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La dinámica de la deuda en la economía uruguaya y la brecha de financiamiento (2011-2017)*

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Daniel Dominioni Verónica España

Mariana Sabatés** Resumen

Desde 2003 la deuda pública uruguaya registra una caída sostenida que se da en el marco de un proceso de desdolarización, en el cual, la unidad indexada al IPC sustituye al dólar como indexador en las emisiones de títulos de deuda. Concomitantemente, bajo el nuevo régimen de política monetaria, adquieren preponderancia los instrumentos de regulación monetaria aumentando la participación de la moneda nacional nominal. Los trabajos de dinámica de deuda son útiles para evaluar los factores que han determinado la evolución de la relación deuda-producto en el pasado, así como también para proyectar la misma hacia el futuro. En este trabajo se analiza la trayectoria reciente de la deuda y se presentan proyecciones de dinámica de deuda, adaptando la metodología aplicada por Rial y Vicente (2003) para incorporar y evaluar la incidencia de la política de desdolarización y la política monetaria en dicho análisis. Finalmente, se complementa el estudio con un análisis de la brecha de financiamiento. La estructura y el nivel de la deuda actual resisten las pruebas de sostenibilidad y de liquidez aún en el escenario de mayor stress considerado, siendo los fundamentos macroeconómicos los determinantes más importantes de su dinámica.

Códigos de clasificación JEL: E32, E62, H62, H68.

Palabras clave: dinámica de deuda, sostenibilidad, brecha de financiamiento,

política fiscal.

--------------------------------

* Esta investigación fue realizada en el marco del cumplimiento del objetivo institucional 1.1 del Plan Estratégico del Banco Central del Uruguay para el año 2011. **Los conceptos involucrados en este documento son de estricta responsabilidad de los autores, no comprometiendo

por tanto, la opinión institucional del Banco Central del Uruguay. Agradecemos a Aquino A., Basal J., Bucacos E., Della

Mea U.,Chapuis C., Fernández R., Gianelli D, Olveira C., quienes de una u otra manera hicieron aportes valiosos a este

trabajo.


2

Contenido

I. Introducción ................................................................................................. 3

II. Marco metodológico:.................................................................................... 5

II.1 Principales conceptos y desarrollo metodológico ................................................. 5

II.2 Antecedentes ........................................................................................................... 13

II.3. La historia después de 2002 ................................................................................... 15

III. Proyección Dinámica de Deuda ............................................................. 18

III.1. Los escenarios propuestos ..................................................................................... 18

III.2. Resultados de las simulaciones ............................................................................. 25

III.3. La brecha de financiamiento ................................................................................... 34

IV. Limitaciones del análisis ......................................................................... 40

V. Principales conclusiones ........................................................................ 42

Bibliografía ....................................................................................................... 44


3

I. Introducción

Los trabajos de dinámica de deuda son de utilidad para evaluar los factores

que han determinado la evolución de la relación deuda-producto en el pasado,

así como también para proyectar la misma hacia el futuro.

En Uruguay este tipo de estudios había cobrado especial importancia luego de

la crisis de 2002 en que la relación deuda/producto había sobrepasado el

85%1 . Se trataba de explicar los factores que habían llevado a un incremento

de dicha relación, así como de evaluar las trayectorias posibles de ésta en el

futuro bajo escenarios esperables. En particular interesaba evaluar si el

resultado primario que estaba alcanzando el gobierno era suficiente para

mantener una trayectoria sostenible o si, por el contrario, era necesario

efectuar ajustes adicionales. Este tipo de consideraciones eran esenciales a

los efectos de permitir encontrar una dinámica sostenible de la relación D/PIB

que permitiera al país recuperar su anterior acceso al mercado mundial de

capitales.

Cabe destacar como estudio clave para Uruguay el de Rial y Vicente (2003),

quienes analizaban los factores que más habían incidido en dicha dinámica en

el período previo a la crisis de la deuda, a la vez que efectuaban proyecciones

hasta el año 2015. Este análisis era complementado con escenarios

alternativos derivados de la introducción de shocks sobre las variables que

servían de supuestos al escenario base, así como con la determinación del

esfuerzo fiscal adicional necesario para alcanzar con mayor rapidez una

trayectoria sostenible. Si bien las proyecciones que efectuaba el trabajo no

fueron confirmadas por la realidad ello fue debido fundamentalmente al

desempeño de las variables que operaban como supuestos y no a la

metodología desarrollada. Esta metodología – con alguna variación - está en la

base del presente análisis.

Una de las conclusiones derivadas de aquel estudio era la importancia que

había tenido el aumento de los precios expresados en moneda extranjera (lo

que comúnmente se denomina “inflación en dólares”) en imprimirle fuerte

volatilidad a la relación deuda/producto, lo cual se derivaba del hecho de que

prácticamente el 100% de la deuda estaba nominada en moneda extranjera.

A partir de la experiencia de 2002 es que se inició en la economía uruguaya un

proceso de desdolarización de la deuda con la introducción de una unidad

indexada al IPC (UI) y la emisión de bonos y notas denominadas en esta

unidad de cuenta. Asimismo – y en principio vinculado con las necesidades de

la política monetaria que surgiera luego de la eliminación de la banda de

1 A lo largo de todo el documento se trabaja con deuda neta del total del sector público, excepto que se

indique lo contrario, el concepto de deuda neta que se toma en cuenta es la definición estadística más los depósitos de encajes en dólares en el BCU.


4

flotación – se introdujeron también letras en moneda nacional en pesos

nominales.

La recuperación de la economía que se verifica a partir de 2003 se da,

entonces, en el marco de dos opciones novedosas de política económica: la

desdolarización de la deuda y la implementación de una política monetaria

basada en el objetivo intermedio de agregados monetarios primero y de tasa de

interés a partir de 2007.

El trabajo que se presenta pretende, entonces, reelaborar proyecciones de

dinámica de deuda a partir de la situación actual, así como incorporar y evaluar

la incidencia de estos dos factores (la política de desdolarización y la política

monetaria) en la dinámica de deuda.

Este trabajo se estructura en cinco apartados incluyendo esta introducción. En

el siguiente capítulo se presenta el desarrollo metodológico que enmarca el

análisis, un resumen de los antecedentes del tema, y la evolución reciente del

endeudamiento, haciendo hincapié en los determinantes del mismo luego de la

crisis de 2002. Luego de abordar el tema desde un punto de vista teórico, en el

capítulo tres se detallan los escenarios considerados, los resultados de las

simulaciones, y la brecha de financiamiento implícita en dichos resultados.

Seguidamente, en el capítulo cuatro se enumeran una serie de limitaciones que

le caben al análisis y en el quinto y último capítulo, se realizan comentarios

finales.


5

II. Marco metodológico:

II.1 Principales conceptos y desarrollo metodológico

Un gobierno es solvente en la medida que su endeudamiento actual sea el

valor presente de sus superávit primarios futuros, dados el crecimiento del

producto, inflación, tasa de interés y la deuda del período anterior.

Si los superávits necesarios para cumplir con la condición de solvencia no

requieren ajustes importantes en la trayectoria planeada de ingresos y gastos

futuros, tomando como dato el costo de financiamiento en el mercado, esto

significa que el gobierno presenta una Política Fiscal sostenible.

Y luego en relación al concepto de liquidez, que es incorporado en la condición

previa mediante el costo de financiamiento, implica que un gobierno tiene una

posición liquida en la medida que sus activos y su financiamiento disponible

sean suficientes para enfrentar los vencimientos de sus pasivos.

Hasta acá se desprende que el análisis de sostenibilidad fiscal se basa en un

conjunto de proyecciones de variables de política exógenas y en valoraciones

acerca de la magnitud de los ajustes requeridos para lograr una trayectoria de

superávits primarios que hagan posible la solvencia fiscal; por lo tanto también

se tiene en cuenta la vulnerabilidad de los supuestos adoptados ante cambios

en las proyecciones de las variables macroeconómicas relevantes.

En una primera instancia esta vulnerabilidad se abordará mediante la

elaboración de una trayectoria de deuda según diferentes escenarios que

incorporarán diferentes supuestos acerca de las proyecciones de las variables

económicas relevantes.

