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ESTUDIO ANALÍTICO SOBRE VALORACIÓN DE ACTIVOS FINANCIEROS; Y LA IMPLEMENTACIÓN DEL ADR
(AMERICAN DEPOSITORY RECEIPTS) SOBRE LA ACCIÓN PREFERENCIAL DEL BANCO DAVIVIENDA
Trabajo de Grado
por
Julián Santiago Ospina Rivera
a
PONTIFICIA UNIVERSIDAD JAVERIANA
FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS Y ADMINISTRATIVAS
MAESTRÍA EN ECONOMÍA
bajo la dirección de
Clara Bruckner Borrero
en cumplimiento parcial de los requisitos
para optar al grado de Magister en Economía
Bogotá, Marzo de 2013
Este trabajo está dedicado a mi esposa e hija recién nacida que me dieron la
fuerza y templanza para sacar esta etapa de mi vida adelante logrando
sobrepasar varias dificultades que se me presentaron durante este proceso
pero que al final queda la satisfacción de haber cumplido con las metas que me
propuse para mi familia y su futuro.
Igualmente a toda mi familia que siempre me apoyo y fue testigo de los
sacrificios que tuve que hacer para poder sacar adelante este nuevo logro para
mi vida y la vida de mis allegados.
A todos ellos muchas gracias…….
Julián Santiago Ospina Rivera
© [ 2012, Julián Santiago Ospina Rivera]
Se autoriza la reproducción de los contenidos de esta publicación siempre que se
mencione su procedencia.
ESTUDIO ANALÍTICO SOBRE VALORACIÓN DE ACTIVOS FINANCIEROS; Y LA IMPLEMENTACIÓN DEL ADR
(AMERICAN DEPOSITORY RECEIPTS) SOBRE LA ACCIÓN PREFERENCIAL DEL BANCO DAVIVIENDA
Autor: Julián Santiago Ospina Rivera
Dirigido por: Clara Bruckner Borrero
RESUMEN
El objetivo de este trabajo de grado es poner en manifiesto la viabilidad de hacer
una emisión de acciones preferenciales del Banco Davivienda usando el programa
de ADR´s con el fin de diversificar las fuentes de financiamiento que tienen las
empresas del país y que permita cumplir los planes de inversión y expansión
trazados dentro de su planeación estratégica.
Para cumplir dicho objetivo se usará una metodología de estimación y pronostico
con la cual se estimará el retorno esperado promedio de su acción preferencial y
con base en esto se generan escenarios para predecir el comportamiento del
precio del ADR en el evento en que el Banco Davivienda decida hacer su emisión.
ABSTRACT
This dissertation explores the viability of an emission of Davivienda Bank’s
preferential shares employing the ADR program. Such an approach would serve
the purpose of diversifying Colombian companies’ financing sources, while
allowing the Bank to complete successfully the investment and expansion plans
established in its strategic planning. An estimation and prognosis methodology is
employed to achieve the stated objective. The average expected return of
Davivienda Bank’s preferential shares is estimated. Based on this, possible
scenarios are generated in order to predict the ADR’s price behavior in the event
that the Bank moves forward with its emission.
ÍNDICE
1. INTRODUCCIÓN .......................................................................................... 1
2. EL PROGRAMA DE ADR´s .......................................................................... 6
2.1. GENERALIDADES .................................................................................. 6
2.2. CLASIFICACIÓN ..................................................................................... 9
2.3. VENTAJAS ............................................................................................ 10
2.4. PROCESO DE EMISIÓN Y REGISTRO DEL ADR ............................... 12
2.5. CASO BANCOLOMBIA ......................................................................... 14
3. EL MODELO CAPM ................................................................................... 19
3.1. GENERALIDADES ................................................................................ 19
3.2. SUPUESTOS DEL CAPM ..................................................................... 20
3.3. ECUACIÓN DEL MODELO ................................................................... 21
3.4. ESTIMACIÓN DEL MODELO CAPM .................................................... 22
4. EL MODELO APT ....................................................................................... 25
4.1. GENERALIDADES ................................................................................ 25
4.2. SUPUESTOS DEL APT ........................................................................ 27
4.3. ECUACIÓN DEL MODELO ................................................................... 27
4.4. ESTIMACIÓN DEL MODELO APT ........................................................ 29
5. PRONOSTICO ........................................................................................... 33
5.1. SIMULACIÓN DE MONTECARLO ........................................................ 33
5.2. VALOR ESPERADO DEL RETORNO DE LA APBD ............................ 34
6. ESCENARIOS Y COMPORTAMIENTO DEL PRECIO DEL ADR .............. 37
7. CONCLUSIONES Y REFLEXIONES.......................................................... 41
8. BIBLIOGRAFÍA ........................................................................................... 46
9. ANEXOS ..................................................................................................... 49
ÍNDICE DE TABLAS
Tabla 1. Relación Demanda de recursos anual……………………………..3
Tabla 2. Fortalezas y debilidades del CAPM………………………………..21
Tabla 3. Fortalezas y debilidades del APT…...…………………………......28
Tabla 4. Percentiles simulación Montecarlo…...…………………………....35
Tabla 5. Equivalencia ADR vs Local…………...………………………….....38
Tabla 6. Equivalencia ADR vs Local Davivienda..……………………….....39
ÍNDICE DE GRÁFICOS
Grafico 1. Test de Normalidad CAPM………………………………………...23
Grafico 2. Test de Normalidad APT…………...……………………………....32
Grafico 3. Suposiciones de las distribuciones de cada variable……….......34
Grafico 4. Previsión del sistema de ecuaciones…..………………………....35
Grafico 5. Escenarios de precios ADR (5 años)..…………………………....40
ÍNDICE DE SALIDAS
Salida 1. Modelo CAPM………………………………………………………...24
Salida 2. Modelo APT……...…………………………………………………....32
1
1. INTRODUCCIÓN
Las necesidades de financiamiento que tienen las empresas para implementar
sus planes de expansión y cumplir sus metas de crecimiento a mediano y largo
plazo se pueden cubrir de dos maneras; pueden usar los vehículos tradicionales
de financiamiento como lo son los créditos con entidades prestadoras de estos
servicios a nivel local o extranjero, o pueden usar los vehículos de emisiones.
Las emisiones como fuentes de financiamiento son mucho más eficientes para
las empresas y por ende se vuelven un vehículo más llamativo para ser usado
como fuente de financiamiento; primero que todo, disminuye los costos de
financiamiento eliminando la intermediación de las entidades financieras que
trasladan el dinero de los ahorradores a las empresas convirtiéndolo en un
mecanismo directo en el cual se cumple la ley de la oferta y demanda de
recursos. Por otra parte, el uso de cada vehículo de financiamiento depende
mucho del monto o demanda de recursos que las empresas requieren, debido a
que las entidades financieras por políticas internas y riesgo de crédito, solo
pueden ofrecer montos que regularmente no superan las necesidades de
financiamiento de mediano y largo plazo que las empresas requieren.
Hay dos tipos de emisiones que las empresas pueden hacer, la primera es una
emisión de bonos de deuda y la segunda es una emisión de acciones. De igual
manera estas emisiones se pueden hacer tanto a nivel local como a nivel
extranjero.
Una emisión de bonos no es más que entrar a pedir prestado al mercado de
valores captando los recursos de los inversores a unas tasas de interés
competitivas ofrecidas por el emisor con un horizonte de tiempo establecido.
Este tipo de emisiones buscan financiar proyectos puntuales o algún tipo de
destinación específica de corto o mediano plazo.
