innovación financiera e inestabilidad...

Cuaderno de Economía • Publicación del Departamentode Economía, Facultad de Ciencias Empresariales,

Universidad Católica del Uruguay • ISSN 1688-3519N.o 3 • Diciembre de 2008

1. Introducción

La innovación financiera no es un fenóme-no nuevo en el paisaje económico. Se ha idodesarrollando desde hace mucho tiempo. A laimplantación de encajes a los bancos se hansucedido por siglos innovaciones financieras.Sin embargo, ha sido en las últimas décadasque ellas han tenido un desarrollo explosivo(Miller, 1986). Se han creado de esta formanuevos productos, nuevas formas de derivati-vos, de productos que transfieren riesgo, y asísucesivamente.

Debe tenerse en cuenta, en todo caso, quela visión schumpeteriana del proceso de inno-vación —en el caso que nos ocupa, el de la in-novación financiera— forma parte de un trans-curso regular en términos de una economíaque busca el crecimiento.

El presente trabajo tiene como objetivosprincipales analizar el proceso de innovaciónen general y de la innovación financiera enparticular, en cuyo transcurso aparecerán po-tenciales efectos sobre las estructuras finan-cieras de las unidades económicas, y a la luzde los recientes acontecimientos financierosde la crisis de las subprime discutir si la inno-vación financiera es una fuente de crecimien-to o, por el contrario, es una fuente de inesta-bilidad financiera.

El trabajo está estructurado de la siguienteforma. La sección 2 se ocupa de tratar el

Innovación financiera e inestabilidad financiera**

Ricardo Pascale*

concepto de innovación, en tanto que la sec-ción 3 profundiza en la innovación financiera.La sección 4 se destina a analizar un caso deproducto financiero que busca facilitar la ad-ministración del riesgo con miras a esclarecerconceptos. La sección 5 se destina a repasarlos papeles híbridos y algunas de sus repercu-siones sobre las finanzas de las empresas. Enla sección 6 se analiza la crisis de las subprime,mientras que la 7 se ocupa del tratamiento dela crisis por las autoridades competentes. Lasección 8 analiza las imperfecciones del mer-cado y el funcionamiento de las innovacionesfinancieras. Finalmente, en la sección 9 se de-sarrollan diez lecciones de esta experiencia yse hacen consideraciones sobre el futuro.

2. Innovación

2.1. Aproximando el conceptode innovación

Siendo la empresa red la organización másadecuada para la nueva economía basada enel conocimiento, se hace imprescindible abor-dar la innovación como uno de sus puntos cen-trales y examinar cómo la empresa red operaen esta nueva economía.

* Doctor en Sociedad del Conocimiento (Economía Aplica-da) por la Universidad de Cataluña. Contador público por laUniversidad de la República, Uruguay. Catedrático de Econo-mía Financiera en la Universidad de la República. Investiga-dor asociado del Instituto de Competitividad de la Universi-dad Católica del Uruguay.** Este trabajo es una extensión del que se presentó en elCongreso Anual de Profesores de Finanzas de la RepúblicaArgentina, Córdoba, setiembre de 2008.

8 CUADERNO DE ECONOMÍA • 3

La importancia y complejidad del concep-to de innovación hacen mérito a la revisión dealgunas referencias básicas.

Schumpeter visualiza la innovación comonuevas combinaciones de recursos, conoci-mientos, materiales, y es probable que sea aúnhoy el puntal sobre el cual giran los modernosdesarrollos en torno a este tan complejo comoimportante concepto.

Es común, por otra parte, distinguir entreinvención e innovación, sin perjuicio de quepueda haber espacios en que la distinción noes tan nítida. Invención es la creación de unanueva idea o concepto, como puede ser unnuevo producto o un nuevo proceso. La inno-vación implica tener una nueva idea, llevarla ala práctica y, como algunos autores sostienen,que sea valorada.

Schumpeter nuevamente visualizó que latransformación de una invención en una inno-vación requiere recursos financieros, destre-zas personales y conocimiento. Las ideas delbrillante economista austríaco hacen impres-cindible destacar el rol del innovador, sea esteun individuo o una organización, a efectos denuclear los distintos elementos para que seproduzca la innovación.

Empero, como se dijo, si bien en muchoscasos existe una buena distancia temporal en-tre la invención y la innovación, en otros no esasí. Puede darse un proceso continuo, en elque innovación e invención se vayan concate-nando hasta llegar a un nuevo producto. Elavión es uno de los tantos ejemplos de estasecuencia.

A estos efectos, es importante recordar loestablecido por Kline y Rosenberg (1986):

Es un serio error tratar una innovación comosi esta fuera una cosa bien definida, homogé-nea, que pudiera ser identificada como entran-do a la economía en una fecha exacta —o lle-gar a estar disponible en un punto exacto en eltiempo. […] El hecho es que las innovacionesmás importantes atraviesan cambios drásticosen el curso de sus vidas —cambios que pue-den, y a menudo lo realizan, transformar total-mente su significación económica. Las mejoras

subsecuentes en una innovación después de suprimera introducción pueden ser más impor-tantes, económicamente, que la disponibilidadinicial de la invención en su forma original (Kliney Rosenberg, 1986: 283).

En el proceso de generación de innovacio-nes, la gestión del conocimiento y su signifi-cación aparecen como corolario natural (De laMothe y Foray, 2001). Cada vez es más con-tundente en la evidencia empírica la importan-cia de la gestión del conocimiento en su im-pacto en la innovación. Este impacto es mejordetectado a través del proceso del estudio delos indicadores de performance de la innova-ción y de su efecto en la actividad económica.

En una primera etapa, el énfasis se puso enlos insumos fácilmente identificables con la in-novación, entre ellos los gastos en innovacióny desarrollo (I+D), así como los recursos huma-nos dedicados a I+ D; en otra, en productos in-termedios, como las patentes registradas yrentadas, y más recientemente se centró en losproductos finales obtenidos (Griliches, 1998).

Se advierte luego una etapa en la cual apa-recen modelos iterativos de innovación, conlos aportes de Kline y Rosenberg (1986), vonHippel (1988) y Teece (1989) sobre los diver-sos senderos de innovación que presentan lasorganizaciones. En esta etapa surge la taxono-mía de Pavitt (1984), utilizada en este trabajoen la metodología de los grupos de discusión.

Más recientemente se advierte que «la in-novación consiste obviamente en la produc-ción de un nuevo (teórico o práctico) conoci-miento, que es generado intencionalmente(I+D) y no por learning by doing, y que es com-partida, modificada, recombinada e introdu-cida en el mercado» (Foray y Gault, 2003).

Esta idea de innovación caracterizada porun proceso de producción de productos deconocimiento, con su mediación y su uso, estomada también por la OECD (2000); a ella hi-cieron aportes significativos, entre otros, Nel-son (1992), David (1993) y von Hippel (1994).

Vilaseca y Torrent (2005) resumen la vincu-lación entre innovación y conocimiento:

R. PASCALE • INNOVACIÓN FINANCIERA E INESTABILIDAD FINANCIERA 9

Uno de los elementos claves de la nuevaeconomía global del conocimiento es la inno-vación, como aplicación productiva de cual-quier tipo de conocimiento que genere unanueva mercadería o una mejora de procesos ode organización (Vilaseca y Torrent, 2005: 35).

En la teoría económica de la innovaciónprevaleciente, la literatura entiende que lasoportunidades para su generación son endó-genas. Griliches (1979), al establecer formal-mente el modelo de función de producción deconocimiento, supone la existencia exógenade las empresas que se introducen en la bús-queda de nuevo conocimiento económicocomo un insumo en el proceso de generar unaactividad innovadora endógena. Las oportu-nidades son, pues, habitualmente creadas en-dógenamente y generan, por su parte, un nue-vo producto de conocimiento que configurauna innovación, esto es, una aplicación pro-ductiva de este.