Seguidamente se presenta el desarrollo metodológico en el que se enmarca el

análisis de dinámica de deuda. La nomenclatura se explicita al final de este

apartado.

La deuda considerada es la deuda neta estadística más los depósitos de

encaje en moneda extranjera que mantiene el BCU. La cobertura considerada

es la misma que se usa en las estadísticas elaboradas por el BCU, Sector

Público Global = Gobierno Central + Empresas Públicas + Banco Central del

Uruguay.

El resultado fiscal (RF) de un período va a ser igual al pago de intereses de la

deuda del periodo anterior menos el resultado primario de las operaciones del

gobierno, esto se financia con contratación adicional de deuda y con emisión

de dinero.

(1)


6

Definiendo el incremento en la deuda del año t como:

(2)

Se puede despejar la deuda en el periodo t ( ) sustituyendo en (1)

(3)

Dividiendo por el producto en el periodo t ( ) y operando2:

(4)

Para poder evaluar e intentar separar los determinantes de la variación discreta

de la deuda de un periodo a otro, se calcula la variación de la deuda en un

periodo separando sus determinantes.

(5)

Operando se obtienen los determinantes de la variación en forma separada,

suponiendo que la moneda en la que se emite la deuda es la moneda

doméstica:

(6)

En este trabajo se analiza la dinámica del primer término de la derecha de esta

ecuación, considerando en forma exógena el resultado primario ( ) y el

financiamiento monetario ( ).

Para tener en cuenta todos los determinantes de la evolución de la deuda, es

necesario levantar el supuesto de que la deuda se emite exclusivamente en

moneda nacional y surge la deuda emitida en moneda nacional indexada y en

dólares con lo que tiene un papel diferente la inflación3 en esta evolución y

comienza a ser relevante la evolución del precio de la moneda extranjera, así

2 Se aproxima el valor del deflactor del producto con la inflación del mismo periodo.

3 Y específicamente la diferencia entre la inflación esperada y la efectiva.


7

como las diferentes tasas de interés que se pactan para emitir deuda en cada

una de estas monedas que dependerá del riesgo que les asigne el mercado.

Retomando la ecuación (3) (dejando de lado el resultado primario y el

financiamiento monetario) se desagrega el stock de deuda y la tasa de interés

por moneda de emisión.

Partiendo de la base que la deuda se emite en varias monedas y tomando en

cuenta las más relevantes, en el caso uruguayo tenemos deuda en moneda

nacional nominal e indexada y deuda emitida en moneda extranjera que en su

mayoría corresponde a deuda emitida en dólares, podemos expresar la deuda

en sus diferentes monedas como sigue:

(7)

A su vez se puede simplificar y adjudicar diferente tasa según la moneda de

emisión.

Con lo que podemos sustituir en la ecuación (3) por:

(8)

Sustituyendo en la ecuación (3) y dividiendo por el producto obtenemos el

siguiente resultado desagregado por monedas:

Moneda nacional nominal:

= (8.1)

Moneda nacional indexada:

En teoría

Ex post esta paridad no se cumple, y las razones por las que no se cumple

responden a:

1. La diferencia entre la inflación efectiva y la esperada por los agentes que

compran estos instrumentos.


8

2. Diferente plazo contractual de la deuda emitida en pesos y en UI.

3. La diferente profundidad en el mercado de una deuda y otra.

4. El mercado de referencia de uno y otro tipo de deuda, ya que hay bonos

en UI emitidos en el mercado internacional, mientras que los

instrumentos en pesos se han emitido exclusivamente a nivel local (a

excepción de un bono internacional en pesos con cobertura cambiaria

2004-2006).

5. Cuestiones relacionadas a la gestión de colocaciones del emisor del

instrumento, Banco Central del Uruguay (BCU) o Ministerio de Economía

y Finanzas (MEF) que pueden manejar diferentes benchmarks de curva

de rendimiento en cada una de estas monedas. Así, las colocaciones del

MEF en moneda nacional tienden a estar más concentradas en UI,

mientras que el BCU tiene presencia principalmente en pesos. Esto

puede derivar en una gestión que puede disociarse y generar

distorsiones en el diferencial de tasas, al perseguir uno un fin de

financiamiento y estar el otro en una instancia de política contractiva por

ejemplo.

Lo anteriormente mencionado justifica el análisis individual de la deuda en

moneda nacional indexada:

= (8.2)

Moneda extranjera:

= (8.3)

Retomando la ecuación (4) teniendo en cuenta la desagregación previa el

coeficiente deuda producto del periodo t será:

(9)

La variación del coeficiente en el periodo:

(10)


9

Al lado derecho de la ecuación (8) se le resta la deuda del periodo anterior y se

iguala a la variación del coeficiente deuda producto, desagregando las

operaciones por moneda de emisión de la deuda y por variables

macroeconómicas relevantes se obtiene:

Moneda nacional:

(10.1)

Moneda nacional indexada:

(10.2)

Moneda extranjera:

(10.3)

Siendo:

Entonces la variación de la deuda producto

Operando aislamos el efecto de las variables macroeconómicas relevantes

para determinar la trayectoria de la deuda/producto:


10

Efecto de la variación del producto en volumen físico:

Efecto de la inflación:

Efecto de la depreciación:

Efecto de la tasa de interés (2 opciones):

a) Efecto de las tasa de interés conjuntamente con inflación y devaluación

de la deuda emitida en moneda nacional indexada y en dólares

respectivamente.

b) Efectos aislados, tasa de interés por un lado y devaluación e inflación y

tasa de interés por otro.


11

REFERENCIAS:

: Resultado Fiscal del período t

: Deuda del período t

: Resultado Primario de las operaciones del gobierno del período t

: Incremento en deuda en período t respecto a t-1

: Emisión de dinero en t

: Tasa de interés de la deuda vigente en t

: Producto en t (PIB)

: Deuda en porcentaje del PIB en t

: Superávit primario en porcentaje del PIB en t

: Emisión de dinero en t en porcentaje del PIB

: Tasa de inflación en el período t

: Tasa de crecimiento del producto real en t

: Valor de la UI al final del período t

: Valor del dólar al final del período t

: Deuda emitida en moneda nacional nominal

: Deuda emitida en moneda nacional indexada, expresada en unidades indexadas

(UI)

: Deuda emitida en dólares, expresada en dólares

: Tasa de interés de la deuda emitida en pesos nominales vigente en t.

: Tasa de interés de la deuda emitida en pesos indexados a la inflación (UI) vigente

en t.

: Tasa de interés de la deuda emitida en dólares vigente en t.

: Deuda emitida en pesos nominales como porcentaje del PIB.

: Deuda emitida en pesos indexados a la inflación como

porcentaje del PIB.

: Deuda emitida en dólares como porcentaje del PIB.

: Porcentaje deuda emitida en pesos indexados a la inflación del período

t.

: Porcentaje deuda emitida en moneda nacional del período t.

: Porcentaje deuda emitida en dólares del período t.


12

: Tasa de devaluación en el período t

En este tipo de proyecciones es preciso en primer lugar identificar cuáles serán las

variables exógenas del modelo para luego asignarle determinados criterios de

proyección, sin perjuicio de que determinadas variables que se suponen exógenas

tengan en la práctica algún tipo de endogenización.


13

II.2 Antecedentes

Entre los antecedentes bibliográficos revisados cabe destacar como estudio

clave para Uruguay el de Rial y Vicente (2003), quienes analizaban los factores

que más habían incidido en la dinámica en el período previo a la crisis de la

deuda, a la vez que efectuaban proyecciones hasta el año 2015. Este análisis

era complementado con escenarios alternativos derivados de la introducción de

shocks sobre las variables que servían de supuestos al escenario base, así

como con la determinación del esfuerzo fiscal adicional necesario para alcanzar

con mayor rapidez una trayectoria sostenible. Si bien las proyecciones que

efectuaba el trabajo no fueron confirmadas por la realidad ello fue debido

fundamentalmente al desempeño de las variables que operaban como

supuestos y no a la metodología desarrollada. Esta metodología – con alguna

variación - está en la base del presente análisis.

Una de las conclusiones derivadas de aquel estudio era la importancia que

había tenido el aumento de los precios expresados en moneda extranjera (lo

que comúnmente se denomina “inflación en dólares”) en imprimirle fuerte

volatilidad a la relación deuda/producto, lo cual se derivaba del hecho de que

prácticamente el 100% de la deuda estaba nominada en moneda extranjera.

