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INFORME MENSUAL DE ESTRATEGIA Diciembre 2015

Carlos III de España: el buen Rey Ilustrado y mejor alcalde de Madrid

Alejandro Vidal CrespoDirector de Estrategia de Mercados

Informe mensual de estrategia. Diciembre de 2015

Carlos III de España: el buen Rey Ilustrado y mejor alcalde de Madrid

Repasamos la historia de uno de los más innovadores gobernantes de la historia de España, un hombre en principio destinado a ocupar un papel secundario en su dinastía y la historia de Europa, y que pese a ello, terminó ocupando un lugar preminente en ambos casos. Carlos III de España, el Rey ilustrado que supo rodearse de buenos asesores para impulsar reformas e innovaciones que llegan hasta nuestros días.

Carlos de Borbón fue hijo de Felipe V de España, primer Rey de la dinastía borbónica tras el fin de la Guerra de Sucesión. Por nacimiento, estaba destinado a un papel secundario en el plano político europeo, ya que era el tercer hijo del Rey, y además, fruto de sus segundas nupcias.

Tras la firma del Tratado de Utrecht, con el que finalizaba la cruenta guerra civil española (guerra mundial, de hecho), España había perdido prácticamente toda su influencia en los territorios italianos. Sin embargo, Felipe V había firmado el Tratado de Sevilla con Inglaterra y Francia, que le aseguraba ocupar el Ducado de Parma. Tras fallecer el Duque de Parma en 1731, su adversario en la Guerra de la Sucesión, en ese momento Carlos VI del Sacro Imperio Romano Germánico, invade el Territorio del Ducado, con lo que España amenaza con emprender una nueva guerra contra la casa de Austria. Finalmente, Carlos VI se aviene a negociar y el Ducado de Parma recae en el joven Carlos de Borbón, a la edad de 15 años.

Sin embargo, las maniobras de Felipe V en Italia no iban a terminar ahí. Los hijos fruto de su primer matrimonio (Luis y Fernando) estaban destinados a ocupar el Reino de España, mientras que los frutos de sus segundas nupcias lo harían en Italia.

En 1733, fallece el Rey de Polonia, y Felipe V de nuevo maniobra junto a Francia con rapidez para acceder a ese trono. Evidentemente, Carlos VI no estaba dispuesto a tener como vecinos por babor y estribor a sus enemigos íntimos borbónicos y la cosa terminó en guerra. Los tratados de paz establecieron que Felipe V y su dinastía cedían en sus pretensiones polacas, mientras que los Austrias abandonarían sus territorios italianos, el Reino de las Dos Sicilias. Y ese Reino fue cedido al Duque de Parma, nuestro protagonista Carlos, que de este modo se convertía en Rey a los 17 años, como Carlos VII de Nápoles y Sicilia.

Ya en su periodo como Rey en Italia, el joven Carlos (madrileño de nacimiento, puesto que fue alumbrado en el Real Alcázar, predecesor del Palacio Real, edificio que ardió hasta los cimientos en la Nochebuena de 1734, incendio del que se salvaron las Meninas de Velázquez) apuntó maneras de buen gobernante. Desmanteló los últimos vestigios del feudalismo, que dotaban a los nobles de jurisprudencia en sus tierras, dando acceso a los vasallos a los tribunales. Dotó a Nápoles de edificaciones propias de la capital de un reino, como palacios, teatros, hospicios y demás edificios públicos. Mejoró las infraestructuras, diseñando carreteras que son precursoras de muchas de las usadas hoy en el sur de Italia y se interesó por el patrimonio histórico, siendo el primero en promover excavaciones en las ciudades de Pompeya, Herculano o Paestrum, con hallazgos de gran valor histórico y artístico. Trabó buena amistad con grandes arquitectos italianos, como Sabatinni, que en ese momento estaba diseñando el Palacio de Oriente en Madrid que inaguraría el propio Carlos en 1764.

Y así transcurría la vida de Carlos VII de Nápoles. Sin embargo, su vida iba a dar un giro repentino. Su medio hermano Luis había subido efímeramente al trono en 1724 con la abdicación de Felipe V; sin embargo, su reinado es el más corto de la Casa Real Española, con sólo 229 días, el tiempo que tardó en fallecer, y la corona en regresar a su padre. Tras la muerte de Felipe V, su otro medio hermano


Fernando subió al trono como Fernando VI, pero falleció sin descendencia en 1759, por lo que Carlos heredó la Corona de España.

