proyecto de grado sobre la valoración de isagen s.a
TRANSCRIPT
1
Universidad de Los Andes
Proyecto de Grado sobre la valoración de
ISAGEN S.A.
Alejandro Fuentes
Noviembre 2013
Este documento pretende evidenciar el desarrollo de un modelo de valoración sobre la empresa
colombiana de energía ISAGEN S.A. (a la cual se referirá a lo largo del documento como “la
Compañía”, “Isagén” o “la Empresa”). El documento comprende todo el análisis de valoración de la
Compañía incluyendo una breve introducción de la Compañía, el análisis del sector energético y la
explicación del modelo incluyendo los supuestos y disclaimers usados para llegar al resultado final.
2
Tabla de Contenido
1. Introducción…………………………………………………………………………………………………….……………… 3
2. Marco Teórico ..………………………………………………….………………………………………………………….. 5
2.1 Formulación del Problema.………………………………………………….…………………………………… 5
2.2 Situación Actual .………………………………………………….………………………………………………….. 5
3. Análisis Isagén .………………………………………………….…………………………………………………………… 12
4. Valoración Isa gén .………………………………………………….…………………………………………………..... 14
4.1 Market Approach .………………………………………………….……………………………………………….. 15
5. Valoración por Flujos de Caja Descontados .………………………………………………….………………… 19
5.1 Tasa de Descuento .………………………………………………….……………………………………………… 20
5.1.1 Costo del Equity .………………………………………………….…………………………………………… 20
5.1.2 Costo de la Deuda .………………………………………………….………………………………………… 23
5.1.3 Cálculo del WACC .………………………………………………….………………………………………… 23
5.2 Proyecciones .………………………………………………….………………………………………………………. 24
5.3 Valoración por descuentos de flujos libres de caja .………………………………………………….. 34
6. Supuestos …..……………………………………….…………………………………………………………................. 36
7. Análisis de Sensibilidad …………………………………………….…………………………………………………….. 37
8. Conclusiones …………………………………………….…………………………………………………………………….. 38
9. Anexos …………………………………………….……………………………………………………………………………… 38
10. Bibliografía …………………………………………….……………………………………………………………………….. 41
3
1. Introducción
Isagen S.A
Isagén S.A. es una empresa colombiana que se dedica a la generación y comercialización de energía.
Es una empresa de carácter mixto cuya mayor participación mayoritaria es del Estado.
Isagen S.A. se funda en los 90’s en Medellín a partir del cambio de la Ley en 1992 donde el Estado
permite que el sector energético se pudiera volver privado. En ese momento se funda la Compañía
enfocándose en la generación y comercialización de energía.
La Compañía posee y opera seis centrales de generación ubicadas a los largo del país que están
actualmente rindiendo a una capacidad de 86,43%. Cinco de las centrales son hidroeléctricas y una
de las centrales de generación es térmica, lo que le implica a la empresa estar preparada y protegida
contra cambios climáticos de sequía afectando la generación por hidroeléctricas. La razón para tener
5 hidroeléctricas, es porque es una forma de generación menos costosa a la térmica.
La comercialización de energía de Isagen S.A se da por medio de contratos bilaterales que consisten
en la libre negociación del precio entre las dos partes y por medio de la compra y venta de energía
al precio de bolsa de electricidad. Comercializan energía en los mercados regulados y los no
regulados, con atención en las sedes ubicadas en las ciudades de Bogotá, Cali, Barranquilla y
Medellín.
Isagén es la tercera generadora más grande del país, después de EPM y EMGESA, acaparando el
16,45% de participación en el Sistema Interconectado Nacional SIN, encargado de transmitir la
energía a los consumidores finales. Además, la Compañía es un representante de la interconexión
de energía a Venezuela, logrando la máxima transmisión alcanzando 478,7 GWh.
La Empresa tuvo una calificación AAA de sus bonos de deuda pública por la firma BRC Investor
Services, sociedad calificadora de riesgo y la calificación Baa3 a nivel internacional por la firma
americana Moody’s.
57,66%
12,95%
14,24%
10,09%
5,06%
Participación Accionaria
El Estado
EPM
Fondos de Pensión
Minoritarios
Extranjeros
4
Noticias 2013 Isagen S.A. 2013
Julio 29 (Portafolio) – En Gobierno anunció la privatización del 57,66%, que actualmente tiene el
Estado como socio mayoritario. El Ministro de Hacienda, Mauricio Cárdenas, anunció una subasta
de 1.571.919 acciones que empezarán desde un precio mínimo de $COP 2.850 por acción,
permitiendo un recaudo de $COP 4.5 billones. Según el Ministro, Isagen se vende por dos razones.
Primero, la Compañía requerirá capital para seguir su proyecto de expansión. La segunda razón es
porque el Gobierno ha decidido invertir la venta de las acciones en infraestructura en el país que se
hará desde agosto del 2014, especialmente en las concesiones viales de cuarta generación. Un día
después del anuncio, el precio de la acción subió un 4,04% quedando en $COP 2.850.
Agosto 15 (Portafolio) – El Gobierno autorizó a la Empresa de Energía de Bogotá EEB para ofertar
por Isagén.
Agosto 26 (Portafolio) – Se han creado varias diferencias de opinión por la venta de Isagén donde
se opina que puede beneficiar o afectar al Estado en un futuro. El expresidente Álvaro Uribe,
estableció una acción popular ante el Estado debido a que considera que se perjudica el patrimonio
público afectando los derechos fundamentales de los colombianos. “El Tribunal Administrativo de
Cundinamarca le ordenó al Ejecutivo suspender el proceso de enajenación del 57,66 por ciento que
la Nación posee en la compañía, mientras se estudia y resuelve una acción popular presentada por
el expresidente Álvaro Uribe.”i
Septiembre 9 (Dinero) – David Yanovich argumenta en su artículo el porqué del beneficio de la venta
de Isagen. Primero comienza hablado que desde el Gobierno de Uribe se ha despertado el interés
de poder vender la Compañía. Después, critica cualquier argumento que ha escuchado como: el
Gobierno va a poder controlar los precios, cosa que es una mentira debido a que la bolsa de precios
de energía es totalmente independiente del Estado y es controlada por la Comisión de Regulación
de Energía y Gas CREG. También rechaza argumentos como: el Gobierno ya no podrá invertir en
otros proyectos beneficiosos para sí mismo, lo cual es falso ya que el 30% de accionistas de Isagen
no van a permitir que los recursos se inviertan en otra aspecto diferente proyectos reales para la
Compañía que les genere un aumento de utilidades. Por último, termina diciendo que está de
acuerdo con la venta de Isagen y que la inversión en infraestructura es necesaria para el país.
Octubre 1 (Portafolio) – Debido al gran interés que hay en la venta de Isagen S.A., el Consejo de
Ministros aprobó subir el precio mínimo de venta por acción a $COP 3.178. El Estado explicó que el
precio subía por el gran interés que hay de empresas nacionales como internacionales. Los $COP
4,5 billones que esperaba el Estado obtener, se han incrementado a $COP 5 billones.
Adicionalmente el Ministro de Hacienda explicó que los recursos entrarán al Fondo de
Infraestructura Nacional FIN, entidad creada para cubrir al país frente a necesidades de financiación
en especialmente proyectos de infraestructura.
5
2. Marco Teórico
2.1 Formulación del Problema
Debido a la venta del Estado de la participación de Isagén S.A., sería pertinente hacer una valoración
para saber un rango de valor del precio de la participación de la Compañía. Además, debido a que
han ocurrido grandes crecimientos en los precios de bolsa y en el precio mínimo de venta por acción,
me interesa conocer cuál debería ser el precio justo que debe pagar un comprador interesado en el
57,66% de Isagen S.A.
2.2 Situación Actual
En el capítulo 2.2 se procederá a describir el sector energético y todos los factores relevantes para
poner al lector en contexto.
Global
La industria de servicios comprende el sector de gas, electricidad y agua. El mercado de electricidad
consiste en la venta de electricidad a la industria, comercio y residencias. El valor del este mercado
es calculado acorde a las ventas de la electricidad. Según Datamonitor (base de datos que contiene
información sectorial a nivel global y desglosado por paises), el tamaño estimado más reciente del
sector de servicios fue de USD $2.761 billones en el 2009 a nivel mundial, el segmento de
electricidad comprende el 58% del total del sector de servicios.
Según Datamonitor, los ingresos en el sector de electricidad fueron de USD $1.601 billones en el
2009. Se espera que el crecimiento compuesto anual (CAGR, por sus siglas en inglés) sea de 8,2%
del 2009 al 2014.
Globalmente, el común de la generación de electricidad es por medio de generadores de vapor
producido por la combustión de carbón y por reacciones nucleares argumenta Datamonitor. Los
detallistas de la electricidad compran la electricidad del mercado para luego venderla a los
consumidores finales. Es usual, que los mismos generadores sean dueños de toda la cadena de
electricidad llegando hasta el consumidor final.
Mercado de la electricidad en Colombia
Según el reporte de la ANDI del 2012, “En el sector de energía eléctrica y gas a domiciliario se
observa un desempeño estable, con un crecimiento promedio del 3% para la década y con una
participación en el PIB total del 2.5%.”ii En el 2019 se espera que la capacidad instalada crezca un
28%, esto indica que la capacidad instalada crecerá 4.150MW. El Gobierno Nacional en el 2012
destinó $COP 2.3 billones para subsidiar la energía residencial de los estratos 1, 2 y 3.
6
Colombia tiene uno de los precios de energía más altos a nivel mundial. El precio de energía
industrial colombiano es de 10 centavos de dólar USD por kWh, el de Estados Unidos es 7, la Unión
Europea 8, Chile 9 y Perú 6.
Por otro lado, el precio de energía residencial para estrato 3 es de 14 centavos por kWh, para
estratos 5 y 6 es de 20. En Estados Unidos es 11 y en la Unión Europea es 8. Como se puede apreciar,
el costo de la electricidad es alto a pesar que el principal método de generación en Colombia es
hidráulico el cual es el más barato. Además, su calidad en cuanto a pureza de electricidad (tensión,
corriente y frecuencia en el sistema eléctrico) y servicio no es la mejor y actualmente ocupa el
puesto 133 en el mundo. El sector eléctrico se compone de cuatro diferentes etapas que juntas
abarcan desde la generación de electricidad hasta que llega al cliente final para ser consumida. Estas
etapas son: Generación, Transmisión, Distribución y Comercialización. Según la Comisión de
Regulación de Energía y Gas, CREG, ente regulador de la energía, se definen los cuatro componentes
o etapas del mercado.
7
La generación es, como su nombre lo indica, la producción de energía eléctrica mediante el
aprovechamiento de la fuerza de elementos de la naturaleza como el aire, agua, luz o sol o por el
aprovechamiento del poder energético combustible. La energía obtenida directamente por medio
da la naturaleza se le conoce como energía primaria. La energía obtenida por medio de otro recurso,
como el combustible, se le llama energía secundaria. La generación de electricidad es medida en
Hora Gigawat GWh, por sus siglas en inglés. El mercado colombiano tiene una capacidad instalada
la cual puede llegar a generar 14.361MW (Megawat) de los cuales 9.185 son por medio de plantas
hidráulicas y 4.426 son por medio de plantas térmicas. Las interconexiones Internacionales se
manejan con tres países aledaños que son: Ecuador (importando 215 MW y exportando 500 MW),
Venezuela (importando 205 MW y exportando 336 MW) y Panamá (exportando 300 MW).
Después de generada la electricidad, sigue la parte de transmisión, que por medio de cables, con un
alto voltaje y sostenidos por torres altas transmiten la electricidad a la entrada de regiones, ciudades
en el país o grandes consumidores de la misma. Todo el sistema de transmisión se denomina Sistema
de Transmisión Nacional (STN). La transmisión se da en tres tipos de líneas según los kilos vatios (kV)
que maneje cada una de éstas. Existen las líneas que manejan 500 kV las cuales representan 2.399
km de líneas. El segundo tipo de líneas son las que manejan de 220 -230 kV las cuales comprenden
11.647 km. Por último, están las líneas de 110- 115 kv que abarcan 10.064 km. El STN abarca 96%
de la población, el 4% restante es abarcado por la red de transmisión Zonas No Interconectadas
9.185 ; 64%
4.426 ; 31%
692 5%
57 0%
Capacidad de Generación del País (MW)
Hidráulica
Térmica
Menores
Otros
8
(ZNI) que abarca zonas como San Andrés, Providencia, Leticia, entre otras. Para la ZNI la generación
se hace por medio de paneles solares, plantas de diésel e hidroeléctricas de tamaño pequeño.
Después que la electricidad llega a la entrada de regiones o ciudades, sigue la distribución, por
medio de cables con un menor voltaje y a alturas más bajas que los cables de transmisión, se
distribuye la electricidad a los consumidores finales. Los distribuidores operan medianos y bajos
voltajes (menor a 220kV).
Por último, está la actividad de comercialización que se encarga de atender al cliente final, esto
quiere decir le presta atención personalizada a los clientes, lee los metros para el cobro de la
electricidad y les factura a los clientes finales. La actividad de comercialización consiste a su vez en
la compra y venta de energía eléctrica en el mercado mayorista para ser llevada a los usuarios
finales. ‘Las transacciones de energía en el mercado mayorista se realizan a través de la bolsa o en
contratos bilaterales.’iii
Según la CREG, para el 2010 se encontraban en Colombia 41 compañías generadoras, 9
transmisoras, 29 distribuidores y 69 comercializadores.
