La resurrección petroleranos muestra una oportunidad

Por Ignacio Ros

Después de años de agonía en los que reinó los desincentivos, la industria de crudo local puede estar ante un período de recuperación. No se confunda, no le

voy a hablar de YPF hoy…

No le puedo explicar la cantidad de veces que empecé a escribir este reporte. Atrasamos su salida unos días para ganar perspectiva, pero el mercado siguió en la indefinición de siempre.

Aparecía la ilusión del acuerdo entre los abogados argentinos y los fondos buitre y se renovaba la confianza inversora. Se consumían las horas sin noticias positivas provenientes de Nueva York y caían las cotizaciones locales.

Los otros buitres, más carroñeros que los originales, las calificadoras de riesgo, aprovechaban para poner el dedo en la llaga describiendo escenarios alarmistas.

Desde Revancha Argentina no subestimamos los peligros que representa el invertir en el país, pero también nos gusta creer que estos tiempos compulsivos entregan oportunidades interesantes.

Es así que un pensamiento que adelanté en la Editorial de la revista Inversor Global de este mes, tam-bién representa el espíritu con el que creé revancha: “No caigamos en el infierno de Dante”.

En su obra insignia, La Divina Comedia, Dante Alighieri es categórico: “existe un lugar en lo más oscuro del infierno, reservado para aquellos que mantienen la neutralidad en tiempos de crisis moral”.

Sin saberlo, con esta inmortal frase, el autor de Florencia describió una situación de la que son vícti-mas muchos inversores locales. Déjeme decírselo en lenguaje llano: la Argentina no es un país para tibios. Si una enseñanza nos deja la novela de los buitres, es que el ahorrista local tiene que construirse una coraza protectora que lo blinde de los bombardeos, incluso aquellos que vienen de su propio Gobierno.

Difícilmente alguien entienda que los holdouts son unos pobres hombres de bien que cayeron en desgracia con un país que se declaró en default hace más de una década. No obstante, no podemos decir que el manejo oficial ha sido el mejor.

1Agosto 2014

Con una susceptibilidad en carne viva, la Bolsa aprendió a moverse al compás de los discursos perió-dicos del jefe de Gabinete, Jorge Capitanich.

Hoy todos estos, son datos del anecdotario. Lo importante no es lo que sucede, sino cómo actuamos ante ello. Una actitud posible es esperar a que todo se resuelva, de manera pasiva, sin tomar decisión alguna.

El final de este sendero parece desembocar en aquel infierno descrito por Dante, ése que fue reser-vado para quienes mantienen la naturalidad.

Otra alternativa es no transformarse en un resultado de la coyuntura, sino de sus propias decisiones: analizar toda la información que tiene a su alcance y elaborar una estrategia para proteger sus ahorros e intentar obtener una ganancia en el camino.

Nosotros elegimos ese camino y por eso –en vez de esperar a que todo se resuelva- mostramos agre-sividad y vamos por una de las oportunidades que se abren en el mercado local.

PETROBRAS ARGENTINA NOS MUESTRA EL CAMINO

Si realmente existió la denominada “década ganada”, ésta seguramente no se dio en la industria petrolera argentina.

El deterioro de la producción de petróleo y gas, de las reservas probadas y de la ecuación comercial del sector es un signo evidente de los desincentivos que reinaron sobre el sector desde 2003 a la fecha.

Se ha optado por el camino más fácil y menos doloroso en términos de decisiones políticas, pero los efectos económicos nocivos se están haciendo sentir con fuerza en los tiempos actuales.

Con una capacidad ociosa excedente que se heredó de la crisis económica de 2001, se explotó al máximo las reservas existentes para fomentar la producción petrolera de ese momento sin pensar siquiera en un plan de reposición de ese stock de energía que estaba disponible por aquellos años.

Una vez más primó la visión cortoplacista ignorando las consecuencias para el mediano plazo.

Con una realidad actual asfixiante, y más por necesidad que por convicción, comenzaron a aplicarse ciertas políticas de incentivos para que los grandes jugadores petroleros del país retomen la iniciativa y ejecuten inversiones para cambiar esta sombría perspectiva de cara al futuro.

La primera esperanza provino en 2011, con el descubrimiento del segundo reservorio de gas y petró-leo no convencional más importante del globo por parte de, aquel entonces, la “privada” YPF.

Luego, llegó la expropiación de la empresa, el 51% del capital pasó a manos del Estado y se resaltó el potencial de la firma como forma de atraer socios e inversiones. Comenzaron a aplicarse políticas de incentivos de precios que calzaban a la perfección con las necesidades de YPF y las expectativas sobre la industria petrolera local comenzaron a cambiar.

A partir de entonces, hablar de oportunidades de largo plazo en Argentina es sinónimo de invertir en energía y el sector petróleo. Y dentro de esta industria, YPF es la “elegida” por todos los jugadores involucrados en el mercado.

Sin embargo, nosotros pensamos que el gran valor está en otra “figurita”.

Se la presentaremos a continuación.

DE DÓNDE VENIMOS…

Como señalamos anteriormente, la industria petrolera ha vivido una de las peores décadas de su historia. No se trata de una opinión sino de una realidad en base datos estadísticos.

Elevadas retenciones a las exportaciones, cierre parcial de envíos de gas a países limítrofes a pesar de tener contratos inquebrantables y ampliación de la brecha de comercialización entre los precios domésticos y los internacionales.

Todo estoy confluyó en una gran descapitalización de las empresas petroleras, desincentivos y ausen-cia de planes de inversión de largo plazo.

Como conclusión, la producción de petróleo manifestó una fuerte tendencia negativa pronunciada, pasando de los 43 millones de metros cúbicos anuales en 2003 a poco más de 30 millones de m3 en 2013.

La producción de gas también mostró igual tendencia declinante. Pasó de 51 mil millones de metros cúbicos en 2003 a 42 mil millones de m3 en 2013.

La baja en la producción doméstica, potenciada por la ausencia de incentivo en las políticas de pre-cios, generó un problema coyuntural que hoy asfixia por el lado de la restricción externa. Mientras que la oferta de energía caí, la demanda subía ininterrumpidamente, generando un desequilibrio en la balanza comercial energética.

Rápidamente las importaciones de petróleo y gas superaron a las exportaciones, llevando a un déficit comercial en la materia.

En menos de una década, la industria petrolera pasó de ser una generadora neta de divisas a una demandante neta, acentuando la escasez de dólares en Argentina.

En la actualidad, se estima que el déficit comercial energético podría trepar a US$ 8.000 mil millones para fin de año.

A este problema coyuntural se le adiciona uno estructural: la caída de las reservas petroleras.

La falta de inversión, provocada por la aplicación de erróneas políticas económicas, motivó que la producción fuera erosionando el stock disponible de reservas sin el mecanismo lógico de reposición.

Al final de 2012, las reservas de petróleo eran un 20% menos que las verificadas en 2000:

Nuevamente, perspectiva sombrío y difícil…

Hasta la llegada del petróleo y gas no convencional.

HACIA DÓNDE VAMOS…

La necesidad de parar la sangría de salida de dólares que financian las importaciones de energía, sumado a la búsqueda de un punto de inflexión necesario en la caída de las reservas probadas ha gene-rado una cierta reacción entre los funcionarios de turno.

Políticas de reconocimiento de mayores precios de petróleo y gas en boca de pozo, ajustes más recu-rrentes en los valores de los combustibles comercializados y posibilidad de remitir al exterior ganancias en un período de 5 años son algunas de las propuestas que motivaron, lentamente, el inicio de algunas inversiones dentro del sector.

Mientras todos los ojos se posan sobre YPF, hay otras empresas petroleras que están en una posición relativa mejor, tanto en lo respectivo a la calidad de sus estados financieros como a la posibilidad de financiar recursos con capitales propios sin depender de terceros.

Petrobras Argentina (BCBA: PESA) es la filial argentina de la empresa Petrobras Brasil (BCBA: APBR), integrante de la cartera de Revancha Argentina.

PESA desembarcó en Argentina en 1993 y progresivamente se transformó en una empresa integrada en energía, hasta convertirse en una de las principales productoras de petróleo en el país.

El crecimiento que tuvo la empresa desde su desembarco en el país fue vertiginoso, pero se consoli-dó luego de la crisis de la Convertibilidad, cuando en 2002 se quedó con los activos petroleros de la tradicional familia Perez Companc por casi US$ 1.200 millones.

Lo que era optimismo y expectativa en su momento, con el correr de los años se transformó en decepción y escepticismo.

El difícil escenario de la industria petrolera, descripto anteriormente, pegó de lleno también sobre los negocios de Petrobras Argentina al tratarse de una empresa integrada verticalmente desde la extracción y producción petrolera hasta la comercialización y distribución.

Fue así como Petrobras Argentina comenzó a reducir su exposición en el país a partir de 2010 como forma de protección ante la crisis.

Particularmente, PESA vendió la refinería de petróleo San Lorenzo, ubicada en la provincia de Santa Fe, y 360 puntos de venta a la empresa petrolera Oil Combustibles. La operación estuvo estimada en torno a los US$ 110 millones.

Todo apuntaba a que PESA terminaría de abandonar el país pronto, al ritmo que los rumores en ese sentido se acrecentaban.

Al día de hoy, esa teoría perdió algo de fuerza. Por el contrario, la empresa cambió el foco de nego-cios y se está consolidando en los segmentos más rentables de la industria petrolera local. Esta estrate-gia ya está teniendo sus impactos positivos en sus ingresos y ganancias.

Tal es así que las ventas netas treparon un 48,7% acumulado en 2013 desde 2010 mientras que las ganancias aumentaron un 24,5% en el mismo período considerado.

No es un dato menor y poco relevante si se tiene en consideración que PESA discontinuó sus nego-cios en Ecuador en 2010, vendió el negocio de fertilizantes y se desprendió de la refinería San Lorenzo también en el mismo año.

LÍDER EN “EXPLORACIÓN Y PRODUCCIÓN”

El segmento de Exploración y Producción de Petróleo y Gas es el núcleo del negocio de Petrobras Argentina. Este segmento de negocios representó poco más de 50% de los ingresos por ventas en 2013 y aportó más del 65% de los resultados operativos totales de la firma.

Está presente en las cuencas hidrocarburíferas más importantes del país, donde produce petróleo y gas natural. Adicionalmente, posee participaciones accionarias en Petrolera Entre Lomas S.A. y en Oleoductos del Valle y mantiene una cartera de inversiones en otros países de América Latina, incluyen-do activos en Bolivia, Venezuela y Ecuador.

En 2013, la producción alcanzó un volumen de 97 mil barriles de petróleo equivalente por día, repar-tido en partes prácticamente iguales entre petróleo y gas natural, de los cuales el 90% se localizó en la Argentina.

Esta cifra le permitió posicionarse dentro de las cinco primeras empresas productoras de crudo:

Pero también su presencia es muy importa en lo referido a la producción de gas, ya que se ubica en el cuarto lugar con una participación de mercado de 8,4%:

Muerta. Petrobras ha perforado un pozo en el bloque Rincón de Aranda y otro pozo en Sierra Chata, ambos con resultados promisorios.

Hoy la exploración de zonas con presencia de energía no convencional es el foco principal del nego-cio de la firma y la que permite generar un potencial de gran envergadura.

En 2013, PES invirtió $ 2.524 millones en total, de los cuales $ 2.237 millones (88%) se destinaron al negocio de “Exploración y Producción”.

Adicionalmente, la compañía conserva negocios en las siguientes áreas:

- Refinación y distribución

- Petroquímica

- Generación de Electricidad

- Comercialización y Transporte

SALUD FINANCIERA QUE OTORGA ESPALDA Y FLEXIBILIDAD

A pesar de la dificultad financiera de muchas empresas del sector, sobre todo en los años más duros que debió afrontar la industria, Petrobras Argentina siempre se manejo con prudencia y eficiencia para no comprometer el futuro de sus accionistas y desarrollar normalmente sus actividades.

Hoy esa prudencia cosechó sus buenos frutos.

De acuerdo a sus últimos estados contables al 31 de marzo de 2014, la empresa está sentada sobre $ 1.721 millones de los cuales gran parte están denominados en moneda extranjera. Esto implica una mejora de 31,8% respecto el nivel de 12 meses atrás.

El ratio de liquidez, medido por el cociente entre el Activo Corriente y el Pasivo Corriente, se ubica en 1,78 veces, mejorando respecto al de 1,64 veces registrados al 31 de diciembre de 2013.

Asimismo, se trata de una empresa que no está expuesta a un endeudamiento extremo. El índice de solvencia de PESA, medido por la relación entre el Patrimonio Neto y el Pasivo Total, se ubica en 1,18 veces.

Si bien la empresa hoy posee una porción interesante de liquidez, no descarta salir a buscar financia-miento externo en el caso de presentarse una oportunidad que no pueda dejar pasar. Y para ello, tiene un as en la manga con la que no cuentan las petroleras argentinas: detrás está un gigante petrolero de la región, como es Petrobras Brasil, que puede aportar las garantías necesarias para disminuir significati-vamente el costo de endeudamiento.

De hecho, una de las Obligaciones Negociables de PESA ya cuenta con esta garantía.

UN POTENCIAL DE 38% EN SEIS CINCO MESES

La acción de PESA acumula una suba de 29% en lo que va del año, situación que ubica su capitaliza-ción bursátil en niveles de $ 13.427 millones.

Este monto implica una ganancia por acción de $ 0,33 en un trimestre. Siendo conservadores en nuestra estimación, si la empresa ganara $ 1,00 por acción estaría cotizando a una relación Precio/Ga-nancia futura de 7,1 veces cuando un año atrás cotizaba en niveles de 12,5 veces.

Si nuestra proyección de ganancia es acertada y si consideramos que una relación lógica de precio ganancia para fin de año estaría en torno a 10 veces, la acción tiene un potencial de suba 38% hacia fin de año.

Considerando la relación Precio /Valor Libro, es decir, la relación entre el precio de mercado de la acción y el valor contable de la misma, también hay un atractivo único. Este ratio se ubica en 1,13 veces y se trata de la relación P/VL más baja de las empresas que integran el índice Merval detrás de Siderar (que también está en la cartera de Revancha).

Por todo lo anterior creemos que PESA es una de las acciones más subvaluadas que existen en el mercado local, considerando el espectro de compañías de mayor capitalización bursátil.

Asumiendo los riesgos políticos que puedan suscitarse sobre este delicado sector de la economía (regulaciones políticas que favorezcan a YPF y perjudiquen a la competencia) y la desafiante coyuntura económica de corto plazo, consideramos oportuno incorporar a PESA a la cartera de inversión.

ACCIÓN A TOMAR: COMPRAR PETROBRAS ARGENTINA (BCBA: PESA) APLICA-NO UN STOP LOSS DE 25%.

Los bonos al ritmo del defaultMientras todos los referentes del Gobierno se dedicaban a disparar sus misiles contra el juez neoyor-

quino Thomas Griesa, una alternativa parecía emerger del sector privado.

Así l menos lo planteaba el mismo Gobierno, queriendo dejar ver entre líneas un “nosotros no tene-mos nada que ver”.

Con Jorge Brito a la cabeza, la Asociación de Bancos Argentinos (ADEBA) ofreció su alternativa y empezó con sus negociaciones paralelas. Los motivos para hacerlo no vienen al caso.

Si lo hacen porque tienen muchas tenencias en títulos argentinos y quieren cortar el default, si se dedicaron a comprar la semana a precio de remate y ahora quieren vender o si simplemente son una suerte de superhéroes desinteresados no viene al caso.

Una vez más, es lo que hacemos nosotros con la coyuntura…

Al día de hoy la situación estaba en este punto que describe Ámbito, en la nota de Guillermo Laborda:

Comenzará hoy el capítulo argentino del plan de los bancos extranjeros para comprar un porcentaje del reclamo de los fondos buitre en los tribunales de Nueva York. Las entidades que participan de la transacción tomarán contacto con empresarios locales a lo que pueden sumarse contactos con las cámaras de reúnen a los principales sectores de la economía. La mayoría de los ejecutivos de las entidades que participan, el Citibank, el HSBC y el JP Morgan, ya están en Buenos Aires. Unos pocos permanecieron en Nueva York. El viernes, voceros de entidades infor-maron que se había sumado el Deutsche Bank a ese grupo, al tiempo que había un par de bancos por ser sumados a la transacción. Una fuente cercana a las negociaciones consultada por este diario el viernes por la noche aseguró que "el lunes (por hoy) iban a efectuarse reuniones con empresarios y entidades" siempre con el mismo fin: sumar fondos para adquirir parte del reclamo en poder de los fondos buitre.

El mismo viernes desde EE.UU. se efectuaron ya algunos llamados telefónicos a importantes empresarios locales para tantear la predisposición existente. No están totalmente acordados con Elliott todos los detalles. Las propuestas y contrapropuestas van y vienen. Incluso en el fin de semana. El plan no incluye contactos con el Gobierno dado que cualquier intervención directa o indirecta gatillaría la cláusula RUFO (la que impide efectuar mejores ofertas que las de los canjes de 2005 y 2010 y que vence el 31 de diciembre próximo). Obviamente las entidades locales

Para el futuro, PESA tiene una posición estratégico en relación a la tenencia de concesiones.

Petrobras cuenta con una cartera diversificada de proyectos de desarrollo en curso, entre los que se pueden destacar las actividades para producción de gas natural de formaciones de baja permeabilidad en los bloques Rio Neuquén y Sierra Chata, ubicados en la Provincia del Neuquén.

La exploración es el principal vehículo de reposición de reservas. En exploración se destacan los pro-yectos con objetivo en recursos no convencionales de “shale oil” y “shale gas” de la formación Vaca

Se trata de algo así como US$ 1.343 millones considerando un tipo de cambio promedio entre el oficial y el blue.

La suba de este año ha estado en sintonía con la recuperación de las cotizaciones de los activos loca-les, pero a nuestro juicio a quedado extremadamente corta para los números que mostró PESA en su balance correspondiente al primer trimestre del año.

La firma reportó una utilidad de $ 681 millones en el primer trimestre de 2014, lo que significó un avance interanual respecto la ganancia de igual mes del año anterior.

agrupadas en ADEBA que habían mostrado interés en participar serán nuevamente contactadas esta semana. El único limitante en este sentido son las restricciones que impone el Banco Cen-tral, las que no pueden ser salvadas porque, de nuevo, se la vería como un disparador de la cláu-sula RUFO. Precisamente ello fue la traba insalvable al plan de ADEBA, adornadas con las cues-tiones de la participación de SEDESA (la sociedad creada para dar garantía a depósitos de aho-rristas). La Bolsa de Comercio, el Merval y el Banco de Valores ya anticiparon que está en condi-ciones de sumarse a este nuevo capítulo.

Hay desconfianza en el mercado financiero en la viabilidad de esta alternativa dado que los bancos extranjeros deberían contar con alguna garantía al recupero de lo invertido al comprar el reclamo en poder de Elliott. Este plan, o la esperanza en paralelo de que haya un canje de deuda que habilite el pago en Buenos Aires, o bien que en enero el Gobierno negocie una salida al default, son los que crean cierta resistencia a una mayor caída de los papeles argentinos. Un informe del JP Morgan difundido ayer elaborado por Joyce Chang y Vladimir Werning refleja los escenarios posibles en lo que se refiere a los títulos públicos argentinos: "Vemos un ascenso posible a u$s 108 o un descenso a u$s 75 si el conflicto con holdouts se arregla o no se arregla en el corto plazo". Cielo o infierno. Y eso es lo que en definitiva puede dar pie a la concreción del plan de los bancos extranjeros. Un arreglo mejora automáticamente la situación de los parti-cipantes en el plan (los que poseen papeles argentinos en cartera).

Paralelamente, del otro lado del mostrador la esperanza de pronto cobro de los fondos buitre puede alejarse sin una solución "entre privados". Grandes dudas surgieron en acreedores y en el mercado en general sobre la real voluntad del Gobierno de solucionar el diferendo. Concreta-mente si la RUFO es el problema, ¿por qué el Gobierno directamente no lanza la operación para que se borre esa cláusula, operación para la cual necesita el 85% de adhesión? Se está en un escenario, también para los acreedores, no imaginado. Cobró Elliott el CDS (seguro contra el default). Resta hacer cash la sentencia de Griesa. Lo único cierto es que enero es larguísimo plazo. En el actual statu quo no se llega. Antes habrá novedades. Cielo o infierno (financiero).

COMPORTAMIENTOS A ESPEJO

Se suele decir que ante las noticias negativas, los títulos públicos y las acciones caen y el dólar sube. Ante novedades positivas, la respuesta es la inversa.

La semana pasada no fue la a excepción.

Ante la montaña rusa de emociones que vivió el mercado, el comportamiento del dólar blue dibujó la curva que sigue.

Ahora preste atención a lo que sucedió con la cotización del Boden 2015.

Salvando detalles, es casi como si invirtiéramos el comportamiento del dólar. Para un especulador, lo que sucede estos días es representa un festín.

Sin embargo, Revancha Argentina fue pensada apuntando al mediano y largo plazo, más allá de las vicisitudes del día a día.

Es por eso que no incluimos bonos con legislación Nueva York, para protegernos de estos sacudones y que, en momentos así, más que entablar estrategias de salida, vemos oportunidades de compra.

La baja de precios que puedan registrar los títulos locales en dólares, legislación Argentina, que incluimos en nuestro portfolio (Bonar 2017 y Boden 2015) pueden ofrecer un piso más bajo para el ingreso.

Estando ya en agosto y pensando que la cláusula RUFO cae el 31 de diciembre, no vemos señales de alerta tan pronunciadas. El juicio con los buitres es por US$ 1.330 millones, que se van a US$ 1.600 contando intereses y otros factores.

Actualmente, el Banco Central cuenta con reservas internacionales por US$ 29.017 millones. Es por eso que no vemos peligro en la voluntad de pago del Gobierno. La cantidad adeudada a los holdouts no amena-za esa estabilidad. Fue el manejo que se le dio lo que agrandó la situación y nos llevó al default (técnico, exprés o como le quieren llamar, pero default al fin).

No se preocupe, continuaremos acompañándolo con análisis, recomendaciones e ideas para cada momento del país.

Nos podremos equivocar, pero no nos vamos a quedar quietos viendo cómo las decisiones del Gobierno perjudican nuestro patrimonio.

Hasta el próximo mes.

Saludos,

Ignacio.

No le puedo explicar la cantidad de veces que empecé a escribir este reporte. Atrasamos su salida unos días para ganar perspectiva, pero el mercado siguió en la indefinición de siempre.

Aparecía la ilusión del acuerdo entre los abogados argentinos y los fondos buitre y se renovaba la confianza inversora. Se consumían las horas sin noticias positivas provenientes de Nueva York y caían las cotizaciones locales.

Los otros buitres, más carroñeros que los originales, las calificadoras de riesgo, aprovechaban para poner el dedo en la llaga describiendo escenarios alarmistas.

Desde Revancha Argentina no subestimamos los peligros que representa el invertir en el país, pero también nos gusta creer que estos tiempos compulsivos entregan oportunidades interesantes.

Es así que un pensamiento que adelanté en la Editorial de la revista Inversor Global de este mes, tam-bién representa el espíritu con el que creé revancha: “No caigamos en el infierno de Dante”.

En su obra insignia, La Divina Comedia, Dante Alighieri es categórico: “existe un lugar en lo más oscuro del infierno, reservado para aquellos que mantienen la neutralidad en tiempos de crisis moral”.

Sin saberlo, con esta inmortal frase, el autor de Florencia describió una situación de la que son vícti-mas muchos inversores locales. Déjeme decírselo en lenguaje llano: la Argentina no es un país para tibios. Si una enseñanza nos deja la novela de los buitres, es que el ahorrista local tiene que construirse una coraza protectora que lo blinde de los bombardeos, incluso aquellos que vienen de su propio Gobierno.

Difícilmente alguien entienda que los holdouts son unos pobres hombres de bien que cayeron en desgracia con un país que se declaró en default hace más de una década. No obstante, no podemos decir que el manejo oficial ha sido el mejor.

2Agosto 2014

Con una susceptibilidad en carne viva, la Bolsa aprendió a moverse al compás de los discursos perió-dicos del jefe de Gabinete, Jorge Capitanich.

Hoy todos estos, son datos del anecdotario. Lo importante no es lo que sucede, sino cómo actuamos ante ello. Una actitud posible es esperar a que todo se resuelva, de manera pasiva, sin tomar decisión alguna.

El final de este sendero parece desembocar en aquel infierno descrito por Dante, ése que fue reser-vado para quienes mantienen la naturalidad.

Otra alternativa es no transformarse en un resultado de la coyuntura, sino de sus propias decisiones: analizar toda la información que tiene a su alcance y elaborar una estrategia para proteger sus ahorros e intentar obtener una ganancia en el camino.

Nosotros elegimos ese camino y por eso –en vez de esperar a que todo se resuelva- mostramos agre-sividad y vamos por una de las oportunidades que se abren en el mercado local.

PETROBRAS ARGENTINA NOS MUESTRA EL CAMINO

Si realmente existió la denominada “década ganada”, ésta seguramente no se dio en la industria petrolera argentina.

El deterioro de la producción de petróleo y gas, de las reservas probadas y de la ecuación comercial del sector es un signo evidente de los desincentivos que reinaron sobre el sector desde 2003 a la fecha.

Se ha optado por el camino más fácil y menos doloroso en términos de decisiones políticas, pero los efectos económicos nocivos se están haciendo sentir con fuerza en los tiempos actuales.

Con una capacidad ociosa excedente que se heredó de la crisis económica de 2001, se explotó al máximo las reservas existentes para fomentar la producción petrolera de ese momento sin pensar siquiera en un plan de reposición de ese stock de energía que estaba disponible por aquellos años.

Una vez más primó la visión cortoplacista ignorando las consecuencias para el mediano plazo.

Con una realidad actual asfixiante, y más por necesidad que por convicción, comenzaron a aplicarse ciertas políticas de incentivos para que los grandes jugadores petroleros del país retomen la iniciativa y ejecuten inversiones para cambiar esta sombría perspectiva de cara al futuro.

La primera esperanza provino en 2011, con el descubrimiento del segundo reservorio de gas y petró-leo no convencional más importante del globo por parte de, aquel entonces, la “privada” YPF.

Luego, llegó la expropiación de la empresa, el 51% del capital pasó a manos del Estado y se resaltó el potencial de la firma como forma de atraer socios e inversiones. Comenzaron a aplicarse políticas de incentivos de precios que calzaban a la perfección con las necesidades de YPF y las expectativas sobre la industria petrolera local comenzaron a cambiar.

A partir de entonces, hablar de oportunidades de largo plazo en Argentina es sinónimo de invertir en energía y el sector petróleo. Y dentro de esta industria, YPF es la “elegida” por todos los jugadores involucrados en el mercado.

Sin embargo, nosotros pensamos que el gran valor está en otra “figurita”.

Se la presentaremos a continuación.

DE DÓNDE VENIMOS…

Como señalamos anteriormente, la industria petrolera ha vivido una de las peores décadas de su historia. No se trata de una opinión sino de una realidad en base datos estadísticos.

Elevadas retenciones a las exportaciones, cierre parcial de envíos de gas a países limítrofes a pesar de tener contratos inquebrantables y ampliación de la brecha de comercialización entre los precios domésticos y los internacionales.

Todo estoy confluyó en una gran descapitalización de las empresas petroleras, desincentivos y ausen-cia de planes de inversión de largo plazo.

Como conclusión, la producción de petróleo manifestó una fuerte tendencia negativa pronunciada, pasando de los 43 millones de metros cúbicos anuales en 2003 a poco más de 30 millones de m3 en 2013.

La producción de gas también mostró igual tendencia declinante. Pasó de 51 mil millones de metros cúbicos en 2003 a 42 mil millones de m3 en 2013.

La baja en la producción doméstica, potenciada por la ausencia de incentivo en las políticas de pre-cios, generó un problema coyuntural que hoy asfixia por el lado de la restricción externa. Mientras que la oferta de energía caí, la demanda subía ininterrumpidamente, generando un desequilibrio en la balanza comercial energética.

Rápidamente las importaciones de petróleo y gas superaron a las exportaciones, llevando a un déficit comercial en la materia.

En menos de una década, la industria petrolera pasó de ser una generadora neta de divisas a una demandante neta, acentuando la escasez de dólares en Argentina.

En la actualidad, se estima que el déficit comercial energético podría trepar a US$ 8.000 mil millones para fin de año.

A este problema coyuntural se le adiciona uno estructural: la caída de las reservas petroleras.

La falta de inversión, provocada por la aplicación de erróneas políticas económicas, motivó que la producción fuera erosionando el stock disponible de reservas sin el mecanismo lógico de reposición.

Al final de 2012, las reservas de petróleo eran un 20% menos que las verificadas en 2000:

Nuevamente, perspectiva sombrío y difícil…

Hasta la llegada del petróleo y gas no convencional.

HACIA DÓNDE VAMOS…

La necesidad de parar la sangría de salida de dólares que financian las importaciones de energía, sumado a la búsqueda de un punto de inflexión necesario en la caída de las reservas probadas ha gene-rado una cierta reacción entre los funcionarios de turno.

Políticas de reconocimiento de mayores precios de petróleo y gas en boca de pozo, ajustes más recu-rrentes en los valores de los combustibles comercializados y posibilidad de remitir al exterior ganancias en un período de 5 años son algunas de las propuestas que motivaron, lentamente, el inicio de algunas inversiones dentro del sector.

Mientras todos los ojos se posan sobre YPF, hay otras empresas petroleras que están en una posición relativa mejor, tanto en lo respectivo a la calidad de sus estados financieros como a la posibilidad de financiar recursos con capitales propios sin depender de terceros.

Petrobras Argentina (BCBA: PESA) es la filial argentina de la empresa Petrobras Brasil (BCBA: APBR), integrante de la cartera de Revancha Argentina.

PESA desembarcó en Argentina en 1993 y progresivamente se transformó en una empresa integrada en energía, hasta convertirse en una de las principales productoras de petróleo en el país.

El crecimiento que tuvo la empresa desde su desembarco en el país fue vertiginoso, pero se consoli-dó luego de la crisis de la Convertibilidad, cuando en 2002 se quedó con los activos petroleros de la tradicional familia Perez Companc por casi US$ 1.200 millones.

Lo que era optimismo y expectativa en su momento, con el correr de los años se transformó en decepción y escepticismo.

El difícil escenario de la industria petrolera, descripto anteriormente, pegó de lleno también sobre los negocios de Petrobras Argentina al tratarse de una empresa integrada verticalmente desde la extracción y producción petrolera hasta la comercialización y distribución.

Fue así como Petrobras Argentina comenzó a reducir su exposición en el país a partir de 2010 como forma de protección ante la crisis.

Particularmente, PESA vendió la refinería de petróleo San Lorenzo, ubicada en la provincia de Santa Fe, y 360 puntos de venta a la empresa petrolera Oil Combustibles. La operación estuvo estimada en torno a los US$ 110 millones.

Todo apuntaba a que PESA terminaría de abandonar el país pronto, al ritmo que los rumores en ese sentido se acrecentaban.

Al día de hoy, esa teoría perdió algo de fuerza. Por el contrario, la empresa cambió el foco de nego-cios y se está consolidando en los segmentos más rentables de la industria petrolera local. Esta estrate-gia ya está teniendo sus impactos positivos en sus ingresos y ganancias.

Tal es así que las ventas netas treparon un 48,7% acumulado en 2013 desde 2010 mientras que las ganancias aumentaron un 24,5% en el mismo período considerado.

No es un dato menor y poco relevante si se tiene en consideración que PESA discontinuó sus nego-cios en Ecuador en 2010, vendió el negocio de fertilizantes y se desprendió de la refinería San Lorenzo también en el mismo año.

LÍDER EN “EXPLORACIÓN Y PRODUCCIÓN”

El segmento de Exploración y Producción de Petróleo y Gas es el núcleo del negocio de Petrobras Argentina. Este segmento de negocios representó poco más de 50% de los ingresos por ventas en 2013 y aportó más del 65% de los resultados operativos totales de la firma.

Está presente en las cuencas hidrocarburíferas más importantes del país, donde produce petróleo y gas natural. Adicionalmente, posee participaciones accionarias en Petrolera Entre Lomas S.A. y en Oleoductos del Valle y mantiene una cartera de inversiones en otros países de América Latina, incluyen-do activos en Bolivia, Venezuela y Ecuador.

En 2013, la producción alcanzó un volumen de 97 mil barriles de petróleo equivalente por día, repar-tido en partes prácticamente iguales entre petróleo y gas natural, de los cuales el 90% se localizó en la Argentina.

Esta cifra le permitió posicionarse dentro de las cinco primeras empresas productoras de crudo:

Pero también su presencia es muy importa en lo referido a la producción de gas, ya que se ubica en el cuarto lugar con una participación de mercado de 8,4%:

Muerta. Petrobras ha perforado un pozo en el bloque Rincón de Aranda y otro pozo en Sierra Chata, ambos con resultados promisorios.

Hoy la exploración de zonas con presencia de energía no convencional es el foco principal del nego-cio de la firma y la que permite generar un potencial de gran envergadura.

En 2013, PES invirtió $ 2.524 millones en total, de los cuales $ 2.237 millones (88%) se destinaron al negocio de “Exploración y Producción”.

Adicionalmente, la compañía conserva negocios en las siguientes áreas:

- Refinación y distribución

- Petroquímica

- Generación de Electricidad

- Comercialización y Transporte

SALUD FINANCIERA QUE OTORGA ESPALDA Y FLEXIBILIDAD

A pesar de la dificultad financiera de muchas empresas del sector, sobre todo en los años más duros que debió afrontar la industria, Petrobras Argentina siempre se manejo con prudencia y eficiencia para no comprometer el futuro de sus accionistas y desarrollar normalmente sus actividades.

Hoy esa prudencia cosechó sus buenos frutos.

De acuerdo a sus últimos estados contables al 31 de marzo de 2014, la empresa está sentada sobre $ 1.721 millones de los cuales gran parte están denominados en moneda extranjera. Esto implica una mejora de 31,8% respecto el nivel de 12 meses atrás.

El ratio de liquidez, medido por el cociente entre el Activo Corriente y el Pasivo Corriente, se ubica en 1,78 veces, mejorando respecto al de 1,64 veces registrados al 31 de diciembre de 2013.

Asimismo, se trata de una empresa que no está expuesta a un endeudamiento extremo. El índice de solvencia de PESA, medido por la relación entre el Patrimonio Neto y el Pasivo Total, se ubica en 1,18 veces.

Si bien la empresa hoy posee una porción interesante de liquidez, no descarta salir a buscar financia-miento externo en el caso de presentarse una oportunidad que no pueda dejar pasar. Y para ello, tiene un as en la manga con la que no cuentan las petroleras argentinas: detrás está un gigante petrolero de la región, como es Petrobras Brasil, que puede aportar las garantías necesarias para disminuir significati-vamente el costo de endeudamiento.

De hecho, una de las Obligaciones Negociables de PESA ya cuenta con esta garantía.

UN POTENCIAL DE 38% EN SEIS CINCO MESES

La acción de PESA acumula una suba de 29% en lo que va del año, situación que ubica su capitaliza-ción bursátil en niveles de $ 13.427 millones.

Este monto implica una ganancia por acción de $ 0,33 en un trimestre. Siendo conservadores en nuestra estimación, si la empresa ganara $ 1,00 por acción estaría cotizando a una relación Precio/Ga-nancia futura de 7,1 veces cuando un año atrás cotizaba en niveles de 12,5 veces.

Si nuestra proyección de ganancia es acertada y si consideramos que una relación lógica de precio ganancia para fin de año estaría en torno a 10 veces, la acción tiene un potencial de suba 38% hacia fin de año.

Considerando la relación Precio /Valor Libro, es decir, la relación entre el precio de mercado de la acción y el valor contable de la misma, también hay un atractivo único. Este ratio se ubica en 1,13 veces y se trata de la relación P/VL más baja de las empresas que integran el índice Merval detrás de Siderar (que también está en la cartera de Revancha).

Por todo lo anterior creemos que PESA es una de las acciones más subvaluadas que existen en el mercado local, considerando el espectro de compañías de mayor capitalización bursátil.

Asumiendo los riesgos políticos que puedan suscitarse sobre este delicado sector de la economía (regulaciones políticas que favorezcan a YPF y perjudiquen a la competencia) y la desafiante coyuntura económica de corto plazo, consideramos oportuno incorporar a PESA a la cartera de inversión.

ACCIÓN A TOMAR: COMPRAR PETROBRAS ARGENTINA (BCBA: PESA) APLICA-NO UN STOP LOSS DE 25%.

Los bonos al ritmo del defaultMientras todos los referentes del Gobierno se dedicaban a disparar sus misiles contra el juez neoyor-

quino Thomas Griesa, una alternativa parecía emerger del sector privado.

Así l menos lo planteaba el mismo Gobierno, queriendo dejar ver entre líneas un “nosotros no tene-mos nada que ver”.

Con Jorge Brito a la cabeza, la Asociación de Bancos Argentinos (ADEBA) ofreció su alternativa y empezó con sus negociaciones paralelas. Los motivos para hacerlo no vienen al caso.

Si lo hacen porque tienen muchas tenencias en títulos argentinos y quieren cortar el default, si se dedicaron a comprar la semana a precio de remate y ahora quieren vender o si simplemente son una suerte de superhéroes desinteresados no viene al caso.

Una vez más, es lo que hacemos nosotros con la coyuntura…

Al día de hoy la situación estaba en este punto que describe Ámbito, en la nota de Guillermo Laborda:

Comenzará hoy el capítulo argentino del plan de los bancos extranjeros para comprar un porcentaje del reclamo de los fondos buitre en los tribunales de Nueva York. Las entidades que participan de la transacción tomarán contacto con empresarios locales a lo que pueden sumarse contactos con las cámaras de reúnen a los principales sectores de la economía. La mayoría de los ejecutivos de las entidades que participan, el Citibank, el HSBC y el JP Morgan, ya están en Buenos Aires. Unos pocos permanecieron en Nueva York. El viernes, voceros de entidades infor-maron que se había sumado el Deutsche Bank a ese grupo, al tiempo que había un par de bancos por ser sumados a la transacción. Una fuente cercana a las negociaciones consultada por este diario el viernes por la noche aseguró que "el lunes (por hoy) iban a efectuarse reuniones con empresarios y entidades" siempre con el mismo fin: sumar fondos para adquirir parte del reclamo en poder de los fondos buitre.

El mismo viernes desde EE.UU. se efectuaron ya algunos llamados telefónicos a importantes empresarios locales para tantear la predisposición existente. No están totalmente acordados con Elliott todos los detalles. Las propuestas y contrapropuestas van y vienen. Incluso en el fin de semana. El plan no incluye contactos con el Gobierno dado que cualquier intervención directa o indirecta gatillaría la cláusula RUFO (la que impide efectuar mejores ofertas que las de los canjes de 2005 y 2010 y que vence el 31 de diciembre próximo). Obviamente las entidades locales

Para el futuro, PESA tiene una posición estratégico en relación a la tenencia de concesiones.

Petrobras cuenta con una cartera diversificada de proyectos de desarrollo en curso, entre los que se pueden destacar las actividades para producción de gas natural de formaciones de baja permeabilidad en los bloques Rio Neuquén y Sierra Chata, ubicados en la Provincia del Neuquén.

La exploración es el principal vehículo de reposición de reservas. En exploración se destacan los pro-yectos con objetivo en recursos no convencionales de “shale oil” y “shale gas” de la formación Vaca

Se trata de algo así como US$ 1.343 millones considerando un tipo de cambio promedio entre el oficial y el blue.

La suba de este año ha estado en sintonía con la recuperación de las cotizaciones de los activos loca-les, pero a nuestro juicio a quedado extremadamente corta para los números que mostró PESA en su balance correspondiente al primer trimestre del año.

La firma reportó una utilidad de $ 681 millones en el primer trimestre de 2014, lo que significó un avance interanual respecto la ganancia de igual mes del año anterior.

agrupadas en ADEBA que habían mostrado interés en participar serán nuevamente contactadas esta semana. El único limitante en este sentido son las restricciones que impone el Banco Cen-tral, las que no pueden ser salvadas porque, de nuevo, se la vería como un disparador de la cláu-sula RUFO. Precisamente ello fue la traba insalvable al plan de ADEBA, adornadas con las cues-tiones de la participación de SEDESA (la sociedad creada para dar garantía a depósitos de aho-rristas). La Bolsa de Comercio, el Merval y el Banco de Valores ya anticiparon que está en condi-ciones de sumarse a este nuevo capítulo.

Hay desconfianza en el mercado financiero en la viabilidad de esta alternativa dado que los bancos extranjeros deberían contar con alguna garantía al recupero de lo invertido al comprar el reclamo en poder de Elliott. Este plan, o la esperanza en paralelo de que haya un canje de deuda que habilite el pago en Buenos Aires, o bien que en enero el Gobierno negocie una salida al default, son los que crean cierta resistencia a una mayor caída de los papeles argentinos. Un informe del JP Morgan difundido ayer elaborado por Joyce Chang y Vladimir Werning refleja los escenarios posibles en lo que se refiere a los títulos públicos argentinos: "Vemos un ascenso posible a u$s 108 o un descenso a u$s 75 si el conflicto con holdouts se arregla o no se arregla en el corto plazo". Cielo o infierno. Y eso es lo que en definitiva puede dar pie a la concreción del plan de los bancos extranjeros. Un arreglo mejora automáticamente la situación de los parti-cipantes en el plan (los que poseen papeles argentinos en cartera).

Paralelamente, del otro lado del mostrador la esperanza de pronto cobro de los fondos buitre puede alejarse sin una solución "entre privados". Grandes dudas surgieron en acreedores y en el mercado en general sobre la real voluntad del Gobierno de solucionar el diferendo. Concreta-mente si la RUFO es el problema, ¿por qué el Gobierno directamente no lanza la operación para que se borre esa cláusula, operación para la cual necesita el 85% de adhesión? Se está en un escenario, también para los acreedores, no imaginado. Cobró Elliott el CDS (seguro contra el default). Resta hacer cash la sentencia de Griesa. Lo único cierto es que enero es larguísimo plazo. En el actual statu quo no se llega. Antes habrá novedades. Cielo o infierno (financiero).

COMPORTAMIENTOS A ESPEJO

Se suele decir que ante las noticias negativas, los títulos públicos y las acciones caen y el dólar sube. Ante novedades positivas, la respuesta es la inversa.

La semana pasada no fue la a excepción.

Ante la montaña rusa de emociones que vivió el mercado, el comportamiento del dólar blue dibujó la curva que sigue.

Ahora preste atención a lo que sucedió con la cotización del Boden 2015.

Salvando detalles, es casi como si invirtiéramos el comportamiento del dólar. Para un especulador, lo que sucede estos días es representa un festín.

Sin embargo, Revancha Argentina fue pensada apuntando al mediano y largo plazo, más allá de las vicisitudes del día a día.

Es por eso que no incluimos bonos con legislación Nueva York, para protegernos de estos sacudones y que, en momentos así, más que entablar estrategias de salida, vemos oportunidades de compra.

La baja de precios que puedan registrar los títulos locales en dólares, legislación Argentina, que incluimos en nuestro portfolio (Bonar 2017 y Boden 2015) pueden ofrecer un piso más bajo para el ingreso.

Estando ya en agosto y pensando que la cláusula RUFO cae el 31 de diciembre, no vemos señales de alerta tan pronunciadas. El juicio con los buitres es por US$ 1.330 millones, que se van a US$ 1.600 contando intereses y otros factores.

Actualmente, el Banco Central cuenta con reservas internacionales por US$ 29.017 millones. Es por eso que no vemos peligro en la voluntad de pago del Gobierno. La cantidad adeudada a los holdouts no amena-za esa estabilidad. Fue el manejo que se le dio lo que agrandó la situación y nos llevó al default (técnico, exprés o como le quieren llamar, pero default al fin).

No se preocupe, continuaremos acompañándolo con análisis, recomendaciones e ideas para cada momento del país.

Nos podremos equivocar, pero no nos vamos a quedar quietos viendo cómo las decisiones del Gobierno perjudican nuestro patrimonio.

Hasta el próximo mes.

Saludos,

Ignacio.

No le puedo explicar la cantidad de veces que empecé a escribir este reporte. Atrasamos su salida unos días para ganar perspectiva, pero el mercado siguió en la indefinición de siempre.