2
Por otra parte una emisión de acciones busca capitalizar a la empresa y
fortalecerla patrimonialmente para financiar proyectos de alto impacto o realizar
una inversión que requiera de mucho capital. A diferencia de la emisión de
bonos que ofrece una tasa de interés por el uso de los recursos de los
inversores, la de acciones vuelve “accionistas” de la empresa a los inversores
que participen como producto del proceso de democratización en la emisión de
acciones. Los beneficios que trae consigo para los inversores son básicamente,
repartición de dividendos por utilidades, valoración en el precio por acción
producto del mercado secundario y en algunos casos voz y voto dentro de la
toma de decisiones de las empresas. Los beneficios para la empresa emisora
son contundentes, la hace visible y transparente ante los inversores como
resultado de los requisitos legales, de divulgación y gobierno corporativo que
requiere un proceso de emisión de acciones además de cumplir el objetivo de
capitalizarse y mejorar la relación deuda/capital de la empresa para realizar
proyectos de inversión.
La emisión de acciones se puede hacer a nivel local o extranjero, la primera es
la más habitual por que el mercado local cuenta con los recursos y la liquidez
para cubrir las expectativas de financiamiento de los emisores. Pero es
importante mencionar que el tamaño del mercado local es limitado y con la
creciente oferta de emisiones que durante los últimos años hemos tenido ha
dejado claro que estos procesos de emisiones a nivel local cada vez tendrán
mayor dificultad para captar los recursos de los inversores.
Después de la crisis del 2008 el vehículo de emisión de acciones a nivel local
creció considerablemente, mostrando una gran dinámica no solo por el lado de
la oferta de títulos con gran interés de nuevas empresas en democratizarse y
adquirir recursos mediante este vehículo; sino también por el lado de la
demanda de títulos evidenciando una sobredemanda de los mismos lo cual es
3
un síntoma de gran liquidez del mercado de valores colombiano y de la
confianza que le generan estos títulos a los inversores.
Tabla 1. Relación Demanda de recursos anual1
Las empresas se han dado cuenta de la liquidez de recursos y apetito por
rentabilidades que tiene el mercado colombiano pero el negocio de renta
variable tiene inmerso varios riesgos que de ser asumidos por los inversores
deben de ser compensados con rentabilidades altas y de no obtenerse el
resultado esperado, comienzan a carecer de interés para los mismos.
Veamos un ejemplo de lo sucedido en los últimos años para tener mayor
claridad.
En la primera emisión de acciones con dividendo preferencial del Banco
Davivienda realizada el 5 de octubre de 2010 si un inversor hubiera liquidado su
posición tres meses después de la emisión en esta acción hubiera obtenido un
retorno del 39,5%; en la emisión de acciones de Conconcreto realizada el 23 de
Diciembre de 2010, si un inversor hubiera liquidado su posición tres meses
después de la emisión en esta acción hubiera obtenido un retorno del 21%, la
emisión de acciones de Nutresa realizada el 5 de abril de 2011, si un inversor
hubiera liquidado su posición tres meses después de la emisión en esta acción
hubiera obtenido un retorno del 9,8% y en la emisión de acciones de
AviancaTaca realizada el 11 de mayo de 2011, si un inversor hubiera liquidado
su posición tres meses después de la emisión en esta acción hubiera obtenido
un retorno del -0,8%.
1 Fuente: www.bvc.com.co – 20 de Octubre de 2012
AÑO EMISIONES ADJUDICADO DEMANDADO R PROM.
2009 1 384.598$ 1.098.000$ 2,86
2010 3 524.439$ 6.670.943$ 8,90
2011 6 8.350.293$ 19.647.599$ 4,62
2012 4 1.761.865$ 2.487.672$ 1,75
* Fuente BVC
** Cifras en millones
4
La tendencia decreciente en las rentabilidades de corto plazo de las emisiones
realizadas sin duda son un claro mensaje de cautela para los inversores en el
manejo de sus recursos al momento de tomar una decisión de inversión y este
evento directamente afecta los proyectos futuros de emisión que las empresas
locales contemplen, pues deben garantizar la colocación de sus títulos en
momentos donde los inversores saben que la dinámica del mercado no está a
su favor o lo que se podría decir de otra manera, el boom de las emisiones
sobre exitosas está terminando.
A raíz de la posibilidad de tener dificultades de financiamiento a nivel local por
el argumento previamente expuesto, cobra importancia que las empresas
tengan otros instrumentos de financiación a nivel extranjero.
Esta investigación busca hacer una reflexión sobre otras posibilidades de
financiamiento que las empresas nacionales tienen a la mano con grandes
ventajas que aún no se han explorado; en el desarrollo de este trabajo se
profundizará en una de estas posibilidades, llamada el programa de ADR2.
Para ello primero se desarrollará una metodología de estimación haciendo uso
de los modelos de valoración de activos financieros (CAPM3 y APT) para
identificar las variables más relevantes dentro de la fluctuación del precio del
activo financiero y con este resultado hacer un pronóstico (simulación de
Montecarlo) para proyectar los resultados del precio de la acción a nivel local y
los escenarios posibles del comportamiento del ADR teniendo en cuenta
periodos de depreciación o apreciación. Igualmente brindar claridad sobre el
programa de ADR´s, sus generalidades, el uso de este instrumento y su
proceso de implementación.
2 ADR: American Depository Receipt
3 CAPM: Capital Asset Pricing Model
5
El activo base que se tendrá en cuenta para el desarrollo de este trabajo es la
acción preferencial del Banco Davivienda en adelante a.p.B.D.4, porque el
Banco está próximo a emitir el ADR sobre su acción preferencial partiendo de lo
trazado dentro de su planeación estratégica la cual busca consolidarse en el
mercado como una empresa multilatina de primer nivel para lo cual no solo
invertirá en la consolidación del negocio financiero a nivel local sino en la
búsqueda de negocios en el mercado latino adquiriendo las operaciones del
Banco HSBC y en otros mercados emergentes que ofrecen grandes
oportunidades de crecimiento para lo cual listarse en los mercados
internacionales y buscar otras fuentes de financiamiento es de suma
importancia ya que comenzó su proceso de expansión de marca a nivel
internacional5.
El presente documento consta de 7 secciones incluyendo la introducción. En la
segunda sección se trabajará a profundidad sobre los ADR´s, su esquema,
generalidades, funcionamiento, procedimiento de implementación y un caso de
éxito; en la tercera sección se abordará el primer modelo que será tenido en
cuenta de acuerdo a la valoración de activos financieros vigente, su sustento
teórico y sus ventajas para el cumplimiento del objetivo de este trabajo; en la
cuarta sección se abordará el segundo modelo propuesto de acuerdo a la teoría
de valoración de activos financieros y cuál de los dos se acomoda más a las
variables y el mercado de Colombia para el resultado del objetivo; en la quinta
sección se realizará el pronóstico del modelo escogido mediante la simulación
de Montecarlo y se calculará el cambio porcentual esperado del precio de la
a.p.B.D.; en la sexta sección se proyectarán los escenarios partiendo del
cambio porcentual esperado del precio de la acción identificando que puede
pasar en ciclos de depreciación, apreciación o ambos y que puede pasar con el
precio del ADR; finalmente en la séptima sección se presentarán las
conclusiones del estudio y objetivo de este trabajo.
4 a.p.B.D.: acción preferencial Banco Davivienda
5 Planeación estratégica Banco Davivienda 2010 – 2015, el autor del trabajo es funcionario del Banco
6
2. EL PROGRAMA DE ADR’s
2.1. GENERALIDADES
2.1.1. Definición.
Los ADR´s son un recibo de depósito de títulos negociables que representan
una o más acciones (Depositary Shares - ADS) de títulos emitidos en el
extranjero cuyo titular no tiene presencia directa en los Estados Unidos. Dichos
ADR’s se emiten al nombre del titular (nominativos) por un Banco
norteamericano y su negociación en los Estados Unidos se rige por las leyes de
este país; teniendo que registrarse ante la SEC6, quien es el ente regulador de
los mercados de valores estadounidenses. De igual manera estos títulos están
depositados en Bancos Depositarios de los Estados Unidos que cumplen la
misma función del DECEVAL7 para el caso Colombiano custodiando y
garantizando la tenencia de estos títulos.
El objetivo fundamental de la emisión de ADR’s se basa en la posibilidad de
registrar las acciones de una compañía extranjera en el mercado
norteamericano, trayendo consigo inversión extranjera indirecta ahorrándose
impuestos por transferencias, disposiciones cambiarias durante este proceso o
regulaciones que limiten captar recursos del extranjero.
