numero 96

INSTITUTO ESPAOL DE ANALISTAS FINANCIEROS FUNDACIN DE ESTUDIOS FINANCIEROSINSTITUTO ESPAOL DE ANALISTAS FINANCIEROS FUNDACIN DE ESTUDIOS FINANCIEROS

TERCERCUATRIMESTRE 2004CUARTA EPOCA.

P.V.P. 9,92

TERCERCUATRIMESTRE 2004CUARTA EPOCA.

P.V.P. 9,92

N

AnlisisFinanciero

AnlisisFinanciero96N 96 6

Juan Mascareas Prez-IigoMODELO DE VALORACIN DE LA OPCIN DE RENE-GOCIACIN DEL PRECIO DE COMPRA DE UNAEMPRESA

12 Eduardo Martnez Abascal, Jordi Guasch y Alfred PradaRENTABILIDAD Y TENDENCIAS DEL SECTORBANCARIO (COMPARACIN INTERNACIONAL)

26 Prosper Lamothe Fernndez y Francisco J.Lpez LubinTENDENCIAS EN LA VALORACIN DE EMPRESAS:DFC VS OPCIONES REALES

36 Natividad Rodrguez MaseroEVOLUCIN DE LAS OPCIONES SOBRE FUTUROSSOBRE TIPOS DE INTERS EN LOS PRINCIPALESMERCADOS EUROPEOS

50 M Carmen Lozano Gutirrez y Federico Fuentes MartnEL SEGURO DE CAMBIO EN EL SECTOR DE LASAUTOPISTAS DE PEAJE

60 Salvador Roj Ferrari LOS MERCADOS DE CAPITALES COMO SISTEMASADAPTATIVOS COMPLEJOS

68 Antonio Torrero MaasBURBUJAS E INESTABILIDAD: EL ESTADO DE LACUESTIN (PRIMERA PARTE)

MIEMBRO DE LA FEDERACIN EUROPEA DE LAS ASOCIACIONES DE ANALISTAS FINANCIEROS (EFFAS)

AnlisisFinancieroCONSEJO EDITORIAL

CCEESSAARR AALLIIEERRTTAA IIZZUUEELLPresidente de Telefnica

XXAAVVIIEERR AADDSSEERRAA II GGEEBBEELLLLIIVicepresidente del IEAFConsejero Delegado de Riva y Garca

FFEERRNNAANNDDOO BBEECCKKEERR ZZUUAAZZUUAACatedrtico de Economia Aplicada. Universidad Juan CarlosIDirector de Relaciones Institucionales y Comunicacin deIberdrola

MMAAXXIIMMOO BBOORRRREELLLL VVIIDDAALLProfesor ordinario de Control y Direccin Financiera ESADECatedrtico de Economia Financiera. Universidad RamnLluch

JJOOSSEE LLUUIISS CCAAMMPPOOSS EECCHHEEVVEERRRRIIAAConsejero Delegado de Profit

GGUUIILLLLEERRMMOO DDEE LLAA DDEEHHEESSAA RROOMMEERROOPresidente de Aviva Grupo corporativo, S.L.

PPAABBLLOO FFEERRNNAANNDDEEZZ LLOOPPEEZZProfesor de Finanzas Corporativas IESE

SSAANNTTIIAAGGOO FFEERRNNAANNDDEEZZ VVAALLBBUUEENNAADirector general de Finanzas y Recursos compartidos deTelefonica

AALLVVAARROO GGAARRCCIIAA DDEE LLAA RRAASSIILLLLAA YY PPIINNEEDDAADefensor del Inversor del IEAF

JJAAIIMMEE GGIILL AALLUUJJAACatedrtico de Organizacin de Empresas.Universidad de Barcelona Presidente de la Real Academia de Ciencias Econmicas y Financieras

MMAANNUUEELL MMAARRTTIINN MMAARRTTIINNSecretario General de la Fundacin de Estudios FinancierosPresidente de la Comisin de tica y Prctica Profesional delIEAF

EEDDUUAARRDDOO MMAARRTTIINNEEZZ--AABBAASSCCAALLDirector General Asociado del IESE

JJUUAANN MMAASSCCAARREEAASS PPEERREEZZ IIIIGGOOCatedrtico de Economa de la Empresa. Universidad

Complutense

JJAAVVIIEERR MMOONNZZOONN DDEE CCAACCEERREESSPresidente de Indra

EEMMIILLIIOO OONNTTIIVVEERROOSS BBAAEEZZAACatedratico de Economia de la Empresa Universidad Autonoma

Consejero Delegado de Analistas Financieros Internacionales

MMAARRIIAANNOO RRAABBAADDAANN FFOORRNNIIEESSPresidente de INVERCO

LLUUIISS RRAAVVIINNAA BBOOHHOORRQQUUEEZZCatedrtico de Economa Aplicada y Decano

de la Facultad de Econmicas. Universidad de Navarra

JJAAVVIIEERR SSAANNTTOOMMAA JJUUNNCCAADDEELLLLAAProfesor Ordinario del IESE

JJOOSSEE AANNTTOONNIIOO SSAANNTTOOSS AARRRRAARRTTEEPresidente y Director General de Patrivalor SGC.SA

RRAAFFAAEELL SSAARRAANNDDEESSEESS AASSTTRRAAYY--CCAANNEEDDAASecretario General del IEAF

Socio Consultor de Roca Junyent

PPEEDDRROO TTAABBEERRNNAA GGAAZZTTAAMMBBIIDDEEDirector General Nordkapp Gestin S.G.I.I.C., S.A.

RRAAFFAAEELL TTEERRMMEESS CCAARRRREERROOPresidente de Honor del IEAF y del IESE

Profesor de Finanzas del IESE

AANNTTOONNIIOO TTOORRRREERROO MMAAAASSCatedrtico de Estructura Econmica.

Universidad de Alcal de Henares

PPRREESSIIDDEENNTTEE DDEELL CCOONNSSEEJJOO EEDDIITTOORRIIAALLAALLDDOO OOLLCCEESSEE SSAANNTTOONNJJAA

Presidente de la Fundacin de Estudios Financieros y delInstituto Espaol de Analistas Financieros

Edita: Fundacin de Estudios Financieros e Instituto Espaol de Analistas Financieros. Direccin: Avda. del Brasil, 17 - 3 A-B. 28020 MADRID. Telfono: 91 563 19 72 (4 lneas). Fax: 91 563 25 75.

Maquetacin e Impresin: RARO Producciones, S. L.Depsito legal: M. 39856-1973 - ISSN: 0210-2358

SSEECCRREETTAARRIIOO DDEELL CCOONNSSEEJJOO EEDDIITTOORRIIAALLCCAARRLLOOSS GGAASSCCOO TTRRAAVVEESSEEDDOO

Presidente de la comisin de etica y practica profesional de I.A.E.Director General de la Fundacin de Estudios Financieros

DDIIRREECCTTOORRJJOOSSEE LLUUIISS SSAANNCCHHEEZZ FFEERRNNAANNDDEEZZ DDEE VVAALLDDEERRRRAAMMAA

Catedrtico de Economa Financiera y Contabilidad .Universidad ComplutenseReal Academia de Ciencias Economicas y Financieras

IntroduccinJos Luis Snchez Fernndez de ValderramaModelo de valoracin de la opcin de renegociacin del precio de compra de una empresaJuan Mascareas Prez-IigoRentabilidad y Tendencias del Sector Bancario (Comparacin Internacional)Eduardo Martnez Abascal, Jordi Guasch y Alfred PradaTendencias en la valoracin de empresas: DFC vs Opciones RealesProsper Lamothe Fernndez y Francisco J.Lpez LubinEvolucin de las opciones sobre futuros sobre tipos de inters en los principales mercadoseuropeos Natividad Rodrguez MaseroEl seguro de cambio en el sector de las autopistas de peajeM Carmen Lozano Gutirrez y Federico Fuentes MartnLos mercados de capitales como sistemas adaptativos complejosSalvador Roj FerrariBurbujas e inestabilidad: El estado de la cuestin (Primera parte)Antonio Torrero Maas

SUMARIO

6

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4

INTRODUCCIN

Juan Mascareas Perez Iigo desarrolla un modelode valoracin de la opcin de renegociacin del pre-cio de compra de una empresa, mediante el estableci-miento de unas hipotesis de partida que facilitan ela-borar el diseo de un modelo basico y sencillo.

El modelo se contrasta mediante su aplicacin a uncaso real y que incluye la opcin de incluir ciertasvariaciones que amplian su espectro de aplicacin,llegando a unas conclusiones relacionadas con elhecho de fraccionar el precio de compra de unaempresa que concede al comprador un seguro derenegociacin de dicho precio. Seguro que tiene unprecio que puede ser calculado como una especie deopcin de venta real y a traves de un proceso bino-mial.

Eduardo Martinez Abascal, Jordi Guasch y AlfredPrada analizan la rentabilidad y tendencias del sectorbancario. El objetivo de este artculo es responder alas siguientes preguntas: qu sistemas bancarios hansido ms rentables?, cmo ha evolucionado esa ren-tabilidad?, qu factores afectan principalmentedichos resultados?, cmo est estructurado el sectorbancario?, qu tendencias presenta el sector?

En este artculo los autores realizan un anlisis com-parativo de la cuenta de resultados de la bancacomercial en Espaa, EE UU, Japn, Alemania,Francia y el Reino Unido desde 1988 a 2001 . Paraello utilizan los datos del informe Bank Profitability: Financial Statements of bank de la OCDE, publi-cado en 2002, pero ltimo disponible hata la fecha.

Primeramente, observan la evolucin de los benefi-cios, de los mrgenes de intermediacin y de los gas-tos de explotacin. Posteriormente la contribucin alos beneficios, de los cuatro negocios principales dela banca: negocio bancario tradicional procedente deprestar y pedir prestado, venta de servicios, mercadosde capitales y resultados extraordinarios. Por ltimo,concluyen con el analisis de las tendencias del sector,haciendo un resumen destinado a responder a las pre-guntas anteriormente planteadas.

El artculo de los profesores Lamothe y Lpez-Lubianrealiza un anlisis crtico de los diferentes enfoquesque existen hoy en da de valoracin de empresas.Comenzando con el tradicional mtodo de descuentode flujos de caja, los autores nos indican sus limita-ciones y los casos en que conviene utilizar las dife-rentes acepciones que tiene el concepto de flujo deefectivo. Posteriormente el artculo profundiza en eldenominado enfoque de opciones reales.

Como indican los autores el enfoque de opciones rea-les es muy adecuado para incluir la denominada fle-xibilidad operativa, variable fundamental en los sec-tores expuestos a un elevado nivel de incertidumbre.

Lamothe y Lpez-Lubian repasan posteriormente losdiferentes modelos propuestos en la literatura paravalorar acciones mediante la teora de opciones rea-les sealando sus fortalezas y debilidades. Concluyenel artculo resaltando el inters creciente de este enfo-que y la tendencia observada a su mayor utilizacinen sectores como internet, biotecnologa, farmacia yen general, en aquellas actividades donde los intangi-bles y el capital intelectual tienen un mayor peso.

Natividad Rodrguez Masero analiza la evolucin delos principales mercados de opciones y futuros euro-peos para el caso en el que el activo subyacente seaun futuro sobre instrumento de renta fija. Estos pro-ductos, desde su aparicin, experimentaron una granexpansin, ya que la creciente variabilidad en lostipos de inters hizo aumentar a su vez el volumen deopciones sobre tipos de inters negociados.