Según Carlos Cárdenas, director de gestión de proyectos del Centro de Investigación y Desarrollo
Tecnológico del Sector Eléctrico (CIDET), Colombia ha demostrado interés en invertir y buscar otras
metodologías de generación debido a nuevas políticas ambientales y debido al clima que afecta la
generación hidroeléctrica, la cual representa aproximadamente el 66% de la generación actual.
Estos tipos de generación son eólica, solar y nuclear. Las compañías de generación en Colombia
están invirtiendo en este tipo de proyectos.
Marco Regulatorio
Según la CREG, las regulaciones en el país funcionan de la siguiente manera:
El Ministerio de Minas y Energía es la cabeza de la regulación del sector energético dirigido por la
Presidencia de la República. El Ministerio está encaminado a controlar y generar políticas adecuadas
para el desarrollo justo en el sector.
Después del Ministerio de Minas y Energía, se encuentra la CREG, controlada por el Ministerio que
se encarga de toda la normatividad para las empresas y los clientes finales con el fin de permitir un
mercado eficiente. A su vez controla los precios de bolsa de la electricidad.
CREG, Administración MEM
Libre Competencia
Generación Cargo por Confiabilidad
ComecializaciónCompra y Venta de Energía,
Mg. de Comercialización Aprobado por CREG
Tratamiento de Monopolios
Distribución
Transmisión Cargos Regulados
9
El mercado se divide entre regulados y no regulados. Los regulados vienen siendo los consumidores
que compran electricidad a las tarifas establecidas por la CREG, a este mercado pertenecen
consumidores comerciales, industriales y todos los residenciales. El mercado no regulado son los
consumidores que demandan más de 2 mega vatios Mw mensuales, los cuales pueden negociar
libremente los precios de generación y comercialización, de todas maneras, también tienen que
pagar las tarifas de transmisión y distribución.
Por último, la Superintendencia de Servicios Públicos y Domiciliarios encargada de la supervisión y
control. Esta entidad está a cargo de tres entidades. El Centro Nacional de Despacho (CND) planea,
supervisa y controla la operación de los recursos de generación, transmisión e interconexión. El
Administrador del Sistema de Intercambios Comerciales encargado del registro y liquidación de
contratos a largo plazo de transacciones en Bolsa y de mantener el sistema de información del
Mercado de Energía Mayorista (MEM). Cuentas del Sistema de Transmisión Nacional encargado de
facturar, cobrar y distribuir cargos.
Precio del consumidor
Los reguladores supervisan los precios de la electricidad para los consumidores finales. Manejan las
tarifas del cargo de generación, transmisión, distribución y comercialización. Estas tarifas son
pagadas por el cliente final, no importa si la electricidad viene de una compañía nacional o
internacional, el precio es el mismo para una región en particular y una clase de voltaje organizado
por una entidad regional.
El costo del servicio es el resultado de agregar las cuatro etapas (producción, transmisión,
distribución y comercialización).
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑆𝑒𝑟𝑣𝑖𝑐𝑖𝑜 = (𝐺 + 𝑇 + 𝐷 + 𝑃𝑅 + 𝑅 + 𝐶𝑣) ∗ 𝑐𝑜𝑛𝑠𝑢𝑚𝑜 + 𝐶𝑓iv
Donde:
G: Costo de Producción
T: STN (Transporte)
D: Distribución (STR y SDL) transporte
PR: Pérdidas Reconocidas (Costos de pérdidas de energía, transporte, y reducción de las mismas.)
R: Restricciones (Costos de restricciones y servicios asociados con la generación.)
Cv: Variable (Costo de Comercialización)
Cf: Distribución (STR y SDL) Costo de comercialización
𝐶𝑈 = 𝐶𝑈𝑓 + 𝐶𝑈𝑣 𝐶𝑈𝑣 = 𝐺 + 𝑇 + 𝐷 + 𝐶𝑣 + 𝑃𝑅 + 𝑅
Donde:
CUf(C): Costo base de comercialización que remunera los costos fijos de la actividad de
comercialización. Este costo es igual a 0 hasta que se expida la metodología para la remuneración
de la actividad de comercialización para el próximo periodo tarifario.
CUv: Costo Unitario variable
G: Corresponde al costo de compra de energía por parte del comercializador y representa el costo
de producción de energía, independientemente de donde sea generada.
10
T: Costo que comprende el transporte de las centrales de generación hasta las redes regionales de
transmisión.
D: Valor que se paga por transportar la energía desde las subestaciones de transmisión hasta el
usuario final.
Cv: Remunera el margen de comercializar la energía e incluye los costos variables de la actividad de
comercialización asociados a la facturación, servicio al cliente, etc.
PR: Costos de pérdidas de energía, transporte, y reducción de las mismas.
R: Costos de restricciones y servicios asociados con la generación.
El cargo residencial se da por estratos donde:v
Precios
El precio spot, el precio a hoy, de la bosa de electricidad se determina a partir de la oferta y demanda
de electricidad y la disponibilidad declarada por los generadores, la cual tiene una gran volatilidad
debido a fenómenos climáticos como El Niño. A continuación se muestra el precio histórico del
precio desde 1995 que fue obtenido en la página web de XM. Los saltos que tiene la gráfica son
explicadas por el fenómeno del Niño que hace que las generadoras tengan dificultades en sus
plantas hidroeléctricas para generar electricidad haciendo que los precios tengan un gran
incremento.
0
50
100
150
200
250
19
95
-07
-31
19
96
-03
-31
19
96
-11
-30
19
97
-07
-31
19
98
-03
-31
19
98
-11
-30
19
99
-07
-31
20
00
-03
-31
20
00
-11
-30
20
01
-07
-31
20
02
-03
-31
20
02
-11
-30
20
03
-07
-31
20
04
-03
-31
20
04
-11
-30
20
05
-07
-31
20
06
-03
-31
20
06
-11
-30
20
07
-07
-31
20
08
-03
-31
20
08
-11
-30
20
09
-07
-31
20
10
-03
-31
20
10
-11
-30
20
11
-07
-31
20
12
-03
-31
20
12
-11
-30
20
13
-07
-31
Precio en Bolsa- Desde 1995
11
El sistema de precios permite crear contratos bilaterales a largo plazo de compra y venta de energía
para cubrirse de la volatilidad. Estos contratos pueden ser pactados con clientes regulados y no
regulados. En la siguiente tabla se muestra la evolución de precios de los precios promedio de los
contratos con clientes regulados y no regulados y se compara con los precios de bolsa. Estos datos
fueron obtenidos de XM desde el 2009. En la tabla se ve como el precio de los contratos es más
estable.
Existe un precio mínimo para las ofertas de energía para todo tipo de transacción con el fin de cubrir
el riesgo de los generadores de electricidad.
Los clientes con consumo mayor a 55MWh mensuales o los que su demanda supera los 100kW, son
llamados clientes libres o no regulados. Estos clientes pueden escoger a cualquier comercializador
y pueden acordar un precio libre con el mismo.
Al cierre del 2011 se contabilizaron 5.058 clientes libres cuyo consumo era en promedio el 32% de
la demanda de electricidad nacional. Los clientes no-regulados, que son en promedio 60% del total
de clientes, están siendo atendidos por los generadores y comercializadores directamente. La
duración de los contratos con clientes libres oscila en promedio de dos años.
Acuerdos de las generadoras eléctricas
Una generadora eléctrica puede obtener ganancias de tres formas distintas.
Primero, puede generar ingresos por el cargo de confiabilidad. El cargo de confiabilidad se creó con
el fin de asegurar la demanda en situaciones en donde hay escases de generación, esto con el fin de
asegurar el desarrollo generador de electricidad en el país. Este cargo es cobrado directamente a
través de las tarifas establecidas por la CREG al consumidor final. La CREG establece una demanda
mínima anual por cuatro años que debe ser cumplida por el generador. Si el generador cumple con
la demanda planteada por la CREG, cobra el cargo de confiabilidad por medio de Obligaciones de
Energía Firme OEF. La OEF funciona como una opción que se ejecuta en momentos donde el precio
de bolsa es crítico. Al usar el OEF, los generadores cobran el cargo de confiabilidad. Cada central
generadora del país tiene una demanda mínima de generación.
0
50
100
150
200
250
20
09
-01
-31
20
09
-03
-31
20
09
-05
-31
20
09
-07
-31
20
09
-09
-30
20
09
-11
-30
20
10
-01
-31
20
10
-03
-31
20
10
-05
-31
20
10
-07
-31
20
10
-09
-30
20
10
-11
-30
20
11
-01
-31
20
11
-03
-31
20
11
-05
-31
20
11
-07
-31
20
11
-09
-30
20
11
-11
-30
20
12
-01
-31
20
12
-03
-31
20
12
-05
-31
20
12
-07
-31
20
12
-09
-30
20
12
-11
-30
20
13
-01
-31
20
13
-03
-31
20
13
-05
-31
20
13
-07
-31
Precio en Bolsa- Desde 2009
Precio de Bolsa Contratos Regulados Contratos No Regulados
12
Segundo, el generador puede vender su energía a precio spot de bolsa de electricidad. El precio de
esta bolsa es bastante variable y tiende a generar picos altos y bajos debido a la situación
momentánea de los generadores que puede llegar a afectarse o beneficiarse por varios factores.
Tercero, existen acuerdos bilaterales entre el consumidor final y las generadoras. Esto quiere decir
que se negocian contratos, que duran en promedio dos años, sobre los precios. Estos contratos
aplican para los mercados regulados y no regulados. Estos precios tienen por reglamentación de la
CREG un precio mínimo y se suele tener como referente el precio de bolsa. Es un precio el cual está
protegido contra la variabilidad de los precios de bolsa. En teoría son precios más estables que
mantienen unos históricos estables.
Clima
‘Es necesario considerar los aspectos medioambientales como un factor más de la competitividad
en la estrategia empresarial y, por tanto, ninguna empresa que se preocupe por su éxito fututo
puede permitirse ignorar sus relaciones con el medio ambiente. De este modo, en este trabajo se
pretende contrastar como los cambios climáticos globales aumentan la vulnerabilidad y el riesgo de
sostenibilidad de las empresas generadoras de energía hidroeléctrica, afectando sus indicadores
económicos financieros internos y externos.’vi El clima es factor de relevancia en el sector
energético, debido a que afecta la generación hidroeléctrica del país, principal fuente de generación
en el país.
3. Análisis de Isagén
Actualmente, Isagén tiene 6 plantas de generación de las cuales cinco son de generación
hidroeléctrica y una térmica que representa actualmente el 5% del total de generación. Con las
actuales centrales instaladas se tiene una capacidad total de 2.212 megavatios (MW) distribuidos
en 1.912 hidráulicos y 300 MV térmicos. La capacidad se completa con la interconexión que se tiene
con Venezuela que es 150 MV. En la siguiente tabla solo aparecen cuatro, debido a que la planta de
Amoyá empezó su funcionamiento en 2013.
Generación por Central de Generación
GWh Participación GWh Participación GWh Participación
San Carlos 6.449 67% 7.628 69% 6.805 70%
Miel I 1.720 18% 1.972 18% 1.473 15%
Jaguas 814 9% 971 9% 810 8%
Calderas 90 1% 100 1% 79 1%
Total Hidráulica 9.073 95% 10.672 97% 9.168 95%
Termocentro 486 5% 331 3% 516 5%
Total Térmica 486 5% 331 3% 516 5%
Total ISAGEN 9.559 100% 11.003 100% 9.684 100%
Central2010 2011 2012
13
Isagén ha venido invirtiendo en el mantenimiento de las plantas para aumentar su disponibilidad,
esto quiere decir disminuir los tiempos en que la planta debe estar parada debido a daños menores.
Esto se evidencia en la siguiente tabla. En el siguiente mapa se encuentran donde se ubican las
plantas eléctricas en el país.
Isagen continua con su plan de expansión que radica en la construcción de dos plantas
hidroeléctricas en Amoyá (expansión de la central hidroeléctrica) y una nueva central en Sogamoso,
las cuales estarán en funcionamiento a partir del 2014. Estas dos plantas incrementarán la capacidad
de generación en 900 Megavatios, esto representa aproximadamente un incremento del 30%.
Adicionalmente, su plan de expansión está dirigido a la inversión en la conformación de varios
proyectos de energía renovable en los departamentos de Cauca y Nariño y en el país de Ecuador.
Por último, su plan de expansión busca la internacionalización de la empresa creando estrategias
con otros países de Latinoamérica.
Diponibilidad
2010 2011 2012
Hidraúlica 90% 92% 95%
Térmica 94% 82% 90%
14
Venezuela
Saber qué ocurrirá con el contrato de Venezuela es crítico para proyectar los ingresos que
representa la venta de energía a Venezuela. El Ministro de Minas y Energía en Venezuela, anunció
en Junio de 2013, que en el 2015 Venezuela será un país auto sostenible con su electricidad. Esto
significa que toda la energía que se genera en Venezuela podrá abastecer su propia demanda debido
a la gran inversión que se está haciendo en las generadoras eléctricas, llevando su capacidad de
generación a aumentar 28%.
Lo anterior significa que el abastecimiento de Venezuela se dará hasta el 2015 por lo que los
contratos internacionales con Venezuela tendrán un fin en el mismo año.
