BANCO DE ESPAÑA

1999�

informe anual

informe anual

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BANCO DE ESPAÑA

Madrid 2000

ISSN: 0067-3315ISBN: 84-7793-706-0Depósito legal: M. 25176-2000Imprenta del Banco de España

El Banco de España difunde este Informe y la mayoríade sus publicaciones a través de la red INTERNET en la dirección

http://www.bde.es.

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AAPP Administraciones PúblicasAFROS Activos Financieros con Retención en OrigenAIAF Asociación de Intermediarios de Activos FinancierosAIE Agencia Industrial del EstadoANFAC Asociación Española de Fabricantes de Automóviles y

CamionesBCE Banco Central EuropeoBCNs Bancos Centrales NacionalesBE Banco de EspañaBOE Boletín Oficial del EstadoBPI Banco de Pagos InternacionalesCBE Circular del Banco de EspañaCCAA Comunidades AutónomasCCLL Corporaciones LocalesCECA Confederación Española de Cajas de AhorrosCFEE Cuentas financieras de la economía españolaCI Cédulas para inversionesCNAE Clasificación Nacional de Actividades EconómicasCNC Confederación Nacional de la ConstrucciónCNE Contabilidad Nacional de EspañaCNMV Comisión Nacional del Mercado de ValoresCNTR Contabilidad Nacional Trimestral de EspañaCRM Certificado de Regulación MonetariaCTNE Compañía Telefónica Nacional de EspañaDE Departamento Extranjero del Banco de EspañaDEG Derechos Especiales de GiroDGA Dirección General de AduanasDGT Dirección General de TráficoDGTE Dirección General de Transacciones ExterioresDGTPF Dirección General del Tesoro y Política FinancieraDOCE Diario Oficial de las Comunidades EuropeasECAOL Entidades de Crédito de Ámbito Operativo LimitadoEEUU Estados Unidos de AméricaEERR Entidades RegistradasEFC Establecimientos Financieros de CréditoENDESA Empresa Nacional de ElectricidadEOC Entidades Oficiales de CréditoEONIA Euro Overnight Index AverageEPA Encuesta de Población ActivaFAD Fondos de Ayuda al DesarrolloFDG Fondo de Desarrollo GanaderoFEDER Fondo Europeo de Desarrollo RegionalFEGA Fondo Español de Garantía AgrariaFEOGA Fondo Europeo de Orientación y Garantía AgrícolaFGD Fondos de Garantía de DepósitosFIAMM Fondos de Inversión en Activos del Mercado MonetarioFIM Fondos de Inversión MobiliariaFMI Fondo Monetario InternacionalFOGASA Fondo de Garantía SalarialFORPPA Fondo de Orientación y Regulación de Precios y Produc-

tos Agrícolas (extinguido)FSE Fondo Social EuropeoIAPC Índice Armonizado de Precios de ConsumoICO Instituto de Crédito OficialICONA Instituto para la Conservación de la NaturalezaIDA Asociación Internacional de DesarrolloIEME Instituto Español de Moneda Extranjera (extinguido)IFMs Instituciones Financieras MonetariasIGAE Intervención General de la Administración del EstadoIME Instituto Monetario EuropeoIMSERSO Instituto de Migraciones y Servicios Sociales

INE Instituto Nacional de EstadísticaINEM Instituto Nacional de EmpleoINH Instituto Nacional de HidrocarburosINI Instituto Nacional de IndustriaINIA Instituto Nacional de Investigaciones AgrariasINSS Instituto Nacional de la Seguridad SocialINVERCO Asociación de Instituciones de Inversión Colectiva y Fon-

dos de PensionesIPC Índice de Precios de ConsumoIPI Índice de Producción IndustrialIPRI Índice de Precios IndustrialesIRYDA Instituto Nacional de Reforma y Desarrollo AgrarioISFAS Instituto Social de las Fuerzas ArmadasIVA Impuesto sobre el Valor AñadidoLGP Ley General PresupuestariaLISMI Ley de Integración Social de MinusválidosMAPA Ministerio de Agricultura, Pesca y AlimentaciónMCT Ministerio de Comercio y TurismoMEFFSA Mercado Español de Futuros FinancierosMEH Ministerio de Economía y Hacienda.MINER Ministerio de Industria y EnergíaMTAS Ministerio de Trabajo y Asuntos SocialesMUFACE Mutualidad General de Funcionarios de la Administra-

ción Civil del EstadoMUGEJU Mutualidad General JudicialNAP Nuevos Acuerdos para la Obtención de PréstamosOCDE Organización de Cooperación y Desarrollo EconómicoOFICEMEN Asociación de Fabricantes de Cemento de EspañaOIFM Otras Instituciones Financieras MonetariasOM Orden MinisterialOOAA Organismos AutónomosOOAAPP Otras Administraciones PúblicasOPEP Organización de Países Exportadores de PetróleoPER Plan de Empleo RuralPGE Presupuestos Generales del EstadoPIB Producto Interior BrutoPIBpm Producto Interior Bruto a Precios de MercadoPNB Producto Nacional BrutoPRM Préstamos de Regulación MonetariaRD Real DecretoREE Red EléctricaRENFE Red Nacional de Ferrocarriles EspañolesRSU Residuos Sólidos UrbanosSRAE Servicio Reforzado de Ajuste EstructuralS E O P A N Asociación de Empresas Constructoras de Ámbito NacionalSEPI Sociedad Estatal de Participaciones IndustrialesSIM Sociedades de Inversión MobiliariaSIMCAV Sociedades de Inversión Mobiliaria de Capital VariableSME Sistema Monetario EuropeoSMI Salario Mínimo InterprofesionalSMMD Sociedades Mediadoras en el Mercado de DineroSOVI Seguro Obligatorio de Vejez e InvalidezTCEN Tipo de Cambio Efectivo NominalTCER Tipo de Cambio Efectivo RealTEAS Trabajadores Eventuales Agrícolas SubsidiadosUE Unión EuropeaUEM Unión Económica y MonetariaUEM-11 Los 11 Estados Miembros que participan en la UEM des-

de el 1 de enero de 1999UNESA Unión Eléctrica, S.A.UNESID Unión de Empresas Siderúrgicas

Siglas empleadas

Países

BE BélgicaDE AlemaniaES EspañaFR FranciaIE IrlandaIT ItaliaLU LuxemburgoNL Países BajosAT AustriaPT PortugalFI Finlandia

DK DinamarcaGR GreciaSE SueciaUK Reino Unido

JP JapónUS Estados Unidos de América

Siglas de países y monedas en las publicaciones del Banco Central Europeo:

Monedas

EUR EuroBEF Franco belgaDEM Marco alemánESP PesetaFRF Franco francésIEP Libra irlandesaITL Lira italianaLUF Franco luxemburguésNLG Florín neerlandésATS Chelín austríacoPTE Escudo portuguésFIM Marco finlandés

DKK Corona danesaGRD Dracma griegaSEK Corona suecaGBP Libra esterlina

JPY Yen japonésUSD Dólar estadounidense

De acuerdo con la práctica de la UE, los países están ordenados según el orden alfabético de los idiomas nacionales.

Abreviaturas y signos más utilizados

M1 Oferta monetaria = Efectivo en manos del público + Depósitos a la vista.

M2 M1 + Depósitos de ahorro.

M3 Disponibilidades líquidas = M2 + Depósitos a plazo.

ALP Activos líquidos en manos del público = M3 + OAL (otros activos líquidos en manos del público).

ALPF Activos líquidos en manos del público ampliados con fondos de inversión.

mm Miles de millones.

a Avance

p Puesta detrás de una fecha [enero (p)], indica que todas las cifras correspondientes son provisionales.Puesta detrás de una cifra, indica que únicamente esta es provisional.

Tij Tasa de la media móvil de i términos, con j de desfase, convertida a tasa anual.

mj Tasa de crecimiento básico de período j.

∅ Referido a datos anuales (1970 ∅) o trimestrales, indica que estos son medias de los datos mensualesdel año o trimestre, y referido a series de datos mensuales, decenales o semanales, que estos son me-dias de los datos diarios de dichos períodos.

... Dato no disponible.

— Cantidad igual a cero, inexistencia del fenómeno considerado o carencia de significado de una variaciónal expresarla en tasas de crecimiento.

» Cantidad inferior a la mitad del último dígito indicado en la serie.

* Indica que la serie se refiere a datos desestacionalizados.

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La recepción de información para la elaboración de este Informeterminó el día 31 de mayo

Índice general

Páginas

CAPÍTULO I

RASGOS BÁSICOS

I.1. La recuperación económica mundial .......................................................................................... 11

I.2. El lanzamiento del euro, la política monetaria única y la

economía española..................................................................................................................... 14

I.3. De la estabilidad a la competitividad........................................................................................... 22

CAPÍTULO II

EL ENTORNO EXTERIOR, EL ÁREA DEL EURO Y LA POLÍTICA MONETARIA COMÚN

II.1. Introducción ................................................................................................................................. 31

II.2. El entorno exterior del área del euro .......................................................................................... 32

II.2.1. Las economías desarrolladas.....................................................................................32

II.2.2. Las economías emergentes .......................................................................................38

II.3. Las condiciones económicas en el área del euro ...................................................................... 42

II.4. Las políticas económicas del área del euro ................................................................................47

II.5. La política monetaria común y las condiciones monetarias y

financieras en la zona del euro y en España..............................................................................49

II.5.1. La estrategia de la política monetaria única...............................................................49

II.5.2. Las decisiones de política monetaria en 1999 ...........................................................50

II.5.3. Las condiciones monetarias y financieras en la zona del

euro y en España........................................................................................................51

CAPÍTULO III

LA ECONOMÍA ESPAÑOLA

III.1. Introducción ................................................................................................................................. 59

III.2. La demanda ................................................................................................................................ 60

III.2.1. Demanda nacional ............................................................................................61

III.2.2. Demanda exterior..............................................................................................67

III.3. Producto y empleo ...................................................................................................................... 70

III.3.1. La producción y el empleo en las ramas productivas ......................................70

III.3.2. El empleo...........................................................................................................73

III.4. Precios y costes ...........................................................................................................................74

III.4.1. Los costes y la formación de precios................................................................74

III.4.2. La formación de precios en las ramas productivas ..........................................77

III.4.3. Los deflactores de la demanda final .................................................................79

III.5. La actividad de las Administraciones Públicas............................................................................82

III.6. Balanza de pagos y cuenta de capital de los sectores

institucionales..............................................................................................................................86

CAPÍTULO IV

LOS MERCADOS, INTERMEDIARIOS Y FLUJOS FINANCIEROS EN ESPAÑA

IV.1. Introducción ................................................................................................................................. 93

IV.2. Los mercados financieros .......................................................................................................... 94

IV.3. Intermediarios financieros ............................................................................................................99

IV.3.1. Entidades de depósito.....................................................................................100

IV.3.2. Otros intermediarios financieros .....................................................................105

IV.4. El ahorro y los flujos económicos y financieros........................................................................ 108

IV.4.1. Empresas y familias ........................................................................................110

IV.4.2. Administraciones Públicas ..............................................................................117

IV.4.3. Ahorro, inversión y financiación de la economía ............................................118

CUENTAS ANUALES DEL BANCO DE ESPAÑA. EJERCICIO DE 1999......................................................121

ANEJO LEGISLATIVO ......................................................................................................................................145

ÍNDICES

ÍNDICE DE CUADROS ......................................................................................................................................169

ÍNDICE DE GRÁFICOS .....................................................................................................................................171

ÍNDICE DE RECUADROS.................................................................................................................................173

COMPOSICIÓN DE LOS ÓRGANOS DE GOBIERNO DEL BANCO DE ESPAÑA

CONSEJO DE GOBIERNO ...............................................................................................................................177

COMISIÓN EJECUTIVA ....................................................................................................................................178

ORGANIGRAMA GENERAL..............................................................................................................................179

CAPÍTULO I

RASGOS BÁSICOS

I.1. LA RECUPERACIÓN ECONÓMICAMUNDIAL

Durante 1999, la economía española conti-nuó mostrando un elevado dinamismo en unentorno exterior que se caracterizó por el iniciode la Unión Monetaria y por una mejora, cadavez más firme, en las condiciones económicasmundiales. Ambos aspectos han sido determi-nantes de los rasgos básicos de su evoluciónreciente.

A lo largo del año se fue superando el episo-dio de bajo crecimiento y de inestabilidad en losmercados financieros internacionales que sehabía originado en las economías emergentesdel sudeste asiático, dos años antes, y cuyosefectos se habían extendido e intensificado,posteriormente, debido a la crisis de la deudarusa y la vulnerabilidad de otras áreas geográfi-cas como Latinoamérica. La expansión de laeconomía mundial en 1999 estuvo liderada porEstados Unidos, que mantuvo un vigoroso cre-cimiento y una fuerte demanda de importacio-nes, y secundada por el conjunto de las econo-mías del sudeste asiático, que mostró una fuertereactivación, como consecuencia de las ganan-cias de competitividad generadas por la deva-luación de sus monedas y el rápido descensodel empleo y de las medidas de saneamientoadoptadas. La estabilización de la situación fi-nanciera en América Latina también contribuyóa la mejora en las condiciones económicas glo-bales, si bien la recuperación de esta área geo-gráfica fue más tardía y menos intensa que enlos países asiáticos, aunque ganó fuerza en losúltimos meses del año, una vez que la reacciónde Brasil y de otros países del área se dejósentir en los mercados financieros.

Las economías de la zona del euro y deotros países europeos —como la del ReinoUnido—, impulsadas por la creciente pujanzade la demanda exterior, se fueron sumando deforma paulatina al clima de reactivación econó-mica, superando las tendencias recesivas que

se habían hecho patentes en algunos países afinales de 1998 y comienzos de 1999. Por elcontrario, en la economía japonesa se fuerondebilitando los signos de recuperación de la pri-mera parte del ejercicio a medida que se agota-ba el impulso fiscal inducido por las medidas depolítica económica adoptadas en los últimosaños.

La expansión económica se ha visto acom-pañada de un súbito encarecimiento en los pre-cios del petróleo que se ha prolongado más delo que inicialmente se pensaba, como conse-cuencia de la capacidad del cartel de los paísesproductores para mantener un cumplimientomuy estricto de las cuotas establecidas frente auna demanda creciente de energía, al hilo de lareactivación mundial. La continuidad de las al-zas de los precios de los productos petrolíferosen los mercados internacionales se convirtió enun importante factor de riesgo para la econo-mía mundial y ha sido un elemento decisivo enel empeoramiento registrado en las perspecti-vas de inflación a lo largo del año. La intensi-dad de las subidas se reavivó al comienzo delaño 2000 y sus efectos continuaron trasladán-dose, en el contexto de alto crecimiento de laactividad mundial, a otros indicadores de pre-cios. A finales de marzo la Organización dePaíses Exportadores de Petróleo (OPEP) al-canzó un acuerdo para aumentar la producciónde crudo, que debería servir para estabilizar losprecios del petróleo en los próximos meses,aunque todavía se seguirán sintiendo los efec-tos de la transmisión desfasada de las alzasacumuladas en el pasado.

Las expectativas de mayor crecimiento y laaparición de riesgos inflacionistas se han idoreflejando en una gradual elevación de los tiposde interés a largo plazo y han llevado a las au-toridades monetarias a endurecer, de formagradual, el tono de las políticas monetarias ins-trumentadas, dando por finalizada la fase demayor relajación monetaria con la que se habíatratado de contrarrestar los episodios de inesta-

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bilidad financiera de los años precedentes. Conla mejora del entorno internacional, se han idorevisando al alza, en fases sucesivas, las pro-yecciones de crecimiento mundial para lospróximos años. Las últimas previsiones apun-tan hacia tasas de expansión en el año 2000superiores al 3 % para los países de la OCDE yseñalan una reducción notable en las diferen-cias cíclicas entre Estados Unidos y la UniónEuropea (UE).

En 1999, la economía norteamericana volvióa mostrar un comportamiento excepcional, conaltas tasas de crecimiento del producto —entorno al 4 %— y ausencia de tensiones inflacio-nistas, a pesar de haber alcanzado práctica-mente el pleno empleo —con una tasa de parodel 4 %—. Esta situación ha continuado en losprimeros meses del 2000, dando lugar a una delas expansiones más prolongadas de la historiaeconómica de Estados Unidos. El rasgo mássobresaliente de esta sorprendentemente largafase de prosperidad es la aceleración de la pro-ductividad aparente del trabajo —que registratasas de avance por encima del 3 %—, que hapermitido, al menos hasta fechas recientes, lamoderación de las alzas de precios incluso enpresencia de claros signos de presión de la de-manda, en gran parte alentados por las ganan-cias de riqueza generadas por la fuerte revalori-zación bursátil de los últimos años.

No puede afirmarse, sin embargo, que estepatrón de crecimiento esté resultando plena-mente equilibrado ni que se encuentre libre deriesgos para su sostenibilidad. El fuerte creci-miento del consumo excede la expansión de larenta disponible de las familias, pues se basa,sobre todo, en los efectos estimulantes de lasaltas cotizaciones de los activos, por lo que es-tá generando un continuado descenso en la ta-sa de ahorro del sector privado, que ha alcan-zado un mínimo del 1,4 % del producto interiorbruto (PIB) en 1999. Así, el mantenimiento deldinamismo inversor, facilitado por las oportuni-dades que ofrecen las nuevas tecnologías, estállevando, al enfrentarse a una tendencia decre-ciente del ahorro doméstico, a un aumento delas necesidades de financiación de la economíaque tradicionalmente había sido la principalacreedora mundial. El déficit por cuenta co-rriente de la economía americana alcanzó el3,6 % del PIB. Este cambio no es sino el reflejodel deterioro que se ha producido en el déficitcomercial norteamericano, que ha venido ac-tuando como válvula de escape de las presio-nes de la demanda interna y limitando la apari-ción de tensiones inflacionistas.

Esta fase tan prolongada de crecimiento coninflación moderada de la economía americana,que preside el nuevo escenario de la economía

mundial y el comportamiento de los mercadosfinancieros internacionales, se debe a la accióncombinada de un amplio conjunto de factores.Algunos de ellos han tenido una influencia co-yuntural. Este es el caso del descenso en losprecios de las materias primas, que había pro-piciado una importante reducción en los preciosde importación en los años precedentes —acentuada por la apreciación del dólar—, peroque se ha revertido drásticamente durante1999. Entre los factores de naturaleza más es-tructural o de largo plazo, sobresalen las refor-mas introducidas en las últimas décadas paradotar a los mercados de bienes y servicios demayor flexibilidad. En este ámbito, son particu-larmente relevantes las ganancias de eficienciaque ha generado la desregulación de la econo-mía y los efectos positivos sobre los salarios yel empleo que se han derivado de un mercadode trabajo más flexible. Asimismo, la existenciade unos mercados financieros profundos y alta-mente desarrollados en Estados Unidos ha ju-gado un papel muy importante en la expansiónde los sectores vinculados a las nuevas tecno-logías, al suministrar las vías adecuadas parala financiación —vía capital-riesgo, principal-mente— de nuevas empresas que han desarro-llado su actividad en dichos sectores. Estoscambios estructurales se han introducido, ade-más, en un entorno de globalización económicay de liberalización financiera a nivel mundial,que ha permitido una mejor asignación de losrecursos. También, las políticas macroeconómi-cas instrumentadas en el pasado más recientehan contribuido a configurar este escenario, através de la aplicación de una política fiscal es-tricta que ha posibilitado la consecución de su-perávit fiscales y de una política monetaria queha sabido conjugar el dinamismo de la activi-dad con el mantenimiento de la estabilidad deprecios.

Pero los rasgos más llamativos del desarro-llo reciente de la economía norteamericana hansido la aceleración de la productividad, el com-portamiento de los beneficios empresariales yla extraordinaria evolución de las cotizacionesbursátiles. Estos son los factores que han llevadoa algunos analistas a pensar que la intensidadalcanzada por el desarrollo de las tecnologíasde la información y de las telecomunicacionesha llegado a generar un cambio de tendenciaen el ritmo de crecimiento de la oferta agregada.Este cambio permitiría hablar del nacimiento deuna «nueva economía», en la que los umbralespara crecer sin inflación serían significativa-mente más elevados que en el pasado, contodas las implicaciones de política económicaque de ello se derivarían.

Los defensores de este punto de vista consi-deran que los efectos beneficiosos de las nue-

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vas tecnologías se propagan al conjunto de laeconomía, principalmente, a través de dos ca-nales. El primero de ellos —de naturaleza másdirecta e inmediata— discurre a través del pesocreciente de los sectores de alta productividaden el conjunto de la producción. El segundo—más indirecto pero con mayor potencial amedio y largo plazo— se basa en la reduccióngeneralizada de los costes de producción y dedistribución y en la mayor disponibilidad de in-formación que se desprenden del uso intensivode procesos informáticos cada vez más sofisti-cados y de las posibilidades que brinda el acce-so a Internet. Este segundo canal es el queconduciría a una mejora global en la eficienciade la economía y a un avance del ritmo de ex-pansión del potencial productivo, que se acaba-rían reflejando en un aumento sostenido en elritmo de crecimiento de la productividad. La in-tensidad de la propagación de las ganancias deproductividad al conjunto de la economía resul-ta ser, por tanto, el eslabón crucial para justifi-car un aumento permanente en la capacidad decrecimiento potencial, tal y como postulan losdefensores de la «nueva economía».

Según la evidencia disponible, el ritmo deavance de la productividad aparente del trabajoha mostrado una aceleración en los últimosaños, si bien una pequeña parte de la mismase debe a una medición más fidedigna del cre-cimiento de la producción como consecuenciade la revisión de los deflactores del PIB. Porotra parte, estos aumentos en la productividadparecen haberse concentrado en los sectoresproductores de bienes informáticos. En cambio,la evidencia de la difusión de las nuevas tecno-logías hacia los procesos productivos tradicio-nales es débil e incipiente, aunque también hayque mencionar la dificultad de captar este tipode fenómenos a partir de la información propor-cionada por la Contabilidad Nacional. Por tanto,aunque resulta innegable que el proceso de in-novación tecnológica se ha acelerado sustan-cialmente en los últimos años, resulta arriesga-do confiar —a partir de los datos conocidoshasta ahora— en que los efectos indirectos delas nuevas tecnologías de la información sobrela generalidad de los sectores productivos va-yan a producir un aumento permanente en elritmo de crecimiento de la productividad.

Un aspecto estrechamente relacionado coneste desarrollo es la fuerte revalorización quehan mostrado los mercados bursátiles nortea-mericanos, sobre todo desde 1995, con un in-cremento acumulado en los precios de las ac-ciones desde entonces, medidos por el índiceStandard and Poors 500, de casi el 200 %. Laintensidad y duración de este ciclo bursátil al-cista es una de las fuentes principales de incer-tidumbre sobre la sostenibilidad del dinamismo

actual de la economía americana. En principio,los bajos tipos de interés reales y las buenasperspectivas de beneficios empresariales podríanjustificar, al menos en parte, las alzas observa-das por los índices generales. Sin embargo,cuando se observa la composición por sectoresse aprecia un fuerte sesgo que indica que losincrementos en las cotizaciones en los últimosaños se han debido, sobre todo, a la extraordi-naria evolución de los valores de los sectorestecnológicos y de telecomunicaciones. Ello pa-rece indicar que las rentabilidades implícitas enlas altas cotizaciones bursátiles están descon-tando un escenario futuro en el que el uso ex-tensivo de las tecnologías de la información lle-gará a inducir un cambio fundamental en losprocesos productivos, cuyas ventajas alcanza-rían a todos los sectores de la economía.

Si las incertidumbres existentes sobre lamaterialización de este escenario tuvieran fun-damento, no cabría descartar la posibilidad deque se produjese una caída significativa de lasvaloraciones bursátiles, como consecuencia deuna evolución de los beneficios que frustraselas expectativas suscitadas, o de la necesidadde recurrir a políticas financieras más enérgicaspara contrarrestar presiones inflacionistas su-periores a las que se están anticipando. Estaeventualidad tendría efectos muy importantessobre el dinamismo de la economía americana,que se propagarían con rapidez al resto delmundo. De hecho, a comienzos del año 2000ha aumentado la inquietud sobre el nivel alcan-zado por algunas cotizaciones y se ha produci-do un aumento de la volatilidad de los valorestecnológicos y un descenso significativo de suscotizaciones, que se ha extendido a otros mer-cados.

Los rasgos innovadores presentes en laevolución reciente de la economía americana yla expectativa de su gradual propagación aotras áreas constituyen la base principal de lasfavorables perspectivas de la economía mun-dial, cuya tasa de crecimiento podría situarseen torno al 4 % en los próximos años, segúnlas últimas previsiones del Fondo Monetario In-ternacional (FMI). Europa parece que empiezaa participar de esas tendencias. Una vez supe-rado el episodio de debilitamiento del creci-miento inducido por los efectos de las crisis fi-nancieras internacionales, en la segunda partede 1999 se ha incorporado con más rapidez delo esperado a una nueva fase de recuperación.Sin embargo, aunque ello puede conducir auna menor discrepancia cíclica con EstadosUnidos, la situación en Europa presenta carac-terísticas estructurales distintas, por lo que noes posible extrapolar mecánicamente el efectode los factores que están sosteniendo el dina-mismo norteamericano.

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La expansión media del PIB en la UE ape-nas ha sobrepasado el 2,5 % desde 1994, valormuy próximo a las estimaciones disponibles dela tasa de crecimiento tendencial, al tiempo quela creación de empleo ha sido muy modesta,manteniéndose el paro, que contiene un impor-tante componente estructural, en niveles muyelevados, por encima del 9 % de la poblaciónactiva. Por otra parte, aunque el patrón de de-sarrollo de la economía Europea en el últimodecenio incorpora un elevado crecimiento me-dio de la productividad —en el entorno del2 %—, en los dos últimos dos años se ha pro-ducido un descenso acusado de esta variable,que solo parece haber repuntado a partir deltercer trimestre de 1999 (recuadro I.1). En 1997—último año para el que existen datos compa-rables— la participación de la industria de la in-formática y las telecomunicaciones en el PIBera en Europa dos puntos inferior a la de Esta-dos Unidos —un 5,8 %, frente a un 7,9 %— yexisten indicios de que, en los últimos dosaños, esta diferencia ha tendido a ampliarse.Más preocupante resulta, en todo caso, la con-siderable distancia que separa a Estados Uni-dos de Europa, de acuerdo con todas las en-cuestas, en el porcentaje de la población conacceso a Internet y en el desarrollo del comer-cio electrónico, habida cuenta del impacto queparece estar teniendo la red en Estados Unidosen la mejora de la organización de las empre-sas, sus procesos productivos y las relacionescomerciales.

A su vez, el marco institucional, a pesar delas transformaciones inducidas por el desarrollodel mercado único y por la implantación del eu-ro, sigue adoleciendo de graves rigideces en al-gunos mercados o sectores que inhiben o fre-nan la incorporación de las nuevas tecnologíasy la propagación de sus efectos. Este retraso,de perdurar, podría tener efectos negativos per-sistentes sobre la competitividad de la econo-mía europea en el medio plazo y, por lo tanto,sobre su crecimiento potencial, por lo que re-sulta imprescindible abordar las reformas nece-sarias para que pueda beneficiarse de la nuevaoleada de innovación y cambio técnico que im-pulsa el crecimiento mundial.

En el reciente Consejo Europeo extraordina-rio de Lisboa, se ha realizado un esfuerzo im-portante en esta dirección, acordándose una se-rie de actuaciones que deberán acometer lasautoridades nacionales y comunitarias en el fu-turo próximo. Un primer campo de acción loconstituye la liberalización e integración de losmercados de productos y factores, pues las rigi-deces en su funcionamiento y la falta de compe-tencia a nivel nacional y de la UE obstaculizan ydesincentivan la innovación y la adopción de lasnuevas tecnologías. Paralelamente, deben sim-

plificarse los procesos administrativos para lacreación de nuevas empresas y abordarse lasmodificaciones oportunas para la organizaciónde un auténtico mercado integrado de capitalriesgo que facilite la financiación de los proyec-tos empresariales más innovadores. Igualmenteresulta preciso eliminar las trabas legales parael desarrollo del comercio electrónico, generali-zar el acceso a Internet en las escuelas y, engeneral, adaptar los procesos de educación yformación al nuevo entorno tecnológico.

La experiencia en Estados Unidos evidenciaque, si se quiere explotar el potencial de creci-miento que aportan las nuevas tecnologías, esnecesario disponer de mercados de factores,bienes y servicios suficientemente competitivosy flexibles, así como de mercados financieroseficientes que faciliten los procesos de difusiónde las innovaciones tecnológicas y los ajustesen la asignación de factores productivos con-sustanciales a este proceso. Este es el retomás importante para Europa una vez que haculminado con éxito el lanzamiento del euro yla puesta en marcha de la política monetariaúnica.

I.2. EL LANZAMIENTO DEL EURO,LA POLÍTICA MONETARIA ÚNICAY LA ECONOMÍA ESPAÑOLA

En Europa el rasgo más sobresaliente ha si-do la puesta en marcha de la política monetariacomún en una coyuntura en la que las perspec-tivas han ido cambiando al hilo de la evolucióncada vez más sólida de la economía mundial.El establecimiento y la trayectoria de la nuevapolítica monetaria única han sido determinantesfundamentales del comportamiento de la eco-nomía española y de los retos que la políticaeconómica doméstica ha tenido que afrontar enel período más reciente.

El lanzamiento del euro, a comienzos de1999, se realizó en un entorno de expectativasmoderadas de crecimiento económico, tras lapausa en la actividad en el último trimestre de1998 que provocó el empeoramiento del entor-no exterior y el debilitamiento de las exportacio-nes del área. Las perspectivas de precios eran,al inicio de la Tercera Fase de la Unión Econó-mica y Monetaria (UEM), muy favorables, trasuna evolución del Índice Armonizado de Pre-cios de Consumo (IAPC), a lo largo de 1998,que había ido marcando registros cada vezmás bajos, hasta situarse a finales de ese añoen niveles algo inferiores al 1 % en su tasa decrecimiento interanual.

En este contexto, el nivel de los tipos de in-terés que marcaría el tono de la política mone-

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RECUADRO I.1

Crecimiento, productividad y tecnologías de la información en Estados Unidos y Europa

La fuerte expansión actual de la economía estadouni-dense sin excesivas presiones inflacionistas contrasta conla evolución de la economía europea, caracterizada por ta-sas de crecimiento más moderadas, insuficientes para ge-nerar empleo a un ritmo que permita reducir sustancial-mente sus elevadas tasas de paro estructural. El análisiscomparado de ambas economías en términos de producti-vidad en los últimos años puede servir para valorar los re-tos a los que se enfrenta la economía europea.

Como se observa en el gráfico adjunto, la economíaeuropea ha registrado en el período 1988-1997 una tasade avance de la productividad aparente del trabajo (medi-da como la diferencia entre el crecimiento del producto ydel empleo) superior a la experimentada por la economíaestadounidense. En el primer período considerado (1988-1994), ambas economías presentaron un crecimiento me-dio del producto similar, que, en el caso de la economíaamericana, supuso una mayor creación de empleo. En losaños 1994-1997, sin embargo, Estados Unidos mostró unmayor dinamismo que Europa, que, no obstante, se tradu-jo en un menor aumento de la productividad aparente deltrabajo debido a la favorable evolución del empleo. En losúltimos años (1998-1999), la productividad en Europa hasufrido una ralentización significativa acompañada de un li-gero incremento en la creación de empleo que, en cual-quier caso, sigue sin alcanzar tasas comparables con lasestadounidenses. La economía de Estados Unidos, encambio, ha presentado en ese período de expansión unfuerte aumento simultáneo del empleo y de la productivi-dad.

El patrón de crecimiento de la economía de EstadosUnidos en los dos últimos años, consistente en un impor-tante incremento de la productividad con ausencia de pre-siones inflacionistas, a pesar de experimentar una situa-ción cercana al pleno empleo, ha llevado a proponer, enalgunos ámbitos, la hipótesis de que el desarrollo y univer-salización de las tecnologías de la información (ITC) estácambiando radicalmente el funcionamiento de la economíay está permitiendo ganancias de eficiencia que se reflejanen un incremento sostenido del ritmo de crecimiento de laproductividad y en una reducción de los costes, evitandoasí la aparición de presiones inflacionistas.

Los sectores de tecnologías de la información (orde-nadores, componentes y comunicaciones) han mostradoun comportamiento extraordinariamente dinámico en Esta-dos Unidos en los últimos años, con crecimientos de laproductividad cercanos al 10 %. De hecho, como se observa en el gráfico, la contribución de estos sectores, que en 1997 ape-nas significaba el 8 % del PIB, permite explicar más de dos tercios del crecimiento de la productividad en Estados Unidos en-tre 1994 y 1997 (1). Este resultado implica que los potenciales beneficios de estas tecnologías no se habían traducido, hastaese momento, en un incremento sustancial de la productividad del resto de sectores de la economía. No obstante, en los dosúltimos años la aceleración de la productividad ha coincidido con la aparición de algunos indicios de que el resto de sectoreseconómicos se podrían estar finalmente beneficiando de los cambios provocados por las tecnologías de la información sobrelos procesos productivos, lo que vendría a reforzar la viabilidad del patrón observado de alto crecimiento de la productividad ydel producto en los próximos años.

En el caso europeo, se puede observar que la contribución de los mencionados sectores al incremento de la productivi-dad solo ha sido del 15 % en el período comentado, a pesar de que la importancia relativa de dichos sectores en Europa (entorno al 6 % del PIB) es solo ligeramente inferior a la de Estados Unidos. Si bien este cálculo puede estar sesgado por la im-precisión de los datos, la comparación con Estados Unidos refleja la reducida importancia de los sectores tecnológicamentemás avanzados para explicar el crecimiento de la productividad en Europa.

Estos resultados, unidos al retraso tecnológico relativo de Europa en estos sectores, sugieren que es poco probable quela contribución de las tecnologías de la información al crecimiento económico por esta vía directa adquiera rápidamente en Eu-ropa la relevancia que ha tenido en Estados Unidos en los últimos años. No obstante, parece factible que la UE pueda benefi-ciarse de la propagación de las tecnologías de la información al resto de sectores económicos, aunque, como se ha subraya-do, la magnitud de estos efectos indirectos es incierta. En todo caso, la diferencia en el patrón de crecimiento entre una y otraárea se fundamenta, en buena medida, en la mayor flexibilidad y competencia de los mercados estadounidenses, que no solopermite una mayor generación de empleo, sino que también parece favorecer la innovación, la difusión de las nuevas tecnolo-gías y, por lo tanto, un aprovechamiento más inmediato de sus potenciales beneficios.

(1) Para el cómputo de la contribución del sector de tecnología de la información al crecimiento de la productividad se toma una definición dedicho sector un poco más amplia de lo habitual, debido a las limitaciones en la disponibilidad de los datos. En particular, se incluyen los subsecto-res de bienes de equipo, máquinas de oficina, proceso de datos, óptica y precisión, productos eléctricos y electrónicos y comunicaciones (ramasD.29-33, I.64, nomenclatura NACE-Rev.1). Los datos desagregados solo están disponibles hasta 1997.

Crecimiento de la productividad por componentesy contribución de los sectores de tecnologías

de la información (ITC)

0

1

2

3

4

88-93 94-97 98-990

1

2

3

4

ESTADOS UNIDOS

(a)

PRODUCCIÓN

CONTRIBUCIÓN ITCA LA PRODUCTIVIDAD

EMPLEO

PRODUCTIVIDAD

0

1

2

3

4

88-93 94-97 98-990

1

2

3

4

UNIÓN EUROPEA

(a)

(b)

Fuentes: OCDE, AMECO, NEWCRONOS. (a) Para el período 1988-1999 no existe información disponible decontribución de los sectores ITC. (b) El cómputo solo incluye Alemania, Bélgica, Francia e Italia, porfalta de datos para el resto de países.

taria única en su etapa inicial se fijó en el 3 %,tras una acción concertada de los bancos cen-trales que integraban el Eurosistema el 3 de di-ciembre de 1998. A partir del 1 de enero estesería el nivel de las operaciones principales definanciación del Banco Central Europeo (BCE),y resultaba coherente con las perspectivas deestabilidad de precios en el medio plazo que sederivaba del análisis de las condiciones econó-micas y financieras del área del euro. El BCE,en la presentación de los elementos de la es-trategia de política monetaria que iba a utilizar,concretó la definición de la estabilidad de pre-cios como una situación en la que la tasa de in-cremento interanual del IAPC para el área deleuro se sitúe, en el medio plazo, por debajo del2 %.

Las perspectivas de desaceleración del cre-cimiento en el área del euro y de ausencia deriesgos inflacionistas se fueron acentuando du-rante los primeros meses de 1999 y dieron lu-gar a una bajada adicional de medio punto enlos tipos de intervención. Pero ambos aspectosdel cuadro macroeconómico de la zona eurotendieron a revisarse al alza a medida queavanzaba el año, aunque, en el caso de lasperspectivas de inflación, de forma más tardía,una vez que fue patente la consolidación de losincrementos en los precios del petróleo. La acti-vidad económica de la UEM comenzó a recu-perarse a partir de la primavera, ante la mejorapaulatina de los principales mercados de expor-tación de la zona y el avance de la demanda in-terna. El despegue de las exportaciones seconsolidó en los últimos meses del año, ayuda-do por el progresivo dinamismo de las econo-mías emergentes y por las ganancias de com-petitividad derivadas de la depreciación del eu-ro, pasando a convertirse en el principal motorde la actividad del área.

La política monetaria única estuvo condicio-nada, desde mediados de 1999, por este cam-bio en las perspectivas de avance de los pre-cios, en un contexto de mejora en las expectati-vas de crecimiento. Así, el BCE revisó en losúltimos meses de 1999 el tono relativamentedistendido de la política monetaria única, quese había plasmado en niveles de los tipos deintervención del 3 % hasta el mes de abril y del2,5 % hasta noviembre. A partir de esta últimafecha, el BCE ha elevado el tipo oficial en cua-tro ocasiones, la última de las cuales el 27 deabril de este año, hasta quedar situado en unnivel del 3,75 % (gráfico I.1).

Desde el inicio de la UEM, el crecimiento delagregado monetario M3 de la zona del euro sesituó por encima del valor de referencia del4 , 5 %, aunque inicialmente esta evolución nose consideró preocupante para la marcha futu-

16

GRÁFICO I.1

Índices de precios de consumo, tipos de interésy tipos de cambio en la UEM

Fuentes: Eurostat, BCE y Banco de España.

85

90

95

100

105

110

115

120

125

130

135

140

ene abr jul oct ene abr

0,85

0,90

0,95

1,00

1,05

1,10

1,15

1,20

1,25

1,30

1,35

1,40

DÓLAR(Escala dcha.)

YEN(Escala izqda.)

Yen / Euro Dólar / Euro

TIPOS DE CAMBIO NOMINALES DEL EUROFRENTE AL DÓLAR Y AL YEN

1999

0

1

2

3

1997 1998 1999 2000

0

1

2

3

INICIO 3ª FASEDE LA UEM

% %

ÍNDICE ARMONIZADO DE PRECIOS DE CONSUMOTasa de variación interanual

1

2

3

4

5

6

ene abr jul oct ene abr1

2

3

4

5

6

EURIBOR ATRES MESES

RENDIMIENTO BONOSA DIEZ AÑOS (UEM)

TIPOS DE INTERÉS1999

INTERVENCIÓNSEMANAL BCE

17

DEMANDA Y PRODUCTO A PRECIOS CONSTANTES (a):

Consumo privado 1,5 2,0 2,9 4,1 4,4Consumo público 3,4 1,3 2,7 2,0 1,8Formación bruta de capital 0,4 1,7 4,6 9,6 8,4Exportaciones de bienes y servicios 9,0 10,3 15,1 7,1 8,5Importaciones de bienes y servicios 6,8 8,1 12,8 11,1 12,6Producto interior bruto 1,7 2,3 3,8 4,0 3,7

EMPLEO, SALARIOS, COSTES Y PRECIOS (a):

Empleo total 0,2 1,2 2,7 3,7 3,4Remuneración por asalariado 7,0 4,0 2,8 2,8 2,4Costes laborales unitarios 5,4 2,9 1,8 2,8 2,6Deflactor del PIB 5,7 3,4 2,1 2,3 3,1

Índice de precios de consumo (media anual) 5,4 3,6 2,0 1,8 2,3Índice de precios de consumo (DIC-DIC) 5,1 3,2 2,0 1,4 2,9

AHORRO, INVERSIÓN Y SALDO FINANCIERO (b):

Ahorro de los sectores residentes (c) 20,6 23,1 23,7 23,8 23,7

Administraciones Públicas (c) –1,2 –1,8 0,0 0,8 2,3Inversión de los sectores residentes 22,3 21,9 22,1 23,1 24,2

Administraciones Públicas 4,4 3,2 3,2 3,3 3,4Capacidad (+) o necesidad (–) de financiación

nacional sec. res. –1,6 1,2 1,6 0,8 –0,6Administraciones Públicas –5,6 –5,0 –3,2 –2,6 –1,1

Deuda bruta de las Administraciones Públicas 53,3 68,0 66,7 64,9 63,5

INDICADORES MONETARIOS Y FINANCIEROS (d):

Tipo de intervención semanal del BCE — — — — 2,7Tipo de intervención del Banco de España 11,4 7,5 5,4 4,2 —Tipo de la deuda pública a diez años 10,8 8,7 6,4 4,8 4,7Tipo sintético del crédito bancario 14,3 9,7 7,2 5,9 4,9Índice General de la Bolsa de Madrid

(base DIC 1985 = 100) 272,8 367,3 556,0 817,7 894,4Tipo de cambio dólar/euro (e) 1,247 1,270 1,134 1,120 1,067Índice de competitividad de España frente a países

desarrollados (nominal) (base 1990 = 100) 91,0 80,9 77,2 76,9 75,7Índice de competitividad de España frente a países

desarrollados (real) (base 1990 = 100) 94,5 89,2 85,2 85,2 84,8Activos financieros líquidos (f) 9,3 9,2 8,7 6,0 4,5Activos líquidos ampliados (g) 10,0 9,3 10,7 9,4 9,6Financiación total de las familias 8,2 9,1 11,7 16,8 17,7Financiación total de las empresas no financieras 6,4 1,4 8,6 12,8 17,4

Fuentes: Instituto Nacional de Estadística, Intervención General de la Administración del Estado y Banco de España.

(a) Tasas de variación.(b) Niveles en porcentajes del PIB. Las cifras de ahorro e inversión para 1999 son estimaciones del Banco de España.(c) Incluye transferencias netas de capital recibidas.(d) Niveles medios anuales para los tipos de interés y los tipos de cambio y tasas de variación para los activos y pasivos financieros.(e) Con anterioridad a 1999, tipo de cambio dólar/ecu.(f) Para los años 1990-1995, ALP2.(g) Para los años 1990-1995, ALPF.

CUADRO I.1

Principales indicadores de la economía española

Sec 79

Media 90-95 1996 1997 1998 1999

Sec 95

18

ra de los precios, dado que en estos primerosmeses de 1999 resultaba difícil interpretar co-rrectamente los movimientos en las carteras delpúblico inducidos por el paso a la Tercera Fas e .Por su parte, los tipos de interés a largo plazopermanecieron prácticamente estables hastamayo, en un nivel próximo al 4 % para el plazode diez años, y el tipo de cambio del euro si-guió, desde comienzos de año, una cierta ten-dencia hacia la depreciación.

Sin embargo, a partir de los meses de vera-no se observó un deterioro algo más rápido delos indicadores monetarios y financieros. Elagregado M3 aceleró su tasa de crecimiento ycerró el año con ritmos de avance superiores al6 %, lo que unido al comportamiento expansivodel crédito al sector privado, que registró tasaspor encima del 10 %, parecía señalar la exis-tencia de una situación holgada de liquidez enel área. Los tipos de interés a largo plazo, porsu parte, siguieron, a partir de junio, una trayec-toria alcista, en paralelo a la evolución de lasrentabilidades de los bonos americanos, y el ti-po de cambio del euro continuó registrando undescenso en su cotización, hasta acumular unadepreciación en mayo del 2000 del 22,2 % fren-te al dólar, en comparación con el nivel que te-nía al comenzar 1999. Por su parte, la trayecto-ria moderadamente ascendente del IAPC des-de junio se aceleró a partir del tercer trimestrede 1999, debido a las alzas recurrentes en losprecios del petróleo y al impacto de la deprecia-ción del tipo de cambio del euro. Así, el IAPCregistraba en diciembre de 1999 un incrementointeranual del 1,7 %, que duplicaba la tasa deinflación de la zona del euro al comenzar laTercera Fase de la UEM, y se situó en abril del2000 en el 1,9 %.

Todos estos elementos, en combinación conla mejora en las expectativas de crecimiento dela demanda en la UEM, se tradujeron en unempeoramiento en las perspectivas de inflaciónen el medio plazo, cuya magnitud final podíaestar condicionada por el impacto de la depre-ciación del euro sobre los precios finales y porel resultado de la negociación salarial en el año2000. En respuesta a este deterioro en lasperspectivas de inflación, el BCE modificó el to-no de la política monetaria única a partir de no-viembre con las elevaciones en los tipos de in-tervención antes señalados. A pesar de estosmovimientos, los tipos de interés reales a cortoplazo continuaron descendiendo debido al in-cremento en el ritmo de crecimiento de los pre-cios a lo largo de 1999, lo que, unido a la de-preciación del tipo de cambio del euro, hizo quelos indicadores de condiciones monetarias y fi-nancieras del área en la primavera del 2000 sesituaran en niveles más bajos que los que pre-valecían en la primera parte de 1999.

El descenso en los tipos de interés reales hasido particularmente intenso en aquellas econo-mías de la zona del euro con mayores tasas deinflación a lo largo del año, y que, por otra par-te, han sido las que han mostrado ritmos decrecimiento de la actividad superiores a los dela media de la UEM. Este es el caso de la eco-nomía española, en donde la caída en los tiposde interés reales, en combinación con la depre-ciación del tipo de cambio del euro, ha configu-rado unas condiciones monetarias y financierasespecialmente holgadas a lo largo de 1999(véase recuadro I.2), cuyo efecto expansivo so-bre la demanda agregada se ha sumado a losderivados del descenso de los tipos de interésque se produjo durante el proceso de conver-gencia. El elevado crecimiento del crédito alsector privado, que en 1999 alcanzó un 17 %,es el exponente más claro de esta situación.

En el entorno descrito de recuperación delos mercados exteriores, de condiciones mone-tarias holgadas y con unas expectativas de losagentes muy favorables, la economía españolamantuvo en 1999 un ritmo de crecimiento sos-tenido y significativamente superior al de la me-dia europea. Así, el cuadro macroeconómicoque ha presidido los inicios de la participaciónde la economía española en la UEM representala consolidación de los logros alcanzados me-diante la aplicación de las políticas de conver-gencia y de liberalización económica seguidasen los últimos años, que han permitido conciliarel mantenimiento de la estabilidad macroeconó-mica con un alto dinamismo de la producción ydel empleo.

El PIB real alcanzó una tasa de variación del3,7 % en el promedio de 1999, solo tres déci-mas menos que el año anterior y con un perfilde ligera aceleración a lo largo del año queapunta a ritmos de crecimiento algo mayorespara el año 2000. Todos los componentes de lademanda interna contribuyeron al mantenimien-to de un ritmo de crecimiento elevado en 1999,y la demanda de exportaciones se fue recupe-rando a medida que avanzaba el año. El gastode los consumidores, cuya tasa de variaciónreal fue más alta que la del año anterior, se vioimpulsado por el crecimiento de la renta realdisponible, los bajos tipos de interés reales y elaumento de la riqueza. Por su parte, la in-versión en construcción mantuvo tasas de expan-sión elevadas, a pesar de la desaceleración enla obra civil, y la inversión en bienes de equipomostró registros favorables, aunque algo infe-riores a los de 1998. A lo largo del año la contri-bución negativa de la demanda neta exteriorfue moderándose a medida que las exportacio-nes se fueron recuperando, al hilo de la reacti-vación de la demanda mundial, a pesar de quelas importaciones mantuvieron un dinamismo

19

RECUADRO I.2

Evolución de las condiciones monetarias y financieras en España

El análisis de las condiciones monetarias y finan-cieras ha constituido, tradicionalmente, una pieza clavepara el diagnóstico de la situación económica y de lasperspectivas de inflación. Sin embargo, ante la inexis-tencia de una única variable que pueda reflejar dichascondiciones de forma global, se ha propuesto, reciente-mente, la construcción de índices en los que se ponde-ran distintas variables monetarias y financieras deacuerdo con el efecto estimado que tienen las variacio-nes en cada una de ellas sobre el gasto o la inflación.

A la hora de analizar estos índices es preciso te-ner en cuenta varias consideraciones relativas a suconstrucción e interpretación (1). En primer lugar, estosíndices miden solo variaciones con respecto a un pe-ríodo base, por lo que el nivel del índice en sí mismo noes interpretable. En segundo lugar, debe evitarse unainterpretación mecánica de las variaciones del índiceen términos de decisiones de política monetaria, yaque tanto los tipos de interés reales como los tipos decambio son variables fuertemente endógenas, y, aun-que la política monetaria puede ejercer una gran in-fluencia sobre ellos, no es el único factor determinante.Finalmente, no debe olvidarse que el índice de condiciones monetarias, al ser una suma ponderada, es altamente de-pendiente del valor de las ponderaciones utilizadas en su construcción.

Con estas cautelas, puede resultar útil analizar la evolución reciente de las condiciones monetarias y financierasen la economía española, tal y como vendrían reflejadas en un índice de condiciones monetarias (ICM), que recoge laevolución de los tipos de interés reales a corto plazo y de los tipos de cambio reales, y en un índice de condiciones fi-nancieras (ICF), que recoge, además, la evolución de los tipos de interés reales a largo plazo y el crecimiento real delos precios de las acciones cotizadas en Bolsa. Ambos índices tienen en cuenta el cambio que ha supuesto la UEM, enla medida en que recogen el efecto sobre la economía española tanto de las variaciones en las variables monetarias yfinancieras de la propia economía española como de las variaciones en las variables monetarias y financieras del con-junto de los once países miembros de la UEM.

El gráfico adjunto presenta la evolución de ambos índices en el período que va de enero de 1987 a marzo del2000. Durante gran parte de dicho periodo, las condiciones monetarias y financieras estuvieron condicionadas por lanecesidad de reconducir las tasas de inflación españolas hacia niveles compatibles con la estabilidad de precios. Pos-teriormente, la consecución de los objetivos de inflación planteados y la progresiva convergencia hacia una política mo-netaria única para el conjunto de países de la UEM propició una tendencia descendente de los índices, de forma que laeconomía española entró en la tercera fase de la UEM con unas condiciones monetarias y financieras que, en relacióncon la historia reciente, pueden calificarse de holgadas.

A lo largo de 1999 y en los primeros meses del 2000, las condiciones monetarias y financieras en España han se-guido relajándose, aunque hay que distinguir un período inicial (hasta abril de 1999), en el que los descensos, tanto delICM como del ICF, fueron muy importantes, del período posterior, en que estos fueron considerablemente más mode-rados. La ruptura coincide con el final del proceso de descenso de tipos de interés oficiales en el área del euro, que setraslada también a los tipos de interés de mercado. Los tipos de interés a largo plazo comienzan a repuntar ya en elsegundo trimestre del año, mientras que los tipos de interés a corto plazo lo hacen desde los meses del verano, antici-pando, en parte, las subidas de tipos oficiales que se producirían posteriormente. No obstante, las subidas de tipos deinterés nominales no se han traducido de forma clara en un endurecimiento de las condiciones monetarias en España,debido, en parte, al efecto contrapuesto del aumento en las tasas de inflación y, en parte, a la continua depreciacióndel tipo de cambio efectivo del euro observada durante todo el período. El efecto de la Bolsa es también expansivo, da-do el fuerte crecimiento de las cotizaciones de la Bolsa española en los últimos meses de 1999, aunque de poca im-portancia por el peso reducido de los cambios en dicha variable sobre la evolución del ICF.

En definitiva, de acuerdo con estos índices, a lo largo de 1999 se consolidaron unas condiciones monetarias y fi-nancieras que son las más holgadas registradas por la economía española desde 1987. Sin embargo, como se ha se-ñalado anteriormente, este mensaje debe interpretarse con cierta cautela, en particular porque el valor de equilibrio deestos índices coherente con unas condiciones monetarias neutrales puede haber cambiado sustancialmente a lo largode todo este tiempo. Esto es especialmente cierto ante el cambio estructural que ha supuesto la Unión Monetaria Eu-ropea para la economía española y los cambios registrados en el ámbito de la política fiscal y el grado de flexibilidadde los mercados.

(1) Los índices que se presentan en este recuadro se construyen ponderando las distintas variables de acuerdo con las elasticida-des estimadas del gasto ante variaciones en las variables monetarias y financieras que componen cada uno de los índices. Una discu-sión más detallada sobre la construcción e interpretación de este tipo de índices, en general, y de los índices concretos presentados enel gráfico adjunto, puede verse en el artículo «Una evaluación de la situación monetaria y financiera en España a partir de un índice decondiciones monetarias», publicado en el Boletín económico de febrero del 2000.

Índices de condiciones monetariasy financieras en España

-5

0

5

10

88 90 92 94 96 98 00-5

0

5

10

ICF

Base 0 = Nov 1998 Base 0 = Nov 1998

ICM

Fuente: Banco de España.

20

considerable. De esta manera, el componenteexterno fue compensando sobradamente la li-gera tendencia a la desaceleración que mostró,dentro de su elevado dinamismo, la demandainterna.

El empleo registró, por tercer año consecuti-vo, una gran firmeza, arrojando una tasa de va-riación media anual, en términos de puestos detrabajo equivalentes, según la Contabilidad Na-cional Trimestral (CNTR), del 3,4 %. Esta infor-mación se complementa con la suministradapor la Encuesta de Población Activa (EPA), se-gún la cual, durante los últimos cuatro años sehan creado casi dos millones de puestos de tra-bajo y la tasa de paro ha descendido 7,4 pun-tos porcentuales, hasta situarse en el 15,4 %de la población activa. Aunque los datos de laEPA correspondientes a 1999 están afectadospor los cambios introducidos en la elaboraciónde la Encuesta a principios de año, el volumende los flujos estimados no deja lugar a dudassobre la intensidad alcanzada por el proceso degeneración de empleo. El dinamismo ha sidoespecialmente importante en el empleo asala-riado, que ha crecido en el último año un 6,7 %,y en los contratos indefinidos, cuyo ritmo deavance ha sido del 25,5 %, aunque la ratio detemporalidad se ha mantenido en cotas eleva-das, del 32,8 % en el promedio de 1999. Losdatos obtenidos de las empresas muestran,además, que han sido las de tamaño medio ypequeño las que han generado la mayor partedel empleo creado, pues muchas grandes em-presas todavía siguen ajustando plantillas en elmarco de diversos procesos de reestructura-ción. Estos resultados reflejan los efectos posi-tivos sobre la creación de empleo de las medi-das liberalizadoras adoptadas y de las reformasintroducidas para mejorar el funcionamiento delmercado de trabajo y de una negociación sala-rial en la que las expectativas de precios sehan ajustado al escenario de la Unión Mone-taria.

Los salarios siguieron en 1999 una pauta deincrementos moderados, coherentes con los re-quisitos de estabilidad de precios, aunque el re-flejo de esta contención en los costes unitariosdel trabajo resultó atenuado por el bajo aumen-to en la productividad aparente del trabajo.Además, los aumentos salariales siguieronmostrando un comportamiento muy homogé-neo que no se corresponde con la diversidadde situaciones que se observan a nivel sectorialo de empresa. Por su parte, las empresas con-tinuaron registrando mejoras en sus niveles derentabilidad, que habrían alcanzado, según laCentral de Balances Trimestral, sus máximoshistóricos en 1999, debido, sobre todo, a la con-catenación de la moderación salarial, en un en-torno de dinamismo de la actividad, con el re-

corte continuado de los costes financieros, yaque el cambio de tendencia de los tipos de inte-rés en los mercados financieros desde mitad deaño no se ha dejado sentir todavía en la cargafinanciera global. El margen de apalancamientode las empresas, que mide la diferencia entrela rentabilidad del activo respecto al coste de lafinanciación externa, siguió aumentando, pro-porcionando nuevos estímulos a la inversión.

Los beneficios que ha obtenido la economíaespañola como consecuencia de la entrada enla UEM se han plasmado también en un au-mento de la presencia de las empresas espa-ñolas en los mercados internacionales, que seha canalizado a través de un incremento es-pectacular de la inversión directa en el exterior,sobre todo en Latinoamérica. Este fenómeno,que se ha visto en gran parte favorecido por laaceleración del proceso de privatización de al-gunas grandes empresas públicas y de consoli-dación del sistema financiero, testimonia unacreciente participación española en la dinámicade la globalización económica, que difícilmentehubiera tenido lugar si no se hubiera culminadocon éxito la decisión de adoptar el objetivo delingreso en la UEM como hilo conductor y ele-mento de anclaje de la política económica enlos últimos años.

El elevado crecimiento real del producto, sucarácter fuertemente generador de empleo y labaja tasa de inflación han facilitado el progresoen la senda de consolidación fiscal a un ritmosuperior al programado. La recaudación imposi-tiva creció en 1999 más de lo previsto y ello de-terminó que, a pesar de que el gasto públicoaumentó por encima de lo proyectado en losPresupuestos Generales del Estado, el recortedel déficit superara lo estipulado en el Progra-ma de Estabilidad y Crecimiento, finalizando elaño en un nivel del 1,1 % con relación al PIB,frente al 2,6 % en 1998.

Este recorte en el déficit público es especial-mente significativo, por haberse producido enun año en el que la reforma del Impuesto sobrela Renta de las Personas Físicas (IRPF) hasupuesto una reducción de la carga impositivade las familias. Sin embargo, aunque todavíano se dispone del detalle de la recaudaciónimpositiva, cabe pensar que los efectos positi-vos de esta reforma sobre la actividad y el em-pleo en el corto plazo, que han transcurrido através del incremento de la renta disponible y,por esta vía, del consumo y del ahorro de lasfamilias, habrían inducido un impulso adicionalen los ingresos ligados a otras figuras impositi-vas más relacionadas con la actividad económi-ca, compensando, al menos parcialmente, lapérdida inicial de recaudación. En el medio ylargo plazo, cabe esperar efectos positivos aña-

21

didos, motivados, en primer lugar, por el efectoestimulante sobre la oferta y la demanda de tra-bajo generado por la reducción de la brecha fis-cal —esto es, de la diferencia entre el salariobruto real pagado por los empresarios y el sala-rio neto real que reciben los trabajadores—, y,en segundo lugar, por la mejora en la eficienciaen la asignación del ahorro en un entorno detratamiento más favorable y homogéneo de losrendimientos de los principales activos financie-ros y reales en los que invierten las familias.

El progreso realizado en la posición de lasfinanzas públicas se ha traducido en un des-censo en la ratio de la deuda pública con rela-ción al PIB, que se situó en el 63,5 % en 1999,y permite contemplar como un objetivo alcanza-ble en un horizonte relativamente inmediato laconsecución de una situación de equilibrio pre-supuestario.

El dinamismo empresarial, la reducción deldéficit público y el descenso en los tipos de in-terés han contribuido a que los mercados devalores españoles participaran en el movimien-to general de revalorización que se ha vivido anivel internacional en los últimos años, con unaaportación también decisiva de los valores tec-nológicos y de telecomunicaciones. Ello ha in-ducido un aumento de las tenencias de valoresde renta variable en las carteras de las familiasespañolas, aproximando sus hábitos financie-ros a los prevalecientes en economías másavanzadas y contribuyendo a la ampliación ymaduración de los mercados de capitales.

Estos resultados favorables, tanto en térmi-nos de crecimiento y creación de empleo comode estabilidad macroeconómica, vienen a re-compensar el esfuerzo realizado durante el pro-ceso de convergencia, y confirman el buenpunto de partida para conseguir los beneficiosque pueden desprenderse de la participaciónen la UEM en el terreno del potencial de creci-miento y de la aproximación de los niveles derenta y de bienestar de la economía españolahacia aquellos que imperan en el resto delárea. Sin embargo, la existencia de una situa-ción inicial confortable no debe llevar a olvidarque dentro de la UEM se pueden plantear, enun momento u otro del tiempo, retos importan-tes, por lo que conviene vigilar con atención laaparición de cualquier indicio de posibles pro-blemas futuros. Desde este punto de vista tienerelevancia el hecho de que, durante 1999, el di-namismo de la demanda final —que ha mostra-do, por tercer año consecutivo, ritmos de avan-ce superiores al 5,5 %—, en presencia de lasfuertes elevaciones registradas en el precio delpetróleo, ha conducido a un cuantioso aumentodel déficit comercial —que ha alcanzado el4,6 % con relación al PIB— y a un cambio en la

trayectoria de los precios de consumo, que ter-minaron el año registrando un incremento inter-anual del 2,9 % y una ligera ampliación en sudiferencial con la UEM.

Estas dificultades tienen un componentetransitorio que, en principio, deberá ir corrigién-dose con el paso del tiempo. El crecimiento deldéficit comercial tenderá a desacelerarse con-forme se estabilicen los precios del petróleo yse consolide la recuperación de las exportacio-nes, y las previsiones disponibles sobre el índi-ce de precios de consumo (IPC) apuntan a unacierta reducción de su tasa de variación anualen la segunda parte del año 2000. No obstante,conviene evaluar con cautela la evolución deestos factores, ya que pueden constituir indiciosde una situación de presión excesiva de la de-manda en relación con la capacidad de res-puesta a corto plazo de la oferta —dados el cre-cimiento del producto potencial y el grado deflexibilidad existente en los mercados de bienesy servicios—, alentada, en gran parte, por eltono distendido de las condiciones monetarias im-perantes en el conjunto del área del euro. Si es-tos indicios se consolidaran podrían tener impli-caciones negativas para la competitividad a medioplazo de la economía española. Afortunada-mente, el cambio de trayectoria en la evoluciónde los tipos de interés desde la segunda mitad de1999 y la reducción de las divergencias cíclicascon otros países de la UEM, que también semanifestarán en una mayor sintonía entre el to-no de la política monetaria única y el grado derestricción monetaria requerido por la economíaespañola, tenderán a aliviar estos riesgos.

Debe tenerse en cuenta que la pertenenciaa una unión monetaria modifica sustancialmen-te los mecanismos tradicionales de ajuste de laeconomía ante la posible aparición de situacio-nes de exceso de demanda. La irrevocabilidaddel tipo de cambio implica que las pérdidasacumuladas de competitividad en relación conlos países que integran la Unión Monetaria solose podrían corregir mediante el ajuste de losprecios relativos domésticos; de modo que, siexistieran rigideces que lo obstaculizaran, elmantenimiento de la competitividad únicamentese podría lograr a través de una desaceleraciónde la actividad y del empleo. Estos nuevos con-dicionantes hacen, en definitiva, que la sosteni-bilidad del crecimiento de la economía españo-la dentro de la Unión Monetaria dependa másdirectamente de los determinantes últimos de laevolución de los costes comparativos y obliga ala política económica doméstica, cuyos márge-nes de maniobra para afrontar evoluciones di-vergentes se han reducido sustancialmente, avigilar con precaución cualquier síntoma deerosión de la posición competitiva de la econo-mía española.

I.3. DE LA ESTABILIDADA LA COMPETITIVIDAD

Los datos macroeconómicos de los últimosaños revelan que las políticas seguidas paraentrar en la UEM han permitido a España viviruna etapa de fuerte expansión del producto ydel empleo en un contexto de notables avancesen la estabilidad macroeconómica. El progresoen la convergencia real descansa especialmen-te, como se acaba de señalar, en la evoluciónde la competitividad de la economía. Los facto-res que determinan la competitividad puedenser de naturaleza macroeconómica, como es elcaso de los costes relativos y de sus elementosdeterminantes —costes laborales, productivi-dad y tipo de cambio—, o de carácter estructu-ral. Estos últimos están adquiriendo mayor rele-vancia en el entorno internacional de globaliza-ción e interdependencia crecientes y ante elmayor protagonismo de las nuevas tecnologías.Entre los determinantes estructurales de lacompetitividad hay que destacar, en primerlugar, el funcionamiento de los mercados defactores y productos, aspecto este último quecondiciona la eficiencia de los procesos produc-tivos y de la asignación de recursos y la exis-tencia de incentivos a la innovación tecnológicay a la creación de nuevos productos. El segundoelemento está relacionado con la capacidad delas empresas para adaptarse y competir enesta situación, lo que a su vez depende de fac-tores como la calidad de la formación y la edu-cación, la capacidad para mejorar los procesosproductivos, la intensidad de la inversión eninvestigación y en desarrollo, la dotación de in-fraestructuras o la eficiencia de la organizaciónindustrial.

Esta relación entre competitividad y creci-miento a largo plazo hace que tenga especialinterés vigilar con atención aquellos síntomasque, dentro del clima general de estabilidad yde solidez en el crecimiento y la creación deempleo, podrían implicar algunos riesgos parael futuro de la posición competitiva. Convienepor tanto detenerse a analizar los factores quesubyacen al diferencial de precios con la UEMy a la ampliación reciente del déficit comercial.

A lo largo de 1999, el IPC registró una ace-leración —desde una tasa del 1,4 % en diciem-bre de 1998 al 3 % en febrero del 2000—, queestuvo inducida en buena medida por el mayorritmo de crecimiento de sus componentes másvariables. Este repunte se debió principalmen-te, como en otras economías europeas, a laelevación en el precio de la energía, aunquetambién los precios de otras materias primasexperimentaron ascensos que se trasladaron através de los precios de importación. El carác-ter más errático que normalmente tienen los

precios de la energía no debe llevar a restar im-portancia al aumento de la tasa de variación delos precios. La intensidad y la persistencia delas variaciones registradas en el precio de laenergía y el retraso con el que se suelen propa-gar sus efectos sobre otros precios —comoconsecuencia de su importante papel como in -put en el conjunto del entramado productivo—,así como la posibilidad de que los aumentostransitorios de los precios de consumo se tras-laden a las negociaciones de salarios y deotras rentas, pueden obstaculizar la vuelta a ta-sas de inflación moderadas, incluso cuando elepisodio de encarecimiento del petróleo se ha-ya superado. Además, debe tenerse en cuentaque la persistencia de una inflación más eleva-da en el sector servicios —una vez que se des-cuenta el efecto de las subidas de los preciosde los productos más erráticos—, los limitadosavances en la reducción de la inflación subya-cente y la aceleración de otros indicadores deprecios, como los precios industriales al pormayor y los índices de valor unitario (IVU) deimportación, pueden amplificar los riesgos deri-vados del encarecimiento de la energía.

Aunque el shock de los precios del petróleoafecta a todos los países, España amplió en1999 el diferencial de los precios de consumocon la UEM, a la vez que los precios al por ma-yor crecieron también más, tras varios años dediferencias prácticamente nulas. Con todo, lamagnitud de los diferenciales en el caso de losprecios de los bienes industriales no energéti-cos —tanto en el segmento mayorista como enel minorista— es reducida como consecuenciade la mayor competencia a la que se enfrentanestos productos. No obstante, los costes unita-rios del trabajo siguen creciendo en Españamás que en la UEM —a pesar de la pauta demoderación salarial seguida en los últimosaños—, de manera que los márgenes de explo-tación en los sectores manufactureros se hanreducido. Debe señalarse, no obstante, que eldeterioro de competitividad en el área del euroque se deriva del comportamiento de los costesunitarios del trabajo no se está produciendo enrelación con el conjunto de países desarrolla-dos, debido a la depreciación del euro respectoal dólar.

La ampliación del desequilibrio comercial,por su parte, obedece en buena medida a laposición cíclica más avanzada que mantiene laeconomía española frente a los países centra-les del área del euro y al efecto del encareci-miento del petróleo sobre el coste de las impor-taciones, pero la intensidad del mismo tambiénpuede apuntar al mantenimiento de algunas delas desventajas comparativas de la estructuraproductiva española. Así, las cifras del comer-cio exterior de bienes en 1999 refleja, por un la-

22

23

do, una elevada dependencia importadora deaquellos bienes cuya producción requiere tec-nologías más avanzadas y, por otro, un gradorelativamente elevado de concentración de lasexportaciones españolas en determinados pro-ductos, especialmente en aquellos más intensi-vos en mano de obra no cualificada, donde laspresiones competitivas procedentes de los paí-ses de reciente industrialización son más inten-sas. Los sectores productores de estos bienesfueron los que experimentaron una desacelera-ción más acusada de las ventas al exterior araíz de la crisis internacional en 1997, mantenien-do en 1999 un comportamiento muy deprimido,debido, principalmente, a las mejoras de com-petitividad vía precios que obtuvieron los paí-ses emergentes como consecuencia de la de-valuación de sus monedas. A su vez, en la ver-tiente de las importaciones, destaca el elevadocrecimiento que han experimentado las com-pras al exterior de los sectores más intensivosen capital físico —como el automóvil y la ma-quinaria industrial— y en tecnología, lo queconstituye un reflejo de la persistencia de undesfase tecnológico del tejido industrial espa-ñol, a pesar del esfuerzo inversor realizado enlos últimos años y de la continuada incorpora-ción de las nuevas tecnologías en las empre-sas españolas.

Un factor fundamental para acotar la tras-cendencia de estos hechos sobre la evoluciónde la competitividad es el comportamiento de laproductividad. Si el ritmo de crecimiento de laproductividad fuese en España suficientementeelevado en relación con los países del área deleuro, los diferenciales de inflación con la UEMno tendrían que implicar necesariamente pérdi-das de competitividad, sino que podrían ser elsimple reflejo de un proceso de convergenciareal sustentado por un alto ritmo de crecimientode la productividad en el sector de bienes ex-puestos a la competencia exterior. Ello podríajustificar, bajo determinadas circunstancias, lapervivencia de diferenciales modestos de infla-ción que se irían reduciendo conforme se fue-ran acortando las diferencias en los niveles derenta per cápita, sin poner en peligro ni la com-petitividad ni el crecimiento potencial.

Paralelamente, si el dinamismo de la pro-ductividad se tradujera —como ocurre en cir-cunstancias normales— en incrementos de lacapacidad productiva, el déficit comercial po-dría interpretarse como un desequilibrio transi-torio, que permitiría absorber los excesos dedemanda a corto plazo, sin presionar sobre laoferta doméstica. Dicho desequilibrio tendería acorregirse a medida que los incrementos de laproductividad se fueran reflejando en la amplia-ción de la oferta agregada y en la reducción delos precios finales y, por lo tanto, en una mejora

de la posición competitiva y en un aumento delas exportaciones.

El análisis del comportamiento de la produc-tividad y de sus factores determinantes adquie-re, por tanto, gran relevancia para evaluar lospotenciales problemas que pudieran subyacertras el mantenimiento de los diferenciales de in -flación y la evolución del déficit comercial. Sinembargo, esta es una cuestión complicada,pues la productividad es una variable difícil demedir y de interpretar, sobre todo cuando seestán produciendo cambios estructurales comoconsecuencia de la propia adopción del nuevorégimen macroeconómico de la Unión Moneta-ria, de la apertura y liberalización de la econo-mía, de las reformas en el mercado de trabajo yde la moderación de los salarios. Todos estosfactores han auspiciado un fuerte aumento delempleo que ha inducido una desaceleración dela productividad aparente del trabajo. Además,existen problemas estadísticos derivados de lafalta de homogeneidad entre los indicadoresque se utilizan para estimar el crecimiento delvalor añadido y el del empleo, que la metodolo-gía de la Contabilidad Nacional no siemprepuede depurar por completo.

No debe extrañar, por tanto, que cuando seobserva la evolución de la productividad apa-rente del trabajo, definida por la relación entreel valor añadido y el empleo, su ritmo de creci-miento en España sea sensiblemente inferior alde la UE en los últimos años (véanse gráfi-c o s I.2 y I.4). Lo mismo ocurre cuando el análisiss e realiza a nivel desagregado: los moderadosritmos de crecimiento de la productividad se ex-tienden en España a las distintas ramas pro-ductivas, incluso a las manufacturas, dondehistóricamente el ritmo de avance de la produc-tividad aparente del trabajo ha sido superior aldel sector servicios, como resultado de la inno-vación tecnológica inducida por su elevadaexposición a la competencia exterior y de sumayor dotación de capital. Detrás de este com-portamiento generalizado de la productividadsubyace la intensidad en la creación de empleoen las distintas ramas productivas, que ha sidoespecialmente alta en el sector de manufacturas.Dado que la economía española se caracterizapor tener una tasa de paro más elevada y unaproporción de ocupados más baja que la mediaeuropea, resulta no solo lógico, sino tambiéndeseable, que el crecimiento del producto seaintensivo en la generación de empleo. Solo deesta forma el proceso de convergencia real po-dría llevar a conseguir paralelamente la aproxi-mación de los niveles de renta per cápita y delas tasas de ocupación. Y eso es lo que ha ve-nido ocurriendo en los últimos años. Como pue-de verse en el gráfico I.2, el mayor ritmo de cre-cimiento del PIB per cápita en España,en com-

24

paración con la media de la Unión Europea, esel resultado de un crecimiento económico másintensivo en la generación de empleo y de unaumento más rápido de la tasa de ocupación.En todo caso, debe tenerse en cuenta que elmoderado aumento de la productividad, cual-quiera que sea su causa, reduce el margen pa-ra el mantenimiento de diferenciales de infla-ción con la zona del euro que no sean perjudi-ciales para la competitividad.

A pesar de la solidez del argumento expues-to, sería, sin embargo, arriesgado atribuir porcompleto el reducido crecimiento de la producti-vidad aparente del trabajo en España a los fac-tores que han favorecido la intensificación de lacreación de empleo en los últimos años, por loque no se puede descartar que este bajo creci-miento pueda estar también reflejando un dina-mismo de la acumulación de capital o de la in-corporación del progreso técnico a los procesosproductivos inferior al de las áreas más avanza-das de la economía mundial. Es conveniente,por tanto, complementar la información sumi-nistrada por la evolución de la productividadaparente del trabajo —que constituye una me-dida imperfecta de la eficiencia productiva glo-bal— con algunas estimaciones de la producti-vidad total de los factores —que trata deaproximar el progreso técnico— y de la evolu-ción de la relación entre capital y trabajo.

El análisis de esas variables es complejo,pues descansa en estimaciones sometidas auna cierta controversia. En el gráfico I.3 se pre-sentan las estimaciones realizadas para el con-junto del sector privado no financiero de la eco-nomía española para el período 1986-1999. S e-gún estos resultados —que han de interpretarsecon todas las cautelas que se derivan de las di-ficultades inherentes al procedimiento de esti-mación—, detrás del proceso de ralentizaciónde la productividad aparente del trabajo puedehaber también una moderación en el ritmo decrecimiento de la productividad total de los fac-tores y una estabilización en la relación entrecapital y trabajo, tras el fuerte proceso de ajus-te del empleo y de sustitución de trabajo porcapital que tuvo lugar a principios de los noven-ta, durante la última fase de recesión de la eco-nomía española.

De la consideración de todos estos elemen-tos se deduce que la evolución reciente de laproductividad en España es, en parte, el reflejode los factores que han generado un patrón decrecimiento especialmente intensivo en la crea-ción de empleo, pero también es indicativo dela existencia de ciertos condicionantes que to-davía retardan la incorporación del progresotécnico y el aumento de la eficiencia del capital.Al mismo tiempo, la persistencia de obstáculos

a los aumentos genuinos de productividad, queestán en la base de la actual fase de expansiónde la economía mundial, podría dar lugar a quelas presiones de demanda, como las que haestado viviendo la economía española tras suincorporación a la UEM, pudieran generar undeterioro de la competitividad.

Los efectos del modesto crecimiento de laproductividad aparente en España, en compa-ración con los registrados en la UE, se estánempezando a notar en la evolución de algunos

GRÁFICO I.2

PIB per cápita, productividad y tasade ocupación: diferenciales de crecimiento

entre España y la UE15

-1,5

-0,5

0,5

1,5

2,5

3,5

87 89 91 93 95 97 99-1,5

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0,5

1,5

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3,5PIB PER CÁPITA

% %

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-0,5

0,5

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2,5

3,5

87 89 91 93 95 97 99

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-0,5

0,5

1,5

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3,5PIB POR OCUPADO

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87 89 91 93 95 97 99-1,5

-0,5

0,5

1,5

2,5

3,5TASA DE OCUPACIÓN

Fuente: AMECO (DG ECFIN).

25

RECUADRO I.3

Medidas estructurales y de liberalización de los mercados de bienes y servicios en 1999

En 1999 se continuó avanzando en el programa de reformas liberalizadoras, de acuerdo con los calendarios pre-establecidos o, en algunos casos, introduciéndose nuevos adelantos respecto a las fechas exigidas en las directivascomunitarias. El progreso realizado en la apertura a la competencia fue sustancial en el sector de las telecomunicacio-nes —como se corresponde con una situación de liberalización total de la oferta de servicios de telefonía desde di-ciembre de 1998—, y algo menos ambicioso, aunque significativo, en el sector de energía eléctrica —que desde finalesde 1996 se halla inmerso en un proceso de liberalización gradual— y en el del gas natural —tras la adopción, en 1998,de la Directiva comunitaria sobre esta materia—. Se han dado también algunos pasos para incrementar la competenciaen el sector de la distribución al por menor de hidrocarburos líquidos (gasolinas, gasóleos y fuelóleos) y del gas butano,y, en otro orden de cosas, para racionalizar el gasto farmacéutico público. Es necesario, sin embargo, profundizar yampliar las actuaciones emprendidas en otras áreas, como la regulación del suelo, el comercio mayorista y minorista yel transporte en general, en las que se requiere, con distinto grado de intensidad, la colaboración de las ComunidadesAutónomas y los Ayuntamientos, y donde los progresos realizados en los últimos años han sido modestos. En este re-cuadro se comentan, sin ánimo de exhaustividad, las actuaciones realizadas en 1999 para acelerar la liberalización delos mercados de bienes y servicios (1).

En el sector de las telecomunicaciones se amplió el número de operadores de ámbito nacional que ofrecen servi-cios de telefonía fija, desde tres en 1998 a ocho en 1999, se produjo un aumento muy significativo de las licencias con-cedidas para la telefonía fija a operadores que pueden ofrecer servicios a nivel local, o especializados en servicios deempresa, y comenzó a prestar servicios el tercer operador de telefonía móvil. Además, se convocaron diversos concur -sos para la adjudicación de licencias de telefonía móvil multimedia (tercera generación) y de telefonía local vía radio,que se han resuelto en marzo de este año. A pesar de este considerable avance, subsisten barreras de entrada que li-mitan la competencia, sobre todo en los servicios de telefonía fija en el ámbito local, y una insuficiente adecuación en-tre precios y costes en determinados servicios. El aumento en el número de operadores propició innovaciones en lafacturación y una rebaja generalizada de las tarifas de telefonía, incluidas las del antiguo monopolio. Como resultadode ello, la subclase de teléfonos y telégrafos del IPC (2), pasó de registrar ritmos de crecimiento del 5,3 % a finales de1998, a descender a una tasa del 3,3 % a finales de 1999. A pesar de esta evolución favorable, la caída en los preciosde la telefonía ha sido menor que la registrada en otros países comunitarios. De hecho, en el conjunto de la UE el com-ponente equivalente del IAPC registraba a finales de año una tasa interanual del –5,7 %.

En el sector eléctrico, a lo largo de 1999, y de acuerdo con el calendario establecido en 1998, se produjo un au-mento notable del colectivo de consumidores cualificados, esto es, de aquellos que pueden elegir suministrador y ne-gociar precios, lo que se complementó con una rebaja de las tarifas de los consumidores domésticos que determinóque la subclase de electricidad del IPC intensificara su caída (su tasa interanual pasó del –2,7 % en 1998 al –3,9 % en1999). Con todo, en España, según estimaciones de la OCDE, los precios de la electricidad siguen siendo comparati-vamente más elevados, lo que se debe a las peculiaridades de los recursos españoles y a la propia composición de lafactura eléctrica, que refleja una serie de costes que no tienen que ver con la generación de electricidad: moratoria nu-clear, subvenciones al carbón, etc. En este contexto se adelantó el calendario para la adquisición de condición de con-sumidor cualificado, aprobándose para julio del año 2000 una apertura del mercado próxima al 50 % de la demanda fi-nal. Por su parte, en el sector del gas, se tomaron medidas similares, reduciéndose a la mitad el consumo mínimo re-querido para acceder a la condición de consumidor cualificado y adelantándose al 2008 —cinco años antes de lo quese había previsto inicialmente— la libre elección de suministrador. También se redujo en la misma proporción —dequince a diez años— el período de exclusividad de concesión de una determinada zona geográfica a los distribuidoresde gas, con lo que la competencia en la distribución se anticipa al 2008.