Una corriente de autores sostiene que in-novación y entrepreneurship (Shane y Venkata-ram, 2000) son básicamente sinónimos. Se es-tima sin embargo que la diferencia entre unoy otro concepto radica en el hecho de que elemprendedurismo lleva consigo un compo-nente organizacional, así como la creación denuevas empresas, como piensan Gartner y Car-ter (2003). Los citados autores establecen que«el comportamiento empresarial involucra lasactividades de individuos que están asociadoscon la creación de nuevas organizaciones, másque actividades de individuos que están aso-ciados con el mantenimiento o cambio de ope-raciones en empresas ya establecidas».

En la aproximación chandleriana las gran-des empresas tenían la capacidad de innovar.La literatura económica más reciente da cabi-da a exponer un nuevo entendimiento entreentrepreneurship, innovación y crecimientoeconómico (Acs y Audretsch, 1988, 1990).

Existe la necesidad empero de congeniardos aspectos, prima facie, encontrados. En pri-mer lugar, la teoría prevaleciente en la acade-mia acerca del entrepreneurship, que se asienta

en que las oportunidades son exógenas. Porotra parte, en la literatura de la teoría de la in-novación, en la cual el modelo de la funciónde producción de conocimiento es central, lacorriente prevaleciente establece que las opor-tunidades son, en todo caso, endógenas. Lareconciliación entre estas dos visiones puedeencontrarse en que el entrepreneur focaliza suaccionar en un ángulo individual de corte cog-nitivo, en tanto que la visión empresarial estábasada en la toma de decisiones de una orga-nización.

Otro de los fenómenos que han sido fuen-te de confusión y falta de entendimiento en lavinculación entre innovación y entrepreneurs-hip ha sido la mensurabilidad de la innovación.Kuznets (1968) expresó oportunamente supreocupación por la inhabilidad de los inves-tigadores para medir el cambio tecnológico.

En este proceso de medición de la innova-ción, el vínculo con el entrepreneur fue ganan-do consenso a partir de medir la innovacióncomo producto, en lugar de un insumo de in-novación —como es el gasto en I+D— o unproducto intermedio —como es el número depatentes—. En efecto, existe abundante evi-dencia empírica que sugiere que, en contras-te con los enormes gastos en I+D, o con las pa-tentes registradas por las grandes empresas,existen numerosas innovaciones exitosasllevadas a cabo por pequeñas empresas, al me-nos en ciertas industrias. No sería muy facti-ble esta situación en el caso de ramas indus-triales intensivas en capital o concentradas, ode alta intensidad de innovación.

Los modelos basados en redes de colabo-ración, y en muchos casos la propia existenciade spillovers, darían una base para ubicar lasfuentes de insumos de conocimiento en laspequeñas empresas.

La creencia convencional en la economíade la innovación que condujo a sostener quelas empresas grandes estaban en clara venta-ja sobre las pequeñas para acumular insumosde conocimientos ha llevado, en consonanciacon la interpretación primaria y temprana dela función de producción, a autores como el


citado Chandler (1990) a establecer que «paracompetir globalmente, se debe ser grande».

En recientes investigaciones, Acs y Au-dretsch (1990), Cohen y Klepper (1992), yAvranitis (1992), utilizando información de laU. S. Small Business Administration’s Innova-tion Data Base, encontraron que las empresaspequeñas introdujeron 2,38 veces más inno-vaciones por persona ocupada que las empre-sas grandes.

2.2. Clasificando las innovaciones

Cuanto más permita el contexto acceder yabsorber el conocimiento externo en redes decolaboración, y con ello un mejor acceso a losmercados financieros, más se verá fortalecidoel papel del entrepreneur en el proceso de ge-nerar innovaciones.

Las consideraciones de innovaciones deproducto o de innovaciones de proceso no ago-tan la idea. También en consonancia con laaproximación schumpeteriana de innovaciónestán las innovaciones organizacionales, quefrecuentemente abarcan reestructuras de em-presas, con consecuencias valoradas.

Visto desde otro ángulo, las innovacionestambién suelen clasificarse en innovacionesradicales, que son aquellas a las que Schum-peter prestó más atención, y en innovacionesincrementales (Freeman y Soete, 1997). Las pri-meras implican la aparición de una tecnologíacompletamente nueva que desplaza el esta-dio anterior. Un ejemplo de innovación radi-cal es el transistor. Estas innovaciones radica-les suelen causar disrupciones en la economíaempresarial e incluso a veces en la economíaen su conjunto.

Por otra parte, las innovaciones incremen-tales permiten mejoramientos reducidos ycontinuos, de menor efecto disruptivo que lasradicales. Es frecuente que aun las innovacio-nes radicales deban continuar su proceso a tra-vés de innovaciones incrementales (por ejem-plo, el caso del avión). La mayor parte de losbeneficios luego se mantienen a través de es-tas últimas innovaciones.

Es de interés hacer consideraciones sobreel caso de una innovación efectuada en un paísy replicada por otro agente económico en otropaís. ¿El empresario que hace una copia y laintroduce en un nuevo mercado es un innova-dor o un imitador? Desde luego, está imitan-do el producto o el proceso. La evidenciamuestra muchos casos, no obstante, en queese proceso de imitación involucra innovacio-nes en procesos o en organización que pue-den ser valoradas.

Freeman y Soete (1997) identifican distin-tas estrategias de las empresas en los térmi-nos de innovación. Distinguen, en su obra, seistipos de estrategias: ofensivas, defensivas, imi-tativas, dependientes, tradicionales y oportu-nistas.

En el cuadro 1, los autores resumen la in-tensidad dependiente de las funciones cientí-ficas y técnicas internas que tiene cada una deestas categorías por ellos señaladas. Es de in-terés particular para los países subdesarrolla-dos, donde con frecuencia la aplicación del co-nocimiento a la generación de innovacionesno es intensa y las empresas suelen ubicarseen las categorías inferiores de la citada taxo-nomía.1

1 Freeman y Soete entienden por:Estrategia de innovación ofensiva. Es la diseñada para desem-peñar un liderazgo técnico y de mercado por estar delantede competidores en la introducción de nuevos productos.Estrategia de innovación defensiva. Solamente una pequeñaminoría de empresas en cualquier país desea seguir una es-trategia ofensiva de innovación, e incluso estas pocas vecesson capaces de hacerlo consistentemente por un período lar-go. El innovador defensivo, entonces, como el innovador ofen-sivo, va a ser considerado una empresa con conocimiento in-tensivo, que cuenta con una alta proporción de personal cien-tífico y técnico.Estrategia dependiente. Ellos van a tratar de competir estable-ciendo una posición independiente de patentes más que sim-plemente sacando una licencia/permiso, aunque, si van a to-mar una licencia/permiso, su objetivo normalmente será usar-la como trampolín para hacerlo mejor aún. Sin embargo, sudesembolso/gasto en la adquisición del know-how y las licen-cias de otras empresas ofensivas y defensivas puede excedera menudo sus ingresos de licencia/permiso.Estrategia imitativa. La empresa imitativa aspira a seguir ju-gando el juego. Su contenido es seguir el camino aunquedetrás de los líderes, frecuentemente muy atrás.


A los efectos de este trabajo se entiendepor innovación la generación de nuevas ideas apartir del conocimiento y que la aplicación deestas sea exitosa en términos de la creación devalor. Cuatro aspectos son pues relevantes enesta aproximación: la existencia de la nuevaidea, el conocimiento, la aplicación de las ideasy el valor que aportan. Estas ideas son a vecesenteramente nuevas para la empresa, en otroscasos lo son para el mercado y, en la posibili-dad menos frecuente, para el mundo. Y pue-den ser en productos como en procesos o enorganización, o en comercialización. Innova-ción, en términos de esta conceptualización,también se compone de nuevos diseños, suexplotación comercial y difusión.

Si bien no es una novedad que en la histo-ria de las revoluciones industriales las innova-ciones han cumplido un papel importante, enla actual sociedad y economía del conocimien-to algunos elementos hacen de la innovaciónun punto aún más significativo. Y ello es debi-do fundamentalmente a una necesidad impos-tergable de competir en un mundo globalizado,mundo que económicamente se ha transfor-mado y debe ser redibujado. En una genera-ción China tendrá un producto bruto interno(PIB) superior al de Estados Unidos; India pro-duce tres millones de graduados calificados por

año; los costos laborales de China son un déci-mo de los de Europa, que crece a un tercio dela tasa de los dos países asiáticos mencionados.