Acción de Isagén
Isagén generó un IPO, proceso en donde se hace una colocación de las acciones al mercado capital
por primera vez, en el 2007, actualmente cerca del 10% de las acciones de Isagén son públicas y
están disponibles en la Bolsa de Valores de Colombia. En la siguiente gráfica se ve la evolución del
precio por acción de la Compañía y se compara con el índice IGBC, índice que representa el mercado
colombiano.
Como se ve en la gráfica el comportamiento de Isagén ha sido muy parecido al IGBC,
particularmente durante el 2010. Lo cual representa una estabilidad de la Compañía en el
desarrollo del mercado colombiano.
4. Valoración Isagén
Habiendo entendido previamente cómo funciona la industria energética en Colombia y teniendo
una idea de cómo se compone Isagén (sus plantas, su plan de expansión, la generación, etc.), se
procederá a la valoración de la Compañía. Para encontrar su valor, se aplicaran diferentes
0,00
2.000,00
4.000,00
6.000,00
8.000,00
10.000,00
12.000,00
14.000,00
16.000,00
18.000,00
0
500
1.000
1.500
2.000
2.500
3.000
Evolución Precio Acción Isagén
Isagen IGBC
15
metodologías y se compararan unas a otras para poder encontrar un valor más cercano que
refleje la realidad.
4.1 Market Approach
El primer acercamiento que se le dará a la valoración será por múltiplos de mercado. El market
approach es una estimación del valor por lo que se aprecia en el mercado, compañías similares y
transacciones que han ocurrido en un pasado cercano. Existen varios parámetros o múltiplos de
comparación en el mercado, para este trabajo se utilizaran 2 múltiplos que son usados
comúnmente en metodologías de valoración: EV/EBITDA y EV/Ventas. (EV significa Enterprise
Value que se explicará con más detalle posteriormente). Para cada uno de estos múltiplos se
seguirán dos metodologías diferentes: Por empresas comparables y por transacciones de
compañías similares.
Para contextualizar un poco al lector, el valor de la compañía que pretendo encontrar será el
“Equity Value” o valor del accionista o de la compañía. Como lo explica Damadoran en su libro
“Investment Valuation”, el Equity Value será el Valor de la firma “Enterprise Value” más activos no
recurrentes o no operativos menos la deuda. En este sentido el propósito de la valoración será
llegar al Enterprise Value, por varias metodologías, restarle la deuda y sumarle los activos no
operativos. En la fórmula a continuación se explica en más detalle lo explicado anteriormente.
𝐸𝑛𝑡𝑒𝑟𝑝𝑟𝑖𝑠𝑒 𝑉𝑎𝑙𝑒 = 𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 + 𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎
𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒′ = 𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 + 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑛𝑜 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠
Compañías Comparables
La idea de usar compañías comparables a Isagén es agrupar compañías que tengan en lo posible
las mismas condiciones de la Compañía como: su objetivo, riesgos, industria, entre otras, para así
describir lo que ocurre en esta industria específica. Las compañías comparables se utilizarán a lo
largo de toda la valoración por lo que describiré el objeto de cada una sin entrar en detalle. Las
compañías comparables son en su mayoría de Estados Unidos el cual es el mercado más
desarrollado y el cual se acerca más a la forma eficiente lo que nos puede mostrar resultados más
confiables.
Lechwerke, empresa alemana, se
enfoca en la generación de
electricidad, adicionalmente
tiene 35 plantas generadoras
hidroeléctricas. Se dedica a su
vez a comercializar la energía.
Alpiq AG, empresa sueca, se
dedica a la generación y
comercialización de electricidad
en gran parte de Europa.
Huadian Power Intl Corp es la
quinta generadora de
electricidad en China, se dedica
únicamente a la generación de
electricidad.
16
NV Energy Inc. de EE.UU genera,
transmite y distribuye la
electricidad en el estado de
Nevada.
Energías do Brasil se dedica a la
generación distribución y
comercialización de energía en
Brasil.
Westrar Energy Inc. es la
compañía más grande en Kansas
que se dedica a la generación y
distribución de electricidad.
Celco Corp. es una compañía
americana dedicada a la
generación, transmisión,
distribución y comercialización
de electricidad.
Portland General Electric Co. es
una compañía americana
dedicada a la generación y
distribución de electricidad.
Idacorp Inc. se dedica a la
generación, transmisión,
distribución y comercialización
de electricidad. Cuenta con 17
plantas hidroeléctricas.
Dominion Resources se dedica a
la generación de electricidad por
muchas fuentes en EE.UU y a su
transmisión.
Ampala Energía de Servicios es
una compañía brasilera dedicada
a la distribución y
comercialización de electricidad.
Allete Inc. se dedica a la
generación y transmisión de
electricidad en Estados Unidos.
American Electricity es una
compañía americana dedicada a
la generación, transmisión,
distribución y comercialización
de electricidad.
Entergy Corp es una compañía
estadounidense dedicada a la
generación y comercialización de
electricidad.
PPL Corporation se dedica a la
generación, transmisión,
distribución y comercialización
de electricidad en Estados
Unidos y el Reino Unido.
17
Múltiplos Compañías Comparables
Las compañías comparables deberían ser en su mayoría del Reino Unido, siendo consiente que el
modelo de regulación de Colombia se basa en el modelo de regulación por liberación del Reino
Unido. Debido a que las seis compañías del Reino Unido (según Bloomberg) que cotizan en la Bolsa
de Londres no tienen una actividad que se compare con la de Isagén, decidí que mis comparables
serían en su mayoría americanas, compañías las cuales su modelo regulatorio es diferente al de
Colombia pero reflejan de forma eficiente la información del mercado. Es por eso que en el cálculo
de la tasa de descuento incluiré una prima por regulación, como será debidamente explicado en el
capítulo del cálculo del WACC.
Para ambas estimaciones de múltiplos se escogieron las mismas compañías comparables que se
describieron anteriormente. Desde la fuente del software Bloomberg, se sacaron simultáneamente
los múltiplos (EV/EBITDA LTM 12 y EV/Sales LTM 12). Ya teniendo los múltiplos de cada compañía
se estimó la mediana, con el fin de quitar out layers que puedan afectar el valor del múltiplo y
adicionalmente el máximo y mínimo en cada caso para generar un rango de posibles valores de la
compañía. Como se muestran en las siguientes dos tablas presentadas a continuación, se explica
gráficamente el cálculo de los múltiplos.
11,1 x
4,6 x5,6 x
7,6 x 7,1 x8,5 x 9,2 x 8,5 x
9,7 x
18,2 x
6,4 x
11,0 x8,4 x 8,9 x
7,2 x
Mediana: 8,5 x
Múltiplos EV/EBITDA
18
Una vez teniendo estos múltiplos, se debe multiplicar por el EBITDA o las Ventas de la Compañía
para llegar al Enterprise Value según el múltiplo. Para evitar imprecisión en el valor, se harán
simultáneamente dos cálculos uno con el EBITDA y Ventas estimadas para el 2013 y otro con el
EBITDA y Ventas promedio del 2010-2012 con el fin de sensibilizar el resultado. Una vez tengamos
el Enterprise Value, se le resta la deuda y se le suman los activos no operativos. Para cada uno de
los múltiplos se realizará el mismo cálculo con el múltiplo mínimo y máximo para llegar a un rango
por cada una de las dos metodologías (Múltiplo con EBITDA y Ventas). A continuación se muestra el
cálculo de las dos metodologías descritas usando como múltiplo la mediana de las compañías
comparables.
Transacciones comparables
Siguiendo con la otra metodología que comprende el market approach por transacciones
comparables, se obtuvieron transacciones que han ocurrido en el pasado siendo la más antigua una
en enero del 2007. Usando la base de datos de Mergermarket, se sacaron 88 transacciones, una vez
filtrada la lista de transacciones y habiendo eliminado los out layers superiores e inferiores, las
0,8 x0,5 x
2,2 x
3,5 x
1,4 x
3,3 x
4,0 x
2,3 x
3,5 x
4,2 x
1,7 x
2,9 x2,7 x
3,3 x
2,4 x
Mediana: 2,7 x
Múltiplo EV/Ventas
EV/EBITDA
historico (2010-
2012)
EV/EBITDA
2013E
EV/Sales
historico (2010-
2012)
EV/Sales
2013E
COP$ Millones
Multiplo 8,476 x 8,476 x Multiplo 2,671 x 2,671 x
Por EBITDA 669.666 523.913 Ventas 1.626.513 1.873.473
Valor de la Compañía 5.676.022 4.440.637 Valor de la Compañía 4.344.254 5.003.859
USD$ Millones
USD/COP (2010-2012) 1.848,02
USD/COP 2013 1.873,10
Valor de la Compañía USD 3.071 2.371 Valor de la Compañía 2.351 2.671
Menos Deuda 1.400 1.400 Deuda 1.400 1.400
Mas Caja 103 103 Caja 103 103
Valor de la Compañía USD 1.774 1.073 Valor de la Compañía USD 1.053 1.374
Valor de la Compañía USD 1.424 1.214
19
cuales tienen que ver con la venta de parte o el total de compañías con un objeto similar al de
comercialización y generación de Isagén. A continuación se muestra un cuadro resumen de las
estadísticas de las transacciones.
Para la estimación del valor de la compañía no se utilizaron las estadísticas de máximos y mínimos
debido a su gran desviación con respecto a la media, por este motivo solo se usó la media de las
transacciones. Se siguió el mismo procedimiento de cálculo que con las compañías comparables
para llegar al valor de la Compañía.
Rango de Market Approach
Los resultados del Market Approach dieron el siguiente rango de valores en donde puede estar el
valor de la Compañía, cabe resaltar que la estimación de valor por transacciones resultó siendo muy
similar, lo que nos indica que puede ser una buena aproximación al valor. Por otro lado, el máximo
del múltiplo EV/EBITDA arrastra hacia lo alto el valor aproximado de la Empresa.
El resultado de este rango quiere decir que el valor de la Compañía oscila entre un valor $USD
2.500 - $USD 4.800 millones.
5. Valoración por Flujos de Caja Descontado
En el libro de Damodaran enunciado anteriormente habla del concepto de valor de un activo. El
valor de un activo no es más que los flujos que generará el activo a futuro traídos a presente con la
Estadísticas EV/Sales EV/EBITDA
media 5,055 x 13,862 x
max 159,814 x 66,257 x
min 0,036 x 1,801 x
desv. Est. 13,593 x 13,954 x
out layer sup 32,241 x 41,770 x
- 1.000 2.000 3.000 4.000 5.000 6.000
Rango Mkt. Approach $USD millones
Tran. EV/Ventas
Tran. EV/EBITDA
EV/Ventas
EV/EBITDA
20
tasa de descuento apropiada. También Damodaran explica que la forma más utilizada de estimar el
valor de una compañía, es descontando los flujos de caja futuros que generará la empresa traídos a
presente. Se usan los flujos libres de caja porque es el dinero remanente que queda de la operación
de la compañía.
𝐸𝑛𝑡𝑒𝑟𝑝𝑟𝑖𝑠𝑒 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 = 𝑉𝑃𝑁 ∑ 𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜𝑠 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑗𝑎 𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑜𝑠
𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝐷𝑒𝑠𝑐𝑢𝑒𝑛𝑡𝑜
5.1 Tasa de Descuento
Es preciso comenzar con la tasa de descuento. La tasa de descuento o costo de oportunidad, costo
mínimo al cual se espera un retorno, pretende ajustar el valor del dinero en el tiempo para poder
así traer los flujos futuros a presente y capturar el riesgo al que están expuestos dichos flujos.
La práctica más utilizada en la obtención del costo de capital o costo de oportunidad es el cálculo
de la tasa de descuento bajo el concepto del WACC, costo de capital promedio ponderado por sus
siglas en inglés. El WACC es el promedio ponderado de las fuentes de financiación que para el caso
de una compañía son los bancos (deuda) y los accionistas (equity). La base para el uso del WACC es
ser utilizado en mercados eficientes, lo cual no es apropiado aplicar si se llegase a aplicar en un
mercado emergente. Es por eso que debe ser ajustado para poder funcionar de igual manera como
se explicará más en detalladamente posteriormente. Para calcular el WACC se usa la siguiente
fórmula:
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐷
𝐷 + 𝐸𝐾𝑑(1 − 𝑡𝑥) +
𝐸
𝐷 + 𝐸𝑘𝑒
Donde:
Kd: costo de la deuda
Ke: costo del equity (accionistas)
D/D+E: la ponderación a la cual se financia la compañía
Tx: los impuestos del mercado en donde opera
Existen tres supuestos que soportan la metodología del WACC, como son: (1) no hay impuestos, (2)
no hay costos de transacciones y (3) no existe un margen de intermediación, que significa que se
puede prestar y tomar prestado a la misma tasa. Es por eso que usando el modelo C.A.P.M.,
metodología que debe ser consistente con la del WACC, se ajustan ciertos componentes para poder
eliminar los supuestos del WACC anteriormente descrito los cuales no ocurren en la vida real.
El riesgo es un componente esencial del WACC, el cual tiene riesgos diversificables y no-
diversificables. Existe un riesgo que se puede diversificar por medio de un portafolio diversificado
en un mercado eficiente y en caso que no exista, en un mercado semi-fuerte. Existe otro riesgo que
no se puede diversificar como lo son los riesgos a los que está expuesta la compañía
independientemente del mercado.
