la economÍa internacional: revoluciÓn de las tendencias

LA ECONOMÍA INTERNACIONAL:

REVOLUCIÓN DE LAS TENDENCIAS

Miguel A. Broda

Agosto 2008

CERA

1

I. De dónde venimos: La “Etapa de Gran Moderación” que culminó con el “Ciclo dorado del capitalismo global”

II. Dónde estamos y perspectivas 2008- 2009

III. Hacia dónde vamos: Buenas perspectivas post 2009, aunque no se volvería al “ciclo dorado” 2003-2007

Finalizó el ciclo dorado por la crisis del mercado subprime de EE.UU que se propagó y terminó afectando la economía real y; por la fuerte suba del petróleo y commodities (oct07-mar08)

EE.UU: el crecimiento del I Semestre fue mayor al esperado. El consumidor resiste, pero hay dudas para el II Semestre

La contribución de las expo netas al crecimiento de EE.UU. tenderá a disminuir en los próximos 18 meses.

El crecimiento de la productividad de EEUU permite ser optimistas sobre la tasa de crecimiento de mediano plazo

La inflación sigue alta. Pese a ello la Fed parece haber corrido la decisión de subir las tasas de interés para el 2009

El crecimiento del mundo se modera en 2008 y 2009

2

I. De dónde venimos ETAPA DE GRAN MODERACIÓN: 1983 -2007En esta etapa, una mejor aplicación de las políticas macroeconómicas (especialmente monetarias y fiscales) permitió suavizar las fluctuaciones de los ciclos económicos, logrando dar así mayor estabilidad al crecimiento de la producción y el empleo. Esta etapa remata en:

CICLO “DORADO” DEL CAPITALISMO GLOBAL: 2003–07

Período de culminación de la Etapa de Gran Moderación donde el PBI per cápita crece como nunca antes, en un marco de creciente expansión del comercio internacional. El fuerte crecimiento permite que millones de personas salgan de la pobreza en países emergentes.

3

I. Características más salientes del período 2003-2007

Alto crecimiento: La economía mundial creció por encima de su tendencia histórica, en forma sincronizada (todos los países crecen) y convergente (las naciones más pobres crecen a mayor velocidad). En particular, los países emergentes explican el grueso del crecimiento mundial (70/80% medido en PPP en 2006-2007).

Baja tasa de inflación mundial: La oferta de productos chinos jugó un importante papel anti-inflacionario en el mundo, gracias a su tipo de cambio fijo, la abundante oferta de trabajo proveniente del campo y el aumento de productividad como resultado de la inversión externa, en un contexto de mayor libertad económica.

Baja tasa de interés internacional: las bajas tasas de inflación permitieron a los bancos centrales adoptar bajas tasas de referencia, favoreciendo la abundancia de liquidez y la expansión del crédito.

4

I. Características más salientes del período 2003-2007 Fuerte impulso del comercio internacional:: que que

superó el crecimiento del producto resultando en superó el crecimiento del producto resultando en una notable suba de la elasticidad comercio/PBI: una notable suba de la elasticidad comercio/PBI: por cada punto de crecimiento del PBI, el comercio creció 1.6.

Reducción del “home bias”: esto es, mermó en el mundo la tendencia de invertir en el mismo país en el que se genera el ahorro.

Fuerte mejora de los términos de intercambio a favor de los precios de los bienes agrícolas y energéticos y en detrimento de los industriales, producto del fuerte crecimiento de la demanda de materias primas liderada por las economías emergentes en contraposición a las enseñanzas de Prebisch que predecían un deterioro de los términos de intercambio en detrimento de los países en vías de desarrollo.

5

I. De dónde venimos y hacia dónde vamos

10.2

10.3

10.4

10.5

10.6

10.7

10.8

10.9

11

11.1

11.2

1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 III-08 I-09 III-09

LN del PBI Mundial en dólares de 2007 (Medido en PPP)

?¿Se vuelve a

la tasa de crecimiento tendencial?

Etapa de Gran Moderación1983-2007

Tasa de crecimiento mundial promedio3.7%

Cíclo dorado del Capitalismo

Global2003-2007

Tasa de crecimiento mundial promedio

4.8%

Fuerte Desaceleración

IIS08-2009Tasa de crecimiento mundial promedio

3.0% 6

I. El período 2003-2007 se caracterizó por una alta tasa de crecimiento mundial

5,1

6,8

1,9

5,1

2,1

1,1

4,7 4,7

1,7

4,2

2,7

4,8

3,8

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

8,0

1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 P

19833,0

PBI Mundial Total(Var a/a en PPP)

20034,0

20075,0

1983-2007ETAPA DE GRAN MODERACIÓN

2003-2007CICLO DORADO

DEL CAPITALISMO GLOBAL

Prom. 1983-20023.5%

Prom. 2003-2007

4.8%

4,1

7

I. En 2003-2007, el PBI per cápita creció como nunca antes

2,3

2,9

1,2

2,4

0,9

2,5

-0,4

2,7

1,6

3,2

0,2

2,9

1,3

3,5

1,3

-0,5%

0,1%

0,7%

1,3%

1,9%

2,5%

3,1%

3,7%

4,3%

1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 P

2,1

PBI Mundial real per cápita(Var % a/a)

19831,0

20032,8

20073,6

2,4


2003-2007CICLO DORADO DEL

CAPITALISMO GLOBAL

Prom. 1983-20021.8%

Prom. 2003-2007

3.5%

8

I. Los países emergentes explicaron el grueso del crecimiento mundial

Países y regionesNivel 06 Nivel 06Partic.% en % Partic.% Partic.% en % Partic.%

Total Mundial 100.0% 5.0 100.0% 100.0% 3.5 100.0% Países desarrollados 54.1% 2.2 24.5% 71.1% 2.2 42.6%

EEUU 21.8% 2.0 8.9% 27.2% 2.0 14.8% Japón 6.8% 2.1 2.9% 9.0% 2.1 5.2% Alemania 4.4% 2.5 2.2% 6.0% 2.5 4.1% Reino Unido 3.3% 3.1 2.1% 4.9% 3.1 4.2% Resto desarrollados 9.8% 2.5 5.0% 12.9% 2.3 8.0%

Países Emergentes 45.9% 8.1 75.5% 28.9% 7.3 57.4% Los 10 primeros 29.0% 8.5 49.8% 18.4% 7.9 39.4% China 10.1% 11.9 24.4% 5.4% 11.9 17.7% India 4.4% 9.3 8.3% 1.8% 9.3 4.6% Rusia 3.1% 8.1 5.1% 2.0% 8.1 4.5% Brasil 2.8% 5.4 3.1% 2.2% 5.4 3.3% Mexico 2.1% 3.1 1.3% 1.7% 3.1 1.5% Resto Emergentes 16.9% 7.5 25.7% 10.5% 6.3 17.9%

PBI en PPP* PBI en Tipo de Cambio de Mercado

Variación 2007 Variación 2007Crecimiento 2007Crecimiento 2007

(*) Purchasing Power Parity 9

I. También la inflación mundial se redujo en forma significativa en los últimos años

5,66,2

7,2

9,1

5,8

9,2

11,3

14,4

9,9

14,5

16,5

20,5

4

7

10

13

16

19

22

1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 P

198311,7

4,4

20034,6

20074,8

5,0

Prom. 1983-200211.2%

Prom. 2003-2007

4.6%

Inflación Mundial(Var % a/a)



CAPITALISMO GLOBAL

10

I. China jugó un papel clave como factor anti – inflacionario

9.3%

27.9%

18.8%

25.5%

0.4%

-2.0

3.0

8.0

13.0

18.0

23.0

28.0

1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004

Inflación Anual de China(Var. a/a)

1983 – 2007 ETAPA DE GRAN MODERACIÓN


CAPITALISMO GLOBAL

6.6%Prom. 2003-2007:

2.3%Prom. 1983-2002: 8.9%

11

I. Por el tipo de cambio fijo, China jugó un rol anti-inflacionario durante los últimos años.

5

5.5

6

6.5

7

7.5

8

8.5

9

Feb-92 Feb-93 Feb-94 Feb-95 Feb-96 Feb-97 Feb-98 Feb-99 Feb-00 Feb-01 Feb-02 Feb-03 Feb-04 Feb-05 Feb-06 Feb-07 Feb-08

Yuan -Promedios mensuales

Ene-98 a Jun-05Tipo de Cambio Fijo

8.27 yuanes por dólar

Jul-05Fin del Tipo de Cambio

Fijo 8.221

Jul-086.836

-17.3%

Dic-93

5.799

Ene-94

8.687

+49.8%(6.87)

12

I. El aumento de la productividad como resultado de la inversión externa permitió que China jugara un rol anti-inflacionario

8,852

39,842

46,846

52,743 53,505

60,630

72,40669,468

2007e

81,750

Prom. 1988-1993

Prom. 1994-2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007e

Entradas Netas de Inversión Extranjera Directa a China En miles de millones de dólares

x 4.5

x 9.2

1988-1993 4.61994-1997 11.01998-2002 5.22003-2007 6.8

Entradas netas de IED a China como % de los flujos

mundiales de IED (promedio)

13

I. Las tasas de interés reales se ubican en muy bajos niveles

-3.2

-2.2

-1.2

-0.2

0.8

1.8

2.8

3.8

4.8

5.8

1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007

Tasa de interés real (FF vs IPC Nivel General)

Etapa de Gran Moderación1983-2003

Promedio Anual2.8%

Ciclo dorado del Capitalismo

Global2003-2007

Promedio Anual0.3%

19845.7%

19930.0%

19983.7%

2004-1.2%

20072.1%

2008-1.9%

2.8%

0.3%

14

I. Y el comercio mundial creció fuerte, por encima del ritmo de aumento del PBI global

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 P-50

50

150

250

350

450

550

650

750

850

1050

197011.7%

1970100

31,4%

198318.7%

* PBI mundial medido en dólares corrientes a tipo de cambio de mercado Comercio mundial de bienes y servicios totales en dólares corrientes

200325.0%

31,0%

940

890

200730.7%

Comercio Mundial como % del PIB Mundial (eje izq.) *Índice Volumen de Comercio Mundial (1970=100) (eje der.)