Este fenómeno se potenciaba porque dichas variaciones provenían de fuertes

cambios en el tipo de cambio real los cuales a su vez estaban fuertemente

correlacionados en forma negativa con el ciclo económico. En concreto, en el

período de auge 1991-1998 el crecimiento del producto había explicado – en

promedio - una disminución anual de la relación deuda/producto de 0,7 puntos

del PIB, mientras que la “inflación en dólares” daba cuenta de 2,2. En el año

2002 estos dos factores cambiaron su signo y explicaban, respectivamente,

3,5 y 23,5 puntos del PIB de incremento en dicha relación.

Posteriormente, y a partir del importante shock que había recibido el ratio

deuda/producto en la crisis, se sucedieron una serie de trabajos de distintos

autores en el marco de diferentes organismos, entre los que se pueden

mencionar el Banco Interamericano de Desarrollo, el Fondo Monetario

Internacional, así como consultoras privadas locales como CINVE, que

estudiaban como evolucionaría el ratio deuda/producto bajo distintos

escenarios.

En las gráficas que se presentan a continuación puede apreciarse la

contribución del crecimiento de la economía, el diferencial entre inflación y

devaluación y el resultado fiscal neto de señoreaje en la explicación de la

dinámica de la deuda/producto.

En cualquiera de los dos períodos el factor más importante para explicar dicha

dinámica es el diferencial entre inflación y devaluación, lo que permite


14

visualizar lo importante que resulta en una economía de doble moneda como la

uruguaya el análisis de la evolución de la “inflación en dólares”, aspecto que

generalmente no aparece en los análisis estándar que no toman en cuenta este

factor.

Otro elemento que se podía observar era la evolución en el mismo sentido de

los principales factores explicativos, especialmente el crecimiento del producto

y el diferencial entre devaluación e inflación. Esto no es otra cosa que el reflejo

del ya citado elevado nivel de correlación respecto al ciclo que tiene el

crecimiento de la economía con la apreciación cambiaria. En una economía

fuertemente condicionada por los movimientos de capitales los períodos de

crecimiento de ésta han estado asociados normalmente a apreciaciones reales

de la moneda nacional, así como las crisis se han caracterizado por fuertes

caídas de la producción e importantes saltos de nivel en el tipo de cambio real.

Estas consideraciones de alguna forma iban en el mismo sentido que las

principales conclusiones de Masoller y Licandro (2000) en su estudio sobre la

composición óptima de la deuda pública uruguaya. Partiendo de un modelo de

nivelación tributaria y analizando las correlaciones existentes entre los shocks

más frecuentes a los que está expuesta la economía uruguaya estos autores

mostraban cómo la deuda en moneda extranjera exacerbaba la volatilidad de la

relación deuda/producto, a la vez que la emisión de deuda nominada en algún

tipo de unidad indexada al IPC le daba mayor estabilidad. En función de ello

concluían que una estructura óptima de la deuda uruguaya debía contemplar

una cierta participación de títulos indexados al IPC, y una nula participación de

títulos nominados en pesos no indexados. Las proporciones óptimas de

participación dependían de forma muy sensible de los valores de los

Componentes seleccionados dueda marginal 1999 - 2002anual y acumulado en el período

0

5

10

15

20

25

30

1999 2000 2001 2002

crecimiento devaluación menos inflaciónresultado neto de señoreaje crecimiento acdevaluación menos infalción ac resultado neto de señoreaje ac


15

parámetros supuestos para el análisis, por lo cual el trabajo no arrojaba

recomendaciones sobre éstas.

II.3. La historia después de 2002

La relación deuda/producto luego de haber superado el 85% como

consecuencia de la crisis de 2002 comenzó una trayectoria decreciente y

sostenida hasta el año 2008 donde se estabilizó en cifras cercanas al 40%,

guarismos aproximadamente diez puntos por encima a los que se verificaban

antes de la citada crisis.

Esta trayectoria decreciente parece interrumpirse en los dos últimos años, en

que la relación pasa a mantenerse estable. La menor tasa de crecimiento del

producto en 2009 y la menor incidencia del diferencial entre devaluación e

inflación en 2010 explican ese comportamiento.

Los factores más importantes para explicar esta dinámica deben encontrarse –

al igual que lo ocurrido en el período 1991/2002 - fundamentalmente en el

crecimiento del producto y en el diferencial entre inflación y devaluación ya que

con pequeñas excepciones el sector fiscal (entendido como déficit total no

financiado por señoreaje) tuvo una moderada influencia al alza sobre la

relación deuda/PIB (fundamentalmente en los dos primeros y los dos últimos

años de la muestra).

20%

40%

60%

80%

1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011

Deuda Neta SPG% PIB


16

A partir de 2007 el diferencial entre inflación y devaluación pierde algo de

fuerza, en parte por la menor dolarización de la economía. Así por ejemplo en

2009 el diferencial entre devaluación e inflación es de -25% y el impacto de

dicho factor en la deuda marginal fue de -8,1. En 2007, en cambio un

diferencial menor (18,5%) tiene un mayor impacto en la deuda marginal (-9,8)

En el gráfico que se presenta a continuación puede verse cómo la posición de

endeudamiento neto en moneda extranjera (pasivos menos activos en moneda

extranjera) se ha venido reduciendo sustancialmente como consecuencia del

aumento de los activos de reserva del Banco Central y de la deuda del conjunto

del sector público nominada en moneda nacional en detrimento de la deuda

nominada en moneda extranjera.

Si se analiza la deuda por moneda se observa que en realidad se ha

sustituido al dólar como indexador de la deuda por la inflación, dado que la

caída de la participación de la deuda neta en dólares ha tenido como

contrapartida el incremento de la deuda en unidades indexadas.

20%

40%

60%

80%

-25

-15

-5

5

15

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Promedio

Factores explicativos de la variación de la deuda marginal

(2003-2011)

crecimiento intereses

devaluación menos inflación resultado primario

señoreaje resto

Deuda Neta / PIB


17

20%

40%

60%

80%

0

5.000

10.000

15.000

1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011

% P

IB

Mill

.de d

óla

res

Deuda Neta SPG

Deuda en MN Deuda en UI Deuda en ME Deuda Neta % PIB


18

III. Proyección Dinámica de Deuda

III.1. Los escenarios propuestos

En los escenarios propuestos se busca evaluar una serie de aspectos

relacionados con la dinámica macroeconómica de las variables relevantes, así

como con determinadas opciones de política económica que el país ha

asumido con posterioridad a la crisis de 2002.

En primer lugar se trata de efectuar una proyección de la relación

deuda/producto considerando la trayectoria de largo plazo para las variables

exógenas en una situación sin shocks negativos sobre el contexto

macroeconómico (escenario base).

Sin embargo, en la medida que la economía uruguaya está sujeta a fuertes

shocks provenientes fundamentalmente de cambios en la cuenta capital de la

balanza de pagos (sudden stops) es necesario evaluar la vulnerabilidad de la

trayectoria definida en el escenario base estresando las variables exógenas

para ver cómo se afecta la evolución de la relación deuda/producto en

circunstancias extremas. Para caracterizar un escenario de “circunstancias

extremas” se ha intentado replicar un shock similar al recibido por la economía

uruguaya al comenzar el siglo. En concreto interesa evaluar no sólo cómo se

modificaría esa trayectoria, sino cuáles son los factores determinantes de los

cambios.

En segundo lugar interesa efectuar una evaluación preliminar de la política de

desdolarización de la economía. En general existe consenso a nivel de los

analistas de que el grado elevado de dolarización de la deuda existente previa

a la crisis de 2002 (prácticamente 100%) fue un factor determinante en la

agudización de dicha crisis, por lo que la política de desdolarización ha sido

asumida como algo positivo. Sin embargo la duda que surge es referida a

cuáles son los límites de dicho proceso.