En la distribución de carburantes, el gobierno se comprometió a fomentar la competencia entre estaciones de ser-vicio, para lo cual anunció un incremento en el número de autorizaciones, la modificación del sistema de adjudicaciónde nuevas gasolineras —primando la diversificación de la propiedad en áreas colindantes— y una mayor transparenciaen la fijación de precios, publicitando los precios vigentes en las autopistas. Ninguna de estas medidas se ha puesto enmarcha todavía, por lo que habrá que esperar a su entrada en vigor para valorar su impacto sobre el grado de concen-tración en el sector. En cuanto a la bombona de butano, se permitió su comercialización —con un pequeño descuen-to— a los establecimientos comerciales y estaciones de servicios, eliminándose así la obligatoriedad de la distribucióna domicilio y se autorizó a los particulares el transporte de envases de butano. Estas medidas, junto al lanzamiento deun nuevo envase más ligero, han ampliado la competencia en la distribución.

En 1999 se reforzó, además, la política de defensa de la competencia, estableciéndose un mayor control de lasfusiones y de las concentraciones y una reducción de los plazos para resolver la tramitación de expedientes de infrac-ciones. Con ello es de esperar que se eviten situaciones de posición dominante. Asimismo, se dieron pasos para fo-mentar la inversión en investigación y desarrollo y reducir el desfase tecnológico con la UE (la inversión en I+D ascen-día al 0,9 % del PIB en España en 1998, frente al 1,9 % del PIB en la UE en ese mismo año), para lo cual se introdujoun tratamiento fiscal más favorable a la inversión de esta naturaleza en el Impuesto de Sociedades y se aprobó el PlanNacional de Investigación Científica, Desarrollo e Innovación Tecnológica 2000-2003, que establece como objetivo al-canzar en el año 2003 un volumen de inversión en I+D equivalente al 1,2 % del PIB. Por último, con la implantación dela ventanilla única, de momento de forma piloto en alguna Comunidad Autónoma, se ha avanzado algo en la simplifica-ción de las trabas administrativas para la creación de PYMES.

(1) Algunas de estas medidas se desarrollaron en el Real Decreto-Ley 6/1999, de medidas urgentes de liberalización e incrementode la competencia, y en el Real Decreto-Ley 15/1999, de medidas de liberalización, reforma estructural e incremento de la competenciaen el sector de hidrocarburos.

(2) Recuérdese que el IPC no recoge ofertas que no sean generalizadas y que no se mantengan como mínimo varios meses, a lavez que necesita al menos un año de funcionamiento para incorporar nuevos oferentes.

indicadores de la competitividad exterior, comolos costes unitarios del trabajo en el sector delas manufacturas. Como se observa en el gráfi-co I.4, la desaceleración en el ritmo de avancede la productividad en España ha determinadocrecimientos en los costes unitarios del trabajosuperiores en nuestro país, y ello a pesar de lamoderación en los salarios reales. Naturalmen-te, la persistencia de una situación de estas ca-racterísticas, en un contexto en que la compe-tencia exterior tiende a unificar los ritmos de

aumento de los precios finales de los bienescomerciables, terminaría afectando a la evolu-ción de los márgenes de explotación.

Para evitar que los riesgos de pérdida decompetitividad se materialicen y asegurar lacontinuidad de la fase de expansión económicay de intensa creación de empleo con la que laeconomía española ha iniciado su participaciónen la UEM es muy importante mantener y pro-fundizar las políticas domésticas orientadas a

26

GRÁFICO I.3

Características técnicas del proceso productivoSector privado

(Crecimientos acumulados)

90

100

110

120

130

86 88 90 92 94 96 98

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130PRODUCTIVIDAD APARENTE DEL TRABAJO

Base 100 = 1986 Base 100 = 1986

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130PRODUCTIVIDAD TOTAL DE LOS FACTORES

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86 88 90 92 94 96 98

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130RATIO CAPITAL-TRABAJO

Fuentes: Banco de España a partir de los datos del INE y de lafundación BBV.

GRÁFICO I.4

Precios y costes laborales:comparación internacional. Manufacturas

(Crecimientos acumulados)

95

105

115

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86 88 90 92 94 96 98

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PRODUCTIVIDAD APARENTE DEL TRABAJO

Base 100 = 1986

ESPAÑA

UE3 (a)

Base 100 = 1986

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ESPAÑA

UE3 (a)

SALARIOS REALES

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86 88 90 92 94 96 98

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COSTE LABORAL UNITARIO NOMINAL

ESPAÑA

UE3 (a)

Fuentes: Banco de España a partir de los datos del INE paraEspaña y de AMECO (DG ECFIN) para los países europeos. (a) Agregado compuesto por Alemania, Francia e Italia.

27

conseguir que la economía se comporte de ma-nera coherente con los requisitos que se deri-van de la pertenencia a la UEM. Las condicio-nes monetarias y financieras, dictadas por lasnecesidades de la evolución del conjunto delárea, es probable que sigan resultando en el fu-turo próximo relativamente holgadas desde elpunto de vista de los requerimientos domésti-cos, por lo que es imprescindible que la políticafiscal se instrumente con carácter restrictivo,con el fin de reducir la presión de la demandainterna, ajustándose estrictamente al cumpli-miento de los compromisos asumidos de recor-te de gasto, tanto en el corto como en el largoplazo, y utilizando los excesos de recaudación,si estos persistieran en el futuro inmediato, pa-ra mejorar la sostenibilidad de las finanzas pú-blicas en el medio plazo. Una política fiscal másrestrictiva permitiría atemperar las presiones enla demanda final que se vienen registrando enlos últimos años, a través de su impacto sobrela renta disponible de las familias y del consu-mo. La pronta consecución del equilibrio presu-puestario en todas las Administraciones Públi-cas tendría efectos beneficiosos tanto en el te-rreno de la estabilidad macroeconómica comoen la sostenibilidad de ritmos de crecimientoelevados.

Igualmente, la continuidad de la modera-ción salarial y su adecuación a las condicioneseconómicas y de productividad que prevalez-can a nivel de rama productiva o de empresa,en sintonía con el objetivo de estabilidad deprecios que preside la política monetaria únicay con las orientaciones de política económicade la UE, tenderán a facilitar la armonización dela economía española con las condicionesmonetarias imperantes en el conjunto de lazona euro. Asimismo, dicha moderación esuna premisa indispensable para que el dina-mismo de la actividad sea suficientemente ge-nerador de empleo como para continuar ab-sorbiendo el mayor paro todavía existente yaumentando la proporción de la poblacióno c u p a d a .

El manejo de los instrumentos disponiblespara influir sobre la demanda interna será me-nos complicado cuanto más rápido sea el pro-greso en la flexibilización de la oferta de la eco-nomía y en su capacidad para dar respuesta alos aumentos de la demanda sin generar ten-siones de precios o deterioros del saldo comer-cial. La economía española dispone de un mar-gen importante para ampliar su producto poten-cial si se dan las condiciones apropiadas paraincrementar el capital humano, físico y tecnoló-gico incorporado eficientemente al proceso pro-ductivo. El aprovechamiento de ese margenmediante la profundización y ampliación de lasreformas estructurales emprendidas en los últi-mos años (véase recuadro I.3) permitiría soste-ner un elevado ritmo de crecimiento y de gene-ración de empleo sin tener que enfrentarse aldilema de tener que adoptar medidas restricti-vas de la demanda interna —con los escasosinstrumentos disponibles de política económi-ca— o asumir riesgos importantes para la evo-lución futura de la competitividad.

Las nuevas reglas que presiden el funciona-miento macroeconómico dentro de la UEM, y lanecesidad de incorporar las nuevas tecnologías,obligan a poner en primer plano las políticas deoferta y de liberalización económica. Las refor-mas estructurales orientadas a facilitar un fun-cionamiento más competitivo de los mercadosde factores, bienes y servicios son fundamenta-les no solo para lograr una mejora en la asigna-ción de los recursos sino también para impulsarel desarrollo de los sectores de alta productivi-dad y la difusión de sus ventajas a las restantesramas de actividad y a los ciudadanos en gene-ral. Esta vertiente de la política económica tie-ne, por tanto, que desempeñar un protagonis-mo especial para que la economía españolapueda incorporarse al proceso de aumento dela productividad que se está produciendo a ni-vel mundial y así proseguir en la senda de laconvergencia real, aprovechando todas lasventajas potenciales que reporta su participa-ción en la UEM.

CAPÍTULO II

EL ENTORNO EXTERIOR,EL ÁREA DEL EURO

Y LA POLÍTICA MONETARIA COMÚN

II.1. INTRODUCCIÓN

La economía mundial experimentó en 1999una evolución más favorable que la correspon-diente al año precedente. Esta mejoría afectó ala mayor parte de las áreas geográficas, ha-ciéndose especialmente patente en las econo-mías emergentes y en Japón, aunque este últi-mo país continúa sin ofrecer síntomas de unaclara reanimación. Por su parte, Estados Unidosmantuvo el elevado dinamismo de los años an-teriores, mientras que la economía europea,tras prolongarse en la primera parte del ejerciciola etapa de desaceleración iniciada al final de1998, comenzó una fase de firme recuperaciónen la segunda mitad de 1999 que se ha mante-nido en los primeros meses del año actual.

El avance de la economía mundial en 1999vino determinado, en gran medida, por la su-peración de la crisis de los países con merca-dos emergentes que, en los dos años prece-dentes, produjo graves turbulencias en losmercados financieros internacionales, provo-cando la recesión en un gran número de eco-nomías del sudeste asiático y Latinoamérica,lo que contrajo las exportaciones de los paísesdesarrollados. La adopción en los países másdirectamente afectados por la crisis del veranode 1997 de regímenes cambiarios más flexi-bles, junto con la instrumentación de unas po-líticas monetarias y fiscales moderadamenteexpansivas, y el progreso realizado, en algu-nos casos, en la reestructuración del sector fi-nanciero, favorecieron la reactivación de estaseconomías y el restablecimiento de la normali-dad en los mercados internacionales de bie-nes y capitales.

La recuperación de la actividad en las eco-nomías occidentales desarrolladas durante elpasado año no ocasionó aumentos sustancia-les de precios, manteniéndose la inflación enniveles bajos o moderados, a pesar del pronun-ciado incremento del precio del petróleo que tu-

vo lugar tras la reducción de cuotas de produc-ción acordada por los países exportadores enmarzo de 1999. Tanto el buen comportamientode los salarios, favorecido por la credibilidadanti-inflacionista de las autoridades monetarias,como la positiva evolución, hasta fechas recien-tes, del coste de las materias primas propicia-ron la contención de la inflación a ambos ladosdel Atlántico.

No obstante, en Estados Unidos la combina-ción de ritmos de crecimiento elevados y tasasde inflación relativamente reducidas hasta aho-ra, y el fuerte incremento del empleo y de laproductividad del trabajo, sugieren —según seha comentado en el capítulo I— la existenciade cambios en la estructura de la economía quepueden estar incidiendo positivamente sobre sucrecimiento potencial. De esta forma, la difusiónde los avances en la tecnología de la informa-ción y las comunicaciones, en un entorno eco-nómico caracterizado por el funcionamientoflexible de los mercados de factores y productosy por la instrumentación de unas políticas nítida-mente orientadas a la estabilidad macroeconó-mica, parece haber incrementado el margen decrecimiento sostenible de esta economía.

El patrón de crecimiento de Estados Unidosha generado, sin embargo, algunos desequili-brios preocupantes, que se agudizaron en1999. Así, el auge de los valores tecnológicosllevó a los índices bursátiles a niveles cuyasostenibilidad en el tiempo exigía el manteni-miento de unas expectativas de crecimiento alargo plazo de los beneficios de las empresascotizadas muy optimistas. Esta revalorizacióndel mercado de acciones alentó, a su vez, au-mentos muy elevados del consumo privado,hasta el punto de situar la tasa de ahorro delas familias en mínimos históricos. Por último,la escasez de ahorro doméstico, junto con elatractivo de los activos financieros norteameri-canos para los inversores internacionales, fa-voreció la apreciación del dólar y la agudiza-

31

ción del déficit exterior. La vulnerabilidad de laeconomía norteamericana que estos desequili-brios reflejan, junto con la incertidumbre queexiste sobre la evolución del precio del petró-leo y la dubitativa marcha de la economía japo-nesa, constituyen los elementos de riesgo másrelevantes, en estos momentos, para la conti-nuidad de la expansión económica internacio-n a l .

En el área del euro, la mejora de la situa-ción económica a lo largo de 1999 respondióprimordialmente a factores cíclicos, siendo lasexportaciones el componente más dinámico delproducto interior bruto (PIB) en el segundo se-mestre del pasado año, y los países que ha-bían resultado más afectados por las turbulen-cias financieras del sudeste asiático, los queexperimentaron mayores aumentos de su ritmode crecimiento tras la superación de la crisis. Larecuperación de la actividad, basada en la de-manda interna, y el reducido nivel de los tiposde interés permitieron a gran parte de los esta-dos miembros mejorar sus finanzas públicas,más allá de los compromisos adquiridos en losplanes presupuestarios. No obstante, los avan-ces realizados en el proceso de consolidaciónpresupuestaria, por lo que respecta a la adop-ción de medidas con efectos positivos perma-nentes sobre el saldo de las AdministracionesPúblicas y a la consecución de una composi-ción de los gastos y de los ingresos que favo-rezca una mejor utilización de los recursos, fue-ron, en general, limitados. En el terreno de laspolíticas estructurales, los gobiernos realizaronprogresos significativos en la liberalización dealgunos mercados de bienes y servicios, siendomás modesto, en cambio, el alcance de lasreformas aplicadas en el mercado de trabajo,donde subsisten rigideces que dificultan lacreación de empleo y una mayor tasa de parti-c i p a c i ó n .

A lo largo de los primeros dieciocho mesesde su funcionamiento como autoridad moneta-ria del área del euro, el Banco Central Europeo(BCE) ha adaptado el tono de su política mo-netaria a un entorno cambiante caracterizado,en los primeros meses de 1999, por las seña-les de desaceleración de la actividad que pre-valecían en aquellos momentos y, a partir detercer trimestre del año, por los síntomas cadavez más inequívocos de presiones inflacionis-tas latentes. En todo momento, sin embargo, elárea del euro ha disfrutado de unas condicio-nes monetarias y financieras propicias para elsostenimiento de la demanda interna, que hantenido su reflejo en los fuertes ritmos de au-mento de los agregados monetarios y crediti-cios, en los reducidos tipos de interés, en la re-valorización bursátil y en la depreciación dele u r o .

II.2. EL ENTORNO EXTERIOR DEL ÁREADEL EURO

II.2.1. Las economías desarrolladas

En 1999, la economía de Estados Unidosmantuvo la prolongada fase expansiva iniciadahace ya ocho años, al tiempo que los precioscrecieron a tasas moderadas. El PIB se expan-dió un 4,2 %, lo que supone el tercer año con-secutivo con crecimientos superiores al 4 %(véase cuadro II.1). El fuerte dinamismo de laactividad vino acompañado de una elevadacreación de empleo, reduciéndose la tasa deparo a lo largo del año en 0,5 puntos porcen-tuales, hasta situarse en el 4 % en diciembre.

El aumento del producto vino fundamental-mente explicado, como en años anteriores, porla expansión de la demanda interna y, en par-ticular, del consumo. Así, el crecimiento del em-pleo, el nivel históricamente reducido de lostipos de interés nominales y reales y, especial-mente, el incremento de valor de la riqueza pro-piciaron una aceleración del consumo privado,que creció un 5,3 % respecto al año anterior.En la segunda parte de 1999 se hizo patente,además, la recuperación de las exportaciones,aunque, en el conjunto del ejercicio, estas cre-cieron un modesto 3,8 %, muy por debajo delaumento de las importaciones, que mantuvie-ron un elevado ritmo de avance, acorde con lasolidez de la demanda final y la apreciación deltipo de cambio del dólar.

A lo largo de todo el año, los precios crecie-ron a tasas moderadas, como lo atestigua queel aumento del deflactor del PIB se situase en el1,5 %, mientras que el de los precios de consu-mo apenas sobrepasase el 2 %. Este compor-tamiento de la inflación fue compatible con unincremento significativo de los salarios (la re-muneración por hora trabajada aumentó en1999 un 4,7 %), gracias a las excepcionalesganancias de productividad, que permitieron, apesar de la fuerte creación de empleo y el con-siguiente tensionamiento del mercado de traba-jo, un crecimiento de los costes laborales unita-rios del 1,7 %, inferior al correspondiente a1998 (véase gráfico II.1). No obstante, el fuerteaumento del precio del barril de petróleo a par-tir del mes de marzo supuso una aceleraciónapreciable del componente energético del índi-ce de precios de consumo (IPC), que se tradujoen un paulatino incremento de las tasas men-suales de inflación, alcanzando registros supe-riores o iguales al 3 % desde febrero del pre-sente año.

En principio, parece probable que la orienta-ción de las políticas monetarias y fiscales se-guidas en los últimos años y el proceso de glo-

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balización de la economía hayan favorecido laestabilidad del ciclo económico y, por esta vía,facilitado una asignación más eficiente de losrecursos productivos. Asimismo, la mayor aper-tura y flexibilidad de los mercados nacionales einternacionales ha hecho posible el aprovecha-miento de economías de escala en sectoresdonde la economía americana es muy competi-tiva. Por último, la flexibilización del mercadode trabajo ha contribuido a la reducción de latasa de desempleo estructural y, de esta forma,ensanchado los límites del crecimiento no infla-cionista. No obstante, los factores señalados,aunque relevantes, resultan insuficientes paraexplicar la intensa expansión simultánea delproducto, el empleo y la productividad en uncontexto de baja inflación, como parece eviden-ciar el hecho de que otros países avanzados eigualmente expuestos al proceso de globaliza-ción mencionado, que han instrumentado políti-cas macroeconómicas disciplinadas y han aco-metido reformas que han permitido reducir la ri-gidez relativa de sus mercados de productos y

factores, no hayan sido capaces, hasta el mo-mento, de cosechar unos resultados macroeco-nómicos tan favorables. Como se ha comenta-do en el capítulo I, lo que resulta particularmen-te significativo de la evolución reciente de laeconomía norteamericana es que la acelera-ción de la productividad ha venido estrecha-mente ligada al auge de la industria de la infor-mática y las telecomunicaciones.

En todo caso, el patrón de crecimiento eco-nómico de Estados Unidos está generandotambién ciertos desequilibrios importantes,agravados en 1999, que introducen incertidum-bre sobre la continuidad de la fase expansiva ydificultan sensiblemente la instrumentación dela política económica. En primer lugar, el augede la industria de la información y las telecomu-nicaciones ha provocado, a pesar de la correc-ción sufrida en los meses de marzo a mayo delpresente año, una enorme revalorización de lasacciones correspondientes a las compañías deeste sector (véase gráfico II.1), que solo resulta

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ESTADOS UNIDOS:PIB (a) 2,7 4,0 2,7 3,6 4,2 4,3 4,2Demanda interna (a) 3,2 4,4 2,5 3,7 4,5 5,5 5,3Demanda externa (b) –0,6 –0,4 0,1 –0,1 –0,3 –1,3 –1,2Saldo público (c) –5,1 –3,8 –3,3 –2,4 –1,2 –0,1 0,5IPC (a) 3,0 2,6 2,8 2,9 2,3 1,6 2,2Balanza c/c (c) –1,3 –1,7 –1,5 –1,7 –1,7 –2,5 –3,7Tasa de paro 6,9 6,1 5,6 5,4 4,9 4,5 4,2CLU (a) 1,7 0,8 1,1 0,5 1,9 2,4 1,7

JAPÓN:PIB (a) 0,4 0,7 1,4 5,2 1,6 –2,5 0,3Demanda interna (a) 0,1 1,0 2,2 5,8 0,2 –3,2 0,7Demanda externa (b) 0,2 –0,3 –0,8 –0,6 1,4 0,6 –0,3Saldo público (c) –1,6 –2,3 –3,6 –4,2 –3,4 –4,3 –7,1IPC (a) 1,2 0,7 –0,1 0,1 1,7 0,7 –0,3Balanza c/c (c) 3,1 2,8 2,2 1,4 2,2 3,2 2,5Tasa de paro 2,5 2,9 3,1 3,3 3,4 4,1 4,7CLU (a) 3,3 –0,7 –2,2 –1,9 –1,6 5,5 –3,5

REINO UNIDO:PIB (a) 2,3 4,4 2,8 2,6 3,5 2,2 2,1Demanda interna (a) 2,2 3,5 1,8 3,0 3,7 4,2 3,6Demanda externa (b) 0,1 0,9 1,0 –0,5 –0,3 –2,1 –1,7Saldo público (c) –0,8 –6,8 –5,8 –4,4 –2,0 0,2 0,3IPC (a) 1,6 2,5 3,4 2,5 3,1 3,4 1,6Balanza c/c (c) –1,7 –0,2 –0,5 –0,1 0,8 –0,1 –1,4Tasa de paro 10,3 9,4 8,1 7,4 5,7 4,7 4,3CLU (a) 0,1 –0,5 1,4 1,7 2,9 3,4 4,0

Fuentes: FMI, OCDE y estadísticas nacionales.

(a) Tasa de variación. En CLU, sector no agrícola, para Estados Unidos, manufacturas para Japón, y total economía para Reino Unido.(b) Contribución al crecimiento del PIB.(c) Porcentaje sobre el PIB.

CUADRO II.1

Principales indicadores macroeconómicos de Estados Unidos, Japón y Reino Unido

1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

explicable sobre la base de unas expectativasde crecimiento de los beneficios de las empre-sas muy por encima de los registros históricos.Debe tenerse en cuenta, en este sentido, quelos dividendos futuros dependen no solo de laexpansión de la demanda de productos de altatecnología, sino también de la evolución de laestructura del sector y, en particular, del gradode competencia a la que deban enfrentarse lasempresas que hoy lo componen. En conse-cuencia, resulta evidente, habida cuenta de larelativa juventud de esta industria, que tantol a evolución de la demanda como, principal-mente, de la oferta son difícilmente predeciblesen el momento actual, por lo que las expectati-vas de rentabilidad de estas empresas y, por lotanto, su valor bursátil están sometidos a unaenorme incertidumbre.

En segundo lugar, la revalorización de losinstrumentos de renta variable y, en menor me-dida, de los activos inmobiliarios, al incrementarla riqueza de los agentes, ha propiciado unaexpansión sustancial del consumo y del endeu-damiento del sector privado. El resultado ha si-do la reducción de la tasa de ahorro de las fa-milias en más de cinco puntos porcentuales enel último lustro, hasta situarse por debajo del1 % al comienzo de 2000, lo que sugiere unaelevada exposición al riesgo de una posiblecaída de los precios de los activos. No obstan-te, a pesar de la fuerte expansión del consumolas familias han mostrado cierta prudencia a lahora de incorporar la enorme revalorización delos activos a sus decisiones de gasto, al tiempoque han tendido a reducir el peso de las accio-nes en sus carteras, lo que ha facilitado el man-tenimiento de la solidez de su situación patri-monial (véase recuadro II.1). En todo caso, unaeventual corrección severa de las cotizacionesbursátiles, más allá de la observada en los pri-meros meses del año actual, podría generar unimpacto contractivo agudo, al revertirse el efec-to de uno de los factores que más ha contribui-do a la expansión de la demanda interna en losúltimos años.

En tercer lugar, la fortaleza de la economíanorteamericana y la escasez de ahorro domés-tico han favorecido la generación de un déficitpor cuenta corriente muy pronunciado, que en1999 ha alcanzado el 3,6 % del PIB. La mayorparte de los flujos de capital se han materializa-do en inversión directa y participaciones accio-nariales, mientras que los títulos de deuda pri-vada y la concesión de préstamos a empresasnorteamericanas explican una proporción redu-cida de las carteras de activos estadouniden-ses en manos de no residentes. De este modo,aunque una elevada dependencia del ahorroexterior es, a menudo, considerada como unfactor de inestabilidad, el grado de vulnerabili-

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GRÁFICO II.1

Estados Unidos: consumo privadoy determinantes, productividad

2

3

4

5

6

1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 20002

3

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6CONSUMO PRIVADO (a)

% %

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4

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1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000

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10% Rentadisponible

AHORRO DE LAS FAMILIAS % Rentadisponible

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70

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1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000

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16% del PIB

CRÉDITO CONSUMO(Escala dcha.)

DEUDA DEL SECTOR FAMILIAS

TOTAL

HIPOTECAS

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590

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1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000

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190

290

390

490

590

690

Base 100 =enero 1993

NASDAQ

ÍNDICES BURSÁTILES

DOWJONES

Base 100 =enero 1993

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1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000

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1

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COSTE LABORAL UNITARIO

MERCADO DE TRABAJO (a)

PRODUCTIVIDADREMUNERACIÓN

POR HORA

Fuentes: Estadísticas nacionales y Reuters. (a) Tasas de variación interanuales.

dad de la economía norteamericana, como con-secuencia del incremento de sus pasivos frenteal resto del mundo, no debe exagerarse. Lapropia evolución del dólar durante 1999, que, apesar del creciente déficit comercial, ha mante-nido una tendencia apreciatoria en términosefectivos nominales (véase gráfico II.2), ponede manifiesto la confianza que suscita la eco-nomía norteamericana a los participantes enlos mercados. No obstante, en la actual situa-ción, si se produjera de forma súbita una pérdi-da de atractivo de los activos norteamericanospara los inversores internacionales, esto provo-caría, con una elevada probabilidad, turbulen-cias financieras y dañaría las perspectivas decrecimiento de la economía estadounidense.

Tanto las aparentes implicaciones positivasde la «nueva economía» sobre la oferta agre-gada como los desequilibrios señalados condi-cionaron, de modo directo, la instrumentaciónde la política monetaria por parte de la ReservaFederal a lo largo de 1999. En los primeros me-ses del año, a pesar de la fortaleza de la activi-dad, el clima de relativa inestabilidad financierainternacional, parcialmente ligada a la crisis delas economías emergentes, propició el mante-nimiento de unos tipos de interés reducidos, si-tuándose el tipo objetivo de los fondos federa-les en el 4,75 % hasta finales de junio. A partirde entonces, la progresiva normalización de losmercados financieros, la continuada expansiónde la demanda interna en un contexto de fuer-tes revalorizaciones de los activos bursátiles, lasubida del precio del petróleo y el tensiona-miento del mercado de trabajo llevaron a la Re-serva Federal a elevar su tipo principal de inter-vención, en varias ocasiones, hasta situarlo enel 6,5 % en mayo de 2000. Estas medidas fue-ron aplicadas, en principio, de manera muy gra-dual —instrumentando cinco subidas consecuti-vas de 25 puntos básicos hasta marzo del pre-sente año— como consecuencia de la conten-ción observada en los componentes no energé-ticos del IPC y de la confianza de la autoridadmonetaria en que el aumento del producto po-tencial permitía acomodar, al menos de modoparcial, la presión creciente de la demanda. Noobstante, ante la ausencia de síntomas de mo-deración de la demanda interna y las perspecti-vas de que esta continuara creciendo por enci-ma del producto potencial, la Reserva Federaldecidió acelerar el proceso de restricción mo-netaria incrementando, el día 16 de mayo, el ti-po objetivo de los fondos federales en 50 pun-tos básicos.

La política fiscal, por su parte, mantuvo elpasado año un carácter netamente anti-cícliclo,registrando el saldo de las AdministracionesPúblicas un superávit del 0,5 % del PIB. Noobstante, el fuerte crecimiento del gasto en el

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GRÁFICO II.2

Tipos de interés y tipos de cambio

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1997 1998 1999 2000

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EURO

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TIPOS DE INTERÉS A LARGO PLAZO (b)

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1997 1998 1999 2000

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EURO

YEN

LIBRAESTERLINA

DÓLAR

TIPOS DE INTERÉS A CORTO PLAZO (a)% %

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1997 1998 1999 2000

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EURO

YEN

LIBRAESTERLINA

TIPOS DE CAMBIO FRENTE AL DÓLAR (c)

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1997 1998 1999 2000

75

85

95

105

115

125

135

EURO

YEN

LIBRAESTERLINA

DÓLAR

TIPOS DE CAMBIO EFECTIVOS NOMINALES FRENTE A PAÍSESDESARROLLADOS (c)

Fuentes: Banco de España y BPI. (a) Mercado interbancario a tres meses. (b) Rendimientos de la deuda pública a diez años.

al dólar o resto de monedas que componen la agrupación, o viceversa.

año, aunque inferior al de los ingresos, sugierela existencia de un cierto margen de maniobrapara incrementar la contribución del presupues-to de las Administraciones Públicas a la mode-ración de la demanda interna y a la contenciónde la caída del ahorro nacional derivada delelevado crecimiento del consumo privado.

En Japón, durante el pasado año, la econo-mía consiguió retornar a ritmos de crecimientospositivos, aunque muy modestos, en medio deun clima deflacionista que vino reflejado en losdescensos tanto de los precios de consumo co-mo del deflactor del PIB.

Durante el ejercicio, el crecimiento del PIBfue tan solo del 0,3 %, muy por debajo de loprevisto, como consecuencia del reducido ritmode expansión de la demanda interna —queapenas creció el 0,7 %— y de la aportación ne-gativa del sector exterior (véase cuadro II.1). Apesar de los indicios de recuperación que seobservaron en la primera parte del año, en granmedida ligados a las medidas de estímulo fiscalacordadas previamente, la desaceleración de lademanda interna durante la segunda mitad de1999 frenó considerablemente el ritmo de acti-vidad. Dentro de la demanda interna, el consu-mo privado fue el componente que tuvo uncomportamiento más desfavorable, en partedebido a la elevada tasa de paro (4,7 %) —pa-ra los estándares japoneses— y a la caída delos salarios nominales y reales, pero atribuibleprincipalmente a las persistentes expectativasdeflacionistas. La inversión, por su parte, aun-que experimentó un crecimiento negativo en elconjunto del año, mantuvo un perfil ascendenteque parece tener continuidad en los mesestranscurridos de 2000. Finalmente, el sector ex-terior sufrió las consecuencias de la aprecia-ción del yen, próxima al 17 % en términos efec-tivos nominales, a pesar de la recuperación delas economías de sus clientes comerciales enel sudeste asiático (véase gráfico II.2).

El principal problema al que se enfrentan lasautoridades japonesas es que, en las circuns-tancias actuales de débil pulsación del ritmo deactividad, el margen de maniobra de las políti-cas de demanda parece casi agotado. Así, lapolítica fiscal, a pesar de generar un déficit pú-blico muy elevado (7 % del PIB en 1999) y deaumentar el endeudamiento hasta niveles des-conocidos en este país (125 % del PIB), solo seha mostrado capaz de lograr incrementos tran-sitorios del nivel de actividad. A su vez, la políti-ca monetaria, aunque ha mantenido el coste delos pasivos líquidos de la banca próximo a ce-ro, no ha conseguido doblegar las expectativasdeflacionistas, por lo que los tipos de interésreales siguen siendo relativamente elevadospara relanzar el gasto privado. De este modo,

resulta incierta la capacidad de las políticas ex-pansivas tradicionales de demanda para impul-sar la actividad de modo duradero en Japón, enla medida en que la debilidad de la demandainterna no es el resultado de las variables queforman parte del mecanismo habitual de trans-misión de las políticas monetarias y fiscales, si-no de una crisis de confianza profunda de losinversores y, sobre todo, de los consumidores.

Mucho más eficaces resultan, aunque susprocesos de instrumentación sean más dilata-dos, las políticas tendentes a recomponer el te-jido industrial y, sobre todo, financiero japonés.En este ámbito, el plan de saneamiento banca-rio aprobado en marzo de 1999, por el que seestablece la aportación de dinero público al sis-tema bancario, condicionada a la presentacióny aprobación de programas de reestructuraciónpor parte de las entidades financieras más im-portantes del país, supone un primer paso en ladirección correcta. No obstante, es posible queel presupuesto inicial del plan (7,5 billones deyenes) resulte insuficiente, teniendo en cuentael volumen de préstamos de dudoso cobro delsector bancario, estimados oficialmente en 64,3billones de yenes en marzo de 1999. Por otraparte, subsisten dudas sobre la solidez de losprocedimientos establecidos para vigilar el rit-mo de avance de los procesos de saneamientoprogramados por las entidades financieras.

En el entorno exterior más próximo al áreadel euro, la economía del Reino Unido, que ha-bía experimentado una pronunciada desacele-ración en 1998 y durante el primer trimestre de1999 como consecuencia de la debilidad delsector exterior asociada a la crisis asiática y ala fortaleza de la libra, se recuperó con crecien-te intensidad a partir de entonces, para termi-nar registrando, en el conjunto del pasado año,una expansión del 2,1 % (véase cuadro II.1). Alo largo del ejercicio, la demanda interna mos-tró, de modo estable, un tono de relativa forta-leza, lo que permitió compensar parcialmentelas fuertes oscilaciones de las exportaciones.Por otra parte, a pesar de las fluctuaciones decarácter cíclico, la economía británica mantuvouna senda sostenida de creación de empleoque determinó una reducción de la tasa de paroen un punto porcentual en el conjunto de 1999,hasta situarla en el 4 % en enero de 2000, con-firmando, de este modo, la eficacia de las medi-das de flexibilización del mercado de trabajoadoptadas en los últimos años.

A lo largo de 1999, la solidez de la demandainterna y el paulatino tensionamiento del mer-cado de trabajo —en el que se hace ya patentela escasez de mano de obra en algunos seg-mentos—, junto con el encarecimiento de losproductos energéticos y la fuerte revalorización

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RECUADRO II.1

La situación patrimonial de las familias norteamericanas

El dinamismo que viene mostrando la economía de Estados Unidos en los últimos años ha venido acompañadode un importante descenso de la tasa de ahorro de las familias, que, en abril de 2000, alcanzó el 0,7 % de la rentadisponible. El crecimiento del consumo por encima de la expansión de la renta disponible ha venido estimulado por lasganancias de riqueza generadas por la fuerte revalorización bursátil. Ello ha hecho temer que un cambio en los ele-mentos que sostienen el nivel de capitalización bursátil (expectativas de ganancias, prima de riesgo o tipo de interés)sitúe a las familias en una posición de inestabilidad financiera que propicie una desaceleración de la actividad en Esta-dos Unidos, superior a la que se derivaría del efecto depresivo directo sobre el consumo de la reducción de la riquezade los agentes. Sin embargo, un análisis detallado de la situación patrimonial de las familias permite matizar la vulne-rabilidad de su situación financiera, que parece desprenderse de la caída continuada de su ahorro.

Como se puede ver en el cuadro adjunto, las familias, pese a su baja tasa de ahorro, han ido acumulando un pa-trimonio neto (activos totales, físicos y financieros, menos pasivos totales) creciente, que en 1999 alcanzaba el590,4 % de su renta disponible, frente al 437 % en 1994. Por el lado del pasivo, estos agentes han aumentado su en-deudamiento a un ritmo medio anual del 7,5 % de la renta disponible, de tal manera que sus pasivos totales han pasa-do de un 89 % a un 103 %. Con estos recursos financieros añadidos a su renta corriente, han adquirido activos finan-cieros y reales a un ritmo anual del 14,5 % de sus ingresos netos.

Los activos totales de las familias han pasado del 526 % de la renta disponible a un 693 % entre 1994 y 1999, debi-do al aumento de las carteras de instrumentos financieros y, en concreto, de los de renta variable. Como se observa enel cuadro, el aumento de las tenencias de acciones se debe, casi en su totalidad, a la revalorización bursátil del período,pues, a lo largo de estos años, se ha producido una liquidación neta de acciones a un ritmo medio del 3,3 % de la renta,favorecida por la práctica habitual de recompra de acciones ( b u y - b a c k ) por parte de las empresas estadounidenses, conobjeto, entre otros fines, de proporcionar una remuneración explícita a sus accionistas. Asimismo, durante el período con-siderado han realizado una adquisición neta de títulos de renta fija y de reservas de seguros y pensiones. De este modo,el fuerte aumento, observado en los últimos años, del valor de las acciones poseídas por las familias ha venido acompa-ñado de una recomposición de sus carteras hacia activos cuyos precios son mucho más estables. Además, el moderadoaumento de los activos reales se debe, principalmente, al volumen de adquisiciones, y no a un aumento del precio quepudiera hacer pensar en un proceso especulativo sostenido en los mercados inmobiliarios. Todo ello debe contribuir, enbuena lógica, a suavizar el efecto sobre el patrimonio de las familias de una eventual corrección de la bolsa.

Con objeto de analizar el efecto global sobre la riqueza de las familias de una hipotética reducción severa de lascotizaciones bursátiles, se ha realizado un simple ejercicio de simulación utilizando la información sobre flujos y saldosque proporcionan las cuentas financieras. En las columnas 6 y 7 del cuadro adjunto se ha simulado la riqueza en elaño 1999 en porcentaje de la renta disponible, tras suponer una corrección a la baja del 50 % y del 100 %, respectiva-mente, de la revalorización experimentada desde 1994 por las carteras en las que se incluyen los activos de renta va-riable. Como puede apreciarse, una caída de hasta un 50 % de las cotizaciones bursátiles (manteniendo fijo el valor delos demás activos y pasivos) situaría la posición patrimonial neta agregada de las familias —medida por los activos ne-tos en proporción a la renta disponible— sensiblemente por encima de la correspondiente a 1994, al comienzo del au-ge bursátil. Haría falta, por lo tanto, una revisión todavía superior de las ganancias de valor registradas en los últimosseis años por las acciones (como se puede ver en la columna 7), para que el patrimonio neto del sector se situase pordebajo del correspondiente a 1994. Naturalmente, una reducción de las cotizaciones de semejante magnitud generaríaun efecto contractivo directo sobre la demanda de consumo considerable, además de propiciar una crisis de confianzacon efectos potencialmente muy importantes sobre la actividad. No obstante, los cálculos realizados —a pesar de susencillez— ilustran la solvencia global del sector familias, lo que permite mitigar los riesgos de que, a los efectos de-presivos señalados, se unan los de una crisis financiera generalizada.

Activo 526,3 693,4 62,8 14,5 48,3 590,7 487,1Financieros 371,1 526,9 52,6 7,1 45,5 423,7 320,9

De los que:Depósitos 61,1 65,3 3,9 3,9 0,0 65,3 65,3Instrumentos negociables 37,4 30,0 0,1 0,3 –0,2 30,0 30,0Acciones y participaciones en fondos 79,8 167,4 29,0 –3,3 32,3 107,4 47,4Otras participaciones 84,8 91,7 5,7 –0,1 5,8 78,6 65,6Reservas seguros y pensiones 108,0 172,5 19,6 6,2 13,4 142,3 112,0

Inmuebles 155,2 167,0 10,2 7,4 2,8 167,0 167,0Pasivo 89,3 103,2 7,4 7,5 –0,1 103,2 103,2

Instrumentos de crédito 85,7 97,4 6,8 6,9 –0,1 97,4 97,4De los que:Créditos hipotecarios 59,4 67,5 4,7 4,8 –0,1 67,5 67,5Créditos al consumo 19,0 21,5 1,5 1,5 0,0 21,5 21,5Otros créditos 7,3 8,4 0,6 0,6 0,0 8,4 8,4

Patrimonio neto 437,0 590,4 55,4 7,1 48,3 487,5 384,7

Fuente: Reserva Federal, Flows of Founds Accounts, 4º trimestre, 1999.Nota: Las dos últimas columnas expresan cuáles serían el activo y el neto en el caso hipotético de que los activos en carteras de renta variable per-

dieran el 50% y el 100% de lo que se ha revalorizado en el período 1994-1999.

Familias. Saldos de activo y pasivo(% sobre renta disponible)

Saldo

1994

1

1999

2

1995-1999

3

1995-1999

4

1995-1999

5=3–4

50% der e v a l o r i z a c i ó n1995-1999

6

100% der e v a l o r i z a c i ó n1995-1999

7

Variaciónmedia

de saldos

Volumenmedio anual

dea d q u i s i c i o n e s

Revaloriza-ción media

anualSaldo 1999 menos:

de los activos inmobiliarios, provocaron la apa-rición de algunos signos de recalentamiento dela economía, a los que respondió el Banco deInglaterra con sucesivas elevaciones de su tipoprincipal de intervención, hasta situarlo en el6 % en febrero de 2000. No obstante, la tasade inflación (medida por el IPC excluyendo losintereses de hipotecas) se mantuvo, en todomomento, en el entorno del 2 %, satisfaciendoasí el objetivo de inflación establecido por lasautoridades británicas.

II.2.2. Las economías emergentes

La recuperación de la actividad en las eco-nomías desarrolladas vino acompañada, duran-te el pasado año, de la superación de la crisis enlos países con mercados emergentes que, en losejercicios precedentes, tan gravemente lesafectó. No obstante, existieron diferencias sig-nificativas en los patrones de reactivación delas principales áreas —sudeste asiático, Rusiay América Latina— como consecuencia de lasdiversas políticas de ajuste y saneamiento lle-vadas a cabo y de cómo se vieron afectadas di-chas áreas por los desarrollos habidos en losmercados mundiales de materias primas y porla expansión del comercio mundial.

En contraste con la intensa recesión que si-guió a la crisis financiera iniciada en el veranode 1997, los países del sudeste asiático experi-mentaron en 1999 una notable recuperacióneconómica, aunque, en muchos casos, sin con-seguir retornar a las elevadas tasas de creci-miento registradas con anterioridad a la crisis.Así, el PIB de Corea del Sur creció un 10 %,mientras que los de Malasia, Singapur, Tailan-dia y Filipinas lo hicieron a ritmos situados en-tre el 3 % y el 5,5 % (véase cuadro II.2). Por suparte, Hong-Kong, que mantuvo su estricto ré-gimen cambiario (currency board) durante lacrisis y atravesó una fuerte recesión en 1998,mostró en 1999 una expansión del 2 %. En elárea, tan solo Indonesia, sumida en convulsio-nes políticas, experimentó un crecimiento nega-tivo (–0,5 %) durante el pasado año.

La reactivación observada, que vino, en ge-neral, acompañada de tasas de inflación redu-cidas, fue debida, fundamentalmente, a tresfactores: al buen comportamiento del sector ex-terior, como consecuencia, con la excepción deHong-Kong, de la intensa depreciación de lasdivisas que tuvo lugar tras los episodios es-peculativos ocurridos durante el verano de1997 (véase gráfico II.3); al tono moderadamenteexpansivo de las políticas fiscales instrumenta-das, que sirvieron para contener la caída de lademanda interna en un momento en el que semanifestaban presiones deflacionistas en algu-

nos países; y, finalmente, a la normalización delas condiciones en los mercados financieros,que permitió la reducción de los tipos de interésde las emisiones de deuda en moneda domés-tica y extranjera (véase gráfico II.4), lo que fa-voreció la recuperación del consumo y la inver-sión. No obstante, resulta destacable que los flu-jos netos de financiación al área continuaran sien-do negativos en 1999, en unas circunstancias enlas que tuvieron lugar avances significativos, perodesiguales, en el saneamiento y reestructuraciónde los sistemas financieros nacionales.

C h i n a también se vio afectada positivamentepor la normalización general de las condicioneseconómicas y financieras en el sudeste asiático.Así, el PIB se expandió en 1999 un 7 % comoconsecuencia, fundamentalmente, de la recupera-ción de los mercados de exportación, de las ga-nancias de competitividad derivadas de la revalo-rización, en la segunda parte del año, de los tiposde cambio de sus principales rivales comercialesy del mantenimiento de tasas de inflación negati-vas. No obstante, la demanda interna mantuvo unpulso débil a pesar de las medidas fiscales expan-sivas adoptadas. La continuidad de la fase actualde crecimiento parece depender, en gran me-dida, de la aceleración del proceso de privatiza-ción, liberalización y apertura de la economía, a laque debe contribuir, en buena lógica, el ingresoprevisto de China en la Organización Mundial delC o m e r c i o .

En Rusia, la evolución económica fue sensi-blemente mejor de lo esperado. Así, el PIB au-mentó en 1999 un 3,2 %, y el incremento de losprecios se moderó en el conjunto del año, sibien la tasa anual de inflación fue todavía del86 % (véase cuadro II.2). No obstante, la recu-peración parece ser el efecto coyuntural de lafuerte reducción de las importaciones, atribuible,en parte, a la devaluación del rublo experimen-tada en 1998 y, sobre todo, al incremento delvalor de las exportaciones rusas de petróleoderivado del aumento del precio internacionaldel crudo. La extrema debilidad de la demandainterna, particularmente del consumo, propicia-da por la reducción de los salarios reales y elincremento del paro, constituye, en la actuali-dad, el principal obstáculo para la continuidadde la fase expansiva.

Como resultado de la recuperación de la ac-tividad, el déficit público se redujo de formasustancial, hasta situarse en el 1,7 % del PIBen 1999. Asimismo, Rusia ha alcanzado recien-temente acuerdos con los acreedores privadospertenecientes al Club de Londres sobre la re-estructuración de una parte del elevado endeu-damiento contraído por la Unión Soviética, es-tando en estos momentos abiertas también lasnegociaciones con el Club de París, que agru-

38

39

PIB (a):Asia

Corea del Sur 5,5 8,3 8,9 6,8 5,0 –6,7 10,7Tailandia 8,4 9,0 8,9 5,9 –1,8 –10,4 4,2Indonesia 7,3 7,5 8,2 8,0 4,5 –13,2 0,2Malasia 9,9 9,2 9,8 10,0 7,5 –7,5 5,4

Rusia –10,4 –11,6 –4,2 –3,4 0,9 –4,5 3,2Latinoamérica 4,1 5,0 1,7 3,6 5,4 2,1 0,1

Argentina 6,3 5,8 –2,8 5,5 8,1 3,9 –3,0Brasil 4,9 5,9 4,2 2,7 3,6 –0,1 0,8Chile 7,0 5,7 10,6 7,4 7,6 3,4 –1,1Méjico 2,0 4,5 –6,2 5,1 6,8 4,8 3,7

INFLACIÓN:Asia

Corea del Sur 4,8 6,2 4,5 4,9 4,4 7,5 0,8Tailandia 3,4 5,1 5,8 5,9 5,6 8,1 0,3Indonesia 9,7 8,5 9,4 7,9 6,6 58,4 20,5Malasia 3,5 3,7 3,4 3,5 2,7 5,3 2,7

Rusia 874,7 307,4 197,4 47,6 14,7 27,7 85,9Latinoamérica 202,6 202,5 34,4 21,4 13,0 9,8 8,8

Argentina 10,6 4,2 3,4 0,2 0,8 0,9 –1,2Brasil 2.103,3 2.123,7 60,3 15,8 6,9 3,2 4,9Chile 12,7 11,4 8,2 7,4 6,1 5,1 3,3Méjico 9,8 7,0 34,8 35,3 20,8 15,9 16,6

SALDO PÚBLICO (b):Asia

Corea del Sur 1,3 1,0 1,3 1,0 –0,9 –4,0 –2,9Tailandia 2,1 1,9 3,0 2,5 –0,9 –2,5 –3,0Indonesia –0,7 0,0 0,8 1,2 –0,7 –1,9 –2,3Malasia –2,6 3,3 2,2 2,1 4,0 –1,0 –4,1

Rusia –9,4 –10,4 –5,4 –7,0 –7,0 –5,0 –1,7Latinoamérica –0,2 –0,8 –1,9 –1,7 –1,6 –3,2 –4,1

Argentina –0,8 –1,8 –2,3 –3,2 –2,0 –2,1 –3,8Brasil –58,1 –44,3 –7,1 –5,9 –6,3 –8,1 –10,0Chile 1,8 2,5 3,9 3,1 2,5 0,1 –2,0Méjico 0,7 –0,1 –0,9 –0,3 –1,4 –1,2 –1,6

SALDO CUENTA CORRIENTE (b):Asia

Corea del Sur 0,3 –1,0 –1,7 –4,4 –1,7 12,7 6,1Tailandia –5,1 –5,6 –8,1 –8,1 –0,9 12,7 9,1Indonesia –1,3 –1,6 –3,2 –3,4 –2,3 4,2 3,6Malasia –4,5 –6,1 –9,5 –4,6 –4,8 12,9 18,4

Rusia 3,4 3,2 2,2 2,8 0,9 0,9 10,8Latinoamérica

Argentina –3,4 –4,3 –1,9 –2,4 –4,1 –4,9 –4,3Brasil –0,1 –0,3 –2,6 –3,0 –4,2 –4,3 –4,1Chile –5,7 –3,1 –2,1 –5,1 –4,9 –5,7 –0,1Méjico –5,8 –7,1 –0,6 –0,7 –1,9 –3,7 –2,9

DIFERENCIAL DE EUROBONOSRESPECTO AL DÓLAR (P.B.):

AsiaCorea del Sur — 95 70 70 800 380 106Indonesia — 511 506 335 575 1.022 534Malasia — — — — — — 152

Rusia — — — — 498 5.525 1.739Latinoamérica

Argentina — — — 451 477 657 503Brasil — — — — — 1.117 513Méjico — — — 383 391 574 312

Fuentes: FMI y Russian European Centre for Economic Policy.

(a) Tasa de variación.(b) Porcentaje sobre el PIB. Total Administraciones Públicas.

CUADRO II.2

Países con mercados emergentes: principales indicadores macroeconómicos

1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

pa a los acreedores públicos. No obstante, enla economía rusa subsisten graves deficienciasestructurales que impiden la ampliación de lasbases impositivas y comprometen la utilizaciónde cuantiosos fondos públicos para el manteni-miento de empresas inviables, lo que dificultasensiblemente los avances en la consolidaciónfiscal.

En 1999, las economías de los países deAmérica Latina acusaron el efecto contractivode las turbulencias financieras y cambiariasque se desencadenaron a raíz de los proble-mas por los que atravesó una gran parte de laseconomías emergentes en los dos años prece-dentes. Las crisis financieras del sudeste asiáti-co en 1997 y de Rusia en 1998, en un contextode desequilibrios profundos en algunas econo-mías latinoamericanas, provocaron una reduc-ción intensa y generalizada de los flujos de ca-pitales hacia esta área geográfica y un fuerteendurecimiento de las condiciones de financia-ción de su elevada deuda exterior, junto conataques especulativos contra las monedas delos países que mantenían regímenes de tipode cambio fijo. Así, la crisis del real brasileño,en enero de 1999, recrudeció las tensionesfinancieras en la zona, al tiempo que agravó lasdificultades crónicas de balanza de pagos enlos principales socios comerciales de Brasil.A l clima general de inestabilidad financiera seunió, en la primera parte del año, la continuidadde la tendencia descendente de los precios delas materias primas, que alcanzaron, en algu-nos casos, mínimos históricos en ese período.Por último, el deterioro de la competitividadfrente a los países del sudeste asiático, fuertesimportadores de las materias primas latinoame-ricanas, y el escaso dinamismo de la actividaden estos países en los primeros meses de 1999afectaron sensiblemente a las exportaciones dela región. El resultado de todos estos factoresfue la sucesión de tasas interanuales de creci-miento muy reducidas o negativas en la prime-ra parte del año en los países más importantesdel área, con la excepción de Méjico, que man-tuvo una expansión moderada a lo largo de to-do 1999 (véase cuadro II.2).

A partir del segundo semestre de 1999 seobservaron indicios, cada vez más claros, derecuperación de la actividad en la mayor partede los países. En estas circunstancias, los tipos deinterés de la deuda pública y privada se redu-jeron sensiblemente (véase gráfico II.4) comoconsecuencia del clima de mayor estabilidadque se respiraba en los mercados financierosinternacionales, de la adopción de algunas re-formas estructurales, en particular de naturale-za presupuestaria, y, en ciertos países (Brasil,Chile y Colombia), de la flexibilización del régi-men cambiario. Esta relajación de las condicio-

40

GRÁFICO II.3

Mercados emergentes: tipos de cambioy Bolsas

Fuentes: FMI y Reuters. (a) La caída del índice significa una depreciación de la monedafrente al dólar, y viceversa.

15

35

55

75

95

115

135

1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000

15

35

55

75

95

115

135

TIPOS DE CAMBIO FRENTE AL DÓLAR EN EL SUDESTEDE ASIA Y RUSIA (a)

WON COREA

BATHTAILANDIA

RINGGIT MALASIA

RUBLO RUSIA

RUPIAINDONESIA

Base 100 = I-1997Base 100 = I-1997

0

50

100

150

200

250

300

350

400

1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000

0

50

100

150

200

250

300

350

400

ÍNDICES BURSÁTILES EN EL SUDESTE DE ASIA Y RUSIA

MOSCÚ(RUSIA)

SEÚL(COREA)

KUALALUMPUR

(MALASIA)

BANGKOK(TAILANDIA)

YAKARTA(INDONESIA)

10

60

110

160

210

1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 200010

60

110

160

210

TIPOS DE CAMBIO FRENTE AL DÓLAR EN LATINOAMÉRICA (a)

PESOMEJICANO

PESOCOLOMBIANO

PESOARGENTINO

REALBRASILEÑO

SUCREECUATORIANO

0

50

100

150

200

1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000

0

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100

150

200

ÍNDICES BURSÁTILES EN LATINOAMÉRICA

BOVESPA(BRASIL)

IPC(MÉJICO)

MEDELLÍN(COLOMBIA)

MERVAL(ARGENTINA)

SANTIAGO(CHILE)

nes financieras favoreció, en particular, a la in-versión privada, que parece haber recobradorecientemente un cierto impulso tras la fuertecaída sufrida en el primer semestre de 1999. Porotra parte, el incremento de los precios de lasmaterias primas en los mercados internacionalesproporcionó cierto alivio a la balanza comercialde los países exportadores. Todo ello permitióque, con la excepción de Colombia, Ecuador yVenezuela, el resto de las economías de mayortamaño del área tuvieran un crecimiento positivoen el último trimestre de 1999, inaugurando unaetapa de reactivación que, de acuerdo con losindicadores más recientes, ha cobrado vigor enlos meses transcurridos de 2000.

No obstante, la enorme dependencia quegran parte de estas economías tienen de la fi-nanciación obtenida en los mercados interna-cionales, como consecuencia de sus déficit pú-blicos y comerciales crónicos, constituye unelemento de vulnerabilidad muy importante, cu-ya desactivación exige adoptar reformas ambi-ciosas de los mercados, introducir mecanismoseficaces de contención del gasto público y deampliación de las bases impositivas, y llevar acabo políticas macroeconómicas que permitanatajar las presiones inflacionistas latentes en lamayor parte de los países de la región trasl a generalización de los regímenes de tipo decambio flexible.

En lo que respecta a las economías más im-portantes de la zona, Brasil salió de la recesiónde 1998 con relativa celeridad —en 1999 crecióun 0,8 %—, beneficiándose de las gananciasde competitividad derivadas de la depreciacióndel real, que cayó más de un 30 % frente al dó-lar a lo largo del pasado año. A su vez, logrómejorar las condiciones de financiación de ladeuda exterior de modo notable, en parte comoconsecuencia de la buena acogida que tuvieronen los mercados sus esfuerzos por reducir eldéficit público y por contener el efecto inflacio-nista de la devaluación mediante la adopciónde un esquema de política monetaria basadoen el establecimiento de objetivos directos deinflación. En Argentina, por el contrario, la com-binación de unos tipos de interés elevados deri-vados, en gran medida, de la especulación con-tra el régimen de currency board, y las pérdidasde competitividad asociadas a la devaluacióndel real, originaron una caída del PIB en tornoal 3 % y el descenso de los precios de consu-mo. No obstante, hay que destacar que, a partirde la segunda parte del pasado año, la atenua-ción de los problemas comerciales con Brasilen el marco de MERCOSUR, la propia recupe-ración de su principal socio comercial y la ma-yor estabilidad de los mercados financieros in-ternacionales facilitaron la recuperación de lademanda interna, particularmente de la inver-

41

GRÁFICO II.4

Mercados emergentes: diferenciales de tiposde interés frente al dólar

-5

5

15

25

35

45

55

65

75

1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000

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35

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135

SUDESTE DE ASIA Y RUSIA: DIFERENCIAL A CORTO PLAZO (a)%

COREA

TAILANDIA

MALASIA

RUSIA(Escala dcha.)

INDONESIA

%

-15

15

45

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1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000

-15

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45

75

105

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SUDESTE DE ASIA Y RUSIA: DIFERENCIALDE LA DEUDA PÚBLICA (b)

RUSIA (c)

COREA

MALASIA

0

20

40

60

80

1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000

0

20

40

60

80

LATINOAMÉRICA: DIFERENCIAL A CORTO PLAZO (d)

BRASIL

COLOMBIAARGENTINA

MÉJICO

2

4

6

8

10

12

14

nov-98 feb-99 may-99 ago-99 nov-99 feb-00 may-00

2

4

6

8

10

12

14

LATINOAMÉRICA: DEUDA A LARGO PLAZO (e)

MÉJICO

BRASIL ARGENTINAVENEZUELA

Fuentes: FMI, Reuters, Financial Times y estadísticas nacionales. (a) Corea: certificados de depósitos a tres meses. Indonesia, Malasia,Tailandia, Rusia: interbancario un día. Moneda nacional para todoslos países. (b) Corea: bonos hipotecarios. Malasia: letras tres meses. Rusia:bonos GKO. Moneda nacional para todos los países. (c) Suspensión de la negociación de agosto de 1998 a febrero de1999, y desde julio de 1999. (d) Argentina: interbancario quince días. Brasil: SELIC un día.Colombia y Méjico: interbancario tres meses. Moneda nacional paratodos los países.

(e) Bonos a treinta años emitidos en dólares, salvo Venezuela (bonoBrady).

sión y del sector exterior, lo que augura unasperspectivas más favorables para el presenteaño. En Méjico, finalmente, a pesar de la crisispor la que atravesó la región en la primera par-te de 1999, la actividad económica sostuvo untono firme a lo largo del año, alcanzando el PIBun incremento del 3,7 %. Esta fortaleza vino li-gada al mantenimiento de la fase marcadamen-te expansiva de la economía de Estados Uni-dos, país con el que Méjico mantiene estrechoslazos comerciales en el marco del Tratado deLibre Comercio. Méjico, como el resto del área,se benefició, además, de la reducción del costefinanciero de su deuda exterior. No obstante,en lo que respecta a la inflación, en 1999 tuvolugar un cierto deterioro, si bien al final del añolos aumentos de los precios comenzaron a mo-derarse, continuando esta tendencia en los pri-meros meses de 2000.

Por último, en África la actividad económicamostró en 1999 una evolución menos dinámicaque en otras áreas geográficas, expandiéndoseel PIB agregado de la región un 2,5 %. Estamoderada cifra de crecimiento fue resultado,entre otros factores, de la escada pluviosidadregistrada en el año y del reducido nivel de losprecios internacionales de gran parte de losproductos de exportación. No obstante, la recu-peración de la cotización de las materias pri-mas metálicas y energéticas, a pesar de la con-tención del precio de los productos agropecua-rios, facilitará, previsiblemente, la aceleraciónde la actividad en el presente año, en un con-texto en el que numerosos países de la zonahan logrado avances significativos en el terrenode la estabilidad macroeconómica.

II.3. LAS CONDICIONES ECONÓMICASEN EL ÁREA DEL EURO

Según los datos provisionales publicadospor Eurostat, el PIB de la economía del áreadel euro creció a una tasa del 2,4 % en térmi-nos reales en 1999, inferior en tres décimas ala del año anterior. A pesar del menor aumentomedio del PIB, la senda por la que transcurrióla actividad económica fue netamente ascen-dente, superándose, a partir del segundo tri-mestre, los síntomas de desaceleración que sehabían hecho patentes al final de 1998. La de-manda exterior fue el elemento impulsor de laactividad, manteniendo la demanda interna untono más débil como consecuencia de la menoracumulación de existencias y de la moderacióndel ritmo de avance del consumo privado. Porsu parte, el empleo aumentó un 1,6 %, lo quepermitió disminuir la tasa de paro, mientrasq u e la inflación se mantuvo en niveles reduci-dos, aunque experimentó un incremento gra-dual como consecuencia de la elevación del

precio del petróleo en los mercados internacio-nales (véase recuadro II.2), en un contexto dedebilidad del tipo de cambio del euro.

Por lo que respecta a los componentes de lademanda, el consumo privado redujo su tasade crecimiento hasta el 2,5 %, desde el 3 % ob-servado el año anterior. No obstante, según lasestimaciones de la Comisión Europea, el au-mento del consumo fue superior al de la rentadisponible, por lo que se produjo un deteriorode la tasa de ahorro de las familias. La caída dela tasa de ahorro vino propiciada por la revalori-zación de la riqueza que tuvo lugar al hilo delos aumentos de los índices bursátiles, por elreducido coste real del crédito destinado al con-sumo y por la mejora de las expectativas de losconsumidores.

La formación bruta de capital fijo creció, porsu parte, un 4,9 %, cuatro décimas por encimadel aumento experimentado en 1998, y algomás de dos puntos superior al incremento me-dio de los cinco ejercicios precedentes (véasecuadro II.3). El dinamismo de la inversión encapital fijo resulta especialmente notable, dadoel fuerte carácter procíclico de esta variable conrespecto al PIB, si bien su aceleración se de-bió, fundamentalmente, al avance de la inver-sión pública. La inversión privada, en cambio, apesar de los bajos tipos de interés reales pre-valecientes y de los aumentos de la rentabili-dad del capital experimentados en los últimosaños, moderó ligeramente su expansión conrespecto a 1998 como consecuencia del menorimpulso de la demanda final. La variación deexistencias, finalmente, tuvo una aportación po-sitiva de una décima porcentual al crecimientodel PIB, sensiblemente menor que la corres-pondiente al año anterior.

En 1999, las exportaciones de bienes y servi-cios se vieron muy condicionadas por el desarro-llo de la reciente crisis financiera internacional ypor su posterior superación. En el conjunto delaño, crecieron un 4,4 %, frente al 6,9 % de1998, aunque mostraron un claro perfil de me-joría ocasionado por la rápida reactivación eco-nómica en el resto del mundo y por las ganan-cias de competitividad derivadas de la depre-ciación del euro frente a las monedas de losprincipales socios comerciales. Por su parte,las importaciones de bienes y servicios aumen-taron un 6 % en 1999, muy por debajo del9 , 4 % correspondiente a 1998. A lo largod e l año, las compras al exterior mostraron unperfil ascendente —aunque menos pronuncia-do que el de las exportaciones—, en línea conel avance de la demanda final, a pesar de laaceleración de los precios de importación. Laevolución descrita de los flujos comerciales,junto con el deterioro de la relación real de in-

42

43

RECUADRO II.2

Evolución reciente de los precios del petróleo

A partir de los últimos meses de 1998 y hasta marzo de2000, los precios del petróleo expresados en dólares/barril ex-perimentaron una notable subida, alcanzando un nivel desco-nocido desde mediados de 1985, con la excepción del repunteque tuvo lugar a finales de 1990, como consecuencia de laGuerra del Golfo. Esta evolución contrasta con la seguida enlos dos años anteriores, cuando los precios del petróleo mos-traron una trayectoria descendente, llegando a reducirse en un50 % entre diciembre de 1996 y diciembre de 1998. La recien-te elevación de los precios en el mercado del crudo fue la con-secuencia de la reacción de los principales exportadores mun-diales ante la merma significativa que estaba registrando suprincipal fuente de ingresos como consecuencia de la debilidadde la demanda mundial. Entre marzo de 1998 y marzo de 1999comenzaron a aplicar una política de racionamiento de la pro-ducción, que llegó a ser de 4,5 millones de barriles/día (un 6 %de la producción mundial diaria media de 1998) a partir de esteúltimo mes.

A finales de marzo de 2000, los países de la OPEP deci-dieron elevar la producción en un 7 %, con la intención de es-tabilizar el precio del crudo —cesta OPEP— en una banda de22-28 $/barril. Sin embargo, aunque tras el acuerdo el preciodel petróleo se redujo hasta situarse a mediados de abril entorno a los 22 $/barril, se volvió a recuperar en las semanassiguientes, hasta cotizar alrededor de los 30 $/barril a finales demayo. El aumento de la producción por parte de la OPEP, enun contexto de fortaleza de la demanda superior a la prevista,parece haber resultado insuficiente para estabilizar el preciodel crudo en torno al punto central de la banda de referenciadurante el segundo trimestre del año. En cuanto a la evolucióndel precio del petróleo en el tercer trimestre, no es descartableque el aumento estacional de la demanda propicie un nuevoincremento del coste del crudo, salvo que la cantidad ofertadase revise al alza en la medida necesaria, tanto por los paísesde la OPEP, que tienen previsto reunirse el 21 de junio paravalorar la situación del mercado y tomar una decisión al res-pecto, como por los demás productores no pertenecientes aeste cártel.

La subida del precio del crudo no ha ejercido, hasta la fe-cha, efectos contractivos importantes para las economías occi-dentales. De hecho, como se observa en el gráfico, el preciodel crudo en términos reales, a pesar del crecimiento experi-mentado en 1999, ha venido descendiendo paulatinamentedesde mediados de los años ochenta, situándose en el áreadel euro y Japón en un nivel comparable con el prevalecientecon anterioridad a la crisis del año 1973. Por otra parte, la de-pendencia del petróleo —medida por la ratio entre las importa-ciones de petróleo y el PIB— de los países no productoresmás importantes se ha reducido cerca de un 50 % desde elaño 1970, si bien en Estados Unidos, país productor aunqueno exportador neto, la dependencia del crudo importado ha au-mentado en un 25 % durante el mismo período.

No obstante, el encarecimiento del crudo ha ocasionadoun importante repunte de la tasa de inflación. Así, en el áreadel euro el componente energético del Índice Armonizado dePrecios de Consumo (IAPC) se ha incrementado, entre marzode 1999 y marzo de 2000, más de un 15 %, siendo este el prin-cipal causante del aumento, de más de un punto porcentual,que ha registrado la inflación en el mismo período. A pesar deello, la transmisión de la subida del precio del petróleo al IAPCha sido, al menos hasta el momento, menos intensa que en elpasado reciente. Así, según se observa en el gráfico, el ascen-so continuado del precio del crudo entre 1994 y 1997 produjo,en términos proporcionales, un efecto total sobre el subíndiceenergético superior al observado en los últimos meses. Estamenor incidencia, además de reflejar la ligera disminución delpeso de los combustibles líquidos en el IAPC en los últimosaños, podría ser indicativa de la existencia de desfases en larepercusión, en algunos países, del encarecimiento del petró-leo sobre los precios de venta al público de sus derivados. Porotra parte, es probable que el impacto indirecto de la subidadel precio del crudo sobre la tasa de inflación a través del in-cremento de los costes de producción no se haya manifestadotodavía en su totalidad —tal y como parece reflejar el diferen-cial positivo entre el crecimiento de los precios industriales y elIAPC—, si bien la moderación salarial, en caso de perdurar,contribuiría a reducir la importancia cuantitativa de estos efec-

0

400

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1972 1977 1982 1987 1992 1997

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PRECIO DEL PÉTROLEO EN DÓLARES POR BARRIL

Base 100 = 1970 Base 100 = 1970

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ESTADOS UNIDOS UEM JAPÓN

PRECIOS DEL PETRÓLEO EN TÉRMINOS REALES (a)

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1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000

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ESTADOS UNIDOS UEM JAPÓN

Fuentes: FMI, Eurostat y Agencia Internacional de la Energía. (a) Deflactado con el deflactor del PIB. (b) Importaciones netas de petróleo (miles de toneladas) / PIB real.

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1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000

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115 PRECIO DEL PETRÓLEO IAPC ENERGÉTICO (Escala dcha.)

IAPC ENERGÉTICO Y PRECIO DEL PETRÓLEOBase 100 = 1996Dólares por barril

tercambio, contribuyeron a la reducción del su-perávit por cuenta corriente desde 60,3 mm deeuros en 1998 a 43,2 mm euros en 1999.

Con respecto a la distribución de las tasasde crecimiento entre los países integrantes dela UEM, el pasado año supuso una moderadareducción de su dispersión (véase cuadro II.4).En este sentido, conviene tener en cuenta quelas divergencias existentes son el resultado de,al menos, tres factores: la diversa exposicióncomercial a las economías emergentes afecta-das por las turbulencias financieras recientes,los efectos retrasados de la convergencia de ti-pos de interés y de los ajustes realizados en laspolíticas fiscales para cumplir los criterios deMaastricht y las diferentes tasas de crecimien-to potencial. De esta forma, los países con unmenor dinamismo económico continuaron sien-

do Italia y Alemania, cuyo sector exterior se re-sintió significativamente tras la crisis. Además,en Italia la atonía de la actividad pudo reflejarel importante esfuerzo de consolidación fiscalrealizado en el período precedente. En Alema-nia, por su parte, la menor relajación relativa delas condiciones monetarias con respecto alárea en su conjunto pudo contribuir al escasocrecimiento de su demanda interna. Por el con-trario, países como Irlanda y, en menor medida,España, cuyos PIB se expandieron muy por en-cima de la media del área, registraron los efec-tos de una reducción de los tipos de interés no-minales y reales muy pronunciada y de un cre-cimiento potencial superior al del conjunto de laUnión Económica y Monetaria (UEM). Hay quedestacar, por último, que la evolución de los úl-timos indicadores disponibles muestra una dis-minución adicional de la dispersión entre los rit-

44

DEMANDA Y PRODUCTO:Producto interior bruto 2,4 2,2 1,4 2,3 2,7 2,4 1,9 2,0 2,5 3,1Demanda interna 2,2 2,0 1,0 1,7 3,4 2,9 2,9 2,9 3,0 2,6Consumo privado 1,3 1,8 1,5 1,5 3,0 2,5 2,8 2,4 2,4 2,5Consumo público 1,2 0,6 1,8 0,8 0,9 1,4 1,5 1,3 1,6 1,4Formación bruta de capital fijo 2,6 2,5 1,1 2,1 4,5 4,9 4,0 5,5 5,1 4,9Exportaciones 8,6 7,8 4,3 10,3 6,9 4,4 0,6 2,3 5,5 9,1Importaciones 8,0 7,4 3,2 8,8 9,4 6,0 3,8 5,2 7,0 8,0

Contribuciones al crecimiento del PIB (a):Demanda interna 2,1 2,0 1,0 1,6 3,3 2,8 2,9 2,9 2,9 2,6

Variación de existencias 0,6 0,3 –0,5 0,2 0,5 0,1 0,2 0,1 0,1 –0,2Demanda externa 0,3 0,2 0,4 0,6 –0,6 –0,4 –1,0 –0,9 –0,4 0,5

PRECIOS Y COSTES:Precios de consumo (media anual) 2,7 2,5 2,2 1,6 1,1 1,1 0,8 1,0 1,1 1,5Precios de consumo (DIC/DIC) 2,6 2,5 1,9 1,5 0,8 1,7 — — — —Costes laborales unitarios 0,1 1,5 2,0 0,7 0,0 1,1 1,6 1,6 0,8 0,4Remuneración por asalariado 2,8 3,4 3,1 2,4 1,4 1,9 1,7 2,1 2,0 2,1

CUENTAS DE LAS AAPP (c):Gastos totales — 50,9 51,0 49,6 48,6 48,4 – — — —

Gastos corrientes — 46,5 47,1 46,1 45,0 44,7 — — — —Gasto por intereses — 5,5 5,6 5,1 4,7 4,3 — — — —

Inversión pública — 2,7 2,6 2,4 2,4 2,5 — — — —Ingresos totales — 45,9 46,7 47,1 46,6 47,2 — — — —Déficit (–)/superávit (+) primario — 0,6 1,4 2,5 2,7 3,1 — — — —Déficit (–)/superávit (+) — –5,0 –4,3 –2,6 –2,0 –1,2 — — — —

MERCADO DE TRABAJO:Empleo total (b) –0,5 0,5 0,4 0,7 1,5 1,6 1,7 1,7 1,6 —Paro (d) 11,6 11,3 11,6 11,6 10,9 10,0 10,3 10,0 9,9 9,7

Fuentes: Banco Central Europeo y Comisión Europea.

(a) Puntos porcentuales de la tasa de variación del PIB.(b) Estimación para 1999.(c) Porcentaje del PIB.(d) Porcentaje de la población activa.

CUADRO II.3

Principales indicadores macroeconómicos del área del euro(Tasas de variación interanual)

1994 1995 1996 1997 1998 19991999

I TR II TR III TR IV TR

mos de expansión económica de los paísesmiembros en el año en curso, que resulta cohe-rente con el agotamiento de los efectos deriva-dos del proceso de convergencia y con la nor-malización de la situación económica y finan-ciera en los mercados emergentes.

A pesar de la desaceleración del PIB y delincremento de los costes, el ritmo de genera-ción de empleo en la zona del euro se elevóhasta el 1,6 %, una décima más que en 1998.En consecuencia, el avance de la productividadaparente del trabajo se redujo notablemente,alcanzando un incremento medio del 0,9 %, sibien este fue aumentando a medida que trans-curría el año. Este patrón de crecimiento, másintenso en empleo que el habitual en Europa,puede estar relacionado con la moderación delos costes salariales nominales y reales obser-vada en los últimos años (véase gráfico II.5),con el desarrollo de los sectores de servicios,más demandantes de mano de obra, y, en me-nor medida, con la introducción de reformas es-tructurales en los mercados de trabajo.

Por ramas productivas, la creación de em-pleo se concentró en el sector servicios, endonde trabaja ya más del 65 % de la poblaciónocupada del área, mientras que en la industriamanufacturera se produjo una destrucción netade puestos de trabajo. La expansión del em-pleo y la suave desaceleración de la poblaciónactiva favorecieron el descenso del número dedesempleados, de forma que la tasa de paro sesituó, en media del año, en el 10 %, un nivel to-davía muy elevado, que deja traslucir la perma-nencia de imperfecciones estructurales notoriasen los mercados de trabajo del área. Por cate-gorías, el desempleo más elevado correspon-

dió a la población menor de 25 años, los para-dos de larga duración y la población femenina.Por último, cabe destacar que la dispersión dela tasa de paro volvió a reducirse en 1999, aun-que siguió reflejando el desigual avance de lospaíses miembros en la aplicación de reformaslaborales eficaces.

Según se desprende de la evolución de lamayor parte de los indicadores de precios, enel año 1999 tuvo lugar un empeoramiento rela-tivo de la situación inflacionista en la UEM, de-bido, fundamentalmente, a la subida del preciodel petróleo y a la depreciación del tipo de cam-bio del euro, que alcanzó, aproximadamente,un 8 % en términos efectivos nominales a lolargo del año pasado. Todos los componentesdel deflactor de la demanda final presentaronun perfil de aceleración, siendo este más pro-nunciado en el caso de los precios de los fac-tores importados que en el de los costes interio-res. Entre estos últimos, el coste laboral unitariose incrementó el pasado año más que en 1998,ya que, por una parte, la remuneración por asa-lariado aumentó cuatro décimas más que en elaño precedente y, por otra, la evolución del a productividad aparente se ralentizó. A su vez,el elevado incremento de los impuestos indirec-tos netos provocó que el excedente bruto deexplotación por unidad de producto —partida re-sidual— moderara su tasa de crecimiento, seña-lando la contracción de los márgenes.

La tasa de variación media del índice armo-nizado de precios de consumo (IAPC) fue del1,1 % en 1999. Aunque esta cifra coincide conla del año anterior, encubre, sin embargo, unmarcado repunte de las tasas interanuales,desde el 0,9 % en diciembre de 1998 al 1,7 %

45

Bélgica 3,0 2,5 1,0 3,5 2,7 2,5Alemania 2,3 1,7 0,8 1,5 2,2 1,5España (a) 2,3 2,7 2,3 3,8 4,0 3,7Francia 1,8 1,8 1,2 2,0 3,4 2,7Irlanda 5,8 9,5 7,7 10,7 8,9 8,3Italia 2,2 2,9 1,1 1,8 1,5 1,4Luxemburgo (a) 4,2 3,8 2,9 7,3 5,0 5,0Holanda 3,2 2,3 3,0 3,8 3,7 3,5Austria (a) 2,4 1,7 2,0 1,2 2,9 2,1Portugal 2,5 2,9 3,2 3,5 3,5 3,1Finlandia 4,0 3,8 4,0 6,3 5,0 3,5

UEM 2,4 2,2 1,4 2,3 2,7 2,4

Fuentes: Eurostat, Comisión Europea y estadísticas nacionales.

(a) Los datos correspondientes a 1994 y 1995 se han calculado según el SEC-79.

CUADRO II.4

Países de la UEM: crecimiento anual del PIB

199919981997199619951994

en diciembre de 1999, que ha continuado enlos meses transcurridos de 2000, hasta alcanzarel 1,9 % en abril. Según se observa en el grá-fico II.6, tan solo el componente de bienesenergéticos de consumo aumentó, por términomedio, su contribución al crecimiento del IAPCgeneral de la zona, mientras que la evolucióndel índice que excluye los alimentos estaciona-les y la energía, que sirve para aproximar la in-flación subyacente, experimentó una clara me-joría con respecto al año precedente, alcanzan-do un incremento del 1 % en 1999, frente al1 , 4 % en 1998. No obstante, este indicadormostró también un cierto deterioro en la última

46

GRÁFICO II.5

UEM: composición del crecimiento, indicadoresde confianza y evolución del empleo, el salario real

y la productividad a lo largo del ciclo

-40

-30

-20

-10

0

10

1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000-40

-30

-20

-10

0

10INDICADORES DE CONFIANZA (a)

CONFIANZAEMPRESARIOS

CONFIANZACONSUMIDORES

-3

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-1

0

1

2

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1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000

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1

2

3

4EVOLUCIÓN DE LA PRODUCCIÓN Y DEL EMPLEO

EN EL ÚLTIMO CICLO (b)

EMPLEO

PIB

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0

1

2

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1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000

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2

3

4

EVOLUCIÓN DEL SALARIO REAL Y LA PRODUCTIVIDADEN EL ÚLTIMO CICLO (b)

PRODUCTIVIDADPOR EMPLEADO (c)

SALARIO REAL (d)

Fuentes: Banco de España, Banco Central Europeo, ComisiónEuropea y estadísticas nacionales. (a) Saldo de respuestas. (b) Tasas de variación interanual. (c) Diferencia entre variación del PIB y del empleo. (d) Diferencia entre variación de remuneración por asalariado y eldeflactor del PIB.

-2,0

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1 2 3 4 5 6

-2,0

-1,5

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0,0

0,5

APORTACIONES AL CRECIMIENTO DEL PIB DE LA DEMANDAINTERNA Y EXTERNA EN 1999

Demanda interna

II SemestreI Semestre

ALEMANIA

FRANCIA

ITALIA

ESPAÑA

UEM

GRÁFICO II.6

UEMÍndices armonizados de precios de consumo

0

1

2

3

1998 1999 20000

1

2

3TASAS DE VARIACIÓN INTERANUAL

% %

GENERAL, EXCLUIDOS

ESTACIONALES

BIENES

GENERAL

SERVICIOS

-0,4

-0,2

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

1,2

Índicegeneral

Alim.no elab.

Alim.elab.

B. Ind.no energ.

Energía Servicios

-0,4

-0,2

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

1,2

19981999

APORTACIÓN DE LOS COMPONENTES DEL IAPC A SUVARIACIÓN ANUAL

5,9

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

IE ES PT NL IT FI BE LU DE FR AT

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

INFLACIÓN

DIFERENCIALES DE INFLACIÓN Y DE CRECIMIENTO DEL PIBFRENTE A LA UEM EN 1999

Fuentes: Eurostat y estadísticas nacionales.

parte del año como consecuencia del encareci-miento en moneda nacional de los bienes im-portados y de la traslación de los incrementosde los costes de producción —ligados a la evo-lución de los precios de las materias primas ydel tipo de cambio— al precio de los bienes deconsumo producidos en el área del euro. Den-tro del IAPC, los precios de los bienes crecie-ron un 0,8 %, dos décimas más que en 1998, ylos de los servicios, un 1,5 %, cuatro décimasmenos que el año anterior, con lo que el di-ferencial de inflación se redujo en 0,6 puntosporcentuales. Las caídas de precios desenca-denadas por los procesos de desregulación dealgunos mercados, particularmente los de teleco-municaciones, contribuyeron favorablemente ala moderación del componente de servicios delIAPC.

Junto a la evolución agregada que se acabade analizar, en 1999 se observó un aumento dela dispersión de las tasas de inflación naciona-les, siendo, en el conjunto del área, los paísesque experimentaron crecimientos del PIB máselevados los que, en general, tuvieron mayorestasas de inflación (véase gráfico II.6). Esta co-rrelación positiva entre producción y precios,aunque podría estar reflejando un proceso deconvergencia real y de productividad de los pa-íses menos desarrollados con respecto a lamedia europea, es probable que sea también elresultado de presiones excesivas de demandaen algunos países.

En relación con el futuro, la evolución de lainflación en el área del euro se vería favorecidasi se confirmaran las expectativas de manteni-miento de los precios del petróleo en torno a ni-veles más moderados y de recuperación de laproductividad, y también si las demandas sala-riales no incorporasen los factores transitoriosque más han incidido sobre el incremento delos precios en los últimos meses. No obstante,si se consolida la depreciación del tipo de cam-bio del euro y se confirma el mayor dinamismoesperado de la actividad, no puede descartarseque el rebrote de la inflación se prolongue másde lo esperado.

