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Metodología para Flujos Futuros Calificación de deuda respaldada por ingresos generados por ventas futuras

23 de junio de 2016

Contactos

Rolando de la Peña Director de Criterios Metodológicos [email protected]

Luis Quintero Director Ejecutivo de Corporativos [email protected] José Luis Cano Director de Corporativos [email protected] Roberto Ballinez Director Ejecutivo Senior de Finanzas Públicas / Infraestructura [email protected]

Felix Boni Director General de Análisis [email protected]

Esta metodología es propiedad exclusiva de HR Ratings. *Esta metodología entra en vigor a partir de julio de 2016.

La presente metodología describe el proceso de análisis utilizado para la evaluación de la calidad crediticia de las estructuras de deuda cuya fuente de pago es generada por los ingresos futuros de un proyecto o una línea específica de negocio. En este sentido, se evalúa la capacidad de dichos proyectos o líneas de negocio, y en su caso, de sus fideicomitentes, emisores u originadores para generar los recursos (flujos futuros) con los que se cumplirá con las obligaciones de pago de la estructura de deuda. La metodología determina los supuestos, métricas y consideraciones utilizadas en el proceso de análisis. Este proceso está conformado por las siguientes etapas: 1) determinación del grado de dependencia o independencia de la estructura de deuda con relación al fideicomitente, emisor u originador, 2) solicitud de una opinión legal a un despacho de abogados independiente y experto en la materia 3) análisis cuantitativo con el fin de generar un modelo financiero de la estructura de deuda bajo un escenario base y de estrés y 4) análisis cualitativo que pudieran resultar en consideraciones de ajuste. Es fundamental en el proceso de análisis distinguir si una estructura de deuda es dependiente o independiente. En caso de ser dependiente, la calificación de la estructura consideraría la calidad crediticia del fideicomitente, emisor u originador, así como la fortaleza financiera de la estructura. Si la transacción es independiente, el proceso de análisis se hará directamente sobre la fortaleza financiera de la estructura. En caso de que se cumpla el primer supuesto, durante la etapa de análisis cuantitativo se llevará a cabo paralelamente la evaluación crediticia del fideicomitente, emisor u originador y de la fortaleza financiera de la estructura. La opinión legal será solicitada por HR Ratings a un despacho jurídico externo, independiente y con probada experiencia en este tipo de operaciones de deuda. Desde el punto de vista legal, esta evaluación deberá asegurar que la estructura cumpla con el proceso de autorizaciones y registros necesarios, y que todos los documentos legales de la transacción constituyan obligaciones válidas, jurídicamente exigibles y oponibles frente a terceros conforme a sus términos entre las partes involucradas. Con relación al análisis cuantitativo (AC), si se trata de una estructura independiente, su propósito es determinar cuánto estrés pudiera soportar la estructura garantizando el cumplimiento de sus obligaciones de pago en tiempo y forma, así como todas las restricciones legales u operativas establecidas en la documentación. En caso de ser dependiente, también sería necesario analizar las obligaciones contratadas por el fideicomitente, emisor u originador. La manera de evaluar y cuantificar el nivel de estrés variaría según el tipo de proyecto, la industria y los términos y condiciones específicos de cada estructura. Por lo general, el nivel de estrés se podría calcular a través de una Tasa de Estrés Anualizada (TEA). Esta tasa mediría la diferencia entre las proyecciones financieras de un escenario base contra las de un escenario de estrés. El cálculo de esta tasa podría variar de acuerdo al tipo de proyecto o al tipo de industria, incluyendo diferentes criterios tales como el desempeño financiero histórico de la operación. Como parte del AC se construye un escenario financiero base, incluyendo tanto las características de la estructura así como las proyecciones de las variables financieras y económicas más relevantes. Esto se lleva a cabo considerando todo el plazo legal restantes de la estructura. Estas proyecciones macroeconómicas son generadas por HR Ratings. Posteriormente se desarrolla un escenario financiero de estrés. Este escenario se construye con el objetivo de determinar el máximo debilitamiento de la capacidad de pago de la estructura, a través del estrés aplicado sobre los niveles de las variables financieras y económicas más relevantes. Todo lo anterior, garantizando en todo momento el cumplimiento de las obligaciones financieras de la operación. Las proyecciones macroeconómicas bajo este escenario también son generadas por HR Ratings. Por último, la calificación que resulte del AC podría ser modificada, tanto positiva como negativamente, si a juicio de HR Ratings existen riesgos o fortalezas de carácter cualitativo en la estructura. Estos atributos por su naturaleza no pueden ser incorporados dentro de los modelos financieros y, por lo tanto, se integran al proceso de análisis como consideraciones de ajuste (CA).

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Metodología para Flujos Futuros Calificación de deuda respaldada por ingresos generados por ventas

futuros 23 de julio de 2016

Estructura General del Proceso de Calificación El presente documento tiene como objeto describir el proceso de análisis utilizado para evaluar la capacidad de pago, y por ende, la calidad crediticia de las estructuras de deuda respaldadas por los ingresos. Estos ingresos pudieran ser generados tanto por las ventas futuras de proyectos o una unidad de negocios específica, como por la contraprestación derivada del cumplimiento de la provisión de bienes y servicios contratados. La presente metodología considerará estructuras cuyos ingresos para el pago del servicio de la deuda provengan de operaciones, ventas o transacciones que aún no se han realizado, pero que se espera que se lleven a cabo en el futuro. La transacción está estructurada de tal forma que los flujos generados de ciertos proyectos o líneas de negocio del fideicomitente1 tengan la obligación legal de ser transferidos vía la figura de un fideicomiso a los acreedores de la deuda.

Esta metodología no considera a las estructuras cuya fuente de pago proviene de flujos cuya futura generación ya está obligada contractualmente por activos que se encuentran cedidos para ser canalizados al servicio de la deuda. Las estructuras descritas en este párrafo serán evaluadas mediante la “Metodología de emisión de deuda respaldada por flujos generados por un conjunto de activos financieros” de marzo de 2016. El proceso de calificación considera cuatro pasos principales para poder determinar la calificación final (CF): 1) Determinación del grado de dependencia o independencia del proyecto del fideicomitente que generará los flujos fuente de pago de la estructura, 2) Evaluación legal de la estructura , 3) Análisis Cuantitativo (AC), y 4) Consideraciones de Ajuste (CA). Al evaluar estructuras de flujos futuros dependientes, será necesario evaluar la calidad crediticia del fideicomitente2 previo al análisis de la fortaleza de la estructura.

Primeramente definiremos si la estructura de flujos futuros es dependiente o independiente. Una estructura dependiente es la que se encuentra sujeta al riesgo crediticio de la entidad que la origina. Por su parte, una estructura independiente es aquella en la que el desempeño futuro de su fideicomitente no tiene impacto alguno sobre el desempeño esperado de los flujos disponibles para el servicio de la deuda. Una vez distinguido el tipo de estructura, el equipo de análisis revisará y confirmará que la opinión legal externa sea satisfactoria. Si se llegara a determinar que los documentos legales no aseguran una cesión total de los activos del fideicomitente al fideicomiso y que por lo tanto la opinión legal no es satisfactoria, no se llevará a cabo un análisis sobre la estructura. Al no considerar la evaluación de la estructura, en las estructuras dependientes, la calificación que otorgaremos será la de la Evaluación Crediticia Parcial (ECP), que es la calificación de crédito del fideicomitente3. En el caso de las estructuras independientes, una opinión legal no satisfactoria significaría que la estructura no tiene validez, por lo que no asignaremos calificación alguna.