La competencia en la economía globaliza-da se ve además acelerada por la liberalizacióncomercial y la rápida caída de los costos de lascomunicaciones y del transporte. Los cambiosen la demanda como consecuencia de las co-municaciones permanentes se agregan a es-tos fenómenos.

En la base de esta revolución están las tec-nologías de la información y las comunicaciones(TIC). En un mundo globalizado y competitivo,la innovación (Castells, 1996) se transforma enun punto central para el mejoramiento de laproductividad de las empresas, en consecuen-cia para su mayor competitividad, y finalmen-te para que la economía en su conjunto pue-da crecer.

De esta forma, el proceso masivo de inno-vación se centra en las necesidades económicasde las empresas. En ellas reside el centro de irra-diación de los procesos de transformación eco-nómica basados en el conocimiento. Los go-biernos, claro está, desempeñan un papel muyimportante al crear las mejores condicionespara la innovación al tiempo que facilitan latransferencia de conocimiento, ciencia y tec-nología.

Cuadro 1. Estrategias de la empresa

Investig. Investig. Desarrollo Ing. Ing. de Serv. Patentes Informac. Educación Forecastfunda- aplicada expe- de producto técnico científica y entre- a largomental rimental diseño y control y técnica namiento plazo y

de calidad planes deproducc.

Ofensivas 4 5 5 5 4 5 5 4 5 5Defensivas 2 3 5 5 4 4 4 5 4 4Imitativas 1 2 3 4 5 3 2 5 3 3Dependientes 1 1 2 3 5 2 1 3 3 2Tradicionales 1 1 1 1 5 1 1 1 1 1Oportunistas 1 1 1 1 1 2 1 5 1 5

Rango 1-5. Indica desde débil (o no existente) hasta muy fuerte/intenso.

Fuente: Freeman y Soete (1997).


Se ha señalado que, a los efectos de estainvestigación, la innovación se presenta comoun proceso de generación de nuevas ideas, apartir del conocimiento, para ser ejecutadas conresultados que creen valor.

Las empresas deben organizarse y diseñarsus estrategias para ser más innovadoras ypor tanto más competitivas. El aprendizaje,la intercomunicación entre las personas, losprocedimientos, las tecnologías, no solo lle-van a las empresas a ser el eje del proceso in-novador, sino a que la organización que pue-de dar respuesta efectiva a este reto sea laempresa red.

Las TIC tienen un papel central en los dis-tintos aspectos del proceso innovador dentrode la empresa red, a saber:

a. En términos de la generación de nuevasideas, las TIC proveen la información, tan-to sea de demandas, de tecnologías deoferta, de estructura organizativa, deprocesos en forma masiva, cuyo inteli-gente procesamiento fomenta la identi-ficación y generación de nuevas ideas.

b. En lo que se refiere al conocimiento, lasTIC en la empresa red permiten poten-ciar el perfeccionamiento del procesoque el conocimiento pone a disposición.

c. A la hora de ejecutar —es decir, de apli-car la idea innovadora—, las TIC hacen unaporte inusual a través de información,desarrollo de software con modelos im-pensados hace 20 años. Las TIC aumen-tan la eficiencia de la ejecución, incre-mentan las probabilidades de éxito ycontribuyen a mitigar riesgos.

d. La creación de valor que va necesaria-mente vinculada con la innovación reci-be de las TIC un apoyo que, utilizado conlas destrezas y la organización en red,permite diseñar de un modo más efec-tivo las estrategias competitivas.

Vilaseca y Torrent (2005) comentan con-ceptualmente sobre las TIC en forma clara alestablecer:

[…] las TIC inciden en el proceso de innova-ción de la empresa red de una manera determi-nante, ya que no solo permiten una mejor in-terconexión entre los agentes implicados en laaplicación de conocimientos a la actividad pro-ductiva, sino que también inciden en la natu-raleza de la innovación y la orientan hacia elproceso (Vilaseca y Torrent, 2005: 226).

Las TIC, en efecto, cumplen un papel ines-perado en cuanto a su definitiva importanciaen la creación y comercialización del nuevo co-nocimiento, que contribuye a la innovación y,con ella, a la productividad y competitividad.La innovación es la forma de empujar la fronte-ra planetaria del conocimiento.

Las empresas no solo son el eje más marca-do de este proceso, sino que su transición bá-sica, la empresa red con incorporación masivade las TIC y del conocimiento, se hace un im-perativo para competir en el nuevo mundoeconómico. La innovación se transforma paralas empresas en una condición fundamentalpara su crecimiento y su sustentabilidad valo-rada de largo plazo.

El desafío, en particular en países subdesa-rrollados, es que las empresas (y, en lo quecorresponde, los gobiernos) comprendan la cre-ciente dificultad de competir internacionalmen-te sobre la base de bajos costos en industrias in-tensivas en trabajo. El reto de las empresas en laeconomía y la sociedad del conocimiento escompetir sobre la base de su valor único.

3. Innovación financiera

3.1. Origen

Hacia fines de los años sesenta y comien-zos de los setenta, las empresas, así como losindividuos, debieron enfrentarse a nuevos de-safíos provocados por importantes cambioseconómicos. Las tasas de interés, la inflación ylos tipos de cambio no solo crecieron en mu-chos casos, sino que se transformaron en va-riables cargadas de una componente muchomayor de incertidumbre. Concomitantemente,


comenzaban a irrumpir las TIC, que aportaronno solo mayores posibilidades de incremen-tar y difundir el conocimiento, sino tambiénnuevas formas de demanda de bienes y servi-cios y las condiciones de oferta de estos.

En esa época las autoridades comenzarona desarrollar políticas regulatorias que se fue-ron haciendo severas para las instituciones fi-nancieras. El centro de los negocios de las ins-tituciones financieras comenzó a ser otro, yno llegaron a concretar su actividad en formarentable con el tipo de productos que antesvendían.

Por otra parte, muchos intermediarios fi-nancieros se vieron imposibilitados de obte-ner fondos en los canales tradicionales, y lacontinuidad de sus negocios se vio así com-prometida. Las instituciones financieras co-menzaban de esta forma a crear nuevos pro-ductos financieros que fueran rentables en losnuevos tiempos y que fueran demandadospor sus clientes por satisfacer sus nuevas ne-cesidades.

Incentiva aún más la innovación financierala competencia que se produce entre los in-termediarios financieros.

En este contexto se encuentra el modernoy vertiginoso desarrollo de la innovación finan-ciera.

Mishkin y Eakin (2006) suelen recordar aeste respecto que fue «el cambio en el esce-nario económico el que estimuló la búsquedade innovaciones que serían probablementeredituables».

3.2. Taxonomía

Un aluvial desarrollo de innovaciones finan-cieras se va produciendo en las últimas déca-das (gráfico 1), por lo que distintos autores uorganismos han buscado efectuar taxonomías.Algunas de ellas se exponen a continuación.

El Banco de Pagos Internacionales (BIS)(1986) las clasifica como: a) innovaciones quetransfieren riesgo de precios; b) innovacionesque transfieren riesgos crediticios; c) las quegeneran liquidez; d) las que generan instru-mentos de crédito, y e) las que generan capi-tal propio.

Finnerty (1992) por su parte identificaalgunos tipos de innovaciones que prestanutilidad para reasignar fondos y reducir los

Gráfico 1. Monto de derivativos emitidos

Fuente: Banco de Pagos Internacionales (BIS).

Billones (trillions) de US$


costos de agencia, así como para incrementarla liquidez. En cierta forma, se aproxima la taxo-nomía de Merton (1992).

Ross (1989) clasifica las innovaciones enaquellas que generan productos financieros(activos financieros e instrumentos derivados)y en segundo término aquellas que configu-ran estrategias que utilizan primariamenteproductos financieros.

Hay un sinnúmero de innovaciones finan-cieras: los instrumentos derivados, comofuturos y opciones; la securitización, más ge-néricamente conocida como collateralizedmortgage obligations (CMO); las euromonedas;las tarjetas de crédito; los certificates of accrualon Treasury securities (CATS); las liquid yieldsoption notes (LYONS); los separate trading of re-gistered interest and principal of securities(STRIPS), entre muchas decenas.