Aparecía la ilusión del acuerdo entre los abogados argentinos y los fondos buitre y se renovaba la confianza inversora. Se consumían las horas sin noticias positivas provenientes de Nueva York y caían las cotizaciones locales.

Los otros buitres, más carroñeros que los originales, las calificadoras de riesgo, aprovechaban para poner el dedo en la llaga describiendo escenarios alarmistas.

Desde Revancha Argentina no subestimamos los peligros que representa el invertir en el país, pero también nos gusta creer que estos tiempos compulsivos entregan oportunidades interesantes.

Es así que un pensamiento que adelanté en la Editorial de la revista Inversor Global de este mes, tam-bién representa el espíritu con el que creé revancha: “No caigamos en el infierno de Dante”.

En su obra insignia, La Divina Comedia, Dante Alighieri es categórico: “existe un lugar en lo más oscuro del infierno, reservado para aquellos que mantienen la neutralidad en tiempos de crisis moral”.

Sin saberlo, con esta inmortal frase, el autor de Florencia describió una situación de la que son vícti-mas muchos inversores locales. Déjeme decírselo en lenguaje llano: la Argentina no es un país para tibios. Si una enseñanza nos deja la novela de los buitres, es que el ahorrista local tiene que construirse una coraza protectora que lo blinde de los bombardeos, incluso aquellos que vienen de su propio Gobierno.

Difícilmente alguien entienda que los holdouts son unos pobres hombres de bien que cayeron en desgracia con un país que se declaró en default hace más de una década. No obstante, no podemos decir que el manejo oficial ha sido el mejor.

3Agosto 2014

Con una susceptibilidad en carne viva, la Bolsa aprendió a moverse al compás de los discursos perió-dicos del jefe de Gabinete, Jorge Capitanich.

Hoy todos estos, son datos del anecdotario. Lo importante no es lo que sucede, sino cómo actuamos ante ello. Una actitud posible es esperar a que todo se resuelva, de manera pasiva, sin tomar decisión alguna.

El final de este sendero parece desembocar en aquel infierno descrito por Dante, ése que fue reser-vado para quienes mantienen la naturalidad.

Otra alternativa es no transformarse en un resultado de la coyuntura, sino de sus propias decisiones: analizar toda la información que tiene a su alcance y elaborar una estrategia para proteger sus ahorros e intentar obtener una ganancia en el camino.

Nosotros elegimos ese camino y por eso –en vez de esperar a que todo se resuelva- mostramos agre-sividad y vamos por una de las oportunidades que se abren en el mercado local.

PETROBRAS ARGENTINA NOS MUESTRA EL CAMINO

Si realmente existió la denominada “década ganada”, ésta seguramente no se dio en la industria petrolera argentina.

El deterioro de la producción de petróleo y gas, de las reservas probadas y de la ecuación comercial del sector es un signo evidente de los desincentivos que reinaron sobre el sector desde 2003 a la fecha.

Se ha optado por el camino más fácil y menos doloroso en términos de decisiones políticas, pero los efectos económicos nocivos se están haciendo sentir con fuerza en los tiempos actuales.

Con una capacidad ociosa excedente que se heredó de la crisis económica de 2001, se explotó al máximo las reservas existentes para fomentar la producción petrolera de ese momento sin pensar siquiera en un plan de reposición de ese stock de energía que estaba disponible por aquellos años.

Una vez más primó la visión cortoplacista ignorando las consecuencias para el mediano plazo.

Con una realidad actual asfixiante, y más por necesidad que por convicción, comenzaron a aplicarse ciertas políticas de incentivos para que los grandes jugadores petroleros del país retomen la iniciativa y ejecuten inversiones para cambiar esta sombría perspectiva de cara al futuro.

La primera esperanza provino en 2011, con el descubrimiento del segundo reservorio de gas y petró-leo no convencional más importante del globo por parte de, aquel entonces, la “privada” YPF.

Luego, llegó la expropiación de la empresa, el 51% del capital pasó a manos del Estado y se resaltó el potencial de la firma como forma de atraer socios e inversiones. Comenzaron a aplicarse políticas de incentivos de precios que calzaban a la perfección con las necesidades de YPF y las expectativas sobre la industria petrolera local comenzaron a cambiar.

A partir de entonces, hablar de oportunidades de largo plazo en Argentina es sinónimo de invertir en energía y el sector petróleo. Y dentro de esta industria, YPF es la “elegida” por todos los jugadores involucrados en el mercado.

Sin embargo, nosotros pensamos que el gran valor está en otra “figurita”.

Se la presentaremos a continuación.

DE DÓNDE VENIMOS…

Como señalamos anteriormente, la industria petrolera ha vivido una de las peores décadas de su historia. No se trata de una opinión sino de una realidad en base datos estadísticos.

Elevadas retenciones a las exportaciones, cierre parcial de envíos de gas a países limítrofes a pesar de tener contratos inquebrantables y ampliación de la brecha de comercialización entre los precios domésticos y los internacionales.

Todo estoy confluyó en una gran descapitalización de las empresas petroleras, desincentivos y ausen-cia de planes de inversión de largo plazo.

Como conclusión, la producción de petróleo manifestó una fuerte tendencia negativa pronunciada, pasando de los 43 millones de metros cúbicos anuales en 2003 a poco más de 30 millones de m3 en 2013.

La producción de gas también mostró igual tendencia declinante. Pasó de 51 mil millones de metros cúbicos en 2003 a 42 mil millones de m3 en 2013.

La baja en la producción doméstica, potenciada por la ausencia de incentivo en las políticas de pre-cios, generó un problema coyuntural que hoy asfixia por el lado de la restricción externa. Mientras que la oferta de energía caí, la demanda subía ininterrumpidamente, generando un desequilibrio en la balanza comercial energética.

Rápidamente las importaciones de petróleo y gas superaron a las exportaciones, llevando a un déficit comercial en la materia.

En menos de una década, la industria petrolera pasó de ser una generadora neta de divisas a una demandante neta, acentuando la escasez de dólares en Argentina.

En la actualidad, se estima que el déficit comercial energético podría trepar a US$ 8.000 mil millones para fin de año.

A este problema coyuntural se le adiciona uno estructural: la caída de las reservas petroleras.

La falta de inversión, provocada por la aplicación de erróneas políticas económicas, motivó que la producción fuera erosionando el stock disponible de reservas sin el mecanismo lógico de reposición.

Al final de 2012, las reservas de petróleo eran un 20% menos que las verificadas en 2000:

Nuevamente, perspectiva sombrío y difícil…

Hasta la llegada del petróleo y gas no convencional.

HACIA DÓNDE VAMOS…

La necesidad de parar la sangría de salida de dólares que financian las importaciones de energía, sumado a la búsqueda de un punto de inflexión necesario en la caída de las reservas probadas ha gene-rado una cierta reacción entre los funcionarios de turno.

Políticas de reconocimiento de mayores precios de petróleo y gas en boca de pozo, ajustes más recu-rrentes en los valores de los combustibles comercializados y posibilidad de remitir al exterior ganancias en un período de 5 años son algunas de las propuestas que motivaron, lentamente, el inicio de algunas inversiones dentro del sector.

Mientras todos los ojos se posan sobre YPF, hay otras empresas petroleras que están en una posición relativa mejor, tanto en lo respectivo a la calidad de sus estados financieros como a la posibilidad de financiar recursos con capitales propios sin depender de terceros.

Petrobras Argentina (BCBA: PESA) es la filial argentina de la empresa Petrobras Brasil (BCBA: APBR), integrante de la cartera de Revancha Argentina.

PESA desembarcó en Argentina en 1993 y progresivamente se transformó en una empresa integrada en energía, hasta convertirse en una de las principales productoras de petróleo en el país.

El crecimiento que tuvo la empresa desde su desembarco en el país fue vertiginoso, pero se consoli-dó luego de la crisis de la Convertibilidad, cuando en 2002 se quedó con los activos petroleros de la tradicional familia Perez Companc por casi US$ 1.200 millones.

Lo que era optimismo y expectativa en su momento, con el correr de los años se transformó en decepción y escepticismo.

El difícil escenario de la industria petrolera, descripto anteriormente, pegó de lleno también sobre los negocios de Petrobras Argentina al tratarse de una empresa integrada verticalmente desde la extracción y producción petrolera hasta la comercialización y distribución.

Fue así como Petrobras Argentina comenzó a reducir su exposición en el país a partir de 2010 como forma de protección ante la crisis.

Particularmente, PESA vendió la refinería de petróleo San Lorenzo, ubicada en la provincia de Santa Fe, y 360 puntos de venta a la empresa petrolera Oil Combustibles. La operación estuvo estimada en torno a los US$ 110 millones.

Todo apuntaba a que PESA terminaría de abandonar el país pronto, al ritmo que los rumores en ese sentido se acrecentaban.

Al día de hoy, esa teoría perdió algo de fuerza. Por el contrario, la empresa cambió el foco de nego-cios y se está consolidando en los segmentos más rentables de la industria petrolera local. Esta estrate-gia ya está teniendo sus impactos positivos en sus ingresos y ganancias.

Tal es así que las ventas netas treparon un 48,7% acumulado en 2013 desde 2010 mientras que las ganancias aumentaron un 24,5% en el mismo período considerado.

No es un dato menor y poco relevante si se tiene en consideración que PESA discontinuó sus nego-cios en Ecuador en 2010, vendió el negocio de fertilizantes y se desprendió de la refinería San Lorenzo también en el mismo año.

LÍDER EN “EXPLORACIÓN Y PRODUCCIÓN”

El segmento de Exploración y Producción de Petróleo y Gas es el núcleo del negocio de Petrobras Argentina. Este segmento de negocios representó poco más de 50% de los ingresos por ventas en 2013 y aportó más del 65% de los resultados operativos totales de la firma.

Está presente en las cuencas hidrocarburíferas más importantes del país, donde produce petróleo y gas natural. Adicionalmente, posee participaciones accionarias en Petrolera Entre Lomas S.A. y en Oleoductos del Valle y mantiene una cartera de inversiones en otros países de América Latina, incluyen-do activos en Bolivia, Venezuela y Ecuador.

En 2013, la producción alcanzó un volumen de 97 mil barriles de petróleo equivalente por día, repar-tido en partes prácticamente iguales entre petróleo y gas natural, de los cuales el 90% se localizó en la Argentina.

Esta cifra le permitió posicionarse dentro de las cinco primeras empresas productoras de crudo:

Pero también su presencia es muy importa en lo referido a la producción de gas, ya que se ubica en el cuarto lugar con una participación de mercado de 8,4%:

Muerta. Petrobras ha perforado un pozo en el bloque Rincón de Aranda y otro pozo en Sierra Chata, ambos con resultados promisorios.

Hoy la exploración de zonas con presencia de energía no convencional es el foco principal del nego-cio de la firma y la que permite generar un potencial de gran envergadura.

En 2013, PES invirtió $ 2.524 millones en total, de los cuales $ 2.237 millones (88%) se destinaron al negocio de “Exploración y Producción”.

Adicionalmente, la compañía conserva negocios en las siguientes áreas:

- Refinación y distribución

- Petroquímica

- Generación de Electricidad

- Comercialización y Transporte

SALUD FINANCIERA QUE OTORGA ESPALDA Y FLEXIBILIDAD

A pesar de la dificultad financiera de muchas empresas del sector, sobre todo en los años más duros que debió afrontar la industria, Petrobras Argentina siempre se manejo con prudencia y eficiencia para no comprometer el futuro de sus accionistas y desarrollar normalmente sus actividades.

Hoy esa prudencia cosechó sus buenos frutos.

De acuerdo a sus últimos estados contables al 31 de marzo de 2014, la empresa está sentada sobre $ 1.721 millones de los cuales gran parte están denominados en moneda extranjera. Esto implica una mejora de 31,8% respecto el nivel de 12 meses atrás.

El ratio de liquidez, medido por el cociente entre el Activo Corriente y el Pasivo Corriente, se ubica en 1,78 veces, mejorando respecto al de 1,64 veces registrados al 31 de diciembre de 2013.

Asimismo, se trata de una empresa que no está expuesta a un endeudamiento extremo. El índice de solvencia de PESA, medido por la relación entre el Patrimonio Neto y el Pasivo Total, se ubica en 1,18 veces.

Si bien la empresa hoy posee una porción interesante de liquidez, no descarta salir a buscar financia-miento externo en el caso de presentarse una oportunidad que no pueda dejar pasar. Y para ello, tiene un as en la manga con la que no cuentan las petroleras argentinas: detrás está un gigante petrolero de la región, como es Petrobras Brasil, que puede aportar las garantías necesarias para disminuir significati-vamente el costo de endeudamiento.

De hecho, una de las Obligaciones Negociables de PESA ya cuenta con esta garantía.

UN POTENCIAL DE 38% EN SEIS CINCO MESES

La acción de PESA acumula una suba de 29% en lo que va del año, situación que ubica su capitaliza-ción bursátil en niveles de $ 13.427 millones.

Este monto implica una ganancia por acción de $ 0,33 en un trimestre. Siendo conservadores en nuestra estimación, si la empresa ganara $ 1,00 por acción estaría cotizando a una relación Precio/Ga-nancia futura de 7,1 veces cuando un año atrás cotizaba en niveles de 12,5 veces.

Si nuestra proyección de ganancia es acertada y si consideramos que una relación lógica de precio ganancia para fin de año estaría en torno a 10 veces, la acción tiene un potencial de suba 38% hacia fin de año.

Considerando la relación Precio /Valor Libro, es decir, la relación entre el precio de mercado de la acción y el valor contable de la misma, también hay un atractivo único. Este ratio se ubica en 1,13 veces y se trata de la relación P/VL más baja de las empresas que integran el índice Merval detrás de Siderar (que también está en la cartera de Revancha).

Por todo lo anterior creemos que PESA es una de las acciones más subvaluadas que existen en el mercado local, considerando el espectro de compañías de mayor capitalización bursátil.

Asumiendo los riesgos políticos que puedan suscitarse sobre este delicado sector de la economía (regulaciones políticas que favorezcan a YPF y perjudiquen a la competencia) y la desafiante coyuntura económica de corto plazo, consideramos oportuno incorporar a PESA a la cartera de inversión.

ACCIÓN A TOMAR: COMPRAR PETROBRAS ARGENTINA (BCBA: PESA) APLICA-NO UN STOP LOSS DE 25%.

Los bonos al ritmo del defaultMientras todos los referentes del Gobierno se dedicaban a disparar sus misiles contra el juez neoyor-

quino Thomas Griesa, una alternativa parecía emerger del sector privado.

Así l menos lo planteaba el mismo Gobierno, queriendo dejar ver entre líneas un “nosotros no tene-mos nada que ver”.

Con Jorge Brito a la cabeza, la Asociación de Bancos Argentinos (ADEBA) ofreció su alternativa y empezó con sus negociaciones paralelas. Los motivos para hacerlo no vienen al caso.

Si lo hacen porque tienen muchas tenencias en títulos argentinos y quieren cortar el default, si se dedicaron a comprar la semana a precio de remate y ahora quieren vender o si simplemente son una suerte de superhéroes desinteresados no viene al caso.

Una vez más, es lo que hacemos nosotros con la coyuntura…

Al día de hoy la situación estaba en este punto que describe Ámbito, en la nota de Guillermo Laborda:

Comenzará hoy el capítulo argentino del plan de los bancos extranjeros para comprar un porcentaje del reclamo de los fondos buitre en los tribunales de Nueva York. Las entidades que participan de la transacción tomarán contacto con empresarios locales a lo que pueden sumarse contactos con las cámaras de reúnen a los principales sectores de la economía. La mayoría de los ejecutivos de las entidades que participan, el Citibank, el HSBC y el JP Morgan, ya están en Buenos Aires. Unos pocos permanecieron en Nueva York. El viernes, voceros de entidades infor-maron que se había sumado el Deutsche Bank a ese grupo, al tiempo que había un par de bancos por ser sumados a la transacción. Una fuente cercana a las negociaciones consultada por este diario el viernes por la noche aseguró que "el lunes (por hoy) iban a efectuarse reuniones con empresarios y entidades" siempre con el mismo fin: sumar fondos para adquirir parte del reclamo en poder de los fondos buitre.

El mismo viernes desde EE.UU. se efectuaron ya algunos llamados telefónicos a importantes empresarios locales para tantear la predisposición existente. No están totalmente acordados con Elliott todos los detalles. Las propuestas y contrapropuestas van y vienen. Incluso en el fin de semana. El plan no incluye contactos con el Gobierno dado que cualquier intervención directa o indirecta gatillaría la cláusula RUFO (la que impide efectuar mejores ofertas que las de los canjes de 2005 y 2010 y que vence el 31 de diciembre próximo). Obviamente las entidades locales

Para el futuro, PESA tiene una posición estratégico en relación a la tenencia de concesiones.

Petrobras cuenta con una cartera diversificada de proyectos de desarrollo en curso, entre los que se pueden destacar las actividades para producción de gas natural de formaciones de baja permeabilidad en los bloques Rio Neuquén y Sierra Chata, ubicados en la Provincia del Neuquén.

La exploración es el principal vehículo de reposición de reservas. En exploración se destacan los pro-yectos con objetivo en recursos no convencionales de “shale oil” y “shale gas” de la formación Vaca

Se trata de algo así como US$ 1.343 millones considerando un tipo de cambio promedio entre el oficial y el blue.

La suba de este año ha estado en sintonía con la recuperación de las cotizaciones de los activos loca-les, pero a nuestro juicio a quedado extremadamente corta para los números que mostró PESA en su balance correspondiente al primer trimestre del año.

La firma reportó una utilidad de $ 681 millones en el primer trimestre de 2014, lo que significó un avance interanual respecto la ganancia de igual mes del año anterior.

agrupadas en ADEBA que habían mostrado interés en participar serán nuevamente contactadas esta semana. El único limitante en este sentido son las restricciones que impone el Banco Cen-tral, las que no pueden ser salvadas porque, de nuevo, se la vería como un disparador de la cláu-sula RUFO. Precisamente ello fue la traba insalvable al plan de ADEBA, adornadas con las cues-tiones de la participación de SEDESA (la sociedad creada para dar garantía a depósitos de aho-rristas). La Bolsa de Comercio, el Merval y el Banco de Valores ya anticiparon que está en condi-ciones de sumarse a este nuevo capítulo.

Hay desconfianza en el mercado financiero en la viabilidad de esta alternativa dado que los bancos extranjeros deberían contar con alguna garantía al recupero de lo invertido al comprar el reclamo en poder de Elliott. Este plan, o la esperanza en paralelo de que haya un canje de deuda que habilite el pago en Buenos Aires, o bien que en enero el Gobierno negocie una salida al default, son los que crean cierta resistencia a una mayor caída de los papeles argentinos. Un informe del JP Morgan difundido ayer elaborado por Joyce Chang y Vladimir Werning refleja los escenarios posibles en lo que se refiere a los títulos públicos argentinos: "Vemos un ascenso posible a u$s 108 o un descenso a u$s 75 si el conflicto con holdouts se arregla o no se arregla en el corto plazo". Cielo o infierno. Y eso es lo que en definitiva puede dar pie a la concreción del plan de los bancos extranjeros. Un arreglo mejora automáticamente la situación de los parti-cipantes en el plan (los que poseen papeles argentinos en cartera).

Paralelamente, del otro lado del mostrador la esperanza de pronto cobro de los fondos buitre puede alejarse sin una solución "entre privados". Grandes dudas surgieron en acreedores y en el mercado en general sobre la real voluntad del Gobierno de solucionar el diferendo. Concreta-mente si la RUFO es el problema, ¿por qué el Gobierno directamente no lanza la operación para que se borre esa cláusula, operación para la cual necesita el 85% de adhesión? Se está en un escenario, también para los acreedores, no imaginado. Cobró Elliott el CDS (seguro contra el default). Resta hacer cash la sentencia de Griesa. Lo único cierto es que enero es larguísimo plazo. En el actual statu quo no se llega. Antes habrá novedades. Cielo o infierno (financiero).

COMPORTAMIENTOS A ESPEJO

Se suele decir que ante las noticias negativas, los títulos públicos y las acciones caen y el dólar sube. Ante novedades positivas, la respuesta es la inversa.

La semana pasada no fue la a excepción.

Ante la montaña rusa de emociones que vivió el mercado, el comportamiento del dólar blue dibujó la curva que sigue.

Ahora preste atención a lo que sucedió con la cotización del Boden 2015.

Salvando detalles, es casi como si invirtiéramos el comportamiento del dólar. Para un especulador, lo que sucede estos días es representa un festín.

Sin embargo, Revancha Argentina fue pensada apuntando al mediano y largo plazo, más allá de las vicisitudes del día a día.

Es por eso que no incluimos bonos con legislación Nueva York, para protegernos de estos sacudones y que, en momentos así, más que entablar estrategias de salida, vemos oportunidades de compra.

La baja de precios que puedan registrar los títulos locales en dólares, legislación Argentina, que incluimos en nuestro portfolio (Bonar 2017 y Boden 2015) pueden ofrecer un piso más bajo para el ingreso.

Estando ya en agosto y pensando que la cláusula RUFO cae el 31 de diciembre, no vemos señales de alerta tan pronunciadas. El juicio con los buitres es por US$ 1.330 millones, que se van a US$ 1.600 contando intereses y otros factores.

Actualmente, el Banco Central cuenta con reservas internacionales por US$ 29.017 millones. Es por eso que no vemos peligro en la voluntad de pago del Gobierno. La cantidad adeudada a los holdouts no amena-za esa estabilidad. Fue el manejo que se le dio lo que agrandó la situación y nos llevó al default (técnico, exprés o como le quieren llamar, pero default al fin).

No se preocupe, continuaremos acompañándolo con análisis, recomendaciones e ideas para cada momento del país.

Nos podremos equivocar, pero no nos vamos a quedar quietos viendo cómo las decisiones del Gobierno perjudican nuestro patrimonio.

Hasta el próximo mes.

Saludos,

Ignacio.

No le puedo explicar la cantidad de veces que empecé a escribir este reporte. Atrasamos su salida unos días para ganar perspectiva, pero el mercado siguió en la indefinición de siempre.

Aparecía la ilusión del acuerdo entre los abogados argentinos y los fondos buitre y se renovaba la confianza inversora. Se consumían las horas sin noticias positivas provenientes de Nueva York y caían las cotizaciones locales.

Los otros buitres, más carroñeros que los originales, las calificadoras de riesgo, aprovechaban para poner el dedo en la llaga describiendo escenarios alarmistas.

Desde Revancha Argentina no subestimamos los peligros que representa el invertir en el país, pero también nos gusta creer que estos tiempos compulsivos entregan oportunidades interesantes.

Es así que un pensamiento que adelanté en la Editorial de la revista Inversor Global de este mes, tam-bién representa el espíritu con el que creé revancha: “No caigamos en el infierno de Dante”.

En su obra insignia, La Divina Comedia, Dante Alighieri es categórico: “existe un lugar en lo más oscuro del infierno, reservado para aquellos que mantienen la neutralidad en tiempos de crisis moral”.

Sin saberlo, con esta inmortal frase, el autor de Florencia describió una situación de la que son vícti-mas muchos inversores locales. Déjeme decírselo en lenguaje llano: la Argentina no es un país para tibios. Si una enseñanza nos deja la novela de los buitres, es que el ahorrista local tiene que construirse una coraza protectora que lo blinde de los bombardeos, incluso aquellos que vienen de su propio Gobierno.

Difícilmente alguien entienda que los holdouts son unos pobres hombres de bien que cayeron en desgracia con un país que se declaró en default hace más de una década. No obstante, no podemos decir que el manejo oficial ha sido el mejor.

4Agosto 2014

Produccion de petróleo

Con una susceptibilidad en carne viva, la Bolsa aprendió a moverse al compás de los discursos perió-dicos del jefe de Gabinete, Jorge Capitanich.

Hoy todos estos, son datos del anecdotario. Lo importante no es lo que sucede, sino cómo actuamos ante ello. Una actitud posible es esperar a que todo se resuelva, de manera pasiva, sin tomar decisión alguna.

El final de este sendero parece desembocar en aquel infierno descrito por Dante, ése que fue reser-vado para quienes mantienen la naturalidad.

Otra alternativa es no transformarse en un resultado de la coyuntura, sino de sus propias decisiones: analizar toda la información que tiene a su alcance y elaborar una estrategia para proteger sus ahorros e intentar obtener una ganancia en el camino.

Nosotros elegimos ese camino y por eso –en vez de esperar a que todo se resuelva- mostramos agre-sividad y vamos por una de las oportunidades que se abren en el mercado local.

PETROBRAS ARGENTINA NOS MUESTRA EL CAMINO

Si realmente existió la denominada “década ganada”, ésta seguramente no se dio en la industria petrolera argentina.

El deterioro de la producción de petróleo y gas, de las reservas probadas y de la ecuación comercial del sector es un signo evidente de los desincentivos que reinaron sobre el sector desde 2003 a la fecha.

Se ha optado por el camino más fácil y menos doloroso en términos de decisiones políticas, pero los efectos económicos nocivos se están haciendo sentir con fuerza en los tiempos actuales.

Con una capacidad ociosa excedente que se heredó de la crisis económica de 2001, se explotó al máximo las reservas existentes para fomentar la producción petrolera de ese momento sin pensar siquiera en un plan de reposición de ese stock de energía que estaba disponible por aquellos años.

Una vez más primó la visión cortoplacista ignorando las consecuencias para el mediano plazo.

Con una realidad actual asfixiante, y más por necesidad que por convicción, comenzaron a aplicarse ciertas políticas de incentivos para que los grandes jugadores petroleros del país retomen la iniciativa y ejecuten inversiones para cambiar esta sombría perspectiva de cara al futuro.

La primera esperanza provino en 2011, con el descubrimiento del segundo reservorio de gas y petró-leo no convencional más importante del globo por parte de, aquel entonces, la “privada” YPF.

Luego, llegó la expropiación de la empresa, el 51% del capital pasó a manos del Estado y se resaltó el potencial de la firma como forma de atraer socios e inversiones. Comenzaron a aplicarse políticas de incentivos de precios que calzaban a la perfección con las necesidades de YPF y las expectativas sobre la industria petrolera local comenzaron a cambiar.

A partir de entonces, hablar de oportunidades de largo plazo en Argentina es sinónimo de invertir en energía y el sector petróleo. Y dentro de esta industria, YPF es la “elegida” por todos los jugadores involucrados en el mercado.

Sin embargo, nosotros pensamos que el gran valor está en otra “figurita”.

Se la presentaremos a continuación.

DE DÓNDE VENIMOS…

Como señalamos anteriormente, la industria petrolera ha vivido una de las peores décadas de su historia. No se trata de una opinión sino de una realidad en base datos estadísticos.

Elevadas retenciones a las exportaciones, cierre parcial de envíos de gas a países limítrofes a pesar de tener contratos inquebrantables y ampliación de la brecha de comercialización entre los precios domésticos y los internacionales.

Todo estoy confluyó en una gran descapitalización de las empresas petroleras, desincentivos y ausen-cia de planes de inversión de largo plazo.

Como conclusión, la producción de petróleo manifestó una fuerte tendencia negativa pronunciada, pasando de los 43 millones de metros cúbicos anuales en 2003 a poco más de 30 millones de m3 en 2013.

La producción de gas también mostró igual tendencia declinante. Pasó de 51 mil millones de metros cúbicos en 2003 a 42 mil millones de m3 en 2013.

La baja en la producción doméstica, potenciada por la ausencia de incentivo en las políticas de pre-cios, generó un problema coyuntural que hoy asfixia por el lado de la restricción externa. Mientras que la oferta de energía caí, la demanda subía ininterrumpidamente, generando un desequilibrio en la balanza comercial energética.

Rápidamente las importaciones de petróleo y gas superaron a las exportaciones, llevando a un déficit comercial en la materia.

En menos de una década, la industria petrolera pasó de ser una generadora neta de divisas a una demandante neta, acentuando la escasez de dólares en Argentina.

En la actualidad, se estima que el déficit comercial energético podría trepar a US$ 8.000 mil millones para fin de año.

A este problema coyuntural se le adiciona uno estructural: la caída de las reservas petroleras.

La falta de inversión, provocada por la aplicación de erróneas políticas económicas, motivó que la producción fuera erosionando el stock disponible de reservas sin el mecanismo lógico de reposición.

Al final de 2012, las reservas de petróleo eran un 20% menos que las verificadas en 2000:

Nuevamente, perspectiva sombrío y difícil…

Hasta la llegada del petróleo y gas no convencional.

HACIA DÓNDE VAMOS…

La necesidad de parar la sangría de salida de dólares que financian las importaciones de energía, sumado a la búsqueda de un punto de inflexión necesario en la caída de las reservas probadas ha gene-rado una cierta reacción entre los funcionarios de turno.

Políticas de reconocimiento de mayores precios de petróleo y gas en boca de pozo, ajustes más recu-rrentes en los valores de los combustibles comercializados y posibilidad de remitir al exterior ganancias en un período de 5 años son algunas de las propuestas que motivaron, lentamente, el inicio de algunas inversiones dentro del sector.

Mientras todos los ojos se posan sobre YPF, hay otras empresas petroleras que están en una posición relativa mejor, tanto en lo respectivo a la calidad de sus estados financieros como a la posibilidad de financiar recursos con capitales propios sin depender de terceros.

Petrobras Argentina (BCBA: PESA) es la filial argentina de la empresa Petrobras Brasil (BCBA: APBR), integrante de la cartera de Revancha Argentina.

PESA desembarcó en Argentina en 1993 y progresivamente se transformó en una empresa integrada en energía, hasta convertirse en una de las principales productoras de petróleo en el país.

El crecimiento que tuvo la empresa desde su desembarco en el país fue vertiginoso, pero se consoli-dó luego de la crisis de la Convertibilidad, cuando en 2002 se quedó con los activos petroleros de la tradicional familia Perez Companc por casi US$ 1.200 millones.

Lo que era optimismo y expectativa en su momento, con el correr de los años se transformó en decepción y escepticismo.

El difícil escenario de la industria petrolera, descripto anteriormente, pegó de lleno también sobre los negocios de Petrobras Argentina al tratarse de una empresa integrada verticalmente desde la extracción y producción petrolera hasta la comercialización y distribución.

Fue así como Petrobras Argentina comenzó a reducir su exposición en el país a partir de 2010 como forma de protección ante la crisis.

Particularmente, PESA vendió la refinería de petróleo San Lorenzo, ubicada en la provincia de Santa Fe, y 360 puntos de venta a la empresa petrolera Oil Combustibles. La operación estuvo estimada en torno a los US$ 110 millones.

Todo apuntaba a que PESA terminaría de abandonar el país pronto, al ritmo que los rumores en ese sentido se acrecentaban.

Al día de hoy, esa teoría perdió algo de fuerza. Por el contrario, la empresa cambió el foco de nego-cios y se está consolidando en los segmentos más rentables de la industria petrolera local. Esta estrate-gia ya está teniendo sus impactos positivos en sus ingresos y ganancias.

Tal es así que las ventas netas treparon un 48,7% acumulado en 2013 desde 2010 mientras que las ganancias aumentaron un 24,5% en el mismo período considerado.

No es un dato menor y poco relevante si se tiene en consideración que PESA discontinuó sus nego-cios en Ecuador en 2010, vendió el negocio de fertilizantes y se desprendió de la refinería San Lorenzo también en el mismo año.

LÍDER EN “EXPLORACIÓN Y PRODUCCIÓN”

El segmento de Exploración y Producción de Petróleo y Gas es el núcleo del negocio de Petrobras Argentina. Este segmento de negocios representó poco más de 50% de los ingresos por ventas en 2013 y aportó más del 65% de los resultados operativos totales de la firma.

Está presente en las cuencas hidrocarburíferas más importantes del país, donde produce petróleo y gas natural. Adicionalmente, posee participaciones accionarias en Petrolera Entre Lomas S.A. y en Oleoductos del Valle y mantiene una cartera de inversiones en otros países de América Latina, incluyen-do activos en Bolivia, Venezuela y Ecuador.

En 2013, la producción alcanzó un volumen de 97 mil barriles de petróleo equivalente por día, repar-tido en partes prácticamente iguales entre petróleo y gas natural, de los cuales el 90% se localizó en la Argentina.

Esta cifra le permitió posicionarse dentro de las cinco primeras empresas productoras de crudo:

Pero también su presencia es muy importa en lo referido a la producción de gas, ya que se ubica en el cuarto lugar con una participación de mercado de 8,4%:

Muerta. Petrobras ha perforado un pozo en el bloque Rincón de Aranda y otro pozo en Sierra Chata, ambos con resultados promisorios.

Hoy la exploración de zonas con presencia de energía no convencional es el foco principal del nego-cio de la firma y la que permite generar un potencial de gran envergadura.

En 2013, PES invirtió $ 2.524 millones en total, de los cuales $ 2.237 millones (88%) se destinaron al negocio de “Exploración y Producción”.

Adicionalmente, la compañía conserva negocios en las siguientes áreas:

- Refinación y distribución

- Petroquímica

- Generación de Electricidad

- Comercialización y Transporte

SALUD FINANCIERA QUE OTORGA ESPALDA Y FLEXIBILIDAD

A pesar de la dificultad financiera de muchas empresas del sector, sobre todo en los años más duros que debió afrontar la industria, Petrobras Argentina siempre se manejo con prudencia y eficiencia para no comprometer el futuro de sus accionistas y desarrollar normalmente sus actividades.

Hoy esa prudencia cosechó sus buenos frutos.

De acuerdo a sus últimos estados contables al 31 de marzo de 2014, la empresa está sentada sobre $ 1.721 millones de los cuales gran parte están denominados en moneda extranjera. Esto implica una mejora de 31,8% respecto el nivel de 12 meses atrás.

El ratio de liquidez, medido por el cociente entre el Activo Corriente y el Pasivo Corriente, se ubica en 1,78 veces, mejorando respecto al de 1,64 veces registrados al 31 de diciembre de 2013.

Asimismo, se trata de una empresa que no está expuesta a un endeudamiento extremo. El índice de solvencia de PESA, medido por la relación entre el Patrimonio Neto y el Pasivo Total, se ubica en 1,18 veces.

Si bien la empresa hoy posee una porción interesante de liquidez, no descarta salir a buscar financia-miento externo en el caso de presentarse una oportunidad que no pueda dejar pasar. Y para ello, tiene un as en la manga con la que no cuentan las petroleras argentinas: detrás está un gigante petrolero de la región, como es Petrobras Brasil, que puede aportar las garantías necesarias para disminuir significati-vamente el costo de endeudamiento.

De hecho, una de las Obligaciones Negociables de PESA ya cuenta con esta garantía.

UN POTENCIAL DE 38% EN SEIS CINCO MESES

La acción de PESA acumula una suba de 29% en lo que va del año, situación que ubica su capitaliza-ción bursátil en niveles de $ 13.427 millones.

Este monto implica una ganancia por acción de $ 0,33 en un trimestre. Siendo conservadores en nuestra estimación, si la empresa ganara $ 1,00 por acción estaría cotizando a una relación Precio/Ga-nancia futura de 7,1 veces cuando un año atrás cotizaba en niveles de 12,5 veces.

Si nuestra proyección de ganancia es acertada y si consideramos que una relación lógica de precio ganancia para fin de año estaría en torno a 10 veces, la acción tiene un potencial de suba 38% hacia fin de año.

Considerando la relación Precio /Valor Libro, es decir, la relación entre el precio de mercado de la acción y el valor contable de la misma, también hay un atractivo único. Este ratio se ubica en 1,13 veces y se trata de la relación P/VL más baja de las empresas que integran el índice Merval detrás de Siderar (que también está en la cartera de Revancha).

Por todo lo anterior creemos que PESA es una de las acciones más subvaluadas que existen en el mercado local, considerando el espectro de compañías de mayor capitalización bursátil.

Asumiendo los riesgos políticos que puedan suscitarse sobre este delicado sector de la economía (regulaciones políticas que favorezcan a YPF y perjudiquen a la competencia) y la desafiante coyuntura económica de corto plazo, consideramos oportuno incorporar a PESA a la cartera de inversión.

ACCIÓN A TOMAR: COMPRAR PETROBRAS ARGENTINA (BCBA: PESA) APLICA-NO UN STOP LOSS DE 25%.

Los bonos al ritmo del defaultMientras todos los referentes del Gobierno se dedicaban a disparar sus misiles contra el juez neoyor-

quino Thomas Griesa, una alternativa parecía emerger del sector privado.

Así l menos lo planteaba el mismo Gobierno, queriendo dejar ver entre líneas un “nosotros no tene-mos nada que ver”.

Con Jorge Brito a la cabeza, la Asociación de Bancos Argentinos (ADEBA) ofreció su alternativa y empezó con sus negociaciones paralelas. Los motivos para hacerlo no vienen al caso.

Si lo hacen porque tienen muchas tenencias en títulos argentinos y quieren cortar el default, si se dedicaron a comprar la semana a precio de remate y ahora quieren vender o si simplemente son una suerte de superhéroes desinteresados no viene al caso.

Una vez más, es lo que hacemos nosotros con la coyuntura…

Al día de hoy la situación estaba en este punto que describe Ámbito, en la nota de Guillermo Laborda:

Comenzará hoy el capítulo argentino del plan de los bancos extranjeros para comprar un porcentaje del reclamo de los fondos buitre en los tribunales de Nueva York. Las entidades que participan de la transacción tomarán contacto con empresarios locales a lo que pueden sumarse contactos con las cámaras de reúnen a los principales sectores de la economía. La mayoría de los ejecutivos de las entidades que participan, el Citibank, el HSBC y el JP Morgan, ya están en Buenos Aires. Unos pocos permanecieron en Nueva York. El viernes, voceros de entidades infor-maron que se había sumado el Deutsche Bank a ese grupo, al tiempo que había un par de bancos por ser sumados a la transacción. Una fuente cercana a las negociaciones consultada por este diario el viernes por la noche aseguró que "el lunes (por hoy) iban a efectuarse reuniones con empresarios y entidades" siempre con el mismo fin: sumar fondos para adquirir parte del reclamo en poder de los fondos buitre.

El mismo viernes desde EE.UU. se efectuaron ya algunos llamados telefónicos a importantes empresarios locales para tantear la predisposición existente. No están totalmente acordados con Elliott todos los detalles. Las propuestas y contrapropuestas van y vienen. Incluso en el fin de semana. El plan no incluye contactos con el Gobierno dado que cualquier intervención directa o indirecta gatillaría la cláusula RUFO (la que impide efectuar mejores ofertas que las de los canjes de 2005 y 2010 y que vence el 31 de diciembre próximo). Obviamente las entidades locales

50

40

30

20

10

mill

ones

de m

3

producción secundaria producción primaria

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Para el futuro, PESA tiene una posición estratégico en relación a la tenencia de concesiones.

Petrobras cuenta con una cartera diversificada de proyectos de desarrollo en curso, entre los que se pueden destacar las actividades para producción de gas natural de formaciones de baja permeabilidad en los bloques Rio Neuquén y Sierra Chata, ubicados en la Provincia del Neuquén.

La exploración es el principal vehículo de reposición de reservas. En exploración se destacan los pro-yectos con objetivo en recursos no convencionales de “shale oil” y “shale gas” de la formación Vaca

Se trata de algo así como US$ 1.343 millones considerando un tipo de cambio promedio entre el oficial y el blue.

La suba de este año ha estado en sintonía con la recuperación de las cotizaciones de los activos loca-les, pero a nuestro juicio a quedado extremadamente corta para los números que mostró PESA en su balance correspondiente al primer trimestre del año.

La firma reportó una utilidad de $ 681 millones en el primer trimestre de 2014, lo que significó un avance interanual respecto la ganancia de igual mes del año anterior.

agrupadas en ADEBA que habían mostrado interés en participar serán nuevamente contactadas esta semana. El único limitante en este sentido son las restricciones que impone el Banco Cen-tral, las que no pueden ser salvadas porque, de nuevo, se la vería como un disparador de la cláu-sula RUFO. Precisamente ello fue la traba insalvable al plan de ADEBA, adornadas con las cues-tiones de la participación de SEDESA (la sociedad creada para dar garantía a depósitos de aho-rristas). La Bolsa de Comercio, el Merval y el Banco de Valores ya anticiparon que está en condi-ciones de sumarse a este nuevo capítulo.

Hay desconfianza en el mercado financiero en la viabilidad de esta alternativa dado que los bancos extranjeros deberían contar con alguna garantía al recupero de lo invertido al comprar el reclamo en poder de Elliott. Este plan, o la esperanza en paralelo de que haya un canje de deuda que habilite el pago en Buenos Aires, o bien que en enero el Gobierno negocie una salida al default, son los que crean cierta resistencia a una mayor caída de los papeles argentinos. Un informe del JP Morgan difundido ayer elaborado por Joyce Chang y Vladimir Werning refleja los escenarios posibles en lo que se refiere a los títulos públicos argentinos: "Vemos un ascenso posible a u$s 108 o un descenso a u$s 75 si el conflicto con holdouts se arregla o no se arregla en el corto plazo". Cielo o infierno. Y eso es lo que en definitiva puede dar pie a la concreción del plan de los bancos extranjeros. Un arreglo mejora automáticamente la situación de los parti-cipantes en el plan (los que poseen papeles argentinos en cartera).

Paralelamente, del otro lado del mostrador la esperanza de pronto cobro de los fondos buitre puede alejarse sin una solución "entre privados". Grandes dudas surgieron en acreedores y en el mercado en general sobre la real voluntad del Gobierno de solucionar el diferendo. Concreta-mente si la RUFO es el problema, ¿por qué el Gobierno directamente no lanza la operación para que se borre esa cláusula, operación para la cual necesita el 85% de adhesión? Se está en un escenario, también para los acreedores, no imaginado. Cobró Elliott el CDS (seguro contra el default). Resta hacer cash la sentencia de Griesa. Lo único cierto es que enero es larguísimo plazo. En el actual statu quo no se llega. Antes habrá novedades. Cielo o infierno (financiero).

COMPORTAMIENTOS A ESPEJO

Se suele decir que ante las noticias negativas, los títulos públicos y las acciones caen y el dólar sube. Ante novedades positivas, la respuesta es la inversa.

La semana pasada no fue la a excepción.

Ante la montaña rusa de emociones que vivió el mercado, el comportamiento del dólar blue dibujó la curva que sigue.

Ahora preste atención a lo que sucedió con la cotización del Boden 2015.

Salvando detalles, es casi como si invirtiéramos el comportamiento del dólar. Para un especulador, lo que sucede estos días es representa un festín.

Sin embargo, Revancha Argentina fue pensada apuntando al mediano y largo plazo, más allá de las vicisitudes del día a día.

Es por eso que no incluimos bonos con legislación Nueva York, para protegernos de estos sacudones y que, en momentos así, más que entablar estrategias de salida, vemos oportunidades de compra.

La baja de precios que puedan registrar los títulos locales en dólares, legislación Argentina, que incluimos en nuestro portfolio (Bonar 2017 y Boden 2015) pueden ofrecer un piso más bajo para el ingreso.

Estando ya en agosto y pensando que la cláusula RUFO cae el 31 de diciembre, no vemos señales de alerta tan pronunciadas. El juicio con los buitres es por US$ 1.330 millones, que se van a US$ 1.600 contando intereses y otros factores.

Actualmente, el Banco Central cuenta con reservas internacionales por US$ 29.017 millones. Es por eso que no vemos peligro en la voluntad de pago del Gobierno. La cantidad adeudada a los holdouts no amena-za esa estabilidad. Fue el manejo que se le dio lo que agrandó la situación y nos llevó al default (técnico, exprés o como le quieren llamar, pero default al fin).

No se preocupe, continuaremos acompañándolo con análisis, recomendaciones e ideas para cada momento del país.

Nos podremos equivocar, pero no nos vamos a quedar quietos viendo cómo las decisiones del Gobierno perjudican nuestro patrimonio.

Hasta el próximo mes.

Saludos,

Ignacio.

Fuente: Instituto Argentino de petróleo y gas

No le puedo explicar la cantidad de veces que empecé a escribir este reporte. Atrasamos su salida unos días para ganar perspectiva, pero el mercado siguió en la indefinición de siempre.

Aparecía la ilusión del acuerdo entre los abogados argentinos y los fondos buitre y se renovaba la confianza inversora. Se consumían las horas sin noticias positivas provenientes de Nueva York y caían las cotizaciones locales.

