Resolución de Crisis Financieras

Secuencia de los eventos.

La deuda agregada (pública y privada) en Estados Unidos que representaba el 163% del PBI en 1980 aumenta a 346% en 2007.

Los principales sectores que explican el endeudamiento son: las familias que pasan de 50% del PBI en 1980 a 100% en 2007; y el sector financiero cuya deuda pasa de 21% del PBI en 1980 a 116% en 2007.

En Abril de 2008 se produce un primer informe de estimación de pérdidas por la “crisis subprime” en Estados Unidos por el FMI.

Primero por 945$ billones.

Luego en Octubre 2008 se aumenta a $1405 billones (10% PBI).

El último informe, Abril 28, 2009, agrega otros países y estima las pérdidas globales en $4.400 billones:

US $.2712, Europa $1.193, Japón $149, y Economías Emergentes $ 346.

Hacia final de 2007 el mercado de hipotecas estaba completamente cerrado y hacia Noviembre de 2008 ya se habían producido las siguientes novedades:

Se rescata Bear Stearns.

Se rescata a Fannie Mae y Freddie Mac

Se deja quebrar a Lehman Brothers seis meses despues del resacate de Bear

Se vende Merrill Lynch a una paridad de 22%

Se rescata AIG

Morgan Stanley y Goldman Sachs deciden convertirse en “bancos regulados”. Es decir optan por el paraguas del FED.

Stress tests show $75bn buffer neededBy Alan Rappeport in New York , Financial Times.

Published: May 7 2009

Despues de alguna filtraciones se conocen los resultados que indican que nuevamente seran necesarios billones de dólares para normalizar la situación de los grandes bancos en USA. Los “stress tests” revelaron que 10 de los 19 bancos evaluados necesitan capitalizarse.

Bank of America, Wells Fargo, GMAC, Citigroup y Morgan Stanley necesitan $33.9bn, $13.7bn, $11.5bn, $5.5bn and $1.8bn, respectivamente. Por otro lado, JPMorgan Chase, Goldman Sachs, American Express y State Street no requerirían capital adicional.

En Europa se empiezan a publicar datos sobre el nivel de apalancamiento de algunas entidades.

El Deutsche Bank con más del 50 de apalancamiento y representando el 80% del PBI Alemán.

El Barclays con más de 60 de apalancamiento, representando el 100% del PBI Británico.

El Fortis solo tiene un apalancamiento de 33 pero representa tres veces el PBI de Bélgica.

La prensa Europea se expresa diciendo que estos bancos no son “too big to fail” sino “too big to be rescued”.

El tamaño del problema sugiere que el concepto de “prestamista de última instancia” para evitar el riesgo sistémico no solo es obsoleto sino también irrelevante.

Aún en países que tienen una moneda que se considera reserva internacional el problema se torna inmanejable.

Los principales problemas existen en las entidades más grandes que son las más reguladas por el Estado.

No estamos frente a una falla de mercado sino más bien a una falla del Estado.

En todo el mundo las licencias de bancos las otorga y las quita el Estado, el régimen prudencial y de liquidez que tienen que seguir los bancos lo fija el Estado, y es el Estado el encargado de verificar el cumplimiento de todo el régimen normativo.

PROPUESTAS PARA RESOLUCION DE CRISIS.

• TARP (Propuesta de Hank Paulson que continúa en ejecución con Barack Obama).

• SEGURO ILIMITADO CONTRA DEFAULT A PRECIO FIJO (Propuesta de Kotlikoff and Mehrling).

• DEBT TO EQUITY SWAP. (Propuesta de Luigi Zingales)

• GOOD BANK – BAD BANK (Variantes sobre la propuesta “Sueca”, y similitudes con el art. 35 y 35 bis Ley de E. Financieras Argentina).

• CLOSING THE WALKING WOUNDED. Diamond and Rajan (Similar al art. 35 y 35 bis, Ley de E. Financieras de Argentina).

TARP (Propuesta de Hank Paulson que continúa

en ejecución con Barack Obama).

• La sigla significa “programa para aliviar la tenencia de activos tóxicos”.

• Inicialmente el programa consistió en utilizar fondos públicos (700.000 millones de dólares) para licitar los “activos tóxicos”.