Carlos cedió la Corona de Nápoles y Sicilia a su hijo Fernando, y emprendió el camino hacia España, donde iba a encontrar un panorama muy complicado. Encontró un país sumido en guerra (para variar), concretamente la Guerra de los Siete Años contra Inglaterra (1756-1763). Los ingleses estaban expandiéndose por América y habían tomado la colonia francesa de Quebec y la costa hondureña, además de ocupar Manila y La Habana. Carlos III logró una paz efímera, cediendo a Inglaterra La Florida y recibiendo de Francia Luisiana, ante la imposibilidad de defenderla.

Aunque la afrenta iba a ser devuelta a los ingleses en poco tiempo, puesto que España intervino en la Guerra de la Independencia de los Estados Unidos, dando apoyo a los rebeldes junto a Francia. En el Tratado de París que puso fin a la guerra, España recuperó Menorca y La Florida, aunque no pudo hacer lo mismo con Gibraltar.

En política interna, se rodeó de un grupo de Ministros ilustrados, como Esquilache, Campomanes, Floridablanca o el Duque de Aranda, para acometer profundas reformas en las estructuras sociales, así como en infraestructuras y equipamientos. Esquilache fue el responsable del área económica, y entre otras cosas, creó la Lotería Nacional (para financiar la Guerra de los Siete Años). También reorganizó y modernizó las Fuerzas Armadas (sus ordenanzas perduraron hasta el siglo XX), acotó el poder económico de la Iglesia y liberalizó el comercio de cereales. Las subidas de precios en los alimentos causadas por esta medida, así como la ordenanza que ordenaba cambiar la capa larga y el sombrero de capa ancha a los madrileños por capa corta y sombrero de tres picos, fueron los detonantes del conocido como Motín de Esquilache, en 1766.

Precisamente fruto de ese motín, aprovechó el Rey y otro de sus Ministros, Campomanes, para emprender la confiscación y expulsión de los jesuitas, a los que se acusó de estar tras la conspiración. Dicha expulsión impulsó una profunda reforma educativa, tanto en el plano universitario como en la creación de las Escuelas de Artes y Oficios, que también perduran hasta nuestros días como Escuelas de Formación Profesional, o FP. Estas fueron instaladas en los edificios expropiados a los jesuitas y las riquezas de éstos destinadas a fundar hospicios y hospitales.

También durante su reinado se fundó el Banco de San Carlos, transformado en Banco de San Fernando, y este fusionado con el Banco de Isabel II (que actuó como Banco Central del bando isabelino en otra de las enésimas guerras civiles) para dar origen al Banco de España, en 1856.

En cuanto a infraestructuras y edificaciones, dotó a Madrid de muchos de sus monumentos más representativos: La Cibeles, Neptuno, el museo del Prado, el Jardín Botánico, el Hospital San Carlos (hoy Museo Reina Sofía) o la Puerta de Alcalá también se erigieron según sus instrucciones. Eso además de los sistemas de alcantarillado, alumbrado y recogida de basuras, además de pavimentar buena parte de la ciudad y diseñar un nuevo ensanche.

Elaboró planes para desarrollar y repoblar algunas zonas del interior de Andalucía, dando lugar a poblaciones como La Carolina o La Carlota, diseñó planes para fomentar el desarrollo industrial, el servicio de Correos, o infraestructuras como el Canal Imperial de Aragón y el actual sistema radial de carreteras, que también se implantó para vertebrar el territorio y dar mayor competitividad a las regiones no costeras.

Carlos III falleció en 1788, cediendo el Trono a su hijo Carlos IV. Sin embargo, la Revolución Francesa que surgió de modo casi inmediato, propició un periodo convulso además de un bloqueo causado por el terror a lo ocurrido en Francia. La agenda reformista de Carlos III cayó rápidamente en el olvido, y los posteriores reinados estuvieron mucho más centrados en la invasión francesa, y las posteriores


revoluciones, contrarrevoluciones, y el proceso de independencia de las colonias americanas. Sin embargo, los vestigios del auténtico Despotismo Ilustrado, y los planes de reforma económica y social con la vista en el largo plazo del Rey con mayúsculas, perduran hasta nuestros días.

