finanzas: mercados financieros, temario mba por xavier puig
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Temario de la asignatura Finanzas I, Mercados Financieros, para la maestría MBA, por Xavier Puig, donde se pretende dar a conocer las características principales de los mercados monetarios, entender el cálculo de la Valoración de Bonos, el papel de la Bolsa en la economía, las principales operaciones bursátiles, distinguir distintos conceptos y ver ejemplos prácticos.TRANSCRIPT
Guía asignatura FINANZAS I
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MAESTRIA UDP – UPF
MBA - MF (2011)
Asignatura: FINANZAS I / MERCADOS FINANCIEROS
Guía de la asignatura: FINANZAS I
MERCADOS FINANCIEROS
Profesor: Xavier Puig
Guía asignatura FINANZAS I
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OObbjjeettiivvooss ddee llaa aassiiggnnaattuurraa
Se pretende que los participantes después de realizar esta asignatura puedan:
1. Conocer las características principales de los mercados monetarios, de renta
fija y de renta variable.
2. Conocer las características, participantes y activos que se negocian en los
diferentes mercados financieros.
3. Entender el cálculo de la Valoración de Bonos. Y las relaciones entre los
conceptos: cupón, rentabilidad, precio, TIR, duración, vencimiento y tipos de
interés.
4. Entender el papel de la Bolsa en la economía, y las características más
importantes que presenta.
5. Conocer las principales operaciones bursátiles que tanto los inversores como
las empresas pueden efectuar con las acciones en el mercado de renta variable.
6. Conocer las técnicas de análisis más importantes: análisis fundamental y análisis
técnico.
7. Comprender el porqué existen los derivados financieros.
8. Distinguir lo que es un forward de lo que es un futuro financiero
9. Conocer los distintos mercados organizados y los mercados “over the counter (OTC)”, y qué productos se negocian en cada uno de ellos.
10. Conocer la terminología utilizada, como el activo subyacente, la estandarización
de los contratos, el efecto apalancamiento, los depósitos de garantía y
márgenes de variación, y el volumen y contratos abiertos (open interest).
11. Distinguir operaciones de cobertura, arbitraje y especulación con derivados
financieros.
12. Distinguir lo que es una opción de compra (CALL) de lo que es una opción de
venta (PUT). Conocer qué derechos y qué obligaciones tienen tanto el
comprador como el vendedor de opciones.
13. Ver ejemplos prácticos de opciones y futuros.
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Programa
Tema 1: INTRODUCCIÓN A LOS MERCADOS FINANCIEROS
1.0. Introducción
1.1. Agentes Financieros
1.1.1. Agentes Principales
1.1.2. Agentes Secundarios
1.1.3. Agentes Reguladores y Supervisores
1.2. Activos Financieros
1.2.1. Títulos de Deuda
1.2.2. Títulos de Propiedad
1.2.3. Productos Derivados
1.3. Riesgos de los Activos Financieros
1.3.1. Riesgo de Mercado
1.3.2. Riesgo de Tipo de Interés
1.3.3. Riesgo de Tipo de Cambio
1.3.4. Riesgo de Liquidez
1.3.5. Riesgo de Insolvencia
1.4. Eficiencia de Mercado
1.4.1. Amplitud de Mercado
1.4.2. Profundidad de Mercado
1.4.3. Transparencia
1.4.4. Libre
1.4.5. Flexible
1.5. Clasificación de los Mercados Financieros
Tema 2: MERCADOS MONETARIOS
2.1.- Mercado Interbancario
2.2.- Cesión de Activos (REPO)
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Tema 3: MERCADO DE RENTA FIJA
3.1.- Mercado de Renta Fija Pública
3.1.1. Participantes en el Mercado de Deuda Pública
Emisor (El Tesoro)
Inspector (El Banco de España)
Mediadores (Miembros del Mercado)
3.1.2. Mercado Primario
Emisores de Deuda Pública
Valores que emite el Tesoro
Subastas
3.1.3. Central de Anotaciones
3.1.4. Instrumentos Negociados
Letras del Tesoro
Bonos del Estado
Obligaciones del Estado
Resumen: Características de los valores emitidos por el Tesoro
3.1.5. Mercado Secundario
Sistemas de Negociación
Tipología de las Operaciones
Strips
3.2.- Valoración de Bonos
3.3.1. Factores que influyen en el valor de un bono
3.3.2. Precio de Mercado de un Bono
3.3.3. TIR de un bono
3.3.4. Cupón Corrido
3.3.5. Relación inversa tipo de interés y precio del bono
Tema 4: MERCADO DE RENTA VARIABLE
4.1.- La Bolsa
4.1.1. Intervinientes
4.1.2. Funciones de la Bolsa
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4.1.3. La Bolsa en la actualidad. La Ley del Mercado de Valores
4.2.- Activos Negociados: Las Acciones
4.2.1. Definición
Derechos que confieren a su titular
Rentabilidad de las operaciones bursátiles
4.2.2. Índices Bursátiles
Elaboración de índices
Índices Bursátiles en España
Índices Bursátiles en el ámbito internacional
4.3.- La Bolsa y los Inversores
4.3.1. Operaciones al Contado vs. Operaciones a Plazo
Operaciones al Contado
Operaciones a Plazo
Compra o Venta a Crédito
4.3.2. Tipos de Órdenes
Buena hasta cancelación
Por lo mejor
Limitada
Stop
Stop-Limitada
Por lo mejor si toca
Hacer o cancelar
Una cancela la otra
Al cierre de la sesión
4.4.- La Bolsa y las Empresas
4.4.1. Ventajas e Inconvenientes de Cotizar en Bolsa
4.4.2. Acceso al Mercado Bursátil
4.4.3. Operaciones Financieras
OPV
OPS
Ampliación de Capital
Reducción de capital
OPA
Split
Emisión de obligaciones convertibles
4.5.- Análisis Fundamental
4.5.1. Justificación del Análisis Fundamental
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4.5.2. Propósito del Análisis Fundamental
4.5.3. Dos Tipos o Enfoques de Análisis
Análisis top-down
Análisis bottom-up
4.5.4. Herramientas de Análisis o de Valoración
Análisis de Estados Contables
Valoración por descuento de flujos
Ratios Bursátiles
4.5.5. Ratios Bursátiles
Ratios de resultados
Ratio precio/beneficio (PER)
Rentabilidad por dividendo (Yield)
EV / EBITDA
Valoraciones comparativas de valores agregados
Limitaciones a la aplicación de ratios
Abreviaturas Bursátiles
Ejemplo
4.6.- Análisis técnico
4.6.1. Definición y conceptos básicos
4.6.2. Análisis chartistas
4.6.2.1. Formaciones de cambio de tendencia
4.6.2.2. Formaciones de continuación de tendencia
4.6.3. Teoría de Dow
4.6.4. Indicadores y osciladores
4.6.4.1. Medias móviles
4.6.4.2. Osciladores
4.7. ¿Cómo utilizar Internet para obtener Información Financiera y de la Bolsa?
4.7.1. Bolsa Española
4.7.2. Bolsas Internacionales
Tema 5: FUTUROS FINANCIEROS
5.1. Conceptos básicos
5.1.1. Operación al contado y a plazo
5.1.2. Activo subyacente
5.1.3. Efecto apalancamiento
5.1.4. Diferencias entre el forward y futuro financiero
5.1.5. La cámara de compensación o clearing house 5.1.6. Conclusiones
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5.2. Funcionamiento de los futuros
5.2.1. Obligaciones que asumen comprador y vendedor al negociar un
contrato de futuros
5.2.2. Interés abierto o open interest
5.2.3. El proceso de liquidación
5.2.4. Riesgo de iliquidez en los mercados de futuros
5.2.5. Precio teórico del futuro
5.2.6. Mercados organizados y mercados OTC
5.2.7. Funciones de la Sociedad Rectora
5.2.8. Miembros del mercado de MEFF
5.3. Futuros financieros
5.3.1. Futuros sobre índices bursátiles. Futuros sobre IBEX35
5.3.2. Futuros sobre tipos de interés a largo plazo. Futuros sobre Bono
Nocional.
5.4. Utilización de los futuros
5.4.1. Especulación
5.4.2. Cobertura
5.4.3. Arbitraje
TEMA 6: OPCIONES FINANCIERAS
6.1. Ejemplo de una opción de compra
6.2. Ejemplo de una opción de venta
6.3. Conceptos básicos
6.3.1. Definición
6.3.2. Elementos de una opción
6.3.3. Tipos de opciones
6.3.4. Precio de ejercicio
6.4. Funcionamiento de las opciones
6.4.1. Especificaciones del contrato de opciones sobre futuro IBEX35
6.4.2. Especificaciones del contrato de opciones sobre acciones
6.5. Ejemplo de cobertura
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SSÍÍNNTTEESSIISS DDEE LLAA AASSIIGGNNAATTUURRAA
En primer lugar, se hará una introducción a los mercados financieros: agentes que
intervienen, tipos de activos financieros, riesgos de los activos financieros,
características de mercado eficiente, y una clasificación de los mercados financieros.
En segundo lugar, se hablará de los mercados monetarios: los mercados donde se
negocian activos con vencimiento inferior o igual a dieciocho meses. Aquí, se hablará
del Mercado Interbancario y los activos que en él se negocian, de las Cesiones de
Activos, del Mercado de Deuda Pública a corto plazo, y del Mercado de Pagarés.
Posteriormente, se explicará el Mercado de Renta Fija, donde se hará especial
hincapié en el Mercado de Deuda Pública Anotada, y en la Valoración de Bonos. Aunque
también se dará una explicación del mercado de renta fija privada.
En la Valoración de Bonos (un punto muy importante del temario), se intenta hacer
entender la relación existente entre los conceptos: cupón, rentabilidad, precio, TIR,
duración, cupón corrido, vencimiento, y tipos de interés.
A continuación, se explicará la Bolsa y el Mercado de Renta Variable, para junto al
análisis fundamental y técnico saber elegir las mejores acciones para invertir o
desinvertir.
Por último, se desarrollará una introducción a los productos derivados. En este sentido
los futuros financieros se explicarán en el tema 5 y las opciones en el tema 6.
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TEMA 1:
INTRODUCCIÓN A LOS MERCADOS FINANCIEROS
Tras la lectura del capítulo, el lector tiene que obtener los conocimientos
generales de:
1.- Qué es un mercado financiero.
2.- Quiénes son los agentes que actúan en los mercados financieros.
3.- Qué son los activos financieros.
4.- Cuáles son los riesgos de los activos financieros.
5.- Cuáles son las características que hace eficientes los mercados financieros.
6.- La clasificación y ubicación de los mercados financieros.
SÍNTESIS DEL CAPÍTULO
Los mercados financieros son los lugares donde diferentes agentes negocian con
activos financieros.
En este capítulo se analizará quienes son los participantes en los mercados
financieros: las unidades económicas ahorradoras, las unidades inversoras en la
economía real, los intermediarios y mediadores, y las entidades encargadas de la
supervisión y control de los mercados financieros.
Se verá que existen diferentes tipos de activos: Títulos de Deuda (con vencimiento y
contraprestaciones conocidas a priori), Títulos de Propiedad (donde ni vencimiento ni
contraprestaciones son ciertas), y Productos Derivados (apoyados en activos puros
llamados subyacentes).
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Se expondrán también los diferentes riesgos que comporta la contratación de activos
financieros. Estos riesgos son: riesgo de mercado, riesgo de tipo de interés, riesgo de
tipo de cambio, riesgo de liquidez y riesgo de insolvencia (o crédito).
Se verá que para que los mercados financieros sean eficientes ha de conseguir cumplir
al máximo las siguientes características: amplitud de mercado, transparencia,
libertad, profundidad de mercado y flexibilidad.
Por último, se analizarán diferentes criterios de clasificación para los mercados
financieros. De entre ellos, el más importante es el de vencimiento de los activos que
se negocian (si es menor o igual a 18 meses: mercado monetario; si es superior a 18
meses: mercado de capitales), y el segundo criterio es el tipo y características de
activos que se negocian.
1.0. INTRODUCCIÓN
El sistema financiero de cualquier país está compuesto por el conjunto de mercados e
instrumentos que canalizan los recursos desde las unidades económicas poseedoras de
ahorro (o dinero), a las que son deficitarias.
La principal función del Sistema Financiero es poner en contacto a los que quieren
prestar o invertir su dinero (ahorradores) con los que desean endeudarse o
financiarse (demandantes de capital).
Este flujo de fondos monetarios puede realizarse de dos maneras:
- Directa: los prestatarios obtienen fondos directamente de los prestamistas
en los mercados financieros a través de la venta de activos o instrumentos
financieros.
- Indirecta: donde los denominados intermediarios financieros participan en la
transferencia de recursos entre ahorradores y prestatarios. Estos toman
los fondos de los inversores para adquirir activos financieros (de renta fija
o renta variable).
En este sentido cuando se piensa en cualquier mercado, se suele referir a aquel lugar
(ya sea físico o no) donde se reúnen las personas que desean vender un determinado
bien, con los que lo desean comprar. Es decir, es el lugar donde se encuentra la oferta
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con la demanda. Es fácil ver que el hecho que exista un espacio donde puedan reunirse
compradores y vendedores facilita mucho las transacciones y disminuye los costes.
Cuando se habla de mercados financieros, las cosas no son muy diferentes. En este
sentido, hay unos activos (bienes o derechos) que se compran y se venden, en este
caso hablamos de “activos financieros”, y unas personas (físicas o jurídicas) que los
compran o los venden.
Por tanto, se puede definir los mercados financieros como el lugar donde confluyen
oferta y demanda de activos financieros. Este lugar puede ser físico (los corros
tradicionales del mercado bursátil) o electrónico (la mayor parte de los mercados en
la actualidad). Si de la confluencia de la oferta y la demanda existe un acuerdo en el
precio, cantidad y fecha de liquidación, nace formalmente una operación financiera.
Veremos, en primer lugar, quienes son las personas que intervienen en la compra/venta
de activos financieros (agentes financieros).
Y, en segundo lugar, qué es lo que se compra y vende en los mercados financieros
(activos financieros).
1.1. AGENTES FINANCIEROS
Reciben el nombre de agentes financieros, aquellas personas (físicas o jurídicas) que
participan en los mercados financieros. En este sentido, se pueden distinguir 3 tipos
de agentes: principales, secundarios y reguladores.
1.1.1. Agentes Financieros PRINCIPALES
Son aquellos que quieren “vender” o “comprar” activos financieros.
Los Demandantes de Capital, también conocen con el nombre de Unidades de Gasto DEFICITARIAS.- Son los Inversores que necesitan dinero
para llevar a cabo alguna inversión. Por lo tanto, venden un activo
financiero, ya sea porque lo tienen en cartera (acciones viejas), o
porque lo emiten (acciones nuevas fruto de una ampliación de capital1,
deuda, …).
1 Este concepto se verá en el punto “Operaciones Bursátiles” dentro del Mercado
de Renta Variable.
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Los Oferente de Capital, también se denominan Unidades de Gasto SUPERAVITARIAS.- Son los Ahorradores, es decir, los que tienen un
excedente de liquidez que no quieren destinar al consumo, sino
dedicarlo a mantener la riqueza, y lo hacen a través de la compra de
activos financieros.
1.1.2.- Agentes Financieros SECUNDARIOS
Estos son los Intermediarios o Mediadores Financieros. Sus principales
funciones son las de adecuar las necesidades de las dos unidades principales
(prestamistas y prestatarios), gestionar el mecanismo de pagos (talonarios,
tarjetas, …), y permitir disminuir los riesgos en la inversión directa en activos
financieros (por la mayor capacidad de diversificación).
INTERMEDIARIOS.- Pueden ser Bancarios (Banco Central y resto de
entidades bancarias), y No-Bancarios (Cajas de Ahorro, Bancos de
Negocios, Compañías de Seguros, Fondos de Inversión, …). A
diferencia de los mediadores, transforman los activos, por ejemplo,
las entidades financieras que captan dinero a través de un sinfín de
productos de pasivo (imposiciones a plazo, cuentas vivienda, …), y que
luego transforman en otros productos de activo (hipotecas,
préstamos personales, créditos, …).
MEDIADORES.- La negociación de valores en las bolsas se efectúa a través
de los miembros del mercado en que coticen, conocidos usualmente
con el nombre de corredores, agencias, sociedades de corretaje de
valores, casas de bolsa, agentes o comisionistas, de acuerdo a la
denominación que reciben en las leyes de cada país, quienes hacen su
labor a cambio de una comisión. Básicamente hay dos tipos de
intermediarios:
- Brokers.- (No puede ser Dealer), aquella entidad que actúa “siempre por
cuenta ajena”,
- Dealers.- (Puede ser Broker), puede actuar “por cuenta propia y/o por
cuenta ajena”.
Ambos, “brokers” y “dealers”, juegan un papel muy importante ya que
contactan las demandas de los compradores con las ofertas de los
vendedores de activos.
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Hay que señalar que para contratar en un mercado financiero
determinado, tanto “brokers” como “dialers, deben ser Miembros de dicho
mercado.
3.- Órganos REGULADORES y SUPERVISORES
Órganos REGULADORES.- Los órganos reguladores son Los Parlamentos,
Gobiernos, Ministerios de Economía, órganos supervisores, etc..
Órganos SUPERVISORES.- Básicamente en los países occidentales existen tres
estamentos supervisores:
Banco Central: Supervisa el sector financiero / bancario y marca la política
monetaria de la zona que rige, teniendo como objetivo prioritario el control
de la inflación.
Comisión Nacional del Mercado de Valores o Superintendencia de Valores (en
U.S.A., por ejemplo, es la SEC “Securities and Exchange Comision”): supervisa
todos los mercados de valores, oficiales y no oficiales.
Dirección General de Seguros: supervisa los Seguros y fondos de pensiones.
Existe una tendencia general en intentar reunir estas tres grandes supervisones en
una sola institución. En Chile la SVS “Superintendencia de Valores y Seguros”
supervisa las dos últimas.
Los mercados no organizados, denominados OTC “Over The Counter”, son
mercados no regulados, es decir, no son objeto de supervisión directa.
1.2. ACTIVOS FINANCIEROS
En una primera definición, se puede decir que son “títulos emitidos por las unidades
económicas de gasto, que constituyen un medio de mantener la riqueza para quienes lo
poseen y un pasivo para quienes lo emiten”.
Aunque la denominación más común es la de “activo financiero”, como se ha visto,
estrictamente solo sería un activo para su poseedor atendiendo a criterios contables
(ya que espera recibir una rentabilidad a cambio de su pérdida de liquidez); sin
embargo, para el emisor, sería un pasivo financiero (ya que adquiere un compromiso de
pago a cambio de liquidez).
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Por otra parte, cabe decir que actualmente se está pasando del concepto de “título-
valor” al de “derecho-valor” con la desaparición del soporte físico, que es sustituido
por anotaciones contables a través de un registro informático (sistema de anotaciones
en cuenta), que facilitan extraordinariamente las transacciones (emisión, transmisión,
pago de cupones, etc.).
Aunque activos financieros hay muchos (un bono, un letra del tesoro, un depósito a
plazo, una acción, una opción, un futuro, …), se pueden clasificar en 3 grupos:
a) Títulos de Renta Fija o de DEUDA (Bonos)
Son títulos que incorporan un derecho determinado a percibir una renta a cambio
de la cesión de unos recursos durante un tiempo determinado.
Se habla de derecho determinado, porque desde el principio se sabe la cantidad
que se percibirá (aunque la rentabilidad sea indexada, se sabe cuál es el índice de
referencia y sus características), y se conoce también el tiempo de las
prestaciones (cuando se han de hacer efectivas).
Se habla de un tiempo determinado, porque son títulos que tienen vencimiento, y
además porque desde el principio se sabe cuando es.
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b) Títulos de Renta Variable o de PROPIEDAD (Acciones)
Son títulos que incorporan un derecho indeterminado a percibir una serie de
prestaciones durante un tiempo indeterminado.
Ahora el derecho es indeterminado, porque no se sabe con certeza absoluta ni
cuanto se recibirá (dividendo y revalorización), ni cuando, y ni siquiera si alguna
vez te retribuirán; porque, de hecho, una retribución fija no forma parte de su
característica.
El tiempo es indeterminado, porque son títulos que no tienen vencimiento, por
ejemplo, las acciones no tienen un vencimiento fijado, es más, se supone ilimitado.
c) Productos DERIVADOS (Opciones, Futuros, …)
No existen por sí mismos, necesitan de un activo financiero “puro” (título de
deuda o de propiedad) que es quien les da el nombre. A dicho activo financiero
puro se le conoce como el “Activo Subyacente”.
Las funciones básicas de los activos financieros se pueden resumir en dos:
Como instrumentos de transferencias de fondos (como se ha visto antes:
canalizar el ahorro hacia la inversión productiva entre agentes principales).
Como instrumentos de transferencias de riesgos.
No hace falta ser un experto en mercados financieros para saber que ciertas
inversiones comportan riesgos. Estos pueden ser de distinta naturaleza:
de que disminuya el precio de nuestras acciones,
también se habrá oído que variaciones en tipos de interés afectan a los precios
de la renta fija,
hay pérdidas si el euro pierde valor,
…
Pero aunque sea menos conocido, también es importante conocer que hay personas que,
mediante activos financieros, no sólo no adquieren riesgos, sino que precisamente
acuden a los mercados financieros para eliminar sus propios riesgos. Sería, por
ejemplo, el caso de un seguro de tipo de cambio donde el empresario chileno que debe
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recibir un pago en dólares dentro de 6 meses, y como no sabe si esta moneda va a
ganar o perder valor en ese tiempo, acuerda intercambiar pesos chilenos con dólares
con otra persona (generalmente un banco) dentro de 6 meses, pero hoy fijan el tipo de
cambio; por tanto, esta persona se estaría cubriendo de su propio riesgo, y su
contrapartida (el banco) en la operación financiera sería la que lo asumiría.
1.3. RIESGOS DE LOS ACTIVOS FINANCIEROS
Cabe matizar la diferencia entre riesgo y pérdida real. Con riesgo nos referimos a
pérdidas potenciales en el futuro, y es uno de los argumentos fundamentales a
considerar cuando queremos realizar una inversión.
1.3.1.- Riesgo de MERCADO
Se define como la pérdida potencial que puede sufrir una persona o entidad al
mantener posiciones en activos financieros que están valorados
permanentemente a precios de mercado, como consecuencia de movimientos en
los factores que determinan el precio de los mismos y que se denominan
factores de riesgo. Estos factores son los tipos de interés, los precios de las
acciones y los tipos de cambio. Como ejemplo de este riesgo, podemos suponer
las pérdidas que se producen en una cartera de bonos del Estado como
consecuencia de posibles incrementos en los tipos de interés de mercado (en el
capítulo 3 analizaremos con detenimiento esta relación inversa entre tipo de
interés y precio de la renta fija), o las pérdidas en la cartera de renta variable
ante un hipotético descenso en el precio de las acciones que lo componen.
1.3.2.- Riesgo de TIPO de INTERÉS
Surge de la existencia de diferencias en los plazos de renovación de las
operaciones de inversión y financiación de una empresa. Supongamos, por
ejemplo, el caso de un banco que tiene un crédito concedido que vence dentro
de un mes y unas imposiciones que vencen al cabo de 12 meses. Si entre el
momento que renueva el crédito y las imposiciones se produce una subida en los
tipos de interés, el banco habrá incurrido en una pérdida causada por el riesgo
de interés, pues deberá renovar las imposiciones a un tipo superior. El riesgo
radica en la reinversión.
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1.3.3.- Riesgo de TIPO DE CAMBIO
Se traduce en pérdidas potenciales como consecuencia de mantener
posiciones de divisas diferentes a la moneda nacional. Supongamos una empresa
que exporta en dólares y que va a recibir el pago por sus productos dentro de
tres meses. Si en este período de tiempo se produce una depreciación del dólar,
la empresa habrá registrado pérdidas, pues sus dólares son canjeables por una
cantidad menor de pesetas.
1.3.4.- Riesgo de LIQUIDEZ
Se refiere a la posibilidad de no encontrar contrapartida a un precio razonable
cuando deseamos realizar una determinada operación financiera. Cuantas más
peticiones de compras y de ventas tenga ese activo, más líquido será.
1.3.5.- Riesgo de INSOLVENCIA
Consiste en que una de las dos partes no asuma los compromisos adquiridos al
realizar la operación financiera.
1.4. EFICIENCIA DE MERCADO
Hasta el momento hemos visto quienes son los agentes que actúan en los mercados
financieros, y que activos se negocian, también hemos visto que los mercados (todos
los mercados) existen para facilitar que los agentes puedan conseguir sus objetivos
(ya sean de inversión, financiación, cobertura, …) con la mayor eficiencia posible.
Y esto es lo que se analiza a continuación: ¿Cuándo los mercados son más eficientes?
En general, hay cinco características básicas que conducen a una eficiencia mayor en
los mercados (sean financieros o no): amplitud de mercado, transparencia, que sea
libre, profundidad de mercado, y flexibilidad.
Cuando se habla de amplitud de mercado, se refiere a que se negocien el
mayor número posible de activos. Así, cuantos más activos haya mejor, y
cuantos más activos sustitutivos tenga un activo, mejor.
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En cuanto a la transparencia, se habla del poder de la información, y para
que sea eficiente un mercado, tiene que ser capaz de generar mucha y
buena información, pero además al alcance de todos los participantes por
igual.
Al decir que sea libre, es eficiente cuando hay libertad de acceso
La profundidad de mercado, quiere decir que para cada activo financiero
existan gran número de órdenes de compra y de venta, y a diferentes
precios. Esto hace que cuanto mayor número de órdenes haya por las dos
partes, más eficiente se estará fijando el precio del activo financiero.
Finalmente, un mercado debe ser flexible, es decir, que haya facilidad
para deshacer las posiciones de compra o de venta. Por eso son más
eficientes los mercados organizados que los no organizados, porque en los
organizados el activo financiero está estandarizado y es más fácil encontrar
contrapartida (alguien que quiera comprarte o venderte ese activo). Sin
embargo en los no organizados, son dos personas las que se ponen de
acuerdo en la forma de la operación (por ejemplo, compra de un futuro con
un vencimiento a 88 días y de un valor nominal de 222.500 euros). Si se
quiere deshacer la posición hay que encontrar a alguien que le vaya bien
comprar lo que se quiere vender y que estaba hecho a medida para los dos
primeros agentes.
Cuanto más eficiente sea un mercado, más eficiente será el precio.
Cabe señalar que las actuaciones de los Órganos Reguladores y Supervisores van
encaminadas al cumplimiento máximo de estas cinco características.
1.5. CLASIFICACIÓN DE LOS MERCADOS FINANCIEROS
Los mercados financieros se pueden clasificar según distintos criterios:
a) Según su ámbito geográfico
- Mercados domésticos o nacionales, son los mercados que hay dentro de un país.
- Mercados internacionales y/o de divisas
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b) Según los activos que se negocian
- Mercado monetarios (se negocian activos con vencimiento a corto plazo)
- Mercado de renta variable (se negocian acciones)
- Mercado de renta fija (puede ser pública o privada)
- Mercado de divisas
c) Según las emisiones de los activos
- Mercado Primario.- Donde se emiten los títulos.
- Mercado Secundario.- Donde se compran y se venden títulos ya emitidos
(Mercado de Negociación) Tienen como objetivo dar
liquidez a los títulos y fijar precios.
d) Según tipos de activos
- Mercados al contado Son los mercados de entrega inmediata.
- Mercados de derivados.- Utilizan como referencia un activo (“activo
subyacente”) que se negocia en un mercado al contado, por
ejemplo, opciones sobre petróleo, futuros sobre acciones,
swaps de tipos de interés, …
e) Según la organización y formalización
- Mercados organizados.- Son los que tienen regulación, y las operaciones
están estandarizadas.
- Mercados OTC (Over The Counter) o no organizados.- Son mercados no
regulados y las operaciones no están estandarizadas, por
ejemplo, los contratos forward, donde ni la cantidad ni el
vencimiento están preestablecidos por unas normas o
reglas.
f) Según el plazo de vencimiento de los activos
- Mercados Monetarios.- Los activos que se negocian tienen un vencimiento de hasta
18 meses.
- Mercados de Capitales.- Los activos tienen un vencimiento superior a 18 meses o
no tienen vencimiento como puede ser el caso de las acciones.
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Y es basándose en ésta última clasificación “según el plazo de vencimiento de los activos” desde donde se partirá para elaborar el esquema de la clasificación de los
mercados financieros que se va a ver.
Así, el esquema de la clasificación de los mercados financieros que se propone es el
siguiente:
Ejemplos de Activos
que se negocian
Mercado
Interbancario
REPO’s
Mercados
Monetarios
Mercado de
Deuda Pública a
C/P
Letras del Tesoro
Mercado de
Pagarés
Títulos a C/P de
emisores privados o de
administraciones que
no sean el Estado
Mercado de
Deuda Pública a
L/P
Bonos (del Estado)
Mercados
Financieros
Mercado de
Deuda Privada
Bonos (de emisores
privados)
Mercado de
Capitales
Mercado de
Renta Variable
Acciones
Mercado de Divisas Divisas
Mercado de
Derivados
Futuros, opciones, etc.
Mercado de
Renta Fija
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TEMA 2:
MERCADO MONETARIO
Tras la lectura del capítulo, el lector tiene que obtener los conocimientos
generales de:
1.- Cuáles son las características de los mercados monetarios.
2.- Quiénes son los participantes y cómo se opera en el mercado interbancario.
3.- Qué es la cesión de activos.
SÍNTESIS DEL CAPÍTULO
En este capítulo se analizarán aquellos mercados financieros que se consideran “a
corto plazo”.
En primer lugar, se verá el mercado interbancario. Es el mercado donde acuden los
intermediarios financieros bancarios, principalmente para ajustar su tesorería. Se
verá que los tipos de interés a los que se cruzan las operaciones de este mercado
determinan la publicación de los tipos de interés por parte de los bancos centrales.
Además, se conocerán los principales instrumentos que se negocian.
En segundo lugar, se analizarán las cesiones de activos. Se estudiará el tipo de cesión
más importante en la mayoría de países occidentales, las operaciones Repo
(“Repurchase agreement”): sus características, su rentabilidad, y la finalidad que
persiguen.
Guía asignatura FINANZAS I
22
Los mercados monetarios, como ya se ha dicho, son aquellos en los que se efectúan
operaciones financieras con activos cuyo vencimiento es inferior o igual a 18 meses.
También se les llama “Money Markets”.
Son mercados mayoristas, aunque también se hace operaciones minoristas, pero de
insignificante volumen. Los activos que se negocian tienen una elevada liquidez, con lo
que hay bajo riesgo y baja rentabilidad.
Los mercados monetarios que vamos a ver son:
el mercado interbancario y
las cesiones de activos,
2.1.- MERCADO INTERBANCARIO
También llamado “Mercado de dinero”.
El mercado interbancario, es un mercado mayorista al que acuden los intermediarios
financieros bancarios. Es decir, solamente se cruzan operaciones entre las entidades
de crédito, el banco emisor, y alguna otra institución de carácter financiero.
En el mercado interbancario se constituyen depósitos para plazos muy cortos, desde 1
día (por lo general, si es a 1 día, suele ser para controlar el Coeficiente de Caja2)
hasta 18 meses ó 2 años (si el plazo es algo más largo, suele ser para cubrir posiciones,
como por ejemplo, de préstamos sindicados).
En la negociación predominan las operaciones a un día (o tres días si es viernes), pero
en los saldos vivos las operaciones entre 1 mes y tres meses son las que tienen mayor
peso (este fenómeno se ha hecho más patente con la aparición de los futuros y las
opciones sobre tipos de interés a corto plazo).
Básicamente, se puede decir que las entidades financieras acuden a este mercado a
efectuar dos tipos de operaciones:
2 En España, actualmente el coeficiente de caja está fijado en el 2% de los
recursos computables. Durante mucho tiempo fue del 18%, pero en 1990 se procedió
a una brusca reducción que dio origen a los Certificados del Banco de España
(CBE).
Guía asignatura FINANZAS I
23
“Funding”. Cuando lo que se pretende es colocar la liquidez sobrante, o bien
pedir préstamos en el caso de tener déficits de tesorería
“Trading”. Cuando se pretende ganar dinero operando (“jugando”) con la
diferencia de tipos de interés a cada plazo. Esto conlleva un alto riesgo de tipo
de interés.
Para ver mejor este concepto, se presenta un ejemplo:
Ejemplo de Trading:
Tipo a 1 mes 8%
Tipo a 1 semana 7%
Invierto 100 euros a 1 mes al 8%, que financio con captación
de dinero al 7% a 1 semana, que iré renovando semana a semana al
tipo de interés que haya en cada momento. Esto lo hago porque
creo que los tipos a 1 semana en las siguientes 3 semanas no
superará el 7,5%. Si sucede lo que preveo ganaré, pero si los tipos
son superiores perderé dinero. Existe el riesgo en la reinversión.
Los mercados interbancarios más importantes son: “Libor”, que es interbancario de
Londres (posiblemente el más importante); “Pibor”, el interbancario de París, y,
“Fibor”, el interbancario de Frankfurt.
2.2.- MERCADO DE CESIÓN DE ACTIVOS (Las operaciones REPO)
Se trata de un Mercado Monetario dónde se negocian “Cesiones Temporales de
Activos”, generalmente con elevada garantía crediticia (el mercado de REPO’s más
líquido es el de Deuda Pública, y, prácticamente solo se realizan sobre deuda pública
estatal, aunque pueden realizarse REPO’s con cualquier papel emitido, ya sea público o
privado).
Guía asignatura FINANZAS I
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A este tipo de operaciones se les suele llamar operaciones dobles, ya que en el
momento de la compra, existe un pacto de recompra en momento determinado y a un
precio determinado (por parte del vendedor).
Suele ser un mercado mayorista, pues si personas individuales (minoristas) quieren
formalizar una Repo, lo habrán de hacer directamente con su entidad bancaria.
El activo negociado puede ser un papel “genérico” (el vendedor determina que papel
da), ó puede ser “específico (las partes se ponen de acuerdo en cuál).
Las operaciones con pacto de recompra (repo), implican en simultáneo una operación de
compraventa de un determinado activo financiero y la negociación de los términos de
la recompra en una fecha posterior. El tipo de interés de una operación repo es el que
resulta de los distintos precios a que se ejecuta la compra y la posterior recompra.
Como hemos visto, los activos más utilizados son los Bonos Públicos.
O sea, dicho de otra forma, hoy se pacta la compra y la recompra, en la que si fijan
tanto el precio de compra como el de recompra, además de fijar el día de la recompra.
Y con los dos precios y el tiempo se obtiene el interés de la operación.
Ejemplo:
Supongamos que la entidad financiera A vende a B un bono por
C1 euros, y que pactan al mismo momento una recompra por parte de A
por C2 euros, y en un momento “t”.
A vende a B (bono)
Por C1 euros t T
Se conocen C2 y t A recompra a B el bono Fecha de
por C2 euros vencimiento del bono
El interés de la operación se obtiene de la fórmula:
Guía asignatura FINANZAS I
25
C1 =
C2
(1 + (i x días/365))
Finalidad de una operación REPO:
B sabe que en en el momento inicial paga C1 y que en “t” recibirá C2.
Habrá una determinada rentabilidad que se sabrá en el momento inicial. Por lo
tanto esta operación es ideal para empresas que tengan puntas de tesorería, es
decir, excedentes de saldos de caja, ya que obtienen una rentabilidad asegurada.
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TEMA 3:
MERCADO DE RENTA FIJA
Tras la lectura del capítulo, el lector tiene que obtener los conocimientos
generales de:
1.- Cuáles son los diferentes tipos de emisiones.
2.- Quiénes son los participantes en el Mercado de Deuda Pública.
3.- Qué es la Central de Anotaciones del Banco de España.
4.- Cuál es el funcionamiento de las subastas en el Mercado Primario.
5.- Cuáles son los sistemas de negociación en el Mercado Secundario.
6.- Qué es el mercado de Strips.
7- Qué tipos de Bonos existen según su estructura de flujos.
8- Qué factores influyen en el valor de un Bono.
9 -Cuál es el precio de mercado de un Bono.
10.-Qué es la TIR de un Bono.
11.- Qué es el Cupón Corrido.
12.- Porqué existe una relación inversa entre tipos de interés y precio de los Bonos.
SÍNTESIS DEL CAPÍTULO
Los mercados de renta fija son aquellos mercados en los que los activos que se
compran y se venden tienen un vencimiento y unas contraprestaciones conocidas desde
el principio. En estos mercados se negocian tanto títulos de deuda pública como de
deuda privada.
Se ofrecerá una descripción general de los mercados en los que se negocian los activos
de renta fija pública, sus funciones y características; así como las características y
funcionamiento del Mercado Deuda Pública: Mercado Primario y Mercado Secundario.
Se explicará qué organismos tienen autorización para emitir deuda pública: Gobierno
central y gobiernos subcentrales.
Se explicará y se darán ejemplos de los valores que se negocian en el Mercado de
Deuda Pública y sus características y explicaremos tanto el funcionamiento de las
subastas en su emisión (mercado primario), como los fundamentos de su valoración y la
metodología utilizada para ella.
Guía asignatura FINANZAS I
27
Se verán todos los factores que afectan a la valoración de Bonos. Se analizará cuál es
su precio de mercado, la TIR y el cupón corrido. Se hará especial énfasis en mostrar
la existencia de una relación inversa entre los tipos de interés y los precios de los
Bonos. También, se conocerá la estructura temporal de tipos de interés (ETTI), su
incidencia en el precio de los Bonos y su metodología de cálculo. Por último, se
conocerá la duración de un Bono.
3.1.- MERCADO DE RENTA FIJA PÚBLICA
En la actualidad los Estados de las economías occidentales emiten para financiar sus
déficits públicos una serie de valores de renta fija. En este capítulo vamos a
centrarnos en las emisiones españolas, donde el Tesoro Público (Tesorería General del
Estado) ha dividido estas emisiones en tres tipos, según el plazo. La mayoría de países
tienen el mismo esquema y funcionan de forma similar:
España U.S.A. CHILE Corto plazo Letras del Tesoro Treasury bills PRT (Pagares
Reajustables de
Tesorería)
Medio Plazo Bonos del Estado Treasury Notes BCU / BCP a 2 y 5
años
Largo Plazo Obligaciones del
Estado
Treasury Bonds BCU / BCP a 10 y
20 años
De todas formas, no sólo el Tesoro Público emite deuda, también otras
Administraciones Públicas, por ejemplo Comunidades Autónomas y Ayuntamientos. Sin
embargo, por la importancia que tienen en los mercados financieros, por volumen y
liquidez, nos centraremos en estos tres productos financieros que emiten las
Tesorerías de los principales estados occidentales en la actualidad.
Guía asignatura FINANZAS I
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3.1.1. PARTICIPANTES EN EL MERCADO DE DEUDA PÚBLICA
Los participantes en el Mercado de Deuda Pública son:
a) EMISOR .- El Tesoro: Es el emisor de los valores de deuda del Estado y como tal
encargado de elaborar el calendario de subastas, convocar cada una de las subastas
(fijando el cupón de los bonos) y resolver las subastas (determinando el volumen a
emitir y el rendimiento de los valores).
Los objetivos del Tesoro son los siguientes:
Conseguir flujos de financiación estables.
Reducir el coste de la financiación.
Mantener un adecuado grado de liquidez en el mercado.