• Los bancos competirían ofreciendo a precios significativamente menor a los nominales sus carteras inmobiliarias, y se aceptarían los precios menores, estableciéndose de esta manera un precio de mercado para tales activos.

• La propuesta apunta a resolver el problema de liquidez, al contabilizar los bancos los activos al precio de remate tienen un problema de solvencia e incumplimiento de capitales mínimos. En una aplicación del program para Citi group se incorporan algunos elementos de la propuesta Kotlikoff and Mehrling que se menciona a continuación.

• Ricardo Caballero argumenta que el precio del remate que inevitablemente fija el Estado no tiene que ser “punitivo” porque puede desalentar nuevas inversiones en el sector.

SEGURO ILIMITADO CONTRA DEFAULT A PRECIO FIJO (Propuesta de Kotlikoff and Mehrling).

• También se usan fondos públicos. El activo que se asegura, digamos una hipoteca, toma como precio nocional un índice de precio de una cartera inmobiliaria representativa.

• El precio que se toma es el promedio de los ultimos tres meses. El seguro lo paga el banco con acciones preferidas.

• Si el deudor hipotecario entra en default el Estado cubre la hipoteca.

• La propuesta apunta a dos problemas: el de iliquidez que lo resuelve con el seguro donde el Estado paga en efectivo en caso de default, y el de solvencia con emisión de acciones preferidas que mantiene al banco “capitalizado”.

• Citigroup y Bank of America fueron asistidos con un sistema parecido donde se agregaron otros temas de seguro, por ejemplo, franquicias.

DEBT TO EQUITY SWAP. (Propuesta de Luigi Zingales)

• Durante la Gran Depresión muchos contratos estaban indexados al precio del oro. Cuando se suspende la convertibilidad del dólar al oro, el valor de esa deuda aumentó considerablemente, amenazando las sustentabilidad de las empresas que habían emitido tal deuda.

• La administración de Roosvelt declaró inválida clasula de ajuste al oro, produciendo un perdón de deuda “de facto” que fue desafiada en tribunales por los acreedores. Pero la Corte Suprema sostuvo la decisión de Roosvelt.

• La sorpresa fue que no solo subió el precio de las acciones, también subió el valor de la deuda!!!. Aunque para muchos resultó sorpresivo, en realidad el resultado es razonable cuando en una empresas con una estructura de capital con mucha deuda en relación a capital, una reducción de la deuda beneficia no solo al accionista sino también a los tenedores de bonos.

• Pregunta: porque los bonistas no acuerdan voluntariamente reducir la deuda? Problema de coordinación, individualmente cada uno puede esperar beneficiarse aún más si los otros reducen su deuda.

• También afecta la decisión la expectativa de que el gobierno haga un bail-out. En base a estas consideraciones la propuesta es un conversión de facto de deudas no garantizadas a acciones.

GOOD BANK – BAD BANK (Variantes sobre la propuesta “Sueca”, y similitudes con el art. 35 y 35 bis Ley de E.

Financieras Argentina).

• Los activos sanos se separan de los activos “toxicos”.• Los activos sanos con depósitos y otros pasivos garantizados dan

lugar a la creación de un “nuevo banco sano”, ejemplo “Nuevo Banco Bisel”, “Nuevo Banco de Entre Rios”, etc.

• Los activos “toxicos” se escinden y con el resto de los pasivos se conforma un patrimonio desafectado bajo la administración de un fideicomiso donde los beneficiarios son los acreedores no garantizados.

• En el caso que los activos sanos no alcancen a cubrir el pasivo del nuevo banco, deducido el fondo de garantía de depósitos, el Estado puede aportar el capital mínimo necesario y ser accionista temporario hasta una futura venta de acciones.

• Muy subsidiariamente interviene el Estado en respaldo de los depositos o de pasivos laborales, pero nunca en respaldo de accionistas o acreedores comunes.

CLOSING THE WALKING WOUNDED. Diamond and Rajan (Similar al art. 35 y 35 bis, Ley de E. Financieras de

Argentina).

• Los bancos no prestan ante la expectativa que en el futuro habrá mejores oportunidades.

• Una entidad en problemas (Walking Wounded) puede en el futuro liquidar sus activos a menores precios que los existentes.