Posteriormente la incesante bsqueda por parte delos inversores de mercados ms slidos ha provocadouna desviacin de las inversiones tras la llegada deleuro. En el anlisis del nmero de ttulos negociadosen estos mercados encontraremos periodos de auge yperiodos de recesin, por lo que la autora procede aexplicar tanto los aumentos como las disminucionesde los volmenes negociados en cada mercado.

El trabajo tiene dos partes fundamentales. En la pri-mera se analizan los tres mercados que lideraban lanegociacin de estos ttulos desde sus comienzos, des-tacando el producto estrella de cada uno de ellos. Enla segunda se hace referencia al resto de los mercadoseuropeos y al mismo tiempo que se estudia el merca-do emergente tras la integracin de los Pases en laUnin Europea, haciendo especial hincapi en lasrepercusiones que ste ha tenido en el resto de los pa-ses de la unin.

En el siguiente artculo de Anlisis Financiero, ela-borado por Mara del Carmen Lozano y FedercoFuentes Martn, se realiza un estudio emprico sobrela cuantificacin del riesgo de cambio en los prsta-mos en divisas solicitados por los concesionarios deautopistas de peaje al amparo de las ayudas econ-micas de 1972 por las que era el Estado quien asumatal riesgo. Este estudio se ha realizado para las mone-das de endeudamiento ms frecuentes utilizadas entre1985 y 1996.

Analizados los riesgos soportados en los endeudamien-tos segn las monedas en las que con ms frecuencia serealizaron, los autores proponen una tcnica dereduccin del riesgo de cambio en los prstamos endivisas, con el mnimo coste, para la cul se basan enla evidencia emprica de que la reduccin del riesgode cambio depende de la variabilidad en la rentabili-dad de cada divisa de la cartera y la correlacin entretodas las divisas que componen dicha cartera. As, amenor variabilidad y menor correlacin, mayorpotencial de diversificacin del riesgo tendr launin.

A continuacin se incluye una investigacin sobre losmercados de capitales como sistemas adaptativoscomplejos de la que es autor Salvador Roji Ferrari.Este trabajo asume la hiptesis de que los mercadosfinancieros son sistemas dinmicos o adaptativoscomplejos. A partir de ah, se analizan los dos enfo-ques de investigacin principales que estudian la rea-lidad de estos mecados. Por un lado, el proporciona-do por la Mecnica Estadstica y la Econofsica,donde el elemento base a investigar es un inversorrepresentativo medio, como si fuese una partcula degas. Esto produce una matematizacin de la reali-dad social formalizada con ecuaciones diferencialesno lineales, lo cual contina una linea de investiga-cin cada vez ms alejada de la de las dems cienciassociales.

El segundo enfoque, sin embargo, parte de la consi-deracin del agente como un inversor autnomo eindepediente cuya conducta es el resultado de un con-junto de hiptesis. Este conjunto de hiptesis se gene-ra dependiendo de la complejidad asignada a dichoagente. As, se pueden originar conductas simples conbase en hiptesis sencillas (anlisis tcnicos, funda-mental, mercado eficiente), como complejas, basadasen un razonamiento inductivo que utilice una cesta dealgoritmos que repliquen un comportamiento cercanoa lo observado en los mercados financieros del mundoreal.

Ambos enfoques comparten puntos en comn, por loque este trabajo pretende desenmaraar y hacer cla-ras algunas hiptesis, teoras, y prestamos interdisci-plinarios bajo la amplia etiqueta de estudios de lacomplejidad, y hacerlas extensibles a los mercadosfinancieros.

Concluimos el presente nmero de AnlisisFinanciero con un artculo de Antonio Torrero Maassobre el tema de las burbujas, esto es, la incidenciasobre la economa de las variaciones excesivas en lavaloracin de los activos y las consecuencias de su

eventual correccin violenta, que aparece con muchafrecuencia en la literatura reciente.

Con su trabajo el autor pretende plantear el estado dela cuestin con tres objetivos: Sintetizar las ideas fun-damentales que han prevalecido de las principalesexperiencias de sobrevaloracin de activos, exponerlos principales puntos en los que existe acuerdo res-pecto al fenmeno de las burbujas y situar el papel delos bancos centrales dentro de este panorama.

En la parte final se presenta una reflexin sobre lasconsecuencias del creciente papel de los mercados enla valoracin de los activos y en particular de lamayor inestabilidad que esto implica para el sistema

financiero

Jos Luis Snchez Fernndez de ValderramaDirector de Anlisis Financiero

ANLISIS FINANCIERO6

1. INTRODUCCIN

Cuando dos empresas adquirente y objetivo- han acordadofijar un precio de adquisicin de las acciones de la segundapor parte de la primera, as como la forma de pago (dinerolquido, acciones, bonos, etctera), slo queda definir si elprecio de compra se va a satisfacer de una nica vez (es lonormal cuando la empresa objetivo cotiza en el mercado devalores) o si se va a desglosar en varios pagos a lo largo deltiempo.

Siguiendo a Harmon (1992) uno de los motivos por los quese debe satisfacer el precio de compra en varios pagos es elde asegurarse que el vendedor har frente a sus obligaciones.Sin embargo y adems de lo sealado por Harmon, el com-prador podra utilizar este diferimiento de parte del precio decompra como un medio para renegociar dicho precio si, enlos meses siguientes a la adquisicin y antes de realizar elltimo pago, el valor de la empresa objetivo se deterioracayendo por debajo del precio de compra pactado. Es cierto,que el comprador debera aducir algn motivo para forzar alvendedor a renegociar un precio ya acordado y firmado, loque en el ambiente empresarial no es difcil de hacer, ademsde tener que recurrir a un juez o a un arbitraje como mediode intentar la rebaja en el precio. Obsrvese que no es lo mismo realizar el pago del precio decompra de la empresa objetivo de una sola vez que de formaaplazada. En el segundo caso basta con no pagar para desa-

Juan Mascareas Prez-Iigo*

Modelo de valoracin de laopcin de renegociacin delprecio de compra de unaempresa

* Catedrtico de Economa Financiera de la Universidad complutense de Madrid

tar el ejercicio de la opcin, cosa que no ocurrira en el pri-mero de los casos.

Por tanto, la forma de pago aplazado puede contemplarsecomo un seguro que posee el adquirente. Es decir, si el ven-dedor no hace frente a lo pactado a plena satisfaccin delcomprador o si ste intenta renegociar el precio de compraante una cada del valor de la empresa adquirida, el compra-dor dejar de pagar la parte aplazada y an no satisfechahasta que la situacin se reconduzca o se llegue a algn tipode arbitraje.

Este tipo de seguro, es un derecho contingente, y puedemodelarse como una opcin de venta real a travs de unmodelo binomial con objeto de obtener el valor de la primade dicha opcin. Esto es importante porque dicho derecho noes gratuito y debera ser satisfecho al vendedor1.

2. EL MODELO

Con objeto de que el modelo sea fcilmente aplicable vamosa establecer inicialmente unas hiptesis de partida que per-mitan disear un modelo bsico y sencillo. Evidentemente sise van relajando las hiptesis el modelo ser ms realistapero tambin ms complicado de utilizar.

- La primera hiptesis va a ser que el comprador ejercer suopcin de renegociar el precio de compra slo en el caso de

MODELO DE VALORACIN DE LA OPCIN DE RENEGOCIACIN 7

que el valor terico de las acciones que ha adquirido seencuentre por debajo del precio pactado inicialmente. Elejercicio se realizar en la primera fecha de pago en la quedicha circunstancia se produzca, es decir, la opcin es de tipobermuda2.

- La segunda hiptesis es la no existencia de costes de transac-cin (abogados, litigios legales, costes de arbitraje, etctera).Aunque no se tengan en cuenta en el modelo bsico es eviden-te que parecen servir de freno3 al ejercicio de la opcin de rene-gociacin, por lo que el valor obtenido en el modelo ser unvalor optimista, que deber ser tamizado en la negociacin dela forma de pago pero, en modo alguno, obviado.

- La tercera hiptesis consiste en que el valor de los fondospropios de la empresa objetivo sigue un proceso binomialmultiplicativo con volatilidad constante.

- La cuarta hiptesis es la ausencia de dividendos repartidosen las fechas de pago fraccionado.

- La quinta hiptesis es que al ejercer la opcin el rbitro, oel juez, acabarn dando totalmente la razn al comprador yste se ahorrar la totalidad del dinero que aparece reseadoen el modelo. Podra pensarse, es comprensible, que estesupuesto es exagerado, pero no hay que olvidar que este esun proceso complicado de negociacin (regateo?) donde elcomprador solicitar al rbitro o juez ahorrarse ms dinerodel que figura en el modelo con el objetivo de acabar obte-niendo el valor que en l aparece.

El modelo utiliza como variables bsicas las siguientes:

a) El precio de los fondos propios pactado en la negociacin (S).

b) Los diversos pagos en los que se distribuye a lo largo deltiempo el precio anterior y el momento del tiempo en quedeben realizarse. Dichos pagos ya estarn convenientementecapitalizados para tener en cuenta el coste de oportunidad delfraccionamiento (Pj).

c) El tipo de descuento representativo del coste de oportuni-dad del capital (k).

d) La volatilidad anual del valor de los fondos propios de laempresa objetivo, medida a travs de la desviacin tpica desus rendimientos ().

Primeramente, dibujaremos el rbol binomial que modela ladistribucin del valor de los fondos propios de la empresaobjetivo. Para ello calcularemos los coeficientes de crecimien-to (u) y de decrecimiento (d) a travs de la conocida expresin:

u = y d = 1/udonde t es el tiempo en el que se mide la desviacin tpica(), y n es el nmero de subperodos en los que se divide t.De tal manera que el rbol binomial quedar de la formamostrada en la figura 1.

t/ne

En cada una de las fechas en la que el comprador deber rea-lizar uno de los pagos previstos, ste comparar el precio decompra de los fondos propios con el valor que tengan en eseinstante segn el rbol binomial. Si resultase que aqul essuperior a ste ltimo el comprador ejercer su opcin eintentar renegociar el precio. Esto lo har de la siguienteforma:

1. Por ejemplo, si la primera fecha de pago fuese el instante2, al ser S > Sd2 el valor perdido por el comprador ser S-Sd2 (Si Su2 > S, no ejercer su opcin, lo mismo que en el caso intermedio cuando S = S).

2. El valor de todos los pagos que quedan por realizar hastaesta fecha ser igual a: H1 = , donde j indica el

tiempo desde la primera fecha de pago hasta la ltima. El valor de los pagos en la ltima fecha de pago ser Ht = Pt

3. Estar de acuerdo en pagar de una sola vez: H1 (S-Sd2). En el caso de que el resultado de dicha operacin fuese negativo, el valor final sera cero. Es decir, el comprador se ahorra S-Sd2 hasta un mximo deH1. Por tanto, el ahorro en la primera fecha de pago ser A1 = Min[S-Sd2 ; H1]

4. Si en una fecha de pago no se ejerce la opcin de renego-ciacin se podr ejercer en la siguiente.

Figura 1

En la figura 2 puede verse el rbol binomial de los ahorrosque puede tener el comprador en las tres prximas fechas depago. Cuando figura un cero es que al comprador no le inte-resa ejercer la opcin y cuando aparece un Ai es que lo hahecho y por dicho motivo se ahorra dicha cantidad.

El siguiente paso consiste en ir actualizando los ahorrosmovindonos de derecha a izquierda del rbol. Para ellosupondremos que la probabilidad de ascenso o descenso encada fase del rbol es del 50% y que el tipo descuento dedicha fase es el que corresponde a una tasa de descuento kanual (si el periodo fuese trimestral el factor de descuento se-ra 1/(1+k)1/4). Cuando lleguemos al momento inicial dispon-dremos del valor actual medio de los ahorros que puede tenerel comprador si en algn momento futuro ejerce su opcin derenegociacin. ste ser el valor de la prima de la opcin derenegociacin.

