USO DE INSTRUMENTOS FINANCIEROS DERIVADOS COMO COBERTURA AL RIESGO CAMBIARIO DE LA EMPRESA FF SOLUCIONES

JENNY ALEXANDRA SOTO MARTÍNEZ

PONTIFICIA UNIVERSIDAD JAVERIANA

FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS Y ADMINISTRATIVAS

CARRERA DE ADMINISTRACIÓN DE EMPRESAS

BOGOTÁ

2012

2

USO DE INSTRUMENTOS FINANCIEROS DERIVADOS COMO COBERTURA AL RIESGO CAMBIARIO DE LA EMPRESA FF SOLUCIONES

JENNY ALEXANDRA SOTO MARTÍNEZ

Taller de Grado

Director:

TOMAS POVEDA

PONTIFICIA UNIVERSIDAD JAVERIANA

FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS Y ADMINISTRATIVAS

CARRERA DE ADMINISTRACIÓN DE EMPRESAS

BOGOTÁ

2012

3

TABLA DE CONTENIDO

PRESENTACIÓN

INTRODUCCIÓN…………………………………………………………………5

PLANTEAMIENTO DEL PROBLEMA………………………………………….7

JUSTIFICACIÓN DE PROYECTO………………………….…...…………….10

OBJETIVOS…………………………………………………………………...…13

METODOLOGÍA……………………………………………………..…….........15

DESARROLLO DE LA METODOLOGÍA………………………………..……16

DESARROLLO DEL DOCUMENTO

1. INSTRUMENTOS FINANCIEROS DERIVADOS…………………………… 17

2. ANÁLISIS INSTRUMENTOS FINANCIEROS DERIVADOS EN LA

EMPRESA FF SOLUCIONES

2.1 Análisis a la empresa FF Soluciones…………………………………..…22

2.2 Alternativas estimadas en la empresa FF Soluciones...…………..……24

2.2.1 Análisis de la forma de pago a los 70 días de la importación…..25

1.2.1.1 Aplicación con operaciones reales en FF Soluciones…27

2.2.2 Análisis de la posibilidad de congelar los dólares en el momento

cero de la importación………………………………………………29

3. FUTUROS

3.1 Definición y características……………………………………………...…31

3.2 Contratos futuros sobre la TRM…………………………………………...32

4

3.3 Aplicación con operaciones reales en FF Soluciones…………….…….33

4. FORWARD

4.1 Definición y características……………………………………………...…36

4.2 Contratos forward sobre la TRM………………………………………..…37

4.3 Aplicación con operaciones reales en FF Soluciones……………...….37

5. ANÁLISIS, COMPARACIÓN Y RESULTADOS………………………………40

6. CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES…………………………………43

7. BIBLIOGRAFÍA……………………………………………………….……........45

8. ANEXOS……………………………………………………………………..…...46

5

INTRODUCCIÓN

Hoy en día las empresas buscando diferentes estrategias para enfrentar la

variabilidad del mercado financiero, han comenzado a implementar dentro de sus

compañías todo tipo de instrumentos y análisis que les ayuden a mitigar los

riesgos que este trae consigo. Los instrumentos financieros derivados, son una de

las estrategias que brinda a las empresas una mayor estabilidad para cubrir los

riesgos no asociados a sus operaciones.

Las empresas que dentro de sus principales actividades se encuentran el exportar,

importar o adquirir un préstamo en el exterior, son parte de las compañías que

utilizan los derivados financieros para cubrir su principal riesgo financiero: el riesgo

cambiario. FF Soluciones es una empresa colombiana de tamaño mediano

comercializadora de materiales para la construcción que dentro de sus principales

negocios esta el importar algunos de sus productos para comercializar en

Colombia.

Este tipo de empresas muchas veces pueden presentar flujos de caja muy

volátiles debido al constante cambio y la incertidumbre que presentan las tasas de

cambio, reflejando esta inestabilidad en un gran problema para planificar sus

operaciones futuras. Con el desarrollo del trabajo se pretende dar a conocer con

una breve introducción los principales instrumentos financieros derivados

implementados en Colombia y realizar un estudio de caso aplicado a la empresa

anteriormente mencionada, evaluando de acuerdo con su costo beneficio si ¿es

conveniente la utilización de instrumentos financieros derivados para obtener una

cobertura en el riesgo cambiario al cual se ve expuesta la empresa FF

Soluciones?, además de esto, sí es pertinente, evaluar cual es la alternativa más

adecuada de acuerdo a su estructura financiera.

6

A lo largo del trabajo, se analizara y se evaluara si es pertinente esta cobertura en

la empresa, evaluando las condiciones financieras de FF Soluciones. Se dará a

conocer cómo funciona el proceso de importaciones en la compañía y el

desempeño de las estrategias que han ido implementando a través del tiempo con

respecto a las mismas. Adicional a esto, se describirán cuales son los

instrumentos financieros más utilizados en Colombia principalmente los contratos

futuros y forwards, aplicando operaciones reales a la empresa de estos dos tipos

de contratos para realizar diferentes escenarios y evaluar finalmente si la

cobertura para ella es buena y cuál de estos instrumentos es el más adecuado

para su implementación.

7

PLANTEAMIENTO DEL PROBLEMA

Con la actual globalización, las empresas que realizan algunas de sus actividades

económicas en mercados internacionales, se han visto en la necesidad de

asegurar sus operaciones buscando cubrirse de varios riesgos a los que se ven

expuestas al operar en estos mercados extranjeros. Varios instrumentos

financieros han sido desarrollados a través de los años, aumentando su

implementación poco a poco en las empresas, especialmente las de mayor

tamaño. Los derivados son estos instrumentos financieros, en donde el valor de

este, depende principalmente de otro activo llamado subyacente (HULL, John,

2002). En Colombia, este mercado es prácticamente nuevo y son muy pocas las

empresas que aquí conocen del tema y lo aplican satisfactoriamente para el

beneficio de ellas.

Ferretería Forero SOLUCIONES S.A., “es una empresa de capital colombiano

legalmente constituida hace 40 años en el país que tiene, gracias a su capacidad

gerencial y al talento humano de sus colaboradores, un gran reconocimiento por

parte de sus clientes y proveedores en el sector de la construcción, infraestructura

y de las entidades de carácter municipal y gubernamental.”1

Fue creada el 26 de junio de 1997 bajo el nombre de Ferretería Forero & Cía.

Limitada y más tarde el 26 de noviembre del 2001, la sociedad se transformo de

sociedad de responsabilidad limitada a sociedad anónima bajo el nombre de

Ferretería Forero S.A. pudiendo utilizar como sigla FF Soluciones S.A.

Actualmente la compañía maneja unas ventas a diciembre 31 de 2011 de COP

$28.209 MM, provenientes de la construcción y las ventas de materiales. Para la

misma fecha, los activos totales de la compañía equivalían a un valor de $13.582

MM, los pasivos son $6.546 MM y el patrimonio es de $7.036 MM. (Ver anexo 1)

1 Tomado de la página principal de FF SOLUCIONES. Disponible en http://www.ffsoluciones.com/. Fecha de consulta: 23 de

abril de 2012. Hora de consulta: 4:30 pm.

8

FF Soluciones, es una empresa de tipo comercial, de tamaño mediano que dentro

de sus principales negocios esta el importar principalmente dos productos:

- Medidores de agua: es un aparato utilizado para medir la cantidad de agua

y velocidad con la que pasa por un punto especifico. Es utilizado en los

acueductos para medir la cantidad de agua que consumen, ya sean

viviendas residenciales o cualquier tipo de terreno que cuenten con este

servicio, para realizar un cobro respectivo.

- Válvulas en zinc con baño en cobre: son artefactos utilizados para controlar

el paso de fluidos en un conducto; FF Soluciones maneja válvulas

especialmente para acueductos en donde estas pueden obstruir, dar total

paso o regular el paso del agua por este.

Las importaciones en la compañía pesan aproximadamente un 10% del costo de

ventas; su costo total para la empresa en los años 2010 y 2011 fueron:

En FF Soluciones, las importaciones no se hacen por periodos de tiempo iguales,

estas se hacen de acuerdo a la demanda que se tenga, ya sea por licitaciones con

el estado o por pedidos, en donde aproximadamente son cada dos meses y el

tiempo que transcurre desde que se pacta la compra de la importación hasta su

día de pago es de 70 días. Estas importaciones son realizadas en varios países

como Perú, Estados Unidos, Italia, Brasil, China y Taiwán, pero utilizando siempre

una misma moneda, el dólar. Para FF Soluciones, la TRM representa un indicador

importante para el cubrimiento del pago de la mercancía a sus proveedores en el

extranjero, estando sujetos a estas variaciones en la tasa de cambio, lo cual les

representa un riesgo, en donde les afecta el monto a pagar en pesos por cada una

de sus importaciones.

AÑO 2010 2011

VALOR DE LAS IMPORTACIONES 1,065,375,492$ 1,984,208,419$

9

El mercado globalizado de hoy día, nos brinda muchas alternativas para cubrir

estos riesgos y con los derivados financieros, FF Soluciones podría llegar a

obtener una mayor tranquilidad en sus finanzas al mitigar los riesgos asociados a

su exposición a la TRM, ya que se tienen fuertes planes de continuar haciendo

importaciones y crecer en este sentido. Ante esta situación, la principal pregunta

que debemos plantearnos es: De acuerdo con su costo-beneficio, ¿Es

conveniente la utilización de instrumentos financieros derivados para obtener una

cobertura en el riesgo cambiario al cual se ve expuesta la empresa FF

Soluciones? y si es así, analizar y evaluar ¿Cuál es la mejor alternativa o derivado

financiero más adecuado, teniendo en cuenta su estructura financiera?

10

JUSTIFICACIÓN DEL PROYECTO

FF Soluciones es una empresa comercializadora de materiales para la

construcción y ferretería quien dentro de sus principales negocios se encuentra el

importar medidores de agua desde China y de Europa válvulas en zinc con baño

en cobre, esto para luego distribuirlos a nivel nacional. Con este proyecto, se

quiere dar a conocer a los principales directivos de esta empresa, una introducción

al mercado de derivados y concientizarlos de que existe una forma eficiente de

cubrimiento al riesgo al cual está expuesta al importar y de esta manera que

comiencen a utilizar estos instrumentos, para así lograr un mayor beneficio para

su empresa.

De acuerdo con las cifras que presenta FF Soluciones, las importaciones tienen un

importante peso dentro de las finanzas de la empresa. En el año 2011, el costo de

ventas de la compañía fue de $20.473.181.000 en donde la parte de las

importaciones representó un costo para la empresa de $1.984.208.419 pesando

así aproximadamente un 10% dentro del costo de ventas (Ver anexo 2). Teniendo

en cuenta el grande peso del costo de ventas, dentro de la empresa en general y

que la empresa tiene dentro de sus principales actividades el importar, la cifra de

las importaciones, es una cifra significativa y si se llegase a una devaluación del

peso respecto al dólar, las finanzas de la empresa se verían afectadas

negativamente, ya que, FF Soluciones va a tener que pagar más pesos por sus

compras en el exterior.

Las importaciones para el final del 2010 no representaron perdida para la

compañía dentro del balance general, debido a la fuerte caída del dólar con

respecto al peso; pero durante el año referente si se presentaron tanto ingresos

como egresos en la cuenta de diferencia en cambio con cada una de las

importaciones.

11

Para el año 2011, no ocurrió lo mismo, ya que no se generó diferencia en cambio

debido a que se pagaban las importaciones en el momento inmediato en el que se

generaba la factura y no a los 70 días como normalmente se hace siempre, de tal

modo que contablemente no se hizo un registro separado de este rubro dentro del

Estado de Pérdidas y Ganancias (Ver anexo 3). Sin embargo, con la volatilidad del

mercado no se puede estar seguro de la ganancia en estas cuentas y no se tiene

certidumbre de que es lo que va a pasar los años siguientes de acuerdo al

comportamiento del mercado, pudiendo llegar a representar altos gastos para la

empresa, gastos que si se utilizara un cubrimiento al riesgo en el tipo de cambio

en el momento adecuado, podría representar flujos positivos dentro de la empresa

para realizar otras operaciones.

