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perspectivas y retos

Bien sabido es que los índices de referencia son im-portantes para determinar los precios y condicionesde numerosos contratos financieros como los présta-mos a tipo variable, y también para medir la rentabi-lidad de vehículos de inversión. Los índices dereferencia deben ser representativos del mercado o dela realidad económica subyacente.

También es bien conocida la vulnerabilidad a lamanipulación y a la aparición de conflictos de interés

de las personas intervinientes en el cálculo de los lla-mados índices de referencia de tipos de interés libresde riesgo. Estos índices se basan en las contribuciones(indicaciones, cotizaciones, no transacciones reales)voluntarias de entidades cuyo número de participan-tes, además, se ha reducido drásticamente en los últi-mos años.

De hecho, la Comisión Europea multó a una seriede bancos por un importe cercano a los 1.500 millones

La sustitución del EONIA por el €STR no sólo requerirá de cambios en los contratos nuevos y existentes no vencidos,sino que también tendrá consecuencias para la valoración de los derivados y exigirá cambios operativos en toda lacomunidad de usuarios.

La reforma de los índices dereferencia de tipos de interés

Adiós EONIA, bienvenido €STR.

¿Qué pasa con el EURIBOR?

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Ángel Moreno | Socio de Afi, área de Finanzas Cuantitativas de AfiJosé Manuel Amor @JMAafi | Socio de Afi, área de Mercados de Afi

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de euros en diciembre de 2013 por actuaciones sobreel EURIBOR (Euro Interbank Offered Rate) y el LIBOR(London Interbank Offered Rate) efectuadas entre 2005 y2010. Incluso el G20 solicitó en 2013 a la Financial Stabi-lity Board (FSB) revisar los principales índices de tiposde interés y planificar su reforma.

Tras estas revisiones, determinados índices de re-ferencia han sido considerados cruciales por nuestrasinstituciones. Es el caso de los índices EURIBOR, LI-BOR y Euro Overnight Index Average (EONIA), como indi-có la Comisión Europea mediante el Reglamento deEjecución (UE) 2016/1368.

En septiembre de 2017 el Banco Central Europeo, laFinancial Services and Markets Authority (FSMA), la Europe-an Securities and Markets Authority (ESMA) y la ComisiónEuropea anunciaron la creación de un Grupo de Traba-jo que identificara y recomendara nuevos índices de ti-pos de interés como alternativa a los actuales.

Adiós EONIA, bienvenido €STREl EONIA se utiliza ampliamente en derivados y enmenor medida también en productos e instrumentosal contado. Su uso se concentra en gran medida en elmercado mayorista. Además del uso de EONIA comoíndice en los OIS (Overnight Index Swaps), también seutiliza en el cálculo de márgenes y garantías, asícomo para la gestión de riesgos, para la valoración dederivados y la contabilidad financiera y de cobertu-ras.

Tras finalizar en febrero de 2018 el European MoneyMarkets Institute (EMMI) una revisión del marco de go-bernanza acorde con los nuevos requerimientos regu-latorios y un análisis del mercado que lo utiliza comoreferencia, concluyó que no se podrá garantizar queel EONIA cumpla lo previsto en el Reglamento (UE)2016/1011 sobre los Índices de Referencia en enero de2020. Por tanto, el EONIA no cumpliría los criteriosde dicho Reglamento y su uso quedaría restringido apartir del 1 de enero de 2020.

Un año antes, en septiembre de 2017, en previsióndel posible no cumplimento regulatorio del EONIA, elBanco Central Europeo anunció el desarrollo de unnuevo índice de referencia de tipo de interés, el euroshort-term rate (con acrónimo inicial ESTER, modifica-do en marzo de 2019 a €STR).

Siguiendo consultas públicas y en línea con están-dares para índices financieros de la Organización In-ternacional de Comisiones de Valores (IOSCO por sussiglas en inglés), el €STR se calculará en base a trans-acciones reales en euros reportadas diariamente porbancos siguiendo el money market statistical reporting(MMSR) del Banco Central Europeo.

Desde septiembre de 2018 el Grupo de Trabajo so-bre tipos de interés libres de riesgo para la zona deleuro recomienda el €STR como tipo libre de riesgo

para la eurozona y la sustitución del EONIA como re-ferencia para todos los productos y contratos, reali-zando los ajustes necesarios, incluyendo lapublicación del €STR con un retardo de un día (el EO-NIA lo hace el mismo día a las 19:00 h CET y el €SRTlo hará el día siguiente a las 9:00 h CET).

