estructura de capital de la empresa isagen s.a
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ESTRUCTURA DE CAPITAL DE LA EMPRESA ISAGEN S.A. CONSISTENTE CON SU ESTRATEGIA CORPORATIVA
TATIANA MARISOL MONTOYA GIL
DANIEL NICHOLLS FRANCO
ESCUELA DE INGENIERÍA DE ANTIOQUIA ESPECIALIZACIÓN EN FINANZAS CORPORATIVAS
ENVIGADO 2010
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ESTRUCTURA DE CAPITAL DE LA EMPRESA ISAGEN S.A. CONSISTENTE CON SU ESTRATEGIA
CORPORATIVA
TATIANA MARISOL MONTOYA GIL DANIEL NICHOLLS FRANCO
Trabajo de grado para optar al título de
Especialistas en Finanzas Corporativas
Silvio León Villegas Bedoya
Gabriel Ignacio Rojas Londoño
ESCUELA DE INGENIERÍA DE ANTIOQUIA ESPECIALIZACIÓN EN FINANZAS CORPORATIVAS
ENVIGADO 2010
8
AGRADECIMIENTOS
Los autores expresan sus agradecimientos a:
Este proyecto de grado si bien ha requerido de esfuerzo y mucha dedicación no
hubiese sido posible su finalización sin la cooperación desinteresada de los asesores
designados para tan importante labor, en especial Gabriel Rojas, así como de todas y
cada una de las personas que a continuación se citara.
Primero y antes que nada, dar gracias a Dios , por iluminar cada conocimiento nuevo y
por haber puesto en nuestro camino a aquellas personas que han sido soporte y
compañía durante todo el periodo de estudio.
Nuestras familias por facilitarnos el estudio de este posgrado, así como por su
comprensión y apoyo.
Los docentes de la Escuela de Ingeniería de Antioquia partícipes del Posgrado en
Finanzas Corporativas quienes mediante su conocimiento y experiencia han
contribuido a nuestro desarrollo profesional.
Finalmente a la Escuela de Ingeniería de Antioquia por ofrecer y gestionar el
cumplimiento de los objetivos de la especialización.
9
CONTENIDO
INTRODUCCIÓN ............................................................................................................. 14
1. PRELIMINARES ................................... ................................................................... 16
1.1. Planteamiento del problema ........................................................................................16
1.2. Objetivos del proyecto ..................................................................................................17
1.2.1. Objetivo General .................................................................................. 17
1.2.2. Objetivos Específicos ........................................................................... 17
1.3. Marco teórico .................................................................................................................18
1.3.1. ISAGEN S.A. y su historia .................................................................... 18
1.3.2. Estructura de capital frente al valor de mercado ................................... 21
1.3.3. Aproximación teórica al óptimo de la estructura de capital ................... 23
1.3.4. Teoría de la estructura de capital ........................................................ 24
1.3.5. Instrumentos de financiación ................................................................ 29
1.3.6. Valoraciones previas de ISAGEN ......................................................... 37
2. METODOLOGÍA DEL PROYECTO ....................... ................................................... 39
3. DESARROLLO DEL PROYECTO ........................ .................................................... 40
3.1. Análisis financiero .........................................................................................................40
3.1.1. Estado de Resultados .......................................................................... 40
3.1.2. Balance General ................................................................................... 46
3.1.3. Flujo de Caja Libre ............................................................................... 50
3.1.4. Indicadores Financieros ....................................................................... 51
3.2. Análisis sectorial ............................................................................................................58
3.2.1. Estructura institucional del sector eléctrico colombiano ........................ 58
3.2.2. Estructura del mercado ........................................................................ 61
3.2.3. Posición competitiva ............................................................................. 63
3.2.4. Electricidad en el entorno global ........................................................... 66
3.3. Explicación de supuestos utilizados en el modelo ...................................................68
3.3.1. Proyección del escenario macroeconómico .......................................... 68
3.3.2. Proyección de los Estados Financieros ................................................ 68
3.3.3. Proyección del WACC (K0) ................................................................... 87
3.3.4. Valoración ISAGEN S.A. ...................................................................... 89
10
3.3.5. Escenarios propuestos para la estructura de capital ............................. 91
3.3.6. Sensibilidades ...................................................................................... 98
4. CONCLUSIONES ................................................................................................... 100
BIBLIOGRAFIA ...................................... ....................................................................... 102
11
LISTA DE TABLAS
pág.
Tabla 1: Composición accionaria .................................................................................... 19
Tabla 2: Generación Neta ISAGEN 2005-2009 ............................................................... 43
Tabla 3: Composición de la deuda actual ISAGEN S.A. .................................................. 50
Tabla 4: Indicadores de liquidez ...................................................................................... 51
Tabla 5: Indicadores de endeudamiento ......................................................................... 53
Tabla 6: Indicadores de actividad o rotación ................................................................... 55
Tabla 7: Indicadores de Rentabilidad .............................................................................. 56
Tabla 8: Indicadores financieros frente al benchmark ..................................................... 57
Tabla 9: Capacidad de generación eléctrica global ......................................................... 67
Tabla 10: Proyección de precios .................................................................................... 70
Tabla 11: Resultados Subasta de Cargo por Confiabilidad 2008 ..................................... 73
Tabla 12: Estructura de Capital ISAGEN S.A. ................................................................. 80
Tabla 13: Supuestos nueva deuda largo plazo 2011-2014 .............................................. 83
Tabla 14: Proyección del WACC ..................................................................................... 89
Tabla 15: Valor justo de ISAGEN S.A. 2009 y 2010p ...................................................... 90
Tabla 16: Múltiplos .......................................................................................................... 90
Tabla 17: Calificación de ISAGEN S.A. para el período de proyección ........................... 91
Tabla 18: Condiciones de financiación nuevo crédito ...................................................... 93
Tabla 19: Calificación Escenario 1 .................................................................................. 93
Tabla 20: Emisión y colocación de papeles comerciales por COP 500.000 ..................... 94
Tabla 21: Prospecto de emisión papeles comerciales ..................................................... 95
Tabla 22: Calificación Escenario 2 .................................................................................. 95
Tabla 23: Condiciones de financiación ............................................................................ 96
Tabla 24: Calificación Escenario 3 .................................................................................. 97
Tabla 25: Valor justo de la acción en los escenarios de deuda ....................................... 97
Tabla 26: Resultados de la sensibilidad de ingresos ....................................................... 99
12
LISTA DE FIGURAS
pág.
Ilustración 1: Evolución Ingresos Operacionales ISAGEN S.A. ...................................... 41
Ilustración 2: Composición de Ingresos Operativos de ISAGEN S.A. ............................. 41
Ilustración 3: Activo Operativo ....................................................................................... 42
Ilustración 4: Participación de las centrales en la generación neta ................................ 43
Ilustración 5: Evolución de la demanda doméstica de electricidad ................................. 44
Ilustración 6: Crecimiento del PIB frente al crecimiento de la demanda de energía no
regulada 2008-2009 ......................................................................................................... 45
Ilustración 7: Composición de los activos....................................................................... 47
Ilustración 8: Composición de los pasivos...................................................................... 48
Ilustración 9: Composición de la deuda ......................................................................... 49
Ilustración 10: Estructura por actividades....................................................................... 59
Ilustración 11: Instituciones públicas involucradas en el sector energía ......................... 60
Ilustración 12: Estructura del mercado ........................................................................... 62
Ilustración 13: Operación de ISAGEN S.A. .................................................................... 62
Ilustración 14: Capacidad Instalada ............................................................................... 64
Ilustración 15: Energía generada y comercializada en 2009 .......................................... 64
Ilustración 16: Nuevos Proyectos de Generación 2012-2018 ......................................... 66
Ilustración 17: Correlación entre el PIB y demanda de energía 2005-2009 .................... 71
Ilustración 18: Ingresos Operacionales proyectados ...................................................... 75
Ilustración 19: CapEx proyectado .................................................................................. 79
Ilustración 20: Estructura financiera del Proyecto Hidrosogamoso ................................. 82
Ilustración 21: Deuda / EBITDA proyectado ................................................................... 84
Ilustración 22: FCL / SD proyectado .............................................................................. 85
13
RESUMEN
La empresa ISAGEN S.A. nace quince años atrás en respuesta a unas reformas de
tipo estructural del sector eléctrico colombiano, originadas por la crisis energética
experimentada en 1992. En este sentido el desarrollo del objeto social de la compañía
se ha basado en mejorar su oferta energética en el país, mediante el uso de activos
apropiados de generación que se constituyen a través de Planes de Expansión.
El Plan de Expansión de ISAGEN S.A., en el mediano plazo, pretende incrementar su
capacidad instalada en 48% con los nuevos proyectos hidroeléctricos Amoyá y
Sogamoso. El primero de ellos con un costo de COP 389.164 millones tendrá una
capacidad instalada de 80 MW y se estima su entrada en operación comercial para
2010. El Proyecto Hidroeléctrico Sogamoso se constituye en el principal activo en la
expansión de su oferta en generación de energía, el cual generará 5.056 GWh-año
mediante una central hidroeléctrica de 820 MW. Este proyecto tiene un costo
aproximado de USD 1.400 millones. Su construcción se inició en febrero de 2009 y su
terminación se prevé para 2013.
Con el fin de dar cumplimiento a la expansión del parque de generación proyectada
por ISAGEN S.A. para los próximos cuatro años, se requerirá una alta liquidez dada la
gran escala del proyecto Hidrosogamoso en comparación con activos existentes.
Actualmente, la posición de liquidez de la compañía es fuerte, soportada por una
sólida generación de efectivo y caja e inversiones negociables, un perfil de
amortización adecuado y amplias líneas de crédito para fondear su plan de expansión.
Esto se ha reflejado en un incremento del EBITDA del 26% al pasar de COP 493.932
millones en 2008 a COP 622.431 millones en 2009. A futuro se espera que con la
estructura actual de deuda y con las proyecciones de ingresos de los nuevos
proyectos, sea suficiente para seguir generando valor para los accionistas y cumplir
con todas las obligaciones adquiridas.
14
ABSTRACT
The company ISAGEN S.A. is born fifteen years behind in response to a few reforms of
structural type of the electrical Colombian sector, originated by the energetic crisis
experienced in 1992. In this respect the development of the corporate purpose of the
company has been based in improving his energetic offer in the country, by the use of
appropriate assets of generation that are constituted across expansion plans.
The Plan of ISAGEN's Expansion S.A., in the medium term, tries to increase its
installed capacity in 48 % with the new hydroelectric projects Amoyá and Sogamoso.
The first one of them with COP's cost 389.164 million will have an installed capacity of
80 MW and its estimated entry to the commercial operation is for 2010. The
Hydroelectric Project Sogamoso will constitud the principal assets for the expansion of
ISAGEN´S offer in generation of energy, which will generate 5.056 GWh-year. This
project has an USD's cost of 1.400 million. His construction began in February, 2009
and his completion foresees that it will be in the year 2013.
In order to give fulfillment to the expansion of the generation plan projected by
ISAGEN S.A. for the next four years, there will ask from itself a high need of given
liquidity as a consecuence of the great scale of the project Hidrosogamoso in
comparison with existing assets; this way the generation of Free Cash flow will be
pressed by the needs of the capital for investment. Nowadays, the position of liquidity
of the company is strong, supported with a solid generation of cash, a suitable profile of
amortization and wide lines of credit to support its expansion plan. This has been
reflected in an increment of the EBITDA from 26% when passing of COP 493.932
millions in 2008 to COP 622.431 millions in 2009. For the future it is expected that with
the structure of current debt and with the projections of income of the new projects, it
will be sufficient to continue generating value for the shareholders and to expire with all
the acquired obligations.
15
INTRODUCCIÓN
ISAGEN S.A. es una empresa colombiana dedicada a la producción y comercialización
de energía. Actualmente la empresa desarrolla un plan ambicioso de expansión que
incluye la construcción de una de las más grandes centrales hidroeléctricas del país
(Hidrosogamoso), para lo cual ha estructurado el futuro de su plan de deuda. Para
cumplir con el objetivo básico financiero y mantener la generación de caja sana,
ISAGEN S.A. ha buscado la mejor forma de financiarse, teniendo en cuenta diferentes
opciones como la emisión de bonos o la estructuración de créditos que disminuyan el
valor final de la deuda y su impacto en los flujos de la compañía.
Los ingresos de la compañía representan el pilar básico de esta valoración, ya que las
proyecciones de otras cuentas dependen en gran parte del comportamiento de éstos;
por lo tanto, se necesita hacer un estudio de cómo se comportarán en el futuro,
identificando su tendencia y entendiendo la dinámica de ventas de otras empresas del
sector ya que, de esta manera, se puede determinar si hay espacio para mejoras
dentro de la producción o la comercialización de energía. Aunque la deuda de ISAGEN
S.A. está ampliamente definida y estructurada para los próximos años, el modelo se
analiza bajo otras opciones de financiación, con el fin de determinar si la deuda
establecida por la compañía es la mejor opción para su Plan de Expansión, haciendo
así un acercamiento a la estructura óptima de capital.
La valoración de la compañía por el método de Flujo de Caja Libre Descontado
(FCLD) da una imagen de la empresa con la estructura de capital actual, sin ella se
hace imposible determinar si ISAGEN S.A tiene la posibilidad de mejorar sus
resultados estructurando la deuda de manera diferente. Una vez hecha ésta, se
sensibiliza el modelo para determinar diferentes escenarios de ingresos, egresos y
financiación que puedan mejorar o empeorar el valor de la compañía y de esta manera
se puedan hacer recomendaciones a la empresa de cuál sería la estructura más
adecuada de capital con las proyecciones futuras que se tienen dando cumplimiento
al objetivo de este proyecto.
16
1. PRELIMINARES
1.1. Planteamiento del problema
Las empresas desearían conocer cuál es la combinación óptima de recursos (deuda y
patrimonio), que permita financiar sus activos y a su vez minimizar el costo de capital
aumentando así el valor de la compañía. Algunas empresas prefieren utilizar una
estructura de capital con mayor proporción de deuda, que les posibilite bajar la base
impositiva vía intereses; otras, con aversión al riesgo, optan por una financiación del
activo más inclinada al aporte de los socios. Durante décadas no se ha logrado
establecer un consenso acerca del grado de apalancamiento que deberían tener las
compañías para lograr maximizar la generación de flujos de caja futuros; sin embargo
se puede pensar que esa mezcla de recursos puede aproximarse a un nivel adecuado
y que cada empresa debe gestionarse atendiendo las variables endógenas y
exógenas que la afectan para lograr una estructura de capital que mejore su
generación de valor económico.
ISAGEN S.A. es una empresa colombiana de economía mixta cuyo objeto social
corresponde a la generación y comercialización de energía eléctrica, la
comercialización de gas natural por redes, así como la comercialización de carbón,
vapor y otros energéticos de uso industrial. En su proceso de generación de valor no
ha sido ajena al dilema de financiación de sus activos, experimentando así diversos
cambios en su estructura de capital mediante el uso de diferentes instrumentos de
financiación, entre ellos venta de acciones y emisión de bonos.
Tomando la información de los estados financieros y un horizonte de evaluación de
diez años, se podría entonces diseñar una estructura de capital que permita mejorar el
valor económico agregado de ISAGEN S.A. El presente trabajo se fundamenta en los
postulados de las principales teorías sobre la estructura de capital, con el fin de
diseñar una estructura de capital para la empresa ISAGEN S.A. que le permita mejorar
su valor económico.
17
1.2. Objetivos del proyecto
1.2.1. Objetivo General
Diseñar una estructura de capital para la empresa ISAGEN S.A. que permita
maximizar su valor económico.
1.2.2. Objetivos Específicos
• Profundizar en el conocimiento de las diferentes teorías sobre estructura de capital.
• Realizar un análisis estratégico sectorial y de la empresa ISAGEN S.A, entendiendo
el desempeño de la compañía en el sector eléctrico colombiano.
• Evaluar la estructura de capital de la compañía ISAGEN S.A.
• Valorar ISAGEN S.A. por el método de Flujos de Caja Libre Descontado (FCLD).
manteniendo la estructura de capital actual.
• Diseñar para ISAGEN S.A. una estructura adecuada de deuda y patrimonio
considerando distintos métodos de financiación.
• Valorar a ISAGEN S.A. por el método de Flujo de Caja Libre Descontado (FCLD),
• cambiando la estructura de capital por la propuesta en este trabajo.
• Sensibilizar el modelo propuesto para determinar las variables que más afectan el
valor de la empresa, por la vía del costo de capital.
18
1.3. Marco teórico
1.3.1. ISAGEN S.A. y su historia
A lo largo de las últimas dos décadas se observa como el sistema eléctrico colombiano
ha sufrido grandes transformaciones y retos, implicando cambios en el sector que lo
han venido consolidando como uno de los suministradores de energía más
importantes de Latinoamérica. La empresa ISAGEN S.A. nace quince años atrás en
respuesta a unas reformas de tipo estructural del sector eléctrico colombiano,
originadas por la crisis energética experimentada en 1992 que condujo a la
disminución de producción de energía hidroeléctrica, como resultado de una
disminución en las reservas de agua por la presencia del fenómeno de El Niño. La
primera reforma (Ley 700 de 1992), crea la figura de generadores independientes de
energía en el sector privado, IPPs. En 1994, bajo la segunda gran reforma con las
Leyes 142 y 143 de Servicios Públicos Domiciliarios y Eléctrica respectivamente, se da
a los usuarios la libre posibilidad de elección del proveedor del servicio y convierte la
generación y la comercialización en actividades competitivas. Además, separa las
actividades de generación y comercialización del negocio de transporte por redes, con
lo cual permite ejercer la comercialización separada o conjuntamente con la
generación y distribución.
Derivada de esta situación, en 1995 se protocolizó la escisión de la Sociedad ISA,
buscando separar la transmisión y generación de energía, constituyendo así una
nueva sociedad ISAGEN S.A. E.S.P. como una empresa dedicada a la producción y
comercialización de energía, mientras que Interconexión Eléctrica S.A. –ISA- ;
conservó los activos de transmisión y con una clara responsabilidad de la expansión
de la transmisión a alto voltaje, de la operación y mantenimiento de su red y de la
planeación y coordinación de la operación del Sistema Interconectado Nacional
(ISAGEN, 2010). ISAGEN S.A. es una empresa de servicios públicos, especializada
en la generación y comercialización de energía. La Junta Directiva, en enero de 2009,
amplió su objeto social incrementando su margen de acción hacia las actividades de
exploración y explotación minera, lo que expande su oferta energética.