5.1.1 Costo del equity
Empezaremos por calcular el costo del equity o costo de los accionistas. La fórmula para encontrar
el costo del equity es la siguiente:
21
𝑘𝑒 = 𝑟𝑓 + (𝛽 ∗ 𝑟𝑝 + 𝑟𝑟) + 𝑐𝑠
A continuación explicaré cada uno de esos componentes y su respectivo cálculo.
Tasa libre de riesgo (rf)
La tasa libre de riesgo, es como su nombre lo indica una tasa sin riesgo, es el retorno de los activos
que se consideran estar libres de riesgo. Los únicos activos que no tienen riesgo son los bonos de
los países en el G7, el activo más usado para la valoración son los bonos del tesoro americano.
Debido a la existencia de bonos con varios años de madurez, usé los bonos a 20 años los cuales son
unos bonos líquidos de acuerdo a su gran volumen de transabilidad lo que aporta un valor más
aproximado. Debido a que la valoración es a finales de junio, se tomó el precio spot “precio de hoy”
del último día del mes de junio de 2013 sacado de la página web del Tesoro de Estados Unidos igual
a 3,22%. (ver Anexo 1)
Prima de mercado (rp)
La prima de mercado es el diferencial de entre el retorno del mercado y la tasa libre de riesgo. Como
ya tenemos la tasa libre de riesgo, faltaría calcular la tasa del retorno mercado. Para obtener la tasa
del retorno de mercado se debería calcular un promedio simple de los retornos históricos del
mercado desde 1926, fecha más antigua donde existen datos, hasta la fecha de valoración. Para
estimar los retornos se usa el índice S&P 500 (índice de mercado americano), las 500 empresas más
relevantes en Estados Unidos lo que refleja un portafolio diversificado comportándose de una forma
eficiente en el mercado. Según la página web de Damodaran, el promedio de los retornos a fecha
es 9,42%. Restando el resultado del mercado y la tasa libre de riesgo llegamos a la prima de mercado
igual a 6,20%.
Beta (B)
El Beta describe la exposición al riesgo de una industria determinada contra el mercado. Su cálculo
se hace bajo una regresión lineal con respecto a todas las compañías del mercado. Bloomeberg
cuenta con estos Betas del mercado. Para la valoración empleé un Beta ajustado, que es una
metodología de cálculo que no tiene en cuenta los dividendos pagados por la empresa ya que esto
puede variar entre empresa y empresa.
La idea del Beta es comparar la industria contra el mercado, es por eso que para la estimación de
este se usaran las mismas compañías comparables que se usaron en el market approach para
reflejar la industria donde opera la Compañía. Los Betas que resultan de Bloomberg están
apalancados, esto quiere decir que cada compañía cuenta con un apalancamiento diferente. Es por
eso que la metodología a seguir será desapalancar los Betas según la estructura de apalancamiento
de cada empresa, más los la tasa impositiva del país donde operan, y volver a apalancar un Beta
promedio de la industria con la estructura de apalancamiento del mercado, que será el promedio
de apalancamiento (D/E) de las compañías comparables y con la tasa impositiva de Colombia que
es donde opera Isagén. Se toman los promedios de las comparables con el fin de reflejar información
de toda una industria, independientemente de la estructura de apalancamiento de una empresa
determinada. Lo siguiente se calculará con la siguiente fórmula.
𝛽𝑎𝑝𝑎𝑙𝑎𝑛𝑐𝑎𝑑𝑜 = 𝛽𝑑𝑒𝑠𝑎𝑝𝑎𝑙𝑎𝑛𝑐𝑎𝑑𝑜 (1 + (1 − 𝑡𝑥) ∗𝐷
𝐸)
22
En el siguiente cuadro está el cálculo del desapalancamiento de cada compañía más el promedio de
la estructura de capital y el beta desapalancado. Usó la mediana, con el mismo motivo de quitar los
out layers y tener un dato más preciso.
Adicionalmente, a este Beta se le debe sumar una prima por regulación. Según el paper de Alexander
Ian, “Regulatory Structure and Risk and Infrastructure Firms”, cuando se están valorando compañías
que tienen una regulación fuerte, como compañías del sector energético, se le debe sumar al beta
una prima por regulación. Además las regulaciones del sector energético son distintas en otros
lugares del mundo. Entonces para tener en cuenta las diferentes regulaciones se le debe sumar a
este Beta desapalancado 0,22.
Riesgo País (cr)
Debido a que la Compañía opera en un mercado emergente, se debe adicionar un riesgo no-
diversificable el cual va ser el riesgo país, que contiene todos los riesgos diferentes a los demás
encontrados en el mercado por el simple hecho de operar en un país determinado.
Para este cálculo, JP Morgan calcula el EMBI para cada país de forma diaria. Debido a que Colombia
es un mercado emergente, el EMBI tiene una gran variabilidad. Es por eso que calculé un promedio
simple del EMBI diario en un plazo de un año para sensibilizar la variabilidad. El resultado del EMBI
se muestra en la siguiente tabla:
Riesgo por tamaño de compañía (cs)
Adicionalmente, se incluye una prima por el tamaño de la compañía. Esto se hace debido a que se
ha demostrado una tendencia de las compañías pequeñas a mostrar rentabilidades más altas que
Pais Companias D/EBeta
ApalancadoTx
Beta
Desapalancado
Alemania Lechwerke AG 0,010 0,4387 30% 0,436
Suecia Alpiq Holding AG 1,579 0,7406 22% 0,332
Hong Kong Huadian Power International Corporation 5,097 0,7960 17% 0,151
Estados Unidos NV Energy Inc. 0,910 0,7061 40% 0,457
Brasil EDP - Energias do Brasil SA 0,722 0,5041 34% 0,341
Estados Unidos Westar Energy Inc. 0,888 0,6797 40% 0,443
Estados Unidos Cleco Corporation 0,479 0,7702 40% 0,598
Estados Unidos Portland General Electric Company 0,755 0,7675 40% 0,528
Estados Unidos IDACORP Inc. 0,730 0,8268 40% 0,575
Estados Unidos Dominion Resources Inc. 0,673 0,5550 40% 0,395
Brasil Ampla Energia e Servicos SA 0,254 0,9925 34% 0,850
Estados Unidos ALLETE Inc. 0,554 0,7955 40% 0,597
Estados Unidos American Electric Power Company 0,880 0,6264 40% 0,410
Estados Unidos PPL Corporation 1,162 0,5558 40% 0,327
Estados Unidos Entergy Corporation 1,107 0,6477 40% 0,389
Media 1,053 0,455
Mediana 0,755 0,436
Estadísticas Puntos Base
Media 132,6
Mediana 128
Maximo 209
Minimo 96
23
compañías más grandes, infiriendo un riesgo a las compañías pequeñas al estar sometidas a generar
rentabilidades más altas que las compañías grandes. Aunque Isagén es una compañía grande en el
mercado colombiano, a nivel mundial no lo es. Para tener una idea con las compañías comparables,
los ingresos de estas son en promedio diez veces más a comparación con la Compañía. Es por eso
que debido a que Isagén es una compañía de tamaño pequeño a comparación global, se le incluye
una prima por tamaño de compañía. Esta prima de mercado para compañías pequeñas la estima
Ibbotson en 3,81%.
Cálculo costo del equity
Consolidando todos los componentes del costo del equity descritos anteriormente, procedemos a
calcular el costo del equity.
𝑘𝑒 = 𝑟𝑓(3,22%) + (𝛽(1,032) ∗ 𝑟𝑝(6,2%)) + 𝑐𝑟(1,33%) + 𝑐𝑠(3,81%) = 14,757%
5.1.2 Costo de la Deuda
Debido a que en la realidad la tasa a la que se presta es diferente a la tasa a que se coloca, existe un
costo de la deuda mayor a 0; además este cálculo tiene asociado los impuestos corporativos.
Para el cálculo de la deuda se usarán los bonos corporativos colombianos. En la página web del
Banco de la República se encuentran los bonos corporativos históricos por semana. Entonces para
encontrar el valor del costo de la deuda hice un promedio simple de los bonos corporativos
colombiano desde la fecha de valoración hasta un año atrás para sensibilizar el resultado. (Ver
Anexo 2)
Debido a que las cifras estimadas anteriores se han efectuado en $USD, el resultado de las tasas
corporativas están en $COP por lo que se pasará a $USD con la devaluación implicita. Es por eso que
se tomó el forward a 1 año de la paridad USD/COP a la fecha de valoración para así poderlo convertir.
(Ver anexo 3)
Para finalizar el costo de la deuda hay que aplicarle los impuestos de Colombia obteniendo un
resultado de 3,72%
5.1.3 Cálculo WACC
Ya teniendo el costo del equity y costo de la deuda se puede aplicar la fórmula inicialmente
planteada del WACC. Lo último que queda por calcular son las ponderaciones para cada fuente de
Tipo de Cambio USD/COP Fecha
Spot 1.921,8 28/06/2013
FWD 1.989,5 28/06/2014
Devaluación 3,52% (Paridad Cubierta de Tipos de Interes)
Kd $
Kd 9,27% COP
Dev Implícita 3,52% USD/COP
Kd 5,55% USD
24
financiación. Ya habiendo tenido en las compañías comparables la mediana de D/E del mercado,
con simple aritmética se sacan los valores de D/D+E y E/D+E. Ahora solo queda reemplazar en la
fórmula.
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐷
𝐷 + 𝐸(43%)𝐾𝑑(1 − 𝑡𝑥)(3,72%) +
𝐸
𝐷 + 𝐸(57%)𝑘𝑒(14,78%) = 10,009%
Cabe resaltar que la tasa a la que se llegó está en $USD, y debido a que las proyecciones de los flujos
de caja se hicieron en $COP, se le aplicará la devaluación de la moneda actual. Es por eso que
partiendo de las inflaciones de EE.UU y Colombia se calculará una devaluación de la moneda bajo el
método de buscar el diferencial de tasas. Las inflaciones de $USD y de $COP se sacaron de la fuente
Economist Intelligence Unit EIU. Aplicando la fórmula para encontrar diferencias entre tasas, se
encontró que la devaluación dio resultado de 0,59%. Una vez teniendo la devaluación, con la misma
metodología usada anteriormente se llegó al resultado de un WACC en pesos de 10,66% que
redondeándolo da 11%.
5.2 Proyecciones
La valoración realizada será a fecha de Junio del 2013, y las proyecciones serán a 10 años debido a
la inclusión de un caso climático que será explicado más adelante. Para poder empezar las
proyecciones se debía entender un poco la situación histórica financiera de la empresa. Es por eso
que descargué los estados financieros de Isagén desde el 2010 hasta Junio del 2013 en su página
web. Basado en la información histórica de tres años y medio se podrán empezar a proyectar los
flujos futuros de la empresa.
Analizando los estados financieros de la Compañía incluyéndolos en el modelo financiero, se
establecieron que cuentas se iban a proyectar y cuáles se iban a dejar fijas. Además se establecieron
cuales cuentas eran no operativas para quitarlas de las proyecciones y tenerlas en cuenta para
cuando se calcule el valor de la Compañía.
A lo largo del desarrollo de la valoración estaré explicando los supuestos detalladamente cuando
sean necesarios y al final de este documento los reuniré en un capitulo.
Precio Bolsa
Para empezar con la valoración comencé por los ingresos de la Compañía. Como cualquier fórmula
de ingresos, estos son determinado por P*Q (precio x cantidad) por lo que a continuación explicaré
la manera como proyecté los diferentes precios (precio de bolsa, contratos con regulados y
contratos con no regulados).
Debido a que el precio de los contratos bilaterales, principal fuente de ingreso de Isagén, son precios
acordados libremente entre el generador y el consumidor final pero se guían por el precio en bolsa,
es vital empezar por las proyecciones del precio en bolsa.
25
Para proyectar el precio en bolsa comencé por obtener los precios históricos. En XM se encuentran
los precios históricos desde 1995 de forma mensual. En la siguiente gráfica se puede ver la evolución
de los precios desde 1995. Como se puede ver hay una gran volatilidad en los precios.
Para su proyección, analicé los precios desde el 2001 debido a que es un periodo razonable de 12
años en el cual se puede medir de una forma adecuada su evolución. Haber tomado los datos
desde el 1995 lo considero un periodo muy largo ya que datos tan antigua puede no reflejar la
situación actual por la que pasa el sector en la actualidad y puede afectar las proyecciones. Los
saltos acelerados que se ven en la gráfica son explicados debido a factores que afectan el sector.
Uno de estos es el clima, cuando ocurre el fenómeno del Niño seca las represas haciendo que la
generación eléctrica sea más complicada y debido a que la mayor generación de electricidad en
Colombia se da por las hidroeléctricas, afecta el precio.
0
50
100
150
200
250
20
01
-02
-28
20
01
-08
-31
20
02
-02
-28
20
02
-08
-31
20
03
-02
-28
20
03
-08
-31
20
04
-02
-29
20
04
-08
-31
20
05
-02
-28
20
05
-08
-31
20
06
-02
-28
20
06
-08
-31
20
07
-02
-28
20
07
-08
-31
20
08
-02
-29
20
08
-08
-31
20
09
-02
-28
20
09
-08
-31
20
10
-02
-28
20
10
-08
-31
20
11
-02
-28
20
11
-08
-31
20
12
-02
-29
20
12
-08
-31
20
13
-02
-28
20
13
-08
-31
Precio en Bolsa- Desde 2001
26
Teniendo claro que el plazo a analizar será desde el 2001, analicé las variaciones mes a mes y
saqué un promedio sobre todas las variaciones desde el 2001. De todas las variaciones quité las
cifras que estaban por 2,5 desviaciones por encima o por debajo del promedio. La mediana de
estos datos fue de 0,928%. Este dato será el incremento con el cual proyectaré mensualmente los
precios de bolsa, este incremento mensual es equivalente a un incremento anual de 10,7%.