Dentro de FF Soluciones, hasta el momento no se ha hecho ningún tipo de

operación para cubrirse frente a dicho riesgo; lo único que se hace es establecer

dentro del plazo de los 70 días que le dan los proveedores para cubrir su cuenta,

una fecha oportuna para comprar los dólares. Por lo tanto si la empresa se llegara

a cubrir, esto representaría una estabilidad para los flujos de caja de ella puesto

que no tendrían tanta incertidumbre con respecto a la variación en la tasa de

cambio, lo que les abriría mayores oportunidades para utilizar este efectivo en

otras actividades de inversión o de operación de la empresa; además de esto,

cuando se paga la mercancía de importación en el momento que se genera la

factura como se hizo en el año 2011, se incurre en un costo de oportunidad, ya

que ésta se demora 70 días en llegar, el mismo plazo que le dan los proveedores

a la empresa para pagar la cuenta y este dinero puede estar utilizándose en otras

actividades mientras llega la importación al país; costo que podría incluso ser más

alto que el mismo costo de la cobertura con derivados, pero dependiendo también

de las tasas de interés o de las oportunidades de inversión a corto plazo que tenga

la compañía.

Lo que se quiere con el desarrollo del proyecto, es realizar un estudio de caso a

esta empresa, estudiando el impacto que tendría en su Estado de Resultados el

12

cubrimiento del riesgo cambiario de esta moneda a través de instrumentos

financieros derivados buscando un mayor beneficio, puesto que como ya se indicó

al importar los productos que comercializa, es natural que se vea expuesto

principalmente a la incertidumbre en las variaciones de las tasas de cambio en

tanto que estas aumentan, puesto que deberán pagar más pesos por su

importación como se menciono anteriormente.

Por último, indirectamente con el proyecto se quiere dar a conocer a las empresas

pequeñas y medianas que son generalmente las que tienen menor información

sobre el tema y que estén expuestas al riesgo cambiario, una introducción al

mercado de derivados con respecto a este riesgo y así concientizar no solo a las

grandes compañías, de que existe una forma eficiente de cubrimiento al riesgo al

cual están expuestas al importar, exportar o adquirir una deuda en otra moneda

diferente a la nacional y de esta manera que comiencen a utilizar estos

instrumentos y así lograr un mayor beneficio para su propia empresa y además

que el mismo mercado crezca.

13

OBJETIVOS

OBJETIVO GENERAL

Analizar y evaluar la pertinencia de una cobertura al riesgo cambiario al que se ve

expuesta la empresa FF Soluciones al realizar su objeto social debido a las

importaciones hechas, mediante la utilización de instrumentos financieros

derivados como futuros y forwards, mitigando así el riesgo cambiario asociado

inherentemente a sus operaciones.

OBJETIVOS ESPECÍFICOS

- Analizar y evaluar las condiciones financieras de FF Soluciones y así

establecer de acuerdo a su costo-beneficio, si es pertinente una cobertura

con derivados.

- Describir que y cuáles son los instrumentos financieros derivados más

utilizados en Colombia, para dar una introducción a las empresas sobre

esta forma de cobertura al riesgo.

- Analizar cómo se desempeña la empresa actualmente respecto a las

importaciones y todo lo que este tema implica, evaluando si de esta manera

obtendría más beneficios que si se llegase a cubrir mediante instrumentos

derivados.

- Describir el derivado de futuros, su mercado y mostrar cómo sería su

aplicación en la empresa FF Soluciones.

14

- Describir el derivado de forward, su mercado y mostrar cómo sería su

aplicación en la empresa FF Soluciones.

- Comparar las tres alternativas: no cobertura, cobertura con contratos

forward y con futuros, para evaluar cuál de ellas es la mejor opción de

acuerdo con el costo-beneficio de la empresa FF Soluciones.

15

METODOLOGÍA

En el desarrollo del proyecto se describirá el proceso de las importaciones en la

empresa FF Soluciones, luego de esto, se analizará la estrategia de la empresa en

el momento y posteriormente se plantearán diferentes alternativas de no cobertura

y cobertura del riesgo financiero de esta a través de instrumentos financieros

derivados como futuros y forwards. Para esto, por medio de consultas a diferentes

fuentes de información como libros, información del mercado de derivados

colombiano, información general y financiera de la empresa FF Soluciones, entre

otros datos, se realizará una breve descripción de estos instrumentos financieros,

de la empresa y las principales características de cada uno de los contratos

derivados mencionados.

Para plantear el ejercicio de la implementación de contratos futuros en la empresa,

se tomarán datos históricos de la página de la Bolsa de Valores de Colombia

acerca de este tipo de contratos y se realizará el supuesto de cobertura en cada

una de las importaciones realizadas por FF Soluciones en los años 2011 y 2012.

Con respecto al ejercicio mediante contratos forwards, se consultará en las bases

de datos de Bloomberg el promedio negociado del precio ASK para el día de

negociación del contrato y se realizará igualmente el supuesto de cobertura para

las importaciones de la empresa.

Adicionalmente para el planteamiento de otras alternativas, se tendrá información

histórica acerca de las diferentes tasas que manejan en la empresa FF Soluciones

con respecto a los préstamos bancarios en los cuales incurren e igualmente

información histórica de la tasa correspondiente a la DTF de los últimos años.

Finalmente se compararán los resultados de los ejercicios, se analizarán cada una

de las alternativas y se harán las pertinentes observaciones y recomendaciones a

la empresa.

16

DESARROLLO DE LA METODOLOGÍA

En el desarrollo del proyecto se describe el proceso de las importaciones en la

empresa FF Soluciones, luego de esto, se analizó la estrategia de la empresa de

cubrir el costo de la importación en el momento inmediato de la compra, sin

incurrir en el plazo que los proveedores les otorgaban para esto; posteriormente

se planteo la alternativa 1 consistente en utilizar este plazo e invertir el dinero

adicionalmente en un CDT, para esto se tomó un supuesto de 60 días de plazo

otorgado por los proveedores como un promedio del tiempo que la mercancía

tardaba en llegar a puerto colombiano. Siguiendo con la alternativa 2 se realizó

una breve descripción de los contratos futuros en Colombia y se planteo el

ejercicio; se tomaron datos de la página de la Bolsa de Valores de Colombia

acerca de los contratos futuros históricos y se realizo el supuesto de cobertura en

cada una de las importaciones realizadas por FF Soluciones en los años 2011 y

2012.

En la evaluación de la alternativa 3, se realizo igualmente la descripción de los

contratos forward y se consulto en Bloomberg el promedio negociado del precio

ASK para el día de negociación del contrato e igualmente se realizo el supuesto

de cobertura para las importaciones de la empresa. Adicionalmente se plantearon

dos escenarios más en donde se realizo el supuesto de la falta de liquidez de la

empresa en el momento de la compra de una importación, por lo cual recurría a un

préstamo bancario y se evaluó si era pertinente una cobertura en este tipo de

alternativas.

Finalmente se compararon los resultados de los ejercicios, se analizaron cada una

de las alternativas y se hicieron las pertinentes observaciones y recomendaciones

a la empresa.

17

1. INSTRUMENTOS FINANCIEROS DERIVADOS

Los derivados financieros fueron creados en respuesta al riesgo que presenta la

volatilidad del mercado el cual está en constante movimiento generando

incertidumbre y estos instrumentos nos ofrecen una forma de apaciguar este

riesgo, el cual no siempre se ve como una amenaza, también se puede ver como

una oportunidad para muchas personas. Es por esto que los derivados pueden

tomarse por tres motivos:

- Especulación: para operadores que de acuerdo a lo que piense cada uno

sobre lo que va a ocurrir en un futuro o sus expectativas, toman posiciones

de acuerdo con la variación en los precios, ya sea en los mercados de

futuros o de opciones.

- Arbitraje: “posibilidad de ganar dinero sin tomar riesgo aprovechando

contradicciones entre los distintos precios y variables observables en el

mercado”2. Es “obtener dinero de la nada”, ganando sin incurrir en ningún

riesgo.

- Cobertura: para disminuir la exposición natural al riesgo en los que incurre

cualquier persona o empresa por el simple hecho de realizar una actividad

comercial.

Aunque las tres formas son muy utilizadas en el mercado, especialmente las

transacciones hechas por los especuladores, en el desarrollo del proyecto

presentaremos los derivados aplicados como cobertura al riesgo.

Según la Bolsa de Valores de Colombia, los futuros sobre la TRM3, son los que

más se han operado en el mercado en los últimos años, con un volumen total de

2 Rodríguez De Castro, J. Introducción al análisis de productos financieros derivados. Editorial Limusa, S.A. 1995. p. 35.

3 TRM - Tasa Representativa del mercado. Valor de la cotización en pesos colombianos por un dólar estadounidense

18

contratos de 21.370, frente a 17.915 de TES4, 4.672 en futuros Acciones y 53 en

futuros COLCAP5 en el mes de febrero de 2012 (ver anexo 4). Con esto podemos

suponer que estos derivados sobre la tasa de cambio tienen la suficiente liquidez

para considerar estructurar una estrategia de cobertura en las empresas que

dentro de sus actividades económicas están la de importar o exportar o aquellas

que adquieren una deuda en una moneda extranjera, como una forma de

protección a las variaciones en las tasas de cambio.

En estas empresas la gestión de riesgo ha ido tomando cada vez mayor

importancia puesto que en muchas de ellas, estas actividades de importación o

exportación representan un gran peso dentro de la estructura general de la

organización.

El riesgo cambiario, es aquel al que se ven más expuestas este tipo de empresas,

producto de las variaciones en las diferentes monedas, ya sea por oferta o

demanda del mercado. Para una empresa importadora la afecta cuando esta tasa

aumenta, ya que debe pagar más por su importación, al igual que las empresas

que adquieren una deuda en una moneda extranjera; en una exportadora ocurre

totalmente lo contrario puesto que si esta aumenta, le pagarían más pesos por sus

productos exportados. El mercado de derivados ofrece una alternativa para

disminuir esta incertidumbre en las tasas de cambio y con ello disminuir el mismo

riesgo en el que incurren a realizar estas transacciones.

Existen varios tipos de contratos de derivados, cada uno para realizar operaciones

diferentes según las necesidades de cada empresa. Existen los futuros, que “son

un acuerdo para comprar o vender un activo en una fecha futura a un precio

determinado”6 ; son contratos útiles para compañías que quieren asegurar desde

“hoy” el precio del activo subyacente; siendo su principal característica el hecho

que son contratos estandarizados. En Colombia, este mercado es prácticamente

4 TES – Títulos de deuda pública emitidos por el gobierno nacional

5 COLCAP – Índice bursátil de la Bolsa de Valores de Colombia que pondera las 20 acciones más liquidas de acuerdo a su

capitalización bursátil 6 HULL, John. Introducción a los mercados de futuros y opciones. Cuarta edición. Prentice Hall 2002. p. 1.

19

nuevo, siendo implementado a través de la Bolsa de Valores de Colombia en

septiembre del año 2008, con contratos estandarizados en el vencimiento (Jueves

de la segunda semana) y en monto (US$50.000 para TRM o US$5.000 para

TRS7). En este tipo de contratos no se incurre en ningún riesgo de incumplimiento,

ya que, se tienen unos fondos de garantía que son controlados por la Cámara de

Riesgo Central de Contraparte, la cual hace el papel de contraparte en el acuerdo.