INFORME MENSUAL DE ESTRATEGIA Diciembre 2015

Contexto económico favorable para los activos de riesgo

Equipo de Estrategia de Mercados de Banca March:

Alejandro Vidal, Director de Unidad, Estrategia de MercadosRose Marie Boudeguer, Directora de Servicio, Servicio de Estudios

Pedro Sastre, Director de Servicio, Estrategia de MercadosPaulo Gonçalves, Técnico Especialista, Servicio de Estudios

Miriam Ordinas Sanjuán, Técnico Especialista, Estrategia de MercadosJoseba Granero, Técnico Especialista, Servicio de Estudios


Contexto económico favorable para los activos de riesgo

Crecimiento mundial modesto, pero positivo, apoya los mercados.

El mes terminó con un buen comportamiento de los activos de riesgo, que se mantuvieron apoyados en un crecimiento mundial modesto pero positivo, y en una baja inflación, que permite mantener la política monetaria expansiva.

Se recrudecen las tensiones geopolíticas.

Por el lado negativo, noviembre quedó marcado por los trágicos ataques terroristas en París, a lo que se unió el derribo de una avión militar ruso en la frontera turco-siria. Con ello, y ante el incremento de la amenaza yihadista del Estado Islámico (ISIS), las tensiones geopolíticas vuelven a recrudecerse a nivel mundial.

En cuanto a la política económica de la Euro-zona, el gobierno de Grecia y la Troika lograron acercar sus posturas, liberando así un nuevo tramo de ayuda financiera de 2.000M€ y otros 10.000M€, destinados a recapitalizar la banca helena. En Portugal, tras casi dos meses de incertidumbre, el Presidente de la República encargó al líder del Partido Socialista – segunda fuerza más votada en las elecciones – formar gobierno con el apoyo de la coalición de izquierdas. Se abrirá ahora el debate para formular los presupuestos de 2016.

La OCDE prevé un menor crecimiento mundial.

La OCDE rebajó sus previsiones de crecimiento a nivel mundial, situando ahora el avance del PIB en 2015 en el +2,9% (vs. +3,1% anterior), que se aceleraría el próximo año hasta el +3,3%. El organismo advirtió de los mayores riesgos a la baja, derivados de la desaceleración de las economías emergentes y del comercio mundial, a lo que se unen los bajos niveles de inversión. Por regiones, estima que la Euro-zona continuará con su recuperación, al crecer un +1,5% este año y un +1,8% el próximo, al tiempo que para Estados Unidos, prevé un avance del +2,4% en 2015. Para China prevé un crecimiento del +6,8% en 2015 – una décima mejor que su anterior estimación – pero con tendencia de desaceleración hasta el +6,2% en 2017.

Los datos en China muestran una mejora del consumo.

Los mercados continuaron pendientes de los datos de China. En conjunto las cifras mostraron una mejora del consumo, con las ventas al por menor repuntando hasta +11% interanual en octubre, el mayor avance en el año. A ello se unió las ventas relativas a la celebración del día del soltero, fecha en la que se realizan importantes descuentos en el comercio electrónico en el país. Según el gigante del comercio electrónico Alibaba, sus ventas ascendieron hasta 14.300M$ un 50% por encima del año pasado, impulsadas en gran medida por el mayor uso de este canal de distribución. Menos positivas fueron las cifras del sector exterior, con una caída del -6,6% interanual de las exportaciones y del -18,8% de las importaciones.

El yuan formará parte de las monedas reserva del FMI.

A finales del mes, el FMI aprobó la inclusión de yuan chino en su cesta de monedas reserva (Derechos Especiales de Giro). Esta decisión, fue un “espaldarazo” internacional al cambio de políticas que están introduciendo las autoridades chinas, con el objetivo de lograr una mayor liberalización de su tipo de cambio.

En Estados Unidos, se revisa al alza el crecimiento en el 3T…

Entre las economías desarrolladas, se revisó al alza el crecimiento del PIB del 3T en Estados Unidos, hasta +2,1% trimestral anualizado frente al +1,5% de la primera estimación. Esta revisión


se explicó por una menor contribución negativa de los inventarios (-0,6 p.p. frente a -1,4 p.p. del dato preliminar), mientras que el consumo privado mantuvo un sólido ritmo del +3% trimestral anualizado. La inflación por su parte, repuntó dos décimas situando el IPC en el +0,2% interanual, con la tasa subyacente en el +1,9%.