Una vez teniendo las proyecciones del precio en bolsa, el siguiente paso es proyectar los precios
de los contratos bilaterales. Es por eso que tomé los precios históricos de los contratos de XM. El
precio más antiguo que pude encontrar fue el de enero de 2009, por lo que ese será mi periodo a
analizar. En la siguiente tabla se muestran los precios de los contratos y adicionalmente se
muestra el precio en bolsa.
En la gráfica se puede apreciar la estabilidad del precio de los contratos en largo plazo. Sobre estos
valores analicé su variación mensual y adicionalmente analicé qué porcentaje es del precio en
bolsa de manera mensual. Este último indicador será el que utilizaré para las proyecciones debido
a su dependencia del precio en bolsa. De ahí concluí con la mediana de todos los datos que el
precio de contratos regulados era correspondiente a 106,55% del precio en bolsa. Y para los
contratos no regulados era 86,28%. Estos porcentajes serán replicados mes a mes para las
proyecciones.
0
50
100
150
200
250
20
09
-01
-31
20
09
-03
-31
20
09
-05
-31
20
09
-07
-31
20
09
-09
-30
20
09
-11
-30
20
10
-01
-31
20
10
-03
-31
20
10
-05
-31
20
10
-07
-31
20
10
-09
-30
20
10
-11
-30
20
11
-01
-31
20
11
-03
-31
20
11
-05
-31
20
11
-07
-31
20
11
-09
-30
20
11
-11
-30
20
12
-01
-31
20
12
-03
-31
20
12
-05
-31
20
12
-07
-31
20
12
-09
-30
20
12
-11
-30
20
13
-01
-31
20
13
-03
-31
20
13
-05
-31
20
13
-07
-31
Precio en Bolsa- Desde 2009
Precio de Bolsa Contratos Regulados Contratos No Regulados
27
El salto que se aprecia en enero del 2019, es debido a un supuesto donde proyecté que en ese
momento se presentará el fenómeno climático el Niño afectando el precio por seis meses. Basado
en la información histórica, la última vez que ocurrió ese fenómeno climático el precio se
incrementó 67,4% y en seis meses volvió a estabilizarse bajando 40,6%. Durante esos seis meses
supuse que el precio seguiría aumentando a la tasa normal de 0,9% mensual. La razón del porqué
en esa fecha específica será explicada más adelante cuando evalúe las proyecciones de
generación.
Supuesto 1. En enero del 2019 ocurrirá el fenómeno del Niño incrementando el precio en bolsa
por 67%. El precio durará alto por 6 meses y luego se disminuirá 40%.
Ingresos
Teniendo las proyecciones del precio, lo que queda por averiguar es las cantidades que las plantas
de Isagén generarán. Para esto, XM tiene proyecciones a diez años de cuanto se espera que
genere cada planta de generación del país mensualmente. Estas proyecciones se pueden
encontrar en la página web de XM bajo el nombre de M-Pode LP en XM. Entonces tomé las
proyecciones de las siete plantas de la Compañía, incluyendo la nueva en Sogamoso que empieza
a operar en septiembre del 2014 según XM. Esas proyecciones están en (GWh/día), por lo que
para saber la generación mensual multipliqué por el número de días en el mes. Adicionalmente
para el cálculo de generación mensual, debido a que las plantas no operan 24/7 debido a que hay
días en que necesitan mantenimiento y se para el proceso de generación, asumí que la
disponibilidad será igual a la actual a lo largo de los diez años. Para las plantas hidroeléctricas la
disponibilidad es de 95% y para la planta termoeléctrica la disponibilidad el de 90%.
Supuesto 2. Se mantendrán las disponibilidades actuales para los 10 años de proyección. Además
debido a que no se encontraron datos sobre la capacidad instalada por planta, se asume que la
generación adicional puede ser cubierta por el CAPEX actual.
0
100
200
300
400
500
600
01
-ju
l.-1
3
01
-dic
.-1
3
01
-may
.-1
4
01
-oct
.-1
4
01
-mar
.-1
5
01
-ago
.-1
5
01
-en
e.-1
6
01
-ju
n.-
16
01
-no
v.-1
6
01
-ab
r.-1
7
01
-se
p.-
17
01
-feb
.-1
8
01
-ju
l.-1
8
01
-dic
.-1
8
01
-may
.-1
9
01
-oct
.-1
9
01
-mar
.-2
0
01
-ago
.-2
0
01
-en
e.-2
1
01
-ju
n.-
21
01
-no
v.-2
1
01
-ab
r.-2
2
01
-se
p.-
22
Evolución de Precios Proyectados
Precio Bolsa ($/kWh) Precio Contraro No Regulado ($/kWh)
Precio Contrato Regulado ($/kWh)
28
En la gráfica se evidencia como la planta de San Carlos sigue siendo la más representativa en
cuanto a generación. También se puede evidenciar el impacto que tiene la nueva planta de
Sogamoso y la ampliación de la planta de Amoyá. Por último se evidencia como el 2019 desciende
la generación de residuos 6,5%
Analizando estas cifras de generación, en el 2019 hay un decrecimiento notable, es por eso que
asumí que en este año iba a aparecer el fenómeno del Niño.
Teniendo el precio y las cantidades que se generaron, lo que queda por saber es cuánto de la
generación será vendido en contratos bilaterales y cuánto a precio de bolsa. Para esto, Isagén
menciona en su página web que lo quiere es que 80% de la electricidad generada sea vendida en
contratos bilaterales y el 20% restante sea vendida a precio de bolsa. De los contratos bilaterales,
50% se dispone que sea con clientes regulados y el otro 50% con clientes no regulados.
Teniendo en cuenta lo que la Compañía quiere en su distribución en ventas y debido a que no
menciona la venta a países vecinos, partí de la base que los contratos iniciales con Venezuela
seguirán representando 13,5%, como lo hacen a Junio de 2013, por lo que queda del 2013 y luego
se disminuirán gradualmente hasta llegar a 0 en junio del 2015. De acuerdo a lo explicado del
sector energético en Venezuela que a mediados del 2015 será un país auto sostenible en cuanto a
energía, asumí que a mediados del 2015 pararán las ventas a Venezuela.
Partiendo de la participación de los contratos internacionales, el 20% restante será vendido a
precio de bolsa y el 80% restante será distribuido en partes iguales en contratos bilaterales de
regulados y no regulados. Teniendo la distribución mencionada anteriormente se sacaron los
ingresos. La siguiente gráfica muestra los resultados.
-10,00%
-5,00%
0,00%
5,00%
10,00%
15,00%
20,00%
25,00%
30,00%
-
1.000
2.000
3.000
4.000
5.000
6.000
7.000
8.000
2013-2 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Generación x Plantas (GWh)
SAN CARLOS SOGAMOSO MIEL I
JAGUAS AMOYA CALDERAS
TERMOCENTRO Variación Anual
29
Es importante explicar que debido a que el precio de bolsa está en $COP/kWh, se hizo la
conversión de la electricidad generada que está en GW (unidades de generación) a kW para tener
consistencia en las cifras.
Supuesto 3. La distribución de ingresos será 20% precio en bolsa, 40% contratos con regulados y
40% contratos con no regulados.
Supuesto 4. Los contratos con Venezuela pararán en Junio 2015.
La Compañía tiene tres tipos de ingresos adicionales que son: Remuneración por uso de
subestaciones de calderas, Gas y Servicios Técnicos. Los ingresos de Gas y Servicios Técnicos
representaban a junio de 2013 3% y 0,4% de los ingresos por venta de energía, respectivamente.
Para estos ingresos que son poco representativos, supuse que iban a continuar con esos mismos
porcentajes para los próximos 10 años. El ingreso de Remuneración por uso de subestaciones de
calderas es generado por el uso de una subestación para las exportaciones a Venezuela operada
por EPM. A Junio del 2013 representaba el 25% de las ventas por contratos internacionales.
Debido a que estos contratos acabarán en el 2015 y disminuirán gradualmente, este porcentaje
también disminuirá gradualmente hasta llegar a 0 en 2015.
Supuesto 5. Los ingresos (Remuneración por uso de subestaciones de calderas, Gas y Servicios
Técnicos.) se comportarán de la misma manera que a Junio del 2013. El ingreso de las calderas
acabará en 2015 debido a su dependencia de los contratos internacionales.
Costos Operacionales
Los costos operacionales son todos aquellos relacionados a los ingresos, es decir que su
naturalidad de causación es por procesos que involucran generar ingresos. Es por eso que este
costo se debería analizar con respecto a los ingresos. Cuatro de los 22 costos operacionales
representan a diciembre de 2013 el 83% del total de costos operacionales. Explicaré
detalladamente cada uno de estos costos relevante y explicaré como los proyecté.
-
500.000
1.000.000
1.500.000
2.000.000
2.500.000
3.000.000
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Ingresos x Venta Energía ($COP M)
Venta Energia en Bolsa Contratos Nacionales No Regulados
Contratos Nacionales Regulados Contratos Internacionales
30
Compras de Energía – Costo de Comercialización: Este costo es la compra de energía que Isagén
debe hacer para suplir su demanda. Para el análisis del comportamiento histórico de este costo, lo
que hice fue estimar cuantos GW pudo haber comprado Isagén. Para esto dividí el costo por un
precio promedio de bolsa del año lo que me resultaría un estimado de unidades compradas.
Teniendo el estimado, calculé que porcentaje con respecto a las unidades generadas es comprada.
En el 2011 y 2012 este porcentaje es alto debido al Niño, es por eso que asumí que la cifra del
2010 representa una situación de estabilidad y las cifras del 2011 y 2012 representa una situación
de crisis. Teniendo en cuenta lo anterior, supuse que para los años de proyección el porcentaje de
estabilidad se mantendría en los siguientes 10 años. Así estimé la cantidad de energía que
compraría la Compañía en los siguientes años. Teniendo en cuenta que en 2015 habrá una nueva
planta en funcionamiento, esto ocacionará que la generación en ese año crezca 25% por lo que el
porcentaje de compra de energía a partir del 2015 se debería reducir 25%. Para el 2019, las
compras de energía aumentaría debido al fenómeno climático por lo que use el porcentaje de
crisis del 2012 decreciéndolo 25% debido al incremento de generación en el 2015.
Gastos de Personal – Generación y Comercialización. Para este costo calculé cuanto representaba
el costo en comparación al total de kWh generados en el año. En los tres años de información
financiera el porcentaje era muy estable. Así que el promedio de los tres años históricos lo
repliqué para los siguientes 10 años. Adicionalmente, debido a que hay una nueva planta,
incrementé los costos en el 2015 por 25%, porcentaje de crecimiento de la generación.
Supuesto 6 – El costo de la nueva planta crecerá con el mismo porcentaje en que creció la
generación al ser implementada.
Combustible – Generación. Analizando los datos históricos, en el 2011 y 2012 este gasto se
incrementó por el Niño debido a que se necesitó más combustible para la generación de la planta
térmica. Es por eso que mantuve el porcentaje del costo sobre ingresos en situación estable (2010-
6%) para los años siguientes. En el 2019 ese gasto lo incrementé tal como ocurre en el 2011 y
2012-12%.
Supuesto 6b – El gasto por combustible crece de la misma manera que los ingresos por contratos
no-regulados más el IPC proyectado por EIU.
Cargos por uso de Conexión STN: Este costo se debe pagar a los dueños del sistema de transmisión
por el transporte de energía para clientes no regulados. Para proyectar este costo lo incrementé
anualmente de la misma manera en la que variaban de los ingresos por venta de contrato no-
regulados. Adicionalmente a esta variación le sumé el IPC, índice con el que suelen crecer los
costos año tras año en el país.
A continuación se muestra una gráfica con las proyecciones de los 4 costos más relevantes
explicados.
31
El resto de costos se proyectaron replicando el porcentaje sobre ingresos promedio del 2011 y
2012.
Como se muestra en la gráfica de resumen de costos, se aprecia que los datos históricos tienen un
comportamiento estable en las proyecciones.
Gastos
Los gastos se consideran como costos que no están involucrados a la generación de ingresos.
Además, para el caso de Isagén representan entre 0%-2% sobre los ingresos por lo que los
proyecté según el crecimiento histórico promedio que llevaban. Esto lo hice de una manera simple
debido a que no afecta significativamente el valor de la empresa debido a su pequeño monto.
Capital de Trabajo WC
0,0%
10,0%
20,0%
30,0%
40,0%
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Costos como porcentaje sobre ingresos
Compras de Energía - Costo Comercializacion
Cagos por uso y Conexión al STN - Comercializacion
Gastos de Personal - Genreacion y comercializacion
Combustible - Generacion
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
-
1.000.000
2.000.000
3.000.000
4.000.000
5.000.000
6.000.000
7.000.000
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Costos ($COP millones)
Ventas Costos de Ventas Utilidad Bruta Mg. Bruto
32
El capital de trabajo, que es básicamente el comportamiento de la liberación de caja de la compañía.
