nota tÉcnica de modelos financieros para...
TRANSCRIPT
1
NOTA TÉCNICA DE MODELOS FINANCIEROS PARA ESQUEMAS DE
ASOCIACIÓN PÚBLICO PRIVADA
Material elaborado para el curso de capacitación por
Benjamín de la Torre Lastarría
Montevideo, 11 de Julio del 2011
Departamento de Desarrollo Sostenible
Departamento para Argentina, Chile, Paraguay, y Uruguay
Región de América Latina y el Caribe
Banco Mundial
2
NOTA TÉCNICA DE MODELOS FINANCIEROS PARA ESQUEMAS DE
ASOCIACIÓN PÚBLICO PRIVADA1
Introducción
El diseño y construcción de los modelos financieros es una variable crítica en los proyectos de
Asociaciones Público Privada (APP). La implementación de estos modelos no sólo involucra
aplicar técnicas de evaluación de proyectos, también implica el diseño del Contrato de
Concesión.
Modelos que desde la óptica de la teoría financiera pueden estar adecuadamente estructurados,
no necesariamente, generaran los incentivos para que el concesionario sea costo eficiente. En
términos económicos, “costo eficiente” o “ganancias de eficiencia” hace referencia al esfuerzo
que realiza el Concesionario para reducir costos en el largo plazo, con la finalidad de incrementar
su rentabilidad.
La presente nota técnica se encuentra dividida en dos secciones. En la primera, se plantean los
principales conceptos para la construcción de los modelos financieros en la fase de
estructuración del proyecto de inversión. En la segunda sección, se analizan los modelos
financieros desde el punto de vista de la regulación contractual (o gestión del proyecto).
Asimismo, se plantea la metodología para estimar el costo de capital.
1. Estructuración de Proyectos de Inversión en Infraestructura
1.1 Rol de los Modelos Financieros
Los modelos financieros son utilizados en dos momentos: en la fase “ex ante” (o de licitación del
proyecto) y en la fase “ex post” (o de gestión del proyecto).
En la fase “ex ante”, el modelo financiero cumple las siguientes funciones:
• Determinar el nivel de rentabilidad de los inversionistas y del proyecto.
• Establece si el proyecto de inversión puede sostenerse con los ingresos que genere o requiere
de financiamiento del Estado.
• Cuantifica los temas críticos que serán negociados con los postores. Por ejemplo, el esquema
de financiamiento y el cronograma en que debe llevarse a cabo las inversiones del proyecto.
1 Este trabajo ha sido elaborado en el marco del curso de “Modelización Financiera en APPs” dictado entre
los días 11 y 15 de julio de 2011, en Montevideo, Uruguay. Ese curso ha sido dirigido por Daniel Benitez,
Economista Sénior de Banco Mundial para la región de América Latina y Caribe. Se agradece el apoyo
recibido del Fondo Español para Latinoamérica y el Caribe para la preparación y diseminación de este
materia
3
• Proporciona los aspectos financieros al proyecto de Contrato de Concesión y a las Bases del
Concurso.
• Determina el factor de competencia o variable sobre la cual se efectuará la licitación (por
ejemplo, el concurso puede ser por la menor tarifa o por el menor financiamiento del Estado)
• El modelo financiero provee el caso o escenario base de la Concesión. Es decir, establece los
“inputs” y “outputs” que inicialmente se consideraron en el momento de la licitación.
En la fase “ex post”, el modelo financiero cumple las siguientes funciones:
• Cuando el Contrato de Concesión ya ha sido suscrito, el modelo financiero es utilizado por los
prestamistas para monitorear o evaluar los cambios en el proyecto, y verificar, el nivel de
exposición en el que se encuentran.
• Para el Regulador y entidades del Estado (como el Ministerio de Economía), los modelos
financieros son relevantes en los procesos de verificación de las obligaciones contractuales,
interpretación y renegociación de los contratos.
• Los modelos financieros pueden ser utilizados como insumos en los procesos de fijación y
revisión tarifaria. El modelo podría proveer al regulador, el monto de inversiones
comprometidas y los costos.
1.2 Limitaciones de los Modelos Financieros Los modelos financieros son proyecciones a futuro de los flujos de efectivo del proyecto de
inversión en infraestructura. La calidad de los estudios previos a la elaboración del modelo
financiero determinara su nivel de predictibilidad. Por ejemplo, inadecuados estudios de
demanda podrán incrementar (o reducir) el financiamiento que requiere el proyecto de
inversión.
Una limitación que presentan los modelos financieros, es que no toman en cuenta el esquema de
incentivos que se propone en el proyecto de Contrato de Concesión. La redacción de los
proyectos de Contratos no debe realizarse independiente de los Modelos Financieros. Ambas
actividades deben integrarse y complementarse, con la finalidad de diseñar un adecuado
esquema de incentivos.
Por último, los modelos financieros parten de supuestos establecidos. No es posible, que
consideren todas las contingencias que puedan darse en el transcurso de la Concesión. Por
ejemplo, crisis económicas globales o cambios en la demanda por factores exógenos.
1.3 Construcción de Modelos Financieros
4
El modelo financiero en el proceso de estructuración utiliza cinco inputs básicos: (i) supuestos
macroeconómicos, (ii) costos del proyecto y estructuración del financiamiento, (iii) ingresos y
costos de operación, (iv) servicio de deuda y (v) los impuestos.
A su vez, el modelo calcula los siguientes “outputs”: costos en la fase de construcción, nivel de
Equity, repago de deuda, cálculo de Intereses, ingresos y costos operativos, impuestos, estado de
pérdidas y ganancias, flujo de caja, ratios de cobertura de prestamistas y retorno de
inversionistas.