II.4. LAS POLÍTICAS ECONÓMICASDEL ÁREA DEL EURO

En el año 1999, los desequilibrios presu-puestarios de los países del área siguieron mo-derándose, al situarse el déficit de las Adminis-traciones Públicas en el 1,2 % del PIB, ochodécimas menos que en el año anterior, y des-cender marginalmente la ratio entre deuda pú-blica y PIB desde el 73,1 % en 1998 hasta el72,3 % en 1999. Ahora bien, aunque la reduc-ción del déficit fue significativa, la composiciónde este ajuste no resultó ser tan favorable,

puesto que la mitad de la mejora del saldo pre-supuestario fue debida a la disminución de lospagos por intereses, por lo que el saldo prima-rio tan solo mejoró en cuatro décimas del PIB.Además, en contraste con el año anterior, laaportación del gasto primario al ajuste resultónegativa en 1999, de modo que fue el creci-miento de los ingresos en proporción del PIB loque permitió el incremento del superávit prima-rio (véase gráfico II.7). Este comportamiento delos ingresos, mucho mejor que el previsto, noresulta fácilmente conciliable con la desacelera-ción de la actividad económica en el conjuntode 1999, ni con la adopción, en numerosos paí-ses, de reformas impositivas orientadas a ladisminución de la presión fiscal. Una posibleexplicación, difícil de contrastar, residiría en elafloramiento de bases impositivas y en el au-mento del grado de cumplimiento de las obliga-ciones fiscales, que podrían venir inducidos poruna mayor eficiencia en la gestión de los im-puestos. En cualquier caso, puesto que es difícildiscernir en qué medida la buena evolución dela recaudación puede ser algo transitorio od e naturaleza más permanente, resultaría im-prudente extrapolar mecánicamente, en los pla-nes presupuestarios, la proporción de ingresosobtenidos en 1999 por unidad de producto a losejercicios venideros. Por lo tanto, es muy pro-bable que la continuidad del proceso de conso-lidación fiscal requiera avanzar con más deci-sión en la mejora del saldo primario a través dela contención del gasto corriente.

El objetivo más importante de la política fis-cal en los últimos años ha sido la corrección delos importantes desequilibrios presupuestariossurgidos a comienzos de la década anteriorque, al conducir a fuertes aumentos del endeu-damiento público, dificultaban el mantenimiento

47

GRÁFICO II.7

UEM: Composición del ajuste presupuestario en 1998y 1999 respecto a los ejercicios precedentes (a)

-0,6

-0,4

-0,2

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

Saldo Saldoprimario

Gastoprimario

Gasto porintereses

Ingresostotales

-0,6

-0,4

-0,2

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

19981999

% del PIB % del PIB

Fuente: Comisión Europea. (a) Un signo + indica una contribución positiva al ajuste, yviceversa.

de un entorno macroeconómico estable. Sinembargo, a pesar de los avances realizados, elproceso de ajuste dista de haber concluido,particularmente en lo que respecta a la reduc-ción de la deuda, sobre todo si se tiene encuenta el reto que puede suponer para las fi-nanzas públicas en el futuro el envejecimientode la población. A su vez, a medida que se haido progresando en el proceso de consolidaciónpresupuestaria, la atención se ha ido centran-do, cada vez más, en el análisis de la estructu-ra de las cuentas públicas, con objeto de deter-minar la composición que mejor puede poten-ciar el crecimiento sostenido y la creación deempleo.

En concreto, parece existir un amplio con-senso sobre la necesidad de contener el gastocorriente y favorecer el aumento de la inversiónpública, así como acerca de la conveniencia dereducir, en la mayor parte de los países (véasecuadro II.5), la llamada «cuña fiscal» o margenque separa el coste del trabajo para el empre-sario del salario neto percibido por el trabaja-dor, con objeto de facilitar la participación y elempleo. En el último año, la inversión públicaen el área del euro se incrementó en algo másde un 7 % en términos nominales, tras dosaños de crecimientos muy reducidos. Avancesadicionales parecen necesarios, particularmen-te en aquellos países con menor dotación deinfraestructuras, siempre que conlleven un re-equilibrio de otros capítulos del gasto. Por suparte, en lo que se refiere a la «cuña fiscal», la

mayor parte de los estados ha adoptado o pla-nea adoptar, de acuerdo con sus programas deestabilidad, rebajas de las cotizaciones socialeso reducciones de impuestos sobre las rentassalariales. En ocasiones, sin embargo, las re-formas fiscales planeadas no vienen acompa-ñadas de medidas presupuestarias compensa-torias, por lo que pueden suponer, al menos enel corto plazo, una ralentización del proceso deconsolidación fiscal, que resulta particularmen-te inadecuado para los países que poseen unadeuda pública elevada o se encuentran muyadelantados en el ciclo económico.

Con respecto a las políticas estructurales, alo largo de 1999 tuvieron lugar algunos avancesen la liberalización y promoción de la integra-ción de los mercados de productos y factores,que deben contribuir al aumento del productopotencial y del empleo. Hasta el momento, losprogresos más significativos han tenido lugaren los mercados de bienes y servicios y en losmercados de capitales, permaneciendo más re-zagada la adopción de medidas que permitanun funcionamiento más eficaz del mercado la-boral, a pesar de que los países que más hanavanzado en este campo han cosechado resul-tados muy positivos en términos de creación depuestos de trabajo.

En los últimos años, el proceso de consoli-dación del mercado único de bienes y serviciosse ha visto favorecido por la reducción de lasayudas estatales y otros obstáculos administra-tivos a la competencia transfronteriza, obser-

48

Dispersión nivel de precios,excluidos impuestos (a) 13,7 (1997) … … 11,0 15,0 (1997) 15,0 (1998)

Productividad del trabajo (variación) 1,4 0,9 2,2 2,4 1,3 0,9Gasto en I+D (% del PIB) … 1,8 2,8 … 1,8 1,8Inversión pública (% del PIB) 2,4 2,5 2,7 3,2 2,2 2,3Tasa de paro (%) 10,9 10,0 4,5 4,2 9,9 9,2Tasa de desempleo de larga duración (b) … … 14,1 12,3 50,1 …Tasa de participación

(población activa/población en edad laboral) 65,4 65,6 67,1 67,1 67,3 63,4Tasa de ocupación

(empleo/población en edad laboral) 57,9 58,7 64,1 64,3 60,3 61,0Variación del empleo (%) 1,5 1,6 2,1 1,5 1,5 1,5Saldo AAPP (% del PIB) –2,0 –1,2 –0,1 0,5 –1,5 –0,7Cuña fiscal (% del salario bruto) … … … 26,1 … 37,2

Fuentes: CE, OCDE y estadísticas nacionales.

(a) Coeficiente de variación de los índices de nivel de precios (UE = 100).(b) Para la UE: parados más de 12 meses, en % del paro total. Para Estados Unidos: parados más de 27 semanas, en % del paro

total.

CUADRO II.5

Indicadores de aspectos estructurales

UEM Estados Unidos UE-15

1998 1999 1998 1999 1998 1999

vándose una paulatina disminución de la dis-persión entre los niveles de precios nacionales.Las medidas de liberalización han sido particu-larmente efectivas en los sectores de telecomu-nicaciones —donde han supuesto un abara-tamiento notable de los precios— y, en menormedida, en los de electricidad y gas. En secto-res como el agua, el ferrocarril, los serviciospostales y la distribución, los avances han sidomucho más limitados. Por su parte, como con-secuencia de la introducción del euro, los mer-cados de capitales europeos han aumentadosensiblemente su grado de integración, al elimi-narse el riesgo de tipo de cambio y desapare-cer prácticamente los costes de transaccionesasociados a los cambios entre monedas. Noobstante, subsisten obstáculos que impiden eldesarrollo pleno del mercado único en el ámbi-to financiero, tales como la diversidad de lossistemas de regulación financiera y del trata-miento fiscal del ahorro y las dificultades legaleso administrativas existentes para que determi-nados tipos de emisores e inversores puedancaptar financiación, en el primer caso, o adquiriractivos, en el segundo, fuera de sus países.

En el mercado de trabajo, las medidas de re-forma y flexibilización adoptadas han tendido adar prioridad a las políticas activas o de carác-ter preventivo, que contribuyen a elevar la tasade participación y a reducir el desempleo de losjóvenes, las mujeres y los parados de larga du-ración. En determinados países, se ha combi-nado este enfoque con la revisión de las políti-cas pasivas tradicionales; en particular, en loque se refiere a la duración de las prestacionespor desempleo y a los criterios de elegibilidad.No obstante, solo unos pocos países han revi-sado sistemáticamente los programas de subsi-dios, tanto los de paro como los de enfermedado los relacionados con las jubilaciones anticipa-das, cuya utilización espúrea como sustitutosdel subsidio de desempleo desincentiva la parti-cipación laboral. En el ámbito de la organiza-ción del trabajo, las políticas aplicadas se handirigido, en general, a facilitar el empleo a tiem-po parcial, observándose progresos más lentosen la implantación de fórmulas de distribuciónflexible del tiempo de trabajo anual. En algúncaso, se han dispuesto recientemente medidasde reducción de la jornada laboral, cuyos efec-tos sobre el empleo, los costes salariales y laproductividad resultan, en estos momentos,muy inciertos, aunque no cabe descartar queterminen incidiendo de forma desfavorable so-bre dichas variables. Por último, en la mayorparte de los países persisten aspectos de la le-gislación laboral que penalizan sensiblementela contratación estable frente a la eventual.

Un aspecto en el que la economía europease encuentra rezagada en relación con Estados

Unidos es el desarrollo de las nuevas tecno-logías de la información y las comunicaciones,y su introducción en los procesos productivos yen los intercambios comerciales (véase cua-dro II.5). A pesar de que, en los últimos años,todos los países han aplicado políticas de fo-mento de los gastos en I+D, estas resultan in-suficientes para garantizar la plena incorpora-ción de la economía europea al nuevo entornotecnológico. Habida cuenta de la importanciaque los avances en este campo tienen para eldesarrollo económico —tal y como parece refle-jar la experiencia de Estados Unidos—, el re-ciente Consejo Europeo de Lisboa de marzo de2000 ha identificado una serie de políticas quedeben permitir progresos en el campo de laproducción y la difusión de las nuevas tecnolo-gías y la plena integración de los mercados detelecomunicaciones para finales de 2001. Estasmedidas incluyen: la eliminación de los obstá-culos económicos y legales que impiden unautilización más intensa de la red, la adaptaciónde los procesos de educación y formación a losavances informáticos y la reducción de las ba-rreras administrativas que dificultan la creaciónde empresas innovadoras.

II.5. LA POLÍTICA MONETARIA COMÚNY LAS CONDICIONES MONETARIAS YFINANCIERAS EN LA ZONADEL EURO Y EN ESPAÑA

II.5.1. La estrategia de la políticamonetaria única

El 1 de enero de 1999 el euro se constituyócomo la moneda única de 11 países europeose inició su andadura la política monetaria delEurosistema, culminando así un proceso quese inició en 1989 con la aprobación, en la Cum-bre Europea de Madrid, del Informe Delors. Enlos últimos años, este proceso ha exigido aco-meter un intenso trabajo preparatorio, con obje-to de definir la estrategia de política monetariaúnica y los instrumentos necesarios para llevar-la a cabo eficazmente.

El satisfactorio trabajo preparatorio realizadoy la convergencia nominal alcanzada por lospaíses integrantes de la zona del euro no evita-ron que la puesta en funcionamiento de la polí-tica monetaria única se enfrentara, a principiosde 1999, a los retos derivados de la creación dela nueva moneda y su aceptación por los mer-cados, y de la puesta en funcionamiento delmarco operativo que, a partir del 1 de enero,iba a regir la instrumentación de la política mo-netaria única.

Por otra parte, al comienzo de 1999 el se-guimiento de las condiciones económicas, mo-

49

netarias y financieras en el área del euro porparte del Eurosistema se hacía especialmentecomplicado, por cuanto la elaboración de indica-dores y la construcción de series históricas delas variables agregadas relevantes para la zonase enfrentaban a obstáculos considerables. Enparticular, aunque a principios de 1999 ya sehabían realizado grandes avances en la homo-geneización de las fuentes estadísticas de la in-formación procedente de los estados miembros,resultaba imprescindible seguir progresando enla construcción de bases de datos referidas alárea y mejorar la rapidez y eficiencia en los pro-cesos de transmisión de dichos datos dentrodel Eurosistema. Asimismo, los cambios estruc-turales que suponía la creación de la UEM po-dían afectar a las relaciones observadas en elpasado entre las distintas variables macroeco-nómicas, lo que exigía especial cautela en elanálisis de los resultados de los modelos decomportamiento estimados para la zona.

Los elementos de la estrategia de políticamonetaria única se perfilaron definitivamente afinales de 1998, según se expuso detallada-mente en el último Informe anual del Banco deEspaña. El objetivo de la política monetaria —laestabilidad de precios— se definió como un au-mento, en términos interanuales, del IAPC delárea del euro inferior al 2 %. Esta definición ex-cluía, por igual, la inflación y la deflación por in-compatibles con el objetivo de estabilidad. Ade-más, se indicó que dicho objetivo tenía unaorientación de medio plazo, lo que suponía re-conocer que, en el corto plazo, existen factoresque pueden provocar movimientos erráticos ytransitorios de los precios, a los que la políticamonetaria no debe reaccionar, y también que,aun cuando la política monetaria intente com-pensar perturbaciones genuinamente inflacio-nistas, sus efectos no son inmediatos, sino quese dejan sentir con cierto retraso sobre la evo-lución de los precios.

De acuerdo con los principios que caracteri-zaban la estrategia elegida, el BCE anuncióque sus decisiones de política monetaria se to-marían en función de la valoración global y con-tinuada de un conjunto amplio de indicadoreseconómicos monetarios y financieros, capacesde suministrar información sobre la evoluciónfutura de los precios. Sin embargo, dada la na-turaleza esencialmente monetaria de la infla-ción en el medio y largo plazo, se otorgó un pa-pel predominante a los agregados monetarios.

Tras los análisis realizados en el seno delBCE sobre las propiedades relativas de distin-tos agregados monetarios, se consideró que lavariable que presentaba las mejores cualidadesera el agregado monetario M3 (véase para sudefinición el Informe anual del Banco de España

correspondiente a 1998). Para este agregado,además, se estableció un valor de referenciapara su crecimiento a medio plazo, compatiblecon la estabilidad de precios, que se situó en el4,5 %. A finales de 1999, dicho valor de referen-cia fue reconsiderado y mantenido en ese nivel,estableciéndose, además, que, a partir de en-tonces, su nivel se examinaría anualmente. Se-gún se puso de manifiesto a lo largo de 1999,confirmando así lo establecido a finales del añoanterior al exponer los principios básicos quedebían regir la política monetaria única, el valorde referencia anunciado no constituyó un obje-tivo, ni las desviaciones del crecimiento mo-netario respecto al mismo, por sí solas, condu-jeron a una respuesta automática por parte dela autoridad monetaria.

Junto a la información relativa al crecimientomonetario, el Eurosistema utiliza un conjuntoadicional de indicadores para evaluar los ries-gos inflacionistas en cada momento. Entre es-tos indicadores se encuentran variables finan-cieras —como el tipo de cambio, los tipos de in-terés a largo plazo, la curva de rendimientos ola evolución bursátil— e indicadores no finan-cieros —como la información procedente dedistintos precios y costes, variables de políticafiscal, expectativas de inflación, etc.— que, engeneral, sirven para valorar los diversos facto-res que condicionan la tendencia previsible delos precios.

II.5.2. Las decisiones de políticamonetaria en 1999

A lo largo de 1999, el Eurosistema condujola política monetaria única en el marco de la es-trategia adoptada, tomando en consideraciónlos diversos riesgos que afectaron a la estabili-dad de precios en la zona. Así, los primeros pa-sos de la política monetaria única se dieron enun entorno de desaceleración de la actividadeconómica en los países industrializados, mien-tras que, posteriormente, la progresiva mejorade la situación económica internacional incidióde forma importante en el balance de riesgospara los precios que el BCE fue realizando du-rante el año. El BCE explicó públicamente elcarácter de la política aplicada a través de nu-merosos comunicados e intervenciones de susórganos rectores y, periódicamente, expuso suvaloración de la situación económica, moneta-ria y financiera en la zona en relación con el ob-jetivo de mantener la estabilidad de precios.Las decisiones adoptadas sobre el tono de lapolítica monetaria se tradujeron en movimien-tos en los tipos de las operaciones principalesde financiación y de las facilidades permanen-tes de crédito y de depósito.

50

Aunque el nuevo esquema de control mone-tario entró en vigor el 1 de enero de 1999, en elmes previo se anunciaron los tipos de interésde la primera operación principal de financia-ción, que se realizó el día 4 de enero, y de lasfacilidades permanentes de crédito y depósito,con el fin de hacer la transición a la política mo-netaria única lo más suave posible y de despe-jar incertidumbres en los primeros días de vidadel euro. El tipo de interés de la primera opera-ción principal de financiación se fijó en el 3 %,nivel al que ya habían convergido a finales de1998 los tipos de intervención aplicados por losbancos centrales nacionales integrantes delEurosistema.

A comienzos de 1999, y hasta aproximada-mente el mes de mayo, tanto en el contexto in-ternacional como, en particular, en el seno delárea monetaria común, la mayoría de los indi-cadores fue confirmando la firmeza de la desa-celeración de la actividad económica que sevislumbraba ya desde el otoño. Junto a otrosfactores, esta situación ayudó a mantener lasexpectativas de inflación en torno a niveles re-ducidos, con un balance de riesgos para la es-tabilidad de precios que se inclinaba hacia laposibilidad de que tuviese lugar un proceso de-flacionista, a pesar de que, ya entonces, no to-dos los indicadores apuntaban en la misma di-rección. En efecto, existían algunos factores,como el dinamismo en el ritmo de expansión delos agregados monetarios y crediticios, las su-bidas en el precio del petróleo y el comienzo deuna tendencia a la depreciación del euro, que,a partir de entonces, fueron objeto de un espe-cial seguimiento por parte de las autoridades.Sin embargo, ante el predominio de las presio-nes bajistas sobre los precios y la ausencia desíntomas claros de mejora de las perspectivasinternacionales, el Consejo de Gobierno del BCEdecidió reducir, el 8 de abril, en 0,5 puntos por-centuales el tipo de las operaciones principalesde financiación, que se situó en el 2,5 %.

A partir del mes de mayo, los indicadoresdisponibles sobre las perspectivas económicascomenzaron a mostrar indicios de recupera-ción, al tiempo que las presiones inflacionistasfueron haciéndose más nítidas, al hilo del pro-gresivo afianzamiento de la reactivación en elárea monetaria común y del mantenimiento enniveles elevados de los precios del petróleo.Desde entonces, esta situación fue consolidán-dose, lo que provocó que la valoración de la si-tuación económica que periódicamente iba rea-lizando el Consejo de Gobierno del BCE apun-tase, cada vez con más claridad, hacia posiblestensiones de precios en el futuro.

En su reunión del 4 de noviembre de 1999,el Consejo de Gobierno del BCE decidió elevar

en 50 puntos básicos el tipo de la subasta se-manal, situándolo en el 3 %, medida que contri-buyó, además, a mitigar la incertidumbre queexistía en los mercados financieros sobre laevolución de los tipos de interés en el procesode transición hacia el año 2000. No obstante,con posterioridad a esta medida, los riesgospara la estabilidad de precios persistieron e, in-cluso, se acrecentaron. En particular, la exis-tencia de desviaciones continuadas al alza deM3 respecto a su valor de referencia a medioplazo, la trayectoria alcista de los precios delpetróleo, el debilitamiento persistente del eurorespecto al dólar y las subidas de precios su-periores a las esperadas en el área alertaron ala autoridad monetaria sobre los peligros para laestabilidad de precios en la zona. En conse-cuencia, los días 3 de febrero, 16 de marzo y27 de abril del año 2000, el Consejo de Gobier-no del BCE incrementó, de nuevo, sus tipos deintervención por una cuantía de 25 puntos bási-cos en cada ocasión, hasta situar, en aquellaúltima fecha, el tipo de las operaciones princi-pales de financiación en el 3,75 %. Las tres ele-vaciones de tipos oficiales que han tenido lugaren los últimos meses se insertan en una líneade tensionamiento gradual de la política mone-taria, dentro de un tono relativamente acomo-dante, con el fin de asegurar el mantenimientode la estabilidad de precios en las nuevas con-diciones coyunturales.

II.5.3. Las condiciones monetariasy financieras en la zona del euro yen España

Las condiciones monetarias y financieras enla zona del euro durante 1999 fueron relativa-mente holgadas: los tipos de interés nominalesy reales se mantuvieron en niveles histórica-mente bajos, el euro mostró una tendencia a ladepreciación en términos efectivos, los agrega-dos monetarios y crediticios crecieron a ritmoselevados, y se observaron aumentos significati-vos de los precios de los activos bursátiles. Enlíneas generales, esta pauta fue común a todoslos países integrantes del área, como conse-cuencia, en parte, del satisfactorio proceso deintegración de los mercados monetarios. Sinembargo, las diferencias en los mecanismos detransmisión monetaria —debido a factores es-tructurales propios de cada economía—, los di-ferenciales de inflación y las distintas situacio-nes cíclicas de los países de la UEM hicieronque el grado de holgura monetaria y financieravariase según los estados miembros. En el ca-so español, en particular, los tipos de interésreales, sobre todo los de corto plazo, se situa-ron en niveles inferiores a la media del área, yla financiación otorgada al sector privado mos-

51

tró un ritmo de expansión muy superior al ob-servado en la zona.

Los tipos de interés de los mercados mone-tarios en el área durante 1999 se caracteriza-ron, en general, por mantener una gran estabili-dad, excepto durante algunos episodios ligadosa la anticipación de variaciones en los tipos deintervención por parte del BCE y al aumentode la incertidumbre asociada al efecto 2000 (véa-se gráfico II.8). Debe destacarse también quelos tipos de interés de los mercados monetariosnacionales fueron muy similares, de forma queel euro, desde su creación, contó con un mer-cado monetario único a escala europea.

Los tipos de interés a largo plazo en el área,al igual que los correspondientes a otros paísesindustrializados, interrumpieron en 1999 la ten-

dencia bajista que habían mostrado desde1996 (véase gráfico II.2). Así, después de al-canzar niveles mínimos a principios del año1999, iniciaron una tendencia al alza que les hallevado en torno al 5,5 % en los primeros me-ses del año 2000. Estos movimientos respon-dieron a una combinación de factores internosy externos cuya importancia relativa varió a lolargo del año. En efecto, los movimientos en lostipos de interés a largo plazo estuvieron influi-dos, en gran parte, por las perspectivas de cre-cimiento en la economía mundial, especialmen-te en Estados Unidos y en los países de la zo-na del euro, de manera que, a medida que lasexpectativas de crecimiento fueron revisándoseal alza, los tipos a más largo plazo también au-mentaron (véase recuadro II.3). En el conjuntode 1999, los tipos de interés a diez años se in-crementaron alrededor de 150 puntos básicosen el área, mientras que en Estados Unidos lohicieron en 180 puntos básicos. Como conse-cuencia de ello, el diferencial de tipos de inte-rés entre los tipos en Estados Unidos y la UEM,aunque registró movimientos de signo contrarioa lo largo del año, aumentó, en términos netos,respecto a los niveles mantenidos en 1998, yse situó en torno a los 100 puntos básicos a fi-nales del pasado año.

El tipo de cambio del euro experimentó du-rante 1999 una depreciación en términos efecti-vos nominales del 8 % entre el primer y el cuartotrimestre de 1999, lo que supuso un encare-cimiento de los precios de los productos impor-tados. La depreciación fue más intensa en laprimera parte de 1999, mientras que en el se-gundo semestre la mejora de las perspectivaseconómicas en el área contribuyó a estabilizarel tipo de cambio. Sin embargo, en los primerosmeses del año 2000 el euro volvió a registrarmovimientos a la baja, que llegaron a situarloen niveles inferiores a 0,90 dólares, aunque afinales de mayo inició una senda de sensiblerecuperación.

Durante 1999, los movimientos en los tiposde interés a largo plazo fueron bastante homo-géneos en los distintos países del área, aunquepersistieron pequeños diferenciales entre losmismos, sin que, en general, mostraran varia-ciones significativas. Estos diferenciales pudie-ron deberse tanto a la distinta evaluación credi-ticia del emisor como a aspectos relacionadoscon el funcionamiento y el tamaño de los mer-cados de deuda pública nacionales. En el casoespañol, el tipo a diez años se situó, en diciem-bre de 1999, en el 5,7 %, habiéndose manteni-do durante el ejercicio un diferencial medio res-pecto a Alemania muy estable, en torno a los23 puntos básicos.

Los cambios observados en los tipos de in-terés a diversos plazos dieron lugar a variacio-

52

GRÁFICO II.8

Tipos de interés del Eurosistema

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

ene 99 abr 99 jul 99 oct 99 ene 00 abr 00

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

FACILIDAD DE DEPÓSITO

FACILIDAD DE CRÉDITO

% %TIPOS DE INTERÉS DEL BCE

EONIA

INTERVENCIÓN SEMANAL BCE

Fuentes: Banco de España y BCE.

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

ene 99 abr 99 jul 99 oct 99 ene 00 abr 00

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

EONIA EURIBOR A SEIS MESES EURIBOR A TRES MESES

MERCADO INTERBANCARIO

53

RECUADRO II.3

La evolución de los tipos de interés a largo plazo en la zona del euro

Durante 1999, el tipo de interés nominal a largo plazo en la zona del euro, medido por el rendimiento de la deuda pública a diez años, ha segui-do una trayectoria creciente (ver gráfico). Para entender esta evolución, es útil emplear la aproximación que explica el tipo de interés nominal como lasuma del tipo de interés real a largo plazo y la inflación esperada (y una prima asociada a diferentes tipos de riesgo, como, por ejemplo, el asociado alerror en las expectativas de inflación). Para las autoridades monetarias es muy importante conocer la contribución de estos componentes, ya que, si latrayectoria creciente viniera explicada por mayores expectativas de inflación, indicaría la posible presencia de riesgos para la estabilidad de precios.

A menudo, la evolución de los tipos de interés nominales a largo plazo se explica en función de cambios en las expectativas de inflación, en-tendiendo que el tipo de interés real (y las primas de riesgo) es una variable de carácter más estructural y, por tanto, evoluciona de forma más es-table. No obstante, no parece razonable descartar a priori que cambios en el tipo de interés real a largo plazo puedan desempeñar también un pa-pel importante.

El tipo de interés real a largo plazo se determina a partir de las decisiones de ahorro e inversión de los agentes económicos y refleja el cos-te de uso del capital y la compensación por el aplazamiento del consumo en el tiempo. Existen varias alternativas para estimar los tipos de interésreales. La primera consiste en observar la evolución de los tipos de interés ex-post, que corrigen el tipo nominal por la inflación media realizada.Esta estimación no se puede realizar para el año 1999, ya que actualmente se desconoce cuál será la inflación realizada a largo plazo. La segun-da alternativa, empleada con frecuencia, es el cálculo del tipo de interés ex-ante, que se basa en la estimación de la inflación esperada a partir demodelos de series temporales, econométricos o encuestas de opinión; así como de las posibles primas de riesgo. Ahora bien, si estos métodosaproximaran bien las expectativas de inflación a largo plazo, sería posible conocer de forma directa su contribución a la evolución de los tipos deinterés nominales. Por último, la tercera opción, la más adecuada en este caso, se apoya en los precios de los bonos indiciados. La rentabilidadde estos activos es una aproximación del tipo de interés real, aunque incluye errores de medida debidos a la existencia de primas de liquidez, lapresencia de desfases entre la inflación realizada y la compensada por el bono, y al método de cálculo de la rentabilidad a partir de los precios demercado. Para la zona del euro, los únicos bonos indiciados disponibles son los franceses(1).

La rentabilidad de los bonos indiciados franceses (ver gráfico) se ha mantenido estable durante el primer trimestre de 1999, y, tras una pe-queña caída, ha continuado una tendencia creciente. En conjunto, la rentabilidad ha crecido alrededor de 50 puntos básicos a lo largo del año.

Dadas las dificultades asociadas a las estimaciones anteriores de los tipos de interés reales, es importante complementarlas con la evolu-ción de los factores que, de acuerdo con la teoría económica, son sus determinantes básicos. Hay que destacar, en primer lugar, que estos facto-res son múltiples, especialmente en economías abiertas. Y, en segundo lugar, que el actual grado de integración en los mercados de capitales hallevado a pensar que podría existir un único tipo de interés real mundial y que las diferencias entre países responderían a primas por riesgo país ya expectativas sobre la evolución de los tipos de cambio. Sin embargo, la evidencia empírica disponible(2) sugiere que, aunque los tipos de inte-rés reales están muy ligados a factores internacionales, la situación económica doméstica es muy importante.

En el contexto económico actual, destacan tres factores importantes que podrían explicar la evolución de los tipos de interés reales a largoplazo en la zona del euro. El primer factor, que tiene un carácter global, es el desarrollo e implantación de nuevas tecnologías, que están generan-do expectativas de aumento de la productividad futura. Según diversos estudios empíricos, este hecho podría generar un aumento de los tipos deinterés reales a largo plazo como consecuencia de la disminución del ahorro presente en respuesta a las expectativas de mayor renta futura y aldeseo de una senda de consumo suave. El segundo factor, cuya relevancia es creciente, es la evolución demográfica. El paulatino envejecimien-to de la población en la zona del euro reduce la proporción de población activa, lo que disminuiría el ahorro, elevando así los tipos de interés rea-les a largo plazo. Por último, el tercer factor relevante es la reducción sostenida del déficit y la deuda pública en la zona del euro que, ceteris pari -bus y al contrario que los factores anteriores, podría generar una caída de los tipos de interés reales.

Conviene destacar, en todo caso, que, dado el carácter estructural de estos factores económicos, los tipos de interés reales deben evolucio-nar de una forma suave en el tiempo. Este movimiento suave, sin embargo, no se observa en la evolución de la rentabilidad de los bonos indicia-dos y, por tanto, hay que poner ciertas cautelas sobre la interpretación de los movimientos a corto plazo en los precios de estos activos, que pue-den responder en buena parte a los errores de medida comentados anteriormente.

En definitiva, la combinación de estos factores económicos y de la evolución de la rentabilidad de los bonos indiciados franceses parecen in-dicar que, si bien se ha producido un alza en los tipos de interés reales en el área del euro, las mayores expectativas de inflación (y primas de ries-go) han desempeñado también un papel relevante en la evolución de los tipos de interés nominales a largo plazo en la zona. La evolución del pre-cio del petróleo y el tipo de cambio del euro probablemente ha contribuido al repunte de las expectativas de inflación.

(1) Véase recuadro 2 del Boletín mensual del BCE de febrero de 1999 para más información sobre estos activos.(2) F. Breedon, B. Henry y G. Williams, Oxford Review of Economic Policy, vol. 15, nº 2.

La evolución de los tipos de interés a largo plazo en la zona del euro

Fuentes: Banco de España y Reuters.

2,50

3,00

3,50

4,00

4,50

5,00

5,50

ene feb mar abr may jun jul ago sep oct nov dic

2,50

3,00

3,50

4,00

4,50

5,00

5,50

RENTABILIDAD NOMINAL, BONO A DIEZ AÑOS ALEMÁN

RENTABILIDAD BONO INDEXADO FRANCÉS A DIEZ AÑOS

1999%%

nes en la pendiente y la posición de la curva derendimientos del área (véase gráfico II.9). Deesta forma, la pendiente de la curva cupón ce-ro, medida a través de la diferencia entre losrendimientos de la deuda a diez años y los ti-pos de interés de los depósitos interbancarios atres meses, aumentó en 1999, lo que puede in-terpretarse como el resultado de las mejoresperspectivas de crecimiento y de los riesgos alalza sobre los precios que, simultáneamente,se fueron observando.

Los movimientos en la curva de rendimien-tos se trasladaron al resto de los tipos de inte-rés relevantes en las decisiones de gasto delos agentes, como es el caso de los tipos ban-carios. En general, los tipos del crédito banca-rio a empresas no financieras y familias en elconjunto de la UEM tendieron a disminuir en losprimeros seis meses del año, para elevarseposteriormente cuando, en la segunda parte delejercicio, se conjugaron el aumento de los ren-dimientos de la deuda a largo plazo y las ex-pectativas de incrementos en los tipos de inte-rés oficiales. No obstante, a comienzos de2000 los tipos del crédito bancario en la UEMcontinuaban situándose, en general, en nivelesinferiores a los observados en 1998. Por último,cabe señalar que, aunque existe cierta hetero-geneidad en las operaciones a las que hacenreferencia los tipos de interés bancarios en ca-da país, puede decirse que los tipos del créditoa empresas no financieras y familias en Españatendieron a situarse por debajo de la media delárea. Además, al depender menos de la evolu-ción de los tipos a largo plazo, los tipos de inte-

rés del crédito bancario en España disminuye-ron más que los europeos en la primera mitadde 1999.

Según se señaló anteriormente, en la zonadel euro la evolución descrita de los tipos deinterés nominales hizo que los tipos de interésreales a largo plazo se mantuvieran durante laprimera parte del año por debajo de los corres-pondientes a 1998, aunque con posterioridadaumentaron conforme las perspectivas econó-micas en la zona fueron mejorando. Por su par-te, los tipos de interés reales a corto plazo, de-bido a la disminución de los tipos nominales acorto plazo y al aumento de la inflación obser-vada, experimentaron durante el pasado añouna disminución respecto a los de 1998. En Es-paña, la mayor tasa de inflación hizo que los ti-pos reales fueran inferiores a los del conjuntode la UEM, lo que contribuyó, junto con el ele-vado crecimiento de la financiación otorgada alsector privado, a configurar unas condicionesmonetarias y financieras relativamente más hol-gadas, en un contexto en el que el crecimientoeconómico fue también superior al de la zonadel euro.

Por lo que respecta a la evolución de losmercados bursátiles en la zona, esta guardó po-ca relación con la trayectoria de los rendimientosen los mercados de bonos, respondiendo, fun-damentalmente, a la mejora de las expectativasde crecimiento y al aumento de los beneficiosesperados. En general, las bolsas europeas si-guieron la tendencia alcista, no exenta de ciertavolatilidad, que se observó en el resto de los paí-ses industrializados, y que en Europa se mani-festó de forma particularmente acentuada (véasegráfico II.10). Así, el índice Dow Jones EUROSTOXX amplio, que incluye los principales valo-res europeos, se situó en diciembre de 1999 un40 % por encima del nivel observado a finalesde 1998; revalorización que es superior a la ob-servada para el mismo período en el índice es-tadounidense Standard and Poor’s (19 %) y si-milar a la del japonés Nikkei 225 (37 %).

La evolución bursátil descrita generó, duran-te el pasado año, una revalorización de la ri-queza de las economías domésticas de la zonaque, según se ha comentado con anterioridaden este capítulo, pudo afectar a las decisionesde ahorro e inversión de los agentes, así como,probablemente, a la propia composición de lascarteras. Sin embargo, como cabía esperar, es-tos procesos no fueron homogéneos en todoslos países del área. Así, en España las ganan-cias bursátiles fueron, en general, inferiores alas observadas en el resto de los mercadoseuropeos, mostrando el Índice General de laBolsa de Madrid, a lo largo del ejercicio, unarevalorización del 16 %, inferior tanto a la ob-

54

GRÁFICO II.9

Tipos de interés en la zona del euro

Fuentes: Banco de España y Banco Central Europeo. (a) Estimación con datos del mercado monetario y de swaps.

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

6,5

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

6,5

31 DICIEMBRE 1998 31 MARZO 1999 29 OCTUBRE 1999 30 DICIEMBRE 1999

CURVA CUPÓN CERO (a)

años

% %

servada en 1998 (37 %) como a la del área mo-netaria común (40 %).

En el entorno descrito, los agregados mone-tarios y crediticios en la zona del euro mostra-ron en 1999 una acentuación de las tendenciasya observadas en el conjunto de los paísesmiembros durante el año anterior, con un creci-miento monetario superior al 5 % y una fuerteaceleración de la financiación otorgada al sec-tor privado de la economía, que creció, en tér-minos interanuales, a tasas superiores al 10 %(véase gráfico II.11). El relativamente bajo cos-te de oportunidad de mantener activos financie-ros líquidos contribuyó a aumentar el ritmo deexpansión de los agregados monetarios másestrechos, sobre todo en aquellos países eu-ropeos con mayores ritmos de actividad econó-mica. A su vez, la mejora de las perspectivaseconómicas a lo largo del año y los bajos cos-tes del endeudamiento, en términos nominalesy reales, estimularon, entre otros factores, unaaceleración del crédito concedido a empresasno financieras y familias, que también se vioalentado por el incremento del precio de los ac-tivos inmobiliarios y por la intensa actividad deadquisiciones y fusiones de empresas. Dado el

ritmo de crecimiento moderado y estable de lafinanciación a las Administraciones Públicas,esta situación se tradujo en una expansión ele-vada de la financiación total a los sectores resi-dentes en el conjunto del área.

El crecimiento monetario en la zona del eu-ro, definido como la tasa interanual de avancedel agregado M3, se mantuvo en 1999 y duran-te los cuatro primeros meses de 2000 por encimadel 4,5 % que constituía el valor de referenciaestablecido. A principios de 1999, las fuertestasas de expansión registradas se atribuyeron,en parte, a un efecto escalón, de naturalezatransitoria, asociado a la introducción del euro ya la puesta en marcha del nuevo esquema depolítica monetaria, así como a ciertos trasvasesentre activos, debidos a factores de naturalezaestructural en algunos países del área. No obs-tante, a lo largo del año las desviaciones res-pecto al crecimiento monetario de referencia nosolo persistieron, sino que se hicieron más sig-nificativas, en un contexto de clara mejoría delas perspectivas económicas. Por su parte, losdatos de los agregados monetarios correspon-dientes al primer cuatrimestre de 2000 han con-firmado el elevado ritmo de crecimiento mone-

55

GRÁFICO II.10

Índices de los mercados bursátiles

Fuentes: Banco de España y Banco Central Europeo.

50

100

150

200

250

300

350

1995 1996 1997 1998 1999 2000

50

100

150

200

250

300

350

EURO STOXX AMPLIO STANDAR & POORS 500 NIKKEI 225

Base 100 = Ene 1995 Base 100 = Ene 1995

GRÁFICO II.11

Agregados monetarios y crediticios en la zonadel euro. Tasas de variación interanuales

2

4

6

8

10

12

14

16

1996 1997 1998 1999 20002

4

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10

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14

16

M1

% %AGREGADOS MONETARIOS

M3

Fuentes: Banco de España y Banco Central Europeo.

2

4

6

8

10

12

14

16

1996 1997 1998 1999 20002

4

6

8

10

12

14

16CRÉDITO A EMPRESAS Y FAMILIAS

tario en la zona, lo que sugiere que la pauta decomportamiento de M3 ha obedecido, no tantoa aquellos factores especiales, sino, sobre to-do, a un proceso de expansión genuino y máspermanente de la liquidez.

Por el lado de las contrapartidas del agrega-do monetario M3, la expansión monetaria fuecompatible con un elevado ritmo de crecimientode la financiación a las empresas no financie-ras y a las familias, que se mantuvo en tasasinteranuales en torno al 11 %-12 %. Resulta deinterés señalar que, pese al aumento de lostipos de interés bancarios que tuvo lugar en lasegunda mitad del año, el ritmo de expansióndel crédito siguió siendo elevado en dicho pe-ríodo, lo que sugiere que el impacto restrictivodel encarecimiento del crédito fue compensadopor la mayor demanda vinculada a la mejora delas perspectivas económicas en la UEM y, posi-blemente, a la financiación de parte de las sali-das de capital.

La financiación a las Administraciones Públi-cas mantuvo, durante 1999, una expansión in-teranual reducida y muy estable, en torno al1,1 %, fruto de la disminución de las necesida-des de financiación del sector público en elárea. Los otros pasivos a más largo plazo delas IFM en la zona, no incluidos en la definiciónde M3, mostraron un mayor dinamismo, en par-ticular, en la segunda parte del año, relaciona-do, probablemente, con los movimientos al alzaobservados en los tipos de interés a más largoplazo. Finalmente, dado que el incremento delos activos de las IFM frente a los residentes enla zona fue superior al de los pasivos frente adicho sector, las IFM tuvieron que financiar esedesfase mediante el endeudamiento neto en elexterior. En consecuencia, la posición neta delas IFM del área frente al exterior se redujo du-rante 1999 en 166 mm de euros.

El carácter holgado de las condiciones de li-quidez en el área se reflejó, en términos gene-rales, en todas las economías nacionales, aun-que fue más o menos acentuado dependiendo

de los ritmos de crecimiento económico de cadapaís y de las diferencias en sus mecanismos detransmisión monetaria. En España, estas con-diciones tendieron a ser relativamente másexpansivas, lo que vino reflejado en unos rit-mos de avance de la liquidez y, sobre todo, dela financiación más elevados que en el conjuntodel área. No obstante, conviene señalar que lasdefiniciones de agregados monetarios y crediti-cios relevantes para el conjunto de la zona deleuro no siempre resultan las más apropiadaspara caracterizar el tono de las condicionesmonetarias y financieras prevalecientes en elámbito de cada país.

En el caso español, los denominados Acti-vos Financieros Líquidos, que incluyen los me-dios de pago —efectivo y depósitos a la vista—,otros depósitos a cualquier plazo, las adquisi-ciones temporales, los valores bancarios y lasparticipaciones en fondos de inversión del mer-cado monetario y de renta fija que se encuen-tran en manos de las empresas no financierasy de las familias, son los que parecen mostraruna relación más estable con el gasto y consti-tuyen una medida de liquidez representativa,dadas las características de la economía. Esteagregado mostró un crecimiento anual relativa-mente moderado en 1999, si bien los mediosde pago registraron un fuerte dinamismo, quese tradujo en ritmos de crecimiento interanua-les en torno al 17 % durante buena parte delaño. Además, tuvo lugar una significativa acele-ración de la financiación obtenida por las em-presas no financieras y familias residentes enEspaña, con tasas de incremento interanualescercanas al 20 % durante la segunda mitad de1999. Así pues, en España, con un perfil cíclicoexpansivo más acusado que en otros paísesdel área y con un diferencial de inflación positi-vo respecto a la media de la zona, las condicio-nes monetarias y financieras durante 1999 fue-ron relativamente más laxas que en el conjuntode la UEM, tanto en lo referente a los niveles delos tipos de interés como al ritmo de expansiónde la liquidez y de la financiación otorgada a losagentes.

56

CAPÍTULO III

LA ECONOMÍA ESPAÑOLA

III.1. INTRODUCCIÓN

La economía española alcanzó durante suprimer año de participación en la Unión Econó-mica y Monetaria (UEM) resultados muy positi-vos en términos de crecimiento y de creaciónde empleo. Según las primeras estimacionespublicadas por el Instituto Nacional de Estadís-tica (INE), el producto interior bruto (PIB) regis-tró en 1999 un incremento del 3,7 %, solo lige-ramente inferior al estimado para 1998, a pesarde la incidencia de la crisis económica interna-cional sobre la actividad. Esta incidencia fueespecialmente significativa en el inicio del año,pero se fue corrigiendo con rapidez, a medidaque se recuperaba el entorno exterior a la zonadel euro y las propias economías de la UEMfueron reaccionando ante el impacto beneficio-so de esa recuperación. Por su parte, la de-manda interna mantuvo un fuerte dinamismodurante todo el año, que se moderó ligeramen-te en los últimos meses, registrando un incre-mento próximo al 5 % por segundo año conse-cutivo.

El avance experimentado por la demandainterior tuvo su origen en la fortaleza del gastode los hogares y de las empresas, en tanto quelas Administraciones Públicas (AAPP) imprimie-ron a su demanda final un tono moderado,acorde con los planes trazados por el Gobier-no. El gasto de consumo e inversión de las fa-milias tendió a intensificarse en el conjunto delaño, apoyado en unas condiciones monetariasy financieras holgadas, en el mantenimiento detasas elevadas de creación de empleo y en elaumento de la riqueza, así como en el impulsoproporcionado por la reforma de la imposicióndirecta. Por su parte, la inversión productiva delas empresas, según las estimaciones disponi-bles, mantuvo una evolución más estable,siempre con tasas elevadas, pero sin mostrarsíntomas de aceleración, en un entorno que hapermanecido propicio a la ejecución de planesde inversión, dada la pujanza de la demanda yel nivel reducido de los tipos de interés.

La fortaleza del gasto interior y la recupera-ción progresiva de las exportaciones no soloimprimieron un fuerte dinamismo a la actividadinterna de la economía, sino que vinieronacompañados también de un empuje sustancialde las compras en el exterior y de una amplia-ción significativa del déficit comercial. Ello moti-vó que la economía presentara, por primera vezdesde 1994, una necesidad de financiación, es-timada inicialmente en el 0,6 % del PIB. Aun-que la economía española ha sido capaz debeneficiarse intensamente de la recuperaciónde la demanda exterior, estos resultados indi-can que presenta todavía un elevado grado dedependencia importadora y alertan sobre la ne-cesidad de mantener y mejorar su capacidadcompetitiva.

En cualquier caso, el dinamismo de la pro-ducción en 1999 se tradujo en una fuerte crea-ción de empleo y en una notable corrección dela tasa de paro. Un elemento fundamental paraobtener este resultado fue, sin duda, la mode-ración que siguió caracterizando a la evoluciónde los salarios, que permaneció básicamenteanclada en las expectativas de estabilidad queha generado la pertenencia a la UEM. Los me-nores costes de despido, y las rebajas de lascotizaciones sociales, introducidos a través delos contratos de fomento del empleo estable,permitieron recortar adicionalmente los costesde contratación de ciertos tipos de trabajado-res, impulsando también la generación de em-pleo.

El comportamiento de los salarios fue unelemento importante para contener el aumentode la inflación, en un año en el que hubo diver-sos factores que presionaron al alza sobre losprecios. El principal fue el encarecimiento delcrudo de petróleo y, en menor medida, de otrasmaterias primas importadas, que se tradujo enun crecimiento fuerte de los precios de importa-ción y en un alza significativa de los costes deproducción. El avance de los precios de impor-tación también se vio alentado por la deprecia-

59

ción del euro. Por otra parte, la expansión de lademanda propició que el encarecimiento de loscostes no salariales se trasladara a los preciosfinales y que los márgenes empresariales seampliaran. El resultado fue un aumento de latasa de inflación, que en términos de crecimien-to medio anual del índice de precios de consu-mo (IPC) pasó desde el 1,8 % en 1998 al 2,3 %en 1999, y la apertura del diferencial de infla-ción con la zona del euro. No obstante, la am-pliación del diferencial se concentró en el primertrimestre del año, estabilizándose posterior-mente.

En definitiva, en el primer año de pertenenciaa la UEM la economía española ha mantenid olos estándares de estabilidad macroeconómicaque le abrieron el acceso a la Unión Monetaria,logrando correcciones adicionales de algunosde los desequilibrios que aún permanecen, co-mo el déficit público, y manteniendo acotado elincremento de su tasa de inflación, inducido porel encarecimiento de la energía. Simultánea-mente, ha experimentado altas tasas de creci-miento de la actividad y del empleo, que le hanpermitido avanzar en el proceso de convergen-cia real con la zona del euro. Sin embargo, eldeterioro del déficit comercial y la persistenciadel diferencial de inflación ponen de manifiestola necesidad de vigilar la expansión de la de-manda global y de imprimir una mayor flexibili-dad a la oferta de la economía, eliminando losobstáculos de carácter estructural que impidenla ampliación de su potencial de crecimiento.

III.2. LA DEMANDA

Como se acaba de señalar, el ritmo deavance elevado que registró el producto en1999 descansó, como en los dos años anterio-res, en la pujanza de la demanda interna, quecreció un 4,9 % en términos reales, según elcierre provisional de la Contabilidad NacionalTrimestral (CNTR) (véase cuadro III.1). La for-taleza de la demanda nacional, en un entornode expectativas favorables generadas por la in-troducción de la moneda única, que también hasupuesto el mantenimiento de unas condicio-nes financieras relativamente holgadas, seasentó, en gran medida, en el dinamismo delgasto en consumo final de los hogares, queacentuó su ritmo de avance hasta el 4,4 % ,frente al 4,1 % observado en 1998. La forma-ción bruta de capital fijo, por el contrario, regis-tró una desaceleración, que refleja cierta con-tención de la inversión en equipo, tras la notableexpansión que había mostrado en el ejercicioprecedente, mientras que el gasto en construc-ción aumentó su tasa de crecimiento en el pro-medio de 1999, si bien presentó también unperfil de desaceleración a lo largo del año.

Por su parte, la demanda exterior neta acen-tuó ligeramente su carácter contractivo, comoconsecuencia de la debilidad que mostraron lasventas al exterior al comienzo del ejercicio, enun entorno internacional adverso, y restó 1,2puntos porcentuales al crecimiento del producto.No obstante, tanto las exportaciones como las

60

CUADRO III.1

Principales agregados macroeconómicosTasas de variación real

Gasto en consumo final de los hogares (b) 59,6 2,0 2,9 4,1 4,4 4,6 4,6 4,5 4,2Gasto en consumo final de las AAPP 17,0 1,3 2,7 2,0 1,8 2,7 2,6 1,7 0,3Formación bruta de capital fijo 24,3 2,0 5,0 9,2 8,3 9,5 8,8 8,0 7,0

Construcción 15,2 –1,0 2,3 7,0 8,3 9,3 8,6 8,1 7,1Bienes de equipo y otros 9,1 8,3 9,9 13,0 8,4 10,0 9,0 7,9 6,8

Variación de existencias (c) 0,3 –0,1 –0,1 0,1 0,1 0,0 0,1 0,1 0,1

Demanda nacional 101,2 1,8 3,2 5,0 4,9 5,3 5,2 4,9 4,2Exportaciones de bienes y servicios 29,1 10,3 15,1 7,1 8,5 6,4 7,9 8,7 10,7

Demanda final 130,3 3,4 5,6 5,4 5,7 5,6 5,8 5,7 5,7Importaciones de bienes y servicios 30,3 8,1 12,8 11,1 12,6 12,6 13,5 12,7 11,8

Producto interior bruto 100,0 2,3 3,8 4,0 3,7 3,6 3,7 3,8 3,9

PRO MEMORIA:Demanda exterior neta (c) –1,2 0,5 0,6 –1,0 –1,2 –1,6 –1,5 –1,1 –0,4

Fuente: Instituto Nacional de Estadística.

(a) Tasas interanuales de variación sobre las series ciclo-tendencia.(b) Incluye el gasto en consumo final de las instituciones privadas sin fines de lucro al servicio de los hogares.(c) Aportaciones al crecimiento del PIB.

% PIB1999 1996 1997 1998 1999

1999 (a)

I TR II TR III TR IV TR

importaciones intensificaron su ritmo de avanceen 1999, dando lugar a un nuevo aumento enel grado de apertura de la economía española,que alcanzó niveles superiores a los observa-dos en la mayoría de los países del área deleuro. La composición de la demanda fue cam-biando a lo largo del año: a medida que se fue-ron superando los efectos de la crisis económi-ca internacional y el entorno internacional sehizo más favorable, las ventas al exterior fueroncobrando un mayor dinamismo, propiciandouna disminución de la aportación negativa dela demanda externa, que compensó la modera-da pérdida de impulso registrada por la demandanacional.

III.2.1. Demanda nacional

En el cuadro III.2 se presentan los principa-les componentes de la demanda nacional, cla-sificados desde la óptica de los agentes querealizan el gasto, cuya evolución se ha estimadoa partir de los agregados de la Contabilidad Na-cional, utilizando información complementaria.En el cuadro se puede apreciar la expansióndel gasto de las familias en 1999, tanto en lavertiente de consumo como en la de inversiónresidencial, al haberse intensificado notable-mente sus tasas de crecimiento. Por su parte,el gasto de las empresas, estimado a partir de

los datos provisionales del INE, continuó regis-trando tasas de crecimiento elevadas, aunquealgo inferiores a las observadas en el ejercicioprecedente, debido a la desaceleración de lainversión en equipo. Finalmente, la demandade las Administraciones Públicas mantuvo el to-no de contención que la ha caracterizado en losaños recientes, apreciándose una desacelera-ción de la inversión pública en términos reales.En conjunto, la participación de la demanda delas AAPP en el producto interior bruto disminu-yó en 1999, mientras que el gasto de las em-presas y familias continuó incrementando suimportancia relativa.

El gasto en consumo final de las familiascreció un 4,4 % en términos reales, en 1999,frente al 4,1 % observado en el ejercicio prece-dente. No obstante, el proceso de paulatinaaceleración que venía mostrando este compo-nente del gasto desde principios de 1997 se de-tuvo a lo largo del año, observándose una ligeradesaceleración en el último trimestre. El climade confianza elevado que predominó en loshogares españoles a lo largo del año, el mante-nimiento de unas condiciones de financiaciónfavorables y los efectos derivados de las ga-nancias de riqueza de los últimos años contri-buyen a explicar el fortalecimiento que registróel consumo de los hogares en el promedio delaño, a pesar de que la renta disponible real de

61

CUADRO III.2Consumo y formación bruta

de capital fijo por sectores institucionales (a)

Hogares (b)Gasto en consumo final 59,8 59,6 2,0 2,9 4,1 4,4Formación bruta de capital fijo (c) 4,6 5,2 9,1 –0,7 8,0 11,0

EmpresasFormación bruta de capital fijo (d) 13,7 15,8 3,9 7,5 9,4 8,1

Construcción 7,3 7,5 –0,4 5,6 5,1 7,2Equipo 6,4 8,3 8,7 9,5 13,6 9,0

Administraciones PúblicasGasto en consumo final 18,1 17,0 1,3 2,7 2,0 1,8Formación bruta de capital fijo 3,7 3,3 –13,6 2,6 10,2 5,1

De la cual:Construcción 3,0 2,5 –18,0 –1,0 11,0 6,0

PRO MEMORIA:Formación bruta de capital fijo 22,0 24,3 2,0 5,0 9,2 8,3

Construcción 14,8 15,2 –1,0 2,3 7,0 8,3Equipo 7,2 9,1 8,3 9,9 13,0 8,4

F u e n t e s : Instituto Nacional de Estadística y Banco de España.

(a) Datos en términos reales.(b) Incluye el gasto de las instituciones privadas sin fines de lucro al servicio de los hogares.(c) Inversión interna residencial.(d) Inversión productiva privada; incluye la inversión realizada por los empresarios autónomos.

% PIB

1995 1999 1996 1997 1998 1999

Tasas de variación real

las familias creció a un ritmo algo inferior al de1998.

En efecto, se estima que en 1999 la rentadisponible de las familias aumentó un 3,1 % ,en términos reales, frente al 3,7 % observado en1998. Esta desaceleración reflejó, principal-mente, el incremento registrado por la tasa deinflación de los precios de consumo, ya que entérminos nominales el avance de la renta dispo-nible fue incluso superior al del año precedente.En la parte central del gráfico III.1 aparecen re-presentadas las aportaciones de algunos de losprincipales componentes de la renta disponiblea su tasa de crecimiento real. La menor aporta-ción de las rentas laborales en 1999 fue conse-cuencia del proceso de moderación salarial ydel menor dinamismo del empleo, en relacióncon 1998. No obstante, cabe mencionar que lapérdida de capacidad adquisitiva de los salariosderivada del aumento de los precios por enci-ma de la tasa prevista ha tenido, en parte, uncarácter transitorio, ya que un porcentaje eleva-do de los asalariados estaba sujeto a conve-nios colectivos con cláusulas de salvaguarda,que les protegen de las desviaciones de la in-flación en relación con la tasa tomada como re-ferencia en el convenio.

En este sentido, aunque los asalariados per-cibieron los pagos derivados de estas cláusulasa comienzos del año 2000, algunos hogarespodrían haber mantenido una pauta de consu-mo más estable, anticipando sus gastos concargo a estas rentas. Frente al menor dinamis-mo de las rentas salariales, la contribución delas AAPP al crecimiento de la renta de las fami-lias alcanzó valores positivos en 1999, comoconsecuencia del impacto de la reforma del Im-puesto sobre la Renta de las Personas Físicas(IRPF) (véase recuadro III.1). Asimismo, lasrentas relacionadas con las actividades empre-sariales que realizan los hogares por cuentapropia mantuvieron un comportamiento expan-sivo. Finalmente, la aportación de las rentas re-lacionadas con la retribución del ahorro siguiósiendo negativa —aunque de magnitud inferiora la observada el año anterior—, ya que elmantenimiento de los tipos de interés en nive-les reducidos se tradujo, por un lado, en unosmenores ingresos procedentes de las tenenciasde activos financieros y, por otro, en un nuevoaumento del endeudamiento de las familias yde los pagos correspondientes.

El fortalecimiento del gasto de consumo delos hogares, a pesar de la desaceleración de larenta disponible real, propició un descenso dela tasa de ahorro, que pudo quedar situadaligeramente por debajo del 12 % de la renta dis-ponible. La disminución de la tasa de ahorro delas familias en 1999, que se añade a los recor-

62

GRÁFICO III.1

Consumo final de los hogares

0

1

2

3

4

5

6

1996 1997 1998 1999

0

5

10

15

20

25 RENTA DISPONIBLE DE LOS HOGARES

RIQUEZA FINANCIERA (Escala dcha.)

GASTO EN CONSUMO FINAL

GASTO Y PRINCIPALES DETERMINANTES (a)% %

-2

0

2

4

1996 1997 1998 1999

-2

0

2

4

RENTAS LABORALES RENTAS NO LABORALES RENTA DISPONIBLE

APORTACIÓN AL CRECIMIENTO REALDE LA RENTA DISPONIBLE DE LOS HOGARES

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1996 1997 1998 1999

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

PENSIONES IRPF DESEMPLEO COTIZACIONES OTROS EFECTO NETO AAPP

APORTACIÓN DE LAS AAPP AL CRECIMIENTO REALDE LA RENTA DISPONIBLE DE LOS HOGARES.

DESGLOSE POR PARTIDAS

86

87

88

89

90

1996 1997 1998 199930

40

50

60

70 RATIO CONSUMO FINAL/RENTA BRUTADISPONIBLE RATIO CONSUMO FINAL/RIQUEZAFINANCIERA NETA (Escala dcha.)

EVOLUCIÓN RELATIVA DEL GASTO, DE LA RENTA BRUTAY DE LA RIQUEZA FINANCIERA

Fuentes: Instituto Nacional de Estadística y Banco de España. (a) Tasas de variación real.

63

RECUADRO III.1

La reforma del IRPF

El 1 de enero de 1999 entró en vigor la Ley 40/1998, de 9 de diciembre, del Impuesto sobre la Renta de las Personas Fí-sicas (IRPF), que introdujo una profunda reforma de la estructura y contenido de este impuesto. A continuación se detallan susprincipales novedades y se describen los primeros datos disponibles sobre los resultados de la recaudación en el ejercicio de1999:

— El nuevo impuesto grava la renta del contribuyente una vez deducida la cuantía de un mínimo vital, que se fija en550.000PTA anuales con carácter general, y puede ampliarse en función de las circunstancias personales y familiares delcontribuyente.

— Suprime la distinción entre base imponible regular e irregular, integrándose ambas en una base general del impuesto, queincluye, por tanto, los rendimientos de capital a corto y largo plazo, y las ganancias y pérdidas patrimoniales de corto plazo.Las ganancias y pérdidas patrimoniales a largo –las generadas en un plazo superior a dos años se integran y compensanentre sí en una base especial única. El mínimo exento se aplica a reducir, por este orden, la base imponible general y laespecial del impuesto, sin que ninguna de las dos bases pueda resultar negativa. Además, se admite la compensación debases liquidables generales y especiales negativas con las bases liquidables generales y especiales positivas, respectiva-mente, que se obtengan en los cuatro años siguientes. No existe, sin embargo, la posibilidad de compensación entre labase general y la especial.

En relación con la base imponible general, los rendimientos del trabajo se incluyen minorados en unas cuantías que osci-lan entre las 500.000 PTA y las 375.000 PTA anuales. Los rendimientos de capital a corto plazo se integran en su totali-dad, y los de largo plazo, previa aplicación de un coeficiente reductor, variable en función del tipo de rendimiento. Para laspérdidas patrimoniales a corto plazo se fija un límite a la compensación con rendimientos del ejercicio (10 % de la baseimponible general procedente de estos).

— Establece una nueva y única tarifa, aplicable a la base liquidable general, que sustituye a la individual y a la conjunta an-terior, reduciendo tanto el tipo mínimo, que pasa del 20 % al 18 % (sin mínimo exento), como el máximo, que se reducedesde el 56 % hasta el 48 % (para rentas superiores a 11.000.000 de pesetas). El número de tramos disminuye de ocho aseis. Por su parte, la base liquidable especial se grava a un tipo único del 20 %.

— La Ley mantiene las deducciones por vivienda habitual, por actividades económicas, por donativos y por inversiones en bie-nes de interés cultural (con el límite conjunto del 10 % de la base liquidable), por rentas obtenidas en Ceuta y Melilla, porcantidades depositadas en cuenta vivienda y por doble imposición de dividendos e internacional. La deducción por inver-sión en vivienda habitual se fija en el 15 % de las cantidades satisfechas en el período, con una base máxima de deducciónde 1.500.000 PTA, y se elimina la imputación del rendimiento presunto de los bienes inmuebles y la deducción en la basepor los intereses de los préstamos que financien estos inmuebles. Los contribuyentes que hubieran adquirido su viviendahabitual antes del 24 de abril de 1998, serán compensados en el caso de que el nuevo régimen les sea desfavorable.

Esta reforma del IRPF supone una reducción de la presión fiscal media, que, en su primer año de vigencia, afectó a la re-caudación a través, básicamente, de la reducción de las retenciones, ya que la cuota diferencial y las devoluciones de 1999 res-pondieron todavía a la normativa anterior. La recaudación del IRPF del Estado, en términos de caja, creció un 2,1 % en 1999,lo que supone una caída de su peso en el PIB de 0,3 puntos porcentuales (véase tabla adjunta). Por componentes, las reten-ciones del trabajo aumentaron un 3,6 %, pese a la disminución de los tipos de retención derivada de la reforma del impuesto.No obstante, debe tenerse en cuenta que las cifras de retenciones correspondientes a 1998 y 1999 no son estrictamente com-parables, dado que, en 1999, se contabilizaron en esta rúbrica en torno a 192 mm de pesetas correspondientes a ingresos pordeudas pendientes de la Seguridad Social y las Comunidades Autónomas (CCAA), frente a algo más de 30 mm de pesetas en1998, y que la disminución de los tipos de retención en 1999 se aplicó exclusivamente a once meses en el caso de las grandesempresas y a tres trimestres en el caso de las PYMES y profesionales. Si se elimina el primero de los factores, la tasa de cre-cimiento de las retenciones sigue siendo positiva, aunque se reduce al 0,4 %, lo que podría estar reflejando, principalmente, elcrecimiento del número de asalariados. Por su parte, las retenciones de capital presentan una disminución del 19,1 %, que seexplica tanto por la evolución de los tipos de interés como por la reducción del tipo de retención de los rendimientos de losdepósitos bancarios, de los valores de renta fija y de los pagarés, del 25 % al 18 %. Debe tenerse en cuenta también que la re-caudación de 1999 se vio influida por el establecimiento de una retención sobre las ganancias de los fondos de inversión, porla que se recaudaron 90 mm de pesetas. Por último, debe considerarse que la retención sobre los arrendamientos de inmue-bles —que se recoge en el cuadro adjunto bajo la rúbrica «cuota diferencial y otros»— entró en vigor en marzo de 1998. Portanto, si para efectuar una comparación más homogénea con el ejercicio anterior se ajusta la recaudación de 1999 por las deu-das pendientes de la Seguridad Social y las CCAA, y las retenciones sobre los arrendamientos de inmuebles y sobre las ga-nancias de los fondos de inversión, la recaudación por IRPF presenta un descenso del 3,6 % (0,6 puntos porcentuales de PIB).Esta cifra no debe interpretarse como el coste recaudatorio de la reforma, ya que, entre otros factores, se basa en informaciónexclusivamente del Estado y no incluye, por tanto, la recaudación de las CCAA, ni tiene en cuenta los aumentos en la recau-dación por impuestos indirectos que han tenido lugar como consecuencia de la reforma.

Recaudación del IRPF del Estado (caja)

Retenciones sobre el trabajo 4.956,3 5.136,0 3,6Retenciones sobre el capital 611,4 494,7 –19,1Retenciones fondos de inversión — 90,2 —Fraccionamientos de pago 412,4 400,1 –3,0Cuota diferencial y otros –315,4 –220,9 32,2Participación CCAA –672,7 –802,2 19,3Impuesto sobre la renta 4.992,0 5.097,9 2,1

Fuente: Secretaría de Estado de Presupuestos y Gastos, del Ministerio de Economía y Hacienda.

%19991998Conceptos

tes observados en años anteriores, refleja la in-cidencia sobre el gasto de otros determinantesdel consumo. La suavización de las condicio-nes monetarias continuó ejerciendo un impulsoexpansivo sobre la demanda de las familias, alregistrar los tipos de interés reales un nuevodescenso. Asimismo, si bien las ganancias deriqueza financiera conseguidas por las familiasen 1999 como consecuencia de la revaloriza-ción de los mercados bursátiles fueron inferio-res a las del año anterior, el efecto acumuladode las ganancias percibidas en los últimos añosvolvió a ser significativo; a ello se añade el au-mento de la riqueza inmobiliaria, derivada delincremento de los precios de la vivienda, queha podido incentivar también la propensión algasto. Todos estos factores, entre otros, inci-dieron en una mejora de las expectativas de loshogares: tras algunas vacilaciones, el índice deconfianza de los consumidores volvió a alcan-zar un nuevo máximo histórico al término delejercicio, superando los niveles alcanzados enla fase expansiva anterior. El hecho de que elpatrón de crecimiento seguido por la economíaespañola en los años recientes haya estado ca-racterizado por una elevada generación de em-pleo y por una mayor estabilidad de los puestosde trabajo entre los tramos más jóvenes de la po-blación, ayuda a explicar esta mejora de la con-fianza de los hogares.

El efecto de la caída de los tipos de interésreales fue especialmente significativo en el ca-so de los bienes de consumo duradero. El con-sumo de estos bienes —en particular, de los au-tomóviles— ha registrado un dinamismo extra-ordinario durante los cuatro últimos años, sibien al término de 1999 comenzaron a apre-ciarse síntomas de desaceleración. Por otro la-do, en 1999 el consumo de servicios presentóun comportamiento expansivo, mientras que elgasto en alimentos mantuvo un tono débil.

La inversión residencial, el otro componentedel gasto de las familias, registró un fortaleci-miento adicional en 1999, y se estima que al-canzó una tasa de crecimiento real en torno al11 %, frente al 8 % estimado para el año ante-rior. Este dinamismo refleja la notable expan-sión de la adquisición de viviendas nuevas, yaque el gasto en rehabilitación y reforma se de-saceleró, evidenciando su comportamiento con-tracíclico respecto a la construcción de obranueva. La fortaleza de la demanda de viviendasen los dos últimos años se ha fundamentado enel mantenimiento de ritmos elevados de creci-miento de la renta disponible real de las fami-lias y en el descenso de los tipos de interéshipotecarios, que en el conjunto de 1999 dismi-nuyeron en torno a un punto porcentual, a pe-sar de la senda ascendente que iniciaron en lasegunda mitad del año. El crecimiento significa-

tivo de la riqueza financiera de los hogares enlos últimos años también podría haber repercu-tido positivamente sobre la demanda de vivien-da, así como los factores demográficos, aun-que su incidencia en 1999 debió de ser inferiora la observada en años anteriores, ya que laformación de nuevos hogares atenuó su ritmode avance.

En conjunto, los factores mencionados con-tribuyeron a mantener unas buenas condicio-nes de acceso de las familias a la compra devivienda en 1999, a pesar del notable aumentoque experimentó su precio relativo (véase gráfi-co III.2). En efecto, la presión ejercida por lademanda en el mercado inmobiliario se tradujoen un fuerte incremento de los precios de la vi-vienda en 1999, a pesar del elevado volumende iniciación de viviendas (superior a las500.000 unidades), que no se había observadodesde la década de los setenta. No obstante,resulta complejo determinar cuál ha sido el im-pacto del encarecimiento relativo de la viviendasobre la demanda global, ya que, por un lado,supone un freno para la demanda por motivosde residencia, pero, por otro, la expectativa derevalorización incentiva su compra como activoalternativo en el que materializar la riqueza. Es-te último segmento de la demanda se ha vistoimpulsado, adicionalmente, por el descenso delas rentabilidades de los activos financieros(véase la parte inferior del gráfico III.2). En cual-quier caso, la tensión en los precios se trasladóal mercado de vivienda usada, donde a partirdel segundo trimestre se registró una acelera-ción de los precios todavía más intensa, que re-fleja la insuficiencia de la oferta de viviendanueva en relación con la demanda existente.Además, la evolución de los precios fue muydesigual por áreas geográficas, con un aumen-to superior a la media en las zonas costeras,debido al aumento tanto de la demanda de noresidentes como de la demanda de segunda vi-vienda por parte de residentes.

En 1999, la demanda final de las AAPP si-guió condicionada por el compromiso de con-tención del gasto público. El mayor ajuste reca-yó, de nuevo, sobre el gasto de consumo, quecontinuó la senda de moderación iniciada enaños precedentes, mientras que la inversiónmantuvo un ritmo de crecimiento más elevado,aunque notablemente inferior al registrado en1998. Según las cifras publicadas por el INE, elconsumo publico creció un 1,8 % en términosreales (frente a un 2 % el año anterior), mien-tras que en términos nominales este crecimientofue del 5,5 % (un 4,7 % en 1998). La diferenteevolución en pesetas corrientes y en términosreales está asociada a la aceleración experi-mentada por la remuneración por asalariado,así como a una fuerte expansión de las com-

64

pras netas de bienes y servicios. Por su parte,la desaceleración de la inversión pública fueespecialmente relevante en las CorporacionesLocales, que habían realizado un esfuerzo in-versor más intenso en 1998, mientras que laComunidades Autónomas mantuvieron el tonoexpansivo de su gasto. Atendiendo al tipo deinversión, se registró una desaceleración tantoen bienes de equipo como en construcción; laevolución de esta última refleja, en parte, la fuer-te caída registrada por las licitaciones oficialesen 1999, que ha sido más importante en obracivil que en edificación pública.

Durante 1999 la formación bruta de capitalfijo de las empresas registró una ligera desace-leración, en comparación con el ejercicio prece-dente, aunque su crecimiento —que se estimaen el 8,1 %, en términos reales— acabó supe-rando las previsiones que tenían algunos em-presarios a principios del año, muy condiciona-das por el deterioro de las expectativas dedemanda que había generado la crisis interna-cional. La evolución de la inversión productivaprivada en 1999 se explica por la expansión dela demanda final, por la posición financiera sa-neada y la alta rentabilidad de las empresas, ypor el comportamiento favorable del coste rela-tivo del capital. De hecho, según la encuestasemestral de inversiones que realiza el Ministe-rio de Industria y Energía (MINER) entre lasempresas industriales, los factores que más in-cidieron sobre la inversión en 1999 fueron losdos primeros.

Como se observa en el gráfico III.3, en 1999se mantuvo la fortaleza de la demanda dirigidaa las empresas, en particular de su componen-te interior, mientras que las ventas en el exte-rior mostraron un menor dinamismo en el con-junto del año. No obstante, la demanda exteriorregistró un perfil de recuperación a lo largo delaño, que contribuyó a incrementar la presiónejercida por el gasto en el segundo semestre.Esta mayor presión de la demanda terminó portraducirse en un aumento significativo del gradode utilización de la capacidad instalada en la in-dustria, en la última parte del año. Aunque, enmedia anual, el nivel de utilización de la capaci-dad productiva se redujo ligeramente, al térmi-no del ejercicio alcanzó niveles muy elevados( 8 1 , 2 %), incrementando las necesidades deampliación del equipo productivo. Según la en-cuesta mencionada anteriormente, desde 1997la ampliación de capital ha constituido el obje-tivo primordial del gasto de inversión en la in-dustria. Asimismo, las mejoras del rendimiento—concepto que incluye la sustitución de manode obra, la introducción de nuevas tecnologíasy el ahorro de materias primas— son una moti-vación importante en los planes de inversión delas empresas.

65

GRÁFICO III.2

Inversión residencial

Fuentes: Instituto Nacional de Estadística, Ministerio deFomento y Banco de España. (a) Tasas de variación real. (b) Estimaciones del Banco de España. (c) Precio de la vivienda nueva con relación al deflactor delconsumo privado. (d) Tipo de interés nominal de los préstamos hipotecarios. (e) Diferencia entre la tasa de variación del precio de lavivienda y el tipo de interés del activo alternativo (aproximado porla rentabilidad de los bonos y obligaciones del Estado a diezaños).

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PRECIO RELATIVO (c) TIPO DE INTERÉS (d) RENTA DISPONIBLE (a)

FACTORES DETERMINANTES DE LA INVERSIÓN EN VIVIENDAPOR MOTIVO SERVICIOS

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TIPO DE INTERÉS PRECIO DE LA VIVIENDA TASA DE RENDIMIENTO (e)

FACTORES DETERMINANTES DE LA INVERSIÓN EN VIVIENDAPOR MOTIVO INVERSIÓN

La reducción de los tipos de interés que seha registrado en los últimos años en la econo-mía española explica, en gran medida, el des-censo del coste de uso del capital en términosreales que se ha producido desde 1997, y alque en 1999 también contribuyó el aumento dela tasa de inflación. Se estima que la caída delcoste de uso del capital durante el pasado añofue mayor que el descenso registrado por elcoste del trabajo, en términos reales, lo que de-terminó una evolución de los precios relativosde los factores favorecedora de una mayor in-tensidad del capital en los procesos producti-vos. De hecho, la relación capital/trabajo regis-tró una suave recuperación en 1999, comoaparece reflejado en la parte central del gráfi-c o III.3. Esta recuperación parece algo tímidaen relación con el abaratamiento relativo delcapital en los últimos años, si bien este abara-tamiento puede estar sobreestimado por el indi-cador de los precios relativos que aparece en elgráfico, ya que este no incorpora algunas delas medidas de reducción del coste del trabajoque se han adoptado en los últimos años parafavorecer la creación de empleo.

Por otra parte, el entorno financiero en elque las empresas han desarrollado su actividaden 1999 ha seguido mejorando, lo que, junto alos altos niveles de rentabilidad que han alcan-zado, contribuye a explicar una evolución ex-pansiva de la inversión productiva. Según losdatos de la Central de Balances Trimestral(CBT), el aumento de la ratio de rentabilidad en1999 fue consecuencia de la expansión de laactividad productiva de las empresas, de la con-tención de los gastos de explotación, derivadade la desaceleración de los gastos de personal,y del menor crecimiento de los gastos financie-ros, a pesar del fuerte incremento de la finan-ciación ajena. La elevada rentabilidad del activoy el bajo coste de los recursos ajenos dieronlugar a un aumento considerable del apalan-camiento financiero —la diferencia entre ambasratios— que alcanzó máximos históricos cerca-nos al 4 % e impulsó, a su vez, el proceso in-versor. En este contexto, la apelación a la fi-nanciación ajena, concedida tanto por las enti-dades de crédito residentes como no residen-tes, continuó creciendo, aunque las empresassiguieron manteniendo una situación financieramuy saneada por la fuerte generación de recur-sos propios.

A pesar del comportamiento tan positivo delos principales determinantes de la inversiónempresarial, las estimaciones disponiblesmuestran, como ya se ha señalado, una ligeradesaceleración de este componente del gastoen 1999. Aunque esta desaceleración, de con-firmarse, podría en parte quedar explicada porel debilitamiento de las expectativas de deman-

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GRÁFICO III.3

Inversión productiva privada

Fuentes: Instituto Nacional de Estadística, Ministerio de Industria yEnergía y Banco de España. (a) Tasas de variación real y diferencias para el grado de utilizaciónde la capacidad productiva instalada. (b) Cifra neta de negocios deflactada por el deflactor de la demandafinal. Para sus componentes interior y exterior se ha utilizado eldeflactor de la demanda interna y de las exportaciones,respectivamente. (c) Datos obtenidos de la CBA hasta 1998 y de la CBT para 1999. (d) Los costes relativos miden el coste de uso del capital dividido porel coste de uso del trabajo, aproximado por la remuneración porasalariado. (e) Relación entre el stock de capital productivo privado, obtenido apartir de una condición inicial estimada por la Fundación BBV/IVIE, y eltotal de ocupados en el sector privado según la Contabilidad Nacional.

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105 RELACIÓN CAPITAL TRABAJO (e) (Escala dcha.)

COSTE CAPITAL/COSTE DEL TRABAJO (d)

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18 VENTAS NETAS (b) (c) VENTAS NETAS EN EL EXTERIOR (b) (c) VENTAS NETAS EN ESPAÑA (b) (c) UTILIZACIÓN DE LA CAPACIDAD PRODUCTIVA INVERSIÓN PRODUCTIVA

% %

INVERSIÓN Y PRESIÓN DE LA DEMANDA (a)

da al inicio del año, también parece señalar unacierta contención en la puesta en práctica desus planes de inversión por parte de los empre-sarios. De hecho, la r a t i o de inversión en bie-nes de equipo sobre PIB ha mostrado un avan-ce menos intenso en España que en otras eco-nomías con fuerte crecimiento en el actual cicloexpansivo. Este resultado podría reflejar quelas empresas españolas han aprovechado unascircunstancias tan positivas como las actualespara profundizar en su proceso de internacio-nalización, a tenor del dinamismo que ha alcan-zado en los últimos años la inversión directa enel exterior, de modo que su actividad inversorahabría sido más importante de la que reflejan,exclusivamente, las cifras de la inversión pro-ductiva privada.

En cuanto a la desagregación por compo-nentes de la inversión de las empresas, laconstrucción registró un gran dinamismo en1999, impulsada por la inversión en nuevas su-perficies industriales y en locales comerciales.Asimismo la construcción de oficinas registróun aumento muy significativo, aunque repre-senta un porcentaje poco importante del totalde la construcción. El gasto en bienes de equi-po, por su parte, experimentó una desacelera-ción a lo largo del año.

Finalmente, la variación de existencias tuvouna aportación de una décima al crecimientodel PIB en 1999, similar a la observada en elejercicio precedente. En general, la persisten-cia de unos costes reducidos de mantenimientode existencias, como consecuencia de los bajosniveles de los tipos de interés y de los preciosde las materias primas no energéticas —aun-que estos tendieron a incrementarse conformeavanzaba el año— podría haber propiciado unaumento de los niveles deseados de existen-cias en algunas industrias. Adicionalmente, elcomponente involuntario de las existencias de-bió de experimentar un aumento en la primeramitad del año, período en el que aumentó sus-tancialmente el porcentaje de empresarios quedeclaraban mantener unos niveles de existen-cias superiores a los deseados, como conse-cuencia de la debilidad de las ventas al exterior,atenuándose posteriormente. Por el contrario,en la industria del refino del petróleo tuvo lugarun descenso muy abultado de los niveles deexistencias conforme avanzaba el año, debidoal ascenso del precio del petróleo en los merca-dos internacionales.

III.2.2. Demanda exterior

En 1999, la demanda exterior neta continuóejerciendo un notable efecto contractivo sobreel crecimiento del producto. Según las estima-

ciones provisionales de la CNTR, dicho efectofue de 1,2 puntos porcentuales en el promediodel año, cifra algo superior a la estimada para1998 (un punto porcentual). Esta detracción fueespecialmente intensa en el primer trimestre,cuando las exportaciones —especialmente lasde bienes— acusaron el impacto de la crisiseconómica internacional, registrando tasas deavance muy moderadas, mientras que las im-portaciones mantenían una fortaleza considera-ble. No obstante, en el transcurso del año lacontribución negativa experimentó una correc-ción importante, a medida que las exportacio-nes fueron consolidando un perfil de recupera-ción muy acentuado, alentadas por la mejoradel entorno exterior y, en menor medida, porlas mejoras de competitividad registradas en al -gunos mercados, como consecuencia de la de-preciación del euro. En el conjunto de 1999, lasexportaciones de bienes y servicios crecieronun 8,5%, en términos reales, mientras que lascompras en el exterior aumentaron un 12,6 %(véase gráfico III.4).

Las exportaciones de bienes mostraron unaacusada debilidad a comienzos de 1999, pro-longando la trayectoria que habían iniciado enel segundo semestre del año anterior, en unentorno internacional adverso, caracterizadopor la debilidad de la demanda de las econo-mías del área del euro y por la fase de recesiónen que se hallaban inmersos la mayoría de lospaíses emergentes de Latinoamérica y, en me-nor medida, los del sudeste asiático. Sin em-bargo, la prontitud con que se produjo la recu-peración de las economías emergentes de estaúltima región y la paulatina mejora de los paí-ses del área del euro propiciaron un aumentode las ventas al exterior en el segundo trimes-tre del año, que fue cobrando mayor vigor amedida que la mejora del clima económico segeneralizaba y adquiría una mayor firmeza. Deeste modo, las exportaciones de bienes, quehabían registrado un aumento interanual del3,8 %, en términos reales, en el primer trimes-tre del año, finalizaron el ejercicio con tasas su-periores al 10 %.