Para el cálculo del capital de trabajo se usan las cuentas corrientes tanto de los activos como los
pasivos. Para cada una de estas cuentas encontré su rotación con respecto a las ventas o costos,
según la naturaleza de cada cuenta. Es decir, los pasivos los roté contra los costos debido a que su
causación se da simultáneamente en los costos. En los activos, solamente los inventarios los roté
contra los costos debido a que es una materia prima o producto que todavía no ha sido vendido y
no ha generado ingresos. El resto de los activos los roté contra las ventas porque se causan de forma
simultánea con los ingresos.
La rotación es básicamente saber cada cuantos días rota o hay movimiento en la cuenta al año. Esto
se hace dividiendo la cuenta sobre los costos o ingresos y multiplicándolo por el número de días en
el año, es decir 365. Para las proyecciones tomé la última rotación histórica (2012 o 2013 en caso
de que fuera estable con respecto a las rotaciones pasadas) y la repliqué para los siguientes años.
Entonces una vez teniendo la rotación, los ingresos y los costos proyectados, invierto la fórmula
para que me calcule el resultado proyectado de cada cuenta.
El capital de trabajo se calcula de la siguiente forma:
𝑊𝐶 = 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝐶𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠 − 𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜𝑠 𝐶𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠
∆𝑊𝐶 = 𝑊𝐶𝑎ñ𝑜 𝑛 − 𝑊𝐶𝑎ñ𝑜 𝑛−1
Un resultado de WC (capital de trabajo por sus siglas en inglés) alto quiere decir que le está costando
a la empresa liberar caja, al contrario un WC bajo quiere decir que se está liberando caja
rápidamente.
Como se ve en la gráfica, en los periodos del fenómeno climático hay desinversión de caja. Lo que
quiere decir que hay una mayor salida de caja destinado a cubrir el incremento en costos que genera
el Niño.
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
5,0%
6,0%
7,0%
8,0%
9,0%
10,0%
-300.000
-200.000
-100.000
-
100.000
200.000
300.000
400.000
500.000
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Comportamiento WC (Inversión $COP millones)
Inversion en Capital de Trabajo % Sobre las Ventas
33
CAPEX
El CAPEX, inversión en capital o activos fijos por sus siglas en inglés, es la inversión que se hace año
a año en activos fijos. Revisando únicamente la información pública de la Compañía es casi imposible
saber el plan de inversiones en activos fijos a futuro. Es por eso que supuse que la Compañía invertía
año a año lo que se deprecia de los activos fijos más el IPC. Lo que quiere decir este supuesto es que
Isagén invertirá el monto mínimo para evitar que sus activos fijos se vuelvan obsoletos.
Supuesto 7. La Compañía invierte lo que se deprecia más el IPC para evitar que sus activos se vuelvan
obsoletos.
Basado en lo anterior, lo que queda por identificar es saber cuáles cuentas hacen parte de un activo
tangible y cuales parte de un activo intangible. Escogí la cuenta Propiedad, Planta y Equipo (PP&E)
como un activo tangible que se depreciará a diez años. La cuenta Activos Intangibles serán, como su
nombre lo dice, los activos intangibles que se amortizarán a 15 años. El tiempo de depreciación y
amortización lo escogí debido a que son periodos con los que suelen depreciarse y amortizarse estas
cuentas.
En la siguiente tabla se presenta el procedimiento que realicé para calcular las depreciaciones e
inversiones en activos tangibles. Para explicar un poco la metodología de la tabla, la cifra en amarillo
es la cuenta actual de PP&E del 2012. La depreciación final es la suma de la columna de
depreciaciones. Las inversiones son la depreciación del año anterior más incremento del IPC. Este
mismo proceso se hizo para los activos intangibles con excepción del tiempo de amortización que
es 15 años.
Indicadores Macro
Los indicadores Macro que usé (IPC, inflación, PIB, tasa de cambio) fueron sacados de Economist
Unit Intelligence EIU. En donde están los indicadores históricos más los proyectados por la misma
fuente.
Balance General y Estado de Resultados
El Balance General y el Estado de Resultados se construyeron a partir de todas las proyecciones que
mencioné anteriormente. En el Anexo 4 se ve el Balance General, el Estado de Resultados se aprecia
en el Anexo 5. Cabe resaltar que para el Estado de Resultados no proyecté las cuentas de otros
activos y otros ingresos debido a que son costos o ingresos operativos y no tiene ninguna relevancia
proyectarlos. A continuación mostraré un indicador que es muy útil para el análisis financiero de
Inversiones 123.390 605.937 668.288 735.622 811.961 895.430 987.480 1.088.993 1.200.942 1.324.399
Depreciaciones 10 años 588.860 649.454 716.283 789.845 871.041 960.584 1.059.332 1.168.231 1.288.326 1.420.765
Inversión 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Propiedad, Planta y Equipo 5.765.212 576521,2 576.521 576.521 576.521 576.521 576.521 576.521 576.521 576.521 576.521
Inversiones 2013 123.390 12.339 12.339 12.339 12.339 12.339 12.339 12.339 12.339 12.339 12.339
Inversiones 2014 605.937 - 60.594 60.594 60.594 60.594 60.594 60.594 60.594 60.594 60.594
Inversiones 2015 668.288 - - 66.829 66.829 66.829 66.829 66.829 66.829 66.829 66.829
Inversiones 2016 735.622 - - - 73.562 73.562 73.562 73.562 73.562 73.562 73.562
Inversiones 2017 811.961 - - - - 81.196 81.196 81.196 81.196 81.196 81.196
Inversiones 2018 895.430 - - - - - 89.543 89.543 89.543 89.543 89.543
Inversiones en pert 2019 987.480 - - - - - - 98.748 98.748 98.748 98.748
Inversiones en pert 2020 1.088.993 - - - - - - - 108.899 108.899 108.899
Inversiones en pert 2021 1.200.942 - - - - - - - - 120.094 120.094
Inversiones en pert 2022 1.324.399 - - - - - - - - - 132.440
34
una compañía el cual es el EBITDA (utilidades antes de impuestos, depreciaciones y amortizaciones,
por sus siglas en inglés). A continuación se muestra una gráfica donde se aprecia el EBITDA histórico
y el proyectado.
Como lo muestra en la gráfica, hay un incremento del margen en el 2015 debido a la nueva planta
hidroeléctrica en Sogamoso que incrementa la generación en un 25%. En el 2019 hay un
decrecimiento fuerte debido a que en ese año ocurre el fenómeno del Niño, incrementando los
costos y ocasionando que la utilidad baje. Para los años restantes de proyección el margen EBITDA
es estable.
5.3. Valoración por descuento de flujos libres de caja
Como se mencionó anteriormente en la fórmula de descuento por flujos de caja libre (FCL), la
sumatoria de los flujos de caja traídos a presente será el Enterprise Value. Esta es una práctica
realizada comúnmente para la valoración de generadoras eléctricas, según un estudio del sector
eléctrico en Rusia y según la valoración de Isagén por la banca de inversión de Bancolombia.
El Flujo de Caja Libre se calcula de la siguiente manera:
𝐹𝐶𝐿 => 𝐸𝐵𝐼𝑇 + (𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑦 𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠) = 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 − (𝑇𝑥 ∗ 𝐸𝐵𝐼𝑇) − ∆𝑊𝐶 − 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋 = 𝐹𝐶𝐿
Para efectos de esta valoración, partiré de la Utilidad Neta. La Utilidad Neta es el EBIT, debido a
que no hay ni gastos ni ingresos no operacionales en las proyecciones, menos los impuestos que
son calculados a partir del EBIT por la misma razón. A partir de la utilidad neta le sumamos las
depreciaciones y amortizaciones y le incluimos la variación de WC y el CAPEX.
45,4% 42,7%36,2%
28,6%
39,1%
47,0% 48,3%44,8% 42,6%
24,2%
47,8% 47,2%
39,3%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Margen EBITDA
35
Debido a que la Compañía seguirá teniendo operaciones después de los diez años proyectados, se
debe calcular un valor a perpetuidad a partir del último año proyectado. Para el cálculo de ese
valor a perpetuidad, el cual se le conoce como valor terminal, se hace el supuesto que el valor
terminal será igual al FCL del último año de proyección incrementado a una tasa de crecimiento.
Esta tasa de crecimiento es la tasa a la que crecerá el sector a futuro. Según la ANDI, el sector
creció a 3% en la última década y ellos pronostican que siga creciendo a la misma tasa. Luego, el
valor terminal resultante hay que dividirlo por el diferencial entre el WACC y la tasa de crecimiento
(11%-3%=8%).
Antes de traer los flujos a presente, para los dos primeros años de proyección, se aplica el método
de periodos medios el cual estabiliza el valor del dinero del tiempo. Si no se aplicara el método de
periodos medios, quiere decir que todos los ingresos de la Compañía se recibieron en diciembre,
pero no es así debido a que el negocio de la electricidad no es cíclico sino recurrente a lo largo de
todo el año. Es por eso que para tener en cuenta el valor del dinero en el tiempo, se asume que los
ingresos de la compañía se recibieron a lo largo de todo el año. Por esta razón se parte del
supuesto que los ingresos serán recibidos a la mitad del periodo del año.
Supuesto 8: Para los dos primeros años, se asume que los ingresos se recibirán a mitad del año
para conservar el valor de dinero en el tiempo, siguiendo la teoría de periodos medios.
Teniendo todos estos componentes, se procede a traer los flujos y el valor terminal a presente. La
suma de los flujos, después de haber sido traídos a presente, es igual a $COP 12.419.320 millones
equivalente al Enterprise Value. A continuación se muestran los cálculos explicados:
Como ya se ha explicado, para llegar al valor de la compañía hay que sumarle los activos no
operativos, restarle los pasivos no operativos y por último restarle la deuda. Llevando este
procedimiento a cabalidad resulta un valor de la Compañía equivalente a $COP 9.297.667
millones.
Crecimiento 3%
Estimado Proyectado Proyectado Proyectado Proyectado Proyectado Proyectado Proyectado Proyectado Proyectado
$COP M 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 Valor Terminal
Utilidad Neta 85.072- 192.406 758.262 934.704 988.181 1.002.270 8.039- 1.447.893 1.724.151 1.338.851
(+) Depreciaciones 588.860 649.454 716.283 789.845 871.041 960.584 1.059.332 1.168.231 1.288.326 1.420.765
(+) Amortizaciones 2.371 2.529 2.698 2.878 3.069 3.274 3.498 3.738 3.994 4.268
(-) Variacion Capital de Trabajo 52.244- 76.986 96.841 44.323 5.034 13.999 225.220- 398.997 84.783 46.816-
(-) Inversiones CAPEX 126.556 608.308 670.817 738.320 814.838 898.500 990.846 1.092.590 1.204.785 1.328.505
Flujo de Caja Libre $COP M 431.848 159.095 709.585 944.783 1.042.420 1.053.629 289.165 1.128.275 1.726.903 1.482.196 1.526.662
-
Fraccion Periodo 0,5 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1
Periodo Medio 0,25 1,0 2 3 4 5 6 7 8 9 9
Factor de Descuento 0,974 0,901 0,812 0,731 0,659 0,593 0,535 0,482 0,434 0,391 0,391
WACC 11%
Valor Terminal 19.083.276
Valor Presente VT 7.460.125
Valor Presente Flujos 210.363 143.329 575.915 690.817 686.674 625.278 154.599 543.443 749.349 579.427
EV 12.419.320
36
Llevando el valor a $USD con la tasa promedio del 2013, resulta un valor de $USD 4.964 millones.
Analizando el valor con los posibles rangos de valores hallados por las otras metodologías, vemos
que se ubica en la parte superior del rango mostrado en la siguiente tabla.
6. Supuestos
Como se mencionó anteriormente, esta es la recopilación de supuestos que se describieron a lo
largo de la valoración.
Supuesto 1. En enero del 2019 ocurrirá el fenómeno del Niño incrementando el precio en bolsa
por 67%. El precio durará alto por 6 meses y luego se disminuirá 40%.
Supuesto 2. Se mantendrán las disponibilidades actuales para los 10 años de proyección. Además
debido a que no se encontraron datos sobre la capacidad instalada por planta, se asume que la
generación adicional puede ser cubierta por el CAPEX actual.
EV 12.419.320
(+) Activos No Operativos 193.191
Inversiones 1.079
Caja 192.112
(-) Pasivos No Operativos 691.632
Impuesto a la Renta Diferido 497.046
Impuestos Contribuciones y Tasas 24.552
Provisiones 119.587
Cuentas por Pagar 50.447
(-) Deuda 2.623.212
Valor del Equity COP 9.297.667
4.964
- 1.000 2.000 3.000 4.000 5.000 6.000
Valor de la Compañía ($USD millones) y Rango
FCL
Tran. EV/Ventas
Tran. EV/EBITDA
EV/Ventas
EV/EBITDA
37
Supuesto 3. La distribución de ingresos será 20% precio en bolsa, 40% contratos con regulados y
40% contratos con no regulados.
Supuesto 4. Los contratos con Venezuela pararán en Junio 2015.
Supuesto 5. Los ingresos (Remuneración por uso de subestaciones de calderas, Gas y Servicios
Técnicos.) se comportarán de la misma manera que a Junio del 2013. El ingreso de las calderas
acabará en 2015 debido a su dependencia de los contratos internacionales.
Supuesto 6 – El costo de la nueva planta crecerá con el mismo porcentaje en que creció la
generación al ser implementada.
Supuesto 6b – El gasto por combustible crece de la misma que los ingresos por contratos no-
regulados más el IPC.
Supuesto 7. La Compañía invierte lo que se deprecia más el IPC para evitar que sus activos se vuelvan
obsoletos.