• El Walking Wounded tiene incentivos a retener sus activos a la espera de mejoras, o a la espera del rescate del gobierno si la situación se deteriora.

• La propuesta de solución consiste en forzar la transferencia de los activos sospechosos: por vía legal mediante un procedimiento de escisión de activos (art.35), o liquidando Walking Wounded.

• Los activos tóxicos pasarían a una Reconstruction Finance Corporation .

CONSIDERACIONES FINALES SOBRE EL FUTURO DE LAS FINANZAS INTERNACIONALES.

• Para las causas de la crisis existen numerosas interpretaciones sobre el “exceso de liquidez” global.

• También, sobre el fraude bancario, sobre Madoff y otros banqueros inescrupulosos, sobre las fallas de mercado, sobre los errores de las calificadoras de riesgo.

• Para algunos estos son los últimos estertores del capitalismo. Y siempre aparecen economistas que “anticiparon” la crisis.

• Ultimamente se lleva los laureles Rubini que supuestamente fue el que anticipó la crisis.

• A continuación se transcribe un párrafo de un libro de texto muy utilizado en Finanzas de Empresas de John Hull, la primera edición es de 1993, la última de 2006, todas ellas anteriores al “pronóstico de Rubini” y muchos otros sobre la actual crisis.

Dice Hull en el cap. 21 pag. 508.

• “Tradicionalmente los bancos se han dedicado a otorgar préstamos y asumir el riesgo que el acreedor entre en dafault. Pero ahora hay cambios. Los bancos ahora parecen reacios a mantener sus préstamos en sus hojas de balance. Esto se debe a que, tomando en cuenta el capital propio que exigen las regulaciones, la rentabilidad no es muy atractiva. Los préstamos se titularizan y se pasan a inversores, y también se utilizan derivados para pasar el riesgo a otra parte del sistema financiero. Pero si los bancos se sacan el riesgo de encima: ¿quién termina asumiendo el riesgo?. Las compañías de seguros que no tienen la misma regulación que tienen los bancos. O sea quien últimamente se queda con el riesgo del crédito es una institución ajena a la que originó el riesgo. El futuro dirá si esto es bueno para sistema financiero”.

La Profecía Cumplida de Hull

• En la semana que va de Marzo 16 al 20, 2009, los titulares de los principales diarios financieros del mundo (Financial Times y Wall Street Journal) opinan aterrados sobre el escándalo de la empresa de seguros AIG (posiciones en CREDIT DEFAULT SWAPS). Los montos involucrados en la insolvencia de esta empresa son colosales. Y el Estado utiliza fondos públicos que no solo cubren los “siniestros” de AIG por $173.000 millones, también cubren los bonos con sobresueldos del “exitoso” grupo gerencial de AIG (que probablemente nunca leyeron el texto de Hull, aunque seguro que leyeron Rubini en el WSJ) con $165 millones.

Independent agencies of the United States federal government are those agencies that exist outside of the federal executive departments (those

headed by a Cabinet secretary). However, most independent agencies are part of the executive branch, with only a few

being part of the legislative or judicial branches.Established through separate statutes passed by the

Congress, each respective statutory grant of authority defines the goals the agency must work towards, as well as what

substantive areas, if any, over which it may have the power of rulemaking. These agency rules (or regulations), while in

force, have the power of federal law.

Humphrey's Executor v. United States

• Humphrey's Executor v. United States, 295 U.S. 602 (1935), was a United States Supreme Court case decided during the Franklin Delano Roosevelt presidency, regarding the powers that a President of the United States has to remove certain executive officials of a "quasi-legislative," "quasi-judicial" administrative body created by Congress, for purely political reasons and without the consent of Congress.

• Roosevelt was dissatisfied with William Humphrey, a member of the Federal Trade Commission, as Humphrey did not, in Roosevelt's view, support his New Deal policies vigorously enough.[1]

Humphrey's Executor v. United States

• Initially and a second time, Roosevelt requested Humphrey to resign from the FTC – requests to which Humphrey did not yield. The third time, Roosevelt fired Humphrey, writing "[e]ffective as of this date you are hereby removed from the office of Commissioner of the Federal Trade Commission." Nevertheless, Humphrey continued to come to work at the FTC even after he was formally fired.[1] However, the Federal Trade Commission Act only permitted the President to dismiss an FTC member for "inefficiency, neglect of duty, or malfeasance in office." Roosevelt's decision to dismiss Humphrey was based solely on political differences, rather than job performance or alleged acts of malfeasance.