Prom. 1983-200220.4%

Prom. 2003-2007

28.2%

Elasticidad Comercio / PBI:Por cada punto de aumento del PBI

mundial el volumen de comercio aumentó 1.59 (entre 1983 y 2007)

2007844

15

I. Fuerte aumento de los términos de intercambio. Quedó atrás la “teoría de Prebisch”

2003 99

104(+5.1% a/a)

109(+4.8%)

115(+5.9%)

91

81

85

99

118(+2.3%)

7875

80

85

90

95

100

105

110

115

120

1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006

Indice de Términos de Intercambio de Bienes América Latina (TI)

Base 2000=100

1980

1988

1990

1993

1998

2007

Mejora 1993-2007

+44%

Caída de TI 1980-1993

-18%2003-2007

CICLO DORADO DEL CAPITALISMO GLOBAL Mejora de TI: +19%

16

145 (TI)

125 (TI)(2007)

136(1908-10)

144(1946-49)

96(1999)

85(1986)

169I sem 08

0

20

40

60

80

100

120

140

160

1810 1820 1830 1840 1850 1860 1870 1880 1890 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000

Términos de intercambio (precio de exportaciones / precio de importaciones)

Precio exportaciones

Indice Base 1993=100

Prom. serie: 96

Prom. serie: 36

Cambio estructural

Términos de intercambio : Sin tendencia clara y alta volatilidad17

I sem. 08134(2007)

17

I. Fuerte aumento de los términos de intercambio. Quedó atrás la “teoría de Prebisch”

17

I. Mejoraron los precios de los bienes agrícolas en relación a los industriales

1987 2008En U$S Corrientes 34,800 32,972

por kilo 26.5 20.6En U$S Corrientes 112.9 309

por kilo 0.1129 0.3090

308 107

Precio de un auto*

Tonelada de Trigo

¿Cuántas toneladas de trigo cuesta un auto?

*Se compara un Mercedes-Benz 190E 1987 y un Mercedes-Benz C220 2009

18

La visión estructuralista y neodesarrollista asume aquella vieja idea de que Latinoamérica y los países periféricos no tendrían futuro si basaban su crecimiento en las materias primas.

Las enseñanzas de la Cepal de Prebisch y Furtado indicaban que el precio relativo clave de la economía (los precios agrícolas en relación a los industriales) era bajo (se necesitaban muchas toneladas de trigo para comprar un auto) pero lo más grave era que se iban a ir deteriorando a lo largo del tiempo, o sea, que cada vez iban a ser necesarias más cantidades de productos agrícolas por unidad de manufacturados.

En consecuencia, la recomendación era desarrollar un modelo de crecimiento que estimulara la producción local de bienes industriales, sustitutivos de importaciones. Implícito por detrás estaba el supuesto de que los empresarios agrícolas no reaccionan a los incentivos y que no aumentan ni la producción ni el uso de tecnología (El economista T.W. Schultz que obtuvo el premio Nobel en 1979, demostró que ello era falso).

I. Precios de agrícolas vs industriales: ¿Quedó atrás la Teoría de Prebisch?

19

Pero en estos últimos años este patrón ha cambiado. Las economías en desarrollo vienen sosteniendo notables tasas de crecimiento y hoy por hoy explican el 70/80% del crecimiento del PBI mundial. En los países emergentes la incorporación de miles de millones de personas al mercado ha aumentado la demanda de alimentos y energía (con mayores requerimientos de ésta por unidad de PBI que los desarrollados) por encima del crecimiento de la oferta, lo que ha elevado los precios de los bienes agrícolas en relación a los industriales.

El crecimiento de la demanda de los países emergentes y el importante avance tecnológico en el agro han llevado a que cada vez sean necesarios menos kilos de trigo, de soja, de carne, etc. para comprar una unidad de heladera, de licuadora, etc. Para dar una idea, hoy un auto cuesta 100 tn de trigo, cuando hace veinte años costaba 300 tn.

I. Precios de agrícolas vs industriales: ¿Quedó atrás la Teoría de Prebisch?

20

I. La fuerte demanda de commodities por parte de China y países emergentes empujó al alza los precios de los commodities

0

5000

10000

15000

20000

25000

30000

35000

1985-90 1991-2000 2001-06 1980-90 1991-2000 2001-07 1980-90 1991-2000 2001-07

China

Metales(Aluminio y Cobre)

Principales granos (maíz, trigo, arroz y soja)

PetróleoDemanda de Commodities

Países DesarrolladosPaíses Emergentes

21

I. Se alcanzaron niveles récord en los precios de los commodities. Tras la corrección reciente, es probable que a futuro se mantengan en altos niveles, pero ya no se volverá a los precios récord de la primera mitad de 2008

176

150

307

215

173

277

158

365

269 268

120

170

220

270

320

370

420

470

520

1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007

Índice CRB GranosPromedio Mensual

Prom. Ene 83- Oct 07

205.0

Oct-83

Abr-87

Ago-88

Mar-91

Mar-92

Jun-96

Ago-00

Abr-04

Oct-07

Jul-08

518

435Prom.Ago 08

+42%

545

463

418

464

523

545

400

420

440

460

480

500

520

540

560

01/07/200 09/07/200 17/07/200 25/07/200 02/08/200 10/08/200 18/08/200

Comportamiento reciente

-15%18-Ago

8-Ago+11%

-23%

Feb-05

22

80

120

160

200

240

280

320

360

400

440

Ene-83 Ene-85 Ene-87 Ene-89 Ene-91 Ene-93 Ene-95 Ene-97 Ene-99 Ene-01 Ene-03 Ene-05 Ene-07

Prom. Histórico(1983-Oct 07)

149

440Jul-08

306Ago-08

335Oct-07

190Oct-02

262May 96

106Ene-00

+31%

Precio del Trigo(Golfo de México)

Promedio Mensualu$s por tn

I. Se alcanzaron niveles récord en los precios de los commodities

320

325

330

335

340

345

350

355

360

365

370

01/07/08 07/07/08 13/07/08 19/07/08 25/07/08 31/07/08 06/08/08 12/08/08

367

325

366

-11%

353

+9%

-4%Comportamiento reciente

15-Ago

6-Ago

23

140

180

220

260

300

340

Ene-95 Nov-95 Sep-96 Jul-97 May-98 Mar-99 Ene-00 Nov-00 Sep-01 Jul-02 May-03 Mar-04 Ene-05 Nov-05 Sep-06 Jul-07 May-08

548

222

204

316 324

153

Abr-04May-97

Feb-05

Sep-06

Precio de la Soja(Puertos Argentinos)


Prom. Histórico(1995-Oct 07)

234

372Oct -07

Abr-01

Jul-08

465Ago-08

+47%

580

380

420

460

500

540

480

582

565

470

440

517

510

562

588

420

440

460

480

500

520

540

560

580

600

01-Jul 05-Jul 09-Jul 13-Jul 17-Jul 21-Jul 25-Jul 29-Jul 02-Ago 06-Ago 10-Ago 14-Ago 18-Ago

Comportamiento reciente

-25%

+7%

8-Ago

18-Ago

-20%

May 96

I. Se alcanzaron niveles récord en los precios de los commodities

24

PBI - año 2007 PBI per cápita Cta Corriente Crec.2003-07 MM u$s % del PBI

PPP TCM PPP TCM TCM

Total Mundial 4.9 65,125 54,450 13,200 11,036 Desarrollados 2.8 34,431 37,636 35,800 39,132 -580 -1.5 Emergentes 7.7 30,694 16,814 5,202 2,850 630 3.7

EEUU 2.9 13,844 13,844 45,845 45,845 -731 -5.3Países petroleros 7.5 2,100 1,750 18,000 15,000 670 38.3Asia sin Japón 9.3 14,782 7,413 5,500 2,758 380 5.1Europa 2.2 10,544 12,921 32,900 40,317 -129 -1.0Japón 2.2 4,290 4,384 33,577 34,312 214 4.9Europa emergente 7.8 2,400 2,182 14,700 13,364 96 4.4America Latina 5.5 5,300 4,240 9,756 7,805 23 0.6Africa 6.5 2,400 1,778 2,415 1,789 -15 -0.8

