manualfmi

Instituto del FMI

Programación financieraMétodos y aplicaciónal caso de Colombia

Enzo CroceMercedes Da CostaHugo Juan-Ramón

Con la contribución deAdolfo BarajasLuis Carranza

Graciana del CastilloThomas Lehwing

Alejandro López-Mejía

Enzo CroceMercedes Da Costa

V. Hugo Juan-Ramón

Con la contribución deAdolfo BarajasLuis Carranza

Graciana del CastilloThomas Lehwing

Alejandro López-Mejía

Instituto del FMI

Fondo Monetario Internacional

Programación financieraMétodos y aplicaciónal caso de Colombia

©2002 International Monetary Fund

Cubierta: Sanaa Elaroussi y Sección de Artes Gráficasdel FMI

Edición en españolDivisión de Español

Departamento de Tecnología y Servicios Generales

Corrección de pruebas: Magaly TorresAutoedición: Virginia Masoller

y Adriana Vilar de Vilariño

Mackenzie, G.A. (George A.), 1950–Programación financiera: Métodos y aplicación al caso de Colombia /

Enzo Croce, Mercedes Da Costa, V. Hugo Juan-Ramón; con la contribu-ción de Adolfo Barrajas . . . [et al.].— Washington D.C.: Instituto del FMI, 2002.

p.: ill. ; cm.

Incluye referencias bibliográficas y un CD-ROM.ISBN 1-55775-969-3

1. National income –Colombia – Accounting. 2. Inflation (Finance) –Colombia. 3. Gross domestic product – Colombia. 4. Colombia – Appropriations and expenditures. 5. Wages – Colombia. 6. Unemployment –Colombia. 7. Debts, External – Colombia. 8. Colombia – Economic conditions —. I. Croce, Enzo. II. Da Costa, Mercedes. III. Juan-Ramón, V. Hugo.IV. IMF Institute. V. International Monetary Fund.

HC200.I5 C76 2002

Precio: US$26,50

Solicítese a:International Monetary Fund, Publication Services

700 19th Street, N.W., Washington, D.C. 20431, EE.UU.Tel.: (202) 623–7430 Fax: (202) 623–7201

Correo electrónico: [email protected]: http://www.imf.org

en papel reciclado

Prefacio ix

Capítulo 1. Sector real 1

I. Introducción 1II. El sistema de cuentas nacionales 1

A. Consideraciones generales 1B. Los agregados macroeconómicos principales 2C. Relaciones contables básicas 6D. PIB nominal y PIB real 9

III. Medición de la inflación 10IV. Ingreso y empleo 12

A. Salario real 12B. Empleo y desempleo 12

V. Proyecciones del gasto y producto 14A. Algunos conceptos básicos 14B. Factores que afectan la determinación del producto

en los países en desarrollo 15C. Proyecciones del producto y del gasto 16

VI. Proyecciones de precios e inflación 21A. Factores que determinan el nivel de precios 21B. Proyección de los deflactores de las cuentas nacionales 22

VII. Colombia 22A. Evolución del sector real 22B. La proyección del producto y del gasto 24C. Proyección de los precios al consumidor 28

VIII. Ejercicios y temas de discusión 29A. Cuentas y análisis 29B. Proyecciones 29

Apéndice1.1 Cuadros 1.3–1.8 31

Capítulo 2. Sector monetario 37

I. Introducción 37II. Cuentas monetarias 37

A. Consideraciones generales 37B. Estructura del sistema financiero 38C. Principios contables en que se basan las estadísticas monetarias 38D. Autoridades monetarias 39E. Bancos creadores de dinero 45F. El panorama monetario 48G. Otras instituciones bancarias 49H. El panorama bancario 50

III. Análisis monetario 51

iii

Índice

A. Consideraciones generales 52B. Interacción en el mercado monetario 52C. La demanda de dinero 53D. La oferta de dinero 54E. Aspectos especiales del análisis monetario 56

IV. Proyección de los agregados monetarios 59A. Agregados monetarios en términos reales: Proyección 60B. Agregados monetarios en términos nominales: Proyección 62

V. El sector monetario en Colombia 65A. Reforma financiera en Colombia en la década de 1990 65B. Evolución de los agregados monetarios y tasas

de interés en Colombia 67C. Aplicación de las técnicas de proyección al caso colombiano 69

VI. Ejercicios y temas de discusión 70A. Cuentas 70B. Análisis y proyección 72

Apéndices2.1. Manual de estadísticas monetarias y financieras (MEMF) 732.2. Cuadros 2.1–2.5 83

Capítulo 3. Sector fiscal 88

I. Introducción 88II. Contabilidad de las finanzas públicas 88

A. Definición del concepto “gobierno” 88B. Medición de las transacciones financieras 89C. Marco analítico 90D. Clasificaciones 91

III. Análisis fiscal 96A. Análisis del ingreso fiscal 96B. Análisis del gasto 97C. Medidas del desequilibrio fiscal 101D. Financiamiento del déficit 103E. Sostenibilidad de la política fiscal 106

IV. Proyección de los ingresos y gastos fiscales 109A. Proyección del ingreso fiscal 109B. Proyección del gasto 114

V. El sector fiscal en Colombia 115A. Reformas fiscales en Colombia en la década de 1990 116B. Evolución del sector público durante 1992–96 117C. Proyección de los ingresos fiscales en Colombia 118

VI. Ejercicios y temas de discusión 119A. Cuentas 119B. Análisis y proyecciones 120

Apéndices3.1. El nuevo Manual de estadísticas de las finanzas públicas (Manual de EFP) 1223.2. Algunas fuentes de ingreso tributario y sus bases representativas 1273.3. Método del ajuste proporcional: Caso general 1293.4. Cuadros 3.2–3.10 130

Capítulo 4. Sector externo 139

I. Introducción 139II. Marco conceptual de la balanza de pagos 139

A. Convenciones básicas 139B. Modificaciones del Manual de Balanza de Pagos 142C. Clasificación normalizada de la balanza de pagos 143

iv

ÍNDICE

III. Análisis de la situación externa del país 146A. Balanza de pagos 147B. Financiamiento y posición neta de inversión internacional 153

IV. Métodos de proyección de balanza de pagos 157A. Consideraciones generales 157B. Proyección de cada una de las partidas 158

V. Colombia 163A. Evolución de la balanza de pagos, 1992–96 163B. Proyecciones de la cuenta corriente 167

VI. Ejercicios y temas de discusión 168A Cuentas 168B. Análisis y proyecciones 169

Apéndices4.1. Modificaciones en el Manual de Balanza de Pagos de 1993 1704.2. Medición del sesgo de los regímenes de comercio exterior 1714.3. Tipo de cambio efectivo real 1714.4. Cuadros 4.8–4.13 180

Capítulo 5. Relaciones entre las cuentas macroeconómicas 187

I. Introducción 187II. Rasgos comunes de las cuentas macroeconómicas 187III. Interrelaciones entre las cuentas macroeconómicas 188

A. Cuentas nacionales y balanza de pagos 188B. Estadísticas de las finanzas públicas y cuentas nacionales 191C. Estadísticas de las finanzas públicas y la balanza de pagos 194D. Cuentas monetarias y cuentas macroeconómicas 195E. Cuentas de los sectores público y privado 197

IV. El flujo de fondos 198V. Ejercicios y temas de discusión 202

Capítulo 6. Proyecciones de mediano plazo y deuda externa 206

I. Importancia de la formulación de proyecciones a mediano plazo 206A. Introducción 206B. Relación entre los objetivos de la política económica

a corto y mediano plazo 207II. Proyecciones de mediano plazo 208

A. Propósito del trabajo práctico 208B. Estructura del modelo 208

III. Proyecciones de deuda externa y balanza de pagos 212A. Balanza de pagos y deuda externa 212B. Dinámica de la deuda externa: Razón entre

la deuda externa y el PIB 213IV. Ejercicio de mediano plazo 218

Apéndices6.1. Derivación de la ecuación 6.39 2186.2. Escenarios dinámicos 2206.3. Archivo electrónico: Colombia–Proyecciones de mediano plazo 222

Capítulo 7. Programación financiera 231

I. Introducción 231II. Introducción a la programación financiera 231

A. Definición de un programa financiero 231B. Naturaleza de la programación financiera 231C. Técnicas de programación financiera 234

v

Índice

D. Etapas en un ejercicio de programación financiera 234III. Ejercicio de programación 237

Apéndice

7.1. Cuadros 7.1a–7.8 238

Cuadros

1.1. Colombia: Tres métodos de cálculo del PIB 51.2. Colombia: Producto interno bruto por sectores de origen 251.3. Colombia: Cuentas nacionales a precios corrientes 311.4. Colombia: Cuentas nacionales a precios constantes de 1975 321.5. Colombia: Deflactores de las cuentas nacionales 331.6. Colombia: Estructura de las cuentas nacionales a precios corrientes 341.7. Colombia: Índices de precios 351.8. Colombia: Indicadores de sueldos y desempleo 362.1. Colombia: Cuentas resumidas del Banco de la República 832.2. Colombia: Cuentas resumidas de los bancos comerciales 842.3. Colombia: Cuentas resumidas de los bancos especializados 852.4. Colombia: Cuentas resumidas del sistema bancario 862.5. Colombia: Análisis de los flujos del panorama bancario 873.1. Colombia: Supuestos para la proyección de las operaciones

del sector público no financiero para 1997 1213.2. Colombia: Operaciones de la administración central 1303.3. Colombia: Operaciones del seguro social 1313.4. Colombia: Operaciones de las entidades descentralizadas 1323.5. Colombia: Operaciones del gobierno central 1333.6. Colombia: Operaciones de los gobiernos locales 1343.7. Colombia: Operaciones del gobierno general 1353.8. Colombia: Operaciones de las empresas públicas no financieras 1363.9. Colombia: Operaciones del sector público no financiero ampliado 1373.10. Colombia: Operaciones de las principales empresas públicas 1384.1. Matriz de clasificación de las transacciones de la balanza de pagos 1404.2. Ecuaciones de demanda de importaciones 1684.3. Colombia: Valor de las importaciones, las exportaciones y del intercambio

total en 1994 con los principales países con los cuales comercia 1754.4. Colombia: Tipos de cambio 1764.5. Colombia: Índice de precios 1774.6. Colombia: Tipos de cambio nominales y precios relativos ponderados 1784.7. Colombia: Tipos de cambio reales 1794.8. Colombia: Balanza de pagos detallada 1804.9. Colombia: Balanza de pagos, en millones de dólares de EE.UU. 1824.10. Colombia: Valor, cantidad y precio unitario de los

principales productos de exportación 1834.11. Colombia: Exportaciones no tradicionales 1844.12. Colombia: Composición de las importaciones 1854.13. Colombia: Deuda externa, por categorías de deudores 1865.1. Colombia: Cuentas nacionales 1895.2. Colombia: Balanza de pagos, en miles de millones de pesos colombianos 1905.3. Colombia: Operaciones del sector público no financiero 1925.4. Colombia: Reconciliación entre las estadísticas de cuentas nacionales

y las operaciones del sector público no financiero 1935.5. Colombia: Resumen de cuentas del sistema bancario 1965.6. Colombia: Resumen de las operaciones del sistema bancario 1985.7. Flujo de fondos esquemático 1995.8. Colombia: Flujo de fondos, 1995 2015.9. Colombia: Estructura del flujo de fondos, 1995 203

vi

ÍNDICE

5.10. Colombia: Flujo de fondos, 1996 2045.11. Colombia: Estructura del flujo de fondos, 1996 2056.1. Colombia: Información básica–proyecciones

de mediano plazo, 1997–2001 2236.2. Colombia: Sector real–proyecciones de mediano plazo, 1997–2001 2246.3. Colombia: Deuda externa–proyecciones de mediano plazo, 1997–2001 2256.4. Colombia: Balanza de pagos–proyecciones de mediano plazo, 1997–2001 2266.5. Colombia: Sector fiscal–proyecciones de mediano plazo, 1997–2001 2286.6. Colombia: Proyecciones de mediano plazo, 1997–2001 2307.1a. Colombia: Supuestos del programa financiero para 1997 2387.1b. Colombia: Supuestos para las proyecciones a mediano plazo 2397.2a. Colombia: Oferta y demanda agregadas 2407.2b. Colombia: Indicadores de precios 2417.2c. Colombia: Composición de la oferta y demanda agregadas 2427.2d. Colombia: Ahorro e inversión 2437.3a. Colombia: Operaciones del sector público no financiero 2447.3b. Colombia: Reconciliación entre las cuentas nacionales

y fiscales e indicadores analíticos de las cuentas fiscales 2457.4a. Colombia: Balanza de pagos detallada 2467.4b. Colombia: Balanza de pagos en moneda nacional e indicadores analíticos 2487.4c. Colombia: Deuda externa y servicio de la deuda 2497.4d. Colombia: Valor, cantidad y precio unitario de los principales

productos de exportación 2507.5a. Colombia: Cuentas resumidas del Banco de la República 2517.5b. Colombia: Cuentas resumidas del resto del sistema bancario 2527.5c. Colombia: Cuentas resumidas del sistema bancario 2537.5d. Colombia: Indicadores de las operaciones del sistema bancario 2547.6a. Colombia: Flujo de fondos, 1997 – Base 2557.6b. Colombia: Flujo de fondos, 1997 – Programa 2567.7. Colombia: Proyecciones de mediano plazo, 1997–2001 2577.8. Colombia: Principales indicadores económicos 258

Diagramas

1.1. Flujo circular del ingreso, el gasto y el financiamiento 42.1. Sectorización de la economía 762.2. Subsector de instituciones de depósito: Balances y panoramas sectoriales 773.1. Marco analítico para la clasificación de las transacciones del gobierno 923.2. Cómo medir el déficit fiscal 1023.3. Composición del sector público 1233.4. Marco analítico 124

Figuras

2.1. Balance sectorial para un subsector de las instituciones financieras 782.2. Panorama del banco central (PBC) 802.3. Panorama de las instituciones de depósito (PID) 812.4. Flujo de fondos-cuenta básica 823.1. Operaciones del gobierno 1253.2. Balance del gobierno 126

Gráficos

1.1. PIB observado y PIB potencial 262.1. Colombia: Variaciones anuales de los agregados monetarios, 1990–96 682.2. Colombia: Evolución de M3, PIB y diferencial de tasas de rendimiento 702.3. Colombia: Velocidad del dinero y tasa de interés, 1986–97 726.1–4. Escenarios dinámicos 220–21

vii

Índice

Recuadros1.1. Costo de los factores o precios de mercado para medir el producto 61.2. SCN: Agregados principales 71.3. Relaciones entre el ingreso, la demanda interna

y la balanza en cuenta corriente 81.4. Los ingresos netos de drogas ilícitas de Colombia y su destino 111.5. Fórmulas de índices de precios 121.6. Salarios, precios y productividad 132.1. Balance típico de las autoridades monetarias 412.2. Las transacciones con el FMI 422.3. Ajustes por cambios en valoración 432.4. Balance analítico de las autoridades monetarias 442.5. Balance consolidado típico de los bancos creadores de dinero 462.6. Balance analítico de los bancos creadores de dinero 472.7. Balance analítico del sistema bancario: Panorama monetario 482.8. Balance consolidado típico de las otras instituciones bancarias 502.9. Balance analítico de las otras instituciones bancarias 512.10. Balance analítico del sistema bancario: Panorama bancario 522.11. Sustitución de moneda y devaluación monetaria esperada 582.12. Origen de las pérdidas del banco central: Principales actividades

cuasifiscales 592.13. Modelo de ajuste parcial y minimización de costos 622.14. Demanda de dinero e innovación financiera en Colombia 712.15. Clasificación de activos y pasivos del sector de instituciones financieras 742.16. Subsectores del sector de instituciones financieras 753.1. La prueba de diagnóstico de Tanzi referente a la productividad

del ingreso fiscal 983.2. Ingreso derivado de la creación de dinero: Señoreaje e

impuesto inflacionario 1043.3. Neutralidad de la deuda 1053.4. Atrasos de pagos de gastos 1063.5. Medidas de la sostenibilidad 1073.6. Bases representativas sugeridas para el ingreso tributario 1103.7. Ejemplo de aplicación del método del ajuste proporcional 1123.8. Técnica de regresión 1133.9. Ejemplo de subdivisión de la elasticidad 1144.1. Cuenta corriente mundial 1414.2. Algunas modificaciones introducidas en el Manual de Balanza de Pagos

de 1993 1434.3. Clasificaciones de la balanza de pagos 1444.4. Registro de las transacciones del país con el FMI en la balanza de pagos 1454.5. Presentación analítica de la balanza de pagos

con financiamiento excepcional 1464.6. Sostenibilidad de la cuenta corriente 1494.7. Evaluación del tipo de cambio 1504.8. Inversión directa 1524.9. Flujos de capital y balanza de pagos 1534.10. Deuda externa bruta 1554.11. Supuesto de país pequeño 1594.12. Algunos problemas metodológicos en la compilación

de la balanza de pagos de Colombia 1664.13. Problemas en el cálculo del tipo de cambio efectivo 1734.14. Base teórica del TCER 1745.1. El consumo público en las cuentas nacionales y en

las estadísticas fiscales de varios países 1946.1. Modelo de mediano plazo 209

Referencias bibliográficas 260

viii

ÍNDICE

ix

Este libro contiene una serie de trabajos prácticosque tratan los fundamentos de la formulacióny elaboración de un programa de ajuste macroeconó-mico. La selección de políticas macroeconómicasorientadas a restablecer o mantener el equilibriointerno y externo y su incorporación a un escenariocuantitativo que abarca los diversos sectores de laeconomía conforman lo que en la terminología delFondo Monetario Internacional (FMI) se conoce como “programa financiero”. La preparación delprograma financiero constituye el elemento central de los cursos de programación y políticas financierasofrecidos por el Instituto del FMI.

El libro contiene siete capítulos. Los cuatro primerostratan aspectos estadísticos y analíticos relacionadoscon los sectores real, monetario, fiscal y externo de laeconomía, respectivamente. El capítulo 5 discute lasinterrelaciones entre los sectores y presenta loselementos necesarios para elaborar el flujo de fondos dela economía. El capítulo 6 contiene un modelo deproyección a mediano plazo y algunas consideracionessobre la sostenibilidad de la deuda externa. El capí-tulo 7 trata sobre la preparación del ejercicio deprogramación financiera. Cada capítulo contiene losconceptos macroeconómicos, las metodologíascontables y las relaciones de comportamiento queayudan a guiar al lector en la preparación de unescenario de “referencia” (también llamado escenariopasivo o base), entendiéndose como tal aquel quesupone que las políticas se mantienen inalteradasdurante el año seleccionado. Este escenario dereferencia permite efectuar un diagnóstico de losdesequilibrios macroeconómicos y los problemasestructurales del país, e identificar posibles áreas deacción en cuanto a diversas políticas. Sobre esa base, el lector podrá preparar un “programa” en el que secuantifiquen los objetivos perseguidos y las medidas de política propuestas para alcanzar esos objeti-vos. Como ilustración, se ha escogido el caso de Colombia. Cada capítulo contiene una reseña de losacontecimientos relevantes al sector considerado enese capítulo durante el período 1991–96, así como lainformación estadística correspondiente. Se espera queel lector desarrolle paso a paso los elementos necesarios

para preparar un escenario base para 1997, culminandocon un programa financiero para el mismo año. El libroestá acompañado de un CD-ROM que contiene loscuadros necesarios para la elaboración de los ejerciciosincluidos en los capítulos 6 y 7.

Los datos sobre Colombia se han tomado de fuentesoficiales y de la información contenida en la base dedatos del FMI. En algunos casos, la presentación se hamodificado con fines didácticos. Asimismo, en elcapítulo correspondiente a cada sector se ha incluidouna descripción de los principales acontecimientosocurridos en Colombia durante los años inmediatamente anteriores al año del programa, que se hatomado de los documentos producidos por el FMI parala consulta del Artículo IV.

El contenido de este libro es producto de lacontribución de muchas personas que han participadoen la elaboración de las distintas versiones de lostrabajos prácticos utilizados a lo largo de varios añospor el Instituto del FMI en sus cursos de programaciónfinanciera. La versión que se presenta a continuaciónes el resultado de un proyecto dirigido por Enzo Croce,que contó con la participación de Mercedes Da Costa y V. Hugo Juan-Ramón. En la preparación y revisiónde los diversos capítulos han participado tambiénAdolfo Barajas, Luis Carranza, Graciana del Castillo,Thomas Lehwing y Alejandro López-Mejía. Enversiones anteriores del presente libro se utilizaronasimismo los comentarios del Sr. Olav Gronlie, Jefe de la División de América del Sur/América Central del Departamento del Hemisferio Occidentaldel FMI.

En la edición del texto para publicación se recibió la ayuda de la División de Español de la Dirección deServicios Lingüísticos del FMI. Los encargados de lapreparación de este libro agradecen a Luz Minaya yPatricia Obando por su excelente labor secretarial.Cualquier opinión expresada corresponde a losresponsables del proyecto y no necesariamente reflejala opinión y los puntos de vista de las autoridades deColombia, los directores ejecutivos del FMI u otrosmiembros del personal del FMI. Los encargados de estelibro asumen la responsabilidad por cualquier error queaún pudiera quedar.

Prefacio

1

1

I. Introducción

La macroeconomía se centra en el análisis devariables macroeconómicas como el producto totalde la economía, las tasas de inflación y desempleo,la balanza de pagos y el tipo de cambio. Supropósito es explicar el comportamiento de esosagregados y orientar a las autoridades en laconsecución de los objetivos fijados y en el diseñode políticas frente a cambios imprevistos de lascondiciones económicas. Para ello, es necesariocontar con información y estadísticas confiablesque estén disponibles en forma sistemática yoportuna.

En este capítulo se describen algunas de lasfuentes y series estadísticas más utilizadas en elanálisis económico, y se discuten algunas técnicasde proyección. En particular, después de esta breveintroducción, en la sección II se expone el sistemade cuentas nacionales (SCN). Los temasrelacionados con el análisis y la medición de lainflación se tratan en la sección III, mientras que enla sección IV se presentan los conceptos de empleo,desempleo y salario real. Las secciones V y VI serefieren a las proyecciones del gasto y el producto, yde los precios y la inflación, respectivamente. En lasección VII se describe la evolución del sector realde Colombia en el período 1992–96 y se danestimaciones del producto potencial y de algunoscomponentes del gasto en dicho país. Se concluyecon ejercicios y temas de discusión.

II. El sistema de cuentas nacionales

A. Consideraciones generales

El sistema de cuentas nacionales (SCN)ofrece un marco útil para recopilar los datosmacroeconómicos y usarlos en el análisiseconómico. Este sistema es reconocido en elámbito internacional como herramienta paraorganizar un flujo continuo de informaciónindispensable para el análisis, la evaluación y el

seguimiento de los resultados económicos de unpaís1. Entre otros usos importantes a los que sedestina el SCN figuran:

• El análisis macroeconómico. Dada suflexibilidad para abarcar diferentes teoríasy modelos económicos y satisfacer lasnecesidades de países en distintas etapas dedesarrollo, el SCN es un marco estadísticoadecuado para el análisis macroeconómico.

• Comparación en el tiempo. El SCN constituyeun sistema integrado de seguimiento enel tiempo de los principales agregadosmacroeconómicos, como producto y empleo.

• Comparación internacional. El SCN seutiliza para comunicar a los organismosinternacionales los datos de la contabilidadnacional ajustados a una definición yclasificación internacionalmente aceptadas.Estos datos permiten que las cuentasnacionales se comparen en terrenos que sonútiles, por ejemplo, para determinar losderechos a la asistencia en condicionesconcesionarias y el cálculo de las cuotas paralos países miembros del FMI y, en términosmás generales, para la medición de laimportancia económica relativa de los países.Este tipo de comparación exige convertir a unamoneda común todas las mediciones obtenidasdel producto2.

Sector real

CAPÍTULO

1Esta sección se basa en la revisión del SCN, según aparece enSistema de cuentas nacionales, Banco Mundial, Comisión de lasComunidades Europeas, Fondo Monetario Internacional,Naciones Unidas y Organización de Cooperación y DesarrolloEconómicos, 1993. La versión anterior del SCN se publicó en1968: Naciones Unidas, Oficina de Estadística, Un sistema decuentas nacionales, Estudios de métodos, serie F, No. 2, revisión 3(Nueva York: Naciones Unidas, 1968).

2Véase Gulde, Anne Marie y Marianne Schulze-Ghattas,“Purchasing Power-Parity Based Weights for the WorldEconomic Outlook”, en Staff Studies for the World EconomicOutlook (Washington: Fondo Monetario Internacional,diciembre de 1993).

B. Los agregados macroeconómicos principales

En esta sección se examinan los principalessectores y agregados macroeconómicos, losdiferentes enfoques para determinar el productointerno bruto y las relaciones básicas de lacontabilidad nacional, como las que existen entre el ingreso agregado, la absorción y la balanza encuenta corriente.

1. Los principales sectores económicos

Los cinco sectores económicos principales son:hogares, empresas, sector financiero, gobierno yresto del mundo.

Los hogares facilitan tierra, trabajo y capital a losdiversos mercados de factores y demandan bienes yservicios en el mercado de productos, pero tambiénpodrían actuar como productores mediante elestablecimiento de empresas no constituidas ensociedad. Toman decisiones sobre cuánto consumir,ahorrar e invertir en los mercados financieros, enfunción de cómo perciban las condicioneseconómicas presentes y de cómo juzguen lasexpectativas de una evolución futura.

Las empresas emplean factores de produccióncomo tierra, trabajo y capital para producir bienes y servicios para el mercado. Toman decisiones deproducción e inversión con el propósito demaximizar sus beneficios.

El sector financiero facilita a la economíaservicios de intermediación entre los oferentes ydemandantes de recursos financieros. Incluye todaslas entidades cuya actividad principal sea laintermediación financiera, destacándose el sistemabancario y otras instituciones como fondos deinversión, asociaciones de ahorro y préstamo,fondos de pensión y compañías de seguros.

La función económica del gobierno entraña lacreación de un marco regulatorio y jurídico eficaz;facilita ciertos bienes públicos como educación,infraestructuras y una red de seguridad social;supervisa el sistema tributario y gestiona el gastopúblico.

El sector del resto del mundo agrupa todas lastransacciones entre los residentes de una economíay los no residentes.

2. Los agregados principales

Los siguientes conceptos macroeconómicos quedesempeñan un papel central en el análisismacroeconómico se definen en el marco del SCN.

Por producto bruto (Q) se entiende el valor detodos los bienes y servicios producidos en la

economía. Se trata de un concepto no útil parafines analíticos debido a lo que se llama la doblecontabilidad. Por ejemplo, el valor del trigo secontaría dos veces: primero, cuando se utiliza para laproducción de pan y, nuevamente, como valor en elpan producido.

Por valor agregado (VA) se entiende el valor del producto bruto menos el valor del consumointermedio. La agregación de los diferentes bieneso servicios se efectúa valorando cada bien o servi-cio a su precio de mercado. En el caso de bienes oservicios que no se negocian en el mercado —comoes el caso de la agricultura de subsistencia y delvalor del arriendo de viviendas ocupadas por suspropietarios— se les imputa un precio, valiéndosede los precios de las mercancías o los servicioscomparables que se negocian en el mercado.

El consumo se divide en intermedio y final eincluye bienes y servicios tanto importados como de producción nacional. El consumointermedio se refiere a los insumos destinados ala producción, mientras que el consumo final serefiere a los bienes y servicios que utilizan loshogares y el gobierno.

Por producto interno bruto (PIB) se entiende lasuma del valor agregado por todos los sectores deuna economía. El PIB mide el valor de los bienes y servicios finales de una economía en undeterminado período, por ejemplo un año.

Por inversión (formación bruta de capital), entérminos macroeconómicos, se entiende todaadición a la masa física de capital de una economía.A veces también se define como producto del añocorriente no utilizado en el consumo actual. Lainversión incluye la fabricación de maquinaria, laconstrucción de fábricas y viviendas y la variaciónde existencias3. En consecuencia, la compra de unbono o de una acción, que en el uso cotidiano sedenomina inversión, en el sentido macroeconómicose refiere a la transferencia de activos financierosentre los agentes económicos4.

La depreciación representa el consumo de capitalfijo. Como el capital fijo se desgasta en el tiempo, la depreciación, o el costo de remplazo del capitalusado durante el período, se resta de la inversiónbruta para obtener la inversión neta. La inversiónneta es más apropiada que la inversión bruta aefectos de medir el incremento de la capacidad deproducción.

2

1 SECTOR REAL

3Incluye únicamente las existencias de bienes terminadosy de productos en elaboración. La definición no incluye lasexistencias de insumos intermedios.

4En un sentido más amplio, toda actividad corriente queaumente la capacidad de una economía para producir en elfuturo puede llamarse inversión. Así, la educación se considerauna inversión en capital humano pues aumenta la capacidad dela población activa para producir bienes y servicios.

La relación puede expresarse como sigue:

Inversión neta = inversión bruta – depreciación [1.1]

La exportación neta, que es igual al valor de laexportación de bienes y servicios menos el valor dela importación de bienes y servicios, se utiliza paramedir el impacto del comercio exterior sobre lademanda agregada5. La exportación neta es uncomponente de la demanda total de bienes yservicios nacionales y puede desempeñar un papelimportante a efectos de determinar el PIB.

Por absorción (A), también llamada demandaagregada interna, se entiende la suma del consumofinal total (C) y de la inversión bruta (I):

A = C + I [1.2]

3. El flujo circular del ingreso y el gasto

El flujo circular representado en el diagrama 1.1recoge las relaciones importantes que existen entrelos principales sectores económicos y los mercados.Los flujos del ingreso se indican en la mitad inferiordel diagrama, mientras que los flujos del gastoaparecen en la mitad superior.

El flujo monetario principal se produce entre lasempresas y los hogares; el dinero fluye desde lasempresas hacia los hogares como ingreso y desde loshogares hacia las empresas como gasto. Endiferentes puntos del flujo circular, el dinero puededesviarse de la corriente en lo que se llama escapes.El pago de impuestos por el sector privado y el gastoen importaciones son escapes de la corriente degasto interno. Los escapes se compensan con lasinyecciones de ingreso y gasto en la corrienteprincipal, por ejemplo, el gasto de entidades que nosean los hogares, las transferencias y compras delgobierno, la inversión y las exportaciones. La sumade todos los escapes es igual a la de todas lasinyecciones.

4. Diferentes métodos para determinar el PIB

El agregado macroeconómico más básico, elproducto interno bruto (PIB), puede calcularsesegún tres métodos: el enfoque de la producción, elenfoque del ingreso y el enfoque del gasto, los cuales

producen resultados equivalentes. El cuadro 1.1presenta los tres métodos de cálculo del PIB deColombia durante el período 1992–96.

El enfoque de la producción

Según el enfoque de la producción, el PIB esigual a la suma del valor agregado bruto, o a ladiferencia entre el valor de la producción (producto) y el valor de todos los bienes y serviciosutilizados en la producción (es decir, el consumointermedio). Así,

PIB = Σ VA [1.3]

donde

Σ VA = suma del valor agregado de todos los sectoresde la economía

Obsérvese que el PIB está basado en la idea deresidencia, de manera que sólo recoge la producciónde los residentes. Además, se trata de un conceptoque refleja valores brutos, pues incluye ladepreciación (consumo de capital fijo). El conceptocorrespondiente de producción neta es el deproducto interno neto (PIN), definido como

PIN = PIB – Dep [1.4]

donde

Dep = depreciación o consumo de capital fijo paratoda la economía

Sin embargo, la depreciación para toda laeconomía es difícil de medir con exactitud, y estádisponible con un cierto desfase. Por este motivo,para medir el producto total, se prefiere el PIB,aunque pueda sobreestimar la producción.

El enfoque del ingreso

También puede considerarse que el PIB es igual ala suma del ingreso generado por todos losresidentes. Así,

PIB = W + OS + TSP [1.5]

donde

W = remuneración de los empleados,incluidos sueldos, salarios y otros costoslaborales (aportes de los empleadores ala seguridad social más aportes de losempleados a la seguridad social)

3

El sistema de cuentas nacionales

5Se utilizan diferentes conceptos de exportación neta enfunción de lo que se incluye en los servicios. A menudo sedistingue entre servicios factoriales (renta) y no factoriales(servicios). En este contexto, los servicios factoriales se refierenal ingreso recibido de no residentes o pagados a éstos porservicios prestados por un factor de producción, como el trabajo(salarios) o el capital (intereses).

OS = excedente bruto de explotación de lasempresas (incluye beneficios, rentas,intereses y depreciación)6

TSP = impuestos menos subsidios sobreproductos7 (véase el recuadro 1.1).

El enfoque del gasto

Si se utiliza este enfoque, el PIB es igual a la sumade los usos finales. Así,

PIB = C + I + (X – M) [1.6]

donde

C = consumo final de los sectores privadoy gubernamental

I = inversión bruta (formación de capitalfijo y variación de las existencias) delos sectores privado y gubernamental

X = exportación de bienes y de servicios noatribuibles a los factores

M = importación de bienes y de servicios noatribuibles a los factores

En el recuadro 1.2 se resumen los tres enfoques yse ponen de relieve las relaciones entre losagregados macroeconómicos principales.

5. Otros agregados normalizados

El PIB mide únicamente el ingreso derivado dela producción interna, por lo tanto, no recogetotalmente el ingreso agregado de la economíaobtenido de otras fuentes que también influyen en

4

1 SECTOR REAL

6El excedente de explotación incluye también cualquierdiscrepancia estadística.

7En la versión anterior del SCN se llama “impuestos indirectosmenos subsidios”. La expresión impuestos indirectos ya no seutiliza para referirse a los impuestos sobre la producción y elconsumo porque es difícil determinar la incidencia real de losdiferentes tipos de impuestos, lo que hace que la distinción entreimpuestos directos e indirectos carezca de sentido (véase elcapítulo 7, sección C del SCN de 1993).

1Para simplificar, este diagrama muestra únicamente el financiamiento que otorgan los mercados financieros internos. Sinembargo, en la realidad, los hogares, las empresas y el gobierno tienen también acceso al financiamiento externo.

la demanda agregada. Por ello, en el SCN se definendos agregados adicionales del ingreso, el ingresonacional bruto (INB) y el ingreso nacionaldisponible bruto (INDB). Estos agregados tienenalcance nacional porque excluyen la renta generadaen el territorio del país pero pagada a no residentes,e incluyen la renta generada en el extranjero pagadaa residentes.

Ingreso nacional bruto

El INB recoge la renta neta recibida del exterior(Yf ). En consecuencia, el INB es igual al PIB menosla renta neta devengada por no residentes más la

renta por recibir de no residentes. Esta renta tienesu origen principalmente en i) rentas del capital,que incluyen la renta de la inversión en forma dedividendos por inversión directa y los intereses porpréstamos concedidos o adquiridos en el exterior;ii) ingresos del trabajo de trabajadores emigrantes otemporales, y iii) rentas por servicios relacionadoscon tierras, alquiler de edificios y regalías. Así,

INB = PIB + Yf [1.7]

Obsérvese que, a diferencia del PIB, que es unconcepto relacionado tanto con la producción comocon el ingreso, el INB es un concepto relacionadoúnicamente con el ingreso (el ingreso primario). En

5


Cuadro 1.1Colombia: Tres métodos de cálculo del PIB(En miles de millones de pesos colombianos)

1992 1993 1994 1995 1996

I. El enfoque de la producción

Agricultura 5.188 5.952 7.465 9.490 10.402Minería 2.274 2.444 2.582 3.813 5.243Industria manufacturera 6.494 8.786 11.353 13.814 15.608Construcción 1.828 2.866 4.387 5.305 6.278Comercio. restaurantes y hoteles 5.160 7.393 9.665 12.710 14.966Transporte y comunicaciones 3.462 4.398 5.731 7.243 9.106Administración pública 3.119 3.947 5.509 7.126 9.515Establecimientos financieros seguros y otros 3.758 4.961 7.037 8.886 11.225Otros1 2.232 3.151 4.253 5.424 8.111

Producto interno bruto 33.515 43.898 57.982 73.811 90.454

II. El enfoque del ingreso

Remuneración a los asalariados 13.483 17.510 23.528 29.960 36.724Excedente bruto de explotación 16.797 21.627 27.611 35.181 43.057Impuestos indirectos 3.408 5.044 7.222 9.351 11.507Menos: Subsidios 173 283 379 681 834


III. El enfoque del gasto

Consumo privado 23.112 30.810 38.662 49.301 58.263Consumo del gobierno 3.965 5.108 7.653 9.700 13.006Inversión privada2 3.344 5.789 8.875 10.851 12.397Inversión del gobierno 2.420 3.511 4.614 6.479 8.729Exportaciones de bienes y servicios 6.296 7.836 9.890 12.417 14.941Menos: Importaciones de bienes y servicios 5.621 9.155 11.712 14.937 16.882


Fuente: Banco de la República; Departamento Administrativo Nacional de Estadística (DANE); Departamento Nacional de Planeación, y estimaciones del personal del Fondo Monetario Internacional.

1Incluye los servicios comunales sociales y personales no asociados con la administración pública.2Incluye variación de existencias.

versiones anteriores del SCN, el INB a precios demercado se llamaba producto nacional bruto (PNB).

Ingreso nacional disponible bruto

El ingreso total de que disponen los residentespara consumo final o ahorro es el ingreso nacionaldisponible bruto (INDB). Se obtiene añadiendo alingreso nacional bruto (INB) las transferenciascorrientes netas recibidas del exterior (TRf).

INDB = INB + TRf [1.8]

El valor de las transferencias corrientes netasrecibidas del exterior es igual al valor de lastransferencias corrientes recibidas de no residentes,que no están relacionadas con el ingreso percibidopor factores de producción, menos transferenciascorrientes remitidas al extranjero. Este tipo detransferencia puede ser tanto privada como pública.Las transferencias privadas incluyen principalmentelas remesas de trabajadores8, mientras que laspúblicas son sobre todo donaciones gubernamentales. A menudo resulta difícil establecer unadiferencia entre transferencias corrientes y decapital, lo que puede influir en el cálculo del ahorroagregado.

Ahorro nacional bruto

En general, el ahorro es la parte no consumidadel ingreso. En particular, el ahorro nacional bruto(S) es la diferencia entre el INDB y el consumofinal (C)9.

Sn = INDB – C [1.9]

C. Relaciones contables básicas

El marco de la contabilidad del ingreso nacionalestablece dos relaciones importantes que conformanel eje del análisis macroeconómico y que, por ello,merecen atención especial. Estas relacionesfundamentales se derivan de la identidad quevincula el PIB con las contrapartidas de gasto. Laprimera pone de relieve el vínculo entre ingreso y demanda agregados y la balanza en cuentacorriente10. La segunda destaca los vínculos entreahorro e inversión agregados y la balanza en cuentacorriente.

1. Ingreso, absorción y la balanzaen cuenta corriente

A partir de las identidades básicas que definen elPIB, el INB y el INDB, pueden elaborarse una seriede relaciones entre los agregados de las cuentasnacionales y los de la balanza de pagos. Como sedetalla en el recuadro 1.3, la balanza en cuentacorriente (CCB) es idéntica, ex post, al déficit entreel INDB y la absorción (A), o sea:

INDB – A = CCB [1.10]

6

1 SECTOR REAL

8Los trabajadores extranjeros pueden incidir en la diferenciaentre ingreso nacional bruto e ingreso nacional disponible bruto.Si dichos trabajadores se consideran residentes del país en quetrabajan, las remesas a su país de origen se clasifican comotransferencias y por lo tanto no se incluyen en INB; por elcontrario, si se les considera residentes de sus países de origen,las remesas se clasifican en la cuenta de renta, en cuyo caso síformarían parte del INB. El INDB no se ve afectado por lasituación de residencia de los trabajadores. En la práctica, esdifícil establecer una diferencia estadística entre las remesas denacionales que son residentes y las de los que no lo son (es decir,de quienes trabajan en el extranjero menos de un año).

9Si bien el ingreso nacional disponible neto (INDN) esel valor agregado que debe utilizarse para el análisis de lageneración de ingreso y riqueza, por razones prácticas se utilizamás el INDB, que resulta más apropiado para el análisis delflujo de fondos, dado que las entradas y salidas en las cuentasmacroeconómicas se expresan en valores brutos. Otro valoragregado que se utiliza a veces es el ahorro interno bruto,definido como el PIB menos el consumo o, alternativamente,Sn menos las transferencias corrientes netas recibidas delexterior (TRf) y menos la renta neta recibida del exterior (Yf).

10En el capítulo 4 se analiza en más detalle la balanza encuenta corriente. Ésta se define como la exportación de bienesy servicios menos la importación de bienes y servicios másel ingreso neto de factores recibido del exterior más lastransferencias corrientes netas recibidas del exterior.

Recuadro 1.1Costo de los factores o precios de mercadopara medir el producto

La actividad del gobierno en la economíaproduce una discrepancia entre la suma de todoslos pagos que son factores, o del ingreso (elproducto valorado al “costo de los factores”) y elgasto agregado (el producto valorado a “los preciosde mercado”). El precio final pagado en unatransacción no es igual a la suma de las entradaspercibidas por los factores de producción debido alos impuestos sobre la producción y los subsidiosdel gobierno. En consecuencia, si se deducen delPIB a precios de mercado los impuestos sobre laproducción y el consumo menos los subsidios quereciben las empresas, se obtiene el PIB a costo defactores. Este nuevo agregado representa el costototal, para las empresas y el Estado, de generarun nivel de producción dado, y equivale a laretribución obtenida por los factores de producciónque participan en ella.

Esta identidad es la base del llamado enfoque deabsorción en la balanza de pagos. La interpretaciónintuitiva de esta relación es que se produce undéficit de la balanza en cuenta corriente siempreque un país gaste por encima de su ingresodisponible. Es decir, los déficit de la balanza encuenta corriente obedecen a un exceso de absor-ción frente al ingreso. En consecuencia, para redu-cir un déficit de la balanza en cuenta corriente,tiene que crecer el ingreso de un país o disminuirla absorción. Un crecimiento del producto (y porconsiguiente del ingreso) a corto plazo exige capa-cidad ociosa de producción y, a mediano plazo,medidas estructurales apropiadas. La absorcióninterna puede reducirse limitando el consumo final(C) o la inversión bruta (I). Si bien la identidad

ingreso-absorción es importante para la elaboraciónde programas de ajuste, no es más que una iden-tidad contable y no brinda ninguna teoría sobre el comportamiento de la cuenta corriente de labalanza de pagos. Para explicar la evolución de lacuenta corriente hace falta incorporar otros factores(como el tipo de cambio, las tasas de interés y lasperturbaciones de orden exógeno).

2. Ahorro, inversión y balanzaen cuenta corriente

Otra manera de establecer una relación entre losagregados de las cuentas nacionales y la balanza encuenta corriente es a través del saldo entre el ahorro

7


Recuadro 1.2SCN: Agregados principales

Producción Ingreso Gasto1

Valor agregado por: Remuneración de los empleados (W) Consumo privado(CP)Agricultura + Excedente de explotación + Consumo del gobierno Industria de las empresas (OS) general (CG)Servicios (incluye depreciación) + Inversión bruta (I)Servicios del + Exportación de bienes ygobierno servicios no atribuibles a

los factores (X)= PIB (a costo de = PIB (a costo de factores)

factores)

+ Impuestos menos + Impuestos menos – Importación de bienes ysubsidios (TSP) subsidios (TSP) servicios no atribuibles a

los factores(M)2

= PIB (a precios de = PIB (a precios de mercado) = PIB (a precios demercado) mercado)

+ Renta neta recibidadel exterior (Yf)

= Ingreso nacional bruto (INB)(a precios de mercado)

+ Transferencias corrientes netas (TRf)

= Ingreso nacional disponible bruto(INDB) a precios de mercado

– Depreciación (Dep)

= Ingreso nacional disponibleneto (INDN) (a precios demercado)

1Valorado a los precios del comprador.2A diferencia de otros componentes del gasto valorados a los precios del comprador, la importación se valora excluyendo impuestos

y subsidios.

y la inversión en la economía. Como se detalla en elrecuadro 1.3, la cuenta corriente de la balanza depagos (CCB) equivale, ex post, a la brecha entre elahorro nacional bruto (Sn) y la inversión (I).

Así,

Sn – I = CCB = -Se [1.11]

Es decir,

Brecha de la Balanza Uso deeconomía entre = en cuenta = ahorro [1.12]el ahorro y corriente externola inversión

La ecuación 1.11 también muestra la equivalencia entre la inversión y el ahorro total. Enefecto, ex post, el ahorro agregado es necesariamente igual a la inversión agregada en unaeconomía cerrada. A su vez, en una economíaabierta, la inversión es igual al ahorro nacional

más el ahorro externo. En otras palabras, todoexceso de inversión sobre el ahorro nacional ten-drá que cubrirse, ex post, con el ahorro externo.Así pues, en principio, un déficit de la balanza encuenta corriente puede reducirse con el incrementodel ahorro nacional bruto o con la disminución dela inversión. Cuando el valor de la inversión esmayor que el valor del ahorro nacional bruto, elpaís tiene que tomar prestada la diferencia en elexterior, es decir, tiene que recurrir al ahorroexterno. Como se ve en el recuadro 1.3, laidentidad entre la brecha ahorro-inversión y elsaldo de la balanza en cuenta corriente sedesprende de la identidad ingreso-absorción. Setrata de identidades ex post que siempre se cumplen,pero que no ofrecen explicación alguna sobre losdesequilibrios de una economía, el comportamientofundamental de los agentes económicos o comoevaluar un determinado desequilibrio.

Desde el punto de vista analítico es útil subdivi-dir el ahorro nacional bruto y la inversión en sus

8

1 SECTOR REAL

Recuadro 1.3Relaciones entre el ingreso, la demanda interna y la balanza en cuenta corriente

Agregados básicos del ingreso y el gasto

PIB = C + I + (X – M) = A + (X – M) [1]INB = PIB + Yf = C + I + (X – M + Yf) [2]INB = A + (X – M + Yf) [3]

INDB = INB + TRf [4]= C + I + (X – M + Yf + TRf) [5]= A + (X – M + Yf + TRf) [6]

CCB = X – M + Yf + TRf [7]

Como por definiciónINDB – C = Sn [8]

entoncesINDB – C = I + X – M + Yf + TRf = Sn [9]

Así,Sn – I = X – M + Yf + TRf = CCB [10]

donde

PIB = Producto interno brutoINB = Ingreso nacional brutoINDB = Ingreso nacional disponible brutoA = Absorción interna (A = C + I) o demanda internaX = Exportación de bienes y servicios M = Importación de bienes y servicios Yf = Renta neta recibida del exteriorTRf = Transferencias corrientes netas recibidas del exteriorC = Consumo finalI = Inversión bruta (incluye variación de las existencias)Sn = Ahorro nacional brutoCCB = Balanza en cuenta corriente

componentes público y privado. Para ello sesubdivide el ingreso nacional disponible bruto,el consumo y la inversión entre las partes quecorresponden a estos dos sectores; debe observarseque el componente privado normalmente se obtienede forma residual.

INDB = INDBg + INDBp [1.13]

C = Cg + Cp [1.14]

I = Ig + Ip [1.15]

Al introducir esas relaciones en la identidadque define el ahorro nacional bruto (ecuación 8del recuadro 1.3), tenemos:

INDBg + INDBp – (Cg + Cp) =Ig + Ip + X – M + Yf + TRf

[1.16]

Definiendo el ahorro de cada sector como ladiferencia entre el INDB y el C del mismo,obtenemos:

(Sg – Ig) + (Sp – Ip) = -Se [1.17]

Esta ecuación indica que si el sector públicotiene un déficit de Z (Ig – Sg = Z), pero el sectorprivado tiene un superávit de Z (Sp – Ip = Z), éstos se compensan y no es necesario recurriral ahorro externo. No obstante, como vimosanteriormente, será necesario recurrir al ahorroexterno si existe un desequilibrio interno tal queSg + Sp sea menor a Ig + Ip.

D. PIB nominal y PIB real

1. Conceptos básicos

Como se ha indicado, el PIB nominal mide elvalor del producto en un año dado, a los precios deese año. Las variaciones del PIB nominal en eltiempo reflejarán por consiguiente variaciones enlos precios y en el producto físico. Para recogerúnicamente las variaciones del producto físico, loseconomistas deflactan el PIB nominal aplicando uníndice global de precios (el deflactor implícito delPIB). Así,

• El PIB nominal mide el valor del producto deuna economía a precios corrientes.

• El PIB real, que en el SCN se llama “PIB aprecios constantes”, mide el valor del productode una economía utilizando los precios de unaño base fijo. El PIB real es útil para calcular elcrecimiento real del producto y, si bien no es la

medición ideal del ingreso real ni del nivel devida, es el indicador más utilizado como proxydel ingreso real.

• El deflactor implícito del PIB es un índice quemide el nivel medio de los precios del productode una economía en relación con un año base.El índice tiene un valor de 100 en el año base.En consecuencia, la variación porcentual deldeflactor del PIB mide la tasa de incrementodel precio de todos los bienes y servicios de una economía.

El PIB nominal, el PIB real y el deflactorimplícito del PIB se vinculan mediante lasrelaciones siguientes:

PIB nominal = PIB real x deflactordel PIB/100

[1.18]

o

PIB real = [1.19]

o

Deflactordel PIB = [1.20]

En términos de tasas de crecimiento11:

[1.21]

donde

v = tasa de crecimiento del PIB nominalg = tasa de crecimiento del PIB realp = tasa de inflación medida por el deflactor

del PIB

2. Problemas en la medición del PIB12

Aunque los datos del PIB se utilizan amplia-mente para medir la producción e incluso elbienestar económico de los residentes, hay cuatromotivos por los que los resultados son imperfectos,a saber:

• Primero, algunos productos no se midenporque no se negocian en el mercado.Ejemplos de esos productos son algunos de losservicios prestados por el gobierno, actividadesno relacionadas con el mercado, como eltrabajo de voluntarios, la agricultura de

9


11Medidas como la variación relativa ∆x / x, donde x puederepresentar PIB nominal, real o deflactor del PIB.

12Véase Dornbusch, Rüdiger y S. Fischer, Macroeconomics,sexta edición, 1994.

subsistencia y el valor de la vivienda ocupadapor su propietario.

• Segundo, las cuentas nacionales no recogenadecuadamente la mejora en la calidad de losbienes. Por ejemplo, el precio de lascomputadoras puede bajar al mismo tiempoque se registran grandes mejoras de calidad.

• Tercero, algunas actividades económicas, sibien se considera que aumentan el PIB,representan de hecho un uso de recursos paracompensar el efecto de actividades indeseables(“males”) como crímenes, contaminación oamenazas a la seguridad nacional. El conceptode PIB no descuenta esos “males”.

• Cuarto, las cuentas nacionales no recogen lacontaminación del medio ambiente ni ladegradación de los recursos naturales, aspectosque son de especial importancia en laseconomías en desarrollo y en transición.

Hay otro motivo importante por el que, a menudo,el producto económico se mide erróneamente. Setrata del mercado informal y las transacciones ocultasque en él se realizan. Los agentes económicos tratande ocultar las transacciones por diversas razones: paraevitar el pago de impuestos, para no cumplir leyes oreglamentos, o para encubrir actividades ilegalescomo el narcotráfico y el contrabando. En muchospaíses, se considera que el tamaño de la economíainformal es grande, y se está investigandoextensamente este sector no oficial. Como lastransacciones del mercado no oficial se realizanprincipalmente en efectivo, a menudo se recurre a losdatos sobre tenencias de efectivo para estimar eltamaño del mercado. Hay otras estimaciones que sebasan en las discrepancias observadas entre lasmedidas del PIB en la contabilidad nacional, es decir,las diferencias entre el ingreso total y el gasto total.Si la economía informal crece en relación conla medición oficial de la economía, la tasa decrecimiento del producto que se haya medido seráinferior a la tasa de crecimiento verdadera. En el casode Colombia, por ejemplo, la importancia delnarcotráfico ha dado lugar a varios estudios cuyopropósito ha sido determinar, entre otras cosas, lamagnitud de los problemas metodólogicos que surgenal no incorporar este sector en las cuentas nacionalesy en la balanza de pagos. El recuadro 1.4 presenta unasíntesis de los resultados más recientes sobre el tema.

III. Medición de la inflación

Inflación se define como un aumento sostenido ypersistente del nivel general de los precios. Elaumento del precio medio de todos los bienes y

servicios en una economía es diferente de lavariación de los precios relativos de los distintosbienes y servicios. A menudo, cuando sube el nivelgeneral de precios también se modifica la estructurade precios relativos. Sin embargo, es sólo elincremento global, no la variación relativa, lo queconstituye inflación. Un cambio en el preciorelativo de un bien clave (como el petróleo) puedeiniciar a menudo un proceso inflacionario, aunquecon medidas apropiadas se puede evitar unempeoramiento de la inflación. El deflactor del PIB(la relación entre el PIB nominal y el PIB real) esun promedio ponderado de los precios de todos losbienes y servicios producidos.

Otro aspecto importante es la distinción entreun aumento único del nivel de los precios y lainflación subyacente. Por ejemplo, una subida delos precios administrados elevará en primer lugar elnivel global de los precios. Sin embargo, esa subidaproducirá la variación necesaria de los preciosrelativos sin que forzosamente aumente la infla-ción subyacente o fundamental, que refleja lasvariaciones básicas del nivel global de los precios,independientemente de las alzas excepcionales yúnicas producidas por incrementos de los preciosadministrados o de los impuestos específicos, o pordevaluaciones aisladas de la moneda local. Si bienla tasa de inflación subyacente no siempre es fácilde medir con exactitud, se puede estimar, y quizásirva de mejor orientación para las medidas depolítica que la tasa medida de inflación de losprecios.

Naturalmente, puede que una subida única delprecio de ciertos bienes, sobre todo de productosclave como los energéticos, desencadene una seriede subidas de precios (y de salarios) en toda laeconomía. Si la política monetaria no es firme, una subida única del nivel de los precios podríaconvertirse en un aumento sostenido de lainflación. Un caso pertinente fue el encarecimientomundial del petróleo que produjo brotes deinflación en varios países importadores de petróleo a mediados de los años setenta y principios de losochenta. Sin embargo, Japón, que es un fuerteimportador de energía y que experimentó porconsiguiente una enorme sacudida de los precios,logró controlar la inflación porque las autoridadespusieron en marcha medidas financieras noacomodaticias, y los japoneses aceptaron unareducción temporal de su ingreso real.

Un índice muy utilizado para la inflación, elíndice de precios al consumidor (IPC), mide losprecios de una cesta representativa de bienes yservicios que compra el consumidor medio. El IPCse calcula mediante encuestas periódicas de losprecios al consumo. Hay tres diferencias principalesentre el deflactor del PIB y el IPC.

10

1 SECTOR REAL

• En el IPC se tiene en cuenta sólo un sub- conjunto de todos los bienes y servicios deuna economía (los que adquieren losconsumidores). En consecuencia, la subida delprecio de los bienes y servicios adquiridos porlas empresas o el gobierno, por ejemplomaquinaria, figurará en el deflactor del PIB,pero no en el IPC.

• El deflactor del PIB incluye únicamentebienes de producción nacional. Por consiguiente, la variación del precio de los bienesimportados no tiene un impacto directo acorto plazo sobre el deflactor del PIB. Ahorabien, el IPC sí se ve influido por la variacióndel precio de los bienes importados, en lamedida en que formen parte de la “canasta”del IPC.

• El precio de los bienes se agrega en formadiferente en los dos índices. En el IPC seutiliza una cesta de bienes y servicios a los quese asigna una ponderación fija (índice deprecios de Laspeyres). En la “canasta” deldeflactor del PIB los bienes varían en eltiempo en función de la variación de lacomposición del PIB (índice de precios dePaasche). En otras palabras, en el IPC seutilizan como ponderación las cantidades del

año base, mientras que en el deflactor del PIBse utilizan cantidades del año corriente. Porejemplo, si la sequía destruye la cosecha demaíz, la producción de maíz cae a cero y elprecio del maíz se eleva considerablemente. Eneste caso, el maíz (del que no huboproducción) queda eliminado del deflactor delPIB, pero continúa incluido en el IPC ycontribuye a una subida importante de esteúltimo índice.

La diferencia entre los dos índices no essignificativa si la inflación es baja y estable, peropuede ser considerable si se producen grandesvariaciones de los precios relativos y el movimientode los precios de la importación es distinto del queregistren los bienes y servicios de producciónnacional. El índice de ponderación fija (índice deLaspeyres) no recoge los llamados efectos desustitución entre productos, que son importantes siel consumidor puede sustituir los productos quehayan registrado una subida elevada por otros enlos que la subida haya sido menor. En consecuencia,tiende a sobrestimar la inflación. Los demás (elíndice de precios al por mayor, IPM, y el índice deprecios al productor, IPP, que miden los precios alnivel mayorista y de productor, respectivamente),también tienden a sobrestimar la inflación. Elíndice de ponderación flexible (el índice Paasche),

11

Medición de la inflación

Ante la importancia del narcotráfico en Colombia,y dado que las cuentas nacionales y la balanza de pagosno incluyen explícitamente este sector, diversosobservadores han señalado que estas cuentas adolecende serios problemas metodológicos.

Según Steiner (1997)1, desde 1987 los ingresosnetos de divisas por exportación de drogas ilícitashan sido relativamente estables. En la actualidad,representan cerca del 3% del PIB y 25% de lasexportaciones legales, es decir unos US$2.500millones anuales. Al analizar el probable destino deestas divisas, Steiner concluye que la mayor parte hasido repatriada a Colombia. Los principales vehículospara ingresar al país el dinero del narcotráfico son lastransferencias privadas y el contrabando “abierto”, queconsiste en importar artículos sin pasar por ningúncontrol de aduana.

En efecto, los ingresos por transferencias privadasregistrados en la balanza de pagos dificilmente puedenexplicarse en función de los colombianos que viven y

trabajan en el exterior o del ingreso que ellos perciben.Así, se estima que entre 1993 y 1994, a través de lastransferencias privadas, entraron al país cerca de unatercera parte de los ingresos del narcotráfico (US$820millones anuales).

Por su parte, de acuerdo con las cifras de lasautoridades colombianas, las importaciones totalesprovenientes de Panamá y de la zona libre de Colónrepresentaban cerca de US$260 millones en 1994. Sinembargo, según las autoridades panameñas, en elpasado reciente las reexportaciones hacia Colombiaalcanzaron US$1.500 millones anuales en artículosde consumo tales como aparatos eléctricos yelectrodomésticos, joyas, confecciones y calzado. Así, el contrabando “abierto” que llega a Colombia através de la zona libre panameña sería alrededor deUS$1.240 millones. Según Steiner, además de lasimportaciones ilícitas provenientes de la Zona deColón, hay que tener en cuenta un contrabando decigarrillos aproximadamente de US$450 millonesanuales. En esta forma, se puede concluir que a travésde importaciones ilícitas entraron al país dos terceraspartes de los ingresos del narcotráfico (US$1.690millones anuales).

Recuadro 1.4Los ingresos netos de drogas ilícitas de Colombia y su destino

1Steiner, R., “Los Dólares del Narcotráfico”, CuadernosFedesarrollo 2, Tercer Mundo Editores, Santafé de Bogotá,Colombia.

en cambio, tiende a subestimar la inflación (véaseel recuadro 1.5).

IV. Ingreso y empleo

A. Salario real

El salario real se obtiene deflactando el salarionominal por el índice apropiado de precios. Debeestablecerse una diferencia entre salario real eingreso real. El salario real refleja el poderadquisitivo efectivo del ingreso monetario nominalque el asalariado percibe como remuneracióndirecta. El ingreso real incluye, además, todatransferencia en especie y una variedad deprestaciones adicionales. La distinción cobraimportancia especial en las economías entransición, donde las transferencias no salariales,como alimentos subvencionados y vivienda,constituyen una fuente importante de ingresos.Enconsecuencia, las variaciones del salario real enestos países pueden no ser un buen indicador de loscambios en los niveles de vida. A largo plazo, elcrecimiento del salario real depende fuertemente dela mejora de la productividad en una economía(véase el recuadro 1.6).

B. Empleo y desempleo

Se describen a continuación algunos de losconceptos y definiciones principales utilizados enel análisis del desempleo:

• La población activa (o fuerza de trabajo)incluye a todas las personas en edad de trabajar(por lo general, que hayan cumplido 16 años omás) que estén trabajando o buscando trabajo.Las personas incluidas en la población activaque estén sin empleo regular y estén buscandotrabajo se consideran desempleadas.

• La tasa de desempleo mide el porcentaje de lapoblación activa que no tiene empleo y buscatrabajo. Así,

[1.22]

• Para el análisis del empleo es importanteconocer el concepto de trabajadordesmotivado. Las personas que llevan muchotiempo desempleadas y no encuentran trabajosuelen dejar de buscarlo y ya no forman partede la población activa; en consecuencia, no

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1 SECTOR REAL

El índice de precios al consumidor (IPC) y el índicede precios al por mayor (IPP) comparan el costocorriente y de un año base de una cesta de bienes cuyacomposición es fija. Si qto representa las cantidades dediversos bienes en el año base y pio los precios en elaño base, Σptoqio será el costo de la canasta en el añobase, representando el signo de suma (Σ) todos losbienes incluidos en la cesta. El costo de una cesta conlas mismas cantidades, pero a los precios de hoy, seráΣpitqoi, donde pit es el precio de hoy. El IPC o el IPP esla relación entre el costo de hoy y el costo del añobase, es decir,

IPC o IPP =

Este índice de precios es un índice Laspeyres o uníndice ponderado por la base. En cambio, el deflactordel PIB utiliza la ponderación del período corriente

para calcular el índice de precios. Si qit representa lascantidades de diferentes bienes producidos en el añocorriente,

donde

DPIB = deflactor del PIBPIB = producto interno bruto medido a precios

corrientesPIBR = producto interno bruto medido a precios

del año base

Este índice de precios es un índice Paasche, o uníndice ponderado por los valores corrientes.

Las dos fórmulas difieren sólo en que qio (o lascantidades del año base) aparecen tanto en elnumerador como en el denominador de la fórmula delIPC y el IPP, mientras que qit aparece en la fórmula deldeflactor. En la práctica, los índices del IPC, el IPP yel deflactor del PIB difieren también porque recogencombinaciones distintas de bienes.

Recuadro 1.5Fórmulas de índices de precios1

1Véanse los detalles en el capítulo 16 del SCN de 1993.

se cuentan como desempleados. Una tasa dedesempleo que no incluya a los trabajadoresdesmotivados subestima la verdaderamagnitud de la falta de trabajo en unaeconomía.

• La tasa de participación de la población activase define como:

Los cambios que registre la tasa de participación,como los causados por la entrada de la mujer en lapoblación activa, pueden influir considerablementeen la tasa de desempleo.

• Por pleno empleo se entiende el nivel óptimode empleo de una economía. No significaque el desempleo sea cero. En una economíade mercado, que registra constantementecambios en la demanda, la tecnologíay los productos, siempre habrá algún desempleo.

• La tasa de desempleo no aceleradora de lainflación (NAIRU)13 representa una tasade desempleo en equilibrio. Por NAIRUse entiende una tasa de desempleo que

es compatible con una tasa estable de inflación.

Desde el punto de vista analítico, convieneclasificar el desempleo en función de las causas.Normalmente, se establecen las siguientescategorías:

• El desempleo estacional, causado por variaciones de la oferta y la demanda de trabajo(por lo general en la agricultura, la cons- trucción o el turismo) en el transcursodel año.

• El desempleo friccional, que se produce cuandoun puesto de trabajo permanece vacantedurante algún tiempo debido a que tanto elempleador como el trabajador necesitantiempo para estudiar el mercado. Por lo general, este tipo de desempleo no tiene una duración excesiva y puede contri-buir a que el puesto de trabajo y el trabajadorestén mejor acoplados.

• El desempleo coyuntural, causado por unacaída del producto en períodos de recesión. Lasrecesiones forman parte del ciclo económicode una economía de mercado. Las medidasde política del gobierno para estimular lademanda durante un período de recesiónpueden tener un efecto positivo mayor sobreesta categoría de desempleo que sobre otras.

• El desempleo estructural, causado por unaasimetría de la calificación laboral o de la

13

Ingreso y empleo

En la economía, las tasas de variación de los preciosy los salarios y la tasa de mejora de la productividadestán estrechamente relacionadas.

DondeP = nivel general de preciosW = salario medio nominalL = insumo total trabajo (horas-hombre)Y = producto realw = W/P = salario medio realYL = productividad marginal del trabajoY/L = productividad media del trabajoYL = γ Y/L (para función de producción

homogénea de grado 1)WL = renumeración total del trabajoCU = W*L/Y = costo unitario del trabajoγ = W*L/PY = participación de la remu-

neración al trabajo en el producto nominal

Suponiendo competencia perfecta y una función deproducción homogénea de grado 1, esto implica que:

W/P = YL = γ W/CU [1]

en términos de variación porcentual

[2]

es decir, tasa de inflación = tasa de variación delcosto unitario = tasa de variación salario nominal – tasa de variación de la productividad marginal deltrabajo.

Por ejemplo, si la productividad marginal deltrabajo mejora en 2% anual, un aumento de lossalarios nominales de 6% será compatible con una tasade inflación de 4% anual.

Recuadro 1.6Salarios, precios y productividad

13NAIRU o “Non-Accelerating Inflation Rate ofUnemployment”.

situación geográfica. Por ejemplo, los cambiosque surgen en la demanda laboral y latecnología reducen la demanda de ciertos tiposde calificaciones. El desempleo estructuraltambién puede producirse si la industria de unaregión cierra y no es posible encontrarreemplazo. Esta categoría de desempleo es másdifícil de erradicar que otras porque exigevolver a capacitar a los trabajadoresdesempleados o darles más movilidad.

• El desempleo encubierto, que surge cuando elaporte marginal del trabajador al productotiene un valor de cero o negativo. En estoscasos sería mejor para la economía reconoceresa situación y trasladar a la persona a unempleo más productivo.

V. Proyecciones del gastoy producto

A. Algunos conceptos básicos

La producción de bienes y servicios en unaeconomía está determinada por los factores deproducción, que suelen ser el acervo de capital y eltrabajo. El capital incluye maquinaria, instalaciones,infraestructura de transporte y comunicaciones, asícomo las existencias de materias primas, artículossemiprocesados y bienes acabados que aún no se han vendido. El volumen del producto dependedel grado de utilización de los factores productivosdisponibles y de la eficiencia con que se utilizan.El grado de utilización del capital puede medirsecomo la razón entre los activos de capital fijoefectivamente en uso y el acervo de dicho capital.El grado de utilización del trabajo se mide según larazón entre el trabajo efectivamente utilizado y lafuerza laboral total, o también, según la tasa dedesempleo. Cuanto mayor sea la eficiencia con quese utiliza una combinación determinada de factores,mayor será el volumen del producto y mayor laproductividad total de los factores. El concepto deproductividad total de los factores (PTF) procuracuantificar este efecto tecnológico sobre laproducción.

A largo plazo el crecimiento del producto puedeatribuirse al crecimiento del acervo de capital, de lafuerza laboral y de la PTF. Varios estudios hananalizado los factores determinantes delcrecimiento económico en una amplia gama depaíses, comparando las tasas de aumento de losinsumos de capital y de trabajo con el crecimientodel producto. Si el crecimiento del producto esmayor que la tasa de aumento de los insumos, la

diferencia se atribuye a un aumento de la PTF.Según estudios sobre la contabilidad delcrecimiento, la PTF explica gran parte de lasdiscrepancias en los resultados de crecimiento queregistraron los principales países industriales en losaños cincuenta y sesenta, y los países en desarrolloen las últimas décadas.

En una economía de mercado que funcionaeficientemente, las características de producción se adaptan continuamente a los cambios que seproducen en las preferencias de los consumidores,en los precios relativos de los insumos y de losbienes finales, y en otras circunstancias que afectana la demanda y la oferta de los diversos bienes yservicios. En cualquier momento, hay recursos quese están reasignando de una actividad a otra y queposiblemente no se están utilizando. Por lo tanto,existe un grado normal de capacidad ociosa en lautilización de los recursos productivos. El nivel deproducto en que el grado de capacidad ociosa de losrecursos es normal se denomina el productopotencial. El nivel observado del producto puedeser inferior al nivel potencial, si, por ejemplo,existe un alto grado de desempleo y subutilizacióndel acervo de capital. También, los factoresproductivos pueden utilizarse en cantidades quesuperan su grado normal de capacidad ociosa en undeterminado período, con lo cual el producto totalexcede su potencial a largo plazo.

El concepto de producto potencial estableceesencialmente una relación técnica entre losinsumos y el producto que ha sido analizada yestimada a partir de distintas funciones deproducción. Este concepto determina la ofertaagregada de bienes y servicios, dada la dotación defactores productivos de un país, así como los preciosde los insumos y de los productos. La función deproducción puede definirse a través de la siguientefórmula:

Y= F (K, L, A); [1.24]

La ecuación 1.24 indica que el producto real (Y)sube a medida que aumenta la disponibilidad decapital (K) y de trabajo (L) y se producen mejorastecnológicas y de otro tipo (A) que permitenincrementar la eficiencia con que se utilizan losfactores.

Con frecuencia, los cambios a corto plazo en laoferta agregada real reflejan modificaciones en losprecios finales de la producción con respecto a losprecios de los factores. En este contexto, la relaciónque se da entre los aumentos de los precios de losproductos y los costos del trabajo es esencial. En elcorto plazo, un aumento de la fuerza laboralcombinado con un nivel dado de otros factores

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1 SECTOR REAL

resulta en una disminución de la productividadmarginal del trabajo (el producto suplementario quegeneran los trabajadores adicionales). Dado que losempleadores contratan más trabajo sólo si el valordel producto marginal que aportan los trabajadoresadicionales es mayor que el salario que se les paga, elsalario real debe disminuir para que los empleadorescontraten trabajadores adicionales. En la medida enque los salarios nominales se mantenganrelativamente fijos en el corto plazo, los salariosreales sólo disminuyen si aumentan los precios delproducto. Esta realidad se refleja en una curva deoferta agregada con pendiente positiva, ya que hayuna correspondencia entre altos niveles de empleo yproducto, y elevados niveles de precios. Al mismotiempo, un traslado de la demanda agregada (conpendiente negativa) como resultado, por ejemplo,de la aplicación de una política monetaria y fiscalexpansionista da lugar a un desplazamiento a lolargo de la curva de oferta y a un aumento tanto delproducto como de los precios14.

Por su parte, el nivel de la demanda agregada esel nivel del gasto destinado a la producción efectivaque los agentes económicos están dispuestos aasumir. Si el nivel deseado de la demanda es me-nor que el producto potencial, disminuirá el precio del producto o la cantidad producida, o seproducirá alguna combinación de ambos efectos.Pero, si el nivel deseado de la demanda es mayorque el producto potencial, aumentará el preciodel producto o la cantidad producida, o unacombinación de ambos efectos. Por lo general, sesupone que las discrepancias entre el productoefectivo y el producto potencial se deben a polí- ticas, choques de demanda, choques transitoriosde oferta, regulaciones, y marco institucionalinapropiado.

B. Factores que afectan la determinacióndel producto en los países en desarrollo

1. Factores de corto plazo

El análisis anterior sobre la reacción de la ofertaa corto plazo es especialmente pertinente en el casode los países industriales o los sectores industrialesde los países en desarrollo. En cambio, en paísesen desarrollo con economías basadas en los productos básicos, la oferta agregada frecuentemente

reacciona poco a los cambios en los precios a cortoplazo, aunque a largo plazo la reacción pueda sermayor. La oferta de la mayoría de los productosagrícolas es relativamente inelástica duranteperíodos de menos de un año. Incluso laelasticidad-precio de la producción minera en lospaíses en desarrollo puede ser baja en el corto plazo,debido a la escasez de trabajo calificado y equipoespecializado.

Cuantificar los cambios a corto plazo en elproducto a partir de la utilización de la capacidad olas tasas de desempleo resulta difícil en el caso de lospaíses en desarrollo. En primer lugar, los conceptosde desempleo y de fuerza laboral son más difíciles dedefinir en estos países que en los países industriales.En los países en desarrollo, el desempleo abiertotiende a limitarse al sector urbano y a la poblaciónactiva que cuenta con los recursos necesarios parabuscar un nuevo puesto de trabajo. En el caso delos países en desarrollo, un indicador más completodel desempleo debe abarcar el subempleo. Estosconceptos son especialmente difíciles de definir y demedir en el sector rural que es el predominante enla mayoría de estos países.

La medición del aumento del acervo de capital yde los insumos de trabajo a nivel agregado tambiénresulta complicada. Para resolver este problematécnico, se puede utilizar como sustituto del empleoa la fuerza laboral. El supuesto implícito es que en unmercado de trabajo competitivo no existe undesempleo involuntario significativo. Una vez máshay que recordar, sin embargo, que un enfoque deeste tipo no necesariamente es válido para los paísesen desarrollo.

2. Factores de largo plazo

Además de las variaciones del trabajo (L) y delcapital (K), el crecimiento del producto dependede las mejoras en la tecnología, los avances en lainformación, el nivel de educación, conocimientosespecializados y la salud de los trabajadores (estoes, el nivel de capital humano), y del grado demovilidad de los insumos hacia sectores de altaproductividad. La determinación del productoen los países en desarrollo se complica por lasdistorsiones de precios que tornan más compleja eineficiente la toma de decisiones a nivel econó-mico y por la fuerte dependencia de un sectoragrícola sujeto a los caprichos del clima y a lasfluctuaciones de los precios. Predecir el efecto quepuedan tener las modificaciones de la legislaciónnacional que crean distorsiones en los precios olos cambios climáticos sobre la agricultura y lossectores que dependen de la agricultura es difícil,con lo cual las proyecciones del producto en los

15

Proyecciones del gasto y producto

14La curva de demanda agregada indica que existe una relaciónnegativa entre la cantidad demandada y el nivel de los precios.Esta relación se debe al efecto que tienen los cambios en el nivelde precios sobre el poder adquisitivo real de los saldos monetariosy de otros activos financieros.

países en desarrollo pueden ser más inciertas que lasde países industriales.

3. Distorsiones de los precios

Los estudios empíricos señalan que la eficienciacon que se utilizan los factores de producción disponibles determina en gran parte la tasa de crecimientodel producto, y explica las discrepancias en las tasasde crecimiento de los países con una dotación derecursos similar15. La eficiente asignación de losrecursos maximiza el valor del producto obtenido deun nivel de insumos determinado. Un factor clavepara determinar la eficiencia son los precios de losinsumos y del producto de manera tal que reflejenla escasez relativa de los bienes. Cuando un preciodifiere significativamente del valor de la escasezdel bien (costo de oportunidad) se considera queestá distorsionado. Estas distorsiones obedecenfrecuentemente al escepticismo de las autoridadescon respecto a la importancia de las señales delos precios de mercado, o a una política específicapara alcanzar objetivos de equidad, incluso a costade la eficiencia16.

En los análisis realizados se ha hecho hincapiéen las distorsiones de los precios debido al efectoque tienen tanto sobre la balanza de pagos comosobre el crecimiento. Las medidas cambiarias ylas restricciones sobre el comercio han sidoespecialmente relevantes en este contexto. Cuandose permite una sobrevaloración de la moneda sereduce el incentivo para exportar o producirsustitutos a la importación17. Cuando no se aplicanmedidas correctivas, lo normal es que una monedasobrevalorada dé lugar a restricciones sobre lasdivisas y a un racionamiento de las importacionesque no se basa en los precios. Un racionamientode este tipo puede limitar la disponibilidad deinsumos intermedios, frenar el desarrollo de nue-vas actividades productivas y socavar los niveles

de utilización de la capacidad en los sectores de laeconomía.

4. Papel relativo de los sectores

En los países en desarrollo, la función central quesuele desempeñar la agricultura (en cuanto a sucontribución al PIB y al empleo) explica la estrecharelación que existe entre la evolución del sectoragrícola y el crecimiento económico global18. Laagricultura es no sólo el sector de donde procedenlos alimentos de la población sino además unafuente de trabajo para otros sectores, una fuentede ahorro para la formación de capital y un sectorque genera divisas a través de la exportación. Parapoder desempeñar todas estas funciones, latasa de crecimiento del sector agrícola debe sersatisfactoria. Las fluctuaciones de las condicionesclimáticas, las tendencias desfavorables de losprecios relativos, y la falta de eficiencia de lasempresas de elaboración y comercialización sontodos factores que reducen el crecimiento del sectoragrícola.

En muchos países en desarrollo, el proceso deindustrialización puede verse frenado porque eltamaño reducido de los mercados, la baja densidaddemográfica y las deficiencias de los sistemas detransporte limitan las economías de escala y reducenlas opciones de las empresas. A veces, la políticanacional con respecto al sector industrial agravaestas restricciones. Con frecuencia, las autoridadescrean empresas públicas para desempeñar unafunción central en el proceso de industrialización,pero a menudo dichas empresas carecen de eficiencia administrativa y se basan en considera-ciones no económicas a la hora de establecer lasprioridades. Además, cuando se protege laproducción interna por períodos prolongados sefomenta la aparición de industrias ineficientes conreducidas posibilidades de crecimiento, lo cual dalugar a una mala asignación de los recursos y tieneefectos desfavorables para el crecimiento económicoglobal.

C. Proyecciones del productoy del gasto

Las técnicas que se empleen para elaborarproyecciones de la producción y del gasto —y en

16

1 SECTOR REAL

15Véase Banco Mundial, Informe sobre el Desarrollo Mundial(Washington, 1983), segunda parte y Agarwala, Ramogopal,“Las distorsiones de los precios y el crecimiento”, Finanzas &Desarrollo (marzo de 1984).

16Algunos impuestos, subsidios, controles de precios y medidasreglamentarias pueden tener por objeto reducir los costoseconómicos indirectos (externalidades) de diversas actividadeseconómicas del sector privado. Por ejemplo, las subvenciones ala educación y a la atención de la salud, así como los impues-tos a la contaminación se justifican frecuentemente con esteargumento.

17Con frecuencia, la sobrevaloración es el resultado delmantenimiento por períodos prolongados de tipos de cambionominales fijos en un entorno en que la inflación interna esmayor que la tasa de inflación de los países con que el país encuestión comercia.

18En varios países en desarrollo, la minería es el sector másimportante y por consiguiente se halla en una situación parecidaa la de la agricultura en otras economías. Las fuertes fluctuacionesde los precios y la variación de la demanda de los metales y losminerales contribuyen a la volatilidad de este sector.

última instancia de los precios— deben basarse enun modelo donde se especifique que el producto ylos precios vienen determinados por la interacciónentre la oferta y la demanda agregada. La funciónde la demanda agregada establece una relaciónentre el gasto total y variables como el ingreso, losprecios de la producción, las tasas reales de interésy la política del sector público. La función de laoferta agregada incluye los precios de la produc-ción y los precios de los insumos como variablesexplicativas. Lo ideal es que el modelo deproyección utilice valores proyectados para lasvariables explicativas de modo que se puedadeterminar el equilibrio entre la oferta agregada yla demanda agregada, y obtener los valores de laproducción y de los precios. Sin embargo, elloresulta poco práctico debido a los problemascomplejos que surgen en la elaboración de estosmodelos, y en la recopilación de los datos en quese basan, y hacen necesario utilizar métodos másintuitivos y sencillos. En estas proyecciones a vecesse tienen en cuenta tendencias que afectan asectores específicos —como la agricultura, el sectormanufacturero y de los servicios— y se emplean lasrelaciones entre los sectores para elaborar unaestimación del producto agregado. Una segundaposibilidad es utilizar las proyecciones del productopotencial como referencia en la cuantificación delos efectos que tiene la modificación de la políticaeconómica.

1. Producto potencial

El nivel del producto potencial puede estimarse apartir de diversos métodos con distinto grado decomplejidad. Lo ideal es poder estimar una funciónde producción en que el producto dependa de losinsumos de capital y de trabajo así como de la PTF,para posteriormente establecer niveles deintensidad “normales” con respecto al uso de losfactores. En un enfoque de este tipo, uno de losrequisitos es contar con datos fidedignos sobre elacervo de capital y la fuerza laboral. Si no sedispone de esta información (como en el caso de lamayoría de los países que no son miembros de laOCDE), se debe recurrir a métodos más sencillos.Una posibilidad es suponer que la tasa decrecimiento del producto sigue una trayectoria quese aproxima más o menos a una tendencia estable alargo plazo que viene determinada por elcrecimiento de los insumos y los avancestecnológicos. La aplicación de una políticaexpansiva y los aumentos exógenos de la demandapueden dar lugar a aumentos temporales de la tasade crecimiento, en tanto que una políticarestrictiva o una reducción de la demanda pueden

reducir dicha tasa. No obstante, con el tiempo, latasa de crecimiento observada tenderá a acercarse ala trayectoria del crecimiento a más largo plazo dela oferta potencial. Si el período que se utiliza paracalcular la tasa promedio de crecimiento observadaincluye un número “normal” de años de expansióny de contracción cíclicas y de otras perturbacio-nes negativas y positivas (cambios climáticos,conflictos bélicos, huelgas y elevadas tasas denatalidad), el promedio histórico de las tasasobservadas tenderá a igualarse a la tasa potencialdel producto.

2. Proyección del crecimientoa corto plazo

El objetivo de las proyecciones del producto acorto plazo (es decir a un año) es proyectar elproducto observado en lugar del productopotencial. Asimismo, se trata de determinar en quémedida la capacidad será plenamente utilizada y deidentificar los puntos de inflexión y los ciclos y, porlo tanto, los métodos de extrapolación no son losmás indicados. Existen dos metodologías para pro-yectar el crecimiento del PIB a corto plazo: lasproyecciones sectoriales y la proyección basada enel enfoque de los gastos. En estas dos metodologíases común empezar por estimar el PIB real y, despuésde determinar el deflactor del PIB, se proyecta elPIB nominal. Es importante anotar que lasproyecciones sectoriales del PIB deben sercompatibles con la proyección del PIB basada en el enfoque de los gastos. Para lograr dicha compati-bilidad, generalmente es indispensable seguir unproceso iterativo, el cual involucra revisiones de las proyecciones realizadas conforme a dosmetodologías.

Proyecciones sectoriales

Cuando se dispone de información detalladasobre las probables tendencias que se produciránen cada sector, la proyección más acertada delproducto agregado es la que se obtiene elabo-rando una proyección para cada sector y luegocombinando estas estimaciones19. Por ejemplo, si se sabe que ciertos hoteles nuevos estaránfuncionando en el año meta, esa información seutilizará en las proyecciones del sector del turismo.Asimismo, es útil analizar los principales indi-

17


19La tasa de crecimiento global, R, puede calcularse como

el promedio ponderado de las tasas de crecimiento sectorial:wiri, siendo wi y ri, respectivamente, las ponderacionesy las tasas de crecimiento sectoriales.

cadores económicos que proporcionan informaciónsobre los cambios en la actividad económica, porejemplo, las variaciones de los pedidos, los permisosde construcción, las existencias, las cotizacionesbursátiles, los márgenes de utilidad, los flujos decaja, la utilización de la capacidad y del número deempresas nuevas. Debido a que aumenta la calidadde estas proyecciones a medida que se vadisponiendo de más información, esta metodologíaes superior a las técnicas econométricas en las queno se pueden incorporar directamente datosobtenidos de estimaciones actualizadas durante elaño del programa.

Proyecciones basadas en el enfoquedel gasto

Las proyecciones del gasto interno deben tener encuenta las exportaciones e importaciones de bienesy de servicios no atribuibles a factores, cuyametodología se explica en el capítulo sobre lasproyecciones de la balanza de pagos. Asimismo, lasproyecciones del gasto interno deben desglosar elgasto en consumo e inversión, dividiendo estas doscategorías en sus componentes privados y públicos.El comportamiento del sector público depende engran medida de decisiones de la política económicay las proyecciones que se relacionan con este sectorse discutirán en el capítulo sobre proyeccionespresupuestarias. Por lo tanto, en esta sección seestudia únicamente el comportamiento del consumo(y su contrapartida, el ahorro) y de la inversión delsector privado.

Consumo privado

La teoría económica establece que el consumoprivado guarda relación con los niveles de ingresoprivado disponible (observado o permanente), lastasas de interés y la inflación esperada, que reflejanel precio relativo entre el consumo observado y elconsumo futuro, y a veces con otros factores comola distribución del ingreso.

El ingreso disponible de los hogares (YD) puedeestudiarse desde el punto de vista de sus fuentes o desus usos:

YD = Y – T = Cp + Sp [1.25]

donde las variables se definen de la siguienteforma:

Y = sueldos, salarios y otros ingresos de loshogares

T = impuestos menos transferencias (esdecir, impuestos directos sobre las

personas físicas, como el impuesto sobrela renta, deducidas las transferencias apersonas físicas, como los ingresos dejubilación y las indemnizaciones pordesempleo)

Cp = consumo privado, ySp = ahorro privado

La ecuación 1.25 indica que el consumo y elahorro de los hogares se determinan en formasimultánea. Para un nivel determinado de ingresodisponible, el ahorro privado puede calcularse comoresiduo una vez que se conoce el consumo privado.Además del vínculo contable entre el consumo delos hogares y su ingreso disponible, un enfoquepostula que existe una relación entre estos rubros,cuya versión simplificada es la siguiente:

Cp = a + b YD [1.26]

a > 0, 0 < b < 1

Esta especificación de la función de consumoimplica que la propensión marginal al consumo(∆Cp/∆YD) es constante y equivale a b. A su vez, lapropensión media al consumo (Cp/YD) se reduce amedida que aumenta YD, ya que disminuye laimportancia relativa del término positivo constante.Estas propiedades sugieren que el comportamientodel consumo y del ahorro ayudan a estabilizar laeconomía, porque la tasa de ahorro tiende aaumentar en períodos de auge económico y adisminuir en períodos de recesión. Además, amedida que aumenta el ingreso con el tiempo, estas propiedades sugieren un aumento a largo plazo de la tasa de ahorro.

Otros enfoques para estimar la función deconsumo, como “la teoría del ciclo de vida” y la“hipótesis de ingreso permanente”, reconocenque es improbable que los consumidores se veaninfluidos únicamente por los ingresos de un períodoparticular. Más bien, los consumidores se basan en un flujo normal de ingresos a más largo plazopara establecer su comportamiento de consumo.Por ejemplo, durante auges cíclicos, el ingresotransitorio es positivo y la razón entre el consumo yel ingreso observado (por oposición al ingreso alargo plazo) disminuye. Análogamente, durante losperíodos cíclicos de recesión el ingreso transitorioes negativo y la razón entre el consumo y el ingresotiende a aumentar. Esta relación indica tambiénque la propensión marginal al consumo difiere acorto y a largo plazo. La teoría del ciclo de vida yla hipótesis de ingreso permanente representandos intentos esencialmente complementarios queprocuran establecer la validez de conceptos a largo plazo.

18

1 SECTOR REAL

Una ampliación de la función consumo queincorpora elementos de la teoría del ciclo de vida ydel ingreso permanente sería

Cp = f (YDe, RN, r) [1.27]

donde

YDe = ingreso disponible esperado de loshogares

RN = riqueza neta de las familiasr = tasa de interés real (tasa nominal

ajustada en función de la inflación)

Una simplificación con fines empíricos podría ser:

[1.28]

siendo:

CRp = consumo privado realYPDR = ingreso personal disponible real y

permanente

Se puede demostrar que los coeficientes β1 y β1/(1 – β2) corresponden, respectivamente, a laspropensiones marginales al consumo en el corto yel largo plazo.

Ciertos factores tales como la existencia derestricciones de liquidez pueden afectar losresultados empíricos basados en la teoría del in-greso permanente y del ciclo de vida. En efecto, las restricciones de liquidez pueden limitar lacapacidad de endeudamiento de los individuos,determinando que sus decisiones de consumo esténmás vinculadas con su ingreso corriente. Sinembargo, la evolución observada en los mercadosde capitales nacional e internacional conducen aque las restricciones de liquidez sean cada vezmenos importantes.

Inversión privada

Durante la década de los años cincuenta ysesenta, la teoría de la inversión estuvo ligada amodelos de crecimiento. Estos modelos dieron lugara la teoría del acelerador, que aún se usa enejercicios prácticos. En la teoría del acelerador lainversión es una proporción lineal de lasvariaciones del producto. En efecto, dada la razónincremental capital-producto (ICOR), es fácilcalcular los requerimientos de inversión asociadoscon una meta de crecimiento del producto. ElICOR se puede calcular a partir de datos paradeterminados años anteriores y se expresa como larazón entre la inversión real total y la variación del

producto durante el período en cuestión. Una vezestimado el ICOR, la inversión privada puedederivarse restando la inversión pública de laestimación de la inversión total que se obtiene dela ecuación 1.29, es decir:

INV = ICOR x ∆Y [1.29]

siendo:

INV = inversión real total∆Y = crecimiento absoluto del PIB real, y ICOR = la relación incremental capital-

producto (inverso de la productividadmarginal del capital)

La utilización del ICOR como instrumento paraproyectar la inversión tiene varios problemas. Unode ellos es que factores tales como las expectativas,la rentabilidad y el costo del capital no jueganningún papel en la determinación de la inversión.Asimismo, las inversiones tienden a concentrarse yaglomerarse, es decir, en ciertos años la inversiónpuede llegar a ser muy elevada, en tanto que elproducto tiende a distribuirse en forma más pa-reja; estas tendencias posiblemente no seancaracterísticas de la evolución pasada o de lo quesucederá en el futuro; esto se refleja en una altavariabilidad en el coeficiente. Finalmente, otrodefecto del enfoque ICOR es que implícitamentesupone que las proporciones de los factores sonconstantes y que los coeficientes tecnológicos semantienen fijos.

Al contrario de la teoría del acelerador, losmodelos neoclásicos de optimización concluyen que el acervo de capital deseado depende del niveldel PIB y del costo del uso del capital, el cualdepende del precio relativo de los bienes de capital,la tasa de interés real y la tasa de devaluación. Enestos modelos, los rezagos en el proceso de toma de decisiones pueden generar una brecha entre elacervo deseado y observado de capital, lo cual dalugar a una ecuación para las variaciones en elacervo de capital o, en otras palabras, para lainversión. A nivel general, estos modelos puedenresumirse con la siguiente fórmula:

FIR = f(∆Y, Yt–1, r, ER), [1.30]

siendo:

FIR = inversión en capital fijo realY = PIB realr = tasa de interés real (la tasa

nominal ajustada por la tasade inflación)

ER = nivel del tipo de cambio real

19


En los países en desarrollo, la aplicabilidad delos modelos estándar de optimización de la in- versión está condicionada por factores institucionales y estructurales tales como el grado dedesarrollo de los mercados financieros, el rol delEstado en la formación de capital, las distorsionesque crean las restricciones cambiarias y otrasimperfecciones del mercado. Además, la aplicaciónde estos modelos generalmente se ve dificultadapor graves deficiencias en los datos; con frecuencia,no hay datos sobre el acervo de capital, la fuerzalaboral, los sueldos y el costo del capital para elusuario, y aquellos de que se dispone suelen serincompletos.

En los estudios sobre los países en desarrollo seha hecho hincapié en que la disponibilidad delfinanciamiento, más que su costo, constituye laprincipal restricción a la inversión privada20. Lainversión pública también puede tener unainfluencia sobre la inversión privada. Podría ocurrirque la inversión privada se reduzca ante unaumento de la pública si esta última compite porfinanciamiento y como resultado eleva las tasas deinterés. Alternativamente, la inversión privadapuede aumentar ante una mayor inversión públicaen casos en que ésta sea complementaria, es decir,aumente la productividad marginal de la inversiónprivada21. El crédito bancario, la afluencia decapital extranjero y las utilidades no distribuidasconstituyen los principales determinantes de lainversión privada, lo cual subraya la importancia dela política monetaria en estos países.

Entre los factores que deben considerarse alproyectar la inversión privada se cuentan losincentivos fiscales, el nivel de capacidad ociosa enla economía, el tipo de cambio, las expectativascambiarias y las restricciones sobre lasimportaciones. Los créditos tributarios y fondos deamortización más generosos pueden crear mayoresincentivos para invertir. Con respecto a lautilización de la capacidad productiva, a medida que disminuya la brecha entre el producto efectivo y el producto potencial, es probable que losproductores —conscientes de que la demanda haaumentado— intenten incrementar la capacidad

de sus instalaciones y adquieran equipos nuevos.Evidentemente, es posible que surjan problemas que afecten a la capacidad de absorción y que sevuelvan escasos ciertos insumos o conocimientosespecializados esenciales para la producción. Untipo de cambio sobrevalorado tiende a desalentar la inversión directa extranjera y a crear un climamenos propicio incluso para los inversionistasinternos. Asimismo, las expectativas cambiariasdesempeñan una función importante; por ejemplo,si se prevé una depreciación, la fuga de capitalespuede llegar a niveles significativos. La inversióntambién puede verse limitada por factores externoscomo restricciones sobre las importaciones debienes de capital.

Finalmente, es importante anotar que estudiosrecientes sobre inversión privada enfatizan doscaracterísticas de los gastos de inversión ignoradaspor los modelos tradicionales: su irreversibilidad yla posibilidad de retardar la inversión en espera denueva información. Es decir, este enfoque considerala inversión como el ejercicio de una “opción”. Encualquier momento en el tiempo, una empresa conuna opción de invertir tiene una de dosposibilidades: invertir ahora o esperar y así obtenermás información. Una vez que se toma la decisiónde invertir, se pierde el valor de la “opción” deesperar pues la empresa ya no podrá desinvertir, nicambiar el carácter de la inversión si llegara nuevainformación. Este valor perdido de la opción deesperar lo incorporan los nuevos modelos deinversión dentro de los costos de la inversión eimplica una modificación a la regla neoclásica delvalor presente neto, según la cual se invierte hastacuando el valor de una unidad de capital es igual asu costo de compra e instalación. En efecto, en losnuevos modelos el valor de la unidad de capitaldebe ser mayor a su costo de compra e instalaciónpor una suma equivalente al valor de la “opción” de esperar22.

Estos nuevos modelos de inversión tienenimportantes implicaciones para la política econó-mica. En particular, la estabilidad macroeconómicapuede ser un factor tan importante como las tasas de interés o los incentivos tributarios en el estímulode la inversión. De esta manera, por ejemplo, si laincertidumbre es elevada, los incentivos tributariostendrán que ser grandes y no diferidos en el tiemposi es que se quiere tener un efecto positivo sobre lainversión. Desde una perspectiva macroeconómica,la incertidumbre sobre la demanda, la tasa decambio futura y la tasa de interés, son relevantes

20

1 SECTOR REAL

20Véase Tun Wai, U y Chorng-Huey Wong, “Determinants ofPrivate Investment in Developing Countries”, The Journal ofDevelopment Studies (octubre de 1982), págs. 19–36, y Blejer,Mario y Mohsin S. Khan, “Government Policy and PrivateInvestment in Developing Countries”, Staff Papers, FondoMonetario Internacional (junio de 1984), págs. 379–403.

21Véase Khalid, S., “Determination of Private Investment in Pakistan”, IMF Working Paper No. 93/30 (Washington:Fondo Monetario Internacional, 1993); Green, Joshua y Delano Villanueva, “Private Investment in DevelopingCountries: An Empirical Analysis”, Staff Papers, FondoMonetario Internacional (marzo de 1991).

22Ver, entre otros, Pindyck, R. (1993), “Irreversibility,Uncertainty, and Investment”, en L. Servén y A. Solimano(a cargo de la edición). Striving for Growth After Adjustment: The Role of Capital Formation, Banco Mundial, Washington.

para las decisiones de inversión. Esto es de particular importancia para los países en desarrollo. En efecto, muchos de estos países experimentantasas de inflación altas e impredecibles y gran variabilidad de los precios relativos. Así, los resultadosde los estudios sobre inversión irreversible sugierenque los cambios en los precios que afectan losincentivos sectoriales pueden no ser eficaces paraestimular la inversión si los inversionistas demoranen convencerse de que los cambios en los preciosson permanentes. En este sentido, vale la penasubrayar que los programas de ajuste incoherentespueden incrementar la incertidumbre en el cortoplazo. De ahí la importancia de que las reformassean creíbles, pues de esta forma se minimizan lasfuentes de incertidumbre23.

VI. Proyecciones de preciose inflación

A. Factores que determinanel nivel de precios

El marco conceptual de la demanda agregaday de la oferta agregada puede utilizarse para ana-lizar el comportamiento del nivel de precios yla inflación. La interacción entre demanda y oferta agregada, y las expectativas de los agenteseconómicos determinan los niveles de producto,empleo, precios e inflación en el corto plazo, ylos niveles de precios e inflación en el mediano ylargo plazo.

En el mediano y largo plazo, los excesos persistentesde demanda agregada sobre la oferta agregada resultanen aumentos sostenidos en el nivel general de precios,es decir, inflación. Por ello, es necesario considerar losprincipales factores que afectan a la demanda y a laoferta agregada. Sin embargo, cualesquiera fueranlos factores que ocasionen el exceso de demandaagregada, el aumento persistente en los precios(inflación) solo se producirá si estos son validados poraumentos (exógenos o endogénos) en la oferta dedinero. Esto llevó a Milton Friedman a afirmar que lainflación es siempre y en cualquier lugar un fenómenomonetario.

Los excesos de demanda agregada pueden de-berse a expansiones de la demanda agregada, con- tracciones de la oferta agregada, o a una com- binación de ambas. La demanda agregada puedeexpandirse debido a i) una combinación de políticas

fiscal y monetaria expansivas; ii) aumentos en elcrédito del sector financiero al sector privadofinanciado con redescuentos del Banco Central; iii) entradas de capitales que resultan en aumentosde los agregados monetarios, y iv) aumentos delconsumo e inversión privada en respuesta aexpectativas de mejoras en la actividad económica.La oferta agregada puede contraerse debido a i) choques deletéreos tales como desastres natura-les que reducen la producción presente y futura, ii) aumentos de costos debidos a acciones desindicatos o choques externos, tales como incre-mentos de salarios por encima de incrementos en la productividad, aumento de los precios de losinsumos importados en el mercado mundial, yaumento de los impuestos indirectos y los preciosadministrados por el Estado.

Una forma simple de proyectar la inflación(medida por el aumento en los precios alconsumidor) consiste en suponer que, en ausenciade eventos inesperados, y manteniéndose lasmismas políticas, la inflación en el período deproyección se mantiene constante con respecto alperíodo anterior (que puede ser el año anterior o latasa anualizada de los últimos tres a seis meses). Unmodelo más sofisticado de proyectar la inflacióntendrá en cuenta elementos de demanda y ofertaagregada. Para ello, podemos construir un modelosimple en que se supone que la demanda agregadaaumenta a medida que sube la masa monetaria y seincrementa la competitividad. La oferta agregada,en cambio, disminuye si los salarios o los precios delos insumos importados aumentan. Los preciosinternos de las exportaciones y las importacionesson el resultado de los precios en el mercadomundial (en moneda extranjera) y del tipo decambio. En forma reducida se puede expresar elnivel de precios a largo plazo en función del tipo decambio, la oferta monetaria, los salarios, el preciode las exportaciones en el mercado mundial, y losprecios de los insumos importados:

P = P(E, MS, W, PX, PM) [1.31]

dondeE = tipo de cambio nominal (pesos

colombianos por unidad de monedaextranjera)

MS = oferta monetariaW = salario nominal medioPX = precio de las exportaciones en el

mercado mundialPM = precio de las importaciones en el

mercado mundial

Los aumentos de MS, PX y PM tienden a elevarel nivel de precios, mientras que la apreciación de

21

Proyecciones de precios e inflación

23Servén, L. y A. Solimano (1993), “Private Investment andMacroeconomic Adjustment: A Survey”, en L. Servén y A.Solimano (a cargo de la edición), op. cit.

la moneda nacional (una disminución de E) tiendea reducirlo.

En realidad, dos aspectos del mecanismo dedeterminación de precios complican estadescripción de la oferta y de la demanda. El primeroes la simultaneidad. Una depreciación del tipo decambio tiende a fomentar nuevos aumentos delnivel de precios, pero cuando los precios son altosse incentivan los ajustes del tipo de cambio paramantener la competitividad. Análogamente, losaumentos salariales suelen dar lugar a aumentos delos precios, y los aumentos del costo de vidafomentan las reivindicaciones salariales.

La segunda complicación se refiere a los rezagos.Un aumento del déficit fiscal puede provocar unaumento inmediato de las presiones sobre lademanda. Más adelante, puede dar lugar aun aumento de la oferta de dinero (si elfinanciamiento del déficit tiene repercusionesmonetarias) y posteriormente a un aumento de loscostos nominales de producción y de los precios dela producción interna a medida que las presionesinflacionarias se propaguen en el sector productivo.Finalmente, puede provocar un aumento de losprecios de importación (a medida que el tipo decambio se deprecie para equilibrar el mercado dedivisas) y de los salarios nominales. Estos efectos deretroalimentación, que tienen sus propiasestructuras de rezago, generalmente tendrán unefecto considerable sobre los resultadoseconométricos que pueden obtenerse de lasespecificaciones de modelos basados en una solaecuación.

B. Proyección de los deflactoresde las cuentas nacionales

En un ejercicio típico, la proyección de losdeflactores de las diferentes variables de las cuentasnacionales generalmente empieza suponiendo que eldeflactor del consumo privado es igual al del IPC. Elsiguiente paso es determinar los deflactores de lasexportaciones e importaciones de bienes y servicios,del consumo público, y de la inversión. Así, una vezque se tienen todos estos deflactores, se elabora laproyección del deflactor del PIB.

La proyección de los precios de las exportacionese importaciones de bienes y servicios generalmentese obtiene de publicaciones de organismosinternacionales. Sin embargo, como estos preciosgeneralmente se expresan en moneda extranjera, esnecesario covertirlos a moneda nacional, para locual se debe estimar el tipo de cambio en el períodode proyección. Para proyectar el deflactor delconsumo público se pondera el aumento salarialprevisto de los empleados públicos en función de la

proporción que representa la masa salarial conrespecto al gasto público en consumo, utilizando elaumento del IPC como variable sustitutiva de lainflación para el componente no salarial del gastopúblico. Tanto el gasto público como el gastoprivado en inversión contienen un considerablecomponente de importación. Por lo tanto, paraproyectar el deflactor de la inversión es necesariodeterminar el peso relativo del componenteimportado de la inversión. Alternativamente, esposible utilizar la correlación histórica entre losaumentos de los precios de importación (en pesos)y el costo de los bienes de inversión.

VII. Colombia

A. Evolución del sector real

1. Antecedentes y evolución duranteel período 1992–94

En los años anteriores a 1990, la economíacolombiana se caracterizó por su relativamenteprudente manejo macroeconómico y la presenciade diversas distorsiones microeconómicas. Elrelativamente prudente manejo macroeconómico sereflejó en déficit fiscales moderados, en tasas deinflación que fluctuaban entre el 20% y 30% anualy en una economía bien diversificada donde laagricultura, la manufactura y la minería representancerca de la mitad del PIB. A su vez, aunque la tasade crecimiento del PIB alcanzó un promedio de4,5% durante las décadas de los setenta y losochenta, las diversas distorsiones microeconómicasimpidieron alcanzar tasas de crecimiento del PIBaún más altas.

Con el propósito de acelerar la tasa de crecimientodel PIB, la administración Gaviria (1990–94) llevó acabo diversas reformas que liberalizaron el comercioexterior y el sistema financiero, incrementaron laflexibilidad del mercado laboral y fortalecieron laautonomía del banco central. En el sector público seimplementaron programas de modernización yprivatización de entidades públicas y se reformó elsistema de seguridad social para permitir lacoexistencia de un sistema de pensiones público confondos privados de pensiones. Adicionalmente, conel objeto de aumentar la autonomía de los gobiernosregionales y locales y mejorar la provisión de losservicios públicos a la población local, en esteperíodo se profundizó el proceso de descentralizaciónfiscal a través de la Constitución de 1991. Asimismo,durante estos años se incrementó el gasto público eninfraestructura, seguridad, justicia y en los sectoressociales. Dicho incremento en los gastos se financió

22

1 SECTOR REAL

principalmente con mayores impuestos. Así, hasta1994, el saldo global del sector público estuvoprácticamente equilibrado mientras la deuda externapública se redujo de 37% del PIB en 1990 a 21% delPIB en 1994.

Entre 1992 y 1994 el crecimiento real del PIBalcanzó un promedio superior al 5%, debido a lasreformas del comercio exterior y el sistemafinanciero, el descubrimiento de nuevos pozospetroleros, y el alza del precio del café. En estesentido vale la pena recalcar que, aunque laeconomía colombiana siguió dependiendofuertemente de las exportaciones de café y petróleo,la proporción de los bienes manufacturados dentrodel total de las exportaciones creció de 22% en 1989a 32% en 1996.

La inflación, según el índice de precios alconsumidor, cayó de 32% en 1990 a 22,5% en 1993,explicado por el efecto combinado de políticasrestrictivas al comienzo del período, la liberalizacióncomercial y la apreciación del peso. Sin embargo, en1994 la inflación no descendió y pocos progresos serealizaron en desmantelar la indización de salarios.Así, por tercer año consecutivo, el banco centralno cumplió las metas de inflación anunciadas,afectando su credibilidad en la lucha antiinfla- cionaria. Se repetía una historia conocida de lainflación en Colombia: su característica inercialcausada por contratos laborales indizados yrenovados cada dos años (con el incremento salarialdel segundo año atado a la inflación pasada), juntocon la adopción de políticas restrictivas cuando lainflación se aproxima al 30%, y políticas deestímulo si la inflación se acerca al 20%.