3.3. Funciones atribuidas a la innovaciónfinanciera en los mercadosfinancieros

Los mercados financieros cumplen en laeconomía ciertas funciones, resumidas ade-cuadamente por Merton (1992), quien las des-compone de la siguiente manera: a) movilizarfondos a través del tiempo y del espacio;b) efectuar un agrupamiento de fondos;c) administrar riesgos; d) recabar informaciónpara soportar la toma de decisiones; e) buscardar cuenta de problemas de moral hazard einformación asimétrica, y f ) facilitar la venta debienes y productos a través del sistema depagos.

Frente a estas funciones generalmente atri-buidas a los mercados financieros, muchosautores han argumentado que los mercadospresentan imperfecciones y que las innovacio-nes financieras buscan resolverlas. Entre ellasse señalan:

a. La innovación existe para completar lafalta de algunas soluciones que losmercados tienen en forma inherente, alser incompletos en la solución de lasdemandas financieras que los agentes

económicos requieren. De esta forma, alser los mercados incompletos en el sen-tido de resumir todos los estados, todoslos escenarios posibles de los agenteseconómicos a través del tiempo y del es-pacio, se busca resolver esta incomple-tud a través de la innovación financiera.Los STRIPS serían uno de los tantos casosde innovaciones que se crean cuando sehace difícil sintetizar los bonos de des-cuento de los instrumentos existentescon cupones.

b. La innovación financiera busca mitigarlos problemas de agencia y de informa-ción asimétrica. Haugen y Senbet (1981)señalan que los embedded options incor-porados en los activos financieros pue-den ser útiles para aminorar problemasde moral hazard. Recurren los autores aejemplos de financiamientos de innova-ción a través de I+D en los que se pue-den separar las decisiones provenientesde hallazgos de I+D de las operacionesque día a día realiza la empresa princi-pal que las impulsa.

c. La innovación financiera permite mini-mizar costos de transacción, búsqueday costos de marketing. Las LYONS pro-veen, según McConnell y Schwartz(1992), este tipo de facilidades.

d. La innovación financiera permite utilizarestrategias frente a los impuestos y lasregulaciones. Miller (1977) enfatiza quela innovación financiera ha tenido unode sus mayores impulsores en las «regu-laciones y los impuestos».

e. La innovación financiera contribuye ahacer más eficientes los mercados en unmundo más globalizado y riesgoso. Tam-bién respecto de este punto existe unaamplia literatura: Smith, Smithson y Wil-ford (1990), Mason, Merton, Perold yTufano (1995).

f. Los shocks tecnológicos han tenido enla innovación un vehículo para concre-tar su desarrollo (White, 2000). Innova-ciones como las opciones o el value at


risk no habrían tenido ese desarrollo sinlas TIC, y viceversa, estas no habrían sidoutilizadas con la intensidad vista si no sehubieran realizado innovaciones finan-cieras.

4. Un primer plano a la funciónde facilitar la administraciónde riesgos por partede las innovaciones financieras

Se ha señalado que los mercados financie-ros tienen entre sus funciones la de contribuircon las empresas y los individuos a adminis-trar sus riesgos. El mejor o peor cumplimientode esta función se produce toda vez que losproductos financieros generados para cubriro tomar posiciones riesgosas están alineadoscon la tolerancia y las preferencias de riesgode los agentes económicos, y a su vez con lascapacidades de las instituciones de adminis-trar los riesgos inherentes. En esta sección seanaliza a través de un ejemplo cómo la inno-vación financiera en instrumentos financierosamplía las opciones que estos brindan.

Pueden exponerse numerosos ejemplos delos beneficios potenciales de los productosinnovadores. Uno habitualmente transitado esel que tiene relación con el riesgo crediticiode las unidades económicas. Tiempo atrás, elúnico tipo de papeles que invertir —en estecaso— eran los bonos corporativos. A este tipode activos se los suele llamar activos natura-les, en cuyo caso el inversor se quedará con elinstrumento emitido por el prestatario. No hay,pues, transformación del activo.

La ingeniería financiera puede descompo-ner los rendimientos de un bono corporativoen los diferentes componentes o partículasque integran el riesgo. Un ejemplo clásico esel de los credit default swaps. En ellos se sepa-ran los rendimientos de un bono corporativoentre las compensaciones por riesgo deincumplimiento o de default y la compensa-ción que se gana a partir de una tasa libre deriesgo. Se crean mercados para aquellos que

buscan transar tasas libres de riesgo y merca-dos para los que transan con la protección so-bre incumplimiento a través de swaps.

Asimismo, los componentes básicos deriesgo se pueden recombinar nuevamentepara crear nuevos productos con diferentes ca-racterísticas de riesgo. Siguiendo el ejemploplanteado, swaps de riesgo crediticio indivi-dual pueden ser agrupados juntos en índicesestandarizados. Se crean así activos sintéticosy mercados sintéticos que generalizan el ries-go crediticio, permitiendo así a los inversores,ya sea cubrir, ya sea establecer posiciones vin-culadas a nuevas situaciones, por ejemplo, deriesgos macroeconómicos.

Las exposiciones a riesgo crediticio no solose pueden tratar a través de los credit defaultswaps. También se pueden efectuar, por ejem-plo, a través de productos securitizados, comolos collateralized debt obligations (CDO). En ellasse agrupan activos para crear, por ejemplo, bo-nos corporativos; la corriente de pagos produ-cida por aquellos es asignada a diferentes cla-ses de bonos, dependiendo de la experienciade incumplimiento. Ello permite a los inverso-res tomar posición en una escala con distintosniveles de incumplimiento en el conjunto deactivos en los que se asienta el producto.

Estos ejemplos ponen de relieve cómo laingeniería financiera ha facilitado la descom-posición del riesgo crediticio en sus diferen-tes subcomponentes, a la vez que recombinan-do las subcomponentes en nuevos productosfinancieros se crean productos financieros condiferentes características de riesgo. Se puedenapreciar de esta forma algunos de los benefi-cios de la innovación financiera: ya sea forta-leciendo la capacidad de transformar y trans-ferir riesgos y así mejorar las preferencias delos agentes económicos, o contribuyendo adisminuir el costo del capital de las empresasy mejorar la habilidad de los agentes para ali-near sus consumos futuros y asegurarse con-tra pérdidas no esperadas.


5. Los papeles híbridos

Entre las innovaciones financieras que tie-nen más estrecha relación con las finanzas delas empresas están los papeles híbridos. Sonpapeles que se crean combinando papelesconvencionales con derivados. Normalmenteinvolucran ya sea una deuda o una acción, másuno o más derivados (futuros, swaps, for-wards). En buena medida han proliferado enaños recientes, buscando satisfacer las deman-das de los inversores y reducir los costos delas emisiones.

La existencia de híbridos (que en muchoscasos tienen características propias de deudasy de acciones) puede potencialmente hacermenos clara la estructura financiera de las uni-dades económicas.

Entre la gran masa de híbridos que se hadesarrollado, se exponen en forma de tablaalgunos de los más conocidos, comenzandopor las deudas y derivados, y continuando porlas acciones y derivados. Este tipo de instru-mentos se viene desarrollando intensamentedesde fines de los ochenta.

Como se señaló, la frontera entre deuda yfondos propios puede hacerse más difusa de-pendiendo de los casos a analizar, del tamañode la emisión de los productos o de si se

trabaja con papeles ya existentes en el merca-do, entre otros factores.

6. La crisis de las subprime

6.1. El diagnóstico

Según las conclusiones a las que arribó elPresident’s Working Group on Financial Mar-kets (PWG) de marzo del 2008, integrado porel Departamento del Tesoro, la Reserva Fede-ral (FED), la Securities & Exchange Commission(SEC) y la Commodity Futures Trading Commis-sion (CFTC), la actual crisis de los mercados decrédito, que comenzó el 18 de julio del 2007,cuando la empresa Bear Stearns anunció pro-blemas en dos de sus hedge funds por la ex-posición estos al mercado de crédito hipote-cario subprime, tiene su origen en múltiplescausas, a saber:

a. Un debilitamiento de los estándarespara evaluar los créditos hipotecariossubprime (otorgados a personas sin unhistorial crediticio adecuado).

b. Una significativa erosión de la discipli-na de mercado por todos los involucra-dos en el proceso de securitización—los originadores de los créditos, los

Cuadro 2. Deuda más derivados

Deuda más: Igual

Contrato forward Fx Bono de moneda dualSwap de tasa de interés Inverse floating rate noteUna opción Bonos con put/callsPaquete de opciones Bonos indexados con tasa de interés, commodities, inflación.