En los contratos de futuros, hay un movimiento en las cuentas todos los días, es

decir, la Cámara de Riesgo Central de Contraparte de acuerdo a la TRM, cobra o

consigna en las cuentas el monto de la diferencia según lo negociado cada día.

Otro tipo de contrato son los Forwards, que son acuerdos muy parecidos a los

futuros, pero estos son “hechos a la medida”, es decir, a diferencia de los futuros,

no se negocian en mercados organizados, el tamaño del contrato y la fecha de

vencimiento lo determinan las dos partes involucradas; además de esto, en los

contratos forward existe un mayor riesgo de incumplimiento, ya que a diferencia de

los contratos futuros, solo está respaldada por la contraparte y la liquidación se

hace generalmente hasta el momento de su vencimiento.

Los precios de estos dos tipos de contrato también son diferentes, debido en

primer lugar a las tasas de interés, las cuales varían de forma impredecible, ya

que por ejemplo, si la tasa de interés en Colombia aumenta, atrae inversión

extranjera que generalmente viene en dólares, lo que aumenta la oferta de esta

moneda en el mercado, reflejado en una variación en la TRM; afectando así a los

contratos futuros, ya que como se menciono anteriormente, se liquidan

diariamente de acuerdo a esta. Otro aspecto que puede dar diferencia en el

precio, es que los contratos futuros son menos riesgosos y más líquidos.

Luego se encuentran las opciones financieras, los cuales son contratos que dan el

derecho mas no la obligación de comprar (call) o vender (put) según la posición

del activo. La principal diferencia con los otros tipos de contrato, es que en las

7 FUTURO TRS – Mini contrato que tiene como subyacente la Tasa Representativa del Mercado

20

opciones existe una prima que se paga al comienzo de la operación solo por el

hecho de hacer el cubrimiento, independientemente de si se gana o se pierda con

ello. El precio de esta prima está influido por la volatilidad del mercado, si es alta o

baja, en donde pueden llegar a ser muy caras y es por esto que finalmente es

importante mirar si verdaderamente se justifica una cobertura con derivados en la

empresa o no. Sin embargo, en el desarrollo del proyecto, no será un centro de

análisis a la empresa, puesto que en Colombia, las opciones financieras aun no

están implementadas por la Bolsa de Valores de Colombia, de modo que son de

difícil acceso al ser negociados en el mercado OTC8.

Con todo lo anterior, el uso de derivados en las empresas se ha ido

implementando cada vez más por las grandes ventajas que pueden llegar a

obtener mediante su buena implementación. En las empresas, a la hora de

considerar cubrirse mediante estos instrumentos financieros, los gerentes deben

considerar ciertos aspectos a la hora de comenzar con su implementación. El

principal factor es el costo de su utilización; una empresa tiene que considerar si

su nivel de exposición al riesgo es alto como para que valga la pena incurrir en los

costos que implica implementar los derivados, costos ya sea por liquidez, por

transacción, costos de la gestión o por el mismo incumplimiento que se puede

llegar a presentar de la contraparte; todos estos costos van incrementando el valor

del instrumento por lo que puede llegar a ser elevado y si el costo es muy alto y no

es congruente con la capacidad de la empresa, simplemente las empresas

desisten de su utilización; es por esto que entre más exposición tenga una

empresa al riesgo, los beneficios de una buena cobertura pueden ser muy buenos,

por lo tanto incurrir en el costo de la implementación de derivados en ella, sería

una excelente alternativa.

De igual manera, las empresas deben analizar a qué clase de riesgo es al que se

ven expuestas y por ejemplo en el caso del riesgo al tipo de cambio, que actividad

8 Over the Counter – Mercado Extrabursátil. Contraltos negociados fuera de la bolsa

21

específica es la que están realizando, ya sea importaciones, exportaciones o una

deuda en el extranjero, ya que de acuerdo a estas características y a su análisis,

se determina el instrumento financiero adecuado para el uso de la empresa, lo que

puede representar otro problema para ella en cuanto a la decisión acerca del

instrumento a usar, puesto que el mercado ofrece una gran variedad con muchas

alternativas de cubrimiento para cada una de las diferentes necesidades. Lo mejor

en este caso es consultar a expertos del tema para que ayuden a tomar la mejor

decisión a la gerencia y por lo tanto sea más eficiente su uso y las finanzas de la

empresa no se vean afectadas por una mala decisión.

El tener cobertura de riesgo mediante los derivados financieros, puede traer a la

empresa grandes beneficios, algunos ya mencionados, pero principalmente se

destaca la estabilidad en el flujo de caja y una mayor exactitud en estos a la hora

de hacer proyecciones financieras; cuando se obtiene más certidumbre en esto, se

puede decir que se obtiene una información más precisa de la caja disponible de

la empresa, la cual puede ser utilizada para planificar otras actividades, además

de obtener información precisa de lo que se dispone para realizar inversiones,

pagar dividendos o lo que se puede destinar para la operación de la empresa, etc.

Cuando se habla de que la empresa adquirió una deuda en el exterior, los

derivados le pueden brindar mayor certidumbre en su flujo de caja para cubrir la

deuda y de pronto en un futuro evitar un default9 por no proyectar correctamente

sus finanzas; sea cual fuese la actividad de la empresa, todo esto finalmente se

traduce en una mayor eficiencia de la empresa en general.

9 DEFAULT – Suspensión de pagos a los acreedores por falta de liquidez o efectivo

22

2. ANÁLISIS DE INSTRUMENTOS FINANCIEROS DERIVADOS EN LA

EMPRESA FF SOLUCIONES

2.1 ANÁLISIS DE LA EMPRESA FF SOLUCIONES

Controlagua, es la marca con la cual FF Soluciones denomina a su segmento de

importaciones, esta marca, pesa aproximadamente el 30% de las ventas totales

de la compañía, una cifra importante dentro de su P&G.

El proceso de importaciones en FF Soluciones es responsabilidad del Director

Administrativo y Financiero de la empresa, estas importaciones son aplicadas en

la sección de compras de la misma y se inicia identificando las necesidades de

compra por importación de productos y termina en la entrada de la mercancía al

almacén de la empresa.

Cuando se inicia con la identificación de la necesidad de compra, esta se hace a

través de dos fuentes principales; la primera, es a través del sistema, que emite

los stocks mínimos de inventarios físicos que debe tener la empresa y la segunda,

por solicitudes de los clientes de mercancía que no está disponible en el momento.

Luego de esto, se hace una investigación de quien puede ser el posible proveedor

extranjero de acuerdo a los productos que se necesiten, esta investigación esta a

cargo del mismo Director Administrativo y Financiero y se hace a través de fuentes

como internet, embajadas, cámaras de comercio, referencia de otras empresas,

de personas u organizaciones. La evaluación de cada uno de los proveedores,

tiene en cuenta los parámetros de calidad del producto específico a pedir, así

como las especificaciones técnicas y el precio; además, semestralmente se re-

evalúan cada uno de ellos de acuerdo a los parámetros que establece la empresa

para calificar los proveedores. Una vez que se obtengan los proveedores

deseados de acuerdo a su producto, que cumplan con las condiciones y normas

técnicas solicitadas, se solicitan las cotizaciones de los posibles proveedores y

finalmente se selecciona la mejor opción. En ese momento, si es un proveedor

23

nuevo o un producto nuevo para la empresa, éste se registra en el sistema y se

elabora la orden de compra de la mercancía al proveedor extranjero, digitando las

especificaciones de la adquisición, las cantidades a comprar y la forma de pago.

Para determinar esta ultima, la empresa maneja tres opciones: pago anticipado,

giro financiero y cartas de crédito, las cuales son instrumentos ofrecidos por las

entidades bancarias que consisten en un acuerdo entre: el comprador o en este

caso la empresa que solicita el crédito bancario, el vendedor o la empresa

proveedora de los materiales de importación, la cual recibe el dinero del crédito

que solicita el comprador y el banco que es el intermediario, el cual controla el

acuerdo entre las dos partes mencionadas; el principal papel del banco es evaluar

y otorgar el préstamo al comprador y llevar a cabo la transacción del dinero

cuando verifique que la parte vendedora entregue la mercancía con las

especificaciones de cantidad, precio y tiempo pactadas con anterioridad por las

partes.

Luego de que se realiza toda la gestión de la orden de compra, se hace un

seguimiento del pedido y se contrata a un Agente de la Aduana al cual se le

suministra la información del caso para que este realice el proceso de

nacionalización de la mercancía respectivo; para ello, es necesario algunos

documentos como la carta de autorización de representación del agente, la factura

del proveedor y el certificado de origen de la mercancía. De la misma manera, se

contrata a un intermediario de seguros, tomando las medidas necesarias para

garantizar el proceso y a una empresa que transporte la mercancía si se es

necesario.

A la llegada de la mercancía al país, se gira el dinero de los gastos anteriores, en

los cuales se incurrieron por el proceso y se nacionalizan los productos. Cuando

se tiene el monto del total de costos y gastos de la mercancía, el Director

Administrativo y Financiero de FF Soluciones, procede a realizar el costo unitario

del producto, para luego dar paso a la respectiva entrada al almacén con la orden

24

de compra modificada (incluyendo los gastos adicionales) y la previa conversión a

moneda nacional.

Cuando se realiza la entrada al almacén, las personas encargadas inspeccionan,

revisan y certifican los documentos requeridos, el aspecto físico de los productos,

las referencias, cantidades y precios, para finalmente dar la autorización de la

entrada y almacenamiento o la devolución de mercancía por incumplimientos o

reclamos; si la mercancía no requiere almacenamiento en la empresa, esta se le

es entregada al cliente directamente. Finalmente se hace el registro contable de la

importación, teniendo en cuenta las diferentes facturas de costos, gastos y precios

de la mercancía y se verifica si los costos unitarios son conformes a los definidos

con anterioridad para determinar el precio de venta.

2.2 ALTERNATIVAS ESTIMADAS EN LA EMPRESA FF SOLUCIONES

Para el análisis del ejercicio se establecieron 5 escenarios diferentes del pago de

las importaciones basado en datos históricos del total de operaciones pactadas en

la empresa FF Soluciones en el último periodo del 2010, en el año 2011 y primer

semestre del 2012, los cuales se analizan a lo largo del desarrollo del trabajo.

Para el ejercicio y según datos de la empresa, se utilizo un supuesto de 60 días

que señala el plazo otorgado por los proveedores a FF Soluciones para que

cubran el monto total del costo de la importación, mismo plazo que la mercancía

demora desde la generación de la factura por la compra de ella, hasta el día que

llega a puerto colombiano. Para la comparación de las alternativas, se utilizó la

operación real que la empresa realizó al pagar sus importaciones (Ver anexo 5:

operación real de la empresa, fecha de entrega de la mercancía, TRM pacta con el

proveedor, valor total de la factura en dólares y valor en pesos que finalmente fue

pagado por la empresa por cada importación). Las alternativas planteadas para el

ejercicio fueron:

25

ALTERNATIVA 1: Pago de la importación al día 60 (Fecha de entrega de la

mercancía) y adicionalmente invertir el dinero en un CDT10

ALTERNATIVA 2: Pago de la importación al día 60 aproximadamente, cubriendo

la exposición cambiaria a través de contratos futuros, invirtiendo el dinero

adicionalmente en un CDT hasta realizar el pago

ALTERNATIVA 3: Pago de la importación al día 60 aproximadamente, cubriendo

la exposición cambiaria a través de contratos forwards, invirtiendo el dinero

adicionalmente en un CDT hasta realizar el pago.

ALTERNATIVA 4: Supuesto de recurrir a un préstamo bancario en caso de no

tener el dinero disponible el día de la compra de la importación, pago de la

importación al día 60 aproximadamente, cubriendo la exposición cambiaria a

través de contratos futuros.

ALTERNATIVA 5: Supuesto de recurrir a un préstamo bancario en caso de no

tener el dinero disponible el día de la compra de la importación, pago de la

importación al día 60 aproximadamente, cubriendo la exposición cambiaria a

través de contratos forwards.