Ofrecer a los inversores instrumentos financieros atractivos.
b) INSPECTOR.- El Banco Central : Tiene la consideración de organismo rector del
Mercado de Deuda Pública en Anotaciones. En este sentido, tiene las siguientes
funciones:
Es el agente financiero de la deuda pública.
Presta al Tesoro el servicio de tesorería de la deuda pública.
Gestiona la Central de Anotaciones.
Supervisa el funcionamiento y transparencia del Mercado de Deuda Pública.
Establece las normas que rigen las transacciones realizadas entre sus
miembros y, junto al Tesoro, determina las regulaciones específicas que
afectan a dichas entidades y se encarga de evaluar su actividad.
c) MEDIADORES (Miembros del Mercado) Son aquellas entidades que estén facultadas para realizar operaciones de compraventa
de valores en el Mercado de Deuda Pública en Anotaciones, tanto por cuenta propia
como por ajena, según les permita su estatuto jurídico.
BROKERS.- Actúan por cuenta ajena. En este mercado son las “Agencias de
Valores”.
Dentro de estos, hay un tipo especial de brokers, que son los “Brokers Ciegos”.- Negocian en el mercado ciego de deuda pública donde sólo pueden
Guía asignatura FINANZAS I
29
operar las entidades “creadoras de mercado3” y las “aspirantes”, y estas están
obligadas a dar precios en compra y en venta de todas las referencias de deuda.
DEALERS.- Actúan por cuenta propia. En este mercado son las “Sociedades de
Valores” y “Entidades de Crédito”. Existen 2 tipos de Dealers:
- Titulares de Cuenta.- Son entidades financieras autorizadas para adquirir y
mantener “deuda pública anotada en cuenta” en cuentas abiertas a nombre
propio en la Central de Anotaciones, pero siempre por cuenta propia. - Entidades Gestoras.- Tienen los mismos derechos de las anteriores, pero
además pueden hacerlo por cuenta de terceros, o sea, que pueden llevar las
cuentas de quienes no están autorizados a operar directamente a través de
la Central de Anotaciones.
3.1.2. MERCADO PRIMARIO
En el Mercado Primario se realiza la compra de valores en el momento en que se
emiten y se ofrecen al público por primera vez. Esta forma de adquisición se denomina
“suscripción”.
a) Emisores de Deuda Pública
La emisión de deuda pública debe estar autorizada por ley, en este sentido, la Ley de
Presupuestos Generales del Estado de cada ejercicio establece los criterios generales
a los que se ajustará la emisión de deuda pública a lo largo del ejercicio
correspondiente y fija el límite máximo de emisión.
Como ya se ha visto anteriormente, los emisores de deuda pública son: el Estado, las
Comunidades Autónomas y los Organismo o Instituciones Públicas dependientes del
Estado.
b) Valores que emite el Tesoro Público
3 Son un grupo reducido de entidades financieras con derechos y obligaciones
especiales, tanto sobre el mercado primario como sobre el secundario. Su
finalidad última es favorecer la liquidez del mercado secundario de Deuda
Pública Anotada y cooperar con la Dirección General del Tesoro y Política
Financiera en la difusión exterior e interior de la Deuda del Estado
Guía asignatura FINANZAS I
30
Letras del Tesoro.- A corto plazo (menor o igual a 18 meses)
Bonos de Estado.- A medio plazo (de 2 a 5 años). Obligaciones del Estado4.- A largo plazo (más de 5 años).
c) Subastas
A principio de cada año el Tesoro publica en el Boletín Oficial del Estado (BOE) el
calendario de subastas ordinarias5, para Letras, Bonos y Obligaciones, que regirá para
el año en curso hasta enero del año siguiente.
Cualquier persona física o jurídica, a través de una Entidad Gestora, puede formular
peticiones de suscripción de los valores que emite el Tesoro, siendo tales peticiones
compromisos en firme de adquisición de los valores solicitados. Las peticiones pueden
ser de dos tipos:
Competitivas: El participante tiene que indicar qué importe nominal y a qué precio
(en tanto por ciento del nominal) desea adquirir los valores correspondientes. Se
pueden presentar tantas peticiones competitivas con precios diferentes como se
desee. Estas peticiones están orientadas para los inversores con un cierto
conocimiento del mercado.
No Competitivas: En este tipo de peticiones sólo es necesario indicar el importe
nominal que se desea adquirir ya que el precio que se ha de pagar por los valores
resulta del precio medio ponderado de la subasta. Estas peticiones están
orientadas para el pequeño inversor.
Las subastas se desarrollan según el sistema holandés modificado, por el
procedimiento siguiente:
Las peticiones presentadas se clasifican por orden descendente de precios.
4 En España, el Tesoro Público diferencia la deuda emitida a largo plazo, entre
Bonos (de 2 a 5 años) y Obligaciones (a más de 5 años). Sin embargo. En el
ámbito internacional, a toda deuda pública a largo plazo (más de 18 meses) se la
denomina “Bonos”. 5 En las subastas se determina el precio de compra y la rentabilidad (TIR) que
corresponde a cada emisión y que será fija e invariable, si se mantienen los
títulos hasta su amortización.
También puede haber subastas extraordinarias, organizadas por el Tesoro en el
momento que considere oportuno. Todas las subastas son anunciadas con
antelación, indicando la fecha, plazo de amortización y fechas límite para
enviar las pujas
Guía asignatura FINANZAS I
31
Se determina el volumen nominal a emitir y, a partir de la última petición
admitida, el precio mínimo aceptado, a partir del cual se calcula el tipo de interés
marginal.
Se aceptan todas las peticiones al precio mínimo o por encima de éste, salvo que
exista prorrateo (en tal caso, sólo afectará a las peticiones realizadas al precio
marginal). Las peticiones no competitivas se aceptan en su totalidad.
A partir de las peticiones competitivas aceptadas, se calcula el precio medio
ponderado de la subasta, expresado en porcentaje del valor nominal y
redondeado por exceso a tres decimales.
El precio de adjudicación de los valores se determina de la siguiente forma:
Las peticiones realizadas a precio mínimo se adjudican a este precio.
Las peticiones entre el precio mínimo y el precio medio ponderado redondeado
pagarán el precio pujado (el que el participante ha indicado)
Las peticiones por encima del precio medio ponderado redondeado y las no
competitivas pagarán el precio medio ponderado redondeado.
En el punto “INSTRUMENTOS NEGOCIADOS” dentro de este tema, se puede ver un
ejemplo de subastas de Letras del Tesoro, y otro de Bonos del Estado, antes una
breve introducción a la Central de Anotaciones del Banco de España.
3.1.3. CENTRAL DE ANOTACIONES
La Central de Anotaciones (gestionada por el Banco de España) es la responsable de
llevar el registro contable de los valores negociados en el Mercado de Deuda Pública.
En 1987 inicia su funcionamiento el mercado de Deuda Pública Anotada (DPA), con
todos los elementos propios de un mercado desarrollado: sistemas de contratación y
liquidación ágiles y eficientes, tipo de intermediarios definido, etc. La característica
fundamental del mercado DPA es que se sustituyen los títulos-valores representativos
de la deuda pública por anotaciones contables en cuentas creadas a tal efecto en la
central de anotaciones del Banco de España. Con esto, se evita el engorroso tráfico de
títulos físicos y se da mayor agilidad al mercado.
La central de anotaciones se encarga de hacer los apuntes correspondientes a la
emisión, pago de intereses, amortización y operaciones de canje de la deuda anotada
Guía asignatura FINANZAS I
32
en las cuentas que ciertas entidades pueden mantener abiertas en dicho centro. En los
saldos de estas cuentas están materializados los títulos, que acreditan los derechos
económicos tanto en la liquidación de intereses periódicos como en la amortización.
Este sistema, entre otras ventajas, ha mejorado la gestión y rapidez en el tráfico de
activos financieros emitidos por el Estado, evitando los inconvenientes de transacción
y manipulación de los valores, así como la necesidad de intervención de un fedatario
público en toda transacción.
Guía asignatura FINANZAS I
33
Las principales funciones de la Central de Anotaciones son las siguientes:
Gestionar la emisión y amortización de los valores incluidos en el sistema de
anotación en cuenta.
Realizar los pagos de intereses devengados y de la transferencia de saldos que
se originen por la transmisión de valores en el mercado secundario.
Realización de procesos que permitan la constitución de prendas y demás
derechos de garantía que posibiliten la identificación de las mismas.
Organización del mercado secundario: Establecimiento de los procedimientos de
compensación y liquidación mediante el asiento simultáneo de las transferencias
de valores en las cuentas de la Central de Anotaciones y, de las contrapartidas
correspondientes en las cuentas de efectivo del Banco de España.
El sistema utilizado para compensación y liquidación de operaciones es el de entrega
contra pago. En este sentido, los Titulares de Cuenta6 comunican a la Central de
Anotaciones las operaciones contratadas a través del Servicio de Liquidación del
Banco de España, para que ésta proceda a cargar o abonar las cuentas de valores
contra las correspondientes cuentas de efectivo que los Titulares de Cuenta
mantienen en el Banco de España, en la fecha valor pactada para la liquidación.
Así, para que la Central de Anotaciones haga efectiva una operación de compraventa
de un título determinado, tiene que haber recibido de los Titulares de Cuenta (sea uno
sólo o diferentes) las dos correspondientes operaciones contrarias (la de compra y la
de venta) de ese determinado título, para una vez comprobado que el que vende tiene
el título en cuenta y el que compra suficiente líquido para comprarlo, proceder al cargo
y abono correspondientes de la operación.
En general, para operaciones con Bonos y Obligaciones, la fecha valor más frecuente
es de tres días hábiles desde la transacción (D+3), y para operaciones con Letras del
Tesoro, la fecha valor más frecuente es en el mismo día.
Las personas o entidades que nos son miembros del Mercado de Deuda Pública, deben
canalizar sus transacciones a través de una Entidad Gestora.
6 Ver “Participantes en el Mercado de Deuda Pública”.
Guía asignatura FINANZAS I
34
3.1.4. INSTRUMENTOS NEGOCIADOS
Los instrumentos negociados son aquellos valores emitidos directamente por el
Estado. No se entrará a analizar en este apartado aquellos que, habiendo sido emitidos
por otras entidades, gozan de la garantía del Estado, bien por aval (Renfe en ciertos
casos, ICO, etc.) o que hayan sido asumidos por el Estado (INI)
3.1.4.1. LETRAS DEL TESORO
Hay que recordar que:
Las letras del Tesoro son títulos de deuda pública a corto plazo emitidos al
descuento, es decir, se adquieren por una cantidad inferior al nominal y al
vencimiento se recibe del emisor, en este caso el Estado, la totalidad del
nominal.
Aparecieron en 1987 y coexistieron con los Pagarés del Tesoro hasta que en
enero de 1992 éstos últimos perdieron su opacidad fiscal y las letras fueron
ocupando el espacio de las emisiones a corto plazo del Estado.
El valor nominal de las letras del Tesoro es de 1.000 euros y su vencimiento
puede ser de un máximo de dieciocho meses, siendo el plazo más habitual de
doce meses.
El sistema de emisión, negociación y liquidación de las letras es el de
anotaciones en cuenta. Aunque los clientes más habituales para este tipo de
títulos son los intermediarios financieros, también empresas y particulares
pueden adquirirlos directamente en las subastas que el Banco de España
convoca periódicamente.
Para los titulares de letras del Tesoro residentes en España, estas no tienen
retención fiscal.
El Banco de España convoca periódicamente unas subastas para colocar entre los
inversores las emisiones de letras, estas subastas pueden ser:
* Ordinarias: se realizan quincenalmente.
Guía asignatura FINANZAS I
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* Especiales: en cualquier momento que decida el Banco de España
fuera del plazo quincenal habitual.
* Restringidas: a un número determinado de entidades financieras.
Las subastas ordinarias son el canal principal de colocación de este activo financiero, y
las peticiones que cursan las entidades oferentes pueden tener carácter competitivo o
no competitivo.
En el caso de las peticiones de carácter competitivo (como se ha visto
anteriormente), la entidad inversora hace constar el volumen que desea adquirir y el
precio que ofrece por la letra, expresado en tanto por ciento sobre el nominal de un
millón de pesetas. Así si se demandan un millón de euros de nominal (1.000 Letras del
Tesoro) a un año y a un precio de 968, significa que se ofrece suscribir las letras a
968.000 euros., lo que implica un tipo de interés equivalente implícito del 3,306 %,
resultante del siguiente cálculo:
N
P = -------------------
(1 + r) t / 365
donde,
P : Precio
N : Nominal de la letra
t : Número de días hasta el vencimiento de la letra
r : Tipo de interés equivalente
1.000.000
9680.000 = ---------------------- ; r = 3,306%
(1 + r) 365 / 365
Nótese que a mayor precio ofrecido (expresado como tanto por ciento sobre el
nominal de la letra) menor tipo de interés equivalente, lo que significa que el emisor,
en este caso el Tesoro Público, desea colocar sus emisiones de letras al máximo precio
posible, o lo que es lo mismo, al menor tipo de interés equivalente (el deseo de los
inversores será el contrario, poder adquirir las Letras al menor precio posible).
Guía asignatura FINANZAS I
36
En las peticiones de carácter no competitivo, las entidades o particulares hacen
constar el volumen solicitado, que no puede ser superior a un importe determinado, sin
mencionar el precio.
Ahora veremos con un ejemplo práctico todos los pasos a seguir en una subasta tal y
como antes se han explicado: ordenación de peticiones con carácter competitivo,
decisión por parte del Banco de España del total concedido, fijación del “precio
marginal”, etc.
Ejemplo: Subasta de Letra del Tesoro a 12 meses en Euros
Peticiones Competitivas
(orden descendente)
Peticiones No Competitivas
Petición Nominal Precio Interés Petición Nominal
314.500.000 96,360 3,736% 120.500.000
255.800.000 96,355 3,741%
250.600.000 96,350 3,747%
280.400.000 96,345 3,752% Precio y Tipo Marginal de la Subasta
535.000.000 96,340 3,758%
388.000.000 96,335 3,763%
420.000.000 96,330 3,768%
418.000.000 96,325 3,773%
175.000.000 96,320 3,779%
Se Concede: 1.080.600.000 euros, por lo que:
Precio Tipo Marginal: 96,345
Interés Marginal: 3,752%
* El prorrateo se debe efectuar entre las peticiones efectuadas al precio de 96,345.
Peticiones a Adjudicar
(en euros)
120.500.000 peticiones no competitivas (se aceptan todas)
314.500.000
255.800.000
250.600.000
*139.200.000 (280.400.000 - 141.200.000) (Prorrateo)
1.080.600.000
120.500.000 (peticiones no competitivas)
960.000.000 (peticiones competitivas)
Guía asignatura FINANZAS I
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Precio y Tipo Medio
314.500 255.800 250.600 139.200
----------- x 96,360 + ------------ x 96,355 + ----------- x 96,350 + ------------- x 96,345 = 96,353887
960.100 960.100 960.100 960.100
96,353887 como se redondea al tercer decimal 96,354
Y entre el precio pagado por una Letra del Tesoro (963,54 euros), el tiempo de la
inversión (12 meses), y el nominal final (1.000 euros), ahora se puede calcular la TIR,
la tasa interna de rentabilidad, que será 3,742%.
Resultado de la Subasta
Importe Solicitado: 3.157.800.000 euros.
Importe Adjudicado: 1.080.600.000 euros.
Precio Mínimo Aceptado: 963,45 euros. 3,752% Marginal
Precio Medio Ponderado: 963,54 euros. 3,742% Medio
Primer Precio Totalmente No Aceptado:963,40 euros. 3,758% No aceptado
Precios a Pagar por las Letras del Tesoro
a) Peticiones No Competitivas: 120.500.000 96,354 3,742%
(Todas Concedidas)
b) Peticiones Competitivas:
Petición Precio Precio Interés
(euros) Ofertado Concedido Concedido
314.500.000 96,360 96,354 3,742%
255.800.000 96,355 96,354 3,742%
250.600.000 96,350 96,350 3,747%
139.200.000 96,345 96,345 3,752%
Guía asignatura FINANZAS I
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3.1.4.2. BONOS DEL ESTADO
Los bonos del Estado son títulos de renta fija emitidos por el Tesoro Público a medio
plazo, con un periodo de amortización entre dos y cinco años, y con pago de intereses
anual.
Los bonos tienen las mismas modalidades de emisión que las letras del Tesoro, siendo
la más habitual la subasta ordinaria periódica. Al igual que en las letras del Tesoro, se
calcula un precio marginal y un precio medio ponderado.
Para aclarar este concepto pongamos el siguiente ejemplo:
Ejemplo: Subasta de Bono del Estado7
Se realiza una subasta competitiva de bonos del Estado a tres años, de un
nominal de 1.000 euros. cada uno, con cupón anual del 5% . Las entidades financieras
presentan sus solicitudes y ofrecen precios, reflejados en tanto por ciento sobre el
nominal de los bonos, cuya rentabilidad sobre el nominal será del 5%, dando lugar a
unos flujos de tesorería como los que muestra el gráfico:
fecha de inicio vto. 1 año vto. 2º año vto. 3 año
I---------------I------------I---------------I
- precio + 50 + 50 + 1.050 (cupón + amortización)
Si el precio ofrecido es de 100, significa que el inversor está dispuesto a pagar
1.000 euros y la rentabilidad equivalente para él, si se le concede el bono a ese precio,
será del 5%.
Si el precio ofrecido es mayor que 100, significa que el inversor está dispuesto
a pagar más de 1.000 euros y la rentabilidad equivalente para él, si se le concede el
bono a ese precio, será menor del 5%.
Si el precio ofrecido es menor que 100, significa que el inversor está dispuesto
a pagar menos de 1.000 euros y la rentabilidad equivalente para él, si se le concede el
bono a ese precio, será mayor del 5%.
La subasta presenta las siguientes solicitudes:
7 En este ejemplo, se puede ver claramente la relación inversa entre el precio de
los bonos, y el tipo de interés (o rentabilidad del bono). A mayor precio menor
tipo de interés (o a menor interés mayor precio), y viceversa
Guía asignatura FINANZAS I
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Precio
solicitado
Volumen solicitado
(% sobre
nominal)
(en millones de
euros)
101,11 31
101,00 75
100,75 154
100,62 251
100,50 142
100,35 73
100,15 54
100,00 60
99,85 36
99,60 44
Total: 920
Se adjudican 653 millones de euros, con lo que el precio marginal es de 100,50.
El precio medio ponderado es el siguiente:
(101,11 x 31)
+ (101,00 x 75)
+ (100,75 x 154)
+ (100,62 x 251)
+ (100,50 x 142)
-------------------------
Precio marginal 65751,53
Precio medio ponderado = 65751,53 / 653 = 100,69
* Las solicitudes cuyos precios sean inferiores al precio marginal se rechazan.
* Las solicitudes cuyos precios ofrecidos sean iguales o superiores al precio marginal e
inferiores al precio medio ponderado, se adjudican al precio ofrecido por los
solicitantes.
* Las solicitudes cuyos precios sean iguales o superiores al precio medio ponderado, se
adjudican al precio medio ponderado.
653
Guía asignatura FINANZAS I
40
En cuanto a la fiscalidad de estos activos financieros los cupones percibidos por los
titulares de bonos tienen la consideración de rendimientos de capital y están sujetos a
la retención según el tipo vigente, actualmente del 18%.
3.1.4.3. OBLIGACIONES DEL ESTADO
Como concepto general, no existe ninguna diferencia entre “bono” y “obligación”, lo que
ocurre es que el Tesoro Público español diferencia estos dos productos de renta fija
que emite (en cambio, en el ámbito internacional no lo diferencian, y se llama a todo
“bonos”), según el plazo de amortización; así las obligaciones del Estado tienen una
vida igual o superior a cinco años.
Los intereses (cupones) también se pagan anualmente y las modalidades de emisión son
las mismas que rigen para letras del Tesoro y bonos del Estado, siendo la más habitual
la subasta ordinaria periódica que funciona de forma similar a la descrita para los
bonos, basándose la adjudicación en el cálculo de un precio marginal y un precio medio
ponderado a partir de los cuales se asignan precios a los volúmenes adjudicados.
Tanto los bonos del Estado como las obligaciones del Estado se negocian a través de la
Central de Anotaciones ya que son valores materializados en anotaciones en cuenta
Guía asignatura FINANZAS I
41
RESUMEN: Características de los valores emitidos por el Tesoro Público
CARACTERÍSTICA
LETRAS
DEL TESORO
BONOS
DEL ESTADO
OBLIGACIONES
DEL ESTADO
NOMINAL UNITARIO
1.000 Euros
1.000 Euros
1.000 Euros
PLAZO DE AMORTIZACIÓN
6, 12 y 18 meses
3 y 5 años
10, 15 y 30 años
FORMA DE EMISIÓN
A 6 meses:
Subasta con
peticiones
competitivas
A 12 y 18 meses:
Subasta con
peticiones
competitivas y
no competitivas
Subasta, con peticiones
competitivas y no competitivas, y
periodo de suscripción posterior
PETICIÓN MÍNIMA
A 6 meses:
500.000 euros
A 12 y 18 meses:
1.000 euros
Competitivas: 5.000 euros
No Competitivas: 1.000 euros
PETICIÓN MÁXIMA
NO COMPETITIVA
200.000 euros
200.000 euros
200.000 euros
FRECUENCIA DE
LAS EMISIONES
A 6 meses:
mensual
A 12 y 18 meses:
Quincenal
10 y 15 años: mensual
30 años: bimestral
RETENCIÓN FISCAL
SOBRE RENDIMIENTOS
NO
Salvo cuentas
Financieras
SÍ
Excepto segregables en sociedades
Guía asignatura FINANZAS I
42
3.1.5. MERCADO SECUNDARIO
En el Mercado Secundario se negocian, entre otros valores, todos los valores ya
emitidos por el Tesoro Público, es decir, Letras, Bonos y Obligaciones.
3.1.5.1. Sistemas de negociación
El sistema de negociación en este mercado puede realizarse a través de tres
sistemas:
a) Segundo Escalón:
Es un sistema telefónico de negociación en el cual los titulares de cuenta de la
Central de Anotaciones, a través del SLBE, pueden movilizar sus saldos. Son acuerdos
bilaterales y su ejecución esta sujeta a la comprobación, por parte del Banco de
España, de la cuenta a la que corresponde el valor objeto de la operación y de la
cuenta corriente de efectivo afectada. Los titulares pueden realizar las operaciones
directamente o a través de un broker (a quien se le paga una comisión).
En este ámbito de negociación, se pueden realizar compraventas simples al
contado y a plazo, operaciones de compraventa con pacto de recompra a fecha fija
(repos), además se pueden negociar títulos públicos que todavía no se han publicado
(mercado gris).
b) Mercado Ciego o Primer Escalón:
También conocido como “red medas”, es un sistema de negociación mayorista y está
conformado únicamente por entidades gestoras autorizadas como los creadores de
mercado y aspirantes a creadores de mercado, además de brokers especializados
(interdealer brokers), que previa solicitud del permiso correspondiente al Banco de
España y tras cumplir algunos requisitos pueden participar en el mismo. Entre los
requisitos que se exigen, destacan los siguientes:
Disponer de personal especializado y medios suficientes para realizar esta
actividad.
Guía asignatura FINANZAS I
43
Tener principios de conducta que garanticen la ejecución de las operaciones
de forma anónima y al mejor precio.
Disponer de un capital mínimo de 1.8 millones de euros.
Acreditar que sus servicios son requeridos por una parte significativa de los
negociantes de deuda.
Aceptar la supervisión del Banco de España.
En este ámbito de negociación, se realizan sólo operaciones a vencimiento al
contado y a plazo (no se negocian operaciones de repos). Las operaciones pueden ser
telefónicas o electrónicas, los precios se cotizan en firme y las partes no conocen a
sus contrapartidas. Además, hay que destacar que este sistema de negociación actúa
como una cámara de compensación, es decir, diariamente las entidades que incurran en
pérdidas, a través del SLBE, deberán depositar dichos valores, los mismos que irán a
parar a las cuentas de sus correspondientes contrapartidas.
c) Negociación con Terceros:
En este segmento negocian las gestoras con sus terceros y permite la
comercialización y canalización de la deuda pública desde los miembros que acuden a
las subastas en el mercado primario hacia los no residentes, fondos de inversión,
compañías de seguros, fondos de pensiones, empresas no financieras y particulares.
3.1.5.2. Tipología de las Operaciones
a) Operaciones Simples:
Son operaciones en las que la transacción se realiza en una sola operación. En la
venta de los valores se transmiten todos los derechos que incorporan. En este tipo de
operaciones se encuentran:
Operaciones al contado: En las que la liquidación se acuerda dentro de los cinco
días hábiles siguientes a la fecha en que se contrató la operación.
Operaciones a plazo: En las que la liquidación tiene lugar después del quinto día
hábil desde que se contrató la operación.
Operaciones en el “mercado gris”: Operaciones que se empiezan a negociar
quince días hábiles antes de la subasta, cuando ya se anuncian o confirman las
principales características de la emisión.
Guía asignatura FINANZAS I
44
b) Operaciones Dobles:
Son operaciones en las que las partes contratantes acuerdan cerrar
simultáneamente dos operaciones simples, una de compra y otra de venta, ya sea la
primera al contado y la segunda a plazo o las dos a plazo. En este grupo de operaciones
se encuentran las operaciones de Repos y Simultáneas8.
c) Operaciones de Segregación y Reconstrucción:
Son operaciones vinculadas a los Strips de Bonos y Obligaciones del Estado
segregables.
3.1.5.3. STRIPS
El mercado de Strips (Separately Traded Registered Interest Principal Securities) es
el segmento de negociación de Deuda Pública de más reciente creación (1997).
Se basa en tres principios:
a) la existencia de valores segregables,
b) en la actividad de segregación y reconstitución (realizada por entidades
autorizadas)
c) en la negociación de cupones y principal como valores anotados e
individualizados de rendimiento implícito.
En este sentido, se entiende por:
a) Segregación: Es una operación en la que se da de baja en la Central de
Anotaciones un bono segregable y se lo sustituye por valores nuevos de
rendimiento implícito (cupón cero), procedentes de los flujos de caja
correspondientes a los cupones y al principal de dicho bono.
8 Las Repos y Simultáneas ya se han visto en el tema anterior, ya que se pueden
hacer sobre cualquier papel (Letras, Bonos, Obligaciones), pero se han visto en
el anterior tema (Mercados Monetarios), porque en definitiva la operación en si
(entre su compra y recompra) tiene una duración menor a 18 meses.
Guía asignatura FINANZAS I
45
b) Reconstrucción: Es la operación inversa a la segregación, para lo cual se da de
baja en la Central de Anotaciones todos los valores con rendimiento implícito
vivos procedentes de cada uno de los flujos de caja de un bono segregable,
dando de alta, en contrapartida, el citado bono.
Para dejar más claro como funcionan los strips se ilustra el siguiente ejemplo de
segregación:
Ejemplo:
BONO a 3 años con cupón anual al 5,25% (Valor Nominal = 1.000 euros)
La representación gráfica de sus flujos sería la siguiente:
52,5 52,5 1.052,5
0 1 2 3 años
Se puede segregar en:
- 3 bonos cupón cero (de los cupones).
- 1 bono cupón cero (del principal)
Y quedaría de la siguiente manera:
Bono del 52,5
Primer Cupón
0 1 años
Bono del 52,5
Segundo Cupón
0 1 2 años
Guía asignatura FINANZAS I
46
Bono del 52,5
Tercer Cupón
0 1 2 3 años
1.000
Bono del
Principal
0 1 2 3 años
3.2.- VALORACIÓN DE BONOS
Antes de empezar a desarrollar este capítulo es conveniente:
a) Matizar que cuando nos referimos a Bonos, lo hacemos a títulos de deuda a largo
plazo (en España, Bonos y Obligaciones).
b) Matizar también, que al referirnos a Bonos (en este capítulo), lo hacemos
refiriéndonos tanto para la deuda pública como privada, ya que ambas tienen las
mismas características a la hora de valorarse. Difieren en su emisor (lo que
conlleva mayor o menor riesgo de crédito o insolvencia), pero no en la valoración del
bono.
c) Y revisar la siguiente clasificación de bonos según su estructura de flujos:
Bonos cupón cero: Son aquellos que no tienen flujos previos a la amortización
final, pueden ser emitidos al descuento (letras o pagarés) o configurarse
propiamente como “bonos cupón cero”. En España, no existe ninguna emisión
de bonos cupón cero.
Bonos con cupón indiciado (variables): Son aquellos que se encuentran
indiciados a algún tipo de interés de referencia.
Bonos cupón fijo: Son aquellos bonos con cupón semestral (EEUU) o anual
(Europa), y a tipo de interés fijo.
Guía asignatura FINANZAS I
47
Bonos con opciones implícitas: Son aquellos que llevan una opción de
amortización anticipada a ejercer por el emisor (CALL) o por el inversor
(PUT). Pueden llevar otro tipo de opciones.
A lo largo del este capitulo, se hará referencia a la valoración de bonos cupón fijo y
bonos cupón cero.
3.3.1. FACTORES QUE INFLUYEN EN EL VALOR DE UN BONO
Varios son los factores que pueden repercutir en el valor de mercado de un bono,
entre éstos se pueden detallar los siguientes:
El riesgo de crédito.- Según quien sea el emisor habrá mayor o menor riesgo. A
mayor riesgo, querremos mayor rentabilidad.
La estructura de flujos del bono.- Frecuencia de pago de cupones, etc.
La fiscalidad.- Si existen o no incentivos fiscales. Un bono en particular que tenga
incentivos fiscales valdrá más que a otro de las mismas características que no tenga
incentivos fiscales
Las condiciones del mercado: liquidez del bono, volumen ofertado en el mercado
primario, presencia del emisor en el mercado.
Otros factores: el ciclo económico, expectativas de evolución del mercado (cambio
en las expectativas de tipos de interés), cambio en el patrón de ahorro.
3.3.2. PRECIO DE MERCADO DE UN BONO
Guía asignatura FINANZAS I
48
Para la valoración de un bono se trata de incorporar la mayor parte de estos factores
en la tasa de descuento que se aplica para descontar los flujos futuros que paga el
bono (cupones y amortización del capital). Por lo tanto, la tasa de descuento está en
función del riesgo que percibe el mercado sobre el subyacente (bono).
Analíticamente la valoración de un bono puede describirse de la siguiente
forma:
P =
C
+
C
+
….
+
C
+
A
(1+h(0,a1))a1 (1+h(0,a2))
a2 …. (1+h(0,an))an (1+h(0,an))
an
donde,
P Precio de mercado del bono.
C Cupón.
A Amortización.
h(0,ai) Tipo de interés exigido por el mercado para el plazo ai.
ai Los años que restan hasta el cobro de cada flujo.
an El plazo de amortización.
El precio de un bono con n flujos está en función de los “n tipos de interés de
mercado” que participan en su valoración.
Guía asignatura FINANZAS I
49
3.3.3. TIR DE UN BONO (yield to maturity)
En los mercados primarios y secundarios generalmente se observan los precios de los
bonos, a partir de aquí se puede calcular la rentabilidad exigida por los inversores
para un determinado bono. Para lo cual hay que calcular la Tasa Interna de
Rentabilidad del bono (yield to maturity).
La TIR viene a ser una media ponderada de los tipos de interés utilizados por el
mercado para la valoración de un bono.
P =
C
+
C
+
….
+
C
+
A
(1+R)a1 (1+R)a2 …. (1+R)an (1+R)an
donde, R Tasa Interna de Rentabilidad (TIR)
En este sentido, si el precio del bono mantiene una “relación inversa” con los
tipos de interés9, entonces también mantiene una relación inversa con las
rentabilidades internas.
Por lo tanto:
Si la TIR10 es igual al cupón del bono (anual) Cotiza a la par Precio
será 100% del nominal.
Si la TIR es menor al cupón del bono (anual) Cotiza con premio Precio
será mayor al 100% de nominal.
Si la TIR es mayor al cupón del bono (anual) Cotiza con descuento
Precio será menor al 100% del nominal.
9 Muy importante. La relación entre tipo de interés y precio de bono es inversa. Si sube uno baja otro, o sea, si sube el tipo de interés baja el precio del
bono, y viceversa.
10 Se mide en capitalización compuesta anual.
Guía asignatura FINANZAS I
50
Ejemplo:
Calcular del precio de un bono a 10 años con cupón anual del 6%, para las
siguientes tasas de descuento (TIR): R = 6%, R = 8% y R= 4%. Nominal de 100.000
euros
En el cuadro siguiente se muestra el precio del bono para las tasas de descuento
solicitadas:
1 Representa el año de pago del cupón y amortización de bono.
2 Representan los flujos del bono (pago cupón y amortización).
3 , 5 , 7 Factor de descuento, calculado con las tasas de descuento (TIR) del 6%,
8% y 4%, respectivamente.
4 , 6 , 8 Valor Actual de los flujos del bono. Al final de cada columna el precio del
bono: la sumatoria de los flujos futuros del bono descontados a la tasa
correspondiente.
R = 6% 8% 4%
an FLUJOS 1/(1+R)an VALOR 1/(1+R)an VALOR 1/(1+R)an VALOR
ACTUAL ACTUAL ACTUAL
[1] [2] [3] [4] = [2]*[3] [5] [6] = [2]*[5] [7] [8] = [2]*[7]
1 6.000 0,9434 5.660,38 0,9259 5.555,56 0,9615 5.769,23
2 6.000 0,8900 5.339,98 0,8573 5.144,03 0,9246 5.547,34
3 6.000 0,8396 5.037,72 0,7938 4.762,99 0,8890 5.333,98
4 6.000 0,7921 4.752,56 0,7350 4.410,18 0,8548 5.128,83
5 6.000 0,7473 4.483,55 0,6806 4.083,50 0,8219 4.931,56
6 6.000 0,7050 4.229,76 0,6302 3.781,02 0,7903 4.741,89
7 6.000 0,6651 3.990,34 0,5835 3.500,94 0,7599 4.559,51
8 6.000 0,6274 3.764,47 0,5403 3.241,61 0,7307 4.384,14
9 6.000 0,5919 3.551,39 0,5002 3.001,49 0,7026 4.215,52
10 106.000 0,5584 59.189,85 0,4632 49.098,51 0,6756 71.609,80
PRECIO BONO 100.000,00 86.579,84 116.221,79
Nótese que, si descontamos el bono a una tasa del 6% el valor coincide con el
nominal del bono, 100.000 euros (columna 4).
Si la rentabilidad que se le exige al bono es mayor que su cupón anual, entonces
el precio del bono es menor al nominal (columna 6).
Si la rentabilidad que se le exige al bono es menor que su cupón anual, entonces
el precio del bono es mayor al nominal (columna 8).
Guía asignatura FINANZAS I
51
3.3.4. CUPÓN CORRIDO
El “cupón corrido” son los intereses devengados (por el bono) y no pagados en el
momento de la compraventa.
El cupón corrido es una convención de los mercados de Renta Fija para evitar, a lo
largo de la vida del bono, el movimiento de su precio en forma de “dientes de sierra”
debido al pago del cupón11. En este sentido, “los bonos se negocian por su cotización y
no por su precio”.
Así, las cotizaciones diarias de bonos y obligaciones son “ex -cupón”, es decir sin tener
en cuenta el efecto de los días transcurridos desde el último pago de intereses. Al
realizarse una transacción de compraventa de bonos u obligaciones a un precio de
cotización determinado, el precio efectivo será igual a esa cotización más el “cupón
corrido”.
En España se calcula la cotización del bono en el momento t de la siguiente
manera:
Cotizaciónt = precio del bonot – cupón corridot
Siendo el cupón corrido:
Cupón Corrido =
días desde último cupón
x cupón días entre último y próximo cupón
Para entender mejor este concepto se presentan dos ejemplos.
11
Que las subidas y bajadas del precio de cotización no vengan influidas por el
pago de cupón. Justo lo contrario que suele suceder con las acciones en la
Bolsa, que al día siguiente de haber pagado el dividendo (símil del cupón) su
precio baja.
Guía asignatura FINANZAS I
52
Ejemplo 1:
Bono de nominal 100 euros que paga cupones anuales del 10% sobre el nominal.
Cotización actual 98 euros.
Tiempo transcurrido desde el último pago de cupón 6 meses (la mitad de días del
año).
Está claro que el cupón corrido sería de 5 euros, ya que el cupón entero son 10
euros. Lo que se pretende es que en la venta, el vendedor del Bono reciba el “cupón
corrido” por haber mantenido su inversión en el bono durante esos 6 meses.
Por lo tanto lo que cobrará es el precio del bono, o sea, su cotización, más la
parte que le corresponde por haber pasado 6 meses con el Bono en su poder (el cupón
corrido).
Recibirá:
Precio Cotización + Cupón Corrido = 98 + 5 = 103 euros
Ejemplo 2: Efecto del cupón corrido en el precio de los bonos.
Supóngase que una obligación emitida el 1 de enero de 1999 con vencimiento 1
de enero del 2005 al 5,5 % de tipo de interés nominal con cupón de pago de intereses
anual, cotiza el 30 de junio de 2002 al 97,00%. Este precio no incluye el “cupón
corrido”.
El gráfico correspondiente a la vida pendiente de la obligación es el siguiente:
1/1/02 30/6/02 1/1/03 1/1/04 1/1/05
I------------I-------------I---------------I----------------I
+ 55 euros +55 euros + 55 euros + 1.055 euros
último
cupón pagado
Guía asignatura FINANZAS I
53
Si el precio de la obligación fuera el mismo, un día antes del día del cobro del
cupón (en este caso el 1 de enero de cada año) que un día después, los inversores
preferirían comprar la obligación el 31 de diciembre y no el 2 de enero, ya que así
cobrarían los 55 euros de intereses a que da derecho el cupón al tenedor del título el
día siguiente.
Es lógico pensar que en el momento de la compra-venta el comprador haga
efectivo los intereses devengados hasta la fecha y que le corresponden al vendedor.
El cálculo es muy simple, se divide el monto de los intereses a percibir en el próximo
cupón por el número de días comprendidos entre el anterior cobro del cupón y el
próximo cobro, la cantidad resultante se multiplica por el número de días
transcurridos entre el último cobro del cupón y la fecha de la compra-venta del título.
En definitiva se calcula el monto de intereses devengados diariamente y se multiplica
por los días transcurridos desde el último cobro de intereses hasta la fecha de la
compra-venta del título. En nuestro ejemplo el cupón corrido (cc) es:
CC = (55/365) * 183 = 27,58 euros
En definitiva, el precio efectivamente pagado (P) será:
P = cotización ex-cupón + cupón corrido P = 970 + 27,58 = 997,58 euros
3.3.5. RELACIÓN INVERSA TIPO DE INTERÉS Y PRECIO DEL BONO
Se ha comentado en más de una ocasión la existencia de esta relación inversa
entre tipo de interés y precio de los bonos. A continuación se verá un ejemplo para su
mayor comprensión.
Además del “cupón corrido”, que sumado al precio de cotización, te dará un
efectivo, también influyen mucho en el precio del bono (tanto de cotización como
efectivo) los tipos de interés en el mercado primario.
Ejemplo: Efecto de los tipos de interés en el precio de los bonos.
