resumen directrices de inversión - caixabank · 2019-03-21 · soberanía nacional sobre la moneda...
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MARZO DE 2019
© CaixaBank, S.A. Todos los derechos reservados. En particular, se prohíbe su reproducción y comunicación o acceso a terceros no autorizados
Resumen Directrices de Inversión
Entorno de mercados
• El euro cumple 20 años ¿hay algo que celebrar?
• La deuda se sigue reduciendo en el mundo.
Renta fija
• Todo lo que quería saber sobre los TLTRO y no se atrevía a preguntar.
Renta variable
• ¿Le queda potencial alcista al mercado bursátil?
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Entorno de mercados
El euro cumple 20 años ¿hay algo que celebrar?
En enero de 1999 once países de la Unión Europea renunciaron a la soberanía nacional sobre la moneda y adoptaron una moneda única, el euro.
Veinte años después, ¿cómo podemos evaluar esa decisión? Hacer un juicio definitivo es imposible, y no sólo porque se han publicado centenares de libros y miles de artículos debatiéndolo, si no por la necesidad de realizar ejercicios de “historia ficción”. Imaginar lo que habría ocurrido si no hubiese existido el euro es un ejercicio tan entretenido como poco concluyente.
Una aproximación es comparar el crecimiento de cada país antes y después de la introducción del euro.
Las diferencias son, en general, pequeñas, con dos excepciones, para mal, y de sobra conocido, en el caso de Italia y para bien, y mucho menos publicitado, en el caso de Alemania.
En nuestra opinión el influjo benéfico del euro para Alemania está direc- tamente provocado por la nueva divisa.
En el caso de Alemania tenemos la posibilidad de hacer “historia ficción” con un ejemplo cercano, Suiza.
Con diferencias de tamaño evidentes la economía alemana y la suiza tienen muchas similitudes: potencias expor- tadoras, con una estructura institucional muy estable (y federal), prudencia extrema en la conducción de la política monetaria etc.
Estas características hacían que el franco suizo y el marco alemán
tuvieran comportamientos similares, tendencia a la apreciación y refugio en momentos de turbulencia.
La similitud en su comportamiento hasta la introducción del euro es notable, pero desde entonces se abre una brecha, que se hace más pronun- ciada después de la crisis. En tipo de cambio efectivo, el franco suizo ha sufrido una apreciación del 22 %, Alemania una depreciación del 5 %.
El impacto económico ha sido tremendo, la renta en Alemania ha crecido desde la crisis un 40 %, en Suiza un 20 %.
En Alemania deberían celebrar por todo lo alto el vigésimo aniversario de nuestra moneda.
Fuente: OCDE y elaboración propia
Evolución del tipo de cambio efectivo
SuizaAlemania
Francia
85 %
90 %
95 %
100 %
105 %
110 %
115 %
120 %
125 %
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Dic
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9
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Ab
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Entorno de mercados
La deuda se sigue redu- ciendo en el mundo.
El Banco Internacional de Pagos de Basilea (BIS por sus siglas inglesas) ha publicado los datos de deuda hasta septiembre de 2018.
Los datos de este organismo son los más fiables para realizar compara- ciones internacionales, tanto por el rigor y la calidad metodológica como por su visión, muy sensible a los riesgos que supone la deuda.
Se ha convertido en la voz más crítica con las políticas expansivas que no incluyen el impacto del crecimiento de la deuda en su evaluación.
Una razón más sentimental es que además es el organismo internacional con más presencia de técnicos es-
pañoles en sus órganos de gobierno donde Fernando Restoy ocupa la presidencia del Instituto de Estabilidad Financiera y Pablo Hernández de Cos la del Comité de Supervisión Bancaria.
Los últimos datos muestran que la tendencia de reducción de deuda se mantiene e incluso se acelera.
La deuda medida en relación al PIB para el conjunto de los 44 países que analiza, que suponen el 99,9 % de la economía mundial, muestran un nivel del 231 %, 14 puntos por debajo del máximo alcanzado en septiembre de 2016 y el nivel más bajo desde diciembre de 2015.
La reducción es mayor en los países desarrollados que en los emergentes. Usando medias de cuatro trimestres la reducción es de 6 puntos en los
países desarrollados y de 4 puntos en los emergentes, lo que supone una caída de 5,5 puntos para el total.
Se reduce tanto la deuda pública como la privada, aunque más la segunda que la primera, siendo la deuda de las familias la que más cae.
La tendencia continua a sanear nos reafirma en la tesis de que este ciclo tiene una salud financiera inusitada en las cuatro últimas décadas, que nos pone a salvo de accidentes como los que provocaron las tres últimas recesiones globales.
Las únicas excepciones relevantes, y con incrementos mínimos, son EE.UU., por la deuda pública, Suiza por la deuda privada y China con contri- bución de ambas.
Fuente: Banco Internacional de pagos de Basilea y elaboración propia
La deuda se reduce
ALEMANIA
FRANCIA
ITALIAESPAÑA
HOLANDA
GRECIA
BÉLGICA
PORTUGAL
REINO UNIDO
EE.UU.