2.2.1 ANÁLISIS DE LA FORMA DE PAGO A LOS 70 DÍAS DE LA

IMPORTACIÓN

La empresa FF Soluciones realiza sus compras de productos de importaciones de

acuerdo a las necesidades de demanda que tengan en el momento; no se tienen

cantidades específicas de compra, sino que estas dependen de la demanda de las

dos formas de comercialización que presentan de estos:

10 CDT – Certificado de Depósito a Término. Titulo valor emitido por el banco

26

- Negociaciones basadas en productos que se ofertan en Licitaciones o

productos especiales para un proyecto específico, en estas no se pude

determinar ni la frecuencia ni la cantidad de productos de importación, ya

que depende de lo que en el mercado se presente.

- Productos para stock, en donde el volumen mayor de importación esta dado

por medidores de agua tanto industriales como domiciliarios y en este caso,

los clientes son todas las empresas de servicios públicos en el País. Las

cantidades por lo tanto tampoco son fijas, debido a que se mueven con la

demanda del producto.

Cuando se comenzaron a realizar las importaciones en la empresa, estas

inicialmente se pactaban a través de cartas de crédito girando el dinero

inmediatamente se generaba la factura; después de un tiempo, teniendo mayores

contactos y conocimiento en el negocio, se logro que se les diera una forma de

crédito, el cual consistía en dar un plazo de pago de la mercancía, otorgándole a

FF Soluciones aproximadamente 70 días para cubrir su deuda, el mismo plazo

que la mercancía tardaría en llegar a puerto colombiano.

Con las cartas de crédito o con el giro inmediato del dinero en el momento que se

generaba la orden de compra, el dinero quedaba inmovilizado por un tiempo hasta

que la mercancía llegara a puerto colombiano, tiempo que podría oscilar entre los

20 o 30 días que se demoraba la fabricación del producto con las

especificaciones, mas de 30 días que podría transcurrir en el transito del producto

desde el lugar de origen hasta puerto colombiano y aproximadamente una semana

en la nacionalización, legalización y almacenamiento de la mercancía en el País;

este dinero inmovilizado representaba para FF Soluciones un gran costo de

oportunidad, teniendo en cuenta también que se tenía el agravante del precio del

dólar, ya que cuando hacían el giro, este lo tenían que hacer al precio que

estuviese en el momento, el día de la compra y cuando finalmente la mercancía

llegaba a puerto colombiano, el precio era diferente y esta fluctuación representa

27

una incertidumbre para la empresa, representando una inestabilidad en su precio

de venta del producto final. Por todo esto, los directivos de FF Soluciones

decidieron acoger esta propuesta de “crédito” y darle un giro total a la forma de

pago de sus importaciones.

En este proceso, cuando se realiza la compra de la importación, faltando

aproximadamente 10 días para que se cumpla este plazo y llegue la mercancía a

puerto nacional, las personas encargadas del proceso liderado por el director

administrativo y financiero, comienzan a revisar o hacer seguimiento a la tasa de

cambio, buscando el mejor momento para la compra de los dólares y

posteriormente el pago de la mercancía. Para esto, el director tiene en cuenta los

recursos con los que cuenta la empresa para esta operación y sin falta, faltando

máximo tres días de llegar a puerto la mercancía, se compran las divisas y se

giran al proveedor. Cuando los proveedores tienen el giro, ellos envían los

documentos indispensables para hacer la nacionalización de la mercancía a la

empresa; cuando esta está en Colombia, se tiene el valor total de ella, los costos

adicionales en los que pudo incurrir y finalmente el valor real del costo del

producto.

2.2.1.1 APLICACIÓN CON OPERACIONES REALES EN FF SOLUIONES

ANÁLISIS ALTERNATIVA 1: Pago de la importación al día 60 (Fecha de entrega

de la mercancía) y adicionalmente invertir el dinero en un CDT.

Para el análisis, se estimo la fecha para 60 días antes de la entrega de la

mercancía, es decir, la fecha alrededor de la cual se hizo la compra de la

importación (se hizo con un estimado de 60 días y no de 70 como se había

mencionado inicialmente como un promedio del tiempo otorgado por los diferentes

proveedores); ese día inicial, se estableció el supuesto de una inversión en un

CDT que pagaba intereses a la DTF. Para esta alternativa, se planteó que la

28

empresa FF Soluciones, invirtiera el mismo día que se genera la factura de

compra, el valor en pesos equivalente a los dólares del pago de la importación en

un CDT que les diera un ingreso adicional mientas se cumplía el plazo dado por

los proveedores para el cubrimiento total del pago de la mercancía; al llegar al día

60 para el pago total de la importación, FF Soluciones retiraría el dinero del CDT y

efectuaría la compra de los dólares ese día a la TRM correspondiente. Al realizar

estos cálculos, se determino el monto total a pagar por la importación con esta

alternativa y se comparó para su análisis con el pago real que FF Soluciones

realizó en sus importaciones (Ver Anexo 6).

Con esta alternativa, se esperaba que la empresa utilizara el tiempo otorgado por

los proveedores a su beneficio y generara unos ingresos adicionales dados por el

CDT, planteando además de esto, la compra de los dólares el día 60 y no en el

plazo que estableció la empresa originalmente.

Como se puede observar en el anexo 6, evaluando la alternativa la empresa FF

Soluciones solo por utilizar el plazo completo otorgado por los proveedores para el

cubrimiento del pago, la diferencia en cambio generó un P&G positivo de COP

$270.897; esta alternativa adicionalmente genero una ganancia por la inversión

realizada en el CDT en los primeros días de la compra de cada importación, por lo

que el P&G total del ejercicio aumento significativamente, dándole a la empresa un

P&G final de $24.182.685 por el total de la evaluación de la alternativa.

Análisis escenarios de devaluación y revaluación: Para esta alternativa, la

tendencia en general que arrojó la TRM fue bajista, lo cual como se observa en el

ejercicio es más beneficioso para las empresas importadoras como lo es FF

Soluciones y genera un P&G positivo, con lo cual es mas convenirte que el precio

del dólar baje debido a que pagaran menos pesos por sus importaciones.

Al plantear un escenario contrario, en donde la tendencia de la TRM fuera alcista,

ocurriría todo lo contrario; al llegar al día 60 en el vencimiento del plazo que

otorgan los proveedores, el aumento de la TRM fuese muy significativo al

29

aumentar el valor del costo de la importación, se subiría el costo unitario de los

materiales importados que la empresa maneja y por consiguiente se disminuiría el

margen de la utilidad del ejercicio que finalmente se vería reflejado afectando el

balance general de la compañía.

2.2.2 ANÁLISIS DE LA POSIBILIDAD DE CONGELAR LOS DÓLARES

EN EL MOMENTO CERO DE LA IMPORTACIÓN

Con la forma de financiación anterior, haciendo el análisis de los 60 días de plazo

de la importación, la empresa incurre en una cuenta de diferencia en cambio,

producida principalmente por dos razones; la principal razón se presenta cuando,

el director financiero y administrativo encargado de sugerir el momento de compra

de los dólares, genera la orden de compra de estos no teniendo el dinero

disponible, sino haciendo la compra de la mercancía por medio de cartas de

crédito o un giro financiado, las dos consistentes en una forma de préstamo que

les realiza el banco en dólares a la empresa para cubrir su deuda con los

proveedores; al realizar la financiación, la entidad bancaria igualmente les otorga

un plazo para pagar respectivamente los dólares luego de un tiempo específico,

de esta forma, el precio del dólar igualmente varia y al momento de cubrir su

deuda con el banco, la diferencia en cambio va a existir. En segundo lugar, al

analizar dentro del plazo otorgado cual va a hacer el mejor momento para comprar

los dólares, esta compra se puede realizar en cualquier momento dentro del plazo

y cuando llega la mercancía al país, el precio del dólar va a ser diferente al cual lo

compraron en el momento del análisis, esto representando para FF Soluciones un

aspecto tanto bueno si el precio dólar en ese momento es mayor, como malo si

éste por el contrario está más bajo de lo pactado.

Desde el año 2011, la empresa FF Soluciones buscando una forma de cubrirse

frente al riesgo que representaba la diferencia en cambio que se producía al

realizar las importaciones tomando el tiempo que los proveedores les otorgaban y

30

como una forma de aseguramiento del precio de su mercancía, la empresa ha

aplicado desde el ultimo año el pago de su importación en el momento cero, es

decir, realizar el pago de ella en el momento inmediato en que se genera la factura

en la empresa proveedora, sin utilizar los días de plazo que estos les dan; además

de esto, al momento de girar los dólares preferiblemente los compran al banco

descontándolos directamente de su cuenta corriente, sin incurrir en ningún tipo de

deuda o financiamiento; si dado el caso la empresa no cuenta con los recursos

necesarios en ese momento, la empresa toma un préstamo en el banco, pero este

lo hace en pesos y no en dólares como se hacía anteriormente; esto por una

principal razón, cuando cubren el pago siempre de esta manera, en el momento

cero, la empresa asegura que el costo de la mercancía que ingresa a su

inventario sea el valor real de lo que se está comprando en el momento, mientras

que si se presenta la diferencia en cambio de los casos anteriores, es una

incertidumbre a futuro para la empresa si van a ganar o a perder con el precio al

cual lo compren.

El anexo 5, muestra las operaciones realizadas por FF Soluciones en la compra

de sus importaciones, el valor de la importación y la TRM pactada con el

proveedor en el momento en que se generó la compra de la misma.

Teniendo en cuenta la evaluación de la alternativa anterior numero 1 los beneficios

que presenta FF Soluciones para este caso histórico son mucho mayores si

contempla el pago de la importación en el día del vencimiento del plazo con los

proveedores, que si realiza el pago de la importación en el momento de la compra

como se realizó originalmente. Aunque esta ultima les da una estabilidad en el

costo de su inventario, representa además un costo de oportunidad muy grande,

ya que las empresas les siguen dado este plazo, en el cual podrían disponer el

dinero para realizar otra clase de actividades que requieran mayor urgencia o

inversiones que les generen en el corto plazo alguna rentabilidad como la

contemplada en la primera alternativa.

31

3. FUTUROS

3.1 DEFINICIÓN Y CARACTERÍSTICAS

Los contratos futuros como se mencionó anteriormente, son acuerdos que se dan

entre dos partes para comprar o vender un activo en una fecha futura y a un precio

determinado con anterioridad. En el mercado colombiano, este tipo de contratos

son implementados por la Bolsa de Valores de Colombia, la cual ofrece varios

tipos de contratos futuros dependiendo del activo subyacente implicado:

- Futuros sobre la tasa de interés: puede tener como subyacente los Bonos

TES (Títulos de Deuda Publica), el IBR (Indicador Bancario de Referencia)

y el IPC (Índice de Precios al Consumidor)

- Futuros sobre divisas: Son contratos que tienen como subyacente la TRM

(Tasa Representativa del Mercado)

- Futuros sobre índices: Son contratos que tiene como subyacente el índice

accionario COLCAP, el cual es calculado y publicado por la Bolsa de

Valores de Colombia.

- Futuros sobre acciones: Son contratos que tienen como subyacentes la

acción ordinaria de Ecopetrol, la acción preferencial d Bancolombia y la

acción de Pacific Rubiales

Estos contratos son utilizados como una cobertura a los diferentes riesgos que se

presentan en el mercado, pero también en otros casos son utilizados con fines

especulativos.

Las condiciones de estos contratos son previamente establecidas por el mercado

organizado en el cual se negocian, el tipo de producto, la descripción del

subyacente, las cantidades y la fecha de vencimiento son determinados por la

bolsa donde se trance el mismo, con la única variable del precio, el cual puede

cambiar según el día de negociación.

