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20 de Enero de 2014

Federico Muñoz & asociados Tel: (011) 4787-6030 (L.Rot.) Av. Congreso 1534 6°A, Buenos Aires, Argentina. e-mail: [email protected]

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Federico Muñoz & a s o c i a d o s

PANORAMA Informe Económico Semanal. Nº950

EDITORIAL A poco de asumir, la nueva conducción económica (Capita-nich, Kicillof, Fábrega) se anotó algunos triunfos no desdeña-bles en el convulsionado frente financiero: en efecto, en di-ciembre lograron retraer la brecha cambiaria y frenar la caída de las reservas del BCRA. Pero al ingresar en 2014, aquellos primeros logros demostraron ser precarios y efímeros. Las re-servas retomaron una marcada tendencia declinante y quebra-ron el umbral de los US$30.000 millones. Tanto o más preocu-pante, quedó en evidencia que ingresamos en una fase de aceleración en el ascenso de todas las variables nominales. El gobierno dio la señal de largada para el cambio de dinámica al incrementar abruptamente la tasa de devaluación: en los dos últimos meses, el tipo de cambio oficial aumentó 13,4%. Pero a la par del dólar oficial, también se aceleró el ritmo de subas del nivel de precios: según Bevacqua, la inflación de di-ciembre fue 2,9% y el consenso proyecta para enero un au-mento no inferior al 4%. De todos modos, el protagonista más claro del cambio de dinámica fue el dólar Blue, que se incre-mentó nada menos que 23% en los últimos 30 días. Fiel a su costumbre, el relato oficial atribuyó esta aceleración coordinada de las variables nominales a motivos estacionales y al siempre vigente argumento conspirativo de la acción de imprecisos especuladores. Mal que le pese al gobierno, la ma-cro (en rigor, la teoría monetaria) ofrece explicaciones alterna-tivas más convincentes para esta nueva dinámica. El problema, para ponerlo en términos sencillos, es que sobran pesos. Los agregados monetarios en términos del PBI están en niveles demasiado elevados; en particular, si se tiene en cuenta el actual contexto inflacionario que desincentiva la de-manda de dinero. El cepo cambiario dificultó la purga del exce-so al cortar la principal via de escape: la fuga hacia el dólar. Pero con la inflación en alza, no es extraño que hayan aumen-tado los incentivos para huir del Peso. De allí que estemos presenciando un aumento en la velocidad de circulación del di-nero; o, en términos más llanos, que la demanda de dinero se esté resintiendo de manera más perceptible. Las perspectivas son oscuras, porque esta aceleración se veri-fica en un momento en que prácticamente no quedan anclas que contengan las presiones alcistas de las variables nomina-les. El tipo de cambio y la oferta de dinero (presionada al alza por las necesidades de financiamiento del fisco) no operan co-mo estabilizadores, sino como catalizadores de las subas. La aparente intención oficial era buscar paritarias moderadas (in-feriores al 20%) para que los salarios se convirtieran en las nuevas anclas anti-inflacionarias. Pero las rebeliones policiales torpedearon esos planes. Cabe aclarar sin embargo que esta incipiente espiral alcista no es irreversible. Podría detenerse con relativa facilidad si el go-bierno reconociera que la inflación es el problema macro bási-co y primario y propusiera un programa consistente con medi-das fiscales, monetarias y de ingresos tendientes a recuperar la estabilidad de precios. El problema, claro está, es que el di-seño de un plan de estabilización no está siquiera en los sue-ños de Axel Kicillof, verdadero mentor de la politica económi-ca. Mientras la negación y el dogmatismo sigan dominando la gestión de la economía, el deterioro potencial no tiene piso.

SINTESIS NACIONAL Axel Kicillof viajó a Europa para avanzar en la negociación

con el Club de París. Varios colegas ponen –a nuestro en-tender- excesivas esperanzas en los beneficios que re-portaría el (todavía hipotético) acuerdo con este grupo de acreedores. Nosotros creemos que la eventual apertura de fuentes de financiamiento externa no necesariamente bastará para devolver a la economía a un sendero susten-table si en paralelo no se atienden a los desequilibrios ma-cro que nos trajeron hasta la actual coyuntura emergen-cial. En otros términos, el crédito externo no traerá alivio si al mismo tiempo no se reconoce a la inflación como pro-blema y se la ataca de manera decidida.