3. APLICACIN A UN CASO REAL

El caso real que me dio la idea para disear este modelo, y enel que omitir los nombres de las empresas por razones deprivacidad, surgi cuando el comprador (en adelante C) y elvendedor (en adelante V) llegan a un acuerdo por el que lasacciones de ste ltimo pasan a poder de aqul a cambio deun precio global de 130 millones de euros. Ambas partesacuerdan que el pago se realice en varias fechas:

- En el momento inicial: 70,3 millones- 6 meses despus: 9,5 millones- 18 meses despus: 20,4 millones- 30 meses despus: 29,8 millones

Como se puede observar, no se tuvo en cuenta el coste deoportunidad del pago fraccionado, lo que redundaba en unbeneficio para el comprador y un perjuicio para el vende-dor- de unos 7,5 millones de euros.

Los datos iniciales del modelo se completan con la tasa dedescuento apropiada, que era del 7,36%, dato que se obtuvoa travs del tipo sin riesgo imperante en la fecha en que secerr la operacin (5,5%) y la prima de riesgo de insolvenciaobtenida a travs de la calificacin crediticia (vaseDamodaran (2002), 176).

Por otra parte la volatilidad de las acciones de V se suponaigual a la que tenan las empresas de su mismo sector indus-trial que cotizaban en el mercado de valores y cuyo valormedio era del 46%.

Esto ltimo, permite calcular los coeficientes de ascenso (u) yde descenso (d) del rbol binomial para periodos trimestrales4:

Partiendo de la base de que el precio acordado era de 130millones de euros, el rbol binomial representativo de losvalores que puede tomar en los prximos dos aos y medioel valor de V es el que aparece en la figura 3.

En la parte inferior de la figura 3 se observan los valoresadeudados por C en las tres fechas de pago aplazado5,momento en el que sus directivos se plantearn si ejercen suopcin de renegociacin o no. El resultado de esta decisinpuede contemplarse en la figura 4.

La primera columna representa la primera fecha de pago.

ANLISIS FINANCIERO8

Figura 2

Figura 3

Segn el rbol de la figura 3 hay tres posibles valores y slouno de ellos es inferior a 130 millones (82,07), por tanto, Cejercer su opcin de renegociacin en un intento de aho-rrarse 47,93 millones de euros (130 - 82,07) pagando slo6,43 millones de euros (54,36 47,93) con lo que finaliza laoperacin de compra de la empresa. Esto ltimo aparecerepresentado en la figura 4 con la palabra NO porque sonposibilidades que ya no se pueden dar.

Si no ha ejercido la opcin es porque no gana nada con ello yentonces seguiremos avanzando por el rbol hasta la segundafecha de pago donde encontramos dos valores inferiores a 130millones de euros: 82,07 y 51,81 (hay otro, 32,71 pero ste yano vale porque para alcanzarlo habra que haber renunciado aejercer la opcin en la primera fecha de pago cuando C ya per-da dinero, lo que no ha sucedido). Los ahorros que puede con-seguir ejerciendo la opcin son, respectivamente, 47,93 y 78,19pero en ste ltimo caso supongo que C se contentara con nopagar lo que debe -48,16 millones- por lo que considero que elmximo ahorro ser sta ltima cifra.

Partiendo de la segunda fecha de pago hay cuatro posibilida-des de que no le interese a C ejercer su opcin por lo queseguiremos avanzando por el rbol hasta llegar a la ltimafecha de pago donde slo hay dos situaciones en las que C seahorrara dinero si ejerce su opcin de renegociacin. En esassituaciones el valor de V sera de 82,07 y de 51,81 millonesde euros (los otros tres valores inferiores no se podran darporque los caminos que llevan hasta ellos estaran invalida-dos al haber sido ejercida previamente la opcin en alguna delas dos fechas anteriores). En todo caso supongo que C secontentara con no pagar lo que debe en ese instante, as quesu ahorro sera de 29,8 millones de euros.

Una vez definidas las decisiones a tomar por los directivosde C calcularemos el valor actual de los posibles ahorros dela serie de opciones de renegociacin. Para ello iremos avan-zando de derecha a izquierda calculando el valor medio decada dos posibles ahorros actualizndolos convenientemente.

En la figura 5 se muestra dicho clculo. Por ejemplo, en lasegunda columna de la derecha aparece 14,64 millones deeuros, dicho valor ha surgido de:

14,64 = [(0 x 0,5) + (29,80 x 0,5)] / (1,0736)1/4

Al final del proceso, el valor actual de los diversos ahorrospotenciales es igual a 21,27 millones de euros. Este sera elprecio a pagar por la opcin de renegociacin implcita alfraccionar el precio de compra de la empresa V. Obsrveseque si dividimos el valor terico de la prima entre el preciode compra obtenemos un valor igual a 16,36% lo que indicael coste relativo del seguro6.

4. VARIACIONES AL MODELO

Considero que 21,27 millones es el precio mximo a pagarporque aunque el valor de la empresa sea inferior a su preciode compra existirn restricciones que dificulten la ejecucinde la opcin como, por ejemplo, el coste de transaccin fijo(banco de inversin, costes de litigios, de arbitraje, etc.). Encualquier caso su adaptacin al modelo se puede hacer fcil-mente simplemente preguntando en cada fecha de pago frac-cionado si el ahorro obtenido es mayor o menor que el costede transaccin fijo, de tal manera que si fuese menor el com-prador renunciara a ejercer la opcin y si, por el contrario,fuese mayor, la ejercera. Es cierto que del ahorro medioactual del comprador la prima- una parte debera pagarla albanco de inversin pero eso no es culpa del vendedor por loque el valor de la opcin de renegociacin debe calcularse

MODELO DE VALORACIN DE LA OPCIN DE RENEGOCIACIN 9

Figura 4

Figura 5

sin incluir los costes de transaccin; por ejemplo, si la primavale 21 millones de euros y el comprador debe entregar a subanco de inversin 6 millones (con lo que le quedan 15), estono le afecta al vendedor al que le da igual a quin va a pararel dinero.

Por otra parte hay que contar con la credibilidad de la histo-ria que va a contar el comprador para iniciar el proceso derenegociacin que le va a permitir ahorrarse parte del pagodel precio de compra. Es decir, si la historia es suficiente-mente buena como para que el juez o el rbitro favorezcan enmucho o en poco las aspiraciones de la empresa compradora;aunque para curarse en salud es de suponer que el compradorsolicite pagar mucho menos de lo que realmente desea, por loque el supuesto realizado en el modelo bsico no debera ale-jarse mucho de la realidad.

Tambin podramos haber tenido en cuenta los dividen-dos,cosa bastante fcil de hacer, pero su efecto no suele ser muyimportante es las opciones de venta7.

5. CONCLUSIONES

El mero hecho de fraccionar el precio de compra de unaempresa en varios pagos en el futuro concede al compradorun seguro de renegociacin de dicho precio, en el caso de queel valor de mercado de las acciones adquiridas descienda pordebajo del precio pactado originalmente. Esto se ve clara-mente al comparar el pago hecho de una sola vez con el pagofraccionado. El comprador tiene muchas menos fuerza en elprimer caso, mientras que en el segundo simplemente deja depagar y entra en un proceso legal o arbitral que, en el fondo,es un proceso de renegociacin.

Como todo seguro tendr un precio y ste puede ser calcula-do como si fuese una especie de opcin de venta real, a tra-vs, de un proceso binomial. El valor de la prima debera sersatisfecho por el comprador al vendedor en el caso de quedeseara realizar el pago en forma fraccionada.

BIBLIOGRAFA

CABRILLO, Francisco y PASTOR, Santos (2001): ReformaJudicial y Economa de Mercado. Crculo de Empresarios.Madrid

DAMODARAN, Aswath (2002): Investment Valuation. John Wiley.New York.

HARMON, Edward (1992): "16 Fatal Flaws That Can Underminean Acquisition", Mergers & Acquisitions. Jan/Feb. Pp.: 36-38

NOTAS:

1.- No debe confundirse esta prima con el coste de oportunidad de no dis-poner de todo el monto del precio de compra inicialmente y que yahabr sido tenido en cuenta al calcular el valor futuro de los diversospagos aplazados. ste coste de oportunidad se calcular sumndole altipo de inters sin riesgo, correspondiente al plazo del ltimo pago, laprima de riesgo de insolvencia de la deuda del comprador porque stees un deudor mientras no satisfaga el precio de compra en su totalidad-que puede extraerse de su calificacin crediticia, si la tiene, o de la cali-ficacin de sus compaas comparables. Pero este riesgo es distinto alanalizado en este trabajo al ser soportado por todos los acreedoresfinancieros de la empresa compradora, mientras que el aqu analizadoslo lo soporta el vendedor.

2.- Aqullas que slo pueden ejercerse en determinadas fechas, a diferenciade las "europeas" que slo lo hacen en la fecha de vencimiento o de las"americanas" que pueden ejercerse en cualquier instante de su vida.

3.- Esto es relativo porque si el litigio legal o arbitral dura suficiente tiem-po puede redundar a favor del comprador si el rbitro, o el juez, notiene en cuenta el valor temporal del dinero de la deuda pendiente depago que tiene contrada el comprador. Esto ltimo no es tan raro[vase Cabrillo y Pastor (2001)].

4.- Utilizo periodos trimestrales para equilibrar la exactitud del clculo conla simplicidad en la exposicin, pero si quisiramos un clculo msexacto habra que recurrir como mnimo a perodos mensuales o, inclu-so mejor an, semanales.

5.- Se han calculado actualizando a cada fecha de pago todos los pagos res-tantes, lo que representa la deuda total contrada por el comprador encada fecha de pago.

6.- Slo a los efectos de comparacin, si calculramos el valor de unaopcin de venta sobre un activo subyacente de 130 millones con unprecio de ejercicio de igual magnitud, una volatilidad del 46%, unplazo de dos aos y medio y un tipo de inters sin riesgo del 5,5%obtendramos un valor de 26,77 millones (20,6% de coste relativo).

7.- Si aplicamos un dividendo del 3% al clculo de la nota a pi de pgina6, el valor alcanzado por la opcin de venta es igual a 26,60 millonesde euros.

ANLISIS FINANCIERO10

* Profesor del IESE


1. BENEFICIO ANTES DE IMPUESTOS

Actualmente, EE UU es el pas en que la banca obtiene msbeneficios con un 1,77% s/ATM1 seguido de Reino Unidocon un 1,09% s/ATM y Espaa a ms distancia (0,79%).

Slo dos pases han incrementado su beneficio s/ATMdurante el periodo estudiado (un 0,73% en EE UU y un0,35% en Francia, ver ltima columna tabla 1)2 . Por contra,la banca comercial en Alemania, Espaa y especialmente enJapn, ha disminuido su rentabilidad sobre activos de formanotable. Japn ha presentado muy malos resultados desdemediados de los noventa debido a la crisis financiera en queest inmerso el pas.

Crisis bancarias como la del Crdit Lyonnais en Francia(provocada por el acelerado crecimiento de las inversionescrediticias durante la segunda mitad de los aos ochenta sinuna adecuada evaluacin del riesgo que se esta incurriendo),

Eduardo Martnez Abascal*,Jordi Guasch y AlfredPrada**

Rentabilidad y Tendenciasdel Sector Bancario(Comparacin Internacional)

** Asistentes de Investigacin IESE

y la crisis bancaria del Reino Unido durante el 89-92 hanafectado de manera muy importante a la cuenta de resultadosde estos pases. Esto ha provocado que las entidades banca-rias se estn concienciando de la importancia de la evalua-cin del riesgo en la concesin de crditos y de la gestin delriesgo en general, potenciando los sistemas de control interno.