19
Además ofrece soluciones integrales de energía a grandes consumidores que
demandan fuentes de energía, diferentes a electricidad, comercializando gas
comprado para su unidad de generación termoeléctrica, Termocentro, que tiene un
contrato con Ecopetrol S.A. por 48 millones de unidades térmicas por día (MBTUD).
Aunque estos negocios ofrecen cierta cantidad de diversificación de ingresos, el
grueso proviene de la generación y comercialización de electricidad.
1.3.1.1. Estructura de la propiedad
ISAGEN S.A. es una empresa de servicios públicos de economía mixta, constituida
como Sociedad Anónima, de carácter comercial, de orden nacional y vinculada al
Ministerio de Minas y Energía de Colombia, siendo el Gobierno Nacional el principal
accionista con 57.66% de participación aún después de la democratización accionaria
del 19.22% de su propiedad en la compañía durante 2007, con la cual se vincularon
más de setenta y dos mil colombianos como nuevos accionistas. Recientemente, el
actual gobierno habló de la enajenación total de su participación al sector privado.
Tabla 1: Composición accionaria
Fuente: Informe Anual 2009 ISAGEN S.A.
1.3.1.2. Activos de generación
El desarrollo económico y comercial de la empresa ISAGEN S.A. reflejado en su
crecimiento sostenido, se debe no sólo a las prácticas de responsabilidad empresarial
y gobierno corporativo sino también a la gestión de proyectos para fortalecer la
capacidad de generación propia basada en planes de expansión de corto y mediano
plazo cada uno con un claro objetivo.
20
Bajo este esquema, para el desarrollo de su objeto social, actualmente posee y opera
un parque de generación robusto constituido por cinco centrales de generación de
energía, cuatro de ellas de origen hidráulico y una térmica para las cuales además
desarrolla anualmente planes de modernización y mantenimiento que le permiten no
sólo aumentar su vida útil sino también la disponibilidad de las centrales atendiendo
así la creciente demanda de energía. Dichas centrales son:
� Central térmica Termo Centro Ciclo Combinado
� Central hidroeléctrica San Carlos I
� Central hidroeléctrica Jaguas
� Central hidroeléctrica Calderas
� Central hidroeléctrica Miel I
Plan de Expansión de Corto Plazo 2005-2010
El principal objetivo consistía en incrementar la capacidad instalada de la empresa en
106 MW mediante la recuperación de la Central Calderas de los atentados dinamiteros
de 1998 y el desarrollo de los proyectos Guarinó, Manso y Amoyá, los cuales definen
la optimización, desde el punto de vista de la producción de energía, de las actuales
centrales de la empresa.
Una vez se recuperó y reactivó el servicio de la Central Calderas, en junio de 2006,
aumentó paralelamente la generación de la Central San Carlos ya que la planta volvió
a cumplir con la función de conducir parte de las aguas del río Calderas hacia el
embalse Punchiná. Paso seguido se dio inicio a la construcción de los proyectos
Guarinó y Manso los cuales tienen prevista su entrada en operación para 2010 y
2011, respectivamente. Éstos aumentan la producción y posibilidad de generación en
la Central Miel I y conjuntamente entregarán al sistema energético aproximadamente
la energía que produce la Central Miel I actualmente.
Plan de Expansión de Corto Plazo 2010-2015
Este Plan de Expansión está conformado por los proyectos hidroeléctricos Amoyá y
Sogamoso. El primero de ellos con un costo de COP 389.164 millones tendrá una
21
capacidad instalada de 80 MW y se estima su entrada en operación comercial para
2010. De otro lado el Proyecto Hidroeléctrico Sogamoso se constituye en el principal
activo en la expansión de su oferta en generación de energía, el cual aprovechará las
aguas del río Sogamoso para generar 5.056 GWh-año mediante una central
hidroeléctrica de 820 MW. Este proyecto tiene un costo aproximado de USD 1.400
millones. Su construcción se inició en febrero de 2009 y su terminación se prevé para
2013.
El resultado de estos proyectos de expansión indica la estrategia en generación de
ISAGEN S.A. que busca expandir su capacidad de oferta eléctrica en 48%, llevando la
capacidad instalada a 3.164 MW (2014) de 2.132 MW (2009) en un período de cinco
años. La inversión total estimada de esta estrategia es de COP 4,5 billones y se
espera tenga un efecto multiplicador sobre su estructura de resultados.
Es posible percibir cómo la estrategia competitiva está basada en la expansión de su
infraestructura productiva. En el mediano plazo la estrategia de internacionalización
está restringida por la alta demanda de recursos financieros requerida por los
proyectos de generación local. No obstante, en el año 2014, posterior al ingreso del
proyecto Sogamoso, se espera que ISAGEN S.A. duplique su capacidad de
generación de efectivo y materialice su estrategia de internacionalización, ampliando
su accionar en el mercado latinoamericano.
1.3.2. Estructura de capital frente al valor de mer cado
En aras del crecimiento y futura expansión, el objetivo básico financiero de cualquier
organización económica o empresa, está encaminado hacia la búsqueda constante de
la generación de valor que maximice la riqueza de los inversionistas.
Para lograr tal objetivo la empresa debe buscar en el mercado las formas de
financiarse que le resulten más baratas y de esta forma optimizar su valor. La
estructura de capital se define como la forma en que un ente económico obtiene
recursos para financiar sus activos. Entre las fuentes financieras de la empresa se
22
encuentra el pasivo exigible o deuda que se constituye en un recurso ajeno de los
acreedores, y el no exigible, capital o patrimonio correspondiente a recursos propios
que pertenecen a los inversionistas. De manera implícita, la estructura de capital
supone un acuerdo entre los proveedores de capital financiero sobre cómo repartir los
flujos de caja que los activos producirán en el futuro (Luna Butz, 2006).
En este orden de ideas, el valor de mercado de una empresa (V) puede definirse como
el valor actual de los flujos de caja futuros que está en capacidad de generar,
mediante el uso y aprovechamiento de sus activos los cuales son trasladados a manos
de sus inversionistas (accionistas y acreedores). Así que el valor de mercado de la
empresa, es decir de sus activos, debe estar acorde con el valor de mercado de su
patrimonio (E) y sus deudas (D):
DEV +≈
Con esta relación, se pone de manifiesto que el valor de la empresa se calcula de
forma exógena e independiente ya que sólo depende de los flujos de caja que genere;
en consecuencia, de él se puede derivar de manera endógena la estructura de capital,
es decir, los valores para el patrimonio (E) y la deuda (D). Es así como partiendo del
concepto de estructura de capital, los empresarios deben buscar aquella combinación
óptima de recursos que les permita la maximización del valor de su empresa, la cual
recibe el nombre de “estructura óptima de capital”.
Bajo este esquema, el problema de la estructura de capital concierne al efecto que
sobre el valor de mercado de la empresa se presenta, una vez se modifica la
composición de patrimonio y deuda, dado que las variaciones en dicha estructura
impactan la tasa de descuento de los flujos de caja generados, o lo que es lo mismo el
valor de la empresa. Esta tasa de descuento (k0) se define como un costo promedio
ponderado de capital de la fuente financiera de largo y mediano plazo, fondos propios
y deuda respectivamente, constituidos en acciones y obligaciones.
∗
∗
+∗
+∗ +−=⇒+−=
V
Ee
V
Di0
DE
Ee
DE
Di0 kkkkkk tt 11 **
Donde ki y ke son los costos de oportunidad marginales asociados a las deudas (de
corto y mediano plazo desgravando sus intereses) y las acciones ordinarias
respectivamente. En torno a la relación entre estos elementos, surgen interrogantes
23
que la teoría financiera busca resolver: ¿La estructura de financiación afecta el valor
de mercado de una empresa?, de ser así, ¿Existe una combinación óptima de
recursos que maximice el valor de dicha empresa?
Desde la perspectiva del costo promedio ponderado de capital y bajo el supuesto de
costos marginales constantes, es decir ki y ke, se puede percibir que éste dependerá
de los pesos relativos de ambas fuentes financieras. Significa, que el costo promedio
ponderado de capital (k0) varía de acuerdo al cambio que se de en la estructura de
capital a largo plazo. Por lo anterior, el problema de optimización podría entonces
centrarse en buscar la mezcla óptima de recursos (E y D) que minimice k0, logrando
así la maximización del valor de mercado de la empresa dada la mínima tasa de
descuento de los flujos de caja generados. A la mezcla óptima de recursos a largo
plazo se le denomina estructura de capital óptima, la cual difiere de la estructura
financiera ya que esta última incluye todos los plazos de las fuentes financieras de la
empresa (Mascareñas, 2008).
Históricamente, muchas han sido las posiciones de la Teoría Financiera acerca del
endeudamiento óptimo que debería asumir una compañía. En un inicio, todos los
análisis se basaban en mercados perfectos llegando a conclusiones contradictorias
con la realidad. Posteriormente, el modelo de Modigliani Miller (Modigliani & Miller,
1958) sirvió de referencia para posteriores investigaciones que relajaron las
restricciones de sus hipótesis, dando cabida a alguna imperfección o situación real del
mercado.
1.3.3. Aproximación teórica al óptimo de la estruct ura de capital
En principio, las teorías de la estructura de capital se ubican en una de dos grandes
corrientes de pensamiento, de acuerdo a la aceptación o no de la existencia de una
estructura óptima de capital (Tenjo, López, & Zamudio, 2006). El óptimo de los
recursos de financiación de una empresa, implica la existencia de costos y beneficios
24
derivados de diferentes niveles de apalancamiento. Dichos costos y beneficios se
miden de acuerdo a su efecto sobre el valor de mercado.
En términos de un mayor endeudamiento, los beneficios asociados son las ventajas
tributarias inherentes al pago de intereses y la solución de problemas de agencia,
dado que el endeudamiento se constituye en una herramienta a favor de los
propietarios de la empresa para controlar a los administradores y absorber el flujo de
caja de la misma (Modigliani & Miller, 1963). De otro lado, los costos en un ambiente
de mayor apalancamiento se equilibran con los beneficios anotados, neutralizando el
efecto de la deuda sobre los resultados financieros. Estos costos se relacionan con la
probabilidad y los costos de quiebra, el riesgo moral, los costos de monitoreo y los
costos de la deuda (Tenjo, López, & Zamudio, 2006).
Por su parte, el enfoque que rechaza la existencia de un punto óptimo para la
estructura de capital atribuye esta situación a la asimetría en la información entre
administradores y propietarios de la empresa, así como otras ineficiencias del
mercado, factores tecnológicos y sectoriales y conflicto de intereses. De acuerdo con
este enfoque, aunque se busca la maximización del valor, la estructura de capital
queda indefinida, vinculándola a las diferencias entre los grupos de control que
participan en las decisiones de la empresa.
1.3.4. Teoría de la estructura de capital
El enfoque tradicional afirma que el problema de optimización de la estructura de
capital subyace al punto donde se minimiza el costo promedio ponderado de capital
(k0), ya que cuando se alcanza este punto el valor de la empresa, a su vez, se está
maximizando. Esta teoría se apoya en la minimización del costo y la maximización del
valor de la empresa. A pesar que hoy en día no se han identificado todas las
imperfecciones que puede tener un mercado, y que no todas las conocidas se incluyen
en los análisis, poco a poco se han involucrado para evaluar los impactos en la
relación endeudamiento-valor de la empresa, llegando a un consenso de que el valor
de las empresas puede variar a través del endeudamiento por el efecto fiscal y otras
imperfecciones del mercado como los costos de dificultades financieras, los costos de
agencia y la asimetría de información.
25
Más recientemente otras investigaciones focalizan su atención en el estudio del
mercado real y se identifican aspectos como: características del producto y el
consumo, el nivel de competencia sectorial, la influencia de la estructura de capital en
los resultados de las disputas por el control de las empresas, entre otras; concluyendo
que en estos casos las empresas fijan una estructura de capital óptima, siguiendo los
lineamientos de la teoría del trade- off, la cual afirma que se compensan los costos con
los beneficios, tal como se expone en el tratamiento del mercado imperfecto.
Es así como para aquellos que aceptan la existencia de una estructura óptima de
capital, se analizan dos escenarios: mercados perfectos y mercados imperfectos; en
el primero se desarrollan las primeras teorías sobre las decisiones de financiación,
conocidas como teorías clásicas, la más antigua de ellas la tesis tradicional y después
la tesis de irrelevancia de Modigliani Miller (Modigliani & Miller, 1958). Ambas con
posturas contrarias al efecto del endeudamiento sobre el costo de capital y el valor de
la empresa. Posteriormente, Modigliani y Miller (Modigliani & Miller, 1963), al introducir
a su modelo inicial los impuestos, modificaron su teoría inicial, sugiriendo que si se
tiene en cuenta el beneficio tributario se optimiza el valor de la empresa, por lo tanto,
lo ideal sería endeudarse al máximo. No obstante, otros estudios mostraban que este
beneficio sólo era parcial debido a que las empresas tienen opción de otros ahorros
fiscales diferentes a la deuda.
1.3.4.1. Enfoque de mercado eficiente
El enfoque de mercado eficiente o perfecto se rige bajo los siguientes supuestos para
afirmar la existencia de una estructura óptima de capital:
• Los mercados de capitales operan sin costo.
• El impuesto sobre la renta de personas naturales es neutral.
• Los mercados son competitivos.
• El acceso a los mercados es idéntico para todos los participantes.
• Las expectativas son homogéneas.
26
• La información no tiene costo, no existen costos de quiebra.
• Es posible la venta del derecho a las deducciones o desgravaciones fiscales.
Adicionalmente, se considera que las empresas reparten las utilidades del periodo en
su totalidad, y los dividendos permanecen constantes en el tiempo. Bajo estos
supuestos, los expertos financieros consideraban respecto a la política de
endeudamiento de la empresa hasta antes de 1958, que era factible obtener una
estructura financiera óptima mediante el uso moderado del apalancamiento financiero
que, al ser una fuente de recursos más barata, conllevaría a minimizar el costo medio
ponderado y, por consiguiente, a maximizar el valor de la empresa.
En 1952 David Duran es el primero en proponer una hipótesis en torno a la relación
entre valor y endeudamiento, argumentando independencia entre el valor de mercado
de una empresa y su correspondiente estructura de capital, aunque posteriormente
reflexionaría frente a ésta. Por la misma época, Merton Miller gracias a desarrollos
empíricos con empresas cotizadas en bolsa concluye la inexistencia de una relación
entre el costo promedio ponderado de capital y la mezcla de recursos (Mascareñas,
2008).
Cuatro años después Merton Miller en compañía de Franco Modigliani reafirman la
hipótesis de Duran, es decir, concluyen que la capacidad generadora de flujos de caja
de la empresa es independiente del tamaño de su apalancamiento financiero
(estructura de capital), al igual que la tasa de descuento de dichos flujos (k0). En este
sentido, Modigliani –Miller, generaron dos proposiciones, las cuales han sido la base
de la gran mayoría de análisis posteriores sobre la existencia de la estructura óptima
de capital. La proposición I de MM indica que el valor de mercado de la empresa sólo
depende de la capacidad para generar recursos con el uso de sus activos, sin importar
de donde provienen los recursos que los financian ya que la estructura de capital
escogida no altera su valor, sin tener en cuenta el efecto impositivo.
Esta proposición está soportada en los siguientes supuestos:
• Los accionistas pueden obtener recursos externos a tasas iguales a las compañías
(tasa libre de riesgo), en caso contrario es fácil demostrar que un mayor
27
apalancamiento de la compañía presenta beneficios para la empresa y los
accionistas
• Expectativas homogéneas de los agentes por lo tanto no existe asimetría de
información
• Los costos de agencia no existen (el administrador siempre busca maximizar el
valor de la compañía)
• El flujo de caja operativo no se ve afectado por la estructura de capital de la
compañía
• Clase de riesgo idéntico
• Flujos de caja perpetuos conocidos
• No existen costos de quiebra
• La firma sólo tiene dos acreedores (Deuda y Patrimonio)
• Mercados de capital perfectos
• Ausencia de impuestos
• Ausencia de costos de transacción
Después de demostrado lo anterior, estudian la influencia de las imperfecciones del
mercado en los flujos de caja generados por la empresa y, en consecuencia su valor:
• Efecto impositivo: Es posible percibir que los impuestos tienen un impacto en la
escogencia del nivel de deuda y capital de una compañía, ya que estos brindan un
beneficio tributario al disminuirse la base gravable vía intereses, esto se traduce en
un menor costo del capital por lo tanto en un mayor valor de la empresa.
• Costos de quiebra: Este riesgo reduce el valor potencial de la firma y resulta de
obtener una deuda superior a la que se puede asumir. A medida que las empresas
obtienen un mayor nivel de endeudamiento, los riesgos financieros se incrementan
por lo cual se puede ver reflejado en un impacto negativo sobre el valor de la
empresa. Es por esto que puede existir un nivel de riesgo superior al beneficio que
se puede obtener vía escudo fiscal.
28
• Información imperfecta: A pesar de darse en la mayoría de los mercados, éste se
incrementa principalmente en países que no tienen un mercado financiero muy
desarrollado.
• Riesgo de agencia: En inherente al conflicto de intereses que puede existir entre
los administradores y los accionistas de la firma, donde éstos últimos pueden tener
un mayor control de la compañía sin ser los administradores, para evitar
inversiones y gastos inadecuados. De esto se deriva la segunda proposición en la
cual plantean que la maximización del valor de la compañía no es independiente
de su estructura de capital por lo cual se puede llegar a establecer un nivel óptimo
de la mezcla de fuentes de recursos (deuda/patrimonio).
1.3.4.2. Enfoque de mercado ineficiente
Desde el contexto de mercados imperfectos la Teoría del Equilibrio de la estructura de
capital, también llamada Trade-off Theory, la cual postula que cada ente económico o
empresa tiene una estructura de capital “óptima”, que se deriva de la interacción
simultánea de los efectos impositivos, costos de transacción de la deuda y costos de
insolvencia. Por tal razón resulta importante fijar un nivel objetivo de apalancamiento
(ratio deuda/patrimonio), con el fin de compensar las ventajas tributarias con los costos
asociados a la deuda y el mayor riesgo de insolvencia, toda vez que el apalancamiento
financiero aumente manteniendo los activos constantes, de ahí viene el equilibrio, ya
que se supone que la empresa sustituye deuda por capital o viceversa hasta el punto
que maximiza su valor (Harris & Raviv, 1991).