A continuación se detallan brevemente los principales variables que intervienen en el modelo
financiero:
A. Supuestos macroeconómicos: dichos supuestos no están directamente relacionados con
el proyecto, pero si influyen en los resultados financieros. Usualmente, en los modelos se
realizan supuestos sobre el comportamiento de la inflación, tasa de interés, tipo de
cambio o crecimiento económico. Esta última variable, es fundamental para los
pronósticos de demanda.
B. Costos del Proyecto: en los costos del proyecto se pueden distinguir costos “soft” y
costos “hard”. Los primeros están relacionados con estudios (pre factibilidad o
factibilidad), costos del Contrato de EPC2, seguros en la fase construcción, o gastos por
gestiones administrativas para hacer viable el proyecto.
Los costos “hard” están vinculados con la construcción de la infraestructura y la
adquisición de equipos. En este tipo están los costos iniciales asociados con los insumos
de materiales utilizados por el constructor EPC durante las “pruebas” y el inicio de los
proyectos antes de la entrega final del proyecto. También se incluyen, los costos de
mantener en stock, repuestos para la maquinaria y equipo que se utiliza durante la fase
constructiva.
C. Impuestos: incluyen impuesto a la renta y el impuesto sobre las ventas.
D. Ingresos y Costos de Operación: los ingresos operativos de la Concesión están
determinados por el nivel de tráfico (o carga) y las tarifas.
Los costos operativos están conformados por el costos de los insumos, los gastos de
combustible, mantenimiento (rutinario y periódico), seguros y lo costos de las garantías.
Este último concepto está relacionado con el cumplimiento de la construcción y del
contrato de concesión por parte del Concesionario.
E. Endeudamiento: en modelo financiero del proyecto de inversión se simularan diferentes
estructuras de financiamiento, con la finalidad de evaluar la viabilidad del proyecto. Para
ello, el estructurador debe recurrir a diferentes entidades financieras, donde presentará
su modelo financiero y la versión final del Contrato de Concesión.
2 Engineering, Procurement and Construction
5
Al respecto, es conveniente que el estructurador ajuste su esquema de financiamiento,
de acuerdo al ratio Anual Debt Service Cover Ratio (ADSCR), el cual se calcula aplicando la
formula (1).
(1)
F. Costos de Financiamiento: qué involucran comisiones de colocación, costos de registro,
costos de los asesores de los solicitantes del préstamos (antes y después del cierre), e
intereses durante la construcción.
G. Depreciación: los costos del proyecto son capitalizados, es decir, son incluidos o
activados en los balances generales como activos. En este contexto, la depreciación debe
aplicarse sobre todos los costos del proyecto. Usualmente, estos activos son depreciados
por el método lineal.
H. Tasa Interna de Retorno (TIR): es la tasa de descuento que hace que un flujo de fondos
genere un VAN igual a cero. Las empresas establecen una tasa de rentabilidad mínima
requerida y sólo aceptarán proyecto que tengan una TIR igual o superior a dicha tasa.
Cuanto mayor sea la TIR, mayor será la fuerza de la entrada de futura de fondos y más
valioso será el proyecto para la empresa. Sin embargo, la TIR tiene limitaciones. Si los
flujos futuros de caja siguen un patrón de flujos negativos y positivos alternados, pueden
aparecer soluciones múltiples para el cálculo de la TIR que debilita su utilidad como
herramienta analítica. Otra desventaja es que la TIR no da indicios, acerca del tamaño del
proyecto de manera que un proyecto unos miles de dólares puede tener la misma TIR
que un proyecto valuado en millones de dólares.
I. Valor Actual Neto: este método mide la rentabilidad del proyecto, en valores
monetarios, que exceden a la rentabilidad deseada después de recuperar la inversión y
cubrir el costo de capital. Para ello se calcula el valor actual de todos los flujos futuros
proyectados a partir del primer período de operación, sea positivo o negativo, y le resta
la inversión total realizada en el momento cero o período inicial. Si el resultado es mayor
a cero, mostrará cuánto se gana sobre la tasa de retorno exigida. Si el resultado es
negativo, significa el monto que falta para obtener la tasa de rendimiento deseada
después de recuperar la inversión. La tasa a la que se descuenta los flujos de efectivo
para calcular el VAN se denomina “costo de capital”, en la sección 2 se estudia este
concepto.
1.4 Casos de Modelos Financieros para Estructuración de Proyectos En los esquemas autofinanciados, el proyecto de infraestructura se financia con los flujos de
efectivo que genera. Es decir, el nivel de la demanda y las tarifas financian las inversiones, así
como los costos de operación y mantenimiento.
El Estado no aporta financiamiento, pero si puede participar con garantías financieras (por
ejemplo, garantías parciales) o no financieras (por ejemplo, ingreso mínimo garantizado o
6
garantías de demanda). Los riesgos de construcción, demanda y costos de operación (y
mantenimiento) son asumidos por el Concesionario.
Cuando los niveles de demanda del proyecto no permiten financiar los costos e inversiones del
proyecto, entonces, la infraestructura no es auto sostenible. En este caso, los proyectos de
inversión deben ser financiados por el Estado para hacerlos rentables al inversionista. Al Estado
le resulta atractivo participar en este tipo de proyectos porque son rentables desde el punto de
vista social.
En los proyectos de inversión financiados con fondos públicos, los riesgos deben ser compartidos
entre el Estado y el sector privado. Los esquemas cofinanciados deben contemplar la posibilidad
que el Concesionario asuma parte de los costos e inversiones del proyecto, a través del cobro de
tarifas.
1.4.1 Simulaciones
1.4.1.1 Supuestos del Modelo
Para efectuar las diferentes simulaciones, se construyó el modelo financiero una concesión vial.
Los supuestos del modelo son los siguientes:
• Extensión de la carretera: 78 km. dividido en tres tramos.