También recomendó al EMMI que, para dar tiem-po a adaptarse a los participantes del mercado, modi-ficara la metodología de cálculo del EONIA, de formaque pase a calcularse directamente como el €STR másun spread desde el 2 de octubre de 2019 hasta el finalde 2021, fecha en que dejará de publicarse el EONIA.

El Grupo de Trabajo se encarga ahora de evaluarformas de transición fluida del EONIA al €STR y tam-bién ha asumido la tarea de identificar tipos de inte-rés a plazo alternativos basados en el €STR quepuedan utilizarse como alternativas al EURIBOR.

Análisis previos sobre el comportamiento relativodel Pre-ESTER con respecto al EONIA han mostradoun nivel inferior de tipos de interés y un comporta-miento más estable.

Este diferencial de tipos de interés ha llevado alBanco Central Europeo, siguiendo la recomendaciónmetodológica del Grupo de Trabajo, a calcular y fijarel spread que aplicará EMMI en el cálculo del EONIA(desde el 2 de octubre de 2019 hasta su desaparición)como 8,5 puntos básicos sobre el €STR.

La sustitución del EONIA por el €STR no sólo re-querirá de cambios en los contratos nuevos y existen-tes no vencidos, sino que también tendráconsecuencias para la valoración de los derivados yexigirá cambios operativos en toda la comunidad deusuarios.

¿Qué pasa con el EURIBOR?El EURIBOR se utiliza ampliamente en préstamos aempresa y particulares, también ampliamente en elmercado de productos y derivados mayorista. Se utili-za como referencia en contratos por un valor nomi-nal cercano a los 180 billones de euros segúnestimaciones de la Comisión Europea.

Fuente: «Report by the working group on euro risk-free rates on the transition from EONIA to

ESTER», revisión marzo 2019, Banco Central Europeo.

Diferencial entre EONIA y Pre-ESTER(%)

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Durante los últimos años, el EMMI realizó prue-bas para determinar la viabilidad de una metodologíabasada únicamente en transacciones reales, no indi-caciones. Pero ya en mayo de 2017 llegó a la conclu-sión de que «dadas las condiciones de mercado vigentes, nosería posible una transición ordenada de la metodología actualdel euríbor a otra basada completamente en operaciones». ElEMMI ha estudiado la viabilidad de un modelo híbri-do, esto es, basado en operaciones cuando estén dispo-nibles y que se complemente con indicaciones cuandosea necesario. Durante 2019, la Autoridad de Serviciosy Mercados Financieros belga, que es la responsablede supervisar el EURIBOR, evaluará si la nueva meto-dología cumple el Reglamento.

Previsiblemente el nuevo modelo de cálculo parael EURIBOR obtendrá las autorizaciones. A día dehoy, además, no hay alternativa.

Mientras tanto el Grupo de Trabajo ha asumido yala tarea de identificar tipos de interés a plazo alter-nativos basados en el €STR que puedan utilizarsecomo alternativas al EURIBOR. Hay básicamente doslíneas de trabajo:

1. Índices que se calculen backward looking o a poste-riori (en contraste a cómo se calcula el EURIBOR),como composición diaria del €STR durante cada unode los plazos actuales del EURIBOR. Su cálculo y pu-blicación no conllevan grandes problemas, pero sí suaplicación a los contratos actuales en los que las can-tidades a pagar se calculen por adelantado en cadaperíodo (por ejemplo, en las hipotecas a variable)

2. Índices forward looking o a priori (como el EURI-BOR) basados en la cotización y precios de contratosderivados a plazo sobre el subyacente €STR. Su cálcu-lo requiere de un mercado de derivados a plazo sobreel €STR por desarrollar.

Adicionalmente, en ambos casos (€STR y EURI-BOR) los usuarios necesitarán incluir alternativaspara mejorar la solidez de sus contratos, como se exi-ge en el Reglamento de la UE sobre los Índices de Re-ferencia.

En definitiva, si bien ya se van aclarando algunasde las cuestiones aún queda camino por recorrer (ypoco tiempo) hasta completar la reforma de los índi-ces de referencia de tipos de interés ::