(MM de U$S corrientes) U$S corrientes

PPP indica purchasing power parity ; TCM: indica tipo de cambio de mercado

I. En suma, el ciclo dorado del capitalismo global concluye con un alto crecimiento pero desbalanceado

25

I. El fuerte déficit de cuenta corriente de EEUU

-2.4

-0.9

-4.8

-3.4

-0.1

-1.7

-4.3 -5.0II 08 e

-6.3III 06

101I 94

141I 85

94II 94

125I 02

95.3II 0895

IV 78

109IV 05

-8.0

-7.0

-6.0

-5.0

-4.0

-3.0

-2.0

-1.0

0.0

1.0

I 73 I 76 I 79 I 82 I 85 I 88 I 91 I 94 I 97 I 00 I 103 I 06

Res

ulta

do d

e la

cue

nta

corr

ient

e en

% d

el P

BI

80

100

120

140

TC R

eal Multilateral del dólar, Indice base Enero 80 = 100Déficit Cta corriente - en % PBI TC Real Multilateral del dólar (*)

-: el dólar se deprecia (aumenta el precio en U$S de las otras monedas)(*) +: el dólar se aprecia (se reduce el precio en U$S de las otras

monedas)

Acuerdo Plaza

(Sept. 1985)

Acuerdo Louvre

(Feb 1987)

Acumuladoúltimos 4 trimU$S 711 MM

(5.1% del PBI)

26

I. El fuerte déficit de cuenta corriente de EE.UU. es financiado por los países petroleros y asiáticos

* Comprende: Hong Kong, Taiwán, Corea del Sur y Singapur Fuente: CEPAL

-1100

-600

-100

400

900

97-00 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007EE.UU. UK Alemania Exp. de PetróleoChina Japón Rusia Tigres Asiáticos *

EE.UU.

UK

Alemania

Exp. dePetróleo

China

JapónRusiaTigres

Cuenta Corriente por países y regiones(en u$s MM)

27

I. EEUU: el fuerte aumento de las importaciones de petróleo compensó la reducción del déficit en el resto del intercambio comercial

2008U$S MM %

Balanza Comercial TotalDéficit -607,734 -753,282 -700,258 -702,790 50,492 -6.7Saldo (% del PBI) -5.2 -5.7 -5.1 -4.9Exportaciones Bienes y Serv. 1,160,585 1,457,016 1,645,726 1,865,746 408,730 28.1Importaciones Bienes y Serv. 1,768,319 2,210,298 2,345,984 2,568,536 358,238 16.2

Balanza Comercial excluido PetróleoDéficit -444,356 -482,420 -407,037 -299,594 182,826 -37.9Saldo (% del PBI) -3.8 -3.7 -2.9 -2.1Exportaciones Sin petróleo 1,143,503 1,425,448 1,607,968 1,798,770 373,322 26.2Importaciones Sin petróleo 1,587,859 1,907,868 2,015,005 2,098,364 190,496 10.0

Balanza Comercial de PetróleoDéficit -163,378 -270,862 -293,221 -403,196 -132,334 48.9Saldo (% del PBI) -1.4 -2.1 -2.1 -2.8Exportaciones de petróleo 17,082 31,568 37,758 66,976 35,408 112.2Importaciones de petróleo 180,460 302,430 330,979 470,172 167,742 55.5

Déficit Petróleo / Déficit Total 26.9% 36.0% 41.9% 57.4%

En MM de U$S corrientesVar. 2008 vs 2006

(1er Sem anualizado)

2004 2006 2007

28

Cómo se inicia: Con el incumplimiento por parte de los deudores hipotecarios en el mercado sub-prime de EEUU.

Las causas: Por el lado de la oferta hubo un problema de “agente-principal” e incentivos perversos. Los oferentes de hipotecas intentaron maximizar sus ingresos a través de una fuerte expansión del otorgamiento de crédito y la securitización de hipotecas. Como eran escasos los incentivos a efectuar un adecuado credit scoring del deudor, se terminó otorgando créditos a personas de baja calificación. Paralelamente el inversor compraba los CDOs, con calificación ‘investment grade’ y no tenía forma de percibir el verdadero riesgo implícito en los mismos (las calificadoras de riesgo no cumplieron adecuadamente con su tarea). Todo ello dio lugar a amplios excesos.

II. El fin del ciclo dorado por la crisis financiera de EEUU

29

Las causas: Por el lado de la demanda, mientras el precio de las viviendas subía era un gran negocio solicitar créditos. Al aumentar el valor de la garantía (las viviendas), el tomador podía acceder a más financiamiento y necesitaba cada vez menos capital propio. Pero cuando los precios de las viviendas comienzan a caer, empezaron los problemas. De este modo, la innovación financiera de proliferación de colaterales y títulos securitizados dio lugar a una crisis que terminó con la caída de más de 220 entidades dedicadas a otorgar hipotecas subprime.

Cómo se propagó: A través de los títulos securitizados que en una enorme bicicleta financiera adquirieron entidades como fondos de inversión, hedge funds, etc y que “desparramaron” el riesgo (y el problema) incluso mucho más allá de las fronteras de EEUU.

II. La crisis financiera de EEUU

30

Las consecuencias:1. Notable pérdidas para los bancos 2. Aumento de la aversión al riesgo3. Mercados financieros con precios indeterminados4. Credit crunch.

Lo que hay que monitorear (“los termómetros”): La dinámica del spread entre la tasa Libor –a tres meses- y la la tasa de la Fed –OIS- y la de los CDS.

Dónde estamos hoy: A mitad de camino. Los principales bancos de inversión anotaron “write downs” por más de u$s400,000 M. Y si bien la acertada reacción de Mishkin, Paulson y Bernanke evitó una profunda depresión, lo cierto es que EEUU atraviesa una fuerte desaceleración del nivel de actividad, más intensa que las recesiones de 1991 y 2001, cuyas consecuencias se seguirán haciendo sentir.

II. La crisis financiera de EEUU

31

7013 May

9121 Abr

7916 Abr

6319 Mar

83

3124 Ene

1086 Dic

471 Nov

997 Sep

9

679 Jun

0

20

40

60

80

100

120

2/7/07 2/8/07 2/9/07 2/10/07 2/11/07 2/12/07 2/1/08 2/2/08 2/3/08 2/4/08 2/5/08 2/6/08 2/7/08 2/8/08

Etapa 1: (Ago 07-Dic 07)

La Fed baja en 3 oportunidades 100 pb (a 4.25) la tasa de Ref. Abre "ventanilla de redescuentos" y comienza

a flexibilizar colaterals

Spread Libor 90 días vs. Expected F.F

(OIS)*(en basic points)

Etapa 3:(desde Mar 08)

Aumenta montos TAF. Admite a brokers para pedir

redescuentos. Amplía lista de colaterals y baja de tasas

(hasta 2.0 actual)

19 de Julio de 2007

Antes de la Crisis

14/16 de MarzoMedidas de la Fed y salvataje

del Bear Stearns

18 Ago (u.d)Spread:

79 bpLibor 90d:

2.81%Expected FF

2.02%

*Overnight Index Swap

Etapa 2:(22 Ene 08-Feb 08)

El 22/1 la Fed adelanta en 8 días una baja de 75pb en la tasa de Ref y el 30/1 la baja

otros 50pb (a 3.00)

II. Los termómetros a monitorear: el spread de la LIBOR vs la tasa FED esperada sigue alto reflejando que la crisis aún no ha finalizado. Predomina aún un clima de incertidumbre

32

43 49

82

45

116

156

19410 Mar

188

129

852 May

90

13514 Ago

14211 jul

40

90

140

190

240

02/07/2007 21/08/2007 15/10/2007 01/12/2007 05/01/2008 09/02/2008 18/03/2008 06/05/2008 25/06/2008 13/08/2008

14/16 de MarzoMedidas de la Fed y salvataje

del Bear Stearns

Indice CDX de títulos Corporativos con Grado

de Inversión(CDX: índice de CDS a 5 años)

19 de Julio de 2007

Antes de la Crisis

II. Los termómetros a monitorear: Los CDS están reflejando que la crisis aún no ha finalizado.

Dic. 07 Pico Máximo

Medidas Fed

Hace 60 días

Último Dato

Alza previa a medidas

Baja post-

medidas

Últimos 60 días

(1/12/07) (10/3/08) (17/3/08) (12/06/08) (14/08/08) (10/3/08 vs 1/12/07)

(u.d. vs 17/3/08)

(u.d. vs 06/06/08)

CDX 76 194 184 116 135 118 -49 19

33

254

595

792.5Arg

75

197

130Bra

12

82

56Chi34

157

114Mex

0

40

80

120

160

200

240

280

320

0

100

200

300

400

500

600

700

800

07/07 08/07 09/07 10/07 12/07 01/08 02/08 04/08 05/08 07/08

ArgentinaBrasilChinaMéxico

Último Dato:

18-08-08

19 de JulioAntes de la

Crisis

14/16 de MarzoMedidas Fed y Salvataje a BS

Julio 07 18/03/08 Ultimo Dato

Var 18/03/08 Vs. Julio 07

Var Últ. Dato Vs. 18/03/08

Var Últ. Dato Vs. 60

díasArgentina 241 555 792.5 314 237.5 202.5

Brasil 75 172 130 98 -42 33China 11 82 56 71 -26 -7Chile 10 51 60 41 9 0

México 65 141 114 76 -27.5 27Italia 6 47 57 41 10 33

Francia 5 18 13 13 -5.5 1

II. Los termómetros a monitorear: Los CDS están reflejando que la crisis aún no ha finalizado.

34

Bank of America 1,841 1,841 9,400 3,000 2,810 1,220 16,430Citigroup 6,056 9,830 5,100 2,200 23,186 13,700 18,100 9,000 8,000 48,800JP Morgan 2,450 2,450 1,600 3,400 1,200 1,100 7,300Wachovia 1,527 1,100 708 8,960 12,295 1,100 1,500 2,000 6,000 10,600Bear Stearn 850 854 1,704 1,900 1,900 30,000 33,800Goldman Sachs 2,400 1,500 2,090 5,990 1,500 10,700 1,600 5,400 19,200Lehman Brothers 2,600 2,800 5,400 800 3,500 1,600 7,200 13,100Merril Lynch 8,900 9,830 4,600 23,330 20,500 11,500 1,500 9,700 43,200Morgan Stanley 1,200 3,588 4,788 10,300 9,400 2,300 1,100 23,100UBS 5,069 11,300 11,000 27,369 13,700 10,000 11,000 7,500 42,200Credit Suisse 1,897 2,100 3,997 1,900 1,200 2,850 2,100 8,050Otras Instituciones 4,523 2,920 2,041 1,652 11,136 19,100 18,550 16,465 12,330 66,445TOTAL 39,313 39,422 22,449 22,302 123,486 95,500 92,750 82,325 61,650 332,225

TotalI T 08IV T 07 II T 08

Ajustes por depreciación de Activos (Writedowns)

II T 08

Pérdidas Brutas en Balances

III T 07 I T 08 III T 07Total

PérdidasIV T 07

II. Consecuencia 1: Fuertes pérdidas patrimoniales de los bancos

35

Dinero Recibido (en millones de U$S)

Inversor Participación

7700Ente de Inversiones de Kuwait, Príncipe Al Walid Bin Talal, Capital Reserch, Capital World, Sandy Weill, inversores bursátiles

4.1%7600 Ente de inversiones de Abu Dhabi 4.9%6900 Corp. de inversiones del Gobierno de Singapur 4.4%5400 Corp. Coreana de inversiones, Ente de inversiones

de Kuwait, Mizuho Financial Group 11.7%4400 Temasek Holdings (Singapur) 9.4%1200 Davis Selected Advisors (EEUU) 2.6%9700 Corp. de inversiones del Gobierno de Singapur 10.0%1800 Inversor no identificado del Oriente Medio 2.0%5000 Corp. de inversiones de China 9.9%3000 China Development Bank 3.1%2000 Temasek Holdings (Singapur) 1.8%1500 Li Ka-Sing, Manulife Financial, Caisse de Depot et

Placement du Quebec, Omers 6.1%1200 Inversores bursátiles 5.0%3000 Corp. De Inversiones de China 10.0%1359 Fondo Mubadala Develpment de Abhu Dhabi 7.5%3000 Corp. De Inversiones de Dubai 28.0%2000 Autoridad de Inversiones de Qatar 20.0%2000 Temasek Holdings (Singapur) 5.4%

(*) Como % del capital del Banco (en algunos casos son préstamos financieros con derecho a la adquisición de acciones)

II. Consecuencia 1: Fuertes pérdidas patrimoniales de los bancos. Tuvieron que apelar a capitalización por parte de los Fondos Soberanos

36

Ultimo Dato

Antes de la crisis

Primera baja de la tasa de Fed

FundsFin de 2007

El peor momento de la crisis (crisis Bear)

14/08/2008 19 de Julio 18 de Septiembre 28 de Diciembre 14 de Marzo2008 2007 2007 2007 2008

Tasa de Ref. de la Fed 2.00 5.25 4.75 4.25 3.00T-10 3.90 5.02 4.48 4.09 3.45T-30 4.53 5.12 4.76 4.51 4.35

Dow Jones 11616 14000 13739 13366 11951S&P 1293 1553 1520 1478 1288Nasdaq 2454 2720 2652 2674 2212

Spread Libor (vs. OIS 3m) 78 9 79 67 82CDS Merril Lynch 275.01 51 69 131 275CDS Citi Group 160 20 42 74 230CDS Bear Stearns 90 72 136 177 715Volatilidad (VIX) 25.6 15.2 20.4 20.7 31.2

Oro 806 678 723 839 993U$S x Euro 1.48 1.38 1.40 1.47 1.57EMBI + 295 173 211 232 311EMBI Latam 323 191 233 260 337

II. Consecuencia 2: Aumentó la aversión al riesgo en el mundo

37

II. Consecuencia 2: Aumentó la aversión al riesgo en el mundo

10500

11000

11500

12000

12500

13000

13500

14000

14500

10

15

20

25

30

35

40

01/06/2007 16/07/2007 27/08/2007 09/10/2007 20/11/2007 04/01/2008 19/02/2008 02/04/2008 14/05/2008 26/06/2008 12/08/2008

14/16 de MarzoMedidas de la

Fed y salvataje del Bear Stearns

15 de MayoLas medidas

del Fed tranquilizan a los mercados

12 de NoviembreRepunte de

incertidumbre por pérdidas

en Bcos

10/15 de JulioCrisis de

Fannie Mae y Freddie Mac

20 de JulioComienza crisis del Subprime

Market

Dow Jones Industrial Index (eje der)Índice VXD

(Volatilidad implícita del D.J.)

Prmedio14.2

Prmedio20.3

Prmedio22.7

Prmedio20.5

1-6-0713,668

9-10-0714,164

10-3-0711,740

15-7-0710,962

2-5-0713,058

18 -8 -0711,479

38

II. Consecuencia 4: La crisis financiera derivó en un credit crunch que provocó la desaceleración del crecimiento

Var.% anualiz.

Var.% anualiz.

1999 2005 2005 vs 1999

2006 2007(*) 2007 vs 2005

Total (1) 1,030 2,317 14.5% 2,059 2,183 -2.9%Hogares 494 1,157 15.2% 933 703 -22.1%

Hipotecas 379 1,052 18.5% 828 588 -25.2%

Créditos de consumo 115 105 -1.5% 105 115 4.7%

Empresas 568 682 3.1% 791 800 8.3%

Gobierno estatal y municip. 39 171 27.9% 152 270 25.7%

Gobierno Nacional -71 307 183 410 15.6%

PBI Nominal 9,268 12,434 5.0% 13,195 13,840 5.5%

(1) Excluye préstamos entre bancos (*) estimado

(en MM de U$S) (en MM de U$S)

39

54.5

116.3

133.9

85.4

72.3

40

60

80

100

120

140

Ene-07 Mar-07 May-07 Jul-07 Sep-07 Nov-07 Ene-08 Mar-08 May-08 Jul-08

+57%Ago-08

Oct-07

Jun-08

Ago07

Precio PetróleoPromedio Mensual

U$s/ barril WTI

II. El fin del ciclo dorado por el fuerte aumento reciente de las commodities

40

372

463

548

465

517

261240

280

300

340

380

420

460

500

540

560


Precio de la Soja(Puertos Argentinos)


Mar-08

Ago-08

Oct-07

Abr-07

-30%

Jul-08

+39%

+47%

306Ago-07


41

328

306

196

335

440

180

220

260

300

340

380

420

460


Oct-07

Mar-08

Ago-08

May-07

Precio del Trigo(Golfo de México)


349

-30%+31%

260Ago-07


42

II. EEUU: El PBI se desaceleró. Pero en el IIT 08 registró un crecimiento mejor al esperado por la resistencia del consumidor y el aporte del sector externo neto. Pero hay dudas a futuro

2007

Var.% Contribuciones Var.% Var.% t/t (deses) Contribuciones Var.% t/t (deses) Contribuciones

PBI 3.1 3.10 2.0 1.82 1.82 1.38 1.38Ventas finales (1) 3.0 3.00 2.4 2.39 2.38 2.39 2.36 Gasto Doméstico (2) 3.2 3.33 1.7 0.75 0.85 0.65 0.76

Consumo personal 3.2 2.27 2.8 1.34 0.95 1.19 0.84Bienes durables 5.1 0.42 4.8 -1.18 -0.09 -3.63 -0.28Bienes No durables 3.6 0.71 2.5 1.26 0.26 1.80 0.37Servicios 2.7 1.13 2.6 1.83 0.77 1.77 0.74

Inversión fija 5.3 0.83 -3.1 -3.83 -0.59 -4.05 -0.61Construcción Residencial 2.8 0.15 -17.9 -22.18 -1.03 -20.45 -0.87Resto inversión fija 6.8 0.68 4.9 4.19 0.45 2.36 0.26

