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Financiación de proyectos

transnacionales de

infraestructuras en América del

Sur (iniciativa IIRSA )

Diciembre 2002

Las opiniones expresadas en este documento son de responsabilidad de los autores y no necesariamente reflejan la posición oficial del Banco Interamericano de Desarrollo

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ÍNDICE

Resumen................................................................................................... 4

1. Introducción......................................................................................... 8

2. Riesgos en proyectos trasnacionales ............................................. 10

2.1 Marco legal ............................................................................................. 10

2.2. Agravación de los riesgos habituales..................................................... 11

3. Tratamiento de las asimetrías .......................................................... 15

3.1. Asimetrías en flujos monetarios ............................................................. 15

3.2. Asimetrías en externalidades................................................................. 17

4. “Unbundling” de proyectos de infraestructura .............................. 19

4.1. Características generales ...................................................................... 19

4.2. Principales ventajas ............................................................................... 22

4.3. Aspectos legales .................................................................................... 22

5. Financiación local e internacional ................................................... 24

5.1. Financiación local a largo plazo ............................................................. 24

5.2. Inversores institucionales locales........................................................... 27

5.3. Financiación externa .............................................................................. 29

6. Apoyos públicos................................................................................ 32

6.1. Instrumentos de apoyo........................................................................... 32

6.2. Participación del BID y de CAF.............................................................. 35

7. Caso práctico..................................................................................... 37

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Resumen La financiación de proyectos transnacionales de infraestructura es una tarea difícil en cualquier lugar del mundo, pero todavía más en América Latina, una región donde la cooperación intergubernamental no está respaldada por una institución similar a la Unión Europea, donde los mercados de capitales locales están en fase de desarrollo y donde los prestatarios soberanos no disfrutan del grado de inversión (excepto en el caso de Chile). La “Iniciativa para la Integración de la Infraestructura Regional de América del Sur” (“Initiative for the Integration of Infrastructure in South America” o IIRSA) deberá, por lo tanto, afrontar retos importantes. Estos se verán exacerbados en los proyectos de infraestructuras – como por ejemplo, carreteras de peaje- donde los beneficios inducidos (como el desarrollo de nuevas áreas industriales) se distribuyen de manera desigual en los distintos países, de modo que el apoyo de los países que disfrutan de dichos beneficios no será el mismo que el de aquellos donde los proyectos IIRSA producen menores beneficios o incluso “externalidades” negativas (como por ejemplo deterioro medioambiental). Este informe considerará todos esos retos, prestando especial atención a los proyectos de transporte. Para ello, se centrará en tres aspectos fundamentales: 1) cómo mitigar los riesgos políticos y legales asociados a los proyectos transnacionales, especialmente cuando sus costes y beneficios se distribuyen de forma desigual; 2) si las técnicas de financiación no tradicionales, como el “unbundling”, que consiste en la separación de la financiación de un proyecto de su construcción, pueden facilitar la ejecución de dicho proyecto y 3) Qué papel pueden desempeñar los mercados de capitales locales en la financiación de proyectos IIRSA. Aspecto número 1: ¿Cómo mitigar los riesgos políticos y legales asociados a los proyectos transnacionales, especialmente cuando sus costes y beneficios se distribuyen de forma desigual? o Con el objeto de mitigar los riesgos legales, cada proyecto IIRSA debería estar

regulado por un Convenio bilateral especial (Special Bilateral Treaty o SBT) firmado por todos los países participantes. El Convenio acordaría la constitución de una Autoridad Concedente (Special Purpose Public Agency o SPPA) que actuaría como agencia ejecutora del proyecto. Dicha SPPA poseería personalidad jurídica propia y se regiría por sus Estatutos y Norma Fundacional. Asimismo, podría adoptar la forma de consorcio público o sociedad mercantil de propiedad pública.

Dos reglas pueden solventar las asimetrías entre países relativas a los flujos monetarios de un proyecto:

o El proyecto debería estar concebido como una explotación económica unitaria caracterizada por una “caja única”, de forma que el cash flow generado por el proyecto pueda aplicarse a satisfacer cualesquiera de los costes del proyecto, con independencia del tramo del proyecto que los engendraron.

o Para evitar el riesgo de cambio entre monedas locales, el proyecto debería obtener financiación por un monto igual al total de los costes de construcción, de modo que el porcentaje de dicha financiación obtenido en cada moneda local equivalga al porcentaje de sus correspondientes ingresos totales en el proyecto.

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Tres reglas pueden mitigar el riesgo de que las asimetrías en la distribución de los costes y beneficios inducidos (“externalidades”) paralicen un proyecto IIRSA:

o Las externalidades negativas deberían ser cuantificadas (“monetizadas”) y compensadas (“internalizadas”), es decir, transformadas en costes monetarios explícitos.

o Cada Estado deberá aportar fondos al proyecto –contribuciones directas, garantías u otros instrumentos- de manera proporcional a las externalidades positivas obtenidas del mismo.

o Dado que la monetización de las externalidades, incluso por un agente externo neutral como el BID o la CAF, conllevará cierta discrecionalidad, los organismos multilaterales podrían recomendar a los Gobiernos un reparto de la carga financiera entre un número de opciones limitado. En el caso de conflictos de difícil solución, una distribución de {1/2-1/2} sería la opción más adecuada.

Aspecto número 2: ¿Es factible considerar las estructuras no tradicionales -como el “unbundling”, que consiste en la separación de la financiación de un proyecto de su construcción- para financiar proyectos IIRSA? o La escuela tradicional de financiación privada de proyectos de infraestructura, esto

es, mediante fórmulas concesionales, ha obtenido resultados irregulares a juzgar por la frecuencia con que se producen las renegociaciones. Por otra parte, los proyectos de transporte IIRSA a menudo carecen de un patrocinador “natural” del sector privado. Por último, dichos proyectos pueden generar notables beneficios indirectos, si bien estos son difusos y se distribuyen de forma desigual. En estas circunstancias, tiene sentido considerar como una opción las técnicas de financiación no tradicionales, como el “unbundling” de proyectos y la titulización de sus cash flows.

o El “unbundling” de un proyecto requiere la creación de una sociedad vehículo

especial (“Special Purpose Vehicle” o SPV), cuya única función sería la de financiar el proyecto de infraestructura. Respaldada por los ingresos del proyecto (netos de gastos de explotación y mantenimiento), la SPV captará los fondos netos requeridos en los mercados financieros –a través de préstamos, bonos u otros instrumentos similares- para cubrir los costes de construcción. Asimismo, la SPV mantendrá el derecho absoluto a percibir los peajes e ingresos del proyecto hasta la amortización total de la deuda contraída.

o El “unbundling” de proyectos transnacionales ofrece dos ventajas diferenciadas:

o Fomentará la participación de contratistas locales o regionales mediante la neutralización de la ventaja competitiva de que los concesionarios de países industrializados disfrutan gracias a su mayor músculo financiero. Las estructuras “unbundled” igualan las condiciones de juego mediante la separación de la financiación del proyecto de su construcción.

o Mitigará las dificultades políticas resultantes de las asimetrías en la distribución

de los beneficios del proyecto. Mediante la centralización del apoyo financiero otorgado por los gobiernos implicados y la compensación financiera de las externalidades negativas, la SPV se convertirá en una cámara de compensación eficaz y apolítica que realizará pagos colaterales relacionados con el proyecto y permitirá que este salga adelante.

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Aspecto número 3: ¿Hasta qué punto son los mercados financieros y de capitales de la región capaces de financiar proyectos IIRSA? o Con unas pocas excepciones (como es el caso de Chile), los mercados locales de

bonos en América Latina se encuentran en un estado embrionario. Su capacidad para absorber proyectos de infraestructura de tamaño medio y proporcionar financiación a largo plazo a un tipo fijo es limitada. Hasta el momento, los proyectos de infraestructura privados tampoco han sido capaces de aprovechar la demanda potencial de los fondos de pensiones y satisfacer las restricciones regulatorias a que se encuentran sujetas dichos fondos (como por ejemplo invertir casi de forma exclusiva en valores muy líquidos con grado de inversión).

o Los bonos emitidos por una entidad financiera de carácter especial (Special

Purpose Vehicles o SPV) creada en el marco de los proyectos IIRSA pueden superar dichos obstáculos de forma gradual, ya que el respaldo otorgado por los ingresos futuros, sus potenciales mejoras crediticias y el considerable volumen de la emisión podrían permitirles alcanzar la calificación de grado de inversión y los convertiría en benchmarks líquidos. No obstante, los fondos de pensiones locales podrían convertirse en una importante fuente de financiación para los proyectos IIRSA siempre que los nuevos “bonos de titulización” sustituyeran otras inversiones en la cartera actual de dichos fondos.

o Por lo tanto, sería realista asumir, al menos en el corto plazo, que los mercados

locales de capital no serán capaces de financiar en moneda local la mayor parte de los proyectos IIRSA. De este modo, una parte significativa de la financiación a largo plazo deberá ser obtenida en dólares u otras divisas internacionales, procedentes principalmente de los mercados de capital internacionales. Lo cual nos lleva a dos aspectos que deben ser tenidos en consideración: cómo elevar la calificación crediticia de la financiación y cómo cubrir el riesgo de tipo de cambio de los proyectos.

o El aumento de la calificación crediticia de los proyectos IIRSA requerirá un diseño

financiero conservador (como por ejemplo la sobre-colaterización de la financiación de la SPV ) y la provisión de considerables mejoras crediticias, en particular procedentes de instituciones de renombre como el BID o CAF. La selección del mecanismo de apoyo público más adecuado (participaciones accionariales, afectación de ingresos públicos, cofinanciación con organismos multilaterales...) por los gobiernos implicados y los organismos multilaterales se realizará de acuerdo a la casuística de cada proyecto.

o Para cubrir el riesgo de tipo de cambio, se debería considerar como alternativa

potencial la protección de la paridad del poder adquisitivo (“Purchasing Power Parity Protection” o “P4” o “PPP protection”).

Esta técnica novedosa y rentable fue utilizada por primera vez por la “Overseas Private Investment Corporation” (OPIC) de los Estados Unidos en mayo de 2001 para cubrir el riesgo de tipo de cambio derivado de una emisión de bonos en dólares realizada por una empresa eléctrica brasileña. El seguro cubrió solamente las fluctuaciones del real brasileño frente al dólar que no quedaron compensadas por el diferencial de inflación entre ambas monedas. La protección de la paridad del poder adquisitivo se basa en la noción de que la paridad del poder adquisitivo se cumple en promedio a largo plazo –un hallazgo confirmado mediante datos históricos- y es más económica que los seguros de tipos de cambio tradicionales. Aun más, considerando las indemnizaciones

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como desembolsos de una línea renovable de préstamos subordinados, que serían abonadas si la depreciación del tipo de cambio real se invirtiera con posterioridad, la cobertura incrementaría su rentabilidad. A modo de conclusión, estas son las principales recomendaciones realizadas en el presente informe: o Cada proyecto IIRSA debería estar regulado por un Convenio bilateral especial

(SBT). o Se debería constituir una Autoridad Concedente (SPPA) que actuaría como agencia

ejecutora del proyecto. o Cada proyecto IIRSA debería estar concebido como una explotación económica

unitaria caracterizada por una “caja única”. o Las externalidades negativas deberían ser cuantificadas (“monetizadas”) y

compensadas (“internalizadas”), es decir, transformadas en costes monetarios explícitos.

o Cada Estado deberá aportar fondos al proyecto de manera proporcional a las externalidades positivas obtenidas del mismo.

o Debería utilizarse una sociedad vehículo especial (“Special Purpose Vehicle” o SPV) para financiar proyectos IIRSA.

o Es esencial contar con un un diseño financiero conservador (como por ejemplo la sobre-colaterización de la financiación de la SPV ) y la provisión de considerables mejoras crediticias procedentes de instituciones de renombre como el BID o CAF, para elevar la calidad crediticia de los proyectos IIRSA y atraer fondos privados a los mismos.

o Debería tenerse en cuenta la protección de la paridad del poder adquisitivo (“Purchasing Power Parity Protection”) como modo de proteger a los proyectos de las fluctuaciones monetarias.