…y la Fed mantuvo las expectativas a una subida de tipos.

En noviembre no hubo reuniones de la Fed, pero las comparecencias de los miembros del Comité, unido a los datos de actividad anteriormente comentados, mantuvieron elevadas las expectativas de una subida de los tipos oficiales en la próxima reunión.

A pesar del aumento de la confianza, la Euro-zona moderó su crecimiento…

En la Euro-zona, el crecimiento del PIB se desaceleró una décima en el 3T hasta +0,3% trimestral, situándose en el +1,6% en términos interanuales. Más positivos fueron los indicadores adelantados, con el PMI compuesto preliminar de noviembre subiendo hasta 54,4, lo que señala un mayor dinamismo para los próximos meses.

…y el BCE abre la puerta a nuevos estímulos.

El presidente del BCE en sus diversas comparecencias, siguió defendiendo los efectos positivos de las medidas de estímulo implementadas y no cerró la puerta un incremento de estas en futuras reuniones.

Se acelera el consumo privado en España.

En España, los datos siguen siendo positivos impulsados por la demanda interna, y en especial, el consumo privado: las ventas al por menor avanzaron en octubre a ritmos del +5,8% interanual desde el +4,7% anterior. Por el lado de los precios, la inflación moderó su ritmo de contracción con el IPC cayendo en noviembre un -0,3% interanual frente al -0,7% anterior. Los indicadores de confianza fueron positivos, con el PMI manufacturero subiendo 1,8 puntos en noviembre hasta 53,1.

En el Reino Unido la inflación vuelve a terreno negativo…

En el Reino Unido, se confirmó el crecimiento del +0,5% trimestral en el 3T, lo que sitúa en términos interanuales el avance del PIB en el +2,3%. Este crecimiento estuvo impulsado por el consumo privado, que repitió el avance del +0,8% trimestral y la inversión un +1,3%. Por el lado negativo, la inflación volvió a entrar en terreno negativo: el IPC cayó un -0,1% interanual en octubre.

…mientras Japón entra en recesión.

La economía japonesa entró en recesión técnica al registrar por segundo trimestre consecutivo una contracción del PIB. El crecimiento cayó un -0,8% trimestral anualizado, una décima peor que el dato anterior.

En cuanto a la política monetaria, tanto el Banco de Inglaterra como el Banco de Japón, no adoptaron cambios y mantuvieron así sus medidas de estímulo, con tipos en mínimos – 0,5% y 0,1%, respectivamente – y programas de compras de activos.

Divergencia en el crecimiento de las economías emergentes.

Entre las grandes economías emergentes, los datos de actividad del 3T mostraron una mayor divergencia: en India el crecimiento del PIB se aceleró hasta el +7,4% interanual, Rusia moderó ligeramente la caída del PIB hasta el -4,1%, mientras que en Brasil, los datos siguen siendo negativos con una contracción del -4,5% (vs. -3% anterior).

Los mercados siguen pendientes de la política monetaria…

Los mercados de renta fija estuvieron condicionados por las expectativas de política monetaria.


En un contexto donde se esperan nuevos estímulos del BCE, la deuda soberana de la zona euro tuvo un mejor comportamiento. Los tipos a 10 años en Alemania bajaron 4 p.b., cerrando por debajo del 0,5%. Destacó la buena evolución de la deuda periférica, en especial la española, con un descenso de las rentabilidades exigidas a 10 años hasta el 1,5%. Comportamiento, que permitió una bajada de la prima de riesgo hasta 105 p.b. y ganancias del índice de deuda pública español del +0,9%. En Estados Unidos, la posible subida del precio del dinero, acarreó un incremento de los tipos a lo largo de la curva. Las mayores subidas fueron en los tramos cortos, y por ello, se registró un aplanamiento de la curva estadounidense.

…lo que favoreció los activos europeos.

El mercado de crédito se vio influenciado por este movimiento de los tipos base, cerrando con pérdidas los índices americanos mientras que los europeos se revalorizaron. La deuda emergente continuó con su mal comportamiento, sobre todo en moneda local (-2,2% en el mes).

