la polÍtica econÓmica frente a la dominancia de la balanza de … · 2017-11-22 · procíclico o...
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LA POLÍTICA ECONÓMICA FRENTE A LA DOMINANCIADE LA BALANZA DE PAGOS
José Antonio OcampoCo-Director del Banco de la República
Presentación en la Conferencia de CEMLABogotá, Noviembre 2 de 2017
LA DOMINANCIA DE LABALANZA DE PAGOS (1)
La “dominancia de la balanza de pagos”: régimen macroeconómico en el cual la dinámica de corto plazo está determinada fundamentalmente por choques externos, positivos y negativos.
En nuestras economías, estos choques provienen básicamente de dos fuentes: los ciclos de precios de productos básicos y el comportamiento procíclico del financiamiento externo. Pueden también provenir de variaciones en el volumen del comercio internacional.
Los más importantes son los ciclos de mediano plazo, más que la volatilidad de corto plazo.
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LOS CICLOS DE PRECIOS DE PRODUCTOS BÁSICOS DE LARGA DURACIÓN
-0.4
-0.3
-0.2
-0.1
0.0
0.1
0.2
0.3
0.4
1875 1900 1925 1950 1975 2000
Non-tropical super cycle Tropical super cycleMetal super cycle
Super Cycle Components for Non-oil Subindices
-0.8
-0.6
-0.4
-0.2
0.0
0.2
0.4
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0.8
1875 1900 1925 1950 1975 2000
Non-oil total super cycleOil super cycle
Super Cycle Components for Non-oil and Oil Prices
LOS DOS CICLOS RECIENTES (EL SEGUNDO TODAVÍA EN CURSO)
0
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2013
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Precios reales de productos básicos (1980=100)
Petróleo
No petroleros
Base
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EL FINANCIAMIENTO EXTERNO HA SIDO PROCICLICO… AUNQUE CON CICLOS CADA VEZ MÁS MODERADOS EN AL
-8%
-6%
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19
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00
20
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20
15
Transferencia neta de recursos a travésde la cuenta de capitales (% del PIB)
Total
Via IED
Transferencias financieras
LA DOMINANCIA DE LABALANZA DE PAGOS (2)
Estos ciclos afectan directamente el gasto, el crecimiento del crédito y los precios de los activos...
… pero, además, reducen el margen para políticas macroeconómicas anticíclicas e incluso generan una presión para adoptar políticas procíclicas.
La política fiscal siempre puede ser anticíclica, pero enfrenta fuertes presiones económicas y de economía política para ser procíclica.
Con movilidad de capitales, la política económica tiende a verse obligada a escoger entre aceptar el comportamiento procíclico de la tasa de interés o el de la tasa de cambio.
Implicaciones diversas sobre el “trilema” de Mundell… o generan más bien un “dilema” a lo Hélène Rey (2013).
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EL DEBATE DE POLÍTICA: LAS REGLAS FISCALES (1)
El foco de las reglas fiscales: Las reglas fiscales europeas (Maastricht, 1992)
sobre déficit y deuda, son procíclicas. Las de sostenibilidad fiscal de América Latina, de
fines 1990s/comienzos 2000s, también lo son. Reglas anticíclicas: Chile 2000, Colombia 2011 Un instrumento: los fondos de estabilización
Las reglas anticíclicas son lo deseable, pero hay presiones procíclicas muy fuertes: Financiamiento procíclico (algo menos en mercados
de bonos nacionales) Economía política: austeridad durante las crisis
genera presiones para gastar durante los auges. Políticas anticíclicas generaron déficit elevados.
EL DEBATE DE POLÍTICA: LAS REGLAS FISCALES (2)
De acuerdo con la literatura, el comportamiento fiscal procíclico tiende a ser la regla. Trabajo clásico de Kaminsky, Reinhart y Végh
(2005). Frankel, Végh y Vuletin (2013): países con mayor
calidad institucional se mueven hacia políticas fiscales anticíclicas en 2000-09.