• Los tres tramos se construyen en el año 0 de la Concesión. Las obras incluyen reparación
y construcción de nuevos sectores de carretera.
• Período de la Concesión: 30 año.
• Las tarifas se reajustan anualmente por inflación.
• No existen garantías financieras o no financieras por parte del Estado.
• Financiamiento del proyecto a 15 años
• Tasa de interés de 8% anual.
• Costos de emisión de la deuda son iguales a cero.
• Estructura Deuda/Capital de 60/40
• Se asume tasa de crecimiento del Ingreso Medio Diario de Vehículos de 5% para
vehículos pesados y 3% para vehículos ligeros.
• Se asume un tráfico generado de 7% a partir del año 4.
• En los costos de operación y mantenimiento, se están considerando costos de
mantenimiento rutinario, costos de mantenimiento periódico,costos de remuneraciones,
gastos generales, seguros y costos de las garantías (10% del valor de la inversión el
monto de la garantía y el costo de mantener esta garantía es de 0.90% anual).
• El costo de mantenimiento y operación es de US$ 1’691,617, el cual se ajusta
anualmente por la tasa de inflación de 1.5% anual.
• Monto de la inversión en la carretera: US $ 29’027,590. En las inversiones, se incluyen los
costos directos (por ejemplo, movimiento de tierras), la utilidad, los costos de estudios y
supervisión de la obra, así como la infraestructura, equipos y costos indirectos (por
ejemplo, alimentación, materiales de asistencia técnica, entre otros). La inversión incluye
estudios (costos soft) e infraestructura (costos hard).
• Depreciación Lineal. La infraestructura se deprecia en 30 años y los equipos en 10 años.
7
• Impuesto a la renta es de 35%.
• No se incluye el Impuesto a la General de las Ventas.
• Costo de Capital : 15.04%
• Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC) : 9.14%
• El Estado financia inversiones y costos directamente.
1.4.1.2 Metodología
Para evaluar el proyecto de inversión se construyó el flujo de efectivo del accionista y del
proyecto. A partir, de estos flujos se procedió a determinar el valor del peaje y los montos de
financiamiento del Estado, en aquellos escenarios que lo requirieran.
El flujo de caja del accionista considera el servicio de deuda del proyecto y se descuenta al costo
de capital (COK). Este flujo determina lo que está dispuesto a ganar el accionista para ingresar al
proyecto. La estructura del flujo queda expresada de la siguiente forma:
Ingresos Totales
-Costos Totales
Utilidad Operativa (EBITDA) -Depreciación
-Intereses por préstamo
Utilidad Neta antes de Impuestos -Impuesto
Utilidad después de impuestos +Depreciación
- Inversiones
+Monto del Préstamo
-Amortizaciones
Flujo de Caja Accionista
El flujo de caja del proyecto se descuenta al costo promedio ponderado de capital (WACC) y no
incluye el servicio de deuda. La estructura del flujo del proyecto quedaría definida de la siguiente
forma:
Ingresos Totales
- Costos Totales
Utilidad Operativa -Depreciación
Utilidades antes de Impuestos -Impuesto
Utilidad después de impuestos +Depreciación
- Inversiones
Flujo de Caja del Proyecto
8
1.4.1.3 Resultados
Los resultados del modelo se presentan en el Cuadro N.1. Se observa que el peaje por eje es de
US$ 3,13 para el caso que la concesión vial es autofinanciada. Se observa que la TIR del proyecto
es mayor cuando no se emplea financiamiento del Estado. Lo que se explica por el crecimiento
significativo del tráfico en los últimos años de la concesión, que es íntegramente capturado por
el cobro del peaje.
Si el público usuario sólo estaría dispuesto a pagar US $ 1.00 por peaje, la diferencia tiene que
ser financiada por el Estado. El Estado puede financiar la inversión en 15 años. Para ello, emite
un documento al Concesionario denominado Pago por Anual de Obra (PAO)3, una vez que la obra
está concluida. A su vez, el Concesionario financia los costos de operación y mantenimiento con
el cobro del peaje (US$ 1.00). El nivel de rentabilidad del Concesionario (10.96%) es inferior en
comparación al escenario de autofinanciamiento, debido a que el peaje es menor.
Otra alternativa es que el Estado financie inversión y parte de los costos de operación y de
Mantenimiento, con un documento denominado Pago Anual por Mantenimiento y Operación
(PAMO)4, el cual, es emitido por el Estado. La recaudación del peaje financia los costos de
operación y mantenimiento que no son cubiertos por el PAMO. La rentabilidad del proyecto es
de 11.19%, que es superior a la anterior, por efecto del PAMO.
Una opción es que el Concedente financie el integró de las inversiones y de los costos de
operación. La recaudación del peaje es utilizada para solventar parte del financiamiento del
Estado. El nivel de rentabilidad del proyecto (9.36%) es inferior a los casos anteriores, la razón es
que el peaje no depende de los niveles de demanda.
En los tres modelos, con excepción del “Cofinanciado Puro”, existe la posibilidad de compartir
ganancias de eficiencia entre el Concesionario y el Usuario. Es decir, existe la posibilidad, que el
reajuste de las tarifas permita a los usuarios, pagar menores peajes, sin perjudicar la calidad del
servicio.
Por último, en el esquema de “cofinanciamiento puro” los riesgos de demanda, costos e
inversión (constructivo) son asumidos por el Estado. En los casos de “autofinanciada puro” y
“cofinanciada mixta”, los riesgo se compartes con el sector privado y se reduce el monto del
financiamiento del Estado.