1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 Var. 01/88ESPAA 1,36 1,58 1,53 1,56 1,12 0,01 0,68 0,73 0,73 0,79 0,80 0,82 0,89 0,79 -0,57EEUU 1,04 0,77 0,70 0,77 1,33 1,76 1,73 1,81 1,85 1,93 1,81 2,03 1,81 1,77 0,73JAPON 0,64 0,46 0,36 0,32 0,26 0,18 0,11 -0,17 0,03 -0,50 -0,76 0,28 -0,03 -0,67 -1,31ALEMANIA 0,73 0,70 0,63 0,58 0,47 0,55 0,54 0,51 0,49 0,41 1,07 0,38 0,29 0,18 -0,55FRANCIA 0,37 0,26 0,21 0,25 0,06 -0,03 -0,18 0,09 0,03 0,12 0,18 0,36 0,68 0,72 0,35RU 1,46 0,18 0,70 0,40 0,31 0,76 1,15 1,17 1,14 1,15 1,23 1,37 1,30 1,09 -0,37

Tabla 1

Beneficios antes de impuestos de sector bancario (% s/ATM)

Actualmente la banca anglosajona (EEUU yReino Unido) es la ms rentable (1,77% y

1,09% s/ATM). La banca europea continentalno supera el 1%. La banca espaola es la ms

rentable en Europa continental, aunque larentabilidad de sus activos ha descendido msde un tercio en el periodo. El negocio bancario

es ahora mucho ms duro.

RENTABILIDAD Y TENDENCIAS DEL SECTOR BANCARIO 13

2. MARGEN DE INTERMEDIACIN

El indicador ms utilizado para medir el grado de competiti-vidad en el sector bancario es el margen de intermediacin,definido como los ingresos por prstamos concedidos menosel coste financiero de pedir prestado. La tabla 2 muestra laevolucin de dicho margen desde el 88 al 2001.

En 2001 el margen de intermediacin ms alto es el de labanca de EE UU y Espaa, con un 3,43% y un 2,29% res-pectivamente. Japn, Alemania, y sobretodo Francia son lospases con menor margen de intermediacin.

En promedio, el margen de intermediacin se ha reducido enEuropa a la mitad, durante el periodo estudiado, lo que indi-ca un notable aumento de la competencia bancaria enEuropa. Solo en EEUU y Japn el margen ha permanecidoestable. En 1988, Espaa era el pas con mayor margenseguido de EEUU y RU. En el 2001 el nico pas que pare-ce consigue frenar la cada de los mrgenes en Europa esEspaa, que consigue incrementar el margen de intermedia-cin en el 2001, por primera vez en 13 aos.

El generalizado estrechamiento de mrgenes en la bancaeuropea durante los 90 es consecuencia de la mayor compe-tencia en el sector y del fuerte descenso de tipos de inters(ver grfico 1 con la evolucin del tipo interbancario a 3meses en cada uno de los pases analizados).

Para compensar la disminucin del margen de intermedia-cin, las entidades bancarias han actuado sobre otros com-ponentes de sus cuentas de resultados. Por un lado, se estan

desarrollando nuevas fuentes de ingresos, va venta de servi-cios y cobro de comisiones. Por otro lado, se estan haciendoimportantes esfuerzos de reduccin de los gastos de explota-cin. Temas que analizaremos en los siguientes apartados.

3. GASTOS DE EXPLOTACIN

La variable ms directa sobre la que se puede actuar para"amortiguar" el estrechamiento del margen de intermedia-cin son los gastos de explotacin, bsicamente los gastos depersonal y las amortizaciones.

Los mayores costes de explotacin se dan en EEUU (3,57%s/ATM). En Europa los gastos de explotacin son muy simi-lares en todos los pases, entre un 1,7% y 1,8% s/ATM.

Espaa y Reino Unido, pases que partan de unos costesms elevados, son lo que han reducido ms sus costes (un1,33% y un 1,53%, respectivamente). La reduccin de cos-tes ha sido tambin importante en Alemania y nula enFrancia, Japn y EEUU.

1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 Var. 01/88ESPAA 4,06 4,04 3,92 3,96 3,44 2,96 2,64 2,34 2,15 2,07 2,03 1,85 1,83 2,29 -1,77EEUU 3,54 3,51 3,46 3,62 3,89 3,90 3,78 3,72 3,73 3,67 3,52 3,52 3,43 3,43 -0,11JAPON 1,17 1,00 0,90 1,11 1,26 1,25 1,33 1,45 1,40 1,31 1,33 1,40 1,33 1,33 0,16ALEMANIA 2,19 2,04 2,04 2,16 2,21 2,18 2,18 1,98 1,83 1,65 1,46 1,44 1,18 1,16 -1,03FRANCIA 2,00 1,67 1,57 1,43 1,16 0,93 0,89 0,80 0,70 0,56 0,43 0,49 0,76 0,76 -1,24RU 3,25 3,14 2,95 2,97 2,62 2,45 2,35 2,32 2,15 2,10 2,06 2,10 1,95 1,77 -1,48

Tabla 2

Grfico 1

Margen de intermediacin (% s/ATM)

Tipo interbancario a 3 meses

Durante los noventa, el margen deintermediacin en Europa se ha reducido a la

mitad. No as en EEUU y Japn. EEUU presentael mayor margen de intermediacin (3,5% sobreATM), seguido a distancia por Espaa (2,3%) y

Reino Unido (1,8%).

Fuente: Banco de Espaa.

Comparando las tablas 2 y 3 observamos que las bajadas decostes nos han compensado las bajadas mayores- de margende intermediacin, con lo que, atendiendo exclusivamente aeste criterio, la rentabilidad ha disminuido. Se observa tam-bin, comparando las tablas 2 y 3 que los gastos de explota-cin son superiores al margen de intermediacin, lo que sig-nifica que el negocio bancario tradicional, de prestar y tomarprestado, da prdidas.

Con el objetivo de reducir gastos (bsicamente de personal),las entidades bancarias intentan automatizar todas las tareasms repetitivas (un ejemplo tpico son los cajeros automti-cos). Con esto las entidades consiguen reducir los costes, yaque, de esta forma los empleados pueden dedicar ms tiem-po a labores comerciales de mayor valor aadido. En estemismo sentido, el desarrollo tecnolgico est impulsando laaparicin de nuevos canales de distribucin como la bancatelefnica o la banca electrnica va internet.

4. NEGOCIO BANCARIO TRADICIONAL

Definimos el negocio bancario tradicional como el negocioque proviene de la captacin de depsitos y la concesin deprstamos. Calculamos su rentabilidad como el margen deintermediacin menos los gastos de explotacin y las provi-siones en prstamos.

Durante los 14 aos de nuestro estudio el negocio bancario

tradicional ha dado prdidas en todos los pases estudiados.Y segua dando prdidas en el 2001. Slo Espaa parece salirde esta tendencia en el 2001, ao en que por primera vez des-pus de 8 aos obtiene rentabilidad positiva en su actividadbancaria tradicional (Ver tabla 4).

Adems durante estos 14 aos el negocio bancario tradicio-nal ha empeorado, perdiendo hasta un 0.6% de rentabilidadsobre ATM de media. Los descensos de rentabilidad han sidoespecialmente notable en Francia y Alemania (ver tabla 4ltima columna).

Como el negocio bancario tradicional no es rentable los ban-cos no tienen ms remedio que incrementar sus ingresoscobrando servicios que antes eran gratis, y adems vendien-do otros productos no estrictamente bancarios, que contribu-yan a mejorar la cuenta de resultados, como veremos en elapartado siguiente.

5. NEGOCIO BANCARIO DE SERVICIOS

Definimos el negocio bancario de servicios como el negocioque proviene de comisiones por servicios prestados (cheques,transferencias, administracin de fondos, etc.) y por venta deproductos. A la vista de la disminucin del margen de inter-mediacin, los bancos tienen que incrementar los ingresosmediante la utilizacin de su red de oficinas para la distribu-cin de otros productos financieros distintos de los depsitosy prstamos (seguros de vida y de pensiones, fondos deinversin, etc.). Calculamos la rentabilidad de este negociode servicios como las comisiones recibidas menos las comi-siones pagadas3.


1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 Var. 01/88ESPAA 3,06 2,88 2,90 2,87 2,73 2,57 2,08 2,09 2,03 2,02 1,96 1,86 1,94 1,73 -1,33EEUU 3,38 3,42 3,49 3,75 3,86 3,94 3,75 3,64 3,71 3,61 3,77 3,76 3,65 3,57 0,19JAPON 0,88 0,81 0,80 0,86 0,92 0,96 0,98 0,98 1,00 0,99 0,99 1,00 0,95 0,91 0,03ALEMANIA 2,18 2,07 2,03 2,06 2,04 1,95 1,87 1,84 1,69 1,60 1,52 1,73 1,68 1,67 -0,51FRANCIA 1,83 1,65 1,64 1,57 1,57 1,38 1,37 1,34 1,27 1,13 1,06 1,06 1,75 1,77 -0,06RU 3,33 3,28 3,18 3,28 2,99 2,79 2,63 2,59 2,19 2,07 1,91 1,93 1,91 1,80 -1,53

Tabla 3

Gastos explotacin (% s/ATM)

Los gastos de explotacin en la banca europeason muy similares, en torno al 1,7%-1,8%

s/ATM. Espaa e Inglaterra son los pases quems han reducido sus costes de explotacin.Pero la bajada de costes de explotacin no ha

compensado la disminucin de margen deintermediacin.

El negocio bancario tradicional ha dado prdidasen todos los paises estudiados desde 1988 al2001. Adems la rentabilidad de este negocio

ha disminuido durante la ltima dcada.

Observamos que la mayor parte de la rentabilidad bancariaprocede hoy en da de los servicios (ver tabla 5). Esta renta-bilidad es adems muy estable ao tras ao y en casi todoslos pases. Esto es lgico pues el dar servicio tiene menosriesgo (menos volatilidad) que el prestar, de ah que los ban-cos se vuelquen en este aspecto de su negocio. La banca pio-nera en la actividad servicios y la que ha obtenido ms ren-tabilidad de este negocio es la banca anglosajona (EEUU yReino Unido).

6.- RENTABILIDAD POR MERCADOS DE CAPITALES

Llamamos negocio bancario de mercados de capitales alnegocio que proviene de las operaciones que se realizan enla tesorera de los bancos. Esta partida nos indica la capaci-dad de generar beneficios por parte de los "traders" de lasmesas de deuda, derivados y de divisas de las tesoreras de

los bancos.

Calculamos la rentabilidad por mercados de capitales comola diferencia entre los beneficios o prdidas por operacionesfinancieras y las provisiones sobre activos financieros (vertabla 6).

Se observa que la rentabilidad de este negocio es bastantevoltil de un ao a otro, coherente con la naturaleza delnegocio, muy expuesto a riesgo de tipos de inters y de divi-sa.

La banca anglosajona (Reino Unido y EEUU) y Francia, enlos ltimos aos, destaca por su rentabilidad positiva todoslos aos. La banca francesa es la ms rentable ao tras aoen la actividad de mercado de capitales.


