Revello de Toro Cabello, J. M. (2004). La valoración de

los negocios. Una guía teórica y práctica para valorar

empresas. Barcelona: Ariel. Pp. 11-22, 26-34, 39-40.

José María Revello de Toro Cabello

LA VALORACIÓN DE LOS NEGOCIOS

UNA GUÍA TEÓRICA Y PRÁCTICA PARA VALORAR EMPRESAS

Ariel

Diseño de la cubierta: Eva Olaya

1.11. edición: enero 2004

OPTIONS & FUTURES INsnTUTE

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Derechos exclusivos de edición en español reservados para todo el mundo: © 2004: Editorial Ariel, S. A.

A vda. Diagonal , 662-664 - 08034 Barcelona

ISBN: 84-344-4507-7

Depós ito legal: B. 48.576 - 2003

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ÍNDICE

Prólogo del autor ..................... .

CAPÍTULO 1. Fundamentos de la valoración 1. Introducción ......... . ......... . 2. 3.

Diferencias entre valor y precio . ................... .•.• . . .... . .. Clasificación de los distintos métodos de valoración .........•. • . • . . . 3.1. Métodos patrimoniales ...........................•....... 3.2. Métodos híbridos ........ . ....... . .. . . . • . • .•. •.•.. . . . 3.3. Métodos basados en la rentabilidad .....................•. ..

Caso práctico resuelto:

9

11 11 12 13 13 14 15

Almacenes iLl Llave, S. A. (valoración patrimonial de un negocio) .....• . .. 18

CAPÍTULO 2. El descuento de los flujos de fondos «<DCF») . . . . . . . . . . . . 23 1. Principios básicos ..................... .. .............. . . • . • . 23 2. Metodología en la aplicación del "DCF" . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26

2.1. Introducción ............ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26 2.2. Separación de actividades de negocio (real o virtual) ........ . .. . 2.3. Análisis de Activos y Pasivos ..................... . 2.4. Fijación de un horizonte temporal ...................... . 2.5. Conocimiento en profundidad del negocio (<<Due Diligence») ... . 2.6. Proyección de Estados Contables (Cuentas de Resultados y Balances) 2.7. Cálculo del Cash·Flow Libre a partir de los Estados Contables Pre·

visionales ....................... . 2.8. Determinación de la tasa de descuento

27 28 29 29 31

33 33

2.9. Determinación de un Valor Residual .. . . . . . . . . . . . . . . . 36 2.10. Cálculo del Valor de Empresa (VE) y del Valor de las Acciones (VAc) 39 2. 11 . Determinación de un rango de valoración ................. 41

3. La valoración por descuento de dividendos ...... ...... . . . . . . . . . . . 42 Casos prácticos resueltos: Precocinados del Sur, S. A. (valoración por DCF) . . . . . . . . . . . . . . • . • . . 53 Saltos del Guadalhorce. S. A. (valo ración por dividendos) . . . . . . .• . •. •. . . . 76

CAPÍTULO 3. La estructura de capital de la empresa l. El apalancamiento financiero ............ . .

79 79

8 LA VALORACiÓN DE LOS NEGOCIOS

2. El coste de los recursos propios ... .. .......... .. ........... . . . . . 82 2.l. El «Capital Asset Pricing Model» (<<CAPM») ........ ......... 82 2.2. Uso del «CAPM» en diferentes entornos de riesgo-país ... . . . .. . 88 2.3. Conclusiones...................................... . .... 90 2.4. Ejemplos de estimación del coste del «equity» (<<Ke») .. .. ...... 91

3. La estructura óptima de capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . • . . . • . . 95

CAPITULO 4. La creación de valor de los negocios .............. . . . ..... 103 l. La creación de valor para el accionista . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 103 2. Medidas de la creación de valor ............ ...... ... .. .......... 107

2. l. La creación de valor en un periodo de la contabilidad (<<EVA») ... 108 2.2. La creación de valor multiperiodo (proyecto de inversión) ..... .. 109 2.3. La creación de valor en la vida económica de la empresa (valoración) 109

Casos prácticos resueltos: Direct Airlines (estructura óptima de capital y creación de valor) . . . . . . . . . . 115 Confecciones Nuevas, S. A. (valoración por EVA y DCF) . . . . . . . . . . . . . . . . . 121

CAPITULO 5. La creación de valor en las Fusiones y Adquisiciones ....... . 149 l . El análisis de la creación de valor en Fusiones y Adquisiciones .. . ..... 149 2. Análisis del PER . . . . . . .. .. . . .. .. .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 149 3. Utilización del PER en operaciones de Fusiones y Adquisiciones . . . . . . . 155 Caso práctico resuelto: Laboratorios Richmond Ca. (creación de valor en Fusiones y Adquisiciones) 16 1

CAPITULO 6. La valoración por múltiplos comparables . . . . . . . . . . . . . . . . . . 167 1. Consideraciones generales ............. .... ...... ............ .. 167 2. Ratios estáticos ............ . . . .. . . . . . . . . . ... . . . . . . . . . ..... .. . 168

2.l. Definición ........ . ........• .•. _ . . . • . . . • . . . . . • . . . . . . . . . 168 2.2. PER (P I E) .................... .. . . . . .. .... ..... ..... . . 169 2.3 . Precio I Cash-Flow (P I CF) ........... . . ... . . . . .... ... .... 169 2.4. Precio I Valor Contable (P I BV) . . . . . . . . • . . . • . • . . . . . . . . . • . . . 170 2.5. Rentabilidad por dividendos (Yield) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 170 2.6. Ratios con el valor de empresa (Ev) . .... .. . . . . . ............. 17 1

3. Ratios dinámicos. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . • . • . • . • . . . • . . . • . . . . . 172 3. l. Defini ción..... . ................ ... ......... .... ..... .. 172 3.2. «Price to Eamings Growth» (PEG) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 173 3.3. «Enterprise Value to Ebitda Growth» (EVG) .... . .• .•. ..•..... 173

4. Valoración de un grupo empresarial ....... .... . ........ .. ....... . 173 Casos prácticos resueltos: Hidroeléctrica del Centro, S. A. (valoración por múltiplos comparables) .... 175 Onda Amiga (valoración por DCF y múltiplos comparables) . . . . . . . . . . . . . . 181

Bibliografía de referencia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . • . • . • . . . 203

CAPÍTULO 1

FUNDAMENTOS DE LA VALORACIÓN

l. Introducción

La valoración de empresas es una tarea muy importante en los procesos de fu ­siones, adquisiciones, salidas a Bolsa (O.PY.), etc.

Esta tarea se realiza de varias formas, principalmente tomando como referencia otras transacciones de mercado o aplicando una metodología.