Sin embargo, es difícil medir y cuantificar los costos y beneficios del endeudamiento y
en consecuencia conocer la mezcla óptima de la estructura de capital. En su mayoría,
los conocedores del tema argumentan que la existencia de tal estructura es única para
cada empresa pero variable en el tiempo, de acuerdo con los cambios y posible
maduración en la naturaleza del negocio y los mercados de capitales (Mascareñas,
2008). Por su parte, la Teoría de la Jerarquía de las Fuentes de Financiación,
expuesta por Stewart Myers en 1984 (pecking order theory) señala el problema de la
información asimétrica entre los accionistas y administradores, dado que los primeros
29
disponen de menos información sobre la situación financiera de la empresa respecto a
los otros.
1.3.5. Instrumentos de financiación
Existen diferentes instrumentos financieros que permiten canalizar el ahorro hacia la
inversión, con lo cual se facilita el acceso de la empresa a recursos financieros
necesarios para el desarrollo de proyectos de inversión.
1.3.5.1. Papeles comerciales
Se definen como pagarés ofrecidos en el mercado de valores emitidos masiva o
serialmente. Toda empresa que tenga la capacidad de hacerlo, podrá emitir papeles
comerciales para ser colocados por medio de oferta pública, previa autorización de la
Superintendencia Financiera. Características
• Plazos: 90, 120, 180 y 270 días, rotativos dentro de 1 año de plazo de colocación,
lo que significa que se pueden distribuir estos plazos sin que en ningún momento
excedan los dos años desde la publicación del primer aviso de oferta.
• Amortización: El pago del capital se realiza un 100% al final del término de cada
serie ofrecida.
• Pago y tasa: Periodo vencido, normalmente indexados a la tasa DTF.
• Modalidades de oferta: Emisión rotativa con posibilidad de prórroga por un plazo
igual al periodo inicial.
Los papeles comerciales pueden ser recolocados, en este proceso la banca de
inversión (que hace las veces de estructurador de la emisión) contacta al emisor para
informarle acerca del vencimiento de los títulos. El emisor entonces decide si desea
efectuar la recolocación de los títulos. Los colocadores contactan a los tenedores de
los papeles o a los compradores potenciales. Los compradores potenciales efectúan la
demanda y entregan el dinero. Esto dura entre 8 y 10 días hábiles desde el anuncio de
la banca de inversión. El banquero de inversión como estructurador debe optimizar
junto a la calificadora de riesgo los mecanismos de apoyo crediticio y reducir los
30
costos, de tal manera que se logre conseguir la calificación esperada. La calificadora
observará los siguientes aspectos para establecer la calificación:
• Calidad crediticia y pago oportuno
• Garantías ofrecidas
• Estructura financiera y legal de la emisión
• Separación del emisor frente a la emisión
Mercado objetivo y costo de la emisión
El mercado objetivo para este tipo de emisiones está compuesto por los inversionistas
a mediano y corto plazo.
• Carteras colectivas
• Fondos de cesantías
• Fondos de pensiones voluntarias
• Fondos de valores e inversión
• Personas naturales
Ventajas de los papeles comerciales
Tienen costo similar al de otras alternativas de financiación de corto plazo,
amortización total del capital al final de su vigencia, son prorrogables, se cuenta con
una tasa fija para el endeudamiento obtenido, no requieren la constitución de garantías
reales, tienen una vigencia de un año a partir de la primera colocación, facilidad
operativa al estar obteniendo todos los recursos de una sola entidad, las ventajas
propias de estar dentro del mercado de capitales y no generan impuesto de timbre.
1.3.5.2. Bonos
Es un mecanismo de financiación a través del cual se pueden captar recursos del
mercado público de valores con papeles que representan deuda de la compañía con
el público y los inversionistas en general. Como estructurador, la banca de inversión
31
está en capacidad de elaborar este título con diferentes series, montos, plazos, tasas
de referencia y monedas.
Características
• Los plazos más utilizados dependen de la forma como sean referenciada la tasa de
interés: usualmente DTF para tres años e IPC para 5,7 y 10 años
• Amortización: El pago del capital se realiza un 100% al final del plazo de cada serie
ofrecida
• Pago de intereses: Mes vencido, trimestre vencido, semestre vencido y año vencido
• Tasa de referencia: DTF, IPC o tasa fija
• Monto: Superior a 50.000 millones
Calificación
• AAA: Emisiones con la más alta calificación crediticia y con un factores de riesgo
prácticamente inexistentes.
• AA+, AA y AA-: Emisiones con muy alta calidad crediticia y con muy bajo factor de
riesgo más que todo ligado a cambios económicos.
• A+, A y A-: Emisiones con buena calidad crediticia y con buenos factores de
protección para el riesgo. En periodos de baja actividad económica están más
expuestas a las variables macroeconómicas.
• BBB+, BBB y BBB-: Los factores de protección al riesgo normalmente son inferiores
al promedio, no obstante se consideran suficientes para una inversión prudente,
durante los ciclos económicos las empresas con estas calificaciones pueden
experimentar grandes cambios en sus ingresos.
Mercado objetivo
El mercado objetivo para este tipo de emisiones está compuesto por los inversionistas
a mediano y largo plazo.
• Carteras colectivas
• Fondos de cesantías
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• Fondos de pensiones voluntarias
• Fondos de valores e inversión
• Personas naturales
Costos involucrados
• Costos de estructuración
• Costos de premercadeo
• Calificación
• Deceval
• Bolsa de Valores de Colombia
• Comisión de colocación
• Pago de intereses
Ventajas de los Bonos
En la actualidad la liquidez del mercado supera las oportunidades de inversión. El
portafolio de inversiones está altamente concentrado en títulos y papeles de la Nación,
por lo cual las emisiones privadas resultan altamente atractivas. Adicionalmente, las
sociedades comisionistas y las instituciones financieras invierten activamente en
bonos del sector real.
1.3.5.3. Titularización de activos
Consiste en la movilización de activos buscando que aquellos que sean ilíquidos se
conviertan en líquidos. Se debe hacer una transferencia de los activos, de forma que
se constituya un patrimonio autónomo, con total autonomía y estructura financiera,
adecuadas a las condiciones de riesgo aceptables por los futuros inversionistas.
Partes del proceso
• Originador: Es quien tiene interés en darle liquidez a unos activos propios con el fin
de obtener recursos frescos.
33
• Estructurador: Es quien realiza los cálculos matemáticos y estadísticos, el análisis
histórico, la proyección de flujos, análisis de riesgo, cálculos de índices y define la
estructura jurídica para el desarrollo del proceso.
• Agente de manejo: Las sociedades fiduciarias que actúan en representación del
patrimonio autónomo.
• Calificadora: Dependiendo del tipo de proceso la firma calificadora deberá emitir un
concepto de calificación de riesgo sobre los títulos valores emitidos por el
patrimonio autónomo.
• Representante legal de los tenedores de los títulos: Sociedad fiduciaria que realiza
todos los actos de administración y conservación que sean necesarios para el
ejercicio de los derechos y la defensa de los intereses comunes de los tenedores,
representándolos a ellos en todo lo concerniente a su interés común y colectivo.
• Administrador de la emisión: Entidad que realiza la custodia y la administración
mediante el mecanismo de anotación en cuenta y actúa como agente de pago de la
emisión, ejerciendo todas las actividades operativas derivadas del depósito de la
emisión. Puede ser Deceval o una sociedad fiduciaria.
• Reguladores: Es la Bolsa de Valores la cual autoriza la inscripción de los títulos en
dicha entidad para su posterior transacción en el mercado secundario.
• Otras entidades: Las entidades del sector público requieren autorización del
Ministerio de Hacienda, de Planeación Nacional y del Consejo Distrital o
Departamental, según sea el caso.
• Superfinanciera: Autoriza la inscripción de los títulos y autoriza la oferta pública.
Adicionalmente la Superfinanciera interviene cuando se pone en peligro la solvencia
o estabilidad financiera, porque no es acorde a las condiciones del mercado o se
asume riesgo excesivo.
• Inversionista: Normalmente son institucionales. Sin embargo, dependiendo de las
características de los mismos puede ser una inversión muy atractiva para las
personas naturales.
Etapas de la titularización
• Selección del activo
• Análisis financiero y calificación del título
34
• Creación del marco legal del proceso mediante un contrato de fiducia mercantil que
genera la constitución del patrimonio autónomo
• Emisión y colocación de los títulos
Clasificación de los títulos
• Títulos de participación: El inversionista participa de las utilidades o de las pérdidas
generadas por la explotación de los bienes y la valorización de los mismos.
• Títulos de contenido crediticio: El inversionista obtiene un rendimiento fijo y
esperado desde el inicio de la emisión.
• Títulos mixtos: Títulos de participación con una rentabilidad mínima, propia de los
títulos de contenido crediticio.
Ventajas de la titularización
• Se usa para desarrollar proyectos de infraestructura
• No aumenta el endeudamiento del proyecto
• Optimiza los recursos ilíquidos
• Aprovecha los activos futuros que aun no existen
1.3.5.4. Emisión masiva de acciones
Emisión de acciones ordinarias, preferenciales y privilegiadas de la compañía. El
mercado accionario ha mostrado tener apetito para las nuevas emisiones y se ha visto
un ambiente de confianza por parte de los inversionistas locales hacia este mercado.
Se están acabando los títulos en el mercado por las últimas reorganizaciones
empresariales. Para el emisor es interesante emitir acciones ya que no incrementa su
deuda y favorece el flujo de caja de la compañía. El costo de la operación
normalmente es alto por lo tanto se tiene que promocionar muy bien y estructurar de
manera correcta para que se logre el resultado esperado. La empresa debe
proporcionar al mercado financiero toda la información necesaria para que la emisión
sea exitosa.
35
1.3.5.5. Emisión Privada de acciones
Se estructura una emisión privada de acciones por un monto menor al de la emisión
masiva con el objetivo de llegar sólo a inversionistas institucionales. La estrategia se
desarrolla con la entidad que va a hacer la colocación de las acciones.
Ventajas
• Los términos y condiciones del proceso y de las acciones pueden ser hechos a la
medida de los inversionistas
• Mayor facilidad para la renegociación o recaptación
• Convocan un menor número de inversionistas
• No genera derechos de oferta pública
• No aumenta el endeudamiento de la compañía
1.3.5.6. Bonos convertibles en acciones (BOCEAS)
Los bonos obligatoriamente convertibles son bonos ordinarios que serán convertidos
en acciones de la misma compañía emisora, mediante una opción call por parte del
emisor, que obliga a la convertibilidad o una opción put por parte del tenedor, en el
momento que la convertibilidad lo beneficie o ambas. Los bonos opcionalmente
convertibles en acciones son conocidos como (BOCAS) y tienen prácticamente las
mismas características que los BOCEAS. Normalmente los tenedores de los BOCEAS
y de los BOCAS están dispuestos a recibir un cupón más bajo debido al beneficio
futuro de la convertibilidad de estos bonos. Los trámites son significativamente más
sencillos que una emisión masiva de acciones. Primero se estructura el bono, se fija el
cupón y se redacta un reglamento.
Ventajas
• El emisor se financia a una tasa relativamente baja
• El emisor logra una financiación que no compromete su caja, puesto que no tiene
que pagar en efectivo la redención del capital
• Combina el potencial crecimiento de la acción con la estabilidad de un bono
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• No hay dilución de la propiedad accionaria, si los accionistas suscriben los bonos
convertibles de acuerdo con su participación
• Cuando los bonos se convierten en acciones se disminuye la duda corporativa
• El gasto de intereses es deducible de impuestos, lo que genera un ahorro que
repercute positivamente en el costo de la financiación
1.3.5.7. Crédito sindicado
Es un crédito otorgado por dos o más instituciones, en términos y condiciones
similares (tasa, plazo, covenants y garantías) administrado por un agente. Las
obligaciones de las entidades financieras son de diferente naturaleza. Cada entidad
financiera no es responsable por las obligaciones de las demás, no existe compromiso
de participación por montos iguales y las entidades financieras comparten el prepago y
ciertas comisiones de pro-rata a nivel de la participación. Se puede presentar como
sindicado primario o secundario, es decir, compra de cartera.
Partes del proceso
• Estructurador: Es la entidad que se encarga de definir la generalidad de
condiciones bajo las cuales se otorga el crédito
• Agente administrativo: Es la entidad que se involucra con el deudor y con los
bancos, transmitiendo información para cada uno de ellos. Recibe los recursos
desembolsados, realiza el pago de intereses y de capital y presenta los informes
requeridos a los bancos participantes
• Bookrunner: Es la entidad que se encarga de mercadeara la transacción, definir y
llevar control de los compromisos y de los montos otorgados por cada una de las
instituciones financieras
• Agente para el manejo de las garantías: Administra las garantías o fuentes de
pagos otorgadas por el deudor
• Entidades participantes: Son aquellas que participan de la sindicación con un
monto determinado
• Deudor
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1.3.5.8. Project Finance
Es un mecanismo de financiación de inversiones de gran envergadura que se sustenta
tanto en la capacidad del proyecto para generar flujos de caja que puedan atender la
devolución de los préstamos como en contratos entre diversos participantes que
aseguran la rentabilidad del proyecto. Asimismo, son proyectos caracterizados por
incluir tecnologías ampliamente maduras.
El aumento de grandes inversiones en infraestructuras y la tendencia de los gobiernos
a reducir sus niveles de déficit presupuestario, ha sido un hecho fundamental en el
desarrollo del Project Finance. Esta figura permite tanto a la Administración pública
como a la empresa privada emprender proyectos cuya inversión en capital es elevada.
El Project Finance es una técnica de uso generalizado en la implantación del sector de
telecomunicaciones (telefonía móvil, televisión por cable, etc.). Sin embargo, en la
actualidad, ha tomado mucha fuerza en sectores como el eléctrico o del transporte,
permitiendo desplazar estas grandes inversiones, históricamente unidas al sector
público, hacia el sector privado.
1.3.6. Valoraciones previas de ISAGEN
Se han hecho diferentes valoraciones de la empresa ISAGEN S.A. en momentos del
tiempo diferentes y por tanto con diferentes consideraciones. En 2007, antes del
Programa de Enajenación de Acciones, la Banca de Inversión Bancolombia S.A.
presenta una valoración de la empresa hasta 2016 con una estructura de capital
compuesta por 72 por ciento recursos propios y 26 por ciento deuda en pesos y 2 por
ciento en dólares; con su correspondiente costo de capital de 14 por ciento nominal
pesos, llegando a una valor de la empresa de $1.130 pesos por acción por el método
de Flujo de Caja Libre Descontado, FCLD (Bancolombia, 2007). Para inicios de 2009
INTERBOLSA, Comisionista de Bolsa, hace ajustes metodológicos y cambios en los
supuestos de valoración que periódicamente realiza de ISAGEN S.A. con el fin de
reflejar la crisis financiera internacional y la realidad de la compañía, tomando en
38
consideración el desarrollo de los cuatro nuevos proyectos hidroeléctricos, una
disminución de la demanda de energía de acuerdo con UPME (Unidad de Planeación
Minero Energética) y cambios en los precios medios de los contratos en bolsa. Así
mediante la metodología de FCLD, obtuvo un costo de capital promedio para el
periodo 2009-2015 de 15.01%, frente a 14.61% de la anterior valoración, llegando a un
valor de la acción a diciembre del 2009 de $1.493 pesos con una estructura de capital
70/30 y una recomendación de venta dada la sobrevaloración del mercado (Dauder &
Agudelo, 2009). En Junio del mismo año, en un trabajo realizado por Asesores en
Valores con la misma metodología y un periodo de ocho años, se obtiene un costo de
capital de 13.7% con una estructura de 74/26 por ciento hallando un valor de la acción
de $2.590 pesos para el cierre de 2009, concluyendo con una recomendación de
compra de la acción (Zuñiga S., Maya Toro, Rodriguez Hernandéz, & Romero
Pachón, 2009).
La valoración más reciente corresponde al desarrollo propuesto por Eduardo Sánchez
de Valores Bancolombia, quién estima en agosto de 2009 un valor justo de $2.000 y
$2.200 pesos por acción para finales de 2009 y 2010 respectivamente, derivado del
modelo de FCLD y un horizonte de tiempo de once años, con una estructura 80/20 y
una tasa de descuento de 13.5% (Sánchez Gómez, 2009).
39
2. METODOLOGÍA DEL PROYECTO
Para el desarrollo de este trabajo, se deberán realizar unas actividades, que de una
manera muy ordenada permitirán la consecución de los objetivos que se han
propuesto. A continuación se detallan estas actividades:
1. Planteamiento de los objetivos que se quiere alcanzar con el proyecto.
2. Recolección y clasificación de la información financiera correspondiente a los
estados financieros de los últimos cinco años de la empresa ISAGEN S.A., así
como de las variables macroeconómicas para desarrollar el modelo financiero de
valoración.
3. Hacer una revisión del arte mediante la lectura y análisis de libros, papers y todo
tipo de documentos que permitan ampliar el conocimiento sobre estructura de
capital y las diferentes teorías alrededor de ésta.
4. Comparación de ISAGEN S.A. con las compañías del sector.
5. Plantear supuestos de proyección de acuerdo con información sectorial, histórica
de la compañía así como las expectativas del mercado.
6. Hacer un análisis de los diferentes instrumentos financieros que podría utilizar
ISAGEN S.A. basado en una evaluación de su situación financiera.
7. Utilizar la estructura de capital actual de la compañía para hacer una valoración de
ISAGEN S.A. por el método de FCLD.
8. Plantear distintos escenarios con la estructura de capital de ISAGEN S.A.
utilizando los instrumentos financieros que más le convengan.
9. Evaluar la compañía con las distintas opciones de apalancamiento que se
planteen.
10. Definir la opción más acorde con la estrategia corporativa de ISAGEN S.A.
11. Establecer conclusiones a partir del desarrollo del proyecto.
40
3. DESARROLLO DEL PROYECTO
3.1. Análisis financiero
El análisis financiero que a continuación se presenta para ISAGEN S.A. durante el
periodo 2005-2009, comprende una aproximación a la situación financiera actual que
permite entender su historia y futuro inmediato, así como los objetivos planteados por
la organización mediante un estudio de los principales estados financieros: estado de
resultados y balance general, flujos de caja e indicadores financieros.