1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 Var. 01/88ESPAA 0,33 0,78 0,71 0,53 0,06 -0,83 0,09 -0,13 -0,12 -0,11 -0,07 -0,13 -0,29 0,32 -0,01EEUU -0,49 -0,89 -1,00 -1,16 -0,75 -0,51 -0,25 -0,22 -0,35 -0,35 -0,66 -0,63 -0,72 -0,83 -0,34JAPON 0,24 0,15 0,07 0,18 0,21 0,15 0,16 -0,19 0,12 -0,61 -0,51 0,08 0,00 -0,19 -0,43ALEMANIA -0,23 -0,43 -0,49 -0,36 -0,50 -0,45 -0,20 -0,25 -0,24 -0,33 -0,38 -0,70 -0,77 -0,88 -0,65FRANCIA -0,07 -0,13 -0,13 -0,32 -0,71 -1,00 -0,93 -0,79 -0,82 -0,86 -0,91 -0,69 -0,99 -1,01 -0,94RU -0,08 -0,14 -0,23 -0,31 -0,37 -0,34 -0,28 -0,27 -0,04 0,03 0,15 0,17 0,04 -0,03 0,05

Tabla 4

Beneficios del negocio bancario tradicional (% s/ATM)

1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 Var. 01/88ESPAA 0,65 0,64 0,67 0,66 0,77 0,68 0,62 0,58 0,58 0,66 0,74 0,77 0,78 0,71 0,06EEUU 1,41 1,50 1,54 1,33 1,42 1,48 1,45 1,49 1,58 1,64 1,79 1,96 2,37 0,96 -0,45JAPON 0,41 0,31 0,29 0,14 0,05 0,04 -0,04 0,14 0,14 0,13 0,14 0,15 0,16 0,16 -0,25ALEMANIA 0,96 1,15 1,14 0,95 0,99 0,76 0,67 0,61 0,59 0,64 0,62 0,71 0,77 0,65 -0,31FRANCIA - - - - - 0,38 0,39 0,35 0,37 0,37 0,36 0,38 0,65 0,70 -RU 1,85 1,92 1,88 2,03 1,91 1,96 1,33 1,23 1,11 1,05 0,97 1,00 0,97 0,89 -0,96

Tabla 5

Beneficios de los servicios del sector bancario (% s/ATM)

La mayor parte de la rentabilidad bancariaprocede hoy en da de los servicios. Esta

rentabilidad es adems muy estable ao trasao y en casi todos los pases.

La rentabilidad de la mesas de tesorera de losbancos es muy voltil. Solo la banca

anglosajona y francesa ha mantenido unarentabilidad estable e importante en este

negocio.

7.- RENTABILIDAD POR RESULTADOS EXTRAORDINARIOS

Definimos los resultados extraordinarios como el negocioque proviene de venta de participaciones estratgicas delbanco. Esta partida determina la habilidad del consejo deadministracin del banco para gestionar sus participacionesindustriales o financieras a largo plazo (ver tabla 7).

EEUU es el pas en que los beneficios extraordinarios sonms importante durante el periodo estudiado (0,50% s/ATM).Esto parece coherente con la cultura empresarial de EEUUmuy dinmica a la hora de comprar y vender empresas. EnEspaa y Japn los beneficios extraordinarios han sido pr-ximos a 0 en los 14 aos estudiados. En general, cuando losbeneficios ordinarios no son buenos, los resultados extraor-dinarios tienden a subir, como sucedi en Espaa y Franciaen 1992

8.- ESTRUCTURA Y EVOLUCIN DEL SECTOR BANCARIO

El nmero de entidades bancarias ha disminuido notable-mente durante la dcada de los noventa, especialmente enEEUU y Alemania (ver tabla 8, ltima columna). La mximaconcentracin bancaria se da en el Reno Unido con 42 ban-cos y la mnima en EEUU con 8.130.

La concentracin bancaria (menor nmero de bancos) noconlleva necesariamente, como suele pensarse, la reduccindel nmero de oficinas. Por ejemplo, en EEUU, el nmero deoficinas ha aumentado a pesar de la reduccin en el nmerode bancos. Por contra, como sera lgico de esperar tras laconcentracin del sector, el resto de pases ha disminuido sunmero de oficinas (ver tabla 9). Comparativamente hablan-do, Espaa es el pas con ms oficinas por habitante. A estasituacin ha contribuido la creencia, que prevaleci duranteaos, de que el cliente elige el banco en funcin de la proxi-midad de la oficina a su domicilio o al lugar de trabajo. Porello las reducciones de costes no se han hecho disminuyendoel nmero de oficinas, sino el nmero de empleados.

Japn, Espaa y Francia han reducido el nmero de emplea-dos como medida de reduccin de gastos de explotacin. EnEEUU, RU y Alemania el nmero de empleados ha aumen-tado (ver tabla 10).


Promedio1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 95-01

ESPAA 0,36 0,23 0,21 0,28 0,06 0,24 -0,19 0,09 0,33 0,38 0,20 0,15 0,46 -0,21 0,20EEUU 0,13 0,15 0,16 0,26 0,30 0,34 0,15 0,16 0,20 0,21 0,21 0,20 0,17 0,27 0,20JAPON - - - - - - - -0,11 -0,22 -0,08 -0,47 0,06 -0,13 -0,62 -0,22ALEMANIA - - - - - 0,23 0,01 0,11 0,09 0,09 0,13 0,14 0,24 0,20 0,14FRANCIA 0,03 -0,02 -0,08 0,04 -0,06 0,35 0,14 0,24 0,34 0,41 0,48 0,46 0,63 0,74 0,47RU - - - - - - 0,43 0,50 0,27 0,26 0,36 0,44 0,51 0,48 0,40

Tabla 6

Beneficios por mercados de capitales (% s/ATM)

Promedio1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 95-01

ESPAA 0,03 -0,07 -0,06 0,09 0,22 -0,07 0,17 0,20 -0,06 -0,13 -0,07 0,04 -0,06 -0,02 -0,01EEUU - - - 0,34 0,35 0,45 0,38 0,38 0,43 0,42 0,47 0,50 - 1,36 0,59JAPON - - - - - - - - 0,01 0,07 0,07 -0,01 -0,05 -0,02 0,01ALEMANIA - - - - - - 0,06 0,04 0,06 0,00 0,70 0,22 0,05 0,20 0,18FRANCIA 0,41 0,41 0,41 0,53 0,83 0,24 0,21 0,28 0,14 0,20 0,24 0,20 0,52 0,51 0,30RU - - - - - - - - - - - - - - -

Tabla 7

Beneficios por resultados extraordinarios (% s/ATM)

En EEUU los resultados extraordinarioscontribuyen notablemente al beneficio total de la

banca (0,5 s/ATM). En Espaa los beneficiosextraordinario son mnimos.

De los tres factores anteriores nmero de bancos, nmerode oficinas y nmero de empleados, podemos deducir dife-rentes estrategias bancarias:

Espaa: se mantiene el nmero de bancos, con menos ofi-cinas, menos empleados y tambin menos empleados poroficina.

Estados Unidos, menos bancos, pero ms grandes, muchasms oficinas, ms empleados, pero menos empleados poroficina.

Francia y Japn, se mantiene el nmero de oficinas, pero conmenos empleados y por tanto menos empleados por oficina. Reino Unido y Alemania, disminuye ligeramente el nme-ro de bancos, disminuye tambin el nmero de oficinas, peroaumenta el nmero de empleados, y por tanto el nmero deempleados por oficina.

En definitiva parece que en casi todos los pases, salvoAlemania y Reino Unido, disminuye el nmero de emplea-dos por oficina, acercndose, a lo que ha sido el modelo debanca comercial en Espaa, aunque todava lejos, (ver tabla11).


%Variac1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2001-1988

ESPAA 138 145 154 160 164 164 165 170 165 159 152 146 141 145 5%EEUU 13.130 12.728 12.370 11.950 11.495 11.001 10.489 9.983 9.576 9.187 8.815 8.623 8.361 8.130 -38%JAPON 145 145 144 143 141 140 140 139 136 136 130 127 127 124 -14%ALEMANIA 259 264 274 281 276 270 273 266 258 249 244 203 204 199 -23%FRANCIA 395 407 408 414 409 415 421 413 400 398 383 362 360 355 -10%RU 52 49 47 41 39 37 37 40 44 45 45 41 44 42 -19%

Tabla 8

Nmero de instituciones bancarias

% Variac1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2001-1988

ESPAA 16.691 16.677 16.917 17.824 18.058 17.636 17.557 17.842 17.674 17.530 17.450 16.905 15.811 14.756 -12%EEUU 45.878 47.390 49.885 51.514 52.290 53.123 55.748 57.610 57.789 60.325 61.957 63.684 - - 39%JAPON 13.727 14.045 14.325 14.632 14.782 14.804 14.823 14.693 14.567 14.395 13.817 13.341 13.342 13.016 -5%ALEMANIA 6.242 6.252 6.255 6.044 6.394 7.331 7.303 7.260 7.235 7.030 6.758 6.795 6.440 5.563 -11%FRANCIA 10.293 10.367 10.166 10.177 10.081 10.451 10.131 10.320 10.240 9.983 10.118 9.794 9.964 10.065 -2%RU 13.702 13.467 12.994 12.306 11.751 11.445 11.075 10.601 12.070 11.863 11.501 11.271 11.427 10.899 -20%

Tabla 9

Nmero de oficinas bancarias

% Variac1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2001-1988

ESPAA 155 156 157 162 159 153 151 149 143 139 135 131 128 124 -20%EEUU 1.525 1.519 1.513 1.484 1.475 1.490 1.483 1.479 1.484 1.530 1.613 1.644 1.658 1.695 11%JAPON 397 397 399 406 412 417 414 400 383 367 350 335 324 306 -23%ALEMANIA 193 193 215 218 223 221 220 218 213 216 217 222 221 215 11%FRANCIA 248 247 243 239 232 219 218 214 209 208 207 202 205 212 -15%RU 403 414 412 400 401 372 387 383 415 419 409 409 407 437 9%

Tabla 10

Nmero de empleados (en miles)

En resumen, durante el periodo de estudio, el nmero de ban-cos ha disminuido, tambin el nmero de oficinas, salvo enEEUU. El nmero de empleados y empleados por oficina dis-minuye en Francia, Espaa y Japn y aumenta en Alemaniay Reino Unido. Son estrategias bancarias distintas que a lapostre solo se pueden medir por el resultados. En este senti-do la banca espaola parece que no tiene nada que envidiar asus colegas internacionales.

9. RESUMEN

1. Cada del margen de intermediacin. En Europa y durantelos noventa, el margen de intermediacin se ha reducido a lamitad. EEUU presenta el mayor margen de intermediacin(3,4% sobre ATM), seguido a distancia por Espaa (2,3%) yReino Unido (1,8%). En Espaa el negocio bancario se haendurecido ms a consecuencia de la fuerte competencia.

2. Reduccin de costes, pero no suficiente. La banca europeaha reducido sus costes un 35%-40% especialmente Espaa yReino Unido. Pero la bajada de costes de explotacin no hacompensado la disminucin de margen de intermediacin.

3. Empeoramiento del negocio bancario tradicional que daprdidas. El negocio bancario tradicional da prdidas enEEUU y Europa (salvo Reino Unido y Espaa en el 2001).Adems, la rentabilidad de este negocio ha disminuidodurante la ltima dcada. En Espaa el negocio bancario tra-dicional no da dinero (hasta el 2001), pero no pierde mucho,como ocurre en el resto de Europa continental.

4. Aumento de ingresos por servicios y comisiones. La mayorparte de la rentabilidad bancaria procede hoy en da de losservicios (los que ms cobran son los pases anglosajones,EEUU y RU). Adems, esta rentabilidad es bastante estableao tras ao y en casi todos los pases. En Espaa proporcio-na un 0,70% de rentabilidad sobre ATM.

5. Disminucin en la volatilidad de los resultados de merca-

dos de capitales. Los resultados de las mesas de tesorera soncada vez ms estables y contirubyen de forma importante a larentabilidad total, especialmente en el caso de Francia eInglaterra (que contribuyen con un 0,4% s/ATM).