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1. Introducción La “Iniciativa para la Integración de la Infraestructura Regional de América del Sur” (“Initiative for the Integration of Infrastructure in South America” o IIRSA), creada en el verano de 2000 en el marco de la Cumbre de Presidentes de América del Sur, constituye una oportunidad histórica para fomentar el desarrollo conjunto de proyectos de infraestructuras transnacionales y superar los obstáculos existentes para los países de la región. No obstante, las expectativas despertadas por esta iniciativa en la política de alto nivel deberían ser atemperadas por las dificultades que conlleva la financiación a largo plazo de proyectos de infraestructuras. Siempre es un reto atraer la participación del sector privado hacia la construcción, explotación y financiación de proyectos de infraestructura locales en una región tan propensa a la inestabilidad financiera como es América del Sur, pero la tarea se torna incluso más ardua cuando se trata de proyectos transnacionales, debido a su mayor grado de complejidad y riesgos. Aunque la iniciativa IIRSA abarca tres sectores estratégicos –concretamente, transportes, telecomunicaciones y energía-, probablemente sea el sector de transporte el que más dificultades entraña en lo que concierne a la naturaleza transnacional de los proyectos. Los proyectos transnacionales de telecomunicaciones y energía – como por ejemplo los proyectos de interconexión-, involucran por regla general a un número limitado de “utilities” nacionales con una compañía privada que lidera el proyecto, y que, a menudo, lo patrocina (“sponsor”). Este sponsor privado, junto con el tamaño y el músculo financiero de los “utilities” involucrados, contribuyen a obtener la financiación que el proyecto requiere. En esos casos, las dificultades provenientes de la naturaleza transnacional de los proyectos no residirán tanto en los acuerdos de financiación, sino en dar una solución a la existencia de distintos regímenes regulatorios en cada uno de los países implicados y en satisfacer los requisitos técnicos del proyecto. Por el contrario, en los proyectos del sector de transporte no existen esos líderes empresariales naturales y los beneficios indirectos resultantes son más difusos. Lo que es más, cuando esas externalidades y beneficios indirectos se distribuyen de forma desigual entre los países implicados, las asimetrías resultantes pueden provocar la reticencia de algunos países a apoyar proyectos con una tasa de retorno global positiva. Dicho de otro modo, en proyectos afectados por distintas jurisdicciones nacionales, la viabilidad del proyecto en su conjunto no implica necesariamente la viabilidad del mismo en todos sus tramos y países. A la luz de lo expuesto con anterioridad, este informe se centrará fundamentalmente en la financiación de proyectos de transporte en el marco de la iniciativa IIRSA, principalmente, de carreteras de peaje financiadas por el sector privado mediante asociaciones que combinan la participación pública y privada (“Public Private Partnerships” o PPP), prestando especial atención a los siguientes aspectos: -Cómo determinar la estructura de gobierno de proyectos transnacionales, sobre todo con el objeto de mitigar los riesgos políticos y legales asociados; superar las dificultades que pueden surgir a causa de las asimetrías geográficas en

la distribución de los costes y los beneficios;

-Hasta qué punto las estructuras de financiación no tradicionales (como por ejemplo el “unbundling” o separación de la financiación de un proyecto de su construcción, operación y mantenimiento) pueden resultar adecuadas en proyectos IIRSA;

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- Hasta qué punto los mercados financieros y de capital de la región –incluyendo la demanda de inversores institucionales locales, como los fondos de pensiones- son capaces de proporcionar financiación en moneda local para los proyectos IIRSA; - Qué instrumentos y mejoras crediticias pueden contribuir de forma efectiva a que los proyectos alcancen el grado de inversión. El informe está estructurado tal y como se indica a continuación: el apartado 2. proporciona una visión general inicial de los riesgos asociados a proyectos de infraestructura transnacionales y realiza ciertas sugerencias preliminares -que serán analizadas con más detalle a lo largo del informe- sobre cómo mitigarlos. El apartado 3. se centra en las compensaciones de las asimetrías geográficas en proyectos transnacionales y en cómo evitar que paralicen la ejecución de dichos proyectos. El apartado 4. trata sobre el “unbundling” y su posible utilización en proyectos IIRSA. El 5. evalúa la capacidad financiera de los mercados locales y realiza sugerencias sobre cómo mitigar el riesgo de tipo de cambio asociado a cualquier financiación en dólares. El apartado 6. analiza el papel de los Gobiernos nacionales y los organismos multilaterales en la reducción de los riesgos globales de los proyectos, con el objeto de hacerlos más atractivos a los inversores y prestamistas privados. Finalmente, el informe concluye con un hipotético caso práctico que resume las recomendaciones realizadas con anterioridad.

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2. Riesgos en proyectos trasnacionales Existen dos tipos diferenciados de riesgos en la financiación de proyectos de infraestructura IIRSA: i) aquellos que son específicos de proyectos transnacionales y ii) aquellos que, aunque son comunes a todo proyecto de infraestructuras, se ven agravados en el caso de los internacionales. Entre los primeros, el más relevante es el marco legal a que está sujeto el proyecto. Los segundos incluyen una variada lista de riesgos políticos, financieros y operacionales que, aunque recurrentes en todos los proyectos, tienen ciertas peculiaridades en los transnacionales. Analizaremos ambos tipos de riesgos a continuación.

2.1 Marco legal La naturaleza trasnacional de un proyecto suscita inmediatamente una cuestión legal: ¿la legislación de que país regulará el proyecto? ¿Aplicará cada uno de los países su propia legislación al tramo del proyecto que se desarrolle en su territorio? ¿Qué ocurre si las legislaciones de los países implicados difieren de manera significativa? Y por último, ¿cómo se garantiza la estabilidad del régimen regulatorio a lo largo de la vida del proyecto y se mitigan los problemas derivados de la ruptura de acuerdos (es decir, la tentación de los Gobiernos de incumplir los compromisos asumidos antes de que los inversores privados destinaran fondos al proyecto)?. Para solventar esa cuestión capital – que coincide en ciertos aspectos con la cuestión de los riesgos regulatorios, que serán tratados con posterioridad-, recomendamos que la naturaleza transnacional del proyecto deje de ser una fuente de incertidumbre legal –incertidumbre que procede de cambios legales en cualquiera de las jurisdicciones implicadas- para pasar a convertirse en un factor de estabilidad, ya que al reducir el margen de maniobra de los países involucrados y hacer que cualquier modificación esté sujeta a dilatados y farragosos trámites, se produciría un “efecto de congelación o inmutabilidad” en el marco legal del proyecto. Además, dado que América del Sur carece de una institución supranacional que pudiera desempeñar en los proyectos de infraestructura locales el mismo papel proactivo que la Unión Europea desempeñó en la creación de los Corredores Transeuropeos (“Trans-European infrastructure Networks” o TENs), será necesario respaldar los proyectos IIRSA mediante algun acuerdo institucional sencillo pero eficaz. Para ello, con el propósito de alcanzar ambos objetivos –esto es, reforzar la estabilidad del marco legal de los proyectos y crear un marco mínimo institucional para promover el desarrollo del proyecto-, recomendamos que cada proyecto IIRSA esté regulado por un Convenio o Acuerdo bilateral especial (“Special Bilateral Treaty” o SBT) suscrito por todos los países implicados en el proyecto. Su consecución no debería resultar difícil, ya que el ordenamiento jurídico de la mayor parte de países de la Comunidad Andina y de MERCOSUR contempla expresamente la celebración de acuerdos o convenios con otros países, con el objetivo principal de lograr un mayor desarrollo e integración regional. En aplicación de ese Convenio se acordaría la constitución de una Autoridad Concedente (“Special Purpose Public Agency”, en adelante SPPA) como una entidad independiente con personalidad jurídica propia. La SPPA se regiría por sus Estatutos o Norma Fundacional, que deberían ser todo lo detallados que fuera posible para

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minimizar el riesgo de disputas o controversias. La SPPA tendría la forma de consorcio o sociedad mercantil de propiedad pública, con domicilio social en el país que se pacte en el Convenio. Sería recomendable que en la redacción y elaboración del Convenio y de los Estatutos o Norma fundacional de la SPPA participaran no sólo los países implicados, sino también representantes de las instituciones multilaterales encuadradas en la iniciativa IIRSA (esto es, BID y CAF). Las funciones de la SPPA será analizadas con posterioridad. 2.2. Agravación de los riesgos habituales Además de la cuestión del marco legal aplicable, los proyectos IIRSA están sometidos a todos aquellos riesgos asociados a los grandes proyectos de infraestructura. Una lista no exhaustiva de los más relevantes incluiría los siguientes: • Riesgos Comerciales Riesgo de demanda

Por muchas estimaciones independientes que se hayan realizado, la incertidumbre sobre el volumen futuro de tráfico es uno de los principales riesgos en todo proyecto vial. Ese riesgo puede verse agravado en proyectos transnacionales debido a la naturaleza potencialmente heterogénea de las zonas atravesadas por el trazado. La demanda puede ser especialmente volátil en el caso de rutas turísticas -dada la elevada elasticidad renta de esas actividades- y en el de rutas dependientes del transporte de exportación -actividad muy sensible a variaciones del tipo de cambio. El riesgo de demanda puede transferirse a los usuarios finales de la infraestructura y a los inversores utilizando un modelo de concesión cuyo plazo sea abierto, de forma que pueda ampliarse para compensar eventuales descensos de tráfico o de ingresos en relación a las previsiones iniciales.

Desviaciones de costes (“cost overruns”)

El coste total de los proyectos es infravalorado con frecuencia, debido a inexactitudes o errores en los trabajos de diseño e ingeniería, así como a incrementos inesperados en los precios de materiales y mano de obra. La participación de subcontratistas locales en distintos países hace aún más difícil una correcta estimación del coste total del proyecto. Los contratos deben tratar de transferir este riesgo a los contratistas mediante el uso de presupuestos cerrados y la inclusión de cláusulas de penalización y garantía que incentiven el rigor en la presupuestación y ejecución del proyecto.

Retrasos y otros riesgos asociados a la construcción

Una pobre coordinación entre los distintos contratistas involucrados en la ejecución de una obra transnacional puede incrementar el riesgo de retrasos en su finalización, lo que alterará, a su vez, el calendario de ingresos generado por el proyecto y podrá perturbar el servicio de la financiación contraída. Para mitigar este riesgo, la SPPA deberá, pues, supervisar a los contratistas, especialmente si hubiera más de uno.

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Asimismo, se deberá comprobar que todos los contratistas disponen de los medios técnicos, materiales y humanos para completar su parte de la obra, de acuerdo con las especificaciones técnicas y calendario del proyecto. A tal efecto, la SPPA podría contar con personal técnico de todos los países involucrados, así como de las instituciones multilaterales participantes, para realizar la supervisión y el seguimiento de los contratistas, asegurándose de que el incumplimiento de uno de ellos no interfiere en el desarrollo del trabajo a realizar por el resto.