JAPÓN
SUIZA
AUSTRALIA
CANADÁ
CHINA
INDIA
BRASIL
RUSIA
COREA
MÉXICO
SUDÁFRICA
75 %
100 %
125 %
150 %
175 %
200 %
225 %
250 %
275 %
300 %
325 %
350 %
375 %
-63 % -56 % -49 % -42 % -35 % -28 % -21 % -14 % -7 % 0 % 7 %
PESO
SO
BR
E PI
B
VARIACIÓN DESDE MÁXIMO 2000 - 2017
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Renta fija
Todo lo que quería saber sobre los TLTRO y no se atrevía a preguntar.
El sector financiero es dado al uso de los acrónimos incomprensibles (CDS, ABS, PER etc.) pero es en la política monetaria donde esa tendencia marca los máximos de la opacidad.
La última decisión del Banco Central Europeo (BCE) de ofrecer TLTRO con periodicidad trimestral desde sep- tiembre de este año hasta marzo de 2021 habrá dejado a la mayoría de los ciudadanos más o menos a os- curas de qué ha ocurrido realmente.
La expresión castellana para los TLTRO “Operaciones trimestrales de finan- ciación a plazo más largo con objetivo específico” nos da una pista, la clave es el concepto de “objetivo específico”.
Para entender el sentido de la actua- ción del BCE debemos refrescar la maltrecha situación del sector bancario en la Eurozona.
Después de la crisis de 2008 el mercado bancario único desapare- ció, los sistemas bancarios sufrieron una regresión hacia sus fronteras nacionales.
Las entidades de los países con exce- so de ahorro, Alemania, Holanda, Finlandia, no se atrevían a canalizar ese exceso hacia las entidades de los países con déficit de ahorro, España, Portugal e Italia.
Para resucitar al muerto el BCE utilizó con agresividad el instrumento de los tipos de interés negativos. El exceso de liquidez de los bancos, los depósitos de sus clientes en exceso de los créditos concedidos deben ser depositados en el BCE a un tipo penalizador, -0,4 %, que los bancos pagan por inmovilizar ese ahorro.
El castigo no fue suficiente. El ahorro sigue acumulado en los países de origen, donde los bancos prefieren pagar la penalización. El “objetivo específico” de los TLTRO es trasladar
el tipo de -0,4 % como incentivo hacia los bancos de los países deficitarios.
Los TLTRO son préstamos a dos años referenciados al tipo de depósito, el -0,4 %, si los bancos receptores consiguen incrementar su nivel de crédito. El BCE actúa como Cámara de Compensación del ahorro en la Eurozona: toma el dinero de los países excedentarios, penalizándolo al -0,4 %, y lo traslada a los países deficitarios, utilizando el -0,4 % como incentivo para que el crédito fluya.
Así explicado parece una medida bastante atractiva para favorecer el crecimiento en la Eurozona.
El mercado no se lo tomó así, y no es extraño; al fin y al cabo, muchos de los inversores pensarían que qué diantres sería eso de los TLTRO y quizás nadie se lo haya explicado todavía.
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Diferencial Italia contra Francia y Alemania
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2 %
3 %
4 %
5 %
Tesoros 10 años
Préstamo bancario a empresas
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En.-
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En.-
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En.-
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En.-
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En.-
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En.-
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En.-
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En.-
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En.-
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En.-
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En.-
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Renta variable
¿Le queda potencial alcista al mercado bursátil?
La respuesta honesta, como siempre, es que no lo sabemos, pero podemos utilizar la historia reciente para dar una opinión con fundamento.
En los últimos cinco años el índice de bolsa global ha cotizado con una valoración media respecto a los bene- ficios esperados en los próximos 12 meses de 15,2 veces, usando el valor de la mediana, que divide la muestra por mitades y es más útil que la media cuando hay valores extremos.
La valoración actual es de 14,4, con lo que si volvemos a la media el potencial de revalorización de la bolsa es de 5,6 %. No parece mucho, pero si lo comparamos con los episodios de 2015 y 2016 potenciales de reva- lorización similares a los actuales fueron seguidos de subidas en los siguientes seis meses cercanos al potencial.
Se puede objetar que los beneficios esperados pueden caer y consumir ese potencial de revalorización sin que afecte a los precios, pero la respuesta es que ya lo han hecho.
Los beneficios esperados han caído en lo que va de año un 2 %, caídas similares a las de 2015 y 2016 en las mismas fechas. Sólo si suponemos un escenario peor que el de esos años, y no es el caso, debemos pensar que el potencial de revalorización será parcial o totalmente consumido por la caída de beneficios.
Si desagregamos por áreas la valora- ción nos proporciona más colchón.
En el caso de EE.UU. el potencial por reversión a la media es hoy del4,5 %, inferior al de 2015/16, pero en el resto de los países desarrollados es del 11 %, superior al máximo de esos dos años, y en los mercados emergentes del 10 %, sólo superado en 12 días durante esos dos años.
Los indicadores técnicos, que son muy útiles para evaluar la dirección del mercado en plazos cortos, indican un mercado sobrecomprado, pero eso puede resolverse con caídas o con una consolidación lateral, o no resolverse en mucho tiempo.
La clave, como siempre, está en los beneficios. En ausencia de recesión el potencial alcista de las bolsas, especialmente fuera de EE.UU., no se ha agotado.
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
¿Queda potencial alcista?
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20 %
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Potencial de revaloración por reversión a la media de valoración de los últimos 5 años
Media
Precio / Bº esperado próximos 12 meses, escala derecha
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