6. Y resultados extraordinarios. Slo en EEUU y Francia losresultados extraordinarios aportan rentabilidad de formaregular a la cuenta de resultados. En los dems pases estu-diados la contribucin ha sido nula (pero no negativa).

Cmo ha evolucionado la estructura del sector bancario?

La maduracin del sector, con alta competencia y reduccinde mrgenes, ha llevado durante los noventa a una reduccinen el nmero de bancos y en el nmero de oficinas (salvo enEEUU). A partir de aqu observamos en Europa dos tenden-cias: reduccin en nmero de empleados y empleados poroficina (caso de Espaa y Francia) y su contrario, aumento denmero de empleados y empleados por oficina (Alemania yReino Unido).

Qu podemos esperar para el futuro?

El sector bancario es un arquetipo de sector maduro: muchoscompetidores, producto no diferenciado y fcilmente copia-ble cuando se innova, cliente cada vez ms sofisticado y exi-gente, etc. El resultado es que el beneficio sobre ventas caeindefectiblemente. Qu se puede hacer? No mucho, peroalgo s, aunque lo que aqu apuntamos no son "secretos" si noconsideraciones de puro sentido comn, o sentido de negocio(muchas veces ausente los muchos rboles no dejan ver elbosque).

a) Intentar preservar, si no aumentar, el margen (entendidocomo beneficio sobre ventas) y para ello: reducir costes a base de mejorar procesos y poner a msempleados a vender y menos a gestin de back-office o pro-cesos.


% Variac1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2001 - 1988

ESPAA 9 9 9 9 9 9 9 8 8 8 8 8 8 8 -10%EEUU 33 32 30 29 28 28 27 26 26 25 26 26 - - -22%JAPON 29 28 28 28 28 28 28 27 26 25 25 25 24 24 -19%ALEMANIA 31 31 34 36 35 30 30 30 29 31 32 33 34 39 25%FRANCIA 24 24 24 23 23 21 22 21 20 21 20 21 21 21 -13%RU 29 31 32 32 34 32 35 36 34 35 36 36 36 40 36%

Tabla 11

Nmero de empleados/nmero de oficinas bancarias

Intentar vender productos con mayor beneficio, normal-mente servicios y no tanto prstamos. Por ejemplo, planes depensiones, seguros, etc. y otros productos de venta cruzada.

Ir a mercados geogrficos con potencial crecimiento, yaque no estn bancariamente saturados y no hay tanta compe-tencia. Es decir, ir a mercados donde ganamos ms en cadaproducto. Pero esto conlleva aumento del riesgo, por lo quela gestin del riesgo pasa a ser crucial.

b) Vender ms. Si el beneficio por ventas disminuye porcen-tualmente, hay que vender ms. Es decir, hay que aumentarla rotacin de modo que ganamos menos en cada productopero vendemos ms productos. Cmo? Pues otra vez,poniendo ms empleados a vender.

c) Hay que gestionar el apalancamiento, utilizando menosrecursos propios para obtener la misma cantidad de benefi-cio. Pero esto supone, otra vez, aumentar el nivel de riesgo,de ah la importancia de una buna gestin de riesgo, quecomo se sabe, no es riesgo cero.


1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001

Ingresos financieros 10,09 11,09 11,84 11,96 10,97 10,72 8,32 8,72 8,11 6,34 5,47 4,41 4,90 5,55

Costes financieros 6,03 7,05 7,92 7,99 7,53 7,76 5,68 6,38 5,96 4,26 3,44 2,56 3,07 3,26

Margen de Intermediacin 4,06 4,04 3,92 3,96 3,44 2,96 2,64 2,34 2,15 2,07 2,03 1,85 1,83 2,29

Ingresos por operaciones no financieras 1,14 0,99 1,06 1,16 1,06 1,36 0,89 0,93 1,03 1,13 1,17 1,05 1,30 1,04

Comisiones recibidas 0,79 0,81 0,93 1,01 0,92 0,83 0,74 0,72 0,72 0,81 0,90 0,93 0,95 0,87

Comisiones pagadas 0,15 0,16 0,26 0,36 0,15 0,13 0,13 0,14 0,14 0,15 0,15 0,16 0,16 0,16

Resultados netos oper. Financieras 0,43 0,28 0,33 0,37 0,15 0,59 0,11 0,24 0,44 0,44 0,41 0,23 0,48 0,23

Otros 0,06 0,07 0,06 0,13 0,14 0,09 0,16 0,11 0,01 0,03 0,02 0,05 0,04 0,10

Margen ordinario 5,20 5,03 4,98 5,12 4,51 4,32 3,52 3,26 3,18 3,20 3,20 2,90 3,13 3,33

Gastos explotacin 3,06 2,88 2,90 2,87 2,73 2,57 2,08 2,09 2,03 2,02 1,96 1,86 1,94 1,73

Gastos de personal 2,10 1,89 1,84 1,76 1,68 1,63 1,26 1,29 1,25 1,27 1,22 1,16 1,25 1,06

Amortizaciones 0,91 0,93 1,00 1,05 1,00 0,90 0,78 0,77 0,75 0,72 0,71 0,68 0,67 0,64

Otros 0,06 0,06 0,06 0,06 0,05 0,05 0,04 0,03 0,03 0,03 0,03 0,02 0,02 0,02

Margen de explotacin 2,13 2,15 2,08 2,25 1,78 1,75 1,44 1,17 1,15 1,17 1,24 1,03 1,19 1,60

Total dotaciones y otros resultados 0,77 0,57 0,55 0,69 0,66 1,74 0,76 0,45 0,42 0,38 0,44 0,21 0,29 0,81

Saneamiento de crdito 0,67 0,38 0,31 0,56 0,65 1,22 0,47 0,38 0,24 0,16 0,14 0,12 0,18 0,24

Saneamiento inmovil. Financieras 0,07 0,05 0,12 0,09 0,09 0,35 0,30 0,15 0,11 0,06 0,21 0,08 0,02 0,44

Otros 0,03 0,14 0,12 0,04 -0,08 0,16 -0,01 -0,09 0,07 0,16 0,09 0,01 0,10 0,12

Beneficios antes de impuestos 1,36 1,58 1,53 1,56 1,12 0,01 0,68 0,73 0,73 0,79 0,80 0,82 0,89 0,79

Impuesto sobre sociedades 0,41 0,49 0,46 0,40 0,29 0,25 0,17 0,16 0,15 0,15 0,14 0,17 0,12 0,08

Beneficio neto 0,95 1,09 1,06 1,16 0,83 -0,25 0,51 0,56 0,58 0,64 0,66 0,65 0,77 0,71

Beneficios distribuidos 0,43 0,51 0,51 0,57 0,49 0,41 0,39 0,40 0,35 0,42 0,42 0,48 0,53 0,54

Beneficio retenido 0,53 0,58 0,56 0,60 0,33 -0,65 0,12 0,17 0,23 0,22 0,24 0,17 0,24 0,17

Negocio bancario tradicional 0,33 0,78 0,71 0,53 0,06 -0,83 0,09 -0,13 -0,12 -0,11 -0,07 -0,13 -0,29 0,32

Servicios 0,65 0,64 0,67 0,66 0,77 0,68 0,62 0,58 0,58 0,66 0,74 0,77 0,78 0,71

Mercado de capitales 0,36 0,23 0,21 0,28 0,06 0,24 -0,19 0,09 0,33 0,38 0,20 0,15 0,46 -0,21

Beneficios extraordinarios 0,03 -0,07 -0,06 0,09 0,22 -0,07 0,17 0,20 -0,06 -0,13 -0,07 0,04 -0,06 -0,02


Anexo 1Cuentas del sector bancario Espaol

FUENTE OECD; Bank profitability. Financial Statements of Banks


1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001





Comisiones recibidas 1,32 1,42 1,48 1,46 1,49 1,58 1,65 1,79 1,96 0,95

Comisiones pagadas

Resultados netos oper. Financieras 0,13 0,15 0,16 0,26 0,30 0,34 0,15 0,16 0,20 0,21 0,21 0,20 0,17 0,27

Otros 0,34 0,35 0,45 0,38 0,38 0,43 0,42 0,47 0,50 1,36




Amortizaciones 0,53 0,52 0,53 0,53 0,53 0,52 0,49 0,48 0,48 0,47 0,47 0,48 0,45 0,44

Otros 1,31 1,35 1,41 1,62 1,72 1,78 1,68 1,62 1,69 1,62 1,75 1,70 1,69 1,63




Saneamiento inmovil. Financieras

Otros



Beneficio neto 0,71 0,47 0,47 0,52 0,91 1,20 1,15 1,18 1,20 1,25 1,19 1,31 1,18 1,18


Beneficio retenido 0,28 0,02 0,05 0,06 0,49 0,58 0,42 0,43 0,30 0,35 0,39 0,35 0,29 0,31

Negocio bancario tradicional -0,49 -0,89 -1,00 -1,16 -0,75 -0,51 -0,25 -0,22 -0,35 -0,35 -0,66 -0,63 -0,72 -0,83

Servicios 1,41 1,50 1,54 1,33 1,42 1,48 1,45 1,49 1,58 1,64 1,79 1,96 2,37 0,96

Mercado de capitales 0,13 0,15 0,16 0,26 0,30 0,34 0,15 0,16 0,20 0,21 0,21 0,20 0,17 0,27

Beneficios extraordinarios - - - 0,34 0,35 0,45 0,38 0,38 0,43 0,42 0,47 0,50 - 1,36


Anexo 2Cuentas del sector bancario Estadounidense




1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001




Ingresos por operaciones no financieras 0,41 0,31 0,29 0,14 0,05 0,04 -0,04 0,03 -0,07 0,08 -0,26 0,20 -0,02 -0,48

Comisiones recibidas 0,22 0,21 0,22 0,22 0,23 0,24 0,25

Comisiones pagadas 0,08 0,08 0,08 0,08 0,09 0,08 0,09

Resultados netos oper. Financieras -0,11 -0,22 -0,12 -0,47 0,06 -0,13 -0,62

Otros 0,01 0,07 0,07 -0,01 -0,05 -0,02




Amortizaciones 0,41 0,45 0,44 0,45 0,46 0,45 0,43

Otros 0,06 0,05 0,06 0,05 0,05 0,05 0,05

Margen de explotacin 0,70 0,51 0,38 0,39 0,39 0,32 0,30 0,49 0,32 0,40 0,09 0,60 0,35 -0,06



Saneamiento inmovil. Financieras -0,04

Otros

Beneficios antes de impuestos 0,64 0,46 0,36 0,32 0,26 0,18 0,11 -0,17 0,03 -0,50 -0,76 0,28 -0,03 -0,67


Beneficio neto 0,30 0,24 0,19 0,15 0,11 0,10 0,03 -0,33 0,00 -0,57 -0,85 0,17 -0,10 -0,71


Beneficio retenido 0,28 0,22 0,17 0,12 0,08 0,07 0,00 -0,35 -0,02 -0,60 -0,87 0,14 -0,13 -0,73

Negocio bancario tradicional 0,24 0,15 0,07 0,18 0,21 0,15 0,16 -0,19 0,12 -0,61 -0,51 0,08 0,00 -0,19

Servicios 0,41 0,31 0,29 0,14 0,05 0,04 -0,04 0,14 0,14 0,13 0,14 0,15 0,16 0,16

Mercado de capitales - - - - - - - -0,11 -0,22 -0,08 -0,47 0,06 -0,13 -0,62

Beneficios extraordinarios - - - - - - - - 0,01 0,07 0,07 -0,01 -0,05 -0,02

Beneficios antes de impuestos 0,64 0,46 0,36 0,32 0,26 0,18 0,11 -0,17 0,03 -0,50 -0,76 0,28 -0,03 - 0,67