• The case went to the Supreme Court, but Humphrey died before the case could be decided. The case was then pursued by the executors of his estate; thus, the case obtained the title "Humphrey's Executor".

Humphrey's Executor v. United States

• The Court distinguished between executive officers and quasi-legislative or quasi-judicial officers. The former serve at the pleasure of the President and may be removed at his discretion; the latter may be removed only with procedures consistent with statutory conditions enacted by Congress. The Court ruled that the Federal Trade Commission was a quasi-legislative body because of other powers it had, and therefore the President could not fire an FTC member solely for political reasons; thus, Humphrey's firing was improper.

• U.S. Attorney General Robert H. Jackson, later to join the Supreme Court himself, said in his memoirs that Roosevelt was particularly annoyed by the Court's decision, as the President felt that it had been rendered for spite.

Bowsher v. Synar

• Bowsher v. Synar, 478 U.S. 714 (1986) struck down the Gramm-Rudman-Hollings Act as an unconstitutional usurpation of executive power by Congress because the law empowered Congress to terminate the United States Comptroller General for certain specified reasons, including "inefficiency, 'neglect of duty,' or 'malfeasance.'"

Bowsher v. Synar• Under the Gramm-Rudman-Hollings Act, allowable deficit levels were

calculated with an eye to eliminating the federal deficit. If the budget exceeded the allowable deficit, across-the-board cuts were required. Directors of the Office of Management and Budget (OMB) and the Congressional Budget Office (CBO) were required to report to the Comptroller General regarding their recommendations for how much must be cut. The Comptroller General then evaluated these reports, made his own conclusion, and made a recommendation to the President, who was then required to issue an order effecting the reductions required by the Comptroller General unless Congress made the required cuts in other ways within a specified amount of time. The Comptroller General is nominated by the President from a list of three people recommended by the presiding officers of the House and Senate. He is removable only by impeachment or a joint resolution of Congress (which requires majority votes in both houses and is subject to the veto).

• Congress can give a number of reasons for this removal, including “inefficiency,” “neglect of duty,” or “malfeasance.”

Bowsher v. Synar• The Congress cannot control the execution of its laws; since it doesn’t possess this

power, it can’t delegate it to its agents. The CG is an agent of the Legislature because Congress can remove him by a process other than impeachment. The CG exercises executive power. Thus, the Act is unconstitutional.

• Reasoning• (1)Definition of “executive power.” The CG’s function under the Act is the “very

essence” of execution of the laws since (1) it entails interpreting the Act to determine precisely what kind of budgetary calculations are required and (2) the CG commands the President to carry out, without variation, the CG’s directive regarding the budget resolutions. Interpreting a law enacted by Congress is the “very essence” of executions of the laws. Once Congress passes legislation, it can only influence its execution by passing new laws or through impeachment.

• (2)Impeachment. The Constitution only explicitly provides Congress the power to remove executive officers by impeachment. Also, the Constitutional Convention explicitly rejected language that would have permitted impeachment for “maladministration,” with Madison arguing that “so vague a term will be equivalent to a tenure during pleasure of the Senate.” Thus, Congress can only remove a member of the executive branch through impeachment.

Referencias Sobre Crisis Argentinas

• Fernández, Roque y Guidotti, Pablo, “Regulating the Banking Industry in Transition Economies: Exploring Interactions Between Capital and Reserve Requirements.” Policy Reform,1996, 1, pp 109-134.

• Fernández, Roque and Schumacher, Liliana, “The Argentine Banking Panic After the “tequila” Shock: Did “Convertibility“ Help or Hurt? In Financial Crisis Management in Regional Blocs, Scheherazade S. Rehaman (ed.), 1998, Kluwer Academic Publishers.

• “Willingness to Pay and the Sovereign Debt Contract”, Katherina Fernández and Roque B. Fernández, Universidad Del CEMA, in Journal of Applied Economics, May, 2007.