Los otros buitres, más carroñeros que los originales, las calificadoras de riesgo, aprovechaban para poner el dedo en la llaga describiendo escenarios alarmistas.

Desde Revancha Argentina no subestimamos los peligros que representa el invertir en el país, pero también nos gusta creer que estos tiempos compulsivos entregan oportunidades interesantes.

Es así que un pensamiento que adelanté en la Editorial de la revista Inversor Global de este mes, tam-bién representa el espíritu con el que creé revancha: “No caigamos en el infierno de Dante”.

En su obra insignia, La Divina Comedia, Dante Alighieri es categórico: “existe un lugar en lo más oscuro del infierno, reservado para aquellos que mantienen la neutralidad en tiempos de crisis moral”.

Sin saberlo, con esta inmortal frase, el autor de Florencia describió una situación de la que son vícti-mas muchos inversores locales. Déjeme decírselo en lenguaje llano: la Argentina no es un país para tibios. Si una enseñanza nos deja la novela de los buitres, es que el ahorrista local tiene que construirse una coraza protectora que lo blinde de los bombardeos, incluso aquellos que vienen de su propio Gobierno.

Difícilmente alguien entienda que los holdouts son unos pobres hombres de bien que cayeron en desgracia con un país que se declaró en default hace más de una década. No obstante, no podemos decir que el manejo oficial ha sido el mejor.

5Agosto 2014

Con una susceptibilidad en carne viva, la Bolsa aprendió a moverse al compás de los discursos perió-dicos del jefe de Gabinete, Jorge Capitanich.

Hoy todos estos, son datos del anecdotario. Lo importante no es lo que sucede, sino cómo actuamos ante ello. Una actitud posible es esperar a que todo se resuelva, de manera pasiva, sin tomar decisión alguna.

El final de este sendero parece desembocar en aquel infierno descrito por Dante, ése que fue reser-vado para quienes mantienen la naturalidad.

Otra alternativa es no transformarse en un resultado de la coyuntura, sino de sus propias decisiones: analizar toda la información que tiene a su alcance y elaborar una estrategia para proteger sus ahorros e intentar obtener una ganancia en el camino.

Nosotros elegimos ese camino y por eso –en vez de esperar a que todo se resuelva- mostramos agre-sividad y vamos por una de las oportunidades que se abren en el mercado local.

PETROBRAS ARGENTINA NOS MUESTRA EL CAMINO

Si realmente existió la denominada “década ganada”, ésta seguramente no se dio en la industria petrolera argentina.

El deterioro de la producción de petróleo y gas, de las reservas probadas y de la ecuación comercial del sector es un signo evidente de los desincentivos que reinaron sobre el sector desde 2003 a la fecha.

Se ha optado por el camino más fácil y menos doloroso en términos de decisiones políticas, pero los efectos económicos nocivos se están haciendo sentir con fuerza en los tiempos actuales.

Con una capacidad ociosa excedente que se heredó de la crisis económica de 2001, se explotó al máximo las reservas existentes para fomentar la producción petrolera de ese momento sin pensar siquiera en un plan de reposición de ese stock de energía que estaba disponible por aquellos años.

Una vez más primó la visión cortoplacista ignorando las consecuencias para el mediano plazo.

Con una realidad actual asfixiante, y más por necesidad que por convicción, comenzaron a aplicarse ciertas políticas de incentivos para que los grandes jugadores petroleros del país retomen la iniciativa y ejecuten inversiones para cambiar esta sombría perspectiva de cara al futuro.

La primera esperanza provino en 2011, con el descubrimiento del segundo reservorio de gas y petró-leo no convencional más importante del globo por parte de, aquel entonces, la “privada” YPF.

Luego, llegó la expropiación de la empresa, el 51% del capital pasó a manos del Estado y se resaltó el potencial de la firma como forma de atraer socios e inversiones. Comenzaron a aplicarse políticas de incentivos de precios que calzaban a la perfección con las necesidades de YPF y las expectativas sobre la industria petrolera local comenzaron a cambiar.

A partir de entonces, hablar de oportunidades de largo plazo en Argentina es sinónimo de invertir en energía y el sector petróleo. Y dentro de esta industria, YPF es la “elegida” por todos los jugadores involucrados en el mercado.

Sin embargo, nosotros pensamos que el gran valor está en otra “figurita”.

Se la presentaremos a continuación.

DE DÓNDE VENIMOS…

Como señalamos anteriormente, la industria petrolera ha vivido una de las peores décadas de su historia. No se trata de una opinión sino de una realidad en base datos estadísticos.

Elevadas retenciones a las exportaciones, cierre parcial de envíos de gas a países limítrofes a pesar de tener contratos inquebrantables y ampliación de la brecha de comercialización entre los precios domésticos y los internacionales.

Todo estoy confluyó en una gran descapitalización de las empresas petroleras, desincentivos y ausen-cia de planes de inversión de largo plazo.

Como conclusión, la producción de petróleo manifestó una fuerte tendencia negativa pronunciada, pasando de los 43 millones de metros cúbicos anuales en 2003 a poco más de 30 millones de m3 en 2013.

La producción de gas también mostró igual tendencia declinante. Pasó de 51 mil millones de metros cúbicos en 2003 a 42 mil millones de m3 en 2013.

La baja en la producción doméstica, potenciada por la ausencia de incentivo en las políticas de pre-cios, generó un problema coyuntural que hoy asfixia por el lado de la restricción externa. Mientras que la oferta de energía caí, la demanda subía ininterrumpidamente, generando un desequilibrio en la balanza comercial energética.

Rápidamente las importaciones de petróleo y gas superaron a las exportaciones, llevando a un déficit comercial en la materia.

En menos de una década, la industria petrolera pasó de ser una generadora neta de divisas a una demandante neta, acentuando la escasez de dólares en Argentina.

En la actualidad, se estima que el déficit comercial energético podría trepar a US$ 8.000 mil millones para fin de año.

A este problema coyuntural se le adiciona uno estructural: la caída de las reservas petroleras.

La falta de inversión, provocada por la aplicación de erróneas políticas económicas, motivó que la producción fuera erosionando el stock disponible de reservas sin el mecanismo lógico de reposición.

Al final de 2012, las reservas de petróleo eran un 20% menos que las verificadas en 2000:

Nuevamente, perspectiva sombrío y difícil…

Hasta la llegada del petróleo y gas no convencional.

HACIA DÓNDE VAMOS…

La necesidad de parar la sangría de salida de dólares que financian las importaciones de energía, sumado a la búsqueda de un punto de inflexión necesario en la caída de las reservas probadas ha gene-rado una cierta reacción entre los funcionarios de turno.

Políticas de reconocimiento de mayores precios de petróleo y gas en boca de pozo, ajustes más recu-rrentes en los valores de los combustibles comercializados y posibilidad de remitir al exterior ganancias en un período de 5 años son algunas de las propuestas que motivaron, lentamente, el inicio de algunas inversiones dentro del sector.

Mientras todos los ojos se posan sobre YPF, hay otras empresas petroleras que están en una posición relativa mejor, tanto en lo respectivo a la calidad de sus estados financieros como a la posibilidad de financiar recursos con capitales propios sin depender de terceros.

Petrobras Argentina (BCBA: PESA) es la filial argentina de la empresa Petrobras Brasil (BCBA: APBR), integrante de la cartera de Revancha Argentina.

PESA desembarcó en Argentina en 1993 y progresivamente se transformó en una empresa integrada en energía, hasta convertirse en una de las principales productoras de petróleo en el país.

El crecimiento que tuvo la empresa desde su desembarco en el país fue vertiginoso, pero se consoli-dó luego de la crisis de la Convertibilidad, cuando en 2002 se quedó con los activos petroleros de la tradicional familia Perez Companc por casi US$ 1.200 millones.

Lo que era optimismo y expectativa en su momento, con el correr de los años se transformó en decepción y escepticismo.

El difícil escenario de la industria petrolera, descripto anteriormente, pegó de lleno también sobre los negocios de Petrobras Argentina al tratarse de una empresa integrada verticalmente desde la extracción y producción petrolera hasta la comercialización y distribución.

Fue así como Petrobras Argentina comenzó a reducir su exposición en el país a partir de 2010 como forma de protección ante la crisis.

Particularmente, PESA vendió la refinería de petróleo San Lorenzo, ubicada en la provincia de Santa Fe, y 360 puntos de venta a la empresa petrolera Oil Combustibles. La operación estuvo estimada en torno a los US$ 110 millones.

Todo apuntaba a que PESA terminaría de abandonar el país pronto, al ritmo que los rumores en ese sentido se acrecentaban.

Al día de hoy, esa teoría perdió algo de fuerza. Por el contrario, la empresa cambió el foco de nego-cios y se está consolidando en los segmentos más rentables de la industria petrolera local. Esta estrate-gia ya está teniendo sus impactos positivos en sus ingresos y ganancias.

Tal es así que las ventas netas treparon un 48,7% acumulado en 2013 desde 2010 mientras que las ganancias aumentaron un 24,5% en el mismo período considerado.

No es un dato menor y poco relevante si se tiene en consideración que PESA discontinuó sus nego-cios en Ecuador en 2010, vendió el negocio de fertilizantes y se desprendió de la refinería San Lorenzo también en el mismo año.

LÍDER EN “EXPLORACIÓN Y PRODUCCIÓN”

El segmento de Exploración y Producción de Petróleo y Gas es el núcleo del negocio de Petrobras Argentina. Este segmento de negocios representó poco más de 50% de los ingresos por ventas en 2013 y aportó más del 65% de los resultados operativos totales de la firma.

Está presente en las cuencas hidrocarburíferas más importantes del país, donde produce petróleo y gas natural. Adicionalmente, posee participaciones accionarias en Petrolera Entre Lomas S.A. y en Oleoductos del Valle y mantiene una cartera de inversiones en otros países de América Latina, incluyen-do activos en Bolivia, Venezuela y Ecuador.

En 2013, la producción alcanzó un volumen de 97 mil barriles de petróleo equivalente por día, repar-tido en partes prácticamente iguales entre petróleo y gas natural, de los cuales el 90% se localizó en la Argentina.

Esta cifra le permitió posicionarse dentro de las cinco primeras empresas productoras de crudo:

Pero también su presencia es muy importa en lo referido a la producción de gas, ya que se ubica en el cuarto lugar con una participación de mercado de 8,4%:

Muerta. Petrobras ha perforado un pozo en el bloque Rincón de Aranda y otro pozo en Sierra Chata, ambos con resultados promisorios.

Hoy la exploración de zonas con presencia de energía no convencional es el foco principal del nego-cio de la firma y la que permite generar un potencial de gran envergadura.

En 2013, PES invirtió $ 2.524 millones en total, de los cuales $ 2.237 millones (88%) se destinaron al negocio de “Exploración y Producción”.

Adicionalmente, la compañía conserva negocios en las siguientes áreas:

- Refinación y distribución

- Petroquímica

- Generación de Electricidad

- Comercialización y Transporte

SALUD FINANCIERA QUE OTORGA ESPALDA Y FLEXIBILIDAD

A pesar de la dificultad financiera de muchas empresas del sector, sobre todo en los años más duros que debió afrontar la industria, Petrobras Argentina siempre se manejo con prudencia y eficiencia para no comprometer el futuro de sus accionistas y desarrollar normalmente sus actividades.

Hoy esa prudencia cosechó sus buenos frutos.

De acuerdo a sus últimos estados contables al 31 de marzo de 2014, la empresa está sentada sobre $ 1.721 millones de los cuales gran parte están denominados en moneda extranjera. Esto implica una mejora de 31,8% respecto el nivel de 12 meses atrás.

El ratio de liquidez, medido por el cociente entre el Activo Corriente y el Pasivo Corriente, se ubica en 1,78 veces, mejorando respecto al de 1,64 veces registrados al 31 de diciembre de 2013.

Asimismo, se trata de una empresa que no está expuesta a un endeudamiento extremo. El índice de solvencia de PESA, medido por la relación entre el Patrimonio Neto y el Pasivo Total, se ubica en 1,18 veces.

Si bien la empresa hoy posee una porción interesante de liquidez, no descarta salir a buscar financia-miento externo en el caso de presentarse una oportunidad que no pueda dejar pasar. Y para ello, tiene un as en la manga con la que no cuentan las petroleras argentinas: detrás está un gigante petrolero de la región, como es Petrobras Brasil, que puede aportar las garantías necesarias para disminuir significati-vamente el costo de endeudamiento.

De hecho, una de las Obligaciones Negociables de PESA ya cuenta con esta garantía.

UN POTENCIAL DE 38% EN SEIS CINCO MESES

La acción de PESA acumula una suba de 29% en lo que va del año, situación que ubica su capitaliza-ción bursátil en niveles de $ 13.427 millones.

Este monto implica una ganancia por acción de $ 0,33 en un trimestre. Siendo conservadores en nuestra estimación, si la empresa ganara $ 1,00 por acción estaría cotizando a una relación Precio/Ga-nancia futura de 7,1 veces cuando un año atrás cotizaba en niveles de 12,5 veces.

Si nuestra proyección de ganancia es acertada y si consideramos que una relación lógica de precio ganancia para fin de año estaría en torno a 10 veces, la acción tiene un potencial de suba 38% hacia fin de año.

Considerando la relación Precio /Valor Libro, es decir, la relación entre el precio de mercado de la acción y el valor contable de la misma, también hay un atractivo único. Este ratio se ubica en 1,13 veces y se trata de la relación P/VL más baja de las empresas que integran el índice Merval detrás de Siderar (que también está en la cartera de Revancha).

Por todo lo anterior creemos que PESA es una de las acciones más subvaluadas que existen en el mercado local, considerando el espectro de compañías de mayor capitalización bursátil.

Asumiendo los riesgos políticos que puedan suscitarse sobre este delicado sector de la economía (regulaciones políticas que favorezcan a YPF y perjudiquen a la competencia) y la desafiante coyuntura económica de corto plazo, consideramos oportuno incorporar a PESA a la cartera de inversión.

ACCIÓN A TOMAR: COMPRAR PETROBRAS ARGENTINA (BCBA: PESA) APLICA-NO UN STOP LOSS DE 25%.

Los bonos al ritmo del defaultMientras todos los referentes del Gobierno se dedicaban a disparar sus misiles contra el juez neoyor-

quino Thomas Griesa, una alternativa parecía emerger del sector privado.

Así l menos lo planteaba el mismo Gobierno, queriendo dejar ver entre líneas un “nosotros no tene-mos nada que ver”.

Con Jorge Brito a la cabeza, la Asociación de Bancos Argentinos (ADEBA) ofreció su alternativa y empezó con sus negociaciones paralelas. Los motivos para hacerlo no vienen al caso.

Si lo hacen porque tienen muchas tenencias en títulos argentinos y quieren cortar el default, si se dedicaron a comprar la semana a precio de remate y ahora quieren vender o si simplemente son una suerte de superhéroes desinteresados no viene al caso.

Una vez más, es lo que hacemos nosotros con la coyuntura…

Al día de hoy la situación estaba en este punto que describe Ámbito, en la nota de Guillermo Laborda:

Comenzará hoy el capítulo argentino del plan de los bancos extranjeros para comprar un porcentaje del reclamo de los fondos buitre en los tribunales de Nueva York. Las entidades que participan de la transacción tomarán contacto con empresarios locales a lo que pueden sumarse contactos con las cámaras de reúnen a los principales sectores de la economía. La mayoría de los ejecutivos de las entidades que participan, el Citibank, el HSBC y el JP Morgan, ya están en Buenos Aires. Unos pocos permanecieron en Nueva York. El viernes, voceros de entidades infor-maron que se había sumado el Deutsche Bank a ese grupo, al tiempo que había un par de bancos por ser sumados a la transacción. Una fuente cercana a las negociaciones consultada por este diario el viernes por la noche aseguró que "el lunes (por hoy) iban a efectuarse reuniones con empresarios y entidades" siempre con el mismo fin: sumar fondos para adquirir parte del reclamo en poder de los fondos buitre.

El mismo viernes desde EE.UU. se efectuaron ya algunos llamados telefónicos a importantes empresarios locales para tantear la predisposición existente. No están totalmente acordados con Elliott todos los detalles. Las propuestas y contrapropuestas van y vienen. Incluso en el fin de semana. El plan no incluye contactos con el Gobierno dado que cualquier intervención directa o indirecta gatillaría la cláusula RUFO (la que impide efectuar mejores ofertas que las de los canjes de 2005 y 2010 y que vence el 31 de diciembre próximo). Obviamente las entidades locales

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

500

450

400

350

300

250

200

150

100

50

-

Reservas de petróleo

mill

ones

de m

3

Para el futuro, PESA tiene una posición estratégico en relación a la tenencia de concesiones.

Petrobras cuenta con una cartera diversificada de proyectos de desarrollo en curso, entre los que se pueden destacar las actividades para producción de gas natural de formaciones de baja permeabilidad en los bloques Rio Neuquén y Sierra Chata, ubicados en la Provincia del Neuquén.

La exploración es el principal vehículo de reposición de reservas. En exploración se destacan los pro-yectos con objetivo en recursos no convencionales de “shale oil” y “shale gas” de la formación Vaca

Se trata de algo así como US$ 1.343 millones considerando un tipo de cambio promedio entre el oficial y el blue.

La suba de este año ha estado en sintonía con la recuperación de las cotizaciones de los activos loca-les, pero a nuestro juicio a quedado extremadamente corta para los números que mostró PESA en su balance correspondiente al primer trimestre del año.

La firma reportó una utilidad de $ 681 millones en el primer trimestre de 2014, lo que significó un avance interanual respecto la ganancia de igual mes del año anterior.

agrupadas en ADEBA que habían mostrado interés en participar serán nuevamente contactadas esta semana. El único limitante en este sentido son las restricciones que impone el Banco Cen-tral, las que no pueden ser salvadas porque, de nuevo, se la vería como un disparador de la cláu-sula RUFO. Precisamente ello fue la traba insalvable al plan de ADEBA, adornadas con las cues-tiones de la participación de SEDESA (la sociedad creada para dar garantía a depósitos de aho-rristas). La Bolsa de Comercio, el Merval y el Banco de Valores ya anticiparon que está en condi-ciones de sumarse a este nuevo capítulo.

Hay desconfianza en el mercado financiero en la viabilidad de esta alternativa dado que los bancos extranjeros deberían contar con alguna garantía al recupero de lo invertido al comprar el reclamo en poder de Elliott. Este plan, o la esperanza en paralelo de que haya un canje de deuda que habilite el pago en Buenos Aires, o bien que en enero el Gobierno negocie una salida al default, son los que crean cierta resistencia a una mayor caída de los papeles argentinos. Un informe del JP Morgan difundido ayer elaborado por Joyce Chang y Vladimir Werning refleja los escenarios posibles en lo que se refiere a los títulos públicos argentinos: "Vemos un ascenso posible a u$s 108 o un descenso a u$s 75 si el conflicto con holdouts se arregla o no se arregla en el corto plazo". Cielo o infierno. Y eso es lo que en definitiva puede dar pie a la concreción del plan de los bancos extranjeros. Un arreglo mejora automáticamente la situación de los parti-cipantes en el plan (los que poseen papeles argentinos en cartera).

Paralelamente, del otro lado del mostrador la esperanza de pronto cobro de los fondos buitre puede alejarse sin una solución "entre privados". Grandes dudas surgieron en acreedores y en el mercado en general sobre la real voluntad del Gobierno de solucionar el diferendo. Concreta-mente si la RUFO es el problema, ¿por qué el Gobierno directamente no lanza la operación para que se borre esa cláusula, operación para la cual necesita el 85% de adhesión? Se está en un escenario, también para los acreedores, no imaginado. Cobró Elliott el CDS (seguro contra el default). Resta hacer cash la sentencia de Griesa. Lo único cierto es que enero es larguísimo plazo. En el actual statu quo no se llega. Antes habrá novedades. Cielo o infierno (financiero).

COMPORTAMIENTOS A ESPEJO

Se suele decir que ante las noticias negativas, los títulos públicos y las acciones caen y el dólar sube. Ante novedades positivas, la respuesta es la inversa.

La semana pasada no fue la a excepción.

Ante la montaña rusa de emociones que vivió el mercado, el comportamiento del dólar blue dibujó la curva que sigue.

Ahora preste atención a lo que sucedió con la cotización del Boden 2015.

Salvando detalles, es casi como si invirtiéramos el comportamiento del dólar. Para un especulador, lo que sucede estos días es representa un festín.

Sin embargo, Revancha Argentina fue pensada apuntando al mediano y largo plazo, más allá de las vicisitudes del día a día.

Es por eso que no incluimos bonos con legislación Nueva York, para protegernos de estos sacudones y que, en momentos así, más que entablar estrategias de salida, vemos oportunidades de compra.

La baja de precios que puedan registrar los títulos locales en dólares, legislación Argentina, que incluimos en nuestro portfolio (Bonar 2017 y Boden 2015) pueden ofrecer un piso más bajo para el ingreso.

Estando ya en agosto y pensando que la cláusula RUFO cae el 31 de diciembre, no vemos señales de alerta tan pronunciadas. El juicio con los buitres es por US$ 1.330 millones, que se van a US$ 1.600 contando intereses y otros factores.

Actualmente, el Banco Central cuenta con reservas internacionales por US$ 29.017 millones. Es por eso que no vemos peligro en la voluntad de pago del Gobierno. La cantidad adeudada a los holdouts no amena-za esa estabilidad. Fue el manejo que se le dio lo que agrandó la situación y nos llevó al default (técnico, exprés o como le quieren llamar, pero default al fin).

No se preocupe, continuaremos acompañándolo con análisis, recomendaciones e ideas para cada momento del país.

Nos podremos equivocar, pero no nos vamos a quedar quietos viendo cómo las decisiones del Gobierno perjudican nuestro patrimonio.

Hasta el próximo mes.

Saludos,

Ignacio.

Fuente: Instituto Argentino de petróleo y gas

No le puedo explicar la cantidad de veces que empecé a escribir este reporte. Atrasamos su salida unos días para ganar perspectiva, pero el mercado siguió en la indefinición de siempre.

Aparecía la ilusión del acuerdo entre los abogados argentinos y los fondos buitre y se renovaba la confianza inversora. Se consumían las horas sin noticias positivas provenientes de Nueva York y caían las cotizaciones locales.

Los otros buitres, más carroñeros que los originales, las calificadoras de riesgo, aprovechaban para poner el dedo en la llaga describiendo escenarios alarmistas.

Desde Revancha Argentina no subestimamos los peligros que representa el invertir en el país, pero también nos gusta creer que estos tiempos compulsivos entregan oportunidades interesantes.

Es así que un pensamiento que adelanté en la Editorial de la revista Inversor Global de este mes, tam-bién representa el espíritu con el que creé revancha: “No caigamos en el infierno de Dante”.

En su obra insignia, La Divina Comedia, Dante Alighieri es categórico: “existe un lugar en lo más oscuro del infierno, reservado para aquellos que mantienen la neutralidad en tiempos de crisis moral”.

Sin saberlo, con esta inmortal frase, el autor de Florencia describió una situación de la que son vícti-mas muchos inversores locales. Déjeme decírselo en lenguaje llano: la Argentina no es un país para tibios. Si una enseñanza nos deja la novela de los buitres, es que el ahorrista local tiene que construirse una coraza protectora que lo blinde de los bombardeos, incluso aquellos que vienen de su propio Gobierno.

Difícilmente alguien entienda que los holdouts son unos pobres hombres de bien que cayeron en desgracia con un país que se declaró en default hace más de una década. No obstante, no podemos decir que el manejo oficial ha sido el mejor.

6Agosto 2014

Con una susceptibilidad en carne viva, la Bolsa aprendió a moverse al compás de los discursos perió-dicos del jefe de Gabinete, Jorge Capitanich.

Hoy todos estos, son datos del anecdotario. Lo importante no es lo que sucede, sino cómo actuamos ante ello. Una actitud posible es esperar a que todo se resuelva, de manera pasiva, sin tomar decisión alguna.

El final de este sendero parece desembocar en aquel infierno descrito por Dante, ése que fue reser-vado para quienes mantienen la naturalidad.

Otra alternativa es no transformarse en un resultado de la coyuntura, sino de sus propias decisiones: analizar toda la información que tiene a su alcance y elaborar una estrategia para proteger sus ahorros e intentar obtener una ganancia en el camino.

Nosotros elegimos ese camino y por eso –en vez de esperar a que todo se resuelva- mostramos agre-sividad y vamos por una de las oportunidades que se abren en el mercado local.

PETROBRAS ARGENTINA NOS MUESTRA EL CAMINO

Si realmente existió la denominada “década ganada”, ésta seguramente no se dio en la industria petrolera argentina.

El deterioro de la producción de petróleo y gas, de las reservas probadas y de la ecuación comercial del sector es un signo evidente de los desincentivos que reinaron sobre el sector desde 2003 a la fecha.

Se ha optado por el camino más fácil y menos doloroso en términos de decisiones políticas, pero los efectos económicos nocivos se están haciendo sentir con fuerza en los tiempos actuales.

Con una capacidad ociosa excedente que se heredó de la crisis económica de 2001, se explotó al máximo las reservas existentes para fomentar la producción petrolera de ese momento sin pensar siquiera en un plan de reposición de ese stock de energía que estaba disponible por aquellos años.

Una vez más primó la visión cortoplacista ignorando las consecuencias para el mediano plazo.

Con una realidad actual asfixiante, y más por necesidad que por convicción, comenzaron a aplicarse ciertas políticas de incentivos para que los grandes jugadores petroleros del país retomen la iniciativa y ejecuten inversiones para cambiar esta sombría perspectiva de cara al futuro.

La primera esperanza provino en 2011, con el descubrimiento del segundo reservorio de gas y petró-leo no convencional más importante del globo por parte de, aquel entonces, la “privada” YPF.

Luego, llegó la expropiación de la empresa, el 51% del capital pasó a manos del Estado y se resaltó el potencial de la firma como forma de atraer socios e inversiones. Comenzaron a aplicarse políticas de incentivos de precios que calzaban a la perfección con las necesidades de YPF y las expectativas sobre la industria petrolera local comenzaron a cambiar.

A partir de entonces, hablar de oportunidades de largo plazo en Argentina es sinónimo de invertir en energía y el sector petróleo. Y dentro de esta industria, YPF es la “elegida” por todos los jugadores involucrados en el mercado.

Sin embargo, nosotros pensamos que el gran valor está en otra “figurita”.

Se la presentaremos a continuación.

DE DÓNDE VENIMOS…

Como señalamos anteriormente, la industria petrolera ha vivido una de las peores décadas de su historia. No se trata de una opinión sino de una realidad en base datos estadísticos.

Elevadas retenciones a las exportaciones, cierre parcial de envíos de gas a países limítrofes a pesar de tener contratos inquebrantables y ampliación de la brecha de comercialización entre los precios domésticos y los internacionales.

Todo estoy confluyó en una gran descapitalización de las empresas petroleras, desincentivos y ausen-cia de planes de inversión de largo plazo.

Como conclusión, la producción de petróleo manifestó una fuerte tendencia negativa pronunciada, pasando de los 43 millones de metros cúbicos anuales en 2003 a poco más de 30 millones de m3 en 2013.

La producción de gas también mostró igual tendencia declinante. Pasó de 51 mil millones de metros cúbicos en 2003 a 42 mil millones de m3 en 2013.

La baja en la producción doméstica, potenciada por la ausencia de incentivo en las políticas de pre-cios, generó un problema coyuntural que hoy asfixia por el lado de la restricción externa. Mientras que la oferta de energía caí, la demanda subía ininterrumpidamente, generando un desequilibrio en la balanza comercial energética.

Rápidamente las importaciones de petróleo y gas superaron a las exportaciones, llevando a un déficit comercial en la materia.

En menos de una década, la industria petrolera pasó de ser una generadora neta de divisas a una demandante neta, acentuando la escasez de dólares en Argentina.

En la actualidad, se estima que el déficit comercial energético podría trepar a US$ 8.000 mil millones para fin de año.

A este problema coyuntural se le adiciona uno estructural: la caída de las reservas petroleras.

La falta de inversión, provocada por la aplicación de erróneas políticas económicas, motivó que la producción fuera erosionando el stock disponible de reservas sin el mecanismo lógico de reposición.

Al final de 2012, las reservas de petróleo eran un 20% menos que las verificadas en 2000:

Nuevamente, perspectiva sombrío y difícil…

Hasta la llegada del petróleo y gas no convencional.

HACIA DÓNDE VAMOS…

La necesidad de parar la sangría de salida de dólares que financian las importaciones de energía, sumado a la búsqueda de un punto de inflexión necesario en la caída de las reservas probadas ha gene-rado una cierta reacción entre los funcionarios de turno.

Políticas de reconocimiento de mayores precios de petróleo y gas en boca de pozo, ajustes más recu-rrentes en los valores de los combustibles comercializados y posibilidad de remitir al exterior ganancias en un período de 5 años son algunas de las propuestas que motivaron, lentamente, el inicio de algunas inversiones dentro del sector.

Mientras todos los ojos se posan sobre YPF, hay otras empresas petroleras que están en una posición relativa mejor, tanto en lo respectivo a la calidad de sus estados financieros como a la posibilidad de financiar recursos con capitales propios sin depender de terceros.

Petrobras Argentina (BCBA: PESA) es la filial argentina de la empresa Petrobras Brasil (BCBA: APBR), integrante de la cartera de Revancha Argentina.

PESA desembarcó en Argentina en 1993 y progresivamente se transformó en una empresa integrada en energía, hasta convertirse en una de las principales productoras de petróleo en el país.

El crecimiento que tuvo la empresa desde su desembarco en el país fue vertiginoso, pero se consoli-dó luego de la crisis de la Convertibilidad, cuando en 2002 se quedó con los activos petroleros de la tradicional familia Perez Companc por casi US$ 1.200 millones.

Lo que era optimismo y expectativa en su momento, con el correr de los años se transformó en decepción y escepticismo.

El difícil escenario de la industria petrolera, descripto anteriormente, pegó de lleno también sobre los negocios de Petrobras Argentina al tratarse de una empresa integrada verticalmente desde la extracción y producción petrolera hasta la comercialización y distribución.

Fue así como Petrobras Argentina comenzó a reducir su exposición en el país a partir de 2010 como forma de protección ante la crisis.

Particularmente, PESA vendió la refinería de petróleo San Lorenzo, ubicada en la provincia de Santa Fe, y 360 puntos de venta a la empresa petrolera Oil Combustibles. La operación estuvo estimada en torno a los US$ 110 millones.

Todo apuntaba a que PESA terminaría de abandonar el país pronto, al ritmo que los rumores en ese sentido se acrecentaban.

Al día de hoy, esa teoría perdió algo de fuerza. Por el contrario, la empresa cambió el foco de nego-cios y se está consolidando en los segmentos más rentables de la industria petrolera local. Esta estrate-gia ya está teniendo sus impactos positivos en sus ingresos y ganancias.

Tal es así que las ventas netas treparon un 48,7% acumulado en 2013 desde 2010 mientras que las ganancias aumentaron un 24,5% en el mismo período considerado.

No es un dato menor y poco relevante si se tiene en consideración que PESA discontinuó sus nego-cios en Ecuador en 2010, vendió el negocio de fertilizantes y se desprendió de la refinería San Lorenzo también en el mismo año.

LÍDER EN “EXPLORACIÓN Y PRODUCCIÓN”

El segmento de Exploración y Producción de Petróleo y Gas es el núcleo del negocio de Petrobras Argentina. Este segmento de negocios representó poco más de 50% de los ingresos por ventas en 2013 y aportó más del 65% de los resultados operativos totales de la firma.

Está presente en las cuencas hidrocarburíferas más importantes del país, donde produce petróleo y gas natural. Adicionalmente, posee participaciones accionarias en Petrolera Entre Lomas S.A. y en Oleoductos del Valle y mantiene una cartera de inversiones en otros países de América Latina, incluyen-do activos en Bolivia, Venezuela y Ecuador.

En 2013, la producción alcanzó un volumen de 97 mil barriles de petróleo equivalente por día, repar-tido en partes prácticamente iguales entre petróleo y gas natural, de los cuales el 90% se localizó en la Argentina.

Esta cifra le permitió posicionarse dentro de las cinco primeras empresas productoras de crudo:

Pero también su presencia es muy importa en lo referido a la producción de gas, ya que se ubica en el cuarto lugar con una participación de mercado de 8,4%:

Muerta. Petrobras ha perforado un pozo en el bloque Rincón de Aranda y otro pozo en Sierra Chata, ambos con resultados promisorios.

Hoy la exploración de zonas con presencia de energía no convencional es el foco principal del nego-cio de la firma y la que permite generar un potencial de gran envergadura.

En 2013, PES invirtió $ 2.524 millones en total, de los cuales $ 2.237 millones (88%) se destinaron al negocio de “Exploración y Producción”.

Adicionalmente, la compañía conserva negocios en las siguientes áreas:

- Refinación y distribución

- Petroquímica

- Generación de Electricidad

- Comercialización y Transporte

SALUD FINANCIERA QUE OTORGA ESPALDA Y FLEXIBILIDAD

A pesar de la dificultad financiera de muchas empresas del sector, sobre todo en los años más duros que debió afrontar la industria, Petrobras Argentina siempre se manejo con prudencia y eficiencia para no comprometer el futuro de sus accionistas y desarrollar normalmente sus actividades.

Hoy esa prudencia cosechó sus buenos frutos.

De acuerdo a sus últimos estados contables al 31 de marzo de 2014, la empresa está sentada sobre $ 1.721 millones de los cuales gran parte están denominados en moneda extranjera. Esto implica una mejora de 31,8% respecto el nivel de 12 meses atrás.

El ratio de liquidez, medido por el cociente entre el Activo Corriente y el Pasivo Corriente, se ubica en 1,78 veces, mejorando respecto al de 1,64 veces registrados al 31 de diciembre de 2013.

Asimismo, se trata de una empresa que no está expuesta a un endeudamiento extremo. El índice de solvencia de PESA, medido por la relación entre el Patrimonio Neto y el Pasivo Total, se ubica en 1,18 veces.

Si bien la empresa hoy posee una porción interesante de liquidez, no descarta salir a buscar financia-miento externo en el caso de presentarse una oportunidad que no pueda dejar pasar. Y para ello, tiene un as en la manga con la que no cuentan las petroleras argentinas: detrás está un gigante petrolero de la región, como es Petrobras Brasil, que puede aportar las garantías necesarias para disminuir significati-vamente el costo de endeudamiento.

De hecho, una de las Obligaciones Negociables de PESA ya cuenta con esta garantía.

UN POTENCIAL DE 38% EN SEIS CINCO MESES

La acción de PESA acumula una suba de 29% en lo que va del año, situación que ubica su capitaliza-ción bursátil en niveles de $ 13.427 millones.

Este monto implica una ganancia por acción de $ 0,33 en un trimestre. Siendo conservadores en nuestra estimación, si la empresa ganara $ 1,00 por acción estaría cotizando a una relación Precio/Ga-nancia futura de 7,1 veces cuando un año atrás cotizaba en niveles de 12,5 veces.

Si nuestra proyección de ganancia es acertada y si consideramos que una relación lógica de precio ganancia para fin de año estaría en torno a 10 veces, la acción tiene un potencial de suba 38% hacia fin de año.

Considerando la relación Precio /Valor Libro, es decir, la relación entre el precio de mercado de la acción y el valor contable de la misma, también hay un atractivo único. Este ratio se ubica en 1,13 veces y se trata de la relación P/VL más baja de las empresas que integran el índice Merval detrás de Siderar (que también está en la cartera de Revancha).

Por todo lo anterior creemos que PESA es una de las acciones más subvaluadas que existen en el mercado local, considerando el espectro de compañías de mayor capitalización bursátil.

Asumiendo los riesgos políticos que puedan suscitarse sobre este delicado sector de la economía (regulaciones políticas que favorezcan a YPF y perjudiquen a la competencia) y la desafiante coyuntura económica de corto plazo, consideramos oportuno incorporar a PESA a la cartera de inversión.

ACCIÓN A TOMAR: COMPRAR PETROBRAS ARGENTINA (BCBA: PESA) APLICA-NO UN STOP LOSS DE 25%.

Los bonos al ritmo del defaultMientras todos los referentes del Gobierno se dedicaban a disparar sus misiles contra el juez neoyor-

quino Thomas Griesa, una alternativa parecía emerger del sector privado.

Así l menos lo planteaba el mismo Gobierno, queriendo dejar ver entre líneas un “nosotros no tene-mos nada que ver”.

Con Jorge Brito a la cabeza, la Asociación de Bancos Argentinos (ADEBA) ofreció su alternativa y empezó con sus negociaciones paralelas. Los motivos para hacerlo no vienen al caso.

Si lo hacen porque tienen muchas tenencias en títulos argentinos y quieren cortar el default, si se dedicaron a comprar la semana a precio de remate y ahora quieren vender o si simplemente son una suerte de superhéroes desinteresados no viene al caso.

Una vez más, es lo que hacemos nosotros con la coyuntura…

Al día de hoy la situación estaba en este punto que describe Ámbito, en la nota de Guillermo Laborda:

Comenzará hoy el capítulo argentino del plan de los bancos extranjeros para comprar un porcentaje del reclamo de los fondos buitre en los tribunales de Nueva York. Las entidades que participan de la transacción tomarán contacto con empresarios locales a lo que pueden sumarse contactos con las cámaras de reúnen a los principales sectores de la economía. La mayoría de los ejecutivos de las entidades que participan, el Citibank, el HSBC y el JP Morgan, ya están en Buenos Aires. Unos pocos permanecieron en Nueva York. El viernes, voceros de entidades infor-maron que se había sumado el Deutsche Bank a ese grupo, al tiempo que había un par de bancos por ser sumados a la transacción. Una fuente cercana a las negociaciones consultada por este diario el viernes por la noche aseguró que "el lunes (por hoy) iban a efectuarse reuniones con empresarios y entidades" siempre con el mismo fin: sumar fondos para adquirir parte del reclamo en poder de los fondos buitre.

El mismo viernes desde EE.UU. se efectuaron ya algunos llamados telefónicos a importantes empresarios locales para tantear la predisposición existente. No están totalmente acordados con Elliott todos los detalles. Las propuestas y contrapropuestas van y vienen. Incluso en el fin de semana. El plan no incluye contactos con el Gobierno dado que cualquier intervención directa o indirecta gatillaría la cláusula RUFO (la que impide efectuar mejores ofertas que las de los canjes de 2005 y 2010 y que vence el 31 de diciembre próximo). Obviamente las entidades locales

Para el futuro, PESA tiene una posición estratégico en relación a la tenencia de concesiones.

Petrobras cuenta con una cartera diversificada de proyectos de desarrollo en curso, entre los que se pueden destacar las actividades para producción de gas natural de formaciones de baja permeabilidad en los bloques Rio Neuquén y Sierra Chata, ubicados en la Provincia del Neuquén.

La exploración es el principal vehículo de reposición de reservas. En exploración se destacan los pro-yectos con objetivo en recursos no convencionales de “shale oil” y “shale gas” de la formación Vaca

Se trata de algo así como US$ 1.343 millones considerando un tipo de cambio promedio entre el oficial y el blue.

La suba de este año ha estado en sintonía con la recuperación de las cotizaciones de los activos loca-les, pero a nuestro juicio a quedado extremadamente corta para los números que mostró PESA en su balance correspondiente al primer trimestre del año.

La firma reportó una utilidad de $ 681 millones en el primer trimestre de 2014, lo que significó un avance interanual respecto la ganancia de igual mes del año anterior.

agrupadas en ADEBA que habían mostrado interés en participar serán nuevamente contactadas esta semana. El único limitante en este sentido son las restricciones que impone el Banco Cen-tral, las que no pueden ser salvadas porque, de nuevo, se la vería como un disparador de la cláu-sula RUFO. Precisamente ello fue la traba insalvable al plan de ADEBA, adornadas con las cues-tiones de la participación de SEDESA (la sociedad creada para dar garantía a depósitos de aho-rristas). La Bolsa de Comercio, el Merval y el Banco de Valores ya anticiparon que está en condi-ciones de sumarse a este nuevo capítulo.

Hay desconfianza en el mercado financiero en la viabilidad de esta alternativa dado que los bancos extranjeros deberían contar con alguna garantía al recupero de lo invertido al comprar el reclamo en poder de Elliott. Este plan, o la esperanza en paralelo de que haya un canje de deuda que habilite el pago en Buenos Aires, o bien que en enero el Gobierno negocie una salida al default, son los que crean cierta resistencia a una mayor caída de los papeles argentinos. Un informe del JP Morgan difundido ayer elaborado por Joyce Chang y Vladimir Werning refleja los escenarios posibles en lo que se refiere a los títulos públicos argentinos: "Vemos un ascenso posible a u$s 108 o un descenso a u$s 75 si el conflicto con holdouts se arregla o no se arregla en el corto plazo". Cielo o infierno. Y eso es lo que en definitiva puede dar pie a la concreción del plan de los bancos extranjeros. Un arreglo mejora automáticamente la situación de los parti-cipantes en el plan (los que poseen papeles argentinos en cartera).

Paralelamente, del otro lado del mostrador la esperanza de pronto cobro de los fondos buitre puede alejarse sin una solución "entre privados". Grandes dudas surgieron en acreedores y en el mercado en general sobre la real voluntad del Gobierno de solucionar el diferendo. Concreta-mente si la RUFO es el problema, ¿por qué el Gobierno directamente no lanza la operación para que se borre esa cláusula, operación para la cual necesita el 85% de adhesión? Se está en un escenario, también para los acreedores, no imaginado. Cobró Elliott el CDS (seguro contra el default). Resta hacer cash la sentencia de Griesa. Lo único cierto es que enero es larguísimo plazo. En el actual statu quo no se llega. Antes habrá novedades. Cielo o infierno (financiero).

COMPORTAMIENTOS A ESPEJO

Se suele decir que ante las noticias negativas, los títulos públicos y las acciones caen y el dólar sube. Ante novedades positivas, la respuesta es la inversa.

La semana pasada no fue la a excepción.

Ante la montaña rusa de emociones que vivió el mercado, el comportamiento del dólar blue dibujó la curva que sigue.

Ahora preste atención a lo que sucedió con la cotización del Boden 2015.

Salvando detalles, es casi como si invirtiéramos el comportamiento del dólar. Para un especulador, lo que sucede estos días es representa un festín.

Sin embargo, Revancha Argentina fue pensada apuntando al mediano y largo plazo, más allá de las vicisitudes del día a día.

Es por eso que no incluimos bonos con legislación Nueva York, para protegernos de estos sacudones y que, en momentos así, más que entablar estrategias de salida, vemos oportunidades de compra.

La baja de precios que puedan registrar los títulos locales en dólares, legislación Argentina, que incluimos en nuestro portfolio (Bonar 2017 y Boden 2015) pueden ofrecer un piso más bajo para el ingreso.

Estando ya en agosto y pensando que la cláusula RUFO cae el 31 de diciembre, no vemos señales de alerta tan pronunciadas. El juicio con los buitres es por US$ 1.330 millones, que se van a US$ 1.600 contando intereses y otros factores.

Actualmente, el Banco Central cuenta con reservas internacionales por US$ 29.017 millones. Es por eso que no vemos peligro en la voluntad de pago del Gobierno. La cantidad adeudada a los holdouts no amena-za esa estabilidad. Fue el manejo que se le dio lo que agrandó la situación y nos llevó al default (técnico, exprés o como le quieren llamar, pero default al fin).

No se preocupe, continuaremos acompañándolo con análisis, recomendaciones e ideas para cada momento del país.

Nos podremos equivocar, pero no nos vamos a quedar quietos viendo cómo las decisiones del Gobierno perjudican nuestro patrimonio.

Hasta el próximo mes.

Saludos,

Ignacio.

No le puedo explicar la cantidad de veces que empecé a escribir este reporte. Atrasamos su salida unos días para ganar perspectiva, pero el mercado siguió en la indefinición de siempre.

Aparecía la ilusión del acuerdo entre los abogados argentinos y los fondos buitre y se renovaba la confianza inversora. Se consumían las horas sin noticias positivas provenientes de Nueva York y caían las cotizaciones locales.

Los otros buitres, más carroñeros que los originales, las calificadoras de riesgo, aprovechaban para poner el dedo en la llaga describiendo escenarios alarmistas.

Desde Revancha Argentina no subestimamos los peligros que representa el invertir en el país, pero también nos gusta creer que estos tiempos compulsivos entregan oportunidades interesantes.