Cuadro N.1: Resultados de Simulaciones para Concesiones Viales
3 El Concesionario recibe 15 PAO, durante 15 años.
4 El Concesionario recibe 29 PAMO, durante 29 años.
9
1.5 Experiencia sobre Efectividad de Modelos Financieros La capacidad de predicción de los modelos financieros está determinada por los insumos
iniciales. La calidad de los estudios de pre factibilidad y factibilidad incidirá en las modificaciones
que posteriormente se realizaran en algunas variables del modelo, tales como: la demanda, la
estructura de costos, los presupuestos del proyecto, entre otros, una vez que la Concesión ha
sido entregada.
Los modelos financieros pueden perder efectividad por incumplimientos en los Contratos. Por
ejemplo, el Estado puede demorar la entrega de los terrenos para la Concesión, lo que
eventualmente podría generar un flujo de efectivo adicional al Concesionario. Esta variación en
el flujo no está incorporada en el modelo financiero, pero incrementa la TIR del proyecto.
El factor de competencia (o variable sobre la cual se hace la licitación del proyecto) se deriva de
los modelos financieros; sin embargo, el modelo no necesariamente puede prever o anticiparse
al comportamiento del mercado. Por ejemplo, el modelo podría establecer que la demanda de
vehículos crecerá a una tasa de 1% anual; sin embargo, por efecto de un “boom” exportador,
que no había sido previsto en el modelo, el tráfico crece en más de 5% anual.
2. Regulación de Contratos 2.1 Enfoque de los Modelos Financieros en Regulación Los modelos financieros elaborados por el estructurador del proyecto pueden ser utilizados en
cuatros momentos diferentes por la Agencia de Regulación Económica (o de Gestión
Contractual): (i) verificación de obligaciones contractuales, (ii) interpretación de contratos, (iii)
renegociación de contratos, y (iv) procesos de fijación tarifaria.
El principio básico de la Agencia Reguladora (o Gestora del Contrato) debe ser mantener las
condiciones iniciales cuando se suscribió el Contrato de Concesión con el postor ganador. La
agencia que gestiona el contrato tiene que verificar que la tasa interna de retorno del
inversionista se mantiene en los mismos niveles con que se adjudicó el proyecto. Las
10
interpretaciones y modificaciones contractuales no deberían alterar el valor del TIR del
accionista.
La verificación de las obligaciones contractuales por parte de la Agencia Reguladora implica el
cumplimiento estricto de los parámetros establecidos en el Contrato de Concesión.
Eventualmente, el Concesionario podría reducir costos e inversiones sin dejar de cumplir con lo
establecido en el Contrato de Concesión. En ese escenario, estas ganancias podrán ser
apropiadas por el concesionario y posteriormente, ser transferidas a los usuarios a través de
menores tarifas o de obras complementarias que mejoren la calidad del servicio. La intención es
mantener la TIR del proyecto, en el mismo nivel con el que inicialmente fue entregada la
Concesión.
2.2 Costo Promedio Ponderado de Capital (CPPC o WACC5)
2.2.1 Costo de Oportunidad del Capital (o COK) Para la medición del costo de oportunidad del capital (COK) o costo de capital se puede utilizar
tres metodologías: (I) Modelo de Prima de Riesgo, (II) Ganancias Comparadas y (III) Modelo
CAPM.
I. Modelo de Prima de Riesgo
La prima por riesgo es simplemente la diferencia entre los rendimientos del mercado de valores
accionarios y los bonos. De esta forma, la prima por riesgo histórica puede ser expresada como
sigue:
Re = Rd + PRM
Donde Re es costo de capital, Rd es el costo de la deuda y PRM es la prima de riesgo de mercado6
( )
En Damodaran (2008) se propone una metodología para estimar la prima por riesgo histórico
para países emergentes. Es autor propone ajustar la prima por riesgo de mercado de Estados
Unidos por el riesgo inherente a los mercados emergentes, para ello emplea la
siguiente fórmula:
US
XPaís
USAσ
σ
MercadoimaMercadodeRiesgoporemio *Pr=Pr
Dónde σPaís X es la volatilidad de Índice Bursátil del país X, y σUS es la volatilidad del Índice S&P 500
II. Modelo de Ganancias Comparadas
5 Weighted Average Cost of Capital
6 En algunos países, como en México, se puede considerar la Rd + Prima por Riesgo País
11
La metodología de ganancias comparativas tiene una larga y rica historia en los procedimientos
regulatorios. La Corte Suprema de los Estados Unidos, en el caso Hope, estableció que la tasa de
retorno permitida debería ser por lo menos igual al de otras firmas del país que tienen similares
riesgos. El modelo de ganancias comparativas establece que el costo de capital de una empresa
regulada puede ser definida como la tasa de retorno de capital (ROE) de otras firmas
comparables.
La racionalidad de este método es que la regulación económica busca replicar las condiciones de
competencia del mercado. En las empresas que no son reguladas, la libre entrada de
competidores impedirá que obtenga beneficios extraordinarios. Cuando el Regulador utiliza el
ROE de otras empresas no reguladas, implícitamente está permitiendo que la empresa regulada
tienda a obtener beneficios normales desde el punto de vista económico.
Para implementar esta metodología se debe seguir los siguientes pasos:
i) Identificar las empresas que son comparables desde el punto de vista del riesgo. Los
criterios que se pueden considerar son: el ranking de bonos, montos de ventas, ROE, ROA y
que coticen en Bolsa de Valores.
ii) Establecer el período de tiempo sobre el cual se va a calcular los ROE: se sugiere que la
muestra ROE, corresponda a un período extenso de tiempo (de 3 a 5 años). Sí sólo se trabaja
con el ROE de un año, entonces, existe la posibilidad de que está variable este capturando
las ganancias (o pérdidas) extraordinarias que las empresas no reguladas obtuvieron
durante ese año.
iii) Ajustar por Riesgo la muestra: para efectuar la depuración de las empresas que participan
en la muestra se debe asegurar que efectivamente presentan similitudes en el nivel de
riesgo que enfrentan. Para ello, se puede utilizar el valor de las betas de las empresas.