La SPPA deberá asegurarse de que todos los contratistas mantienen acuerdos adecuados con sus proveedores locales, de modo que se asegure la disponibilidad en todos los países de los materiales y del equipo preciso para la ejecución del proyecto. La SPPA deberá velar por el uso de tecnologías homogéneas para todo el proyecto y consecuentes con las especificaciones del mismo, con independencia del país de origen del contratista.

• Riesgos financiero-cambiarios Riesgo de cambio y de convertibilidad

La fluctuación del tipo de cambio y la imposición de restricciones cambiarias es uno de los principales riesgos que pueden presentar proyectos multidivisa, como los contemplados en la iniciativa IIRSA. El riesgo de cambio no se limita a las posibles variaciones del tipo de cambio, sino que incluye también la posibilidad de que se establezcan limitaciones inesperadas a la convertibilidad y utilización de una moneda en la que el proyecto genere ingresos. El riesgo podrá ser especialmente agudo cuando exista un notable desfase entre la moneda en que estén denominados los ingresos del proyecto – habitualmente monedas locales- y las divisas en que se financie el proyecto. En ese caso, dicho riesgo podrá minorarse recurriendo, en la medida de lo posible, a los mercados locales de capitales. Sin embargo, esta opción no será siempre posible y deberán considerarse otras medidas alternativas para mitigar los riesgos asociados a una financiación en moneda extranjera, como se expondrá en el apartado 5.

Roll-over y riesgo de refinanciación

La disponibilidad de financiación a largo plazo es esencial para los proyectos de infraestructuras, caracterizados por grandes inversiones de largo periodo de maduración. Por desgracia, los mercados locales de capitales en los países IIRSA rara vez ofrecen tales plazos de financiación, lo que entrañará un grave riesgo de refinanciación si el proyecto se financia en dichos mercados. Como posteriormente veremos en este informe al analizar el posible uso de estructuras “unbundled” en proyectos IIRSA, la emisión de bonos respaldados por los ingresos netos generados por el proyecto puede alargar el vencimiento de la financiación y eliminar desfases de vencimientos. Ello exigirá, en todo caso, contar con garantías adicionales de los países involucrados en cada proyecto, de agencias multilaterales o instituciones financieras que eleven la calidad crediticia de los bonos, tal y como se analizará en el apartado 6.

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• Riesgos no comerciales Riesgo regulatorio (“regulatory risk”)

El riesgo de modificaciones sobrevenidas en el régimen jurídico o tarifario aplicable a un proyecto -por ejemplo, presiones políticas para reducir los peajes contractualmente pactados o no ajustarlos a la inflación- puede ser especialmente grave en proyectos transnacionales, al estar implicados varios entes nacionales reguladores. Resulta, pues, aconsejable una rigurosa valoración ex–ante de la futura estabilidad de los marcos regulatorios de cada uno de los países participantes en el proyecto. A este respecto, la inclusión de un régimen regulatorio básico aplicable al proyecto en el Convenio o Acuerdo bilateral especial (“Special Bilateral Treaty” o SBT) servirá, no sólo para armonizar las legislaciones aplicables, sino también para darles más estabilidad y moderar el riesgo regulatorio.

Riesgo político

Desde el punto de vista de los mercados financieros internacionales, las inversiones en la gran mayoría de los países miembros de la iniciativa IIRSA entrañan un considerable “riesgo político”, nacido de la eventualidad de acontecimientos políticos, sociales o económicos que entrañen inesperadas restricciones cambiarias, expropiaciones u otras medidas extremas. Independientemente de la justificación de dichas medidas, el riesgo político afecta a la voluntad de los prestamistas e inversores extranjeros de comprometer fondos en la región. Para mitigar este riesgo pueden resultar imprescindibles la aportación de mejoras crediticias y garantías por parte de los organismos multilaterales, incluida la cobertura de riesgos políticos ofrecida por la Multilateral Investment Guarantee Agency (“MIGA”), del Grupo Banco Mundial.

Riesgos medioambientales (“environmental risks”)

La rigurosa evaluación inicial del previsible impacto medioambiental de un proyecto y el respeto de los más estrictos estándares medioambientales para minimizar los daños y perturbaciones en el medio ambiente y en las comunidades afectadas por un proyecto, serán esenciales para evitar movilizaciones sociales o políticas hostiles, resultantes de no prestar la suficiente atención a los riesgos medioambientales. De no ser debidamente tenidos en cuenta, dichos riesgos pueden fácilmente traducirse en la total paralización del proyecto. Como veremos con posterioridad, recomendamos firmemente que cualquier “externalidad negativa” resultante de un proyecto IIRSA sea debidamente “internalizada”, es decir, presupuestada y considerada con un coste más del proyecto. Estos riesgos serán especialmente graves en los proyectos de infraestructuras transnacionales, dada su mayor notoriedad social y política.

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Fuerza Mayor

El riesgo de terremotos, inundaciones u otros fenómenos naturales no controlables por las autoridades deberá ser mitigado mediante el adecuado diseño de las infraestructuras y, en la medida de lo posible, mediante la contratación de seguros. Si esa cobertura no pudiera conseguirse en el mercado, el carácter transnacional de un proyecto podría facilitar cierto “auto-seguro” del proyecto si los gobiernos involucrados pactaran, ya que han acordado considerar el proyecto como una explotación económica unitaria, sufragar a partes iguales los estragos naturales que sufra el proyecto, con independencia del país en que se produzcan.

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3. Tratamiento de las asimetrías Tal y como se ha mencionado con anterioridad, una de las dificultades que gravitan sobre los proyectos transnacionales es la posible existencia de asimetrías en la distribución geográfica de costes y beneficios. Partiendo de la base de que unos países pueden resultar más beneficiados que otros por un proyecto transnacional globalmente rentable ¿cómo evitar que las divergencias de intereses entre los países afectados impidan su desarrollo? Podríamos considerar dos tipos distintos de asimetrías: Un primer grupo de asimetrías – a las que denominaremos “asimetrías en flujos monetarios”- puede provenir de diferencias entre los ingresos monetarios producidos por el proyecto en cada país –en concepto de peajes o alquileres o venta de terreno...)- y los costes de construcción, explotación o mantenimiento del proyecto en ese mismo país. Así, aunque los ingresos totales generados por un proyecto transnacional cubra todos sus costes, puede ocurrir que el “equilibrio económico-financiero” se dé para el conjunto de la infraestructura, pero no necesariamente para todos sus tramos, alguno de los cuales puede estar localizado íntegramente en uno de los países. El segundo tipo de asimetrías se refiere a las “externalidades” potenciales o costes y beneficios indirectos que los proyectos transnacionales pueden ocasionar. Por “externalidades” entendemos aquellos costes y beneficios derivados de un proyecto que no se traducen en costes o ingresos monetarios. Ejemplos típicos de externalidades positivas son el desarrollo regional, la creación de empleo, etc. Las negativas incluirían efectos medioambientales adversos (la destrucción de hábitats naturales) o la necesidad de proporcionar un nuevo lugar donde vivir a las poblaciones afectadas. No siempre es fácil estimar, y todavía menos “monetizar”, los costes y beneficios inducidos de un proyecto, especialmente en lo que respecta a los aspectos medioambientales. De hecho, el debate sobre análisis de coste-beneficio y sobre cuál es el mejor método para asignar un valor monetario a los activos medioambientales sigue muy vigente, con un creciente escepticismo sobre las técnicas de “evaluación contingente” (esto es, plantear escenarios hipotéticos para determinar cuanto se estaría dispuesto a pagar por un determinado efecto). Puesto que estas disputas metodológicas no entran dentro del alcance de este informe, no las tendremos en cuenta y asumiremos –con cierta heroicidad por nuestra parte- que todos los efectos indirectos de proyectos IIRSA pueden ser “monetizados” de un modo razonable.

3.1. Asimetrías en flujos monetarios Las asimetrías geográficas en los flujos monetarios de un proyecto no plantean demasiados problemas y pueden ser resueltas al considerar el proyecto en su conjunto como una explotación monetaria única caracterizada por una “caja única”, de forma que el cash flow generado por el proyecto pueda destinarse a satisfacer cualesquiera costes del mismo, con independencia del tramo del proyecto que los engendraron. Aplicado a los flujos monetarios, ese principio de “caja única” permitirá solventar el problema de las asimetrías, partiendo del supuesto de que, considerado en su conjunto, el proyecto resulte financieramente viable. Subsiste, no obstante, el aspecto del riesgo de tipo de cambio. Así, si existen asimetrías en los flujos monetarios generados por el proyecto, el volumen total de

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ingresos generados en moneda local en uno de ellos -llamémosle país A- puede no ser suficiente para satisfacer el coste de construcción de la infraestructura en dicho país, de modo que los ingresos generados en el país B deberán pagar parte de la costes producidos en el país A. ¿Surgiría, entonces, un problema de riesgo de cambio, teniendo en cuenta que los costes en una moneda deberán ser satisfechos con cargo a ingresos generados en una moneda distinta?. No necesariamente, pues una correcta estructuración teórica de la operación de endeudamiento eliminará ese riesgo de cambio. Para ello bastará con captar un importe global de fondos igual al coste total de la construcción y dar a cada moneda local en esa operación de endeudamiento un peso relativo similar al que tenga proporcionalmente en los ingresos monetarios totales generados por el proyecto. Para ilustrar esa regla, consideremos un caso extremo de asimetría: imaginemos un proyecto globalmente rentable –sus ingresos ascienden a 120 unidades y sus costes tan sólo a 100- en el que el grueso de los ingresos se obtienen en el país A y el de los costes se generan en el país B:

Absoluto Relativo Absoluto Relativo Absoluto RelativoCostes 30 30% 70 70% 100 100%Ingresos 90 75% 30 25% 120 100%Endeudamiento 75 75% 25 25% 100 100%* Importes en país A son unidades monetarias de A* Importes en país B son unidades monetarias de A

PAÍS B*PAÍS A* TOTAL

En ese ejemplo, la forma de proceder deberá ser la siguiente: El proyecto se endeudará en total en 100 unidades –que es el coste total del

proyecto-. Como los ingresos en moneda A representan el 75% de los ingresos totales, el

75% del endeudamiento total (es decir, 75 unidades) se captarán en moneda A. El resto de la financiación, esto es, 25 unidades, se tomarán en moneda B.

Tras satisfacer los costes en el país A, quedará un remanente de 45 unidades

en moneda A, que se transformará al contado en moneda B. Ese importe complementará las 25 unidades captadas en moneda B y permitirá satisfacer la totalidad de los costes en ese país.

La existencia de riesgo de demanda –esto es, los errores en la previsión inicial de volúmenes de tráfico- podría entrañar la aparición de riesgo de cambio. Imaginemos, por ejemplo, que el tráfico registrado en el país A es inferior al previsto y no se generan los ingresos precisos para satisfacer la deuda captada en moneda A. Si suponemos que, por el contrario, los ingresos en el país B son superiores a lo inicialmente previsto -y permiten cubrir el coste total del proyecto–, parte de los peajes generados en el país B deberán destinarse a satisfacer el endeudamiento en moneda A. Así pues, el inesperado cambio en la estructura del tráfico, aunque compensado globalmente, podrá originar cierto riesgo de cambio.

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3.2. Asimetrías en externalidades Como ya se ha indicado con anterioridad, si no se arbitran reglas especiales, la asimetría en las externalidades disfrutadas (cuando son positivas) o sufridas (cuando son negativas) por los países implicados en un proyecto IIRSA puede suponer un grave obstáculo político que impida la aprobación de dichos proyectos, pues el interés por el proyecto por parte del país más beneficiado no se verá correspondido por el del país en que esos beneficios sean menores o en el que el proyecto incluso produzca externalidades adversas (por ejemplo, deterioro del medio ambiente o destrucción de suelo productivo ). Pues bien, para evitar que dichas asimetrías dificulten la realización de un proyecto de infraestructura transnacional, se proponen dos reglas: • Las externalidades negativas deben ser internalizadas en el proyecto, de manera

que se reconozcan compensaciones como un coste monetario explícito.