Végh y Vuletin (2014) afirman lo mismo para América Latina, pero una visión contraria se encuentra en Malagón y Ocampo (2014) y una intermedia en Céspedes y Velasco (2014).
Cuando se tienen en cuenta los efectos fiscales de los precios de productos básicos, poco avance: FMI (2013), Celasun et al (2015) y Ocampo (2017).
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EL GASTO PÚBLICO HA TENDIDO A SER PROCÍCLICO EN AMÉRICA LATINA
12%
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90
1991
1992
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1994
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1996
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2002
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2009
2010
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2013
2014
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Ingreso y gasto primario del gobierno central (% del PIB)
Ingresos
Gasto primario
EL MARGEN PARA POLÍTICAS ANTICÍCLICAS HA VARIADO A LO
LARGO DEL CICLO
-4%
-3%
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Balance fiscal (% del PIB)
Primario Total
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HAY POCOS CASOS DE POLÍTICA FISCAL ANTICÍCLICA EN AÑOS RECIENTES
10,0% 15,0% 20,0% 25,0% 30,0% 35,0% 40,0%
ArgentinaBoliviaBrasilChile
ColombiaEcuadorParaguay
PerúUruguay
MéxicoCosta RicaEl SalvadorGuatemalaHondurasNicaraguaPanamá
R. Dominicana
Gasto primario del gobierno central (% del PIB)
2014
2016
EL DEBATE DE POLÍTICA: POLÍTICAS MONETARIAS Y CAMBIARIAS (1)
La visión dominante: la política óptima es la adopción de objetivos de inflación con tasas de cambio flexibles y libre movimiento de capitales.
Problemas fundamentales: En economías emergentes, la política monetaria
enfrenta presiones procíclicas fuertes. En particular, la política anticíclica se ve limitada por los
flujos de capital que induce. Los choques del tipo de cambio sobre los precios van
en el sentido inverso a los de la demanda, y pueden generar una reacción procíclica de la política monetaria.
Los giros de la tasa de cambio real generan, a su vez, efectos procíclicos a través del valor de los pasivos externos netos: ganancias/pérdidas de capital.
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EL DEBATE DE POLÍTICA: POLÍTICAS MONETARIAS Y CAMBIARIAS (2)
Problemas fundamentales (cont.) Por lo tanto, una política monetaria anticíclica puede no
evitar el recalentamiento con sobrevaluación durante los auges externos…
… y ajustes recesivos e inflacionarios (por efecto de depreciación del tipo de cambio) durante las crisis.
No menos importante, la inestabilidad del tipo de cambio es un impuesto a la diversificación exportadora.
Las respuestas de política: Intervenciones en mercados cambiarios y acumulación
de reservas = regímenes cambiarios intermedios. Regulaciones a los flujos de capital y otras medidas
“macroprudenciales” Preferencia de política es por puntos al interior del
triángulo de Mundell.
REGIMENES CAMBIARIOS SEGÚN Ghosh, Ostry y Qureshi, FMI (1)
0%
20%
40%
60%
80%
100%
1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010
Upper middle‐income countries
Hard peg Peg to single currency Basket peg Horizontal band Crawling peg/band Managed float Independent float
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REGIMENES CAMBIARIOS SEGÚN Ghosh, Ostry y Qureshi, FMI (2)
0%
20%
40%
60%
80%
100%
1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010
Lower middle‐income countries
Hard peg Peg to single currency Basket peg Horizontal band Crawling peg/band Managed float Independent float
USO MÁS ACTIVO DE REGULACIONES A LOS FLUJOS DE CAPITAL
Erten y Ocampo (2017)
0,200
0,300
0,400
0,500
0,600
0,700
0,800
Capital Account Regulations, 1995‐2015
FX‐relatedregulations
Capital‐outflowregulations
Capital‐inflowregulations
Financial sectorrestrictions
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EL DEBATE DE POLÍTICA: POLÍTICAS MONETARIAS Y CAMBIARIAS (3)
Hay menos investigación sobre el carácter procíclico o anticíclico de la política monetaria Kaminsky, Reinhart y Végh (2005): comportamiento
procíclico o acíclico de la política monetaria. Duncan (2014): comportamiento procíclico,
acentuado cuando calidad institucional es baja. Banco Mundial (2017): políticas anticíclicas durante
crisis de 2008-09 pero varias procíclicas al inicio de la crisis reciente, que se tornan anticíclicas cuando estabilizan las cuentas externas.