Es así que un pensamiento que adelanté en la Editorial de la revista Inversor Global de este mes, tam-bién representa el espíritu con el que creé revancha: “No caigamos en el infierno de Dante”.

En su obra insignia, La Divina Comedia, Dante Alighieri es categórico: “existe un lugar en lo más oscuro del infierno, reservado para aquellos que mantienen la neutralidad en tiempos de crisis moral”.

Sin saberlo, con esta inmortal frase, el autor de Florencia describió una situación de la que son vícti-mas muchos inversores locales. Déjeme decírselo en lenguaje llano: la Argentina no es un país para tibios. Si una enseñanza nos deja la novela de los buitres, es que el ahorrista local tiene que construirse una coraza protectora que lo blinde de los bombardeos, incluso aquellos que vienen de su propio Gobierno.

Difícilmente alguien entienda que los holdouts son unos pobres hombres de bien que cayeron en desgracia con un país que se declaró en default hace más de una década. No obstante, no podemos decir que el manejo oficial ha sido el mejor.

7Agosto 2014

Con una susceptibilidad en carne viva, la Bolsa aprendió a moverse al compás de los discursos perió-dicos del jefe de Gabinete, Jorge Capitanich.

Hoy todos estos, son datos del anecdotario. Lo importante no es lo que sucede, sino cómo actuamos ante ello. Una actitud posible es esperar a que todo se resuelva, de manera pasiva, sin tomar decisión alguna.

El final de este sendero parece desembocar en aquel infierno descrito por Dante, ése que fue reser-vado para quienes mantienen la naturalidad.

Otra alternativa es no transformarse en un resultado de la coyuntura, sino de sus propias decisiones: analizar toda la información que tiene a su alcance y elaborar una estrategia para proteger sus ahorros e intentar obtener una ganancia en el camino.

Nosotros elegimos ese camino y por eso –en vez de esperar a que todo se resuelva- mostramos agre-sividad y vamos por una de las oportunidades que se abren en el mercado local.

PETROBRAS ARGENTINA NOS MUESTRA EL CAMINO

Si realmente existió la denominada “década ganada”, ésta seguramente no se dio en la industria petrolera argentina.

El deterioro de la producción de petróleo y gas, de las reservas probadas y de la ecuación comercial del sector es un signo evidente de los desincentivos que reinaron sobre el sector desde 2003 a la fecha.

Se ha optado por el camino más fácil y menos doloroso en términos de decisiones políticas, pero los efectos económicos nocivos se están haciendo sentir con fuerza en los tiempos actuales.

Con una capacidad ociosa excedente que se heredó de la crisis económica de 2001, se explotó al máximo las reservas existentes para fomentar la producción petrolera de ese momento sin pensar siquiera en un plan de reposición de ese stock de energía que estaba disponible por aquellos años.

Una vez más primó la visión cortoplacista ignorando las consecuencias para el mediano plazo.

Con una realidad actual asfixiante, y más por necesidad que por convicción, comenzaron a aplicarse ciertas políticas de incentivos para que los grandes jugadores petroleros del país retomen la iniciativa y ejecuten inversiones para cambiar esta sombría perspectiva de cara al futuro.

La primera esperanza provino en 2011, con el descubrimiento del segundo reservorio de gas y petró-leo no convencional más importante del globo por parte de, aquel entonces, la “privada” YPF.

Luego, llegó la expropiación de la empresa, el 51% del capital pasó a manos del Estado y se resaltó el potencial de la firma como forma de atraer socios e inversiones. Comenzaron a aplicarse políticas de incentivos de precios que calzaban a la perfección con las necesidades de YPF y las expectativas sobre la industria petrolera local comenzaron a cambiar.

A partir de entonces, hablar de oportunidades de largo plazo en Argentina es sinónimo de invertir en energía y el sector petróleo. Y dentro de esta industria, YPF es la “elegida” por todos los jugadores involucrados en el mercado.

Sin embargo, nosotros pensamos que el gran valor está en otra “figurita”.

Se la presentaremos a continuación.

DE DÓNDE VENIMOS…

Como señalamos anteriormente, la industria petrolera ha vivido una de las peores décadas de su historia. No se trata de una opinión sino de una realidad en base datos estadísticos.

Elevadas retenciones a las exportaciones, cierre parcial de envíos de gas a países limítrofes a pesar de tener contratos inquebrantables y ampliación de la brecha de comercialización entre los precios domésticos y los internacionales.

Todo estoy confluyó en una gran descapitalización de las empresas petroleras, desincentivos y ausen-cia de planes de inversión de largo plazo.

Como conclusión, la producción de petróleo manifestó una fuerte tendencia negativa pronunciada, pasando de los 43 millones de metros cúbicos anuales en 2003 a poco más de 30 millones de m3 en 2013.

La producción de gas también mostró igual tendencia declinante. Pasó de 51 mil millones de metros cúbicos en 2003 a 42 mil millones de m3 en 2013.

La baja en la producción doméstica, potenciada por la ausencia de incentivo en las políticas de pre-cios, generó un problema coyuntural que hoy asfixia por el lado de la restricción externa. Mientras que la oferta de energía caí, la demanda subía ininterrumpidamente, generando un desequilibrio en la balanza comercial energética.

Rápidamente las importaciones de petróleo y gas superaron a las exportaciones, llevando a un déficit comercial en la materia.

En menos de una década, la industria petrolera pasó de ser una generadora neta de divisas a una demandante neta, acentuando la escasez de dólares en Argentina.

En la actualidad, se estima que el déficit comercial energético podría trepar a US$ 8.000 mil millones para fin de año.

A este problema coyuntural se le adiciona uno estructural: la caída de las reservas petroleras.

La falta de inversión, provocada por la aplicación de erróneas políticas económicas, motivó que la producción fuera erosionando el stock disponible de reservas sin el mecanismo lógico de reposición.

Al final de 2012, las reservas de petróleo eran un 20% menos que las verificadas en 2000:

Nuevamente, perspectiva sombrío y difícil…

Hasta la llegada del petróleo y gas no convencional.

HACIA DÓNDE VAMOS…

La necesidad de parar la sangría de salida de dólares que financian las importaciones de energía, sumado a la búsqueda de un punto de inflexión necesario en la caída de las reservas probadas ha gene-rado una cierta reacción entre los funcionarios de turno.

Políticas de reconocimiento de mayores precios de petróleo y gas en boca de pozo, ajustes más recu-rrentes en los valores de los combustibles comercializados y posibilidad de remitir al exterior ganancias en un período de 5 años son algunas de las propuestas que motivaron, lentamente, el inicio de algunas inversiones dentro del sector.

Mientras todos los ojos se posan sobre YPF, hay otras empresas petroleras que están en una posición relativa mejor, tanto en lo respectivo a la calidad de sus estados financieros como a la posibilidad de financiar recursos con capitales propios sin depender de terceros.

Petrobras Argentina (BCBA: PESA) es la filial argentina de la empresa Petrobras Brasil (BCBA: APBR), integrante de la cartera de Revancha Argentina.

PESA desembarcó en Argentina en 1993 y progresivamente se transformó en una empresa integrada en energía, hasta convertirse en una de las principales productoras de petróleo en el país.

El crecimiento que tuvo la empresa desde su desembarco en el país fue vertiginoso, pero se consoli-dó luego de la crisis de la Convertibilidad, cuando en 2002 se quedó con los activos petroleros de la tradicional familia Perez Companc por casi US$ 1.200 millones.

Lo que era optimismo y expectativa en su momento, con el correr de los años se transformó en decepción y escepticismo.

El difícil escenario de la industria petrolera, descripto anteriormente, pegó de lleno también sobre los negocios de Petrobras Argentina al tratarse de una empresa integrada verticalmente desde la extracción y producción petrolera hasta la comercialización y distribución.

Fue así como Petrobras Argentina comenzó a reducir su exposición en el país a partir de 2010 como forma de protección ante la crisis.

Particularmente, PESA vendió la refinería de petróleo San Lorenzo, ubicada en la provincia de Santa Fe, y 360 puntos de venta a la empresa petrolera Oil Combustibles. La operación estuvo estimada en torno a los US$ 110 millones.

Todo apuntaba a que PESA terminaría de abandonar el país pronto, al ritmo que los rumores en ese sentido se acrecentaban.

Al día de hoy, esa teoría perdió algo de fuerza. Por el contrario, la empresa cambió el foco de nego-cios y se está consolidando en los segmentos más rentables de la industria petrolera local. Esta estrate-gia ya está teniendo sus impactos positivos en sus ingresos y ganancias.

Tal es así que las ventas netas treparon un 48,7% acumulado en 2013 desde 2010 mientras que las ganancias aumentaron un 24,5% en el mismo período considerado.

No es un dato menor y poco relevante si se tiene en consideración que PESA discontinuó sus nego-cios en Ecuador en 2010, vendió el negocio de fertilizantes y se desprendió de la refinería San Lorenzo también en el mismo año.

LÍDER EN “EXPLORACIÓN Y PRODUCCIÓN”

El segmento de Exploración y Producción de Petróleo y Gas es el núcleo del negocio de Petrobras Argentina. Este segmento de negocios representó poco más de 50% de los ingresos por ventas en 2013 y aportó más del 65% de los resultados operativos totales de la firma.

Está presente en las cuencas hidrocarburíferas más importantes del país, donde produce petróleo y gas natural. Adicionalmente, posee participaciones accionarias en Petrolera Entre Lomas S.A. y en Oleoductos del Valle y mantiene una cartera de inversiones en otros países de América Latina, incluyen-do activos en Bolivia, Venezuela y Ecuador.

En 2013, la producción alcanzó un volumen de 97 mil barriles de petróleo equivalente por día, repar-tido en partes prácticamente iguales entre petróleo y gas natural, de los cuales el 90% se localizó en la Argentina.

Esta cifra le permitió posicionarse dentro de las cinco primeras empresas productoras de crudo:

Pero también su presencia es muy importa en lo referido a la producción de gas, ya que se ubica en el cuarto lugar con una participación de mercado de 8,4%:

Muerta. Petrobras ha perforado un pozo en el bloque Rincón de Aranda y otro pozo en Sierra Chata, ambos con resultados promisorios.

Hoy la exploración de zonas con presencia de energía no convencional es el foco principal del nego-cio de la firma y la que permite generar un potencial de gran envergadura.

En 2013, PES invirtió $ 2.524 millones en total, de los cuales $ 2.237 millones (88%) se destinaron al negocio de “Exploración y Producción”.

Adicionalmente, la compañía conserva negocios en las siguientes áreas:

- Refinación y distribución

- Petroquímica

- Generación de Electricidad

- Comercialización y Transporte

SALUD FINANCIERA QUE OTORGA ESPALDA Y FLEXIBILIDAD

A pesar de la dificultad financiera de muchas empresas del sector, sobre todo en los años más duros que debió afrontar la industria, Petrobras Argentina siempre se manejo con prudencia y eficiencia para no comprometer el futuro de sus accionistas y desarrollar normalmente sus actividades.

Hoy esa prudencia cosechó sus buenos frutos.

De acuerdo a sus últimos estados contables al 31 de marzo de 2014, la empresa está sentada sobre $ 1.721 millones de los cuales gran parte están denominados en moneda extranjera. Esto implica una mejora de 31,8% respecto el nivel de 12 meses atrás.

El ratio de liquidez, medido por el cociente entre el Activo Corriente y el Pasivo Corriente, se ubica en 1,78 veces, mejorando respecto al de 1,64 veces registrados al 31 de diciembre de 2013.

Asimismo, se trata de una empresa que no está expuesta a un endeudamiento extremo. El índice de solvencia de PESA, medido por la relación entre el Patrimonio Neto y el Pasivo Total, se ubica en 1,18 veces.

Si bien la empresa hoy posee una porción interesante de liquidez, no descarta salir a buscar financia-miento externo en el caso de presentarse una oportunidad que no pueda dejar pasar. Y para ello, tiene un as en la manga con la que no cuentan las petroleras argentinas: detrás está un gigante petrolero de la región, como es Petrobras Brasil, que puede aportar las garantías necesarias para disminuir significati-vamente el costo de endeudamiento.

De hecho, una de las Obligaciones Negociables de PESA ya cuenta con esta garantía.

UN POTENCIAL DE 38% EN SEIS CINCO MESES

La acción de PESA acumula una suba de 29% en lo que va del año, situación que ubica su capitaliza-ción bursátil en niveles de $ 13.427 millones.

Este monto implica una ganancia por acción de $ 0,33 en un trimestre. Siendo conservadores en nuestra estimación, si la empresa ganara $ 1,00 por acción estaría cotizando a una relación Precio/Ga-nancia futura de 7,1 veces cuando un año atrás cotizaba en niveles de 12,5 veces.

Si nuestra proyección de ganancia es acertada y si consideramos que una relación lógica de precio ganancia para fin de año estaría en torno a 10 veces, la acción tiene un potencial de suba 38% hacia fin de año.

Considerando la relación Precio /Valor Libro, es decir, la relación entre el precio de mercado de la acción y el valor contable de la misma, también hay un atractivo único. Este ratio se ubica en 1,13 veces y se trata de la relación P/VL más baja de las empresas que integran el índice Merval detrás de Siderar (que también está en la cartera de Revancha).

Por todo lo anterior creemos que PESA es una de las acciones más subvaluadas que existen en el mercado local, considerando el espectro de compañías de mayor capitalización bursátil.

Asumiendo los riesgos políticos que puedan suscitarse sobre este delicado sector de la economía (regulaciones políticas que favorezcan a YPF y perjudiquen a la competencia) y la desafiante coyuntura económica de corto plazo, consideramos oportuno incorporar a PESA a la cartera de inversión.

ACCIÓN A TOMAR: COMPRAR PETROBRAS ARGENTINA (BCBA: PESA) APLICA-NO UN STOP LOSS DE 25%.

Los bonos al ritmo del defaultMientras todos los referentes del Gobierno se dedicaban a disparar sus misiles contra el juez neoyor-

quino Thomas Griesa, una alternativa parecía emerger del sector privado.

Así l menos lo planteaba el mismo Gobierno, queriendo dejar ver entre líneas un “nosotros no tene-mos nada que ver”.

Con Jorge Brito a la cabeza, la Asociación de Bancos Argentinos (ADEBA) ofreció su alternativa y empezó con sus negociaciones paralelas. Los motivos para hacerlo no vienen al caso.

Si lo hacen porque tienen muchas tenencias en títulos argentinos y quieren cortar el default, si se dedicaron a comprar la semana a precio de remate y ahora quieren vender o si simplemente son una suerte de superhéroes desinteresados no viene al caso.

Una vez más, es lo que hacemos nosotros con la coyuntura…

Al día de hoy la situación estaba en este punto que describe Ámbito, en la nota de Guillermo Laborda:

Comenzará hoy el capítulo argentino del plan de los bancos extranjeros para comprar un porcentaje del reclamo de los fondos buitre en los tribunales de Nueva York. Las entidades que participan de la transacción tomarán contacto con empresarios locales a lo que pueden sumarse contactos con las cámaras de reúnen a los principales sectores de la economía. La mayoría de los ejecutivos de las entidades que participan, el Citibank, el HSBC y el JP Morgan, ya están en Buenos Aires. Unos pocos permanecieron en Nueva York. El viernes, voceros de entidades infor-maron que se había sumado el Deutsche Bank a ese grupo, al tiempo que había un par de bancos por ser sumados a la transacción. Una fuente cercana a las negociaciones consultada por este diario el viernes por la noche aseguró que "el lunes (por hoy) iban a efectuarse reuniones con empresarios y entidades" siempre con el mismo fin: sumar fondos para adquirir parte del reclamo en poder de los fondos buitre.

El mismo viernes desde EE.UU. se efectuaron ya algunos llamados telefónicos a importantes empresarios locales para tantear la predisposición existente. No están totalmente acordados con Elliott todos los detalles. Las propuestas y contrapropuestas van y vienen. Incluso en el fin de semana. El plan no incluye contactos con el Gobierno dado que cualquier intervención directa o indirecta gatillaría la cláusula RUFO (la que impide efectuar mejores ofertas que las de los canjes de 2005 y 2010 y que vence el 31 de diciembre próximo). Obviamente las entidades locales

Para el futuro, PESA tiene una posición estratégico en relación a la tenencia de concesiones.

Petrobras cuenta con una cartera diversificada de proyectos de desarrollo en curso, entre los que se pueden destacar las actividades para producción de gas natural de formaciones de baja permeabilidad en los bloques Rio Neuquén y Sierra Chata, ubicados en la Provincia del Neuquén.

La exploración es el principal vehículo de reposición de reservas. En exploración se destacan los pro-yectos con objetivo en recursos no convencionales de “shale oil” y “shale gas” de la formación Vaca

Se trata de algo así como US$ 1.343 millones considerando un tipo de cambio promedio entre el oficial y el blue.

La suba de este año ha estado en sintonía con la recuperación de las cotizaciones de los activos loca-les, pero a nuestro juicio a quedado extremadamente corta para los números que mostró PESA en su balance correspondiente al primer trimestre del año.

La firma reportó una utilidad de $ 681 millones en el primer trimestre de 2014, lo que significó un avance interanual respecto la ganancia de igual mes del año anterior.

agrupadas en ADEBA que habían mostrado interés en participar serán nuevamente contactadas esta semana. El único limitante en este sentido son las restricciones que impone el Banco Cen-tral, las que no pueden ser salvadas porque, de nuevo, se la vería como un disparador de la cláu-sula RUFO. Precisamente ello fue la traba insalvable al plan de ADEBA, adornadas con las cues-tiones de la participación de SEDESA (la sociedad creada para dar garantía a depósitos de aho-rristas). La Bolsa de Comercio, el Merval y el Banco de Valores ya anticiparon que está en condi-ciones de sumarse a este nuevo capítulo.

Hay desconfianza en el mercado financiero en la viabilidad de esta alternativa dado que los bancos extranjeros deberían contar con alguna garantía al recupero de lo invertido al comprar el reclamo en poder de Elliott. Este plan, o la esperanza en paralelo de que haya un canje de deuda que habilite el pago en Buenos Aires, o bien que en enero el Gobierno negocie una salida al default, son los que crean cierta resistencia a una mayor caída de los papeles argentinos. Un informe del JP Morgan difundido ayer elaborado por Joyce Chang y Vladimir Werning refleja los escenarios posibles en lo que se refiere a los títulos públicos argentinos: "Vemos un ascenso posible a u$s 108 o un descenso a u$s 75 si el conflicto con holdouts se arregla o no se arregla en el corto plazo". Cielo o infierno. Y eso es lo que en definitiva puede dar pie a la concreción del plan de los bancos extranjeros. Un arreglo mejora automáticamente la situación de los parti-cipantes en el plan (los que poseen papeles argentinos en cartera).

Paralelamente, del otro lado del mostrador la esperanza de pronto cobro de los fondos buitre puede alejarse sin una solución "entre privados". Grandes dudas surgieron en acreedores y en el mercado en general sobre la real voluntad del Gobierno de solucionar el diferendo. Concreta-mente si la RUFO es el problema, ¿por qué el Gobierno directamente no lanza la operación para que se borre esa cláusula, operación para la cual necesita el 85% de adhesión? Se está en un escenario, también para los acreedores, no imaginado. Cobró Elliott el CDS (seguro contra el default). Resta hacer cash la sentencia de Griesa. Lo único cierto es que enero es larguísimo plazo. En el actual statu quo no se llega. Antes habrá novedades. Cielo o infierno (financiero).

COMPORTAMIENTOS A ESPEJO

Se suele decir que ante las noticias negativas, los títulos públicos y las acciones caen y el dólar sube. Ante novedades positivas, la respuesta es la inversa.

La semana pasada no fue la a excepción.

Ante la montaña rusa de emociones que vivió el mercado, el comportamiento del dólar blue dibujó la curva que sigue.

Ahora preste atención a lo que sucedió con la cotización del Boden 2015.

Salvando detalles, es casi como si invirtiéramos el comportamiento del dólar. Para un especulador, lo que sucede estos días es representa un festín.

Sin embargo, Revancha Argentina fue pensada apuntando al mediano y largo plazo, más allá de las vicisitudes del día a día.

Es por eso que no incluimos bonos con legislación Nueva York, para protegernos de estos sacudones y que, en momentos así, más que entablar estrategias de salida, vemos oportunidades de compra.

La baja de precios que puedan registrar los títulos locales en dólares, legislación Argentina, que incluimos en nuestro portfolio (Bonar 2017 y Boden 2015) pueden ofrecer un piso más bajo para el ingreso.

Estando ya en agosto y pensando que la cláusula RUFO cae el 31 de diciembre, no vemos señales de alerta tan pronunciadas. El juicio con los buitres es por US$ 1.330 millones, que se van a US$ 1.600 contando intereses y otros factores.

Actualmente, el Banco Central cuenta con reservas internacionales por US$ 29.017 millones. Es por eso que no vemos peligro en la voluntad de pago del Gobierno. La cantidad adeudada a los holdouts no amena-za esa estabilidad. Fue el manejo que se le dio lo que agrandó la situación y nos llevó al default (técnico, exprés o como le quieren llamar, pero default al fin).

No se preocupe, continuaremos acompañándolo con análisis, recomendaciones e ideas para cada momento del país.

Nos podremos equivocar, pero no nos vamos a quedar quietos viendo cómo las decisiones del Gobierno perjudican nuestro patrimonio.

Hasta el próximo mes.

Saludos,

Ignacio.

No le puedo explicar la cantidad de veces que empecé a escribir este reporte. Atrasamos su salida unos días para ganar perspectiva, pero el mercado siguió en la indefinición de siempre.

Aparecía la ilusión del acuerdo entre los abogados argentinos y los fondos buitre y se renovaba la confianza inversora. Se consumían las horas sin noticias positivas provenientes de Nueva York y caían las cotizaciones locales.

Los otros buitres, más carroñeros que los originales, las calificadoras de riesgo, aprovechaban para poner el dedo en la llaga describiendo escenarios alarmistas.

Desde Revancha Argentina no subestimamos los peligros que representa el invertir en el país, pero también nos gusta creer que estos tiempos compulsivos entregan oportunidades interesantes.

Es así que un pensamiento que adelanté en la Editorial de la revista Inversor Global de este mes, tam-bién representa el espíritu con el que creé revancha: “No caigamos en el infierno de Dante”.

En su obra insignia, La Divina Comedia, Dante Alighieri es categórico: “existe un lugar en lo más oscuro del infierno, reservado para aquellos que mantienen la neutralidad en tiempos de crisis moral”.

Sin saberlo, con esta inmortal frase, el autor de Florencia describió una situación de la que son vícti-mas muchos inversores locales. Déjeme decírselo en lenguaje llano: la Argentina no es un país para tibios. Si una enseñanza nos deja la novela de los buitres, es que el ahorrista local tiene que construirse una coraza protectora que lo blinde de los bombardeos, incluso aquellos que vienen de su propio Gobierno.

Difícilmente alguien entienda que los holdouts son unos pobres hombres de bien que cayeron en desgracia con un país que se declaró en default hace más de una década. No obstante, no podemos decir que el manejo oficial ha sido el mejor.

8Agosto 2014

Con una susceptibilidad en carne viva, la Bolsa aprendió a moverse al compás de los discursos perió-dicos del jefe de Gabinete, Jorge Capitanich.

Hoy todos estos, son datos del anecdotario. Lo importante no es lo que sucede, sino cómo actuamos ante ello. Una actitud posible es esperar a que todo se resuelva, de manera pasiva, sin tomar decisión alguna.

El final de este sendero parece desembocar en aquel infierno descrito por Dante, ése que fue reser-vado para quienes mantienen la naturalidad.

Otra alternativa es no transformarse en un resultado de la coyuntura, sino de sus propias decisiones: analizar toda la información que tiene a su alcance y elaborar una estrategia para proteger sus ahorros e intentar obtener una ganancia en el camino.

Nosotros elegimos ese camino y por eso –en vez de esperar a que todo se resuelva- mostramos agre-sividad y vamos por una de las oportunidades que se abren en el mercado local.

PETROBRAS ARGENTINA NOS MUESTRA EL CAMINO

Si realmente existió la denominada “década ganada”, ésta seguramente no se dio en la industria petrolera argentina.

El deterioro de la producción de petróleo y gas, de las reservas probadas y de la ecuación comercial del sector es un signo evidente de los desincentivos que reinaron sobre el sector desde 2003 a la fecha.

Se ha optado por el camino más fácil y menos doloroso en términos de decisiones políticas, pero los efectos económicos nocivos se están haciendo sentir con fuerza en los tiempos actuales.

Con una capacidad ociosa excedente que se heredó de la crisis económica de 2001, se explotó al máximo las reservas existentes para fomentar la producción petrolera de ese momento sin pensar siquiera en un plan de reposición de ese stock de energía que estaba disponible por aquellos años.

Una vez más primó la visión cortoplacista ignorando las consecuencias para el mediano plazo.

Con una realidad actual asfixiante, y más por necesidad que por convicción, comenzaron a aplicarse ciertas políticas de incentivos para que los grandes jugadores petroleros del país retomen la iniciativa y ejecuten inversiones para cambiar esta sombría perspectiva de cara al futuro.

La primera esperanza provino en 2011, con el descubrimiento del segundo reservorio de gas y petró-leo no convencional más importante del globo por parte de, aquel entonces, la “privada” YPF.

Luego, llegó la expropiación de la empresa, el 51% del capital pasó a manos del Estado y se resaltó el potencial de la firma como forma de atraer socios e inversiones. Comenzaron a aplicarse políticas de incentivos de precios que calzaban a la perfección con las necesidades de YPF y las expectativas sobre la industria petrolera local comenzaron a cambiar.

A partir de entonces, hablar de oportunidades de largo plazo en Argentina es sinónimo de invertir en energía y el sector petróleo. Y dentro de esta industria, YPF es la “elegida” por todos los jugadores involucrados en el mercado.

Sin embargo, nosotros pensamos que el gran valor está en otra “figurita”.

Se la presentaremos a continuación.

DE DÓNDE VENIMOS…

Como señalamos anteriormente, la industria petrolera ha vivido una de las peores décadas de su historia. No se trata de una opinión sino de una realidad en base datos estadísticos.

Elevadas retenciones a las exportaciones, cierre parcial de envíos de gas a países limítrofes a pesar de tener contratos inquebrantables y ampliación de la brecha de comercialización entre los precios domésticos y los internacionales.

Todo estoy confluyó en una gran descapitalización de las empresas petroleras, desincentivos y ausen-cia de planes de inversión de largo plazo.

Como conclusión, la producción de petróleo manifestó una fuerte tendencia negativa pronunciada, pasando de los 43 millones de metros cúbicos anuales en 2003 a poco más de 30 millones de m3 en 2013.

La producción de gas también mostró igual tendencia declinante. Pasó de 51 mil millones de metros cúbicos en 2003 a 42 mil millones de m3 en 2013.

La baja en la producción doméstica, potenciada por la ausencia de incentivo en las políticas de pre-cios, generó un problema coyuntural que hoy asfixia por el lado de la restricción externa. Mientras que la oferta de energía caí, la demanda subía ininterrumpidamente, generando un desequilibrio en la balanza comercial energética.

Rápidamente las importaciones de petróleo y gas superaron a las exportaciones, llevando a un déficit comercial en la materia.

En menos de una década, la industria petrolera pasó de ser una generadora neta de divisas a una demandante neta, acentuando la escasez de dólares en Argentina.

En la actualidad, se estima que el déficit comercial energético podría trepar a US$ 8.000 mil millones para fin de año.

A este problema coyuntural se le adiciona uno estructural: la caída de las reservas petroleras.

La falta de inversión, provocada por la aplicación de erróneas políticas económicas, motivó que la producción fuera erosionando el stock disponible de reservas sin el mecanismo lógico de reposición.

Al final de 2012, las reservas de petróleo eran un 20% menos que las verificadas en 2000:

Nuevamente, perspectiva sombrío y difícil…

Hasta la llegada del petróleo y gas no convencional.

HACIA DÓNDE VAMOS…

La necesidad de parar la sangría de salida de dólares que financian las importaciones de energía, sumado a la búsqueda de un punto de inflexión necesario en la caída de las reservas probadas ha gene-rado una cierta reacción entre los funcionarios de turno.

Políticas de reconocimiento de mayores precios de petróleo y gas en boca de pozo, ajustes más recu-rrentes en los valores de los combustibles comercializados y posibilidad de remitir al exterior ganancias en un período de 5 años son algunas de las propuestas que motivaron, lentamente, el inicio de algunas inversiones dentro del sector.

Mientras todos los ojos se posan sobre YPF, hay otras empresas petroleras que están en una posición relativa mejor, tanto en lo respectivo a la calidad de sus estados financieros como a la posibilidad de financiar recursos con capitales propios sin depender de terceros.

Petrobras Argentina (BCBA: PESA) es la filial argentina de la empresa Petrobras Brasil (BCBA: APBR), integrante de la cartera de Revancha Argentina.

PESA desembarcó en Argentina en 1993 y progresivamente se transformó en una empresa integrada en energía, hasta convertirse en una de las principales productoras de petróleo en el país.

El crecimiento que tuvo la empresa desde su desembarco en el país fue vertiginoso, pero se consoli-dó luego de la crisis de la Convertibilidad, cuando en 2002 se quedó con los activos petroleros de la tradicional familia Perez Companc por casi US$ 1.200 millones.

Lo que era optimismo y expectativa en su momento, con el correr de los años se transformó en decepción y escepticismo.

El difícil escenario de la industria petrolera, descripto anteriormente, pegó de lleno también sobre los negocios de Petrobras Argentina al tratarse de una empresa integrada verticalmente desde la extracción y producción petrolera hasta la comercialización y distribución.

Fue así como Petrobras Argentina comenzó a reducir su exposición en el país a partir de 2010 como forma de protección ante la crisis.

Particularmente, PESA vendió la refinería de petróleo San Lorenzo, ubicada en la provincia de Santa Fe, y 360 puntos de venta a la empresa petrolera Oil Combustibles. La operación estuvo estimada en torno a los US$ 110 millones.

Todo apuntaba a que PESA terminaría de abandonar el país pronto, al ritmo que los rumores en ese sentido se acrecentaban.

Al día de hoy, esa teoría perdió algo de fuerza. Por el contrario, la empresa cambió el foco de nego-cios y se está consolidando en los segmentos más rentables de la industria petrolera local. Esta estrate-gia ya está teniendo sus impactos positivos en sus ingresos y ganancias.

Tal es así que las ventas netas treparon un 48,7% acumulado en 2013 desde 2010 mientras que las ganancias aumentaron un 24,5% en el mismo período considerado.

No es un dato menor y poco relevante si se tiene en consideración que PESA discontinuó sus nego-cios en Ecuador en 2010, vendió el negocio de fertilizantes y se desprendió de la refinería San Lorenzo también en el mismo año.

LÍDER EN “EXPLORACIÓN Y PRODUCCIÓN”

El segmento de Exploración y Producción de Petróleo y Gas es el núcleo del negocio de Petrobras Argentina. Este segmento de negocios representó poco más de 50% de los ingresos por ventas en 2013 y aportó más del 65% de los resultados operativos totales de la firma.

Está presente en las cuencas hidrocarburíferas más importantes del país, donde produce petróleo y gas natural. Adicionalmente, posee participaciones accionarias en Petrolera Entre Lomas S.A. y en Oleoductos del Valle y mantiene una cartera de inversiones en otros países de América Latina, incluyen-do activos en Bolivia, Venezuela y Ecuador.

En 2013, la producción alcanzó un volumen de 97 mil barriles de petróleo equivalente por día, repar-tido en partes prácticamente iguales entre petróleo y gas natural, de los cuales el 90% se localizó en la Argentina.

Esta cifra le permitió posicionarse dentro de las cinco primeras empresas productoras de crudo:

Pero también su presencia es muy importa en lo referido a la producción de gas, ya que se ubica en el cuarto lugar con una participación de mercado de 8,4%:

Muerta. Petrobras ha perforado un pozo en el bloque Rincón de Aranda y otro pozo en Sierra Chata, ambos con resultados promisorios.

Hoy la exploración de zonas con presencia de energía no convencional es el foco principal del nego-cio de la firma y la que permite generar un potencial de gran envergadura.

En 2013, PES invirtió $ 2.524 millones en total, de los cuales $ 2.237 millones (88%) se destinaron al negocio de “Exploración y Producción”.

Adicionalmente, la compañía conserva negocios en las siguientes áreas:

- Refinación y distribución

- Petroquímica

- Generación de Electricidad

- Comercialización y Transporte

SALUD FINANCIERA QUE OTORGA ESPALDA Y FLEXIBILIDAD

A pesar de la dificultad financiera de muchas empresas del sector, sobre todo en los años más duros que debió afrontar la industria, Petrobras Argentina siempre se manejo con prudencia y eficiencia para no comprometer el futuro de sus accionistas y desarrollar normalmente sus actividades.

Hoy esa prudencia cosechó sus buenos frutos.

De acuerdo a sus últimos estados contables al 31 de marzo de 2014, la empresa está sentada sobre $ 1.721 millones de los cuales gran parte están denominados en moneda extranjera. Esto implica una mejora de 31,8% respecto el nivel de 12 meses atrás.

El ratio de liquidez, medido por el cociente entre el Activo Corriente y el Pasivo Corriente, se ubica en 1,78 veces, mejorando respecto al de 1,64 veces registrados al 31 de diciembre de 2013.

Asimismo, se trata de una empresa que no está expuesta a un endeudamiento extremo. El índice de solvencia de PESA, medido por la relación entre el Patrimonio Neto y el Pasivo Total, se ubica en 1,18 veces.

Si bien la empresa hoy posee una porción interesante de liquidez, no descarta salir a buscar financia-miento externo en el caso de presentarse una oportunidad que no pueda dejar pasar. Y para ello, tiene un as en la manga con la que no cuentan las petroleras argentinas: detrás está un gigante petrolero de la región, como es Petrobras Brasil, que puede aportar las garantías necesarias para disminuir significati-vamente el costo de endeudamiento.

De hecho, una de las Obligaciones Negociables de PESA ya cuenta con esta garantía.

UN POTENCIAL DE 38% EN SEIS CINCO MESES

La acción de PESA acumula una suba de 29% en lo que va del año, situación que ubica su capitaliza-ción bursátil en niveles de $ 13.427 millones.

Este monto implica una ganancia por acción de $ 0,33 en un trimestre. Siendo conservadores en nuestra estimación, si la empresa ganara $ 1,00 por acción estaría cotizando a una relación Precio/Ga-nancia futura de 7,1 veces cuando un año atrás cotizaba en niveles de 12,5 veces.

Si nuestra proyección de ganancia es acertada y si consideramos que una relación lógica de precio ganancia para fin de año estaría en torno a 10 veces, la acción tiene un potencial de suba 38% hacia fin de año.

Considerando la relación Precio /Valor Libro, es decir, la relación entre el precio de mercado de la acción y el valor contable de la misma, también hay un atractivo único. Este ratio se ubica en 1,13 veces y se trata de la relación P/VL más baja de las empresas que integran el índice Merval detrás de Siderar (que también está en la cartera de Revancha).

Por todo lo anterior creemos que PESA es una de las acciones más subvaluadas que existen en el mercado local, considerando el espectro de compañías de mayor capitalización bursátil.

Asumiendo los riesgos políticos que puedan suscitarse sobre este delicado sector de la economía (regulaciones políticas que favorezcan a YPF y perjudiquen a la competencia) y la desafiante coyuntura económica de corto plazo, consideramos oportuno incorporar a PESA a la cartera de inversión.

ACCIÓN A TOMAR: COMPRAR PETROBRAS ARGENTINA (BCBA: PESA) APLICA-NO UN STOP LOSS DE 25%.

Los bonos al ritmo del defaultMientras todos los referentes del Gobierno se dedicaban a disparar sus misiles contra el juez neoyor-

quino Thomas Griesa, una alternativa parecía emerger del sector privado.

Así l menos lo planteaba el mismo Gobierno, queriendo dejar ver entre líneas un “nosotros no tene-mos nada que ver”.

Con Jorge Brito a la cabeza, la Asociación de Bancos Argentinos (ADEBA) ofreció su alternativa y empezó con sus negociaciones paralelas. Los motivos para hacerlo no vienen al caso.

Si lo hacen porque tienen muchas tenencias en títulos argentinos y quieren cortar el default, si se dedicaron a comprar la semana a precio de remate y ahora quieren vender o si simplemente son una suerte de superhéroes desinteresados no viene al caso.

Una vez más, es lo que hacemos nosotros con la coyuntura…

Al día de hoy la situación estaba en este punto que describe Ámbito, en la nota de Guillermo Laborda:

Comenzará hoy el capítulo argentino del plan de los bancos extranjeros para comprar un porcentaje del reclamo de los fondos buitre en los tribunales de Nueva York. Las entidades que participan de la transacción tomarán contacto con empresarios locales a lo que pueden sumarse contactos con las cámaras de reúnen a los principales sectores de la economía. La mayoría de los ejecutivos de las entidades que participan, el Citibank, el HSBC y el JP Morgan, ya están en Buenos Aires. Unos pocos permanecieron en Nueva York. El viernes, voceros de entidades infor-maron que se había sumado el Deutsche Bank a ese grupo, al tiempo que había un par de bancos por ser sumados a la transacción. Una fuente cercana a las negociaciones consultada por este diario el viernes por la noche aseguró que "el lunes (por hoy) iban a efectuarse reuniones con empresarios y entidades" siempre con el mismo fin: sumar fondos para adquirir parte del reclamo en poder de los fondos buitre.

El mismo viernes desde EE.UU. se efectuaron ya algunos llamados telefónicos a importantes empresarios locales para tantear la predisposición existente. No están totalmente acordados con Elliott todos los detalles. Las propuestas y contrapropuestas van y vienen. Incluso en el fin de semana. El plan no incluye contactos con el Gobierno dado que cualquier intervención directa o indirecta gatillaría la cláusula RUFO (la que impide efectuar mejores ofertas que las de los canjes de 2005 y 2010 y que vence el 31 de diciembre próximo). Obviamente las entidades locales

Fuente: Instituto Argentina de Petróleo & Gas

Fuente: Instituto Argentina de Petróleo & Gas

Para el futuro, PESA tiene una posición estratégico en relación a la tenencia de concesiones.

Petrobras cuenta con una cartera diversificada de proyectos de desarrollo en curso, entre los que se pueden destacar las actividades para producción de gas natural de formaciones de baja permeabilidad en los bloques Rio Neuquén y Sierra Chata, ubicados en la Provincia del Neuquén.

La exploración es el principal vehículo de reposición de reservas. En exploración se destacan los pro-yectos con objetivo en recursos no convencionales de “shale oil” y “shale gas” de la formación Vaca

Se trata de algo así como US$ 1.343 millones considerando un tipo de cambio promedio entre el oficial y el blue.

La suba de este año ha estado en sintonía con la recuperación de las cotizaciones de los activos loca-les, pero a nuestro juicio a quedado extremadamente corta para los números que mostró PESA en su balance correspondiente al primer trimestre del año.

La firma reportó una utilidad de $ 681 millones en el primer trimestre de 2014, lo que significó un avance interanual respecto la ganancia de igual mes del año anterior.

agrupadas en ADEBA que habían mostrado interés en participar serán nuevamente contactadas esta semana. El único limitante en este sentido son las restricciones que impone el Banco Cen-tral, las que no pueden ser salvadas porque, de nuevo, se la vería como un disparador de la cláu-sula RUFO. Precisamente ello fue la traba insalvable al plan de ADEBA, adornadas con las cues-tiones de la participación de SEDESA (la sociedad creada para dar garantía a depósitos de aho-rristas). La Bolsa de Comercio, el Merval y el Banco de Valores ya anticiparon que está en condi-ciones de sumarse a este nuevo capítulo.

Hay desconfianza en el mercado financiero en la viabilidad de esta alternativa dado que los bancos extranjeros deberían contar con alguna garantía al recupero de lo invertido al comprar el reclamo en poder de Elliott. Este plan, o la esperanza en paralelo de que haya un canje de deuda que habilite el pago en Buenos Aires, o bien que en enero el Gobierno negocie una salida al default, son los que crean cierta resistencia a una mayor caída de los papeles argentinos. Un informe del JP Morgan difundido ayer elaborado por Joyce Chang y Vladimir Werning refleja los escenarios posibles en lo que se refiere a los títulos públicos argentinos: "Vemos un ascenso posible a u$s 108 o un descenso a u$s 75 si el conflicto con holdouts se arregla o no se arregla en el corto plazo". Cielo o infierno. Y eso es lo que en definitiva puede dar pie a la concreción del plan de los bancos extranjeros. Un arreglo mejora automáticamente la situación de los parti-cipantes en el plan (los que poseen papeles argentinos en cartera).

Paralelamente, del otro lado del mostrador la esperanza de pronto cobro de los fondos buitre puede alejarse sin una solución "entre privados". Grandes dudas surgieron en acreedores y en el mercado en general sobre la real voluntad del Gobierno de solucionar el diferendo. Concreta-mente si la RUFO es el problema, ¿por qué el Gobierno directamente no lanza la operación para que se borre esa cláusula, operación para la cual necesita el 85% de adhesión? Se está en un escenario, también para los acreedores, no imaginado. Cobró Elliott el CDS (seguro contra el default). Resta hacer cash la sentencia de Griesa. Lo único cierto es que enero es larguísimo plazo. En el actual statu quo no se llega. Antes habrá novedades. Cielo o infierno (financiero).

COMPORTAMIENTOS A ESPEJO

Se suele decir que ante las noticias negativas, los títulos públicos y las acciones caen y el dólar sube. Ante novedades positivas, la respuesta es la inversa.

La semana pasada no fue la a excepción.

Ante la montaña rusa de emociones que vivió el mercado, el comportamiento del dólar blue dibujó la curva que sigue.

Ahora preste atención a lo que sucedió con la cotización del Boden 2015.

Salvando detalles, es casi como si invirtiéramos el comportamiento del dólar. Para un especulador, lo que sucede estos días es representa un festín.

Sin embargo, Revancha Argentina fue pensada apuntando al mediano y largo plazo, más allá de las vicisitudes del día a día.

Es por eso que no incluimos bonos con legislación Nueva York, para protegernos de estos sacudones y que, en momentos así, más que entablar estrategias de salida, vemos oportunidades de compra.

La baja de precios que puedan registrar los títulos locales en dólares, legislación Argentina, que incluimos en nuestro portfolio (Bonar 2017 y Boden 2015) pueden ofrecer un piso más bajo para el ingreso.

Estando ya en agosto y pensando que la cláusula RUFO cae el 31 de diciembre, no vemos señales de alerta tan pronunciadas. El juicio con los buitres es por US$ 1.330 millones, que se van a US$ 1.600 contando intereses y otros factores.

Actualmente, el Banco Central cuenta con reservas internacionales por US$ 29.017 millones. Es por eso que no vemos peligro en la voluntad de pago del Gobierno. La cantidad adeudada a los holdouts no amena-za esa estabilidad. Fue el manejo que se le dio lo que agrandó la situación y nos llevó al default (técnico, exprés o como le quieren llamar, pero default al fin).

No se preocupe, continuaremos acompañándolo con análisis, recomendaciones e ideas para cada momento del país.

Nos podremos equivocar, pero no nos vamos a quedar quietos viendo cómo las decisiones del Gobierno perjudican nuestro patrimonio.

Hasta el próximo mes.

Saludos,

Ignacio.

Operador Petróleo m3

TOTAL 32.455.217

YPF S.A. 11.943.856

PAN AMERICAN 5.712.199

PLUSPETROL S.A. 2.267.137

SINOPEC ARGENTINA EXPLORATION INC 2.138.644

PETROBRAS ARGENTINA S.A. 2.118.565

Operador Gas Natural Mm3

TOTAL 41.708.304

TOTAL AUSTRAL S.A. 12.329.313

YPF S.A. 10.534.281

PAN AMERICAN 4.747.496

PETROBRAS ARGENTINA S.A. 3.547.842

No le puedo explicar la cantidad de veces que empecé a escribir este reporte. Atrasamos su salida unos días para ganar perspectiva, pero el mercado siguió en la indefinición de siempre.

Aparecía la ilusión del acuerdo entre los abogados argentinos y los fondos buitre y se renovaba la confianza inversora. Se consumían las horas sin noticias positivas provenientes de Nueva York y caían las cotizaciones locales.