Cortesía de la devaluación record (36% anual) que valori-zó sus activos nominados en dólares, el BCRA habría ob-tenido en 2013 una ganancia contable muy cuantiosa, que estimamos no inferior a $115.000 millones. En los últimos años, la conducción monetaria acostumbró a transferir al fisco la totalidad de las ganancias del año previo. Si en 2014, Fábrega siguiera el mismo curso de acción, la con-secuente expansión monetaria sería sideral y desestabili-zadora. Para que la economía argentina evite una crisis en el año en curso, es imperioso que el BCRA sea capaz de retacear el envío de fondos al fisco y capitalizar gran parte de la enorme utilidad (meramente contable y, en teoría, no transferible) que obtuvo en 2013.

SINTESIS INTERNACIONAL El Banco Mundial emitió sus pronósticos para la economía

mundial en los próximos dos años. El organismo coincide con –por caso- JP Morgan en proyectar una aceleración del ritmo de crecimiento del PBI Mundial: del 2,4% que promedió en los dos últimos años, al 3,3% promedio para los próximos dos. Esta mejora estaría sustentada en la es-perada consolidación de la recuperación de las economí-as avanzadas que repercutiría sobre las emergentes. A nuestro juicio, sin embargo, este optimismo soslaya el im-pacto nocivo que el previsible endurecimiento del contexto financiero global tendría sobre las economías más depen-dientes del ingreso de capitales externos.

La revolución shale que transformó la producción de hi-drocarburos en EE.UU. comienza a tener impacto macro. Las menores importaciones de petróleo explican en buena medida la fuerte reducción del déficit de balanza comer-cial. El menor déficit externo y la perspectiva de un mayor crecimiento económico y de mayores tasas de interés ha-ce pensar que se aproxima una fase alcista del dólar.

Tipo de Cambio e Inflación: Variaciones mensuales

* TC: Variación mensual al 17-ene; Inflación: Proyección

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PANORAMA NACIONALNueva trepada del dólar Blue…: EL BCRA mantiene el muy ágil ritmo ritmo de aumento del tipo de cambio oficial (+7,7% en los últimos 30 días), pero el dólar Blue corre aún más rápido: en la semana aumentó 111 centavos (+10,2%), con lo que la brecha cambiaria entre Blue y oficial volvió a trepar al 75%; un nivel que ciertamente conspira contra la oferta neta de divisas y que dificulta la estabilización de las reservas del BCRA.

…con floja reacción oficial: Las respuestas oficiales para cal-mar el mercado fueron básicamente dos. La primera, la liquida-ción de parte de la cartera de bonos de la ANSES, en un inten-to por contener el precio del dólar MEP, que no arbitra (porque la clientela es distinta), pero sí incide en la cotización del dólar Blue. Sin embargo, la venta de estos bonos dista mucho de re-presentar una solución estructural a los desequilibrios que in-flan al dólar Blue, y sólo constituyen un placebo temporario, al costo de privatizar deuda intra-sector público; o, si se prefiere, de emitir deuda cara. La segunda reacción, más pertinente, aunque todavía muy tibia para que tenga efectos más sensibles es la suba de las tasas de interés de las Lebacs. (unos 150 puntos básicos en la última licitación). Para sostener la demanda de pesos, es imperioso que las tasas de interés de referencia se acerquen a la tasa de inflación. Hasta aquí, no hacen otra cosa que correr muy de atrás al mercado: de hecho, la tasa Badlar ya supera el 21%.