Como ya se ha dicho, esta recuperación delas ventas al exterior se vio favorecida tambiénpor las mejoras de competitividad alcanzadasen los mercados de fuera del área del euro, co-mo consecuencia, principalmente, de la depre-ciación del tipo de cambio de esta moneda. Noobstante, la evolución de la competitividad fren-te a las economías de la UEM, que constituyennuestros principales socios comerciales, conti-nuó mostrando algunos rasgos adversos, tal ycomo se observa en el gráfico III.5. En particu-lar, aunque los precios de exportación mantu-vieron tasas de crecimiento muy similares o in-cluso algo inferiores a los observados en esta

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área, los costes laborales unitarios registraronritmos de avance comparativamente más ele-vados, propiciando una nueva compresión delos márgenes de explotación de los sectoresmás expuestos a la competencia internacional.Como se comentó en el capítulo I de este Infor-me, la persistencia de esta situación —que po-dría extenderse a terceros mercados, cuandose modifique la trayectoria reciente del tipo decambio de la moneda europea— podría limitarel dinamismo de las exportaciones, dificultandola presencia de las empresas españolas en elexterior, y favoreciendo, al mismo tiempo, unamayor penetración de los productos extranjerosen el mercado español.

Analizando la evolución desagregada de lasexportaciones, la aceleración de las ventas alexterior que se produjo en el transcurso de1999 tuvo un carácter generalizado, tanto en loque se refiere a los principales grupos de pro-ductos como a las áreas geográficas y econó-micas. En concreto, las exportaciones destina-das al área del euro, que se habían mantenidoprácticamente estabilizadas en los primerosmeses del año, crecieron un 6,3 % en el pro-medio de 1999, alentadas por la reactivaciónde la demanda de los países de esta área,mientras que las destinadas al resto del mundoaumentaron un 2,9 %, tras registrar abultadosdescensos en los primeros meses.

Dentro del área del euro se aprecian ciertasdiscrepancias en la evolución de las ventas aPortugal y a las economías de menor tamaño,que registraron tasas de crecimiento relativa-mente elevadas desde el segundo trimestre delaño, y las destinadas a Alemania, Francia e Ita-lia, que únicamente adquirieron mayor firmezaal término del ejercicio. Por otra parte, las ex-portaciones a Estados Unidos presentaron unagran atonía durante el primer semestre del año,resultado que contrasta con la persistencia delciclo expansivo de esta economía y con el for-talecimiento del dólar frente al euro. Las ganan-cias de competitividad que experimentaron lospaíses asiáticos en los años precedentes po-drían haber provocado un desplazamiento de losproductos españoles que se dirigen a este mer-cado, ya que entre estos productos predominanalgunas manufacturas de consumo y ciertosproductos intermedios en cuya producción seencuentran fuertemente especializadas las eco-nomías emergentes del sudeste asiático. Encualquier caso, las exportaciones a EstadosUnidos se recuperaron en la segunda mitad delaño, favorecidas por las ganancias de competi-tividad derivadas de la depreciación del euro.

Por lo que se refiere al resto de los merca-dos, las exportaciones comenzaron el año re-gistrando descensos muy abultados, aprecián-

68

GRÁFICO III.4

Demanda exterior y principales determinantes (a)

Fuentes: FMI, OCDE, Instituto Nacional de Estadística y Bancode España. (a) Tasas interanuales de variación real. (b) Media de las importaciones de los países industrializados, aprecios constantes, ponderadas según la importancia de cada paísen las exportaciones españolas. (c) Inversa del deflactor de las exportaciones españolas enrelación con los precios de exportación del resto del mundo,corregidos por el tipo de cambio. (d) Los valores positivos indican una ganancia decompetitividad de las exportaciones, importaciones y del sectorturístico español, respectivamente; y los negativos, una pérdida. (e) Índice de precios industriales en relación con el deflactor delas importaciones españolas. (f) Media del PIB de los países de procedencia del turismoespañol, ponderados según la importancia relativa del número devisitantes. (g) Inversa del tipo de cambio efectivo real frente a la OCDE.

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16 DEMANDA EXTERNA (b) COMPETITIVIDAD (c) (d) EXPORTACIONES

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DEMANDA FINAL COMPETITIVIDAD (d) (e) IMPORTACIONES

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RENTA EXTERIOR (f) COMPETITIVIDAD (d) (g) INGRESOS

INGRESOS POR TURISMO

dose posteriormente una recuperación genera-lizada, aunque de intensidad variable. En con-creto, las ventas a los países del sudeste asiáti-co presentaron un renovado dinamismo a partirdel segundo trimestre, registrando un aumentodel 8,6 % en el promedio del año. Por el contra-rio, las ventas a Latinoamérica disminuyeron un2,1 % en el conjunto del año, ya que su recupe-ración fue más tardía. Finalmente, en el casode la CEI y otros países del centro y este deEuropa se apreciaron pautas de comportamien-to muy diferenciadas entre aquellos países queen los años recientes han suscrito acuerdos co-merciales con la Unión Europea (UE), dondelas exportaciones españolas fueron cobrandouna elevada fortaleza conforme avanzaba elaño, y aquellos otros, como Rusia, donde la re-cuperación de las ventas ha sido más débil.

Los ingresos por turismo mantuvieron uncomportamiento muy expansivo en 1999, supe-rando incluso los excelentes resultados alcan-zados en los dos años anteriores. La fuerte ex-pansión que ha registrado este agregado en losaños recientes se encuentra estrechamente li-gada a la progresiva apreciación de la libra es-terlina, que ha posibilitado una afluencia masivade visitantes procedentes del Reino Unido, in-crementando sustancialmente su participaciónen la estructura de turistas por áreas de proce-dencia. Asimismo, en 1999 la paulatina mejoríade la situación económica de Alemania, Franciae Italia tuvo también una influencia favorablesobre los ingresos por turismo, a lo que cabeañadir los efectos de las campañas de diversifi-cación de la oferta realizadas en los últimosaños, que están impulsando una mayor afluen-cia de turistas fuera de la temporada estival.

Las importaciones de bienes, por su parte,mantuvieron ritmos de avance elevados, porquinto año consecutivo, impulsadas principal-mente por el vigor de la demanda interna y, enmenor medida, por la ligera mejora de competi-tividad que registraron los productos importa-dos en 1999. Los precios de las importacionesno energéticas se incrementaron moderada-mente, a un ritmo inferior al de los bienes indus-triales producidos en el interior del país, aunqueen los meses finales del año pudo apreciarseuna aceleración, conforme se agudizaban lastensiones inflacionistas en los principales paí-ses proveedores del mercado español.

La composición de las importaciones porgrupos de productos revela una pujanza extra-ordinaria de las compras de bienes de equipo,que superaron incluso los notables crecimien-tos registrados en los tres años precedentes.Este resultado, que es coherente con el de-sarrollo del proceso inversor que está teniendolugar en la economía española durante la ac-

tual fase expansiva, refleja también la debilidadde la oferta española de productos tecnológicos,que hace necesario recurrir a las importacionescomo vía de acceso a las tecnologías másavanzadas. Las compras de bienes de consu-mo no alimenticio han mostrado también uncomportamiento muy expansivo en los años re-cientes, especialmente significativo en el casode los automóviles. Como se comentó anterior-mente, los bajos tipos de interés que prevale-cen en la economía española han incidido es-pecialmente sobre la demanda de automóviles;a ello cabe añadir el desplazamiento de las pre-ferencias de los consumidores hacia segmen-tos de mayor cilindrada, de gama media o alta,en los que la oferta española está escasamenteespecializada. Por otra parte, las compras deproductos intermedios no energéticos mostra-ron una trayectoria ascendente en el transcursodel año, conforme se afianzaba la recuperaciónde la actividad industrial, mientras que las deproductos alimenticios mantuvieron tasas de cre-cimiento elevadas, impulsadas por los des-censos que registraron sus precios durante lamayor parte del año y por la escasez de la ofer -ta interior de estos productos. Finalmente, las

69

GRÁFICO III.5

Índices de competitividad (a)

Fuente: Banco de España. (a) Un aumento del índice representa una pérdida de competitividad.

82

84

86

88

1995 1996 1997 1998 199982

84

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88FRENTE A LA OCDE

Base 100 = 1990 Base 100 = 1990

83

85

87

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1995 1996 1997 1998 1999

83

85

87

89

CON COSTES LABORALES UNITARIOS (TOTAL ECONOMÍA)CON PRECIOS INDUSTRIALES

CON PRECIOS DE EXPORTACIÓN

FRENTE A LA UEM

compras de productos energéticos registrarondescensos muy abultados a partir del segundotrimestre del año, como consecuencia de la es-calada de los precios del petróleo en los merca-dos internacionales, que llevó a las refineríasespañolas a emplear las reservas acumuladasen años anteriores, provocando una fuerte re-ducción de las existencias.

Al dinamismo de las importaciones de bie-nes se añadió en 1999 el elevado ritmo de ex-pansión de los pagos por turismo. El aumentode la capacidad de gasto de los consumidoresespañoles y el clima de elevada confianza enlos hogares justifican este resultado. Además,este comportamiento se inscribe dentro de latendencia creciente que viene experimentandola propensión a viajar de los españoles, confor-me la mejora en el nivel de renta ha ido posibili -tando una transformación de las pautas de con-sumo. Finalmente, los pagos por otros serviciosvolvieron a registrar ritmos de avance muy ele-vados.

III.3. PRODUCTO Y EMPLEO

Como se ha indicado, en 1999 la demandanacional experimentó un crecimiento elevado,cercano al 5 %, que, junto con la progresivaaceleración de las exportaciones, dio lugar a unavance del 5,7 % de la demanda final, tres dé-cimas superior a la del año 1998, según lasestimaciones provisionales de la CNTR. La ele-vada pujanza de la demanda fue satisfechamediante importaciones en mayor medida queen el año precedente, puesto que las compras enel exterior de bienes y servicios registraron uncrecimiento del 12,6 %, un punto y medio supe-rior al de 1998, mientras que el PIB se incre-mentó un 3,7 %, tres décimas menos que en elaño precedente. Según la mayor parte de lasestimaciones realizadas, la producción de la eco-nomía española se mantuvo por encima de sunivel tendencial en el año 1999, aunque la dife-rencia entre ambos (output gap) fue similar a ladel año anterior. Por ramas de actividad, la de-saceleración del PIB no fue generalizada, yaque, mientras que el valor añadido bruto (VAB)se redujo en la agricultura y se desaceleró enlos servicios no de mercado y en la industria,en los servicios de mercado y, sobre todo, en laconstrucción se apreció una expansión superiora la del año precedente, siempre en términosde medias anuales.

El elevado dinamismo de la actividad vinoacompañado de un fuerte ritmo de generaciónde empleo, que también se vio favorecido porla contención del coste laboral en términos rea-les, como se ilustra en el gráfico III.6. En efec-to, según las estimaciones de la CNTR, el cre-

cimiento del número de puestos de trabajoequivalente a tiempo completo se situó en el3,4 %, tres décimas menos que en el año pre-cedente, mostrando un perfil de desaceleracióna lo largo del año. En consecuencia, la produc-tividad aparente del trabajo mantuvo un ritmode crecimiento muy reducido por segundo añoconsecutivo (un 0,3 %), aunque fue recuperán-dose según transcurría el año. En cualquier ca-so, de acuerdo con los datos proporcionadospor la Encuesta de Población Activa (EPA), quese comentan posteriormente, el fuerte avancedel empleo en 1999 se tradujo en una sustan-cial reducción de la tasa de paro, de casi trespuntos porcentuales, de forma que dicha tasase situó en el promedio del año en un 15,9 %.

III.3.1. La producción y el empleoen las ramas productivas

La actividad de las ramas primarias experi-mentó un comportamiento contractivo durante1999. El VAB, en términos reales, se redujo un2 , 1 %, resultado que contrasta con los creci-mientos experimentados en los tres años ante-riores. La actividad de esta rama mostró unmarcado empeoramiento en el primer semestredel año y una menor caída en el segundo, loque vino determinado por la escasa pluviosidadregistrada en la mayor parte del territorio nacio-nal, viéndose especialmente afectados los ce-reales y el olivar. La caída de la actividad en elsector primario se tradujo en una reducción aúnmás intensa del empleo (–2,8 %), lo que posibi-litó una cierta recuperación de la productividadaparente del trabajo, como se observa en elgráfico III.7.

En el conjunto de 1999, la actividad indus-trial experimentó un modesto crecimiento, que,en términos de VAB, se cifró en un 1,8 %, tasamuy inferior al 4,8 % registrado en 1998, de for-ma que su contribución al crecimiento del PIBfue de solo 0,4 puntos porcentuales, frente a unpunto porcentual en 1998. A lo largo del año,sin embargo, la actividad en esta rama mostróun perfil de recuperación bastante acusado, im-pulsada por la incidencia que tuvieron la reacti-vación de la economía mundial y la deprecia-ción del tipo de cambio del euro frente al dólarsobre las exportaciones.

El repunte de la actividad no se generalizó atodas las ramas industriales. En particular, laenergía experimentó una ligera reducción en suVAB, de acuerdo con las cifras de la CNTR, sibien su producción, en términos reales, se in-crementó un 3,8 %; la diferencia entre ambosresultados sería el reflejo del aumento en el vo-lumen de sus consumos intermedios, en un añocaracterizado por la sequía. El crecimiento del

70

VAB en las manufacturas fue del 2,3 % de me-dia anual, con un perfil trimestral claramenteexpansivo, que al finalizar el año situaba su ta-sa de variación interanual en el 3,8 %. La recu-peración de la industria manufacturera tambiénfue desigual. Entre las ramas más dinámicasestuvieron algunas de las más tradicionales ycon poco peso en el conjunto de la industria,como son cuero y calzado, y madera y corcho,destacando también el elevado crecimiento enla producción de caucho y plástico. Entre lasactividades con mayor peso específico dentrode la industria española, destacó el buen com-portamiento del sector químico y de la rama depapel, artes gráficas y edición, ambas con uncrecimiento superior a la media y con un perfilde recuperación a lo largo del año. En sentidoopuesto, fue notorio el estancamiento de la pro-ducción alimenticia, así como el modesto creci-miento de la fabricación de material de trans-porte, que, además, presentó un perfil de desa-celeración a lo largo del año.

El empleo industrial experimentó un aumen-to del 3,1 % en 1999, que se tradujo en una re-ducción de la productividad aparente del traba-jo, por segundo año consecutivo. Utilizando lainformación desagregada sobre el empleo queproporciona la EPA, se deduce que la caída dela productividad habría sido el resultado delcomportamiento dispar de la producción y elempleo en determinadas ramas, como la textil yla de material eléctrico, donde se produjo unacontracción de la producción real de forma si-multánea con una expansión del empleo, y lametalurgia, donde, a pesar del reducido creci-miento de la actividad, el empleo aumentó cer-ca de un 8 %. La mayoría de las actividades,sin embargo, experimentaron crecimientos dela productividad aparente nulos o ligeramentepositivos.

La construcción fue la actividad más dinámi-ca durante 1999. El crecimiento medio anualdel VAB de esta rama se cifró en un 8,1 % ,siendo su aportación al crecimiento del PIB de0,6 puntos porcentuales (0,4 en 1998). La acti-vidad constructora había venido registrando unimpulso creciente a lo largo de todo el año1998, que se prolongó en la primera mitad de1999, iniciando un proceso de suave desacele-ración en el segundo semestre del pasado año.La pérdida de ritmo de la actividad constructorafue generalizada en los distintos tipos de obras,si bien fue más intensa en la obra civil que laobservada en edificación, según la informaciónde la Encuesta de Coyuntura de la Industria dela Construcción (ECIC). La fortaleza de la acti-vidad se tradujo en un fuerte ritmo de creaciónde empleo, que a lo largo de 1999 se mantuvoen torno al 11 %. En consecuencia, la producti-vidad aparente del trabajo experimentó un des-

71

GRÁFICO III.6

Crecimiento real y principales magnitudesdel mercado de trabajo

0

1

2

3

4

5

1996 1997 1998 1999

0

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2

3

4

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PIB (b)

EMPLEO (c)

%%PRODUCTO INTERIOR BRUTO Y EMPLEO (a)

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

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1,5

2,0

1996 1997 1998 1999

-1,5

-1,0

-0,5

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0,5

1,0

1,5

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PRODUCTIVIDAD (d)

SALARIO REAL (e)

SALARIO REAL Y PRODUCTIVIDAD (a)

14

16

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1996 1997 1998 1999

14

16

18

20

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TASA DE PARO (f)

Fuente: Instituto Nacional de Estadística. (a) Tasas interanuales, sin centrar, de las series de ciclo-tendenciade la CNTR. (b) PIB a precios constantes. (c) Ocupados. Puestos de trabajo equivalentes a tiempo completo. (d) Cociente entre PIB y el empleo. (e) Cociente entre la remuneración por asalariado y el deflactor delPIB. (f) Encuesta de Población Activa. Cociente entre los desempleadosy la población activa.

censo de una intensidad muy superior a la ob-servada en los tres años anteriores. Este com-portamiento podría estar, en parte, determinadopor el menor crecimiento relativo de la obra ci-vil, que se caracteriza por tener una productivi-dad superior a la edificación. Además, debetenerse en cuenta el fuerte crecimiento obser-vado en los certificados de terminación de vi-viendas, ya que los mayores requerimientos deempleo se producen en la fase final del procesode construcción.

El VAB de las actividades enmarcadas en elsector servicios registró en el pasado año unatasa de crecimiento del 3,5 %, cuatro décimassuperior a la de 1998, con lo que su aportaciónal crecimiento del PIB se elevó hasta dos pun-tos porcentuales. El mayor dinamismo del sec-tor terciario se concentró en los servicios demercado, que se incrementaron un 4,2 % en elconjunto del año, mostrando un perfil de acele-ración en el segundo semestre. Por el contra-rio, los servicios no destinados al mercado ex-perimentaron un modesto crecimiento en 1999( 1 , 1 %), produciéndose una intensa desacele-ración en el segundo semestre. El carácter ex-pansivo de los servicios de mercado no fue ge-neralizado. Las actividades que registraron ma-yores avances fueron las comunicaciones y, enmenor medida, los servicios personales y a em-presas, y la hostelería, cuyo vigoroso creci-miento fue consecuencia de la gran afluenciade turistas en el pasado año. El comercio mos-tró un comportamiento estable, acorde con laevolución del consumo privado. Por último, lasactividades de transporte mostraron un tono dedebilidad, con la excepción del aéreo, que fuealgo más expansivo.

El empleo en las actividades de servicios si-guió el mismo patrón que el VAB, con un au-mento del 3,2 % en el agregado, levemente su-perior al registrado en el año precedente. Esteresultado fue consecuencia de la fuerte genera-ción de empleo en los servicios de mercado,que mantuvieron a lo largo de todo el año unatasa de crecimiento estable, en torno al 4,5 %(3,9 % en promedio en 1998), mientras que enlos servicios no de mercado el empleo se desa-celeró de forma continuada. La productividadaparente del trabajo presentó un perfil de mo-derada recuperación a lo largo del año, deter-minado por el comportamiento de los serviciosde mercado, donde el ritmo más expansivo dela actividad en el segundo semestre no se tra-dujo en una correspondiente aceleración delempleo. No obstante, en el promedio de 1999la productividad aparente del trabajo en los ser-vicios de mercado se redujo un 0,3 %, tasa si-milar a la observada en 1998.

72

GRÁFICO III.7

Valor añadido bruto, empleoy productividad

Fuente: Instituto Nacional de Estadística. (a) No se representa en el gráfico la aportación de los impuestos alcrecimiento del PIB.

-2

-1

0

1

2

3

4

5

1996 1997 1998 1999

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-1

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1

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3

4

5

AGRICULTURA INDUSTRIA CONSTRUCCIÓN SERVICIOS DE MERCADO

SERVICIOS NO DE MERCADO PIB

APORTACIÓN AL CRECIMIENTO DEL PIB REAL (a)% %

-5

0

5

10

1996 1997 1998 1999

-5

0

5

10CRECIMIENTO DEL VAB REAL18,3

-3

-2

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0

1

2

3

1996 1997 1998 1999-3

-2

-1

0

1

2

3

CRECIMIENTO DE LA PRODUCTIVIDAD16,4

-2

-1

0

1

2

3

4

5

1996 1997 1998 1999

-2

-1

0

1

2

3

4

5APORTACIÓN AL CRECIMIENTO DEL EMPLEO

-4

0

4

8

12

1996 1997 1998 1999

-4

0

4

8

12CRECIMIENTO DEL EMPLEO

III.3.2. El empleo

Como se ha comentado previamente, la for-taleza de la actividad y el descenso en términosreales de los costes salariales permitieron queel proceso de generación de empleo mostraraun notable dinamismo en 1999. El elevado cre-cimiento del empleo que reflejaron los datos dela CNTR se vio confirmado por otros indicado-res, como la EPA y el número de afiliados a laSeguridad Social, que recogieron un aumentode los ocupados incluso más intenso. En con-creto, según la EPA el crecimiento del númerode ocupados se situó en el 4,6 %, más de unpunto por encima de la CNTR (véase el gráfi-c o III.8). Esta discrepancia, mucho más acusadaque la observada en años precedentes, estuvodeterminada, en gran medida, por las modifica-ciones introducidas en la elaboración de laEncuesta, en enero de 1999, con el objetivode adaptarla a la nueva Encuesta de Fuerza deTrabajo Armonizada Europea (1). Como conse-cuencia de las mejoras introducidas en la ela-boración de la Encuesta, los niveles de empleoestimados por la EPA se han aproximado enmayor medida a los obtenidos por la Contabili-dad Nacional de España (CNE), aunque ello hadistorsionado temporalmente las tasas de va-riación de las variables de esta Encuesta.

La expansión del empleo y el aumento de lapoblación activa (1 %), recogidos por la EPA en1999, dieron lugar a una reducción de casi trespuntos en la tasa de paro, que se situó en el1 5 , 9 % en 1999 (15,4 % en el cuarto trimestre).Además, la tasa de actividad de la población en-tre 16 y 64 años aumentó en casi un punto, hastael 63,9 %, intensificando el proceso de conver-gencia hacia estándares europeos. El aumentode la participación fue especialmente importanteen el colectivo de mujeres, donde aquella su-peró el 50 %, y entre los jóvenes. A pesar deello, el recorte de la tasa de desempleo tambiénfue más elevado en estos colectivos. En el casode las mujeres, la tasa de paro se redujo en trespuntos y medio respecto a 1998, aunque aún seencuentra en el 23,3 %, sustancialmente porencima de la tasa de desempleo masculina( 1 1 , 2 %). En el caso de los menores de 30 años,la tasa de paro se redujo en más de cinco pun-tos porcentuales, situándose alrededor del2 5 %. Otros colectivos especialmente afectadospor el desempleo también mejoraron su posiciónrelativa; así, la tasa de desempleo de largaduración se redujo hasta el 8 %, pasando a repre-sentar algo menos del 50 % de todos los parados.Debe tenerse en cuenta que tanto las mujerescomo los jóvenes y los parados de larga dura-

73

GRÁFICO III.8

Empleo y paro

0

1

2

3

4

5

6

1996 1997 1998 1999

0

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CNTR (b)

EPA (c)

%%EMPLEO: PERSONAS OCUPADAS (a)

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0

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1996 1997 1998 1999

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8

TEMPORALES FIJOS ASALARIADOS (a)

APORTACIÓN AL CRECIMIENTO DE LOS ASALARIADOS (d)

5

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1996 1997 1998 1999

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FEMENINA

LARGADURACIÓN (e)

TASA DE PARO POR SEXOS Y DE LARGA DURACIÓN (d)

MASCULINA

Fuentes: Instituto Nacional de Estadística y Banco de España. (a) Tasas interanuales, sin centrar. (b) Datos brutos. (c) Corregida del cambio censal 1995-1996. (d) Encuesta de Población Activa. (e) Personas que llevan más de un año en paro sobre poblaciónactiva total.

(1) En aplicación del reglamento 577/98 del Consejo dela Unión Europea, y del 1571/98 que lo desarrolla.

ción han sido los grupos a los que se han dirigi-do especialmente las medidas de fomento delempleo. Por nivel de estudios, los mejores resul-tados se dieron entre aquellos que cuentan conestudios medios.

Tanto las cifras de la CNTR como las de laEPA muestran que, en términos netos, todoslos puestos de trabajo creados en 1999 lo fue-ron por cuenta ajena. Según la Encuesta, el nú-mero de asalariados aumentó un 6,7 %, mien-tras que los autónomos se redujeron en un2,2 %. Los asalariados con contrato indefinidoexperimentaron un aumento del 7 %, frente al6 % de los temporales, por lo que continuó ob-servándose el efecto favorable de las medidasde fomento del empleo estable, introducidas en1997, y respaldadas por el establecimiento debonificaciones en las cotizaciones a la Seguri-dad Social por la contratación de determinadoscolectivos de trabajadores. Este régimen de bo-nificaciones, que caducaba en mayo de 1999,fue prorrogado hasta el 31 de diciembre, si biensu cuantía sufrió un recorte, de distinta magni-tud para cada colectivo. La duración de las bo-nificaciones continuó siendo de dos años, ex-cepto para los mayores de 45 años, para losque se aplican durante toda la vida del contrato.A pesar de ello, la ratio de temporalidad única-mente se redujo en dos décimas, situándose enel 32,8 %, detectándose, además, un nuevo au-mento en la tasa de rotación de los contratostemporales y un acortamiento de su duraciónmedia (véase recuadro III.2).

Una de las principales novedades en la nor-mativa del mercado de trabajo en 1999 fue lanueva regulación del contrato a tiempo parcial,aprobada por el Real Decreto-Ley 15/1998, conla que se quería potenciar esta modalidad deempleo en su vertiente indefinida. En líneas ge-nerales, la nueva regulación delimita de formamás estricta tanto lo que se entiende por em-pleo a tiempo parcial como las posibilidades dedistribución de su jornada; además, eleva el ni-vel de protección social de estos trabajadores ysustituye las horas extraordinarias por horascomplementarias, en el contrato indefinido, eli-minándolas en el contrato temporal. Adicional-mente, desde enero de 1999, se introdujeronbonificaciones en las cuotas a la Seguridad So-cial para los mismos colectivos que en el restode contratos permanentes, mientras que se pe-nalizó la contratación temporal, elevando el tipode cotización por desempleo. Aunque los con-tratos a tiempo parcial con carácter indefinidoaumentaron en un 34,5 % en 1999, su peso enel total de contratos fue todavía muy reducido( 1 , 5 %). Probablemente, la moderada acepta-ción que parece haber tenido el nuevo contratoestable a tiempo parcial es el resultado de laexcesiva rigidez que introduce la planificación

adelantada de la jornada a lo largo del año y delas horas complementarias, a pesar de que es-tas se han abaratado respecto a las horas ex-traordinarias. Según la información aportadapor la EPA, el porcentaje de asalariados a tiem-po parcial aumentó ligeramente en 1999, hastael 8,2 %, aunque este incremento, sorprenden-temente, se debe al crecimiento que registraronlos trabajadores temporales (13,6 %), mientrasque los fijos aumentaron un 1,9 %.

III.4. PRECIOS Y COSTES

En 1999, los principales indicadores de pre-cios registraron tasas medias de crecimientosuperiores a las observadas en 1998. En con-creto, el IPC se incrementó un 2,3 % en mediaanual, frente al 1,8 % del año anterior, mientrasque el crecimiento de los deflactores de la de-manda final y del PIB fue del 2,5 % y del 3,1 %,respectivamente (1,6 % y 2,3 % en 1998). Granparte del repunte experimentado por la tasa deinflación en 1999 es imputable a factores exó-genos: el encarecimiento de los productosenergéticos (y de otras materias primas) en losmercados internacionales, la depreciación deltipo de cambio del euro y el carácter desfavora-ble de las condiciones climáticas. No obstante,la pujanza mantenida por la demanda internatambién facilitó las alzas de precios.

En el promedio de 1999, tanto el componen-te de los costes de origen interno como el aso-ciado a los productos importados registraronuna aceleración, que fue algo más marcada enel caso del segundo. Entre los costes interiores,cabe destacar la evolución diferencial que mos-traron los costes laborales y el excedente unita-rio, ya que, mientras los primeros se desacele-raron, el segundo elevó sustancialmente su rit-mo de crecimiento. La desaceleración del costelaboral unitario fue el resultado del comporta-miento moderado de la remuneración por asa-lariado, que compensó sobradamente el reduci-do avance de la productividad aparente del tra-bajo. Por otra parte, la expansión del excedenteunitario no fue generalizada, ya que tanto en laindustria (la rama más expuesta a la competen-cia exterior y donde la actividad mostró unamayor atonía en el conjunto del año) como enla construcción se contrajo.

III.4.1. Los costes y la formaciónde precios

Como se apuntó previamente, el deflactorde la demanda final experimentó un crecimien-to del 2,5 % en 1999, nueve décimas por enci-ma del registrado el año precedente. Esta ace-leración, que se hizo más intensa en la segun-

74

75

RECUADRO III.2

El efecto de las medidas de fomento del empleo estable

Desde 1996 se han ido introduciendo una serie de reformas para incentivar la contratación indefinida, delimitar los segmentos de utilización de la contra-tación temporal y promover el empleo estable a tiempo parcial. Las medidas para el fomento de la contratación estable se han diseñado, en su mayoría, para in-cidir sobre determinados colectivos de la población, donde la tasa de paro y la temporalidad son más elevados: jóvenes menores de 30 años, parados de largaduración y mayores de 45 años. Para estos colectivos se ha establecido un contrato fijo de fomento —en vigor entre mayo de 1997 y mayo de 2001— que in-corpora costes de despido inferiores a los de la contratación ordinaria y que se acompaña de un sistema de bonificaciones a las cuotas de la Seguridad Socialque permite una reducción transitoria adicional de los costes laborales. Este régimen se está aplicando también a los contratos temporales suscritos con ante-rioridad a mayo de 1998 que se conviertan en indefinidos, independientementedel segmento de población al que se dirijan, y a partir de dicha fecha a todasaquellas conversiones que se pacten en la negociación colectiva, aunque, eneste último caso, desde enero de 2000, la aplicación de bonificaciones está rea-lizándose de forma más selectiva (incidiendo solo sobre las conversiones queafectan a los contratos de aprendizaje, prácticas, formación o relevo).

Según los datos de la Encuesta de Población Activa (EPA), el avance enel empleo indefinido ha sido el elemento determinante de la expansión que vie-ne registrando el empleo asalariado desde 1996, explicando, en 1999, algomás del 70 % del empleo neto creado. Aunque esta fuente estadística no pro-porciona información desagregada del número de trabajadores con contrato in-definido de fomento, una estimación preliminar indica que, de los 1.078.500empleos indefinidos creados desde el tercer trimestre de 1997, un porcentajemuy elevado de trabajadores habría accedido a los contratos de fomento deempleo estable —en torno a un 14 % del total de asalariados con empleo fijo—,lo que significa un impacto relativamente importante de esta nueva modalidad decontratación. La información complementaria procedente de las estadísticasde contratos confirma este extremo. A partir de 1997, los contratos indefinidosempezaron a cobrar importancia, y pasaron de representar un 4 % en 1996, asuponer un 9,2 % en 1999, con una tasa de avance del 25,5 % en este últimoaño (ver cuadro adjunto). Como se aprecia en el gráfico adjunto, detrás de estascifras globales se encuentra un incremento sustancial de los contratos de fo-mento, que afecta tanto a los contratos nuevos como, sobre todo, a los de con-versión. En 1999 se observa, sin embargo, una cierta ralentización en el ritmode crecimiento de los contratos nuevos de fomento, comportamiento que se haacentuado durante los primeros meses de 2000 y al que se ha sumado la pér-dida de dinamismo, de las conversiones de contratos temporales en contratosindefinidos tras la modificación en el régimen de bonificaciones.

Por otra parte, en el período 1997-1999, la ratio de temporalidad solo haexperimentado un retroceso moderado —de un punto porcentual, hasta situar-se en el 32,8 % en 1999—, a pesar de la intensidad con la que ha aumentadola contratación indefinida, ya que el empleo temporal ha seguido creciendo confuerza. De hecho, según la estadística de contratos, la participación de la con-tratación temporal a jornada completa aumentó durante 1999, tras dos años demoderado descenso (ver cuadro adjunto). Esta evolución puede ser el resulta-do de cierto trasvase de empleo temporal de jornada parcial, que ha disminuidosignificativamente tras la entrada en vigor de su nueva regulación, que, encomparación con la situación anterior, incorpora algunos elementos más res-trictivos. En cuanto al tipo de contrato temporal, se está produciendo un des-plazamiento hacia los contratos de obra o servicios, que son más flexibles en loque se refiere a la duración de la relación laboral. Pese a que el recorte en laratio de temporalidad a nivel agregado ha sido escaso, conviene destacar queen el sector público la ratio de temporalidad aumentó 1,6 puntos porcentualesdurante 1999, mientras que en el sector privado se observó un recorte algomás pronunciado, cifrado en un punto porcentual. Además, en el gráfico seaprecia cómo las mayores disminuciones se han producido en los colectivosmás afectados por esta situación: los jóvenes —con una ratio de temporalidaddel 56,2 %— y las mujeres —con una ratio de empleo temporal del 34,8 %—.En la actualidad, la brecha por sexos se ha reducido notablemente, mientrasque siguen existiendo importantes diferencias por edades.

En resumen, las medidas de fomento del empleo estable instrumentadasen los últimos años han tenido efectos positivos sobre la ocupación, el desem-pleo y el empleo temporal en los colectivos hacia los que estas medidas se handirigido. No obstante, el mantenimiento de una elevada ratio de temporalidad anivel agregado y el agotamiento que parece detectarse en la contratación esta-ble de fomento señalan la existencia de un margen para profundizar en las re-formas emprendidas, extendiendo de forma selectiva las fórmulas de contrata-ción de fomento, de manera que se pueda incidir en otros colectivos en los quelas dificultades para encontrar empleo siguen siendo importantes y en los nú-cleos de empresas en los que, por su tamaño y configuración administrativa, secontinúa concentrando la mayor parte del empleo temporal.

Evolución del empleo indefinido

-42

-28

-14

0

14

28

1996 1997 1998 1999

-42

-28

-14

0

14

28

VARIACIÓN DEL PORCENTAJE DE CADA CONTRATO CONRESPECTO AL PESO DE 1996 %

ORDINARIOS

TIEMPO PARCIAL

FOMENTOTIEMPO COMPLETO

NUEVOS

FOMENTOTIEMPO COMPLETO

CONVERTIDOS

%

FOMENTOTIEMPO

COMPLETONUEVOS(31,9 %)

ORDINARIOS(18,1 %)

TIEMPOPARCIAL(16,3 %)

FOMENTOTIEMPO

COMPLETOCONVERTIDOS

(33,7 %)

ESTRUCTURA DE LOS CONTRATOS INDEFINIDOS1999

Evolución del empleo temporal

5

15

25

35

45

55

1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

5

15

25

35

45

55

RATIO DE TEMPORALIDAD POR SEXOS

HOMBRES

MUJERES

Fuentes: Instituto Nacional de Empleo y EUROSTAT.

5

15

25

35

45

55

1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

5

15

25

35

45

55

RATIO DE TEMPORALIDAD POR EDADES

50+

20-29

30-49

Estadística de contratos

TOTAL CONTRATOS 100,0 100,0 100,0 100,0 13,5Indefinidos 4,0 7,0 8,3 9,2 25,5

Tiempo completo 2,7 5,8 7,1 7,7 23,9Ordinarios 2,4 1,6 1,5 1,7 24,0Fomento 0,4 4,1 5,5 6,0 23,8

Nuevos 0,1 1,3 2,8 2,9 17,2Conversión 0,3 2,8 2,7 3,1 30,8

Tiempo parcial 1,3 1,2 1,3 1,5 34,5Temporales 96,0 93,0 91,7 90,8 12,4

Tiempo completo 78,4 74,6 72,6 74,1 15,7Obra 29,3 27,4 27,2 29,3 22,1Eventuales 32,3 34,4 35,3 34,4 10,5Interinidad 10,1 7,1 5,0 5,4 20,9Prácticas 0,8 0,8 0,8 0,7 –0,3Formación 2,1 1,5 1,3 1,2 4,5Otros 3,8 3,4 3,0 3,2 18,7

Tiempo parcial 17,6 18,4 19,0 16,7 –0,2

Fuentes: Instituto Nacional de Empleo y Newcronos.

Estructura

1996 1997 1998 1999 1999

Tasas dec r e c i m i e n t o

da parte del año, al alcanzar una tasa de varia-ción interanual del 3,3 %, fue el resultado tantode la evolución alcista del deflactor del PIB co-mo, sobre todo, del mayor dinamismo del de-flactor de las importaciones, que, a pesar de to-do, continuó mostrándose, en la media del año,más moderado que el deflactor del PIB (véasecuadro III.3). Como se puede comprobar en elgráfico III.9, el elevado vigor del deflactor delas importaciones en la segunda parte del añofue consecuencia, principalmente, de la evolu-ción alcista de los precios del petróleo en losmercados internacionales, que dio lugar a unaumento interanual del 79,5 % del índice de va-lor unitario (IVU) de importación de productosenergéticos desde los meses de verano, frentea la reducción del 9,8 % registrada en la prime-ra mitad de 1999. Aunque de forma menos acu-sada, también los IVU de importación de losproductos manufacturados experimentaron unacierta aceleración en la segunda mitad del año,mientras que los de las materias primas noenergéticas se redujeron en menor medida. Es-tos resultados están en línea con la progresivamejora de la actividad mundial, a lo largo delaño, y con la depreciación del euro en los mer-cados cambiarios.

El deflactor del PIB registró una tasa de va-riación del 3,1 % en 1999, ocho décimas supe-rior a la del año precedente. Como viene sien-do habitual en los últimos años, el avance deeste deflactor, que incorpora los impuestos ne-tos de subvenciones que recaen sobre los pro-ductos, fue superior al del deflactor del VAB( 2 , 9 %), que aproxima en mayor medida losprecios percibidos por los productores, aunquetambién este último se aceleró en ocho déci-mas respecto a 1998. El diferencial de cre-cimiento entre ambos deflactores refleja laevolución de los impuestos netos por unidad deproducto, que han registrado un notable dina-mismo en los últimos años, y especialmente en1999, cuando elevaron en siete décimas suparticipación en el PIB. Este aumento fue con-secuencia, sobre todo, del fuerte crecimientode la recaudación impositiva, a pesar de que nose produjeron alteraciones relevantes en los ti-pos impositivos, ni se detectaron desplaza-mientos hacia la demanda de aquellos produc-tos que soportan una mayor carga impositiva.

Como se comprueba en el cuadro III.3, laaceleración del deflactor del VAB en 1999 fueconsecuencia de un crecimiento más intensodel excedente bruto unitario, ya que el coste la-boral por unidad de valor añadido redujo en dosdécimas su tasa de variación, que quedó situa-da en el 2,6 %. De esta forma, la participaciónde las rentas del trabajo en el VAB disminuyóligeramente, aunque sin llegar a compensar elfuerte aumento registrado el año precedente.

76

CUADRO III.3Composición de los deflactores de la demanda final

y del PIBTasas de variación

Deflactor de la demanda final 2,9 2,4 1,6 2,5Componente interior 2,4 0,5 0,9 1,3

PIB por unidad de la demanda final –1,0 –1,7 –1,4 –1,8Deflactor del PIB 3,4 2,1 2,3 3,1

Componente de importación 5,2 10,8 4,7 7,3Importación por unidad de demanda final 4,5 6,9 5,4 6,6Deflactor de las importaciones 0,7 3,7 –0,6 0,7

Deflactor del PIB 3,4 2,1 2,3 3,1Deflactor del VAB 3,3 1,9 2,1 2,9

Coste Laboral por unidad de valor añadido 2,9 1,8 2,8 2,6Remuneración por ocupado 4,0 2,8 2,8 2,4Valor añadido por ocupado 1,0 0,9 –0,1 –0,2

Excedente bruto de explotación (a) 4,0 2,0 0,6 3,6Impuestos sobre los productos (b) 6,5 7,7 7,4 11,3

PRO MEMORIA:Participación de los impuestos netos en PIB 8,8 9,3 9,5 10,2Participación de las rentas del trabajo en VAB 66,5 66,5 67,0 66,8CLU (con PIB por ocupado) 2,8 1,6 2,6 2,0

Fuentes: Instituto Nacional de Estadística y Banco de España.

( a ) Por unidad de valor añadido. Incluye otros impuestos sobre la producción.(b) Netos de subvenciones y por unidad de producto.

1996 1997 1998 1999

GRÁFICO III.9

Deflactores del PIB y de la demanda finalTasas de variación interanual

0

2

4

6

1996 1997 1998 1999

0

2

4

6

DEFLACTOR PIB CLU (a) DEFLACTOR DF

% %

-6

-3

0

3

6

9

1996 1997 1998 1999

-6

-3

0

3

6

9

IVUM TOTALES (b) IVUM NO ENERGÉTICAS (b) DEFLACTOR DE IMPORTACIONES

-60

-30

0

30

60

90

120

1996 1997 1998 1999

-60

-30

0

30

60

90

120

IVUM ENERGÍA (b)

Fuentes: Instituto Nacional de Estadística, y Ministerio de Economíay Hacienda. (a) Coste laboral unitario. (b) Índice de valor unitario de las importaciones de mercancías.

La desaceleración del coste laboral tuvo su ori-gen en el menor crecimiento de la remunera-ción por asalariado, que pasó del 2,8 % del año1998 al 2,4 % en 1999. En cambio, el valorañadido por ocupado se redujo en un 0,2 % porsegundo año consecutivo, circunstancia rara-mente observada en el pasado. Como ya seseñaló anteriormente, la productividad aparentedel trabajo, medida con el PIB, también experi-mentó un bajo crecimiento en 1999 (0,3 % ) ,que resulta anormalmente reducido en compa-ración con su media histórica.

El menor crecimiento de la remuneración porasalariado en 1999 se localizó exclusivamenteen el agregado de ramas que constituyen laeconomía de mercado, ya que en los serviciosno de mercado, agregado que abarca funda-mentalmente a las AAPP, la remuneración pasóde crecer un 3,3 % en 1998 al 4 % en 1999. Elabultado deslizamiento salarial del sector públi-co implícito en estos datos (en principio, lossueldos de base de funcionarios se incrementa-ron un 1,8 %) no resulta anómalo si se comparacon lo ocurrido en años precedentes, pero ponede manifiesto la necesidad de intensificar elcontrol de esta partida del gasto, sobre todo enlas Administraciones Territoriales, que es dondese concentra, en mayor medida, el fenómenodel deslizamiento.

La remuneración por asalariado en la eco-nomía de mercado se desaceleró en siete déci-mas durante 1999, situando su crecimiento enel 1,9 %, aunque, según transcurría el año, estemenor dinamismo se fue haciendo menos mar-cado, en línea con el aumento de la inflación.Estimaciones muy preliminares de la evoluciónde las cotizaciones sociales reales e imputadassatisfechas por los empresarios en 1999, con-ceptos que se incluyen dentro de la remunera-ción por asalariado, parecen indicar que la de-saceleración de los sueldos y salarios brutosfue algo mayor que la del total de la remunera-ción (cercana a un punto porcentual), aunquesu tasa de crecimiento en 1999 también se ha-bría situado en el 1,9 %. Este crecimiento esmuy inferior al registrado por las tarifas salaria-les en ese mismo año (2,4 %) o por las ganan-cias totales por hora estimadas por la Encuestade Salarios (2,5 %). En cualquier caso, es eviden-te la disminución de la deriva salarial en el sec-tor privado, fenómeno que se asocia con el ele-vado peso del empleo temporal y el aumentode la rotación de estos trabajadores, con la de-saparición de los complementos por antigüedaden algunas empresas y con una utilización me-nos intensa de las horas extraordinarias, queya se observó en el año precedente.

Como es habitual, el crecimiento de las tari-fas salariales por ramas de actividad fue muy

homogéneo en 1999, siendo más apreciableslas diferencias en el incremento de las ganan-cias totales por hora. Así, mientras que en losservicios el crecimiento de esta variable fue del2 , 2 % y en la industria del 2,7 %, en la cons-trucción alcanzó el 4 %. Precisamente, en estaúltima rama fue en la única en la que se obser-vó una ampliación de la deriva salarial, en líneacon el reforzamiento de su actividad.

Cabe matizar que parte de la moderaciónsalarial que se observó en 1999 es atribuible aque la previsión de inflación establecida inicial-mente en los Presupuestos Generales del Esta-do (1,8 % para la tasa del IPC, diciembre sobrediciembre), que se tomó como referencia enmuchos convenios colectivos y como base paradeterminar los incrementos salariales de losfuncionarios, fue ampliamente superada por lainflación al final del año. El incumplimiento deesa previsión, motivado en gran medida porfactores difícilmente previsibles cuando seaprobaron los Presupuestos, ha supuesto la ac-tivación de las cláusulas de salvaguarda inclui-das en buena parte de los convenios firmadosen 1999. Los pagos derivados de estas cláusu-las están siendo percibidos en el año 2000 yserán contabilizados como remuneración deeste año, aun cuando su origen está en la ne-gociación salarial del año pasado.

Por último, el excedente bruto de explota-ción por unidad de valor añadido se incrementóun 3,6 % en 1999, dando lugar a una amplia-ción de márgenes (véase cuadro III.3). En laestimación de esta variable se ha excluido la re-muneración atribuida a los trabajadores porcuenta propia (que coincide con la remunera-ción por asalariado), pero se han mantenidoaquellos impuestos sobre la producción netosde subvenciones que están incluidos en el valorañadido a precios básicos. Cuando se excluyentambién estos impuestos netos de subvencio-nes, el crecimiento del excedente unitario as-ciende al 3,9 %. Debe tenerse en cuenta quelas bonificaciones a las cotizaciones socialesdestinadas al fomento del empleo estable sonconsideradas subvenciones a la producción. Encualquier caso, el crecimiento del excedenteunitario debe de haberse visto influido por elelevado dinamismo de la demanda en los dosúltimos años. Como se analiza en el apartadosiguiente, esta expansión de los márgenes enel ámbito agregado no se generalizó a todaslas ramas de actividad.

III.4.2. La formación de preciosen las ramas productivas

El objetivo de este apartado es presentaruna panorámica del proceso de formación de

77

precios en las distintas ramas productivas, conla excepción de los servicios financieros y deaquellos cuya producción no se destina al mer-cado. Los indicadores utilizados combinan in-formación de los precios finales sin impuestosfijados por las empresas y de los costes varia-bles que soportan. Además, los costes variablesincluyen tanto los derivados del factor trabajocomo los derivados de los consumos interme-dios, algo de especial interés en 1999, año enque los precios de los productos energéticosregistraron aumentos considerables.

En la rama agraria, los precios finales regis-traron una reducción en el promedio del año1999, que fue algo superior a la observada elaño precedente. Esta disminución de los pre-cios de venta, que fue más acusada en los bie-nes destinados a los mercados exteriores, sejustifica tanto por la reducción de los costes va-riables como por la menor presión de la deman-da sobre esta rama. La disminución de los cos-tes variables en el promedio del año, que per-mitió un ligero aumento de los márgenes porunidad de producto, fue consecuencia de lafuerte desaceleración del coste laboral unitario,a la que contribuyó tanto una mayor modera-ción salarial como un aumento más elevado dela productividad. Como se observa en el gráfi-co III.10, a lo largo de 1999 los costes interme-dios fueron acelerándose, lastrados por el en-carecimiento de la energía, empujando al alzalos costes totales.

Los precios finales de la energía experimen-taron una aceleración considerable en 1999, alregistrar una tasa de variación superior al 6 %.Este aumento fue mucho mayor en los produc-tos exportados, aunque debe tenerse en cuentaque en la producción destinada al mercado in-terior tiene más relevancia la electricidad —cu-yos precios se redujeron como consecuenciade las medidas de progresiva liberalización delsector—, mientras que solo se exportan deriva-dos del petróleo, cuyos precios en los merca-dos interiores también registraron aumentosmuy elevados. Sin duda, la aceleración de losprecios finales de esta rama fue consecuenciade una aceleración aún mayor de sus costesvariables, cuyo componente más relevante esel crudo de petróleo importado. En el conjuntodel año se apreció una compresión de los már-genes por unidad de producto.

En las ramas manufactureras, los precios fi-nales mantuvieron estabilizado su ritmo de cre-cimiento en niveles moderados, si bien fueronacelerándose conforme transcurría el año, noapreciándose diferencias sustanciales entre losprecios interiores y los de exportación, en elpromedio del ejercicio. Este comportamiento essimilar al observado para los productos equiva-

78

GRÁFICO III.10

Formación de precios (a)

-10

-5

0

5

10

1996 1997 1998 1999-10

-5

0

5

10

PRECIO FINAL

COSTES TOTALES

AGRICULTURA

% %

-2

-1

0

1

2

3

4

1996 1997 1998 1999

-2

-1

0

1

2

3

4

PRECIO FINAL

COSTES TOTALES

MANUFACTURAS

-2

-1

0

1

2

3

4

1996 1997 1998 1999

-2

-1

0

1

2

3

4

PRECIO FINAL COSTES TOTALES

COMERCIO MINORISTA

0

1

2

3

4

5

1996 1997 1998 1999

0

1

2

3

4

5

PRECIO FINAL COSTES TOTALES

SERVICIOS VENTA (b)

Fuentes: Instituto Nacional de Estadística, Banco de España yMinisterio de Economía y Hacienda. (a) Tasas interanuales de variación calculadas sobre la tendencia. (b) Excluido el comercio.

lentes en los mercados internacionales, evalua-dos en pesetas. Por su parte, los costes varia-bles mantuvieron su ritmo de crecimiento en ni-veles superiores a los de los precios finales,por lo que el margen unitario continuó contra-yéndose. Dentro de los costes variables, loscostes laborales se desaceleraron, como con-secuencia del menor crecimiento de los sala-rios. Los consumos intermedios, en cambio, seaceleraron, debido a la evolución de los preciosenergéticos, aunque estos productos represen-tan solo un 4,5% de los costes variables. A ni-vel más desagregado, la reducción de márge-nes no se extendió a todas las ramas de activi-dad, ya que en las de madera, material detransporte, y caucho y plásticos los márgenesaumentaron, y en la alimentación se mantuvie-ron estables.

La rama de comercialización es la que per-mite ligar los precios de consumo con los pre-cios de producción e importación de los bienes,aproximando su diferencia el margen de comer-cialización. Durante 1999, los precios de ventade esta rama experimentaron un marcado au-mento en su ritmo de crecimiento, en particularen el caso de los productos energéticos. Loscostes de compra de estos bienes también seaceleraron, pero en menor medida, ya que losprecios de importación crecieron moderada-mente en el promedio del año. Esto permitióque el margen de comercialización aumentara,en un contexto de fortaleza sostenida del con-sumo privado. El incremento del margen de co-mercialización se trasladó al margen de explo-tación, ya que los costes laborales en que incurreesta rama crecieron por debajo de los preciosde venta, aunque se aceleraron significativa-mente.

En la construcción, los precios registraronun fuerte aumento en su ritmo de crecimientodurante 1999, que no supuso una ampliación delos márgenes unitarios, ya que los costes varia-bles se aceleraron en mayor medida. Esta ace-leración provino de los costes laborales unita-rios, tanto por el mayor aumento de los salarioscomo por la fuerte reducción de la productivi-dad. Los consumos intermedios mantuvieronestabilizados sus ritmos de crecimiento, dado elpeso reducido de los consumos de productosenergéticos en esta rama.

Por último, los precios de los servicios demercado mantuvieron su ritmo de crecimientoen 1999, mientras que sus costes variables seaceleraron, aunque continuaron registrando uncrecimiento inferior al de los precios, por lo queel margen bruto unitario se expandió, en unmarco de creciente dinamismo de la actividad.La aceleración de los costes variables provinode los consumos intermedios, ya que los costes

laborales unitarios redujeron significativamentesu ritmo de crecimiento. El aumento de los cos-tes intermedios fue muy superior al registradoen el resto de ramas (excepto en la de ener-gía), pues el peso de los productos energéticoses el más elevado. La expansión de márgenesen los servicios no se generalizó a todas lasramas, ya que en comunicaciones y otros servi -cios se redujeron. Sin duda, las medidas deliberalización y la política de autorización de ta-rifas que se están implementando en estasramas son las que explican este fenómeno, po-niéndose así de manifiesto su eficacia a la horade reducir las tensiones inflacionistas.

III.4.3. Los deflactores de la demanda final

La aceleración del deflactor de la demandafinal, que se ha analizado desde el punto devista de la formación de precios en los aparta-dos anteriores, se reflejó en la evolución de to-dos sus componentes por el lado del gasto, conla única excepción de las exportaciones, cuyodeflactor registró un crecimiento inferior al delaño precedente, si bien también se fue acele-rando a lo largo del año.

El deflactor del consumo privado registró uncrecimiento del 2,8 % en 1999, ocho décimaspor encima del observado el año precedente.Dicho crecimiento fue superior al del IPC(2,3 %), su principal indicador coyuntural, aun-que ambos compartieron el perfil de acelera-ción, como se recoge en el gráfico III.11. Lasdiferencias entre ambas medidas de inflaciónen el consumo privado, habituales en los últi-mos años, radican en el diferente sistema deponderación de sus componentes. En particu-lar, las rúbricas de restauración y hostelería—que incluyen la alimentación fuera del hogar—reciben una ponderación mayor en el deflactorque en el IPC, mientras que las de alimentos,bebidas y tabaco —la alimentación dentro delhogar— tienen un peso menor. Además, los al-quileres también tienen un mayor peso en eldeflactor, ya que en el IPC no se incluyen losalquileres imputados a la vivienda en propie-dad. Buena parte de la diferencia entre las ta-sas de variación de ambos índices queda expli-cada por el mayor crecimiento de las partidasque reciben una ponderación más elevada enel deflactor.

El crecimiento del IPC a lo largo de 1999 fuedel 2,9 %, frente a la tasa interanual del 1,4 %contabilizada en diciembre de 1998. Esterepunte fue consecuencia, principalmente, delas alzas de los productos energéticos y de losalimentos elaborados. No obstante, algunasde las medidas que se elaboran habitualmentepara determinar la evolución subyacente de los

79

precios de consumo también mostraron unatendencia al alza a lo largo del año (véase re-cuadro III.3). Por otra parte, a lo largo del añose tomaron una serie de medidas gubernamen-tales con incidencia inmediata sobre la evolu-ción del IPC, que aparecen recogidas en elcuadro III.4. Dichas medidas, adoptadas en elmarco más general de la política de reformasestructurales encaminadas a mejorar y liberali-zar el funcionamiento de la economía, tuvieronuna incidencia conjunta sobre la tasa interanualdel IPC que se estima en torno a las dos déci-mas de punto porcentual.

En 1999, el componente de precios de laenergía del IPC experimentó un crecimientomedio del 3,3 % (9,4 % en el cuarto trimestre),lo cual supuso una aceleración de siete puntosporcentuales respecto al año precedente. Esteaumento está en línea con el observado en losprecios de producción de la energía, una vezque se tienen en cuenta las diferentes cobertu-ras de ambos índices. En el caso de los alimen-tos elaborados, el crecimiento de sus preciosfue del 2,1 %, en media anual, ocho décimasmás que el año precedente. A lo largo del año,estos precios mostraron una aceleración quese derivó, sobre todo, del encarecimiento regis-trado por el aceite y el vino. En cambio, los ali-mentos no elaborados se desaceleraron, regis-trando un aumento del 1,2 %, por encima delos precios percibidos por los agricultores. Porúltimo, los precios de los bienes industriales noenergéticos mantuvieron su moderado cre-cimiento y los de los servicios registraron unadesaceleración en su media anual de dos déci-mas, aunque el crecimiento de los primeroscontinuó siendo muy inferior (1,5 %, frente a3 , 4 %). En el caso de los bienes industriales,tanto el índice de precios industriales (IPRI) deeste tipo de bienes como el IVU de importaciónregistraron una desaceleración en media anual.En el caso de los servicios, ya se hizo menciónal moderado crecimiento de sus costes varia-bles.

El deflactor del gasto en consumo final delas AAPP experimentó un crecimiento del 3,6 %en 1999, un punto más que el año precedente.Todos sus componentes registraron un ciertorepunte, pero la mayor aportación provino de laremuneración de los asalariados de las AAPP,debido a los notables deslizamientos salariales,como ya se ha comentado.

El deflactor de la formación bruta de capitalfijo fue, sin duda, el que más aumentó su ritmode variación en 1999, al registrar un crecimientodel 3,7 %, frente al 1,2 % del año precedente.El crecimiento de los precios de los bienes deequipo fue algo menor (2,8 %) que el de laconstrucción (4,1 %), si bien su aceleración r e s-

80

GRÁFICO III.11

Deflactores de la demanda final (a)

0

1

2

3

4

5

1996 1997 1998 1999

0

1

2

3

4

5 DEFLACTOR IPC

CONSUMO PRIVADO% %

-2

0

2

4

6

8

10

12

1996 1997 1998 1999

-2

0

2

4

6

8

10

12

DEFLACTOR

INDICADOR DE COSTES DEOBRA CIVIL PRECIO MEDIO DE VIVIENDATASADA <1 AÑO

FORMACIÓN BRUTA DE CAPITAL EN CONSTRUCCIÓN

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

1996 1997 1998 1999

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

DEFLACTOR IPRI BIENES DE EQUIPO IVUM (b) BIENES DE EQUIPO

FORMACIÓN BRUTA DE CAPITAL EN BIENES DE EQUIPO

-6

-4

-2

0

2

4

6

1996 1997 1998 1999

-6

-4

-2

0

2

4

6

DEFLACTOR

IVUX (b)

EXPORTACIONES DE BIENES

Fuentes: Instituto Nacional de Estadística, Banco de España yMinisterio de Economía y Hacienda. (a) Tasas interanuales de variación calculadas sobre la tendencia.

y exportaciones, respectivamente.

81

RECUADRO III.3

La inflación subyacente en 1999

A lo largo de 1999, la tasa interanual del IPC se elevósignificativamente, pasando del 1,4 % en diciembre de 1998,al 2,9 % doce meses después. Gran parte de esta subida seha debido al encarecimiento de los productos petrolíferos quetuvo lugar a partir de la primavera del año pasado. No obstan-te, dado que el IPC es el indicador más utilizado para efectuarel seguimiento de la tasa de inflación de la economía, es im-portante determinar en qué medida ese comportamiento puedeconsiderarse aislado y transitorio o en qué medida ha venidoacompañado de un movimiento al alza más generalizado de losprecios. En general, para tratar de responder a este tipo depreguntas se acude al concepto de inflación subyacente, quetrata precisamente de identificar la evolución del nivel generalde precios, eliminando los movimientos transitorios de los pre-cios individuales sobre la tasa de inflación observada. Sin em-bargo, el hecho de que la inflación subyacente sea un concep-to difícil de concretar hace que existan diversas medidas, conresultados no siempre coincidentes, que intentan aproximarla,y que sea necesario evaluarlas conjuntamente.

Una primera aproximación a la inflación subyacente es elíndice de precios de servicios y bienes elaborados no energéti-cos (IPSEBENE), esto es, el IPC excluidos los componentes(energía y alimentos no elaborados) que se consideran másvariables. Como se puede observar en el gráfico adjunto, a lolargo de 1999 el IPSEBENE mostró un perfil casi opuesto aldel IPC, especialmente en la segunda parte del año, en la queexperimentó una moderada desaceleración. En su conjunto elIPSEBENE tuvo un comportamiento más estable que el IPC,permaneciendo en tasas entre el 2,2 % y el 2,5 %, lo que lleva-ría a concluir que la acusada aceleración del índice general fueconsecuencia de movimientos aislados de algunos precios, ala baja al inicio del año y al alza a partir del tercer trimestre.

Otras medidas de inflación subyacente, sin embargo, hanmostrado un perfil más próximo al del IPC a lo largo de 1999.Así, la media truncada al 10 % del IPC —que excluye las rúbri-cas del índice con mayores y menores alzas de precios, corres-pondientes a un 5 % de la ponderación del índice por cadaextremo— experimentó una aceleración marcada, aunque notan intensa como la del índice general. Un análisis detallado delas rúbricas excluidas en el cálculo de la media truncada indicaque a lo largo de casi todo 1999 se han excluido la mayor par-te de las rúbricas de energía (al comienzo del año, por registrartasas de variación interanual negativas y, posteriormente, porregistrarlas muy elevadas), pero, además, se han excluidotambién el aceite de oliva y los hoteles y otros alojamientos,cuyos precios tuvieron un fuerte componente alcista durante elpasado año, así como una serie de bienes industriales (orde-nadores personales, libros, televisores) cuyos precios, por elcontrario, están teniendo un comportamiento extremadamentemoderado. Nótese que muchas de estas partidas no pertene-cen a los componentes considerados más variables.

No obstante, se aprecia también una escasa estabilidaden las partidas excluidas tanto por la cola superior como por lainferior de la media truncada: solo una de las ocho partidasque se excluían como más inflacionistas en enero de 1999 (elvino de mesa) mantenía esa categoría en diciembre, y solo dosde las nueve excluidas como más moderadas (la carne de avey los ordenadores personales) hacían lo propio. Sin embargo, cuatro partidas pasaron de un extremo al otro de la distribución, entreellas, los aceites y los carburantes, como ya se ha señalado. En cualquier caso, una vez apartados estos productos, se observa que lamedia truncada registró una tendencia creciente a lo largo del pasado año, superando las tasas de inflación que marcaba el IPSEBENEal final del mismo.

Una forma alternativa de aproximarse a la inflación subyacente es la estimación de este tipo de medidas a partir de modelos VARestructurales, que utilizan la información que proporcionan conjuntamente la evolución de los precios y del producto. Siguiendo la meto-dología establecida por Blanchard y Quah, se ha estimado un modelo conjunto del PIB y del IPC para la economía española, a partir delcual se pueden obtener dos medidas de inflación: la inflación permanente, que incorpora únicamente aquellas perturbaciones que tie-nen efectos permanentes sobre los precios, y la inflación latente, que incorpora aquellas perturbaciones sobre la inflación que no tienenefectos a largo plazo sobre el producto. Cabe señalar que el nivel de la tasa de inflación que marcan estas medidas está fijado arbitra-riamente, siendo relevante únicamente su perfil. Como se observa en el gráfico, tanto la inflación latente como la permanente mostraronun perfil ascendente a lo largo de 1999, especialmente acusado en la primera mitad del año, indicando la incidencia de factores alcistasde carácter permanente y generalizado sobre la tasa de inflación.

En conjunto, las diferentes medidas de inflación subyacente que se acaban de analizar muestran, o bien la persistencia de tasasde inflación relativamente elevadas (IPSEBENE), o bien un movimiento al alza de la tasa de inflación a lo largo de 1999, que en parterevierte el proceso de mejora que esas mismas medidas habían mostrado en 1998 (media truncada e inflación latente y permanente).

Índice de Precios de Consumoy medidas del núcleo inflacionista

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IPC INFLACIÓN LATENTE INFLACIÓN PERMANENTE

Fuentes: Instituto Nacional de Estadística y Banco de España.

pecto a 1998 fue más acusada. Esta evoluciónestá en línea con la mostrada por sus preciosde importación, ya que los precios interioresmantuvieron su ritmo de crecimiento estable.En el caso de la construcción, tanto el indicadordel coste de la obra civil, que se fue acelerandoen el transcurso del año, como los precios de lavivienda, que mantuvieron un elevado ritmo decrecimiento (alrededor del 10 %), justifican elfuerte avance del deflactor, por encima de otroscomponentes de la demanda final.

Por último, el deflactor de las exportacionesde bienes y servicios fue el único que se desa-celeró ligeramente, en media anual, en 1999, alregistrar un crecimiento del 0,4 %. Esta pérdidade ritmo provino del componente de bienes, yaque el deflactor de las exportaciones de servi-cios, integrados fundamentalmente por el turis-mo, acentuó su tasa de avance. De hecho, eldeflactor de las exportaciones de bienes se re-dujo en un 0,4 %, en línea con el IVU, si bien alo largo del año mostró un perfil de aceleración.Quizás sorprenda que, en un año en que losprecios internacionales fueron algo más infla-cionistas y en el que el euro se depreció signifi-cativamente, los precios de exportación no cre-cieran más. La explicación debe buscarse en laorientación de las exportaciones de bienes, tan-

to por las áreas geográficas en que se concen-tra (el área del euro) como por los productosvendidos (de tecnología media y baja), someti-dos a una fuerte competencia en precio en losmercados internacionales. En el caso del turis-mo, el crecimiento de su deflactor estaría refle-jando, en parte, la notable y sostenida pujanzade la demanda de estos servicios.

III.5. LA ACTIVIDAD DE LASADMINISTRACIONES PÚBLICAS

En los epígrafes anteriores se ha descrito laincidencia que tuvo la actividad de las AAPPsobre el comportamiento de otros sectores dela economía española en 1999 y su contribu-ción a la evolución de la demanda, la actividady los precios durante el pasado año. Es nece-sario analizar ahora cuáles han sido las conse-cuencias de esa actividad de las AAPP sobrelas cuentas no financieras de este sector y so-bre el proceso de consolidación de las finanzaspúblicas.

En los Presupuestos Generales del Estadopara 1999 se fijó un objetivo de reducción delas necesidades de financiación de las AAPPde 0,5 puntos porcentuales de PIB (hasta al-

82

CUADRO III.4

Medidas con efectos instantáneos sobre precios aplicadas en 1999

— Telefonía: tarifas del antiguo monopolio• Cuota de abono En mayo, entre 5 % y 10 %.• Llamadas locales En noviembre, en media un 13 %.• Llamadas provinciales En junio, un 6,5 %; en noviembre, un 4,36 %.• Llamadas interprovinciales En junio, un 10,56 %; en noviembre un 17,56 %.• Llamadas internacionales En junio, un 6,19 %; en diciembre, un 6,68 %.• Llamadas de fijo a móvil En junio, entre un 6,4 % y un 15,4 %.• Arrendamiento de líneas digitales En mayo, un 5 %.• Interconexión teléfono móvil analógico En julio, el nivel máximo en un 10 % y se suprime el límite

mínimo.— Electricidad

• Tarifa eléctrica (consumidores domésticos) En enero, un 2,5 %; en abril, un 1,5 %.• Tarifas de acceso de terceros al transporte En enero, un 25 %.

y distribución de electricidad— Gas natural: revisión fórmula precios máximos En mayo.— Bombona de butano: precio máximo En mayo, un 1,4 %; en octubre, un 15 % y suspensión

durante un año del sistema de precios máximos.— Medicamentos

• Margen de distribución de los envases normales En mayo, del 11 % al 9,6 %.• Precio medicamentos con receta que costaban A partir del 15 de septiembre, entre un 4,6 % y un 10 %.

más de 558 PTA— Aranceles de los notarios y registradores de la En abril, un 25 %.

propiedad en préstamos hipotecarios y decompraventa de vivienda

— Costes de inscripción de las sociedades en los En abril, un 25 %.Registros Mercantiles

Medida Recorte

canzar un déficit del 1,6 % del PIB, definidosobre las cifras del anterior marco contableSEC-79). Las cifras presupuestadas se basa-ban en un escenario macroeconómico favora-ble a la reducción de las necesidades de finan-ciación de las AAPP, en el que se preveían uncrecimiento real del producto del 3,8%, susten-tado en un comportamiento muy dinámico de lademanda interna, una elevada generación deempleo y un aumento de los precios de consu-mo a lo largo del año del 1,8%. Según las cifrasprovisionales disponibles, recogidas en el cua-dro III.5, en 1999 las necesidades de financia-ción de las AAPP se situaron finalmente en el1,1 % del PIB, frente a un déficit del 2,6 % en1998 (medidos ambos de acuerdo con el nuevomarco contable SEC-95), con el trasfondo de uncomportamiento de la economía que no se haalejado mucho del inicialmente previsto en tér-minos de crecimiento y empleo, aunque el in-cremento de los precios de consumo ha sidosustancialmente mayor.

Además del riesgo asociado a un crecimien-to económico inferior al establecido en el esce-nario presupuestario —riesgo que, como seacaba de señalar, no se materializó en 1999—,a comienzos del pasado ejercicio existía otroelemento de incertidumbre que podía limitar lareducción programada de las necesidades definanciación de las AAPP. La reforma global delIRPF planteaba, en este sentido, algunas incer-tidumbres sobre sus consecuencias efectivasen términos recaudatorios. Como se detallamás adelante, en este mismo epígrafe, la infor-mación parcial disponible apunta hacia una pér-dida moderada de recaudación del IRPF, en lí-nea con las estimaciones oficiales avanzadasen el Programa de Estabilidad de diciembre de1998.

Es importante subrayar que el cambio delesquema contable, desde el SEC-79 al SEC-95,plantea algunas dificultades a la hora de rea-lizar comparaciones entre los resultados ob-servados y los programados en términos deContabilidad Nacional (véase una explicacióndetallada de los cambios registrados en el recua-d r o III.4). Con todo, si se pretende valorar losresultados observados en 1999 puede recurrir-se complementariamente a la información pre-supuestaria, en términos de caja, para el Esta-do. Según esta, la liquidación del Presupuestoen 1999 se saldó con un déficit de 1.057 m mde pesetas, lo que representó una mejora, entorno a los 360 mm de pesetas, respecto a laprevisión inicial, y una disminución del 5,1 %respecto a la liquidación del año anterior. Ellofue debido al comportamiento, mejor de lo es-perado, de los ingresos, y en particular de losde naturaleza impositiva, dado que los pagosaumentaron ligeramente por encima de lo pre-

supuestado. En este sentido, hubo que consta-tar nuevamente un volumen relativamente im-portante de modificaciones de créditos de gastoen el Estado (en torno a los 875 mm de pese-tas para el total de operaciones no financieras),aunque fueron algo inferiores a las registradasen 1998 y, en parte, se destinaron a las opera-ciones de canje de deuda que se efectuaron alo largo del año.

Esta mejora en los resultados del pasadoejercicio se ha hecho patente también en losdatos publicados en términos de ContabilidadNacional, para el conjunto de las AAPP, a pe-sar de los cambios y modificaciones que ha po-dido ocasionar la introducción del SEC-95. Así,como se observa en el gráfico III.12, la reduc-ción del déficit en 1999 continuó apoyándose,principalmente, en la moderación del gasto,aunque los ingresos fiscales tuvieron tambiénun papel destacado en la disminución de lasnecesidades de financiación. De los 1,5 puntosporcentuales de PIB de reducción del déficit pú-blico en 1999, cuatro décimas procedieron delincremento de los ingresos totales, y el resto,1,1 puntos porcentuales del PIB, son atribuiblesa la caída del gasto total. Como los gastos decapital de las AAPP aumentaron en torno a 0,2puntos porcentuales —en línea con los requeri-mientos de convergencia real de la economíaespañola—, el descenso del gasto corriente fuede 1,3 puntos del PIB. De ellos, siete décimasresultaron del descenso de los pagos por inte-reses de la deuda pública, por lo que se produ-

83

CUADRO III.5

Principales operaciones no financieras de las AAPP(SEC-95)

Porcentajes del PIB

Ingresos totales 39,3 39,6 39,6 40,0

Ingresos corrientes 37,9 38,2 38,3 38,8Impuestos producción e importaciones 10,2 10,5 11,1 11,7Impuestos renta y patrimonio 10,3 10,5 10,3 10,3Cotizaciones sociales 13,2 13,2 13,2 13,2Otros ingresos (a) 4,2 4,0 3,7 3,6

Ingresos de capital 1,4 1,3 1,3 1,3

Gastos totales 44,3 42,7 42,2 41,1

Gastos corrientes 39,1 37,8 37,1 35,8Gastos en consumo final 18,0 17,6 17,4 17,1Prestaciones sociales en efectivo 13,8 13,4 13,0 12,6Intereses efectivos 5,4 4,8 4,4 3,7Subvenciones 1,0 0,9 1,2 1,2Otras transferencias 1,0 1,1 1,2 1,3

Gastos de capital 5,1 5,0 5,1 5,3Formación bruta de capital (b) 3,2 3,2 3,3 3,4Otros gastos 2,0 1,8 1,8 1,9

Capacidad (+)/necesidad (–)de financiación –5,0 –3,2 –2,6 –1,1

PRO MEMORIA:

Saldo primario 0,4 1,6 1,8 2,5Deuda bruta 68,0 66,7 64,9 63,5

Fuentes: Instituto Nacional de Estadística y Banco de España.

( a ) Incluye consumo de capital fijo.( b ) Incluye adquisición neta de activos no financieros no producidos.

1996 1997 1998 1999

jo también una destacable contracción del gas-to corriente primario (sin contabilizar los pagosde intereses), próxima a los 0,6 puntos porcen-tuales de PIB.

Por el lado de los ingresos, cabe destacar elnotable crecimiento de la recaudación por im-posición indirecta. Los ingresos procedentes delos impuestos sobre los productos crecieron atasas del 8,2 %, apoyados, en parte, en elavance de los impuestos sobre hidrocarburos ysobre determinados medios de transporte, re-flejo del dinamismo de la matriculación de auto-móviles y del consumo de carburantes. Pero

fue el fuerte incremento del Impuesto sobre elValor Añadido (IVA), superior al 17 % —por en-cima de lo que justificarían sus determinantesprincipales: el consumo interior, las importacio-nes y la adquisición de viviendas nuevas—, elprincipal elemento que caracterizó el perfil delos ingresos fiscales en 1999. Como resultado,el aumento de los ingresos por imposición indi-recta aportó, en 1999, en torno a 0,6 puntosporcentuales de PIB a la reducción del déficit.Si bien el fuerte aumento de los precios ener-géticos registrado el pasado año, así como laevolución del gasto en consumo de las familias,ayudarían a explicar una cierta aceleración delos ingresos fiscales ligados a los impuestos ala producción y al consumo, el fuerte crecimien-to observado solo puede explicarse a partir deun cierto afloramiento de economía irregular.Esta hipótesis sería también coherente con laevolución de los ingresos por IRPF y, en espe-cial, con el aumento observado del número deafiliados a la Seguridad Social durante el pasa-do año.

Respecto al IRPF, los datos disponiblesmuestran que durante 1999 no se ha producidouna merma importante en los recursos queaporta esta figura impositiva. Ello habría sidoposible, en parte, gracias a la importante gene-ración de empleo asalariado registrado duranteel pasado año y al correspondiente impacto so-bre las retenciones del trabajo. La tasa agrega-da de crecimiento de los ingresos por imposi-ción de la renta y el patrimonio (7,4 %) —únicainformación disponible sobre imposición directaen Contabilidad Nacional— refleja, como yaocurriera en otros años, un crecimiento muyfuerte del Impuesto sobre Sociedades, que ha-bría compensado con creces el práctico estan-camiento en la recaudación del IRPF. En todocaso, se estima que el efecto de la actuaciónde las AAPP durante el pasado año —a travésdel juego de prestaciones e impuestos— permi-tiría explicar en torno a siete décimas del creci-miento nominal de la renta disponible de las fa-milias (un 6,4 %), frente a solo dos décimas en1998.

Igualmente, el fuerte aumento del númerode afiliados en alta a la Seguridad Social expli-caría la positiva evolución de los ingresos porcotizaciones, que crecieron un 7,3 % en 1999(frente al 6,2 % el año anterior), dado que los ti-pos de cotización se mantuvieron prácticamen-te invariables y solo aumentaron las bases dedeterminados grupos. En particular, el númerode afiliados aumentó un 5,5 % en 1999, graciasal crecimiento de los asalariados afiliados alsistema y, dentro de estos, al fuerte incrementode los procedentes del sector de la construc-ción, con una tasa del 16,8 % respecto al añoanterior. Adicionalmente, esta evolución de los

84

GRÁFICO III.12

Descomposición de la variación del déficitde las AAPP (SEC-95)

Fuentes: Ministerio de Economía y Hacienda, y Banco de España.

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VARIACIÓN SALDO (REDUCCIÓN DÉFICIT), DEBIDO A: INGRESOS TOTALES GASTOS TOTALES

Puntos porcentualesdel PIB

Puntos porcentualesdel PIB

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VARIACIÓN INGRESOS TOTALES, DEBIDO A: IMPUESTOS INDIRECTOS IMPUESTOS DIRECTOS OTROS INGRESOS

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1996 1997 1998 1999

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0,5

1,0 VARIACIÓN GASTOS TOTALES, DEBIDO A: GASTO EN CONSUMO FINAL PRESTACIONES SOCIALES PAGOS DE INTERESES OTROS GASTOS

85

RECUADRO III.4

El SEC-95 y la medición del déficit de las Administraciones Públicas

Según se anunciaba en el recuadro IV.1 del I n f o r m eanual de 1998, la Notificación de marzo de 2000 del deficit y ladeuda pública, dentro del Protocolo de Déficit Excesivo/ Pactode Estabilidad y Crecimiento (PDE/PEC), se ha realizado en elmarco conceptual establecido por el Sistema Europeo deCuentas Nacionales y Regionales (SEC-95) y disposicionescomplementarias. La aplicación de estas disposiciones ha su-puesto una nueva estimación del déficit y la deuda de las Ad-ministraciones Públicas españolas para los años 1995 a 1998,que difieren de las que figuraban en la Notificación remitida ala Comisión en septiembre de 1999, elaboradas en el marco delSEC-79 y disposiciones complementarias. En la Notificación demarzo de 2000 se incluían también los datos correspondientesa 1999, año para el que no se han realizado los cálculos entérminos del SEC-79(1).

En el cuadro adjunto se presentan las estimaciones deldéficit público para el período 1995-1998, según los dos ámbi-tos conceptuales. Las principales diferencias se explican por:los nuevos criterios establecidos para la imputación temporalde los intereses; el hecho de que se considere que no reducenel déficit los dividendos contables pagados por el Banco de Es-paña al Tesoro que tienen su origen en plusvalías netas; y, fi-nalmente, por las modificaciones en la delimitación del sectorde Administraciones Públicas. Estas diferencias tienen su refle-jo tanto en la determinación de las operaciones no financierasde las Administraciones Públicas como en la de su contraparti-da financiera. Es importante tener en cuenta que, en términos relativos, las ratios respecto al PIB de las nuevas variables están tambiénefectadas por la revisión al alza de este agregado tras la implantación del SEC-95.

Las diferencias originadas por el distinto criterio aplicado en el registro de los intereses no se deben, exclusivamente, a que sucontabilización se realice, o bien en el momento del devengo (SEC-95), o bien en el momento del pago (SEC-79), sino también a que,hasta ahora, no se consideraba intereses una determinada parte de la carga financiera, que ha pasado a considerarse como tal en lanueva aproximación conceptual (2). Como consecuencia de estos cambios metodológicos, en el gráfico adjunto se aprecian diferenciasimportantes en la evolución de la carga de intereses según el SEC-79 —donde su valor absoluto es más bajo y mucho más errático— yel SEC-95, donde el nivel es más alto y su evolución mucho más suave.

Las diferencias en la determinación del deficit público que aparecen en el cuadro debidas al nuevo registro de los pagos del Ban -co de España al Tesoro no se deben, en sentido estricto, a una diferencia conceptual entre el SEC-79 y el SEC-95, sino a que se haproducido ahora una clarificación sobre la contabilización de estas operaciones, difundida en el Manual que se cita en la nota nº 1 a piede página. En concreto, el ajuste pretende dejar claro que, en Contabilidad Nacional, los dividendos no pueden incorporar el resultado deplusvalías o ganancias de capital realizadas, ya que estas operaciones no suponen generación de rentas, sino una distinta valoraciónde los activos de las unidades afectadas.

En lo que concierne a la delimitación del sector, los principales cambios derivados del SEC-95 se han concretado en la inclusiónde unidades que se venían clasificando como empresas públicas. Su efecto sobre el déficit ha sido reducido, tal y como se refleja en elcuadro adjunto, pero su incidencia sobre la valoración de la deuda pública ha cobrado mayor entidad, suponiendo un incremento de suvalor absoluto en una media de, aproximadamente, 3.000 millones de euros en cada uno de los años, desde 1995 a 1998. Sin embar-go, en porcentaje del PIB, la deuda se ha reducido en cada uno de esos años entre 0,3 y 0,5 puntos porcentuales, si se compara con lacalculada en el SEC-79, por el efecto del mayor valor del PIB nominal en términos del SEC-95, comentado anteriormente. El nivel dela deuda pública al concluir 1999 era del 63,5 % del PIB, frente al 63,8 % en 1995.

Por último, debe tenerse en cuenta que está en fase de discusión en el Parlamento Europeo un proyecto de Reglamento del Con-sejo y del Parlamento que pretende clarificar los principios de registro de impuestos y cotizaciones sociales en el SEC-95. La finalidadde este proyecto es evitar el registro de impuestos y cotizaciones no cobrados. Cuando termine el proceso legal en curso se estará encondiciones de valorar si quedan afectadas y, en caso afirmativo, en qué medida, las estimaciones ahora disponibles para el déficit.