1 La metodología utiliza el concepto de fideicomitente para referirse en la mayoría de los casos a la entidad generadora de los flujos futuros. 2 Esta evaluación se llevará a cabo acorde con la “Metodología de evaluación de riesgo crediticio de deuda corporativa” publicada en mayo de

2014. 3 Si la documentación legal de la estructura dependiente no cuenta con recurso hacia el fideicomitente, entonces se llevaría el mismo procedimiento de evaluación legal que con las estructuras independientes.

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La siguiente etapa es el Análisis Cuantitativo de la estructura. Si se determina a una estructura como dependiente, comenzaremos por evaluar la calidad crediticia del fideicomitente. Esta primera evaluación, la cual también llamaremos Evaluación Crediticia Parcial sería ajustada dependiendo de la fortaleza relativa de la estructura por sí misma, evaluada en el AC. Una vez impactada la ECP por los niveles de calificación4 que le otorgue la estructura, se obtendrá la Evaluación Crediticia5 (EC). En las dependientes, la fortaleza financiera de la estructura será traducida en un número de niveles de calificación que agregan calidad crediticia sobre la ECP y no en una calificación de crédito en sí. De esta forma, con la adición de ciertos niveles de calificación a la calificación de contraparte, determinaremos la Evaluación Crediticia, que es la calificación cuantitativa de la estructura. El proceso de análisis de una estructura independiente será más directo, dado que no es necesario comenzar por la calificación de riesgo de crédito del fideicomitente. Evaluaremos directamente la fortaleza crediticia de la estructura. En esta clase de estructuras, la fortaleza de crédito si será traducida en una calificación cuantitativa. Esta evaluación es la EC, y será el resultado del AC. El análisis de la estructura comenzará con el escenario base. El desarrollo del escenario se llevará a cabo en un modelo financiero que refleje las características operativas de la estructura. El modelo generará un vector de ingresos6 acorde con el comportamiento más probable, para HR Ratings, de las variables macroeconómicas y financieras, así como de los factores que lo determinan. La modelación de los ingresos en este escenario se construye siguiendo su tendencia histórica y, en su caso, la información de los proyectos en los que incurrirá el fideicomitente. Los resultados obtenidos en el escenario base se compararán contra un escenario de estrés. En este escenario, calculado también en el modelo financiero, se incorporará el máximo estrés posible que podrían soportar las variables y los factores en términos de reducción de ingresos7; permitiendo en todo momento que la estructura cumpla con las obligaciones financieras de acuerdo con las definiciones de incumplimiento, o de activación de un evento de vencimiento anticipado, determinadas en los documentos legales. Para los factores macroeconómicos como la inflación y las tasas de interés, se aplica el escenario macroeconómico, elaborado por HR Ratings, que tenga el mayor impacto negativo sobre la estructura.8 El resultado del escenario de estrés es el límite en el que una disminución adicional sobre los ingresos generados, provocaría una situación de incumplimiento en el pago de la estructura de deuda. El cálculo de esta métrica se realizará considerando hasta el último periodo en que se liquide por completo la deuda en ambos escenarios.

4 Por niveles de calificación se entiende lo que en inglés se denominan como “notches”. 5 La evaluación crediticia es el resultado del análisis cuantitativo, tercera etapa de la metodología. 6 Acorde a la subclase de activo a la que pertenezca la estructura, otras variables principales, como por ejemplo, el flujo disponible para el

servicio de la deuda, podrían ser las utilizadas para el cálculo de la métrica TEA, en lugar de los ingresos. 7 Las características legales de la estructura podrían limitar el nivel de estrés y no permitir que se llegue a estar en peligro el pago de la deuda. 8 Los supuestos macroeconómicos son elaborados por el área de análisis económico de HR Ratings. Se analizarán al menos los siguientes escenarios: bajo crecimiento y baja inflación y estanflación.

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Una vez que el equipo de análisis ha construido los escenarios base y de estrés, se calculan los resultados de cada escenario, generalmente bajo la variable de ingresos esperados. Posteriormente se medirá la diferencia existente entre ambos resultados. Esta diferencia representa el nivel de estrés máximo, del cual se desprende una tasa de estrés que generalmente se anualizará para incorporar el efecto de la duración de la estructura, por lo que se obtendrá la métrica de la Tasa de Estrés Anualizada (TEA)9. La posible diferencia entre el AC y la CF se determinará con la aplicación de las CA, las cuales responderán a aspectos cuantitativos y cualitativos tanto del proyecto como de la estructura financiera, que se incorporarían de forma cualitativa. Lo anterior bajo el entendiendo que dichos aspectos no se pudieran incluir en el modelo financiero utilizado para el análisis cuantitativo. Las CA que se podrían incluir, entre otras, son las siguientes: riesgo operativo, riesgo de concentración, de evolución de la TEA, de relación con el fideicomitente, así como transparencia, calidad y oportunidad en la información. El Cuadro 1 resume el esquema de cada una de las etapas del proceso de calificación que emplea HR Ratings, así como sus principales componentes.

9 El Apéndice II muestra cómo se calcula la métrica de la TEA.

Fuente: HR Ratings

Diferencia acumulada anualizada esperada entre los

ingresos generados en los dos escenarios

Calificación final

Calificación de crédito del

fideicomitente

Evaluación Crediticia Parcial

(ECP)

Notches positivos sobre la

ECP

Evaluación Crediticia Evaluación Crediticia

Condiciones macroeconómicas y

financieras más probables

Tasa de Estrés

Calificación Cuantitativa

Análisis de la estructura

1) Tipo de estructura

Cuadro 1: Esquema general de la metodología

4) Consideraciones de Ajuste

Máximo estrés que podrían soportar los ingresos

permitiendo que la estructura cumpla con sus obligaciones

2) Evaluación legal de la estructura (Opinión Satisfactoria)

Escenario Base

3) Análisis Cuantitativo

Dependiente Independiente

Escenario de Estrés

Condiciones macroeconómicas y

financieras menos favorables

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Etapas del proceso de calificación