Los ADR’s se pueden convertir en las acciones originales en cualquier
momento siempre y cuando el titular sea el tenedor de los títulos.
2.1.2. Reseña.
Los ADR’s fueron creados en 1927 buscando permitir a los inversores de los
Estados Unidos invertir fuera de su país, el ADR comenzó a existir en su forma
actual en 1955. Generalmente están representados en acciones pero también
6 SEC: Securities and Exchange Commission
7 DECEVAL: Deposito Central de Valores en Colombia
7
se puede constituir en títulos como acciones con dividendo preferencial, bonos
y deuda pública.
Durante los 50´s comienzan a listar ADR’s empresas provenientes de Europa
Occidental, Australia y Japón; en los 70´s hay una auge de emisión de ADR’s
de empresas mineras producto del alto desempeño de este sector a nivel
mundial; en los 80´s el mercado de ADR’s tiene su época de mayor crecimiento
producto de los buenos resultados de la economía de Estados Unidos; en 1994
ciento sesenta y dos emisores no estadounidenses recibieron casi US$ 20 mil
millones mediante la emisión de los ADRs tanto en los mercados públicos como
privados de los Estados Unidos. Durante ese año se transaron en las
principales bolsas de Estados Unidos US$248 mil millones en ADRs,
representando aproximadamente un 6,3% del total transado ese año en dichas
bolsas; en el año 2004 el programa de ADR’s representa el 35% de las
acciones globales. Los inversores estadounidenses poseen el 54% de los
ADR’s que hay en el mercado y para el año 2009 existen más de 2.000
programas patrocinados de ADR’s en más de 77 países.8
Los programas de ADR’s añaden valor a las acciones de acuerdo a un estudio
realizado por Oxford Métrica para el Bank of New York Mellón en el cual se
tomó una muestra de 628 programas de ADR’s en Latinoamérica entre 1980 y
el 2007 donde se concluyó que los programas de ADR añaden en su primer año
de cotización más de 20% en su valor accionario fruto de la revelación de
información y transparencia a la que se deben someter dichas empresas.
También concluye que los emisores con programas de ADR bursátiles (Nivel II
y III) mejoran la liquidez de sus títulos a nivel local en un 40% producto del
aumento en el acceso a los inversores de los títulos tanto en el mercado local
como en el mercado extranjero9. Es importante mencionar que
8 Tomado de Acevedo, N.; Fleisman, D.; Montoya, A. y Mora, A. (Octubre 2010) pagina 10.
9 Fuente: Bank of New York Mellon (30 de Junio de 2007) pagina 1.
8
independientemente de los buenos resultados y beneficios que trae el programa
de ADR’s a los emisores, las variaciones en el precio de una acción
determinada es único, y dependerá de las condiciones, características y
proyecciones propias de cada empresa.
2.1.3. Programa NO Patrocinado y Patrocinado.
En el programa NO patrocinado no hay acuerdo entre la empresa emisora de
las acciones y el banco depositario; la iniciativa parte de una persona natural o
jurídica que demuestra interés en ser accionista de una compañía en particular.
La emisión de los ADR’s se hace por iniciativa del banco o bancos
norteamericanos. Por lo general este tipo de programas de ADR’s no son muy
comunes.
En el programa patrocinado el emisor participa en la emisión de los ADR’s
partiendo del interés propio de listar sus acciones en el mercado de valores de
Estados Unidos, este proceso se realiza firmando un acuerdo con el banco
depositario comprometiéndose a brindar la más amplia y completa información
acerca de la compañía para estructurar el plan de emisión.
2.1.4. Flowback e Inflow.
El proceso Flowback se da cuando se hace la conversión del ADR y se liquida
en el mercado doméstico. Con el producto en pesos de esta liquidación de
venta de acciones se compran divisas en el mercado local y se remesan al
exterior para ser entregadas al inversionista en Estados Unidos.
Por otra parte, el proceso Inflow se realiza cuando se ingresan dólares al
mercado local, realizando la conversión a moneda local se compran las
acciones de la empresa y finalmente se realiza la conversión de estas acciones
adquiridas en el mercado local a ADR’s.
9
2.2. CLASIFICACIÓN
Una vez la empresa ha tomado la decisión de hacer una emisión de ADR’s,
debe escoger el nivel para dicha emisión.
2.2.1. Nivel I:
Se puede decir que es la manera más fácil y rápida de hacer una emisión de
ADR’s puesto que estos títulos no están listados en sistemas transaccionales
de bolsa y su negociación se hace mediante el mercado OTC (Over the
Counter) por esta razón tiene un menor costo de operación en comparación a
los demás niveles; igualmente pueden ser adquiridos por inversores en Estados
Unidos para lo cual se requiere hacer un registro ante la SEC en donde los
requisitos de divulgación de información para la emisión en este nivel son
limitados.
En Colombia este nivel es el más conocido por las empresas que han usado el
programa de ADR’s entre las que se encuentran a Gruposura, ISA, Argos,
Corficolombiana, entre otras.
2.2.2. Nivel II:
Estos títulos a diferencia del Nivel I se cotizan en un mercado de valores
nacional de Estados Unidos o sistema transaccional de Bolsa; la Bolsa de New
York (NYSE y AMEX), o el NASDAQ. El emisor está obligado a proporcionar
información relevante al mercado y la SEC, al igual que asumir la regulación de
una empresa listada en bolsa en los Estados Unidos cumpliendo los principios
básicos contables aceptados en EE.UU. Este nivel no implica un aumento de
capital del emisor lo que quiere decir que se debe hacer sobre valores ya
emitidos y garantizados en el mercado local.
En Colombia Ecopetrol tiene un ADR nivel II.
2.2.3. Nivel III:
10
Este es el nivel más distinguido y no todas las empresas están en capacidad de
realizar una emisión puesto que tiene reglas más estrictas de divulgación de
información ante la SEC10. Significa que la empresa además de negociar sus
acciones locales en el mercado estadounidense le permite hacer una oferta
pública primaria o emisión de nuevas acciones para ser colocada con los ADR’s
permitiéndole ampliar el capital de la empresa adicional a los beneficios
ilustrados en el nivel II.
En Colombia la única empresa que goza de un ADR de nivel III es
Bancolombia, en un aparte posterior se hará una breve reseña sobre dicho
proceso y experiencia.
2.2.4. Regla 144A:
Este mecanismo sirve para hacer una oferta privada primaria similar al nivel III
permitiendo hacer una emisión de nuevas acciones en el mercado
estadounidense con la diferencia que estos títulos son colocados entre
inversores institucionales únicamente, previamente informados y notificados
sobre la oferta. Tiene como particularidad que esta emisión no debe ser
registrada ante la SEC y la divulgación de información se hace de acuerdo a la
solicitud de los inversores. Para negociar estos títulos a clientes no
institucionales deben pasar por un periodo de gracia de dos años y ser inscritos
ante la SEC.
2.3. VENTAJAS
Como se ha mencionado anteriormente, la globalización financiera permite los
acercamientos entre empresas solidas de economías emergentes e inversores
extranjeros para que ambas partes puedan sacar provecho de sus fortalezas y
necesidades. Los inversores extranjeros tienen la necesidad de buscar
empresas solidas con proyecciones financieras sanas y rentables donde
10
Requiere estándares mundiales de contabilidad.
11
normalmente se presenta un costo de oportunidad que en la mayoría de los
casos limita la interacción entre mercados locales e inversores extranjeros.
Este costo de oportunidad está asociado a varias razones como la distancia
geográfica que hay entre ambas partes, la iliquidez de los mercados
emergentes en comparación con mercados financieros desarrollados, la
posibilidad de imponer restricciones y controles de capitales extranjeros por
parte de los gobiernos de turno y el arbitraje entre divisas que se pueda
presentar.
Dicho costo de oportunidad se puede mitigar contundentemente con la
implementación de un programa de ADR`s.