Guía asignatura FINANZAS I
54
Supóngase que el Estado Español hace una emisión de deuda instrumentada en
bonos de 1.000 euros de nominal, cada uno, al 10% de interés anual, y con un plazo de
vida de emisión de 3 años. La representación gráfica de nuestra inversión será la
siguiente:
Inicio Final Final Final
emisión 1er. año 2º año 3r año
I--------------------------I------------------------I---------------------I
-1.000 +100 +100 +100
+1.000
Es decir, el Estado propone que le dejen 1.000 euros y a cambio, dará un 10%
anual a pagar al final de cada año de vida de la emisión, devolviéndonos al final del
tercer año, el nominal (1.000) más los intereses correspondientes al último plazo de
pago (100).
Supóngase que un inversor adquiere 10 títulos y el precio, en el momento de la
emisión, es igual a 100, es decir:
Desembolso: 10 x 1.000 euros = 10.000 euros
Pasan seis meses y los tipos de interés de las siguientes emisiones en el mercado
primario bajan, y se colocan en el 9%.
Los títulos que ha adquirido el inversor, a los cuales aún le quedan dos años y
medio de vida, están retribuidos al 10%, mientras que los nuevos, sólo están
retribuidos al 9%.
Si alguien desea invertir a medio plazo, tiene actualmente dos opciones:
1. Adquirir títulos en las nuevas emisiones al 9% de interés nominal.
2. Adquirir títulos, ya emitidos, en el mercado secundario, que están
retribuidos al 10% nominal.
Guía asignatura FINANZAS I
55
Está claro que los títulos al 10%, son mejores que los nuevos títulos al 9%, con lo
que habría gente dispuesta a adquirirlos por más de 1.000 euros (descontado el efecto
del devengo de intereses, es decir sin cupón corrido).
Lo que significa que el precio de los títulos al 10%, habrá subido a causa de las
bajadas del tipo de interés en el mercado. En caso de que el tipo de interés de las
nuevas emisiones hubiera subido por encima del 10%, el efecto habría sido el contrario
y el precio de los bonos al 10%, habría bajado.
En general, existe la siguiente relación inversa entre los tipos de interés y el
precio de los títulos de renta fija, o en general, de los activos financieros
vinculado a un tipo de interés fijo:
1. Si el tipo de interés baja, el precio de los títulos de renta fija, sube. 2. Si el tipo de interés sube, el precio de los títulos de renta fija, baja.
TIPOS
DE
INTERÉS
PRECIO
DE LA
RENTA FIJA
Sube
Baja
Baja
Sube
Guía asignatura FINANZAS I
56
TEMA 4:
MERCADO DE RENTA VARIABLE
Tras la lectura del capítulo, el lector tiene que obtener los conocimientos
generales de:
1. Conocer qué es la bolsa y su papel dentro del sistema financiero. Darse cuenta del
importantísimo papel de la bolsa como fuente de financiación a largo plazo para las
empresas.
2. Ofrecer una descripción general de la bolsa, su funcionamiento, tipos de activos
que se negocian y agentes que intervienen.
3. Conocer cuáles son las características principales de las acciones y cuales son los
índices más representativos de las principales bolsas internacionales.
4. Distinguir las principales operaciones bursátiles, tanto desde el punto de vista del
inversor como el de la empresa: OPERACIÓN AL CONTADO, OPERACIÓN A
CRÉDITO, AMPLIACIÓN DE CAPITAL, OPV, OPS, OPA, …
5. Conocer las principales técnicas del análisis fundamental para determinar si una
acción está sobrevalorada o cara, o bien está infravalorada o barata.
6. Conocer las principales herramientas de análisis técnico
7. Conocer las principales direcciones de internet, para poder obtener la mayor
información financiera.
SÍNTESIS DEL CAPÍTULO
En este capítulo “Mercado de renta variable” se pretende aportar los conocimientos
que engloba el funcionamiento del mercado bursátil, así como presentar una de las
principales técnicas de análisis que se realizan para invertir en él. Se adquirirá una
visión general de uno de los mercados financieros más importantes: la Bolsa.
Guía asignatura FINANZAS I
57
En este sentido, en primer lugar se ofrece una descripción general de la Bolsa, los
principales agentes que intervienen, sus principales funciones, los últimos cambios
aportados por la Ley del Mercado de Valores, y su ubicación dentro del conjunto de
mercados financieros.
En segundo lugar, se describen con más detalle los valores que son objeto de compra-
venta en el mercado bursátil: las acciones, su definición, y sus características
principales. Se conocerá como calcular la rentabilidad que se deriva de la negociación
con acciones, y se conocerán las herramientas para analizar el comportamiento de sus
precios: los índices.
Tras la introducción al mercado bursátil y la descripción de los principales activos que
en el se negocian, se pasará a analizar la Bolsa desde el punto de vista del inversor: los
pasos que debe dar para invertir en Bolsa, tipos de operaciones que puede realizar, y
tipos de órdenes que puede dar al intermediario para operar con acciones.
Posteriormente, se analizará la Bolsa desde el punto de vista de las empresas: qué
beneficios e inconvenientes tiene acudir a la Bolsa como medio de financiación, y qué
tipos de operaciones puede realizar en ella.
Para responder a preguntas como si la bolsa está cara o barata, o bien en qué momento
se debe invertir o desinvertir en el mercado bursátil, en el análisis fundamental se
pretende dar una respuesta, ya que ofrece las herramientas necesarias para detectar
señales de compra o de venta, a partir de la información aportada por el mercado, las
empresas y la coyuntura económica.
A continuación se presentará las principales herramientas de análisis técnico. En
primer lugar se definirá el concepto de tendencia, línea de soporte y línea de
resistencia. Se presentarán las principales figuras de continuación y cambio de
tendencia. También se explicará cómo operar con medias móviles y cómo interpretar
los osciladores más importantes como el RSI, el Estocástico, el MACD entre otros.
Finalmente se pretende familiarizar al participante con internet, ya que cada vez más
es una herramienta de trabajo y una fuente de información. En este sentido, se
ofrecen las principales páginas web, de mercados nacionales e internacionales, que
permitirán al participante obtener la información necesaria para realizar su análisis
particular.
Guía asignatura FINANZAS I
58
4.1.- LA BOLSA
La Bolsa es el mercado secundario por excelencia, y cada vez es un elemento más
imprescindible para el normal funcionamiento del sistema financiero de una economía
de mercado.
4.1.1. Intervinientes
La Bolsa es un punto de encuentro entre las dos figuras más importantes en una
economía.
Los demandantes de capital (instituciones públicas como el Estado, las
comunidades autónomas, ayuntamientos, empresas públicas y empresas
privadas) con el objetivo de obtener parte de la financiación que precisan.
Y los oferentes de capital (empresas y particulares) que están interesados en
colocar sus sobrantes de liquidez con la finalidad de obtener una rentabilidad,
aunque sea a costa de un mayor riesgo.
Entre ambas figuras se hayan los intermediarios financieros, y como órgano superior
la CNMV (Comisión Nacional del Mercado de Valores).
4.1.2. Funciones de la Bolsa
Las funciones que cumple la Bolsa en las economías actuales son muchas. Las más
importantes son:
La Bolsa, al ser el punto de encuentro entre inversores y empresas, cumple una
función esencial en el crecimiento de toda economía, puesto que canaliza el
ahorro hacia la inversión productiva. Es decir, facilita la movilidad de la riqueza.
En su condición de mercado secundario, permite convertir los títulos mobiliarios
en dinero. Es decir, ofrece liquidez a los inversores.
Guía asignatura FINANZAS I
59
Resuelve, cada vez con mayor eficiencia, el problema de la valoración de los
activos financieros a través de la oferta y la demanda.
La transparencia informativa, que es un compromiso constante de la Bolsa,
permite que todas sus funciones se desarrollen con la mayor eficiencia.
Por último, señalar que la inversión en acciones protege el ahorro frente a la
inflación. Las acciones representan partes de activos reales, cuyo valor
monetario crece por efecto de la inflación (por lo que también aumenta el
precio de las acciones).
4.1.3. La bolsa en la actualidad. La Ley del Mercado de Valores (LMV)
En España existen cuatro bolsas. La primera en constituirse fue la de Madrid, en 1831,
en fechas posteriores se fueron constituyendo las de Bilbao, Barcelona y Valencia.
Dentro de la historia y el funcionamiento de las Bolsas hay una fecha de gran
importancia: la Ley del Mercado de Valores (LMV) de julio de 1989. Esta ley ha
configurado el “escenario bursátil” tal y como hoy lo conocemos. Algunos de los
cambios más importantes que introdujo fueron:
Aparición de nuevos intermediarios financieros
La ley introdujo un importante cambio en su forma jurídica, sustituyendo a los
Agentes de Cambio y Bolsa por las actuales Sociedades de Valores y Bolsa
(SVB) y Agencias de Valores y Bolsa (AVB), únicas entidades autorizadas a
intermediar directamente en Bolsa. Estas sociedades deben ser sociedades
anónimas. Básicamente se diferencian en que las sociedades de valores pueden
negociar por cuenta propia o por orden de terceros, mientras que las agencias
solo pueden negociar por cuenta de terceros.
Sistema de interconexión de las cuatro bolsas españolas.
Hasta la LMV la negociación en las cuatro bolsas era independiente. Con la
aparición del SIBE, todas las órdenes cursadas desde el terminal de cualquier
intermediario (socio de cualquiera de las bolsas), llegan al mismo ordenador
central. Allí se ordenan según su precio y momento de introducción y, en el
momento que exista contrapartida, la orden se ejecuta. Aunque la mayor parte
Guía asignatura FINANZAS I
60
de la contratación se realiza por este sistema (sobre el 90%), el tradicional
sistema de corros aun se mantiene.
Mercado continuo. Con el horario de 9:00 a 17:35 ininterrumpido.
Comisiones libres en la contratación.
Cualquier operación ejecutada en el mercados español está gravada con tres
tipos de costes: los cánones de contratación de bolsa, los de liquidación del
SCLV (Servicio de Compensación y Liquidación de Valores), y los de
intermediación de la Sociedad o Agencia de Valores (y en su caso los del Banco
o Caja de Ahorros). A partir de la LMV, las comisiones de éstas últimas son
libres y negociables.
4.2.- ACTIVOS NEGOCIADOS: LAS ACCIONES
En el capítulo destinado a Renta Fija se ha señalado que su negociación se puede
realizar a través de la Bolsa (concretamente dentro del Mercado de Renta Fija
Electrónico). Como las características de los productos de renta fija ya se han visto al
analizar otros mercados (Deuda Pública, AIAF), este capítulo se centrará en la
negociación de renta variable: las acciones.
4.2.1. DEFINICIÓN
Las empresas tienen dividido su capital en acciones. Por tanto, poseer una acción de
una empresa significa ser propietario de la misma, en igual proporción que esa acción
represente sobre el total de acciones emitidas. Habitualmente hallamos a las acciones
definidas como la parte alícuota12 del capital social de la empresa que las ha emitido.
Cuando la empresa cotiza en Bolsa, los compradores y vendedores determinan el
precio de sus acciones mediante la oferta y la demanda. La determinación de este
precio supone, en definitiva, la valoración que hace el mercado sobre las expectativas
12 Proporcional e igual. Que todas las acciones tienen el mismo valor nominal, y
por lo tanto el mismo porcentaje (o proporción) sobre el capital social total.
Guía asignatura FINANZAS I
61
de las empresas que cotizan. Por ese motivo se considera a la Bolsa como el
“barómetro” de la economía.
Las acciones confieren a su titular una serie de derechos y responsabilidades:
Confieren al titular derecho al cobro de dividendo (es el llamado derecho económico de la acción). Como puede deducirse, el importe del dividendo
depende de los resultados de cada año de la compañía, así como de su política
de distribución de beneficios: por eso a las acciones se las considera un
producto de renta variable.
Incorporan asimismo unos derechos políticos. Todos los accionistas tienen
derecho a voto en la Junta General de la empresa. El único requisito es la
posesión de un número mínimo de acciones. Los que posean un número menor
podrán unirse, para alcanzar el mínimo y votar conjuntamente.
Derecho de transmisión. Todo accionista tiene derecho a transmitir sus
acciones. La Bolsa facilita el ejercicio de este derecho, ya que una de sus
principales funciones es dar liquidez a los títulos.
Los titulares de una acción tienen también derecho preferente de suscripción,
en el caso que la empresa emisora realice una ampliación de capital. Este
derecho también puede venderse en la Bolsa.
Rentabilidad de las operaciones bursátiles (de la inversión en acciones)
Un inversor puede obtener rentabilidad de su inversión en acciones a través de
diversas vías:
1. Cobro de Dividendos.- Sería el equivalente al cobro de cupones en los activos de
Renta Fija. Solo que a través de acciones, el importe de los dividendos es
variable y no se conoce de antemano.
2. Plusvalías.- Si el precio de la acción ha aumentado desde la compra a la venta, el
inversor tendrá un beneficio (plusvalía) por ello.
3. Derechos de suscripción.- Por la venta de estos en las ampliaciones de capital.
Guía asignatura FINANZAS I
62
Para ver una primera aproximación al cálculo de la rentabilidad de una inversión
en acciones, se expone el siguiente ejemplo:
Ejemplo:
Un inversor:
Compra de 100 acciones a 10 euros.- Pago = 1.000 euros
Cobro de Dividendos = 12 euros
Venta de derechos = 20 euros
Venta de 100 acciones a 11 euros.- Cobro = 1.100 euros
Se supone que han transcurrido 6 meses entre la compra y la venta. Y que no
existen comisiones en la compra, en la venta, ni comisiones de custodia de valores.
Tampoco se tiene en cuenta el momento en que se cobran los dividendos y se
venden los derechos.
Los ingresos que ha comportado la inversión son:
Venta – Compra100
Dividendos 12
Derechos 20
TOTAL 132
Rentabilidad de la inversión = ( 132 / 1.000 ) x 100 = 13,2%
Teniendo en cuenta que la inversión sólo ha durado 6 meses (180 días), su rentabilidad
anualizada con interés simple sería:
13,2 x 360/180 = 26,4%
4.2.2. ÍNDICES BURSÁTILES
Los índices bursátiles reflejan la evolución de los precios de las acciones que
cotizan en la Bolsa. El siguiente ejemplo muestra una sencilla aproximación al
significado de los índices:
Guía asignatura FINANZAS I
63
Imaginemos una acción con los siguientes precios:
Día 1: 16,00 euros/acción
Día 2: 16,40 euros/acción
Día 3: 17,00 euros/acción
La variación de precios entre el día 1 y el día 2 es: ((16,35-16,00)/16,00)*100 =
+ 2,5%
La variación de precios entre el día 1 y el día 3 es: ((17,00-16,00)/16,00)*100 =
+6,25%
Otra forma de mostrar esta evolución sería componiendo un índice con estos
datos (suponemos 100 como precio inicial del índice el día 1):
Día 1: 100
Día 2: 102,5
Día 3: 106,25
De esta forma se puede ver de forma muy intuitiva la evolución de esta acción
durante este corto periodo.
Si las acciones a analizar son muchas, la construcción de un índice se hace
imprescindible.
En la elaboración de cualquier índice bursátil son necesarios unos pasos previos:
Selección de los valores que componen el índice. Se suelen escoger aquellos
valores con mayor capitalización bursátil (precio de la acción por número de
acciones), mayor frecuencia de contratación y buena liquidez. Aunque los
criterios no son idénticos en todos los índices.
Ponderación de cada valor (o grupo de valores) que compongan el índice.
Formulación matemática del índice.
Guía asignatura FINANZAS I
64
Una vez elaborado el índice, se alimentará de los datos de precios de las
acciones que lo componen, para poder calcular diariamente su valor.
Índices Bursátiles en el ámbito internacional
Dentro del mercado internacional podríamos destacar otros índices representativos
de las bolsas de distintos países:
Estados Unidos: Dow Jones Industrial Average: es el índice más conocido de la evolución de la
bolsa de New York.
Nasdaq (NY): compuesto por valores tecnológicos. Sometido, por tanto, a
mayores fluctuaciones.
Standard & Poors 500 (SP500): también compuesto por valores de la bolsa de
New York.
Europa: Dax 30: es el índice de la bolsa de Francfort
Cac 40 . de la bolsa de París
Footsie 100: de la bolsa de Londres
Mib 30: de la bolsa de Milán
IBEX 35 de las cuatro bolsas españolas
Eurostoxx 50 y Eurotop 300. Índices que incorporan los valores más relevantes
de diferentes países europeos.
Resto del Mundo Nikkei 225, de la bolsa de Tokio
Bovespa, de la bolsa de Brasil
Merval de la bolsa de Buenos Aires
IPSA de la bolsa de Santiago de Chile
4.3.- LA BOLSA Y LOS INVERSORES
Guía asignatura FINANZAS I
65
Como se ha visto, los inversores son los oferentes de capital, que van a la Bolsa porque
quieren obtener una rentabilidad para sus ahorros.
En este capítulo pretende verse la Bolsa desde su punto de vista (la de los inversores):
acceso al mercado, tipos de operaciones y tipos de órdenes que pueden realizar para
efectuar sus estrategias de inversión.
Para poder acudir al mercado bursátil, un inversor debe hacerlo mediante los
intermediarios, que según los países se llaman: corredores, agencias, sociedades de
valores, casas de bolsa, agentes o comisionistas, o bien a través de otras entidades
financieras (Bancos y Cajas de Ahorros), que tienen capacidad para administrar
valores, gestionar carteras, o tramitar órdenes hacia esos intermediarios.
El inversor ha de abrir una cuenta de valores con alguno de estos intermediarios, tras
lo cual ya podrá realizar sus operaciones de compra o de venta.
Guía asignatura FINANZAS I
66
OPERACIONES AL CONTADO vs. OPERACIONES A PLAZO
Todas las operaciones bursátiles se componen de tres pasos:
- la negociación,
- la contratación, y
- la liquidación.
Durante una sesión bursátil los intermediarios van cursando las órdenes de sus
clientes, lo que corresponde a la fase de negociación. Al final de la sesión se conocen
las órdenes que realmente se han ejecutado, es decir, la contratación realizada en esa
sesión. Posteriormente se ha de producir la liquidación, o proceso de intercambio de
valores y efectivo que sigue a toda operación de mercado.
Según el desfase temporal que existe entre la contratación y la liquidación, se hallan
las operaciones al contado o a plazo.
Operaciones al contado. La mayoría de operaciones se realizan al contado. En
ellas, la liquidación se realiza el mismo día o pocos días después.
Operaciones a plazo. Aparece un desfase temporal entre contratación y
liquidación.
Compra o Venta al contado con Crédito.
En España las Sociedades de Valores tienen la posibilidad de prestar dinero a los
compradores (compra a crédito) y títulos a los vendedores (venta a crédito) para que
puedan realizar la operación sin tener efectivo (en el caso de un comprador), o sin
tener títulos (en el caso del vendedor).
En este tipo de operaciones, el inversor hace una “apuesta” sobre la evolución del
precio del título. Por ejemplo, si un comprador, al que han prestado dinero, cree que el
precio de la acción subirá y podrá venderlas obteniendo un beneficio (además de
devolver el préstamo. O, si un vendedor, estima que el precio bajará y podrá comprar
los títulos a un precio inferior cuando tenga que devolverlos, así obtendrá también un
beneficio.
Guía asignatura FINANZAS I
67
Hay que señalar que estas operaciones, aunque parezca que al inversor se le “difiere”
la liquidación, en realidad es al contado, pues los intermediarios facilitan el dinero o
los títulos para que las operaciones se liquiden normalmente.
Para finalizar este tema se presenta dos gráficos, uno de compra a crédito y otro de
venta a crédito, que pretenden clarificar un poco más este tipo de operaciones. Y
también, un ejercicio como ejemplo numérico de venta a crédito, ya que suele ser un
poco más difícil de entender.
OPERACIÓN A CRÉDITO:
COMPRA A CRÉDITO
COTIZACIÓN
DEL TÍTULO
VENTA DE LOS
TÍTULOS Y
DEVOLUCIÓN
DEL CRÉDITO
Bº
PLAZO DEL CRÉDITOCOMPRA
AL CONTADO
CON CRÉDITO
OPERACIÓN A CRÉDITO:
VENTA A CRÉDITO
COTIZACIÓN
PLAZO DEL CRÉDITO
BºA PRESTA LOS
TÍTULOS A B.
B VENDE LOS
TÍTULOS EN EL
MERCADO.
B COMPRA LOS TÍTULOS EN
EL MERCADO Y DEVUELVE
LOS TÍTULOS A A
Ejemplo: Venta a Crédito
Un inversor está convencido que bajará la cotización de las acciones de la empresa
ABC, y quiere beneficiarse de este movimiento de precios realizando una venta a
crédito de 100 acciones.
Guía asignatura FINANZAS I
68
Valor : ABC Alquiler títulos : 0,6 % mensual
Nº Acciones : 100 Tipo remuneración : 3% anual
Fecha venta : 25/3 (importe venta y garantía)
Fecha compra : 25/4
Garantía : 25% sobre importe
Precio (25/3) : 10Euros
efectivo
Precio (25/4) : 9 Euros
Comisión de compra/venta: 0,25% sobre el efectivo
Los movimientos de cobros y pagos, y el resultado de la operación descrita son los
que se describen a continuación:
FECHA CONCEPTO CANTIDAD
25/03 VENTA DE ACCIONES
Importe efectivo + 1.000 euros (100 acciones x 10
euros/acción)
Garantía – 250 euros (25% sobre efectivo)
Comisión Intermediario – 2,50 euros
Ingreso de 747,5 euros por la venta a crédito
25/04 COMPRA DE ACCIONES
Importe efectivo – 900 euros (100 acciones x 9
euros/acción)
Devolución garantía + 250 euros
Comisión intermediario – 2,25 euros
Alquiler títulos – 6 euros (0,6% sobre efectivo)
Remuneración:
Garantia + 0,63 euros (3% sobre efectivo
Efectivo + 1,87 euros (3% sobre efectivo)
Cargo en la cuenta de 655,75 euros
RESULTADO TOTAL +91,75 euros
4.3.2. TIPOS DE ÓRDENES
Existen diferentes tipos de órdenes, para poder aportar la máxima información al
broker sobre las intenciones del inversor respecto a la operación que desea realizar.
Entre los diferentes tipos destacan las siguientes:
Guía asignatura FINANZAS I
69
BUENA HASTA CANCELACIÓN (“Day vs Good Till Canceled): A no ser que se
diga lo contrario, las órdenes se consideran válidas sólo durante el día en que se
efectúan. Sí no es así, debe comunicarse explícitamente que son válidas hasta que
se cancelen.
POR LO MEJOR (“Market Order”): Esta es la instrucción más frecuente,
significa que se desea que la orden se ejecute inmediatamente al mejor precio
posible. Lo importante es realizar la transacción y se deja libertad al broker en
cuanto al precio que se consiga.
LIMITADA (“Limit Order”): Esta orden se utiliza cuando se pretende asegurar
un precio máximo (en la compra) o mínimo (en la venta. El cliente especifica un
precio límite, y la orden se ejecuta sólo si el mercado alcanza o mejora dicho
precio.
Ejemplo:
STOP (“Stop Order”): Es una orden, de compra o venta, que se debe ejecutar
cuando el mercado alcance un precio determinado. En el momento en que el
mercado alcance dicho precio, entonces el broker debe ejecutar la orden al mejor
precio que encuentre. En otras palabras, es una orden “por lo mejor” que se activa
cuando el precio alcanza el nivel marcado por la orden “stop”.
El precio “stop” indicado en una compra debe ser siempre superior al del
mercado, y el indicado en una venta debe ser siempre inferior al del mercado. Es
Una orden de compra de 10.000 acciones de ENDESA a 21 .05 euros, significa que el
broker sólo la ejecutará si consigue un precio igual o menor a 21 .05 euros.
Por el contrario, si se trata de una orden de venta de acciones de ENDESA, también
limitada a 21 .05 euros, el broker sólo la ejecutará si consigue un precio igual o mayor a
21.05 euros.
En el primer caso está claro que queremos comprar a 21 .05 euros o más barato, y en el
segundo caso queremos vender a 21 .05 euros o más caro. Lo importante en ambos casos
no es tanto realizar la transacción como conseguir un precio mínimo determinado.
Guía asignatura FINANZAS I
70
decir, una orden “stop”, sea de compra o de venta, se ejecutará a un precio “peor”
que el existente hoy en el mercado. Entonces, ¿qué justifica su uso?
Generalmente se da en dos situaciones:
1.- Para limitar pérdidas o proteger beneficios
Ejemplo:
2.- Cuando se ha detectado una señal de compra.
Ejemplo:
STOP – LIMITADA (“Stop – Limit”): Es una orden stop con un precio de ejecución
limitado. En el momento que el precio llega a un determinado nivel se activa una
Si hemos comprado acciones de ENDESA a 21 .00 euros, podemos pasar
seguidamente una orden de venta, stop a 20 .50 euros, lo que significa que si el precio en
el mercado se mueve a la baja, estamos dispuestos a soportar una pérdida máxima de 0 .50
euros por acción. Al descender el precio hasta 20 .50 euros se activa nuestra orden stop
vendiendo “por lo mejor”, con lo que logramos atajar nuestras pérdidas.
Si lo que deseamos es proteger los beneficios que pueda generar nuestra posición
abierta, lo que haríamos en el ejemplo anterior, sería cursar una orden stop de venta a, por
ejemplo, 22 .50 euros, es decir, si el precio llega a 22 .50 euros, deseamos vender “por lo
mejor” e intentar asegurarnos un beneficio de 1 .50 euro por acción.
ENDESA se ha estado moviendo durante un periodo largo de tiempo entre 21 .50 y 22
.50 euros y nosotros creemos que si traspasa la barrera de 22 .50 euros indicará que la
cotización de ENDESA tendrá fuerza suficiente para seguir subiendo hasta, por ejemplo, el
nivel de 23 .75 euros. En este caso damos una orden stop de compra a 22 .60 euros, lo que
implica que si el precio llega a 22 .60 euros nuestro broker cursará una orden de compra en
el mercado “por lo mejor”.
Si nuestra expectativa es de signo contrario, es decir, creemos que si el precio
desciende por debajo de 21 .50 euros, entonces parece que la bajada tiene fuerza suficiente
para llegar al nivel de 20 . 50 euros. En este caso, pasaremos una orden stop de venta a, por
ejemplo, 21 .40 euros. Es decir, si el precio llega a 21 .40 nuestro broker ejecutará una
orden de venta en el mercado “por lo mejor”.
Guía asignatura FINANZAS I
71
orden limitada a un precio determinado (no como el caso anterior, que al llegar a un
nivel se generaba una orden “por lo mejor).
Ejemplo:
POR LO MEJOR SI TOCA (“Market if touched”: MIT): Es similar a una orden
limitada, la diferencia está en que este tipo de orden genera una orden “por lo
mejor” en cualquier momento que el mercado llegue al precio limitado.
Ejemplo:
HACER O CANCELAR (“Fill or Kill”): Es una orden limitada que debe ser ejecutada
inmediatamente o ser cancelada.
UNA CANCELA LA OTRA (“One Cancels Other” : OCO): Es una orden de “dos
caras” ya que en realidad son dos órdenes que la ejecución de una de ellas implica la
cancelación de la otra.
ENDESA está cotizando alrededor de 22.60 euros, y creemos que si pasa de 22 .75
euros, el precio seguirá una tendencia alcista moderada. En ese caso, pasaríamos, por
ejemplo, una orden de COMPRA DE ENDESA STOP 22 .80 euros, LIMITADA a 22. 85
euros, lo que significa que si el precio llega a 22 .80 euros se generará una orden de compra
limitada a 22 .85 o menor, pero no la ejecutará si el precio que puede conseguir es mayor de
22 .85 euros.
Supongamos una orden MIT de compra de ENDESA a 22 .55 euros. Los precios en el
mercado siguen la siguiente secuencia en el tiempo: 22 .95 – 22.85 – 22.75 – 22.65 – 22.55
– 22.65 – 22.75 – 22.85, etc.; en este caso al llegar a 22 .55 euros se ejecutaría la orden MIT
de compra y quizás se realizaría a un precio ligeramente superior a 22 .55 euros.
Guía asignatura FINANZAS I
72
Ejemplo:
AL CIERRE DE LA SESIÓN (“Market on close: MOC) : Es una orden que obliga al
broker a ejecutar la compra o venta en las últimas cotizaciones de la sesión.
Es importante apuntar que existen más tipos de órdenes con grados de sofisticación
mayores; en cualquier caso no todos los mercados en el mundo aceptan todos los tipos
de orden existentes. En el reglamento de cada mercado viene especificado qué tipo de
órdenes se aceptan.
Además de la negociación multilateral, en la que las operaciones son el resultado de la
concurrencia de las diferentes órdenes de oferta y demanda introducidas por los
miembros del mercado, existe un ámbito de operaciones cerradas bilateralmente
entre dos miembros (precios convenidos) o unilateralmente entre un miembro y sus
clientes (aplicaciones).
4.4.- LA BOLSA Y LAS EMPRESAS
En este capítulo se analizará la Bolsa desde el punto de vista de las empresas:
demandantes de capital.
4.4.1. VENTAJAS e INCONVENIENTES DE COTIZAR EN BOLSA
Para una compañía, las ventajas de cotizar en Bolsa son muchas. A continuación se
analizan las más importantes:
Hemos comprado ENDESA a 22 .50 euros y creemos que va a llegar a 24 .00 euros,
pero si el mercado va en nuestra contra, deseamos limitar nuestras pérdidas y poner un
“stop” a 21.50 euros.
La orden que tendríamos que cursar a nuestro broker sería la siguiente: “Venta
limitada de ENDESA a 24 .00 euros/stop 21 .50 euros, OCO.
Guía asignatura FINANZAS I
73
Financiación. Como ya se ha visto, una de las principales funciones del mercado
bursátil es la captación de los recursos de los ahorradores y su distribución hacia
proyectos productivos. Este ha sido tradicionalmente el primer argumento para
acudir a la Bolsa.
Para una empresa en crecimiento, a menudo no le es posible obtener financiación
por parte de los actuales socios. Por ello, es necesario la aparición de nuevos
socios, cuyas nuevas aportaciones van a permitir una expansión sólida basada en el
crecimiento de los recursos propios.
Prestigio. Cotizar en la Bolsa se identifica en el mercado como una garantía de
solvencia, transparencia y prestigio. Además, la imagen de la empresa mejora por la
continua publicidad que proporciona el mercado y los medios de comunicación.
Liquidez. El hecho de que las acciones de una empresa coticen en Bolsa, significa
para el inversor una garantía. En el momento que decida “salirse” de la empresa
tendrá más facilidad para hallar un comprador y un precio objetivo.
Base amplia de inversores. La Bolsa “aporta” nuevos accionistas a la empresa, que
no tendrá que buscarlos uno a uno. Además, suele tratarse de un tipo de inversor
acostumbrado a invertir en proyectos empresariales y a asumir riesgos.
Valoración. Como a se ha comentado anteriormente, la Bolsa permite hallar una
valoración objetiva del precio de las acciones cotizadas. Esto es gracias a la
cantidad de demandantes y oferentes que existen.
Profesionalización. Los empresarios que han colocado sus empresas en Bolsa
reconocen que se han visto motivados a analizar, y en muchos casos a
reestructurar su empres. El motivo es tener que responder de su actividad
(trabajo) ante accionistas y profesionales de la inversión, que exigen cada vez más
información y mejores resultados y gestión.
Se han visto las ventajas de cotizar en Bolsa para una empresa, aunque también
existen inconvenientes, como podrían ser:
- Pérdida de poder por parte de los actuales socios.
- Peligro de OPA.
- Incremento de rigor y transparencia contable.
- Entrada de socios desconocidos.
- Etc.
Guía asignatura FINANZAS I
74
Evidentemente, cada empresa es diferente a las demás, y estos inconvenientes podrán
ser, en muchos casos, superiores a las ventajas de salir “al parquet”.
4.4.2. ACCESO AL MERCADO BURSÁTIL
Si una empresa ha decidido acceder a la Bolsa debe seguir todo un proceso de
admisión que, en la práctica, resulta mucho más sencillo de lo que a menudo se piensa.
No obstante, la relevancia de la decisión de cotizar en la Bolsa, aconseja una
preparación y seguimiento profesionales a través de los servicios que ofrecen las
Sociedades y Agencias de Valores y Bolsa.
Los requisitos que una empresa debe cumplir para poder cotizar en la Bolsa, están
relacionados con tres aspectos básicos: un mínimo de capital social, la obtención de
beneficios durante un periodo prefijado, y cierto volumen de accionistas con
participaciones pequeñas en el capital resultante de la empresa.
Tras el cumplimiento de los requisitos se deberá decidir cuál será el proceso de
colocación. Los sistemas más habituales son: las OPV (Oferta Pública de Venta), en que
se colocan acciones viejas de la empresa, y las OPS (Oferta Pública de Suscripción)
cuando se emiten nuevas acciones para la colocación.
A continuación se analizarán estos dos tipos de operaciones (OPV y OPS), así como
otras operaciones financieras que pueden hacer las empresas en la Bolsa.
4.4.3. OPERACIONES BURSÁTILES
OPV (Oferta Pública de Venta). Operación que realiza una empresa cuando desea
vender o colocar sus títulos a la totalidad de los inversores que participen en bolsa
un conjunto de valores ya emitidos (acciones viejas). Una OPV acompaña,
normalmente, a las salidas a Bolsa, aunque también puede servir para aumentar la
liquidez si la empresa ya cotiza, o como vía para que un socio se desprenda de una
gran paquete de acciones.
OPS (Oferta Pública de Suscripción). Como se ha visto anteriormente, en las OPS
se colocan acciones de nueva emisión, renunciando los accionistas al derecho
preferente de suscripción.
Guía asignatura FINANZAS I
75
Ampliación de capital. Cuando una empresa decide aumentar su capital social, con
la finalidad de incrementar sus recursos propios. Ante esta situación, sus
accionistas tienen el derecho preferente de suscripción de las nuevas acciones. Es
una fuente de financiación que tiene una empresa que cotiza en bolsa,
permitiéndole crecer ya que pueden obtener financiación barata y en un mayor
volumen que si no cotizaran en bolsa. La ampliación de capital de una empresa que
cotiza en bolsa provoca importantes novedades en las cotizaciones.
Reducción de capital. La reducción de la cifra de capital social se produce por dos
motivos fundamentales:
- En una situación favorable, la Junta General de Accionistas decide reducir
sus recursos propios, lanzando una OPA (Oferta Pública de Compra) y
procediendo a la amortización de acciones y devolución del importe a los
accionistas.
- Si las pérdidas de la empresa han dejado el patrimonio neto de la misma en
una cantidad menor a la de capital social.
OPA (Oferta Pública de Adquisición). Se produce cuando se pretende tomar una
participación significativa del capital social de una empresa que cotiza en bolsa. Es
una obligación, legalmente impuesta, ofrecer a los accionistas de una sociedad la
adquisición de sus acciones en condiciones determinadas. Se pretende proteger a
pequeños accionistas y respetar el principio de igualdad, evitando así perjuicios que
podría provocar la entrada de un nuevo accionista que cambie las “reglas de juego”
de la sociedad. Debe cumplir requisitos y formalizarse ante la CNMV., y
posteriormente realizar una difusión pública en el BOE, boletines oficiales y en
tres periódicos de difusión nacional.
Split. Consiste en la multiplicación del número de acciones sin alterar su capital
social. Esto es, dividiendo el valor nominal de las acciones. No se produce ningún
efecto financiero sobre la empresa ni sobre los accionistas. Su único efecto, es el
efecto psicológico sobre la percepción de que la acción está más barata.
Emisión de obligaciones convertibles. Es decir, capitalizar una deuda en una fecha
futura en unas condiciones lo suficientemente atractivas para el inversor y para el
antiguo accionista. Es decir, en un momento inicial se emite una deuda, en forma de
obligaciones privadas, que en un momento posterior (puede ser en su vencimiento)
el inversor puede o bien recibir el capital aportado o bien recibir acciones de la
sociedad. Como ya se ha dicho el precio de las acciones tendrá que ser atractivo
Guía asignatura FINANZAS I
76
para el inversor y las condiciones de compra se conocerán desde el primer
momento.
4.5.- ANÁLISIS FUNDAMENTAL
Hasta el momento, se ha definido el mercado de renta variable, los activos que en él
se negocian, las diferentes formas de operar, el proceso de contratación y las
instituciones que en él intervienen.
Para invertir hay que realizar un análisis no sólo de las empresas que cotizan, sino
también del entorno y sector en que se encuentran. También es importante discernir
el momento de operar en bolsa.
Los analistas bursátiles utilizan herramientas diversas para intentar analizar el
mercado y prever su evolución futura. Estas herramientas son el análisis fundamental
y el análisis técnico. En este capítulo se trata el primero, mientras que en el siguiente
se trata el análisis técnico.
4.5.1. JUSTIFICACIÓN DEL ANÁLISI FUNDAMENTAL
El análisis fundamental es el estudio de toda la información disponible en el mercado
sobre una determinada compañía, con la finalidad de obtener su verdadero valor, y así
formular una recomendación de inversión. El analista parte del pasado, recopila y
analiza la información, y trata de predecir el futuro, para emitir un juicio. La
información analizada es lo que se conoce con el nombre de “fundamentos de la compañía”.
La justificación del uso de este tipo de análisis es anticipar el comportamiento futuro
de una determinada compañía en el mercado. Esto es, adelantarse al mercado. Para que
esto sea cierto hay que partir de una hipótesis básica: “el mercado no es eficiente a corto plazo, aunque sí a largo plazo”. De no ser así, no sería posible adelantarse al
mercado. Hoy el precio de una acción no refleja el verdadero valor de la compañía,
pero tenderá en el futuro próximo. El analista fundamental trata en todo momento de
descubrir acciones infravaloradas o sobrevaloradas, en base a determinada
información no recogida aún por el mercado.
Guía asignatura FINANZAS I
77
Dado que los fundamentos de las compañías se analizan partiendo de información
pública, es difícil pensar que un analista obtenga una mayor exactitud en su análisis
que sus competidores. Y, dado que hay varios analistas bien informados siguiendo los
mismos valores, es difícil hacerse con información no incorporada en los precios.
Solamente aquellos analistas con mayor experiencia pueden obtener alguna ventaja,
aunque ésta durará un período de tiempo muy corto. El truco no está en identificar
buenas oportunidades de mercado, sino compañías que excedan a las expectativas que
el mercado tenga de ellas. Ésta es la razón por la que el análisis fundamental es difícil.
No es suficiente con realizar una buen análisis, hay que hacerlo mejor y más pronto
que los demás.
También hay que tener en cuenta que, en general, el precio de las acciones incorpora
no sólo elementos racionales, sino también irracionales. Los movimientos sociales, las
olas de optimismo y pesimismo pueden influir en ocasiones decisivamente sobre el
comportamiento del mercado. Por ejemplo, en momentos de incertidumbre acerca de
la evolución de la economía, las actitudes sociales pueden provocar desviaciones del
precio de las acciones respecto a sus valores intrínsecos (valor fundamental o valor
objetivo). O comentarios positivos de los poderosos medios de comunicación pueden
hacer que el precio de las acciones suba sin “fundamento” por encima de su valor
intrínseco.
4.5.2. PROPÓSITO DEL ANÁLISIS FUNDAMENTAL
El análisis fundamental tiene como objetivo prioritario, tal y como se ha dicho
anteriormente, adelantar el futuro comportamiento de la acción en el mercado, lo que
implica calcular y obtener el valor intrínseco de la acción, esto es, el valor al que
tenderá la cotización.