Determinación del grado de dependencia o independencia La primera sección de la metodología divide el procedimiento con el que se continuará la evaluación de solvencia crediticia. El equipo de análisis de HR Ratings deberá de revisar, distinguir y clasificar a las estructuras de flujos futuros ya sea como dependientes o como independientes. En ambos casos se revisará y confirmará que los documentos constituyan obligaciones válidas y jurídicamente exigibles entre las partes, conforme a todos sus términos y condiciones. En dado caso de que no fuera así, no se llevará a cabo la evaluación financiera de la estructura. Por lo tanto, las dependientes con recurso recibirán la calificación de crédito del fideicomitente, mientras que las dependientes sin recurso y las independientes no tendrán calificación. Bajo el supuesto de que la evaluación legal sea satisfactoria, en las transacciones dependientes el análisis cuantitativo comenzará con la obtención de la calidad crediticia del fideicomitente. El resultado de evaluar el riesgo de crédito del fideicomitente será denominado como Evaluación de Crédito Parcial. Esta ECP será modificada acorde con la fortaleza financiera de la estructura. Por otro lado, en las transacciones independientes, el proceso de análisis se basará solamente en la fortaleza financiera de la estructura. Estas evaluaciones financieras se explican en la tercera etapa de la metodología, el AC. De forma enunciativa y no limitativa, tomaremos en cuenta los siguientes factores para distinguir entre una estructura que es dependiente del desempeño del fideicomitente y una que no lo es: 1) La injerencia y rol del fideicomitente, 2) La facilidad de sustitución del fideicomitente por otro agente de mercado, 3) La proporción del ingreso comprometido para el pago de la deuda de la estructura y 4) El porcentaje y la prioridad de deuda que representa la estructura de flujos futuros respecto de la deuda total del fideicomitente. Una vez evaluados los factores anteriores, el equipo de análisis de HR Ratings seleccionará una de las dos opciones de clasificación. En dado caso de que se resuelva que una estructura es dependiente, mediante los factores enumerados en el párrafo anterior, también se considerará el grado de dependencia de esta estructura al desempeño del fideicomitente. Entre menor sea el nivel de dependencia de la estructura al desempeño del fideicomitente, mayor será la importancia relativa de la fortaleza financiera misma de la estructura cuando se evalúe por si sola en la sección de AC. El equipo de análisis de HR Ratings llevará a cabo una evaluación de la calidad crediticia del fideicomitente en las estructuras de flujos futuros que considere dependientes. Esta evaluación se realizará siguiendo los lineamientos de la “Metodología de evaluación de riesgo crediticio de deuda corporativa” publicada en mayo de 2014.

Las estructuras que se clasifiquen como independientes, no tendrán grados de independencia y su evaluación cuantitativa derivará únicamente de su fortaleza financiera, sin tener relación con la calificación crediticia del fideicomitente.

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Evaluación legal de la estructura La primera sección de este proceso metodológico se alinea con los Criterios Generales Metodológicos publicados por HR Ratings. Acorde con los Criterios, es necesario solicitar una opinión legal a un despacho jurídico externo e independiente sobre cualquier transacción estructurada a ser calificada. El propósito de dicha opinión es asegurar a HR Ratings que los documentos legales utilizados en la transacción no puedan ser impugnados y muestren una separación del riesgo entre los flujos futuros que se pretenden ceder a la estructura y el riesgo crediticio del fideicomitente. La opinión legal no evaluará la capacidad de generación de ingresos del activo para servir a la deuda, sino la existencia de elementos jurídicos que aseguren la captación, distribución y transferencia del ingreso generado por el activo. Dicha opinión deberá de establecer que la transacción es válida y jurídicamente exigible frente a terceros. En las estructuras dependientes con recurso, si la opinión legal no es satisfactoria, la calificación será la que se obtenga en la evaluación crediticia del fideicomitente. En el caso de las estructuras independientes, el no contar con una opinión legal satisfactoria causará que no se pueda completar el proceso de calificación formal. Si las estructuras dependientes no cuentan con recurso sobre el fideicomitente, recibirán el mismo trato que las estructuras independientes. El equipo de análisis de HR Ratings deberá revisar los documentos para asegurarse que no existe ninguna limitación legal que pudiera tener un impacto adverso sobre el desempeño de la estructura desde una perspectiva operativa y financiera. El equipo podría determinar suspender el proceso de evaluación de la estructura si en su opinión juzga como insatisfactorias las características alrededor de la estructura. En caso de que el proceso de calificación se realice para una estructura que se espera colocar en el futuro, la calificación asignada por HR Ratings quedará sujeta a que los términos y condiciones de los documentos legales finales se celebren de acuerdo con las versiones preliminares revisadas por el equipo de análisis, y sobre las cuales, el asesor jurídico independiente haya emitido su opinión legal. Cualquier cambio a dichas condiciones podría afectar la calificación otorgada. Bajo el supuesto de no obtener una opinión legal satisfactoria por parte del despacho externo de abogados, no se podría llegar a determinar una evaluación de la estructura. Esperamos que esta opinión legal no cuente con alguna salvedad que llegue a mostrar un impedimento para que los inversionistas puedan cobrar los flujos esperados. En caso de que la opinión legal presente una salvedad como la comentada, HR Ratings analizará el impacto de la misma para poder determinar la viabilidad de la transacción.

Análisis Cuantitativo (AC) El AC es la tercera etapa de la metodología de evaluación de estructuras de flujos futuros. Esta sección recorre la evaluación financiera y económica a la que se someterán las estructuras dependientes e independientes. En ambos casos, el resultado del análisis que se lleva a cabo en esta sección se traducirá en una Evaluación Crediticia (EC).

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Estructuras Dependientes Una transacción dependiente es aquella en la cual los flujos futuros fideicomitidos tendrán una relación directa con el desempeño del fideicomitente. Por lo tanto, una vez que el equipo de análisis determine que la estructura de flujos futuros es dependiente debido a sus características, comenzaremos el análisis mediante una evaluación de la calidad crediticia del fideicomitente10. Esta calificación parcial, la cual llamamos Evaluación Crediticia Parcial, es el punto de partida de la calificación de crédito de la transacción. El análisis del fideicomitente incluirá el impacto de la estructura sobre su calidad crediticia y sobre el resto de su deuda que pudiera convertirse en subordinada. Otorgaremos un premio sobre la calificación del fideicomitente por contar con una estructura (dependiendo de la fortaleza financiera de la misma), sin embargo, el punto de partida de la evaluación del fideicomitente pudiera sufrir un impacto negativo por el aumento en su deuda. La ECP de la transacción se complementará mediante un análisis exclusivo de la estructura. La fortaleza de la estructura brindará la oportunidad de mejorar la calidad crediticia de la transacción. El comité de análisis deberá de tener en cuenta, en la manera de lo posible, el grado de dependencia de la estructura con respecto del fideicomitente. El procedimiento analítico para generar el modelo financiero que evalúe a una estructura se explica a detalle más adelante en esta sección. El modelo financiero para evaluar a la estructura por si misma incluirá la operación, la generación de flujo, los planes estratégicos, las restricciones, los riesgos, las variables y demás características del fideicomitente a las cuales esté sujeta la estructura. La fortaleza relativa de la estructura financiera por sí misma que se obtenga como resultado de este paso, se traducirá en niveles de calificación que permitirán ajustar la calificación positivamente y así obtener la calificación definitiva del análisis cuantitativo11.