Las principales limitaciones que presenta este modelo son:
o En primer lugar, no todas las empresas utilizan los mismos criterios
contables para elaborar sus Estados Financieros, lo que puede ocasionar ciertos sesgos en la
estimación del ROE.
o El método implícitamente está asumiendo que existe una relación entre
los retornos contables y el riesgo. Esta situación no se presenta en la teoría financiera. El
riesgo tradicionalmente está relacionado directamente con los valores de mercado.
o Los valores de libros contables de las empresas reguladas tienen un
significado más económico que los valores de libros en compañías no reguladas. La razón es
que los valores de los activos y la depreciación se encuentran reguladas por lo tanto están
muy próximos a sus valores reales. En cambio, en las empresas no reguladas, estos valores
se encuentran más relacionados con las condiciones de mercado.
III. Modelo CAPM
12
El Capital Asset Pricing Model (CAPM) asume que el portafolio de los inversionistas está
compuesto por un activo libre de riesgo y por un portafolio de mercado. Los Supuestos del CAPM
son los siguientes:
1) Los inversionistas son adversos al riesgo y maximizan su utilidad esperada.
2) Los inversionistas tienen expectativas homogéneas respecto a los retornos de los activos,
por lo que todos disponen de los mismos conjuntos factibles de portafolios.
3) Los retornos de los activos tienen distribución normal.
4) Hay un activo libre de riesgo.
5) Hay un número definido de activos.
6) Todos los activos son divisibles, y a cada activo le puede ser asignado un precio.
7) Los mercados de activos son de competencia perfecta. No hay costos de transacción, la
información es perfecta y completa, no hay impuestos o regulaciones estatales.
Tasa Libre de Riesgo ( ) El retorno de los bonos soberanos es usualmente propuesto como una aproximación a la tasa
libre de riesgo. El rendimiento de estos instrumentos financieros es por lo general calculado
hasta el momento en que maduran o son redimidos. La característica principal de este tipo de
activo es que no presenta riesgo de incumplimiento ni riesgo de reinversión.
Existe consenso en considerar como tasa libre de riesgo al rendimiento ofrecido por los Bonos
del Tesoro de los Estados Unidos (T Bonds), pues estos bonos no se han dejado de pagar a los
inversionistas.
El período de las Concesiones en América Latina fluctúa entre los 25 a 30 años y lo más adecuado
sería utilizar los Bonos del Tesoro Americano a 30 años (particularmente, cuando se evalúa todo
el período de la concesión). Sin embargo, mucho de estos bonos son comprados por el Gobierno
de los Estados Unidos antes de su vencimiento, por consiguiente, no es posible estimar sus
rendimientos al término de los 30 años. Una alternativa es utilizar los rendimientos de los Bonos
del Tesoro Americano a 10 años e incorporarles una compensación entre 0.2% y 0.3%, si el
período que se está evaluando es de 25 a 30 años.
Para calcular la tasa libre de riesgo se utilizarán períodos extensos de tiempo con la finalidad de
reducir la volatilidad o ciclos de los rendimientos que se presentan durante el período de
vigencia de los activos. Tradicionalmente, se utiliza el rendimiento de los bonos del tesoro
americano a partir del año 1928. Dicha valores se pueden tomar de la página Web de
Damodaran7 .
Si el coste de capital se estima sobre la base de rentabilidades o primas de riesgo históricas, es
recomendable emplear medias aritméticas, y no geométricas porque en caso contrario, se corre
el riesgo de que el inversionista obtenga una menor rentabilidad por su inversión. La media
aritmética es la medida insesgada del valor esperado de un número repetido de observaciones
de una variable aleatoria.
7 http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
13
Recomendación
• Utilizar Bonos del Tesoro Americano a 10 años (T BOND 10).
• Si el flujo que se analiza es de 25 años o más se puede utilizar el Bono del Tesoro Americano
más un spread que puede fluctuar entre 0.2% y 03%.
• Para reducir las volatilidades en el rendimiento del activo libre de riesgo se sugiere utilizar el
promedio aritmético. Lo recomendable es calcular el promedio desde el año 1928.
• Los rendimientos del T-BOND 10 puede ser extraídos de la página web:
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
Prima de Riesgo de Mercado
La prima por riesgo de mercado refleja el retorno adicional que esperan los inversores por
invertir en proyectos con mayor nivel de riesgo que la tasa libre de riesgo. La prima de riesgo se
calcula deduciendo la tasa libre de riesgo (Rf) de los retornos esperados en los portafolios de
Para estimar la tasa media de retorno del mercado se utilizan índices compuestos por
indicadores de varias industrias, de manera tal que reflejen el comportamiento del mercado. En
tal sentido, en el caso de América Latina, el índice bursátil más empleado es el índice de
Standar&Poor’s 500.
Recomendación
• Para calcular los rendimientos esperados (E (RM)) se recomienda utilizar el índice de
Standar&Poor’s 500. Los rendimientos se encuentran calculados en
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/.
• Para reducir las volatilidades de está prima de riesgo, la práctica más usual es calcular el
promedio aritmético desde el año 1928.
Estructura Deuda – Capital (D/E8)
La estructura deuda-capital (o ratio de apalancamiento) puede ser estimada de valores de
mercado, contables o de un análisis comparado o benchmarking (estructura de deuda capital
objetivo). Es recomendable trabajar con valores de mercado, si las empresas colocan acciones en
la bolsa de valores y/o emiten deuda en el mercado secundario.
Si las empresas no cotizan en Bolsa de Valores, existen dos alternativas: (i) calcular la estructura
D/E a partir de los valores contables reportados por el Concesionario o (ii) efectuar un análisis
comparativo con otras empresas similares a la que se está evaluando. En el largo plazo, ambas
opciones deberían tender a una estructura de deuda-capital de mercado.