Gobierno 1.1 0.22 2.1 2.49 0.49 2.67 0.52Sector Externo Neto -0.30 1.54 1.59

Exportaciones bs y serv. 8.6 0.87 8.4 10.19 1.21 7.14 0.89Importaciones bs y serv. 7.7 1.17 2.2 -1.74 -0.32 -3.76 -0.70

Variación de Existencias 0.10 -0.56 -0.97

2004 - 2006(anualizado)

1er Semestre de 2008Acum. últimos 4 trimestres (IIIT07 - IIT08) (anualizado)

(1) Ventas Finales: Gasto Doméstico+Exportaciones (2)Excluye Variación de Existencias. 43

2007 2008 2007 2008I II III IV I II I II III IV I II

Arrastre 07: 0.84

PBI 0.0 4.8 4.8 -0.2 0.9 1.9 0.0 4.8 4.8 -0.20 0.90 1.90

Ventas finales (1) 1.1 4.3 4.0 0.8 0.9 3.9 1.1 4.3 4.1 0.76 0.92 3.82 Gasto Doméstico (2) 2.2 2.5 1.9 -0.2 0.1 1.3 2.3 2.7 2.0 -0.14 0.13 1.39

Consumo personal 3.9 2.0 2.0 1.0 0.9 1.5 2.7 1.4 1.4 0.67 0.61 1.08

Bienes durables 9.2 5.0 2.3 0.4 -4.3 -3.0 0.7 0.4 0.2 0.03 -0.33 -0.23Bienes No durables 3.5 1.9 1.2 0.3 -0.4 4.0 0.7 0.4 0.3 0.05 -0.08 0.83Servicios 3.1 1.4 2.4 1.4 2.4 1.1 1.3 0.6 1.0 0.59 1.02 0.47

Inversión fija -3.4 3.0 -0.9 -6.2 -5.6 -2.4 -0.6 0.5 -0.2 -0.97 -0.86 -0.36

Construcción Residencial -16.2 -11.6 -20.6 -27.0 -25.0 -15.6 -0.9 -0.6 -1.1 -1.33 -1.12 -0.62Resto inversión fija 3.4 10.3 8.7 3.4 2.4 2.3 0.3 1.1 0.9 0.36 0.26 0.26Gobierno 0.9 3.9 3.8 0.8 1.9 3.4 0.2 0.8 0.8 0.16 0.38 0.67Sector Externo Neto -1.2 1.7 2.0 0.94 0.77 2.42

Exportaciones bs y serv. 0.6 8.8 23.0 4.4 5.1 9.2 0.1 1.0 2.5 0.53 0.63 1.16Importaciones bs y serv. 7.7 -3.7 3.0 -2.3 -0.8 -6.6 1.3 -0.7 0.5 -0.40 -0.14 -1.26

Variación de Existencias -1.1 0.5 0.7 -0.96 -0.02 -1.92

Precios implícitos del PBI 4.1 2.0 1.5 2.8 2.6 1.1(1) Ventas Finales: Gasto Doméstico+Exportaciones equivale al PBI menos la Variación de existencias. (2) Exluye Variación de Existencias.

Var. % t/t (anualiz. y desestac.) Contribuciones en p.p.

II. El PBI mejoró el ritmo de crecimiento en el IIT08, gracias a la resistencia del consumidor y al sector externo neto, pero las dudas persisten para el segundo semestre

44

II. EEUU: el consumo privado se reactivó transitoriamente en el IIT08 debido a la devolución de impuestos que comenzó en mayo e impactó fuertemente en junio

1.5%IIT

4.7%IIIT 03

3.4%IT 04

3.4%IIT 04

3.0%IIIT 04

3.9%IV 04

2.7%IIT 05

3.7%IIIT 05

2.6%IVT 05

2.8%IT 06

3.4%IIT 06

2.4%IIIT 06

3.7%IV 06

3.9%IT 07

2.0%IIT 07

2.0%III 07

1.0%IV 07

0.9%IT 08

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

3.5%

4.0%

4.5%

5.0%

3T03 4T03 1T04 2T04 3T04 4T04 1T05 2T05 3T05 4T05 1T06 2T06 3T06 4T06 1T07 2T07 3T07 4T07 1T08 2T08

Prom. 2004 - 2006: 3.2% anual

Prom. 2007:

2,2%

Gastos de Consumo Personal

Var. % t/tanualiz. y desestac.

La devolución de impuestos a partir de mayo

reactivó trasitoriamente

el consumo

45

Se estima que la demanda de bienes no durables en el IIT08 aumentó 2,4% sólo por el efecto de los "rebates", y se proyecta 4.1% para el IIIT08

Una familia tipo aumentó el consumo de bs durables en 3.5% cuando

recibieron su "rebate" vs. una familia que aún estaba por recibir el "rebate"

II. Impacto de la devolución de Impuestos en el gasto de no durables

SIFactor Fijo SI SI

R 2 0.35 0.35 0.34

Observaciones 697.079 161.289 241.431

Número de Familias 33.466 7.699 11.830

0.063* 0.06*

Todas las familias

Familias de Bajos Recursos

Familias c/ pocos activos líquidos

Variable Dependiente: log de los gastos semanales(Coeficiente) Aumento del consumo de no durables 0.035*

* Significativas al 1% 46

II. Tiende a disminuir el aporte negativo al crecimiento de la inversión residencial, pero está cayendo el aporte de la inversión no residencial (en transporte, equipo industrial,y software)

(1) Contribución al crecimiento Total del PBI

2007

Contribuciones Var.% t/t (deses) Contribuciones Var.% t/t (deses) Contribuciones(1) (1) (1)

Inversión Fija 5.3 0.83 -3.1 -3.8 -0.59 -4.0 -0.61a) Inversión Residencial 2.8 0.15 -17.9 -22.2 -1.03 -20.5 -0.87

b) Inversión No Residencial 6.8 0.68 4.9 4.2 0.45 2.3 0.26

b.1) Infraestructura 3.5 0.10 12.7 12.9 0.44 11.5 0.41

b.2) Equipos y software 8.0 0.58 1.7 0.1 0.01 -2.0 -0.15

b.2.1) Informática y software 11.0 0.31 8.5 6.4 0.33 5.5 0.31

b.2.2) Equipos industriales 5.5 0.04 1.4 -2.9 -0.04 3.4 0.05

b.2.3) Equipo de transporte 6.7 0.14 -12.6 -22.6 -0.25 -33.1 -0.38

b.2.4) Otros equipos 7.4 0.08 -5.2 -2.2 -0.02 -9.3 -0.12

2004 - 2006 Acum. últimos 4 trimestres 1er Semestre de 2008

Var.% Var.%

(anualizado) (IIIT07 - IIT08) (anualizado)

47

(1) Contribución al crecimiento Total del PBI

2007 2008 2007 2008I II III IV I II I II III IV I II

Inversión Fija -3.4 3.0 -0.9 -6.2 -5.6 -2.4 -0.57 0.47 -0.15 -0.97 -0.86 -0.36

a) Inversión Residencial -16.2 -11.5 -20.6 -27.0 -25.1 -15.6 -0.91 -0.60 -1.06 -1.33 -1.12 -0.62

b) Inversión No Residencial 3.4 10.3 8.7 3.4 2.4 2.3 0.33 1.07 0.91 0.36 0.26 0.25

b.1) Infraestructura 11.2 18.3 20.5 8.5 8.6 14.4 0.35 0.57 0.65 0.29 0.30 0.51

b.2) Equipos y software 0.0 6.9 3.6 1.0 -0.6 -3.4 -0.02 0.50 0.26 0.07 -0.04 -0.25

b.2.1) Informática y software 12.4 10.3 7.2 7.6 5.1 5.9 0.57 0.41 0.31 0.37 0.27 0.35

b.2.2) Equipos industriales -7.4 29.4 -3.0 -14.3 0.8 6.1 -0.10 0.34 -0.04 -0.20 0.01 0.08

b.2.3) Equipo de transporte -15.0 -23.4 -5.6 -15.1 -14.1 -47.9 -0.21 -0.32 -0.07 -0.18 -0.16 -0.60

b.2.4) Otros equipos -20.3 6.2 4.7 6.3 -12.6 -5.9 -0.28 0.07 0.06 0.08 -0.16 -0.07

Var. % t/t (anualiz. y desestac.) Contribuciones en p.p.