La cuenta corriente de la balanza de pagos pasó deun superávit en 1990–92 a un déficit cercano a4,8% del PIB en 1994. Este deterioro fue el reflejode un significativo repunte de la inversión,acompañado de un ahorro nacional relativamenteestable. La falta de crecimiento del ahorro privadoen estos años es todavía tema de debate enColombia, donde el análisis se dificulta debidoa las frecuentes revisiones de las cuentas nacionalesy al carácter residual del ahorro privado en lametodología de cálculo. No obstante, diversosanalistas coinciden en señalar que el estancamientodel ahorro privado entre 1992 y 1994 fue en granparte ocasionado por el incremento de la cargatributaria. Algunos economistas consideran queotros factores que están detrás del comportamientodel ahorro privado fueron la liberalizaciónfinanciera y comercial de comienzos de la década, yel efecto riqueza asociado con los descubrimientosde petróleo.

A pesar del déficit en cuenta corriente, entre1992 y 1994 se acumularon reservas inter-nacionales financiadas con entradas de capitales.

Estas entradas de capitales, que tuvieron su origenen diferenciales de tasas de interés positivos y enla mayor confianza en el país a raíz de las refor-mas estructurales, trajeron consigo una fuerteapreciación del tipo de cambio real y nominal. Lasautoridades actuaron en varios frentes para intentarevitar la apreciación del peso. Hasta 1992, ladefensa del tipo de cambio se basó en una agresivapolítica de esterilización para compensar el efectoexpansivo sobre la oferta monetaria de la decisiónde acumular reservas internacionales. Sin em-bargo, una vez que los costos cuasifiscales de estaoperación se hicieron excesivos, las autoridadesimpusieron en 1993 el control de capitales al exigirun depósito no remunerado en el banco central aaquellos agentes que decidieran endeudarse en elexterior. En 1994 el depósito no remunerado seextendió a créditos externos con una madurez hasta de cinco años. A su vez, ante la rigidez dela política fiscal, se optó por otorgar mayorflexibilidad al tipo de cambio. Así, a comienzos de1994, se remplazó el sistema de minidevaluacionesvigente desde 1967 por una banda cambiariadeslizante con amplitud del 14%.

En estas circunstancias, la administraciónSamper que asumió el poder en agosto de 1994heredó una situación económica relativamentesólida. No obstante, aún debían resolverse diversosproblemas, entre ellos la inflación relativamentealta, las grandes disparidades regionales ysocioeconómicas, serias deficiencias eninfraestructura y una difícil situación de ordenpúblico. Además, el proceso de descentralizaciónfiscal ordenado por la Constitución de 1991contribuyó a que empezaran a surgir desequilibrios,ya que el gobierno central no delegó susresponsabilidades de gasto originales24.

2. Producción y demanda internas: 1995–96

El producto siguió creciendo en 1995 a pesar delrecrudecimiento de la violencia guerrillera y de lacrisis política que emergió como consecuencia delas acusaciones sobre supuestos fondos prove-nientes del narcotráfico en la financiación de lacampaña presidencial en 1994. El ritmo de laactividad económica se mantuvo gracias a la ma-yor producción de petróleo proveniente del pozode Cusiana, descubierto a principios de la década, yla mejor producción agrícola estimulada por elbuen clima. Sin embargo, el volumen deproducción industrial mostró un crecimientoinferior al observado en años anteriores y los

23

Colombia

24En el capítulo 3 se discute en mayor detalle el proceso dedescentralización fiscal en Colombia y sus consecuencias.

indicadores de la industria de la construcciónempezaron a dar muestras de deterioro (véase elcuadro 1.2).

El ritmo de crecimiento de la demanda internaempezó a disminuir en 1995 debido a la agudadesaceleración de la inversión privada. Estadesaceleración fue consecuencia de la políticamonetaria restrictiva adoptada a finales de 1994y del fortalecimiento de las restricciones alendeudamiento externo. No obstante, la demandainterna aun creció debido al incremento delconsumo privado y la inversión pública (apéndice,cuadros 1.1 y 1.2). Así, el déficit en cuentacorriente de la balanza de pagos continuóampliándose a pesar de la mejoría en los términos deintercambio y de las mayores exportaciones depetróleo.

El deterioro de la economía continuó en 1996.Aunque la producción de petróleo crudo siguióincrementándose, el crecimiento real del PIB fue de2,1%, comparado con un crecimiento de 5,4% en1995. Además de la incertidumbre política y eldebilitamiento de la confianza, la desaceleración dela economía estuvo asociada con la reducción de lademanda en Venezuela, problemas climáticos queocasionaron una disminución de la produccióncafetera, y tasas de interés elevadas que trajeronconsigo la caída de la producción industrial y ladesaceleración de la construcción. En estascircunstancias, la composición del producto secaracterizó por una gran dispersión del crecimientoentre los diferentes sectores. En efecto, mientras laadministración pública y la minería crecieronfuertemente, la manufactura y la construcción sedebilitaron.

En 1996 el crecimiento real de la demandainterna fue del 1%, después de crecer 8% enpromedio entre 1992 y 1995. Este comportamientoreflejó un vigoroso crecimiento de los gastos delsector público, compensado por caídas en elconsumo e inversión privada. El balance externo semantuvo prácticamente inalterado en 5,5% del PIBa pesar de la desaceleración de las importaciones,ocasionada por la menor demanda interna, y de lasmayores exportaciones de petróleo.

3. Precios y empleo: 1995–96

Según el índice de precios al consumidor, lainflación bajó de 22,6% en 1994 a 19,5% en 1995.Este descenso fue el reflejo de menores preciosagrícolas a raíz de las condiciones climáticas y de unpacto social, patrocinado por el gobierno, entre lossindicatos y los empresarios. El pacto social acordóque los salarios y el precio de la gasolina y de losservicios públicos aumentarían 18%, es decir, igual

que la meta de inflación. La inflación básicacalculada por el banco central, la cual excluye losalimentos agrícolas, los servicios públicos y eltransporte, alcanzó 21,5% en 1995, tasa muy similara la de 1994.

En 1996, y a pesar del debilitamiento de lademanda interna, la inflación subió a 21,6%, conlo cual no se cumplió la meta de inflación de 17%.El repunte de la inflación tuvo su origen en elaumento de la tasa del IVA y en los significativosreajustes de los servicios de electricidad, educacióny salud. La inflación básica calculada por el bancocentral también subió casi 1 punto porcentual yalcanzó el 22,4%. La dificultad para romper lasexpectativas inflacionarias se reforzó con elrelajamiento de la política fiscal, el deterioro dela confianza y las tendencias salariales. En efecto,el salario mínimo aumentó en 19,5% a principiosde 1996, aumento similar al de 1995, y los sala-rios nominales de la industria manufacturerasubieron 22%.

La tasa de desempleo empezó a mostrar unatendencia ascendente desde 1995. Así, mientras endiciembre de 1994 la tasa de desempleo alcanzó7,9%, ésta subió a 9,5% en diciembre de 1995, y a11,3% en diciembre de 1996. Este comportamientoestuvo estrechamente relacionado con eldebilitamiento de los sectores con uso intensivo detrabajo, tales como la construcción y algunas ramasde la industria y la agricultura.

B. La proyección del productoy del gasto

1. Proyección del crecimiento a mediano plazo

El propósito de esta sección es proporcionar unaguía para la proyección del PIB potencial enColombia. Dada la limitada información sobrevariables tales como el acervo de capital, es difícilestimar una función de producción. Por lo tanto,para tener una idea del nivel potencial del PIB esútil estimar su tasa de crecimiento de largo plazo ysuponer que la misma estará vigente en el futuro. Enel caso de Colombia, la estimación de la tendenciadel PIB real para el período 1970–1996 arrojó lossiguientes resultados25:

Log PIBR = 5,7954 + 0,041T [1.32](491,8) (52,1)

R2 = 0,991 Error estándar = 0,031F (1, 25) = 2.716,8 DW = 0,346

24

1 SECTOR REAL

25En todas las ecuaciones de regresión los estadísticos taparecen entre paréntesis.

donde

Log PIBR = logaritmo natural del PIB real (PIBR);T = tendencia (definida como 0 en 1970,

1 en 1971 y así sucesivamente).

La regresión (1.32) muestra que la tasa decrecimiento promedio anual del PIB real es 4,1%.

En el gráfico 1.1 se aprecia que, a partir de 1992,una vez que termina la incertidumbre sobre lasreformas estructurales adoptadas a principios de la

década, el PIB real observado empieza a acercarsea su tendencia de largo plazo. Así, entre 1992 y 1995, el residuo entre el PIB real observado y su tendencia es cada vez menos negativo. Sinembargo, en 1996, el PIB observado vuelve a caeren relación con su tendencia de largo plazo (ladiferencia entre las dos variables se hace másnegativa). En efecto, en 1996 subió la tasa dedesempleo, reflejo de una menor utilización deltrabajo, y la economía se desaceleró comoconsecuencia de factores tales como laincertidumbre política y el debilitamiento de

25

Colombia

Cuadro 1.2Colombia: Producto interno bruto por sectores de origen

1992 1993 1994 1995 1996

(En miles de millones de pesos colombianos de 1975)

Producto interno bruto total 780 822 870 917 936Agricultura 164 169 171 180 182Minería 33 32 33 38 40Industria manufacturera 166 168 171 173 168Construcción 24 28 33 35 36Comercio 87 95 101 106 106Transporte 69 72 77 81 85Administración pública 72 72 74 80 88Otros1 166 185 211 234 232

(Variaciones porcentuales anuales)

Producto interno bruto total 4,0 5,4 5,8 5,4 2,1Agricultura -1,8 3,2 0,9 5,2 1,3Minería -3,9 -1,7 1,6 17,8 4,5Industria manufacturera 4,5 1,6 1,6 1,0 -2,8Construcción 7,3 18,2 19,2 5,2 3,9Comercio 2,5 9,1 6,1 5,2 -0,6Transporte 5,3 4,3 5,8 6,0 4,9Administración pública 12,5 0,2 2,7 7,8 9,8Otros1 8,0 11,5 13,9 6,1 3,4

(En porcentaje del PIB a precios constantes)

Producto interno bruto total 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 Agricultura 21,0 20,6 19,6 19,6 19,4 Minería 4,2 3,9 3,7 4,2 4,3 Industria manufacturera 21,2 20,5 19,7 18,8 17,9 Construcción 3,0 3,4 3,8 3,8 3,9 Comercio 11,2 11,6 11,6 11,6 11,3 Transporte 8,9 8,8 8,8 8,8 9,1 Administración pública 9,2 8,8 8,5 8,7 9,3 Otros1 21,3 22,5 24,3 25,5 24,7

Fuente: FMI, documento SM/97/129, cuadro 2.1Incluye los establecimientos financieros, seguros, inmuebles y seguros de las empresas. Asimismo, incluye los servicios comunales, sociales y

personales no asociados con la administración pública.

la confianza, la reducción de la demanda enVenezuela, la disminución de la produccióncafetera, la caída de la producción industrial y ladesaceleración de la construcción.

2. Proyección del crecimiento a corto plazobasada en el enfoque de los gastos

Tal como se mencionó anteriormente, en laproyección del crecimiento a corto plazo es necesario contar con estimaciones de las exportacio-nes e importaciones de bienes y servicios, y delconsumo y la inversión pública. Sin embargo, dado que estas estimaciones se preparan con tododetalle en los trabajos prácticos de proyecciónde la balanza de pagos y las cuentas fiscales, en esta sección se presentan resultados única- mente para el consumo y la inversión privada deColombia.

Consumo privado

Al estimar el consumo privado en Colombia esimportante tener en cuenta los siguientes factores:

i) La liberalización financiera, iniciada aprincipios de los años setenta, se caracterizó por serun proceso lento e interrumpido que se acelerónuevamente a principios de los años noventa.Algunos analistas han argumentado que contribuyó

a disminuir el porcentaje de consumidores sujetos arestricciones de liquidez.

ii) La presencia del ahorro con motivo deprecaución puede ser importante dado que algunosproductos como el café y el petróleo representanuna parte significativa del PIB y se caracterizan portener precios volátiles.

iii) La posible sustitución del ahorro externo por el ahorro privado podría explicar en parte lafalta de dinamismo del ahorro privado en los añosnoventa, dado el significativo déficit en cuentacorriente de la balanza de pagos experimentadodesde 1993.

iv) Los efectos de la política fiscal sobre elconsumo y el ahorro privado dependen en teoría de ciertos supuestos de comportamiento del sectorprivado. Bajo la equivalencia ricardiana, el con-sumo privado no debería cambiar si el aumentodel ahorro público se realizara a través de aumen-tos de impuestos y para un monto dado de con-sumo público. En este escenario, dado que el ingreso disponible cae en la misma magnitud que elaumento de impuestos, el ahorro privado tambiéndisminuye en igual proporción que el aumento delahorro público. Este parece ser el caso en Colombiasegún estimaciones de la función consumo(ecuación 1.33). En efecto, el ahorro público notiene un efecto estadísticamente significativo sobreel consumo, lo cual podría explicarse por el hecho

26

1 SECTOR REAL

de que en ese país los esfuerzos por aumentar elahorro público han estado centrados en aumentarla carga tributaria26.

La función consumo que se estimó fue la siguiente:

c = 0,42 + 0,36 yp – 0,12 Sgp – 0,05 r (4,3) (4,9) (–1,3) (–1,4)

– 0,39 u + 0,07 m3 + 0,19 Se[1.33]

(–3,3) (1,6) (3,6)

R2 = 0,80 F(6,15) = 9,95 Error estándar = 0,006DW = 1,7 Muestra: 1973–94

donde las siguientes variables están medidas comoproporción del ingreso disponible (y a precios corrien-tes): consumo privado (c), ingreso permanente de loshogares (yp), ahorro permanente del gobierno (Sgp),déficit en cuenta corriente (Se), y la oferta monetariaampliada (m3), la cual se utiliza como valorrepresentativo de la liberalización financiera (elimpacto del ingreso disponible lo capta la constante).Por su parte, r es la tasa de interés real27 y u es unamedida de la incertidumbre en la economía.

Esta regresión indica que la propensión marginala consumir el ingreso corriente (0,42) es bastantesimilar a la propensión marginal a consumir el ingreso permanente (0,36). De esta manera, dada laimportancia del ingreso corriente, existe sólo eviden-cia parcial de que el consumo es suavizado a travésdel tiempo. Al parecer esto puede explicarse por lapresencia de restricciones de liquidez y de ahorroscon motivo de precaución. La variable que se utilizacomo valor representativo de la liberalización fi-nanciera (m3) indica que en la medida en que sereduzcan las restricciones de liquidez (aumente laoferta monetaria ampliada) el consumo privadoaumentará. Por su parte, la razón consumo-ingreso seve afectada negativamente por incrementos de laincertidumbre, lo cual probablemente está asociadocon la presencia de ahorros con motivo de precau- ción. También, de acuerdo con esta regresión, elahorro externo sustituye parcialmente al ahorroprivado. En lo que respecta a la tasa de interés

real, su coeficiente es negativo, pero es pequeño ymarginalmente significativo.

Inversión privada

Los determinantes de la inversión privada enColombia han sido extensamente estudiados28. Lamayoría de los trabajos subrayan la hipótesis delacelerador con resultados contundentes. Otrasvariables significativas para determinar la tasa deinversión en Colombia son el precio relativo delcapital, la disponibilidad de divisas y recursosinternos. En lo que respecta a la tasa de interés enlos pocos estudios en que han sido analizada se hadeterminado que su efecto sobre la inversión esambiguo. Finalmente, la incertidumbre económica,sintetizada por la volatilidad de la productividadmarginal del capital, ha mostrado tener un impactonegativo sobre la inversión privada en Colombia.

Los resultados que se presentan a continuaciónfueron obtenidos por Cárdenas y Olivera (1995) yexcluyen de la lista de regresores las restriccionescuantitativas (divisas y crédito) y variables quecaptan el grado de incertidumbre. De esta manera,el análisis se concentra en la hipótesis delacelerador y en la importancia del costo del uso delcapital en la determinación de la inversión:

Log I/PIB = -2,3 + 3,4 D + 3,1 Log (1 + yt–1)(-9,8) (1,2) (2,8)

– 0,4 Log q/p – 0,5 Log τ – 0,8 Log (1 + ρ) [1.34](-4,3) (-1,5) (-3,4)

– 5,0 Log q/p* D – 2,1 Log τ * D – 4,7 Log (1 + ρ)* D(-3,7) (-0,5) (-2,8)

R2 = 0,73 DW = 1,88 observaciones: 43

donde I/PIB es la tasa de inversión privada no resi- dencial con respecto al PIB (a precios corrientes),y es crecimiento real, (q/p) es el precio relativo delos bienes de capital29, τ es el factor tributario30,

27

Colombia

26Esto ha sido descrito en diversos estudios realizados poranalistas colombianos. Véase, entre otros, Carrasquilla, A. y H. Rincón, 1990, “Relaciones entre el Déficit Público y AhorroPrivado: Aproximaciones al Caso Colombiano”, Ensayos sobrePolítica Económica, 18, págs. 75–98; Cárdenas, M. y A. Escobar,1996, “Colombian Savings: A Long View”.

27El ingreso permanente de los hogares fue calculado comoun promedio aritmético simple del ingreso corriente y delingreso observado dos períodos en el futuro. El ahorro públicopermanente fue construido utilizando la misma metodología. Lavariable utilizada como valor indicativo de incertidumbre en elaño t fue la desviación estándar de la inflación durante los tresaños anteriores.

28Véase, entre otros, Fainboim, Israel (1990), “Inversión,tributación y costo del capital en Colombia:1950–1987”,Ensayos sobre Política Económica No. 18, diciembre, páginas7–50; Cárdenas, M. y M. Olivera (1995), “La Crítica de Lucas yla Inversión en Colombia: Nueva Evidencia”, Ensayos de PolíticaEconómica, No. 27, junio; Partow, Z. (1996), “IncertidumbreEconómica e Inversión Privada en Colombia”, BorradoresSemanales de Economía, Banco de la República, Colombia.

29El índice de precios del capital, q, se definió como el índicede precios de capital en maquinaria y equipo en Estados Uni-dos multiplicado por el índice del tipo de cambio nominalaplicable a las importaciones de bienes de capital. Comoindicador del precio del producto, p, se tomó el índice deprecios al productor.

30Siendo τ = (l + tasa IVA + tasa sobre bienes importados) / (l – tasa impuestos a la renta).

ρ es el factor de interés real31 y D es una variabledicótoma (igual a cero antes de 1991 e igual a 1después de 1991) que busca captar el cambiode expectativas y las reformas estructurales deprincipios de la década, las cuales trajeron consigoel aumento en la tasa de inversión. Los resultadosde esta regresión confirman la importancia delmecanismo del acelerador como determinante dela inversión en Colombia. En efecto, la elastici-dad de la tasa de inversión privada con respectoal crecimiento económico es cercana a 3 yestadísticamente significativa. Por su parte, loscoeficientes de las variables que conforman el costodel uso del capital muestran los signos esperados yson significativos. Las elasticidades estimadas son -0,4 para los precios relativos de los bienes decapital, -0,5 para el factor tributario y -0,8 para elfactor de interés real.

La introducción de la variable dicótoma permiterealizar una interpretación interesante de lasreformas estructurales realizadas en los añosnoventa. En particular, dichas reformasincrementaron la eficiencia del mercado e hicieronmás difícil ignorar las señales de precios relativos.Así, la elasticidad de la inversión con respecto alprecio de los bienes de capital y la tasa de interésaumentó en los últimos años y es actualmentecercana a 5, incluso teniendo en cuenta posiblesefectos del proceso de reforma estructural (para locual se incluye la variable dicótoma por separado).De esta manera, un aumento de un punto en lastasas de interés reales (o en los precios relativos delos bienes de capital) puede reducir la tasa deinversión en 5%. Esto sugiere que para estimular lainversión privada se requieren bajas tasas de interésy bajos precios relativos de los bienes de capital (esdecir, baja devaluación y bajos precios en los bienesimportados).

C. Proyección de los precios al consumidor

La ecuación que se presenta a continuaciónestima el índice de precios al consumidor deColombia para el período 1970–96, teniendo encuenta la discusión de la sección VI:

Log IPC = -6,02 + 0,08 Log E(-6,7) (2,1)

+ 0,64 Log M1 + 0,19 Log W[1.35]

(7,0) (2,4)

R2 = 0,99 F (3,23) = 14.074 SEE = 0,04 D = 0,9

donde Log representa el logaritmo de una variableen particular, en tanto que el IPC y el IPC* son elíndice de precios al consumidor en Colombia yEstados Unidos, respectivamente, E es el índice dela tasa de cambio nominal promedio, M1 son losmedios de pago y W es el índice del salario mínimonominal. Tal como se puede apreciar, la tasa decambio, la oferta monetaria y los salarios tienen lossignos esperados y son variables significativas paraexplicar el comportamiento de los precios enColombia. Esto no es sorprendente dado que lapolítica monetaria se ha caracterizado por seracomodaticia, los salarios están indizados y, almenos hasta principios de la década de los noventa,la tasa de cambio nominal se ajustaba de acuerdocon la inflación pasada32. De hecho, según lasregresiones que se presentan a continuación,estimadas para el período 1971–1996, el índice deprecios al consumidor rezagado un período es unavariable explicativa importante de los medios depago, la tasa de cambio nominal promedio y lossalarios:

Log M1 = 9,64 + 1,13 Log IPCt–1 [1.36](311,9) (124,9)

R2 = 0,99 F(1,24) = 15.606RSS = 0,13 DW = 0,62

Log E = 4,53 + 1,15 Log (IPC – IPC*)t–1 [1.37](81,4) (33,6)

R2 = 0,98 F(1,24) = 1.134,9RSS = 0,97 DW = 0,21

Log W = -0,18 + 1,09 Log IPCt–1 [1.38](-3,8) (77,4)

R2 = 0,99 F(1,24) = 5.993RSS = 0,31 DW = 0,38

La inercia de la inflación en Colombia y laopinión generalizada de que el nivel medio de lainflación anual en Colombia no cambia duranteperíodos de tiempo largos sugieren que la inflaciónpasada es un factor determinante de la inflacióncorriente, tal como se aprecia en la siguienteregresión:

Log IPC = 0,18 + 1,01 LogIPCt–1 [1.39](9,2) (180,7)

R2 = 0,99 F(1,24) = 32.657RSS = 0,05 DW = 1,2

28

1 SECTOR REAL

31Donde ρ = (tasa nominal + 0,04 – valorización esperada delos bienes de capital).

32Véase, entre otros, Carrasquilla, A., 1995, “Exchange RateBands and Shifts in the Stabilization Policy Regime: IssuesSuggested by the Experience of Colombia”, IMF Working PaperNo. 95/42 (Washington: Fondo Monetario Internacional).

A partir de este resultado se podría concluir quela inflación en Colombia (la diferencia de LogIPC)es una variable estacionaria alrededor de unatendencia determinística. Este tipo de característicaestadística del LogIPC concuerda con la obser- vación de que la inflación en Colombia oscilóalrededor de un nivel medio de 6% entre 1954 y1971, y alrededor de un nivel medio del 20% entre1974 y 199633.

VIII. Ejercicios y temas de discusión

A. Cuentas y análisis

1. El PIB nominal es igual al PIB a preciosconstantes (PIBR) multiplicado por el deflactor delPIB. Por lo tanto, el deflactor del PIB se puedecalcular de la siguiente manera:

Deflactor del PIB =

Para 1996 calcule los deflactores (y susvariaciones porcentuales) del consumo público yprivado, la inversión, las exportaciones, lasimportaciones, el PIB y la demanda interna(penúltima columna del cuadro 1.5 del apéndice).¿Qué factores pueden explicar que el deflactor delPIB se incremente de manera diferente a suscomponentes individuales?

2. Repase la definición del PIB, el PNB y elingreso nacional disponible. Discuta cuál es la razónde ser de cada una de estas definiciones.

3. Utilice la información que se presenta alfinal de este capítulo para calcular las siguientesvariables macroeconómicas correspondientes alperíodo 1992–96: el ahorro nacional, el ahorropúblico, el ahorro privado, la inversión total, lainversión privada (incluida la variación deexistencias) y la inversión pública. Calcule labrecha ahorro-inversión de los sectores público yprivado en términos nominales y como porcentajedel PIB. Verifique si la brecha ahorro-inversión deltotal de la economía es igual a la cuenta corrientede la balanza de pagos y analice qué sector de laeconomía (i.e., privado o público) ocasionó eldéficit en la cuenta corriente a partir de 1993. Parallevar a cabo este ejercicio, construya el ahorroprivado como el residuo entre el ingreso disponible

privado y el consumo privado y determine si losmovimientos del ahorro privado fueron ocasionadospor el comportamiento del consumo o del ingresodisponible privado. Tenga en cuenta que el ingresodisponible privado se puede construir como ladiferencia entre el ingreso nacional disponible y elingreso público disponible y suponga que esteúltimo registró los siguientes valores (en miles demillones de pesos):

1992: Col$6.187; 1993: Col$8.667; 1994: Col$12.518;1995: Col$14.675; 1996: Col$20.010.

4. Dada la importancia del narcotráfico enColombia, diversos analistas han indicado que elbalance ahorro-inversión (y, por lo tanto, elahorro externo) adolece de serios problemasmetodológicos. En particular, se comenta que comoel ingreso nacional está subestimado, el ahorrotambién lo está. Examine la validez de estaafirmación, teniendo en cuenta las cifras que sepresentaron en este capítulo sobre los ingresos netosde drogas ilícitas de Colombia y su destino.

5. Complete el cuadro 1.7 del apéndice quecontiene información sobre el índice de precios alconsumidor. Comente las diferencias entre losíndices de precios y compare el índice de precios alconsumidor al fin del período con el calculado comopromedio anual.

6. Complete el cuadro 1.8 del apéndiceutilizando el índice de precios al consumidor quese presentó en la pregunta anterior. Calcule: i) la tasa de crecimiento del salario real en laindustria manufacturera; ii) el incremento en laproductividad del trabajo; iii) explique por qué losincrementos de la productividad del trabajo no soniguales a la tasa de crecimiento del salario real.

B. Proyecciones

1. Proyecte el PIB real potencial de 1997utilizando la regresión que se presentó en estecapítulo.

2. Realice una proyección coherente de lascuentas nacionales en 1997, utilizando el enfoquedel gasto (última columna de los cuadros 1.3–1.5 delapéndice). Para llenar los cuadros, aplique lossiguientes pasos y supuestos:

i) Cálculo de los deflactores

a) Estime la variación del deflactor del consumoprivado y público, utilizando su proyección de lainflación según el IPC. Tenga en cuenta lacaracterística inercial de la inflación en Colombia y,si lo considera necesario, utilice las regresiones quese presentaron en este capítulo.

29

Ejercicios y temas de discusión

33Para una discusión detallada sobre el tema véase, Julio, J.M.1995, “Choques grandes-choques pequeños: Evidencia del log(IPC) e inflación colombianos”, Ensayos sobre política económicaNo. 28, Banco de la República.

b) Para calcular la variación de los deflactoresrestantes, suponga que la inversión privada ypública se lleva a cabo utilizando 60% de bienesnacionales y 40% de bienes importados. Además,suponga que la tasa de cambio nominal media sedevalúa en 10%, que el precio en dólares de lasexportaciones cae en promedio 5%, y el de lasimportaciones sube en 2%. Observe que en lascuentas nacionales el concepto pertinente deimportaciones y exportaciones incluye losservicios.

ii) Cálculo de los valores a precios constantesy corrientes

Proyecte las variaciones porcentuales delconsumo y la inversión privada en 1997. Puede usarcomo base las regresiones estimadas en este capítulo(en tal caso, observe que las regresiones presentan elconsumo y la inversión privada en términos delingreso disponible y del PIB a precios corrientes,respectivamente). Para llevar a cabo la proyección,trabaje con las elasticidades o coeficientes de lasregresiones. Adopte los siguientes supuestos:

a) El comportamiento del PIB real es una buenavariable representativa del comportamiento delingreso disponible real de los hogares.

b) Las proyecciones sectoriales estiman que elPIB real aumentará 2% en 1997. Tenga en cuentaque este supuesto puede tener que ser modificadouna vez que usted obtenga su proyección preliminardel PIB utilizando la metodología del gasto.

c) La tasa de interés real aumenta 3%.d) El precio relativo de los bienes de capital

aumenta en 2%.e) El ingreso permanente, la medida de

incertidumbre y la liquidez ampliada comoporcentaje del PIB permanecen inalterados.

iii) Para concluir con la proyección de lascuentas nacionales, es necesario realizar otrossupuestos que abarcan variables importantes de lascuentas monetarias, fiscales y de la balanza de pagos.Para ello, prepare una proyección preliminarutilizando los siguientes supuestos:

a) el volumen de exportaciones de bienes yservicios crece en 1% y el de las importaciones debienes y servicios en 10%;

b) el consumo y la inversión pública crecen en2% en términos reales.

Note que estas proyecciones podrán versemodificadas con los resultados obtenidos en lossiguientes capítulos.

3. Compare su proyección del productosectorial con la de los componentes del gasto. Siestas proyecciones difieren, discuta qué supuestosdeben modificarse para poder obtener la proyeccióndel PIB observado en 1997.

4. Suponga que en 1997 las transferenciasprivadas netas y los ingresos netos factorialesrepresentan el mismo porcentaje del PIB quealcanzaron en 1996. En 1997, proyecte y comentela evolución de brecha ahorro-inversión de laeconomía y de los sectores privado y público.

5. Calcule la razón incremental capital-producto para el período 1992–97. ¿Qué puede decirusted acerca de la evolución de la eficiencia de lainversión en esos años?

6. Si existen individuos con alta capacidad deendeudamiento, indique qué efectos tiene sobre elahorro una mejoría de las expectativas de ingresofuturo. ¿Puede caer el ahorro privado comoconsecuencia de la liberalización financiera?Justifique sus respuestas.

30

1 SECTOR REAL

31

Apéndice 1.1

Apéndice 1.1

Cuadro 1.3Colombia: Cuentas nacionales a precios corrientes

1992 1993 1994 1995 1996 1997

(En miles de millones de pesos colombianos)

Consumo 27.077 35.918 46.315 59.001 71.270Sector privado 23.112 30.810 38.662 49.301 58.263Gobierno general 3.965 5.108 7.653 9.700 13.006

Inversión interna bruta 5.763 9.300 13.489 17.329 21.127Formación de capital fijo 5.212 8.251 11.873 15.403 18.756

Sector público 2.420 3.511 4.614 6.479 8.729Sector privado 2.792 4.740 7.259 8.924 10.027

Variación de existencias 552 1.049 1.616 1.927 2.370

Gasto interno 32.840 45.218 59.804 76.330 92.396

Sector externo neto 675 -1.319 -1.821 -2.519 -1.942Exportaciones de bienes y servicios 6.296 7.836 9.890 12.417 14.941Importaciones de bienes y servicios 5.621 9.155 11.712 14.937 16.882

Producto interno bruto aprecios de mercado 35.515 43.898 57.982 73.811 90.454

(Variación porcentual anual)

Consumo 32,6 32,7 28,9 27,4 20,8Sector privado 30,3 33,3 25,5 27,5 18,2Gobierno general 47,7 28,8 49,8 26,8 34,1

Inversión interna bruta 38,4 61,4 45,0 28,5 21,9Formación de capital fijo 36,8 58,3 43,9 29,7 21,8

Sector público 50,5 45,1 31,4 40,4 34,7Sector privado 26,7 69,8 53,1 22,9 12,4

Variación de existencias 55,9 90,0 54,1 19,2 23,0

Gasto interno 33,6 37,7 32,3 27,6 21,0

Sector externo neto -55,7 -295,4 38,1 38,3 -22,9Exportaciones de bienes y servicios 12,5 24,5 26,2 25,5 20,3Importaciones de bienes y servicios 38,0 62,9 27,9 27,5 13,0

Producto interno bruto aprecios de mercado 28,4 31,0 32,1 27,3 22,5

Fuente: FMI, documento SM/97/129, cuadro 9.

32

1 SECTOR REAL

Cuadro 1.4Colombia: Cuentas nacionales a precios constantes de 1975

1992 1993 1994 1995 1996 1997

(En miles de millones de pesos colombianos de 1975)





Gasto interno 734,7 815,1 879,2 937,0 946,0

Sector externo neto 45,6 7,3 -9,1 -20,2 -9,7Exportaciones de bienes y servicios 179,1 200,3 219,5 225,5 237,3Importaciones de bienes y servicios 133,5 193,0 228,6 245,8 247,1



Consumo -0,3 3,9 1,4 5,2 0,2Sector privado -2,1 4,0 -1,2 5,1 -2,2Gobierno general 10,6 3,4 15,2 5,6 11,0


Sector público 26,9 15,0 9,1 20,9 13,9Sector privado 2,9 53,8 28,9 6,1 -5,0


Gasto interno 6,3 10,9 7,9 6,6 1,0

Sector externo neto -22,6 -84,0 -224,7 122,0 -52,0Exportaciones de bienes y servicios 7,9 11,8 9,6 2,7 5,2Importaciones de bienes y servicios 24,7 44,6 18,4 7,5 0,5



33

Apéndice 1.1

Cuadro 1.5Colombia: Deflactores de las cuentas nacionales

1992 1993 1994 1995 1996 1997

(Índices, 1975 = 100)

Consumo 4.638 5.922 7.531 9.122Sector privado 4.712 6.041 7.674 9.311Gobierno general 4.250 5.293 6.882 8.262

Inversión interna bruta 3.819 4.460 5.104 5.971Formación de capital fijo 4.795 5.571 6.603 7.709

Sector público 4.969 6.270 7.552 8.767Sector privado 4.661 5.147 6.115 7.088

Variación de existencias 1.308 1.737 1.915 2.134

Gasto interno 4.470 5.548 6.802 8.146

Sector externo netoExportaciones de bienes y servicios 3.515 3.912 4.506 5.506Importaciones de bienes y servicios 4.210 4.744 5.123 6.077

Producto interno bruto aprecios de mercado 4.295 5.338 6.663 8.051


Consumo 33,0 27,7 27,2 21,1Sector privado 38,2 28,2 27,0 21,3Gobierno general 7,3 24,6 30,0 20,1

Inversión interna bruta -3,2 16,8 14,4 17,0Formación de capital fijo 21,7 16,2 18,5 16,7

Sector público 12,0 26,2 20,4 16,1Sector privado 28,7 10,4 18,8 15,9

Variación de existencias -67,4 32,8 10,2 11,5

Gasto interno 25,7 24,1 22,6 19,8

Sector externo netoExportaciones de bienes y servicios 4,3 11,3 15,2 22,2Importaciones de bienes y servicios 10,7 12,7 8,0 18,6

Producto interno bruto aprecios de mercado 23,4 24,3 24,8 20,8

Fuente: FMI, documento SM/97/129, cuadros 9 y 10.

34

1 SECTOR REAL

Cuadro 1.6Colombia: Estructura de las cuentas nacionales a precios corrientes(En porcentaje del producto interno bruto del año)

1992 1993 1994 1995 1996





Gasto interno 98,0 103,0 103,1 103,4 102,1

Sector externo neto 2,0 -3,0 -3,1 -3,4 -2,1Exportaciones de bienes y servicios 18,8 17,9 17,1 16,8 16,5Importaciones de bienes y servicios -16,8 -20,9 -20,2 -20,2 -18,7


Pago neto a factores del exterior -4,2 -3,3 -3,1 -3,2 -3,9Ingresos 1,0 1,1 1,1 1,2 0,7Pagos -5,2 -4,4 -4,2 -4,5 -4,6

Producto nacional bruto aprecios de mercado 95,8 96,7 96,9 96,8 96,1

Transferencias netas del exterior 3,9 2,2 1,3 0,8 0,6

Ingreso nacional disponible 99,7 98,9 98,1 97,6 96,7


35

Apéndice 1.1

Cuadro 1.7Colombia: Índices de precios

Índice de preciosal consumidor Índice de

Índice Variación precios al Inflación(1990=100) (en porcentaje) por mayor básica1

Promedio Fin de Anual Período Variación Variacióndel período período (prom. / anterior anual anual

prom.) (fin / fin) (en porcentaje) (en porcentaje)

1990 100,0 111,9 29,1 32,4 … …1991 130,4 141,9 30,4 26,8 27,6 …1992 165,6 177,6 27,0 25,2 20,1 22,81993 202,8 217,7 22,5 22,6 14,3 25,61994 249,2 266,9 22,8 22,6 17,1 22,11995 301,1 319,0 20,8 19,5 18,2 21,51996 15,1 22,4

1992I 151,3 155,3 27,3 9,4 20,8 …II 163,4 167,1 27,6 7,6 21,1 …III 171,8 173,2 27,7 3,6 19,3 …IV 176,0 177,6 25,7 2,6 17,9 …

1993I 188,5 192,9 24,6 8,6 16,9 …II 199,8 202,9 22,2 5,2 13,0 …III 207,9 210,3 21,0 3,6 12,8 …IV 215,2 217,7 22,2 3,5 13,2 …

1994I 231,8 238,0 23,0 9,3 15,5 …II 247,0 249,7 23,6 4,9 15,7 …III 254,6 257,2 22,4 3,0 18,6 …IV 263,4 266,9 22,4 3,8 20,7 …

1995I 280,7 288,8 21,1 8,2 18,7 …II 299,7 303,8 21,4 5,2 21,5 …III 308,1 310,4 21,1 2,2 17,2 …IV 315,9 319,0 20,0 2,8 15,4 …

1996I 338,0 347,2 20,4 8,9 16,3 …II 359,1 363,6 19,8 4,7 13,0 …III 373,2 377,4 21,1 3,8 14,4 …IV 384,6 387,5 14,5 …

1996Ene. 326,8 326,8 20,2 2,82 … …Feb. 340,0 340,0 20,8 4,1 … …Mar. 347,2 347,2 20,2 2,1 … …Abr. 354,0 354,0 19,9 2,0 … …May. 359,6 359,6 19,8 1,6 … …Jun. 363,6 363,6 19,7 1,1 … …Jul. 369,2 369,2 20,6 1,5 … …Ago. 372,9 372,9 21,1 1,0 … …Sep. 377,4 377,4 21,6 1,2 … …Oct. 381,7 381,7 21,9 1,1 … …Nov. 384,7 384,7 21,9 0,8 … …Dic. 387,5 387,5 … …

Fuente: FMI, documento SM/97/129, cuadros 1, 3, y 25.1Excluye alimentos no procesados, servicios públicos y transporte.2Inflación mensual en base a los datos de la primera columna.

36

1 SECTOR REAL

Cuadro 1.8Colombia: Indicadores de sueldos y desempleo

1992 1993 1994 1995 1996

Sueldo mínimo:Nominal (Col$ por día) 2.173 2.717 3.290 3.964 4.737Nominal (índice, 1990 = 100) 158,9 198,7 240,6 289,9Real (índice, 1990 = 100)1 95,9 97,9 96,6 96,3

Sueldo en la industria manufacturera2:Nominal (índice, 1990 = 100) 166,1 210,8 266,1 320,1 390,5Variación anual (en porcentaje) 30,3 26,9 26,2 20,3

Real (índice, 1990 = 100)1 100,5 104,1 106,8 106,4Variación anual (en porcentaje) -0,1 3,6 2,6 -0,4

Costo unitario del trabajo3:Nominal (índice, 1990 = 100) 162,9 196,5 225,5 257,3 306,8Variación annual (en porcentaje) 25,9 20,6 14,8 14,1 19,2

Tasa nacional de desempleo(en porcentaje) 10,0 10,1 8,4 8,6 11,2

Tasa nacional de participación deltrabajo (en porcentaje) 60,9 60,0 59,8 59,9 59,7

Fuente: FMI, documento SM/97/129, cuadros 22 y 23.1Deflactado con el índice de precios al consumidor promedio del año.2Incluye obreros únicamente; excluye la trilla de café.3En la industria manufacturera.

37

2

I. Introducción

La política monetaria afecta particularmente alingreso nominal de una economía. En el largo plazodetermina la tasa de inflación y en el corto plazopuede influir en el ingreso real y el empleo. También,conjuntamente con la política fiscal y cambiaria, lapolítica monetaria influye sobre la balanza de pagos,el nivel de endeudamiento y la tasa de interés. Laefectividad de la política monetaria depende en granmedida del grado de credibilidad que gocen lasautoridades monetarias de los países y, como se verámás adelante, del esquema cambiario adoptado. Paraanalizar la política monetaria y el comportamientode los agregados monetarios, es necesario disponer deun sistema contable estructurado y uniforme quesirva de base para la construcción de las cuentas delsector monetario.

Estas cuentas permiten derivar gran parte de losdatos para el análisis de las finanzas intersectorialesasí como información relevante para el análisis delorigen de las variaciones de la liquidez. Los pasivosdel sistema bancario con el sector privado (billetes ymoneda, depósitos a la vista, depósitos a plazo y deahorro, etc.) se denominan agregados monetarios.Los cambios en estos agregados (tanto anticipadoscomo no anticipados por el público) afectan avariables macroeconómicas clave tales como elcrecimiento, la inflación y la balanza de pagos, queson objetivos últimos de la política económica.

Con el fin de evaluar la evolución de los agregadosmonetarios y plantear políticas monetarias adecuadases esencial comprender claramente los principioscontables y analíticos así como las técnicas deproyección de los agregados monetarios. Este trabajopráctico está dedicado a exponer estos temas.

El formato contable adoptado en la sección II deeste capítulo corresponde al utilizado en la publi-cación mensual del Fondo, Estadísticas financierasinternacionales (EFI)1, en la que se presentan datossobre instituciones financieras con miras a ofrecer

una medida del volumen de la liquidez y de lasdiversas cuentas del sector financiero. Además deexaminar los principios contables de agregación, sepresenta y discute el formato analítico seguido porlos departamentos de área del FMI, en particular, elformato del documento del FMI sobre Colombia,Evolución económica reciente (RED) (SM/97/129).

La sección III se dedica al análisis de los balancesde las autoridades monetarias y del sector bancarioconsolidado. En particular se estudia la demanda y laoferta de dinero, y se hacen distinciones importantesentre agregados nominales y reales en el marco delrégimen cambiario vigente. Las técnicas deproyección de los agregados monetarios se discutenen detalle en la sección IV. La sección V describe losprincipales eventos del sector monetario enColombia en los últimos años, poniendo especialénfasis en el análisis del efecto de las reformasestructurales introducidas a principios de los añosnoventa. Finalmente, en la sección VI se presentanejercicios y temas de discusión.

II. Cuentas monetarias


Las cuentas monetarias desempeñan una funciónespecial dentro de las principales cuentas macroeco-nómicas. Primero, en una economía de mercadobasada en el dinero, el sistema financiero lleva a cabouna intermediación que permite que los recursosfluyan de un sector económico hacia otro. Como elsector monetario hace las veces de cámara de compen- sación de todos los flujos financieros, las cuentasmonetarias ofrecen una visión singular de la evoluciónde esos flujos, que son un reflejo de los flujos derecursos reales que se producen entre los sectores.

Segundo, las cuentas monetarias se centran envariables (como el dinero, el crédito y los activos

Sector monetario

CAPÍTULO

documento Guía de las estadísticas de moneda y banca de Estadísticasfinancieras internacionales, FMI, diciembre de 1984 (borrador). ElFMI ha publicado recientemente el primer Manual de estadísticasmonetarias y financieras (MEMF). Un breve resumen del contenido del MEMF se presenta en el apéndice 2.1.

1El FMI publica mensualmente Estadísticas financieras inter-nacionales. En esta publicación se incluyen las estadísticas mone-tarias y bancarias en un formato que permite su comparación anivel internacional. La base metodológica se presenta en el

y pasivos externos) que se han utilizado en laformulación de diversas teorías para economíasabiertas, teorías que intentan explicar cómo sedeterminan el ingreso, los precios y la balanza depagos. En particular, en este capítulo se presentanconceptos de las cuentas monetarias que resultanfundamentales para el enfoque monetario de labalanza de pagos2. Además, la amplitud y laflexibilidad de las cuentas monetarias las hace útilespara efectuar análisis basados en otras teorías deldinero, los precios y la balanza de pagos.

Tercero, los programas de ajuste respaldados porel FMI, aunque emplean enfoques e instrumentosque se adaptan a cada país, incorporan un elementofundamental: la relación entre los agregadosmonetarios, las operaciones fiscales y los resultadosde la balanza de pagos. Por consiguiente, esindispensable tener una comprensión clara de lascuentas monetarias para poder efectuar el tipo deanálisis monetario en que se basan los programas deajuste respaldados por el FMI.

Por último, la información de las cuentasmonetarias generalmente se puede obtener con muypoco retraso. Incluso en las economías en desarrolloy en transición, los datos monetarios son quizás lasestadísticas macroeconómicas más fiables y, porconsiguiente, son útiles para el seguimiento de laevolución económica. Por esta misma razón, losagregados financieros suelen utilizarse como puntosde referencia y criterios de ejecución en losprogramas de ajuste respaldados por el FMI.

En esta sección se esboza la estructura del sistemafinanciero y se examinan los principios contables enlos que se basa la compilación y presentación de lasestadísticas monetarias.

En particular, se analizan tanto las presentacionescontables típicas como analíticas de los balances de losprincipales agentes del sistema bancario: las autoridades monetarias (AM), los bancos creadores de dinero(BCD) y las otras instituciones bancarias (OIB)3.

B. Estructura del sistema financiero

Las instituciones financieras se especializan enla canalización del ahorro financiero hacia las empresas que desean realizar inversiones reales, aunque

también pueden suministrar fondos a institucionesgubernamentales. Este proceso, denominado inter-mediación financiera, viene acompañado de unatransformación de la estructura de los vencimientosde los activos financieros. Los prestatarios obtienenacceso a los excedentes que los ahorradores handepositado en el sistema financiero a través de unavariedad de instrumentos de crédito, como lasacciones, los bonos, los pagarés comerciales, lashipotecas y los fondos mutuos de inversión.

El sistema financiero se compone del sistemabancario y las instituciones financieras no bancarias,como las compañías de seguros, los fondos mutuos deinversión, los fondos de pensión y los fondos delmercado de dinero. En muchos países existe un tercersector, el sector financiero no organizado, que amenudo puede ser importante. El sistema bancario,que se compone de las autoridades monetarias, losBCD y las OIB, crea los medios de pago de unaeconomía, incluidos el circulante y los depósitosbancarios. En EFI, un marco ampliamente aceptadode clasificación de las estadísticas financieras, los datosmonetarios se presentan en tres niveles. El primernivel contiene los balances independientes de lasautoridades monetarias y los BCD. En el segundonivel se consolidan los datos correspondientes a lasautoridades monetarias y los BCD en el panoramamonetario. Por último, en el tercer nivel se consolidanel panorama monetario y los balances de las OIB en elpanorama bancario, que ofrece un indicadorestadístico del dinero y el crédito en la economía.

El presente capítulo se centra en el sistemabancario y no en la totalidad del sistema financiero,por tres razones. Primero, el análisis empírico indicaque los pasivos monetarios del sector bancarioafectan significativamente al gasto nominalagregado de una economía y, por consiguiente,influyen sobre los objetivos finales de la políticaeconómica —el crecimiento, la inflación y labalanza de pagos. Segundo, los datos sobre el sectorbancario suelen estar disponibles rápidamente,incluso en las economías en desarrollo y entransición. Tercero, en los países en que losmercados de capitales no están bien desarrollados, elgrueso de los activos y pasivos financieros de laeconomía comúnmente está en manos del sistemabancario, aunque, como se observó, el sectorfinanciero no organizado también puededesempeñar una función importante en laintermediación financiera.

C. Principios contables en que se basanlas estadísticas monetarias

Saldos y flujos. Las estadísticas monetarias seelaboran a partir de los balances de instituciones

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2 SECTOR MONETARIO

2Véase The Monetary Approach to the Balance of Payments(Washington: Fondo Monetario Internacional, 1977). Esosconceptos son muy similares a los que sirven de base para lapublicación Estadísticas financieras internacionales del FMI.

3El balance típico, basado en los principios contables deEFI, está orientado a facilitar el análisis de las finanzasintersectoriales y las comparaciones internacionales. Por otrolado, la presentación analítica, usada por los departamentosde área del FMI, está orientada a facilitar el seguimiento delos programas financieros del país.

financieras y por consiguiente se compilan en formade saldos —es decir, en términos de saldos de activosy pasivos en un momento determinado. No obstante,algunas estadísticas tratan de analizar las variacionesde los saldos entre un período y otro, es decir, losflujos. Además, los flujos sirven de vínculo entre elsector monetario y los sectores fiscal, externo y real,todos los cuales se analizan en términos de flujos.

Valores de caja y valores devengados. En EFI,las transacciones se registran en valores de caja (enel momento en que se liquida una obligación y noen el momento en que se crea). En muchos países,los datos del sector bancario tienden a estarregistrados en valores devengados (cuando secontrae una obligación), ya que los balances delsistema bancario se elaboran de acuerdo con lasreglas de la contabilidad comercial. No obstante,como la mayoría de las transacciones de los bancosse realizan en efectivo y a la vista, esta distinción espoco importante.

Moneda de denominación. Las cuentas monetarias se expresan en la moneda local. Todos lossaldos denominados en moneda extranjera seconvierten a la moneda nacional al tipo de cambiovigente en la fecha de compilación del balance.

Consolidación. La consolidación implica unacompensación de las transacciones efectuadas entrelas entidades que se consolidan. Así, por ejemplo,en el panorama monetario se realizan dos niveles deconsolidación. Primero se consolidan los balancesde todos los BCD (se compensan las partidas porcobrar y por pagar entre los bancos). Segundo, elbalance de las autoridades monetarias se consolidacon los de los BCD para obtener el panoramamonetario. Por último, para obtener el panoramabancario se consolidan los balances de las OIB conel panorama monetario.

D. Autoridades monetarias

1. Definición de autoridades monetariasy sus funciones

La expresión “autoridades monetarias” es unconcepto funcional más que institucional. En lamayoría de los países, el banco central representa alas autoridades monetarias, pero el concepto puedeincluir órganos del gobierno que desempeñanalgunas funciones de banca central. Estas funcionesson típicamente: Emitir dinero legal, mantener lasreservas de divisas del país, contraer deudas parafines de balanza de pagos, hacer las veces de bancodel gobierno, supervisar el sistema monetario yactuar como prestamista de última instancia para elsistema bancario. En muchos países, el Tesoro emitela moneda y, en algunos países, el Tesoro, o un

fondo de estabilización controlado por el Tesoro,mantiene las reservas oficiales. Según los principioscontables del FMI, las funciones monetarias delgobierno se incluyen dentro de las cuentas delbanco central, de modo que todas las funciones deautoridad monetaria se presentan como una unidadcontable.

Como se anotó antes, una importante función delas autoridades monetarias es la de prestamista deúltima instancia para el sistema bancario. Lajustificación para el uso del banco central comoprestamista de última instancia se basa en lanaturaleza esencialmente ilíquida del sistemacrediticio. Si bien los deudores pueden rembolsartodos los préstamos si se les da tiempo, no podránhacerlo si el pago se exige de inmediato. Peromuchos pasivos, como los depósitos bancarios,tienen plazos de vencimiento muy cortos, de modoque si todos los depositantes exigen la devoluciónde sus activos, muchos bancos podrían incurriren incumplimiento. Si un BCD registra dificulta-des de pagos, todo el sistema podría quedar ilíquidodebido a una crisis de confianza que lleva a la “con- gelación” del crédito. Para evitar este tipo de des- plome financiero, el banco central puede aislar unbanco que está en problemas y garantizar los pagosa sus depositantes, evitando que se produzcanefectos de contagio en el resto del sistema. El bancocentral asume la función de prestamista de últimainstancia cuando interviene para evitar la iliquidez,ya sea de un banco o del sistema bancario enconjunto4.

Por su singular naturaleza, el balance de lasautoridades monetarias ocupa un lugar preponde-rante en el análisis monetario. La creación de basemonetaria o dinero primario es una facultad priva-tiva de las autoridades monetarias y se usa comoinstrumento para controlar la expansión de la oferta monetaria y para la obtención de señoreaje5. Como el banco central crea dinero primario cada vez que adquiere activos y los paga mediante laemisión de pasivos, el análisis de su balance esfundamental para comprender el proceso decreación de dinero. Las operaciones de lasautoridades monetarias, como las compras o ventasde títulos del Estado en el mercado abierto, laconcesión de préstamos al gobierno y a los BCD, y

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Cuentas monetarias

4En Fischer, Stanley, “Modern Central Banking”, en TheFuture of Central Banking, capítulo 2, Simposio Tricentenariodel Banco de Inglaterra, presidido por Forrest Capie, CharlesGoodhart, Stanley Fischer y Norbert Schnadt (CambridgeUniversity Press, 1994), se examinan exhaustivamente lasfunciones y los objetivos de los bancos centrales. Véase tambiénFischer, Stanley, 10 de mayo de 1996, “Central Banking: TheChallenges Ahead”, declaración en el Simposio con ocasión delos 25 años de la Autoridad Monetaria de Singapur.

5Este concepto será analizado en detalle en el capítulo 3.

las compras y ventas de divisas —que se denominanintervención en el mercado cambiario— afectan la base monetaria. Por el hecho de poseer elmonopolio del suministro de dinero primario, lasautoridades monetarias son el árbitro indiscutible dela política monetaria y de la situación monetaria dela economía.

2. El balance de las autoridades monetarias

En el recuadro 2.1 se presenta un balance típicode las autoridades monetarias. Si bien la mayoría delas partidas del balance de las autoridadesmonetarias no requieren explicación, es importantedestacar las características fundamentales de algunasde las principales partidas.

En EFI, los activos externos comprenden oro,billetes y depósitos en divisas en el exterior,inversiones en instrumentos de deuda de otrospaíses, derechos especiales de giro (DEG) y posiciónde reserva del país en el FMI (véase el recuadro2.2). Esta última es el monto que un país miembropuede girar incondicionalmente conforme a laspolíticas del Fondo en materia de tramos ordinarios.

En EFI, el sector público se clasifica en gobiernocentral (el cual incluye las empresas adscritas),gobiernos estatales y locales, y empresas públicas nofinancieras. Las empresas públicas financierasfiguran en categorías aparte, ya sea como BCD (sicrean dinero) o como OIB (en el caso de otrasempresas públicas financieras tales como los bancosoficiales de fomento, las cajas de ahorro postal, lasotras instituciones oficiales de ahorro, los bancoshipotecarios oficiales, etc.). El título utilizado enEFI para esta categoría varía de un país a otro, segúnel carácter de las instituciones.

El crédito al sector público, de acuerdo con laclasificación anterior, se subdivide en crédito algobierno central, crédito a gobiernos estatales ylocales y crédito a empresas públicas no financieras.El crédito a las empresas públicas financieras seincluye en el crédito a los BCD o a las OIB, segúnsea el caso. Con respecto a las demás cuentas delactivo, en general, el crédito al sector privado(empresas y particulares) tiende a ser insignificante.Los redescuentos se tratan como crédito a los BCDporque se consideran como una transacción entre elbanco central y los BCD destinada a aumentar laliquidez de estos últimos. En el nivel de los BCD,esos redescuentos aumentan en primera instancialas reservas bancarias y, posteriormente, pueden serutilizados como crédito a no residentes, al gobiernoy al sector privado, con un asiento de contrapartidaen el pasivo, como crédito del banco central.

Por el lado del pasivo, la partida principal es labase monetaria. A través de ella el banco centralinfluye en la liquidez de los BCD y, por lo tanto, en

su capacidad de crear dinero. Los principalescomponentes de la base monetaria son los billetes yla moneda fuera de los BCD y los depósitos de losBCD en el banco central. Otros componentes de labase, como los depósitos del sector privado y losdepósitos de las empresas públicas no financieras,son por lo general pequeños.

Los pasivos externos comprenden todos lospasivos de corto plazo frente a no residentes enmoneda nacional y extranjera. Los pasivos externosa mediano y largo plazo (más de un año) seclasifican aparte. La utilización del crédito delFondo, la cual mide el uso neto efectuado por unpaís de su acceso condicional a los recursos delFondo, va incluida en la partida de pasivos externos,ya que se considera un pasivo de corto plazo. Losdepósitos en moneda extranjera de residentes seincluyen como parte del cuasidinero y, por lo tanto,no van incluidos como pasivos externos. Los fondosde contrapartida en moneda nacional proceden dela venta a residentes de bienes importados en virtudde acuerdos bilaterales de ayuda, en particular, envirtud de la Ley Pública 480 (PL-480) de EstadosUnidos6.

El patrimonio neto comprende la suma de lascuentas de capital y de otras cuentas. Algunos paísesprefieren presentar conjuntamente estas dos últimascuentas, mientras que otros las prefieren separadas.La cuenta de capital consiste en las accionesemitidas más reservas para propósitos generales oespecíficos. Otras cuentas comprendenprincipalmente la contrapartida de asignaciones deDEG y utilidades7. Dado que la contrapartida deasignaciones de DEG aparece en el patrimonio netoy no como un pasivo externo, toda asignación deDEG se refleja en un aumento de las reservasinternacionales netas y brutas del país en cuestión.

Clasificación de los datos

Algunos de los detalles de clasificación de datosen las cuentas de las autoridades monetarias son los siguientes:

• La presentación de las cuentas de las autoridades monetarias entraña, en ocasiones, cierto

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2 SECTOR MONETARIO

6Conforme a la Ley PL-480, Estados Unidos otorga ayuda aciertos países, por lo general en forma de préstamos a largo plazoreembolsables en moneda nacional.

7El rubro utilidades proviene del estado de resultado (o cuadrode ganancias y pérdidas) de la autoridad monetaria. Este flujo esuno de los principales rubros que explican las variaciones en elpatrimonio de la autoridad monetaria; las utilidades aumentan elpatrimonio neto, mientras que las pérdidas lo disminuyen. Otrorubro importante es la contrapartida de la revaluación de activosy pasivos financieros debida a cambios en el tipo de cambio o acambios en el valor de mercado de activos fijos.

grado de consolidación. En primer lugar, puedeser necesario consolidar las cuentas del bancocentral con ciertas cuentas de la Tesorería o dealgún otro organismo gubernamental cuandola Tesorería desempeña algunas funcionesde autoridad monetaria. Además, resultanecesaria la consolidación interdepartamentaldel banco central cuando hay departamentosdistintos de emisión y de banca, cada cual confunciones de autoridad monetaria. Por otraparte, si el banco central desempeñaprincipalmente funciones de banca comercial(ya sea por medio de un departamentobancario aparte, o de otro modo) o si un bancocreador de dinero, generalmente oficial,también cumple algunas o todas las funcionesdel banco central, es preciso separar lascuentas, consolidando el componente bancacomercial del banco central del banco creador

de dinero con la cuenta de las autoridadesmonetarias.

• Si las cuentas de activos externos de laTesorería, o las que están por cuenta de unfondo de estabilización de cambios o de otraentidad pública similar, se consolidan con lascuentas de activos externos de las autoridadesmonetarias, los asientos de contrapartidapueden registrarse ya sea restándolos de loscréditos al gobierno, o sumándolos a losdepósitos del gobierno. Los pasivos externosdel gobierno, derivados de su endeudamientoexterno, tales como aquellos relacionados conpréstamos para desarrollo, no se registran enlas cuentas de las autoridades monetarias.

• La expresión crédito (al gobierno, los bancos,etc.) abarca no sólo los créditos directos enforma de redescuentos, préstamos y anticipos,

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Cuentas monetarias

Recuadro 2.1Balance típico de las autoridades monetarias

Activos Pasivos

Activos externosOroDivisasPosición de reserva en el FMITenencias de DEG

Crédito al gobierno centralLetras del TesoroValores gubernamentalesAnticipos y préstamos

Crédito a gobiernos locales

Crédito a empresas públicasno financieras

Crédito al sector privado

Crédito a bancos creadores de dineroDescuentosAnticiposCrédito directo

Crédito a otras instituciones bancarias

Activos no clasificadosActivos fijosOtras cuentas

1En muchos países se llaman “Depósitos de ahorro, a plazo y en moneda extranjera”.

Base monetariaBilletes y moneda fuera de los bancosDepósitos de los bancosDepósitos del sector privadoDepósitos de empresas públicas no financieras

Depósitos cuasimonetarios1

Depósitos de ahorro y a plazoDepósitos en moneda extranjera (de residentes)

Bonos

Depósitos restringidos

Pasivos externos a corto plazo

Pasivos externos a mediano y largo plazo

Depósitos del gobierno central

Fondos de contrapartida

Cuentas de capitalCapitalReservas

Otras cuentas (neto)Contrapartida asignaciones DEGUtilidadesOtros (neto)

sino también los créditos indirectos en formade inversiones en valores (incluidos tanto losde nueva emisión como los comprados atenedores anteriores). La compra y venta devalores públicos y/o privados con fines depolítica monetaria constituyen operaciones demercado abierto. Asimismo en países donde elcrédito directo del banco central al gobiernoestá prohibido por ley, las operaciones demercado abierto que utilizan títulos públicosresultan en variaciones en el crédito a estesector. Las operaciones de mercado abiertotienen el mismo impacto en la base monetariaque otros préstamos o redescuentos.

• Por lo que se refiere a la clasificación del sectorpúblico en sus diversos componentes, debido enparte a la falta de datos, la publicación EFI noha podido efectuar una presentación uniformepara todos los países. En algunos casos losgobiernos estatales y los locales no puedenincluirse en absoluto, o bien están incluidos enel gobierno central en vez de en gobiernoslocales. En otras ocasiones los bancos oficialesde fomento y de ahorro están incluidos en elgobierno, en vez de aparecer por separado comootras instituciones financieras. De manerasimilar, los depósitos de una entidad oficial o deun banco oficial de fomento pueden apareceren depósitos del gobierno, en vez de aparecer endepósitos del sector privado a la vista o a plazo. Cuando la presentación no corresponde a lanorma, se especifica en una nota en las páginasde EFI relativas al país, indicando la maneraespecífica en que están presentados los datos.

Presentación analítica

Con el fin de facilitar el seguimiento de losprogramas financieros del país, los departamentos de área del FMI presentan de manera “analítica” el balance de las autoridades monetarias. Talclasificación se presenta en el recuadro 2.18. Lasprincipales diferencias entre ambas clasificacionesson las siguientes:

• En el balance analítico aparece un rubro deno-minado activos internos netos, que correspondea la diferencia entre los pasivos con el sectorprivado y los activos externos netos, tanto decorto plazo (reservas internacionales) como demediano y largo plazo. Este rubro de activosinternos netos juega un papel muy importanteen el seguimiento de los programas financieros.

• Los componentes principales de los activosinternos netos son el crédito interno (al sectorpúblico, a todos los demás intermediariosfinancieros y al sector privado) y los otrosactivos internos netos (que incluyen el capitaly reservas del banco central, activos netos noclasificados, y los ajustes por valuaciónocasionados por variaciones en el tipo decambio; véase el recuadro 2.3).

• Mientras en el balance contable sólo el créditoal gobierno central aparece en términos netos,en la presentación analítica el crédito a todo elsector público (incluidas las empresas públicasno financieras) aparece en términos netos. Estaclasificación refleja el hecho de que, en laprogramación financiera, el déficit relevante(y, por lo tanto, el financiamiento relevante) es el de todo el sector público y no sólo el delgobierno central.

• Otra diferencia importante ocurre en los pasivoscon el sector privado. Mientras que en la presen- tación contable se distingue entre los diferentestipos de instrumentos según su grado de liquidez,en la analítica se los incluye a todos bajo unúnico título, excepto el capital y reservas delbanco central que como se mencionó anterior-mente figuran en los activos internos netos.

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2 SECTOR MONETARIO

Recuadro 2.2Las transacciones con el FMI

Las transacciones entre un país y el FMI debenregistrarse en el balance de las autoridadesmonetarias. Las tenencias de DEG se clasificancomo activos externos; la contrapartida de lasasignaciones de DEG es un pasivo incluido en lacuenta de capital y en “otros activos netos” en elbalance analítico de las autoridades monetarias. Laposición de reserva de un país en el FMI se incluyeen los activos externos de las autoridadesmonetarias, mientras que el uso de crédito del FMIse incluye en los pasivos externos. Los ejemplos detransacciones con el FMI incluyen el pago de lacuota correspondiente a la suscripción y las comprasen el tramo de crédito, transacciones que dejaninvariable la posición en activos externos netos. Enel primer caso, el aumento de la posición de reservadel país en el FMI se compensa mediante eldescenso de la posición en divisas del país. En elsegundo caso, con el producto del préstamo segenera un aumento de las divisas equivalente alaumento de los pasivos externos por el uso decrédito del FMI. En cambio, las nuevas asignacionesde DEG incrementan los activos externos netos delos países, ya que el aumento de los activos no secontrarresta con un aumento de los pasivos.

8El Manual de estadísticas monetarias y financieras (MEMF)contempla esta presentación. Véase apéndice 2.1.

En el recuadro 2.4 se presenta el balanceanalítico de las autoridades monetarias. Larestricción contable exige que los activos seaniguales a los pasivos. En la presentación analítica,esta restricción implica que las variaciones de labase monetaria son explicadas por variaciones enlos activos internos netos o en los activos externosnetos. Por ejemplo, un superávit (o déficit) globalen la balanza de pagos incrementa (o reduce) lasreservas internacionales netas de las autoridadesmonetarias, lo que a su vez, de no haber variacionescompensatorias en los activos internos netos,incrementa (o reduce) la base monetaria. Delmismo modo, si las autoridades monetariasaumentan (o reducen) en forma neta los activosinternos mediante la compra (o la venta) detítulos-valores del Estado, manteniendo constanteslos activos externos netos u otras partidas, seorigina un aumento (o reducción) de la basemonetaria9.

La restricción del balance de las autoridadesmonetarias se resume con la identidad:

[2.1]

En términos de flujos (variaciones de los saldos),la identidad puede presentarse de la siguientemanera:

[2.2]

Al dividir ambos lados de la ecuación 2.2 por elvalor rezagado de la base monetaria (BMt-1), la tasade crecimiento de la base monetaria ∆BMt /BMt-1puede expresarse en términos de los aportes de lasdiversas partidas del activo, o como:

[2.3]

Nótese que la ecuación 2.3 presenta las va-riaciones de los rubros con respecto a los pasivoscon el sector privado al principio del período (esdecir, el saldo de la base monetaria al principio delperíodo). Esta forma de análisis tiene las siguientesventajas:

• Esta tasa porcentual de crecimiento anualsiempre está definida. En contraste, la tasa decrecimiento de un mismo rubro en relacióncon su valor en el período anterior no estarádefinida cuando dicho valor es igual a cero.Dado que se trata de rubros en términos netos(por ejemplo, activos externos netos, reservasinternacionales netas, activos internos netos),pueden surgir valores de cero frecuentemente,mientras que la base monetaria siempre tendráun valor positivo.

• La suma de las tasas de crecimiento de cadarubro es igual a la suma de las tasas de

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Cuentas monetarias

9Suponiendo que los títulos-valores del Estado adquiridos ovendidos no pueden emplearse como encaje de los bancos. Encaso de que sí puedan emplearse para ese fin, las adquisiciones olas ventas de títulos-valores del Estado no afectarán la basemonetaria.

Recuadro 2.3Ajustes por cambios en valoración

Cuando el tipo de cambio fluctúa, se producenefectos contables que distorsionan el análisis de losdatos monetarios. Para evitar esa distorsión, el análisisde las cuentas monetarias debe distinguir entre los cambios de activos y pasivos monetarios queverdaderamente reflejan transacciones y los cambiosque son resultado solamente de variaciones devaloración debidas a alteraciones en el tipo de cambio,los cuales son de interés puramente contable yno analítico.

Con este fin, en los cuadros monetarios se presentanlos datos con el mismo tipo de cambio en dos o másperíodos consecutivos (usualmente con el tipo decambio del último período). Los cambios de valores

entre los saldos referentes al mismo año reflejan losajustes contables. Los cambios de valores entre lossaldos de dos años consecutivos evaluados al mismotipo de cambio reflejan las variaciones resultantes de transacciones.

Los cuadros estadísticos del apéndice muestran lascuentas monetarias de Colombia valoradas al tipo decambio contable, el cual puede ser el promedio delperíodo o el valor al final del período. Además, setoman en cuenta las variaciones del tipo de cambio dela moneda local no sólo contra el dólar de EE.UU. sinotambién contra otras monedas (derechos especiales degiro, libras esterlinas, marcos alemanes y el oro mismo)que componen los activos y pasivos externos.

crecimiento de sus componentes. Esto permitever la importancia relativa del crecimiento decada componente. En contraste, cuando la tasade crecimiento es en relación con el valor delmismo rubro en el período anterior, la tasa decrecimiento puede ser muy alta, sobre todocuando el rubro en el período inicial es muypequeño, aun cuando la importancia relativade ese crecimiento sea mínima.

• La suma de las tasas de crecimiento de todoslos activos es igual a la suma de las tasas decrecimiento de todos los pasivos. Esto no sólopermite hacer inferencias sobre lasinterrelaciones entre los crecimientos de losdiferentes rubros, sino además, establecer topesal crecimiento de algunos rubros comoinstrumentos para tratar de alcanzar objetivosde crecimiento en otros rubros.

3. Interpretación de las variaciones del balance

Las autoridades monetarias pueden incidir en lasituación monetaria por la influencia que ejercensobre la base monetaria y la expansión del crédito.Las autoridades cuentan con cinco principalesinstrumentos para este propósito: Intervención en elmercado cambiario; operaciones de mercadoabierto; financiamiento del déficit fiscal; política deredescuento y de encaje legal10.

• Intervención en el mercado cambiario. Lasautoridades monetarias intervienen en elmercado cambiario, entre otras cosas, paradefender el tipo de cambio y situar las reservasinternacionales al nivel deseado. Susintervenciones afectan directamente la basemonetaria y, por ende, repercutendirectamente sobre la liquidez general de laeconomía y la orientación de la políticamonetaria. Por ejemplo, cuando el bancocentral adquiere divisas de un residente del país y las paga mediante la elaboración de uncheque contra sí mismo o por su equivalente(emisión de dinero), aumenta la basemonetaria. El balance indica un aumento de los activos externos y un aumentocorrespondiente de la base monetaria. Por el contrario, cuando el banco central vendedivisas, los activos externos bajan y se produceuna reducción correspondiente de la basemonetaria.

• Operaciones de mercado abierto. Uno de losinstrumentos más utilizados para modificar elvolumen de la base monetaria lo constituyenlas operaciones de mercado abierto. Éstasconsisten en la compra-venta de papeles delEstado, a menudo títulos-valores, en elmercado secundario. Por ejemplo, cuando elbanco central compra títulos-valores delEstado al público, aumenta su tenencia dedichos títulos (aumenta su activo). Se produce

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2 SECTOR MONETARIO

Recuadro 2.4Balance analítico de las autoridades monetarias

Activos Pasivos

Reservas internacionales netas (RIN) Base monetaria (BM)(o activos externos netos-AENAM) Dinero emitido

En poder de bancosActivos internos netos (AINAM) Fuera de los bancos

Crédito interno (neto) (CINAM) Depósitos de los bancosCrédito al sector público no financiero (neto)Crédito al sistema bancario Crédito al sector privado

Otros activos netos (OANAM)(Incluye capital y reservas)

Activos externos netos de medianoy largo plazo (AELAM)

10Es obvio que si la compra de un activo (como los títulos-valores del Estado o las divisas) se compensa mediante la ventade otro activo, la base monetaria no sufrirá cambios. En este casodiríamos que la acción inicial (la adquisición de un activo) ha

sido esterilizada, en el sentido de que se ha compensado suimpacto sobre la base monetaria y por ende sobre la situacióngeneral de liquidez de la economía.

un aumento correspondiente en el pasivo (esdecir, la base monetaria) en forma de unaumento del dinero en circulación (si serecurre a la emisión de dinero nuevo parapagar el título) o de los depósitos de los bancosen el banco central (si el banco centralelabora un cheque contra sí mismo paraliquidar la compra). Al contrario, la venta detítulos-valores del Estado al público hacedescender las tenencias de dichos títulos porparte del banco central y por ende reduce labase monetaria.

• Financiamiento del déficit fiscal. A menudoel gobierno financia su déficit medianteempréstitos del banco central o, a través de laventa de títulos-valores del Estado al bancocentral. Cuando el gobierno obtieneempréstitos del banco central, en primerainstancia aumentan también los depósitos delgobierno en el banco central, y no se producevariación alguna en el crédito neto algobierno. Pero una vez que el gobierno utilizalos fondos prestados para efectuar pagos alsector privado, aumenta el volumen de la basemonetaria, ya que se reducen los depósitos delgobierno en el banco central, aumentándose elcrédito neto de este último al gobierno. Porconsiguiente, el déficit fiscal financiadomediante empréstitos del banco central setraduce en un aumento de la base monetariaen la misma proporción, y este financiamientoes equivalente al financiamiento mediante laemisión de moneda (a menudo designada con el nombre de monetización del déficit).La capacidad del banco central para con-trolar la creación de dinero primarionegándose a suministrar crédito al gobiernoes, por consiguiente, un indicador de laindependencia del banco central.

• Ventanilla de descuento. El mecanismo dedescuento es un instrumento de control de laoferta monetaria que comprende el crédito queconcede el banco central al sistema bancario, yes en la práctica la fuente de dinero primariobajo su control más directo11. El banco centralpuede influir sobre la base monetaria a través

del monto de sus préstamos o las condicionesen que los concede, entre las cuales la tasa deinterés cobrada es una de las más impor-tantes12. Un aumento en esta tasa de interés(la tasa de redescuento) constituye una señalde la intención de las autoridades de aplicaruna política monetaria más restrictiva. Alelevar el costo de estos préstamos, se reducenlos empréstitos del banco central y se incentivaa los BCD a que incrementen sus tenencias de sobreencajes. Esto, por lo tanto, tiende areducir los activos del banco central y por endela base monetaria. Al contrario, la reducciónde la tasa de redescuento tiende a incrementarlos empréstitos del banco central y por ende labase monetaria.

• Encaje legal. El banco central puede influirsobre la expansión del crédito y por tanto sobrelos agregados monetarios mediante la simplemodificación del nivel del encaje que losbancos están obligados a mantener. Porejemplo, un aumento del encaje legal obligaráal sistema bancario a mantener un nivel máselevado de reservas para el mismo nivel dedepósitos, lo que reducirá su capacidad decrear dinero.

E. Bancos creadores de dinero (BCD)

Los BCD abarcan todas las institucionesfinancieras cuyos pasivos en depósitos a la vistarepresentan una parte importante de su pasivo total.Si bien los bancos comerciales privados son lasprincipales instituciones de esta categoría, algunosbancos estatales u otras instituciones financierascuyos principales pasivos sean depósitos a la vista,pueden incluirse en los BCD. A continuación sedescriben las funciones de los bancos, sean estos BCDu OIB, y luego se analiza el balance de los BCD.

1. Funciones de los bancos

Cabe enfatizar que el papel primordial del sistemafinanciero es solucionar o ameliorar los efectos dedos tipos de “fricciones” que suelen estar presentesen las economías:

45

Cuentas monetarias

11En la mayoría de los países que poseen mercados finan-cieros desarrollados, este tipo de préstamos se limita alfinanciamiento a corto plazo para solventar necesidadestemporales de liquidez de los bancos o para hacer frente acrisis (cuando el banco central actúa en su condición deprestamista de última instancia). Estos préstamos suelenconcederse en forma de préstamos garantizados con títulos-valores del Estado.

12Otras condiciones incluyen la estipulación de los tipos deactivos financieros que el banco central puede adquirir para sí ocomo garantía en el suministro de crédito, y la fijación de untope para el crédito que el banco central concede a un mismoprestatario.

Imperfecciones en la información, y costos deefectuar transacciones. Al enfrentar estas fricciones,el sistema financiero desempeña una serie defunciones que pueden resumirse en cinco grandescategorías13: 1) movilizar recursos de ahorro; 2) adquirir información acerca de la inversión paraluego asignar recursos; 3) facilitar el manejo y/o lareducción del riesgo; 4) supervisar y ejercer controlsobre la gestión de las empresas productivas y, 5) facilitar el intercambio de bienes y servicios.

Bajo esta óptica general, surgen en el sistemafinanciero tanto intermediarios como mercados devalores para ejercer una o varias de estas funciones.En particular, los bancos tienen actividades que seenmarcan dentro de las cinco funciones descritasarriba. Al captar depósitos del público, tienden a

movilizar ahorro principalmente del sector privado.Adquieren información sobre proyectos deinversión potenciales y luego deciden a cuáles se lesotorga financiación, así asignando recursos.Permiten mejorar la asignación de recursos en laeconomía ya que tienden a transformar plazos y aconsolidar fondos de un gran número de pequeñosdepositantes para luego financiar proyectos grandes.Al proveer depósitos a la vista y crear dinero através de un sistema de encaje fraccionario, reducenlos riesgos de liquidez de los depositantes, y falicitanel intercambio de bienes y servicios. Por último,mediante contratos de crédito con empresasproductivas, los bancos pueden ejercer sobre ellosuna supervisión y control periódico que mejora sugestión y maximiza la probabilidad de repago.

2. El balance de los BCD

En el recuadro 2.5 se presenta una consolidaciónde los balances de los BCD. Casi todas las partidas

46

2 SECTOR MONETARIO

13Esta clasificación corresponde a la utilizada por Levine, R.,1997, “Financial Development and Economic Growth: Viewsand Agenda”, Journal of Economic Literature, vol. XXXV (juniode 1997), págs. 688–726.

Recuadro 2.5Balance consolidado típico de los bancos creadores de dinero

Activos Pasivos

Reservas bancarias Depósitos a la vistaEfectivo en cajaDepósitos en el banco central Cuasidinero

Depósitos de ahorro y a plazoActivos externos Depósitos en moneda extranjera Oro y divisas (de residentes)Depósitos y valores en el exterior

Bonos

Crédito al gobierno central Depósitos restringidosLetras del TesoroValores Pasivos externos a corto plazoAnticipos y préstamos

Pasivos externos a mediano y largo plazoCrédito a gobiernos locales

Depósitos del gobierno centralCrédito a empresas públicas no financieras Fondos de contrapartida

Crédito al sector privado Crédito de las autoridades monetariasDocumentos descontadosAnticipos Pasivos con las OIBGiros en descubiertoPréstamos a corto, mediano y Cuentas de capitallargo plazo Capital

Acciones y bonos Reservas

Crédito a las OIB Otras cuentas (neto)

Otras cuentasActivos fijosOtros activos

no necesitan más explicación que la que se pro- porcionó en el caso de las autoridades monetarias.Una consideración importante en la preparaciónde este tipo de balance es el desglose de losdepósitos entre depósitos a la vista y el cuasidi-nero. Los depósitos a la vista incluyen los depó-sitos a la vista del sector no gubernamental interno.El cuasidinero comprende principalmente losdepósitos a plazo y de ahorro del sector privadointerno en los bancos creadores de dinero14, pero también incluye los depósitos en monedaextranjera del sector privado residente, ya que estosdepósitos no representan una obligación con elextranjero.

Clasificación de los datos

A continuación se describen algunos de los detallesde la presentación de las cuentas de los BCD:

• Al consolidar las cuentas de los BCD esnecesario eliminar los saldos de compensacióny otros activos y pasivos interbancarios quepudieran existir.

• La separación de los BCD de las otrasinstituciones bancarias (OIB) plantea dosdificultades: a) la de distinguir en la prácticalas instituciones que crean dinero, y b) la dedar un trato coherente a los créditos y pasivosde las instituciones del panorama monetariocon las OIB. La primera dificultad surge porquemuchas instituciones de ahorro o bancos de

desarrollo también tienen depósitos a la vista,al mismo tiempo que, en ocasiones, losdepósitos a plazo y de ahorro de los BCD hanllegado a superar sus depósitos a la vista. Lapráctica actual de EFI es la de clasificar comoOIB aquellas instituciones cuyos pasivos pordepósitos a la vista son insignificantes, almenos en un año base. Los casos dudosos (queson muchos) se resuelven individualmenteatendiendo a consideraciones jurídicas, a latradición y a las circunstancias específicas.

• La expresión crédito comprende tanto elcrédito directo como el indirecto (inversión envalores, etc.), según se explicó para el caso delas autoridades monetarias.

• Al clasificar los créditos y pasivos de los BCD, se plantea de nuevo la distinción entregobierno central y empresas públicas nofinancieras que ya se abordó en el caso de lasautoridades monetarias. Nótese que los créditosal gobierno central, a los gobiernos locales y alas empresas públicas no financieras aparecenpor separado.

Por las mismas razones que en el caso de laautoridad monetaria, con el fin de analizar mejor lasituación del sistema financiero de un país, espreferible presentar las cuentas consolidadas de losBCD de manera analítica. Esta presentación apareceen el recuadro 2.6, y los criterios seguidos son muysimilares a los aplicados en el balance de laautoridad monetaria, a saber:

• En la presentación analítica también apareceun rubro denominado activos internos netosque resulta de los pasivos con el sector privado

47

Cuentas monetarias

14En la sección relativa al panorama monetario, se analiza conmayor detenimiento la distinción entre dinero y cuasidinero.

Recuadro 2.6Balance analítico de los bancos creadores de dinero

Activos Pasivos

Activos externos netos (AENBCD) Pasivos con el sector privadoDepósitos

Reservas bancarias A la vistaDepósitos en el banco central A plazo y de ahorroEfectivo en caja En moneda extranjera (de residentes)

Otros pasivosActivos internos netos (AINBCD)

Crédito interno neto (CINBCD) Pasivos con la Autoridad Monetaria Crédito al sector público no financiero (neto)Crédito al sector privadoCrédito a OIB (neto)

Otros activos netos (OANBCD)

Activos externos netos de mediano y largo plazo (AELBCD)

(excepto el capital y reservas), menos losactivos externos netos (tanto de corto como de mediano y largo plazo) y la posición netacon las autoridades monetarias (encajes menos redescuentos).

• Los componentes de estos activos internosnetos son el crédito neto al sector público nofinanciero, el crédito bruto al sector privado, el crédito neto a las OIB (cuando estas cuentasson de menor importancia se incluyen en elsector privado), y otros activos netos, queincluyen el capital y reservas, otros activosnetos no clasificados, y los ajustes devaluación.

• En los pasivos con el sector privado sedistingue entre depósitos a la vista, depósitosde ahorro y a plazo, pasivos en monedaextranjera, y otros pasivos internos.

F. El panorama monetario

El principal objetivo del panorama monetario esfacilitar el análisis de los agregados monetarios,sobre los cuales tienen mayor influencia lasautoridades monetarias y, a su vez, generan mayorimpacto sobre otros sectores de la economía. Coneste fin, los datos del balance de todos los bancoscreadores de dinero y de las autoridades monetariasse consolidan en unas cuantas categorías que son de gran interés para la gestión de la políticaeconómica (véase el recuadro 2.7).

Sólo las autoridades monetarias y los bancoscreadores de dinero están incluidos en el panoramamonetario, por varias razones. Primero, porque lasautoridades monetarias y los bancos creadores dedinero forman lo que podría llamarse el núcleo del

sistema de intermediarios financieros de un país, y el movimiento de las cuentas de esas institucioneses de interés primordial para el análisis monetario.Segundo, los balances de otros intermediariosbancarios se obtienen por lo general con un retrasoconsiderable, lo cual limita la utilidad de estainformación en la formulación de la políticamonetaria. Por último, los instrumentos de quedisponen los bancos centrales para controlar lapolítica monetaria suelen afectar más directamentea las operaciones de los bancos creadores de dineroque a las de las otras instituciones bancarias.

1. Principales rubros del panorama monetario

Los activos externos netos comprenden todas lasclases de activos externos y oro, menos los pasivosexternos a corto plazo. Si el saldo es negativo,aparece en el activo con signo menos (nótese quelos activos externos netos de mediano y largo plazofiguran por separado). El objetivo de esta cuenta esponer de manifiesto el efecto monetario interno delas transacciones del país con el resto del mundo,medido por la variación de los activos externos,netos de los pasivos a corto plazo. Este rubroequivale a las reservas internacionales netas de lasinstituciones del panorama monetario.

El crédito interno incluye todos los créditosotorgados por el sistema monetario al gobierno,al sector privado y a las OIB. En el proceso deconsolidación se cancelan todas las transaccionesentre el banco central y los bancos creadores de dinero.

El crédito al gobierno se contabiliza en elpanorama monetario en forma neta, es decir,comprende todos los créditos concedidos algobierno por el sistema bancario, menos todos losdepósitos del gobierno central en el sistema

48

2 SECTOR MONETARIO

Recuadro 2.7Balance analítico del sistema bancario: Panorama monetario

Activos Pasivos

Activos externos netos (AENPM) Dinero en sentido estricto (M1)Dinero en circulación

Activos internos netos (AINPM) Depósitos a la vistaCrédito interno neto (CINPM)

Crédito al sector público no financiero (neto) Cuasidinero (QD)Crédito al sector privado Depósitos a plazo y de ahorroCrédito a OIB (neto) Depósitos en moneda extranjera (de

Otros activos netos (OANPM) residentes)

Activos externos netos de mediano y largoplazo (AELPM)

bancario. Este trato facilita la medición del efectode las operaciones del gobierno sobre la liquidez dela economía. Además, el gobierno central es laautoridad responsable de la política fiscal y, por lotanto, sus decisiones de gasto no suelen depender dela cuantía de depósitos de que dispone dado que, adiferencia del sector privado, no está sujeto arestricciones de liquidez.

El crédito al sector privado incluye todo el créditoconcedido a particulares y empresas privadas ypúblicas no financieras. Se contabiliza en cifrasbrutas aun en el caso de las empresas públicas nofinancieras dado que los depósitos de éstas en elsistema bancario se contabilizan dentro de lospasivos con el sector privado. El crédito al sectorprivado algunas veces incluye también los títulos yvalores adquiridos de las OIB oficiales y privadas,cuando el crédito a estas instituciones no sepresenta por separado.

En el panorama monetario, el dinero (M1)comprende los billetes y la moneda en circulaciónfuera del sistema monetario (o sea, en poder delsector privado, del sector público no financiero y delas OIB)15 más todos los depósitos utilizados comomedio de pago por el sector privado y las empresaspúblicas no financieras. Generalmente, estos depósi-tos comprenden aquellos que pueden transferirse porcheque. El dinero aparece como pasivo del sistemamonetario; los billetes y la moneda en circulaciónson un pasivo de las autoridades monetarias, y losdepósitos a la vista normalmente son un pasivo delos bancos creadores de dinero.

El cuasidinero es otro pasivo con el público eincluye todos los demás depósitos del sistemamonetario no utilizados directamente como mediode pago y cuya liquidez suele ser menor. Se tratageneralmente de depósitos a plazo y de ahorro.

2. Detalles de la consolidación de los datos

Merecen mención algunos detalles de laconsolidación del panorama monetario:

• Al igual que en la consolidación de las cuentasde los BCD, la consolidación para el panoramamonetario debe eliminar las transaccionesentre las autoridades monetarias y los bancoscreadores de dinero.

• El término crédito tiene el mismo significadoque el mencionado anteriormente en el casode las autoridades monetarias.

• Como se explicó en la sección anterior, las OIB no se incluyen en el panorama monetarioy, por lo tanto, los depósitos del sector privadoen estas instituciones no están incluidos en lascifras sobre dinero y cuasidinero del panoramamonetario. Sin embargo, en el caso de losdepósitos a la vista, es probable que lascantidades así excluidas del panoramamonetario sean pequeñas, ya que el tamañorelativo de los depósitos a la vista, como ya seindicó en la sección anterior, es el criterioprincipal para su clasificación como BCD ocomo OIB.

• El crédito a las OIB, ya sean oficiales oprivadas, aparece normalmente por separado.Cuando esto no es así, estas cifras estánincluidas en el crédito al sector privado. Sin embargo, la información desagregadaes necesaria para la consolidación delpanorama bancario con objeto de obtener el valor neto del crédito y los pasivos entrelas autoridades monetarias, los BCD y las OIB.

• En el activo, la consolidación del panoramamonetario clasifica el crédito por sectoreseconómicos (público, privado, etc.), mientrasque en el pasivo, como ya se discutióanteriormente, la clasificación se efectúaprincipalmente de acuerdo con el grado deliquidez.

• Los depósitos en moneda extranjera por cuenta de residentes, que aparecen porseparado en las cuentas de las autoridadesmonetarias y en las cuentas de los BCD, seincluyen en cuasidinero porque suscaracterísticas son similares a las de otroscomponentes del cuasidinero, aunque esténdenominados en moneda extranjera.

G. Otras instituciones bancarias (OIB)

Las otras instituciones bancarias, OIB, soninstituciones que, al menos originalmente, noemitían depósitos a la vista en una cuantíasignificativa. Generalmente incluyen institucionesespecializadas de crédito, como por ejemplo losbancos de ahorro, los bancos hipotecarios, losbancos de fomento (que son bancos especializadosen la concesión de préstamos sectoriales: A laminería, a la industria, a la agricultura, etc.), lasasociaciones de ahorro y préstamo, y sucursales debancos extranjeros (que no aceptan depósitos a lavista). Estas instituciones pueden competir con losBCD en los mercados financieros, aun cuando sus

49

Cuentas monetarias

15Por dificultades de cómputo estadístico es difícil identificarlas tenencias de moneda y billetes de entidades distintas a lasinstituciones financieras.

depósitos en forma de pasivos a la vista no seanrelativamente importantes.

En años recientes, con la eliminación de topes enla tasa de interés, la importancia relativa de losdepósitos a la vista ha disminuido en la mayoría delos países, ya que el público ha cambiado su carterahacia activos que ganan interés. En consecuencia,estas instituciones bancarias no monetarias se hanconvertido en instituciones muy parecidas a losBCD. Las OIB se distinguen de las otrasinstituciones financieras no bancarias (como, porejemplo, las casas de bolsa o las compañías deseguros) precisamente en que emiten instrumentosfinancieros más cercanos a los emitidos por los BCD.

En el recuadro 2.8 se presenta una consolidaciónde los balances de OIB, mientras que en el recuadro2.9 se hace una presentación analítica de losbalances consolidados. Cabe resaltar que losprincipios y criterios usados para la consolidación yla presentación analítica son exactamente losmismos que los usados en el caso de los BCD.

H. El panorama bancario

En tanto el panorama monetario abarcasolamente las autoridades monetarias y los bancoscreadores de dinero, el panorama bancario incluyeademás a las OIB, que son importantes para laestructura financiera de la economía. El panoramabancario establece las interrelaciones entre lacreación y canalización del crédito, por una parte,y la creación de liquidez total, por la otra. Elpanorama bancario, junto con la balanza de pagosy las cuentas financieras del sector gobierno, puede permitir la elaboración de cifras sobre lastransacciones financieras del sector privado,proporcionando así un vínculo con las cuentas deflujo de fondos. En el proceso de consolidación

deben seguirse las mismas pautas discutidas en laSección I.F, donde se consolidó el panoramamonetario. El recuadro 2.10 contiene la presen-tación analítica del panorama bancario16.

Por el lado de los pasivos, el panorama bancarioincluye algunos agregados monetarios, tales como la liquidez global generada por el sistema bancarioo dinero en sentido amplio (M3). En un sentidoestricto, el dinero consiste en el efectivo encirculación fuera de los bancos (C) más losdepósitos a la vista (DV) en el sistema bancario.Este dinero en sentido estricto se denomina M1en la literatura económica. Esto es:

M1 = C + DV [2.4]

El dinero en sentido amplio comprende además elcuasidinero (QD), que incluye los depósitos a plazoy de ahorro del sistema bancario, más otros pasivoscon el sector privado (OPS). Estos últimos abarcaninstrumentos financieros con menor grado deliquidez, tales como los certificados de depósito y losacuerdos de recompra de valores. En otras palabras,el concepto de dinero en sentido amplio (M3)incluye todos los pasivos del sistema bancario con elsector privado17. Formalmente se puede expresarcomo sigue:

M3 = M1 + QD + OPS [2.5]

La identidad entre los activos y pasivos delsistema bancario implica que la oferta monetaria(M3) es igual a la suma de sus contrapartidas, a

50

2 SECTOR MONETARIO

Recuadro 2.8Balance consolidado típico de las otras instituciones bancarias

Activos Pasivos

Reservas bancarias Depósitos a la vistaDepósitos de ahorro a plazo y en divisas

Activos externos Bonos y certificadosPasivos externos a corto plazo

Crédito al gobierno central Pasivos externos a mediano y largo plazoCrédito a gobiernos locales Depósitos del gobiernoCrédito a empresas públicas no financieras Crédito de las autoridades monetariasCrédito al sector privado Pasivos con los BCDCrédito a los BCD Cuentas de capital

Otras cuentas (neto)

16Un último, más amplio nivel de agregación se obtiene alconsolidar el panorama bancario con los otros intermediariosfinancieros no bancarios (tales como las sociedades financieras,las compañías de seguros, etc.).

17Todas las variables de las ecuaciones 2.5 a 2.8 se refieren alpanorama bancario.

saber, los activos externos netos (AEN), más losactivos internos netos (AIN), más los activosexternos de mediano y largo plazo (AEL):

M3 = ΑEN + AIN + AEL [2.6]

Como los AIN se componen del crédito internoneto (CIN) y otros activos netos (OAN), usandovariaciones se puede expresar la ecuación 2.6 como:

∆M3 = ∆AEN + ∆CIN + ∆OAN + ∆AEL [2.7]

Al igual que en el caso de las cuentas de lasautoridades monetarias (ecuaciones 2.1–2.3), sepueden derivar los aportes de las diversas partidasdel activo al aumento de M3. Por las razonesseñaladas anteriormente, aquí también nos interesamedir las variaciones porcentuales de cada uno delos rubros con respecto a los pasivos con el sectorprivado al principio del período. Formalmente estose puede expresar así:

[2.8]

Los dos conceptos del dinero ya discutidos (M1 y M3) son los más utilizados. No obstante, debido ala liberalización financiera muchos países hanencontrado definiciones más amplias de losagregados monetarios (como M4 ó L). Si bien ladefinición varía de un país a otro, M4 incluye,

además de M3, los valores líquidos del Estado. Elagregado de liquidez más amplio, L, suele incluir,además de M4, otros activos financieros menoslíquidos, como los bonos del Tesoro, los bonos delEstado, los bonos hipotecarios e incluso algunosbonos de sociedades anónimas.

Las innovaciones financieras, que han tendido aborrar las diferencias entre el dinero y los activoscuasimonetarios, han llevado a un prolongadodebate sobre la definición correcta del dinero. En unextremo del espectro de los activos financieros, seencuentra el dinero legal (que no devenga intereses)y en el otro están los activos que producenrendimientos más elevados pero tienen menosliquidez. La elección de una o más de estasdefiniciones para fines de formulación de la políticamonetaria y seguimiento de su evolución tambiéndepende de la posibilidad de prever una relaciónentre el dinero y la demanda agregada nominal de laeconomía, y del grado de control de las autoridadesmonetarias sobre él. Esto implica que la definicióndel dinero estará sujeta a cambios a través deltiempo y que, como la definición dependerá de unaprueba empírica para saber cuáles activosconstituyen dinero, deben analizarse variosagregados monetarios diferentes.

III. Análisis monetario

Esta sección está dividida en cinco partes.Después de las consideraciones generales, sesubrayan algunos conceptos fundamentales paraentender la determinación de los agregadosmonetarios. Luego se revisan los factores

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Análisis monetario

Recuadro 2.9Balance analítico de las otras instituciones bancarias

Activos Pasivos

Activos externos netos (AENOIB) Pasivos con el sector privadoDepósitos a la vista

Reservas bancarias Depósitos a plazo y de ahorroEncaje Depósitos en moneda extranjeraEfectivo en caja Otros pasivos

Activos internos netos (AINOIB) Pasivos con las AMCrédito interno neto (CINOIB)

Crédito al gobierno (neto)Crédito al sector privadoCrédito a los BCD (neto)

Otros activos netos (OANOIB)

Activos externos netos a mediano y largo plazo

determinantes de la oferta y la demanda de dinero,respectivamente. Finalmente, se describen aspectosespeciales que son relevantes para el análisis de lascuentas monetarias.


Tal como se describió en la sección anterior, lospasivos del sistema bancario con el sector privado se denominan agregados monetarios. Los cambiosen ellos (tanto anticipados como no anticipa-dos por el público) afectan a variables macro- económicas claves tales como el crecimiento, lainflación y la balanza de pagos, que son objetivosúltimos o metas finales de la política económica.Es por esto que entender la dinámica de losagregados monetarios puede ayudar a evitar ex antedesequilibrios monetarios que de otra manera seresolverían ex post con inflación y/o pérdidas dereservas internacionales.

La contrapartida de los agregados monetarios estáconstituida por el crédito interno y las reservasinternacionales del sistema bancario, y la relaciónentre estas dos variables depende del régimencambiario. Como cualquier monopolio, el gobiernopuede fijar el precio o la cantidad de dinero, pero nolos dos simultáneamente. Si el gobierno fija elprecio (régimen de tipo de cambio fijo o alguna desus variantes), no controla la cantidad de dinero, lacual está determinada por la demanda de los agenteseconómicos. En este caso, el aumento del créditointerno en exceso del aumento en la demanda dedinero es contrarrestado con pérdidas de reservas ypor lo tanto no afecta al volumen del agregadomonetario total. Si la autoridad monetaria fija lacantidad (tipo de cambio flexible), no controla elprecio, el cual es determinado por la interacción de la demanda y oferta de dinero. En este caso, se rompe la conexión entre crédito interno y

reservas internacionales. Los aumentos del crédito interno se reflejan en aumentos en el volumen delos agregados monetarios nominales y en últimainstancia en aumentos en el nivel general de preciossi la demanda de agregados monetarios realespermanece igual.

B. Interacción en el mercado monetario

La distinción entre la demanda y la oferta deagregados monetarios, y entre los agregadosmonetarios reales (a precios constantes) ynominales (a precios corrientes) es fundamentalpara entender la determinación de dichos agregadosen el mercado monetario. En el caso de losagregados monetarios, la demanda de los agenteseconómicos está formulada en términos reales,mientras que las acciones de los intermediariosfinancieros y de las autoridades monetarias afectansólo a la oferta en términos nominales. Es así que,en las economías de mercado, el volumen de losagregados monetarios reales se determina sólo por lademanda de los agentes económicos, y lasautoridades no pueden incrementarlos en elmediano y largo plazo directamente aumentando laoferta nominal. La política monetaria sólo puedeafectar a las magnitudes reales de los agregadosmonetarios de forma indirecta, alterando lasvariables que afectan la demanda real de dinero porlos agentes económicos.

En lo que respecta a la determinación del valornominal de los agregados monetarios, la funciónrelativa que desempeñan los componentes de laoferta y la demanda de los mismos dependerá delrégimen cambiario vigente. Bajo un régimen de tipode cambio fijo o alguna de sus variantes, tanto elmonto nominal de los agregados monetarios comosu monto real dependen exclusivamente de sudemanda por parte de los agentes económicos. Las

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2 SECTOR MONETARIO

Recuadro 2.10Balance analítico del sistema bancario: Panorama bancario

Activos Pasivos

Activos externos netos (AEN) Dinero en sentido amplio (M3)Dinero en sentido estricto (M1)

Activos internos netos (AIN) Dinero en circulación (C)Crédito interno neto (CIN) Depósitos a la vista (DV)

Crédito al gobierno (neto) Cuasidinero (QD)Crédito al sector privado Otros pasivos con el sector privado (OPS)

Otros activos netos (OAN)

Activos externos netos de mediano y largo plazo (AEL)

acciones de las autoridades monetarias o del sistemabancario sólo afectarán la composición de lascontrapartidas de dichos agregados monetarios (lasreservas internacionales y el crédito interno) perono la suma total18. En cambio, bajo un régimen detipo de cambio flexible, el volumen nominal de losagregados monetarios depende exclusivamente delos componentes de su oferta. Si bien el públicosigue determinando las cantidades reales de losagregados monetarios, una expansión monetariaincrementará permanentemente los nivelesnominales de los agregados monetarios y, even-tualmente, forzará al alza los precios internos,incluido el tipo de cambio19.

C. La demanda de dinero

Es esencial aclarar la diferencia entre los saldosmonetarios reales y los nominales. La demandanominal de dinero es la demanda de un númerodado de unidades de una moneda determinada, porejemplo, el peso. La demanda real de dinero, o sea lademanda de saldos monetarios reales, es la demandade dinero expresada en términos del número deunidades de bienes que se pueden adquirir con eldinero. Por consiguiente, la demanda de saldosmonetarios reales es la cantidad de dinerodeflactada por el índice correspondiente al nivelgeneral de los precios (M/P).

Aunque la estimación de la demanda de dineroha sido uno de los terrenos más fértiles para lasinvestigaciones econométricas, es útil estudiar lallamada teoría cuantitativa del dinero a fin dedilucidar cuál es el papel de los determinantes de lademanda de dinero en un esquema relativamentesencillo. En la sección IV se discuten algunosproblemas de especificación y estimación defunciones más sofisticadas.

La teoría cuantitativa del dinero se basa en larelación entre la cantidad de dinero (M) y el valorde mercado del producto (PY) que ese dineroadquiere. Esta relación se puede expresarformalmente mediante la denominada ecuación de intercambio:

M . V ≡ P . Y [2.9]

en la que V es la velocidad-ingreso del dinero20,que es la razón entre el ingreso nominal y la masamonetaria. Dicho de otro modo, es la cantidad deveces que rota la masa o cantidad de dinero en unaño dado para financiar el flujo de ingresosnominales de ese año.

Es importante entender que la relación (2.9) es sólo una identidad. Para transformar esta relación en una teoría de la demanda por dinerodebemos definir en qué consiste el equilibrio en el mercado monetario: Cuando la cantidad dedinero que el público mantiene (M) es igual a la cantidad demandada (Md). Es decir, podemosexpresar la relación (2.9) en términos de lademanda de dinero:

[2.10]

La ecuación 2.10 se conoce como la ecuacióncuantitativa del dinero. En términos de variacionesporcentuales esta ecuación se puede expresar así:

[2.11]

Es posible extraer varias conclusiones impor-tantes del análisis de la ecuación 2.11. Primero, lademanda nominal de dinero varía en proporción al nivel de precios agregados de la economía. Enconsecuencia, un incremento no deseado de lacantidad de dinero se traducirá en un incremento de igual magnitud en el nivel de precios si el nivelde ingreso es de pleno empleo y la velocidadpermanece constante.

Segundo, los cambios porcentuales en el ingresoreal implican un incremento en la demanda desaldos reales en la economía en la misma propor-ción. En términos matemáticos esto implica unaelasticidad ingreso unitaria de la demanda real dedinero.

Finalmente, los cambios en la velocidad decirculación hacen que la relación entre el ingresonominal y la cantidad de dinero no sea mecánica.

53

Análisis monetario

18A muy corto plazo (un mes, tres meses), es posible que lasautoridades monetarias influyan también temporalmente sobreel volumen real de los agregados monetarios debido a retrasos enlas decisiones de los agentes económicos.

19Muchos países tienen en vigor regímenes cambiariosintermedios, es decir, las autoridades aplican una políticacambiaria llamada de “flotación controlada”. En estos casos, sibien los agregados monetarios reales siguen determinándoseexclusivamente en función de la demanda, las autoridadesmonetarias también influyen en la determinación del valornominal de estos agregados.

20La velocidad-ingreso es un concepto parecido al conceptodenominado velocidad de las transacciones del dinero, que sedefine como la razón del total de transacciones con respecto a lamasa monetaria. La velocidad de las transacciones generalmentees mayor que la velocidad-ingreso, porque un dólar del PIBcomúnmente genera transacciones que valen muchos dólaresmás. La velocidad de las transacciones, a diferencia de lavelocidad-ingreso, es difícil de calcular.

La velocidad de circulación depende de dos tiposde factores: i) factores institucionales o tecno- lógicos que determinan la manera en que el públicorealiza transacciones económicas; por ejemplo, eluso de cajeros automáticos genera una menornecesidad de efectivo aumentándose así lavelocidad de circulación de M1, y ii) el costo deoportunidad de mantener dinero. El costo de poseer saldos monetarios depende de las demásopciones de poseer riqueza. Por eso, es usualemplear el diferencial del rendimiento de activossustitutos al dinero respecto al rendimientonominal del dinero, y algunas veces también seemplea la inflación prevista como variablerepresentativa del costo de oportunidad de poseersaldos de efectivo reales.

D. La oferta de dinero

Como ya se indicó anteriormente, los factoresdeterminantes de los agregados monetarios entérminos nominales dependen críticamente delrégimen cambiario vigente. A continuación sedescriben los determinantes de la oferta monetariabajo diferentes regímenes cambiarios.

1. Régimen de tipo de cambio flexible

Bajo un régimen de tipo de cambio flexible, lasautoridades monetarias tienen mayor influenciasobre la cantidad nominal de agregados monetariosporque pueden controlar en forma más directa laoferta de dichos agregados.

Existen tres determinantes de la oferta monetarianominal: 1) La base monetaria, determinada por las autoridades monetarias, 2) la razón entrereservas y depósitos, determinada en función delcoeficiente de excesos de encaje, y del coeficientede encaje legal fijado por las autoridades, y 3) larazón entre circulante y depósitos, determinada porlos agentes económicos en función de la estructurade las tasas de interés, la tasa de inflación y otrasvariables.