2.3.1. Las ventajas para la empresa emisora son:
Tener a su disposición una alternativa flexible para incrementar el capital
de la empresa periódicamente.
Diversificar las fuentes de financiación de la empresa accediendo al
mercado financiero más líquido y desarrollado en el mundo.
Fortalecer la imagen de la empresa volviéndola visible a nivel global.
Adquirir un vehículo que facilite futuras adquisiciones o fusiones y
ampliar la base de inversores como producto de la democratización
internacional de la compañía.
Divulgación a nivel internacional de la existencia de la empresa lo que le
abre nuevas alternativas de negocio.
Brindar transparencia y buenas prácticas de gobierno corporativo al estar
sometida al marco regulatorio estadounidense.
Disminución de la variabilidad de precios de las acciones en el mercado.
Incremento de la liquidez de la acción.
En momentos de crisis suelen ser un mecanismo usado por los
inversores para salir de sus inversiones.
12
2.3.2. Las ventajas para los Inversores del exterior son:
Diversificación del portafolio del inversionista a nivel internacional,
bajando la exposición y concentración de las inversiones.
Tener costos de transacción y gastos de custodia menores a los que
enfrentarían invirtiendo directamente en el mercado local de la emisión.
Acceso a mercados de altas rentabilidades en comparación con los
mercados desarrollados.
Permite al inversionista adquirir acciones de empresas extranjeras
desde sus propios sistemas de negociación y en la manera en que están
acostumbrados a operar.
Otorgan los mismos derechos que en el mercado local a los inversores
extranjeros como pago de dividendos, derechos de suscripción,
ganancias de capital, etc.
Brindan mayor transparencia y estabilidad dado que deben cumplir con
el marco regulatorio exigido por la SEC a diferencia del marco
regulatorio que tienen los mercados locales en el evento que decidan
invertir directamente.
2.4. PROCESO DE EMISIÓN Y REGISTRO DEL ADR
El mecanismo de colocación y operación de ADR’s se puede sintetizar en las
siguientes fases:
2.4.1. Una compañía foránea sin presencia en Estados Unidos toma la decisión
de hacer una emisión en el programa de ADR’s con el objeto de obtener
recursos externos para financiar sus proyectos estratégicos.
2.4.2. Para realizar dicha colocación de acciones en EE.UU. la compañía
celebra un contrato denominado “contrato de underwriting” con un banco
de inversión que opera como el agente colocador (underwriter) de los
títulos en el exterior. Este agente colocador garantiza la colocación total
13
o parcial de los títulos y la suscripción de los mismos emitidos con el
ADR en el EE.UU. ante la SEC. También tiene como funciones hacer el
estudio previo de la emisión buscando la mejor manera de interesar al
inversor del ADR, realiza los trámites para emitir los ADR’s cumpliendo
todos los requisitos de la SEC; asesora a la compañía sobre las
condiciones sobre las cuales debe hacerse la emisión en cuanto a plazo,
monto y valor; se encarga de la promoción (roadshow) de la emisión y
las reuniones con los inversores y luego procede a finalizar el proceso de
emisión.
2.4.3. De igual manera el proceso requiere un Banco custodio o depositario en
EE.UU. donde reposaran los títulos hasta la liquidación de la emisión.
Este Banco emite dos tipos de instrumentos una vez que las acciones de
la compañía son depositadas en él, los ADS (American Depositary
Share) y los ADR’s. Los primeros representan las acciones emitidas por
la compañía y los segundos representan la equivalencia de los ADS y
son estos ADR’s los que salen en circulación para ser negociado en los
sistemas transaccionales o en el mercado OTC.11
2.4.4. El Banco depositario es el titular de las acciones emitidas por la
compañía y las mantiene en custodia a su nombre en virtud de un
contrato llamado “Contrato de Deposito” celebrado entre las partes. Por
lo general las acciones no salen físicamente del país de origen y se
dejan en custodia en el país de origen, en este proceso interviene un
“custodio local” quien en el país es una sociedad fiduciaria que se
encarga de administrar el programa siendo un nexo entre el Banco
Depositario y el mercado local.
2.4.5. Acto seguido, el Banco depositario emite los ADR’s representativos de
los ADS los cuales son colocados por medio de los Underwriters.
11
Fuente: Guerrero, R. (1995) Sumario de aspectos legales sobre la colocación de ADR´s en los mercados internacionales
14
Previamente debieron haberse realizado los “Roadhow” necesarios
permitidos por la ley para generar el interés de los potenciales inversores
estadounidenses.
2.4.6. Finalizada la colocación de los ADR’s los recursos obtenidos son
transferidos por los Underwriters a la compañía emisora de las acciones
en la moneda que corresponda para después ser convertidos en el
mercado cambiario local de Colombia si el destino de los recursos es
local12.
2.4.7. Para el pago de dividendos que distribuya la compañía deben ser
remesados al Banco Depositario para su distribución entre los tenedores
de los ADR’s en la proporción correspondiente.
2.4.8. Los inversores en estos ADR’s adquieren el derecho de negociar los
valores libremente sin tener que hacer el traspaso de la propiedad de las
acciones que representan; en virtud de que dichos valores están inscritos
a nombre del Banco Depositario y este mantiene el control de los
cambios de tenedor que genere el mercado de los ADR’s. Igualmente los
inversores pueden hacer uso de las modalidades de conversión de títulos
Flowback e Inflow expuestas previamente en el documento.
2.5. CASO BANCOLOMBIA
En el país hay evidencia a través de estos años de empresas realizando
emisiones de ADR’s con la particularidad que solo una de ellas ha hecho una
emisión en el último nivel de ADR’s (nivel III).
Bancolombia no tuvo que inventarse una rueda ya creada, tan solo fue consistente
con una planeación estratégica ambiciosa de largo plazo que cautivó a los
inversores extranjeros y adicionalmente creyó en las ventajas y beneficios que
12
Fuente: Guerrero, R. (1995) Sumario de aspectos legales sobre la colocación de ADR´s en los mercados internacionales
15
este programa le iba a traer para el cumplimiento de sus objetivos corporativos
enfocándose en emitir su ADR nivel III que ha sido pionero y ejemplo no solo para
nuestro país sino para las empresas latinoamericanas interesadas en el programa
a través de los años.
En sus inicios no fue Bancolombia quien tomó la decisión de hacer la emisión del
ADR sino la junta directiva del BIC13 quien tomó la decisión que posteriormente
con la adquisición del Banco de Colombia darían creación a Bancolombia.
En 1994 la junta directiva del BIC, tomo la decisión de plantearse un ambicioso
plan estratégico a largo plazo, el cual buscaba convertirse en la entidad financiera
más importante del país. El objetivo contemplaba, la capitalización y crecimiento
del Banco a nivel local por medio de una adquisición de otro Banco de mayor
tamaño que le brindara incrementar su participación. Igualmente buscar la
internacionalización y expansión de operaciones adquiriendo también bancos en el
exterior.
Para poder cumplir exitosamente los objetivos del plan estratégico era claro que el
BIC requería de abundantes fuentes de financiamiento de largo plazo. Como la
idea fundamental era ir de compras necesitaba recursos, surgió la oportunidad de
hacer una emisión de acciones en la Bolsa de valores de Nueva York para captar
dichos recursos puesto que es el mercado más desarrollado y grande del mundo.
La apuesta fue ganarse la confianza y reconocimiento entre inversores
internacionales participantes en este mercado, que cimentarían potenciales
relaciones que permitirían obtener el capital suficiente para financiar el plan de
expansión de la compañía en el largo plazo14.
13
BIC: Banco Industrial Colombiano 14
Tomado de Banco Interamericano de Desarrollo (2010) “Estudio de caso Bancolombia” pagina 7.
16
Lo que buscaba el BIC básicamente era apalancar su objetivo de largo plazo en la
apuesta de emitir acciones en EE.UU. fortaleciendo las relaciones
permanentemente con los inversores extranjeros. En donde la visión de negocio
cumplió un factor fundamental para poder atraer la atención de los inversores,
partiendo del principio de que esta es la mejor vitrina para que un inversionista
tome la decisión de aportar los recursos a un proyecto.