• Cada Estado deberá apoyar financieramente el proyecto –mediante contribuciones directas, garantías o cualquiera de los instrumentos que serán analizados en el apartado 6- de manera proporcional a las externalidades positivas obtenidas del mismo.

En el caso extremo en el que el desarrollo del proyecto únicamente implique beneficios para uno de los países participantes, mientras que el otro solamente sufra externalidades negativas, las reglas anteriormente descritas requerirán que este último sea adecuadamente compensado, a la vez que el primero asume en su totalidad la participación pública que el proyecto precise (partimos de la hipótesis de que todos los proyectos IIRSA que vayan a ser considerados son, en conjunto, económicamente viables, teniendo en cuenta sus flujos monetarios y sus externalidades). Dichas reglas de reparto podrían generar en los gobiernos implicados un problema de "compatibilidad de incentivos", esto es, una tentación de infravalorar los beneficios propios y sobreestimar los ajenos, para así actuar como "free rider" y beneficiarse casi gratis de un proyecto multinacional. Sin embargo, este problema sería más bien teórico en el marco de la iniciativa IIRSA, ya que entendemos que los organismos multilaterales participantes en la financiación del proyecto -esto es, BID y CAF-, al aplicar sus tradicionales métodos de análisis financiero y coste-beneficio del proyecto, podrán actuar como "agentes externos", mediando en cualquier desacuerdo. Como la medición de esas externalidades, incluso por un agente externo neutral, tendrá que ser aproximada, para evitar un debate político excesivamente detallado entre los Gobiernos implicados sobre su medición exacta, se propone que las instituciones multilaterales, a la vista de los estudios realizados, propongan una cierta clave de reparto de los apoyos públicos necesarios de entre un número de opciones limitado (por ejemplo, {0-3/3} {1/3 - 2/3} {1/2 - 1/2} {2/3 - 1/3} o {3/3-0}). Dichas propuestas serían formuladas en el entendimiento de que, si los países involucrados no alcanzan un acuerdo sobre alguno de los valores sugeridos, el proyecto quedaría relegado a la cola de prioridades de la iniciativa IIRSA.

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En casos de grave dificultad en la “monetización” de las externalidades por los expertos de los organismos multilaterales, podría contemplarse como "default option" una asignación {1/2-1/2}. La razón es bien conocida: como señaló hace años Thomas Schelling y han corroborado después diversos experimentos de Teoría de Juegos (especialmente, del llamado "juego del ultimatum"), a la hora de repartir entre dos jugadores una suma o beneficio cuando el veto de uno de ellos entraña para ambos la pérdida de todo beneficio, el reparto más frecuente suele ser igualitario, esto es, 50-50. Bajo esas circunstancias –que, en líneas generales, se asemejan a dos países IIRSA regateando sobre la carga financiera de un proyecto transnacional que les conferirá a ambos indeterminados beneficios-, la clave de reparto 50-50 constituye un claro "punto focal" sobre el que resulta fácil a las partes ponerse de acuerdo. Ahora bien, ¿qué sucede si aprobado el proyecto y acordada la clave de reparto se producen circunstancias sobrevenidas que modifican la cuantía o la distribución de las externalidades inicialmente previstas? ¿Qué ocurre si no se obtienen las externalidades positivas esperadas (por ejemplo, porque no se produce el desarrollo económico previsto en un área atendida por el proyecto)? En ese caso, ¿tendrían los Gobiernos participantes derecho a “re-evaluar” dichas externalidades, con el fin de reclamar compensaciones o retirar su apoyo financiero en el caso de que no estén obteniendo los beneficios que esperaban?. Recomendamos firmemente que no se permita dicha opción: la sola posibilidad de modificar el contrato inicial ensombrecería el futuro financiero del proyecto y lastraría seriamente su capacidad de atracción de capital privado. Sólo en el caso de una externalidad adversa extraordinaria (por ejemplo, un desastre natural que pueda afectar a la infraestructura del proyecto asimétricamente en distintos países) sugerimos, de acuerdo al principio de “internalización” anteriormente mencionado, que dichos riesgos sean asegurados por el proyecto en la medida de lo posible. Cuando este seguro no sea factible, la naturaleza transnacional del proyecto permitirá un “auto-aseguro” si los Gobiernos participantes acuerdan compartir los riesgos del proyecto relacionados con desastres naturales, independientemente del territorio en el que acaezcan.

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4. “Unbundling” de proyectos de infraestructura Los proyectos de infraestructura en América del Sur, y en general, en toda América Latina, deben afrontar una doble limitación: por un lado, los riesgos políticos y financieros limitan el interés del sector privado por financiarlos, y, por otro, las restricciones presupuestarias que pesan sobre las autoridades públicas de la región limitan su capacidad de acometerlos en solitario mediante recursos públicos. Resulta, pues, imperativo explorar estructuras financieras alternativas que favorezcan el desarrollo de los proyectos mediante una adecuada conjunción de la participación pública y privada (Public Private Partnership). Asimismo, es necesario analizar el modo en que las instituciones multilaterales como BID o CAF pueden apoyar estas iniciativas, especialmente en el marco de IIRSA. La estructura tradicional de financiación del sector privado en proyectos de infraestructura se basa en la fórmula de concesión, en la que la entidad concesionaria privada asume la responsabilidad por el proyecto completo, incluyendo su financiación. A juzgar por la frecuencia de las disputas de renegociación, esta técnica, aplicada en la región a proyectos de autopistas, ha ofrecido resultados irregulares, especialmente si tenemos en cuenta que dichas disputas surgen en proyectos de carácter local, donde las dificultades son menores que en proyectos transnacionales. Por otra parte, los proyectos de transporte transnacionales IIRSA a menudo carecen de un patrocinador natural del sector privado y los proyectos pueden generar notables beneficios indirectos, si bien estos son difusos y se distribuyen de forma desigual. Por ello, en estas circunstancias, tiene sentido considerar como una opción en el contexto IIRSA las técnicas de financiación no tradicionales, como la separación o el “unbundling” de proyectos y la titulización de sus ingresos. Este informe no pretende en modo alguno presentar las técnicas de financiación no tradicionales como una panacea que resuelva los problemas de financiación de los proyectos de infraestructura en América Latina en la actualidad. Deben verse, más bien, como una alternativa a considerar cuando se de una coyuntura más propicia en los mercados financieros internacionales.

4.1. Características generales Las estructuras “unbundled” se basan en i) separar la financiación del proyecto de las actividades de construcción, explotación y mantenimiento; ii) la creación de distintas entidades legales a las que se encomiende cada una de dichas actividades; y iii) la creación de una “Special Purpose Vehicle” (en adelante, SPV), cuyo objetivo exclusivo es financiar el proyecto de infraestructura. En las estructuras “unbundled”, las actividades de construcción, explotación y mantenimiento pueden ser asignadas bien a una única compañía, o bien, a dos o más (por ejemplo desligando la construcción de la explotación y mantenimiento del proyecto).

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En el caso de proyectos transnacionales -como los contemplados en IIRSA- un esquema “unbundled” aplicado a un proyecto transnacional, implicaría a los siguientes agentes: • Una entidad pública pluri-nacional de carácter especial (“Special Purpose Public

Agency” o SPPA), sin ánimo de lucro y creada conjuntamente por los respectivos Gobiernos, con el objeto de administrar y gestionar la infraestructura, siendo responsable del diseño, construcción, explotación, mantenimiento y financiación del proyecto.

Como ya se ha mencionado con anterioridad, la SPPA sería creada como una entidad independiente con personalidad jurídica propia. Se regiría por sus Estatutos y Norma Fundacional, que sería tan detallada como fuera posible con el objeto de minimizar el riesgo de disputas. La SPPA podría adoptar la forma de consorcio público o sociedad mercantil de propiedad pública, con sede en un país determinado por los Estatutos. La SPPA promoverá la creación de la “Special Purpose Vehicle” (SPV) para canalizar la financiación del proyecto a través de la misma, y, por otro lado, formalizará y suscribirá los correspondientes contratos de construcción, explotación y mantenimiento del proyecto. En el presente informe nos referiremos a la SPPA como una entidad responsable de un único proyecto transnacional. No obstante, y aunque eso es lo propio de cada SPV, encargarse de solamente un proyecto transnacional, no sería extraño que una SPPA bilateral creada entre dos Gobiernos asumiera la gestión de más de un proyecto IIRSA. Este sería con toda probabilidad un acuerdo más práctico y eficaz que tratar de crear una SPPA multilateral que actuara como agencia ejecutora de todos los proyectos IIRSA en los que los países miembros de la misma estén involucrados.

• Los contratistas privados

Para la construcción, explotación y mantenimiento del proyecto, la SPPA utilizará los mismos métodos de contratación y adjudicación que en las concesiones clásicas de infraestructuras, ya sea contratando separadamente cada actividad, ya sea combinándolas total o parcialmente (por ejemplo, integrando explotación y mantenimiento). La SPPA pagará al constructor cuando este concluya los trabajos por los que fue contratado, como si fuera un proyecto llave en mano.

Como ya indicamos previamente, la estructura transnacional de un proyecto IIRSA puede aumentar el riesgo de construcción. Así, una escasa coordinación entre los distintos contratistas y subcontratistas de diferentes países, o la carencia de equipamiento adecuado o personal debidamente formado en alguno de ellos, puede originar retrasos en la construcción, alterando, por lo tanto, el cash flow del proyecto. Para mitigar estos riesgos, proponemos que, en concordancia con el principio de que cada proyecto IIRSA sea considerado de forma unitaria, la SPPA contrate la construcción de todo el proyecto con un único contratista o un consorcio privado especial, estableciéndose contractualmente en este último caso, independientemente de los acuerdos internos suscritos entre los miembros del consorcio, la responsabilidad solidaria de dichos miembros en caso de incumplimiento parcial por cualquiera de ellos.

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• Una entidad financiera de carácter especial (“Special Purpose Vehicle” o SPV) que, creada por la SPPA, actuará como brazo financiero de la operación.

Toda vez que el proyecto esté en funcionamiento, la SPPA, después de pagar los oportunos costes de explotación y mantenimiento, asignará el total de los ingresos netos a la SPV. Asimismo, cualquier aportación de apoyo público de los Gobiernos implicados (como por ejemplo, subvenciones o garantías de préstamos) se realizará a la SPV. Respaldada por dichos recursos financieros, la SPV captará la financiación neta requerida para cubrir los costes de construcción en los mercados financieros -mediante la formalización de préstamos o bonos o instrumentos similares. La SPV mantendrá el derecho preferente sobre los peajes y los ingresos (netos de gastos de explotación y mantenimiento) hasta la amortización total de la deuda contraída.