Los otros buitres, más carroñeros que los originales, las calificadoras de riesgo, aprovechaban para poner el dedo en la llaga describiendo escenarios alarmistas.

Desde Revancha Argentina no subestimamos los peligros que representa el invertir en el país, pero también nos gusta creer que estos tiempos compulsivos entregan oportunidades interesantes.

Es así que un pensamiento que adelanté en la Editorial de la revista Inversor Global de este mes, tam-bién representa el espíritu con el que creé revancha: “No caigamos en el infierno de Dante”.

En su obra insignia, La Divina Comedia, Dante Alighieri es categórico: “existe un lugar en lo más oscuro del infierno, reservado para aquellos que mantienen la neutralidad en tiempos de crisis moral”.

Sin saberlo, con esta inmortal frase, el autor de Florencia describió una situación de la que son vícti-mas muchos inversores locales. Déjeme decírselo en lenguaje llano: la Argentina no es un país para tibios. Si una enseñanza nos deja la novela de los buitres, es que el ahorrista local tiene que construirse una coraza protectora que lo blinde de los bombardeos, incluso aquellos que vienen de su propio Gobierno.

Difícilmente alguien entienda que los holdouts son unos pobres hombres de bien que cayeron en desgracia con un país que se declaró en default hace más de una década. No obstante, no podemos decir que el manejo oficial ha sido el mejor.

9Agosto 2014

Con una susceptibilidad en carne viva, la Bolsa aprendió a moverse al compás de los discursos perió-dicos del jefe de Gabinete, Jorge Capitanich.

Hoy todos estos, son datos del anecdotario. Lo importante no es lo que sucede, sino cómo actuamos ante ello. Una actitud posible es esperar a que todo se resuelva, de manera pasiva, sin tomar decisión alguna.

El final de este sendero parece desembocar en aquel infierno descrito por Dante, ése que fue reser-vado para quienes mantienen la naturalidad.

Otra alternativa es no transformarse en un resultado de la coyuntura, sino de sus propias decisiones: analizar toda la información que tiene a su alcance y elaborar una estrategia para proteger sus ahorros e intentar obtener una ganancia en el camino.

Nosotros elegimos ese camino y por eso –en vez de esperar a que todo se resuelva- mostramos agre-sividad y vamos por una de las oportunidades que se abren en el mercado local.

PETROBRAS ARGENTINA NOS MUESTRA EL CAMINO

Si realmente existió la denominada “década ganada”, ésta seguramente no se dio en la industria petrolera argentina.

El deterioro de la producción de petróleo y gas, de las reservas probadas y de la ecuación comercial del sector es un signo evidente de los desincentivos que reinaron sobre el sector desde 2003 a la fecha.

Se ha optado por el camino más fácil y menos doloroso en términos de decisiones políticas, pero los efectos económicos nocivos se están haciendo sentir con fuerza en los tiempos actuales.

Con una capacidad ociosa excedente que se heredó de la crisis económica de 2001, se explotó al máximo las reservas existentes para fomentar la producción petrolera de ese momento sin pensar siquiera en un plan de reposición de ese stock de energía que estaba disponible por aquellos años.

Una vez más primó la visión cortoplacista ignorando las consecuencias para el mediano plazo.

Con una realidad actual asfixiante, y más por necesidad que por convicción, comenzaron a aplicarse ciertas políticas de incentivos para que los grandes jugadores petroleros del país retomen la iniciativa y ejecuten inversiones para cambiar esta sombría perspectiva de cara al futuro.

La primera esperanza provino en 2011, con el descubrimiento del segundo reservorio de gas y petró-leo no convencional más importante del globo por parte de, aquel entonces, la “privada” YPF.

Luego, llegó la expropiación de la empresa, el 51% del capital pasó a manos del Estado y se resaltó el potencial de la firma como forma de atraer socios e inversiones. Comenzaron a aplicarse políticas de incentivos de precios que calzaban a la perfección con las necesidades de YPF y las expectativas sobre la industria petrolera local comenzaron a cambiar.

A partir de entonces, hablar de oportunidades de largo plazo en Argentina es sinónimo de invertir en energía y el sector petróleo. Y dentro de esta industria, YPF es la “elegida” por todos los jugadores involucrados en el mercado.

Sin embargo, nosotros pensamos que el gran valor está en otra “figurita”.

Se la presentaremos a continuación.

DE DÓNDE VENIMOS…

Como señalamos anteriormente, la industria petrolera ha vivido una de las peores décadas de su historia. No se trata de una opinión sino de una realidad en base datos estadísticos.

Elevadas retenciones a las exportaciones, cierre parcial de envíos de gas a países limítrofes a pesar de tener contratos inquebrantables y ampliación de la brecha de comercialización entre los precios domésticos y los internacionales.

Todo estoy confluyó en una gran descapitalización de las empresas petroleras, desincentivos y ausen-cia de planes de inversión de largo plazo.

Como conclusión, la producción de petróleo manifestó una fuerte tendencia negativa pronunciada, pasando de los 43 millones de metros cúbicos anuales en 2003 a poco más de 30 millones de m3 en 2013.

La producción de gas también mostró igual tendencia declinante. Pasó de 51 mil millones de metros cúbicos en 2003 a 42 mil millones de m3 en 2013.

La baja en la producción doméstica, potenciada por la ausencia de incentivo en las políticas de pre-cios, generó un problema coyuntural que hoy asfixia por el lado de la restricción externa. Mientras que la oferta de energía caí, la demanda subía ininterrumpidamente, generando un desequilibrio en la balanza comercial energética.

Rápidamente las importaciones de petróleo y gas superaron a las exportaciones, llevando a un déficit comercial en la materia.

En menos de una década, la industria petrolera pasó de ser una generadora neta de divisas a una demandante neta, acentuando la escasez de dólares en Argentina.

En la actualidad, se estima que el déficit comercial energético podría trepar a US$ 8.000 mil millones para fin de año.

A este problema coyuntural se le adiciona uno estructural: la caída de las reservas petroleras.

La falta de inversión, provocada por la aplicación de erróneas políticas económicas, motivó que la producción fuera erosionando el stock disponible de reservas sin el mecanismo lógico de reposición.

Al final de 2012, las reservas de petróleo eran un 20% menos que las verificadas en 2000:

Nuevamente, perspectiva sombrío y difícil…

Hasta la llegada del petróleo y gas no convencional.

HACIA DÓNDE VAMOS…

La necesidad de parar la sangría de salida de dólares que financian las importaciones de energía, sumado a la búsqueda de un punto de inflexión necesario en la caída de las reservas probadas ha gene-rado una cierta reacción entre los funcionarios de turno.

Políticas de reconocimiento de mayores precios de petróleo y gas en boca de pozo, ajustes más recu-rrentes en los valores de los combustibles comercializados y posibilidad de remitir al exterior ganancias en un período de 5 años son algunas de las propuestas que motivaron, lentamente, el inicio de algunas inversiones dentro del sector.

Mientras todos los ojos se posan sobre YPF, hay otras empresas petroleras que están en una posición relativa mejor, tanto en lo respectivo a la calidad de sus estados financieros como a la posibilidad de financiar recursos con capitales propios sin depender de terceros.

Petrobras Argentina (BCBA: PESA) es la filial argentina de la empresa Petrobras Brasil (BCBA: APBR), integrante de la cartera de Revancha Argentina.

PESA desembarcó en Argentina en 1993 y progresivamente se transformó en una empresa integrada en energía, hasta convertirse en una de las principales productoras de petróleo en el país.

El crecimiento que tuvo la empresa desde su desembarco en el país fue vertiginoso, pero se consoli-dó luego de la crisis de la Convertibilidad, cuando en 2002 se quedó con los activos petroleros de la tradicional familia Perez Companc por casi US$ 1.200 millones.

Lo que era optimismo y expectativa en su momento, con el correr de los años se transformó en decepción y escepticismo.

El difícil escenario de la industria petrolera, descripto anteriormente, pegó de lleno también sobre los negocios de Petrobras Argentina al tratarse de una empresa integrada verticalmente desde la extracción y producción petrolera hasta la comercialización y distribución.

Fue así como Petrobras Argentina comenzó a reducir su exposición en el país a partir de 2010 como forma de protección ante la crisis.

Particularmente, PESA vendió la refinería de petróleo San Lorenzo, ubicada en la provincia de Santa Fe, y 360 puntos de venta a la empresa petrolera Oil Combustibles. La operación estuvo estimada en torno a los US$ 110 millones.

Todo apuntaba a que PESA terminaría de abandonar el país pronto, al ritmo que los rumores en ese sentido se acrecentaban.

Al día de hoy, esa teoría perdió algo de fuerza. Por el contrario, la empresa cambió el foco de nego-cios y se está consolidando en los segmentos más rentables de la industria petrolera local. Esta estrate-gia ya está teniendo sus impactos positivos en sus ingresos y ganancias.

Tal es así que las ventas netas treparon un 48,7% acumulado en 2013 desde 2010 mientras que las ganancias aumentaron un 24,5% en el mismo período considerado.

No es un dato menor y poco relevante si se tiene en consideración que PESA discontinuó sus nego-cios en Ecuador en 2010, vendió el negocio de fertilizantes y se desprendió de la refinería San Lorenzo también en el mismo año.

LÍDER EN “EXPLORACIÓN Y PRODUCCIÓN”

El segmento de Exploración y Producción de Petróleo y Gas es el núcleo del negocio de Petrobras Argentina. Este segmento de negocios representó poco más de 50% de los ingresos por ventas en 2013 y aportó más del 65% de los resultados operativos totales de la firma.

Está presente en las cuencas hidrocarburíferas más importantes del país, donde produce petróleo y gas natural. Adicionalmente, posee participaciones accionarias en Petrolera Entre Lomas S.A. y en Oleoductos del Valle y mantiene una cartera de inversiones en otros países de América Latina, incluyen-do activos en Bolivia, Venezuela y Ecuador.

En 2013, la producción alcanzó un volumen de 97 mil barriles de petróleo equivalente por día, repar-tido en partes prácticamente iguales entre petróleo y gas natural, de los cuales el 90% se localizó en la Argentina.

Esta cifra le permitió posicionarse dentro de las cinco primeras empresas productoras de crudo:

Pero también su presencia es muy importa en lo referido a la producción de gas, ya que se ubica en el cuarto lugar con una participación de mercado de 8,4%:

Muerta. Petrobras ha perforado un pozo en el bloque Rincón de Aranda y otro pozo en Sierra Chata, ambos con resultados promisorios.

Hoy la exploración de zonas con presencia de energía no convencional es el foco principal del nego-cio de la firma y la que permite generar un potencial de gran envergadura.

En 2013, PES invirtió $ 2.524 millones en total, de los cuales $ 2.237 millones (88%) se destinaron al negocio de “Exploración y Producción”.

Adicionalmente, la compañía conserva negocios en las siguientes áreas:

- Refinación y distribución

- Petroquímica

- Generación de Electricidad

- Comercialización y Transporte

SALUD FINANCIERA QUE OTORGA ESPALDA Y FLEXIBILIDAD

A pesar de la dificultad financiera de muchas empresas del sector, sobre todo en los años más duros que debió afrontar la industria, Petrobras Argentina siempre se manejo con prudencia y eficiencia para no comprometer el futuro de sus accionistas y desarrollar normalmente sus actividades.

Hoy esa prudencia cosechó sus buenos frutos.

De acuerdo a sus últimos estados contables al 31 de marzo de 2014, la empresa está sentada sobre $ 1.721 millones de los cuales gran parte están denominados en moneda extranjera. Esto implica una mejora de 31,8% respecto el nivel de 12 meses atrás.

El ratio de liquidez, medido por el cociente entre el Activo Corriente y el Pasivo Corriente, se ubica en 1,78 veces, mejorando respecto al de 1,64 veces registrados al 31 de diciembre de 2013.

Asimismo, se trata de una empresa que no está expuesta a un endeudamiento extremo. El índice de solvencia de PESA, medido por la relación entre el Patrimonio Neto y el Pasivo Total, se ubica en 1,18 veces.

Si bien la empresa hoy posee una porción interesante de liquidez, no descarta salir a buscar financia-miento externo en el caso de presentarse una oportunidad que no pueda dejar pasar. Y para ello, tiene un as en la manga con la que no cuentan las petroleras argentinas: detrás está un gigante petrolero de la región, como es Petrobras Brasil, que puede aportar las garantías necesarias para disminuir significati-vamente el costo de endeudamiento.

De hecho, una de las Obligaciones Negociables de PESA ya cuenta con esta garantía.

UN POTENCIAL DE 38% EN SEIS CINCO MESES

La acción de PESA acumula una suba de 29% en lo que va del año, situación que ubica su capitaliza-ción bursátil en niveles de $ 13.427 millones.

Este monto implica una ganancia por acción de $ 0,33 en un trimestre. Siendo conservadores en nuestra estimación, si la empresa ganara $ 1,00 por acción estaría cotizando a una relación Precio/Ga-nancia futura de 7,1 veces cuando un año atrás cotizaba en niveles de 12,5 veces.

Si nuestra proyección de ganancia es acertada y si consideramos que una relación lógica de precio ganancia para fin de año estaría en torno a 10 veces, la acción tiene un potencial de suba 38% hacia fin de año.

Considerando la relación Precio /Valor Libro, es decir, la relación entre el precio de mercado de la acción y el valor contable de la misma, también hay un atractivo único. Este ratio se ubica en 1,13 veces y se trata de la relación P/VL más baja de las empresas que integran el índice Merval detrás de Siderar (que también está en la cartera de Revancha).

Por todo lo anterior creemos que PESA es una de las acciones más subvaluadas que existen en el mercado local, considerando el espectro de compañías de mayor capitalización bursátil.

Asumiendo los riesgos políticos que puedan suscitarse sobre este delicado sector de la economía (regulaciones políticas que favorezcan a YPF y perjudiquen a la competencia) y la desafiante coyuntura económica de corto plazo, consideramos oportuno incorporar a PESA a la cartera de inversión.

ACCIÓN A TOMAR: COMPRAR PETROBRAS ARGENTINA (BCBA: PESA) APLICA-NO UN STOP LOSS DE 25%.

Los bonos al ritmo del defaultMientras todos los referentes del Gobierno se dedicaban a disparar sus misiles contra el juez neoyor-

quino Thomas Griesa, una alternativa parecía emerger del sector privado.

Así l menos lo planteaba el mismo Gobierno, queriendo dejar ver entre líneas un “nosotros no tene-mos nada que ver”.

Con Jorge Brito a la cabeza, la Asociación de Bancos Argentinos (ADEBA) ofreció su alternativa y empezó con sus negociaciones paralelas. Los motivos para hacerlo no vienen al caso.

Si lo hacen porque tienen muchas tenencias en títulos argentinos y quieren cortar el default, si se dedicaron a comprar la semana a precio de remate y ahora quieren vender o si simplemente son una suerte de superhéroes desinteresados no viene al caso.

Una vez más, es lo que hacemos nosotros con la coyuntura…

Al día de hoy la situación estaba en este punto que describe Ámbito, en la nota de Guillermo Laborda:

Comenzará hoy el capítulo argentino del plan de los bancos extranjeros para comprar un porcentaje del reclamo de los fondos buitre en los tribunales de Nueva York. Las entidades que participan de la transacción tomarán contacto con empresarios locales a lo que pueden sumarse contactos con las cámaras de reúnen a los principales sectores de la economía. La mayoría de los ejecutivos de las entidades que participan, el Citibank, el HSBC y el JP Morgan, ya están en Buenos Aires. Unos pocos permanecieron en Nueva York. El viernes, voceros de entidades infor-maron que se había sumado el Deutsche Bank a ese grupo, al tiempo que había un par de bancos por ser sumados a la transacción. Una fuente cercana a las negociaciones consultada por este diario el viernes por la noche aseguró que "el lunes (por hoy) iban a efectuarse reuniones con empresarios y entidades" siempre con el mismo fin: sumar fondos para adquirir parte del reclamo en poder de los fondos buitre.

El mismo viernes desde EE.UU. se efectuaron ya algunos llamados telefónicos a importantes empresarios locales para tantear la predisposición existente. No están totalmente acordados con Elliott todos los detalles. Las propuestas y contrapropuestas van y vienen. Incluso en el fin de semana. El plan no incluye contactos con el Gobierno dado que cualquier intervención directa o indirecta gatillaría la cláusula RUFO (la que impide efectuar mejores ofertas que las de los canjes de 2005 y 2010 y que vence el 31 de diciembre próximo). Obviamente las entidades locales

Para el futuro, PESA tiene una posición estratégico en relación a la tenencia de concesiones.

Petrobras cuenta con una cartera diversificada de proyectos de desarrollo en curso, entre los que se pueden destacar las actividades para producción de gas natural de formaciones de baja permeabilidad en los bloques Rio Neuquén y Sierra Chata, ubicados en la Provincia del Neuquén.

La exploración es el principal vehículo de reposición de reservas. En exploración se destacan los pro-yectos con objetivo en recursos no convencionales de “shale oil” y “shale gas” de la formación Vaca

Se trata de algo así como US$ 1.343 millones considerando un tipo de cambio promedio entre el oficial y el blue.

La suba de este año ha estado en sintonía con la recuperación de las cotizaciones de los activos loca-les, pero a nuestro juicio a quedado extremadamente corta para los números que mostró PESA en su balance correspondiente al primer trimestre del año.

La firma reportó una utilidad de $ 681 millones en el primer trimestre de 2014, lo que significó un avance interanual respecto la ganancia de igual mes del año anterior.

agrupadas en ADEBA que habían mostrado interés en participar serán nuevamente contactadas esta semana. El único limitante en este sentido son las restricciones que impone el Banco Cen-tral, las que no pueden ser salvadas porque, de nuevo, se la vería como un disparador de la cláu-sula RUFO. Precisamente ello fue la traba insalvable al plan de ADEBA, adornadas con las cues-tiones de la participación de SEDESA (la sociedad creada para dar garantía a depósitos de aho-rristas). La Bolsa de Comercio, el Merval y el Banco de Valores ya anticiparon que está en condi-ciones de sumarse a este nuevo capítulo.

Hay desconfianza en el mercado financiero en la viabilidad de esta alternativa dado que los bancos extranjeros deberían contar con alguna garantía al recupero de lo invertido al comprar el reclamo en poder de Elliott. Este plan, o la esperanza en paralelo de que haya un canje de deuda que habilite el pago en Buenos Aires, o bien que en enero el Gobierno negocie una salida al default, son los que crean cierta resistencia a una mayor caída de los papeles argentinos. Un informe del JP Morgan difundido ayer elaborado por Joyce Chang y Vladimir Werning refleja los escenarios posibles en lo que se refiere a los títulos públicos argentinos: "Vemos un ascenso posible a u$s 108 o un descenso a u$s 75 si el conflicto con holdouts se arregla o no se arregla en el corto plazo". Cielo o infierno. Y eso es lo que en definitiva puede dar pie a la concreción del plan de los bancos extranjeros. Un arreglo mejora automáticamente la situación de los parti-cipantes en el plan (los que poseen papeles argentinos en cartera).

Paralelamente, del otro lado del mostrador la esperanza de pronto cobro de los fondos buitre puede alejarse sin una solución "entre privados". Grandes dudas surgieron en acreedores y en el mercado en general sobre la real voluntad del Gobierno de solucionar el diferendo. Concreta-mente si la RUFO es el problema, ¿por qué el Gobierno directamente no lanza la operación para que se borre esa cláusula, operación para la cual necesita el 85% de adhesión? Se está en un escenario, también para los acreedores, no imaginado. Cobró Elliott el CDS (seguro contra el default). Resta hacer cash la sentencia de Griesa. Lo único cierto es que enero es larguísimo plazo. En el actual statu quo no se llega. Antes habrá novedades. Cielo o infierno (financiero).

COMPORTAMIENTOS A ESPEJO

Se suele decir que ante las noticias negativas, los títulos públicos y las acciones caen y el dólar sube. Ante novedades positivas, la respuesta es la inversa.

La semana pasada no fue la a excepción.

Ante la montaña rusa de emociones que vivió el mercado, el comportamiento del dólar blue dibujó la curva que sigue.

Ahora preste atención a lo que sucedió con la cotización del Boden 2015.

Salvando detalles, es casi como si invirtiéramos el comportamiento del dólar. Para un especulador, lo que sucede estos días es representa un festín.

Sin embargo, Revancha Argentina fue pensada apuntando al mediano y largo plazo, más allá de las vicisitudes del día a día.

Es por eso que no incluimos bonos con legislación Nueva York, para protegernos de estos sacudones y que, en momentos así, más que entablar estrategias de salida, vemos oportunidades de compra.

La baja de precios que puedan registrar los títulos locales en dólares, legislación Argentina, que incluimos en nuestro portfolio (Bonar 2017 y Boden 2015) pueden ofrecer un piso más bajo para el ingreso.

Estando ya en agosto y pensando que la cláusula RUFO cae el 31 de diciembre, no vemos señales de alerta tan pronunciadas. El juicio con los buitres es por US$ 1.330 millones, que se van a US$ 1.600 contando intereses y otros factores.

Actualmente, el Banco Central cuenta con reservas internacionales por US$ 29.017 millones. Es por eso que no vemos peligro en la voluntad de pago del Gobierno. La cantidad adeudada a los holdouts no amena-za esa estabilidad. Fue el manejo que se le dio lo que agrandó la situación y nos llevó al default (técnico, exprés o como le quieren llamar, pero default al fin).

No se preocupe, continuaremos acompañándolo con análisis, recomendaciones e ideas para cada momento del país.

Nos podremos equivocar, pero no nos vamos a quedar quietos viendo cómo las decisiones del Gobierno perjudican nuestro patrimonio.

Hasta el próximo mes.

Saludos,

Ignacio.

No le puedo explicar la cantidad de veces que empecé a escribir este reporte. Atrasamos su salida unos días para ganar perspectiva, pero el mercado siguió en la indefinición de siempre.

Aparecía la ilusión del acuerdo entre los abogados argentinos y los fondos buitre y se renovaba la confianza inversora. Se consumían las horas sin noticias positivas provenientes de Nueva York y caían las cotizaciones locales.

Los otros buitres, más carroñeros que los originales, las calificadoras de riesgo, aprovechaban para poner el dedo en la llaga describiendo escenarios alarmistas.

Desde Revancha Argentina no subestimamos los peligros que representa el invertir en el país, pero también nos gusta creer que estos tiempos compulsivos entregan oportunidades interesantes.

Es así que un pensamiento que adelanté en la Editorial de la revista Inversor Global de este mes, tam-bién representa el espíritu con el que creé revancha: “No caigamos en el infierno de Dante”.

En su obra insignia, La Divina Comedia, Dante Alighieri es categórico: “existe un lugar en lo más oscuro del infierno, reservado para aquellos que mantienen la neutralidad en tiempos de crisis moral”.

Sin saberlo, con esta inmortal frase, el autor de Florencia describió una situación de la que son vícti-mas muchos inversores locales. Déjeme decírselo en lenguaje llano: la Argentina no es un país para tibios. Si una enseñanza nos deja la novela de los buitres, es que el ahorrista local tiene que construirse una coraza protectora que lo blinde de los bombardeos, incluso aquellos que vienen de su propio Gobierno.

Difícilmente alguien entienda que los holdouts son unos pobres hombres de bien que cayeron en desgracia con un país que se declaró en default hace más de una década. No obstante, no podemos decir que el manejo oficial ha sido el mejor.

10Agosto 2014

Con una susceptibilidad en carne viva, la Bolsa aprendió a moverse al compás de los discursos perió-dicos del jefe de Gabinete, Jorge Capitanich.

Hoy todos estos, son datos del anecdotario. Lo importante no es lo que sucede, sino cómo actuamos ante ello. Una actitud posible es esperar a que todo se resuelva, de manera pasiva, sin tomar decisión alguna.

El final de este sendero parece desembocar en aquel infierno descrito por Dante, ése que fue reser-vado para quienes mantienen la naturalidad.

Otra alternativa es no transformarse en un resultado de la coyuntura, sino de sus propias decisiones: analizar toda la información que tiene a su alcance y elaborar una estrategia para proteger sus ahorros e intentar obtener una ganancia en el camino.

Nosotros elegimos ese camino y por eso –en vez de esperar a que todo se resuelva- mostramos agre-sividad y vamos por una de las oportunidades que se abren en el mercado local.

PETROBRAS ARGENTINA NOS MUESTRA EL CAMINO

Si realmente existió la denominada “década ganada”, ésta seguramente no se dio en la industria petrolera argentina.

El deterioro de la producción de petróleo y gas, de las reservas probadas y de la ecuación comercial del sector es un signo evidente de los desincentivos que reinaron sobre el sector desde 2003 a la fecha.

Se ha optado por el camino más fácil y menos doloroso en términos de decisiones políticas, pero los efectos económicos nocivos se están haciendo sentir con fuerza en los tiempos actuales.

Con una capacidad ociosa excedente que se heredó de la crisis económica de 2001, se explotó al máximo las reservas existentes para fomentar la producción petrolera de ese momento sin pensar siquiera en un plan de reposición de ese stock de energía que estaba disponible por aquellos años.

Una vez más primó la visión cortoplacista ignorando las consecuencias para el mediano plazo.

Con una realidad actual asfixiante, y más por necesidad que por convicción, comenzaron a aplicarse ciertas políticas de incentivos para que los grandes jugadores petroleros del país retomen la iniciativa y ejecuten inversiones para cambiar esta sombría perspectiva de cara al futuro.

La primera esperanza provino en 2011, con el descubrimiento del segundo reservorio de gas y petró-leo no convencional más importante del globo por parte de, aquel entonces, la “privada” YPF.

Luego, llegó la expropiación de la empresa, el 51% del capital pasó a manos del Estado y se resaltó el potencial de la firma como forma de atraer socios e inversiones. Comenzaron a aplicarse políticas de incentivos de precios que calzaban a la perfección con las necesidades de YPF y las expectativas sobre la industria petrolera local comenzaron a cambiar.

A partir de entonces, hablar de oportunidades de largo plazo en Argentina es sinónimo de invertir en energía y el sector petróleo. Y dentro de esta industria, YPF es la “elegida” por todos los jugadores involucrados en el mercado.

Sin embargo, nosotros pensamos que el gran valor está en otra “figurita”.

Se la presentaremos a continuación.

DE DÓNDE VENIMOS…

Como señalamos anteriormente, la industria petrolera ha vivido una de las peores décadas de su historia. No se trata de una opinión sino de una realidad en base datos estadísticos.

Elevadas retenciones a las exportaciones, cierre parcial de envíos de gas a países limítrofes a pesar de tener contratos inquebrantables y ampliación de la brecha de comercialización entre los precios domésticos y los internacionales.

Todo estoy confluyó en una gran descapitalización de las empresas petroleras, desincentivos y ausen-cia de planes de inversión de largo plazo.

Como conclusión, la producción de petróleo manifestó una fuerte tendencia negativa pronunciada, pasando de los 43 millones de metros cúbicos anuales en 2003 a poco más de 30 millones de m3 en 2013.

La producción de gas también mostró igual tendencia declinante. Pasó de 51 mil millones de metros cúbicos en 2003 a 42 mil millones de m3 en 2013.

La baja en la producción doméstica, potenciada por la ausencia de incentivo en las políticas de pre-cios, generó un problema coyuntural que hoy asfixia por el lado de la restricción externa. Mientras que la oferta de energía caí, la demanda subía ininterrumpidamente, generando un desequilibrio en la balanza comercial energética.

Rápidamente las importaciones de petróleo y gas superaron a las exportaciones, llevando a un déficit comercial en la materia.

En menos de una década, la industria petrolera pasó de ser una generadora neta de divisas a una demandante neta, acentuando la escasez de dólares en Argentina.

En la actualidad, se estima que el déficit comercial energético podría trepar a US$ 8.000 mil millones para fin de año.

A este problema coyuntural se le adiciona uno estructural: la caída de las reservas petroleras.

La falta de inversión, provocada por la aplicación de erróneas políticas económicas, motivó que la producción fuera erosionando el stock disponible de reservas sin el mecanismo lógico de reposición.

Al final de 2012, las reservas de petróleo eran un 20% menos que las verificadas en 2000:

Nuevamente, perspectiva sombrío y difícil…

Hasta la llegada del petróleo y gas no convencional.

HACIA DÓNDE VAMOS…

La necesidad de parar la sangría de salida de dólares que financian las importaciones de energía, sumado a la búsqueda de un punto de inflexión necesario en la caída de las reservas probadas ha gene-rado una cierta reacción entre los funcionarios de turno.

Políticas de reconocimiento de mayores precios de petróleo y gas en boca de pozo, ajustes más recu-rrentes en los valores de los combustibles comercializados y posibilidad de remitir al exterior ganancias en un período de 5 años son algunas de las propuestas que motivaron, lentamente, el inicio de algunas inversiones dentro del sector.

Mientras todos los ojos se posan sobre YPF, hay otras empresas petroleras que están en una posición relativa mejor, tanto en lo respectivo a la calidad de sus estados financieros como a la posibilidad de financiar recursos con capitales propios sin depender de terceros.

Petrobras Argentina (BCBA: PESA) es la filial argentina de la empresa Petrobras Brasil (BCBA: APBR), integrante de la cartera de Revancha Argentina.

PESA desembarcó en Argentina en 1993 y progresivamente se transformó en una empresa integrada en energía, hasta convertirse en una de las principales productoras de petróleo en el país.

El crecimiento que tuvo la empresa desde su desembarco en el país fue vertiginoso, pero se consoli-dó luego de la crisis de la Convertibilidad, cuando en 2002 se quedó con los activos petroleros de la tradicional familia Perez Companc por casi US$ 1.200 millones.

Lo que era optimismo y expectativa en su momento, con el correr de los años se transformó en decepción y escepticismo.

El difícil escenario de la industria petrolera, descripto anteriormente, pegó de lleno también sobre los negocios de Petrobras Argentina al tratarse de una empresa integrada verticalmente desde la extracción y producción petrolera hasta la comercialización y distribución.

Fue así como Petrobras Argentina comenzó a reducir su exposición en el país a partir de 2010 como forma de protección ante la crisis.

Particularmente, PESA vendió la refinería de petróleo San Lorenzo, ubicada en la provincia de Santa Fe, y 360 puntos de venta a la empresa petrolera Oil Combustibles. La operación estuvo estimada en torno a los US$ 110 millones.

Todo apuntaba a que PESA terminaría de abandonar el país pronto, al ritmo que los rumores en ese sentido se acrecentaban.

Al día de hoy, esa teoría perdió algo de fuerza. Por el contrario, la empresa cambió el foco de nego-cios y se está consolidando en los segmentos más rentables de la industria petrolera local. Esta estrate-gia ya está teniendo sus impactos positivos en sus ingresos y ganancias.

Tal es así que las ventas netas treparon un 48,7% acumulado en 2013 desde 2010 mientras que las ganancias aumentaron un 24,5% en el mismo período considerado.

No es un dato menor y poco relevante si se tiene en consideración que PESA discontinuó sus nego-cios en Ecuador en 2010, vendió el negocio de fertilizantes y se desprendió de la refinería San Lorenzo también en el mismo año.

LÍDER EN “EXPLORACIÓN Y PRODUCCIÓN”

El segmento de Exploración y Producción de Petróleo y Gas es el núcleo del negocio de Petrobras Argentina. Este segmento de negocios representó poco más de 50% de los ingresos por ventas en 2013 y aportó más del 65% de los resultados operativos totales de la firma.

Está presente en las cuencas hidrocarburíferas más importantes del país, donde produce petróleo y gas natural. Adicionalmente, posee participaciones accionarias en Petrolera Entre Lomas S.A. y en Oleoductos del Valle y mantiene una cartera de inversiones en otros países de América Latina, incluyen-do activos en Bolivia, Venezuela y Ecuador.

En 2013, la producción alcanzó un volumen de 97 mil barriles de petróleo equivalente por día, repar-tido en partes prácticamente iguales entre petróleo y gas natural, de los cuales el 90% se localizó en la Argentina.

Esta cifra le permitió posicionarse dentro de las cinco primeras empresas productoras de crudo:

Pero también su presencia es muy importa en lo referido a la producción de gas, ya que se ubica en el cuarto lugar con una participación de mercado de 8,4%:

Muerta. Petrobras ha perforado un pozo en el bloque Rincón de Aranda y otro pozo en Sierra Chata, ambos con resultados promisorios.

Hoy la exploración de zonas con presencia de energía no convencional es el foco principal del nego-cio de la firma y la que permite generar un potencial de gran envergadura.

En 2013, PES invirtió $ 2.524 millones en total, de los cuales $ 2.237 millones (88%) se destinaron al negocio de “Exploración y Producción”.

Adicionalmente, la compañía conserva negocios en las siguientes áreas:

- Refinación y distribución

- Petroquímica

- Generación de Electricidad

- Comercialización y Transporte

SALUD FINANCIERA QUE OTORGA ESPALDA Y FLEXIBILIDAD

A pesar de la dificultad financiera de muchas empresas del sector, sobre todo en los años más duros que debió afrontar la industria, Petrobras Argentina siempre se manejo con prudencia y eficiencia para no comprometer el futuro de sus accionistas y desarrollar normalmente sus actividades.

Hoy esa prudencia cosechó sus buenos frutos.

De acuerdo a sus últimos estados contables al 31 de marzo de 2014, la empresa está sentada sobre $ 1.721 millones de los cuales gran parte están denominados en moneda extranjera. Esto implica una mejora de 31,8% respecto el nivel de 12 meses atrás.

El ratio de liquidez, medido por el cociente entre el Activo Corriente y el Pasivo Corriente, se ubica en 1,78 veces, mejorando respecto al de 1,64 veces registrados al 31 de diciembre de 2013.

Asimismo, se trata de una empresa que no está expuesta a un endeudamiento extremo. El índice de solvencia de PESA, medido por la relación entre el Patrimonio Neto y el Pasivo Total, se ubica en 1,18 veces.

Si bien la empresa hoy posee una porción interesante de liquidez, no descarta salir a buscar financia-miento externo en el caso de presentarse una oportunidad que no pueda dejar pasar. Y para ello, tiene un as en la manga con la que no cuentan las petroleras argentinas: detrás está un gigante petrolero de la región, como es Petrobras Brasil, que puede aportar las garantías necesarias para disminuir significati-vamente el costo de endeudamiento.

De hecho, una de las Obligaciones Negociables de PESA ya cuenta con esta garantía.

UN POTENCIAL DE 38% EN SEIS CINCO MESES

La acción de PESA acumula una suba de 29% en lo que va del año, situación que ubica su capitaliza-ción bursátil en niveles de $ 13.427 millones.

Este monto implica una ganancia por acción de $ 0,33 en un trimestre. Siendo conservadores en nuestra estimación, si la empresa ganara $ 1,00 por acción estaría cotizando a una relación Precio/Ga-nancia futura de 7,1 veces cuando un año atrás cotizaba en niveles de 12,5 veces.

Si nuestra proyección de ganancia es acertada y si consideramos que una relación lógica de precio ganancia para fin de año estaría en torno a 10 veces, la acción tiene un potencial de suba 38% hacia fin de año.

Considerando la relación Precio /Valor Libro, es decir, la relación entre el precio de mercado de la acción y el valor contable de la misma, también hay un atractivo único. Este ratio se ubica en 1,13 veces y se trata de la relación P/VL más baja de las empresas que integran el índice Merval detrás de Siderar (que también está en la cartera de Revancha).

Por todo lo anterior creemos que PESA es una de las acciones más subvaluadas que existen en el mercado local, considerando el espectro de compañías de mayor capitalización bursátil.

Asumiendo los riesgos políticos que puedan suscitarse sobre este delicado sector de la economía (regulaciones políticas que favorezcan a YPF y perjudiquen a la competencia) y la desafiante coyuntura económica de corto plazo, consideramos oportuno incorporar a PESA a la cartera de inversión.

ACCIÓN A TOMAR: COMPRAR PETROBRAS ARGENTINA (BCBA: PESA) APLICA-NO UN STOP LOSS DE 25%.

Los bonos al ritmo del defaultMientras todos los referentes del Gobierno se dedicaban a disparar sus misiles contra el juez neoyor-

quino Thomas Griesa, una alternativa parecía emerger del sector privado.

Así l menos lo planteaba el mismo Gobierno, queriendo dejar ver entre líneas un “nosotros no tene-mos nada que ver”.

Con Jorge Brito a la cabeza, la Asociación de Bancos Argentinos (ADEBA) ofreció su alternativa y empezó con sus negociaciones paralelas. Los motivos para hacerlo no vienen al caso.

Si lo hacen porque tienen muchas tenencias en títulos argentinos y quieren cortar el default, si se dedicaron a comprar la semana a precio de remate y ahora quieren vender o si simplemente son una suerte de superhéroes desinteresados no viene al caso.

Una vez más, es lo que hacemos nosotros con la coyuntura…

Al día de hoy la situación estaba en este punto que describe Ámbito, en la nota de Guillermo Laborda:

Comenzará hoy el capítulo argentino del plan de los bancos extranjeros para comprar un porcentaje del reclamo de los fondos buitre en los tribunales de Nueva York. Las entidades que participan de la transacción tomarán contacto con empresarios locales a lo que pueden sumarse contactos con las cámaras de reúnen a los principales sectores de la economía. La mayoría de los ejecutivos de las entidades que participan, el Citibank, el HSBC y el JP Morgan, ya están en Buenos Aires. Unos pocos permanecieron en Nueva York. El viernes, voceros de entidades infor-maron que se había sumado el Deutsche Bank a ese grupo, al tiempo que había un par de bancos por ser sumados a la transacción. Una fuente cercana a las negociaciones consultada por este diario el viernes por la noche aseguró que "el lunes (por hoy) iban a efectuarse reuniones con empresarios y entidades" siempre con el mismo fin: sumar fondos para adquirir parte del reclamo en poder de los fondos buitre.

El mismo viernes desde EE.UU. se efectuaron ya algunos llamados telefónicos a importantes empresarios locales para tantear la predisposición existente. No están totalmente acordados con Elliott todos los detalles. Las propuestas y contrapropuestas van y vienen. Incluso en el fin de semana. El plan no incluye contactos con el Gobierno dado que cualquier intervención directa o indirecta gatillaría la cláusula RUFO (la que impide efectuar mejores ofertas que las de los canjes de 2005 y 2010 y que vence el 31 de diciembre próximo). Obviamente las entidades locales

Para el futuro, PESA tiene una posición estratégico en relación a la tenencia de concesiones.

Petrobras cuenta con una cartera diversificada de proyectos de desarrollo en curso, entre los que se pueden destacar las actividades para producción de gas natural de formaciones de baja permeabilidad en los bloques Rio Neuquén y Sierra Chata, ubicados en la Provincia del Neuquén.

La exploración es el principal vehículo de reposición de reservas. En exploración se destacan los pro-yectos con objetivo en recursos no convencionales de “shale oil” y “shale gas” de la formación Vaca

Se trata de algo así como US$ 1.343 millones considerando un tipo de cambio promedio entre el oficial y el blue.

La suba de este año ha estado en sintonía con la recuperación de las cotizaciones de los activos loca-les, pero a nuestro juicio a quedado extremadamente corta para los números que mostró PESA en su balance correspondiente al primer trimestre del año.

La firma reportó una utilidad de $ 681 millones en el primer trimestre de 2014, lo que significó un avance interanual respecto la ganancia de igual mes del año anterior.

agrupadas en ADEBA que habían mostrado interés en participar serán nuevamente contactadas esta semana. El único limitante en este sentido son las restricciones que impone el Banco Cen-tral, las que no pueden ser salvadas porque, de nuevo, se la vería como un disparador de la cláu-sula RUFO. Precisamente ello fue la traba insalvable al plan de ADEBA, adornadas con las cues-tiones de la participación de SEDESA (la sociedad creada para dar garantía a depósitos de aho-rristas). La Bolsa de Comercio, el Merval y el Banco de Valores ya anticiparon que está en condi-ciones de sumarse a este nuevo capítulo.

Hay desconfianza en el mercado financiero en la viabilidad de esta alternativa dado que los bancos extranjeros deberían contar con alguna garantía al recupero de lo invertido al comprar el reclamo en poder de Elliott. Este plan, o la esperanza en paralelo de que haya un canje de deuda que habilite el pago en Buenos Aires, o bien que en enero el Gobierno negocie una salida al default, son los que crean cierta resistencia a una mayor caída de los papeles argentinos. Un informe del JP Morgan difundido ayer elaborado por Joyce Chang y Vladimir Werning refleja los escenarios posibles en lo que se refiere a los títulos públicos argentinos: "Vemos un ascenso posible a u$s 108 o un descenso a u$s 75 si el conflicto con holdouts se arregla o no se arregla en el corto plazo". Cielo o infierno. Y eso es lo que en definitiva puede dar pie a la concreción del plan de los bancos extranjeros. Un arreglo mejora automáticamente la situación de los parti-cipantes en el plan (los que poseen papeles argentinos en cartera).

Paralelamente, del otro lado del mostrador la esperanza de pronto cobro de los fondos buitre puede alejarse sin una solución "entre privados". Grandes dudas surgieron en acreedores y en el mercado en general sobre la real voluntad del Gobierno de solucionar el diferendo. Concreta-mente si la RUFO es el problema, ¿por qué el Gobierno directamente no lanza la operación para que se borre esa cláusula, operación para la cual necesita el 85% de adhesión? Se está en un escenario, también para los acreedores, no imaginado. Cobró Elliott el CDS (seguro contra el default). Resta hacer cash la sentencia de Griesa. Lo único cierto es que enero es larguísimo plazo. En el actual statu quo no se llega. Antes habrá novedades. Cielo o infierno (financiero).

COMPORTAMIENTOS A ESPEJO

Se suele decir que ante las noticias negativas, los títulos públicos y las acciones caen y el dólar sube. Ante novedades positivas, la respuesta es la inversa.

La semana pasada no fue la a excepción.

Ante la montaña rusa de emociones que vivió el mercado, el comportamiento del dólar blue dibujó la curva que sigue.

Ahora preste atención a lo que sucedió con la cotización del Boden 2015.

Salvando detalles, es casi como si invirtiéramos el comportamiento del dólar. Para un especulador, lo que sucede estos días es representa un festín.

Sin embargo, Revancha Argentina fue pensada apuntando al mediano y largo plazo, más allá de las vicisitudes del día a día.

Es por eso que no incluimos bonos con legislación Nueva York, para protegernos de estos sacudones y que, en momentos así, más que entablar estrategias de salida, vemos oportunidades de compra.

La baja de precios que puedan registrar los títulos locales en dólares, legislación Argentina, que incluimos en nuestro portfolio (Bonar 2017 y Boden 2015) pueden ofrecer un piso más bajo para el ingreso.

Estando ya en agosto y pensando que la cláusula RUFO cae el 31 de diciembre, no vemos señales de alerta tan pronunciadas. El juicio con los buitres es por US$ 1.330 millones, que se van a US$ 1.600 contando intereses y otros factores.

Actualmente, el Banco Central cuenta con reservas internacionales por US$ 29.017 millones. Es por eso que no vemos peligro en la voluntad de pago del Gobierno. La cantidad adeudada a los holdouts no amena-za esa estabilidad. Fue el manejo que se le dio lo que agrandó la situación y nos llevó al default (técnico, exprés o como le quieren llamar, pero default al fin).

No se preocupe, continuaremos acompañándolo con análisis, recomendaciones e ideas para cada momento del país.

Nos podremos equivocar, pero no nos vamos a quedar quietos viendo cómo las decisiones del Gobierno perjudican nuestro patrimonio.

Hasta el próximo mes.

Saludos,

Ignacio.

$

7,00

6,50

6,00

5,50

5,00

2014 Feb Mar Abr May Jun Jul Ago

No le puedo explicar la cantidad de veces que empecé a escribir este reporte. Atrasamos su salida unos días para ganar perspectiva, pero el mercado siguió en la indefinición de siempre.

Aparecía la ilusión del acuerdo entre los abogados argentinos y los fondos buitre y se renovaba la confianza inversora. Se consumían las horas sin noticias positivas provenientes de Nueva York y caían las cotizaciones locales.

Los otros buitres, más carroñeros que los originales, las calificadoras de riesgo, aprovechaban para poner el dedo en la llaga describiendo escenarios alarmistas.

Desde Revancha Argentina no subestimamos los peligros que representa el invertir en el país, pero también nos gusta creer que estos tiempos compulsivos entregan oportunidades interesantes.