Esto puede verse mejor en un modelo simple de laoferta monetaria. Partiendo de las definiciones de labase monetaria (BM = C + RB) y de dinero (M = C + D), se puede definir el multiplicador mmsimplemente como el cociente entre la oferta dedinero y la base monetaria, es decir:

[2.12]

siendo

C = dinero en circulación fuera delos bancos

D = depósitosRB = reservas de los bancos

Dividiendo el numerador y el denominadordel lado derecho por D, y definiendo c comola razón deseada de circulante/depósitos, y rbcomo la razón deseada de reservas/depósitos,obtenemos:

[2.13]

La identidad indica la dependencia de la oferta dedinero de dos parámetros, c y rb, suponiendo queBM está dada en forma exógena. Por lo tanto, laoferta monetaria puede expresarse de la siguienteforma:

M = mm . BM [2.14]

En términos de variación porcentual, tenemos:

[2.15]

Estas ecuaciones indican que la oferta monetariapuede incrementarse ya sea por un aumento delmultiplicador o por un aumento de la basemonetaria. Así por ejemplo, un aumento delmultiplicador del dinero sin variación de la meta de la base monetaria constituirá una políticamonetaria expansiva. De la ecuación 2.13 puedededucirse que, cuanto menores sean las razones dereservas y de circulante, mayor será el multiplicadormonetario (mm).

Se puede obtener una fórmula más general delmultiplicador monetario desglosando la razón dereservas entre los coeficientes de encaje legal sobrelos depósitos a la vista (rbd), sobre los otros depósitoso cuasidinero (rbt) y de sobreencaje/depósitos a lavista (rbe). En particular, el multiplicador puededefinirse como:

[2.16]

siendo

M3 = C + DV + QD [2.17]

BM = C + rbdDV + rbtQD + rbeDV [2.18]

54

2 SECTOR MONETARIO

donde

M3 = Oferta monetaria ampliadaC = Dinero en circulación fuera de los

bancosDV = Depósitos a la vistaQD = Cuasidinerorbd = Coeficiente de encaje legal sobre los

depósitos a la vistarbt = Coeficiente de encaje legal sobre el

cuasidinerorbe = Coeficiente de sobreencaje sobre los

depósitos a la vista.

Al dividir el numerador y el denominador porDV, y definiendo c y b como las razones del dineroen circulación fuera de los bancos y el cuasi-dinero con respecto a los depósitos a la vista,respectivamente, el valor del multiplicador puedeexpresarse como

[2.16']

La ecuación 2.16' indica que el valor del multiplicador puede variar en el tiempo, lo cual hacemenos previsible la relación entre la base monetaria y la oferta monetaria. Además, la ecuaciónindica que las variaciones del multiplicadorobedecen al comportamiento de tres tipos deagentes económicos: i) las autoridades mone-tarias que fijan el encaje legal; ii) los bancoscomerciales que deciden la cantidad del sobreencaje que mantendrán, y iii) el público quedetermina la composición de la masa monetaria (el monto de circulante y cuasidinero que poseeen relación con los depósitos a la vista) ante laestructura de las tasas de interés, la inflación yotras variables.

2. Régimen de tipo de cambio fijo

En un régimen de tipo de cambio fijo, lainfluencia de las autoridades monetarias sobre losagregados monetarios nominales es muy limitadaporque, en esas condiciones, la oferta de saldosmonetarios se ajusta pasivamente a su demanda.Esto se debe a que en un régimen de tipo de cambiofijo, todo exceso de demanda (o de oferta) de dineropuede satisfacerse (o eliminarse) a través de labalanza de pagos. Así, los agentes económicospueden ajustar el volumen nominal existente desaldos monetarios al volumen nominal deseado (odemandado) de saldos monetarios exportando oimportando esos saldos mediante superávit o déficitde la balanza de pagos.

Esto se puede ver claramente en el caso de un país“pequeño”, es decir, un país que no puede influir en elprecio mundial de sus importaciones o de sus exporta-ciones, cuya economía está abierta al exterior y tieneniveles de producción cercanos al pleno empleo. Conestos supuestos, un exceso de oferta nominal dedinero generará excesos de demanda en otros merca-dos. Suponiendo que estos excesos se producen en elmercado de bienes y dado que el nivel de preciosinternos está determinado por el nivel de preciosinternacionales, el equilibrio en el mercado de bienesse logra al expandirse la oferta a través de mayoresimportaciones. Esto produce la pérdida de divisas y laconsecuente caída de la oferta nominal de dinero,equilibrándose el mercado monetario al nivel inicialde oferta nominal de dinero.

En la mayoría de los países, sin embargo, el nivelde precios puede no estar totalmente determinadopor el resto del mundo, aun cuando el tipo decambio sea fijo. A corto plazo, parte del exceso deoferta de agregados monetarios puede influir sobre elgasto interno en bienes no comerciables y, por lotanto, en sus precios. Esto significa que la tasa deinflación interna puede desviarse a corto plazo de ladel resto del mundo, incluso con un tipo de cambiofijo. En cualquier caso, se mantiene que, dada unaestimación exógena del nivel de precios, elpronóstico de los agregados monetarios nominaleses igual al producto de la demanda estimada deagregados monetarios reales por la estimación delnivel de precios.

3. Algunos regímenes intermedios

Existen diferentes regímenes cambiarios quepodrían estar en la categoría de tipo de cambiointermedio. Los más comunes son i) un régimen deflotación “sucia”, en que el tipo de cambio flotapero la autoridad monetaria interviene con distintospropósitos, tales como evitar cambios bruscos deltipo de cambio nominal21 o reducir su variabilidad;y ii) un régimen dual de tipo de cambio dondecoexisten un tipo de cambio fijo oficial aplicadogeneralmente a transacciones comerciales y un tipode cambio libre para transacciones de capital.

55

Análisis monetario

21La autoridad monetaria puede anunciar públicamente o noqué es lo que define como un cambio brusco en el tipo decambio. En el caso de anuncio público, la autoridad monetariapodría definir una banda de flotación dentro de la cual sepermitirían fluctuaciones en el tipo de cambio. Si no anunciapúblicamente la banda de flotación, la autoridad monetariaevalúa cada caso y resuelve si va a intervenir o no. En cualquiercaso, es importante evaluar si el cambio es transitorio opermanente. La intervención de la autoridad monetaria en elmercado cambiario tendrá mayor justificación en los casos enque los cambios en el tipo de cambio son transitorios.

En un régimen de flotación sucia, los desequilibrios monetarios afectan primero a los precios delos bienes comerciables —a través del tipo decambio— y de los no comerciables, y luego, en elcaso de intervención, a la cantidad de reservas.Desde fines de la década de los ochenta, muchospaíses en desarrollo y en transición han adoptadoun régimen de flotación sucia como una etapaintermedia hacia una flotación libre. En unasituación estacionaria o sin mayores cambios enlas expectativas de los agentes económicos, unaflotación sucia sería equivalente a un régimen deflotación libre; esto es, la tasa de crecimiento de laoferta de dinero en exceso de la tasa de crecimientode la demanda de dinero es igual a la tasa deinflación y a la tasa de devaluación. Un mayordesequilibrio monetario, por ejemplo debido acambios en las expectativas, se reflejará solamenteen el tipo de cambio en un régimen de flotaciónlibre, y en el tipo de cambio y en las reservas en un régimen de flotación sucia. Esto último ocurreporque la autoridad monetaria interviene en el mercado cambiario con el propósito de evitar cambiosbruscos en el tipo de cambio; es decir, parte deldesequilibrio monetario se manifiesta en precios yparte en cantidades.

Algunos países adoptaron un régimen de tipo decambio dual con el propósito de aislar el sector realy los precios de fluctuaciones erráticas en elmovimiento de capitales, y también, en algunoscasos, como un paso intermedio hacia unaunificación y flotación del tipo de cambio. Existeamplio consenso entre los economistas de que elrégimen dual ocasionó más problemas quesoluciones dado que es difícil controlar lasfiltraciones entre los mercados especialmentecuando el diferencial entre los dos tipos de cambioes grande. La experiencia de países bajo un régimendual sugiere que los desequilibrios monetariosdebidos, por ejemplo, a una política de créditointerno expansiva resultan en aumentos del tipo decambio paralelo (libre), aumentos de la tasadoméstica de inflación y en pérdidas de reservas.Además, la pérdida de reservas es exacerbada amedida que aumenta el diferencial entre el tipo decambio libre y el oficial debido a filtraciones entrelos dos mercados.

E. Aspectos especiales del análisis monetario

Hay ciertos aspectos especiales que debentenerse presentes cuando se analiza la evoluciónmonetaria de un país. Estos son: i) la innovacióny desregulación financieras; ii) la sustitución demonedas; iii) las complicaciones que entrañan los

flujos de capital; iv) el señoreaje, y v) el déficitcuasifiscal.

1. Innovación y desregulación financieras

Como se señaló en párrafos anteriores, enmuchos países es cada vez más difícil distinguirentre los activos financieros monetarios y losno monetarios, en gran medida debido a lasinnovaciones generadas por la mejora de lainformática y el desarrollo de nuevos instrumentosfinancieros y de técnicas del mercado financiero.En muchos países los depósitos a la vista devenganintereses parecidos a los rendimientos de otrosactivos financieros que se emplean como reservade valor, mientras que la facilidad con que sepuede retirar dinero de los fondos mutuos queinvierten en acciones y bonos ha hecho que estosactivos sean mucho más líquidos que antes. Estosactivos cuasimonetarios hacen menos previsibley más inestable la demanda de dinero, lo quecomplica la política monetaria.

Los cambios rápidos en las tenencias de activosmonetarios y cuasimonetarios de los hogares puedenocasionar inestabilidad en la velocidad del dinero(ya sea M1 ó M3). Por lo tanto, la cantidad dedinero puede ser una guía poco fiable de lasvariaciones de la demanda agregada. Algunos paíseshan abordado este problema aplicando unadefinición más amplia del dinero que incluyaalgunos activos cuasimonetarios. Sin embargo, lainnovación financiera puede hacer que cambiecontinuamente la línea divisoria entre los activosmonetarios y otros activos. Un factor más relevanteaún es el hecho de que cuanto más grande sea elagregado monetario, menor será la capacidad de lasautoridades monetarias para controlarlo, ya quemuchas formas de cuasidinero no están sujetas aencaje y son emitidas por instituciones que noforman parte del sistema bancario. Por consiguiente,deben sopesarse cuidadosamente la relevancia de unagregado monetario (su relación con la demandaagregada) y su controlabilidad a fin de elegir unagregado que sirva como meta intermedia apropiadapara la política monetaria.

A medida que los diversos agregados monetariosempiezan a evolucionar en diferentes direccionescomo resultado de la innovación y la desregulaciónfinancieras, la política monetaria debe afrontarla disyuntiva implícita en la elección de losindicadores correctos de la situación monetaria.Obviamente, los rectores de la política económicapodrían tener la tentación de elegir el agregadoque proporcione los datos más favorables en unmomento determinado; pero este proceder puedeterminar desorientando a las autoridades y al

56

2 SECTOR MONETARIO

público. Por ello, han resultado útiles, además delos agregados monetarios, otros indicadores de lapolítica monetaria: Las tasas de interés nominalesy reales, la estructura de las tasas de interés adiversos plazos de vencimiento (según se indicaen la curva de rendimientos) e incluso elcomportamiento del tipo de cambio22. En unaeconomía en desarrollo que registra aceleradastransformaciones estructurales y de compor-tamiento se debe aplicar un enfoque ecléctico para la selección de las metas monetarias y losindicadores monetarios.

2. Sustitución de monedas23

La “sustitución de moneda” se define como el uso,en un país dado, de múltiples monedas (monedanacional y monedas extranjeras) como medio decambio. A veces, el término “dolarización” se utilizacomo sinónimo de “sustitución de moneda”especialmente en Latinoamérica. Sin embargo, el término “dolarización” también se usa paraindicar que la moneda extranjera se utiliza comounidad de cuenta y como depósito de valor, y no necesariamente como medio de cambio. Ensituaciones de alta inflación se ha observado que la moneda extranjera primero se usa como de-pósito de valor y unidad de cuenta y luego comomedio de cambio; es decir, un proceso de inflaciónalta conduce primero a la dolarización y luego,eventualmente, a la sustitución de moneda. Tam-bién, para una tasa de inflación dada, un aumento odisminución en el grado de sustitución de monedaafecta la oferta y la demanda de moneda local y por ende la tasa de inflación y la recaudación delimpuesto inflacionario.

En una economía estable, solamente la monedanacional se utiliza para transacciones internas y lademanda de dinero relevante es la demanda dedinero nacional. Sin embargo, si la economía esinestable, la moneda extranjera adquiere mayorrelevancia. En este caso, la pregunta pertinente de política económica es si los gobiernos debenincentivar o desincentivar la sustitución de

monedas24. No existe una respuesta definitiva a estapregunta. Existen argumentos a favor y en contra en ambos casos. Algunos analistas están a favor depermitir al público usar monedas extranjeras sinrestricciones argumentando que esto impondrá una mayor presión al gobierno para que reduzca su déficit, ya que en este caso no tiene la mismacapacidad para financiarse a través del impuestoinflacionario.

Para desincentivar la demanda de monedaextranjera e incentivar la demanda de monedanacional se han utilizado dos mecanismos princi-pales. Primero, especialmente en Latinoamérica,desde mediados de los setenta se han pagado tasasde interés atractivas sobre depósitos en monedalocal. Sin embargo, si no se trata de corregir los problemas fundamentales que originaron unasituación de alta inflación, esta política equivalea posponer el ajuste, y contribuye a magnificarel eventual resurgimiento inflacionario25. Se-gundo, en algunos países latinoamericanos se ha optado por la conversión forzosa de depósitosen moneda extranjera a depósitos en moneda local. En general, la experiencia fue que se esti-muló la fuga de capitales sin reducir la dola-rización; simplemente se incentivó la economíasubterránea dolarizada.

En casos en que existe una sustitución de monedaparcial, son relevantes los siguientes comentarios: i) Si aumenta el grado de sustitución de monedahabrá un impacto inflacionario. Si el gobiernocontinúa con el mismo déficit, al facilitar lasustitución de monedas se reduciría la demanda demoneda nacional, lo cual tendría un efectodeletéreo en la inflación. ii) Si se hace más fácil lasustitución de monedas, los cambios en el grado desustitución de monedas producirán un mayor gradode variabilidad de la inflación. iii) Una vez que elproceso de sustitución de monedas esté en marcha,incluso un retorno a una tasa menor de inflaciónpodría no revertir el proceso. iv) Facilitar lasustitución de moneda a través de los depósitos endólares podría generar una mayor vulnerabilidad del

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Análisis monetario

22La curva de rendimientos presenta la relación entre losplazos de vencimiento de los activos financieros que poseencaracterísticas semejantes y sus tasas de rentabilidad. Segúnlas expectativas sobre las tasas de interés futuras, la curva derendimientos puede tener una pendiente ascendente (contasas de interés más elevadas para los mayores plazos) odescendente.

23Esta sección se basa en Calvo, Guillermo y Carlos Végh,“Currency Substitution in Developing Countries: AnIntroduction”, IMF Working Paper No. 92/40, (Washington:Fondo Monetario Internacional, mayo de 1992).

24Esto se refiere a inducir un mayor o menor uso de monedaextranjera afectando variables tales como la tasa de interés en depósitos en monedas locales o cambiando el marcoinstitucional, tal como la prohibición de depósitos en moneda extranjera. Desde luego, un plan de estabilizacióncreíble inducirá un aumento en la demanda de moneda local a costa de una disminución de la demanda de monedaextranjera.

25El resurgimiento inflacionario se producirá porque pagarintereses atractivos sobre depósitos en moneda nacional enun contexto de alta inflación es insostenible. El gobiernoaumentará su déficit por la mayor transferencia que debe haceral sistema bancario y por mayores intereses sobre su deudainterna.

sistema financiero, debido a que los depósitos endólares tendrán un efecto multiplicador y elgobierno no podrá ser un prestamista de últimainstancia en el caso de una corrida bancaria contralos depósitos en dólares.

No es fácil estimar el grado de sustitución demoneda ya que generalmente no se dispone deinformación sobre la cantidad total de monedaextranjera existente en un país. Sólo se conoce una parte: Los depósitos de moneda extranjera en el sistema financiero nacional. En general, lasestimaciones empíricas del grado de sustitución de monedas se basan en la relación entre la razón de moneda nacional/moneda extranjera en poderdel público y otras variables explicativas,particularmente la tasa esperada de devaluación.Esto se ilustra en el recuadro 2.11.

3. Función de los flujos de capital

El capital que circula a través de las fronterasnacionales constituye una intermediación entrepaíses semejante a los servicios de intermediaciónfinanciera que los bancos prestan entre losahorradores y los inversionistas dentro de un país.Los flujos de capital refuerzan la relación entre laspolíticas económicas nacionales y la balanza depagos. En los dos últimos decenios, a medida que ha

avanzado la integración de los mercados de capitalesdel mundo, también ha aumentado la integración delas políticas monetarias nacionales con la evoluciónmonetaria en países extranjeros. En un régimen deperfecta movilidad del capital, la más pequeñadiferencia entre las tasas de interés vigentes en losmercados de capitales nacionales y extranjerosprovoca flujos de capital considerables. Al añadir untipo de cambio fijo, el banco central no podrá influirsobre el nivel de las tasas de interés internas.Cualquier intento de aplicar una política monetariamás restrictiva inducirá una enorme entrada decapitales al país, obligando al banco central aintervenir en el mercado cambiario para evitar quela moneda nacional se aprecie. El aumento de losactivos externos netos contrarrestaría la contracciónmonetaria inicial, obligando a las tasas de interés abajar al nivel mundial.

En un régimen cambiario flotante, la no inter- vención de las autoridades monetarias significa quelos activos externos netos no varían y el déficit encuenta corriente será equivalente a las entradas decapitales privados y oficiales. Se rompe la relaciónentre la oferta monetaria y la balanza de pagos, y elbanco central recupera el control de la oferta monetaria. En la práctica, los países tienden a situarseen algún lugar intermedio entre los regímenescambiarios fijos y los flotantes y entre la movilidadplena y nula del capital. Por consiguiente, aun concontroles estrictos sobre los flujos de capital, losagentes económicos pueden influir sobre la cuentacorriente a través de las entradas y las salidas decapital (por ejemplo, no repatriando los ingresos porlas exportaciones o facturando incorrectamente lastransacciones) y crean una sustitución parcial entreactivos internos y externos. El grado de sustituciónaumenta a medida que se abre la cuenta de capital,y cada vez se hace más difícil mantener una polí-tica monetaria independiente sin que haya algunaflexibilidad en el tipo de cambio ante un influjogrande de capitales. En la práctica, ante un influjogrande de capitales la mayoría de los países haoptado por aplicar una combinación de medidas queincluyen: i) una intervención parcial para comprarparte del capital que entra, permitiendo, por ende,cierta apreciación del tipo de cambio nominal; ii)una esterilización parcial para contrarrestar parte delimpacto del aumento de los activos externos netossobre la base monetaria y iii) cierto aumento de labase monetaria y la inflación y, por consiguiente,una apreciación del tipo de cambio real.

4. El señoreaje y el impuesto inflacionario

Un factor estrechamente relacionado con lacreación de dinero primario es la posibilidad que

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2 SECTOR MONETARIO

Recuadro 2.11Sustitución de moneda y devaluación monetaria esperada

La incertidumbre en general, y en particular sobreel valor futuro del tipo de cambio, resta atractivo ala moneda nacional y, por lo tanto, aumenta elincentivo para sustituirla por moneda extranjera.

Los modelos empíricos para la estimación de lasustitución de moneda, en general puedenrepresentarse de la forma siguiente:

(M/F)t = a + bet

donde la variable dependiente (M/F) es la razóndinero nacional/dinero extranjero. M puede ser M1o M2, F es depósitos totales en moneda extranjeraen el sistema nacional como valor sustitutivo delstock total de moneda extranjera en poder de losresidentes del país en cuestión y e es una variableque busca aproximar la devaluación esperada.

La presencia de sustitución de moneda sereflejará en valores estimados negativos para elcoeficiente b que sean estadísticamentesignificativos.

tiene el gobierno de obtener ingresos (señoreaje eimpuesto inflacionario) a partir de esta creación de dinero. Esto se trata detalladamente en elcapítulo 3, en el cual se describen y analizan las cuentas fiscales.

5. Déficit cuasifiscal

Tradicionalmente el resultado operativo de losbancos centrales no solía ser significativo y por lotanto no era objeto de atención. Sin embargo, y enespecial desde la crisis de la deuda en 1982, enmuchos países en desarrollo los bancos centraleshan realizado ciertas operaciones que tienen unimpacto importante en sus resultados y por lo tantoen su situación patrimonial. Estas operacionesdenominadas cuasifiscales incluyen, entre otras, la financiación subsidiada a sectores prioritarios, la administración de tipos de cambio preferenciales,la extensión de garantías cambiarias, y la absorciónde deudas externas públicas y privadas.

En los países en los cuales estas operaciones hansido significativas se generaron pérdidas operativas

que a la vez que erosionaban el patrimonio de losbancos centrales dificultaban el control monetario.En la medida en que las pérdidas englobaban pagosinmediatos, se generaba una expansión de la basemonetaria o una pérdida de reservas internacionales.Aun cuando las pérdidas no implicaban pagosinmediatos, su pago en el futuro tenía el mismoefecto (véase el recuadro 2.12).

IV. Proyección de losagregados monetarios

La proyección de los agregados monetarios es unpaso crucial en el diseño de la política monetaria.Un buen pronóstico de los agregados monetariospuede ayudar a evitar ex ante desequilibriosmonetarios que de otra manera se resuelven ex postpor medio de inflación y/o pérdidas de reservasinternacionales.

En esta sección se revisan métodos y técnicas quese pueden emplear para proyectar los agregadosmonetarios. Siguiendo las pautas analizadas en la

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Proyección de los agregados monetarios

Recuadro 2.12Origen de las pérdidas del banco central: Principales actividades cuasifiscales1

1. Pérdidas de capital y por valoracióna. Transferencia de deuda externa del sector

público y privado al banco central a un tipode cambio más apreciado que el tipo delmercado.

b. Compra de activos (físicos y financieros, deentidades financieras en dificultades) aprecios superiores al precio del mercado.

c. Aparición de préstamos no redituables eincobrables en la cartera del banco centralcausados, por lo general, por elfinanciamiento de sectores y actividadeseconómicas privilegiados.

d. Devaluación de la moneda nacional cuandoel monto de los pasivos externos supera el delos activos externos.

e. Fluctuaciones desfavorables de la paridad dediversas monedas de la cartera del bancocentral.

f. Variaciones desfavorables del precio de losvalores internos en poder del banco central(bonos del Tesoro o bonos del Estado).

g. Atribución de un precio inadecuado a losactivos y pasivos contingentes (incluidas lasgarantías cambiarias).

2. Subvencionesa. Préstamos al gobierno a tasas de interés

subsidiadas.b. Préstamos a sectores prioritarios a tasas de

interés subsidiadas.c. Préstamos a instituciones financieras

oficiales a tasas de interés subsidiadas.d. Préstamos a instituciones financieras

que confrontan problemas de iliquidez o insolvencia a tasas de interés subsidiadas.

e. Représtamo de recursos financierosexternos al gobierno, las institucionesfinancieras o el sector privado, en los que el banco central asume el riesgo cambiario.

f. Subvenciones directas a los exportadores.g. Costo neto de los intereses de la deuda

externa del sector público o privadotransferida al banco central.

h. Compras (o ventas) de divisas a un tipo decambio más depreciado (o apreciado) que eltipo del mercado.

3. Gastos de operacióna. Desembolsos administrativos excesivos.b. Transferencias otorgadas por el banco

central.

1Leone, Alfredo M., “Aspectos institucionales y operativosde las pérdidas del banco central”, PPAA/93/14, FMI,septiembre de 1993.

sección anterior, primero se analiza la proyección de agregados en términos reales, y luego en térmi-nos nominales, teniendo en cuenta el régimencambiario.

A. Agregados monetarios en términos reales:Proyección

Puesto que los agentes económicos determinan el valor de los agregados monetarios reales, laproyección de los mismos consiste en pronosticar elcomportamiento de dichos agentes. En la prácticade la programación financiera, la proyección de lacantidad demandada de dinero se basa en la funciónde la demanda de dinero, la cual puede ser estimadacon modelos más o menos complejos dependiendode la cantidad y calidad de datos disponibles. Unpaso crucial es analizar en qué medida la relaciónentre los valores observados del agregado monetarioy los valores estimados en la función varía con eltiempo y cuán sensible es esa relación a los cambiosen el valor de las variables independientes. Este esel problema de la estabilidad de la demanda dedinero, que está relacionado con la elección delagregado monetario más apropiado.

1. Especificación de la función de demanda de dinero

Tal como se discutió en la sección III, es deseableestimar una demanda de dinero que sea unafunción estable de un limitado número de varia-bles. En base a la discusión teórica anterior,podemos limitar nuestra atención a dos tipos devariables: Las variables de “escala”, que reflejan elvolumen de transacciones en la economía, comopor ejemplo el ingreso real, y las que representan elcosto de oportunidad de mantener dinero, quereflejan los cambios en la velocidad de circulación,como por ejemplo las tasas de retornos de activosalternativos al dinero. Por lo tanto, la función dedemanda de dinero puede ser especificada delsiguiente modo:

Log (Md/P)t = a0 + a1 Log yt + a2 Ωt + ut [2.19]

donde Log denota logaritmo, el subíndice t indicatiempo, Md/P es la cantidad real demandada dedinero para una definición operacional de dinerodada; y es el PIB en términos reales; Ω es un vector de las variables que representan el costo deoportunidad de mantener dinero, tales como la tasaesperada de retorno real de activos financieros no

monetarios, la tasa de devaluación esperada, o latasa de inflación esperada; u es el término de error;a0 es una constante, a1 es la elasticidad ingreso dela demanda de dinero (se espera que su valor seapositivo y cercano a la unidad), y a2 es lasemielasticidad-costo de la demanda de dinero(nótese que puede ser un vector y se espera quecada componente sea negativo).

Una especificación más precisa de las variables enla ecuación 2.19 dependerá de la disponibilidad dedatos, aspectos institucionales, y de alguna previaexperimentación. Por ejemplo, podría ser deseableexperimentar con una variedad de medidas deingreso real y riqueza real como variable de escala, y con distintas definiciones operacionales delagregado monetario nominal, como por ejemplo,M1 ó M3. También se podría incluir más de unavariable que refleje el costo de mantener dinero,pero procurando que no estén altamente corre-lacionadas. Además se pueden incluir variablesdummy para incorporar posibles cambios estruc-turales como innovaciones financieras que hayanreducido la necesidad de mantener saldos reales dedinero. Este procedimiento de experimentar condistintas variables es apropiado ya que no se disponede teorías que identifiquen una medida que seaclaramente superior a otras.

Si se utiliza la tasa de inflación esperada comocosto de oportunidad de mantener dinero26, para especificar correctamente la ecuación 2.19,habrá que formular una hipótesis de formaciónde expectativas. La tasa de inflación esperadapuede ser obtenida de encuestas de opinión, opuede ser estimada imponiendo la hipótesis de expectativas racionales o de expectativasadaptativas.

La hipótesis de expectativas adaptativas proponeque la tasa de inflación entre t–1 y t esperada en t–1 es un promedio ponderado de la tasa previa deinflación esperada en t–2 y de la tasa de inflación ent–1; esto es, πet–1 = λπt–1 + (1–λ)πet–2, la cual,iterando hacia atrás, genera la formula operacionalde la hipótesis:

πet−1 = λπt−1 + λ(1−λ)πt−2 + λ(1−λ)2πt−3

+ . . . + λ(1−λ)nπt−n−1[2.20]

Por lo tanto, de acuerdo con la hipótesis deexpectativas adaptativas, la tasa de inflaciónesperada se puede expresar como un promedioponderado de las tasas de inflación (observadas)presente y pasadas.

60

2 SECTOR MONETARIO

26Un aumento en la tasa de inflación esperada induce alpúblico a sustituir bienes por dinero, dado que aumenta elretorno real esperado de los bienes relativo al dinero.

También es posible estimar la tasa de inflaciónesperada bajo el supuesto de expectativas racionales,partiendo de la relación entre las tasas de inflaciónex post y ex ante: πt = πet–1 + εt, donde εt es el errorde predicción de la inflación. La hipótesis deexpectativas racionales implica que E(εt/φt–1) = 0,donde E es el operador de expectativas (o laesperanza matemática) y φt–1 es el conjunto de todala información disponible en el período t–1. Enotras palabras, el error de predicción de la inflaciónes impredecible, o sea que no está correlacionadocon ninguna de las variables contenidas en φt–1. Eleconometrista observa un conjunto de variables Xt–1incluidas en el conjunto de información disponibleφt–1, y que están correlacionadas con πet–1 a travésde la ecuación πet–1 = Xt–1 β + ut–1, donde β es unvector de parámetros y u el error de la ecuación deproyección, el cual por construcción no estácorrelacionado con X. Usando las ecuacionesanteriores se obtiene la siguiente ecuación deregresión:

πt = Xt–1 β + ηt–1 [2.20']

donde ηt–1 = εt + ut–1.

De esta ecuación se puede estimar β por elmétodo de mínimos cuadrados ordinarios, β∗ , dadoque ahora todas las variables involucradas sonobservables. Por ende, la tasa de inflación esperadaserá el valor esperado de la ecuación 2.20'; esto esπet–1 = Xt–1 β*.

Otro tópico que debe ser considerado antesde estimar una función de demanda de dinero,especialmente cuando se trabaja con datostrimestrales, es el de ajustes no instantáneos. Alexistir costos que estén asociados a i) mantenersaldos reales distintos a los deseados, y ii) efec-tuar transacciones de cartera, la minimizaciónde estos costos implicará un ajuste gradual a través del tiempo de los saldos reales a su niveldeseado:

Log (M/P)t = Log (M/P)t–1 + BLog (Md/P)t

– Log (M/P)t–1[2.21]

donde 0<B<1 representa la velocidad de ajusteóptima y refleja la importancia relativa de los costosde tipo i) y ii) (los detalles se encuentran en elrecuadro 2.13).

Sustituyendo (2.19) en (2.21) y suponiendo quela inflación esperada mide el costo de oportunidadde mantener saldos reales, obtenemos la demandade dinero de corto plazo:

Log (M/P)t = Ba0 + Ba1 Log yt + Ba2 πet–1

+ (1–B) Log (M/P)t–1 + B ut[2.22]

Con series temporales largas, podemos estimarπet–1, para todo t, bajo dos hipótesis alternativas: i) expectativas racionales, utilizando la ecuación2.20' y eligiendo los regresores “apropiados” Xt–1, oii) expectativas adaptativas, utilizando la ecuación2.20 y valores rezagados de la inflación comoregresores.

Una especificación más detallada de las funciones de demanda de dinero de largo plazo,ecuación 2.19, y de corto plazo, ecuación 2.22,requiere tomar en cuenta el marco institucional y el grado de desarrollo de los mercados —parti-cularmente el mercado financiero— del país bajoconsideración. Por ejemplo, en países con mercadosde capitales eficientes, la tasa de interés nominal de mercado refleja el costo de oportunidad demantener dinero (en particular para la definiciónM1). En este caso, una función de demanda dedinero de largo plazo sería:

Log (M1d/P)t = a0 + a1 Log yt + a3 it + ut [2.23]

La función 2.23 podría ser adecuada paraagregados monetarios que incluyen sólo activosfinancieros que no devengan interés —como es el caso de M1 en muchos países— pues entonces la tasa de interés nominal (i) representaríaplenamente el costo de oportunidad de mantenerdinero. Sin embargo, para agregados monetariosdefinidos en sentido más amplio —que incluyenactivos financieros que devengan interés— el costo de oportunidad de mantener esos activosestaría reflejado por las rentabilidades de activosalternativos.

2. Simplificación de la demanda de dinero

En el caso de economías no desarrolladas queestán implementando cambios estructurales, losparámetros de una función estimada de demanda dedinero podrían estar sujetos a la llamada crítica deLucas. Esto es, los parámetros estimados no sonindemnes a cambios de políticas; en consecuencia,usar una función de demanda de dinero estimadacon datos generados bajo un régimen dado parapredecir la cantidad demandada de dinero bajo unrégimen diferente podría producir grandes errores de predicción. Además, en muchos de estos paísespodría haber problemas con la cantidad y calidad de los datos existentes.

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En estas circunstancias es, quizás, convenienteestimar una demanda de dinero muy simple conseries temporales cortas de datos recientes (es decir,la información relevante para pronosticar sería sólola información más reciente; mientras que el pasadomás lejano no tendría prácticamente ningún valor).Una simplificación muy común es suponer que lavelocidad deseada de circulación del dinero, Vd, esconstante. El siguiente paso es estimar Vd a partir de la velocidad de circulación observada (V), ya sea como el promedio de las V de cada año, o como la razón entre el PIB promedio y M promedio.

Otros métodos asignan una ponderaciónrelativamente mayor a los datos más recientes y, porlo tanto, podrían aplicarse en situaciones de rápidocambio estructural. Uno de ellos es el llamado“suavizamiento de la regresión”, que permite lacorrección de los resultados del modelo a medidaque se incorpora nueva información27.

B. Agregados monetarios en términosnominales: Proyección

Los agregados monetarios en términos nominalesestán determinados por dos componentes, la basemonetaria y el multiplicador de la base. El controlde las autoridades sobre estos componentesdepende, como se discutió en la sección II, delrégimen cambiario vigente.

El agregado monetario nominal que se proyecta,ya sea M1 ó M3, tiene que ser consecuente con lademanda del agregado monetario en términos realesy con el nivel de precios proyectado. Excesos deliquidez en el mercado monetario, como ya sediscutió, se traducirán en excesos de demanda enotros mercados, ya sean éstos de bienes comerciables, bienes no comerciables, bienes raíces oactivos financieros. Estos excesos de demandaprovocarán, a su vez, incrementos en los precios en dichos mercados.

Si las proyecciones iniciales de los agregadosmonetarios nominales señalan un exceso de ofertao de demanda en este mercado, las autoridadesmonetarias tendrán que estudiar la posibilidad deutilizar los instrumentos de política monetaria paraabsorber (inyectar) dinero en caso de un exceso deoferta (o de demanda). Para ello las autoridadespodrían incrementar (o reducir) el encaje legal afin de disminuir (o elevar) la oferta de dinerosecundario; reducir (o incrementar) el acceso delas instituciones financieras a los recursos deredescuento del banco central y/o vender (ocomprar) títulos-valores en el mercado. Puesto que muchas combinaciones de los instrumentos

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2 SECTOR MONETARIO

Recuadro 2.13Modelo de ajuste parcial y minimización de costos

En el modelo básico de comportamiento se suponeque hay dos tipos de costos: C1, el costo de estar endesequilibrio, y C2, el costo de transacción que implicaajustar los saldos reales de dinero. Si definimos md

como el monto real deseado de agregados monetarios y m como el monto real observado, y suponiendofunciones cuadráticas de costo —que implican costossemejantes, independientemente del signo deldesequilibrio—, tenemos que:

C1 = s(Log mdt – Log mt)2 y

C2 = v(Log mt – Log mt–1)2

El modelo supone que el comportamiento de losagentes es tal que tratarán de minimizar el costo totalC = C1 + C2, lo cual implica que la derivada parcial deC con respecto a mt debe ser igual a cero, es decir,

∂C/ Log mt = 0, lo cual, a su vez, implica:

(s + v) Log mt = s Log mdt + v Log mt–1

Reagrupando términos, obtenemos:

Log mt = Log mt–1 + B Log mdt – Log mt–1),

donde B = s/(s+v)

Nótese que, a) cuanto más elevados son los costos detransacción (cuanto mayor es v), menor es el valor deB, y, por lo tanto, más lento será el ajuste de los saldosreales al nivel deseado; b) cuanto más elevados son loscostos de mantener saldos reales distintos a losdeseados (cuanto mayor es s), mayor es el valor de B y,por lo tanto, más rápido será el ajuste de los saldosreales al nivel deseado.

27Es decir, el modelo primero hace un pronóstico basado en lacorrelación con un conjunto de variables independientes. Luegose observa el resultado y se vuelve a estimar el modelo tomandoen cuenta el tamaño y el signo del error de pronóstico, y se haceun nuevo pronóstico para el período siguiente, y así sucesiva-mente. La suavización de los modelos puede ser útil cuando se requiere un gran número de pronósticos individuales. Otrosmétodos que también podrían resultar apropiados son lastécnicas de filtración, concretamente el enfoque del “Filtro deKalman”. Los filtros pueden considerarse como el método másgeneral de los que se aplican a las series de tiempo. Véase, porejemplo, Mehra, Raman, “Kalman Filters and their Applicationsto Forecasting”, en Forecasting-Studies in Management Sciencies,vol. 12, Makriadakis Spyros y Steven Wheelwright, encargadosde la edición, North Holland, NuevaYork, 1978.

generarán los mismos cambios en la oferta mone-taria, los bancos centrales generalmente inten-tarán emplear la combinación que minimice elcosto para el sector financiero y maximice laestabilidad de las tasas de interés y el tipo decambio.

Proyección de los agregados monetariosy sus componentes

Como se señaló anteriormente, para laproyección del agregado monetario en términosnominales se supone que hay equilibrio en elmercado monetario entre demanda y oferta. Por lotanto, una vez proyectada la demanda en términosreales, la oferta nominal puede proyectarseutilizando la meta para el nivel de precios. A fin decompletar el panorama bancario y determinar lasmetas de política monetaria es necesario proyectarlas otras cuentas en el panorama bancario. Lasiguiente identidad ayudará a especificar lasproyecciones.

AEN + CIN ≡ M1 + QD + BOL – OAN

donde

AEN = Activos externos netos (incluidos los pasivos externos de medianoy largo plazo)

CIN = Crédito interno netoOAN = Otros activos (neto)M1 = Billetes y monedas en circulación

más depósitos a la vistaQD = CuasidineroBOL = Bonos y otros pasivos del

sistema financiero con el sector privado

Una vez elegidas las metas del nivel general de precios, y hechas las proyecciones de losagregados monetarios (M1, QD y BOL) basadasen las estimaciones de demanda de dinero,quedarían por determinar otros activos netos(OAN) y el crédito interno neto (CIN), y losactivos externos netos.

Para proyectar OAN se deben tomar en cuentasus principales componentes: i) la cuenta decapital que incluye el capital suscrito y reservasdel sistema, acumulación neta de derechos especiales de giro, utilidades o pérdidas del bancocentral y del resto de las instituciones banca-rias, ii) los fondos de contrapartida, iii) laspropiedades y otros activos tangibles. Si nose anticipan cambios importantes en estos ru-bros, OAN generalmente se proyecta bajo elsupuesto de que permanecerá constante en

términos nominales o como proporción de losagregados monetarios.

Dados los agregados monetarios y los otros activosnetos, el próximo paso es dividir este total en los dosprincipales componentes del activo: AEN y CIN.Esta división depende de objetivos de políticaeconómica y del régimen cambiario. Por ejemplo,bajo un régimen de tipo de cambio fijo o alguna desus variantes, el nivel de los activos externos netospodría ser un objetivo de política económica. Eneste caso, el crédito interno neto es obtenido comoun residual que representa el nivel requerido paralograr la meta de AEN. Por lo tanto, un aumento enel crédito interno neto más allá de este nivel haráque no se pueda cumplir la meta de reservasinternacionales28. Por otra parte, bajo un régimende tipo de cambio flexible, un aumento del créditointerno neto más allá de la meta establecidaresultará en un aumento en los precios de bienescomerciables y no comerciables mayor que elprogramado.

Una vez que se ha estimado el crédito internoneto es necesario distribuirlo entre sus compo-nentes. Crédito al gobierno (neto) y crédito alsector privado. En una situación en la que se estétratando de reducir el déficit fiscal, y dar mayorespacio al financiamiento del sector privado, esconveniente fijar una meta indicativa de expansióndel crédito al sector privado y dejar el crédito algobierno como residuo.

Proyección del multiplicador de la base monetaria

Como se explicó anteriormente, el multipli-cador monetario depende de dos factoresfundamentales: La razón entre reservas banca-rias y depósitos (rb), y la razón entre circulante ydepósitos (c), (véase ecuación 2.13 ó 2.16). Paraproyectar el valor del multiplicador, es necesarioespecificar los determinantes económicos einstitucionales que afectan los valores de c y rb. A continuación se presentan algunas ecua-ciones de conducta que pueden ser estimadaseconométricamente:

Log ct = α0 + α1 Log yt + α2 Log it+ α3 Log ct–1 + ut

[2.24]

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28En realidad, parte del exceso del aumento en el créditointerno se gasta en bienes comerciables, lo que implica pérdidasde reservas, y parte se gasta en bienes no comerciables, lo queimplica aumentos en el precio de los bienes no comerciablesmayores que lo programado. Esto último resulta en unaapreciación real de la moneda nacional.

Log rbt = β0 + β1 Log rbrt + β2 Log (i–j)t

+ β3 Log rbt–1 + vt[2.25]

donde i es la tasa de interés sobre depósitos, j esla tasa de interés nominal que el banco centralpaga sobre las reservas mantenidas por los bancos comerciales y rbr es el coeficiente de encaje legal.

El valor de c está determinado por el comportamiento del público. Los factores institucionales queafectan a c —a través de la constante— incluyenla importancia de la economía informal y el desarrollo de la intermediación financiera. Losfactores económicos que afectan a c incluyen el PIB real (efecto ingreso) y la tasa de interés sobredepósitos (efecto sustitución). Se espera que c estéinversamente relacionado con y e i, bajo el supuestode que la elasticidad ingreso de los depósitos excedede la elasticidad ingreso de billetes y monedas, ydado que la tasa nominal de interés representa el costo de oportunidad de mantener billetes ymonedas.

Se tiene además que rb es determinada por elcomportamiento de los bancos y por la autoridadmonetaria. Es conveniente reconocer dos elementosde rb: i) el coeficiente de encaje legal (rbr) que losbancos deben cumplir29 y ii) el coeficiente deexceso de encaje (rb–rbr) que cada banco eligedependiendo, principalmente, de la variabilidad desus operaciones y del costo de oportunidad demantener excesos de encaje, i–j30.

Proyección de la basemonetaria

La demanda de base monetaria nominal y sudistribución se deriva de los valores proyectadospara el multiplicador monetario y la demandanominal de los agregados monetarios, según lasrelaciones siguientes:

BMd = C + RBRB = rbD

Suponiendo equilibrio demanda-oferta de basemonetaria y la meta de reservas internacionales delbanco central, se puede determinar la necesidad deintervención del banco central a través de losinstrumentos que afectan a la oferta de base

monetaria. En este sentido es importante tomar encuenta que el régimen cambiario juega un papeldeterminante. Así, bajo un régimen de tipo decambio flexible, el banco central tiene un altogrado de control sobre la base monetaria dado queel ajuste en el sector externo se produce a través dela libre fluctuación de la tasa de cambio, y no através de las variaciones de las reservas interna-cionales. En este caso, la principal fuente devariación de la base monetaria es el crédito de laautoridad monetaria al sector público y al sectorprivado bancario y no bancario. Bajo un régimende tipo de cambio fijo, por el contrario, lainfluencia de las autoridades monetarias sobre la base monetaria es limitada. Esto es así porquetodo exceso de demanda (oferta) de dinero puedesatisfacerse (o eliminarse) a través de la balanza depagos. Así, los agentes económicos pueden ajustarel volumen nominal de saldos monetarios a lademanda, exportando o importando esos saldosexcedentes mediante superávit o déficit de labalanza de pagos.

La proyección de la oferta de base monetaria se basa en la siguiente identidad derivada de las cuentas del balance de las autoridades monetarias:

BMd = BMs = RINAM + CINAM

+ OANAM + AELAM

Al igual que en el caso del panorama bancario,la estimación de la composición de la base monetaria entre activos externos y crédito internodepende del régimen cambiario y de los objetivosde política económica. Suponiendo la fijación deuna meta para las reservas internacionales netas, el crédito interno se obtendrá como residuo, unavez proyectados los otros activos netos y los ac-tivos externos netos de mediano y largo plazo. Los OANAM usualmente se proyectan suponiendoque permanecen constantes en términos nomi-nales. La proyección de AELAM depende de lasdecisiones en materia de nuevas inversiones (desembolsos de préstamos en el caso de pasivos)y vencimientos (amortización programada).Ladiferencia entre el crédito interno neto obtenidocomo residuo y el nivel del año anterior deter- minará la necesidad de inyectar o absorber recur-sos a través de los distintos instrumentos con quecuenta el banco central que operan a través de labase monetaria (operaciones de mercado abierto,redescuentos, operaciones de recompra, entreotros). La distribución de ese flujo dependerá delas decisiones en materia de política fiscal y financiamiento neto del gobierno los cuales deben serconsistentes con los supuestos adoptados en lapreparación del escenario fiscal.

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2 SECTOR MONETARIO

29El coeficiente de encaje legal puede variar por cambios en la composición de depósitos si existe un sistema de encajediferencial.

30En este caso se supone que el banco central paga interesessobre el total de reservas bancarias, y no solamente sobre elencaje legal.

V. El sector monetario en Colombia

Esta sección se divide en tres partes. En laprimera parte se describen las principalescaracterísticas y consecuencias de la reformafinanciera que se llevó a cabo en Colombia en ladécada de 1990. Luego, en la segunda parte, se hace un breve recuento de la evolución de losagregados monetarios y de las tasas de interésdurante el período. Finalmente, se aplican lastécnicas econométricas discutidas en la secciónanterior para estimar la demanda de dinero enColombia.

A. Reforma financiera en Colombia en la década de 1990

La reforma financiera fue parte del paquete dereformas estructurales que se introdujo en Colombiaa principios de la década de 1990, y con ella sebuscaba aumentar la eficiencia y solidez del sistemafinanciero. A continuación se presenta unadescripción de los principales elementos de lareforma financiera y una breve reseña de laevolución del sector financiero.

1. Principales elementos de la reforma financiera

Eficiencia

En la década de 1990 se intentó mejorar laeficiencia a través de un mayor estímulo a la competencia, realizando privatizaciones ysustituyendo la utilización de instrumentos di-rectos de política monetaria (como los encajesy las inversiones forzosas31) por instrumentosindirectos (operaciones de mercado abierto). Para estimular la competencia, la Ley 45 de 1990adoptó un sistema de banca universal y abandonóel esquema de banca especializada, eliminó lasrestricciones a la propiedad extranjera en el sector

financiero, estableció reglas claras de entrada ysalida de las sociedades financieras, hizo que las regulaciones financieras entre las diversasinstituciones fueran más uniformes, y permitió lainnovación de instrumentos financieros (sujetos a la aprobación de la Superintendencia Bancaria).Posteriormente, la Ley 35 de 1993 delineó lascondiciones de la intervención estatal en el sector con el propósito de garantizar el libre funcionamiento del mercado, preservar la competencia, disminuir riesgos y determinar pautas parala solución de disputas.

Diversas privatizaciones de institucionesfinancieras se llevaron a cabo en la primera parte de los años noventa. En efecto, desde 1991 sevendieron al sector privado tanto bancos que sehabían nacionalizado a raíz de la crisis bancaria de los años 80 (Banco de Colombia, Banco deTequendama y Banco de Comercio) como bancostradicionalmente estatales (Banco de los Traba-jadores, Banco Popular) y otras institucionesfinancieras (Corpavi, Bancoldex). De tal maneraque la participación del Estado en el sectorfinanciero se redujo de casi 75% en 1990 a menosde 25% en 1996.

En la década de 1990 los instrumentos indirectoso de mercado empezaron a ganar gran impor-tancia en el control monetario a la vez que losinstrumentos tradicionales como las inversionesforzosas y los encajes se usaron con menor inten-sidad. En particular, las inversiones forzosas seeliminaron y se resolvió reducir las tasas de encaje a lo largo de los años noventa. De esta manera, la suma de encajes e inversiones forzosas, que llegó a representar casi 50% de los depósitos ban-carios a finales de los años 70, y 30% a mediados de los años ochenta, se fue reduciendo hasta 19% en 1996.

Solidez

Se decidió consolidar la solidez del sistemafinanciero mediante cambios en el marcoregulatorio y mediante el fortalecimiento de lasupervisión bancaria. Con respecto al marcoregulatorio, se autorizó al gobierno a establecercoeficientes de cartera y capital prudenciales parareducir riesgos, se prohibió o limitó la extensión degarantías de crédito por parte de las entidadesfinancieras, se determinaron razones de solvenciapara las compañías de seguros, se dictaron normaspara evitar prácticas discriminatorias y facilitar launión y la compra de entidades financieras ycompañías de seguros.

Una parte central de la mejora al marco regulatorio fue otorgar mayor independencia al Bancode la República. A partir de la ley promulgada

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El sector monetario en Colombia

31Los encajes son depositados en el Banco de la República.Hasta 1993, una parte de los requerimientos de encaje se podíasatisfacer con inversiones sustitutivas del encaje. Por otra parte,hasta finales de los años ochenta existían inversiones forzosas,las cuales consistían en títulos estatales de bajo rendimientoque los bancos estaban obligados a mantener, y cuyos recursoscontribuían a financiar actividades consideradas prioritarias. Adiferencia de los encajes, tanto las inversiones forzosas como lassustitutivas del encaje generaban un costo cuasifiscal para elBanco de la República.

en diciembre de 1992, la junta directiva del Bancode la República está compuesta por cincomiembros independientes, el ministro de hacienda(que preside la Junta) y el gerente general delBanco de la República (designado por la Junta).Según la ley, el objetivo primordial de la insti-tución es mantener la estabilidad de precios. Para ello, y en concordancia con la Constituciónde 1991, se prohíbe el crédito del banco central al gobierno, excepto en circunstancias especiales y bajo la decisión unánime de la junta directiva.Además, se restringe el uso de instrumentosdirectos de la política monetaria. En efecto, la leyprohibió al Banco de la República seguir utilizandoinversiones sustitutivas del encaje y estableció quelos controles de crédito y los topes a las tasas deinterés sólo podrían ser utilizados en circunstanciasmuy especiales y por un plazo máximo de 120 díasal año.

El fortalecimiento de la supervisión bancaria fuegarantizado por la Ley 45 de 1990 y la Ley 35 de1993. La Ley 45 le dio poder a la Superinten-dencia Bancaria para establecer los requerimientosnecesarios encaminados a asegurar que los parti-cipantes en el mercado financiero tuvieran lainfraestructura y el capital humano adecuados paracumplir con las regulaciones fiscales y financieras.Además, para reducir el riesgo a los ahorradores, se estableció que los clientes debían ser claramenteinformados sobre las condiciones en que se llevan a cabo las transacciones. La Ley 45 también le diopoder a la Superintendencia Bancaria para hacercumplir las leyes antimonopolio y estableciórequerimientos de capital para varios tipos deintermediarios. Por su parte, la Ley 35 buscó: i) proteger los intereses de los consumidores deservicios financieros y de seguros; ii) establecerpautas prudenciales para asegurar la solvencia de lasentidades financieras; iii) garantizar latransparencia en las operaciones de dichas enti-dades y iv) evitar la excesiva concentración deriesgos crediticios.

2. Evolución del mercado financiero

En parte como consecuencia de la reformafinanciera, el sector experimentó algunos cambiosen su tamaño, grado de profundización financiera,concentración y eficiencia operacional.

Tamaño del sector

El tamaño del sector financiero aumentóconsiderablemente en la década de 1990. En efecto, el número de intermediarios financieros

tradicionales aumentó32, y aparecieron nuevassociedades, que operaban en segmentos delmercado antes inexistentes, tales como socie-dades administradoras de pensiones y sociedadesfiduciarias. Adicionalmente, se expandió elvolumen de las actividades de intermediación.Durante 1990–1996, el crecimiento anual promedio en términos reales de los activos de losbancos fue de 34%. Las tasas de crecimiento fueron aún mayores en el resto de las institucio-nes. Así, los activos crecieron anualmente en corporaciones financieras un 38%, en lascompañías de financiamiento comercial un 56%, y en las corporaciones de ahorro y vivienda un 41%.

Profundización financiera

La razón del agregado monetario M2 con respecto al PIB nominal es uno de los indicadoresmás utilizados para medir el grado de profundizaciónfinanciera. En el período 1990–96, M2 creció enpromedio cerca del 2% por encima del crecimientodel PIB nominal. Así, la relación M2/PIB pasó demenos del 30% en 1990 a cerca del 40% en 1996.Una desagregación por componente indica que este crecimiento se concentró en la expansión del cuasidinero, ya que la razón del agregado mone-tario M1 sobre el producto solamente tuvo uncrecimiento acumulado en el período cercano al 2%.

Estos índices muestran un claro desarrollo de laintermediación financiera en Colombia en losúltimos años. Sin embargo, el grado de profun-dización financiera sigue siendo bajo si éste secompara con los países desarrollados. En efecto, larelación M2/PIB es superior al 60% en casi todos lospaíses de la OECD, y en algunos casos como en elJapón, es cercano o incluso superior al 100%.

Concentración

También hay evidencia de que en la presentedécada ha caído el grado de concentración alinterior del sistema financiero. El porcentaje de las captaciones y de crédito totales de las cincoentidades más grandes respecto al total del sistemaha venido disminuyendo de manera sostenida desde

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2 SECTOR MONETARIO

32En 1989 estaban en operación 23 bancos, 23 corporacionesfinancieras, 31 compañías de financiamiento comercial, 10corporaciones de ahorro y vivienda y 4 organismos cooperativosfinancieros; en 1996 existían 32 bancos, 25 corporacionesfinancieras, 29 compañías de financiamiento comercial, 44compañías de arrendamiento financiero, 10 corporaciones deahorro y vivienda y un organismo cooperativo financiero.

1990. Por otra parte, en el sector bancario el índiceHerfindahl33 de concentración de activos tambiéncayó sustancialmente, de 8,9% a finales de 1989 a7,1% al final de 1996. Así, en el caso colombiano,las regulaciones prudenciales, en particular losrequerimientos de capitalización, no impidieron la incorporación de nuevas entidades ni le res-taron dinamismo a los pequeños y medianosintermediarios.

Eficiencia y márgenes de intermediación

Como se mencionó anteriormente, una de lasmotivaciones principales para la reforma financierade la década de 1990 era lograr mejoras en laeficiencia de las entidades financieras, la cualestaba claramente rezagada con respecto a losniveles internacionales. Sin embargo, las reformasno lograron reducir dicha ineficiencia en mayorgrado. Para el período 1988–95 en promedio, losgastos administrativos en los bancos domésticos enColombia seguían siendo altos; representaban 8%de los activos, mientras que esta relación era desolamente 2,6% en países industrializados y 6,1%para el promedio de Latinoamérica34. Este es sinduda uno de los puntos débiles de la reforma. Como consecuencia, el margen de intermediacióntampoco se logró reducir sustancialmente. Elmargen entre el costo promedio del crédito y laremuneración promedio de las depósitos bancariosprácticamente se mantuvo constante en 21%,cuando se compara el período pre-reforma 1974–88con el período 1992–9635. Hacia el futuro, para

lograr una mayor eficiencia y reducir los márgenesde intermediación, el Banco de la República de-berá mejorar sustancialmente el sistema de pagos,lo cual implica reducir las tasas de inflaciónrelativamente altas para los niveles internacio-nales actuales, y reducir las tasas de encaje quefuncionan como impuestos a las transaccionesfinancieras. Hay cierta evidencia de que lainversión extranjera trajo beneficios en cuanto amayor eficiencia y menores márgenes deintermediación, beneficios que ya eran visibleshacia finales de la década de 199036. Por lo tanto,es posible que con el tiempo la mayor entrada deinversión extranjera en el sector logre estimularmejoras adicionales en estas áreas.

B. Evolución de los agregados monetariosy tasas de interés en Colombia

Tal como se mencionó en el capítulo 1, la alta tasa de inflación que se presentó en Colombiaen 1990 se enfrentó mediante una políticamonetaria restrictiva. En particular, la tasa deredescuento y los encajes se incrementaron, y sellevaron a cabo operaciones de mercado abiertopara absorber el exceso de liquidez en el mercado.Como resultado, la expansión del crédito al sector privado cayó de 30% en 1990 a 15% en1991, y la expansión de M1 pasó de 32% a 29%,originando incrementos importantes en las tasasde interés.

Sin embargo, el resultante aumento en las tasas de interés se unió a otros factores internos(liberalización financiera y otras reformasestructurales) y externos (caída de las tasas deinterés internacionales, crecimiento de losinversionistas institucionales) para estimular unaconsiderable entrada de capitales externos aColombia en 1992–93, la cual generó presionesfuertes hacia la apreciación de la tasa de cambio.Las autoridades respondieron, intentandodesincentivar el influjo de capitales por medio deuna política monetaria expansiva. A través deoperaciones de mercado abierto, lograron reducir latasa de interés de depósitos de 36% a 26% y la depréstamos de 45% a 36% entre 1990 y 1993, lo cualequivalía a reducciones de 2 a 3 puntos porcentualesen términos reales.

En 1993, el Banco de la República estableciócomo meta de política un crecimiento de M1 de

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36Véase Barajas, A., R. Steiner y N. Salazar, 1999, “ForeignInvestment in Colombia's Financial Sector”, IMF Working PaperNo. 99/150 (Washington: Fondo Monetario Internacional).

33El índice Herfindahl (H) sobre los activos está definido como:

donde A = activos y por consiguiente msi = participación delbanco i en los activos totales del sistema. Así, el índiceHerfindahl es igual a la suma de los cuadrados de lasparticipaciones individuales, y será mayor cuanto másconcentrado sea el sistema.

34Véase Claessens, S., A. Demirguic-Kunt y H. Huizinga,“How Does Foreign Entry Affect the Domestic BankingMarket?”, Policy Research Working Paper No. 1918(Washington: Banco Mundial, 1988).

35Véase Barajas, A., R. Steiner y N. Salazar, 1999, “InterestSpreads in Banking: Colombia, 1974–96”, Staff Papers, FondoMonetario Internacional, vol. 46, No. 2 (junio), págs. 196–224.Este trabajo muestra que este comportamiento del margen sedebió a que sus determinantes presentaron cambios en el períodode post-liberalización, los cuales se compensaron entre sí.Mientras aumentaba la competencia entre bancos (reduciendo elmargen), también aumentaban levemente los encajes y costosadministrativos y la prima por riesgo de cartera cobrada por losbancos (aumentando así el margen).

entre 24% y 30%. Sin embargo, debido a que laentrada de capitales continuaba y se seguíamonetizando la resultante acumulación de reservasinternacionales, esta meta fue excedida durante lamayor parte del año. En noviembre se realizaronoperaciones de mercado abierto para esterilizardicha acumulación y así cumplir con la meta depolítica, pero este esfuerzo fue insuficiente. M1tuvo un crecimiento anual de 32% (véase elgráfico 2.1), mientras que el crédito al sectorprivado se expandió en 51%.

Los flujos de capitales siguieron dificultandoel control monetario durante 1994. El rango decrecimiento de M1 se fijó en 20% a 28%, peroéste resultó incompatible con las metas fijadaspara el tipo de cambio. Ante tal disyuntiva, y dado el temor de que las políticas de esterilizaciónmuy activas pudieran incrementar aún más lastasas de interés y, por ende, los flujos de capita-les, se permitió que el crecimiento de M1 se situara por encima de 30% durante la primeramitad del año. Durante la segunda mitad de 1994 hubo un cambio en la política monetaria. El Banco de la República incrementó las tasasde interés en las operaciones de mercado abiertoen ocho puntos porcentuales y, para neutralizar

el efecto sobre los flujos de capitales, se inten -sificaron las restricciones sobre endeudamientoexterno. Sin embargo, a pesar del fuerte incremento de las tasas de interés, la expansióndel crédito al sector privado siguió creciendo al 50%, nivel muy superior a la meta fijada del 37,5%.

En 1995 se continuó con la política monetariarestrictiva, habiendo alcanzado las tasas de interésactivas y pasivas un 44% y 33%, respectivamente.En los primeros meses de 1996 se mantuvo estapolítica restrictiva, pero cuando M1 registró uncrecimiento menor al previsto se tomaron medidaspara reducir las tasas de interés. Específicamente, se redujeron las tasas de encaje sobre los depósitosde 40% a fines de 1995 a 21% a fines de 1996.Además, se relajaron las restricciones al endeu-damiento externo, se redujo la tasa de interés delos papeles del Banco de la República, y se contrajo la banda de intervención de la tasa de interés interbancaria. A pesar de la políticamonetaria laxa seguida durante 1996, el crecimiento de M1 estuvo por debajo del borde inferior del corredor monetario (situándose en 9%),reflejando factores de confianza y la desaceleracióndel PIB.

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2 SECTOR MONETARIO

C. Aplicación de las técnicas de proyección al caso colombiano

Las estimaciones empíricas de la función dedemanda de dinero para Colombia revelan queésta es una función estable que depende de unreducido número de variables. En particular, laecuación que se presenta a continuación muestraque la demanda de dinero depende exclusivamentede variables de escala y del costo de oportunidadde mantener dinero (los estadísticos t se muestranen paréntesis).

Log (M1d/P)t = 1,49 + 0,78 Log PIBt – 0,11 it [2.26](2,74) (3,21) (-2,15)

R2 = 0,87 DW = 1,43 Error estándar = 0,05AR(1) = 0,53

En la ecuación 2.26 se usan datos trimestralespara el período 1986–96. La variable dependiente es el logaritmo de la cantidad real de dinero M1promedio del período (desestacionalizado). Lasvariables independientes son el logaritmo del PIBreal y la tasa nominal de interés promedio delcuasidinero. Como la regresión original mostrórastros de autocorrelación, se corrigió usándose elmétodo de Cochrane-Orcutt.

Tal como se puede apreciar en la ecuación 2.26, la elasticidad ingreso es 0,78 y la semi-elasticidad de la tasa de interés es -0,11. De esta manera, si latasa de interés permanece constante, un aumento de 10% en el PIB traerá consigo un aumento de 7,8% en la demanda real de dinero. En otraspalabras, tal como lo predice la teoría cuantitativa,la elasticidad ingreso es cercana a la unidad. Porotro lado, la ecuación también indica que lademanda real de M1 caerá en 11% por cadaincremento de un punto porcentual en la tasa deinterés del cuasidinero, suponiendo que el ingresopermanece constante. Los resultados obtenidos sonsimilares a los de otros trabajos empíricos sobre lademanda de dinero en Colombia37.

Como se señala en la sección anterior, algunasveces la demanda de dinero no se ajustainstantáneamente a los cambios en las variablesexplicativas, especialmente cuando se trabaja condatos trimestrales. Esto implica que las elasticidadesde largo plazo son mayores que las de corto plazo.

Se puede poner a prueba esta hipótesis usando unaespecificación similar a la ecuación con ajusteparcial (2.22). En este caso obtenemos los siguientesresultados:

Log (M1d/P)t = 0,63 + 0,27 Log PIBt – 0,05 it(1,73) (2,89) (-1,96)

+ 0,67 Log (M1d/P)t–1[2.27]

(7,36)

R2 = 0,92 DW = 1,59 Error estándar = 0,03

La ecuación 2.27 estima una función de demandapara M1 de corto plazo usando datos trimestralespara el período 1985–96. Se concluye que laselasticidades de ingreso de corto y largo plazo son0,27 y 0,82, respectivamente; mientras que seestiman semi-elasticidades de corto y largo plazocon respecto a la tasa de interés de -0,05 y -0,15,respectivamente. Tal como se preveía, las elas-ticidades de largo plazo son mayores que las decorto plazo38. Asimismo se tiene que los resultadosde la ecuación 2.27 son bastante similares a los de la ecuación 2.26.

Cuando se intenta modelar la demanda deagregados monetarios más amplios en Colombia, se debe incluir, además de la variable de escala y el costo de oportunidad de mantener dinero, unavariable dummy que captura el cambio estructuralocurrido a principios de la década de los noventa(toma valores de 0 para el período 1986–91 y de 1 para el resto de la muestra). Así definida, captaráel efecto de factores externos que causaron laentrada de capitales y por consiguiente undesplazamiento en la curva de demanda de dineroen sentido amplio en Colombia. Además, evita quese genere una relación positiva entre el costo deoportunidad de mantener dinero y su demanda. Enefecto, dada la presencia de fuertes flujos decapitales en los años noventa, existió una fuerteexpansión de M3 y conceptos más amplios deliquidez. Esta expansión estuvo acompañada de unamayor demanda de activos bancarios, a pesar de lacaída en la tasa de interés de estos activosocasionada por las políticas encaminadas a reducirla entrada de capitales39.

69


38Las elasticidades de largo plazo se obtienen partiendo de que la cantidad real de dinero se ajusta a su nivel de equilibrio,lo cual implica que (M1/P)t = (M1/P)t–1. Por lo tanto, el ladoizquierdo de la ecuación 2.27 se transforma en: 0,33 Ln(M1/P)t ylos coeficientes de largo plazo resultan de dividir los coeficientesde corto plazo por 0,33.

39El mismo ejercicio se realizó para la demanda de M1pero la variable dummy no fue significativa. Tal resultado escomprensible porque, dada la política cambiaria y los esfuerzosde esterilización del Banco de la República, el efecto sobre M1de los flujos de capitales no fue significativo.

37Véase por ejemplo, Misas, Martha, Hugo Oliveros y JoséUribe, “Especificación y estabilidad de la demanda de dinero enColombia”, Borradores Semanales de Economía No. 11, Bancode la República, 1994. En dicho trabajo se estiman funciones de demanda usando el método de corrección de errores, siendo la elasticidad-ingreso estimada de largo plazo de 0,68 y lasemielasticidad de la tasa de interés de -0,166.

De esta manera, se estima la siguiente ecuaciónusando datos trimestrales para el período 1986–96:

Log (M3d/P)t = 0,38 + 1,19 Log PIBt (0,9) (3,2)

– 0,007 dift + 0,32D [2.28]

(-2,3) (4,0)

R2 = 0,96 DW = 1,32 Error estándar = 0,08

La variable dependiente es el logaritmo de lacantidad real de dinero M3 (desestacionalizado),mientras que las variables independientes son ellogaritmo del PIB real, el diferencial entre larentabilidad de las acciones de la bolsa y la tasa de interés promedio del cuasidinero (reflejando elcosto de oportunidad relevante de mantener dinero en sentido amplio). Esta ecuación estimauna elasticidad ingreso de 1,19 y una semielas-ticidad del diferencial de rentabilidades de -0,007.Asimismo, se observa que la variable dummy esaltamente significativa. Estos coeficientes tienen el signo y valor esperados.

Las estimaciones anteriores revelan la importancia del ajuste parcial de la demanda de dinero y,en el caso de M3, muestran la relevancia de un

cambio estructural posiblemente vinculado a lasreformas de principios de los años noventa.Algunos analistas también han explorado laposibilidad de que se haya dado un proceso deinnovación financiera continuo a lo largo de lasúltimas dos décadas, y que dicho proceso hayatenido un impacto significativo en la demanda dedinero (véase el recuadro 2.14).

Para aproximar este efecto, estos analistas han utilizado dos variables alternativas: Una tendencia temporal y la relación depósitos a efectivo(el inverso de c). Concluyen que al introducir lavariable de innovación financiera se corrigenerrores de especificación que previamente habíanresultado en una relación positiva inexplicada entrela demanda de dinero y la tasa de interés.

VI. Ejercicios y temas de discusión

A. Cuentas

1. Complete la consolidación del panoramabancario para el año 1995 en el cuadro 2.2,

70

2 SECTOR MONETARIO

71


Recuadro 2.14Demanda de dinero e innovación financiera en Colombia

Dos estudios recientes (Gómez, 1998; Gómez,1999)1 examinan la función de demanda por dineroen Colombia, concentrándose en una aparenteinestabilidad que resulta en signos erróneos para loscoeficientes de algunas de las variables explicativas alutilizar especificaciones convencionales. Por ejemplo,en el caso de M1, a lo largo de los años ochenta ynoventa se observa que su velocidad ingreso tiene una tendencia creciente mientras la tasa de interésnominal de los certificados de depósito tiene unatendencia decreciente (véase el gráfico 2.3). Esto lleva a que surja una relación inversa entre velocidady tasa de interés, o sea una relación positiva entredemanda de dinero y su costo de oportunidad,contrario a lo que es teóricamente plausible.

Los dos estudios se proponen resolver este problemaintroduciendo una variable adicional que capture unposible proceso de innovación continuo, proceso queexplicaría una caída de la demanda por dinero más alláde lo predicho por los cambios en el ingreso y la tasa de interés2.

Gómez (1998) utiliza una tendencia temporal en suestimación de la demanda por M1 y BM. Utiliza datostrimestrales para el período 1981:1–1997:4, promediosgeométricos semanales de M1 y BM, el PIB trimestral(y), promedio aritmético del IPC semanal (P), y la tasa de interés de fin de trimestre para los certificadosde depósito a término de 90 días (R). Al no incluir la tendencia temporal, muestra una relación para M1en la cual el signo del coeficiente de la tasa de interéses incorrecto:

log Mt = -27,744 + 0,547 log Pt

+ 3,086 log yt + 0,168 log Rt

Cuando incluye la tendencia temporal (t), se corrigeel anterior problema:

log Mt = 1,358 log Pt + 2,010 log yt

– 1,0136 log Rt – 0,040t

Además, se verifica que la función es homogénea de grado uno en precios e ingreso real y que la cantidad de dinero es endógena (es decir, loscoeficientes respectivos no son significativamente

diferentes de uno), por lo tanto la siguiente ecuaciónrestringida es igualmente válida, lo cual implica que la velocidad ingreso responde únicamente a cambiosen la tasa de interés y a una tendencia ascendente en el tiempo3:

log Mt = log Pt + log yt – 0,899 log Rt – 0,009t

⇒ log Vt = 0,899 log Rt + 0,009t

En el caso de la BM se obtienen resultados similares;la introducción de la variable tendencia soluciona losproblemas de especificación, hay homogeneidad en elingreso real y los precios, y la base monetaria esendógena. Sin embargo, la elasticidad con respecto a latasa de interés es menor y se observa una tendenciaascendente menos marcada:

log BMt = log Pt + log yt – 0,577 log Rt – 0,002t

⇒ log VBMt = +0,577 log Rt + 0,002t

Gómez (1999) introduce la relación depósitos acirculante (N=1/c) para aproximar el efecto de unproceso de innovación financiera que permite que elpúblico pueda economizar en sus tenencias de dinero.A diferencia de la tendencia temporal, esta variablecrece de manera irregular a lo largo del período, condos aceleraciones significativas, una a principios de losaños ochenta y otra durante mediados y finales de losnoventa. Obtiene resultados para la ecuación de laBM (con datos trimestrales para el período1981:1–1998:2) similares a los obtenidos con latendencia temporal:

log BMt = Pt + yt – 0,772 log Rt – 0,548 log Nt

⇒ log VBMt = 0,772 log Rt + 0,548 log Nt

Debe notarse que en el estudio de Gómez (1998) la tendencia temporal no resulta significativa para lademanda de M3, y en el estudio de Gómez (1999) larelación depósitos-circulante no resulta significativa enla estimación de M1. Esto sugiere que la demanda porM3 ha sido relativamente estable durante el períodoestudiado y que la innovación financiera más bien hallevado a una sustitución al interior de M3, en vez de afavor de otros activos financieros, tal como se observaen el gráfico 2.3.

1Gómez, Javier, 1998, “La Demanda por Dinero enColombia”, Borradores de Economía No. 101 (Bogotá: Banco de la República); Gómez, José E., 1999, “Especifi-cación de la Demanda por Dinero con InnovaciónFinanciera”, Borradores de Economía No. 128 (Bogotá:Banco de la República).

2Todas las ecuaciones de estimación presentadasconstituyen vectores cointegrantes, según las pruebas derango mostradas por los autores.

3Se lleva a cabo una prueba cuya hipótesis nula es deexogeneidad débil para el ingreso real y el nivel de precios asícomo coeficientes unitarios para dichas variables. El nivel designificancia (“p-value”) de la prueba es de 0.09; por ende, nose rechaza la hipótesis nula.

utilizando los cuadros 2.1 a 2.3, que se presentan en el apéndice 2.2.

2. En el mismo cuadro 2.4, suponiendo que solamente las reservas internacionales netas y los pasivos externos de mediano plazo y largoplazo están denominados en moneda extranjera, ajuste el balance consolidado para el año 1995 al tipo de cambio que rigió en el año 1996.

3. Analice el incremento de la liquidez (M3)en 1996. Discuta la contribución relativa de cadacomponente de la liquidez (tanto por el lado de losactivos como por el lado de los pasivos).

4. Analice los siguientes cambios en los rubros pertinentes en los balances de la autoridadmonetaria, los bancos comerciales y el público: a) una operación de redescuento de la autoridadmonetaria a los bancos comerciales y b) unaoperación de mercado abierto en que la autoridadmonetaria compra papeles comerciales privados ypúblicos.

5. Explique en qué difieren los efectos sobre elstock de dinero de a) aumentos en el crédito internopor parte de los bancos creadores de dinero y b) aumentos en el crédito interno por parte de lasautoridades monetarias.

B. Análisis y proyección

1. Compare el porcentaje de aumento de M3con los porcentajes de aumento de la demandaagregada interna y del PIB real para el período1992–96 (use la información del capítulo 1). ¿Qué conclusión extrae de esta comparación? Y siagrega el aumento del crédito interno a estacomparación, ¿se puede decir que hubo un exceso de demanda o de oferta de crédito interno? ¿Quéinformación adicional requiere?

2. Suponga que Colombia decidiera seguir una política de tipo de cambio fijo y además quetoda la base monetaria estuviera respaldada porreservas internacionales netas (como Argentina o Hong-Kong). a) ¿Cuáles serían las fuentes decreación de dinero en este caso? b) ¿Qué valoresperaría para la razón reservas internacionalesnetas a base monetaria? c) ¿De qué instrumentos depolítica monetaria dispone ahora el banco central?

3. Teniendo en cuenta que para 1997 se estimaque el PIB real crecerá un 2%, mientras que lainflación y la devaluación promedio serán de 20% y10%, respectivamente, proyecte la demanda de M3si la velocidad de circulación es constante. Para estapregunta y las siguientes use la información de loscuadros 2.1 a 2.4 en el apéndice 2.2.

72

2 SECTOR MONETARIO

4. Si se supone que el multiplicador monetariopermanece constante, proyecte la demanda derivadade la base monetaria.

5. Suponga que el Banco de la Repúblicasigue una política monetaria pasiva, esto es, para1997 los activos internos netos tendrán la mismavariación porcentual con respecto a la basemonetaria de principio de período que tuvieronen el año anterior40. Proyecte la variación en lasreservas internacionales netas del Banco de laRepública.

6. Complete las cuentas del Banco de laRepública, suponiendo que se sigue la mismapolítica pasiva descrita en la pregunta anterior, enrelación al crédito al sector bancario y al sectorprivado. Haga los supuestos adicionales que creanecesarios.

7. Complete el panorama bancario suponiendoque, para 1997, la variación de los activos externosnetos y el crédito al sector público de los bancoscomerciales y especializados respecto a los pasivosbancarios frente al sector privado de principio delperíodo es la misma que el año anterior. Indique yjustifique si necesita hacer supuestos adicionalespara realizar la proyección.

8. Suponga que el Ministerio de Finanzaspresiona para que el Banco de la Repúblicaincremente en un 60% el crédito al sector público.Discuta las opciones de política monetaria delBanco de la República. En cada caso, analice elefecto sobre: Base monetaria, liquidez total, activosexternos netos e inflación.

9. Se espera una reducción del 10% en lavelocidad de circulación del dinero. ¿Cómo cambiasu respuesta a la pregunta anterior?

10. i) En un país con tipo de cambio fijo,indique cuál es el efecto sobre el multiplicador de labase monetaria, el monto de depósitos, el monto decirculante, el monto de reservas, la base monetaria yla oferta monetaria de:

a) Un aumento en la razón deseada de circulantea depósitos

b) Una disminución en la razón deseada dereservas a depósitos

ii) ¿Cómo cambian estos efectos en un régimende tipo de cambio flexible?

11. Las proyecciones de la liquidez nominal de la economía se hicieron considerando queestábamos en un régimen de tipo de cambio fijo.

Suponga que, para 1997, se decide cambiar a unrégimen de tipo de cambio flexible. Discutadetalladamente el procedimiento que se seguiría, en este caso, para realizar las proyecciones de lascuentas monetarias.

12. Analice la efectividad de la política mone-taria cuando existe alta movilidad de capitales.

Apéndice 2.1. Manual de estadísticasmonetarias y financieras (MEMF)41

Introducción

El MEMF es el primer manual de estadísticasmonetarias y financieras preparado por el FMI.Un primer documento borrador, A Guide to Moneyand Banking Statistics in International FinancialStatistics (FMI, diciembre de 1984) estaba diri-gido fundamentalmente a servir de guía para lametodología utilizada por el FMI para compilar y presentar las estadísticas en la publicaciónEstadísticas financieras internacionales. El MEMFcontiene un conjunto más completo y amplio depautas que deben seguirse para la compilación ypresentación de las estadísticas monetarias yfinancieras: El MEMF i) contiene un conjuntode herramientas para identificar, clasificar yregistrar niveles y flujos de activos y pasivosfinancieros; ii) desarrolla normas y un marcoanalítico para la presentación de las estadísticas,y iii) presenta agregados analíticos útiles. Igualque el Manual de balanza de pagos y el Manual deestadísticas de las finanzas públicas, el MEMFestá armonizado con el Sistema de Cuentas Nacio- nales de 1993 (SCN 1993).

El MEMF contempla:

• La integración total de saldos y flujos de lasinstituciones financieras de una manera siste-mática. El balance al final del período puedepresentarse como el resultado del balance alprincipio del período, más todos los flujos quehan afectado a ese balance durante el período.Los flujos se desagregan en transacciones,cambios en valoración y otros cambios envolumen.

• La identificación separada de unidadesresidentes y no residentes, y la agrupación de

73

Apéndice 2.1

40Además, suponga que los pasivos externos de mediano ylargo plazo permanecen constantes.

41Este apéndice se basa en su totalidad en FMI, Monetary andFinancial Statistics Manual, 2000 (Manual de estadísticas moneta-rias y financieras, 2001).

las primeras en sectores institucionales, deconformidad con el SCN 1993.

• Una clasificación, valoración y registronormalizados de activos y pasivos financieros.

• Agregación y consolidación sistemática de lasestadísticas monetarias y financieras.

El MEMF está estructurado como sigue42:

• Descripción del manual, incluidos la coberturay principios y conceptos más importantes querespaldan a las estadísticas monetarias yfinancieras.

• Herramientas básicas para la identificación,clasificación y registro de saldos y flujos deactivos y pasivos financieros: i) definiciones delas unidades institucionales de la economía y suagrupación en sectores; ii) definición yclasificación de activos financieros (incluidos,entre otros, derivados financieros, los cuales sedescriben con detalle); y iii) saldos y flujos yreglas contables.

• Descripción de agregados monetarios yagregados de crédito y deuda, basados en losdiversos activos y pasivos financieros, sustenedores y emisores.

• Marco para las estadísticas monetarias el cualincluye balances y panoramas normalizadospara el sector de instituciones financieras.

• Estadísticas financieras y flujo de fondos quecubre los flujos financieros entre los sectores de la economía interna y entre éstos y el restodel mundo.

Resumen de los aspectos más importantes

Cobertura del MEMF

El MEMF se refiere tanto a estadísticasmonetarias como financieras. Las estadísticasmonetarias comprenden datos sobre activos ypasivos financieros y no financieros del sector deinstituciones financieras (SIF), definido como todas las empresas o cuasi empresas dedicadasprincipalmente a la intermediación financiera o a actividades de apoyo financiero relacionadas.(véanse los recuadros 2.15 y 2.16). Las estadísticasfinancieras comprenden datos de niveles y flujos de los activos financieros de todos los sectores de la economía (véase el diagrama 2.1).

Marco contable

• Existen dos grupos de recolección y presen-tación de datos: i) los balances sectoriales, quecontienen información detallada sobre activos ypasivos para subsectores individuales del SIF; yii) los panoramas preparados sobre una baseconsolidada para uno o más subsectores del SIF (véanse el diagrama 2.2 y las figuras 2.1 y 2.2). Ambos, los balances sectoriales y lospanoramas, presentan datos de niveles y flujospara todos los activos y pasivos de las unidadesincluidas en un subsector particular o grupos desubsectores.

• El panorama de las instituciones de depósito(PID) presenta los datos consolidados de niveles y flujos para todas las instituciones financieras que emiten pasivos incluidos en la defi- nición nacional de dinero amplio (DA). Sederiva de la consolidación del panorama delbanco central (PBC) y del panorama de otrasinstituciones de depósito (POID). Al mantenerla identidad del balance, el PID proporcionaun vínculo entre los pasivos incluidos en dinero amplio (PDA) y los activos externos delas instituciones de depósito (AEN) y los activos internos (crédito doméstico – CD). Así,

DA = AEN + CD – OPN (saldos)

∆ DA = ∆ AEN + ∆ CD – ∆ OPN (flujos)

donde, OPN se refiere a otros pasivos netos43. Esimportante hacer notar que identidades similares

74

2 SECTOR MONETARIO

42El MEMF también incluye anexos y apéndices sobre tópicosespecíficos tales como, derivados financieros, banca islámica yrelaciones financieras de los países con el FMI. 43El MEMF define OPN como otros pasivos menos activos.

Recuadro 2.15Clasificación de activos y pasivos delsector de instituciones financieras

Oro monetario y DEGMoneda y depósitosValores distintos a accionesPréstamosAcciones y otras cuentas de capitalReservas técnicas de seguroDerivados financierosOtras cuentas por cobrar/pagarActivos no financieros

pueden derivarse para cada panorama: El ladoizquierdo mostraría la base monetaria en el PBC,y los pasivos incluidos en el concepto de dineroamplio en el caso del POID.

Conceptos, principios y reglas contables

En general, el MEMF es compatible con losprincipios y conceptos del SCN 1993, incluidosaquellos relacionados con la definición deunidades residentes y no residentes, la sec- torización de la economía, la clasificación deactivos y pasivos financieros, el registro de lastransacciones y saldos, la valoración de activos ypasivos financieros y la agregación y consolidaciónde datos. En particular, se presentan las siguientesreglas contables:

• Las transacciones, otros flujos financieros ysaldos de activos y pasivos son valorados aprecios de mercado. Sin embargo, hay excep- ciones en el caso de las estadísticas monetarias:Algunos componentes de acciones y otras cuentas de capital del lado de los pasivos son registrados según valor en libros. Lo mismo se aplicaa la valoración de préstamos (no se efectúanajustes por pérdidas esperadas). Una cuenta deajuste por valoración es utilizada para mostrarlas ganancias o pérdidas en tenencia que sederivan de cambios en el valor de mercado delos activos y pasivos financieros vigentes.

• Los datos denominados en moneda extranjerase convierten a moneda nacional al tipo decambio de mercado.

• Los derechos y obligaciones deben serregistrados sobre una base devengada —cuandoson creados, transferidos o cancelados— y nocuando se efectúan los pagos asociados a lastransacciones.

Los derivados financieros están incluidos comouna categoría separada de activos financieros. Sutratamiento estadístico se basa en:

• El reconocimiento de que los contratosderivados crean posiciones activas y pasivas que en el momento de su origennormalmente tienen un valor cero en el casode instrumentos tipo contratos de futuro, y un valor igual a la prima en el caso de lasopciones.

• El tratamiento de cambios en el valor de losderivados financieros como pérdidas oganancias en tenencia.

• El registro de transacciones con derivadosfinancieros en los mercados secundarios comotransacciones financieras.

• El registro de cualquier pago en el momento de cancelación como una transacción enderivados financieros (activos o pasivos).

• La contabilización del valor pendiente de losderivados financieros a precios de mercado.

Los grandes subsectores del PID son el bancocentral (BC), otras instituciones de depósito(OID), y otras instituciones financieras (OIF). El subsector BC incluye el banco central y otrasinstituciones/ agencias que están dedicadas aactividades de banco central (por ejemplo, cajasde conversión y otras agencias gubernamentalesafiliadas). El subsector OID comprende todas lasinstituciones financieras residentes (excluido elBC) y las cuasi corporaciones que emiten instrumentos financieros incluidos en la definiciónnacional de dinero amplio. Las empresas de se-guro y los fondos de pensión, así como otrosintermediarios financieros e instituciones de

75

Apéndice 2.1

Recuadro 2.16Subsectores del sector de institucionesfinancieras

Banco central (BC)

Otras instituciones de depósito (OID)

Otras instituciones financieras

Otros intermediarios financieros exceptoempresas de seguro y fondos de pensiones

• Compañías financieras• Compañías de arrendamiento financiero• Fondos de inversión• Operadores y garantes de valores• Intermediarios en derivados financieros• Otros intermediarios financieros

especializados

Instituciones de servicios de apoyo financiero

• Casas de bolsa y mercados de valores

• Agentes y corredores• Casas de cambio extranjero• Compañías de garantías financieras• Otras instituciones de servicios de

apoyo financiero

Compañías de seguro y fondos de pensiones• Compañías de seguro• Fondos de pensiones

servicios de apoyo financiero, están incluidos en el subsector OIF.

El MEMF proporciona un conjunto uniforme de “pilares” a ser utilizados como guía para laconstrucción de agregados monetarios amplios, enlugar de indicar definiciones específicas debido aque la definición de dinero amplio es particular a cada país. Para decidir si un instrumento financiero es parte del concepto de agregadomonetario amplio, deben considerarse los siguientes criterios básicos: i) el tipo de activo financiero; ii) el tipo de tenedor; y iii) eltipo de emisor.

• Tipo de activo financiero. El dinero cumplecuatro funciones básicas: Medio de pago,reserva de valor, unidad de cuenta y patrónde diferimiento de pagos. En la construcciónde los agregados monetarios amplios, esnecesario evaluar hasta qué punto un activofinanciero particular cumple con las funcionesde liquidez y reserva de valor. Desde un punto

de vista práctico, los activos financieros máslíquidos son la moneda y los depósitostransferibles. Otros activos financieros debenposeer por lo menos alguna liquidez para quesean incluidos en los agregados monetariosamplios.

• Tenedores. Normalmente se definen incluyendo todos los sectores residentes,excluyendo las instituciones de depósito y el gobierno central. Usualmente están incluidos: Las empresas públicas y otrasempresas no financieras; las entidades guber-namentales distintas al gobierno central, los hogares y las instituciones sin fines delucro que asisten a los hogares; y todos lossubsectores del SIF distintos de los subsec-tores banco central y otras instituciones dedepósito. Las tenencias de moneda del gobierno central y de los no residentes tambiénse incluyen debido a las dificultades inherentes a la estimación de esas tenencias y al

76

2 SECTOR MONETARIO

correspondiente ajuste en el componente demoneda del dinero amplio.

• Emisores. Comprenden las instituciones finan-cieras que emiten pasivos incluidos en la defi- nición nacional de dinero amplio. En algunos

países, el gobierno central puede estar incluido(como emisor de moneda local); no residentestambién pueden estar incluidos (si la monedaextranjera circula simultáneamente con lamoneda local y está incluida en el concepto dedinero amplio).

77

Apéndice 2.1

Figura 2.1Balance sectorial para un subsector de las instituciones financieras1

1Versión resumida basada en el cuadro 7.1 del MEMF.

78

2 SECTOR MONETARIO

Saldo Cambios en Otros cambios Saldo alActivos inicial Transacciones valoración en volumen cierre

Oro monetario y DEG

Moneda y depósitos

Moneda• Nacional• Extranjera

Depósitos transferibles• En moneda nacional• En moneda extranjera

Otros depósitos• En moneda nacional• En moneda extranjera

Valores distintos de acciones

Préstamos

Acciones y otras cuentas de capital

Reservas técnicas de seguro

Derivados financieros

Otras cuentas por cobrar

Activos no financieros

79

Figura 2.1 (conclusión)Balance sectorial para un subsector de las instituciones financieras1


Apéndice 2.1

Saldo Cambios en Otros cambios Saldo alPasivos inicial Transacciones valoración en volumen cierre

Moneda en circulación

Depósitos incluidos en el dinero amplio

Depósitos transferibles• En moneda nacional• En moneda extranjera

Otros depósitos • En moneda nacional• En moneda extranjera

Depósitos excluidos del dinero amplio

Valores distintos a acciones incluidos en el dinero amplio

• En moneda nacional• En moneda extranjera

Valores distintos a acciones excluidos en el dinero amplio

• En moneda nacional• En moneda extranjera

Préstamos



Otras cuentas por pagar


Fondos aportados por los propietariosUtilidades retenidasReservas generales y especialesAsignaciones de DEGAjuste por valoración

80

Figura 2.2Panorama del banco central (PBC)1


2 SECTOR MONETARIO

Saldo Cambios en Otros cambios Saldo alinicial Transacciones valoración en volumen cierre

Activos externos netos

Activos contra no residentesMenos: pasivos con no residentes

Crédito a otras instituciones de depósito

Crédito neto al gobierno central

CréditoMenos: pasivos con el gobierno central

Crédito a otros sectores

Base monetaria

Moneda en circulaciónPasivos con otras instituciones de depósitoDepósitos incluidos en el dinero amplioValores distintos a acciones incluidos

en el dinero amplio


Valores distintos a acciones excluidos del dinero amplio

Préstamos


Crédito comercial y anticipos


Otros (neto)

Otros pasivosMenos: otros activos

81

Figura 2.3Panorama de las instituciones de depósito (PID)1


Apéndice 2.1

Saldo Cambios en Otros cambios Saldo alinicial Transacciones valoración en volumen cierre

Activos externos netos

Activos contra no residentesMenos: pasivos con no residentes

Crédito interno

Crédito neto al gobierno central

• Crédito• Menos: pasivos con el gobierno central

Crédito a otros sectores

Dinero amplio

Moneda en circulación fuera de lasinstituciones de depósito

Depósitos transferiblesOtros depósitosValores distintos a acciones incluidos

en el dinero amplio


Valores distintos a acciones excluidos del dinero amplio

Préstamos


Crédito comercial y anticipos


Otros (neto)

Otros pasivosMenos: otros activosMás: ajuste por consolidación

82

Figura 2.4Flujo de fondos-cuenta básica1

1Basado en el cuadro 8.8 del MEMF.

2 SECTOR MONETARIO

Otras insti- Otras insti- Empresas Otros RestoBanco tuciones de tuciones Gobierno públicas no sectores del

Cuenta central depósito financieras central financieras domésticos mundo Total

U F U F U F U F U F U F U F U F

Ahorro y transferencias de capital

Acumulación de capital

Préstamos netos (+) o endeudamiento (–)

Oro monetario y DEG

Moneda y depósitos

Valores distintos a acciones

Préstamos




Otras cuentas por cobrar/pagar

Total usos y fuentes

U = Usos, igual a acumula-ción de capital más adqui-sición neta de activos financierosF = Fuentes, igual a ahorro y transferencias de capital de cada sector más aumento de pasivos financieros

83

Apéndice 2.2

Apéndice 2.2

Cuadro 2.1Colombia: Cuentas resumidas del Banco de la República1

(En miles de millones de pesos colombianos, saldos de fin de período)

1991 1992 1992 1993 1993 1994 1994 1995 1995 1996______________ ______________ _____________ _____________ ______________Tipo de cambio Col$759=US$1 Col$863=US$1 Col$845=US$1 Col$913=US$1 Col$1.037=US$1

Reservas internacionales netas 4.892 5.899 6.707 6.836 6.693 6.801 7.348 7.639 8.676 10.318

Activos 4.953 5.907 6.716 6.890 6.746 6.887 7.441 7.761 8.815 10.363Pasivos -61 -8 -9 -54 -53 -86 -93 -122 -139 -45

Activos internos netos -423 -375 -736 -671 -543 -448 -983 -1.003 -2.020 -2.207Sector público no financiero

(neto) 522 503 487 627 627 578 578 1.059 1.059 976Sector privado 4 5 5 6 6 52 52 82 82 106Sistema bancario 452 410 426 407 404 411 423 609 639 470

Bancos comerciales 149 117 118 76 76 69 69 236 243 67Bancos especializados 303 293 308 331 328 342 354 373 396 403

Otros activos netos -1.401 -1.293 -1.654 -1.711 -1.580 -1.489 -2.036 -2.753 -3.800 -3.759Capital y reservas -61 -153 -153 -962 -962 -1.233 -1.233 -2.923 -2.923 -3.046Cuenta de resultado

cuasifiscal 227 396 396 752 752 806 806 512 512 498Otras cuentas neto 36 67 67 463 463 771 771 2.038 2.038 2.216Cuenta de ajuste de

valuación -1.603 -1.603 -1.964 -1.964 -1.833 -1.833 -2.380 -2.380 -3.427 -3.427

Pasivos externos a medianoy largo plazo 470 467 531 349 342 84 91 151 172 173

Base monetaria 3.999 5.057 5.440 5.816 5.809 6.269 6.274 6.485 6.485 7.938Pasivos con el sector privado 2.360 2.996 3.165 2.975 2.968 2.662 2.667 3.044 3.044 3.886

Dinero en circulación 1.032 1.397 1.397 1.753 1.753 2.270 2.270 2.840 2.840 3.169Otros en moneda nacional 906 363 363 867 867 328 328 204 204 717Otros en moneda extranjera 422 1.236 1.405 355 348 64 69 0 0 0

Pasivos con el sistema bancario 1.639 2.061 2.275 2.841 2.841 3.607 3.607 3.441 3.441 4.052Bancos comerciales 1.372 1.558 1.771 2.273 2.273 2.803 2.803 2.486 2.486 2.708Bancos especializados 267 503 504 568 568 804 804 955 955 1.344

Fuente: FMI, documento SM/97/129, cuadro 40.1Al tipo de cambio promedio del segundo año, en cada par de columnas.

84

2 SECTOR MONETARIO

Cuadro 2.2Colombia: Cuentas resumidas de los bancos comerciales1



Activos externos netos -197 -443 -505 -908 -890 -1.048 -1.133 -1.449 -1.646 -2.160Activos 319 323 367 470 460 428 462 404 459 502Pasivos -516 -766 -872 -1.378 -1.350 -1.476 -1.595 -1.853 -2.105 -2.662

Reservas bancarias 1.338 1.793 1.804 2.464 2.463 2.877 2.881 2.642 2.649 2.735

Activos internos netos 2.399 3.535 3.589 5.464 5.446 7.559 7.650 9.779 9.988 13.401Sector público no financiero

(neto) -282 -591 -590 -661 -662 -466 -451 -739 -716 -975Sector privado 3.593 4.929 5.057 7.814 7.780 10.310 10.466 13.664 13.997 17.953Resto del sistema bancario

(neto) -523 -408 -408 -901 -901 -723 -723 -1.049 -1.049 -1.034Otros activos netos -389 -395 -470 -788 -771 -1.562 -1.642 -2.097 -2.244 -2.543

Capital y reservas -727 -1.083 -1.117 -1.737 -1.732 -2.555 -2.593 -2.945 -3.050 -4.075Otras cuentas neto 380 730 730 1.032 1.032 1.064 1.064 961 961 1.687Cuenta de ajuste de

valuación -42 -42 -83 -83 -71 -71 -113 -113 -155 -155

Pasivos con el Banco de la República 158 139 141 121 121 117 119 109 115 99

Pasivos externos a medianoy largo plazo 59 7 8 50 49 90 98 97 110 80

Pasivos con el sector privado 3.323 4.739 4.739 6.849 6.849 9.181 9.181 10.766 10.766 13.797Depósitos a la vista 1.260 1.789 1.789 2.444 2.444 2.909 2.909 3.330 3.330 4.002Depósitos de ahorro

y a plazo 1.830 2.710 2.710 4.108 4.108 5.743 5.743 6.790 6.790 8.478Otros pasivos 233 240 240 297 297 529 529 646 646 1.317

Fuente: FMI, documento SM/97/129, cuadro 43.1Al tipo de cambio promedio del segundo año, en cada par de columnas.

85

Apéndice 2.2

Cuadro 2.3Colombia: Cuentas resumidas de los bancos especializados1



Activos externos netos -175 -511 -581 -811 -795 -1.247 -1.348 -1.377 -1.564 -1.703Activos 73 50 57 113 111 143 154 122 139 267Pasivos -248 -561 -638 -924 -906 -1.390 -1.502 -1.499 -1.703 -1.970

Reservas bancarias 244 515 521 561 560 762 765 1.074 1.081 1.435

Activos internos netos 4.701 6.048 6.252 8.510 8.469 12.797 13.022 16.820 17.274 22.596Sector público no financiero

(neto) 836 1.035 1.174 1.246 1.220 914 1.015 928 1.122 1.410Sector privado 3.845 5.133 5.185 7.667 7.654 11.230 11.294 15.172 15.351 19.692Resto del sistema bancario

(neto) 473 790 790 892 892 1.301 1.301 1.410 1.410 2.219Otros activos netos -453 -910 -897 -1.295 -1.297 -648 -588 -690 -609 -725

Capital y reservas -1.083 -1.546 -1.554 -1.989 -1.988 -2.933 -3.018 -4.685 -4.989 -5.865Otras cuentas neto 530 536 536 573 573 2.167 2.167 3.732 3.732 4.492Cuenta de ajuste de valuación 100 100 121 121 118 118 263 263 648 648

Pasivos con Banco de la República 258 218 227 257 255 292 301 228 247 219

Pasivos externos a medianoy largo plazo 864 956 1.087 1.188 1.164 1.458 1.576 1.875 2.130 2.654

Pasivos con el sector privado 3.648 4.878 4.878 6.815 6.815 10.562 10.562 14.414 14.414 19.455Depósitos a la vista 3.106 4.202 4.202 5.927 5.927 9.314 9.314 12.774 12.774 15.343Depósitos de ahorro 542 676 676 888 888 1.248 1.248 1.640 1.640 4.112

Fuente: FMI, documento SM/97/129, cuadro 44.1Al tipo de cambio promedio del segundo año, en cada par de columnas.2Activos obtenidos de EFI (línea 41) y pasivos por diferencia de forma de compatibilizar la cifra neta con la del RED.

86

2 SECTOR MONETARIO

Cuadro 2.4Colombia: Cuentas resumidas del sistema bancario1


1991 1992 1992 1993 1993 1994 1994 1995 1995 1996_____________ ______________ _____________ _____________ ______________Tipo de cambio Col$759=US$1 Col$863=US$1 Col$845=US$1 Col$913=US$1 Col$1.037=US$1

Activos externos netos 4.520 4.945 5.621 5.117 5.008 4.506 4.867 6.455Activos 5.345 6.280 7.140 7.473 7.317 7.458 8.057 11.132Pasivos -825 -1.335 -1.519 -2.356 -2.309 -2.952 -3.190 -4.677

Activos internos neto 6.204 9.098 8.787 13.109 13.178 19.531 19.308 33.590Sector público no financiero (neto) 1.076 947 1.071 1.212 1.185 1.026 1.142 1.411Sector privado 7.442 10.067 10.247 15.487 15.440 21.592 21.812 37.751Otros activos netos -2.314 -1.916 -2.531 -3.590 -3.447 -3.087 -3.646 -5.572

Capital y reservas -1.871 -2.782 -2.824 -4.688 -4.682 -6.721 -6.844 -12.986Otras cuentas neto2 1.173 1.729 1.729 2.820 2.820 4.808 4.808 8.893Cuenta de ajuste de valuación -1.545 -1.545 -1.926 -1.926 -1.786 -1.786 -2.230 -2.934Flotante interbancario -71 682 490 204 201 612 620 1.455

Pasivos externos a medianoy largo plazo 1.393 1.430 1.626 1.587 1.555 1.632 1.765 2.907

Dinero y cuasidinero (M3) 9.331 12.613 12.782 16.639 16.632 22.405 22.410 37.138Dinero (M1) 2.292 3.186 3.186 4.197 4.197 5.179 5.179 7.171Cuasidinero3 4.936 6.912 6.912 10.035 10.035 15.057 15.057 23.821Otros pasivos 2.103 2.515 2.684 2.407 2.400 2.169 2.174 6.146

Fuente: Cuadros 8–10.1Al tipo de cambio promedio del segundo año, en cada par de columnas.2Incluye la cuenta de resultado cuasifiscal del Banco de la República.3Concepto restringido, incluidos depósitos de ahorro, a plazo, y certificados de depósito de bancos especializados.

87

Apéndice 2.2

Cuadro 2.5Colombia: Análisis de los flujos del panorama bancario1

(Variaciones absolutas en el año con respecto al saldo del dinero y cuasidinero al principio del año, en porcentajes)

1992 1993 1994 1995 19962

Activos externos netos 4,6 -3,9 -3,0 3,5Activos 10,0 2,7 0,8 6,1Pasivos -5,5 -6,5 -3,9 -2,6

Activos internos netos 31,0 33,8 38,2 29,8Sector público no financiero (neto) -1,4 1,1 -1,0 -0,2Sector privado 28,1 41,0 37,0 29,5Otros activos netos 4,3 -8,3 2,2 0,5

Capital y reservas -9,8 -14,6 -12,3 -7,2Otras cuentas, neto3 6,0 8,5 12,0 5,8Cuenta de ajuste de valuación 0,0 0,0 0,0 0,0Flotante interbancario 8,1 -2,2 2,5 1,9

Pasivos externos a mediano y largo plazo 0,4 -0,3 0,5 1,8

Dinero y cuasidinero (M3) 35,2 30,2 34,7 31,6Dinero (M1) 9,6 7,9 5,9 3,5Cuasidinero4 21,2 24,4 30,2 15,1Otros pasivos 4,4 -2,2 -1,4 13,0

Fuente: Cuadro 2.4.1Flujos calculados como la diferencia entre los saldos de principio y fin de año.2En base a los datos originales.3Incluye la cuenta de resultado cuasifiscal del Banco de la República.4Concepto restringido, incluidas depósitos de ahorro, a plazo, y certificados de depósito de bancos especializados.

88

3

I. Introducción

La política fiscal influye de manera decisiva en ladeterminación de la realidad económica ya queafecta directamente a la utilización de los recursosagregados y el nivel de demanda agregada de unaeconomía. Conjuntamente con la política monetaria y la política cambiaria influye también sobrela balanza de pagos, el nivel de la deuda, las tasasde interés, inflación y crecimiento económico.Con frecuencia los desequilibrios macroeconómicosinternos y externos pueden atribuirse a un desequilibrio fiscal que la política respectiva no halogrado corregir.

A fin de evaluar la situación fiscal de unaeconomía y plantear políticas fiscales adecuadas esesencial comprender claramente los principiosbásicos de la contabilidad, análisis y proyección delas cuentas fiscales. Este capítulo está dedicado aexponer estos temas.

En la sección II se discute el concepto de gobiernoy luego se examinan los conceptos clave establecidosen el Manual de estadísticas de las finanzas públicas delFMI de 1986 (que en lo sucesivo se denominaráManual 1986)1. El Manual 1986 proporciona unmarco internacionalmente aceptado para lapresentación de datos referentes a las operacionesfiscales de un país. Ese marco facilita el análisis delas transacciones del sector público en relación conel ingreso, los desembolsos, la acumulación decapital y el financiamiento. Finalmente, se exponenlas principales clasificaciones del ingreso y el gastofiscal, el concepto de déficit global convencional ylas fuentes de financiamiento.

En la sección III se tratan algunos temasanalíticos del sector fiscal, tales como los temasreferentes a las diferentes medidas de desequilibrio

fiscal; distintos métodos de financiamiento deldéficit fiscal y sus consecuencias macroeconómicas,y la sostenibilidad de la política fiscal. En la sec-ción IV se examinan distintas técnicas de pro- yección de las cuentas públicas. En la sección V seanaliza la evolución reciente del sector fiscal enColombia y se aplican las técnicas de proyeccióndiscutidas en la sección anterior. Finalmente, lasección VI contiene ejercicios y temas de discusión.

II. Contabilidad de las finanzas públicas

El registro de las transacciones financieras delgobierno persigue fines relacionados con la rendi- ción de cuentas, el control financiero y el análisiseconómico y financiero. En esta sección se examinan los principios adoptados en el Manual 1986para la clasificación y análisis de las operacionesgubernamentales.

A. Definición del concepto “gobierno”

El gobierno se define por el carácter de las funciones que cumple: Básicamente prestar serviciosfuera del mercado para consumo colectivo ytransferir ingreso. Estas actividades se financianprincipalmente con gravámenes obligatorios(impuestos). El gobierno también desempeñafunciones de índole auxiliar (por ejemplo, pagaprestaciones de seguro social y pensiones, vendebienes y servicios a otros sectores y concede prés- tamos a ciertas instituciones). Estas actividadesauxiliares plantean problemas de delineación de loslímites entre el sector gobierno y otros sectores de laeconomía que pueden cumplir funciones semejantes.

• El sector público no financiero comprendetodas las instituciones que pertenecen al sectorgobierno general y a las empresas públicas nofinancieras (se excluyen las empresas públicasfinancieras que, por razones analíticas, seintegran con el resto del sector financiero).

Sector fiscal

CAPÍTULO

1Véase Manual de estadísticas de las finanzas públicas (Washington:Fondo Monetario Internacional, 1986). Una nueva versión delManual ha sido publicada recientemente: Government FinanceStatistics Manual (Washington: Fondo Monetario Internacional,2001). En ella se modifican sustancialmente varios de los aspectosaquí presentados. En el apéndice 3.1 de este capítulo se presentaun resumen de las principales modificaciones.

• Gobierno general es la definición más ampliadel gobierno y comprende: i) el gobiernocentral, ii) gobiernos estatales, provincialeso regionales, cuando existan en el país, iii) gobiernos locales, inclusive munici-pios, juntas escolares, etc., iv) fondos deseguro social, v) todas las autoridadessupranacionales que ejerzan funciones degobierno, tributarias y de gasto, en elterritorio nacional, y vi) las operaciones de las empresas adscritas. Estas empresas sonunidades estrechamente integradas con unministerio o dependencia de un gobierno,tales como los servicios de publicaciones del gobierno, los astilleros navales (comounidades auxiliares), y los restaurantesgubernamentales en edificios públicos.Los programas estatales de seguro social seincluyen generalmente como parte delgobierno general debido a la similitud queexiste, por una parte, entre las contribucionesobligatorias a dichos fondos y un impuestosobre sueldos y, por otra, entre pagos debeneficios y el gasto directo del gobiernoefectuado para el mismo fin.