Este valor intrínseco es lo que comúnmente se conoce como el precio objetivo de la
acción.
No sólo hay que conocer si una empresa va a crecer mucho o poco durante un
determinado periodo de tiempo, o si tiene una holgada estructura financiera, sino que,
una vez conocido todo esto, es necesario saber si esta compañía presenta potencial de
revalorización o no13.
13
Si según su precio actual y el precio objetivo, entre ambos existe bastante
“recorrido”, o sea, si hay potencial de subida (de revalorización).
Guía asignatura FINANZAS I
78
La obtención de un precio objetivo o valor intrínseco de una determinada compañía no
es nada fácil. Es un proceso que supone realizar una gran cantidad de estimaciones14,
tanto de variables macroeconómicas (tipos de interés, tipos de cambio, …), como de
variables microeconómicas (crecimiento de precios de un sector, crecimiento en
volúmenes, …).
Reunida la información, el tratamiento de la misma puede hacerse desde muy diversas
formas. A modo de ejemplo se pueden citar:
- Analizar las perspectivas estratégicas de la compañía (barreras de entrada,
competitividad en costes, potencia de distribución, conocimiento de la marca,
desarrollo internacional, etc.; en definitiva, amenazas, oportunidades,
fortalezas y debilidades).
- Valoración de ratios bursátiles
- Valoración por descuento de flujos
- Análisis de balances
- Etc.
A esta variedad de técnicas de análisis cabe añadirle la diversidad de sectores que
cotizan (bancos, eléctricas, inmobiliarias, seguros, construcción, etc.), lo que hace que
apenas se pueda hablar de reglas generales, ya que no son aplicables los mismos
criterios de valoración y análisis a todos los sectores. Por tanto, no se puede hablar de
una metodología de análisis fundamental, sino más bien de varias submetodologías en
función del sector del que se hable.
No obstante, no se debe olvidar que, aunque los instrumentos de análisis sean los
mismos para un mismo grupo de empresas, el análisis estratégico puede ser muy
distinto. Por ejemplo, no es lo mismo analizar una empresa de cementos que una
empresa de metales. Este hecho se da incluso entre empresas de un mismo sector, ya
que, por ejemplo, pueden tener un grado de diversificación muy diferente.
Métodos para calcular el valor intrínseco
14
Cabe recordar que las estimaciones no son más que eso, estimaciones. Y por
muchos datos recogidos y profundos análisis que se hagan, siguen siendo
estimaciones (valores esperados), que luego pueden cumplirse o no.
Guía asignatura FINANZAS I
79
Es de común aceptación que el descuento de flujos es el método más correcto
de valoración. Sin embargo, es bueno tratar de calcular el valor intrínseco
mediante diferentes métodos, ya que así se puede obtener un valor más
realista, que no dependa de las hipótesis de un solo modelo.
Como alternativa al uso de diferentes métodos de valoración, aparece el análisis de sensibilidad15. Mediante este análisis se obtiene un rango de valores
intrínsecos.
Valor contable y valor de liquidación Vs. Valor intrínseco
El valor contable de una determinada compañía es el valor neto que presenta su
contabilidad, es decir, el valor de sus recursos propios. Este valor es el
resultado de la aplicación de una serie de criterios o principios contables. Dado
que estos no se aproximan a la realidad económica de la compañía, este valor es
muy diferente al valor intrínseco de la misma (el valor intrínseco de la compañía
busca aproximarse a la realidad económica). Por ejemplo, el valor del
inmovilizado refleja el coste de adquisición del mismo, valor que con toda
probabilidad será distinto del valor de mercado actual.
El valor liquidativo representa el valor que se obtendría por la compañía en el
caso de que se liquidara, vendiendo sus activos por separado y repagando sus
deudas. El remanente, que iría a parar a los accionistas, representa el valor
liquidativo. Este valor es distinto del intrínseco, ya que el intrínseco presupone
la continuidad de la compañía, en contraposición a la liquidación.
Por tanto, para el cálculo del valor intrínseco de una compañía hay que utilizar
una información que va más allá de la contable, es decir, información referente
al futuro de la compañía, y no al pasado.
4.5.3. DOS TIPOS o ENFOQUES DE ANÁLISIS
El análisis fundamental de empresas comprende una amplia gama de técnicas y
enfoques. Para ello, se estudian distintas economías, mercados y sectores. Pero
también es importante el análisis en profundidad a nivel individual de las compañías, es
decir, el estudio de su posición en el mercado, sus fortalezas y debilidades y su 15
Lo que hace es efectuar modificaciones en las diversas variables utilizadas para la valoración (ventas, costes, tasa de
actualización, tipos de interés, etc.) para ver cómo afectan a los resultados. De esta forma, se identifican las variables
que más condicionan en el valor.
Guía asignatura FINANZAS I
80
estructura financiera. Todo ello para tratar de determinar las perspectivas de su
negocio, calcular su valor intrínseco y poder por tanto realizar una recomendación de
inversión. Pero siempre aparecen unidos el juicio subjetivo del analista y el análisis
objetivo o numérico (resultado de cálculos complejos). Y precisamente, el valor
añadido en el análisis radica ahí, en saber interpretar lo objetivo, y, lo más difícil, en
ser capaz de objetivar los juicios de valor.
Según la perspectiva que se quiera utilizar a la hora de hacer el análisis, existen dos
métodos o enfoques: el análisis top-down (de arriba abajo), y el análisis bottom-up (de
abajo a arriba). Ambas metodologías no son excluyentes, sino que es importante unir
ambos enfoques, es decir, realizarlos simultáneamente, para posteriormente
comprobar que las conclusiones son similares.
Análisis top-down
El primer enfoque, o análisis top-down, consiste en ir de lo más global a lo más
específico. Es decir, en ir del estudio de la macroeconomía al estudio de la empresa.
Así, la toma de decisiones se inicio en un contexto global, para después ir concretando
y llegar por fin a una conclusión sobre la compañía que se quiere analizar.
Este enfoque intenta conocer cuales son los sectores más favorecidos por las
circunstancias económicas del momento. Es decir, cuales son las causas
“fundamentales” que motivan que los sectores tengan un comportamiento concreto.
El enfoque top-down es particularmente útil para gestores de carteras, que tienen que
llevar a cabo decisiones de inversión a nivel mundial, y que por tanto han de efectuar
comparaciones sobre la situación de cada uno de los sectores en los distintos países.
Análisis bottom-up
Según la perspectiva desde la cual se quiera llevar a cabo el análisis, otro posible
enfoque es el bottom-up. En él no se analizan empresas, sino valores. Un valor hace
referencia no solamente a una compañía determinada, sino también a su
comportamiento en Bolsa.
Por tanto, al contrario que en el enfoque anterior, el análisis comienza ya desde lo
particular (en algunos casos se podrían sacar también conclusiones globales).
Guía asignatura FINANZAS I
81
En realidad, lo que se buscan son buenas oportunidades de inversión. Ni la situación
económica del país ni el atractivo del sector son relevantes (ya que piensa que el
comportamiento de los valores de un sector no es homogéneo). Es el concepto de valor
lo que prevalece.
4.5.4. HERRAMIENTAS DE ANÁLISIS o DE VALORACIÓN
Como ya se ha comentado anteriormente, existen diversas herramientas para poder
hacer el análisis o determinar el valor que debería tener la empresa en el mercado.
Aquí se van a ofrecer algunas de las herramientas más utilizadas. Y respecto a estas,
se pondrá especial énfasis en los llamados “Ratios Bursátiles”.
Análisis de Estados Contables
Lo que se pretende en este tipo de análisis es usar la información financiera que
publica una compañía, para hacer un análisis de la evolución general del negocio y de la
situación financiera en un momento determinado (en el caso del balance) o en un
periodo de tiempo determinado (en el caso de la cuenta de resultados).
Aunque el análisis de estados contables suele ser de gran utilidad, no hay que olvidar
que se hace sobre datos históricos (del pasado) y no de datos futuros. Lo que se hace
es creerse, en parte, que la tendencia que ha ido teniendo la empresa en los últimos
tiempos, en cierto modo, va a continuar. Además, se hace estimaciones de ventas,
costes, inversiones, etc., a fin de obtener balances y cuentas de resultados futuras
estimadas. Pero se vuelve a dar el hecho de que son estimaciones, y estas pocas veces
serán exactas.
Guía asignatura FINANZAS I
82
Valoración por Descuento de Flujos
Según algunos teóricos del análisis fundamental, el valor de una acción es valor actual
de los beneficios totales que el inversor espera percibir de su inversión.
En este sentido, hay que recordar que la palabra “actual” indica que se debe
diferenciar entre el dinero que se espera de manera inmediata y el que se espera
recibir posteriormente, que se debe “descontar” (actualizar). Todo ingreso futuro vale
menos que el dinero en mano, ya que si se tuviera el dinero en el momento actual, se
podría obtener intereses de este dinero. En un sentido muy real, el tiempo es oro.
En el momento de realizar las estimaciones del valor de las acciones, estos teóricos
adoptan el punto de vista de un inversor a muy largo plazo que compra sus acciones
“para siempre”16.
Así pues, piensan que los únicos beneficios que un inversor recibe, a largo plazo, le
llegarán en caso de que la compañía reparta dividendos en metálico de los beneficios
obtenidos. Por tanto, el valor de una acción para un inversor a largo plazo será el valor
actual, o descontado, de todos los futuros dividendos que se espera reparta la
compañía.
Como dice una rima popular en Wall Street:
“Una vaca por su leche. Una gallina por sus huevos.
Y una acción, qué diablos, por sus dividendos”.
Pero, estos flujos futuros (los dividendos), que se descontaran, depende de varios
factores:
- Primero, no dejan de ser estimaciones.
- Segundo, una vez se han estimado los beneficios que es empresa tendrá en
los sucesivos años, se tendrá que intentar saber (suponer, estimar) que
porcentaje va a destinar a dividendos cada año (su pay-out).
- Y por último, estos dividendos esperados se habrán de descontar a los tipos
de interés de mercado para cada plazo (más la prima de riesgo que se le 16
No tienen en cuenta el valor de cotización futuro de la acción. Creen que eso
es especular, y que lo único “sólido” y “real” son los dividendos que se irán
obteniendo.
Guía asignatura FINANZAS I
83
añada). Por lo que a menores tipos de interés de mercado, mayor será el
valor de la acción, y viceversa.
Como se puede ver, no es una herramienta muy operativa para el “inversor de a pie”,
por la gran dificultad que entraña.
A continuación se presenta otra herramienta de análisis fundamental: “Ratios
Bursátiles”. Esta herramienta es cada vez más utilizada por su gran facilidad de uso.
Gran facilidad de uso, que no implica que sea ni mejor ni peor que el resto de
herramientas, pero, tal vez, sí la mejor en cuanto a coste/beneficio. Entendiendo esto
último como la relación entre el tiempo y dificultad del análisis y las conclusiones más
o menos certeras de éste.
4.5.5. RATIOS BURSÁTILES
Los ratios bursátiles, también denominado valoración relativa, es un método o
herramienta de análisis cuyo fin es la comparación para determinar si las acciones de
la empresa en cuestión están caras o baratas en términos relativos al mercado.
Los datos que se usan en estos “Ratios Bursátiles” son los datos contables de las
empresas: cuentas de resultados y balances. También hace falta el precio de la acción
de la compañía (o bien su capitalización bursátil), el dividendo repartido o incluso la
política de dividendos.
Varios ratios a calcular tienen como base la rentabilidad de una empresa, es decir, su
beneficio, cash flow o dividendo. Y lo que interesa no es la rentabilidad histórica,
sobre todo si se cree que toda información publicada ya está “descontada” o
“incorporada” en el precio de la acción. Lo que interesa es la rentabilidad futura. En
este sentido, la rentabilidad conseguida por una empresa en el pasado no es
necesariamente indicativa de la rentabilidad que puede obtener en el futuro.
Así, en primer lugar habrá que estimar qué beneficio, cash flow, o dividendo va a
generar una compañía en los próximos años. Pero como para el inversor no
especializado es difícil tener que realizar previsiones, por la cantidad de datos a
analizar y la complejidad de las técnicas de análisis financiero a utilizar, lo más
cómodo y menos costoso es acudir a los profesionales (sociedades y agencias de
valores) para que le faciliten los datos necesarios. En este sentido, y gracias a las
Guía asignatura FINANZAS I
84
nuevas tecnologías, se pueden conseguir de manera rápida y casi gratuita de un gran
número de sitios.
A continuación se presentan algunos de los ratios bursátiles más utilizados. También
se exponen algunas abreviaturas que se utilizan en la prensa o en la exposición de
análisis de expertos. Así como, de algunos conceptos previos para mayor comprensión
de lo que se está tratando.
Ratios de Resultados
De Rentabilidad:
- R.O.E.
R O E
=
Beneficio neto
total
Fondos Propios
El ROE es la rentabilidad de los fondos propios (del inglés return on equity).
Al ROE también se le denomina “Rentabilidad Financiera”.
Mide el beneficio neto generado en relación a la inversión de los
accionistas de la empresa (en valor contable, no de mercado). Normalmente, se
presenta en tanto por ciento para así dar la sensación de rentabilidad.
- R.O.I. ó R.O.A.
R O I ó R O
A =
B A I I
Total Activo
El ROI es la rentabilidad de las inversiones (del inglés return on investments); y el ROA es la rentabilidad de los activos (del inglés return on assets). Pero si se mira el activo como el total de las inversiones que hace una
empresa, se puede utilizar indistintamente.
Guía asignatura FINANZAS I
85
Al ROI también se le denomina “Rentabilidad Económica”.
Es la relación entre el BAII (beneficio antes de impuestos e intereses) y
el activo total. Da una medida (en tanto por ciento, normalmente) del
rendimiento que la empresa saca de sus activos.
Se utiliza el BAII, para así evaluar el beneficio generado por los activos
de la empresa independientemente de cómo se financian y de la política fiscal
que siga.
De Resultados por Acción:
Para poder analizar los rendimientos que se obtienen, o se obtendrán, de una
acción, se suelen calcular los siguientes ratios:
- Beneficio por acción (BPA)
Beneficio por acción
(BPA) =
Beneficio neto
Número de
acciones
Nos dice cuál es el beneficio que le corresponde a cada acción. Cuanto
mayor, mejor.
- Dividendo por acción (DPA)
Dividendo por acción (DPA)
=
Dividendo total
Número de
acciones
Nos dice cuál es el dividendo que le corresponde a cada acción. Cuanto
mayor, mejor.
El dividendo por acción, puede ser bruto o neto. Será neto cuando se le
haya deducido los impuestos que retiene la empresa.
- Cash Flow por acción
Guía asignatura FINANZAS I
86
Cash Flow por acción =
Beneficio neto + Amortizaciones +
Provisiones
Número de acciones
Nos dice cuál es el cash flow (dinero) que genera una empresa por acción.
Cuanto mayor, mejor.
Ratio precio/beneficio (PER)
PER =
Capitalización
bursátil17
=
Precio por acción
Beneficio neto Beneficio neto por
acción
El PER o price earnings ratio es el más común y más completo de los ratios que
se emplean en el análisis fundamental. El PER no es otra cosa que el inverso de la
rentabilidad de una compañía para sus accionistas (medida como beneficio neto entre
el valor de mercado de la empresa).
Intuitivamente se podría decir que el PER mide el número de años que va a
tardar un accionista en recuperar su inversión. Sin embargo, esta intuición queda sólo
como una aproximación. Teóricamente no es del todo correcto debido a que:
1. no tiene en cuenta el valor temporal del dinero, y
2. no se suele distribuir el beneficio neto entero a los accionistas en forma de
dividendo.
Lo que analiza es la relación entre la cotización y los beneficios de una empresa
con independencia de si serán distribuidos. O sea, indica cuantos euros paga el
mercado por cada euro de beneficio.
El PER se utiliza para distinguir entre las compañías cuyos beneficios se pagan
“caros” y las compañías cuyos beneficios se pagan “baratos”. Cuanto más bajo es el
PER, en términos comparativos, más “barata” está una compañía. En general, en
igualdad de condiciones, se compraría una compañía que cotiza con PER 15 antes que
una compañía con PER 18.
17
Precio de cotización de la acción multiplicado por el número de acciones.
Guía asignatura FINANZAS I
87
Uno de los aspectos más interesantes del PER, es ver si, con las expectativas de
beneficios futuros, los PER futuros esperados se mantienen, disminuyen o aumentan.
Lo que hace que la acción de una empresa esté más “barata” que la de otra, es el hecho
de que el PER disminuya más respecto a la otra. En este sentido, si se analiza el ratio,
se puede ver cual es la forma de que disminuya su valor: al ser el precio de “hoy” fijo,
y solo variar el beneficio esperado (el denominador), los aumentos en el beneficio
esperado hace que el valor del PER disminuya.
La utilidad del PER es universal. Se puede aplicar este ratio a todo tipo de
compañías, sin perjuicio del sector. Por esta razón el PER es el ratio más empleado de
todos los que se verán en este capítulo.
También existen otros ratios de casi igual composición, pero de menor
utilización, a modo de ejemplo, se detallan los dos siguientes:
Ratio precio/cash flow (PCFR)
PCFR =
Capitalización bursátil
=
Precio por acción Cash flow neto Cash flow neto por acción
El PCFR o price cash flow ratio es muy parecido al PER, tanto en su cálculo como
en su utilización. La única diferencia está en que el denominador no es la cifra de
beneficio neto sino la del cash flow neto18. El motivo de emplear el cash flow en vez
del beneficio es que el cash flow intenta medir el flujo de dinero generado por la
compañía, eliminando de los beneficios los efectos de los apuntes contables no
representativos de movimientos de dinero (amortizaciones, provisiones, subvenciones,
diferimientos, etc.) Es decir, dos empresas pueden generar el mismo cash flow, pero
el beneficio declarado puede variar sustancialmente debido a las amortizaciones. En
este sentido, es útil el PCFR, porque elimina las diferencias entre compañías debido a
la política de amortizaciones. Pero, por otro lado, elimina del beneficio un coste
importante, el del inmovilizado fijo, con la consecuencia de favorecer a las empresas
intensivas en capital frente a las empresas intensivas en mano de obra o circulante.
18
Es el flujo de dinero generado por la empresa: Bº neto + (amortizaciones +
provisiones + …), o sea, más aquellos gastos contables que no generan salida de
dinero.
Guía asignatura FINANZAS I
88
La interpretación del PCFR es la misma que la del PER: cuanto más bajo, más
barata está la compañía en cuestión, y también es importante que los PCFR vayan
disminuyendo. La diferencia es que los números suelen salir sensiblemente más bajos
que en el PER, debido a el denominador ahora será mayor (al haberle sumado partidas
como las amortizaciones o las provisiones, por ejemplo).
La utilidad del PCFR es alta, si bien es menor que la del PER. Esto es porque el
concepto cash flow no tiene sentido para empresas financieras como bancos y
aseguradoras.
Ratio precio/valor contable (P/VC)
P/VC =
Capitalización bursátil
=
Precio por acción Valor contable Valor contable por acción
Este ratio es sencillo de entender, aunque no suele dar conclusiones muy
importantes. El P/VC compara el valor de mercado de una empresa con su valor
contable.
A diferencia del PER y del PCFR, el P/VC es un ratio que no tiene en cuenta el
concepto de rentabilidad. Así que es aconsejable no utilizar el P/VC como único
método de comparación.
Cuanto más bajo es el P/VC, más barata es la compañía. La mayoría de las
compañías cotizan a un P/VC por encima de 1,0 debido a que la contabilidad da una
medida conservadora del valor de una compañía, además de que la aplicación de los
criterios contables pueden hacer que el valor contable sea mayor o menor.
Entonces, en general, la única información que nos da el P/VC, es cuantas veces
se está pagando el valor contable. Porque, en principio, el valor contable no es un dato
real del valor de la empresa.
Guía asignatura FINANZAS I
89
Rentabilidad por dividendos (Yield)
Yield =
Total dividendo
repartido
=
Dividendo por acción
Capitalización bursátil Precio por acción
La rentabilidad por dividendos (Yield) es un ratio muy fácil de entender, y muy
aplicado. Lo que viene a representar es la rentabilidad directa (en efectivo) percibida
por un accionista en un determinado año.
La rentabilidad por dividendos es uno de los dos componentes de la rentabilidad
global para el accionista, siendo el otro componente la plusvalía o minusvalía generada
en el momento de la desinversión (venta).
Cuanta más alta es la rentabilidad por dividendos, mejor es para el accionista (o
inversor).
Es importante comparar empresas con un “pay-out” similar. El “pay-out” es el
porcentaje del beneficio que la empresa dedica a dividendos. La razón es que dos
empresas con negocios parecidos pueden dedicar cifras muy dispares a dividendos. La
empresa con un pay-out alto saldría más favorecida en rentabilidad por dividendos,
pero la empresa con un pay-out bajo tendría mayores expectativas de crecimiento (lo
que no reparte en dividendos se reinvierte en la empresa, es lo que se llama
autofinanciación). A priori, en Bolsa, no podemos decir cuál de las dos está más barata
a pesar de existir una clara diferencia en el criterio de rentabilidad por dividendos.
Pero, como ya se ha dicho, hay que tener en cuenta que el accionista (inversor)
recibe su rentabilidad por dos vías: vía dividendos, y vía plusvalías o minusvalías en el
momento de la compra. Si un inversor tiene preferencia por la vía de los dividendos,
buscará empresas que presenten un Yield (rentabilidad por dividendos) presente y
futuro (esperado) más alto que el resto.
La rentabilidad por dividendos es un ratio muy útil para comparar entre
empresas de negocios relativamente estable y con un alto ratio de pay-out. Los
ejemplos clásicos de este tipo de empresas son las eléctricas y autopistas, con unas
rentabilidades por dividendo cercanas a los tipos de interés a corto plazo.
La rentabilidad por dividendo no es útil para compañías de “crecimiento” debido
a que el dividendo que suelen pagar es ínfimo, pues suelen preferir reinvertir los
beneficios en el negocio en vez de repartirlos en forma de dividendo.
Guía asignatura FINANZAS I
90
Política de Dividendos (Pay-out)
La política de dividendos de una empresa, como ya se ha comentado, es
importante a la hora de decidirse a efectuar la inversión en sus acciones.
Una forma fácil y ágil de analizarla es a través del ratio “pay-out”:
Pay - out = Dividendo por acción (DPA) Beneficio por acción (BPA)
Este ratio (expresado normalmente en tanto por ciento) es un indicador de la
política de autofinanciación y de reparto de dividendos que tiene la empresa. Su
resultado da el porcentaje que la empresa dedica a reparto de dividendos.
Para un mejor análisis de la política de dividendos de una empresa, es
conveniente obtener los últimos pay-out de la empresa, para así predecir cuales serán
los futuros.
E V / E B I T D A
E V
E B I T D A
Es un ratio cada vez más utilizado por los analistas financieros. Mide el valor de
la empresa (EV) en relación a la capacidad de generar liquidez (EBITDA). Se dice que
es el per mejorado.
Para entender mejor este ratio, se analiza aparte el numerador (EV) y el
denominador (EBITDA).
E V
El EV es un concepto financiero que mide el valor de mercado del capital
empleado, definido (simplificando) como fondos propios más la deuda neta.
EV = Capitalización bursátil +
Deuda neta
Guía asignatura FINANZAS I
91
Ya que el EV en realidad sería:
Capitalización bursátil
+ Deuda financiera neta19
+ Provisiones de pensiones20
+ Minoritarios21
– Inversiones financieras22
E B I T D A
Como se ha comentado antes, mide la capacidad de la empresa de generar liquidez.
En el siguiente cuadro se puede ver de donde se extrae el EBITDA.
EBITDA
– Provisiones – D
–
Amortizaciones
– A
BAII EBIT
– Intereses – I
BAI EBT
– Impuestos – T
Bº neto E
Así, el EBITDA es el BAII corregido, ya que es el beneficio antes de impuestos
e intereses (EBIT ó BAII) más las amortizaciones y provisiones. En este sentido,
también se dice que es parecido a un “Cash Flow Ordinario Bruto”: Ordinario porque el
EBITDA no tiene en cuenta el resultado extraordinario, y Bruto porque se le suma las
amortizaciones y provisiones.
El EV se relaciona con otras variables, como por ejemplo las ventas,
estrechamente ligadas a la rentabilidad del capital empleado.
19
La deuda bancaria de la empresa deduciéndole la tesorería.
20
La deuda que tiene la empresa con sus empleados.
21
Deuda de la empresa con sus accionistas minoritarios. 22
Las inversiones financieras que asumiría el comprador de la empresa, y que
por tanto minorarían el valor de adquisición.
Guía asignatura FINANZAS I
92
- EV / Ventas ó EV / Sales
EV/Ventas
=
Valor de la
empresa
Ventas netas
Para estos ratios (EV/Ventas y EV/EBITDA), cuanto más bajo es el ratio,
mejor (más barata es la empresa). Es decir, cuanto más ingreso o cuanto más cash
flow puede generar una empresa con un determinado nivel de capital empleado, mejor.
Los ratios EV son parecidos a los del PER y PCFR, siendo la única diferencia que
el EV mide el inverso de la rentabilidad de todo el capital invertido, mientras que el
PER y PCFR miden el inverso de la rentabilidad de sólo el capital aportado por los
accionistas.
La ventaja del EV es que es más relevante para construir ratios de rentabilidad
operativa, una función del capital empleado en su conjunto. Sin embargo, la desventaja
del EV (donde pierde relevancia respecto al PER) es que no mide la eficiencia de la
estructura financiera de la empresa en cuestión. Es decir, el EV no distingue entre las
empresas que tienen mayor o menor apalancamiento financiero.
La utilidad de los ratios EV es parecida a la del PCFR, ya que son aplicables a
todo tipo de empresas menos a las financieras (bancos y seguros). No sólo es difícil
definir el capital empleado de una entidad financiera, sino también sus ventas o cash
flow operativo.
Teniendo en cuenta que los ratios EV no emiten un juicio sobre la estructura
financiera, es importante comparar ratios EV entre empresas con estructuras de
capital parecidas, o bien utilizar ratios EV conjuntamente con el PER y/o PCFR.
Valoraciones comparativas de valores agregados
Aunque anteriormente nos hemos referido al análisis de empresas, también la
utilización de ratios es extensible a sectores o países. Es decir, se pueden agregar los
ratios de varias empresas en el mismo sector o del mismo país. Así, si el inversor lo
Guía asignatura FINANZAS I
93
primero que quiere saber no es la empresa en la que invertir, sino el país en el que
invertir, se puede ayudar de los ratios bursátiles para tomar esa primera decisión.
Los ratios agregados se calculan haciendo medias ponderadas de los ratios de un grupo
de empresas. La ponderación se realiza sobre la base de la capitalización bursátil de
las empresas en cuestión. Es decir, el PER de la Bolsa Española es valor medio
ponderado por capitalización de los PER de todas las compañías cotizadas. En principio,
si el PER de la Bolsa Española es más bajo que los PER de otros países, se podría decir
que la Bolsa Española está más barata para invertir.
Los ratios agregados pueden ser también útiles para comparar. Por ejemplo, el PER de
una compañía con el PER de las de su sector, o con el PER medio del mercado.
Limitaciones a la aplicación de ratios
La principal limitación hace referencia a que, en principio, sólo sirven para comparar
unas empresas con otras. Aparte de esta limitación, existen otras que merece la pena
tener en cuenta a la hora de realizar un análisis comparativo:
- Empresas en pérdidas.- ¿Qué ratios hacemos con empresas en pérdidas? Si no hay
beneficios, no hay PER. La empresa probablemente no reparte dividendo, haciendo
inútil una comparación de rentabilidad por dividendo. El cash flow probablemente
será bajo o negativo y consecuentemente el PCFR carecerá de validez. Es decir,
estamos limitados a tres ratios: P/VC, EV/Ventas, y EV/CFE.
- La contabilidad.- La contabilidad es sólo una aproximación a la realidad financiera
de una empresa. Sólo su margen de error aceptable par el beneficio es el +/- 5%.
Es decir, si el beneficio verdadero es 100, el auditor podría firmar tanto un 95
como un 105. Para una compañía con capitalización bursátil de 1.000, esto es
equivalente a decir que el PER está entre 9,5 y 10,5. ¿Es una diferencia del 10% un
margen de error aceptable?
La contabilidad es flexible, cambiante y heterogénea. Es flexible, porque en
algunos casos permite contabilizar una misma operación de formas distintas. Es
cambiante, porque se tiene que ir adaptando a la realidad e innovación empresarial.
Es heterogénea, porque los criterios contables aplicados en un país pueden diferir
sustancialmente de los del otro país.
Guía asignatura FINANZAS I
94
Aunque la contabilidad no es perfecta, es lo mejor que tenemos. Pero hay que
tener en cuenta sus limitaciones.
- Beneficios estimados.- Como ya se ha comentado, se recurre a estimaciones para
calcular los ratios del futuro. La bolsa no reacciona al pasado, sino a las
expectativas para el futuro. Nuestras valoraciones comparativas indudablemente
pueden tener errores por unas estimaciones equivocadas de ventas, beneficios,
cash flow, dividendos, etc. Sabiendo que el margen de error pude llegar a ser muy
amplio (por encima del 20% en algunas estimaciones), es importante actuar
teniendo en cuenta esta limitación básica y no recurrir al segundo decimal del PER
para tomar una decisión de inversión.
- Globalización económica.- Queda poco para alcanzar una economía global, donde
todo lo ocurrido en el terreno económico de otros países tenga repercusión, aunque
sea mínima, en nuestra economía local. En esta economía global, las empresas
españolas compiten tanto con las empresas de fuera como entre sí, y los ratios
comparativos que emplean los inversores se aplican tanto a empresas extranjeras
como a empresas españolas. Esta consecuencia lógica de la globalización también
necesita su matización para evitar conclusiones erróneas. Por ejemplo, a la hora de
comparar los PER de una empresa española y una japonesa, hay que tener en cuenta
que algunos factores pueden distorsionar la comparación: divisas, tipos de interés,
influencias locales de cada bolsa, etc. Aunque los PER de compañías japonesas
suelen ser muy elevados comparados con los de las empresas españolas, no
necesariamente las empresas japonesas ofrecen menor rentabilidad para el
accionista.
Abreviaturas Bursátiles
A continuación se pretende ofrecer el significado de algunas abreviaturas ó
conceptos que a menudo aparecen en la prensa económica, reportes de analistas o
incluso en páginas web dedicadas a la Bolsa.
Máx. Cot. 01: Mín. Cot. 01: Son las cotizaciones máxima y mínima registradas desde el 1 de enero de 2001
hasta la fecha. A veces puede poner también: Máx Año y Mín. Año. También
suele poner exactamente que día fue en el que se alcanzó esas cotizaciones
máximas y mínimas.
Guía asignatura FINANZAS I
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Dividendos: SEP, DIC, MAR, JUN Indica los períodos del año en los que la empresa realiza los pagos de
dividendos.
Frecuencia: 100% Expresa el porcentaje de días hábiles de contratación en bolsa en los que se ha
contratado el valor. Hay que tener en cuenta que cuanto mayor, más liquidez
ofrece el título (siempre ligado con una gran capitalización bursátil).
Vol. Ef. Med. : Indica el volumen de contratación medio diario de la acción en euros. Como en el
caso anterior, cuanto mayor sea su volumen mayor liquidez presentará la acción.
Derivados s/ Acción: Indica si sobre la acción existen productos derivados (opciones, futuros, …) en
mercados organizados.
Núm. Acc. : Es el número total de acciones de la empresa en cuestión.
Bolsas Internacionales: NY, LO, FK. Indica las bolsas internacionales en que la acción cotiza. En este caso, sería en
Nueva York, Londres y Frankfurt.
Bº Net.: Es el beneficio neto obtenido por la empresa.
CF Net: Es el “cash-flow” neto obtenido por la empresa.
CF / acc.: Es el “cash-flow” neto obtenido por la empresa dividido por el número de
acciones, lo que dará el “cash-flow” por acción.
P / CFa: Este ratio es similar al PER, pero en lugar de relacionar la cotización con el BPA,
se hace con el “cash-flow” por acción.
Divid. : Es el dividendo por acción pagado, cuando se refiere a ejercicios anteriores al
de la confección del análisis, o esperados si se refiere a ejercicios posteriores.
Guía asignatura FINANZAS I
96
Free Float : Es el porcentaje de acciones que está dentro del mercado. A mayor porcentaje,
mayor liquidez tienen las acciones de la empresa en cuestión.
Guía asignatura FINANZAS I
97
4.6.- ANÁLISIS TÉCNICO
En esta apartado “Análisis Técnico” se pretende aportar los conocimientos que
engloba el análisis técnico, así como las ventajas y facilidades que aporta para la
realización de inversiones en los mercados financieros. La toma de decisiones de
inversión puede realizarse en base a información “externa” o fundamental o bien en
base a información “interna” o de tipo técnico. El participante adquirirá en esta
asignatura una visión general sobre la inversión en base a información de tipo técnico,
aunque se señalará cuál es la diferencia entre ambos enfoques.
4.6.1. DEFINICIÓN Y CONCEPTOS BÁSICOS.
El análisis técnico se define como el estudio de los “movimientos del mercado”,
básicamente, a través del uso de gráficos o “charts” con el propósito último de
predecir la futura tendencia de los precios. Destacar el significado amplio del término
“movimientos del mercado” que incluye tres grupos de información disponibles para los
inversores como son: el precio, el volumen y el interés abierto (para los mercados de
derivados).
Los conceptos básicos sobre los que se construye el análisis técnico son los siguientes:
Los movimientos del mercado descuentan toda la información disponible
(fundamental, política, psicológica, privilegiada o de cualquier índole). La
aceptación de esta hipótesis supone aceptar la validez de que los mercados son
eficientes. La evolución de las cotizaciones de mercado tan sólo reflejan los
equilibrios existentes entre los demandantes y los oferentes de activos.
Las cotizaciones de los activos se mueven siguiendo una tendencia. Conocer cuál es
la tendencia actual del mercado, o del activo en particular, y poder predecir la que
vaya a tener en un futuro próximo, es el principal objetivo del análisis técnico
para poder identificar oportunidades de inversión.
La historia siempre acaba repitiéndose. La psicología del mercado acaba
repitiéndose de una manera cíclica, lo que nos permite aprender del pasado y
poder identificar comportamientos similares y proyectar su evolución futura.
Guía asignatura FINANZAS I
98
Lógicamente esta premisa choca frontalmente con la teoría de que la evolución de
los mercados siguen un paseo aleatorio, y por lo tanto, son impredecibles.
El análisis fundamental centra su estudio en las fuerzas económicas que afectan a la
demanda y oferta. Además, realizan un estudio a fondo sobre cuáles son los factores
económicos que pueden afectar al precio de un activo (equilibrio entre oferta y
demanda) para poder determinar cuál es su valor intrínseco (equilibrio teórico). Sin
embargo, el análisis técnico se centra únicamente en la evolución de los equilibrios que
se alcanzan entre oferta y demanda sin importar los motivos que afectan a ese
equilibrio y por lo tanto, sin preguntarse si ese equilibrio es similar o no al teórico.
A modo de resumen, el análisis técnico y el análisis fundamental son las dos caras de
una misma moneda. En palabras de John. J. Murphy: “el fundamentalista estudia la causa del movimiento del mercado, mientras que el técnico estudia el efecto”.
Para poder entender la utilidad y necesidad del análisis técnico es imprescindible
comentar las principales teorías sobre las que se construye y conocer cuáles son las
herramientas de análisis imprescindibles para su desarrollo y aplicación.
1. Análisis Chartista: es un sistema de análisis cuya finalidad es el pronóstico
bursátil. Consiste en un estudio exclusivo de las figuras que dibujan las
cotizaciones de los activos en un gráfico bursátil o “chart”. Tal y como se
desprende de su definición se prescinde completamente de los resultados
que nos aporte el análisis fundamental e incluso de las noticias acerca del
activo, centrando toda la atención en la cotización y, secundariamente, en el
volumen de negociación. El análisis chartista sirve para poder determinar la
tendencia de la cotización de un activo o índice y, en igual medida,
identificar los movimientos que realizan la cotización cuando cambia la
tendencia.
2. Teoría de Dow: Charles H. Dow reflejó en sus artículos en el Wall Street Journal sus ideas acerca del comportamiento del mercado de acciones de
Nueva York. La teoría de Dow, como se conoce en la actualidad a sus
escritos, fue recopilada y publicada posteriormente a su muerte en 1902.
Los principios básicos de su teoría son muy útiles para poder detectar
señales de compra o de venta. Según Dow, toda la información relevante
para la toma de decisiones de inversión está contenida en las cotizaciones
de mercado.
Guía asignatura FINANZAS I
99
3. Teoría de Elliott o Teoría de las Ondas: Ralph N. Elliot basándose en la
observación y el seguimiento de las cotizaciones de los activos concluyó que
éstos seguían unas pautas de comportamiento que podían ser identificables
y clasificadas en patrones o figuras (un total de 13). La repetitividad en el
tiempo de dichas formaciones permite que puedan llegar a ser predecibles
una vez identificadas. Además, estos cambios en la evolución de los precios
tienen una estructura relacionada con las leyes de la naturaleza.
4. Indicadores y Osciladores: Se obtienen a través de la aplicación de
fórmulas matemáticas y estadísticas a los precios y volúmenes de los
activos. Sirven para evitar la subjetividad que supone el análisis chartista y
darle un carácter más científico al análisis técnico. Su principal utilidad
radica en servir como detector de divergencias entre la evolución de los
precios y la evolución de los indicadores o los osciladores calculados.
A pesar de la abundancia de informes en los cuales el análisis técnico tiene un papel
destacado, los economistas han señalado algunas críticas sobre su uso y proliferación
en el mundo financiero como herramienta de toma de decisiones de inversión:
1. A nivel académico se ha demostrado que los mercados son eficientes, aunque esta
afirmación abre una polémica acerca del nivel de eficiencia real de los mercados
(débil, semi-fuerte o fuerte) según la definición de información que consideremos.
2. Según los seguidores de los análisis técnicos, el mercado puede llegar a ser
predecible, lo cual choca frontalmente con los partidarios de que los mercados
siguen una evolución similar a un paseo aleatorio, con lo cual los precios de los
activos son impredecibles y la mejor predicción para mañana es el valor que tome el
activo hoy. Eso significa que la información del pasado se convierte en irrelevante
para saber la evolución futura de los precios.
En los siguientes capítulos se profundiza en los conceptos introducidos a lo largo de
este tema y se abunda en su utilidad y necesidad de incorporar dentro del análisis
técnico.
Guía asignatura FINANZAS I
100
4.6.2. ANÁLISIS CHARTISTA
En este tema se estudian los principales ingredientes del análisis gráfico o chartista,
cuya base es el estudio de las figuras que se pueden observar en un gráfico bursátil.
Anteriormente se ha mencionado que su principal objetivo es determinar las
tendencias de los precios de los activos y predecir, en la mayor medida posible, los
movimientos de las cotizaciones ante cambios de tendencia. Para poder desarrollar los
contenidos del chartismo es imprescindible definir el concepto de tendencia: es la
trayectoria que describen los precios a lo largo de un periodo de tiempo. Esta
trayectoria puede ser de tres tipos: ascendente (tendencia alcista), descendente
(tendencia bajista) y lateral (sin tendencia). Lógicamente siempre que exista una
tendencia concreta en la cotización de un valor interpretaremos que hay un
desequilibrio entre las fuerzas de mercado que dirigen la demanda y la oferta de ese
activo.