Con una reacción oficial tan endeble, las perspectivas para el dólar Blue (en rigor, para todas las variables nominales) sigue

siendo netamente alcista. En última instancia, la estabilización nominal sólo vendrá asociada a la mejora de la salud del Peso; mejora que no podrá alcanzarse sin un ataque decidido y exi-toso contra la inflación; un curso de acción que nadie en el go-bierno parece dispuesto a adoptar en el corto plazo. Palpitando el financiamiento del BCRA al fisco en 2014: Sabido es que el BCRA se ha convertido en el financista exclu-yente del fisco, al punto que en 2013 el total de transferencias rondó (entre pesos y dólares) al equivalente a US$25.000 mi-llones. Sabido es también que la masiva expansión monetaria y la merma de las reservas asociadas a estas prácticas han sido factores explicativos clave de la aceleración del proceso infla-cionario y de la degradación ulterior de la calidad del Peso. Con estos antecedentes, resulta pertinente especular sobre la posible evolución en este 2014 del financiamiento del BCRA al fisco y analizar sus eventuales implicancias monetarias. La asistencia del BCRA al Tesoro se canaliza por tres vías: la cesión de reservas para la cancelación de deuda y la transfe-rencia de pesos en forma de Adelantos Transitorios o como Gi-ro de Utilidades. El Presupuesto 2014 contempla que la autori-dad monetaria cederá al fisco US$9.855 millones (US$400 MM más que en 2012) para el pago de deuda en divisas. Los Ade-lantos Transitorios, a su vez, han cerrado el 2013 muy cerca del límite superior estipulado en la Carta Orgánica, por lo que su aporte en 2014 no será sustancial; sólo podrán acompañar el crecimiento de la recaudación impositiva y de la Base Mone-taria, las variables que definen el techo del stock. La variable crítica entonces pasa a ser el tercer canal por el que el BCRA financia al fisco: el giro de las utilidades del año previo. El 2014 será un año muy peculiar en este sentido, por-que -si bien todavía no está el dato oficial- sabemos que la ga-nancia contable del Central en 2013 ha sido enorme. La deva-luación record (36% anual) generó una fuerte valorización en pesos de sus activos nominados en dólares; los US$30.000 MM en reservas y los US$45.000 MM en Letras intransferibles. Por ello, una estimación conservadora de la ganancia del Cen-tral del año pasado sería no menor a $115.000 millones. La cuestión a dilucidar es qué proporción de estas ganancias meramente contables y -en teoría- no transferibles, girará Fá-brega al fisco. En los últimos cinco años, el Central transfirió prácticamente la totalidad de la utilidad obtenida en el año pre-vio. Pero si en 2014 se repitiera este patrón, la expansión mo-netaria resultaría sideral y desestabilizadora.

Giro de Utilidades de BCRA al Tesoro

Si la economía argentina todavía tiene alguna chance de evitar un escenario de colisión financiera en 2014, dependerá en bue-na medida de la capacidad de Juan Carlos Fábrega de resistir los reclamos del gobierno por fondos, y de que –por ende- ter-mine transfiriendo al fisco una porción minoritaria de las cuan-tiosas utilidades contables que el BCRA obtuvo en 2013.

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Tipo de Cambio: Pesos por Dólar Spread Dólar Blue vs Casas de Cambio

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Tasas de Interés: Badlar vs Lebacs 3m

Badlar

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PANORAMA INTERNACIONAL El Banco Mundial eleva proyección de crecimiento global: En su habitual reporte anual “Proyecciones Económicas Glo-bales”, el Banco Mundial aumentó su pronóstico de crecimien-to del PBI Mundial para 2014 y 2015. La perspectiva de un ma-yor dinamismo en la economía americana y la incipiente recu-peración de la Eurozona motorizarán la aceleración del creci-miento del mundo desarrollado (se proyecta una expansión de 2,2% en 2014, frente al +1,3% de 2013). Para los emergentes también se espera una aceleración en 2013: se proyecta +5,3% en 2014, cuando en 2013 crecieron 4,8% promedio. El BM espera entonces una expansión del PBI mundial del 3,2% para 2014 y 3,4% para 2015 (en junio: +2,9% y +3,3%, respec-tivamente). De este modo, el Banco Mundial coincide con –por caso- JP Morgan y proyecta una aceleración sensible del cre-cimiento global en los próximos dos años respecto a las magras tasas de expansión de 2012 y 2013.