• Las empresas públicas no financieras son unidades propiedad del gobierno ocontroladas por él y que venden sus bienes oservicios al público en general. Ejemplos deempresas públicas no financieras incluiría los ferrocarriles, servicios de correos, em-presas de electricidad, agua y telecomuni-caciones. Sin embargo, en muchos países granparte de las actividades que desempeñaban las empresas públicas han sido privatizadas por razones de eficiencia económica yadministrativa.

B. Medición de las transacciones financieras

En esta sección se examinan algunas directrices bá- sicas para el registro y medición de las transaccionesdel gobierno según se explican enel Manual 1986.

1. Bases para la presentación de datos

La fuente principal de las estadísticas delgobierno son sus propias cuentas. Como existenvarias etapas o bases de registro contable, esnecesario definir el momento de su registro en lasestadísticas de las finanzas públicas. El Manual 1986 recomienda que los gastos y los ingresos seregistren en la última etapa del proceso contable,basándose en pagos efectivos o transacciones de

caja2. En consecuencia, la fuente de los registrosde gastos son los cheques pagados o efectivodesembolsado, y la fuente de los registros deingresos son los pagos recibidos por el gobierno.En aquellos casos en que los pagos se efectúen oreciban en instrumentos de la deuda pública, debenregistrarse transacciones separadas para cadacomponente de la transacción.

En principio, los gastos del gobierno que danlugar a una “deuda flotante” por obligacionespendientes de pago, sin emisión de instrumento de deuda contractual a plazo fijo, no deben incluirse ni en las estadísticas de gasto ni en las deendeudamiento. No obstante, si el gobierno incurreactivamente y de manera progresiva en atrasos,como una forma de financiamiento forzoso, lavariación de la “deuda flotante” debería apareceren las presentaciones analíticas de las cuentasfiscales, como un dato adicional.

2. Registro bruto y registro neto

Como criterio general se recomienda que losingresos y pagos no generados por actividadindustrial aparezcan en cifras brutas. De este modo,las estadísticas reflejan la recaudación total deimpuestos del gobierno; es decir, no debe deducirsede los ingresos tributarios el costo de recaudación.

En el caso de empresas públicas no financieras,sólo sus superávit o déficit de operaciones debenincluirse en el ingreso o el gasto del gobierno,respectivamente, ya que es ese superávit o déficitde operación —que resulta del producto de lasventas deducido el costo de producción— el queproporciona renta al gobierno o el que requiere undesembolso de éste.

3. Consolidación

Al compilar las estadísticas de un sector o subsector del gobierno se agregan todas las partidas decategorías correspondientes, pero se eliminan laspartidas o transacciones entre dichas unidades degobierno. Por ejemplo, al consolidar las opera-ciones del gobierno central y los gobiernos localesen el gobierno general, se descuentan o consolidanlos gastos por aportes del gobierno central a losgobiernos locales y los correspondientes ingresosde los gobiernos locales. Se evita de este modo eldoble registro de algunas partidas. Se requieren

89

Contabilidad de las finanzas públicas

2Como se verá en el apéndice 3.1, en la nueva versión delManual se establece el registro de las transacciones sobre unabase devengada.

tres niveles de consolidación para ensamblar lastransacciones del gobierno general:

• La consolidación dentro de cada unidad degobierno, que implica la eliminación detransacciones intergubernamentales (porejemplo, consolidar las operaciones de lasdistintas unidades de cada ministerio).

• La consolidación de todas las unidades degobierno a un mismo nivel, por ejemplo,eliminando las transacciones intergubernamentales entre gobiernos regionaleso gobiernos locales.

• La consolidación del gobierno central y losgobiernos regionales y locales en el sectorgobierno general en su totalidad, lo quesignifica cancelar las transaccionesintergubernamentales entre los distintosniveles de gobierno.

Algunos problemas relacionados al proceso deconsolidación se derivan de las siguientes situaciones:i) los pagos o aportes de una institución podrían dife-rir de las entradas o ingresos declarados por la unidadreceptora debido a diferencias de cronología o faltade uniformidad en la base de registro (por ejemplo,cheques extendidos en comparación con chequespagados), ii) podría no haber información sobre todaslas unidades de cada gobierno, o las transaccionesintergubernamentales podrían estar mal clasificadaspor parte de algunas unidades y iii) podrían ocurrirdemoras por parte de las tesorerías en presentar losdatos sobre sus posiciones de caja o sobre sus gastos.

C. Marco analítico

El Manual 1986 brinda las bases generales parala medición de las transacciones que realiza el sector público con el resto de la economía y con el mundo, incluidos los ingresos, los pagos y lasobligaciones no pagadas del sector público. Acontinuación se examinan sus principios másimportantes.

• Ingresos fiscales y entradas, gastos fiscales ypagos. A fin de evaluar la posición fiscal globaldel sector público y su repercusión macroeco-nómica, los analistas deben distinguir entreingreso fiscal y entrada, y gasto fiscal y pago. Si bien todo ingreso fiscal es una entrada, notodas las entradas representan ingreso fiscal.Este último sólo consiste en las entradas que nodan lugar a una obligación de reembolso (porejemplo, impuestos). Las entradas provenientesde préstamos al sector público no constituyeningreso fiscal, porque los préstamos deben

reembolsarse. Análogamente, no todos lospagos constituyen gastos fiscales. Por ejemplo,el reembolso de un préstamo no es un gastofiscal, porque emana de una obligación asumidaal recibir el préstamo. Los pagos de intereses, encambio, son una partida del gasto fiscal.

• Transacciones con contraprestación y sincontraprestación. Las transacciones concontraprestación implican un pago quid proquo, es decir, a cambio de bienes, servicios,uso de propiedades o servicios de factores. Por el contrario, una transacción sin contra-prestación, sea voluntaria u obligatoria, noconlleva contrapartida en forma de beneficio,producto o servicio a quien paga.

• Gastos corrientes y de capital. Esta diferenciatiene por objeto distinguir los gastos corrien-tes (bienes que se consumen o utilizan dentrodel año fiscal) de los gastos de capital (bie-nes con una vida económica de más de unaño y que pueden afectar a la renta futura yla riqueza).

• Activos y pasivos financieros. Esta distinciónes necesaria debido a la asimetría fundamentalentre los activos y pasivos financieros delgobierno. Esta asimetría se debe a que mien-tras los empréstitos del gobierno se destinana satisfacer sus necesidades financieras, laconcesión de préstamos del gobierno se efectúa con fines de política económica y nocon fines de administración de la liquidez ocon el propósito de obtener beneficios. Enconsecuencia, es necesario establecer unadiferencia entre las transacciones quecomprenden activos y pasivos financierosdel gobierno.

• Recapitalización de bancos. En algunos países,los bancos que son total o parcialmente depropiedad pública han experimentado pér-didas, llegando su capital a niveles insu- ficientes. En algunos casos el gobierno lesinyectó capital o se hizo cargo de sus deudas.Según el Manual 1986, a menos que esastransacciones impliquen la entrega deefectivo, no se debe efectuar ningún registroen las cuentas de ingreso-gasto3. Los pagosfuturos en efectivo por concepto de interesessí se registran como gasto, y los pagos deamortización en efectivo se registran comofinanciamiento negativo.

90

3 SECTOR FISCAL

3En estos casos, sin embargo, es conveniente presentar en unapartida explicativa la transacción que ha tenido lugar y registrarel impacto en las estadísticas de deuda pública.

• Ingresos provenientes de privatizaciones. En elManual 1986, se recomienda tratar al productode la venta del capital consistente en activosdel sector público como concesión neta depréstamos con signo negativo. El mismo debedistinguirse del producto de la venta de activosfísicos del sector público, que se registra comoingreso no tributario de capital. Esa distinciónse basa en que el producto de la privatizaciónsurge de la venta de capital propio del sectorpúblico en empresas adquiridas anteriormente,a través de transferencias o capitalización.Este tratamiento da lugar a una reduccióntemporal del déficit fiscal. Si bien los ingre-sos provenientes de privatizaciones figuranformalmente como partida por encima de lalínea, suele ser útil registrarlos por debajo de lalínea en las presentaciones analíticas de lascuentas fiscales, junto con otras transaccionesque afectan al saldo financiero neto del sectorpúblico. La reducción temporal del déficitfiscal es compensada por déficit de ejerciciosfuturos que reflejan la pérdida de ingreso fis-cal debido a las utilidades por parte de laempresa. No obstante, esos déficit futurospueden compensarse si el sector público utilizael producto de la venta de las empresas paraadquirir otros activos o para cancelar parte desu propia deuda4. En general, es convenientepresentar el déficit fiscal en las cuentasmacroeconómicas, con y sin ingresos porprivatización.

• Utilidades del banco central. La parte de lasutilidades realizadas del banco central que setransfieren al sector público figuran comoingreso fiscal. Las utilidades realizadas debenabarcar la totalidad de las operaciones delbanco central, y no simplemente operacionesseleccionadas (por ejemplo, venta de divisasu oro). Sin embargo, no deben incluirse lasutilidades no realizadas provenientes de larevaluación de reservas de divisas u oro.

D. Clasificaciones

Las transacciones del sector público se clasificanen grandes categorías de ingresos, gastos y finan-ciamiento. Las clasificaciones son aplicables a lastransacciones de todos los niveles de gobierno y alconjunto del gobierno general consolidado (véaseel diagrama 3.1).

1. Ingresos y donaciones

Incluye los ingresos corrientes, que se clasificanen tributarios y no tributarios, los ingresos de capitaly las donaciones.

Ingresos tributarios

Los ingresos tributarios o impuestos se definencomo gravámenes obligatorios, sin contraprestación,no recuperables, establecidos por un gobierno confines públicos. Los ingresos tributarios incluyentambién las recaudaciones de intereses por moraen el pago de impuestos y multas cobradas, y lasutilidades de monopolios fiscales transferidasal gobierno. Los impuestos aparecen netos dedevoluciones pagadas y correcciones realizadasdurante el período, pero no se deducen los gastospor recaudación y administración.

Los impuestos se organizan en siete categoríasespeciales según la naturaleza de la base que gravano el tipo de medida que crea la obligación.

• Los impuestos sobre la renta, las utilidadesy las ganancias de capital comprenden losimpuestos sobre la renta neta efectiva opresuntiva de personas físicas, sobre utilidadesde empresas, y sobre las ganancias de capital.

• Las contribuciones al seguro social com-prenden los pagos obligatorios que hacenlos asegurados o sus empleadores a instituciones que proporcionan prestaciones debienestar social.

• Los impuestos sobre la nómina o sobre la fuerzade trabajo gravan un porcentaje de la nóminapor persona empleada, o una cantidad fija porpersona empleada.

• Los impuestos sobre la propiedad abarcangravámenes sobre el uso o posesión de lapropiedad inmueble (bienes raíces), sobre elpatrimonio neto total y sobre la transferenciade la propiedad (por muerte, legados o venta).

• Los impuestos sobre bienes y servicios incluyentodos los impuestos generales sobre las ventas,cifra de negocios o valor agregado; los impues-tos selectivos sobre la producción y consumode bienes (tabaco, gasolina); los impuestosselectivos sobre servicios; los impuestos sobre eluso de bienes o permisos para realizar ciertasactividades; y las utilidades de monopoliosfiscales que expenden productos tales comobebidas alcohólicas o productos de tabaco.

• Los impuestos sobre el comercio y las transac-ciones internacionales abarcan todos losderechos sobre bienes que entran o salen del

91


4Véase Chu, Ke-Young y Richard Hemming, a cargo de laedición, Public Expenditure Handbook (Washington: FondoMonetario Internacional).

país (derechos de importación y exportación) eimpuestos sobre transacciones en divisas.También figuran aquí las utilidades netas de lasjuntas de comercialización (de exportación eimportación), y las utilidades cambiarias deagencias de compra-venta de divisas cuandodichas utilidades se transfieren al gobierno.

• En el rubro “otros impuestos” se clasificantodos los impuestos con bases diferentes de lascategorías antes descritas; tales como, losimpuestos de capitación.

Ingresos no tributarios

Los ingresos no tributarios incluyen todo elingreso corriente del gobierno que no constituyepagos obligatorios (impuestos) y comprenden lassiguientes categorías:

• La partida “resultado de operación de empresasadscritas” incluye los ingresos netos totales delgobierno provenientes de la operación detodas las unidades.

• Los ingresos de la propiedad abarcan todoslos ingresos del gobierno procedentes de suspropiedades, empresas, activos financieros ointangibles, incluidas las utilidades de bancoscentrales transferidas al gobierno. Puedentomar la forma de dividendos, intereses,alquileres y regalías.

• Los derechos y tasas administrativas y ven-tas no industriales comprenden las tasasaplicadas a servicios de carácter regulatorio(licencias de manejo), derechos por serviciosno industriales (derechos cobrados en escuelaspúblicas) y las ventas de mercancías que noson producto de las actividades normales delos ministerios y dependencias del gobierno(como venta de madera de las reservasforestales).

• Las contribuciones al fondo de pensiones deempleados dentro del gobierno abarcan lasentradas por contribuciones obligatorias de losempleados como apoyo a los sistemas de seguroy retiro.

92

3 SECTOR FISCAL

Diagrama 3.1Marco analítico para la clasificación de las transacciones del gobierno

Corrientes

Corrientes

Corrientes

Corrientes

De capital

De capital

Adqurido con finesde política

Adqurido con finesde política

De capital

De capital

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D O N A C I O N E S

Adquirido con finesde administración

de la liquidez

Adquirido con finesde administración

de la liquidez

ENTRADAS PAGOS

Variación en los saldos de efectivo

CONCESIÓN DE PRÉSTAMOSMENOS RECUPERACIONES

I N G

R E S O

G A S T

O

DÉFICIT/SUPERÁVIT

FN C

IN

I A M I E NT

O

A

• En el rubro “otros” se incluyen los ingresos notributarios que no se ajustan a las categoríasenumeradas, como los legados y donacionesvoluntarias del sector privado.

Ingresos de capital

Los ingresos de capital comprenden ingresospor: i) ventas de activos de capital fijo, inclusiveedificios, equipo de transporte, maquinaria y otroequipo; ii) ventas de existencias de materialesestratégicos y de otros productos de importanciaespecial, y iii) ventas de tierra y activos intangibles.

Donaciones

Las donaciones se clasifican en donacionescorrientes y de capital. Las primeras son las que seefectúan para fines de gasto corriente o para finesgenerales o indeterminados. Cuando el donante o elbeneficiario considera que la naturaleza de latransferencia es de capital, ésta debe ser tratadacomo tal. Las donaciones se clasifican segúndonantes en tres categorías: De otros niveles delgobierno nacional, de autoridades supranacionales yde otros gobiernos nacionales e institucionesinternacionales.

2. Gasto y concesión (neta) de préstamos

Existen dos criterios de clasificación del gasto:i) según su impacto económico: clasificacióneconómica y ii) según el propósito del gasto:clasificación funcional5. La clasificación económicapresenta mayor interés desde el punto de vista delanálisis económico y financiero, mientras que laclasificación funcional permite evaluar la efectividad(estudio costo-beneficio) de los gastos, siendoparticularmente útil para el análisis de programassociales. En este capítulo nos concentramos sólo enla clasificación económica, que es la relevante paraanalizar los efectos de los gastos del gobierno sobre elresto de la economía. La concesión (neta) depréstamos, que por si sola constituye una categoríaeconómica, se puede clasificar también de acuerdocon la función para la cual se concede el préstamo.

Gastos corrientes

Los gastos corrientes se subdividen en trescategorías: Gastos en bienes y servicios, pago deintereses, subsidios, y otras transferencias.

Los gastos en bienes y servicios comprendensueldos y salarios, incluidas las asignaciones enefectivo para transporte y vivienda, las con-tribuciones del gobierno como empleador a losfondos de seguro social y de pensiones en el sectorde instituciones financieras, y otras compras debienes (aquellos con vida normal no superior a unaño) y servicios. En los gastos corrientes se incluyentambién los pagos y asignaciones a las fuerzasarmadas, así como los gastos en bienes duraderosy equipo para fines militares, excepto fábricas yvivienda para las familias del personal militar, quese clasifican como activos de capital fijo.

El pago de intereses abarca todos los interesesdevengados por el gobierno a otros niveles delgobierno, al sector interno fuera del gobierno y atenedores de deuda no residentes6.

En subsidios se clasifican el costo de sufragar losdéficit de operación de empresas adscritas, lastransferencias a empresas públicas para compensarpérdidas de operación que sean claramenteconsecuencia de la política del gobierno paramantener los precios a un nivel inferior al costo, ytodas las transferencias en cuenta corriente aindustrias privadas.

En otras transferencias figuran las transferencias a otros niveles de gobierno destinadas a propósitoscorrientes, generales o de diversa índole, lastransferencias corrientes a empresas públicas noclasificadas como subsidios, los pagos o ayudas enefectivo a unidades familiares y todas lastransferencias a no residentes para propósitoscorrientes.

Gastos de capital

Gastos de capital son pagos para la adquisiciónde activos de capital fijo; existencias estratégicas;tierras o activos intangibles; o pagos sin contra- prestación (transferencias) para que los percep-tores puedan adquirir tales activos, efectuarcompensaciones o aumentar el capital financierode los perceptores. Los gastos de capital se clasifican en cuatro categorías principales: Adquisiciónde activos de capital fijo, compra de existencias,compra de tierras y activos intangibles y transferencias de capital.

El rubro “adquisición de activos de capital fijo,nuevos y existentes” registra el valor de bienesduraderos nuevos o existentes a utilizarse en finesproductivos (no militares). Abarcan únicamentebienes con una vida normal de más de un año y por

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5Existen además clasificaciones institucionales (por agencia orepartición ejecutiva) y clasificaciones cruzadas.

6El pago de intereses por todo concepto se registra en base avalores devengados y no en base a valores efectivos como loestablece el Manual 1986.

encima de un valor significativo mínimo. Seincluyen como capital fijo bienes inmuebles,edificios residenciales, y como bienes muebles,equipos de transporte, maquinarias y otros equipos.

Compra de existencias incluye la compra deexistencias estratégicas o de emergencia, existenciasadquiridas para organizaciones reguladoras delmercado dentro del gobierno y existencias decereales y otros productos de importancia especialpara la nación. No figuran en esta categoría lasacciones y participaciones ni existencias oinventarios ordinarios en espera de utilizacióndentro del gobierno.

Compra de tierra y otros activos intangiblesincluye las compras de tierra, bosques, aguasinteriores y depósitos del subsuelo, pero no deestructuras o construcciones ubicadas en ellos. Losactivos intangibles comprenden derechos paraexplotar depósitos minerales y zonas de pesca, otrasconcesiones y arrendamientos de tierra, patentes,derechos de autor y marcas registradas.

Transferencias de capital incluye las transferencias efectuadas sin contraprestación con el fin definanciar la adquisición de activos de capital por losbeneficiarios (compensándolos por daños de sus activos de capital fijo) o incrementar su capital financiero. Cuando el donante o beneficiario consideranque la transferencia es de capital, se la deberá tratarcomo tal. No se considera como transferencia decapital la asunción por parte del gobierno de deudasde otros o la cancelación de deudas de otros con elgobierno, sin que se efectúe una transacción enefectivo. Las transferencias de capital se clasificansegún los beneficiarios en beneficiarios internos(incluidos todos los demás niveles del gobiernonacional) y beneficiarios extranjeros.

Concesión (neta) de préstamos

Comprende préstamos efectuados y adquisiciónneta de acciones o participaciones por el gobierno.Se considera que el gobierno desarrolla actividadescrediticias cuando los fondos provienen exclusiva-mente del gobierno. La concesión neta de préstamosse clasifica según los beneficiarios en beneficiariosinternos —incluidos todos los demás niveles delgobierno nacional— y beneficiarios extranjeros.Cuando la agencia que da el préstamo puede contraerpasivos financieros, se le clasifica como instituciónfinanciera y no forma parte del sector del gobierno.

3. Déficit fiscal convencional

Desde el punto de vista del flujo de caja de lasoperaciones del sector público, el total de lasentradas equivale invariablemente al total de los

pagos, lo que hace que las cuentas fiscales, conta- blemente, estén siempre equilibradas. En cambio,para efectos analíticos y de política económica esmás útil centrar la atención en la diferencia entreingreso fiscal (que incluye donaciones) y gasto fiscal(que incluye la concesión neta de préstamos). Estose logra a través de la noción convencional deldéficit fiscal global, que define el déficit fiscal comola diferencia entre el total del gasto fiscal y el totaldel ingreso fiscal. Este déficit determina la necesidadde endeudamiento público. En la sección III seanalizan en detalle distintos conceptos que midenel desequilibrio fiscal.

4. Financiamiento

El financiamiento del gobierno puede clasificarsepor prestamistas o por tipos de instrumento dedeuda. Algunos instrumentos de deuda puedencorresponder a diferentes clases de prestamistas.Generalmente, la clasificación por prestamistasfacilita el análisis económico, particularmentecuando los prestamistas se clasifican en gruposeconómicamente homogéneos.

Clasificación por clase de tenedores de deuda

Los datos de la distribución del financiamientodel gobierno por tenedores de deuda se basan por locomún en un registro de la deuda del gobierno en elque se contabiliza la colocación inicial de la deuda ytodas las transferencias que se realicen luego entretenedores. En la clasificación basada en tenedoresde deuda se establece una distinción básica entre elfinanciamiento interno y el financiamiento externo.

Financiamiento interno (neto) clasificadopor tenedores de deuda

El financiamiento interno (neto) incluye lastransacciones de financiamiento con institucio-nes residentes, empresas y personas físicas y lasvariaciones de sus tenencias de deuda. El financiamiento interno (neto) se subdivide en lassiguientes cuatro categorías de tenedores de deudamás una partida de ajuste: i) otros componentes delgobierno general; ii) la autoridad monetaria; iii) losbancos de depósito; iv) otros tenedores internos,y ajustes.

El rubro “otros componentes del gobiernogeneral” incluye todas las variaciones de la deudadel gobierno mantenida por otros componentes delgobierno general y todas las modificaciones de susvalores mantenidos con fines de liquidez, pero nocon fines de política de ese gobierno.

94

3 SECTOR FISCAL

La categoría de la autoridad monetaria comprende las variaciones de los activos (depósitos) ypasivos (créditos) del gobierno en el banco centraly otras agencias de la autoridad monetaria. Seincluyen también otras transacciones que equivalena un crédito de la autoridad monetaria, aunque nocause una obligación.

En los bancos de depósito se incluyen las variaciones de los activos y pasivos del gobierno contodos los bancos de depósito, ya sean privados o públicos.

En otros tenedores internos se incluye elfinanciamiento neto al gobierno de otrasinstituciones financieras, de empresas públicas nofinancieras y del sector privado no financiero.

La partida “ajustes” abarca el conjunto de lasdiferencias entre la entrada efectiva de caja proce-dente del financiamiento y de las categorías ante-riores obtenidas de un registro de la deuda. Estoincluiría las diferencias entre el precio de emisión oamortización y el valor nominal de la deuda públicaemitida o retirada en el período de que se trate7.Debe incluirse aquí toda emisión de deuda realizadadurante el período por la que no se ha recibidodinero durante el mismo y que no pueda eliminarsede las categorías anteriores.

Financiamiento externo (neto) clasificadopor tenedores de deuda

El financiamiento externo (neto) abarca todofinanciamiento proveniente de instituciones noresidentes, empresas o personas físicas, y sesubdivide en cuatro categorías: i) institucionesinternacionales de desarrollo; ii) gobiernosextranjeros; iii) otros, y iv) variaciones del efectivo,depósito y rubros similares.

El rubro “instituciones internacionales dedesarrollo” comprende toda obtención de préstamosnetos (préstamos brutos menos amortizaciones) deinstituciones internacionales de desarrollo talescomo el Banco Mundial, el Banco Asiático deDesarrollo, el Banco Interamericano de Desarrollo(excluye al FMI, que no es una institución dedesarrollo). Las contribuciones del gobierno a estasinstituciones deben aparecer como gastos, y lospréstamos del gobierno como concesión neta depréstamos.

En el rubro “gobiernos extranjeros (neto)” seregistran todos los préstamos netos obtenidos,provenientes de gobiernos extranjeros y sus

organismos. Incluye los préstamos de bancosoficiales de gobiernos extranjeros.

La partida “otros” abarca todos los préstamos netosobtenidos de no residentes, excepto gobiernos extran-jeros e instituciones internacionales para el desarrollo.

Las variaciones del efectivo, los depósitos y losvalores negociables abarcan las variaciones de lasdivisas, los depósitos en el exterior y los valoresnegociables extranjeros mantenidos por el gobiernopara sus propios fines de liquidez, y no para laadministración de las reservas internacionales nicomo resultado de la concesión neta de préstamospor el gobierno. Por tanto, se excluyen las tenenciasde la autoridad monetaria de divisas y los valoresextranjeros y las cuotas, los derechos especiales degiro o las posiciones de crédito en el FMI, quepuedan atribuirse al gobierno.

Clasificación por tipo de instrumento de deuda

La clasificación del financiamiento por tipo deinstrumento de deuda proporciona un complementoútil y constituye un sustituto necesario cuando nohay registros de deuda.

Financiamiento interno (neto) clasificadopor instrumento de deuda

La clasificación del financiamiento interno portipo de instrumento incluye: i) bonos a largo plazo(neto); ii) bonos y pagarés a corto plazo (neto); iii) préstamos a largo plazo (neto); iv) Préstamos acorto plazo y anticipos (neto); v) otros pasivos(neto); vi) variaciones del efectivo, depósitos yrubros similares.

La partida “bonos a largo plazo (neto)” abarca lasentradas del gobierno, menos la amortización, porvalores vendidos a residentes con vencimientos demás de un año, con tasas de interés fijas o variablesy redimibles a partir de una fecha determinada desu emisión.

El rubro “bonos y pagarés a corto plazo (neto)”consiste en las entradas del gobierno, menos laamortización, de valores con vencimiento originalque no excede de un año, con una tasa de interéspredeterminada y pagaderos a su valor nominal apartir de una fecha determinada en la emisión.

Los préstamos a largo plazo (neto) incluyen lasentradas del gobierno, menos la amortización, depréstamos contratados con residentes, con vencimiento a más de un año a partir de la fecha delpréstamo, sin garantía de instrumentos de deudanegociables en el mercado o que deben ponerseen circulación.

Los préstamos a corto plazo y anticipos (neto)comprenden las entradas del gobierno, menos la

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7En el caso de colocación de bonos cero cupón, la diferenciaentre el precio de venta y el valor nominal del bono representaun interés implícito. Esa diferencia debe considerarse como unpago de interés devengado.

amortización de préstamos contratados conresidentes, con vencimiento de hasta un año, sin garantía de instrumentos de deuda negocia-bles en el mercado o que deben ponerse en circulación.

El rubro “otros pasivos (neto)” abarca entradasdel gobierno, menos pagos por otros pasivos conresidentes, por ejemplo, la utilización de sobregirosen bancos y pasivos con cuentas de ahorro postal o cuentas corrientes, no representados porpréstamos o instrumentos de deuda a plazo fijo.

En la partida “variaciones del efectivo, depó-sitos y rubros similares” se incluyen las variacionesde las tenencias del gobierno de efectivo, depó-sitos internos o tenencias con fines de liquidez de valores emitidos por empresas e institucionesresidentes, inclusive otros niveles del gobiernogeneral.

Financiamiento externo (neto) clasificadopor instrumento de deuda

La clasificación del financiamiento externo portipo de instrumento comprende: bonos a largo plazo;bonos a corto plazo y pagarés; préstamos a largoplazo; préstamos a corto plazo (variaciones enefectivo y depósito), y otros pasivos externos.

III. Análisis fiscal

A. Análisis del ingreso fiscal

El análisis de la evolución del ingreso fiscaldebe centrarse en su relación al PIB para facilitarla comparación con economías parecidas. Cuandoes necesario reducir el déficit fiscal, el costoeconómico del aumento del ingreso fiscal debecompararse con el costo que supone la reduccióndel gasto público. Como regla general, ambas cosasserán necesarias. A corto plazo, algunos gobiernosrecurren a incrementos ad hoc del ingreso fiscalque son fáciles de implementar desde el punto de vista administrativo y político, y a cortes indis-criminados en los gastos (reduciendo programas deinversión o gasto social). En general, estos ajustesno son permanentes ni eficientes.

Algunos sistemas tributarios son tan compli-cados e ineficientes que no permiten obtenerun ingreso fiscal suficiente, y además distorcio-nan los incentivos para trabajar y ahorrar, conconsecuencias deletéreas para el crecimientoeconómico. Para evaluar la eficiencia de unsistema tributario y determinar el alcance delas reformas necesarias, los analistas consideran

útiles los conceptos de capacidad de reacción y deelasticidad tributaria.

1. Capacidad de reacción y elasticidad deun impuesto o grupo de impuestos

La capacidad de reacción de un impuestoconsiste, por definición, en el incremento relativodel ingreso fiscal que se obtiene en comparacióncon el incremento relativo del PIB. A los efectos dedeterminar la variación del ingreso fiscal debentenerse en cuenta todos los efectos debidos amodificaciones del sistema tributario, incluida lavariación discrecional de la estructura tributaria. Lasiguiente es la expresión algebraica:

Capacidad de reacción = [3.1]

donde T = ingreso tributario del período(observado)

La elasticidad de un impuesto se define como lavariación relativa en la recaudación de ese impuestoen comparación con la variación relativa de la basetributaria, manteniendo constante el sistema tributa-rio. Si se toma el PIB como valor representativo dela base tributaria, la elasticidad se puede expresar delmodo siguiente:

Elasticidad = [3.2]

donde AT = ingreso tributario proveniente deun sistema tributario inalterado8

Un sistema tributario es elástico cuando el valorde su elasticidad es mayor que la unidad. Esto es, elingreso tributario aumenta a una tasa superior a ladel crecimiento del PIB en un contexto en que no secrean nuevas tasas ni se incrementan las tasastributarias existentes. Es probable que el sistematributario sea elástico en relación con el PIB cuandolos tributos recaen sobre sectores económicos encrecimiento, cuando las tasas tributarias son

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3 SECTOR FISCAL

8AT representa el ingreso tributario que se habría recaudadosi todas las tasas, exenciones, categorías tributarias y otros elementos del sistema tributario hubieran permanecido constantesen el período bajo análisis. En la sección de proyección se in-dica cómo derivar esta serie ajustada a partir de los datos delingreso tributario observado y de una estimación del impactoen la recaudación de las modificaciones en el sistema tributarioacaecidas durante el período considerado.

progresivas y ad valórem, en lugar de específicas, ycuando la recaudación de los tributos se efectúa conprontitud. Se calculan elasticidades no sólo para elingreso tributario global, sino también para losdiferentes tributos.

2. Evaluación de un sistema tributario

Aunque el objetivo primario de un sistematributario es generar ingreso fiscal, el mismotambién puede orientarse a corregir fallas delmercado y a la redistribución del ingreso9. Dadosesos objetivos se han elaborado varios criterios paraevaluar el funcionamiento de un sistema tributario.La prueba de diagnóstico de Tanzi (que se resume enel recuadro 3.1) puede constituir una guía útil paraevaluar el sistema tributario de un país10.

3. Análisis del esfuerzo tributario

Una de las funciones esenciales de un sistematributario consiste en generar un nivel apropiado deingreso fiscal del modo más eficiente posible. Concre- tamente, el sistema tributario debe transferir recursosdel sector privado al sector público en forma orde- nada, no inflacionaria y que fomente el crecimiento.En este contexto, resulta importante determinar enqué medida el gobierno puede incrementar el ingresotributario cuando sea necesario, con mínimos efectosdesfavorables. Ello requiere tener una idea de laproductividad del ingreso fiscal, la cual puedeevaluarse a través de una metodología conocida comoanálisis del esfuerzo tributario11.

El análisis del esfuerzo tributario trata de superarlas deficiencias que tiene el coeficiente de relaciónentre el ingreso tributario y el PIB —llamadocoeficiente tributario actual o carga tributaria—como indicador del esfuerzo tributario de un país.Es común hacer comparaciones de este coeficienteentre los países y llegar a conclusiones generaliza-das con respecto a la carga tributaria de cada país. No obstante, el uso de este indicador puede ser

engañoso por cuanto supone que todos los paísestienen la misma capacidad contributiva12.

La capacidad contributiva se define como el niveldel ingreso tributario que se obtendría si se gravaracon mediana intensidad la base tributaria. Esacapacidad depende de una serie de factores objetivostales como el nivel de ingreso de las personas, loshábitos de consumo, la amplitud de las bases fiscalesy de factores subjetivos. Una vez determinada lacapacidad contributiva, la relación entre el ingresotributario realmente obtenido y esa capacidadcontributiva es un indicador del esfuerzo tributario.

4. Efectos de la inflación sobre los ingresos:Desfases en la recaudación

La demora que se registra entre el momento enque se devenga el ingreso y su captación producedesfases en la recaudación. Cuando estos desfasesson de corta duración y el sistema tributario es elás- tico —como ocurre en los países industrializados—la experiencia indica que la variación de precios nogenera impactos significativos sobre el valor real delos ingresos tributarios. No obstante, en el caso devarios países en desarrollo en los que dichos desfasesson prolongados, no se aplica la indexación en larecaudación de impuestos y el sistema tributario essumamente inelástico, la inflación puede ocasionarpérdidas importantes de ingresos tributarios reales.Este es el llamado efecto Tanzi. Se ha observado quesi la demora entre el momento en que se devenganlos impuestos y su pago es superior a seis meses,como ocurre en varios países, la erosión del ingresofiscal supera con creces los recursos generados por elimpuesto inflacionario, lo que produce unadisminución de la recaudación real neta13.

B. Análisis del gasto14

El gasto público representa el costo de lasactividades del sector público, que comprendenla producción y el suministro de bienes y servicios,y las transferencias de ingresos. El sector público

97

Análisis fiscal

9Sin embargo, es importante notar que la capacidadredistributiva del sistema tributario es muy limitada. Por estarazón se considera que los objetivos de redistribución del in-greso pueden alcanzarse mejor a través de las políticas de gastopúblico.

10Un análisis detallado de la política tributaria aparece en Tax Policy Handbook, Parthasarathi Shome, a cargo de la edición(Washington: Fondo Monetario Inernacional, 1995).

11Una presentación y un análisis detallados del enfoque delesfuerzo tributario aparece en “Tax Ratios and Tax Effort inDeveloping Countries, 1969–71”, Raja, Chelliah, Hessel Baasy Margaret Kelly, en Staff Papers, vol. 22, marzo de 1975(Washington: Fondo Monetario Internacional), págs. 187–205.

12Un ejemplo que puede servir para clarificar este concepto esel de los países en los que una alta proporción del PIB consisteen exportaciones de minerales concentradas en pocas empresas,lo que permite la recaudación de impuestos sobre esasactividades de manera más fácil.

13Véase Choudry, Norun N., “Collection Lags, Fiscal Revenueand Inflationary Financing: Empirical Evidence and Analysis”,IMF Working Paper No. 91/41 (Washington: Fondo MonetarioInternacional).

14Esta sección se basa en Chu, Ke-Young, “Public ExpenditurePolicy: An Overview of Macroeconomic and Structural Issues”,en Fiscal Adjustment in Eastern and Southern Africa (Washington:Fondo Monetario Internacional, 1994).

proporciona dos tipos de bienes y servicios: los quepueden ser consumidos o usados directamente por lapoblación en forma individual o colectiva (como eltransporte público de pasajeros y los parquesnacionales) y los que mejoran la productividad delos factores de producción (como los puertosindustriales). Muchos gastos, incluidos los deinfraestructura, tales como carreteras, son unacombinación de ambos tipos. Otros gastos públicos—jubilaciones y pensiones e indemnización pordesempleo, por ejemplo— representantransferencias directas a hogares y empresascomerciales. En esta sección se analizan lasprincipales categorías del gasto público, haciéndoseespecial hincapié en los subsidios, la función delEstado, las consecuencias macroeconómicas delgasto público y la interrelación de los aspectosmacroeconómicos y estructurales del gasto público.

1. Consideraciones generales sobre losdistintos tipos de gasto público

Tal como se mencionó anteriormente, las principales categorías económicas del gasto públicoson los sueldos y salarios, los bienes y servicios,los gastos de capital, los pagos de intereses y los subsidios.

• Sueldos y salarios. Los programasgubernamentales de empleo público yremuneración de los empleados públicosinfluyen sobre la eficiencia del gasto público.Si las remuneraciones son bajas y los diferenciales de salarios del personal calificado y

no calificado son inadecuados, los trabajadorespueden sentirse desalentados, reduciéndose porlo tanto la productividad en el sector público.También, utilizar al sector público como fuentede empleo puede dar lugar a un considerableincremento del costo salarial. En el marco delas reformas emprendidas recientemente envarios países se ha procurado reducir el gastosalarial del sector público a través de censosde empleados públicos y eliminación de lostrabajadores “fantasma”; supresión de vacantesy cargos temporales; congelación de la con- tratación; suspensión de las garantías deempleo; programas de jubilación voluntaria;reducción, limitación o congelación de sueldos; así como, lo más difícil políticamente,destitución. En algunos países se procura,además, incrementar los diferenciales desalarios en favor del personal calificado.

• Bienes y servicios. Esta categoría representauna proporción considerable del gasto públicoen la mayoría de los países e incluye los costosadministrativos e indirectos de funcionamientodel gobierno. Es importante que la reducciónde estos gastos no afecte la prestación eficientede los servicios públicos. Una parte importantedel gasto corriente en bienes y servicios sedestina a operación y mantenimiento delcapital. Un gasto inadecuado en operaciones(trátese de costos de suministros o de personal)puede reducir la eficacia en ámbitos tales comoeducación y salud. Análogamente, un gastoinadecuado en mantenimiento puede acelerarel deterioro del capital físico. Podría resultar

98

3 SECTOR FISCAL

Vito Tanzi ha propuesto las siguientes ocho pruebas dediagnóstico cualitativas para evaluar la productividad delingreso fiscal de un sistema tributario:

1. Índice de concentración: ¿El ingreso tributarioagregado proviene en gran proporción derelativamente pocos tributos y tasas tributarias?

2. Índice de dispersión: ¿Son muy pocos, si es queexisten, los tributos con rendimiento limitado,generadores de escaso ingreso fiscal?

3. Índice de erosión: ¿Las bases tributarias realesse asemejan en la mayor medida posible alas potenciales?

4. Índice de retraso en la recaudación: ¿Los con-tribuyentes efectúan el pago de los tributossin mucho retraso y cerca de la fecha en que corresponde?

5. Índice de especificidad: ¿El sistema tributario dependedel menor número posible de impuestos con tasasespecíficas?

6. Índice de objetividad: ¿La mayoría de los impuestosrecaen sobre bases medidas objetivamente?

7. Índice de aplicación coercitiva: ¿Se hace cumplir plenay eficazmente el sistema tributario?

8. Índice de costo de recaudación: ¿El costo fiscal dela recaudación de los impuestos es tan bajo comosea posible?

Según Tanzi, si la respuesta a todas esas preguntas espositiva, el sistema tributario del país será muyproductivo desde el punto de vista del ingreso fiscal.

Fuente: Tanzi, Vito “Tax System and Policy Objectives inDeveloping Countries: General Principles and DiagnosticTests”, estudio inédito del FMI, 28 de noviembre de 1983.

Recuadro 3.1La prueba de diagnóstico de Tanzi referente a la productividad del ingreso fiscal

costoso y contraproducente aplicar una políticacentrada en la creación de nueva capacidad almismo tiempo que se tolera el deterioro de lainfraestructura existente.

• Gastos de capital. La inversión pública debecomplementar y respaldar las actividadesdeterminadas por el mercado, en lugar decompetir con ellas. Los ámbitos de la edu- cación, la salud, los servicios urbanos y lainfraestructura rural podrían ser prioritariosen cuanto a la presencia del sector público; sin embargo, debe hacerse un esfuerzo pordirigir la inversión pública hacia aquellossectores poblacionales que más lo necesitan ypor mejorar la eficiencia de esa inversión.

• Pagos de intereses. Comprende todos losintereses devengados por deuda del gobierno alsector interno fuera del gobierno y a tenedoresde deuda no residentes, excepto el FMI. Esimportante entender que los incrementos enla deuda pública en el presente implicanmayores gastos por pagos de intereses en elfuturo. Nos referiremos más adelante a estarelación intertemporal cuando se discuta lasostenibilidad fiscal.

• Subsidios15. Se entiende por subsidio todaasistencia a título gratuito otorgada por elgobierno a productores o consumidores.Existen muchas modalidades diferentes desubsidios, tales como: i) pagos directos aproductores o consumidores (donaciones enefectivo); ii) préstamos a tasas de interésinferiores a las de los empréstitos públicos,garantizadas por el gobierno (subsidios decréditos); iii) reducción de obligacionestributarias específicas (subsidios tributarios);iv) suministro de bienes y servicios a preciosinferiores a los del mercado (subsidios enespecie); v) adquisición, por parte del sectorpúblico, de bienes y servicios a preciossuperiores a los del mercado (subsidios paraadquisiciones); vi) pagos implícitos a travésde actos de regulación gubernamental quemodifican los precios de mercado o el ac-ceso al mercado (subsidios regulatorios); y

vii) mantenimiento de una moneda sobre- valuada (subsidios cambiarios).

En muchos países en desarrollo, los subsidiosrepresentan una gran proporción de los recursos delpresupuesto público. Los subsidios son explícitos sise registran enteramente en el presupuesto comogastos, e implícitos en caso contrario. Los subsidiosimplícitos resultan de fijar precios administrados aniveles inferiores o superiores a los del mercado, derespaldar tasas de interés que no son de mercado, ode mantener una moneda sobrevalorada. Una granproporción de los subsidios públicos son implícitosy, por lo tanto, no se reflejan plenamente en elpresupuesto. A través de los subsidios, el gobiernobeneficia a cierto sector o sectores pero a expensasde crear distorsiones y costos. Los subsidios inter- fieren en la asignación eficiente de recursos, reducen la flexibilidad de la economía, y dificultanel ajuste estructural debido a la presencia de“intereses creados”.

En toda evaluación de los subsidios deben tenerseen cuenta los siguientes factores:

• Eficacia. Se consideran eficaces aquellossubsidios que permiten alcanzar determinadasmetas de política económica a través de latransferencia de un mínimo de recursos sincrear grandes distorsiones para el sistema deincentivos.

• Duración. Es muy importante definir la du- ración de los programas de subsidios, porque laspersonas modifican su comportamiento paraquedar incluidos en estos programas, y puedenresistirse a ser excluidos de ellos aun cuando susituación cambie. Es ese comportamiento elque hace ineficaces a muchos subsidios al cabode cierto tiempo. Algunos subsidios puedenlimitarse desde un principio, otros deben serrevisados periódicamente.

• Transparencia. La escala del programa de subsidios y sus implicaciones en cuanto a financiamiento deben hacerse explícitas en elpresupuesto público. Asimismo, es preferibleel otorgamiento de subsidios en forma directa,y no a través de mecanismos indirectos (subsidios implícitos).

• Financiamiento. Los subsidios deben financiarse siempre a través del presupuesto. Espeligroso tratar de resolver problemas definanciamiento con instrumentos extrapresupuestarios, como juntas de comer- cialización públicas, entidades paraestatalesy fondos extrapresupuestarios específicos, oa través del banco central. Esos métodosreducen la transparencia y distorsionan losincentivos.

99

Análisis fiscal

15Esta sección se basa Schwartz, Gerd y Benedict Clements,“Note on Subsidies: Evaluation and Impact”, seminario del FMIsobre ajuste fiscal en África oriental y meridional, septiembre-octubre de 1994. Un análisis de los temas referentes a los subsidiosaparece en Clements, Benedict, Rejane Hugounenq y GerdSchwartz, “Government Subsidies: Concepts, International Trends,and Reform Options”, IMF Working Paper No. 95/91, (Washington:Fondo Monetario Internacional, septiembre de 1995). Véasetambién “Social Safety Nets for Economic Transition: Optionsand Recent Experiences”, documento del FMI sobre análisis yevaluación de políticas económicas, PPAA/95/3, febrero de 1995.

• Selección de un enfoque pragmático. Losprogramas de subsidios deben ser compatiblescon la capacidad institucional y administrativadel gobierno. En general es más difícil decontrolar eficazmente los subsidios implícitos(indirectos) que los explícitos (directos). Por lotanto, para reducir la carga administrativa, losprogramas de subsidios deben ser tan explícitoscomo sea posible.

2. Gasto público y la función del Estado

Los gobiernos suelen realizar actividades deproducción porque los mercados no logran satis-facer determinadas necesidades. Los mercadosgeneralmente no proporcionan bienes públicos,tales como defensa nacional, seguridad pública yparques nacionales, porque esos bienes son objetode uso o consumo colectivo y no permiten a losproductores obtener ganancias. El Estadocontrarresta esas fallas del mercado a través delgasto público, normas reguladoras e impuestos.

La expansión del sector público puede imponer ala sociedad costos económicos directos e indirectos.En muchas economías en desarrollo y en transición,reducir el excesivo papel del Estado en la vidaeconómica es uno de los objetivos económicos ypolíticos de las autoridades. En algunos países endesarrollo el hecho de que la relación entre el gastopúblico y el PIB sea relativamente baja puedeobedecer a la escasa capacidad de financiamientodel sector público y a la distorsión de los precios, yno al hecho de que el Estado cumpla escasasfunciones.

3. Cuestiones de política del gasto público

¿Cómo puede distinguirse el gasto públicoproductivo del improductivo? A ese respectorevisten importancia tres problemas básicos.

• Nivel. ¿Cuánto debe gastar el sector público?En cada momento un país tiene determinadacapacidad de financiar el gasto público a través de impuestos y la obtención de crédito.Todo intento de rebasar ese límite es con-traproducente y provoca desequilibrios macroeconómicos y financieros.

• Eficiencia. ¿Cómo puede el sector públicosuministrar productos (caminos, servicioseducativos, servicios de defensa, etc.) en forma eficiente? El suministro es eficiente si sealcanzan determinados objetivos minimizandono sólo los costos financieros y administrativos,sino también las externalidades negativas que

el gasto público y su financiamiento puedansuscitar sobre el sector privado.

• Combinación. ¿Cuándo es apropiada la com- binación de productos del sector público?Como el gasto público agregado tiene comolímite la capacidad financiera de dicho sector,el país debe encontrar la combinación adecuada de productos del sector público. Todacombinación de bienes o servicios por la quese opte debe reflejar el interés colectivo dela población.

El problema del nivel constituye principalmenteuna cuestión macroeconómica, en tanto que losproblemas de la eficiencia y la combinación son engran medida de carácter estructural. A corto plazo,la capacidad de financiamiento de muchos paísesen desarrollo impone límites al gasto público. Enmuchos países en desarrollo, frente a la insuficienciade ingreso fiscal o financiamiento, las autoridadesaplican mecanismos de control del gasto público.Uno de ellos consiste en limitar el gasto a nivelesinferiores a los autorizados en el presupuesto, y enalgunos casos a través de cortes generalizados eindiscriminados aplicados a todas las partidas. Estas medidas de emergencia a corto plazo puedencomprometer la asignación eficiente del gasto, ade- más de que representan una interferencia con lasfunciones de supervisión que ejercen las autoridadeselectas con respecto a las prioridades del gasto acorto y a largo plazo.

4. Consecuencias macroeconómicasdel gasto público

El gasto público afecta a la oferta y la demandaagregada. La inversión pública productiva —encapital físico y humano— incrementa la rentabilidad de la inversión en general, promoviendo lainversión privada y el crecimiento económico.Algunos efectos sobre la oferta agregada puedenmaterializarse en el corto plazo, al eliminarse ciertos cuellos de botella. En general, sin embargo,la inversión pública se torna plenamente rentable a largo plazo, especialmente en esferas tales como la educación. Al mismo tiempo, el sector públicocompite con el sector privado por recursos y el gastopúblico desplaza al gasto privado, incluidas lasinversiones.

Los países en desarrollo carecen de la capacidadadministrativa necesaria para elevar la recaudacióntributaria en el corto plazo. En esos países no existenmercados de capital internos bien desarrollados,necesarios para respaldar el endeudamiento público,y el crédito del banco central es generalmenteinflacionario. En ese contexto, si el sector público

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3 SECTOR FISCAL

intenta gastar más, en la práctica puede exacerbarsus propias dificultades financieras.

El aumento del endeudamiento del sector públicopuede originar problemas. El endeudamiento internopuede aumentar las tasas de interés domésticas,incrementando consecuentemente el costo de lainversión y reduciendo el potencial de crecimiento alargo plazo del país. A menos que el sector públicoutilice en forma productiva los recursos obtenidosmediante un mayor endeudamiento, generandomayores ingresos tributarios en medida suficientecomo para financiar los futuros reembolsos eintereses de la deuda, tendrá que financiar la carga de la deuda a través de una futura reducciónde los servicios. En un contexto de movilidadinternacional del capital, el incremento de las tasas de interés internas puede provocar una granafluencia de capital, lo cual podría deteriorar lacompetitividad externa del país. También, un mayor endeudamiento externo conlleva un riesgocambiario y afecta la posición externa del país.

C. Medidas del desequilibrio fiscal

Como se dijo anteriormente, desde un punto devista contable, las entradas en el flujo de caja soniguales a las salidas, por lo que el resultado globales cero. Sin embargo, desde un punto de vistaanalítico, las transacciones se pueden reordenarmostrando de manera separada diversos conceptosde ingreso/gasto (“arriba de la línea”) y variación deactivos/pasivos (“abajo de la línea”), dando lugar adiferentes mediciones de desequilibrio fiscal. Asi- mismo, el concepto de desequilibrio fiscal tambiénpuede variar dependiendo de cómo se midan lastransacciones: caja o devengado, la cobertura delsector público y el horizonte de tiempo relevante16.Un indicador comúnmente utilizado para medir eldesequilibrio fiscal es el déficit global, o gasto totalmenos ingreso total (normalmente expresado comoproporción del PIB). Este indicador puede sercomplementado por uno o más de los indicadoresque se examinan en la presente sección (véase eldiagrama 3.2).

• El endeudamiento neto del sector públicoconstituye la noción convencional del déficitfiscal del sector público tomado en conjunto.Constituye también la medida estándar másgeneral del déficit fiscal, ya que comprende,

en cifras netas, los recursos financieros quenecesita el sector público tomado en conjunto.La noción general del déficit puede aplicarsea cada uno de los niveles de gobierno. Elendeudamiento neto del sector público es elresultado de consolidar el endeudamiento netodel gobierno central, el endeudamiento netodel gobierno general y el endeudamiento netode las empresas públicas.

• El déficit fiscal corriente consiste en el gastocorriente menos el ingreso corriente.

Déficit Total del Total delfiscal = gasto – ingreso

corriente fiscal fiscalcorriente corriente

En la práctica, esta noción presenta incon- venientes ya que la misma se basa en la distinciónentre gasto (e ingreso) de capital y corriente. Elgasto de capital comprende transferencias de capitaly compras de activos que se prevé utilizar para laproducción durante un período de más de un año;todos los demás gastos se clasifican como corrientes.Las convenciones relativas a la clasificación delgasto como corriente o de capital son esencialmentearbitrarias17. También, podría cuestionarse el supuesto básico de que todo el gasto de inversión delsector público promueve el crecimiento económicoya que muchos proyectos de inversión pública sonimproductivos. Por lo tanto, la noción del déficitfiscal corriente, aunque atractiva a primera vista,podría no ser muy útil como indicador. Tampocoayuda en el análisis de las repercusiones de lasituación fiscal sobre el equilibrio macroeconómicoexterno o interno.

• El déficit primario constituye una medidaprecisa de los efectos de la política presupuestaria discrecional en el presente, yaque para determinarlo se excluyen los pagosde intereses de la medida convencional deldéficit18. Este tipo de déficit revela los efectosde las medidas fiscales recientes sobre la deuda neta del sector público, por lo cual esimportante para evaluar la sostenibilidad deldéficit del sector público. Puede enunciarsecomo sigue:

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Análisis fiscal

16Para un análisis detallado de los distintos conceptos dedéficit, véase Blejer, Mario y Adrienne Cheasty, “Analytical andMethodological Issues in the Measurement of Fiscal Deficits”,Journal of Economic Literature, vol. 29 (diciembre de 1991),págs. 1644–78.

17Además, esas convenciones varían de un país a otro, loque hace sumamente difícil comparar la inversión públicade los distintos países, aunque se trate de grandes economíasindustriales.

18En general, para obtener este indicador se sustrae el total de los pagos de intereses del total del gasto. No obstante,teóricamente deberían sustraerse los pagos de intereses netosrealizados por el sector público (intereses pagados menosintereses recibidos por el sector público).

Déficit fiscal = Déficit fiscal – Pagos deprimario convencional intereses

• El déficit operacional es la diferencia entre eldéficit convencional y la parte de los pagos deintereses inducida por la inflación alternativamente, la suma del déficit primario y el componente real de los pagos de intereses. La inflaciónreduce el valor real de la deuda pública (noindexada) pendiente de reembolso, aunque seindemniza a los acreedores a través de tasas deinterés nominal más altas. Esta indemnización,que suele denominarse “corrección monetaria”,constituye en realidad una amortización (reembolso del principal). Por lo tanto, es necesarioeliminar esta parte de los pagos de intereses parano sobrestimar el déficit. El concepto de déficitoperacional supera ese problema, y es especialmente importante en países con alta infla-ción y deuda pública, porque mide los efectosde la política fiscal de determinado ejerciciosobre el volumen real de la deuda pública. En un entorno inflacionario, la evolución de ladeuda pública real brinda una perspectiva másexacta, con respecto a la sostenibilidad de lapolítica fiscal, que la evolución de la deuda pú- blica nominal. En los países en que la inflaciónes alta, el monto del déficit convencional puedediferir mucho del monto del déficit operacional,y lo mismo puede suceder con sus tendencias.

Algebraicamente, el déficit operacional puedeexpresarse:

Déficit = Déficit – Componente deoperacional convencional inflación

de los pagosde intereses

o bien,

Déficit = Déficit + Componenteoperacional primario real de los

pagos de intereses

• El déficit doméstico se calcula utilizandoingresos y gastos que afectan directamente a laeconomía doméstica. En países donde lasactividades externas representan unaproporción importante de las fuentes deingreso fiscal (por ejemplo, exportaciones depetróleo), el déficit global no es el indicadorapropiado para medir el impacto monetario delas operaciones fiscales. La utilización de esosingresos para financiar gastos da lugar a unaexpansión monetaria, aun cuando el resultadoglobal pueda ser superavitario.

• El déficit ajustado cíclicamente separa en lasoperaciones fiscales aquellos cambios que seproducen de manera endógena de aquellos queson discrecionales. Los primeros tienen lugar

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3 SECTOR FISCAL

en respuesta a las fluctuaciones cíclicas dela economía (por ejemplo, aumento de larecaudación en la fase expansiva del ciclo omayores gastos por seguro de desempleo enla fase decreciente). Los cambios discrecionalesse deben a acciones de política fiscal (modificaciones en el sistema impositivo, o enel empleo público). El déficit ajustadocíclicamente permite efectuar la distinciónentre los dos efectos, utilizando como baseuna estimación de los ingresos y gastos cuando la economía está funcionando en sunivel potencial19.

D. Financiamiento del déficit

Independientemente de la definición de déficitfiscal que se utilice, el sector público está sujeto auna restricción presupuestaria en sus operaciones: eldéficit debe estar financiado ya sea por variacionesde activos y pasivos, o por ingresos netos no incluidos en el concepto de déficit. Para un períododefinido, esa restricción presupuestaria se puedeexpresar de manera simplificada como sigue (elsubíndice g se refiere al sector público)20:

GTOTg – ITOTg = DXg*E + DDg– DPgsb [3.3]

donde

GTOTg = Gastos totales durante el períodoconsiderado

ITOTg = Ingresos totales durante elperíodo considerado

DXg = Deuda externa (saldo a fines delperíodo considerado)

E = Tipo de cambio nominal promedio del período (por ejemplo,pesos por dólar de EE.UU.)

DDg = Deuda doméstica (saldo a finesdel período considerado)

DPgsb = Depósitos del sectorpúblico en el sistemabancario (saldo a fines delperíodo considerado)

A su vez, la deuda doméstica se puede diferen-ciar entre crédito del sistema bancario (CDgsb)y financiamiento del sector privado no bancario(DNB). Agrupando el crédito bancario y losdepósitos se obtiene el crédito doméstico neto delgobierno (CDNgsb), el cual a su vez puede provenirdel banco central (CDNgbc) o del resto del sistemabancario (CDNgrsb). Así,

GTOTg – ITOTg = DXg*E + CDNgbc + CDNgrsb + DNB [3.3']

Cada una de las modalidades de financiamientodel déficit presentadas en la ecuación 3.3' podríacausar desequilibrios macroeconómicos serios: Porejemplo, la excesiva creación de moneda produ-ciría eventualmente inflación; el excesivo endeudamiento externo puede generar problemas dedeuda externa; el agotamiento de las reservaspuede provocar una crisis cambiaria; y el excesivoendeudamiento interno puede elevar las tasas deinterés internas y originar quizás una situación dedeuda insostenible en el mediano a largo plazo(debido a la interrelación dinámica de los pagos deintereses, el déficit primario y la deuda)21.

• Endeudamiento frente al banco central(monetización del déficit). El continuoendeudamiento del sector público frenteal banco central representa una fuente decreación de base monetaria. Si la oferta de base monetaria nominal crece a una tasamayor que la demanda de base real, se creaun exceso de expansión monetaria queconlleva un aumento del nivel general deprecios22. Este ha sido el caso de algunospaíses en desarrollo donde la monetizaciónde una gran proporción del déficit del sec-tor público ha sido la causa principal de lainflación. Como se muestra en el recuadro 3.2,el financiamiento a través de la emisión tiene dos componentes, el ingreso derivadodel crecimiento de los saldos monetariosnominales demandados por el público parasatisfacer su mayor demanda de saldos reales

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Análisis fiscal

19Véase Heller, Peter, Richard Haas, y Ahsan Mansur, A Review of the Fiscal Impulse Measure, Occasional Paper 44 (Fondo Monetario Internacional, mayo de 1986).

20Por simplificación, y siguiendo el formato utilizado en elManual 1986, los préstamos netos menos los ingresos porprivatización estarían incluidos en los gastos totales. En lapráctica, la reconciliación de los datos fiscales y monetariosreferentes al financiamiento da lugar a algunos problemas, queobedecen a varios factores, por ejemplo: i) momento de ladeterminación; ii) definición de sector público; iii) tratamientode las transacciones que no se realizan en efectivo, como laasunción de deudas por parte del sector público, que no se reflejaen las estadísticas monetarias pero las afecta; iv) discrepanciasen cuanto a la cobertura del financiamiento bancario y nobancario, y v) inexactitud de los datos.

21Véase Fischer, Stanley y William Easterly, “The Economicsof the Government Budget Constraint”, The World BankResearch Observer (julio de 1990).

22El tema se trata en forma exhaustiva en Cagan, Phillip,“The Monetary Dynamics of Hyperinflation”, en Studies in theQuantity Theory of Money, Milton Friedman, encargado de laedición (Chicago, University of Chicago Press, 1956).

(señoreaje), y el ingreso derivado del crecimiento de los saldos monetarios nominalesdemandados por el público para mantener lossaldos reales al nivel deseado, dada una tasaconstante de inflación (impuesto inflacionario).

A medida que el financiamiento a través de laemisión monetaria se intensifique, la erosiónde la base impositiva (saldos monetarios rea-les) exige una tasa de inflación mayor paramantener el mismo nivel real de recaudación.

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3 SECTOR FISCAL

Recuadro 3.2Ingreso derivado de la creación de dinero: Señoreaje e impuesto inflacionario

A nivel del sector público consolidado (no financiero y financiero, incluido el banco central), la restric- ción presupuestaria puede presentarse como sigue:

GTsp – ITsp = ∆DXsp*E + ∆BM + ∆DDP [1]

donde sp se refiere al sector público consolidado, y

GTsp = Gastos totales (incluidos préstamos netos menos ingresos por privatización)

ITsp = Ingresos totales ∆DXsp = Variación en el saldo de la deuda

externa medida en dólares de EE.UU.E = Tipo de cambio nominal (por ejemplo,

pesos por dólar)∆BM = Variación de la base monetaria∆DDP = Variación del endeudamiento del

sector público con el sector privado

La variación de base monetaria representa lo quecomúnmente se denomina “ingreso por creación dedinero” (ICD). Suponiendo que el multiplicador mo-netario es igual a uno1, y que la tasa de crecimiento delagregado monetario M es igual a µ, se puede derivar lasiguiente expresión para ICD en términos reales (icd):

icd = ∆BM/P = ∆M/P o icd = µ(BM/P) = µ(M/P) [2]

Suponiendo equilibrio en el mercado monetario,la tasa de crecimiento relativo de M se puede descom- poner aproximadamente como:

µ = ∆m/m + [3]

dondem = M/P

= tasa de inflación

Reemplazando [3] en [2], se obtiene

icd = m + m [4]

El primer término del lado derecho de [4] repre-senta el “señoreaje”, mientras que el segundo tér-mino corresponde a lo que se denomina el “impuesto

inflacionario”2. Tomando en cuenta que los saldosmonetarios reales dependen de las preferencias delpúblico, la relación [4] también puede expresarsecomo sigue:

icd = m(y, i, Z) + m(y, i, Z) [4']

donde

y = Nivel del PIB a precios constantes (δm/δy > 0)

i = Costo de mantener saldos monetarios(δm/δi < 0)

Z = Vector de otras variables que afectan ala demanda de saldos reales

Varias consideraciones pueden derivarse de laexpresión [4']:

En una situación en que la demanda de dinero semantiene constante, o inclusive cae, la única fuentede ingreso por creación de dinero es el impuestoinflacionario. Aun en el caso en que la inflación escero, el sector público puede derivar ingreso de lacreación de dinero, siempre y cuando la demanda porsaldos monetarios reales crezca. Si se toma en cuentaque la inflación es un determinante del costo demantener dinero (i), un aumento en la tasa de infla- ción tiene dos efectos contrarios en el valor de icd. Unaumento en la tasa impositiva, , manteniendo la baseconstante (m) aumenta la “recaudación”. Sin embargo,el aumento de reduce la demanda de saldos reales, esdecir, la base del impuesto inflacionario. Tomando encuenta estos efectos, la “recaudación total” derivada delimpuesto inflacionario puede representarse como unacurva de Laffer, según la cual los ingresos por impuestoinflacionario crecen a medida que aumenta (el efectotasa predomina sobre el efecto base) hasta llegar a unmáximo, después del cual comienzan a caer (el efectobase predomina sobre el efecto aumento tasa).

1Si no fuese así, M debería estar dividida por el multiplicador monetario para que fuese equivalente a la base mone-taria. Nótese que los bancos también recaudan ingreso porcreación de dinero.

2En sentido estricto, el ingreso derivado de la creación dedinero es igual a la diferencia entre el valor de la emisión yel costo de esa emisión. El tema de señoreaje e impuestoinflacionario se analiza más ampliamente en Agenor, Pierre-Richard y Peter J. Montiel, Development Macroeconomics(Princeton University Press, 1996), págs. 111–21; Blanchard,Oliver y Stanley Fischer, Conferencias sobre Macroeconomía(Cambridge, MIT Press, 1990) y Walsh, Carl, MonetaryTheory and Policy (MIT Press, 1998), págs. 134–38; 144–63.

Sin embargo, existe un límite, pasado el cual,el aumento de la tasa de inflación sólo produceuna reducción del ingreso (la llamada curvade Laffer). Esto es particularmente relevantecuando existe la posibilidad de sustituir mo-neda nacional por moneda extranjera. Segúnestimaciones, los ingresos por emisión nosuperan el 2% del PIB en la mayoría de paísesindustrializados, mientras que en algunaseconomías en desarrollo y en transición esteporcentaje fluctúa entre 5% y 10%.

• Endeudamiento frente al resto del sistemabancario. A diferencia del endeudamientofrente al banco central, el endeudamientofrente a los bancos creadores de dinero noconduce automáticamente a la creación debase monetaria. Si el banco central atiende lademanda adicional de crédito provenientede los bancos creadores de dinero sumi- nistrándoles reservas adicionales, este tipode endeudamiento es semejante al endeudamiento frente al banco central. Pero si esteúltimo no atiende esa demanda adicional, losbancos creadores de dinero se verán obligadosa reducir el crédito al sector privado (o captarmás depósitos del sector privado) para aten-der la mayor demanda de crédito del sec-tor público. Este fenómeno, denominadodesplazamiento del gasto privado, tiene lugarprincipalmente a través del aumento de lastasas de interés.

• Endeudamiento frente al sector no banca-rio. Un mecanismo no monetario para el

financiamiento del déficit consiste en laemisión de deuda pública interna23. Endeu- dándose frente al sector no bancario, el sectorpúblico puede financiar el déficit a corto plazosin incrementar la base monetaria ni disminuirlas reservas internacionales, por lo que amenudo se considera como un método eficazpara evitar la inflación y las crisis de la balanzade pagos. No obstante, un endeudamientocontinuo frente al sector no bancario tam-bién supone riesgos. En primer lugar, elfinanciamiento del déficit mediante bonosposterga la inflación, pero puede dar lugar auna inflación mayor en el futuro si no serestringe el incremento de la deuda pública24.En segundo lugar, al igual que en el caso delendeudamiento bancario, la obtención decrédito directamente del público desplaza alsector privado, sometiendo a presiones al alzalas tasas de interés internas (véase el recua-dro 3.3). Las altas tasas de interés real afectanel crecimiento económico, y aumentan el costodel futuro servicio de la deuda y por lo tantodan lugar a mayores déficit fiscales futuros. Enpaíses de alta inflación, el valor de los bonospúblicos se reduce rápidamente, y la demanda

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Análisis fiscal

Recuadro 3.3Neutralidad de la deuda1

Según la teoría de la neutralidad de la deuda (o dela equivalencia ricardiana), el endeudamiento en elpresente implica mayores cargas impositivas en elfuturo. Específicamente, dado cierto nivel del gastopúblico, es evidente que la reducción de los impuestoscorrientes provoca el aumento del déficit presupuestario, y por consiguiente, un mayor endeudamiento. En la medida en que el sector privado admita, conformea la teoría en cuestión, que un aumento del endeudamiento público hoy da lugar al aumento futuro de lostributos, se produce un incremento del ahorro privadoencaminado a atender la futura subida de los tributos.

En su forma pura, la teoría de la equivalencia ricardianaestablece que la sustitución de financiamiento tributario por financiamiento mediante deuda no altera elahorro nacional agregado, ya que la reducción inicialdel ahorro público será contrarrestada plena y exactamente por el aumento del ahorro privado. Así, una reducción de tributos financiada medianteendeudamiento público no provoca la disminuciónde la carga tributaria; simplemente la difiere.

La teoría de la neutralidad de la deuda no estárespaldada por muchas pruebas empíricas de paísesindustriales o en desarrollo. En los primeros las pruebasno son concluyentes; en los países en desarrollo lateoría carece de respaldo empírico2.

1Se trata del a veces denominado teorema de neutralidadde la deuda, de Barro y Ricardo. Véase Barro, Robert J., “TheRicardian Approach to Budget Deficits”, Journal of EconomicPerspectives, vol. 3 (primavera, 1989).

2En los países industriales la reducción del ahorro públicoal parecer tiende a compensarse, aunque sólo parcialmente.

23En muchas economías en desarrollo y en transición elsistema bancario intermedia en la compra de títulos de deudapública. El endeudamiento del sector público frente al sistemabancario que es refinanciado por el banco central debeconsiderarse financiamiento monetario.

24Véase Sargent, Thomas y Neil Wallace, “Some UnpleasantMonetarist Arithmetic”, Federal Reserve Bank of MinneapolisQuarterly Review (otoño, 1981), págs. 1–17.

de esos instrumentos es escasa. Algunosgobiernos obligaron a los bancos, e inclusiveal público, a adquirir esos bonos, pero esasmedidas, y los episodios de confiscaciónocurridos en el pasado, deterioran lacredibilidad del sector público.

• Endeudamiento externo. El sector públicopuede financiar el déficit en el exterior emi- tiendo bonos para no residentes o utilizando susreservas de divisas. Este último mecanismotiene sus límites, ya que si el sector privado creeque las reservas de divisas son escasas, podríaocurrir una fuga de capital y una depreciaciónde la moneda que aumente las presionesinflacionarias. La crisis de la deuda de los añosochenta fue desatada por el hecho de que enagosto de 1982 las reservas de México estabanprácticamente agotadas, lo que siguió a unapérdida de control fiscal en los primeros años dela década de 1980. Inicialmente, el financiamiento del déficit mediante endeudamientoexterno tiende a provocar el aumento del valorde la moneda, en detrimento de la competitividad del sector de los bienes comerciables. Enmuchas economías en desarrollo (y algunaseconomías en transición) el excesivo endeudamiento en el pasado y la falta de solvencialimitan gravemente la posibilidad de utilizaresta fuente de financiamiento. Además, aunque

se tuviera crédito comercial externo, el mismoestaría sujeto a tasas de interés muy altas.

Si las cuentas fiscales se presentan en valoresdevengados entonces debe añadirse otra posibilidadde financiamiento: Los atrasos de pagos. En muchaseconomías en transición el gobierno incurre engrandes atrasos de pagos, lo que da lugar a déficit envalores de caja considerablemente menores que losdéficit medidos en valores devengados. A la inversa,cuando el gobierno liquida los atrasos, el déficit envalores devengados se hace menor que el déficit envalores de caja. Los atrasos constituyen también unamodalidad coercitiva de financiamiento del déficit,por lo cual, en la medida de lo posible, debenevitarse (véase el recuadro 3.4).

E. Sostenibilidad de la política fiscal

El tema de la sostenibilidad de la política fiscalatrae considerable atención desde hace algunosaños. ¿Cuándo puede decirse que la orientación dela política fiscal es insostenible? ¿Cómo puedeelaborarse un indicador operativo que oriente a losresponsables de la política económica? Si bien noexiste una definición generalmente aceptada depolítica fiscal sostenible, en general existe acuerdoen que la política fiscal no es sostenible si laorientación fiscal, actual y proyectada, da lugar a

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3 SECTOR FISCAL

Recuadro 3.4Atrasos de pagos de gastos1

Los atrasos de pagos del sector público, que representan demoras en los pagos que debe efectuar el sectorpúblico a proveedores o acreedores, se han convertidoen un importante problema fiscal en muchas econo- mías en transición, porque pueden llevar a subestimarel gasto y la gravedad del problema fiscal con el que seve confrontado el país. Además, como son una mo-dalidad de financiamiento forzoso mediante déficit,llevan a subestimar las necesidades de crédito del sector público, lo que impide percibir claramente lascausas de la expansión del crédito en la economía. Elfinanciamiento mediante déficit permite al gobiernoabsorber una mayor proporción de los recursos de laeconomía, pero ese efecto inicial se disipa cuando elresto de la economía reacciona en forma de aumentode los precios por parte de los proveedores o retenciónde los pagos de tributos y cargos. En definitiva, losatrasos de pago de gastos aumentan el costo de pres- tación de los servicios públicos.

La acumulación de atrasos del sector público puedetambién afectar en forma gravemente desfavorable ala confianza del sector privado en la solidez de lasfinanzas públicas. Puede ocurrir que los consumidorese inversionistas prevean el incremento de la tasatributaria, una mayor inflación o un empeoramientogeneral de la situación financiera a mediano plazo.Los atrasos del sector público pueden dar lugar a laacumulación de atrasos en toda la economía, congraves consecuencias para la estabilidad del sistemafinanciero y las perspectivas de crecimiento econó- mico. Es probable que los atrasos de pagos de salarios ytransferencias por parte del sector público provoquenrepercusiones en la demanda agregada que debantenerse en cuenta a los efectos de un adecuado análisiseconómico del déficit público.

Los atrasos suelen obedecer a previsiones apartadasde la realidad, excesivamente optimistas, o a laausencia de adecuados mecanismos de supervisión ycontrol del gasto público. En consecuencia, unaTesorería que funcione adecuadamente puede cumplirun papel importante en la prevención del surgimientode atrasos de pagos.

1Adaptado de Chu, Ke-Young y Richard Hemming,encargados de la edición, Public Expenditure Handbook(Washington, Fondo Monetario Internacional, 1991).

un incremento persistente y acelerado de la relaciónentre la deuda pública y el PIB. También, como lorevela la experiencia de muchos países, un valor dela deuda en relación al PIB estable pero persis- tentemente alto suscita costos (mayores tasas deinterés y por ende mayores déficits) y eventualmente es insostenible, en el sentido de que esnecesario revisar la política fiscal25.

Un coeficiente de deuda a PIB alto y en aumentoes insostenible porque eventualmente los mercadosfinancieros cambiarán sus expectativas al advertirque la política fiscal que se está aplicando no escreíble y será preciso modificarla. Esa variaciónde las expectativas hará especialmente difícil —ycon el tiempo imposible— que el sector público

pueda vender sus instrumentos de deuda. De he-cho, los agentes económicos advertirán que cuantomayor sea la relación entre la deuda pendiente y elPIB más difícil le resultará al gobierno realizar elajuste fiscal necesario (aumento de los superávitprimarios), y mayor será el riesgo de monetizacióndel déficit o de repudio y reestructuración de ladeuda.

El análisis que antecede lleva a pensar que unapolítica fiscal sostenible es aquella que no conduzcaal incremento de la deuda expresada comoproporción del PIB; que estabilice la relación entrela deuda y el PIB en un contexto de tasas decrecimiento económico, de interés y de inflaciónrazonables. Sin embargo, la teoría económica engeneral no es muy útil para determinar una relaciónóptima de mediano plazo entre la deuda y el PIB.También la estabilización de la relación entre ladeuda y el PIB en cada trimestre o año puede restar

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Análisis fiscal

Recuadro 3.5Medidas de la sostenibilidad1

A través de los indicadores de sostenibilidad fiscalque a continuación se presentan se procura determinarla magnitud del ajuste necesario para lograr la solvencia y medir el ajuste fiscal permanente que resultanecesario para estabilizar la relación entre la deuda yel PIB. En ellos se da por supuesto que el nivel deseñoreaje permanente es insignificante.

• Patrimonio neto positivo. Conforme a esteindicador, el patrimonio neto del sector públicodebe ser “no negativo”, es decir que el valordescontado actual (VDA) de la relación entreel saldo fiscal primario y el PIB debe ser mayor oigual que la relación entre la deuda y el PIB.Según este enfoque, una medida del ajustefiscal necesario para lograr la sostenibilidad esla diferencia entre la deuda expresada comoproporción del PIB y el VDA del saldoprimario2.

• Déficit primario3. El déficit primario es igual alvalor descontado actual del saldo primario queestabilizaría la relación inicial entre la deuda y elPIB menos el saldo primario real. Si el déficit es

positivo, será necesario adoptar medidas deretracción fiscal para que la deuda, como pro- porción del PIB, se estabilice. Esta medida esútil, y requiere muy poca información: el saldoprimario real, la relación inicial entre la deuda yel PIB, las tasas de interés real y el crecimientodel producto. Este indicador es equivalente al delpatrimonio neto negativo cuando se estabiliza ladeuda inicial.

• Déficit tributario a mediano plazo3. Esteindicador mide el ajuste que debe sufrir elcoeficiente tributario para estabilizar la deudapública pendiente de reembolso expresada como proporción del PIB, dadas las proyecciones de la trayectoria del gasto fiscal nocorrespondiente a intereses y las transferencias(en función del PIB) y las tasas de interés real yde crecimiento económico.

• Superavit primario de cada año en relación ala deuda inicial4. Este indicador debe sercomparado con un algoritmo cuyo valor estádeterminado por la brecha entre las tasas deinterés real y de crecimiento, la razón entre ladeuda y el PIB que se quiere lograr al fin delperíodo multianual, la razón entre la deuda y elPIB inicial, y el número de años incluidos en elpresupuesto multianual.

1Basadas en Horne, Jocelyn, “Indicators of FiscalSustainability”, IMF Working Paper No. 91/5, (Washington:Fondo Monetario Internacional, enero de 1991).

2El VDA de una variable puede establecerse aproximadamente como el cociente entre el valor de la variable (x)y la tasa de descuento (i), de modo que VDA (x,i) = x/i.

3Véase Blanchard, Oliver Jean, “Suggestions for New Setof Fiscal Indicators”, documento de trabajo de la OCDE, abrilde 1990.

4Véase, por ejemplo, Enzo Croce y V. Hugo Juan-Ramón,“Fiscal Sustainability: A Cross-Country Comparison”,mimeografía (FMI, diciembre de 2001).

25Véase Masson, Paul R., “The Sustainability of FiscalDeficits”, Staff Papers, vol. 32 (Fondo Monetario Internacional,diciembre de 1985).

flexibilidad a la política fiscal, lo que ha llevado aconcebir condiciones menos restrictivas, basadas enla noción de solvencia.

Por definición existe solvencia cuando el sectorpúblico está en condiciones de cumplir plenamentesus obligaciones26. Para evaluar la solvencia delsector público no sólo debe tenerse en cuenta elingreso y el gasto fiscales presentes, sino tambiénlas expectativas de ingresos y gastos fiscales futuros.El punto de partida para realizar esa evaluaciónha sido, tradicionalmente, el balance del sectorpúblico, que es un resumen del activo y el pasivode ese sector. El activo comprende los activospresentes (internos y externos), así como el valorpresente del ingreso fiscal futuro. El pasivo delsector público comprende las obligaciones presentes así como el valor presente del gasto futuro.El balance del sector público se convierte de esemodo en un balance orientado hacia el futuro,para cuya determinación se tienen en cuenta losresultados fiscales proyectados a corto y a largoplazo. Con esta noción ampliada del activo y elpasivo, el patrimonio neto del sector público puededefinirse como la diferencia entre el activo y elpasivo. Si el patrimonio neto es positivo, el sectorpúblico es solvente. De lo contrario se considerainsolvente, lo que equivale a expresar que nopodrá cumplir sus obligaciones a menos que seincremente su activo (presente o futuro).

A los efectos de elaborar un indicador operativode la sostenibilidad, es conveniente partir dela restricción presupuestaria del sector públicoexpresada en la ecuación 3.4. Esto es, el superávitprimario más el mayor endeudamiento netofinancian los pagos de intereses27.

SPt + DDt – DDt–1 = idt DDt–1 [3.4]

donde

DDt = Saldo de la deuda pública en monedanacional a fines del período t

SPt = Superávit primario en el período tidt = Tasa de interés nominal en el

período t

Dividiendo cada variable de la ecuación 3.4 por elPIB nominal, y agrupando términos obtenemos:

[3.5]

donde

ddt = Razón entre la deuda y el PIB a finesdel período t (o coeficiente deendeudamiento)

spt = Relación entre el superávit primario yel PIB en el período t

r = Tasa de interés real que se suponeconstante

g = Tasa real de crecimiento que se suponeconstante

La ecuación 3.5 establece una relación entre dden un período dado y dd en el período anterior.

• Cuando la tasa de interés real es mayor que latasa de crecimiento económico, el coeficientede endeudamiento tenderá a aumentar a travésde un efecto de autoalimentación, ya quela proporción en que la deuda pública seincrementa debido a los pagos de intereses esmayor que la proporción en que aumenta elPIB en virtud del crecimiento económico, amenos que se mantenga un superávit primarioen un nivel suficientemente alto.

• Cuando la tasa de interés real es inferior a la decrecimiento económico, el país podrá reducirsu coeficiente de endeudamiento a través delcrecimiento económico28. En ese contexto elgobierno podrá inicialmente soportar unarazón entre la deuda y el PIB más alta y uncierto nivel de déficit primario. Pero si unexceso de optimismo lleva al gobierno aadquirir más deudas, éste corre el riesgo deque las tasas de interés aumenten hasta su-perar las tasas de crecimiento económico,haciéndose insostenibles políticas hastaentonces sostenibles.

Usando la ecuación 3.5 podemos derivar elpresupuesto intertemporal del gobierno pertinentetambién para analizar la sostenibilidad fiscal.Resolviendo la ecuación 3.5 mediante iteracioneshacia el futuro, obtenemos:

ddt = [3.6]

108

3 SECTOR FISCAL

26Véase Guidotti, Pablo E. y Manmohan S. Kumar, DomesticPublic Debt of Externally Indebted Countries, Occasional Paper 80,Fondo Monetario Internacional, junio de 1991.

27Por razones de simplificación y sin afectar el análisissuponemos que todo el financiamiento público es con deudadoméstica solamente.

28Un análisis similar en el contexto de la deuda externa sepresenta en la sección III del capítulo 4.

El presupuesto intertemporal del gobiernorepresentado en la ecuación 3.6 puede utilizarsepara calcular metas presupuestarias que permi-tan alcanzar objetivos dinámicos específicos enmateria de deuda, como la estabilización o el logrode reducciones específicas de la razón entre ladeuda y el PIB. Se puede demostrar que paraestabilizar la razón entre la deuda y el PIB, la razónentre el superávit primario y el PIB debe serpermanentemente igual al producto de la razónentre la deuda inicial y el PIB y un factor igual a(r–g)/(1+g).

Se han elaborado algunos indicadores útiles dela sostenibilidad fiscal, como las nociones de patrimonio neto, déficit primario, déficit tributarioa mediano plazo, y superávit primarios en cadaaño en relación con la deuda inicial (véase elrecuadro 3.5).

IV. Proyección de los ingresosy gastos fiscales

Para diseñar programas de estabilización y ajustees necesario proyectar las transacciones del sectorpúblico, dado el impacto que tiene el presupuestoen la economía. En el proceso de proyección esimportante tomar en cuenta algunas consideraciones generales:

• Coherencia en los supuestos básicos. Lasproyecciones deben estar basadas en unescenario macroeconómico común para lasprincipales variables (tales como producto,inflación, tipo de cambio, financiamiento).Es importante tener presente que el procesode proyección requiere varias iteraciones paralograr la coherencia, no sólo contable, sinotambién de comportamiento de acuerdo conla teoría económica. Dadas las interrelacionesentre las variables fiscales, monetarias, delsector externo y del sector real, las proyecciones iniciales de ingreso, gasto y financiamiento tendrán que modificarse en funciónde mantener esa coherencia.

• Distinción entre el componente autónomo ydiscrecional. Esta distinción es más relevanteen el caso de los gastos, por cuanto en ausenciade modificaciones al sistema tributario losingresos usualmente responden de maneraendógena a la actividad económica.

• Sesgo de prudencia. Toda proyección estásujeta a errores. Por esta razón, es impor-tante mantener ciertos márgenes prudencialestanto en los ingresos como en los gastos. En

el caso de los ingresos, una proyección excesivamente optimista representa un grave riesgo para el planeamiento fiscal, sobre todoporque puede derivar compromisos de gastodifíciles de modificar una vez aprobado elpresupuesto.

A. Proyección del ingreso fiscal

1. Principios generales

Además de tomar en cuenta las consideracio-nes anteriores, la proyección de ingresos fiscalesrequiere:

• Conocer el sistema tributario existente. Cadaimpuesto tiene una legislación que comprendela tasa, el conjunto de exenciones, la defi- nición de base tributaria legal, etc. Como labase tributaria legal generalmente es difícilde identificar, es necesario definir una basetributaria representativa a los efectos de aná- lisis y de las proyecciones. Por ejemplo, labase del impuesto sobre la renta personal consiste en la renta de los hogares, pero el sistematributario correspondientes a ese impuestoincluye además la estructura específica de lastasas, las exenciones y los subsidios. En elrecuadro 3.6 se sugieren algunas basesrepresentativas que pueden utilizarse paraproyectar los ingresos provenientes dediferentes categorías tributarias. En el apén- dice 3.2 aparece un cuadro más detallado deposibles bases representativas.

• Considerar la posible retroalimentación. Anivel de las distintas categorías de tributos yde ingresos fiscales deben considerarse losimpactos directos e indirectos de modificaciones en las tasas o en el sistema tributario sobre la recaudación, así como los reza-gos entre el momento en que se produce la modificación legal y la respuesta de losagentes económicos. Por ejemplo, un fuerteaumento en los impuestos a los cigarrillospuede reducir el consumo y afectar así la basedel impuesto.

• Escoger el nivel de desagregación apropiado.Al preparar los datos fiscales para elaborarproyecciones del ingreso fiscal es necesarioestablecer qué nivel de desagregación delsistema tributario resulta más conveniente.Como un sistema tributario comprende, engeneral, un gran número de tributos, deberealizarse una simplificación para evitarexcesivos detalles. Como regla empírica, deben

109

Proyección de los ingresos y gastos fiscales

desagregarse las categorías tributarias a las quecorresponda un promedio mínimo del 3% al5% del ingreso tributario en el período de lamuestra. Debe establecerse un adecuadoequilibrio entre la mayor información que seobtiene a través de una desagregación másminuciosa y el esfuerzo adicional que implicaobtener la información necesaria para proyectarla base de tributos con recaudación pequeña.

• Corraborar la factibilidad de las proyecciones.Por ejemplo, las proyecciones del ingreso fiscalen relación al PIB proyectado deben compararse con el ingreso fiscal agregado en rela- ción al PIB observado en el pasado reciente.

2. Métodos de proyección del ingreso tributario

A continuación se describen los principalesmétodos de proyección del ingreso tributario: elbasado en un modelo, el de la tasa tributariaefectiva, el basado en la elasticidad tributaria, el delajuste proporcional, y el método pragmático.

Métodos basados en modelos

Algunos países usan modelos de equilibrio generalpara proyectar el ingreso tributario y además simularel impacto sobre la economía y el presupuesto dediferentes políticas de impuestos y gastos.

Otro modelo de proyección del ingreso tributariose basa en datos tomados de una amplia muestra dedeclaraciones tributarias reales. Primero se proyectala base tributaria correspondiente a diferentescategorías de contribuyentes y de las disposiciones de la legislación tributaria correspondientes a esacategoría, y luego se calculan cifras agregadas paradiversas categorías de contribuyentes. Un conocidoejemplo de este método es el del modelo del im-

puesto sobre la renta de Estados Unidos, elaborado enla Brookings Institution, que ha servido de prototipopara modelos similares en los países de la OCDE29.En Estados Unidos, el Reino Unido y otros paísesindustriales se utilizan modelos análogos con respectoal impuesto sobre las utilidades de las sociedades.

Un tercer método consiste en estimar un sistemade ecuaciones relativas a grandes categorías deingresos y gastos fiscales. Los modelos de ese tiposon útiles para análisis, además de proyecciones; porejemplo, para estudiar el impacto de cambios en laestructura tributaria sobre la composición del gastofiscal. Las técnicas basadas en modelos exigen unafuerte inversión de recursos y un gran volumen deinformación estadística30.

Método de la tasa tributaria efectiva

Este método usa la tasa tributaria efectiva paraproyectar los ingresos de una categoría tributariadada, definida como el ingreso tributario observadoen años anteriores dividido por las bases tributariascorrespondientes. Evidentemente, la tasa tributariaefectiva puede diferir de la tasa tributaria legal o dela escala de tasas tributarias legales. Concretamente,las proyecciones del ingreso fiscal se obtienen demultiplicar la base tributaria proyectada por la tasatributaria efectiva estimada. Lo atractivo de estemétodo es su simplicidad, así como el hecho de queno es preciso conocer en detalle el sistema tributarioni las disposiciones de la legislación tributaria. Por

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3 SECTOR FISCAL

Recuadro 3.6Bases representativas sugeridas para el ingreso tributario

Fuente del ingreso tributario Base representativa sugerida

1. Impuestos sobre la renta, las utilidades, PIB a precios corrienteslos precios y las ganancias de capital

2. Impuestos sobre las ventas corrientes Consumo privado a precios corrientesy valor de las importaciones

3. Impuestos selectivos sobre el consumo Consumo privado a precios corrientes

4. Derechos de importación Valor de la importación

29Véase Organización de Cooperación y Desarrollo Eco- nómicos, “A Comparative Study of Personal Income TaxModels”, París, 1988.

30Un modelo relativamente pequeño elaborado por el Depar- tamento de Finanzas de Australia se examina en Johnston, H.N.y D.S. Harrison, “Modelling the Interactions Between theEconomy and the Budget”, Departamento de Finanzas deAustralia, noviembre de 1985.

ejemplo, si un impuesto general sobre las ventaspresenta una complicada estructura de tasas yexenciones, podemos limitarnos a observar la seriedel ingreso fiscal obtenido mediante el tributo y laserie de gastos de consumo privado, y luego calcularla relación entre las primeras y las segundas, queconstituye la tasa efectiva del impuesto sobre lasventas. Este cálculo puede hacerse sin necesidad deconocer la estructura del impuesto, e inclusive sinconocer la tasa tributaria legal. Luego, tomandocomo base la proyección del consumo privado,podemos proyectar el ingreso fiscal del impuestosobre las ventas. También es posible calcular la tasatributaria efectiva en relación con el PIB. Porejemplo, si la tasa efectiva del impuesto sobre lasventas, expresada en relación con el consumoprivado es del 10%, y el consumo privado observadoen el período anterior como proporción del PIB es0,5, la tasa tributaria efectiva, expresada comoproporción del PIB, es del 5% (10% x 0,5).

El hecho de que el método de la tasa tributariaefectiva sea sencillo explica su utilizacióngeneralizada en muchos países. Este método se basaen tres supuestos importantes:

• Que la estructura de la base tributaria no varíe.Si la composición de la base tributaria semodifica de un período al siguiente, el métodode la tasa tributaria efectiva necesariamentedará lugar a proyecciones del ingreso fiscalmenos precisas.

• Que el sistema tributario no varíe. Si laestructura o el nivel de las tasas, la cobertura ylas exenciones se modifican, no basta tener encuenta la tasa tributaria efectiva, sino que serequerirán datos y ajustes adicionales.

• Que el coeficiente de cumplimiento no varíe.Si se modifica el nivel de cumplimiento dela legislación tributaria por parte de loscontribuyentes, la tasa tributaria efectiva darálugar a una subestimación o sobrestimacióndel ingreso fiscal. En períodos de graninflación, inestabilidad económica y aumentode la economía subterránea es frecuente quelos coeficientes de cumplimiento de obligaciones tributarias se reduzcan.

Método basado en la elasticidad tributaria

Este método, ampliamente utilizado para estimar elingreso fiscal, consiste en aprovechar la relaciónestable entre la variación porcentual de los ingresosprovenientes de determinado tributo y la variaciónporcentual de la base tributaria, suponiendo que elsistema tributario no varía en el período en cuestión.El supuesto de un sistema tributario estable es necesa-

rio dado que la variación del ingreso fiscal proveniente de un tributo se descompone en dos partes:una corresponde a la variación de la base tributaria yotra que corresponde a la variación del sistematributario (comprendida la variación de la tasatributaria, la estructura tributaria, la cobertura deltributo, el sistema de administración tributaria, etc.).Dada la estimación de la elasticidad de un tributodado y la proyección de la variación porcentual de labase tributaria correspondiente, para proyectar elingreso tributario basta multiplicar la variaciónporcentual de la base tributaria por la elasticidad.

La principal virtud del método basado en laelasticidad es que si bien es difícil estimar conprecisión esta última, suele ser posible estimar unagama de valores para la misma, especialmente en elcaso de los impuestos sobre la renta y sobre lasutilidades. Esa información se basa en la experienciadel mismo país o de países similares en cuanto anivel de ingreso y estructura económica. Esasestimaciones de razonabilidad de las elasticidadesson útiles, especialmente cuando en general secarece de datos históricos para realizar unaestimación estadística del valor de la elasticidad.

En general, la elasticidad de los impuestosinmobiliarios, expresada en relación con el PIBnominal, es considerablemente inferior a la uni-dad, lo que obedece a retrasos en la revaluación dela base tributaria. La elasticidad de un impuestotiende a ser igual a la unidad cuando la estructurade sus tasas es proporcional, en lugar de progresiva;cuando se aplica mediante un sistema ad valórem; ycuando la recaudación no sufre retrasos considerables. La elasticidad de los impuestos dotados deuna estructura de tasas progresiva tiende a sersuperior a la unidad. También la elasticidad puedereducirse en un contexto de alta inflación. Elprincipal inconveniente del método de la elasticidad es que no se tienen en cuenta las variaciones pasadas y futuras del sistema tributario. Comoya se señaló, cuando el sistema tributario sufrecambios, esas modificaciones deben tenerse encuenta a los efectos de proyectar el ingreso fiscal.

Método del ajuste proporcional

Cuando el sistema tributario varía frecuente-mente, la elasticidad de un impuesto debe estimarsereajustando los datos del ingreso tributario de modoque reflejen los efectos de los cambios del sistematributario31. Este reajuste puede efectuarse tomando

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31Si esos cambios del sistema tributario son relativamenteescasos, pueden tenerse en cuenta en el marco de unprocedimiento de estimación basado en regresiones mediante lainserción de una variable ficticia en el enunciado de la ecuación(véase el recuadro 3.9).

como base una estimación exógena de los efectos de la variación del sistema sobre el ingresotributario en cada ejercicio. No obstante, a veces se utiliza un método simple basado en un reajusteproporcional: Si en determinado ejercicio lavariación del sistema tributario provoca ciertavariación del ingreso tributario, es posible reajustartambién, en la misma proporción, el ingresotributario de ejercicios anteriores, para realizarcomparaciones con las cifras más recientes. En estemétodo se supone que la variación del sistematributario influye en forma estable y proporcionalsobre la recaudación de los tributos.

Para estimar el ingreso fiscal vinculado condeterminada estructura tributaria deben separarselas variaciones del ingreso fiscal que tienen lugarautomáticamente al producirse el crecimiento delPIB de las que obedecen a la variación discrecionaldel sistema tributario. Para hacer esta distinción espreciso transformar las series observadas del ingresofiscal en las series hipotéticas que se habríanregistrado si no se hubieran producido cambiosdiscrecionales del sistema tributario de un ejerciciode referencia. En general, ese punto de referenciaarbitrario es el ejercicio fiscal más reciente de unaserie de datos del ingreso fiscal.

Supongamos que, T1, T2,..., T5 son los valoresdel ingreso tributario de un período de cinco años,que se elige al año 5 como año de referencia, y que la variación discrecional del sistema tributa-rio se produjo en los años 2 y 4, siendo D2 y D4,respectivamente, su impacto estimado sobre elingreso fiscal de esos ejercicios. En consecuencia,la expresión T4 /(T4 – D4) representa la relaciónentre el ingreso fiscal real y el que se habríaproducido si no se hubiera introducido unavariación discrecional en el año 4. Por lo tanto,todos los niveles anteriores del ingreso fiscal deben reajustarse por este factor para obtener el ingreso fiscal que se habría recaudado si lavariación del sistema tributario en el año 4 sehubiera producido también en años anteriores.Análogamente, el ingreso fiscal de los añosanteriores al año 2 deben también reajustarse por un factor de T2 /(T2 – D2). La serie deingresos fiscales ajustados, ATi, aparecen en elrecuadro 3.7.

Por lo tanto, para aplicar el método del ajusteproporcional, no sólo hay que contar con los datosprovenientes del ingreso tributario obtenido, sinoque además es preciso estimar los efectos sobreel ingreso fiscal de la variación discrecional delsistema tributario. En algunos casos esas esti-maciones son preparadas por las autoridades fiscalesy se conocen conjuntamente con las estimacionespresupuestarias. Cuando una variación discre-cional se va produciendo a lo largo del año

es necesario ajustar la base tributaria teniendo encuenta el cronograma y las repercusiones de lavariación del sistema tributario a lo largo de todoel año. Pese a su aparente sencillez, en algunassituaciones el método del ajuste proporcionalplantea dificultades prácticas. Cuando en elmismo año el sistema tributario sufre variasmodificaciones no es fácil estimar el impacto deestas últimas sobre el ingreso tributario.

Si pudiera elaborarse una serie del ingreso fiscalajustado correspondiente a un períodorazonablemente largo, la elasticidad de ciertotributo podría estimarse mediante la regresión:

log AT = a + b log B [3.7]

donde log es el logaritmo natural, B es la basetributaria y b es la elasticidad estimada. Esta relaciónde regresión puede utilizarse también para realizaruna proyección del ingreso tributario del período t + 1. No obstante, quizá no sea posible estimar laelasticidad mediante una regresión si se carece dedatos suficientes o éstos no son adecuados. En estecaso puede calcularse una elasticidad media para elperíodo tomando como base una serie de datos delingreso tributario ajustado. En el recuadro 3.8 se analiza el uso de variable ficticia en la regresiónque capta la variación discrecional del tributo a lolargo del tiempo.

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3 SECTOR FISCAL

Recuadro 3.7Ejemplo de aplicación del métododel ajuste proporcional

AT4 = T4

AT5 = T5

No se requiere ajuste alguno para el año 5, por-que la variación del sistema tributario en el año 4 ya se ha tenido en cuenta en el sistema imperanteen el año 5. En el apéndice 3.3 se presenta unafórmula general del ingreso fiscal ajustado en el año t.

Método pragmático de proyeccióndel ingreso fiscal

En el caso de reformas estructurales e institucionales, las relaciones entre el ingreso fiscal y las bases tributarias representativas ya no sonmuy útiles para proyectar el ingreso fiscal, parti-cularmente cuando se sustituyen unas categoríastributarias por otras. En este contexto, el pro-cedimiento práctico para proyectar el ingresotributario de corto plazo comprende varias etapas:

i) Deben identificarse las modificaciones expe- rimentadas por el sistema tributario durante elejercicio, ya que afectan a los resultados del sistematributario existente al final del ejercicio. En otraspalabras, el ingreso fiscal del ejercicio base debereflejar fielmente la estructura del sistema tributario, incluida toda variación del coeficientede cumplimiento que haya tenido lugar duranteel ejercicio.

ii) Deben aplicarse estimaciones brutas deelasticidad a las principales categorías de basestributarias. También puede utilizarse el métodode la tasa tributaria efectiva para estimar el ingresoproveniente de las principales categorías tributarias.

iii) Finalmente debe calcularse el impacto, sobreel ingreso fiscal, de toda medida prevista para elejercicio de la proyección.

Haciendo abstracción de la variación del sis-tema tributario (en relación con la cual ya se haefectuado un ajuste), el ingreso tributario está enfunción de la base tributaria ajustada y de la elasticidad del ingreso tributario frente a la variación dela base tributaria. En casos en que no se conocen lasdimensiones de la base representativa en el períodode la proyección, podemos utilizar informaciónreferente a la elasticidad de la base representativacon respecto al PIB, usando estimaciones anteriores.

La elasticidad del ingreso tributario en relación conel PIB (elasticidad global) puede descomponerse delmodo siguiente:

[3.8]

donde

B = base tributaria representativaAT = ingreso fiscal ajustadoY = PIB al costo de los factores

(a precios corrientes)

Las ventajas analíticas que supone la división dela elasticidad global pueden ilustrarse mediante elejemplo simple presentado en el recuadro 3.9. Esteejemplo muestra que puede ser útil desglosar laelasticidad global para saber en qué medida losresultados tributarios globales obedecen a laampliación de la base tributaria o a otros factores,como el carácter progresivo de las tasas tributariaso una mejor administración tributaria.

3. Criterios de proyección delingreso no tributario

En general, el ingreso fiscal no tributariocomprende ingresos por concepto de renta de lapropiedad, los resultados de operación de lasempresas públicas, comisiones y cargos, multasy, en algunos casos, utilidades del banco central. Es difícil establecer una relación sistemática entreesas partidas y determinada base, debido a sucarácter inestable. No obstante, en algunos casos

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Recuadro 3.8Técnica de regresión

Si se carece de información sobre los efectos-ingresofiscal de las modificaciones discrecionales del tributo,pero los ejercicios en que se han producido esasmodificaciones son pocos en relación con la muestra dedatos del ingreso, la elasticidad puede estimarse a travésde datos de recaudación de los impuestos mediante unaestimación econométrica con variables ficticias quepermitan aislar el efecto discrecional. Las variablesficticias “captan” la variación de la relación creada porlos cambios discrecionales, como en

log Tt = a + (b + cDUMi) log GDPt

en que

DUMi = 0 en los ejercicios en queno se introducen cambiosdiscrecionales,

DUMi = 1 en ejercicios en que se introducen cambios discrecionales

El coeficiente b mide la elasticidad tributaria, sintener en cuenta el efecto de la variación discrecionaldel ingreso tributario obtenido en el ejercicio i, y (b + c) mide el dinamismo, teniendo en cuenta elefecto discrecional.

pueden estimarse partidas individuales del ingresono tributario tomando como base los resultadosdel pasado. También puede suponerse que lasmismas varían en forma aproximada en propor-ción al PIB. En todo análisis del ingreso notributario deben aplicarse criterios razonables, dadala falta de relaciones sistemáticas con basesrepresentativas.

B. Proyección del gasto

En comparación con el ingreso fiscal, existe unmargen menor para estimar el nivel del gastopúblico a partir de relaciones económicas. Elcarácter político del proceso de adopción dedecisiones referentes al gasto público hace queuna parte del mismo esté sujeto a medidas discrecionales. A los efectos de proyección, el gastopuede dividirse en dos categorías: el que puedereducirse a corto plazo, y por lo tanto es discrecional, y el que no lo es. Esta última categoríacomprende los pagos de intereses, determinadospor el volumen de la deuda pública y la estructurade tasas de interés imperante. Otras categoríaseconómicas del gasto que son en parte endógenasy en parte discrecionales son los pagos del segurosocial, incluidos los beneficios de desempleo yjubilatorios, y sueldos y salarios. Este último estádeterminado por el número de empleados pú-blicos, las escalas de remuneraciones vigentesy la situación en el mercado de trabajo. Por lotanto, para elaborar proyecciones sobre el gastose debe aprovechar todo conocimiento que seposea sobre las relaciones económicas y los datosdisponibles sobre parámetros, a fin de estimar el

componente endógeno. Luego se puede estimar elcomponente discrecional tomando como basepolíticas actuales.

1. Sueldos y salarios

El gasto en sueldos y salarios, que constituye una de las principales categorías del gasto corriente,es afectado por las reformas institucionales encami-nadas a reestructurar al sector público. Para realizarproyecciones sobre el gasto salarial deben tenerse encuenta las intenciones del gobierno con respecto alas dimensiones de la administración pública y a lavariación estimada del promedio de los salarios.

2. Subsidios y transferencias

En una economía de mercado estable cabe pen-sar que los subsidios y las transferencias socialesobedecen en gran medida a factores endógenos,basados en el sistema de bienestar social vigente. Encambio, en una economía en que el sector públicose esté reduciendo, la disminución de los subsidios yde las atribuciones del Estado constituyen objetivosclave de la política económica. Por lo tanto, esosgastos están estrechamente vinculados con lasdecisiones gubernamentales referentes al alcancey al ritmo de las reformas en muchos ámbitos,especialmente en lo que atañe a la reforma de losprecios, la reestructuración y privatización deempresas estatales y la reforma del sistema deseguridad social. En consecuencia, toda proyecciónsobre los pagos de subsidios y transferencias dependeen gran medida de la información referente a lasdecisiones de política pública en materia de reforma

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3 SECTOR FISCAL

Recuadro 3.9Ejemplo de subdivisión de la elasticidad(Elasticidad)

Elasticidadentre Elasticidad

Elasticidad impuesto entre baseglobal y base y PIB

Caso 1 2,0 1,0 2,0Caso 2 0,5 1,0 0,5Caso 3 0,5 0,5 1,0

Caso 1: La alta elasticidad global refleja unacelerado crecimiento de la base tributaria(importación de bienes de consumo) en comparacióncon el incremento del PIB.

Caso 2: La baja elasticidad global obedece a unincremento relativamente pequeño de la base tributaria.Esta situación puede plantearse en el contexto de unapolítica de sustitución de importaciones que frene elaumento de la importación de bienes de consumo.

Caso 3: La misma elasticidad global que en el Caso 2refleja ahora una escasa elasticidad entre el tributo y labase. Ello puede deberse a que el sistema de recaudaciónde tributos sobre la importación está mal administrado oestá dotado de un régimen liberal de exenciones. Esprobable que se obtengan los mejores resultados a travésdel análisis de las elasticidades así fragmentadas cuandose dispone de datos referentes a una base representativaestrechamente vinculada con la base tributaria legal.

estructural y de las medidas de política económicaespecíficas previstas.

3. Gasto en otros bienes y servicios

Conjuntamente con el gasto salarial, los gastosen bienes y servicios constituyen los principalesdesembolsos operativos del sector público, y habi- tualmente son los más afectados por las medidas dereducción del gasto. A los efectos de proyectar elgasto en bienes y servicios es importante tener encuenta la distinción entre la evolución del volumeny de los precios y los procedimientos de control delgasto que se aplican en el país. Por ejemplo, en unrégimen de estricta limitación del gasto en efectivo,el volumen se reducirá si los precios aumentan másde lo previsto, de modo que no sería pertinenterealizar proyecciones basadas en volúmenes fijos debienes y servicios.

También es necesario decidir el índice de preciosadecuados para deflactar las adquisiciones de bie-nes y servicios realizadas por el sector público, asícomo otras categorías de gastos. En general, elíndice de precios pertinente no coincidirá con elíndice general de precios de la economía (es decirel deflactor del PIB). Generalmente se cree quelos precios de la producción del sector públicoaumentan más rápidamente que los de la pro-ducción del sector privado, debido a que elaumento de la productividad es más lento en elsector público. Al proyectar el gasto en bienes yservicios es conveniente tener en cuenta estefenómeno. También debe utilizarse la informacióncon que se cuente sobre el contenido deimportación del gasto público en bienes y servicios.Por ejemplo, el costo de bienes importados talescomo el petróleo se vería afectado por la variacióndel tipo de cambio.