Para el primer caso se adopta como bueno el «consenso» que existe en el mer­cado para fijar el precio de un negocio, bien sea en grandes operaciones singulares de compra-venta, bien sea en los precios que se fijan día a día en los mercados de valo­res. La valoración se lleva a cabo utilizando múltiplos comparables como el preciol beneficio, precio/cash-flow, «enterprise value»/ebitda, etc.

La valoración aplicando una metodología ha ido variando con el transcurso del tiempo, desde procedimientos elementales basados en la situación patrimonial hasta aque­llos cada vez más sofisticados sobre la base de diferentes escenarios de proyecciones.

A mediados del siglo xx empezó en EE.UU. la valoración por descuento de cash-flows (DCF). Este método se ha ido perfeccionando y generalizando, y se consi­dera hoy día como el método correcto y de referencia para toda valoración.

Para hacer una valoración por descuento de cash-flows hay que proyectar la ge­neración de fondos y la necesidad de inversiones de un negocio, es decir, hay que «modelar» el futuro, en principio ilimitado, y medir los riesgos de los inversores. La complejidad de trabajar con el futuro y con la medición de riesgos da lugar a que haya tantos modelos de aplicación del «DCF» como valoradores haya.

Los modelos más complejos no son los que dan resultados más correctos. A un modelo hay que pedirle que sea coherente en su elaboración y sencillo en su entendi­miento. Valorar es alcanzar un compromiso entre teoría y práctica, es una mezcla de técnica y arte. Con el paso del tiempo se han ido estandarizando los modos de hacer los cálculos, como por ejemplo, la forma de estimar el coste de los fondos propios (mediante el «Capital Asset Pricing Modei»), la referencia que se utiliza para la renta­bilidad libre de riesgo (Obligaciones del Estado a 10 años), el cálculo del valor resi­dual (renta perpetua con crecimiento constante), etc.

Entorno a la valoración de empresas hay una serie de temas financieros cone­xos, que dan lugar a la investigación y el desarrollo: el impacto del apalancamiento en

12 LA VALORACiÓN DE LOS NEGOCIOS

el coste de los fondos propios (betas apalancadas), la estructura óptima de capital, las fuentes de creación de valor, etc.

Especialmente importante es la teoría de creación de valor para el accionista, que permite analizar un negocio según los factores que crean valor y hallar un método alternativo y equivalente a la valoración por "DCF".

2. Diferencias entre valor y precio

Aunque aparentemente los términos valor y precio parece que se refieren a una misma cantidad monetaria objeto de un proceso de transacción comercial o compra­venta de una empresa, ambos conceptos no son coincidentes y su diferente significa­do es el primer «abc» de un proceso de valoración.

El valor es una cantidad obtenida mediante un procedimiento más o menos téc­nico y que se fundamenta en unos datos objetivos y contrastables.

El precio es la cantidad resultante de un proceso de negociación a partir de va­lores obtenidos en una metodología, y en el que se ponen de acuerdo las dos partes negociadoras: compradores y vendedores.

El precio es por lo tanto el punto de acuerdo de intereses contrapuestos, pues obviamente el comprador trata de minimizarlo y el vendedor por el contrario pretende maximizarlo.

El proceso negociador debe iniciarse no en un único valor, por muy exacto o sofisticado que parezca, sino en un rango de valoración más o menos amplio, que se determina en base a diferentes escenarios o hipótesis, que incluye análisis de sensibi­lidad de las variables claves. A partir del rango de valoración se va negociando el pre­cio con la incorporación de todos aquellos matices y factores subjetivos de muy difí­cil cuantificación que tiene cada parte involucrada en la transacción.

En resumen, podemos decir que el precio es el resultado de una «subasta» ini­ciada a partir de unos valores máximos y mínimos determinados por una metodo­logía.

CUADRO RESUMEN 1

Metodología Económico-financiera

1 RANGO DE VALORACIÓN l' • Objetivo (datos contrastables) • Técnico (metodología)

,

• Relevancia aspectos cuantitativos (Balances y Cuentas Resu ltados)

.K Proceso de negociación

• Subjetivo (querencias y compromisos)

~ • Político (decisión alto nivel) • Relevancia aspectos cualitativos

(prima control, sinergias, ... )

FUNDAMENTOS DE LA VALORACIÓN 13

3. Clasificación de los distintos métodos de valoración

Hay dos puntos de partida para hacer la valoración de una empresa:

• La generación de riqueza que ha creado hasta un momento determinado, y que con las correcciones oportunas queda reflejada en su Balance .

• La generación de riqueza que es capaz de crear desde un momento determi­nado, y que depende de sus Cuentas de Resultados futuras, pero apoyadas en su Ba­lance actual.

La primera hace referencia a su pasado y es la más fácil de calcular, pues toda la riqueza creada tiene reflejo contable, mientras que la segunda es la más difícil de determinar ya que se refiere a riqueza a crear en el futuro y exige necesariamente ha­cer una serie de hipótesis o supuestos.

Una responde a un concepto «estático» y otra a un concepto «dinámico», Los métodos de valoración se pueden clasificar en tres grandes grupos:

1) Métodos patrimoniales.

2) Métodos híbridos (patrimonio más un fondo de comercio).

3) Métodos basados en la rentabilidad (generación de fondos).

3.1. MÉTODOS PATRI MON IALES

a) Valor Contable o Patrimonial

Es el más sencillo pues su cálculo se limita, tomando como referencia e l último Balance, a restar del Activo todos aquellos pasivos exigibles.

El resultado es el Patrimonio Neto.

b) Valor Contable corregido

Es el valor contable O patrimonial con todos aquellos ajustes necesarios para actualizar a valor de mercado todas las partidas de Balance que reflejan valores hi stó­ricos o a coste de adquisición o para recoger hechos que no están contabi lizados.

Por citar algunos ejemplos: minusvaloraciones de existencias obsoletas, plusva­lías de terrenos e inmuebles, clientes incobrables, deudas no reconocidas en el pasivo contable, etc.

El caso extremo y límite inferior real del valor contable corregido es el valor de li­quidación, que es el resultante de vender todos los activos y cancelar todas las deudas.

La liquidación suele comportar minusvalías respecto a las referencias de mercado en caso de venta rápida y no ordenada de los activos y asumir además cargas propias de la liquidación de los negocios, como son las indemnizaciones a empleados.

14 LA VALO RACIÓN DE LOS NEGOCIOS

e) Valor sustancial

Es la inversión en Activo total (Inmovilizado y Circulante) que habría que ha­cer para dar lugar a una empresa igual y en las mismas condiciones a la que se quiere valorar.

Dicho de otra manera, es el valor de reposición de los activos necesarios para la explotación, y que coincide con la inversión necesaria para la misma empresa consi­derada y para desarrollar sus mismos negocios, teniendo en cuenta el estado en que se encuentra. Equivale a un activo revaluado.