Estructuras Independientes Por su parte, una transacción independiente es aquella en la cual los flujos fideicomitidos no tienen una relación directa con el desempeño del fideicomitente, sino con el comportamiento de la transacción por sí misma. En el caso de las transacciones independientes el administrador, concesionario, o cualquiera que esté a cargo del proyecto pudiera cambiar con el tiempo y sus resultados no se verían afectados debido a la facilidad de sustitución de los mismos, así como a que financiera, legal y operacionalmente, el proyecto podrá seguir operando con normalidad debido a su completo aislamiento. Por lo tanto, en las emisiones independientes procederemos directamente a analizar a la estructura por sí misma, sin tomar en cuenta la solvencia de contraparte del fideicomitente12. Este procedimiento se describe en la siguiente sección de esta etapa. El grado de fortaleza financiera relativa que arroje el modelo financiero será la calificación del análisis cuantitativo, la cual denominamos como EC. Acorde con el proceso de análisis

10 Si las características de la estructura, así como la información legal y financiera lo permitieran, se evaluará como fideicomitente a la unidad

de negocios de donde provienen los ingresos y no necesariamente a toda la institución. 11 Las características de la estructura podrían tener un efecto, debido al enfoque dinámico del análisis, sobre la calificación crediticia del fideicomitente. 12 En caso de que la transacción lo amerite, llevaremos a cabo la evaluación del fideicomitente como administrador.

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metodológico, estructuras dependientes e independientes podrán ser modificadas en ambos sentidos mediante consideraciones de ajuste.

Análisis de la estructura El análisis de la estructura consiste en la comparación de las diferencias que arroje la generación de los escenarios base y de estrés. Dependiendo en las características de la estructura, el análisis incluirá la eficiencia operativa y el comportamiento histórico. De igual forma, dependiendo de la subclase de activo a la que pertenezca la estructura, se elegirá la variable más apropiada para ser resultado en el escenario base, y por lo tanto, posteriormente en el escenario de estrés. La opción natural para el equipo de análisis, en el entendido de que la estructura lo permita, sería la de desarrollar los escenarios en términos de los ingresos generados reales anualizados.

Escenario Base El análisis cuantitativo de la estructura comienza con la elaboración del escenario base. El escenario base representa lo que HR Ratings considera como el desempeño futuro más probable dado el contexto, económico y financiero, actual y proyectado. En este escenario, se modelan la cascada de pagos, los fondos de la estructura, las garantías y diferentes requerimientos y/o restricciones que cada estructura pudiera incorporar. Dentro del modelo financiero se incorporan supuestos sobre la eficiencia operativa de la estructura, incluyendo, en su caso, la capacidad de cumplir con ciertos requerimientos operativos o niveles de generación de flujo. Asimismo, este escenario incorpora los supuestos macroeconómicos más probables, acorde con las expectativas de HR Ratings, de las variables que determinen los ingresos de la estructura13. La eficiencia operativa, dependiendo de la naturaleza de la transacción, será determinada por diferentes factores como la capacidad de la maquinaria para mantener los niveles de producción, la cantidad de asientos en un medio de transporte o de locales en un centro comercial, el nivel de ocupación de los mismos, la tendencia de las ventas, la demanda del cliente sobre el producto o servicio, el volumen de ingresos generados, la capacidad de mantener un cierta calidad en el servicio, la factibilidad para controlar o aumentar tarifas, la frecuencia de trayectos o de envíos, la capacidad para mantener costos bajos, entre otros factores. Las características a evaluar se ajustarán a cada tipo de proyecto, por lo que podrán ser muy diferentes entre cada emisión considerada por esta metodología. Será la sub-clase de activo en la que se clasifique una transacción, la que dictará la pauta para elegir las características más adecuadas a incluir en la evaluación. La diversidad de estas variables refleja la heterogeneidad de los proyectos que serían sujetos a calificación utilizando esta metodología. El escenario base incorporará, a medida de lo posible, dentro de las proyecciones del modelo financiero: la operación, la generación de flujo, los planes estratégicos, restricciones, los riesgos, las variables y las demás características del fideicomitente a las cuales esté sujeta la estructura.

13 En la determinación de la variable financiera más adecuada para desarrollar el análisis, será relevante considerar si la estructura será la

encargada de cubrir ciertos gastos acorde con las condiciones legales y operativas de la misma.

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Derivado de estos supuestos, se obtendrá el flujo disponible esperado para el pago del servicio de la deuda. En dado caso que alguna característica no pueda ser considerada por completo en el modelo cuantitativo, la sección de CA ofrece la oportunidad de terminar por integrar todas las características de una forma cualitativa. Paralelamente, se proyectará el servicio de la deuda de acuerdo con las características de la estructura, las cuales incluyen, entre otras, el tipo de tasa de interés, el mecanismo de amortización, la constitución de los fondos de reserva, la existencia de derivados financieros, la contratación de garantías de pago oportuno, la cascada de pagos, el pago de impuestos y contraprestaciones. Proyecciones Estos procesos de modelación se llevarán a cabo tomando en consideración los supuestos macroeconómicos de un escenario base generados internamente por HR Ratings. La proyección de todas las variables relevantes para la estructura se realiza considerando todo el plazo de la operación hasta su vencimiento legal. Sin embargo, la fecha de liquidación total de la deuda podría ser diferente a la fecha de su vencimiento legal en el caso de estructuras que permitan pagos anticipados a capital. Un análisis basado en ingresos o flujos reales permitiría mayor comparabilidad entre diferentes operaciones financieras a lo largo del tiempo. Por tal motivo, el cálculo de la TEA se realizará siempre considerando a los ingresos o a la variable principal generada, en términos reales, ajustados por la inflación esperada14. Esta forma de expresar los ingresos nos permite comparar diferentes proyectos según los años de operación acumulada. De igual manera, se podrán convertir los valores de un instrumento de deuda en Unidades de Inversión (UDIs) a pesos nominales para realizar el ejercicio comparativo correspondiente. HR Ratings procurará incluir dentro del análisis cuantitativo del proyecto tantos aspectos operativos como le sea posible acorde con la información disponible. Aquellos factores operativos que no puedan ser incluidos en el análisis cuantitativo y que podrían tener riesgos colaterales, directos o indirectos, sobre la calidad crediticia de la estructura, serán evaluados dentro de la sección de “Riesgo Operativo” de las consideraciones de ajuste. Para proyectar en el modelo, se tomarán en cuenta los diferentes escenarios generados por el área de análisis económico. Asimismo, en caso de contar con un historial de operación significativo, las proyecciones de las variables relevantes, y su estrés, podrían tomar como referencia al mencionado historial. Fondos de reserva y garantías La determinación del resultado del AC considera todas las características que la estructura debe cumplir, en particular aquellas enfocadas a reducir el riesgo de liquidez. HR Ratings analizará la forma en que se constituyen los distintos fondos de reserva, así como los mecanismos para ser restituidos tras su uso. Las características de estos fondos serán precisamente las que podrían, en situaciones de estrés, proveer a la estructura de una liquidez adicional y suficiente para poder cumplir con sus obligaciones financieras.

14 Dependiendo del tipo de estructura, una serie de variables y factores podrán ser estresados. Sin embargo todas se estresarán con el objetivo

de impactar finalmente a una sola variable relevante (ingresos por lo general), cuyo nivel de estrés será con el que se mida la métrica de la tasa de estrés.