4. Pago de intereses

En muchos países, el incremento de la deudapública hace que aumente la importancia de lospagos de intereses en el presupuesto. A fin de realizarproyecciones sobre los pagos de intereses es necesarioconocer: i) el monto contratado y por contratar dedeuda; ii) la composición de la deuda (interna oexterna); iii) el perfil de madurez de la deuda; iv) laestructura de tasas de interés aplicables al perfil demadurez de la deuda pública, y v) el monto de ladeuda al que se aplican tasas de interés fijas y elmonto al que corresponden tasas de interés flotantes.

Las tasas de interés aplicables a la deuda internase ven afectadas en parte por la estrategia de finan-ciamiento del déficit y por la orientación de lapolítica monetaria. Por lo tanto, esas políticas deben

considerarse a los efectos de proyectar el gasto porconcepto de intereses. La información referente alos pagos de intereses de la deuda externa previstospueden obtenerse en la entidad pública competente.Esta información se reajusta de modo de tener encuenta los pagos de intereses de deudas pactadaspero que no figuran en el programa de pagos, ocuyos intereses se hacen exigibles en el ejercicio dela proyección. Para realizar ese ajuste puede sernecesario estimar las necesidades de financiamientoa corto plazo, la tasa de interés y el tipo de cambio.

5. Gasto de capital

En general, se estima que el gasto de capital sereajusta en mayor medida que el gasto corriente, ycon frecuencia es el más afectado por los programasde restricción fiscal. En la práctica, sin embargo,los proyectos de capital no pueden activarse ydesactivarse tan fácilmente, en especial cuandodependen de fuentes externas de financiamientoconcesionario. De hecho, en la mayoría de los paísesel gasto de capital de un ejercicio se establece en elcontexto de un programa de inversión plurianualrotatorio, sujeto a modificaciones anuales basa-das en restricciones de recursos y en el orden deprelación de los objetivos fiscales. Por consiguiente,a los efectos de realizar proyecciones del gasto decapital es necesario tener muy en cuenta el gastoya previsto, que es difícil dejar sin efecto.

6. Financiamiento del saldo presupuestario

El financiamiento proyectado es un residuo quese deriva de las proyecciones del ingreso y el gastofiscales. No obstante, es necesario distinguir entrefinanciamiento interno y externo, y bancario y nobancario. Esas clasificaciones se realizan a la luz dela información disponible sobre financiamientoexterno y sobre el margen con que cuenta el sectorprivado no bancario para absorber deuda públicaadicional. También es necesario tener en cuenta lasrepercusiones de la variación del tipo de cambiosobre la contraparte en moneda local del financiamiento externo, la gama de instrumentosfinancieros internos disponibles y las posiblesconsecuencias del financiamiento no bancario sobrelas tasas de interés internas.

V. El sector fiscal en Colombia

A continuación se hace un breve recuento de lasreformas fiscales en Colombia en la década de 1990,se analiza la evolución del sector público entre 1992

115

El sector fiscal en Colombia

y 1996 y luego se presentan estimaciones econo- métricas que pueden ser útiles para proyectar losingresos fiscales.

A. Reformas fiscales en Colombiaen la década de 1990

Las reformas fiscales que realizó Colombia aprincipios de la década de 1990 buscarondescentralizar el sector público, aumentar sueficiencia, e incrementar la autonomía regional ymunicipal. A su vez, para aumentar la eficienciadel sector público se reformó el sistema tributarioy se llevaron a cabo privatizaciones, se reformóel sistema de seguridad social y se reestructuróy modernizó la administración pública. Acontinuación, se describen brevemente estasreformas.

1. La descentralización

Aunque la reforma constitucional de 1968 habíadiseñado un sistema de transferencias del gobiernocentral a los gobiernos regionales, la constitución de1991 y la ley 60 de 1993 aceleraron el proceso dedescentralización. Así se establecieron mecanismosde distribución de ingresos y el traspaso deresponsabilidades del gasto del gobierno centrala los gobiernos locales.

Para distribuir los ingresos entre el gobiernonacional y los gobiernos departamentales ymunicipales, se establecieron cuatro mecanismos.El primer mecanismo es el situado fiscal, segúnel cual el gobierno central debe transferirautomáticamente un porcentaje de sus ingresos alos departamentos para financiar gastos corrientesen salud y educación. Este porcentaje se fijó en14%, 15%, 16% y 17% en 1993, 1994, 1995 y1996, respectivamente. El segundo mecanismoes el de participación municipal, el cual destinatransferencias a los gobiernos locales para financiargastos corrientes y de capital de servicios básicos eneducación, salud y agua. Mediante este mecanismo,el porcentaje de ingresos corrientes del gobiernocentral transferido a los gobiernos municipalesalcanzó 22,5% en 1993, 23,0% en 1994, 23,5% en1995 y 24,0% en 1996. El tercer mecanismo es elde los fondos de cofinanciación, según el cualexisten fondos del gobierno central que puedenser utilizados por las regiones si éstas consiguenfondos para financiar la parte de los proyectos queno es cubierta por el gobierno central. Final-mente, el cuarto mecanismo es el Fondo Nacionalde Regalías, el cual se estableció a raíz de losdescubrimientos petroleros de principios de la

década y beneficia fundamentalmente a las regionesproductoras de petróleo.

Dado que el gobierno central transferiría unalto porcentaje de sus ingresos, la ley de des- centralización estipuló que, para evitar desequilibrios fiscales, la responsabilidad de losgastos se debería transferir una vez que losgobiernos departamentales y municipalesestablecieran adecuados sistemas de contabili-dad. Estas responsabilidades comprenden lasáreas de educación, salud, vivienda, servicio deagua y alcantarillado, caminos locales y pro-gramas de reducción de pobreza. Finalmente, esimportante anotar que en la medida en que losmayores ingresos de los departamentos y muni-cipios les permitieron tener un mayor nivel deendeudamiento, se promulgó una nueva ley (laley de endeudamiento territorial) para reducir estetipo de financiamiento.

2. Reformas tributarias

En la década de 1990 se llevaron a cabo variasreformas tributarias con el objeto de reducir lasdistorsiones existentes y fomentar la formación decapital, simplificar el sistema tributario, y aumentarla dependencia de la tributación de actividadesdomésticas para apoyar la liberalización delcomercio exterior.

Las distorsiones que desincentivaban a lasempresas a financiarse a través de acciones seredujeron con medidas tales como la disminucióndel impuesto sobre las ganancias de capital sobrelas acciones, la eliminación gradual del deducibleque se atribuía al componente inflacionario de losintereses, y la eliminación del impuesto sobre lapropiedad de acciones. Para simplificar el sistematributario en 1991 y 1993, se amplió la base delimpuesto al valor agregado (IVA) para cubriractividades antes exentas tales como los hoteles,restaurantes y servicios de limpieza, transporteaéreo y cargas y seguros. Por su parte, ya que sepreveía que la liberalización del comercio exteriortraería consigo la caída en ingresos fiscales, en1991 se aumentó la tasa del IVA del 10% al12%. Posteriormente, en la medida en que esteincremento no fue suficiente para compensarla caída de los ingresos de comercio exterior yfinanciar el aumento en gastos sociales ordenadopor la constitución, en 1993 se elevó temporalmente la tasa del IVA hasta 14%.

A finales de 1995, se realizó otra reforma tributaria. El elemento central de esta reforma fue elaumento de la tasa del IVA del 14% al 16% demanera permanente, evitándose así que la tasa seredujera al 12% en 1997. Esta reforma tambiénvolvió permanente el incremento en la sobretasa a

116

3 SECTOR FISCAL

la renta de los individuos y de las empresas32,aunque las redujo desde 37,5 % hasta 35,0%.

3. Privatización

El programa de privatizaciones comprendió,entre otros, la concesión de la telefonía celular queascendió a US$1.200 millones. Además, en 1993el Instituto de Fomento Industrial (IFI) vendió suparticipación en 21 empresas industriales, lo cualreportó ingresos de US$50 millones al sectorpúblico. Asimismo, en el sector de transportesy comunicaciones, la autoridad de puertos(COLPUERTOS) fue desmantelada y tres puertosfueron vendidos. La participación del sector privadose permitió también en ferrocarriles, carreteras (através de concesiones) y generación de energía.

4. Reestructuración y modernizaciónde la administración pública

Con el fin de incrementar la eficiencia del sectorpúblico, desde 1992 se eliminaron 20 entidadespúblicas y 12 fueron reorganizadas. Por su parte, ydado el incremento de personal en áreas vitalescomo el sistema judicial y las fuerzas policiales ymilitares, se redujo el personal en otras entidadespúblicas a través de privatizaciones o programas deretiro voluntario. Además, para fomentar la competencia y la eficiencia, la Ley de Servicios Públicos de1994 contempló la desmantelación del monopolioestatal en la distribución de agua potable, alcantarillado, recolección de basura, electricidad y telefonía.

5. Reforma de la seguridad social

En 1993 se reformó el sistema de seguridad socialy se permitió la administración privada de fondosde pensiones bajo el mecanismo de capitalizaciónindividual. En el nuevo régimen, los trabajadorestienen libertad de elegir entre el nuevo sistemaprivado o permanecer en el sistema público, elcual fue refinanciado y reorganizado. Como partede la reforma, la tasa de contribución al fondo depensiones, sea público o privado, pasó del 8% en

1993 al 11,5% en 1994, reajustándose luego a12,5% y 13,5% en 1995 y 1996, respectivamente.

B. Evolución del sector públicodurante 1992–96

Las reformas fiscales determinaron en buena partela evolución del sector público colombiano en elperíodo 1992–96. Así, como consecuencia de estasmedidas, y tomando en cuenta los ingresos por priva- tización, el resultado global del sector público nofinanciero, que en 1989 llegaba a -2,0% del PIB, logróequilibrarse en 1993. Este equilibrio en las finanzasdel sector público se logró en un contexto de aumentoen los gastos militares y sociales y en la inversión encarreteras y en el sector energético, particularmenteen 1992–93. En este sentido, vale la pena subrayarque, además de financiarse con los recursos de lasreformas fiscales descritas en la sección anterior, estosgastos se cubrieron con aumentos en los precios de lagasolina y de las tarifas del sector eléctrico.

En 1994, las cuentas fiscales continuaron equilibradas a pesar del fuerte incremento en el gastopúblico, a raíz del incremento en la planilla sala-rial del sector judicial y de las fuerzas policiales ymilitares33. La mejora en los precios internacionalesdel café y el incremento en las contribuciones alseguro social coadyuvó a lograr el equilibrio de lasfinanzas públicas. Estos dos factores combinadosmejoraron los ingresos netos del sector público nofinanciero en 1,1% del PIB. En ese sentido, vale lapena resaltar la importancia de las empresas públicasen la actividad fiscal. Los ingresos fiscales prove-nientes de la actividad empresarial representaronun promedio anual de 5% del PIB en el período1992–96. Estos ingresos dependen fuertemente delos precios internacionales del café y el petróleo.En efecto, dos de las empresas públicas más impor-tantes son el Fondo Nacional del Café (FNC) yECOPETROL, cuyos ingresos están determinadosfundamentalmente por las ventas al exterior.

En 1995 y 1996 las finanzas públicas registrarondéficits de 1% y 1,7% del PIB, respectivamente.Entre otras razones, este comportamiento se debióa que la transferencia de recursos de la adminis-tración central a los gobiernos subnacionales, no seacompañó del traspaso de responsabilidades degastos, tal como estaba estipulado en la Ley deDescentralización. Así, en 1995 el déficit de la

117

El sector fiscal en Colombia

32En efecto, en 1991 y con el propósito de financiar losgastos en defensa y seguridad se utilizaron diferentes impuestostemporales que abarcaron sobretasas impositivas de 25% a larenta personal, a las llamadas internacionales y a compañíaspetroleras, de carbón y de níquel. Estos impuestos fueron luegosustituidos en 1992 por el llamado “impuesto de guerra”, quetambién era temporal, y buscaba financiar gastos para combatirla guerrilla y el narcoterrorismo.

33Si se tienen en cuenta los ingresos por privatización, elsuperávit del sector público no financiero llegó a 2% del PIB. Entotal, el programa de privatizaciones rindió cerca de US$2.300millones en 1994 (por ejemplo, el Banco de Colombia se vendiópor US$460 millones y los derechos de operación del servicio detelefonía celular se vendieron por US$1.200 millones).

administración central aumentó en más de un puntoporcentual del PIB con respecto a 1994 debido a lasmayores transferencias a los gobiernos regionales(situado fiscal) y a los gobiernos locales (participa- ción fiscal). Esta tendencia se acentuó en 1996. Así,el déficit de la administración central pasó de 3,0%del PIB en 1995 a 5,1% del PIB. La reducción enrecaudación tributaria debido a la menor actividadeconómica, las transferencias a los gobiernos localesy los pagos de intereses fueron los principales factores que llevaron al deterioro de las cuentas dela administración central. Sin embargo, el efectofinal sobre el resultado del sector público no financiero fue parcialmente compensado por el mejordesempeño del FNC y el sostenido incremento delas contribuciones a la seguridad social.

C. Proyección de los ingresos fiscalesen Colombia

En esta sección se incluyen resultados estadísticoscorrespondientes a estimaciones de funcionestributarias utilizando datos para Colombia. Se estimaron varias funciones correspondientes a lascategorías tributarias más importantes: la recauda- ción tributaria total, como función del productointerno bruto; la recaudación del impuesto a larenta, como función del producto interno bruto; larecaudación del impuesto a los bienes y servicios,como función del consumo privado y las importacio-nes; y dentro de esta última categoría se estimarondos subcategorías: la recaudación del impuesto a lasventas, como función del consumo privado y lasimportaciones, y los impuestos selectivos, como fun- ción del consumo privado; finalmente se estimaronlos derechos de importaciones, como función de lasimportaciones totales. Las funciones se han estimadotomando los logaritmos naturales de las variables,para obtener así directamente la capacidad de reacción (CR) de las diferentes variables. Adicional-mente, los números que se encuentran entre parén-tesis, debajo de los coeficientes de regresión, corresponden a los valores estimados del estadístico t34.

1. Recaudación tributaria total

Utilizando las series que aparecen en el Anuariode estadísticas de las finanzas públicas35, se obtuvo lasiguiente regresión:

log(TRIB) = -2,91 + 1,07 log(PIB) [3.9](-24,8) (73,8)

R2 = 0,99 D W = 0,33 Error estándar = 0,126

Período de estimación: 1971–96

donde log representa el logaritmo natural de lasseries, TRIB representa la serie de recaudacióntributaria total, y PIB representa la serie delproducto interno bruto nominal. Todas las cifrasse encuentran expresadas en miles de millones depesos colombianos de cada año. El valor de t de73,82 que se encuentra bajo el coeficiente estimado,indica que la CR estimada tiene una significaciónestadística superior al 99%. Su valor nos indicaque si el PIB aumenta en un 1%, la recaudacióntributaria total ceteris paribus aumentará un 1,07%.

2. Recaudación por impuesto a la renta

En el caso del impuesto a la renta se usa comobase sustitutiva el producto interno bruto. Por lotanto tendríamos la siguiente regresión:

log(RENTA) = -3,37 + 0,99 log(PIB) [3.10](-14,7) (33,5)



donde RENTA representa la serie de recaudaciónpor impuesto a la renta, siendo los valores t y R2

altamente significativos. La CR estimada implicaque un aumento en el PIB de 1% genera unincremento de casi 1% en la recaudación tributariaimputable a la renta.

3. Recaudación por impuesto alos bienes y servicios

En esta categoría se incluyen los impuestos alvalor agregado y los impuestos selectivos, desta- cándose en este rubro el impuesto a la gasolina yotros impuestos:

log(BBSS) = -5,02 + 1,22 log(CM) [3.11](-52,3) (101,1)

R2 = 0,99 D.W. = 0,95 Error estándar = 0,10


donde BBSS representa la serie de recaudación porimpuesto a los bienes y servicios, y CM representa laserie de consumo privado más importaciones. Se usacomo base alternativa el consumo privado más las

118

3 SECTOR FISCAL

34En general, el coeficiente de una variable explicativa de unaecuación en logaritmos se identifica como la elasticidad. Sinembargo, dada la diferenciación hecha en este capítulo, sólo sepodría hablar de elasticidad si la serie de recaudación estuvieseajustada para aislar los cambios en el sistema tributario.

35Washington: Fondo Monetario Internacional, varios años.

importaciones, dado que el componente principal deeste rubro es el impuesto a las ventas que se aplicatanto a ventas internas como a ventas de productosimportados. Los valores t y R2 son todos altamentesignificativos. La CR superior a 1 sugiere que la baseimponible y/o la tasa impositiva han sufrido importantes cambios durante el período de estimación.

4. Recaudación por impuesto a las ventas

Una vez estimada la relación para la recauda-ción total de bienes y servicios, es útil estimar suscomponentes. Para el caso del impuesto a las ventasse estima la siguiente ecuación:

log(VENTAS) = -5,72 + 1,27 log(CM) [3.12](-47,8) (84,5)



donde VENTAS representa la serie de recau-dación por impuesto a las ventas. Nótese que, aligual que en la estimación anterior, la CR essignificativamente superior a 1, indicando que eneste período se realizaron frecuentes cambiosdiscrecionales en las tasas y la base impositiva.

5. Recaudación por impuestoselectivo al consumo

Para el caso del impuesto selectivo al consumo seestima la siguiente ecuación:

log(SEL) = -5,11 + 1,07 log(CP) [3.13](-41,2) (63,4)



donde SEL representa la serie de recaudación porimpuesto selectivo al consumo, siendo los valores t yR2 altamente significativos. La CR estimada implicaque un aumento en el consumo privado de 1% implica un incremento de casi 1% en la recaudacióntributaria por impuestos selectivos.

6. Recaudación por derechos a las importaciones

Para estimar los ingresos tributarios por conceptode aranceles, tomamos como variable explicativael volumen de importaciones de Colombia, obte- niendo la siguiente ecuación:

log(DIMP) = -2,15 + 0,99 log(IMP) [3.14](-11,4) (33,0)



donde DIMP representa la serie de recaudaciónpor derechos a las importaciones, e IMP repre-senta la serie de importaciones totales de bienesy servicios no factoriales. Como en los casosanteriores, los valores de t y R2 son altamentesignificativos.

Es necesario advertir que las regresiones incluidasaquí son muy simples en su especificación y debenusarse con cautela como elementos de proyección.Además, las series de recaudaciones tributarias seven influidas por factores discrecionales, tales como cambios en las tasas, cambios administrativos,etc., que introducen distorsiones en los resultados delas ecuaciones estimadas. El hecho de utilizar basessustitutivas como son el producto interno bruto, elconsumo privado agregado y las importacionestotales, y no las bases específicas establecidas en lalegislación, también puede afectar los resultados.Sin embargo, el uso de agregados macroeconómicoscomo variables explicativas en las funciones tiene laventaja de establecer útiles conexiones con el restode los sectores en un programa financiero.


A. Cuentas

1. Estime las diferentes definiciones de déficitfiscal usando la información sobre el flujo de cajadel gobierno del primer cuadro de la página 120:

2. Utilizando los cuadros correspondientes a lasoperaciones del gobierno central y las operacionesde los gobiernos locales (cuadros 3.5 y 3.6 en elapéndice 3.4), consolide las cuentas del gobiernogeneral para 1996 (cuadro 3.7 del apéndice 3.4).

3. Utilizando los cuadros correspondientes a lasoperaciones del gobierno general y las operacionesde las empresas públicas no financieras (cuadros 3.7y 3.8 en el apéndice 3.4), consolide las cuentas delsector público no financiero para 1996 (cuadro 3.9en el mencionado apéndice).

4. Discuta la estructura de financiamiento delsector público en 1996. ¿Cuáles fueron los cambiosmás importantes con respecto a 1995?

5. Sobre la base de los cuadros del apéndice 3.1y tomando los supuestos que considere pertinentes,analice el efecto sobre el resultado global del sector

119


público no financiero de 1995 de los siguientesacontecimientos:

a. Una caída de 20% en el precio del petróleo.b. Un aumento de la tasa de IVA a 20%.c. Privatización de las empresas productoras de

energía eléctrica.

B. Análisis y proyecciones

1. Utilizando el cuadro que se presenta acontinuación, discuta la optimalidad del sistemaimpositivo colombiano.

2. Estime la capacidad de reacción de los impuestos totales, renta, IVA, gasolina e importaciones parael período 1993–96. Estime la elasticidad del IVA ydel impuesto a la renta, tomando en cuenta lossiguientes impactos de las medidas: Col$400 millonesy Col$340 millones para el IVA en 1993 y 1996,respectivamente; Col$190 millones y Col$620millones para el impuesto a la renta en 1992 y 1996,respectivamente.

3. Usando la información hipotética suminis- trada en el siguiente cuadro, calcule en términosabsolutos y como porcentaje del PIB:

a. La recaudación por emisión de dinero en 1995y 1996.

b. El impuesto inflación en 1995 y 1996.c. Explique las diferencias entre ambas magni-

tudes. ¿En qué caso serían iguales?d. Usando la información del sector real y

monetario (capítulos 1 y 2, respectivamente),obtenga el señoreaje y el impuesto inflacionario para Colombia en 1995 y 1996.

4. Proyecte las cuentas fiscales para 1997teniendo en cuenta lo siguiente:

a. Para la proyección del superávit operacional deECOPETROL y del Fondo Nacional del Café,y para la proyección de la deuda, use la infor- mación que se presenta en el cuadro de supuestos.

b. Para realizar las proyecciones por encima dela línea del resto de los rubros, formule lossupuestos que usted considere necesarios

120

3 SECTOR FISCAL

Flujo de caja del gobierno

Entradas 1367 Pagos 1367

Ingresos tributarios 1125 Remuneraciones 221Ingresos no tributarios 47 Transferencias 581Desembolsos de préstamos externos 146 Pago de intereses 211Préstamos del sistema bancario 11 Compra de bienes y servicios 104Ingresos por ventas de activos 13 Formación de capital 230Uso de recursos de caja 2 Concesión de préstamos 20Transferencias corrientes 23

Colombia: Ingresos corrientes del gobierno central(En millones de pesos colombianos)

1992 1993 1994 1995 1996

Ingresos corrientes 5.549 8.026 10.775 14.558 18.774

Ingresos tributarios 4.716 6.819 8.999 12.075 15.308Impuesto a la renta 1.730 2.055 2.870 3.390 3.856Impuestos a los bienes y servicios 1.586 2.452 3.155 3.899 5.416Valor agregado 1.324 2.132 2.749 3.433 4.740

Ventas internas 864 1.251 1.629 2.064 3.166Productos importados 460 881 1.120 1.369 1.574

Gasolina 262 320 406 466 676Impuesto sobre importaciones 356 554 706 882 913Contribuciones del seguro social 744 1.389 1.797 3.287 4.396Otros impuestos 300 369 471 617 727

Ingresos no tributarios 582 844 1.499 2.062 2.864

Transferencias corrientes 251 363 277 421 602

Fuente: Cuadros 3.1 y 3.2 y 3.3 del apéndice 3.4.

con respecto a las bases sustitutivas y a laselasticidades. Considere las estimacionesobtenidas en el sector real y monetario yasuma que la elasticidad de las importacionescon respecto al PIB es de 1,2.

c. Tome en cuenta las reformas fiscales de los añosnoventa. Asimismo, considere que la Ley deTransferencias estipula que el traspaso derecursos del gobierno central a los gobiernoslocales y regionales crece, después de llegar a41,5% en 1996, en un punto porcentual poraño, llegando a 46,5% en el 2001.

d. Cuando proyecte el financiamiento, tome en cuenta los resultados de las cuentasmonetarias; asimismo, asuma que no haymayor emisión interna de bonos.

5. En relación con las proyecciones que haelaborado, analice los probables efectos de lossiguientes factores sobre la evolución de losprincipales componentes del ingreso y el gastofiscales en 1997:

a. Menor crecimiento del producto.b. Aumento de la inflación.c. Una depreciación más pronunciada del tipo

de cambio.d. Tasas de interés internacionales e internas

más altas.e. Disminución del gasto de consumo.f. Aumento más acelerado de la importación.

6. Discuta el resultado de su proyección,teniendo en cuenta las interrelaciones del sectorfiscal con los otros sectores de la economía.¿Considera que existe un deterioro de las cuentasfiscales? Fundamente.

121


Cuadro 3.1Colombia: Supuestos para la proyección de las operaciones del sector público no financiero para 19971

Variación porcentual1997

1997 1997 Tipo de1996 Volumen Precio cambio

ECOPETROL 1.915,0Ingreso 2.607,0

Externo (exportaciones)2 2.370,0 2,9 -11,8 10,0Interno 237,0 2,0 20,0

Gastos operativos 692,0 0,0 20,0Fondo Nacional del Café 146,0Ingreso 1.079,3

Externo (exportaciones)3 981,2 2,9 -8,3 10,0Interno 98,1 2,0 20,0

Gastos operativos 933,3 0,0 20,0Deuda externa del sector público no financiero

En millones de US$ 16.554,0En miles de millones de Col$ 16.636,0

Tasa de interés internacional 5,6 6,0Servicio de interés de deuda de SPNF

En millones de US$ 998,0En miles de millones de Col$ 1.035,0

Deuda interna de SPNFServicio de interés (miles de millones de Col$) 2.532,0

Deuda 8.115,0Tasa de interés interna 31,2 34,2

1Cuadro ajustado con fines didácticos. Las cifras correspondientes al año 1996 son en miles de millones de pesos colombianos.2Se supone que el 45% de las exportaciones de petróleo crudo son de ECOPETROL y que el 100% de las exportaciones de derivados de

petróleo corresponden a dicha empresa.3Se supone que el 60% de las exportaciones de café son del FNC.

Información hipotética(En miles de millones de dólares de EE.UU.)

1994 1995 1996

Dinero 2.000 2.800 3.500

Precios (índice) 100 150 390

PIB 8.000 12.000 26.500

Apéndice 3.1. El nuevo Manualde estadísticas de las finanzas públicas

(Manual de EFP)36

I. Introducción

El nuevo Manual de EFP se basa en un sistemacontable que, en la medida de lo posible, ha sidoarmonizado con el Sistema de Cuentas Nacionales1993 (SCN 1993). Esta armonización explica granparte de las diferencias entre esta última versión delManual y la versión de 1986. A continuación seresumen las principales diferencias:

• El sector del gobierno general se define sobre labase de las unidades que lo componen (lasunidades gubernamentales residentes) y no deacuerdo con sus funciones. Las estadísticas secompilan a partir del conjunto de datos quemantiene cada unidad de gobierno. Lossubsectores abarcan conjuntos de unidades.

• Los flujos se miden y se registran sobre unabase de devengado y no en valores de caja.

• El marco analítico del sistema se ha ampliadopara incluir los saldos así como los flujos. El marco abarca: i) el cuadro sobre lasoperaciones de gobierno, ii) el estado sobreotros flujos económicos; iii) el balance delgobierno y, iv) un estado sobre las fuentes y lautilización de los saldos de caja. El sistemaintegra todos los datos sobre flujos (transacciones, revaloraciones y otras variacionesde los activos y pasivos) con los datos sobresaldos. Por consiguiente, la suma del valorde los saldos en el balance al principio delperíodo y los datos sobre flujos es igual a lossaldos de fin de período indicados en elbalance.

• Las transacciones se identifican, se clasificany se separan claramente en función de sunaturaleza: “ ingresos y gasto” o “variación deactivos y pasivos”. Además, estos últimos seclasifican como financieros o no financieros.

• A fin de permitir un análisis más exhaustivo,puede derivarse un nuevo conjunto deindicadores sobre la posición financiera delgobierno a partir de los estados financierosdel sistema, incluida “la variación del patri-monio neto”.

A continuación se explican en mayor detalle losprincipales cambios, así como cuestiones específicasabordadas en el nuevo Manual de EFP.

II. Cobertura del nuevo Manual

El sistema de las EFP se basa en los principios desectorización del SCN 1993 y define el sector delgobierno general como el “conjunto de unidadesgubernamentales residentes en el país”. Lasunidades del gobierno son las que tienen comoprincipal función suministrar bienes y serviciospúblicos, y/o redistribuir la renta y la riqueza pormedio de las transferencias. Para alcanzar eseobjetivo, estas unidades están facultadas paraaplicar gravámenes obligatorios, directa oindirectamente, incluidos los impuestos. El sectordel gobierno general incluye el gobierno central, losgobiernos estatales y locales, y los fondos de laseguridad social (que pueden incluirse en cadanivel de gobierno o como subsector aparte).

Para efectos analíticos, la cobertura puedeampliarse a fin de obtener indicadores del sectorpúblico mediante la inclusión de todas las demásunidades controladas, directa o indirectamente,por las unidades del gobierno general o en ma-nos de estas últimas (véase el diagrama 3.3). Lostres indicadores estándar de esta clasificaciónanalítica son:

• El sector público no financiero que incluye elgobierno general y las empresas públicas nofinancieras.

• El sector público no monetario que incluye elsector público no financiero y las institucionespúblicas financieras, excluidas las institucionesde depósito.

• El sector público que incluye todas lasinstituciones y niveles del sector público.

III. Flujos, saldos y normas contables

Como se indica en el Diagrama 3.3, el sistema delas EFP permite la completa integración de lossaldos y de los flujos. Ello significa que, en cualquierperíodo:

Vj1 = Vj0 + Fj1

siendo Vj1 y Vj0 los valores de la partida j en elbalance correspondiente a los períodos 1 y 0,respectivamente, y Fj1 el valor acumulado de todoslos flujos que afectan a Vj1 entre los períodos 1 y 0.

122

3 SECTOR FISCAL

36Este apéndice está totalmente basado en el nuevo Manual de EFP.

Para que pueda efectuarse la integración, se calculan dos tipos de flujos: Las transacciones (indicadas en el cuadro de las operaciones de gobierno)y los otros flujos económicos (indicados en elestado sobre otros flujos económicos). Las transacciones representan la interacción entre dosunidades y pueden clasificarse como intercambiossi una de las unidades proporciona bienes, servi-cios o activos a otra unidad y se registra una contrapartida por el mismo valor, o como transferencias,si no hay contrapartida. Los otros flujos económicosabarcan variaciones del volumen o del valor de unactivo o de un pasivo que no son transacciones (por ejemplo, la condonación de deudas, la des- trucción de un activo o cambios de valoración, los cuales se clasifican como ganancias o pérdidaspor tenencias).

De conformidad con el principio de devengado,los flujos se registran en el momento en que secrea, se permuta, se transforma o se agota el valoreconómico. Si no se produce simultáneamente unpago en efectivo, se registra un monto por cobrar

o por pagar (que se incluye en las partidas definanciamiento). Análogamente, los impuestosdeben registrarse en el momento en que seproducen las actividades o las transacciones quedan lugar a la obligación impositiva. Asimismo,las transacciones de bienes y activos no financie-ros se registran cuando se produce el traspasojurídico de la propiedad; las transacciones deservicios se contabilizan en el momento en quese prestan.

Todos los flujos y saldos deben valorarse a preciosde mercado. Los flujos en moneda extranjera de-ben convertirse en valores expresados en monedanacional, al tipo de cambio vigente en el momentode registro. Los saldos deben convertirse al tipo decambio correspondiente a la fecha del balance. (En ambos casos, se debe utilizar el tipo medioentre los tipos comprador y vendedor). Toda diferencia entre los valores registrados en dos períodoscorrespondiente a la misma transacción, o rubrodel balance, debe contabilizarse como una gananciao una pérdida por tenencias.

123

Apéndice 3.1

IV. Marco analítico

En el diagrama 3.4 se presenta un resumen delmarco analítico. Como ya se indicó, existen cuatrotipos de estados financieros: el balance, el cuadro deoperaciones del gobierno, el estado correspondientea otros flujos económicos, y el estado de fuentes yusos de los saldos de caja.

En el cuadro sobre las operaciones del gobierno sepresentan las transacciones del sector del gobiernogeneral efectuados en un período contable deter-minado. Las transacciones se clasifican comoingresos (o gasto) si aumentan (o reducen) elpatrimonio neto, como activos de capital, si danlugar a una variación del saldo de un activo nofinanciero, y como financiamiento si modifican elsaldo de un activo o pasivo financiero. En estemarco, la adquisición o la construcción de un activode capital no se clasifica como un gasto porque noda lugar a una variación del patrimonio neto (sólocambia su composición). Se consideran cuatro tipos de activos de capital: los activos fijos, lasexistencias, los objetos valiosos y los activos noproducidos (por ejemplo, tierras o activos desubsuelo). Las transacciones clasificadas en el

rubro de financiamiento incluyen la adquisición oenajenación de activos financieros con fines depolítica fiscal (equivalente a préstamos netos enla versión de 1986) o de gestión de la liquidez(transacciones a precios de mercado, equivalente alfinanciamiento en la versión de 1986). En el cuadrode operaciones del gobierno figuran tres resultadosimportantes:

• Resultado neto en operaciones: Ingresos menos gasto (incluido el consumo del capitalfijo); equivale a la variación del patrimonioneto.

• Préstamos/empréstitos netos: Resultado neto en operaciones menos la adquisición netade activos de capital; equivale también alas necesidades totales de financiamiento(aumento neto de los activos financieros menosaumento neto de los pasivos financieros).

• Resultado de políticas: Préstamos/empréstitosnetos menos la adquisición neta de activosfinancieros con fines de política (no valoradosobre una base de mercado). Este saldo equivaleal valor devengado del déficit/superávit globalde la versión de 1986.

124

3 SECTOR FISCAL

125

Apéndice 3.1

Los siguientes conceptos también se utilizanpara describir la situación financiera delgobierno:

• Ahorro neto: Equivale al resultado neto enoperaciones menos las transferencias netas decapital (efectos por cobrar deducidos los

efectos por pagar). Este indicador se utiliza enel análisis de la sostenibilidad fiscal.

• Saldo primario: Equivale a Préstamos/emprés-titos netos más intereses netos por pagar.

En las figuras 3.1 y 3.2 se presenta la estructurabásica de los estados financieros del gobierno.

Figura 3.1Operaciones del gobierno

I. Transacciones que afectan al patrimonio neto

1. Ingresos (dan lugar a un aumento del patrimonio neto)1.1 Impuestos1.2 Contribuciones a la seguridad social1.3 Donaciones1.4 Otros ingresos

2. Gastos (dan lugar a una disminución del patrimonio neto)2.1 Remuneraciones de los empleados (sueldos y salarios)2.2 Utilización de bienes y servicios2.3 Gastos de propiedad (intereses y alquiler)2.4 Subvenciones2.5 Donaciones2.6 Prestaciones sociales2.7 Otros gastos2.8 Gastos por consumo de capital fijo

3. Saldo bruto en operaciones = 1 – 2 + 2.8

4. Saldo neto en operaciones = 1 – 2

II. Transacciones de activos de capital

5. Adquisición neta de activos de capital5.1 Activos fijos5.2 Variación de existencias5.3 Objetos valiosos5.4 Activos no producidos

6. Préstamos/empréstitos netos = Necesidades de financiamiento del gobierno = 4 – 5

III. Transacciones de activos y pasivos financieros = Financiamiento

7. Adquisición neta de activos financieros (en condiciones distintas a las de mercado)

8. Resultado de política = 6 –7

9. Adquisición neta de activos financieros utilizados en la gestión de liquidez

10. Emisión neta de pasivos10.1 Internos10.2 Externos

126

3 SECTOR FISCAL

Figura 3.2Balance del gobierno

Balance de apertura Balance de cierre

Activos de capital

Activos fijosExistenciasActivos no producidos

Activos financieros

Adquiridos en consideraciones distintas a las de mercadoParticipaciones de capital

Banco centralOtras instituciones financierasInstituciones no financieras

Activos financieros que no sean participaciones de capitalAdquiridos con fines de gestión de la liquidez

Banco centralOtras instituciones financierasTodas las demás unidades

Pasivos

InternosBanco centralOtras instituciones financierasTodas las demás unidades

ExternosGobierno generalTodas las demás unidades

Saldo financiero neto = Activos financieros menos pasivos

Patrimonio neto = Activos totales menos pasivos

127

Apéndice 3.2

Apéndice 3.2. Algunas fuentes de ingreso tributario y sus bases representativas1

Fuentes del ingreso tributario Posibles bases representativas

A. Impuestos sobre la renta neta y las utilidades

1. De las sociedades 1a. Utilidades de las sociedades, derivadas de lascuentas nacionales.

1b. Proporción del producto interno bruto quecorresponde a las principales bases (por ejemplo,valor agregado en el proceso manufacturero)

2. De las personas físicas 2. Sueldos y salarios y otra renta privada, tomados delas cuentas nacionales

B. Impuestos o aportes del seguro social

3. Empleador 3. Sueldos y salarios

4. Empleado 4. Sueldos y salarios y renta personal no salarialde contribuyentes

C. Impuestos sobre la propiedad

5. Inmueble 5. Alquileres

6. Riqueza personal 6. Renta nacional

7. Impuestos sobre las 7. Índices demográficos de decesos y herencias y donaciones número de personas pertenecientes a

las más altas categorías de rentas

8. Traslaciones de dominio 8. Valor de los inmuebles urbanos y númerode transacciones

D. Impuestos sobre la producción, el consumo y las ventas

9. Ventas, o valor agregado 9. Gasto de consumo privado o categorías de productosbásicos adecuadamente clasificados

10. Impuestos específicos sobre 10. Cifras de producción y consumo de los

el consumo principales productos básicos sujetos aimpuestos específicos sobre el consumo

11. Utilidades de monopolios 11. Valor o volumen del consumo defiscales productos de monopolios fiscales

E. Impuestos sobre el comercio y las transacciones internacionales

12. Derechos de importación 12. Valor y volumen del total de la importación o, de ser posible, valor y volumen de lasprincipales categorías de importaciones

13. Derechos de exportación 13. Valor y volumen de las principales exportaciones

14. Juntas de comercialización de 14. Estimación de las utilidades de las exportaciones exportaciones de que se trate

15. Utilidades cambiarias 15. Valor de las transacciones cambiarias

16. Tipos de cambio 16. Valor de las transacciones cambiarias

F. Otros tributos

17. Licencias para empresas y 17. Número de licencias expedidasprofesionales

128

3 SECTOR FISCAL

Fuentes del ingreso tributario Posibles bases representativas

18. Impuestos de capacitación o 18. Datos demográficos sobre lasimpuestos personales categorías de edades y sexos pertinentes

19. Impuestos de timbres 19. Valor de importantes categorías de las transaccionesde que se trate y frecuencia estimada de las transacciones

20. Todos los demás tributos 20. Renta nacionalsobre la renta, la propiedad, la producción y el comercio

1Este cuadro ha sido adaptado de Chand, Sheetal, “Some Procedures for Forecasting Tax Revenue in Developing Countries”, DM/75/91,Fondo Monetario Internacional, octubre de 1975.

129

Apéndice 3.3

Apéndice 3.3. Método del ajusteproporcional: Caso general37

Suponga las siguientes series de datos observadosreferentes al ingreso fiscal en los años 1 a n:

T1, T2, . . . , Tn–1, Tn

en que n es el último año.

Suponga que la siguiente serie capta el efectosobre el ingreso fiscal estimado de las variacionesdiscrecionales de los años en que se produjeron38:

D2, . . . , Dn–1, Dn

Ahora podemos elaborar una serie para el ingresofiscal ajustada por variaciones discrecionales; esdecir, equivalente a los ingresos que se obtendrían sila estructura tributaria del año corriente se hubieraaplicado en todo el período que se analiza:

AT1, AT2, . . . , ATn–1, ATn

Como el año corriente (n) es el de referencia,el ingreso fiscal observado coincidiría con elajustado.

ATn = Tn

No obstante, debe corregirse el ingreso fiscalobservado de los años n–1, n–2, ..., 2, 1 en funciónde la variación discrecional de los ejerciciossubsiguientes. Aplicando el método del ajusteproporcional y como n es el año de referencia, laserie del ingreso fiscal ajustado es:

lo que puede expresarse mediante la fórmulageneral:

, j= 1, 2, ..., n–2, n–1

Puede ser útil proporcionar un ejemplo numéricodel método. Suponiendo que el ingreso fiscalobservado obtenido en los años 1 a 5 sea elsiguiente:

T1 = 100, T2 = 140, T3 = 170, T4 = 250, T5 = 320

Suponga que sólo se produjeron cambiosdiscrecionales en los años 2 y 4,

D2 = 20, D3 = 0, D4 = 30, D5 = 0

Ahora podemos elaborar una serie ajustada delingreso fiscal, tomando el año 5 como ejercicio dereferencia. El efecto de la medida discrecional en elaño 4 consistió en un aumento del ingreso fiscalequivalente al 13,64%.

Si esa medida discrecional hubiera sido adoptadaal comienzo del período de los datos, conforme almétodo del ajuste proporcional se produciría elconsiguiente incremento proporcional del ingresofiscal en todos los años anteriores al año 4.Análogamente, si la medida discrecional se aplicaraen el año 2, el ingreso fiscal aumentaría un 16,67%en ese ejercicio:

Sólo es necesario corregir los datos del ejerciciofiscal del año 1 en relación con la variación del año2. Así, si ambas medidas discrecionales hubieransido adoptadas al comienzo del período de los datos,las series cronológicas, conforme al método delajuste proporcional, pasarían a ser las siguientes:

AT5 = T5 = 320

AT4 = T4 = 250

37Adaptado de Financial Policy Workshop: The Case of Kenya,Instituto del FMI, 1981.

38Adviértase que el primer cambio discrecional se produceen el año 2, ya que el año 1 es el primer ejercicio de la seriecronológica.

130

3 SECTOR FISCAL

Apéndice 3.4

Cuadro 3.2Colombia: Operaciones de la administración central

1992 1993 1994 1995 1996


Ingreso total 4.225 5.836 7.618 9.549 12.004

Ingreso corriente 4.225 5.827 7.618 9.549 12.004Ingreso tributario 3.735 5.089 6.744 8.189 10.211

Impuesto a la renta 1.730 2.055 2.870 3.390 3.856Impuestos a los bienes y servicios 1.586 2.452 3.155 3.899 5.416

Valor agregado 1.324 2.132 2.749 3.433 4.740Ventas internas 864 1.251 1.629 2.064 3.166Productos importados 460 881 1.120 1.369 1.574

Gasolina 262 320 406 466 676Impuesto sobre importaciones (aranceles) 356 554 706 882 913Otros impuestos 63 29 14 18 26

Ingreso no tributario 277 434 594 931 1.192Ingresos de la propiedad 170 195 -54 259 721Otros ingresos no tributarios 107 239 648 672 471


Ingreso de capital — 9 — — —Transferencias del resto del gob. central — 9 — — —

Gasto total y préstamos netos -4.831 -6.417 -7.460 -11.575 -15.862

Gasto corriente -3.281 -5.213 -7.203 -9.463 -13.249Sueldos y salarios -789 -1.166 -1.628 -2.072 -2.551Bienes y servicios -245 -402 -605 -727 -909Pagos de intereses -407 -582 -780 -1.036 -1.879

Externos -278 -339 -375 -404 -467Internos -129 -243 -405 -633 -1.411

Otros gastos corrientes (devengados) 77 -140 -114 -129 -181Transferencias corrientes -1.917 -2.924 -4.076 -5.498 -7.729

De las cuales: Al resto del gobierno central -160 -292 -939 -1.473 -2.723A gobiernos locales -1.282 -1.830 -2.449 -3.069 -4.440A empresas públicas -75 -65 -67 -70 -39

Gasto de capital -848 -988 -1.385 -2.165 -3.017Formación de capital fijo -438 -542 -869 -1.207 -1.315Otros gastos de capital (devengados) -51 -15 -45 -424 -663Transferencias de capital -358 -429 -471 -534 -1.040

Al resto del gobierno central -210 -270 -377 -401 -102A gobiernos locales -148 -159 -23 -32 -800A empresas públicas — — -71 -101 -138

Préstamos netos (gasto = –) -702 -216 1.128 53 404De los cuales: Ingresos de privatización — 21 1.242 208 755

Resultado global, base de caja (déficit = –) -632 -426 317 -1.473 -3.014

Resultado global subyacente, en base devengadoexcl. ingresos de privatización (déficit = –) -606 -602 -1.084 -2.234 -4.613

Resultado global, devengado (déficit = –) -606 -581 158 -2.026 -3.858

(En porcentaje del PIB)Partida informativa:

Ingreso total 12,6 13,3 13,1 12,9 13,3Gasto total (subyacente)1 -14,4 -14,7 -15,0 16,0 -18,4Resultado global subyacente (déficit = –) -1,8 -1,4 -1,9 -3,0 -5,1

Fuente: FMI, documento SM/97/129, cuadro 28.1Incluye gastos devengados y no incluye ingresos de privatización.

131

Apéndice 3.4

Cuadro 3.3Colombia: Operaciones del seguro social

1992 1993 1994 1995 1996


Ingreso total 1.036 1.943 3.311 5.515 7.818

Ingreso corriente 1.036 1.943 3.309 5.515 7.818Contribuciones del seguro social 744 1.389 1.797 3.287 4.396Ingreso no tributario 126 236 556 740 1.300Otros ingresos corrientes -- -- 68 68 87Transferencias corientes 166 318 888 1.421 2.036

De la administración central 129 247 888 1.421 2.036Del sector privado 37 71 — — —

Ingreso de capital — — 2 — —Venta de activos fijos — — 2 — —

Gasto total y préstamos netos -991 -1.676 -2.596 -3.886 -5.763

Gasto corriente -973 -1.645 -2.578 -3.843 -5.703Sueldos y salarios -231 -390 -213 -262 -295Bienes y servicios -178 -301 -445 -591 -967Pagos de intereses -1 -1 -1 — —Transferencias corrientes al sector privado -564 -953 -1.919 -2.990 -4.441

Gasto de capital -18 -30 -19 -42 -60Formación de capital fijo -18 -30 -19 -42 -60

Resultado global (déficit = –) -45 -267 -715 -1.630 -2.055


Ingreso total 3,1 4,5 5,9 7,9 8,8Gasto total y préstamos netos -3,0 -3,8 -4,6 -5,3 -6,5Resultado global (déficit = –) 0,1 0,6 1,3 2,2 2,3


132

3 SECTOR FISCAL

Cuadro 3.4Colombia: Operaciones de las entidades descentralizadas1

1992 1993 1994 1995 1996


Ingreso total 724 873 1.223 1.420 1.892

Ingreso corriente 459 560 790 974 1.742Ingreso tributario 249 341 458 599 768Ingreso no tributario 179 174 281 323 285

Bienes y servicios 66 113 149 168 173Ingreso de la propiedad 11 16 32 46 60Otros ingresos 103 45 101 108 53

Transferencias de la administración central 31 45 51 52 688

Ingreso de capital 264 314 433 446 150Venta de activos 1 1 1 2 9Transferencias 263 313 432 444 141

De las cuales: De la administración central 210 264 406 420 138

Gasto total y préstamos netos -578 -829 -1.129 -1.409 -1.772

Gasto corriente -413 -426 -678 -842 -1.066Sueldos y salarios -117 -114 -159 -193 -187Impuestos y contribuciones al seguro social -12 — — — -67Bienes y servicios -79 -54 -178 -175 -201Pagos de intereses -58 -42 -66 -78 -116

Deuda externa -56 -40 -57 -72 -78Deuda interna -2 -2 -9 -6 -38

Transferencias corrientes -147 -216 -275 -396 -494De las cuales:

Al resto del gobierno central — -12 -3 -7 —A gobiernos locales — — -24 -34 -5

Gasto de capital -166 -403 -426 -568 -814Formación de capital fijo -166 -400 -396 -549 -778Transferencias a la administración central — -3 -30 -19 -36

Préstamos netos (gasto = –) 2 — -25 — 108

Resultado global (déficit = –) 146 44 94 11 120


Ingreso total 2,2 2,0 2,2 1,9 2,1Gasto total -1,7 -1,9 -2,0 -1,9 -2,0Resultado global (déficit = –) 0,4 0,1 0,2 — 0,1

Fuente: FMI, documento SM/97/129, cuadro 33.1Incluye el Fondo de Construcción de Carreteras y entidades agrícolas y sociales.

133

Apéndice 3.4

Cuadro 3.5Colombia: Operaciones del gobierno central1

1992 1993 1994 1995 1996


Ingreso total 5.603 8.076 10.803 14.584 18.786

Ingreso corriente 5.549 8.026 10.775 14.558 18.774Ingreso tributario 4.716 6.819 8.999 12.075 15.308Ingreso no tributario 582 844 1.499 2.062 2.864Transferencias corrientes 251 363 277 421 602

Ingreso de capital 54 50 28 26 12Transferencias 53 49 25 24 3Venta de activos fijos 1 1 3 2 9


Gasto corriente -4.496 -6.981 -9.517 -12.667 -17.227Sueldos y salarios -1.137 -1.670 -2.000 -2.527 -3.033Bienes y servicios -502 -757 -1.228 -1.493 -2.077Pagos de intereses -466 -625 -847 -1.114 -1.995

Deuda externa -335 -380 -433 -476 -545Deuda interna -131 -245 -414 -639 -1.449

Otros gastos corrientes (devengados) 77 -140 -114 -129 -181Transferencias corrientes -2.468 -3.789 -5.328 -7.404 -9.941

De las cuales: A gobiernos locales -1.282 -1.830 -2.473 -3.103 -4.445A empresas públicas -75 -65 -67 -70 -39

Gasto de capital -821 -1.146 -1.423 -2.355 -3.754Formación de capital fijo -622 -972 -1.284 -1.798 -2.153Otros gastos de capital (devengados) -51 -15 -45 -424 -663Transferencias de capital -148 -159 -94 -133 -938

De las cuales: Al resto del gobierno general -148 -159 -23 -32 -800A empresas públicas — — -71 -101 -138

Préstamos netos (gasto = –) -700 -216 1.103 53 512De los cuales:

Ingresos de privatización 0 21 1.242 208 755

Resultado global, base de caja (déficit = –) -440 -112 1.125 168 -839

Resultado global subyacente, en base devengadoexcl. ingresos de privatización (déficit = –) -414 -288 -277 -593 -2.438

Resultado global, base devengado (déficit = –) -414 -267 966 -385 -1.683

(Como porcentaje del PIB)Partida informativa:

Ingreso total 16,7 18,7 18,6 19,8 20,8Gasto total (subyacente)2 -18,0 -19,1 -19,1 -20,6 -23,5Resultado global subyacente (déficit = –) -1,2 -0,7 -0,5 -0,8 -2,7

Fuente: FMI, documento SM/97/129, cuadro 30.1Incluye la administración central, las instituciones del seguro social y las entidades descentralizadas.2Incluye gastos devengados y no incluye ingresos de privatización.

134

3 SECTOR FISCAL

Cuadro 3.6Colombia: Operaciones de los gobiernos locales1

1992 1993 1994 1995 1996


Ingreso total 3.388 4.532 5.697 9.131 12.758

Ingreso corriente 3.151 4.227 5.667 9.074 11.752Ingreso tributario 870 1.115 1.386 2.284 2.588Ingreso no tributario 769 1.098 1.408 2.721 4.084

Resultado operativo 466 648 871 1.182 1.366Otros ingresos 303 450 537 1.539 2.718

Transferencias corrientes 1.512 2.014 2.872 4.070 5.080De las cuales:

De la administración central 1.282 1.830 2.449 3.069 4.440

Ingreso de capital 237 306 31 57 1.006Transferencias de capital 149 202 30 56 1.004Venta de activos fijos 89 104 1 1 2


Gasto corriente -2.327 -2.836 -4.329 -7.076 -8.031Sueldos y salarios -1.013 -1.285 -1.367 -2.251 -3.761Bienes y servicios -548 -712 -1.241 -504 -264Impuestos a la renta y las utilidades -2 -3 -21 -156 -206Pagos de intereses -449 -435 -579 -780 -1.089


Transferencias corrientes -296 -376 -1.079 -3.314 -1.711De las cuales:

Al gobierno central — -24 -49 -83 -47Otros gastos -19 -25 -43 -71 -1.000

Gasto de capital -1.208 -1.584 -1.716 -2.377 -5.021Formación de capital fijo -1.076 -1.430 -1.630 -2.360 -4.497Transferencias de capital -132 -154 -86 -17 -524

De las cuales: Al gobierno central — -22 — — —A empresas públicas -68 -114 -86 -17 -381

Préstamos netos (gasto = –) 325 201 119 53 175

Resultado global (déficit = –) 177 314 -229 -268 -119


Ingreso total 1,1 10,4 10,1 12,4 14,3Gasto total -9,6 -9,7 -10,5 -12,7 -14,5Resultado global (déficit = –) 0,5 0,7 -0,4 -0,4 -0,1

Fuente: FMI, documento SM/97/129, cuadro 34.1Incluye gobiernos departamentales y municipales y empresas no financieras de agua, teléfonos, electricidad y el subterráneo de Medellín.

135

Apéndice 3.4

Cuadro 3.7Colombia: Operaciones del gobierno general1

1992 1993 1994 1995 1996


Ingreso total 7.560 10.571 13.934 20.342

Ingreso corriente 7.416 10.396 13.898 20.291Ingreso tributario 5.584 7.931 10.364 14.203Ingreso no tributario 1.351 1.942 2.907 4.783

Resultado operativo 466 648 871 1.182Otros ingresos 885 1.294 2.036 3.601

Transferencias corrientes 481 523 627 1.305

Ingreso de capital 144 175 36 51Transferencias de capital 54 70 32 48Venta de activos fijos 90 105 4 3

Gasto total y préstamos netos -7.795 -10.524 -13.198 -20.995

Gasto corriente -5.539 -7.960 -11.304 -16.401Sueldos y salarios -2.150 -2.955 -3.367 -4.778Bienes y servicios -1.050 -1.469 -2.469 -1.997Pagos de intereses -915 -1.060 -1.426 -1.894

Deuda externa -548 -536 -606 -670Deuda interna -368 -524 -819 -1.224

Transferencias corrientes -1.482 -2.311 -3.885 -7.532De las cuales:

A empresas públicas -75 -65 -67 -70Otros gastos corrientes -19 -25 -43 -71Otros gastos corrientes (devengados) 77 -140 -114 -129

Gasto de capital -1.881 -2.549 -3.116 -4.700Formación de capital fijo -1.698 -2.402 -2.914 -4.158Otros gastos de capital (devengado) -51 -15 -45 -424Transferencias de capital -132 -132 -157 -118

De las cuales: A empresas públicas -68 -114 -157 -118

Préstamos netos (gasto = –) -375 -15 1.222 106De los cuales:

Ingresos de privatización 0 21 1.242 208

Resultado global, base de caja (déficit = –) -261 202 895 -100

Resultado global subyacente, en base devengadoexcl. ingresos de privatización (déficit = –) -235 26 -507 -861

Resultado global, base devengado (déficit = –) -235 47 736 -653


Ingreso total 22,6 24,1 24,0 27,6Gasto total (subyacente)2 -23,3 -24,0 -24,9 -28,7Resultado global, base de caja (déficit = –) -0,8 0,5 1,5 -0,1Resultado global subyacente (déficit = –)2 -0,7 0,1 -0,9 -1,2Resultado global, base devengado (déficit = –)3 -0,7 0,1 1,3 -0,9

Fuente: FMI, documento SM/97/129, cuadro 31.1Incluye el gobierno central y los gobiernos locales. Cuadro ajustado con fines didácticos.2Incluye gastos devengados y no incluye ingresos de privatización.3Incluye los gastos en base devengado, los ingresos de privatizaciones y el resultado cuasifiscal.

136

3 SECTOR FISCAL

Cuadro 3.8Colombia: Operaciones de las empresas públicas no financieras

1992 1993 1994 1995 1996


Ingreso total 1.849 2.184 2.584 3.423 4.644

Ingreso corriente 1.786 2.116 2.586 3.350 4.440Ingreso tributario 3 5 5 — —Ingreso no tributario 1.709 2.046 2.515 3.280 4.400

Resultado de operación 1.486 1.707 2.259 2.817 3.611Otros ingresos 223 339 256 463 789


Ingreso de capital 63 69 -2 73 204Transferencias de capital 54 64 -4 65 187Venta de activos fijos 9 5 2 8 17


Gasto corriente -1.382 -1.240 -1.339 -2.041 -2.396Impuesto sobre la renta -304 -55 -77 -178 -252Contribuciones al seguro social -27 — — — -38Pagos de intereses -359 -359 -398 -410 -484


Transferencias corrientes -692 -826 -864 -1.453 -1.623De las cuales:

Al gobierno general -379 -575 -572 -873 -1.197

Gasto de capital -610 -1.213 -859 -1.676 -2.363Formación de capital fijo -560 -1.150 -746 -1.568 -1.865Transferencias de capital -51 -63 -113 -107 -498

De las cuales: Al gobierno general — — -32 -44 —

Préstamos netos (gasto = –) 350 179 -40 103 100

Resultado global (déficit = –) 207 -90 346 -191 -15

Partidas informativas:Resultado en cuenta corriente 404 876 1.247 1.309 2.044Ingresos de operación 3.573 3.764 4.702 5.844 6.906Sueldos y salarios -231 -306 -344 -400 -490Bienes y servicios -1.857 -1.751 -2.098 -2.626 -2.805

(En porcentaje del PIB)

Ingreso total 5,5 5,0 4,5 4,6 5,1Gasto total y préstamos netos -4,9 -5,2 -3,9 -4,9 -51Resultado global (déficit = –) 0,6 -0,2 0,6 -0,3 0,0Resultado de operación 5,1 4,7 4,3 4,4 4,9


137

Apéndice 3.4

Cuadro 3.9Colombia: Operaciones del sector público no financiero ampliado1

1992 1993 1994 1995 1996 1997


Ingreso total 8.557 11.947 15.614 22.482

Ingreso corriente 8.418 11.817 15.769 22.520Ingreso tributario 5.256 7.881 10.292 14.025Ingreso no tributario 3.060 3.988 5.422 8.063

Resultado de operación 1.952 2.355 3.130 3.999Otros ingresos 1.108 1.633 2.292 4.064

Transferencias corrientes 102 -52 55 432

Ingreso de capital 139 130 -156 -38Transferencias de capital 40 20 -161 -49Venta de activos fijos 99 110 6 11

Gasto total y préstamos netos -8.585 -11.989 -14.531 -23.325

Gasto corriente -6.136 -8.505 -11.927 -17.321Sueldos y salarios -2.150 -2.955 -3.367 -4.778Compras de bienes y servicios -1.050 -1.469 -2.469 -1.997Pagos de intereses -1.274 -1.419 -1.824 -2.304

Deuda externa -779 -721 -790 -836Deuda interna -495 -698 -1.033 -1.468

Transferencias corrientes -1.720 -2.497 -4.110 -8.042Otros gastos corrientes -19 -25 -43 -71Otros gastos corrientes (devengados) 77 -140 -114 -129

Gasto de capital -2.424 -3.648 -3.786 -6.213Formación de capital fijo -2.258 -3.552 -3.660 -5.726Transferencias de capital -115 -81 -81 -63Otros gastos de capital (devengados) -51 -15 -45 -424

Préstamos netos (gasto = –) -25 164 1.182 209De los cuales:

Ingresos de privatización 0 21 1.242 208

Resultado global, base de caja (déficit = –) -54 113 1.242 -290

Resultado global, base devengado (déficit = –) -28 -42 1.083 -843

Resultado cuasifiscal (déficit = –) -169 -356 -54 294

Resultado global subyacente ampliado2 -197 -419 -214 -757

Resultado global ampliado (déficit = –)3 -197 -398 1.029 -549

Financiamiento 197 398 -1.029 549 1.805Externo (neto)4 -718 -40 -1.253 904 762Interno (neto) 915 438 225 -355 1.043

Banco de la República 155 496 5 187 -97Crédito interno (neto) -14 140 -49 481 -83Financiamiento del resultado cuasifiscal 169 356 54 -294 -14

Resto del sistema bancario -110 1 -110 -375 29Bonos y otros 896 -214 171 -721 267Deuda flotante -26 155 159 554 844

Fuente: FMI, documento SM/97/129, cuadro 27.1Cuadro ajustado con fines didácticos.2Incluye los gastos en base devengado y el resultado cuasifiscal. No incluye los ingresos de privatización.3Incluye los gastos en base a valores devengados, los ingresos de privatización y el resultado cuasifiscal.4Incluye créditos de corto, mediano y largo plazo, y la colocación de bonos en el exterior.

138

3 SECTOR FISCAL

Cuadro 3.10Colombia: Operaciones de las principales empresas públicas(En miles de millones de pesos colombianos)

1992 1993 1994 1995 1996

I. Fondo Nacional del Café

Ingreso corriente -180 112 423 1 269Del cual:

Resultado de operación -242 -43 402 -22 146Gasto corriente 59 123 167 167 121

Del cual: Pago de intereses 41 88 109 106 53

Resultado en cuenta corriente (déficit = –) -239 -11 256 -166 149Gasto de capital y préstamos netos -68 72 93 15 67

Del cual: Formación bruta de capital fijo 6 65 23 13 50

Resultado global (déficit = –) -171 -83 163 -181 82

II. ECOPETROL

Ingreso corriente 1.166 1.044 1.122 1.775 2.186Del cual:

Resultado de operación 1.090 983 1.054 1.659 1.915Gasto corriente 750 573 656 915 1.249


Resultado en cuenta corriente (déficit = –) 416 471 466 860 937Gasto de capital y préstamos netos 385 603 413 930 1.219


Resultado global (déficit = –) 32 -132 53 -69 -282

III. CARBOCOL

Ingreso corriente 103 76 44 89 116Del cual:

Resultado de operación 59 53 15 51 80Gasto corriente 125 70 53 79 84


Resultado en cuenta corriente (déficit = –) -22 6 -9 10 32Gasto de capital y préstamos netos -195 -45 5 -39 -40


Resultado global (déficit = –) 176 51 -1 49 72

IV. Compañías de Electricidad Nacionales1

Ingreso corriente: 298 415 595 907 1.127Del cual:

Resultado de operación 253 357 487 701 867Gasto corriente 217 220 282 489 649


Resultado en cuenta corriente (déficit = –) 81 196 313 417 478Ingreso de capital 19 35 21 40 115Gasto de capital y préstamos netos -8 112 200 296 558


Resultado global (déficit = –) 108 118 134 162 35

Fuente: FMI, documento SM/97/129, cuadro 37.1Incluye CORELCA, CVC, ICEL, ELECOR y ELEICEL.

139

4

I. Introducción

La medición y evaluación de la posición externade un país son pasos esenciales en el proceso deelaboración de la política económica. Los datossobre las transacciones de bienes y servicios y los flujos financieros entre un país y el resto delmundo, que se resumen sistemáticamente en labalanza de pagos, constituyen la base para analizarla posición externa del país. Igualmente impor-tante es la posición externa desde el punto de vistade los saldos de activos y pasivos externos al cierrede un período. Este saldo, que incluye reservas internacionales brutas y endeudamiento externo, se ve afectado por las transacciones financierasdurante el año (reflejadas en la balanza de pagos),por cambios de valoración resultantes de modificaciones en el tipo de cambio y en los precios, así como por otros factores que afectan el nivel deactivos y pasivos.

En la sección II se presenta el marco contable, asícomo las reglas y convenciones metodológicasdesarrolladas en la quinta edición del Manual deBalanza de Pagos (que en lo sucesivo se denominaráMBP)1. Los elementos fundamentales que seutilizan para analizar la posición externa del país sepresentan en la sección III. En la sección IV sediscute la metodología para las proyecciones debalanza de pagos. Por último, en la sección V seincluyen algunos ejercicios y temas de discusión.

II. Marco conceptual de labalanza de pagos

A. Convenciones básicas

La balanza de pagos de un país registra todas lastransacciones reales y financieras que han tenidolugar entre residentes y no residentes. En el MBPse define la balanza de pagos como “un estado

estadístico que resume sistemáticamente, para un período específico dado, las transaccioneseconómicas entre una economía y el resto delmundo”. A continuación se presentan variasconvenciones empleadas para registrar las partidasen la balanza de pagos.

1. Método de contabilidad por partida doble

El sistema de registro de la balanza de pagosadopta el método de contabilidad por partida dobleen el que cada transacción está representada por uncrédito y un débito. En el cuadro 4.1 se presenta unresumen de cómo se registran distintas operacionessegún el MBP y de acuerdo con el método contable.Dado que, por convención, los créditos llevan signopositivo y los débitos signo negativo, la suma algebraica de todos los rubros de la balanza de pagosdebe ser cero.

A continuación se destacan algunos elementosbásicos de la contabilidad de la balanza de pagos:

• Transacciones reales y financieras. Lastransacciones en bienes y servicios (tales comoexportaciones, importaciones, viajes ytransportes) representan flujos “reales” y seregistran en la cuenta corriente de la balanzade pagos. Las transacciones financieras estánrelacionadas con modificaciones en los nive-les de los activos y pasivos financieros (porejemplo, desembolso o amortización depréstamos, inversión extranjera directa einversión de cartera) y se registran en la cuenta de capital y financiera.

• Transferencias. Las transferencias unilateralesentre dos países son transacciones sin quid proquo, es decir, no existe una compensación. Paramantener el principio de contabilidad porpartida doble se ha creado una categoría en lametodología de balanza de pagos llamadatransferencias, la cual permite convertir lastransacciones unilaterales en transaccionesnormales (débito y crédito). Supongamos, porejemplo, que el gobierno de Estados Unidos

Sector externo

CAPÍTULO

1Véase Manual de Balanza de Pagos, quinta edición(Washington: Fondo Monetario Internacional, 1993).

dona a El Salvador autobuses para transportepúblico. Los autobuses donados se registrancomo una importación (débito) en las cuentas deEl Salvador, “pagada” por medio de una trans-ferencia (crédito). En términos generales, todaslas transferencias que tienen un valor económicopero para las cuales no hay un quid pro quo danlugar a un asiento de contrapartida que puede seruna transferencia corriente o de capital.

Transferencias corrientes. Incluyen transfe-rencias de efectivo, donaciones en especie(como alimentos y medicamentos), contribuciones a organismos internacionales y remesasde las personas que trabajan en el extranjero asus familias que residen en el país de origen.

Transferencias de capital. Están asociadas a activos fijos o a activos y pasivos financierosy pueden ser en efectivo (donaciones parafinanciar inversión) o en especie (por ejemplo,condonación de deuda).

• Errores y omisiones. En la práctica créditos y débitos no suelen compensarse por lassiguientes razones: i) los datos se derivan dediferentes fuentes; ii) algunas partidas seregistran por un valor inferior al verdadero yiii) algunas transacciones no se registran. Porello, la balanza de pagos contiene una partidaresidual llamada “errores y omisiones netos”que recoge errores derivados de los puntosarriba mencionados. Los asientos se regis-tran en cifras netas debido a que existe laposibilidad de que los errores de los asientos decrédito compensen los de débito, (por ejemplo,una subestimación de las exportaciones puede

compensarse por una subestimación de lasimportaciones). Por esta razón, además, no esposible inferir del valor de errores y omisionesnetos la exactitud del estado de la balanza depagos. No obstante, la existencia de montosresiduales netos persistentes y de granmagnitud dificulta la interpretación y elanálisis de la balanza de pagos de un país.Asimismo, a nivel mundial, las discrepanciasen los datos registrados por un país no secompensan con la subestimación o lasobreestimación de los datos de otros países(véase el recuadro 4.1).

• Flujos y saldos. Las cuentas de la balanza depagos registran los flujos en dos direcciones.Estos flujos se distinguen de los saldos (tambiénllamados tenencias o stocks) relacionados conla posición de inversión internacional de unpaís, es decir, el valor de los activos y pasivosde un país en relación con el resto del mundo.Los flujos se miden para un período específico,en tanto que los saldos se registran en unafecha determinada, generalmente el cierre delaño. Hay dos tipos de saldos o stocks clave: elnivel de reservas internacionales (activosexternos de un país) y el nivel de deudaexterna (pasivo del país).

2. Residencia

El concepto de residencia en la balanza de pagosse basa en el centro de interés económico de la

140

4 SECTOR EXTERNO

Cuadro 4.1Matriz de clasificación de las transacciones de la balanza de pagos

Balanza de pagos Crédito (+) Débito (–)

Transacciones reales Exportaciones de Importaciones de(Cuenta corriente) bienes y servicios bienes y servicios

Transacciones financieras Disminución de activos Aumento de activosautónomas financieros externos financieros externos

(Cuenta de capitaly financiera, excepto Aumento de pasivos Disminución de pasivosreservas oficiales) financieros externos financieros externos

Transacciones financieras Disminución de Aumento decompensatorias reservas oficiales reservas oficiales

(Reservas oficiales)

141

Marco conceptual de la balanza de pagos

parte que interviene en la transacción, no en sunacionalidad, siguiendo la práctica adoptada en elSistema de Cuentas Nacionales (SCN) que seestudia en el capítulo 1. Las principalesconsideraciones vinculadas con el territorioeconómico son:

Los particulares que viven en un país sonconsiderados residentes, por lo general, si hanresidido en el país durante un plazo mínimo de 12meses. Los no residentes incluyen los visitantes(turistas, tripulantes de buques o aeronaves ytrabajadores de temporada); los trabajadoresfronterizos (que se consideran residentes del país enel que viven); los diplomáticos y representantesconsulares, y los miembros de las fuerzas armadasdestacados en otro país, independientemente de laduración.

Las empresas se consideran residentes de laeconomía en la cual realizan sus actividades,siempre y cuando tengan por lo menos unestablecimiento productivo y planes de explotarlodurante un largo período. Por lo tanto, las filiales deempresas extranjeras se consideran residentes delpaís donde están ubicadas.

El gobierno general, incluidas todas lasdependencias de los gobiernos centrales, regio-nales y locales, y las embajadas, consulados y

bases militares ubicadas fuera del país se con-sideran residentes.

3. Períodos y momento de registro

En principio, el período en el que se registran los flujos de la balanza de pagos puede ser decualquier longitud, aunque su duración depende de consideraciones prácticas, sobre todo de lafrecuencia con la que se recopilan los datos. Mu-chos países preparan datos de balanza de pagosanualmente porque sólo una vez al año se obtienenestimaciones confiables de algunas transacciones.Sin embargo, como hay algunos datos que puedenobtenerse con frecuencia trimestral y a vecesmensual (por ejemplo, exportaciones e impor-taciones), algunos países preparan estadostrimestrales de balanza de pagos que coinciden con las estimaciones trimestrales de las cuentasnacionales.

Por convención, ambas partes de una trans-acción internacional la registran en la fechaen que se produce un traspaso legal de propie-dad. En principio, ambas partes deben registrarsimultáneamente la misma transacción, con-forme a las normas de la contabilidad en valores

Recuadro 4.1Cuenta corriente mundial

En principio, la suma de los saldos de la balanza en cuenta corriente de todos los países debería serigual a cero, y lo mismo debería ocurrir con la sumade los saldos en la cuenta de capital de los países. Sin embargo, los datos mundiales sobre los saldos encuenta corriente han presentado durante varios añosuna gran discrepancia debido al exceso de débitosregistrados1. La cuenta de capital mundial, encambio, ha presentado un cuantioso saldo positivo o un exceso de créditos registrados (entradas decapital). Estas discrepancias obedecen a errores,omisiones y asimetrías en la forma en que cada paístrata las estadísticas de balanza de pagos y puedenrestar credibilidad al análisis de la evolución de la

economía mundial, obstaculizar la formulación depolíticas adecuadas e incluso dar lugar a presionesproteccionistas como resultado de la percepciónerrónea de la situación de la balanza de pagos de los países. En 1987, el FMI estableció un grupoespecial de trabajo con el fin de investigar las causas de esta discrepancia y recomendar medidaspara mejorar los procedimientos estadísticos en estos campos. En 1992 se emprendió un esfuerzosimilar para evaluar los procedimientos derecopilación de estadísticas de la cuenta de capital a la luz del crecimiento y de la complejidad de lastransacciones internacionales. Véase el informe final del Grupo de Trabajo sobre la DiscrepanciaEstadística en los Saldos Mundiales en CuentaCorriente (Report of the Working Party on the Statistical Discrepancy in World Current AccountBalance, Washington: Fondo Monetario Inter-nacional, 1987) y el informe sobre la medición de los flujos internacionales de capital (Report on the Measurement of International Capital Flows,Washington: Fondo Monetario Internacional,septiembre de 1992).

1Según estimaciones hechas por el personal del FondoMonetario Internacional, durante 1990–96, el resultadonegativo de la cuenta corriente mundial mostró unatendencia decreciente de US$120.000 millones a US$48.000millones. Este resultado negativo se amplió nuevamente en1999 a US$172.000 millones.

devengados (por ejemplo, transacciones comolos pagos de intereses, se registran en la fecha en que son exigibles y no en la fecha en que serealiza efectivamente el pago). En la práctica, puede ser que las dos partes registren una mismatransacción en fechas distintas, de manera que será necesario efectuar ajustes en los datos originalesobtenidos de las diferentes fuentes.

4. Valoración

Las transacciones en la balanza de pagos deberán valorarse al precio de mercado, que reflejalos términos de un intercambio específico entre un comprador y un vendedor dispuestos a efectuar la transacción. El precio de mercado se distingue del indicador general de precios (como el pre-cio de mercado mundial) para un producto específico.

En la práctica, esta definición crea dificultadespara registrar ciertas transacciones como:

• Transacciones de trueque, en las que seintercambian directamente unos bienes porotros sin utilizar dinero.

• Transacciones entre empresas afiliadas (porejemplo, transferencias de utilidades entre unafilial y la empresa matriz).

• Transferencias para las que a menudo no existeun precio de mercado.

Para registrar estas clases de transacciones seutilizan medidas sustitutivas. Por ejemplo, los bienesintercambiados por medio de un trueque se valorana precios de mercado.

Las exportaciones y las importaciones se declaransobre la base f.o.b. (franco a bordo), es decir, seexcluye el costo del transporte más allá de lasfronteras nacionales. Por lo general, la aduanaregistra las importaciones sobre la base c.i.f. (costo,seguro y flete). Sin embargo, en la balanza de pagos,los componentes de seguro y flete se registran bajo“servicios”.

5. Unidad de cuenta

Dado que las transacciones pueden liquidarse en cualquier moneda, es necesario tener una unidad de cuenta adecuada para registrar lastransacciones en la balanza de pagos. Si bien puedeemplearse la moneda nacional, su valor analíticopierde significación a medida que pasa el tiempo yfluctúa el tipo de cambio. Por esta razón, las cuentas de la balanza de pagos suelen expresarse

en una moneda extranjera o unidad de cambioestable, como el dólar de EE.UU. o el derechoespecial de giro (DEG), lo que facilita la compa-ración entre distintos países. Para convertir losdatos de la moneda empleada en la transacción a la unidad de cuenta se utiliza el tipo de cambio adecuado pertinente en la fecha de latransacción2.

B. Modificaciones del Manual de Balanza de Pagos

1. Modificaciones de la cobertura

En la quinta edición del MBP (1993) seincorporan una serie de ajustes a la metodologíade registro de las transacciones con respecto a laedición previa (1977), a fin de tomar en cuentala evolucion del área del comercio y finanzasinternacionales. Por ejemplo, la quinta ediciónmejora la integración de la contabilidad del sectorexterno con otras cuentas macroeconómicas, y realiza una medición integral y completa de losactivos y pasivos externos3.

2. Posición de inversión internacional neta

La posición de inversión internacional neta de un país es la diferencia entre sus tenencias deactivos financieros externos y pasivos financierosexternos. La posición al cierre de un períodoespecífico recoge el impacto de las transaccionesfinancieras realizadas durante ese período (típi-camente un año), las cuales se registran en labalanza de pagos, y las variaciones por cambios envaloración causadas por fluctuaciones de los tipos de cambio, precios, y otros ajustes que afectan elnivel de activos y pasivos. Los datos sobre los flujosde la balanza de pagos y sobre la posición deinversión internacional neta constituyen unconjunto completo de las cuentas internacionalesde una economía.

142

4 SECTOR EXTERNO

2Véanse detalles adicionales en el capítulo VII del MBP. Encaso de que existan múltiples tipos de cambio, la unidad deconversión puede ser un tipo de cambio representativo (unpromedio ponderado de todos los tipos de cambio) o el tipo decambio principal (utilizado en la mayoría de las transacciones).Cuando para algunas transacciones exista un tipo de cambio demercado paralelo, puede utilizarse este tipo de cambio para lasconversiones de las mismas y el tipo de cambio oficial para elresto de las transacciones.

3Véase el recuadro 4.2. También, en el apéndice 4.1 sepresenta un resumen de las modificaciones introducidas en el Manual de Balanza de Pagos de 1993.

C. Clasificación normalizada de la balanza de pagos

1. Componentes principales

Según el sistema de clasificación normalizada delMBP, la balanza de pagos se divide en dos cuentasbásicas: La cuenta corriente y la cuenta de capital yfinanciera, cuyos principales componentes sepresentan en el recuadro 4.3. Para la mayoría de losasientos de la cuenta corriente es posible separardébitos y créditos brutos, pero por lo general, paralos asientos de la cuenta de capital y financiera sólohay información en términos netos.

Al seleccionar los componentes normalizados sehan observado fundamentalmente los criteriosenunciados a continuación. Cada partida deberá:

• Manifestar un comportamiento diferenciado, es decir, debe tener una influencia económicasingular.

• Ser importante en varios países.

• Ser susceptible de medición, para lo cual seránecesaria la compilación periódica deestadísticas.

• Coordinarse con otros sistemas estadísticos(especialmente el SCN).

Cuenta corriente

La cuenta corriente abarca bienes y servicios,renta y transferencias corrientes. Las transaccionesen bienes se refieren al movimiento de mercancías—exportaciones e importaciones— y en general

ocasionan un traspaso de propiedad. Los serviciosconstituyen un grupo heterogéneo dentro del cuallos principales subgrupos incluyen transportes yviajes (créditos que reflejan ingresos por conceptode turismo y débitos ocasionados por los gastosefectuados en el exterior por residentes), seguros,servicios financieros y empresariales. La rentaabarca los ingresos netos de los trabajadores noresidentes, o renta del trabajo, y los ingresos(créditos) y los pagos (débitos) de intereses yutilidades relacionados con activos y pasivosfinancieros, o renta financiera (también llamada“renta de la inversión neta”). Estos últimosincluyen, por ejemplo, pagos de intereses sobre ladeuda externa y utilidades de la inversión directa,distribuidas (dividendos) o reinvertidas en laempresa (utilidades reinvertidas). Las transferenciascorrientes incluyen principalmente donaciones enbienes y servicios (véase la sección II A).

Cuenta de capital y financiera

La cuenta de capital y financiera comprende lacuenta de capital y la cuenta financiera (véase elrecuadro 4.3).

La cuenta de capital incluye:

• Transferencias de capital. Pueden ser enefectivo o en especie. Estas últimas represen-tan el traspaso de propiedad de un activo fijo o la condonación del pasivo financiero de undeudor por acuerdo mutuo entre el acreedor yel deudor sin que aquél reciba a cambio unacontrapartida. Los recursos clasificados comotransferencias de capital deberán valorarse alprecio que se les hubiese fijado de haberse

143


Recuadro 4.2Algunas modificaciones introducidas en el Manual de Balanza de Pagos de 1993

• Se redefine la cuenta corriente, excluyéndose lastransferencias de capital, que ahora pasan a formarparte de la cuenta de capital y financiera (que eraanteriormente la cuenta de capital). La nuevacuenta corriente presenta datos más detalladossobre las transferencias corrientes.

• Las transacciones asociadas a remuneración defactores se agrupan en una categoría que sedenomina “renta”, en lugar de “servicios noatribuibles a factores”.

• Se amplía la clasificación de transacciones deservicios para reflejar su creciente importancia.

• Se amplía y se reestructura la cobertura de lainversión de cartera para reflejar el uso de

nuevos instrumentos financieros como losderivados y los futuros.

• Se amplía la cobertura de nuevas formas detransacciones de financiamiento excepcional como la condonación de deuda y los swaps de deuda por activos.

• Se desarrolla un marco coherente de clasificaciónde la renta y de los activos y pasivos financierosmediante el cual se relacionan los flujos con lastenencias (balanza de pagos y posición de inversióninternacional neta).

• Se revisa la nomenclatura para describir con mayorexactitud la composición cada vez más compleja delas transacciones internacionales.

144

4 SECTOR EXTERNO

vendido, empleándose como base para elregistro el valor asignado por el donante. Lacondonación de deudas acordadas por laspartes se valorarán de la misma forma que otrasvariaciones de los activos y pasivos financieros.

• Adquisición y enajenación de activos nofinancieros no producidos. Incluye activostangibles no producidos (tierras y recursos delsubsuelo) y activos intangibles no producidos(por ejemplo, patentes, derechos de autor,marcas comerciales, concesiones y arrenda-mientos u otros contratos transferibles)4.

Estos flujos se registran al valor efectivo detransacción de los activos adquiridos menos los activos enajenados.

La cuenta financiera incluye:

• Inversión directa. Comprende la adquisi-ción de participaciones de capital por partede un inversionista no residente en unaempresa nacional con el objetivo de man-tener una relación duradera. Esto es, una relación directa a largo plazo entre el inver-sionista y la empresa y una significativainfluencia en la dirección de esta última. Lainversión directa incluye no sólo la transac- ción inicial sino también aquellas que tenganlugar posteriormente. Según la clasificación

Recuadro 4.3Clasificaciones de la balanza de pagos1

Cuenta corriente Crédito DébitoBienes y servicios

Bienes Exportaciones ImportacionesServicios

TransportesViajesServicios del gobiernoOtros servicios

RentaRemuneración de empleadosRenta de la inversión

De la cual: Intereses de la deuda externaTransferencias corrientes

Cuenta de capital y financieraCuenta de capital

Transferencias de capitalAdquisición/enajenación de activos

no financieros no producidosCuenta financiera

Inversión directa netaInversión de cartera netaOtra inversión neta

Préstamos, créditos comerciales,moneda y depósitos

Uso del crédito del FMI y préstamosdel FMI

Activos de reservaOro monetarioDEGPosición de reserva en el FMIDivisasOtros activos

1Fuente: FMI, Manual de Balanza de Pagos, 1993.

4El uso de esos activos se registra en servicios como regalías yderechos de licencia.

145


presentada en el MBP,la inversión directa se divide a su vez en transacciones enacciones y otras participaciones de capital,utilidades reinvertidas y otro capital. Lasutilidades reinvertidas, que se registran comoparte de la renta de la inversión directa, se cancelan (asiento compensatorio con signo contrario) en la cuenta de capital y financiera para reflejar el hecho de queaumentó el saldo de inversión del inversionista directo extranjero en la filial o sucursalextranjera.

• Inversión de cartera. Incluye transaccionescon títulos de participación en el capital ytítulos de deuda a largo plazo, instrumentos delmercado monetario e instrumentos financierosderivados comercializables (swaps de monedasy de tasas de interés).

• Otra inversión. Comprende transaccionestales como créditos comerciales y présta-mos, incluidos el crédito y los préstamos delFMI.

• Activos de reserva. Bajo este rubro sepresenta la acumulación o utilización de losactivos de reserva, es decir, recursos disponibles para cubrir necesidades inmediatas yque se encuentran bajo el control efectivo delas autoridades monetarias. En los activos dereserva se incluyen divisas (moneda, depósitosy valores), oro monetario, DEG y la posición

de reserva del país en el FMI5. Las transacciones con el FMI afectan tanto a los activosde reserva como a los pasivos de reserva(véase el recuadro 4.4). Se excluyen de labalanza de pagos aquellos cambios en losactivos de reserva no atribuibles a trans-acciones como, por ejemplo, las variaciones de valoración por fluctuaciones del tipo decambio y la creación de nuevos activos dereserva (la monetización del oro o lasasignaciones de DEG). Estas partidas sereflejan en la posición de inversióninternacional neta.

2. Información suplementaria

En la presentación normalizada de la balanza depagos, la cuenta financiera no hace la distinciónentre transacciones extraordinarias y ordinarias y, por esa razón, se han desarrollado presenta-ciones analíticas para destacar partidas, como elfinanciamiento excepcional, que pueden revestirparticular importancia en los análisis de la balanzade pagos (véase el recuadro 4.5). A menudo sepreparan datos adicionales para estas presen-

Recuadro 4.4Registro de las transacciones del país con el FMI en la balanza de pagos

Tres tipos de transacciones de un país con el FMIpueden afectar directamente las cuentas de la balanzade pagos:

1. Uso de los recursos del FMI. Cuando un paíscompra divisas al FMI (por ejemplo por medio deun acuerdo de derecho de giro), eleva el monto desus activos financieros (en el monto de divisasrecibido) pero al mismo tiempo incurre en unpasivo financiero (su obligación con el FMI). Porconsiguiente, el uso del crédito del FMI se registracon signo positivo en la cuenta financiera bajo “otrainversión, préstamos” y el asiento de contrapartidaaparece con signo negativo como un incremento delos “activos de reserva”.

2. Variaciones de los derechos especiales de giro(DEG). El DEG es un activo internacional dereserva creado por el FMI para complementar losactivos de los que dispone un país. Si se utilizan

DEG para comprar divisas, resolver desequilibriosfinancieros o conceder préstamos, las transaccionesse registran en la balanza de pagos como flujos deactivos de reserva. En la quinta edición se indicaque no se registran las nuevas asignaciones de DEG porque afectan únicamente a las tenencias (la posición de inversión internacional neta de un país).

3. Modificación de la “posición de reserva” en elFMI. Esta modificación se deriva de: i) el pago deuna parte de la cuota de un país miembro en activosde reserva y ii) el uso neto que hace el FMI de lamoneda del país miembro. Las modificaciones de la posición de reserva de un país en el FMI, queincluye la posición acreedora del país en el marco decualquier acuerdo para la concesión de préstamos alFMI, constituyen un activo desde la perspectiva delpaís y se registran como variaciones de los activos dereserva en la cuenta financiera.

5Obsérvese que las transacciones con oro no monetario(incluidas las tenencias de las autoridades con fines mercantiles)se tratan en la balanza de pagos como cualquier transacción conotro producto primario.

taciones. La partida suplementaria más importante—el financiamiento excepcional— ha cobradoparticular relevancia en los últimos años, sobretodo en los países con problemas de servicio de la deuda. En caso de que no se presente elfinanciamiento excepcional como un rubroseparado (4.2 en el recuadro 4.5), las partidas que lo conforman deben incluirse en la cuenta de capital y financiera como lo ilustran lossiguientes ejemplos.

• Reprogramación de la deuda existente.Supone la sustitución de un contrato vigentepor otro en el que se posponen los pagos deservicio de la deuda. La reestructuración de la deuda, puede abarcar atrasos de pagos porservicio de la deuda así como pagos pro-gramados; sin embargo, como financia-miento excepcional se registra sólo el im-pacto en pagos programados por intereses (en la cuenta corriente) y por amortización (en la cuenta financiera).

• Atrasos de pagos de servicio de la deuda.Cuando se produce un atraso en el pago programado del servicio de la deuda del período, éstese registra como si se hubiese liquidado pormedio de un préstamo a corto plazo. Es decir, seregistran los pagos programados de intereses, ode principal, en forma de un asiento de débitoen la categoría “renta” de la cuenta corriente yen “amortización” de la cuenta financiera, ycomo contrapartida se registra un asiento decrédito bajo “pasivos a corto plazo” en la cuentafinanciera.

• Condonación de deuda. Es la anulaciónvoluntaria parcial o total, por parte de un

acreedor oficial, de una deuda especificada porun acuerdo contractual. Se registra como unatransferencia oficial en la cuenta de capital6.

• Participaciones de capital (especialmenteswaps de deuda por capital). Este tipo deinversión supone el canje de créditos ban-carios frente a deudores, generalmente condescuento, por inversiones de no residentes enparticipaciones de capital en un país (cuentafinanciera).

III. Análisis de la situaciónexterna del país

En esta sección se examinan los distintosindicadores que se utilizan para analizar la situaciónexterna del país, en el contexto de la metodologíade la quinta edición del MBP. En primer lugar sepresentan los elementos más importantes paraanalizar, a nivel de los flujos, las transacciones entreel país y el resto del mundo, medidos a través de labalanza de pagos. Luego se examinan los aspectosmás sobresalientes en el análisis de la posición netade inversión internacional, la cual, como vimosanteriormente, está asociada a saldos o stocks,incluidos el nivel de deuda externa y las reservasinternacionales.

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4 SECTOR EXTERNO

6Si la condonación de deuda representa una cancelacióncontable de una deuda por parte de un acreedor privado, no seregistra en la balanza de pagos sino en el SCN en la “cuenta derevalorización”. Véase Manual de Balanza de Pagos, 1993, op. cit,apéndice IV.

Recuadro 4.5Presentación analítica de la balanza de pagos con financiamiento excepcional

1. Cuenta corriente

2. Cuenta de capital y financiera

3. Resultado global = (1) + (2)

4. Financiamiento = – (3) = (4.1) + (4.2)

4.1 Reservas internacionales netas (– aumento) = (4.1.1) + (4.1.2)4.1.1 Activos externos brutos (– aumento)4.1.2 Utilización neta de recursos del FMI (+ aumento)

4.2 Financiamiento excepcional = (4.2.1) + (4.2.2) + (4.2.3) + (4.2.4)4.2.1 Reestructuración de deuda 4.2.2 Atrasos (+ aumento neto)4.2.3 Condonación de deuda4.2.4 Swaps de deuda

A. Balanza de pagos

1. Noción de equilibrio

Uno de los propósitos de la balanza de pagos es lade servir de indicador para determinar la existenciade un desequilibrio externo y, por consiguiente, la necesidad de tomar medidas correctivas. Dado que como vimos anteriormente el principio decontabilidad por partida doble asegura que el saldoglobal de la balanza de pagos sea cero, para hablarde desequilibrio (superávit o déficit) es necesarioutilizar la presentación analítica de la balanza depagos según la cual se distinguen dos grupos detransacciones, aquellas que figuran “por encima de la línea” y aquellas que se presentan “por debajode la línea”. Si las transacciones que están porencima de la línea presentan un déficit, lastransacciones que están por debajo de la líneapresentan un superávit, y viceversa7.

La decisión sobre dónde se debe trazar la línea divisoria para fines analíticos requiere unjuicio subjetivo respecto a cuales desequilibrios son mejores indicadores oportunos de la necesi-dad de un ajuste. Uno de los enfoques es separaraquellas transacciones que están determinadas por la política económica de las que se consi-deran autónomas, lo que da lugar a un saldo global que se compensa con una variación de reservas internacionales o con financiamiento excepcional. Asimismo, se pueden evaluar distintas “secciones” o niveles de agrupación decuentas en la balanza de pagos a fin de identificaráreas con problemas. Usualmente se distingue elsaldo en la balanza comercial, el saldo en cuentacorriente y el saldo global, como se presenta acontinuación:

Balanza Exportaciones Importaciones= – [4.1]comercial de bienes de bienes

Balanza en Balanza Servicios= +cuenta corriente comercial netos

[4.2]Renta Transferencias+ +neta corrientes

Balanza Saldo transacciones cuenta deBalanza en cuenta capital y financiera exclui-= + [4.3]global corriente dos variación de reservas

y financiamiento excepcional

2. Análisis de la cuenta corriente

Como se vió en el capítulo 1, la cuenta corrienterefleja la brecha entre el ahorro nacional bruto y lainversión, o la diferencia entre el ingreso nacionaldisponible bruto y la absorción de un país. Asi-mismo, desde el punto de vista del financiamiento,el saldo en cuenta corriente debe corresponder conel saldo en la cuenta de capital y financiera y lavariación de reservas internacionales netas.

En efecto,

Sn – I = CCB = X – M + Yf + TRf [4.4]

INDB – A = CCB [4.5]

– CCB = FI – RIN [4.6]

CCB + FI – RIN = 0 [4.6']

donde

Sn = Ahorro nacional brutoI = Inversión bruta (incluida la variación

de existencias)CCB = Saldo en cuenta corrienteX = Exportación de bienes y serviciosM = Importación de bienes y serviciosYf = Renta neta recibida del exterior

(remuneración de empleados y renta de la inversión)

TRf = Transferencias corrientes netasrecibidas del exterior

INDB = Ingreso nacional disponible brutoA = AbsorciónRIN = Reservas internacionales netas de la

autoridad monetariaFI = Variación de los activos externos netos

del resto de los residentes frente a losno residentes y transferencias de capital

Según la ecuación 4.4, una mejora en la cuentacorriente (un aumento del superávit o una reduccióndel déficit) puede deberse a un incremento en elahorro nacional bruto o a una disminución en lainversión. En términos más desagregados, un deter-minado saldo en cuenta corriente puede ser con-gruente con varias combinaciones de comportamien-to del ahorro y la inversión, públicos o privados. Porejemplo, un déficit en la cuenta corriente podríaderivarse de un auge en la inversión o el consumoprivado, o un deterioro de la posición fiscal, quepuede estar acompañado o no de un aumento delahorro del sector privado. Por lo tanto, desde unpunto de vista analítico es importante entendercómo las medidas orientadas a modificar el saldo encuenta corriente (por ejemplo, tipos de cambio,aranceles, cuotas o incentivos a la exportación)

147

Análisis de la situación externa del país

7Como se recordará, según el método de contabilidad porpartida doble, la suma de las partidas de crédito es igual a lasuma de las partidas de débito, de manera que el saldo de labalanza de pagos incluyendo todos los rubros es cero.

afectan el comportamiento del sector privado o sereflejan en la situación del sector público.

Alternativamente, como indica la ecuación 4.5,para mejorar el saldo en cuenta corriente de un países necesario reducir la absorción interna o incre-mentar el ingreso nacional disponible. Cabedestacar, sin embargo, que las ecuaciones 4.4 y 4.5no aportan información suficiente para analizar lacuenta corriente desde una perspectiva ex anteporque solo representan relaciones contables y noreflejan las diferentes interacciones ni el comporta-miento de los agentes de la economía. Por ejemplo,las variaciones de la absorción están influidas por lasvariaciones del ingreso nacional disponible, demanera que no puede utilizarse la ecuación 4.5 paraanalizar directamente el impacto que tiene unavariación del ingreso nacional disponible sobre elsaldo en cuenta corriente. No obstante, ambasecuaciones incorporan el marco macroeconómicobásico en el cual se inserta la cuenta corriente.

Por otra parte, las ecuaciones 4.6 y 4.6'muestran que el saldo en cuenta corriente siempretiene como contrapartida créditos netos frente alresto del mundo, representados por la variación delos activos externos netos de la autoridad monetaria(reservas internacionales netas ∆RIN); o lavariación de los activos externos netos del resto delos residentes frente a los no residentes (FI)8. Porejemplo, un superávit en cuenta corriente semanifiesta como incremento de los créditos oficialeso privados netos frente a no residentes, o en laadquisición de activos de reserva por parte de lasautoridades monetarias. Un déficit en cuentacorriente implica que la adquisición neta de recursosdel resto del mundo deberá pagarse liquidando losactivos externos del país o incrementando suspasivos frente a no residentes. Por lo tanto, laidentidad de la balanza de pagos que se representaen la ecuación 4.6’ es la restricción presupuestariapara toda la economía.

Como puede concluirse de las ecuacionesanteriores, el saldo en cuenta corriente por símismo, si bien es un indicador importante, noimplica necesariamente que deban adoptarsemedidas. Para ello se requiere de un examendetallado de la fuente del desequilibrio. Más aún, esnecesario evaluar el resultado de la cuenta corrientedesde un punto de vista de mediano y largo plazo, locual se asocia al concepto de sostenibilidad (véase elrecuadro 4.6).

El marco de análisis de la cuenta corriente aquídescrito es aplicable en cualquier régimen cambia-rio. Con un tipo de cambio fijo, un déficit en cuenta

corriente no financiado por préstamos netos delexterior determinará un exceso de demanda dedivisas, obligando al banco central a intervenirutilizando sus reservas internacionales paramantener la paridad.

En un régimen de flotación pura el tipo decambio se ajustará para restaurar el equilibrio en-tre oferta y demanda de divisas sin que varíen las reservas internacionales del banco central (∆RIN ≡ 0, de manera que – CCB = FI ). Bajo unaflotación controlada, un déficit en cuenta corrientepodría producir una intervención del banco centralvendiendo parte de sus reservas internacionales a finde ajustar la trayectoria del tipo de cambio. En unpaís con un régimen de tipo de cambio fijo y pocamovilidad de capital, es necesario vigilar de cerca lacuenta corriente para evitar ataques especulativossobre la moneda. Esto se debe a que en este caso, lapresencia de un déficit en cuenta corriente cubiertocon pérdida de reservas internacionales puedegenerar expectativas de devaluación y causar unacrisis cambiaria mucho antes de que las reservas se agoten9.

Factores que afectan el flujo de bienes

Las exportaciones y las importaciones se veninfluidas por varios factores, incluidos en el entornoexterno y en la política económica orientada alsector externo (por ejemplo, política de comercioexterior y política cambiaria).

La política de comercio exterior abarca losaranceles, las cuotas de importación o exportación,los subsidios a la importación o la exportación yotros incentivos o desincentivos al comercioexterior. Una estrategia de política comercialorientada hacia el exterior no distingue entre la producción para el mercado interno o externoni entre la adquisición de bienes nacionales oimportados. Esta estrategia neutra o no discrimi-natoria favorece naturalmente las exportaciones, a juzgar por la evidencia de que las economíasexportadoras más exitosas aplicaron, en general,políticas neutras de comercio exterior10. Una

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4 SECTOR EXTERNO

8Donde FI incluye la cuenta capital, la inversión directa neta,la inversión de cartera neta y la otra inversión neta (incluidoslos pasivos de mediano y largo plazo de la autoridad monetaria).

9Véase Krugman, Paul, “A Model of Balance-of-PaymentsCrises,” Journal of Money, Credit and Banking, vol. II, No. 3(agosto de 1979).

10Para una explicación de las consideraciones que debentenerse en cuenta al evaluar las políticas de comercio exterior de los países y una síntesis de los estudios sobre la evidenciaempírica de los regímenes comerciales, véase Vinod, Thomas y John Nash, Best Practices in Trade Policy Reform (New York:Oxford University Press, 1991); o un breve resumen de lasconclusiones del libro en Vinod, Thomas y John Nash, “Reformof Trade Policy: Recent Evidence from Theory and Practice,”The World Bank Research Observer, vol. 5, No. 2 (Washington:Banco Mundial, julio de 1991).

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política comercial orientada hacia el interiorfomenta la producción de bienes para el consumointerno en lugar de la exportación11. Las modifi-caciones en las políticas de los países que son socios

comerciales también pueden afectar el comercioexterior. Las reducciones de las restriccionescuantitativas y las barreras comerciales de esospaíses alientan las exportaciones. Los acuerdoscomerciales especiales, sobre todo los acuerdos decomercio regional, facilitan el comercio entre lospaíses de una zona geográfica determinada (aunquepueden reducir el comercio con los países fueradel acuerdo).

A largo plazo, los flujos comerciales estáninfluidos por la competitividad, que generalmente se mide por el tipo de cambio real o el tipo de

Recuadro 4.6Sostenibilidad de la cuenta corriente

De una manera simplificada, la balanza de pagospuede presentarse como la suma de la cuenta corriente(CCB) menos la variación de activos externos netos(AEN—definidos como reservas internacionalesmenos deuda externa, o posición de inversióninternacional neta del país). Así,

CCBt – ∆AENt = 0 [1]

La relación 1 se puede interpretar como la res- tricción presupuestaria del país según la cual, undéficit en cuenta corriente debe ser financiado conuna variación de activos externos, es decir, con unaacumulación de deuda, o con una reducción de lasreservas internacionales. Por otra parte, sabemos quedesde el punto de vista macroeconómico, un déficiten cuenta corriente está asociado a una brecha entreahorro e inversión nacional explicada por el comportamiento del sector público o del sector privado.Por lo tanto, el análisis de la sostenibilidad de lacuenta corriente tiene que tomar en cuenta lasconsideraciones asociadas a la restricción impuestapor la ecuación 1, en el contexto de políticaseconómicas y/o factores externos que afectan esecomportamiento.

Dado que 1 representa una restricción, es importantepreguntarse si un nivel determinado de déficit essostenible en el largo plazo. Para ello se puedenefectuar dos tipos de análisis: i) análisis de la solvenciadel país y ii) posibilidad de mantener las políticasactuales y factores que pueden determinar un cambioen esas políticas. Según el primero, se dice que un países solvente cuando el valor presente de los superávitfuturos en cuenta corriente excluidos los pagos deintereses (balance primario) es suficiente para repagarla deuda existente. Bajo este enfoque, un déficit encuenta corriente es sostenible si la condición desolvencia intertemporal se cumple. La definición desolvencia puede ser estricta, si se plantea que la deudadebe ser repagada totalmente al final de un período

determinado (N años), o puede ser amplia si lacondición impuesta se refiere a mantener un saldo dedeuda constante en relación al PIB. Varios factoresafectan la condición de solvencia: el nivel inicial dedeuda, el plazo, la tasa de interés y la tasa decrecimiento de la economía. En base a la condiciónamplia, el país puede satisfacer la condición desolvencia aun cuando el valor presente de los futurosdéficit primarios sea negativo, siempre y cuando la tasade crecimiento de la economía sea mayor que la tasa deinterés real.

La sostenibilidad puede evaluarse ademássuponiendo que las políticas actuales y el entornomacroeconómico no sufrirán modificaciones en elfuturo. En este contexto, la orientación actual de lapolítica económica es “sostenible” si su continua-ción en el futuro no contraviene la solvencia ni lalimitación presupuestaria. En la práctica, la noción desostenibilidad de la cuenta corriente es más complejaporque refleja la interacción entre las decisiones deahorrar y de invertir de los agentes económicos. Eneste sentido, un análisis más completo debe incluiruna evaluación de si es posible que las autoridadesmantengan indefinidamente las políticas actuales sinque sea necesario un cambio drástico, o sin que seproduzca una crisis (por ejemplo, un colapso del tipode cambio o un incumplimiento de pagos del serviciode la deuda externa). Si la respuesta es negativa,el déficit en cuenta corriente es insostenible. Lamodificación de políticas o la crisis puede deberse achoques internos o externos en la que cambia laconfianza de los inversionistas como consecuencia deuna nueva percepción de la capacidad o disposicióndel país para hacer frente a sus obligaciones frenteal exterior1.

1Véase Milesi-Ferretti, Gian Maria y Assaf Razin,“Persistent Current Account Deficits: A Warning Signal?”,en International Journal of Finance and Economics, vol. 1, No. 3, julio de 1996.

11Varios indicadores pueden utilizarse para medir el sesgodel régimen de comercio exterior, entre ellos, la relación entrela tasa efectiva de protección a los bienes importables y la delos bienes exportables, el grado de sobrevaluación del tipode cambio, la utilización de controles directos al comercioexterior y el uso de incentivos a la exportación (véase elapéndice 4.2).

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4 SECTOR EXTERNO

Recuadro 4.7Evaluación del tipo de cambio1

Determinar si el tipo de cambio es apropiado, es una tarea compleja donde deben considerarse no sólofactores teóricos, sino también empíricos. El FMI uti-liza diversos indicadores o metodologías para efec-tuar esa evaluación. Dentro de estos indicadores seencuentra la paridad de poder de compra y los índicesde competitividad internacional. Adicionalmente, seha desarrollado una metodología más completa ba-sada en la utilización de un modelo de equilibriomacroeconómico que ayuda a determinar hasta quépunto las políticas de tipo de cambio vigentes sonconsecuentes con el equilibrio interno y externo en el mediano plazo.

1. Evaluación del tipo de cambio real de equilibriobasada en el modelo de equilibrio macroeconómico

La metodología utilizada según este modelo real deequilibrio sigue cuatro pasos: i) se aplica un modelode ecuación de comercio exterior para estimar losresultados en cuenta corriente que se produciríancon los tipos de cambio vigentes si todos los paísesestuviesen operando en sus niveles potenciales deproducción; ii) se utiliza un modelo separado paraestimar el nivel normal o de equilibrio del balanceahorro-inversión, basado en los determinantes deahorro y de inversión y consecuente con las variablesfundamentales de la economía en el mediano plazo,suponiendo también que el producto es igual alpotencial; iii) se calcula cuánto tendrían que modifi-carse los tipos de cambio, en igualdad de condiciones,para equilibrar el saldo en cuenta corriente con elbalance ahorro-inversión a mediano plazo para cadapaís simultáneamente y iv) se determina si los tipos decambio estimados–consecuentes con las variablesfundamentales de la economía a mediano plazo,indican que algunas de las monedas presentan undesajuste significativo (tomando en cuenta los factorescíclicos). Hasta ahora, este enfoque alternativo se hadesarrollado fundamentalmente para los paísesindustrializados debido a las limitaciones dedisponibilidad de datos y debido a que el modelosupone el acceso irrestricto e ininterrumpido a losmercados de capital internacional. Otros indicadorescomplementarios serían:

2. El tipo de cambio real

El indicador más adecuado del tipo de cambio real se basa en la relación entre los costos unitarios del trabajo (costos salariales ajustados en función de la

productividad de la mano de obra) en el país ylos que rigen en los países con los que comercia.Alternativamente, si hay dificultades para obteneríndices del costo unitario del trabajo se utiliza el índicede precios relativos al consumidor. Es común que secompare el tipo de cambio real corriente con el tipo de cambio real de algún período pasado en que seconsideraba que la cuenta corriente estaba en unaposición satisfactoria2.