Durante el proceso, uno de los mayores retos que tuvo el BIC fue cumplir con los
requisitos de prácticas de buen gobierno corporativo donde se planteaban un serie
de retos que por lo general son muy difíciles de sobrepasar en empresas de
sociedades familiares como los son la divulgación periódica de información del
negocio contenida en: estados financieros, direccionamiento estratégico,
proyecciones de crecimiento, entre otros.
Adicional a los ya cambios internos a los que debía someterse para cumplir todos
los requisitos como mayor control, altos estándares contables y reglas claras para
los accionistas.
El proceso tuvo que afrontar una etapa de decisión crucial que sin duda les dio los
resultados esperados debido a que en Diciembre de 1994 se presentó un choque
económico internacional con la crisis económica en México que directamente
afecto a los mercados financieros latinoamericanos y como consecuencia una
crisis generalizada para las fuentes de financiamiento internacional con destino a
la zona latina disminuyendo en 50%15 los flujos de capital hacia la región en 1995
respecto del año inmediatamente anterior.
El BIC se encontraba en una encrucijada debido a que por la crisis, la
incertidumbre, el riesgo y la desconfianza fue un discurso habitual en los
inversores y se enfrentaban ante la hipótesis de que la emisión no tuviera éxito ni
fuera aceptada por el mercado como consecuencia de la crisis. Sin embargo la
decisión de continuar adelante con la emisión fue tomada basándose en que la
15
Fuente: Banco Interamericano de Desarrollo (2010). “Estudio de caso Bancolombia”
17
crisis no tuvo un efecto tan nocivo para el país como si en otros países de la
región, los flujos de capital afectados eran en su mayoría capitales especulativos
que difieren del perfil de capital que buscan las emisiones de ADR’s en proyectos
de largo plazo. Finalmente se decidió hacer la emisión de ADR’s sobre acciones
preferenciales sin derecho a voto lo cual trae consigo un beneficio para los
objetivos trazados ya que este tipo de acciones permiten incrementar el capital, la
base de accionistas pero no compromete la gestión y toma de decisiones de la
empresa.
El proceso de registro y estructuración tardó alrededor de 6 meses y en Julio de
1995 se realizó la primera oferta pública de acciones del BIC por medio de ADR’s
Nivel III. La emisión fue un éxito y se lograron captar recursos por US$74,5
millones.
Producto del éxito de la emisión y los recursos obtenidos, ahora el BIC tenía una
responsabilidad con sus inversores y debía ejecutar lo plasmado y prometido en
su planeación estratégica; así que salió de “compras” buscando adquirir un socio
que le permitiera tener el tamaño y la cobertura que le faltaba. El Banco de
Colombia cumplía dichos requisitos, pues era uno de los bancos más antiguos e
importantes del país, y en 1997 ocupaba el segundo lugar en participación de
mercado entre los bancos del país.
La adquisición del 51% del capital social del Banco de Colombia se dio de la
siguiente manera: US$265 millones producto de un préstamo financiado por la
banca de inversión JP Morgan y una emisión primaria de acciones por valor de
US$150 millones. Un evento que favoreció el proceso para los inversores del
Banco de Colombia era que sus acciones se debían cambiar por acciones de la
nueva sociedad Bancolombia y la confianza ganada en su proceso de emisión de
ADR’s con inversores extranjeros fue vital por que los accionistas del Banco de
Colombia adquirieron una acción con más liquidez que la anterior, aprovechando
haberse inscrito anteriormente en las bolsas de los EE.UU.
18
Finalmente en Agosto de 1997 en una operación algo inusual debido a que no es
común que un Banco de menor tamaño adquiera y tome control de otro de mayor
tamaño, el BIC paso a ser dueño del 51% del capital social del Banco de Colombia
fusionándose y haciendo operaciones bajo la nueva marca Bancolombia en enero
de 1999. Con la fusión pasó a ser el Banco más grande del país con una
participación en activos del 12% del total del sistema financiero.
Una vez fusionados ambos Bancos, para Bancolombia era muy importante seguir
con el objetivo de un crecimiento ambicioso a nivel extranjero para lo cual tenía
que capitalizarse continuamente y como consecuencia de ello hicieron una
segunda emisión de acciones en el año 2000 que ayudó a fortalecer
patrimonialmente a la organización tras una aguda crisis que golpeó a toda la
economía. Esta decisión fue tomada por la Junta directiva de Bancolombia que
sabía que debía fortalecer su estructura de capital tras los efectos adversos que
dejo la crisis y estar preparado para las oportunidades venideras posteriores a la
crisis.
La decisión de hacerla internacionalmente se basó en que salía mucho más
costoso hacer una emisión local puesto que se debían tramitar nuevas
autorizaciones, estructurar un nuevo proyecto, y se podían explotar las ventajas
operativas y regulatorias que ofrecía el mercado internacional debido a que ya no
se tenían que surtir los tramites de registro y autorización de inscripción de la
empresa y no se requerían autorizaciones adicionales o revelación de información
diferente a la ya habitual.
Igualmente los inversores del extranjero seguían creyendo en la planeación
estratégica que venía aplicando consistentemente Bancolombia tras seis años de
la primera emisión de los ADR’s hecho fundamental para que en Abril del 2000 se
realizara la segunda emisión de acciones preferenciales en el mercado de
EE.UU...
19
3. EL MODELO CAPM
Para sustentar la hipótesis de este trabajo de grado, se debe pronosticar el retorno
esperado de la acción preferencial del Banco Davivienda y con base en este
resultado identificar el posible comportamiento del ADR sobre su acción
preferencial y concluir su viabilidad. Para lograr este objetivo primero se debe
hacer uso de la teoría de portafolios y los modelos más usados en la fijación de
precios de los activos financieros teniendo en cuenta sus propiedades teóricas y
estadísticas para identificar el modelo más apropiado para el análisis. Con estos
modelos se obtiene la estimación de la o las variables más representativas que
influyen dentro de la variabilidad del precio de la acción preferencial del Banco
Davivienda.
3.1. GENERALIDADES
El Capital Asset Pricing Model (CAMP) es una teoría muy influyente en cuanto a la
fijación de precios de los activos financieros, su fundamento ha aportado bastante
a la teoría del mercado de capitales. “El CAMP considera que el rendimiento de un
activo está determinado únicamente por la tasa de interés libre de riesgo y el
rendimiento que proporcione un portafolio teórico, llamado de mercado, de
acuerdo con la correlación que haya entre la volatilidad del rendimiento del activo
y del rendimiento de ese portafolio. Es decir, en última instancia es esta volatilidad
relativa la que determina la prima por el nivel de riesgo sistemático a que está
expuesto el activo; sin embargo no explica las causas o factores subyacentes que
originan dicha correlación”16.
El retorno de un activo financiero en esencia depende del riesgo inherente que
tenga dicho activo, el riesgo está asociado a dos conceptos básicos. El primero se
denomina riesgo propio o diversificable y es fácilmente mitigado por la teoría de
portafolio cuando los inversores diversifican de manera eficiente sus “carteras de
16
Tomado López, F.; Vásquez, F. (Septiembre de 2002). “Un modelo de la APT en la selección de portafolios accionarios den el mercado mexicano” pagina 2.
20
activos”. El segundo riesgo se denomina riesgo sistemático o no diversificable y
está asociado al riesgo común en el que todo el mercado está expuesto; es decir,
aquel riesgo del cual todos los inversores participan a causa de la fluctuación de
precios de los activos financieros como consecuencia del mercado.
Para el CAPM el riesgo sistemático está representado por la tasa de retorno del
portafolio de mercado donde se mide la variabilidad del retorno del activo
financiero respecto a una medida o índice estándar del mercado.
En el modelo CAPM el beta se halla vía una regresión lineal de los retornos
históricos del activo respecto a dicho índice estándar de mercado el cual recoge
los retornos de cada activo financiero que hacen parte del mercado. Dicho beta
mide la covarianza del retorno del activo financiero respecto del índice estándar de
mercado.