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Dada la naturaleza de estos fondos, en periodos de estrés económico y financiero, la estructura puede utilizar los recursos existentes en las reservas. Bajo estas circunstancias, el equipo de análisis revisará posteriormente el pronto restablecimiento de su saldo objetivo. Adicionalmente, un tercero podría ofrecer alguna garantía sobre algún porcentaje del pago del servicio de la deuda o del saldo insoluto de la misma. Esto podría representar una mejora crediticia de la operación estructurada. Las garantías contratadas deberán incorporarse al análisis cuantitativo. El efecto que estas garantías pudieran tener sobre el nivel de liquidez y solvencia de la estructura estará completamente incorporado en el cálculo de la TEA. El equipo de análisis incluirá en su modelo, en la manera de lo posible, las características financieras de la garantía, como son el monto cubierto o expuesto, el monto disponible, la capacidad de revolvencia, el lugar que ocupa dentro de la prelación de pagos, el nivel de contraprestación, el plazo para liquidarla, la calificación crediticia del garante, entre otros. Asimismo, se considerarán ciertas características cualitativas, como son la irrevocabilidad y la incondicionalidad.15 Por último, el equipo de análisis evalúa la capacidad del garante para cumplir con su compromiso frente a la deuda, a través de su calificación contraparte vigente en el mercado. En caso de que la calificación del garante sea menor a la calificación de la estructura otorgada por HR Ratings, la garantía no se consideraría como una mejora crediticia.

Escenario de Estrés Posterior a la elaboración del escenario financiero base se procede al desarrollo del escenario financiero de estrés. El escenario de estrés se construye con el objetivo de maximizar el debilitamiento de la capacidad de pago de la estructura en función a las variables más relevantes como los ingresos y las métricas de eficiencia operativa. Esto se logra a través de la caída máxima en estas variables16, siempre y cuando el flujo disponible para el servicio a la deuda sea suficiente para cumplir en tiempo y forma con las obligaciones de la estructura. El escenario de estrés incorpora los supuestos económicos y financieros establecidos por el equipo de análisis económico de HR Ratings que generen las condiciones más desfavorables para la operación, y que por lo tanto, presionen la generación de flujo de efectivo. Entre otras, las variables económicas y financieras que se estresan son: las tasas de interés, el tipo de cambio y la inflación. Los supuestos de los escenarios macroeconómicos generados por HR Ratings se ajustarán y cambiarán con el tiempo. Actualmente consideramos dos tipos de escenarios de estrés: un escenario con bajo crecimiento económico y baja inflación (BCBI) y un escenario con bajo crecimiento económico y alta inflación (estanflación). El equipo de análisis usará aquel que refleje las máximas condiciones de estrés dadas las características de la estructura por analizar.

15 El valor monetizado de la garantía tendrá una correlación directa con la calificación del otorgante de dicha garantía. 16 Las variables que tienen una implicación negativa sobre el flujo de efectivo (i.e., costos los cuales podrían reducirse en un escenario de

estrés debido a un menor nivel de operación) podrían mantenerse constantes, lo que permitiría un análisis aún más conservador.

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El escenario BCBI, debido a que la inflación se encuentra controlada, considera tasas de interés menores a las del escenario macroeconómico base. Sin embargo el crecimiento económico sería el menor entre los tres escenarios mencionados. Por otra parte, el escenario de estanflación incorpora tasas de interés por arriba del escenario base con el propósito de restringir la elevada inflación y un crecimiento económico menor al del escenario base pero mayor al escenario de BCBI. Una vez que el equipo de análisis ha determinado la proyección del ingreso o la variable principal en turno, se procederá a aplicar reducciones a las variables relevantes sobre las que se determina el ingreso o la variable principal con el objetivo de obtener la máxima contracción que la estructura es capaz de soportar antes de que se provoque un incumplimiento de pago.17 En algunas estructuras podrían existir limitaciones legales que impidan que el flujo disponible para el servicio de la deuda caiga a niveles que imposibilitaría el adecuado servicio a la deuda. En estos casos, un análisis de estrés basado en factores económicos y financieros, por el lado del flujo disponible, sería limitado. En otras estructuras las condiciones legales no limitarían la reducción en el flujo disponible. En estos casos el AC incorporaría la elaboración de escenarios de estrés para determinar las caídas en el flujo que sí impedirían el adecuado servicio a la deuda. Estos escenarios de estrés podrían ser elaborados y evaluados de distintas maneras dependiendo en la industria y las características de cada estructura. Finalmente, en caso de que las características legales, financieras y operativas de la estructura lo permitan, se calculará la TEA, que es la diferencia entre la suma de los ingresos o flujos totales del escenario base y aquellos del escenario de estrés, ambos en términos reales. Si la documentación legal de la estructura no permitiera que el modelo de análisis genere un estrés económico y financiero máximo, la TEA no reflejaría su valor máximo, por lo que será importante tomar como referencia el comportamiento histórico de las variables de la estructura.

Consideraciones de Ajuste (CA) Una vez realizado el análisis cuantitativo de la estructura, el siguiente paso es evaluar el impacto de los criterios presentados en esta sección, mismos que podrían afectar dicho análisis en cualquier dirección. Las razones por las cuales se determine premiar o castigar a la estructura como resultado del análisis sobre las CA deberán ser expuestas en el comité de análisis correspondiente. Las consideraciones no tendrán una ponderación establecida dado que el impacto que tendrían en la calidad crediticia podría ser distinta dependiendo de cada estructura. Estos factores cuantitativos o cualitativos, serán evaluados de una forma cualitativa. Entre los principales riesgos que se pueden presentar en una transacción de flujos futuros y a los que HR Ratings colocará especial atención al momento de llevar a cabo el análisis, destacan los siguientes:

17 La definición de incumplimiento de pago puede variar de acuerdo con los documentos legales de cada estructura.

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Riesgo de operación En la elaboración del modelo financiero se procurarán incluir todos los factores operativos de la transacción. Sin embargo, esta sección de ajustes permitirá ponderar riesgos operativos que no pudieran ser incorporados en el análisis cuantitativo. Los riesgos de operación tendrán mayor relevancia en las estructuras independientes, debido a que en las estructuras dependientes este riesgo está ligado la evaluación que ya se realizó previamente del fideicomitente. Dentro de los aspectos que podríamos considerar, dependiendo la sub-clase de activo en la que se clasifique la estructura, se encuentran la dificultad de proyectar en emisiones sin historial considerable, la experiencia y la calidad del operador o administrador, la situación de la concesión (si así lo fuese), la capacidad de restituir algún fondo de reserva tras su uso y de mantener los niveles adecuados de coberturas primarias, así como cualquier otro aspecto operativo que resultara relevante.

Riesgo de concentración Al igual que con los riesgos operacionales, el riesgo de concentración intentará estar incluido en la manera de lo posible en los modelos de proyecciones financieras. Sin embargo, esta consideración permitirá ajustar la calificación si se percibe que los ingresos futuros de la estructura no están suficientemente diversificados. Distinguiremos a los clientes o proveedores de los ingresos de la estructura, a los grupos comunes de riesgo, así como concentraciones geográficas o por dependencia. Tras identificar concentraciones, analizaremos que tan propensas se encuentran de sufrir consecuencias en un escenario económico adverso.

Riesgos exógenos y eventos extraordinarios El equipo de análisis considerará, dentro de las CA, la vulnerabilidad del proyecto ante eventos de caso fortuito o fuerza mayor. Dentro de éstos se consideraría, por ejemplo, el impacto que podría tener sobre el activo la aparición de competencia directa para el proyecto o línea de negocio, así como eventos meteorológicos, desastres naturales, manifestaciones, afectaciones por decisiones políticas y la factibilidad con la que los seguros podrían cubrir los daños y pérdidas.