Carga financiera por intereses. Emisiones del Estado(Emitidas originalmente en pesetas/euros)

Fuente: Banco de España.

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8 LETRAS DEL TESORO SEC-95 LETRAS DEL TESORO SEC-79 BONOS Y OBLIGACIONES SEC-95 BONOS Y OBLIGACIONES SEC-79

mm de euros mm de euros

(1) Las disposiciones complementarias al SEC-79 son el Reglamento (CE) 3605/1993 y el conjunto de Notas de Prensa difundidas por Eurostat entre1996 y 1998, relativas a los criterios homogéneos a seguir por los países sobre aquellos casos no recogidos, o no suficientemente explícitos, en el SEC-79.Las complementarias al SEC-95 son el Reglamento (CE) Nº 475/2000, de 28 de febrero, que revisa el Reglamento (CE) 3605/1993, y el Manual sobre el défi-cit y la deuda pública, editado por Eurostat en enero de 2000.

(2) Concretamente, las normas complementarias al SEC-79 establecieron que no se consideraban intereses las primas/descuentos de los bonos y obliga-ciones, en el caso de los tramos emitidos antes de los doce meses desde la primera colocación. Tales primas/descuentos se consideraban ganancias/pérdidasde capital.

Déficit de las Administraciones Públicas según el PDE/PEC% del PIB

1. Notificación de septiembre de 1999 (SEC-79) –7,1 –4,5 –2,5 –1,7 …2. Notificación de marzo de 2000 (SEC-95) –6,6 –5,0 –3,2 –2,6 –1,13. Diferencias (2 – 1). Operaciones no financieras 0,5 –0,4 –0,7 –0,9 …

Ajuste por diferente imputación temporal de los intereses 0,1 –0,5 –0,5 –0,5 …Ajuste por diferente registro de los dividendos del Banco de España 0,3 0,1 –0,1 –0,3 …Ajustes por diferente delimitación y otros ajustes 0,0 –0,1 –0,2 –0,1 …Efecto del cambio en el PIB 0,1 0,1 0,1 0,0 …

PRO MEMORIA:PIB a p.m. (Directiva PNB) (SEC-79) (mm de pesetas) 71.771,2 75.953,2 80.465,0 85.591,5 …PIB a p.m. SEC-95 (mm de pesetas) 72.841,7 77.113,4 81.782,0 86.968,5 93.068,3

1995 1996 1997 1998 1999

ingresos por cotizaciones sociales permite ex-plicar, en gran medida, el cambio operado en elsaldo de las operaciones no financieras de laSeguridad Social, que pasó de un déficit del0,1 % del PIB en 1998 a un superávit del 0,2 %en 1999.

Como se ha señalado, la evolución del gas-to fue la principal vía de contención del déficitpúblico en 1999 y, dentro de este, hay que des-tacar la reducción en los gastos asociados apagos por intereses de la deuda pública. La po-lítica de canjes de deuda, especialmente acusa-da durante 1998, y el progresivo alargamientode la vida media de la deuda durante los últi-mos años —a principios de 1998, esta se situa-ba en 3,7 años, frente a los 5,3 años de finalesde 1999— dieron sus frutos, en términos deahorro en los pagos de intereses, durante elpasado año. Como resultado, el tipo de interésmedio implícito del saldo total de deuda de lasAAPP se redujo notablemente en 1999, desdeel 6,9 % en 1998 hasta el 6 %, situándose prác-ticamente un punto porcentual por debajo delcrecimiento nominal del PIB. Adicionalmente,hubo que constatar que otras dos partidas con-tribuyeron también a la reducción del gasto to-tal, al registrarse una pérdida de peso respectoal PIB del gasto en consumo final de las AAPPy una cierta moderación del gasto en prestacio-nes sociales.

Con respecto al gasto en consumo final delas AAPP, su cuantía respecto al PIB nominalse redujo de forma destacada en 1999, en tor-no a los 0,3 puntos porcentuales, aunque sucomportamiento a lo largo del año evidenció uncierto empeoramiento respecto a lo estimadoinicialmente. Así, la información disponible du-rante los tres primeros trimestres de 1999apuntaba hacia un notable control de estosgastos, con tasas de crecimiento nominales re-lativamente bajas, próximas al 4,5 %. La incor-poración, a finales de año, de la informaciónprovisional procedente de las AdministracionesTerritoriales elevó estas estimaciones inicialeshasta una tasa media del 5,5 %, para el conjun-to de las AAPP, resultado tanto de un mayorcrecimiento de las remuneraciones de asalaria-dos como de las compras intermedias realiza-das. Ello ha supuesto que, en 1999, se hayaproducido una aceleración de este componentedel gasto —respecto al crecimiento del 4,7 %registrado en 1998—, que subraya la importan-cia de incrementar los mecanismos de discipli-na presupuestaria y la coordinación entre elGobierno Central y las Administraciones Terri-toriales.

Por último, la reducción en el gasto en pres-taciones sociales (en 0,4 puntos porcentualesde PIB) se debió, principalmente, al moderado

crecimiento del número de pensiones en 1999(1,1 %, frente al 1,5 % el año anterior) y al im-portante ahorro en las prestaciones por desem-pleo, cuyo gasto cayó en cerca de dos décimasrespecto al PIB. Ello estuvo motivado por la no-table reducción del número de beneficiarios(del 9,5 %), que, no obstante, fue inferior a lacaída del paro registrado no agrícola (con em-pleo anterior), del 11,7 %. Como resultado, latasa de cobertura neta aumentó hasta el63,5 % (61,9 % en 1998).

Los resultados registrados durante 1999son un buen punto de partida para avanzar,durante el año 2000, en el necesario procesode consolidación de las finanzas públicas es-pañolas que se deberá seguir reflejando ennuevos aumentos del superávit primario. LaActualización del Programa de Estabilidad es-pañol, presentado a principios de 2000, esta-bleció un objetivo de déficit para ese año del0 , 8 % del PIB, desde una estimación del 1,3 %para 1999, que, como ya se ha señalado, fueposteriormente revisada a la baja. El escenariomacroeconómico que subyace a estos objeti-vos está en línea con las previsiones oficialesque sirvieron de base para la preparación delos Presupuestos del año 2000 (un crecimientodel PIB real del 3,7 %). Las previsiones exis-tentes en la actualidad apuntan hacia un creci-miento mayor —probablemente, por encimadel 4 %—, lo que deberá facilitar la consecu-ción de los objetivos programados y permitiráavanzar con mayor rapidez de la inicialmenteprevista hacia una situación de equilibrio pre-supuestario.

III.6. BALANZA DE PAGOS Y CUENTADE CAPITAL DE LOS SECTORESINSTITUCIONALES

Como se deduce del análisis realizado en elepígrafe anterior, la reducción del déficit públi-co en 1999 dio lugar a un aumento significativodel ahorro de las AAPP. No obstante, esa me-jora del ahorro público se vio compensada porel menor ahorro de las empresas y de las fami-lias, cuyo gasto de consumo mantuvo un ele-vado dinamismo a lo largo de todo el año. Enconsecuencia, la tasa de ahorro de la econo-mía permaneció estabilizada en niveles próxi-mos al 24 % del PIB. Por su parte, la intensi-dad del proceso inversor llevado a cabo por fa-milias y empresas se tradujo en un aumentosignificativo de la tasa de inversión de la eco-nomía, que se acercó a niveles del 25 % delPIB. Es el tercer año consecutivo en el que lainversión eleva su participación en el PIB, im-pulsada por la dilatada fase alcista que atravie-sa la economía española, que ha mantenidoritmos de crecimiento cercanos al 4 % durante

86

ese período. Como se observa en el gráfi-c o III.13, el dinamismo inversor y la estabilizaciónde la tasa de ahorro llevaron, primero, a unareducción de la capacidad de financiación dela economía en 1998 y, posteriormente, a laaparición de un saldo negativo entre ahorro einversión y, por tanto, a una necesidad de fi-nanciación de la nación en 1999.

Las cifras de la balanza de pagos han reco-gido el paso de una situación de capacidad definanciación de la economía a otra de necesi-dad de financiación. Según esas cifras, el dé-ficit conjunto de las operaciones corrientes yde capital ascendió a 5.414 millones de eurosen 1999, lo que supone un cambio sustancial encomparación con el superávit de 3.082 millonesde euros registrado el año anterior. Este resul-tado tuvo su origen en la progresiva ampliaciónque experimentó el déficit de la balanza deoperaciones corrientes conforme avanzaba elaño, frente a la mejora, menos intensa, del su-perávit de la balanza por cuenta de capital. Entérminos del PIB, el saldo conjunto de ambasbalanzas se situó en el –1 % del PIB (2), frenteal superávit del 0,6 % alcanzado en el prome-dio del año anterior (véanse cuadro III.6 y gráfi-co III.14).

La ampliación del déficit corriente fue conse-cuencia del importante deterioro que registró elsaldo del comercio de bienes y servicios, dadasla debilidad de las ventas de mercancías al ex-terior en los primeros meses del año y el man-tenimiento de tasas de crecimiento elevadas delas importaciones, alentadas por el dinamismode la demanda. El diferencial de crecimientoentre exportaciones e importaciones de bienesen términos reales fue significativo, pero másaún lo fue en términos nominales, ya que en1999 se produjo un acusado empeoramiento dela relación real de intercambio, fruto de la inci-dencia que tuvo el encarecimiento de la ener-gía sobre los precios de importación. El exce-lente resultado registrado por los ingresos porturismo, que aumentaron un 13,7 %, y la consi-guiente mejora del superávit por turismo solopudieron compensar parcialmente la notableampliación del déficit de mercancías.

En cuanto al resto de las operaciones corrien-tes, en 1999 el déficit de la balanza de rentascontinuó aumentando, como en los años pre-cedentes, debido al descenso que registraronlos ingresos, mientras que los pagos presentaronritmos de avance moderados. La caída de losingresos por rentas de inversión se encuentra

estrechamente ligada a la disminución de losactivos de reserva del Banco de España, queha provocado un significativo descenso de losrendimientos percibidos por el sistema crediti-cio. Por el contrario, los ingresos del sector pri-vado no financiero han mantenido ritmos decrecimiento elevados, en consonancia con laexpansión que han registrado los activos frenteal exterior de las empresas españolas. Por loque se refiere a los pagos, los correspondien-tes al sistema crediticio permanecieron prácti-camente estabilizados, debido al menor dina-mismo de las inversiones extranjeras materiali-zadas en depósitos a corto plazo, mientras que

87

GRÁFICO III.13

Ahorro, inversión y capacidad (+) o necesidad (–)de financiación de la nación

Fuentes: Instituto Nacional de Estadística y Banco de España.

-10

-5

0

5

10

15

20

1995 1996 1997 1998 1999

21

22

23

24

25

AAPPFAMILIAS

EMPRESASTOTAL (Escala dcha.)

AHORRO% del PIB % del PIB

0

5

10

15

20

1995 1996 1997 1998 199921

22

23

24

25AAPP

FAMILIAS

EMPRESAS

TOTAL (Escala dcha.)

INVERSIÓN

-8

-4

0

4

8

1995 1996 1997 1998 1999

-2

-1

0

1

2

AAPPFAMILIAS

EMPRESASTOTAL (Escala dcha.)

CAPACIDAD (+) O NECESIDAD (-) DE FINANCIACIÓNDE LA NACIÓN

( 2 ) Esta cifra no coincide exactamente con la necesi-dad de financiación de la nación, en términos de Contabili-dad Nacional, cuya estimación provisional ha sido del–0,6 % del PIB en 1999.

los realizados por las AAPP experimentaronuna aceleración que refleja el aumento de lasadquisiciones de deuda pública por los no resi-dentes. Por su parte, el superávit de la balanzade transferencias corrientes registró un ligerodescenso, cuyo origen está en el deterioro delsaldo de las AAPP, derivado fundamentalmentede un aumento de los pagos correspondientesal Recurso IVA y al Recurso-PNB —destina-dos, en ambos casos, a financiar el presupues-to de la Unión Europea—.

Finalmente, la cuenta de capital —que reco-ge, fundamentalmente, las transferencias decapital realizadas entre la UE y España—aumentó su superávit como consecuencia delnotable incremento que registraron los ingresosdel Fondo europeo de Desarrollo Regional(FEDER) y del Fondo Europeo de Orientación yGarantía Agrícola (FEOGA-Orientación).

El saldo negativo acumulado por las balan-zas por cuenta corriente y de capital pone demanifiesto la escasez de ahorro existente en laeconomía para financiar la inversión realizadaen 1999. Como se desprende del gráfico III.13,la información desagregada por sectores permi-te constatar cómo el aumento de la tasa deahorro de las AAPP se tradujo en un notabledescenso de sus necesidades de financiación,que, no obstante, resultó insuficiente para com-pensar la importante caída en la capacidad definanciación del sector privado. Esta evoluciónrepresenta un cambio sustancial respecto a laregistrada en la anterior fase expansiva. Enton-ces, las necesidades de financiación de lasAAPP se mantuvieron prácticamente estabiliza-das, aumentando incluso en algunos años,mientras que durante la fase actual se ha regis-trado una fuerte contención del gasto público,en el marco de las exigencias del Pacto de Es-tabilidad, que ha dado lugar a una reducción enporcentaje del PIB de la necesidad de financia-ción de las AAPP.

Por lo que se refiere al sector de empre-sas, el dinamismo que ha mostrado la forma-ción bruta de capital fijo en los años recientes,junto con el suave descenso que ha experi-mentado la tasa de ahorro, se ha traducido enuna caída continuada de su capacidad de fi-nanciación, que ha llegado a ser negativa en1999 (en torno al –1,5 % del PIB). No obstan-te, la saneada posición financiera de la quepartían las empresas al comienzo de la fasealcista del ciclo actual y la evolución positivade los recursos generados les han permitidofinanciar la ampliación de su capacidad pro-ductiva sin deteriorar de manera significativasu necesidad de financiación, al menos hasta1999.

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GRÁFICO III.14

Balanza por cuenta corrientey balanza de capital

-3

-2

-1

0

1

2

3

1995 1996 1997 1998 1999

-3

-2

-1

0

1

2

3

CUENTA CORRIENTE

CUENTA DE CAPITAL

TOTAL

SALDOS% del PIB % del PIB

Fuente: Banco de España.

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

1995 1996 1997 1998 1999

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

MERCANCÍAS TURISMO OTROS SERVICIOS RENTAS TRANSF. CTES. TOTAL

BALANZA POR CUENTA CORRIENTE

CUADRO III.6

Balanza de pagos: resumen

Porcentajes del PIB

Cuenta corriente 28,3 31,5 32,4 31,9Mercancías 16,9 19,1 19,2 18,6Servicios 7,3 7,9 8,5 9,0

Turismo 4,5 4,8 5,1 5,4Otros servicios 2,8 3,1 3,3 3,5

Rentas 2,3 2,4 2,5 2,1Transferencias corrientes 1,8 2,1 2,2 2,2

Cuenta de capital 1,3 1,3 1,2 1,4

Cuenta corriente 28,2 31,1 32,9 34,1Mercancías 19,6 21,5 22,8 23,6Servicios 3,9 4,4 4,7 5,1

Turismo 0,8 0,8 0,9 0,9Otros servicios 3,1 3,6 3,8 4,2

Rentas 3,3 3,6 3,8 3,7Transferencias corrientes 1,4 1,6 1,6 1,7

Cuenta de capital 0,2 0,2 0,1 0,2

Cuenta corriente 0,1 0,5 –0,5 –2,2Mercancías –2,7 –2,4 –3,5 –4,9Servicios 3,4 3,6 3,8 3,9

Turismo 3,7 4,0 4,3 4,5Otros servicios –0,4 –0,4 –0,5 –0,7

Rentas –1,0 –1,2 –1,3 –1,6Transferencias corrientes 0,4 0,5 0,6 0,5

Cuenta de capital 1,1 1,1 1,1 1,2

PRO MEMORIA:Saldo conjunto de las balanzas

por cuenta corriente y de capital 1,2 1,6 0,6 –1,0

Fuente: Banco de España.

1996

INGRESOS

PAGOS

SALDOS

1997 1998 1999

En cuanto a la capacidad de financiación delos hogares, en 1999 continuó la trayectoriadescendente que venía registrando desde1995, como resultado de la expansión del con-sumo privado por encima de la renta disponible—y de la consiguiente reducción de la tasa deahorro de las familias— y del crecimiento de la

adquisición de viviendas. Como ya se ha seña-lado, la expansión de la renta disponible, eldescenso de los tipos de interés, la revaloriza-ción de la riqueza financiera y el clima de con-fianza favorable en los hogares españoles sonlos factores que han sostenido sus decisionesde gasto.

89

1

CAPÍTULO IV

LOS MERCADOS, INTERMEDIARIOSY FLUJOS FINANCIEROS EN ESPAÑA

IV.1. INTRODUCCIÓN

Como se ha indicado en los capítulos ante-riores, el comportamiento financiero de la eco-nomía española en 1999 estuvo estrechamentecondicionado por el establecimiento y la instru-mentación de la política monetaria única. Sinembargo, la existencia de dicha política no ga-rantiza, per se, la homogeneidad de las condi-ciones monetarias y financieras en los distintospaíses del área, que dependen, entre otros fac-tores, de los mecanismos a través de los cua-les se transmiten los impulsos monetarios. Es-tos mecanismos descansan en la estructura yel funcionamiento de los diferentes sistemas fi-nancieros nacionales.

En el caso de España, a lo largo de 1999 seprodujeron tres hechos importantes que influye-ron en la evolución de los mercados y los flujosfinancieros: el propio inicio de la Tercera Etapade la Unión Económica y Monetaria (UEM), laentrada en vigor de la reforma de la Ley delMercado de Valores y los cambios en la fiscali-dad de un buen número de activos financieros.En líneas generales, estos hechos tendieron apotenciar la competencia en los mercados y su-pusieron un impulso adicional para los proce-sos, iniciados años atrás, de desintermediaciónfinanciera y de internacionalización de las car-teras de los inversores y de las fuentes de fi-nanciación de los prestatarios finales.

En este contexto, los precios de los activoscotizados en los mercados financieros españo-les mostraron, en 1999, una evolución que hasupuesto una ruptura con respecto a las princi-pales tendencias que se habían observado a lolargo de los últimos años. Así, al tiempo que lasrentabilidades negociadas en los mercados dedeuda pública registraron un aumento en elconjunto del año, truncando la trayectoria des-cendente iniciada en 1995, se frenó, primero, yse reanudó, posteriormente, el proceso de re-valorización generalizada en los mercados derenta variable, en un marco de comportamien-

tos sectoriales muy diferenciados. Ambos ras-gos estuvieron en sintonía con los observadosen los principales países de nuestro entorno.

En relación con los volúmenes negociados,hay que destacar, por un lado, el crecimientode la negociación en los mercados de renta fijaprivada, inducido por un auge sin precedentesde las emisiones realizadas, sobre todo, por lasentidades de crédito. Este fuerte aumento delas emisiones de renta fija privada ha permitidocontrarrestar los efectos del menor crecimientode los mercados de deuda pública y ha incre-mentado las posibilidades de diversificar lasfuentes de financiación de los inversores finalesy las carteras de los ahorradores últimos. Porotro lado, el año 1999 supuso también unadrástica caída de los volúmenes negociados enel mercado de los derivados sobre renta fija,como consecuencia de la elevada sustituibili-dad entre los productos ofrecidos por las distin-tas plazas europeas tras la llegada del euro,que favoreció una fuerte concentración de estasoperaciones en los mercados británico —paralos plazos cortos— y suizo-alemán —para losplazos medios y largos—.

A diferencia de lo ocurrido en los tres últi-mos años, los intermediarios financieros canali-zaron, en 1999, un menor volumen relativo defondos, como reflejo de la mayor desinterme-diación financiera que tuvo lugar. Sin embargo,el elemento más destacable de la actividad delas entidades de depósito fue, una vez más, elfuerte crecimiento de la financiación total con-cedida al sector privado residente, en un marcode fuerte dinamismo de la demanda agregada ytipos de interés relativamente bajos. Pese a larecuperación de los depósitos y al mayor recur-so a los mercados de capitales nacionales an-teriormente comentado, este incremento obligóa las entidades a captar un volumen importantede recursos netos en el exterior. Los márgenes deintermediación, ordinario y de explotaciónde las entidades, medidos en porcentaje de susactivos totales medios, volvieron a descender

93

en 1999, como en años anteriores, aunqueel resultado antes de impuestos siguió mejoran-do gracias a una nueva reducción de los sane-amientos y las dotaciones. Cabe destacar queel inicio de la UEM, al modificar el marco en elque operan las entidades de depósito, ha propi-ciado la adopción de decisiones estratégicas,entre las que destaca el impulso dado al proce-so de consolidación bancaria, que se ha mate-rializado en la aparición de dos grandes gruposbancarios (BBVA y BSCH).

El crecimiento de los recursos captados porlos inversores institucionales se redujo sustan-cialmente como consecuencia del grado de ma-durez alcanzado por la industria de los fondosde inversión —sobre todo, por los FIAMM— y dela reducción, para determinados plazos y nive-les de renta, de su atractivo fiscal en relacióncon otras alternativas de inversión, tras las últi-mas reformas. Por el contrario, se produjo unavance claramente superior de los fondos depensiones y los productos de seguros, debido,fundamentalmente, a su escaso desarrollo rela-tivo y, en el caso de los seguros, también almejor tratamiento fiscal que en la nueva regula-ción reciben algunos productos, de nuevo enfunción de plazos y niveles de renta.

La creciente internacionalización financieraa la que se ha hecho mención en los párrafosanteriores condicionó también la evolución delos flujos financieros entre los sectores econó -micos. La economía española, tras mostrar unahorro financiero neto positivo durante cincoaños consecutivos, experimentó, en 1999, undesahorro neto de aproximadamente mediopunto del PIB, como consecuencia del importan-te aumento de la formación bruta de capital, enun contexto en el que el ahorro bruto permane-ció constante. Este desahorro neto, sin embar-go, no impidió a los sectores residentes aprove-char oportunidades de inversión fuera de nues-tro país, tal y como ponen de manifiesto, porejemplo, la diversificación internacional de suscarteras y el proceso de expansión externa delas grandes empresas españolas, incluyendo laadquisición de empresas extranjeras. De he-cho, las transacciones financieras con el restodel mundo experimentaron un importante au-mento tanto en lo que se refiere a la captaciónde pasivos como a la adquisición de activos fi-nancieros.

Por sectores, el de las empresas y familiasredujo a cero su ahorro financiero neto, debido,fundamentalmente, al fuerte crecimiento delgasto privado en consumo e inversión. Por suparte, las Administraciones Públicas disminuye-ron un año más su desahorro financiero neto,como resultado del importante avance experi-mentado por su ahorro bruto, en combinación

con una expansión moderada de la formaciónbruta de capital. Este comportamiento, que fuebastante homogéneo para el conjunto de lasadministraciones que integran el sector público,permitió una nueva reducción del saldo vivo dedeuda pública en términos del PIB.

IV.2. LOS MERCADOS FINANCIEROS

A principios del año 1999 se produjo la rede-nominación en euros de las cuentas de efectivoy de valores en la contratación, cotización y li-quidación de las operaciones realizadas en losmercados financieros españoles. Esta transfor-mación, vinculada al inicio de la UEM, coincidiócon la entrada en vigor de la reforma de la Leydel Mercado de Valores (Ley 37/1998), queadapta a la legislación española diversas direc-tivas comunitarias y culmina el proceso deapertura de los mercados españoles a la com-petencia exterior, al consagrar el principio de li-bertad de establecimiento y prestación de servi-cios de inversión en el ámbito de los países dela UE. En 1999 también entró en vigor una re-forma impositiva que equiparó el tratamientofiscal para las personas jurídicas de los activosde renta fija emitidos por las empresas privadas—siempre que cumplan determinados requisi-tos— con el de la deuda emitida por el Estado.

La culminación de la Unión Monetaria supu-so la integración de los mercados monetariosde los países que forman parte del área y posi-bilitó también que los diferenciales entre lasrentabilidades de la deuda emitida por los dife-rentes estados miembros se mantuvieran enunos niveles reducidos y estables, mostrando,además, una elevada correlación en sus movi-mientos. A su vez, los cambios institucionales ynormativos que tuvieron lugar en 1999 contribu-yeron a reducir las barreras entre los mercadosde capitales nacionales y, por esta vía, intensifi-caron la tendencia, que ya se había manifesta-do durante los últimos años, hacia una mayordiversificación internacional de los activos y pa-sivos de los residentes, lo que sirvió para po-tenciar la competencia en el seno de los merca-dos del área del euro. Por último, la mejora dela fiscalidad aplicable a la deuda privada incen-tivó las emisiones de este tipo de valores.

Con este telón de fondo, a continuación seanaliza la evolución de los mercados financie-ros españoles durante 1999, comenzando porel comportamiento de los precios de los activoscotizados, para pasar, posteriormente, a exami-nar la evolución de las cantidades negociadasen los mercados primarios y secundarios.

La evolución en 1999 de los precios de losactivos cotizados en los mercados financieros

94

españoles supuso un cambio de las tendenciasque habían prevalecido durante los últimosaños. Así, en los mercados de deuda públicalas rentabilidades negociadas quebraron la tra-yectoria descendente que venían manteniendodesde 1995 e iniciaron un ascenso paralelo alque se produjo en el resto de las deudas sobe-ranas de los estados del área del euro (véasegráfico IV.1), de manera que los diferencialesde intereses se mantuvieron muy estables —al-rededor de los 20-25 puntos básicos (pb) en elcaso de las deudas española y alemana—.

El cambio de tendencia en la evolución delas rentabilidades empezó a manifestarse en elmes de febrero en los plazos medios y largos, yestuvo aparentemente motivado por el efectoarrastre que pudo ejercer sobre la deuda emiti-da en euros la caída que venían mostrando losprecios de la deuda americana desde octubrede 1998, y que reflejaba los temores del merca-do a que el crecimiento vigoroso que mostrabala economía americana derivase en presionesinflacionistas. No obstante, la traslación no fuetotal, dada la diferente posición cíclica de laseconomías de los países miembros. En cam-bio, en los plazos cortos las rentabilidades de ladeuda pública continuaron decreciendo durantelos primeros meses del año, como consecuen-cia de las expectativas de suavización de la po-lítica monetaria europea.

Hacia mediados del ejercicio, el ascenso delas rentabilidades se intensificó y extendió a to-dos los plazos, en un contexto en el que algu-nos indicadores empezaban a mostrar signos,cada vez más patentes, de recuperación eco-nómica en el área del euro. En este nuevo es-cenario, las rentabilidades a corto plazo pasa-ron a reflejar expectativas de tensionamientode los tipos de interés de intervención en elárea del euro y, posteriormente, se adaptaronal aumento, en noviembre, de 50 pb en el tipode las subastas principales del Eurosistema. Enlos plazos medios y largos, el ascenso de ren-tabilidades pudo reflejar tanto una revisión al al-za de las expectativas inflacionistas, que se ha-bría visto alimentada en parte por la trayectoriaascendente del precio del petróleo y por la de-preciación del euro, como una mejora de lasperspectivas de crecimiento económico.

En el conjunto del año, las rentabilidadesaumentaron alrededor de los 40 pb en las ope-raciones simultáneas a tres meses, 80 pb enlas emisiones de letras a un año y 130 pb enlas referencias de deuda a diez años. Esta evo-lución determinó que la pendiente de la curvade tipos cupón cero, medida por la diferenciaentre los tipos a un día y los tipos a quinceaños, se ampliara desde los 190 pb a finales de1998 hasta los 290 pb a finales de 1999. En la

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GRÁFICO IV.1

Rentabilidad de la deuda pública (a)

2

4

6

8

10

1996 1997 1998 1999 2000

2

4

6

8

10

SIMULTÁNEAS TRES MESES LETRAS UN AÑO BONOS TRES AÑOS OBLIGACIONES DIEZ AÑOS

DEUDA ESPAÑOLA% %

2

3

4

5

6

0 2 4 6 8 10 12 14

2

3

4

5

6

DICIEMBRE 1998 JUNIO 1999 DICIEMBRE 1999 MARZO 2000

CURVA CUPÓN CERO ESTIMADA EN ESPAÑA

Años

0

2

4

6

8

10

1996 1997 1998 1999 2000

0

2

4

6

8

10 ALEMANIA

EEUU

JAPÓN ESPAÑA

DEUDA A DIEZ AÑOS

Fuente: Banco de España. (a) Medias mensuales.

parte transcurrida de 2000, la curva cupón cerode la deuda pública se ha aplanado ligeramen-te, con un aumento de los tipos en los plazoscortos y un descenso en los largos (véase grá-fico IV.1).

En los mercados de renta variable, la evolu-ción de las cotizaciones se caracterizó, durantela mayor parte del año, por la ausencia de unapauta definida, lo que contrasta con el aumentogeneralizado de los precios que venía teniendolugar desde 1995. A partir del mes de noviem-bre, sin embargo, los índices generales empe-zaron a mostrar un perfil fuertemente alcista,que culminó con una revalorización anual del18,3 % en el índice Ibex 35 de las bolsas espa-ñolas.

La evolución de las cotizaciones bursátilesdurante 1999 se vio influida por varios factoresde diverso signo, que también estuvieron pre-sentes en la mayoría de los principales merca-dos internacionales y, en particular, en los de laUEM. Así, los progresivos signos de mejoríadel entorno económico internacional y, en par-ticular, las perspectivas, cada vez más consoli-dadas, de recuperación de la actividad en elárea del euro incidieron positivamente sobre lasprevisiones de beneficios de las empresas coti-zadas y, especialmente, de aquellas cuyos re-sultados están más ligados al ciclo económico.Este cambio de escenario se vio apoyado tam-bién por la publicación de unos beneficios que,en la mayoría de los casos, fueron superiores alos que se habían anticipado. Sin embargo, es-tos efectos favorables se vieron compensados,al menos parcialmente, por el incremento delos tipos de interés a largo plazo. Por último,durante los meses finales del año se apreció unnotable incremento de la demanda de valoresligados a actividades relacionadas, directa o in-directamente, con las nuevas tecnologías, quecomprendían numerosas empresas que co-menzaron a cotizar en bolsa en 1999. Estecomportamiento de la demanda propició fuertesincrementos en los precios de las empresas deestos sectores, que, en muchos casos, se acu-mularon a las importantes revalorizaciones quehabían mostrado durante los años anteriores.Aunque el ascenso de las cotizaciones recogía,en parte, una revisión al alza de las perspecti-vas de beneficios empresariales, la magnitudde las alzas acumuladas ha ido incrementandolos temores sobre la posibilidad de una correc-ción en la cotización de los títulos más revalori-zados.

El diferente impacto de los factores anterior-mente destacados determinó unos comporta-mientos muy diferenciados por sectores. Así,dentro de los índices de la Bolsa de Madrid,

destacó el avance del sector de comunicacio-nes, con una revalorización anual del 86,6 %,atribuible principalmente a la evolución de lacotización de Telefónica, cuyo precio, al igualque otras operadoras de telefonía europeas,subió fuertemente. Asimismo, las empresas en-globadas en el sector del petróleo consiguieronuna revalorización muy superior a la del índicegeneral (41,9 %), algunas de ellas favorecidaspor la evolución alcista del precio del crudo,mientras que el sector de bancos tuvo tambiénun comportamiento más favorable que el índicegeneral (19,4 %). En cambio, la mayoría de lascotizaciones del resto de las empresas nego-ciadas en bolsa experimentaron pérdidas du-rante 1999. Entre estas se encuentran, porejemplo, las pertenecientes a los sectores de laconstrucción (–26,3 %), alimentación (–26,2 % ) ,otras industrias (–27,2 %) y eléctrico (–12,1 % ) .En comparación con las principales bolsas inter-nacionales, la evolución de los índices españo-les fue menos favorable, según se comentó enel capítulo II.

En la parte transcurrida de 2000, se ha ob-servado una mayor volatilidad de las cotizacio-nes, debida, fundamentalmente, al compor-tamiento de las acciones de las empresas rela-cionadas con las nuevas tecnologías. Así, hastamediados de marzo los precios de dichos sec-tores continuaron con la tendencia alcista, altiempo que los de la mayoría del resto de valo-res continuaban cayendo ligeramente. Pero, apartir de mediados de marzo, se observaronimportantes recortes en las cotizaciones de mu-chas de las acciones que previamente habíanexperimentado mayores ascensos, en un con-texto internacional de caída de los valores tec-nológicos.

Por lo que se refiere a la evolución de losmercados primarios durante 1999, el rasgo másimportante fue el auge de las emisiones de ren-ta fija realizadas por el sector privado, cuyosvolúmenes netos se quintuplicaron en relacióncon 1998 y, por primera vez, superaron amplia-mente a las emisiones de las AAPP (véasecuadro IV.1). Esta evolución, que estuvo prota-gonizada por el sector de entidades de créditoy, en menor medida, por los fondos de tituliza-ción de activos, se debió a diversas causas. Enlo que respecta a la demanda, el auge de lasemisiones se vio estimulado por dos factoresque redujeron las desventajas de la deuda pri-vada frente a la pública: por un lado, en el mar-co operativo de la política monetaria única, seincluyeron títulos de renta fija privada en las lis-tas de activos de garantía para las operacionesde política monetaria del Eurosistema; y, porotro, las reformas introducidas en la regulaciónfiscal eximieron a las personas jurídicas de laretención por las rentabilidades obtenidas con

96

la deuda privada que cumpla determinados re-quisitos y equipararon su fiscalidad con la de ladeuda emitida por el Estado. Además de estosfactores, la mayor estabilidad de la economíaespañola y la menor rentabilidad nominal de losactivos de menor riesgo pudo haber estimuladoel desplazamiento de las inversiones desde ladeuda pública hacia otros activos con mayorrentabilidad esperada, pero con mayor riesgo,como es la deuda emitida por las empresas pri-vadas.

El crecimiento de las emisiones se vio favo-recido, además, por las fuertes necesidades decaptación de recursos por parte de algunosagentes, como las entidades de crédito o algu-nas empresas no financieras en proceso de ex-pansión internacional, en un contexto en el quelas menores necesidades de financiación delEstado habían dejado espacio a las emisionesdel resto de sectores, y en el que, tras los cam-bios regulatorios introducidos en 1998, se ha-bían simplificado y abaratado los procesos deemisión de valores por parte de las empresasprivadas (1).

Conviene señalar que este proceso de au-mento del peso de la deuda emitida por el sec-tor privado se inscribe en una tendencia gene-ral que, previsiblemente, se va a acentuar en elfuturo y que afectó también a otros países y, en

particular, al área del euro. El Pacto de Estabili-dad y Crecimiento tenderá a reducir el peso dela deuda pública en los mercados financieros yel entorno de estabilidad económica favorecerála inversión en activos con mayor riesgo. Ade-más, en el caso de España, el potencial de cre-cimiento de los mercados de deuda privada esmuy grande, ya que se encuentran muy pocodesarrollados.

La expansión de los mercados de deuda pri-vada permite contrarrestar el estrechamientodel mercado de deuda pública y ampliar lasfuentes potenciales de financiación y las posibi-lidades de diversificación de las carteras. A suvez, el desarrollo de los mercados de deudaprivada hace posible que las entidades dedepósito aumenten sus activos de garantía dis-ponibles para las subastas del Eurosistema.

Las emisiones netas del resto de activos—deuda pública y renta variable— también au-mentaron, aunque a unas tasas mucho másmoderadas que las de la deuda privada (véasecuadro IV.1). Como ya se ha comentado ante-riormente, la ralentización en el crecimiento dela oferta de valores del Tesoro es una conse-cuencia de las menores necesidades de finan-ciación del Estado.

En el caso de las emisiones de acciones,hay que tener en cuenta que en 1998 habíanalcanzado un nivel muy elevado y que los im-portes colocados a través de ofertas públicasde venta se situaron en 1999 muy por debajo delos dos años precedentes, como consecuenciadel menor número de privatizaciones de empresas

97

CUADRO IV.1

Emisiones y ofertas públicas de valores negociables (a)

Millones de euros

Emisiones netas 33.231 17.096 29.931 58.326Renta fija 31.105 16.107 20.799 47.841

Estado 29.893 13.139 12.354 13.571Administraciones Territoriales 2.180 1.421 1.634 1.492Entidades de crédito 264 2.645 3.889 24.676Otros empresas financieras 1.005 77 3.211 5.287Empresas no financieras –2.237 –1.175 –289 2.815

Renta variable 2.126 989 9.132 10.485Entidades de crédito 202 208 4.869 944Otras empresas financieras 122 52 178 1.010Empreses no financieras 1.802 729 4.085 8.531

Ofertas públicas de venta 2.103 10.652 11.240 5.042Privatizaciones 1.701 9.852 10.857 772Resto 402 800 383 4.270

Fuente: Banco de España.

(a) Incluye emisiones de residentes, tanto en moneda local como en divisas.

1999199819971996

(1) En concreto, el Real Decreto 2590/1998, sobre mo-dificaciones del régimen jurídico de los mercados de valo-res, introdujo el folleto-programa, que permite la realizaciónde varias emisiones sin la necesidad de presentar un folletocompleto en cada emisión específica, y eliminó el folleto deadmisión.

públicas. Sin embargo, el resto de ofertas públi-cas mostró un fuerte auge, imputable, sobre to-do, a salidas a bolsa. En general, todas estasoperaciones tuvieron una acogida favorable porparte de los inversores, cada vez más inclina-dos a invertir en valores de renta variable. Con-viene señalar, en este sentido, que una propor-ción no desdeñable de las salidas a bolsacorrespondió a empresas pertenecientes asectores que contaban con una reducida re-presentación en el mercado bursátil español,como son el tecnológico —TPI, Amadeus yTerra Networks— y el de medios de comunica-ción —Sogecable—.

En los mercados secundarios, la evolucióndurante 1999 estuvo condicionada, ademásd e por los desarrollos de los mercados prima-rios, por el marco de mayor competencia intra-europea. Así, en la negociación de los deriva-dos sobre renta fija fue donde la introduccióndel euro supuso una mayor transformación, yaque la elevada sustituibilidad entre los produc-tos ofrecidos en las distintas plazas europeasfavorecía que la actividad tendiera a concen-trarse geográficamente. En estas circunstan-cias, las sociedades rectoras de los mercados

españoles de derivados decidieron estableceruna alianza con sus homólogos franceses, por-tugueses e italianos, en virtud de la cual losmiembros podían acceder directamente a la ne-gociación de los contratos en los otros merca-dos. No obstante, a pesar de los esfuerzos rea-lizados, la actividad con derivados sobre lostipos de interés del euro se acabó concentran-do en el mercado suizo-alemán Eurex —en elc a s o del tramo a medio y largo plazo de la cur-va de tipos— y en el británico LIFFE —en elcorto plazo—, lo que supuso una drástica caídade los volúmenes negociados en MEFF RF (vé-ase cuadro IV.2). Ante esta situación, la socie-dad rectora de MEFF RF centra actualmentesus actividades en la comercialización entre susmiembros de productos ofrecidos en otras pla-zas y, desde el mes de marzo de 2000, actúacomo intermediario en el Eurex, de manera quesus miembros tienen la posibilidad de negociarlos contratos sobre deuda de este último a tra-vés de sus pantallas, como si se tratara de unproducto propio de MEFF RF.

En el resto de los mercados españoles, laintroducción del euro no supuso cambios tanradicales en cuanto a la evolución de la nego-

98

CUADRO IV.2

Volúmenes negociados en los mercados secundarios y de derivadosMillones de euros

Mercado de Deuda Pública en Anotaciones (a) (b) 8.439.406 11.684.345 14.035.896 13.109.674Contado 1.608.197 2.110.187 2.311.155 1.817.465Repo y simultáneas 6.800.842 9.544.534 11.700.054 11.254.308Plazo 30.367 29.624 24.687 37.901

Mercado AIAF de renta fija (a) 14.929 21.173 43.120 86.269Pagarés 3.474 4.447 7.935 25.284Bonos simples y de titulización, obligacionesy cédulas hipotecarias 8.823 10.950 28.761 58.572

Bonos matador 2.632 5.776 6.424 2.413

Mercado bursátil de renta fija (a) 78.070 54.217 53.148 44.718Deuda del Estado 53.226 21.890 603 160Deuda de las Administraciones Territoriales 21.045 30.043 51.791 42.858Resto 3.799 2.284 754 1.700

Mercado bursátil de renta variable 77.145 163.261 261.276 291.975

Mercados MEFF de derivados (c) 2.285.515 3.286.810 2.668.336 960.964Renta fija 2.194.386 3.012.658 2.111.985 376.118

Corto plazo 904.867 1.631.754 1.125.442 19.972Medio y largo plazo 1.289.519 1.380.904 986.543 356.146

Renta variable 91.129 274.152 556.351 584.846Ibex 35 89.642 270.719 549.329 570.032Opciones individuales 1.487 3.433 7.022 14.814

Fuentes: AIAF, MEFF, Bolsas españolas, CNMV y Banco de España.

(a) Volúmenes nominales.(b) Solo incluye operaciones con valores del Estado.(c) Los volúmenes están expresados en unidades monetarias y se han obtenido multiplicando el número de contratos negociados por

su tamaño.

1996 1997 1998 1999

ciación, aunque en la mayoría de ellos se ini-ciaron algunas reformas para adaptarlos alnuevo entorno competitivo. De este modo, enlos mercados de renta fija privada los volúme-nes de negociación crecieron significativamenteen 1999 (véase cuadro IV.2), como consecuen-cia del auge de las emisiones en el mercadoprimario, de las operaciones relacionadas conla obtención de liquidez en las subastas del Eu-rosistema por parte de las entidades de depósi-to, de la mejora de la fiscalidad en las transac-ciones realizadas con pagarés y de la admisióna negociación de las participaciones preferen-tes, que son instrumentos híbridos entre la ren-ta fija y la renta variable y suelen ser emitidospor filiales de entidades de crédito españolaslocalizadas en el extranjero. Cabe esperar que,en el futuro, el atractivo de los mercados espa-ñoles de renta fija privada se vea favorecidopor el acuerdo alcanzado entre AIAF, las bol-sas y el SCLV para crear una plataforma co-mún de registro, compensación y liquidaciónque homogeneizará y simplificará estos proce-dimientos en las operaciones con valores derenta fija negociados en AIAF y en las bolsasespañolas. Esta iniciativa, una vez que entre envigor, contribuirá a fortalecer la posición com-petitiva de los mercados en la medida en quese reduzcan los costes de transacción por ope-rar en los mismos.

En el Mercado de Deuda Pública en Anota-ciones, aunque la actividad puede haberse vis-to perjudicada por el desplazamiento de la ope-rativa con derivados hacia los contratos nego-ciados en otros mercados —ya que la deudaespañola no es subyacente de dichos contra-tos—, las reformas realizadas han mejorado suatractivo por la vía de unos menores costes detransacción. Dichas reformas se concretaron,por una parte, en la ampliación de los derechosy obligaciones de la figura del creador de mer-cado y en la posibilidad de que, por primeravez, las entidades no residentes disfruten deeste status. Por otra parte, en 1999 las cuatroredes de pantallas del sistema de brokers cie-gos se fusionaron en una sola plataforma elec-trónica a la que tienen acceso los negociantesde deuda. Además, en el ámbito europeo, a fi-nales de 1999 se creó una plataforma de nego-ciación paneuropa de activos de renta fija, de-nominada Euro MTS y localizada en Londres,en la que se empezaron a negociar las emisio-nes benchmark del Tesoro español que se li-quidan en la Central de Anotaciones de Deudadel Estado (CADE), además de la deuda deotros países europeos. El resultado conjuntode estos factores, así como la ralentización delas emisiones de deuda, determinaron un des-censo moderado de los volúmenes negociadosen el Mercado de Deuda Pública en Anotacio-nes (véase cuadro IV.2).

En el ámbito de la renta variable, los volú-menes de negociación crecieron, en 1999, a ta-sas más moderadas que durante los últimosaños, en un contexto en el que se iniciaron al-gunas transformaciones en su estructura (véa-se cuadro IV.2). Así, a finales de año se creóun mercado para empresas iberoamericanas,denominado Latibex, que supuso la admisión anegociación de algunas empresas de paísesiberoamericanos que cotizan en euros a travésdel sistema electrónico de las bolsas españolasy se liquidan a través del SCLV. Por otra parte,las bolsas españolas llegaron a un acuerdo conotras siete bolsas europeas para el estableci-miento de un sistema de interconexión que per-mitiera la negociación paneuropea, si bien du-rante 1999 se produjeron pocos avances, da-das las dificultades para armonizar los distintoscriterios y procedimientos utilizados. En abril de2000, las bolsas españolas han creado un nue-vo segmento de negociación, denominado Nue-vo Mercado, que se caracteriza por tener unosrequisitos de admisión a negociación, de coti-zación y de transparencia informativa que seadaptan mejor a las peculiaridades de las em-presas de rápido crecimiento (véase recua-dro IV.1). Esta iniciativa supone la homogenei-zación de los mercados de valores españolescon otros de nuestro entorno, por lo que cabeesperar que ayude a mejorar su posición com-petitiva y a facilitar la financiación de las empre-sas españolas de rápido crecimiento.

En el mercado de derivados sobre renta va-riable (MEFF RV), los volúmenes continuaroncreciendo, aunque a tasas inferiores a las delos años anteriores, en línea con lo sucedido enel mercado al contado (véase cuadro IV.2).Conviene señalar que en este caso también fueoperativo el acuerdo con otros mercados eu-ropeos de derivados, por el cual los miembrosde uno de ellos pueden acceder a la negociaciónde los productos negociados en los otros.

En definitiva, a medio y largo plazo los mer-cados españoles van a seguir estando condi-cionados por un entorno crecientemente com-petitivo, y en acelerada transformación por lacontinua introducción de reformas. Con inde-pendencia de los efectos que estas transforma-ciones tengan sobre la localización del negociofinanciero —que previsiblemente serán impor-tantes—, contribuirán a abaratar la operativa enlos mercados, lo que facilitará la diversificaciónde las carteras de los inversores y mejorará lasposibilidades de financiación de las empresas.

IV.3. INTERMEDIARIOS FINANCIEROS

En España, el creciente proceso de interna-cionalización financiera y la consiguiente posi-

99

bilidad de acudir al ahorro exterior han permiti-do al sector privado mantener un ritmo elevadode formación de capital, diversificar internacio-nalmente sus carteras y acometer la expansiónexterna, incluyendo la adquisición de empresasextranjeras. Como es lógico, este proceso hadescansado, en gran parte, en la actividad delos intermediarios financieros españoles —y, enparticular, de las entidades de depósito—, quecaptaron un elevado volumen de recursos en elexterior, asumiendo con ello unos riesgos cuyavigilancia tiene gran importancia para preservarla estabilidad financiera que requiere el buenfuncionamiento de la economía.

En conjunto, el volumen de fondos canaliza-dos por los intermediarios financieros —siste-ma crediticio, instituciones de inversión colecti-va, sociedades y agencias de valores, empre-sas de seguros, fondos de pensiones y otros in-termediarios financieros— descendió un 1,3 %en 1999, situándose en el 43 % del PIB, frenteal 46 % observado en 1998, considerando con-juntamente la adquisición de activos y pasivosfinancieros por parte de las distintas entidadespertenecientes al sector. Este descenso con-trasta fuertemente con los elevados crecimien-tos de los tres años anteriores y se explica porla fortísima caída en la adquisición de activos ycaptación de pasivos financieros por parte delas instituciones de inversión colectiva. A conti-nuación se analiza con mayor detalle la evolu-ción de los principales grupos de entidades.

IV.3.1. Entidades de depósito

Durante 1999, las entidades de depósito tu-vieron que afrontar los retos derivados de lacreación de un mercado monetario único en elconjunto del área, de los cambios en el esque-ma de instrumentación de la política monetariay de una mayor competencia con las entidadesde depósito de los distintos países, al operarahora en una misma moneda. Estas modifica-ciones fundamentales del marco en el que lasentidades desarrollan su actividad p r o p i c i a r o n ,a su vez, importantes reacciones orientadas aadaptarse al nuevo entorno y a aprovechar susventajas potenciales. En este sentido, cabedestacar el nuevo impulso registrado por el pro-ceso de consolidación del sistema crediticio,sobre todo entre las grandes entidades, dandolugar a la aparición de dos importantes gruposbancarios (BBVA y BSCH), que suponen, entreambos, alrededor del 40 % de los activos tota-les del conjunto de entidades de depósito.También la actividad de las sucursales de ban-cos extranjeros en nuestro país, cuyo negocioes básicamente interbancario, se vio especial-mente afectada por el inicio de la tercera fasede la UEM. Así, en los dos últimos años se han

producido doce bajas entre las sucursales ex-tranjeras operantes en España —sobre un totalde 53 sucursales a finales de 1997—, mientrasque la actividad de algunas de las sucursales debancos extranjeros que todavía permanecen ennuestro país se ha reducido como consecuenciade la concentración de sus operaciones de teso-rería en otras plazas europeas ( 2 ) .

La reducción en la actividad de las sucursa-les extranjeras y la cancelación de posicionesinterbancarias entre las entidades fusiona-d a s (3) explican prácticamente en su totalidadel descenso observado en el ritmo de expan-sión de los activos totales de las entidades dedepósito entre 1998 y 1999 (ver cuadro IV.3).De hecho, ese descenso se produjo solo en elgrupo de bancos, mientras que las cajas deahorros y las cooperativas continuaron mos-trando, durante el pasado año, ritmos de creci-miento del balance superiores o similares a losdel año anterior.

Pero, además, el inicio de la tercera fase dela UEM dio lugar a cambios operativos, entrelos que cabe destacar el nuevo sistema de su-bastas escogido para llevar a cabo las opera-ciones principales de financiación por parte delEurosistema. La utilización de subastas a tipode interés fijo, junto con la determinación porparte de la autoridad monetaria de la cantidadtotal a inyectar en el sistema, derivó en un fuer-te prorrateo de las peticiones realizadas por lascontrapartidas. Esto supuso ciertos problemaspara las entidades de depósito españolas, que,en comparación con las de otros países delárea, se caracterizan por disponer de un menorvolumen de activos susceptibles de ser aporta-dos como garantías en dichas subastas. El re-sultado de ello fue un descenso en la financia-ción obtenida por las contrapartidas españolasen el Banco de España (7,4 mm de euros enmedia anual) y un incentivo para que aumenta-ra el volumen disponible de títulos en sus carte-ras utilizables como colateral. En consecuen-cia, se observó un descenso apreciable en lascesiones temporales de activos al sector priva-do —que pudo estar motivado por la menor de-manda por parte de los fondos de inversión— yun aumento significativo en la cartera de rentafija privada. Esto último fue posible por el inten-so desarrollo del mercado español de renta fijaprivada en 1999, ya comentado en la secciónanterior de este capítulo, si bien la estrechezque sigue caracterizándolo y las menores emi-

100

(2) Aunque también se han producido doce altas, sobretodo de entidades del área de la UEM, su impacto en el vo-lumen de activos totales ha sido escaso.

(3) Sobre todo entre el Banco Exterior, el Banco Hipo-tecario, la Caja Postal y la Corporación Bancaria de Espa-ña, entidades fusionadas en octubre de 1998.

101

RECUADRO IV.1

Los nuevos mercados bursátiles: mercados para las empresas de rápido crecimiento

Los denominados Nuevos Mercados Bursátiles (NMB) son segmen-tos de una bolsa de valores tradicional (o bien, bolsas independientes) don-de se difunde información y se cotizan y negocian las acciones de empre-sas relacionadas con el sector de las nuevas tecnologías o de fuerte creci-miento. Estos mercados se caracterizan por disponer de unas normas deadmisión a negociación, cotización y transparencia informativa que seadaptan mejor a las peculiaridades de este tipo de empresas. En concreto,los NMB establecen unos requisitos de admisión más flexibles. Por otra par-te, dada la mayor incertidumbre asociada a la evolución de los beneficiosde las empresas de crecimiento, los NMB exigen que se ponga a disposi-ción de los inversores una mayor información sobre la evolución futura y losriesgos de estas empresas. FinaImente, dada la mayor volatilidad que ca-racteriza la evolución de los precios cotizados de estas acciones, los límitesde fluctuación de las cotizaciones son más holgados que en las bolsas tra-dicionales.

El paradigma de los NMB es el Nasdaq, mercado localizado en Esta-dos Unidos que empezó a funcionar en 1971 y que se constituyó de formaindependiente de otros mercados americanos. Actualmente, dicho mercado sesitúa, en términos de capitalización, como segundo del mundo, tras la Bolsade Nueva York. En Europa, la creación de los NMB es más reciente y,engeneral, se han constituido como segmentos de las bolsas tradicionales.En 1996 se creó el primero —Le Nouveau Marché— como un segmento dela Bolsa de París. Posteriormente, aparecieron otros mercados en las bol-sas de Francfort, Amsterdam, Bruselas y Milán. A finales de 1999, la Bolsade Londres creó también un segmento, denominado Techmark, en el quecotizan las empresas tecnológicas. Además de estos mercados, en Europaexiste otro para empresas de rápido crecimiento, el EASDAQ, localizado enBruselas, que, a diferencia del resto de los NMB europeos, se configura co-mo un mercado independiente, como el Nasdaq.

La oferta de valores negociables de todos los NMB experimentó, du-rante 1999, una fuerte expansión, debido al auge de las operaciones de sa-lida a bolsa, las cuales, además, representaron una parte significativa delconjunto de las salidas a bolsa que se produjeron en los principales merca-dos bursátiles (véase cuadro 1). Aunque el mercado Nasdaq continuó ocu-pando una posición de liderazgo, el crecimiento de los mercados europeosfue muy notorio, especialmente en el caso del nuevo mercado alemán.

El auge en las colocaciones realizadas en los NMB es una conse-cuencia de la combinación de unas elevadas necesidades de financiaciónpor parte de un número creciente de empresas de fuerte crecimiento y deuna elevada demanda de los inversores hacia este tipo de activos, alimenta-da por unas expectativas de alta revalorización. En este sentido, la existen-cia de los NMB ha contribuido a satisfacer una parte de dicha demanda en lamedida en que, en muchos casos, esta no hubiese podido canalizarse a tra-vés de los mercados tradicionales. Desde el punto de vista de los inversores,la expansión de la oferta de valores ha contribuido a aumentar la diversifica-ción sectorial de sus carteras, permitiendo aumentar el peso de los sectorescon mayores perspectivas de crecimiento, fundamentalmente los relaciona-dos con las nuevas tecnologías. Desde el punto de vista de las empresas, elauge de los NMB ha favorecido sus posibilidades de financiación.

Por lo que se refiere al tamaño de los NMB, medido por la capitaliza-ción a finales de marzo de 2000 y el volumen negociado en 1999, la infor-mación que se ofrece en el cuadro 2 pone de manifiesto el infradesarrollode los NMB europeos frente a Nasdaq, tanto si se comparan los niveles co-mo si se considera su importancia en relación con los mercados tradiciona-les. Esta observación sugiere que en Europa existe un potencial de creci-miento muy importante de los NMB.

En el caso de España, el Nuevo Mercado (1) se ha configurado comoun segmento especial del mercado continuo o Sistema de InterconexiónBursátil, dependiente de la Sociedad de Bolsas. Este segmento ha empeza-do a funcionar el 10 de abril de 2000 con diez valores y una capitalizaciónde 40,2 mm de euros, lo que le sitúa en tercer lugar en el ranking de losNMB del área del euro (véase cuadro 2). El Nuevo Mercado presenta algu-nas diferencias importantes respecto de la bolsa tradicional. Por lo que serefiere a la admisión a negociación, se elimina el requisito de obtención debeneficios en los ejercicios venideros(2) y se sustituye por la presentaciónde un informe de la sociedad emisora sobre las perspectivas de negocio y deresultados en los próximos ejercicios. Por otra parte, en dicho segmentoexiste una mayor transparencia informativa, que se consigue mediante ladescripción, en el folleto de admisión, de los riesgos asociados a la activi-dad de la empresa; la difusión de los compromisos de permanencia de los accionistas con participación significativa y, al menos una vez al año, la publicaciónde la evolución y perspectivas de negocio previstos para el futuro. Finalmente, por lo que se refiere a la cotización, se flexibilizan los límites de fluctuación, queson libres en el caso de la primera cotización y, posteriormente, del 25% —ampliable dentro de la sesión—, frente al 15% del mercado tradicional.

La creación del Nuevo Mercado en España ha supuesto una homologación de nuestros mercados de valores en relación con otros países de nuestroentorno. Además, ayudará a mejorar su posición competitiva, facilitará la financiación de las empresas españolas de rápido crecimiento y estimulará la ofertade valores emitidos por dichas empresas, contribuyendo de esta manera a absorber la demanda creciente hacia este tipo de valores.

(1) La Orden Ministerial de 22 de diciembre de 1999 autorizó la creación de un segmento especial de negociación que se denomina «Nuevo Mercado». Posteriormente se desarrollaronlos aspectos más específicos de admisión y permanencia a través de Circular 1/2000, de 9 de febrero, de la CNMV. Más adelante, la Circular 1/2000 de la Sociedad de Bolsas estableció lasnormas de contratación en el «Nuevo Mercado», y la Circular 2/2000 reguló el régimen de actuación del especialista en el «Nuevo Mercado».

(2) Hay que recordar que, originalmente, el Reglamento de Bolsas de 1967 establecía el requisito de beneficios en los dos últimos años o en los tres alternos correspondientes a los cin-co últimos años. Posteriormente se reformó este criterio mediante la OM de 19 de julio de 1997, sustituyéndolo por la justificación, por parte de la entidad emisora, de la obtención de benefi-cios en los ejercicios venideros. Esta reforma pretendía, en cierto modo, dar respuesta a la flexibilización de requisitos de admisión como consecuencia del proceso de privatización de em-presas públicas.

CUADRO 1Salidas a bolsa en en los nuevos mercados

bursátiles. Año 1999

NASDAQ 485 47.313 266,5 48,1EASDAQ 12 774 –22,2 —Techmark

(NM Bolsa de Londres) 9 2.282 — 68,1Neuer Markt

(NM Bolsas alemanas) 136 7.633 342,5 40,2Le Nouveau Marché

(NM Bolsa de París) 32 570 9,6 8,2Nuovo Mercato

(NM Bolsa de Milán) 6 234 — 49,4Nieuwe Markt NMAX

(NM Bolsa Amsterdam)(b) 1 77 –85,7 0,4EURO NM

(NM Bolsa de Bruselas) (b) 6 40 189,2 1,8

F u e n t e s : FESE, NASDAQ, London Stock Exchange, Bolsa de París, EASDAQ yEURONM.

(a) Se considera como bolsas nacionales la suma del NMB y del mercado tradicio-nal. En el caso de Nasdaq se toma como bolsas nacionales la suma de este mercadoy el de la Bolsa de Nueva York. En el caso de Techmark y del Nuovo Mercato, solo in-cluye el período noviembre-diciembre de 1999.

(b) En importes colocados por empresas nacionales.

Nº ofertas

Importes colocados

Año 1999(mill. euros)

Var. 99-98(%)

% sobrebolsas nac.

(a)

CUADRO 2Tamaño de los nuevos mercados bursátiles

NASDAQ 4.830 6.551.874 861.125 34,1 50,6EASDAQ 58 59.500 28 — —Techmark

(NM Bolsa de Londres) 202 1.196.222 33.569 40,3 11,1Neuer Markt

(NM Bolsas alemanas) 242 193.677 10.679 8,6 8,9Le Nouveau Marché

(NM Bolsa de París) 117 31.106 320 1,9 0,5Nuovo Mercato

(NM Bolsa de Milán) 8 28.037 588 3,4 1,2Nieuwe Markt NMAX

(NM Bolsa Amsterdam) 14 1.690 52 0,2 0,1EURO NM

(NM Bolsa de Bruselas) 13 564 10 0,1 0,2Nuevo Mercado

(Bolsas españolas) 10 40.268 — 10,0 —

Fuentes: NASDAQ, FIBV, Bolsas de Londres, Milán, Alemania, París, Madrid, EAS-DAQ y EURO NM.

(a) A 31.3.2000, excepto Easdaq, que es a 7.4.2000 y el Nuevo Mercado, que esa 10.4.2000.

(b) Año 1999, media mensual. Trading System View: Alemania, París, Italia, Bru-selas. Regulated Environment View: NASDAQ, Londres, Amsterdam. En el caso deTechmark y Nuovo Mercato, solamente se considera la parte del año en que funciona-ron (desde noviembre y junio, respectivamente).

(c) Se considera como bolsas nacionales la suma del NMB y del mercado tradicio-nal. En el caso del Nasdaq se toma como total bolsas la suma de este mercado y el dela Bolsa de Nueva York.

(d) Empresas nacionales solamente.

Númerode

emisores(a)

Capitali-zación

mill. euros(a)

Contrata-ción

mill. euros(a)

Peso s/bolsas nac.(%) (c)

Capitaliz.(a) (d)

Contrat.(b)

102

CUADRO IV.3Entidades de depósito

Estructura de balance y cuenta de resultados% sobre balance medio

ACTIVO:

Caja y bancos centrales (b) 1,9 1,8 1,4 1,4 2,8 2,3Activos del mercado interbancario (c) 25,3 20,0 31,1 24,1 15,2 14,2Crédito 47,1 50,4 42,8 46,1 54,2 56,9

AAPP 3,4 3,0 3,2 3,0 4,0 3,2Otros sectores residentes 40,0 44,1 34,2 38,2 49,3 52,7No residentes 3,7 3,4 5,3 4,9 0,9 1,0

Cartera de valores 18,8 19,9 17,8 20,2 21,2 19,9Del cual:

Deuda del Estado 11,3 10,1 10,4 9,6 13,3 11,0Renta variable 4,1 4,6 4,1 4,8 4,3 4,5

Resto activo (d) 7,0 7,9 6,9 8,3 6,7 6,7

PASIVO:

Banco de España 2,6 1,5 2,9 2,0 2,3 0,8Pasivos del mercado interbancario (e) 27,2 25,6 37,2 34,8 10,0 11,5Recursos de clientes 55,0 56,5 44,1 45,7 73,8 73,3

Cesión de activos a clientes 10,8 8,9 9,1 7,8 14,6 11,3Acreedores: AAPP 1,6 1,8 1,6 1,7 1,8 1,9Acreedores: otros sectores residentes 36,0 37,5 25,3 25,7 53,0 54,7Acreedores: no residentes 4,9 5,9 6,7 8,2 1,9 2,3Empréstitos 1,7 2,5 1,4 2,2 2,5 3,1

Recursos propios, fondos especialesy financiación subordinada 9,8 10,1 9,5 9,9 10,2 10,5Del cual:

Financiación subordinada 1,6 1,9 2,1 2,5 0,8 1,2Resto pasivo (f) 5,3 6,3 6,2 7,7 3,7 4,0

CUENTA DE RESULTADOS:

(+) Productos financieros 5,70 4,73 5,62 4,69 5,82 4,78(–) Costes financieros 3,39 2,53 3,70 2,89 2,88 1,99

Margen de intermediación 2,31 2,20 1,92 1,80 2,94 2,78

(+) Comisiones 0,67 0,70 0,68 0,74 0,64 0,65(+) Resultados operaciones financieras 0,14 0,09 0,13 0,09 0,15 0,09

Margen ordinario 3,12 2,99 2,73 2,62 3,73 3,52

(–) Gastos de explotación 2,01 1,96 1,78 1,76 2,38 2,26

Margen de explotación 1,11 1,03 0,95 0,86 1,35 1,26

(–) Saneamientos y dotaciones 0,41 0,24 0,38 0,20 0,46 0,30(+) Otros resultados 0,22 0,15 0,19 0,12 0,30 0,21

Resultados antes de impuestos 0,93 0,94 0,77 0,78 1,19 1,17

PRO MEMORIA:

Resultados antes de impuestos (% sobre recursos propios) 16,2 16,7 14,8 15,7 18,5 18,3

Total balance medio (millones de euros) 900.207 948.225 573.578 584.529 297.242 331.337Tasa de crecimiento interanual (%) 8,2 5,3 7,5 1,9 9,5 11,5

Fuente: Banco de España.

( a ) Bancos, cajas de ahorros y cooperativas. Los datos son cifras de negocio total, que incluyen las sucursales de bancos en elextranjero, pero no las filiales, y se refieren al conjunto de entidades existentes en cada período.

(b) Caja, bancos centrales (excepto adquisiciones temporales al BE) y CBE.(c) ECA (cuentas a plazo, adquisiciones temporales y préstamo de valores) y adquisiciones temporales al BE.(d) Inmovilizado, cuentas diversas y otros activos con ECA.(e) ECA (cuentas a plazo, cesiones temporales y acreedores por descubiertos en cesiones).(f) Cuentas diversas y otros pasivos con ECA.

Total (a)

1998 1999 1999 19991998 1998

Bancos Cajas

siones de títulos por parte de las AAPP hicieronque una gran parte del aumento de la carteratotal de renta fija de las entidades se efectuasemediante la adquisición de títulos emitidos porno residentes.

El funcionamiento del mercado interbancarioúnico del área del euro permitió a las entidadesde depósito españolas, en su conjunto, con-trarrestar el descenso en la financiación conce-dida por el Banco de España con la obtenciónde préstamos interbancarios procedentes delresto del área. En este nuevo marco se produ-jeron cambios importantes en las posicioneshabituales de los distintos grupos en el merca-do interbancario entre entidades españolas.Así, las entidades tradicionalmente excedenta-rias (cajas de ahorros y cooperativas) redujeronsu posición neta acreedora frente a otras insti-tuciones de crédito españolas, mientras que lassucursales de bancos extranjeros contrajerondrásticamente su posición deudora neta. Di-chas sucursales, demandantes habituales defondos en el mercado interior, desempeñaronun papel muy importante en la captación netade recursos en el exterior, posiblemente a tra-vés de sus propias matrices, para prestarlosdespués a otras entidades españolas (4).

El otro elemento destacado de la actividadde las entidades de depósito españolas en1999 fue, un año más, la fuerte expansión delcrédito al sector privado residente, que siguióganando peso dentro del balance (ver cua-d r o IV.3). En concreto, considerando tanto elcrédito propiamente dicho como la cartera derenta fija privada (que incluye también los acti-vos emitidos por fondos de titulización hipote-caria en poder de las entidades), la financiacióntotal concedida por las entidades de depósitoespañolas al sector privado residente creció un17,6 % en 1999, casi dos puntos porcentualesmás que el año anterior.

Los principales factores que explican estefuerte crecimiento del crédito son, básicamente,los mismos que se mencionaban en el Informeanual de 1998. Así, los reducidos niveles de ti-pos de interés, el dinamismo de la economía ylos procesos de reestructuración empresarial,incluyendo la adquisición de empresas en Es-paña o en el extranjero, han seguido impulsan-do fuertemente la demanda de crédito. Dichoimpulso se habría visto reforzado, además, porla mejora de la situación financiera de las em-presas y de las familias, como consecuencia de

la reducción en la carga por intereses de ladeuda y de la revalorización de los activosfinancieros en los últimos años. Por su parte,la fuerte competencia entre las entidades y lasbajas tasas de morosidad han contribuidoal crecimiento del crédito con una relajación enlas condiciones para la concesión del mismo.En este sentido, conviene señalar que en 1999la tasa de morosidad del crédito al sector priva-do no financiero volvió a reducirse hasta alcan-zar el mínimo histórico del 1,4 %, de modo quelos saneamientos netos debidos a insolvenciasse redujeron hasta el 0,25 % del crédito total.En términos comparativos, el peso relativo deestas provisiones en 1999 fue considerable-mente reducido en relación con su propia evo-lución histórica en España.

El mantenimiento de los elevados ritmos deexpansión del crédito fue financiado, soloen parte, por los depósitos, a pesar de que en1999 tuvo lugar una recuperación importantede los depósitos del sector privado residente,favorecida por las mejoras fiscales derivadasde la reciente reforma del IRPF y por el menoratractivo de los fondos de inversión, en un con-texto de rentabilidades reducidas en los activosmenos arriesgados y de mayor incertidumbreen los mercados bursátiles. En términos me-dios anuales, los depósitos de «otros sectoresresidentes» —empresas y familias, mayoritaria-mente— crecieron un 9,8 %, frente a un 6,5 %en 1998, con un aumento muy fuerte de losdepósitos a la vista y una notable recuperaciónde los depósitos a plazo, particularmente los deplazos superiores a dos años, que han sidolos más favorecidos por la nueva fiscalidad. Noobstante, el incremento de los depósitos se viocontrarrestado por la fuerte caída de las cesio-nes temporales de activos al sector privado (vercuadro IV.3), que se explica por la menor de-manda de cesiones por parte de los fondos deinversión, por la propia necesidad de las entida-des de depósito de disponer de títulos en carte-ra, no cedidos, para su utilización como colate-ral en las subastas de liquidez del Eurosistemay, quizás también, por la sustitución de cesio-nes por depósitos. En conjunto, los recursos declientes del sector privado residente (sin incluirlos empréstitos emitidos) aumentaron un 4 %en 1999, lo que resultó claramente insuficientepara financiar el aumento del crédito.

En consecuencia, el mantenimiento de la vi-gorosa expansión del crédito en 1999 fue posi-ble porque las entidades de depósito, en suconjunto, volvieron a captar importantes recur-sos netos en el exterior (ver gráfico IV.2), sien-do los bancos comerciales los más activos alrespecto. Sin embargo, en 1999 se observaronalgunas diferencias en la obtención de financia-ción por parte de las entidades con respecto a

103

( 4 ) Otro ejemplo de la centralización de las operacio-nes de tesorería que ha supuesto la aparición del euro es elhecho de que las sucursales de bancos extranjeros hayanprácticamente anulado su recurso al Banco de España, re-duciéndolo hasta un 5 % del nivel observado en 1998.

los ejercicios anteriores, que conviene poner demanifiesto.

De una parte, las entidades de depósito re-currieron, en mayor medida, a los mercados decapitales —nacionales e internacionales— co-mo fuente de financiación, con el fin de limitarlos riesgos de liquidez que conlleva la financia-ción interbancaria y beneficiarse del mayor de-sarrollo reciente de estos mercados. Así, tantolos bancos como las cajas de ahorros aprove-charon las mejores perspectivas de los merca-dos españoles de renta fija privada paraaumentar significativamente el volumen de emi-siones de deuda en el mercado nacional,circunstancia ya mencionada en la sección an-terior de este capítulo. De esta forma, por pri-mera vez en los últimos años, los empréstitos yemisiones subordinadas cubrieron un volumensignificativo de las necesidades de financiaciónde las entidades (en torno al 18 %, como mues-tra el gráfico IV.2). A su vez, dentro de la parti-da de acreedores, el fuerte crecimiento de losacreedores no residentes se debe a la canali-zación hacia las matrices, vía depósitos, de losfondos captados por entidades financieras nobancarias, filiales del grupo, a través de emisio-nes de deuda y de acciones preferentes en losmercados internacionales.

De otra parte, la existencia de un mercadomonetario único en el área del euro propicióque, en 1999, el endeudamiento neto interban-cario en el exterior de las entidades de depósito

españolas comenzase a desplazarse hacia di-cho mercado (5), atraído por la inexistencia deriesgo cambiario y por las ventajas operativasque suponen el TARGET y el acceso a las faci-lidades de crédito y de depósito del Eurosiste-ma. No obstante, no debe olvidarse que un ex-cesivo recurso a la financiación en el mercadointerbancario del euro, en el que la única garan-tía de los préstamos (no colateralizados) es lacalidad crediticia de la entidad prestataria, po-dría suponer un riesgo para la liquidez de lasentidades españolas.

Los resultados de las entidades de depósitoen 1999 mantuvieron las mismas pautas obser-vadas en los años anteriores. En porcentaje delos activos totales medios (ATM), los márgenesde intermediación, ordinario y de explotaciónvolvieron a disminuir, pese a lo cual el resulta-do antes de impuestos continuó mejorando (vercuadro IV.3). Destaca el hecho de que el mar-gen de explotación registrase un descenso, nosolo en términos de ATM, sino también en tér-minos absolutos, a lo que contribuyeron, ade-más de la caída del margen de intermediación,el menor crecimiento de las comisiones por co-mercialización de fondos de inversión, el im-pacto negativo de la evolución de los mercadosfinancieros a lo largo del año sobre los resulta-dos por operaciones financieras y el aumentode los gastos de explotación. Estos últimos, pe-se a haberse moderado en 1999, crecieron porencima del margen ordinario, por lo que se pro-dujo un deterioro en la ratio de eficiencia (gas-tos de explotación sobre margen ordinario) delconjunto de las entidades de depósito, que pa-só del 64,4 % al 65,6 %. El crecimiento de losgastos de explotación fue notablemente mayoren las cajas, que expandieron el número deempleados y de sucursales, que en los bancos.

Al igual que en años anteriores, la caída enel margen de explotación se vio más que com-pensada por unos menores saneamientos y do-taciones, en el marco de una coyuntura econó-mica muy favorable, lo que se tradujo en unamejora del resultado antes de impuestos. Enparticular, en 1999 disminuyeron los sanea-mientos por riesgo-país —que habían sido re-lativamente elevados en los dos ejerciciosprecedentes, como consecuencia de la crisis in-ternacional en los países con mercados emer-gentes—, los saneamientos de la cartera departicipaciones permanentes de los bancos co-merciales —también muy elevados en 1998— ylas otras dotaciones a fondos específicos. A suvez, las dotaciones de provisiones para insol-

104

GRÁFICO IV.2

Entidades de depósito

Fuente: Banco de España. (a) Variación en saldos medios anuales. (b) Incluye cesiones y acreedores no residentes. (c) Incluye financiación subordinada.

-10.000

10.000

30.000

50.000

70.000

90.000

1995 1996 1997 1998 1999

-10.000

10.000

30.000

50.000

70.000

90.000 ECA NO RESIDENTES BE Y ECA RESIDENTES EMPRÉSTITOS (c) ACREEDORES (b) R.PROPIOS Y OTROS CRÉDITO Y CARTERA

FINANCIACIÓN DEL CRÉDITO Y DE LA CARTERADE VALORES (a)

mm mm

(5) Aunque, todavía, dos tercios de la posición neta in-terbancaria exterior son con entidades de crédito de fuerade la UEM.

vencias de la cartera de créditos siguieron ca-yendo, a pesar de los bajos niveles ya alcanza-dos. En este ámbito, el Banco de España hamodificado recientemente la normativa sobreprovisiones para insolvencias, introduciendo eldenominado «Fondo para la cobertura estadís-tica de insolvencias» (6).Cabe esperar que laaplicación de esta nueva normativa a partir demediados del año 2000 invierta el procesode continuo descenso en los saneamientos porriesgo de crédito observado desde 1993, y pa-ralelamente induzca a las entidades a buscarvías para mejorar el margen de explotación conel fin de preservar los niveles de beneficios.

En cualquier caso, las perspectivas apuntana una recuperación del margen de explotación,ya que en 1999 ha concluido el largo procesode descenso de los tipos de interés de merca-do, que ha supuesto que los tipos interbanca-rios se sitúen actualmente más de seis puntosporcentuales por debajo del nivel medio de1995 (ver gráfico IV.3). En el nuevo entornode tipos de interés al alza, la existencia de pasi-vos no remunerados o remunerados a un bajoprecio permitirá una cierta recuperación delmargen de intermediación de las entidades dedepósito. No obstante, cabe pensar que, dadala fuerte competencia existente y las importan-tes transformaciones tecnológicas acaecidas,las posibles mejoras obtenibles a través delmargen de intermediación serán limitadas.

Mucho más importantes son, en cambio, lasposibilidades que se derivan de la adaptaciónde las entidades a un entorno en el que losmercados de capitales y los nuevos canales dedistribución desempeñarán un papel muchomás destacado que en la actualidad. En estesentido, algunas entidades han dado pasos im-portantes para aumentar el grado de diversifi-cación de sus fuentes de ingresos (ver recua-dro IV.2), tanto dentro de España —aumentan-do su actividad en la gestión de carteras y en lacomercialización de productos a través de enti-dades filiales no bancarias— como fuera denuestro país.

En particular, durante los últimos años lasentidades españolas han acometido un impor-tante proceso de expansión en América Latina,mercado especialmente atractivo para los ban-cos españoles. Así, las economías latinoameri-canas presentan un elevado potencial de creci-miento, sus sistemas bancarios están todavíapoco desarrollados y se caracterizan por la per-sistencia de amplios márgenes de intermedia-ción que revelan un mayor nivel de riesgo y

también unos niveles de eficiencia mejorables.La experiencia adquirida como consecuenciade la creciente competencia en nuestro merca-do nacional ha favorecido particularmente laexpansión en estos mercados.

Finalmente, algunas entidades han poten-ciado la introducción de los recientes avancestecnológicos en su proceso productivo, han co-menzado a prestar distintos servicios financie-ros a través de los modernos canales de distri-bución y han establecido alianzas con empre-sas del sector de las nuevas tecnologías parael desarrollo de nuevos productos y oportunida-des de negocio.

IV.3.2. Otros intermediarios financieros

Este epígrafe analiza la evolución de los de-nominados inversores institucionales (socieda-des y fondos de inversión, fondos de pensionesy empresas de seguros), que ofrecen distintosservicios financieros a las empresas y a las fa-milias, pero que tienen en común el hecho deque captan ahorro de estos agentes y lo invier-ten en los diferentes activos financieros dispo-nibles. Por consiguiente, estos intermediarios fi-nancieros desempeñan un papel importantetanto en la canalización del ahorro como en elfuncionamiento de los mercados de capitales,lo que, unido a su creciente peso en el conjuntodel sistema financiero español, hace que elanálisis de su comportamiento sea cada vezmás relevante.

105

(6) La nueva normativa se explica con detalle en el Bo -letín económico del Banco de España de enero de 2000.

GRÁFICO IV.3

Tipos de interés bancariosBancos y cajas de ahorros

0

4

8

12

16

20

91 92 93 94 95 96 97 98 99 00

%

0

4

8

12

16

20%

ACTIVOS

PASIVOS

DIFERENCIAL

INTERBANCARIO

Fuente: Banco de España.

Los fondos de inversión, después de experi-mentar crecimientos patrimoniales muy fuertesen ejercicios anteriores, durante el pasado añocrecieron tan solo en 2,5 mm de euros, comoconsecuencia del aumento de los FIM en10,6 mm y de una nueva caída de los FIAMMen 8,1 mm, propiciada por el mantenimiento deunas elevadas comisiones que, en un contextode tipos de interés nominales reducidos, supo-nen una merma importante para la rentabilidadneta de este producto. El menor incremento delpatrimonio de los fondos de inversión se debióa la menor revalorización de la cartera, resulta-do del comportamiento de los precios de los ac-tivos financieros, y a las menores suscripcionesnetas de participaciones por parte de las em-presas y de las familias. A su vez, las menoressuscripciones netas han venido influidas por elmenor atractivo de las participaciones en fon-dos de inversión en relación con otras alternati-vas, ya que las reformas fiscales recientes re-dujeron, para determinados niveles de renta ydeterminados plazos, las ventajas en el trata-miento fiscal de este tipo de productos frente aotros, como los depósitos bancarios, los fondosde pensiones o los productos de seguros.

Por el contrario, el mantenimiento de impor-tantes ventajas fiscales y el menor grado demadurez alcanzado por los fondos de pensio-nes y los productos de seguros hicieron que es-tos siguieran experimentando una demandacreciente (ver cuadro IV.4). Así, por ejemplo, deacuerdo con los datos provisionales proporcio-

nados por la Dirección General de Seguros, losingresos por primas de los seguros de vida ha-brían crecido casi un 40 % en 1999 y, de esteavance, una parte muy sustancial serían primascorrespondientes a seguros de vida cuyas pro-visiones matemáticas se invierten en fondos deinversión (unit linked), un producto cuyo princi-pal atractivo es la posibilidad de realizar, bajodeterminadas condiciones, cambios de fondode inversión sin coste fiscal.

En cualquier caso, cualquiera que sea elvehículo institucional elegido, la canalizaciónen los últimos años de porciones crecientes delahorro del sector de familias y empresas hacialos inversores institucionales ha contribuido amodificar sustancialmente la distribución de lariqueza de dicho sector, con consecuencias im-portantes tanto para el comportamiento de em-presas y familias como para los mecanismosde transmisión de los impulsos monetarios,ahora mucho más sujetos que antes a la evolu-ción de los mercados financieros.

Por otra parte, el recurso a estos inversoresinstitucionales fue también el camino utilizadopreferentemente por los ahorradores últimospara conseguir una mayor diversificaciónd e sus activos. Este proceso continuó de unamanera intensa durante 1999, favorecido porquelos ahorradores siguieron demandando en mayormedida productos con una mayor rentabilidadesperada, pero también con un mayor riesgo.En consecuencia, la cartera de los inversores

106

CUADRO IV.4

Fondos captados por otros intermediarios financierosMillones de euros

Total (b) 37.839 47.998 35.436Fondos de pensiones

Aportaciones netas (c) 2.365 2.322 2.692 3.014Variación del patrimonio 4.619 4.469 5.251 4.439 31.600

Seguros de vidaPrimas netas de siniestralidad 4.697 5.389 4.578Variación provisiones matemáticas 6.341 10.791 7.678 11.726 61.904

Fondos de inversión mobiliariaSuscripciones netas 30.777 40.287 28.166 2.877 206.294FIAMM 11.668 1.532 –12.267 –5.752 42.598FIM 19.109 38.755 40.433 8.629 163.696

PRO MEMORIA:

Entidades de depósito: variaciónde acreedores: otros sectores residentes 21.091 25.388 15.917 18.795 453.938

Fuentes: Banco de España, CNMV, INVERCO y Dirección General de Seguros.