Así mismo se separan todas aquellas partidas que no son estrictamente necesarias para la marcha de los negocios que se quieren valorar (activos ajenos a la explotación).

Si al valor sustancial bruto se resta el pasivo exigible queda como resultado el valor sustancial neto (valor obtenido desde una óptica de activo), que coincide con el valor patrimortial corregido (obtertido desde una óptica de pasivo).

3.2. M ÉTODOS HÍBRIDOS

Son métodos mixtos que por una parte calculan el valor patrimonial corregido o valor sustancial neto y por otra parte tratan de hallar un fondo de comercio o «good­wilh (el «buen futuro» de la empresa) para adicionar al valor «estático».

El fondo de comercio es un activo intangible que trata de reflejar la capacidad de la empresa de generar fondos en virtud de una cartera de clientes, una marca cono­cida, una cuota de mercado, etc.

Este concepto intuitivo de que la empresa vale más de lo que en «Libros» fi­gura es muy difícil de calcular cuando se trata de determinar de forma independien­te, en cambio tiene todo su significado si se halla como la diferencia entre el valor calculado mediante un método financiero (por ejemplo el «Discounted Cash-Flow» - DCF-, que es el método teórico correcto de valoración) y el valor patrimonial corregido.

Una diferencia positiva entre el valor calculado por el «DCF» (método correcto de valoración) y el valor patrimonial corregido expresa de forma matemáticamente correcta lo que la empresa vale de más por su capacidad de generar fondos, apoyada lógicamente en sus marcas conocidas, su cuota de mercado, su cartera de clientes, etc.

Una diferencia negativa indica que la empresa destruye valor, o lo que es lo mismo, hoy vale más que mañana, y por lo tanto habría que plantearse su liquidación. Aún en estos casos de destrucción de valor, la liquidación no siempre es posible pues existen barreras de salida.

Los métodos luoridos son normalmente formas prácticas de acercarse al valor correcto y suelen ser fáciles de calcular. Mostramos dos de estos métodos.

a) Métodos clásicos

V= A + nI * B V=A+n2 * F

FUNDAMENTOS DE LA VALORACIÓN 15

«v" es el valor resultante a l adicionar al Activo Neto «<A»), entendiéndolo como Valor Sustancial Neto, o bien el Beneficio Neto «<B») multiplicado por un coe­ficiente «<01»), o bien la Facturación «<F») multiplicada por otro coeficiente «<n2»).

Ambos coeficientes «<n 1» y «n2») se establecen de forma consensuada a los usos y costumbres que existen en cada país y en cada sector de valorar por estos mé­todos.

b) Método de la Unión de Expertos Contables Europeos (UEC)

v = A + al! * (B-iV)

Siendo:

V El valor total resultante. A El activo neto o valor sustancial neto. B El beneficio neto del último año. an El valor actual de capitalizar durante un periodo de 5 a 8 años una rentabi­

lidad exigida a la empresa que valoramos.

Ejemplo: si r = 10 % Y n = 5 años:

an = 1/1,1 + 1¡¡ , IA2 + 1/I,lA3 + 1/I ,IA4 + 1¡¡ , IAS = 3,79

Tipo de interés de la inversión alternativa si n riesgo a la empresa que valo­ramos (Obligaciones del Estado a 5 años).

El término «B - iV" es lo que se conoce como superbeneficio, y es la cantidad obtenida como «plus» o excedente por generar la empresa una rentabilidad (el benefi­cio obtenido «B») superior a la rentabilidad sin riesgo (el resultado de invertir el valor de la empresa en activos sin riesgos «iV»). El fondo de comercio es pues la capitali­zación durante un periodo de tiempo de dicho superbeneficio.

Despejando «V» de la ecuación: V= A + an * (B - iV):

V= A+al! * B

l +an*i

3.3. MÉTODOS BASADOS EN LA RENTABILIDAD

a) Valor en rentabilidad por dividendos

Los métodos patrimoniales no tienen en cuenta para nada la marcha económica de la empresa. Esta situación se trata de corregi r con los métodos híbridos al incre­mentar el valor sustancial neto o patrimonial corregido con un fondo de comercio.

Supongamos un accionista que invierte en una empresa y cuya única fuente de rentabilidad es el dividendo anual que se reparte por acción. Si suponemos que el di-

16 LA VALORACIÓN DE LOS NEGOCIOS

videndo permanece constante y se reparte de forma ilim itada, el valor de la acción será:

1) Dividendo perpetuo y constante:

o O O V= I +K + ( I + K)A2+"'+ ( 1+K)An+'"

O V=

K

El resultado es la capitalización de una renta perpetua. La tasa de descuento (K) es el coste de los recursos propios.

Un caso algo más complicado es suponer un crecimiento constante a los divi­dendos:

I1) Di videndo perpetuo con un crecimiento constante «g» (de l ingl és «growth» ):

O *( l+ g) V = I + K

0 ' * {I +g) A2 O * (l+ g)An + (I+K)A2 + ... + (I +K)An + ...

Para que la serie converja K> g, y el resultado es :

O * {I+ g) V = (fórmula de Gordon-Shapiro).

K -g

Si «D» en lugar de ser el dividendo por acción es el dividendo total , «y » en lu­gar de ser el valor de una acción es el valor de mercado del Capital total.

b) Método del descuento de los flujos de caj a (<<Discounted Cash-Flow»)

El valor en rentabilidad por dividendos recoge adecuadamente e l valor de una empresa «en marcha» de vida ilimitada, pero tiene unas limitaciones muy rígidas que responden a un modelo demasiado teórico, cuyo fundamento es el reparto de forma indefinid a de un dividendo. La realidad de las empresas es muy diferente, en periodos de fuertes inversiones no sólo no se reparten dividendos sino que normalmente es ne­cesario hacer aportaciones adic ionales de capital, además el reparto de dividendos puede ser irregular.

Sólo cuando una empresa entra en un periodo de madurez muy prolongado o indefinido tiene sentido aplicar la fórmula de Gordon-Shapiro.

E l inversor o proveedor de fo ndos (en sentido amplio, los fondos son deuda y

FUNDAMENTOS DE LA VALORACIÓN 17

capital) cada año podría retirar de la empresa un excedente financiero, una vez cubier­tas sus necesidades de inversión, es decir, sin perjudicar la capacidad de la empresa de seguir produciendo tales excedentes, o por el contrario algunos años necesita aportar una cantidad de fondos necesaria para garantizar su capacidad de generar fondos fu­turos.

De acuerdo a la Unión de Expertos Contables Europeos (UEC) el valor teórico correcto de la empresa es el valor actual de todos los flujos netos futuros que espera recibir el inversor.

Fl F2 Fn V = 1+ 1+/ - (1+/)A2 +/- ... +/ - (l+t)An +/- .. .