Riesgo de administración Otro de los riesgos que se pueden llegar a presentar en este tipo de transacciones estructuradas es el riesgo de administración. Analizaremos qué tan adecuada es la capacidad de originación, seguimiento y cobranza por parte del administrador. Principalmente analizaremos la experiencia que tiene el administrador desempeñando su función en la industria de la estructura que gestiona. También evaluaremos las políticas, los procedimientos, la administración de expedientes, la administración del riesgo, la experiencia del capital humano, la capacitación y las herramientas tecnológicas. El supuesto de que el administrador sea diferente al fideicomitente disminuye riesgos operativos potenciales y apoya la separación de riesgo entre el originador y la estructura.

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Transparencia, calidad y oportunidad de la información De acuerdo con los Criterios Generales Metodológicos aplicables a todas las clases de activos calificados por HR Ratings, el equipo de análisis evaluará en todo momento, mientras la emisión sea calificada, la claridad y prontitud de la información que se reciba, así como la disposición de los responsables de enviar dicha información a HR Ratings. Bajo el supuesto de que las partes involucradas decidan llevar a cabo modificaciones legales a una estructura de flujos futuros vigente, el equipo de análisis deberá solicitar una actualización oportuna de la opinión legal originalmente entregada por el despacho de abogados. La falta de información sobre un procedimiento de este tipo, se consideraría como deficiencia en transparencia y oportunidad de información.

Evolución TEA El equipo de análisis tendrá en cuenta la evolución histórica de la Tasa de Estrés Anualizada. Como se explica en la sección de AC, la TEA es sensible a los periodos restantes de vigencia de la deuda. La estructura soportaría mayores niveles de estrés conforme el principal sea amortizado y el monto de intereses, por consiguiente, se reduzca.

Riesgo de relación con el fideicomitente Así como los factores operativos tienen una relevancia mayor en las estructuras independientes, también existen factores de dependencia que sólo tomaremos en cuenta como consideraciones de ajuste en las estructuras dependientes. Estos factores de dependencia permiten ajustar el análisis crediticio de la estructura de flujos futuros cuando la relación existente entre el fideicomitente y la unidad de negocios específica de donde provienen los ingresos no logra ser diferenciada por completo en el modelo financiero del análisis cuantitativo.

Al igual que los factores operativos, se procurará que los factores de dependencia se encuentren modelados en el análisis cuantitativo de la estructura. Sin embargo, en dado caso que se requiera mayor impacto que el que el modelo pudo incluir, se podrán tomar consideraciones de ajuste. Estos factores de dependencia consideran de manera más específica aspectos que tienen impacto directo en la relación del fideicomitente con la unidad de negocios responsable de generar el flujo para el servicio de la deuda. Algunos de los aspectos a considerar, específicamente sobre la unidad de negocios, serían, entre otros: la estimación del desempeño futuro respecto a la calidad del producto o servicio, los planes de negocio de la administración, el posicionamiento de marca, la participación de mercado y futuro de la industria.

Restricción de estrés en modelo financiero

Una de las características que puede presentar alguna estructura es el contar un límite legal de estrés. Por lo tanto, la proyección del modelo financiero, que se ajusta a las características legales de la estructura, considerará esta limitante de estrés, aunque

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cuantitativamente aún exista espacio para que a la estructura se le reduzcan aún más sus flujos. Lo anterior arroja como resultado que la métrica principal del análisis cuantitativo, la TEA, tenga un valor por debajo de lo que cuantitativamente pudo haber presentado. Esto debido a que esta métrica se determina por el nivel de estrés, en términos de ingresos reales, que la estructura puede soportar. Esta situación podrá ser considerada como una consideración de ajuste positiva, ya que tomaremos en cuenta que la fortaleza financiera de la transacción, bajo la métrica de esta metodología, podría ser mayor a la que el análisis cuantitativo arroja.

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Apéndice I Terminología La presente sección detalla los principales términos que se utilizarán a lo largo de este documento. Estos cobrarán particular importancia al desarrollar las posibles formas de analizar una estructura.

Servicio de la Deuda Incluye los pagos de interés y de principal en los periodos determinados legalmente en la estructura. Las estructuras difieren de manera significativa en términos de la temporalidad de los pagos, así como de los causales de incumplimiento, mismos que están definidos en la documentación legal. Consideraremos en nuestro análisis si los pagos devengados son capitalizables, o no; si las amortizaciones del principal son obligatorios u objetivos; y distinguiremos entre amortizaciones objetivas y obligatorias, por un lado, y las amortizaciones anticipadas, por el otro. Estos factores son importantes en la elaboración de métricas como la de cobertura18.

Flujo Disponible para el Servicio de la Deuda (FDSD) Diferencia entre los ingresos y los gastos que se deben cubrir antes de servir la deuda, siguiendo en todo momento la cascada de pagos definida en la estructura. Los ingresos son los recursos generados por la operación del activo o unidad de negocio, mientras que los gastos generados por estos activos o unidades de negocio tienen que ver principalmente con el mantenimiento requerido para la operación del proyecto o la fuente de pago. Además de los gastos asociados al proyecto, el equipo de análisis debe considerar los pagos que la estructura deberá de realizar, de tiempo en tiempo, por concepto de impuestos19, honorarios a diversos prestadores de servicios, mantenimiento de la estructura, contraprestaciones de ley, instrumentos financieros derivados y por la contratación de garantías otorgadas por terceros. No se incluyen los gastos que sean solventados con flujos ajenos a aquellos que conformen la fuente de pago de la deuda. El FDSD se espera que siempre sea suficiente para cubrir las obligaciones financieras, las cuales abarcan típicamente el pago del principal, el pago de intereses ordinarios y/o obligatorios, no capitalizables, e incluso comisiones generadas por pagos anticipados.

Métricas de Cobertura

Razón de Cobertura del Servicio de la Deuda La Razón de Cobertura del Servicio de la Deuda (DSCR por sus siglas en inglés) indica el número de veces que el FDSD puede cubrir al servicio de la deuda en un periodo

18 Bajo el contexto de una estructura con amortizaciones objetivo, a la misma fecha, una amortización anticipada colocaría las amortizaciones totales por arriba de las amortizaciones definidas en el calendario de amortizaciones objetivas.

19 Esto incluye el seguimiento al pago de los impuestos aplicables, tales como, ISR e IVA. Asimismo, en caso de existir pérdidas fiscales,

crédito fiscal o depreciación de activo, HR Ratings podrá solicitar los estados financieros contables y fiscales, así como los reportes auditados.