(a) Saldos a diciembre. Patrimonio en el caso de los fondos y provisiones matemáticas en el caso de los seguros.(b) Suma de aportaciones, primas y suscripciones netas.(c) En 1999, estimación de INVERCO. Anteriormente, estimación propia basada en la variación del patrimonio y la rentabilidad anual

de los fondos.

1996 1997 1998 1999 1999Saldos (a)

107

RECUADRO IV.2

Las principales diferencias entre la actividad de los grupos bancarios y la de sus bancos matrices

En los últimos años, las entidades bancarias españolas y, con mayor intensidad, los grandes grupos bancarioshan llevado a cabo estrategias de diversificación de su negocio, principalmente a través del desarrollo de fondos de in-versión y de pensiones, y mediante la expansión en mercados de otros países, en especial en Latinoamérica. Este pro-ceso se ha llevado a cabo, en su mayor parte, a través de las filiales de los grupos bancarios, por lo que su reflejo enlos balances individuales de las entidades bancarias —que son los que se analizan en el texto del Informe— ha sidomuy limitado. Por ello, en este recuadro se analiza brevemente la evolución de la actividad de los grupos bancarios—que es donde el peso de estas filiales es más importante (1)— en comparación con la de las matrices bancarias in-dividuales, con el fin de analizar el impacto de estas estrategias sobre la estructura del negocio bancario, la generaciónde ingresos y gastos y el perfil general de riesgos de las entidades.

El peso creciente de la actividad de los bancos españoles a través de los fondos de inversión se refleja, por unlado, en la evolución del patrimonio de los fondos de inversión gestionados por filiales bancarias, que, en porcentajedel balance total de los grupos bancarios, aumentó desde un 8,3 % en 1995 hasta un 21 % en 1999. Por otro lado, esasimismo notable el aumento del porcentaje que representan los ingresos por comisiones sobre el margen ordinarioen los grupos —que pasó de un 44 % a un 55 % durante el mismo período—, así como la creciente diferencia entre losingresos por comisiones que registran los grupos y los que registran los estados individuales de las matrices, que re-cogen, de manera aproximada, los ingresos obtenidos por esta actividad por las gestoras filiales —0,16 % de los acti-vos totales medios en 1995; 0,49 % en 1999—.

Por su parte, la importancia de la diversificación geográfica internacional, centrada en gran medida en Latinoamé-rica, se pone de manifiesto en la evolución de las diferencias en la información que proporcionan los estados financie-ros individuales y los del grupo sobre el margen entre préstamos y depósitos, sobre el margen de intermediación, so-bre los gastos de explotación y sobre la ratio de morosidad y los saneamientos netos. Así, el efecto principal de la inte-gración en el balance de las filiales extranjeras ha sido moderar la caída del margen entre crédito y depósitos, al in-cluirse entidades con márgenes que casi duplican los que tienen las entidades en su negocio en los mercados nacio-nales. Esto tiene un claro reflejo en la evolución del margen de intermediación consolidado del grupo de bancos, quees notablemente superior al que se deriva de los estados individuales. Pero la expansión internacional del negociotambién ha afectado a los gastos de explotación, que han aumentado como consecuencia de la inclusión de entidadescon un grado menor de eficiencia, así como a los riesgos de insolvencia, que resultan mayores como consecuencia dela inclusión de activos de una menor calidad crediticia.

En todo caso, el análisis comparativo de la evolución de los grupos bancarios y sus matrices pone de manifiestoque las estrategias de diversificación emprendidas por las entidades bancarias en los últimos años han tenido un efec-to global positivo. Por un lado, el desarrollo de los fondos de inversión ha permitido a las entidades bancarias no perdercuota de mercado en la captación del ahorro; incrementar la eficacia de su red de distribución, al aprovecharla para co-mercializar nuevos productos; y reducir el impacto sobre sus ingresos derivado del desplazamiento desde la interme-diación entre préstamos y depósitos hacia otras formas de intermediación más sofisticadas. Por otro lado, la estrategiade diversificación mediante la expansión en otros países ha permitido reducir el impacto de la caída de los márgenesoperativos en el negocio nacional, así como situar a las entidades españolas en una posición privilegiada en los princi-pales mercados financieros de Latinoamérica. Ahora bien, estas inversiones tienen un componente de riesgo mayorque ha de ser tenido en cuenta tanto por los gestores de las instituciones bancarias como por las autoridades supervi-soras.

(1) En el resto de los grupos que conforman el agregado de entidades de depósito, la importancia de las filiales es mucho menor, sibien las cajas de ahorros de mayor dimensión están empezando a desarrollar una creciente actividad a este respecto.

Principales diferencias entre los balances de los grupos bancarios y los de sus bancos matrices

I) GESTIÓN DE FONDOS DE INVERSIÓN:

Patrimonio de los fondos de inversión en % del balance del grupo 8,3 12,2 17,8 20,5 21,0Ingresos por comisiones en % del margen ordinario del grupo 43,5 39,6 46,4 52,9 54,9Ingresos por comisiones en % de activos totales medios (ATM):

diferencia entre el grupo y la entidad bancaria matriz 0,16 0,17 0,27 0,39 0,49

II) DIVERSIFICACIÓN GEOGRÁFICA:

Diferencias entre el grupo y la entidad bancaria matriz

Margen préstamo/depósito (en % ATM) –1,25 –0,95 –0,49 0,78 0,76Margen de intermediación (en % ATM) –0,04 0,13 0,33 0,52 0,79Gastos de explotación (en % ATM) –0,22 –0,27 –0,47 –0,69 –0,83Ratio de morosidad (en % del crédito total) 0,27 0,22 0,23 0,54 0,69Saneamiento de créditos (en % ATM) –0,05 –0,02 0,07 0,16 0,18

1995 1996 1997 1998 1999

institucionales mostró nuevos descensos en lainversión en deuda pública y en r e p o s , y au-mentos en las inversiones en renta variable, entítulos emitidos por emisores no residentes y enrenta fija privada (ver gráfico IV.4). De la evolu-ción observada durante 1999, destaca, sobretodo, el proceso de internacionalización de lascarteras, acentuado como consecuencia de laaparición del euro. Así, cabe mencionar elhecho de que, a finales de 1999, la carteraexterior de los FIM representaba ya aproxima-damente el 32 % del patrimonio total (con unadistribución equilibrada entre activos de rentavariable y de renta fija), frente al 18 % docemeses antes, mientras que, en los FIAMM, elporcentaje correspondiente fue el 20 % (el12 % en 1998).

Una parte de este intenso proceso de inter-nacionalización puede explicarse por el deseode diversificar el riesgo de la cartera, aunqueotra parte se debe, con toda probabilidad, a laestrechez de algunos mercados financieros na-cionales. Solo así pueden explicarse las fuertesinversiones en activos de renta fija del área deleuro. No obstante, la positiva respuesta de losfondos de inversión ante el desarrollo del mer-cado de pagarés de empresa en 1999 confirmala existencia de un margen significativo para eldesarrollo y la ampliación de los mercados fi-nancieros nacionales.

IV.4. EL AHORRO Y LOS FLUJOSECONÓMICOS Y FINANCIEROS (7)

En 1999, la economía española volvió amostrar una necesidad de financiación frente alresto del mundo, después de un período decuatro años en el que mantuvo una capacidadde financiación neta frente al exterior. La nece-sidad de financiación de la nación fue el 0,6 %del PIB en dicho ejercicio, lo que supone unacaída de 1,4 puntos porcentuales respecto a1998. Como se observa en el cuadro IV.5, esedescenso fue consecuencia de una reduccióndel ahorro nacional bruto y, sobre todo, del au-mento de la formación bruta de capital. En tér-minos del ahorro financiero neto (8), continuó latendencia observada en los últimos años de

108

GRÁFICO IV.4

Inversores institucionales

Fuentes: CNMV, Banco de España e INVERCO. (a) Rentabilidad acumulada en los últimos 12 meses.

0

10

20

30

40

1996 1997 1998 1999

0

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RESTO CARTERA EXTERIOR RENTA VARIABLE NACIONAL DEUDA AAPP LIQUIDEZ

FONDOS DE PENSIONESEVOLUCIÓN Y ESTRUCTURA DEL PATRIMONIO

0

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1996 1997 1998 1999

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25 FIAMM

FONDOS DE PENSIONES

FIM

RENTABILIDAD (a)% %

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1996 1997 1998 1999

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150

180 RESTO CARTERA EXTERIOR RENTA VARIABLE NACIONAL DEUDA AAPP

LIQUIDEZ

FIMEVOLUCIÓN Y ESTRUCTURA DEL PATRIMONIO

0

20

40

60

80

1996 1997 1998 1999

0

20

40

60

80

LIQUIDEZ DEUDA AAPP CARTERA EXTERIOR RESTO

mm de eurosmm de euros FIAMMEVOLUCIÓN Y ESTRUCTURA DEL PATRIMONIO

REPOS

REPOS

(7) La información de las cuentas financieras que aquíse analiza incorpora los criterios metodológicos del SEC-95,lo que supone que los datos de los flujos y saldos financie-ros con los que en el pasado se han venido elaborando losinformes periódicos del Banco de España han sido revisa-dos. El recuadro IV.3 examina los principales cambios queesos nuevos criterios introducen en el análisis de los flujosfinancieros de la economía.

( 8 ) El ahorro financiero neto es la diferencia entrelos flujos de activos financieros y de pasivos, y equivale alconcepto de operaciones financieras netas que defineel SEC-95.

109

CUADRO IV.5

Cuentas de utilización de renta, de capital y financieras. Economía nacionalDetalle por sectores (% del PIB)

1. Renta bruta disponible 100,2 99,6 99,5 99,3 99,0

Administraciones Públicas 16,2 16,7 18,1 18,6 20,1

Instituciones financieras 2,2 2,0 1,7 1,9 1,4Empresas no financieras y familias 81,7 80,9 79,7 78,8 77,6

Familias 69,4 68,9 68,1 67,7 67,1Empresas no financieras 12,4 12,0 11,6 11,1 10,5

2. Consumo 77,9 77,6 76,9 76,6 76,6

Administraciones Públicas 18,1 18,0 17,6 17,4 17,1Familias 59,8 59,6 59,3 59,2 59,5

3. Ahorro nacional bruto (1 – 2) 22,3 22,0 22,5 22,7 22,4

Administraciones Públicas –1,8 –1,2 0,5 1,2 3,0Instituciones financieras 1,8 1,7 1,4 1,7 1,1

Empresas no financieras y familias 22,3 21,5 20,7 19,9 18,4Familias 10,0 9,5 9,1 8,8 7,8

Empresas no financieras 12,4 12,0 11,6 11,1 10,5

4. Formación bruta de capital (a) 21,3 20,8 21,0 22,0 23,0

Administraciones Públicas 4,8 3,7 3,6 3,8 4,1

Instituciones financieras 0,8 0,6 0,6 0,5 0,6Empresas no financieras y familias 15,7 16,6 16,7 17,7 18,3

Familias 4,7 5,2 4,9 5,3 5,8Empresas no financieras 11,0 11,3 11,8 12,4 12,5

5. Capacidad (+) o necesidad (–)de financiación de la nación (3 – 4 ) 1 , 0 1 , 2 1 , 6 0 , 8 – 0 , 6

Administraciones Públicas – 6 , 6 – 5 , 0 – 3 , 2 – 2 , 6 – 1 , 1

Instituciones financieras 1 , 0 1 , 2 0 , 8 1 , 2 0 , 5Empresas no financieras y familias 6 , 6 5 , 0 3 , 9 2 , 2 0 , 1

F a m i l i a s 5 , 3 4 , 3 4 , 2 3 , 5 2 , 0

Empresas no financieras 1 , 4 0 , 7 – 0 , 2 – 1 , 3 – 2 , 0

6 . Ahorro financiero neto (7 – 8 ) 1 , 0 1 , 2 1 , 6 0 , 8 – 0 , 6

Administraciones Públicas – 6 , 6 – 5 , 0 – 3 , 2 – 2 , 6 – 1 , 1Instituciones financieras 1 , 0 1 , 2 0 , 8 1 , 2 0 , 5Empresas no financieras y familias 6 , 6 5 , 0 3 , 9 2 , 2 0 , 1

F a m i l i a s 6 , 3 4 , 8 4 , 1 2 , 9 1 , 5Empresas no financieras 0 , 3 0 , 2 – 0 , 1 – 0 , 7 – 1 , 4

7 . Variación de activos financieros 3 7 , 9 4 2 , 2 4 5 , 0 5 0 , 6 5 1 , 8

Administraciones Públicas 1 , 5 3 , 7 0 , 5 1 , 5 1 , 8Instituciones financieras 1 7 , 6 1 9 , 9 2 1 , 9 2 4 , 1 2 2 , 2

Empresas no financieras y familias 1 8 , 8 1 8 , 5 2 2 , 7 2 5 , 1 2 7 , 8F a m i l i a s 9 , 9 8 , 9 1 0 , 0 9 , 7 9 , 5

Empresas no financieras 9 , 0 9 , 7 1 2 , 7 1 5 , 3 1 8 , 3

8 . Variación de pasivos 3 6 , 9 4 1 , 0 4 3 , 5 4 9 , 8 5 2 , 4

Administraciones Públicas 8 , 1 8 , 6 3 , 7 4 , 1 2 , 9

Instituciones financieras 1 6 , 6 1 8 , 8 2 1 , 1 2 2 , 9 2 1 , 7Empresas no financieras y familias 1 2 , 2 1 3 , 6 1 8 , 7 2 2 , 9 2 7 , 7

F a m i l i a s 3 , 6 4 , 1 5 , 9 6 , 8 8 , 0Empresas no financieras 8 , 6 9 , 5 1 2 , 8 1 6 , 1 1 9 , 7

Fuentes: Instituto Nacional de Estadística y Banco de España.

(a) Incluye la variación de existencias y adquisiciones netas de objetos valiosos y de activos no financieros no producidos (sumando),y las transferencias netas de capital (restando).

1995 1996 1997 1998 1999

disminución progresiva del ahorro financieroneto de las empresas no financieras y de las fa-milias, cuyo efecto contractivo sobre el ahorrofinanciero neto de la nación solo pudo ser com-pensado parcialmente por la mejora en la situa-ción financiera de las AAPP (véase gráfi-c o IV.5). A continuación, se examina la evolu-ción financiera de cada uno de estos sectores,así como los flujos financieros de la nación ensu conjunto frente al exterior.

IV.4.1. Empresas y familias

Siguiendo la tendencia de los últimos años,la capacidad de financiación de las familias ylas empresas no financieras se redujo, de nue-vo, en 1999, como consecuencia, en ambossectores, tanto de la caída del ahorro bruto co-mo de la fortaleza de la inversión privada. Sijunto a estas variables se analizan los flujos deactivos financieros y pasivos, se observa un in-cremento de los activos y los pasivos, que fuemayor en el caso de estos últimos. Los activosfinancieros y los pasivos se expandieron conmás rapidez en el caso de las empresas. Enestas, el notable aumento de sus pasivos sedestinó a financiar no solo la formación brutade capital, sino también la adquisición de acti-vos financieros y, en particular, de participacio-nes mayoritarias en empresas extranjeras. Enla medida en que la naturaleza de estas inver-siones directas está más próxima a la de la in-versión en capital que a la mera compra de ac-tivos financieros, tiene sentido analizarlas juntoa la formación bruta de capital nacional; de este

análisis se obtiene que las empresas españolasmuestran un dinamismo inversor muy superioral que reflejan las cifras de la cuenta de capital(véase la parte superior del gráfico IV.6).

El ahorro financiero neto de las empresas nofinancieras fue el –1,4 % del PIB en 1999, 0,7puntos porcentuales por debajo del nivel del añoanterior (véase la parte superior del cua-d r o IV.6), pero notablemente menos negativoque el registrado en la fase expansiva anterior afinales de los ochenta. La posición relativamen-te favorable que reflejan las cifras de ahorro fi-nanciero neto de las empresas puede ser con-secuencia del menor dinamismo relativo de laformación bruta de capital, en favor de la inver-sión directa en el exterior, pues estos flujos, alrepresentar activos financieros de las empresas,no se deducen para calcular el ahorro financieroneto de este sector. Sin embargo, esa situacióntambién es el resultado del proceso de sanea-miento financiero que ha tenido lugar en los últi-mos años, que ha descansado, en parte, enunos menores costes financieros de los recursosajenos (véase recuadro IV.4). A este respecto,debe destacarse que en 1999 terminó el procesode gradual disminución de los tipos de interés,por lo que las empresas no pueden esperar,como en los últimos años, que la carga financie-ra de su endeudamiento siga reduciéndose.

Pese al aumento del endeudamiento, la ri-queza financiera neta (9) de las empresas si-guió incrementándose en 1999, como conse-cuencia, sobre todo, de la revalorización de sucartera de acciones (véase la parte superior delgráfico IV.7). Esta revalorización puede habertenido dos tipos de efectos positivos sobre lainversión. Por un lado, en la medida en que sehaya incrementado la relación entre el valor demercado de las empresas y el coste de incre-mentar la capacidad instalada, la revalorizaciónhabría impulsado la demanda de inversión encapital fijo. Por otro, el incremento en el valorde las garantías disponibles para la demanda definanciación habría contribuido a reducir el cos-te del endeudamiento y, con ello, el coste deuso del capital. Asimismo, es posible que elcrecimiento del patrimonio financiero neto delas empresas haya influido en el crédito conce-dido a este sector, pues, por un lado, aumentala disposición de las empresas a endeudarse y,por otro, amplía la oferta de crédito bancario, alelevarse el valor de mercado del colateral.

Por instrumentos, en el cuadro IV.6 se ob-serva que el grueso de la inversión financiera

110

GRÁFICO IV.5

Ahorro financiero neto

Fuente: Banco de España.

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DISTRIBUCIÓN POR SECTORES

% del PIB

NACIÓN

% del PIB

FAMILIAS

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( 9 ) La riqueza financiera neta es la diferencia entre lossaldos de activos financieros y de pasivos, y equivale al con-cepto de activos financieros netos que define el SEC-95.

111

RECUADRO IV.3

Implicaciones para el análisis monetario y financiero de las cuentas financieras según el SEC-95

La elaboración de las cuentas financieras conforme a la metodología del sistema de cuentas nacionales SEC-95 conlleva modificaciones en la informa-ción de activos financieros y pasivos de los distintos sectores institucionales que se venía utilizando para realizar análisis monetarios y financieros. Los cam-bios que se han introducido afectan a todos los sectores, si bien los que tienen un mayor interés, desde el punto de vista del análisis de las decisiones deahorro y financiación de los agentes privados, son los que afectan al sector de familias y empresas no financieras. En este recuadro se detallan algunas de lasimplicaciones para el análisis de las cifras procedentes de las nuevas cuentas financieras elaboradas conforme a los criterios del SEC-95.

A las modificaciones en las cuentas financieras por la incorporación de los criterios metodológicos del SEC-95 se han unido otras derivadas de la dispo-nibilidad de mayor información, especialmente en lo que se refiere a las empresas de pequeño y mediano tamaño. Esto ha supuesto una serie de modificacio-nes de naturaleza diversa(1), que han afectado a la mayoría de los activos financieros y pasivos de empresas y familias. Entre las modificaciones que han ori-ginado cambios de mayor entidad se encuentran las siguientes:a) El saldo de Acciones pasa a estar valorado a precios de mercado, conforme a los criterios metodológicos del SEC-95. De forma similar, la cartera de es-

tos títulos en poder de los diversos sectores institucionales pasa también a estar valorada a precios de mercado. Esto supone un importante incrementoen las cifras de la cartera de acciones en poder de empresas y familias, según las cuentas financieras, que constituyen, así, un mejor reflejo de su valorde mercado. Esta modificación en el criterio de valoración de las acciones es uno de los elementos que contribuyen a incrementar, en mayor medida, elvalor de la riqueza financiera de estos sectores.

b) La incorporación de información relativa a empresas de pequeño y mediano tamaño, proveniente de los Registros Mercantiles, ha dado lugar a una revi-sión importante en el saldo de acciones no cotizadas y de participaciones en empresas que no son sociedades anónimas. Por este motivo, el saldo de Ac -ciones y, sobre todo, el de Otras participaciones emitidas por empresas no financieras se ha incrementado de forma notable, así como las tenencias delsector de Hogares e instituciones privadas sin fines de lucro (IPSFL), que, de forma abreviada, se denomina familias.

c) La información relativa a empresas de pequeño tamaño ha llevado a revisar las estimaciones de crédito comercial entre los diversos sectores. El resulta-do de dicha revisión ha sido: un importante incremento en los saldos de crédito comercial entre empresas no financieras —tanto activos como pasivos—y una disminución del crédito comercial otorgado a familias. Por otro lado, el crédito comercial concedido por empresas no financieras al sector AAPP,que antes se incluía en la rúbrica de Otros, ha pasado a incluirse en la partida de crédito comercial.

d) Conforme a lo establecido en la metodología del SEC-95, los intereses de los títulos valores han pasado a contabilizarse según criterios de devengo, in-corporándose los intereses devengados y no pagados al valor de la operación financiera que da origen a los mismos. Esta modificación de criterio res-pecto a lo que establecía el SEC-79 origina cambios en los flujos de las operaciones con valores que, sin embargo, son de menor importancia cuantitati-va que los tres anteriores. No obstante, su relevancia es mayor, ya que permite eliminar ajustes por discrepancias en los criterios de contabilización de losintereses que seguían los distintos sectores, contribuyendo así a reducir el montante de la partida Otros, que se comenta a continuación.

e) En general, el conjunto de operaciones incluidas en la rúbrica Otros ha disminuido su saldo y, en ocasiones, su flujo. En esta rúbrica se incluía una ampliagama de operaciones pendientes de cobro o pago y ajustes estadísticos por diferencias en criterios de valoración y de otro tipo que, en gran parte, desa-parecen o se reclasifican con la aplicación de los criterios metodológicos del SEC-95.

Como consecuencia de los cambios señalados, y de otros de menor significación, se ha producido una pequeña variación en el ahorro financiero neto(operaciones financieras netas, según la nomenclatura del SEC-95) del sector de familias y empresas —véase el gráfico de la izquierda que acompaña esterecuadro—. Dicha variación implica una reducción del ahorro financiero de las familias más lenta en la versión del SEC-95 que en la del SEC-79, que resultaparcialmente compensada por el deterioro algo más rápido que se produce en el ahorro de las empresas no financieras. Asimismo, el ahorro financiero de estosdos sectores se sitúa, en la versión del SEC-95, más próximo al valor de la capacidad / necesidad de financiación que proporcionan las cuentas nacionales.

La introducción del criterio de valoración a precios de mercado, junto con la incorporación de mayor información, ha supuesto una revisión al alza en elcrecimiento de la riqueza bruta —activos financieros— y de los pasivos del sector de empresas y familias, además de un incremento en el nivel de estas va-riables. Así, el saldo de activos financieros a finales de 1999 era un 259% del PIB según la versión SEC-79 y un 363% del PIB según el SEC-95. De forma si-milar, el nivel de pasivos de acuerdo con el SEC-79 —que era un 223% del PIB— es inferior a los pasivos según el SEC-95, que ascendieron a un 348% delPIB. Esta revisión se ha reflejado, asimismo, en un incremento en el nivel de la riqueza financiera neta de familias y empresas no financieras —definida de for -ma que se excluyen las acciones en el pasivo de las empresas— y en su ritmo de crecimiento. Así, desde 1995 se ha producido un incremento acumulado enel valor de la riqueza neta del 80 % del PIB, de acuerdo con la versión SEC-95, mientras que, en la versión SEC-79, dicho incremento apenas alcanzaba el37% del PIB. Este mayor crecimiento que se obtiene con la última versión de las cuentas financieras se ha debido tanto al incremento en el valor de la carte-ra de aciones de las empresas no financieras como al de las familias. En cambio, en la versión del SEC-79, el aumento en el valor de la riqueza neta de em-presas y familias se debía, fundamentalmente, al incremento en el valor de la cartera de las familias.

Aunque la revisión en el valor de la riqueza financiera de empresas y familias ha sido el resultado, fundamentalmente, de la introducción del criterio devaloración a precios de mercado en las cuentas financieras conforme a la metodología del SEC-95, algunos de los restantes cambios mencionados tambiénhan supuesto una modificación del volumen de operaciones financieras del sector (adquisición de activos financieros o contracción de pasivos). En el gráficoinferior que acompaña este recuadro se presenta la contribución relativa de cada uno de estos elementos al mayor crecimiento de la riqueza bruta en la ver-sión SEC-95 en relación con la del SEC-79. Puede observarse que el mayor volumen de activos financieros adquiridos por las empresas y familias, de acuer-do con la versión SEC-95, contribuye a explicar las diferencias en el valor de la riqueza bruta en mucha menor medida que el incremento producido por elcambio en los criterios de valoración.

(1) Véase el artículo «Presentación de las cuentas financieras de la economía española. SEC-95. Serie 1995-1999», publicado en el Boletín económico mayo de 2000.

Implicaciones para el análisis monetario y financiero de las cuentas financieras según el SEC-95

Fuente: Banco de España. (a) Calculada como variación de saldos menos operaciones financieras.

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8 EMPRESAS Y FAMILIAS-SEC-95 EMPRESAS Y FAMILIAS-SEC-79 FAMILIAS-SEC-95 FAMILIAS-SEC-79 EMPRESAS-SEC-95 EMPRESAS-SEC-79

AHORRO FINANCIERO(Comparación SEC-95 - SEC-79)% del PIB % del PIB

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REVALORIZACIÓN (a)

ADQUISICIÓN DE ACTIVOS

VARIACIÓN DE ACTIVOS(Saldos)

VARIACIÓN DE LA RIQUEZA FINANCIERA BRUTADE EMPRESAS Y FAMILIAS

(Diferencias SEC-95 - SEC-79)% del PIB % del PIB

de las empresas se destinó a la adquisición devalores de renta variable y a la concesiónde crédito interempresarial. En el primer caso,una parte significativa de los valores adquiridosrepresenta una toma de control de empresasextranjeras, enmarcada dentro de la estrategiade expansión internacional de las grandes em-presas nacionales, que desean alcanzar unamayor dimensión y explotar las oportunidadesde negocio que existen en mercados menosmaduros.

En cuanto a los pasivos de las empresas, lomás relevante en 1999 fue la diversificación delas fuentes de financiación de este sector. Co-mo ya se comentó en la sección IV.2, las bue-

nas perspectivas económicas y bursátiles in-centivaron la salida a bolsa de algunas empre-sas y las ampliaciones de capital. Aunque lasemisiones de valores de renta fija fueron de po-ca magnitud, debe también destacarse que esemercado se revitalizó a partir de algunos cam-bios en la regulación fiscal y de la creación dela unión monetaria. Los préstamos procedentesdel exterior aumentaron también de forma in-tensa, lo que, en alguna medida, pudo haber fi-nanciado la adquisición de activos en el extran-jero. Finalmente, el crédito bancario concedidopor entidades residentes creció significativa-mente y sigue siendo uno de los principales ca-nales de financiación de las empresas, aunquela apelación a otras fuentes hizo que su impor-

112

GRÁFICO IV.6

Ahorro, inversión y financiación de las familias y empresas no financieras

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35 VARIACIÓN DE ACTIVOS CORREGIDOS (a) RENTA VARIABLE FRENTE AL EXTERIOR FORMACIÓN BRUTA DE CAPITAL (b)

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VARIACIÓN DE ACTIVOS FORMACIÓN BRUTA DE CAPITAL (b)

INVERSIONES

Fuente: Banco de España. (a) Calculados deduciendo de la variación de activos los valores de renta variable frente al exterior. (b) La formación bruta de capital incluye la variación de existencias y las adquisiciones de objetos valiosos y de activos no financieros.

113

CUADRO IV.6

Empresas no financieras y familias. Operaciones financieras% del PIB

Ahorro financiero neto –0,1 –0,7 –1,4

Variación neta de activos financieros 12,7 15,3 18,3

Efectivo y depósitos transferibles 1,5 1,6 1,0Otros depósitos 1,6 0,1 –0,9

Del cual: Resto del mundo 1,1 1,5 –1,1Valores a corto plazo y obligaciones 0,1 0,1 1,1Acciones y otras participaciones 1,7 3,5 7,5

Del cual: Participaciones en fondos de inversión 0,7 0,6 0,2Reservas técnicas de seguro 0,2 0,1 0,1Créditos y otros 7,6 9,9 9,5

Variación neta de pasivos 12,8 16,1 19,7

Valores a corto plazo y obligaciones –0,1 0,0 0,4Acciones y otras participaciones 1,7 2,3 3,8Créditos 10,9 13,8 15,7

Del cual:Instituciones de crédito 4,5 5,3 5,8Crédito comercial 6,3 6,7 6,8Resto del mundo 0,1 1,7 2,9

Reservas técnicas de seguro y otros 0,3 0,0 –0,1

PRO MEMORIA (%):

Saldo de pasivos (a)/saldo de activos financieros 87,4 79,8 76,8Saldo de pasivos (a)/saldo de activos financieros (a) 128,0 126,3 130,0

Ahorro financiero neto 4,1 2,9 1,5

Variación neta de activos financieros 10,0 9,7 9,5

Efectivo y depósitos transferibles 1,0 1,2 2,1Otros depósitos –1,7 0,6 4,4

Del cual: Resto del mundo 0,8 0,8 0,6Valores a corto plazo y obligaciones 0,0 –0,4 0,4Acciones y otras participaciones 9,4 5,0 –1,8

Del cual: Participaciones en fondos de inversión 8,2 5,4 –1,7Reservas técnicas de seguro 2,6 2,4 2,8Créditos y otros –1,4 1,0 1,7

Variación neta de pasivos 5,9 6,8 8,0

Créditos 6,0 7,0 8,3Del cual:Instituciones de crédito 4,5 5,9 6,5Crédito comercial 1,2 0,6 1,2Resto del mundo 0,4 0,4 0,5

Reservas técnicas de seguro y otros –0,1 –0,2 –0,4

PRO MEMORIA (%):

Saldo de pasivos (a)/saldo de activos financieros 30,6 29,1 29,4Saldo de pasivos (a)/saldo de activos financieros (a) 41,6 43,1 45,7

Fuente: Banco de España.

(a) No incluyen acciones.

1997 1998 1999

FAMILIAS

EMPRESAS NO FINANCIERAS

tancia relativa en el flujo total de pasivos hayadisminuido desde un 33 % en 1998 hasta un29 % en 1999.

Una forma de valorar la situación financierade un sector es poner en relación su endeuda-miento con los activos financieros mantenidos.Siguiendo este criterio, se observa que, a pesardel fuerte aumento que han experimentado lospasivos de las empresas en los últimos años, elporcentaje que representa el saldo de pasivossobre el total de activos financieros presenta unperfil decreciente (véase cuadro IV.6), debido ala acumulación de activos y, sobre todo, a la in-tensa revalorización de las acciones. En cam-bio, si se descuentan las acciones del conjuntode los activos financieros —pues su valor derealización resulta más incierto—, la participa-ción relativa de los pasivos de las empresas enel total de activos financieros muestra una ten-dencia no tan favorable.

En el caso de las familias, el nivel de ahorrobruto en 1999, aunque superior a la inversiónresidencial, continuó disminuyendo en términosdel PIB (véase la parte inferior del gráfico IV.6).El mantenimiento de un elevado volumen deadquisición de activos financieros y el incre-mento en la compra de activos reales fueronfinanciados, por tanto, con un mayor endeuda-miento (véase gráfico IV.8). Los flujos de acti-vos financieros y pasivos condujeron a unareducción significativa del ahorro financieroneto en 1999, que cayó hasta el 1,5 % del PIB—desde el 2,9 % de 1998—, lo que representael flujo de ahorro de las familias más bajo de laúltima década.

Pese a este aumento de los pasivos, la ri-queza financiera neta de las familias siguió ex-pandiéndose en 1999, lo que, como en el casode las empresas, fue resultado, en parte, de laadquisición de nuevos activos financieros entérminos netos y, sobre todo, de la revaloriza-ción de los activos. El intenso crecimiento de lariqueza financiera de las familias en los últimosaños, junto con el incremento que ha experi-mentado la riqueza del sector mantenida en ac-tivos reales, como consecuencia del crecimien-to en el precio de la vivienda y del avance de lainversión residencial, ha constituido un factorque ha tendido a expandir la demanda agrega-da. Por un lado, ha inducido a las economíasdomésticas a gastar una mayor proporción desu renta disponible —favoreciendo, así, la dis-minución de la tasa de ahorro—, y, por otro, hafacilitado el endeudamiento de las familias.

Al analizar la adquisición de activos financie-ros por parte de las familias en los últimosaños, se venía observando un fuerte desplaza-miento de recursos desde los instrumentos

114

GRÁFICO IV.7

Riqueza financiera de las empresas no financieras

Fuente: Banco de España. (a) Los saldos incluyen la variación de activos —o de pasivos—,

además de los cambios de valor producidos durante el período. (b) Se excluyen las acciones. (c) Incluye acciones, participaciones en fondos de inversión y otras

participaciones. (d) Incluye valores de renta fija, acciones y otras participaciones. (e) Incluye entidades residentes y no residentes.

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RESTO CRÉDITO COMERCIAL VALORES (d) CRÉDITOS DE ENTIDADES DE CRÉDITO (e) TOTAL

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RIQUEZA FINANCIERA NETA

PASIVOS (b)

ACTIVOS

SALDOS (a)% del PIB % del PIB

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RECUADRO IV.4

Evolución de los flujos de rentas por intereses en España entre 1995 y 1999

Los movimientos de los tipos de interés tienen un reflejo inmediato sobre la composición de la cartera de activos financieros y pasivos de los agentes, yaque modifican tanto el atractivo relativo de unos activos financieros frente a otros como los niveles de endeudamiento asumidos. La evolución de los tipos de in-terés afecta a los flujos de rentas que periódicamente devengan los activos financieros y los pasivos, por dos vías: una directa, por la cual el propio cambio enlos tipos altera las rentas devengadas para un saldo dado; y otra, por el efecto que induce la variación de tipos sobre los saldos y la composición de las carteras.

La expresión [I] representa la variación de rentas cobradas (o pagadas) que se deriva de la tenencia de un activo financiero (o un pasivo) entre el ins-tante t=T (RT) y un instante de referencia t=0 (R0). Esta variación de renta, [RT – R0], se descompone, mediante una simple manipulación aritmética, en dos su-mandos: el primero de ellos puede interpretarse como la variación de renta que se debe al cambio de los tipos de interés entre los instantes 0 y T, [S0 * (rT –r0) ], mientras que el segundo recoge la variación del monto de rentas devengadas debida al cambio en los saldos durante el mismo período [(ST – S0) * rT].

∆Rt = RT – R0 = ST * rT – S0 * r0 = S0 * ( rT – r0 ) + ( ST – S0 )* rT [I]

Sobre la base de la descomposición propuesta en [I], se han calculado las variaciones totales de rentas por intereses de las carteras de cada conjuntode agentes, lo cual ha permitido realizar una asignación del total de rentas cobradas y pagadas entre sectores(1). Tomando como referencia básica los nive-les de los tipos de interés y la estructura de cartera de activos financieros y pasivos del último trimestre de 1995 (t=0), se han contabilizado, para cada grupode agentes, las variaciones acumuladas de renta hasta el cuarto trimestre de 1999(2). Este período se caracterizó por el continuo proceso de descenso de lostipos de interés que comenzó a partir de los meses finales de 1995, y que se extendió hasta mediados de 1999.

La disminución de los tipos de interés ha supuesto que los sectores más endeudados en términos netos hayan sido los que han visto aumentar sus ren-tas, como consecuencia, principalmente, de los menores pagos por intereses de sus pasivos. Este es el caso de las empresas no financieras y de las AAPP(véase el gráfico adjunto). Como contrapartida, los sectores que resultaron afectados negativamente por los descensos de los tipos, en términos de rentas porintereses, fueron los que han mantenido tradicionalmente una posición neta acreedora en instrumentos que generan flujos periódicos por intereses, como es elcaso de las instituciones de crédito y de las familias.

Por lo que respecta a las familias, sus rentas por intereses disminuyeron en torno al 3,3% del PIB durante el período de referencia (3). Incluso si seconsidera que las familias son los principales partícipes de los fondos de inversión, sus ingresos por intereses no aumentarían si se consolidaran con ese sec-tor. Sin embargo, conviene recordar la significativa revalorización de los activos financieros de las familias —en particular, las participaciones en fondos de in-versión y las acciones— que ha tenido lugar en estos últimos años, precisamente asociada, en buena parte, a los descensos de los tipos de interés. Esta re-valorización puede estimarse, en términos acumulados, en un 55% del PIB. Aunque los efectos sobre la demanda, por una parte, de las menores rentas porintereses y, por otra, de la fuerte revalorización de los activos financieros podrían compensarse, es complicado evaluar el efecto neto total que tienen sobre lasdecisiones de gasto de las economías domésticas. En el caso de las familias, la cuantía neta de las rentas devengadas asociadas a la variación de saldos tu-vo un signo negativo, debido, principalmente, a que el menor nivel de los tipos de interés incentivó el aumento del endeudamiento de este sector. De este mo-do, los pasivos generadores de pagos por intereses crecieron en mayor medida que los activos financieros que devengan ingresos periódicos.

Para las empresas no financieras, el proceso de disminución de los tipos de interés tuvo un impacto muy favorable, que puede evaluarse en un 2,9 %del PIB, si bien el efecto de la variación de saldos compensó, parcialmente, las ganancias de renta obtenidas por la vía de la caída de los tipos. Como en elcaso de las familias, esto fue debido al significativo aumento del endeudamiento neto de este sector en los últimos años, en un contexto de expansión econó-mica, aumento de la rentabilidad empresarial y reducciones del coste del endeudamiento. Algo similar ocurrió con las AAPP, que entre 1996 y 1999 registraronun ahorro acumulado neto de un 5% del PIB, que puede descomponerse en unos menores pagos de un 7,7 % del PIB por variación de los tipos de interés,que compensó muy sobradamente el aumento de los pagos asociados a la variación de saldos (derivado de los crecientes saldos vivos de deuda pública en elperíodo), que se estima que fue de un 2,7% del PIB. La evolución de los tipos de interés también afectó significativamente a las instituciones de crédito. Du-rante el período considerado, estas instituciones sufrieron un descenso de sus rentas acumuladas netas equivalente al 3,4% del PIB. A pesar de esta drásti-ca reducción, las instituciones de crédito se han adaptado al nuevo entorno de tipos de interés más bajos, recomponiendo sus fuentes de ingresos y reorien-tando su negocio hacia nuevas actividades. Así, por ejemplo, en los últimos años los ingresos procedentes del cobro de comisiones por operaciones y por ser-vicios a la clientela aumentaron notablemente, lo que permitió sanear los efectos derivados del estrechamiento del margen financiero.

Por último, debe destacarse que la evolución de los tipos de interés ha permitido reducir los pagos de rentas por intereses de la economía española alos inversores no residentes. La descomposición del efecto total en sus componentes muestra que el ahorro de rentas por la caída de los tipos fue del 1,8 %del PIB, mientras que el aumento del endeudamiento en el exterior por parte de las entidades de crédito y de las empresas no financieras hizo que las rentaspagadas aumentaran en una cuantía que se estima en el 0,6% del PIB, con lo que las rentas totales por intereses pagadas disminuyeron un 1,2% del PIB.

(1) En este ejercicio se ha considerado que los activos financieros y los pasivos que devengan cobros o pagos periódicos por intereses son los siguientes: depósitos transferibles, otrosdepósitos, valores a corto plazo, obligaciones y créditos. Se han considerado, igualmente, las siguientes agrupaciones sectoriales: las familias, las empresas no financieras, las institucionesde crédito (que incluyen el Banco de España, otras instituciones monetarias, el Crédito Oficial y los establecimientos financieros de crédito), los denominados inversores institucionales (insti-tuciones de inversión colectiva, sociedades y agencias de valores, y empresas de seguros), las Administraciones Públicas (AAPP) y, por último, el sector exterior.

(2) Los criterios utilizados para la estimación de los cambios intersectoriales en las rentas por intereses se encuentran más detallados en el artículo del Boletín económico del Banco deEspaña, de febrero de 2000, titulado «Evolución de los flujos por intereses en España entre 1995 y 1999».

(3) Esta cifra es el resultado de acumular el ahorro registrado, año a año, durante el período 1996-1999 y dividir entre el PIB de 1999.

Variación acumulada de renta por intereses entre 1996 y 1999En % del PIB de 1999

Fuente: Banco de España.

3,32,9

3,45,0

1,2

0,1

AUMENTOS DISMINUCIONES

VARIACIÓN TOTAL DE RENTA

1,4

3,9

5,3

3,07,7

1,8

AUMENTOS DISMINUCIONES

DEBIDO A VARIACIÓN DE TIPOS DE INTERÉS

2,02,0

3,0

2,7

1,0

0,6

AUMENTOS DISMINUCIONES

DEBIDO A VARIACIÓN DE SALDOS

RESTO DEL MUNDOADMINISTRACIONES PÚBLICASINVERSORES INSTITUCIONALES

INSTITUCIONES DE CRÉDITOEMPRESAS NO FINANCIERASFAMILIAS

bancarios tradicionales hacia otros activos sus-ceptibles de revalorizarse en un entorno de ti-pos de interés a la baja, como las participacio-nes en fondos de inversión o las acciones. Estapauta se modificó en 1999: en primer lugar, co-mo se analizó en la sección IV.3, la aproxima-ción en el tratamiento fiscal de los depósitosbancarios y los fondos de inversión hizo queaumentara significativamente la demanda dedepósitos bancarios y, en particular, de los de-pósitos a plazo; en segundo lugar, durante1999 las familias liquidaron una parte de sucartera de valores, aunque esto fue el resultadode la disminución de las acciones y de las parti-cipaciones en fondos del mercado monetario yde renta fija —desincentivadas por el reducidonivel de los tipos a corto plazo y el aumento delos tipos a largo plazo—, mientras que la inver-sión en fondos de inversión de renta variableaumentó en dicho año. No obstante, el saldo deacciones en poder de las familias creció consi-derablemente en el último ejercicio, de formaque, a finales de 1999, aquel representaba entorno a una tercera parte de los activos finan-cieros del sector, lo que supone cerca del 70 %del PIB. Finalmente, cabe destacar la continua-da inversión en productos financieros de segu-ros, que, desde hace varios años, canalizan unflujo de ahorro de las familias relativamente es-table, próximo al 3 % del PIB, de manera quesu saldo superaba el 20 % del PIB a finales deaño.

En 1999, la financiación obtenida por las fa-milias mantuvo la trayectoria ascendente de losúltimos años (véase gráfico IV.8). La mayorparte de dicha financiación provino del créditobancario, que se incrementó el 6,5 % del PIB,lo que constituye el flujo más alto de la últimadécada. El reducido nivel de los tipos de interésy las estrategias de las entidades bancarias, en-tre otros factores, continuaron impulsando el c r é-dito para adquisición de vivienda, que, en el con-junto del año, creció a un ritmo cercano al 20 %.En cambio, el saldo de préstamos para finan-ciar la adquisición de bienes de consumo dura-dero fue desacelerándose a lo largo del ejer-cicio, aunque mantuvo tasas de crecimientoelevadas.

La proporción que representan los pasivosde las familias sobre el total de los activos fi-nancieros del sector se redujo ligeramente en1999 hasta el 30 %, debido, sobre todo, comoen el caso de las empresas, a la revalorizaciónde las acciones. Si se descuentan las acciones delos activos financieros, la tendencia de esa ratiose invierte y muestra una pequeña aceleraciónen los últimos años (véase cuadro IV.6), sibien, incluso en este caso, el saldo de los acti-vos financieros en poder de las familias repre-senta más del doble de los pasivos del sector.

116

GRÁFICO IV.8

Riqueza financiera de las familias

-3

0

3

6

9

12

15

1995 1996 1997 1998 1999

-3

0

3

6

9

12

15

RESTO SEGUROS

RENTA VARIABLE (b)

EFECTIVO Y DEPÓSITOS TOTAL

VARIACIÓN DE ACTIVOS

-2

0

2

4

6

8

10

1995 1996 1997 1998 1999

-2

0

2

4

6

8

10 RESTO

CRÉDITO COMERCIAL CRÉDITOS DE ENTIDADES DE CRÉDITO (c)

TOTAL

VARIACIÓN DE PASIVOS

0

50

100

150

200

250

1995 1996 1997 1998 1999

0

50

100

150

200

250

RIQUEZA FINANCIERA NETA PASIVOS ACTIVOS

SALDOS (a)% del PIB % del PIB

Fuente: Banco de España. (a) Los saldos incluyen la variación de activos —o de pasivos—,

además de los cambios de valor producidos durante el período. (b) Incluye acciones, participaciones en fondos de inversión y otras

participaciones. (c) Incluye entidades residentes y no residentes.

IV.4.2. Administraciones Públicas

El ahorro de las AAPP continuó aumentadoen 1999, situándose en el 3 % del PIB, lo que,junto con el ritmo de expansión moderado de laformación bruta de capital, dio lugar a una dis-minución de la necesidad de financiación deeste sector, hasta el 1,1 % del PIB (véase gráfi-co IV.9). La reducción del déficit público que havenido produciéndose en los últimos añosh a permitido disminuir el saldo vivo de deudaen 4,5 puntos del PIB, a partir del máximo al-canzado en 1996. Según los datos declaradospor el Gobierno de acuerdo con el Protocolo deDéficit Excesivo en marzo del presente año, ladeuda bruta nominal consolidada de las AAPPen 1999 fue el 63,5 % del PIB (en el recua-d r o III.4 se realiza un análisis detallado del impac-to que ha tenido la introducción del nuevo sistemade cuentas SEC-95 en el sector de AAPP).

La disminución en el déficit de las AAPP fueel resultado de una reducción en las necesida-des financieras de todas las administracionesque integran el ámbito del sector público. Eldescenso en las necesidades de financiaciónde las AAPP en 1999 se reflejó en la evolución desus pasivos, que aumentaron en una cuantíainferior a la de años anteriores, al tiempo quese mantuvo el incremento de activos, expre-sado en términos del PIB. Así, las emisionesnetas de valores a corto plazo continuaronsiendo negativas, aunque en una cuantía infe-rior a la de 1998. Por su parte, el saldo vivo devalores a medio y largo plazo siguió incremen-tándose, si bien el volumen de emisiones netasmantuvo la trayectoria descendente de los últi-mos cuatro ejercicios (véase gráfico IV.9). Estaestrategia de recomposición de los plazos de fi-nanciación estuvo acompañada, durante 1999,de operaciones de canje de valores del Estado,emitidos en el pasado a tipos de interés máselevados, por nuevos valores con un tipo de in-terés menor. El objetivo de estos canjes —cuyovolumen en 1999 fue de 5,6 mm de euros— fuereducir los costes financieros de la deuda enlos próximos ejercicios, aunque dicha actuaciónsupuso un aumento de la carga financiera en elpasado año, derivado del rescate de unos pasi-vos que tenían tipos de interés más elevadosque los que se han emitido durante este perío-do. La evolución de las emisiones de valores adistintos plazos y estos canjes permitieron se-guir prolongando la vida media de la deuda delEstado, que a comienzos de 2000 se situabapor encima de cinco años.

Al analizar los sectores que han financiado alas AAPP en 1999, se observa que los principa-les inversores en los instrumentos emitidos porestos agentes fueron los no residentes, mien-tras que los inversores institucionales —que

117

GRÁFICO IV.9

Ahorro, inversión y financiación de lasAdministraciones Públicas

-7

-6

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

1995 1996 1997 1998 1999-7

-6

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3 FORMACIÓN BRUTA DE CAPITAL

AHORRO BRUTO + TRANS. DE CAPITAL

NECESIDADES DE FINANCIACIÓN

AHORRO Y FORMACIÓN BRUTA DE CAPITAL% del PIB % del PIB

Fuente: Banco de España.

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

1995 1996 1997 1998 1999

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

SEGURIDAD SOCIALADMINISTRACIONES TERRITORIALESADMINISTRACIÓN CENTRAL

NECESIDADES DE FINANCIACIÓNDISTRIBUCIÓN POR ADMINISTRACIONES

-5

0

5

10

15

1995 1996 1997 1998 1999

-5

0

5

10

15RESTO PASIVOS NETOPRÉSTAMOSVALORES A LARGO PLAZOVALORES A CORTO PLAZOTOTAL

DISTRIBUCIÓN POR INSTRUMENTOS

-5

-3

0

3

5

8

10

13

15

1995 1996 1997 1998 1999-5

-3

0

3

5

8

10

13

15SIN CLASIFICARRESTO DEL MUNDOINVERSORES INSTITUCIONALESEMPRESAS NO FINANCIERAS Y FAMILIASENTIDADES DE CRÉDITOTOTAL

DISTRIBUCIÓN POR SECTORES DE CONTRAPARTIDA

habían absorbido la mayor parte de las emisio-nes de valores públicos en los tres años ante-riores— redujeron su cartera de deuda pública,en la medida en que se liquidaron participacio-nes en los fondos de inversión del mercadomonetario y de renta fija (véase la parte inferiordel gráfico IV.9).

IV.4.3. Ahorro, inversión y financiaciónde la economía

Según se indicó en la introducción a esteapartado, tras un período de cuatro años en elque mostró una capacidad de financiación posi-tiva, la economía española volvió a presentaruna necesidad de financiación frente al restodel mundo en 1999 (véase cuadro IV.5).La existencia de esa necesidad de financiación—que se elevó al 0,6 % del PIB— pone de ma-nifiesto la insuficiencia del ahorro nacional paraatender el fuerte crecimiento de la formaciónbruta de capital durante dicho año. Sin embar-go, en términos de balanza de pagos, esta ne-cesidad de financiación fue cubierta con un sal-do deudor de la cuenta financiera del 2 % delPIB, viniendo explicada la discrepancia por laexistencia de una partida de errores y omisio-nes y por el empleo de distintos criterios conta-bles de valoración. En términos de activos y pa-sivos, los pasivos exteriores aumentaron en un16,3 % del PIB, mientras que los activos frenteal resto del mundo se incrementaron en un14,3 % del PIB.

Los activos y pasivos frente al exterior hanexperimentado un fuerte crecimiento en los últi-mos años, como consecuencia, entre otros fac-tores, de la liberalización completa de los movi-mientos de capital, la internacionalización delos mercados financieros y la política de estabi-lidad macroeconómica llevada a cabo en nues-tro país, que despertó expectativas, posterior-mente confirmadas, de que la economía espa-ñola se integraría en la zona del euro. En estesentido, la suma de los saldos de los activos ypasivos frente al exterior alcanzó en 1999 másde un 176 % del PIB, frente al 109 % del PIBque representaba en 1995. A pesar del notableincremento del endeudamiento externo, el ritmode adquisición de activos ha sido más rápido, demanera que, a finales de 1999, los activos exte-riores representaban el 80 % de los pasivos, 10puntos porcentuales por encima del nivel quese observaba en 1995.

La acumulación de activos frente al exteriorse materializó fundamentalmente en inversio-nes directas y de cartera, que representaron un13,8 % del PIB. La inversión directa en 1999 seduplicó respecto al elevado volumen que habíaalcanzado el año anterior, impulsada, principal-

mente, por las adquisiciones de participacionesen empresas latinoamericanas. Por otra parte,la inversión en cartera mantuvo también unafuerte expansión, que se materializó en la ad-quisición de acciones y participaciones en fon-dos de inversión extranjeros y en la compra detítulos de renta fija. Como ya se comentó en lassecciones IV.2 y IV.3, esto refleja tanto el cre-ciente interés de los inversores institucionales ydel sistema bancario por diversificar internacio-nalmente su cartera de títulos, como una ciertaescasez de valores en el mercado interno.

En lo referente a otras inversiones de Espa-ña en el exterior —que incluye préstamos y de-pósitos—, resulta significativo el descenso delos depósitos del sector privado no crediticio enentidades de crédito no residentes —que com-prenden las sucursales en el extranjero de ban-cos españoles—, lo que supone una ruptura enla tendencia que habían manifestado estos flu-jos de capitales en los últimos años (véase cua-dro IV.7). Las razones de este cambio de ten-dencia pueden estar relacionadas con variacio-nes en la rentabilidad financiero-fiscal de losdepósitos en el extranjero en relación con la deotros activos financieros. Asimismo, las entida-des de crédito residentes redujeron ligeramentesus activos exteriores, si bien los activos delconjunto del sistema crediticio se incrementa-ron como consecuencia de los activos que elBanco de España mantuvo frente al Eurosiste-ma, resultado, a su vez, de las transferenciasde fondos entre entidades de crédito españolas ydel resto de la UEM. En cuanto a los activos dereserva, la caída que se observa en 1999 res-pondió a la transferencia de reservas del Bancode España al BCE, a comienzos del año, y alvencimiento de swaps de divisas contratadosp r e v i a m e n t e .

Por lo que respecta a las entradas de capi-tal, lo más destacable en 1999 fue que, a dife-rencia de lo ocurrido el año anterior —cuandomás de la mitad del incremento de pasivos sedebió a los préstamos obtenidos y los depósi-tos tomados por el sistema crediticio—, losotros sectores residentes —es decir, las AAPPy el sector privado no crediticio— recurrieron ala financiación exterior de forma significativa.En particular, el sector privado no crediticio ob-tuvo un volumen de recursos del resto del mun-do —a través de inversión directa, venta de va-lores y captación de préstamos— similar al quecaptó el sistema crediticio, lo que pone de ma-nifiesto la capacidad creciente de las empresasespañolas para apelar directamente a los mer-cados internacionales con el fin de cubrir susnecesidades de financiación.

Por último, como ya se mencionó en la sec-ción IV.3, el sistema crediticio continuó acu-

118

diendo a la financiación en el exterior durante1999, si bien a un ritmo algo más moderado ycon una mayor diversificación que en años an-teriores. Así, mientras en 1996 y 1997 más del80 % de las entradas de capital destinadas alsistema crediticio fue obtenido mediante présta-mos y depósitos a corto plazo, en 1999 dichoporcentaje fue solo de un 33 %, distribuyéndo-se el resto entre préstamos y depósitos a largoplazo y colocación de valores. Además, las en-tidades de crédito cubrieron una parte de susnecesidades de financiación liquidando activosen el exterior.

Los flujos de capital que se han observadoen los últimos años ponen de manifiesto que laeconomía española ha alcanzado una ciertamadurez en su nivel de desarrollo, al pasar deser una economía que debía financiar su pro-ceso de crecimiento interno mediante la entra-

da de capital extranjero, a convertirse en unaeconomía más abierta e integrada en el con-texto internacional, con un flujo de inversión enel exterior muy significativo. Además, este pro-ceso tiene un carácter permanente, puestoque forma parte de las estrategias de expan-sión a medio plazo de grandes empresas es-pañolas. Indudablemente, una situación de es-te tipo entraña riesgos, que, por otra parte, soninseparables de las mayores tasas de rentabi-lidad que las empresas españolas pueden ob-tener en terceros países. Resulta necesario,por tanto, que las empresas implicadas, lasautoridades supervisoras y la comunidad deinversores realicen una evaluación prudentede estos riesgos. Tanto unos como otros han depromover mecanismos de control y prácti-c a s de buen gobierno en las empresas, de for-ma que se incentive la toma de decisionesa d e c u a d a s .

119

CUADRO IV.7

Cuenta financiera de la Balanza de PagosEn % del PIB

SALDO DE LA CUENTA FINANCIERA –0,3 –0,7 –0,6 0,0 2,0

Variación de pasivos frente al exterior 5,8 4,6 7,0 12,8 16,3Inversiones del exterior en España 4,7 1,6 3,4 5,0 9,3

Inversiones directas 1,1 1,1 1,1 2,0 1,6Inversiones de cartera 3,6 0,5 2,3 2,9 7,8

Administraciones Públicas 3,0 0,3 2,0 0,8 4,5Otros sectores residentes 0,6 –0,1 0,2 1,6 1,8Sistema crediticio 0,1 0,3 0,0 0,5 1,4

Otras inversiones del exterior en España 1,1 2,9 3,6 7,9 6,9Administraciones Públicas 0,3 0,0 0,0 0,2 0,0Otros sectores residentes 0,1 –0,2 0,1 0,8 2,7Sistema crediticio 0,7 3,1 3,5 6,8 4,3

Variación de activos frente al exterior 6,0 5,2 7,6 12,8 14,3Inversiones de España en el exterior 0,9 1,7 5,2 11,2 13,8

Inversiones directas 0,7 0,9 2,2 3,3 5,9Inversiones de cartera 0,2 0,7 2,9 7,9 7,8

Otros sectores residentes 0,1 0,4 2,1 6,0 5,4Sistema crediticio 0,1 0,4 0,9 2,0 2,4

Otras inversiones de España en el exterior 6,3 –0,4 0,3 4,0 4,2Administraciones Públicas 0,1 0,1 0,1 0,1 0,0Otros sectores residentes 1,6 1,1 2,5 3,3 –1,6Sistema crediticio 4,6 –1,6 –2,3 0,6 5,8

Del cual: Activos intrasistema del BE … … … … 5,9Activos de reserva –1,2 4,0 2,1 –2,3 –3,7

PRO MEMORIA: DISTRIBUCIÓN POR SECTORESDE LOS FLUJOS (VAR. PASIVOS – VAR. ACTIVOS):

Sistema crediticio (sin BE) –4,1 4,7 4,7 4,5 3,5Banco de España (a) 1,2 –4,0 –2,1 2,3 –2,1Administraciones Públicas 3,2 0,2 2,0 0,9 4,4Otros sectores residentes –0,5 –1,6 –5,1 –7,8 –3,8

Fuente: Banco de España.

(a) Incluye activos de reserva y activos intrasistema.

1995 1996 1997 1998 1999

CUENTAS ANUALES DEL BANCO DE ESPAÑA (*)

EJERCICIO DE 1999

(*) Sujeto a lo dispuesto en el artículo 4.2 de la Ley 13/1994, de 1 de junio, de Autonomía del Banco de España.

INTRODUCCIÓN

Las cuentas anuales del Banco de España,tal como establece el artículo 29.1 de su Regla-mento Interno, comprenden el balance, la cuen-ta de resultados y la memoria explicativa.Dichas cuentas, conforme a lo previsto en el ar-tículo citado, han sido elaboradas de acuerdocon la normativa contable interna del Banco deEspaña. La citada normativa sigue los princi-pios contables de general aplicación, adapta-dos a las características especiales de las ope-raciones y funciones de un banco central, y loscriterios contables y normas de valoración esta-blecidas para el Sistema Europeo de BancosCentrales (SEBC), en todos aquellos aspectosque le son de aplicación, de acuerdo con lo es-tipulado en el artículo 26.4 de los Estatutos dedicho SEBC sobre normalización de principiosy prácticas contables del Eurosistema.

Las cuentas anuales del Banco de Españahan sido sometidas, de acuerdo con lo estable-cido en los artículos 29 y 32 de su Reglamento,a la auditoría interna de la Inspección de Servi-cios y a la censura de la Comisión de Censurade Cuentas designada al efecto por el Consejode Gobierno del Banco, por acuerdo de 21 dediciembre de 1999, cuyo informe se adjunta.Asimismo, dichas cuentas han sido auditadaspor auditores externos independientes, tal co-mo establece el artículo 27 del Estatuto delSEBC, cuyo informe también se adjunta.

De acuerdo con lo establecido en el artículo4.2 de la Ley 13/1994, de 1 de junio, de Auto-nomía del Banco de España, corresponde alGobierno, a propuesta del Ministro de Econo-mía y Hacienda, aprobar el balance y cuentasdel ejercicio del Banco, que serán remitidos a

las Cortes Generales para su conocimiento.Corresponde al Consejo de Gobierno del Ban-co, a tenor de lo establecido en el artículo 21,g) de la citada Ley, formular las cuentas anua-les de dicha Institución.

Las cifras consignadas, salvo indicación encontrario, están expresadas en millones de eu-ros. A efectos de facilitar su comparabilidad, seofrecen las cifras de 1998 de forma homogénea,tanto en lo que se refiere a la unidad de cuenta—convirtiendo las pesetas en euros al tipo decambio irrevocable de 166,386 pesetas por eu-ro— como en lo referente a la nueva estructuradel balance, cuenta de resultados y normascontables establecidas por el SEBC. Debe se-ñalarse que las diferencias que, en algún caso,pudieran observarse entre los desgloses que fi-guran en las notas explicativas y las cifras con-signadas en el balance y cuenta de resultadosse deben a redondeos en las primeras.

Este documento presenta las cuentas co-rrespondientes al ejercicio de 1999. En su apar-tado I se incluyen los informes de los auditoresexternos y de la Comisión de Censura deCuentas del Banco de España; en el apartado II,el balance y la cuenta de resultados; en el III, lamemoria, con los criterios de valoración utiliza-dos y las notas explicativas sobre los aspectosmás relevantes del balance y de la cuenta deresultados, y, finalmente, en el apartado IV, yen cumplimiento a lo dispuesto en el art. 4.2 dela Ley de Autonomía, se detallan las aportacio-nes efectuadas a los Fondos de Garantía deDepósitos y los préstamos y operaciones noconcertados en condiciones de mercado o que,de cualquier forma, entrañan lucro cesante oquebranto para el Banco, estimándose los im-portes del mismo.

123

I. INFORME DE LOS AUDITORESEXTERNOS Y DE LOS CENSORESDE CUENTAS DEL BANCO DE ESPAÑA

I.1. CARTA DE LOS AUDITORES

124

I.2. INFORME DE LOS CENSORESDE CUENTAS

Los que suscriben, miembros del Consejode Gobierno del Banco de España, D. José Ma-nuel González-Páramo, D. Eduardo Bueno y D. Jaime Requeijo, como integrantes de la Comi-s i ó n de Censura de Cuentas designada por elcitado Consejo de Gobierno, hemos recibido elencargo de someter a censura las cuentas deesta Institución correspondientes a 1999.

En virtud de este mandato, la Comisión deCensura de Cuentas ha realizado el análisis delas operaciones efectuadas por el Banco de Es-paña. El alcance de este examen ha consistido,esencialmente, en: 1) Estudio de las CuentasAnuales del Banco de España correspondien-tes al ejercicio 1999, elaboradas por la Inter-vención General del Banco de España; 2) Estu-dio de la auditoría interna del Balance y de laCuenta de Resultados del Banco de Españacorrespondientes a 1999, realizada por la Ins-pección de Servicios del Banco de España;

3) Estudio de la documentación solicitada porlos miembros de esta Comisión a los auditoresexternos independientes; 4) Entrevista con losresponsables de los servicios de la IntervenciónGeneral y de la Inspección de Servicios delBanco de España; 5) Entrevista con los respon-sables de la auditoría externa independiente,y 6) Propuestas de modificación, corrección oaclaración de diversos extremos, todas ellassatisfactoriamente incorporadas a las CuentasAnuales por la Intervención General.

La conclusión fundamental de nuestro infor-me es que del análisis efectuado, del examen yprocedimientos con que se desarrolla la conta-bilización y del registro de los hechos conta-bles, así como de los controles internos que sellevan a cabo, se desprende que las CuentasAnuales correspondientes al ejercicio 1999 re-flejan fielmente el patrimonio y la situación eco-nómica y financiera del Banco de España.

Madrid, a 31 de mayo de 2000.

125

D. JOSÉ MANUEL GONZÁLEZ-PÁRAMO D. EDUARDO BUENO CAMPOS D. JAIME REQUEIJO GONZÁLEZ

MARTÍNEZ-MURILLO

126

I I . BALANCE Y CUENTA DE RESULTADOS

Balance del Banco de España a 31 de diciembre de 1999(En millones de euros)

ACTIVO

1. Oro y derechos en oro 1 4.872,62 4.813,79

2. Activos en moneda extranjera frente a no residentes en el área del euro 32.655,83 47.453,50

2.1. Activos frente al FMI 2 1.933,49 2.555,49

2.2. Depósitos, valores, préstamos y otros activos exteriores 3 30.722,34 44.898,01

3. Activos en moneda extranjera frente a residentes en el área del euro 0,03 0,00

4. Activos en euros frente a no residentes en el área del euro 4 4.118,98 43,02

4.1. Depósitos, valores y préstamos 4.118,98 43,02

4.2. Activos procedentes de la facilidad de crédito prevista en el SME II 0,00 0,00

5. Préstamos en euros a instituciones financieras monetarias del área

del euro 5 24.184,30 26.876,67

5.1. Operaciones principales de financiación 20.347,70 23.134,89

5.2. Operaciones de financiación a más largo plazo 3.379,30 0,00

5.3. Operaciones temporales de ajuste 0,00 0,00

5.4. Operaciones temporales estructurales 0,00 0,00

5.5. Facilidad marginal de crédito 453,00 3.711,26

5.6. Préstamos relacionados con el ajuste de los márgenes de garantía 1,55 25,88

5.7. Otros préstamos 2,75 4,64

6. Valores emitidos en euros por residentes en el área del euro 0,00 0,00

7. Créditos en euros a las Administraciones Públicas 11.632,68 12.181,61

7.1. Estado 6 9.842,54 10.341,28

7.2. Seguridad Social 7 1.790,14 1.840,33

8. Cuentas intra-Eurosistema 8 32.821,83 444,68

8.1. Participación en el capital del BCE 444,68 444,68

8.2. Activos contrapartida de las reservas exteriores transferidas al BCE 4.446,75 0,00

8.4. Otros activos intra-Eurosistema (neto) 27.930,40 0,00

9. Partidas pendientes de cobro 9 4,81 303,09

10. Otros activos 6.563,92 7.684,91

10.2. Inmovilizado material e inmaterial 10 223,50 229,51

10.3. Otros activos financieros 11 3.534,83 3.687,56

10.4. Diferencias por valoración de partidas de fuera de balance 12 0,00 767,12

10.5. Cuentas de periodificación del activo y gastos diferidos 13 738,97 597,31

10.6. Diversos 14 2.066,62 2.403,41

TOTAL ACTIVO 116.854,99 99.801,27

Núm.Nota 1999 1998

127

PASIVO

1. Billetes en circulación 15 58.911,16 52.731,24

2. Depósitos en euros de instituciones financieras monetarias del área

del euro 16 12.490,92 7.410,69

2.1. Cuentas corrientes (incluidas las reservas mínimas) 12.462,00 6.431,34

2.2. Facilidad de depósito 28,00 967,46

2.3. Depósitos a plazo 0,00 0,00

2.4. Operaciones temporales de ajuste 0,00 0,00

2.5. Depósitos relacionados con el ajuste de los márgenes de garantía 0,92 11,89

2.6. Otros pasivos 0,00 0,00

3. Certificados de deuda emitidos 17 3.301,82 6.345,81

4. Depósitos en euros de otros residentes en el área del euro 22.082,66 13.874,80

4.1. Administraciones Públicas 18 20.947,66 12.846,14

4.2. Otros pasivos 19 1.135,00 1.028,66

5. Pasivos en euros con no residentes en el área del euro 20 451,07 48,99

6. Pasivos en moneda extranjera con residentes en el área del euro 2,66 1,21

7. Pasivos en moneda extranjera con no residentes en el área del euro 548,38 0,53

7.1. Depósitos y otros pasivos 21 548,38 0,53

7.2. Pasivos derivados de la facilidad de crédito prevista en el SME II 0,00 0,00

8. Contrapartida de los derechos especiales de giro asignados por el FMI 22 407,86 359,90

9. Cuentas intra-Eurosistema 0,00 0,08

9.2. Pasivos relacionados con la emisión de certificados de depósito 0,00 0,00

9.3. Otros pasivos intra-Eurosistema (neto) 0,00 0,08

10. Partidas pendientes de pago 23 260,81 509,10

11. Otros pasivos 891,10 1.267,65

11.1. Diferencias por valoración de partidas de fuera de balance 24 1,22 0,00

11.2. Cuentas de periodificación del pasivo e ingresos diferidos 25 125,25 151,21

11.3. Diversos 26 764,63 1.116,44

12. Provisiones 27 3.796,81 3.790,06

13. Cuentas de revalorización 28 9.641,37 6.988,21

14. Capital y reservas 4,54 4,54

14.1. Capital 29 1,37 1,37

14.2. Reservas 30 3,17 3,17

15. Beneficio del ejercicio 31 4.063,83 6.468,46

TOTAL PASIVO 116.854,99 99.801,27

Núm.Nota 1999 1998

Balance del Banco de España a 31 de diciembre de 1999 (continuación)(En millones de euros)

128

Cuenta de resultados del Banco de España a 31 de diciembre de 1999(En millones de euros)

Ingresos por intereses 1 3.091,84 4.471,79

Gastos por intereses 2 –699,74 –936,76

Ingresos netos por intereses 2.392,10 3.535,03

Ganancias/Pérdidas realizadas procedentes de operaciones financieras 3 2.304,78 745,54

Minusvalías no realizadas en activos y posiciones financieras 4 –398,21 –13,52

Dotaciones y excesos de provisión por riesgo de tipo de cambio y precio 0,00 0,00

Ingreso neto por operaciones financieras, saneamientos y provisiones

para riesgos 1.906,57 732,02

Ingresos por honorarios/comisiones 35,94 24,18

Gastos por honorarios/comisiones –1,33 –1,58

Ingresos netos por honorarios/comisiones 5 34,61 22,60

Dividendos y otros ingresos de acciones y participaciones 6 1,60 1,45

Resultado neto de la redistribución de la renta monetaria 7 –22,61 0,00

Otros ingresos 8 139,17 2.527,06

TOTAL INGRESOS NETOS 4.451,44 6.818,16

Gastos de personal 9 –170,35 –164,15

Gastos en bienes y servicios 10 –54,08 –45,66

Amortización del inmovilizado 11 –16,22 –15,53

Costes de producción de billetes 12 –56,41 –43,95

Otros gastos 13 –0,85 –0,76

TOTAL GASTOS OPERATIVOS –297,91 –270,05

Dotaciones y aplicaciones a otros fondos y provisiones 14 –89,70 –79,65

BENEFICIO DEL EJERCICIO 15 4.063,83 6.468,46

Núm.Nota 1999 1998

III. MEMORIA EXPLICATIVA

III.1. CRITERIOS DE VALORACIÓN

1. Principios básicos

Para la elaboración de las cuentas anualesse han aplicado los principios de contabilidad de:

• realidad económica y transparencia;

• prudencia;

• registro de acontecimientos posteriores alcierre;

• importancia relativa;

• devengo; y

• consistencia y comparabilidad.

2. Criterios de contabilización

Las cuentas se han preparado siguiendo elcriterio general del coste histórico, con las modi-ficaciones necesarias para incorporar el preciode mercado de los valores negociables, del oroy de la posición en moneda extranjera. Las ope-raciones realizadas con activos y pasivos sehan contabilizado en la fecha de su liquidación.

Como excepción a la aplicación del citadocriterio general de coste histórico debe señalar-se que, en 31 de diciembre de 1998, en aplica-ción de las normas contables armonizadas es-tablecidas para el Sistema Europeo de BancosCentrales, el oro, los valores nacionales y ex-tranjeros y las divisas fueron valorados a susprecios y tipos de cambio de mercado, sin reco-nocimiento de beneficios, en los casos de plus-valías latentes, y con adeudo a resultados, enlos de minusvalías no realizadas.

Los criterios de valoración concretos aplica-dos a cada uno de los activos y pasivos que secitan, han sido los siguientes:

Oro

Las compras se contabilizan por su preciode adquisición, incluyendo los gastos inheren-tes a la operación. El coste de las ventas se de-termina aplicando el método LIFO diario. En elcaso de que el efectivo a desembolsar o a per-cibir venga establecido en una divisa, se con-vierte a euros a su tipo de cambio medio exis-tente en el mercado dos días hábiles antes dela fecha de liquidación de la operación.

El último día de cada trimestre natural sevaloran las existencias al precio de mercado

por onza troy de oro fino facilitado por el BancoCentral Europeo, efectuándose los ajustes con-tables oportunos, sin modificación del preciomedio contable.

Las minusvalías existentes a fin de ejerciciose llevan a la cuenta de resultados, modificán-dose el precio medio contable. Tales minusva-lías se consideran irreversibles.

En las operaciones temporales de oro con-tra divisas la cesión del oro se registra en cuen-tas de orden sin afectar a las cuentas patrimo-niales. Las posibles diferencias que surjan en-tre el oro entregado al contado y el recibido aplazo se contabilizan como si se tratara de unaoperación de compraventa independiente.

Derechos Especiales de Giro

Los Derechos Especiales de Giro y la posi-ción neta en el Fondo Monetario Internacionalse valoran al cambio de mercado de los Dere-chos Especiales de Giro al cierre del ejercicio.

Valores extranjeros

Se contabilizan por su precio de adquisición,que vendrá determinado por el efectivo satisfe-cho, deducido, en su caso, el cupón bruto de-vengado.

El coste de las ventas o las amortizacionesse determina en función del precio medio con-table del valor de que se trate.

Los valores extranjeros son objeto de regu-larización trimestral, debiendo valorarse a suprecio de mercado. Dicha regularización seefectúa sin compensar plusvalías con minusva-lías de diferentes códigos-valor. Las plusvalíasy minusvalías (a excepción de las minusvalíasen fin de año) se reflejan en cuentas de ajustecon abono y adeudo, respectivamente, a cuen-tas de revalorización y cuentas de gastos. Tan-to unas como otras son canceladas al final deltrimestre siguiente.

Las minusvalías existentes a fin de año sellevan a la cuenta de resultados del ejercicio,abonando su importe directamente sobre lacuenta de valores y modificando el precio me-dio contable del código-valor afectado y, portanto, su tasa interna de rendimiento. Tales mi-nusvalías se consideran irreversibles, no sien-do canceladas al final del trimestre siguiente.

Las primas, descuentos y cupones devenga-dos y no vencidos serán objeto de la periodifi-cación correspondiente, empleando para su

129

cálculo la tasa interna de rendimiento de cadacódigo-valor.

Las referencias efectuadas en este apartadoa los precios de adquisición y de mercado seentenderán referidas a la divisa correspondien-te, traspasando estos importes a euros, segúnse establece en el apartado siguiente.

Divisas convertibles

Las compras y las ventas de divisas contraeuros se valoran al tipo de cambio concertadoen la operación. En las operaciones de compra-venta de divisas contra divisas la valoración eneuros se efectúa al tipo de cambio medio demercado de la divisa vendida en la fecha decontratación de la operación.

El coste en euros de las divisas vendidas secalcula por el método LIFO diario.

El último día de cada trimestre natural sevaloran las existencias al cambio medio demercado, efectuándose los ajustes correspon-dientes, sin modificar el precio medio conta-ble. Las minusvalías existentes a fin de ejerci-cio, por clase de divisa, se llevan a la cuentade resultados, modificándose el cambio mediocontable. Tales minusvalías se considerani r r e v e r s i b l e s .

Operaciones temporales con valores

Las adquisiciones temporales de valores seregistran en el activo del balance como présta-mos con garantía por el efectivo concedido. Losvalores adquiridos bajo este tipo de acuerdo noson revalorizados ni pasan a formar parte de lacartera.

Las cesiones temporales de valores se re-gistran en el pasivo del balance como depósi-tos con garantía de valores. El balance muestralos depósitos y el valor de los títulos entrega-dos como garantía. Los valores cedidos bajoeste tipo de acuerdo permanecen en el balancedel Banco de España y son tratados como si si-guiesen formando parte de su cartera. Losacuerdos de recompra que se refieran a valo-res denominados en moneda extranjera no pro-ducen efecto alguno sobre el coste medio de laposición en la divisa.

Activos en situaciones especiales

Todos los activos sobre cuya recuperaciónexisten dudas razonables se contabilizan de

forma separada y se dota sobre ellos la corres-pondiente provisión.

Créditos singulares al Estadoy a la Seguridad Social

Los créditos singulares concedidos al Esta-do a los que se refiere la disposición transito-ria séptima de la Ley 21/1993, de Presupues-tos Generales del Estado para 1994, así comolos concedidos a la Seguridad Social, contem-plados en la disposición transitoria sexta de laLey 41/1994, de Presupuestos Generales delEstado para 1995, se valoran por su nominal,de acuerdo con las normas armonizadas delSEBC para la contabilización de los créditos.

Saldos intra-Eurosistema

Los saldos intra-Eurosistema (a excepciónde la participación en el capital del BCE y de laposición derivada de la transferencia de activosde reserva al mismo) se presentan en el balancepor su posición neta en el activo o en el pasivo,según corresponda.

Deuda anotada

Los criterios empleados en la contabilizacióny valoración de la Deuda anotada son equiva-lentes a los ya expuestos en el apartado relati-vo a los valores extranjeros.

Participaciones en instituciones y otrasentidades

Las participaciones en el Banco Central Eu-ropeo y en el Banco de Pagos Internacionalesse valoran por su precio de adquisición.

Activos fijos materiales e inmateriales

En general, los bienes comprendidos en elinmovilizado se valoran al precio de adquisi-ción, el cual incluirá, además, el IVA soportadono recuperable y todos los gastos adicionalesque se produzcan hasta su puesta en condicio-nes de funcionamiento.

Las dotaciones anuales para la amortizaciónde los bienes amortizables se calculan por elmétodo lineal en función de la vida útil estima-da de los diferentes bienes. No se consideranbienes amortizables los terrenos y solares niaquellos que formen parte del Tesoro Artísticodel Banco.

130

La amortización se efectúa mediante proce-sos mensuales, que comienzan a partir del messiguiente al de la fecha de contabilización opuesta en funcionamiento del bien correspon-diente.

Los bienes adquiridos con cargo al Fondode Atenciones Benéfico Sociales se valoran asu precio de adquisición y se consideran auto-máticamente amortizados.

En los casos en que existan gastos relevan-tes relacionados con proyectos que vayan a te-ner vigencia durante varios años podrán ser ac-tivados y, en ese caso, amortizados en el plazomáximo de 4 años.

Las compras de plata se contabilizan al pre-cio de adquisición. A fin de ejercicio se regulari-zan las existencias al precio del mercado deLondres, de la onza troy en dólares USA, en di-cha fecha, valorados estos últimos a su cambioen euros. Esta regularización se lleva a cabosolo en el caso de que el importe así obtenidofuera inferior al contable.

Los porcentajes de amortización aplicadosa los distintos elementos del inmovilizado du-rante 1999 han sido iguales a los aplicados elaño anterior. Dichos porcentajes fueron los si-g u i e n t e s :

Los activos fijos cuyo coste sea inferior a120 euros son registrados como gasto en elaño de su adquisición.

Billetes

Los billetes en circulación se registran en elpasivo del balance por su valor facial.

El coste de su emisión no se capitaliza, re-gistrándose en la cuenta de gastos el corres-pondiente al coste de fabricación de los que seadquieren de la Fábrica Nacional de Moneda yTimbre cada año.

Reconocimiento de ingresos y gastos

Los ingresos y gastos se registran en el pe-ríodo en el que se producen.

Las ganancias realizadas y las pérdidas rea-lizadas y latentes se traspasan a la Cuenta dePérdidas y Ganancias. Para calcular el preciode adquisición de los elementos vendidos seutiliza el método del coste medio. En el caso depérdidas no realizadas en algún elemento a fi-nal de año, su coste medio se reduce hastaajustarlo al precio de mercado y/o tipo de cam-bio de fin de año.

Las ganancias no realizadas no se registrancomo ingreso, traspasándose a una cuenta derevalorización.

Las pérdidas no realizadas se llevan a laCuenta de Pérdidas y Ganancias en la medidaen que excedan a las ganancias previas por re-valorizaciones registradas en las correspondien-tes cuentas de revalorización, no revirtiendo enaños siguientes frente a nuevas ganancias norealizadas. Las pérdidas no realizadas en cual-quier valor, moneda u oro, no se netean contraganancias no realizadas en otra moneda o valor.

Las primas o descuentos en valores emitidoso adquiridos se calculan y presentan como ingre-sos o gastos por intereses y se amortizan a lo lar-go de la vida residual de los activos, de acuerdocon el método de la tasa de rendimiento interno.

Plan de pensiones

Las aportaciones a un Fondo de Pensionesexterno por los empleados que, incorporados alBanco con posterioridad al 1.1.1986, formanparte del Plan de Pensiones y tienen derecho aello, están establecidas en el 6,5 % del denomi-nado sueldo regulador, compuesto por los con-ceptos salariales fijados en el Reglamento delPlan, imputándose las cantidades aportadaspor el Banco a los gastos corrientes del ejerci-cio a que corresponden.