3. Reservas en divisas

La disminución sostenida de las reservas oficialespuede indicar que el tipo de cambio es inadecuado. Lacaída de las reservas puede reflejar un déficit en cuentacorriente o una transferencia de fondos de monedanacional en la cuenta de capital y financiera, lo queindica que los residentes y los extranjeros no tienenconfianza en la política económica del país. Noobstante, dado que pueden incrementarse las reser-vas en divisas solicitando empréstitos y los bancoscentrales pueden hacer figurar un volumen mayor dereservas que el que realmente existe, las fluctuacio-nes de los activos externos pueden no ser un buenindicador de la necesidad de ajustar el tipo de cambio.

4. La cuenta corriente

Uno de los criterios principales para juzgar cuánapropiado es el tipo de cambio es el nivel actual yprevisto del saldo en cuenta corriente. En un régimen detipo de cambio fijo, si las proyecciones del déficit encuenta corriente indican que no es posible financiarlocon las reservas o mediante empréstitos continuos, a lalarga será necesario devaluar. Este criterio sugiere que ladevaluación podría ser adecuada aun si actualmente noexiste un déficit en cuenta corriente. Pero si el déficit encuenta corriente es temporal puede no ser necesaria unadevaluación. El saldo en cuenta corriente no siempre esun buen indicador porque reacciona con relativalentitud a las variaciones del tipo de cambio real.

5. El tipo de cambio en el mercado paralelo

En muchos países existe un mercado cambiarioparalelo o “negro”. El tipo de cambio que se aplica enestos mercados a menudo constituye una buenaindicación del grado de desajuste del tipo de cambiooficial. No obstante, como estos mercados suelen serrestringidos y están sujetos a la influencia de unospocos agentes de cambios, es necesario interpretar estos indicadores con cautela. Un descuento muypronunciado de la moneda nacional en el mercadoparalelo, sin embargo, suele indicar que el tipo decambio está sobrevaluado.

1Véase Issard, Peter y Faruque, Exchange Rate Assessment,Extensions of the Macroeconomic Balance Approach, OccasionalPaper 167 (Washington: Fondo Monetario Internacional,1998), y Fischer, Stanley, “Devaluation and Inflation”, en The Open Economy, Serie del IDE sobre desarrollo económico(Washington: Instituto de Desarrollo Económico del BancoMundial, 1992).

2Véase apéndice 4.3 de este capítulo para una descripciónde la metodología de cálculo del tipo de cambio real efectivo.

cambio nominal ajustado por las variaciones de loscostos unitarios del trabajo en el país, comparadoscon los que rigen en las economías de los socioscomerciales. En los países en desarrollo, la falta deinformación sobre esta variable ha determinado quela competitividad se mida por el tipo de cambio realbasado en los precios relativos al consumidor12. Loscambios de la competitividad se evalúan tomandocomo referencia un año en que se considere que labalanza comercial o la cuenta corriente estaban enequilibrio. Las modificaciones de los aranceles,cuotas y subsidios tambien afectan la competiti-vidad, así como otros factores institutionales yestructurales.

Factores que afectan las cuentas rentay transferencias

Para los países endeudados, el pago de interesescorrespondiente a la deuda externa suele cons-tituir la partida más importante de la renta, que,conjuntamente con la amortización, conforma el servicio de la deuda. Los pagos por interesesdependen del saldo de la deuda y de las condicionesfinancieras de la misma. Como se verá más adelanteen este capítulo y en el capítulo 6, un determinadosaldo de la deuda externa está asociado a déficitanteriores en la cuenta corriente y a cambios en losniveles de activos financieros externos brutos. A suvez, la carga de intereses puede afectar los saldosfuturos de deuda. En lo que se refiere a los ingresospor renta, los más importantes se originan enintereses devengados sobre las reservas en divisas y,para los países acreedores, intereses recibidos porpréstamos.

Las transferencias corrientes del gobierno generaldependen en gran medida de las decisiones quetoman los países donantes y por lo tanto son me-nos predecibles. El componente principal de lastransferencias corrientes privadas es, por lo general,el de las remesas de trabajadores, que reflejan elnúmero de trabajadores que viven permanen-temente en el extranjero y los incentivos paratransferir fondos, sobre todo las expectativas sobre las tasas de interés, el tipo de cambio y latributación de esos ingresos13.

3. Análisis de la cuenta de capital y financiera

Como hemos visto, el déficit en cuenta corrientedebe financiarse con aumentos de los pasivos exter-nos o reducciones de los activos externos. Estosflujos financieros constituyen la cuenta de capital y financiera de la balanza de pagos, siendo la cuenta financiera la más importante en la mayo-ría de los casos. En esta sección se discuten losprincipales determinantes de estos flujos en lacuenta financiera.

Como se indicó en la sección II, la cuentafinanciera incluye la inversión directa, la inver-sión de cartera y otra inversión. Normalmente, lastransacciones por inversión directa no generanobligaciones contractuales. Por esta razón, lainversión directa no se incluye como parte dela deuda externa (flujo no generador de deuda),aunque podría considerarse como una obligacióncontingente del país frente al resto del mundo14

(véase el recuadro 4.8). Los otros dos compo-nentes de la cuenta financiera, la inversión decartera y otra inversión, tienen una incidenciadirecta en la posición de deuda externa netadel país.

Los flujos por inversión de cartera incluyentransacciones con títulos de participación en elcapital y títulos de deuda. Estos flujos son cadavez más importantes en países que tienen accesoa los mercados internacionales y constituyenun buen indicador de la confianza que los inversionistas extranjeros tienen en la situaciónfinanciera del país que emite estos instrumentos.Además de los títulos, la inversión de carteratambién incluye instrumentos de deuda delmercado monetario relativamente más nuevos(entre los que se incluyen los instrumentosfinancieros derivados negociables) que brindana los deudores cobertura contra riesgos cambiarioso de variación de las tasas de interés. Otra inver- sión forma una categoría residual que comprendetodas las transacciones financieras no incluidasen inversión directa, inversión de cartera o activosde reserva.

Además de examinar los pasivos resultantes deinversión de cartera y otra inversión por tipos yvencimientos de instrumentos de deuda, tambiénconviene analizar las tendencias en los flujos por

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12Una explicación de la metodología utilizada para calcular eltipo de cambio real se presenta en el apéndice 4.3.

13En el registro de la balanza de pagos se hace una distinciónentre las remesas de los trabajadores que residen en el extran-jero durante más de 12 meses (clasificada bajo “transferenciascorrientes”) y la renta del trabajo que ganan los trabajadoresque viven en el extranjero temporalmente durante menos de12 meses (clasificado bajo “remuneración de empleados”).

14En el caso de una situación económica desfavorable, losinversionistas extranjeros tratarían de desprenderse de susinversiones en el país, lo que presionaría el mercado de capi-tales interno y el mercado cambiario. Esto es aún más relevanteen el caso de los inversionistas minoritarios que no tienenuna influencia significativa en la operación de las empresasy cuyas transacciones se registran en el subgrupo inversiónde cartera.

152

4 SECTOR EXTERNO

sectores institucionales15. Se analizan por separado,en particular, el sector del gobierno general y elsector no gubernamental (que puede dividirse entrebancos y empresas), por cuanto se considera que susdeterminantes son distintos. Los flujos del sectorgubernamental están determinados principalmentepor las necesidades presupuestarias16. Los flujos delsector privado, en cambio, responden a una serie defactores económicos y políticos como se analiza acontinuación.

La creciente integración de los mercados finan-cieros mundiales y el desarrollo de instrumentosfinancieros nacionales de mercado ha influidosignificativamente en el volumen de flujos finan-cieros del sector privado hacia las economías endesarrollo. No obstante, muchas de estas economíashan estado sujetas a grandes fluctuaciones en losflujos de capitales privados. En algunos casos, lafalta de confianza en la economía nacional, sobre

todo en períodos de alta inflación, ha generadoexpectativas de depreciación del tipo de cambionominal, contribuyendo a la generación de salidasde capital y ejerciendo una presión fuerte sobre laposición de reservas del banco central o sobre eltipo de cambio nominal. En otras ocasiones, lospaíses en desarrollo han experimentado fuertesentradas de capital que igualmente han compli-cado el manejo de la política económica (véase el recuadro 4.9)17.

En general, los flujos de capital privado respon-den a las fuerzas del mercado. Un determinanteimportante de estos flujos es el diferencial entre las tasas de interés interna y externa, tomando encuenta las expectativas sobre el tipo de cambio. Porejemplo, las ventajas que trae aparejadas una tasade interés más alta pueden verse neutralizadaspor las expectativas de que el tipo de cambio sedeprecie. La diferencia entre las tasas de interéscubiertas contra el riesgo cambiario puede resultarimportante cuando existe un mercado a término.Esa diferencia es la que existe entre la tasa deinterés externa y la interna, ajustada conforme ala prima o descuento a término correspondiente ala moneda extranjera. En términos más generales,es probable que la situación política y social deun país constituya un factor importante en la

Recuadro 4.8Inversión directa1

Se produce una inversión directa cuando laempresa de un país crea o amplía una filial en otropaís. La característica distintiva de este tipo deentrada de capital es que supone no sólo unatransferencia de recursos sino también la adquisicióndel control parcial o total. A los países les interesa lainversión extranjera directa no sólo porque no creauna obligación de deuda para el país beneficiario sinotambién porque es un importante vehículo para latransferencia de capacidad técnica y gerencial

procedente del extranjero. Se considera que losbeneficios de la transferencia de tecnología suelen sermayores que el flujo de capital en sí.

Esto explica por qué no sólo los países en desarrolloy las economías en transición, sino también losindustriales, tienden a implementar políticas queatraigan inversión extranjera. Cabe mencionar queestas entradas de inversión sí dan lugar a algunastransferencias de recursos al extranjero cuando serepatrian las utilidades y los dividendos de lainversión. No obstante, estos flujos dependen de larentabilidad de la inversión (y por lo tanto tienden aser pro-cíclicos) y no son tan rígidos como los pagoscontractuales de servicio de la deuda. Las empresasmultinacionales son los principales vehículosmediante los cuales se efectúa la mayor parte de lainversión directa.

1Véase un análisis del papel que desempeña la inversióndirecta en los flujos internacionales de capital en Graham,Edward M., “Foreign Direct Investment in the WorldEconomy”, IMF Working Paper No. 95/59 (Washington:Fondo Monetario Internacional, junio de 1995).

17Las estadísticas oficiales usualmente no recogen la totalidadde esos movimientos de capital de corto plazo. Sin embargo, porconvención se supone que la partida de errores y omisiones en labalanza de pagos refleja mayormente flujos de capital de cortoplazo no registrados explícitamente.

15La definición de deuda no incluye el vencimiento de lospréstamos ni los períodos de reembolso. Algunos pasivos, comolos préstamos puente, tienen períodos de rembolso muy cortos y un comportamiento muy volátil, pero los flujos de pasivos alargo plazo son más predecibles. Por esta razón suele hacerse ladistinción entre las tenencias y flujos de pasivos a corto plazo(los que, por definición, vencen en menos de un año) y lospasivos a mediano y largo plazo, con períodos de reembolso demás de un año.

16En muchos países, el gobierno central contrata préstamos no para sus propias necesidades sino para prestar esos recursos a las empresas públicas. En cualquier caso, los flujos financierosnetos del gobierno, tal como se registran en la balanza de pagos,deben ser idénticos a los flujos de financiamiento externo delpresupuesto.

153


evaluación del riesgo inherente a las corrientesde capital a corto y largo plazo. En el caso de lainversión directa, los incentivos tributarios y deotra índole, así como las regulaciones en materiade repatriación de dividendos, tienen una incidencia importante.

B. Financiamiento y posición netade inversión internacional

Como se dijo anteriormente, la situación externade un país puede analizarse a nivel de flujos a travésde la balanza de pagos o a nivel de stocks, mediantela posición neta de inversión internacional, siendoesta última fundamentalmente el resultado de lastransacciones reales y financieras registradas enperíodos anteriores.

1. Activos de reserva brutos y netos

Los déficit de balanza de pagos tienen comocontrapartida una pérdida de reservas internacio-nales del banco central, sobre todo en países con paridad fija, o con flotación controlada. Sin

embargo, en algunos casos, es posible financiar losdéficit incrementando el endeudamiento externo.En otros, es necesario combinar el financiamientocon medidas orientadas a afectar la demandainterna o la producción de bienes comerciablesinternacionalmente. En general, la adquisición y la utilización de activos de reserva no es un indi-cador único ni suficiente para medir la magnitud de un desequilibrio de pagos. Por otra parte, lasautoridades monetarias pueden tener otras razonespara mantener reservas, por ejemplo, para preservarla confianza en la moneda y en la economía del país, para cumplir requisitos legales nacionales ocomo base para obtener préstamos del extranjero.Los analistas deberán considerar todas estas razo-nes al examinar las causas de las variaciones de las reservas. Asimismo, es importante tomar encuenta los pasivos externos, es decir, medir lasreservas netas a fin de tener un mejor indicador de la capacidad de un país para hacer frente achoques externos.

La utilización de activos de reserva para cubrir undéficit en cuenta corriente depende de si éste esproducto de un choque temporal o permanente, lamagnitud de los activos de reserva, y la capacidaddel país para obtener empréstitos. En el caso de laschoques temporales, como una mala cosecha, las

Recuadro 4.9Flujos de capital y balanza de pagos

En los últimos años los flujos de capital (a los que se hace referencia en otras partes de este TP comoflujos financieros) han desempeñado un papel másimportante en la balanza de pagos de varios países. Por definición, estos flujos representan el incrementodel endudamiento externo neto de una economía máslos flujos netos de inversión extranjera directa, y sumagnitud está dada por el saldo de la cuenta de capitaly financiera de la balanza de pagos (excluidos losactivos de reserva).

Después de la crisis de la deuda en 1982–89, variospaíses en desarrollo de Asia y América Latina y algunaseconomías en transición de Europa, han registradofuertes fluctuaciones en los flujos de capitales en res-puesta tanto a factores internos (estabilidad econó-mica y reformas estructurales), como externos (ta-sas de interés y cambios en las preferencias de losinversionistas institucionales). La integración finan-ciera y la globalización de los mercados ha expuesto a las economías de esos países a una mayor vulnera-bilidad, imponiendo a las autoridades el reto de di-señar políticas económicas apropiadas para enfrentarlos flujos de capitales y evitar sus posibles efectosnegativos. Fuertes entradas de capital pueden resultar

en una rápida expansión monetaria (en ausencia deesterilización), apreciación real del tipo de cambio,ampliación del déficit en cuenta corriente (posibilidadde un aumento repentino y transitorio del consumo) y mayores riesgos en el sistema financiero. Adicional-mente, como lo demuestran las experiencias de Méxicoen 1994–95, Asia en 1997 y Rusia en 1998, cambios enexpectativas de rendimientos, comportamiento de“herding” y efecto contagio, pueden producir fuertesreversiones en los flujos1.

1Véase Calvo, Guillermo, Leonardo Leiderman y CarmenReinhart, “El problema de la afluencia de capital: conceptos y temas”, documento de análisis y evaluación de la políticaeconómica PPAA/93/10 (Washington: Fondo MonetarioInternacional, 1993); Calvo, Guillermo, Ratna Sahay yCarlos Végh, “Capital Flows in Central and Eastern Europe:Evidence and Policy Options”, IMF Working Paper No. 95/57(Washington: Fondo Monetario Internacional, 1995); yLópez-Mejía, Alejandro, “Large Capital Flows: A Survey ofthe Causes, Consequences, and Policy Responses”, IMFWorking Paper No. 99/17 (Washington: Fondo MonetarioInternacional, 1999).

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4 SECTOR EXTERNO

reservas pueden ser un buen amortiguador quepermita un exceso temporal de absorción respectoal ingreso. Además, las reservas pueden utilizarsepara cubrir una variación estacional del saldo encuenta corriente. Sin embargo, si se prevé quepersista el desequilibrio en cuenta corriente, seránecesario tomar medidas de ajuste. Es importanteobservar que en la práctica también es difícil juzgarcon anticipación si el déficit en cuenta corrientees temporal o permanente. Por consiguiente, po-dría ser prudente iniciar algunas medidas de ajusteen conjunción con la utilización de las reservas.Dado que con frecuencia los niveles de reservasson señales que indican a los inversionistas extran-jeros cuál es la situación de la política económicay el entorno para la inversión en el país (incluidala necesidad de una variación del tipo de cambio), es importante contar con un nivel adecuadode reservas para mantener la confianza de losinversionistas18.

Nivel adecuado de reservas

Por convención el nivel de reservas siempre se ha evaluado en relación con el valor de laimportación total proyectada de bienes y servicios.La mayor integración de los mercados financierosmundiales ha incrementado la magnitud y lavolatilidad de los flujos financieros del sectorprivado, lo cual motivó que los encargados deformular la política económica de los países y losanalistas económicos reevaluaran la nocióntradicional de suficiencia de las reservas. Estareevaluación ha sido motivada, en parte, por lavelocidad con la que pueden agotarse las reservasinternacionales cuando se produce una crisis deconfianza y un éxodo repentino de capitales, como ocurrió en México en la crisis de 1994, y en las crisis asiática en 1997–98 y de Brasil en1998–99. Así, los indicadores más recientes delnivel adecuado de las reservas se han centradoen factores más asociados a la vulnerabilidadfinanciera19.

Cualquiera sea el indicador empleado, es importante recordar que al determinar el niveladecuado de reservas debe tenerse en cuenta elrégimen cambiario. Tradicionalmente, como hemos

visto, se supone que un país con un régimen de tipode cambio fijo requiere más reservas que un país conun régimen de tipo de cambio flexible porque lasreservas son el único amortiguador contra loschoques. En la práctica, sin embargo, la suficienciao insuficiencia del nivel de reservas depende engran medida de la confianza que exista en la capa-cidad de las autoridades para mantener medidasmacroeconómicas apropiadas. Aun en un esquemacambiario flexible, la falta de una política econó-mica que goce de credibilidad puede provocarrápidamente una fuga de capitales y obligar a lasautoridades a intervenir en apoyo del tipo decambio, agotando las reservas. Es más, es la credi-bilidad de la política económica la que permite que las autoridades aumenten las reservas mediantela obtención de préstamos en el extranjero encondiciones favorables.

• Reservas en relación con las importaciones.Este indicador mide las reservas internacio-nales brutas de un país en relación con el valor mensual de sus importaciones (valoranual de las importaciones/12). Así,

CRB = RIB/(M/12) [4.7]

donde

CRB = Cobertura de las reservas internacio-nales brutas en meses de importación

RIB = Reservas internacionales brutas alfinal del año

M = Valor de las importaciones duranteel año

Tradicionalmente se consideraba que los paísescon una cobertura en reservas de alrededor deseis meses de importaciones se encontraban enuna posición relativamente cómoda en cuantoa sus reservas. No obstante, esta regla generalse había establecido en un período en quehabía muchos más controles a los flujosfinancieros internacionales20.

• Conceptos más amplios del nivel adecuado de reservas. Estos se centran en indicadores de vulnerabilidad financiera, entre ellos, laapertura de la cuenta de capital y financiera,

20La cobertura del nivel promedio de importaciones, basadaen datos efectivos de una muestra de países miembros del FMI(excluidos los países cuya posición externa se considera difícil)fue de cuatro meses y medio de importaciones en 1994. Sinembargo, el nivel de cobertura de algunos países en desarrollo yeconomías en transición ha sido sustancialmente más bajo, enalgunos casos llegando a expresarse en semanas o días deimportación (en este caso se ajusta la duración temporal delvalor de las importaciones).

18Véase Krugman, op. cit.19Las reservas representan un seguro contra variaciones

imprevistas del total de salidas de divisas del país. Porconsiguiente, la medición de los pagos previstos se considera amenudo una base de referencia para el nivel de reservasadecuado. Asimismo, pueden sumarse a esos pagos previstos lasobligaciones contingentes para tener una idea más amplia de laposible presión que pudiera ejercerse en un momento dadosobre las reservas.

las tenencias de pasivos de gran liquidez, y elacceso del país a mecanismos de préstamo acorto plazo. En este contexto, deben conside-rarse no sólo indicadores asociados a variablestradicionales de flujos (como el saldo encuenta corriente y el saldo fiscal) sino tambiénindicadores que relacionan el nivel de reservas con variables de tenencias o stocks como losagregados monetarios (base monetaria, u otrosagregados más amplios). Este razonamiento se basa en el concepto de que las reservasinternacionales se utilizan para respaldar lamoneda nacional si se produce una crisis deconfianza. Además, el exceso de pasivos a corto plazo en moneda extranjera aumenta lavulnerabilidad financiera de un país. El gradode apertura de la economía, reflejada en larazón entre importaciones más exportaciones y el PIB, y de la cuenta de capital y financierade la balanza de pagos también es importanteporque ayuda a determinar la exposición delpaís al riesgo debido a la volatilidad de losflujos de capital y financieros y, en conse-cuencia, determina la necesidad de un mar-gen más amplio de reservas para absorberchoques imprevistos.

2. Saldos de deuda y flujos generadores de deuda

El saldo o stock de la deuda externa bruta puededefinirse como el monto de las obligaciones con-tractuales pendientes frente a no residentes. Elmonto de la deuda pendiente abarca únicamente la parte del préstamo efectivamente desembol-sada21. El término contractual también es una parteimportante de la definición de deuda bruta. Losinstrumentos de deuda, como los préstamos a largoplazo, los bonos, los préstamos a corto plazo y loscréditos comerciales suponen obligaciones contrac-tuales de pago de intereses y principal. Estas obli-gaciones forman parte de la deuda bruta de un país(véase el recuadro 4.10).

Dentro de la cuenta de capital y financiera, unagran parte de los flujos son generadores de deuda yexisten, por lo tanto, vínculos entre el saldo de ladeuda bruta y los flujos registrados en esa cuenta.Los principales vínculos están representados por lasiguiente ecuación:

DXt = DXt–1 + Bt – At [4.8]

donde

DXt = Saldo de la deuda pendiente ydesembolsada al cierre del período t.

DXt–1 = Saldo de la deuda pendiente ydesembolsada al cierre del período t–1

Bt = Desembolsos durante el período tAt = Amortización de la deuda durante el

período t

Esta ecuación establece que la deuda al cierre del año corriente (t) es, en términos generales,equivalente a la deuda al cierre del año precedente(t–1) más los flujos netos generadores de deudaocurridos durante el corriente año (t). Estos flujosgeneradores de deuda incluyen el flujo neto detítulos de deuda (inversión de cartera neta) y otrainversión neta, excluyendo el rubro denominadomoneda y depósitos.

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Recuadro 4.10Deuda externa bruta

La deuda bruta se define en términos deobligaciones (pasivos). Puede derivarse un conceptode deuda neta restando de los pasivos brutos el saldode los activos externos. Si bien esta noción puedeser útil en países que son deudores y a la vezacreedores (por ejemplo, Rusia), existen variasdificultades prácticas para definir la deuda neta.Actualmente no existe ninguna definicióninternacionalmente aceptada de deuda externaneta, en gran medida porque: i) no se sabeexactamente qué activos deberán compensar lospasivos —por ejemplo, únicamente los activosoficiales o habrá que incluir también los activosbancarios y no bancarios, ii) un valor total de deudaneta podría ocultar diferencias importantes en laestructura de vencimientos, en la composición demonedas y en las características de riesgo de losactivos y pasivos, iii) los sistemas de notificación dela deuda pueden no registrar todos los flujos brutosde activos y pasivos, y iv) la vinculación delservicio de la deuda a la deuda neta puede disfrazarla gravedad del problema de endeudamiento delpaís si los activos compensan, en términosgenerales, los pasivos. Por ejemplo, la calidad delcrédito que debe Rusia difiere de la calidad de lospréstamos que Rusia ha concedido, por ejemplo, aCuba y Nicaragua. Por lo tanto, sería difícilinterpretar el significado del servicio de la deudaneta y de los indicadores de deuda neta. Por todasestas razones, cuando en este capítulo se hable de la“deuda total”, se hará referencia a la deuda externabruta.

21Los compromisos de préstamo no desembolsados no formanparte de la deuda bruta y no se registran en los datos de labalanza de pagos hasta tanto tenga lugar el desembolso.

Por diferentes razones, la ecuación 4.8 puede sersólo una aproximación. En primer lugar, los saldosde la deuda están sujetos a ajustes de valoraciónporque la deuda se contrae en diferentes monedas.El saldo de la deuda, medido, por ejemplo, endólares de EE.UU., puede variar si el valor de ladeuda denominada en otra moneda (como el marcoalemán) cambia porque se deprecia o se aprecia eldólar frente a esa moneda. En segundo lugar, aveces se capitalizan los intereses, lo que suma alsaldo de la deuda los intereses no pagados (interesesen mora). Tercero, a veces se condona o se anulacontablemente una parte de la deuda.

Indicadores de la deuda externa

Cuando un país obtiene un préstamo en elextranjero, deberá cumplir con el servicio delpréstamo pagando intereses a la tasa especificada en el contrato de préstamo y rembolsando el prin-cipal (amortización) en el plazo convenido. Elcomponente de intereses se encuentra en la cuentacorriente bajo renta (débitos) en tanto que laamortización se registra en la cuenta de capital yfinanciera. En general, los países que han contraídoun gran volumen de deuda externa en el pasadodeben dedicar una parte sustancial de sus ingresosde exportación al servicio de la deuda externa, loque limita el monto de divisas que pueden destinar ala compra de importaciones. Es por ello que esimportante evaluar en qué medida el país está encapacidad de servir la deuda, no sólo en el cortoplazo, sino también en el largo plazo. Este últimoaspecto tiene que ver con el análisis de lasostenibilidad de la deuda22.

Convencionalmente, la carga de la deuda secalcula como la relación entre el saldo de la deudaen relación con un índice de recursos disponibles,como las exportaciones de bienes y servicios o elPIB. Sin embargo, estos índices no reflejan elimpacto del alivio de la deuda ni de la reducción de las tasas de interés sobre el costo del servicio dela deuda. Además, desde el punto de vista concep-tual, es más apropiado comparar el valor actual de las obligaciones futuras de servicio de la deudacon el valor presente de los ingresos futuros deexportación. Este último enfoque exige cierta can-tidad de información y puede ser sensible al tipo

de descuento empleado para calcular el valorpresente. En la práctica, se utilizan las siguientesrelaciones:

• La razón entre los pagos programados deservicio de la deuda (intereses y principal osólo intereses) y las exportaciones de bienes yservicios. Ésto mide el impacto de las obliga-ciones de servicio de la deuda sobre el flujo decaja de divisas.

• La deuda total pendiente de rembolso (o elvalor actual de los pagos futuros por servicio dela deuda vigente) en relación con el PIB (o elvalor presente de los ingresos por exportación).

El sistema de notificación de la deuda del BancoMundial utiliza valores críticos de dos indicadoresde la deuda para clasificar a los países según lagravedad de su endeudamiento: La razón entre elvalor presente del servicio de la deuda total y elPNB y la razón entre el valor presente del serviciode la deuda total y las exportaciones totales23. Losindicadores se basan en el concepto de valor pre-sente y no en el valor del servicio programado de ladeuda para explicar las diferencias en los términosde los préstamos. Se considera que un país estágravemente endeudado si la razón entre el valorpresente del servicio de la deuda total y el PNB esmás del 80%, o si la razón entre el valor presente del servicio de la deuda total y las exportaciones es superior al 220%.

Aunque estas razones pueden ser útiles paraseñalar posibles problemas de deuda, las circuns-tancias económicas de los países con indica-dores similares pueden ser muy diferentes. Porconsiguiente, habrá que utilizar estos indicadorescon cautela y sólo como punto de partida paraefectuar un análisis de la sostenibilidad de la deuda específico de cada país. Al efectuar unaevaluación completa de la posición de la deuda de un país se debe tener en cuenta la situaciónmacroeconómica general y las perspectivas de labalanza de pagos.

Otro aspecto que cada vez preocupa más es lacarga fiscal de la deuda externa. En muchos paí-ses que padecen dificultades con la deuda externa,los pagos programados de servicio de la deudaabsorben una gran proporción de los ingresos delEstado, lo que le resta margen de maniobra algobierno para hacer ajustes en las finanzas públicas.Por lo tanto, en estos casos, la sostenibilidad de ladeuda externa está directamente vinculada a lasostenibilidad fiscal.

156

4 SECTOR EXTERNO

22Se considera que la posición externa de un país essostenible si puede preverse que el gobierno atenderá todas susobligaciones con el exterior sin tener que reprogramar su deuda,buscar alivio de la deuda ni acumular atrasos a mediano o largoplazo. Un análisis más detallado de la dinámica de la deudaexterna y la sostenibilidad se presenta en la sección III delcapítulo 6.

23Véase World Debt Tables, 1994–95, vol. 1 (Washington:Banco Mundial, 1994).

3. Financiamiento excepcional

Además de utilizar los activos de reserva o degirar contra los recursos del FMI, los países puedenrecurrir a mecanismos de financiamiento excepcio-nal para financiar desequilibrios de pagos externos.Como se mencionó en la sección II, estos meca-nismos incluyen las donaciones excepcionales(incluida la condonación de deudas), la repro-gramación de obligaciones relacionadas con ladeuda externa, la acumulación de atrasos de pagosde principal e intereses sobre la deuda externa y los swaps de deuda por capital.

El financiamiento excepcional no es autónomo,dado que los gobiernos participan a menudo ennegociaciones para acordar este tipo de operaciones,especialmente en países agobiados por la deuda.Tampoco es probable que se repita todos los años en cantidades predecibles. Por estas razones, ydebido a que el financiamiento excepcional estácontrolado en parte por el gobierno y en parte porlos acreedores extranjeros, suelen registrarse lastransacciones de este tipo por debajo de la línea alanalizar la evolución de la balanza de pagos, es decir,se las considera un tipo especial de financiamientoque no se repetirá con regularidad24.

IV. Métodos de proyecciónde balanza de pagos


Las actividades económicas que se registran en labalanza de pagos de un país reflejan la interacciónentre la economía interna y la economía mundial.Si los precios internos suben con más rapidez quelos precios internacionales y el tipo de cambio semantiene constante, los bienes nacionales tenderána perder competitividad en los mercados mundialesy el volumen de exportaciones disminuirá; losbienes extranjeros despertarán mayor interés en elmercado interno y las importaciones aumentarán.Si se produce una situación de auge en los merca-dos externos, las exportaciones tenderán a crecercon dinamismo, especialmente si al mismo tiempose produce un debilitamiento de la demandainterna.

La balanza de pagos es un reflejo de lo que acon-tece en la economía nacional. Por lo tanto, las

proyecciones del sector externo estarán influidas por las proyecciones para otros sectores y para varia-bles críticas tales como el crecimiento del PIB real y la variación de los precios internos en relacióncon los precios mundiales. Varios organismosinternacionales, entre los que se incluyen el FMI y la Organización de Cooperación y DesarrolloEconómicos (OCDE), realizan regularmente pro-nósticos de la situación macroeconómica en laeconomía mundial como parte de sus respectivasfunciones de seguimiento de la evolución de suspaíses miembros25. Estos organismos producen indi-cadores de la evolución de la demanda mundial, de los precios mundiales de los bienes importados y exportados y el precio mundial de los productosprimarios, lo que representa un buen punto departida para las proyecciones de las importaciones yexportaciones. El valor de las variables endógenasnecesarias para estas proyecciones (como los tiposde cambio, el PIB real y las variables representativasque incorporan los cambios de política) depende delos supuestos utilizados al elaborar el programafinanciero. Además, es importante tomar en cuentael análisis que puedan efectuar los funcionariosencargados de las proyecciones en un país deter-minado, los que generalmente conocen detalla-damente la situación de dicho país.

En principio, las proyecciones de la balanza co-mercial serán más acertadas si están más desagre-gadas. Por ejemplo, los factores que determinan lasimportaciones de petróleo pueden ser diferentes delos que influyen en la importación de otros bienes yservicios; las exportaciones de productos básicospueden reflejar las condiciones meteorológicas en elpaís y la situación de la demanda del exterior, entanto que las exportaciones de bienes manufactura-dos pueden no estar correlacionadas con las condi-ciones climáticas sino con la demanda interna (seexporta lo que queda una vez satisfecha la demandainterna). No obstante, si bien la desagregación per-mite mejorar las proyecciones, también requiere mástiempo, datos e investigaciones. Un enfoque muydesagregado no garantiza un alto grado de exactitudya que la exactitud de las proyecciones dependetambién de que los factores determinantes, como la producción y los precios (variables explicativas),evolucionen según lo esperado en el período queabarca la proyección.

En general es imposible prever circunstanciasrepentinas y perturbadoras de carácter político,

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Métodos de proyección de balanza de pagos

24Véanse mayores detalles sobre el financiamiento excep-cional y la forma de registrar las transacciones de este tipo en la balanza de pagos en Libro de texto de la balanza de pagos(Washington: Fondo Monetario Internacional, 1996).

25Fondo Monetario Internacional, Perspectivas de la econo-mía mundial (Washington: Fondo Monetario Internacional,publicación semestral); Organización de Cooperación yDesarrollo Económicos, OCDE: OECD Economic Outlook(París: Organización de Cooperación y Desarrollo Económicos,publicación semestral).

militar, meteorológico, tecnológico e institucional(por ejemplo, la constitución de la Organización de Países Exportadores de Petróleo, OPEP). Loserrores de proyección provocados por este tipo decircunstancias suelen ser inevitables. Al realizar laproyección se tratará de sopesar los beneficios y loscostos de la desagregación de manera informal aldecidir si se han de utilizar conceptos más amplios omás restringidos como variables endógenas. Enciertos casos, sobre todo cuando se tiene unaindicación clara de qué nivel de déficit de cuentacorriente se puede financiar, el nivel de importa-ciones se puede calcular por residuo.

En la siguiente sección se describen losprocedimientos básicos, que incorporan la activi-dad interna y mundial, de proyecciones de laspartidas de la balanza de pagos. Las proyeccionesque se obtengan mediante este proceso en generalreflejarán la situación subyacente o fundamental.Por ejemplo, al realizar la proyección probable-mente no se cuente con información confiablesobre las condiciones meteorológicas en el períodode la proyección y, por lo tanto, se supondrá que las precipitaciones y las temperaturas se situarán enlos niveles medios. Si los productos agropecuariosconstituyen una parte importante de las exporta-ciones del país, las proyecciones de las exporta-ciones tenderán a reflejar un supuesto neutro, esdecir, no se supondrá ni una cosecha excelente niuna cosecha magra. Sin embargo, se sabe, porejemplo, que la cosecha de café será mala si llueve en la época de floración. Obviamente, dicha información y cualquier otra que estédisponible deberá tenerse en cuenta al hacer lasproyecciones.

Las proyecciones de los flujos financieros engeneral se centrarán en los movimientos financierosnetos a largo plazo, haciendo abstracción de loscambios repentinos de los flujos de corto plazo,independientemente de que se registren o inclu-yan en errores y omisiones. Aunque, obviamente,los errores y omisiones no se pueden proyectar,generalmente éstos se incorporan en las proyec-ciones de los flujos de corto plazo, que se explicanen grandes líneas por el comportamiento de laeconomía nacional. Por ejemplo, sería muy difícil justificar una entrada de flujos financie-ros de corto plazo en una economía con grandesdesequilibrios macroeconómicos y gran incerti-dumbre política.

B. Proyección de cada una de las partidas

En esta sección se analizan los factores econó-micos, las metodologías y las técnicas estadísticasconsiderados para elaborar proyecciones de la

balanza de pagos26. Estas proyecciones serán másacertadas a corto o mediano plazo y en unaeconomía pequeña con un flujo diversificado deexportaciones e importaciones, pocas restriccio-nes y controles administrativos, pocas reformasestructurales durante el período muestral y unarazonable disponibilidad de datos.

1. Balanza comercial

La teoría económica provee los elementosesenciales para explicar un determinado com-portamiento en volúmenes y en precios de losdistintos componentes de la balanza comercial de manera separada. La proyección de los valorespuede efectuarse considerando que todo cambio en el valor de una variable entre un período y elsiguiente es el resultado de una variación delvolumen y una variación del precio, según lasiguiente ecuación:

Zt+1 = Zt (1 + vqz/100) (1 + vpz /100) [4.8]

donde

Z = Valor del bien en dólares de EE.UU.vqz = Cambio porcentual en el volumen del bienvpz = Cambio porcentual en el precio del bien

expresado en dólares de EE.UU.

A continuación se presenta en mayor detalle lametodología de proyección de las exportaciones eimportaciones de mercancías.

Exportación de mercancías

Usualmente en la preparación de un programafinanciero la proyección de las exportaciones debienes se realiza desagregando el total entreproductos primarios (o tradicionales) y otrasexportaciones (no tradicionales). Las primeras seelaboran de una manera pragmática, tomando encuenta las condiciones del mercado interno yexterno y su posible impacto en volúmenes yprecios. La proyección de las exportaciones notradicionales puede efectuarse utilizando una

158

4 SECTOR EXTERNO

26Se presenta un análisis más exhaustivo en Leamer, Edward E. y R. M Stern, Quantitative International Economics(Chicago: Aldine, 1970) y David F. Heathfield, compilador,Topics in Applied Macroeconomics (Londres: Macmillan, 1976),págs. 144–163. Véase también Goldstein, Morris y Mohsin S.Khan, “Income and Price Effects in Foreign Trade”, capítulo 20,en Ronald W. Jones y Peter B. Kenen, compiladores, Handbookof International Economics, volumen II (Nueva York: NorthHolland, 1985).

relación econométrica como la que se presentaseguidamente, bajo el supuesto de país pequeño(véase el recuadro 4.11).

La especificación de la función de oferta agregadade exportaciones podría formularse como sigue:

[4.9]

donde

XR = Volumen de exportaciones oexportaciones a precios constantes

Yp = Capacidad productiva del sectorexportador

Px = Precio de las exportaciones en monedanacional

Py = Precios internos (moneda nacional)ED = Excedente de demanda de la economía

interna

Esta ecuación difiere de lo que sería una funciónsimple de oferta, al incluir factores adicionales. Así,además de los precios relativos, se incorpora elproducto potencial y el exceso de demanda de laeconomía interna.

La relación precio de los bienes de exportación,Px, respecto a precio de los bienes nacionales, Py,ambos expresados en moneda nacional, recoge elefecto de cambios en los precios internacionales de

exportación y en el tipo de cambio27. Dado elsupuesto de país pequeño, una devaluación del tipo de cambio aumentaría los precios de lasexportaciones expresados en moneda nacional,haciendo las exportaciones más rentables en rela-ción con la venta en el mercado nacional. Asi-mismo, Px/Py también debe incorporar el impactode incentivos o impuestos a las exportaciones yaranceles sobre insumos importados. Considerandoque Py puede ser un indicador de los costos mediosde producción, un aumento en la relación Px/Pyestimularía la asignación de más recursos al sectorexportador.

La existencia de cierta capacidad productiva, Yp,establece un límite a lo que se puede exportar. Anivel agregado, se puede utilizar el PIB a preciosconstantes como representativo; sin embargo, anivel desagregado este indicador es difícil de de-terminar. Si lo que se exporta también se con-sume en el mercado interno, una mayor (menor)demanda interna manteniendo las demás variablesconstantes reduce (aumenta) la oferta exportable.

159


Recuadro 4.11Supuesto de país pequeño

En la teoría económica, para analizar los volúmenesde bienes y servicios se distinguen los factoresrelacionados con la demanda de los factoresrelacionados con la oferta. Los dos grupos juntosindican un nivel de producción de equilibrio, de modoque podríamos considerar la posibilidad de estimar lascurvas de oferta y demanda para las principales partidasde la balanza de pagos. Sin embargo, en general esposible simplificar este proceso. Si los residentes delpaís de que se trate aumentan su demanda de undeterminado bien importado, sin que se produzca nigúnimpacto en el precio internacional, se dice que el países pequeño, y por lo tanto, enfrenta una curva de ofertahorizontal en el corto plazo. De esta forma, al estimarel volumen de sus importaciones podemos ignorar losefectos de las variaciones de la demanda en dicho paíssobre el precio mundial debido a que estas variacionesde la demanda son pequeñas en términos relativos. Sise adopta el supuesto de país pequeño, es posiblepronosticar las variaciones del volumen deimportaciones tomando como base solamente los

factores que afectan a la demanda interna. Desde elpunto de vista analítico, este supuesto reviste granimportancia debido a que simplifica considerablementeel proceso de elaboración de proyecciones.

En lo que atañe a las exportaciones, el supuesto de país pequeño también permite simplificar las pro-yecciones, aunque en este caso se enfocan desde elpunto de vista de la oferta. Así, las posibles variacionesde la oferta en el país declarante son una proporcióndemasiado pequeña del mercado mundial de expor-taciones como para que puedan afectar el precio in-ternacional. De esto se desprende que un país puedevender todo lo que desee (y pueda producir) sindeprimir el precio del mercado mundial; siempre ha-brá suficiente demanda si puede producir y exportar un poco más. Es como si la demanda mundial fuerainfinitamente elástica (una curva de demanda mundialhorizontal). Por lo tanto, según el supuesto de paíspequeño, puede proyectarse el volumen de exporta-ciones sin tener en consideración los factores queafectan a la demanda.

27Como se deduce de la expresión general, el volumen deexportaciones de la economía declarante se ve afectado de lamisma manera independiente que los precios mundiales de susproductos exportables varíen (medidos, por ejemplo, en dólaresde EE.UU.) o el precio mundial se mantenga constante mientrasque el tipo de cambio nominal varía. El numerador de lafracción expresa los precios mundiales medidos en la monedanacional, y los dos factores tienen efectos equivalentes.

160

4 SECTOR EXTERNO

Este efecto se trata de captar con el excedente dedemanda interna, ED.

El precio que debe utilizarse para determinar losincentivos a la producción es el precio que percibeel productor, que puede ser diferente del precio deexportación. Si la producción agropecuaria se vendea una junta estatal de comercialización que actúacomo único agente exportador, es posible que loscostos de esta junta de comercialización lleguen aser ineficientemente altos, que los precios pagados alos agricultores se mantengan bajos para evitarganancias extraordinarias cuando se ajusta el tipo decambio, o que los ingresos de la junta de comercia-lización se utilicen para complementar los ingresostributarios o para efectuar pagos privados queenriquezcan a determinadas personas. En estoscasos, los precios de exportación medidos pueden noresultar muy útiles para pronosticar el volumen deexportaciones (y la consiguiente reducción de losincentivos para producir bienes exportables darácomo resultado un estancamiento del sectorexportador).

Si el supuesto de país pequeño no es válido paralas exportaciones, las variaciones de la cantidadsuministrada por el país declarante pueden influir enel precio medio de sus exportaciones. En este caso,los precios y volúmenes están determinados por lainteracción de la oferta y la demanda. En general, lademanda de exportaciones del país declarantetenderá a variar en función de los ingresos y gastosde los países con que comercia y de los preciosrelativos. Para estimar los coeficientes pertinentes,al elaborar las proyecciones se utilizarían métodosestadísticos aplicables a los sistemas de ecuaciones28.En este caso, la función agregada de demanda deexportaciones (exportaciones totales), podríaespecificarse como sigue:

[4.10]

donde

XR = Volumen de exportacionesWD = Demanda mundial en moneda nacionalPw = Precios internacionales en moneda

nacionalPx = Precios de las exportaciones en moneda

nacionalPn = Precios en moneda nacional de los

bienes sustitutivos de importaciones enlos países con que se comercia

Esta ecuación indica que la demanda de exporta-ciones es función de la demanda mundial de losproductos de un país y de su grado de competiti-vidad en los mercados internacionales. En la me-dida en que no varíe la competitividad del país, laexportación sólo crecerá si aumenta la demandamundial. Es más laborioso obtener las estimacionesempíricas de un modelo de demanda de exporta-ciones que de un modelo de oferta de exportacio-nes, porque hay que construir las variables de escala y de precios relativos. Antes que nada, de-ben identificarse los principales países con que secomercia para utilizar las participaciones relativasde cada uno de ellos en la exportación total del país como ponderaciones en la construcción de lasvariables de escala y de precios relativos. La variablede la demanda mundial puede construirse ponde-rando el ingreso real o el gasto real de cada uno delos países con que comercia por su participaciónrelativa en la exportación del país. De igual forma,la variable de los precios relativos se construyecomo razón entre el precio de exportación del paísexportador (expresado en moneda nacional) y elpromedio ponderado de los precios de los bienessustitutivos de importaciones de los países con quecomercia (expresados también en la moneda delpaís exportador).

Independientemente del supuesto utilizado, esimportante considerar que pueden existir rezagos enla respuesta de los volúmenes exportados frente a lasmodificaciones en las variables que determinanestos volúmenes. Esta circunstancia puede tenerseen cuenta sencillamente incluyendo los valoresdesfasados de las variables explicativas al estimar laecuación 4.9 ó 4.10.

Importación de mercancías

Conforme al supuesto de país pequeño, losvolúmenes de importación estarán determinados por factores que influyen en la demanda de bienesextranjeros, como se muestra en la ecuaciónsiguiente:

MR = f (Pm/Py, INDBR, ED) [4.11]

donde

MR = Volumen de importación de mercan-cías, o importaciones a precios cons-tantes, excluidos seguros y fletes(importaciones en valores f.o.b.)

INDBR = Ingreso nacional disponible bruto entérminos reales, frecuentementerepresentado por el PIB a preciosconstantes

28Véase, por ejemplo, Goldstein, Morris y Mohsin S. Khan,“The Supply and Demand for Exports. A SimultaneousApproach”, Review of Economic Statistics, 1978, págs. 413–27.

Pm = Nivel medio de los precios de lasimportaciones en moneda nacional

Py = Costo de producir sustitutos deimportaciones en el país en cuestión(nivel de precios internos)

ED = Excedende de demanda en la economíainterna

El volumen de importaciones depende, entreotras variables, de la relación Pm/Py, la cual captacambios en los precios relativos entre bienes deimportación en moneda nacional y bienes internos.Los precios en moneda nacional de los bienesimportados, Pm, se ven afectados por los preciosinternacionales, el tipo de cambio, y la políticacomercial que apliquen las autoridades (tales como cuotas, aranceles y depósitos previos deimportación). Por ejemplo, dado el supuesto de país pequeño, ceteris paribus, una devaluaciónaumentaría los precios de las importacionesexpresados en moneda nacional y, por lo tanto,disminuiría el volumen de las importaciones.

El INDBR, representado por el PIB real, es otro determinante importante del volumen deimportaciones. A medida que aumenta el PIB real,la demanda de bienes extranjeros crece (junto conla demanda de bienes nacionales). El exceso dedemanda interna, ED, es también un factordeterminante. Si el gasto en el país es alto enrelación con la producción potencial, la demandadesbordará hacia el mercado externo; a medida quese agote la oferta interna, los consumidores y losproductores nacionales comprarán productosimportados, no necesariamente porque los prefieransino porque no existen sustitutos nacionales.

A nivel de las imprortaciones también pueden sersignificativos los rezagos en la respuesta antecambios en las variables determinantes. Porejemplo, si el precio medio de los bienes extranjeros(medido en moneda nacional) sube abruptamente,tal vez debido a una devaluación de la monedanacional, pasará cierto tiempo hasta que losimportadores ajusten sus pedidos a la baja comoreflejo del menor nivel de demanda. Al igual que enel caso de las exportaciones, esta circunstanciapuede tenerse en cuenta sencillamente incluyendolos valores desfasados de las variables explicativas alestimar la ecuación 4.11.

Otro aspecto a considerar es que puede lograrsemayor exactitud en las proyecciones desagregandolas importaciones por tipo de bien o según el origende la demanda. Por ejemplo, puede ser útil aislar lasimportaciones de petróleo en el caso en que laelasticidad precio de la demanda de este bien seabaja en relación a la de los otros bienes. Ademásporque el precio mundial del petróleo se hamodificado sustancialmente varias veces en los

últimos decenios en relación con el precio mediomundial de los demás productos básicos y manu-facturas29. Asimismo, las variables explicativaspueden ser distintas dependiendo de si se trata debienes de consumo, de capital, o insumos. En estecaso se podría establecer una relación entre loscomponentes individuales del gasto (inversión yconsumo) y esas importaciones. El gasto eninversión en la economía puede, por ejemplo,contener una proporción más alta de insumosextranjeros (equipo importado) que el gasto deconsumo (materias primas importadas, productossemielaborados y componentes, y bienes extran-jeros terminados).

Los cambios y reformas estructurales son másdifíciles de incorporar. Si las preferencias en el paísimportador cambian paulatinamente, y si la modi-ficación secular de las preferencias tiende a favore-cer los productos extranjeros frente a los nacionales(o a la inversa), este factor será difícil de incluir o seconfundirá con otras influencias que van cambiandocon el tiempo (producción interna tendencial). Sise produce un cambio excepcional y repentino —enlos servicios de puertos y carreteras, el crédito paracompras en el exterior, o la presencia en el país devendedores y distribuidores extranjeros— podríareflejarse la influencia del cambio utilizando unavariable ficticia.

2. Ingresos y pagos por servicios

Como vimos en la sección II de este capítulo, lapartida servicios incluye una variedad de rubros condeterminantes que pueden ser distintos. Por lotanto, para proyectar esta partida es convenientediferenciar por lo menos, viajes y transporte. En ladefinición convencional de viajes se incluyen losgastos de comida, alojamiento y otros gastosasociados a turismo (se excluyen los gastos enbilletes aéreos). Los ingresos y pagos por esteconcepto pueden verse afectados por el nivel deingreso de los países de donde proceden los viajerosy por la competitividad de precios. Asimismo, lainestabilidad social y política del país receptorpuede afectar los ingresos por turismo. A más largoplazo, el mejoramiento de los servicios de turismo,por ejemplo, los hoteles, puede tener importantesefectos en los movimientos de visitantes. En el casodel transporte, este rubro está influido en granmedida por los ingresos y los pagos por concepto deembarques de mercancías, y por esta razón pueden

161


29Esta desagregación sólo será útil para realizar proyecciones sise permite que el precio mundial se traslade rápidamente a loscompradores nacionales.

162

4 SECTOR EXTERNO

asociarse a los niveles de exportación e importación,respectivamente. La forma más fácil de proyectarotros servicios es aplicar la tasa de crecimiento delas exportaciones a los ingresos por servicios y latasa de crecimiento de las importaciones a los pagospor servicios.

3. Renta

El rubro de renta incluye variables tales comoremuneración de empleados y la renta de lainversión, que a su vez comprende dividendos eintereses sobre deuda externa. En los países endesarrollo, los pagos de intereses representan unapartida importante. Un método sencillo paraproyectar el pago de interés puede basarse en lasiguiente ecuación:

[4.12]

donde

INTDXt = Intereses adeudados (causados enel período t), expresados en monedaextranjera

DXt = Saldo de la deuda al final del período t, expresado en monedaextranjera

DXt–1 = Saldo de la deuda al final del período t–1, expresado en monedaextranjera

idxt = Tasa de interés promedio de la deudaexterna del país en el período t

Esta expresión muestra que los pagos de inte-reses pueden descomponerse en dos términos. Elprimero representa los intereses devengados sobre la deuda vigente al principio del año y el segundorepresenta los intereses devengados sobre los nue-vos desembolsos netos. Este segundo componentesupone que los desembolsos netos tienen uncomportamiento lineal.

Los dividendos dependen de la inversión externaacumulada y pueden variar con el nivel de activi-dad económica de la economía en cuestión o de los sectores específicos en que se concentre dichainversión30. La proporción de utilidades que sedistribuye puede variar en función de la rentabilidaden el país versus en el extranjero, de las expectativas

con respecto al tipo de cambio y del trato tributario,y de otros factores que afectan la repatriación deutilidades. Para la proyección de esta partidageneralmente se utiliza un método ad hoc, basadoen la relación entre estos flujos y el nivel del PIB,tomando en cuenta el comportamiento esperado enlos factores que inciden sobre estos flujos.

4. Transferencias corrientes

Las transferencias corrientes oficiales y privadaspor su propia naturaleza no parecen prestarse aanálisis económicos que permitan formularecuaciones simples de proyección. Si el valor de lastransferencias corrientes expresado en monedaextranjera no varía mucho de un año a otro, esposible basar la proyección en el supuesto de que losflujos futuros tenderán a ser iguales a un promediode los valores registrados en los últimos años(excluyendo años atípicos tales como años de sequíaque implican mayores volúmenes de asistenciahumanitaria). Las transferencias corrientes netastambién pueden expresarse como fracción del PIB,para analizar si esta razón tiende a ser constante en el tiempo. En cualquier caso, las proyecciones de las transferencias corrientes oficiales debenguardar coherencia con los montos incluidos en lasproyecciones fiscales correspondientes a donacionesdel exterior31.

5. Flujos de la cuenta de capital

Aunque no es fácil proyectar las transferencias decapital se cuenta con información de los gobiernosdonantes sobre sus planes de ayuda y condonaciónde deuda. Tampoco es fácil proyectar el cambio en laadquisición y enajenación de activos tangibles noproducidos (tierras y recursos del subsuelo) y en la de activos intangibles no producidos (tales comopatentes, derechos de autor, marcas comerciales,concesiones, y arrendamientos u otros contratostransferibles). Muchas de estas partidas están rela-cionadas con la inversión, tanto nacional comoextranjera, por lo que podrían proyectarse sobre esa base.

6. Flujos de la cuenta financiera

La proyección de los flujos financieros estáaltamente influida por la disponibilidad de

30En la balanza de pagos se ha adoptado la convención detratar las utilidades no distribuidas como si se hubierandistribuido y reinvertido posteriormente. Por lo tanto, en loscasos en que se dispone de datos, las utilidades no distribuidasgeneran una contrapartida automática en la cuenta de capital.

31En las transferencias corrientes privadas registradas se suelenincluir algunos flujos financieros, y la serie resultante puede sersumamente variable. Factores de inestabilidad política puedenafectar tanto las transferencias corrientes privadas como lasoficiales.

financiamiento externo, así como las condicionesinternas de la economía. En la mayoría de los casoses conveniente separar aquellos flujos de financia-miento oficial que están asociados a los planes dedesarrollo y que han sido considerados en el pre-supuesto, de aquellos flujos oficiales necesarios paracubrir necesidades adicionales de financiamiento yflujos privados. Los primeros se encuentran prede-terminados, en tanto que los dos últimos dependende factores económicos y posibles restriccionesexistentes, particularmente en cuanto al régimencambiario.

En la práctica, ha sido difícil obtener ecuacionesempíricas estables entre los flujos de capital (brutoso netos) y los factores básicos que los determinan.Una razón fundamental es que las perturbacionesen los mercados de capitales producen alteracionesde los flujos de capital, de los precios de los activoso una combinación de ambas cosas. No obstante, la experiencia recogida en las dos últimas décadaspone de relieve que los cambios en los factoreseconómicos fundamentales, así como el grado dedistorsiones de una economía han desempeñado un papel importante en ciertos movimientos decapital.

Los factores económicos fundamentalesdeterminantes de las corrientes de capital incluyenlas oportunidades de inversión existentes en laeconomía mundial; las covarianzas entre losrendimientos que se espera obtener en diversosproyectos de inversión, los diferenciales de tasas deinterés y el crecimiento de la riqueza en diferentespaíses; las preferencias de las unidades familiares dediferentes países entre consumo actual y futuro, y sudisposición a asumir riesgos.

Además de los factores económicosfundamentales, también afectan a los flujos decapital las medidas gubernamentales y las distor-siones de los mercados de capital inherentes alfuncionamiento de mercados privados. El efecto deesas medidas gubernamentales y distorsiones sobreel nivel y la composición de los flujos de capital esaun más difícil de cuantificar. Las medidas guber-namentales incluyen: Los controles de capital(incluida la restricción del ingreso de empresasfinancieras extranjeras al mercado interno); loscontroles sobre las actividades internas, las tasas deinterés, los servicios y la ubicación de las institu-ciones financieras; las garantías oficiales en losmercados financieros, que dan lugar al riesgo moral;la política monetaria errática y la utilización delimpuesto inflacionario que afecta la reputación deestabilidad financiera del país; desequilibrios fis-cales; la falta de coordinación entre los países de sus políticas fiscales y monetarias; y políticas queentrañan una sobrevaloración o subvaloraciónapreciable de los tipos de cambio.

No obstante, es útil proyectar la parte menosvariable de los flujos financieros, que general-mente son los flujos de largo plazo, incluida lainversión directa extranjera. En este caso el métodoconsiste en utilizar el modelo elemental, como enel caso de los flujos de transferencias corrientesdescritos anteriormente. El valor de los flujosfinancieros netos a largo plazo (restando de lasentradas o salidas brutas los pagos de amortización)puede compararse con el valor del PIB interno(medido en la misma moneda). Si esta proporciónmuestra cierta tendencia a permanecer estable, elcálculo de un promedio del cociente duranteperíodos normales recientes constituye un métodopara pronosticar la afluencia de fondos en elperíodo que abarca el pronóstico. Si es probableque durante ese año las políticas se orienten másque en el pasado a lograr la estabilidad macro-económica, el pronóstico podría ajustarse dis-crecionalmente a fin de tener en cuenta la mejora en las expectativas de los inversionistas, y a la inversa si se espera que haya menos estabi-lidad. En el caso de que la afluencia espontánea de capitales extranjeros sea escasa o nula, lasentradas de flujos financieros puede relacionarsemás con la necesidad de financiamiento delgobierno. Es así que las proyecciones deben ba-sarse en el conocimiento concreto de las nece-sidades de financiamiento del gobierno y de losprobables acreedores.

V. Colombia

A. Evolución de la balanza de pagos, 1992–96

El objetivo de esta sección es ilustrar el uso de las estadísticas de la balanza de pagos a efectos de analizar la evolución del sector externo de laeconomía colombiana. Para poner en perspec-tiva la evolución de este sector en el período 1992–96, se describe la política de apertura delsector externo a partir de comienzos de los añosnoventa.

1. Antecedentes

Apertura comercial

En 1990 Colombia empezó a adoptar una serie de medidas de reforma estructural con el objetivo de mejorar la productividad, bajar la inflación yaumentar la tasa de crecimiento de largo plazo. Este

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Colombia

programa incluyó, inter alia, las siguientes medidas:Liberalización del sector externo, eliminación decontroles de capital, reducción de distorsiones deprecio, relajamiento de controles sobre inversiónextranjera directa, desregulación del sistemafinanciero, liberalización de la industria de seguros,modificación de la legislación sobre puertos,modernización del sistema tributario y reforma delsector laboral. La base fundamental del programaera la liberalización del sector externo (cuentacorriente y de capital y financiera).

La reforma comercial contemplaba la elimina-ción gradual de restricciones cuantitativas sobreimportaciones manufactureras y la reducciónprogramada de la dispersión y los niveles de losaranceles. Las restricciones cuantitativas cubríanaproximadamente 80% de la producción industrialnacional y en 1990 fueron sustituidas por arancelesequivalentes. En el mismo año la cobertura de laslicencias a las importaciones se redujo del 61% de la importaciones al 3%. Los aranceles nominalespasaron de promediar 43% en 1989 a 11,5% en1996, con las tasas oscilando entre 5% y 20% en la mayoría de los productos. El arancel promedioefectivo continuó bajando en el período 1992–96hasta alcanzar tasas de 33,4% para bienes deconsumo, 15,1% para bienes intermedios y 13,6%para bienes de capital.

A pesar de la apertura comercial, se adoptaronciertas medidas para proteger a la industria nacionalde una posible competencia desleal. De acuerdo conun decreto de febrero de 1994, las autoridadespueden recurrir a un mecanismo de salvaguardiasque consiste en la imposición de sobretasa a losaranceles en casos donde el productor nacional sevea afectado por competencia desleal. Un decretode enero de 1993 también contempla derechoantidumping en casos en que el productor nacionalpueda demostrar que los bienes importados tienenprecios por debajo del costo de producción. Hastaahora el uso de estos mecanismos ha sido restringidoy de poco impacto. Estos mecanismos están dentrode las normas de la Organización Mundial delComercio (OMC) y no revierten la política deapertura.

Colombia ha profundizado la apertura comercialsiguiendo una estrategia de acuerdos bilaterales,regionales y multilaterales de comercio. Colombiaes miembro de la OMC; miembro del PactoAndino, donde comparte un arancel externo comúncon Venezuela y Ecuador; miembro del G-3 conMéxico y Venezuela; tiene un acuerdo comercialcon la Comunidad Caribeña (CARICOM); y tieneun acuerdo comercial bilateral con Chile. Enreiteradas ocasiones las autoridades han manifestadosu compromiso con un sistema comercial abierto yla consolidación de los esquemas de integración.

Régimen cambiario y evolución de la tasa de cambio

Colombia continúa valiéndose del arreglotransitorio contemplado en el Artículo XIV paramantener prácticas de tipos de cambio múltiplessujetas a aprobación bajo el Artículo VIII. Estasresultan de impuestos a las remesas de utilidades dela inversión extranjera directa en Colombia y a laentrada de divisas ocasionada por el ingreso deservicios personales y transferencias, así como a laemisión de certificados de rembolso de impuestospara las exportaciones (CERTs).

Con la desinflación que ocurría rápidamente en otros países de la región, Colombia se embarcóen la difícil tarea de bajar la inflación de su nivelmoderado pero con un alto componente inercial. Enla constitución de 1991 se establece que el bancocentral es independiente, cuyo objetivo principal esmantener el valor de la moneda. Al mismo tiempo,circunstancias tanto nacionales como interna-cionales —el aumento en el gasto público y laentrada masiva de capital— resultaron en unarevaluación importante en el tipo de cambio real,agravada por la decisión del banco central deabandonar la esterilización activa. Para desalentar la entrada de capital, las autoridades introdujeronrestricciones al endeudamiento externo en sep-tiembre de 1993, imponiendo un depósito no re-munerado de un año sobre todos los préstamos demenos de 18 meses de madurez. Estas restriccionesfueron modificadas en varias ocasiones, cambiandoel plazo del depósito así como el período de ma-durez sobre el que se aplica, dependiendo de lascondiciones en el mercado de divisas. A pesar detales restricciones, se registraron entradas de capi-tal sustanciales debido a la diferencia entre las tasasde interés interna e internacional, expectativas derevaluación causadas por los descubrimientos depetróleo, y una mayor atracción de los inversio-nistas por los mercados emergentes.

A principios del año 1994, para permitir másflexibilidad en el manejo de la política monetaria,las autoridades reemplazaron el régimen de paridadmóvil que había prevalecido en los últimos 25 añospor una banda cambiaria de 14% de amplitud y unapendiente de 13,6%. En vista de la fuerte entrada decapital, las autoridades decidieron a principios dediciembre de ese año apreciar el punto medio de labanda en un 7,5%. En 1996, la banda se mantuvocon la misma pendiente. A pesar de la imposiciónde una política monetaria más restrictiva a fines de1995, el peso se depreció frente al dólar a principiosde 1996 en reacción a la crisis política, y estuvo pormucho tiempo pegado al techo de la banda. En unmarco de reducción de la incertidumbre política ynuevos anuncios de descubrimientos importantes de

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4 SECTOR EXTERNO

petróleo, el peso se apreció considerablemente afines de 1996 en presencia de fuertes entradas decapital, debido en gran parte a ingresos de priva-tizaciones y mayor endeudamiento del sectorprivado en general32. Luego de una depreciaciónreal sostenida durante varios años, en 1992–96 hubouna revaluación efectiva real del peso acumulada demás del 30%. Además de la entrada de capital, estafuerte revaluación se debió a: i) rápido aumento delgasto del sector público (particularmente en bienesno comerciables); ii) mayor crecimiento en laproductividad de los bienes comerciables que nocomerciables, y iii) mejora en los términos deintercambio en 1994–96.

2. Evolución de la cuenta corriente

La cuenta corriente pasó de un superávit del 3%en promedio en 1990–92 a un déficit del 5% en1993–96, reflejando un deterioro en la cuentacomercial y en las transferencias. El deterioro fiscal de los últimos años fue la causa primordial del deterioro de la cuenta corriente, a pesar delaumento en las exportaciones de petróleo y la caídaen la tasa de crecimiento de las importaciones acausa de la desaceleración de la economía. En1994–95 los flujos de inversión extranjera directarepresentaban el 2,5% del PIB y cubrían alrededorde 50% del déficit en cuenta corriente, mientrasque en 1996 esta cifra alcanzó más del 70% (4% del PIB).

Las importaciones aumentaron en 35% enpromedio (36% en volumen) en 1992–94, debido a la revaluación real del peso y los requisitos debienes importados en la creciente inversión en elsector petrolero y en otras obras de infrastructura.El crecimiento de las importaciones se desacelerómarcadamente en 1995–96, a un promedio demenos del 8%, mientras que el volumen creció sólo en 4% durante este período. Las importa-ciones pasaron de representar menos del 12% delPIB en 1990–91 al 15% del PIB en 1992–96. Las importaciones de bienes de consumorepresentaron en promedio el 18% de lasimportaciones.

Las exportaciones no tradicionales tambiénrespondieron fuertemente a la liberalización delsector externo y a los esfuerzos de integracióncomercial. Estas crecieron en casi 30% en

promedio en 1990–91, estuvieron estancadas en1992, y crecieron a una tasa de poco más del 13%en 1993–95. Después de tal crecimiento vigoroso,estimulado por las reformas comerciales y laintegración regional, las exportaciones notradicionales cayeron en 1996, especialmente enVenezuela (el principal mercado para estasexportaciones) como resultado de la situación en ese país y de la revaluación real del peso. Porotro lado, las exportaciones de los principalesproductos tradicionales, café y petróleo, se vieronafectadas durante el período por fluctuaciones tanto en los precios internacionales como en elvolumen. El precio del café, que promedió US$0,70en 1990–93 saltó a US$1,30 en el año 1994 ypermaneció a ese nivel en promedio en 1995–96. El volumen de exportación, sin embargo, cayó en casi 40% durante el período. El precio delpetróleo bajó de US$22 en 1990 a menos de US$15 en 1994 y luego subió en los dos añossiguientes a US$21 en 1996. El volumen expor-tado, por otro lado, aumentó en más de 80%durante estos años. Los términos de intercambio,que cayeron en 3,7% en promedio en 1990–93,mejoraron en un 10% en 1994 y en otro 5% en1995–96.

Con respecto al destino de las exportacionestotales de bienes durante el período 1992–96, entre 65% y 70% se dirigieron al hemisferiooccidental, de los cuales Estados Unidos recibióalrededor de 40% y el grupo andino 16% enpromedio. Por otro lado, entre 20% y 30% se dirigió a la Unión Europea, y sólo entre 4% y 7% al Asia.

La cuenta de servicios, que fue negativa en1992–93, se volvió positiva en 1994–96, en gran parte como resultado del aumento en lastransacciones petroleras y otro transporte (véase el recuadro 4.12). Hubo, durante el período, unamarcada disminución en las transferenciascorrientes de más de US$1.700 millones en 1992 a menos de US$500 millones en 1996.

El déficit en la cuenta de renta casi se duplicódurante el período de US$1.800 millones aUS$3.400 millones. Este aumento se debió no sólo al aumento en intereses, tanto del sectorpúblico como privado en 1996, pero también alaumento en dividendos y utilidades. En el año1996, el déficit también se vio afectado muynegativamente por una gran caída en las ganan-cias ocasionadas por las reservas internacionales del banco central, en parte como resultado de larevaluación del dólar (alrededor de 40% de lasreservas están denominadas en dólares) y unaumento significativo en las remesas de divi-dendos de las empresas petroleras (véase elrecuadro 4.12).

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Colombia

32A pesar de un aumento sustancial del déficit del sectorpúblico no financiero de 3,0% del PIB en 1995 a 5,5% del PIBen 1996, el endeudamiento neto de este sector cayó de US$990millones en 1995 a US$735 millones en 1996, debido a lapolítica de las autoridades de depender más intensamente delendeudamiento interno.

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4 SECTOR EXTERNO

3. Evolución de la cuenta de capital y financiera33

Los flujos netos hacia el sector privado nofinanciero34 se multiplicaron por 10 en el período1992–96. Estos flujos promediaron US$3.650millones en 1994–95, superando los US$5.000millones en 1996. Casi todo el aumento registradose explica por los crecientes flujos de inversiónextranjera directa y endeudamiento de largo plazo.Ambos estuvieron fuertemente influidos por lainversión en el sector del petróleo y otras inver-siones en obras de infraestructura. La inversióndirecta extranjera creció de US$680 millones en1992 a US$3.500 millones (ó 4% del PIB, como semencionó con anterioridad) en 1996. Ese año elsector del petróleo recibió US$1.100 millones.Otros sectores con fuerte inversión extranjeradirecta fueron el sector financiero (US$670millones), manufacturas (US$650 millones),electricidad, gas, y agua (US$500 millones), ytransporte y comunicaciones (US$400 millones).

La inversión de cartera también creció nota-blemente al fin del período, debido al fuerte

deterioro fiscal y a la decisión de financiar granparte del mismo externamente. La emisión de bo-nos netos del sector público aumentó de US$400millones en 1995 a casi US$1.700 millones en1996. Por otro lado, la inversión de cartera delsector privado fue negativa, es decir, la inversióncolombiana en el exterior fue mayor que laextranjera en Colombia.

En 1992–94 los flujos hacia el sector público nofinanciero fueron negativos, resultado de prepago de deuda externa y una acumulación de depósitosen bancos extraterritoriales (offshore) en 199435. Los flujos netos hacia el exterior de este sector seconvirtieron en una entrada neta en el período1994–96 de casi US$900 millones en promedio. Los flujos hacia el sector bancario (público y pri-vado) aumentaron 36% en 1992–96, alcanzandoUS$1.100 millones en 1996.

4. Saldo de activos financieros

Las reservas internacionales brutas del bancocentral aumentaron en US$6.000 millones entre1990 y 1996, llegando a US$10.000 millones. Dado

33Los datos de balanza de pagos de Colombia se han ajustadopara reflejar la metodología del quinto manual. Colombia noadoptó esta metodología sino a partir de 1998.

34Estos flujos incluyen inversión directa y otra inversión peroexcluyen inversión de cartera, ya que los datos no permitendesagregar entre el sector privado no financiero y el financiero.

35Los depósitos en bancos extraterritoriales (offshore) delgobierno central aumentaron en US$1.200 millones en 1994, de los cuales US$1.000 millones representaba la venta de lalicencia de la telefonía celular y US$200 millones eran delFondo Nacional del Café (FONCAFE).

Recuadro 4.12Algunos problemas metodológicos en la compilación de la balanza de pagos de Colombia

Colombia ha adoptado una forma peculiar deregistrar las transacciones de las empresas privadaspetroleras en la balanza de pagos (ésta se cambiarácomo parte de la adopción de la metodología de laquinta edición del MBP). En consecuencia, esto hacreado distorsiones que han inflado tanto el superávitde la cuenta de capital como el déficit de la cuentacorriente.

Las empresas privadas petroleras recibentratamiento especial en las regulaciones concernientesa la inversión extranjera directa y a las transaccionesen divisas. Por ejemplo, no necesitan dejar en el paíslas divisas obtenidas a través de sus dos fuentes deingresos, es decir, exportaciones al exterior y ventainterna de petróleo a ECOPETROL para refinación.Al mismo tiempo, sin embargo, estas empresas nopueden obtener divisas en el mercado interno paracubrir sus gastos, que incluyen pago de impuestos,gastos operativos (salarios, gastos de administración,etc.), e inversión (exploración y otros). Para efectos debalanza de pagos se asume que todo el ingreso por

exportaciones de las empresas privadas se depositan enuna cuenta conjunta con la casa matriz en el país deorigen y que la filial local recibe contribuciones encapital para pagar sus gastos en moneda local. Lametodología básica que se emplea se resume de lasiguiente manera: los flujos de inversión extranjeradirecta se registran como crédito en la cuentafinanciera, así como el endeudamiento externo de las empresas y el movimiento de sus activos en elextranjero. La diferencia entre el “ingreso porexportaciones no repatriadas” y lo que sería el pagonormal de dividendos y utilidades, se debería con-siderar “repatriación de capital” y entrar como débito en la cuenta financiera, ajustando los flujosnetos de inversión extranjera. Sin embargo, Colombiaincluye esta diferencia como un débito en la cuentacorriente en la categoría de “dividendos y utilidades”.Las actividades de estas empresas se reflejan tambiénen la cuenta de servicios como “transaccionespetroleras” que incluyen los flujos financieros de lamatriz a la filial para cubrir sus gastos locales.

el rápido crecimiento de las importaciones, éstascontinuaron representando alrededor de 6 meses de importaciones de bienes y servicios.

La deuda externa total como porcentaje del PIB cayó en cuatro puntos porcentuales a 31% en1995, aunque subió a 32,7% en 1996. Este aumentose debió principalmente a un aumento en el endeu-damiento de mediano y largo plazo del sector pri-vado. El endeudamiento a corto plazo total se hamantenido relativamente constante por debajo del7%. El servicio total de la deuda volvió en 1996 a sunivel de 1992 (45% de las exportaciones de bienes yservicios), luego de haberse reducido significativa-mente en el período intermedio.

B. Proyecciones de la cuenta corriente

En esta sección se presentan estimaciones deecuaciones para exportaciones e importaciones quepueden ser útiles para las proyecciones de la cuentacorriente. El resto de los rubros (servicios, renta,transferencias corrientes y cuenta de capital yfinanciera) se puede proyectar siguiendo el métododiscrecional que se discutió anteriormente. Todas lasecuaciones de exportaciones e importaciones seestiman por medio de mínimos cuadrados ordinariosy con las variables expresadas en logaritmo. Elperíodo de estimación fue 1976–96 y se utilizarondatos anuales.

1. Ecuaciones de oferta de exportaciones

El supuesto de país pequeño se utilizó para estimarla siguiente ecuación de las exportaciones excluidosel café y el petróleo:

log (XR) = 13,377 + 1,094 log (Px/Py)(12,3) (5,9)

– 1,865 ED + 1,019 D [4.13](-1,6) (8,0)

R2 = 0,899 DW= 1,29 Error estándar = 0,226F = 53.471

en términos de variaciones

∆log (xr) = 1,094 ∆log (Px/Py) – 1,865 ∆ED [4.13']

donde XR es el volumen de exportaciones no tradicionales, Px/Py son los precios de los bienes deexportación en relación a los bienes nacionales, EDes el excedente de demanda en la economía internay D es una variable ficticia que toma el valor 1durante el período de la liberalización de la

economía colombiana (1992–96). Los númerosentre paréntesis representan los estadísticos “t”. Lavariable que mide el excedente de demanda en laeconomía interna se calculó como la variación de laabsorción (A) en el período t en relación con el PIBen el período t–1 (∆At /PIBt–1).

Los coeficientes de la ecuación 4.13 tienen lossignos esperados. La elasticidad precio de la ofertade exportaciones no tradicionales de Colombia esde 1,094, lo cual indica que una devaluación real de1% aumenta el volumen de exportaciones en 1,1%aproximadamente36. Esta relación positiva es deesperarse pues la devaluación del tipo de cambioaumenta los precios de las exportaciones en monedanacional y, por lo tanto, conduce a que las exporta-ciones sean más rentables en relación a la venta enel mercado nacional. Por su parte, el signo negativoen la variable que mide el exceso de demanda indicaque un aumento en la demanda interna reduce elvolumen de exportaciones, dado que el país con-sumirá una mayor cantidad de bienes exporta-bles. Finalmente, la variable ficticia indica que elproceso de liberalización de la economía colom-biana durante la década de 1990 afectó de manerapositiva el volumen de las exportaciones del país.

2. Ecuaciones de demanda de importaciones

Al igual que para el caso de las exportaciones, laestimación del volumen de importaciones se llevó acabo haciendo uso del supuesto del país pequeño.De esta manera, se supuso que las variaciones de lademanda son pequeñas en relación con la ofertamundial y, por lo tanto, la oferta no limita lasimportaciones de Colombia en el período de laestimación. En el cuadro 4.2 se presentan losresultados obtenidos para la demanda de importa-ciones totales, importaciones de bienes de consumo,e importaciones de bienes de capital. Las estima-ciones de importaciones de bienes de consumo y de capital se realizaron utilizando diferentes varia-bles de escala. En particular, además del productointerno bruto, el consumo real se utilizó comovariable de escala de las importaciones de consumoy la inversión real se utilizó como variable de escalade las importaciones de capital.

Con excepción de la estimación de las impor-taciones de capital que utiliza la inversión comovariable de escala (última fila del cuadro 4.2), laelasticidad ingreso y la elasticidad precio sonbastante similares en las diferentes regresiones. Enefecto, la elasticidad ingreso de la demanda de

167

Colombia

36Este valor de elasticidad precio, sin embargo, se consideramuy alto y tal vez refleje problemas en la estimación.

importaciones fluctúa entre 2,2 y 2,5 dependiendode la regresión. Esta elasticidad es bastante elevadaya que en los trabajos publicados sobre el tema esfrecuente encontrar elasticidades ingreso de lademanda de importaciones que se sitúan entre 1 y 237. En lo que respecta a los precios de bienesimportados en relación a los bienes nacionales,expresados en pesos, las regresiones estiman unaelasticidad precio cercana a –0,82. Así, dado que los precios internacionales de las importaciones se determinan en los mercados internacionales(supuesto del país pequeño), una devaluación realde 1% produce una caída en el volumen deimportaciones de 0,82%.

En todas la regresiones es significativa la variabledicótoma que capta la liberalización comercial de la economía colombiana. Los bienes de consumomuestran una mayor respuesta a la apertura co-mercial que los bienes de capital. El coeficiente dela variable dicótoma varía entre 0,72 y 0,74 en el caso de los bienes de consumo, mientras que en el caso de los bienes de capital no supera 0,21. La escasa respuesta de la importaciones de los bienes de capital durante el período de liberali-zación económica apuntaría a que en el períodoanterior a la liberalización dichas importacioneseran gravadas con aranceles más bajos y teníanmenos restricciones cuantitativas que lasimportaciones de bienes de consumo.


A. Cuentas

1. Indique cómo registraría las siguientes tran-sacciones, ya sea como débito o crédito y en quépartida:

a. Ingreso por exportaciones que se deposita en unbanco comercial, el cual, a su vez, lo deposita: i) conbanco corresponsal en el exterior; ii) con el bancocentral de Colombia.

b. Importaciones financiadas con crédito externode corto plazo.

c. Donación en especie (alimentos) al Gobiernocolombiano de un gobierno extranjero.

d. Utilidades de una filial extranjera que opera enColombia y que reinvierte sus utilidades en la filial.

e. Pagos de interés y principal relacionados con la deuda externa.

f. Compra de divisas del FMI.g. Préstamos del Banco Mundial.

2. Sobre la base del concepto de residencia,discuta:

a. La posibilidad de que parte de los flujosasociados a la deuda interna se registren en labalanza de pagos.

b. ¿Qué dificultades existen a los efectos derealizar ese registro?

c. ¿Cuál es la experiencia de su país sobre estamateria y cuáles son los criterios utilizados?

168

4 SECTOR EXTERNO

37Véase Goldstein, Morris y Mohsin S. Khan, 1985, op. cit.

Cuadro 4.2Ecuaciones de demanda de importaciones

Variable Errordependiente Constante Log (PIB) Log (CON) Log (INV) Log (TCR) D 92 R2 F DW estándar

Log (MTOT) 11,7 2,49 -0,8 0,2 0,9 451,9 1,6 0,1(9,1) (17,6) (-9,5) (3,8)

Log (MCON) -11,7 2,2 -0,8 0,7 0,9 88,3 1,2 0,2(-3,2) (5,5) (-3,2) (4,6)

Log (MCAP) -11,9 2,5 -0,8 0,1 0,9 481,1 1,8 0,1(-10,1) (19,2) (-10,3) (2,5)

Log (MCON) -18,5 2,2 -0,9 0,7 0,9 75,2 1,1 0,2(-3,4) (4,8) (-3,0) (4,4)

Log (MCAP) -3,1 1,2 -0,31 0,21 1,0 105,3 0,7 0,1(-1,8) (8,4) (-2,3) (2,1)

Todas las variables se han medido a precios constante, siendo MTOT las importaciones totales; MCON las importaciones de bienes de con-sumo; MCAP las importaciones de bienes de capital; PIB el producto interno bruto; CON el consumo; INV la inversión. TCR es el tipo de cambioreal; D92 es una variable ficticia que toma el valor 1 a partir de 1992. Los números en paréntesis representan los estadísticos “t”.

169


3. Prepare la balanza de pagos de Colombia para1996 (llene el espacio en blanco en el cuadro 4.8del apéndice 4.4) utilizando la información que sele da a continuación:

a. Estime las exportaciones según los datos que se le presentan en el cuadro 4.10 y 4.11 delapéndice 4.4.

b. Tome las importaciones que se presentan en elcuadro 4.12 del apéndice 4.4.

c. Durante 1996 se efectuaron las siguientestransacciones:

Pagos Ingresos

Fletes y seguro 895 239Transporte 644 1.196Intereses sector público 1.092 321Intereses sector privado 1.060 220Envío al exterior de

utilidades de filiales extranjeras 1.882

Dividendos recibidos 84Remesas y donaciones

corrientes recibidas 169 658Turismo 863 909

Colocación de bonos públicosen el mercado internacional 1.880

Préstamos de corto plazoSector privado no bancario 452Sistema bancario 630

Amortización de títulos colocados en el exterior

Públicos 203Privados 145

Amortización de préstamos de corto plazo

Sector público no financiero 335Sector privado no bancario 794

Inversión directa 75 3.562

d. La acumulación de reservas internacionalesnetas del Banco de la República se situó enUS$1.582 millones.

4. Cómo se vería afectada esa balanza de pagospara 1996 si:

a. Un 10% de las exportaciones de café no se registra.

b. El 40% de los intereses del sector público no se paga.

c. Las autoridades hubiesen decidido reducir lacolocación de bonos en el exterior a US$1.500millones.

B. Análisis y proyecciones

1. Explique el valor analítico de la balanzacomercial, la balanza en cuenta corriente, la balanza

de capital y financiera, y la balanza global, y evalúe su función como indicadores de la situa-ción de pagos del país. Usando los cuadros 4.8y 4.9 del apéndice 4.4, analice la evolución de labalanza de pagos de Colombia en el período1992–96.

2. Cómo se relaciona la balanza en cuentacorriente con el ahorro externo. ¿Cómo se explica la evolución de la cuenta corriente deColombia en términos de ahorro e inversión? ¿Qué puede haber causado tales cambios? ¿Cómo se relaciona el déficit de la cuenta corriente con el ingreso nacional disponible y con la absorción?¿Es el saldo en cuenta corriente por sí mismo unindicador de la necesidad de que se adoptencambios de política económica?

3. Explique el alcance macroeconómico delsuperávit o déficit global. ¿En qué sentido cabeseñalar que el déficit global constituye un condicio-namiento de la política económica interna y, porconsiguiente, exige medidas de corrección?

4. Usando los cuadros 4.9–4.12 del apén-dice 4.4, analice la evolución de las exportacio-nes e importaciones de Colombia, destacando losfactores que han influido dicha evolución, talescomo las políticas cambiarias y arancelarias, losprecios internacionales, el tipo de cambio real y el aumento en la producción interna.

5. Proyecte la balanza de pagos para 1997. Para tal fin, complete los principales rubros de los demáscuadros del apéndice. Las proyecciones deben sercoherentes con aquellas realizadas en los sectoresmonetario y fiscal. Además, tenga en cuenta lacoyuntura internacional que se presenta en elcuadro de la página siguiente.

6. Indique los principales supuestos y políticas enque se basa su proyección.

7. Indique cuáles rubros son los más difíciles de proyectar. ¿Cuáles son las principales razones por las que no resulta práctico estimar ecuacioneseconométricas para los componentes de la cuenta de capital?

8. Analice los resultados obtenidos en suproyección de la balanza de pagos de 1997. Enparticular comente sobre la sostenibilidad de labalanza de pagos en el corto y el mediano plazo.¿Qué opciones tienen las autoridades para mejorarel resultado de la balanza de pagos?

9. Analice el efecto sobre la cuenta corriente y la cuenta de capital y financiera de un aumento enlas siguientes variables:

a. Tasas de interés internas y tasas de interésinternacionales

b. Tipo de cambio nominal y realc. Crédito interno e internacionald. Consumo interno e internacional

170

4 SECTOR EXTERNO

Supuestos de la coyuntura internacional para 1997(Variación porcentual anual, salvo indicación contraria)

1994 1995 1996 1997

Principales productos de exportaciónPrecios internacionales

Café (US$/lb) (Colombia) 1,3 1,5 1,2 1,1Petróleo crudo (US$/barril) (promedio) 14,7 16,7 21,0 18,5

Cantidades exportadas:Café (millones de bolsas)1 11,8 9,8 10,1Petróleo crudo (miles de barriles por día) 189,3 309,6 317,0

Coyuntura internacionalPaíses industrializados:

Crecimiento del PIB real 3,1 2,5 2,5 2,9IPC, promedio anual 2,6 2,6 2,4 2,5Deflactor del PIB 2,2 2,3 2,0 2,0

Tasa de interés LIBOR (anualizada)2 5,1 6,1 5,6 6,0

Fuentes: FMI, Perspectivas de la economía mundial; Banco de la República, e Instituto del FMI.1Para la proyección suponga que cada bolsa tiene 130 libras.2”London Interbank Offered Rate” para depósitos en dólares de EE.UU. de seis meses.

Apéndice 4.1. Modificaciones en el Manual de Balanza de Pagos de 1993

Esfera de la Manualesmodificación Cuarta edición (1977) Quinta edición (1993)

General Estado sobre los flujos de la balanza de pagos Conjunto articulado de cuentas.que abarca flujos (balanza de pagos) y saldos(posición de inversión internacional neta).

Servicios y renta Categoría residual “Otros bienes, servicios y Identificación clara y separada de todos losrenta”. No se distingue entre transferencias bienes, servicios, renta y transferencias corrien-corrientes y de capital. tes con el objeto de facilitar la compilación

de agregados del SCN tales como el ingresonacional disponible bruto.

Redefinición de la La cuenta corriente incluía todas las transferen- La cuenta corriente excluye las transferenciascuenta corriente cias unilaterales. de capital.

Cuenta de capital Se llamaba “cuenta de capital” e incluía única- La nueva denominación refleja: i) la “cuentay financiera mente las transacciones financieras. de capital” (principalmente transferencias de

capital) y ii) la “cuenta financiera” que corres-ponde en términos generales a la “cuenta decapital” de la cuarta edición.

Inversión de cartera Lista limitada de componentes normalizados. Lista ampliada que incluye los nuevos instru-mentos del mercado monetario.

Variaciones de valoración Incluía todas las variaciones de valoración así Se excluyen todas las variaciones de valoracióncomo la monetización del oro y las asignacio- de los datos sobre flujos, y se registran en losnes de DEG. datos sobre tenencias.

Financiamiento Cobertura limitada. Cobertura ampliada.excepcional

171

Apéndice 4.2

Apéndice 4.2. Medición del sesgode los regímenes de comercio exterior38

Una medida ampliamente utilizada del sesgo enlos regímenes de comercio exterior es la noción deprotección efectiva. El sesgo en el comercio exterior(tb) se define como:

tb = TEPP bienes importables [1]____________________TEPP bienes exportables

donde la tasa efectiva promedio de protección(TEPP) de cualquier bien refleja la protección quese da al valor agregado en su producción y no alproducto terminado. Esta tasa está dada por:

[2]

donde

v’ = Valor agregado a precios internos incluidosaranceles o subsidios.

v = Valor agregado a precios mundiales39.

Es importante observar que:

• Una razón tb igual a 1 implica neutralidad,mientras que una razón mayor que 1 suponeque los bienes importables tienen, en pro-medio, una protección más alta (nominal o efectiva, según el caso) que los bienes expor-tables. Esto representa un sesgo en favor de la sustitución de importaciones. Una razóninferior a 1 implica un sesgo en favor delfomento de las exportaciones.

• El uso de cualquier medida agregada deprotección para toda la economía puede serengañoso porque la tasa efectiva de protecciónpromediada para diferentes industrias puede ser cero (es decir, implica que no existe pro-tección) mientras que, de hecho, las tasas deprotección varían ampliamente entre unaindustria y otra. Por consiguiente, la plenaneutralidad de un régimen de comercioexterior requiere que no haya variaciónsignificativa entre las industrias de bienescomerciables.

Apéndice 4.3. Tipo decambio efectivo real

Los tipos de cambio nominales expresan la tasa ala cual se intercambia la moneda de un país porotra, por ejemplo el dólar de EE.UU., y en estesentido, son tipos de cambio bilaterales40. A fin detomar en cuenta la influencia de todos los paísescon el país cuyo tipo de cambio se desea analizar, secalcula un indicador multilateral que se conocecomo tipo de cambio efectivo nominal (TCEN).Este indicador permite resumir en un índice lasfluctuaciones de los tipos de cambio de los paísesrelevantes para el comercio del país que se analiza yexpresarlo como una devaluación o revaluaciónequivalente de la moneda del país. Los indicadoresdel tipo de cambio efectivo pueden ser ademásajustados para reflejar el impacto de los diferencialesde precios de los países considerados, obteniéndoseel indicador tipo de cambio efectivo real (TCER).

Los índices de tipo de cambio proveen informa-ción útil a las autoridades en la toma de decisionesde política cambiaria. Concretamente, ayudan aresponder dos preguntas básicas: a) qué criterio sedebe aplicar para fijar el valor de la moneda,teniendo en cuenta que la vinculación a la monedaelegida (o al grupo de monedas) equivale a flotarconjuntamente con esa moneda (o grupo de mone-das) frente al resto del mundo, y b) en qué circuns-tancias es necesario modificar el valor de la monedafrente al patrón escogido. La primera pregunta estáasociada a la elección de un régimen cambiarioóptimo en el caso de vinculación de la moneda delpaís a otra moneda o grupo de monedas. Es óptimo elrégimen cambiario que minimiza el efecto negativode las variaciones cambiarias entre terceras monedassobre el equilibrio interno y externo de la economíade un país. La segunda se relaciona con el niveladecuado del tipo de cambio. Los índices de tipo decambio pueden utilizarse para determinar la necesi-dad y dirección de ajustes del tipo de cambio nomi-nal con el fin de corregir la pérdida de competiti-vidad de precios de los bienes comerciables.

Cálculo del TCEN41

Supongamos que un país dado (declarante)mantiene relaciones comerciales con n países

38Basado en la explicación sobre la neutralidad de losregímenes de comercio exterior que se presenta en el Informesobre el desarrollo mundial 1987 (Washington: Banco Mundial).

39Si v’ y v representan los precios internos y mundiales de unbien respectivamente, la ecuación [2] definiría la tasa nominal deprotección (TNP). Podría construirse un indicador más sencillodel sesgo del comercio exterior utilizando TNP en lugar de TEPPen la ecuación [1].

40En la publicación Estadísticas financieras internacionales (EFI)del FMI pueden encontrarse los valores del tipo de cambionominal para cada país.

41Es importante hacer notar que la definición de tipo decambio aquí presentada difiere de la utilizada por el FMI, porcuanto esta última se refiere a dólares de EE.UU. por monedanacional.

extranjeros y que los tipos de cambio nominales Rj(precio de una unidad de las monedas de los paísescon los cuales comercia, por ejemplo el dólar,expresados en unidades de la moneda del paísdeclarante, pesos en nuestro caso) en el período tse representan mediante:

R1, R2, . . . , Rn

siendo las correspondientes ponderaciones decomercio,

w1, w2, . . . , wn, y

Sea también R*j = Rj,t/Rj,o, es decir, Rj expresadocomo número índice en el período t en relación conun período base 0. Entonces, utilizando ya sea lamedia aritmética o la media geométrica, el tipo decambio efectivo nominal ponderado bilateralmentesegún el comercio exterior se expresa como en 1 o1’, respectivamente:

[1]

[1']

donde

ρ = TCENRj* = Precio de la moneda del país “j” en

unidades de moneda del país para el cual seestá calculando el TCEN, expresado comoíndice

wj = Ponderación correspondiente al país j

El cómputo de ρ o ρ’ exige una definición precisade las ponderaciones del comercio exterior. Paraello puede adoptarse la participación en lasexportaciones (xj) o en las importaciones (mj):

Sobre esa base se obtendrá respectivamente lamedia aritmética ó la media geométrica paracalcular el TCEN ponderado por las exportaciones,según las fórmulas siguientes:

[2]

[2']

Para el caso en que se utilicen las importacionescomo factor de ponderación, se tiene

[3]

[3']

Es evidente que, en general,obteniéndose así dos medidas diferentes del tipo decambio efectivo.

Para no tener dos medidas del tipo de cambioefectivo, se podría tomar como ponderación lamedia simple de las participaciones en la exporta-ción y en la importación:

,

empleando respectivamente la media aritmética y lamedia geométrica, el TCEN será respectivamente

[4]

[4']

Dados 2, 2’ y 3, 3’, se pueden reformular laecuaciones 4, 4’ de la forma siguiente:

[5]

es decir, si se decide que las ponderaciones sean lamedia simple de las participaciones de importacióny de exportación, la medida resultante será la mediasimple de la medida ponderada según la exportacióny la ponderada según la importación. De otra forma,se podría seleccionar como ponderación una mediaponderada de las participaciones de exportación yde importación:

wj = xjvx + mjvm [6]

donde

[7]

es decir, vx y vm son las participaciones de importa-ción y de exportación, respectivamente, en el co-mercio total del país (exportación + importación).

172

4 SECTOR EXTERNO

Esta elección puede ser más aconsejable si laexportación no es igual a la importación,

En el caso en que se utilice como ponderación 6,el TCEN puede representarse de la forma siguiente:

[8]

y,

[8']

En general la información disponible sobre lostipos de cambio del país declarante con respecto a la moneda de los países con los cuales comer-cia, se expresan en unidades de la moneda del paísdeclarante. Teniendo esta información se puedenaplicar directamente los promedios anteriormentediscutidos para la obtención de los índices de lostipos de cambio efectivos. Sin embargo, puede sernecesario recurrir a otras fuentes tales como EFI,donde los tipos de cambio tanto del país declarantecomo los de los países con los cuales comercia se

presentan en términos de las monedas de cada paíscon respecto al dólar. En tal caso será necesario,poder obtener los índices de los tipos de cambioefectivos, calcular primero los tipos de cambiocruzados para expresar los tipos de cambio del paísdeclarante con respecto a la moneda de los paísescon los cuales comercia, en la moneda del paísdeclarante.

Por ejemplo, si R’i representa el tipo de cambio de Colombia con respecto al dólar expresado entérminos de pesos colombianos por dólar, y R’jrepresenta el tipo de cambio de los países con loscuales Colombia comercia expresados en términosde la moneda de cada uno de dichos países conrespecto al dólar, entonces se pueden obtener lostipos de cambio cruzados mediante las siguientesrelaciones:

para j = 1,..., n

Cálculo del TCER

Una limitación de los índices de tipo de cambioefectivo deriva del hecho de que buena parte de su

173

Apéndice 4.3

Recuadro 4.13Problemas en el cálculo del tipo de cambio efectivo

El tipo de cambio efectivo1 se define como unnúmero índice que mide, respecto a un períododeterminado o período base, la variación del tipo decambio en relación a las monedas de los otros países.La construcción de este índice presenta numerososproblemas. En primer lugar, tratándose de un indicadorque engloba los efectos de las variaciones del tipo decambio de un determinado país en relación a las de losdemás países y de las variaciones de los tipos de cambioentre los demás países, debe ser necesariamente unpromedio ponderado de los tipos de cambiobilaterales2. El promedio puede calcularse de diversasmaneras con resultados distintos (media aritmética,geométrica, y armónica, siendo la media geométrica lamás recomendable). La ponderación es necesaria para

que el índice atribuya mayor importancia a lasvariaciones de los tipos de cambio de los países que mayormente afectan a la economía del paísconsiderado. Entre las ponderaciones disponibles, lasmás usadas son las basadas en la dirección de los flujos comerciales (exportaciones, importaciones, o intercambio total). Otro problema que tiene impor-tancia crucial en el significado del índice obtenido es la elección del período base, el cual debe concor-dar con una situación de precios (costos) relativos enequilibrio o casi equilibrio para el país en cuestión. Esto supone que la posición de la balanza comercial ocuenta corriente sea sostenible a mediano plazo. Porúltimo, en el caso de los tipos de cambio efectivos“reales”, habrá que decidir cuál índice de costos o de precios relativos se utilizará para medir la compe-titividad de la economía.

1Puede verse una exposición detallada del concepto deTCE y de aspectos metodológicos en Rhomberg, R. R.,“Indices of Effective Exchange Rates”, en Staff Papers (FondoMonetario Internacional, marzo de 1976), págs. 88–112.

2El FMI calcula índices ponderados de acuerdo con losefectos que tienen en la balanza comercial las variaciones deltipo de cambio, según al Modelo Multilateral de Tipos deCambio, para 18 países industriales (publicados en EFI). Lasponderaciones empleadas tienen en cuenta el volumen de las

corrientes comerciales, las elasticidades de precios pertinentes y los efectos de retroacción de las variaciones de los tipos de cambio en los precios y costos internos.Recientemente, EFI ha comenzado a publicar también índices de los tipos de cambio efectivos nominal y real paraun número creciente de otros países, incluyendo muchospaíses en desarrollo.

variación está dada por los diferenciales de inflaciónentre los países. Por esta razón, aun cuando el tipode cambio es un concepto esencialmente nominal,se puede calcular un índice de tipo de cambio “real”(TCER) deflactando los índices del TCEN por losíndices correspondientes de precios relativos. Esimportante aclarar que el TCER no se debe emplearpara cuantificar la sobrevaluación o subvaloraciónde una moneda. Su utilidad se limita a ser un “in-dicador” para medir el avance o retroceso de lacompetitividad de los precios (costos) del país en cuestión, en relación con el período baseseleccionado.

En el caso de la media geométrica, la fórmula para calcular el TCER sería:

donde

TCERi = Índice del tipo de cambio efectivoreal del país i en un período dado

pi = Índice del indicador de costos oprecios del país i

pj = Índice del indicador de costos oprecios del país j (con el que secomercia)

Ejemplo de cálculo del índice de TCER42

En los cuadros siguientes se han calculado los tiposde cambio efectivos reales de Colombia para el perío-do 1991–96. El cuadro 4.3 contiene las ponderacio-nes del comercio exterior total correspondientes a1994, aplicando la fórmula generalizada de pondera-ción presentada en este apéndice. En el cuadro 4.4 semuestran los tipos de cambio nominales R´j de lasmonedas de Colombia y de los principales países conlos que comercia, con respecto al dólar de EE.UU. (p.ej., en 1991 DM 1,6595 = US$1). Asimismo, se pre-sentan los tipos de cambio cruzados en pesos colom-bianos por unidad de moneda de cada país en valor(Rj) y en forma de índice [Rj*]. En el cuadro 4.5 semuestran los índices de precios al consumidor deColombia (Pi) y de los precios al por mayor de losprincipales países con los que comercia (Pj), y los ín-dices de la razón entre el índice de precios de los otrospaíses con respecto al índice de precios de Colombia[(Pj/Pi) x 100]. En el cuadro 4.6 se presentan lostipos de cambio nominales y los precios relativosponderados. Finalmente, en el cuadro 4.7 se mues-tran los índices de tipo de cambio reales bilaterales[(Pj/Pi) x Rj* x 100] y los tipos de cambio efectivosreales ponderados [(Pj/Pi) x Rj* x 100]w j.

174

4 SECTOR EXTERNO

Recuadro 4.14Base teórica del TCER1

El concepto de TCER se basa en la teoría de laparidad de poder adquisitivo (PPA), analizada por eleconomista sueco Gustav Cassel (1866–1945), según lacual existe una relación entre precios relativos y tiposde cambio. Sin embargo, tal relación se da sólo si secumplen las siguientes condiciones: 1) los agenteseconómicos tienen información perfecta acerca de losmercados de bienes y servicios, 2) no hay costos detransporte, 3) no hay barreras al comercio, 4) no haydiscriminación ni distorsión de precios.

Cuando se cumplen estas condiciones se prevé ladeterminación sin ambigüedades de un precio mundialde equilibrio, al cual todos los precios deben convergerautomáticamente. Más concretamente, el preciorelativo de equilibrio es el precio relativo en monedanacional de los bienes que se comercian internacio-

nalmente con respecto a los bienes no comerciables (loque corresponde en términos generales a un índice deprecios internos comparados con los precios mundiales).Este precio relativo determina la estructura de la produ-cción de ambas clases de bienes más ventajosa, equili-brándose tanto el mercado de bienes no comerciablescomo la balanza comercial (dados los precios mundiales,la frontera de posibilidad de producción y las preferen-cias internas), cumpliendose tres condiciones principa-les: 1) el gasto total coincide con el ingreso de plenoempleo; 2) la demanda de bienes que se comercian in-ternacionalmente se iguala con su producción (equili-brio externo), y 3) la demanda de bienes no comercia-bles se iguala a su producción (equilibrio interno)2.Sobre esta base, el índice de la relación precios inter-nos-precios externos, ajustado por las variaciones deltipo de cambio, servirá para constatar si los preciosinternos ajustados han evolucionado en línea con losprecios externos.1La teoría de la PPA puede verse en más detalle en

Katseli-Papaefstratiou, Louka T., “The Re-emergence of thePurchasing Power Parity Doctrine in the 1970s”, en SpecialPapers in International Economics, No. 13, Princeton Univer-sity (diciembre de 1979), y Officer, Lawrence H., “The Purch-asing Power Parity Theory of Exchange Rates: A ReviewArticle”, en Staff Papers (FMI, marzo 1976) vol. 23, págs. 1–60.

2Williamson, John, Open Economy and the World Economy,Basic Books, Inc., Publishers, Nueva York (1983), págs. 106 y 164–65.

42Se define el TCER de forma que un aumento (disminución)del índice refleja una depreciación del peso colombiano.

175

Apéndice 4.3

Cuadro 4.3Colombia: Valor de las importaciones, las exportaciones y del intercambio total en 1994 con losprincipales países con los cuales comercia

Millones de dólares de EE.UU. Ponderación (wj) basada en1:

Intercambio IntercambioPaís total Importaciones Exportaciones total2 Importaciones Exportaciones

Estados Unidos 7.664 4.477 3.187 0,550 0,53 0,58 Japón 1.487 1.134 353 0,107 0,13 0,06 Alemania 1.580 670 910 0,113 0,08 0,17 Venezuela 2.137 1.576 561 0,153 0,19 0,10 México 485 335 150 0,035 0,04 0,03 Ecuador 573 249 324 0,041 0,03 0,06

Subtotal 13.926 8.441 5.485 1,000 1,00 1,00

Otros países 7.416 3.994 3.422

Total 21.342 12.435 8.907

Fuente: Direction of Trade Statistics Yearbook, 1997.1Ponderación normalizada basada en el subgrupo de países considerados en el ejercicio.2En el caso de la ponderación normalizada la ponderación relativa de Estados Unidos se obtiene de la siguiente forma: (7.664 / 13.926) = 0,55.

176

4 SECTOR EXTERNO

Cuadro 4.4Colombia: Tipos de cambio1

País 1991 1992 1993 1994 1995 1996

a. En unidades de moneda de cada país por dólar de EE.UU.“Tipos de cambio nominales”

Estados Unidos 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000 Japón 134,7100 126,6500 111,2000 102,2100 94,0600 108,7800 Alemania 1,6595 1,5617 1,6533 1,6228 1,4331 1,5048 Venezuela 56,8160 68,3760 90,8260 148,5030 176,8430 417,3330 México 3,0180 3,0950 3,1160 3,3751 6,4194 7,6009 Ecuador 1.046,2000 1.534,0000 1.919,1000 2.196,7000 2.564,5000 3.189,5000

Colombia 633,0500 759,2800 863,0600 844,8400 912,8300 1.036,6900

b. En pesos colombianos por unidad de moneda de cada país2

"Tipos de cambio nominales cruzados"

Estados Unidos 633,0500 759,2800 863,0600 844,8400 912,8300 1.036,6900 Japón 4,6994 5,9951 7,7613 8,2657 9,7048 9,5302 Alemania 381,4703 486,1881 522,0226 520,6064 636,9618 688,9221 Venezuela 11,1421 11,1045 9,5023 5,6890 5,1618 2,4841 México 209,7581 245,3247 276,9769 250,3155 142,1986 136,3904 Ecuador 0,6051 0,4950 0,4497 0,3846 0,3559 0,3250

*c. Tipos de cambio cruzados en números índice (Rj) (1992=100)

Estados Unidos 83,3750 100,0000 113,6682 111,2686 120,2231 136,5359 Japón 78,3865 100,0000 129,4611 137,8746 161,8781 158,9656 Alemania 78,4615 100,0000 107,3705 107,0792 131,0114 141,6987 Venezuela 100,3388 100,0000 85,5722 51,2320 46,4840 22,3701 México 85,5022 100,0000 112,9022 102,0344 57,9634 55,5959 Ecuador 122,0240 100,0000 90,8485 77,6970 71,8990 65,6565

Fuente: FMI, Estadísticas financieras internacionales, Anuario, 1997.1Promedios anuales.2El tipo de cambio cruzado se obtiene dividiendo el valor del dólar de los Estados Unidos expresado en pesos colombianos, por el valor

del dólar expresado en cada una de las monedas de los otros paises. Por ejemplo, en el caso del yen en 1991 se obtiene dividiendo: 633,05 / 134,71 = 4,6994

177

Apéndice 4.3

Cuadro 4.5Colombia: Índice de precios1

(1992 = 100)

País 1991 1992 1993 1994 1995 1996

a. Índices de precios de Colombia (Pi) y de los principales paísescon los cuales comercia (Pj)1

Estados Unidos 97,0205 100,0000 102,9795 105,5866 108,5661 111,7318Japón 98,2873 100,0000 101,2369 101,9029 101,8078 101,9981Alemania 95,1874 100,0000 104,4636 107,3200 109,2946 110,9203Venezuela 76,0771 100,0000 138,0952 222,1088 355,1587 709,9206México 86,5914 100,0000 109,7389 117,3606 158,4333 883,7685Ecuador 64,6803 100,0000 144,9761 184,5150 226,7073 281,9922

Colombia 78,7440 100,0000 122,6449 151,8720 183,6957 220,8937

b. Índices de precios relativos [(Pj/Pi) x 100]

Estados Unidos 123,2101 100,0000 83,9656 69,5234 59,1011 50,5817Japón 124,8189 100,0000 82,5447 67,0979 55,4220 46,1752Alemania 120,8821 100,0000 85,1757 70,6648 59,4977 50,2143Venezuela 96,6132 100,0000 112,5976 146,2474 193,3408 321,3856México 109,9658 100,0000 89,4769 77,2760 86,2477 400,0877Ecuador 82,1400 100,0000 118,2080 121,4938 123,4146 127,6597

Fuente: FMI, Estadísticas financieras internacionales, Anuario, 1997.1Se ha utilizado el IPC para todos los países.