32

Una de las principales ventajas ofrecidas por este tipo de contrato es que no existe

un riesgo de contraparte debido a la intervención de la Cámara de Riesgo Central

de Contraparte que se interpone entre las dos partes del contrato futuro; en

Colombia, esta entidad es vigilada por la Superintendencia Financiera y tiene el

papel de administrar el riesgo y recibir y exigir las garantías que las partes

previamente acuerden en su contrato. Aunque estos contratos son de alta liquidez,

la principal desventaja es el difícil ajustamiento del producto a las necesidades

específicas que tiene cada uno de los inversionistas que acuden a ellos.

3.2 CONTRATOS FUTUROS SOBRE LA TRM

En este tipo de contrato mencionado, el subyacente es la Tasa Representativa del

Mercado o TRM, que es calculada y publicada por la Superintendencia Financiera

de Colombia. Las personas que acuden a este mercado, pueden estar buscando

principalmente cubrirse del riesgo que les representa la fluctuación del tipo de

cambio PESO/USD; estas personas, principalmente importadores, exportadores y

agentes que tengan algún tipo de deuda en dólares, utilizan la compra o venta de

esta moneda en una fecha futura, para así reducir el riesgo cambiario del

mercado, el cual les afecta en cada una de sus operaciones.

El cumplimiento de la operación se da a través del pago de dinero por un

diferencial de precios intervenido por la Cámara de Riesgo Central de Contraparte

de Colombia. En estos contratos futuros, no se negocia la existencia física del

producto, sino los mismos contratos. Las principales características de estos

contratos son:

- Activo subyacente: Tasa de Cambio Representativa del Mercado (TRM) del

día, calculada y certificada por la Superintendencia Financiera de Colombia.

- Tamaño del contrato: USD $50.000 (TRM) – USD $5.000 (TRS)

33

- Cantidad por orden: se podrá negocia una cantidad mínima de 1 contrato y

máxima de 200 contratos.

- Ultimo día de negociación: miércoles de la segunda semana del mes de

vencimiento.

- Vencimiento: Jueves de la segunda semana del mes de vencimiento al

inicio del día

La Bolsa de Valores de Colombia también establece una tarifa adicional variable

por cada unidad de contrato negociada en cada operación; este cobro se hace al

final de cada operación. Para los futuros sobre TRM, la tarifa en pesos

colombianos establecida de acuerdo al volumen de contratos operados por mes se

define: de 0 a 3.000 ($1.800), de 3.001 a 10.000 ($1.650), de 10.001 a 20.000

($1.200), de 20.001 a 30.000 ($1.000) y de 30.001 en adelante ($900)11

.

3.3 APLICACIÓN CON OPERACIONES REALES EN FF SOLUIONES

ANÁLISIS ALTERNATIVA 2: Pago de la importación al día 60 aproximadamente,

cubriendo la exposición cambiaria a través de contratos futuros, invirtiendo el

dinero adicionalmente en un CDT hasta realizar el pago.

Para esta alternativa, se tomaron los datos históricos de la Bolsa de Valores de

Colombia (BVC) respecto a los derivados financieros estandarizados, de los

cuales tienen los parámetros establecidos. En el ejercicio se planteó la compra de

futuros financieros cubriendo la mayor cantidad posible del valor total de la compra

de la importación y comprando los futuros más cercanos de vencimiento a la fecha

de entrega de la mercancía; para esto, se tuvo en cuenta la compra tanto de

contratos TRM como de mini contratos TRS según el valor de la mercancía. La

tasa TRM que se pactó, fue el precio que la BVC tenía previamente establecido

11 Tomado de la página de la BOLSA DE VALORES DE COLOMBIA. Circular Única Derivados. Artículo 10.1. Tarifas por los servicios del sistema.

34

para el contrato el día de la generación de la factura de compra de la importación

con respecto a la fecha de vencimiento del mismo (Ver Anexo 7)

Teniendo en cuenta que el monto del valor de los contratos futuros es fijo, no todo

el valor de la importación pudo ser cubierto, por lo tanto se determino el valor de

los dólares no cubiertos restantes en pesos a la TRM del día del vencimiento del

contrato futuro correspondiente y así establecer el monto total del costo de la

mercancía en pesos que se pagaría el día que el contrato vence.

Para el ejercicio, la tarifa que se estableció para las operaciones fue de acuerdo a

las establecidas por la BVC COP$1.800 por negociación para Contratos futuros

sobre la TRM y COP$180 para mini contratos TRS. Adicionalmente a esto, las

comisionistas cobran ciertas tarifas según el tipo de cliente, por lo que se

determino para pequeños clientes un costo adicional de 0.5% sobre el total de la

operación.

En el anexo 8, se analiza la cobertura mediante contratos futuros con las cifras

históricas de las importaciones de FF Soluciones, donde se puede observar el

P&G generado por el cambio en la liquidación del contrato futuro, el cual no es

beneficioso en todos los casos, sino que este depende de la expectativa que se

tenga acerca de la TRM si esta esta en tendencia alcista o por el contrario si se

tienen expectativas de que esta pueda bajar.

Análisis escenarios de devaluación y revaluación: En esta alternativa, se

evaluó la cobertura mediante este tipo de contratos en todos los casos y para

todas las operaciones, pero es importante aclarar que la cobertura por medio de

contratos futuros en este caso, genero mayor beneficio en el momento que la TRM

creció como se muestra en el anexo 12, por esto la cobertura se debe realizar solo

cuando se tengan expectativas de crecimiento de la TRM, de lo contrario, lo mejor

es asumir el riesgo del mercado y como se evaluó en la alternativa 1, esperar a

que se cumpla el plazo otorgado de los proveedores para cubrir el costo de la

35

importación, ya que se pueden generar grandes pérdidas debido además a los

costos adicionales que tiene una cobertura por medio de este tipo de contratos.

ALTERNATIVA 4: Supuesto de recurrir a un préstamo bancario en caso de no

tener el dinero disponible el día de la compra de la importación, pago de la

importación al día 60 aproximadamente, cubriendo la exposición cambiaria a

través de contratos futuros.

Como se menciono anteriormente, la empresa FF Soluciones no siempre cuenta

con el total del dinero disponible a la hora de realizar el pago de la importación,

por lo cual tienen que recurrir a un préstamo bancario el cual lo hacen en pesos

colombianos y por el cual la entidad bancaria les otorga un plazo de 90 días con

unos intereses de DTF+4%12; para este escenario, se planteo una hipótesis de

financiamiento de la empresa en todas sus importaciones, para así determinar

cuanto se esta ahorrando la empresa al no recurrir a este tipo de financiación.

En la primera grafica del anexo 10, se tienen los P&G de FF Soluciones

comparando las alternativas del préstamo bancario y la cobertura incluido la

inversión en el CDT. Los intereses que se producen al incurrir en este tipo de

préstamo bancario, puede llegar a representar altos costos adicionales en el pago

de las importaciones, viéndose perjudicada la empresa si tuviese que recurrir a él.

Dejar de pagar los intereses percibidos por esta clase de préstamos en este caso

no se va a ver como un ingreso percibido por la compañía, sino como un ahorro en

el gasto de interés al no incurrir en el crédito. Con la grafica se puede observar

que debido al ahorro en los gastos mencionados por no recurrir al crédito y con

una cobertura mediante contratos futuros, el P&G del ejercicio en este caso,

muestra al final una cifra superior y positiva, la cual se ve reflejada como una

ganancia por el menor gasto de la compañía.

12 Parámetros negociados por FF Soluciones con el Banco de Occidente

36

4. FORWARD

4.1 DEFINICIÓN Y CARACTERÍSTICAS

Al igual que los contratos futuros, los forwards son acuerdos dados entre dos

partes para la compra o venta de un producto a una fecha futura y a un precio

pactado, con la principal diferencia que estos últimos no son contratos

estandarizados, por lo tanto se hacen de acuerdo a las especificaciones de las

partes involucradas. Al ser acuerdos de carácter privado, el contrato no involucra

la cámara de compensación que administre el riesgo, ni se hace en un mercado

organizado, sino que operan en el mercado extrabursátil (OTC). Al no existir este

control por parte de la Cámara de Riesgo Central de Contraparte, este tipo de

contratos incurren en un riesgo de incumplimiento, que tiene que ser asumido por

las dos partes, pero su principal ventaja esta dada en la flexibilidad que tienen las

partes involucradas para negociar las características del contrato, el cual al estar

“hechos a la medida”, se pueden ajustar a los requerimientos de cualquier

inversionista. Este tipo de contrato puede ser utilizado para toda clase de activos

como materias primas, para acciones, índices títulos de deuda, divisas, entre

otros.

El pago de los contratos forward, se realiza hasta el día de vencimiento, donde la

posición corta vende el bien especifico, a la fecha y a un precio que fueron

pactados con anterioridad; y la posición larga, compra este bien a la fecha y al

precio determinado. Al ser un contrato de carácter privado, ambas partes

acuerdan la cantidad del activo, la forma de entrega, el lugar y la fecha especifica.

Existen dos modalidades del contrato forward según la forma de liquidación y de

pago, delivery forward (DF) en donde existe la entrega física del activo subyacente

al vencimiento del contrato y Non-delivery forward (NDF), donde no se obliga a

una entrega física del activo al vencimiento del contrato, sino que se realiza una

compensación financiera, la cual consiste en que una de las partes involucradas

37

entregue a la otra el diferencial entre la tasa pactada en el contrato y la tasa que

esta vigente el día de vencimiento del forward.

Los contratos forward sobre la tasa de interés (FRA), son unos de los mas

negociados en el mercado en el cual, como su nombre lo dice, se negocia el valor

de una tasa de interés a futuro; este tipo de contratos son utilizados principalmente

por personas que adquieren deudas que van sujetas a una tasa de referencia para

asegurar el costo de su crédito o por inversionistas que las necesitan para calcular

los retornos de una inversión; esto con el fin de cubrirse de las fluctuaciones de las

tasas de interés y tener una estabilidad en sus pagos.

4.2 CONTRATOS FORWARD SOBRE LA TRM

Este tipo de contratos de divisas como se menciono anteriormente, se negocia con

el fin de mitigar el riesgo a la fluctuación de la tasa de cambio, en donde pacta el

precio y la cantidad de la moneda en este caso el dólar para comprar o vender a

una fecha futura; este tipo de forwards son utilizados principalmente por empresas

que dentro de sus actividades comerciales están las de importar o exportar, a los

cuales les representa una inestabilidad en sus fianzas la incertidumbre de la TRM.

4.3 APLICACIÓN CON OPERACIONES REALES EN FF SOLUIONES

ALTERNATIVA 3: Pago de la importación al día 60 aproximadamente, cubriendo

la exposición cambiaria a través de contratos forwards, invirtiendo el dinero

adicionalmente en un CDT hasta realizar el pago.

Para el análisis de esta alternativa, se tomaron los datos del mercado que

Bloomberg arrojo para operaciones forward a 3 meses (Promedio negociado del

precio ASK o compra para el día). Se tomo la TRM del día de compra de la

importación y a esta se le sumo los puntos adicionales que estaban determinados

38

para la compra de los contratos forward a 3 meses (ASK); con la nueva tasa de

cambio calculada, se planteo el cubrimiento de el monto total del costo de la

mercancía.

En el anexo 9, se observa la hipótesis de cobertura mediante este tipo de

contratos, en donde el precio que se estableció para el costo de la operación fue

de 1.2% del total de la operación, esto debido a que en el mercado OTC es difícil

determinar el costo de esta transacción, ya que pueden ser muy variables y

además las negociaciones se realizan solo entre las partes interesadas y de

acuerdo a los parámetros que ellas mismas establecen, por lo que no hay cifras

oficiales de volúmenes y de estos costos conocidos, por lo tanto se realizó un

sondeo en el mercado, el cual arrojo que se cobraba alrededor de este porcentaje

para operaciones pequeñas.