Otra clasificación de las tendencias en función de su duración en el tiempo es la
siguiente:
tendencia primaria (a partir de varios meses)
tendencia secundaria (a partir de 2 meses hasta casi un año)
tendencia terciaria (desde semanas hasta casi los 2 meses). A nivel diario se
pueden observar las llamadas microtendencias cuya importancia es mucho menor
para este tipo de análisis.
Para poder identificar y observar las tendencias y sus cambios utilizamos las líneas
de tendencia. El gráfico de cotizaciones de cualquier activo consiste en una serie de
zig-zags consecutivos, cuyo patrón de comportamiento nos permite trazar las líneas
de tendencia. En concreto, en el caso de la existencia de una tendencia alcista
trazaríamos una línea que uniera los sucesivos mínimos de los zigzags observados en el
gráfico de cotizaciones. Para el caso de una tendencia bajista, los puntos a unir serían
los sucesivos máximos del gráfico de precios y proyectando la recta obtenida hacia
adelante. Mientras los precios se sitúen por encima o por debajo de la línea de
tendencia trazada diremos que la tendencia alcista o bajista, respectivamente, sigue
respetándose. La importancia de la línea de tendencia trazada dependerá del número
de apoyos o rebotes que se hayan producido en la misma y del tiempo que haya sido
respetada, así como del grado de inclinación que pueda tener.
Guía asignatura FINANZAS I
101
A partir de la introducción del concepto de línea de tendencia surgen las definiciones
de resistencia y soporte:
Una resistencia es un nivel de precios a partir del cual el interés de los vendedores
es superior al de los compradores y es entonces cuando los precios rebotan y
empiezan a caer.
Un soporte es el concepto contrario y refleja un nivel de precios donde la fuerza
compradora supera a la vendedora y el precio rebota y empieza a subir.
Por consiguiente, en una mercado alcista la línea de tendencia trazada actuará a modo
de soporte, mientras que en un mercado bajista la línea de tendencia dibujada actuará
a modo de resistencia. Además, dentro de una tendencia de mercado primaria pueden
existir diferentes soportes y resistencias relevantes. De nuevo, la relevancia de un
soporte o de una resistencia dependerá de la duración del mismo (cuanto más larga
más fuerte) y de los volúmenes que se crucen cuando los precios reboten en él (cuanto
Guía asignatura FINANZAS I
102
mayores más fiables serán), así como del tiempo trascurrido entre los rebotes (cuanto
más cercanos más fuerte será la resistencia o el soporte).
Si se traza una línea paralela a un soporte o a una resistencia se dibuja un canal,
aunque en un significado estricto, ambas líneas deberían ser un soporte y una
resistencia del gráfico de cotizaciones del valor. Cuando la pendiente del canal es nula
decimos que el mercado está en tendencia lateral o sin tendencia (también denominada
trading zone).
Guía asignatura FINANZAS I
103
Desgraciadamente (o afortunadamente) las cotizaciones no siguen eternamente una
única dirección ni se apoyan continuamente sobre una misma línea de tendencia. Por el
contrario, las roturas de resistencias y de soportes son muy habituales. Estas roturas
dan lugar a situaciones de transición o de incertidumbre acerca del movimiento
definitivo que va a tomar la cotización. Sin embargo, los precios de los activos
describen una serie de figuras o de patrones de comportamiento que se han ido
repitiendo a lo largo de la historia, lo cual nos permite hacer una clasificación de los
mismos con la intención de predecir cuál va a ser el desenlace final de la cotización.
No obstante, la identificación de cada una de estas figuras no es siempre exacta y
segura, debido a que no se trata de una técnica científica sino empírica (y a veces con
un elevado grado subjetivo).
Las citadas formaciones pueden clasificarse en dos grandes grupos:
Formaciones de cambio de tendencia: determinan un cambio de dirección
significativo en la cotización del activo.
Formaciones de continuación de tendencia: suponen una continuación del
movimiento original.
4.6.2.1. FORMACIONES DE CAMBIO DE TENDENCIA
Estas formaciones, como su nombre indica, suponen una rotura de una línea de
tendencia previamente observada. Cuanto más importante sea la tendencia que
preceda a dicha formación más relevantes serán las implicaciones para la cotización
una vez se haya confirmado el cambio de tendencia. Aunque acostumbran a ser
formaciones con un elevado grado de fiabilidad no por ello son infalibles y pueden
presentarse fallos. Por consiguiente, es imprescindible señalar los elementos básicos
que permiten identificar este tipo de formaciones:
Existencia de una tendencia en las cotizaciones previa a la formación.
Este tipo de formaciones suelen originarse fruto de la rotura de una línea de
tendencia importante.
Cuanto mayor haya sido la duración de la tendencia sin ser quebrantada mayor
serán las implicaciones de la rotura técnica de la misma.
El volumen juega un papel importantísimo en la validación o confirmación de la
formación.
Las formaciones de cambio de tendencia con implicaciones futuras alcistas
acostumbran a construirse más lentamente y con una menor volatilidad que las
formaciones con implicaciones bajistas.
Guía asignatura FINANZAS I
104
Dentro de este tipo de formaciones se distinguen las siguientes: HOMBRO-CABEZA-
HOMBROS, DOBLE o TRIPLE TECHO (o SUELO), TECHO o SUELO REDONDEADO,
FORMACIONES EN “V” O DE VUELTA y las CUÑAS.
A) HOMBRO-CABEZA-HOMBRO (H-C-H)
Es indudablemente la formación más importante de las de cambio de tendencia.
Además, suele ser una formación bastante fiable dada su repetitividad a lo largo de
los años. Gráficamente está compuesta por un Hombro Izquierdo, por una Cabeza en
el centro y por un Hombro Derecho y sus implicaciones son siempre bajistas. Presenta
habitualmente una simetría considerable en cuanto a la altura y distribución de los
hombros respecto el centro de la cabeza. La línea que une la base de las tres figuras
se llama línea clavicular o “neck-line”. Para lograr la resolución de esta formación es
imprescindible una rotura al cierre de la línea clavicular. A la práctica, se considera
rota cuando el precio de cierre está un tres por ciento por debajo de los niveles de la
línea clavicular. Sin embargo, es muy frecuente una vez construida la formación
observar un movimiento de vuelta a la línea clavicular llamado “pull back”. En caso, de
que la cotización recupere hasta esos niveles y una vez allí rebote y vuelva a caer de
nuevo, entonces la formación se habrá resuelto con éxito y estaremos ante un cambio
de tendencia. Sin embargo, si la cotización supera la línea clavicular y sigue subiendo,
entonces es probable que la formación haya fallado, aunque habrá que estar
pendientes a que no se repita la formación en un futuro próximo o que se construya un
H-C-H múltiple (con más de un hombro consecutivo).
El comportamiento del volumen en la formación del H-C-H es muy importante puesto
que refleja en cierta medida la psicología del mercado en cada momento. La
descripción de lo que ocurre en el mercado cuando se construye esta formación es la
siguiente:
El mercado ha estado siguiendo una tendencia alcista con un elevado volumen donde
todos los inversores entrar y salen pero van ganando dinero hasta que la cotización
realiza un primer máximo y retrocede ligeramente pero con muy poco volumen de
negociación (primera toma de beneficios por parte de algunos inversores).
Posteriormente se produce un nuevo impulso alcista apoyado por altos volúmenes
(aquellos inversores que no entraron anteriormente deciden no perderse esta
oportunidad y los que ya compraron aprovechan para acumular a esos precios) que
Guía asignatura FINANZAS I
105
permite a la cotización realizar un máximo superior al anterior. Llegado a ese nivel
de precios, algunos inversores deciden tomar beneficios y la cotización retrocede
más allá del máximo precedente, pero hasta las cercanías del anterior mínimo.
Aunque la caída ha sido mayor de lo esperado y puede haberse roto la línea de
tendencia principal, técnicamente el valor está en niveles de sobreventa lo que da
lugar a una recuperación de la cotización, pero esta vez con muy poco volumen. Esta
vez ya no hay gran cantidad de nuevos inversores, ni tampoco los anteriores
quieren seguir acumulando, lo que produce que dicha recuperación sólo llegue hasta
el primer máximo que puede coincidir con la línea de tendencia. Una vez se alcanza
ese nivel son muchos los inversores que quieren deshacer sus posiciones y la
cotización sufre una nueva caída, aunque esta vez supera la línea de unión de los
dos anteriores mínimos (línea clavicular). La rotura de la línea clavicular es básica
para la resolución de la formación de H-C-H. Anteriormente se comentó que en
esta fase puede producirse el llamado “pull-back”, aunque en caso de producirse
será apoyado por un nivel muy bajo de volumen, lo cual confirmará que en la
siguiente caída y ya definitiva los volúmenes de venta serán altísimos y se habrá
producido un cambio de tendencia. El nivel objetivo de caída de los precios será
igual a la proyección de la altura de la cabeza desde la base de la línea clavicular
hacia abajo.
Guía asignatura FINANZAS I
106
El H-C-H invertido es la imagen del revés de la anterior formación y sus implicaciones
son las mismas que las comentadas anteriormente pero con un carácter alcista. Aunque
la duración de su proceso de construcción suele ser mayor y las volatilidades
observadas suelen ser menores, en este tipo de formaciones el volumen cobra un papel
mucho más relevante sobre todo en la confirmación de la rotura de la línea clavicular
(como suelen decir los inversores: para que una cotización suba hace falta dinero, pero para que baje no hace falta nada).
Guía asignatura FINANZAS I
107
B) DOBLE (y TRIPLE) TECHO o SUELO
Son formaciones más difíciles de observar y sobretodo de anticipar. En el caso de un
DOBLE TECHO consiste en dos máximos situados a un mismo nivel de precios
separados por un mínimo. Para el DOBLE SUELO, la construcción es la contraria, dos
mínimos separados por un máximo. La duración temporal entre los dos máximos o
mínimos según cuál sea la formación considerada debe ser, en general, no inferior a un
mes. Para ambas formaciones el comportamiento del volumen resulta importante para
verse confirmada su construcción.
En el caso de un DOBLE TECHO la construcción de la formación es la siguiente:
El mercado está en tendencia alcista y las cotizaciones de los activos van subiendo
paulatinamente y con gran volumen de contratación. Llega un momento en el cual
algunos pocos inversores deciden vender y tomar beneficios provocando un
descenso de la cotización. De nuevo, se forma un mínimo (soporte) en el momento
que los inversores identifican que es el momento de volver a reinvertir dados los
precios alcanzados. Sin embargo, la contratación de volúmenes por parte los nuevos
inversores o de aquellos que acumulan más títulos es ahora muy inferior a la
anterior subida, lo cual produce que los precios no superen los niveles anteriores
formándose un doble máximo (techo). En ese momento, la mayor parte de los
Guía asignatura FINANZAS I
108
inversores ven que la cotización no tiene fuerza suficiente para seguir subiendo y
deciden vender provocando una caída muy acentuada de los precios que origina la
rotura de la línea de tendencia principal y con un gran volumen de negociación. La
cotización sigue cayendo llegando a superar el mínimo anterior y confirmando el
cambio de tendencia. El objetivo de precios a conseguir será la proyección hacia
abajo de la altura existente entre los dos máximos y el mínimo intermedio a partir
de la base formada por ese mismo mínimo.
En el caso de un DOBLE SUELO la construcción de la formación es la siguiente:
El proceso de formación es el contrario al descrito anteriormente para el DOBLE
TECHO, aunque en este caso la importancia del volumen para la confirmación, sobre
todo, de la rotura de la resistencia obtenida en la construcción del máximo intermedio
es mucho mayor. Recordar que en ambas formaciones es posible que se produzca un
movimiento de vuelta a los niveles de la resistencia (soporte en el caso del DOBLE
TECHO) conocido como “pull back”. En el retroceso el volumen debe disminuir para
aumentar muy sensiblemente cuando se produzca el rebote y la confirmación de la
formación y por consiguiente el cambio de tendencia.
Guía asignatura FINANZAS I
109
Una variante más excepcional de las anteriores formaciones es el TRIPLE TECHO o
SUELO cuyas implicaciones son idénticas. Su descripción consiste en la formación de
tres máximos (mínimos) a niveles similares intercalados por dos mínimos (máximos) en
el caso de un TRIPLE TECHO (TRIPLE SUELO). La evolución del volumen a lo largo de
la formación de la figura es muy similar a la descrita anteriormente en cada caso.
C) TECHOS o SUELOS REDONDEADOS
Esta formación de cambio de tendencia es aún menos frecuente que las anteriormente
citadas. A lo largo de la construcción de este tipo de formaciones se produce un
trasvase de títulos entre los inversores de una manera lenta, gradual y poco notoria.
Eso da lugar a que el cambio de tendencia pase desapercibida por el mercado. Durante
ese periodo el volumen es reducido, y tan sólo se incrementa notablemente cuando se
produce la culminación de la figura, que coincide con un escape de la cotización hacia
la dirección contraria de la tendencia principal. Por lo general su forma suele ser
bastante simétrica y con una duración temporal importante, especialmente para los
SUELOS REDONDEADOS. En ambos casos, además, la rotura de la tendencia
Guía asignatura FINANZAS I
110
principal suele ocurrir de una forma lateral, siendo muy difícil predecir los objetivos
de precios futuros.
La mejor manera de describirlos es introduciendo un gráfico de ambos tipos de
figuras.
Guía asignatura FINANZAS I
111
D) FORMACIONES DE VUELTA o “EN V”
Este tipo de formaciones tan difíciles de detectar suponen un cambio radical en la
dirección del mercado y por lo tanto de su tendencia. Identificarlas a tiempo y sacar
provecho de ellas es realmente muy complicado dado que suelen producirse con suma
rapidez.
El pico o extremo de la formación en V suele caracterizarse por lo que se conoce como
vuelta en un día o “key day reversal”. La cotización del título ha estado evolucionando
de acuerdo con una tendencia principal, ese día la acción abre con mucha fuerza en la
misma dirección que la tendencia (pudiendo crear un hueco o “gap” de apertura) y
posiblemente alcanzando un nuevo máximo o mínimo según sea el caso. El volumen esa
mañana es alto y los precios siguen su curso tendencial, hasta que de forma súbita el
precio pierde fuerza y se debilita (caso de tendencia alcista principal) y se desliza
hacia los niveles del día anterior con un elevado volumen. Lo relevante será que al final
del día, el cierre de la cotización del título se realice por debajo del máximo del día
anterior. De esa forma a lo largo de ese día se habrá producido un intercambio
sumamente elevado de títulos entre los inversores en un rango de precios muy amplio
en comparación al resto de días precedentes.
Cuanto mayor sean los niveles de volumen y el rango de precios más probable será
identificar esa sesión de mercado como un día de vuelta que pueda producir un giro en
la tendencia principal. Para que se confirme a partir de ese día la evolución de la
Guía asignatura FINANZAS I
112
cotización deberá ir en dirección contraria a la tendencia principal y con un volumen
importante. En general, cuando esto ocurre la rapidez con la que se produce hace
difícil sacarle beneficios ya que la cotización puede abrir dejando huecos o “gaps” en
las aperturas de las sesiones posteriores. Para el caso de una tendencia bajista
principal el argumento sería el contrario pero manteniendo la importancia de la
amplitud del volumen y del rango de precios.
E) CUÑAS
Las cuñas son formaciones cuya aparición se produce, principalmente, en las
tendencias secundarias, pudiendo ser ellas mismas una tendencia secundaria. El cambio
de tendencia al que dan lugar no es tan importante como el de los anteriores casos,
pero no por ello dejan de ser relevantes y su aparición es bastante habitual. Pueden
ser de dos tipos: ascendente y descendente. Su parecido es muy similar a las
formaciones triangulares ascendentes o descendentes que se explican en el siguiente
capítulo. Sin embargo, las cuñas están formadas por dos líneas de tendencia
convergentes (ninguna de ellas debe ser plana) que actúan una como soporte y otra
como resistencia, y su duración suele oscilar entre 1 mes y 6 meses. Durante su
construcción el volumen se reduce paulatinamente aumentando en el momento del
desenlace de la formación.
Guía asignatura FINANZAS I
113
Una cuña ascendente o inclinada hacia arriba origina un movimiento posterior bajista,
mientras que una cuña descendente o inclinada hacia abajo conlleva un desenlace
alcista. Este desenlace debe producirse antes de que se complete el último tercio de
la cuña para tener validez sus implicaciones. El objetivo de precios en ambos casos se
mide a través de proyectar la amplitud máxima de la cuña a partir del punto de
ruptura de la formación hacia la dirección correspondiente a cada tipo de cuña.
Guía asignatura FINANZAS I
114
4.6.2.2.FORMACIONES DE CONTINUACIÓN DE TENDENCIA
Este tipo de formaciones no suponen una alteración de la tendencia principal, sino que
tan solo representan un descanso de las cotizaciones antes de retomar el movimiento
primario precedente. Para no verse alterada la tendencia principal y ser un descanso
transitorio, su periodo de duración no debe ser muy largo. En general, son figuras cuya
formación se realiza a un plazo próximo.
Sin embargo, en algunos casos ese descanso temporal suele producir una rotura de la
tendencia principal de una manera lateral. En ese momento, es imprescindible saber
diferenciar las formaciones comentadas anteriormente con las que se presentan en
este apartado para no cometer errores.
A) FORMACIONES TRIANGULARES
Acostumbran a ser un tipo de formaciones bastante habituales aunque de muy difícil
clasificación. A ello se añade el hecho de que aunque acostumbran a ser típicas
formaciones de continuación de tendencia, en algunos casos pueden implicar un cambio
Guía asignatura FINANZAS I
115
de tendencia. A pesar de esta dificultad en este apartado se introducirán todos los
tipos de formaciones triangulares existentes y se detallará en cada caso que
comportamiento implican.
Existen cuatro tipos de triángulos: simétricos, ascendentes, descendentes y
expansivos, más una variante conocida como formación en rombo o diamante.
a) TRIÁNGULOS SIMÉTRICOS
Su formación se obtiene cuando la cotización se mueve dentro de un rango acotado
por dos líneas de tendencia: una secundaria bajista y otra alcista, que convergen hacia
un mismo punto. En general, sus implicaciones son una continuación de la tendencia
primaria. Su periodo de formación suele oscilar entre uno y tres meses. Los precios
acostumbran a romper hacia la dirección de la tendencia primaria normalmente entre
la mitad y los tres cuartos de la figura, es decir, previamente a que se alcance el
último tercio de la distancia entre el eje y el inicio del triángulo. Si los precios
llegarán al extremo del triángulo, esta formación perdería su validez y se carecería de
poder de predicción sobre la futura dirección de la cotización de los títulos
analizados.
Es habitual observar en estos tipos de formaciones una falsa señal antes de iniciar el
movimiento de continuación de tendencia. Para poder identificar esta falsa señal es
muy importante fijarse en el volumen. En el caso de una tendencia principal alcista, los
volúmenes de cotización del activo a lo largo de la formación del triángulo deberían
aumentar cuando el precio sube y disminuir cuando este baja. Y en la rotura
verdadera, el volumen debería aumentar de manera muy sensible. Cuando la tendencia
principal fuese bajista el comportamiento del volumen debería ser el contrario: subir
cuando la cotización cae y disminuir cuando los precios suben dentro del triángulo,
pero también deberá aumentar mucho cuando se produzca la continuación del
movimiento inicial coincidiendo con la rotura del triángulo. La existencia de un
movimiento de “pull back” es también posible en este tipo de formaciones. Sin
embargo, en ambos casos el objetivo de precios vendrá dado por la altura de la base
del triángulo simétrico proyectado hacia la dirección de la tendencia principal.
Guía asignatura FINANZAS I
116
b) TRIANGULOS ASCENDENTES
Esta formación está considerada cuando se presenta como una señal alcista, es decir
se identifica cuando previamente existe una tendencia principal alcista. El lado
superior del triángulo es, en general, horizontal actuando a modo de resistencia y el
lado inferior actúa como una línea de tendencia secundaria alcista. La resolución de la
formación también debe producirse antes del último tercio del vértice para que se
confirmen las implicaciones previstas en su construcción. Similarmente, los objetivos
de precios se miden por la altura de la base del triángulo proyectada hacia arriba
desde el lado superior del mismo. El volumen sigue teniendo una importancia clave en la
confirmación de su construcción y debe disminuir cuando los precios caen y subir
cuando éstos suban, para acabar aumentando en mayor medida cuando se produce la
rotura del lado superior.
Guía asignatura FINANZAS I
117
c) TRIÁNGULOS DESCENDENTES
Su descripción y sus implicaciones son las inversas a la anterior figura. Su
construcción se presenta en las tendencias primarias bajistas y su lado inferior es
horizontal actuando a modo de soporte, siendo el lado superior descendente. Para que
se cumplan las implicaciones de la construcción es necesario que la rotura del lado
inferior se produzca antes del último tercio del triángulo y con mucho volumen. Los
objetivos de precios se calculan utilizando el mismo método anterior (proyección a
partir del lado inferior del triángulo de la altura de la base del mismo).
Guía asignatura FINANZAS I
118
d) TRIÁNGULOS EXPANSIVOS
Encontrar en los mercados este tipo de figura no es muy habitual dada su
construcción. En ella los lados no convergen, lo cual dificulta realizar los análisis
anteriores. En general, suele conllevar implicaciones bajistas y su sostenibilidad no es
muy duradera. A modo peculiar del resto de formaciones, en este caso el volumen a
medida que se completa la figura no disminuye sino todo lo contrario. A medida que las
ondas de los precios se amplían el volumen también aumenta. Su finalización se
produce cuando los precios superan con fuerza (volumen) uno de los dos lados (siendo
casi siempre el lado inferior). Su construcción puede producirse al final de un periodo
de tiempo con tendencia alcista y originando en ese caso un marcado cambio de
tendencia. Por lo tanto puede ser clasificado de ambas maneras según cuál sea la
tendencia principal del precio del activo.
Guía asignatura FINANZAS I
119
e) DIAMANTE
Su construcción está compuesta por la combinación de dos tipos de triángulos: uno
expansivo y otro simétrico. Aunque es bastante poco frecuente sus consecuencias son
casi siempre bajistas y pueden aparecer en los techos de mercados alcistas
prolongados. La evolución del volumen es irregular aunque debe ser siempre muy
notoria en el momento de la resolución de la formación. El objetivo de precios se mide
como la proyección de la parte más ancha del diamante a partir del punto de rotura de
la figura.
Guía asignatura FINANZAS I
120
B) BANDERAS Y GALLARDETES
Ambas formaciones son muy fiables y fáciles de identificar. En ambos casos su
formación es muy parecida y van precedidas de un fuerte impulso de las cotizaciones
hacia la dirección de la tendencia primaria. Ese impulso origina la creación de un
mástil. A esos niveles la cotización empieza a fluctuar originando un rectángulo o un
triángulo según la formación. En el caso de las banderas, después del tirón de los
precios, éstos oscilan dibujando un rectángulo inclinado en dirección contraria a la
tendencia principal. En cambio los gallardetes dibujan un triángulo simétrico o una
pequeña cuña inclinada al revés de la tendencia anterior. En ambos casos el volumen
aumenta espectacularmente con la creación del mástil y se reduce durante la creación
de la bandera o del gallardete, para volver a aumentar cuando se resuelve la formación
retomando la tendencia anterior. El objetivo de precios es la proyección del mástil en
el punto de ruptura de la bandera o del gallardete, respectivamente.
Guía asignatura FINANZAS I
121
C) FORMACIONES RECTANGULARES
Guía asignatura FINANZAS I
122
Conocidas como áreas de congestión, áreas de consolidación y zonas operativas o
“trading range”. Este tipo de formaciones suponen un movimiento lateral y sin
tendencia en el cual la cotización se toma un respiro antes de retomar la tendencia
principal. En caso de ser identificadas prematuramente permiten la realización de
beneficios de una manera bastante segura, dado que se obtiene la máxima de los
inversores: vender caro y comprar barato. Los precios oscilan entre dos líneas
paralelas y rebotando cuando se acercan a ellas, de esa forma el trader (especulador o
inversor de a corto plazo) puede vender cerca de los niveles de la resistencia y
comprar cuando la cotización se acerca al soporte, dando mayor rigidez e importancia
a ambos niveles. Esta operativa existe hasta la ruptura de uno de los niveles
anteriores. Aunque pueden existir rupturas prematuras del canal lateral, en general,
esos intentos fallidos nos indicarán la dirección del escape final. Aunque el volumen de
contratación va disminuyendo paulatinamente a medida que se forma el rectángulo, al
igual que en los anteriores casos, en el momento de la ruptura de la figura, el volumen
debe aumentar muy sensiblemente para ser válido.
A lo largo de la formación del rectángulo es importante no confundirla con un doble o
triple techo dadas las distintas implicaciones posteriores. Para no confundirlas, cabe
destacar que normalmente el rectángulo debe tener una anchura máxima de variación
Guía asignatura FINANZAS I
123
de los precios de alrededor del 10-20%. En caso de oscilaciones paralelas superiores a
ese porcentaje cabe la posibilidad de que se trate más de una formación de cambio de
tendencia que no de un área de congestión.
D) GAPS o HUECOS
Anteriormente se ha introducido el concepto de gap o hueco como un área en el
gráfico de barras en el cual no ha habido cruce de operaciones. Aunque no se trata
estrictamente de una formación puesto que aparece aisladamente, su importancia es lo
suficientemente relevante como para mencionarlo en este apartado. Los gaps son
claramente señales de continuación de tendencia y su aparición se identifica cuando en
plena tendencia los precios saltan con un volumen importante dejando una zona donde
no ha habido operaciones.
Existen cuatro tipos de gaps: GAP COMÚN, GAP DE ESCAPE, GAP DE
CONTINUACIÓN y GAP DE AGOTAMIENTO.
El GAP COMÚN se produce en los procesos de construcción de las formaciones de
cambio o de continuación de tendencia y sirve para confirmar la pauta de
formación de la misma.
El GAP DE ESCAPE o DE RUPTURA se produce en los momentos de finalización o
resolución de la formación en la que aparece. Se realizan con mucho volumen y en
general no se rellenan, desencadenando las implicaciones de la formación.
El GAP DE CONTINUACIÓN tiene mayores implicaciones técnicas. En concreto,
aparecen en medio de una tendencia marcada e iniciada por un GAP DE ESCAPE y
permite hacer una medición de cuál será el objetivo de precios futuro. Ese objetivo
se mide proyectando desde el final del GAP DE CONTINUACIÓN la distancia
entre el nivel desde donde se inició el GAP DE ESCAPE hasta el punto de
proyección.
El GAP DE AGOTAMIENTO aparece en los finales de los recorridos y siempre se
rellena en un plazo de tiempo muy corto, iniciando así un cambio de tendencia.
Guía asignatura FINANZAS I
124
A lo largo de este capítulo se ha utilizado el volumen como un indicador de
confirmación del desarrollo de las pautas de las formaciones de precios analizadas. El
volumen hace referencia al número de títulos que se intercambian a lo largo de un día
determinado. Cuando se analicen índices, el volumen refleja el total de pesetas
efectivas que se negocian ese día. Sin embargo, en los mercados de derivados (futuros
y opciones) el volumen indica el número de contratos negociados durante la sesión.
A continuación se detalla de una forma resumida cuáles son las implicaciones para la
evolución de la cotización o de su tendencia según cuáles sean las evoluciones de los
precios y del volumen:
Si los precios y el volumen disminuyen conjuntamente, la tendencia bajista actual
puede peligrar en un futuro próximo.
Si los precios y el volumen aumentan conjuntamente, la tendencia alcista actual
continuará siendo válida.
Si los precios caen y el volumen aumenta, la tendencia bajista actual perdurará.
Si los precios suben y el volumen disminuye, la tendencia alcista actual puede
peligrar en un futuro próximo.
Si ninguno de los casos anteriores es aplicable las implicaciones serán neutrales.
Para los mercados de derivados el número de contratos abiertos a lo largo de la sesión
recibe el nombre de interés abierto (“open interest”) y tiene interpretaciones e
Guía asignatura FINANZAS I
125
implicaciones similares a las del volumen en los mercados de valores. Las órdenes de
compra ejecutadas se las denomina posiciones compradoras o largas, y a las
operaciones de venta realizadas posiciones vendedoras o cortas. El interés abierto es
igual al total de posiciones largas o cortas, pero nunca la suma de ambas. Un aumento
del interés abierto significa que se han abierto posiciones nuevas en el mercado,
mientras que su disminución significa que se han cerrado posiciones abiertas con
anterioridad. Por lo tanto al igual que el volumen en los mercados de valores, nos
permite identificar hacia qué dirección fluye el dinero y por lo tanto el sentimiento de
los inversores respecto a la fortaleza de las tendencias prevalecientes en ese
momento. Las reglas de interpretación básicas son las siguientes:
Si los precios y el interés abierto aumentan, la tendencia alcista actual persistirá.
Si los precios suben pero el interés abierto disminuye la tendencia alcista actual
podría debilitarse y cambiar de signo.
Si los precios caen pero el interés abierto aumenta lo más probable es que la
tendencia actual bajista se acentúe.
Si los precios y el interés abierto disminuyen, la tendencia actual bajista podría
debilitarse e iniciarse otra tendencia de signo contrario.
Por último, cabe destacar situaciones de mercado donde debe irse con mucho cuidado
con la aplicación de las anteriores normas. Cuando el mercado está en máximos o
tratando de romper niveles de resistencia importantes y con mucho volumen o con
elevado interés abierto y creciente, el riesgo bajista es, no obstante, muy alto,
sobretodo si se desencadenan tomas de beneficios importantes. Si esas correcciones
se produjeran, la necesidad de cerrar posiciones por pérdidas acentuaría el impulso
bajista con mucha más fuerza. Esto nos aporta una norma muy importante a la hora de
tomar decisiones de inversión y es que se debe invertir una vez se confirmen los
cambios de tendencia o las resoluciones de las formaciones anteriormente
comentadas, absteniéndonos de actuar en sus procesos de culminación para evitar así
fallos en su construcción. Por lo tanto, aunque el volumen pueda preceder a los precios
hay que estar atentos a la evolución de ambos.
4.6.3. TEORÍA DE DOW
La teoría de Dow debe su nombre a Charles H. Dow y está considerada como la teoría
más importante del análisis técnico. Charles Dow nunca escribió un libro donde
Guía asignatura FINANZAS I
126
expusiera sus principios teóricos, sino que a lo largo de su vida como profesional del
mercado bursátil fue redactando sus ideas sobre la evolución y el comportamiento de
la bolsa de Nueva York en los editoriales del Wall Street Journal. De esta forma, en
la actualidad, el análisis técnico recoge principalmente la mayor parte de las
definiciones y de los conceptos básicos que Dow formuló en su teoría sobre la
evolución del mercado de Nueva York a finales del siglo pasado.
En 1844, Charles Dow elaboró el primer índice bursátil calculado como la media de 11
valores cotizados en la bolsa de Nueva York, de los cuales 9 eran empresas del
ferrocarril. No fue hasta 1897 que se crearon dos índices distintos: uno compuesto de
20 empresas relacionadas con el ferrocarril y otro formado por 12 empresas
industriales. Sus estudios y análisis sobre el índice bursátil que el mismo elaboró
quedaron reflejados en los editoriales del Wall Street Journal, y no fue hasta su
muerte, en 1902, que dichos artículos fueron recopilados y publicados en un libro,
pasándose a considerar como la “Teoría de Dow”. En la actualidad, de una forma u otra
los principales conceptos del análisis técnico derivan de esta teoría y su aplicación es
muy extensa y variada (aplicable a valores, índices, materias primas, etc.). A grandes
rasgos, esta teoría ayuda a detectar señales de compra o de venta a partir de la
observación de la información que proporciona el mercado continuamente y que se
refleja en los precios de cierre.
Los principios básicos de la teoría de Dow son los siguientes:
Los precios descuentan a través de medias todas los posible factores que puedan
afectar a la demanda y oferta de títulos. Incluso los posibles entornos más
catastróficos están descontados a través de su probabilidad de ocurrencia. Por lo
tanto el mercado descuenta con mayor peso aquellos escenarios más probables
representando el precio de mercado una media de escenarios probables que incluye
toda la información disponible para el mercado en cada momento.
El mercado está compuesto por tres tipos de tendencia, definiendo tendencia como
lo hicimos en el anterior tema. La tendencia primaria o principal acostumbra a
durar más de un año, mientras que la tendencia secundaria o intermedia representa
correcciones a la tendencia principal y no dura más de tres meses. En cambio la
tendencia menor aparece a través de correcciones a la tendencia secundaria y su
duración no es superior a las tres semanas.
Las tendencias primarias se dividen en tres fases. En la primera fase los
inversores más astutos empiezan a comprar aprovechando que las noticias más
desfavorables han sido ya descontadas. En la segunda fase, empieza un flujo de
noticias positivas y los inversores empiezan a detectar un cambio de tendencia
Guía asignatura FINANZAS I
127
positivo que les hace tomar posiciones. En la tercera y última fase, los medios de
comunicación hacen público los buenos resultados de las empresas en cuestión y
difunden sus grandes perspectivas lo que acentúa el nivel de inversores que se
suman a reforzar la tendencia alcista.
Cuando Dow analizó el índice industrial y el de las empresas del ferrocarril se dio
cuenta que un indicio que servía para confirmar cambios de sentimiento de mercado
y de tendencia era que ambos índices tuvieran una evolución correlacionada. Es
decir, para poder predecir con mayor fiabilidad la evolución de un índice
compuesto de dos subíndices, es necesario que los dos subíndices evolucionen
conjuntamente en esos momentos clave. Por ejemplo, suponer que el índice está en
tendencia alcista y uno de sus subíndices parece ser que está empezando a tomar
una tendencia bajista mientras que el otro sigue todavía alcista, entonces diremos
que el índice global sigue teniendo la tendencia alcista original. Dicha tendencia no
se revertirá hasta que ambos subíndices tomen una tendencia bajista. Como se
verá más adelante la teoría de Elliott discrepa respecto a este principio.
El volumen debe confirmar la evolución de la tendencia. En concreto, Dow observó
que para que una tendencia alcista perdure es necesario que el volumen aumente
cuando los precios suban y que se reduzca cuando los precios disminuyan. En cambio
en una tendencia bajista, los volúmenes deberán subir cuando los precios caigan y
disminuir cuando los precios suban.
Una tendencia es válida hasta que se han dado suficientes señales que nos
permiten asegurar que se ha revertido. Dow utilizó en sus estudios únicamente los
precios de cierre para poder medir las confirmaciones o penetraciones de
resistencias y soportes que le ayudarán a predecir cambios en las tendencias.
Estos seis puntos vienen a ser un resumen a grandes rasgos del análisis chartista visto
en el tema anterior. Efectivamente, la adaptación o actualización de los principios
teóricos de Dow son lo que actualmente conocemos como análisis técnico. Sus
principios, sin embargo, están expuestos también a críticas como las siguientes:
Las señales que nos aporta la teoría de Dow son demasiado lentas.
Los inversores no pueden invertir siempre en índices o en medias de valores, con lo
cual estos principios no son de mucha utilidad para los inversores.
La adaptación de los principios de Dow a través de teorías más modernas y
sofisticadas fundamentadas en principios matemáticos más sólidos y el uso de
indicadores y osciladores estadísticos permiten solucionar las anteriores críticas en
Guía asignatura FINANZAS I
128
gran medida. Entre estas adaptaciones está la utilización de la serie de Fibonacci en la
teoría de las ondas de Elliott que se presenta en el siguiente tema. Asimismo, en el
tema 5 se introducirán los indicadores y osciladores estadísticos más importantes que
nos permiten adaptar las implicaciones de la teoría de Dow y a su versión moderna y
más sofisticada (la teoría de Elliott) a cualquier momento del día y no exclusivamente
a los precios de cierre.
4.6.4. INDICADORES Y OSCILADORES
La interpretación visual del análisis chartista puede originar divergencia de opiniones
entre dos analistas o inversores. Sin embargo, si aplicamos fórmulas matemáticas y
estadísticas a los precios de los títulos y a sus volúmenes de contratación el nivel de
subjetividad disminuye considerablemente, facilitando a su vez la toma de decisiones
de inversión y aumentando su nivel de fiabilidad. Este último aspecto es el que nos
permite entender la diferencia entre el análisis técnico y el análisis chartista.
La introducción de una base matemática en el análisis chartista se realiza a través del
uso de indicadores y de los osciladores.
1. INDICADORES: las MEDIAS MÓVILES
La media móvil es un indicador que nos permite observar la evolución de la tendencia
del mercado en cada momento. Por construcción, es un indicador retardado con lo cual
su objetivo no es predecir cuál va a ser el comportamiento futuro de la tendencia, sino
indicar cuál está siendo su evolución.
Se calcula de la siguiente forma:
Suponer que se dispone de una serie de datos históricos que van actualizándose
continuamente (los datos futuros a medida que sean conocidos se incorporan a la
serie), entonces obtener la media móvil de la serie significaría calcular la media de
cada n datos. Es decir, a medida que se incorpora un nuevo dato en la serie se
obtiene una nueva media ya que desaparece el primero de los n datos considerados.
Por lo tanto una serie compuesta de N datos tendrá una media móvil de grado u
orden n (es decir, de cada n datos) compuesta por (N-n+1) valores.
La media móvil nos permite redibujar la serie original de una forma más suavizada,
haciendo más fácil la identificación de su tendencia, aunque con retardo. Este retardo
Guía asignatura FINANZAS I
129
disminuye a medida que utilizamos medias móviles de orden menor, pero eso supone
obtener una suavización de la serie original menor.
Existen tres tipos de medias móviles según el método de cálculo que se utilice en la
obtención de la media:
Media móvil simple. En este caso, el proceso de cálculo es el de una simple media
aritmética, es decir, sumar los n precios considerados y dividir el resultado por n.
La principal crítica de este tipo de media es que da igual importancia a los n últimos
datos, dado que los pondera de igual manera.
Media móvil ponderada. Una forma de solucionar la crítica de la media móvil simple
es asignar ponderaciones distintas a los distintos n datos considerados. La más
conocida es la media móvil linealmente ponderada en cuyo cálculo se multiplica el
precio del título por el valor del orden que ocupa en los n datos considerados. Es
decir, suponer que tenemos una serie de 100 precios y que queremos calcular la
media móvil linealmente ponderada de los últimos 14 precios. Entonces, el último
precio se multiplicará por 14, el penúltimo por 13 y así sucesivamente hasta que el
primer precio se multiplica por 1. Como se trata de calcular una media dividiremos
ese resultado por la siguiente suma: (14+13+12+11+...+2+1). Esta media es por su
cálculo más sensible a las variaciones recientes de los precios que la media móvil
simple y por lo tanto, su representación gráfica es menos suave.
Media móvil exponencial. Este tipo de medias son las más utilizadas por los
analistas e inversores debido a que no sólo tiene la ventaja de ponderar más los
datos recientes que los pasados, sino que además tiene en cuenta toda la
información o datos disponibles de la serie. Para su cálculo hace falta conocer el
último precio incorporado a la serie, el factor de ponderación y el valor de la medía
del día anterior. La ponderación que se utiliza suele ser un factor exponencial que
concede una influencia en el valor de la media casi nulo a partir de los datos
anteriores a ( N - 7*n ). Aunque la media móvil exponencial se ajusta menos a la
evolución de los precios que la media móvil ponderada, tiene la ventaja de girar más
rápidamente de dirección facilitando así la operativa en la inversión.