178

4 SECTOR EXTERNO

Cuadro 4.6Colombia: Tipos de cambio nominales y precios relativos ponderados1

País 1991 1992 1993 1994 1995 1996

a. Tipos de cambio nominales ponderados2 (Rj x 100)wj


TCEN3,4 85,9318 100,0000 108,5265 98,7992 103,3234 99,2322

b. Precios relativos ponderados5 [(Pj/Pi) x 100]wj


PRP6,7 116,1813 100,0000 89,2571 79,8766 73,5878 74,2095

Fuente: Cuadros 4.3, 4.4 y 4.5.1Las ponderaciones utilizadas son las basadas en el intercambio total (cuadro 4.3).2Para Estados Unidos, en 1991 tenemos: (83,375)0,55 = 11,4082 (cuadros 4.3 y 4.4).

3TCEN en 1991 = = 11,4082 x 1,5932 x 1,6404 x 2,0283 x 1,1676 x 1,2170= 85,9318

4Un aumento del TCEN indica una depreciación del peso frente a las demás monedas en la canasta considerada.5Para Estados Unidos, en 1991 tenemos: (123,2101)0,55 = 14,1436 (cuadros 4.3 y 4.5).

6PRP en 1991= = 14,1436 x 1,6743 x 1,7229 x 2,0166 x 1,17779 x 1,1989 = 116,1813

7Una disminución del PRP indica una tasa de inflación en Colombia más elevada que en los demás países de la canasta considerada.

179

Apéndice 4.3

Cuadro 4.7Colombia: Tipos de cambio reales

País 1991 1992 1993 1994 1995 1996

*a. Tipos de cambio reales bilaterales1,2 (Pj/Pi x Rj x 100)


*b. Tipos de cambio reales bilaterales ponderados3 (Pj/Pi x Rj x 100)wj


TCER4,5 99,8872 100,0000 97,0328 78,9133 76,0314 73,6260

Fuente: Cuadros 4.3, 4.4 y 4.5.1Para Estados Unidos, en 1991 tenemos: 83,3750x123,2101/100 = 102,7264 (cuadros 4.4 y 4.5).2Un aumento del tipo de cambio real bilateral indica una depreciación del peso frente a la moneda considerada.3Para Estados Unidos, en 1991 tenemos: (102,7264)0 ,55 = 12,7969 (cuadros 4.3 y 4.7).

4TCER en 1991 = = 12,7969 x 1,6313 x 1,6761 x 2,0176 x 1,1714 x 1,1918= 99,8872

5Un aumento del TCER indica una depreciación del peso frente a las demás monedas en la canasta considerada.

180

4 SECTOR EXTERNO

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5Apéndice 4.4

181

Apéndice 4.4

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.

182

4 SECTOR EXTERNO

Cuadro 4.9Colombia: Balanza de pagos1

(En millones de dólares de EE.UU.)

1992 1993 1994 1995

Cuenta corriente 875 -2.219 -3.263 -4.382

Bienes y servicios, neto 995 -1.663 -1.988 -2.434Bienes (balanza comercial)2 1.234 -1.657 -2.291 -2.699

Exportación 7.263 7.429 8.749 10.222Café 1.259 1.140 1.991 1.832Productos petroleros 1.396 1.323 1.313 2.185Productos no tradicionales 3.565 3.984 4.469 5.160Otros 1.044 982 976 1.046

Importación -6.029 -9.086 -11.040 -12.921

Servicios, neto -239 -6 303 265Fletes y seguros -161 -300 -422 -470Otro transporte 72 352 458 558Viajes 65 61 50 43Transacciones petroleras -144 -16 406 377Otros servicios -71 -103 -189 -243

Renta, neta -1.852 -1.695 -2.137 -2.626Intereses -918 -739 -978 -947

Sector público -740 -566 -600 -418Sector privado -178 -173 -378 -529

Dividendos y utilidades -934 -956 -1.159 -1.679

Transferencias corrientes 1.734 1.138 862 679

Cuenta de capital y financiera 452 2.368 3.135 4.700

Cuenta de capital 0 0 2 3Transferencias de capital 0 0 12 15Activos no financieros, no producidos 0 0 -10 -12

Cuenta financiera 457 2.556 3.149 5.051

Inversión directa 679 719 1.515 2.217

Inversión de cartera 126 498 568 36Sector público no financiero 60 353 404 401Sector privado 66 145 164 -365

Otra inversión a mediano y largo plazo -669 220 1.337 1.527Sector público no financiero -761 -531 -513 -513Sector privado (no financiero) 43 796 1.759 1.648Sistema bancario 49 -45 91 392

Banco de la República -4 -211 -305 66Resto del sistema bancario 53 166 396 326

Otra inversión a corto plazo 321 1.119 -271 1.271Sector público no financiero -245 132 -1.374 1.102Sector privado (no financiero) -201 254 381 -209Sistema bancario (excepto B. de la República) 767 733 722 378

Errores y omisiones -5 -188 -16 -354

Resultado global 1.327 149 -128 318

Reservas internacionales netas (aumento –) -1.327 -149 -128 -318

Fuente: FMI, documento SM/97/129, cuadro 59.1Datos ajustados con fines didácticos.2Excluye estimaciones del comercio fronterizo, las cuales se incluyen en Viajes.

183

Apéndice 4.4

Cuadro 4.10Colombia: Valor, cantidad y precio unitario de los principales productos de exportación1

(Valor en millones de dólares de EE.UU.; cantidad y valor unitario de acuerdo con especificaciones)

1992 1993 1994 1995 1996

CaféValor 1.259 1.140 1.991 1.832Cantidad (millones de bolsas)2 16,1 13,1 11,8 9,8 10,1Valor unitario (dólares por libra) 0,6 0,7 1,3 1,5 1,2

Petróleo crudoValor 1.133 1.058 1.017 1.897Cantidad (miles de barriles diarios) 174,1 183,6 189,3 309,6 317,0Valor unitario (dólares por barril) 17,8 15,8 14,7 16,7 21,0

Derivados del petróleoValor 263 265 296 288 459

CarbónValor 555 567 553 595Cantidad (millones de toneladas) 14,8 17,8 17,9 17,8 24,6Valor unitario (dólares por tonelada) 37,5 31,9 30,9 33,4 34,5

NíquelValor 125 102 119 185Cantidad (millones de libras) 48,2 49,2 48,5 57,8 51,2Valor unitario (dólares por libra) 2,6 2,1 2,4 3,2 3,3

Oro no monetarioValor 364 313 305 266Cantidad (miles de onzas) 1.033,0 880,7 792,9 693,0 685,9Valor unitario (dólares por onza) 351,9 359,8 384,2 384,1 387,9

Productos no tradicionalesValor 3.565 3.984 4.469 5.160

(variación porcentual) 0,7 11,8 12,2 15,5Cantidad (variación porcentual) -0,6 16,3 10,0 6,7 -3,4Valor unitario (variación porcentual) 1,3 -3,9 2,0 8,2 -2,1

Productos agrícolas (valor) 1.096 1.063 1.239 1.227Productos manufacturados (valor) 272 2.492 2.752 3.432Productos mineros (valor) 197 429 478 501

Total de exportacionesValor 7.263 7.429 8.749 10.222

(variación porcentual) -3,3 2,3 17,8 16,8Cantidad (variación porcentual) 4,5 6,7 4,8 4,7 3,0Valor unitario (variación porcentual) -7,4 -4,2 12,3 11,6 1,0

Fuente: FMI, documento SM/97/129, cuadro 52.1Datos ajustados con fines didácticos.2Para los calculos suponga que cada bolsa tiene 130 libras.

184

4 SECTOR EXTERNO

Cuadro 4.11Colombia: Exportaciones no tradicionales(En millones de dólares de EE.UU.)

1992 1993 1994 1995 1996

Agricultura y pesca 1.096 1.063 1.239 1.227 1.233Algodón 56 10 3 13 12Arroz — 1 1 — —Bananas 407 425 490 431 460Cacao 4 8 6 1 1Flores 340 380 426 476 510Tabaco 23 13 16 13 23Carne de vacuno 11 2 2 3 2Camarones y otros mariscos 161 121 169 175 157Frutas y verduras 48 38 40 46 29Otros productos agrícolas 45 65 87 69 39

Productos industriales y manufacturados 2.272 2.492 2.750 3.432 3.398Extracto de café 63 55 101 113 126Azúcar y melaza 37 95 62 92 191Textiles 135 147 153 221 220Prendas de vestir 499 585 578 622 531Pieles y productos de cuero (excepto zapatos) 138 165 163 162 97Zapatos 72 78 63 41 29Madera y productos de madera 19 19 14 17 25Papel y productos de papel 184 199 214 255 223Productos químicos1 399 441 545 828 895Productos plásticos y de caucho 63 69 79 115 122Productos de vidrio 12 16 18 16 6Cemento 42 42 45 50 62Metales y productos metálicos 102 91 126 170 167Maquinarias y equipos 153 155 164 191 191Equipo de transporte 24 44 46 88 120Otros productos industriales 341 292 381 453 394

Productos mineros 197 429 481 501 250Esmeraldas 180 400 422 452 175Platino — 15 37 15 9Otros productos mineros 17 14 21 34 66

Total 3.565 3.984 4.469 5.160 4.881

Fuente: FMI, documento SM/97/129, cuadro 53.1Excluye los derivados del petróleo.

185

Apéndice 4.4

Cuadro 4.12Colombia: Composición de las importaciones(En millones de dólares de EE.UU.)

1992 1993 1994 1995 1996

Importaciones totales, c.i.f. 6.632 9.832 11.883 13.853 13.674

Bienes de consumo 954 1.815 2.336 2.692 2.558Bienes de consumo durables 504 1.139 1.326 1.454 1.120Bienes de consumo no durables 450 677 1.010 1.238 1.439

Bienes intermedios 3.421 4.179 4.798 6.128 6.532Combustibles y productos del petróleo 344 362 322 372 412Insumos agrícolas 271 228 296 343 481Insumos industriales 2.806 3.590 4.181 5.413 5.638

Bienes de capital 2.257 3.835 4.743 5.027 4.581Industria de la construcción 61 119 194 261 320Agricultura 27 51 73 75 64Industria manufacturera 1.598 2.238 2.723 3.356 3.207Equipo de transporte 572 1.426 1.752 1.335 991

Otros bienes importados 1 2 6 8 2

Costo, seguro y flete (c.i.f.) -603 -746 -844 -932 -917

Importaciones franco a bordo (f.o.b.) 6.029 9.086 11.040 12.921 12.755


186

4 SECTOR EXTERNO

Cuadro 4.13Colombia: Deuda externa, por categorías de deudores1

1992 1993 1994 1995 1996


Deuda externa total 17.276 18.942 21.954 25.057 28.494A mediano y largo plazo 14.737 15.305 17.472 19.506 22.970


A corto plazo 2.539 3.637 4.482 5.551 5.524Sector público 533 628 798 1.177 1.000Sector privado 2.006 3.009 3.684 4.374 4.525

Servicio de la deuda 4.154 3.706 4.910 4.680 6.442Amortización 2.806 2.485 3.352 2.800 4.290

Sector público 2.341 1.984 2.511 1.839 2.079Sector privado 465 501 841 961 2.211

Intereses 1.349 1.221 1.557 1.880 2.152Sector público 1.136 982 1.057 1.129 1.304Sector privado 213 239 500 751 848

(En porcentaje)

En relación al PIB:Deuda externa total 35,1 33,9 31,3 31,0 32,7 A mediano y largo plazo 29,9 27,4 24,9 24,1 26,4

Sector público 27,4 23,7 19,3 17,3 17,8 Sector privado 2,5 3,7 5,6 6,9 8,5

A corto plazo 5,2 6,5 6,4 6,9 6,3 Sector público 1,1 1,1 1,1 1,5 1,1 Sector privado 4,1 5,4 5,3 5,4 5,2

En relación a la exportación de bienes y servicios:

Servicio de la deuda 44,9 37,2 41,0 34,0 44,7 Amortización 30,3 24,9 28,0 20,3 29,8 Intereses 14,6 12,3 13,0 13,7 14,9

Partidas informativas:Tipo de cambio nominal, promedio

anual (C$/US$) 759 863 845 913 1.037 Tipo de cambio nominal, fin de año

(C$/US$) 812 917 831 988 1.005 Tipo de cambio efectivo real,

promedio anual2 100,0 97,4 74,4 71,7 69,4 Reservas oficiales brutas, fin de año

(en millones de dólares de EE.UU.) 7.783 7.984 8.150 8.501 9.993 Reservas oficiales brutas (en meses de

importación)3 8,8 6,9 5,8 5,1 5,9 PIB nominal (en millones de dólares

de EE.UU.) 44.157 50.867 68.618 80.844 87.227

Fuente: FMI, documento SM/97/129, cuadro 7.1A fin de período.2Calculado en base a la participación en el comercio de Colombia con Estados Unidos, Japón, Alemania, Venezuela, México y Ecuador.3De bienes, servicios y renta.

187

5

I. Introducción1

Las cuentas macroeconómicas tienen una fina-lidad común: Servir de base al análisis económico.En tal carácter, las cuentas nacionales, la balanzade pagos, las estadísticas fiscales y monetariasaportan un elemento esencial a la elaboraciónde la política económica y la programación finan-ciera. Si bien, en términos generales, cada unade ellas pone de relieve un aspecto particular dela economía, todas se valen de los mismos conceptos fundamentales y constituyen un sistemainterrelacionado.

Precisamente es esta interrelación entre lascuentas macroeconómicas lo que permite la elabo- ración del cuadro de flujo de fondos, el cual muestrael resultado de las transacciones no financieras dela economía y su financiamiento (las transaccionesfinancieras). El cuadro de flujo de fondos tambiénes útil porque permite visualizar en forma simpleel nexo entre las principales variables de cada unade las cuentas macroeconómicas analizadas en loscapítulos anteriores. En la programación financieraeste cuadro es particularmente útil para comprobarla coherencia de las proyecciones de las principalesvariables macroeconómicas y analizar el impactodel programa financiero en los distintos sectores dela economía.

A continuación, en la sección II se presentanalgunos de los rasgos comunes de las cuentas ma-croeconómicas: Los tipos de transacciones y lasbases de registro. En la sección III se tratan lasinterrelaciones entre las cuentas macroeconómi-cas: Cuentas nacionales, balanza de pagos, y cuentasfiscales y monetarias. En la sección IV se presentaun cuadro de flujo de fondos esquemático y seindican las fuentes y las convenciones usadaspara su elaboración. En la sección V se presentanejercicios y temas de discusión.

II. Rasgos comunes delas cuentas macroeconómicas

Siguiendo el esquema del Sistema de Cuentas Na- cionales de 1993, cada transacción económica representa una interacción entre unidades institucionalesmediante la cual se crea, transforma, intercambia oextingue un valor económico. Así, cada transacciónimplica cambios en el volumen, la composición o elvalor de los activos y pasivos de las unidades insti-tucionales. Sobre esta base, se puede ver que cadatransacción económica involucra dos flujos: El suministro de bienes y servicios y el pago por medio deactivos financieros. Ambos flujos en el contexto deuna misma transacción económica tienen el mismovalor. Las transferencias sin contraprestación tambiénson flujos,ya sea de bienes y servicios o financieras2.

Conviene dividir los flujos en reales (o nofinancieros) y financieros. Los primeros incluyenlos flujos de bienes y servicios y las transferenciascorrientes, y los últimos, los cambios en los activosy pasivos financieros y las transferencias de capital.

• Las cuentas nacionales registran fun-damentalmente transacciones no finan-cieras; por ejemplo, cuando reflejan el valoragregado de una nación, el producto interno,el ingreso nacional disponible y las transacciones con el resto del mundo. Sóloregistran transacciones financieras cuandoreflejan el financiamiento neto de capitalfrente al resto del mundo.

• Las cuentas fiscales registran tanto transacciones no financieras (los ingresos y gastosdel sector público no financiero) como tran-sacciones financieras (préstamos netos derembolsos) y el financiamiento del superávit(o déficit) global.

• Las estadísticas de balanza de pagos registrantransacciones no financieras en la cuenta

Relaciones entre las cuentasmacroeconómicas

CAPÍTULO

1Un análisis más detallado de algunos de los temas presenta-dos en este trabajo práctico puede encontrarse en Hφst-Madsen,“Cuentas macroeconómicas: Examen general”, Serie de FolletosNo. 29–S (Washington: Fondo Monetario Internacional).

2En este caso, como se ha visto en capítulos anteriores, se creauna contrapartida contable.

corriente y transacciones financieras en lascuentas de capital, financiera y reservas.

• Las cuentas monetarias difieren de las demáscuentas en que normalmente no sonpresentadas en términos de flujos sino de saldos de activos y pasivos del sistemabancario. Sin embargo, los cambios en estossaldos monetarios —excluidas las variacionespor ajustes de valoración— son flujos quereflejan las transacciones financieras.

En lo que respecta a la base de registro de lastransacciones, como ya se ha comentado anteriormente, éstas pueden registrarse cuando seincurre la obligación (valor devengado) o cuandose liquida la obligación (valor de caja).

• En las cuentas del ingreso nacional y la balanzade pagos las transacciones se registran cuandose incurre la obligación, o sea, se contabilizanen valor devengado.

• Las cuentas fiscales, por otra parte, se registranen valor de caja3.

• Las cuentas monetarias se derivan de balancesque se preparan de conformidad con las reglas de la contabilidad comercial en valordevengado. Por ejemplo, registrarían las obligaciones antes de su liquidación. Sin embargo,como la mayor parte de las transaccionesbancarias se liquidan casi inmediatamente enefectivo, esta distinción carece de importanciapráctica en las cuentas monetarias.

Estas diferencias dan margen a ciertas incon- sistencias entre las cuentas macroeconómicas quedeben tenerse presentes a fin de lograr la coherenciadeseada en el cuadro de flujo de fondos.

• Las cuentas fiscales registradas en valor decaja pueden pasarse a valor devengadoincorporando las transacciones vencidas perono efectuadas durante el período considerado.La totalidad de estas transacciones puede noconocerse pero en la práctica el valor de lasmás importantes puede ser estimado conrazonable precisión (por ejemplo, atrasos enel pago de intereses de la deuda, de sueldosy salarios, o a proveedores).

• Las estadísticas de cuentas nacionales, fiscalesy de balanza de pagos, particularmente enlo referente a transacciones en moneda

extranjera, involucran un tipo de cambioimplícito que se supone es el tipo de cambiopromedio del período en el cual las transacciones tienen lugar. Para que los flujosmonetarios reflejen las transaccionesfinancieras a este mismo tipo de cambio, estos deben calcularse valorando todos losrubros en moneda extranjera al tipo de cambiopromedio del período.

III. Interrelaciones entre lascuentas macroeconómicas

Esta sección tiene por objeto presentar en formaresumida las interrelaciones entre las cuentasmacroeconómicas (cuentas nacionales, balanzade pagos, estadísticas de las finanzas públicas ypanorama bancario), dado que el tratamiento endetalle de cada una de estas cuentas ya se presentóen los capítulos 1 a 5.

A. Cuentas nacionales y balanza de pagos4

Las cuentas nacionales incluyen un resumende las transacciones de la economía nacionalcon el resto del mundo. En efecto, la brecha entrela inversión bruta y el ahorro nacional bruto sefinancia con ahorro externo; este últimoequivalente al negativo del saldo en la cuentacorriente de la balanza de pagos con signocambiado:

I – Sn = Se [5.1]

La relación entre los asientos de la balanza depagos y los principales agregados de las cuentas delingreso y el producto nacionales puede derivarse apartir de la definición de ahorro nacional bruto(Sn). El mismo corresponde a la parte no consumidadel ingreso y así puede ser obtenido por la diferenciaentre el ingreso nacional disponible bruto (INDB)y el consumo total (C).

Sn = INDB – C [5.2]

Como se recordará, el INDB se deriva del PIBagregándosele algebraicamente los ingresos netos defactores en el exterior (Yf) y las transferencias netasdel exterior (TRf). De la misma manera, se definió

188

5 RELACIONES ENTRE LAS CUENTAS MACROECONÓMICAS

3Como se explica en el apéndice 1 del capítulo 3, según elnuevo Manual de Estadísticas de las Finanzas Públicas, op. cit., elsistema de registro de las cuentas fiscales se hace sobre la mismabase que el sistema de cuentas nacionales. Por ejemplo, lastransacciones se registran sobre la base devengada.

4Otras consideraciones acerca de las interrelaciones entrelas cuentas nacionales y la balanza de pagos pueden verse enel capítulo III del Manual de Balanza de Pagos, op. cit.

el ahorro externo (Se) como el negativo del saldode la cuenta corriente de la balanza de pagos. Por lotanto, la primera expresión es equivalente a:

I + C – INDB = – (X – M + Yf + TRf) = Se [5.3]

que representa una transformación de la expresiónfundamental de cuentas nacionales.

Esta igualdad establece una relación entre lascuentas nacionales y la balanza de pagos. Cuando lainversión interna bruta excede del ahorro nacionalbruto, será necesario financiar la diferencia a travésdel ahorro externo, o sea, un déficit en la cuentacorriente de la balanza de pagos. En el caso contrario, cuando el ahorro nacional bruto es mayor quela inversión interna bruta, el resultante superávit dela cuenta corriente de la balanza de pagos representala contribución del ahorro del país al financiamientode la inversión del resto del mundo.

Con la ayuda de los cuadros 5.1 y 5.2 se puedecomprobar la relación entre las cuentas nacionalesy la balanza de pagos en el caso de Colombia. En el cuadro 5.1 se han reconstruido los princi-pales agregados macroeconómicos, utilizando lainformación de cuentas nacionales para el PIB einversión total (I), los datos derivados de la balanzade pagos del cuadro 5.2 para exportaciones eimportaciones de bienes y servicios (X, M), rentaneta (Yf) y transferencias corrientes netas (TRf) ylos datos provenientes de las cuentas fiscales paraconsumo e inversión del gobierno (Cg, Ig). De estaforma, se han calculado valores de INDB, C, Sn, ySe, y de Cp, Ip. Nótese que el valor de Se corresponde al saldo en cuenta corriente de la balanzade pagos que aparece en el cuadro 5.2 con signoinverso. Para los fines de la comprobación de estasinterrelaciones, la balanza de pagos presentada en el cuadro 5.2 refleja los flujos en moneda

189

Interrelaciones entre las cuentas macroeconómicas

Cuadro 5.1Colombia: Cuentas nacionales1


1992 1993 1994 1995 1996

Consumo (C) 26.997 36.032 46.172 58.704 71.264Consumo privado (Cp) 23.797 31.608 40.336 51.929 62.129Consumo gob. general (Cg) 3.200 4.424 5.836 6.775 9.135

Inversión interna bruta (I) 5.763 9.300 13.489 17.329 21.127Inversión privada2 (Ip) 3.505 5.748 9.829 11.603 12.612Inversión pública (Ig) 2.258 3.552 3.660 5.726 8.515

Exportación de bienes y servicios (X) 7.026 8.597 10.107 12.567 14.948

Importación de bienes y servicios (M) 6.271 10.032 11.786 14.790 16.885

Producto interno bruto (PIB) (= C + I + X – M) 33.515 43.898 57.982 73.811 90.454

Renta neta (Yf) -1.406 -1.463 -1.806 -2.398 -3.535

Producto nacional bruto (PNB) (= PIB + Yf) 32.109 42.435 56.176 71.413 86.919

Transferencias corrientes (TRf) 1.316 982 728 620 507

Ingreso nacionaldisponible bruto (INDB) (= PNB + TRf) 33.425 43.417 56.905 72.033 87.426

Partidas informativas: Ahorro nacional bruto (Sn) (= INDB – C) 6.428 7.385 10.733 13.329 16.162

Ahorro privado (Sp) (= Sn – Sg) 4.198 3.875 5.990 8.446 9.466Ahorro público (Sg) 2.230 3.510 4.743 4.883 6.696

Ahorro externo (Se) (= –(X – M + Yf + TRf)) -665 1.915 2.756 4.000 4.965

Fuente: FMI, documento SM/97/129, cuadro 9 y cuadros 5.2 y 5.3 de este capítulo.1Datos ajustados con fines didácticos.2Incluye variación de existencias.

190


Cuadro 5.2Colombia: Balanza de pagos1


1992 1993 1994 1995 1996

Cuenta corriente 664 -1.915 -2.756 -4.000 -4.964

Bienes y servicios 755 -1.434 -1.679 -2.222 -1.937Bienes 937 -1.430 -1.936 -2.464 -2.199

Exportaciones 5.513 6.411 7.393 9.333 11.027Importaciones -4.576 -7.841 -9.329 -11.797 -13.227

Servicios -182 -4 257 242 262Crédito 1.513 2.186 2.714 3.235 3.921Débito -1.695 -2.190 -2.457 -2.993 -3.659

Renta, neta -1.406 -1.463 -1.806 -2.398 -3.535

Transferencias corrientes, netas 1.316 982 728 620 507

Cuenta de capital y financiera 343 2.044 2.649 4.291 6.606

Cuenta de capital 0 0 2 3 5Transferencias de capital 0 0 10 14 21Activos no financieros, no producidos 0 0 -8 -11 -16

Patentes, copyright y leasing 0 0 -8 -11 -16

Cuenta financiera 347 2.206 2.661 4.612 6.953

Inversión directa 515 620 1.280 2.024 3.616

Inversión de cartera 96 430 480 33 1.589Sector público no financiero 46 305 341 366 1.739Sector privado 50 125 139 -333 -150

Otra inversión a mediano y largo plazo -508 190 1.130 1.394 1.797Sector público no financiero -578 -458 -433 -468 -629Sector privado (no financiero) 33 687 1.486 1.505 1.932Sistema bancario 37 -39 77 358 495

Banco de la República -3 -182 -258 60 1Resto del sistema bancario 40 143 335 298 494

Otra inversión a corto plazo 244 966 -229 1.160 -49Sector público no financiero -186 114 -1.161 1.006 -347Sector privado (no financiero) -153 219 322 -191 -355Sistema bancario (excepto B. de la Rep.) 582 633 610 345 653

Errores y omisiones -4 -162 -14 -323 -353

Saldo global (déficit –) 1.007 129 108 291 1.642

Reservas internacionales netas (aumento = –) -1.007 -129 -108 -291 -1.642

Partida informativa:Reservas internacionales netas (aumento = –)

(en millones de dólares de EE.UU.) -1.327 -149 -127 -318 -1.583Tipo de cambio promedio (Col$/US$) 759 863 845 913 1.037

Fuente: FMI, documento SM/97/129, cuadro 59 y cuadro 4.7 del capítulo 4.1Datos ajustados con fines didácticos.

191


extranjera convertidos a moneda local al tipo decambio promedio de cada año.

Es importante notar que el valor de la cuentacorriente de la balanza de pagos que se presenta eneste capítulo es diferente del que se presentó en elcapítulo 1. La principal razón de esta diferencia esel tipo de cambio que se utiliza para convertir labalanza de pagos de dólares a pesos. En efecto,mientras que en este capítulo se utilizó el tipode cambio promedio del año, en el capítulo 1 setransformaron mensualmente en pesos colombianoslas cifras en dólares que aparecen en los documentosde aduanas.

B. Estadísticas de las finanzas públicasy cuentas nacionales5

Las estadísticas de las finanzas públicas proporcionan un marco para la presentación y elanálisis de las operaciones del sector público nofinanciero (SPNF). Las cuentas de ingreso yproducto nacionales también incorporan datosrelacionados con las actividades del sector público.Sin embargo, a pesar de su similitud y objetivocomún, los dos enfoques difieren en su cobertura yen su sistema de registro.

La cobertura del gobierno general es, con pocasexcepciones, similar en ambos sistemas. Noobstante, en la mayoría de los países en desarrollo,el resto del sector público, en particular las empresaspúblicas no financieras, son parte del sector privadoen las cuentas nacionales mientras que en lasestadísticas de las finanzas públicas son parte delsector público6.

Otras diferencias se deben al sistema de registrode los dos conjuntos de cuentas, y son las siguientes:

• En las estadísticas de las finanzas públicas lastransacciones se registran sobre la base delos pagos efectuados y no de los valoresdevengados, como en el caso de las cuentasdel ingreso y el producto nacionales;

• Los recursos que no representan transaccionesdel período en curso, como el consumo decapital fijo y el costo imputado de lascontribuciones a planes de pensión nofinanciados por fondos especiales, no seincluyen en las estadísticas de las finanzas

públicas, pero se registran en las cuentas delingreso y el producto nacionales;

• Los préstamos que concede el gobierno en laaplicación de la política gubernamental seclasifican como gastos en las estadísticas de lasfinanzas públicas y no como financiamiento,como en el caso de las cuentas del ingreso y elproducto nacionales.

A continuación se enumeran otras diferenciasimportantes que existen en los conceptos agregadosde cada uno de los sistemas. Para ello, es útil volver apresentar el resumen analítico de las operaciones delsector público de Colombia (cuadro 5.3) y derivar, apartir de dichas cifras, los principales agregados delsector público en las cuentas nacionales (cuadro 5.4).De esta manera, es más fácil visualizar la correspondencia entre los conceptos fiscales de ingreso y gastodel SPNF con los conceptos de ingreso disponible,consumo e inversión de la contabilidad nacional.

1. Ingreso disponible bruto del sector público

El ingreso disponible bruto del sector público esun concepto de las cuentas nacionales. El ingresodisponible bruto del sector público es igual al ingresototal menos las transferencias realizadas, los interesespagados y otros gastos devengados, ya que, conformea los principios de las cuentas nacionales, transferencias e intereses son componentes de los ingresosde los sectores que los reciben. Este tratamientoevita la doble contabilidad de los ingresos y gastos.También se deducen los préstamos netos.

En lo referente al ingreso total, se debe recalcarque el ingreso del gobierno general se incluye entérminos brutos tanto en las cuentas nacionalescomo en las estadísticas de las finanzas públicas. Porsu parte, para las empresas públicas no financieras elconcepto relevante es el resultado operativo, esdecir, los ingresos netos de los gastos operativos. Sinembargo, tal como se mencionó anteriormente, lascuentas nacionales de la mayoría de los países endesarrollo incluyen las empresas públicas dentro delsector privado, lo que da lugar a una importantediscrepancia con las cuentas fiscales.

2. Consumo del sector público

Conforme a los principios adoptados en lascuentas nacionales, se estima que el consumopúblico es el costo en que incurre el gobiernogeneral al producir los bienes y servicios quesuministra a un precio igual a cero. Para calculareste costo, se consideran como insumos los gastosdel gobierno general en sueldos y salarios y las

5Un tratamiento más extenso de las estadísticas de las fi-nanzas públicas y las cuentas nacionales puede verse en elManual de estadísticas de las finanzas públicas, 1986, op. cit.,capítulo V., sección V.C.

6Sin embargo, éste no es el caso en Colombia donde lasutilidades retenidas de las empresas públicas forman parte delingreso disponible del sector público en las cuentas nacionales.

192


compras de bienes y servicios7. Los gastos enintereses no son considerados parte del costo dela producción corriente, aunque existe ciertacontroversia acerca de este punto. No se incluye nise imputa una ganancia o utilidad para el gobiernoen el cálculo de sus costos.

A diferencia de otros países tales como México,Tailandia y Turquía, el consumo público de las cuentas nacionales de Colombia es muy diferente del agregado que se obtiene al sumar los sueldos y salarios con

las compras de bienes y servicios en las estadísticas delas finanzas públicas (véase el recuadro 5.1). Lasrazones de estas diferencias son múltiples. Según elpersonal técnico del Fondo Monetario Internacionaly los resultados del estudio realizado por una comisiónde gasto público que solicitó el Gobierno de Colom-bia, la discrepancia se deriva principalmente de lamala clasificación de los gastos corrientes y de capitalen las estadísticas fiscales. En efecto, a partir de laprofundización del proceso de descentralización, losgobiernos regionales empezaron a clasificar comogasto de inversión aquellos gastos en educación y sa-lud asociados con sueldos y salarios de los profesores ymédicos, y las compras de artículos escolares y de salud.

A pesar de estos problemas en las estadísticasfiscales de Colombia, generalmente en todos los

Cuadro 5.3Colombia: Operaciones del sector público no financiero1


1992 1993 1994 1995 1996

Ingreso total 8.557 11.947 15.614 22.482 28.644Ingreso corriente 8.418 11.817 15.769 22.520 28.741

Ingresos tributarios 5.256 7.881 10.292 14.025 17.400Ingresos no tributarios 3.060 3.988 5.422 8.063 11.348Transferencias corrientes 102 -52 55 432 -7

Ingreso de capital 139 130 -156 -38 -97


Gasto corriente -6.136 -8.505 -11.927 -17.321 -21.431Sueldos y salarios -2.150 -2.955 -3.367 -4.778 -6.794Bienes y servicios -1.050 -1.469 -2.469 -1.997 -2.341Intereses -1.274 -1.419 -1.824 -2.304 -3.568Transferencias corrientes -1.720 -2.497 -4.110 -8.042 -7.547Otros gastos corrientes (incl. devengados) 58 -165 -157 -200 -1.181

Gasto de capital y préstamos netos -2.450 -3.484 -2.604 -6.004 -9.032Formación de capital fijo -2.258 -3.552 -3.660 -5.726 -8.515Transferencias de capital -115 -81 -81 -63 -641Otros gastos de capital (devengado) -51 -15 -45 -424 -663Préstamos netos -25 164 1.182 209 787

Resultado global (déficit = –)2 -28 -42 1.083 -843 -1.819

Financiamiento 28 42 -1.083 843 1.819Externo (neto) -718 -40 -1.253 904 762

Colocación de bonos 46 305 341 366 1.739Capital de mediano y largo plazo -578 -458 -433 -468 -629Capital de corto plazo -186 114 -1.161 1.006 -347

Interno (neto) 746 82 170 -61 1.057Sistema bancario -124 141 -159 106 -54Otros3 870 -59 329 -167 1.111

Fuente: FMI, documento SM/97/129.1Los datos de este cuadro fueron ajustados con fines didácticos.2Resultado global en base devengado. No considera el resultado cuasifiscal del Banco de la República.3Incluye bonos, deuda flotante y residuo.

7Por ejemplo, los servicios técnicos recibidos por los agricultores son parte del consumo público y se estiman como parte delcosto los salarios de los técnicos y las compras de insumos comogasolina, mantenimiento y otros gastos efectuados al producirseestos servicios.

193


países se le otorga mayor confiabilidad a las esta- dísticas fiscales que a las cifras del sector públicode las cuentas nacionales. Por esta razón, al llevara cabo la conciliación entre las estadísticas decuentas nacionales y las operaciones del sectorpúblico no financiero, los cuadros 5.1 y 5.4 de estecapítulo respetan las cifras de consumo públicoque se derivan de las estadísticas fiscales.

3. Formación de capital fijo yahorro del sector público

La formación de capital fijo se define en formaidéntica en ambos sistemas de cuentas. Sin embargo,en el caso de Colombia, existen discrepancias entre

la formación de capital fijo público de las cuentasnacionales y de las estadísticas fiscales debido a losproblemas de clasificación mencionadosanteriormente. Al igual que en el caso del consumo,el cuadro 5.4 concilia los dos sistemas de cuentasrespetando las cifras de las estadísticas fiscales.

El ahorro público, según se define en las cuentasnacionales, es igual al ingreso disponible bruto delsector público menos sus gastos en consumo. Dadoque el ingreso disponible bruto del sector públicoexcluye las transferencias de capital, otros gastos decapital y los préstamos netos, el ahorro público delas cuentas nacionales no es equivalente al conceptode ahorro corriente utilizado en las cuentas fiscales,que se calcula como la diferencia entre el ingresocorriente y el gasto corriente.

Cuadro 5.4Colombia: Reconciliación entre las estadísticas de cuentas nacionalesy las operaciones del sector público no financiero1


1992 1993 1994 1995 1996

Ingreso nacional disponible brutodel sector público (INDBg) 5.430 7.934 10.579 11.658 15.831

Ingreso total 8.557 11.947 15.614 22.482 28.644neto de:

Intereses -1.274 -1.419 -1.824 -2.304 -3.568Transferencias corrientes -1.720 -2.497 -4.110 -8.042 -7.547Otros gastos corrientes (incl. devengados) 58 -165 -157 -200 -1.181Transferencias de capital -115 -81 -81 -63 -641Otros gastos de capital (incl. devengados) -51 -15 -45 -424 -663Préstamos netos -25 164 1.182 209 787

Consumo del sector público (Cg) -3.200 -4.424 -5.836 -6.775 -9.135Sueldos y salarios -2.150 -2.955 -3.367 -4.778 -6.794Compra de bienes y servicios -1.050 -1.469 -2.469 -1.997 -2.341

Ahorro del sector público (Sg = INDBg – Cg) 2.230 3.510 4.743 4.883 6.696

Inversión del sector público (Ig) -2.258 -3.552 -3.660 -5.726 -8.515Formación de capital fijo -2.258 -3.552 -3.660 -5.726 -8.515

Brecha de recursos delsector público (Sg – Ig) -28 -42 1.083 -843 -1.819

Resultado global, base devengado -28 -42 1.083 -843 -1.819



Interno (neto) 746 82 170 -61 1.057Sistema bancario -124 141 -159 106 -54Otros2 870 -59 329 -167 1.111

Fuente: Cuadro 5.3.1Datos ajustados con fines didácticos.2Incluye bonos, deuda flotante y residuo.

C. Estadísticas de las finanzas públicasy la balanza de pagos8

Las transacciones del sector público con el restodel mundo se registran tanto en las estadísticas delas finanzas públicas como en la balanza de pagos.Con excepción de la cobertura y de la base de los

registros, las transacciones se tratan de modo similaren ambos sistemas de cuentas.

• Desde el punto de vista de la cobertura lasdiferencias son poco importantes.

• Como se mencionó anteriormente, los asientosen la balanza de pagos se hacen sobre la basede valor devengado, mientras que los datosde las finanzas públicas se llevan a caboprincipalmente en valor de caja.

Del cuadro 5.3 presentado anteriormente sepuede obtener, para los fines de la elaboración

194


Recuadro 5.1El consumo público en las cuentas nacionales y enlas estadísticas fiscales de varios países

1992 1993 1994 1995 1996

Colombia1

1. Consumo público (cuentas nacionales) 3.965 5.108 7.653 9.700 13.0062. Consumo público (estadísticas fiscales) (a+b) 3.200 4.424 5.836 6.775 9.135

a. Sueldos y salarios 2.150 2.955 3.367 4.778 6.794b. Bienes y servicios 1.050 1.469 2.469 1.997 2.341

3. Discrepancia en porcentaje 23,9 15,5 31,3 43,2 42,4

México2

1. Consumo público (cuentas nacionales) 111,8 138,6 164,2 192,0 258,22. Consumo público (estadísticas fiscales) (a+b) 102,8 123,0 136,1 171,5 229,5

a. Sueldos y salarios 42,3 50,5 57,0 67,1 90,2b. Bienes y servicios3 60,5 72,5 79,1 104,4 139,3

3. Discrepancia en porcentaje 8,7 12,7 20,6 12,0 12,5

Turquía4

1. Consumo público (cuentas nacionales) 141,3 255,5 451,0 837,2 n.d.2. Consumo público (estadísticas fiscales) (a+b) n.d. 262,4 416,7 757,2 n.d.

a. Sueldos y salarios 217,2 346,5 592,8 n.d.b. Bienes y servicios 45,2 70,2 164,4 n.d.

3. Discrepancia en porcentaje — 2,7 8,2 10,6 —

Tailandia5

1. Consumo público (cuentas nacionales) 280,2 316,0 348,5 391,7 432,12. Consumo público (estadísticas fiscales) (a+b) 266,6 307,2 340,8 386,2 433,0

a. Sueldos y salarios 150,7 174,1 193,2 223,0 235,3b. Bienes y servicios 115,9 133,1 197,6 163,2 197,7

3. Discrepancia en porcentaje 5,1 2,9 2,3 1,4 —

Fuente: Evolución económica reciente de los diferentes países y cálculos del personal del Instituto del FMI.n.d.: No disponible, a la fecha en que se realizó la comparación.1En miles de millones de pesos colombianos.2En miles de millones de pesos mexicanos.3Incluye otros gastos corrientes.4En miles de millones de libras turcas.5En miles de millones de bahts.

8Un tratamiento más extenso de las relaciones entre lasestadísticas de finanzas públicas y la balanza de pagos puedeverse en el Manual de las estadísticas de las finanzas públicas, 1986, op. cit., págs. 267–273, capítulo V., sección V.B.

195


del cuadro de flujo de fondos, el saldo de lastransacciones no financieras (déficit o superávit)del SPNF y el financiamiento de las mismas. Undéficit en las transacciones no financieras delSPNF (exceso de inversión sobre el ahorro) debeser financiado, ya sea con fuentes internas (sis-tema financiero o sector privado no financiero) oexternas. Es decir, el saldo de las transaccionesno financieras del SPNF tiene un impacto sobrela cuenta corriente de la balanza de pagos y sufinanciamiento se refleja en las cuentas de capitalde la balanza de pagos, en las cuentas del sistemabancario, y en el nivel de la deuda interna con elsector privado.

A modo de ejemplo, en el cuadro 5.3 puede verse que para el año 1996 el resultado global delas transacciones no financieras del SPNF fue de undéficit de Col$1.820 millones. El SPNF se financióa través de crédito externo por Col$760 millones —entrada de capital en la balanza de pagos— y por Col$1.060 millones de fuentes domésticas:Col$1.110 millones proveniente del sector pri-vado no financiero y un aumento de los depósitospúblicos en el sistema bancario por Col$5 millones(cuadro 5.5).

D. Cuentas monetarias y cuentas macroeconómicas9

Las cuentas monetarias están vinculadas ensentido contable a la balanza de pagos, a través delos activos externos netos, y a las estadísticas delas finanzas públicas, a través de la posición delsector público en el sistema bancario. Debe tenersepresente que en este esquema el sector monetariosólo refleja transacciones financieras y, por lo tanto,no presenta déficit ni superávit en las transaccionesreales no financieras.

En principio, no debe haber diferencias conta-bles entre las cuentas monetarias y fiscales y labalanza de pagos con respecto a los asientos que lasvinculan. No obstante las estadísticas de las finanzaspúblicas se han definido de modo que concuerdencon las cuentas monetarias, pueden surgir discrepancias en virtud de las siguientes causas:

• La medición del crédito bancario al sectorpúblico (particularmente cuando el créditodel sector público incluye valores negociablesen el mercado de capitales), el crédito y por

tanto los flujos de crédito en las cuentasmonetarias, varían con los cambios en el valor de los títulos públicos.

• La fecha de las transacciones, que se reflejaprincipalmente en los depósitos del sectorpúblico (sobre todo en lo que se refiere acheques en proceso de cobro), dado que lascuentas del Estado casi siempre se llevan sobrela base de la fecha de emisión y no de la fechade pago de los cheques por el banco.

• La correcta atribución al sector público delas cuentas de sus diversas dependencias ydepartamentos.

Al considerar el nexo entre el panoramabancario y la balanza de pagos —la variación delos saldos de los activos externos en el primero ylos flujos de activos externos netos en la segunda—hay que distinguir entre el tratamiento de losbancos creadores de dinero y de las autoridadesmonetarias. Algunos países tratan las variacionesde las reservas internacionales netas de los bancoscreadores de dinero de forma similar a las de lasautoridades monetarias. Es decir, el saldo global dela balanza de pagos incluye la variación de lasreservas internacionales netas de ambos tipos deinstituciones financieras10.

Los cambios de valoración son una posible fuentede diferencias (más aparentes que reales) entrela variación de los activos externos netos, tal como se registran en la balanza de pagos, y lacorrespondiente variación de los saldos de activosexternos netos del panorama bancario. Porejemplo, una revaluación de los activos externosdebido a variaciones del tipo de cambio, o a uncambio en la valoración del oro monetario,resultaría en un cambio en el valor de los activosexternos netos de las autoridades monetarias enel panorama bancario. Esto hace necesaria laintroducción de un asiento de contrapartida porel monto del cambio de valoración de los activosexternos en la cuenta “Otras cuentas, neto” quegeneralmente se encuentran clasificadas con losactivos internos.

9El documento preliminar, Guía de las estadísticas de mo-neda y banca de estadísticas financieras internacionales, op. cit.se refiere a las relaciones con las estadísticas de las finanzaspúblicas y la balanza de pagos en las secciones IV.C.4 y IV.B.4,respectivamente.

10Este criterio da por supuesto que los bancos comercialesestén dispuestos a tomar préstamos en el exterior a solicitudde las autoridades monetarias cuando surja la necesidad deproteger la posición de la balanza de pagos global, supuestono realista cuando los bancos creadores de dinero operan so-bre bases comerciales. En este caso es aconsejable no combinarla variación de la posición de activos externos de las autoridades monetarias con la de los bancos comerciales. Por lo tanto, el resultado de la balanza de pagos global, o la variaciónde las reservas internacionales diferiría de la variación de losactivos externos netos del panorama bancario en la mismamedida en que varíen los activos externos netos de los bancoscomerciales.

196


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s.

A fin de lograr que la variación que presenten los activos externos netos de las autoridades mo-netarias en la balanza de pagos sea coherente conla variación presentada en el panorama banca-rio, se requiere que los dos sistemas de cuentasestén calculados con tipos de cambio comparables.Sin embargo, pueden subsistir diferencias atribuibles a variaciones de cotización de títulos ymetales (oro y plata) o a la monetización de oro.Puede rescatarse la coherencia entre los dossistemas ajustando las reservas por el componentede la valuación atribuible a cambios de coti- zaciones y por la monetización de oro debido aque, como se recomienda en la 5a. Edición delManual de Balanza de Pagos, los estados de balanzade pagos sólo registran variaciones debidas atransacciones11.

En el cuadro 5.5 se presenta un resumen de los saldos de las cuentas del sistema bancario deColombia en el período 1992–96. Sobre la basede la diferencia entre los saldos de principio y defin de cada año se obtienen los flujos anuales decada una de estas cuentas que se presentan en elcuadro 5.6. Puede observarse que los activosexternos netos del sistema bancario aumenta-ron de Col$5.466 millones a fines de 1995 a Col$6.455 millones a fines de 1996 (cuadro 5.5),lo que en términos de flujos representa un aumento de Col$989.000 millones (cuadro 5.6)12.Este aumento de las reservas internacionales netasconcuerda con las cifras que por este conceptomuestra la balanza de pagos en el cuadro 5.2 de este documento.

Cabe observar que en la presentación del cua-dro 5.5 se evalúan los saldos en moneda extranjeraal tipo de cambio promedio del período. Así, porejemplo, el tipo de cambio promedio vigente en1996 (Col$1,037 por dólar de EE.UU.) se aplica alos saldos en moneda extranjera a fines de 1995.Lo que se logra con este ajuste es que los flujos enmoneda nacional correspondan más fielmente a losflujos en moneda extranjera que se registran en labalanza de pagos13.

E. Cuentas de los sectores público y privado

Además de utilizarse las estadísticas de lasfinanzas públicas para cuantificar la contribucióndel sector público no financiero al consumo, lainversión y el ahorro nacional bruto en las cuentasnacionales, éstas permiten derivar los mismosconceptos en relación con el sector privado. Estoa su vez nos permite ver la contribución respectivadel sector público y del sector privado en el saldode las transacciones no financieras.

Partiendo de la identidad 5.3 se obtiene:

Sn – I = (INDB – C) – I = X – M+ Yf + TRf = – Se

[5.3']

Resulta conveniente subdividir esta expresiónpara mostrar explícitamente la contribución delsector público y del sector privado al ahorro y lainversión total de la economía. Esto se lograsumando y restando el ingreso disponible bruto delsector público (INDBg) del INDB total, al mismotiempo que se desglosa el consumo y la inversión ensus componentes privado y público, Cp, Cg, Ip e Ig,respectivamente. Así se obtiene:

(INDB – INDBg + INDBg – Cp – Cg)– Ip – Ig = – Se

[5.4]

definiendo:

INDBp = INDB – INDBg [5.5]

y reordenando sectorialmente, se transforma en:

(INDBp – Cp) – Ip + (INDBg – Cg) – Ig = – Se [5.6]

que también puede ser expresado como:

(Sp – Ip) + (Sg – Ig) + = – Se [5.6']

El segundo término, (Sg – Ig), representa el resultado global (superávit o déficit) en las transaccionesno financieras del sector público. Como se mencionóanteriormente, en el año 1996, el sector públicono financiero de Colombia registró un déficit deCol$1.820 millones, equivalente al exceso de Ig = Col$8.520 millones, sobre Sg = Col$6.700millones (cuadro 5.3 ó 5.4). Esta información esla que permitió, por residuo, desglosar en el cuadro5.1 los valores para Ip = Col$12.610 millones y Sp = Col$9.470 millones. De estos datos se desprende que en 1996 el sector privado registró comoresultado global de sus transacciones reales (Sp – Ip)un déficit de Col$3.150 millones.

Del cuadro 5.2 obtenemos -Se, el saldo en cuenta corriente de la balanza de pagos para 1996,

197


11Véase Manual de Balanza de Pagos, op. cit.12Las variaciones en los activos externos netos excluyen el

efecto del cambio en la valoración de los mismos con respectoal dólar, ya que se utiliza un mismo tipo de cambio para valorarlos saldos de los activos externos en años sucesivos.

13Esta revaloración de las cuentas que incluyen monedaextranjera es un ajuste de valoración parcial, ya que sólo co-rrige lo que corresponde al cambio de valoración de la monedanacional con respecto al dólar. Con la información del cua-dro 5.5 no es posible corregir los cambios de valoración queresultan del cambio del valor del dólar con respecto a las otrasmonedas extranjeras que pueden formar parte de los activosexternos netos.

Col$-4.960 millones, que se puede mostrar ahoracomo el resultado de las transacciones no financieras de los sectores público y privado reciéncalculados (-1.820 -3.150 = -4.970). Por lo tanto,un déficit en la cuenta corriente de la balanza depagos (uso de ahorro externo) refleja ya sea unainsuficiencia del ahorro privado en relación con lainversión privada, o del ahorro público en relacióncon la inversión pública, o ambas cosas.

En el cuadro de flujo de fondos (cuadro 5.7) se presenta la relación entre las necesidades definanciamiento de los sectores privado y público y elsaldo de la cuenta corriente de la balanza de pagos.Para la economía en conjunto cualquier excesode la inversión interna sobre el ahorro nacionalnecesariamente implica su financiamiento por elresto del mundo, es decir, a través del ahorroexterno. Este uso de ahorro externo implica unaumento de los pasivos del país con el resto delmundo: Financiamiento externo a través de lacuenta de capital de la balanza de pagos, o uso delas reservas internacionales del banco central.

Para el análisis económico frecuentemente resultaesclarecedor presentar los componentes del saldode las transacciones no financieras como propor-ción del PIB. En el caso de Colombia, en el período 1993–96 el gasto doméstico se expandecontinuamente, lo que se refleja en un déficit

creciente en la cuenta corriente de la balanza depagos. De un superávit equivalente a 2% del PIB en1992, el resultado de la cuenta corriente se vuelvenegativo, alcanzando un promedio anual del 5% delPIB en 1993–96. Este resultado fue consecuenciaprincipalmente de un deterioro en las transaccionesno financieras del sector privado, que pasan de unsuperávit de 2,2% del PIB en 1992 a un déficit de4,5% del PIB en 1993–96 (en 1994 fue de 7%). Enel mismo período, el resultado global del sectorpúblico fue virtualmente equilibrado en 1992–93y superavitario en 1994, pero también se volviódeficitario en los dos últimos años por el equivalente al 1,5% del PIB. Es decir, en los últimosdos años del período analizado, el deterioro delsector público agrava la brecha externa, la cualvenía empeorándose por las necesidades definanciamiento del sector privado.

IV. El flujo de fondos

La preparación del flujo de fondos facilita elanálisis de la evolución económica y financiera deuna economía y la elaboración de un programafinanciero. Además de mostrar la interrelación delos flujos financieros entre los distintos sectores de

198


Cuadro 5.6Colombia: Resumen de las operaciones del sistema bancario1

(Flujos anuales, en miles de millones de pesos colombianos)2

1992 1993 1994 1995 1996

Tipo de cambio (Col$/US$) 759 863 845 913 1.037

Activos externos netos 425 -504 -502 -54 989Banco de la República 1.007 129 108 291 1.642Resto del sistema bancario -582 -633 -610 -345 -653

Crédito interno neto 2.894 4.322 6.352 6.226 8.420Sector público no financiero (neto) -129 141 -159 106 -54Sector privado 2.624 5.240 6.152 7.106 8.321Otros activos netos 399 -1.059 359 -986 154

Pasivos externos a mediano y largo plazo 37 -39 77 358 495Banco de la República -3 -182 -258 60 1Resto del sistema bancario 40 143 335 298 494

Dinero y cuasidinero (M3) 3.282 3.857 5.773 5.814 8.914Dinero (M1) 894 1.011 982 991 1.001Cuasidinero 1.976 3.123 5.022 4.507 4.257Otros pasivos 412 -277 -231 316 3.656

Fuente: Cuadro 5.5.1Datos ajustados con fines didácticos.2Al tipo de cambio promedio del año.

la economía, la preparación de un cuadro de flujo defondos permite asegurarse de la coherencia de lainformación estadística disponible (cuadro 5.7).Esta coherencia indica que la base estadística quese ha usado para analizar o proyectar las variablesfinancieras es confiable.

Cuando las cuentas del ingreso y el productonacionales se desglosan por sector, puede de- terminarse el resultado de las transacciones nofinancieras de cada sector. Un déficit en las transacciones no financieras del sector público no

financiero implica la existencia de financiamientode origen interno o externo, o sea un aumento ensus pasivos. El financiamiento de cada sectorequivale a la variación de sus activos y pasivosfinancieros con respecto a los demás sectores —tanto los internos como el externo. Como lastransacciones financieras entre los sectores internosse compensan mutuamente, el resultado de lastransacciones no financieras para la economía en suconjunto, por definición, sólo dará lugar a cambiosen los pasivos o activos externos del país.

199

El flujo de fondos

Cuadro 5.7Flujo de fondos esquemático

Total de los Sectores internos Total del Totalsectores Sector Sector Sector sector de lainternos privado público bancario externo economía

I. Transacciones no financieras

Ingresos1 INDB INDBp INDBg M - Yf INDB + M - YfGastos1 C + I Cp + Ip Cg + Ig X + TRf C + I + X + TRf

Resultado (déficit = –) INDB - C - I INDBp - Cp - Ip INDBg - Cg - Ig M - Yf - X - TRf= Sn - I = Sp - Ip = Sg - Ig 0 = Se (= -CCB) 0

II. Transacciones financieras

Financiamiento total - (Sn - I) - (Sp - Ip) - (Sg - Ig) 0 - Se (= CCB) 0

Financiamiento externo:Inversión directa ∆ ID ∆ ID -∆ ID 0

Inversión de cartera ∆ IC ∆ ICp ∆ ICg -∆ IC 0

Capital de mediano y largo plazo ∆ ML ∆ MLp ∆ MLg ∆ MLb -∆ ML 0

Variación en reservas netasde bancos comerciales -∆ AEN -∆ AEN ∆ AEN 0

Capital de corto plazo2 ∆ CP ∆ CPp ∆ CPg -∆ CP 0

Variación en reservas oficiales netas -∆ RIN -∆ RIN ∆ RIN 0

Financiamiento interno:Variación en dinero y cuasidinero 0 -∆ M3 ∆ M3 0

Variación en crédito internodel sistema bancario 0 ∆ CDp ∆ CDg -∆ CD 0

Variación en crédito internono bancario al sector público 0 -∆ B ∆ B 0

Variación en otros activos internos3 0 ∆ OA -∆ OA 0

1Refleja los conceptos de contabilidad nacional. 2Incluye errores y omisiones.3Se atribuye al sector privado aquel financiamiento que no puede identificarse como destinado a un sector en particular.

El cuadro 5.7 representa un cuadro de flujo defondos esquemático. La economía se ha subdivididoen los sectores privado, público, financiero y externo.Una desagregación más completa para el análisispermitiría subdividir al sector público no financieroen gobierno general y empresas públicas. Las empresas públicas en los cuadros 5.3 y 5.6 se incluyencomo parte del sector público no financiero.

Las filas de la matriz de flujos de fondos muestranfuentes y usos de fondos para el financiamientointersectorial. Por ejemplo, un aumento de la ofertamonetaria ampliada (M3), constituye un pasivo(fuente de fondos) del sector bancario y un activo(uso de fondos) del sector privado y, por lo tanto, seregistra con signos contrarios en las columnas 3 y 5.Del mismo modo un aumento del crédito bancarioal sector privado representa para éste un aumentode sus pasivos (fuente de fondos) y un aumento delos activos del sistema bancario (usos de fondos).Las columnas de la matriz muestran la estructura delfinanciamiento del resultado de las transacciones nofinancieras de cada uno de los sectores.

Es necesario resaltar las convenciones contablesimplícitas en la construcción del cuadro de flujo defondos:

• Un aumento de activos o disminución depasivos (uso de fondos) lleva signo negativoy un aumento de pasivos o disminución deactivos (fuente de fondos) lleva signo positivo.Así, un aumento de oferta monetaria ampliadalleva signo negativo en la columna del sectorprivado (aumento de activos) y signo positivoen la columna del sistema bancario (aumentode pasivos).

• Las filas deben sumar cero, ya que el total deusos y fuentes de financiación deber ser igualen cada sector. La suma del financiamientototal para los sectores internos debe ser igual,pero con signo contrario a la suma del financiamiento total del sector externo. Elfinanciamiento interno total por definiciónes igual a cero.

• Las columnas también deben sumar cero,ya que por convención el resultado de lastransacciones financieras (financiamiento) esigual (pero de signo contrario) al resultado delas transacciones no financieras (necesidadesde financiamiento) de cada sector.

Al construir el cuadro de flujo de fondos seencuentran varias fuentes de posibles discrepanciasestadísticas. Por ejemplo:

• Al comparar partidas equivalentes de lascuentas nacionales y de balanza de pagos (por ejemplo, bienes y servicios no factoriales)

hay que recordar que si bien ambas se llevan enbase a valor devengado hay que asegurarse deque el tipo de cambio utilizado para pasar deuna cuenta a otra es el correcto.

• Al comparar las partidas de las cuentasnacionales y de balanza de pagos con las delas cuentas fiscales hay que recordar que lasprimeras se llevan en base a valor devengadoy las segundas en base a valor caja, aunquecon ajustes parciales.

• Los cambios en los depósitos del sector públicoen el sector bancario, registrados en las cuentasdel sector público no financiero, pueden nocoincidir con los cambios de dichos depósi-tos registrados en las cuentas del sistemafinanciero por discrepancias en el momentodel registro. Por lo tanto, el financiamientobancario al sector público en las cuentasfiscales puede no coincidir con el financiamiento bancario que surge de las cuentasmonetarias.

El flujo de fondos que aquí se presenta permiterelacionar en un solo cuadro los desequilibriosde los diversos sectores de la economía con losdesequilibrios en la economía considerada enconjunto. Permite también determinar lasprincipales variables de política. Por ejemplo, losefectos de los cambios de la política monetaria sobre la economía pueden observarse, en parte,en los asientos de la línea que muestra el créditointerno concedido por el sistema bancario. Loscambios en esas cifras, por supuesto, deben considerarse en función de sus repercusiones sobre todoslos demás valores registrados en el cuadro.

A modo de ejemplo, en el cuadro 5.8 se pre-senta el flujo de fondos en Colombia en 1995 quese ha construido utilizando las cifras de los cua-dros 5.1–5.6 del presente capítulo, como se describea continuación:

• El saldo de las transacciones no financieras delsector externo (cuenta corriente) y del sectorpúblico no financiero (déficit o superávit delSPNF) se obtienen de los cuadros 5.2 y 5.4respectivamente. El saldo total de las transacciones no financieras internas se obtieneutilizando las cifras del cuadro 5.1. Las cifraspara el sector privado se obtienen pordiferencia entre el total para los sectoresinternos y el sector público.

• Las fuentes y los usos de los fondos porparte del sistema financiero se obtienen delcuadro 5.5. Las fuentes de fondos del sistemafinanciero son de origen interno (en gene-ral, aumentos de oferta monetaria ampliada)

200


201

El flujo de fondos

y externo (disminución de activos externosnetos y aumento de pasivos de mediano y largo plazo). El uso de fondos por parte delsistema financiero se destina en su mayor parte al sector interno (crédito al sector públicoy privado).

• El financiamiento externo del sector privado seobtiene del cuadro 5.2. El del sector público sepuede obtener del cuadro 5.2 ó el 5.3.

• Se atribuye al sector privado el financiamientoque no pueda atribuirse a un sector en

Cuadro 5.8Colombia: Flujo de fondos, 1995(En miles de millones de pesos colombianos)



Ingresos1 72.033 60.375 11.658 17.187 89.221Gastos2 -76.033 -63.532 -12.501 -13.187 -89.221

Resultado (déficit = –) -4.000 -3.157 -843 0 4.000 0


Financiamiento total 4.000 3.157 843 0 -4.000 0

Financiamiento externo:Transferencias de capital 14 14 -14

Activos no financierosno producidos -11 -11 11

Inversión directa 2.024 2.024 -2.024 0

Inversión de cartera 33 -333 366 -33 0

Otra inversión de medianoy largo plazo 1.394 1.504 -468 358 -1.394 0

Variación de las reservas netasde bancos comerciales 345 345 -345 0

Otra inversión de corto plazo3 492 -514 1.006 -492 0

Variación de las reservasoficiales netas -291 -291 291 0

Financiamiento interno:Variación del dinero y cuasidinero 0 -5.814 5.814 0

Variación del crédito internodel sistema bancario 0 7.106 106 -7.212 0

Variación del crédito internono bancario al sector público 0 167 -167 0

Variación de otros activos internos4 0 -986 986 0

1Refleja los conceptos de contabilidad nacional. El sector externo incluye las partidas de débito de la cuenta corriente del cuadro 5.2.2Refleja los conceptos de contabilidad nacional. El sector externo incluye las partidas de crédito de la cuenta corriente del cuadro 5.2.3Incluye errores y omisiones.4Se atribuye al sector privado aquel financiamiento que no puede identificarse como destinado a un sector en particular.

202


particular, tal como se indica en la nota de piede página de los cuadros de flujo de fondos.

Finalmente, en el cuadro 5.9 se presentan lascifras del cuadro 5.8 expresadas en porcentajes delPIB del mismo año. Así como el formato del cua-dro 5.8 es de utilidad para confirmar la consistenciaentre los datos sectoriales, el formato del cuadro 5.9es de utilidad principalmente analítica. Además derepresentar un resumen de todos los sectores de laeconomía, también permite la comparación de estosflujos en distintos años. Eso es particularmenteimportante en países con tasas de inflación elevadaso rápidamente cambiantes, pero también es de granayuda al considerar la plausibilidad y coherencia delas proyecciones.

V. Ejercicios y temas de discusión

1. En la descripción de la evolución de losagregados macroeconómicos de la economíacolombiana incluida en este documento se afirmaque el ajuste en las transacciones no financierasen 1992–96 se debió a la mayor necesidad definanciamiento del sector privado. ¿Cómo se explicaeste ajuste en términos de los niveles de ahorro einversión de dicho sector?

2. Discuta la siguiente afirmación: La reduccióndel déficit global del sector público es unacondición necesaria pero no suficiente para lograruna reducción del déficit en cuenta corriente de labalanza de pagos.

3. Prepare el cuadro de flujo de fondos deColombia para el año 1996 (cuadro 5.10) siguiendoel formato del cuadro 5.7 y utilizando los datos delos cuadros 5.1 a 5.6.

4. Prepare el cuadro de flujo de fondos para1996 midiendo los flujos como porcentaje del PIB(cuadro 5.11). ¿Por qué esta presentación puede sermás útil que la anterior?

5. Utilizando los resultados obtenidos en el cuadro5.10, discuta los efectos de un aumento del créditobancario al sector público en Col$20.000 millonessin cambiar el resultado global de este sector.

6. El déficit de la balanza de pagos, de acuerdocon el enfoque monetario de la balanza de pagos,sería el resultado de una expansión de la oferta enexceso de la demanda de dinero (en sentido amplio).¿Cómo se refleja el enfoque monetario de la balanzade pagos en los cuadros de flujos de fondos?

7. A fin de mejorar la coherencia de las estadísticassectoriales tratadas en el cuadro de flujos de fondos,algunas de las mismas requieren ajustes. Expliquecuáles son estos ajustes en el caso de las cuentas monetarias, fiscales y externas y por qué son necesarios.

8. Utilizando los cuadros de flujos de fondos (enproporción del PIB) para los años 1995–96, contestelas siguientes preguntas:

• ¿Cuál fue la relación entre el resultado de lapolítica fiscal y su impacto sobre el sectorexterno en estos años? ¿Es importante laestructura del financiamiento del sectorpúblico? ¿Por qué?

• ¿Qué relación nota entre la política fiscal y lapolítica monetaria? Observando la evolucióneconómica de Colombia en 1995–96, ¿le parecerazonable el énfasis que pone el FMI en controlar el uso del crédito del sistema financiero porparte del sector público? ¿Por qué?

• ¿Por qué le parece que el FMI se empeña encontrolar la expansión crediticia total por partedel sector financiero interno? ¿Basta controlarla expansión crediticia total o le parece que laestructura del crédito puede ser importante?

Analice la expansión del crédito en 1995–96,incorporando los siguientes elementos en su análisis:el nivel de actividad económica, la estructura delcrédito, el impacto sobre la balanza de pagos y elfinanciamiento externo. Puede ser de utilidad referirse a los cuadros 5.1–5.6 del presente documento.

203


Cuadro 5.9Colombia: Estructura del flujo de fondos, 1995(En porcentaje del PIB)



Ingresos1 97,6 81,8 15,8 23,3 120,9Gastos2 -103,0 -86,1 -16,9 -17,9 -120,9

Resultado (déficit = –) -5,4 -4,3 -1,1 0,0 5,4 0


Financiamiento total 5,4 4,3 1,1 0,0 -5,4 0

Financiamiento externo:Transferencias de capital 0,0 0,0 0,0 0,0 0

Activos no financierosno producidos 0,0 0,0 0,0 0,0 0

Inversión directa 2,7 2,7 -2,7 0

Inversión de cartera 0,0 -0,5 0,5 0,0 0

Otra inversión de mediano y largo plazo 1,9 2,0 -0,6 0,5 -1,9 0

Variación en reservas netasde bancos comerciales 0,5 0,5 -0,5 0

Otra inversión de corto plazo3 0,7 -0,7 1,4 -0,7 0

Variación en reservas oficiales netas -0,4 -0,4 0,4 0

Financiamiento interno:Variación en dinero y cuasidinero 0,0 -7,9 7,9 0

Variación en crédito internodel sistema bancario 0,0 9,6 0,1 -9,8 0

Variación en crédito internono bancario al sector público 0,0 0,2 -0,2 0

Variación en otros activos internos4 0,0 -1,3 1,3 0


204


Cuadro 5.10Colombia: Flujo de fondos, 1996(En miles de millones de pesos colombianos)



Ingresos1 ________ ________ ________ ________ ________Gastos2 ________ ________ ________ ________ ________

Resultado (déficit = –) ________ ________ ________ ________ ________ ________


Financiamiento total ________ ________ ________ ________ ________ ________

Financiamiento externo:Transferencias de capital ________ ________ ________ ________

Activos no financieros no producidos ________ ________ ________ ________

Inversión directa ________ ________ ________ ________

Inversión de cartera ________ ________ ________ ________

Otra inversión de medianoy largo plazo

Variación en reservas netasde bancos comerciales ________ ________ ________ ________

Otra inversión de corto plazo3 ________ ________ ________ ________ ________

Variación en reservas oficiales netas ________ ________

Financiamiento interno:

Variación en dinero y cuasidinero ________ ________ ________ ________

Variación en crédito internodel sistema bancario ________ ________ ________ ________ ________

Variación en crédito internono bancario al sector público ________ ________ ________ ________

Variación en otros activos internos4 ________ ________ ________ ________


205


Cuadro 5.11Colombia: Estructura del flujo de fondos, 1996(En porcentaje del PIB del año, C$90.454 millones)



Ingresos1 ________ ________ ________ ________ ________Gastos2 ________ ________ ________ ________ ________

Resultado (déficit = –) ________ ________ ________ ________ ________ ________


Financiamiento total ________ ________ ________ ________ ________ ________

Financiamiento externo:Transferencias de capital ________ ________ ________ ________

Activos no financieros no producidos ________ ________ ________ ________

Inversión directa ________ ________ ________ ________

Inversión de cartera ________ ________ ________ ________

Otra inversión de medianoy largo plazo ________ ________ ________ ________ ________ ________

Variación en reservas netasde bancos comerciales ________ ________ ________ ________

Otra inversión de corto plazo3 ________ ________ ________ ________ ________

Variación en reservas oficiales netas ________ ________ ________ ________

Financiamiento interno:

Variación en dinero y cuasidinero ________ ________ ________ ________

Variación en crédito internodel sistema bancario ________ ________ ________ ________ ________

Variación en crédito internono bancario al sector público ________ ________ ________ ________

Variación en otros activos internos4 ________ ________ ________ ________


206

6

I. Importancia de la formulación deproyecciones a mediano plazo

A. Introducción

Usualmente los principales objetivos de la po-lítica macroeconómica son la estabilidad deprecios, el crecimiento económico y el empleo. A éstos pueden sumarse otros como, por ejemplo,la mejora en la distribución del ingreso y la satis- facción de las “necesidades básicas” de todos lossectores de la población. El logro de estos objetivos—al igual que el de cualquier objetivo económico,sea a nivel de unidad familiar o nacional— estásujeto a restricciones presupuestarias. Para un país,la restricción presupuestaria a corto plazo se definepor la relación entre el gasto global y el ingresonacional disponible bruto, y la cuenta corrientede la balanza de pagos y su financiamiento externo. En términos intertemporales, esta restric- ción implica que el gasto global no puede diferirsistemáticamente del ingreso nacional disponiblebruto, o sus corolarios de que la magnitud deldéficit actual en cuenta corriente debe ser talque el financiamiento resulte factible, y que lamagnitud del déficit acumulado en cuenta corrientesea sostenible.

Asociamos el logro de los objetivos de estabilidadde precios y pleno empleo con el corto plazo y conlos instrumentos tradicionales de la política deestabilización: el nivel de crédito interno, las tasasde interés, las tasas impositivas, el nivel del gastopúblico y el tipo de cambio. El logro de los objetivosde crecimiento y, en términos más generales, dedesarrollo, es evidentemente una tarea a medianoy largo plazo. Las medidas apropiadas para estatarea son, en gran parte, diferentes de las quecorresponden a la estabilización: la elección deinversiones públicas y servicios públicos de infraestructura, la regulación prudencial y supervisióndel sistema financiero, las medidas que afectandirectamente a los precios y a la comercializaciónde los bienes producidos en el país, y el régimen decomercio exterior.

Muchos de los factores que sustentan el crecimiento, como las decisiones de ahorro e inversiónprivadas y las oportunidades de comercio exteriorestán influidas por las políticas de estabilización.Esta superposición de los objetivos de estabilizacióny crecimiento hace que la programación financieracon una perspectiva a mediano plazo sea importantey al mismo tiempo compleja.

Cuando hablamos de “ajuste” o de un “programade ajuste”, se infiere que existen desequilibrios importantes en la economía que deben reducirse oeliminarse para que mejore la situación económica.Dichos desequilibrios pueden ser de naturalezamacroeconómica, es decir, un desequilibrio entrela demanda y la oferta agregadas, que puede mani- festarse en un desequilibrio interno (inflación,desempleo) o un desequilibrio externo (un superáviten cuenta corriente excesivo e inconveniente o undéficit insostenible). También pueden registrarsedesequilibrios de naturaleza microeconómica, esdecir, desequilibrios en determinados mercados osectores que dan lugar a una asignación ineficientede los recursos, todo lo cual impide que la economíaalcance su producto potencial.

La experiencia de los años ochenta en los paísescon graves problemas de deuda y de las economíasen transición desde 1989 ha demostrado que los desequilibrios macroeconómicos y microeco- nómicos están relacionados estrechamente, y quelas medidas que se adopten para eliminarlos debenser complementarias. Por ejemplo, para muchospaíses, una mayor eficiencia y altas tasas decrecimiento constituyen la única forma de mejorarla situación de la deuda y la balanza de pagos sinadoptar medidas draconianas de gestión de lademanda que podrían ser difíciles desde el punto devista político y social.

Sin embargo, aumentar las posibilidades de crecimiento a través de reformas estructurales que mejoran la eficiencia generalmente requiere más tiempopara producir resultados que las medidas tradicionales de estabilización. Con frecuencia son necesariasreformas legales e institucionales, y pueden pasarmuchos años antes de que éstas se hayan puesto enpráctica y surtan efecto. A menudo ello implica

Proyecciones de mediano plazoy deuda externa

CAPÍTULO

también la modificación de políticas económicasque están muy arraigadas y que probablementebenefician a determinados grupos. En la medida enque esos grupos sean políticamente influyentes, esoscambios pueden ser más difíciles de ejecutar en lapráctica que las medidas de política monetaria, fiscaly cambiaria.

Además del problema de índole política, existenotras dos razones que hacen difícil la formulaciónde un plan coordinado de medidas estructurales yde estabilización. En primer lugar, coordinar lapolítica económica no es fácil, ni siquiera en lospaíses industriales, debido a que las diversas partesdel plan de política económica son formuladas endiferentes organismos del gobierno. En algunospaíses, incluso las funciones esenciales de haciendapública se encuentran distribuidas entre dosministerios distintos. La tarea se complica másaún cuando deben combinarse medidas de esta- bilización y de crecimiento, ya que es posible que éstas se asignen a diferentes ministerios. Ensegundo lugar, existe un problema conceptual. Laspolíticas de estabilización se analizan en un marcode estática comparativa macroeconómica, en tantoque el crecimiento a largo plazo se analiza en uncontexto de relaciones dinámicas y con un conjunto de variables diferentes. Poca investigaciónse ha hecho sobre compatibilizar los dos enfoquesy desarrollar un marco común.

El objetivo de esta sección es brindar un marcopara evaluar las consecuencias a mediano plazo delas medidas de estabilización, incorporando almismo tiempo el impacto de las medidas de reformaestructural.

B. Relación entre los objetivos de la políticaeconómica a corto y mediano plazo

Generalmente, los objetivos de las medidas deestabilización a corto plazo y los de los programasde ajuste a mediano plazo son coincidentes ycomplementarios. No obstante, a veces los obje-tivos a corto plazo y los métodos para lograrlos nose adaptan a los objetivos a mediano plazo.Analicemos brevemente las áreas en las que puedepreverse que surgirán dificultades:

• Es posible que haya conflictos entre elcrecimiento fijado como meta en el programaa mediano plazo y el nivel de inversión quepresupone el programa a corto plazo. Estopuede ocurrir especialmente cuando en elprograma a corto plazo se reduce el nivel de la demanda agregada por medio de unadisminución del déficit fiscal y una restriccióndel crédito al sector privado. Por un lado,cuando es necesario reducir rápidamente el

déficit fiscal, la reducción temporal de lainversión pública a menudo resulta polí- ticamente conveniente, comparada con elaumento de los impuestos o la reducción de los salarios reales de los empleados públicos.Por otro lado, es posible que la restricción delcrédito al sector privado genere tasas de inte-rés más altas y una consiguiente disminuciónde la inversión. Aun cuando ambas medidasse consideren “temporales”, podrían ocasionarque en el corto plazo la economía se desvíede la trayectoria compatible con el crecimientodeseado. Sin embargo, es muy probable queeste desvío sea inevitable, sobre todo en aquellos casos en los que el desequilibrio es significativo y las posibilidades de financiamientolimitadas. Como se ha enfatizado en variasoportunidades, si no se alcanza la estabilidadmacroeconómica es difícil lograr el crecimientosostenido.

• Aún si el programa a corto plazo logra mantener los niveles de inversión requeridos porlos objetivos de crecimiento a largo plazo,puede que el nivel efectivo del producto realprogramado para el corto plazo sea tan inferiora la trayectoria del producto potencial fijadocomo objetivo a largo plazo que los nivelesde inversión y crecimiento del productofijados como objetivos para el futuro resultenpoco rentables y poco ajustados a la reali-dad. No hay razón para ampliar la capacidadproductiva si la demanda agregada y los altosniveles de desempleo que se prevén no lojustifican.

• El nivel del ahorro interno en el programa acorto plazo puede diferir del que supone elprograma a mediano plazo. Por ejemplo, esposible que el programa a corto plazo fije unameta moderada con respecto al ahorro internoy que prefiera depender de un endeudamientoexterno relativamente mayor. A medianoplazo, sin embargo, esto podría originar unnivel no sostenible de la deuda externa.

• Otros ejemplos de incompatibilidades quepueden presentarse entre corto y largo plazoson las reformas tributarias y la apertura de laeconomía. Las reformas tributarias sondeseables en el largo plazo porque aumentan laeficiencia de la recaudación, minimizandistorsiones de precios y aumentan la equidadtributaria. Sin embargo, empíricamente se haobservado el fenómeno de la curva “J” en quedespués de la reforma, en el corto plazo larecaudación tributaria disminuye primero paraluego aumentar gradualmente. Del mismomodo, la apertura de la economía es deseable

207

Importancia de la formulación de proyecciones a mediano plazo

en el largo plazo porque mejora la asignaciónde recursos y aumenta la productividad de laeconomía. Sin embargo, en países en desarrollouna mayor apertura trae aparejada en el cortoplazo una caída en la recaudación fiscal de-bido a la importancia de los aranceles enla recaudación. Además, en igualdad decondiciones, la liberalización del comerciotiende a empeorar la cuenta corriente, lo quedificulta el alcance de los objetivos de cortoplazo.

Los conflictos entre los objetivos a corto y mediano plazo son propios de las etapas iniciales de laformulación de la política económica. La soluciónde estos conflictos puede requerir cierto grado desacrificio de los objetivos a corto plazo en favor delas metas de mediano plazo, o viceversa. El análisisdetallado de los dos programas puede brindar nuevasideas sobre la mejor forma de alcanzar ambos tiposde objetivos. La determinación de la secuenciaóptima de las medidas de ajuste y de estabilizacióndebe abordarse en el momento en que se consideranlos objetivos del programa. Por ejemplo, es posi-ble que simplemente no sea factible lograr la me-jora deseada a mediano plazo en la tasa de ahorrointerno hasta que no mejore el saldo fiscal y seefectúen las reformas financieras.

En las siguientes dos secciones se describen endetalle las principales consideraciones de medianoy largo plazo que deben utilizarse al diseñar unprograma de estabilización macroeconómica. En lasección II se presenta un modelo numérico diseñadoen Excel y basado en el caso colombiano. Dadosunos objetivos de mediano plazo y unos supuestossobre las variables exógenas y las funciones decomportamiento, el modelo resuelve las principalesidentidades contables y arroja valores consistentespara variables claves tales como el monto deimportaciones y el consumo del gobierno.

En la sección III se especifica un modelo teóricoque resume las principales condiciones que debencumplirse para que la deuda externa de un país seasostenible a largo plazo. Dado un nivel objetivo dedeuda en el largo plazo, y dados unos niveles de latasa de interés real y de crecimiento del producto,el modelo determina cuál deberá ser la trayectoriasostenible para el saldo primario de la balanzade pagos.

II. Proyecciones de mediano plazo

A. Propósito del trabajo práctico

La elaboración de un escenario de mediano plazopermite visualizar los posibles efectos de las medidas

de ajuste en un contexto que va más allá del períododel programa financiero, y de las medidas estructurales que usualmente se incorporan en programasde mediano plazo. La simulación de mediano plazopuede servir de base para la elección entre distintasalternativas de políticas orientadas al logro delequilibrio interno-externo, al permitir evaluar enun período más amplio los efectos de distintascombinaciones de políticas, la magnitud de losajustes requeridos y la distribución más apropiadade esos ajustes.

El ejercicio que aquí se presenta tiene comoobjetivo crear el marco general que servirá de basepara desarrollar el programa financiero de Colombiapara 1997. Este permitirá evaluar las implicacionesde las políticas recomendadas en el año del programa en un horizonte de cinco años: 1997–01. Para facilitar el ejercicio, se ha preparado un modelo simple de consistencia macroeconómicadesarrollado en Excel a través de una serie de “hojas de trabajo” interrelacionadas, incluyéndoseel año 1997 sólo como ejemplo. Se espera que lasproyecciones que se presentan para ese año seanmodificadas en función de los objetivos que sepersiguen (en caso de que sean diferentes a losplanteados) y de la consistencia macroeconómicade las mismas. También se requiere que se completeel ejercicio para los años siguientes.

B. Estructura del modelo

Visto en su conjunto, el modelo proporciona unabase para evaluar la sostenibilidad de la políticafiscal y del endeudamiento externo en el medianoplazo, y la consistencia del balance ahorro-inversióncon el objetivo de crecimiento sostenible en el largoplazo. Tal como se muestra en el recuadro 6.1, sehan escogido entre las variables objetivo la deudaexterna y la deuda total del sector público nofinanciero (SPNF), ambas como porcentaje delproducto. Se parte de un supuesto de crecimiento,un objetivo de inflación y un objetivo deacumulación de reservas internacionales netas.También se toman en cuenta las proyecciones de lasvariables externas que afectan la economía deColombia y se utilizan una serie de relaciones (enalgunos casos econométricos) para estimar loscomponentes de los distintos sectores. Es de esperarque la obtención de un escenario “aceptable yconsistente” requiera de varias iteraciones.

El modelo está estructurado en cuatro bloques:real, deuda externa, balanza de pagos y situaciónfinanciera del sector público no financiero. Cadauno de estos bloques se presenta en el archivocomo una hoja de trabajo. Además, en el archivose incluyen tres hojas adicionales: instrucciones,

208

6 PROYECCIONES DE MEDIANO PLAZO Y DEUDA EXTERNA

supuestos y objetivos generales, y resumen delescenario de mediano plazo. A continuación sepresenta una breve descripción del archivo.

Cuadro 1: Información básica(hoja de trabajo “Datos”)

En este cuadro se presentan los principales ob-jetivos y supuestos que van a ser utilizados comoinsumo en los otros sectores: crecimiento del PIB a precios constantes, deflactor del PIB, tasade inflación (medida por el índice de precios alconsumidor), objetivo de deuda externa y de deuda del sector público no financiero (comoporcentaje del PIB), reservas internacionalesnetas del Banco de la República (en meses de im- portación de bienes y servicios), tipo de cambionominal (estimado tomando en cuenta la inflacióninterna y externa), y la inflación y la tasa de interésexternas.

Cuadro 2: Sector real (hoja de trabajo “S. Real”)

En este cuadro se determina el balance ahorro-inversión, tomando como insumos los supuestos yobjetivos generales y los resultados de los otrossectores (ahorro externo, consumo, inversión yahorro del sector público).

Relaciones básicas (el subíndice t se refiere alperíodo corriente):

It = ipib * PIBt [6.1]

PIBt = PIBt–1 * (1 + tcpibr/100)* (1 + tcdpib/100) [6.2]

It – Snt = Set = – CCBPmlt [6.3]

CCBPmlt = CCBPt * Et [6.4]

It = Igt + Ipt [6.5]

Snt = Sgt + Spt [6.6]

donde

ipib = Relación I/PIB a precios corrientes(supuesto)1

PIB = Producto interno bruto a precioscorrientes (calculado)

tcpibr = Tasa porcentual de crecimiento delPIB a precios constantes (objetivo-hoja “Datos”)

tcdpib = Tasa porcentual de variación deldeflactor del PIB (objetivo-hoja“Datos”)

I = Inversión bruta a precios corrientes(calculado)

Sn = Ahorro nacional (residuo)Se = Ahorro externo (calculado)CCBPml = Cuenta corriente de la balanza de

pagos en moneda local (calculado)E = Tipo de cambio nominal promedio,

definido como pesos por dólares deEE.UU.(supuesto-hoja “Datos”)

CCBP = Cuenta corriente de la balanza depagos en dólares de EE.UU. (hoja “BP”)

Ig = Inversión sector público (hoja “S. Público”)

209

Proyecciones de mediano plazo

Recuadro 6.1Modelo de mediano plazo

Variables Objetivo1. Crecimiento real del producto: tcpibr2. Inflación: tcdpib3. Cobertura de reservas internacionales

(en meses de importaciones) mi4. Deuda externa en relación al producto: dx*5. Deuda del SPNF en relación al producto: dg*

Principales supuestos técnicos y de política

Sector real1. Tasa de inversión respecto al producto ipib

Sector externo2. Tipo de cambio nominal promedio E3. Tasa de interés de la deuda externa idx

4. Saldo de la cuenta de capitalde la balanza de pagos CCAP

5. Inversión directa IDIR6. Flujo neto de capital de mediano

y largo plazo del sistema bancario FLPsb

7. Exportaciones de servicios Xs8. Importaciones de servicios Ms9. Transferencias externas netas Trf

Sector fiscal10. Depósitos del SPNF en el

sistema bancario DPgsb11. Préstamos netos, incluida

la privatización PNg12. Tasa de interés deuda doméstica id

1Alternativamente, se podría estimar la inversión privadautilizando una regresión econométrica como la presentada enel capítulo 1 para Colombia.

210


Ip = Inversión privada (residuo)Sg = Ahorro sector público (hoja

“S. Público”)Sp = Ahorro privado (residuo)

Cuadro 3: Deuda externa (hoja de trabajo “Deuda”)

El propósito de este cuadro es calcular el montode la deuda externa compatible con el objetivofijado. Se hicieron consistentes los flujos de labalanza de pagos (cuadro 6.4) con los de deuda,siguiendo los conceptos definidos para el caso deColombia. La deuda se presenta por sectores(público no financiero, privado y Banco de laRepública)2 para poder establecer el vínculo conel cuadro del sector público en lo que respecta afinanciamiento externo e intereses.

Relaciones básicas:

DXt = (dx*) * PIB$t [6.7]

DXt = DXCPt + DXLPt [6.8]

DXCPt = DXCPgt + DXCPpt+ DXCPbrt

[6.9]

DXLPt = DXLPgt + DXLPpt+ DXLPbrt [6.10]

DXCPpt = DXCPpt–1 + ∆DXCPpt [6.11]

DXLPpt = DXLPpt–1 + ∆DXLPpt [6.12]

DXCPbrt = DXCPbrt–1 + ∆DXCPbrt [6.13]

DXLPbrt = DXLPbrt–1 + ∆DXLPbrt [6.14]

SDXt = INTDXt + AMDXt [6.15]

INTDXt = idxt * DXt–1+ idxt * 0.5 (DXt – DXt–1)

[6.16]

donde

DX = Deuda externa en dólares deEE.UU. (calculado)

dx* = Objetivo de deuda externa comoporcentaje del PIB (calculado)

PIB$ = PIB a precios corrientes en dólaresde EE.UU. (calculado: PIB/E)

DXCPg, Deuda externa del sector pú-DXLPg = blico no financiero a corto plazo,

y a mediano y largo plazo,respectivamente (residuos)

DXCPp, Deuda externa del sector pri- DXLPp = vado a corto plazo, y a mediano

plazo y largo plazo, respectivamente (calculado a partir delflujo del período-hoja “BP”)

DXbr = Deuda externa del Banco de laRepública (calculado a partir delflujo del período-hoja “BP”)

DXCP = Deuda externa a corto plazo. Eneste ejercicio, para el sectorprivado incluye “otros a cortoplazo” del sector privado y delresto del sistema bancario(calculado)

DXLP = Deuda externa a mediano y largoplazo. Para este ejercicio, no seincluye la deuda a largo plazo delresto del sistema bancario(residuo)

SDX = Servicio de la deuda externa(calculado)

INTDX = Intereses de la deuda externa,incluidos deuda privada, sectorpúblico y Banco de la República(calculado)

AMDX = Amortización (calculado en basea supuestos)

idx = Tasa de interés anualizada de ladeuda externa (dato o supuesto)

Cuadro 4: Balanza de pagos(hoja de trabajo “BP”)

El propósito de este cuadro es calcular el valor dela cuenta corriente compatible con el objetivo dedeuda externa y reservas internacionales netas delBanco de la República. El nivel de importaciones debienes y servicios se determina como residuo, dadoslos otros componentes de la cuenta corriente loscuales se proyectan utilizando distintos supuestos.Como el objetivo de reservas se expresa en “mesesde importación de bienes y servicios” es nece-sario resolver simultáneamente los valores de:importaciones de bienes y servicios, reservasinternacionales brutas e intereses de las reservas3.

2En el caso de Colombia, existen dificultades para compatibilizar las estadísticas de deuda con las de balanza de pagos. Confines didácticos y para compatibilizar deuda externa con balanzade pagos, los flujos de “otra inversión de mediano y largo plazo”del resto del sistema bancario y la “inversión de cartera” delsector privado no se incluyen en el cálculo del saldo de la deuda.

3Alternativamente las importaciones podrían proyectarse y lasreservas internacionales quedarían como residuo. Este residuo,sin embargo, debe ser comparado con el nivel de reservasconsiderado “adecuado”. En esta opción, existe simultaneidadentre los intereses ganados sobre las reservas (crédito en “renta”)y el valor de las reservas, lo que requiere calcular simultánea- mente estas dos variables.


CCBPt = – CCFt + (Rt – Rt–1) [6.17]

CCFt = CCAPt + IDIRt + OILPt+ OICPt [6.18]

OILPt = ∆DXLPpt + ∆DXLPgt + ∆DXLPbrt + FLPsbt [6.19]

OICPt = ∆DXCPpt + ∆DXCPgt+ ∆DXLPbrt [6.20]

CCBPt = Xt – Mt + (Xst – Mst)+ Yft + Trft [6.21]

Rt = (mi/12) * (Mt + Mst) [6.22]

Yft = IRt + OINTt – INTDXt+ DIVt [6.23]

IRt = irt * Rt–1 + irt * 0.5* (Rt – Rt–1) [6.24]

donde

CCBP = Cuenta corriente de la balanza depagos, BP (residuo)

R = Reservas internacionales brutas delBanco de la República (calculado)

CCF = Cuenta de capital y financiera de laBP (calculado)

CCAP = Cuenta de capital (supuesto)IDIR = Inversión directa (supuesto)OILP = Otra inversión a mediano y largo

plazo (calculado)OICP = Otra inversión a corto plazo

(calculado)FLPsb = Flujo neto de mediano y largo plazo

del sistema bancario (supuesto)X = Exportaciones de bienes (calculado)M = Importaciones de bienes (residuo)Xs = Exportaciones de servicios (créditos-

supuesto)Ms = Importaciones de servicios (débitos-

supuesto)Yf = Flujo de renta (calculado)Trf = Transferencias netas (supuesto)mi = Cobertura de las reservas

internacionales en meses deimportación de bienes y servicios(objetivo)

IR = Intereses sobre las reservasinternacionales (calculado)

OINT = Otros intereses (créditos-supuesto)DIV = Dividendos (supuesto)ir = Tasa de interés sobre las reservas

internacionales (supuesto)

Como se mencionó anteriormente, es nece-sario resolver simultáneamente las ecuaciones6.21–6.24. La solución para las importaciones deacuerdo con las especificaciones descritas sería:

M = – Ms + 1/[1 – mi/12* (0.5 * ir – 1)] * Ω [6.25]

donde,

Ω = X + Xs + OINT – INTDX + DIV+ Trf + CCF + R–1 * (1 + 0.5 * ir)

Cuadro 5: Situación financiera del sectorpúblico (hoja de trabajo “S. Público”)

En este cuadro se calcula el resultado del sectorpúblico compatible con el objetivo de deuda pú-blica (en relación al PIB), dados los supuestossobre posible utilización de depósitos en el sistemabancario. El consumo público (sueldos y salarios ycompras de bienes y servicios) se determina comoresiduo, una vez proyectados los ingresos fiscalesy los demás componentes del gasto público. Esimportante tomar en cuenta que los intereses a suvez están en función del objetivo de deuda, el cualse ha determinado previamente. En este esquema sepresupone que el ajuste fiscal se instrumenta através del control del consumo público, dado elesquema tributario vigente. En el caso en que seconsidere apropiada y viable una reforma tributaria(modificación de tasas de impuesto o ampliación debase), los ingresos por recaudación de impuestospodrían ser la variable residuo, o una combinaciónde éstos y consumo público4.


Dgt = (dg*) * PIBt [6.26]

Dgt = DXgt *Et + DDgt [6.27]

∆Dgt = (DXgt – DXgt–1) *Et+ (DDgt – DDgt–1)

[6.28]

RFt = – (∆Dgt – ∆DPgsbt) [6.29]

RFt = ITRt + INTRt – (Cgt+ INTgt + OGCgt + Igt+ OGCAPgt + PNgt)

[6.30]

INTgt = (INTDXgt * Et) + idt * [(DDgt –1)+ 0.5 (DDgt – DDgt–1)] [6.31]

211

Proyecciones de mediano plazo

4Si se estuviese implementando una reforma tributaria queincluyera aumentos de tasas de impuestos o ampliación de base,su impacto tendría que incorporarse en la proyección de losingresos tributarios.

donde,

Dg = Deuda sector público no financiero objetivo en moneda local(calculado)5

dg* = Deuda del sector público nofinanciero en relación al PIB(objetivo)

DXg = Deuda externa del sector públicono financiero en dólares deEE.UU. (hoja Deuda)

DDg = Deuda doméstica del sectorpúblico no financiero (residuo)

RF = Resultado del sector público nofinanciero (calculado)

DPgsb = Depósitos del sector público nofinanciero en el sistema bancario(supuesto)

ITR = Ingresos tributarios (calculados enbase a supuestos)

INTR = Ingresos no tributarios (calculadosen base a supuestos)

Cg = Consumo público (residuo)INTg = Intereses del sector público no

financiero (calculados en base asupuestos)

OGCg = Otros gastos corrientes del sectorpúblico no financiero (calculadoen base a supuestos)

Ig = Inversión bruta fija del sectorpúblico no financiero (calculadoen base a supuestos)

OGCAPg = Otros gastos de capital del sectorpúblico no financiero (calculadoen base a supuestos)

PNg = Préstamos netos, incluidaprivatización (supuesto)

INTDXg = Intereses deuda externa del sectorpúblico no financiero (hoja Deuda)

id = Tasa de interés deuda doméstica(supuesto)

Funcionamiento del modelo

Como se mencionó anteriormente, en la formaen que está especificado el modelo es muy posibleque sea necesario efectuar varias iteraciones hastaencontrar un escenario que se considere razonabledesde un punto de vista económico. Una manerade verificar esto sería evaluar la racionalidad de losvalores obtenidos como residuo en cada sector. Si

uno o más de los residuos obtenidos al final de laenésima iteración se apartan en gran medida de los valores indicados por la intuición económica o ecuaciones de comportamiento, entonces seránecesario realizar otras iteraciones con medidasadicionales de políticas u objetivos más “realistas”.

III. Proyecciones de deuda externay balanza de pagos

A. Balanza de pagos y deuda externa

El nivel futuro de la deuda externa de un país estádeterminado por las decisiones de política actuales yde períodos anteriores, y por las restricciones externas. Como vimos en el capítulo 4 (sector externo),la variación del saldo de deuda externa total (∆DX),o endeudamiento neto, es idéntica al nuevo endeu-damiento bruto (B) menos pagos de amortización(A). Este último puede definirse como la tasa deamortización implícita (δ) multiplicada por la deudapendiente (DX). Así,

∆DX = B – A = B – δDX [6.32]

El monto del nuevo endeudamiento bruto en unperíodo dado depende de diversos factores, entreellos, del pago de la amortización, la acumulaciónde reservas internacionales y el financiamiento deldéficit en cuenta corriente de la balanza de pagos(incluidos los intereses sobre la deuda). Estosfactores originan diferentes dinámicas de deudaexterna, y por ende, diferentes proyecciones de lamisma, inclusive situaciones insostenibles en ellargo plazo por dar lugar a aumentos de la razónentre la deuda externa y el PIB.

El esfuerzo de un país para atender el serviciode la deuda se mide a través del servicio neto dela deuda (NDS)6, definido como los pagos poramortización más pagos por intereses menos elnuevo endeudamiento bruto, o sea,

NDS = (δ + i)DX – B [6.33]

La magnitud de NDS depende en definitiva de losmotivos del endeudamiento bruto. Por ejemplo, elpaís que obtiene en préstamo la misma cantidad que

212


5No incluye deducción por activos. Implícitamente se suponeque el resultado de las operaciones del sector público afecta laposición deudora bruta, sin que se produzcan cambios en losactivos (distintos a los ya considerados “arriba de la línea”, esdecir, privatización y préstamos netos).

6Es fácil demostrar que NDS es igual al ingreso nacionaldisponible bruto menos la absorción más pago de intereses yotros financiamientos externos netos no creadores de deuda, yen este sentido es que NDS mide el esfuerzo que realiza un paíspara servir su deuda.

necesita para pagar el servicio de la deuda, no haceningún esfuerzo para atender el servicio de la deuda,NDS = 0; si obtiene una cantidad menor, hace unesfuerzo para pagar el servicio de la deuda, NDS>0;y si toma en préstamo una cantidad mayor, hace unesfuerzo negativo, NDS<0, lo cual puede resultarinsostenible a largo plazo7.

Los factores que originan nuevo endeudamientobruto podrían cambiar con el tiempo, al evolu-cionar las condiciones externas y, lo que es másimportante, las condiciones internas. Por lo tanto,podemos pensar que un país en desarrollo y endeudado normalmente pasa por diferentes etapas.Antes de las reformas, ese país tendrá un déficitfiscal importante, un nivel bajo de ahorro interno ydistorsiones que le harán tener una razón marginalcapital-producto elevada; en esas condiciones,tendrá que obtener en préstamo lo suficiente parapagar el servicio de la deuda y financiar la diferenciaentre la inversión y el ahorro internos si quieremantener un crecimiento positivo. Esto implicaríaun esfuerzo negativo por parte del país (NDS<0) y,probablemente, un escenario insostenible a largoplazo, ya que la razón entre la deuda y el PIB seguiráen aumento8. En las etapas siguientes, el país ten- drá que introducir reformas para reducir el déficit yeliminar las distorsiones, lo cual hará disminuir susnecesidades de nuevo endeudamiento.

Como puede verse en este capítulo, hay una estrecha relación entre la proyección del saldo dela deuda externa y la proyección de la balanzade pagos:

CCBPt = – CCFt + (Rt – Rt–1) [6.34]

CCFt = CCAPt + IDIRt + ∆DXt [6.35]

Sustituyendo 6.35 en 6.34:

CCBPt = – (CCAPt + IDIRt + ∆DXt)

+ (Rt – Rt–1) [6.34']

∆DXt = – (CCAPt + IDIRt)

+ (Rt – Rt–1) – CCBPt[6.36]

donde

CCBP = Cuenta corriente de la balanzade pagos

CCF = Cuenta de capital y financieraR = Reservas internacionales netasCCAP = Cuenta de capitalIDIR = Inversión directa

La expresión 6.34 indica que el déficit en cuentacorriente de la balanza de pagos, –CCBP, podríafinanciarse reduciendo el nivel de reservas internacionales del país (Rt – Rt–1 <0) o con un superávit dela cuenta de capital y financiera de la balanza depagos (CCF>0). La ecuación 6.35 muestra que elsuperávit de la cuenta de capital se puede dividir enentrada de capital creadora de deuda (∆DX) y entradade capital no creadora de deuda (CCAP e IDIR). Laecuación 6.36 también puede expresarse así:

DXt = DXt–1 – (CCAPt + IDIRt)

+ (Rt – Rt–1) – CCBPt[6.37]

De esta forma podemos decir que, ceteris paribus,mayor será el saldo de deuda al cierre del ejercicio t,cuanto mayor sea el saldo de deuda al cierre delejercicio t–1, mayor sea el déficit en cuentacorriente de la balanza de pagos en t, mayor sea elaumento de las reservas internacionales en t, ymenor sea la inversión directa en t. De modo que laproyección del saldo de la deuda al fin del período t,DXt, requiere proyectar para t la cuenta corriente,la inversión directa y la variación de las reservasinternacionales. Como se presenta en el ejerciciode proyección de mediano plazo, se fija una metapara el saldo de la deuda externa y para el nivel de reservas internacionales las cuales determina-rán el saldo en cuenta corriente compatible con esas metas.

B. Dinámica de la deuda externa: Razón entre la deuda externa y el PIB9

En esta sección se analizan escenarios alternativosdel servicio de la deuda de un país. En particular, setrata: i) el esfuerzo que requeriría el cumplimientode algunos planes plausibles de servicio de la deuda,y ii) la evolución en el tiempo de la deuda externacomo proporción del PIB para esos mismos planesde pago del servicio de la deuda. Veremos que paralos países endeudados, los planes sostenibles deservicio de la deuda requieren un servicio neto positivo de la deuda. Pero para pasar de una situaciónde servicio neto negativo a otra de servicio netopositivo es menester que el país reduzca fuertementesu déficit en cuenta corriente.

Definiendo:

DX = saldo nominal total de la deuda externapendiente en dólares de EE.UU.

213

Proyecciones de deuda externa y balanza de pagos

7Véase el capítulo 4 (sector externo).8Esto, eventualmente, terminará en incumplimiento.

9Esta sección se basa en Sjaastad , Larry A., “The InternationalDebt Problem: Lessons for the Future,” en Symposium 1985,Herbert Giersch, encargado de la edición, Universidad deKiel, Alemania, 1985.

y = PIB a precios constantes en monedanacional

E = tipo de cambio nominal: unidades demoneda nacional por dólar de EE.UU.

PT = precio de bienes comerciables endólares de EE.UU.

PN = precio de bienes no comerciables enmoneda nacional

tx = impuestos sobre el comercio internacional descontados los subsidios

P = nivel general de precios internos, = (EPT)a (PN)1–a

e = tipo de cambio real definido comoEPT(1 + tx)/PN

Y = PIB nominal en dólares, Py/Ed = razón entre deuda externa y

PIB = DX/Yi = tasa de interés de la deuda doméstica10

δ = tasa de amortizacióng = tasa de crecimiento del PIB real = ∆y/yDS = servicio de la deuda externa = DX(i + δ)DS/Y = razón entre el servicio de la deuda y el

PIB = d(i + δ)B = nuevo endeudamiento externo brutob = B/YNDS = servicio neto de la deuda = DX(i + δ) – BNDS/Y = razón entre el servicio neto de la

deuda y el PIB = d(i + δ) – bT = déficit primario de la balanza de pagos

(o sea, déficit de la balanza de pagosen cuenta corriente no imputablea intereses)

∆DX = variación de la deuda externa totalpendiente, o endeudamiento externoneto

Se supone que el precio en frontera de los bienescomerciables (PT) es exógeno, o sea que el país encuestión no tiene influencia sobre los precios. Sesupone asimismo que el precio en frontera (endólares) de los bienes comerciables, así comolos impuestos sobre el comercio internacional —descontados los subsidios— son constantes enel tiempo. La tasa de interés nominal de la deudaexterna coincide con la tasa de interés real quese define como la tasa nominal menos la varia-ción porcentual del precio en dólares de los bienes comerciables que se ha supuesto es igual a cero11.

1. Un modelo sencillo

Como ya se indicó, la variación de la deudaexterna total es idéntica al nuevo endeudamientobruto menos la amortización:

∆DX = B – A = B – δ DX [6.38]

Para analizar la dinámica de la razón entre deudaexterna y PIB lo primero que hay que hacer escalcular su ley de movimiento. Si se toma laderivada de d con respecto al tiempo, se inserta la identidad 6.38 y se reordenan y utilizan lossímbolos anteriores, se obtiene 6.3912. (El puntoencima de una variable denota la derivada conrespecto al tiempo, y el acento circunflejo, lavariación relativa.)

.d = b – (g + δ)d + (1 – a)êd [6.39]

La ecuación diferencial 6.39 expresa la dinámicade d en función de cinco componentes: el nuevoendeudamiento externo bruto como proporción delPIB (b), la tasa de crecimiento del PIB real (g), latasa de amortización (δ), la razón entre la deuda y elPIB (d) y la tasa de variación del tipo de cambio real(ê). Puede verse que la razón entre la deuda externay el PIB aumenta con la depreciación real de lamoneda nacional. Este es un efecto inmediato debido a las pérdidas de capital de la deuda externaderivadas de la depreciación real de la monedanacional. Sin embargo, con el tiempo este efectoinmediato podría en alguna medida contrarrestarsesiempre que la depreciación real haga que se necesitemenos del nuevo financiamiento bruto, por ejemplo,por dar lugar a un incremento de la exportaciónneta. Para analizar los escenarios dinámicos suponemos que el tipo de cambio real permanece constante alrededor de su nivel de equilibrio, o sea, ê = 0.

2. Escenarios dinámicos

Escenario A: El país obtiene préstamos brutospara pagar el servicio de la deuda.