La evidencia de comportamiento anticíclico de la política monetaria es muy limitada en economías emergentes, y en América Latina en particular
2000q1 – 2006q4 2007q1-2015q1
Ejercicios impulso-respuesta para 21 economías emergentes:Respuesta de la tasa de interés real
a un choque del PIB: de anticíclico a procíclico
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Tasa de cambio flexible Tasa de cambio fija
Para el conjunto del período: flexibilidad cambiaria sí importa (Respuesta de la tasa de interés real
a un choque del PIB)
LOS MÁRGENES PARA POLÍTICASMONETARIAS ANTICÍCLICAS HAN SIDO
ESCASOS EN AMÉRICA LATINA
1997‐2017 1997‐2003 2004‐2013 2014‐2017
Brasil ‐0,095 ‐0,116 ‐0,291 0.777**
Colombia 0,087 0.236* 0.426* ‐0.484*
Chile 0,083 0.213** 0,177 ‐0,293
México 0.441** 0.637** 0,157 0,147
Perú 0,006 ‐0,128 0,017 0.634**
** Significativa al 95%. * Significativa al 90%
Correlación entre las tasas de interés reales
de política y el ciclo económico (trimestral)
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EL MOMENTO ANTICÍCLICO MÁS CLARO FUE EN TORNO A LA CRISIS DE 2008-09
0%
2%
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14%
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20%ene‐04
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jul‐08
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jul‐10
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jul‐11
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jul‐12
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jul‐13
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jul‐17
Tasas de interés de intervención de los bancos centrales
Brasil Chile Colombia México Perú
BRASIL: MANEJOESENCIALMENTE PROCÍCLICO
0
2
4
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8
10
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20
‐5%
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jun‐96
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sep‐01
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sep‐16
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GDP Cycle Real MP Rate (Right)
30%
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12
COLOMBIA: ANTICÍCLICO EN 2004-13, PROCÍCLICO DURANTE LAS CRISIS
0
5
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‐4%
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6%
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GDP Cycle Real MP Rate (Right)
CHILE: SIN UN PATRÓN CLARO
‐6
‐4
‐2
0
2
4
6
8
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12
14
‐6%
‐5%
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‐3%
‐2%
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GDP Cycle Real PM Rate (Right)
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MÉXICO: ANTICÍCLICO EN 1996-2003, POCO CLARO DESDE ENTONCES
‐6
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‐25%
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GDP Cycle Real MP Rate (Right)
23%
PERÚ: DE UN PATRON PROCÍCLICO A UNO ANTICÍCLICO
‐2,5
‐0,5
1,5
3,5
5,5
7,5
9,5
11,5
13,5
‐10%
‐5%
0%
5%
10%
dic‐94
sep‐95
jun‐96
mar‐97
dic‐97
sep‐98
jun‐99
mar‐00
dic‐00
sep‐01
jun‐02
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dic‐12
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sep‐16
jun‐17
GDP Cycle Real MP Rate (Right)
30,89 22,19
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UNA MIRADA ADICIONAL AL CASO COLOMBIANO: LA POLÍTICA MONETARIA
ANTICÍCLICA DURANTE EL AUGE…
‐5%
‐3%
‐1%
1%
3%
5%
mar‐03
sep‐03
mar‐04
sep‐04
mar‐05
sep‐05
mar‐06
sep‐06
mar‐07
sep‐07
mar‐08
sep‐08
mar‐09
sep‐09
mar‐10
sep‐10
mar‐11
sep‐11
mar‐12
sep‐12
mar‐13
sep‐13
mar‐14
sep‐14
mar‐15
sep‐15
mar‐16
sep‐16
mar‐17
sep‐17