3.1.1. Estado de Resultados
3.1.1.1. Ingresos Operacionales
En los últimos años, ISAGEN S.A. ha alcanzado una gran relevancia ya que ha
crecido en medio de un escenario de alta competencia. Desde 2006, viene creciendo a
tasas superiores al 12% anual, llegando el año pasado a ingresos por más de COP 1.4
billones. El crecimiento se debe a varios factores, que van desde la gestión comercial
que ha permitido mantener relaciones de largo plazo con sus clientes a los que les
ofrece diferentes soluciones energéticas, hasta su incursión en nuevos modelos de
negocio explotando el potencial de venta de energía, en forma directa, a países
vecinos. En Agosto de 2009 firmo la prórroga, por un año, de la venta de 550 GWh
año a Venezuela, la cual se está desarrollando desde 2008.
El core del negocio de la empresa ISAGEN S.A. se resume en tres principales
actividades: Generación de energía, comercialización de energía y servicios
adicionales. La estructura de ingresos que la empresa percibe es atribuible en un 77%
a las ventas de energía por contratos nacionales e internacionales, siendo los
nacionales la principal fuente de recursos, 63% en el último año. En el mercado
nacional ISAGEN S.A. celebra contratos con agentes regulados (comercializadores) y
no regulados (clientes finales industriales).
41
Ilustración 1: Evolución Ingresos Operacionales ISA GEN S.A.
Fuente: Estados Financieros ISAGEN S.A.
Las ventas de energía en Bolsa se constituyen en el segundo rubro más importante,
ya que representan en promedio en los últimos cinco años el 19% de los ingresos
totales. Es importante precisar, en términos de operatividad del negocio, que la
comercialización de energía por contratos es una negociación a plazo donde se pacta
un precio hoy para una venta futura en una cantidad dada; mientras que las
negociaciones de precio en el mercado spot, se determinan por la interacción de la
oferta y la demanda originadas en la Bolsa de Energía donde se transan los
excedentes o faltantes de energía para cumplir los contratos de largo plazo. En tercer
lugar, se encuentran los ingresos que la empresa percibe por servicios técnicos y
ventas de gas, en conjunto representan en promedio 4% de los ingresos entre los
años 2005 y 2009.
Ilustración 2: Composición de Ingresos Operativos d e ISAGEN S.A.
Fuente: Estados Financieros ISAGEN S.A.
42
Generación de energía
ISAGEN S.A. actualmente cuenta con una capacidad instalada de 2.132 MW por la
operación de cinco centrales de generación, incluyendo una central térmica, ubicadas
en tres departamentos de Colombia (Antioquia, Santander y Caldas) y representa a la
interconexión eléctrica con Venezuela con 150 MW. Esta capacidad de generación la
ubica como la tercera empresa generadora de energía más grande de Colombia, que
equivale al 16% de la capacidad total del Sistema Interconectado Nacional, distribuida
en 1.832 MW hidráulicos y 300 MW térmicos.
Ilustración 3: Activo Operativo
Fuente: ISAGEN S.A.
La producción de energía de ISAGEN S.A. se ha caracterizado a lo largo del tiempo
por mantener niveles apropiados de disponibilidad, que le permiten cumplir con los
compromisos comerciales, el cargo por confiabilidad y la oferta en bolsa. En la última
vigencia alcanzó una generación de 9.259,8 GWH, la cual no habría sido posible sin la
efectiva gestión de la operación y la ejecución oportuna de los planes mantenimiento
de las centrales. De la generación total 93.9% corresponde a generación hidráulica y
6.10% a generación térmica; cabe anotar que no se presentaron importaciones con
Venezuela.
43
Ilustración 4: Participación de las centrales en la generación neta
Fuente: Informe Financiero ISAGEN 2009
Durante el periodo 2005 a 2009 la generación neta de energía creció a una tasa
promedio anual de 6%. La Central San Carlos participa en promedio con el 72% de la
energía generada por ISAGEN S.A. En el año 2009 generó 6.423 GWH equivalente al
69.35% del total de la energía generada por la compañía. Le sigue por máximo de
generación la Central Miel I quien en 2009 generó 1.420 GWH y en promedio participa
con el 16% de la producción de energía.
Tabla 2: Generación Neta ISAGEN 2005-2009
Fuente: Informe Anual ISAGEN S.A. 2009
Respecto a 2008, la generación de energía disminuyó en 8.36% y su participación en
el Sistema Interconectado Nacional (SIN) varió del 18.56% en el 2008 al 16.54% en el
2009 en razón a que en el último trimestre del 2009, por los indicios del inicio del
fenómeno El Niño, la generación térmica en el SIN tuvo un aumento importante.
44
Comercialización de energía
El mercado de la energía en Colombia ha experimentado un crecimiento importante,
generando nuevas oportunidades para la compañía así como la posibilidad de atender
cada vez más clientes. ISAGEN S.A. atiende clientes comercializadores que
suministran energía al Mercado Regulado y a Grandes Consumidores, representados
en su mayoría por la gran industria. Además, comercializa su energía en casi todas las
regiones del territorio nacional y presta atención local en Bogotá, Cali, Barranquilla y
en su sede principal en Medellín.
Ilustración 5: Evolución de la demanda doméstica de electricidad
Fuente: ISAGEN S.A.
En 2009 la demanda doméstica alcanzó 54.679 GWH, lo que significó un incremento
de 1,5% frente a la demanda del año anterior. En los últimos dos años la demanda ha
presentado una notoria disminución en su ritmo de crecimiento, explicado por la crisis
económica mundial desatada a inicios de 2008, lo que impactó negativamente el
crecimiento económico del país y se reflejó en la demanda eléctrica de los clientes no
regulados (Clientes Finales Industriales-CFI-), consecuencia de la menor actividad
manufacturera tal y como se puede apreciar en la ilustración 5.
45
Ilustración 6: Crecimiento del PIB frente al crecim iento de la demanda de energía no regulada 2008-2009
Fuente: ISAGEN S.A.
Servicios adicionales
ISAGEN S.A. presta asesoría personalizada, brindando a sus clientes un completo
portafolio de energéticos integrados por la electricidad y el gas, y una vasta gama de
servicios de mantenimiento, expansión energética y eficiencia energética. También se
constituye en uno de los principales agentes de la Bolsa de Energía y es el
representante de la interconexión eléctrica con Venezuela. El mercado spot 2009 fue
un año de precios históricamente altos, debido no sólo al estrechamiento del margen
entre la oferta de generación y la demanda de electricidad, sino también a la presencia
del fenómeno de El Niño que disminuyó los aportes hidrológicos al sistema.
3.1.1.2. Costos y Gastos Operacionales
Los costos y gastos operacionales para ISAGEN S.A. han mostrado una tendencia
estable, en promedio durante los últimos cinco años, el 52% de los ingresos. Durante
2009 éstos ascendieron a COP 805.946 millones (incluido gasto depreciación)
reflejando un incremento de 4.6% respecto al año anterior donde se generaron COP
46
770.621 millones. Esta situación se explica por las mayores compras de energía en
Bolsa. En general se puede decir que los costos y gastos operacionales evidencian
una variación en promedio de 12% durante 2005-2009 debido a compras de energía
en Bolsa, así como de gas y cargos por uso.
3.1.1.3. Utilidad Operacional
Durante 2009 la Utilidad Operacional presentó un incrementó de 33.8%, llegando a
$519.038 millones comparado con los COP 387.888 del año anterior, reflejo de los
mayores ingresos obtenidos en este año: COP1.410.552, un 14.5% superior a los de
2008 gracias a la gestión de la empresa y al mejor comportamiento de los precios del
mercado. El crecimiento promedio de la Utilidad Operacional en el periodo de
evaluación, 2005-2009, ha sido 16%.
3.1.1.4. Provisión para impuestos
La provisión para el impuesto de renta registró un incremento al pasar de COP
103.392 millones en 2008 a COP 138.858 millones en el último año, equivalente a una
variación del 34.1%, derivado de los mayores ingresos gravados.
3.1.1.5. Utilidad Neta
En términos de utilidad neta de ISAGEN S.A. se nota un crecimiento de 48.2% al
obtener COP 385.751 millones en el año 2009, frente a COP 260.321 millones en el
2008. En el tiempo, ésta ha tenido un crecimiento promedio desde el 2005 del 35%. El
margen neto del periodo se ubicó en 27.35% superior el 21.14%.
3.1.2. Balance General
Para el período de estudio definido, 2005-2009, el promedio de las variaciones en los
activos totales corresponde a 7.9% presentando una variación positiva para cada uno
47
de los años. Puede notarse además como en 2009 el saldo en esta cuenta asciende a
COP 4.949.857 millones, presentando un incremento de 18.2% frente al año anterior;
gracias al incremento de 61.7% en el saldo de los activos corrientes ya que pasó de
COP 753.275 a COP 1.217.909, dado un mayor valor en el disponible y las
inversiones, a razón del ingreso derivado de la primera emisión de bonos de ISAGEN
S.A. en el mercado de capitales colombiano.
Ilustración 7: Composición de los activos
Fuente: Estados Financieros ISAGEN S.A.
De la misma manera, al analizar el comportamiento del pasivo total se encuentra como
éste fue amortizado los tres primeros años para luego aumentar, pasando de COP
1.055.854 millones en 2008 a COP 1.603.994 millones en el periodo anterior
evidenciando un incremento de 51.9%, situación atribuible a la adquisición de más
deuda correspondiente a la ya mencionada emisión de bonos por valor de COP
450.000 millones. Además se destaca como los pasivos se han concentrado en la
porción no corriente, en promedio en un 76.9%, dada la política de apalancamiento en
el sistema financiero que ha manejado la empresa.
48
Ilustración 8: Composición de los pasivos
Fuente: Estados Financieros ISAGEN S.A.
3.1.2.1. Inversiones
ISAGEN S.A. en la búsqueda de la excelencia empresarial está comprometida con el
desarrollo del segundo proyecto energético más importante para Colombia: Proyecto
Hidroeléctrico Sogamoso, proyecto que una vez entre en operación, asegurará no sólo
una importante fuente de energía para el sistema eléctrico sino también una
considerable fuente de recursos para la compañía que además, le permitirá consolidar
su posición como uno de los principales generadores eléctricos del país y le abre la
posibilidad de fortalecer las ventas en el exterior y en esa medida ser un competidor
importante de talla internacional, ya que espera incrementar su capacidad instalada
en un 48%.
Demandando una inversión aproximada de USD 1.4 billones, Sogamoso será
financiado el 40% con recursos propios y 60% con deuda, lo cual le exige a la
compañía unos recursos en caja por valor aproximado a COP 1.8 billones y buscar a
través de deuda los COP 2.7 billones restantes en tres fases. La primera (2009 –
2010) con la colocación de bonos locales por COP 850.000 millones; la segunda (2011
- 2013) incluye un crédito con la banca local por COP 900.000 millones, ECA’s por
COP 300.000 millones y un crédito con la CAF por COP 300.000 millones y la tercera
(2013), con otra emisión de bonos por COP 350.000 millones.
49
En términos de ingresos del proyecto, la compañía se comprometió con una
asignación de ENFICC (energía en firme para el cargo por confiabilidad) de 2.350
GWH/año entre diciembre de 2014 y noviembre de 2034, lo que implica unos ingresos
de USD 600 millones; no obstante, la energía media de la hidroeléctrica sería de 5.056
GWh/año.
De otro lado, se encuentra en etapa final del desarrollo de los proyectos Guarinó y
Manso, que incrementará la generación en la central Miel I, y el proyecto hidroeléctrico
del río Amoyá dado que su entrada en operación se estima para 2010-2011.
3.1.2.2. Deuda El saldo final de la deuda a diciembre 31 de 2009 es COP 965.454 millones
presentando una variación positiva de 78.8%. Este comportamiento fue motivado por
la primera colocación, el 15 de septiembre de 2009, de COP 450.000 millones en
Bonos de Deuda Pública Interna de la empresa ISAGEN S.A. con calificación AA+
otorgada por Fitch Ratings de Colombia S.A., correspondientes a la serie A de los
COP 850.000 millones autorizados; es de resaltar que la demanda superó 1.8 veces el
valor ofrecido inicialmente de COP 350.000 millones. Los plazos de colocación fueron
7, 10 y 15 años con tasas competitivas indexadas al IPC. El dinero recaudado con esta
operación se destinará a la construcción del Proyecto Hidroeléctrico Sogamoso.
Ilustración 9: Composición de la deuda
Fuente: Estados Financieros ISAGEN S.A.
El detalle de la deuda financiera de la empresa se presenta a continuación
50
Tabla 3: Composición de la deuda actual ISAGEN S.A.
(*) Préstamo con garantía de la Nación y seguro OPIC
Fuente: Informe Anual 2009 ISAGEN S.A.
Es de resaltar que el total de la deuda de la empresa está dada en moneda local
(pesos colombianos), y en términos de concentración por plazo el 97.6% tiene un
vencimiento superior a siete años indexado al IPC.
Un hecho relevante para ISAGEN S.A. es la mencionada venta que el Gobierno
anterior planeaba de su porcentaje de participación en la empresa, 57%, con el fin de
recaudar COP 3.0 billones para superar su déficit fiscal. No obstante, el Gobierno que
inicia en el periodo 2010-2014 ha desistido de este propósito. Esta noticia puede
afectar la compañía en el sentido de una renegociación de la deuda actual por COP
492.497 millones ya que el Gobierno retiraría su garantía; este crédito sólo se empezó
amortizar durante 2010 dado un periodo de gracia de cinco años y plazo de veinte
años.
3.1.3. Flujo de Caja Libre Con el fin de dar cumplimiento a la expansión del parque de generación proyectada
por ISAGEN S.A. para los próximos cuatro años, se requerirá una alta necesidad de
liquidez dada la gran escala del proyecto Hidrosogamoso en comparación con los
activos existentes. En el mediano plazo, la generación de Flujo de Caja Libre será
presionada por las necesidades de capital de inversión y por la política de dividendos.
Tal riesgo se encuentra parcialmente mitigado por la financiación comprometida del
proyecto.
51
La posición de liquidez de la compañía es fuerte, soportada por una sólida generación
de efectivo e inversiones negociables, un perfil de amortización adecuado y amplias
líneas de crédito para fondear su plan de expansión. En este contexto la generación
de flujo de caja de ISAGEN S.A. ha sido fuerte durante los últimos años, con un
incremento en el EBITDA a COP 622.431 millones en 2009 de COP 493.932 millones
en 2008, representando un incremento de 26%.
3.1.4. Indicadores Financieros
3.1.4.1. Indicadores de liquidez
La liquidez de ISAGEN S.A. arrojó resultados muy buenos para el periodo en que se
observó, 2005 al 2009; existe un margen de mejoría manteniendo las políticas de
recaudo de cartera y pago a proveedores. Como conclusión se puede decir que en el
mediano plazo la empresa no va a tener problemas para responder por su pasivo
corriente con las actividades de operación y puede concentrarse en financiar a largo
plazo los planes de expansión.
Tabla 4: Indicadores de liquidez
Fuente: ISAGEN S.A. y cálculos propios
2005 2006 2007 2008 2009
Capital de trabajo 198,082 308,997 371,253 499,107 966,014
(+) Activo corriente 530,950 498,749 548,185 750,752 1,297,635
(-) Pasivo corriente 332,868 189,753 176,932 251,645 331,621
Razón corriente 1.6 2.6 3.1 3.0 3.9
Activo corriente 530,950 498,749 548,185 750,752 1,297,635
Pasivo corriente 332,868 189,753 176,932 251,645 331,621
Ebitda 384,429 386,535 433,358 493,932 622,431
52
Capital de trabajo
Según este indicador la empresa tiene un margen de seguridad alto para cumplir con
sus obligaciones financieras de corto plazo. El activo corriente supera ampliamente el
pasivo corriente y viene mejorando cada año, más que todo impulsado por aumentos
en las cuentas que representan efectivo inmediato como caja o inversiones
temporales; la cuenta de deudores netos a corto plazo viene disminuyendo en los
últimos tres años, se puede inferir entonces, que inclusive descontando el ingreso de
dinero de 2009 por el recaudo en la emisión de bonos, la empresa no va a tener
problemas de iliquidez a no ser que ocurra un acto fuera de lo común que afecte
ampliamente la operación de ISAGEN S.A. El correcto desempeño en la operación de
la compañía es el impulsador máximo que causa el incremento de los activos
corrientes por encima de los pasivos corrientes.
Razón Corriente
Por cada peso de deuda a corto plazo que tiene ISAGEN S.A. se tiene muy buen
respaldo en el activo líquido, este indicador viene creciendo o manteniéndose año tras
año gracias a los buenos resultados en la operación de la compañía. La empresa
cuenta en promedio con aproximadamente 2.7 pesos de activo corriente por cada
peso que adquiere en deuda a corto plazo. La emisión de bonos en el 2009 hizo que
este indicador se comportara de manera atípica durante ese año, esperando que a
mediano plazo y en la medida en que se ejecute y pague la construcción de los
proyectos como Hidrosogamoso este indicador vuelva y se comporte como lo venía
haciendo en años anteriores.
EBITDA
Durante el 2009, la generación de EBITDA registró un incremento del 25%,
alcanzando COP 622.431 millones, producto de una eficiente gestión de las
condiciones de mercado precios altos, consecuencia del fenómeno de El Niño y
entrada en operación del parque térmico, sumado a una generación de energía de
bajo costo.
53
3.1.4.2. Indicadores de endeudamiento
ISAGEN S.A. está financiando su ambicioso plan de expansión con créditos a largo
plazo y la emisión de bonos, por lo tanto la estructura de deuda de la compañía se
convierte en el vehículo más importante para poder cumplir con las metas
expansionistas. Los buenos resultados de la empresa durante el periodo de
observación, produjeron excesos de caja que fueron invertidos para financiar la
operación, reduciendo cada vez más la deuda de corto plazo.
Razón de endeudamiento
La compañía adquirió poca deuda en el largo plazo. Entre el 2006 y el 2008 realizó la
amortización de la deuda contratada, y por tanto el indicador de endeudamiento
presenta un salto en el 2009 cuando se hizo la emisión de bonos por COP 450.000
millones. La empresa durante el tiempo de observación, mantuvo la razón de
endeudamiento muy constante. ISAGEN S.A. resiste más deuda siempre y cuando
mantenga los resultados positivos en la operación, lo cual está permitiendo que la
empresa se focalice en su plan de expansión.