El BCU ha sido un partícipe muy importante en este proceso de

desdolarización que ha llevado adelante el Sector Público. En efecto, desde el

año 2002 hasta el presente el Banco Central ha comprado reservas por

aproximadamente 6000 millones de dólares. Más del 80% de dicha compra ha

sido esterilizado con la colocación de títulos en moneda nacional, lo cual ha

tenido un efecto importante sobre la composición de la deuda, generando un

descalce en el Banco Central, que se ha reflejado en pérdidas patrimoniales

debido a la “inflación en dólares” y a las importantes diferencias entre las tasas

de sus activos y pasivos. Lo que se trata es de evaluar cuál ha sido el impacto

de estas compras de divisas esterilizadas en la evolución de la relación

deuda/producto y en su dinámica futura.


19

No se trata en este trabajo de determinar la composición óptima por monedas

de la deuda, pero sí es posible – más allá de la contrafactualidad del fenómeno

– simular cuál hubiera sido la trayectoria más probable de la relación

deuda/producto y la evolución futura de la misma si ese proceso de

desdolarización a cargo de la autoridad monetaria no hubiera tenido lugar y

comparar con la evolución efectivamente ocurrida y proyectada en el escenario

base. También en este sentido importa analizar comparativamente cómo se

comportaría la economía en uno y otro caso frente a un shock de sudden stop

como el que se aplicó sobre el escenario base originalmente.

El desarrollo matemático realizado que permite estudiar la dinámica de deuda

asociada a su estructura por monedas se consideró una herramienta útil para

medir en forma aislada el efecto del cambio que en la composición de la deuda

determinaron las compras esterilizadas, haciendo abstracción de efectos que

esta suposición podría haber tenido en el comportamiento del resto de los los

determinantes.

Las hipótesis manejadas para cada una de estas proyecciones son las

siguientes

a) El escenario base.

El escenario base pretende ser una proyección pasiva de las principales

variables exógenas, de acuerdo a evoluciones de éstas que surgen de

consensos de analistas, de estudios o de proyecciones oficiales. Los

criterios elegidos para las variables exógenas han sido los siguientes:

PIB.

Se supone que esta variable converge a partir de 2012 a su tasa

decrecimiento de largo plazo. No es nada sencillo determinar cuál es la

tasa de crecimiento de largo plazo de la economía uruguaya, debido a

las dificultades de estimar un producto potencial. Cabe hacer notar que

el hecho de que Uruguay haya sufrido una profunda crisis en 2002

continuada por una vigorosa y rápida recuperación lleva a distorsiones

en la medida de esta variable a la hora de estimarla, ya que en general

los distintos métodos tienden a darle mucho peso a los últimos datos de

la muestra. Vicente y Rial, (2003), por ejemplo trabajaron con una

hipótesis de crecimiento de largo plazo de 2.5% y – en general – las

distintas proyecciones que se han hecho con posterioridad a la crisis de

2002 han subestimado sistemáticamente la tasa de crecimiento del

producto. En el otro extremo, las estimaciones más recientes tienden a

sobrestimarla. Así, por ejemplo, Acosta-Ormaechea, Rosales y Wezel

(2011) estiman por cuatro métodos diferentes el producto potencial, el


20

cual arroja una tasa de crecimiento del 6%. Ellos mismos consideran

dicha tasa poco realista, dadas las condiciones estructurales de la

economía uruguaya, por lo que prefieren trabajar con una tasa de

crecimiento de largo plazo del 4%.

En este trabajo se ha optado por una tasa del 4%, que por otra parte es

la que ha utilizado el Poder Ejecutivo en la elaboración del presupuesto

para los próximos años.

Superávit primario

Para el superávit primario se tomaron los datos que figuran en la

rendición de cuentas y posteriormente se considera un punto del PIB en

el entendido que la economía crece acorde a su producto potencial por

lo que se elimina el efecto positivo del ciclo. Corresponde señalar que

una estimación más precisa de la evolución de éste implicaría efectuar

ajustes que tomaran en cuenta:

a. El resultado macroeconómicamente ajustado

b. La endogeneidad del resultado en relación a las variaciones de tipo

de cambio real. Como ha mostrado Romaniello (2008) la proporción

de no transables en el gasto primario del gobierno es mayor que la

proporción de no transables en la base imponible de éste, por lo cual

una devaluación real operaría en una mejora contracíclica del

resultado primario de éste. De hecho buena parte del ahorro fiscal

producido luego de la crisis de 2002 se ha debido a este efecto.

c. La dinámica de la seguridad social. En la medida que comiencen a

servirse pasividades por el sistema emergente de la reforma es de

esperar que se produzcan ahorros públicos adicionales.

d. La evolución de la inversión pública y del resultado de las empresas

públicas, en particular relacionado con las necesidades de ampliar la

infraestructura y la capacidad energética del país.

Estos cuatro aspectos exceden el objetivo de este trabajo, quedando

para futuros estudios.

Señoreaje

Para la proyección de señoreaje se utilizaron datos históricos de

crecimiento de la cantidad real de dinero. En ese sentido se supuso la

cantidad real de dinero creciendo a un 0,4% anual.


21

Tasas de interés

Para la tasa de interés internacional se tomó como base las tasas

forward de la tasa Libor 6 meses.

Para el riesgo país se utilizó el promedio del riesgo país de Uruguay de

los años considerados, excluyendo los años de crisis.

La tasa real se mantuvo fija a un nivel del 4%. Este nivel es consistente

con la tasa natural de interés promedio del período (exceptuando los

años de crisis) de acuerdo a lo calculado por España (2008) y España

et al (2010).

Diferencial entre devaluación e inflación

Se supuso alrededor de 1%, de acuerdo a los supuestos de inflación y

devaluación que se presentan en la última rendición de cuentas.

Composición de la deuda

Se mantienen la composición por monedas vigente a finales del 2011.

b) Escenario “estresado”

El primer escenario alternativo consistió en estresar el escenario base con

hipótesis extremas a los efectos de probar la vulnerabilidad de la trayectoria

encontrada. Se supone de esta manera que la economía se estanca en

2012 y evoluciona en 2013 a un escenario “catástrofe” en el que no se

accede al mercado de capitales por ese año. Adicionalmente, las variables

macroeconómicas relevantes enfrentan shocks similares al ocurrido en

Escenario: Base

2012 2013 2014 2015 2016 2017

PIB(g) 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00

Dev.(e) 7,90 6,10 3,70 3,70 5,00 5,00

Inf.(p) 7,60 6,60 5,50 5,10 5,00 5,00

Sup.P.(s) 1,50 1,60 1,70 1,80 0,90 0,90

Libor 0,54 1,54 2,54 3,54 4,54 5,54

% DN $ 19% = = = = =

% DN UI 61% = = = = =

% DN U$S 20% = = = = =


22

2002: fuerte caída del producto acompañada de depreciación del tipo de

cambio real, suba de tasas de interés, deterioro fiscal, desmonetización y

salida del mercado de capitales.

En los períodos en los cuales el mercado de capitales se encuentra cerrado

se supone que las necesidades financieras del sector público se cubren con

reservas internacionales. De esta forma se evita efectuar supuestos sobre

la evolución del riesgo país en un período crítico, a la vez que se puede

evaluar el rol de la pasada acumulación de reservas en el momento de

tener que utilizarlas para cerrar la brecha de financiamiento.

Por otro lado se suponen otros usos de activos de reserva que impactan

aumentando la deuda neta. En la crisis se utilizan reservas para atender la

caída de la demanda de dinero, dar asistencia financiera al sistema

bancario, usos que son explicitados al presentar la brecha de financiamiento

en el ejercicio de shock. Para cuantificar esta caída se tomaron en cuenta

las evaluaciones efectuadas en Della Mea et al (2011).

Luego, se supone que la economía converge hacia una situación similar a la

actual replicando la trayectoria posterior a la crisis de 2002.

Este primer ejercicio considera la correlación entre los shocks que se

evidenciara en 2002, es tema de agenda un estudio más profundo de cómo

esas correlaciones y la magnitud de los shocks son afectados por la

estructura por monedas de la deuda.

c) Escenario con composición alternativa de la deuda.

Como fuera mencionado anteriormente, las compras de divisas esterilizadas

son un claro ejemplo de cómo decisiones que no afectan la deuda neta

pueden determinar distintas trayectorias de deuda/producto, simplemente

por el efecto que tienen en su dinámica la distinta composición por monedas.