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determinado. Este concepto es utilizado dentro de esta metodología, para medir la liberación de remanentes de la estructura, entre otros cálculos. Existen distintas definiciones de DSCR y la documentación relacionada con cada estructura podrá describir aquellas que apliquen20, así como su cálculo acorde con las definiciones contractuales. Generalmente, dicho cociente al acercarse o estar por debajo de la unidad (DSCR <= 1x) revelará debilidad financiera de la estructura. El equipo de análisis evaluará la DSCR primaria y la DSCR secundaria. En términos generales, la cobertura primaria mide la relación entre el FDSD y el servicio de la deuda en el mismo periodo, el cual podrá incluir o no la amortización del principal, dependiendo del tipo de estructura que se esté analizando. La cobertura secundaria, por su parte, incluye para el cálculo, además del FDSD, los recursos disponibles en los distintos fondos con los que cuente la estructura y cuyos flujos puedan ser utilizados para cubrir el servicio de la deuda. Dependiendo de cada estructura, estos fondos pueden ser, por ejemplo, el fondo de remanentes, el fondo de reserva para el servicio de la deuda o fondo de contingencia, o incluso alguna garantía contratada para el pago oportuno de la deuda. De esta manera, la cobertura secundaria incluye todos los recursos disponibles de la estructura para cubrir el servicio de la deuda.

Fondos de Reserva y Cuentas del Fideicomiso Las estructuras pueden contar con diversas herramientas que refuercen su capacidad de pago y reduzcan su riesgo de liquidez. Las más comunes se definen a continuación:

Remanentes Son los recursos existentes en la estructura tras cubrir todos los pagos del servicio de la deuda, los gastos y demás obligaciones definidas en la cascada de pagos correspondiente, tales como la actualización de los saldos objetivos definidos para las diversas cuentas o fondos. Los remanentes refieren al flujo generado en un periodo determinado y/o al monto acumulado en periodos pasados retenidos por la estructura hasta que se liberen a favor del fideicomitente o al emisor, o para la amortización anticipada de la deuda, de acuerdo con las condiciones fijadas en el los documentos de la transacción. Fondo de Remanentes En este fondo se depositarán los remanentes correspondientes a un determinado periodo bajo ciertas circunstancias, mismas que deberán estar claramente detalladas en los documentos de la transacción. Las cantidades depositadas en este tipo de fondo podrían, dependiendo de cómo se establezcan legalmente, ser utilizadas para cubrir gastos de operación o incluso el servicio de la deuda. Asimismo, los recursos acumulados en este fondo podrían ser liberados, sujeto a ciertas condiciones, definidas en los documentos de la estructura, tales como: (i) un valor fijo para la cobertura primaria, de manera que si ésta se encuentra por debajo de dicho valor se retienen los remanentes, (ii) que todos los fondos mantengan los saldos requeridos y (iii) que no existan eventos de incumplimiento, entre otros. En caso de no cumplir con las

20 La Razón de Cobertura es relevante para determinar la liberación o retención de remanentes en los fondos de la estructura.

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condiciones establecidas en los documentos legales, la estructura acumulará los remanentes e incluso podría utilizarlos para realizar prepagos de capital (Barrido de Caja). En caso de si cumplir con las condiciones establecidas en los documentos, se liberarán en su totalidad o en algún porcentaje determinado los remanentes acumulados en el fondo correspondiente. Fondo de reserva para el servicio de la deuda Típicamente el fondo de reserva para el servicio de la deuda tendría un saldo objetivo, el cual podría constituirse por un monto fijo o variable. El fondo deberá acumular los recursos suficientes para cubrir la suma del servicio de la deuda para un cierto número de periodos proyectados. En caso de que el saldo objetivo del fondo de reserva no se cumpliera podría, por ejemplo, absorber recursos del fondo de remanentes. No obstante, cada estructura de deuda definirá el mecanismo bajo el cual se restablecerá el saldo de este fondo tras caer por debajo de su valor objetivo. Con respecto a cualquier fondo que pudiera existir dentro de la estructura analizada, es importante mencionar que en caso de que todos o alguno de ellos se decidan constituir mediante la contratación de una carta de crédito con alguna institución financiera, dicho instrumento deberá ofrecer y garantizar la misma liquidez que un fondo de reserva. HR Ratings solicitará a un despacho jurídico externo e independiente, la revisión del documento (garantía o carta de crédito) que ampare dicho instrumento para asegurar la validez y exigencia jurídica del mismo. La calidad crediticia de la garantía o carta de crédito dependerá de la calificación contraparte del garante21. Por último, en caso de que la estructura no cuente con dicho fondo o los documentos legales no exijan la constitución y mantenimiento de un fondo de reserva, el equipo de análisis podrá aplicar alguna CA sobre el resultado del AC. Lo anterior, dado que dicha situación podría aumentar el riesgo de liquidez a lo largo del desempeño de la estructura.

Características adicionales de las estructuras de deuda Las estructuras se pueden diferenciar de acuerdo con la obligatoriedad de las amortizaciones periódicas y/o a la regla de liberación de los remanentes. En cuanto a la liberación de los remanentes, podemos diferenciar entre estructuras abiertas y cerradas. Las estructuras abiertas son aquellas en las cuales se permite la liberación de una parte o la totalidad de los remanentes sujeto al cumplimiento de ciertos requerimientos financieros o legales establecidos en los documentos. Por otra parte, las estructuras cerradas son aquellas en las que no se permite ninguna liberación de remanentes sino hasta la liquidación total de la deuda. En general, en las estructuras cerradas los recursos disponibles después del pago de intereses, amortizaciones y la actualización de los diferentes saldos objetivos de las reservas se utilizan para el pago anticipado o acelerado del saldo insoluto. Este tipo de estructuras son conocidas como flujo cero y, al igual que las abiertas, deben cumplir con el pago del saldo insoluto total de la deuda para el término de la vigencia de la estructura. En lo que refiere a la obligatoriedad de las amortizaciones, las estructuras se pueden dividir entre aquellas que realizan pagos de capital objetivo y aquellas que lo hacen de

21 En caso de que el Fondo de Reserva no esté constituido por efectivo inmediatamente disponible para cumplir con alguna obligación de pago, la calificación podría ser afectada negativamente.

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manera obligatoria. Un calendario de amortización obligatorio determinará el monto de principal que se deberá cubrir obligatoriamente en cada periodo, de manera que genera una condición de incumplimiento para la estructura en caso de la violación del calendario establecido. El calendario de amortizaciones objetivo o esperado determinará el monto objetivo de principal que, en caso de existir el flujo disponible suficiente, de acuerdo con la prelación de pagos establecida, deberá amortizarse en cada periodo. Sin embargo, a diferencia del calendario obligatorio, ésta no generaría un evento de incumplimiento en caso de que no se cubra la cantidad sugerida o esperada en cada periodo, salvo que los documentos legales establezcan alguna otra regla. Pese a lo anterior, siempre será obligatorio cubrir el total del saldo insoluto en la fecha de vencimiento legal de la estructura.

Subordinación de Emisiones HR Ratings define como “Preferente” a aquel instrumento de deuda que recibe el flujo de recursos generado por un activo, de forma directa o indirecta, sin que éste sea utilizado antes para pagar obligaciones financieras derivadas de otro instrumento, lo que implica que no se encuentra por debajo de ninguna otra obligación en la prelación de pagos. Por otra parte, clasificamos como “Subordinado” a aquel instrumento de deuda cuyo pago se encuentra sujeto al pago de cualquier otro instrumento en la prelación de pagos de algún activo determinado o a los flujos derivados del mismo. En el esquema de análisis de HR Ratings el modelo financiero que calcula los flujos derivados de los ingresos para el pago del servicio de la deuda se elabora acorde con todas las características de la estructura, incluyendo, entre otras, la liquidez y la prelación de pagos. Por lo tanto, el efecto de ser Preferente o Subordinado será cubierto dentro del mismo modelo.