Tabla 5: Indicadores de endeudamiento
Fuente: ISAGEN S.A. y cálculos propios
2005 2006 2007 2008 2009
Razón de endeudamiento 0.31 0.26 0.24 0.25 0.32
Activo total 3,680,683 3,698,941 3,993,632 4,188,345 4,949,857
Pasivo Total 1,147,135 962,971 957,633 1,055,854 1,603,994
Concentración de endeudamiento a C.P 0.29 0.20 0.18 0.24 0.21
Pasivo corriente 332868.40 189752.50 176932.00 251645.00 331621.00
Pasivo total 1147135.40 962970.50 957633.00 1055854.00 1603994.00
Concentración de endeudamiento a L.P 0.71 0.80 0.82 0.76 0.79
Razón de auonomía 0.69 0.74 0.76 0.75 0.68
Ebitda sobre intereses 4.49 4.69 4.90 9.21
54
Concentración a corto plazo
La concentración de la deuda en el corto plazo se mantuvo constante durante todo el
periodo de observación; la empresa siempre mantuvo sus pasivos corrientes muy
acordes con su recaudo por lo tanto no hubo la necesidad de recurrir a muchos
créditos de tesorería que incrementaran este indicador. En todo caso se espera que
mientras la compañía continúe con su plan de expansión, puede que la concentración
de deuda a corto plazo baje en proporción.
Concentración de endeudamiento a L.P
La gran mayoría de deuda (alrededor del 80%) durante todo periodo de observación
estuvo concentrada en el largo plazo. La compañía ha mantenido este porcentaje
debido a que necesita más cantidad de deuda a largo plazo por la naturaleza de sus
inversiones. ISAGEN S.A. tiene espacio para endeudarse aun más tanto en el corto
como en el largo plazo, pero es recomendable que continúe manteniendo esta
proporción inclinada al largo plazo, por lo menos hasta que termine de construir las
centrales de energía.
EBITDA sobre intereses
La empresa está en buena situación de EBITDA con respecto a los intereses debido a
que su operación mejoró, aumentando las ventas de la compañía lo que generó mayor
EBITDA. Todos los indicadores demuestran que la compañía está en situación de
recibir mucha más deuda, por lo tanto se pueden ahorrar los excesos de caja para
soportar su plan de expansión futuro.
3.1.4.3. Indicadores de rotación
Sirven para medir la eficiencia que tiene la empresa en la utilización de sus recursos.
En el caso de ISAGEN S.A. estos indicadores se han comportado constantes durante
el periodo de observación, además la operación de la compañía ha sido suficiente
para cumplir con todas las obligaciones operacionales como financieras y generar
excedentes de caja.
55
Tabla 6: Indicadores de actividad o rotación
Fuente: ISAGEN S.A. y cálculos propios
Rotación de cartera
Por la naturaleza del negocio (venta de energía) la cartera de ISAGEN S.A. se
mantuvo constante durante todo el periodo, y puede que no cambie en el futuro. No
hay ningún problema con la recuperación de cartera de ISAGEN S.A. ya que la
financiación a corto plazo ha sido muy baja durante el tiempo de observación de los
indicadores y aún así ha habido excesos de caja.
Rotación de compras
Una de las razones por las cuales los resultados financieros de ISAGEN S.A. han
mejorado de manera considerable, tienen que ver con la manera como han financiado
sus costos y gastos a mayor plazo, igualándolas casi con la cartera, generando que el
efectivo producido en el ciclo del dinero se mantenga más tiempo en la empresa.
Rotación de inventarios
En cuestiones de energía los inventarios son bajos por lo tanto este indicador es
igualmente bajo y va a seguirlo siendo en el futuro.
3.1.4.4. Indicadores de rentabilidad
La rentabilidad es el incremento porcentual de riqueza e ilustra la ganancia que es
capaz de brindar una inversión. Las razones de rentabilidad de ISAGEN S.A. muestran
que la efectividad de la gerencia para generar utilidades contables sobre las ventas y
2005 2006 2007 2008 2009
Rotación de cartera 93 89 88 104 92
Ingresos operativos 902,112 890,706 1,070,018 1,231,700 1,410,552
CXC 228,845 218,405 259,285 351,623 354,949
Rotación de compras 79 57 59 90 97
Compras 460,877 455,370 580,281 670,315 709,927
CXP 99,131 71,141 93,718 165,720 189,110
Rotación de inventarios 38 11 10 9 12
Costos directos 460,877 455,370 580,281 670,315 709,927
Inventarios 47,563 13,777 16,351 15,938 23,842
56
la inversión en términos generales ha sido muy buena y ha venido mejorando. Las
razones de rentabilidad son de dos tipos: aquellas que muestran la rentabilidad con
relación a las ventas y aquéllas que muestran la rentabilidad en relación con la
inversión. En conjunto, señalan la eficiencia de operación de la empresa y ayudan a
medir la eficacia en la obtención del objetivo básico financiero (aumentar el valor de la
compañía) y en el caso de ISAGEN S.A. han sido muy buenos.
Margen operacional
Ha venido aumentando en los últimos tres años. Este indicador es bastante sólido y se
puede decir que la empresa va a aumentar su valor en el futuro, ya que mientras más
margen operacional se tenga, mejor EBITDA se va a tener y todas las empresas son
juzgadas por el efectivo creado en la operación. La empresa crea valor a los
accionistas en la operación y cumple con el objetivo básico financiero.
Tabla 7: Indicadores de Rentabilidad
Fuente: ISAGEN S.A. y cálculos propios
Margen Neto
El margen neto ha venido mejorando ya que las deudas se han ido amortizando,
disminuyendo tanto el costo financiero como los egresos que no tienen que ver con la
operación; no obstante, puede que en un futuro este indicador se deteriore cuando se
empiecen a pagar los intereses de la emisión de bonos realizada en el 2009.
ROA
2005 2006 2007 2008 2009
Margen operacional 0.32 0.32 0.31 0.31 0.37
Utilidad operativa 288,205 286,246 326,929 387,888 519,038
Ingresos 902,112 890,706 1,070,018 1,231,700 1,410,552
Margen Neto 0.13 0.19 0.19 0.21 0.27
Utilidad Neta 117,760 170,582 207,895 260,321 385,751
Ingresos 902,112 890,706 1,070,018 1,231,700 1,410,552
ROA 0.12 0.12 0.14 0.16 0.21
Utilidad Operativa 288,205 286,246 326,929 387,888 519,038
Activos Netos Operativos 2,383,285 2,361,206 2,343,494 2,353,398 2,519,584
ROE 0.05 0.06 0.07 0.08 0.12
Utilidad Neta 117,760 170,582 207,895 260,321 385,751
Patrimonio 2,533,548 2,735,971 3,035,999 3,132,491 3,345,863
57
Esta razón indica cuánto genera en utilidades para los socios cada peso invertido en la
empresa. El resultado obtenido por ISAGEN S.A. ha venido mejorando en el tiempo, lo
que le permite pensar en expansiones que aumenta el activo pero a futuro aumentarán
el efectivo generado por la operación.
ROE
Señala la tasa de rendimiento que obtienen los propietarios de la empresa, respecto
de su inversión representada en el patrimonio registrado contablemente. En cuanto a
ISAGEN S.A. viene en un aumento sostenido y va a seguir siendo así mientras la
Gerencia, entre otros aspectos del entorno del sector y la economía, siga tomando
adecuadas decisiones administrativas.
3.1.4.5. Análisis de indicadores frente al Benchmark
En la tabla 8 se muestra la comparación entre algunas razones financieras de ISAGEN
S.A. y las del benchmarking que se hallaron con las siguientes compañías líderes de la
industria en el mundo: Southern Company, Dominion Resources Duke, Energy
Corporation.
Tabla 8: Indicadores financieros frente al benchmark
58
Fuente: ISAGEN S.A. y cálculos propios
De acuerdo con la información presentada en la tabla anterior ISAGEN S.A. se
encuentra bien respecto a su benchmark. Se puede observar que la compañía supera
en razón corriente, prueba acida, rentabilidad sobre ventas y en el ROA operacional.
En las demás variables está mejor el benchmark, especialmente en la rotación de las
cuentas por cobrar, que es un factor importante y sobre todo cuando se necesita de
apalancamiento, porque la compañía está en un proceso de expansión.
3.2. Análisis sectorial
La empresa ISAGEN S.A. desarrolla sus actividades en un mercado competitivo (45%
de generación privada y 55% de origen público), en donde es posible afirmar que el
marco regulatorio promueve la libre competencia, libre acceso a las redes eléctricas y
la participación privada en cada una de las actividades de la cadena de valor. Aunado
a esta situación dicha competencia se beneficia por el aumento de la demanda de
energía, que en los últimos diez años corresponde a 29.8% en términos absolutos
(Arismendi, Naicipa, & Mejía, 2010), acercándose a la oferta de generación lo cual
conlleva a la necesidad de expandir el sistema.
3.2.1. Estructura institucional del sector eléctric o colombiano
La industria eléctrica colombiana construida a partir de su reestructuración ha sido
beneficiosa para el país. La reforma del sector eléctrico en 1994 logró exitosamente
los objetivos de vinculación de inversión privada, la introducción de la competencia y el
incremento en la confiabilidad del sistema.
Así Colombia cuenta actualmente con un marco regulatorio del sector eléctrico sólido y
balanceado para los participantes del sector, reconocido a nivel internacional por las
bancas multilaterales y calificados consultores de la industria eléctrica global todo lo
anterior fundamentado en la Ley 142 de 1994 (Ley de Servicios Públicos) y la Ley 143
59
de 1994 (Ley del Sector Energía Eléctrica). El cargo por capacidad fue reemplazado
por el cargo por confiabilidad a finales de 2006, dos esquemas similares, con la
diferencia de que en el primero, los precios se basaban en plantas de generación
termoeléctricas fuera del país mientras que el segundo es impulsado por la capacidad
a ser instalada por nuevas centrales bajo procesos de licitación.
Por regulación, el sector eléctrico en Colombia se divide en cuatro actividades
separadas: Generación, Transmisión, Distribución y Comercialización. De acuerdo con
la reseña histórica luego de protocolizar la escisión de la Sociedad ISA se constituye
ISAGEN S.A. E.S.P. quien se encarga de la generación y comercialización de energía,
mientras ISA de la transmisión de la misma.
Es de resaltar que las principales compañías del sector son compañías controladas
por el Gobierno Nacional, Gobiernos Locales (departamentos y municipios) y por
inversionistas privados (locales y extranjeros) tal como se puede apreciar en la
ilustración 10.
Ilustración 10: Estructura por actividades
Fuente: XM
En términos de la estructura institucional la dirección es del Gobierno Nacional. Está
encargado de diseñar la política del sector a través del Ministerio de Minas y Energía
(MME). Este es responsable de definir los planes de expansión de generación y
además de fijar criterios para orientar el planeamiento de la transmisión y la
distribución.
60
Ilustración 11: Instituciones públicas involucradas en el sector energía
Fuente: ACOLGEN
La Unidad de Planeación Minero Energética (UPME) es la agencia adscrita al MME
encargada de realizar la planeación del desarrollo sostenible de los sectores de Minas
y Energía de Colombia, la formulación de las políticas de Estado y la toma de
decisiones en beneficio del país, mediante el procesamiento y el análisis de
información. La UPME está encargada de la elaboración del Plan Energético Nacional
y del Plan de Expansión de Referencia del Sector Eléctrico, como también de
proyectar la futura demanda de energía.
Por su parte, la Comisión de Regulación de Energía y Gas (CREG) es la Unidad
Administrativa adscrita al MME, encargada de reglamentar, a través de normas
jurídicas, el comportamiento de los usuarios y las empresas de los sectores de energía
y gas, con el objetivo de asegurar la prestación de estos servicios públicos en
condiciones de eficiencia económica con una adecuada cobertura y calidad del
servicio. La Comisión está integrada por El Ministro de Minas y Energía, quien la
preside; El Ministro de Hacienda y Crédito Público; El Director del Departamento
Nacional de Planeación; Cinco (5) Comisionados Expertos nombrados por el
Presidente de la República para períodos de cuatro (4) años; y El Superintendente de
Servicios Públicos Domiciliarios, con voz pero sin voto.
El Consejo Nacional de Operación y el Comité Asesor de Comercialización, son los
órganos encargados de realizar la ejecución de los códigos de operación y
61
comercialización, acordando recomendaciones en aspectos técnicos y comerciales,
para garantizar que la operación conjunta del sistema interconectado nacional sea
segura, confiable y económica.
El Presidente de la República ejerce el control, la inspección y vigilancia de las
entidades que prestan los servicios públicos domiciliarios por medio de la
Superintendencia de Servicios Públicos Domiciliarios (SSPD). La Superintendencia de
Servicios Públicos Domiciliarios, tiene entre sus funciones hacer que cumplan las
regulaciones establecidas, proteger el consumidor final y evitar los abusos de las
empresas en la calidad del servicio y en las tarifas.
3.2.2. Estructura del mercado
El mercado de energía eléctrica en Colombia para lograr la oferta energética se
compone de cuatro actividades: Generación, Transmisión, Distribución y
Comercialización. La primera de ellas GENERACIÓN es la capacidad de producir
energía ya sea de origen hidráulico, térmico o eólico. Se denomina TRANSMISIÓN a
la actividad de transportar la energía eléctrica por el Sistema de Transmisión Nacional
(STN), como se le conoce a las redes y equipos que conforman el sistema eléctrico
que interconecta los centros de generación y las áreas de consumo, es decir, a la
mayor parte del país y que opera con tensiones iguales o superiores a 220 kV.
Las redes y equipos que operan a tensiones menores a los 220 kV hacen parte de la
actividad de DISTRIBUCIÓN y su principal función es transportar la energía eléctrica
hasta el domicilio del usuario final. Estos activos se agrupan en Sistemas de
Transmisión Regional (STR – nivel de tensión 4) y en Sistemas de Distribución Local
(SDL – nivel de tensión 1, 2 y 3), todos a cargo de empresas denominadas
Operadores de Red (OR). Las actividades de transmisión y distribución se regulan
considerando que son pocos los agentes, con características de monopolio natural,
que van a prestar el servicio.
Finalmente la COMERCIALIZACI
mercado mayorista y su venta
finales. Los comercializadores
asociados al servicio de entrega de
La comercialización de
ISAGEN S.A.) o a la
registrados.
62
Ilustración 12: Estructura del mercado
Fuente: XM
COMERCIALIZACI ÓN consiste en la compra y venta de energía en el
mercado mayorista y su venta a otros participantes del sector o a consumidores
Los comercializadores facturan, recaudan y distribuyen todos los cargos
ados al servicio de entrega de energía al usuario final.
La comercialización de energía puede estar asociada a la
) o a la distribución. En Colombia hay 117 generadores de energía
Ilustración 13 : Operación de ISAGEN S.A.
onsiste en la compra y venta de energía en el
a otros participantes del sector o a consumidores
acturan, recaudan y distribuyen todos los cargos
generación (caso de
generadores de energía
: Operación de ISAGEN S.A.
63
Fuente: ISAGEN S.A.
En el análisis de la demanda de energía existe un límite de participación que define al
tipo de usuario final del servicio de energía, clasificándolo de acuerdo con el nivel de
demanda en Cliente Regulado y No Regulado. Los clientes de demanda regulada o
comercializadores son los usuarios finales con demanda inferior al límite de
participación, dicho límite está establecido en 0.1 MW ó 55 MWh/mes a partir del año
2000. Los clientes de demanda no regulada tienen una demanda superior al límite de
participación y se constituyen básicamente en el alumbrado público, zonas francas y
exportaciones de energía (no TIE).
La interacción de la oferta y la demanda energética colombiana se da en dos
mercados: el físico y el financiero. En el mercado físico se negocian contratos
bilaterales de largo plazo siguiendo la cadena de valor, es decir, los generadores
entregan la energía para ser transportada, ya sea por transmisión o distribución para
los clientes no regulados, y directamente a la demanda regulada. En el mercado
financiero se hacen transacciones de corto plazo en la Bolsa de Energía de Colombia
entre los generadores, con el fin de negociar excedentes o faltantes energéticos para
dar cumplimiento a los contratos de largo plazo. Las transacciones de largo plazo son
los contratos bilaterales celebrados entre los mismos generadores o los generadores y
comercializadores; se destaca que los comercializadores trasladan sus costos en el
mercado minorista a los clientes de demanda no regulada.
Los Expertos en Mercados XM, se encargan de la operación (Centro Nacional de
Despacho) y administración (Mercado de Energía Mayorista-Mercados de Otros
países TIE) de ambos mercados.
3.2.3. Posición competitiva
ISAGEN S.A. es la tercera compañía de generación de electricidad en Colombia en
términos de capacidad instalada con 2.132 MW, aportando el 16% de la energía en
64
firme a nivel nacional, distribuida en 300 MW térmicos y 1.832 MW hidráulicos para
2009. Sólo agentes como EMGESA y EPM poseen una capacidad superior.
Ilustración 14: Capacidad Instalada
Fuente: XM
En términos de participación en el mercado en relación con la generación y la energía
comercializada, ISAGEN S.A. mantiene el tercer puesto en comparación con los
demás agentes, lo que muestra la utilización de los recursos hidráulicos de la
compañía para atender la demanda del país y los compromisos comerciales. Del
mismo modo, EMGESA mantiene su posición como generador, pero se ubica
levemente por debajo de EPM en relación con la energía comercializada, lo que
evidencia diferencias en la estrategia de contratación de ambas compañías. En todos
los casos se observa una alta relación entre la generación y la energía comercializada
por cada uno de los agentes.
Ilustración 15: Energía generada y comercializada e n 2009
Fuente: XM
65
Si bien la capacidad de generación de la compañía tiene una alta dependencia en
sistemas hidráulicos (86%), lo cual la expone a riesgos de baja hidrología, la
diversificación geográfica de sus plantas y la diversidad en la precipitación en las
zonas, contribuyen a mitigar parcialmente la exposición a las variaciones hidrológicas.
Durante las sequías prolongadas, como la evidenciada durante los últimos meses, la
compañía obtuvo un beneficio marginal por contar con generación de energía
hidroeléctrica y termoeléctrica. A lo largo de la baja hidrología causada por el efecto
del “El Niño” durante el segundo semestre de 2009 y parte de 2010, la compañía
generó aproximadamente el 6% o 564GWh de su electricidad con su planta
termoeléctrica Termocentro.