Es así que un pensamiento que adelanté en la Editorial de la revista Inversor Global de este mes, tam-bién representa el espíritu con el que creé revancha: “No caigamos en el infierno de Dante”.

En su obra insignia, La Divina Comedia, Dante Alighieri es categórico: “existe un lugar en lo más oscuro del infierno, reservado para aquellos que mantienen la neutralidad en tiempos de crisis moral”.

Sin saberlo, con esta inmortal frase, el autor de Florencia describió una situación de la que son vícti-mas muchos inversores locales. Déjeme decírselo en lenguaje llano: la Argentina no es un país para tibios. Si una enseñanza nos deja la novela de los buitres, es que el ahorrista local tiene que construirse una coraza protectora que lo blinde de los bombardeos, incluso aquellos que vienen de su propio Gobierno.

Difícilmente alguien entienda que los holdouts son unos pobres hombres de bien que cayeron en desgracia con un país que se declaró en default hace más de una década. No obstante, no podemos decir que el manejo oficial ha sido el mejor.

11Agosto 2014

Con una susceptibilidad en carne viva, la Bolsa aprendió a moverse al compás de los discursos perió-dicos del jefe de Gabinete, Jorge Capitanich.

Hoy todos estos, son datos del anecdotario. Lo importante no es lo que sucede, sino cómo actuamos ante ello. Una actitud posible es esperar a que todo se resuelva, de manera pasiva, sin tomar decisión alguna.

El final de este sendero parece desembocar en aquel infierno descrito por Dante, ése que fue reser-vado para quienes mantienen la naturalidad.

Otra alternativa es no transformarse en un resultado de la coyuntura, sino de sus propias decisiones: analizar toda la información que tiene a su alcance y elaborar una estrategia para proteger sus ahorros e intentar obtener una ganancia en el camino.

Nosotros elegimos ese camino y por eso –en vez de esperar a que todo se resuelva- mostramos agre-sividad y vamos por una de las oportunidades que se abren en el mercado local.

PETROBRAS ARGENTINA NOS MUESTRA EL CAMINO

Si realmente existió la denominada “década ganada”, ésta seguramente no se dio en la industria petrolera argentina.

El deterioro de la producción de petróleo y gas, de las reservas probadas y de la ecuación comercial del sector es un signo evidente de los desincentivos que reinaron sobre el sector desde 2003 a la fecha.

Se ha optado por el camino más fácil y menos doloroso en términos de decisiones políticas, pero los efectos económicos nocivos se están haciendo sentir con fuerza en los tiempos actuales.

Con una capacidad ociosa excedente que se heredó de la crisis económica de 2001, se explotó al máximo las reservas existentes para fomentar la producción petrolera de ese momento sin pensar siquiera en un plan de reposición de ese stock de energía que estaba disponible por aquellos años.

Una vez más primó la visión cortoplacista ignorando las consecuencias para el mediano plazo.

Con una realidad actual asfixiante, y más por necesidad que por convicción, comenzaron a aplicarse ciertas políticas de incentivos para que los grandes jugadores petroleros del país retomen la iniciativa y ejecuten inversiones para cambiar esta sombría perspectiva de cara al futuro.

La primera esperanza provino en 2011, con el descubrimiento del segundo reservorio de gas y petró-leo no convencional más importante del globo por parte de, aquel entonces, la “privada” YPF.

Luego, llegó la expropiación de la empresa, el 51% del capital pasó a manos del Estado y se resaltó el potencial de la firma como forma de atraer socios e inversiones. Comenzaron a aplicarse políticas de incentivos de precios que calzaban a la perfección con las necesidades de YPF y las expectativas sobre la industria petrolera local comenzaron a cambiar.

A partir de entonces, hablar de oportunidades de largo plazo en Argentina es sinónimo de invertir en energía y el sector petróleo. Y dentro de esta industria, YPF es la “elegida” por todos los jugadores involucrados en el mercado.

Sin embargo, nosotros pensamos que el gran valor está en otra “figurita”.

Se la presentaremos a continuación.

DE DÓNDE VENIMOS…

Como señalamos anteriormente, la industria petrolera ha vivido una de las peores décadas de su historia. No se trata de una opinión sino de una realidad en base datos estadísticos.

Elevadas retenciones a las exportaciones, cierre parcial de envíos de gas a países limítrofes a pesar de tener contratos inquebrantables y ampliación de la brecha de comercialización entre los precios domésticos y los internacionales.

Todo estoy confluyó en una gran descapitalización de las empresas petroleras, desincentivos y ausen-cia de planes de inversión de largo plazo.

Como conclusión, la producción de petróleo manifestó una fuerte tendencia negativa pronunciada, pasando de los 43 millones de metros cúbicos anuales en 2003 a poco más de 30 millones de m3 en 2013.

La producción de gas también mostró igual tendencia declinante. Pasó de 51 mil millones de metros cúbicos en 2003 a 42 mil millones de m3 en 2013.

La baja en la producción doméstica, potenciada por la ausencia de incentivo en las políticas de pre-cios, generó un problema coyuntural que hoy asfixia por el lado de la restricción externa. Mientras que la oferta de energía caí, la demanda subía ininterrumpidamente, generando un desequilibrio en la balanza comercial energética.

Rápidamente las importaciones de petróleo y gas superaron a las exportaciones, llevando a un déficit comercial en la materia.

En menos de una década, la industria petrolera pasó de ser una generadora neta de divisas a una demandante neta, acentuando la escasez de dólares en Argentina.

En la actualidad, se estima que el déficit comercial energético podría trepar a US$ 8.000 mil millones para fin de año.

A este problema coyuntural se le adiciona uno estructural: la caída de las reservas petroleras.

La falta de inversión, provocada por la aplicación de erróneas políticas económicas, motivó que la producción fuera erosionando el stock disponible de reservas sin el mecanismo lógico de reposición.

Al final de 2012, las reservas de petróleo eran un 20% menos que las verificadas en 2000:

Nuevamente, perspectiva sombrío y difícil…

Hasta la llegada del petróleo y gas no convencional.

HACIA DÓNDE VAMOS…

La necesidad de parar la sangría de salida de dólares que financian las importaciones de energía, sumado a la búsqueda de un punto de inflexión necesario en la caída de las reservas probadas ha gene-rado una cierta reacción entre los funcionarios de turno.

Políticas de reconocimiento de mayores precios de petróleo y gas en boca de pozo, ajustes más recu-rrentes en los valores de los combustibles comercializados y posibilidad de remitir al exterior ganancias en un período de 5 años son algunas de las propuestas que motivaron, lentamente, el inicio de algunas inversiones dentro del sector.

Mientras todos los ojos se posan sobre YPF, hay otras empresas petroleras que están en una posición relativa mejor, tanto en lo respectivo a la calidad de sus estados financieros como a la posibilidad de financiar recursos con capitales propios sin depender de terceros.

Petrobras Argentina (BCBA: PESA) es la filial argentina de la empresa Petrobras Brasil (BCBA: APBR), integrante de la cartera de Revancha Argentina.

PESA desembarcó en Argentina en 1993 y progresivamente se transformó en una empresa integrada en energía, hasta convertirse en una de las principales productoras de petróleo en el país.

El crecimiento que tuvo la empresa desde su desembarco en el país fue vertiginoso, pero se consoli-dó luego de la crisis de la Convertibilidad, cuando en 2002 se quedó con los activos petroleros de la tradicional familia Perez Companc por casi US$ 1.200 millones.

Lo que era optimismo y expectativa en su momento, con el correr de los años se transformó en decepción y escepticismo.

El difícil escenario de la industria petrolera, descripto anteriormente, pegó de lleno también sobre los negocios de Petrobras Argentina al tratarse de una empresa integrada verticalmente desde la extracción y producción petrolera hasta la comercialización y distribución.

Fue así como Petrobras Argentina comenzó a reducir su exposición en el país a partir de 2010 como forma de protección ante la crisis.

Particularmente, PESA vendió la refinería de petróleo San Lorenzo, ubicada en la provincia de Santa Fe, y 360 puntos de venta a la empresa petrolera Oil Combustibles. La operación estuvo estimada en torno a los US$ 110 millones.

Todo apuntaba a que PESA terminaría de abandonar el país pronto, al ritmo que los rumores en ese sentido se acrecentaban.

Al día de hoy, esa teoría perdió algo de fuerza. Por el contrario, la empresa cambió el foco de nego-cios y se está consolidando en los segmentos más rentables de la industria petrolera local. Esta estrate-gia ya está teniendo sus impactos positivos en sus ingresos y ganancias.

Tal es así que las ventas netas treparon un 48,7% acumulado en 2013 desde 2010 mientras que las ganancias aumentaron un 24,5% en el mismo período considerado.

No es un dato menor y poco relevante si se tiene en consideración que PESA discontinuó sus nego-cios en Ecuador en 2010, vendió el negocio de fertilizantes y se desprendió de la refinería San Lorenzo también en el mismo año.

LÍDER EN “EXPLORACIÓN Y PRODUCCIÓN”

El segmento de Exploración y Producción de Petróleo y Gas es el núcleo del negocio de Petrobras Argentina. Este segmento de negocios representó poco más de 50% de los ingresos por ventas en 2013 y aportó más del 65% de los resultados operativos totales de la firma.

Está presente en las cuencas hidrocarburíferas más importantes del país, donde produce petróleo y gas natural. Adicionalmente, posee participaciones accionarias en Petrolera Entre Lomas S.A. y en Oleoductos del Valle y mantiene una cartera de inversiones en otros países de América Latina, incluyen-do activos en Bolivia, Venezuela y Ecuador.

En 2013, la producción alcanzó un volumen de 97 mil barriles de petróleo equivalente por día, repar-tido en partes prácticamente iguales entre petróleo y gas natural, de los cuales el 90% se localizó en la Argentina.

Esta cifra le permitió posicionarse dentro de las cinco primeras empresas productoras de crudo:

Pero también su presencia es muy importa en lo referido a la producción de gas, ya que se ubica en el cuarto lugar con una participación de mercado de 8,4%:

Muerta. Petrobras ha perforado un pozo en el bloque Rincón de Aranda y otro pozo en Sierra Chata, ambos con resultados promisorios.

Hoy la exploración de zonas con presencia de energía no convencional es el foco principal del nego-cio de la firma y la que permite generar un potencial de gran envergadura.

En 2013, PES invirtió $ 2.524 millones en total, de los cuales $ 2.237 millones (88%) se destinaron al negocio de “Exploración y Producción”.

Adicionalmente, la compañía conserva negocios en las siguientes áreas:

- Refinación y distribución

- Petroquímica

- Generación de Electricidad

- Comercialización y Transporte

SALUD FINANCIERA QUE OTORGA ESPALDA Y FLEXIBILIDAD

A pesar de la dificultad financiera de muchas empresas del sector, sobre todo en los años más duros que debió afrontar la industria, Petrobras Argentina siempre se manejo con prudencia y eficiencia para no comprometer el futuro de sus accionistas y desarrollar normalmente sus actividades.

Hoy esa prudencia cosechó sus buenos frutos.

De acuerdo a sus últimos estados contables al 31 de marzo de 2014, la empresa está sentada sobre $ 1.721 millones de los cuales gran parte están denominados en moneda extranjera. Esto implica una mejora de 31,8% respecto el nivel de 12 meses atrás.

El ratio de liquidez, medido por el cociente entre el Activo Corriente y el Pasivo Corriente, se ubica en 1,78 veces, mejorando respecto al de 1,64 veces registrados al 31 de diciembre de 2013.

Asimismo, se trata de una empresa que no está expuesta a un endeudamiento extremo. El índice de solvencia de PESA, medido por la relación entre el Patrimonio Neto y el Pasivo Total, se ubica en 1,18 veces.

Si bien la empresa hoy posee una porción interesante de liquidez, no descarta salir a buscar financia-miento externo en el caso de presentarse una oportunidad que no pueda dejar pasar. Y para ello, tiene un as en la manga con la que no cuentan las petroleras argentinas: detrás está un gigante petrolero de la región, como es Petrobras Brasil, que puede aportar las garantías necesarias para disminuir significati-vamente el costo de endeudamiento.

De hecho, una de las Obligaciones Negociables de PESA ya cuenta con esta garantía.

UN POTENCIAL DE 38% EN SEIS CINCO MESES

La acción de PESA acumula una suba de 29% en lo que va del año, situación que ubica su capitaliza-ción bursátil en niveles de $ 13.427 millones.

Este monto implica una ganancia por acción de $ 0,33 en un trimestre. Siendo conservadores en nuestra estimación, si la empresa ganara $ 1,00 por acción estaría cotizando a una relación Precio/Ga-nancia futura de 7,1 veces cuando un año atrás cotizaba en niveles de 12,5 veces.

Si nuestra proyección de ganancia es acertada y si consideramos que una relación lógica de precio ganancia para fin de año estaría en torno a 10 veces, la acción tiene un potencial de suba 38% hacia fin de año.

Considerando la relación Precio /Valor Libro, es decir, la relación entre el precio de mercado de la acción y el valor contable de la misma, también hay un atractivo único. Este ratio se ubica en 1,13 veces y se trata de la relación P/VL más baja de las empresas que integran el índice Merval detrás de Siderar (que también está en la cartera de Revancha).

Por todo lo anterior creemos que PESA es una de las acciones más subvaluadas que existen en el mercado local, considerando el espectro de compañías de mayor capitalización bursátil.

Asumiendo los riesgos políticos que puedan suscitarse sobre este delicado sector de la economía (regulaciones políticas que favorezcan a YPF y perjudiquen a la competencia) y la desafiante coyuntura económica de corto plazo, consideramos oportuno incorporar a PESA a la cartera de inversión.

ACCIÓN A TOMAR: COMPRAR PETROBRAS ARGENTINA (BCBA: PESA) APLICA-NO UN STOP LOSS DE 25%.

Los bonos al ritmo del defaultMientras todos los referentes del Gobierno se dedicaban a disparar sus misiles contra el juez neoyor-

quino Thomas Griesa, una alternativa parecía emerger del sector privado.

Así l menos lo planteaba el mismo Gobierno, queriendo dejar ver entre líneas un “nosotros no tene-mos nada que ver”.

Con Jorge Brito a la cabeza, la Asociación de Bancos Argentinos (ADEBA) ofreció su alternativa y empezó con sus negociaciones paralelas. Los motivos para hacerlo no vienen al caso.

Si lo hacen porque tienen muchas tenencias en títulos argentinos y quieren cortar el default, si se dedicaron a comprar la semana a precio de remate y ahora quieren vender o si simplemente son una suerte de superhéroes desinteresados no viene al caso.

Una vez más, es lo que hacemos nosotros con la coyuntura…

Al día de hoy la situación estaba en este punto que describe Ámbito, en la nota de Guillermo Laborda:

Comenzará hoy el capítulo argentino del plan de los bancos extranjeros para comprar un porcentaje del reclamo de los fondos buitre en los tribunales de Nueva York. Las entidades que participan de la transacción tomarán contacto con empresarios locales a lo que pueden sumarse contactos con las cámaras de reúnen a los principales sectores de la economía. La mayoría de los ejecutivos de las entidades que participan, el Citibank, el HSBC y el JP Morgan, ya están en Buenos Aires. Unos pocos permanecieron en Nueva York. El viernes, voceros de entidades infor-maron que se había sumado el Deutsche Bank a ese grupo, al tiempo que había un par de bancos por ser sumados a la transacción. Una fuente cercana a las negociaciones consultada por este diario el viernes por la noche aseguró que "el lunes (por hoy) iban a efectuarse reuniones con empresarios y entidades" siempre con el mismo fin: sumar fondos para adquirir parte del reclamo en poder de los fondos buitre.

El mismo viernes desde EE.UU. se efectuaron ya algunos llamados telefónicos a importantes empresarios locales para tantear la predisposición existente. No están totalmente acordados con Elliott todos los detalles. Las propuestas y contrapropuestas van y vienen. Incluso en el fin de semana. El plan no incluye contactos con el Gobierno dado que cualquier intervención directa o indirecta gatillaría la cláusula RUFO (la que impide efectuar mejores ofertas que las de los canjes de 2005 y 2010 y que vence el 31 de diciembre próximo). Obviamente las entidades locales

Para el futuro, PESA tiene una posición estratégico en relación a la tenencia de concesiones.

Petrobras cuenta con una cartera diversificada de proyectos de desarrollo en curso, entre los que se pueden destacar las actividades para producción de gas natural de formaciones de baja permeabilidad en los bloques Rio Neuquén y Sierra Chata, ubicados en la Provincia del Neuquén.

La exploración es el principal vehículo de reposición de reservas. En exploración se destacan los pro-yectos con objetivo en recursos no convencionales de “shale oil” y “shale gas” de la formación Vaca

Se trata de algo así como US$ 1.343 millones considerando un tipo de cambio promedio entre el oficial y el blue.

La suba de este año ha estado en sintonía con la recuperación de las cotizaciones de los activos loca-les, pero a nuestro juicio a quedado extremadamente corta para los números que mostró PESA en su balance correspondiente al primer trimestre del año.

La firma reportó una utilidad de $ 681 millones en el primer trimestre de 2014, lo que significó un avance interanual respecto la ganancia de igual mes del año anterior.

agrupadas en ADEBA que habían mostrado interés en participar serán nuevamente contactadas esta semana. El único limitante en este sentido son las restricciones que impone el Banco Cen-tral, las que no pueden ser salvadas porque, de nuevo, se la vería como un disparador de la cláu-sula RUFO. Precisamente ello fue la traba insalvable al plan de ADEBA, adornadas con las cues-tiones de la participación de SEDESA (la sociedad creada para dar garantía a depósitos de aho-rristas). La Bolsa de Comercio, el Merval y el Banco de Valores ya anticiparon que está en condi-ciones de sumarse a este nuevo capítulo.

Hay desconfianza en el mercado financiero en la viabilidad de esta alternativa dado que los bancos extranjeros deberían contar con alguna garantía al recupero de lo invertido al comprar el reclamo en poder de Elliott. Este plan, o la esperanza en paralelo de que haya un canje de deuda que habilite el pago en Buenos Aires, o bien que en enero el Gobierno negocie una salida al default, son los que crean cierta resistencia a una mayor caída de los papeles argentinos. Un informe del JP Morgan difundido ayer elaborado por Joyce Chang y Vladimir Werning refleja los escenarios posibles en lo que se refiere a los títulos públicos argentinos: "Vemos un ascenso posible a u$s 108 o un descenso a u$s 75 si el conflicto con holdouts se arregla o no se arregla en el corto plazo". Cielo o infierno. Y eso es lo que en definitiva puede dar pie a la concreción del plan de los bancos extranjeros. Un arreglo mejora automáticamente la situación de los parti-cipantes en el plan (los que poseen papeles argentinos en cartera).

Paralelamente, del otro lado del mostrador la esperanza de pronto cobro de los fondos buitre puede alejarse sin una solución "entre privados". Grandes dudas surgieron en acreedores y en el mercado en general sobre la real voluntad del Gobierno de solucionar el diferendo. Concreta-mente si la RUFO es el problema, ¿por qué el Gobierno directamente no lanza la operación para que se borre esa cláusula, operación para la cual necesita el 85% de adhesión? Se está en un escenario, también para los acreedores, no imaginado. Cobró Elliott el CDS (seguro contra el default). Resta hacer cash la sentencia de Griesa. Lo único cierto es que enero es larguísimo plazo. En el actual statu quo no se llega. Antes habrá novedades. Cielo o infierno (financiero).

COMPORTAMIENTOS A ESPEJO

Se suele decir que ante las noticias negativas, los títulos públicos y las acciones caen y el dólar sube. Ante novedades positivas, la respuesta es la inversa.

La semana pasada no fue la a excepción.

Ante la montaña rusa de emociones que vivió el mercado, el comportamiento del dólar blue dibujó la curva que sigue.

Ahora preste atención a lo que sucedió con la cotización del Boden 2015.

Salvando detalles, es casi como si invirtiéramos el comportamiento del dólar. Para un especulador, lo que sucede estos días es representa un festín.

Sin embargo, Revancha Argentina fue pensada apuntando al mediano y largo plazo, más allá de las vicisitudes del día a día.

Es por eso que no incluimos bonos con legislación Nueva York, para protegernos de estos sacudones y que, en momentos así, más que entablar estrategias de salida, vemos oportunidades de compra.

La baja de precios que puedan registrar los títulos locales en dólares, legislación Argentina, que incluimos en nuestro portfolio (Bonar 2017 y Boden 2015) pueden ofrecer un piso más bajo para el ingreso.

Estando ya en agosto y pensando que la cláusula RUFO cae el 31 de diciembre, no vemos señales de alerta tan pronunciadas. El juicio con los buitres es por US$ 1.330 millones, que se van a US$ 1.600 contando intereses y otros factores.

Actualmente, el Banco Central cuenta con reservas internacionales por US$ 29.017 millones. Es por eso que no vemos peligro en la voluntad de pago del Gobierno. La cantidad adeudada a los holdouts no amena-za esa estabilidad. Fue el manejo que se le dio lo que agrandó la situación y nos llevó al default (técnico, exprés o como le quieren llamar, pero default al fin).

No se preocupe, continuaremos acompañándolo con análisis, recomendaciones e ideas para cada momento del país.

Nos podremos equivocar, pero no nos vamos a quedar quietos viendo cómo las decisiones del Gobierno perjudican nuestro patrimonio.

Hasta el próximo mes.

Saludos,

Ignacio.

No le puedo explicar la cantidad de veces que empecé a escribir este reporte. Atrasamos su salida unos días para ganar perspectiva, pero el mercado siguió en la indefinición de siempre.

Aparecía la ilusión del acuerdo entre los abogados argentinos y los fondos buitre y se renovaba la confianza inversora. Se consumían las horas sin noticias positivas provenientes de Nueva York y caían las cotizaciones locales.

Los otros buitres, más carroñeros que los originales, las calificadoras de riesgo, aprovechaban para poner el dedo en la llaga describiendo escenarios alarmistas.

Desde Revancha Argentina no subestimamos los peligros que representa el invertir en el país, pero también nos gusta creer que estos tiempos compulsivos entregan oportunidades interesantes.

Es así que un pensamiento que adelanté en la Editorial de la revista Inversor Global de este mes, tam-bién representa el espíritu con el que creé revancha: “No caigamos en el infierno de Dante”.

En su obra insignia, La Divina Comedia, Dante Alighieri es categórico: “existe un lugar en lo más oscuro del infierno, reservado para aquellos que mantienen la neutralidad en tiempos de crisis moral”.

Sin saberlo, con esta inmortal frase, el autor de Florencia describió una situación de la que son vícti-mas muchos inversores locales. Déjeme decírselo en lenguaje llano: la Argentina no es un país para tibios. Si una enseñanza nos deja la novela de los buitres, es que el ahorrista local tiene que construirse una coraza protectora que lo blinde de los bombardeos, incluso aquellos que vienen de su propio Gobierno.

Difícilmente alguien entienda que los holdouts son unos pobres hombres de bien que cayeron en desgracia con un país que se declaró en default hace más de una década. No obstante, no podemos decir que el manejo oficial ha sido el mejor.

12Agosto 2014

Con una susceptibilidad en carne viva, la Bolsa aprendió a moverse al compás de los discursos perió-dicos del jefe de Gabinete, Jorge Capitanich.

Hoy todos estos, son datos del anecdotario. Lo importante no es lo que sucede, sino cómo actuamos ante ello. Una actitud posible es esperar a que todo se resuelva, de manera pasiva, sin tomar decisión alguna.

El final de este sendero parece desembocar en aquel infierno descrito por Dante, ése que fue reser-vado para quienes mantienen la naturalidad.

Otra alternativa es no transformarse en un resultado de la coyuntura, sino de sus propias decisiones: analizar toda la información que tiene a su alcance y elaborar una estrategia para proteger sus ahorros e intentar obtener una ganancia en el camino.

Nosotros elegimos ese camino y por eso –en vez de esperar a que todo se resuelva- mostramos agre-sividad y vamos por una de las oportunidades que se abren en el mercado local.

PETROBRAS ARGENTINA NOS MUESTRA EL CAMINO

Si realmente existió la denominada “década ganada”, ésta seguramente no se dio en la industria petrolera argentina.

El deterioro de la producción de petróleo y gas, de las reservas probadas y de la ecuación comercial del sector es un signo evidente de los desincentivos que reinaron sobre el sector desde 2003 a la fecha.

Se ha optado por el camino más fácil y menos doloroso en términos de decisiones políticas, pero los efectos económicos nocivos se están haciendo sentir con fuerza en los tiempos actuales.

Con una capacidad ociosa excedente que se heredó de la crisis económica de 2001, se explotó al máximo las reservas existentes para fomentar la producción petrolera de ese momento sin pensar siquiera en un plan de reposición de ese stock de energía que estaba disponible por aquellos años.

Una vez más primó la visión cortoplacista ignorando las consecuencias para el mediano plazo.

Con una realidad actual asfixiante, y más por necesidad que por convicción, comenzaron a aplicarse ciertas políticas de incentivos para que los grandes jugadores petroleros del país retomen la iniciativa y ejecuten inversiones para cambiar esta sombría perspectiva de cara al futuro.

La primera esperanza provino en 2011, con el descubrimiento del segundo reservorio de gas y petró-leo no convencional más importante del globo por parte de, aquel entonces, la “privada” YPF.

Luego, llegó la expropiación de la empresa, el 51% del capital pasó a manos del Estado y se resaltó el potencial de la firma como forma de atraer socios e inversiones. Comenzaron a aplicarse políticas de incentivos de precios que calzaban a la perfección con las necesidades de YPF y las expectativas sobre la industria petrolera local comenzaron a cambiar.

A partir de entonces, hablar de oportunidades de largo plazo en Argentina es sinónimo de invertir en energía y el sector petróleo. Y dentro de esta industria, YPF es la “elegida” por todos los jugadores involucrados en el mercado.

Sin embargo, nosotros pensamos que el gran valor está en otra “figurita”.

Se la presentaremos a continuación.

DE DÓNDE VENIMOS…

Como señalamos anteriormente, la industria petrolera ha vivido una de las peores décadas de su historia. No se trata de una opinión sino de una realidad en base datos estadísticos.

Elevadas retenciones a las exportaciones, cierre parcial de envíos de gas a países limítrofes a pesar de tener contratos inquebrantables y ampliación de la brecha de comercialización entre los precios domésticos y los internacionales.

Todo estoy confluyó en una gran descapitalización de las empresas petroleras, desincentivos y ausen-cia de planes de inversión de largo plazo.

Como conclusión, la producción de petróleo manifestó una fuerte tendencia negativa pronunciada, pasando de los 43 millones de metros cúbicos anuales en 2003 a poco más de 30 millones de m3 en 2013.

La producción de gas también mostró igual tendencia declinante. Pasó de 51 mil millones de metros cúbicos en 2003 a 42 mil millones de m3 en 2013.

La baja en la producción doméstica, potenciada por la ausencia de incentivo en las políticas de pre-cios, generó un problema coyuntural que hoy asfixia por el lado de la restricción externa. Mientras que la oferta de energía caí, la demanda subía ininterrumpidamente, generando un desequilibrio en la balanza comercial energética.

Rápidamente las importaciones de petróleo y gas superaron a las exportaciones, llevando a un déficit comercial en la materia.

En menos de una década, la industria petrolera pasó de ser una generadora neta de divisas a una demandante neta, acentuando la escasez de dólares en Argentina.

En la actualidad, se estima que el déficit comercial energético podría trepar a US$ 8.000 mil millones para fin de año.

A este problema coyuntural se le adiciona uno estructural: la caída de las reservas petroleras.

La falta de inversión, provocada por la aplicación de erróneas políticas económicas, motivó que la producción fuera erosionando el stock disponible de reservas sin el mecanismo lógico de reposición.

Al final de 2012, las reservas de petróleo eran un 20% menos que las verificadas en 2000:

Nuevamente, perspectiva sombrío y difícil…

Hasta la llegada del petróleo y gas no convencional.

HACIA DÓNDE VAMOS…

La necesidad de parar la sangría de salida de dólares que financian las importaciones de energía, sumado a la búsqueda de un punto de inflexión necesario en la caída de las reservas probadas ha gene-rado una cierta reacción entre los funcionarios de turno.

Políticas de reconocimiento de mayores precios de petróleo y gas en boca de pozo, ajustes más recu-rrentes en los valores de los combustibles comercializados y posibilidad de remitir al exterior ganancias en un período de 5 años son algunas de las propuestas que motivaron, lentamente, el inicio de algunas inversiones dentro del sector.

Mientras todos los ojos se posan sobre YPF, hay otras empresas petroleras que están en una posición relativa mejor, tanto en lo respectivo a la calidad de sus estados financieros como a la posibilidad de financiar recursos con capitales propios sin depender de terceros.

Petrobras Argentina (BCBA: PESA) es la filial argentina de la empresa Petrobras Brasil (BCBA: APBR), integrante de la cartera de Revancha Argentina.

PESA desembarcó en Argentina en 1993 y progresivamente se transformó en una empresa integrada en energía, hasta convertirse en una de las principales productoras de petróleo en el país.

El crecimiento que tuvo la empresa desde su desembarco en el país fue vertiginoso, pero se consoli-dó luego de la crisis de la Convertibilidad, cuando en 2002 se quedó con los activos petroleros de la tradicional familia Perez Companc por casi US$ 1.200 millones.

Lo que era optimismo y expectativa en su momento, con el correr de los años se transformó en decepción y escepticismo.

El difícil escenario de la industria petrolera, descripto anteriormente, pegó de lleno también sobre los negocios de Petrobras Argentina al tratarse de una empresa integrada verticalmente desde la extracción y producción petrolera hasta la comercialización y distribución.

Fue así como Petrobras Argentina comenzó a reducir su exposición en el país a partir de 2010 como forma de protección ante la crisis.

Particularmente, PESA vendió la refinería de petróleo San Lorenzo, ubicada en la provincia de Santa Fe, y 360 puntos de venta a la empresa petrolera Oil Combustibles. La operación estuvo estimada en torno a los US$ 110 millones.

Todo apuntaba a que PESA terminaría de abandonar el país pronto, al ritmo que los rumores en ese sentido se acrecentaban.

Al día de hoy, esa teoría perdió algo de fuerza. Por el contrario, la empresa cambió el foco de nego-cios y se está consolidando en los segmentos más rentables de la industria petrolera local. Esta estrate-gia ya está teniendo sus impactos positivos en sus ingresos y ganancias.

Tal es así que las ventas netas treparon un 48,7% acumulado en 2013 desde 2010 mientras que las ganancias aumentaron un 24,5% en el mismo período considerado.

No es un dato menor y poco relevante si se tiene en consideración que PESA discontinuó sus nego-cios en Ecuador en 2010, vendió el negocio de fertilizantes y se desprendió de la refinería San Lorenzo también en el mismo año.

LÍDER EN “EXPLORACIÓN Y PRODUCCIÓN”

El segmento de Exploración y Producción de Petróleo y Gas es el núcleo del negocio de Petrobras Argentina. Este segmento de negocios representó poco más de 50% de los ingresos por ventas en 2013 y aportó más del 65% de los resultados operativos totales de la firma.

Está presente en las cuencas hidrocarburíferas más importantes del país, donde produce petróleo y gas natural. Adicionalmente, posee participaciones accionarias en Petrolera Entre Lomas S.A. y en Oleoductos del Valle y mantiene una cartera de inversiones en otros países de América Latina, incluyen-do activos en Bolivia, Venezuela y Ecuador.

En 2013, la producción alcanzó un volumen de 97 mil barriles de petróleo equivalente por día, repar-tido en partes prácticamente iguales entre petróleo y gas natural, de los cuales el 90% se localizó en la Argentina.

Esta cifra le permitió posicionarse dentro de las cinco primeras empresas productoras de crudo:

Pero también su presencia es muy importa en lo referido a la producción de gas, ya que se ubica en el cuarto lugar con una participación de mercado de 8,4%:

Muerta. Petrobras ha perforado un pozo en el bloque Rincón de Aranda y otro pozo en Sierra Chata, ambos con resultados promisorios.

Hoy la exploración de zonas con presencia de energía no convencional es el foco principal del nego-cio de la firma y la que permite generar un potencial de gran envergadura.

En 2013, PES invirtió $ 2.524 millones en total, de los cuales $ 2.237 millones (88%) se destinaron al negocio de “Exploración y Producción”.

Adicionalmente, la compañía conserva negocios en las siguientes áreas:

- Refinación y distribución

- Petroquímica

- Generación de Electricidad

- Comercialización y Transporte

SALUD FINANCIERA QUE OTORGA ESPALDA Y FLEXIBILIDAD

A pesar de la dificultad financiera de muchas empresas del sector, sobre todo en los años más duros que debió afrontar la industria, Petrobras Argentina siempre se manejo con prudencia y eficiencia para no comprometer el futuro de sus accionistas y desarrollar normalmente sus actividades.

Hoy esa prudencia cosechó sus buenos frutos.

De acuerdo a sus últimos estados contables al 31 de marzo de 2014, la empresa está sentada sobre $ 1.721 millones de los cuales gran parte están denominados en moneda extranjera. Esto implica una mejora de 31,8% respecto el nivel de 12 meses atrás.

El ratio de liquidez, medido por el cociente entre el Activo Corriente y el Pasivo Corriente, se ubica en 1,78 veces, mejorando respecto al de 1,64 veces registrados al 31 de diciembre de 2013.

Asimismo, se trata de una empresa que no está expuesta a un endeudamiento extremo. El índice de solvencia de PESA, medido por la relación entre el Patrimonio Neto y el Pasivo Total, se ubica en 1,18 veces.

Si bien la empresa hoy posee una porción interesante de liquidez, no descarta salir a buscar financia-miento externo en el caso de presentarse una oportunidad que no pueda dejar pasar. Y para ello, tiene un as en la manga con la que no cuentan las petroleras argentinas: detrás está un gigante petrolero de la región, como es Petrobras Brasil, que puede aportar las garantías necesarias para disminuir significati-vamente el costo de endeudamiento.

De hecho, una de las Obligaciones Negociables de PESA ya cuenta con esta garantía.

UN POTENCIAL DE 38% EN SEIS CINCO MESES

La acción de PESA acumula una suba de 29% en lo que va del año, situación que ubica su capitaliza-ción bursátil en niveles de $ 13.427 millones.

Este monto implica una ganancia por acción de $ 0,33 en un trimestre. Siendo conservadores en nuestra estimación, si la empresa ganara $ 1,00 por acción estaría cotizando a una relación Precio/Ga-nancia futura de 7,1 veces cuando un año atrás cotizaba en niveles de 12,5 veces.

Si nuestra proyección de ganancia es acertada y si consideramos que una relación lógica de precio ganancia para fin de año estaría en torno a 10 veces, la acción tiene un potencial de suba 38% hacia fin de año.

Considerando la relación Precio /Valor Libro, es decir, la relación entre el precio de mercado de la acción y el valor contable de la misma, también hay un atractivo único. Este ratio se ubica en 1,13 veces y se trata de la relación P/VL más baja de las empresas que integran el índice Merval detrás de Siderar (que también está en la cartera de Revancha).

Por todo lo anterior creemos que PESA es una de las acciones más subvaluadas que existen en el mercado local, considerando el espectro de compañías de mayor capitalización bursátil.

Asumiendo los riesgos políticos que puedan suscitarse sobre este delicado sector de la economía (regulaciones políticas que favorezcan a YPF y perjudiquen a la competencia) y la desafiante coyuntura económica de corto plazo, consideramos oportuno incorporar a PESA a la cartera de inversión.

ACCIÓN A TOMAR: COMPRAR PETROBRAS ARGENTINA (BCBA: PESA) APLICA-NO UN STOP LOSS DE 25%.

Los bonos al ritmo del defaultMientras todos los referentes del Gobierno se dedicaban a disparar sus misiles contra el juez neoyor-

quino Thomas Griesa, una alternativa parecía emerger del sector privado.

Así l menos lo planteaba el mismo Gobierno, queriendo dejar ver entre líneas un “nosotros no tene-mos nada que ver”.

Con Jorge Brito a la cabeza, la Asociación de Bancos Argentinos (ADEBA) ofreció su alternativa y empezó con sus negociaciones paralelas. Los motivos para hacerlo no vienen al caso.

Si lo hacen porque tienen muchas tenencias en títulos argentinos y quieren cortar el default, si se dedicaron a comprar la semana a precio de remate y ahora quieren vender o si simplemente son una suerte de superhéroes desinteresados no viene al caso.

Una vez más, es lo que hacemos nosotros con la coyuntura…

Al día de hoy la situación estaba en este punto que describe Ámbito, en la nota de Guillermo Laborda:

Comenzará hoy el capítulo argentino del plan de los bancos extranjeros para comprar un porcentaje del reclamo de los fondos buitre en los tribunales de Nueva York. Las entidades que participan de la transacción tomarán contacto con empresarios locales a lo que pueden sumarse contactos con las cámaras de reúnen a los principales sectores de la economía. La mayoría de los ejecutivos de las entidades que participan, el Citibank, el HSBC y el JP Morgan, ya están en Buenos Aires. Unos pocos permanecieron en Nueva York. El viernes, voceros de entidades infor-maron que se había sumado el Deutsche Bank a ese grupo, al tiempo que había un par de bancos por ser sumados a la transacción. Una fuente cercana a las negociaciones consultada por este diario el viernes por la noche aseguró que "el lunes (por hoy) iban a efectuarse reuniones con empresarios y entidades" siempre con el mismo fin: sumar fondos para adquirir parte del reclamo en poder de los fondos buitre.

El mismo viernes desde EE.UU. se efectuaron ya algunos llamados telefónicos a importantes empresarios locales para tantear la predisposición existente. No están totalmente acordados con Elliott todos los detalles. Las propuestas y contrapropuestas van y vienen. Incluso en el fin de semana. El plan no incluye contactos con el Gobierno dado que cualquier intervención directa o indirecta gatillaría la cláusula RUFO (la que impide efectuar mejores ofertas que las de los canjes de 2005 y 2010 y que vence el 31 de diciembre próximo). Obviamente las entidades locales

Para el futuro, PESA tiene una posición estratégico en relación a la tenencia de concesiones.

Petrobras cuenta con una cartera diversificada de proyectos de desarrollo en curso, entre los que se pueden destacar las actividades para producción de gas natural de formaciones de baja permeabilidad en los bloques Rio Neuquén y Sierra Chata, ubicados en la Provincia del Neuquén.

La exploración es el principal vehículo de reposición de reservas. En exploración se destacan los pro-yectos con objetivo en recursos no convencionales de “shale oil” y “shale gas” de la formación Vaca

Se trata de algo así como US$ 1.343 millones considerando un tipo de cambio promedio entre el oficial y el blue.

La suba de este año ha estado en sintonía con la recuperación de las cotizaciones de los activos loca-les, pero a nuestro juicio a quedado extremadamente corta para los números que mostró PESA en su balance correspondiente al primer trimestre del año.

La firma reportó una utilidad de $ 681 millones en el primer trimestre de 2014, lo que significó un avance interanual respecto la ganancia de igual mes del año anterior.

agrupadas en ADEBA que habían mostrado interés en participar serán nuevamente contactadas esta semana. El único limitante en este sentido son las restricciones que impone el Banco Cen-tral, las que no pueden ser salvadas porque, de nuevo, se la vería como un disparador de la cláu-sula RUFO. Precisamente ello fue la traba insalvable al plan de ADEBA, adornadas con las cues-tiones de la participación de SEDESA (la sociedad creada para dar garantía a depósitos de aho-rristas). La Bolsa de Comercio, el Merval y el Banco de Valores ya anticiparon que está en condi-ciones de sumarse a este nuevo capítulo.

Hay desconfianza en el mercado financiero en la viabilidad de esta alternativa dado que los bancos extranjeros deberían contar con alguna garantía al recupero de lo invertido al comprar el reclamo en poder de Elliott. Este plan, o la esperanza en paralelo de que haya un canje de deuda que habilite el pago en Buenos Aires, o bien que en enero el Gobierno negocie una salida al default, son los que crean cierta resistencia a una mayor caída de los papeles argentinos. Un informe del JP Morgan difundido ayer elaborado por Joyce Chang y Vladimir Werning refleja los escenarios posibles en lo que se refiere a los títulos públicos argentinos: "Vemos un ascenso posible a u$s 108 o un descenso a u$s 75 si el conflicto con holdouts se arregla o no se arregla en el corto plazo". Cielo o infierno. Y eso es lo que en definitiva puede dar pie a la concreción del plan de los bancos extranjeros. Un arreglo mejora automáticamente la situación de los parti-cipantes en el plan (los que poseen papeles argentinos en cartera).

Paralelamente, del otro lado del mostrador la esperanza de pronto cobro de los fondos buitre puede alejarse sin una solución "entre privados". Grandes dudas surgieron en acreedores y en el mercado en general sobre la real voluntad del Gobierno de solucionar el diferendo. Concreta-mente si la RUFO es el problema, ¿por qué el Gobierno directamente no lanza la operación para que se borre esa cláusula, operación para la cual necesita el 85% de adhesión? Se está en un escenario, también para los acreedores, no imaginado. Cobró Elliott el CDS (seguro contra el default). Resta hacer cash la sentencia de Griesa. Lo único cierto es que enero es larguísimo plazo. En el actual statu quo no se llega. Antes habrá novedades. Cielo o infierno (financiero).

COMPORTAMIENTOS A ESPEJO

Se suele decir que ante las noticias negativas, los títulos públicos y las acciones caen y el dólar sube. Ante novedades positivas, la respuesta es la inversa.

La semana pasada no fue la a excepción.

Ante la montaña rusa de emociones que vivió el mercado, el comportamiento del dólar blue dibujó la curva que sigue.

Ahora preste atención a lo que sucedió con la cotización del Boden 2015.

Salvando detalles, es casi como si invirtiéramos el comportamiento del dólar. Para un especulador, lo que sucede estos días es representa un festín.

Sin embargo, Revancha Argentina fue pensada apuntando al mediano y largo plazo, más allá de las vicisitudes del día a día.

Es por eso que no incluimos bonos con legislación Nueva York, para protegernos de estos sacudones y que, en momentos así, más que entablar estrategias de salida, vemos oportunidades de compra.

La baja de precios que puedan registrar los títulos locales en dólares, legislación Argentina, que incluimos en nuestro portfolio (Bonar 2017 y Boden 2015) pueden ofrecer un piso más bajo para el ingreso.

Estando ya en agosto y pensando que la cláusula RUFO cae el 31 de diciembre, no vemos señales de alerta tan pronunciadas. El juicio con los buitres es por US$ 1.330 millones, que se van a US$ 1.600 contando intereses y otros factores.

Actualmente, el Banco Central cuenta con reservas internacionales por US$ 29.017 millones. Es por eso que no vemos peligro en la voluntad de pago del Gobierno. La cantidad adeudada a los holdouts no amena-za esa estabilidad. Fue el manejo que se le dio lo que agrandó la situación y nos llevó al default (técnico, exprés o como le quieren llamar, pero default al fin).

No se preocupe, continuaremos acompañándolo con análisis, recomendaciones e ideas para cada momento del país.

Nos podremos equivocar, pero no nos vamos a quedar quietos viendo cómo las decisiones del Gobierno perjudican nuestro patrimonio.

Hasta el próximo mes.

Saludos,

Ignacio.

No le puedo explicar la cantidad de veces que empecé a escribir este reporte. Atrasamos su salida unos días para ganar perspectiva, pero el mercado siguió en la indefinición de siempre.

Aparecía la ilusión del acuerdo entre los abogados argentinos y los fondos buitre y se renovaba la confianza inversora. Se consumían las horas sin noticias positivas provenientes de Nueva York y caían las cotizaciones locales.

Los otros buitres, más carroñeros que los originales, las calificadoras de riesgo, aprovechaban para poner el dedo en la llaga describiendo escenarios alarmistas.

Desde Revancha Argentina no subestimamos los peligros que representa el invertir en el país, pero también nos gusta creer que estos tiempos compulsivos entregan oportunidades interesantes.

Es así que un pensamiento que adelanté en la Editorial de la revista Inversor Global de este mes, tam-bién representa el espíritu con el que creé revancha: “No caigamos en el infierno de Dante”.

En su obra insignia, La Divina Comedia, Dante Alighieri es categórico: “existe un lugar en lo más oscuro del infierno, reservado para aquellos que mantienen la neutralidad en tiempos de crisis moral”.