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Apéndice II

Cálculo de la Tasa de Estrés Anualizada (TEA) La TEA es la métrica que se priorizará utilizar para medir la fortaleza de la estructura. Por lo tanto, en las estructuras dependientes, la fortaleza financiera de la transacción o la TEA, significará niveles de calificación positivos respecto de la EFP, que en el caso de estas estructuras, es la calidad crediticia del fideicomitente. En el caso de las estructuras independientes, será el valor de la TEA el que se convierta en la EC de la estructura. La TEA permite estandarizar el nivel de estrés sobre los ingresos o la variable elegida en términos reales, que las distintas estructuras de deuda y fuentes de pago son capaces de soportar, tomando en consideración la diferencia en el plazo de vigencia de las estructuras. Esta métrica resulta de calcular la diferencia acumulada anualizada esperada entre los ingresos o los flujos22 en términos reales generados en el escenario de estrés y los generados en el escenario base.

El cálculo de la TEA considera en todo momento el cumplimiento de las restricciones financieras establecidas en la documentación legal de la estructura y, por lo tanto, el pago de sus obligaciones financieras en tiempo y forma23. El nivel de estrés que la estructura pudiera soportar determinará una medida parcial de su calidad crediticia cuantitativa. La relación entre el nivel de estrés que la estructura pudiera soportar y su calidad crediticia se determinaría en función a la clase de activo sujeto del análisis. En una estructura dependiente, la obtención de una TEA que se encuentra por encima del promedio de la sub-clase de activo, permitirá incrementar una cantidad de niveles de calificación más elevada sobre la calificación de contraparte del fideicomitente que sus pares. Por su parte, en una estructura independiente, una TEA con un valor por encima del promedio de las estructuras de esa sub-clase de activo, significará que también la estructura tendrá una evaluación crediticia relativamente mayor al del promedio de sus pares. La valoración de las implicaciones crediticias de los diferentes niveles de la TEA podría depender de la industria de la transacción y la naturaleza general de la estructura. Por ejemplo, una estructura cuya fuente de pago proviene de las ventas de una operación tendría un rango de ingresos generados más amplio que una estructura que recibe una comisión por cumplir con ciertas actividades y servicios. Finalmente, HR Ratings reconoce que la TEA es sensible a los periodos restantes de vigencia de la estructura. Esto se debe a que las obligaciones disminuyen en el tiempo conforme se amortiza el principal, por lo que la estructura soportará mayores niveles de estrés conforme el principal sea amortizado y el monto de intereses, por consiguiente, se reduzca.

22 Los ingresos son la variable con la que preferentemente se pretende calcular la TEA, es por eso que dentro de la metodología se explica el

concepto de la TEA con esta variable. 23 El cálculo de la TEA variará dependiendo de si la estructura cuenta con un calendario objetivo u obligatorio de amortizaciones.

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HR Ratings de México, S.A. de C.V. (HR Ratings), es una institución calificadora de valores autorizada por la Comisión Nacional Bancaria y de Valores (CNBV), registrada ante la Securities and Exchange Commission (SEC) como una Nationally Recognized Statistical Rating Organization (NRSRO) para los activos de finanzas públicas según lo descrito en la cláusula (v) de la Sección 3(a)(62)(A) de la U.S. Securities Exchange Act de 1934 y certificada como una Credit Rating Agency (CRA) por la European Securities and Markets Authority (ESMA).

La calificación antes señalada fue solicitada por la entidad o emisor, o en su nombre, y por lo tanto, HR Ratings ha recibido los honorarios correspondientes por la prestación de sus servicios de calificación. En nuestra página de internet www.hrratings.com se puede consultar la siguiente información: (i) El procedimiento interno para el seguimiento a nuestras calificaciones y la periodicidad de las revisiones; (ii) los criterios de esta institución calificadora para el retiro o suspensión del mantenimiento de una calificación, y (iii) la estructura y proceso de votación de nuestro Comité de Análisis. Las calificaciones y/u opiniones de HR Ratings de México S.A. de C.V. (HR Ratings) son opiniones con respecto a la calidad crediticia y/o a la capacidad de administración de activos, o relativas al desempeño de las labores encaminadas al cumplimiento del objeto social, por parte de sociedades emisoras y demás entidades o sectores, y se basan exclusivamente en las características de la entidad, emisión y/u operación, con independencia de cualquier actividad de negocio entre HR Ratings y la entidad o emisora. Las calificaciones y/u opiniones otorgadas o emitidas no constituyen recomendaciones para comprar, vender o mantener algún instrumento, ni para llevar a cabo algún tipo de negocio, inversión u operación, y pueden estar sujetas a actualizaciones en cualquier momento, de conformidad con las metodologías de calificación de HR Ratings, en términos de lo dispuesto en el artículo 7, fracción II y/o III, según corresponda, de las “Disposiciones de carácter general aplicables a las emisoras de valores y a otros participantes del mercado de valores”. HR Ratings basa sus calificaciones y/u opiniones en información obtenida de fuentes que son consideradas como precisas y confiables, sin embargo, no valida, garantiza, ni certifica la precisión, exactitud o totalidad de cualquier información y no es responsable de cualquier error u omisión o por los resultados obtenidos por el uso de esa información. La mayoría de las emisoras de instrumentos de deuda calificadas por HR Ratings han pagado una cuota de calificación crediticia basada en el monto y tipo de emisión. La bondad del instrumento o solvencia de la emisora y, en su caso, la opinión sobre la capacidad de una entidad con respecto a la administración de activos y desempeño de su objeto social podrán verse modificadas, lo cual afectará, en su caso, a la alza o a la baja la calificación, sin que ello implique responsabilidad alguna a cargo de HR Ratings. HR Ratings emite sus calificaciones y/u opiniones de manera ética y con apego a las sanas prácticas de mercado y a la normativa aplicable que se encuentra contenida en la página de la propia calificadora www.hrratings.com, donde se pueden consultar documentos como el Código de Conducta, las metodologías o criterios de calificación y las calificaciones vigentes. Las calificaciones y/u opiniones que emite HR Ratings consideran un análisis de la calidad crediticia relativa de una entidad, emisora y/o emisión, por lo que no necesariamente reflejan una probabilidad estadística de incumplimiento de pago, entendiéndose como tal, la imposibilidad o falta de voluntad de una entidad o emisora para cumplir con sus

obligaciones contractuales de pago, con lo cual los acreedores y/o tenedores se ven forzados a tomar medidas para recuperar su inversión, incluso, a reestructurar la deuda debido a una situación de estrés enfrentada por el deudor. No obstante lo anterior, para darle mayor validez a nuestras opiniones de calidad crediticia, nuestra metodología considera escenarios de estrés como complemento del análisis elaborado sobre un escenario base. Los honorarios que HR Ratings recibe por parte de los emisores generalmente varían desde US $1,000 a US $1,000,000 (o el equivalente en otra moneda) por emisión. En algunos casos, HR Ratings calificará todas o algunas de las emisiones de un emisor en particular por una cuota anual. Se estima que las cuotas anuales varíen entre US $5,000 y US $2,000,000 (o el equivalente en otra moneda).

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