los flujos de caja libres - garcia

8/16/2019 Los Flujos de Caja Libres - Garcia

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Pablo García Estévez ®

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Los Flujos de Caja Libres

Pablo García Estévez ® (Dr.)[email protected]

El cálculo del Flujo de Caja LibreEl analista financiero recibe la información primaria de la empresa mediante los Estados

Financieros de la misma. Más concretamente, con el balance y la cuenta de pérdidas y

ganancias. Pero la información que proporcionan éstas, no son adecuadas para realizar un

análisis de la empresa ni de las inversiones. Pongamos un ejemplo: supongamos una empresa

que se ha constituido en el mes de diciembre con 1.000 euros. Utiliza todo el capital para

comprar el producto objeto de venta y lo paga al contado. Para incentivar las ventas, decide

que los clientes paguen a 200 días. Tiene tanto éxito que a 31 de diciembre ha vendido todos

los productos por 3.000 euros. Obviando todas las demás cuentas el contable le diría al

empresario que ha generado un beneficio de 2.000 euros. Si en ese momento el empresario

tuviera una obligación de pagar un impuesto o una deuda, no tendría dinero pues en la caja no

habría nada. Este pequeño ejemplo, nos indica dos cosas:

1. Que la contabilidad no es suficiente para determinar el estado de la empresa.

2.

El beneficio es artificial, no existe. Lo verdaderamente importante es la caja de la

empresa o de la inversión que se esté analizando.

Para realizar un análisis pormenorizado de una inversión o de una empresa debemos fijarnos

en la capacidad operativa de la misma. Dicho de otra manera, en la capacidad de generarliquidez. Para ello es interesante realizar una distinción entre todas las cuentas que hay en una

empresa en

a)

Cuentas Financieras. Se refieren aquellas vinculadas con la financiación de la empresa

o inversión

b) Cuentas Operativas. Están vinculadas con la operación habitual de la empresa

c) Cuentas Indefinidas. Las que no se pueden clasificar en financieras ni en operativas. O

las que se podrían clasificar en ambas a la vez

Comencemos con el balance de una empresa. Estamos acostumbrados a ver los balances de la

siguiente manera:

DEBE HABER

Activos No corrientes (Activo Fijo) Recursos Propios

-Amortización Acumulada Deudas a Largo Plazo

Activos Corrientes (Activos Circulantes) Pasivo Circulante

Caja


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Parece claro que todas las cuentas que hay en el Debe son operativas, pues todas están

vinculadas con el quehacer de la empresa. Sólo tendríamos que hacer un matiz: La cuenta de

Caja es operativa siempre que esta sea la caja mínima indispensable para operar. El exceso de

caja sería una cuenta financiera. La empresa ha decidido mantener dinero en caja en vez de en

un banco.

En el Haber todas las cuentas son financieras excepto el Pasivo Circulante que es operativo,

pues esa deuda a corto plazo suele proceder de los proveedores que nos permiten pagar más

adelante, los productos que les compramos y que son objeto de nuestra actividad principal.

Si reordenamos las cuentas, el balance nos quedaría del siguiente modo

DEBE HABER

Activos No corrientes (Activo Fijo) Recursos Propios

-Amortización Acumulada Deudas a Largo Plazo

Activos Corrientes (Activos Circulantes) -Exceso de Caja

Caja Mínima u operativa

-Pasivo Circulante

Ahora tenemos un balance en donde el Debe tiene todos los elementos operativos y el Haber

los financieros. Es mucho más clarificador que el balance contable, pues en este, a la izquierda

presentamos qué es lo que tenemos y a la derecha, cómo lo hemos financiado.

Pasemos ahora a la cuenta de Pérdidas y Ganancias

Pérdidas y Ganancias

Ventas-Coste de las ventas-Costes Fijos-Amortización

BAIT (EBIT )

-Interés

BAT

-Impuestos

Beneficio Neto

La cuenta de Ventas es operativa, al igual que los costes de las ventas, los costes fijos y la

amortización. Por lo tanto el BAIT es un beneficio operativo. La cuenta de intereses se calcula

como un tanto por ciento de la deuda, que es una cuenta financiera, por lo que los intereses

son financieros. Entonces, el BAT está formado por una cuenta operativa (BAIT) a la que se le

resta una cuenta financiera (intereses). El BAT, es una cuenta indefinida. Los impuestos es un

tanto por ciento del BAT, por lo que también es una cuenta indefinida, así como el Beneficio

neto.