Anexo 3Cuentas del sector bancario Japons


1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001





Comisiones recibidas 0,85 0,75 0,69 0,68 0,74 0,73 0,82 0,90 0,80

Comisiones pagadas 0,09 0,08 0,08 0,09 0,09 0,11 0,11 0,13 0,14

Resultados netos oper. Financieras 0,23 0,01 0,11 0,09 0,09 0,13 0,14 0,24 0,20

Otros 0,01 0,07 0,06 0,07 0,01 0,71 0,23 0,10 0,25




Amortizaciones

Otros 0,74 0,74 0,73 0,70 0,70 0,70 0,84 0,83 0,85





Otros 0,01 0,01 0,02 0,01 0,01 0,01 0,01 0,05 0,05



Beneficio neto 0,33 0,32 0,34 0,30 0,22 0,33 0,35 0,34 0,31 0,28 0,59 0,28 0,26 0,16


Beneficio retenido 0,09 0,08 0,09 0,09 0,02 0,08 0,10 0,09 0,07 0,06 0,28 0,07 0,05 0,09


Servicios 0,96 1,15 1,14 0,95 0,99 0,76 0,67 0,61 0,59 0,64 0,62 0,71 0,77 0,65

Mercado de capitales - - - - - 0,23 0,01 0,11 0,09 0,09 0,13 0,14 0,24 0,20

Beneficios extraordinarios - - - - - - 0,06 0,04 0,06 0,00 0,70 0,22 0,05 0,20


Anexo 4Cuentas del sector bancario Alemn



1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001





Comisiones recibidas 0,51 0,54 0,47 0,50 0,49 0,48 0,50 0,87 0,95

Comisiones pagadas 0,13 0,15 0,11 0,13 0,12 0,12 0,11 0,22 0,24

Resultados netos oper. Financieras -0,02 0,01 0,04 0,04 0,42 0,25 0,35 0,39 0,39 0,42 0,41 0,63 0,74

Otros 0,53 0,46 0,52 0,58 0,96 0,25 0,18 0,29 0,12 0,20 0,24 0,21 0,56 0,52



Gastos de personal 1,11 0,99 0,97 0,91 0,90 0,80 0,78 0,76 0,73 0,65 0,60 0,60

Amortizaciones 0,10 0,09 0,10 0,10 0,09 0,08 0,08 0,07 0,07 0,06 0,05 0,05 0,08 0,09

Otros 0,62 0,57 0,57 0,56 0,58 0,50 0,51 0,50 0,47 0,42 0,40 0,40



Saneamiento de crdito 0,24 0,15 0,06 0,18 0,30 0,55 0,45 0,25 0,25 0,29 0,28 0,12

Saneamiento inmovil. Financieras -0,05 0,03 0,08 0,10 0,07 0,11 0,11 0,05 -0,02 -0,06 -0,05

Otros 0,12 0,05 0,11 0,05 0,13 0,01 -0,03 0,01 -0,02 0,01 0,04 0,01

Beneficios antes de impuestos 0,37 0,26 0,21 0,25 0,06 -0,03 -0,18 0,09 0,03 0,12 0,18 0,36 0,68 0,72

Impuesto sobre sociedades 0,11 0,08 0,06 0,06 0,08 0,05 0,04 0,04 0,04 0,02 -0,04 0,06 0,07 0,08

Beneficio neto 0,26 0,18 0,16 0,18 -0,01 -0,08 -0,23 0,05 0,00 0,09 0,22 0,30 0,61 0,64


Beneficio retenido 0,14 0,07 0,05 0,08 0,10 -0,15 -0,29 -0,03 -0,11 -0,03 0,10 0,13 0,29 0,29


Servicios - - - - - 0,38 0,39 0,35 0,37 0,37 0,36 0,38 0,65 0,70

Mercado de capitales 0,03 -0,02 -0,08 0,04 -0,06 0,35 0,14 0,24 0,34 0,41 0,48 0,46 0,63 0,74

Beneficios extraordinarios 0,41 0,41 0,41 0,53 0,83 0,24 0,21 0,28 0,14 0,20 0,24 0,20 0,52 0,51

Beneficios antes de impuestos 0,37 0,26 0,21 0,25 0,06 -0,03 -0,18 0,09 0,03 0,12 0,18 0,36 0,68 0,72

Anexo 5Cuentas del sector bancario Francs


NOTAS:

1.- Activos totales medios.2.- En las siguientes tablas indicaremos en negrita (en las dos ltimas colum-

nas) los paises que obtienen mejores resultados. 3.- Es importante sealar que no hemos cargado al negocio de servicios los

gastos de personal, que hemos asignado en su totalidad al negocio ban-cario tradicional. Con esta asignacin de costes estamos favoreciendoen nuestro anlisis, al negocio de servicios.


1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001





Comisiones recibidas 1,48 1,40 1,27 1,23 1,15 1,20 1,17 1,09

Comisiones pagadas 0,16 0,16 0,16 0,18 0,18 0,20 0,20 0,20

Resultados netos oper. Financieras 0,43 0,50 0,27 0,26 0,36 0,44 0,51 0,48

Otros




Amortizaciones 0,58 0,56 0,48 0,46 0,46 0,41 0,46 0,46

Otros 0,57 0,58 0,52 0,51 0,47 0,50 0,50 0,46



Saneamiento de crdito


Otros



Beneficio neto 0,93 0,06 0,38 0,23 0,14 0,48 0,76 0,77 0,74 0,79 0,87 0,96 0,90 0,75


Beneficio retenido 0,69 -0,20 0,13 -0,01 -0,07 0,20 0,45 0,30 0,44 0,39 0,42 0,50 0,40 0,24

Negocio bancario tradicional -0,08 -0,14 -0,23 -0,31 -0,37 -0,34 -0,28 -0,27 -0,04 0,03 0,15 0,17 0,04 -0,03

Servicios 1,85 1,92 1,88 2,03 1,91 1,96 1,33 1,23 1,11 1,05 0,97 1,00 0,97 0,89

Mercado de capitales - - - - - - 0,43 0,50 0,27 0,26 0,36 0,44 0,51 0,48

Beneficios extraordinarios - - - - - - - - - - - - - -


Anexo 6Cuentas del sector bancario del Reino Unido



INTRODUCCIN

La necesidad de realizar valoraciones econmicas de activosempresariales, tanto materiales como inmateriales, es unarealidad cada vez ms apremiante. Muchas empresas seencuentran en continuos procesos de valoracin por motivostan diversos como verse envueltas en operaciones de fusin,adquisicin o escisin, porque un grupo de accionistasminoritarios lo demanda, porque un potencial inversor losolicita , simplemente, porque el equipo directivo quiereconocer si existe un desfase entre el valor percibido por elmercado y el que posiblemente puede generar la empresa.

Esta orientacin al valor econmico como un elemento fun-damental para la toma de decisiones es un enfoque directivoque siempre ha estado presente en la buena prctica empre-sarial, distinguiendo entre lo que es un buen y un mal nego-cio. Sin embargo, se pueden encontrar profesionales que,aceptando el marco conceptual de la valoracin econmica,han sufrido experiencias empresariales que les han llevado atener una opinin crtica sobre los resultados que se obtienenal intentar aplicar estos principios tericos. Tal es el casocuando se oyen comentarios sobre la inutilidad de llevar acabo valoraciones econmicas empleando modelos financie-ros, ya que el valor de cualquier activo es algo subjetivo y,por tanto, sujeto a manipulacin. Segn estas opiniones, lateora slo servira para "justificar" un valor previamenteacordado, o que surgira de un proceso de negociacin.

Suele decirse que valorar es un arte. En la medida en que setrata de una tarea con un elevado componente subjetivo yabierta a considerar mltiples facetas, la reflexin es acerta-

da. En cualquier caso, valorar es siempre un proceso empre-sarial en el que deben intervenir los diversos agentes involu-crados en la decisin final que se persigue. Como toda acti-vidad empresarial, el resultado que se obtenga depender decmo se haya planteado el trabajo, con qu enfoque se hayadesarrollado y qu personas hayan intervenido. Y de que seevite caer en una serie de trampas que suelen ser consecuen-cia de una incomprensin sobre la lgica del valor 1 .

LOS DIVERSOS CONCEPTOS DE VALOR ECONMICO

Como ensea un proverbio chino, la sabidura comienza lla-mando a las cosas por su nombre. Cuando se habla de valoreconmico, lo primero que hay que establecer es a qu tipode valor econmico nos estamos refiriendo. Es decir, bajoqu perspectiva se quiere definir ese valor.

Sin tratar de ser exhaustivos, se puede hablar de dos tipos devalor econmico:a) Valor extrnseco.b) Valor intrnseco.

El valor extrnseco de un negocio se fundamenta en referen-cias externas. Por ejemplo, el valor de mercado de unaempresa, que es el valor que se asigna a la misma en un pro-ceso de compra-venta, ya sea en un mercado organizado(empresa que cotiza), como no organizado. Otros ejemplosde valor extrnseco seran el valor de liquidacin de un acti-vo, el valor de reposicin y el valor legal. En la medida enque se considere al mercado como un mecanismo correctopara asignar precios, el valor extrnseco refleja adecuadamen-te la medida del valor econmico que se quiere determinar.

Prosper Lamothe Fernndez* y Francisco J. LpezLubin**

Tendencias en la valoracin de empresas:DFC vs Opciones Reales

* Catedratico de la Universidad Autnoma de Madrid ** Profesor del Instituto de Empresas de Madrid

Como es sabido, el mercado no siempre opera de esta forma.Para tratar de captar una medida de valor econmico menosefmera, se emplea el valor intrnseco, que se fundamenta enlas caractersticas del negocio. Si lo que interesa son lasmtricas contables, se obtiene el valor contable del negocio,tanto simple como ajustado normalmente por un valor dereposicin. Por el contrario, si se considera que el valorpatrimonial que proporciona la contabilidad no es un reflejocorrecto del valor econmico de una empresa, se deduce stea travs del descuento de los flujos de caja futuros que gene-rar el negocio, a la tasa que represente correctamente elcoste de oportunidad y el riesgo asociado a esos flujos decaja.

EL VALOR ECONOMICO A TRAVES DEL DFC

El Cuadro 1 resume los principales elementos que hay queconsiderar para obtener el valor econmico a travs del des-cuento de flujos de caja (DFC).

Fuente: Damodaran(2002)

Los comentarios que sugiere el Cuadro 1 son los siguientes:

1) El valor econmico de un negocio se obtiene a travs deldescuento de los flujos de caja futuros que generar el nego-cio, a la tasa correcta. Como es sabido, estos flujos y estastasas pueden ser distintas, pero si no se cambian los supues-tos, el valor debe ser nico. En efecto:

Valor Empresa = VAN ( FCL, CMPC) = VAN ( FCC; CMPC a/I)donde:

FCL = Flujos de Caja LibreCMPC(WACC) = Coste medio ponderado de capital

FCC = Flujos de Caja del capitalCMPC a/I = Coste medio ponderado de capital antes deImpuestos

2) Por valor econmico de la empresa se entiende el valoreconmico de los Activos Netos. Si a este valor del negocio de los Activos Netos se le sustrae el valor de la deuda, seobtiene el valor econmico de los Recursos Propios. Esdecir:

Valor econmico de la empresa- Valor deuda

= Valor econmico de los recursos propios

3) Este valor econmico de los recursos propios se deduceigualmente descontando los FCA al Ke,l. Es decir:

Valor econmico de los Recursos Propios = VAN ( FCA; Ke,l )

donde:FCA = Flujos de Caja para los AccionistasKe,l = coste apalancado de los recursos propios

4) El valor econmico de la empresa puede obtenerse tam-bin a travs del mtodo APV 2 o por partes, donde se dis-tingue el valor que aportan los activos y el que aporta ladeuda:

Valor del negocio = VAN ( FCL; Ke,u ) + VAN [ (t x D x Ke,u);Ke,u ]donde:

Ke,u = coste desapalancado de los recursos propios t = tasa impositivaD = nivel de deuda

5) Cundo tiene sentido emplear un mtodo u otro 3 ? ElCuadro 2 resume los principales temas para dar respuesta aesta cuestin.