Fi (+) Fi(-)

Excedente financiero que se puede repartir en el año «i». Cantidad neta a invertir en el año «i» para poder seguir generando fondos.

t - tasa de descuento (Coste ponderado de Capital).

El «Discounted Cash-Flow» (DCF), como método correcto que se ha definido, se tratará ampliamente en los siguientes apartados.

CUADRO RESUMEN II

Métodos Resultados

CONTABLES I => I VALOR PATRIMONIAL

HÍBRIDOS I => VALOR PATRIMONIAL +

FONDO DE COMERCIO

1 FINANCIEROS 1...--1\ VALOR POR RESULTADOS . . L.......y' (implícito el F. de Comercio)

Ejemplo

TASACIÓN DE ACTIVOS Y AJUSTES DE PASIVOS

MÉTODO DE LA UEC

«DISCOUNTED CASH-FLOW" (DCF)

CUADRO RESUMEN III

VALORACIÓN POR < VALORACIÓN ~

¿CONTINUIDAD? RESULTADOS PATRlMONIAL (Barreras de salida)

VALORACIÓN POR > VALORACIÓN ~

FONDO DE RESULTADOS PATRlMONIAL COMERCIO

ALMACENES LA LLAVE, S. A.

Almacenes La Llave, S. A. es un céntrico almacén madrileño que inició su acti­vidad comercial a mitad de los años cuarenta. El edificio tiene cuatro plantas abiertas al público y un sótano de almacén de mercancías. Hay cinco tipos de ventas: textil (caballero, señora y niños), menaje del hogar, ferretería, deportes y música.

Durante los tres últimos Ejerc icios su Cuenta de Resultados está en números rojos. Este negocio tradicional lleva años notando la dura competencia de otra conoci­da cadena de grandes almacenes y de las grandes superficies. Los principales proble­mas del negocio son el estancamiento de las ventas unido a una estructura de costes fijos rígida por tener una plantilla numerosa y de edad media alta. '

Sus clientes son en un 80 % particulares, vecinos de la zona o en tránsito, y en un 20 % pequeños negocios y comercios próximos, principalmente bares y restauran­tes, que pagan a plazo.

El Balance de su último Ejercicio (en miles de euros) es el siguiente:

Activo

Caja y Bancos Cliemes Otros deudores Existencias Inmovilizado material bruto Amortizaciones

TOTAL

742,8 975,4 456,8

4.198.1 7.582,4

- 5.786,5

8. 169,0

Pasivo

Proveedores Bancos a CIP Capital social Reservas

TarAL

4.563.5 1.898.0 2. 103,5 -396,0

8. 169,0

Los propietarios de Almacenes La Llave se están planteando qué hacer con su negocio. Sobre la mesa tienen tres informes:

• La Auditoría del último año, que recoge las siguientes salvedades:

- «De acuerdo a las comprobaciones reali zadas, el 15 % del saldo total de la cifra de clientes se puede considerar fallido o de muy dudoso cobro."

- «La Audiencia Nacional ha fallado en contra del recurso presentado por la sociedad contra la Hacienda Pública por la reclamación del pago de 523.095 euros del impuesto de sociedades de pasados Ejercicios con benefi cios.

FUNDAMENtos DE LA VALORACIÓN 19

Esta cantidad no está provisionada, y la sociedad no tiene intención de presen­tar un nuevo recurso ante el Tribunal Supremo.»

• Una tasación del inmueble donde se desarrolla la actividad comercial, y que es el principal activo de la compañía.

En la tasación se hace una descripción detallada de los elementos del inmueble, su estado de conservación y de las superficies totales y útiles. Así mismo por compara­ción con ventas realizadas en la misma zona se cuantifica el valor de mercado del m'­

La conclusión última de esa tasación es que el edificio tiene una superficie total de 3.400 m'- y que el precio de mercado del m2 en la zona es de 1.650 euros.

El valor neto en Libros del inmueble es de 1.262. 125,42 euros .

• Un informe de viabilidad del negocio, donde son analizadas las distintas al­ternativas a seguir, entre ellas la liquidación del mismo.

Una de las alternativas contempla una redefinición de la actividad, abandonan­do el concepto de almacén «generalista» para especializado en un «nicho de merca­do» (ocio, por ejemplo). En esta alternativa se estima que se deben invertir al menos 1,8 millones de euros en rehabilitar y acondicionar el edificio.

En la alternativa de cierre se hace un estudio de los distintos costes involucra­dos. Los más importantes son los costes por indemnización de la plantilla. Hay 57 personas que en media tienen una antigüedad de 22 años en la empresa con un sueldo bruto anual de 22.850 euros. El número de días de indemnización por año de trabajo es 33.

La venta de liquidación de todas las mercancías habría que hacerla de forma or­denada pero con unos descuentos estimados que sobre el coste de adquisición repre­sentan unas minusvalías de al menos el 40 %.

El coste administrativo, de gestión y de minutas de abogados que supondría la liquidación se estima en 360.000 euros.

Preguntas

1) Hacer un análisis de la situación en la que se encuentran los accionistas de Almacenes La Llave, S. A. ¿Cuáles son las alternativas posibles?

2) Cuantificar, en la medida que sea posible, a las diversas alternativas.

3) ¿Cuál es la alternativa correcta?

20 LA VALORAC IÓN DE LOS NEGOCIOS

Solución de Almacenes La Llave, S. A.

1) Vamos a hacer un breve análisis de la situación. una exposición de las al­ternativas posibles de actuación y un enjuiciamiento de las mismas. La alternativa elegida necesitará tener un posterior plan de acción.

Análisis de la situación

Almacenes La Llave, S. A. es un almacén generalista en el centro de Madrid que tiene un problema de Cuenta de Resultados (tres años en pérdidas) y un problema de Balance (Fondo de Maniobra negativo).

Los números rojos en resultados responden seguramente a unas facturaciones y a unos márgenes escasos para su estructura de costes. Ahí un prob lema de negocio que suponemos que se puede explicar por:

- Elevada competencia de otras cadenas y grandes superficies. - Situación en una zona que ha ido perdiendo fuerza comercial (barrio con

edad media alta, pocas familias, poder adquisitivo medio-bajo). - Falta de servic ios añadidos a la venta (¿hay tarjeta propia de compra con

posibilidad de financiación?, ¿hay entregas a domicilio?, ¿hay de verdad una garantía pos venta?).

Los años de pérdidas han deteriorado el valor patrimonial (Reservas negativas) originando un Fondo de Maniobra negati vo de 88.400 euros. Un Fondo de Maniobra negativo significa que recursos a corto plazo (Proveedores, Bancos a Corto) están fi­nanciando el Inmovilizado. Es una señal de desequilibrio financiero que pone en aler­ta a los bancos.