Con el objeto de reducir los riesgos asumidos por los inversores y aprovechar la ventaja comparativa de los bancos en el control de los riesgos iniciales en los proyectos en que intervienen, sólo debería recurrirse a la titulización en las últimas fases de la construcción del proyecto, cuando los ingresos hayan sido claramente determinados. De acuerdo con el principio de explotación económica unitaria caracterizada por una “caja única”, recomendamos la constitución de una única SPV para cada proyecto IIRSA. Para minimizar las suspicacias políticas que podría generar que un Gobierno conceda ayudas públicas a una sociedad privada -la SPV- domiciliada en otro país, recomendamos como norma general que la SPV se domicilie en el país más beneficiado por el proyecto, ya que, según el criterio de reparto expuesto con anterioridad, deberá ser quien otorgue al proyecto los mayores apoyos públicos. El esquema adjunto resume la relación entre los agentes mencionados:

PROYECTO GLOBAL

PAÍS A PAÍS B

Acuerdo/Convenio

Construcción Explotación y mantenimiento

Explotación y mantenimiento

Construcción

SPPA

SPV

Peajes netos

Creación

MERCADO CAPITALES

PAGA INVERSIÓNPAGA INVERSIÓN

contratación

Peajes

contratación

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4.2. Principales ventajas El uso de estructuras “unbundled” en proyectos trasnacionales puede entrañar dos ventajas potenciales:

- Fomentar la participación en el proyecto de un mayor número de operadores o contratistas locales o regionales. El uso de las estructuras “unbundled” permitirá neutralizar la ventaja competitiva de la que disfrutan los concesionarios de países industrializados bajo técnicas tradicionales de concesión gracias a su mayor músculo financiero -obtenido, en gran parte, debido a que su sede central y sus actividades se localizan en países con grado de inversión-. Este músculo financiero les permite estructurar paquetes financieros que no están al alcance de contratistas locales o regionales. Las estructuras “unbundled”, por el contrario, igualan las condiciones de juego mediante la separación de la financiación del proyecto de su construcción, explotación y mantenimiento, un área en la que la superioridad de los contratistas extranjeros puede no diferir de la de los locales. Por lo tanto, el “unbundling” fomenta la participación de contratistas locales. Puesto que el concurso para la adjudicación de la construcción del proyecto es abierto y competitivo, un mayor número de licitantes y la ausencia de riesgos financieros para el eventual adjudicatario podrán reducir el coste del proyecto.

No obstante lo anterior, los beneficios de una mayor participación de contratistas locales deberían ser matizados, especialmente en proyectos de un nivel de dificultad técnica notable, en los que los contratistas procedentes de países industrializados mejoren el desempeño técnico de los locales.

- Ayudar a superar las dificultades resultantes de las eventuales asimetrías en la

distribución de los beneficios del proyecto.

El establecimiento de una SPV privada que centralice los eventuales apoyos públicos otorgados por los gobiernos implicados y la compensación financiera de cualquier externalidad negativa puede convertirse en un instrumento apolítico eficaz para canalizar de forma efectiva las compensaciones intergubernamentales requeridas por los proyectos transnacionales, especialmente cuando las externalidades se distribuyen asimétricamente.

4.3. Aspectos legales La financiación de proyectos de infraestructura mediante una estructura “unbundled” no encierra limitaciones legales significativas en la mayor parte de países integrados en la iniciativa IIRSA. En realidad, la principal diferencia con los métodos clásicos de concesión de infraestructuras reside en la creación de un SPV, cuyo sólo propósito será obtener fondos y emitir títulos respaldados por los ingresos netos futuros del proyecto. La emisión de bonos por un ente de este tipo es bien conocida entre los países de la región, y en la mayor parte de sus respectivas Leyes del Mercado de Valores se regulan instrumentos legales (“fideicomisos”, “encargos fiduciarios”, “patrimonios autónomos”...) similares a los de la SPV.

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Las posibles limitaciones prácticas al uso de ese tipo de estructuras en proyectos IIRSA pudiera proceder acaso del carácter trasnacional de los proyectos y de la SPV. Para evitar estos riesgos eventuales, recomendamos que la utilización del esquema “unbundled” y la emisión de los correspondientes “bonos de titulización” por la SPV se contemple expresamente en el Convenio o Acuerdo bilateral que establezca la SPPA.

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5. Financiación local e internacional El presente epígrafe tiene por objeto evaluar la capacidad de los mercados financieros para aportar fondos a las estructuras “unbundled” y adquirir bonos emitidos por la SPV respaldados por los ingresos esperados del proyecto. Así pues, los mercados relevantes a analizar son los de renta fija. En la mayoría de los países de América Latina, salvo unas pocas excepciones (entre las que destaca Chile), los mercados financieros locales se encuentran en fase de desarrollo. Sus mercados de bonos presentan escasa profundidad y tienen un modesto tamaño. Las causas que explican este estado embrionario son múltiples, e incluyen la escasa estabilidad macroeconómica (y la consiguiente falta de previsibilidad en los retornos de los instrumentos de mayor plazo), una limitada presencia de inversores institucionales que generen una demanda de bonos a largo plazo amplia y estable, la inexistencia de una infraestructura y organización adecuada del mercado, y, en el caso de prestatarios no soberanos la falta de un marco jurídico que garantice el cumplimiento de los contratos. Para evaluar la capacidad de colocación en los mercados locales de la región de “bonos de titulización” IIRSA, hemos considerado dos aspectos:

- el tamaño actual de las emisiones en los mercados locales, a la vista de las operaciones realizadas en ejercicios pasados y de la existencia de referencias comparables.

- la evaluación del potencial de colocación de este tipo de instrumentos entre

inversores institucionales locales, como fondos de pensiones. Para ello, comenzaremos desde una posición muy conservadora -asumiendo que los “bonos de titulización” IIRSA no sustituirían inversiones existentes en su cartera actual -, para luego ir relajando dicha posición.

5.1. Financiación local a largo plazo En la tabla siguiente se resume el tamaño potencial de colocación en cada uno de los mercados locales de capitales del área IIRSA. Los importes son estimaciones propias, basadas en el tamaño máximo de emisiones anteriores. Ninguna de ellas incluye emisiones respaldadas por garantías del BID o CAF, lo cual supondría un notable incremento de la base de potenciales inversores y del tamaño de la emisión. La tabla pone inmediatamente de manifiesto varias deficiencias:

o La limitada capacidad de los mercados locales para financiar con una sola emisión un proyecto de infraestructura de tamaño mediano (suponiendo un importe medio de 400 millones de dólares).

o La falta de financiación a plazos largos a tipo fijo.

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Tabla Resumen: Potencial de colocación en los mercados locales

Plazo Volumen emisión(USD) Cupón

Argentina

BoliviaUSD 15 años 150,000,0001 fijo

BrasilBRL 20 años 500.000.000 indexado a inflación

ChileUSD 10 años 100.000.000 fijoCLP 30 años 300.000.000 indexado a inflación

ColombiaCOP 10 años 60.000.000 indexado a inflación

Ecuador

ParaguayPerú

PEN 7 años 35.000.000 indexado a inflaciónUSD 15 años 15.000.000 fijo

UruguayUSD 10 años 50.000.000 flotante (LIBOR)

VenezuelaVEB 3 años 50.000.000 flotante (TAM)2

(1) en tramos de distintos plazos(2) Tasa TAM: Tasa activa de mercado, corresponde a la tasa de captación de los 6 principales bancos de la plaza

No hay posibilidad de colocación

No hay posibilidad de colocación

No hay posibilidad de colocación

Fuente: AFI y Bloomberg

A continuación se realiza un breve comentario, en orden alfabético, para cada uno de los principales mercados del área IIRSA. Del análisis resulta patente la dificultad de que los mercados financieros locales financien proyectos IIRSA, al menos en la actualidad. Aunque es indudable que la aportación de garantías por el BID y CAF debería permitir incrementar el volumen de las emisiones estimadas anteriormente, consideramos que, en el futuro inmediato, la mayor parte de la financiación tendrá que ser en dólares (u otras divisas internacionales) provenientes de los mercados internacionales. Argentina

Debemos descartar, al menos en el futuro inmediato, la financiación en pesos a largo plazo en Argentina, cuyo mercado se ha vuelto prácticamente inexistente a raíz de la crisis de la Ley de Convertibilidad a finales de 2001, la adopción de medidas de emergencia y el default del Gobierno argentino. Bolivia

No es posible emitir en moneda local, dada la ausencia de benchmark público fuera del tramo monetario (hasta 1 año). Por lo que respecta a las emisiones denominadas en dólares, el mercado boliviano, que se encuentra en una temprana etapa de desarrollo, ha mostrado recientemente un vigoroso crecimiento. Así, en 2001 se produjeron colocaciones en el mercado corporativo por 247 millones de dólares, lo que significa un 517% más que el año anterior. Las emisiones -dos de las cuales correspondieron a proyectos de infraestructuras- se realizaron en distintos tramos, desde los 3 hasta los 12 años.

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Brasil Brasil posee el segundo mercado de renta fija más desarrollado de la región, después de Chile. Dicho desarrollo obedece al crónico déficit fiscal del país, lo que hace que la deuda pública suponga el 85% del mercado. Hasta 2001 dicha deuda pública venía aportando un benchmark muy útil para el mercado corporativo, pues el gobierno fue capaz de emitir títulos hasta un plazo máximo de 30 años, indiciados a la inflación. Tras la crisis argentina, los plazos raramente han superado los 3 años. El mercado corporativo brasileño sufre un importante efecto crowding out por parte de las emisiones públicas, como prueba el hecho de que el 90% de las carteras de fondos de inversión esté compuesto de deuda pública. Las emisiones corporativas suelen ser a tipo flotante, siendo la tasa interbancaria diaria la más utilizada. Chile

El mercado chileno es el más desarrollado de la región. La estabilidad macroeconómica, legal e institucional, así como el temprano desarrollo del sistema de pensiones privado (las AFP se crearon en 1982) han permitido que el mercado de renta fija chileno alcance el 48% del PIB, con una participación del sector privado cercana al 40%. Las emisiones corporativas llegan hasta los 30 años, con un promedio de colocación de 15 años, y se realizan en unidades de fomento (UF, moneda local indiciada a la inflación), y en menor medida en dólares. El tamaño relativamente pequeño de la economía chilena reduce el tamaño medio de las emisiones a 67 millones de dólares, aunque resulta posible emitir importes superiores en distintos tramos. Colombia

El mercado colombiano es muy profundo en deuda pública, con plazos de hasta 10 años, pero muy poco en deuda corporativa. Todas las emisiones de renta fija privada están indiciadas a la inflación, con plazos medio y máximo de 6,5 años y 10 años respectivamente. Perú

En el mercado de renta fija peruano destaca el limitado peso del sector público (44%), debido a la escasa actividad emisora del gobierno hasta 2000, si bien el mercado de renta fija privada es bastante activo. Llama también la atención que, pese al elevado grado de dolarización de la economía, la mayor parte de las colocaciones (88%) se realiza en soles indiciados a la inflación. El tamaño medio de las emisiones equivale a 36 millones de dólares, con un plazo máximo de hasta 7 años. A pesar de los problemas que limitan el desarrollo de este mercado –entre ellos, el limitado número de empresas y el escaso tamaño de las mismas, el débil nivel de gobierno corporativo y la falta de transparencia contable- existen razones para el optimismo, como el alto ritmo de crecimiento de los fondos de pensiones. Asimismo, destaca que los fondos de pensiones tienen tan sólo el 13% de sus carteras invertidas en renta fija privada, cuando la legislación les permite una cuota máxima del 40%.

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Paraguay No existe en Paraguay mercado alguno para este tipo de colocaciones. Uruguay

El pequeño tamaño de la economía uruguaya dificulta el desarrollo del mercado, pues son pocas las empresas con tamaño suficiente. Tanto las emisiones públicas como las privadas se realizan en su totalidad en dólares, siendo a 10 años la emisión pública de mayor plazo. La curva de rendimientos es muy incompleta, pues no existen referencias públicas entre los 2 y 10 años y las emisiones existentes son poco líquidas. El mercado de bonos privados en Uruguay es prácticamente inexistente -desde 2000 no se realiza ninguna emisión superior a 2 millones de dólares- y la mayoría de las emisiones privadas se han realizado a cupón flotante referenciado a tasa LIBOR.