Desviación PIB de Tendencia log. y Tasa de Interés Real (Básica)
Desv. PIB Deflactada con básica
…COINCIDIÓ CON LA REVALUACIÓN MÁS FUERTE Y PROLONGA DE SU HISTORIA
90
100
110
120
130
140
150
160
170
180
ene‐90
nov‐90
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may‐93
mar‐94
ene‐95
nov‐95
sep‐96
jul‐97
may‐98
mar‐99
ene‐00
nov‐00
sep‐01
jul‐02
may‐03
mar‐04
ene‐05
nov‐05
sep‐06
jul‐07
may‐08
mar‐09
ene‐10
nov‐10
sep‐11
jul‐12
may‐13
mar‐14
ene‐15
nov‐15
sep‐16
jul‐17
Tasa de cambio real (IPC, 2010=100)
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LOS DESAFIOS QUE GENERANLAS CUENTAS EXTERNAS
El comportamiento del tipo de cambio tiene los efectos procíclicos mencionados, especialmente ganancias/pérdidas cambiarias procíclicas.
Su principal efecto anticíclico es el que tiene a través de la cuenta corriente…
… pero este efecto tiene también un trasfondo procíclico: auge de la demanda interna durante el auge… que obliga a ajustes recesivos del gasto durante las crisis.
Esto fue particularmente severo durante el auge reciente, porque América Latina y Colombia se sobregastaron el auge de términos de intercambio.
TENDENCIA GENERALIZADA A LA REVALUACIÓN HASTA 2012…
‐40.0% ‐30.0% ‐20.0% ‐10.0% 0.0% 10.0% 20.0%
BoliviaBrasilChile
ColombiaCosta RicaEcuador
El SalvadorGuatemalaHondurasMéxico
NicaraguaPanamáParaguay
PerúR. Dominicana
UruguayVenezuela
Tasas de cambio real vs. promedios históricos
2012 vs. 1990‐2011 2012 vs. 2003‐07
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… QUE SE HA CORREGIDO EN FORMA MUY DIVERSA
‐30.0% ‐20.0% ‐10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0%
BoliviaBrasilChile
ColombiaMéxico
ParaguayPerú
Uruguay
Costa RicaGuatemalaHondurasNicaragua
R. Dominicana
EcuadorEl Salvador
Panamá
Tasa de cambio real, 2012‐16
AMÉRICA LATINA GASTÓ EL AUGE DE TÉRMINOS DE INTERCAMBIO, LO QUE
OBLIGÓ A UN AJUSTE FUERTE
-10.0%
-8.0%
-6.0%
-4.0%
-2.0%
0.0%
2.0%
199
0
199
1
199
2
199
3
199
4
199
5
199
6
199
7
199
8
199
9
200
0
200
1
200
2
200
3
200
4
200
5
200
6
200
7
200
8
200
9
201
0
201
1
201
2
201
3
201
4
201
5
201
6
Cuenta corriente, con y sin ajustepor términos de intercambio (% del PIB)
Balance en cuenta corriente Ajusted by the terms of trade
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LO MISMO ACONTECIÓ EN COLOMBIA
‐10,0%
‐8,0%
‐6,0%
‐4,0%
‐2,0%
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016
Cuenta corriente y ajustada por términos de intercambio del 2003 (% del PIB)
Precios corrientes Ajustada por términos de intercambio
ESTO SE EVIDENCIA TAMBIÉN CUANDO SE DIVIDE LA CUENTA CORRIENTE ENTRE
SECTOR ENERGÉTICO-MINERO Y RESTO
‐40.000
‐30.000
‐20.000
‐10.000
0
10.000
20.000
30.000
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Cuenta Corriente por sectores según balanza de Pagos
US$ millones
Resto de la economía Sector público Total Sector minero y petrolero
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SE EVIDENCIA IGUALMENTE EN LA DINÁMICA DE LA DEMANDA INTERNA
VS. EL INGRESO BRUTO Y EL PIB
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
5,0%
6,0%
7,0%
8,0%
9,0%
10,0%2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Crecimiento del PIB, el Ingreso y la Demanda Interna
PIB
Ingreso
Demanda interna
NO SIEMPRE FUE ASÍ: DURANTE ALGUNAS BONANZAS CAFETERAS
SE GENERABA SUPERÁVIT EXTERNO
‐5,0%
‐4,0%
‐3,0%
‐2,0%
‐1,0%
0,0%
1,0%
2,0%
1953
1954
1955
1956
1957
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1985
1986
1987
Balance en cuenta corriente como % del PIB durante las bonanzas cafeteres
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LAS BUENAS NOTICIAS EN MATERIA DE FINANCIAMIENTO EXTERNO
Las crisis de financiamiento externo se han tornado mucho menos fuertes.