Alternativas

1) Continuar el negocio sin hacer nada. 2) Liquidar. 3) Redefinir la actividad comercial. 4) Explorar nuevas actividades.

La primera alternativa, de mera continuidad, no soluciona las pérdidas en resul­tados, que a su vez irán deteriorando el Balance hasta una situación insostenible.

La segunda y tercera son alternativas opuestas: la liquidación y cese de la acti­vidad o el intento de potenciación del negocio sobre nuevos conceptos comerciales. Para ay udarnos a tomar una decisión es necesario cuantifi car, en la medida que se pueda, ambas alternativas. La última opción, la exploración de nuevos negocios o ac­tividades, podemos discutirla a la luz de los números y discusiones de las anteriores.

FUN DAMENlDS DE LA VALORAC IÓN 2 1

2) La alternativa que se puede cuantificar mejor es el cese del negocio por li­quidación. Para otras alternativas sólo podemos hacer una aprox.imación.

El cálculo de la liquidación se debe hacer en dos etapas:

1) Obtención del valor sustancial neto o patrimonial corregido. 11) Obtención del valor de liquidación.

1) El valor sustancial neto se calcula revaluando los activos, es decir, ponién­dolos a valor de mercado o realización, y sustrayendo todos los exigibles yobligacio­nes de pago con terceros.

Este valor, calcul ado tomando como base el Activo, coincide con el valor patri­moni al corregido, que se calcula tomando como base el Pasivo, para lo cual se ajustan los Fondos Propios contables con plusvalías, minusvalías y pasivos no aflorados.

Calculemos ambos valores. Valor Sustancial Neto (miles de euros):

Activos revaluados Caja y Bancos Cli entes (-15 % fallidos) Otros deudores Existencias Inmueble (a valor de mercado: 3.400 m2 x 1.650 euro/m2)

Resto Inmovilizado Neto (lnm. Bruto - Amort. - V. Libros Inmueble) Total activos Exigibles y obligaciones Proveedores Bancos a CIP Hacienda Pública (recurso perdido en los tri bunales) Total exigibles

Valor Sustancial Neto

Valor Patrimonial corregido (miles de euros):

Fondos Propios contables (Capilal más Reservas) Minusvalía de clientes fa llidos ( 15 % del saldo c1jentes) Pago no provisionado a la Hacienda Pública Plusvalía Inmueble (Y. Mercado · V. Libros)

Valor Patrimonial corregido

742,8 829, 1 456,8

4. 198, 1 5.6 10,0

533,8 12.370,6

4.563,5 1.898,0

523,1 6.984,6

5.386,0

1.707,5 -146,3 - 523, 1 4.347,9

5.386,0

ll) El valor de liquidación se obtiene vendiendo los activos de la mejor y más ordenada manera posible y cancelando las deudas y obligaciones con terceros. Ade­más habrá los propios gastos que lleva aparej ado el cese del negocio: la indemni za­ción de la planti lla y los gastos administrativos y de minutas de abogados.

Se calcula a partir del Valor Sustancial Neto o Patrimonial corregido con los ajustes que trae consigo la venta de los activos y los propios gastos de liquidación.

Valor de liquidación (miles de euros):

22 LA VALORACiÓN DE LOS NEGOCIOS

Valor Patrimonial corregido DIOS. en venta de mercancías (40 % saldo existencias) ldemni zación Plantilla (57 x 22 x 33 x 22.850 I 365) Gastos administrativos y minutas abogados

Valor de liquidación

5.386,0 -1.679,2 -2.590.6

- 360,0

756, 1

La tercera alternativa es una redefini ción de la actividad, que trata de impulsar el negocio con la búsqueda de un nicho de mercado. Se trata de cambiar el concepto de almacén «generalista» por e l de almacén «temático». con ventas especiali zadas, por ejemplo, en el campo del ocio/deporte o bricolaje. Este tipo de almacén abunda en las zonas residenciales de las afueras de Madrid.

Esta opción exige una inversión de al menos 1,8 millones de euros, que dado el deteriorado Balance de la sociedad, deberán desembolsar en gran medida los accio­nistas vía ampliación de Capital Social.

Por lo tanto tenemos una opción de cierre del negocio, con la cual los accioni s­tas en teoría recuperan 756. 100 euros, gracias fundamentalmente a la revalorización del inmueble pero tras indemnizar a la plantilla, contra otra opción de invertir en un cambio de rumbo del negocio tradicional que ex ige un desembolso de 1,8 millones de euros y arriesgar a que el nuevo enfoque comercial triunfe en el centro de la ciudad y la plantilla sepa adaptarse a la venta de los nuevos productos. Carecemos de un «Bu­siness Plan» para hacer unos mejores números.

Hay una cuarta alternativa que consistiría en un cambio radical del negocio, que en nuestra opinión debería pivotar alrededor del principal activo, que es la propiedad de un inmueble en el centro de Madrid.

Así cabe sugerir, por ejemplo, la explotación de una actividad hotelera. Habría que hacer un «Business Plan» para determinar facturaciones, márgenes y beneficios, cuantificar la inversión en rehabilitación y acondicionamiento del edi ficio y valorar qué parte de los empleados podrían adaptarse al nuevo negocio.

3) No se puede decir que haya una alternativa mejor que otra. La elección de una opción u otra depende del perfil de riesgo de los propietarios de Almacenes La Llave, S. A.

26 LA VALORACIÓN DE LOS NEGOCIOS

La expresión matemática del «DCF» es:

VAN (Flujos)

Siendo:

i = n

I, (CFNi - Jti) / (1 + t) A i + Vr / (1 + t) A n

i = I

CFNi Cash-Flow del Negocio (explotación) año i Iri Inversión total en Activos Fijos y Circulantes Netos año i Vr Valor Residual en el año «n»

Tasa de Descuento

Las ventajas e inconvenientes del «DCF» se resumen en:

CUADRO RESUMEN IV

Ventajas del DCF

Es el método teórico correcto de valoración (traslación de los flujos de la empresa a los in­versores y aplicación del análisis de inversiones).

Pennite cuantificar a valor de hoy la vida económica ilimitada de una empresa . .

• Facilidad de aplicación de la metodología del análisis de inversiones.

Inconvenientes del DCF

• Los flujos son de naturaleza teórica. A veces interesa valorar por flujos reales como dividen­dos (Autopistas , Eléctricas, etc.).

• Medición de riesgos (reflejados en la tasa de descuento).

• Dificultad de «plasmar •• el futuro:

- Proyección de magnitudes. - Fijación de un horizonte temporal. - Detenninación de un valor residual.

2. Metodología en la aplicación del «DCF»

2.1. I NTRODUCCIÓN

Vamos a desarrollar un esquema en diez pasos que pennita aplicar de forma or­denada el método de valoración por "DCF».