Venezuela

La inestabilidad macroeconómica y el débil marco institucional son la causa de que el mercado venezolano de renta fija esté tan poco desarrollado, siendo prácticamente inexistente en el caso de bonos privados. Hasta 2002, las escasas emisiones corporativas se hacían en moneda local, a tipo de interés flotante, con un plazo máximo de 3 años e importe medio equivalente a 30 millones de dólares. Las incertidumbres políticas y económicas que han asolado el país desde al menos la primavera de 2002 han cerrado prácticamente el mercado de colocaciones privadas y acortado a 1 año el plazo de las emisiones públicas.

5.2. Inversores institucionales locales El análisis de la capacidad financiera de los mercados locales en los países IIRSA estaría incompleto si no estudiáramos la demanda potencial de “bonos de titulización” que podría proceder de inversores institucionales locales, especialmente de los fondos de pensiones privados (FPP), la única financiación a largo plazo en muchos países de la región. Sin embargo, los proyectos de infraestructura no parecen haber sido capaces hasta ahora de aprovechar el potencial de esta fuente de capital. Las causas pueden encontrarse tanto en la falta de instrumentos que se adapten a las necesidades específicas de los FPP, como en las reglas prudenciales a que se encuentran sujetos dichos fondos, que son:

o Calificación crediticia: los inversores institucionales están obligados a invertir casi en exclusiva en instrumentos que cuenten con el grado de inversión (esto es, tener una calificación igual o superior a BBB- o Baa3).

o Liquidez: la mayor parte de las regulaciones prohíben o limitan fuertemente la

tenencia de valores poco líquidos. Estas restricciones regulatorias podrían ser superadas por los bonos de titulización emitidos por la SPV, ya que al estar provistos de garantías suficientes (afectación de peajes, garantías gubernamentales, garantías del BID y CAF, etc.), podrían alcanzar el grado de inversión. Además, su elevada calidad y el tamaño de la emisión los convertiría en benchmarks para el mercado, incrementando su liquidez.

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Asumiendo que los “bonos de “titulización” emitidos por la SPV en el marco de un proyecto IIRSA son elegibles para la inversión de los fondos de pensiones, trataremos de estimar la demanda potencial de esta fuente de financiación. Para ello, consideraremos dos escenarios: el primero partirá de una premisa conservadora en la que asumiremos que los fondos de pensiones mantienen sus actuales carteras, de modo que su demanda de “bonos de “titulización” se basaría en el crecimiento de los FPP; en el segundo escenario relajamos la anterior postura y aceptaremos que los “bonos de “titulización” reemplacen a otros instrumentos alternativos. La tabla que se presenta más abajo ilustra los resultados bajo el escenario de no-sustitución. De este modo, asume que i) el porcentaje dedicado por los FPP a la renta fija privada permanece estable; ii) el conjunto de la cartera del fondo crece; y iii) el potencial de crecimiento de la demanda de instrumentos de renta fija se canaliza hacia los “bonos de “titulización”. Las cifras resultantes, mostradas en la columna de la derecha, indican la limitada capacidad potencial de que los fondos de pensiones financien proyectos IIRSA si mantenemos esta hipótesis tan conservadora. Así, por ejemplo, en 2003, el sistema de fondos de pensiones brasileño en su conjunto, el de mayor tamaño de la región, podría absorber menos de 300 millones de dólares en nuevos instrumentos. En el segundo escenario, de carácter menos conservador, en el que se asume que los “bonos de “titulización” sustituyen a otros instrumentos en la cartera de los fondos de pensiones, realizamos una hipótesis adicional que consiste en suponer que los FPP deciden agotar el límite legal prudencial fijado para la inversión en instrumentos privados a largo plazo. A continuación se muestra la diferencia entre las carteras actuales y el límite legal:

Tamaño cartera Crecimiento promedio % invertido en instrumentos Potencial de colocación en 2003 manteniendoal 31/03/20021 2002-20052 de renta fija privada de LP3 constante la composición de la cartera

Argentina 8.129,5 12,0% 0,80% 8,7Bolivia 1.013,9 9,4% 13,40% 14,0Brasil 76.439,1 5,8% 6,04% 284,5Chile 35.460,8 10,2% 6,16% 246,3Colombia 5.376,2 14,1% 13,64% 117,6Perú 3.906,5 16,0% 14,36% 104,3Uruguay 9.892,7 13,1% 4,33% 63,7

Cifras en millones de dólares sino se espcifica lo contrario(1) Fuente: Federación internacional de Administraciones de Fondos de Pensiones (FIAP)(2) Estimaciones de Salomon Smith Barney(3) Fuente FIAP al 31/12/02 Si aplicamos dichos límites legales al conjunto de la cartera (creciente) de los fondos de pensiones, obtenemos la posible demanda potencial de “bonos de titulización”, tal y como se muestra en la siguiente tabla.

% Invertido en instrumentos Límite de inversión2

de renta fija privada de LP1

Argentina 0.80% 40%Bolivia 13.40% 45%Brasil 6.04% 80%Chile 6.16% 30%Colombia 13.64% 30%Perú 14.36% 40%Uruguay 4.33% 15%

(1) Fuente FIAP al 31/12/02(2) Fuente: entidades reguladores nacionales

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A la luz de las cifras anteriores, la demanda potencial para los “bonos de titulización” analizados en este informe sería considerable. No obstante, esta hipótesis es extremadamente poco realista, y se ha desarrollado con el único objeto de ilustrar que solamente en el caso de que se produjeran ciertas sustituciones en las carteras de los fondos de pensiones, podrían estos convertirse en una fuente de financiación local a largo plazo para los proyectos de infraestructuras IIRSA.

Tamaño cartera Crecimiento promedio Límite de inversión Stock potencial Stock actual Potencial de emisión31/03/021 2002-20052

Argentina 8.129,5 12,0% 40% 4.076,4 65,0 4.011,4Bolivia 1.013,9 9,4% 45% 546,5 135,9 410,6Brasil 76.439,1 5,8% 80% 68.480,3 4.616,9 63.863,4Chile 35.460,8 10,2% 30% 12.926,2 2.184,4 10.741,8Colombia 5.376,2 14,1% 30% 2.098,2 733,3 1.364,9Perú 3.906,5 16,0% 40% 2.103,7 561,0 1.542,7Uruguay 9.892,7 13,1% 15% 1.899,7 428,4 1.471,3

Cifras en millones de dólares sino se espcifica lo contrario(1) Fuente: Federación internacional de Administraciones de Fondos de Pensiones (FIAP)(2) Estimaciones de Salomon Smith Barney(3) Fuente: entidades reguladores nacionales

5.3. Financiación externa Mientras se completa el desarrollo de los mercados locales y la movilización de fondos potenciales provenientes de los FPP, la financiación de proyectos IIRSA por el sector privado requerirá del acceso a los mercados internacionales (incluyendo el segmento denominado en dólares de los mercados locales de la región). El primer problema para acceder a esa fuente de financiación estará, sin embargo, en los riesgos políticos con los que se asocia a la región, donde sólo Chile disfruta en la actualidad del grado de inversión. De hecho, algunos países -como por ejemplo Argentina, Brasil, Ecuador o Venezuela- no pueden acceder a los mercados internacionales, ya que los diferenciales a los que cotiza la deuda soberana de esos países en la actualidad hacen que la financiación de un proyecto a largo plazo sea inviable. Por lo tanto, a menos que se produzca un giro radical en el sentimiento de los mercados y estos modifiquen la sombría evaluación de la solvencia de la región, la atracción de capital privado hacia un proyecto IIRSA requerirá de un diseño financiero extremadamente conservador (como por ejemplo, la sobre-colaterización de la financiación de la SPV) o la provisión de considerables mejoras crediticias procedentes de instituciones de renombre, incluyendo el BID o CAF. A la luz de dichas limitaciones, podría resultar adecuado tratar de obtener una estrategia de financiación mixta, basada tanto en los mercados locales como en los internacionales, de modo que los primeros proporcionarían la financiación en moneda local a corto y medio plazo, mientras que los segundos aportarían los fondos a largo plazo denominados en dólares. No obstante, es obvio que en la mayoría, si no en todos los proyectos IIRSA, cualquier financiación en dólares conllevará fluctuaciones de divisas y el consiguiente riesgo de tipo de cambio. Desgraciadamente, en los países marcados por el “pecado original” – es decir, la ausencia de mercados de deuda a largo plazo en moneda local-, la solución

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del desfase en los vencimientos de la financiación del proyecto supondrá la creación de fluctuaciones monetarias. Este problema plantea una pregunta importante: ¿cómo proteger los bonos emitidos para financiar el proyecto del riesgo de tipo de cambio? Una posible solución teórica sería indiciar los peajes al tipo de cambio, de manera que los ingresos del proyecto estén denominados en divisas y el riesgo de devaluación se transfiera a los usuarios de la infraestructura. No obstante, dichas cláusulas de indexación no están siempre permitidas por las autoridades locales, e incluso cuando lo están, podrían no ser ejecutables en el caso de una severa devaluación o una crisis financiera como la acaecida recientemente en Argentina. Otra solución potencial podría ser la tradicional cobertura del tipo de cambio –incluyendo garantías de tipo de cambio concedidas por las autoridades públicas en su apoyo al proyecto. Aunque estos instrumentos cubren las fluctuaciones de tipo de cambio nominal, pueden ser extremadamente caras, especialmente si tenemos en cuenta la elevada volatilidad de los tipos de cambio, el riesgo de una depreciación notable de las monedas locales y el monto que debe ser cubierto. Por eso, como alternativa puede considerarse la utilización de una “cobertura de la devaluación del tipo de cambio real”, una nueva técnica conocida con el pegadizo nombre de “P4” (por “Purchasing Power Parity Protection” o protección de la paridad del poder adquisitivo) o también por “PPP protection”. Esta nueva técnica fue utilizada por primera vez por la “Overseas Private Investment Corporation” (OPIC) de los Estados Unidos en mayo de 2001 para cubrir el riesgo de tipo de cambio derivado de una emisión de bonos de 300 millones de dólares realizada por la empresa eléctrica brasileña “Tietê” -una subsidiaria de AES- para financiar un proyecto hidroeléctrico en Brasil. El seguro cubrió solamente las fluctuaciones del real brasileño frente al dólar que no quedarán compensadas por el diferencial de inflación entre ambas monedas. Esta técnica se basa en la noción de que la paridad del poder adquisitivo se cumple en promedio a largo plazo, de manera que las fluctuaciones del tipo de cambio nominal reflejan las diferencias en las tasas de inflación. Puesto que los datos históricos han confirmado que los tipos de cambio reales son mucho menos volátiles que los nominales, este nuevo tipo de protección contra la devaluación es más económica que los seguros de tipos de cambio tradicionales. En el caso de “AES Tietê” se añadieron ciertos aspectos para que la protección de la devaluación fuera más asequible:

Las cantidades abonadas por OPIC no fueron consideradas como indemnizaciones a fondo perdido, si no que constituyeron desembolsos de una “Línea de liquidez del tipo de cambio”. Cualquiera de los desembolsos da lugar a un préstamo subordinado de OPIC contra el proyecto, que debe ser devuelto tan pronto lo permita el cash flow del mismo (es decir, cuando la depreciación del tipo de cambio real se corrija). El tipo de interés de dicho crédito refleja la naturaleza subordinada del mismo.