Evolución dispar de las bolsas mundiales.

También se registró un mejor comportamiento de los activos europeos en el mercado de la renta variable. El índice EuroStoxx50 cerró con ganancias del 2,6%, impulsado por las empresas exportadoras ante la bajada del euro. Con ello, índices como el Dax alemán, se vieron beneficiados con una revalorización del 4,9%. Por su parte, el Ibex35 continuó rezagado y en el mes avanzó un mero 0,25%. En Estados Unidos las bolsas cerraron planas, en un movimiento de pausa tras las subidas de octubre y a la espera de la decisión de la Fed. Finalmente, las bolsas emergentes terminaron con nuevas caídas, con el índice MSCI Emergentes perdiendo un -4%.

Rally del dólar: acercándose al 1,05 EUR/USD.

El dólar se vio impulsado por el diferencial de tipos de interés, en especial en su cruce con el euro, apreciándose más de un 4% hasta niveles por debajo del 1,06 EUR/USD. El euro también perdió posiciones frente a la libra esterlina y frente al yen, cerrando en niveles de 0,70 EUR/GBP y 130 EUR/YEN, respectivamente.

Nuevo retroceso de los precios de las materias primas.

Mal comportamiento de los precios de las materias primas, presionados por el incremento de los inventarios y la fortaleza del dólar. En el mercado del crudo, y a pesar de las tensiones geopolíticas, el precio del barril de Brent cayó un 10% en el mes hasta los 45$. También el oro perdió terreno: caída del -6,8% hasta los 1.064 $/onza.


Estrategia para Diciembre 2015

ASIGANCIÓN DE ACTIVOS

Positiva Neutral Negativa

Acciones Bonos

Efectivo

ASIGNACIÓN DE ACTIVOS

Positiva Neutral Negativa

Renta VariableEuropa EE.UU. Europa del Este

Asia Latinoamérica

Renta Fija

Bonos Periféricos Bonos de Gobiernos(AAA, AA+)

Deuda Corporativa“High Yield”

Deuda Corporativa“Inv. Grade”

Bonos Convertibles Deuda Emergente

Las claves en diciembre vendrán dadas por los dos principales bancos centrales del mundo.

En diciembre, las reuniones de los dos principales bancos centrales serán clave para la evolución de los mercados mundiales.

En la Eurozona, el BCE probablemente anunciará este 3 de diciembre cambios en los tipos de interés y/o en el programa de ampliación cuantitativa; pudiendo aumentar la gama de activos a comprar, extender la fecha de finalización y/o el volumen de compra mensual. Estas medidas se complementarían con un recorte adicional del tipo de la facilidad de depósitos hasta niveles aún más negativos (-0,2% actualmente) con el fin de que los bancos no inmovilicen el dinero en las arcas del BCE sino que lo hagan circular a la economía real.

En Estados Unidos, la Reserva Federal podría comenzar el proceso de normalización de su política monetaria en la reunión del 15/16 de diciembre. Se espera una subida de tipos simbólica (hasta 0,25% probablemente) y un muy gradual proceso de subidas a lo largo del 2016, que llevaría los tipos de referencia hasta el 1% o 1,25% a finales del próximo año (0,125% actual).

Y en España, tendremos elecciones generales.

En España, se celebran elecciones generales el próximo 20 de diciembre, y seguirán presentes las secuelas de los comicios catalanes. Estos eventos crean más volatilidad, aunque la mayoría de los posibles resultados de las elecciones generales (según las encuestas) parece indicar un gobierno estable y que seguirá cumpliendo sus compromisos como país miembro de la Eurozona.

Se espera una ligera reactivación de la economía mundial en el cuarto trimestre…

Se espera una ligera reactivación de la economía mundial en el cuarto trimestre, camino a una mayor recuperación del ritmo de crecimiento en 2016. El repunte vendrá soportado por el dinamismo de las economías desarrolladas y la estabilización de alguna de las grandes economías emergentes (por ejemplo, se espera que Rusia salga de la recesión).

…y en 2016, liderado por las economías desarrolladas

La economía estadounidense mantendrá en 2016 un ritmo de crecimiento similar al de este año, mientras que la Eurozona continuará con su recuperación gradual, apoyada en las medidas de estímulo del BCE. En el caso de España, tras la fuerte aceleración cíclica de este año, la economía moderará su crecimiento a ritmos de 2,7% desde el 3,1% esperado para 2015.