Cuadro 3. Acciones más derivados

Acciones más: Igual

Swap de tasa de interés Adjustable rate preferred stockUna opción Acciones preferidas convertibles, por ejemplo.


underwriters, las agencias calificadorasde riesgo y los inversores internaciona-les—, que en parte está vinculada conel fracaso en proveer u obtener adecua-da información sobre los riesgos invo-lucrados.

c. Debilidades en el manejo de los riesgoscrediticios por varias importantes insti-tuciones financieras de Estados Unidosy Europa.

d. Problemas en la evaluación que lasagencias calificadoras de riesgo realiza-ron de los riesgos en las residential mor-tgage backed securities (RMBS) vinculadasal mercado subprime, así como de otroscomplejos productos estructurados, es-pecialmente los ya citados CDO, que con-tenían RMBS y otros asset backed securi-ties (ABS), (CDO de ABS).

e. Esquemas regulatorios, incluyendo re-quisitos de capital y de publicación deinformación, que fracasaron en mitigarlas debilidades en el manejo de los ries-gos crediticios en las instituciones pri-vadas.

En gran medida, los problemas actuales sur-gieron de fallas en la implementación del lla-mado modelo originate to distribute, en el quese basa el proceso de securitización y funcio-namiento del mercado de crédito moderno.

El modelo originate to distribute divide elproceso de creación de crédito en diversas eta-

pas, que en la mayoría de los casos son reali-zadas por agentes diferentes.

Ejemplo simplificado del modelo originateto distribute en el caso del otorgamiento de uncrédito hipotecario:

Etapa 1: un broker inmobiliario le otorga uncrédito a una familia para la compra de unavivienda.

Etapa 2: el broker inmobiliario le vende elcrédito a una institución financiera, que locombina con otros préstamos para crear uninstrumento financiero que pueda vender enel mercado. Por ejemplo, se combinan variashipotecas para crear lo que se llama mortga-ge backed securities (MBS); pero también sepueden crear instrumentos financieros muchomás complejos, combinando diferentes tiposde activos o préstamos con diferentes garan-tías o coberturas, que son llamados genérica-mente productos crediticios estructurados, yque incluso se pueden dividir por tramos dedistinta calidad crediticia.

Etapa 3: los diversos tramos en que se di-viden los productos crediticios estructuradosson calificados por una o varias empresas ca-lificadoras de riesgo y vendidos a inversoresde acuerdo con su diferente apetito por asu-mir riesgos; o son mantenidos en parte en car-tera por la institución financiera que los creóen la etapa 2.

En principio, el esquema de securitizaciónen el otorgamiento de crédito contribuye a la

Gráfico 2. Evolución del stock de Asset Backed Securities (ABS), en BB de USD

Fuente: Bloomberg.

733,5

1195,2

836,4

500

600

700

800

900

1.000

1.100

1.200

1.300

Dic. 05

Feb. 06

Mar. 06

May. 06

Jun. 06

Jul. 06

Sep. 06

Oct. 06

Nov. 06

Ene. 07

Feb. 07

Abr. 07

May. 07

Jun. 07

Ago. 07

Sep. 07

Oct. 07

Dic. 07

Ene. 08

Mar. 08

Abr. 08


disminución del riesgo, y por lo tanto a redu-cir los costos de financiamiento tanto para lasfamilias como para las empresas, permitiendoun mayor acceso al crédito en mejores condi-ciones.

En la práctica, la actual crisis del mercadode crédito desnudó varias debilidades delmodelo de securitización que llevaron a unaparálisis casi total en este mercado desde fi-nes de julio del 2007, que después se conta-gió a través de diversos mecanismos a todo elmercado de crédito.

En la etapa 1 los estándares para el otorga-miento de nuevos créditos se volvieron cadavez más laxos, lo que por otra parte es típicode todas las etapas finales de los booms credi-ticios. El caso más notorio es el de las hipote-cas subprime (ninja’ loans, compra de vivien-das con tarjeta de crédito; adjustable ratemortgages [ARM], hipotecas sin down paymenty otorgando de 110% a 120% del valor de com-pra, etcétera).

Mientras los precios de las viviendas siguie-ron subiendo no hubo mayores problemas, yaque los deudores en general tenían la opción

de refinanciar en condiciones más favorablesen el futuro, gracias a la valorización de sus vi-viendas. Pero cuando a comienzos del 2007 losprecios de las viviendas dejaron de crecer ycomenzaron a caer, los problemas se multipli-caron y los atrasos en los pagos (delinquencies)se volvieron moneda corriente.

Debido a que muchas veces las hipotecassubprime se habían securitizado como parte decomplejos productos crediticios estructura-dos, las pérdidas asociadas al colapso del mer-cado de crédito hipotecario subprime se dise-minaron a todo el sistema financiero, tanto enEstados Unidos como en el resto del mundo,especialmente en Europa.

Como un virus, lo que comenzó siendo unproblema focalizado en el mercado de créditohipotecario subprime de Estados Unidos seextendió a todos los segmentos del mercadode crédito de todo el mundo, incluso a los másseguros, como el mercado interbancario dedinero.

En la etapa 3, el PWG concluyó que otro delos problemas básicos fue que los inversoresno tuvieron suficiente cuidado en evaluar los

Fuente: Bloomberg.

Gráfico 3. Evolución de los índices de precios Case-Shiller y OFHEO

175,94

100,76

206,38

80

100

120

140

160

180

200

220

31.1.200031.8.200031.3.200131.10.200131.5.200231.12.200231.7.200329.2.200430.9.200430.4.200530.11.200530.6.200631.1.200731.8.200731.3.2008

390,2

224,53200220

240260

280300

320340

360380

400420

31.12.199930.6.200031.12.200030.6.200131.12.200130.6.200231.12.200230.6.200331.12.200330.6.200431.12.200430.6.200531.12.200530.6.200631.12.200630.6.200731.12.2007

Índice de precios Case-Shiller Índice de precios OFHEO


riesgos asociados a los cada vez más comple-jos productos crediticios estructurados, y con-fiaron demasiado en las calificaciones otorga-das por las calificadoras de riesgo.

Desafortunadamente, las metodologías ylos supuestos utilizados por las calificadorasde riesgo para evaluar los productos crediti-cios estructurados resultaron erróneos. Cuan-

Gráfico 4. Evolución de spreads y de Credit default swaps

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

6,5

Dec. 2005

Mar. 2006

May. 2006

Jul. 2006

Sep. 2006

Nov. 2006

Jan. 2007

Mar. 2007

May. 2007

Jul. 2007

Sep. 2007

Nov. 2007

Jan. 2008

Mar. 2008

May. 2008

1 mes3 meses

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

Abr. 2007Abr. 2007M

ay. 2007Jun. 2007Jul. 2007Jul. 2007Ago. 2007Sep. 2007O

ct. 2007O

ct. 2007N

ov. 2007D

ec. 2007Ene. 2008Ene. 2008Feb. 2008M

ar. 2008Abr. 2008M

ay. 2008

Bank of America

Citigroup

JP Morgan

Lehman Brothers

Evolución del TED Spread(en puntos básicos)

Evolución de las tasas Libor en US$(en porcentajes)

Credit Default Swaps(en BB de USD)

Spread bonos corporativos BBB(en puntos básicos)

111,4

242,5

0

50

100

150

200

250

300

Dic. 2005

Mar. 2006

May. 2006

Jul. 2006

Sep. 2006

Nov. 2006

Ene. 2007

Abr. 2007

Jun. 2007

Ago. 2007

Oct. 2007

Dic. 2007

Feb. 2008

May. 2008

213,6

(en puntos básicos)

311

353,2

181,7

100120140160180200220240260280300320340360380

Dic. 2005

Mar. 2006

May. 2006

Jul. 2006

Sep. 2006

Nov. 2006

Ene. 2007

Abr. 2007

Jun. 2007

Ago. 2007

Oct. 2007

Dic. 2007

Feb. 2008

May. 2008

(en puntos básicos)

Fuente: Bloomberg.


do los problemas con las hipotecas subprimellevaron a las agencias calificadoras a reducirla calificación crediticia de muchos productoscrediticios estructurados (que previamente ha-bían sido calificados como investment grade, eincluso AAA en muchos casos), los inversoresperdieron totalmente la confianza en las cali-ficaciones de riesgo, lo que llevó al colapso nosolo el mercado de ABS, sino también los prés-tamos para financiar LBO.