Como nos interesa conocer la capacidad operativa de la empresa nos quedamos con el BAIT

que hemos concluido que es el resultado operativo. Volvamos a analizar los impuestos. Hemos

quedado que éstos son un tanto por ciento del BAT


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Impuestos = t x BAT

Donde t es la tasa impositiva. (Típicamente un 30% aunque esta cifra cambia con los países y

tipos de empresa)

Si descomponemos el BAT, nos quedaría

Impuestos = t x (BAIT – intereses) = t x BAIT – t x intereses

Dicho de otra manera, hay una parte de los impuestos que procede el BAIT, la parte operativa

de la cuenta Pérdidas y Ganancias y otra que procede de los intereses, la parte financiera.

Dicho de otra manera, los impuestos, parte son operativos y otra parte son financieros. Si los

sumamos, serían indefinidos, pero disgregándolos podemos usarlos. Así, es justo que quitemos

al BAIT la parte impositiva que corresponde a la operativa de la empresa. Si realizamos esto

obtendremos el Beneficio antes de intereses pero después de impuestos: El BAIdT.

BAIdT = BAIT–

t x BAIT = BAIT x (1–

t)

En el mundo anglosajón lo denominan NOPAT (Net Operating Profit After Taxes)

NOPAT = EBIT – t x EBIT = EBIT x (1 – t)

Sin embargo, aunque el BAIdT (NOPAT ) sea operativo, no refleja la capacidad de generar caja

de la empresa o de la inversión. La razón es que el BAIdT (NOPAT) está calculado mediante el

principio de devengo, que dice que todos los ingresos y gastos han de contabilizarse

independiente de si se han cobrado o pagado. Además obliga a contabilizar las pérdidas,

incluso las potenciales. Nosotros tenemos que transformar esta cuenta a otra calculada

mediante el principio de caja.

El primer ajuste que debemos hacer afecta a la amortización. Ésta no es más que una

anotación contable, no es una salida de caja. Supongamos que hemos comprado al contado

por 1.000 y vendido al contado por 4.000. Como tenemos un activo que tenemos que

amortizar, amortizamos, por ejemplo, por 1.000. El BAIT es de 2.000.

Ventas +4.000Costes – 1.000Amortización – 1.000BAIT +2.000

Como no tenemos deuda, y el BAT coincide con el BAIT. El impuesto es del 30%, por lo tanto el

beneficio es de:

1.400 = 2.000 – 2.000 x 30%

Sin embargo si abrimos la caja, tendríamos 2.400 euros. ¿Por qué? Pues, porque realmente ha

habido una entrada de caja (los 4.000 de las ventas) y dos salidas de caja (1.000 de pago a los


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proveedores y 600 de impuestos). La diferencia son 1.000 euros que coinciden con la cifra de

amortización.

La explicación es que ésta no es una salida de caja, y por lo tanto hay que restituirla. Así si la

volvemos a sumar obtendremos el Flujo de Caja Operativo (Operating Cash Flow )

BAIdT o NOPATAmortizaciónFCO

El siguiente ajuste que hay que realizar se centra en el capital circulante. No todas las ventas se

han cobrado, ni todos los proveedores se han pagado. Comencemos por las ventas. Cuando la

empresa realiza una venta, generalmente esta se cobra en n días. Cuando se llega a final del

año, hay n días de ventas que todavía no se han cobrado. Por lo tanto la cifra de ventas no esequivalente a los cobros. Para ajustar esto, se calculan los clientes que han producido esas

ventas aplicando la siguiente ecuación:

Clientes = Días de cobro x Cifra de Ventas /365

Para complicar más las cosas, al llegar al fin de año, se debe computar los clientes que había en

balance al principio de año y que se supone que pagan a lo largo de este año. Se comprende

mejor con el siguiente ejemplo: Supongamos una empresa que en su primer año vende

10.000, de los cuales 8.000 se cobran al contado y se dejan 2.000 como clientes. Es obvio que

el flujo de cobro en ese año es de 8.000 euros. En el segundo año vende 15.000 de los cuales9.000 los cobra al contado dejando 6.000 como clientes. En este caso el flujo de cobro de este

año es de 11.000 euros. ¿De dónde viene esta cifra?