El crecimiento de las economías emergentes repuntará, con Asia a la cabeza.

El crecimiento de las economías emergentes repuntaría levemente en 2016, tras registrar este año el ritmo más bajo desde la crisis. Las grandes economías asiáticas tienen las mejores perspectivas favorecidas por reformas y medidas de estímulo y por el crecimiento de la demanda de consumo, mientras que Brasil mejorará ligeramente aunque le seguirá pesando la caída del precio de las materias primas. El ciclo bajista de las materias primas pesará también en otros países de América Latina (excepto México que cuenta con una industria en crecimiento) y en Sudáfrica. En Europa del Este, las economías más dependientes del comercio con la Eurozona se verán favorecidas por el crecimiento de ésta, mientras que Turquía seguirá presionada por sus desequilibrios tanto exteriores como fiscales, por su alta inflación, y su política contingente.

Por el momento, China sigue demostrando que puede cambiar su modelo con desaceleración contenida

Con respecto a China, a pesar de que experimentará un crecimiento más lento este año y venideros, está cumpliendo con su objetivo de cambiar su modelo económico: las cifras de comercio exterior o de producción industrial están decepcionando pero los datos de consumo y del sector servicios mejoran y dan la nota de tranquilidad, ya que su peso en la economía está aumentando sin prisa pero sin pausa. Además, las abundantes reservas y el nivel de tipos de interés en China permiten llevar a cabo políticas de estímulo tanto en lo monetario como en lo fiscal.

Las economías desarrolladas están basando su crecimiento en la demanda interna.

El menor crecimiento de exportaciones e importaciones chinas ha llevado a una ralentización del comercio mundial, y las economías desarrolladas – y también algunas emergentes - están basando su crecimiento de preferencia en la demanda interna, y dentro de ésta, en el consumo principalmente.

La inflación seguirá muy contenida.

Al mismo tiempo, en un entorno de costes energéticos y producción industrial deprimidos, los precios seguirán muy contenidos. En 2015, la inflación mundial va a bajar hasta 2,9% desde el 3.4% del año anterior: en Japón y algunos países europeos, con niveles por debajo de cero. En 2016 se espera un repunte por la dilución del efecto “precios de las materias primas” y por la recuperación del consumo y el empleo. No obstante, la inflación no alcanzará el nivel de los primeros años de la década.

A pesar del aumento de tipos en Estados Unidos, la política monetaria mundial continuará siendo expansiva.

La persistencia de una inflación moderada permitirá al Banco Central Europeo y al Banco de Japón, continuar y aumentar incluso sus programas de flexibilización cuantitativa. Ya se ha comentado que esperamos un inminente pronunciamiento por parte del BCE en diciembre, y sería una gran decepción que no se implementasen nuevos estímulos. Por su parte, el Banco de Japón sigue difiriendo medidas adicionales, dado que su programa de liquidez es ya muy elevado, pero es posible que la evolución de la inflación y el crecimiento nipón a lo largo de los próximos meses, le empuje a aumentar o extender las compras masivas de activos japoneses. En cuanto a la Reserva Federal, también esperamos su decisión este mes, y es muy posible que se atenga a lo que el mercado pone en precio: subidas de tipos por primera vez en 10 años. La presidenta de la FED se ha comprometido a un proceso de endurecimiento monetario muy gradual, y es lo que está poniendo en precio el mercado. Con índices de inflación sorprendiendo a la baja, el Banco de Inglaterra probablemente no subirá tipos este año, sino bien entrado el 2016.

Mayor presión bajista sobre las rentabilidades en el activo monetario.

La perspectiva de mayores estímulos desde el BCE, pone aún más presión bajista sobre las exiguas rentabilidades del activo monetario: tanto las letras del tesoro, como el Euribor y los depósitos


bancarios siguen alcanzando mínimos. Hay que tener en cuenta, sin embargo, que la inflación española continúa en terreno negativo, por lo que a final de cuentas, la rentabilidad real sigue siendo positiva. Por lo tanto, seguimos sobre-ponderados en tesorería, como vía para reducir el riesgo global de las carteras.