Sin saberlo, con esta inmortal frase, el autor de Florencia describió una situación de la que son vícti-mas muchos inversores locales. Déjeme decírselo en lenguaje llano: la Argentina no es un país para tibios. Si una enseñanza nos deja la novela de los buitres, es que el ahorrista local tiene que construirse una coraza protectora que lo blinde de los bombardeos, incluso aquellos que vienen de su propio Gobierno.

Difícilmente alguien entienda que los holdouts son unos pobres hombres de bien que cayeron en desgracia con un país que se declaró en default hace más de una década. No obstante, no podemos decir que el manejo oficial ha sido el mejor.

13Agosto 2014

Con una susceptibilidad en carne viva, la Bolsa aprendió a moverse al compás de los discursos perió-dicos del jefe de Gabinete, Jorge Capitanich.

Hoy todos estos, son datos del anecdotario. Lo importante no es lo que sucede, sino cómo actuamos ante ello. Una actitud posible es esperar a que todo se resuelva, de manera pasiva, sin tomar decisión alguna.

El final de este sendero parece desembocar en aquel infierno descrito por Dante, ése que fue reser-vado para quienes mantienen la naturalidad.

Otra alternativa es no transformarse en un resultado de la coyuntura, sino de sus propias decisiones: analizar toda la información que tiene a su alcance y elaborar una estrategia para proteger sus ahorros e intentar obtener una ganancia en el camino.

Nosotros elegimos ese camino y por eso –en vez de esperar a que todo se resuelva- mostramos agre-sividad y vamos por una de las oportunidades que se abren en el mercado local.

PETROBRAS ARGENTINA NOS MUESTRA EL CAMINO

Si realmente existió la denominada “década ganada”, ésta seguramente no se dio en la industria petrolera argentina.

El deterioro de la producción de petróleo y gas, de las reservas probadas y de la ecuación comercial del sector es un signo evidente de los desincentivos que reinaron sobre el sector desde 2003 a la fecha.

Se ha optado por el camino más fácil y menos doloroso en términos de decisiones políticas, pero los efectos económicos nocivos se están haciendo sentir con fuerza en los tiempos actuales.

Con una capacidad ociosa excedente que se heredó de la crisis económica de 2001, se explotó al máximo las reservas existentes para fomentar la producción petrolera de ese momento sin pensar siquiera en un plan de reposición de ese stock de energía que estaba disponible por aquellos años.

Una vez más primó la visión cortoplacista ignorando las consecuencias para el mediano plazo.

Con una realidad actual asfixiante, y más por necesidad que por convicción, comenzaron a aplicarse ciertas políticas de incentivos para que los grandes jugadores petroleros del país retomen la iniciativa y ejecuten inversiones para cambiar esta sombría perspectiva de cara al futuro.

La primera esperanza provino en 2011, con el descubrimiento del segundo reservorio de gas y petró-leo no convencional más importante del globo por parte de, aquel entonces, la “privada” YPF.

Luego, llegó la expropiación de la empresa, el 51% del capital pasó a manos del Estado y se resaltó el potencial de la firma como forma de atraer socios e inversiones. Comenzaron a aplicarse políticas de incentivos de precios que calzaban a la perfección con las necesidades de YPF y las expectativas sobre la industria petrolera local comenzaron a cambiar.

A partir de entonces, hablar de oportunidades de largo plazo en Argentina es sinónimo de invertir en energía y el sector petróleo. Y dentro de esta industria, YPF es la “elegida” por todos los jugadores involucrados en el mercado.

Sin embargo, nosotros pensamos que el gran valor está en otra “figurita”.

Se la presentaremos a continuación.

DE DÓNDE VENIMOS…

Como señalamos anteriormente, la industria petrolera ha vivido una de las peores décadas de su historia. No se trata de una opinión sino de una realidad en base datos estadísticos.

Elevadas retenciones a las exportaciones, cierre parcial de envíos de gas a países limítrofes a pesar de tener contratos inquebrantables y ampliación de la brecha de comercialización entre los precios domésticos y los internacionales.

Todo estoy confluyó en una gran descapitalización de las empresas petroleras, desincentivos y ausen-cia de planes de inversión de largo plazo.

Como conclusión, la producción de petróleo manifestó una fuerte tendencia negativa pronunciada, pasando de los 43 millones de metros cúbicos anuales en 2003 a poco más de 30 millones de m3 en 2013.

La producción de gas también mostró igual tendencia declinante. Pasó de 51 mil millones de metros cúbicos en 2003 a 42 mil millones de m3 en 2013.

La baja en la producción doméstica, potenciada por la ausencia de incentivo en las políticas de pre-cios, generó un problema coyuntural que hoy asfixia por el lado de la restricción externa. Mientras que la oferta de energía caí, la demanda subía ininterrumpidamente, generando un desequilibrio en la balanza comercial energética.

Rápidamente las importaciones de petróleo y gas superaron a las exportaciones, llevando a un déficit comercial en la materia.

En menos de una década, la industria petrolera pasó de ser una generadora neta de divisas a una demandante neta, acentuando la escasez de dólares en Argentina.

En la actualidad, se estima que el déficit comercial energético podría trepar a US$ 8.000 mil millones para fin de año.

A este problema coyuntural se le adiciona uno estructural: la caída de las reservas petroleras.

La falta de inversión, provocada por la aplicación de erróneas políticas económicas, motivó que la producción fuera erosionando el stock disponible de reservas sin el mecanismo lógico de reposición.

Al final de 2012, las reservas de petróleo eran un 20% menos que las verificadas en 2000:

Nuevamente, perspectiva sombrío y difícil…

Hasta la llegada del petróleo y gas no convencional.

HACIA DÓNDE VAMOS…

La necesidad de parar la sangría de salida de dólares que financian las importaciones de energía, sumado a la búsqueda de un punto de inflexión necesario en la caída de las reservas probadas ha gene-rado una cierta reacción entre los funcionarios de turno.

Políticas de reconocimiento de mayores precios de petróleo y gas en boca de pozo, ajustes más recu-rrentes en los valores de los combustibles comercializados y posibilidad de remitir al exterior ganancias en un período de 5 años son algunas de las propuestas que motivaron, lentamente, el inicio de algunas inversiones dentro del sector.

Mientras todos los ojos se posan sobre YPF, hay otras empresas petroleras que están en una posición relativa mejor, tanto en lo respectivo a la calidad de sus estados financieros como a la posibilidad de financiar recursos con capitales propios sin depender de terceros.

Petrobras Argentina (BCBA: PESA) es la filial argentina de la empresa Petrobras Brasil (BCBA: APBR), integrante de la cartera de Revancha Argentina.

PESA desembarcó en Argentina en 1993 y progresivamente se transformó en una empresa integrada en energía, hasta convertirse en una de las principales productoras de petróleo en el país.

El crecimiento que tuvo la empresa desde su desembarco en el país fue vertiginoso, pero se consoli-dó luego de la crisis de la Convertibilidad, cuando en 2002 se quedó con los activos petroleros de la tradicional familia Perez Companc por casi US$ 1.200 millones.

Lo que era optimismo y expectativa en su momento, con el correr de los años se transformó en decepción y escepticismo.

El difícil escenario de la industria petrolera, descripto anteriormente, pegó de lleno también sobre los negocios de Petrobras Argentina al tratarse de una empresa integrada verticalmente desde la extracción y producción petrolera hasta la comercialización y distribución.

Fue así como Petrobras Argentina comenzó a reducir su exposición en el país a partir de 2010 como forma de protección ante la crisis.

Particularmente, PESA vendió la refinería de petróleo San Lorenzo, ubicada en la provincia de Santa Fe, y 360 puntos de venta a la empresa petrolera Oil Combustibles. La operación estuvo estimada en torno a los US$ 110 millones.

Todo apuntaba a que PESA terminaría de abandonar el país pronto, al ritmo que los rumores en ese sentido se acrecentaban.

Al día de hoy, esa teoría perdió algo de fuerza. Por el contrario, la empresa cambió el foco de nego-cios y se está consolidando en los segmentos más rentables de la industria petrolera local. Esta estrate-gia ya está teniendo sus impactos positivos en sus ingresos y ganancias.

Tal es así que las ventas netas treparon un 48,7% acumulado en 2013 desde 2010 mientras que las ganancias aumentaron un 24,5% en el mismo período considerado.

No es un dato menor y poco relevante si se tiene en consideración que PESA discontinuó sus nego-cios en Ecuador en 2010, vendió el negocio de fertilizantes y se desprendió de la refinería San Lorenzo también en el mismo año.

LÍDER EN “EXPLORACIÓN Y PRODUCCIÓN”

El segmento de Exploración y Producción de Petróleo y Gas es el núcleo del negocio de Petrobras Argentina. Este segmento de negocios representó poco más de 50% de los ingresos por ventas en 2013 y aportó más del 65% de los resultados operativos totales de la firma.

Está presente en las cuencas hidrocarburíferas más importantes del país, donde produce petróleo y gas natural. Adicionalmente, posee participaciones accionarias en Petrolera Entre Lomas S.A. y en Oleoductos del Valle y mantiene una cartera de inversiones en otros países de América Latina, incluyen-do activos en Bolivia, Venezuela y Ecuador.

En 2013, la producción alcanzó un volumen de 97 mil barriles de petróleo equivalente por día, repar-tido en partes prácticamente iguales entre petróleo y gas natural, de los cuales el 90% se localizó en la Argentina.

Esta cifra le permitió posicionarse dentro de las cinco primeras empresas productoras de crudo:

Pero también su presencia es muy importa en lo referido a la producción de gas, ya que se ubica en el cuarto lugar con una participación de mercado de 8,4%:

Muerta. Petrobras ha perforado un pozo en el bloque Rincón de Aranda y otro pozo en Sierra Chata, ambos con resultados promisorios.

Hoy la exploración de zonas con presencia de energía no convencional es el foco principal del nego-cio de la firma y la que permite generar un potencial de gran envergadura.

En 2013, PES invirtió $ 2.524 millones en total, de los cuales $ 2.237 millones (88%) se destinaron al negocio de “Exploración y Producción”.

Adicionalmente, la compañía conserva negocios en las siguientes áreas:

- Refinación y distribución

- Petroquímica

- Generación de Electricidad

- Comercialización y Transporte

SALUD FINANCIERA QUE OTORGA ESPALDA Y FLEXIBILIDAD

A pesar de la dificultad financiera de muchas empresas del sector, sobre todo en los años más duros que debió afrontar la industria, Petrobras Argentina siempre se manejo con prudencia y eficiencia para no comprometer el futuro de sus accionistas y desarrollar normalmente sus actividades.

Hoy esa prudencia cosechó sus buenos frutos.

De acuerdo a sus últimos estados contables al 31 de marzo de 2014, la empresa está sentada sobre $ 1.721 millones de los cuales gran parte están denominados en moneda extranjera. Esto implica una mejora de 31,8% respecto el nivel de 12 meses atrás.

El ratio de liquidez, medido por el cociente entre el Activo Corriente y el Pasivo Corriente, se ubica en 1,78 veces, mejorando respecto al de 1,64 veces registrados al 31 de diciembre de 2013.

Asimismo, se trata de una empresa que no está expuesta a un endeudamiento extremo. El índice de solvencia de PESA, medido por la relación entre el Patrimonio Neto y el Pasivo Total, se ubica en 1,18 veces.

Si bien la empresa hoy posee una porción interesante de liquidez, no descarta salir a buscar financia-miento externo en el caso de presentarse una oportunidad que no pueda dejar pasar. Y para ello, tiene un as en la manga con la que no cuentan las petroleras argentinas: detrás está un gigante petrolero de la región, como es Petrobras Brasil, que puede aportar las garantías necesarias para disminuir significati-vamente el costo de endeudamiento.

De hecho, una de las Obligaciones Negociables de PESA ya cuenta con esta garantía.

UN POTENCIAL DE 38% EN SEIS CINCO MESES

La acción de PESA acumula una suba de 29% en lo que va del año, situación que ubica su capitaliza-ción bursátil en niveles de $ 13.427 millones.

Este monto implica una ganancia por acción de $ 0,33 en un trimestre. Siendo conservadores en nuestra estimación, si la empresa ganara $ 1,00 por acción estaría cotizando a una relación Precio/Ga-nancia futura de 7,1 veces cuando un año atrás cotizaba en niveles de 12,5 veces.

Si nuestra proyección de ganancia es acertada y si consideramos que una relación lógica de precio ganancia para fin de año estaría en torno a 10 veces, la acción tiene un potencial de suba 38% hacia fin de año.

Considerando la relación Precio /Valor Libro, es decir, la relación entre el precio de mercado de la acción y el valor contable de la misma, también hay un atractivo único. Este ratio se ubica en 1,13 veces y se trata de la relación P/VL más baja de las empresas que integran el índice Merval detrás de Siderar (que también está en la cartera de Revancha).

Por todo lo anterior creemos que PESA es una de las acciones más subvaluadas que existen en el mercado local, considerando el espectro de compañías de mayor capitalización bursátil.

Asumiendo los riesgos políticos que puedan suscitarse sobre este delicado sector de la economía (regulaciones políticas que favorezcan a YPF y perjudiquen a la competencia) y la desafiante coyuntura económica de corto plazo, consideramos oportuno incorporar a PESA a la cartera de inversión.

ACCIÓN A TOMAR: COMPRAR PETROBRAS ARGENTINA (BCBA: PESA) APLICA-NO UN STOP LOSS DE 25%.

Los bonos al ritmo del defaultMientras todos los referentes del Gobierno se dedicaban a disparar sus misiles contra el juez neoyor-

quino Thomas Griesa, una alternativa parecía emerger del sector privado.

Así l menos lo planteaba el mismo Gobierno, queriendo dejar ver entre líneas un “nosotros no tene-mos nada que ver”.

Con Jorge Brito a la cabeza, la Asociación de Bancos Argentinos (ADEBA) ofreció su alternativa y empezó con sus negociaciones paralelas. Los motivos para hacerlo no vienen al caso.

Si lo hacen porque tienen muchas tenencias en títulos argentinos y quieren cortar el default, si se dedicaron a comprar la semana a precio de remate y ahora quieren vender o si simplemente son una suerte de superhéroes desinteresados no viene al caso.

Una vez más, es lo que hacemos nosotros con la coyuntura…

Al día de hoy la situación estaba en este punto que describe Ámbito, en la nota de Guillermo Laborda:

Comenzará hoy el capítulo argentino del plan de los bancos extranjeros para comprar un porcentaje del reclamo de los fondos buitre en los tribunales de Nueva York. Las entidades que participan de la transacción tomarán contacto con empresarios locales a lo que pueden sumarse contactos con las cámaras de reúnen a los principales sectores de la economía. La mayoría de los ejecutivos de las entidades que participan, el Citibank, el HSBC y el JP Morgan, ya están en Buenos Aires. Unos pocos permanecieron en Nueva York. El viernes, voceros de entidades infor-maron que se había sumado el Deutsche Bank a ese grupo, al tiempo que había un par de bancos por ser sumados a la transacción. Una fuente cercana a las negociaciones consultada por este diario el viernes por la noche aseguró que "el lunes (por hoy) iban a efectuarse reuniones con empresarios y entidades" siempre con el mismo fin: sumar fondos para adquirir parte del reclamo en poder de los fondos buitre.

El mismo viernes desde EE.UU. se efectuaron ya algunos llamados telefónicos a importantes empresarios locales para tantear la predisposición existente. No están totalmente acordados con Elliott todos los detalles. Las propuestas y contrapropuestas van y vienen. Incluso en el fin de semana. El plan no incluye contactos con el Gobierno dado que cualquier intervención directa o indirecta gatillaría la cláusula RUFO (la que impide efectuar mejores ofertas que las de los canjes de 2005 y 2010 y que vence el 31 de diciembre próximo). Obviamente las entidades locales

Para el futuro, PESA tiene una posición estratégico en relación a la tenencia de concesiones.

Petrobras cuenta con una cartera diversificada de proyectos de desarrollo en curso, entre los que se pueden destacar las actividades para producción de gas natural de formaciones de baja permeabilidad en los bloques Rio Neuquén y Sierra Chata, ubicados en la Provincia del Neuquén.

La exploración es el principal vehículo de reposición de reservas. En exploración se destacan los pro-yectos con objetivo en recursos no convencionales de “shale oil” y “shale gas” de la formación Vaca

Se trata de algo así como US$ 1.343 millones considerando un tipo de cambio promedio entre el oficial y el blue.

La suba de este año ha estado en sintonía con la recuperación de las cotizaciones de los activos loca-les, pero a nuestro juicio a quedado extremadamente corta para los números que mostró PESA en su balance correspondiente al primer trimestre del año.

La firma reportó una utilidad de $ 681 millones en el primer trimestre de 2014, lo que significó un avance interanual respecto la ganancia de igual mes del año anterior.

agrupadas en ADEBA que habían mostrado interés en participar serán nuevamente contactadas esta semana. El único limitante en este sentido son las restricciones que impone el Banco Cen-tral, las que no pueden ser salvadas porque, de nuevo, se la vería como un disparador de la cláu-sula RUFO. Precisamente ello fue la traba insalvable al plan de ADEBA, adornadas con las cues-tiones de la participación de SEDESA (la sociedad creada para dar garantía a depósitos de aho-rristas). La Bolsa de Comercio, el Merval y el Banco de Valores ya anticiparon que está en condi-ciones de sumarse a este nuevo capítulo.

Hay desconfianza en el mercado financiero en la viabilidad de esta alternativa dado que los bancos extranjeros deberían contar con alguna garantía al recupero de lo invertido al comprar el reclamo en poder de Elliott. Este plan, o la esperanza en paralelo de que haya un canje de deuda que habilite el pago en Buenos Aires, o bien que en enero el Gobierno negocie una salida al default, son los que crean cierta resistencia a una mayor caída de los papeles argentinos. Un informe del JP Morgan difundido ayer elaborado por Joyce Chang y Vladimir Werning refleja los escenarios posibles en lo que se refiere a los títulos públicos argentinos: "Vemos un ascenso posible a u$s 108 o un descenso a u$s 75 si el conflicto con holdouts se arregla o no se arregla en el corto plazo". Cielo o infierno. Y eso es lo que en definitiva puede dar pie a la concreción del plan de los bancos extranjeros. Un arreglo mejora automáticamente la situación de los parti-cipantes en el plan (los que poseen papeles argentinos en cartera).

Paralelamente, del otro lado del mostrador la esperanza de pronto cobro de los fondos buitre puede alejarse sin una solución "entre privados". Grandes dudas surgieron en acreedores y en el mercado en general sobre la real voluntad del Gobierno de solucionar el diferendo. Concreta-mente si la RUFO es el problema, ¿por qué el Gobierno directamente no lanza la operación para que se borre esa cláusula, operación para la cual necesita el 85% de adhesión? Se está en un escenario, también para los acreedores, no imaginado. Cobró Elliott el CDS (seguro contra el default). Resta hacer cash la sentencia de Griesa. Lo único cierto es que enero es larguísimo plazo. En el actual statu quo no se llega. Antes habrá novedades. Cielo o infierno (financiero).

COMPORTAMIENTOS A ESPEJO

Se suele decir que ante las noticias negativas, los títulos públicos y las acciones caen y el dólar sube. Ante novedades positivas, la respuesta es la inversa.

La semana pasada no fue la a excepción.

Ante la montaña rusa de emociones que vivió el mercado, el comportamiento del dólar blue dibujó la curva que sigue.

Ahora preste atención a lo que sucedió con la cotización del Boden 2015.

Salvando detalles, es casi como si invirtiéramos el comportamiento del dólar. Para un especulador, lo que sucede estos días es representa un festín.

Sin embargo, Revancha Argentina fue pensada apuntando al mediano y largo plazo, más allá de las vicisitudes del día a día.

Es por eso que no incluimos bonos con legislación Nueva York, para protegernos de estos sacudones y que, en momentos así, más que entablar estrategias de salida, vemos oportunidades de compra.

La baja de precios que puedan registrar los títulos locales en dólares, legislación Argentina, que incluimos en nuestro portfolio (Bonar 2017 y Boden 2015) pueden ofrecer un piso más bajo para el ingreso.

Estando ya en agosto y pensando que la cláusula RUFO cae el 31 de diciembre, no vemos señales de alerta tan pronunciadas. El juicio con los buitres es por US$ 1.330 millones, que se van a US$ 1.600 contando intereses y otros factores.

Actualmente, el Banco Central cuenta con reservas internacionales por US$ 29.017 millones. Es por eso que no vemos peligro en la voluntad de pago del Gobierno. La cantidad adeudada a los holdouts no amena-za esa estabilidad. Fue el manejo que se le dio lo que agrandó la situación y nos llevó al default (técnico, exprés o como le quieren llamar, pero default al fin).

No se preocupe, continuaremos acompañándolo con análisis, recomendaciones e ideas para cada momento del país.

Nos podremos equivocar, pero no nos vamos a quedar quietos viendo cómo las decisiones del Gobierno perjudican nuestro patrimonio.

Hasta el próximo mes.

Saludos,

Ignacio.

No le puedo explicar la cantidad de veces que empecé a escribir este reporte. Atrasamos su salida unos días para ganar perspectiva, pero el mercado siguió en la indefinición de siempre.

Aparecía la ilusión del acuerdo entre los abogados argentinos y los fondos buitre y se renovaba la confianza inversora. Se consumían las horas sin noticias positivas provenientes de Nueva York y caían las cotizaciones locales.

Los otros buitres, más carroñeros que los originales, las calificadoras de riesgo, aprovechaban para poner el dedo en la llaga describiendo escenarios alarmistas.

Desde Revancha Argentina no subestimamos los peligros que representa el invertir en el país, pero también nos gusta creer que estos tiempos compulsivos entregan oportunidades interesantes.

Es así que un pensamiento que adelanté en la Editorial de la revista Inversor Global de este mes, tam-bién representa el espíritu con el que creé revancha: “No caigamos en el infierno de Dante”.

En su obra insignia, La Divina Comedia, Dante Alighieri es categórico: “existe un lugar en lo más oscuro del infierno, reservado para aquellos que mantienen la neutralidad en tiempos de crisis moral”.

Sin saberlo, con esta inmortal frase, el autor de Florencia describió una situación de la que son vícti-mas muchos inversores locales. Déjeme decírselo en lenguaje llano: la Argentina no es un país para tibios. Si una enseñanza nos deja la novela de los buitres, es que el ahorrista local tiene que construirse una coraza protectora que lo blinde de los bombardeos, incluso aquellos que vienen de su propio Gobierno.

Difícilmente alguien entienda que los holdouts son unos pobres hombres de bien que cayeron en desgracia con un país que se declaró en default hace más de una década. No obstante, no podemos decir que el manejo oficial ha sido el mejor.

14Agosto 2014

Con una susceptibilidad en carne viva, la Bolsa aprendió a moverse al compás de los discursos perió-dicos del jefe de Gabinete, Jorge Capitanich.

Hoy todos estos, son datos del anecdotario. Lo importante no es lo que sucede, sino cómo actuamos ante ello. Una actitud posible es esperar a que todo se resuelva, de manera pasiva, sin tomar decisión alguna.

El final de este sendero parece desembocar en aquel infierno descrito por Dante, ése que fue reser-vado para quienes mantienen la naturalidad.

Otra alternativa es no transformarse en un resultado de la coyuntura, sino de sus propias decisiones: analizar toda la información que tiene a su alcance y elaborar una estrategia para proteger sus ahorros e intentar obtener una ganancia en el camino.

Nosotros elegimos ese camino y por eso –en vez de esperar a que todo se resuelva- mostramos agre-sividad y vamos por una de las oportunidades que se abren en el mercado local.

PETROBRAS ARGENTINA NOS MUESTRA EL CAMINO

Si realmente existió la denominada “década ganada”, ésta seguramente no se dio en la industria petrolera argentina.

El deterioro de la producción de petróleo y gas, de las reservas probadas y de la ecuación comercial del sector es un signo evidente de los desincentivos que reinaron sobre el sector desde 2003 a la fecha.

Se ha optado por el camino más fácil y menos doloroso en términos de decisiones políticas, pero los efectos económicos nocivos se están haciendo sentir con fuerza en los tiempos actuales.

Con una capacidad ociosa excedente que se heredó de la crisis económica de 2001, se explotó al máximo las reservas existentes para fomentar la producción petrolera de ese momento sin pensar siquiera en un plan de reposición de ese stock de energía que estaba disponible por aquellos años.

Una vez más primó la visión cortoplacista ignorando las consecuencias para el mediano plazo.

Con una realidad actual asfixiante, y más por necesidad que por convicción, comenzaron a aplicarse ciertas políticas de incentivos para que los grandes jugadores petroleros del país retomen la iniciativa y ejecuten inversiones para cambiar esta sombría perspectiva de cara al futuro.

La primera esperanza provino en 2011, con el descubrimiento del segundo reservorio de gas y petró-leo no convencional más importante del globo por parte de, aquel entonces, la “privada” YPF.

Luego, llegó la expropiación de la empresa, el 51% del capital pasó a manos del Estado y se resaltó el potencial de la firma como forma de atraer socios e inversiones. Comenzaron a aplicarse políticas de incentivos de precios que calzaban a la perfección con las necesidades de YPF y las expectativas sobre la industria petrolera local comenzaron a cambiar.

A partir de entonces, hablar de oportunidades de largo plazo en Argentina es sinónimo de invertir en energía y el sector petróleo. Y dentro de esta industria, YPF es la “elegida” por todos los jugadores involucrados en el mercado.

Sin embargo, nosotros pensamos que el gran valor está en otra “figurita”.

Se la presentaremos a continuación.

DE DÓNDE VENIMOS…

Como señalamos anteriormente, la industria petrolera ha vivido una de las peores décadas de su historia. No se trata de una opinión sino de una realidad en base datos estadísticos.

Elevadas retenciones a las exportaciones, cierre parcial de envíos de gas a países limítrofes a pesar de tener contratos inquebrantables y ampliación de la brecha de comercialización entre los precios domésticos y los internacionales.

Todo estoy confluyó en una gran descapitalización de las empresas petroleras, desincentivos y ausen-cia de planes de inversión de largo plazo.

Como conclusión, la producción de petróleo manifestó una fuerte tendencia negativa pronunciada, pasando de los 43 millones de metros cúbicos anuales en 2003 a poco más de 30 millones de m3 en 2013.

La producción de gas también mostró igual tendencia declinante. Pasó de 51 mil millones de metros cúbicos en 2003 a 42 mil millones de m3 en 2013.

La baja en la producción doméstica, potenciada por la ausencia de incentivo en las políticas de pre-cios, generó un problema coyuntural que hoy asfixia por el lado de la restricción externa. Mientras que la oferta de energía caí, la demanda subía ininterrumpidamente, generando un desequilibrio en la balanza comercial energética.

Rápidamente las importaciones de petróleo y gas superaron a las exportaciones, llevando a un déficit comercial en la materia.

En menos de una década, la industria petrolera pasó de ser una generadora neta de divisas a una demandante neta, acentuando la escasez de dólares en Argentina.

En la actualidad, se estima que el déficit comercial energético podría trepar a US$ 8.000 mil millones para fin de año.

A este problema coyuntural se le adiciona uno estructural: la caída de las reservas petroleras.

La falta de inversión, provocada por la aplicación de erróneas políticas económicas, motivó que la producción fuera erosionando el stock disponible de reservas sin el mecanismo lógico de reposición.

Al final de 2012, las reservas de petróleo eran un 20% menos que las verificadas en 2000:

Nuevamente, perspectiva sombrío y difícil…

Hasta la llegada del petróleo y gas no convencional.

HACIA DÓNDE VAMOS…

La necesidad de parar la sangría de salida de dólares que financian las importaciones de energía, sumado a la búsqueda de un punto de inflexión necesario en la caída de las reservas probadas ha gene-rado una cierta reacción entre los funcionarios de turno.

Políticas de reconocimiento de mayores precios de petróleo y gas en boca de pozo, ajustes más recu-rrentes en los valores de los combustibles comercializados y posibilidad de remitir al exterior ganancias en un período de 5 años son algunas de las propuestas que motivaron, lentamente, el inicio de algunas inversiones dentro del sector.

Mientras todos los ojos se posan sobre YPF, hay otras empresas petroleras que están en una posición relativa mejor, tanto en lo respectivo a la calidad de sus estados financieros como a la posibilidad de financiar recursos con capitales propios sin depender de terceros.

Petrobras Argentina (BCBA: PESA) es la filial argentina de la empresa Petrobras Brasil (BCBA: APBR), integrante de la cartera de Revancha Argentina.

PESA desembarcó en Argentina en 1993 y progresivamente se transformó en una empresa integrada en energía, hasta convertirse en una de las principales productoras de petróleo en el país.

El crecimiento que tuvo la empresa desde su desembarco en el país fue vertiginoso, pero se consoli-dó luego de la crisis de la Convertibilidad, cuando en 2002 se quedó con los activos petroleros de la tradicional familia Perez Companc por casi US$ 1.200 millones.

Lo que era optimismo y expectativa en su momento, con el correr de los años se transformó en decepción y escepticismo.

El difícil escenario de la industria petrolera, descripto anteriormente, pegó de lleno también sobre los negocios de Petrobras Argentina al tratarse de una empresa integrada verticalmente desde la extracción y producción petrolera hasta la comercialización y distribución.

Fue así como Petrobras Argentina comenzó a reducir su exposición en el país a partir de 2010 como forma de protección ante la crisis.

Particularmente, PESA vendió la refinería de petróleo San Lorenzo, ubicada en la provincia de Santa Fe, y 360 puntos de venta a la empresa petrolera Oil Combustibles. La operación estuvo estimada en torno a los US$ 110 millones.

Todo apuntaba a que PESA terminaría de abandonar el país pronto, al ritmo que los rumores en ese sentido se acrecentaban.

Al día de hoy, esa teoría perdió algo de fuerza. Por el contrario, la empresa cambió el foco de nego-cios y se está consolidando en los segmentos más rentables de la industria petrolera local. Esta estrate-gia ya está teniendo sus impactos positivos en sus ingresos y ganancias.

Tal es así que las ventas netas treparon un 48,7% acumulado en 2013 desde 2010 mientras que las ganancias aumentaron un 24,5% en el mismo período considerado.

No es un dato menor y poco relevante si se tiene en consideración que PESA discontinuó sus nego-cios en Ecuador en 2010, vendió el negocio de fertilizantes y se desprendió de la refinería San Lorenzo también en el mismo año.

LÍDER EN “EXPLORACIÓN Y PRODUCCIÓN”

El segmento de Exploración y Producción de Petróleo y Gas es el núcleo del negocio de Petrobras Argentina. Este segmento de negocios representó poco más de 50% de los ingresos por ventas en 2013 y aportó más del 65% de los resultados operativos totales de la firma.

Está presente en las cuencas hidrocarburíferas más importantes del país, donde produce petróleo y gas natural. Adicionalmente, posee participaciones accionarias en Petrolera Entre Lomas S.A. y en Oleoductos del Valle y mantiene una cartera de inversiones en otros países de América Latina, incluyen-do activos en Bolivia, Venezuela y Ecuador.

En 2013, la producción alcanzó un volumen de 97 mil barriles de petróleo equivalente por día, repar-tido en partes prácticamente iguales entre petróleo y gas natural, de los cuales el 90% se localizó en la Argentina.

Esta cifra le permitió posicionarse dentro de las cinco primeras empresas productoras de crudo:

Pero también su presencia es muy importa en lo referido a la producción de gas, ya que se ubica en el cuarto lugar con una participación de mercado de 8,4%:

Muerta. Petrobras ha perforado un pozo en el bloque Rincón de Aranda y otro pozo en Sierra Chata, ambos con resultados promisorios.

Hoy la exploración de zonas con presencia de energía no convencional es el foco principal del nego-cio de la firma y la que permite generar un potencial de gran envergadura.

En 2013, PES invirtió $ 2.524 millones en total, de los cuales $ 2.237 millones (88%) se destinaron al negocio de “Exploración y Producción”.

Adicionalmente, la compañía conserva negocios en las siguientes áreas:

- Refinación y distribución

- Petroquímica

- Generación de Electricidad

- Comercialización y Transporte

SALUD FINANCIERA QUE OTORGA ESPALDA Y FLEXIBILIDAD

A pesar de la dificultad financiera de muchas empresas del sector, sobre todo en los años más duros que debió afrontar la industria, Petrobras Argentina siempre se manejo con prudencia y eficiencia para no comprometer el futuro de sus accionistas y desarrollar normalmente sus actividades.

Hoy esa prudencia cosechó sus buenos frutos.

De acuerdo a sus últimos estados contables al 31 de marzo de 2014, la empresa está sentada sobre $ 1.721 millones de los cuales gran parte están denominados en moneda extranjera. Esto implica una mejora de 31,8% respecto el nivel de 12 meses atrás.

El ratio de liquidez, medido por el cociente entre el Activo Corriente y el Pasivo Corriente, se ubica en 1,78 veces, mejorando respecto al de 1,64 veces registrados al 31 de diciembre de 2013.

Asimismo, se trata de una empresa que no está expuesta a un endeudamiento extremo. El índice de solvencia de PESA, medido por la relación entre el Patrimonio Neto y el Pasivo Total, se ubica en 1,18 veces.

Si bien la empresa hoy posee una porción interesante de liquidez, no descarta salir a buscar financia-miento externo en el caso de presentarse una oportunidad que no pueda dejar pasar. Y para ello, tiene un as en la manga con la que no cuentan las petroleras argentinas: detrás está un gigante petrolero de la región, como es Petrobras Brasil, que puede aportar las garantías necesarias para disminuir significati-vamente el costo de endeudamiento.

De hecho, una de las Obligaciones Negociables de PESA ya cuenta con esta garantía.

UN POTENCIAL DE 38% EN SEIS CINCO MESES

La acción de PESA acumula una suba de 29% en lo que va del año, situación que ubica su capitaliza-ción bursátil en niveles de $ 13.427 millones.

Este monto implica una ganancia por acción de $ 0,33 en un trimestre. Siendo conservadores en nuestra estimación, si la empresa ganara $ 1,00 por acción estaría cotizando a una relación Precio/Ga-nancia futura de 7,1 veces cuando un año atrás cotizaba en niveles de 12,5 veces.

Si nuestra proyección de ganancia es acertada y si consideramos que una relación lógica de precio ganancia para fin de año estaría en torno a 10 veces, la acción tiene un potencial de suba 38% hacia fin de año.

Considerando la relación Precio /Valor Libro, es decir, la relación entre el precio de mercado de la acción y el valor contable de la misma, también hay un atractivo único. Este ratio se ubica en 1,13 veces y se trata de la relación P/VL más baja de las empresas que integran el índice Merval detrás de Siderar (que también está en la cartera de Revancha).

Por todo lo anterior creemos que PESA es una de las acciones más subvaluadas que existen en el mercado local, considerando el espectro de compañías de mayor capitalización bursátil.

Asumiendo los riesgos políticos que puedan suscitarse sobre este delicado sector de la economía (regulaciones políticas que favorezcan a YPF y perjudiquen a la competencia) y la desafiante coyuntura económica de corto plazo, consideramos oportuno incorporar a PESA a la cartera de inversión.

ACCIÓN A TOMAR: COMPRAR PETROBRAS ARGENTINA (BCBA: PESA) APLICA-NO UN STOP LOSS DE 25%.

Los bonos al ritmo del defaultMientras todos los referentes del Gobierno se dedicaban a disparar sus misiles contra el juez neoyor-

quino Thomas Griesa, una alternativa parecía emerger del sector privado.

Así l menos lo planteaba el mismo Gobierno, queriendo dejar ver entre líneas un “nosotros no tene-mos nada que ver”.

Con Jorge Brito a la cabeza, la Asociación de Bancos Argentinos (ADEBA) ofreció su alternativa y empezó con sus negociaciones paralelas. Los motivos para hacerlo no vienen al caso.

Si lo hacen porque tienen muchas tenencias en títulos argentinos y quieren cortar el default, si se dedicaron a comprar la semana a precio de remate y ahora quieren vender o si simplemente son una suerte de superhéroes desinteresados no viene al caso.

Una vez más, es lo que hacemos nosotros con la coyuntura…

Al día de hoy la situación estaba en este punto que describe Ámbito, en la nota de Guillermo Laborda:

Comenzará hoy el capítulo argentino del plan de los bancos extranjeros para comprar un porcentaje del reclamo de los fondos buitre en los tribunales de Nueva York. Las entidades que participan de la transacción tomarán contacto con empresarios locales a lo que pueden sumarse contactos con las cámaras de reúnen a los principales sectores de la economía. La mayoría de los ejecutivos de las entidades que participan, el Citibank, el HSBC y el JP Morgan, ya están en Buenos Aires. Unos pocos permanecieron en Nueva York. El viernes, voceros de entidades infor-maron que se había sumado el Deutsche Bank a ese grupo, al tiempo que había un par de bancos por ser sumados a la transacción. Una fuente cercana a las negociaciones consultada por este diario el viernes por la noche aseguró que "el lunes (por hoy) iban a efectuarse reuniones con empresarios y entidades" siempre con el mismo fin: sumar fondos para adquirir parte del reclamo en poder de los fondos buitre.

El mismo viernes desde EE.UU. se efectuaron ya algunos llamados telefónicos a importantes empresarios locales para tantear la predisposición existente. No están totalmente acordados con Elliott todos los detalles. Las propuestas y contrapropuestas van y vienen. Incluso en el fin de semana. El plan no incluye contactos con el Gobierno dado que cualquier intervención directa o indirecta gatillaría la cláusula RUFO (la que impide efectuar mejores ofertas que las de los canjes de 2005 y 2010 y que vence el 31 de diciembre próximo). Obviamente las entidades locales

Para el futuro, PESA tiene una posición estratégico en relación a la tenencia de concesiones.

Petrobras cuenta con una cartera diversificada de proyectos de desarrollo en curso, entre los que se pueden destacar las actividades para producción de gas natural de formaciones de baja permeabilidad en los bloques Rio Neuquén y Sierra Chata, ubicados en la Provincia del Neuquén.

La exploración es el principal vehículo de reposición de reservas. En exploración se destacan los pro-yectos con objetivo en recursos no convencionales de “shale oil” y “shale gas” de la formación Vaca

Se trata de algo así como US$ 1.343 millones considerando un tipo de cambio promedio entre el oficial y el blue.

La suba de este año ha estado en sintonía con la recuperación de las cotizaciones de los activos loca-les, pero a nuestro juicio a quedado extremadamente corta para los números que mostró PESA en su balance correspondiente al primer trimestre del año.

La firma reportó una utilidad de $ 681 millones en el primer trimestre de 2014, lo que significó un avance interanual respecto la ganancia de igual mes del año anterior.

agrupadas en ADEBA que habían mostrado interés en participar serán nuevamente contactadas esta semana. El único limitante en este sentido son las restricciones que impone el Banco Cen-tral, las que no pueden ser salvadas porque, de nuevo, se la vería como un disparador de la cláu-sula RUFO. Precisamente ello fue la traba insalvable al plan de ADEBA, adornadas con las cues-tiones de la participación de SEDESA (la sociedad creada para dar garantía a depósitos de aho-rristas). La Bolsa de Comercio, el Merval y el Banco de Valores ya anticiparon que está en condi-ciones de sumarse a este nuevo capítulo.

Hay desconfianza en el mercado financiero en la viabilidad de esta alternativa dado que los bancos extranjeros deberían contar con alguna garantía al recupero de lo invertido al comprar el reclamo en poder de Elliott. Este plan, o la esperanza en paralelo de que haya un canje de deuda que habilite el pago en Buenos Aires, o bien que en enero el Gobierno negocie una salida al default, son los que crean cierta resistencia a una mayor caída de los papeles argentinos. Un informe del JP Morgan difundido ayer elaborado por Joyce Chang y Vladimir Werning refleja los escenarios posibles en lo que se refiere a los títulos públicos argentinos: "Vemos un ascenso posible a u$s 108 o un descenso a u$s 75 si el conflicto con holdouts se arregla o no se arregla en el corto plazo". Cielo o infierno. Y eso es lo que en definitiva puede dar pie a la concreción del plan de los bancos extranjeros. Un arreglo mejora automáticamente la situación de los parti-cipantes en el plan (los que poseen papeles argentinos en cartera).

Paralelamente, del otro lado del mostrador la esperanza de pronto cobro de los fondos buitre puede alejarse sin una solución "entre privados". Grandes dudas surgieron en acreedores y en el mercado en general sobre la real voluntad del Gobierno de solucionar el diferendo. Concreta-mente si la RUFO es el problema, ¿por qué el Gobierno directamente no lanza la operación para que se borre esa cláusula, operación para la cual necesita el 85% de adhesión? Se está en un escenario, también para los acreedores, no imaginado. Cobró Elliott el CDS (seguro contra el default). Resta hacer cash la sentencia de Griesa. Lo único cierto es que enero es larguísimo plazo. En el actual statu quo no se llega. Antes habrá novedades. Cielo o infierno (financiero).

COMPORTAMIENTOS A ESPEJO

Se suele decir que ante las noticias negativas, los títulos públicos y las acciones caen y el dólar sube. Ante novedades positivas, la respuesta es la inversa.

La semana pasada no fue la a excepción.

Ante la montaña rusa de emociones que vivió el mercado, el comportamiento del dólar blue dibujó la curva que sigue.

Ahora preste atención a lo que sucedió con la cotización del Boden 2015.

$

$

Boden 2015

Dólar Blue

Salvando detalles, es casi como si invirtiéramos el comportamiento del dólar. Para un especulador, lo que sucede estos días es representa un festín.

Sin embargo, Revancha Argentina fue pensada apuntando al mediano y largo plazo, más allá de las vicisitudes del día a día.

Es por eso que no incluimos bonos con legislación Nueva York, para protegernos de estos sacudones y que, en momentos así, más que entablar estrategias de salida, vemos oportunidades de compra.

La baja de precios que puedan registrar los títulos locales en dólares, legislación Argentina, que incluimos en nuestro portfolio (Bonar 2017 y Boden 2015) pueden ofrecer un piso más bajo para el ingreso.

Estando ya en agosto y pensando que la cláusula RUFO cae el 31 de diciembre, no vemos señales de alerta tan pronunciadas. El juicio con los buitres es por US$ 1.330 millones, que se van a US$ 1.600 contando intereses y otros factores.

Actualmente, el Banco Central cuenta con reservas internacionales por US$ 29.017 millones. Es por eso que no vemos peligro en la voluntad de pago del Gobierno. La cantidad adeudada a los holdouts no amena-za esa estabilidad. Fue el manejo que se le dio lo que agrandó la situación y nos llevó al default (técnico, exprés o como le quieren llamar, pero default al fin).

No se preocupe, continuaremos acompañándolo con análisis, recomendaciones e ideas para cada momento del país.

Nos podremos equivocar, pero no nos vamos a quedar quietos viendo cómo las decisiones del Gobierno perjudican nuestro patrimonio.

Hasta el próximo mes.

Saludos,

Ignacio.

1.020

1.000

980

960

13,2

13

12,8

12,6

12,4

12,2

27/07/14 29/07/14 31/07/14 02/08/14 04/08/14

28/07/14 29/07/14 30/07/14 31/07/14 01/08/14

No le puedo explicar la cantidad de veces que empecé a escribir este reporte. Atrasamos su salida unos días para ganar perspectiva, pero el mercado siguió en la indefinición de siempre.

Aparecía la ilusión del acuerdo entre los abogados argentinos y los fondos buitre y se renovaba la confianza inversora. Se consumían las horas sin noticias positivas provenientes de Nueva York y caían las cotizaciones locales.

Los otros buitres, más carroñeros que los originales, las calificadoras de riesgo, aprovechaban para poner el dedo en la llaga describiendo escenarios alarmistas.

Desde Revancha Argentina no subestimamos los peligros que representa el invertir en el país, pero también nos gusta creer que estos tiempos compulsivos entregan oportunidades interesantes.

Es así que un pensamiento que adelanté en la Editorial de la revista Inversor Global de este mes, tam-bién representa el espíritu con el que creé revancha: “No caigamos en el infierno de Dante”.

En su obra insignia, La Divina Comedia, Dante Alighieri es categórico: “existe un lugar en lo más oscuro del infierno, reservado para aquellos que mantienen la neutralidad en tiempos de crisis moral”.