Estos diez pasos responden a una valoración desde un enfoque integral:

EL DESCUENTO DE LOS FLUJOS DE FONDOS «<DCF») 27

• Definición de un modelo de negocio de acuerdo a un análisis de su estrategia competitiva. Para ello es muy útil el modelo de análisis de Michael E. Porter que atri­buye los resultados económicos de la empresa a dos causas diferentes:

- Estructura del sector (reglas generales de la competencia).

- Posición relativa de la empresa dentro del sector (fuentes de ventajas competitivas).

El modelo de negocio se debe plasmar en un Plan de Negocios que sea la guía para la proyección de las distintas magnitudes (en inglés "Business Plam».

• Confección de un modelo financiero de valoración a partir del «Business Plam> para la obtención de los flujos de fondos.

El buen valorador, antes de hacer en hoja de cálculo un modelo financiero , debe verificar la coherencia y la bondad del modelo de negocio, estudiando la estructura del sector y las ventajas competitivas de la empresa que son fuentes de creación de valor. Las distintas actividades empresariales (comercial, producción, recursos huma­nos, etc.) deben apoyarse y reforzarse entre sí según la estrategia definida.

CUADRO RESUMEN V. Esquema de la valoración

2.2. SEPARACIÓN DE ACTIVIDADES DE NEGOCIO (REAL O VIRTUAL)

En una misma empresa puede haber divisiones con actividades diferentes. Caso extremo es la sociedad holding que puede participar en negocios muy distintos.

Cada negocio se debe analizar y evaluar por separado porque:

• Tiene sus propios Activos (Inmovilizados y Circulantes Netos) ligados a la explotación de su actividad, su propia estructura de Cuenta de Resultados y sus pro­pias necesidades de inversión (generación del cash-flow libre).

28 LA VALORAC iÓN DE LOS NEGOC IOS

• Cada actividad tiene unos riesgos propios y por lo tanto debe producir un re­torno proporcional a sus riesgos. Cada negocio debe tener su propia tasa de descuento.

Para valorar en su conjunto a la empresa diversificada o al holding se hace una sum a de las valoraciones de los di stintos negocios (en inglés se conoce como un «break-up value») y en determinados casos habrá que restar la actualización de los costes comunes o de estructura (si no se incluyen en ningún negocio particular).

2.3. AN ÁLISIS DE ACTIVOS y PASI VOS

Uno de los principios básicos del «DCF» es que los activos productivos se «consumen» durante la vida (ilimitada) de la empresa, es decir que los activos valen en cuanto producen flujos, y que se renuevan periódicamente para poder seguir pro­duciendo nuevos flujos.

Todo activo ocioso o no ligado a la explotación se debe realizar a valor de hoy, y dicho valor se sumará al resultado de la actualización de los flujos.

El Balance de una sociedad que se va a valorar requiere un análi sis minucioso de cada partida, pues no sólo puede haber activos ajenos a la explotación, sino tam­bién activos sobredimensionados para su actividad.

Como ejemplo podemos pensar en una empresa constructora que tenga inver­siones en Bolsa (dentro de su inmovilizado financiero) y una tesorería muy abultada para sus necesidades operativas. Ese inmovili zado financiero se separa de su Activo, valorándolo a precio de mercado, y también se separa el exceso de tesorería, ajustán­dola a las necesidades reales.

Un análisis especial requieren los terrenos e inmuebles. Estos activos, por sus especiales características. no sólo no se «consumen» sino que por el contrario se sue­len revalorizar con el paso del tiempo. En determinados casos, a buen criterio del va­lorador, cuando las plusvalías de uno o varios inmuebles sean muy elevadas y para evitar distorsiones en el empleo del «DCF», se puede hacer una separación virtual de ese o esos inmuebles, real izándolos a valor de hoy, y suponiendo por lo tanto que hay que alquilar espacios adecuados para desarrollar la misma actividad pero con otra lo­cali zación. Los gastos que aparezcan en las cuentas de resultados se incrementarán con el pago de los alquileres. Un ejemplo de esto es la empresa con un almacén o una instalación fabril ubicada en un primer momento en las afueras de la ciudad, y que por el desarrollo urbanístico y el crecimiento de la población, pasa a quedar en una zona residencial.

Para la valoración de algunos negocios puede ser útil la separación «virtual» del patrimonio inmobiliario del propio negocio comercial. Pensemos, por ejemplo, en una cadena de supermercados que desarrolla su actividad utilizando locales propios y arren­dados. Se puede hacer una valoración global con dos sumandos: el valor patrimonial de los locales propios y el valor del negocio comercial aplicando el «DCF» y suponiendo de forma fi cticia que los propios locales son también arrendados a precio de mercado.

Esta separación del patrimonio inmobili ario del negocio puramente comercial puede ser muy útil, ya que a lo mejor descubrimos que ciertos negocios aportan poco valor, o incluso destruyen, en relación a los inmuebles que disfrutan .

EL DESCUENTO DE LOS FLUJOS DE FONDOS « <DCF») 29

El Pasivo también necesita un análisis detallado, en especial los que se conocen como pasivos ocultos, que es necesario aflorar. Ejemplo de esto último pueden ser provisiones mal dotadas para responsabilidades con terceros, planes infravalorados de pensiones de empleados, etc.

2.4. FIJACiÓN DE UN HORIZONTE TEMPO RAL

Dependiendo del tipo de empresa que se valore y de su estado de desarrollo se podrá fijar un horizonte más lejano o más cercano en el tiempo (figura V).

Negocios maduros con generación de cash-flows estables facilitan la proyec­ción de resultados y la fijación de un horizonte temporal cercano.

Negocios incipientes con generación de fond os en aumento, que quizás no han llegado todavía al «break-even» (umbral de rentabilidad), necesitan un horizonte más lejano donde se apunte una fase de mayor estabilidad.

En ambos casos el valor residual recogerá en el último año proyectado toda la vida futura pendiente, y en principio ilimitada.

El devenir de la vida económica de una empresa tiene distintas etapas, con ma­yores y menores crecimientos de resultados o incluso pérdidas, que abarcan un con­junto de ciclos inversores. Ante la imposibilidad de conocer el futuro a muy largo pla­zo, e n la valoración de toda la vida de una empresa a partir de un momento determinado, se suele tomar un único ciclo típico que se ajuste a la madurez o inci­piencia del negocio.

2.5. CONOCIMIENTO EN PROFUNDIDAD DEL NEGOCIO ( <<O UE OILlGENCE»)

Además de analizar el Balance de partida para hacer los ajustes iniciales, la proyección de Cuentas de Resultados y Balances hasta el horizonte fijado exige un buen conocimiento del modelo de negocio (estrategia competitiva) para la formación de los ingresos, los gastos y las necesidades de inversión.