Se espera que para 2013, ISAGEN aporte el 21% sobre la energía en firme a nivel
nacional, con lo cual en el futuro se mantendrá su fuerte posición de mercado, con la
incorporación de la Central Sogamoso (820MW), el cual es el segundo proyecto más
ambicioso de generación del país, ubicándose como una de las cinco centrales de
generación más grandes, junto a la Central de San Carlos, Guavio y Chivor.
Sogamoso es el único proyecto del Plan de Expansión de Referencia (2008-2014) con
capacidades superiores a 300 MW que se encuentra actualmente en construcción, ya
que los proyectos de Pescadero Ituango, Quimbo y Porce IV se encuentran en etapa
de preconstrucción (Ilustración 16).
66
Ilustración 16: Nuevos Proyectos de Generación 2012 -2018
Fuente: UPME
3.2.4. Electricidad en el entorno global
La capacidad de generación de electricidad en el mundo tiene un alto componente
térmico en la oferta primaria de energía correspondiente al 68% de la oferta total, al
cual la región le aporta un 31%. Para el caso particular de Colombia, su oferta está
conformada principalmente por centrales hidráulicas y térmicas a gas y carbón, con
una participación mayor de las centrales hidráulicas (67%).
Debido al alto componente hidroeléctrico de la oferta, el sistema colombiano es
vulnerable a eventos secos tal como se experimentó con el racionamiento de 1991-
1992. Recientemente, durante el segundo semestre de 2009, el sector energético
experimentó una serie de ajustes regulatorios, consecuencia del Fenómeno de El
Niño. Esta situación motiv
encaminadas a mantener
generalizada del parque térmico, priorizando el uso de Gas Natural, restringiendo la
exportación de energía y salv
Tabla
Las medidas transitorias, se espera sean levantadas, cuando el fenómeno climático
sea superado, permitiendo operar al mercado de forma natural.
puso en evidencia limitaciones en la generación térmica, l
de análisis, para afrontar temporadas futuras de escasez hidrológica.
Para atender la demanda de energía del año 2009, 54.679 GWh, al cierre del año el
SIN tenía una capacidad
incremento de 96 MW frente a la capacidad en diciembre de 2008.
Nacional-SIN.
67
experimentó una serie de ajustes regulatorios, consecuencia del Fenómeno de El
Niño. Esta situación motivó a que el regulador introdujera una se
encaminadas a mantener la atención oportuna de la demanda, mediante la utilización
generalizada del parque térmico, priorizando el uso de Gas Natural, restringiendo la
exportación de energía y salvaguardar los recursos hídricos.
Tabla 9: Capacidad de generación eléctrica global
Fuente: ACOLGEN, datos a diciembre de 2008
Las medidas transitorias, se espera sean levantadas, cuando el fenómeno climático
sea superado, permitiendo operar al mercado de forma natural.
en evidencia limitaciones en la generación térmica, las cuales deben ser objeto
de análisis, para afrontar temporadas futuras de escasez hidrológica.
Para atender la demanda de energía del año 2009, 54.679 GWh, al cierre del año el
SIN tenía una capacidad instalada efectiva neta de 13.495 MW, representando un
incremento de 96 MW frente a la capacidad en diciembre de 2008.
experimentó una serie de ajustes regulatorios, consecuencia del Fenómeno de El
a que el regulador introdujera una serie de normas,
la atención oportuna de la demanda, mediante la utilización
generalizada del parque térmico, priorizando el uso de Gas Natural, restringiendo la
generación eléctrica global
, datos a diciembre de 2008
Las medidas transitorias, se espera sean levantadas, cuando el fenómeno climático
sea superado, permitiendo operar al mercado de forma natural. La baja hidrología
s cuales deben ser objeto
de análisis, para afrontar temporadas futuras de escasez hidrológica.
Para atender la demanda de energía del año 2009, 54.679 GWh, al cierre del año el
instalada efectiva neta de 13.495 MW, representando un
incremento de 96 MW frente a la capacidad en diciembre de 2008.
68
3.3. Explicación de supuestos utilizados en el mode lo
Para el desarrollo del modelo que a continuación se propone se hizo un análisis del
comportamiento histórico de los Estados Financieros de ISAGEN S.A., así como de su
historia, hechos relevantes y gestión empresarial. De la misma manera se estudió la
dinámica del sector y la forma como éste se proyecta en los años venideros.
3.3.1. Proyección del escenario macroeconómico
Las fluctuaciones macroeconómicas del país, tales como inflación, tasas de interés e
impuestos entre otros, pueden afectar los resultados financieros de ISAGEN S.A.
Históricamente la demanda de energía ha estado relacionada directamente con el
comportamiento de la economía colombiana, ya que el consumo de energía está
altamente correlacionado con el aumento de la producción y por lo tanto del Producto
Interno Bruto (ver ilustración 6). Las perspectivas del mercado energético parecen
indicar que el crecimiento de la demanda estrechará los márgenes de este negocio,
permitiendo a los agentes mantener precios y volúmenes de venta competitivos.
Las variables contempladas en el modelo son: Índice de Precios al Consumidor (IPC)
de Colombia, PIB y demanda de energía planteada en tres escenarios de acuerdo con
la Unidad de Planeación Minero Energética. No se toma en cuenta la devaluación ya
que la compañía no tiene riesgo de tasa de cambio, dado que en 2006 hizo una
cobertura cambiaria de crédito mediante un SWAP.
3.3.2. Proyección de los Estados Financieros
Los criterios que se tuvieron en cuenta para proyectar las cuentas del Balance General
y del Estado de Resultados se describen a continuación. Es importante precisar que la
mayoría de las cuentas proyectadas se basan en un porcentaje de crecimiento, el cual
resulta de un promedio que involucra los datos reales de los últimos cinco años,
período 2005-2009, y se aplica como constante para los años proyectados, es decir,
para el período 2010- 2019.
69
Se hizo uso de la información pública de la compañía en futuras inversiones y su
forma de financiación para los próximos cuatro años, con el fin de ajustar el modelo un
poco más a la realidad de la empresa.
3.3.2.1. Proyección del Estado de Resultados Ingresos ISAGEN S.A. cuenta con una estrategia comercial sólida y congruente con su perfil
crediticio. La composición de ingresos es diversificada, en donde el principal rubro
(2009, 68%) lo proporcionan los contratos de suministro de energía en contratos
mayorista y clientes finales (contratos mayores a un año; 82% contratado en 2010-
2012,), lo que aporta cierta previsibilidad en su estructura de resultados. En concepto
de la compañía, la dependencia en su negocio de venta de energía no supone riesgos
materiales en la medida en que la energía eléctrica es un producto que tiene pocos
sustitutos y tanto las cifras históricas como las proyecciones de la UPME sugieren una
tendencia al aumento en la demanda. De otra parte, la exposición al mercado spot es
moderada, dada su estrategia de mantener una posición de baja especulación.
Así la actividad comercial de la compañía mantiene un riesgo bajo, dada la limitada
exposición a precios de bolsa y una vocación hacia la venta de energía mediante
contratos, lo cual acota su exposición a riesgo de mercado. Aprovechando la masa
crítica de clientes, la estrategia comercial se complementa con la venta cruzada de
gas y soluciones energéticas (4% de los ingresos en 2009 y 6% en 2008), aspecto que
refuerza la diversificación de los ingresos de la compañía.
En términos de proyección de resultados se espera que la estructura de ingresos de
ISAGEN S.A. mantenga sus niveles competitivos en el mediano plazo, mediante la
incorporación de los nuevos proyectos de generación. Bajo un escenario de
estabilidad en precios, producto de una acentuación del fenómeno de El Niño y una
parcial recuperación económica, se espera que ISAGEN S.A. mantenga durante 2010
y 2011 un EBITDA próximo a COP 500.000 millones.
70
Determinación del precio de la energía y gas
� Contratos nacionales e internacionales y precio en Bolsa
El precio de los contratos de energía, aseguran hoy el precio de la energía que se
consumirá o se venderá en el futuro. En general, los agentes contratan parte de
su demanda con el fin de no estar expuestos a las variaciones de los precios de
Bolsa. Históricamente, este precio ha sido menor al de energía en Bolsa, pero los
dos muestran una tendencia creciente a largo plazo
La expectativa de precios futuros de acuerdo con la Comisión de Regulación de
Energía y Gas (GREG), indica un crecimiento en la tarifa para los generadores de
energía. En este sentido, se toma la proyección de precios entre 2010 y 2020
sugerida por INTERBOLSA, Comisionista de Bolsa, quien modela por aparte el
ciclo y la tendencia de las series de precios haciendo, además, ajustes de
proyección que reflejen la coyuntura de precios futuros a la baja dada la entrada
de nuevos proyectos.
Tabla 10: Proyección de precios
Fuente: INTERBOLSA
� Gas
La empresa comercializa gas con mayoristas y clientes industriales finales. La
tarifa para los clientes mayoristas, se puso a crecer al ritmo de la inflación
mientras que la tarifa de los clientes industriales se estabilizó en un crecimiento
del 2%, promedio de crecimiento de los últimos cuatro años. Frente al negocio de
transporte, la tarifa se proyecta con una tasa de 0.5%.
71
Determinación de las cantidades de energía y gas
� Demanda de energía en los contratos
El crecimiento de la demanda de energía, tal como ya se mencionó, tiene una
importante correlación con la dinámica de crecimiento del país. Por esta razón, la
proyección de demanda de los contratos se hace de acuerdo con el
comportamiento esperado del PIB en Colombia.
Ilustración 17: Correlación entre el PIB y demanda de energía 2005-2009
Fuente: DANE y XM
La demanda internacional de energía se proyectó con una tasa de crecimiento
moderada del 1.5%.
� Transacciones en Bolsa
La demanda de energía en la Bolsa Nacional se puso a crecer a una tasa
promedio de los últimos cuatro años de 13%. Mientras que las transacciones con
la interconexión no se proyectan dado que reflejan una tendencia a la baja hasta
presentar saldo en cero en la última vigencia y, dadas las relaciones comerciales
con Venezuela posiblemente continúen con así este saldo.
72
� Gas
Para las cantidades de gas demandadas por los clientes mayoristas se halló la
tasa promedio de participación en los últimos cinco años de este rubro sobre el
total de ventas de gas, equivalente a 17%. A la cuenta cesión transporte se le dio
el mismo tratamiento hallando una tasa de 8%. Respecto a los clientes finales
industriales se mantuvo la tasa de crecimiento del último año de 0.1%.
Regulación de Frecuencia (AGC)
La imposibilidad de almacenar electricidad eficientemente impone al mercado de
electricidad una característica única: la necesidad de equilibrar oferta y demanda
instantáneamente. El servicio de regulación de frecuencia consiste en la inyección y
retiros de electricidad de la red, de acuerdo con las decisiones del Operador del
Sistema. Se observa que en el período de estudio la tasa de crecimiento promedio es
de 10.7%, la cual se aplica para los periodos de proyección.
Cargo por Confiabilidad
Es un esquema de remuneración que se creó con el fin de migrar hacia un mercado
que proporcione la señal de largo plazo requerida para promover la expansión del
parque de generación energético en el país y que, adicionalmente, permita asegurar
que los recursos de generación no sólo estén disponibles para abastecer la demanda
en situaciones de escasez, sino que este abastecimiento se efectúe a un precio
eficiente. Este nuevo esquema sirve para asegurar la confiabilidad en el suministro de
energía en el largo plazo con precios eficientes.
Uno de los componentes esenciales del nuevo esquema es la existencia de las
Obligaciones de Energía Firme (OEF), que corresponden a un compromiso de los
generadores respaldado por activos de generación capaces de producir energía firme
durante condiciones críticas de abastecimiento. El generador al que se le asigna una
OEF recibe una remuneración conocida y estable durante un plazo determinado, y se
compromete a entregar determinada cantidad de energía cuando el precio de bolsa
supera un umbral previamente establecido por la Comisión de Regulación de Energía
y Gas (CREG) y denominado Precio de Escasez.
73
Sin embargo, el cargo por confiabilidad solo se empieza a percibir en el momento en
que las plantas estén efectivamente en capacidad de generar energía. El pago anual
por cargo por confiabilidad está estipulado con la siguiente fórmula:
��� � 0.8 � �� � � � �1 ��
Donde:
CCi = Ingreso total por Cargo por confiabilidad en el año i.
CGT = Capacidad de Generación Teórica Anual. Normalmente no se paga la totalidad
de la capacidad teórica anual dado que en un eventual caso en que efectivamente la
planta generadora tenga que entregar energía al sistema, existe un factor de planta
que hace que la energía real entregada sea menor. Este factor de planta, dependiendo
de lo óptimo que pueda llegar a ser cada una, puede estar entre un 75% y un 85% de
la capacidad teórica total. Para el caso de ISAGEN S.A. se definió un factor de planta
del 80%.
Pi = Es el precio pagado por MWh basado en el precio de cierre, el cuál será ajustado
anualmente con la inflación proyectada de cada año (Pe) más un punto porcentual.
A continuación se presenta los resultados de subasta de cargo por confiabilidad en
2008 para ISAGEN S.A., el modelo de valoración propuesto supone el cumplimiento
de las asignaciones para las principales centrales de la compañía. Como se puede
apreciar en el caso del proyecto de la Central Hidrosogamoso, la asignación de la
energía en firme es el 62% de su capacidad por tanto se supone, para el periodo
2014-2019, que el 38% restante lo coloca en el sistema bajo las mismas condiciones.
Tabla 11: Resultados Subasta de Cargo por Confiabil idad 2008
*Inicia en diciembre de 2012
**Inicia en diciembre de 2014
Precio de cargo por confiabilidad supuesto en su orden, es: 76.28, 25.20, 45.29, 48.60 USD/MW
Fuente: ISAGEN S.A.
74
Para reflejar aquellos compromisos de cargo por confiabilidad de las otras plantas o
nuevos compromisos adquiridos una vez termine la vigencia del contrato, como ocurre
con San Carlos, Jaguas y Termocentro, se aplicó una tasa de crecimiento que
corresponde al porcentaje de participación promedio del Cargo por Confiabilidad en las
ventas de energía antes de la subasta de 2008, correspondiente a 1.7%. Se espera
que en el futuro el ingreso asociado al cargo por confiabilidad represente cerca del
14% de los ingresos totales de la compañía.
Desviaciones
ISAGEN S.A. en su papel de comercializador recibe ingresos por este concepto, y
como generador le genera un costo. El balanceo de estas dos operaciones es el
resultado de esta partida. Al observar su comportamiento histórico se encuentra que
su valor no es relevante en los resultados operativos de la compañía, sin embargo se
le aplica un crecimiento de 0.2% correspondiente al promedio de su participación
sobre las ventas.
Servicios técnicos y administración de proyectos
En promedio entre 2005 y 2009 los servicios técnicos han representado el 0.3% de los
ingresos y esta relación se mantiene para el período de proyección. De otro lado, la
administración de proyectos fue una operación excepcional durante 2007 que no se
repitió para los años consecutivos, por tanto esta cuenta se deja en ceros para el
periodo de proyección.
Con base en los supuestos planteados los ingresos proyectados crecen a una tasa
anual promedio de 7.6% hasta el año 2019.
75
Ilustración 18: Ingresos Operacionales proyectados
Fuente: Cálculos propios
Costo de ventas
Los costos de están ligados a la actividad operativa de un ente económico, por lo tanto
es común que tengan un crecimiento similar a los ingresos, a no ser que se presenten
cambios en la producción o en el precio de los insumos. En el caso de ISAGEN S.A,
los costos están totalmente relacionados con la venta de energía. Durante el periodo
de observación el indicador de costos como porcentaje de los ingresos fluctuó entre el
50,3% y el 54,4%, lo que demuestra que la estructura de costos de ISAGEN S.A. es
relativamente constante, por lo tanto para la proyección de costos durante el periodo
de valoración se toma el promedio del indicador costos sobre ingresos equivalente al
52,2% del ingreso.
Gastos de administración
Los gastos de administración de una empresa madura crecen al ritmo de la inflación,
pero en periodos de expansión los gastos administrativos pueden aumentar para
soportar la operación. En ISAGEN S.A. los gastos no crecen al ritmo de la inflación, ya
que fueron fluctuantes entre el 2005 y el 2009, presentándose decrecimientos de 7% y
aumentos de 19% en contraposición al comportamiento de la inflación que sí fue muy
76
constante durante el mismo periodo. Por lo tanto este indicador macroeconómico
quedó descartado para la proyección de esta partida. El indicador de gastos
administrativos explicados como porcentaje de los ingresos estuvo muy constante
entre el 2005 y el 2009 situándose alrededor de 5,3% y 6,3%; lo cual se debe a que el
mayor rubro dentro del gasto administrativo es el gasto de personal y su crecimiento
depende del crecimiento de los ingresos. Para proyectar los gastos administrativos se
calculó el promedio de los gastos administrativos sobre ingresos entre el 2005 y el
2009 arrojando un valor para todo el horizonte de proyección de 5,4%.
Depreciación
El indicador de depreciación sobre propiedad planta y equipo bruta, fluctuó entre 2,4%
y 2,8% durante el periodo de observación de la empresa. Para proyectar la
depreciación se tomó entonces el promedio de este indicador (2,7%) y se fijó hasta el
2019, y depreciando a esta tasa la propiedad planta y equipo que se tenía y las
nuevas adquisiciones (CAPEX).
Ingresos no operacionales
El total de ingresos no operacionales sobre el grueso de ingresos de ISAGEN S.A no
es representativo. Una empresa siempre es valorada por la capacidad de generar
flujos de caja con las actividades de operación. Todo lo que sea ingreso no
operacional en la empresa no va a ser tomado en cuenta para la construcción del
modelo, de esta forma se va a evidenciar el verdadero efecto de la operación en la
generación de caja.
Egresos no operacionales
La partida de egresos no operacionales en el estado de resultados de ISAGEN S.A
está conformada por Intereses, diferencia en cambio y diversos, los últimos dos rubros
se cruzan con las mismas partidas dentro de los ingresos no operacionales, por lo
tanto no van a ser tomados en cuenta para la construcción del modelo. Los intereses
que paga la empresa fueron proyectados con la tasa contratada para cada instrumento
financiero de componente crediticio, tal como se plasma en la tabla 2.