6) Si nos centramos en el descuento de FCL al CMPC, tal ycomo aparece en el Cuadro 2, una pregunta que suele hacer-se es cul debe ser el horizonte temporal de la previsin.Aunque depende de los sectores y de las valoraciones que seestn llevando a cabo, es frecuente que este horizonte sea detres a cinco aos, entre otros motivos, se dice, porque llevara cabo previsiones a ms largo plazo es pura ciencia ficcin.En nuestra opinin, el nmero de aos sobre los que es pre-ciso realizar una previsin explcita de flujos de caja, depen-de del perodo que se considere necesario para llegar a unescenario de normalidad. No olvidemos que a partir del aoen que se dejan de hacer previsiones explcitas, todo el valor

TENDENCIAS EN LA VALORACIN DE EMPRESAS: DFC VS OPCIONES REALES 27

LOS ELEMENTOS DEL VALOR ECONOMICO A TRAVS DELDESCUENTO DE FLUJOS DE CAJA

CUADRO 1

restante se refleja en el valor residual. En la medi-da en que este valor residual suele calcularsecomo una extrapolacin del valor del ltimo aoexplcitamente previsto, es importante asegurarseque no se est extrapolando una situacin anma-la 4

7) Con el valor residual se trata de resumir elvalor econmico que generar el negocio a partirdel ao en que se dejan de hacer previsiones anua-les. Lgicamente, este valor depender del esce-nario futuro que se prevea. Por ejemplo, si se con-sidera razonable que en ese ao se liquide el nego-cio, el valor residual debe ser el de liquidacin,neto de impuestos. En un escenario de continui-dad, lo lgico es establecer un valor residual quesea coherente con los flujos de caja estimadoshasta ese ao. Es decir, que si hasta el ao n elvalor econmico se ha determinado a travs deldescuento de flujos de caja, parece lgico que elvalor residual tambin se estime con una tcnicasemejante, salvo que exista una razn de peso.

8) Cmo se determina la g de crecimiento soste-nible futuro, que suele emplearse en la frmuladel valor residual?. De manera coherente con lossupuestos que se emplean en la valoracin. Porejemplo, si se consideran escenarios de creci-

miento real del PIB del tres por ciento, hay quetener una explicacin razonable y muy bienfundamentada para utilizar una g superior a esatasa de crecimiento, que en cualquier caso deberreferirse a un perodo determinado. No parecemuy razonable utilizar valores residuales contasas de crecimiento reales superiores al creci-miento del PIB nominal y para perodos de perpe-tuidad 5.

9) La respuesta a qu es un flujo de caja diferen-cial, una tasa de descuento apropiada, y cmo semiden uno y otra, depende de la perspectiva bajola que se est llevando a cabo la valoracin 6 . Amodo de ejemplo, si tratsemos de determinar elvalor intrnseco de una empresa, que llamaremosA, en un proceso de adquisicin por parte de otra,que llamaremos B, el valor de A depender delpara qu, para quin y las circunstancias de lavaloracin. El Cuadro 3 recoge alguna de lasposibles soluciones que se podran aplicar en estecaso.


Cuando Mtodo ms Qu se obtiene? recomendable

Estructura futura de financiacinprevisible y estable. Tiene sentidorecoger todo el efecto de la deudaen la tasa, separando, en este sentido,las decisiones de inversin de las definanciacin VAN ( FCL;CMPC ) Valor de la empresa

Estructura futura de financiacinprevisible, pero variable en cuanto ala t. Tiene sentido recoger el efecto delahorro fiscal de la deuda en los flujos VAN ( FCC;CMPC a/I ) Valor de la empresa

Estructura futura de financiacin cam-biante, tanto en la cuanta como en la t.Es preferible recoger todo el efecto de ladeuda en los flujos VAN ( FCA; Ke,l ) Valor de los Recursos

Propios

Estructura futura de financiacin cam-biante, tanto en la cuanta como en la t.Se quiere identificar la aportacin alvalor de la deuda APV Valor de la empresa

CUADRO 2

POSIBLE ESCENARIOS DE VALORACION PARA A

Escenario 1: Valor mximo de A para B

FCL diferenciales: Los que genere A operada por BSinergias en A: Se incluyenSinergias en B: Se incluyenTasa de descuento: El CMPC que tendr A operada por BQu se obtiene: El valor intrnseco mximo de A para BPara qu sirve: Para determinar, para B, el precio mximo a pagar por A

Escenario 2: Valor de continuidad de A

FCL diferenciales: Los que genere A sin la operacinSinergias en A: No se incluyenSinergias en B: No se incluyenTasa de descuento: El CMPC que tendr A sin la operacinQu se obtiene: El valor intrnseco de continuidad de A Para qu sirve: Para determinar el precio mnimo a venta de A

Escenario 3: Valor de continuidad de B

FCL diferenciales: Los que genere B sin la operacinSinergias en A: No se incluyenSinergias en B: No se incluyenTasa de descuento: El CMPC que tendr B sin la operacinQu se obtiene: El valor intrnseco de continuidad de B Para qu sirve: Para determinar, en caso necesario, la posible

relacin de intercambio entre acciones de A y B

CUADRO 3

LAS LIMITACIONES DEL VALOR ECONMICO A TRAVSDEL DFC.

En este modelo de valoracin intrnseca de activos a travsde la actualizacin de los flujos de caja aportados por el acti-vo, descontados a una tasa que represente el coste de losrecursos empleados, es preciso fijar esos flujos de caja, tantoen su cuanta como en el momento en que se producen, paraderivar un valor actual neto que mida la creacin de valoreconmico. Esta es una de las limitaciones de este modelo devaloracin, ya que la actuacin futura de cualquier gestor nosuele ser la de un espectador pasivo, sino que gestiona elproyecto a la luz de los acontecimientos que se producen 7 .Esta posibilidad de intervencin ante un desarrollo concretode acontecimientos es lo que se denomina flexibilidad ope-rativa, y, en ocasiones, puede tener un valor relevante. Enestos casos, emplear el descuento de flujos de caja puedeinfravalorar la rentabilidad econmica previsiblemente apor-tada por la decisin que se analiza, ya que no incluira elvalor de esa flexibilidad operativa.

En ocasiones, esta flexibilidad operativa se puede concretaren la existencia de opciones reales en el proyecto sobre elque se debe tomar una decisin. Podemos decir que el enfo-que del descuento de flujos de caja supone subestimar elvalor de las empresas y proyectos al no considerar cuestio-nes como las siguientes:

- En muchos casos, la realizacin de un proyecto de inver-sin supone la adquisicin de oportunidades de crecimientofuturo en mercados/productos relacionados. Como sealan

Grimblatt y Titman (2003), "las nuevas oportunidades que sele presentan a la empresa son a menudo fruto de la informa-cin y de relaciones desarrolladas en el curso de los proyec-tos de inversin adoptados en el pasado. Por ello, las empre-sas deberan evaluar un proyecto de inversin teniendo encuenta no slo los flujos de caja directos que l mismo pro-duce, sino tambin su potencial para generar informacinrelevante y para desarrollar relaciones valiosas". Estas opor-tunidades de crecimiento y/o de desarrollar relaciones valio-sas, en la literatura financiera se denominan opciones de cre-cimiento y opciones de aprendizaje y son un tipo de opcio-nes reales que debemos considerar al valorar una empresa,negocio o proyecto de inversin en concreto.

- En otros casos, la empresa o proyecto de inversin incor-pora opciones reales de flexibilidad, como por ejemploopciones de intercambio de unos insumos o materias primaspor otros y/u opciones de salida o desinversin sobre la tota-lidad y/o parte de la empresa. Evidentemente estas opcionestambin tienen un valor que crece con el nivel de incerti-dumbre al que se ve expuesta la empresa objeto de estudio ytambin las debemos considerar de algn modo en elmomento de estimar el valor de una empresa o al evaluar laviabilidad de un proyecto de inversin. Las opciones reales,como indica Mauboussin (1999) son especialmente impor-tantes en las empresas que renen las siguientes caracters-ticas:

Directivos inteligentes, en cuanto a su reputacin, capaci-dad de acceso al capital, comprensin de la opcionalidad,etc. Estos directivos saben identificar y crear opciones realesvaliosas en contraste con directivos con un enfoque tradicio-nal slo preocupados de mantener el "status quo" o maximi-zar los beneficios contables a corto plazo.

Empresas lderes en su mercado, con gran capacidad deaprovechar economas de escala, economas de alcance, etc.

Mercados con un alto nivel de incertidumbre como son losenglobados en la "Nueva Economa", como empresas tecno-lgicas, biotecnologa, etc.

Tal como plantean Amram y Kulatilaka (2000), "desde elpunto de vista tradicional, cuanto mayor es el nivel de incer-tidumbre, menor es el valor del activo. El punto de vista delas opciones reales, demuestra que una mayor incertidumbre

TENDENCIAS EN LA VALORACIN DE EMPRESAS: DFC VS OPCIONES REALES 29

si se consideran escenarios de crecimiento realdel PIB del tres por ciento, hay que tener una

explicacin razonable y muy bien fundamentadapara utilizar una g superior a esa tasa decrecimiento, que en cualquier caso deber

referirse a un perodo determinado. No parecemuy razonable utilizar valores residuales con

tasas de crecimiento reales superiores alcrecimiento del PIB nominal y para perodos de

perpetuidad

Esta posibilidad de intervencin ante undesarrollo concreto de acontecimientos es loque se denomina flexibilidad operativa, y, enocasiones, puede tener un valor relevante

Podemos decir que el enfoque del descuento deflujos de caja supone subestimar el valor de las

empresas y proyectos

puede provocar un valor superior del activo si los directivoslogran identificar y utilizar sus opciones para responder conflexibilidad al desarrollo de los acontecimientos".

Desde un punto de vista grfico, en la figura 1, se ve cmo laincertidumbre puede provocar un incremento del valor. Elproblema est en que los valores futuros de las acciones conun mayor peso de las opciones reales como las tecnolgicas,se encuentra en rangos muy amplios. Si nos centramos, porejemplo en las acciones de los denominados "portales " deinternet, stas pueden tener un valor muy pequeo si dichosportales se convierten en algo anlogo a las autopistas depeaje o pueden tener un gran valor si saben apropiarse departe de los beneficios del trfico econmico que se genera yse va a generar a travs de los mismos.

La consideracin de las opciones reales en la valoracin deempresas, no es algo totalmente nuevo. As, si consultamos elclsico manual de finanzas de Brealey Myers (1993) 8 en sucaptulo 4, nos proponen que:

"En general, podemos conceptuar el precio de la accin comoel valor capitalizado de los beneficios medios bajo una pol-tica de no crecimiento ms el VAOC, o valor actual de lasoportunidades de crecimiento.

"

Si cambiamos el sentido del trmino VAOC, por Valor Actualde las opciones de crecimiento de la accin (empresa), esta-mos incluyendo en la valoracin, al menos parte de las opcio-nes reales del negocio.

En cualquier caso, necesitamos de mtodos para valorcorrectamente estas

numero 96

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