Cobro del año 1 9.000Clientes del año pasado que pagan ahora 2.000

Total 11.000

Hay una manera de simplificar los cálculos: calculando la diferencia entre clientes y tomando

esta como ajuste, pero teniendo en cuenta que un aumento de los clientes implica una

reducción de caja y que cuando los clientes caen, aumenta la caja, pues es señal de que éstosestán pagando.

En nuestro ejemplo, los clientes en el año 1 eran 2.000, y en el año 2, eran 6.000. La diferencia

son 4.000 euros. La diferencia es positiva por lo que el ajuste deberá ser negativo.

Ventas del año 2 15.000Variación Clientes -4.000Total 11.000

También hay que ajustar los proveedores. En este caso un aumento de proveedores indica unaumento de caja, pues no estamos pagando nuestras facturas. Si los proveedores caen,


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entonces también cae la caja, pues estamos abonando lo que debemos. Para calcular la cifra

de clientes en cada año se procede con la siguiente ecuación:

Proveedores = Días de pago x Coste de las Ventas /365

Caso aparte son las existencias. A la hora de calcular el beneficio se restan los costes de lasventas a las ventas. El coste de las ventas son los consumos, y que generalmente no coincide

con las compras. Para ajustar este descuadre se realiza a través de las existencias. Para

explicarlo, realicemos un ejemplo y posteriormente inferiremos la ecuación de ajuste. Un

joven empresario monta una empresa con 100 euros. En el momento inicial el balance es:

Debe Haber

100 Caja Recursos Propios 100

Para preparar la campaña de este año compra 100 euros de mercancía. Vende 80 por 160

euros. Por lo tanto el beneficio es de 80

80 = Ventas de 160 – Consumos de 80

La caja final es de 160 euros, pues tenía 100, que las ha empleado en comprar mercancías y ha

ingresado 160 por ventas. Como sólo consume 80 de los 100 que ha comprado, las existencias

son de 20. El balance quedará así

Debe Haber


20 Existencias Beneficio 80

Para el segundo año realiza una compra de 110 euros. Vende 95 a un precio de 190 euros,

obteniendo un beneficio de 95 que suma a los 80 anteriores, apuntando 175 en el balance.

Tenía 160 euros en la caja, emplea 110 en comprar e ingresa 190, por lo que la caja final es de

240 euros.

Como tenía 20 de existencias y compra 110, y vende 95, las existencias finales son de 35 euros.

El balance quedará como:

Debe Haber


35 Existencias Beneficio 175

Como se puede comprobar, la variación de caja de un año a otro es de 80. ¿Cómo podemos

ajustar el beneficio de 95 de este año, con la caja generada de 80? Dicho de otra manera,

porqué existe esa diferencia. La respuesta está en las compras y los consumos. La contabilidad,

a la hora de calcular el beneficio, tiene en cuenta el consumo, pero la caja tiene en cuenta las

compras.

El descuadre entre beneficio, 95, y la caja generada, 80, es de 15. Si calculamos la diferenciaentre Compras, 110, y Consumos, 95, es exactamente 15. Pero la mayoría de las veces no


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tenemos la información de Consumo o de Compras. Podemos emplear las existencias como

reflejo de esa diferencia. Sabemos que las Existencias de este año son las Existencias del año

pasado mas las Compras menos los Consumos.

EX 2 = EX 1 + Compras2 – Consumos2

Despejando:

EX 2– EX 1= Compras2 – Consumos2

De tal modo que si la diferencia entre existencias es positiva, deberemos disminuir la caja y al

revés.

Por último, si la empresa o la inversión realizan inversiones de mantenimiento a lo largo del

año, esas inversiones afectan a la caja. Si hay inversión disminuye la caja y si hay desinversión,

aumenta la caja. A estas inversiones se les suele denominar Capital Expendedures o CAPEX

Resumiendo.

Al final si ponemos todos estos conceptos en un esquema, obtendríamos esto

BAIdT o NOPATAmortización

FCO

±Variación Clientes±Variación Proveedores±Variación Existencias±CAPEX

Flujo de Caja Libre (FCL o FCF)

El Flujo de Caja Libre (Free Cash Flow ) es la cantidad de dinero que genera la empresa y que

puede emplear para retribuir y amortizar la financiación, sean accionistas o prestamistas. Es la

cantidad de dinero que la empresa o la inversión generan por sí mismas, independientemente

de cómo se han financiado.

El flujo de caja libre al final de una inversión

¿Qué horizonte temporal tiene una inversión?