Como resultado del ejercicio, generalmente se produjo una perdida en el P&G total

mediante la cobertura, esto debido a la tendencia bajista en general que tuvo la

TRM para estos periodos; además de esto, presentó mayores pérdidas en

comparación con la cobertura mediante futuros financieros debido principalmente

a que para este escenario, los costos de transacción de los contratos forward son

más elevados ya que son ajustados a las necesidades de cada inversionista.

Análisis escenarios de devaluación y revaluación: Igual que en el análisis de la

alternativa de cobertura con contratos futuros, es importante resaltar que ésta se

realizó para todas las importaciones, arrojando mejores resultados en aquellas

importaciones en las cuales el periodo de tiempo alrededor del cual fueron hechas

tenían tendencia alcista para la TRM. Para la mayoría de los casos de las

importaciones, al presentar una tendencia bajista la TRM, el cubrimiento mediante

forwards resultaba cada vez más caro y por lo tanto menos beneficioso para la

empresa generando una mayor perdida en el P&G (ver anexo 12).

39

ALTERNATIVA 5: Supuesto de recurrir a un préstamo bancario en caso de no

tener el dinero disponible el día de la compra de la importación, pago de la

importación al día 60 aproximadamente, cubriendo la exposición cambiaria a

través de contratos forwards.

Igual que en el supuesto del ejercicio anterior con contratos futuros, se planteó

que FF Soluciones no tuviese el dinero completo en el momento de compra de la

importación, por lo cual tuviese que recurrir a un préstamo bancario con las

mismas características de la alternativa 4 (préstamo a 90 días a una tasa de

DTF+4%); en este caso, adicionalmente a la financiación, se utilizo el

aseguramiento de la TRM a través de contratos forward para cada una de las

importaciones. Para evaluar esta alternativa se planteó igualmente el costo que

podría llegar a incurrir la empresa si al no tener el dinero recurriese a un préstamo

bancario, reflejándose en un mayor gasto por incurrir en el. La grafica 2 del anexo

10 muestra la comparación de los P&G de la compañía con esta alternativa,

respecto al P&G generado en el cubrimiento con contratos forwards incluyendo el

la inversión en el CDT; el P&G producido por la ganancia en el ahorro al no incurrir

en el crédito bancario es mayor, viendo esto como una oportunidad para la

empresa en este tipo de escenarios en cuanto que si esta no presenta liquidez en

el momento, podrá utilizar la cobertura generando más beneficio que si incurriese

en el préstamo, ya que este le generaría grandes intereses y perjudicaría mas su

estado de resultados.

40

5. ANÁLISIS, COMPARACIÓN Y RESULTADOS

Al evaluar las 6 alternativas, incluyendo la que realizó originalmente FF

Soluciones, se puede decir que el mejor escenario para la empresa en esta

situación histórica de tendencia bajista de la TRM, fue con la alternativa numero

uno planteada, que consiste en tomar el tiempo otorgado por los proveedores para

el beneficio de la empresa y utilizarlo invirtiendo el dinero de la importación en un

CDT por liquidez y seguridad y adicionalmente a esto esperar a que se cumpliera

el total del plazo para cubrir el pago total de la mercancía y recibir los intereses

producto de la inversión. Esta alternativa fue aquella que en general al final de los

períodos evaluados no incurrió en una perdida en el balance general aunque su

ganancia no fue muy alta; esto debido principalmente a la devaluación del dólar

frente al peso colombiano en la mayoría de los casos. Por esta misma razón es

que las coberturas por medio de contratos futuros y forwards no fueron muy

eficientes, ya que para el ejercicio planteado, se hizo un supuesto de cobertura en

todo momento y en cada una de las importaciones, sin tener en cuenta las

expectativas y tendencias de la TRM en el mercado colombiano. Observando las

alternativas, cuando la TRM tiene un crecimiento, los beneficios con el cubrimiento

son mucho mejores; en los contratos forwards al estar “hechos a la medida”, se

ajustó la cantidad total de la importación, aumentando los beneficios en la mayoría

de los casos cuando la TRM aumentaba hasta el año 2011, esto sin tener en

cuenta los costos de transacción (ver anexo 11). A partir del año 2012, por la

fuerte caída del dólar, las perdidas con contratos forwards comenzaron a

incrementarse en la mayoría de los casos por lo que al final del ejercicio la perdida

en el P&G de la compañía en general fue mayor en este caso que en el de la

cobertura mediante futuros, teniendo en cuenta también que al obtener mayor

beneficio en el cubrimiento de total de los dólares del costo de la importación, el

costo de transacción por cada operación es mucho mayor debido también al

mayor riesgo que pueden presentar este tipo de contratos.

41

La estrategia de la empresa FF Soluciones en estos momentos, es simplemente

pagar el costo de la importación inmediatamente hacen la compra, esto debido a

que en los años anteriores al no realizarlo de esta manera, les representaba para

ellos una incertidumbre en el precio a pagar por la mercancía importada, en donde

ya tenían unos costos establecidos para sus productos y cuando producían

diferencia en cambio, estos costos podrían llegar a fluctuar bastante pagando

muchas veces mas pesos por su importación de lo que habían estimado. Aunque

esta estrategia esta implementada especialmente para obtener mayor estabilidad

en sus inventarios, la evaluación de esta alternativa representa un gran costo de

oportunidad para la empresa en general, ya que el dinero que pagan en el

momento cero, pueden estar utilizándolo para realizar otra clase de operaciones

en la empresa o si es el caso utilizarlo como en la alternativa uno para una

inversión libre de riesgo en donde se realice la compra de los dólares en el

momento cero para asegurar el costo de su inventario, pero no pagar el dinero

inmediatamente a sus proveedores sino invertirlo y generar unos intereses

adicionales que representarían un beneficio adicional para la empresa.

Con respecto al uso de derivados financieros, debido a la estructura de FF

Soluciones, la alternativa más conveniente en este caso sería la cobertura

mediante contratos futuros, ya que la empresa maneja volúmenes relativamente

pequeños de importaciones y el costo de transacción de este instrumento de

cobertura es mucho menor, de más fácil acceso y no presenta un riesgo de

contraparte; sin embargo, para la evaluación de la pertinencia de una cobertura o

no, se analizaron dos principales probabilidades.

Por una parte, se analizó la posibilidad de la empresa en el momento en que no

tuviese la liquidez necesaria para cubrir la compra de la importación, en donde

recurre a un crédito bancario aumentando los gastos de esta, viendo esto como

una oportunidad no de un ingreso como se tomaba con los intereses ganados en

el CDT, sino como un ahorro en el gasto al dejar de pagar los intereses percibidos

por el préstamo. En estas alternativas se evaluó la posibilidad de que al no tener el

42

dinero en el momento de compra de la importación, es mucho mejor para la

compañía cubrirse mediante los instrumentos financieros derivados, que recurrir a

un crédito bancario y pagar los gastos de intereses de la deuda.

Además de esto, al realizar todo el análisis para la empresa FF Soluciones, se

analizó que en un mercado con tendencia bajista de la TRM, lo mejor es asumir el

riesgo del mercado, invertir el dinero en una operación libre de riesgo y realizar los

pagos de las importaciones utilizando el plazo otorgado por los proveedores; el

utilizar cobertura en estos casos sería perjudicial para la empresa teniendo en

cuenta también los costos que la cobertura trae consigo. Por otra parte, cuando se

evalúe que la TRM podría llegar a tener una tendencia alcista, recurrir a la

cobertura es muy buena opción, dando estabilidad en el flujo de caja de la

compañía limitando las pérdidas que podrían llegar a obtener si esta tasa presenta

un crecimiento constante por un periodo, al gestionar este tipo de riesgo, se podría

llegar a reducir el costo esperado de estos problemas y una mayor estabilidad en

el flujo de caja para operaciones futuras.

43

6. CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES

El uso de instrumentos financieros como una alternativa de cobertura frente a los

diferentes riesgos que se presentan en el mercado, ha venido teniendo mayor

auge en las empresas, principalmente las grandes compañías, con más

experiencia y mejor preparadas en el mercado. Sin embargo, medianas empresas

han comenzado a indagar acerca de su uso para gestionar el riesgo. En el

desarrollo del trabajo de dio una descripción general acerca de los principales

derivados financieros utilizados en Colombia, haciendo énfasis en aquellos que

son utilizados principalmente para el cubrimiento del riesgo cambiario viéndose

reflejado en la variación de la TRM.

Al reducir la incertidumbre a través de estos instrumentos de cobertura, las

empresas obtienen mayor estabilidad en los flujos de caja futuros, teniendo en

cuenta que el uso de los derivados financieros en estos casos no es para generar

una ganancia sino para establecer límites en las perdidas que pueden llegar a

obtener y así mismo limites en sus ganancias, generando una mayor tranquilidad y

una mejor estimación de sus flujos de caja futuros.

Con el desarrollo del trabajo, se pretendió dar un análisis general para FF

Soluciones una empresa de tamaño mediano, sobre el uso o no de derivados

financieros como cobertura frente al riesgo cambiario al cual se ve expuesta al

realizar sus importaciones y afectando su estado de pérdidas y ganancias. Como

se observó en los resultados, la cobertura para la empresa puede valer con

respecto a la tendencia de la TRM en el mercado, en tanto si se tienen

expectativas de crecimiento de la tasa, ya que podrían llegar a presentar grandes

pérdidas por pagar muchos más pesos por su importación. Con esto, si se hace

cubrimiento en las tendencias alcistas de la tasa de cambio, seguramente la

empresa va a obtener grandes beneficios en su estado de resultados; por esto es

recomendable hacer un análisis y seguimiento detallado a la tasa de cambio y

44

mirar las tendencias que esta va presentando en el mercado y así dar finalmente

una evaluación de los momentos óptimos para utilizar cobertura y no en todo

momento, ya que como se había mencionado en algunos casos resulta más

barato asumir el riesgo del mercado.

Pero la cobertura no solo tiene valor por la tendencia de la TRM, el hecho de que

la empresa tenga la liquidez o no en el momento de la compra de la importación,

también influye en el análisis del uso de estos instrumentos financieros, ya que la

cobertura no requiere de liquidez inmediata y si no se tiene el dinero en el

momento, es más barato para la compañía cubrirse mediante contratos futuros

que pagar los gastos de interés del crédito que tendría que adquirir en una entidad

bancaria.

Por último, según el análisis, es conveniente para la empresa en escenarios

bajistas de la TRM utilizar la estrategia evaluada en la alternativa 1 y no pagar al

momento cero de la importación como lo ha venido haciendo, ya que, aunque esta

última les da una estabilidad en el costo de su inventario, representa un gran costo

de oportunidad, debido a que podrían disponer el dinero para realizar otra clase de

actividades que requieran mayor urgencia o inversiones que les generen en el

corto plazo alguna rentabilidad y así aumentar los beneficios para la empresa.

45

7. BIBLIOGRAFÍA

Rodríguez De Castro, J. Introducción al análisis de productos financieros

derivados. Editorial Limusa, S.A. 1995.

HULL, John C. Introducción a los mercados de Futuros y Opciones. Editorial

Prentice Hall. Cuarta Edición. 2002.

Días, Carmen. Futuros y opciones sobre futuros financieros. Editorial Prentice

Hall. 1998.

Bolsa de Valores de Colombia. Mercado de derivados estandarizados.

http://www.bvc.com.co/pps/tibco/portalbvc/Home/Mercados/descripciongeneral/

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FF SOLUCIONES. Disponible en: http://www.ffsoluciones.com/ (En línea)

Christopher Geczy, Bernadette A. Minton and Catherine Schrand. (Sep., 1997).

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pp. 1323-1354.

De Lara Haro, Alfonso. Medición y control de riesgos financieros. Editorial

Limusa S.A. 2008.