Supuesto 8: Para los dos primeros años, se asume que los ingresos se recibirán a mitad del año
para conservar el valor de dinero en el tiempo, siguiendo la teoría de periodos medios.
7. Análisis de Sensibilidad
El análisis de sensibilidad lo hice con el fin de medir como se ve afectado el valor de la empresa por
la variación de variables relevantes. Considero que las variables que más pueden afectar el modelo
de valoración son el coto de oportunidad o tasa de descuento y el precio en bolsa. Es por eso que
analizaré como cambia el valor de la Compañía con cambios menores de estas dos variables.
Para la variación del precio, cambiaré el crecimiento mensual del precio de bolsa con intervalos de
+/- 0,3%. Para la sensibilidad del WACC, iré variando esta variable con intervalos de 0,5%. Los
resultados de como se ve afectado el precio con estas dos variables es el siguiente.
El resultado que se muestra en naranja es el precio actual de la empresa en $USD millones.
Alrededor de este precio están seleccionados unas cifras razonables a lo que puede variar el precio
considerando variaciones pequeñas de las dos variables seleccionadas.
Valor Equity USD
Precio en Bolsa
5.038 4.493 4.026 3.622 3.269 2.958 2.683 2.437 2.216
5.848 5.225 4.691 4.230 3.828 3.474 3.160 2.880 2.629
6.682 5.978 5.376 4.857 4.403 4.004 3.651 3.336 3.053
7.541 6.754 6.082 5.501 4.964 4.550 4.156 3.805 3.490
8.425 7.553 6.808 6.164 5.604 5.111 4.675 4.287 3.939
9.335 8.375 7.555 6.847 6.231 5.689 5.210 4.783 4.401
10.152 9.113 8.226 7.461 6.794 6.209 5.691 5.230 4.817
0,87%
9,0% 9,5% 10,0% 10,5% 12,0% 12,5% 13,0%WACC
0,84%
11,0% 11,5%
0,90%
0,93%
0,96%
0,99%
1,02%
38
8. Conclusiones
A partir del valor al que se llegó, empezaré comparándolo contra el valor del precio de la acción de
Isagén. En la sección de Noticias al inicio de este trabajo, se muestra que la venta de la participación
de Isagén se iba hacer a partir del valor de la acción en ese momento el cual era $2.600. En las
noticias más reciente se muestra la intensión del Gobierno en incrementar el precio de la acción y
empezar la subasta a partir de un precio de $COP 3.178. Bajo la metodología de MarketCap, el cual
es tomar el número de acciones y multiplicarlo por el precio, que es la que está siguiendo el Estado
actualmente, el valor de la compañía es de $COP 7.685.922 millones. Pasando a dólares americanos
da un valor de $USD 4.104.
El valor resultante de la valoración por FCL es 20% más alto al valor descrito anteriormente. Esto
puede deberse a dos razones. Primero, a mi parecer, valorar la compañía por MarketCap es
impreciso y no es más que un valor de referencia de cuánto podría valer la empresa. Es impreciso
debido a que los mercados no son eficientes y mucho menos el mercado colombiano haciendo que
la información del mercado sea alejada a la realidad. Segundo, el total de las acciones inscrito en
bolsa representa el 10,09% de la participación total de la Compañía, lo que representa una
participación minoritaria. Claramente una participación de control (superior a 51%), como la que
está vendiendo el Estado es más valiosa debido a que radica directamente en la toma de control de
la Compañía.
Según últimas noticias, el Estado pretende obtener $COP 5 billones por la venta de su participación
del 57,66% con un precio de venta desde $COP 3.178. Según el valor que resultó por la metodología
de FCL, la participación de Isagén es igual a $COP 5,4 billones con un valor por acción de $COP 3.844.
Lo que quiere decir que la participación de la Compañía puede estar vendiéndose a un precio más
alto según los resultados de la valoración.
Cabe resaltar que para una mayor exactitud en el modelo hay que ajustar el proceso de valoración
de tres formas.
Primero, las proyecciones que realicé de precios siguen una forma lineal, comportamiento que no
se ve reflejado en la realidad. Sería interesante encontrar una distribución que siga el
comportamiento del precio en bolsa y poder proyectarlo con la misma distribución encontrada
asemejándolo más a la realidad.
En segunda instancia, sería apropiado ajustar el WACC cambiando las compañías comparables por
empresas involucradas en el sector energético en Latinoamérica, principalmente Chile y Brasil,
países los cuales tienen un modelo regulatorio energético similar. Con este cambio obtendríamos
un beta que refleje de forma más eficiente el riesgo al que está expuesto Isagén. Con el cambio de
las compañías comparables no habría necesidad de incluir el riesgo por regulación.
Por último, sería interesante estudiar un escenario donde la Compañía reciba ingresos por el Cargo
de Confiabilidad, que debido a la inversión de la nueva planta de Sogamoso tendría efecto a partir
de su funcionamiento. Sería pertinente proyectar este tipo de ingresos.
Anexos
39
Anexo 1: Tasa Libre de Riesgo
Anexo 2 tasas corporativas BanRep
Año
semana Desde: Hasta:Tasa Monto Tasa Monto Tasa Monto Tasa Monto Tasa Monto Tasa Monto Tasa Monto
201227 02/07/2012 06/07/2012 10,28% $ 925.041 10,28% $ 925.041
201228 09/07/2012 13/07/2012 9,70% $ 143.185 9,70% $ 143.185
201229 16/07/2012 20/07/2012 11,36% $ 36.527 11,36% $ 36.527
201230 23/07/2012 27/07/2012 9,68% $ 264.097 9,68% $ 264.097
201231 30/07/2012 03/08/2012 10,66% $ 97.337 10,66% $ 97.337
201232 06/08/2012 10/08/2012 10,88% $ 166.343 9,73% $ 2.350 10,86% $ 168.693
201233 13/08/2012 17/08/2012 9,60% $ 113.105 9,73% $ 1.401 9,60% $ 114.506
201234 20/08/2012 24/08/2012 10,76% $ 69.528 10,76% $ 69.528
201235 27/08/2012 31/08/2012 10,16% $ 105.764 10,16% $ 105.764
201236 03/09/2012 07/09/2012 9,74% $ 223.318 9,74% $ 223.318
201237 10/09/2012 14/09/2012 10,61% $ 38.522 11,09% $ 2.008 10,63% $ 40.530
201238 17/09/2012 21/09/2012 10,64% $ 142.116 11,55% $ 3.138 10,66% $ 145.254
201239 24/09/2012 28/09/2012 9,51% $ 491.455 11,39% $ 1.549 9,51% $ 493.004
201240 01/10/2012 05/10/2012 9,04% $ 116.364 11,34% $ 4.605 9,13% $ 120.969
201241 08/10/2012 12/10/2012 10,32% $ 190.560 9,69% $ 5.185 10,31% $ 195.744
201242 15/10/2012 19/10/2012 9,07% $ 77.285 9,07% $ 77.285
201243 22/10/2012 26/10/2012 10,62% $ 124.294 10,62% $ 124.294
201244 29/10/2012 02/11/2012 8,70% $ 184.887 8,70% $ 184.887
201245 05/11/2012 09/11/2012 9,31% $ 88.963 12,02% $ 1.083 9,34% $ 90.045
201246 12/11/2012 16/11/2012 9,79% $ 40.341 9,79% $ 40.341
201247 19/11/2012 23/11/2012 8,42% $ 242.346 10,99% $ 3.071 8,46% $ 245.417
201248 26/11/2012 30/11/2012 10,15% $ 352.713 11,25% $ 593 10,15% $ 353.306
201249 03/12/2012 07/12/2012 8,39% $ 183.519 8,39% $ 183.519
201250 10/12/2012 14/12/2012 9,60% $ 168.350 9,60% $ 168.350
201251 17/12/2012 21/12/2012 8,80% $ 189.752 8,80% $ 189.752
201252 24/12/2012 28/12/2012 10,19% $ 567.213 10,21% $ 44.157 10,19% $ 611.371
201301 31/12/2012 04/01/2013 9,45% $ 26.857 9,45% $ 26.857
201302 07/01/2013 11/01/2013 11,49% $ 13.906 11,86% $ 1.100 11,52% $ 15.006
201303 14/01/2013 18/01/2013 8,52% $ 179.197 10,61% $ 616 8,52% $ 179.813
201304 21/01/2013 25/01/2013 9,96% $ 70.161 9,96% $ 70.161
201305 28/01/2013 01/02/2013 9,75% $ 571.842 10,27% $ 8.151 9,75% $ 579.993
201306 04/02/2013 08/02/2013 9,21% $ 133.754 9,21% $ 133.754
201307 11/02/2013 15/02/2013 8,78% $ 214.628 11,73% $ 10.746 8,92% $ 225.374
201308 18/02/2013 22/02/2013 9,71% $ 51.033 10,70% $ 10.468 9,88% $ 61.501
201309 25/02/2013 01/03/2013 8,73% $ 452.832 13,76% $ 119 8,73% $ 452.951
201310 04/03/2013 08/03/2013 9,64% $ 121.223 9,13% $ 4.275 9,63% $ 125.498
201311 11/03/2013 15/03/2013 8,62% $ 282.748 9,95% $ 32.072 8,75% $ 314.820
201312 18/03/2013 22/03/2013 8,75% $ 278.933 8,88% $ 2.021 8,75% $ 280.954
201313 25/03/2013 29/03/2013 10,66% $ 59.675 11,00% $ 3.866 10,68% $ 63.541
201314 01/04/2013 05/04/2013 8,69% $ 59.431 11,03% $ 2.373 8,78% $ 61.804
201315 08/04/2013 12/04/2013 8,23% $ 229.343 9,13% $ 15.625 8,29% $ 244.968
201316 15/04/2013 19/04/2013 8,08% $ 169.779 9,36% $ 7.131 8,14% $ 176.910
201317 22/04/2013 26/04/2013 7,28% $ 177.633 8,35% $ 20.900 7,39% $ 198.533
201318 29/04/2013 03/05/2013 8,16% $ 92.260 10,35% $ 39.135 8,81% $ 131.395
201319 06/05/2013 10/05/2013 7,46% $ 64.966 8,47% $ 5.260 7,53% $ 70.226
201320 13/05/2013 17/05/2013 9,10% $ 117.424 10,07% $ 2.378 9,12% $ 119.802
201321 20/05/2013 24/05/2013 6,88% $ 237.255 6,88% $ 237.255
201322 27/05/2013 31/05/2013 6,87% $ 1.488.044 6,87% $ 1.488.044
201323 03/06/2013 07/06/2013 8,25% $ 299.026 8,25% $ 299.026
201324 10/06/2013 14/06/2013 6,83% $ 100.454 6,83% $ 100.454
201325 17/06/2013 21/06/2013 7,49% $ 156.699 7,49% $ 156.699
201326 24/06/2013 28/06/2013 7,84% $ 332.866 8,64% $ 14.236 7,87% $ 347.102
Cooperativas
financierasTotal establecimientosBancos comerciales
Corporaciones
financieras
Compañías de
financiamiento
comercial
Organismos
cooperativos
Entidades
financieras
especiales
40
Anexo 3 Forward USD/COP
Anexo 4 (Balance General)
41
Anexo 5. Estado de Resultados
Bibliografia
La siguiente bibliografía será expuesta bajo el método ICONTEC
Las principales fuentes que usé fueron cuatro, de donde saqué toda la información pública del sector
y de Isagén.