3.2. SUPUESTOS DEL CAPM
Primero que todo el CAPM supone que el mercado es eficiente y perfecto
así que toda la información disponible es recibida por el mercado y
conocida por los inversores por ende ningún agente puede afectar los
precios de equilibrio.
De acuerdo a que todos los inversores poseen la misma información sobre
el mercado, tienen las mismas expectativas en cuanto a rendimientos y
riesgo de los activos de dicho mercado.
Los inversores son racionales y adversos al riesgo por ende buscan
maximizar sus retornos minimizando sus riesgos.
Hay una tasa libre de riesgo bajo la cual los inversores pueden prestar sus
excedentes o pedir prestado y endeudarse.
21
No hay presencia de fricciones en el mercado lo que implica que todos los
activos son comerciales en cualquier momento, es decir, perfectamente
líquidos y divisibles.
No hay presencia de imperfecciones de mercado como impuestos,
regulaciones, costos de transacción o algún tipo de restricción para operar.
Los retornos de los activos financieros están distribuidos de manera normal
conjunta.
3.3. ECUACIÓN DEL MODELO
Un inversor debe decidir si invierte sus excedentes de capital en un activo sin
riesgo el cual le proporcionara un retorno r´. Igualmente puede invertir en un activo
con riesgo para lo cual el agente debe exigir un retorno mayor que compense el
riesgo al que se expondrá r´´. Entonces el agente al invertir en el activo con riesgo
obtendrá la diferencia entre la rentabilidad exigida por él r´´ y la rentabilidad libre
de riesgo r´ que se denomina la prima de riesgo de mercado.
La ecuación queda de la siguiente forma:
Ke = r´ + β ( r´´ - r´)
Tabla 2 Fortalezas y debilidades del CAPM.
FORTALEZAS DEBILIDADES
El modelo CAPM se basa en la
existencia de una relación lineal entre la
exposición al riesgo y el retorno del
activo financiero que viene dada por el
coeficiente beta como indicador del
riesgo sistemático, la introducción de
El CAPM tiene hipótesis muy
restrictivas que lo hacen diferir de la
realidad y como consecuencia se pone
en duda su validez teórica y empírica.
Igualmente se basa en una excesiva
simplicidad al explicar los retornos de
22
más factores representativos del riesgo
especifico no mejora la explicación de
la relación retorno-riesgo.
los activos financieros en un único
índice de mercado.
El retorno de un índice de mercado
explica de gran manera el retorno de un
activo financiero individual. Esto se
evidencia fácilmente cuando se observa
el comportamiento de todos los activos
financieros de un mercado porque
suelen moverse a alza o a la baja
conjuntamente, de manera que un
factor de dicho mercado podrá
considerarse como representativo del
retorno de sus activos financieros.
El valor del beta obtenido es diferente
dependiendo del horizonte temporal
histórico elegido y del método de
estimación.
3.4. ESTIMACIÓN DEL MODELO CAPM
Para estimar el modelo CAPM se debe hacer mediante una regresión lineal simple
por el método de mínimos cuadrados ordinarios a partir de los datos históricos del
comportamiento de la acción preferencial de Davivienda; que hace las veces de
variable dependiente y los excedentes de rentabilidad del mercado medidos como
la diferencia entre la rentabilidad de mercado para lo cual se utilizó el índice
COLCAP, versus la rentabilidad libre de riesgo para lo cual se usó la rentabilidad
de los TES de largo plazo como variable independiente.
El COLCAP es el índice de capitalización accionario calculado por la Bolsa de
Valores de Colombia y refleja el comportamiento de las 20 acciones más liquidas
del mercado ponderadas por su capitalización bursátil ajustada.
23
De esta manera la ecuación de la regresión lineal queda:
Vdep. = α + β Vind. + ε ,
La muestra que se tuvo en cuenta en el modelo tiene los datos diarios desde el 5
de Octubre de 2010 hasta el 30 de Septiembre de 2012 para tener una muestra
representativa y lograr que la estimación sea más confiable.
La ecuación final para estimar el modelo es:
ΔDAV = α + βRentmark+ ε ,
Los resultados obtenidos con el modelo CAPM desafortunadamente carecen de
fortaleza estadística y se incumple la hipótesis de normalidad de las
perturbaciones lo que ocasiona una perdida en la eficiencia de los estimadores
insesgados como lo podemos observar en el siguiente cuadro anexo:17
Grafico 1. Test de Normalidad CAPM
De igual manera se incluye la salida del modelo econométrico en donde se puede
observar el incumplimiento de condiciones mínimas necesarias para que sea un
modelo eficiente, insesgado y robusto. Donde la probabilidad de prueba F es
menor que el 5% lo cual indica que es un modelo significativo pero el coeficiente
17
Fuente: Gujarati, Libro de Econometría (2010).
24
de determinación es cercano a 0 lo cual indica que el modelo CAPM propuesto no
explica a la variable endógena o dependiente.
Salida 1. Modelo CAPM
Este suceso valida el hallazgo realizado por Roll, Ross y Burmeister (1997) en
donde concluyen que el retorno de mercado del S&P500 no es eficiente de
acuerdo con el criterio de media varianza lo que indica que usar el CAPM con
índices de mercado como aproximación del mercado total puede resultar no ser
válido.
De igual manera este modelo impone una serie de restricciones que lo alejan de la
realidad y pone en duda su uso prioritariamente para el mercado de valores
colombiano.
25
4. EL MODELO APT
4.1. GENERALIDADES
La teoría de arbitraje (Arbitrage Pricing Theory) planteado por Ross es un modelo
multifactorial que indica que el retorno de un activo financiero está relacionado con
variables que afectan su precio y dicha afectación se representa por el coeficiente
beta de cada variable. Esta teoría se basa a diferencia del modelo CAMP en que
hay más de un factor de riesgo que se correlaciona con el retorno del activo
financiero y hacen parte del riesgo sistemático del mismo.
El precio del activo está directamente relacionado con su retorno y en el caso en el
que dicho precio difiera del precio de equilibrio, el arbitraje empujará a este a su
punto de equilibrio.
En ambos modelos el principal objetivo está en encontrar la prima de riesgo
sistemático que sumando la tasa de interés libre de riesgo de como resultado el
retorno esperado por el inversor de acuerdo a su nivel de exposición.
Al igual que el modelo CAMP, el APT se enfoca en el riesgo sistemático como
prioridad para obtener el retorno del activo financiero pero dicho retorno no
dependerá de una sola variable sino de múltiples factores, sin embargo el modelo
APT carece de brindar cuales son los factores que determinan el retorno del activo
financiero.
Es en este sentido donde hay gran literatura tanto teórica como investigaciones
empíricas en donde se proponen cuáles deben ser las variables más
representativas que afectan los retornos de los activos financieros, es decir los
factores que conformen el riesgo sistemático.
26
Chen, Roll y Ross propusieron un conjunto de variables para analizar como
influían en el retorno de los activos financieros entre 1953 y 1983. En su estudio
proponen la producción industrial, la inflación no esperada, prima de riesgo,
cambios en los tipos de tasa de interés, el consumo de los hogares, los precios del
petróleo y un índice de mercado.
Finalmente concluyen que la producción, la inflación no esperada, la tasa de
interés y el índice de mercado son altamente significativos como resultado del
modelo a diferencia del consumo, el precio del petróleo que no aportaron mayor
significancia.
En 1997 Roll, Ross y Burmeister en su estudio concluyeron que los factores
económicos explicativos del retorno de los activos financieros en Estados Unidos
son, la confianza inversionista, medida por la diferencia entre la tasa de interés de
una canasta de bonos corporativos y la tasa de interés de los bonos
gubernamentales ambos a 20 años de vencimiento, tasas de interés medida como
la diferencia entre la tasa de interés de los bonos gubernamentales a 20 años y la
tasa de los Treasury Bills a 30 días, la inflación, la actividad industrial y el índice
de mercado.