Para proyectar bien los ingresos, los gastos y las necesidades de inversión hay que conocer tanto a la empresa como a su entorno: clientes, proveedores, barreras de entrada, productos sustitutivos, etc. (modelo Porter) (figura IV).

Este conocimiento permite evaluar debilidades y amenazas, fortalezas y oportu­nidades (esquema OAFO), con el que formar un criterio sobre las variables claves para los resultados, la proyección de las magnitudes y la evaluación del riesgo. Sobre las variables claves podemos hacer un análisis de sensibilidad y generar distintos es­cenarios.

El conocimiento de la empresa y la preparación del proceso de compra-venta requieren una serie de trabajos , que en sentido amplio se conocen como «Due Dili­gence», y para los que normalmente se contratan consultores externos. Así se habla de una «Oue Oiligence de Negocio», «Oue Oiligence Lega1» , «Oue Oiligence Fis­ca1», etc.

30 LA VALORACIÓN DE LOS NEGOCIOS

BARRERAS DE ENTRADA

EMPRESA

PROVEEDORES c::::> ~ CLIENTES

RIVALIDAD SECTORIAL

PRODUCTOS SUSTITUTIVOS

flG. IV.

Resultados

Fase de Crecimiento Fase de Consolidación/Madurez

• Más necesidades de inversiones • Inversiones mayoritarias en reposición en capacidad • Generación de fondos en

PROYECTAR 5-15AÑOS

.------ Break·even point

• Estabilización en la generación de fondos

CALCULAR VALOR RESIDUAL (Capitalización de una renta perpetua con o sin incremento)

Tiempo

FACILIDAD DE VALORAR + Expectativas Realidades

FIG. Y. Ciclo típico de un negocio.

EL DESCUENTO DE LOS FLUJOS DE FONDOS ( << DCF») 3 1

2.6. PROYECCiÓN DE ESTADOS CONTABLES (CUENTAS DE RESULTADOS y BALANCES)

Durante el número de años que se considere adecuado se hacen previsiones de Ingresos y Gastos (Cuentas de Resultados) y de Inversiones en Inmovilizado y Circu­lante Neto (Balances).

a) Cuentas de Resultados Previsionales

Lo mejor es adoptar una estructura de resultados analítica:

(+) Ingresos de Explotación (- ) Coste de Mercaderías

(+) Margen Bruto (- ) Gastos de Personal (-) Otros Gastos de Explotación

(+) Cash-Flow de Explotación (EBITDA) (- ) Amortizaciones y Provis iones

(+) Beneficio de Explotación (EBIT)

(+) Ingresos Financieros (- ) Gastos Financieros

(+) Beneficio Ordinario

(+) Ingresos Extraordinarios (- ) Gastos Extraordinarios

(+) Beneficio antes de Impuestos

(- ) Impuestos

(+) Beneficio Neto

Aunque sean proyectadas las Cuentas de Resultados en su totalidad, los datos más importantes para la obtención de los flujos son el Beneficio de Explotación (EBIT) y las Amortizaciones / Provisiones pues:

• La proyección del Benefi cio de Explotación (EBIT) es independiente de la estructura financiera que tenga la empresa.

La estructura financiera se recogerá posteriormente en un coste medio ponde­rado de capital (en inglés se conoce como «Weighted Average Capital Cost» -« WACC»-).

Al «EBIT» se le aplicará la tasa impositiva obteni éndose un beneficio antes de intereses y después de impuestos (en inglés «Net Operating Profit After Taxes» -« NOPAT»-).

El ahorro fi scal por el pago de intereses se tendrá en cuenta en el cálculo de la «WACC» al aplicar un coste de la deuda neto de impuestos (Kd ' ( 1 - t)).

32 LA VALO RACiÓN DE LOS NEGOCIOS

Las desinversiones a valor de mercado que sean necesarias para ajustar el Ba­lance de partida a los efectos de la valoración, y que recogerían resultados extraordi­narios como plusvalías de inmuebles, depreciación de existencias, minusvalías de la Cartera de Valores, etc ., deberán hacerse en el momento cero o de referencia de la va­loración.

Los Balances que se proyecten deben ser los ajustados a la explotación del ne­gocio y que generen fluj os recurrentes y típicos de la actividad .

• Al EBIT neto de impuestos (EBIT * (1 - t) o "NOPAT») se le su man las Amortizaciones / Provisiones y obtenemos e l Cash-Flow del Negocio o Cash-Flow NelO de Explotación.

b) Balances Previsionales

En los Balances queda reflejada la inversión en Inmovili zados Brutos (cons­trucciones, maquinarias e instalaciones, patentes y licencias, etc. ) y la inversión en e l Circulante Neto o diferencia entre e l Activo Circulante y el Exigible a Corto Plazo (financiación espontánea) que excluye la fin anciación con coste explícito (deuda fi ­nanciera). Las necesidades en Circulante Neto también son conocidas como Necesi­dades Operativas de Fondos (NOF) o Fondo de Maniobra Operativo (excluyendo la deuda fin anciera a C/P) (ver Anexo 1) .

La inversión en Inmovilizado Bruto se denomina en inglés «Capital Expend.itu­re» (<<CA PEX») . La inversión en «NOF» se conoce en inglés como inversión en «Working Capital» (excluyendo la deuda fin anciera a C/P).

Los Balances sólo interesan, pues, para determinar las inversiones anuales ne­cesarias. Se suelen proyectar en su totalidad para presentar un Plan de Negocios com­plelO. Para que «cuadren» los Balances, una vez retirados los cash-flows libres anua­les (tesorería), que es un fluj o teórico, se puede jugar por ejemplo con la estructura fin anciera estable de la contabilidad (deuda y fondos propios), aj ustando e l Capital Social o las Reservas por el lado del Pasivo al Activo Neto (Activo total menos finan­ciación espontánea del negocio - proveedores y periodificaciones- ).

Una forma de expresar las necesidades de inversiones es:

(+) Incrementos en Inmovilizados Brutos (+) Incrementos en Tesorería Operativa (+) Incrementos en Clientes (+) Incrementos en Existencias (+) Incrementos en Administraciones Públicas Deudoras (+) Incrementos en Periodificaciones Ingresos a C/P (-) Incrementos en Proveedores (-) Incrementos en Administraciones Públicas Acreedoras (-) Incrementos en Periodificaciones Gastos a C/P

(+) Incremento de la Inversión Total

EL DESCUENTO DE LOS FLUJOS DE FONDOS (<<DCF»)

2.7. CÁLCULO DEL CASH-FLOW LI BRE A PARTIR DE LOS ESTADOS CONTABLES

PREV ISIONALES

33

El Cash-Flow Libre se ha definido como el excedente financiero capaz de re­partirse cada año sin que se perjudique la capacidad de la empresa en seguir generan­do fondos.