ISAGÉN S.A. Isagén Energía Productiva. [Consultado a lo largo de todo el semestre 2013-2]
http://www.isagen.com.co/
COP$ Millones Real Real Real Real Estimado Proyectado Proyectado Proyectado Proyectado Proyectado Proyectado Proyectado Proyectado Proyectado
2010 2011 2012 jun-13 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Inventarios 43.229 54.860 91.796 89.612 91.420 81.973 97.755 105.904 131.296 148.214 221.927 146.672 166.334 211.952
Préstamos y Cuentas por Cobrar 298.390 300.395 375.321 371.529 396.443 429.036 589.761 665.965 774.830 854.898 950.140 1.020.901 1.183.819 1.322.448
Inversiones 855 747 995 4.647 995 995 995 995 995 995 995 995 995 995
Otros Activos 511.063 10.997 120.220 132.022 120.220 120.220 120.220 120.220 120.220 120.220 120.220 120.220 120.220 120.220
Efectivo 521.897 561.341 178.326 192.112 1.055.694 1.191.973 1.887.900 2.820.045 3.844.285 4.853.969 5.140.743 6.266.673 7.985.827 9.428.415
Activos Corrientes 1.375.434 928.340 766.658 789.922 1.664.772 1.824.197 2.696.632 3.713.129 4.871.627 5.978.296 6.434.026 7.555.461 9.457.196 11.084.030
Crecimiento -32,5% -17,4% 3,0% 117,1% 9,6% 47,8% 37,7% 31,2% 22,7% 7,6% 17,4% 25,2% 17,2%
Propiedad Planta y Equipo 3.966.362 4.760.189 5.765.212 5.317.781 4.852.311 4.808.794 4.760.799 4.706.577 4.647.496 4.582.343 4.510.491 4.431.253 4.343.869 4.247.502
Activos Intangibles 25.112 34.272 32.399 33.194 33.036 32.867 32.687 32.496 32.291 32.158 32.017 31.865 31.703
Préstamos y Cuentas por Cobrar 12.009 14.059 13.418 184.556 14.173 15.338 21.084 23.809 27.701 30.563 33.968 36.498 42.322 47.279
Inversiones - 84 84 500 84 84 84 84 84 84 84 84 84 84
Otros Activos 357 356 356 781.096 356 356 356 356 356 356 356 356 356 356
Activos No Corrientes 4.003.840 4.808.960 5.811.469 6.283.933 4.900.118 4.857.608 4.815.191 4.763.513 4.708.133 4.645.637 4.577.057 4.500.207 4.418.496 4.326.924
Crecimiento 20,1% 20,8% 8,1% -22,0% -0,9% -0,9% -1,1% -1,2% -1,3% -1,5% -1,7% -1,8% -2,1%
Activos NoCorriente Mantenidos para la Venta 8.284 - -
(terrenos)
TOTAL ACTIVOS 5.387.558 5.737.300 6.578.127 7.073.855 6.564.890 6.681.805 7.511.823 8.476.642 9.579.760 10.623.933 11.011.083 12.055.668 13.875.692 15.410.954
Cuentas por Pagar 156.110 184.506 273.087 510.688 326.183 292.478 348.788 377.860 468.460 528.824 791.830 523.322 593.475 756.237
Operaciones de Financiamiento 48.638 50.987 82.811 71.453 82.811 82.811 82.811 82.811 82.811 82.811 82.811 82.811 82.811 82.811
Impuestos, Contribuciones y Tasas 19.175 51.722 49.898 50.224 51.237 45.943 54.788 59.355 73.586 83.068 124.382 82.204 93.224 118.791
Obligaciones Laborales 6.240 9.514 9.089 13.727 14.004 12.557 14.974 16.223 20.112 22.704 33.995 22.468 25.480 32.467
Provisiones 38.845 14.234 14.029 16.757 15.025 17.918 19.411 24.066 27.167 40.678 26.884 30.488 38.849
Otros Pasivos 18.868 55.612 60.851 161.359 72.682 65.172 77.719 84.197 104.385 117.836 176.441 116.610 132.242 168.510
Pasivos Corrientes 287.876 366.575 489.765 807.451 563.674 513.985 596.999 639.858 773.421 862.410 1.250.137 854.299 957.720 1.197.665
Crecimiento 27,3% 33,6% 64,9% 15,1% -8,8% 16,2% 7,2% 20,9% 11,5% 45,0% -31,7% 12,1% 25,1%
Operaciones de Financiamiento 1.510.827 1.511.404 2.098.613 2.112.524 2.098.613 2.098.613 2.098.613 2.098.613 2.098.613 2.098.613 2.098.613 2.098.613 2.098.613 2.098.613
Impuesto a la Renta Diferido 442.692 476.852 497.046 15.160 497.046 497.046 497.046 497.046 497.046 497.046 497.046 497.046 497.046 497.046
Impuestos, Contribuciones y Tasas - 48.376 24.552 477.050 24.552 24.552 24.552 24.552 24.552 24.552 24.552 24.552 24.552 24.552
Provisiones 107.102 91.341 119.587 119.587 119.587 119.587 119.587 119.587 119.587 119.587 119.587 119.587 119.587
Cuentas por Pagar 138.071 149.945 50.447 50.447 50.447 50.447 50.447 50.447 50.447 50.447 50.447 50.447 50.447
Pasivo No Corriente 2.198.692 2.277.918 2.790.245 2.604.734 2.790.245 2.790.245 2.790.245 2.790.245 2.790.245 2.790.245 2.790.245 2.790.245 2.790.245 2.790.245
Crecimiento 3,6% 22,5% -6,6%
TOTAL PASIVO 2.486.568 2.644.493 3.280.010 3.412.185 3.353.919 3.304.230 3.387.244 3.430.103 3.563.666 3.652.655 4.040.382 3.644.544 3.747.965 3.987.910
Capital 68.152 68.152 68.152 68.152 68.152 68.152 68.152 68.152 68.152 68.152 68.152 68.152 68.152 68.152
Reservas 803.108 1.049.319 1.318.524 1.988.876 1.318.524 1.318.524 1.318.524 1.318.524 1.318.524 1.318.524 1.318.524 1.318.524 1.318.524 1.318.524
Prima en Colocación de Acciones 49.380 49.373 51.796 49.344 49.344 49.344 49.344 49.344 49.344 49.344 49.344 49.344 49.344 49.344
Ganancias Retenidas 1.663.690 1.575.799 1.451.889 1.113.794 1.861.330 1.774.951 1.941.555 2.688.559 3.610.520 4.580.074 5.535.258 5.534.681 6.975.104 8.691.707
Resultado Integral Total del Año 321.885 355.203 409.441 460.903 86.379- 166.604 747.004 921.961 969.554 955.184 576- 1.440.423 1.716.603 1.295.317
Acciones Propias Readquiridas 5.225- 5.039- 1.685- 19.399-
Patrimonio 2.900.990 3.092.807 3.298.117 3.661.670 3.210.971 3.377.575 4.124.579 5.046.540 6.016.094 6.971.278 6.970.701 8.411.124 10.127.727 11.423.044
TOTAL PASIVO + PATRIMONIO 5.387.558 5.737.300 6.578.127 7.073.855 6.564.890 6.681.805 7.511.823 8.476.642 9.579.760 10.623.933 11.011.083 12.055.668 13.875.692 15.410.954
Check - - - - - - - - - - - - - -
COP$ Millones Real Real Real Estimado Proyectado Proyectado Proyectado Proyectado Proyectado Proyectado Proyectado Proyectado Proyectado
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Ventas 1.465.300 1.682.700 1.731.539 1.830.548 2.010.924 2.740.888 3.095.045 3.607.212 4.014.782 4.419.511 4.731.078 5.484.910 6.173.209
Costos de Ventas 710.766- 889.800- 1.005.086- 1.201.081- 1.088.593- 1.295.251- 1.403.718- 1.742.652- 1.981.561- 2.955.925- 1.941.593- 2.201.938- 2.822.600-
Utilidad Bruta 754.534 792.900 726.453 629.467 922.331 1.445.638 1.691.327 1.864.560 2.033.221 1.463.586 2.789.485 3.282.972 3.350.608
Mg Bruto 51% 47% 42% 34% 46% 53% 55% 52% 51% 33% 59% 60% 54%
Gastos de Administracion 89.844- 74.769- 100.276- 104.571- 128.211- 159.233- 198.698- 250.525- 319.050- 410.298- 532.613- 698.292- 923.188-
EBITDA 664.690 718.131 626.177 524.896 794.120 1.286.405 1.492.630 1.614.034 1.714.171 1.053.288 2.256.873 2.584.680 2.427.421
Depreciaciones 128.898- 124.472- 123.390- 588.860- 649.454- 716.283- 789.845- 871.041- 960.584- 1.059.332- 1.168.231- 1.288.326- 1.420.765-
Amortizaciones - 3.009- 3.166- 2.371- 2.529- 2.698- 2.878- 3.069- 3.274- 3.498- 3.738- 3.994- 4.268-
Utilidad Operacional 531.366 589.210 497.562 63.964- 144.666 570.122 702.785 742.993 753.586 6.045- 1.088.641 1.296.354 1.006.655
Impuestos 136.728- 113.138- 54.500- 21.108- 47.740 188.140 231.919 245.188 248.684 1.995- 359.252 427.797 332.196
Utilidad Neta 321.885 342.534 424.333 85.072- 192.406 758.262 934.704 988.181 1.002.270 8.039- 1.447.893
42
XM, XM filial de Isa. [Consultado a lo largo de todo el semestre 2013-2]
http://www.xm.com.co/Pages/Home.aspx
CREG, CREG Comisión de Regulación de Energía y Gas. [Consultado a lo largo de todo el
semestre 2013-2] http://www.creg.gov.co/html/i_portals/index.php
UPME, Unidad de Planeación Minero Energética. [Consultado a lo largo de todo el semestre
2013-2] http://www1.upme.gov.co/
Además de las principales consulté otras fuentes de manera específica para algunos temas. Estas
fueron las siguientes:
CONTRERAS ALTUVE, Cesar. La demanda de Electricidad Crece 1.000 MW anuales. En: El
Mundo. [Tipo en medio electrónico] Fecha de publicación: 26/06/2013. [Consultado
20/9/2013] http://www.elmundo.com.ve/noticias/economia/banca/la-demanda-de-
electricidad-crece-1-000-mw-anuales.aspx
PORTAFOLIO. Acción Isagén sube tras anuncio del Gobierno. En: Portafolio. [Tipo en medio
electrónico] Fecha de publicación: 29/07/2013. [Consultado 25/9/2013]
http://www.portafolio.co/detalle_archivo/DR-99811
PORTAFOLIO. Tribunal suspende venta de Isagén. En: Portafolio. [Tipo en medio electrónico]
Fecha de publicación: 26/08/2013. [Consultado 25/9/2013]
http://www.portafolio.co/detalle_archivo/DR-101635
PORTAFOLIO. Aumentan precio base para la venta de Isagén. En: Portafolio. [Tipo en medio
electrónico] Fecha de publicación: 01/10/2013. [Consultado 4/10/2013]
http://www.portafolio.co/negocios/venta-isagen-es-aprobada
CULTURA E. Sector energético de Colombia sigue avanzando. En: Cultura E Hacer empresa,
que buen negocio. [Tipo en medio electrónico] Fecha de publicación: N/A. [Consultado
2/10/2013]
http://www.culturaemedellin.gov.co/sites/CulturaE/CulturaE/Noticias/Paginas/sectorener
getico_100702.aspx
RESTREPO ESTRADA, María Isabel. La confiabilidad de los sistemas electrónicos
competitivos y el modelo colombiano de cargo por confiabilidad. En: Universidad Nacional
de Colombia. [Tipo en medio electrónico] Fecha de publicación: N/A. [Consultado
2/10/2013]
http://www.revistas.unal.edu.co/index.php/ceconomia/article/view/32868/39708
RIOCC. Impactos y Vulnerabilidad. En: RIOCC. [Tipo en medio electrónico] Fecha de
publicación: N/A. [Consultado 29/10/2013] http://www.lariocc.es/es/cambio-climatico-
iberoamerica/impactos-vulnerabilidad/
GONZALEZ RODRIGUEZ, Hernán. Precios de Energía Eléctrica en Colombia. En: El
Colombiano. [Tipo en medio electrónico] Fecha de publicación: 24/1/2013. [Consultado
4/10/2013]
http://www.elcolombiano.com/BancoConocimiento/P/precios_de_la_energia_electrica_e
n_colombia/precios_de_la_energia_electrica_en_colombia.asp
MAMADE ANDRADE, Eurídice Soares. La Incidencia del riesgo climático global en los
indicadores económico-financieros de las empresas de energía eléctrica. Universidad
Federal do Rio de Janeiro, Brasil. Año de Publicación: N/A
43
ANDI. Balance 2012 y Perspectivas 2013. ANDI. Bogotá, Colombia. Año de Publicación:
Diciembre 2012
CREG. Resolución 119 de 2007. Bogotá, Colombia. Año de Publicación: Diciembre 21 2007.
IBBOTSON. 2013 Ibbotson SBBI Risk Premia Over Time Report: Estimates for 1926-2013.
Moriningstar Chicago, Illinois. Año de Publicación: Diciembre 2013.
IBBOTSON. 2013 Ibbotson SBBI Risk Premia Over Time Report: Estimates for 1926-2013.
Moriningstar Chicago, Illinois. Año de Publicación: Diciembre 2013.
MINISTERIO DE MINAS Y ENERGÍA. Resolución 93 de 2008. Comisión de Regulación de
Energía y Gas. Bogotá, Colombia. Año de Publicación: Agosto 27 2008.
DAMODARAN, Aswath. Investment Valuation: Tools and Techniques for determinind the
valu of Any Asset. Segunda Edición. Publicado por John Wiley & Sons en Nueva York, Estados
Unidos. 2002.
UNION TEMPORAL UNIVESRIDAD NACIONAL Y FUNDACIÓN BARILOCHE POLÍTICA
ENERGÉTICA. Análisis y revisión de los objetivos de política energética colombiana de largo
plazo y actualización de sus estrategias de desarrollo: Plan Energético Nacional 2010-2030.
Bloomberg
Economist Intelligence Unit, EIU
Mergermarket
DAMODARAN. [Consultado a lo largo de todo el semestre 2013-2]
http://pages.stern.nyu.edu/~%20adamodar/
i PORTAFOLIO. Tribunal suspende venta de Isagén. En: Portafolio. [Tipo en medio electrónico] Fecha de
publicación: 26/08/2013. [Consultado 25/9/2013] http://www.portafolio.co/detalle_archivo/DR-101635 ii ANDI. Balance 2012 y Perspectivas 2013. ANDI. Bogotá, Colombia. Año de Publicación: Diciembre 2012 iii UNION TEMPORAL UNIVESRIDAD NACIONAL Y FUNDACIÓN BARILOCHE POLÍTICA ENERGÉTICA. Análisis y
revisión de los objetivos de política energética colombiana de largo plazo y actualización de sus estrategias
de desarrollo: Plan Energético Nacional 2010-2030. iv Resolución CREG 119 de 2007 v Resolución CREG 79 de 1997 vi MAMADE ANDRADE, Eurídice Soares. La Incidencia del riesgo climático global en los indicadores
económico-financieros de las empresas de energía eléctrica. Universidad Federal do Rio de Janeiro, Brasil.
Año de Publicación: N/A