Calderón Acevedo, Sergio. Operaciones de tesorería. Colegio de estudios

superiores de administración. 2006.

Bolsa de Valores de Colombia. Circular única de derivados. Disponible en:

http://www.bvc.com.co (En línea)

46

8. ANEXOS

ANEXO 1

BALANCE GENERAL FF SOLUCIONES S.A. A 31 DE DICIEMBRE DE

2011

ANEXO 2

47

PESO DE LAS IMPORTACIONES DENTRO DEL COSTO DE VENTAS DE FF

SOLUCIONES

10% 6%

84%

COSTO DE VENTAS AÑO 2011

IMPORTACIONES

CONSTRUCCIÓN OBRASCIVILES

OTRAS DISTRIBUCIONES

48

ANEXO 3

ESTADO DE RESULTAROS FF SOLUCIONES S.A. A 31 DE DICIEMBRE DEL

2011

49

INGRESOS NO OPERACIONALES DE FF SOLUCIONES. Diferencia en cambio

(Cifras expresadas en miles de pesos)

50

ANEXO 4

VOLUMEN OPERADO POR TIPO DE INSTRUMENTO FINANCIERO. AÑOS

2010 - 2011

Tomado de Bolsa de Valores de Colombia: Mercado de Derivados Estandarizados. Disponible en:

http://www.bvc.com.co.

51

TOTAL VOLUMEN DE CONTRATOS Y NÚMERO DE OPERACIONES.

FEBRERO DE 2012.

Tomado de Bolsa de Valores de Colombia: Mercado de Derivados Estandarizados. Disponible en:

http://www.bvc.com.co.

52

ANEXO 5: IMPORTACIONES HISTÓRICAS EN FF SOLUCIONES

13-ene-11 60.322 1.864,00 112.440.208$

24-ene-11 14.626 1.843,00 26.955.257$

28-ene-11 79.560 1.858,00 147.822.480$

02-mar-11 15.879 1.919,00 30.471.609$

02-mar-11 24.669 1.919,00 47.339.811$

31-mar-11 18.660 1.872,00 34.931.520$

13-abr-11 52.875 1.822,00 96.338.250$

26-abr-11 152.670 1.795,00 274.042.650$

20-may-11 70.500 1.822,00 128.451.000$

23-jun-11 147.670 1.789,00 264.181.630$

01-jul-11 3.465 1.765,00 6.115.019$

22-jul-11 2.754 1.758,00 4.841.532$

09-ago-11 76.650 1.814,00 139.043.100$

11-ago-11 72.560 1.795,00 130.245.200$

09-sep-11 12.250 1.800,00 22.050.000$

16-sep-11 71.150 1.819,00 129.421.850$

07-oct-11 110.050 1.931,00 212.506.550$

11-nov-11 1.018 1.913,00 1.946.478$

11-nov-11 19.000 1.913,00 36.347.000$

19-nov-11 27.160 1.874,00 50.897.840$

25-nov-11 45.105 1.947,00 87.819.435$

29-dic-11 7.640 1.952,00 14.912.304$

31-ene-12 12.000 1.809,00 21.708.000$

31-ene-12 8.513 1.811,00 15.416.138$

02-feb-12 30.000 1.836,50 55.095.000$

14-feb-12 48.500 1.790,00 86.815.000$

17-feb-12 41.888 1.782,50 74.664.469$

14-mar-12 8.500 1.761,00 14.968.500$

14-mar-12 13.950 1.761,00 24.565.950$

02-abr-12 195.390 1.777,00 347.208.030$

26-abr-12 30.524 1.766,00 53.904.678$

26-abr-12 71.350 1.766,00 126.004.100$

02-may-12 16.000 1.763,00 28.208.000$

25-may-12 12.089 1.842,00 22.267.514$

01-jun-12 126.223 1.836,50 231.809.017$

19-jun-12 34.450 1.778,00 61.252.100$

27-jun-12 32.175 1.799,00 57.882.825$

09-ago-12 50.570 1.791,00 90.570.870$

FECHA DE

ENTREGA

IMPORTACIÓN

VALOR DE LA

IMPORTACIÓN

(USD)

VALOR EN PESOS DE LA

IMPORTACIÓNTRM PACTADA

53

ANEXO 6

13-Jan-11 111,925,058$ 647,571$ 515,150$ 1,162,720$

24-Jan-11 26,895,877$ 155,738$ 59,381$ 215,119$

28-Jan-11 147,878,172$ 847,681$ (55,692)$ 791,989$

02-Mar-11 30,379,670$ 174,755$ 91,939$ 266,693$

02-Mar-11 47,196,977$ 271,494$ 142,834$ 414,327$

31-Mar-11 35,070,910$ 194,860$ (139,390)$ 55,470$

13-Apr-11 96,134,153$ 566,864$ 204,098$ 770,961$

26-Apr-11 271,990,765$ 1,666,518$ 2,051,885$ 3,718,403$

20-May-11 127,956,795$ 779,257$ 494,205$ 1,273,462$

23-Jun-11 262,719,697$ 1,594,552$ 1,461,933$ 3,056,485$

01-Jul-11 6,140,380$ 37,604$ (25,361)$ 12,243$

22-Jul-11 4,837,071$ 32,303$ 4,461$ 36,764$

09-Aug-11 138,826,947$ 882,288$ 216,153$ 1,098,441$

11-Aug-11 130,678,383$ 836,317$ (433,183)$ 403,133$

09-Sep-11 21,926,275$ 142,390$ 123,725$ 266,115$

16-Sep-11 129,638,146$ 861,168$ (216,296)$ 644,872$

07-Oct-11 214,827,505$ 1,433,607$ (2,320,955)$ (887,347)$

11-Nov-11 1,947,139$ 13,548$ (661)$ 12,887$

11-Nov-11 36,359,350$ 252,985$ (12,350)$ 240,635$

19-Nov-11 52,077,942$ 371,836$ (1,180,102)$ (808,266)$

25-Nov-11 87,171,276$ 638,722$ 648,159$ 1,286,880$

29-Dec-11 14,809,324$ 113,930$ 102,980$ 216,911$

31-Jan-12 21,780,960$ 190,265$ (72,960)$ 117,305$

31-Jan-12 15,450,869$ 134,970$ (34,731)$ 100,239$

02-Feb-12 53,930,400$ 473,046$ 1,164,600$ 1,637,646$

14-Feb-12 86,238,820$ 751,599$ 576,180$ 1,327,779$

17-Feb-12 75,100,937$ 693,108$ (436,468)$ 256,641$

14-Mar-12 14,966,545$ 127,288$ 1,955$ 129,243$

14-Mar-12 24,562,742$ 208,902$ 3,209$ 212,111$

02-Apr-12 350,152,557$ 2,940,926$ (2,944,527)$ (3,602)$

26-Apr-12 53,839,052$ 470,256$ 65,626$ 535,882$

26-Apr-12 125,850,698$ 1,099,240$ 153,403$ 1,252,642$

02-May-12 28,224,000$ 243,781$ (16,000)$ 227,781$

25-May-12 22,200,422$ 184,956$ 67,093$ 252,049$

01-Jun-12 231,468,214$ 2,027,528$ 340,803$ 2,368,331$

19-Jun-12 61,534,935$ 554,278$ (282,835)$ 271,443$

27-Jun-12 58,080,380$ 503,408$ (197,555)$ 305,854$

09-Aug-12 90,420,677$ 792,251$ 150,193$ 942,444$

270,897$ 24,182,685$ TOTAL

PAGO POR

IMPORTACIÓN

INTERESES

PERCIBIDOS (CDT)