En el momento generador, las compras de divisas aumentan los activos en

dólares y al financiar dicha compra con títulos en moneda nacional se

produce un aumento equivalente en los pasivos. Sin embargo, los factores

explicitados en el apartado II.1, nos explican la distinta evolución que

tendrán estos componentes, que en principio tuvieron un efecto neutral en el

ratio deuda/producto.

Este escenario tiene como finalidad evaluar el impacto que ha tenido la

desdolarización sobre la dinámica de deuda y consiste en reconstruir cuál

hubiera sido la evolución pasada de la deuda en un escenario hipotético en

el que no se hubiera dado el proceso de desdolarización que se


23

corresponde con las compras de divisas esterilizadas que realizara el BCU.

A partir de ese escenario, se efectúa una proyección, bajo los mismos

supuestos que en el escenario base. A estos efectos se sustraen de los

activos en dólares y de los pasivos en pesos el monto que se iba

incorporando en estos últimos por comprar divisas por encima de las fuentes

de financiamiento que no son deuda (aumento de depósitos del GC en el

BCU, incremento de Base Monetaria). Esto determina una evolución

diferente de la composición de la deuda y por lo tanto de su nivel.

Desde 2002 a la fecha la política monetario-cambiaria del Banco Central lo

ha llevado a una importante acumulación de reservas internacionales. Los

activos de reservas se han incrementado de 2003 a 2011 en

aproximadamente 6000 millones de dólares.

Paralelamente – y a efectos de que la expansión monetaria consiguiente de

estas compras no se materializara en presiones inflacionarias – el Banco

Central emitió Letras de Regulación Monetaria por cifras aproximadamente

equivalentes a un 80% de las compras.

Este comportamiento de la política monetario-cambiaria afecta en la

dinámica de deuda de dos maneras diferentes:

En primer lugar – en la medida que los pasivos se contratan a tasas más

elevadas que lo que rinden los activos- se ha producido un incremento de los

costos financieros del Banco Central, aumentando su déficit y generando

presiones al alza sobre la relación deuda-producto. Estos costos se

presentan en el gráfico siguiente.

-2.000

-1.500

-1.000

-500

0

500

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Costos de la Política Monetaria 2003 - 2011anual y acumulado en el período - millones de dólares

Intereses por emisión de instrumentos de reg. monet.

Interes por incremento de activos de reservas

Efecto neto sobre el Resultado Económico


24

Por otro lado, tal como se exhibe seguidamente al analizar los resultados de

las simulaciones, en la medida que existe un descalce de monedas –

activos en moneda extranjera y pasivos en pesos – el diferencial entre

devaluación e inflación agregó puntos adicionales a la relación deuda/PIB.

La contrapartida de ello es que cuando se produce un shock como el

simulado para 2013 este descalce actúa como un amortiguador adicional de

la relación deuda/PIB.

d) Escenario “estresado” con distinta composición de la deuda.

Este ejercicio combina los escenarios b y c, o sea se proyecta el escenario

“catástrofe” con la composición de deuda resultante del ejercicio c y tiene

como objeto evaluar el rol de la desdolarización en la reducción de las

vulnerabilidades de la economía uruguaya en un escenario de crisis.


25

III.2. Resultados de las simulaciones

a) El escenario base

En el escenario base la relación deuda/producto continúa con una tendencia

suavemente decreciente hasta alcanzar valores por debajo del 30% para 2017.

Analizando los factores que explican este comportamiento es de notar que en

este escenario el sector fiscal (déficit no financiado con señoreaje) opera en

forma prácticamente neutra mientras que – y a diferencia de lo ocurrido en el

pasado – la tasa de crecimiento de la economía pasa a ser el factor de mayor

peso en la caída de la relación deuda-producto. En este sentido pierde

importancia el diferencial entre devaluación e inflación, fundamentalmente por

dos motivos: el supuesto de menor apreciación cambiaria y la menor

dolarización de la deuda. Este último factor – como se ha visto anteriormente -

ya pegaba sobre el final de la muestra.

20%

40%

60%

80%

1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017

Deuda Neta SPG % PIBEscenario Base


26

De esta trayectoria se estaría desprendiendo que- en las condiciones actuales -

la deuda pública uruguaya es sostenible. La mayor o menor veracidad de esta

conclusión dependerá de la adecuación de los supuestos efectuados sobre la

evolución de las variables macroeconómicas relevantes en una situación de

“estado estacionario” con ausencia de shocks. En particular ya se han señalado

todos los problemas existentes para medir la evolución del producto potencial.

Por otra parte para las proyecciones fiscales se han utilizado exógenamente las

proyecciones que figuran en la última rendición de cuentas. Un análisis más

afinado debería contemplar una estimación del déficit macroeconómicamente

ajustado del sector público. También tiene un cierto grado de incertidumbre la

evolución futura de la otra variable relevante: el diferencial entre devaluación e

inflación.

De todas maneras se puede efectuar un ejercicio de “sensibilidad” respecto a

cada una de estas variables de forma de cuantificar las consecuencias que

podrían tener diferentes errores de estimación de cada una de ellas. Para ello

se recalcularon por separado las tasas de crecimiento promedio del producto y

resultado primario para los cuáles la relación deuda/producto se mantiene

constante en los años de proyección. Por otra parte, para cada una de estas

estimaciones se supusieron distintos valores del diferencial devaluación

inflación (e-p).

En el gráfico que sigue a continuación cada línea muestra – para un valor dado

de e-p- las combinaciones de valores de resultado primario y tasa de

crecimiento del PIB para los cuales la relación deuda/PIB se mantiene

constante para los años de la proyección. Como se puede apreciar un error en

la proyección del producto de largo plazo tiene un efecto relativamente menor

sobre la dinámica de deuda. Con el resultado primario y la relación deuda/pib

Factores de variación de la deuda marginal

Proyección escenario base (promedio 2012 -

2017)

señoreaje

resultado

primario

intereses

devaluación

menos inflación

res .primario +

int.+ señoreaje

crecimiento

-10

-5

0

5

10

15


27

supuesta en el ejercicio la relación deuda/producto se mantiene constante aún

con una tasa de crecimiento 0. Algo parecido ocurre con el diferencial entre

inflación y devaluación, debido a la desdolarización de la deuda.

En cambio la relación deuda/producto muestra mucha mayor sensibilidad

respecto al resultado primario. Así por ejemplo si la tasa de crecimiento del

producto potencial fuera 2,5% en lugar del 4% supuesto, la sostenibilidad se

alcanzaría con un resultado primario del 1,1% para una diferencial de

devaluación con inflación como la supuesta. Resultados primarios inferiores a

0,7% requerirían de tasas de crecimiento del producto de largo plazo mayores

al 4% para mantener la relación deuda/producto estable.

A vía de ilustración Acosta-Ormaechea, Rosales y Wezel (2011) calculaban un

resultado primario ajustado por el ciclo de 0 para 2010 y de 0.2 para 2011.


28

b) Escenario “estresado”

En el escenario de shock, planteado en el apartado III.1 b),, se verifica – como

era dable esperar -un crecimiento de la relación deuda/producto la cual alcanza

un valor máximo de 44%, retomando luego una trayectoria descendiente para

ubicarse en el entorno del 34%.

Es interesante comparar los resultados simulados con los efectivos de 2002,

frente a la ocurrencia de shocks similares.

En primer lugar el “salto” en la relación deuda/producto es de apenas 14

puntos, frente a 42% en 2002.

En segundo lugar es de hacer notar la diferencia en la influencia del efecto

devaluación real, ya que en 2002 representaba 23,5 puntos de incremento de

la deuda, mientras que no tienen impacto en el shock simulado porque los

efectos de la devaluación nominal y la inflación prácticamente se compensan y

son escasos.4. Esta diferencia es consecuencia –fundamentalmente - de la

política de desdolarización de la deuda llevada a cabo luego de la crisis de

2002.