Para calcular la estructura D/E se debe utilizar el concepto de deuda neta, es decir, la deuda
total menos la disponibilidad de efectivo de la empresa. El cual se puede definir como:
8 Equity = Capital, en terminus contables es el patrimonio de la empresa.
14
Deuda Neta = Deuda Largo Plazo + Deuda Corto Plazo - Efectivo
Beta El beta es una medida relativa del riesgo sistemático (o no diversificable) de una inversión
comparada con el mercado. Un valor de beta igual a 1 implica que la acción tiene la misma
volatilidad que el mercado. Un valor de beta mayor que 1 implica que la acción tiene una
volatilidad mayor que la del mercado y lo opuesto para las acciones con un beta menor que 1.
Para la estimación de valor del beta pueden utilizarse tres metodologías: econométrica, contable
o benchmarking. La primera es utilizada cuando la empresa cotiza en Bolsa de Valores. Las dos
restantes se emplean para compañías que no se encuentran listadas en la Bolsa.
Si la empresa cotiza en la bolsa de valores, se regresiona los rendimientos de las acciones de la
empresa con respecto al rendimiento de mercado para estimar el valor del parámetro beta (β).
Tal y como se presenta en la ecuación siguiente:
R = α + β Rm + ε
La estimación del valor del beta variará dependiendo de: (1) la periodicidad sobre la cual se
calcula los rendimientos (diario, mensual o anual) ; (2) el número de observaciones empleado;
(3) el período específico de la estimación; y (4) el índice de mercado seleccionado (por ejemplo,
S&P 500).
Si la empresa no cotiza en Bolsa, se puede calcular el beta contable de la empresa, para ello se
utilizan los Estados Financieros de la Empresa9., Es decir, se regresiona los retornos contables de
la empresa (ROE), con respecto al retorno promedio de mercado (ROE promedio de mercado).
Los inconvenientes de esta metodología son similares a los que se mencionaron en el caso de
ganancias comparables.
Otra opción para las compañias que no listan en Bolsa de Valores es la denominada beta de la
empresa comparable (o benchmarking). Los valores de beta calculados para empresas
comparables reflejan el riesgo asociado a la naturaleza del negocio y el riesgo financiero
asociado a la estructura deuda capital (o apalancamiento). Para industrias reguladas, el valor del
beta también incluirá el riesgo regulatorio.
Para eliminar los efectos del riesgo financiero de manera que sólo quede el riesgo asociado al
negocio, se aplica la siguiente fórmula:
9 Ver Almisher y Kish (2000), Hill y Stone (1980), entre otros.
15
Dónde T es el impuesto a la renta y D/E es la estructura deuda –capital ( nivel de
apalancamiento)
Existen diferentes criterios para seleccionar las betas comparables. Sin embargo, se sugiere
emplear dos: (i) que provengan del mismo sector industrial de la empresa que se está evaluando
y (ii) el régimen regulatorio. Este último criterio se podrá implementar en función de la
información disponible.
En Alexander et al.10 (1999) seleccionaron betas para el sector de infraestructura de transporte y
las clasificaron según el régimen regulatorio. Los valores de los betas con régimen regulatorio de
“alto poder de incentivos11” (price cap) estaban por encima de los betas de empresas que
estaban reguladas con esquemas de “bajos poder de incentivos” (tasa de retorno). La razón es
que en los regímenes de “alto poder de incentivos”, las tarifas no se fijan en función de los
costos e inversiones, situación que si ocurre en los regímenes de “bajo poder”.
Cuadro N. 2: Valores de beta del activo por tipo de regulación
I n c e n t i v o s A e r o p u e r t o s B u s e s F e r r o c a r r i l C a r r e t e r a s O t r o s * T o d o s
A l t o s 0 , 6 9 0 , 8 4 0 , 5 2 0 , 3 1 0 , 2 4 0 , 4 4T a m a ñ o d e M u e s t r a ( 2 ) ( 1 ) ( 2 ) ( 2 ) ( 5 ) ( 1 2 )
M e d i o s 0 , 5 6 0 , 1 5 0 , 4 6
T a m a ñ o d e M u e s t r a ( 3 ) ( 1 ) ( 4 )
B a jo s 0 , 5 2 0 , 3 5 0 , 8 0 0 , 4 0
T a m a ñ o d e M u e s t r a ( 2 ) ( 2 7 ) ( 3 ) ( 3 2 )
T o t a l 0 , 6 1 0 , 6 9 0 , 3 6 0 , 2 5 0 , 4 5 0 , 4 2
T a m a ñ o d e M u e s t r a ( 5 ) ( 3 ) ( 2 9 ) ( 3 ) ( 8 ) ( 4 8 ) * Reino Unido: National Express, Stagecoach Holdings, Go-Ahead Group, First Group, Eurotunnel Group. Hong Kong:
Hong Kong Ferry, Croosharbour Túnel, New World Infrastructure. Itália: Infratil International, Espana: ESA.
Fuentes para tomar el valor del Beta
Los servicios de información financiera Barra, Value Line, Bloomberg, Standard & Poor’s,
Ibbotson Associates, Morningstar, Reuters y Merrill Lynch, estiman diferentes valores de betas.
Inclusive, el servicio Bloomberg estima el beta de las acciones para cada una de las Bolsas donde
la empresa cotiza. Por ejemplo, para el Aeropuerto Auckland, el servicio Bloomberg estima tres
diferentes betas, las cuales corresponden a los mercados de valores de Autralia (AU), Nueva
Zelandia (NZ) y Gran Bretaña (GR).