Guía asignatura FINANZAS I
130
A continuación se detallan las principales técnicas y métodos operativos de que
dispone el inversor a través del uso de medias móviles. Destacar que en general, los
precios utilizados para su cálculo son los precios de cierre.
Uso de una única media móvil. En ese caso si los precios cierran por encima de la
media se considera una señal de compra y en caso contrario se produce una señal
de venta. Una manera de confirmar esta señal se obtiene observando que la
dirección de los precios y de la media sean la misma. Sin embargo, también existen
otras técnicas de filtro de señal que permiten facilitar esta operatoria. Con esta
técnica se obtienen un mayor número de señales de compra y de venta si se utilizan
medias cortas, lo que también induce a mayores errores, sobretodo, en mercados
sin tendencia por lo tanto habrá que ser fino en la elección de la media según la
evolución del mercado.
Guía asignatura FINANZAS I
131
Uso de más de una media móvil. Cuando se utilizan dos medias móviles, la de orden
mayor sirve para identificar la tendencia del mercado, mientras que la de orden
menor nos permite detectar las señales de compra y venta. Los métodos operativos
cuando utilizamos dos o tres medias son muy parecidos y los más importantes son:
Doble cruce de medias. Una señal de compra se obtiene cuando la media corta
cruza por encima de la larga, y en caso contrario, se detecta una señal de venta.
Aunque el nivel de retardo es mayor que en el caso de utilizar una sola media,
tiene la ventaja de eliminar señales falsas. Una manera de confirmar las señales
de compra y de venta consiste en asegurarse que el precio está por encima o
por debajo de ambas medias, respectivamente.
Detección de zonas neutras. Si los precios cierran entre ambas medias se
considera que no existen señales ni de compra ni de venta.
Guía asignatura FINANZAS I
132
Empíricamente para cada mercado podemos tener que cualquiera de los tres tipos de
medias móviles funcione mejor que las otras, e incluso, que en mercados parecidos se
adapte mejor un mismo tipo de media pero de orden distinto. Por lo tanto, lo ideal será
optimizar a lo largo del tiempo qué tipo de media y de qué orden funciona mejor.
Además, las medias móviles pueden aplicarse no sólo a las series de precios, sino
también a las de volúmenes facilitando así la interpretación del análisis chartista de
una manera más objetiva. Sin embargo, el cálculo de una media móvil puede realizarse
sobre cualquier serie temporal sea de precios, volumen o de cualquier otro indicador.
Por otra parte, el uso de medias móviles no está ausente de críticas. En concreto, las
medias móviles sirven para detectar señales de compra y de venta cuando el mercado
está en tendencia alcista o bajista, ya que son indicadores retrasados y seguidores de
tendencia por construcción. Obviamente, existe solución al problema anterior y este
consiste en la introducción de los osciladores.
2. LOS OSCILADORES
Los osciladores son un conjunto de herramientas imprescindibles para la toma de
decisiones de inversión en mercados con tendencia lateral, ya que nos permiten
detectar si el mercado está en una condición de sobrecompra o de sobreventa,
generando señales de compra y venta.
Guía asignatura FINANZAS I
133
La mayoría de ellos derivan del concepto de momento que indica la velocidad con la que
cambian los precios (o en general, la serie de datos analizada). Por lo tanto, algunos
osciladores también serán útiles para identificar si una tendencia está perdiendo
fuerza o incluso agotándose (es decir, como indicador adelantado de los cambios en la
tendencia) a través de la observación de las señales de divergencia (cuando dos series
avanzan en direcciones opuestas) entre la evolución de los precios y del oscilador. Así,
existirá una divergencia positiva (señal de posible mercado alcista futuro) cuando los
mínimos sucesivos que alcanzan los precios no se corresponden con los mínimos del
oscilador. En cambio existirá una divergencia negativa (señal de posible mercado
bajista futuro) cuando los máximos que alcanzan los precios no se corresponden con
los máximos del oscilador. No obstante, para evitar riesgos es conveniente no
precipitarse en la toma de decisiones y esperar a que se confirmen dichas
divergencias en la evolución de los precios. Por último, habrá otros indicadores que
servirán para medir la fuerza de la tendencia actual.
A continuación se detallan los principales osciladores y, en general, los más utilizados
en el análisis técnico.
A) OSCILADOR DE MOMENTO o MOMENTUM
El MOMENTUM de orden n se calcula midiendo la diferencia entre el valor del dato
actual (normalmente los precios de cierre de hoy) y el valor del enésimo (n) dato
anterior (el precio de cierre de hace catorce días si n=14 días). Por lo tanto, nos sirve
para medir la velocidad y la dirección con la que varían los datos. Es decir, cuando el
MOMENTUM de 14 sesiones es positivo e incrementándose indica que la tendencia es
alcista y reforzándose. Sin embargo, cuando el valor del oscilador es negativo y
empeorando, entonces la tendencia es bajista y con perspectivas de continuar. Por
último un valor nulo del oscilador indica ausencia de tendencia.
La utilidad del mismo deriva del hecho de que se trata de un indicador adelantado con
lo cual, podemos prever cuál va a ser la futura evolución de los precios. Recordar que
es preferible no actuar hasta que se confirme dicha señal. Sin embargo, al no tener
unas cotas de fluctuación no permite identificar zonas de sobrecompra y sobreventa.
Guía asignatura FINANZAS I
134
B) RSI (Relative Strenght Index)
A diferencia de los anteriores, el RSI es un oscilador normalizado, es decir, fluctúa
entre bandas (de 0 a 100). Sin embargo, también está basado en los cambios que
realizan los precios a lo largo de un periodo de tiempo concreto. Pero lo que realmente
diferencia al RSI del resto de osciladores, es que presenta dos límites, uno superior
(70 o 80) y otro inferior (20 o 30), que indican las zonas de sobrecompra y de
sobreventa, respectivamente. El RSI necesita de un parámetro que indique el número
de días sobre el que calcular las variaciones en los precios. Cuánto menor sea la
duración del periodo considerado mayor amplitud de fluctuación tendrá el oscilador, y
por lo tanto existirán con mayor frecuencia señales de sobreventa y sobrecompra.
Un método bastante fiable para la toma de decisiones en un mercado sin tendencia se
obtiene siguiendo las siguientes normas:
Si los precios están cayendo, se deberá vender cuando el RSI empieza a descender
y cruza el nivel de sobrecompra (70)
Si los precios están subiendo, se deberá comprar cuando el RSI empieza a subir y
cruza el nivel de sobreventa (30).
Guía asignatura FINANZAS I
135
Sin embargo, cuando el mercado está en plena tendencia es mejor utilizar el RSI como
un detector de señales de divergencia.
Guía asignatura FINANZAS I
136
C) ESTOCÁSTICO
Este oscilador se basa en la observación empírica siguiente:
En tendencia alcista, los precios de cierre de los títulos se aproximan mucho a los
máximos alcanzados a lo largo de la sesión.
En tendencia bajista, los precios de cierre de los títulos se aproximan mucho a los
mínimos alcanzados a lo largo de la sesión.
El estocástico permite conocer cuál es el estado de los precios de los valores dentro
del rango de precios alcanzados a lo largo de un periodo de tiempo determinado,
pudiendo detectar zonas de sobrecompra y de sobreventa. El gráfico de este
oscilador está compuesto por dos curvas que oscilan en una escala de 0 a 100: LA % K
y la % D. Para poder calcular la curva % K hace falta indicar el periodo de días de
referencia (n) que se vaya a considerar. Similarmente, para la curva % D el parámetro
de representación que se escoja deberá ser siempre menor a n . Cuanto menor sea
respecto al valor n más sensible será la curva % D a la evolución de los precios, y por
lo tanto, menos suave su representación. Por defecto, los programas de gráficos
utilizan como parámetros 14 y 7 respectivamente.
Para la utilización de este indicador para tomar decisiones de inversión en un mercado
sin tendencia las normas generales son las siguientes:
Si los precios están subiendo, se deberá comprar cuando ambas curvas estén
subiendo y cruzando el valor de sobreventa (20).
Si los precios están cayendo, se deberá vender cuando ambas curvas estén
disminuyendo y cruzando el valor de sobrecompra (80).
Para mercados con una tendencia alcista o bajista marcada, el uso del estocástico %D
permitirá detectar divergencias entre la evolución de los precios y la del oscilador. Sin
embargo, como norma general no es aconsejable tomar posiciones en contra de la
tendencia vigente hasta que no se confirme un cambio de la misma. Por lo tanto, la
detección de divergencias indica que es probable que la tendencia actual esté
perdiendo fuerza y que se acerque el momento de que realice un giro, pero no indica
que este giro haya empezado o incluso, finalizado.
Por último, los analistas o inversores, en general, prefieren utilizar una versión lenta
del citado oscilador, ya que consideran que da mejores señales de compraventa.
Guía asignatura FINANZAS I
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Guía asignatura FINANZAS I
138
D) MACD (Moving Average Convergence/Divergence)
El MACD es un indicador compuesto por dos medias exponenciales (MACD-Hi y MACD-
Mo) que fluctúan alrededor de una línea de referencia situada en el nivel 0, siendo
muy útil para la detección de señales de compraventa en mercados que se encuentran
en tendencia.
El indicador MACD-Hi es una media exponencial que mide la diferencia de otras
dos medias exponenciales de parámetros distintos.
El MACD-Mo es un indicador de momento del valor del MACD-Hi, es decir mide la
diferencia entre los valores de dos datos separados por n días. Por lo tanto, se
trata de un indicador adelantado que nos permitirá detectar señales de compra
cuando sea positivo y señales de venta en caso contrario. Las señales de
confirmación aparecerán cuando el MACD-Hi cruce la línea de referencia en la
misma dirección que el MACD-Mo.
Además, el MACD permite detectar señales de divergencia con respecto a la
evolución del gráfico de precios. Por lo tanto, facilita señales de alerta ante posibles
cambios de tendencia o de agotamiento de la actualmente vigente. En concreto, cuanto
mayor sea la separación entre ambas curvas y el valor absoluto de los niveles que
alcancen, mayor será la fuerza de la tendencia actual. Por lo tanto cuando ambas
curvas empiecen a converger y a disminuir en valor absoluto, será una señal de
debilidad de la actual tendencia y de la posibilidad de que gire de sentido. Valores de
MACD cercanos a cero indicarán que la tendencia es lateral o que la tendencia vigente
no tiene fuerza alguna.
Guía asignatura FINANZAS I
139
E) BANDAS DE BOLLINGER
Este indicador tiene la ventaja de ser útil sea cuál sea la tendencia del mercado,
ayudando a detectar señales de compra y de venta. Se calcula en base a una media
exponencial a partir de la cual se añaden dos bandas, cuya amplitud se obtiene a
través de la aplicación del número de desviaciones estándar que se considere óptimo.
En general, se utilizan dos desviaciones estándar, de esa manera se asegura que el 95
% de la información que aporten los precios estará incluida entre esas dos bandas.
Durante la mayor parte del tiempo los precios de los títulos oscilan entre ambas
bandas. Las señales de compra y de venta se obtienen utilizando la media central
elegida y las dos bandas.
Mercado con tendencia alcista. La señal de compra se obtiene cuando la cotización
supera la media central. En ese caso, el objetivo alcanzable por los precios vendrá
marcado por la banda superior. Mientras la cotización fluctúe entre la media
central y la banda superior mantendremos la compra, sin embargo, si los precios se
deslizan por debajo de la media central, será el momento de vender, ya que es
posible que la tendencia se convierta en bajista.
Mercado con tendencia bajista. La señal de venta se obtiene cuando la cotización
se desliza por debajo de la media central. En ese caso, el objetivo de precios
Guía asignatura FINANZAS I
140
vendrá marcado por la banda inferior. Al igual que antes, no deberán recomprarse
los títulos hasta que la cotización supere la media central.
Mercado con tendencia lateral. En este caso, las bandas nos sirven para prever las
metas de los precios, facilitando así la operativa de compraventa dentro de las
bandas. Es decir, cuando la cotización alcance la banda inferior se obtendrá una
señal de compra, en cambio, la señal de venta aparecerá cuando los precios se
aproximen a la banda superior.
En mercados con tendencia alcista o bajista, el uso de las Bandas de Bollinger nos
permite piramidar las posiciones. En concreto, en un mercado con tendencia alcista y
con los precios fluctuando entre la media central y la banda superior, cada vez que la
cotización supere la banda central deberá aumentarse la posición compradora.
Recordar que el momento de deshacerla completamente se producirá cuando la
cotización caiga por debajo de la media central. Para el caso de mercados con
tendencia bajista el proceso es el contrario. Es decir, aumentar la posición vendedora
cuando los precios sobrepasen la banda inferior.
Guía asignatura FINANZAS I
141
4.7.- ¿CÓMO UTILIZAR INTERNET PARA OBTENER INFORMACIÓN FINANCIERA Y DE LA BOLSA?
En este punto se pretende ofrecer las principales páginas web donde se puede
obtener información de bolsas, tanto nacionales como internacionales.
En este sentido, la información sobre la Bolsa de Española se obtendrá en las
siguientes direcciones:
4.7.1. BOLSA ESPAÑOLA
Bolsa de Madrid. (www.bolsamadrid.es)
Es la web oficial, donde se pueden obtener las cotizaciones del IBEX-35 actualizadas
cada 30 minutos, así como las cotizaciones de cierre del día anterior. Se puede
obtener las cotizaciones por sectores e información general del mercado.
Bolsaweb. (www.bolsaweb.com)
Se obtienen cotizaciones actualizadas del IBEX-35 y del mercado continuo, gráficos
de cotizaciones en pesetas y con una media móvil de 60 días. También se obtienen
datos de empresas
Sarein Sistemas. (www.sarein.com/bolsa)
Se obtienen charts actualizados de valores del IBEX, generados con valores del último
año, con indicadores RSI i MACD, tres medias móviles y volumen.
Comisión nacional del Mercado de Valores (www.cnmv.es)
Se puede obtener información económico-financiera de sociedades que cotizan en la
bolsa. Cuentas anuales auditadas. Se pueden bajar archivos en formato PDF.
Banco de España. (www.bde.es)
Ofrece diversos informes de coyuntura económica de España, informaciones sobre
noticias (tipos de interés, tipos de cambio, balanza de pagos) e informaciones
estadísticas (inflación, PIB, paro…).
Guía asignatura FINANZAS I
142
BOLSAS INTERNACIONALES
A continuación se presentan las web oficiales, donde se obtiene información de
cotizaciones, datos de empresas, ratios y datos económicos que permiten realizar el
análisis fundamental. Así como gráficos de mercados y valores.
Bolsa de Estados Unidos
New York Stock Exchange (www.nyse.com)
NASDAQ AMEX Stock Exchange (www.nasdaq-amex.com)
Quicken (www.quicken.com)
BigCharts (www.bigcharts.com)
Bolsa de Japón
Tokyo Stock Exchange (www.tse.or.jp)
Japan Financials (www.japanfinancials.com)
Cotizaciones y evolución del Índice Nikkei (225), principal indicador de Japón.
(www.asiadragons.com/japan/finance/stock_market/japan_stock_data.shtml)
Asia
Kuala Lumpur Stock Exchange (www.klse.com.my)
Stock Exchange of Singapore (www.ses.com.sg)
The Stock Exchange of Thailandia (www.set.or.th)
Alemania
DAX (www.exchange.de)
Bolsa de Frankfurt (www.financial.de)
Reino Unido
Footsie 100 (Londres) (www.updata.co.uk)
Hemmington Scott Limited (www.hemscott.com)
Francia
Guía asignatura FINANZAS I
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CAC-40. Societé Bourse de Paris. (www.bourse-de-paris.fr)
Boursorama (www.boursorama.com)
América del Sur
Bolsa de Sao Paulo (www.bovespa.com.br)
Bolsa de Comercio de Buenos Aires (www.merval.sba.com.ar)
Bolsa de Comercio de Santiago (www.bolsantiago.cl)
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144
TEMA 5:
FUTUROS FINANCIEROS
Tras el estudio de este tema, debe quedar claro:
1. Qué es un derivado financiero y cuál fue su origen.
2. Tipos de contratos de futuros que existen en los mercados financieros (sobre
índices bursátiles, sobre divisas, sobre tipos de interés, sobre commodities)
3. Conocer los conceptos básicos de los futuros (activo subyacente, efecto
apalancamiento, estandarización de los contratos, cámara de compensación,
depósitos de garantías y márgenes de variación).
4. Diferenciar un forward de un futuro financiero.
5. Conocer las obligaciones que tienen el comprador y el vendedor en un contrato
de futuros.
6. Saber cuando se abre una posición en el mercado de futuros y cuando se cierra.
Y conocer el concepto de open interest y cuál es la operativa de liquidación de
los depósitos iniciales y los márgenes de variación una vez se ha abierto una
posición en el mercado de futuros.
7. Cómo calcular el valor teórico de un futuro, a partir de su precio al contado más
el coste de financiación o “cost of carry” o base. Y entender por qué en un
principio existe una diferencia entre ambos precios, y por qué en el vencimiento
deben coincidir.
8. Distinguir un mercado organizado y un mercado no organizado y conocer qué
productos se negocian en cada uno de ellos.
9. Saber cuáles son las especificaciones de los contratos de futuros sobre
IBEX35 y sobre BONO NOCIONAL.
10. Cómo se liquidan los contratos de futuros, en función del número de contratos
negociados, valor nominal del contrato, comisiones, garantías y ticks mínimos.
11. Qué es la volatilidad de un activo financiero.
12. Las distintas estrategias que se pueden seguir utilizando los futuros:
cobertura, especulación y arbitraje.
13. Cómo calcular el valor teórico de un futuro.
Guía asignatura FINANZAS I
145
SÍNTESIS DEL CAPÍTULO
En los últimos años los mercados financieros han experimentado una gran evolución y
han conseguido un grado de sofisticación elevado. La necesidad de los agentes
económicos de la economía (entidades financieras, gobiernos, empresas y particulares)
de cubrir riesgos ha provocado la aparición de nuevos productos que permiten
satisfacer estas nuevas necesidades.
Este capítulo se centra en uno de los mercados más activos y de mayor crecimiento
(en variedad de productos y en volumen) de estos momentos, como es el mercado de
futuros. De una forma didáctica y práctica se pretende explicar el porqué y el cómo
utilizar los contratos de futuros en la actualidad.
En este sentido en primer lugar se hace una introducción y una presentación de los
nuevos productos financieros: los derivados. Después de definirlos se explica cuál fue
su origen. También se exponen los conceptos básicos y característicos de los futuros,
es decir, se explica qué es un activo subyacente, el efecto apalancamiento, la
estandarización de los contratos, la cámara de compensación y los depósitos de
garantías). Finalmente, se exponen las diferencias entre los futuros financieros y los
forward. El hilo conductor de este capítulo será la historia de un contrato a plazo
sobre el café.
En segundo lugar se exponen las obligaciones de los agentes que intervienen en la
compra/venta de un futuro. A continuación se presenta el proceso de liquidación de
una operación de futuros. También se expone la manera de calcular el valor teórico a
partir de su precio al contado y su coste de financiación (cost of carry). Finalmente se
conocerán los productos que se negocian en los mercados organizados y en los OTC.
En tercer lugar, se presentan los futuros financieros que se negocian en MEFF
(Mercado Español de Futuros Financieros). Se presentan las especificaciones de los
contratos sobre IBEX-35 y sobre Bono Nocional. También se explica mediante
ejemplos prácticos cómo invertir en estos productos y cómo se calcula sus precios
teóricos.
Guía asignatura FINANZAS I
146
Finalmente se presentan las distintas estrategias que se pueden seguir con los
futuros. Es decir, mediante ejemplos prácticos se presentan operaciones de
especulación, cobertura y arbitraje. También se explica cómo cubrir una cartera de
renta fija o de renta variable.
5.1. CONCEPTOS BÁSICOS
Un producto derivado es un instrumento financiero que se negocia tomando de
referencia a un activo subyacente (normalmente un activo que se negocia al contado,
por ejemplo si hablamos del contrato derivado del futuro sobre el petróleo, el activo
subyacente sería el petróleo negociado en un mercado al contado), que permite tomar,
reducir o trasladar riesgos.
Este tema pretende explicar el porqué y el cómo utilizar los contratos de futuros
financieros en la actualidad. Así, a partir de un ejemplo basado en el mercado de
trigo en USA en el siglo XIX, se introducen los conceptos básicos y se muestra la
necesidad de que existan mercados financieros de futuros, además del mercado
al contado (ver lectura obligatoria, pag. 11-24).
5.1.1. Operación al contado y a plazo
Una operación al contado es aquélla en la que la negociación y la liquidación y
compensación son simultáneas en el tiempo o existe un reducido desfase temporal
debido a razones administrativas.
Ejemplo de operaciones al contado · Mercado de divisas < 2 días laborables · Mercado de deuda pública anotada < 5 días laborables · Mercado interbancario de depósitos < 2 días EURIBOR · Mercado bursátil de acciones = 3 días laborablesEn cambio una operación a
plazo es aquélla en la que la negociación y la liquidación y compensación tienen un
desfase temporal superior al establecido para las operaciones al contado.
Ejemplo de operaciones a plazo· . Mercado de divisas > 2 días laborables
Guía asignatura FINANZAS I
147
(forward s/divisas o seguro de cambio) · Mercado de deuda pública anotada > 5 días laborables (forward sobre deuda) · Mercado interbancario de depósitos > 2 dias EURIBOR (FRA's)
5.1.2. Activo subyacente
Instrumento que se toma como referencia para negociar un producto derivado. Por
ejemplo:
futuro s/. Euribor a tres meses, su activo subyacente es el tipo de interés del
euribor a tres meses
opción s/. Telefónica, su activo subyacente es la acción de Telefónica
opción s/. Euro/dólar, su activo subyacente es la paridad euro / dólar
forward s/.emisión de deuda pública anotada, su activo subyacente es la deuda
pública anotada
swap s/. Tipo de interés euribor a 1 año, su activo subyacente es el tipo
interés euribor a 1 año
5.1.3. Efecto apalancamiento
Los mercados de futuros tienen fama de ser muy volátiles en el sentido de ser
susceptibles de producir fuertes pérdidas o beneficios a los partícipes del mismo.
Pero si observamos la evolución de las cotizaciones de los futuros, o sus activos
subyacentes, concluiremos que sus oscilaciones no son muy importantes. Entonces ¿por
qué existe esta percepción de peligrosidad? La explicación se debe al EFECTO
APALANCAMIENTO que se produce al desembolsar tan sólo una cantidad de entre el
2 y el 10% aproximado del riesgo tomado.
En los mercados al contado se exige el desembolso de toda la compra, mientras que en
los mercados de futuros, al tratarse de un compromiso de intercambio de un activo
subyacente en una fecha futura, en su inversión, no es preciso el pago del principal,
sólo el desembolso de un depósito.
Consecuencias del efecto apalancamiento:
Guía asignatura FINANZAS I
148
1) Para el inversor especulador, permite tomar grandes riesgos con cantidades
muy reducidas.
2) Para el inversor que contempla la operación en el mercado de futuros como una
alternativa a una operación al contado, el efecto apalancamiento permite
aumentar sus rendimientos, ya que aumenta el efectivo disponible.
5.1.4. Diferencias entre un forward y un futuro financiero
De entre los contratos a futuro se diferencian dos tipos:
FUTURO FINANCIERO es un acuerdo, negociado en una bolsa o mercado
organizado que obliga a las partes contratantes a comprar o vender un número de
bienes o valores, en una fecha futura, pero con un precio establecido de antemano.
FORWARD, es un acuerdo que obliga a las partes contratantes a comprar o vender
un número de bienes o valores en una fecha futura a un precio determinado de
antemano.
Para ver mejor sus diferencias se expone otro ejemplo, laoperación de
compra/venta a plazo de café. En este sentido tenemos a un comprador de café
(SAIMAZA) y un vendedor de café (Juán Valdés).
En el momento inicial de la operación, ambos tienen una preocupación:
Juan Valdés: de que bajen los precios del café, ya que ello le supondría reducir
sus ingresos por venta futura de su cosecha.
SAIMAZA de que suban los precios del café, ya que desearía cerrar
operaciones comerciales con sus clientes y le convendría conocer su coste de
aprovisionamiento.
Es decir, Juan Valdés y SAIMAZA tienen riesgos vinculados a la fluctuación del
precio del café, pero en sentido contrario. En este sentido Juan Valdés y SAIMAZA,
que se conocen desde hace años y mantienen fluidas relaciones comerciales, deciden
efectuar una operación de compra/venta a plazo (forward) sobre café a noventa días.
Donde, Juan Valdés vende 200 Tm. de café de una determinada calidad, grado de
humedad, características organolépticas y con cierto margen de tolerancia, y
SAIMAZA compra dicho café.
Por lo tanto estamos frente a un “forward” que es un acuerdo por el que ambas partes
negociantes donde se obligan a comprar/vender un número de bienes o valores en una
fecha futura, y a un precio estipulado de antemano. Hoy negocian la compra/venta a
plazo, para liquidar y compensar el día 90 al precio pactado de 30 ptas/kg.
Con el forward s/. café se consiguen las siguientes prestaciones:
Guía asignatura FINANZAS I
149
- Juan Valdés se asegura venta de café a 30 ptas./kg. y la entrega de café a su
cliente.
- SAIMAZA se asegura un coste por compra de café a 30 ptas./kg. y el
aprovisionamiento de café por parte de su proveedor.
De esta manera, SAIMAZA y Juan Valdés han eliminado el riesgo de fluctuación de
precios y garantizan la entrega/recepción del café.
Pero dicha operación contiene algunos riesgos
riesgo de insolvencia (contrapartida)
riesgo de iliquidez (se analiza en contratos de futuros en páginas posteriores).
Respecto al primer riesgo, imaginemos que el precio del café al contado, desde 30
ptas. en el día de negociación ha subido a 45 ptas. en el día de liquidación y
compensación a vencimiento. Juan Valdés lamenta profundamente, incluso maldice, el
momento en que decidió la cobertura, ya que de no haberla hecho ahora vendería el
café a 45, en vez de a 30.
Después de pensárselo mucho, decide incumplir su pacto con SAIMAZA, vende el café
en el mercado al contado a 45 y le da a SAIMAZA excusas tales como que ha sufrido
una plaga, el café se ha quemado o simplemente “desaparecerá”.
A partir de aquí, SAIMAZA se encuentra con el problema de que no se aprovisiona al
precio de 30, y debe hacerlo en el mercado al contado con otro proveedor al precio de
45, lo que le lleva a recortar beneficios o a generar pérdidas por lo que respecta a la
comercialización del café con sus clientes a precios convenidos. Cabe suponer que en
el supuesto de tener el contrato forward plasmado por escrito, SAIMAZA recurrirá a
los tribunales para reclamar por el perjuicio ocasionado debido al incumplimiento de
Juan Valdés.
Pero también podría suceder que el precio del café al contado, desde 30 en el día de
negociación ha bajado a 15 en el día de la liquidación y compensación a vencimiento.
Ante esta situación es de suponer que Juan Valdés, “da saltos de alegría”, ya que ha
hecho la operación financiera de su vida. Esta cobertura le garantiza 30 ptas./kg. de
café, y de no haberla hecho sus ingresos se habrían reducido al 50%. Y por otra parte,
SAIMAZA, está descontento por la operación que realizó, pues se ha obligado a
comprar a 30, lo que en el mercado al contado hoy vale 15. Después de pensarlo alguna
vez, decide incumplir y no comprarle el café a Juan Valdés por 30, comprándolo en el
mercado al contado a otro proveedor al precio de 15.
Entretanto, Juan Valdés ha recogido el café, lo ha colocado en los sacos y está
preparado para cuando llegue el camión de SAIMAZA, pasar la inspección, que le
Guía asignatura FINANZAS I
150
estampillen los sacos como certificado de calidad y que le paguen las 30 ptas./kg.
pactadas. Viendo que pasan los días y que SAIMAZA no viene y que no le contestan a
sus llamadas telefónicas, decide bajar de las montañas a la ciudad, presentarse en las
oficinas de SAIMAZA y esperar a que le reciban. Después de algunas horas, el sr.
SAIMAZA no le puede atender y su secretaria se encarga de transmitirle que no se le
va a poder comprar el café por la cantidad y precios pactados. Si le interesa a un
precio similar al actual de mercado al contado bien, y de no ser así, se dan los
compromisos por zanjados.
Juan Valdés deberá vender su café en el mercado al contado a 15ptas./kg., cuando
tenia previsto hacerlo a 30 ptas./kg.a partir de aquí, cabe suponer que en el caso de
tener el contrato forward plasmado por escrito, recurra a los tribunales para
reclamar por el perjuicio ocasionado por el incumplimiento de SAIMAZA.
¿Cómo evitar el riesgo de contrapartida? Con la aparición de los mercados de futuros.
Un “mercado” de futuros es un centro de negociación donde acuden todos los
oferentes y demandantes de operaciones de compra/venta a plazo de café (con la
nueva denominación de “contratos de futuros”).
Un “contrato” de futuros es un acuerdo, negociado en una bolsa o mercado organizado,
que obliga a las partes contratantes a comprar/vender un número de bienes o valores,
en una fecha futura, y a un precio estipulado de antemano
Los contratos de futuros ofrecen unas características altamente estandarizadas a
nivel de:
- vencimiento escasos y específicos
- tamaño nominal del contrato
- reglas y horarios de negociación (ver web de MEFF renta fija
www.MEFF.es y MEFF renta variable www.MEFFrv.es, con conexiones a
otros mercados internacionales)
- posibilidad de cierre anticipado de la posición (reducción/eliminación del
riesgo de iliquidez) en operación de compra/venta en mercado.
Todo ello se traduce en una liquidez concentrada en un centro de contratación, con la
ventaja de disponer de precios de oferta y demanda con alto grado de transparencia e
importante nivel de liquidez.
5.1.5. La Cámara de compensación o Clearing house.
Además, el riesgo de contrapartida, existente en las operaciones forward, queda
eliminado en las operaciones de futuros, debido a que unido al mercado como centro
Guía asignatura FINANZAS I
151
de negociación, existe la cámara de compensación (clearing house), que integrada en la
misma sociedad rectora o en una compañía jurídicamente distinta, pero
operativamente vinculada, cumplirá las siguientes funciones:
- subrogación de las obligaciones contractuales de comprador y vendedor,
siendo vendedora para el comprador, y compradora para el vendedor.
- función de contrapartida a efectos de riesgo, dando garantía del buen fin
de la operación.
Para cumplir estas funciones la cámara de compensación establece un sistema de
garantías, cuyos ejes básicos son:
- depósitos de garantía
- liquidación diaria de pérdidas y ganancias.
- otras medidas complementarias (límites posiciones, comisión de supervisión y
vigilancia, miembros reconocidos, sistema negociación, liquidación y
compensación en tiempo real, etc.)
5.1.6. Conclusión
A través del contrato de futuros, Juan Valdés y SAIMAZA, ya no operan en forward,
y lo que hacen es comprar (SAIMAZA) futuros s/. café y vender (Juan Valdés)
futuros s/. café. Con ello, ambos han asegurado el precio de compra/venta y el
suministro/recepción del café, eliminando el riesgo de contrapartida, pues
inmediatamente después de cerrar la operación en el mercado de futuros
(probablemente sin llegarse a conocer, pues el mercado se rige por el principio de
anonimato de la contrapartida o “mercado ciego”), la cámara de compensación ha
asumido la función de contrapartida, exigiendo los correspondientes depósitos de
garantía a ambas partes y liquidando diariamente las pérdidas y ganancias, hasta llegar
a vencimiento donde se hará la correspondiente entrega/recepción del café y
cobro/pago de su importe.
Finalmente hay que recordar que el origen un derivado financiero es la necesidad de
cubrir un riesgo en un producto que se negocia en un mercado al contado. En el
siguiente capítulo se explica ampliamente el funcionamiento del mercado de futuros. A
continuación se expone esquemáticamente lo explicado anteriormente:
Guía asignatura FINANZAS I
152
25
PRODUCTO
MERCADO
AL CONTADOMERCADO
A FUTURO
ENTREGA INMEDIATA
FUTUROS FORWARD
ESPECULADOR
“HEDGER”
ESTANDARIZACIÓN
DIF.
COMPENSACIÓN
COMPRAR VENDER
(S/EXPECTATIVAS)
GRAN APALANCAMIENTO FINANCIERO
“MARGIN” (DEPÓSITO)
INICIAL VARIACIÓN
5.2. FUNCIONAMIENTO DE LOS FUTUROS
Como se ha explicado en el apartado anterior, se puede decir que el origen del
MERCADO DE FUTUROS se encuentra en los problemas que presentaban los
FORWARDS. Estos problemas son:
riesgo de contrapartida
ubicación física (centro de negociación donde acudir oferentes y demandantes)
falta de autoridad que garantice la operación (en la cantidad, la calidad, la fecha y
el lugar de entrega)
liquidez (poder vender cuando se quiera, es decir, poder cancelar la operación
antes de su vencimiento)
Guía asignatura FINANZAS I
153
La solución a los problemas descritos es la creación del MERCADO DE FUTUROS, que
se caracteriza por:
la existencia de un mercado de futuros, como empresa y con una ubicación física
estandarización de contratos (cantidad, calidad, fecha de vencimiento, y lugar de
entrega)
cámara de compensación o clearing house que se interpone entre las partes
contratantes al objeto de subrogarse en las obligaciones contractuales de las
partes negociantes (siendo vendedora para el comprador y compradora para el
vendedor), y dar contrapartida y garantía del buen fin de la operación.
organización y control
dejar entrar a especuladores que dan liquidez al mercado
garantías a depositar
5.2.1. Obligaciones que asumen comprador y vendedor al negociar un contrato de
futuros.
El futuro que es un contrato estandarizado negociado en un Mercado organizado
supone:
PARA EL COMPRADOR la obligación de comprar el activo subyacente al precio
del futuro en la fecha de vencimiento. Si a vencimiento:
o El precio futuro < precio de liquidación se producirá un beneficio.
o El precio futuro > precio de liquidación se producirá una pérdida.
PARA EL VENDEDOR la obligación de vender el activo subyacente al precio
futuro en la fecha de vencimiento. Si a vencimiento
o El precio futuro < precio de liquidación se producirá una pérdida.
o El precio futuro > precio de liquidación se producirá un beneficio.
5.2.2. Interés abierto o “Open interest”
Otro concepto destacable es el de INTERÉS ABIERTO. Es decir el número de
contratos de futuros vivos, que no han sido compensados mediante la operación
inversa.
Para comprender mejor este concepto obsérvese la tabla que se expone a
continuación:
Guía asignatura FINANZAS I
154
Período Operador 1 Operador 2 Operador 3 Volumen
negociado
Interés
abierto
0 0 0
1 Compra Vende 1 1
2 Vende Compra 1 1
3 Compra Vende 1 0
En este ejemplo se observa como:
En un momento inicial no hay posiciones en el mercado, y por lo tanto no se ha
negociado ningún contrato.
En el primer período los operadores 1 y 2 abren una posición y negocian un
contrato (obsérvese que no se han abierto dos posiciones, ya que un contrato
da origen a una posición abierta).
En el segundo período el operador 1 cierra su posición negociando un contrato
con el operador 3, por lo tanto continua habiendo una posición abierta en el
mercado donde el operador 3 es comprador y el 2 es vendedor.
Finalmente en el período 3 los operadores 2 y 3 cierran su posición, realizando
la operación contraria a la que tenían. Como resultado, se ha negociado un
contrato y han desaparecido las posiciones abiertas de cara a un futuro.
Dentro de la operativa en el mercado de futuros, siempre que se mantenga una
POSICIÓN ABIERTA (que puede ser LARGA o comprada, o bien CORTA o vendida) se
realizará una liquidación diaria y un depósito de garantías.
Para cerrar la posición en futuros antes del vencimiento se realiza la operación
contraria:
si la posición es larga se venden
si la posición es corta se compran
De esta manera desaparecerá el riesgo y por tanto no hay que depositar garantías por
esta posición cerrada.
Si la posición se mantuviera abierta hasta el vencimiento, la cámara de compensación
realizará la liquidación a vencimiento por diferencias cerrando todas las posiciones que
hubiera en dicho contrato.
5.2.3. El proceso de liquidación: Depósito inicial y márgenes de variación
(liquidación diaria de pérdidas y ganancias).
Guía asignatura FINANZAS I
155
En este sentido y siguiendo con el ejemplo del contrato a plazo del café, imaginemos
que el día 1 a las 10 horas Juan Valdés y SAIMAZA cruzan una operación por un
contrato de vencimiento a 90 días al precio de 30, aportando ambas partes a la
cámara un depósito de 1’5.
Este mismo día al cierre de mercado, el precio del contrato de futuro s/ café de dicho
vencimiento es igual a 30’5. Dicha diferencia generará una liquidación efectiva de
pérdidas y ganancias de 0’5 (30’5 - 30), en sentido positivo (ganancia y cobro para
SAIMAZA) y en sentido negativo (pérdida y pago para Juan Valdés). Es aquí donde se
puede hacer referencia al riesgo de iliquidez. (Antes enunciado en el apartado de
forwards).
Por lo tanto, la operativa con futuros conlleva los siguientes movimientos en concepto
de liquidación:
diariamente:
o ajustes de futuros
o liquidación de futuros
o depósito de garantías
o comisiones de negociación
a vencimiento:
o liquidación de futuros
o devolución de las garantías
o comisiones de negociación y vencimiento
El mercado debe casar siempre operaciones y posiciones como el principio de partida
doble de la contabilidad.
CONTINUACIÓN OPERATIVA DE MERCADO (ESQUEMA RESUMEN)
SAIMAZA JUAN VALDÉS
(COMPRA) (VENTA)
DEP. GARANTÍA -1’5 DEP. GARANTÍA -1’5
LIQ. P.Y G. LIQ. P.Y G.
DÍA 1 10 horas 30
+ 0’50 DÍA 1 CIERRE 30’5 - 0’50
+ 0’25 DÍA 2 CIERRE 30,75 - 0’25
- 0’15 DÍA 3 CIERRE 30’60 + 0´15
“ “ “
“ “ “
“ DÍA 89 CIERRE 44’60 “
+ 0’40 DÍA 90 CIERRE (VTO.)45 - 0’40
+15 - 15
===== =====
PRECIO ENTREGA/RECEPCIÓN CAFÉ 45
SAIMAZA - 45 + 15 = - 30 COSTE CAFÉ
JUAN VALDÉS + 45 - 15 = +30 INGRESO CAFÉ
Guía asignatura FINANZAS I
156
Se observa que la entrega del café se realiza a 45, si bien las liquidaciones de
pérdidas y ganancias por 15, determinan que el coste o ingreso por café coincida con el
precio de entrada en el contrato (30 u.m.), con ligeras distorsiones por las
liquidaciones de pérdidas y ganancias recibidas o entregadas anticipadamente.
Normalmente se renuncia a la entrega del café, es decir, la mayor parte de las
operaciones cruzadas en los mercados de futuros no llegan al vencimiento, ya que la
entrega a través del mercado de futuros no suele interesar a la mayor parte de las
posiciones compradoras o vendedoras.
5.2.4. Riesgo de iliquidez en los mercados de futuros
En relación al riesgo de iliquidez que se ha comentado en el capítulo 1, hay que decir
que en las operaciones forward no es posible cancelar la operación anticipadamente, sí
que se puede compensar con una operación en sentido contrario y del mismo
vencimiento, lo que implica mantener dos “frentes” abiertos de posible riesgo de
contrapartida.