4 Esta comparación merece un cierto grado de relativización que proviene de una serie de “factores no

explicados” en la evolución de la deuda 2002. En realidad estos factores se derivan de problemas metodológicos relacionados con dificultades de valuación contable – por ejemplo en la asistencia al sistema financiero - o con las fluctuaciones intraanuales del tipo de cambio. Estos factores dan cuenta de alrededor de 10 puntos de aumento de la relación deuda/producto entre 2002 y 2003 y son muy difíciles de estimar ex ante. En la medida que estos elementos “no explicados” tienen su mayor incidencia en los momentos pico de la crisis es de esperar que en la emergencia de un shock como el descripto agreguen algún punto adicional. También es de hacer notar que esta incidencia es mayor cuanto mayor es la dolarización de la economía, por lo que es de esperar que la magnitud de ellos , en este escenario hipotético, sea sustantivamente menor a lo que se dio en la crisis de 2002.

20%

40%

60%

80%

1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017

Deuda Neta SPG % PIBEscenario Base


29

Como conclusión al estudio de este shock, habría que afirmar que la política de

desdolarización de la deuda disminuyó sustantivamente la vulnerabilidad de la

economía uruguaya.

c) Escenario con composición alternativa de la deuda

En el gráfico siguiente se muestra cuál hubiera sido la trayectoria de la relación

deuda/producto si no se hubiera implementado la política de compras de

divisas esterilizadas por parte del BCU.

-5

0

5

10

15

20

25

crecimiento intereses devaluaciónmenos

inflación

resultadoprimario

señoreaje resto

% P

IB

Factores explicativos de la variación de la deuda marginal.Comparación: 2002 - Shock simulado

2002 2013


30

Tal como fuera mencionado al presentar los escenarios simulados, en el

apartado III.1.c), el costo financiero asociado al menor rendimiento de los

activos que lo que pagan los títulos que financiaron su adquisición da cuenta de

un incremento de más de 2 puntos del producto. Adicionalmente, el descalce

entre monedas y la evolución de sus cotizaciones relativas explican las razones

por las cuales la deuda/producto por este efecto se ubica en cuatro puntos por

encima del nivel simulado sin dichas compras. Este resultado es bastante

lógico si consideramos la continua apreciación cambiaria producida desde el

2004 a la fecha.

Sin embargo, tal como era previsto, el beneficio de dicha política se encuentra

en su efecto amortiguador ante un shock. Para ejemplificar este efecto se

aplicó un shock estilo 2002 sobre el stock simulado para el cierre de 2011, con

la composición de deuda que resulta del ejercicio hipotético.

20%

40%

60%

80%

1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011

Deuda Neta SPG% PIB

Historia

Escenario sin comprasesterilizadas


31

En este escenario la relación deuda/producto se hace más volátil, de forma que

ante el shock simulado el salto que se produce en dicho ratio es mayor al

efecto acumulado en todo el período de los aumentos producidos por el efecto

económico negativo asociado a las compras esterilizadas.

El determinante fundamental de este efecto se encuentra en la estructura por

monedas implícita en los distintos escenarios.

Antes de la crisis de 2002 la dolarización de la deuda era del 98%, bajo el

escenario base la desdolarización ubica dicha proporción en un 20%, y en el

escenario hipotético se genera una dolarización de la deuda de un 52%. Dicho

de otra manera, la política de acumulación de divisas a través del

financiamiento en títulos en moneda nacional que ha llevado en estos años el

BCU ha colaborado con la mitad de la reducción generada en la dolarización de

la deuda del SPG.

Como resumen de todo esto se podría decir que – y en línea con el trabajo ya

citado de Licandro y Masoller (2000) - la desdolarización de la deuda ha

tendido a sacarle volatilidad a la relación deuda/producto, lo cual se ve en

forma más notable en el momento de ocurrencia de una crisis. La contracara

de esta situación es un mayor costo, reflejado en una mayor relación

deuda/producto.

Cómo evaluar estos resultados

En el peor momento de la crisis en el escenario “desdolarizado” la relación

deuda/producto se ubica cuatro puntos por debajo del escenario dolarizado. La

pregunta que surge a continuación es si el esfuerzo de desdolarización de la

-3,0%

-2,0%

-1,0%

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

2002 2004 2006 2008 2010 2012

% P

IBIncremento en el stock de deuda/PIB generado por las

compras de divisas esterilizadas de BCU


32

deuda pública ha valido la pena, dados los costos de esta política, ya sea que

los evaluemos por los pagos de intereses o por la mayor relación deuda-PIB

que conlleva.

Sin embargo, para hacer una evaluación adecuada del proceso de

desdolarización de la deuda hay que considerar más elementos que los que

surgirían de la simple evolución de la relación deuda/PIB en el largo plazo.

En ese sentido los costos de la desdolarización de la economía deben

asumirse como si fueran los costos de un seguro, y de la misma forma que a

un seguro no se lo evalúa como negativo por la no ocurrencia del siniestro que

pretende cubrir, tampoco se puede evaluar negativamente la desdolarización

por el hecho de que durante el período de estudio la relación deuda/producto

arroje resultados más altos al no ocurrir shocks.

Es necesario, asimismo, tener otros factores en consideración:

En primer lugar la deuda en unidades indexadas fue introducida para darle a la

relación deuda/producto un carácter anticíclico y – en efecto – los períodos en

los cuales esta relación se comporta relativamente “peor” en la opción de

deuda desdolarizada son aquellos períodos de crecimiento de la economía,

normalmente acompañados por fuertes apreciaciones cambiarias.

En segundo lugar es claro que el reducir la volatilidad de la relación es un

beneficio per-se que debe ser puesto en comparación con los costos. La

ponderación de este elemento en la función de utilidad del gobierno es

fundamental al respecto.

En tercer lugar los beneficios de la desdolarización de la deuda no se agotan

en sus efectos sobre la evolución de la deuda pública. La introducción de

instrumentos nominados en moneda nacional es fundamental para desarrollar

mercados que permitan una adecuada implementación de la política monetaria.

Asimismo permite construir referencias para el sistema financiero de forma tal

que a éste se le facilite también la introducción de instrumentos en moneda

nacional que le permitan eliminar el descalce de monedas.

Finalmente también es importante de evaluar –más allá de las posibles

cuantificaciones de costos y beneficios objetivos del proceso de

desdolarización de la deuda – la percepción de los mercados y las calificadoras

al respecto. Sobre fines de los 90 Uruguay obtuvo la calificación de “investment

grade” pese a tener toda su deuda dolarizada. Borraz, Fried y Gianelli (2011) a

través de un análisis basado en modelos logit, muestran que, pese a ello, la

dolarización de la deuda entra como variable significativa y con signo negativo

en los determinantes de la calificación de la deuda. Más aún los autores

concluyen que – además de ese peso negativo – la dolarización de la deuda le

imprime un importante grado de volatilidad a la calificación de la deuda


33

uruguaya. Por otra parte en este trabajo hemos tomado la tasa de riesgo país

como una variable exógena al grado de dolarización de la deuda, lo cual – a la

luz de la percepción de los mercados del fenómeno – es un supuesto que

tiende a subestimar los costos de la dolarización.

Más allá de todas estas consideraciones los resultados obtenidos pretenden

poner en perspectiva el tema de la desdolarización. Hasta ahora las políticas

de desdolarización de la deuda han generado un importante consenso en

relación a lo beneficioso del proceso y los resultados obtenidos en este trabajo

no contradicen esta opinión. Sin embargo tal vez sea el momento de efectuar

una reflexión sobre cuáles son los límites de esta política, lo cual implica

replantearse el tema del grado óptimo de (des)dolarización, a la luz de la

experiencia de estos años.

A modo de resumen podemos concluir que no sólo la política explícita de

desdolarización de la deuda tendría un efecto amortiguador de la volatilidad de

la relación deuda/PIB en una situación de crisis, sino que también tiene

especial importancia los efectos de las compras de reservas esterilizadas en el

período, constituyendo una especie de seguro adicional. Además, como fuera

mencionado anteriormente, esta herramienta permite evaluar la sostenibilidad

de la deuda desde el punto de vista de la solvencia, pero el análisis no sería

completo si no se complementa con el enfoque de liquidez que permite realizar

la brecha de financiamiento implícita en cada escenario. Tal como se muestra

en el próximo capítulo el escenario de d) no supera la prueba de liquidez, lo

que quita sentido analizar la trayectoria luego del shock bajo la evolución de las

variables macro supuestas para el escenario c). Es decir invalida el análisis

comparativo, ceteris paribus.