Los factores que los autores seleccionaron tienen efecto en la sensibilidad del
precio de las acciones a partir de su influencia en el flujo de caja y la tasa de
capitalización de las empresas, igualmente Londoño, Lopera y Restrepo, 2009;
identificaron las variables más representativas dentro de la varianza de las
acciones del mercado colombiano usando métodos de redes neuronales y
concluyeron que la tasa de interés, los índices de bolsa, la producción nacional, la
confianza país y la inflación, tienen alto impacto en el mercado de valores
colombiano.
Teniendo en cuenta los argumentos previamente expuestos, se tendrán en cuenta
estas variables dentro del modelo APT propuesto en este trabajo.
27
Está demostrado que pueden ser un número considerable de variables
dependientes que expliquen el riesgo sistemático en donde los betas de cada una
de estas variables se denominan su perfil de exposición del riesgo y estas
exposiciones son compensadas por el mercado como un mayor retorno esperado.
Por lo general los administradores de portafolio tienen distintos perfiles de
exposición de riesgo de acuerdo a los objetivos de retorno que tengan trazados,
por esta razón el perfil de exposición al riesgo de un administrador es consistente
con el modelo APT.
4.2. SUPUESTOS DEL APT
El APT supone que el mercado se encuentra en competencia perfecta.
Los inversores tienen la oportunidad de incrementar sus retornos sin
aumentar el riesgo usando el arbitraje pero esta tenderá a desaparecer
cuando el mercado identifique tal situación.
Hay una tasa libre de riesgo bajo la cual los inversores pueden prestar sus
excedentes o pedir prestado y endeudarse.
Se supone que los inversores cuentan con expectativas racionales y
homogéneas.
4.3. ECUACIÓN DEL MODELO APT
El planteamiento de la ecuación del modelo APT es muy similar al modelo
CAMP a diferencia que se convierte en un modelo de k factores.
La ecuación queda de la siguiente forma:
E(r´´) = r´ + β1F1+ β2F2+ β3F3+….+ ε ,
28
En donde
E(r´´) = Es la tasa de retorno esperada del activo con riesgo.
r´ = Es la tasa de retorno libre de riesgo.
Fk = Factor macroeconómico.
βk = Sensibilidad del activo con riesgo asociada al factor k.
ε = Termino de error con media cero del activo con riesgo.
Tabla 3. Fortalezas y debilidades del APT
FORTALEZAS DEBILIDADES
El modelo APT proporciona una
descripción bastante razonable de
retorno y riesgo sobre los activo
financieros.
El investigador debe identificar cuáles
son las variables o factores a tenerse
en cuenta dentro del modelo partiendo
de los objetivos definidos.
Es el modelo más usado por los
analistas bursátiles e inversores a la
hora de tomar decisiones por sus
bondades teóricas y pocas
restricciones. Pues no hace supuestos
fuertes respecto a las funciones de
utilidad de los inversores.
Dichos factores pueden y generalmente
cambian con el tiempo; adicionalmente
se pueden escoger excesivos factores
generando ineficiencia en los modelos.
Es un modelo que se acomoda a la
realidad de las economías y en la
mayoría de los estudios empíricos
realizados estima y predice el
comportamiento futuro del retorno del
activo financiero.
La estimación de modelos de múltiples
factores requiere mayor cantidad de
muestra de datos para su estimación.
29
4.4. ESTIMACIÓN DEL MODELO APT
El modelo APT se estima por medio de una regresión lineal múltiple con el método
de mínimos cuadrados ordinarios. Las variables dependientes escogidas para el
caso puntual de acuerdo a los argumentos previamente expuestos sobre la acción
preferencial del Banco Davivienda son las siguientes:
Riesgo de Confianza: Esta variable mide la aversión al riesgo que tienen los
inversores o el cambio no anticipado en el perfil de riesgo del inversor para
realizar inversiones relativamente riesgosas. Se mide como la diferencia de
una canasta de bonos corporativos de largo plazo y las tasas de interés de
los TES de largo plazo. Cuando la diferencia entre estos se acerca a 0
indica incrementos en la confianza país de los inversores por que el retorno
de los bonos corporativos cae en comparación de los TES que son activos
seguros. Por lo general el mercado de renta variable tiene una exposición
positiva al riesgo de confianza.
Riesgo de ciclo económico: La variable mide el dinamismo de la economía
en el tiempo y los cambios no anticipados en la actividad del país. A raíz del
uso de datos diarios en este modelo y partiendo de la imposibilidad de
contar con información diaria de la actividad económica nacional se usará
como variable proxi la demanda de energía diaria en todo el territorio
nacional. La intuición de esta variable refleja que a mayor demanda para
consumo de energía hay mayor producción nacional lo que indica que el
músculo productivo del país tiene un comportamiento sano y favorable. El
mercado de renta variable tiene una exposición positiva al riesgo de ciclo
económico.
Riesgo del Market timing: La variable mide el comportamiento del mercado
accionario diariamente y los cambios no anticipados en el mercado de
valores colombiano, esta medido por el índice de capitalización bursátil
COLCAP el cual como se indicó anteriormente refleja el comportamiento de
las 20 acciones más liquidas del mercado ponderadas por su capitalización
30
bursátil ajustada. En general las acciones transadas en el mercado de
valores tienen una exposición positiva con relación al riesgo del Market
timing puesto que un índice a la alza refleja un mercado sano, dinámico,
transaccional y con retornos positivos.
Riesgo Horizonte Temporal: La variable mide qué tanto los inversores
desean mantener sus inversiones en el tiempo frente a cambios no
anticipados en sus expectativas. Se mide como la diferencia entre el retorno
de los TES de largo plazo y una canasta de TES con vencimientos menores
a un año. Una exposición positiva con relación al riesgo de horizonte
temporal indica que los retornos de los TES de largo plazo han aumentado
en comparación de los TES de corto plazo lo cual refleja que los inversores
requieren menor compensación por tener inversiones con horizontes de
tiempo relativamente mayores. En el mercado de renta variable representa
una exposición inversa con relación al riesgo de horizonte temporal ya que
los inversores no tendrán incentivos en salir de sus posiciones en el corto
plazo.
Riesgo IBR: El indicador bancario de referencia se incluyó por qué se va a
tener en cuenta como variable del sector económico en donde se encuentra
catalogado el Banco Davivienda, partiendo que la variable propuesta con
anterioridad en la literatura era la Inflación pero no se tuvo en cuenta dentro
del modelo ya que esta tiene un mayor efecto sobre empresas del sector
real y la producción que inmediatamente deben ajustar sus precios.
De igual manera se revisará el aporte al modelo de variables como la inflación y el
precio del petróleo; en este sentido se usara la UVR diaria como proxi de la
inflación para inferir el aporte que esta variable traería al modelo y también el
precio del petróleo WTI para no omitir variables que pueden afectar el retorno de
la acción preferencial del Banco Davivienda.
31
De esta manera la ecuación de la regresión lineal múltiple queda:
Vdep.= α + β1RConf + β2RCiclo + β3RMarket + β4RHor + β5RIBR+
β6RWTI+ β7RUVR+ ε ,
Se obtuvieron las diferencias logarítmicas de cada variable y así se obtienen los
resultados del modelo en variaciones porcentuales.
La muestra que se tuvo en cuenta en el modelo tiene los datos diarios desde el 5
de Octubre de 2010 hasta el 30 de Septiembre de 2012 para tener una muestra
representativa y una estimación más confiable.
La ecuación final para estimar el modelo es:
ΔDAV.= α + β1ΔRConf + β2ΔRCiclo + β3ΔRMarket + β4ΔRHor + β5ΔRIBR
+ β6ΔRWTI + β5ΔRUVR + ε ,
Después de identificar cual es el mejor modelo para Colombia partiendo de los
resultados obtenidos y el cumplimiento de las condiciones mínimas requeridas
estadísticamente hablando se obtuvo el siguiente modelo18:
Los resultados obtenidos en la estimación del modelo APT fueron satisfactorios,
con pruebas estadísticas favorables que dan cuenta de ser un modelo eficiente
como lo podemos ver en los siguientes anexos19:
18 En los anexos se podrán observar resultados de modelos usando otras variables en el proceso de
identificación del modelo que mejor se ajusta.