En cambio en los contratos de futuros, que cotizan en un mercado tienen un precio,
son instrumentos financieros y se pueden comprar y vender tantas veces como se
desee. Por lo tanto se puede cerrar la posición antes de vencimiento, realizando
justamente la operación contraria (comprar cuando se ha vendido previamente o
vender cuando se ha comprado).
El término “contrato” de futuros debe disociarse del concepto tradicional en el que se
supone que los contratos se plasman por escrito, con copia para las partes y en
ocasiones, hasta con intervención de fedatario público. En los mercados de futuros,
contrato significa instrumento financiero, y su precio que puede ser muy volátil se
establece en estrecha vinculación con el precio del subyacente negociado al contado.
5.2.5. Precio teórico del futuro
Guía asignatura FINANZAS I
157
El precio teórico del futuro es aquel precio (o banda de precios) que impide la
realización de arbitraje23 entre las cotizaciones en los mercados de contado y a plazo.
Precio del futuro = Precio al contado + coste neto de financiación
(base, “cost of carry o punto swap”)
El precio teórico del futuro no incorpora expectativas diferentes a las cotizaciones de
contado, simplemente equipara precios para momentos distintos en el tiempo.
En este sentido se entiendo como BASE la diferencia entre el precio del futuro y el
precio de contado.
En la fecha de vencimiento del contrato de futuros, el precio del futuro debe coincidir
con el precio al contado, según el principio de convergencia y unión de la base24. Los
contratos de futuros, llegando al vencimiento, y dependiendo de sus condiciones
legales establecidas, se liquidan por entrega obligatoria o por diferencias (no suelen
ser criterios optativos).
Ahora bien, alguien que no desea llegar a vencimiento con la posición abierta,
simplemente deberá acudir al mercado y efectuar una operación de signo contrario a
la que realizó al incorporarse al mercado (comprar si había vendido o vender si había
comprado).
Por ejemplo, si la empresa “ABC” ha comprado y vendido 50 contratos y con ello su
posición ha quedado cerrada, generándole un beneficio de 5 unidades monetarias (35-
30). Para salirse del mercado ha necesitado encontrar una contrapartida, es decir
otra empresa o persona física.
5.2.6. Mercados organizados y mercados OTC
En este tema se presentan también las diferencias entre un mercado organizado y
otro que no lo es, y los productos que se negocian. A los mercados no organizados
también se les conoce como“OTC” Over the Counter.
23
A pesar que se verá con mayor extensión en el capítulo 4, se entiende como arbitraje una operación de oportunidad
puntual, donde los precios de dos mercados vinculados entre si se han desajustado, lo que genera la posibilidad de
obtener beneficios sin asunción teórica de riesgo.
24
Este principio de convergencia de la Base dice que a vencimiento el precio del futuro y de contado coinciden.
Guía asignatura FINANZAS I
158
Se conoce como mercado derivado organizado aquél en el que existe cámara de
compensación. Dicha cámara de compensación (clearing house) se interpone entre las
partes contratantes al objeto de subrogarse en las obligaciones contractuales de las
partes negociantes, dándoles garantía del buen fin de la operación. Por ejemplo, el
MEFF (Mercado Español de Futuros Financieros).
A continuación se presentan los principales mercados organizados:
· corto plazo
· tipos de interés · medio plazo
· futuros · divisas · largo plazo
· índices bursátiles
· “commodities”
· corto plazo
· tipos de interés · medio plazo
· divisas · largo plazo
· opciones · índices bursátiles
· acciones
· futuros
· “commodities”25
Por otra parte, se conoce como Mercado derivado no organizado aquél en el que no
existe cámara de compensación. Genéricamente se denominan, mercados “OTC” (over the counter). Algunos ejemplos de estos mercados “OTC26” serían
· fra’s
· deuda publica
· forwards · divisas (seguro de cambio)
· acciones
· tipos de interés
· swaps · divisas
· activos
25
“commodities” : término utilizado para englobar los mercados derivados sobre productos agrícolas y ganaderos,
metales y productos energéticos.
26
Esta clasificación resulta incompleta, ya que la heterogeneridad de los productos “OTC” y la innovación financiera en
la que se encuentran inmersos, está generando constantemente la aparición de nuevos productos.
Guía asignatura FINANZAS I
159
· acciones
· caps, floors y collars
· asiáticas (precios medios)
· opciones exóticas · barrera
. digitales/binarias
· look back
· opciones sobre swaps “swaptions” · bonos protegidos, warrants, convertibles, canjeables, derechos preferentes de
suscripción, depósitos, fondos, seguros y bonos garantizados y amplia gama de
productos estructurados.
Entre las analogías y diferencias entre mercados y productos organizados y “OTC”
destacaríamos:
Mercados y productos organizados
o Productos con alto grado de estandarización
o Existencia de cámara de compensación que garantiza el buen fin de las
operaciones, subrogándose en las obligaciones contractuales de
comprador y vendedor.
o En función del tipo de instrumento financiero, se aplican depósitos de
garantía y liquidaciones diarias de pérdidas y ganancias.
Mercados y productos OTC:
o Salvo excepciones, no suelen ser estandarizados adoptan prestaciones
específicas a medida.
o No existe cámara de compensación. Existe el riesgo de contrapartida.
o No suelen aplicarse depósitos de garantía, ni liquidaciones diarias de
pérdidas y ganancias.
5.2.7. Funciones de la Sociedad Rectora
Si se coge como referencia el MEFF, hay que destacar que existe una Sociedad
Rectora del mercado de futuros y opciones financieras. Sus funciones básicamente
son:
Establecer las normas para el intercambio de contratos según una
normativa interna donde se explica el reglamento del mercado, las
condiciones generales de los contratos y las circulares.
Supervisar el desarrollo de la sesión.
Difundir los precios a tiempo real.
Guía asignatura FINANZAS I
160
Establecer las reglas de intercambio (sistemas electrónicos de
negociación MEFF TRACS y TOP PLUS).
Resolver incidencias.
La Cámara de compensación que tiene como funciones el control y la gestión de
riesgos, además de la gestión de garantías y de las liquidaciones diarias de pérdidas y
ganancias, comisiones y primas.
5.2.8. Miembros del mercado de MEFF
Dentro de MEFF aparecen distintos miembros del mercado:
Negociador: es quien negocia directamente en el mercado, por cuenta propia o
de clientes. Debe establecer un acuerdo con uno o varios miembros liquidadores
para la liquidación de sus operaciones y constitución de las garantías.
Liquidador: Además de la función de negociación, responden ante la Cámara de
cumplimiento de las obligaciones de constitución y mantenimiento de garantías y
de liquidaciones resultantes de la negociación. Debe establecer un acuerdo con
un custodio para que custodie sus garantías.
Liquidador Custodio: Además de las funciones de los miembros anteriores, éstos
reciben, aceptan a favor de MEFF y custodian las garantías propias, de sus
clientes y los Miembros con los que así lo haya acordado.
Creador de mercado: Garantiza la liquidez cotizando los contratos de forma
continuada.
Guía asignatura FINANZAS I
161
Casos - Ejemplos
EJEMPLO 1: CONTRATOS A PLAZO SOBRE ORO
Supongamos un inversor decide operar en el mercado de futuros sobre el ORO.
Entonces lo primero que deberá hacer es ponerse en contacto con su broker o
intermediario que le hará abrir una cuenta que contenga una provisión de fondos.
DÍA 1: Apertura de la cuenta con previsión de 5.000 dólares. Este día puede ser un
día cualquiera no tiene porqué ser el día que se empieza a operar el mercado de
derivados sobre el ORO.
DÍA 2 (20/6): Compra de un contrato de ORO vencimiento agosto a 353,40$. El ORO
cierra a 353,10 $. Este día ya tiene una fecha concreta.
DÍA 3 (21/6): El ORO cierra a 352,40$. No hay operaciones.
DÍA 4 (22/6): Venta de un contrato de ORO vto. agosto a 355,00$ que cancela
nuestra posición
Día Concepto Cargo Abono Saldo final
1 Provisión de fondos 5.000$ 5.000$
2 Depósito inicial
Margen de variación (0,3*100
onzas)
1.000$
30$
3.970$
3 Abono margen de variación
Nuevo cargo del Margen de
variación
100$
30$
3.900$
4 Abono margen de variación
Devolución del depósito inicial
Rendimiento de la operación
100$
1.000$
160$
5.160$
El resultado final es un beneficio de 160$, sin tener en cuenta las comisiones que
pueda tener la operación.
Guía asignatura FINANZAS I
162
EJEMPLO 2. EL PRECIO FORWARD DE UNA ACCIÓN
El precio futuro de una acción se calcula a partir de la siguiente fórmula:
FW = PC (1+ti) – d (1+t’i’)
Donde,
FW: Precio forward
PC: cotización contado de la acción
i: Tasa libre de riesgo
d: Dividendos pagados antes de vencimiento
t: Tiempo hasta el vencimiento
Dada la siguiente situación de mercado:
FER = 14.00 Euros
Tipo de interés = 4,82%
Pago de dividendos = 0,12 Euros por acción dentro de 13 días.
Calcular el Precio Forward de Ferrovial a 30 días.
FW = 14*(1+0,0482*30/360) – 0,12*(1+0,0482*13/360) = 13,94
Guía asignatura FINANZAS I
163
EJERCICIOS A RESOLVER
EJERCICIO 1
Habiendo aprendido sobre productos agrícolas, usted decide entrar en el negocio de
contratos futuros en ganado vivo. Estamos a mediados de abril, y hay una gran sequía,
lo que le convence de que podría entrar en el mercado vendiendo un contrato a junio
de ganado vivo. Usted que está asumiendo que la sequía causará un exceso de oferta
en el mercado ya que los rancheros de ganado liquidarán sus rebaños debido a que no
tendrán suficiente comida para alimentarlos. Esta sobre-oferta de ganado
probablemente bajará los precios, cuanto menos a corto plazo, y usted se encontrará
en un mercado bajista.
• Usted deposita $1.200 como garantía para un contrato a junio de ganado vivo, que
consiste en 40.000 libras de ganado. Su broker transmite la orden de mercado para
vender un contrato de junio de ganado vivo (y lo obtiene) a un precio de 67 c por libra
•La sequía continúa y su predicción de sobre-oferta en el mercado ocurre, y los
precios bajan repentinamente. En mayo usted cierra su posición en el mercado de
futuros comprando un contrato a junio de ganado (para compensar su posición de
venta existente) al precio de 57 c por libra.
Calcular el beneficio/pérdida obtenidos por esta operación.
EJERCICIO 2
Si la acción del BBVA está cotizando a 16,00 euros, la política de reparto de dividendo
es de repartir 0,40 euros por acción cada año y el tipo de interés anual es del 5,15%.
¿Cuál será el valor del BBVA dentro de 321 días, si el dividendo se reparte dentro de
330 días?
!
Guía asignatura FINANZAS I
164
5.3. FUTUROS FINANCIEROS
La inestabilidad de los precios de una serie de materias primas básicas hizo que
aparecieran los primeros contratos a futuro. Hasta principio de los 70 los tipos de
cambio entre las principales divisas y el tipo de interés del dinero tenían una cierta
estabilidad, lo que hacía innecesario la utilización de contratos a futuro sobre dichos
activos subyacentes. Sin embargo, la rotura de los pactos de Breton Woods hizo que
los tipos de cambio y los tipos de interés en las economías occidentales se volvieran
muy volátiles, ya que tienen una fluctuación libre en el mercado. Aparece pues la
necesidad de cubrir el riesgo de fluctuación de sus precios.
En el capítulo se presentan los distintos contratos de futuros que existen (sobre
índices bursátiles, sobre tipos de interés o sobre divisas), así como los principales
mercados internacionales en que se negocian. En este sentido se informa que la
descripción de los futuros sobre divisas y sobre tipos de interés (ver bibliografía
obligatoria pag.55 a 71).
Una diferencia importante entre los futuros sobre commodities (productos físicos o
materias primas) y los futuros financieros sobre índices, sobre divisas o sobre tipo de
interés es que no hay “delivery” o entrega física del activo subyacente.
En España el mercado de futuros es el MEFF (Mercado Español de Futuros
Financieros). En Madrid se negocian los futuros financieros sobre productos de renta
variable y sobre productos de renta fija (hasta el año 2000 la sede del MEFF renta
fija estaba en Barcelona).
5.3.1. Futuros sobre índices bursátiles: Futuro sobre IBEX35
En primer lugar se empezará el capítulo haciendo una introducción descriptiva sobre
índices bursátiles.
En este sentido un índice bursátil es una medida representativa de la evolución del
mercado bursátil (global y sectorial). Sirve para realizar una comparación del
rendimiento de las carteras de renta variable respecto al índice bursátil de
referencia.
Guía asignatura FINANZAS I
165
Dentro de los productos derivados (futuros, opciones, warrants, swaps y otros) actúa
como activo subyacente.
El IBEX-35 es el índice representativo del mercado bursátil español (mercado
continuo - SIBE) que integra las 35 sociedades más liquidas.
Los valores que integran el IBEX-35 se escogen por criterio de liquidez, teniendo en
cuenta diferentes factores tales como capitalización bursátil, índice de rotación,
frecuencia de cotización, grado de concentración de la negociación a través de un solo
operador, referencias estadísticas tales como volatilidad y el coeficiente de regresión
beta. No obstante, el criterio prioritario, y casi determinante, para seleccionar a los
valores es el volumen de contratación efectivo depurado, es decir una vez retirado el
importe de las grandes aplicaciones.
El índice IBEX-35 es propiedad de la Sociedad de bolsas que lo diseña, calcula y
difunde.
Se calcula en tiempo real cada vez que se cruza una operación nueva a precio
diferente de las anteriores. A lo largo del día se obtienen los diferentes índices:
estimador de preapertura, apertura, cierre, medio y los innumerables índices
ordinarios calculados en tiempo real.
Es un índice de precios de ejecución, a diferencia de índices existentes en otros
mercados que utilizan precios de oferta y demanda.
Para su cálculo se efectúa ajustes por ampliaciones de capital, pero no por pago de
dividendos.
Existe un comité asesor técnico integrado en la actualidad por ocho personas, que
semestralmente se reúne para revisar la composición del índice, procediendo
habitualmente a retirar e incorporar algunos valores (tres, dos, uno o ninguno es lo
habitual). El comité puede reunirse extraordinariamente. Dicho comité asesor técnico
debe supervisar el cálculo del índice y verificar las normas técnicas, dándoles la
oportuna publicidad.
Como ya se ha dicho el índice IBEX-35 se utiliza como instrumento subyacente de
instrumentos derivados organizados (MEFF renta variable) y “OTC”.
Finalmente decir que es altamente representativo del mercado bursátil español
(oscilando entre 85-95% del volumen de contratación total y de la capitalización
bursátil total).
Guía asignatura FINANZAS I
166
Especificaciones del contrato de futuro IBEX35
Activo subyacente
Nominal del contrato
Horario de negociación
Fecha de vencimiento
Vencimientos
Forma de cotización
Forma de liquidación
Liq.diaria de PyG
Liq. De las comisiones
Precio de liquid.diaria
Precio de liq.
vencimiento
Garantías
Último día de
negociación
Índice IBEX 35
Índice IBEX 35 * 10 EUROS
De 9.00 h. A 17.35 h. En vigor desde el 17 de enero
de 2000
Tercer viernes del mes de vencimiento
Todos los meses.
En puntos enteros del índice, fluctuación mínima un
punto.
En efectivo, por diferencias respecto al precio de
liquidación diaria.
Antes del inicio de las sesión del siguiente día hábil.
Primer día hábil posterior a la fecha de transacción.
Media aritmética del mejor precio de compra-venta
al cierre.
Media aritmética de los VALORES del IBEX35 cada
minuto entre 16.15 h y 16.44 h del día de
vencimiento.
750 puntos del índice por contrato.
La fecha de vencimiento.
Guía asignatura FINANZAS I
167
Casos - Ejemplos
EJEMPLO 1 - INVERSIÓN EN FUTURO SOBRE ÍNDICE IBEX 35
27-6-2000
Expectativa de subida de las cotizaciones bursátiles de las acciones y consiguiente
incremento del valor del índice bursátil IBEX 35. Se decide comprar un futuro sobre
IBEX35.
Índice IBEX 35 contado 10.563’1 Compra 1 contrato vto jul 2000 10.574'- Depósito de garantía inicial 8.000 Euros. Nominal del contrato a 27-6-2000 105.740 Euros. Valor de la fluctuación mínima (tick o multiplicador) 10 Euros.
14-7-2000
Índice IBEX 35 contado 10.948’3 Futuro IBEX 35 vto jul 2000 10.947'- Se confirma la subida prevista de las cotizaciones bursátiles, procediendo a la venta del contrato.
RESULTADO DE LA OPERACIÓN DE VENTA-COMPRA DE FUTUROS 1 jul 2000 * 10 * ( 10947 - 10574 ) = 3.730 Euros (beneficios) Garantía inicial aportada 8.000 Euros (recuperable al cierre). Rentabilidad absoluta 46’625% (prescindiendo del factor tiempo) Variación precios contrato I jul 2000 -3’528% Efecto multiplicativo de plusvalías (apalancamiento) 13’215 veces Se han obviado efectos marginales, tales como las comisiones, la rentabilidad-coste del depósito de garantía y la inversión-financiación de las liquidaciones diarias de pérdidas y ganancias.
Guía asignatura FINANZAS I
168
EJEMPLO 2 DETERMINACIÓN DEL PRECIO DEL FUTURO IBEX-35
El precio del futuro del IBEX-35 será:
FUTURO = IBEX-35 (1+ti) – d(1+t’i’)
Donde,
i, i’: Tasa libre de riesgo para cada plazo
d: Dividendo expresado en puntos de IBEX
t, t’: Tiempo hasta vencimiento
Siempre que no se cumpla esta relación será posible arbitrar entre ambos mercados,
contado y futuro hasta que las cotizaciones se sitúen de nuevo a sus niveles teóricos.
En este sentido el ejercicio consistiría en precisar de forma aproximada si el contrato
de futuros sobre índice bursátil está correctamente valorado, o por el contrario está
infravalorado o sobrevalorado.
Fecha: 25/06/00
IBEX-35: 10.530
Tipo de interés: 4.85%
Vencimiento futuro: 21/07/00
Pago de dividendos:
VALOR FECHA DIV PRECIO POND NºACCIONES
ELE 03/07/00 0,31 21,90 7,25% 1.058.752.117
ALT 14/07/00 0,22 14,90 1,48% 321.161.082
BBVA 10/07/00 0,05 16,22 15,27% 3.152.609.580
Calcular el Precio teórico del futuro de vencimiento julio 2000.
Solución
Si no hubiera dividendos:
Futuro teórico = 10.530 * (1+(4,85%*26/360)) = 10.566,88
Incluyendo los dividendos:
Guía asignatura FINANZAS I
169
ELE: (0,31/21,90*7,25%*10.530)*(1+4,85%*18/360) = 10,83
ALT: (0,22/14,90*1,48%*10.530)*(1+4,85%*7/360) = 2,30
BBVA: (0,05/16,22*15,27%*10.530)*(1+4,85%*8/360) = 4,96
TOTAL DIVIDENDOS: 10,83+2,30+4,96 = 18,07
FUTURO TEÓRICO = 10.566,88 – 18,07 =10.548,79
EJEMPLO 3: DETERMINACIÓN DEL PRECIO DEL FUTURO IBEX-35
Si considera que no está correctamente valorado, determinar la cotización teórica de
equilibrio y en el caso de realizar un arbitraje expresar el beneficio bruto en ticks.
Para ello deberá tener en consideración los datos que figuran en la página siguiente:
• FECHA ACTUAL: 17-11-99 • IBEX-35 CONTADO ESTIMADO: 10.341’50 / 10.352’60 • TIPO DE INTERÉS A 30 DÍAS: 3’655175748% / 3’755578308% • DIVIDENDOS BRUTOS EXPRESADOS EN PUNTOS DEL IBEX-35 A PAGAR POR LAS DIFERENTES ACCIONES INTEGRANTES DEL IBEX DEBIDAMENTE CAPITALIZADOS Y ACTUALIZADOS POR IMPORTES NETOS COBRABLES Y POR SUS RETENCIONES, SITUADOS EN FECHA DE 17 DE DICIEMBRE DE 1999 : 18 • COTIZACIÓN FUTURO IBEX-35 VTO. DIC 99: 10379 / 10385
Coste o ingreso por compra o venta de la cartera IBEX-35 según ponderación
correspondiente para cada valor:
10.352’60 * ( 1 + 0’03755578308 * 30/360 ) - 18 = 10.367’- 10.341’50 * ( 1 + 0’03655175748 * 30/360 ) - 18 = 10.355’- Precios teóricos de compra/venta futuros 10.355 / 10.367
Precios reales de compra/venta futuros 10.379 / 10.385
Oportunidad de realizar un arbitraje directo “cash & carry” (compra de acciones al
contado con intereses y dividendos incorporados -10.367- y venta de futuros -10.379-
).
Beneficio bruto de la operación de arbitraje = 12 ticks.
Guía asignatura FINANZAS I
170
EJERCICIOS A RESOLVER
EJERCICIO 1 - FUTURO SOBRE ÍNDICE IBEX 35
30-8-2000
Expectativa de caída de las cotizaciones bursátiles de las acciones y consiguiente
reducción del valor del índice bursátil IBEX 35.Decide efectuar la operación de forma
inmediata
Índice IBEX 35 contado 11.250’40
Contrato vto sept 2000 11.268
Depósito de garantía inicial 8.000 Euros.
Nominal del contrato a 30-8-2000 112.680 Euros.
Valor de la fluctuación mínima (tick o multiplicador) 10 Euros.
15-9-2000
Índice IBEX 35 contado 11.045’8
Futuro IBEX 35 vto sept 2000 11.047 / 11050
Calcular el resultado de la operación.
EJERCICIO 2 - FUTURO SOBRE ÍNDICE IBEX 35
20-3-2000
Expectativa de incremento de las cotizaciones bursátiles de las acciones y
consiguiente incremento del valor del índice bursátil IBEX 35.
Índice IBEX 35 contado 12.680’50
Contrato vto abr 2000 12.719'-
Depósito de garantía inicial 8.000 Euros.
Nominal del contrato a 20-3-2000 126.805 Euros.
Valor de la fluctuación mínima (tick o multiplicador) 10 Euros.
20-4-2000 (cierre fecha de vencimiento)
Índice IBEX 35 contado (fixing 30’) 11.585’60
!
Guía asignatura FINANZAS I
171
Futuro IBEX 35 vto abr 2000 11.585’60
En función de la evolución de los precios, se agota la posición hasta el vencimiento
(venta contable del contrato).
Calcular el resultado de compra/venta de futuro sobre IBEX35.
5.3.2. Futuros sobre tipos de interés a largo plazo: Futuro sobre Bono Nocional.
Los principales contratos de futuros sobre tipos de interés a largo plazo utilizan como
bien subyacente o activo entregable un título de renta fija hipotético, es decir, que no
existe en la realidad, que está teóricamente emitido a la par en el momento del
vencimiento, con un plazo de amortización prefijado y un tipo de interés prefijado.
La cotización de los futuros sobre tipo de interés a largo plazo suele representar un
porcentaje sobre el valor nominal del activo subyacente. En el caso del bono nocional a
10 años contratado en el MEFF, el activo subyacente es un bono teórico de 100.000
euros al 4% anual pagadero semestralmente con un plazo de amortización de 10 años.
Especificaciones del contrato de futuro sobre Bono Nocional
Activo subyacente
Nominal del contrato
Fecha de vencimiento
Vencimientos
Último día de
negociación
Forma de cotización
Fluctuación
Forma de liquidación
Liq.diaria de PyG
Liq. De las comisiones
Precio de liquid.diaria
Precio de liq.
vencimiento
Garantías
Horario negociación
Lanzamiento
Bono Nocional Deuda Pública Española con cupón
anual del 4%, emitido a 10años el día de vencimiento
del contrato.
100.000 Euros
Tercer viernes del mes de vencimiento.
Marzo, junio, septiembre, diciembre.
Dos días hábiles anteriores al vencimiento.
En porcentaje del nominal.
Min.=1 p.b. o 1 tick (10 euros) máx. +/- 165 ticks.
Entrega obligatoria. Establecimiento lista de
entregables.
Antes del inicio de las sesión del siguiente día hábil.
Primer día hábil posterior a la fecha de transacción.
Media ponderada de 12 últimos cruces.
Igual.
Sin compensar, 1.650 euros; posición straddle 400
euros.
8.00 a.m. – 5.15 p.m.
10 de abril de 1.992
Guía asignatura FINANZAS I
172
Precio del futuro sobre Bono Nocional
Dado que el Bono Nocional es un bono teórico, es necesario definir qué bonos se
pueden entregar a vencimiento. Esto requiere que se realice una lista de bonos
entregables.
Esta lista requiere que exista una conexión entre ellos. En este sentido hablaremos
del factor de conversión que hará que resulten financieramente equivalentes los
precios de los bonos entregables al pactado con el Bono Nocional. Es decir, la función
del factor de conversión será definir una relación entre cada uno de los bonos y
obligaciones entregables y el bono nocional.
Lista de entregables
Serán entregables todas aquellas obligaciones del estado, previamente emitidas que
tengan un plazo de vida residual comprendido entre 7,5 años y 10,5 años el día de
vencimiento del contrato.
La lista de entregables de cada vencimiento se podrá ampliar hasta el mes en que
dicho vencimiento se convierte en primer vencimiento.
Precio de entrega
A vencimiento, para cada bono entregable, se determinará según la expresión:
FC = factor de conversión
PLVF = precio de liquidación a vencimiento del futuro
PRECIO EX – CUPÓN = FC * PLVF
Guía asignatura FINANZAS I
173
Lista de entregables y factores de conversión
EH00
(15.03.00)
EM00
(21.06.00)
EU00
(20.09.00)
EZ00
(20.12.00)
310108 1.1328044 1.1287740 N.A. N.A.
300709 1.0882132 1.0862521 1.0842517 1.0821382
310110 0.9998416 0.9997374 0.9997408 0.9998418
Determinación Bono Entregable más económico
La elección del bono a entregar corresponde a la parte vendedora del contrato de
futuro. El Bono entregable más económico, “el cheapest”, será aquel cuya entrega
resulte más ventajosa para las posiciones cortas en futuros.
Al vencimiento del contrato, el bono entregable más económico será aquel de la lista
que haga mínima la expresión:
Si se sigue el ejemplo anterior, supongamos que a vencimiento las cotizaciones en el
mercado de contado para igual día valor (15/09/99) de los bonos incluidos en la lista
de bonos entregables fuera
Bonos Cotización Cotización / FC
7,35% 310307 113,20 113,20 / 1,2139009 = 93,25
6,00% 310108 104,52 104,52/ 1,1397554 = 91,704
5,15% 300709 98,35 98,35 / 1,0921821 = 90,409
4,00% 310110 89,05 89,05/ 0,9999022 = 89,058
El bono más barato de entregar a vencimiento sería, precisamente el último.
Liquidación a vencimiento: Entrega de títulos
D-2 (último día de la negociación): Al cierre de la sesión, las posiciones abiertas
vendedoras comunican a MEFF los bonos que van a entregar.
D-1: MEFF comunica a las posiciones compradoras los bonos que van a recibir.
DvtoF: Operación de contado a través de la central de anotaciones del Banco
de España.
Cotización / FC
Guía asignatura FINANZAS I
174
D-2 D-1 DvtoF
Casos - Ejemplos
Se compran el día “N” 10 contratos de futuro sobre bono nocional a 10 años a 87,35
Día N:
PLD (precio de liquidación diaria) = 87,42
PGNR (liquidación diaria de pérdidas y ganancias) = 7 p.b. * 10 euros* 10
contratos = 700 euros
Garantías: 16.500 euros (10 contratos * 1650)
Pago de comisiones por 10 contratos negociados
Día N+1:
PLD = 87,12
PGNR = -30 p.b. * 10 euros * 10 contratos = -3.000
Día N+2: Se venden 5 contratos a 87,48.
PLD = 87,53
PGNR = 41 p.b. *10 euros *5 contratos = 2.050 euros
PGR= 36 * 10 euros * 5 contratos = 1.800 euros
Se devuelven las garantías por importe de 8.250 euros (5*1650 euros)
Comisiones por 5 contratos negociados.
Día N+3: Cierre de la posición a 87,42
PGR = -11 p.b. * 10 euros * 5 contratos = -550 euros
Devolución de garantías (8.250 euros)
Último día de negociación .
Comunicación a MEFF de las
entregas de los vendedores
Comunicación de
MEFF a los
compradores de los
bonos a recibir
Vencimiento contrato
operación contado
Guía asignatura FINANZAS I
175
Comisiones por 5 contratos negociados.
Resultado Total:
700 – 3.000 + 2.050 + 1.800 – 550 = 1.000 euros
Necesariamente coincide con la diferencia entre precios de compra y venta:
o 5 * (8748 - 8735) * 10 = 650 euros
o 5 * (8742 - 8735) * 10 = 350 euros
o TOTAL = 1.000 euros
5.4. UTILIZACIÓN DE LOS FUTUROS
Finalmente se exponen las estrategias que se pueden seguir utilizando los futuros.
Pero antes de profundizar en el tema hay que definir un nuevo concepto, el de
volatilidad.
La volatilidad es una medida del grado de fluctuación del precio de un activo, es decir,
de su riesgo de mercado. Cuanto más volátil es un activo, mayor es la probabilidad de
obtener grandes beneficios o grandes pérdidas, y por tanto, mayor es su riesgo.
Se trata de un concepto fundamental en la valoración de activos, ya que a mayor
volatilidad, mayor es la prima de riesgo que exige el mercado, y en la composición de
carteras, ya que depende del grado de aversión al riesgo que tenga el inversor.
Para medir la volatilidad de los activos, pongamos un ejemplo numérico:
Periodos Rendimiento activo A Rendimiento activo B
1 11,50% 7,00%
2 11,20% 9,00%
3 11,00% 11,00%
4 10,30% 13,00%
5 11,00% 15,00%
Media 11,00% 11,00%
Desviación típica 0,00441588 0,03162278
En la tabla anterior se observa que el rendimiento de los dos activos a lo largo de 5
periodos con igual rendimiento medio. Pero el activo A, en cada período, ha tenido un
comportamiento similar a la media. Mientras que el activo B ha presentado fuertes
Guía asignatura FINANZAS I
176
oscilaciones en cada período respecto a la media. En este sentido diremos que el
activo A es un activo de bajo riesgo y poco volátil, mientras que el B por el contrario,
tiene una volatilidad alta y por lo tanto tiene más riesgo.
La gestión financiera supone la toma de decisiones en condiciones de incertidumbre y ,
por lo tanto, asumiendo riesgo. Para hacer frente a los riesgos se ha comentado a lo
largo de la asignatura que se utilizan los derivados financieros.
En este sentido, a continuación se enumeraran las operaciones que se pueden hacer en
el mercado de futuros:
Especulación
Cobertura
Arbitraje
5.4.1. ESPECULACIÓN
Es un intento de maximizar beneficios en el mínimo tiempo posible y aportando los
mínimos fondos propios posibles.
Se pretende aprovechar el alto grado de apalancamiento pera generar elevados
beneficios (acierto) o importantes pérdidas (error).
En mercados alcistas se tiene que comprar futuros.
En mercados bajistas se tiene que vender futuros
Es decir, consiste en tomar una posición en el mercado de futuros en función de las
expectativas sobre la evolución del activo subyacente.
Se ha hablado del efecto apalancamiento. Precisamente, una de las ventajas que
ofrecen los futuros es que no se precisa el pago total de la posición que implica el
valor nominal del contrato. Si no que únicamente hay que depositar unas garantías que
pueden ser un porcentaje o una cantidad fija.
Por ejemplo: Si se compra un futuro sobre IBEX-35 a un precio de 11.050 puntos se
tendrá que depositar 8.000 euros por un contrato que está valorado en un nominal de
110.500 euros. Es decir hay que depositar un 7,24%. En cambio si se compara una
acción que tuviera un precio de 11.050 euros se tendría que depositar dicha cantidad
por cada título. Es decir, un 100%. A esta posibilidad de depositar menos para la
misma inversión se denomina EFECTO APALANCAMIENTO.
Guía asignatura FINANZAS I
177
50
ESPECULACIÓN ALCISTA
COTIZACIÓN FUTUROS
LONG
FUTURE
RE
SU
LT
AD
OS
+
-
º
50
ESPECULACIÓN BAJISTA
COTIZACIÓN FUTUROS
SHORT
FUTURE
RE
SU
LT
AD
OS
+
-
Otra manera de especular, sin utilizar los derivados sería no hacer nada, es decir, no
tomar ninguna decisión, simplemente observar cómo evolucionan los mercados para, en
un futuro realizar alguna operación. A este tipo de especulación se la conoce con el
nombre de especulación pasiva.
Guía asignatura FINANZAS I
178
5.4.2. COBERTURA
Es una operación cuyo objetivo es eliminar riesgos
Se tiene que elegir el contrato que se ajuste más a las necesidades del producto y
la cantidad que se desee cubrir.
Se trata de tomar posiciones contrapuestas (comprado de contado/vendido de
futuros o vendido de contado/comprado de futuros), tal como se ejemplifica en la
tabla siguiente:
POSICIÓN RIESGO A CUBRIR ACTUACIÓN EN EL
MERCADO DE
FUTUROS
Posee cartera de:
Renta variable
Renta Fija
Activos
nominados en
divisa
Caída de las
cotizaciones
Venta de futuros sobre
el activo subyacente a
cubrir
Expectativa de adquirir
a corto plazo una
cartera de:
Renta variable
Renta fija
Activos
nominados en
divisas
Subida de las
cotizaciones
Compra de futuros
sobre el activo a cubrir
Guía asignatura FINANZAS I
179
49
COBERTURA DE CARTERA VIGENTE
ACARTERA
VIGENTE
COTIZACIÓN
+
-
RE
SU
LT
AD
OS
+
-
VENTA DE
FUTUROSB
COTIZACIÓNRE
SU
LT
AD
OS
CARTERA
VIGENTE
VENTA DE
FUTUROS
RENTABILDAD
MERCADO MONETARIO
COTIZACIÓN
A + B
VENTA DE
FUTUROS
RE
SU
LT
AD
OS
-
+
0
49
COBERTURA DE PREINVERSIÓN
ACARTERA
“CORTA”
COTIZACIÓN
+
-
RE
SU
LT
AD
OS
+
-
COMPRA DE
FUTUROSB
COTIZACIÓNRE
SU
LT
AD
OS
CARTERA
“CORTA”
COMPRA
DE
FUTUROS
COSTE FINANCIACIÓN
MERCADO MONETARIO
COTIZACIÓN
A + BCOMPRA DE
FUTUROS
RE
SU
LT
AD
OS
-
+
0
LA PREINVERSIÓN DE ACTIVOS ES EQUIVALENTE A UNA
VENTA EN DESCUBIERTO, GRÁFICAMENTE REFLEJA EL
COSTE DE OPORTUNDAD DE NO POSEER TODAVÍA LOS
ACTIVOS.
También es importante saber realizar el cálculo del ratio de cobertura, que dependerá
del importe de la inversión a cubrir y del nominal del contrato de futuros (ver ejemplo
3 de este capítulo).
Guía asignatura FINANZAS I
180
5.4.3. ARBITRAJE
Es una operación que ofrece una oportunidad puntual, donde los precios de dos
mercados vinculados entre si se han desajustado.
Esto genera la posibilidad de obtener beneficios sin asunción teórica de riesgo
En este sentido, permite realizar 2 operaciones de forma simultánea, comprando
barato y vendiendo caro.
El arbitrajista obtiene beneficios para sí mismo, y a su vez genera un beneficio para la
globalidad del mercado, haciendo que los precios de ambos mercados vinculados entre
sí, que se habían desajustado momentáneamente, vuelvan a un nivel de relación
eficiente y que las funciones de oferta y demanda de ambos mercados (contado-
derivado o distintos derivados entre sí) tiendan a homogeneizarse. El precio de los
futuros, y por extensión del resto de productos derivados, se basa siempre en
relaciones de arbitraje.
La gestión financiera supone la toma de decisiones en condiciones de incertidumbre,
es decir, nadie sabe qué pasará en el futuro, y por tanto, asumiendo RIESGOS. Frente
a estos riesgos se puede:
No hacer nada (especulación pasiva)
Anticiparse al futuro (necesidad de nuevas herramientas financieras que
faciten:
o Reducir riesgos (cobertura)
o Asumir riesgos (especulación)
Guía asignatura FINANZAS I
181
Casos - Ejemplos
EJEMPLO 1.- OPERACIÓN ESPECULATIVA
En este ejemplo se pretende presentar un supuesto práctico en el se efectúan las
liquidaciones diarias de pérdidas y ganancias, pago de comisiones y aportación de
depósitos de garantía de las siguientes operaciones realizadas en contratos de
futuros sobre IBEX-35 en la misma cuenta de un titular que opera en MEFF Renta
Variable a través de un miembro del mercado.
Día 1:
Compra de 30 contratos a 10.240 puntos
Precio de cierre del día 1: 10270 puntos
Día 2:
Compra de 45 contratos a 10.230 puntos
Precio de cierre día 2 10.210 puntos
Día 3:
Venta de 25 contratos a 10.025 puntos
Precio de cierre día 3 a 9.985 puntos
Día 4 (último día de negociación y vencimiento)
Precio de cierre (vencimiento) 10.343,6. Se venden todos los contratos que faltan por
vender a este precio.
Información de interés general:
Comisiones por compra, venta o vencimiento: 5 euros por contrato
Depósitos de garantía: 8000 euros por contrato
Valor del tick o multiplicador: 10 euros
SOLUCIÓN
Posiciones abierta
Compra Venta
Día 1: 30 contratos a 10.240
Día 2: 45 contratos a 10.230
Día 3: 25 contratos a 10.025
Día 4: 50 contratos a 10.343,6
Depósitos de garantía
Guía asignatura FINANZAS I
182
Aportaciones/Reembols
os
Saldo
Día 1 240.000 240.000
Día 2 360.000 600.000
Día 3 -200.000 400.000
Día 4 -400.000 -
Comisiones pagadas
Diarias Acumuladas
Día 1 150 150
Día 2 225 375
Día 3 125 500
Día 4 250 750
Liquidaciones diarias de pérdidas y ganancias:
Día 1:
30 * 10 * (10.270 – 10.240) = + 9.000 euros
Día 2:
30 * 10 * (10.210 – 10.270) = -18.000 euros
45 * 10 * (10.210 – 10.230) = - 9.000 euros
Día 3:
25 * 10 * (10.025 – 10.210) = - 46.250 euros
50 * 10 * (9.985 – 10.210) = -112.500 euros
Día 4:
50 * 10 * (10.343,6 – 9.985) = + 179.300 euros
RESULTADO TOTAL BRUTO: 2.550 Euros
Comisiones: 750 Euros
RESULTADO TOTAL NETO: 1.800 Euros
Guía asignatura FINANZAS I
183
EJEMPLO 2.- OPERACIÓN DE COBERTURA
Se dispone de una cartera de renta variable de un valor de 1.000.000 de Euros, y a
fecha del 3 de febrero de 1999. Ese día el IBEX al contado cotiza a 9.944 y el futuro
de vencimiento 19 de febrero (tercer viernes del mes de febrero) a 9.964.