También en las etapas 2 y 3 el PWG identifi-có problemas más o menos importantes en lasdebilidades de los esquemas de manejo deriesgo de muchas de las instituciones financie-ras globales que crearon y mantuvieron encartera (sea directamente o, en la mayoría delos casos, a través de entidades por fuera delbalance [SIV]) los complejos productos credi-ticios estructurados.

Entre los problemas de manejo de riesgomás importantes detectados se destacan:

• falta de capacidad para medir la exposi-ción agregada al riesgo de créditosubprime en las diferentes líneas de ne-gocios;

• falta de capacidad para medir los impac-tos en la liquidez de las instituciones fi-nancieras de su exposición a productoscrediticios estructurados, especialmen-te CDO, SIV y LBO.

La combinación de pérdidas no esperadas,que redujeron el capital de las instituciones,con severas presiones de liquidez ante la re-tracción de los inversores en el mercado decrédito han reducido de manera muy signifi-cativa la capacidad y el deseo de varias insti-tuciones financieras globales de otorgar cré-dito nuevo, con efectos adversos para todoslos mercados y la economía en su conjunto.

Por ahora, las instituciones financieras es-tán concentradas en reparar sus balances, yhasta que ese proceso esté encaminado serádifícil que vuelvan a participar en condicionesnormales en el mercado de crédito.

La parálisis que está afectando a las insti-tuciones financieras se observa incluso en elmercado interbancario de dinero, en el que se

ha reflejado una creciente renuencia de losbancos a participar en el mercado (al menoshasta mediados de marzo del 2008), en partepor los temores por la salud financiera de lacontraparte, y en parte por las fuertes necesi-dades de liquidez propia que tienen todas lasinstituciones.

Es que el propio proceso de securitizacióny el funcionamiento del mercado de capitaleshan llevado a que nadie esté seguro donde estáy a desconocer cuál será el monto final de laspérdidas, lo que ha producido una desconfian-za generalizada. Nadie sabe todavía quién vaa tener que asumir qué pérdidas por los pro-blemas en el segmento subprime, porque na-die está seguro de cuánto valen o cuánto val-drán esos préstamos.

En cuanto a los costos asociados a la actualcrisis crediticia, desde su inicio las estimacio-nes de pérdidas han crecido ininterrumpida-mente. Así, en julio del 2007, en un testimo-nio ante el Congreso estadounidense elpresidente de la FED, Ben Bernanke, habíaestimado las pérdidas como consecuencia delos problemas en el mercado subprime en en-tre USD 50 y USD 100 BB. En el otro extremo, enabril de 2008, el Fondo Monetario Internacio-nal (FMI) estimó un costo de USD 945 BB para laactual crisis crediticia, aunque la mayoría delas estimaciones apunta a un costo de entreUSD 450 y USD 600 BB.

Según datos de Bloomberg, las institucio-nes financieras en todo el mundo habían re-conocido pérdidas por unos USD 380 BB. Estacifra ha crecido considerablemente desde en-tonces. Para el caso de Estados Unidos, llegaráa cerca del 10% de su PBI como costos direc-tos iniciales.


7. Tratamiento de la crisis

7.1. Las acciones de las institucionesfinancieras

Enfrentadas al colapso del mercado de cré-dito subprime y sus derivaciones, las institu-ciones financieras en todo el mundo han:

• aumentado su capital a través de la co-locación de acciones comunes, accio-nes preferidas y bonos híbridos (conver-tibles por acciones comunes a partir dedeterminada fecha). Según datos deBloomberg, hasta mayo del 2008 toma-ron capital del mercado por aproxima-damente USD 250 BB, la mitad del cualprovino de los fondos soberanos;

• disminuido sus dividendos para preser-var su capital;

• ajustado sus estructuras de costos y pla-nes de negocios estratégicos para com-pensar la pérdida de ingresos por la pa-rálisis del negocio de securitización.

7.2. Las acciones de las autoridades

Desde principios de agosto del 2007, cuan-do comenzaron a sentirse los primeros impac-tos de la crisis del mercado de crédito subprimesobre los mercados financieros, las autorida-des económicas y especialmente los bancoscentrales (con la FED y el Departamento delTesoro de Estados Unidos a la cabeza) toma-ron una serie de medidas con el objetivo decontener el problema y restaurar gradualmen-te la confianza de los inversores.

Hasta ahora (setiembre del 2008) las inicia-tivas han provenido de las autoridades econó-micas de Estados Unidos y en particular de laFED y el Tesoro, lo que en parte es lógico dadoque la crisis se inició en Estados Unidos y laeconomía estadounidense es la que enfrentalos mayores problemas a corto plazo.

Así, desde el comienzo de la crisis la FED

tuvo un rol muy activo, a través de medidastales como:

1. fuertes recortes de las tasas de interés;2. provisión de liquidez a los mercados de

dinero, sea directamente o a través deoperaciones coordinadas con otros ban-cos centrales;

3. creación de novedosos mecanismos (fa-cilities) para mejorar la liquidez de lasinstituciones financieras ante el colap-so de los mercados de deuda;

4. intermediación para evitar la quiebra deBear Stearns.

El proceso de rebaja de las tasas de interéspor la FED comenzó con un sorpresivo recortede la tasa de descuento de 50 puntos básicos(BPS) el 17 de agosto del 2007; continuó conrecortes en la tasa de fondos federales a partirde setiembre de ese año, y se acentuó de ma-nera significativa a partir de enero siguiente.

De hecho, desde que a comienzos de losaños noventa la FED comenzó a utilizar a la tasade fondos federales como su principal herra-mienta de política monetaria, nunca se habíaproducido una baja tan significativa de esa tasaen tan corto período como la que se produjoa partir de setiembre del 2007.

La baja tan rápida y significativa de las ta-sas de interés por la FED tuvo dos objetivos bá-sicos:

1. ayudar a recomponer la rentabilidad delos bancos al reducir el costo de los de-pósitos;

2. evitar una suba mayor del costo del cré-dito ante la fuerte suba de los spread deriesgo generada por la restricción cre-diticia.

Además de bajar fuertemente las tasas deinterés en agosto del 2007, en diciembre, ynuevamente en enero, febrero, marzo y mayodel 2008, la FED realizó operaciones conjuntasa través de swaps con otros bancos centrales(fundamentalmente el BCE, el BOE, y los bancoscentrales de Suiza [SNB] y de Canadá [BFC]) parainyectar liquidez a los mercados interbanca-rios de dinero y mantener el normal funciona-miento del sistema de pagos ante la anormaldemanda de liquidez que el público exigía alas instituciones financieras.


También la FED fue muy creativa en diseñarnuevos mecanismos para mejorar la liquidez,tanto de los bancos como de otras institucio-nes financieras, ante las anormales condicio-nes en las que comenzó a funcionar el merca-do de crédito a partir de agosto del 2007. Así:

1. En diciembre del 2007 se creó la TermAuction Facility (TAF), un mecanismocomplementario de la discount windowa través del cual la FED licitaría liquidezpara los bancos en forma quincenal porplazos de hasta 28 días. Inicialmente elprograma se creó con un monto de USD

40 BB por mes, y fue ampliado sucesiva-mente a USD 60 BB por mes, a USD 100 BB

por mes y finalmente, a comienzos demayo, a USD 150 BB por mes.