II. Tiende a disminuir el aporte negativo al crecimiento de la inversión residencial, pero está cayendo el aporte de la inversión no residencial (en transporte, equipo industrial,y software)

48

Las exportaciones netas tuvieron una contribución crucial en el crecimiento del PBI real de EEUU. De hecho, en el II Trimestre agregaron 2.4% al crecimiento y en los últimos cuatro trimestres, 1.5%. Sin embargo, todo apunta a una reducción del aporte de las exportaciones netas al crecimiento en los próximos 18 meses (a sólo 0.7/0.8%), básicamente por: la desaceleración del crecimiento de los principales socios

comerciales de EEUU que llevará a una menor expansión de la demanda externa por sus productos. Un factor que ayudará a que la reducción del aporte positivo de las expo netas no sea tan marcado es que Europa y Japón, las regiones con peores perspectivas de crecimiento, tienen hoy una participación de sólo el 20% en el crecimiento de las exportaciones de EEEUU.

se frena la depreciación del dólar en el mundo, lo que tenderá a reducir la competitividad cambiaria de la economía americana y el impulso de las exportaciones (aunque no tanto en el corto plazo producto de los efectos rezagados del tipo de cambio real sobre la dinámica de las exportaciones);

II. El importante aporte de las expo netas al crecimiento de EEUU tenderá a disminuir

49

Sector externo neto

Expo

Impo

Expo

Impo

PBI

I 07 II III IV I 08 II 08

-1.2 1.7 2.0 0.9 0.77 2.420.1 1.0 2.5 0.5 0.63 1.16-1.3 0.7 -0.5 0.4 0.14 1.26

0.6 8.8 23.0 4.4 5.1 9.2

7.7 -3.7 3.0 -2.3 -0.8 -6.60.0 4.8 4.8 -0.2 0.9 1.9

Contribución al PBI

Var % t/t anualizada

II. EE.UU: el crecimiento de los últimos trimestres fue impulsado en gran medida por el sector externo neto.

50

0.89II 91

-2.1I 84

0.40IV95

-0.9IV 04

-0.18III 06

2.4III 80

1.54II 08

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

IV 70 I 73 II III IV I 82 II III IV I 91 II III IV I 00 II III IV

Contribución del sector externo neto al crec. PBI t/t anualizado

Promedio móvil 4 trimestres

Var % t/t Contribuciónanualiz. al PBI

PBI 1.82 1.82Sector externo neto 1.54Expo 10.1% 1.22Impo -2.1% 0.32

Ultimos 4 trimestres

II. EE.UU: en el II trimestre, la contribución de las expo netas al crecimiento fue récord, la mayor desde 1980!

51

1.54

0.42

-0.94

1.22

0.72 0.78

0.32II 08

-1.65 (IV04)

-1.12 III 06

-0.36 II 07

-2

-1.5

-1

-0.5

0

0.5

1

1.5

2

I 03 II III IV I 04 II III IV I 05 II III IV I 06 II III IV I 07 II III IV I 08 II

Contr.Sector externo netoContribuc.de ExpoContribuc.de Impo

Contribución del sector externo neto , de las expo y de las impo al crec. PBI t/t anualizado desde 2003

Promedio móvil 4 trimestres

-0.18

II. Hasta ahora el mayor aporte de las expo netas al crecimiento se debió a una desaceleración de las impo. A futuro el aporte de expo netas será menor por la desaceleración del ritmo de aumento de las expo

1.10

52

Acum. últimos 4 trim. Diferenc. II08 vs:

III 06 II 07 II 08 II 07 III 061 año antes HOY

Sector externo neto 1.12 1.71Expo 0.44 0.28Impo 0.68 1.44

Expo 3.2 1.2

Impo -4.0 -8.8

PBI 0.1 -0.6

Contribución al PBI-0.18 0.42 1.540.94 0.78 1.22-1.12 -0.36 0.32Var % t/t anualizada

9.0 7.0 10.27.1 2.2 -1.7

2.4 1.8 1.82

II. El mayor aporte de las expo netas al crecimiento se debe más a una desaceleración de las importaciones que a un aumento de las exportaciones

II 08

2.421.161.26

9.2-6.6

1.953

CONTRIB. al aumento de

expo de EE.UU

Total EE.UU.

var % a/a

part. %

2007 Prom.II – IV 08

18.3

Crec PBI EXPO

Este Asia excl.Japón

A.Latina excl.Mex

CanadáZona Euro

Otros Europa

MexicoJapon

15.4 21.9 3.4 18.4% 8.8 6.333.2 9.9 3.3 18.0% 6.7 4.812.2 20.7 2.5 13.8% 2.7 1.515.0 15.8 2.4 13.0% 2.7 -0.324.3 10.0 2.4 13.4%10.2 11.2 1.1 6.2% 3.2 2.07.6 5.2 0.4 2.2% 2.0 -0.6

II.Hasta ahora las expo netas han contribuido de manera significativa al crecimiento del PBI de EEUU, pero ello podría cambiar por la posible desaceleración de los países con lo cuales comercia

-2.5-1.8-1.2

Dif.

-1.2-2.6

-3.0

Comercio de bienes de EE.UU por regiones

5 Meses 08- valores nominales

IMPO

12.0

2.9 29.7 0.9

23.3 7.4 1.7

11.7 16.6 1.9

9.6 13.5 1.3

12.7 7.2 0.9

9.2 10.5 1.0

3.0 7.1 0.2

var % a/a

part. %

CONT.

puntos

En %

18.3 100%54

II. Hasta ahora un dólar depreciándose había contribuido al crecimiento vía expo netas, pero ello podría cambiar a futuro. Lo más probable es que en los prox.18 meses tienda a apreciarse

Ago 0872.51.532

50

60

70

80

90

100

110

120

Ene-95 Ene-97 Ene-99 Ene-01 Ene-03 Ene-05 Ene-07 Ene-09

Mul

tilat

eral

nom

inal

(ind

ice

Fed

2000

=100

)

0.6

0.8

1

1.2

1.4

1.6

u$s

/ eur

o (e

scal

a in

vert

ida)

Multilateral vs ppales monedas (2000=100)u$s/Euro

Multi 79Euro 1.33

Abr-95

Multi 110Euro 0.87

Feb-02

Datos prom. mensualesDepreciaciónJul 08 vs Feb 02

vs Multi: -37%Vs Euro:-45%

Pronóstico

Multi 70Euro 1.577

Jul-08

Multi 85Euro 1.18

Nov-05

55

1.180

1.577

1.532

1.05

1.15

1.25

1.35

1.45

1.55

1.65Oct-05 Abr-06 Oct-06 Abr-07 Oct-07 Abr-08 Oct-08

1.470

1.5751.594

1.4

1.45

1.5

1.55

1.6

1.6501/07/2008 15/07/2008 29/07/2008 12/08/2008

Nov 05

Ago 08

Jul 08

18 Ago

11 Jul28 Jul

Datos prom. mensuales

Escala invertida

Datos diarios

-7.8%Aprec.del

dólar:+8.5%

II. Hasta ahora un dólar depreciándose había contribuido al crecimiento vía expo netas, pero esta etapa parecería estar concluyendo

Jul 08 vs Nov 05u$s/euro: +34%

Deprec.dólar: -25%

56

Habitualmente cuando una economía se desacelera fuerte o entra en recesión, se observa una caída en la productividad laboral (medida como: PBI / servicios laborales utilizados).

En términos estilizados, lo que ocurre es que la baja en el producto tiende a superar la reducción en la demanda de trabajo por parte de las empresas, debido a que las rigideces de los mercados laborales impiden a las mismas ajustar la cantidad de trabajo necesaria a las nuevas condiciones del ciclo.

Pero en EEUU sucedió todo lo contrario: pese desaceleración del ritmo de expansión de la actividad, la productividad laboral subió nada menos 2.8% a/a en el II trimestre de 2008. ¿Qué explica esta suba?

La respuesta es la flexibilidad laboral que rige en EEUU.

II. Mercado laboral: ajustó reduciendo la cantidad de horas trabajadas y en mucho menor medida despidiendo trabajadores

57

La flexibilidad del mercado laboral permitió a las empresas reducir la utilización del factor trabajo recortando la cantidad de horas trabajadas (que pasaron de caer 0.5% a/a desest. en el IT del año a 1% en el II Trimestre) y en mucho menor medida despidiendo trabajadores. De hecho, la tasa de destrucción de empleos del primer semestre 08 (-0.5% anualizado) fue menos de la mitad que la observada durante los primeros 6 meses de las dos recesiones previas. En suma, gracias a la mayor flexibilidad laboral se destruyeron muchos menos empleos que en épocas de mayor rigideces.

La mayor flexibilidad, a su vez, reduce la presión que ejercen los costos salariales (el costo laboral unitario en términos reales cayó en el II Trim. del año), favoreciendo un reacomodamiento más rápido de los desequilibrios en los mercados. Lo anterior nos permite ser optimistas de que la economía de EEUU tendería a recuperar en el mediano plazo su ritmo de crecimiento tendencial de 3%.

II. Mercado laboral: ajustó reduciendo la cantidad de horas trabajadas y en mucho menor medida despidiendo trabajadores

58

II.4. Mercado laboral: Ante la desaceleración del nivel de actividad, el mercado laboral está ajustando a través de una fuerte caída en la cantidad de horas trabajadas

2,4

2,0

2,32,0

0,9

1,1

0,4

-0,3-0,5

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

I T 06 II T 06 III T 06 IV T 06 I T 07 II T 07 III T 07 IV T 07 I T 08 II T 08

Cantidad de Horas Trabajadas (Var % a/a)

II T 08-1,0

59

40.7

40.9

41.1

41.3

41.5

2006 2007 200829.97

29.99

30.01

30.03

30.05

30.07SectorManufacturero

Sector Comercio

Promedio de Horas Semanales Trabajadas

(en horas, en términos desestacionalizados)

II. Ante la desaceleración del nivel de actividad, el mercado laboral está ajustando a través de una caída en la cantidad de horas semanales trabajadas

60

II. Se contrae la demanda de empleo mucho menos que otras recesiones (flexibilización del mercado laboral)

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

Ene-88

Dic-88

Nov-89

Oct-90

Sep-91

Ago-92

Jul-93

Jun-94

May-95

Abr-96

Mar-97

Feb-98

Ene-99

Dic-99

Nov-00

Oct-01

Sep-02

Ago-03

Jul-04

Jun-05

May-06

Abr-07

Mar-08

Var % últimos 6 meses del nivel de empleo en el sector no agrícola (prom. móvil, desestac.)