En los casos donde se reporta más de una beta por empresa concesionaria, lo recomendable es
estimar un beta ponderado. Para ello, los betas se pueden ponderar por el número de acciones
que se están cotizando en cada una de las Bolsas de Valores donde la empresa concesionaria ha
emitido acciones.
10
Alexander, I. Estache, A y Oliveri, A.(1999) “A Few Things Transport Regulators Should Know About Risk and The Cost
of Capital”.Policy Research Working Paper. The World Bank. 11
Se dice “alto poder de incentivos” por incentivan a la empresa a reducir costos (costo eficiente); y lo contrario es
cuando se dice “bajo poder de incentivos”, es decir, no fomenta que la empresa sea costo eficiente.
16
Cuadro 3: Fuentes de información de betas
C od i go Ac cio n es
(M i llones )
P ro m e di o
A uc kland Interna tio nal Airp or t 0 ,854 0,8 70
A IA :AU 1 225 ,24 0,66 3
AIA :N Z 1 224 ,96 1,04 5
BZ T : GR 0,00 0,60 1
C op enha gen Airp ort 0,56 4 0,5 60
K BH L:D C 7,85 0,56 4
KL H :G R 0,00 0,50 3
G rupo Aerop ortuar io del Su re st e S.A .B 0,58 1 0,7 80
AED A:G R 27,71 0,68 2
ASU R B:M M 2 77,05 0,57 1
R eu terB eta d e Ae ro p u erto s B lo o m b erg
Fuente: Bloomberg, Reuter.
Recomendación
• Si sugiere utilizar el mayor número de betas posibles para eliminar los sesgos de estimación.
• Las betas seleccionadas deben provenir del mismo sector industrial de la empresa que se
está evaluando.
• La betas seleccionadas se debe promediar (aritméticamente), eliminando los valores
extremos.
• Si se dispone de información, también sería conveniente seleccionar las betas por tipo de
régimen regulatorio.
• Las betas seleccionadas son las “betas ajustada” por la formula Bloomberg:
βadjusted = 2/3. βRaw + 1/3)
En el sistema Bloomberg las betas se ajustan automáticamente con esta ecuación. Se
recomienda trabajar con betas que no incluyan este ajuste.
• Las betas seleccionadas se deben desapalancar, para posteriormente ser apalancadas con la
estructura D/E de la empresa regulada que se está analizando.
• Se debe utilizar una sólo fuente informativa. Tradicionalmente se utiliza Bloomberg.
• Las betas deben ser estimadas utilizando información de tres (3) años como mínimo, con
frecuencia mensual.
Prima de Riesgo País
En los mercados emergentes es frecuente la percepción entre los inversionistas que existe un
riesgo adicional al que puede estimarse en industrias “similares” en países desarrollados, es
decir, lo que se denomina el riesgo país. Este riesgo influye de manera importante, en la toma
de decisiones porque incide en el costo de financiamiento en los mercados internacionales, ya
17
que refleja la posibilidad de pérdida por eventos económicos, políticos y sociales específicos de
cada país.
El índice denominado Emerging Markets Bond Index Plus (EMBI+) mide el grado de riesgo que
entraña un país para las inversiones extranjeras. Este indicador se concentra en las naciones
emergentes como son las economías latinoamericanas: Argentina, Brasil, Chile, Colombia,
México, Perú, Uruguay y Venezuela.
El EMBI+ mide al riesgo país como la diferencia entre las tasas que pagan los bonos del Tesoro de
los Estados Unidos y las que pagan los bonos del respectivo país. Se utiliza la tasa de los bonos
del Tesoro de los Estados Unidos como base, ya que se asume que es la de menor riesgo en el
mercado.
En consecuencia la ecuación del costo de capital quedaría definida de la siguiente manera:
= + +
Donde Re es el costo de capital, Rf es la tasa libre de riesgo (T Bond 10 años), es el valor del
beta, E (Rm) –Rf es la prima de riesgo de mercado y e Rp es la prima de riesgo país.
Recomendación
• Para la medición de la prima por riesgo país utilizar del EMBI+ de Uruguay.
• Para calcular está prima se recomienda calcular el promedio de un año del EMBI+ de Uruguay.
• La prima de riesgo país debe agregarse como una prima adicional en el costo del capital.
Costo de la Deuda
Para estimar el costo de la deuda existen cuatros enfoques que son: i) tasa de interés de la
deuda; ii) tasa de interés efectivo de la deuda; iii) costo de la deuda utilizando el modelo CAPM; y
iv) tasa interna de retorno de la deuda.
i) Tasa de Interés Nominal de la Deuda
El costo de la deuda en el WACC, se define como “el rendimiento que exigen los acreedores de la
empresa para préstamos nuevos”. Es decir, el costo de la deuda es la tasa de interés que debe
pagar la empresa por los nuevos préstamos.
ii) Tasa de Interés Efectivo de la Deuda
El costo efectivo de la deuda se definiría como el costo medio de endeudamiento que surge de
dividir los intereses pagados (más los costos de emisión de la deuda) por el valor de libros de la
deuda. Este resultado brinda la tasa que efectivamente está pagando la empresa por la deuda ya
contraída. De esta forma, al permitirse que el costo de endeudamiento sea el costo real de la
18
deuda y no el costo marginal, previene a los accionistas de obtener pérdidas o ganancias
inesperadas en caso de fluctuaciones de tasa de interés.
iii) Modelo CAPM y Costo de la Deuda
El costo de la deuda se puede estimar de la aplicación del modelo de CAPM. Tal y como se
presenta en la ecuación (1’):
( )paísfmDeudaf rrrrDeudaladeCosto +−+= β (1’)
Si se asume que el valor de la βDeuda = 0, entonces el costo de la deuda sería igual a:
paísf rrDeudaladeCosto += (2’)
En el caso de los países de América Latina, este enfoque se puede aplicar en los proyectos
Greenfield. Es decir, en los proyectos nuevos donde se trabaja con estructura deuda-capital
objetivo, lo recomendable sería estimar el costo de la deuda.