Banco Mundial: Proyecciones de crecimiento económico.

El organismo reconoce que las mejores perspectivas de creci-miento global se sustentan principalmente en el lento pero gra-dual fortalecimiento de las economías avanzadas. Sin embar-go, el Banco Mundial advierte con razón que comienzan a avi-zorarse riesgos importantes para los emergentes. En particu-lar, el desarme del programa de enormes incentivos moneta-rios de la Fed (tapering) y la posibilidad de que en un futuro no tan distante se inicie el tightening constituyen amenazas de peso para aquellas economías más vulnerables a los abruptos movimientos de capitales. Si bien, el organismo considera que la mayoría de los emergentes se encuentran mejor preparados para enfrentar el endurecimiento de las condiciones financie-ras globales (argumento con el que coincidimos), no se puede desestimar el efecto que un eventual final abrupto de la híper-liquidez global tendría sobre la pujanza del mundo emergente (y, en particular, de América Latina).

La revolución shale mejora la balanza comercial de EE.UU: Al ingresar al siglo XXI, EE.UU. era considerada una economía madura en términos hidrocarburíferos. Este fenómeno se veía reflejado en la tendencia declinante de la producción de gas y petróleo, los principales componentes de su matriz energética. Sin embargo, la situación cambió radicalmente en la última dé-cada con la explotación de las masivas reservas de hidrocar-buros no convencionales (shale gas y shale oil). La revolución shale permitió a EE.UU. incrementar la producción de gas y petróleo un 64% y 34%, respectivamente, desde 2008. El boom en la producción hidrocarburífera no convencional comienza a tener impactos en las variables macroeconómicas de los EE.UU.. Por caso, la menor necesidad de crudo impor-tado contribuyó significativamente a la reducción del déficit co-mercial americano. En efecto, el saldo negativo de la balanza comercial de EE.UU. pasó de US$ 51.000 millones promedio en los primeros meses de 2012 a US$ 34.252 millones en noviembre del año pasado, el menor registro desde 2009.

La perspectiva de un menor déficit de la balanza comercial y de una mayor pujanza de la economía americana son dos ar-gumentos bullish para el dólar; máxime si la Fed se ve obliga-da a entrar en una fase de tightening en un futuro no tan dis-tante. Tras un largo período en que la divisa americana tendió a debilitarse, es probable que nos estemos internando en una fase de progresivo fortalecimiento del dólar.

La inflación vuelve a causar dolores de cabeza en Brasil: En la primera parte de la gestión de Dilma Roussef y con el objetivo de reactivar una demanda interna morosa, el Banco Central llevó la tasa de interés de referencia (Selic) de 11,00% a 7,25%. Pero la urgencia por acelerar el magro crecimiento económico tuvo sus consecuencias: han vuelto a recrudecer las presiones inflacionarias y hoy las autoridades brasileñas enfrentan problemas para mantenerlas contenidas. La inflación en 2013 fue de 5,9% -dentro del umbral máximo permitido pero muy por encima del objetivo anual establecido (4,5%). El vigor de las alzas de precios forzó al Bacen a promover una serie de aumentos en la tasa Selic a partir de abril del año pasado. Luego de la fuerte aceleración inflaciona-ria de diciembre (+0,92%, la mayor inflación mensual de los últimos diez años), el Banco Central decidió un nuevo incre-mento de la tasa de 50 puntos básicos. De esta forma, la Selic volvió a ubicarse en un nivel muy similar al que se encontraba cuando asumió Dilma en 2011; la inflación, algo por encima que entonces, y el crecimiento económico sigue sin aparecer.