-1.0% -1.0%

-0.3%

1990-1991 2001-2002

2008

61

1,3

1,7

0,3

0,6

0,0

0,5

2,52,7

3,3

II T 082,8

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5


Productividad (Var % a/a)

II. Como consecuencia, aumentó la productividad laboral

62

II. Y viene cayendo el costo laboral por unidad de producto

2,9

2,2

2,6

3,6

4,2

3,7

2,0

0,9

0,30,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5


Costo laboral por unidad de producto (Var % a/a)

II T 081,5

63

II. Perspectivas de largo plazo: aumenta la productividad y cae el costo laboral por unidad de producto

90,0

110,0

130,0

150,0

170,0

190,0

210,0

1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 200690,0

92,0

94,0

96,0

98,0

100,0

I Sem 08

Índice de Productividad de EE.UU. (desestac.) (1970=100) – Eje izq.Costo Laboral por Unidad de Producto* (no agrícola) (1970=100) – Eje der.

1970100

* Deflactado por precios implícitos del sector no agrícola

197696.5

1982100.7

198496.8

198898.2

199793.3

200197.5

200395.5

200793.3

I Sem 0892.6

1970100

1983124.2

1997156.5

2003188.3

Var %Productividad

Var % CostoLaboral x

unidad de prod.2003-2007 (prom. anual) 2,1 -0,8

II T 08 vs II T 07 2,8 0,1I Sem 08 vs I Sem 07 3,1 -0,8

I Sem 08207.8

64

II. Se incrementa la brecha entre la productividad laboral en EE.UU. y Europa

3,8

24,2

7,74,6

7,3

13,2

27,7

31,2

2,53,21,5

150,6

137,1

126,7

115,4

100

193,5

147,1

110,8

174,4

132,6

119,1

90

100

110

120

130

140

150

160

170

180

190

200

210

1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006-5,0

5,0

15,0

25,0

35,0

45,0

55,0

65,0Brecha de productividad (en %) (eje der.)Índice de Productividad Europa Occidental (1970=100) (eje izq.)Índice de Productividad EE.UU. (1970=100) (eje izq.)

EuropaI Sem 08

158.4

EE.UU.I Sem 08

207.8

65

II. Inflación de EEUU: muestra señales preocupantes y la Fed tendrá que comenzar a aumentar la tasa de referencia

3 meses

6 meses

12 meses

- Nivel Gral Con estacionalidad julio 0.53 9.92 8.59 5.60- Nivel Gral desestacionalizado julio 0.82 0.5 10.57 6.37 5.36- Core julio 0.33 0.2 3.46 2.32 2.51

- Nivel Gral Con estacionalidad junio 0.71 8.21 7.50 4.14- Nivel Gral desestacionalizado junio 0.76 5.90 4.47 4.06- Core junio 0.27 2.33 2.30 2.31

- Nivel Gral Con estacionalidad junio 1.61 17.20 14.71 9.15- Nivel Gral desestacionalizado junio 1.79 1.5 14.12 12.38 9.06- Core junio 0.24 0.3 3.68 4.46 3.09

Último dato

Espe-rado

Promedio móvil anualiz.

Precios Mayoristas (PPI)

Gastos Personales (PCE)

Precios al Consumidor (CPI)

- Variaciones %-

66

-1.5%

-0.5%

3.9Abr 08

IPC

5.6Jul 08

3.5

2.5

4.3

2.0

1.3

4.3

4.7

2.5

Precios Mayoristas

9.1Jun 08

6.4Abr 08

7,9

5.7

4.3

3.6

6.7

0.2

-1.2

2.3

7.6

6.4

4.8

3.4Abr 08

PCE4.1

Jun 08

0.5%

1.5%

2.5%

3.5%

4.5%

5.5%

6.5%

7.5%

8.5%

9.5%

Ene-05 Abr-05 Jul-05 Oct-05 Ene-06 Abr-06 Jul-06 Oct-06 Ene-07 Abr-07 Jul-07 Oct-07 Ene-08 Abr-081.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

3.5%

4.0%

4.5%

5.0%

5.5%

6.0%

6.5%

7.0%

7.5%

Var. % a/a

Precios al Consumidor

Nivel General

Precios al Productor

Nivel General

PCENivel General

(eje der.)

(eje derecho)

1.96Ago 07

II. Inflación de EEUU: muestra señales preocupantes

67

II. EEUU: factores positivos y negativos que pueden afectar el pronóstico de crecimiento en los próximos meses

Factores positivos Factores negativosLos consumidores todavía no se gastaron toda la devolución de impuestos (iniciada en mayo y finalizada el 12 de julio)Los inventarios cayeron notablemente en el IIT08 (contribución: -1.92 puntos porcentuales)

Los precios del petróleo bajaron fuertemente desde más de u$s140 a menos de u$s120 el barril en las ultimas semanasEl índice ISM (Institute for Supply Management) de julio fue superior a 50 (marcando un sesgo expansivo)

La crisis de confianza en los bancos y la restricción crediticia continuarán por bastante tiempoLa demanda doméstica seguirá afectada por el debilitamiento del poder adquisitivo de la masa salarial y la caída del precio de las viviendasEl efecto de la devolución de impuestos se agotará en los próximos mesesLa venta de vehículos se desploma (en julio se vendieron 4.5 mill. el nivel más bajo en 50 años).Difícilmente se mantenga el ritmo de expansión de las exportaciones Podría haber finalizado la etapa de depreciación del dólar 68

II. EE.UU.: Perspectivas de crecimiento 2008-2009

2008(p)IV vs IV 1.00

Promedio(e) 1.502009(p)IV vs IV 2.00

Promedio(e) 2.302010(p)IV vs IV

1.602.20

2.803.20

2.50 3.00

Máxima

PROYECCIONES DE LA FED

(Reunión 25/06/08)

MínimaTendencia Central

69

PROYECCIONES RECIENTES

CONSENSUS FMI(Jul-08) (Jul-08)

Var% t/t Var% a/a t/t a/a

2008

I.08 0,9 2,5 0,9 2,5 0,9 2,5 0,9 2,5

II 1,9 1,8 1,9 1,8 1,9 1,8 1,9 1,8

III (p) 1,0 0,9 1,0 0,9 0,8 0,9 0,9 0,9IV (p) 1,0 1,2 -1,5 0,6 0,0 0,9 -1,0 0,7

IV vs IV 0,90 0,30Promedio 1,50 1,302009 (p)

I.09 2,0 1,5 -0,5 0,2 0,5 1,0 0,0 0,6IV vs IV 2,50 1,90

Promedio 1,50 0,80

0,90

MORGANSTANLEY

LEHMANBROTHERS

JP MORGAN

1,18

MERRILLYNCH(más optimista)

1,610,571,45

0,671,471,52

2,00 1,00 0,60 0,702,10 0,70 0,70 0,70


70

t/t a/a t/t a/a

Var % t/t Var % a/a t/t a/a t/t a/aIV T 07 -0,2 2,3 -0,2 2,3 -0,2 2,3

Año 2008I T 08 0,9 2,5 0,9 2,5 0,9 2,5II T 08 1,9 1,8 1,9 1,8 1,9 1,8

I Semestre 1,4 2,2 1,4 2,2 1,4 2,2III T 08 (p) 1,5 1,0 1,0 0,9 2,0 1,1IV T 08 (p) 0,5 1,2 0,0 0,9 1,0 1,4II Semestre 1,0 1,1 0,5 0,9 1,5 1,3IV T vs IV TPromedio

Año 2009 (p)I T 09 0,8 1,2 -0,5 0,6 1,5 1,6II T 09 1,0 0,9 0,5 0,2 1,5 1,5

I Semestre 0,9 1,1 0,0 0,4 1,5 1,5III T 09 1,5 0,9IV T 09 2,0 1,3

IV T vs IV TPromedio

1,441,73

1,321,10 0,30

0,25 2,001,65

0,941,54

1,191,64

Escenario Base Más adverso Más benignoNUESTROS ESCENARIOS


71

1,5

2,0

1,00,8

0,5

1,5

0,9

-0,2

4,8

-0,7

0,3

1,3

2,3

3,3

4,3

5,3

3T07 4T07 1T08 3T08 4T08 1T09 2T09 3T09 4T09

1,9

2T08

La “W” del crecimiento de EE.UU.