2. El 11 de marzo del 2008 se creó la TermSecurities Lending Facility (TSLF), meca-nismo por el cual va a prestar a los ban-cos comerciales hasta USD 200 BB de bo-nos del Tesoro americano —treasuries—en cartera de la FED (USD 713 BB en el mo-mento de iniciarse el programa), recibien-do a cambio títulos privados investmentgrade, incluyendo MBS. Paulatinamente,la FED fue ampliando el menú de títulosque estaba dispuesta a recibir como ga-rantía en las operaciones de la TSLF.

3. El 16 de marzo del 2008, ante el virtualcolapso de Bear Stearns, la FED anuncióla creación de la Primary Dealers CreditFacility (PDCF), mecanismo similar a la TSLF

pero a utilizar con los bancos de inver-sión en lugar de con los bancos comer-ciales. Es la primera vez desde la gran de-presión que la FED les presta a los bancosde inversión a una tasa equivalente a lade descuento. También paulatinamentela FED fue ampliando el menú de títulosque estaba dispuesta a recibir como ga-rantía en las operaciones de PDCF.

A pesar de todo este conjunto de medidasadoptadas por la FED, la crisis en el mercadode crédito no daba muestras de ceder ni pre-sentaba signos de mejoría, y ello llevó a la vir-tual quiebra de la empresa Bear Stearns en lasemana del 10 al 14 de marzo.

En lo que fue la primera reunión de emer-gencia de la FED en un fin de semana en casitres décadas, el domingo 16 de marzo anun-ció que absorbería USD 29 BB de la cartera pe-sada de Bear Stearns, entregando a cambiotreasuries para facilitar la venta de la firma albanco JP Morgan.

En los hechos, la FED dejó de ser el pres-tamista de última instancia de las institucionescon problemas de liquidez, y pasó a ser el

Gráfico 5. Evolución de las tasas de Fondos Federales (en porcentajes)

Fuente: Bloomberg.

2,00

2,25

4,75

3,50

4,25

4,50

3,00

5,25

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

Jun. 2006Jul. 2006

Ago. 2006

Sep. 2006O

ct. 2006N

ov. 2006

Dic. 2006

Ene. 2007Feb. 2007M

ar. 2007

Abr. 2007

May. 2007

Jun. 2007Jul. 2007

Ago. 2007

Sep. 2007O

ct. 2007N

ov. 2007

Dic. 2007

Ene. 2008Feb. 2008M

ar. 2008

Abr. 2008

May. 2008

Tasa de fondos federales


comprador de última instancia de las carteraspesadas de instituciones con problemas de sol-vencia.

Además del conjunto de medidas adopta-das por la FED, las autoridades económicas es-tadounidenses también tomaron medidas decorte fiscal y de los marcos regulatorios en losque operan las agencias federales (Fannie Maey Freddie Mac) y los bancos federales (FederalHome Loan Banks [FHLB]) que participan en elmercado de crédito hipotecario, con el objeti-vo de ayudar a estabilizar la situación del mer-cado inmobiliario.

Sin embargo, a pesar de las medidas adop-tadas, la crisis continuó profundizándose y enjulio (setiembre) del 2008 el gobierno estado-unidense debió hacerse cargo de dos gigan-tes como son Fannie Mae y Freddie Mac, quemanejan aproximadamente el 50% del merca-do de hipotecas y el 70% de los créditos hipo-tecarios de Estados Unidos.

Pese a esta medida, la crisis siguió profun-dizándose, y en setiembre el gobierno deEstados Unidos tomó el control del AmericanInternational Group Inc. (AIG), la mayor asegu-radora de ese país, aportando 85 mil millonesde dólares; el colapso de esta institución ha-bría provocado daños incuantificables. Al mis-mo tiempo, el Bank of America absorbió albanco de inversión Merrill Lynch, y otro cen-tenario banco de inversión, Lehman Brothers,fue a la quiebra.

Pese a estas decisiones los mercados aúnno retornan a la calma. Los dos restantes ban-cos de inversión de Nueva York, Morgan Stan-ley y Goldman Sachs, perdieron su calidad detales para pasar a ser bancos comerciales yestar, de esta forma, sujetos a otras regulacio-nes, como por ejemplo leverage, bajo el con-trol de la FED.

Estas medidas, unidas a la prohibición deefectuar short sellings por las instituciones fi-nancieras, tampoco parecen haber dado el re-sultado esperado en términos de calmar losmercados.

Es así que el Tesoro y la FED elaboraron unamplio plan para solventar activos tóxicos del

sistema financiero por un monto muy impor-tante de 700 mil millones de dólares, con mi-ras a calmar los mercados. El plan de comprade activos tóxicos por el Estado norteamerica-no sufrió varios traspiés en su trámite parla-mentario, y lo que iba a ser una compra deactivos terminó en una capitalización de ban-cos. Esta capitalización comenzó por nuevegrandes instituciones financieras, entre ellasCitibank, JP Morgan y Bank of America.

7.3. Análisis de la estrategia

La estrategia seguida por las autoridadesfue básicamente atacar en primer lugar la fal-ta de liquidez (a cargo de la FED) para luego abo-carse a resolver los problemas de solvencia delas instituciones financieras.

Desafortunadamente, pese a los montosinvolucrados, los mercados no han recupera-do la confianza. Esta pérdida de la confianza—que ha producido miedo, una de las emo-ciones típicas que aparecen en estos casos—se ha debido a causas vinculadas con el ma-nejo de las soluciones de la crisis.

El primer gran error de las autoridades hasido llegar tarde con las soluciones. Es de esen-cia de los bancos centrales anticiparse a lascrisis. Una vez que ellas se manifiestan con vi-rulencia se hace más difícil dominarlas. En estecaso, la crisis financiera de las subprime era lacrónica de una catástrofe anunciada. El indi-cador del FMI de diagnóstico precoz de estascrisis, conocido como Financial Stress Index,lo exponía claramente, elevándose año a añono solo para Estados Unidos sino para otrospaíses avanzados como el Reino Unido, Fran-cia, Alemania, etcétera.

Por otra parte, distinguidos economistascomo Robert Shiller, Paul Krugman, NourielRoubini, entre otros, venían señalando desdeel año 2005 la inminencia de una crisis, y engeneral en la academia y en la práctica econó-mica era una hipótesis que se preveía con altasprobabilidades a la luz de los datos disponibles.

El segundo error fueron los permanentestitubeos y las idas y contramarchas en las


medidas. Se compró cartera para salvar a BearnSterns, pero se dejó ir a la quiebra a LehmanBrothers. Para AIG se instauró una política; paraFannie Mae y Freddie Mac se utilizó otra polí-tica. Para resolver la solvencia las autoridadespensaron en comprar activos tóxicos; luego sepasó a una capitalización.

Estas políticas tan zigzagueantes, que mos-traron por otra parte una ausencia de lide-razgos claros para tiempos de crisis, contri-buyeron a profundizar la desconfianza de losconsumidores estadounidenses.

Esta crisis es global y se hizo sentir en Eu-ropa y en los mercados financieros internacio-nales. El Reino Unido, a través de decisionesclaras y contundentes de su primer ministroGordon Brown, atacando la liquidez, el fundingy la capitalización de las instituciones financie-ras, marcó el rumbo que luego seguiría Esta-dos Unidos.

Una crisis financiera de esta magnitud traerepercusiones inevitables sobre la economíareal. En particular en Estados Unidos, la caídade la confianza de los consumidores hará queingrese en recesión, y se prevé un crecimientonegativo para el año 2009. La rapidez con quese pueda mejorar el nivel de actividad depen-derá de la velocidad con que reaccione la con-fianza de los consumidores, hoy dañada porel manejo de la crisis, por las pérdidas de cien-tos de miles de casas de ciudadanos estado-unidenses, por un aumento del desempleo ypor un efecto riqueza negativo por el derrum-be de los mercados financieros.

8. Las imperfecciones del mercado

Una vez repasadas en las secciones ante-riores algunas de las principales aristas del cre-dit crunch que provocaron la crisis de lassubprime y el manejo de la solución, mirandocon amplitud, una importante lección quequeda es que las imperfecciones que presen-tan los mercados son más potentes de lo quesus participantes suponían y de lo que las pro-pias autoridades pueden haber presupuesto.