La “Línea de liquidez del tipo de cambio” fue concebida como renovable, de

modo que cualquier recobro a través del mecanismo de préstamo subordinado queda disponible para atender futuros pagos. En consecuencia, en la operación “AES Tietê” se comprometió una línea de 30 millones de dólares en el marco de una financiación de 300 millones de dólares (es decir, el ratio de cobertura de la línea fue solamente del 10% de la financiación cubierta del tipo de cambio).

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Paradójicamente, cuanto más alejado esté el vencimiento de la financiación del tipo de cambio a ser cubierto, más segura será la cobertura, ya que las fluctuaciones a corto plazo del tipo de cambio real tenderán a desaparecer y la paridad del poder adquisitivo a mantenerse. La posibilidad de ampliar los plazos mientras se protege el riesgo de tipo de cambio es una característica distintiva de esta nueva técnica, que puede aliviar de manera significativa el desfase entre vencimientos y fluctuaciones monetarias que, como ya se ha indicado con anterioridad, lastran la financiación de proyectos en países que sufren el “pecado original”. Además, y puesto que este tipo de protección de la devaluación mejorará notablemente la calificación crediticia del proyecto, supondrá menores costes financieros. Para que sea completamente efectivo, el tipo de cobertura descrito requiere, lógicamente, que los peajes queden indiciados a la inflación local, de manera que la paridad del poder adquisitivo permanezca estable. En nuestro estudio de la legislación de los países de la región no hemos encontrado dificultades legales para ello, con la reciente excepción de Argentina, donde no resulta posible debido a la Ley 25.561 de Emergencia Pública y Reforma del Régimen Cambiario.

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6. Apoyos públicos El papel del sector público en el apoyo de asociaciones de carácter público-privado (Public Private Partnership) para financiar proyectos de infraestructuras persigue habitualmente un doble objetivo: por un lado, disminuir el riesgo global del proyecto y, en consecuencia, facilitar la participación privada en el mismo; por otro, aportar los fondos públicos necesarios para completar la financiación procedente del sector privado. Dichos objetivos pueden alcanzarse mediante dos estrategias básicas: inyectar fondos al proyecto u otorgarle garantías que lo respalden. Desafortunadamente, en el caso concreto de los proyectos IIRSA, la participación de los gobiernos implicados en cada proyecto estará sometida a dos notables limitaciones:

- Por un lado, la necesidad de sanear las cuentas públicas y controlar el gasto público restringe el volumen total de fondos que los estados pueden comprometer en el desarrollo de los proyectos.

- Por otro, su baja calificación crediticia lastra el poder atracción de inversores privados hacia las garantías gubernamentales concedidas para respaldar los proyectos.

Mientras que la primera limitación afecta a todo tipo de Gobiernos, tanto en países industrializados como en desarrollo, la segunda es a menudo intrínseca a las economías emergentes, incluyendo los países IIRSA, especialmente en un contexto turbulento en los mercados financieros internacionales. En estas circunstancias, organismos multilaterales como el BID o CAF desempeñarán un papel fundamental en la financiación de proyectos IIRSA.

6.1. Instrumentos de apoyo Los Gobiernos pueden elegir entre un amplio menú de instrumentos de apoyo financiero a los proyectos de infraestructura. Una lista ilustrativa de tales apoyos incluiría los siguientes: Aportación de fondos públicos

Equity (participación accionarial) Préstamos Financiación subordinada Subvenciones de capital Afectación de ingresos futuros

Garantías

Riesgo político (expropiación...) Riesgo financiero

- Riesgo de convertibilidad - Garantía de tipo de cambio - Garantía del servicio de la deuda

Riesgo de mercado y operacional - Riesgo regulatorio - Ingresos garantizados

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La aportación directa de fondos constituye el mecanismo de apoyo más sólido que un Gobierno puede realizar. Cuando dicha aportación se efectúa inicialmente, no existe, obviamente, ningún riesgo ligado a la falta de capacidad de pago futura del sector público como garante, ni ninguna duda sobre su compromiso futuro con el proyecto. La provisión directa de recursos reduce el riesgo del proyecto, pues minora el volumen de fondos que deben ser financiados por el sector privado sin alterar el flujo de ingresos que servirá de respaldo a dicha financiación privada. Cada proyecto concreto exigirá un análisis individualizado que determine el mecanismo preferible de aportación directa de fondos públicos. La inversión en equity puede resultar conveniente en el caso de proyectos que, por razones de diversa índole, exijan un grado de involucración elevada del Estado, obteniendo, a su vez, beneficios si el proyecto resulta ser rentable. La presencia del sector público como accionista del proyecto, aunque no asegura la correcta explotación de la infraestructura, contribuye a moderar una serie de riesgos (como por ejemplo los riesgos regulatorios) y atrae a financiadores privados. Un método indirecto de aportación de fondos públicos, con carácter diferido, es la afectación al proyecto de ingresos públicos (por ejemplo, de la recaudación de un impuesto o un recargo relacionado con la gasolina o el automóvil). Esta técnica ha sido tradicionalmente criticada por muchos hacendistas por numerosos motivos: mina el principio de un presupuesto único y conlleva pérdidas y rigideces en la asignación de los recursos públicos, ya que impide su reparto de una manera global y eficiente. Asimismo, conduce a sobre-invertir en algunos sectores e infra-invertir en otros. Pero en un mundo real e imperfecto en el que los procesos presupuestarios están plagados de prejuicios y los contribuyentes son reticentes a contribuir al erario, las críticas no resultan tan evidentes. De este modo, la afectación de impuestos tiene una serie de ventajas:

- Cuando existe una relación clara entre el tributo afectado y el proyecto – como por ejemplo la afectación del impuesto sobre la gasolina al pago de carreteras-, esta técnica podría considerarse como una aplicación de la teoría fiscal wickselliana de “benefit principle” (principio de la imposición basada en los beneficios obtenidos).

- Al asociar el pago de los tributos con el gasto de los mismos, los contribuyentes

tienen mayores incentivos para cumplir con sus obligaciones fiscales, facilitando la generación de ingresos públicos.

- En periodos de restricciones presupuestarias, ofrece protección contra los

habituales recortes, que suelen afectar en términos relativos mucho más a las inversiones públicas a largo plazo que a otras partidas, y contrarresta la tendencia de mantener gastos corrientes y prestaciones sociales en segmentos electorales políticamente influyentes. En consecuencia, la afectación de ingresos públicos proporciona un apoyo público estable en proyectos de infraestructuras esenciales y reduce la incertidumbre sobre el compromiso continuado del Estado con el proyecto.

De hecho, una de las principales ventajas de este instrumento radica en su reducida visibilidad política, especialmente cuando el tributo afectado se retiene en origen o se descuenta de la recaudación antes de su ingreso en las arcas públicas, excluyéndolo de este modo del proceso de supervisión de presupuestos públicos. Esto le confiere estabilidad a la “subvención”, que será

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menos propensa a recortes que si tuviera que ser aprobada por el Parlamento como una partida presupuestaria. Algo similar ocurre con los beneficios fiscales (es decir, conferir una exención tributaria a instrumentos de apoyo utilizados en la financiación de ciertas actividades). Como se habrá advertido, las ventajas prácticas de la afectación de tributos no son más que una mera aplicación política de las “finanzas del comportamiento”: los seres humanos, que sufren aversión al riesgo y aceptan mucho peor la pérdida de algo que ya consideraban suyo, que la renuncia a una ganancia que todavía no habían considerado propia, se ven influenciados de forma significativa por cómo se orquestan las decisiones. De este modo, el Parlamento no verá con los mismos ojos la renuncia a una ganancia (es decir, un tributo afectado) que un gasto real (como la contribución directa a un proyecto).

En lo que atañe a garantías, los gobiernos desempeñan un papel fundamental en la minoración del “riesgo regulatorio” y, de manera especial, en impedir que cambios políticos inesperados o modificaciones en las normas aplicables reduzcan los flujos financieros del proyecto mediante, por ejemplo, la congelación o la imposición de límites sobre los peajes de carreteras. Si, no obstante, tales modificaciones llegan a producirse, un alternativa es que los gobiernos implicados compensen la pérdida de peajes con retribuciones de carácter no dinerario (como, por ejemplo, cesiones de propiedades públicas para su explotación comercial o venta). Otra alternativa sería la extensión del plazo de explotación, a fin de reestablecer el equilibrio financiero del proyecto. Un clásico mecanismo indirecto para elevar la calidad crediticia de la financiación privada otorgada al proyecto consiste en utilizar la técnica de co-financiación que permite a los financiadores privados beneficiarse del carácter de "acreedores preferentes" del que gozan de facto los organismos financieros internacionales frente a los Estados prestatarios y la comunidad internacional. ¿Cómo obtener dicho resultado al utilizar las estructuras “unbundled” analizadas en el apartado 4.? Pues bien, en ese caso, la técnica de co-financiación requeriría que los citados organismos multilaterales otorgaran un préstamo a la SPV y que éste reciba el aval del Estado beneficiario del proyecto. Esa garantía pública, al estar otorgada en favor de un organismo multilateral que actuaría como “lender of record”, daría de facto carácter preferente a la co-financiación privada. Como novedad en el uso de esa conocida técnica, cabría contemplar que fuera el préstamo otorgado en régimen de co-financiación el que se titulizara en los mercados financieros mediante “bonos de titulización”, de forma que éstos -colocables entre un universo de inversores potencialmente amplio- gozaran no sólo de la garantía de un Estado, sino además de una expectativa de cobro preferente. Esta técnica, al reposar sobre garantías públicas y derechos preferentes de cobro, desvirtuaría en buena medida la naturaleza de "project finance" de la financiación privada otorgada al proyecto, que, en cualquier caso, podría ser necesaria para hacerlo viable. Las garantías de tipo de cambio han sido un instrumento ampliamente utilizado por los estados –incluidos los europeos, como España o Italia- para apoyar proyectos de infraestructuras. Con el propósito de moderar sus costes, recomendamos encarecidamente que los organismos multilaterales analicen qué medidas podrían ser adoptadas para hacer la protección de la paridad del poder adquisitivo (“Purchasing Power Parity Protection” o P4) descrita en el apartado 5. más accesible en los mercados.

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Finalmente, una técnica especial de apoyo público a los proyectos de infraestructuras de transporte es la creación de Fondos Viales o instituciones similares, que dedican a proyectos de esa naturaleza recursos procedentes ya sea de los mercados financieros privados, de tributos afectados o, en algunos casos, de asignaciones presupuestarias plurianuales. Aunque esta técnica tiene una larga tradición, ha cobrado especial importancia en años recientes en la Unión Europea, puesto que muchas Administraciones Públicas –tanto estatales como subnacionales- está realizando un gran esfuerzo por seguir apoyando proyectos de infraestructura sin que el correspondiente gasto de inversión, ni la deuda necesaria para financiarlos, compute a efectos del nivel de déficit y de Deuda Pública, limitados por el Tratado de Maastricht y el llamado “Pacto de Estabilidad y Crecimiento”. Sin perjuicio de que en ocasiones esos Fondos puedan mejorar la gestión y estructuración de los proyectos de inversión que promueven mediante la introducción de prácticas empresariales del sector privado, su progresiva relevancia ha suscitado la atención de Eurostat, la Oficina Estadística Europea, que vigila la observancia de las normas contables establecidas en el “European System of Accounts” de 1995 (ESA). La vigilancia de Eurostat se centra fundamentalmente en la observancia de los criterios introducidos en 1995, que abogaban por excluir a los entes empresariales públicos con actividad comercial (como por ejemplo, los ferrocarriles) del ámbito de las “Administraciones públicas” y, en consecuencia, dejar de computar como tales a efectos de déficit y deuda pública (uno de dichos criterios requiere, por ejemplo, que al menos el 50% de los ingresos totales de la empresa pública procedan de la venta de bienes o servicios en el mercado, en lugar de de subvenciones). El mismo rigor creciente que está mostrando Eurostat a la hora de juzgar si determinados Fondos y mecanismos de titulización deben quedar fuera del sector “Administraciones públicas” se está empezando también a manifestar en el FMI, cuyo Departamento de Estadísticas (Government Finance Division) está estudiando potenciales modificaciones del “National System of Accounts” de 1993 para evitar casos de contabilidad creativa. En resumen, los guardianes de la contabilidad pública se están poniendo al día con celeridad, de modo que la habilidad gubernamental para disfrazar los gastos en inversión mediante el uso de Fondos Viales podría tener los días contados.