PYG POR CAMBIO EN LA

TRM CON RESPECTO AL

PAGO REAL

ALTERNATIVA 1FECHA DE

ENTREGA

IMPORTACIÓN

TOTAL PYG

54

ANEXO 7

Tipo de contrato: Futuros Financieros TRM

Subyacente: Dólar

Posición: Largo

Tamaño del contrato: $50,000 USD

Costo adicional por contrato (Pesos): $50,000

Número de Contratos: 21

Valor total en pesos: $1,913,380,000

Costo total adicional por contrato (Pesos): $1,050,000

Tipo de contrato: Futuros Financieros TRS

Subyacente: Dólar

Posición: Largo

TRMF11F 16-Nov-10 1877.4 13-Jan-11 50,000 1 93,870,000$

TRMF11F 29-Nov-10 1912 13-Jan-11 50,000 1 95,600,000$

TRMJ11F 14-Feb-11 1880.8 14-Apr-11 50,000 1 94,040,000$

TRMJ11F 25-Feb-11 1886.7 14-Apr-11 150,000 3 283,005,000$

TRMK11F 22-Mar-11 1865 12-May-11 50,000 1 93,250,000$

TRMM11F 25-Apr-11 1784.8 09-Jun-11 100,000 2 178,480,000$

TRMN11F 10-Jun-11 1775.9 14-Jul-11 50,000 1 88,795,000$

TRMQ11F 13-Jun-11 1780.8 11-Aug-11 50,000 1 89,040,000$

TRMU11F 18-Jul-11 1764 08-Sep-11 50,000 1 88,200,000$

TRMU11F 08-Aug-11 1815.1 08-Sep-11 100,000 2 181,510,000$

TRMH12F 02-Feb-12 1800.2 08-Mar-12 150,000 3 270,030,000$

TRMJ12F 27-Feb-12 1787 12-Apr-12 50,000 1 89,350,000$

TRMK12F 02-Apr-12 1786.6 10-May-12 100,000 2 178,660,000$

TRMQ12F 12-Jun-12 1791 09-Aug-12 50,000 1 89,550,000$

NÚMERO DE

CONTRATOS

VALOR CONTRATO

EN DÓLARES

VALOR TOTAL EN

PESOSCONTRATO PRECIO VENCIMIENTODÍA NEGOCIADO

55

TRSF11F 16-Nov-10 1877.4 13-Jan-11 10,000 2 18,774,000$

TRSF11F 25-Nov-10 1884.6 13-Jan-11 10,000 2 18,846,000$

TRSF11F 29-Nov-10 1912 13-Jan-11 25,000 5 47,800,000$

TRSG11F 03-Jan-11 1884.1 10-Feb-11 15,000 3 28,261,500$

TRSG11F 03-Jan-11 1884.1 10-Feb-11 20,000 4 37,682,000$

TRSH11F 31-Jan-11 1864.2 10-Mar-11 15,000 3 27,963,000$

TRSK11F 22-Mar-11 1865 12-May-11 20,000 4 37,300,000$

TRSM11F 25-Apr-11 1784.8 09-Jun-11 45,000 9 80,316,000$

TRSN11F 10-Jun-11 1775.9 14-Jul-11 25,000 5 44,397,500$

TRSQ11F 13-Jun-11 1780.8 11-Aug-11 20,000 4 35,616,000$

TRSU11F 11-Jul-11 1773.4 08-Sep-11 10,000 2 17,734,000$

TRSU11F 18-Jul-11 1764 08-Sep-11 20,000 4 35,280,000$

TRSU11F 08-Aug-11 1815.1 08-Sep-11 10,000 2 18,151,000$

TRSX11F 12-Sep-11 1819.7 10-Nov-11 15,000 3 27,295,500$

TRSX11F 20-Sep-11 1864.1 10-Nov-11 25,000 5 46,602,500$

TRSX11F 26-Sep-11 1909.8 10-Nov-11 45,000 9 85,941,000$

TRSZ11F 31-Oct-11 1872.3 09-Dec-11 5,000 1 9,361,500$

TRSF12F 02-Dec-11 1941.7 12-Jan-12 10,000 2 19,417,000$

TRSF12F 02-Dec-11 1941.7 12-Jan-12 5,000 1 9,708,500$

TRSF12F 05-Dec-11 1937.8 12-Jan-12 30,000 6 58,134,000$

TRSG12F 16-Dec-11 1941.3 09-Feb-12 45,000 9 87,358,500$

TRSG12F 19-Dec-11 1945.8 09-Feb-12 40,000 8 77,832,000$

TRSH12F 16-Jan-12 1844.4 08-Mar-12 5,000 1 9,222,000$

TRSH12F 16-Jan-12 1844.4 08-Mar-12 10,000 2 18,444,000$

TRSH12F 02-Feb-12 1800.2 08-Mar-12 45,000 9 81,009,000$

TRSJ12F 27-Feb-12 1787 12-Apr-12 30,000 6 53,610,000$

TRSJ12F 27-Feb-12 1787 12-Apr-12 20,000 4 35,740,000$

TRSJ12F 05-Mar-12 1782.4 12-Apr-12 15,000 3 26,736,000$

TRSK12F 26-Mar-12 1769.2 10-May-12 10,000 2 17,692,000$

TRSK12F 02-Apr-12 1786.6 10-May-12 25,000 5 44,665,000$

TRSM12F 20-Apr-12 1785 14-Jun-12 30,000 6 53,550,000$

TRSM12F 30-Apr-12 1775.1 14-Jun-12 30,000 6 53,253,000$

NÚMERO DE

CONTRATOS CONTRATO

DÍA

NEGOCIADOPRECIO VENCIMIENTO

VALOR CONTRATO

EN DÓLARES

VALOR TOTAL EN

PESOS

Tamaño del contrato: $5,000 USD

Costo adicional por contrato (Pesos): $20,000

Número de Contratos: 137

Valor total en pesos: $1.263.692.500

Costo total adicional por contrato (Pesos): $2.740.000

56

ANEXO 8

111,925,058$ 647,571$ 515,150$ (1,316,402)$ 565,200$ (718,882)$

26,895,877$ 155,738$ 59,381$ (291,400)$ 94,410$ (170,692)$

147,878,172$ 847,681$ (55,692)$ (4,240,503)$ 718,980$ (4,167,494)$

30,379,670$ 174,755$ 91,939$ 111,601$ 141,488$ 236,807$

47,196,977$ 271,494$ 142,834$ 148,801$ 188,590$ 374,538$

35,070,910$ 194,860$ (139,390)$ 229,350$ 139,995$ 144,825$

96,134,153$ 566,864$ 204,098$ (3,094,498)$ 472,000$ (2,795,537)$

271,990,765$ 1,666,518$ 2,051,885$ (10,168,495)$ 1,416,825$ (7,866,917)$

127,956,795$ 779,257$ 494,205$ (4,643,798)$ 654,730$ (4,025,066)$

262,719,697$ 1,594,552$ 1,461,933$ (2,170,656)$ 1,295,960$ (410,131)$

6,140,380$ 37,604$ (25,361)$ -$ -$ 12,243$

4,837,071$ 32,303$ 4,461$ -$ -$ 36,764$

138,826,947$ 882,288$ 216,153$ (1,323,750)$ 667,943$ (893,252)$

130,678,383$ 836,317$ (433,183)$ 1,411,898$ 625,260$ 1,189,771$

21,926,275$ 142,390$ 123,725$ 159,000$ 88,850$ 336,266$

129,638,146$ 861,168$ (216,296)$ 1,771,003$ 619,380$ 1,796,495$

214,827,505$ 1,433,607$ (2,320,955)$ (2,837,995)$ 1,000,285$ (4,725,627)$

1,947,139$ 13,548$ (661)$ -$ -$ 12,887$

36,359,350$ 252,985$ (12,350)$ 1,469,849$ 136,658$ 1,573,827$

52,077,942$ 371,836$ (1,180,102)$ 1,339,749$ 233,193$ 298,290$

87,171,276$ 638,722$ 648,159$ 355,047$ 429,885$ 1,212,043$

14,809,324$ 113,930$ 102,980$ 291,350$ 46,988$ 461,273$

21,780,960$ 190,265$ (72,960)$ (875,300)$ 97,265$ (855,259)$

15,450,869$ 134,970$ (34,731)$ (437,650)$ 48,723$ (386,134)$

53,930,400$ 473,046$ 1,164,600$ (2,508,899)$ 290,850$ (1,162,103)$

86,238,820$ 751,599$ 576,180$ (7,307,999)$ 436,973$ (6,417,192)$

75,100,937$ 693,108$ (436,468)$ (6,675,999)$ 389,340$ (6,808,698)$

14,966,545$ 127,288$ 1,955$ (352,600)$ 46,290$ (269,647)$

24,562,742$ 208,902$ 3,209$ (705,200)$ 92,400$ (585,489)$

350,152,557$ 2,940,926$ (2,944,527)$ (5,132,399)$ 1,757,175$ (6,893,176)$

53,839,052$ 470,256$ 65,626$ 19,801$ 268,230$ 287,453$

125,850,698$ 1,099,240$ 153,403$ 46,202$ 627,430$ 671,415$

28,224,000$ 243,781$ (16,000)$ 78,901$ 133,860$ 172,821$

22,200,422$ 184,956$ 67,093$ 67,600$ 88,640$ 231,008$

231,468,214$ 2,027,528$ 340,803$ (1,330,005)$ 1,118,605$ (80,279)$

61,534,935$ 554,278$ (282,835)$ (46,501)$ 267,930$ (42,988)$

58,080,380$ 503,408$ (197,555)$ 250,499$ 266,445$ 289,907$

90,420,677$ 792,251$ 150,193$ (148,499)$ 449,550$ 344,395$

270,897$ (47,857,897)$ (39,591,535)$

COSTO DE

TRANSACCIÓN

ALTERNATIVA 2

PAGO POR

IMPORTACIÓN

INTERESES

PERCIBIDOS

(CDT)

P&G POR CAMBIO

EN LA TRM

TOTAL

FUTURO: P&G POR

CAMBIO

LIQUIDACIÓN

TOTAL PYG

57

ANEXO 9

111,925,058$ 647,571$ 515,150$ (318,500) 1,346,923$ (502,702)$

26,895,877$ 155,738$ 59,381$ (693,553) 331,073$ (809,507)$

147,878,172$ 847,681$ (55,692)$ (3,460,060) 1,816,059$ (4,484,129)$

30,379,670$ 174,755$ 91,939$ 287,091 361,111$ 192,673$

47,196,977$ 271,494$ 142,834$ 446,016 561,012$ 299,332$

35,070,910$ 194,860$ (139,390)$ 439,070 415,582$ 78,958$

96,134,153$ 566,864$ 204,098$ (2,708,786) 1,186,115$ (3,123,940)$

271,990,765$ 1,666,518$ 2,051,885$ (14,783,038) 3,441,286$ (14,505,921)$

127,956,795$ 779,257$ 494,205$ (3,933,903) 1,582,688$ (4,243,129)$

262,719,697$ 1,594,552$ 1,461,933$ (1,485,555) 3,170,463$ (1,599,533)$

6,140,380$ 37,604$ (25,361)$ 4,019 73,636$ (57,374)$

4,837,071$ 32,303$ 4,461$ (194,047) 60,373$ (217,656)$

138,826,947$ 882,288$ 216,153$ 2,640,595 1,634,236$ 2,104,800$

130,678,383$ 836,317$ (433,183)$ 1,423,631 1,551,057$ 275,708$

21,926,275$ 142,390$ 123,725$ 256,760 260,034$ 262,841$

129,638,146$ 861,168$ (216,296)$ 4,442,604 1,502,347$ 3,585,130$

214,827,505$ 1,433,607$ (2,320,955)$ 16,367,731 2,381,517$ 13,098,866$

1,947,139$ 13,548$ (661)$ 106,380 22,089$ 97,177$

36,359,350$ 252,985$ (12,350)$ 1,986,451 412,475$ 1,814,611$

52,077,942$ 371,836$ (1,180,102)$ 1,534,811 606,518$ 120,028$

87,171,276$ 638,722$ 648,159$ 685,147 1,037,834$ 934,194$

14,809,324$ 113,930$ 102,980$ 552,030 171,088$ 597,853$

21,780,960$ 190,265$ (72,960)$ (1,695,841) 281,722$ (1,860,257)$

15,450,869$ 134,970$ (34,731)$ (1,202,987) 199,846$ (1,302,595)$

53,930,400$ 473,046$ 1,164,600$ (4,323,899) 699,052$ (3,385,305)$

86,238,820$ 751,599$ 576,180$ (8,075,733) 1,131,775$ (7,879,729)$

75,100,937$ 693,108$ (436,468)$ (6,375,278) 977,715$ (7,096,352)$

14,966,545$ 127,288$ 1,955$ (745,790) 188,548$ (805,095)$

24,562,742$ 208,902$ 3,209$ (1,223,974) 309,441$ (1,321,304)$

350,152,557$ 2,940,926$ (2,944,527)$ (3,515,077) 4,244,012$ (7,762,690)$

53,839,052$ 470,256$ 65,626$ (788,731) 655,533$ (908,383)$

125,850,698$ 1,099,240$ 153,403$ (1,843,687) 1,532,333$ (2,123,377)$

28,224,000$ 243,781$ (16,000)$ (454,559) 344,143$ (570,921)$

22,200,422$ 184,956$ 67,093$ 701,632 257,985$ 695,695$

231,468,214$ 2,027,528$ 340,803$ 2,999,071 2,741,630$ 2,625,772$

61,534,935$ 554,278$ (282,835)$ (466,800) 744,021$ (939,377)$

58,080,380$ 503,408$ (197,555)$ 699,808 688,567$ 317,095$

90,420,677$ 792,251$ 150,193$ (638,700) 1,092,713$ (788,969)$

270,897$ (23,355,649)$ (39,187,512)$ TOTAL

PYG POR CAMBIO

EN LA TRM

FORWARD: P&G

POR CAMBIO

LIQUIDACIÓN

TOTAL PYGCOSTO DE

TRANSACCIÓN

ALTERNATIVA 3

PAGO DE LA

IMPORTACIÓN

INTERESES

PERCIBIDOS

(CDT)

58

ANEXO 10

COMPARACIÓN DEL P&G DE FF SOLUCIONES UTILIZANDO COBERTURA

CON CONTRATOS FUTUROS Y UN CDT CON EL P&G GENERADO

UTILIZANDO EL CRÉDITO BANCARIO

COMPARACIÓN DEL P&G DE FF SOLUCIONES UTILIZANDO COBERTURA

CON CONTRATOS FORWARD Y UN CDT CON EL P&G GENERADO

UTILIZANDO EL CRÉDITO BANCARIO

$(10.000.000,00)

$(8.000.000,00)

$(6.000.000,00)

$(4.000.000,00)

$(2.000.000,00)

$-

$2.000.000,00

$4.000.000,00

1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37

P&G CDT

P&G Préstamo bancario

$(20.000.000,00)

$(15.000.000,00)

$(10.000.000,00)

$(5.000.000,00)

$-

$5.000.000,00

$10.000.000,00

$15.000.000,00

$20.000.000,00

1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39

P&G CDT

P&G Préstamo Bancario

59

ANEXO 11

P&G DE FF SOLUCIONES CON RESPECTO A LA TRM HISTÓRICA

-10.000.000

-8.000.000

-6.000.000

-4.000.000

-2.000.000

-

2.000.000

4.000.000

1.600

1.650

1.700

1.750

1.800

1.850

1.900

1.950

2.000

2.050

9/1/

201

0

11/1

/201

0

1/1/

201

1

3/1/

201

1

5/1/

201

1

7/1/

201

1

9/1/

201

1

11/1

/201

1

1/1/

201

2

3/1/

201

2

5/1/

201

2

7/1/

201

2

9/1/

201

2

TCRM

p&g derivados

60

ANEXO 12

COMPARACIÓN DEL P&G OBTENIDO EN LAS ESTRATEGIAS DE

COBERTURA MEDIANTE FUTUROS Vs COBERTURA MEDIANTE FORWARD