Posiciones registradas fuera de balance (1)

La posición a plazo en moneda extranjera, esdecir, operaciones a plazo en divisas, la parte aplazo de las operaciones swaps de divisas y otrosinstrumentos relativos a operaciones de cambio

131

• Edificios de uso propio 2• Instalaciones 6• Muebles y equipos de oficina

— Bibliotecas 10— Mobiliario 10— Máquinas de oficina no informáticas 20— Máquinas para el tratamiento de billetes

y monedas 20— Equipos informáticos 25— Otras máquinas y utillaje 20

• Elementos de transporte 20• Aplicaciones informáticas 33• Tesoro artístico 0

%

( 1 ) La posición neta resultante de las operaciones aplazo y swaps con divisas, así como las diferencias de va-loración por tipo de cambio generadas por dicha posición,se reflejan dentro del balance en los subgrupos 10.4 del ac-tivo y en 11.1 del pasivo, de acuerdo con su signo.

de una moneda por otra en una fecha futura, seincluyen en la posición neta en moneda extranje-ra para calcular las pérdidas y ganancias por tipode cambio. Las posiciones en futuros sobre tiposde interés son objeto de revalorización elementopor elemento y tratados de manera similar a losvalores. Las pérdidas y ganancias derivadas deposiciones registradas fuera de balance son re-gistradas y tratadas de forma similar a las pérdi-das y ganancias de activos y pasivos del balance.

Acontecimientos posteriores al cierredel balance

Los activos y pasivos se ajustan para refle-jar los acontecimientos que tengan lugar entrela fecha del balance anual y la fecha en la queel Consejo de Gobierno formula los estados fi-nancieros, si tales acontecimientos afectan deforma significativa a la situación de los activos ypasivos a la fecha del balance.

III.2. NOTAS EXPLICATIVAS AL BALANCE

1. Oro y derechos en oro

Las tenencias de oro del Banco de Españase elevan a 4.872,62 millones de euros, equi-valentes a 16,830 millones de onzas troy ( 2 )de oro fino, valoradas a 289,518 euros por on-za. Como consecuencia de la subida del pre-cio de mercado del oro en el ejercicio, el valoren euros de sus tenencias supera en 58,8 mi-llones al de 1998, a pesar de que se registróuna disminución en el número de onzas res-pecto a las existencias a fin del ejercicio ante-r i o r , que ascendían a 19,539 millones, derivadaen su casi totalidad de la transferencia de 2,707millones de onzas, por importe de 667,01 m i l l o-nes de euros, efectuada el 5 de enero de1999, como contribución del Banco de Españaa las reservas del BCE, de acuerdo con el artí-culo 30 de los Estatutos del SEBC/BCE.

2. Activos frente al FMI

Se recogen en este subgrupo de cuentas: a) los Derechos Especiales de Giro en el tramode Reservas (1.516,73 millones de euros), queincluyen la posición neta en el FMI (1.516,73millones de euros) y la posición tramo euros ysu cuenta de contrapartida (2.639,43 millonesde euros con signo positivo y negativo); b) losDerechos Especiales de Giro en el FMI (259,04millones de euros), y c) Otros activos frente al

FMI (157,72 millones de euros). En conjunto, laposición frente al FMI se redujo en 622 millonesde euros respecto a su saldo en 1998, debido adiversos factores, entre los que destacan lasoperaciones realizadas a través del FMI, bási-camente ayudas a otros países, amortizacionesde préstamos y a la suscripción y pago del in-cremento de la cuota en el FMI, que han su-puesto una reducción neta de 852,95 millonesde euros, y al incremento por la regularizaciónde las existencias de DEGs a final de año, porimporte de 216,79 millones de euros.

3. Depósitos, valores, préstamos y otrosactivos exteriores

Se recogen en este subgrupo los depósitos,los préstamos y el resto de los activos en mo-neda extranjera frente a no residentes en elárea del euro. Su importe total se eleva a30.722,34 millones de euros, con el detalle quefigura en el cuadro siguiente:

El 96,25 % de los saldos con bancos extran-jeros, préstamos denominados en moneda ex-tranjera e inversiones en valores al final delejercicio de 1999 estaban denominados en dó-lares USA.

La fuerte disminución de este subgrupo decuentas (14.175,67 millones de euros) se debió,fundamentalmente, al efecto neto de las siguien-tes causas: a ) las transferencias realizadas, porimporte de 3.401,76 millones de euros (en dóla-res USA) y de 377,97 millones de euros (en ye-nes) como contribución del Banco de España alas reservas del BCE; b ) al efecto neto de lasoperaciones s w a p s en divisas, para instrumentarel ajuste de las tenencias de divisas de la carteradel Banco, por importe de 9.971,88 millones deeuros; c ) a las ventas netas de divisas en el ejer-cicio, que en el caso de los dólares USA supusie-ron 4.433,20 millones de euros; d ) los ajustes porrevalorización de los tipos de cambio, con un in-cremento de 4.287,99 millones de euros; e ) a ladisminución del valor de la cartera como conse-cuencia de la bajada de precio en los valores y suconsiguiente regularización a fin de ejercicio, porimporte de 681,96 millones de euros, y f ) f i n a l-

132

(2) Cada onza troy es equivalente a 31,1035 gramos.

Depósitos 253,60 233,48Valores 30.238,30 44.355,19Préstamos y otros 243,24 338,47

Provisión para préstamos -14,86 -30,81Billetes de fuera del área del euro 2,06 1,68

TOTAL 30.722,34 44.898,01

Tipo de activo 1999 1998

(En millones de euros)

mente, al incremento de existencias de dólaresUSA como consecuencia de los s w a p s de oro/dó-lares, por importe de 471,10 millones de euros.La diferencia hasta el total de la disminución sedebió, fundamentalmente, a variaciones ocasio-nadas en otras monedas distintas del dólar USA.

En el apartado de «Préstamos y otros» seincluyen determinados activos considerados ensituación especial, por un importe total de 44,23millones de euros y sobre los cuales se hanconstituido provisiones por riesgo-país por14,86 millones. De los 44,23 millones citados,en el año 2000 se darán de baja 18,52 millo-nes, relativos al saldo vivo a 31.12.1999 de lospréstamos otorgados en su día a la RepúblicaDominicana (14,34 millones) y al Banco Centralde Guinea Ecuatorial (4,18 millones), que seránasumidos por el Estado, de acuerdo con la dis-posición adicional decimoctava de la Ley54/1999, de Presupuestos Generales del Esta-do para el año 2000. Las provisiones corres-pondientes a estos créditos se dieron de bajacon abono a resultados al cierre del ejercicio.

4. Activos en euros frente a no residentesen el área del euro

Se recogen en este grupo de cuentas, cuyosaldo al cierre del ejercicio ascendía a 4.118,98millones de euros, la posición deudora frente alBanco de España de los bancos centrales de laUnión Europea no participantes en la UniónMonetaria, procedente de los pagos transfron-terizos realizados por el sistema bancario a tra-vés de TARGET (3) (4.080,55 millones), el im-porte neto de los convenios bilaterales denomi-nados en euros (38,43 millones) y el saldo delas cuentas de corresponsalía en euros conotros bancos centrales no participantes en elEurosistema, cuyo saldo era cero al cierre delejercicio. La casi totalidad de la variación de es-te grupo de cuentas, 4.075,96 millones, se de-bió a los saldos derivados de los pagos realiza-dos a través de TARGET, sistema de pagosque no estaba operativo en 1998.

5. Préstamos en euros a institucionesfinancieras monetarias del áreadel euro

Recoge los préstamos otorgados en euros aentidades financieras de contrapartida del áreadel euro a través de los que se ejecuta la políti-ca monetaria, siendo las operaciones principa-les de financiación el instrumento mediante elque se facilita el grueso de la misma.

Aunque los datos de cierre del ejerciciomuestran un descenso del 10 % respecto alos de 1998 (24.184,30 millones de euros en1999, frente a 26.876,67 al cierre de 1998),hay que señalar que el flujo medio diario de fi-nanciación otorgada a lo largo del año des-cendió en un 42 %, pasando de 23.510,53 mi-llones en 1998 a 13.644,20 en 1999. Dichodescenso estuvo relacionado, fundamental-mente, con el funcionamiento del modelo desubasta para la inyección de liquidez al siste-ma y la elevada disponibilidad de colateralesque exige, así como con la menor necesidadde financiarse en nuestro país de los bancosextranjeros a los que sus matrices pueden fi-nanciar en euros.

En cumplimiento de lo establecido en el ar-tículo 4.2 de la Ley de Autonomía del Bancode España, de 1 de junio de 1994, hay que se-ñalar que en el ejercicio de 1999 no se haconcedido ningún crédito a las instituciones fi-nancieras en condiciones inferiores a las dem e r c a d o .

6. Créditos en euros a lasAdministraciones Públicas.—Estado

Este subgrupo de cuentas recoge los cré-ditos que, en virtud de lo establecido por susrespectivas leyes de creación, fueron otorga-dos al Estado con anterioridad a la entradaen vigor de la Ley 21/1993, de 29 de diciem-bre, de Presupuestos Generales del Estadopara 1994. En la disposición transitoria sépti-ma de dicha Ley se indica, además, que talescréditos conservarán las condiciones y pla-zos de amortización establecidos en su mo-mento, y, en su defecto, serán amortizadosen un plazo de veinticinco años, medianteamortización lineal anual a partir del año1999, inclusive.

El saldo vivo a 31 de diciembre del año1999 de los créditos otorgados al Estado as-ciende a 9.842,54 millones de euros, según elsiguiente detalle:

133

(3) Sistema bruto de liquidación de transferencias auto-matizadas transeuropeas en tiempo real.

Tesoro Público. Cuenta especialLey 3/1983 2.440,64 97,63 2.538,27

Tesoro Público. Cuenta especialLey 4/1990 6.600,58 347,39 6.947,97

Subrogación créditos aTabacalera, S.A. (Ley 31/1991) 25,80 12,90 38,70

Créditos por suscripción departicipaciones, contribucionesy cuotas en organismosinternacionales 775,52 40,82 816,34

TOTAL 9.842,54 498,74 10.341,28

Tipo de activo 31.12.1999 Amortiza-ción 31.12.1998

(En millones de euros)

La variación experimentada se debe exclusi-vamente a la cuota de amortización anual delos citados créditos, cuyas cuantías quedan re-flejadas en el cuadro anterior.

7. Créditos en euros a las AdministracionesPúblicas.—Seguridad Social

Este subgrupo de cuentas, por 1.790,14millones de euros, se corresponde con el im-porte pendiente de amortizar de dos créditosconcedidos a la Seguridad Social en virtudde la Ley 41/1994, de 30 de diciembre, dePresupuestos Generales del Estado para1995. El primero de ellos recoge el principalde otro concedido a dicha institución, vencidoy no pagado a su vencimiento, de 1.539,19millones de euros, y el segundo recoge losintereses vencidos y no pagados del créditoanterior hasta el 31.12.1994, que ascendíana 501,90 millones de euros. La amortizaciónde este crédito, que comenzará el 31.12.2000,recibe un tratamiento equivalente al estable-cido para la amortización de los créditos sin-gulares otorgados al Estado, a los que se hacereferencia en el apartado anterior. El créditopor los intereses vencidos hasta el 31 de di-ciembre de 1994 se amortizará linealmenteen diez años, habiendo tenido lugar la prime-ra amortización el 31 de diciembre de 1995.

La variación experimentada, 50,19 millonesde euros, se corresponde con el cobro de laquinta cuota de amortización relativa al créditode 501,90 millones de euros, con lo cual susaldo al final del presente ejercicio se eleva a250,95 millones de euros. El importe de lamencionada cuota de amortización fue recu-perado por compensación de las cantidades afavor de la Seguridad Social en concepto deintereses de sus cuentas remuneradas en elBanco de España.

8. Cuentas intra-Eurosistema

a) Participación en el capital del BCE

El capital del BCE suscrito y desembolsadopor el Banco de España asciende a 444,68millones de euros, equivalentes al 8,8935 %del capital del mismo. Dicho porcentaje es elque corresponde al Banco de España, deacuerdo con la clave de participación estable-cida por la Comisión de la Unión Europea, fija-da en función de la población y el producto na-cional bruto de nuestro país, sin variación enel ejercicio.

b) Activo de contrapartida de las reservasexteriores transferidas al BCE

En cumplimiento de lo establecido en el ar-tículo 30 de los Estatutos del SEBC/BCE, elBanco de España transfirió al BCE a comien-zos del año 1999 reservas exteriores por impor-te de 4.446,75 millones de euros. La distribu-ción de los importes transferidos en oro, dóla-res y yenes se ha detallado en las notas 1 y 3anteriores. La contrapartida de dicha trasferen-cia es este activo, el cual, por otra parte, estásujeto a una posible reducción de hasta un2 0 % de su valor inicial, en el caso de que elBanco Central Europeo incurriese en pérdidasno realizadas por diferencias de tipo de cambioy no pudiese cubrirlas ni con sus reservas nimediante la apropiación de la renta monetariadel ejercicio puesta en común por los bancoscentrales nacionales que forman el Eurosiste-ma. En 1999 no fue necesario utilizar esta mo-dalidad de compensación de pérdidas no reali-zadas del BCE.

c) Otros activos intra-Eurosistema (neto)

Recoge la posición neta frente al Eurosiste-ma, con el detalle que se expresa en el cuadrosiguiente, por las transferencias emitidas/recibi-das a través de TARGET, así como los saldosmantenidos con los bancos centrales naciona-les participantes en el Eurosistema a través decuentas de corresponsalía, constituyendo estosúltimos una parte insignificante del total.

134

Posición del Banco de España frente a los bancoscentrales nacionales miembros del Eurosistema

y al BCE al cierre del ejercicio de 1999 (a)

(En millones de euros)

Bélgica 2.096,80

Alemania 853,32

Francia 14.686,73

Irlanda 1.284,79

Italia 1.351,62

Luxemburgo 1.445,66

Holanda 2.596,63

Austria 3.761,58

Portugal 2.957,00

Finlandia 2.160,42

Total BCNs 29.746,13 3.448,42

BCE 1.632,69

TOTAL 31.378,82 3.448,42 27.930,40

( a ) El Eurosistema comenzó a existir el 1.1.1999, por lo que no sepresentan datos comparados con el año anterior. No obstante, hay queseñalar que la posición frente a los BCNs miembros del Eurosistema encuentas de corresponsalía al cierre de 1998 era insignificante.

Miembrosdel Eurosistema

Posiciónneta

activa

Pasivos frenteal Eurosistema

Activos frenteal Eurosistema

En este primer ejercicio desde el inicio de laUnión Monetaria, el saldo neto, al cierre delejercicio, de las cuentas intra-Eurosistema (ex-cluidas las mencionadas en los apartados a ) yb ) anteriores) se ha elevado a 27.930,40 millo-nes de euros. Dicho incremento, resultado delproceso de pagos transfronterizos de los siste-mas bancarios nacionales y marginalmente delos pagos realizados entre los bancos centra-les miembros del Eurosistema, estuvo influen-ciado de forma significativa por las siguientescausas: a ) el recurso de las entidades de cré-dito españolas a la financiación exterior en eu-ros, debido al funcionamiento del modelo desubasta para la inyección de liquidez al siste-ma y la elevada disponibilidad de colateralesexigida; b ) la reducción del recurso a la finan-ciación del Banco de España de muchas enti-dades extranjeras que en 1998 se financiabanen pesetas en el mercado interior y pasaron afinanciarse en euros en su casa matriz, y c ) e lvencimiento en 1999 de las operaciones s w a pmediante las que se instrumentaron una partesignificativa de las ventas de divisas del Bancode España en 1998. Todas las causas mencio-nadas significaron transferencias del exteriorhacia el sistema bancario español, que se re-flejaron en contrapartida como un aumento dela posición del Banco de España frente a otrosmiembros del Eurosistema por cuenta de loscuales abonó los fondos en euros al sistemabancario nacional.

9. Partidas pendientes de cobro

Por importe de 4,81 millones de euros, co-rresponden, fundamentalmente, a efectos y do-cumentos en trámite de compensación.

10. Inmovilizado material e inmaterial

El saldo de este subgrupo de cuentas as-cendía al cierre del ejercicio a 223,50 millonesde euros, de los que 388,05 millones corres-pondían a su coste y 164,55 a la amortizaciónacumulada del mismo.

El detalle de los componentes de este sub-grupo, con sus amortizaciones, figura en loscuadros siguientes:

Las tenencias de plata del Banco, valora-das en 28,3 millones de euros, están incluidasdentro de «Otro inmovilizado» y no experi-mentaron variación alguna respecto al ejerci-cio anterior.

11. Otros activos financieros

El 99 % del importe de este subgrupo decuentas corresponde a la cartera de deudaanotada, en la que el Banco de España tieneinvertidos 3.534,50 millones de euros, cuyadisminución respecto al saldo del pasado ejer-cicio, 152,7 millones de euros, se debió, fun-damentalmente, a las minusvalías derivadasdel incremento experimentado por los tipos dei n t e r é s .

12. Diferencias por valoración de partidasfuera de balance

Véase la nota número 24.

13. Cuentas de periodificación del activoy gastos diferidos

Del total de este grupo de cuentas (738,97millones de euros), los componentes principa-les son los intereses devengados y no cobra-dos de valores en moneda extranjera (325,67millones); intereses periodificados de Deudadel Estado anotada (167,89 millones) y los inte-reses devengados por el activo de contraparti-da de las reservas transferidas al BCE (102,87millones).

14. Diversos

El componente más significativo de estesubgrupo, un 92,3 % del total, se correspondecon el ingreso efectuado al Tesoro, el29.11.1999, por los beneficios devengados ycontabilizados del Banco hasta el 30 de sep-tiembre de 1999, que se elevó a 1.905,85 millo-nes de euros.

135

1 enero 1999 231,49 73,66 1,74 76,50 383,39Variaciones

en el ejercicio 0,17 -0,49 2,70 2,28 4,6631 diciembre

1999 231,66 73,17 4,44 78,78 388,05

Coste o valoraciónInmueblese instala-

ciones

Mobiliarioy equi-

pamiento

Inmovili-zado en

curso

Otroinmovili-

zadoTotal

1 enero 1999 82,09 58,96 — 12,84 153,89Variaciones

en el ejercicio 8,74 0,79 — 1,13 10,6631 diciembre

1999 90,83 59,75 — 13,97 164,55

Amortizaciónacumulada

Inmueblese instala-

ciones

Mobiliarioy equi-

pamiento

Inmovili-zado en

curso

Otroinmovili-

zadoTotal

(En millones de euros)

(En millones de euros)

15. Billetes en circulación

La distribución por denominaciones de losbilletes en circulación a 31.12.1999 es la si-guiente:

El saldo de billetes en circulación se incremen-tó en un 11,7 % respecto del importe registrado alcierre del ejercicio anterior. Por el contrario, si losdatos que se comparan son los correspondientesal saldo medio diario en 1999 y 1998, el incre-mento se reduce hasta al 4,2 %, debido a queuna parte significativa del mismo tuvo carácter co-yuntural y estuvo relacionada con el denominado«efecto 2000», por el que el público acaparó a finde año más billetes de lo habitual.

16. Depósitos en euros de institucionesfinancieras monetarias del área deleuro

El saldo del conjunto de los diferentes tiposde depósitos que mantienen las entidades decrédito en el Banco de España ascendió a12.490,92 millones de euros, al cierre del ejerci-cio de 1999. El fuerte incremento experimentadopor los mismos respecto al año anterior se con-centró en las cuentas corrientes (incluidas las re-servas mínimas), que pasaron de 6.431,34 millo-nes de euros, en 31.12.1998, a 12.462,00 millo-nes, en 31.12.1999. Dicho incremento estuvo re-lacionado, fundamentalmente, al igual que el in-cremento de la demanda de billetes por el públi-co comentado antes, por la decisión de las enti-dades de crédito de cubrirse de posibles riesgospor el denominado «efecto 2000». Ello explicaque, aunque el incremento, respecto a 1998, delsaldo medio anual, en base diaria, de estascuentas fue del 26 %, el incremento resultantede comparar los datos de cierre de ejercicio seeleve a casi el 94 %. Por su parte, el incrementodel saldo medio diario (8.174,54, frente a6.474,90 millones de euros) fue consecuenciadel aumento de los pasivos computables de lasentidades sujetas a coeficiente.

17. Certificados de Deuda emitidos

Con un importe de 3.301,82 millones de eu-ros, recoge los certificados a plazo emitidos

por el Banco de España para detraer liquidezdel sistema financiero, de acuerdo con la Or-den Ministerial de 21 de febrero de 1990, porla que se modificaba el coeficiente de caja delos intermediarios financieros. Dichos certifica-dos tienen un calendario de amortización esta-blecido, que terminará en septiembre del año2 0 0 0 .

En 1999, el saldo de esta cuenta disminuyóen 3.043,99 millones de euros, como conse-cuencia de las amortizaciones que tuvieron lu-gar en el ejercicio.

18. Depósitos en euros de otros residentesen el área del euro.—AdministracionesP ú b l i c a s

Se recogen en este subgrupo de cuentas losdepósitos que mantienen en el Banco de Espa-ña las Administraciones Públicas. Dichos depó-sitos se remuneran en los términos que se es-pecifican en la nota 2 a la Cuenta de Resulta-dos. Su saldo vivo al cierre del ejercicio era de20.947,66 millones de euros, con el siguientedetalle:

El elevado aumento del saldo de este sub-grupo de cuentas (20.947,66 millones de eurosal cierre de 1999, frente a 12.846,15 millones alcierre de 1998) se debió, fundamentalmente, alincremento experimentado por la cuenta co-rriente del Tesoro, que pasó de 10.295,98 a14.869,97 millones, y al aumento del saldo delas cuentas de la Seguridad Social, que pasóde 1.101,87 a 3.915,51 millones.

19. Depósitos en euros de otrosresidentes en el área del euro.—Otrospasivos

Recogen las cuentas corrientes de otrasinstituciones financieras que no son entidades

136

1.000 PTA 1.574,21 1.481,392.000 PTA 3.164,23 2.608,195.000 PTA 20.734,52 19.269,5710.000 PTA 33.471,71 29.372,10En poder de otros bancos del SEBC –33,51 0,00

TOTAL 58.911,16 52.731,25

Denominaciones 1999 1998

Administración Central(Estado) 16.866,33 11.669,87Tesoro Público.-Cuenta

corriente 14.869,97 10.295,98Otras administraciones de

la Administración Centraldel Estado y similares 1.996,36 1.373,89

Administraciones Territoriales 165,82 74,41Comunidades Autónomas,

Organismos Administrativosy similares 162,54 72,22

Administración Local 3,28 2,19Administraciones

de la Seguridad Social 3.915,51 1.101,87

TOTAL 20.947,66 12.846,15

1999 1998

(En millones de euros)

(En millones de euros)

de crédito, tales como los Fondos de Garantíade Depósitos, Otros intermediarios financierosrelacionados con la liquidación de los merca-dos de valores, Otros intermediarios en elmercado de deuda anotada, etc., así como lascuentas corrientes de empleados y pensionis-tas y otras cuentas de personas jurídicas cla-sificadas dentro de otros sectores residentesno financieros. Su saldo al cierre del ejerciciode 1999 era de 1.135 millones de euros, y suvariación respecto al cierre del ejercicio ante-rior, 106,33 millones de euros, se debió, esen-cialmente, al aumento del saldo de las cuen-tas corrientes de los organismos incluidos eneste subgrupo.

20. Pasivos en euros con no residentesen el área euro

El principal componente de esta partida esel saldo acreedor con los bancos centrales na-cionales europeos que no pertenecen al Euro-sistema, procedentes de transacciones realiza-das a través de TARGET (429,75 millones deeuros, de los 451,07 del total). La variación ex-perimentada respecto al año anterior (402,70millones de euros) se debió a las transferenciasde fondos realizadas a través del mencionadosistema de pagos.

21. Pasivos en moneda extranjera con noresidentes en el área del euro.—Depósitos y otros pasivos

Estos pasivos, con un importe total de548,38 millones de euros, se corresponden fun-damentalmente con deudas derivadas de ope-raciones temporales relacionadas con la ges-tión de las reservas de divisas del Banco deEspaña (87 % del total del grupo), habiéndoseincrementado el saldo del grupo de cuentas en547,85 millones de euros, de los que 475,50corresponden a las mencionadas operacionestemporales.

22. Contrapartida de los derechosespeciales de giro asignadospor el FMI

Con un importe de 407,86 millones de eu-ros, recoge la equivalencia de los DEG asigna-dos a España en proporción a su cuota comomiembro del Fondo Monetario Internacional. Delos 47,96 millones de euros en los que ha varia-do, 45,73 millones corresponden al ajuste porla revalorización por tipo de cambio experimen-tada por este pasivo.

23. Partidas pendientes de pago

De los 260,81 millones de euros que reflejael saldo de este grupo de cuentas, 258,92 co-rresponden a transferencias ordenadas por en-tidades de crédito pendientes de abono al cie-rre del ejercicio, cuenta a la que corresponde,también, la casi totalidad de la variación res-pecto a 1998 (248,28 millones de euros).

24. Otros pasivos.—Diferenciaspor valoración de partidas de fueradel balance

Recoge el importe de la posición neta poroperaciones a plazo y swap con divisas, así co-mo sus correspondientes cuentas de ajuste portipo de cambio. Su saldo al cierre del presenteejercicio era de 1,22 millones de euros, mien-tras que, al cierre del ejercicio de 1998, fuedeudor por importe de 767,12 millones deeuros.

25. Otros pasivos.—Cuentas deperiodificación del pasivo e ingresosdiferidos

Las partidas más significativas de este sub-grupo de cuentas, cuyo importe total asciendea 125,25 millones de euros, corresponden a losintereses a pagar no vencidos de los Certifica-dos de Depósito emitidos (50,34 millones deeuros) y a los intereses devengados por lascuentas corrientes remuneradas, entre las quecabe destacar las correspondientes a la Seguri-dad Social (50,65 millones de euros) y al Teso-ro (10,22 millones de euros).

26. Otros pasivos.—Diversos

Las partidas más relevantes de este subgru-po de cuentas son las relativas a las cuentas«Mutualidad de empleados del Banco de Espa-ña.—Por aportaciones a pagar», cuyo importe,396,03 millones de euros, representa el valoractual de la deuda reconocida por el Banco deEspaña a favor de la Mutualidad de sus emplea-dos por los compromisos asumidos con la mis-ma, que se ha reducido en 14,90 millones deeuros durante el ejercicio, y los «Intereses acre-edores liquidados pendientes de aplicación.—Cuentas suspensivas» (correspondientes al cré-dito otorgado en su día a la Seguridad Social, alque se hace referencia en la nota 7), cuyo saldoal cierre del ejercicio ascendía a 250,95 millonesde euros, con una disminución de 50,19 millo-nes respecto al ejercicio anterior. La suma delos saldos de ambas cuentas representa el 85 %del importe total de este subgrupo de cuentas.

137

También figuran en este subgrupo los im-puestos pendientes de pago, por importe de4,97 millones de euros, de los que 4,91 co-rresponden a las retenciones sobre el rendi-miento del trabajo personal efectuadas a lose m p l e a d o s .

27. Provisiones

Excepto las provisiones riesgo-país, que sepresentan en balance minorando el valor delos activos correspondientes, el resto se regis-tran en el presente grupo, con el detalle si-g u i e n t e :

La cuenta de provisiones más relevante,sin variación en el ejercicio, es la relativa ala «Cobertura de riesgos por tipo de cam-bio.—Presistema», creada por acuerdo de laComisión Ejecutiva de 26 de enero de 1999,con objeto de cubrir tanto el riesgo futuropor tipo de cambio de las reservas exterio-res del Banco de España como las posiblescontingencias por minusvalías latentes delas reservas transferidas al Banco CentralE u r o p e o .

El resto de las variaciones se deben a lacreación de nuevas provisiones para cubrirlas pérdidas del BCE en el presente ejercicio,como se detalla en la nota 7 a la Cuenta deResultados, y a la no necesidad de mantenerlas derivadas del Convenio Colectivo con losempleados, cuya aplicación tuvo lugar en1 9 9 9 .

28. Cuentas de revalorización

Este grupo incluye las reservas de revalori-zación procedentes de ganancias no realiza-das en activos y pasivos. Su detalle es el si-g u i e n t e :

Se denominan cuentas de revalorizaciónpre-sistema a los saldos, por plusvalías laten-tes, que tenían las cuentas de revalorización alcierre del ejercicio de 1998, antes del comienzode la Unión Monetaria. Dichos saldos se hanreducido en 1999 por dos motivos: a) por la re-alización de plusvalías latentes, como conse-cuencia de la venta y amortización de los acti-vos que las tenían al cierre del ejercicio de1998, y b) por compensación de minusvalías la-tentes en la regularización del cierre del ejerci-cio de 1999 en los valores que, estando en lacartera al inicio del ejercicio, todavía permane-cen en ella. En concreto, dichas cuentas handisminuido en el ejercicio en 2.224,84 millonesde euros, de acuerdo con el siguiente detalle:

De las plusvalías latentes por tipo de cambiorealizadas en el ejercicio (861,69 millones deeuros), 251,48 se produjeron en la transferen-cia de reservas exteriores en dólares y yenes alBCE al comienzo del año y el resto en las tran-sacciones ordinarias efectuadas durante elejercicio.

En cuanto a la materialización de plusva-lías pre-sistema por precio (800,69 millones

138

Por riesgos y gastos 4,18 22,18Por cobertura de riesgos por tipo

de cambio.—Cta. pre-sistema 3.767,58 3.767,58Por pérdidas del BCE cubiertas

con renta monetaria 3,94 N/A (a)Por pérdidas del BCE cubiertas

con aportaciones adicionales 20,81 N/A (a)Por otros motivos 0,30 0,30

TOTAL 3.796,81 3.790,06

(a) No aplicable.

1999 1998

Cuentas de revalorizaciónpre-sistema 4.763,33 6.988,17

Por diferencias de tipo de cambio 1.729,83 2.591,52

Por diferencias de precio 3.033,50 4.396,65Oro 2.565,79 2.978,78Valores en moneda extranjera 96,09 877,71Deuda Pública anotada 371,62 540,16

Cuentas de revalorizaciónordinaria 4.878,04 N/A

Por diferencias de tipo decambio 4.151,58 N/A

Por diferencias de precio 726,46 N/AOro 726,22 N/AValores en moneda extranjera 0,24 N/ADeuda Pública anotada 0,00 N/A

TOTAL 9.641,37 6.988,17

1999Clase de cuenta 1998

(En millones de euros)

Por diferencias de tipo de cambio 861,69 — 861,69Por diferencias de precio 800,69 562,46 1.363,15

Oro 412,98 — 412,98Valores en moneda extranjera 373,13 408,50 781,63Deuda Pública anotada 14,58 153,96 168,54

TOTAL 1.662,38 562,46 2.224,84

Cuentas de revalorización pre-sistema

Causas de la variaciónen 1999

Pormaterializa-

ción deplusvalíasen ventas

y amortiza-ciones

Porcompensa-

ción deminusvalías

latentes

Total

(En millones de euros)

(En millones de euros)

de euros), la casi totalidad de las correspon-dientes al oro (412,75 millones de euros) fue-ron consecuencia de la transferencia de esteactivo al BCE, al igual que 69,35 millones delos 373,13 millones obtenidos en la venta devalores. Finalmente, en la venta y amortiza-ción de deuda anotada del Estado se realiza-ron plusvalías latentes pre-sistema por 14,58millones de euros.

Por lo que respecta a la disminución de lascuentas de revalorización pre-sistema porcompensación de minusvalías no realizadas al31.12.1999 (562,46 millones de euros), la par-te más significativa, 408,50 millones de euros,correspondió a los valores extranjeros, y153,96 millones, a la deuda anotada, comoconsecuencia de la elevación registrada en lostipos de interés del euro y del dólar en dichop e r í o d o .

Finalmente, hay que señalar que la fuerterevalorización del dólar supuso un incrementode las cuentas de revalorización, denominada«ordinaria» (para distinguirla de la pre-siste-ma), de 4.151,58 millones de euros por el con-cepto de tipo de cambio, y de 726,22, por ma-yor precio del oro respecto al de cierre de1 9 9 8 .

29. Capital

El capital del Banco de España, constitui-do de acuerdo con lo previsto en el Decreto-Ley 18/1962, de 7 de junio, asciende a 1,38millones de euros, sin variaciones en el ejer-c i c i o .

30. Reservas

Se incluyen en este subgrupo, sin variaciónen el ejercicio, el importe del capital, reservas yresultados derivados de la integración, en1973, del extinto Instituto Español de MonedaExtranjera en el Banco de España.

31. Beneficios del ejercicio

Los beneficios netos del ejercicio, una vezdeducida la dotación al Fondo de AtencionesBenéfico Sociales (8,14 millones de euros), hanascendido a 4.063,83 millones de euros, un37,2 % inferiores a los de 1998. Del citado im-porte, 1.905,85 millones, tal como se señala enla nota 14 anterior, fueron ingresados al Tesoroel 29.11.1999, de acuerdo con lo dispuesto enel Real Decreto 1746/1999, de 19 de noviem-bre.

A lo largo del ejercicio también se ingre-saron en el Tesoro las cantidades que se ci-tan, correspondientes a los beneficios de1 9 9 8 :

a) El día 1.2.1999, 3.564,8 millones de euros,hasta alcanzar el 90 % de los beneficios de1998, que ascendieron a 6.468,46 millonesde euros.

b) El día 31.8.1999, una vez aprobado por elConsejo de Ministros el Balance y Cuentade Resultados del año 1998, 646,85 millo-nes de euros, como importe restante de losbeneficios de dicho ejercicio.

El detalle de los diferentes componentesque integran los beneficios de 1999 figura en elapartado III.3, siguiente, relativo a la Cuenta deResultados.

III.3. NOTAS EXPLICATIVAS A LA CUENTADE RESULTADOS

1. Ingresos por intereses

Este apartado incluye los ingresos por inte-reses devengados por los principales activosdel Banco de España.

Su composición, en ambos ejercicios, ha si-do la siguiente:

Del total de los 1.803,50 millones, corres-pondientes a intereses de 1999 por inversio-nes en moneda extranjera, los procedentes deinversiones en valores de renta fija en dólaresUSA se elevan a 1.698,70 (94,2 %), corres-pondiendo cantidades muy inferiores a los ori-ginados por los DEG, dólares canadienses,oro, etc.

El saldo medio mantenido de las citadas in-versiones en dólares USA ha sido de 35.481millones, con una rentabilidad media del 4,9 %.

Los intereses de las inversiones en euros(1.288,34 millones) provienen, en resumen, delos siguientes activos:

139

Valores 1.737,74 3.044,15 138,19 285,07 1.875,93 3.329,22Otros activos 65,76 158,09 1.150,15 984,48 1.215,91 1.142,57

TOTAL 1.803,50 3.202,24 1.288,34 1.269,55 3.091,84 4.471,79

Moneda extranjera

1999 1998 1999 1998 1999 1998

Euros Total

(En millones de euros)

En un análisis comparativo frente al ejercicioanterior, cabe destacar la reducción producidaen el conjunto de los intereses obtenidos(4.471,79 millones en 1998, frente a 3.091,84millones en 1999), debido, fundamentalmente,a la desinversión producida en activos exterio-res, con rentabilidades cercanas al 5 % (la in-versión media en dólares se redujo en16.339,67 millones de dólares), y al correlativoaumento de activos en euros (con un incremen-to en la inversión media de 19.670,38 millonesde euros), con rentabilidades en torno al 2,7 %.Igualmente ha sido causa de esta reducción elhecho de que la rentabilidad media obtenida en1999 ha sido inferior a la de 1998, tanto en losactivos denominados en moneda extranjera(del 5,9 % se ha pasado al 4,9 %) como en losactivos en euros (del 4,2 % se ha pasado al2,7 %).

2. Gastos por intereses

Incluye los gastos por intereses devengadospor los pasivos que se citan a continuación ycon el detalle siguiente:

La reducción del gasto frente al ejercicio an-terior se ha debido, sobre todo, a la disminu-ción del saldo de las cuentas del Tesoro Públi-

co y de los Certificados, compensada parcial-mente por los depósitos de entidades para lacobertura del coeficiente, cuya remuneraciónse ha iniciado en 1999.

Con independencia de lo anterior, hay queseñalar que los saldos a favor del Tesoro solose remuneran por el importe que supere al delos créditos singulares otorgados al mismo quefiguran en el activo del Banco.

3. Ganancias-pérdidas realizadasprocedentes de operacionesfinancieras

Recoge los resultados producidos en lacompraventa de activos financieros. En 1999han ascendido a 2.304,78 millones de euros,procedentes, fundamentalmente, de las si-guientes fuentes:

— Las ganancias por tipo de cambio en ventade divisas se elevan a 1.728,68 millones deeuros, de los cuales 861,69 millones corres-ponden a la realización de plusvalías laten-tes que ya existían el 31.12.1998 y el resto,866,99 millones, a la de las correspondien-tes al ejercicio.

Del total de 1.728,68 millones, 1.558,01 mi-llones, el 90,1 %, se derivan de la venta ne-ta diaria (LIFO diario) de dólares USA, que,a lo largo del año, e incluyendo la cesión dereservas al BCE, ha ascendido a 12.800 mi-llones de dólares. El resto de ganancias co-rresponde a la venta neta de yenes (19,40),DEG (139,20) y otras divisas.

— Las ganancias por la venta de oro, que sederivan en su casi totalidad de la cesión dereservas al BCE, ascienden a 413,04 millo-nes de euros, de los que 412,98 se corres-ponden con la realización de plusvalías la-tentes a 31.12.1998 por dicha cesión.

— Las ganancias netas por precio, derivadasde la compraventa de valores extranjeros,importan 160,59 millones de euros, corres-pondiendo, fundamentalmente, a la venta ycesión al BCE de valores denominados endólares USA, por importe de 54.890 millo-nes de dólares.

En los resultados de estas ventas de valoresse han producido dos efectos contrapuestos.Así, mientras ha tenido lugar un beneficio por im-porte de 373,13 millones, debido a la transforma-ción de plusvalías latentes a 31.12.1998, se hanoriginado, al mismo tiempo, 212,54 millones depérdidas corrientes del ejercicio, como conse-cuencia de la elevación de los tipos de interés.

140

Créditos a entidades poroperaciones de políticamonetaria 13.644,20 382,82 2,77 %

Saldo neto frente a losbancos centrales de laUnión Europea 24.171,62 658,66 2,68 %

Activo de contrapartidade las reservas transferidasal BCE 4.405,27 102,87 2,30 % (a)

Cartera de deuda anotaday otros 3.833,82 143,99 3,70 %

TOTAL 46.054,91 1.288,34 2,76 %

(a) El activo de contrapartida frente al BCE se remunera al 85 % deltipo marginal de intervención en las operaciones principales de financia-ción.

InversiónmediaActivos Importe

R e n t a b i l i d a dmedia

en 1999

Certificados emitidos por elBanco de España 4.822,20 289,05 464,59 6,00 %

Remuneración de las reservasmínimas 8.174,54 223,24 — 2,69 %

Depósitos de AdministracionesPúblicas 5.409,93 149,15 436,04 2,76 %

Otros pasivos en euros 268,38 7,74 14,69 2,84 %Pasivos en moneda extranjera 744,55 30,56 21,44 4,10 %

TOTAL 19.419,60 699,74 936,76 3,60 %

Financia-ción

media

Gastos por intereses

1999 1998

Costemedio

en 1999

(En millones de euros y %)

(En millones de euros y %)

4. Minusvalías no realizadas en activosy posiciones financieras

Recoge el quebranto derivado de la depre-ciación por tipo de cambio existente a fin deaño en la posición en divisas, así como de ladepreciación del oro y de los valores denomina-dos en moneda extranjera, en la parte que nopuede compensarse con plusvalías latentesprovinientes de ejercicios anteriores.

El quebranto registrado en 1999 correspon-de, fundamentalmente, a la depreciación de losvalores denominados en moneda extranjera,siendo las minusvalías latentes adeudadas poreste motivo a resultados, a fin de año, de 806,7millones de euros, y habiendo sido compensa-das parcialmente con plusvalías latentes conta-bilizadas al 31.12.1998 por un importe de 408,5millones (ver nota 28 al Balance), por lo que elefecto neto sobre la cuenta de resultados se haelevado a 398,21 millones de pérdidas.

5 . Ingreso neto por honorarios ycomisiones

Recoge, fundamentalmente, ingresos y gastosderivados de comisiones por servicios bancarios ysimilares (transferencias, gestión de cheques,custodia y administración de valores, servicio tele-fónico en operaciones con valores, etc.).

Su detalle es el siguiente:

Destaca el aumento de los ingresos producidosen 1999 en operaciones exteriores, por las comi-siones percibidas, al haber garantizado el Bancode España un crédito concedido por el Banco In-ternacional de Pagos de Basilea a Brasil.

Igualmente, destaca la reducción en los in-gresos de operaciones interiores, debido a lasmenores comisiones percibidas en relación conel Servicio Telefónico.

6. Dividendos y otros ingresosde acciones y participaciones

Recoge los dividendos correspondientes ala participación del Banco de España en el ca-

pital del Banco Internacional de Pagos de Basi-lea.

7. Resultado neto de la redistribuciónde la renta monetaria

De acuerdo con el artículo 32.5 de los Esta-tutos del SEBC/BCE, la renta monetaria de losbancos centrales nacionales, procedente de lagestión de la política monetaria, se asignará adichos bancos en proporción a su participaciónen el capital desembolsado del BCE. El Conse-jo de Gobierno del BCE, en su reunión del día 3de noviembre de 1998, decidió que el cálculode dicha renta monetaria se realice mediante laaplicación de un tipo de referencia a la basemonetaria, definida para este propósito como lasuma de los depósitos de las entidades de cré-dito en el banco emisor y no incluyendo en lamisma los billetes nacionales. El tipo de refe-rencia utilizado es el último disponible relativo alas operaciones principales de financiación,aplicado en base diaria a la base monetaria decada banco central nacional.

Por otra parte, y de acuerdo con el artículo33.2 de los Estatutos del SEBC/BCE, y con ladecisión del Consejo de Gobierno del BCE, de15 de diciembre de 1999, las perdidas en lasque pudiese incurrir el BCE en los ejercicios de1999 al 2001 se compensarán del siguientemodo:

a) utilizando el fondo de reserva general delBCE, y, si este no fuese suficiente;

b) mediante la renta monetaria del ejercicioeconómico correspondiente, en proporcióna los importes asignados a los bancos na-cionales de acuerdo con el artículo 32.5 delos Estatutos del SEBC/BCE, sin poder su-perar el importe total asignado;

c) en el supuesto de que las pérdidas delBCE no pudiesen compensarse de acuerdocon lo establecido en los apartados anterio-res, entonces:

1 ) la compensación se produciría, en pri-mer término, mediante la renuncia delos bancos centrales nacionales a unaparte del valor original del activo decontrapartida de las reservas exteriorestransferidas al BCE. El importe máximode esta renuncia no podrá exceder:

— del importe de las pérdidas no rea-lizadas en el BCE procedentes desus posiciones en moneda extraje-ra y oro;

141

Operaciones exteriores 23,93 1,45 –1,15 –1,57Operaciones interiores 12,01 22,73 –0,17 –0,01

TOTAL 35,94 24,18 –1,32 –1,58

Ingresos

1999 1998 1999 1998

Gastos

(En millones de euros)

— del importe que redujera el activode contrapartida frente al BCE porla cesión de reservas al mismo, pordebajo del 80 % de su valor origi-nal;

2) las pérdidas no compensadas a travésde alguno de los procedimientos ante-riores se cancelarán contra la rentaque generen los billetes en circulaciónde los bancos centrales nacionales,aportada en proporción a la clave departicipación en el capital del BCE ycon el límite del banco que menospueda aportar.

En el siguiente cuadro puede verse el de-talle del resultado neto para el Banco de Es-paña de la redistribución de la renta moneta-ria y la cobertura de pérdidas del BCE para1 9 9 9 .

Al no haber existido minusvalías latentes enlas reservas exteriores del BCE, no se ha utili-zado la previsión establecida en el apartadoc . 1 ) anterior, ni la provisión que el Banco deEspaña dotó en su momento para cubrir esteriesgo.

8. Otros ingresos

Recoge los resultados por compraventa dela cartera de Deuda Pública anotada, así comootros de carácter excepcional y diverso.

Su detalle es el siguiente:

Dentro de los resultados extraordinarios, ca-be destacar la devolución de impuestos por laAgencia Estatal de la Administración Tributaria(47,57 millones), los intereses retenidos a laSeguridad Social para el cobro de su deuda(50,19 millones) y la recuperación de provisio-nes y otros por la asunción por el Estado dedeudas de la República Dominicana y GuineaEcuatorial (25,7 millones). Su fuerte disminu-ción, respecto al ejercicio 1998, se debe a queen dicho año se abonaron a resultados 2.273millones de euros netos, por plusvalías ya reali-zadas; 141 millones, por abono al Banco de re-tenciones sobre rendimientos de la cartera deanotaciones y otros de menor importe.

9. Gastos de personal

Esta partida, que asciende a 170,35 millonesde euros, incluye salarios y otros emolumentosdel personal del Banco (124,01 millones), con unincremento del 3 % frente al ejercicio anterior;cuotas a la Seguridad Social (29,49 millones),con un aumento del 3,9 %; gastos de caráctersocial (14,74 millones) y aportaciones al plan depensiones (2,11 millones).

El número de empleados, al 31 de diciembrede 1999, ascendía a 3.148, habiéndose produ-cido, durante el ejercicio, 69 altas y 93 bajas.

10. Gastos en bienes y servicios (4)

Recoge los gastos ocasionados por la ad-quisición de bienes corrientes, así como de ser-vicios diversos recibidos durante el ejercicio.Los más relevantes son los gastos de oficina —incluidos los gastos informáticos—, que as-cendieron a 24,72 millones de euros, y los gas-tos en inmuebles —dentro de los que destacanlos de su mantenimiento—, que ascendieron a12 millones de euros.

Su detalle es el siguiente:

142

Aportaciones de renta monetaria al Eurosistema –1,80Reasignación de renta monetaria

al Banco de España 3,94Contribución por el Banco de España

a las pérdidas del BCE –24,75Con aportación de renta monetaria –3,94Con aportaciones adicionales –20,81

Resultado neto de la redistribuciónde la renta monetaria –22,61

Conceptos Diciembre 1999

Resultados venta cartera DeudaPública anotada –0,95 23,22

Beneficios pre-sistema Deuda Públicaanotada 14,58 0,00

Resultados extraordinarios 124,66 2.502,85Diversos 0,88 0,99

TOTAL 139,17 2.527,06

Descripción 1999 1998

Gastos de oficina –24,72 –16,64Gastos de inmuebles –12,00 –12,47Transportes y comunicaciones –4,42 –4,19Vigilancia y seguridad –4,83 –4,92Gastos de formación y becas –1,14 –0,87Gastos diversos de funcionamiento –6,22 –5,83Tributos –0,75 –0,74

TOTAL –54,08 –45,66

Descripción 1999 1998

(4) Dado que en el modelo armonizado de Cuenta dePérdidas y Ganancias para el SEBC no se ha previsto ex-plicitar los «tributos», estos se incluyen en este apartado.

(En millones de euros)

(En millones de euros)

(En millones de euros)

11. Amortización del inmovilizado

Recoge el gasto por la depreciación estima-da en los activos fijos del Banco, con el siguien-te detalle:

12. Costes de producción de billetes

Su importe (56,41 millones de euros) corres-ponde a los gastos que satisface el Banco deEspaña por la adquisición de billetes a la Fábri-ca Nacional de Moneda y Timbre. El incremen-to (12,46 millones de euros; 28,4 %) se ha de-bido, fundamentalmente, al aumento del preciounitario de los billetes y al incremento de la pro-ducción y almacenamiento de billetes en pese-tas, para que dicha Fábrica pueda dedicarsecon mayor intensidad, en próximos ejercicios, ala fabricación de billetes en euros.

13. Otros gastos

Corresponden al siguiente detalle:

14. Dotaciones y aplicaciones a otrosfondos y provisiones

Con un importe de 89,70 millones de eu-ros, incluye las minusvalías no realizadas afin de año en la cartera de Deuda Públicaanotada, en la parte no compensada conplusvalías latentes existentes al 31.12.1998,–39,48 millones de euros, los gastos deriva-dos de los compromisos de pago con la Mu-tualidad de Empleados del Banco de España(–45,20 millones de euros), la dotación alFondo de Atenciones Benéfico-Sociales(–8,14 millones de euros) y la recuperaciónparcial de Provisiones dotadas en ejerciciosanteriores para la cobertura del «riesgo-país»(3,24 millones).

15. Beneficio del ejercicio

Con el detalle y por las causas señaladas enlas notas anteriores, el beneficio neto del ejerci -cio 1999 ha ascendido a 4.063,83 millones deeuros, un 37,2 % inferior al del ejercicio prece-dente.

Como se detalla en el cuadro siguiente, delcitado importe, y en aplicación del Real Decre-to 1746/99, con fecha 1.2.2000, se han ingre-sado al Tesoro 1.751,60 millones de euros,correspondientes al importe necesario para al-canzar, considerando el anticipo efectuado, el29.11.1999, de 1.905,85 millones, el 90 % de losbeneficios del Banco al 31.12.1999.

IV. INFORMACIÓN ESPECÍFICASEGÚN EL ARTÍCULO 4 DELA LEY DE AUTONOMÍADEL BANCO DE ESPAÑA

1. Aportaciones efectuadaspor el Banco a los Fondos de Garantíade Depósitos (Artículo 4.2 dela Ley de Autonomía del Banco deEspaña, de 1 de juniode 1994)

La aportación del Banco de España a losFondos de Garantía de Depósitos para 1999está regulada por el artículo 3º del Real Decre-to 18/1982, según redacción dada por la Dis-posición adicional séptima del Real Decreto-Ley 12/1995, de 28 de diciembre, y el Real De-creto 2606/1996, de 20 de diciembre, quedesarrolla el régimen jurídico de los citadosF o n d o s .

Este último Real Decreto estableció que losFondos de Garantía de Depósitos solo excep-cionalmente «podrán nutrirse con aportaciones

143

Amortizaciones de inmuebles –9,05 –9,13Amortización de elementos de transporte –0,08 –0,06Amortización de muebles y equipo

de oficina –5,88 –5,72Amortización de aplicaciones informáticas –0,98 –0,62Otros gastos amortizables –0,23 0,0

TOTAL –16,22 –15,53

Descripción 1999 1998

Gastos conducción de fondos –0,63 –0,55Gastos de material envases monedas

y billetes –0,22 –0,21

TOTAL –0,85 –0,76

Descripción 1999 1998

(En millones de euros)

(En millones de euros)

1. Beneficios del ejercico de 1999 4.063,832. Ingresos efectuados al Tesoro:

— el 29.11.1999, por el 70 % de los beneficios a 30.9.1999 1.905,85

— el 1.2.2000, por la diferenciacon el importe anterior paraalcanzar el 90 % de los bene-ficios a 31.12.1999 1.751,60 3.657,45

3. Beneficios pendientes de ingreso,en su caso, al Tesoro (5) 406,38

TOTAL (2 + 3) 4.063,83

(En millones de euros)

( 5 ) Una vez aprobadas por el Gobierno las cuentasanuales de este ejercicio 1999, se efectuará el ingreso alTesoro del importe restante que proceda.

del Banco de España, cuya cuantía se fijará porLey». En el año 1999 el Banco de España nohizo aportación alguna a los Fondos de Garan-tía de Depósitos.

2. Lucro cesante

En el siguiente cuadro se muestran los cré-ditos vivos durante 1999, con tipos de interésinferiores a los utilizados como referencia, conobjeto de estimar el lucro cesante del ejercicio,en virtud de lo establecido en el art. 4.2 de laLey 13/1994, de 1 de junio, de Autonomía delBanco de España.

En el epígrafe «Endeudamiento neto del Es-tado» se incluye el saldo medio anual, en basediaria, de los créditos singulares otorgados al

Estado antes de 1994 y de los depósitos man-tenidos por el Tesoro en el Banco de Españacuando arroja un saldo neto a favor de esta en-tidad. El hecho de que dicho epígrafe muestreun importe superior al registrado en 1998, a pe-sar de que el saldo medio de los depósitos delTesoro fuese superior para el conjunto del año1999, es consecuencia de la mayor variabilidadregistrada para estos en 1999, que implicó queestuvieran por debajo del saldo vivo de losmencionados créditos singulares otorgados alEstado en más ocasiones y por un importe su-perior.

En cuanto a los créditos a la Seguridad So-cial, la disposición transitoria sexta de la Ley41/1994, de 30 de diciembre, de PresupuestosGenerales del Estado para 1995, al establecerlas condiciones de amortización de determina-dos créditos a la Seguridad Social, establecióque «los citados créditos no devengarán interésalguno a partir del 1 de enero de 1995».

Finalmente, los préstamos de vivienda y anti-cipos a los empleados corresponden a los con-cedidos en virtud de los convenios colectivos fir-mados por el Banco de España con los mismos.

El tipo de referencia utilizado para estimarel lucro cesante ha sido la media mensual deltipo de interés de las operaciones principalesde financiación durante el ejercicio, el mismoque se utiliza para abonar mensualmente alTesoro los intereses devengados por el saldoneto de su cuenta en los términos establecidosen el Convenio establecido con el Banco deE s p a ñ a .

144

Saldos medios de los créditos vivos durante 1999,cuyos tipos han resultado inferiores

a los de referencia

Endeudamiento netodel Estado 1.083,93 0,00 % 2,71 % 29,37

Créditos a laSeguridad Social 1.840,06 0,00 % 2,71 % 49,87

Préstamos vivienday anticipos a empleados 127,32 1,97 % 2,71 % 0,95

Préstamos vivienda 109,35 2,29 % 2,71 % 0,46Anticipos reintegrables 17,97 0,00 % 2,71 % 0,49

TOTALES 3.051,31 80,19

Saldomedio

estimadoen 1999

TítuloTipo deinterés

percibido

Tipo deinterés dereferencia

Lucrocesante

estimado

(En millones de euros y %)

ANEJO LEGISLATIVO

147

Al igual que en informes anteriores, se ofrece acontinuación un resumen de las principales normasrelativas al sistema financiero español y, en particu-lar, a las competencias del Banco de España, apare-cidas durante 1999 y los primeros tres meses delaño 2000.

Las nuevas disposiciones aparecen ordenadascon un doble criterio. En primer lugar, se recoge unextracto de las normas legales más significativas, si-guiendo un orden cronológico con agrupación men-sual. Cuando varias disposiciones constituyen el de-sarrollo normativo de un mismo tema, se agrupan enel apartado correspondiente a la fecha de la disposi-ción de mayor rango.

Siguiendo el mismo criterio que en el caso ante-rior, para facilitar la plena comprensión de la regula-

ción de algún asunto, cuando esta se haya realiza-do a través de dos o más normas del mismo rangopublicadas en diferentes momentos a lo largo delaño, se lleva a cabo una agrupación de todas ellasen el apartado correspondiente a la norma mása n t i g u a .

Estas disposiciones han sido comentadas am-pliamente en los artículos trimestrales sobre regula-ción financiera que se publican en el Boletín econó -mico del Banco de España. Por ello, en segundo lu-gar, se ofrece un catálogo sistemático de materiascuya normativa ha sido objeto de modificacionesdesde enero de 1999, especificando el mes de lanorma y el mes en que se publicó el Boletín econó -mico donde fueron analizadas.

17.4.2000.

149

1999

ENTIDADES DE CAPITAL-RIESGO Y SUS ENTIDADES GESTORAS.— Con el fin de estable-cer un marco jurídico estable y completo de las entidades de capital-riesgo, se promulgó laLey 1/1999, de 5 de enero, que refuerza y sienta las bases para que dichas entidades con-tinúen promocionando o fomentando a las empresas pequeñas o medianas que desarrollanactividades relacionadas con la innovación tecnológica o de otra naturaleza mediante la ad-quisición de participaciones temporales en su capital. Entre las principales novedades de laLey se encuentra el establecimiento de un régimen jurídico de autorización, supervisión,inspección y sanción homologable al resto de los sujetos que actúan en nuestros mercadosfinancieros. En coherencia, se atribuyen a la Comisión Nacional del Mercado de Valores(CNMV) el grueso de las potestades de supervisión sobre los nuevos sujetos: sociedadesde capital-riesgo (SCR), fondos de capital-riesgo (FCR), y sus sociedades gestoras. La Leypermite, incluso, que las sociedades gestoras de las instituciones de inversión colectiva(IIC) gestionen fondos de capital-riesgo o los activos de las sociedades de capital-riesgo.

Las SCR son sociedades anónimas cuyo objeto social principal consiste en la toma de partici-paciones temporales en el capital de empresas no financieras cuyos valores no coticen enlas bolsas de valores. Para facilitar el desarrollo de su objeto, las sociedades de capital ries-go podrán conceder préstamos participativos u otras formas de financiación a las socieda-des participadas. De igual modo, podrán realizar actividades de asesoramiento profesionalrespecto de las empresas participadas. Por su parte, los FCR son patrimonios administra-dos por una sociedad gestora con el mismo objeto principal que las SCR.

FONDOS DE INVERSIÓN: FOLLETOS E INFORMES TRIMESTRALES.— La OM de 1 de oc-tubre de 1998 actualizó los folletos informativos y permitió que los FIM y FIAMM utilizaranfolletos informativos e informes trimestrales reducidos, con el objetivo de transmitir un men-saje comercial claro y preciso al inversor. La CNMV, mediante la CCNMV 1/1999, de 14 deenero, dictó las disposiciones necesarias para el desarrollo de la norma, aprovechando pa-ra integrar en un solo texto las disposiciones relativas a folletos explicativos de todas las IICde carácter financiero. La citada norma regula el procedimiento de inscripción y actualiza-ción de los folletos explicativos y establece el modelo de folleto e informe trimestral reducidoque podrá ser entregado a los partícipes de los fondos de inversión en lugar de los folletosexplicativos e informes trimestrales completos. Respecto a los informes trimestrales, la so-ciedad gestora podrá optar por utilizar un informe trimestral reducido que deberá remitirlo,junto con el informe trimestral completo, a la CNMV para ser inscritos simultáneamente enel mismo registro. Tanto el folleto como el informe trimestral podrán ajustarse a los modelosde folleto e informes trimestrales reducidos, aunque deberán hacer mención a la existen-cia de un folleto y de un informe completos y en los lugares donde se encuentran disponi-bles, y a su derecho a solicitar su entrega o remisión periódica con carácter gratuito.

ENTIDADES DE CRÉDITO: MODIFICACIÓN DE LAS NORMAS DE CONTABILIDAD Y MO-DELOS DE ESTADOS FINANCIEROS.— La CBE 2/1999, de 26 enero, actualizó la CBE4/1991, de 14 de junio, sobre normas de contabilidad y modelos de estados financieros delas entidades de crédito, para introducir, de acuerdo con la Ley 37/1998, de 16 de noviem-bre, de reforma de la Ley del mercado de valores, el nuevo tratamiento del fondo de comer-cio en la Ley de sociedades anónimas, ya que aumenta de diez a veinte años el límitemáximo para su amortización.

De este modo, el fondo de comercio que aflore en la adquisición de empresas o en la adquisi-ción de todo o parte de su negocio —aunque no se compre su capital— deberá amortizarsede acuerdo con un plan sistemático, que no podrá ser creciente ni exceder del período du-rante el cual dicho fondo contribuya a la obtención de ingresos para la sociedad, con el lími-te máximo de 20 años (antes eran 10 años).

Por otro lado, se amplía la información existente sobre la actividad que realizan las entidadesde crédito con residentes de otros países y el riesgo-país que asumen, ya que la recientecrisis internacional ha puesto de manifiesto las carencias existentes en la información dispo-nible en el Banco de España sobre dicha actividad. Finalmente, se completa la informaciónsobre el balance de las filiales de nuestros bancos en el extranjero, dada la gran presenciaque tienen en América Latina.

DEUDA DEL ESTADO: CONDICIONES DE EMISIÓN DURANTE 1999 Y ENERO DEL2000.— El RD 80/1999, de 22 de enero, y la OM de 27 de enero de 1999, dispusieron la

1. PRINCIPALES NORMAS RELATIVAS AL SISTEMA FINANCIERO ADOPTADASDESDE ENERO DE 1999 A MARZO DE 2000

ENERO

150

1999

creación y las condiciones de emisión de deuda del Estado para 1999 y enero del 2000, conel límite en este último mes del 15 % del volumen autorizado para 1999, y dos Resolucionesde 28 de enero de 1999 de la DGTPF, concretaron determinadas emisiones de deuda e hi-cieron público el calendario de subastas ordinarias de letras, bonos y obligaciones del Esta-do, todas ellas en euros, que se ofertaron durante ese período.

En sentido amplio, han continuado los mismos instrumentos, técnicas, prácticas y demás ele-mentos que configuraron la política de deuda para 1998. En cuanto a las ofertas competiti-vas, el importe nominal mínimo es de 1.000 euros en las subastas de letras del Tesoro adoce y dieciocho meses, de 500.000 euros en las de seis meses y de 5.000 euros en lassubastas de bonos y obligaciones. En todos los casos, las peticiones por importes superio-res habrán de ser múltiplos enteros de 1.000 euros, salvo para las letras del Tesoro a seismeses, que habrán de ser múltiplos de 100.000 euros. Respecto a las ofertas no competiti-vas, el importe nominal mínimo será de 1.000 euros tanto en las subastas de letras del Te-soro a doce y dieciocho meses como en las subastas de bonos y obligaciones, siendo el im-porte nominal máximo por cada postor de 200.000 euros. En las letras a seis meses no seaceptarán peticiones no competitivas.

REGLAMENTO DEL IMPUESTO SOBRE LA RENTA DE LAS PERSONAS FÍSICAS.— La Ley40/1998, de 9 de diciembre, del impuesto sobre la renta de las personas físicas (IRPF),abordó una reforma en profundidad del impuesto, siguiendo el modelo vigente en los paísesde nuestro entorno. El RD 214/1999, de 5 de febrero, procedió al desarrollo reglamentariode la Ley 40/1998, incorporando en su normativa la regulación de los pagos a cuenta delimpuesto, recogidos en el RD 2717/1998.

REGLAMENTO DEL IMPUESTO SOBRE LA RENTA DE NO RESIDENTES.— La Ley41/1998, de 9 de diciembre, del impuesto sobre la renta de no residentes y otras normas tri-butarias, ha supuesto la incorporación al sistema fiscal español de la regulación indepen-diente de la imposición directa sobre la renta de los contribuyentes no residentes en territo-rio español. En ella se recogen las obligaciones tributarias a que están sujetos los contribu-yentes no residentes que antes se incluían en el IRPF y en el impuesto sobre sociedades.El desarrollo reglamentario del impuesto sobre la renta de no residentes se llevó a cabo me-diante el RD 326/1999, de 26 de febrero.

OBLIGACIONES DE INFORMACIÓN A LA ADMINISTRACIÓN TRIBUTARIA SOBRE DETER-MINADAS OPERACIONES DE DEUDA DEL ESTADO. OBLIGACIONES DE COLABORA-CIÓN DE LAS ENTIDADES DE CRÉDITO.— Como consecuencia de la promulgación delReglamento del nuevo IRPF, aprobado por el RD 214/1999, de 5 de febrero, e lRD 215/1999, de 5 de febrero, reformó determinadas normas tributarias para lograr la ade-cuación del conjunto del ordenamiento fiscal a la nueva normativa del IRPF. Asimismo, seha aprovechado el texto de la norma para incorporar las obligaciones de información porparte de la Central de Anotaciones y por parte de las entidades gestoras que intervenganen determinadas operaciones de deuda del Estado, así como las obligaciones de colabora-ción de las entidades de crédito con la administración tributaria, que se encontraban reguladasen el artículo 11 del RD 505/1987, de 3 de abril, sobre anotaciones en cuenta para la deuda delEstado, que se deroga, y en el RD 2027/1985, de 23 de octubre, derogado en su totalidad.

MODIFICACIONES DE LOS REGLAMENTOS DE LOS PLANES Y FONDOS DE PENSIO-NES, DEL IMPUESTO SOBRE SOCIEDADES Y OTRAS NORMAS TRIBUTARIAS.— ElRD 215/1999, de 5 de febrero (comentado anteriormente), también modificó el reglamentode los planes y fondos de pensiones, así como determinadas normas tributarias del impues-to sobre sociedades y del impuesto sobre el valor añadido (IVA), con el fin de adecuarlas ala nueva normativa sobre el IRPF, recientemente aprobada.

Respecto al reglamento del los planes y fondos de pensiones, aprobado por el RD 1307/1988,de 30 de septiembre, se desarrollan algunas normas relativas a los supuestos de enferme-dad grave y paro de larga duración. Asimismo, se completó el régimen aplicable a los pla-nes de pensiones y a las mutualidades de previsión social constituidas a favor de personascon minusvalía, regulados en la Ley 40/1998, de 9 de diciembre, del IRPF y otras normastributarias.

Finalmente, se modificó el RD 2717/1998, de 18 de diciembre, por el que se regulan los pagosa cuenta en el IRPF y en el impuesto sobre la renta de no residentes, para excluir de reten-ción a los siguientes casos: por un lado, las transmisiones realizadas antes del 1 de enero

FEBRERO

151

1999

del año 2000 de activos financieros con rendimiento explícito emitidos con anterioridad al1 de enero de 1999 que no hayan sido transformados en anotaciones en cuenta y, por otro,las transmisiones efectuadas en el denominado «mercado ciego» de deuda pública, lo quepermitirá la admisión en dicho mercado de operadores no residentes.

DEUDA DEL ESTADO: REGULACIÓN DE LAS FIGURAS DE «CREADOR DE MERCADO» YDE «ENTIDAD NEGOCIANTE».— La OM de 10 de febrero de 1999, desarrollada por la Re -solución de 11 de febrero de 1999, y la Resolución de 4 de marzo de 1999, ambas de la Di-rección General del Tesoro y Política Financiera (en adelante, el Tesoro), establecieron losprincipios básicos de la regulación de las figuras de «creador de mercado» y de «entidadnegociante» de la deuda pública del Reino de España.

Respecto al creador de mercado, su función fundamental continúa siendo la de favorecer la li-quidez del mercado español de deuda pública y cooperar con el Tesoro en la difusión inte-rior y exterior de la misma. La principal novedad con respecto a la normativa anterior es queahora para acceder a la categoría de creador de mercado no es necesario ostentar la con-dición de entidad gestora, siendo suficiente ser titular de cuenta en la Central de Anotacio-nes y cumplir con los requisitos establecidos en esta nueva regulación. También se permiteque puedan acceder a dicha categoría las entidades financieras sin establecimiento perma-nente en España, al introducir las previsiones establecidas en la Ley 37/1998, de 16 de no-viembre, de reforma de la Ley del mercado de valores, ya que se amplía la posibilidad deacceder a la titularidad de cuenta en la Central de Anotaciones.

La condición de negociante se otorgará oficialmente a los miembros del mercado de deuda pú-blica anotada por el Tesoro, previo informe favorable del Banco de España y de la CNMV,que cumplan los siguientes requisitos: ser titular de cuentas de valores a nombre propio enla Central de Anotaciones del Banco de España y cumplir los requisitos técnicos estableci-dos por la RMNDPA.

APERTURA DE CUENTAS DE VALORES ENTRE LA CENTRAL DE ANOTACIONES DELBANCO DE ESPAÑA Y LOS SISTEMAS DE COMPENSACIÓN Y LIQUIDACIÓN DE VA-LORES CON SEDE EN LA UNIÓN EUROPEA.— La OM de 18 de marzo de 1999 estable-ció las condiciones para la apertura de cuentas de valores en la Central de Anotaciones delBanco de España por parte de otros sistemas de compensación y liquidación de valoresde otros países de la UE y viceversa.

Respecto al primer caso, los sistemas de compensación y liquidación de valores con sede enla UE podrán mantener cuentas de valores en la Central de Anotaciones siempre que hayansuscrito un convenio con el Banco de España en el que se establezcan los términos y con-diciones de funcionamiento de la misma. La cuenta de valores de cada sistema de compen-sación y liquidación reflejará el saldo global de los valores que, admitidos a negociación enel mercado de deuda pública, correspondan a participantes de aquel, constituyendo, en to-do momento, la permanente y exacta contrapartida de los valores registrados en el deposi-tario central.

En cuanto al segundo, y del mismo modo que el anterior, la Central de Anotaciones podrámantener cuentas de valores a su nombre en los sistemas de compensación y liquidaciónde valores con sede en la UE siempre que haya suscrito un convenio con cada uno de ellosen el que se establezcan los términos y condiciones de funcionamiento de las mismas.

ENTIDADES DE CRÉDITO: MODIFICACIONES DE LAS NORMAS DE TRANSPARENCIA DELAS OPERACIONES Y PROTECCIÓN DE LA CLIENTELA. INFORMACIÓN DE LOS SAL-DOS QUE INTEGRAN LA BASE DE CÁLCULO DE LAS APORTACIONES A LOS FON-DOS DE GARANTÍA DE DEPÓSITOS.— La CBE 3/1999, de 24 de marzo, modificó la CBE8/1990, de 7 de septiembre, sobre transparencia de las operaciones y protección de laclientela, con el objeto de precisar diversos aspectos de la regulación sobre transparenciade las operaciones y protección de la clientela, dentro del proceso de sustitución de la pe-seta por el euro. Por ello, se incorporan algunas de las normas contenidas en la Ley46/1998, de 17 de diciembre, sobre introducción del euro, y determinadas cuestiones con-templadas en las recomendaciones de la Comisión Europea de 23 de abril de 1998, sobrelas prácticas bancarias relativas a las «comisiones por la conversión a euros» y sobre la«doble indicación de precios y otros importe monetarios». Asimismo, para una mayor clari-dad informativa, se exige información adicional a suministrar a la clientela en el folleto de ta-

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rifas y se precisa la forma en que la información ya prevista en la CBE 8/1990 debe reflejar-se en el propio folleto y en el tablón de anuncios.

Por último, la Circular aprovechó para modificar la CBE 1/1997, de 31 de enero, sobre informa-ción de los saldos contables que integran la base de cálculo de las aportaciones a los Fon-dos de Garantía de Depósitos, para que dichos saldos se expresen, en lo sucesivo, en mi-les de euros.

SOCIEDADES Y SERVICIOS DE TASACIÓN: MODIFICACIONES DE LA INFORMACIÓN ARENDIR AL BANCO DE ESPAÑA.— Una vez transcurrido el plazo de adaptación de las so-ciedades de tasación a la nueva normativa, se modificó ligeramente la CBE 3/1998, de 27de enero, mediante la CBE 4/1999, de 24 marzo. Tales modificaciones afectan a las normas decontrol de las pólizas de responsabilidad civil y a la información que deben remitir al BE,que ahora debe expresarse en euros.

TRANSFERENCIAS BANCARIAS.— La Ley 9/1999, de 12 de abril, reguló el régimen jurídico delas transferencias entre Estados miembros de la UE, transponiendo —de manera parcial— enel ordenamiento jurídico español los preceptos de la Directiva 97/5/CE, de 27 de enero, querequieren rango de Ley. La principal novedad, viene constituida por el establecimiento de unaserie de obligaciones mínimas de las entidades que realicen transferencias entre Estadosmiembros, así como las consecuencias jurídicas del incumplimiento de tales obligaciones. Elámbito de aplicación de la Ley se ciñe a cualquier transferencia transfronteriza realizada porEstados miembros de la UE, dentro de la UE, cuyo importe sea igual o inferior a 50.000 euros(aproximadamente, 8,3 millones de pesetas), ordenada por personas físicas o jurídicas, biena través de una entidad de crédito o sucursal, bien a través de los denominados estableci-mientos abiertos al público que realicen gestión de transferencias recibidas del exterior o en-viadas al exterior a través de entidades de crédito. Asimismo, en las transferencias entre Es-tados miembros podrá intervenir una entidad intermediaria, que puede ser una entidad decrédito, distinta de la entidad del ordenante y de la del beneficiario, que participe en la realiza-ción de dicha transferencia como corresponsal de alguna de las entidades mencionadas.

En cuanto a las obligaciones mínimas de las entidades, estas deberán realizar las transferen-cias ajustándose a las instrucciones especificadas por el cliente, en lo que se refiere tanto alos plazos de ejecución como a la cantidad total a transferir. Para ello, deberán cumplir conunos requisitos mínimos de celeridad y fiabilidad.

Respecto a los primeros, tanto la entidad del ordenante como la del beneficiario deben acredi-tar fondos y abonarlos, respectivamente, en los plazos convenidos con sus clientes. Cuan-do no se haya respetado dicho plazo o, a falta de pacto entre las partes sobre dicho plazo,cuando al término del quinto día laborable bancario siguiente a la fecha de aceptación de laorden de transferencia no se hayan acreditado los fondos en la cuenta del beneficiario, laentidad ordenante deberá indemnizar a este último en los términos establecidos en la pro-pia disposición. En términos similares, la entidad del beneficiario deberá indemnizar a estecuando no se haya respetado el plazo convenido o, en su defecto, cuando al término del díalaborable bancario siguiente al día en que se hayan acreditado los fondos en la cuenta de laentidad beneficiaria no se hayan abonado los fondos en la cuenta del beneficiario.

En cuanto al segundo conjunto de requisitos, salvo orden en contrario, la transferencia deberáser ejecutada libre de cargos para el beneficiario, a menos que el ordenante haya especifi-cado que los gastos relativos a la transferencia deben correr total o parcialmente a cargodel beneficiario. Tales especificaciones deberán comunicarse a la entidad del beneficiario ylas entidades intermediarias, cuando existan. En otro caso, deberá transferirse o abonarsea quien corresponda el importe indebidamente deducido, asumiendo el responsable losgastos de tal deducción.

El supuesto más grave de incumplimiento consiste en la falta de ejecución de una transferen-cia, una vez aceptada la misma por la entidad del ordenante. En este caso, se impone unaobligación de reembolso que incluye el abono del importe de la transferencia más el pagode los gastos en los que el ordenante haya incurrido y una indemnización —al igual que laestablecida en la Directiva— hasta un total de 12.500 euros (aproximadamente, 2,1 millo-nes de pesetas).

Finalmente, la Ley prevé que todas las obligaciones señaladas pierdan tal condición siempreque puedan alegar motivos de fuerza mayor, es decir, circunstancias ajenas a quien la invo-

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ca, anormales e imprevisibles, cuyas consecuencias no habrían podido evitarse pese a todala diligencia empleada.

FOLLETOS DE UTILIZACIÓN EN EMISIONES U OFERTAS PÚBLICAS DE VALORES.— ElRD 2590/1998, de 7 de diciembre, sobre modificaciones del régimen jurídico de los merca-dos de valores, introdujo importantes novedades en la regulación de las emisiones y ofertaspúblicas de ventas de valores como la introducción del denominado folleto reducido de pro-grama, y el contenido mínimo de los folletos que podrá ser distinto según el tipo de valoresa emitir, las características de la entidad emisora, la cuantía de la emisión u otras circuns-tancias que justifiquen su diversidad. En ambos casos, se habilitaba a la CNMV para quepudiera adaptar el contenido de estos folletos a las especiales características del emisor,con el fin de facilitarle la colocación de valores en el mercado primario en condiciones com-parables a las de otros Estados de nuestro entorno. Haciendo uso de esta facultad, laCCNMV 2/1999, de 22 de abril, desarrolló el nuevo folleto reducido de programa y ha modi-ficado algunos tipos de folletos actualmente regulados para su adaptación a las especialescaracterísticas de las emisiones.

NEVO RÉGIMEN JURÍDICO EN MATERIA DE MOVIMIENTOS DE CAPITALES Y DE LAS IN-VERSIONES EXTERIORES.— El RD 664/1999, de 23 de abril, terminó de adaptar nuestroordenamiento interno a las previsiones del Tratado de la Unión Europea en materia de in-versiones exteriores y libertad de movimientos de capitales, tanto extranjeros en España co-mo españoles en el exterior. La principal novedad de la norma es que establece un trámiteadministrativo de declaración general «ex post» de las inversiones con una finalidad admi-nistrativa, económica y estadística, suprimiéndose los hasta ahora vigentes procedimientosde verificación y autorización previas. No obstante, en determinados supuestos de inversio-nes procedentes de o con destino a territorios o países calificados por nuestras disposicio-nes vigentes como paraísos fiscales, se exige, además de la declaración antes citada, unacon carácter previo.

Respecto a las inversiones extranjeras en España, cabe reseñar la supresión de las categoríastradicionales en que se clasificaban las inversiones (directas, en cartera, en bienes inmue-bles, y otras formas de inversión), que son sustituidas por una relación determinada de ope-raciones que son consideradas como inversiones exteriores: 1) La participación en socieda-des españolas; 2) La constitución y ampliación de la dotación de sucursales; 3) La suscrip-ción y adquisición de valores negociables representativos de empréstitos emitidos por resi-dentes; 4) La participación en fondos de inversión, inscritos en los registros de la CNMV;5) La adquisición de bienes inmuebles sitos en España, cuyo importe total supere los 500millones de pesetas (o su contravalor en euros) o cuando, con independencia de su impor-te, proceda de paraísos fiscales; 6) La constitución, formalización o participación en contra-tos de cuentas de participación, fundaciones, agrupaciones de interés económico, coopera-tivas y comunidades de bienes, cuando el valor total correspondiente a la participación delos inversores extranjeros sea superior a 500 millones de pesetas (o su contravalor en eu-ros) o cuando, con independencia de su importe, proceda de paraísos fiscales.

En lo que se refiere a su declaración, con carácter general, la inversión será declarada por eltitular no residente con posterioridad a la realización de la misma, con una finalidad mera-mente administrativa, estadística o económica. Para ello, el titular no residente deberá remi-tir al Registro de inversiones del MEH información sobre dichas operaciones en el plazo ycon el contenido que se establezcan en las normas de desarrollo del presente Real Decre-to. Como excepción a la norma general, en las inversiones que procedan de paraísos fisca-les el titular de la misma deberá, además, efectuar una declaración con carácter previo a surealización.

Con carácter especial, si se trata de inversiones en valores negociables (emitidos u ofertadospúblicamente y negociados en un mercado secundario), estarán obligadas a declarar l a sentidades financieras que tengan como actividades propias el depósito o la administraciónde valores representados mediante anotaciones en cuentas objeto de la inversión o las em-presas cuya intervención sea preceptiva para la suscripción o transmisión de valores, deacuerdo con las normas que les sean de aplicación. Cuando se trate de inversiones en va-lores no negociados en mercados secundarios, pero las partes hayan depositado o registra-do tales valores voluntariamente, el sujeto obligado a realizar tal declaración será la entidaddepositaria o administradora de los mismos, salvo que hubiera intervenido una sociedad,agencia de valores o una entidad de crédito en la operación, en cuyo caso le corresponderáefectuar la declaración a una de estas. En caso de acciones nominativas, el sujeto obligado

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a declarar será la sociedad española objeto de la inversión, y, finalmente, las operacionesde inversión en fondos de inversión deberán ser declaradas por la sociedad gestora delmismo.

En cuanto al régimen de las inversiones españolas en el exterior, guarda cierta similitud respec-to al régimen anterior. De este modo, son consideradas como tales las siguientes operacio-nes: 1) La participación en sociedades extranjeras; 2) La constitución y ampliación de la do-tación de sucursales; 3) La suscripción y adquisición de valores negociables representativosde empréstitos emitidos por no residentes; 4) La participación en fondos de inversión extran-jeros; 5) La adquisición de bienes inmuebles sitos en el extranjero, cuyo importe total superelos 250 millones de pesetas (o su contravalor en euros) o cuando, con independencia de suimporte, proceda de paraísos fiscales; 6) La constitución, formalización o participación encontratos de cuentas de participación, fundaciones, agrupaciones de interés económico, coo-perativas y comunidades de bienes, cuando el valor total correspondiente a la participaciónde los inversores residentes sea superior a 250 millones de pesetas (o su contravalor en eu-ros) o cuando, con independencia de su importe, tenga destino en paraísos fiscales.

De manera análoga, las inversiones españolas en el exterior serán declaradas, con carácter ge-neral, por el titular residente con posterioridad a la realización de la inversión, con la misma fi-nalidad administrativa, estadística o económica. Como excepción a lo anterior, solo las inver-siones que tengan como destino los países o territorios considerados como paraísos fiscalesexigirán, además, una declaración con carácter previo a la realización de la inversión.

Con carácter especial, las inversiones efectuadas en valores negociables canalizadas a travésde empresas de servicios de inversión, entidades de crédito u otras entidades residentesque, en su caso, realicen algunas de las actividades propias de aquellas y que actúen porcuenta y riesgo del inversor como titular interpuesto de dichos valores, serán declaradas alRegistro de Inversiones por dicha entidad.

Como excepción al régimen liberalizador, el Real Decreto establece los supuestos en los que esnecesario un control previo de las inversiones. En este sentido las inversiones que por su na-turaleza afecten o puedan afectar —aunque sea de modo ocasional— a actividades relacio-nadas con el ejercicio del poder público o a actividades que afecten o puedan afectar al or-den público, a la seguridad y a la salud pública. Será preceptiva la autorización administrati-va previa del Consejo de Ministros, a propuesta del MEH y del Departamento afectado.