iv) Tasa Interna de Retorno de la Deuda
Esta metodología consiste en estimar el TIR de la deuda, para ello, se reconocen todos los costos
en los que incurre la empresa al endeudarse. Esto es: la tasa de interés, los costos de emisión de
la deuda, las penalidades por pre pago, origination fee, las pólizas de seguros, pago de
honorarios a empresas clasificadoras de riesgo y los impuestos. Luego se aplica la siguiente
formula:
( )( )∑ +1+=0= 1=
n
i
i
itrPagoDVAN
Donde:
Di: es el monto de la deuda contraída por el Concesionario
Pagoi: Intereses + Amortización+Costos de Emisión + Otros Costos
r: es el costo de la deuda o tasa interna de retorno de la deuda
En la regulación económica, el utilizar la TIR para estimar el costo de la deuda puede generar
incentivos perversos. Cuando se reconocen todos los costos de la deuda al Concesionario, se le
incentiva a no ser eficiente en la búsqueda de financiamiento ya que tiene la seguridad que el
Regulador le reconocerá todos los costos.
Recomendación
• Si sugiere estimar el costo de la deuda de la empresa utilizando la fórmula del CAPM.
19
• Se sugiere asumir que el Beta Deuda es igual a cero.
• No se sugiere utilizar la Tasa Interna de Retorno (TIR) de la deuda porque puede generar
incentivos perversos en el regulado.
El costo promedio ponderado de capital o Weighet Averarge Cost of Capital (WACC) queda
definido:
Donde es E es el monto de capital, D es el monto de la deuda, RE es el Costo de Capital, RD es el
Costo de la Deuda y t es el impuesto a la renta.
Ejemplo:
Se desea estimar el valor del WACC12 de la carretera XYZ que se va a concesionar en un país de
América Latina por 30 años. Los supuestos de la estimación son;
• La tasa libre de riesgo es el promedio de los bonos del tesoro a 10 años de Estados
Unidos para el período 1928-2010. No se ha incluido el ajuste de 0.2% y 0.3%.
• La prima de riesgo de mercado es el promedio de la diferencia entre los rendimiento
esperados del S&P 500 y los rendimientos de los bonos del tesoro a 10 año de Estados
Unidos para el período 1928-2010.
• Estructura Deuda Capital 12/88 para las empresas de carreteras a nivel internacional.
Impuesto a la renta para estas empresas es 35%.
• En la selección de las betas sólo se ha considerado empresas relacionadas con
carreteras.
• La beta de la carretera XYZ se apalanca por la estructura 60/40. El impuesto a la renta es
de 25%.
• La prima de riesgo país para América Latina es de 3.66% (promedio de doce meses).
12
Se adjunta hoja de Excel con cálculos
20
Concepto Valor
Tasa Libre de Riesgo Rf 5.28%
Prima de Riesgo de Mercado (E(Rm) - Rf ) 6.03%
Prima de Riesgo País Rp 3.66%
Beta Apalancada Mundial βapalancada 0.83
Deuda D 12.00%
Capital E 88.00%
Impuesto a la Renta t 35.00%
Beta Desapalancada βapal/ (1+ (1-t)*D/E) 0.76
Deuda de XYZ Dxyz 60.00%
Capital de XYZ Exyz 40.00%
Impuesto a la Renta de XYZ txyz 25.00%
Beta Apalancada de Carretera XYZ βdesap* (1+ (1-txyz)*Dxyz/Exyz) 1.62
Costo de Capital RE 18.71%
Tasa Libre de Riesgo (a) 5.28%
Prima de Riesgo País (b) 3.66%
Costo de Deuda [ (a) + (b) ] RD 8.94%
E/D+E 40%
D/D+E 60%
WACC WACC=E/(D+E)*RE+D/(D+E)*(1-t)*RD 11.51%
3. Recomendaciones Finales En la fase de estructuración de los proyectos se recomienda:
A. Elaborar estudios de pre factibilidad y factibilidad que garanticen la predictibilidad de los
modelos financieros, particularmente, en temas de demanda, costos y presupuestos de
obra.
B. Elaborar los modelos financieros y los Contratos de Concesión simultáneamente, para que
ambos presenten el mismo esquema de incentivos.
C. Fijar las tarifas y/o montos de financiamiento del Estado en función de la tasa interna de
retorno (TIR) del accionista.
D. En las Concesiones que son financiadas por el Estado, diseñar esquemas de concesión que
obliguen al Concesionario ha realizar su mayor esfuerzo por atraer tráfico o carga.
E. Obtener la estructura deuda capital de un análisis comparativo o de benchmark para el caso
de los proyectos greenfield.
F. Presentar los proyectos de inversión a los financiadores, cuando se disponga del modelo
financiero y la versión final del Contrato de Concesión.
En la fase de Regulación Contractual se recomienda:
A. Disponer de toda la información financiera y no financiera que se generó en el proceso
de estructuración del proyecto de inversión.
21
B. Utilizar el modelo financiero en los procesos de verificación de obligaciones,
interpretación, renegociación de contratos y fijación de tarifas.
C. Mantener las condiciones financieras bajo las cuales se suscribió el Contrato de
Concesión. El Regulador debe verificar que las interpretaciones o modificaciones del
Contrato no alteran la TIR del proyecto o del accionista, que inicialmente se estableció al
suscribir el Contrato.
D. Emplear los modelos financieros sólo como insumo (se puede extraer, los presupuestos
o costos, por ejemplo) en los procesos de fijación tarifaria, pero no deben ser empleados
para determinar la tarifa.