77
Provisión para el impuesto de renta
Se va a suponer la tasa impositiva de 33% de la utilidad antes de impuestos y para
efectos del modelo financiero no se incorporan optimizaciones tributarias.
3.3.2.2. Proyección del Balance General
Disponible
Es el resultante de la tesorería de la empresa, cuando a todo el efectivo generado se
le restan los costos, gastos e inversiones que representan salida de dinero. El
resultado que se obtiene en este rubro se deriva de todas las proyecciones del
modelo. No se va a suponer montos mínimos en esta partida.
Inversiones temporales
Como no se tienen en cuenta los ingresos no operacionales para la construcción del
modelo, no sería lógico proyectar esta cuenta en el balance ya que los ingresos no
operacionales provienen en su gran mayoría de las inversiones temporales.
Deudores Netos
Esta partida representa todas las cuentas por cobrar de ISAGEN S.A tanto a largo
como a corto plazo. Los días de cuentas por cobrar, que indican cuanto se demora
ISAGEN S.A. en convertir en efectivo cada peso que entra a la compañía, entre el
2005 y el 2009 no presentaron cambios significativos, siempre estuvieron entre 88,4 y
104,2 días. Para la proyección de este rubro se calculó un promedio de los días de
cuentas por cobrar entre el 2005 y el 2009 (93,3 días) y se fijó este dato hasta el 2019
para luego multiplicarlo por los ingresos de cada año y al dividirlo por 365 se obtiene la
partida neta de deudores.
78
Gastos pagados por anticipado
La partida que representa mayor cambio dentro de los gastos pagados por anticipados
son las pólizas de seguros con vencimiento a corto plazo, estas pólizas están en
buena medida ligadas a la propiedad planta y equipo de la compañía. El indicador de
gastos pagados por anticipado sobre propiedad planta y equipo neta entre el 2005 y el
2009 estuvo entre 0,38% y 1,30%. Por lo tanto no estuvo constante, pero se puede
suponer que esto se debe a que ISAGEN S.A está en un proceso de expansión, por lo
tanto hasta que termine la inversión grande este indicador se proyectará de manera
fija por el orden del 1,3% del total de propiedad planta y equipo neta, de 2014 a 2019
se proyectará de manera fija 0,6% de la PPE neta.
Inventarios netos
La partida de inventarios de ISAGEN S.A está conformada por los contratos de
energía que todavía no han llegado a su fecha de vencimiento. Los días de inventario
indican cuánto se demora en salir del sistema cada peso invertido en la producción de
energía. Entre el 2005 y el 2009 no se presentaron cambios significativos, excluyendo
el 2005 donde se firmaron varios contratos en los últimos días del mes, siempre
estuvieron entre 9 y 13 días aproximadamente. Para la proyección de los inventarios,
se calculó un promedio de los días de inventario entre el 2006 y el 2009 (10,6 días) y
se fijó este dato hasta el 2019 para luego multiplicarlo por los costos directos de cada
año y al dividirlo por 365 se obtuvo la partida de Inventarios neto.
Propiedad planta y equipo neta
La propiedad planta y equipo neta se obtiene una vez se suma el CAPEX a la
propiedad planta y equipo bruta del año anterior y se le resta la depreciación
acumulada y la inversión en activos diferidos actuales. La inversión en CAPEX ya está
establecida por la empresa hasta el 2014 y la depreciación acumulada se calcula con
la proyección de la depreciación del estado de resultados sumada con la depreciación
del periodo anterior.
79
CAPEX
La industria de la energía eléctrica se caracteriza por ser intensiva en capital y
mantener altos requerimientos en inversión en mantenimiento, para asegurar
disponibilidad del parque generador. ISAGEN S.A. cuenta con un plan de
mantenimiento de largo plazo que va hasta 2013, mediante el cual invierte alrededor
de COP 16.000 millones anuales, para minimizar la probabilidad de ocurrencia de
eventos operativos adversos y garantizar la continuidad futura de sus centrales. De
otro lado, las inversiones de capital de ISAGEN S.A. ascenderán a COP 4.5 billones
entre 2009 y 2014 para la ejecución de sus proyectos. Se supone el cumplimiento del
plan de inversiones de la compañía que concentra la inversión en activos de capital
durante este periodo, tal como se puede apreciar en la siguiente ilustración.
Ilustración 19: CAPEX proyectado
Fuente: ISAGEN S.A.
Para la proyección se tomaron los valores que aparecen en la figura 19 hasta la
vigencia de 2014, en los años posteriores el CAPEX se modeló como el 2% de los
ingresos dado que es la relación que refleja en el pasado antes de dar inicio a la
construcción de los nuevos proyectos.
Diferidos
Los diferidos son estudios y expensas de los proyectos de construcción que se
terminan en el 2014. El indicador de diferidos sobre propiedad de planta y equipo bruto
80
es por lo tanto un buen determinante de cómo se va a comportar la partida de diferidos
en un futuro. En el período de análisis el indicador seleccionado fue constante. En el
2009 se hizo una importante inversión en estudios y expensas del proyecto de
Hidrosogamoso subiendo el indicador a 2,4%. Para la proyección de los diferidos se
toma 2,4% del total de la propiedad planta y equipo bruta hasta el 2014 y luego se
toma un promedio entre el 2005 y el 2008 del indicador (1,4%) y se deja fija hasta
2019.
Valorizaciones
La partida de valorizaciones ha sido muy constante, y es difícil determinar cuánto se
va a valorar una propiedad hasta el 2019, por lo tanto se va a suponer que el activo no
se va a valorizar durante todo el horizonte de la proyección.
Deuda
En la actualidad, la deuda de ISAGEN S.A. se compone por deuda bancaria,
constituida en dos tramos, y bonos locales. El tramo A corresponde a un crédito
bancario de COP 492.497 millones, con período de gracia de 5 años y vencimiento en
2025. Este tramo cuenta con una garantía soberna, y seguro por Overseas Private
Investment Corporation (OPIC). El tramo B corresponde a créditos de banca local, de
COP 22.957 millones con un plazo de amortización de 5 años. Frente a los bonos
locales, como ya se mencionó, en 2009 se realizó una emisión por COP 450.000
millones de un programa global de COP 850.000 millones. Así la deuda de largo plazo
alcanza una participación de 98% al cierre de 2009.
Tabla 12: Estructura de Capital ISAGEN S.A.
Fuente: ISAGEN S.A.
81
En términos de proyecciones, la compañía planea continuar apoyando su estrategia de
financiación principalmente en la banca local, con el fin de desarrollar su ambicioso
Plan de Expansión hasta el 2014 definido por proyectos de generación que, según su
duración, se han dividido en planes de corto (Guarinó, Manso y Amoyá) y mediano
plazo (Hidrosogamoso). Con un monto de inversión que alcanza los COP 5 billones
concentrados en mayor medida en el proyecto Hidrosogamoso (COP 4.5 billones).
ISAGEN S.A. ha decidido que el financiamiento de estos proyectos recaerá en un
mayor apalancamiento del balance, así el 100% de la contratación de deuda nueva
corresponde al financiamiento del proyecto Hidrosogamoso.
El modelo de valoración aquí desarrollado contempla el cumplimiento del plan de
financiación que ISAGEN S.A. informó:
- Financiación de Hidrosogamoso: 60% con deuda, 40% con capital.
- 2009 - 2010: Emisión de bonos internos por COP 850.000 millones.
- 2010 - 2014: Crédito Sindicado por COP 900.000 millones, emisión de bonos locales
por COP 350.000, ECA’s por COP 300.000 y crédito con la CAF por COP 300.000
millones.
En la sección acerca del análisis financiero del Balance General de la empresa, se
expone en detalle las condiciones de financiación de los actuales compromisos de
deuda; entre ellos la emisión de Deuda Pública Interna de 2009 por COP 450.000
millones, que comprende una porción de recursos de la fase 1 del apalancamiento
necesario para la construcción de Hidrosogamoso (ver figura), y es a la que hasta el
momento se le conocen los términos de financiación. Por lo tanto a continuación se
exponen los supuestos de las condiciones de financiación para la porción faltante de la
fase 1 (2010) y la totalidad de la fase 2 (2011-2014).
82
Ilustración 20: Estructura financiera del Proyecto Hidrosogamoso
Fuente: ISAGEN S.A.
De acuerdo con la información consignada en el Prospecto de Emisión y Colocación
de Bonos, la colocación de los bonos por los COP 400.000 millones restantes de la
fase 1, que se asume en el año 2010, se hace en dos series: B y C que corresponde a
bonos denominados en pesos, con valor nominal de un millón de pesos (COP
1.000.000), indexados a la DTF en la serie B y tasa fija para la serie C, cuyo pago de
cupón es semestre vencido en ambos casos. Entre los supuestos para la proyección
de la nueva deuda de largo plazo se supone que el monto colocado en la serie B es de
COP 250.000 millones, constituido por dos subseries de COP 90.000 y COP 160.000
millones con plazos de colocación a 7 y 10 años y rendimiento de 5.7 y 6.6%
respectivamente. En cuanto a la serie C el monto colocado sería de COP 150.000
millones con un único plazo de redención de los bonos de 15 años y tasa fija de 6.8%.
En la tabla que a continuación se presenta, está consignado el resumen de las
condiciones de crédito para la fase de financiación comprendida entre 2011 y 2014.
83
Tabla 13: Supuestos nueva deuda largo plazo 2011-20 14
Fuente: ISAGEN S.A. y supuestos de valoración
En primera instancia se encuentra el Crédito Sindicado con la banca local de COP
900.000 millones, donde el mayor prestamista es Bancolombia con COP 360.000
millones (40%), Grupo Aval con COP 180.000 millones (20%), Banco Davivienda y
BBVA Colombia con COP 90.000 millones cada uno (20%), BCSC y Banco de Crédito
con COP 45.000 millones cada uno (20%). La tasa que ISAGEN S.A. pagará será la
DTF trimestre anticipado, más cuatro puntos. La compañía tendrá un periodo de gracia
de dos años para la amortización, por lo que lo cancelará entre 2013 y 2019, en cuotas
semestrales iguales consecutivas. En garantía la ISAGEN S.A. haría pignoración de
activos.
El financiamiento estructurado con ECA´s, por COP 300.000 millones, se supone lo
realizará en 2012 con el Banco Santander del país de origen de los bienes de capital a
financiar; la tasa de financiamiento es flotante (LIBOR) con spread de 1.7% y plazo de
cinco años. Por su parte, el crédito de mediano plazo (5 años) por COP 300.000
millones con la Corporación Andina de Fomento (CAF) lo realiza en 2013 a la DTF
más 3.2%. La segunda emisión y colocación de bonos de ISAGEN S.A. será efectuada
en 2014 por un valor total de COP 350.000 millones con vencimiento a 7 y 10 años,
bonos denominados en pesos cada uno con valor nominal de un millón de pesos e
indexados al IPC. Las tasas de corte en dicha emisión corresponden a 5.8% y 6.3%
para los plazos de 7 y 10 años respectivamente.
84
Con la nueva deuda adquirida, se espera un deterioro en los indicadores de
apalancamiento de la compañía que podrían alcanzar niveles de 4.27x veces deuda
financiera/EBITDA para el periodo 2011-2014, antes de la entrada en operación de
Sogamoso (2015), consecuencia de la importante financiación de este proyecto. Una
vez que se incorpore en la operación comercial, se espera que la métrica tenga un
comportamiento descendente, se reduzca a 3.27x y llegue a 1.12x en 2019 tal como
se aprecia en la figura 21. Es importante mencionar que dentro del marco de la
estrategia para la financiación del proyecto hidroeléctrico Sogamoso, ISAGEN S.A. se
encuentra actualmente en negociaciones para modificar los covenants financieros de
la deuda existente.
Ilustración 21: Deuda / EBITDA proyectado
Fuente: ISAGEN S.A. y cálculos propios
No obstante, el significativo apalancamiento esperado de la compañía ya le trajo
consecuencias en términos de una reducción de la calificación como emisor, antes
calificada como AAA con perspectiva estable, ahora se ubica por segundo año
consecutivo en AA+ (2009 y 2010). La calificadora Duff & Phelps de Colombia (D&P)
argumenta que este incremento en los niveles de endeudamiento como consecuencia
de las necesidades de financiación de Sogamoso, así como un periodo de ejecución
de más de cinco años definen presiones sobre el flujo de caja de la compañía (ver
figura). Sin embargo, agrega la calificadora, la liquidez no es un factor de riesgo para
ISAGEN S.A. En este sentido los títulos de deuda pública saldrán al mercado con alta
calidad crediticia y fuertes factores de protección.
85
Adicionalmente y según D&P es posible que el mayor apalancamiento se traduzca en
una renegociación de la deuda contraída con OPIC debido al incumplimiento de los
covenants financieros pactados (3.5 veces Deuda/EBITDA, 1.3 veces FCL/SD), lo cual
podría incrementar el costo de la deuda actual y futura. Por otro lado, en los próximos
años, existe incertidumbre por el retiro de la garantía de la Nación respecto de la
deuda garantizada por OPIC, en caso de que se materialice la venta de las acciones
de su propiedad, de manera que podría llevarse a cabo una aceleración del plazo
pendiente bajo el mismo crédito.
Ilustración 22: FCL / SD proyectado
Fuente: ISAGEN S.A. y cálculos propios
86
Cuentas por pagar
Los días de cuentas por pagar indican cuánto se demora en ser pagada una factura
por ISAGEN S.A una vez que entra al sistema. Entre el 2005 y el 2009 el indicador de
días de cuentas por pagar ha sido variable (entre 57 y 97 días) debido al aumento de
la partida cuentas por pagar por aumentos de cuentas a largo plazo que se adquieren
en las construcciones de los nuevos proyectos. Para la proyección de las CXP, se
calculó un promedio de los días de cuentas por pagar entre el 2005 y el 2009 (76,4
días) y se fijó este dato hasta el 2019 para luego ponderarlo por los costos directos de
cada año y dividirlo por 365.
Depósitos recibidos por administración
Los depósitos recibidos por administración presentan un descenso hasta desaparecer
en 2009. Se supone para todo el horizonte de proyección que esta partida no
aumenta.
Otros pasivos
La partida de otros pasivos se mueve básicamente por los anticipos recibidos por
ventas de energía a los clientes, por lo tanto esta partida se modeló de la cuenta de
Otros Pasivos expresados como porcentaje de los ingresos. Entre el 2005 y el 2008
este indicador se mantuvo muy constante (entre 0,9% y 1,2% del total de ingresos). En
el 2009 este indicador aumentó (3,2% del total de los ingresos) por un incremento en
contratos que serían entregados más adelante por la venta del cargo por confiabilidad.
Obligaciones laborales
Es lógico pensar que el aumento de los pasivos laborales sea constante ya que
nuevas generaciones van reemplazando a las que se jubilan, por lo tanto para la
proyección de esta cuenta se supone que el pasivo laboral va a aumentar 2.3% que es
el aumento mínimo durante el periodo que se analizó ISAGEN S.A (2005 a 2009).
87
Impuestos
Se supone que sólo difiere un porcentaje del impuesto total pagado por renta. Entre el
2005 y el 2009 varió entre 12,5% y 44,4%. Se calculó un promedio de este indicador
en el periodo de observación de ISAGEN S.A y se fijó hasta el 2019.
Política de dividendos
Para la proyección de los dividendos se calculó el promedio del dividendo repartido
entre 2005 y 2009 (35,9%) este valor se fijó hasta el 2019. Luego se multiplicó por la
utilidad neta de cada año para calcular el dividendo en efectivo para cada vigencia.
3.3.3. Proyección del WACC (K 0)
El objetivo del Weighted Average Cost of Capital (WACC), o Costo Promedio
Ponderado de Capital, es conocer la tasa de descuento apropiada a la que se deben
descontar los flujos de caja futuros de una compañía. El WACC incorpora el costo de
capital de los accionistas y el costo de la deuda financiera contraída, así se conoce
cuál es el costo de financiar los activos con recursos propios y deuda. En este orden
de ideas cabe recordar, del primer apartado de este proyecto, que los términos que
componen el cálculo de la tasa de descuento o WACC (K0) son:
∗
∗
+∗
+∗ +−=⇒+−=
V
Ee
V
Di0
DE
Ee
DE
Di0 kkkkkk tt 11 **
Donde ki y ke son los costos de oportunidad marginales asociados a las deudas (de
corto y mediano plazo desgravando sus intereses) y a los aportes de capital,
respectivamente. El valor del patrimonio, por su traducción en inglés equity se define
por E, mientras que la deuda (debt) con D. Como el valor de la empresa (V), es decir,
de los activos que generan los flujos de caja de la compañía son financiados por estos
componentes, de la ecuación contable básica se puede concluir que:
DEV +≈
88
La metodología de cálculo de la tasa de descuento considera una estructura dinámica
en el tiempo en la que se incluyen las expectativas sobre cambios futuros de todas las
variables consideradas en el cálculo, así como cambios en la estructura de capital.
En este orden de ideas, los supuestos utilizados para el costo de capital (ke), se
realizaron de acuerdo con los criterios del CAPM:
�� � �� β ��� – ���� �
Donde: Rf: Tasa libre de riesgo calculada como la media geométrica de los Bonos del
Tesoros a diez años en diferentes plazos.
β: Beta apalancado de 0.76, resultado de un promedio de compañías similares
con base en una muestra depurada de Bloomberg. El beta se apalanca a
medida que cambia la estructura de deuda de la compañía durante los
próximos años.
EMBI: Riesgo país, media geométrica del EMBI Colombia en diferentes plazos.
Rf’: Tasa libre riesgo total: se calcula como la suma de Rf y el EMBI.
Rm: Riesgo de mercado de 7.5%
PR: Prima de riesgo de la compañía de 0.9%, de acuerdo con los cálculos
realizados mediante el uso del modelo de valoración propuesto por la Banca de
Inversión de Bancolombia para 2010 (ver anexo 5).
Para la conversión del costo de capital de dólares a pesos se toma en cuenta
en el horizonte de valoración el valor del IPC en Colombia para cada uno de los
años, así como una devaluación de largo plazo proyectada en 3%.
Por su parte el cálculo del costo de endeudamiento (ki) resulta del promedio de las
tasas de la deuda de la compañía ponderado por el saldo en cada uno de los años,
para posteriormente desgravar los intereses de acuerdo con la tasa impositiva
supuesta en 33%.