Una primera respuesta es el mismo que la vida del activo que se esté adquiriendo. Sin

embargo, esto no es del todo cierto. Si adquirimos un camión y su vida es de 10 años,

utilizaremos 11 como vida de la inversión. Si adquirimos un barco cuya vida útil es de 30 años,

emplearemos 31 como vida de la inversión. ¿Por qué? Pues, porque al llegar al último año de

la vida del activo siempre quedarán clientes que no nos han pagado, proveedores a los que

tendremos que pagar y existencias que devolveremos. Y todo ese dinero es un flujo de caja

que se produce en el año n + 1 de la inversión.


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Sin embargo, esto no está exento de problemas. ¿Qué pasa si un cliente no me paga llegado el

año n + 1? Pues que se produciría una pérdida. ¿Para la inversión? No. Esta ya ha terminado.

Es una pérdida para la empresa. Al asumir la empresa esta pérdida, reduce su beneficio antes

de impuestos, por lo que la base impositiva se reduce y se pagan menos impuestos. ¡Por lo que

la empresa se ahorra dinero en concepto de impuestos! A este dinero se le llama Ahorro Fiscal

y es un flujo de caja de la inversión en el año n + 1. ¿Cómo se calcula? Simplemente

multiplicando la pérdida por la tasa impositiva

Ahorro Fiscal = Pérdida x t

Puede ocurrir que se venda el activo en el año n + 1. En el año n + 1 el activo está totalmente

amortizado. Recuerde el lector que la vida de la inversión es, al menos, la misma vida del

activo; por lo tanto, este quedará completamente amortizado al finalizar la inversión. AL estar

el activo totalmente amortizado, todo ingreso que se obtenga por él, será una plusvalía para la

empresa que lo contabilizará como beneficio extraordinario. Como tal, éste pagará impuestos.

Este pago de impuestos es una salida de caja para la inversión.

Resumiendo, en el año n + 1 las cuentas que pueden aparecer en una inversión son:

+ Recuperación de clientesPor la cantidad que se recupere. El resto es una pérdida parala empresa, que no se computa en la inversión

+ Ahorro Fiscal Pérdida x Impuesto

+ ExistenciasLas existencias que había en el balance de la inversión en elaño n.

-ProveedoresPor la cantidad que hay en el balance de la inversión en elaño n. Asumimos que somos buenos pagadores y que noentramos en mora

Venta del activo Si lo hubiera, el ingreso que se recibe al vender el activo

-Pago de impuestos por venta de activoSe calcula como Venta del activo x Impuesto. En el caso deque no estuviera todo amortizado, sería la plusvalía xImpuesto

Flujo de Caja Libre del año n + 1

Los Flujos de Caja del Accionista

El Flujo de Caja Libre representa la capacidad, de la empresa o de la inversión, de generar

liquidez por sí misma, independientemente de la financiación que se haya elegido. Dicho deotro modo, el Flujo de Caja Libre es la cantidad de dinero que tiene la empresa o la inversión

para pagar la financiación. Procedamos pues…

Con el Flujo de Caja Libre tenemos que pagar los intereses de la deuda y la amortización de

parte de ésta (a esto último se le denomina Servicio de la Deuda). Además, debemos hacer un

ajuste de impuestos: El Flujo de Caja Libre se calculó a partir del BAIdT o NOPAT. Éste se

calcula como el BAIT menos los impuestos sobre el BAIT. Pero estos impuestos no existen,

puesto que la empresa o la inversión pagan impuestos sobre el BAT. Por lo tanto, debemos

anular los impuestos sobre el BAIT y tener en cuenta los impuestos sobre el BAT. Como los

impuestos sobre el BAIT estaban restando, los sumamos y quitamos los impuestos verdaderos.


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Al final, después de quitar los intereses, la amortización de la deuda y ajustar los impuestos,

tenemos el Flujo de Caja del Accionista

FCL

- Servicio de la Deuda

- Intereses de la Deuda+ Impuestos sobre el BAIT

- Impuestos sobre el BAT

= FCA

El Flujo de Caja del Accionista es la cantidad que debe darse a éste. No se puede dejar ese

dinero en la empresa ni dotar reservas, ni nada. Es para el accionista y no dárselo implica

engañarle. Si el gestor ve necesario dotar de una caja mínima, que incluya esa línea en el

cálculo, pero el resultado obtenido en el FCA es sagrado y debe ir al accionista.

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