B = (δ + i)DXNDS/Y = 0

[6.40]

En este escenario el país obtiene préstamos brutospara pagar amortización e intereses, entonces elservicio neto es igual a cero. Dicho de otro modo,

214


10Para simplificar la notación de las fórmulas usamos i en vezde id que se usó en la sección anterior.

11Como el servicio de la deuda externa se paga con másexportaciones o menos importaciones y casi toda la deuda estáexpresada en dólares de EE.UU., lo que realmente importapara convertir las tasas nominales en tasas reales es la tasa deinflación del precio en dólares de los bienes comerciables. 12En el apéndice 6.1 se presenta la derivación de la ecuación [6.39].

el país no hace ningún “esfuerzo” para pagar elservicio de la deuda. Suponiendo que el tipo decambio real es constante y se encuentra más omenos en su nivel de equilibrio, este escenario esinsostenible si la tasa de interés es mayor que la tasade crecimiento del PIB real, ya que la deuda externacomo proporción del PIB aumentará continuamentea la tasa (i – g). Así, obtener préstamos para pagar elservicio de la deuda resultará insostenible, a menosque la tasa de crecimiento sea alta o la tasa deinterés sea baja (por ejemplo, en caso de préstamosen condiciones concesionarias).

Escenario B: El país obtiene préstamos brutos sólopara pagar la amortización.

B = δDXNDS/Y = id.d = – gd + (1 – a)êd = – gd [6.41]

Este escenario exige sacrificios del país deudor, yaque NDS/Y > 0. Cuanto más alta sea la tasa deinterés o la razón entre la deuda externa y el PIB,mayor será el esfuerzo que tiene que hacer el paíspara pagar su cuenta de intereses. Sin embargo,si i, g, y δ permanecen constantes, NDS/Y irádisminuyendo con el tiempo a medida que se vareduciendo d. Suponiendo que el tipo de cambio realse mantiene constante en su nivel de equilibrio, esteescenario resultará sostenible ya que la razón entre ladeuda externa y el PIB disminuye continuamente ala tasa g.

Escenario C: El país obtiene préstamos brutos parapagar el déficit primario de la balanza de pagos, yademás para pagar los intereses y amortización de ladeuda externa.

B = (T + iDX) + δDXNDS/Y = – T/Y.d = T/Y + (i – g)d + (1 – a)êd

= T/Y + (i – g)d [6.42]

En este escenario el país se endeuda continuamente en más de lo que necesita para pagarel servicio de la deuda; o sea, hace un “esfuerzo”negativo. Suponiendo que el déficit primario de labalanza de pagos (T) se mantiene constante y queel tipo de cambio real permanece alrededor de sunivel de equilibrio, el escenario resultaría sostenibleo insostenible, según sean los valores de T/Y, i, g, yd, como se deriva de la ecuación de la dinámica de d.Para seguir adelante con el análisis, conviene definirel valor de estado estacionario de d (indicado por elsímbolo dss) como el valor de equilibrio que permanece constante a través del tiempo, para valores

dados de T/Y, i y g. Así, si asignamos un valor de ceroa

.d y a ê en la ecuación dinámica obtenemos el

siguiente valor de estado estacionario de d:

dss = (T/Y)/(g – i) [6.43]

¿Cómo variaría dss si fuera perturbada por unavariación única de T/Y, g, o i? Hay dos posibilidades:i) d aumenta o disminuye indefinidamente (sistemainestable), ii) d evoluciona hacia otro estado estacionario (sistema estable). La condición necesariapara que el sistema sea estable es que g>i (en elapéndice 6.2 se presenta una demostración gráfica).Suponiendo que g es mayor que i, un aumento únicodel déficit primario de la balanza de pagos, o de latasa de interés, o una disminución de la tasa decrecimiento, hará que d aumente con el tiempohasta llegar a un valor de estado estacionario másalto, por ejemplo, d’ss, donde se mantendrá de ahíen adelante. Por lo tanto, el escenario C resultarásostenible solamente si la tasa de crecimiento esmayor que la tasa de interés13,14.

Otra pregunta que pudiéramos hacernos es: ¿Cuálsería el déficit primario de la balanza de pagos(como porcentaje del PIB) que lograría el estadoestacionario dss con valores dados de g, i y d?Reordenando la ecuación 6.43 se obtiene:

T/Y = (g – i)dss [6.44]

Si la tasa de crecimiento es 7%, la tasa de interés5%, y el nivel de estado estacionario de d es 0,6, serequerirá un déficit primario de balanza de pagos de1,2% del PIB. Un déficit primario de balanza depagos mayor (menor) dará lugar a una dss mayor(menor) si las otras variables no cambian. Alter- nativamente, si la tasa de interés es mayor quela de crecimiento, por ejemplo 7% y 5%, respectivamente, y el nivel de estado estacionario de d es0,6, se requerirá un superávit primario de balanzade pagos de 1,2% del PIB. Sin embargo, las des- viaciones de ese superávit no darán lugar a otrovalor de estado estacionario de d porque en este casono se cumple la condición de estabilidad, o sea, i > g.Un superávit más grande, ceteris paribus, hará que ddisminuya indefinidamente y, por lo tanto con eltiempo, el país pasará de ser deudor neto a acreedorneto; un superávit más pequeño, ceteris paribus, hará

215


13La sostenibilidad en el sentido de que d es constante en elestado estacionario no significa necesariamente que el resultadoes conveniente ni que d no debe reducirse. Podría ocurrir que dss fuera tan alta que desalentara la inversión o promoviera fugasde capital, ya que los agentes económicos esperan impuestos másaltos en el futuro para repagar la deuda.

14En el apéndice 6.2 se exploran combinaciones de superávity déficit primarios de balanza de pagos con g mayor que i yviceversa, usando diagramas.

que d aumente indefinidamente, situación que esinsostenible15. (Véase el apéndice 6.2).

Este análisis pone en evidencia las opciones queun país deudor tiene para reducir el nivel de suendeudamiento como proporción del PIB: i) lograruna cancelación parcial de deuda por parte de losacreedores; ii) reducir la tasa de interés promediorefinanciando la deuda a tasas de interés más bajaso concesionarias; iii) incrementar la tasa de crecimiento del PIB, y iv) reducir el déficit primario dela balanza de pagos o transformarlo en un superávit.Considérese la situación más cercana a la realidadde un país que enfrenta una tasa de interés promedio mayor (o igual) que su tasa de crecimientopotencial. En ese caso, la única alternativa parareducir d es la de obtener superávit primarios debalanza de pagos, cuya magnitud dependerá de losvalores de i, g y d16. Por ejemplo, si se atribuyenvalores de 7%, 5% y 0,6 a i, g y d, respectivamente,el país tendría que tener un superávit inicialestrictamente mayor que el 1,2% del PIB; lossuperávit ulteriores podrían ser menores a medidaque d disminuya en el tiempo.

El escenario C puede adaptarse fácilmente alanálisis de la deuda pública. (Véase la ecuación 3.4del capítulo 3.)

Escenario D: El país obtiene préstamos brutospara pagar el déficit en cuenta corriente y laamortización17.

Bt = (It – St) + δDXt

donde el subíndice t se refiere al período corriente, I la inversión interna neta, y S el ahorrointerno neto. En este escenario, a diferencia delanterior, consideramos los determinantes macro- económicos del déficit en cuenta corriente de labalanza de pagos, o sea I – S, con el siguiente

modelo explícito de las funciones de inversión yahorro:

It = k ∆Yt+1

St = s INDBt = s [Yt – iDXt]

La función de inversión se deriva de una funciónde producción de rendimiento constante a escala,que especifica la relación entre el producto de esteperíodo y la oferta inelástica de mano de obraefectiva, a la cual se le atribuye valor unitario,la masa de capital en el período anterior y laproductividad marginal del capital, 1/k, donde k esla razón marginal capital-producto (llamado ICOR).Es importante tener presente que k no es unaconstante: disminuye con el aumento de la ofertade mano de obra efectiva, con las mejoras de latecnología y con la reducción de la tasa marginalmás alta de los impuestos.

La economía ahorra una fracción s del ingresonacional disponible bruto, INDB, que se definecomo PIB menos pago neto a factores en el exterior,más transferencia neta del exterior. Para simplificar,suponemos que la transferencia neta del exteriores cero, que el monto neto de los pagos a factoresen el exterior sólo consiste en los pagos de inte-reses, y que ni el nivel de precios ni el tipo decambio nominal varían. Se supone que s no esuna constante; depende, entre otras cosas, de laspreferencias del público entre consumo presente ofuturo, del sistema de seguridad social vigente y dela estructura de los impuestos.

Un objetivo de política es invertir la cantidadnecesaria para que la tasa de crecimiento del PIB seag, y por lo tanto ∆Yt+1 = gYt. Usando esta condiciónen It, y sustituyendo luego en Bt, It y St, dividiendopor Yt y reordenando (y omitiendo los subíndicespara simplificar la notación) se obtiene:

b = (kg – s) + isd + δd

Por último, incorporando b en NDS/Y y en laecuación diferencial 6.39 obtenemos el esfuerzo delpaís y la ecuación dinámica de d bajo los supuestosdel escenario D.

NDS/Y = (s – kg) + (1 – s)id.

d = (kg – s) + (si – g)d [6.45]

Definimos el valor de estado estacionario ded (dss) como el valor que permanece constante enel tiempo, para valores dados de k, g, s, i y d. Por lo .tanto, si adoptamos d = 0 en la ecuación dinámica,el valor de estado estacionario de d será:

216


15En últimas, la razón entre la deuda externa y el PIB que-dará limitada cuando los acreedores externos dejen de otorgarcrédito al país, dado el creciente riesgo de incumplimiento.

16A corto plazo, para pasar de un déficit a un superávitprimario de balanza de pagos lo más probable es que el paístenga que reducir sustancialmente el gasto nacional comoporcentaje del producto. Para reducir la razón entre la deudaexterna y el PIB se requiere aumentar el ahorro nacional oreducir la inversión nacional. La primera alternativa implicaaumentar impuestos o reducir consumo público y privado, lo cual puede resultar políticamente difícil. La segunda alter-nativa, reducir la inversión pública y privada, compromete el crecimiento futuro; pero muchas veces no existen otrasalternativas.

17Este motivo para obtener préstamos y la identidad [6.38]implican ∆DXt = It – St; o sea, el déficit externo en cuentacorriente se financia íntegramente con endeudamientoneto.

dss = (kg – s)/(g – si) [6.46]

Si el valor de dss fuera perturbado por una varia- ción única de k, g, s ó i, la razón entre la deuda y elPIB podría aumentar o disminuir indefinidamente(sistema inestable), o evolucionar hacia otro estadoestacionario (o sea, el sistema es estable), dependiendo de si se cumple la condición suficiente deestabilidad: g > si. Suponiendo que g > si, y queel país es deudor neto, una disminución única de la tasa de interés, de la razón marginal capital-producto, o de la tasa de crecimiento, o un aumentode la propensión marginal al ahorro, hará que d sereduzca con el tiempo hasta alcanzar un valor deestado estacionario más bajo, por ejemplo d’ss ypermanecerá constante a ese nivel18.

El paso siguiente es analizar la estática comparativa para el caso de un país deudor neto que seencuentra en una situación de estado estacionario,o sea kg > s y g > si.

• El signo de la derivada parcial de dss conrespecto a k es inequívocamente positivo. Esdecir, una productividad marginal más alta delcapital (una razón marginal capital-producto,ICOR, más baja) reduce el nivel de deuda deestado estacionario. Un aumento de laproductividad marginal del capital permite queel país persista en su objetivo de política decrecer a la tasa g mientras reduce la inversión.La reducción de la inversión hace disminuir eldéficit en cuenta corriente de la balanza depagos; de ahí el cambio del endeudamientoexterno. Las menores adiciones al saldo de ladeuda elevan el ingreso nacional disponiblebruto, con lo cual aumenta el ahorro, y eso asu vez hace que se reduzca más aún el déficiten cuenta corriente de la balanza de pagos.Este proceso converge en un nivel de deudamás bajo en el estado estacionario.

• El signo de la derivada parcial de dss con res-pecto a i de un país deudor neto es inequívo- camente positivo. Eso significa que una tasa deinterés más baja reduce el nivel de deuda en elestado estacionario. Una disminución delcosto del financiamiento reduce los pagos deintereses, y por lo tanto aumenta el ingresonacional disponible bruto, y, por ende, elahorro. Esto último hace que se reduzca eldéficit en cuenta corriente de la balanza depagos y, por lo tanto, las nuevas adiciones alendeudamiento externo, lo cual resulta ennuevos aumentos del ahorro y del ingreso

nacional disponible bruto. También en estecaso el proceso converge hacia un nivel dedeuda más bajo.

• El signo de la derivada parcial de dss con respecto a s es negativo19. Eso significa que unapropensión marginal al ahorro más alta reduceel nivel de deuda en el estado estacionario. Unaumento de la propensión marginal al ahorroeleva el ahorro correspondiente a un ingresonacional disponible bruto dado. Al aumentar elahorro se reduce el déficit en cuenta corrientede la balanza de pagos y, por lo tanto, los nuevosaumentos adicionales de la deuda externa, y eso,a su vez, eleva el ingreso nacional disponiblebruto reforzando el incremento del ahorro. En latransición, d disminuye con el tiempo hastaalcanzar su nuevo nivel de estado estacionario, apartir del cual permanece constante.

• El signo de la derivada parcial de dss con respectoa g es positivo (véase la nota de pie de páginanúmero 19). Eso significa que una tasa más altade crecimiento del PIB incrementa el nivel dedeuda en el estado estacionario. Este resultado escontrario al que esperaríamos intuitivamente yaque está reñido con los resultados de los escenarios A y C, en que el aumento de g hace que d sereduzca. La solución de esta aparente paradojaestá en que la tasa de crecimiento de los escenarios A y C se supone viene dada implícitamentepor las innovaciones tecnológicas exógenas. Sinembargo, en el escenario D si el objetivo de polí- tica es incrementar la tasa de crecimiento, g, lainversión tiene que aumentar, y eso incrementael déficit en cuenta corriente de la balanza depagos y, por consiguiente, el endeudamientoexterno. Después de la transición, d converge alargo plazo a un nivel más alto.

3. Reformas, deuda y crecimiento

En base a los escenarios anteriores se podríanesbozar diversas etapas por las que pudiese pasar unpaís en desarrollo y endeudado que inicia un pro-ceso de reformas estructurales. Estas etapas estarían

217


18Véase una ilustración gráfica de este escenario en elapéndice 6.2.

19Este resultado sólo se da si la productividad marginal delcapital, 1/k, es mayor que el costo del financiamiento, i. Esta esla condición costo-beneficio típica para realizar un proyecto deinversión. Normalmente, la inversión continuará hasta que laproductividad marginal del capital, neto de depreciación, seaigual al costo del financiamiento. Sin embargo, esto no ocurreen el modelo sencillo, por cuanto se considera una función deproducción de rendimiento constante a escala, lo que implica quela productividad marginal del capital es independiente del nivelde capital. En este modelo la inversión está determinada por latasa de crecimiento del PIB, que es un objetivo de política.

definidas por la evolución de esas reformas, la razónentre la deuda y el PIB, el crecimiento y el esfuerzoque debe emprender para pagar el servicio de la deuda:

Etapa 1. Antes de las reformas el país presentadéficit fiscal, tasas bajas de crecimiento, un nivelinsignificante de inversión directa extranjera, bajastasas de ahorro interno, bajo nivel de capital físico yhumano y baja productividad marginal del capital(alta relación marginal capital-producto) debido aelevadas tasas marginales de impuestos, trabasadministrativas y otras distorsiones internas. En estasituación (suponiendo que tiene acceso al financiamiento externo), debe obtener préstamos parafinanciar la brecha entre la inversión y el ahorrointerno, y para pagar el servicio de la deuda. Por lotanto, hay un esfuerzo negativo, o sea, NDS<0. Esteescenario es insostenible: No hay nada que limite elcrecimiento de la razón entre la deuda y el PIB, y esolleva indefectiblemente al incumplimiento o a que elgobierno tenga que efectuar reformas.

Etapa 2. El país inicia un proceso de reformaspara mejorar la eficiencia en el uso de los recursos,para reducir el déficit fiscal y para restablecer tasasadecuadas de crecimiento. Al reducirse el déficitfiscal y aumentar la eficiencia en el uso de losrecursos y el crecimiento, se incrementa el ahorrointerno y se reduce la brecha entre la inversión y elahorro. En esas circunstancias, el país sólo obtienepréstamos para pagar el servicio de la deuda, y por lotanto no hace ningún esfuerzo, o sea NDS = 0. Sisuponemos que en esta etapa la tasa de crecimientoaún es más baja que la tasa de interés externa, lasituación seguirá siendo insostenible ya que la deudasigue creciendo en relación con el producto.

Etapa 3. El país intensifica el proceso de reforma;sin embargo, la inversión directa extranjera siguesiendo insignificante. En esta etapa, la brechaentre inversión y ahorro es cero, lo cual implicaque el país sólo obtiene préstamos para pagar laamortización; por lo tanto, ahora hace algúnesfuerzo para pagar el servicio de la deuda, NDS>0.Esta situación es sostenible, ya que la razón entrela deuda y el PIB disminuye.

Etapa 4. El país afianza las reformas, logra superávitfiscal, realiza una asignación eficiente de los recursosy tiene una tasa de crecimiento per cápita positiva.Además, la inversión directa extranjera empieza acobrar importancia. En estas circunstancias, si seda el caso de que no se toma ningún préstamo, ellosignifica que se hace un esfuerzo para pagar el serviciode la deuda mayor que en la etapa anterior. Desdeluego, esta situación también es sostenible, ya que ladeuda sigue disminuyendo en relación al producto.En esta etapa la pregunta relevante es cuál es la metaóptima de largo plazo para la razón deuda-PIB deun país. No es fácil dar una respuesta numérica yespecífica a esta pregunta. Sin embargo, algunos

autores, por ejemplo Scarth y Jackson20, usan unasimulación numérica en el contexto de un modelointertemporal, y sugieren que esta razón no es cerosino un número positivo y relativamente bajo(alrededor de 20%). El modelo incorpora los efectosdel nivel (y los cambios) de la razón deuda-PIB sobrea) la tasa de interés, b) la equidad intergeneracional,c) las restricciones de liquidez que afecta a ciertosgrupos, d) la respuesta a los choques, y e) otrascaracterísticas específicas del país.

IV. Ejercicio de mediano plazo

En base a los cuadros presentados en el apén-dice 6.3 (disponibles en el CD-Rom anexo en unarchivo en Excel), realice el siguiente ejercicio:

1. Evalúe la consistencia económica delescenario provisional preparado para 1997. Si loconsidera necesario, modifique los supuestos yobjetivos de manera de asegurar esa consisten-cia. Siga las instrucciones indicadas en el apén-dice 6.3 (primera hoja del archivo en el CD-Rom). Note que hay fórmulas, supuestos ydatos que no deben modificarse.

2. Fije los objetivos y supuestos para 1998–2001,y prepare el escenario correspondiente. Evalúe laconsistencia económica de los resultados. Efectúelas iteraciones necesarias para asegurar esaconsistencia.

Apéndice 6.1. Derivación de la ecuación 6.39

Tomando derivadas de d con respecto al tiempo,tenemos que:

[6.47]

Igualmente, dado que los componentes del PIB endólares incluyen el PIB real, el nivel general de precios y el tipo de cambio, puede expresarse como:

[6.48]

218


20Scarth, William y Harriet Jackson, “The Target Debt-to-GDP Ratio: How Big Should it Be? And How QuicklyShould We Approach It? Session IV (pp. 271–95) in FiscalTargets and Economic Growth, Editors Thomas J. Courcheneand Thomas A. Wilson, 1994.

[6.49]

[6.50]

Hemos supuesto que el precio de los bienescomerciables y la tasa impositiva neta al comerciointernacional permanecen constantes.

Reemplazando 6.49 y 6.50 en 6.48 tenemos:

[6.51]

Reemplazando 6.51 en 6.47 obtenemos:

[6.52]

Finalmente, reemplazando la ecuación 6.32 deltexto en 6.52 y haciendo uso de las definiciones,obtenemos la ecuación 6.39 del texto, en tiempocontinuo, esto es,

.d = b – (g + δ) d + (1 – a)êd

219

Apéndice 6.1

220


1. Cuando el déficit primario de la balanza de pagos aumenta de una sola vez como porcentaje del PIB, de (T/Y)': a) Si se cumple la con- dición de estabilidad, o sea si g>i, d pasa con el tiempo de dss a dss'. El país estará más endeudado en relación con el producto, b) Si no secumple la condición de estabilidad, o sea, si g<i, d crece continuamente a partir de -dss lo que implica que el país pasará eventualmente deacreedor neto a deudor neto.

Escenario C

2. Cuando el superávit primario de la balanza de pagos se reduce de una sola vez, como porcentaje del PIB, de -(T/Y) a -(T/Y)': a) Si secumple la condición de estabilidad, o sea si g>i, d pasa con el tiempo de -dss a -dss'. El país reduce su posición acreedora neta en relacióncon el producto; b) Si no se cumple la condición de estabilidad, o sea, si g<i, d crece continuamente a partir de dss, lo que implica que elpaís se endeuda en una forma creciente en relación con el producto.

Apéndice 6.2. Escenarios dinámicos

Gráfico 6.1

Gráfico 6.2

221

Apéndice 6.2

1. Supóngase un incremento único de la productividad marginal del capital, o sea, una disminución de k, o una reducción única del costode la obtención de préstamos de i a i’. En ambos casos, d pasa de dss a dss’ y el país estará menos endeudado en relación con el producto.

2. Supóngase un incremento de la propensión marginal ahorrar de s a s’. En este caso, d pasa de dss a dss’ y el país estará menos endeudadoen relación con el producto.

Gráfico 6.3

Gráfico 6.4

222


Apéndice 6.3

Archivo electrónico: Colombia-Proyecciones de mediano plazo

• Este archivo electrónico (proyeccionesmedianoplazo.xls)contiene seis hojas de trabajo con cuadros y unahoja de instrucciones.

• Cada hoja de trabajo contiene la columna del año 1996 observado, y una primera aproxi- mación a lo que podría ser la proyección para1997. Esta proyección no es final y se espera quesea modificada para mantener consistencia.Asimismo debe completarse cada hoja para elperíodo 1998–2001.

• Existen dos grupos de variables: Las que puedenmodificarse ya que representan supuestos uobjetivos y las que se derivan en el archivo. Este último grupo incluye variables de comportamiento cuyo valor es producto de unafórmula, las que toman su valor de otra hoja, lasque representan residuos en el modelo y que

también se derivan de fórmulas y las que sondatos predeterminados. En el archivo, los valoresdel primer grupo se presentan en letra cursiva.

Tipo de variable1

objetivosupuesto o datodato predeterminadoresiduofórmuladato de otra hoja

• Como guía adicional, en cada hoja, en lacolumna B se indica el tipo de variable y lafuente de la proyección.

1El archivo que contiene los cuadros que se presentan en esteapéndice, incluido en el CD-ROM que acompaña a este libro,identifica con colores distintos a los diferentes tipos de variables.

Cuadro 6.1Colombia: Información básica—proyecciones de mediano plazo, 1997–2001

Fuente para la Proyeccionesproyección 1996 1997 1998 1999 2000 2001

(Tasa de variación anual, en porcentaje)I. Variables finales

PIB a precios constantes objetivo 2,1 2,5Deflactor del PIB objetivo 20,0 19,0Índice de precios al consumidor

Promedio objetivo 20,8 19,2Fin de período objetivo 21,5 18,0

(Como porcentaje del PIB)

Deuda externa (total) objetivo 32,7 32,0Deuda SPNF objetivo 27,4 24,0

Reservas internacionales brutasEn meses de importación de bienes y servicios objetivo 7,4 8,5

II. Otros supuestos

Sector externoIPC países industrializados

(variación porcentual anual) dato fijo 2,4 2,5 2,2 2,0 2,0 2,0LIBOR (tasa anualizada) dato fijo 5,6 6,0 6,0 6,0 6,0 6,0Tipo de cambio nominal

promedio (pesos col. por dólar de EE.UU.) supuesto (fórmula) 1.037 1.187

Tipo de cambio real(variación porcentual anual) derivado -2,8 -1,6

Tipo de variableobjetivosupuesto o datodato predeterminadoresiduofórmuladato de otra hoja

223

Apéndice 6.3

224


Cuadro 6.2Colombia: Sector real—proyecciones de mediano plazo, 1997–2001


(Tasa de variación anual, en porcentaje)I. Variables finales y otros supuestos de trabajo

PIB a precios constantes Cuadro 1 2,1 2,5PIB a precios corrientes Calculado 22,5 22,0Deflactor del PIB Cuadro 1 20,0 19,0Índice de precios al consumidor

Promedio Cuadro 1 20,8 19,2Fin de período Cuadro 1 21,5 18,0

ipib (inversión/PIB nominal) Supuesto 23,4 19,5Tipo de cambio promedio (pesos

col. por dólar de EE.UU.) Cuadro 1 1.037 1.187

(En millones de dólares de EE.UU.)II. Información de otros sectores

ExternoCta. cte. balanza de pagos (miles

de mill. de pesos col.) Cuadro 4 4.788 4.164

(En miles de millones de pesos colombianos)FiscalConsumo público Cuadro 5 9.135 10.045Inversión pública Cuadro 5 8.515 8.770Balance fiscal Cuadro 5 -1.818 1.028


III. Inversión y ahorroInversión Calculado 21.127 21.515

Sector privado Residuo 12.612 12.744Sector público Sección II 8.515 8.770

Ahorro nacional Residuo 16.162 16.574Sector privado Residuo 9.465 6.776Sector público Calculado 6.697 9.798

Ahorro externo Sección I y II 4.965 4.940

(Como porcentaje del PIB)Inversión Calculado 23,4 19,5

Sector privado Calculado 13,9 11,6Sector público Calculado 9,4 7,9

Ahorro nacional Calculado 17,9 15,0Sector privado Calculado 10,5 6,1Sector público Calculado 7,4 8,9

Ahorro externo Calculado 5,5 4,5

Partidas informativas:PIB (miles de millones de pesos col.)

A precios constantes Calculado 936 960A precios corrientes Calculado 90.454 110.331

Deflactor del PIB (índice) Calculado 9.661 11.496PIB a precios corrientes (millones

de dólares de EE.UU.) Calculado 87.227 92.986


225

Apéndice 6.3

Cuadro 6.3Colombia: Deuda externa—proyecciones de mediano plazo, 1997–2001


I. Objetivos Deuda externa (como porcentaje del PIB) Cuadro 1 32,7 32,0

(Variación en millones de dólares de EE.UU.)

II. Información de otros sectoresExterno

Pasivos de corto plazo, Banco de la República (BR) Cuadro 4 90 0

Pasivos de mediano y largo plazo, BR Cuadro 4 -1 0Deuda sector privado

Corto plazo Cuadro 4 288 300Largo plazo1 Cuadro 4 1.863 1.000

LIBOR (tasa anualizada) Cuadro 1 5,6 6,0 6,0 6,0 6,0 6,0


III. Deuda externaDeuda externa total Calculado 28.495 29.756Sector público Residuo 16.554 16.515

Corto plazo Calculado (supuesto) 1.000 998Banco de la República Calculado (Sec. II) 43 43Sector público no financiero Residuo 957 954

Mediano y largo plazo Residuo 15.554 15.517Banco de la República Calculado (Sec. II) 167 167Sector público no financiero Residuo 15.387 15.350

Sector privado Calculado 11.941 13.241Corto plazo Calculado (Sec. II) 4.525 4.825Mediano y largo plazo Calculado (Sec. II) 7.416 8.416

Servicio de la deuda externa Calculado 6.442 4.340Amortización Calculado (supuesto) 4.290 2.592Intereses Calculado 2.152 1.748

Sector público Calculado 1.304 992Banco de la República Calculado 13Sector público no financiero Calculado 979

Sector privado Calculado 848 755

(En millones de dólares de EE.UU.)Partidas informativas:

PIB a precios corrientes (millonesde dólares de EE.UU.) Cuadro 2 87.227 92.986

Deuda externa de med. y largo plazo contratada al 31/12/96 Calculado 22.970 21.423 19.157 16.454 13.957 11.038

Desembolsos previstos Dato fijo 793 556 378 250 145 Amortización programada Dato fijo 2.340 2.822 3.081 2.747 3.064

1Excluye sistema bancario.


226


Cuadro 6.4Colombia: Balanza de pagos—proyecciones de mediano plazo, 1997–2001


(Millones de dólares de EE.UU.)I. Objetivos

Deuda externaSaldo en millones de dólares de EE.UU. Cuadro 3 28.495 29.756Flujo neto Calculado 3.437 1.261

Res. int. brutas, BR en meses deimportación de bienes y servicios Cuadro 1 7,4 8,5

(Variación porcentual anual)II. Supuestos o proyecciones adicionales

Factores externosPIB a precios constantes (países industrializados) Dato fijo 2,5 2,9 3,0 3,0 3,0 3,0Deflactor del PIB (países industrializados) Dato fijo 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0IPC (países industrializados) Dato fijo 2,4 2,5 2,2 2,0 2,0 2,0

(Variación porcentual anual)ExportacionesPrecios (en US$)

Petróleo bruto Dato fijo 25,7 -11,9 -2,0 0,0 1,0 1,0 Café Dato fijo -15,5 -8,3 -2,0 0,0 0,0 0,0 Otras exportaciones Supuesto -2,1 0,0

VolumenPetróleo bruto Supuesto 2,1 2,0Café Supuesto 7,4 1,0Otras exportaciones1 Estimado (supuesto) 2,0 -6,4

Elasticidad precio oferta X (P = tipo de cambio real) Supuesto 1.094

Elasticidad excedente demanda (ED = [At – At–1]/PIBt–1) Supuesto -1.865

(Millones de dólares de EE.UU.)Valor

Petróleo bruto Calculado 2.436 2.190Café Calculado 1.577 1.460Otras exportaciones Calculado 6.621 6.196

(Tasa anualizada)Otros cuenta corrienteRenta

Intereses sobre activos externos Bancode la República Dato fijo 3,2 3,2 3,2 3,2 3,2 3,2

(Millones de dólares de EE.UU.)

Otros intereses sobre activos sector privado Supuesto 220 200Dividendos y utilidades Supuesto -1.798 -1.800

(Millones de dólares de EE.UU.)Cuenta de capital y financieraFlujo de capitales sector privado y SB excl. BR

Inversión de cartera2 Supuesto -485 -155Otros a corto plazo Supuesto 288 300Mediano y largo plazo Calculado 2.339 1.300

Sector privado Supuesto 1.863 1.000Sistema bancario excl. BR Supuesto 476 300

Pasivos de corto plazo BR Supuesto 90 0Pasivos de mediano y LP, BR Supuesto -1 0

(Variación porcentual anual)III. Información de otros sectores

RealPIB a precios constantes Cuadro 1 2,1 2,5

(Variación en millones de dólares de EE.UU.)Deuda

Sector público mediano y largo plazo Cuadro 3 -37Sector público corto plazo Cuadro 3 -2

227

Apéndice 6.3

Cuadro 6.4 (conclusión)Colombia: Balanza de pagos—proyecciones de mediano plazo, 1997–2001


(Millones de dólares de EE.UU.)IV. Proyección de la balanza de pagos

Cuenta corriente Residuo -4.788 -4.164Balanza comercial Residuo -2.121 -2.165

Exportaciones Calculado (Sec. II) 10.634 9.846Importaciones Residuo -12.755 -12.011

Servicios Calculado 253 468Créditos Supuesto 3.780 3.478Débitos Supuesto -3.527 -3.010

Renta Calculado (Sec. II, IV) -3.409 -3.016De la cual:

Intereses3 Calculado (Cuadros 3 y 4) -1.611 -1.216Transferencias Supuesto 489 550

Cuenta de capital y financiera Calculado 6.370 4.810Capital Supuesto 5 5Financiera Calculado 6.365 4.805Inversión directa Supuesto 3.487 3.400Otra inversión de mediano y largo plazo Calculado (Sec. II, III) 1.733 1.263Otra inversión de corto plazo2 Calculado (Sec. II, III) 1.145 142

Resultado global Calculado 1.582 647Variación reservas internacionales netas Calculado -1.583 -647

Variación activos Calculado 1.493 647Variación pasivos de corto plazo Sección II 90 0

(En millones de dólares de EE.UU.)Partidas informativas:Reservas internacionales netas, BR Calculado 9.950 10.597Reservas internacionales brutas, BR Calculado-objetivo 9.993 10.640Pasivos de corto plazo, BR Calculado (Sec. II) 43 43PIB a precios corrientes Cuadro 2 87.227 92.986Tipo de cambio nominal (pesos colombianos

por dólar de EE.UU.) Cuadro 2 1.037 1.187Tipo de cambio real (apreciación –) Cuadro 2 -2,8 -1,6

(Variación porcentual anual)Importaciones (proyección)

Precio (en US$) Dato fijo -0,5 2,2 2,1 2,0 2,0 2,0 Volumen4 Estimado ecuación 0,5 7,6

Elasticidad precio demanda de IMP (P = tipo de cambio real) Ecuación -0,83

Elasticidad PIB Ecuación 2,49Valor en millones de dólares de EE.UU. Calculado -12.755 -14.028

Valor exportaciones a precios constantes (mill. pesos col.) Calculado 10.634 10.273Petróleo bruto Calculado 2.436 2.485Café Calculado 1.577 1.593Otras exportaciones Calculado 6.621 6.196

Valor importaciones a precios constantes (mill. pesos col.) Calculado -12.755 -11.747Índice importaciones Calculado 100,0 102,2Variación porcentual volumen exportaciones Calculado 3,0 3,0Variación porcentual volumen importaciones Calculado -0,8 -0,8

1Tomando como base la ecuación 4.11 del capítulo 4.2Incluye inversión de cartera y errores y omisiones.3Estimado en base al saldo de la deuda externa, al flujo promedio durante el ejercicio y a la tasa de interés promedio.4Tomando como base la primera regresión presentada en el cuadro 4.1 del capítulo 4.


228


Cuadro 6.5Colombia: Sector fiscal—proyecciones de mediano plazo, 1997–2001


(Como porcentaje del PIB)I. Objetivos y supuestos

Deuda SPNF (saldo al cierre del período) Cuadro 1 27,4 24,0Flujo de crédito del sistema bancario al SPNF Supuesto -0,1 0,0Deuda flotante Supuesto 0,9 0,0

II. Supuestos o proyecciones adicionales

Ingresos tributarios respecto al PIB (elasticidad) Supuesto 1,0Ingresos no tributarios respecto al PIB (elasticidad) Supuesto 0,6Tasa de interés deuda doméstica (%) Supuesto 31,2 31,2Ingresos por privatización (miles de millones

de pesos col.) Supuesto 755 700


Formación bruta de capital fijo Supuesto 3,0Transferencias corrientes Supuesto 15,0Transferencias de capital Supuesto 15,0

(Variación porcentual anual)III. Información de otros sectores

RealPIB a precios constantes Cuadro 2 2,1 2,5 PIB a precios corrientes Cuadro 2 22,5 22,0Índice de precios al consumidor

Promedio Cuadro 2 20,8 19,2Fin de período Cuadro 2 21,5 18,0

Tipo de cambio nominal (pesos colombianospor dólar de EE.UU.)

Promedio Cuadro 2 1.037 1.187Fin de período Calculado 1.005 1.368

(Millones de dólares de EE.UU.)Deuda

Deuda sector público no financiero Cuadro 3 16.344 16.304Intereses deuda sector público no financiero Cuadro 3 979

229

Apéndice 6.3

Cuadro 6.5 (conclusión)Colombia: Sector fiscal—proyecciones de mediano plazo, 1997–2001


(En miles de millones de pesos colombianos)IV. Proyección operaciones sector público ampliado

Ingresos totales Calculado 28.644 33.950Ingresos tributarios Calculado (Sec. II, III) 17.400 21.224Ingresos no tributarios1 Calculado (Sec. II, III) 11.244 12.727

Gasto total y concesión neta de préstamos Residuo -30.462 -32.922Gasto corriente Residuo -21.430 -23.415

Consumo público2 Residuo -9.135 -10.045Intereses Calculado -3.567 -3.541

Internos Calculado -1.035 -2.379Externos Calculado (Sec. III) -2.532 -1.162

Transferencias y otros gastos corrientes Calculado (Sec. II) -8.547 -9.829Otros gastos corrientes (devengados) Supuesto -181 0

Gasto de capital Calculado -9.819 -9.508Formación de capital fijo Calculado (Sec. II) -8.515 -8.770Transferencias de capital Calculado (Sec. II) -641 -737Otros gastos de capital (devengados) Residuo -663 0

Préstamos netos (gasto = –) Calculado 787 700Del cual:

Ingresos de privatización Calculado (Sec. II) 755 700

Resultado primario (déficit = –) Calculado 1.749 3.869

Resultado global, excl. privatizaciones Calculado -2.573 328

Resultado global, base de caja Calculado -974 1.028

Resultado global, base devengado Calculado -1.818 1.028

Resultado cuasifiscal (–déficit) Supuesto 14 0

Resultado global ampliado, base devengado Calculado -1.804 1.028

Financiamiento Calculado 1.804 -1.028Externo (neto) Calculado 763 -47Interno (neto) Calculado 1.041 -981

Del cual: Deuda flotante Sección I 844 0


Resultado primario (déficit = –) Calculado 1,9 3,5

Resultado global, excl. privatizaciones Calculado -2,8 0,3

Resultado global, base de caja Calculado -1,1 0,9

Resultado global, base devengado Calculado -2,0 0,9

Deuda SPNF Calculado 27,7 24,0


Partidas informativas:Deuda objetivo SPNF (saldo al cierre del período) Calculado (Sec. I) 25.063 26.480

Deuda externa Calculado (Sec. III) 16.948 19.346Deuda interna Residuo 8.115 7.134

Deuda objetivo SPNF (variación) Calculado 1.416Deuda externa Calculado 2.397

Del cual: Ajuste por variación tipo de cambio Calculado (Cuadro 3) 2.444

Deuda interna Calculado -981PIB a precios corrientes (miles de

millones de pesos col.) Cuadro 2 90.454 110.331

1Incluye transferencias e ingresos de capital.2Sueldos y salarios y compras de bienes y servicios.


230


Cuadro 6.6 Colombia: Proyecciones de mediano plazo, 1997–2001

Proyecciones1996 1997 1998 1999 2000 2001

(Variación porcentual anual)I. Supuestos básicos

PIB real 2,1 2,5Inflación promedio 20,8 19,2Tipo de cambio nominal 13,6 14,4


II. Bloque globalInversión 23,4 19,5

Sector privado 13,9 11,6Sector público 9,4 7,9

Ahorro nacional 17,9 15,0Sector privado 10,5 6,1Sector público 7,4 8,9

Ahorro externo 5,5 4,5(Millones de dólares de EE.UU.)

III. Bloque externoCuenta corriente 4.788 -4.164

Balanza comercial 2.121 -2.165Exportaciones 10.634 9.846Importaciones -12.755 -12.011

Servicios 253 468Renta -3.409 -3.016

Del cual: Intereses -1.611 -1.216

Transferencias 489 550

Cuenta de capital y financiera 6.370 4.810Capital 5 5Financiera 6.365 4.805

Inversión directa 3.487 3.400Otra inversión de mediano y largo plazo 1.733 1.263Otra inversión de corto plazo 1.145 142

Resultado global 1.582 647

(Variación porcentual anual)Partidas informativas:

Volumen de exportaciones de bienes 3,0 -3,4Volumen de importaciones de bienes -0,8 -7,9

(Como porcentaje del PIB)Cuenta corriente de la balanza de pagos -5,5 -4,5Cuenta de capital 7,3 5,2Deuda externa, saldo de fin de año 32,7 32,0

Servicio deuda externa en relación a exportaciones de bienes y servicios (%) 44,7 32,6Reservas internacionales, B. de la Rep.

(saldo, en millones de dólares de EE.UU.) 9.993 10.640(en meses de importación de bienes y servicios) 7,4 8,5


IV. Bloque fiscalIngresos totales 31,7 30,8Gasto total y préstamos netos -33,7 -29,8

Gasto corriente -23,7 -21,2Gasto de capital -10,9 -8,6Préstamos netos 0,9 0,6

Resultado global -2,0 0,9

Fuente: Cuadros 6.1–6.5.

231

7

I. Introducción

Este capítulo trata sobre los principales conceptosde la programación financiera y sirve de guía en laelaboración del programa financiero para Colombia.El capítulo está dividido en tres secciones.

En la sección II se presenta la definición, naturale-za y técnicas de la programación financiera, así comolas etapas de un ejercicio de programación financiera.En la sección III se describen las instrucciones que sedeben seguir para elaborar el ejercicio. Finalmente,el apéndice 7.1 presenta un conjunto de cuadros estadísticos con la información mínima requerida enla elaboración del programa financiero.

II. Introducción a laprogramación financiera

A. Definición de un programa financiero

Un programa financiero es un conjunto de medi-das de política económica coordinadas, principal-mente en los sectores monetario, fiscal y de balanzade pagos, dirigidas a alcanzar ciertas metas econó-micas. En la práctica, la programación financiera in-cluye las tareas de realizar un diagnóstico, establecerlas metas económicas, seleccionar los instrumentosde política y cuantificar los valores apropiados deesos instrumentos para lograr las metas propuestas.

B. Naturaleza de la programación financiera

La programación financiera supone que existen re-laciones relativamente estables entre ciertas variablesmacroeconómicas intermedias que las autoridades monetarias y fiscales pueden controlar indirectamentey otras variables consideradas objetivos de política.Además, se basa en la restricción presupuestaria de laeconomía en su conjunto (brecha inversión menosahorro nacional igual al financiamiento externo netomenos la variación de reservas internacionales netas),y como tal, concede particular importancia a las medi-

das que inciden sobre las necesidades de financia-miento en el corto plazo. Asimismo, la programaciónfinanciera se encuadra en un contexto de medianoplazo en el cual se contempla la instrumentación dereformas estructurales orientadas a eliminar distorsio-nes y aumentar la eficiencia en la asignación de re-cursos. Todo ello con el objetivo final de lograr el crecimiento balanceado y sostenible de la economía.

En términos más generales, las medidas de políticade un programa financiero tienen por finalidad in-fluir sobre el nivel y composición de la demanda interna y mejorar la oferta agregada para obtener unasituación sostenible de mediano plazo, dados los re-cursos del país y el acceso al crédito externo neto. Lasmedidas destinadas a mejorar la oferta agregada sonespecialmente necesarias cuando existen distorsiones(por ejemplo, en los precios y costos) que constituyenobstáculos para el crecimiento de la producción. Laeliminación de esas distorsiones puede igualmente te-ner efectos favorables en la credibilidad del programay reducir de manera apreciable los costos del ajuste.

1. Metas e instrumentos de laprogramación financiera

Formalmente, un programa financiero, general-mente esta constituido por cinco tipos de variables,clasificadas como: instrumentos, metas operaciona-les, metas intermedias, metas finales e indicadores.En un extremo están las metas finales que constitu-yen el objetivo ultimo de la política económica (tales como inflación y producto), mientras que enel otro extremo están los instrumentos, a través delos cuales las políticas son implementadas (tales como tasas impositivas, gasto público discrecional yoperaciones de mercado abierto). Debido a los largosrezagos y a la relación indirecta entre los instrumen-tos y las metas finales, las autoridades usan otras variables que mantienen una relación mas estrecha yestable con las metas finales. Estas variables son lasmetas operacionales y las metas intermedias. Otrogrupo de variables, llamadas indicadores, proveeninformación sobre movimientos de las metas finales,y así indican la necesidad de implementar nuevas

Programación financiera

CAPÍTULO

medidas. Estas representan variables líderes respectoa las metas finales o variables contemporáneas perodisponibles con anterioridad. El siguiente esquemamuestra el orden de causalidad de los cinco tipos devariables relevantes de un programa financiero.

Las metas finales están estrechamente relacionadascon metas intermedias, las cuales a su vez, son influidaspor las metas operacionales y los instrumentos. Lametas intermedias representan las anclas nominalesde la economía e incluyen las tasas de interés de mercado, los agregados monetarios, el déficit fiscal y, dependiendo del régimen cambiario, el tipo de cambio. Las metas operacionales (tales como la tasade interés de corto plazo, reservas bancarias del sistemafinanciero en el banco central y el flujo de caja de tesorería) son aquellas que reaccionan rápida y direc-tamente antes cambios en los instrumentos. A su vez,los indicadores incluyen variables tales como las expectativas de inflación, la pendiente de la curva derendimiento y el precio de productos primarios.

El diseño de un programa financiero está sujeto aincertidumbres y dificultades. Aunque estos pro-gramas se basan en el supuesto de una relación relativamente estable o por lo menos predecible en-tre las variables intermedias y las metas finales yamencionadas, estas relaciones de comportamientoson frecuentemente difíciles de cuantificar empírica-mente, ya que pueden variar entre países y a lo largodel tiempo dependiendo de factores institucionales,políticos o choques aleatorios. Asimismo, cuando seintroducen importantes cambios en las políticas económicas, después de estas medidas los parámetrosde esas relaciones pueden desviarse significativamentede los patrones históricos. El análisis puede compli-carse también por los retrasos en los efectos de las políticas, el impacto de las expectativas en las res-puestas ante esas políticas, y las interrelaciones entrelas propias medidas en aquellos programas más complejos. Finalmente, los cambios en las variablesexogenas podrían ser diferentes de los proyectados.

2. Políticas

Como se mencionó anteriormente, un programafinanciero trata de influir sobre el nivel de la demanda

agregada o absorción interna y su composición a finde corregir los desequilibrios interno-externo y esta-bilizar la economía. Asimismo, contempla medidaspara mejorar la eficiencia en la asignación de recursos y el crecimiento en la oferta agregada.

Gestión de demanda

Las políticas orientadas a afectar la demanda agregada fundamentalmente son medidas de política monetaria y fiscal. Usualmente un exceso de demandaagregada está ocasionado por un desequilibrio fiscal opor una expansión de crédito bancario en exceso delcrecimiento de la demanda de dinero. En estos casos,el programa financiero contempla mejorar el resultadofiscal a través de una disminución de gastos, un aumento en los ingresos (o ambos), y contener el crecimiento del crédito y los agregados monetariosnominales. Ambas políticas, fiscal y monetaria, estáninterrelacionadas: en la medida en que el déficit fiscalse reduzca, las necesidades de financiamiento seránmenores y por ende, la expansión del crédito.

La política monetaria se basa en el supuesto deque la demanda de agregados monetarios es una función estable de algunas variables mensurables,entre las que se incluyen el costo de oportunidad demantener dinero. Dado el régimen cambiario y elgrado de apertura de la economía, excesos de ofertade agregados monetarios resultan en pérdidas de reservas internacionales y en presión sobre el tipode cambio y el nivel de precios. Por ende, las metasde agregados monetarios en el programa financierose basan en la demanda de saldos monetarios realesy en la inflación objetivo.

Cambios en la composición del gasto

La política cambiaria es también importante parael proceso de ajuste por cuanto a través de ella sepueden inducir cambios en el gasto o demanda interna.Cambios en el tipo de cambio nominal o en el régimen cambiario inciden, en el corto plazo, sobreel tipo de cambio real, afectando los precios de los bienes transables en relación a los no transables. Seespera que este cambio en los precios relativos reflejode modificaciones en el tipo de cambio real tenga como efecto reducir la demanda y aumentar la ofertade bienes transables. Se considera necesario modificarel régimen cambiario o la tasa de cambio si no sonconsistentes con la sostenibilidad de la balanza de pagos. Tal situación podría ocurrir cuando se observaun deterioro continuo de la competitividad interna-cional del país resultado de mantener un cierto tipode cambio nominal en un contexto inflacionario.Una depreciación o devaluación de la moneda com-binada con una política de restricción de la demandaresultará en una reducción de la demanda interna deimportaciones y en un aumento de la oferta de expor-

232

7 PROGRAMACIÓN FINANCIERA

taciones. Sin embargo, es posible que en algunos países en desarrollo sean limitadas las oportunidadespara mejorar el equilibrio externo reorientando laproducción hacia la exportación o hacia los sustitutosde importaciones ya que, a diferencia de los países industriales que exportan bienes manufacturados quetambién utilizan internamente, los países en desarro-llo sólo consumen una pequeña fracción de sus bienesexportables mientras que muchos de los bienesimportados no se producen localmente. Asimismo, enla mayoría de los países en desarrollo, la devaluacióntambién puede afectar favorablemente la balanza deservicios cuando ésta depende en forma importante detransferencias privadas (por ejemplo en El Salvador,Turquía y Pakistán) o del turismo (por ejemploen México, Guatemala y Barbados). Además de reorientar la producción, una devaluación tiene unefecto riqueza lo que reduce el valor real de los activosy en definitiva el gasto agregado en términos reales.

Otras políticas

También se puede incluir en el programa finan-ciero una modificación de la política de precios del sector público con el objeto de reducir las distorsiones en los precios y en los costos, o cambiosen la composición del gasto público. Esto últimopuede darse con fines específicos (por ejemplo, reducción de gastos corrientes para dar cabida a redes de protección social), o con objetivos de mediano plazo más relacionados con ajustes es-tructurales (por ejemplo, disminución de gastos improductivos y aumento de gastos productivos).

Asimismo, la gestión de la deuda externa en elcontexto de un proceso de ajuste ha cobrado mayorimportancia desde mediados de los años setenta1. Lagestión de la deuda externa comprende un ampliorango de actividades, por ejemplo, la estimación delos valores futuros de los pagos del servicio de ladeuda, el control del monto y de la composición del endeudamiento externo, la supervisión de lasoperaciones de endeudamiento externo efectuadaspor el sector privado y por las entidades públicas y la compilación de estadísticas sobre el monto y condiciones financieras de los préstamos externos.

No existe una medida simple del monto apropiadode endeudamiento externo. Depende de la importan-cia relativa de la deuda externa ya adquirida por elpaís, las condiciones en que el país puede adquirirnuevos préstamos (tasas de interés, plazos de venci-miento y período de gracia) y la evolución prevista

del servicio de la deuda en relación a los superávitsprimarios externos que se proyecten. Lo anterior implica que, para decidir la política de endeudamientoexterno en un año dado, necesariamente debe adop-tarse una perspectiva de mediano plazo. Un problemaadicional en la política de endeudamiento externoes que, mientras los desembolsos (y los pagos por elservicio de la deuda) de instituciones y agencias internacionales pueden ser estimados en forma relativamente precisa, los desembolsos (y el serviciocorrespondiente) de los bancos privados internacio-nales y de proveedores pueden ser difíciles de estimar,debido no sólo a variaciones en las condiciones de losmercados internacionales, sino también a variacionesde la percepción de los acreedores privados sobre lasperspectivas económicas del país.

Por último, un programa financiero contempla re-formas estructurales, aunque su impacto no se cuantifi-que directamente debido a que sus efectos usualmentese presentan más allá del período del programa. Entreestas políticas están aquellas orientadas a estimular elahorro y proveer las condiciones adecuadas para in-centivar proyectos de inversión con alta rentabilidad.Las reformas estructurales usualmente incluyen: La li-beralización del sistema financiero y el fortalecimientode normas prudenciales y la supervisión; la liberacióncomercial a través de la eliminación de barreras cuan-titativas y arancelarias; la flexibilización del mercadolaboral; la reforma del estado, el fortalecimiento de lasinstituciones y la introducción de mecanismos para incrementar la transparencia y gobernabilidad.

En resumen, un programa financiero implica,usualmente, políticas y medidas monetarias y fisca-les, reajustes de los precios de algunos servicios pú-blicos y, en ocasiones, cambios en los salarios realesy en la tasa de cambio. Además, aun cuando los programas financieros cubren períodos relativamentecortos, de uno a tres años, algunos de sus objetivos ymedidas de ajuste pueden estar definidos en términosdel mediano plazo, tales como, aumentar la cantidady la calidad de la inversión, liberalizar el comercioexterior y mejorar el perfil de la deuda externa.

En el caso particular de programas financierosapoyados con recursos del FMI, sus objetivos consis-ten típicamente en alcanzar una posición sosteniblede balanza de pagos en el mediano plazo, dentro delcontexto de una razonable estabilidad de precios; detasas satisfactorias de crecimiento económico y de unsistema de pagos multilaterales sin restricciones. Una posición sostenible de balanza de pagos significanormalmente un déficit de la cuenta corriente quepuede ser financiado, en el mediano plazo, por flujosnetos de capital compatibles con las perspectivas decrecimiento del sector de bienes comerciables delpaís y, por lo tanto, compatible con su capacidad deendeudamiento externo. En el FMI, los escenarios demediano plazo consideran normalmente un período

233

Introducción a la programación financiera

1Las serias dificultades que varios países en desarrollo han encontrado para pagar el servicio de la deuda externa se deben a una serie de factores externos, pero también se deben en granparte a las políticas internas de esos países, incluido el carácterexpansivo de sus políticas fiscal y monetaria, así como su reticen-cia para ajustar las tasas de interés y la tasa de cambio.

de cinco años, aunque éste no debe considerarse unperíodo rígido (véase el capítulo 6, sección II). Porúltimo, aun cuando el ajuste del sector externo delpaís se alcance solamente en el mediano plazo, losprogramas financieros apoyados por el FMI están diseñados en términos anuales.

C. Técnicas de programación financiera

En teoría, la programación financiera podría simu-larse con un modelo econométrico macroeconómicolo suficientemente confiable que contenga todas lascaracterísticas necesarias para simular la aplicaciónde las políticas económicas. En ese caso, la tarea deprogramación consistiría en fijar las metas que sequiere alcanzar en un determinado período y, des-pués de introducir las variables exógenas, determinarlos valores necesarios de los instrumentos de políticamediante la simulación del modelo. Sin embargo,este procedimiento presenta varios problemas.Podrían haber errores y falta de disponibilidad de losdatos, dificultades de especificación e implementa- ción del modelo, en el procedimiento de estimacióneconométrica y en las proyecciones de las variablesexógenas. Además, la estabilidad de las relacionesde comportamiento puede no ser cierta más allá delperíodo de la muestra2; o puede no ser cierta bajo políticas diferentes (la llamada crítica de Lucas).

Por los motivos arriba mencionados, en la mayoríade los países se hace necesario adoptar un enfoquemás pragmático basado en los datos disponibles, estimando los valores futuros de algunas variablesutilizando ecuaciones individuales, de manera simi-lar a la presentada en los capítulos anteriores. Luegose incorporan los valores estimados de estas variablesde una manera consistente en términos contables.

Puesto que la adopción de las medidas de políticaafecta a las variables endógenas, varias iteraciones serán necesarias antes de lograr la consistencia globalen el programa financiero. También puede darse elcaso de que algunas de las medidas de política necesa-rias no fueran factibles por consideraciones sociales ypolíticas. En este caso, se tendrían que modificar unao más metas para que su implementación sea factible.

D. Etapas en un ejercicio de programación financiera

Como se mencionó anteriormente, en ausencia de un modelo global lo suficientemente confiable, la

programación financiera tendrá que recurrir a unproceso iterativo hasta alcanzar proyecciones que re-sulten plenamente consistentes tanto contable comoeconómicamente. A continuación se describirán lastres principales etapas en la elaboración de un pro-grama financiero: el diagnóstico, el escenario base(pasivo) y el escenario de programa (activo). Tal como se explicará, dichas etapas constituyen un marco general relativamente flexible más que un pro-cedimiento estricto y común a todos los países y casos.

1. Diagnóstico

Como punto de partida se debe efectuar un diag-nóstico de la situación económica del país, basadoen el análisis de la historia reciente. Se dispone deinformación histórica hasta un año determinado(por ejemplo 1996 en el caso de Colombia presen-tado al final de este capítulo) a partir de la cual seidentifican las tendencias más sobresalientes en losdistintos sectores en los últimos años (1992–96 parael caso de Colombia), tratando de identificar lasfuentes de los principales desequilibrios que puedeninfluir negativamente sobre el desempeño futuro.

Es útil plantear el diagnóstico en términos de al-gunas preguntas claves en cada sector, tales como:¿En general, cuáles han sido los resultados en creci-miento económico, inflación y empleo? ¿A qué sedeben estos resultados (choques exógenos o políticaeconómica, o una combinación de los dos?) ¿En elsector externo, cómo se han comportado la cuentacorriente, las reservas internacionales, los flujos decapitales? ¿Es sostenible la deuda externa? ¿Quépresiones están presentes? ¿Igualmente, en el sectorfiscal, es sostenible la deuda pública? ¿Cómo se han comportado los gastos e ingresos? ¿Cómo se hafinanciado el gobierno? ¿Ha habido financiaciónimportante por parte del sector bancario? ¿En elsector monetario, cuál ha sido la orientación de lapolítica monetaria? ¿Cuáles han sido las fuentes deexpansión de los agregados monetarios? ¿Cómo seha comportado la demanda por dinero? A nivel delos flujos macroeconómicos, cómo ha sido la evolu-ción de la inversión y ahorro nacional? ¿Es adecuadoel nivel de inversión? ¿Cómo se comparan los sectores en cuanto a sus brechas ahorro-inversión?Hay un sector que está financiando (crecientemente)a otro? ¿Es esto sostenible, o conveniente?

Una vez que se complete el diagnóstico, se tendrán algunos elementos cruciales para las dos etapas siguientes. Primero, se conocerá el comporta-miento de la política económica en el pasado reciente, el cual se supondrá inalterado en la proyección del escenario base. Segundo, se tendrá una idea inicial de los principales desequilibrios quehan surgido en la economía y que tendrán que ser

234


2Esto es particularmente importante en el caso de una econo- mía en desarrollo que está experimentando cambios estructuralesmuy rápidos.

corregidos en el escenario de programa, mediante laadopción de políticas de ajuste.

2. Escenario base

El escenario base constituye el “resultado esperadoen la economía suponiendo la continuación de las políticas actuales”. Por lo tanto, consistirá en proyectar las variables de política de acuerdo con sucomportamiento durante el período previo al de proyección (1992–96) y luego proyectar las demásvariables exógenas y endógenas.

El criterio para proyectar el escenario base es que la política económica no cambie. Este criterioparece relativamente fácil de determinar, peromuchas veces lleva a discusiones prolongadas porcuanto no es siempre obvio qué constituye unacontinuación de la política anterior. Por ejemplo, si el país ha estado implementando una reduccióngradual de aranceles durante varios años, cuál es elsupuesto del escenario base: ¿Mantener el nivel dearanceles anterior o reducirlo al mismo ritmo delpasado (aún si no se ha hecho ningún anuncioal respecto)? Otro ejemplo: Si las autoridadesmonetarias mantuvieron una política restrictiva en los últimos años, pero en el último trimestre de-cidieron expandir el crédito interno para enfrentardificultades de liquidez en el sector bancario, ¿cuáldebe ser el supuesto razonable del escenario baserespecto a la política monetaria en el año siguiente?No hay por lo tanto una regla cuantitativa y operacional única sobre el criterio de que la políticaeconómica no cambie. En consecuencia, la decisióndeberá tomarse en relación a la interpretación quese considere adecuada según el caso.

Otras variables exógenas, y que no son de po-lítica —tales como los precios externos de bienesexportados, o la tasa de interés internacional—tendrán que proyectarse utilizando la mejor infor-mación disponible, generalmente acudiendo a bases de datos internacionales, tales como las dePerspectivas de la economía mundial del FMI. Elvalor de estas variables define el tipo de choques alos cuales se supone que se someterá la economíaen el año de la proyección.

Con respecto a las variables endógenas, éstas sedividen en tres grupos. El primero se refiere a aque-llas variables que se proyectan a partir de funcionesde comportamiento y/o variables de política. Un ejem-plo podría ser el monto de recaudación tributaria,que depende de una variable de política (la tasade impuesto, que se supondrá constante en el esce-nario base) y de una función de comportamiento(la elasticidad de la recaudación con respecto al movimiento supuesto en la base tributaria). Otroejemplo es la cantidad real de dinero (M3), la cual

depende de una función de comportamiento (lafunción de demanda por dinero) y, entre otras cosas, de una variable de política (la tasa de interésde los títulos públicos).

El segundo grupo de variables endógenas se refierea aquellas para las cuales no se utiliza una funciónde comportamiento bien especificada y por lo tanto,se proyectan en forma simple, ya sea suponiendouna relación constante con algún agregado, con unatasa de crecimiento constante o siguiendo una ten-dencia histórica. Un ejemplo podría ser los ingresosde servicios no factoriales de la balanza de pagos,que frecuentemente se proyectan como una pro-porción estable de los ingresos por exportaciones.Dentro de este grupo de variables también se incluye una serie de variables residuales contablesen los datos históricos cuyo comportamiento no seentiende muy bien y que, para no distorsionar indebidamente la proyección, se suelen proyectar demanera conservadora. Un ejemplo son los “errores yomisiones” de la balanza de pagos, que usualmentese proyectan de manera constante en términos nominales o como porcentaje del producto3. Otrosejemplos son los “otros activos netos” del sectorbancario, o la “deuda flotante” del sector fiscal.

El tercer grupo de variables endógenas son las que se utilizan como residuales en la proyección. Dado que las proyecciones deberán ser consistentesen términos contables, es necesario contar con estetipo de variables que se ajusten para asegurar el cumplimiento de las identidades contables. Debe enfatizarse que la selección de las variables residualeses una cuestión de juicio, y que existe una multitudde soluciones posibles al cierre contable de las proyecciones. Por ejemplo, en el sector externo sepueden proyectar la cuenta corriente de acuerdo con funciones de comportamiento y relaciones simples, y la cuenta de capitales de acuerdo con supuestos realistas acerca de la disponibilidad de financiamiento externo, quedando la variación dereservas internacionales como la variable residualque “cierra” la consistencia contable. Alternativa-mente, podría fijarse una senda o un nivel para lasreservas internacionales (por ejemplo, si se considerauna meta de política económica) y entonces cerrar la proyección de balanza de pagos utilizando comovariable residual el flujo de capital externo.

Debe enfatizarse que el escenario base no se propone predecir lo que pasará en la economía en el futuro, y en muchos casos muestra resultados que muy probablemente no se cumplirán en la rea-lidad. Su propósito es otro: Resaltar desequilibriosque se generarían en ausencia de cambios en la

235

Introducción a la programación financiera

3Esto cuando es evidente que estos errores tienen carácter sis-temático y se repiten con regularidad. Alternativamente, a vecessimplemente se proyectan con valor cero.

política y con los choques exógenos a los que se verá enfrentada la economía. De esta manera, el escenario base también sirve para dar indicacionessobre qué cambios en política serán convenientesen el escenario de programa.

¿Cómo se muestran los desequilibrios en el escenario base? Precisamente al mostrar valores implausibles o irreales de algunas variables claves, lasque usualmente suelen ser las residuales. Utilizandolos dos ejemplos anteriores de cierre de la balanzade pagos, el escenario base podría revelar un desequilibrio significativo al mostrar: i) que la cuentacorriente proyectada, dados unos supuestos realistaspara los flujos de capitales, sólo podría financiarse através de una pérdida significativa en las reservas internacionales, ii) dada una meta de reservas internacionales, la cuenta corriente únicamente sepodría financiar a través de un endeudamiento externo excesivo, insostenible o simplemente inaccesible. En principio, no hay un tipo de cierre superior o preferible a otro, y en este caso los dos cierres revelan lo mismo: la no-viabilidad del sectorexterno en las condiciones actuales. Por lo tanto, laimplicación lógica es que son necesarias acciones depolítica encaminadas a reducir el desequilibrio, tareaque se enfrenta en el escenario de programa.

Es importante destacar que tanto en el escenariode programa como en el base, será necesario seguir unproceso iterativo en el cual las proyecciones sectoria-les se compatibilicen hasta llegar a una consistenciaadecuada. Existen algunos criterios y herramientasde análisis que pueden ayudar en el logro de dichaconsistencia. Primero, el esquema de flujo de fondospuede resultar muy útil, ya que resume en un solocuadro las relaciones financieras entre los diferentessectores. Segundo, las proyecciones deben respetar laconsistencia económica, es decir, deben reflejar elcomportamiento plausible de los agentes. Por ejemplo, el monto proyectado de crédito al sector privado debe ser consistente con las proyecciones delos requerimientos de capital de trabajo (vinculados ala tasa de crecimiento del producto) y de inversiónprivada interna.

3. Escenario de programa

A partir del diagnóstico de las tendencias más so-bresalientes en la economía, y de la proyección delescenario base, se procede al diseño de un conjuntode acciones de política encaminadas a corregir losdesequilibrios más importantes. Dependiendo del tipo de desequilibrios estas acciones pueden abarcaruno o varios sectores. Por ejemplo, supóngase que seobserva un déficit en cuenta corriente insostenibleen el largo plazo. Dicho déficit puede tener un com-ponente fiscal en la medida en que el sector público

está contribuyendo a una expansión excesiva de lademanda interna. Por lo tanto, podría pensarse enun conjunto de políticas que ataca el desequilibrioreasignando el gasto hacia el gasto interno (a travésde una devaluación de la moneda), y reduciendo elgasto global a través de una contracción del déficitfiscal. De manera similar, el origen del déficit encuenta corriente podría deberse a una expansióninsostenible de la demanda privada, en cuyo caso podría considerarse una política monetaria restrictiva si el crédito al sector privado está contribuyendo a la expansión de la demanda. La combinación y magnitud de las políticas depen-derán entonces de la naturaleza de los desequilibriosy de factores políticos que pueden restringir el margen de maniobra que tienen las autoridades con los distintos instrumentos.

Para diseñar adecuadamente el escenario de programa es necesario tener en cuenta algunas consideraciones. Primero, aunque se está haciendo la proyección para un año dado, las políticas deben enmarcarse dentro de una estrategia de más largoplazo. Dado que los desequilibrios no tienden a surgirde inmediato sino que son el resultado de tendenciasde varios años, muchas veces no es posible corregir-las totalmente en un año. Por esta razón, es necesa-rio fijar en el escenario de programa unas metas queconstituyen un primer paso hacia la eliminación dedesequilibrios y estabilización, proceso que tomarámás de un año. Segundo, aunque se puede pensar en un proceso gradual de estabilización, también es importante reconocer que el primer año del programaes crucial ya que debe proporcionarle a los agentesprivados señales claras de que las autoridades efecti-vamente están tomando acciones para corregir losdesequilibrios. Especialmente en casos con historiareciente de intentos de estabilización fallidos, un primer año de ajuste debe buscar recuperar la credibilidad de las políticas. Tercero, para que el ejer-cicio de programación sea consistente, las diferenciasque aparezcan en las proyecciones de programa conrespecto al escenario base deberán ser causadas porlas acciones de política únicamente, ya que los choquesexógenos, las funciones de comportamiento de los agentes (y sus parámetros principales)4 y los mecanismos de cierre deberán ser los mismos.

236


4Esto no implica que los resultados de las funciones de comportamiento tengan que ser iguales. Por ejemplo, un escenario deprograma puede incluir un volumen de exportación mayor alregistrado en el escenario base. Dicha diferencia se explicaría porlos cambios de política, tales como una devaluación en términosreales. Lo que debe cumplirse es que la función de comportamiento (la reacción del volumen de exportación a cambios enprecios relativos) es la misma. Sin embargo, esto no es siempreel caso. La llamada crítica de Lucas resalta que a veces los pará- metros de las funciones de comportamiento no son invariablesrespecto a cambios en las políticas.

III. Ejercicio de programación

Este ejercicio consiste en elaborar un programa financiero para Colombia para el año l997. Debe suponerse que el programa está siendo preparado alprincipio de ese año. La información estadística relevante está disponible en el conjunto de cuadrosque se presenta a continuación.

Es conveniente que el programa financiero se pre-sente en un informe que incluya: i) un resumen deldiagnóstico de la situación económica, que analicelas opciones de política y las principales restriccionesde corto y mediano plazo; ii) los objetivos del pro-grama que reflejen no sólo las conclusiones del diag-nóstico, sino también las perspectivas en el entornoexterno para 1997; iii) una discusión de los principalesinstrumentos y medidas de política económica que seproponen para alcanzar los objetivos deseados; iv) los

resultados obtenidos para el año del programa y suconsistencia macroeconómica y v) las proyeccionesagregadas para el mediano plazo (los siguientes cua-tro años) que muestren también la evolución de losprincipales indicadores relacionados con la deuda externa. Para la elaboración de esta sección puedeusar el modelo presentado en el capítulo 6. Esta evo-lución permitirá explorar la factibilidad a medianoplazo de la estrategia supuesta en el programa. El informe se acompaña con el conjunto de cuadrospresentado al final de este capítulo, en el cual se habrá llenado la columna correspondiente a l997 ylas columnas hasta 2001, en lo que se refiere al cuadro 7.7. Además de los cuadros que se presentan acontinuación, se pueden preparar otros cuadros coninformación adicional, que reflejen aspectos metodo-lógicos particularmente importantes o que indiquenla lógica de los principales supuestos utilizados.

237

Ejercicio de programación

238


Apéndice 7.1

Cuadro 7.1a Colombia: Supuestos del programa financiero para 1997

1994 1995 1996 1997_____________________Base Programa

(Variación porcentual anual, salvo indicación contraria)

1. PIB real (a precios de 1975)1.1 Variación anual 5,8 5,4 2,11.2 Deflactor del PIB 24,8 20,8 20,0

2. Tasa de inflación - IPCPromedio del año 22,8 20,8 20,8Fin de período 22,6 19,5 21,5

3. Tipo de cambio (Col$/US$)Promedio del año 845 913 1.037Fin de período 831 988 1.005

4. Principales productos de exportación4.1 Precios internacionales (de EFI):

Café (US$/lb) (Colombia) 1,28 1,50 1,20 1,10 1,10Petróleo crudo (US$/barril) (Promedio) 14,70 16,70 21,00 18,50 18,50

4.2 Cantidades exportadas:Café (millones de bolsas)1 11,8 9,8 10,1Petróleo crudo (miles de barriles por día) 189,3 309,6 317,0

5. Coyuntura internacional5.1 Países industrializados:

Crecimiento del PIB real 3,1 2,5 2,5 2,9 2,9IPC, promedio anual 2,6 2,6 2,4 2,5 2,5Deflactor del PIB 2,2 2,3 2,0 2,0 2,0

5.2 Precios internacionales:Índice de términos de intercambio 9,9 3,6 1,5Índice de precios de las exportaciones

colombianas en dólares de EE.UU. 12,3 11,6 1,0Índice de precios de las importaciones

colombianas en dólares de EE.UU. 2,2 7,7 -0,5

5.3 LIBOR (tasa anualizada)2 5,1 6,1 5,6 6,0 6,0

6. Sector externo (millones de dólares de EE.UU.)Capital de mediano y largo plazo, neto 1.337 1.527 1.733

Del cual: Amortizaciones (devengadas) -3.294 -2.682 -4.088

Fuentes: FMI, Perspectivas de la economía mundial; Banco de la República; e Instituto del FMI.1Para la proyección suponga que cada bolsa tiene 130 libras.2”London Interbank Offered Rate” para depósitos en dólares de EE.UU. de seis meses.

239

Apéndice 7.1

Cuadro 7.1bColombia: Supuestos para las proyecciones a mediano plazo

1997 1998 1999 2000 2001Proy. Proy. Proy. Proy. Proy.

(Variación porcentual anual, salvo indicación contraria)1. Coyuntura internacional

PIB real de los países industrializados 2,9 3,0 3,0 3,0 3,0

Precios en países industrializados medidos por:Deflactor del PIB 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 IPC 2,5 2,2 2,0 2,0 2,0

Precios, exportaciones colombianas (en dólares de EE.UU.)

Petróleo bruto -11,9 -2,0 0,0 1,0 1,0 Café -8,3 -2,0 0,0 0,0 0,0 Otros

Precios, importaciones colombianas (en dólares de EE.UU.)

Bienes manufacturados 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 Otros 2,5 2,2 2,0 2,0 2,0

Términos de intercambio colombianos

LIBOR (tasa anualizada) 6,0 6,0 6,0 6,0 6,0


2. Deuda externa de mediano y largo plazo

Saldo desembolsado pendiente al principio del año 22.970

Flujos anuales:1. De la deuda contratada hasta 31/12/96

Desembolsos 793 556 378 250 145 Amortizaciones (devengadas) 2.340 2.822 3.081 2.747 3.064 Intereses

2. De la deuda contratada después del 31/12/96Desembolsos Amortizaciones (devengadas)Intereses

Saldo desembolsado pendiente a fin de año

Fuentes: FMI, Perspectivas de la economía mundial; Banco de la República; e Instituto del FMI.

240


Cuadro 7.2a Colombia: Oferta y demanda agregadas(En miles de millones de pesos colombianos, salvo indicación contraria)

1992 1993 1994 1995 1996 1997__________________Base Programa

(A precios corrientes)

Oferta agregada 39.136 53.053 69.694 88.748 107.336PIB 33.515 43.898 57.982 73.811 90.454Importación de bienes y servicios 5.621 9.155 11.712 14.937 16.882

Demanda agregada 39.136 53.054 69.694 88.747 107.338Gasto de consumo 27.077 35.918 46.315 59.001 71.270

Sector privado 23.112 30.810 38.662 49.301 58.263Sector público 3.965 5.108 7.653 9.700 13.006

Inversión interna bruta 5.763 9.300 13.489 17.329 21.127Formación de capital fijo 5.212 8.251 11.873 15.403 18.756


Variación de existencias 552 1.049 1.616 1.927 2.370Exportación de bienes y servicios 6.296 7.836 9.890 12.417 14.941

Partidas informativas:Demanda interna 32.840 45.218 59.804 76.330 92.397Demanda externa neta 675 -1.319 -1.822 -2.520 -1.941

Variación del PIB (en porcentaje) 28,4 31,0 32,1 27,3 22,5Variación de la demanda interna (en porcentaje) 33,6 37,7 32,3 27,6 21,0Variación de la demanda externa neta

(en porcentaje) -55,7 -295,4 38,1 38,3 -22,9

Tasa de desempleo (en porcentaje) 10,0 10,1 8,4 8,6 11,2

(A precios constantes de 1975)

Oferta agregada 914 1.015 1.099 1.163 1.183PIB 780 822 870 917 936Importación de bienes y servicios 134 193 229 246 247

Demanda agregada 914 1.015 1.099 1.163 1.183Gasto de consumo 584 607 615 647 648

Sector privado 491 510 504 530 518Sector público 93 97 111 117 130

Inversión interna bruta 151 209 264 290 298Formación de capital fijo 109 148 180 200 204

Sector privado 60 92 119 126 120Sector público 49 56 61 74 84

Variación de existencias 42 60 84 90 94Exportación de bienes y servicios 179 200 220 226 237

Partidas informativas:Demanda interna 735 815 879 937 946Demanda externa neta 46 7 -9 -20 -10

Variación del PIB (en porcentaje) 4,0 5,4 5,8 5,4 2,1 Variación de la demanda interna (en porcentaje) 6,3 10,9 7,9 6,6 1,0 Variación de la demanda externa neta

(en porcentaje) -22,6 -84,0 -224,7 122,0 -52,0


241

Apéndice 7.1

Cuadro 7.2b Colombia: Indicadores de precios

1992 1993 1994 1995 1996 1997__________________Base Programa

(Índices, 1975=100)

Deflactor del PIB 4.295 5.338 6.663 8.051 9.661

Deflactor de la demanda interna 4.470 5.548 6.802 8.146 9.767Deflactor del consumo 4.638 5.922 7.531 9.122 10.993


Deflactor de inversión interna 3.819 4.460 5.104 5.971 7.094Formación de capital fijo 4.795 5.571 6.603 7.709 9.203


Variación de existencias 1.308 1.737 1.915 2.134 2.524

Deflactor de demanda externa neta1 . . . . . . . . . . . . . . .Deflactor de las exportaciones 3.515 3.912 4.506 5.506 6.296Deflactor de las importaciones 4.210 4.744 5.123 6.077 6.832

Términos de intercambio 83,5 82,5 90,7 94,0 95,4


Deflactor del PIB 23,4 24,3 24,8 20,8 20,0 Deflactor del consumo 33,0 27,7 27,2 21,1 20,5 IPC, promedio anual 27,0 22,5 22,8 20,8 20,8 IPC, fin de período 25,2 22,6 22,6 19,5 21,5

Términos de intercambio -6,1 -1,2 9,9 3,6 1,5Precios de exportaciones (en $Col) 4,3 11,3 10,0 20,6 14,7Precios de importaciones (en $Col) 10,7 12,7 0,1 16,4 13,0Precios de exportaciones (en dólares de EE.UU.) -13,1 -2,1 12,3 11,6 1,0 Precios de importaciones (en dólares de EE.UU.) -7,8 -0,9 2,2 7,7 -0,5

Tipo de cambio efectivo2:TCER, promedio anual 1,5 -2,6 -23,6 -3,7 -3,2TCEN, promedio anual 17,9 9,1 -14,6 4,6 -4,0Precios relativos

(Resto del mundo/Colombia) -13,9 -10,7 -10,5 -7,9 0,8

Tipo de cambio bilateral2:Real, con EE.UU. -2,7 -4,6 -18,9 -8,1 -2,8 Nominal, con EE.UU. 19,9 13,7 -2,1 8,0 13,6 Precios relativos (EE.UU./Colombia) -18,8 -16,0 -17,2 -15,0 -14,4

Fuentes: FMI, documento SM/97/129; e Instituto del FMI.1No está definido.2Pesos colombianos por moneda extranjera; un signo positivo (negativo) significa depreciación (apreciación) del tipo de cambio.

242


Cuadro 7.2c Colombia: Composición de la oferta y demanda agregadas

1992 1993 1994 1995 1996 1997__________________Base Programa

(En porcentaje del PIB, a precios corrientes)

Oferta agregada 116,8 120,9 120,2 120,2 118,7PIB 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0Importación de bienes y servicios 16,8 20,9 20,2 20,2 18,7

Demanda agregada 116,8 120,9 120,2 120,2 118,7Gasto de consumo 80,8 81,8 79,9 79,9 78,8

Sector privado 69,0 70,2 66,7 66,8 64,4Sector público 11,8 11,6 13,2 13,1 14,4


Sector privado 8,3 10,8 12,5 12,1 11,1Sector público 7,2 8,0 8,0 8,8 9,7

Variación de existencias 1,6 2,4 2,8 2,6 2,6Exportación de bienes y servicios 18,8 17,9 17,1 16,8 16,5

(Variación porcentual anual, a precios de 1975)

Oferta agregada 6,6 11,1 8,2 5,8 1,8PIB 4,0 5,4 5,8 5,4 2,1Importación de bienes y servicios 24,7 44,6 18,4 7,5 0,5

Demanda agregada 6,6 11,1 8,2 5,8 1,8Gasto de consumo -0,3 3,9 1,4 5,2 0,2

Sector privado -2,1 4,0 -1,2 5,1 -2,2Sector público 10,6 3,4 15,2 5,6 11,0


Sector privado 2,9 53,8 28,9 6,1 -5,0Sector público 26,9 15,0 9,1 20,9 13,9

Variación de existencias 374,2 43,1 39,7 7,0 4,0Exportación de bienes y servicios 7,9 11,8 9,6 2,7 5,2


243

Apéndice 7.1

Cuadro 7.2d Colombia: Ahorro e inversión1

1992 1993 1994 1995 1996 1997__________________Base Programa

(En miles de millones de pesos colombianos, a precios corrientes)

Ahorro sector privado (Sp) 4.116 3.939 5.700 8.064 9.196Inversión sector privado (Ip) 3.344 5.789 8.875 10.851 12.397

Brecha de recursos delsector privado (Sp-Ip) 772 -1.850 -3.175 -2.787 -3.201

Ahorro sector público (Sg) 2.222 3.559 4.865 4.975 7.004Inversión sector público (Ig) 2.420 3.511 4.614 6.479 8.729

Brecha de recursos delsector público (Sg-Ig) -198 48 251 -1.504 -1.725

Resultado de la cuenta corriente de la balanza de pagos (-Se) -574 1.802 2.924 4.291 4.926

Partida informativa:Ahorro nacional (Sp+Sg) 6.338 7.498 10.565 13.039 16.200Inversión total bruta ( Ip+Ig) 5.764 9.300 13.489 17.330 21.126


Ahorro sector privado 12,3 9,0 9,8 10,9 10,2Inversión sector privado 10,0 13,2 15,3 14,7 13,7

Brecha de recursos delsector privado 2,3 -4,2 -5,5 -3,8 -3,5

Ahorro sector público 6,6 8,1 8,4 6,7 7,7Inversión sector público 7,2 8,0 8,0 8,8 9,7

Brecha de recursos delsector público -0,6 0,1 0,4 -2,0 -1,9

Resultado de la cuenta corrientede la balanza de pagos -1,7 4,1 5,0 5,8 5,4

Partida informativa:Ahorro nacional 18,9 17,1 18,2 17,7 17,9Inversión total bruta 17,2 21,2 23,3 23,5 23,4

Fuentes: FMI, documento SM/97/129; e Instituto del FMI.1Datos ajustados con fines didácticos.

244


Cuadro 7.3a Colombia: Operaciones del sector público no financiero1


1992 1993 1994 1995 1996 1997__________________Base Programa

Ingreso total 8.557 11.947 15.614 22.482 28.644

Ingreso corriente 8.418 11.817 15.769 22.520 28.741Ingreso tributario 5.256 7.881 10.292 14.025 17.400

Impuesto a la renta 1.424 1.997 2.772 3.056 3.398Bienes y servicios 1.586 2.452 3.155 3.899 5.416Impuesto sobre el comercio exterior 356 554 706 882 913Contribuciones del seguro social 705 1.389 1.797 3.287 4.291Otros impuestos2 1.185 1.489 1.862 2.901 3.382

Ingreso no tributario 3.060 3.988 5.422 8.063 11.348Ingreso de la propiedad 181 211 -22 305 781Otro 927 1.422 2.314 3.759 5.590Resultado de operación 1.952 2.355 3.130 3.999 4.977

Transferencias corrientes 102 -52 55 432 -7

Ingreso de capital 139 130 -156 -38 -97Transferencias de capital 40 20 -161 -49 -125Venta de activos fijos 99 110 6 11 28


Gasto corriente -6.136 -8.505 -11.927 -17.321 -21.431Sueldos y salarios -2.150 -2.955 -3.367 -4.778 -6.794Compras de bienes y servicios -1.050 -1.469 -2.469 -1.997 -2.341Pagos de intereses -1.274 -1.419 -1.824 -2.304 -3.568

Deuda externa -779 -721 -790 -836 -1.035Deuda interna -495 -698 -1.033 -1.468 -2.532

Transferencias corrientes -1.720 -2.497 -4.110 -8.042 -7.547Otros gastos corrientes -19 -25 -43 -71 -1.000Otros gastos corrientes (devengados) 77 -140 -114 -129 -181

Gasto de capital -2.424 -3.648 -3.786 -6.213 -9.819Formación de capital fijo -2.258 -3.552 -3.660 -5.726 -8.515Transferencias de capital -115 -81 -81 -63 -641Otros gastos de capital (devengados) -51 -15 -45 -424 -663

Préstamos netos (gasto = –) -25 164 1.182 209 787Del cual:

Ingresos de privatización 0 21 1.242 208 755

Resultado primario (déficit = –) 1.246 1.377 2.907 1.461 1.749

Resultado global, excluidas privatizaciones -28 -63 -160 -1.051 -2.574

Resultado global, base de caja -54 113 1.242 -290 -975




Interno (neto) 746 82 171 -61 1.057Banco de la República -14 140 -49 481 -83Resto del sistema bancario -110 1 -110 -375 29Bonos y otros 896 -214 171 -721 267Deuda flotante -26 155 159 554 844

(En porcentaje del PIB)Partida informativaResultado primario (déficit = –) 3,7 3,1 5,0 2,0 1,9Resultado global, excluidas privatizaciones -0,1 -0,1 -0,3 -1,4 -2,8Resultado global, base de caja -0,2 0,3 2,1 -0,4 -1,1Resultado global, base devengado -0,1 -0,1 1,9 -1,1 -2,0

Fuente: FMI, documento SM/97/129, cuadros 27–37; e Instituto del FMI.1Ajustado con fines didácticos.2Incluye otros ingresos tributarios de la administración central y los ingresos tributarios de las entidades descentralizadas de los gobiernos

locales y de las empresas públicas no financieras.

245

Apéndice 7.1

Cuadro 7.3bColombia: Reconciliación entre las cuentas nacionales y fiscales e indicadores analíticos de las cuentas fiscales1

1992 1993 1994 1995 1996 1997__________________Base Programa


Ingreso nacional disponible brutodel sector público (INDBg) 5.430 7.934 10.579 11.658 15.831

Ingreso total sector público 8.557 11.947 15.614 22.482 28.644Neto de:

Pago de intereses sector público -1.274 -1.419 -1.824 -2.304 -3.568Transferencias corrientes -1.720 -2.497 -4.110 -8.042 -7.547Otros gastos corrientes -19 -25 -43 -71 -1.000Otros gastos corrientes (devengados) 77 -140 -114 -129 -181Transferencias de capital -115 -81 -81 -63 -641Otros gastos de capital (devengados) -51 -15 -45 -424 -663Préstamos netos (gasto = –) -25 164 1.182 209 787

Consumo del sector público (Cg) 3.200 4.424 5.836 6.775 9.135Sueldos y salarios 2.150 2.955 3.367 4.778 6.794Compra de bienes y servicios 1.050 1.469 2.469 1.997 2.341

Ahorro del sector público (Sg) 2.230 3.510 4.743 4.883 6.696

Inversión del sector público (Ig) 2.258 3.552 3.660 5.726 8.515Formación de capital fijo 2.258 3.552 3.660 5.726 8.515

Brecha de recursos del sector público (Sg-Ig) -28 -42 1.083 -843 -1.819



Ingreso total 25,5 27,2 26,9 30,5 31,7 Ingreso corriente 25,1 26,9 27,2 30,5 31,8

Tributario 15,7 18,0 17,8 19,0 19,2 No tributario 9,1 9,1 9,4 10,9 12,5

Del cual: Resultado de operación 5,8 5,4 5,4 5,4 5,5

Transferencias corrientes 0,3 -0,1 0,1 0,6 0,0 Ingresos de capital 0,4 0,3 -0,3 -0,1 -0,1

Gasto total y préstamos netos -25,6 -27,3 -25,1 -31,6 -33,7 Gasto corriente -18,3 -19,4 -20,6 -23,5 -23,7 Formación bruta de capital fijo -6,7 -8,1 -6,3 -7,8 -9,4 Transferencias de capital y préstamos netos -0,5 -0,2 -0,2 -0,7 -1,4

Del cual: Ingresos de privatización 0,0 0,0 2,1 0,3 0,8

Resultado global, base devengado (déficit = –) -0,1 -0,1 1,9 -1,1 -2,0 Financiamiento externo neto -2,1 -0,1 -2,2 1,2 0,8 Financiamiento interno neto 2,2 0,2 0,3 -0,1 1,2

Sistema bancario -0,4 0,3 -0,3 0,1 -0,1 Otros 2,6 -0,1 0,6 -0,2 1,2

Fuente: FMI, documento SM/97/129, cuadros 27–37; e Instituto del FMI.1Datos ajustados con fines didácticos.

246


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247

Apéndice 7.1

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248


Cuadro 7.4bColombia: Balanza de pagos en moneda nacional e indicadores analíticos1

1992 1993 1994 1995 1996 1997__________________Base Programa

Tipo de cambio 759 863 845 913 1.037


I. Cuenta corriente 664 -1.915 -2.756 -4.000 -4.964

1. Bienes y servicios 755 -1.434 -1.679 -2.222 -1.937Bienes 937 -1.430 -1.936 -2.464 -2.199Servicios -182 -4 257 242 262

2. Renta -1.406 -1.463 -1.806 -2.398 -3.5353. Transferencias corrientes 1.316 982 728 620 507

II. Cuenta de capital y financiera 343 2.044 2.649 4.291 6.606

1. Cuenta de capital 0 0 2 3 5

2. Cuenta financiera 347 2.206 2.661 4.612 6.953Inversión directa 515 620 1.280 2.024 3.616Inversión de cartera 96 430 480 33 1.589Sector público no financiero 46 305 341 366 1.739Sector privado 50 125 139 -333 -150Otra inversión a mediano y largo plazo -508 190 1.130 1.394 760Sector público no financiero -578 -458 -433 -468 -629Sector privado2 33 687 1.486 1.505 895Sistema bancario 37 -39 77 358 495

Banco de la República -3 -182 -258 60 1Resto del sistema bancario3 40 143 335 298 494

Otra inversión a corto plazo 244 966 -229 1.160 988Sector público no financiero -186 114 -1.161 1.006 -347Sector privado -153 219 322 -191 682Sistema bancario (excepto

Banco de la República) 582 633 610 345 653

3. Errores y omisiones neto -4 -162 -14 -323 -353

III. Resultado global (déficit –) 1.007 129 108 291 1.642

Reservas internacionales netas (aumento –) -1.007 -129 -108 -291 -1.642

(En porcentaje del PIB)Partidas informativas:I. Cuenta corriente 2,0 -4,4 -4,8 -5,4 -5,5 1. Bienes y servicios 2,3 -3,3 -2,9 -3,0 -2,1 2. Renta (servicios factoriales) -4,2 -3,3 -3,1 -3,2 -3,9 3. Transferencias corrientes 3,9 2,2 1,3 0,8 0,6

II. Cuenta de capital y financiera 1,0 4,7 4,6 5,8 7,3 1. Cuenta de capital 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 2. Cuenta financiera 1,0 5,0 4,6 6,2 7,7

Inversión directa 1,5 1,4 2,2 2,7 4,0 Inversión de cartera 0,3 1,0 0,8 0,0 1,8 Otra inversión a mediano y largo plazo -1,5 0,4 1,9 1,9 0,8 Otra inversión a corto plazo 0,7 2,2 -0,4 1,6 1,1

3. Errores y omisiones neto 0,0 -0,4 0,0 -0,4 -0,4

III. Resultado global (déficit –) 3,0 0,3 0,2 0,4 1,8

Fuentes: FMI, documento SM/97/129, cuadro 59; e Instituto del FMI.1Datos ajustados con fines didácticos.2Incluye los préstamos privados garantizados por el sector público.3Incluye bancos comerciales y especializados.

249

Apéndice 7.1

Cuadro 7.4cColombia: Deuda externa y servicio de la deuda1

1992 1993 1994 1995 1996 1997__________________Base Programa


Deuda externa total2 17.276 18.942 21.954 25.057 28.494A mediano y largo plazo 14.737 15.305 17.472 19.506 22.970


A corto plazo 2.539 3.637 4.482 5.551 5.524Sector público3 533 628 798 1.177 1.000Sector privado 2.006 3.009 3.684 4.374 4.525

Servicio de la deuda4 4.154 3.706 4.910 4.680 6.442Amortización5 2.806 2.485 3.352 2.800 4.290

Sector público 2.341 1.984 2.511 1.839 2.079Sector privado 465 501 841 961 2.211

Intereses6 1.349 1.221 1.557 1.880 2.152Sector público 1.136 982 1.057 1.129 1.304Sector privado 213 239 500 751 848


Deuda externa total 35,1 33,9 31,3 31,0 32,7 A mediano y largo plazo 29,9 27,4 24,9 24,1 26,4

Sector público 27,4 23,7 19,3 17,3 17,8 Sector privado 2,5 3,7 5,6 6,9 8,5

A corto plazo 5,2 6,5 6,4 6,9 6,3 Sector público 1,1 1,1 1,1 1,5 1,1 Sector privado 4,1 5,4 5,3 5,4 5,2

(En porcentaje de las exportaciones de bienes y servicios)

Servicio de la deuda 44,9 37,2 41,0 34,0 44,7 Amortización 30,3 24,9 28,0 20,3 29,8 Intereses 14,6 12,3 13,0 13,7 14,9

Partidas informativas:PIB en miles de millones de pesos 33.515 43.898 57.982 73.811 90.454Tipo de cambio 759 863 845 913 1.037PIB en millones de dólares de EE.UU. 44.157 50.867 68.618 80.844 87.227

Fuentes: FMI, documento SM/97/129, cuadro 7; e Instituto del FMI.1Deuda externa total, incluido el ajuste de valuación del Banco Mundial.2Saldos a fin de período.3Incluye la deuda del Banco de la República con el Fondo Andino de Reserva.4Flujos anuales.5Amortización correspondiente a la deuda de mediano plazo.6Incluye intereses sobre la deuda de corto plazo.

250


Cuadro 7.4dColombia: Valor, cantidad y precio unitario de los principales productos de exportación1

(Valor en millones de dólares de EE.UU.; cantidad y valor unitario de acuerdo a especificaciones)

1992 1993 1994 1995 1996 1997

CaféValor 1.259 1.140 1.991 1.832 1.577Cantidad (millones de bolsas)2 16,1 12,5 11,8 9,4 10,1Valor unitario (dólares de EE.UU. por libra) 0,6 0,7 1,3 1,5 1,2

Petróleo crudoValor 1.133 1.058 1.017 1.897 2.436Cantidad (miles de barriles diarios) 174,4 183,5 189,5 311,2 317,8Valor unitario (dólares de EE.UU. por barril) 17,8 15,8 14,7 16,7 21,0

Derivados de petróleoValor 263 265 296 288 459

Carbón Valor 555 567 553 595 849Cantidad (millones de toneladas) 14,8 17,8 17,9 17,8 24,6Valor unitario (dólares por tonelada) 37,5 31,9 30,9 33,4 34,5

NíquelValor 125 102 119 185 169Cantidad (millones de libras) 48,1 48,6 49,6 57,8 51,2Valor unitario (dólares por libra) 2,6 2,1 2,4 3,2 3,3

Oro no monetarioValor 364 313 305 266 266Cantidad (miles de onzas) 1.034,4 869,9 793,9 692,5 685,7Valor unitario (dólares por onza) 351,9 359,8 384,2 384,1 387,9

Productos no tradicionalesValor 3.565 3.984 4.469 5.160 4.881(variación porcentual) 0,7 11,8 12,2 15,5 -5,4Cantidad (variación porcentual) -0,6 16,3 10,0 6,7 -3,4Valor unitario (variación porcentual) 1,3 -3,9 2,0 8,2 -2,1

Productos agrícolas (valor) 1.096 1.063 1.239 1.227 1.223Productos manufacturados (valor) 272 2.492 2.752 3.432 3.406Productos mineros (valor) 197 429 478 501 252

Total de exportacionesValor 7.263 7.429 8.749 10.222 10.635

(variación porcentual) -3,3 2,3 17,8 16,8 4,0Cantidad (variación porcentual) 4,5 6,7 4,8 4,7 3,0Valor unitario (variación porcentual) -7,4 -4,2 12,3 11,6 1,0

Fuente: FMI, documento SM/97/129, cuadro 52.1Datos ajustados con fines didácticos.2Para la proyección suponga que cada bolsa tiene 130 libras.

251

Apéndice 7.1

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254


Cuadro 7.5dColombia: Indicadores de las operaciones del sistema bancario(Variaciones anuales en porcentaje del saldo de dinero y cuasidinero a principio del año)

1992 1993 1994 1995 1996 1997__________________Base Programa

Activos externos netos 4,6 -3,9 -3,0 -0,2 3,5Activos 10,0 2,7 0,8 1,0 6,1Pasivos -5,5 -6,5 -3,9 -1,3 -2,6

Activos internos netos 31,0 33,8 38,2 27,8 29,8Sector público no financiero (neto) -1,4 1,1 -1,0 0,5 -0,2Sector privado 28,1 41,0 37,0 31,7 29,5Otros activos netos 4,3 -8,3 2,2 -4,4 0,5

Capital y reservas -9,8 -14,6 -12,3 -16,6 -7,2Otras cuentas, neto 6,0 8,5 12,0 10,9 5,8Cuenta de ajuste de valuación 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0Flotante interbancario 8,1 -2,2 2,5 1,3 1,9

Pasivos externos a medianoy largo plazo 0,4 -0,3 0,5 1,6 1,8

Dinero y cuasidinero (M3) 35,2 30,2 34,7 25,9 31,6Dinero (M1) 9,6 7,9 5,9 4,4 3,5Cuasidinero 21,2 24,4 30,2 20,1 15,1Otros pasivos 4,4 -2,2 -1,4 1,4 13,0

(En porcentaje, excepto indicación contraria)Partidas informativas:M3 promedio annual/PIB1 32,7 33,5 33,7 34,3 36,1 Crédito al sector privado (variación anual) 35,3 51,1 39,8 32,6 28,3 PIB nominal (variación anual) 28,4 31,0 32,1 27,3 22,5 Reservas brutas, Banco de la República

(en meses de importación)2 8,8 6,9 5,8 5,1 5,9 Coeficiente efectivo de reservas bancarias3 24,0 22,1 18,4 14,8 12,5 Tasa de interés pasiva, nominal

(90 días, anualizada, promedio) 26,4 25,6 29,5 32,0 30,6

Fuentes: FMI, documento SM/97/129; e Instituto del FMI.1M3 promedio anual, estimado en base a los datos de principio y fin de año, en relación al PIB del año.2Importaciones de bienes, servicios y renta.3Reservas bancarias en relación a los pasivos del resto del sistema bancario con el sector privado.

255

Apéndice 7.1

Cuadro 7.6aColombia: Flujo de fondos, 1997 - Base(En miles de millones de pesos colombianos)



Ingresos1

Gastos2

Resultado (déficit = –)


Financiamiento total

Financiamiento externo:Transferencias de capital

Activos no financierosno producidos

Inversión directa

Inversión de cartera

Otra inversión de mediano y largo plazo

Variación en reservas netasde bancos comerciales

Otra inversión de corto plazo3

Variación en reservas oficiales netas

Financiamiento interno:Variación en dinero y cuasidinero

Variación en crédito internodel sistema bancario

Variación en crédito internono bancario al sector público

Variación en otros activos internos4

1Refleja los conceptos de contabilidad nacional. El sector externo incluye las partidas de débito de la cuenta corriente.2Refleja los conceptos de contabilidad nacional. El sector externo incluye las partidas de crédito de la cuenta corriente.3Incluye errores y omisiones.4Se atribuye al sector privado aquel financiamiento que no puede identificarse como destinado a un sector en particular.

256


Cuadro 7.6bColombia: Flujo de fondos, 1997 - Programa(En miles de millones de pesos colombianos)



Ingresos1

Gastos2

Resultado (déficit = –)


Financiamiento total

Financiamiento externo:Transferencias de capital

Activos no financierosno producidos

Inversión directa

Inversión de cartera

Otra inversión de mediano y largo plazo

Variación en reservas netasde bancos comerciales

Otra inversión de corto plazo3

Variación en reservas oficiales netas

Financiamiento interno:Variación en dinero y cuasidinero

Variación en crédito internodel sistema bancario

Variación en crédito internono bancario al sector público

Variación en otros activos internos4

1Refleja los conceptos de contabilidad nacional. El sector externo incluye las partidas de débito de la cuenta corriente.2Refleja los conceptos de contabilidad nacional. El sector externo incluye las partidas de crédito de la cuenta corriente.3Incluye errores y omisiones.4Se atribuye al sector privado aquel financiamiento que no puede identificarse como destinado a un sector en particular.

257

Apéndice 7.1

Cuadro 7.7Colombia: Proyecciones de mediano plazo, 1997–2001

1996 1997 1998 1999 2000 2001Proy. Proy. Proy. Proy. Proy.

(Tasa de variación anual, en porcentaje)I. Supuestos básicos

PIB real 2,1Inflación interna 20,8Tipo de cambio nominal 13,6

Partidas informativas:PIB nominal (en miles de millones de pesos col.) 90.454

(en millones de dólares de EE.UU.) 87.227(En porcentaje del PIB)

II. Bloque globalInversión 23,4

Sector privado 13,7Sector público 9,7

Ahorro nacional 17,9Sector privado 10,2Sector público 7,7

Ahorro externo 5,4(En millones de dólares de EE.UU.)

III. Bloque externoCuenta corriente -4.788

Balanza comercial -2.121Exportaciones 10.634Importaciones -12.755

Servicios 253Renta -3.409

de la cual: Intereses1 -1.611Transferencias 489

Cuenta de capital y financiera 6.370Capital 5Financiera 6.705

Inversión directa 3.487Inversión de cartera 1.532Otra inversión de largo plazo 1.733Otra inversión de corto plazo -387

Resultado global 1.582(Tasa de variación anual, en porcentaje)

Partidas informativas:Volumen de exportaciones de bienes y servicios 5,2 Volumen de importaciones de bienes y servicios 0,5

Deuda externa, saldo de fin de año(en millones de dólares de EE.UU.)2 28.494(en porcentaje del PIB) 32,7

Servicio de la deuda externa(en millones de dólares de EE.UU.)3 6.442(en porcentaje de exportación de bienes) 60,6

Tasa de interés de la deuda externa(promedio, en porcentaje)4 6,4

Reservas internacionales, Banco de la República5

(saldo, en millones de dólares de EE.UU.) 9.993(en meses de importación de bienes) 9,4

(En porcentaje del PIB)IV. Bloque fiscal

Ingresos totales 31,7Gasto total y préstamos netos -33,7

Gasto corriente -23,7Gasto de capital -9,4Préstamos netos -1,4

Resultado global -2,0

1Estimado en base al saldo de la deuda externa, al flujo promedio durante el ejercicio y a la tasa de interés promedio.2Estimado en base a los flujos de inversión de cartera y otra inversión de corto y largo plazo.3Estimado en base a los flujos de amortización (cuadro 7.1b) y de intereses.4Estimado en base a la relación entre intereses devengados y el saldo de la deuda a principio del año.5Estimado en base a los flujos del resultado global.

258


Cuadro 7.8Colombia: Principales indicadores económicos

Cuadro 1994 1995 1996 1997__________________fuente Base Programa


Indicadores reales y de preciosPIB real 2a 5,8 5,4 2,1Demanda interna real1 2a 7,8 6,6 1,0Demanda externa neta real1 2a -2,0 -1,2 1,1Volumen de exportaciones2 2c 9,6 2,7 5,2Volumen de importaciones2 2c 18,4 7,5 0,5

Deflactor del PIB 7.2b 24,8 20,8 20,0IPC, promedio anual 7.2b 22,8 20,8 20,8IPC, fin de período 7.2b 22,6 19,5 21,5Términos de intercambio 7.2b 9,9 3,6 1,5Tipo de cambio efectivo nominal (fin de período)3 7.2b -14,6 4,6 -4,0Tipo de cambio efectivo real (fin de período)3 7.2b -23,6 -3,7 -3,2

(En porcentaje del PIB, salvo indicación contraria)Ahorro e inversiónInversión interna bruta 7.2d 23,3 23,5 23,4

Inversión privada 7.2d 15,3 14,7 13,7Inversión pública 7.2d 8,0 8,8 9,7

Ahorro nacional 7.2d 18,2 17,7 17,9Ahorro privado 7.2d 9,8 10,9 10,2Ahorro público 7.2d 8,4 6,7 7,7

Resultado externo en cuenta corriente 7.2d -5,0 -5,8 -5,4

Sector público no financieroIngreso corriente 7.3b 27,2 30,5 31,8Gasto corriente 7.3b -20,6 -23,5 -23,7Resultado primario 7.3b 5,0 2,0 1,9Resultado global 7.3b 1,9 -1,1 -2,0Financiamiento externo 7.3b -2,2 1,2 0,8Financiamiento interno 7.3b 0,3 -0,1 1,2

Sistema bancario 7.3b -0,3 0,1 -0,1

Sistema bancario Dinero y cuasidinero (M3)4 7.5d 36,2 36,5 38,3

(Variaciones anuales en porcentaje del saldo de M3a principio del año)

Dinero y cuasidinero (M3) 7.5d 34,7 25,9 31,6Activos internos netos2 7.5d 38,2 27,8 29,8

Crédito al sector público, neto2 7.5d -1,0 0,5 -0,2Crédito al sector privado2 7.5d 37,0 31,7 29,5Otros activos (neto)2 7.5d 2,2 -4,4 0,5

(Variaciones anuales en porcentaje del saldode la base monetaria a principio del año)

Banco centralBase monetaria 7.5a 7,9 3,4 22,4Activos internos netos 7.5a 1,6 -0,3 -2,9

259

Apéndice 7.1

Cuadro 7.8 (conclusión)Colombia: Principales indicadores económicos

Cuadro 1994 1995 1996 1997__________________fuente Base Programa

(En millones de dólares de EE.UU.)Sector externoCuenta corriente 7.4a -3.263 -4.382 -4.788Cuenta de capital y financiera 7.4a 3.135 4.700 6.370

del cual: Inversión directa 7.4a 1.515 2.217 3.487Variación de reservas oficiales (aumento = –) 7.4a 128 -318 -1.582

Deuda externa, saldo (en porcentaje del PIB) 7.4c 31,3 31,0 32,7 Servicio de la deuda (porcentaje de exportaciones 7.4c 41,0 34,0 44,7

de bienes y servicios no factoriales)

Reservas brutas, Banco de la República 7.5d 5,8 5,1 5,9 (en meses de importaciones de bienes, servicios y renta)

PIB a pecios corrientes (en miles de millones de pesos colombianos) 7.2a 57.982 73.811 90.454(en millones de dólares) 7.4c 68.618 80.844 87.227

1Variación anual en porcentaje del PIB del año anterior.2Según el concepto indicado en el respectivo cuadro fuente.3Según cálculos del FMI, Moneda extranjera por pesos colombianos; signo positivo (negativo) significa apreciación (depreciación) del tipode cambio.4Los datos del PIB se ajustaron para obtener una medida del PIB a fin de período, mediante la siguiente fórmula: PIB ajustadot = PIBt* (IPCt fin período/IPCt junio). El M3 a utilizar es el de fin de período.

260

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