Sin saberlo, con esta inmortal frase, el autor de Florencia describió una situación de la que son vícti-mas muchos inversores locales. Déjeme decírselo en lenguaje llano: la Argentina no es un país para tibios. Si una enseñanza nos deja la novela de los buitres, es que el ahorrista local tiene que construirse una coraza protectora que lo blinde de los bombardeos, incluso aquellos que vienen de su propio Gobierno.

Difícilmente alguien entienda que los holdouts son unos pobres hombres de bien que cayeron en desgracia con un país que se declaró en default hace más de una década. No obstante, no podemos decir que el manejo oficial ha sido el mejor.

15Agosto 2014

Con una susceptibilidad en carne viva, la Bolsa aprendió a moverse al compás de los discursos perió-dicos del jefe de Gabinete, Jorge Capitanich.

Hoy todos estos, son datos del anecdotario. Lo importante no es lo que sucede, sino cómo actuamos ante ello. Una actitud posible es esperar a que todo se resuelva, de manera pasiva, sin tomar decisión alguna.

El final de este sendero parece desembocar en aquel infierno descrito por Dante, ése que fue reser-vado para quienes mantienen la naturalidad.

Otra alternativa es no transformarse en un resultado de la coyuntura, sino de sus propias decisiones: analizar toda la información que tiene a su alcance y elaborar una estrategia para proteger sus ahorros e intentar obtener una ganancia en el camino.

Nosotros elegimos ese camino y por eso –en vez de esperar a que todo se resuelva- mostramos agre-sividad y vamos por una de las oportunidades que se abren en el mercado local.

PETROBRAS ARGENTINA NOS MUESTRA EL CAMINO

Si realmente existió la denominada “década ganada”, ésta seguramente no se dio en la industria petrolera argentina.

El deterioro de la producción de petróleo y gas, de las reservas probadas y de la ecuación comercial del sector es un signo evidente de los desincentivos que reinaron sobre el sector desde 2003 a la fecha.

Se ha optado por el camino más fácil y menos doloroso en términos de decisiones políticas, pero los efectos económicos nocivos se están haciendo sentir con fuerza en los tiempos actuales.

Con una capacidad ociosa excedente que se heredó de la crisis económica de 2001, se explotó al máximo las reservas existentes para fomentar la producción petrolera de ese momento sin pensar siquiera en un plan de reposición de ese stock de energía que estaba disponible por aquellos años.

Una vez más primó la visión cortoplacista ignorando las consecuencias para el mediano plazo.

Con una realidad actual asfixiante, y más por necesidad que por convicción, comenzaron a aplicarse ciertas políticas de incentivos para que los grandes jugadores petroleros del país retomen la iniciativa y ejecuten inversiones para cambiar esta sombría perspectiva de cara al futuro.

La primera esperanza provino en 2011, con el descubrimiento del segundo reservorio de gas y petró-leo no convencional más importante del globo por parte de, aquel entonces, la “privada” YPF.

Luego, llegó la expropiación de la empresa, el 51% del capital pasó a manos del Estado y se resaltó el potencial de la firma como forma de atraer socios e inversiones. Comenzaron a aplicarse políticas de incentivos de precios que calzaban a la perfección con las necesidades de YPF y las expectativas sobre la industria petrolera local comenzaron a cambiar.

A partir de entonces, hablar de oportunidades de largo plazo en Argentina es sinónimo de invertir en energía y el sector petróleo. Y dentro de esta industria, YPF es la “elegida” por todos los jugadores involucrados en el mercado.

Sin embargo, nosotros pensamos que el gran valor está en otra “figurita”.

Se la presentaremos a continuación.

DE DÓNDE VENIMOS…

Como señalamos anteriormente, la industria petrolera ha vivido una de las peores décadas de su historia. No se trata de una opinión sino de una realidad en base datos estadísticos.

Elevadas retenciones a las exportaciones, cierre parcial de envíos de gas a países limítrofes a pesar de tener contratos inquebrantables y ampliación de la brecha de comercialización entre los precios domésticos y los internacionales.

Todo estoy confluyó en una gran descapitalización de las empresas petroleras, desincentivos y ausen-cia de planes de inversión de largo plazo.

Como conclusión, la producción de petróleo manifestó una fuerte tendencia negativa pronunciada, pasando de los 43 millones de metros cúbicos anuales en 2003 a poco más de 30 millones de m3 en 2013.

La producción de gas también mostró igual tendencia declinante. Pasó de 51 mil millones de metros cúbicos en 2003 a 42 mil millones de m3 en 2013.

La baja en la producción doméstica, potenciada por la ausencia de incentivo en las políticas de pre-cios, generó un problema coyuntural que hoy asfixia por el lado de la restricción externa. Mientras que la oferta de energía caí, la demanda subía ininterrumpidamente, generando un desequilibrio en la balanza comercial energética.

Rápidamente las importaciones de petróleo y gas superaron a las exportaciones, llevando a un déficit comercial en la materia.

En menos de una década, la industria petrolera pasó de ser una generadora neta de divisas a una demandante neta, acentuando la escasez de dólares en Argentina.

En la actualidad, se estima que el déficit comercial energético podría trepar a US$ 8.000 mil millones para fin de año.

A este problema coyuntural se le adiciona uno estructural: la caída de las reservas petroleras.

La falta de inversión, provocada por la aplicación de erróneas políticas económicas, motivó que la producción fuera erosionando el stock disponible de reservas sin el mecanismo lógico de reposición.

Al final de 2012, las reservas de petróleo eran un 20% menos que las verificadas en 2000:

Nuevamente, perspectiva sombrío y difícil…

Hasta la llegada del petróleo y gas no convencional.

HACIA DÓNDE VAMOS…

La necesidad de parar la sangría de salida de dólares que financian las importaciones de energía, sumado a la búsqueda de un punto de inflexión necesario en la caída de las reservas probadas ha gene-rado una cierta reacción entre los funcionarios de turno.

Políticas de reconocimiento de mayores precios de petróleo y gas en boca de pozo, ajustes más recu-rrentes en los valores de los combustibles comercializados y posibilidad de remitir al exterior ganancias en un período de 5 años son algunas de las propuestas que motivaron, lentamente, el inicio de algunas inversiones dentro del sector.

Mientras todos los ojos se posan sobre YPF, hay otras empresas petroleras que están en una posición relativa mejor, tanto en lo respectivo a la calidad de sus estados financieros como a la posibilidad de financiar recursos con capitales propios sin depender de terceros.

Petrobras Argentina (BCBA: PESA) es la filial argentina de la empresa Petrobras Brasil (BCBA: APBR), integrante de la cartera de Revancha Argentina.

PESA desembarcó en Argentina en 1993 y progresivamente se transformó en una empresa integrada en energía, hasta convertirse en una de las principales productoras de petróleo en el país.

El crecimiento que tuvo la empresa desde su desembarco en el país fue vertiginoso, pero se consoli-dó luego de la crisis de la Convertibilidad, cuando en 2002 se quedó con los activos petroleros de la tradicional familia Perez Companc por casi US$ 1.200 millones.

Lo que era optimismo y expectativa en su momento, con el correr de los años se transformó en decepción y escepticismo.

El difícil escenario de la industria petrolera, descripto anteriormente, pegó de lleno también sobre los negocios de Petrobras Argentina al tratarse de una empresa integrada verticalmente desde la extracción y producción petrolera hasta la comercialización y distribución.

Fue así como Petrobras Argentina comenzó a reducir su exposición en el país a partir de 2010 como forma de protección ante la crisis.

Particularmente, PESA vendió la refinería de petróleo San Lorenzo, ubicada en la provincia de Santa Fe, y 360 puntos de venta a la empresa petrolera Oil Combustibles. La operación estuvo estimada en torno a los US$ 110 millones.

Todo apuntaba a que PESA terminaría de abandonar el país pronto, al ritmo que los rumores en ese sentido se acrecentaban.

Al día de hoy, esa teoría perdió algo de fuerza. Por el contrario, la empresa cambió el foco de nego-cios y se está consolidando en los segmentos más rentables de la industria petrolera local. Esta estrate-gia ya está teniendo sus impactos positivos en sus ingresos y ganancias.

Tal es así que las ventas netas treparon un 48,7% acumulado en 2013 desde 2010 mientras que las ganancias aumentaron un 24,5% en el mismo período considerado.

No es un dato menor y poco relevante si se tiene en consideración que PESA discontinuó sus nego-cios en Ecuador en 2010, vendió el negocio de fertilizantes y se desprendió de la refinería San Lorenzo también en el mismo año.

LÍDER EN “EXPLORACIÓN Y PRODUCCIÓN”

El segmento de Exploración y Producción de Petróleo y Gas es el núcleo del negocio de Petrobras Argentina. Este segmento de negocios representó poco más de 50% de los ingresos por ventas en 2013 y aportó más del 65% de los resultados operativos totales de la firma.

Está presente en las cuencas hidrocarburíferas más importantes del país, donde produce petróleo y gas natural. Adicionalmente, posee participaciones accionarias en Petrolera Entre Lomas S.A. y en Oleoductos del Valle y mantiene una cartera de inversiones en otros países de América Latina, incluyen-do activos en Bolivia, Venezuela y Ecuador.

En 2013, la producción alcanzó un volumen de 97 mil barriles de petróleo equivalente por día, repar-tido en partes prácticamente iguales entre petróleo y gas natural, de los cuales el 90% se localizó en la Argentina.

Esta cifra le permitió posicionarse dentro de las cinco primeras empresas productoras de crudo:

Pero también su presencia es muy importa en lo referido a la producción de gas, ya que se ubica en el cuarto lugar con una participación de mercado de 8,4%:

Muerta. Petrobras ha perforado un pozo en el bloque Rincón de Aranda y otro pozo en Sierra Chata, ambos con resultados promisorios.

Hoy la exploración de zonas con presencia de energía no convencional es el foco principal del nego-cio de la firma y la que permite generar un potencial de gran envergadura.

En 2013, PES invirtió $ 2.524 millones en total, de los cuales $ 2.237 millones (88%) se destinaron al negocio de “Exploración y Producción”.

Adicionalmente, la compañía conserva negocios en las siguientes áreas:

- Refinación y distribución

- Petroquímica

- Generación de Electricidad

- Comercialización y Transporte

SALUD FINANCIERA QUE OTORGA ESPALDA Y FLEXIBILIDAD

A pesar de la dificultad financiera de muchas empresas del sector, sobre todo en los años más duros que debió afrontar la industria, Petrobras Argentina siempre se manejo con prudencia y eficiencia para no comprometer el futuro de sus accionistas y desarrollar normalmente sus actividades.

Hoy esa prudencia cosechó sus buenos frutos.

De acuerdo a sus últimos estados contables al 31 de marzo de 2014, la empresa está sentada sobre $ 1.721 millones de los cuales gran parte están denominados en moneda extranjera. Esto implica una mejora de 31,8% respecto el nivel de 12 meses atrás.

El ratio de liquidez, medido por el cociente entre el Activo Corriente y el Pasivo Corriente, se ubica en 1,78 veces, mejorando respecto al de 1,64 veces registrados al 31 de diciembre de 2013.

Asimismo, se trata de una empresa que no está expuesta a un endeudamiento extremo. El índice de solvencia de PESA, medido por la relación entre el Patrimonio Neto y el Pasivo Total, se ubica en 1,18 veces.

Si bien la empresa hoy posee una porción interesante de liquidez, no descarta salir a buscar financia-miento externo en el caso de presentarse una oportunidad que no pueda dejar pasar. Y para ello, tiene un as en la manga con la que no cuentan las petroleras argentinas: detrás está un gigante petrolero de la región, como es Petrobras Brasil, que puede aportar las garantías necesarias para disminuir significati-vamente el costo de endeudamiento.

De hecho, una de las Obligaciones Negociables de PESA ya cuenta con esta garantía.

UN POTENCIAL DE 38% EN SEIS CINCO MESES

La acción de PESA acumula una suba de 29% en lo que va del año, situación que ubica su capitaliza-ción bursátil en niveles de $ 13.427 millones.

Este monto implica una ganancia por acción de $ 0,33 en un trimestre. Siendo conservadores en nuestra estimación, si la empresa ganara $ 1,00 por acción estaría cotizando a una relación Precio/Ga-nancia futura de 7,1 veces cuando un año atrás cotizaba en niveles de 12,5 veces.

Si nuestra proyección de ganancia es acertada y si consideramos que una relación lógica de precio ganancia para fin de año estaría en torno a 10 veces, la acción tiene un potencial de suba 38% hacia fin de año.

Considerando la relación Precio /Valor Libro, es decir, la relación entre el precio de mercado de la acción y el valor contable de la misma, también hay un atractivo único. Este ratio se ubica en 1,13 veces y se trata de la relación P/VL más baja de las empresas que integran el índice Merval detrás de Siderar (que también está en la cartera de Revancha).

Por todo lo anterior creemos que PESA es una de las acciones más subvaluadas que existen en el mercado local, considerando el espectro de compañías de mayor capitalización bursátil.

Asumiendo los riesgos políticos que puedan suscitarse sobre este delicado sector de la economía (regulaciones políticas que favorezcan a YPF y perjudiquen a la competencia) y la desafiante coyuntura económica de corto plazo, consideramos oportuno incorporar a PESA a la cartera de inversión.

ACCIÓN A TOMAR: COMPRAR PETROBRAS ARGENTINA (BCBA: PESA) APLICA-NO UN STOP LOSS DE 25%.

Los bonos al ritmo del defaultMientras todos los referentes del Gobierno se dedicaban a disparar sus misiles contra el juez neoyor-

quino Thomas Griesa, una alternativa parecía emerger del sector privado.

Así l menos lo planteaba el mismo Gobierno, queriendo dejar ver entre líneas un “nosotros no tene-mos nada que ver”.

Con Jorge Brito a la cabeza, la Asociación de Bancos Argentinos (ADEBA) ofreció su alternativa y empezó con sus negociaciones paralelas. Los motivos para hacerlo no vienen al caso.

Si lo hacen porque tienen muchas tenencias en títulos argentinos y quieren cortar el default, si se dedicaron a comprar la semana a precio de remate y ahora quieren vender o si simplemente son una suerte de superhéroes desinteresados no viene al caso.

Una vez más, es lo que hacemos nosotros con la coyuntura…

Al día de hoy la situación estaba en este punto que describe Ámbito, en la nota de Guillermo Laborda:

Comenzará hoy el capítulo argentino del plan de los bancos extranjeros para comprar un porcentaje del reclamo de los fondos buitre en los tribunales de Nueva York. Las entidades que participan de la transacción tomarán contacto con empresarios locales a lo que pueden sumarse contactos con las cámaras de reúnen a los principales sectores de la economía. La mayoría de los ejecutivos de las entidades que participan, el Citibank, el HSBC y el JP Morgan, ya están en Buenos Aires. Unos pocos permanecieron en Nueva York. El viernes, voceros de entidades infor-maron que se había sumado el Deutsche Bank a ese grupo, al tiempo que había un par de bancos por ser sumados a la transacción. Una fuente cercana a las negociaciones consultada por este diario el viernes por la noche aseguró que "el lunes (por hoy) iban a efectuarse reuniones con empresarios y entidades" siempre con el mismo fin: sumar fondos para adquirir parte del reclamo en poder de los fondos buitre.

El mismo viernes desde EE.UU. se efectuaron ya algunos llamados telefónicos a importantes empresarios locales para tantear la predisposición existente. No están totalmente acordados con Elliott todos los detalles. Las propuestas y contrapropuestas van y vienen. Incluso en el fin de semana. El plan no incluye contactos con el Gobierno dado que cualquier intervención directa o indirecta gatillaría la cláusula RUFO (la que impide efectuar mejores ofertas que las de los canjes de 2005 y 2010 y que vence el 31 de diciembre próximo). Obviamente las entidades locales

Para el futuro, PESA tiene una posición estratégico en relación a la tenencia de concesiones.

Petrobras cuenta con una cartera diversificada de proyectos de desarrollo en curso, entre los que se pueden destacar las actividades para producción de gas natural de formaciones de baja permeabilidad en los bloques Rio Neuquén y Sierra Chata, ubicados en la Provincia del Neuquén.

La exploración es el principal vehículo de reposición de reservas. En exploración se destacan los pro-yectos con objetivo en recursos no convencionales de “shale oil” y “shale gas” de la formación Vaca

Se trata de algo así como US$ 1.343 millones considerando un tipo de cambio promedio entre el oficial y el blue.

La suba de este año ha estado en sintonía con la recuperación de las cotizaciones de los activos loca-les, pero a nuestro juicio a quedado extremadamente corta para los números que mostró PESA en su balance correspondiente al primer trimestre del año.

La firma reportó una utilidad de $ 681 millones en el primer trimestre de 2014, lo que significó un avance interanual respecto la ganancia de igual mes del año anterior.

agrupadas en ADEBA que habían mostrado interés en participar serán nuevamente contactadas esta semana. El único limitante en este sentido son las restricciones que impone el Banco Cen-tral, las que no pueden ser salvadas porque, de nuevo, se la vería como un disparador de la cláu-sula RUFO. Precisamente ello fue la traba insalvable al plan de ADEBA, adornadas con las cues-tiones de la participación de SEDESA (la sociedad creada para dar garantía a depósitos de aho-rristas). La Bolsa de Comercio, el Merval y el Banco de Valores ya anticiparon que está en condi-ciones de sumarse a este nuevo capítulo.

Hay desconfianza en el mercado financiero en la viabilidad de esta alternativa dado que los bancos extranjeros deberían contar con alguna garantía al recupero de lo invertido al comprar el reclamo en poder de Elliott. Este plan, o la esperanza en paralelo de que haya un canje de deuda que habilite el pago en Buenos Aires, o bien que en enero el Gobierno negocie una salida al default, son los que crean cierta resistencia a una mayor caída de los papeles argentinos. Un informe del JP Morgan difundido ayer elaborado por Joyce Chang y Vladimir Werning refleja los escenarios posibles en lo que se refiere a los títulos públicos argentinos: "Vemos un ascenso posible a u$s 108 o un descenso a u$s 75 si el conflicto con holdouts se arregla o no se arregla en el corto plazo". Cielo o infierno. Y eso es lo que en definitiva puede dar pie a la concreción del plan de los bancos extranjeros. Un arreglo mejora automáticamente la situación de los parti-cipantes en el plan (los que poseen papeles argentinos en cartera).

Paralelamente, del otro lado del mostrador la esperanza de pronto cobro de los fondos buitre puede alejarse sin una solución "entre privados". Grandes dudas surgieron en acreedores y en el mercado en general sobre la real voluntad del Gobierno de solucionar el diferendo. Concreta-mente si la RUFO es el problema, ¿por qué el Gobierno directamente no lanza la operación para que se borre esa cláusula, operación para la cual necesita el 85% de adhesión? Se está en un escenario, también para los acreedores, no imaginado. Cobró Elliott el CDS (seguro contra el default). Resta hacer cash la sentencia de Griesa. Lo único cierto es que enero es larguísimo plazo. En el actual statu quo no se llega. Antes habrá novedades. Cielo o infierno (financiero).

COMPORTAMIENTOS A ESPEJO

Se suele decir que ante las noticias negativas, los títulos públicos y las acciones caen y el dólar sube. Ante novedades positivas, la respuesta es la inversa.

La semana pasada no fue la a excepción.

Ante la montaña rusa de emociones que vivió el mercado, el comportamiento del dólar blue dibujó la curva que sigue.

Ahora preste atención a lo que sucedió con la cotización del Boden 2015.

Salvando detalles, es casi como si invirtiéramos el comportamiento del dólar. Para un especulador, lo que sucede estos días es representa un festín.

Sin embargo, Revancha Argentina fue pensada apuntando al mediano y largo plazo, más allá de las vicisitudes del día a día.

Es por eso que no incluimos bonos con legislación Nueva York, para protegernos de estos sacudones y que, en momentos así, más que entablar estrategias de salida, vemos oportunidades de compra.

La baja de precios que puedan registrar los títulos locales en dólares, legislación Argentina, que incluimos en nuestro portfolio (Bonar 2017 y Boden 2015) pueden ofrecer un piso más bajo para el ingreso.

Estando ya en agosto y pensando que la cláusula RUFO cae el 31 de diciembre, no vemos señales de alerta tan pronunciadas. El juicio con los buitres es por US$ 1.330 millones, que se van a US$ 1.600 contando intereses y otros factores.

Actualmente, el Banco Central cuenta con reservas internacionales por US$ 29.017 millones. Es por eso que no vemos peligro en la voluntad de pago del Gobierno. La cantidad adeudada a los holdouts no amena-za esa estabilidad. Fue el manejo que se le dio lo que agrandó la situación y nos llevó al default (técnico, exprés o como le quieren llamar, pero default al fin).

No se preocupe, continuaremos acompañándolo con análisis, recomendaciones e ideas para cada momento del país.

Nos podremos equivocar, pero no nos vamos a quedar quietos viendo cómo las decisiones del Gobierno perjudican nuestro patrimonio.

Hasta el próximo mes.

Saludos,

Ignacio.

No le puedo explicar la cantidad de veces que empecé a escribir este reporte. Atrasamos su salida unos días para ganar perspectiva, pero el mercado siguió en la indefinición de siempre.

Aparecía la ilusión del acuerdo entre los abogados argentinos y los fondos buitre y se renovaba la confianza inversora. Se consumían las horas sin noticias positivas provenientes de Nueva York y caían las cotizaciones locales.

Los otros buitres, más carroñeros que los originales, las calificadoras de riesgo, aprovechaban para poner el dedo en la llaga describiendo escenarios alarmistas.

Desde Revancha Argentina no subestimamos los peligros que representa el invertir en el país, pero también nos gusta creer que estos tiempos compulsivos entregan oportunidades interesantes.

Es así que un pensamiento que adelanté en la Editorial de la revista Inversor Global de este mes, tam-bién representa el espíritu con el que creé revancha: “No caigamos en el infierno de Dante”.

En su obra insignia, La Divina Comedia, Dante Alighieri es categórico: “existe un lugar en lo más oscuro del infierno, reservado para aquellos que mantienen la neutralidad en tiempos de crisis moral”.

Sin saberlo, con esta inmortal frase, el autor de Florencia describió una situación de la que son vícti-mas muchos inversores locales. Déjeme decírselo en lenguaje llano: la Argentina no es un país para tibios. Si una enseñanza nos deja la novela de los buitres, es que el ahorrista local tiene que construirse una coraza protectora que lo blinde de los bombardeos, incluso aquellos que vienen de su propio Gobierno.

Difícilmente alguien entienda que los holdouts son unos pobres hombres de bien que cayeron en desgracia con un país que se declaró en default hace más de una década. No obstante, no podemos decir que el manejo oficial ha sido el mejor.

16Agosto 2014

Acciones

Petrobras Brasil

Siderar

San Miguel

Petrobras Argentina

Cedears

Citigroup

Lanzamiento Cubierto

Tenaris

Venta Call TS Strike 232 Vto. AG

Bonos

Boden 2015

Bonar X

Fondos Comunes de Inversión

Gainvest Renta Fija Protección Plus

Metales Preciosos

Oro Banco Ciudad 5 gramos

APBR

ERAR

SAMI

PESA

C

TS

TS.C232.AG

RO15

AA17

-

-

25/10/13

25/10/13

23/04/14

04/08/14

23/04/14

28/05/14

28/05/14

25/10/13

25/02/14

26/11/13

29/01/13

75,2

3,18

12,0

6,75

15,3

249

36

900

891,75

1,317666

2.428,70

2,50

0,2825

-

-

-

38,5

38,5

-

-

80,9

3,79

13,8

6,75

16,4

975,00

944

1,608608

2.534,20

10,90%

30,80%

15,00%

0,00%

7,19%

12,61%

10,18%

22,08%

4,34%

3,3%

3,7%

-

-

-

-

-

-

-

Comprar

Comprar

Comprar

Comprar

Comprar

Operar

Lanzamiento

Comprar

Comprar

Comprar

Comprar

ACTIVO SÍMBOLO FECHA DE COMPRA PRECIO DE COMPRA DIVIDENDOS PRECIO ACTUAL (*) RETORNO % TASA DE DIVIDENDO RECOMENDACIÓN

(*) Precios de cierre al 1/08/2014

Tasa Nominal Anual: 35%

Cobertura: 13,5%

Con una susceptibilidad en carne viva, la Bolsa aprendió a moverse al compás de los discursos perió-dicos del jefe de Gabinete, Jorge Capitanich.

Hoy todos estos, son datos del anecdotario. Lo importante no es lo que sucede, sino cómo actuamos ante ello. Una actitud posible es esperar a que todo se resuelva, de manera pasiva, sin tomar decisión alguna.

El final de este sendero parece desembocar en aquel infierno descrito por Dante, ése que fue reser-vado para quienes mantienen la naturalidad.

Otra alternativa es no transformarse en un resultado de la coyuntura, sino de sus propias decisiones: analizar toda la información que tiene a su alcance y elaborar una estrategia para proteger sus ahorros e intentar obtener una ganancia en el camino.

Nosotros elegimos ese camino y por eso –en vez de esperar a que todo se resuelva- mostramos agre-sividad y vamos por una de las oportunidades que se abren en el mercado local.

PETROBRAS ARGENTINA NOS MUESTRA EL CAMINO

Si realmente existió la denominada “década ganada”, ésta seguramente no se dio en la industria petrolera argentina.

El deterioro de la producción de petróleo y gas, de las reservas probadas y de la ecuación comercial del sector es un signo evidente de los desincentivos que reinaron sobre el sector desde 2003 a la fecha.

Se ha optado por el camino más fácil y menos doloroso en términos de decisiones políticas, pero los efectos económicos nocivos se están haciendo sentir con fuerza en los tiempos actuales.

Con una capacidad ociosa excedente que se heredó de la crisis económica de 2001, se explotó al máximo las reservas existentes para fomentar la producción petrolera de ese momento sin pensar siquiera en un plan de reposición de ese stock de energía que estaba disponible por aquellos años.

Una vez más primó la visión cortoplacista ignorando las consecuencias para el mediano plazo.

Con una realidad actual asfixiante, y más por necesidad que por convicción, comenzaron a aplicarse ciertas políticas de incentivos para que los grandes jugadores petroleros del país retomen la iniciativa y ejecuten inversiones para cambiar esta sombría perspectiva de cara al futuro.

La primera esperanza provino en 2011, con el descubrimiento del segundo reservorio de gas y petró-leo no convencional más importante del globo por parte de, aquel entonces, la “privada” YPF.

Luego, llegó la expropiación de la empresa, el 51% del capital pasó a manos del Estado y se resaltó el potencial de la firma como forma de atraer socios e inversiones. Comenzaron a aplicarse políticas de incentivos de precios que calzaban a la perfección con las necesidades de YPF y las expectativas sobre la industria petrolera local comenzaron a cambiar.

A partir de entonces, hablar de oportunidades de largo plazo en Argentina es sinónimo de invertir en energía y el sector petróleo. Y dentro de esta industria, YPF es la “elegida” por todos los jugadores involucrados en el mercado.

Sin embargo, nosotros pensamos que el gran valor está en otra “figurita”.

Se la presentaremos a continuación.

DE DÓNDE VENIMOS…

Como señalamos anteriormente, la industria petrolera ha vivido una de las peores décadas de su historia. No se trata de una opinión sino de una realidad en base datos estadísticos.

Elevadas retenciones a las exportaciones, cierre parcial de envíos de gas a países limítrofes a pesar de tener contratos inquebrantables y ampliación de la brecha de comercialización entre los precios domésticos y los internacionales.

Todo estoy confluyó en una gran descapitalización de las empresas petroleras, desincentivos y ausen-cia de planes de inversión de largo plazo.

Como conclusión, la producción de petróleo manifestó una fuerte tendencia negativa pronunciada, pasando de los 43 millones de metros cúbicos anuales en 2003 a poco más de 30 millones de m3 en 2013.

La producción de gas también mostró igual tendencia declinante. Pasó de 51 mil millones de metros cúbicos en 2003 a 42 mil millones de m3 en 2013.

La baja en la producción doméstica, potenciada por la ausencia de incentivo en las políticas de pre-cios, generó un problema coyuntural que hoy asfixia por el lado de la restricción externa. Mientras que la oferta de energía caí, la demanda subía ininterrumpidamente, generando un desequilibrio en la balanza comercial energética.

Rápidamente las importaciones de petróleo y gas superaron a las exportaciones, llevando a un déficit comercial en la materia.

En menos de una década, la industria petrolera pasó de ser una generadora neta de divisas a una demandante neta, acentuando la escasez de dólares en Argentina.

En la actualidad, se estima que el déficit comercial energético podría trepar a US$ 8.000 mil millones para fin de año.

A este problema coyuntural se le adiciona uno estructural: la caída de las reservas petroleras.

La falta de inversión, provocada por la aplicación de erróneas políticas económicas, motivó que la producción fuera erosionando el stock disponible de reservas sin el mecanismo lógico de reposición.

Al final de 2012, las reservas de petróleo eran un 20% menos que las verificadas en 2000:

Nuevamente, perspectiva sombrío y difícil…

Hasta la llegada del petróleo y gas no convencional.

HACIA DÓNDE VAMOS…

La necesidad de parar la sangría de salida de dólares que financian las importaciones de energía, sumado a la búsqueda de un punto de inflexión necesario en la caída de las reservas probadas ha gene-rado una cierta reacción entre los funcionarios de turno.

Políticas de reconocimiento de mayores precios de petróleo y gas en boca de pozo, ajustes más recu-rrentes en los valores de los combustibles comercializados y posibilidad de remitir al exterior ganancias en un período de 5 años son algunas de las propuestas que motivaron, lentamente, el inicio de algunas inversiones dentro del sector.

Mientras todos los ojos se posan sobre YPF, hay otras empresas petroleras que están en una posición relativa mejor, tanto en lo respectivo a la calidad de sus estados financieros como a la posibilidad de financiar recursos con capitales propios sin depender de terceros.

Petrobras Argentina (BCBA: PESA) es la filial argentina de la empresa Petrobras Brasil (BCBA: APBR), integrante de la cartera de Revancha Argentina.

PESA desembarcó en Argentina en 1993 y progresivamente se transformó en una empresa integrada en energía, hasta convertirse en una de las principales productoras de petróleo en el país.

El crecimiento que tuvo la empresa desde su desembarco en el país fue vertiginoso, pero se consoli-dó luego de la crisis de la Convertibilidad, cuando en 2002 se quedó con los activos petroleros de la tradicional familia Perez Companc por casi US$ 1.200 millones.

Lo que era optimismo y expectativa en su momento, con el correr de los años se transformó en decepción y escepticismo.

El difícil escenario de la industria petrolera, descripto anteriormente, pegó de lleno también sobre los negocios de Petrobras Argentina al tratarse de una empresa integrada verticalmente desde la extracción y producción petrolera hasta la comercialización y distribución.

Fue así como Petrobras Argentina comenzó a reducir su exposición en el país a partir de 2010 como forma de protección ante la crisis.

Particularmente, PESA vendió la refinería de petróleo San Lorenzo, ubicada en la provincia de Santa Fe, y 360 puntos de venta a la empresa petrolera Oil Combustibles. La operación estuvo estimada en torno a los US$ 110 millones.

Todo apuntaba a que PESA terminaría de abandonar el país pronto, al ritmo que los rumores en ese sentido se acrecentaban.

Al día de hoy, esa teoría perdió algo de fuerza. Por el contrario, la empresa cambió el foco de nego-cios y se está consolidando en los segmentos más rentables de la industria petrolera local. Esta estrate-gia ya está teniendo sus impactos positivos en sus ingresos y ganancias.

Tal es así que las ventas netas treparon un 48,7% acumulado en 2013 desde 2010 mientras que las ganancias aumentaron un 24,5% en el mismo período considerado.

No es un dato menor y poco relevante si se tiene en consideración que PESA discontinuó sus nego-cios en Ecuador en 2010, vendió el negocio de fertilizantes y se desprendió de la refinería San Lorenzo también en el mismo año.

LÍDER EN “EXPLORACIÓN Y PRODUCCIÓN”

El segmento de Exploración y Producción de Petróleo y Gas es el núcleo del negocio de Petrobras Argentina. Este segmento de negocios representó poco más de 50% de los ingresos por ventas en 2013 y aportó más del 65% de los resultados operativos totales de la firma.

Está presente en las cuencas hidrocarburíferas más importantes del país, donde produce petróleo y gas natural. Adicionalmente, posee participaciones accionarias en Petrolera Entre Lomas S.A. y en Oleoductos del Valle y mantiene una cartera de inversiones en otros países de América Latina, incluyen-do activos en Bolivia, Venezuela y Ecuador.

En 2013, la producción alcanzó un volumen de 97 mil barriles de petróleo equivalente por día, repar-tido en partes prácticamente iguales entre petróleo y gas natural, de los cuales el 90% se localizó en la Argentina.

Esta cifra le permitió posicionarse dentro de las cinco primeras empresas productoras de crudo:

Pero también su presencia es muy importa en lo referido a la producción de gas, ya que se ubica en el cuarto lugar con una participación de mercado de 8,4%:

Muerta. Petrobras ha perforado un pozo en el bloque Rincón de Aranda y otro pozo en Sierra Chata, ambos con resultados promisorios.

Hoy la exploración de zonas con presencia de energía no convencional es el foco principal del nego-cio de la firma y la que permite generar un potencial de gran envergadura.

En 2013, PES invirtió $ 2.524 millones en total, de los cuales $ 2.237 millones (88%) se destinaron al negocio de “Exploración y Producción”.

Adicionalmente, la compañía conserva negocios en las siguientes áreas:

- Refinación y distribución

- Petroquímica

- Generación de Electricidad

- Comercialización y Transporte

SALUD FINANCIERA QUE OTORGA ESPALDA Y FLEXIBILIDAD

A pesar de la dificultad financiera de muchas empresas del sector, sobre todo en los años más duros que debió afrontar la industria, Petrobras Argentina siempre se manejo con prudencia y eficiencia para no comprometer el futuro de sus accionistas y desarrollar normalmente sus actividades.

Hoy esa prudencia cosechó sus buenos frutos.

De acuerdo a sus últimos estados contables al 31 de marzo de 2014, la empresa está sentada sobre $ 1.721 millones de los cuales gran parte están denominados en moneda extranjera. Esto implica una mejora de 31,8% respecto el nivel de 12 meses atrás.

El ratio de liquidez, medido por el cociente entre el Activo Corriente y el Pasivo Corriente, se ubica en 1,78 veces, mejorando respecto al de 1,64 veces registrados al 31 de diciembre de 2013.

Asimismo, se trata de una empresa que no está expuesta a un endeudamiento extremo. El índice de solvencia de PESA, medido por la relación entre el Patrimonio Neto y el Pasivo Total, se ubica en 1,18 veces.

Si bien la empresa hoy posee una porción interesante de liquidez, no descarta salir a buscar financia-miento externo en el caso de presentarse una oportunidad que no pueda dejar pasar. Y para ello, tiene un as en la manga con la que no cuentan las petroleras argentinas: detrás está un gigante petrolero de la región, como es Petrobras Brasil, que puede aportar las garantías necesarias para disminuir significati-vamente el costo de endeudamiento.

De hecho, una de las Obligaciones Negociables de PESA ya cuenta con esta garantía.

UN POTENCIAL DE 38% EN SEIS CINCO MESES

La acción de PESA acumula una suba de 29% en lo que va del año, situación que ubica su capitaliza-ción bursátil en niveles de $ 13.427 millones.

Este monto implica una ganancia por acción de $ 0,33 en un trimestre. Siendo conservadores en nuestra estimación, si la empresa ganara $ 1,00 por acción estaría cotizando a una relación Precio/Ga-nancia futura de 7,1 veces cuando un año atrás cotizaba en niveles de 12,5 veces.

Si nuestra proyección de ganancia es acertada y si consideramos que una relación lógica de precio ganancia para fin de año estaría en torno a 10 veces, la acción tiene un potencial de suba 38% hacia fin de año.

Considerando la relación Precio /Valor Libro, es decir, la relación entre el precio de mercado de la acción y el valor contable de la misma, también hay un atractivo único. Este ratio se ubica en 1,13 veces y se trata de la relación P/VL más baja de las empresas que integran el índice Merval detrás de Siderar (que también está en la cartera de Revancha).

Por todo lo anterior creemos que PESA es una de las acciones más subvaluadas que existen en el mercado local, considerando el espectro de compañías de mayor capitalización bursátil.

Asumiendo los riesgos políticos que puedan suscitarse sobre este delicado sector de la economía (regulaciones políticas que favorezcan a YPF y perjudiquen a la competencia) y la desafiante coyuntura económica de corto plazo, consideramos oportuno incorporar a PESA a la cartera de inversión.

ACCIÓN A TOMAR: COMPRAR PETROBRAS ARGENTINA (BCBA: PESA) APLICA-NO UN STOP LOSS DE 25%.

Los bonos al ritmo del defaultMientras todos los referentes del Gobierno se dedicaban a disparar sus misiles contra el juez neoyor-

quino Thomas Griesa, una alternativa parecía emerger del sector privado.

Así l menos lo planteaba el mismo Gobierno, queriendo dejar ver entre líneas un “nosotros no tene-mos nada que ver”.

Con Jorge Brito a la cabeza, la Asociación de Bancos Argentinos (ADEBA) ofreció su alternativa y empezó con sus negociaciones paralelas. Los motivos para hacerlo no vienen al caso.

Si lo hacen porque tienen muchas tenencias en títulos argentinos y quieren cortar el default, si se dedicaron a comprar la semana a precio de remate y ahora quieren vender o si simplemente son una suerte de superhéroes desinteresados no viene al caso.

Una vez más, es lo que hacemos nosotros con la coyuntura…

Al día de hoy la situación estaba en este punto que describe Ámbito, en la nota de Guillermo Laborda:

Comenzará hoy el capítulo argentino del plan de los bancos extranjeros para comprar un porcentaje del reclamo de los fondos buitre en los tribunales de Nueva York. Las entidades que participan de la transacción tomarán contacto con empresarios locales a lo que pueden sumarse contactos con las cámaras de reúnen a los principales sectores de la economía. La mayoría de los ejecutivos de las entidades que participan, el Citibank, el HSBC y el JP Morgan, ya están en Buenos Aires. Unos pocos permanecieron en Nueva York. El viernes, voceros de entidades infor-maron que se había sumado el Deutsche Bank a ese grupo, al tiempo que había un par de bancos por ser sumados a la transacción. Una fuente cercana a las negociaciones consultada por este diario el viernes por la noche aseguró que "el lunes (por hoy) iban a efectuarse reuniones con empresarios y entidades" siempre con el mismo fin: sumar fondos para adquirir parte del reclamo en poder de los fondos buitre.

El mismo viernes desde EE.UU. se efectuaron ya algunos llamados telefónicos a importantes empresarios locales para tantear la predisposición existente. No están totalmente acordados con Elliott todos los detalles. Las propuestas y contrapropuestas van y vienen. Incluso en el fin de semana. El plan no incluye contactos con el Gobierno dado que cualquier intervención directa o indirecta gatillaría la cláusula RUFO (la que impide efectuar mejores ofertas que las de los canjes de 2005 y 2010 y que vence el 31 de diciembre próximo). Obviamente las entidades locales

Para el futuro, PESA tiene una posición estratégico en relación a la tenencia de concesiones.

Petrobras cuenta con una cartera diversificada de proyectos de desarrollo en curso, entre los que se pueden destacar las actividades para producción de gas natural de formaciones de baja permeabilidad en los bloques Rio Neuquén y Sierra Chata, ubicados en la Provincia del Neuquén.

La exploración es el principal vehículo de reposición de reservas. En exploración se destacan los pro-yectos con objetivo en recursos no convencionales de “shale oil” y “shale gas” de la formación Vaca

Se trata de algo así como US$ 1.343 millones considerando un tipo de cambio promedio entre el oficial y el blue.

La suba de este año ha estado en sintonía con la recuperación de las cotizaciones de los activos loca-les, pero a nuestro juicio a quedado extremadamente corta para los números que mostró PESA en su balance correspondiente al primer trimestre del año.

La firma reportó una utilidad de $ 681 millones en el primer trimestre de 2014, lo que significó un avance interanual respecto la ganancia de igual mes del año anterior.

agrupadas en ADEBA que habían mostrado interés en participar serán nuevamente contactadas esta semana. El único limitante en este sentido son las restricciones que impone el Banco Cen-tral, las que no pueden ser salvadas porque, de nuevo, se la vería como un disparador de la cláu-sula RUFO. Precisamente ello fue la traba insalvable al plan de ADEBA, adornadas con las cues-tiones de la participación de SEDESA (la sociedad creada para dar garantía a depósitos de aho-rristas). La Bolsa de Comercio, el Merval y el Banco de Valores ya anticiparon que está en condi-ciones de sumarse a este nuevo capítulo.

Hay desconfianza en el mercado financiero en la viabilidad de esta alternativa dado que los bancos extranjeros deberían contar con alguna garantía al recupero de lo invertido al comprar el reclamo en poder de Elliott. Este plan, o la esperanza en paralelo de que haya un canje de deuda que habilite el pago en Buenos Aires, o bien que en enero el Gobierno negocie una salida al default, son los que crean cierta resistencia a una mayor caída de los papeles argentinos. Un informe del JP Morgan difundido ayer elaborado por Joyce Chang y Vladimir Werning refleja los escenarios posibles en lo que se refiere a los títulos públicos argentinos: "Vemos un ascenso posible a u$s 108 o un descenso a u$s 75 si el conflicto con holdouts se arregla o no se arregla en el corto plazo". Cielo o infierno. Y eso es lo que en definitiva puede dar pie a la concreción del plan de los bancos extranjeros. Un arreglo mejora automáticamente la situación de los parti-cipantes en el plan (los que poseen papeles argentinos en cartera).

Paralelamente, del otro lado del mostrador la esperanza de pronto cobro de los fondos buitre puede alejarse sin una solución "entre privados". Grandes dudas surgieron en acreedores y en el mercado en general sobre la real voluntad del Gobierno de solucionar el diferendo. Concreta-mente si la RUFO es el problema, ¿por qué el Gobierno directamente no lanza la operación para que se borre esa cláusula, operación para la cual necesita el 85% de adhesión? Se está en un escenario, también para los acreedores, no imaginado. Cobró Elliott el CDS (seguro contra el default). Resta hacer cash la sentencia de Griesa. Lo único cierto es que enero es larguísimo plazo. En el actual statu quo no se llega. Antes habrá novedades. Cielo o infierno (financiero).

COMPORTAMIENTOS A ESPEJO

Se suele decir que ante las noticias negativas, los títulos públicos y las acciones caen y el dólar sube. Ante novedades positivas, la respuesta es la inversa.

La semana pasada no fue la a excepción.

Ante la montaña rusa de emociones que vivió el mercado, el comportamiento del dólar blue dibujó la curva que sigue.

Ahora preste atención a lo que sucedió con la cotización del Boden 2015.

Salvando detalles, es casi como si invirtiéramos el comportamiento del dólar. Para un especulador, lo que sucede estos días es representa un festín.

Sin embargo, Revancha Argentina fue pensada apuntando al mediano y largo plazo, más allá de las vicisitudes del día a día.

Es por eso que no incluimos bonos con legislación Nueva York, para protegernos de estos sacudones y que, en momentos así, más que entablar estrategias de salida, vemos oportunidades de compra.

La baja de precios que puedan registrar los títulos locales en dólares, legislación Argentina, que incluimos en nuestro portfolio (Bonar 2017 y Boden 2015) pueden ofrecer un piso más bajo para el ingreso.

Estando ya en agosto y pensando que la cláusula RUFO cae el 31 de diciembre, no vemos señales de alerta tan pronunciadas. El juicio con los buitres es por US$ 1.330 millones, que se van a US$ 1.600 contando intereses y otros factores.

Actualmente, el Banco Central cuenta con reservas internacionales por US$ 29.017 millones. Es por eso que no vemos peligro en la voluntad de pago del Gobierno. La cantidad adeudada a los holdouts no amena-za esa estabilidad. Fue el manejo que se le dio lo que agrandó la situación y nos llevó al default (técnico, exprés o como le quieren llamar, pero default al fin).

No se preocupe, continuaremos acompañándolo con análisis, recomendaciones e ideas para cada momento del país.

Nos podremos equivocar, pero no nos vamos a quedar quietos viendo cómo las decisiones del Gobierno perjudican nuestro patrimonio.

Hasta el próximo mes.

Saludos,

Ignacio.