Var % del PBI(t/t desestacionalizada y anualizada)


72

II. Europa prioriza bajar la inflación pero la caída de actividad fue notable en el IIT08 y también en Japón

2.82.4

-0.8

4.1

2.0

3.2

1.3

3.9 4.1

-0.5

-1.5-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

I 05 II III IV I 06 II III IV I 07 II III IV I 08 II III IV I 09

PBI real de Europa y Japón( Var.% trim/trim desestac y anualizada)

En el IIT08 se registró una

notable caída del nivel de

actividad tanto en Europa

Occidental como en Japón

Crecimiento anual del PBI (Var% a/a)

2.8 2.7

0.8

2.32.6

1.2

1.9

1.4

2.0

2.4

1.2

0.6

0

1

1

2

2

3

3

4

2004 2005 2006 2007 2008(p) 2009(p)

EuropaJapón

EuropaJapón

73

II. Perspectivas 2008-2009: el crecimiento de la economía mundial se modera en 2008 y 2009

Crecimiento PBI (%)

Total Mundial 3.5 2.4 2.3 -1.2 2.7 1.4 1.3 1.9 1.5 -2.0DesarrolladosEmergentes

2.4 1.4 1.4 -1.0 2.0 0.3 0.4 0.7 0.5 -1.97.5 6.1 6.0 -1.5 5.4 5.6 5.0 6.5 5.7 -1.8

20092007 2008 IT 08 IVDif.

Prom.vs 2007

Dif.09 vs 07

Prom.

II–IV08 II III

EEUU 2.0 1.6 2.1 0.1 0.9 1.9 1.0 1.0 1.3 -0.7Eurozona 2.7 1.2 0.8 -1.9 2.9 -1.4 0.0 0.5 -0.3 -3.0

Alemania 2.6 1.5 1.3 -1.3 6.3 -4.0 1.0 1.2 -0.6 -3.2

Francia 2.1 1.3 1.2 -0.9 1.8 0.5 0.0 0.5 0.3 -1.8

Italia 1.4 0.1 0.7 -0.7 2.0 -1.1 0.0 0.0 -0.4 -1.8

Reino Unido 3.1 1.1 0.4 -2.7 1.1 0.8 -1.0 -1.0 -0.4 -3.5Europa Emergente 6.5 5.9 5.5 -1.0 2.8 7.3 3.7 9.9 7.0 0.5

Polonia 6.6 5.4 4.8 -1.8 5.7 4.8 4.0 3.2 4.0 -2.6

Rusia 8.1 7.8 7.0 -1.1 0.9 10.5 3.0 16.0 9.8 1.7

Tasa t/t anualizada

Fuente: En base a JPMorgan 74

II. Perspectivas 2008-2009: el crecimiento de la economía mundial se modera en 2008 y 2009

Crecimiento (%)

Total Mundial 3.5 2.4 2.3 -1.2 2.7 1.4 1.3 1.9 1.5 -2.0

20092007 2008 IT 08 IVDif.

Prom. Dif.

09 vs 07Prom.

II –IV 08II III

vs 2007

Japón 2.0 1.2 0.6 -1.4 4.0 -1.5 -0.5 0.2 -0.6 -2.6Asia (exc.Japón) 8.8 7.3 7.3 -1.5 8.0 6.1 6.2 6.6 6.3 -2.5

América Latina 5.3 3.9 3.6 -1.7 1.6 3.4 3.3 4.2 3.6 -1.7

China 11.9 10.2 9.8 -2.1 10.7 10.4 9.5 10.2 10.0 -1.9

India 9.0 7.0 8.0 -1.0 8.8 6.4 6.0 5.6 6.0 -3.0

Corea 5.0 4.4 4.8 -0.2 3.3 3.4 3.0 4.0 3.5 -1.5

Singapur 7.7 3.8 4.2 -3.5 14.6 -7.4 8.2 4.1 1.6 -6.1

Indonesia 6.3 5.6 4.7 -1.6 5.9 4.0 5.0 4.5 4.5 -1.8

Tailandia 4.8 4.2 4.6 -0.2 5.6 1.0 0.0 1.0 0.7 -4.1

75

II. América Latina : Perspectivas 2008-2009

Crecimiento (%)

Total Mundial 3.5 2.4 2.3 -1.2 2.7 1.4 1.3 1.9 1.5 -2.0

20092007 2008 IT 08 IVDif.

Prom. Dif.09 vs 07

Prom. II-IV08

II IIIvs 2007

América Latina 5.3 3.9 3.6 -1.7 1.6 3.4 3.3 4.2 3.6 -1.7

Argentina 8.7 6.5 3.0 -5.7 2.6 6.1 6.1 6.1 6.1 -2.6

Brasil 5.4 4.4 3.8 -1.6 2.9 3.0 4.0 4.0 3.7 -1.7

Chile 5.1 3.5 3.5 -1.6 5.8 5.0 1.0 5.0 3.7 -1.4

Colombia 8.2 4.6 3.7 -4.5 -3.7 11.3 2.2 6.0 6.5 -1.7

México 3.2 2.4 3.5 0.3 2.1 1.0 2.0 3.0 2.0 -1.2

Perú 9.0 8.5 6.1 -2.9 7.5 11.2 3.0 2.3 5.5 -3.5

Venezuela 8.4 3.5 3.5 -4.9 -12.5 4.5 7.5 10.0 7.3 -1.176

II. América Latina: Perspectivas de tasas de interés Hasta ahora, los bancos centrales se preocuparon por la inflación y tendieron a subir fuerte las tasas, pero ello podría cambiar a futuro

Instrumento Tasa de interés

Último movimiento

Var. desde Ago-07

Tasa de inflación

Pronóstico Dic-08

Pronóstico Dic-09

Brasil Tasa SELIC 13.00% +75 bp (23-Jul-08) +150 bp 6.4%a/a 15.00% 15.00%

Chile Tasa Rectora 7.75% +50 bp (14-Ago-08) +225 bp 9.5%a/a 8.25% 8.50%

Colombia Tasa de Pases 10.00% +25 bp

(15-Ago-08) +75 bp 7.5%a/a 10.00% 9.50%

Mexico Tasa de Pases 8.00% +25 bp

(18-Jul-08) +75 bp 5.4%a/a 8.00% 6.50%

Paraguay Tasa IRM 9.00% +25 bp (10-Dic-07) +150 bp 13.4%a/a 9.50% 10.00%

Perú Tasa de Referencia 6.25% +25 bp

(7-Ago-08) +150 bp 5.8%a/a 6.50% 6.50%

UruguayTasa de Política

Monetaria7.25% +25 bp

(7-Nov-07) +225 bp 8.0%a/a 7.50% 8.00%

Venezuela Tasa de descuento 15.00% +200 bp

(9-May-08) +700 bp 33.7%a/a 17.00% 18.00%77

El balance: actualmente se está transitando por un período de fuerte desaceleración del nivel de actividad, más intenso que las últimas dos suaves recesiones (1991, 2001).Sin embargo, hay dudas de qué se viene después. La pregunta clave es a qué tasa de crecimiento convergerá la economía mundial. Las dudas surgen porque:1. No se están corrigiendo los desbalances globales2. Hay preocupación por el sostenimiento del crecimiento de las economías más pujantes (China, India, Rusia).3. Surgen dudas sobre si la innovación tecnológica seguirá siendo tan espectacular como lo viene siendo.4. Luce poco promisorio el futuro de Europa5. No queda claro si se mantendrá el fuerte crecimiento del comercio mundial y la globalización financiera, amenazados por el avance del proteccionismo y las presiones por mayores regulaciones, respectivamente

III. Hacia dónde vamos. Perspectivas post 2009

78

La mitad de los expertos en planificación estratégica consideran que la economía mundial crecerá en el período 2010-2020 menos que en la Etapa de la Gran Moderación.Sin embargo, el Estudio Broda es optimista. Por un lado, por el incremento de la productividad, principalmente de EEUU y por otro, porque creemos que las ventajas de la globalización terminarán imponiéndose a las tendencias proteccionistas originadas en los aparatos políticos y a las presiones por mayor autarquía de algunos pocos países ubicados en el extremo de la “distribución”. Nuestro pronóstico, sin embargo, está condicionado a dos interrogantes clave:1. Cómo el régimen político de libertad restringida de China termine afectando el “milagro” económico de dicho país.2. Qué trayectoria adoptarán los términos de intercambio de los países de la región.

III. Hacia dónde vamos: Pronósticos

79

III. El precio del petróleo ya no vuelve a sus máximos niveles históricos

0

20

40

60

80

100

120

140

1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008

WTI-u$s por barril (en promedio)

2008114.42

200226.1

200772.3

199024.5

112

117

122

127

132

137

142

147

30/06/2008 14/07/2008 28/07/2008 12/08/2008

4-7-08145.35

18-8-08112.89

Oct-07 Ago-08Demanda Global 2.1 M/b/d 0.8 M/b/d

OECD 0.75 M/b/d -0.6 M/b/dEmergentes 1.33 M/b/d 1.4 M/b/d

Demanda Estimada de petróleo

-22.3%

+338.4%

80

la economÍa internacional: revoluciÓn de las tendencias

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