34

III.3. La brecha de financiamiento

Los análisis de dinámica de deuda que hemos presentado apuntan

fundamentalmente a detectar los riesgos del sector público desde el punto de

vista de la solvencia y sostenibilidad de éste.

Sin embargo es necesario complementar estos análisis con los de brecha de

financiamiento a los efectos de poder detectar posibles problemas de liquidez

en el sector público, que no siempre van unidos a los problemas de solvencia.

Muchas veces en los análisis que se efectúan de la crisis de 2002 se pone el

acento en el elevado nivel que había alcanzado la relación deuda/producto y se

soslaya la existencia de una importante brecha de financiamiento que se

generaba para fines de 2002 y 2003 debido a la importante concentración de

vencimientos de deuda y el bajo nivel de reservas. Esto es lo que estuvo detrás

de la necesidad de implementar un canje de deuda. La percepción que el

problema principal era de liquidez y no de solvencia fue lo que determinó – por

un lado - que esa fuera la salida elegida y – por otro lado – el éxito de la

misma. Al respecto puede consultarse a De Brun y Della Mea (2003).

La percepción de la importancia de la brecha de financiamiento ha llevado a

efectuar manejos de los vencimientos teniendo en cuenta este factor. En ese

sentido cabe destacar el importante papel de los distintos canjes de deuda

efectuados que han tendido a reducir las vulnerabilidades en este aspecto.

Por este motivo se ha completado el análisis con distintas estimaciones de la

brecha de financiamiento bajo distintas hipótesis.

En todos los escenarios considerados se ha efectuado una proyección de los

usos de fondos del sector público global – servicio de deuda fundamentalmente

– para cada año así como las fuentes más probables: resultado primario y

señoreaje, resultando de la brecha dos posibles cierres, emisión de deuda o

utilización de activos.

El shock genera algunas particularidades a resolver al simular la brecha. Dado

que la política de acumulación de reservas que se ha dado por parte del sector

público en los últimos años se ha justificado en el blindaje que otorga frente a

episodios financieros adversos, se simuló la utilización de activos para hacer

frente a todas las obligaciones en el año en que se produce el shock. Esto es,

el shock implica el cierre de mercados para la emisión de títulos de deuda.

Adicionalmente se contemplan otros usos de activos de reserva. En la crisis se

utilizan reservas para atender la caída de la demanda de dinero y, dar

asistencia financiera al sistema bancario, usos cuantificados tomando en

cuenta las evaluaciones efectuadas en Della Mea et al (2011).


35

Si bien las brechas de financiamiento se presentan a efectos de simplificar en

base anual, para el cálculo del shock se estimó de forma mensual, para

minimizar el error al que pueden inducir fuertes cambios en la valuación de los

activos y pasivos involucrados.

a) La brecha de financiamiento en el escenario base

Para efectuar este ejercicio se tomaron en cuenta los usos del conjunto del

sector público constituidos por amortizaciones e intereses. La fuente principal

es el resultado primario del sector público y el crecimiento de la base

monetaria, la diferencia entre ambos constituye la brecha de cada año. La

estructura de colocaciones supuestas para el cierre de la mencionada brecha

genera amortizaciones para el año siguiente por el 50% del monto emitido, y

10% en los años subsiguientes. Los intereses son los que surgen del ejercicio

de manera endógena.

Como se puede apreciar la brecha se ubica en niveles sostenibles y estables a

lo largo del horizonte.

-2000,0

,0

2000,0

4000,0

6000,0

8000,0

2012 2013 2014 2015 2016 2017

Brecha de financiamiento en escenario base millones de dólares

Emisión títulos pesos Emisión deuda neta en ME Resultado primario

Intereses BM Amortizaciones mn

Amortizaciones me


36

b) Brecha de financiamiento con escenario base shockeado

A los efectos de completar el estudio se efectuó un análisis sobre cuál sería la

evolución de la brecha de financiamiento en un escenario que sufriera un shock

similar al supuesto para el análisis de dinámica de deuda, esto es un shock

concentrado en 2013 de caída del nivel de actividad y depreciación real similar

al sufrido en 2002.

Más allá de los cambios en los supuestos respecto a nivel de actividad y

evolución del diferencial entre devaluación e inflación derivados del shock, una

novedad relevante para el cálculo de la brecha de financiamiento es el

supuesto de que durante 2013 el mercado de capitales se encuentra cerrado,

no sólo para el Gobierno sino que además el Banco Central encuentra

dificultades para renovar sus instrumentos de regulación. En esa circunstancia

se supone que el sector público financia la brecha de este año

desprendiéndose de parte de sus activos de reservas. Por este motivo en el

gráfico que se incluye a continuación se agrega la evolución de dicho stock.

Las amortizaciones de deuda y los intereses contemplan los efectos de la

depreciación simulada en el caso de la deuda en moneda extranjera y de la

inflación en la deuda indexada.

Este ejercicio en el año del shock contempla además de los usos que tienen

que ver con el servicio de deuda otros asociados a la crisis simulada,

calculados tomando en cuenta la metodología sugerida por Della Mea et al

(2011). Así, se adicionan unos USD 3.800 millones de pérdida de reservas

asociadas a asistencia y retiro de depósitos del sistema financiero en el BCU.

Se venden USD 330 millones de dólares para atender la caída de la demanda

por base monetaria (equivalente al 14% de BM). Se corrige a la baja el

resultado primario, por efecto de la crisis, por lo que este no otorga

financiamiento en dicho año.


37

Como se puede apreciar la brecha de financiamiento alcanza un valor crítico en

2013 de 6.700 millones de dólares, unos 22 puntos del PIB de ese año para

luego reducirse inmediatamente a valores más manejables. Por otra parte el

stock de reservas es suficiente para cubrir las necesidades de ese año. Si se

logra manejar adecuadamente el impacto sobre las expectativas que surge

como consecuencia del desprendimiento de un stock tan elevado de reservas

la situación parece ser manejable en estas condiciones extremas. Cabe hacer

notar, en este sentido – que si bien el descalce de monedas entre los activos y

pasivos del sector público derivado de la política monetaria contribuye a aliviar

la brecha de financiamiento por el efecto cambiario puede agregar un factor de

gran incertidumbre en los agentes según la forma en que estos perciban la

fuerte caída de los activos de reserva.

Cabe hacer notar que en todo este análisis no se ha tomado en cuenta ni la

existencia de líneas de crédito contingente que permitan aliviar la brecha de

financiamiento ni la efectivización de pasivos contingentes tan típicos en

momentos de crisis.

-2000,0

,0

2000,0

4000,0

6000,0

8000,0

10000,0

2012 2013 2014 2015 2016 2017

Brecha de financiamiento en escenario base con shock millones de dólares

Emisión títulos pesos Emision deuda ME

Resultado primario Intereses

BM Amortizaciones mn

Amortizaciones me Depósitos me Sector Financiero

Nivel de activos de reserva


38

c) Brecha de financiamiento con escenario con composición

alternativa de la deuda shockeado

El mismo escenario adverso fue aplicado al escenario hipotético que dedujo de

activos en dólares las compras que realizara el BCU financiándose con títulos

en moneda nacional desde 2003.

Como fuera mencionado al presentar dicho escenario –apartado III.1.c) y d)- y

al explicar los efectos en la dinámica de la deuda –apartado III.2.c)- del shock

sobre un escenario de estas características. En este escenario el shock

encuentra a la economía con una relación deuda/producto inferior al que

presenta en el ejercicio base y con una composición por monedas que le otorga

mayor peso a la deuda neta en dólares.

Este escenario más dolarizado le imprime mayor volatilidad al ratio

deuda/producto, que se evidenció al realizar el ejercicio de dinámica en el salto

que producen la combinación de los shocks simulados. El ratio deuda/producto

saltaba más de 18 puntos del producto, ubicando el nivel de dicho ratio en casi

50%.

De todas formas, mas allá de que no es deseable que el ratio deuda/producto

sea volátil el nivel alcanzado del ratio es inferior al alcanzado en 2002 y no muy

distinto al escenario base. Dado que la inflación permite licuar parte de la

deuda en dólares y esto no sucede con la deuda indexada a la UI que financió

las compras de divisas.