Por lo tanto al Cash-Flow Neto de Explotación (NOPAT + Amortizaciones/Pro~ visiones) se le resta el total de las inversiones necesarias (Inmovili zados y Circulantes Netos) (ver Anexos 11 y I1I).

En e l último año se suma como flujo el valor residual. El esquema de fluj os a calcular es e l siguiente:

a) Cash-Flow Neto de Explotación

C6lculo del Cash -Flow Neto Explotacióll

Beneficio antes Imereses e Impuestos (EB IT) Impuestos

Año J

Benefic io después Impuestos antes Intereses (NOPAT) Amortizaciones

Cash-Flow Neto Explotaci6n

b) Cash-Flow Libre

Cálculo del Cash-Flow Libre

Inversión en Inmovi lizado Inversión en Circulante Neto (NOF) Cash-Flow Neto Explotación Valor Residual (úhimo año)

Cash-Flow Libre

Año J

2.8. DETERMI NAC IÓN DE LA TASA DE DESCUENTO

Mio 2

Aiio 2 Aiio 11

Para determinar la tasa con la que descontar cada año e l Cash-Flow Libre hay que saber primero:

• La proporción de Deuda y Fondos Propios (en inglés «Equ.ity») que formarán la estructura financiera estable de la empresa (estructura objetivo) (figura VI) .

• El coste de los Fondos Propios (Ke) y el coste de la deuda (Kd) .

34

ACTIVOS TOTALES

LA VALORACIÓN DE LOS NEGDCIDS

PASIVO NO

ONEROSO

[lEUDA . (l:loste exllll!ll!o)

FONDOS PROPIOS (<< Equity»)

FIG. VI.

ESTRUCTURA FINANCIERA ESTABLE

El cálculo de Ke será tratado con profundidad más adelante. Kd es el coste de la deuda a valor de contratación actual (no su coste histórico), y se supone constante para todos los años futuros.

La tasa de descuento es el coste medio ponderado de capital (en inglés «Weigh­ted Average Capital Cost» - «WACC»):

D E --*Kd* (l-t) + --*Ke D+E D +E

Hay que hacer los siguientes comentarios:

• Los valores de la Deuda (D) y de los Fondos Propios (E) deben ser los valo­res de mercado. Esto es difícil de saber por los Fondos Propios si la sociedad no coti­za en Bolsa, además en la mayoría de los casos se pretende determinar precisamente el valor de mercado de las acciones. En determinados casos resulta práctico, aunque no sea lo financieramente correcto, tomar los valores contables .

• La Deuda (D) es la financiación estructural de los proveedores financieros, obligacionistas o Bancos y Cajas, y comprende:

- La deuda a corto plazo que se renegocia año a año y la deuda a LlP que vence en el año. No deben recogerse los créditos de temporada que no ten­gan una componente estructural.

Coherentemente si no se recogen los créditos de temporada tampoco de-

EL DESCUENTO DE LOS FLUJOS DE FONDOS «<DCF») 39

2.10. CÁLCULO DEL VALOR DE EMPRESA (VE) y DEL VALOR DE LAS ACCIONES (VAC)

De acuerdo a las definiciones:

• Cash-Flow Libre: Es el fluj o de fondos disponible en la empresa, después de cubrir las necesidades totales de inversión, a di sposición «aparente» de los suminis­tradores de capital (acreedores financieros y accioni stas).

Este cash-flow teórico se calcula a partir del cash-flow de explotación neto de impuestos e inversiones con una estructura financiera sin deuda (la estructura finan­ciera se considera en e l «WACC») .

Para una estructura financiera determinada habrá unos gastos financi eros que producirán unos ahorros fi scales (Intereses * tasa impositiva), luego en realidad los suministradores de fondos (accionistas y acreedores fin ancieros) no se llevarán el Cash-Flow Libre, sino una cantidad mayor que se llama «Capital Cash-Flow». La di­ferencia entre el Cash-Flow Libre y el Capital Cash-Flow es el ahorro fiscal que pro­ducen los intereses .

• Cash-Flow para el Accionista: Es e l fluj o disponible en la empresa para el ac­cionista después de cubrir todas las necesidades de inversión y de satisfacer las obli­gaciones de la deuda (pago de intereses menos devolución del principal más aporta­ción de la nueva deuda).

Tenemos las siguientes expresiones matemáticas y relaciones entre los diferen­tes Cash-Flows:

Cash-Flow Accionista = Cash-Flow Libre - Intereses * (1 - t) - Devolución PpaL + Aportación Nueva Deuda

Cash-Flow Deuda = Intereses + Devolución PpaL - Aportación Nueva Deuda

Capital Cash-Flow = Cash-Flow Accionista + Casb-Flow Deuda

Desarrollando esta última fórmula:

Capital Cash-Flow = Cash-Flow Libre - Intereses*(1 - t) - Dev~paL +

AportaciónJlueváÓeuda + Intereses + Devolu<jóR-PpíiJ.

- Aportación~euda

Capital Cash-Flow = Cash-Flow Libre - Intereses*(1 - t) + Intereses

Capital Casb-Flow = Cash-Flow Libre + Intereses * t (ahorro fiscal interés)

40 LA VALORACiÓN DE LOS NEGOCIOS

Los valores que resultan son (figura VII). Como regla práctica, el valor de mercado de la deuda se puede suponer de for­

ma razonable que coincide con su valor contable (pensemos en deuda bancaria). Ya sabemos que en el caso de renta fija privada (bonos emitidos por las empresas a tipo fijo) las cotizaciones en el mercado secundario de estos títulos reflej an las variaciones de los tipos de interés (subidas de tipos disminuyen el valor y las bajadas lo aumen­tan) y el riesgo percibido de la calidad crediticia (a mayor riesgo menor valor).

El valor de mercado de las acciones (<<Equity») será en general bastante dife­rente de su valor contable (Ea), y normalmente es lo que más nos interesa hallar en una valoración.

Definida una estructura objetivo de valoración en términos de porcentaje Deu­dalEquity y con los costes de Kd y Ke hallamos el coste medio ponderado de capi tal (<<WACC»). A partir de aquí y por descuento del Cash-Flow Libre hallamos el valor de empresa (VE) (en inglés «Enterprise Value»):

VE = VAN (Cash-Flow Libre) descontado a K (WACC)

Ésta es la fórmula que más comúnmente se utiliza para hall ar VE, aunque tam­bién se pueden utilizar otras dos:

VE = VAN (Capital Cash-Flow) descontado a K [WACC antes impuestos (*)]

Descuento de los flujos

BALANCE PARTIDA VE (Estructura Objetivo)

o (valor mercado)

Do

E (valor mercado)

Eo

'------------' .................. .

FIG. VII.