Estas imperfecciones, que en secciones ante-riores se presentaron como los obstáculos quevendrían a solucionar las innovaciones finan-cieras, son en la realidad —al menos en estecaso— mucho más importantes de lo pensa-do, y de esa forma imponen sustanciales ba-rreras y limitaciones prácticas al funcionamien-to de los mercados en los que operan loscomponentes fundamentales del riesgo. Estosmercados parecen distar mucho de los nive-les de eficiencia supuestos en la teoría finan-ciera a través de la hipótesis de la eficiencia delos mercados.

Se han seleccionado en este trabajo algu-nas de las principales imperfecciones que de-bilitan la eficiencia de los mercados. Entre ellasdestacamos:

a. Información incompleta. La informacióncompleta no solo es onerosa sino tam-bién difícil de obtener. Puede imaginar-se el lector cuán complejo es para uninversor conocer el mapa de los estadosposibles futuros del mundo y los resul-tados que cada uno de ellos puede pro-vocar, así como las probabilidades deesos estados. Esto implica tener no sololos detalles de complejos instrumentosaltamente especializados, sino ademáslos efectos de las repercusiones en lasexposiciones y los contratos de todos losagentes de la economía involucrados.No debe pues sorprender que muchosde los problemas que han ocurrido enel año hayan surgido por informaciónasimétrica e incompleta de los inverso-res y otros actores del mercado.

b. Desalineación de incentivos. Se ha vistocuán difíciles de abordar son los proble-mas del riesgo cuando son tratados exó-genamente. En el mundo real, cuandohay falta de información e incertidum-bre sobre las acciones, los incentivos alos que se ven enfrentados los actoresindividuales se transforman en muy im-portantes determinantes de políticas yprovocan una introducción endógenadel riesgo dentro del sistema financiero.


c. Liquidez. Estos problemas de informa-ción incompleta y desalineación de in-centivos han traído un impacto superioren la liquidez del mercado de instru-mentos financieros innovadores.

d. Debilidades de la infraestructura financie-ra. A causa de la especificidad del ries-go, los productos financieros innovado-res son rara vez transados. Como no sonestandarizados, para ser transados es-tos productos requieren servicios debrokers. Pero el mercado over the coun-ter (OTC) trae sus riesgos operacionales.En particular, las inversiones están ex-puestas al potencial incumplimiento delos brokers, que son contrapartes.

e. Dinámica del mercado y amplificación deshocks. Las imperfecciones y friccionesderivadas de la información incomple-ta, los incentivos también incompletosy la iliquidez inherente a los productosfinancieros hechos a la medida puedenamplificar la dinámica adversa dentrodel sistema financiero propiamente di-cho. Entre otros casos, la forma de de-terminar las remuneraciones y los obje-tivos de performance de corto plazopueden indicar comportamientos detipo manada, que acarrea costos deorientarse masivamente en direccióncontraria a la correcta. A ello se unendiseños regulatorios que le han otorga-do insuficiente atención al riesgo de pro-ciclicidad.

9. Innovación financiera:10 lecciones y el futuro

Pasado ya el año del comienzo de una crisisfinanciera muy severa que tuvo su centro enEstados Unidos, en la que tuvieron un papelfundamental los productos provenientes de lainnovación financiera, es normal que surja unapregunta: ¿la innovación financiera es un puntalpara el crecimiento económico o es una fuentede inestabilidad? Para Alan Greenspan es una

fuerza positiva; para otros, como WarrenBuffet, son «armas financieras de destrucciónmasiva».

En un balance, considero que las innova-ciones financieras continuarán aportando tan-to a empresas como a individuos, provenien-tes de una ampliación de posibilidades en laelección de productos financieros y mejora-mientos, al completar la oferta de los mer-cados financieros. Sin embargo, los sucesosacaecidos últimamente, en los que abusos, in-competencias y otras fricciones e imperfeccio-nes de los mercados han operado con inusualagudeza, ponen una severa atención en lanecesidad de disminuir estos impactos ne-gativos.

1. Una lección clara radica en que los prin-cipales bancos comerciales y bancos deinversión deben fortalecer su capital, suliquidez y la administración de riesgos, talcomo lo ha señalado Bernanke (2008).

2. Una segunda tiene relación con las agen-cias calificadoras de riesgos, que debe-rán mejorar severamente sus metodolo-gías de análisis. Ellas deben aportarinformación adicional sobre las caracte-rísticas de los riesgos y la incertidumbreinvolucrada en sus análisis de instru-mentos. Ello irá, por otra parte, en líneacon una mayor estandarización y trans-parencia.

3. Una tercera lección —para el autor esde vital importancia— tiene relacióncon la disciplina del mercado, que vadesde las propias instituciones financie-ras a las agencias calificadoras y la in-formación a los participantes de las tran-sacciones de los productos que selanzan al mercado.

4. Las fuerzas del mercado deben determi-nar cuáles son los instrumentos que sub-sisten y los que mueren. Las autoridadespueden hacer mucho en términos de re-gulaciones, pero es probable que siem-pre vayan detrás de las innovaciones.

5. Vinculada a lo anterior aparecerá la im-portancia de focalizar adicionalmente


un conjunto de productos más simplesy más estandarizados.

6. Asimismo, los productos deberán sermás transparentes en su diseño y conte-nido, lo que contribuirá a su monitoreoy así a bajar los costos de información.

7. Los inversores deberán demandar reglasmás explícitas acerca de las operacionesde securitización y compartir riesgosentre originador y usuario.

8. Las instituciones financieras continuaránofreciendo productos que cubran losriesgos que se deseen cubrir; pero eneste caso debe haber un reconocimien-to más explícito de los problemas deiliquidez que acarrean estos productoshechos casi a medida. El precio de equi-librio por la liquidez debería ser mayory así ayudar a disminuir la demanda deestos productos.

9. Los bancos y otras instituciones finan-cieras deberán proveer más informaciónsobre las exposiciones a riesgos, lo quepresionará a mejorar la transparencia delmercado.

10. Un mayor énfasis en la estandarizaciónde productos puede asimismo facilitarmejoramientos en la infraestructura demercado.

Por otra parte, el 15 de noviembre se re-unirá el summit del grupo de los 20 para exa-minar las características del nuevo orden eco-nómico internacional. Será una suerte deBretton Woods del siglo XXI, pero, a diferenciadel que se realizó al fin de la segunda guerramundial, los principales actores no serán Es-tados Unidos y el Reino Unido, sino EstadosUnidos y China. Y en estas reuniones no estarápresente el talento de lord Keynes.

Después de repasadas estas páginas sobreinnovación financiera y sobre el colapso de lassubprime, ¿qué podemos señalar que hemosaprendido de estos episodios? Para las empre-sas y para los individuos las lecciones son encierta forma claras: educarse a sí mismos so-bre los riesgos potenciales de las inversioneso transacciones financieras, entender los in-

centivos de las contrapartes de esas inversio-nes y evitar colocar a riesgo dinero que no sepuede perder. Si una inversión es muy com-plicada de entender, probablemente sea tam-bién complicada de mantener. Las leccionesde políticas públicas son quizás más variadasy complejas: incluyen la importancia de la edu-cación económica y financiera, de una adecua-da apertura en términos de los contratos y deemitir regulaciones que minimicen conflictosde intereses en las transacciones financieras.

Sin embargo, no debemos olvidar la impor-tancia de la innovación financiera en promo-ver el crecimiento económico. Las innovacio-nes financieras exitosas —aquellas que pasanel examen del mercado un período amplio—promueven una más eficiente asignación decapital y contribuyen a elevar los niveles devida. En el corto plazo, el desafío para quienesdiseñan las políticas es restaurar la confianza,para lo que no deberían descartarse medidasmás masivas que contengan la vorágine deincertidumbres. En el mediano plazo, el desa-fío estará en dictar regulaciones que promue-van la estabilidad sin desalentar las innovacio-nes que crean valor, pues es en ellas que engran medida se apoya hoy el crecimiento.

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