2012 2013 2014 2015Mundo 2.5% 2.4% 3.2% 3.4%Desarrollados 1.5% 1.3% 2.2% 2.4% EE.UU. 2.7% 1.8% 2.8% 2.9% Eurozona -0.6% -0.4% 1.1% 1.4% Japón 1.9% 1.7% 1.4% 1.2%Emergentes 4.8% 4.8% 5.3% 5.5% China 7.7% 7.7% 7.7% 7.5% Brasil 0.9% 2.2% 2.4% 2.7%

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EE.UU.: Balanza Comercial(desestacionalizado, en US$ MM)

Petróleo

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Brasil: Inflación (variación interanual)vs. Tasa de Referencia Selic

ene-14: 10,5%

dic-13: 5,9%

Selic

IPCA

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INVESTIGANDOLa performance del sistema financiero en 2013: Un contex-to económico en el que conviven elevada inflación, tasas de interés reales negativas, cepo cambiario, y un aumento masivo en la oferta de dinero destinado a financiar al fisco, no consti-tuye un escenario sencillo para el desenvolvimiento del siste-ma financiero. En este Investigando, analizaremos cómo le fue a la banca durante 2013 en este peculiar contexto económico. Veamos primero la evolución de los depósitos bancarios. La instauración del cepo cambiario forzó al público a canalizar sus fondos excedentes en pesos hacia colocaciones a plazo, lo que impulsó su fuerte incremento en 2012 (+42% interanual al cierre de ese año). En 2013, su ritmo de crecimiento se fue de-sacelerando progresivamente, cerrando el año con una varia-ción de 35%. En contrapartida, los depósitos transaccionales (Cajas de ahorro y Cuentas corrientes) han crecido a menor ritmo, derivación lógica y esperable de la aceleración de los precios. No es casual que el año de mayor inflación desde 2003, haya registrado el incremento de los depósitos en cuen-tas a la vista más bajo de los últimos años (+25% en dic-13).

En cuanto al mercado crediticio, los préstamos destinados al consumo privado han mostrado una pujanza sostenida durante casi toda la década kirchnerista. En 2013 volvieron a liderar la expansión crediticia cerrando el año con un crecimiento de 37% anual. Por el contrario, el resto de las líneas de créditos al sector privado (adelantos, hipotecarios, documentos, otros) se desaceleraron sensiblemente, cerrando el 2013 con un creci-miento de apenas 18% (esto es, bien por debajo de la inflación y, por ende, una contracción en términos reales).

Cabe apuntar que a pesar de las ágiles tasas de crecimiento de las carteras de crédito que se dio en gran parte de la última década, la banca local sigue siendo muy chica. Los ratios de Depósitos de Privados y Créditos a Privados sobre el PBI No-minal se ubicaron en 12,8% y 11,6% respectivamente al 4T13; valores ínfimos para los parámetros regionales. Cabe destacar además las trayectorias convergentes de ambos ratios, que dan la pauta de la progresiva compresión de la liquidez.

Pese al fuerte crecimiento del crédito al consumo, la banca lo-cal ha logrado mantener muy bajas las tasas de irregularidad en su cartera crediticia: a fines de 2013, nada menos que el 97,5% de los préstamos se encontraba en situación normal.

Expansión de la cartera crediticia, baja incobrabilidad, spreads holgados entre tasas pasivas y activas, y elevadas comisiones conformaron un combo que permitió a los bancos sostener una elevada rentabilidad en los últimos años. De hecho, el 2013 fue el de mejor ROA sistémico desde 2009

ROA del agregado del Sector Financiero (a Nov de c/ año)

Precisamente, el tamaño chico del sistema, su elevada renta-bilidad, los buenos indicadores crediticios y la ausencia de riesgo de descalce de monedas se combinan para darle soli-dez a la banca y disipar el temor a que una disrupción sisté-mica potencie los desórdenes que hoy padece la macro local.

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Depósitos del Sector Privado: Plazo Fijo y Transaccionales

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Créditos al Sector Privado:al Consumo* vs. Resto

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Créditos vs. Depósitos al S. PrivadoRatios / Proxy PBI FM&A (m.m. 6 meses)

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Riesgo Crediticio:Cantidad de financiaciones en situación normal

(en % sobre el total)%

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