89
Tabla 14: Proyección del WACC
Fuente: Cálculos propios
3.3.4. Valoración ISAGEN S.A.
Tal como ya se anotó, para la valoración de ISAGEN S.A. se empleó la metodología
de Flujos de Caja Libre Descontados en el que prevalecieron los supuestos
anteriormente expuestos, incorporando así los resultados del Plan de Expansión de
mediano plazo de la compañía. El horizonte de tiempo contemplado es de diez años.
El cálculo del valor terminal se basa en los supuestos de crecimiento del sector e
inflación de Colombia. A continuación se muestran los resultados de la valoración en la
tabla 13, la cual arroja un valor justo por acción de $2.929 a diciembre de 2009 y de
COP 2.383 a finales de 2010.
Luego de realizar la valoración se procedió a realizar un análisis comparativo por
medio de múltiplo VA / EBITDA pudiéndose concluir que la compañía se encuentra en
términos generales sobre las referencias regionales en respuesta a que sus
excelentes resultados han llevado a que los márgenes de rentabilidad sean superiores
a la de sus pares.
90
Tabla 15: Valor justo de ISAGEN S.A. 2009 y 2010p
Fuente: Cálculos propios
Tabla 16: Múltiplos
Fuente: Valores Bancolombia S.A. con datos de Bloomberg, JP Morgan y compañìas
91
Por otra parte se hizo un análisis paralelo de la calificación de ISAGEN S.A. como
emisor durante el periodo de proyección. Este se basó en la construcción de un
esquema que arroja la calificación para cada vigencia, teniendo en cuenta el saldo de
la deuda así como el cumplimiento de los covenants pactados. De acuerdo con la tabla
14 se observa cómo hasta el año 2013 la calificación desmejora respecto al nivel
actual (AA+), periodo en el cual se encuentra por encima de los indicadores mínimos
de cobertura correspondiente a la ejecución de su Plan de Expansión.
Tabla 17: Calificación de ISAGEN S.A. para el perío do de proyección
Fuente: Material de clase, cálculos propios
3.3.5. Escenarios propuestos para la estructura de capital
Los resultados de la proyección del estado financiero de ISAGEN S.A. durante el
periodo 2010-2019, evidencia dificultades respecto al cumplimiento de la deuda
establecida para el largo plazo, paralelo al cumplimiento de la estructura financiera
definida para su Plan de Expansión. Por lo anterior se detecta un incumplimiento en
los niveles mínimos establecidos para los covenants, tal como se había previsto,
además de un déficit de caja durante 2012 y 2013 según lo proyectado de
aproximadamente COP 238.120 millones sustentado en la inversión necesaria de
capital de trabajo para la operación del negocio.
El EBITDA aproximado de COP 491.668 millones en 2010 permite cumplir con los
covenants para ese año, en adelante hasta 2015 los indicadores permanecen por
92
encima del mínimo exigido. Frente a la capacidad de cobertura del servicio de la
deuda el incumplimiento del covenant se da entre 2010 y 2012, en adelante si se
cumple.
A continuación se analizan diferentes escenarios de deuda buscando mejorar la
situación antes expuesta, sin alterar el plan de financiación establecido para la
construcción de la central Hidroeléctrica en Sogamoso y conservando los niveles de
covenants exigidos en el modelo inicial.
3.3.5.1. Escenario 1: Cancelación de la deuda con TRUST BANK
En la actualidad, el plan de amortización de este crédito comienza en el 2010 justo
cuando se empieza a hacer una gran inversión en CAPEX para la construcción de
Hidrosogamoso. Este crédito le agrega un stress extra al flujo de caja libre, el cual por
definición de la compañía, tiene que ser utilizado en gran parte para el desarrollo de su
Plan de Expansión. Entre 2010 y 2012 el recaudo fue inferior a las inversiones, debido
a que los nuevos proyectos exigían capital por encima del EBITDA generado. Para la
amortización de la deuda de largo plazo se necesita entonces de excedentes en caja
que se acumulan de periodos anteriores.
En este sentido, en términos de la nueva estructura de deuda para ISAGEN S.A. se
propone estructurar en 2010 un nuevo crédito sindicado con la banca local, con el fin
de prepagar el crédito de largo plazo y sanear la caja. El monto de dicho crédito es
COP 520.000 millones que permite cubrir el saldo de la deuda suscrita con Power
Finance Trust en este periodo y no presentar déficit futuro en el disponible de la
compañía.
Las condiciones de crédito para este nuevo desembolso se presentan a continuación:
93
Tabla 18: Condiciones de financiación nuevo crédito
Fuente: Elaboración propia
El crédito financia las necesidades de caja de 2012-2013, esto se debe a que el plan
de financiación de la compañía que implica utilizar caja generada en periodos pasados
no es sostenible a través del tiempo en el escenario base. El plan de financiación bajo
este esquema de deuda le conviene a ISAGEN S.A. ya que con él se paga la
obligación que se tiene con el Trust Bank cuyos covenants exigidos resultan difíciles
de cumplir durante el desarrollo del Plan de Expansión de mediano plazo.
La calificación para los próximos años mejora respecto al modelo base ya que el
servicio de la deuda se reduce, dado un nuevo periodo de gracia de cinco años.
Tabla 19: Calificación Escenario 1
Fuente: Elaboración propia
Monto $ 520,000
Plazo (años) 10
Periodo de gracia sobre capital (años) 5
Tasa Indicativa IPC
Spread (E.A.) 4.00%
Garantía: Pignoración de activos
Credito sindicado (Supuesto)
2010p 2011p 2012p 2013p 2014p
Calificación AA AA- A+ AA+ AA+
Spread Adicional 1.00% 1.50% 5.00% 0.60% 0.60%
2015p 2016p 2017p 2018p 2019p
AAA AAA AAA AAA AAA
0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%
94
3.3.5.2. Escenario 2: Emisión de papeles comerciales
La cartera en ISAGEN S.A. durante el periodo de evaluación supera las cuentas por
pagar (como es lógico) sin embargo se puede buscar métodos para financiar el capital
de trabajo durante los años en que la exigencia por la construcción de los proyectos es
muy alta, para esto se propone emisión de papeles comerciales con las siguientes
características, consignadas en la tabla 20.
Tabla 20: Emisión y colocación de papeles comercial es por COP 500.000
Fuente: Elaboración propia
Evidentemente comparado con el modelo base de ISAGEN S.A. mejora la situación en
el disponible, debido a que se carga toda la exigencia de capital de trabajo a la
emisión de papeles, concentrando la generación de caja en las inversiones de largo
plazo (CAPEX). Cuando se tiene un amplio interés en implementar un plan
expansionista, es de vital importancia buscar opciones de financiación que ayuden a
mantener la operación de la empresa, para que la generación de capital se destine
únicamente a los lineamientos estratégicos de la gerencia.
Serie A
Monto $ 200,000
Vr Nominal $ 1
Número de Papeles emitidos 200000
Rendimiento S.V. Papeles 180 4.00%
Monto Adjudicado $ 200,000
Serie B
Monto $ 300,000
Vr Nominal $ 1
Número de Papeles emitidos 300000
Rendimiento E.A Papeles 270 9.50%
Monto Adjudicado $ 300,000
95
El prospecto de la emisión propuesta sería el siguiente:
Tabla 21: Prospecto de emisión papeles comerciales
Fuente: Elaboración propia
Tabla 22: Calificación Escenario 2
Fuente: Cálculos propios
Sin embargo, se observa que en términos de calificación del emisor respecto a la
situación inicial no cambia excepto hasta 2014 que se deteriora la calificación de la
empresa al aumentar el servicio de la deuda sin aumentar el flujo de caja libre.
Mercado objetivo Mercado principal.
Destinatarios: Fondos de pensiones y cesantías.
Ley de circulación A la orden.
Valor nominal Un millón de pesos.
Número de papeles a emitir: 500000
Plazo de redención 450 días
Intereses Bullet (se pagan al vencimiento)
Inversión mínima un papel.
Comisiones y gastos Ninguno
Rendimiento de los papeles En pesos
Mercado inscrito Bolsa de Valores de Colombia.
Calificación de la emisión AA
Plazo de colocación Un año a partir de la fecha de emisión.
Lotes 1 Lote por serie
PROSPECTO DE EMISIÓN PAPELES COMERCIALES
2010p 2011p 2012p 2013p 2014p
Calificación AA A+ A+ AA AA
Spread Adicional 1.00% 5.00% 5.00% 1.00% 1.00%
96
Monto $ 492,497
Plazo (años) 10
Periodo de gracia sobre capital (años) 5
Tasa Indicativa IPC
Spread (E.A.) 4.00%
Garantía: Pignoración de activos
Emisión y colocación de papeles comerciales $ 70,000
Serie A
Monto $ 50,000
Vr Nominal $ 1
Número de Papeles emitidos 50000
Rendimiento S.V. Papeles 180 4.00%
Monto Adjudicado $ 100,000
Serie B
Monto $ 20,000
Vr Nominal $ 1
Número de Papeles emitidos 20000
Rendimiento E.A Papeles 270 9.50%
Monto Adjudicado $ 20,000
Credito sindicado (Supuesto)
3.3.5.3. Escenario 3: Cancelación de la deuda + emisión de p apeles
Se propone hacer una mezcla entre los dos escenarios antes propuestos, para que de
esta manera se descentralice la generación de caja en la financiación del capital de
trabajo. En consecuencia, el escenario tres contempla una emisión de papeles
comerciales y prepago de la deuda de largo plazo, aplazando la amortización del
capital y redireccionando el flujo de caja libre hacia fines de inversión únicamente.
Tabla 23: Condiciones de financiación
Fuente: Elaboración propia
Los resultados de este nuevo esquema indican que al adquirir menos deuda con
destino único a la cancelación de la obligación de largo plazo, COP 492.497 millones,
y emitir papeles comerciales por COP 70.000 millones que financian el capital de
trabajo, se mejora la calificación en el corto y mediano plazo. Este escenario de deuda
resulta ser el más asertivo ya que le da solución a las condiciones que deterioran la
generación de efectivo, la amortización de deuda y la inversión en capital de trabajo
paralelas al desarrollo del Plan de Expansión de mediano plazo de ISAGEN S.A.
97
2015p 2016p 2017p 2018p 2019p
AAA AAA AAA AAA AAA
0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%
2010p 2011p 2012p 2013p 2014p
Calificación AA AA- A+ AA+ AA+
Spread Adicional 1.00% 1.50% 5.00% 0.60% 0.60%
Tabla 24: Calificación Escenario 3
Fuente: Cálculos propios
Con esta reestructuración de la deuda la empresa logra mejorar su calificación en el
2011 y en el 2013, siendo entonces ésta la estructura de deuda que mejora de mayor
manera la calificación crediticia para ISAGEN S.A.
El valor de la empresa sobre el número de acciones para 2009 y el 2010 en cada uno
de los escenarios es el siguiente:
Tabla 25: Valor justo de la acción en los escenario s de deuda
Fuente: Cálculos propios
Aunque el escenario de emisión de papeles comerciales mejora el valor justo, para
una empresa que tiene bonos en el mercado y una relación tan activa con los bancos
no es conveniente que le bajen la calificación, por lo tanto el escenario que más
beneficia a ISAGEN S.A. es el escenario 3 ya que mejora el valor de la empresa
mejorando la calificación crediticia.
En términos de cumplimiento de covenants en ninguno de los escenarios de deuda
propuestos la compañía logra satisfacer los niveles requeridos durante la fase de
98
ejecución del Plan de Expansión, por lo tanto se hace necesario renegociar dichos
niveles en este periodo.
Tabla 26: Cumplimiento de covenants
Fuente: Cálculos propios
3.3.6. Sensibilidades
De acuerdo con los resultados de los escenarios de deuda donde la combinación del
escenario tres resultó ser la más compatible con la estrategia de ISAGEN S.A., se
precedió a sensibilizar este escenario de deuda y el modelo base alterando los
resultados en los ingresos, mediante cambios en el crecimiento de la demanda de
energía. La demanda de energía es una variable importante dentro del modelo de
valoración propuesto, ya que con base en esta se proyectan los ingresos provenientes
de las ventas por contratos, que actualmente participan con el 68% de los ingresos.
99
En esta sensibilidad se ha cambiado el escenario de proyección de partida, basado en
el crecimiento proyectado de la producción (PIB), para tomar los escenarios
propuestos por la UPME en la Proyección de Demanda de Energía Eléctrica y
Potencia, Revisión julio 2009 (Ver Anexo 6).
Tabla 27: Resultados de la sensibilidad de ingresos
Fuente: Elaboración propia
Una vez obtenidos los resultados se observa que el cambio en las cantidades de
energía demandadas en Colombia, no representa cambios significativos en el valor de
la compañía respecto a la situación inicial. Este hecho se sustenta en que la
proyección de demanda de energía explicando su crecimiento por el comportamiento
esperado del PIB nacional, es una buena aproximación dada la alta correlación
existente en la dinámica de estas dos variables.
Al realizar un análisis entre el supuesto conservador (escenario bajo) y el supuesto
más positivo (escenario alto) de aumento de los ingresos, la diferencia porcentual para
el modelo base es de 9,51%, mientras que esta misma diferencia para el escenario de
deuda que tiene incluida la emisión de papeles comerciales y el prepago de la deuda
con el Trust Bank es de: 9,61%.
Adicionalmente, debido a que los flujos de caja libres futuros de ISAGEN S.A. están
altamente condicionados por el nivel de inversión y endeudamiento se puede ver que
inclusive en los escenarios más negativos de aumento de la demanda, la compañía
sigue generando valor para los accionistas.
100
4. CONCLUSIONES
La estructura de capital entendida como la combinación de recursos que financian los
activos de una empresa sugiere, de acuerdo con los distintos postulados, que de
existir una mezcla óptima de capital propio y deuda es posible maximizar el valor de la
empresa dado un mínimo costo ponderado de capital (WACC), el cual representa la
tasa de descuento de los flujos de caja futuros por el método de FCLD.
En el sector energético colombiano ISAGEN S.A. ocupa el tercer lugar después de
EMGESA y de EPM en términos de generación de energía. Es de vital importancia la
ejecución de su Plan de Expansión, dado que con la construcción de la segunda
central eléctrica más grande del país (Hidrosogamoso) existen altas probabilidades de
constituirse en la compañía líder del sector. Por esta razón, la gerencia de la empresa
gestiona los recursos de manera adecuada, enfocando el cumplimento del objetivo
básico financiero a largo plazo, asegurando así la generación de valor para los socios
con la mayor venta futura de energía generada por las nuevas centrales.
En el cierre de la última vigencia, la estructura de capital de la compañía ISAGEN S.A.
está compuesta 78% por recursos propios y 22% con deuda de la cual el 98% tiene
vencimiento en el largo plazo. En los próximos años la compañía planea continuar
apoyando su estrategia de financiación principalmente en la banca local.
Una vez realizada la valoración propuesta para ISAGEN S.A se detectaron dos
problemas: La compañía presenta déficit de caja en el año 2012 y 2013, además de
incumplimiento en el servicio de la deuda de largo plazo suscrita con Power Finance
Trust. Lo que supone conlleva a prepagar esta obligación, ya que los niveles de
covenants pactados son insostenibles durante el periodo de inversión para la
construcción de Hidrosogamoso. Bajo este contexto se evaluó la implementación de
otros instrumentos financieros que cubrieran el déficit y cancelarán el saldo de deuda
pendiente, manteniendo inalterada la financiación propuesta para el Plan de
Expansión.
101
Al establecer diferentes escenarios de estructura de capital donde se altera la
composición de la deuda, ocurría una disminución del valor de la compañía o
desmejoraba la calificación de la misma. De acuerdo con esto y la información
obtenida de ISAGEN S.A. y, al analizar el apalancamiento propuesto para estructurar
su ambicioso Plan de Expansión se podría concluir que la ya definida deuda futura a
contratar tiene fundamento en cuanta financiación puede soportar y cuantos recursos
propios debe sacrificar en los próximos años. La gestión en este sentido ha sido
acertada, por lo que no se necesita grandes cambios en la estructura de capital para
dar solución al problema de capital de trabajo con el fin de que la caja presente saldos
positivos en el periodo proyectado. Por lo anterior se puede concluir que con las
características de la empresa en cuanto a endeudamiento actual y futuro, está muy
cerca del escenario donde alcanza una estructura de capital adecuada.
Con tres escenarios de deuda planteados para la compañía se logró evidenciar que se
puede aumentar el valor de esta sin dañar su calificación. Una de las maneras que se
puede lograr esto es buscando un periodo de gracia para toda la amortización de
créditos bancarios que no estén destinados a dar cumplimiento al Plan de Expansión,
acompañado de una adquisición de crédito en el mercado con la emisión de papeles
comerciales que van a solucionar el déficit detectado en la caja.
Los instrumentos de financiación de las empresas del sector energético son
facilitadores de la optimización de la gestión del servicio, e impulsadores de uno de los
sectores donde Colombia se está especializando. Es necesario identificar los
instrumentos financieros y ponderar el riesgo y el costo de los mismos en el marco del
planeamiento táctico de la empresa, de tal modo que ISAGEN S.A. pueda alcanzar el
objetivo máximo de su gestión. Debido a que la compañía conoce sus lineamientos
estratégicos, se puede establecer que los instrumentos financieros elegidos,
explicados en el desarrollo del trabajo, son los más recomendables en este momento
para llevar a cabo el Plan de Expansión de mediano plazo. Sin embargo, se necesita
acudir a otros instrumentos para cumplir con la operación y dar un uso óptimo al
efectivo generado por la empresa. En tal sentido evaluar el uso de papeles
102
comerciales, que son de menor costo que los créditos de tesorería, permitirá financiar
el capital de trabajo paralelo al desarrollo de los nuevos proyectos de generación.
La modelación de demanda de energía en los contratos nacionales mediante las
variaciones proyectadas en la producción del país, resulta ser una buena aproximación
dada la alta correlación entre estas variables; puesto que el modelo es sensibilizado
en los escenarios de proyección de demanda de energía planteados por la Unidad de
Planeación Minero Energética y la variación en los ingresos y el valor de la compañía
no resultan ser significativos.
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104
ANEXO 1
ESCENARIO BASE.
105
ANEXO 2
106
ANEXO 3
ESCENARIO BASE
107
ANEXO 4
108
ANEXO 5
Riesgo de Compañía
109
ANEXO 6
110
ANEXO 7