Como inversores y gestores de dicha cartera se teme que la bolsa pueda bajar. Ante
este riesgo se decide que hay que cubrir la cartera de renta variable. Para ello se
venden futuros de IBEX.
La primera pregunta es ¿cuántos contratos hay que vender? Para responder se realiza
el siguiente cálculo:
1.000.000 Euros / 99.64027 = 10,036 (es decir hay que vender 10 ó 11 contratos).
A partir de este momento tenemos dos posibles situaciones:
a) Que el mercado sea bajista, tal como se espera.
b) Que el mercado sea alcista.
En el primer caso, mercado bajista, el día 18 de febrero vemos que el contrato de
futuros de MEFF realmente ha bajado hasta los 9.291 puntos, es decir un 6,75%. En
este sentido esperaríamos una pérdida de 67.500 Euros en la cartera (6,75% de 1
millón de Euros), y en cambio en el mercado de futuros, se tendría que comprar el
futuro vendido a 9.291, y se obtendría el siguiente beneficio:
(9.964 - 9.291) = 673 ticks28 * 10 Euros * 10 contratos = 67.300 Euros.
Es decir la pérdida al contado queda compensada por el beneficio en el contrato de
futuros.
En el segundo caso, mercado alcista, el día 18 de febrero vemos que el contrato de
futuros de MEFF cotiza a 10.794, es decir, ha aumentado un 8,33%. Así se esperaría
un beneficio en la cartera al contado de un importe aproximado de 83.300 Euros.
Mientras que en el mercado de futuros se obtendría una pérdida de 83.000 Euros
(10.794 - 9.964) = 830 ticks* 10 Euros * 10 contratos = - 83.000 Euros.
27
Hay que recordar que el contrato de futuros de IBEX tiene un multiplicador de 10 Euros por contrato. En este sentido,
aunque el precio sea 9.964, el precio del contrato es de 99.940 Euros. 28
Se entiende como tick la variación mínima del contrato.
Guía asignatura FINANZAS I
184
EJERCICIO 3 DETERMINACIÓN DEL PRECIO DEL FUTURO IBEX-35
OPERACIÓN SIMPLIFICADA DE ARBITRAJE
Precisar de forma aproximada si el contrato de futuros sobre índice bursátil está
correctamente valorado, o por el contrario está infravalorado o sobrevalorado. Si
considera que no está correctamente valorado, determinar la cotización teórica de
equilibrio y en el caso de realizar un arbitraje expresar el beneficio bruto en ticks.
Para ello deberá tener en consideración los datos que figuran en la página siguiente:
• FECHA ACTUAL: 25-2-2000 • IBEX-35 CONTADO ESTIMADO: 12.680’50 / 12690’60 • TIPO DE INTERÉS A 21 DÍAS: 3’17698% / 3’29603% • DIVIDENDOS BRUTOS EXPRESADOS EN PUNTOS DEL IBEX-35 A PAGAR POR LAS DIFERENTES ACCIONES INTEGRANTES DEL IBEX DEBIDAMENTE CAPITALIZADOS Y ACTUALIZADOS POR IMPORTES NETOS COBRABLES Y POR SUS RETENCIONES, SITUADOS EN FECHA DE 17 DE MARZO DE 2000: 20 • COMISIONES POR ARBITRAJE FUTURO/CONTADO: 2’75 TICKS POR CONTRATO. • VOLUMEN POSIBLEMENTE ARBITRABLE: 30 CONTRATOS. • COTIZACIÓN FUTURO IBEX-35 VTO. MAR 2000: 12.668 / 12.670
Coste o ingreso por compra o venta de la cartera IBEX-35 según ponderación
correspondiente para cada valor:
12.690’60 * ( 1 + 0’0329603 * 21/360 ) - 20 = 12.695’-
12.680’50 * ( 1 + 0’0317698 * 21/360 ) - 20 = 12.684’-
Precios teóricos de compra/venta futuros 12.684 / 12.695
Precios reales de compra/venta futuros 12.668 / 12.670
Oportunidad de realizar un arbitraje inverso “reverse cash & carry” (venta de
acciones al contado con intereses y dividendos incorporados -12.684- y compra de
futuros -12.670-).
Beneficio bruto de la operación de arbitraje = 14 ticks.
Beneficio neto = (14 ticks * 10 euros * 30 contratos) - (2’75 * 10 euros de comisiones * 30 contratos) = 4200 - 825 = 3375 euros
Guía asignatura FINANZAS I
185
TEMA 6:
OPCIONES FINANCIERAS
Tras el estudio de este tema, debe quedar claro:
1. Qué es una opción financiera.
2. Distinguir una opción de compra (CALL) de una opción de venta (PUT).
3. Conocer los conceptos básicos de las opciones (activo subyacente, efecto
apalancamiento, prima, opción americana o europea, depósitos de garantías,
open interest).
4. Clasificar las opciones en función del Precio de ejercicio (opciones “at the money”, “in the money” y “out of the money”).
5. Conocer las características de los contratos de opciones sobre IBEX35 y sobre
acciones. Observar diferencias significativas en nominal del contrato, fechas de
vencimiento, y tipo de opción (europea o americana).
6. Qué implica abrir una posición compradora en opciones, qué derechos tiene y
saber cuándo ejercerá la opción.
7. Qué estrategia seguir como inversor en función de unas expectativas alcistas o
bajistas.
SÍNTESIS DEL CAPÍTULO
A menudo los inversores se preguntan qué tienen que hacer para ganar dinero con la
mínima inversión. Esto es realmente difícil ya que implica asumir una gran dosis de
riesgo. Antes de la aparición de los derivados una de las formas de adquirir más riesgo
era mediante la deuda. Es decir, hacer una compra apalancada.
En este sentido las opciones permiten la posibilidad de beneficiarse del movimiento
del precio de un determinado activo, ya sea al alza o a la baja, con una pequeña
inversión (el depósito de garantías) debido al importante efecto de apalancamiento
financiero.
Guía asignatura FINANZAS I
186
El objetivo de este tema es acercar el mundo de las Opciones a todos aquellos que
desconocen sus aspectos para ayudarlos a utilizarlas.
En primer lugar se ve una introducción a partir de un ejemplo de una opción de compra
(CALL) y otro con una opción de venta (PUT). Así se recogerán diversas
características de estos productos: qué son, dónde se negocian y para qué sirven.
Posteriormente, se presentan las cuatro estrategias básicas (comprar CALL, vender
CALL, comprar PUT y vender PUT), describiendo los derechos y obligaciones que
tienen comprador y vendedor en las opciones y lo que ocurre cuando se ejercitan
dichos contratos.
A continuación se especifican dos contratos que se negocian en MEFF Renta variable y
que están teniendo un gran crecimiento en los últimos años. Son las opciones sobre
IBEX35 y sobre acciones. Para ayudar a su comprensión se presentan ejercicios
prácticos que utilizan las estrategias básicas de opciones. También se presentan
distintas estrategias con opciones que se obtienen combinando las cuatro estrategias
básicas. Asimismo, se presenta un ejemplo de producto estructurado como es la
construcción de un fondo garantizado.
Después de trabajar este manual, para el participante, conceptos como COBERTURA,
EJERCICIO ANTICIPADO, GARANTÍAS,etc.. dejarán de ser términos abstractos
para convertirse en parte del vocabulario habitual de cualquier inversor.
Gran parte de los ejemplos utilizados son ejemplos con productos que se negocian en
MEFF.
6.1.EJEMPLO DE UNA OPCIÓN DE COMPRA O CALL
La directiva del FC.BARCELONA está interesada en contratar jóvenes promesas del
fútbol europeo. Así que decide enviar a su director de fichajes conjuntamente con un
asesor financiero a Holanda para negociar la contratación de algún jugador.
Después de unos días de sondeo por el mercado holandés, en Ámsterdam descubren
que hay un joven jugador de 16 años que consigue muchos goles para su equipo, el Ajax.
Guía asignatura FINANZAS I
187
Su nombre es Johan Van Maastrich. Deciden negociar con su club, y consiguen un
contrato de opción de compra sobre el jugador al final de la temporada, ya que tanto
al FC.BARCELONA, como al Ajax les interesa fecha, ya que en este año 2000 se juega
la Eurocopa que precisamente se juega en Holanda y Bélgica.
El contrato dice lo siguiente:
Activo subyacente: jugador Johan Van Maastrich
Precio de ejercicio: 5 millones de euros
Fecha de vencimiento: 30-6-2002
Tipo de opción: americana (se puede ejercer en cualquier momento)
Prima: 1 millón de euros
CONTRATO DE OPCIÓN DE COMPRA (CALL)
AJAX DE AMSTERDAMF.C. BARCELONA
OPCIÓN DE COMPRA
“CALL” (*)
PRECIO DE LA OPCIÓN
“PRIMA”
COMPRA DE
OPCIÓN DE COMPRA
VENTA DE
OPCIÓN DE COMPRA
COBRO DE LA PRIMAPAGO DE LA PRIMA
El jugador está seleccionado con Holanda, así que su incorporación se produciría una
vez se acabara la Eurocopa.
Ante esta situación al FC.BARCELONA se le presentan distintos escenarios en la
fecha de vencimiento.
Precio de
mercado a
¿Ejercerá
la opción de
Prima pagada Precio de
coste del
Beneficio o
pérdida de la
Guía asignatura FINANZAS I
188
vencimiento compra? jugador29 opción
3 millones NO 1 millón 4 millones - 1 millón
5 millones Indiferente 1 millón 6 millones - 1 millón
6 millones SI 1 millón 6 millones 0
10 millones SI 1 millón 6 millones + 4 millones
El beneficio o pérdida se obtiene comparando lo que paga realmente el
FC.BARCELONA a vencimiento (precio de coste del jugador), con lo que le hubiera
costado si no hubiera pagado la prima por tener el derecho a comprar el jugador por 5
millones (es decir, compararlo con la primera columna que es el precio del jugador a
vencimiento).
En el siguiente gráfico se observa la posición del FC.BARCELONA (comprador de la
opción) y del AJAX.
LONG CALL (COMPRA DE UNA
OPCIÓN DE COMPRA)
COTIZACIÓN
+
-
-10
Pe: 5
60
Out of th money In the money
At the money
RESULTADO:
• El riesgo de pérdida se limita al precio pagado por la opción (PRIMA)
• Posición adecuada ante perspectivas de evolución claramente alcista de
la cotización.
• Importante efecto apalancamiento, inexistente en la compra
directa del activo subyacente.
Beneficios
Pérdidas
29
El precio de coste dependerá del precio del jugador en el mercado. Dicho precio si se ejerce la opción será: Precio de
ejercicio más la prima pagada. Si no se ejerce la opción será el precio pagado en el vencimiento más la prima.
Guía asignatura FINANZAS I
189
SHORT CALL (VENTA DE UNA
OPCIÓN DE COMPRA)
COTIZACIÓN
+
-
Pe: 5
60
10
RESULTADO:
• Posición adecuada ante perspectivas de evolución bajista de la cotización.
• Cobertura ante una caída de precios de valores de un activo o una cartera.
Beneficios
Pérdidas
Como se puede observar, para el equipo holandés si el precio del jugador está por
debajo de su precio de ejercicio el FC.BARCELONA no ejercerá la opción de compra, y
por lo tanto cobrará íntegramente la prima, que a la vez será el beneficio máximo que
podrá obtener de la venta de la opción de compra. Por el contrario si el precio del
jugador se sitúa por encima del precio de ejercicio el FC.BARCELONA ejercerá la
opción y el equipo holandés dejará de percibir unos ingresos superiores a los que había
pactado por 5 millones de euros.
Guía asignatura FINANZAS I
190
Continuación del ejemplo:
Durante la Eurocopa, el 15 de julio de 2000 se produce la siguiente noticia de prensa:
“Johan Van Maastricht”, se ha convertido en la nueva estrella del firmamento
futbolístico, “Di Stefano, Pelé, Cruyff y Maradona ya tienen sucesor”.
La gran decepción de la Eurocopa es Ronaldo que había sido nacionalizado italiano, pero
cada partido ha estado en el banquillo con la Squadra Azurri y pasa totalmente
desapercibido, tras varias temporadas aciagas en el Inter de Milán, que lo declara
transferible a él.
Ese mismo día, el 15 de julio, dirigentes del Milán se encaminan hacia Amsterdam para
negociar con el Ajax el fichaje de Johan Van Maastricht, por el que están dispuestos
a pagar exactamente 30 millones de euros.
Respuesta del Ajax :
“Contactar el F.C. Barcelona, ellos tienen la opción de compra del jugador y pueden
ejercerla hasta el 30-6-2002.
A continuación los directivos del Milán se desplazan a Barcelona para negociar con la
directiva del F.C. BARCELONA. Pero, ¿cuánto le ofrece el Milán al F.C. BARCELONA
por la opción de compra de Johan Van Maastricht, que le permitirá fichar al jugador,
ejerciendo dicha opción?
Como ya se puede haber deducido, el precio que ofertará el Milán será de 25 millones
de euros por la opción de compra del jugador por 5 millones de euros. De esta manera
conseguiría el jugador por el precio que quería pagar al Ajax.
De esta manera, el FC.BARCELONA que ha pagado un millón de euros a cambio de
tener el derecho de comprarlo por 5 millones, puede hacer dos cosas:
A) ejercer la opción de compra, donde estaría comprando un jugador por 6 millones
de euros (más el coste de financiación del millón de euros ya pagado), y
obtendría un activo que ya está valorado en 30 millones de euros.
B) Vender la opción de compra al Milán por 25 millones de euros. En este sentido si
la vende obtendría una rentabilidad del 2400% ((25-1)/1*100)
Por lo tanto, especular con opciones permite generar un elevado beneficio (debido al
alto grado de apalancamiento) asumiendo un riesgo máximo, que es la prima pagada.
Guía asignatura FINANZAS I
191
En resumen, una opción de compra (CALL) es un contrato por el que el comprador tiene
el derecho, pero no la obligación de comprar un determinado activo subyacente, a un
precio determinado (precio de ejercicio) y en una fecha concreta. El vendedor tiene la
obligación de vender el activo subyacente en la fecha determinada al precio acordado.
Guía asignatura FINANZAS I
192
6.2. EJEMPLO DE UNA OPCIÓN DE VENTA (PUT)
Alaa Ahmde Mohammadein es un jeque árabe que produce 20.000 barriles de petróleo
diarios. Estamos en febrero del año 2001 y le preocupa la gran volatilidad que está
teniendo el precio del barril de petróleo en los mercados financieros. Actualmente, en
el mercado al contado el barril cotiza a 28 dólares/barril. Ante esta situación decide
operar en el mercado de derivados y compra una opción de venta de petróleo, con
vencimiento el 21 de junio del 2001, a 30 dólares/barril Es decir, un contrato
financiero que le da el derecho, pero no la obligación de vender sus barriles de
petróleo a 30 dólares. A cambio de tener este derecho ¿cuánto debería pagar? Si
cree que el petróleo puede bajar hasta de 27 dólares, significaría que estaría
dispuesto a pagar, como mucho 3 dólares por ese derecho. Si cree que puede subir por
encima de 30 dólares, no pagaría nada.
Por lo tanto si se tiene una opción de venta es porque se tiene la duda que el petróleo
puede bajar. En este sentido hay que pensar en una situación en que si realmente baja,
haya un beneficio por la compra de la opción. Va al mercado y está dispuesto a pagar
un precio: la prima, que será de 2,5 dólares/barril. De esta manera si el barril se sitúa
a niveles de 27 dólares el jeque árabe ejercerá su opción de venta a 30 dólares.
Precio de
mercado a
vencimiento
¿Ejercerá
la opción de
venta?
Prima pagada Precio de
venta
Beneficio o
pérdida de la
opción
35 $ NO 2,5 $ 32,5 $ -2,5 $
30 $ Indiferente 2,5 $ 27,5 $ -2,5 $
27,5 $ SI 2,5 $ 27,5 $ 0
25 $ SI 2,5 $ 27,5 $ + 2,5 $
Guía asignatura FINANZAS I
193
LONG PUT (COMPRA DE UNA
OPCIÓN DE VENTA)
COTIZACIÓN
+
-
0Pe: 30
27,5
-10
RESULTADO:
•Posición adecuada ante perspectivas de evolución
claramente bajista de la cotización.
• La posible pérdida se limita a la prima pagada por la
Opción.
Beneficios
Pérdidas
Al igual que para la opción CALL, el comprador de la Opción PUT tiene el riesgo
limitado a la prima pagada (2,5 $). Por mucho que suba el precio del barril, lo máximo
que se puede perder es la prima. Por otra parte, el beneficio e ilimitado. Cuanto más
baje el precio en el contado al contado más beneficios generará la opción de venta. Es
decir, dicho contrato le permite asegurarse un precio de venta de 27,5 $/barril
Al igual que para las opciones CALL, para las opciones PUT también existe un
vendedor. La persona que vende la opción de venta asume la obligación de, si el
comprador decide ejercer su derecho, tiene la obligación de comprar el petróleo al
precio fijado (precio de ejercicio). Como contrapartida ingresa una prima, que la paga
el comprador, y que se cobra íntegramente en el caso en que el comprador no ejerza la
opción. A continuación se presenta el gráfico de la venta de una opción PUT:
Guía asignatura FINANZAS I
194
SHORT PUT (VENTA DE UNA
OPCIÓN DE VENTA)
+
0
-
Pe: 30COTIZACIÓN
27,5
10
RESULTADO:
•Si la cotización sube se obtiene exclusivamente el beneficio de la
prima; en cambio si desciende se puede obtener una fuerte pérdida
al tener que comprar a un precio elevado y vender a otro más
barato.
Beneficios
Pérdidas
En resumen, una opción de venta (PUT) es un contrato por el que el comprador (jeque
árabe) tiene el derecho, pero no la obligación de vender un determinado activo
subyacente (barril de petróleo), a un precio determinado (precio de ejercicio, 30$) y
en una fecha concreta. El vendedor tiene la obligación de comprar el activo
subyacente en la fecha determinada al precio acordado.
6.3. CONCEPTOS BÁSICOS
6.3.1. Definición
Una opción financiera es un “contrato” que otorga al comprador el derecho, pero no la
obligación, de comprar (o vender), mediante el pago de la prima, un activo subyacente
específico a un precio determinado, a lo largo o al final de un período de tiempo
concreto.
Guía asignatura FINANZAS I
195
6.3.2. Elementos del contrato de la opción
En este sentido se pueden destacar los siguientes elementos que tiene una opción:
- Activo subyacente, que es el activo de referencia del contrato a plazo.
Pueden ser acciones, tipos de interés, divisas, índices bursátiles o
mercancías.
- Cantidad de valores que comprende. Dado que es un producto que se
negocia en mercados organizados, el volumen del contrato dependerá en
cada caso de las características del mismo contrato. Por ejemplo, en el
mercado de divisas de Chicago el nominal del contrato del Euro/dólar es de
125.000 dólares.
- Fecha de vencimiento, fecha en que finaliza o se liquida el contrato. Pueden
ser : opciones americanas (cuando se puede ejercer la opción en cualquier
momento antes de vencimiento) o bien europeas (cuando sólo se puede
ejercer en la fecha exacta de expiración).
- Precio de ejercicio de la opción “strike price”. Es el precio de referencia
del contrato. Es decir, en el caso de opciones sobre acciones sería el precio
al que se quiere tener derecho a comprar o vender. Este precio es distinto al
precio de mercado que tenga en un momento determinado un activo
subyacente. - Prima, lo que paga el comprador y recibe el vendedor, es decir, es el precio
de una opción.
- Tipo de opción (compra -call- o venta -put-)
6.3.3. Tipos de opciones
Como ya se ha visto en los dos ejemplos propuestos, en cuanto al tipo de opción
tenemos la opción de compra (CALL) y la opción de venta (PUT).
CALL . Al comprador le da el derecho, no la obligación, a comprar una
determinada cantidad de un activo, a un precio determinado, a cambio de una
prima. Al vendedor le obliga a vender dicha determinada cantidad, al precio
determinado, recibiendo la prima como compensación al riesgo que asume.
PUT. Al comprador le da el derecho, no la obligación, de vender una determinada
cantidad de un activo, a un precio determinado, a cambio de una prima. Al
Guía asignatura FINANZAS I
196
vendedor se le obliga a comprar dicha cantidad, al precio determinado
recibiendo la prima como compensación al riesgo que asume
A continuación se exponen las posiciones básicas que hay dentro de las opciones:
.
LAS 4 POSICIONES BÁSICAS
CON OPCIONES
LAS 4 POSICIONES BÁSICAS
CON OPCIONES
COMPRADOR VENDEDOR
CALL
PUT
DERECHO A
COMPRAR
DERECHO A
VENDER
OBLIGACIÓN DE
VENDER
OBLIGACIÓN DE
COMPRAR
Estos dos tipos de opciones dan origen a 4 posiciones básicas:
1. Comprar un CALL. Posición adecuada ante perspectivas de evolución
claramente alcista de la cotización. El riesgo para el comprador se limita al
precio pagado por la opción (prima).
2. Vender un CALL. Posición adecuada ante perspectivas de evolución bajista
de la cotización. Sirve de una cierta cobertura ante una caída de los precios.
El beneficio máximo es la prima cobrada.
3. Comprar un PUT. Posición adecuada ante perspectivas de evolución
claramente bajista de la cotización. La posible pérdida para el comprador se
limita a la prima pagada por la opción.
4. Vender un PUT. Posición que da el siguiente resultado: si la cotización sube
se obtiene exclusivamente el beneficio de la prima; en cambio si desciende
se puede obtener una fuerte pérdida.
Combinando cada una de las cuatro posiciones básicas se pueden obtener distintas
estrategias con opciones. Por ejemplo una estrategia conocida como long straddle o
Guía asignatura FINANZAS I
197
cono invertido se obtiene una determinada figura (forma de cono) a partir de la
compra de un CALL y un PUT del mismo precio de ejercicio.
A continuación se ejemplifican los flujos de fondos existentes al comprar/vender
una opción entre los distintos agentes.
FLUJOS EXISTENTES
EN OPCIONES
COMPRADORDerecho a vender
COMPRADORDerecho a vender
CALL
PUT
Precio de la opción (prima)
Precio de la opción (prima)
COMPRADORDerecho a comprar
COMPRADORDerecho a comprar
VENDEDORObligación de vender
VENDEDORObligación de vender
VENDEDORObligación de comprar
VENDEDORObligación de comprar
6.3.4. El precio de ejercicio o “strike price”
Es el precio al que el comprador de la opción tiene derecho a comprar (CALL) o vender
(PUT). En los ejemplos descritos anteriormente el precio de ejercicio era de 5
millones de euros y de 30 $/barril.
El precio de ejercicio no es único. Se puede comprar/vender opciones de compra y de
venta a diferentes precios de ejercicio, dando origen a contratos distintos. Es decir, a
pesar que el activo subyacente sea el mismo y las fechas de vencimiento también sean
las mismas, dos opciones de compra con precios de ejercicio distintos son dos
contratos diferentes que tendrán distintos precios, es decir, distintas primas. Parece
sencillo pensar que debe ser más caro tener el derecho a comprar a un precio más
barato. En este sentido sería más caro el tener el derecho a comprar al jugador
holandés por un precio de 4 millones de euros. En el caso de las opciones de venta
sucede lo contrario, debe ser más caro tener el derecho a vender a un precio
superior. Es decir, si el precio de tener el derecho a vender petróleo a 30 dólares
fuera el mismo del derecho a vender por 35 dólares, todos querríamos tener dicho
Guía asignatura FINANZAS I
198
derecho de vender a 35. Por lo tanto, el precio de la opción PUT a un precio de
ejercicio de 35 $ es más elevado que el precio de la PUT con un precio de ejercicio de
30 $.
6.3.5. Clasificación de las opciones según el precio de ejercicio
Dependiendo del Precio de ejercicio y de la cotización del activo subyacente en cada
momento se pueden clasificar las opciones en:
ITM (en inglés “in the money”). Su traducción sería “dentro del dinero”. Se dice
que una opción está ITM, si ejerciéndola inmediatamente, se obtienen
beneficios.
ATM (“at the money”). Se dice que una opción está “en el dinero” cuando se
encuentra en la frontera del beneficio y la pérdida.
OTM (“out of the money”). Se dice que una opción está "fuera del dinero" si,
ejerciéndola inmediatamente, no se obtienen beneficios.
Según esta clasificación tendremos que una opción CALL y una opción PUT están ITM,
ATM u OTM dependiendo cuál sea su precio de ejercicio (PE) y la cotización del activo
subyacente (AS).
PE < Cotización
AS
PE = Cotización
AS
PE > Cotización
AS
CALL ITM ATM OTM
PUT OTM ATM ITM
Una determinada opción puede cambiar su situación a lo largo del tiempo y pasar de
estar “fuera del dinero” a “dentro del dinero” o viceversa a medida que cambia la
cotización del activo subyacente en el mercado al contado.
6.3.6. Operativa con opciones
Dado que se tratan de contratos a plazo, es decir, que la transacción del activo
subyacente se realiza en una fecha futura, como en los futuros financieros y los
forward, hay que presentar algunos conceptos básicos.
Guía asignatura FINANZAS I
199
En este sentido, cuando un inversor entra en el mercado de opciones comprando o
vendiendo una opción no compra o vende nada, abre una posición. Dicha posición se
negociará o no antes del vencimiento.
Si se opera antes de vencimiento:
Si se opta por cerrar la posición abierta (open interest), se realiza una
operación contraria a la ya realizada. Es decir, vender si se tienen posiciones
compradas o comprar si se tienen posiciones vendidas, para un mismo activo
subyacente, precio de ejercicio y fecha de vencimiento.
Si se ejerce la opción anticipadamente, únicamente en el caso de las opciones
americanas, los compradores ejercerán su derecho a comprar o vender teniendo
en cuenta la operativa del mercado al contado.
Si por el contrario, se mantiene la posición abierta hasta vencimiento:
Se ejerce automáticamente si la opción tiene beneficio. Por lo tanto, los
vendedores se ven obligados a comprar o vender el activo subyacente al precio
de ejercicio.
No se ejerce si la opción no tiene beneficio. Entonces los vendedores ganan la
prima.
Diariamente se publican informes diarios donde se informa de:
Primas a pagar por opciones compradas.
Primas a cobrar por opciones vendidas.
Comisiones de negociación.
Depósito de garantías (opciones vendidas).
No hay liquidación diaria de pérdidas y ganancias.
6.4. FUNCIONAMIENTO DE LAS OPCIONES
En MEFF se negocian distintos tipos de contrato. En MEFF Renta variable se negocian
los contratos de opciones sobre IBEX35 y sobre acciones, mientras que en MEFF
Renta fija se negocia las opciones sobre tipos de interés (Bono Nocional).
A continuación se detallan las características de los dos primeros contratos.
Guía asignatura FINANZAS I
200
6.4.1. Especificaciones del contrato Opciones sobre futuro de IBEX35
Activo subyacente
Nominal del contrato
Tipo opción
Horario de negociación
Fecha de vencimiento
Vencimientos
Forma de cotización
Forma de liquidación
Liq.diaria de PyG
Liq. De las comisiones
Precio de liquid.diaria
Precio de liq.
vencimiento
Garantías
Precios de ejercicio
Último día de
negociación
Índice IBEX 35
Índice IBEX 35 * 10 EUROS
Europea (se ejerce sólo en la Fecha de vencimiento)
De 9.00 h. A 17.35 h. En vigor desde el 17 de enero
de 2000
Tercer viernes del mes de vencimiento
Todos los meses.
En puntos enteros del índice, fluctuación mínima un
punto.
En efectivo, por diferencias respecto al precio de
liquidación diaria.
Antes del inicio de las sesión del siguiente día hábil.
Primer día hábil posterior a la fecha de transacción.
Media aritmética del mejor precio de compra-venta
al cierre.
Media aritmética de los VALORES del IBEX35 cada
minuto entre 16.15 h y 16.44 h del día de
vencimiento.
Sólo en posiciones vendidas, variable en función de la
cartera
En puntos enteros del Futuro IBEX-35. Para los
contratos con vencimiento superior a dos meses, los
precios de ejercicio terminarán en centena exacta;
para los contratos con vencimiento inferior a dos
meses, los precios de ejercicio terminarán en 50 o
centena exacta.
La fecha de vencimiento.
Guía asignatura FINANZAS I
201
Casos - Ejemplos
EJEMPLO 1.- INVERSIÓN A TRAVÉS DE UNA OPCIÓN SOBRE IBEX-35
Un inversor tiene expectativas de que la bolsa va a subir. Decide comprar 10 CALLs
“At the money” a un precio de ejercicio del IBEX-35 de 9.600, vencimiento en el mes
de diciembre de 1999. Para ello paga una prima de 325 Euros.
Dado que cada contrato del IBEX-35 tiene un multiplicador de 10 Euros por cada
punto del IBEX-35, diremos que el nominal del contrato el de 96.000 Euros (9.600 *
10). Como ha comprado 10 CALLs está asumiendo un riesgo de 960.000 Euros.
En cambio el desembolso que realiza es de 32.500 Euros (325 * 10 *10). Es decir, 325
puntos por la prima, 10 por el multiplicador del contrato y 10 por el número de CALLs
compradas.
Si suponemos que al vencimiento (diciembre del 1999) el IBEX-35 cotiza a 10.231
puntos, el resultado sería el siguiente:
En primer lugar se calcularía la diferencia entre el precio de liquidación y el precio de
ejercicio. (10.231-9.600) = 631 puntos. A esta diferencia habría que restar la prima
pagada que es de 325 puntos. Así el beneficio por contrato sería de 306 puntos. Como
ya se ha dicho para darle un valor monetario hay que multiplicar por 10 Euros. En este
sentido tenemos que el beneficio bruto por contrato es de 3.060 Euros. Dado que se
han comprado 10 CALLs, el resultado bruto (sin tener en cuenta las comisiones) final
es de 30.600 Euros.
En cuanto al desembolso realizado, éste ha sido de 32.500 Euros (325 puntos de la
prima por el multiplicador de 10 Euros por los 10 contratos).
Sí se podría concluir que la rentabilidad ha sido del 94,15% sobre el desembolso
realizado, mientras que el IBEX-35 ha tenido una variación del 6,6%.
Guía asignatura FINANZAS I
202
6.4.2. Especificaciones del contrato de Opciones sobre acciones
Activo subyacente
Nominal del contrato
Tipo opción
Horario de negociación
Fecha de vencimiento
Vencimientos
Forma de cotización
Forma de liquidación
Fecha de liquidación
Ejercicio anticipado
Ejercicio a vencimiento
Liquidación de las
primas
Liquidación de
comisiones
Liquidación por
ejercicio anticipado
Liquidación por
ejercicio a vencimiento
Precio técnico de
entrega
Garantías
Precios de ejercicio
Último día de
negociación
Acciones de una Sociedad
100 acciones
Americana (se puede ejercer cualquier día hábil
hasta la fecha de vencimiento)
De 9.00 h. A 17.35 h. En vigor desde el 17 de enero
de 2000.
Tercer viernes del mes de vencimiento.
Marzo, Junio, Septiembre y Diciembre.
En euros por acción, mínimo 1 céntimo de euro.
Mediante entrega de las acciones.
El primer día hábil posterior a la fecha de ejercicio
se realiza la operación en bolsa.
Se comunica a MEFF a través del terminal.
Automático para los contratos con beneficios a su
tenedor.
Primer día hábil posterior a la fecha de transacción.
Primer día hábil posterior a la transacción.
Las operaciones bursátiles se realizarán al precio de
ejercicio
Las operaciones bursátiles se realizarán al precio
técnico de entrega, compensándose las diferencias
con el precio de ejercicio.
Precio medio ponderado del valor en el mercado
continuo durante la sesión de la fecha de
vencimiento. Lo publica la Sociedad de Bolsas.
Sólo en posiciones vendidas, variable en función de la
cartera
Variable según el precio de la acción
La fecha de vencimiento.
Guía asignatura FINANZAS I
203
Casos - Ejemplos
EJEMPLO 2: CÓMO OBTENER BENEFICIOS EN MERCADOS BAJISTAS.
Un invesor sigue con atención la cotización de TERRA, que actualmente (8 de febrero
del 2001) está a 15,3 euros, y cree que en un futuro cercano el precio de la acción va
a caer en la bolsa. Por lo tanto sus expectativas son bajistas.
Por ello decide comprar PUTs sobre TERRA:
Precio de ejercicio 15,5 euros
Prima: 2,00 euros
Vencimiento: Marzo 2001
Compra 25 contratos PUTS
Supongamos que las expectativas se cumplen y a vencimiento la acción cotiza a 13
euros. El resultado será el siguiente:
Precio ejercicio – Precio contado – prima pagada = 15,5 – 13 – 2 = + 0,5 euros/acción.
Como ha comprado 25 contratos de un subyacente de 100 acciones, dicho resultado
hay que multiplicarlo por 2.500 (25 contratos * 100 acciones). El resultado final, sin
tener en cuenta las comisiones, será de 1.250 euros de beneficio.
Si por el contrario la acción de TERRA sube hasta los 18 euros, el inversor perderá la
prima pagada, 2 euros por acción. Que multiplicado por 2.500 acciones, el resultado
final, sin tener en cuenta las comisiones será de 5.000 euros de pérdida.
6.5. EJEMPLO DE COBERTURA
Como se ha explicado en el primer capítulo el origen de las opciones está en la
cobertura de riesgos sobre un activo que se posee previamente. Los primeros
ejemplos han seguido una estrategia de especulación, es decir, de intentar conseguir
el máximo beneficio al aprovecharse del apalancamiento que ofrecen estos productos.
Ahora se explicará un ejemplo de cobertura.
Guía asignatura FINANZAS I
204
Es decir, la cobertura es una operación cuyo objetivo es eliminar riesgos. Por tanto,
se tiene que elegir el contrato que se ajuste más a las necesidades del producto y la
cantidad que se desee cubrir.
Una manera de cubrir el riesgo cuando se tiene una posición inicial compradora, es
decir cuando se tiene el riesgo de incurrir en pérdidas frente a movimientos a la baja
del mercado, es comprando una opción PUT. A dicha PUT se la conoce con el nombre de
PUT protectora.
Gráficamente se obtiene:
COBERTURA DE CARTERA VIGENTE
ACARTERA
VIGENTE
COTIZACIÓN
+
-
RE
SU
LT
AD
OS
+
-
LONG
PUTB
COTIZACIÓN
RE
SU
LT
AD
OS
CARTERA
VIGENTE
ESTRATÈGIA COMBINADA
“LONG CALL SINTÉTICO”
COTIZACIÓN
A + B
COMPRA DE OPCIÓN
DE VENTA (LONG PUT)R
ES
UL
TA
DO
S
-
+
0
LONG
PUT
Como se puede observar combinando la compra al contado con la compra de un PUT se
obtiene la compra de un CALL sintético.
Guía asignatura FINANZAS I
205
Casos - Ejemplos
EJEMPLO 3:
Si un inversor, el día 9 de febrero de 2001, ha comprado 100 acciones de ENDESA
por las que ha pagado 19,85 euros por cada una, tiene un riesgo ilimitado frente a una
bajada de precios de esta acción. Para eliminar este riesgo se tiene que realizar una
operación de sentido contrario30, es decir, una operación que tenga un beneficio
ilimitado frente a bajadas en el precio.
Operando con opciones la posición que tiene beneficios ilimitados frente a bajadas de
precios es la compra de un PUT.
Si el inversor decide comprar un PUT de precio de ejercicio similar al precio que se ha
pagado por las acciones, se consigue proteger esta posición frente a bajadas de
precio. Por lo tanto se compra un PUT de precio de ejercicio 20 euros, vencimiento 16
de marzo por el cual se paga una prima de 0,92 euros. De esta manera se asegura un
precio de venta de 20 euros por acción.
30
Cuando se habla de una operación de sentido contrario no necesariamente tiene que ser compra-venta o venta-
compra, sino que se refiere a una operación de tendencia contraria.
Posición neta
Compra CALL
Beneficio
Pérdida Pe =20
19,08
20,77
Guía asignatura FINANZAS I
206
En resumen lo que se ha hecho es lo siguiente:
Compra de 100 acciones de ENDESA por las que se ha pagado 1985 euros.
Compra de un Put (100 acciones) 20 euros de marzo, por 0,92 euros , es decir
se ha pagado 92 euros.
Por lo tanto la inversión neta es de 2.077 euros.
En el siguiente cuado se analiza qué resultados se obtendrían con los diferentes
precios de la acción a vencimiento.
Precio de la
acción a
vencimiento
Ganancia o
pérdida acciones
Ganancia o
pérdida PUT
Resultado final
neto
25 5,15 -0,92 4,23
21 1,15 -0,92 0,23
20 0,15 -0,92 -0,77
18 -1,85 1,0831 -0,77
Sin embargo las opciones ofrecen además otra posibilidad de combinación con las
acciones o con los futuros sobre índices. Ésta es mediante la venta de opciones, con la
que se consigue modificar el precio a partir del cual la posición entraría en pérdidas a
cambio de unos beneficios menores.
En resumen, se puede decir que todas las posiciones de cobertura se pueden reducir a
la igualdad:
CARTERA DE ACCIONES + PUT – CALL = O
6.5. CONCLUSIONES
Como ya se ha indicado a lo largo de todo el tema, las opciones ofrecen la posibilidad
de beneficiarse del movimiento del precio de una determinado activo subyacente, sea
este movimiento al alza o a la baja.
31
20-18-0,92=1,08
Guía asignatura FINANZAS I
207
Dentro de una amplia gama de posibilidades las opciones son contratos financieros que
pueden ser utilizados como:
Una manera de asegurarse frente a una caída de los precios de una acción.
Una forma de generar ingresos adicionales, reduciendo el coste de la compra de
acciones.
Una manera fácil de especular e invertir sobre el movimiento del precio de una
determinada acción.
Una pregunta muy común en los productos derivados es la de conocer el límite de
riesgo que se asume al operar con opciones. En este sentido, el riesgo depende de si se
es comprador o vendedor de opciones, ya que:
El comprador tiene un riesgo limitado. Es decir, su máxima pérdida se limita al
precio pagado por la adquisición del derecho a comprar o vender.
El vendedor asume un riesgo ilimitado, aún cuando éste se pueda neutralizar
cuando se quiera. Hay que indicar que un uso indebido de las opciones vendidas
puede generar grandes pérdidas. Por ello es necesario un mínimo conocimiento
de este tema antes de realizar cualquier operación.
Estos productos se negocian en mercados organizados de productos derivados, que en
el caso español es MEFF, que es el Mercado de Productos Financieros Derivados. En
él se negocian opciones sobre índices y sobre acciones.
Dado que son contratos a plazo, la fecha de vencimiento será una variable importante,
ya que ésta dependerá de cada contrato. En España los contratos de opciones sobre el
futuro del IBEX-35, vencen el tercer viernes de cada mes, mientras que los contratos
de opciones sobre acciones vencen el tercer viernes de cada trimestre en los meses
de: marzo, junio, septiembre y diciembre.
Finalmente hay que destacar que a pesar de la importancia que tienen las opciones en
la gestión dinámica de carteras de renta variable y renta fija, en un futuro no muy
lejano serán varios los intermediarios financieros que comercializarán productos que
incorporarán una opción financiera que haga más atractivo dicho producto en términos
de rentabilidad y riesgo.