6.2. Participación del BID y de CAF En cuanto al análisis del papel en los proyectos IIRSA de dos instituciones multilaterales como el BID y la CAF podemos realizar una serie de comentarios generales, teniendo en cuenta sus diferencias y peculiaridades:

- El BID cuenta con una mayor capacidad financiera que la CAF, observable, tanto en el importe total de la cartera de proyectos históricos acometidos, como en la mayor dimensión unitaria media de los mismos. De este modo, el tamaño de los proyectos podrá influir en la participación relativa de cada institución. Así, la CAF encontrará restricciones económicas importantes en proyectos de gran envergadura, en los que el BID podría verse obligado a adoptar una posición de liderazgo.

- El BID posee mejor rating que la CAF (esto es, AAA frente a A), por lo que la

participación del BID tenderá a reducir en mayor proporción el coste total de financiación de los proyectos IIRSA.

- El BID y la CAF poseen distintos criterios geográficos de inversión, siendo los

más amplios los del BID.

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Los Estatutos de la CAF establecen que su cartera total en un país no puede superar en más de cuatro veces la participación accionarial de ese país en el organismo. No obstante, en proyectos especiales de integración regional, dicho techo se podría extender hasta ocho, un límite que a menudo excede la disposición de los países a endeudarse en proyectos de integración. Puesto que todos los países pertenecientes a la iniciativa IIRSA –excepto la Guayana y Surinam- participan en el accionariado de CAF, esta podrá participar en prácticamente todos los proyectos IIRSA, incluso aunque su contribución sea limitada. Con todo, debido a la normativa anteriormente mencionada, y teniendo en cuenta el objeto de CAF, su empeño se centrará en la Comunidad Andina.

- El BID posee mayor “efecto catalítico” o capacidad de atracción de otros inversores o prestamistas externos, como se observa en el mayor peso que ostentan los préstamos en régimen de co-financiación en la cartera del BID cuando se la compara con la de CAF.

Dejando al margen limitaciones geográficas, estimamos que el carácter trasnacional de los proyectos aconseja que la participación de ambas instituciones multilaterales se haga desde una óptica global, respetando la naturaleza transnacional de los proyectos IIRSA y considerándolos como una explotación económica única, de modo que ninguna de ellas limite su participación en el proyecto al tramo desarrollado en uno de los países implicados.

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7. Caso práctico En esta última parte aplicaremos las recomendaciones realizadas a lo largo del informe a un hipotético proyecto IIRSA, consistente en la construcción de una carretera de peaje entre los países A y B. En el país A la nueva conexión vial fomentará la inversión extranjera y las actividades de exportación de bienes industriales, creando oportunidades de empleo y de formación, incrementando las condiciones de vida de la zona e impulsando los ingresos tributarios. Una estimación razonable del valor económico de dichas externalidades (no reflejada en los ingresos en concepto de peajes recibidos por el proyecto) se sitúa en 150 unidades. El proyecto también generará ciertos efectos no-monetarios adversos (por ejemplo, la nueva autopista dividirá geográficamente a las comunidades que habitan en la zona e incrementará el riesgo de inundaciones cuando se produzcan lluvias copiosas), cuyo coste ha sido estimado en 25 unidades. En el país B no se espera que el proyecto produzca externalidades positivas, sino más bien un notable deterioro medioambiental – ya que atravesará un prístino hábitat natural-. Desde un punto de vista monetario, los expertos han evaluado la pérdida en 50 unidades. Ante la ausencia de compensaciones o pagos colaterales, y a menos que los beneficios del proyecto sean cuantiosos, el Gobierno del país B probablemente bloquee el proyecto. El Gobierno del país A, por el contrario, tratará de sacarlo adelante, ya que sus votantes obtendrían 125 unidades netas en beneficios inducidos. Las cifras que se barajan indican que el proyecto conlleva externalidades netas positivas y, por lo tanto, hay margen para un sistema de compensaciones que beneficie a ambos países y permita que el proyecto se ejecute. Ahora bien, ¿cómo es posible articular dichos pagos de una manera efectiva sin que el Gobierno del país A realice una transferencia oficial intergubernamental al país B? De acuerdo a la reglas sugeridas en este informe, todas las externalidades negativas deberían ser “internalizadas” por el proyecto, es decir, consideradas como un coste monetario adicional. Dichos costes reflejarán la necesidad de compensar o reparar cualquier daño. Como gestora del conjunto del proyecto, la SPPA se encargará de que dichas compensaciones sean debidamente pagadas. Ceteris paribus, si queremos mantener el equilibrio económico-financiero del proyecto, esos costes adicionales procedentes de la compensación de las externalidades negativas requerirán una inyección extra de fondos en el proyecto que deberá ser proporcionada por el Gobierno del país A como receptor de las externalidades positivas. Mediante la canalización de dichos flujos a través de la SPV como parte de la ejecución del proyecto, las compensaciones entre los dos países se producirán de forma efectiva, si bien de un modo discreto que no suscitará sensibilidades políticas que, en cambio, si podrían haber estallado si se produjeran mediante una transferencia intergubernamental explícita del país A al país B.

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PAÍS A PAÍS B

Externalidades Valor económico

Externalidades Valor económico

Externalidades positivas

+150 Externalidades positivas

0

Externalidades negativas

-25 Externalidades negativas

-50

Total externalidades

+125 Total externalidades

-50

Para simplificar el ejemplo, y dejando a un lado los aspectos financieros que no sean relevantes para este informe, presentaremos todos los datos en términos de valor presente y expresados en una unidad de cuenta común (como por ejemplo, millones de dólares).1 En nuestro caso hipotético, los costes y beneficios monetarios del proyecto, así como el valor estimado de las externalidades que genera, son los siguientes:

PAÍS A PAÍS B TOTALIngresos monetarios estimados 400 100 500Costes monetarios 100 300 400Resultado monetario 300 -200 100

PAÍS A PAÍS B TOTALExternalidades 125 -50 75

PAÍS A PAÍS B TOTALIngresos estimados 400 100 500Costes totales (internalizadas las externalidades) 100 350 450Resultado del proyecto 300 -250 50* Los valores numéricos registrados son valores actuales de los flujos futuros estimados totales

INGRESOS Y COSTES MONETARIOS*

EXTERNALIDADES*

INGRESOS Y COSTES TOTALES *

Supongamos que la financiación privada es capaz de aportar 200 millones de dólares del total del coste del proyecto (450), de forma que las necesidades de recursos públicos ascenderían, por tanto, a 250 millones de dólares. Esta cifra ilustra el problema político originado por el proyecto transnacional: este genera notables externalidades positivas, 125 unidades, que corresponden en exclusiva al país A, mientras el país B sólo soporta efectos negativos indirectos (-50). 1 Nótese, sin embargo, que ese cálculo simplificado en términos de valor presente toma como un dato exógeno la tasa de descuento y el coste de financiación del proyecto, magnitudes que en la realidad estarán en función de la coyuntura de los mercados financieros y de la calificación financiera que merezca el proyecto. Obviamente, un proyecto puede ser financiera y económicamente viable bajo cierta hipótesis de coste de financiación y dejar de serlo con tipos de interés mayores. Puesto que dichos aspectos son comunes a todos los proyectos y no específicos de los transnacionales, no los tendremos en cuenta y partimos deliberadamente del supuesto de que el hipotético proyecto es financiera y económicamente viable.

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De acuerdo a esto, ¿cómo es posible estructurar el proyecto desde un punto de vista legal y financiero para transformarlo en una situación en la que ambos países salgan beneficiados? Según las recomendaciones realizadas en este informe, estos son los pasos que se deberían seguir:

- Los Gobiernos A y B suscriben un Convenio bilateral especial (“Special Bilateral Treaty” o SBT) para ejecutar de forma conjunta el proyecto de infraestructura.

- De acuerdo a los términos del SBT, se constituye entre los dos Gobiernos una

Autoridad Concedente (Special Purpose Public Agency o SPPA) que actuaría como agencia ejecutora del proyecto en su conjunto. La SPPA, que representará a los dos Gobiernos, administrará y gestionará la infraestructura, siendo responsable del diseño, construcción, explotación y mantenimiento del proyecto, así como de estructurar su financiación.

- Siguiendo los procedimientos de licitación habituales, se seleccionará un

contratista para que lleve a cabo los trabajos de construcción. Podrá ser un único constructor o un consorcio privado especial (Unión Temporal de Empresas).

Si la SPPA decide separar la construcción de la carretera de peaje de su explotación y mantenimiento, será necesario iniciar un proceso de licitación para las dos últimas actividades.

- Tal y como se estableció en el Convenio bilateral, la SPPA creará una SPV (“Special Purpose Vehicle”) para el proyecto. De acuerdo al principio de unidad de caja, la SPV centralizará la totalidad de los flujos financieros del proyecto y su financiación. Las cifras hipotéticas de la tabla anterior muestran que el tramo de la carretera localizado en el país B carecería de sentido como un proyecto independiente, ya que sus costes (300) sobrepasan con creces los ingresos potenciales (100). Sin embargo, su inclusión como parte de un proyecto integrado transnacional más amplio hace que la infraestructura de transporte sea rentable globalmente.

- La SPV establecerá su sede en el país A, si bien las provisiones del Convenio bilateral (como por ejemplo el régimen fiscal de la SPV) prevalecerán sobre su legislación nacional.

- Las externalidades negativas en el país B serán compensadas por la SPPA,

quien incluirá como parte integral del proyecto cualquier trabajo de reparación o el pago de compensaciones.

- El Gobierno del país A, como receptor de todas las externalidades positivas

generadas por el proyecto, deberá asumir la totalidad del apoyo financiero público requerido (250).

- Los organismos multilaterales podrán apoyar el proyecto de diversas maneras,

no estando todas reflejadas de forma explícita en la tabla del apartado 6.1.. En nuestro caso hipotético, y desde un punto de vista estrictamente financiero, los organismos multilaterales tratarán principalmente con el Gobierno del país A,

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que será quien deba asumir el apoyo público del proyecto. Dichos organismos podrían, por ejemplo, financiar la contribución de 250 del Gobierno A; conceder una garantía en su lugar (una garantía parcial de la financiación del SPV, contra-garantizada por el Gobierno del país A); o facilitar la financiación privada del proyecto mediante una co-financiación.

Tal y como se ha indicado en repetidas ocasiones a lo largo de este informe, la presencia de los organismos multilaterales es fundamental para asegurar la financiación del proyecto y contener sus costes financieros, de modo que estos puedan ser asumidos por los ingresos esperados. En un futuro cercano, el BID y CAF desempeñarán un papel fundamental en la financiación de proyectos de infraestructuras del sector de transporte en el marco de la iniciativa IIRSA.