De igual modo, las inversiones extranjeras en España en actividades directamente relaciona-das con la defensa nacional como las que se destinen a la producción o comercio de ar-mas, municiones, explosivos y material de guerra necesitarán también la autorización previadel Consejo de Ministros, a propuesta del Ministerio de Defensa. En el caso de sociedadescotizadas en bolsas de valores que desarrollen estas actividades, únicamente requeriránautorización las adquisiciones por no residentes superiores al 5 % del capital social de lasociedad española, o las que, sin alcanzar este porcentaje, permitan al inversor formar par-te, directa o indirectamente, de su órgano de administración.

MEDIDAS URGENTES DE LIBERALIZACIÓN E INCREMENTO DE LA COMPETENCIA.—Dado el dinamismo de la demanda interna, se han puesto de manifiesto importantes au-mentos en los precios de algunos sectores, lo que ha obligado a la adopción de medidas ur-gentes para evitar la aparición de tensiones inflacionistas. En materia de defensa de la com-petencia, se han tomado medidas cautelares para evitar que los procesos de modificaciónde las estructuras de los mercados ocasionen un aumento excesivo del grado de concentra-ción empresarial. Por ello, el RD-LEY 6/1999, de 16 de abril, introdujo una serie de instru-mentos para un mayor control de las operaciones de concentración de empresas y una ma-yor eficacia del mismo. En lo que se refiere a las medidas relativas a la fe pública, se hanrebajado los costes arancelarios de los notarios y registradores de la propiedad en los prés-tamos con garantía hipotecaria y en la compraventa de viviendas. En relación con el sectoreléctrico, se sigue profundizando en la liberalización mediante la adopción de medidas rela-tivas a la disminución del umbral legal para ser considerado consumidor cualificado, al tiem-po que se procede a una rebaja adicional en la tarifa eléctrica. Finalmente, se producen mo-deraciones de precios en otros productos y servicios básicos, como son los medicamentos,en las tarifas de las autopistas de peaje, en los servicios de telecomunicaciones, así comoun conjunto de medidas de fomento de la competencia en telefonía móvil.

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SISTEMA NACIONAL DE COMPENSACIÓN ELECTRÓNICA: INCORPORACIÓN DE NUE-VOS DOCUMENTOS Y ACTUALIZACIÓN DE DETERMINADOS ASPECTOS.— La C B E5/1999, de 28 de mayo, incorporó dentro del subsistema general de cheques y de pagarésde cuenta corriente el tratamiento de los documentos con orden de protesto notarial, que has-ta la fecha estaban excluidos. Ello ha sido posible gracias a la reforma de la Ley 19/1985,de 16 de julio, cambiaria y del cheque, modificada por la Ley 37/1998, de 16 de noviembre,de reforma del mercado de valores, que amplió el plazo para la realización del protesto decinco a ocho días hábiles, lo que ahora permite el tratamiento de estos documentos en elsubsistema. En otro orden de cosas, se ha publicado la CBE 6/1999, de 28 de mayo, quemodificó varias circulares del Banco de España dedicadas a la regulación del SNCE, con elfin de actualizar y homogeneizar su contenido, debido a que algunos aspectos que en ellasse recogen han sufrido modificaciones, bien por normativas de rango superior, bien por elpropio desarrollo del SNCE, o bien por la publicación de circulares posteriores.

MODIFICACIÓN DEL RÉGIMEN DE EMISIÓN DE VALORES.— La OM de 28 de mayo de1 9 9 9 amplió el régimen liberalizador, propugnado por la Ley 24/1988, de 28 de julio, delmercado de valores, para determinadas emisiones de valores que, hasta la fecha, estabanprohibidas o sujetas al trámite de autorización previa, modificando su tratamiento adminis-trativo. De esta forma, el único supuesto de prohibición, es decir, las emisiones de valorescuyo principal o intereses sean revisables en función de algún índice general de precios odel precio de algún bien o servicio o de índices vinculados a estos últimos, pasan a estarsujetas a autorización previa.

Por otro lado, se eliminó la necesidad de autorización previa para el único supuesto en el queestaba contemplado, es decir, las emisiones con plazo de vencimiento superior a 18 meses,aunque deben de cumplir determinados requisitos. Cuando se realicen este tipo de emisio-nes y exista obligación de registrar el folleto informativo en la CNMV, este Organismo debe-rá remitir una copia del mismo a la Administración Tributaria. También le deberá informarsobre el resultado del procedimiento de adjudicación y la difusión alcanzada en la coloca-ción, así como las eventuales modificaciones de las características de los valores ya emiti-dos.

INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA: MODIFICACIÓN DE LOS FONDTESORO.—La OM de 28 de mayo de 1999 modificó parcialmente la OM de 7 de junio de 1990, sobreconvenios de colaboración relativos a FONDTESOROS, para permitir que dichos fondospuedan invertir en la parte de los activos emitidos por los «FTPymes» (especializados en latitulización de créditos a empresas productivas) que cuente con el aval del Estado y, ade-más, contratar instrumentos derivados no negociados en mercados secundarios organiza-dos. Asimismo, y con el objeto de ampliar la gama de activos financieros en que puedan in-vertir su patrimonio, se consideró oportuno permitir que un porcentaje de su cartera puedatambién estar invertido en otros activos de renta fija, siempre que disfruten de una calidadcrediticia elevada. Finalmente, en el caso de los FONDTESORO de nueva creación, la cita-da Orden autoriza la inversión hasta un porcentaje determinado de su cartera en valores derenta variable.

FONDOS DE TITULIZACIÓN DE ACTIVOS: CONVENIOS DE PROMOCIÓN (FTPymes).— LaLey 49/1998, de 30 de diciembre, de Presupuestos Generales del Estado para 1999, facultóal Ministerio de Economía y Hacienda para el otorgamiento de avales que garanticen valo-res de renta fija emitidos por Fondos de Titulización de Activos (FTA), constituidos al ampa-ro de los convenios que suscribiría aquel con sus sociedades gestoras. Para dar cumpli-miento a la citada disposición, la OM de 28 de mayo de 1999 estableció el régimen y conte-nido de los citados convenios, con el objeto de promover la creación de FTA que, bajo ladenominación comercial «FTPymes», podrán beneficiarse del aval del Estado para garanti-zar valores de renta fija que emitan con el fin de favorecer la financiación empresarial.

La sociedad gestora que pretenda formalizar un convenio de estas características deberá soli-citarlo a la DGTPF, aportando una memoria explicativa del proyecto de constitución de losFTPymes. Este trámite se efectuará con independencia de los que posteriormente hayan derealizarse ante la CNMV, conforme a las disposiciones vigentes. Por último, en los anejosde la Orden se detallan, por un lado, el convenio tipo de colaboración para la constituciónde los FTPymes que suscribirá la DGTPF con la sociedad gestora y, por otro, el conveniomarco de colaboración entre el MEH y las entidades de crédito para determinar los créditossusceptibles de cesión a los FTPymes que se creen para favorecer la financiación empresa-rial.

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INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA INMOBILIARIAS.— El RD 845/1999, de 21 demayo, modificó el RD 1393/1990, de 2 de noviembre, por el que se establece el reglamentode las instituciones de inversión colectiva, para adaptarlo a los preceptos expuestos en laLey 20/1998, de 1 de julio, de reforma del régimen jurídico y fiscal de las instituciones de in-versión colectiva de naturaleza inmobiliaria. Entre las novedades introducidas cabe reseñarlas nuevas posibilidades de inversión de las IIC; la realización de ciertas operaciones consocios o partícipes y empresas del grupo, así como la introducción de mayores incentivosen el ámbito fiscal.

En otro orden de cosas, se aprovecha el Real Decreto comentado para modificar el RD1343/1992, de 6 de noviembre, por el que se desarrolla la Ley 13/1992, de 1 de junio, de re-cursos propios y supervisión en base consolidada de las entidades financieras. De este mo-do, dentro de la ponderación de los elementos de riesgo para el cálculo del coeficiente desolvencia, se introducen los valores de renta fija del mercado hipotecario contemplados enla Ley 2/1981, de 25 de marzo, de regulación del mercado hipotecario que recibirán unaponderación no inferior al 10 % (cuando antes tenían el 50 %). Por último, se introducen de-terminadas modificaciones en el RD 1732/1998, de 31 de julio, sobre tasas aplicables porlas actividades y servicios prestados por la CNMV.

ENTIDADES DE CRÉDITO: ÍNDICE «EURIBOR» COMO NUEVA REFERENCIA PARAPRÉSTAMOS HIPOTECARIOS.— La CBE 7/1999, de 29 de junio, modificó la CBE 8/1990,de 7 de septiembre, sobre transparencia de las operaciones y protección de la clientela, conobjeto de incorporar, dentro del cuadro de tipos oficiales de referencia para préstamos hipo-tecarios, una nueva referencia interbancaria a un año ligada al comportamiento del índiceEURIBOR. Dicho índice ha sido creado por la Federación Bancaria Europea entre un colec-tivo integrado por los bancos más importantes de la zona euro. La referencia interbancaria aun año ligada al EURIBOR se define como la media aritmética simple de los valores del tipode contado publicado por la Federación Bancaria Europea para las operaciones de depósitoen euros a plazo de un año, calculado a partir del ofertado por una muestra de bancos paraoperaciones entre entidades de similar calificación.

ENTIDADES DE CAPITAL RIESGO: AUTORIZACIÓN DE NUEVAS ENTIDADES, NORMASCONTABLES Y OBLIGACIONES DE INFORMACIÓN.— La Ley 1/1999, de 5 de enero, es-tableció un marco jurídico estable y completo de las entidades de capital riesgo (ECR) y fa-cultó al Ministerio de Economía y Hacienda para que determinara, para cada tipo de ECR,los requisitos y modelos normalizados de solicitud de autorización, sus normas, así comolas obligaciones de información que, tanto las ECR como sus sociedades gestoras, deberánfacilitar a la CNMV. Haciendo uso de esa facultad, la OM de 17 junio de 1999 habilitó a laCNMV para que dicte las disposiciones en materia de procedimiento de autorización denuevas entidades, y para establecer las normas contables y los modelos a los que se debe-rán ajustar las cuentas anuales con el objeto de adaptarlas al prolongado período de madu-ración de las inversiones que realizan, incorporando un apartado específico que recoja in-formación sobre el cumplimiento de coeficientes y las informaciones derivadas de la super-visión financiera a la que se hallan sometidas.

MODIFICACIÓN DEL RÉGIMEN JURÍDICO DEL INSTITUTO DE CRÉDITO OFICIAL.— Deacuerdo con las previsiones del RD-Ley 12/1995, de 28 de diciembre, de medidas urgentesen materia presupuestaria, tributaria y financiera, el RD 706/1999, de 30 de abril, publicó losestatutos del Instituto de Crédito Oficial (ICO), aprovechando para adaptar su régimen jurídicoy financiero a la Ley 6/1997, de 14 de abril, de Organización y Funcionamiento de la Adminis-tración General del Estado, tal como era preceptivo por lo establecido en esta norma. El ICOse configura como entidad pública empresarial (antes, era considerada sociedad anónima es-tatal), continuando adscrito al Ministerio de Economía y Hacienda, con naturaleza jurídica deentidad de crédito, y sigue siendo considerado como Agencia Financiera del Estado.

NUEVA LEY DE COOPERATIVAS.— La Ley 27/1999, de 16 de julio, creó un nuevo marco ju-rídico de las cooperativas que recoge el contenido de las directivas europeas sobre la mate-ria, así como las numerosas modificaciones introducidas en nuestro derecho de sociedadesen los últimos años. La Ley ofrece un amplio marco de flexibilidad en el que las propias co-operativas pueden autorregularse, y establece los principios básicos que, con carácter ge-neral, deberán ser aplicados en el ejercicio de su actividad. Uno de los objetivos de la nor-ma es reforzar la consolidación empresarial de las cooperativas, para lo que ha sido precisoflexibilizar su régimen económico y societario, así como introducir algunas novedades enmateria de financiación empresarial. Así, se habilita el acceso a nuevas modalidades de

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captación de recursos permanentes mediante la emisión de participaciones especiales conun plazo de vencimiento de, al menos, cinco años, que podrán ser libremente transmisibles.También se contempla la posibilidad de emitir títulos participativos con remuneración enfunción de los resultados de la cooperativa.

Respecto a su constitución, se reduce de cinco a tres el número de socios mínimo para consti-tuir una cooperativa, lo que facilitará la creación de este tipo de sociedades. Con la mismafinalidad se establece que la constitución de las cooperativas sea por comparecencia simul-tánea de todos los socios promotores, suprimiéndose la Asamblea constituyente, lo que su-pone una agilización del procedimiento. También se desarrolla el concepto de socio colabo-rador, que sustituye al denominado «asociado» de la anterior normativa, ampliando sus po-sibilidades de participación.

Finalmente, en lo referente a las cooperativas de crédito, continuarán rigiéndose por su ley es-pecífica y por sus normas de desarrollo. Asimismo, les serán de aplicación las normas que,con carácter general, regulan la actividad de las entidades de crédito, y solo con caráctersupletorio la presente Ley de Cooperativas.

DEUDA DEL ESTADO: MODIFICACIÓN DE LA REGULACIÓN DE LA FIGURA DE «CREA-DOR DE MERCADO».— La Resolución de 23 de julio de 1999 de la DGTPF modificó el ré-gimen jurídico de los creadores de mercado de la deuda pública del Reino de España (enadelante, creadores), con el fin de mantener la liquidez del mercado de deuda que se habíaido perdiendo como consecuencia del proceso de concentración de la negociación de deri-vados sobre la deuda pública europea. La nueva norma libera a los creadores con estable-cimiento permanente en España de la obligación de cotizar una de las dos referencias debonos u obligaciones con vencimiento residual superior a ocho años. Por el contrario, lesobliga a mantener cotizaciones del contrato sobre el bono nocional de MEFF a diez añosdurante el 60 % de la sesión de mercado, con un diferencial máximo entre los precios decompra y venta de diez ticks (es decir, diez puntos básicos) y unas cantidades mínimas decuarenta contratos para cada una de las posiciones. El incumplimiento de esta obligacióndurante seis meses consecutivos podrá ser causa de la pérdida de la condición de creador.

BANCO DE ESPAÑA: OPERACIONES DE POLÍTICA MONETARIA.— La Resolución de 23de julio de 1999 de la Comisión Ejecutiva del Banco de España modificó la Resolución de11 de diciembre de 1998 de la Comisión Ejecutiva del Banco de España, que recogió lascláusulas generales aplicables a las operaciones de política monetaria desde el pasado1 de enero, para revisar, fundamentalmente, las consecuencias y las sanciones en el caso deincumplimiento por parte de las entidades, de las obligaciones derivadas de estas cláusulasgenerales.

En este sentido, la Resolución de 11 de diciembre disponía que, en determinados supuestosde incumplimiento de la contraparte derivados de las subastas; de los instrumentos contrac-tuales que regulen las operaciones de mercado abierto; de los procedimientos de cierre deldía; de la utilización de activos de garantía, o el incumplimiento de las obligaciones deriva-das de la normativa en vigor sobre reservas mínimas, se establecían unas penalizacionespecuniarias por un importe mínimo de 10.000 euros y máximo de un millón de euros, y quepodían llevar, en determinados supuestos, a la suspensión o exclusión de la contraparte delacceso a las operaciones de política monetaria. La Resolución de 23 de julio modifica lamencionada penalización pecuniaria, ya que ahora esta será equivalente al resultado deaplicar el tipo de interés de la facilidad marginal de crédito del SEBC más 2,5 puntos por-centuales sobre el importe que resulte de la aplicación de las reglas establecidas en la cita-da norma.

CENTRAL DE INFORMACIÓN DE RIESGOS.— La CBE 8/1999, de 27 de julio, modificó laCBE 3/1995, de 25 de septiembre, sobre la Central de Información de Riesgos (CIR) paraespecificar el medio o vehículo para llevar a cabo las solicitudes de información que las en-tidades declarantes requieren de la CIR. Así, se establece que dichas solicitudes se formu-larán con el formato que se recoge en el anejo de la norma y deberán realizarse en soportemagnético o por interconexión de ordenadores. Solo se admitirán en papel solicitudes queno se refieran a más de cinco titulares. Finalmente, las solicitudes se acompañarán de unadeclaración expresa del solicitante de que obran en su poder las autorizaciones de los titu-lares que requiere la norma citada.

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DEUDA DEL ESTADO: EMISIÓN DE NOTAS CANCELABLES A DIEZ AÑOS.— Con el fin dediversificar la gama de instrumentos de financiación del Estado en el segmento del largoplazo, la Resolución de 9 de agosto de 1999 de la Dirección General del Tesoro y PolíticaFinanciera dispuso la primera emisión de Notas Cancelables a diez años (en adelante, lasnotas), prevista para el pasado 10 de agosto, denominadas en euros y por un valor nominalde 500 millones de euros. El plazo de vencimiento de las notas es el 10 de agosto de 2009,con un tipo de interés nominal anual del 4,78 %, y los cupones se pagarán por anualidadesvencidas (el primero se pagará el próximo 10 de agosto de 2000). Por su parte, el inversortendrá la posibilidad de cancelar anticipadamente los valores los días 10 de agosto de losaños 2003, 2005 y 2007 con una reducción del nominal reembolsado (96,1 %, 96,4 % y98,03 % respectivamente). Para ello tendrá que notificar su deseo de proceder a la cancela-ción anticipada diez días hábiles del calendario «target» antes de las fechas de preamorti-zación. Finalmente, se establece un mínimo de negociación de 1.000 euros.

ESTABLECIMIENTOS ABIERTOS AL PÚBLICO PARA CAMBIO DE MONEDA EXTRANJE-RA.— Mediante la Resolución de 27 de septiembre de 1999, del Banco de España, se pu-blicó la Circular Interna 4/1999, de 27 de septiembre, sobre establecimientos de cambio demoneda, que introduce ciertas modificaciones a la Circular Interna 1/1999, de 6 de abril, conmotivo de la adaptación de la aplicación informática «ROC» (Registro de Oficinas de Cam-bio de Moneda) a los nuevos requerimientos del RD 2660/1998, de 14 de diciembre, por elque se estableció el régimen jurídico de estos establecimientos. Con ello, se automatizandeterminados procedimientos que hasta la fecha se realizaban de forma manual y se permi-te a las sucursales del Banco de España gestionar la mayor parte de los datos de los titula-res.

NORMAS DE TRANSPARENCIA EN LAS OPERACIONES DE LOS MERCADOS OFICIALESDE VALORES.— La CCNMV 3/1999, de 22 de septiembre, promulgó una serie de normassobre transparencia de las operaciones en los mercados oficiales de valores, ya que resultaimprescindible determinar la información mínima que necesariamente ha de publicarse so-bre las operaciones realizadas en los mercados oficiales de valores, de acuerdo con los re-quisitos mínimos exigidos en la Directiva 93/22/CEE, de 10 de mayo de 1993, relativa a losservicios de inversión en el ámbito de los valores negociables. La Circular regula la informa-ción de carácter público que las bolsas de valores, los mercados oficiales de futuros y op-ciones y el mercado AIAF de renta fija deberán difundir sobre las operaciones de mercados,ya sean ordinarias o extraordinarias, así como, en su caso, las órdenes formuladas en losmismos.

Las sociedades rectoras de las bolsas de valores deberán difundir, a través de los boletinesdiarios de contratación u otros medios adecuados de difusión, determinada información quese detalla en la norma, según el tipo de operación a realizar. Así, se regula la informaciónque se deberá difundir en las operaciones ordinarias —tanto en las órdenes formuladas (ocotizaciones) como en las operaciones ejecutadas—; en las operaciones de renta variableefectuadas en corros; en las operaciones efectuadas en el mercado electrónico de renta fi-ja; en las operaciones bursátiles especiales y en las operaciones extraordinarias.

Las sociedades rectoras de los mercados oficiales de futuros y opciones deberán difundir, entiempo real y para cada contrato y vencimiento abierto y serie, en su caso, el volumen acu-mulado para cada una de las tres mejores propuestas de compra y de venta. En las opera-ciones ejecutadas, se indicará el precio, volumen y hora de ejecución de todas las operacio-nes efectuadas a lo largo de la sesión y, en las posiciones abiertas, el volumen de las mis-mas.

Por último, en las operaciones ejecutadas del mercado AIAF de renta fija deberá informarse,en tiempo real, del volumen contratado en cada emisión negociada, precio y TIR últimos,salvo para los activos a corto plazo (pagarés) para los que solo se difundirá volumen con-tratado y TIR últimos.

FIRMA ELECTRÓNICA.— El RD-LEY 14/1999, de 17 de septiembre, estableció un marco co-mún para la regulación de la firma electrónica, atribuyéndole eficacia jurídica y previendo elrégimen aplicable a los prestadores de servicios de certificación. De igual modo, se determi-na el registro en el que habrán de inscribirse los prestadores de servicios de certificación yel régimen de inspección administrativa de su actividad; se regula la expedición y la pérdidade eficacia de los certificados, y se tipifica las infracciones y las sanciones que se prevénpara garantizar su cumplimiento.

SEPTIEMBRE

AGOSTO

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1999

La firma electrónica es definida como el conjunto de datos, en forma electrónica, anejos aotros datos electrónicos o asociados funcionalmente con ellos, utilizados como medio paraidentificar formalmente al autor o a los autores del documento que la recoge. A su vez, la fir-ma electrónica es «avanzada» si permite la identificación del signatario y ha sido creada pormedios que este mantiene bajo su exclusivo control, de manera que está vinculada única-mente al mismo y a los datos a los que se refiere, lo que permite que sea detectable cual-quier modificación ulterior de estos.

En cuanto a los efectos jurídicos de la firma electrónica «avanzada» —siempre que esté basa-da en un certificado reconocido y que haya sido producida por un dispositivo seguro decreación de firma— tendrá el mismo valor jurídico que la firma manuscrita en relación con laconsignada en papel y será admisible como prueba en juicio, valorándose esta según loscriterios de apreciación establecidos en las normas procesales.

La prestación de servicios de certificación no está sujeta a autorización previa y se realiza enrégimen de libre competencia, sin que quepa establecer restricciones para los servicios decertificación que procedan de alguno de los Estados miembros de la UE. En cuanto a la su-pervisión y control, el Ministerio de Fomento, a través de la Secretaria General de Comuni-caciones (SGC), controlará el cumplimiento de las obligaciones de los prestadores de servi-cios de certificación. Al mismo tiempo, estos deberán facilitar a la SGC toda la información ylos medios precisos para el ejercicio de sus funciones. Por otro lado, se tipifican las infrac-ciones que pueden cometer los prestadores de servicios. Finalmente, el Real Decreto-Leyestablece los requisitos que deben cumplir los certificados reconocidos, así como su perío-do de vigencia y las condiciones para su pérdida de eficacia.

ENTIDADES DE CAPITAL RIESGO: PROCEDIMIENTOS ADMINISTRATIVOS Y MODELOSNORMALIZADOS.— En virtud de la habilitación conferida por la OM de 17 junio de 1999,por la que se desarrolló parcialmente la Ley 1/1999, de 5 de enero, la CCNMV 4/1999, de22 de septiembre, reguló los procedimientos y modelos de documentos aplicables para ob-tener la autorización del proyecto de constitución de las nuevas entidades de capital-riesgo(en adelante, ECR) y de sus sociedades gestoras (en adelante, SGECR), así como para lamodificación de los reglamentos de gestión y estatutos sociales de las entidades ya existen-tes. La tramitación de los proyectos de constitución de las ECR y de las SGECR se iniciarámediante la presentación ante la CNMV de una solicitud de autorización, siguiendo los mo-delos establecidos en los anejos de la norma.

MODIFICACIONES DEL RÉGIMEN DE LAS OFERTAS PÚBLICAS DE ADQUISICIONES DEVALORES.— El RD 1676/1999, de 29 de octubre, introdujo algunas modificaciones en lanormativa en materia de ofertas públicas de adquisición de valores cotizados en bolsa (enadelante, OPA), con el fin de eliminar ciertos costes regulatorios, sin que ello implique unamenor protección del inversor de la sociedad afectada por la oferta pública. Por un lado, semodifica el porcentaje o umbral para formular una OPA en el caso de adquisiciones indi-rectas de una participación significativa de otra sociedad o entidad, con el fin de equiparardichos umbrales a los fijados para los mismos casos en los que medie una fusión. Por otro,y respecto a las ofertas competidoras, se modifican determinados requisitos a fin de supe-rar la excesiva rigidez de su regulación y ampliar las posibilidades de reacción ante unaO P A .

CÓDIGO GENERAL DE CONDUCTA Y NORMAS DE ACTUACIÓN EN LA GESTIÓN DECARTERAS DE INVERSIÓN.— Con la finalidad de adaptar el código general de conducta ylas normas de actuación del mercado de valores a las peculiaridades de la gestión de carte-ras de inversión, la OM de 7 de octubre de 1999 creó un cuerpo de normas de conducta di-rigidas de forma específica a regir las relaciones entre las entidades gestoras de carteras ysus clientes. Su ámbito de aplicación son las empresas de servicios de inversión y las enti-dades de crédito tanto españolas como extranjeras (en adelante, las entidades) que llevana cabo en territorio nacional actividades de gestión discrecional e individualizada de carte-ras de inversión con arreglo a los mandatos conferidos por inversores residentes en Espa-ña. Por otra parte, las relaciones entre el cliente y el gestor de su cartera deberán estar for-malizadas mediante contrato-tipo normalizado, cuyos modelos serán aprobados por laCNMV.

MODIFICACIÓN DEL REGLAMENTO DE PLANES Y FONDOS DE PENSIONES.— El R D1589/1999, de 15 de octubre, actualizó determinados preceptos del reglamento de planes yfondos de pensiones, aprobado por el RD 1307/1988, de 30 de septiembre. En cuanto a la

OCTUBRE

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1999

limitación de las aportaciones anuales, se amplía el límite máximo de un millón de pesetasa 1.100.000 PTA, pudiendo incrementarse hasta 2.200.000 PTA, según la edad cumplidapor el partícipe a partir de los 52 años en adelante. En referencia al régimen de prestacio-nes, se determinan nuevas situaciones asimilables a la jubilación y se actualizan las formasde cobro y reconocimiento del derecho a las prestaciones. Finalmente, se adiciona un nue-vo capítulo al RD 1307/1988, para regular los planes de pensiones del sistema de empleode promoción conjunta que tienen que desarrollarse por varias empresas, ya sean de unmismo grupo o de empresas con menos de 250 trabajadores.

INSTRUMENTACIÓN DE LOS COMPROMISOS POR PENSIONES DE LAS EMPRESASCON LOS TRABAJADORES Y BENEFICIARIOS.— El citado RD 1588/1999, de 15 de octu -bre, también ha aprobado el Reglamento sobre la instrumentación de los compromisos porpensiones de las empresas con los trabajadores y beneficiarios o denominado régimen deexteriorización, que tiene un doble objetivo; por un lado, protege los compromisos por pen-siones de las empresas con trabajadores y beneficiarios en caso de insolvencia o de dificul-tades financieras para la empresa. Por otro, la exteriorización de los compromisos por pen-siones fuera del balance de las empresas les permite liberar recursos y concentrarse en suactividad típica, lo que, en ultima instancia, se traducirá en una mayor competitividad nacio-nal e internacional. Asimismo, este proceso supone trasladar la gestión de los recursos pa-ra pensiones a entidades especializadas en la gestión e inversiones financieras, ya seanentidades gestoras de fondos de pensiones o entidades aseguradoras.

BANCO DE ESPAÑA: OPERACIONES DE POLÍTICA MONETARIA.— La Resolución de 26de octubre de 1999 de la Comisión Ejecutiva del Banco de España modificó la Resoluciónde 11 de diciembre de 1998 de la Comisión Ejecutiva del Banco de España, reformada par-cialmente por la Resolución de 23 de julio de 1999, en la que se recogen las cláusulas ge-nerales aplicables a las operaciones de política monetaria que efectuara el Banco de Espa-ña, de acuerdo con las orientaciones marcadas por el BCE, con el fin de actualizar y puntua-lizar determinados supuestos de incumplimiento y, en particular, los que hacen referencia a lautilización de los activos de garantía.

MODIFICACIÓN DEL RÉGIMEN DE INGRESO EN EL TESORO PÚBLICO DE LOS BENEFI-CIOS DEL BANCO DE ESPAÑA.— El RD 1746/1999, de 19 de noviembre, estableció el ré-gimen de ingreso en el Tesoro Público de los beneficios del Banco de España, que, a gran-des rasgos, mantiene los mismos criterios que los establecidos en la legislación anterioraunque se tienen en cuenta las normas sobre asignación de ingresos monetarios a los ban-cos centrales nacionales previstas en los Estatutos del Sistema Europeo de Bancos Centra-les y del Banco Central Europeo. El sistema de ingresos que se establece tiene caráctertemporal, aplicándose, con un criterio de máxima prudencia, a los ejercicios de 1999, 2000y 2001, hasta tanto el SEBC adopte una nueva determinación al amparo de lo establecidoen sus Estatutos.

SISTEMAS DE PAGOS Y DE LIQUIDACIÓN DE VALORES.— El Ley 41/1999, de 12 de no -viembre, incorporó al ordenamiento jurídico español los preceptos de la Directiva 98/26/CE,de 19 de mayo, del Parlamento Europeo y del Consejo de la UE, sobre la firmeza de la li-quidación en los sistemas de pagos y de valores. Se distinguen entre los sistemas de pagosy de compensación y liquidación de valores y los participantes en los mismos, incluyendolas garantías ofrecidas para asegurar el buen funcionamiento de los mecanismos de pagosy de liquidación de valores. Por lo que concierne a los participantes, podrán serlo las entida-des de crédito y las empresas de servicios de inversión que sean aceptadas como miem-bros de un sistema y que sean responsables frente al mismo de asumir obligaciones finan-cieras derivadas de su funcionamiento. También podrán participar en los sistemas el BCE,el Banco de España, los bancos centrales de los Estados miembros, las organizaciones fi-nancieras internacionales de las que España sea miembro y los gestores y agentes de liqui-dación de otros sistemas.

ENTIDADES DE CRÉDITO: MODIFICACIÓN DE LAS NORMAS DE CONTABILIDAD.— LaCBE 9/1999, de 17 de diciembre, introdujo en la normativa contable de las entidades decrédito nuevos criterios de cobertura para reconocer y prevenir riesgos potenciales de mo-rosidad que, probablemente, se manifestarán cuando cambie el ciclo económico y, por en-de, empeore la coyuntura. Cabe reseñar que se modifica ligeramente la composición delfondo genérico de insolvencias y se crea, como novedad, un fondo para la cobertura esta -dística de insolvencias (en adelante, fondo estadístico de insolvencias). En este sentido, lasentidades estimarán las provisiones que deben realizar mediante métodos de cálculo basa-

NOVIEMBRE

DICIEMBRE

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1999

dos en su propia experiencia de impagos y en las expectativas de pérdidas por categoríashomogéneas del riesgo crediticio, teniendo en cuenta la calidad de los diferentes tipos decontrapartes, las garantías constituidas y su valor recuperable, la vida de las operacionescuando ello sea relevante, y la evolución futura del riesgo en función de los cambios previsi-bles de la coyuntura a medio y largo plazo.

ENTIDADES DE CRÉDITO: MODIFICACIONES EN LA DETERMINACIÓN Y CONTROL DELOS RECURSOS PROPIOS MÍNIMOS.— La CBE 9/1999, de 17 de diciembre, establecíala obligación de constituir el nuevo fondo estadístico de insolvencias. Dadas las característi-cas y funcionamiento de dicho fondo, la CBE 10/1999, de 17 de diciembre, consideró con-veniente modificar la CBE 5/1993 para aclarar que no procede incluir, como deducción delos recursos propios, las posibles insuficiencias en la dotación al citado fondo. Asimismo, esnecesario tener en cuenta el importe del fondo estadístico de insolvencias para el cálculodel valor contable neto de los activos y cuentas de orden sobre los que se calcula el coefi-ciente de insolvencias.

BOLSAS DE VALORES: MODIFICACIÓN DE LOS REQUISITOS DE ADMISIÓN A NEGOCIA-CIÓN Y CREACIÓN DE UN SEGMENTO ESPECIAL DE NEGOCIACIÓN.— Con el ánimode abrir a determinadas empresas españolas una nueva vía de obtención de recursos enlos mercados de valores, la OM de 22 de diciembre de 1999 flexibilizó aún más lo dispues-to en la OM de 19 de junio de 1997, ya que la justificación de la obtención de beneficios enlos ejercicios venideros se ha sustituido por un informe que la entidad emisora debe aportara la CNMV sobre las perspectivas de su negocio y sobre la evolución de sus beneficios enlos próximos ejercicios. Por otro lado, se ha creado un segmento especial de negociaciónque se denominará «Nuevo Mercado», en el que se negociarán los valores de empresas desectores innovadores de alta tecnología u otros sectores que ofrezcan grandes posibilida-des de crecimiento futuro.

PRESUPUESTOS GENERALES DEL ESTADO PARA EL AÑO 2000.— Como es habitual enel mes de diciembre de cada año, mediante la Ley 54/1999, de 29 de diciembre, se aproba-ron los Presupuestos Generales del Estado para el año 2000. En el campo de la regulaciónfinanciera, el tipo de interés legal del dinero y el de demora de las deudas tributarias vigen-tes se mantienen en el 4,25 % y en el 5,5 %, respectivamente. Asimismo, se fija en 1,71 bi-llones de pesetas el límite para el incremento del saldo vivo de la deuda del Estado duranteel año. En la mayoría de las figuras impositivas, las modificaciones afectan a la deflactaciónde un 2 % de las correspondientes escalas de gravamen (porcentaje de inflación previstopara el próximo ejercicio).

MEDIDAS FISCALES, ADMINISTRATIVAS Y DE ORDEN SOCIAL.— Para facilitar el cumpli-miento de los objetivos de política económica plasmados en la Ley de Presupuestos Gene-rales del Estado para el año 2000, la Ley 55/1999, de 29 de diciembre, adoptó una serie demedidas fiscales, administrativas y de orden social, que se han incorporado en otra normadistinta, dado su contenido específico, lo que permite reducir el amplio número de materiasque normalmente contienen las leyes de presupuestos. La Ley introduce determinadas re-formas que afectan al ámbito tributario, a las normas reguladoras del régimen personal alservicio de las Administraciones Públicas, y atiende a necesidades concretas tanto en lagestión como en la organización y acción administrativa.

DEUDA DEL ESTADO: CONDICIONES DE EMISIÓN DURANTE EL AÑO 2000 Y ENERODEL 2001.— La Ley 54/1999, de 30 de diciembre, de Presupuestos Generales del Estadopara el año 2000, autorizó al Gobierno para que, a propuesta del Ministro de Economía yHacienda, pueda incrementar el saldo de la deuda del Estado durante este año hasta un im-porte de 1,708 billones de pesetas, que será efectivo al término del ejercicio, pudiendo sersobrepasado durante el mismo, y prevé las causas por las que se revisará automáticamen-te. El RD 68/2000, de 21 de enero, y la OM de 25 de enero de 2000, dispusieron la creacióny las condiciones de emisión de deuda del Estado para el año 2000 y enero del 2001, con ellímite en este último mes del 15 % del volumen autorizado para el año 2000, y dos Resolu -ciones de 27 de enero de 2000 del Tesoro, concretaron determinadas emisiones de deudae hicieron público el calendario de subastas ordinarias de letras, bonos y obligaciones delEstado, que se ofertarán durante ese período.

En sentido amplio, continúan los mismos instrumentos, técnicas, prácticas y demás elementosque configuraron la política de deuda para 1999. En cuanto a la formalización de la deudapública, esta adoptará, como en años anteriores, la modalidad de letras del Tesoro —a seis,

ENERO

2000

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2000

a doce y a dieciocho meses—, bonos del Estado —a tres y a cinco años— y obligacionesdel Estado —a diez, a quince y a treinta años—; representándose en todos los casos, ex-clusivamente, mediante anotaciones en cuenta. Finalmente, respecto a los procedimientosde emisión, se mantienen los tradicionales, pudiendo efectuarse: mediante subastas (ofer-tas competitivas y no competitivas) o mediante cualquier técnica que no entrañe desigual-dad de oportunidades para los potenciales adquirientes de los valores.

MODIFICACIÓN DEL REGLAMENTO INTERNO DEL BANCO DE ESPAÑA.— La Resoluciónde 22 de febrero de 2000 del Consejo de Gobierno del Banco de España adaptó el Regla-mento Interno del Banco de España, recogido en la Resolución de 14 de noviembre de1996, a las modificaciones introducidas por la Ley 12/1998, de 28 de abril, a la Ley 13/1994,de 1 de junio, de Autonomía del Banco de España, en la que se garantizaba la integracióndel Banco de España dentro del SEBC, estando sujeto a las Orientaciones e Instruccionesdel BCE, así como al resto de los instrumentos jurídicos que le resulten vinculantes.

Dado el importante número de modificaciones introducidas por la citada Resolución, el legisla-dor, mediante la Resolución de 28 de marzo de 2000 del Consejo de Gobierno del Bancode España, consideró oportuno publicar un texto completo del Reglamento Interno.

Cabe reseñar las siguientes novedades: se introducen en el Reglamento las nuevas funcionesdel Banco de España, ya especificadas en la Ley 12/1998, de modo que el Banco de Espa-ña participará en el desarrollo de las funciones básicas atribuidas al SEBC como la defini-ción y ejecución de la política monetaria y de tipo de cambio, que antes ejecutaba con plenaautonomía. Respecto a su naturaleza y a su régimen jurídico, el Banco de España —quecontinúa teniendo la consideración de entidad de derecho público con personalidad jurídicapropia y plena capacidad pública y privada— es parte integrante del SEBC y está sujeto alas Orientaciones e Instrucciones del BCE, así como al resto de los instrumentos jurídicosque resulten vinculantes. Asimismo, el BE podrá mantener —para el mejor desarrollo desus funciones— un sistema de tratamiento documental de actos jurídicos del BCE.

Finalmente, se introduce el régimen de ingresos en el Tesoro Público de los beneficios delBanco de España para los años 1999, 2000 y 2001, establecido en el RD 1746/1999, de 19de noviembre.

ENTIDADES DE CRÉDITO: CÁLCULO DEL TIPO DE INTERÉS DEL MERCADO INTERBAN-CARIO A UN AÑO (MIBOR).— La OM de 1 de diciembre de 1999 determinó una nueva fór-mula de cálculo del tipo de interés interbancario a año (Mibor), que entró en vigor el pasado1 de enero, que dejaría de tener la consideración de tipo de referencia oficial del mercadohipotecario. Recientemente, la CBE 1/2000, de 28 de enero, ha ajustado el contenido de laCBE 8/1990, de 7 de septiembre, sobre transparencia de las operaciones y protección de laclientela, a lo dispuesto en la citada Orden. En este sentido, la Circular relega el carácteroficial del Mibor a los préstamos hipotecarios formalizados antes del 1 de enero del año2000, e introduce en su fórmula de cálculo las consideraciones establecidas en la OM de 1de diciembre.

BOLSAS DE VALORES: CONDICIONES PARTICULARES DE ADMISIÓN Y PERMANENCIAEN EL NUEVO MERCADO.— La OM de 22 de diciembre de 1999 creó un segmento espe-cial de negociación en las bolsas de valores denominado «Nuevo Mercado», en el que senegociarían los valores de empresas de estos sectores innovadores, y previó que la CNMVestablecería los criterios generales que deben cumplir los valores de una empresa que ne-gocien en dicho mercado, así como las condiciones particulares de admisión y permanen-cia. Al objeto de dar cumplimiento a dicho mandato, la CCNMV 1/2000, de 9 de febrero, de-terminó el tipo de empresas a las que se dirige el nuevo mercado; las condiciones de admi-sión; los requisitos de información y transparencia de los emisores; las particularidades delprocedimiento de admisión de valores, así como las condiciones específicas de contrata-ción que han de establecer para la negociación de valores en dicho mercado.

FIRMA ELECTRÓNICA: REGLAMENTO DE ACREDITACIÓN DE PRESTADORES DE SER-VICIOS DE CERTIFICACIÓN Y DE CERTIFICACIÓN DE DETERMINADOS PRODUC-TOS.— Mediante la OM de 21 de febrero de 2000, se aprobó el Reglamento de acreditac i ó nde prestadores de servicios de certificación y de certificación de determinados productos defirma electrónica. Regula el funcionamiento de los sistemas de acreditación y de certifi-cación que giran en torno a tres clases de órganos, entidades u organismos: 1) los órganoscompetentes para la acreditación de prestadores y la emisión de certificados de confor-

FEBRERO

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2000

midad de productos de firma electrónica; 2) las entidades encargadas de evaluar y emitir in-forme o certificado, y 3) el organismo independiente al que se recomienda la acreditaciónde dichas entidades de evaluación, cuya designación se lleva a cabo en este Reglamento.La Secretaría General de Comunicaciones del Ministerio de Fomento (en adelante, la Se-cretaría) es el órgano competente para, salvaguardando la seguridad en las comunicacio-nes, acreditar a los prestadores de servicios de certificación y certificar los productos de fir-ma electrónica que cumplan determinadas condiciones.

INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA: INVERSIÓN EN VALORES NEGOCIADOSEN EL MERCADO DE VALORES LATINOAMERICANOS.— La Ley 46/1984, de 26 de di-ciembre, reguladora de las IIC, desarrollada reglamentariamente por el RD 1393/1990, de2 de noviembre, estableció que estas entidades tendrían, al menos, el 90 % de su activo in-vertido en valores mobiliarios admitidos a cotización oficial en bolsa y otros activos financie-ros contratados en mercados organizados, reconocidos oficialmente, de funcionamiento re-gular, y abiertos al público. Asimismo, señalaba que un mercado tendría estas característi-cas cuando así lo dispusiera el Ministro de Economía y Hacienda, previo informe de laCNMV. En este sentido, la OM de 10 de marzo de 2000, sobre inversiones de las IIC en va-lores negociados en el mercado de valores latinoamericanos, consideró aptos los valoresnegociados en este mercado para la inversión del activo de las sociedades y fondos de in-versión, por reunir dicho mercado los requisitos establecidos en la Ley 46/1984.

MARZO

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I. BANCO DE ESPAÑA

a) Régimen jurídico

Modificación del régimen de ingreso en el Tesoro Público delos beneficios del Banco de España

Modificación del Reglamento Interno

b) Instrumentación de la política monetaria

Operaciones de política monetaria

c) Mercado de cambios y relaciones con el exterior

Nuevo régimen jurídico en materia de movimientos de capita-les y de las inversiones exteriores

d) Otras funciones

Apertura de cuentas de valores entre la Central de anotacionesdel Banco de España y los sistemas de compensación y li-quidación de valores con sede en la Unión Europea

Sistema Nacional de Compensación Electrónica: incorporaciónde nuevos documentos y actualización de determinados as-pectos

Central de Información de Riesgos

II. ENTIDADES DE CRÉDITO

Modificaciones de las normas de Transparencia de las opera-ciones y relaciones con la clientela

Transferencias bancariasModificación de las normas de contabilidad y modelos de esta-

dos financieros

Índice «euribor» como nueva referencia para préstamos hipo-tecarios

Modificación del régimen jurídico del Instituto de Crédito Oficial Nueva ley de cooperativasModificaciones en la determinación y control de los recursos

propios mínimos

III. OTRAS INSTITUCIONES FINANCIERAS

a) Instituciones de inversión colectiva

Modificación de los FondtesoroFondos de titulización de activos: convenios de promoción

(FTPymes)Instituciones de inversión colectiva inmobiliariasFondos de inversión: folletos e informes trimestralesCódigo general de conducta y normas de actuación en la ges-

tión de carteras de inversiónModificación del reglamento de planes y fondos de pensionesInstrumentación de los compromisos por pensiones de las em-

presas con los trabajadores y beneficiariosInversión en valores negociados en el mercado de valores lati-

noamericanos

Nov 1999Feb 2000Mar 2000

Jul 1999Oct 1999

Abr 1999

Mar 1999

May 1999Jul 1999

Mar 1999Abr 1999

Ene 1999Dic 1999

Jun 1999Ene 2000Abr 1999Jul 1999

Dic 1999

May 1999

May 1999May 1999Ene 1999

Oct 1999Oct 1999

Oct 1999

Mar 2000

Ene 2000

Abr 2000

Oct 1999Ene 2000

Jul-ago 1999

Abr 1999

Jul-ago 1999Oct 1999

Abr 1999Jul-ago 1999

Abr 1999Ene 2000

Jul-ago 1999Abr 2000

Jul-ago 1999Oct 1999

Ene 2000

Jul-ago 1999

Jul-ago 1999Jul-ago 1999

Abr 1999

Ene 2000Ene 2000

Ene 2000

Abr 2000

Materia BoletíneconómicoFecha norma

2. ÍNDICE SISTEMÁTICO DE MATERIAS OBJETO DE NUEVA REGULACIÓN

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Materia BoletíneconómicoFecha norma

b) Otras instituciones

Sociedades y servicios de tasación: información que debenrendir al Banco de España

Entidades de capital-riesgo: autorización de nuevas entidades,normas contables y obligaciones de información

Establecimientos abiertos al público para cambio de monedaextranjera

IV. MERCADO DE VALORES

a) Mercado de deuda pública

Condiciones de emisión para 1999 y enero del 2000Regulación de las figuras de «creador de mercado» y de «enti-

dad negociante»Condiciones de emisión para 1999 y enero del 2000Emisión de notas cancelables a diez añosModificación de la regulación de la figura de «creador de mer-

cado»

b) Otros mercados

Modificación del régimen de emisión de valoresFolletos de utilización en emisiones u ofertas públicas de valo-

resNormas de transparencia en las operaciones de los mercados

oficiales de valoresModificación del régimen de las ofertas públicas de adquisición

de valoresModificación de los requisitos de admisión a negociación en las

bolsas de valoresCreación de un segmento especial de negociación en las bol-

sas de valores: nuevo mercado

V. NORMAS FISCALES

Reforma del impuesto sobre la renta de las personas físicasRenta de no residentes y otras normas tributariasObligaciones de suministro de información a la Administración

Tributaria sobre determinadas operaciones de deuda del Es-tado. Obligaciones de colaboración de las entidades de cré-dito

Modificaciones de los reglamentos de los planes y fondos depensiones, del impuesto sobre sociedades y otras normastributarias

Fiscalidad de activos financieros

VI. OTRAS MATERIAS

Medidas urgentes de liberalización e incremento de la compe-tencia

Firma electrónica

Presupuestos Generales del Estado para el año 2000Medidas fiscales, administrativas y de orden social

Mar 1999

Jun 1999Sep 1999

Sep 1999

Ene 1999

Feb 1999Ene 1999Ago 1999

Jul 1999

May 1999

Abr 1999

Sep 1999

Oct 1999

Dic 1999

Dic 1999Feb 2000

Feb 1999Feb 1999

Feb 1999

Feb 1999Dic 1999

Abr 1999Sep 1999Feb 2000Dic 1999Dic 1999

Abr 1999

Jul-ago 1999Ene 2000

Oct 1999

Abr 1999

Abr 1999Abr 1999Oct 1999

Oct 1999

Jul-ago 1999

Jul-ago 1999

Oct 1999

Ene 2000

Ene 2000

Ene 2000Abr 2000

Abr 1999Abr 1999

Abr 1999

Abr 1999Ene 2000

Jul-ago 1999Oct 1999Abr 2000Ene 2000Ene 2000

ÍNDICES

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Índice de cuadros

Páginas

Cuadro I.1. Principales indicadores de la economía española . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17

Cuadro II.1. Principales indicadores macroeconómicos de Estados Unidos, Japón yReino Unido . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33

Cuadro II.2. Países con mercados emergentes: principales indicadores macroeconó-micos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39

Cuadro II.3. Principales indicadores macroeconómicos del área del euro . . . . . . . . . . . . . 44Cuadro II.4. Países de la UEM: crecimiento anual del PIB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45Cuadro II.5. Indicadores de aspectos estructurales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48

Cuadro III.1. Principales agregados macroeconómicos. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 60Cuadro III.2. Consumo y formación bruta de capital fijo por sectores institucionales . . . . 61Cuadro III.3. Composición de los deflactores de la demanda final y del PIB. . . . . . . . . . . . 76Cuadro III.4. Medidas con efectos instantáneos sobre precios aplicadas en 1999 . . . . . . 82Cuadro III.5. Principales operaciones no financieras de las AAPP (SEC-95) . . . . . . . . . . . 83Cuadro III.6. Balanza de pagos: resumen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 88

Cuadro IV.1. Emisiones y ofertas públicas de valores negociables. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97Cuadro IV.2. Volúmenes negociados en los mercados secundarios y de derivados . . . . . 98Cuadro IV.3. Entidades de depósito. Estructura de balance y cuenta de resultados. . . . . 102Cuadro IV.4. Fondos captados por otros intermediarios financieros . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 106Cuadro IV.5. Cuentas de utilización de renta, de capital y financieras. Economía nacional.

Detalle por sectores (% del PIB). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 109Cuadro IV.6. Empresas no financieras y familias. Operaciones financieras . . . . . . . . . . . . 113Cuadro IV.7. Cuenta financiera de la Balanza de Pagos. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 119

171

Índice de gráficos

Páginas

Gráfico I.1. Índices de precios de consumo, tipos de interés y tipos de cambio en la UEM . 16Gráfico I.2. PIB per cápita, productividad y tasa de ocupación: diferenciales de crecimiento

entre España y la UE15 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24Gráfico I.3. Características técnicas del proceso productivo. Sector privado (Crecimientos

acumulados) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26Gráfico I.4. Precios y costes laborales: comparación internacional. Manufacturas (Cre-

cimientos acumulados) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26

Gráfico II.1. Estados Unidos: consumo privado y determinantes, productividad . . . . . . . . 34Gráfico II.2. Tipos de interés y tipos de cambio. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35Gráfico II.3. Mercados emergentes: tipos de cambio y Bolsas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40Gráfico II.4. Mercados emergentes: diferenciales de tipos de interés frente al dólar . . . . 41Gráfico II.5. UEM: composición del crecimiento, indicadores de confianza y evolución

del empleo, el salario real y la productividad a lo largo del ciclo . . . . . . . . . . 46Gráfico II.6. UEM. Índices armonizados de precios de consumo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46Gráfico II.7. UEM: composición del ajuste presupuestario en 1998 y 1999 respecto a los

ejercicios precedentes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47Gráfico II.8. Tipos de interés del Eurosistema . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52Gráfico II.9. Tipos de interés en la zona del euro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54Gráfico II.10. Índices de los mercados bursátiles . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55Gráfico II.11. Agregados monetarios y crediticios en la zona del euro. Tasas de variación

interanuales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55

Gráfico III.1. Consumo final de los hogares. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62Gráfico III.2. Inversión residencial . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 65Gráfico III.3. Inversión productiva privada . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 66Gráfico III.4. Demanda exterior y principales determinantes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 68Gráfico III.5. Índices de competitividad . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69Gráfico III.6. Crecimiento real y principales magnitudes del mercado de trabajo. . . . . . . . 71Gráfico III.7. Valor añadido bruto, empleo y productividad . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72Gráfico III.8. Empleo y paro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 73Gráfico III.9. Deflactores del PIB y de la demanda final. Tasas de variación interanual . . 76Gráfico III.10. Formación de precios . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78Gráfico III.11. Deflactores de la demanda final . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 80Gráfico III.12. Descomposición de la variación del déficit de las AAPP (SEC-95) . . . . . . . . 84Gráfico III.13. Ahorro, inversión y capacidad (+) o necesidad (–) de financiación de la nación. 87Gráfico III.14. Balanza por cuenta corriente y balanza de capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 88

Gráfico IV.1. Rentabilidad de la deuda pública . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 95Gráfico IV.2. Entidades de depósito . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 104

172

Páginas

Gráfico IV.3. Tipos de interés bancarios. Bancos y cajas de ahorros. . . . . . . . . . . . . . . . . . 105Gráfico IV.4. Inversores institucionales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 108Gráfico IV.5. Ahorro financiero neto . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 110Gráfico IV.6. Ahorro, inversión y financiación de las familias y empresas no financieras . 112Gráfico IV.7. Riqueza financiera de las empresas no financieras . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 114Gráfico IV.8. Riqueza financiera de las familias . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116Gráfico IV.9. Ahorro, inversión y financiación de las Administraciones Públicas . . . . . . . . 117

173

Índice de recuadros

Páginas

Recuadro I.1. Crecimiento, productividad y tecnologías de la información en Estados Unidosy Europa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15

Recuadro I.2. Evolución de las condiciones monetarias y financieras en España . . . . . . . . 19Recuadro I.3. Medidas estructurales y de liberalización de los mercados de bienes y servi-

cios en 1999 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25

Recuadro II.1. La situación patrimonial de las familias norteamericanas . . . . . . . . . . . . . . . . 37Recuadro II.2. Evolución reciente de los precios del petróleo. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43Recuadro II.3. La evolución de los tipos de interés a largo plazo en la zona del euro. . . . . 53

Recuadro III.1. La reforma del IRPF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63Recuadro III.2. El efecto de las medidas de fomento del empleo estable . . . . . . . . . . . . . . . . 75Recuadro III.3. La inflación subyacente en 1999 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 81Recuadro III.4. El SEC-95 y la medición del déficit de las Administraciones Públicas . . . . . 85

Recuadro IV.1. Los nuevos mercados bursátiles: mercados para las empresas de rápidoc r e c i m i e n t o . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 101

Recuadro IV.2. Las principales diferencias entre la actividad de los grupos bancarios y lade sus bancos matrices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 107

Recuadro IV.3. Implicaciones para el análisis monetario y financiero de las cuentas finan-cieras según el SEC-95 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111

Recuadro IV.4. Evolución de los flujos de rentas por intereses en España entre 1995 y 1999 . 115

COMPOSICIÓN DE LOS ÓRGANOS DE GOBIERNODEL BANCO DE ESPAÑA

177

Consejo de gobierno

GOBERNADOR Luis Ángel Rojo

SUBGOBERNADOR Miguel Martín

CONSEJEROS Eduardo Bueno

José M. González-Páramo

Jesús Leguina

Joaquín Muns

Jaime Requeijo

Julio Segura

DIRECTORA GENERAL DEL TESORO Gloria HernándezY POLÍTICA FINANCIERA

(Sin voto en asuntos de política monetaria)

VICEPRESIDENTE DE LA COMISIÓN NACIONAL Luis RamalloDEL MERCADO DE VALORES

(Sin voto en asuntos de política monetaria)

DIRECTORES GENERALES DEL BANCO Luis M. Linde

(Con voz y sin voto) Gonzalo Gil

José L. Malo de Molina

Raimundo Poveda

Jaime Caruana

SECRETARIO José R. Del Caño

(Con voz y sin voto)

REPRESENTANTE DEL PERSONAL DEL BANCO José Mª Penela

(Con voz y sin voto)

178

Comisión ejecutiva

GOBERNADOR Luis Ángel Rojo

SUBGOBERNADOR Miguel Martín

CONSEJEROS José M. González-Páramo

Julio Segura

DIRECTORES GENERALES Luis M. Linde

(Con voz y sin voto) Gonzalo Gil

José L. Malo de Molina

Raimundo Poveda

Jaime Caruana

SECRETARIO José R. Del Caño

(Con voz y sin voto)

179

PUBLICACIONESDEL BANCO DE ESPAÑA

PUBLICACIONES PERIÓDICAS

INFORME ANUAL (ediciones en españole inglés)

CUENTAS FINANCIERASDE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA(ediciones en español e inglés) (anual)

BALANZA DE PAGOS DE ESPAÑA(ediciones en español e inglés) (anual)

CENTRAL DE ANOTACIONES EN CUENTA(anual)

BOLETÍN ECONÓMICO (mensual)

ECONOMIC BULLETIN (trimestral)

BOLETÍN ESTADÍSTICO (mensual)

BOLETÍN ESTADÍSTICO (en disquetes,mensual)

BOLETÍN DE ANOTACIONES EN CUENTA(diario)

MONOGRAFÍA ANUAL

CIRCULARES A ENTIDADES DE CRÉDITO

CIRCULARES DEL BANCO DE ESPAÑA.RECOPILACIÓN (cuatrimestral)

REGISTROS DE ENTIDADES (anual)

ESTUDIOS ECONÓMICOS (SERIE AZUL)

50. MIGUEL PELLICER: Los mercados financieros orga-nizados en España (1992).

51. ELOÍSA ORTEGA: La inversión extranjera directa enEspaña (1986-1990) (1992).

52. ALBERTO CABRERO, JOSÉ LUIS ESCRIVÁ YTERESA SASTRE: Ecuaciones de demanda para losnuevos agregados monetarios (1992). (Publicada unaedición en inglés con el mismo número.)

53. ÁNGEL LUIS GÓMEZ JIMÉNEZ Y JOSÉ MARÍAROLDÁN ALEGRE: Análisis de la política fiscal enEspaña con una perspectiva macroeconómica (1988-1994) (1995).

54. JUAN MARÍA PEÑALOSA: El papel de la posición fi-nanciera de los agentes económicos en la transmisiónde la política monetaria (1996).

55. ISABEL ARGIMÓN MAZA: El comportamiento delahorro y su composición: evidencia empírica para al-gunos países de la Unión Europea (1996).

56. JUAN AYUSO HUERTAS: Riesgo cambiario y riesgode tipo de interés bajo regímenes alternativos de tipode cambio (1996).

57. OLYMPIA BOVER, MANUEL ARELLANO Y SAMUELB E N T O L I L A : Duración del desempleo, duración delas prestaciones y ciclo económico (1996). (Publicadauna edición en inglés con el mismo número.)

58. JOSÉ MARÍN ARCAS: Efectos estabilizadores de lapolítica fiscal. Tomos I y II (1997). (Publicada una edi-ción en inglés con el mismo número.)

59. JOSÉ LUIS ESCRIVÁ, IGNACIO FUENTES, FERNAN-DO GUTIÉRREZ Y Mª TERESA SASTRE: El sistemabancario español ante la Unión Monetaria Europea( 1 9 9 7 ) .

60. ANA BUISÁN Y ESTHER GORDO: El sector exterioren España (1997).

61. ÁNGEL ESTRADA, FRANCISCO DE CASTRO,IGNACIO HERNANDO Y JAVIER VALLÉS: La inver-sión en España (1997).

62. ENRIQUE ALBEROLA ILA: España en la Unión Mo-netaria. Una aproximación a sus costes y beneficios(1998).

63. GABRIEL QUIRÓS ( c o o r d i n a d o r ) : Mercado españolde deuda pública. Tomos I y II (1998).

64. FERNANDO C. BALLABRIGA, LUIS JULIÁN ÁLVA-REZ GONZÁLEZ Y JAVIER JAREÑO MORAGO: Unmodelo macroeconométrico BVAR para la economíaespañola: metodología y resultados (1998). (Publica-da una edición en inglés con el mismo número.)

65. ÁNGEL ESTRADA Y ANA BUISÁN: El gasto de lasfamilias en España (1999).

66. ROBERTO BLANCO ESCOLAR: El mercado españolde renta variable. Análisis de la liquidez e influenciadel mercado de derivados (1999).

67. JUAN AYUSO, IGNACIO FUENTES, JUAN PEÑALOSAY FERNANDO RESTOY: El mercado monetario espa-ñol en la Unión Monetaria (1999).

68. ISABEL ARGIMÓN, ÁNGEL LUIS GÓMEZ, PABLOHERNÁNDEZ DE COS Y FRANCISCO MARTÍ: Elsector de las Administraciones Públicas en España(1999).

ESTUDIOS DE HISTORIA ECONÓMICA(SERIE ROJA)

30. PEDRO TEDDE Y CARLOS MARICHAL (coords.): Laformación de los bancos centrales en España y Amé-rica Latina (siglos XIX y XX). Vol. II: Suramérica y elCaribe (1994).

31. BEATRIZ CÁRCELES DE GEA: Reforma y fraude fis-cal en el reinado de Carlos II: La Sala de Millones(1658-1700) (1995).

32. SEBASTIÁN COLL Y JOSÉ IGNACIO FORTEA: Guíade fuentes cuantitativas para la historia económica deEspaña. Vol. I: Recursos y sectores productivos(1995).

33. FERNANDO SERRANO MANGAS: Vellón y metalespreciosos en la Corte del Rey de España (1618-1668) (1996).

34. ALBERTO SABIO ALCUTÉN: Los mercados informa-les de crédito y tierra en una comunidad rural arago-nesa (1850-1930) (1996).

35. Mª GUADALUPE CARRASCO GONZÁLEZ: Los ins-trumentos del comercio colonial en el Cádiz del si-glo XVII (1650-1700) (1996).

36. CARLOS ÁLVAREZ NOGAL: Los banqueros de Feli-pe IV y los metales preciosos americanos (1621-1665) (1997).

37. EVA PARDOS MARTÍNEZ: La incidencia de la pro-tección arancelaria en los mercados españoles (1870-1913) (1998).

38. ELENA MARÍA GARCÍA GUERRA: Las acuñacionesde moneda de vellón durante el reinado de Felipe III.

183

Nota: La relación completa de cada serie figura en el Catálogode Publicaciones.

DOCUMENTOS DE TRABAJO

9713 JOSÉ M. GONZÁLEZ MÍNGUEZ: The balance-sheettransmission channel of monetary policy: The casesof Germany and Spain.

9714 OLYMPIA BOVER: Cambios en la composición delempleo y actividad laboral femenina.

9715 FRANCISCO DE CASTRO AND ALFONSO NOVA-LES: The joint dynamics of spot and forward exchangerates.

9716 JUAN CARLOS CABALLERO, JORGE MARTÍNEZY Mª TERESA SASTRE: La utilización de los índicesde condiciones monetarias desde la perspectiva deun banco central.

9717 JOSÉ VIÑALS Y JUAN F. JIMENO: El mercado detrabajo español y la Unión Económica y MonetariaEuropea.

9718 SAMUEL BENTOLILA: La inmovilidad del trabajo enlas regiones españolas.

9719 ENRIQUE ALBEROLA, JUAN AYUSO AND J.DAVID LÓPEZ-SALIDO: When may peseta depre-ciations fuel inflation?

9720 JOSÉ M. GONZÁLEZ MÍNGUEZ: The back calcula-tion of nominal historical series after the introductionof the european currency (An application to the GDP).

9721 UNA-LOUISE BELL: A comparative Analysis of theAggregate Matching Process in France, Great Britainand Spain.

9722 FRANCISCO ALONSO SÁNCHEZ, JUAN AYUSOHUERTAS Y JORGE MARTÍNEZ PAGÉS: El poderpredictivo de los tipos de interés sobre la tasa de in-flación española.

9723 ISABEL ARGIMÓN, CONCHA ARTOLA Y JOSÉMANUEL GONZÁLEZ-PÁRAMO: Empresa pública yempresa privada: titularidad y eficiencia relativa.

9 7 2 4 ENRIQUE ALBEROLA AND PIERFEDERICO ASDRU-B A L I : How do countries smooth regional disturban-ces? Risksharing in Spain: 1973-1993.

9 7 2 5 ENRIQUE ALBEROLA, JOSÉ MANUEL MARQUÉS YALICIA SANCHÍS: Persistencia en el desempleo, inde-pendencia de los bancos centrales y su relación con lainflación. (Publicada una edición en inglés con el mis-mo número.)

9 7 2 6 FRANCISCO ALONSO, JUAN AYUSO AND JORGEMARTÍNEZ PAGÉS: How informative are financial assetprices in Spain?

9 7 2 7 JAVIER ANDRÉS, RICARDO MESTRE AND JAVIERVALLÉS: Monetary policy and exchange rate dynamicsin the Spanish economy.

9 7 2 8 JUAN J. DOLADO, JOSÉ M. GONZÁLEZ-PÁRAMOAND JOSÉ VIÑALS: A cost-benefit analysis of goingfrom low inflation to price stability in Spain.

9 8 0 1 ÁNGEL ESTRADA, PILAR GARCÍA PEREA, ALBERTOURTASUN Y JESÚS BRIONES: Indicadores de precios,costes y márgenes en las diversas ramas productivas.

9802 PILAR ÁLVAREZ CANAL: Evolución de la banca ex-tranjera en el período 1992-1996.

9803 ÁNGEL ESTRADA Y ALBERTO URTASUN: Cuanti-ficación de expectativas a partir de las encuestas deopinión.

9804 SOYOUNG KIM: Monetary Policy Rules and Busi-ness Cycles.

9805 VÍCTOR GÓMEZ AND AGUSTÍN MARAVALL: Guidefor using the programs TRAMO and SEATS.

9806 JAVIER ANDRÉS, IGNACIO HERNANDO ANDJ . DAVID LÓPEZ-SALIDO: Disinflation, output andunemployment: the case of Spain.

9807 OLYMPIA BOVER, PILAR GARCÍA-PEREA ANDPEDRO PORTUGAL: A comparative study of thePortuguese and Spanish labour markets.

9808 VÍCTOR GÓMEZ AND AGUSTÍN MARAVALL: Auto-matic modeling methods for univariate series.

9809 VÍCTOR GÓMEZ AND AGUSTÍN MARAVALL: Sea-sonal adjustment and signal extraction in economictime series.

9810 PABLO HERNÁNDEZ DE COS E IGNACIO HER-NANDO: El crédito comercial en las empresas ma-nufactureras españolas.

9 8 1 1 SOYOUNG KIM: Identifying European Monetary Po-licy Interactions: French and Spanish System withGerman Variables.

9 8 1 2 JUAN AYUSO, ROBERTO BLANCO Y ALICIASANCHÍS: Una clasificación por riesgo de los fondosde inversión españoles.

9 8 1 3 JOSÉ VIÑALS: The retreat of inflation and the makingof monetary policy: where do we stand?

9814 JUAN AYUSO, GRACIELA L. KAMINSKY AND DA-VID LÓPEZ-SALIDO: A switching-regime model forthe Spanish inflation: 1962-1997.

9815 ROBERTO BLANCO: Transmisión de información yvolatilidad entre el mercado de futuros sobre el índi-ce Ibex 35 y el mercado al contado.

9816 Mª CRUZ MANZANO E ISABEL SÁNCHEZ: Indica-dores de expectativas sobre los tipos de interés acorto plazo. La información contenida en el mercadode opciones. (Publicada una edición en inglés con elmismo número.)

9817 ALBERTO CABRERO, JOSÉ LUIS ESCRIVÁ, EMI-LIO MUÑOZ AND JUAN PEÑALOSA: The controlla-bility of a monetary aggregate in EMU.

9818 JOSÉ M. GONZÁLEZ MÍNGUEZ Y JAVIER SAN-TILLÁN FRAILE: El papel del euro en el SistemaMonetario Internacional.

9819 EVA ORTEGA: The Spanish business cycle and itsrelationship to Europe.

9820 EVA ORTEGA: Comparing Evaluation Methodolo-gies for Stochastic Dynamic General EquilibriumModels.

9821 EVA ORTEGA: Assessing the fit of simulated multi-variate dynamic models.

9822 CORAL GARCÍA Y ESTHER GORDO: Funcionestrimestrales de exportación e importación para laeconomía española.

9823 ENRIQUE ALBEROLA-ILA AND TIMO TYRVÄINEN:Is there scope for inflation differentials in EMU? Anempirical evaluation of the Balassa-Samuelson mo-del in EMU countries.

9824 CONCHA ARTOLA E ISABEL ARGIMÓN: Titulari-dad y eficiencia relativa en las manufacturas espa-ñolas.

9825 JAVIER ANDRÉS, IGNACIO HERNANDO ANDJ . DAVID LÓPEZ-SALIDO: The long-run effect ofpermanent disinflations.

9901 JOSÉ RAMÓN MARTÍNEZ RESANO: Instrumentosderivados de los tipos Overnight: call money swaps yfuturos sobre fondos federales.

9902 J. ANDRÉS, J. D. LÓPEZ-SALIDO AND J. VALLÉS:The liquidity effect in a small open economy model.

9903 OLYMPIA BOVER Y RAMÓN GÓMEZ: Nuevos re-sultados sobre la duración del desempleo: el paro delarga duración y la salida a un empleo fijo. (Publica-da una edición en inglés con el mismo número.)

9904 IGNACIO HERNANDO Y JOSEP A. TRIBÓ: Rela-ción entre contratos laborales y financieros: Un estu-dio teórico para el caso español.

184

9905 CRISTINA MAZÓN AND SOLEDAD NÚÑEZ: On theoptimality of treasury bond auctions: the Spanish case.

9 9 0 6 NADINE WATSON: Bank Lending Channel Evidenceat the Firm Level.

9 9 0 7 JOSÉ VIÑALS: El marco general de la política mone-taria única: racionalidad, consecuencias y cuestionesp e n d i e n t e s .

9 9 0 8 OLYMPIA BOVER AND MANUEL ARELLANO: Lear-ning about migration decisions from the migrants.

9 9 0 9 OLYMPIA BOVER AND PILAR VELILLA: Migrations inSpain: Historical background and current trends.

9 9 1 0 FERNANDO RESTOY: Los mercados financierosespañoles ante la Unión Monetaria.

9911 LUIS J. ÁLVAREZ AND Mª DE LOS LLANOS MA-TEA: Underlying inflation measures in Spain.

9912 REGINA KAISER AND AGUSTÍN MARAVALL: Esti-mation of the business cycle: a modified Hodrick-Prescott filter.

9913 ENRIQUE ALBEROLA AND JOSÉ MANUEL MAR-QUÉS: On the relevance and nature of regional infla-tion differentials: The case of Spain.

9914 AGUSTÍN MARAVALL: An application of tramo andSEATS. Report for the «Seasonal Adjustment Rese-arch Appraisal» projetc.

9915 REGINA KAISER AND AGUSTÍN MARAVALL:Seasonal outliers in time series.

9916 ENRIQUE ALBEROLA AND HUMBERTO LÓPEZ;Internal and external exchange rate equilibrium in acointegration framework. An application to the Spa-nish Peseta.

9917 JOSÉ VIÑALS AND JAVIER VALLÉS: On the realeffects of monetary policy: A central banker’s view.

9918 REGINA KAISER AND AGUSTÍN MARAVALL:Short-term and long-term trends, seasonal adjust-ment, and the business cycle.

9919 J. ANDRÉS, J. D. LÓPEZ-SALIDO AND J. VALLÉS:Intertemporal substitution and the liquidity effect in asticky price model.

9920 J. ANDRÉS, I. HERNANDO AND J. D. LÓPEZ-S A L I D O : The role of the financial system in thegrowth-inflation link: The OECD experience.

9 9 2 1 ÁNGEL ESTRADA AND IGNACIO HERNANDO:Microeconomic price adjustments and inflation: Evi-dence from Spanish sectoral data.

9 9 2 2 CONCHA ARTOLA AND UNA-LOUISE BELL: Iden-tifying Labour Market Dynamics using Labour ForceSurvey Data.

9 9 2 3 JUAN AYUSO AND ROBERTO BLANCO: Hasfinancial market integration increased during then i n e t i e s ?

9924 IGNACIO FUENTES AND TERESA SASTRE: Mer-gers and acquisitions in the Spanish Banking in-dustry: some empirical evidence.

0001 GEORGES SIOTIS: Market power, total factor pro-ductivity growth, and structural change. An illustrationfor Spain, 1983-1996.

0002 ALBERTO CABRERO: Seasonal adjustment in eco-nomic time series:The experience of the Banco deEspaña (with the model-based method).

0003 LUIS GORDO Y PABLO HERNÁNDEZ DE COS: Elsistema de financiación vigente para el período1997-2001. (Publicada una edición en inglés con elmismo número).

0004 J. ANDRÉS, F. BALLABRIGA AND J. VALLÉS:Monetary Policy and Exchange Rate Behavior in theFiscal Theory of the Price Level.

EDICIONES VARIAS (1)

PEDRO TEDDE DE LORCA: El Banco de San Carlos(1782-1829) (1988) (**).

SERVICIOS JURÍDICOS DEL BANCO DE ESPAÑA: Co-mentarios a las sentencias del Tribunal Constitucional de22 de marzo de 1988 (1988). 1.040 PTA (*).

SERVICIOS JURÍDICOS DEL BANCO DE ESPAÑA: Mer-cado de valores. Ley 24/1988, de 28 de julio (1988).1.560 PTA (*).

FERNANDO SERRANO MANGAS: Armadas y flotas de laplata (1620-1648) (1989). 2.080 PTA (*).

MARÍA TERESA OLAZ NAVARRO: Inventario de los fon-dos del Banco de San Carlos en archivos del Estado (1989)1.560 PTA (*).

BANCO DE ESPAÑA: Registros especiales a cargo delBanco de España. Resumen histórico de variaciones.(Años 1970 a 1989) (1990). 1.040 PTA (*).

SERVICIOS JURÍDICOS DEL BANCO DE ESPAÑA: Legis-lación de entidades de depósito y otros intermediarios fi-nancieros: normativa autonómica (1990). Segunda edición.6.000 PTA (*).

BANCO DE ESPAÑA: Monedas de Oro de la Colección delBanco de España (1991). 8.000 PTA (*).

PEDRO MARTÍNEZ MÉNDEZ: Los beneficios de la banca(1970-1989) (1991). 2.080 PTA (*).

SERVICIOS JURÍDICOS DEL BANCO DE ESPAÑA: Legis-lación de Entidades de Crédito: normativa general. 3ª ed.(1994). 6.000 PTA (*).

MARÍA JOSÉ TRUJILLO MUÑOZ: La potestad normativadel Banco de España: el régimen dual establecido en la Ley deAutonomía (1995). 520 PTA (*).

BANCO DE ESPAÑA: Tauromaquia. Catálogo comentadosobre la Tauromaquia, de Francisco de Goya, referido auna primera tirada de esta serie, propiedad del Banco deEspaña (1996). 832 PTA (*).

JUAN LUIS SÁNCHEZ-MORENO GÓMEZ: Ci r c u l a r 8/1990, d e7 de septiembre. Concordancias legales (1996). 1.040 PTA (*).

RAMÓN SANTILLÁN: Memorias (1808-1856) (1996) (***).

BANCO DE ESPAÑA. SERVICIO DE ESTUDIOS (Ed.): Lapolítica monetaria y la inflación en España (1997) (**).

BANCO DE ESPAÑA: La Unión Monetaria Europea: cuestio-n e s fundamentales (1997). 500 PTA (*).

TERESA TORTELLA: Los primeros billetes españoles: las«Cédulas» del Banco de San Carlos (1782-1829) (1997).4.680 PTA (*).

JOSÉ LUIS MALO DE MOLINA, JOSÉ VIÑALS ANDFERNANDO GUTIÉRREZ (Ed.): Monetary policy and infla-tion in Spain (1998) (****).

SERVICIO JURÍDICO DEL BANCO DE ESPAÑA: Legisla-ción de Entidades de Crédito. 4ª ed. (1999). 6.000 PTA (*).

VICTORIA PATXOT: Medio siglo del Registro de Bancosy Banqueros (1947-1997) (1999). Libro y disquete: 884PTA (*).

PEDRO TEDDE DE LORCA: El Banco de San Fernando(1829-1856) (1999)(**).

BANCO DE ESPAÑA (Ed.): Arquitectura y pintura del Con-sejo de la Reserva Federal (2000). 2.000 PTA (*).

PABLO MARTÍN ACEÑA: El Servicio de Estudios del Bancode España (1930-2000) (2000). 1.500 PTA (*).

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(1) Las publicaciones marcadas con un asterisco (*) son distri-buidas por el Banco de España, Sección de Publicaciones. Los pre-cios llevan incluido el 4 % de IVA. Las publicaciones marcadas condos asteriscos (**) son distribuidas por Alianza Editorial. Las publi-caciones marcadas con tres asteriscos (***) son distribuidas por Edi-torial Tecnos. Las publicaciones marcadas con cuatro asteriscos (****)son distribuidas por Macmillan (Londres).

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DISTRIBUCIÓN, TARIFAS Y MODALIDADES DE SUSCRIPCIÓN (1) (2000)

Todas las publicaciones pueden adquirirse en el Negociado de Distribución y Gestión (Sección de Publicacio-nes) del Banco de España, a excepción de aquellos libros en los que se indica otro distribuidor.

Informe anual (ediciones en español e inglés):

— España: 2.080 PTA.— Extranjero: 3.000 PTA.

Cuentas financieras de la economía española (ediciones enespañol e inglés) (2):

— España: 2.080 PTA.— Extranjero: 3.000 PTA.

Balanza de pagos de España (ediciones en español e inglés):

— España: 2.080 PTA.— Extranjero: 3.000 PTA.

Central de Anotaciones en Cuenta:

— España: 1.040 PTA.— Extranjero: 2.000 PTA.

Boletín económico y Boletín estadístico (3):

— España:Suscripción al Boletín económico o Boletín estadístico:20.800 PTA.Suscripción a ambos boletines: 28.600 PTA.Ejemplar suelto: 2.080 PTA.

— Extranjero:Suscripción al Boletín económico o Boletín estadístico:31.000 PTA.Suscripción a ambos boletines: 48.000 PTA.Ejemplar suelto: 3.000 PTA.

Economic bulletin (3):

— España:Suscripción anual: 7.488 PTA.Ejemplar suelto: 2.080 PTA.

— Extranjero:Suscripción anual: 14.250 PTA.Ejemplar suelto: 3.000 PTA.

Boletín estadístico (en disquetes, mensual) (4):

— España:Suscripción anual: 36.000 PTA.Disquete suelto: 2.000 PTA.

— Extranjero:Suscripción anual: 50.000 PTA.Disquete suelto: 3.000 PTA.

Manual de la Central de Anotaciones:

— Ejemplar suelto: 5.200 PTA.

Registros de entidades (anual):

— España: 2.522 PTA.

Boletín de anotaciones en cuenta (5):

— España:Suscripción anual por correo: 33.280 PTA.Suscripción anual por fax: 33.280 PTA.Números sueltos: 208 PTA.

— Extranjero (por avión): suscripción anual: 95.000 PTA.

Circulares a entidades de crédito:

— España: suscripción anual: 14.560 PTA.— Extranjero: suscripción anual: 28.000 PTA.

Circulares del Banco de España. Recopilación:

— Recopilación: 7.280 PTA.— Actualización anual: 3.120 PTA.

Publicaciones de la Central de Balances:

Monografía anual:— España: Libro o CD-ROM: 2.000 PTA.

Estudios de encargo:— Precio según presupuesto adaptado a cada petición (6).

Proyecto BACH (Bank for the Accounts of Companies Harmonised):— España: consultar a la Central de Balances.

Estudios económicos (Serie azul)y Estudios de historia económica (Serie roja):

— España:Volumen normal: 884 PTA.Volumen extra: 1.560 PTA.

— Extranjero:Volumen normal: 1.800 PTA.Volumen extra: 3.400 PTA.

Documentos de trabajo:

— España:Suscripción anual: 7.280 PTA.Ejemplar suelto: 312 PTA.

— Extranjero:Suscripción anual: 10.000 PTA.Ejemplar suelto: 430 PTA.

Memoria del Servicio de Reclamaciones

— España: 1.040 PTA.— Extranjero: 2.000 PTA.

Ediciones varias (7).

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(1) Los precios para España llevan incluido el 4% de IVA. Canarias, Ceuta, Melilla y extranjero están exentos del IVA, así como los residentes en el resto de la UniónEuropea que comuniquen el NIF. En disquetes y CD-ROM se incluye el 16 % de IVA.

(2) Mediante solicitud previa se ofrece la posibilidad de recibir esta publicación en disquete en cualquiera de ambos idiomas, sin coste adicional.(3) La suscripción al Boletín económico y/o estadístico incluye el envío gratuito del Informe anual, de las Cuentas financieras de la economía española y de la Balan -

za de pagos de España. La suscripción al Economic bulletin incluye el envío gratuito de las ediciones en inglés del Informe anual, de las Cuentas financieras de laeconomía española y de los Documentos de Trabajo (inglés y español).La distribución al extranjero será por vía aérea.

(4) La suscripción al Boletín estadístico en disquetes incluye la información contenida en dicha publicación, pero con las «Series históricas» completas. La suscripciónsupone el envío simultáneo del correspondiente Boletín estadístico, y de las especificaciones técnicas y de manejo de los disquetes.

(5) Incluye el envío gratuito de la Memoria de la Central de Anotaciones en Cuenta.(6) Dirigirse al Servicio de Difusión de la Central de Balances (teléfonos 91 3386931, 91 338 6929 y 91 338 6930, fax 91 338 6880; envíos postales a calle de Alcalá, 50,

2 8 0 1 4 Madrid). No se acomete ningún trabajo sin la previa aceptación del presupuesto. No se atienden peticiones de empresas que hayan negado su colaboración.(7) Los precios de los libros que distribuye el Banco de España figuran a continuaciónde cada título. Dichos precios llevan incluido el 4% de IVA en las ventas al territorio

peninsular y Baleares. Para otros destinos, consultar precios.

Información: Banco de España. Sección de Publicaciones. Negociado de Distribución y Gestión.Alcalá, 50. 28014 Madrid - Teléfono: 91 338 5180 - Fax: 91 338 5320 - e-mail: publicaciones@bde.es