Algunas explicaciones están relacionadas con factores externos: abundante liquidez internacional y “búsqueda de rendimiento” de los inversionistas de países desarrollados.
Pero otras son internas: fortaleza que genera la reducción del endeudamiento externo neto…
…uno de cuyos elementos esenciales es la acumulación de reservas internacionales, es decir un efecto benéfico de los regímenes intermedios.
Los flujos de capital nacionales tienen también un comportamiento anticíclico.
DESDE EL PUNTO DE VISTA FINANCIERO, LAS CRISIS HAN SIDO CADA VEZ
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Transferencia neta de recursos (% del PIB)
Financiera Vía IED Total
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DESDE EL PUNTO DE VISTA FINANCIERO, LAS CRISIS HAN SIDO CADA VEZ
MÁS DÉBILES (2)
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Flujos financieros (% del PIB)
Brutos Netos Transferencia de recursos
DESDE EL PUNTO DE VISTA FINANCIERO, LAS CRISIS HAN SIDO CADA VEZ
MÁS DÉBILES (3)
0,0
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América Latina: Márgenes de riesgo y rendimiento de los bonos soberanos, 1997‐2017
Rendimiento
Márgenes de riesgo
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UNA EXPLICACIÓN BÁSICA:CAÍDA EN LOS COEFICIENTES DE ENDEUDAMIENTO EXTERNO NETO
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1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Deuda externa (bruta y neta) como % del PIB
Deuda Neta de reservas internacionales
UNO DE CUYOS ELEMENTO ESENCIALES HA SIDO
LA ACUMULACIÓN DE RESERVAS
7.0%
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Reservas internacionales como % del PIB
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EN EL PROCESO DE ACUMULACIÓN DE RESERVAS, COLOMBIA HA SIDO CONSERVADORA
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Reservas internacionales como % del PIB
Brasil Chile Colombia México Perú
Las políticas anticíclicas durante los auges son esenciales, tanto en materia fiscal como monetaria y cambiaria.
Los desafíos en materia monetaria y cambiaria solo se pueden manejar con acumulación de reservas internacionales y medidas macroprudenciales para evitar los excesos de entrada de capitales.
Un reto esencial es evitar déficit en cuenta corriente durante el auge.
Si no se han adoptado políticas anticíclicas durante el auge, las políticas procíclicas son inevitables durante la crisis.
De todas maneras, la reducción del endeudamiento externo neto que se ha logrado constituye una fortaleza.
¿QUÉ HACER, POR LO TANTO,PARA MANEJAR LA DOMINANCIA
DE LA BALANZA DE PAGOS?
22/11/2017
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LA POLÍTICA ECONÓMICA FRENTE A LA DOMINANCIADE LA BALANZA DE PAGOS
José Antonio OcampoCo-Director del Banco de la República
Presentación en la Conferencia de CEMLABogotá, Noviembre 2 de 2017