Los bonos de los países periféricos presentan casi la única alternativa con potencial de revalorización en el mercado de renta fija.

El mercado de renta fija será un espacio de mucho cambio y cierta volatilidad en las próximas semanas. Los tipos americanos van a subir y esto hará bajar los precios, por lo que seguimos estando al margen. Los tipos en la Eurozona tenderán a subir por contagio, aunque este efecto se atenuaría gracias a los estímulos del BCE. En este contexto, los bonos de los países periféricos presentan casi la única alternativa con potencial de revalorización. Estarán apoyados por la recuperación de sus economías y la política expansiva del BCE, aunque en el muy corto plazo podría haber volatilidad por factores políticos.

En el mercado de crédito, las mejores opciones están dentro de la categoría de High Yield.

En el mercado de crédito se observa un mayor endeudamiento empresarial, ya que las empresas están intentando crecer por la vía de las compras y remunerar al accionista por la vía de la recompra de acciones. Lo anterior, unido a eventos en sectores específicos como el del petróleo y materiales ha generado una ampliación de las primas de riesgo, aumentando con ello las rentabilidades ofrecidas por los bonos corporate, y proporcionando un punto de entrada más atractivo. En este contexto, continuamos prefiriendo la categoría de bonos High Yield, que está menos expuesta a las subidas de tipos oficiales.

Las bolsas son nuestro activo preferido aunque con mayor grado de cautela. Preferimos las bolsa de la Eurozona.

El escenario de crecimiento e inflación moderados favorece a las bolsas, porque impulsa el aumento de los beneficios empresariales. Las valoraciones están en niveles razonables aunque no baratas, pero la rentabilidad por dividendo sigue siendo muy atractiva. La renta variable sigue siendo nuestro activo preferido, aunque con mayor grado de cautela. En términos regionales sobre-ponderamos las bolsas de la Eurozona, por su potencial de aumento de márgenes y los estímulos monetarios. También nos gusta Asia, por su mayor potencial de crecimiento. Mantenemos opinión neutral sobre la bolsa de Estados Unidos e infra-ponderamos las bolsas de Latinoamérica y Europa del Este.

En el mercado de divisas, la apreciación del dólar y la libra se está agotando.

En el mercado de divisas, es posible que en algún momento del proceso de subidas de tipos en Estados Unidos y de ampliación cuantitativa por parte del BCE se tienda hacia la paridad en el eurodólar, pero los fundamentales no dan soporte a este nivel y por lo tanto mantenemos nuestra previsión de 1,05 EUR/USD en el medio plazo. Asimismo, el potencial de apreciación para la libra esterlina se está agotando y prevemos que se mantendrá en un rango de 0,69/0,74 EUR/GBP.

Los precios de las materias primas se mantendrán bajos en el corto plazo.

En cuanto a las materias primas, los mercados continuarán volátiles en el caso del crudo. Aunque en el corto plazo su precio va a mantenerse alrededor de los 45 dólares por barril de Brent, en el medio plazo podría subir hasta 55 dólares. El oro persistirá estable en niveles actuales, salvo que se agraven los problemas geopolíticos.

Nuestro escenario central de crecimiento sólido y baja inflación tiene riesgos pero son contenidos.

Este contexto de mercados tiene algunos riesgos que consideramos de interés señalar: si las tensiones geopolíticas se extienden, los precios del petróleo podrían dispararse provocando una inflación mayor a la esperada. Esto a su vez podría motivar la necesidad de subidas de tipos


adicionales en Estados Unidos y menores estímulos en la Eurozona. No obstante, nuestro escenario central es que Estados Unidos registra un crecimiento sólido y no inflacionista, que la Eurozona continuará con su recuperación, que China logrará su objetivo de cambio de modelo sin desplome de actividad y que las tensiones geopolíticas pueden producir volatilidad pero no alterarán las bases sobre las que se mueve la economía mundial.


Índices bursátiles

IBEX35 (3 años)

Euribor Euribor 12 meses (3 años)

EUR/USD (3 años)

Tipos bonos a 10 años, España vs. Alemania

Divisas

Deuda pública

Bonos Corporativos (diferenciales 1 año)

Materias Primas

Fuente de datos: Bloomberg


Evolución de los índices bursátiles (3 años)


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