La prueba adicional que correspondía hacer es si en materia de liquidez el

escenario propuesto permitía enfrentar las obligaciones en un contexto de

cierre del mercado de capitales. Tal como exhibe el siguiente gráfico, aun

considerando los mencionados efectos de licuación que hacen que el cierre de

la brecha requiera menos utilización de divisas, las disponibilidades

acumuladas por el sector público no serían suficientes para financiar todos los

usos supuestos en ausencia de otras fuentes de financiamiento.


39

Dicho de otra forma, la política de compras de divisas esterilizadas que realizó

el BCU tuvo un costo asociado que fue estimado en 4 puntos del producto,

pero permitió colaborar con la política de desdolarización realizada por el

Gobierno, imprimiéndole menor volatilidad al ratio deuda/producto y otorgando

a las finanzas públicas un blindaje tal, que le permite autofinanciarse por un

año. Cabe recordar que dentro de este autofinanciamiento se contempla el

servicio de deuda, con un resultado primario equilibrado, retiro de depósitos del

sistema financiero (encajes y asistencia) y caída de la demanda de dinero que

se traduce en des-financiamiento monetario.

Nuevamente, el foco de la discusión parecería encontrarse en cuáles son los

límites de esta política, lo cual implica replantearse el tema del grado óptimo de

(des)dolarización. Las conclusiones que se extraen del análisis realizado

demuestran que aunque los determinantes fundamentales del ratio

deuda/producto y por lo tanto la sostenibilidad son las variables

macroeconómicas, ante un cierre del mercado de capitales la brecha de

liquidez es sensible a la composición de la deuda por monedas. Bajo la

composición actual, el nivel de reservas disponible brinda cierto margen.

Consideraciones respecto a este margen escapan el ejercicio realizado y son

las que no nos permiten concluir que, aun considerando solamente razones de

cobertura de liquidez, la acumulación de reservas ha llegado a su óptimo, sin

embargo, consideraciones a cerca del costo de dicha acumulación nos

deberían hacer manejar dicho margen en términos de costo/beneficio

imponiéndole límites.

-2.000

0

2.000

4.000

6.000

2012 2013

Brecha de Financiamiento escenario shock sin compras esterilizadas

Emisión títulos pesos Emision deuda ME

Resultado primario Intereses

BM Amortizaciones mn

Amortizaciones me Depósitos me Sector Financiero

Stock de activos de reservas


40

IV. Limitaciones del análisis

Los estudios efectuados hasta el presente pretenden aportar un marco analítico

y conceptual para analizar posibles riesgos que pueda enfrentar la economía

uruguaya derivados de las condiciones de solvencia y liquidez del sector

público trabajando sobre una serie de escenarios basados en supuestos

simplificados y con una metodología estándar adaptada a las características

particulares del país.

Por ese motivo existen una serie de aspectos no tratados en el documento y

que merecen ser objeto de un análisis más exhaustivo.

En este sentido cabe señalar:

1. La relación que guardan algunas variables respecto al ciclo económico.

En el trabajo se ha supuesto un determinado comportamiento de

algunas variables – por ejemplo el resultado fiscal – como exógeno. La

realidad marca que estas variables se encuentran muy influidas por el

ciclo económico. En el caso concreto del resultado primario del sector

público no sólo por la tasa de crecimiento del producto, sino por los

cambios en precios relativos, tal cual muestra el análisis de Romaniello

(2010).

2. La tasa de riesgo país se ha supuesto exógena respecto a la relación

deuda/producto y a la composición de la misma por plazo y monedas.

3. La correlación de los shocks fue estudiada en trabajos como el que

realizara Carlomagno et al (2009), sería interesante considerar ese tipo

de análisis tomando en cuenta la composición de la deuda sobre los

mismos.

4. Algunas variables exógenas presentan una dinámica propia. Tal es el

caso, por ejemplo del resultado de la seguridad social que influye sobre

el resultado global del sector público en forma importante.

5. La sostenibilidad del sector público se ha encarado solamente desde el

punto de vista financiero. Sin embargo esto es solo un aspecto del

problema. Una visión más completa debería considerar el

comportamiento también de la inversión pública (por ejemplo en

infraestructura).

6. En los escenarios “shockeados” se supone que el efectuar el pago de

servicios de deuda con cargo a las reservas internacionales no tiene

más efectos que los que se derivan de las variaciones de los stocks. Es

de esperar que en un contexto de crisis una caída de –por ejemplo –

casi 7.000 millones de dólares no sea inocua respecto a las expectativas

de los agentes y pueda desencadenar efectos poco difíciles de prever

sobre otras variables exacerbando algunos de los desequilibrios.


41

7. Normalmente en los episodios de fuerte crisis como los ocurridos en

2002 pueden aparecer factores imprevistos o novedosos muy difíciles de

anticipar.

8. En ninguno de los análisis se considera la aparición de “esqueletos en

el armario “ ni el posible uso de líneas de crédito contingente que el país

tiene contratado a los efectos de poder cubrir la brecha de

financiamiento.


42

V. Principales conclusiones

Los trabajos de dinámica de deuda son útiles para evaluar los factores que han

determinado la evolución de la relación deuda-producto en el pasado, así como

también para proyectar la misma hacia el futuro, realizando pruebas de estrés

que evalúen la fortaleza de las finanzas públicas frente a eventuales shocks.

En este trabajo se presenta el desarrollo matemático que partiendo de las

ecuaciones tradicionales presentadas en la metodología aplicada por Rial y

Vicente (2003) de dinámica de deuda, distingue el efecto de la deuda por

monedas, incorporando de manera original a la moneda indexada a la inflación.

Dicho desarrollo permitió explicar la trayectoria reciente de la deuda

distinguiendo cada componente y realizar proyecciones de dinámica de deuda,

simulando distintas trayectorias para los mismos.

El ejercicio de estrés simulado supone el cierre del mercado de capitales

durante un año y shocks similares a los del año 2012 en las variables

macroeconómicas relevantes para la dinámica de la deuda. Este estrés se

aplica sobre el ratio deuda/producto con las características actuales y sobre un

escenario alternativo, que surge de simular que la autoridad monetaria no

hubiera realizado la política de compras de divisas esterilizadas que realizara

entre 2003 y 2011. Finalmente, se complementa el estudio con un análisis de

la brecha de financiamiento.

Las principales conclusiones que se desprenden del trabajo pueden resumirse

en estos puntos:

1. Bajo supuestos razonables de evolución de las variables

macroeconómicas la deuda pública uruguaya alcanza una trayectoria

sostenible.

2. Bajo un escenario de estrés similar al ocurrido en 2002 el aumento de la

relación deuda/producto no adquiere el dramatismo ocurrido en aquel

año.

3. La desdolarización de la deuda ha contribuido a mitigar las

vulnerabilidades del sector público al reducir la volatilidad de la relación

deuda/producto al costo de un valor mayor de esta relación durante la

mayor parte del período.

4. La política de compras de divisas esterilizadas ha terminado jugando un

papel en el mismo sentido en la medida que ha reducido la deuda neta

en moneda extranjera del sector público, pero se puede convertir en un

factor de complicación adicional en la medida que el corto plazo de estos

vencimientos alienten una fuerte disminución de las reservas

internacionales que puedan tener efectos negativos sobre las

expectativas de los agentes.


43

5. La brecha de financiamiento se mantiene en niveles manejables aún en

escenarios de fuerte estrés. Sin embargo, de no considerar el monto de

divisas adquiridas por el BCU que fueron financiadas con títulos en

moneda nacional no sería posible superar la prueba de liquidez en el

shock. Dicho de otra forma, el margen que se genera luego de atender

todos los usos previstos en el shock durante un año sin acceso a los

mercados, es menor al stock de divisas acumulado bajo dicha política

por la autoridad monetaria. Aun considerando menores amortizaciones

que deberían enfrentarse por tener menores pasivos y licuarse parte de

los mismos por el efecto de la inflación.

6. La desdolarización de la deuda, si bien se ha constituido en un

importante factor de reducción de la vulnerabilidad del sector público

además de tener otros efectos deseables sobre los mercados

financieros uruguayos, también implica costos importantes que deben

ser evaluados conjuntamente a los efectos de determinar los límites

“deseables”, si es que los hubiera, de este proceso.


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la dinámica de la deuda en la economía uruguaya y la ... de economa... · la política monetaria...

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