19
Fuente: Gujarati, Libro de Econometría (2010).
32
Salida 2. Modelo APT
Grafica 2. Test de Normalidad APT
33
5. PRONOSTICO
Partiendo de los resultados obtenidos con el modelo APT que nos indica la
estimación de las variables representativas sobre la fluctuación del retorno de la
acción preferencial del Banco Davivienda, obtenemos la ecuación sobre la cual se
procederá a realizar el pronóstico mediante el método de simulación de
Montecarlo y hallar el valor esperado del retorno diario de la acción preferencial
del Banco Davivienda.
5.1. SIMULACIÓN DE MONTECARLO
El método de Montecarlo es una técnica cuantitativa usada para aproximar
expresiones complejas mediante modelos matemáticos imitando el
comportamiento aleatorio de sistemas de ecuaciones, es decir, crea escenarios
aleatorios que imitan un sistema de ecuaciones cualquiera y representa los (N)
posibles resultados de dicho sistema de ecuaciones.
El procedimiento se basa en suponer la distribución de probabilidad de cada input
o variable que hacen parte del sistema de ecuaciones para proceder a la
simulación de Montecarlo y se obtiene como resultado una serie de N datos
aleatorios de posibles resultados que representan el sistema global de
ecuaciones.
Una vez se obtienen los N casos resultantes del sistema teórico basándose en el
sistema de ecuaciones, se calcula una estadística descriptiva sobre los N casos
aleatorios generados para obtener la media o tendencia del sistema de
ecuaciones que se simulo y obtener el valor promedio del retorno de la acción
preferencial del Banco Davivienda.
34
5.2. VALOR ESPERADO DEL RETORNO DE LA a.p.B.D.
Primero que todo se identifica las suposiciones de las distribuciones de
probabilidad de cada ecuación que hacen parte del sistema de ecuaciones del
modelo APT de la siguiente manera:
Grafico 3. Suposiciones de las distribuciones de cada variable
Con las suposiciones listas se procede a realizar la simulación de Montecarlo que
para este caso se tomara un N de 30.000 posibles resultados del sistema de
ecuaciones, cantidad suficiente para poder obtener la tendencia del retorno de la
acción Preferencial del Banco Davivienda.
Suposición: CONFI
Logística distribución con parámetros:
Media 0,08%
Escala 1,62%
Suposición: DCICLO
Logística distribución con parámetros:
Media 0,13%
Escala 0,89%
Suposición: D IBR
t de Student distribución con parámetros:
Punto medio 0,15%
Escala 0,30%
Grados de libertad 1
Suposición: DMARK
Logística distribución con parámetros:
Media 0,01%
Escala 0,57%
35
Gráfico de la Previsión del sistema de ecuaciones sobre la a.p.B.D.:
Grafico 4. Previsión del sistema de ecuaciones
Resultados de los percentiles de la simulación de Montecarlo para la APBD:
Tabla 4. Percentiles simulación Montecarlo
Finalmente se genera la estadística descriptiva evaluando los 30.000 casos
resultantes de la simulación y se obtiene como resultado una media del 0,02%
que indica la tendencia creciente del retorno diario sobre la a.p.B.D. en .02% para
PercentilesValores de
previsión
0% -4,17%
10% -0,89%
20% -0,57%
30% -0,35%
40% -0,16%
50% 0,02%
60% 0,19%
70% 0,38%
80% 0,61%
90% 0,93%
100% 4,12%
36
la parte de la ecuación del modelo APT que está expuesta al riesgo y se convierte
en un retorno anual del +5.88% en promedio.
Ahora bien, para obtener la tendencia del retorno anual de la acción preferencial
del Banco Davivienda se tiene la siguiente ecuación:
ΔDAV.= α + 5.88% ,
Donde
La α es la tasa de retorno libre de riesgo que para efectos de este trabajo se usara
la tasa de retorno de los TES de largo plazo partiendo que los bonos
gubernamentales no tienen riesgo, del 30 de septiembre de 2012 y finalmente se
obtiene:
ΔDAV.= 12.31%
37
6. ESCENARIOS Y COMPORTAMIENTO DEL PRECIO DEL
ADR SOBRE LA a.p.B.D.
Una vez se obtiene la tendencia del retorno promedio de la acción Preferencial del
Banco Davivienda, se procede a generar los escenarios que se presentan sobre el
precio del ADR en el evento de tomar la decisión de emitir el ADR a un horizonte
de tiempo de 5 años justificación inicial que tendrán en cuenta los inversores del
exterior durante los “Road Show” que se les realicen para promover la emisión y
que sea todo un éxito.
Teniendo en cuenta que los ADRs y las acciones locales representan un mismo
activo que se negocia en diferentes mercados y en diferentes monedas y
partiendo de la ley del precio único20, se puede establecer que es factible hacer
operaciones de arbitraje negociando simultáneamente ambos mercados teniendo
en cuenta el tipo de cambio. Cuando el precio del ADR es mayor al precio en el
mercado local, el arbitraje se hace en el mercado Americano se denomina arbitraje
Tipo 1, de la misma manera inversamente se denomina arbitraje Tipo 2.
En condiciones normales ambos mercados deben estar en equilibrio por medio de
la relación de los tres activos; el valor de la tasa de cambio, el precio de las
acciones en Colombia y el precio de los ADRs denominados en dólares. Cuando
hay arbitraje Tipo 1 o Tipo 2, este diferencial de precios se ajusta mediante la
siguiente igualdad teniendo en cuenta la ley del precio único y la relación de los
tres activos que intervienen en dicho proceso.
(
) ,
20
Fuente: Mankiw, Macroeconomia I (2007)
38
Partiendo de la igualdad anterior se incluye el concepto del “Ratio”, este se
encuentra asociado a la equivalencia en cantidades entre la acción en el mercado
local y la acción en el ADR.
El ratio tiene una gran incidencia dentro de las expectativas de los inversores del
exterior frente a la liquidez y retorno de dicho ADR debido a que un mal ratio
definido puede generar que el ADR se vuelva un “penny stock” que indica
acciones que se negocian a precios relativamente bajos y se consideran de alto
riesgo por la gran volatilidad que tienen en el mercado lo cual no llama mucho la
atención de los inversores.
Para entender de mejor manera el concepto de “penny stock” se ilustra el
siguiente cuadro donde se observa la similitud de concepto en la definición del
precio de los ADRs de algunas empresas Colombianas que ya hicieron la emisión.
Tabla 5. Equivalencia ADR vs Local
Como se puede observar no es común que la relación de equivalencia entre ADRs
y la acción local sea uno a uno, esto obedece a que se debe garantizar al inicio de
la emisión un precio lo suficientemente razonable que elimine el riesgo de la
volatilidad del precio del ADR por negociarse a precios relativamente bajos
respecto a los demás activos transados. En esta muestra tomada el precio
promedio de los ADR´s es de 60 dólares teniendo en cuenta que son ADR
emitidos hace más de 3 años y han tenido un proceso de variación de mercado.
EMISOR RATIOPRECIO
LOCAL
EQUI.
PESOS
PRECIO
ADR
ECOPETROL 20 5.300$ 106.000$ 59,0USD
BANCOLOMBIA 4 26.660$ 106.640$ 59,3USD
ISA 25 9.520$ 238.000$ 132,4USD
CORFICOL 2 34.000$ 68.000$ 37,8USD
GRUPO SURA 2 30.440$ 60.880$ 33,9USD
* Fuente: BVC bajo Precio y TRM $1.798 del 28 de Septiembre de 2012
39
Para crear los escenarios del comportamiento del ADR de Davivienda y partiendo
del análisis previo, se debe suponer un ratio para la acción Preferencial del Banco
Davivienda; por consiguiente se supondrá para este trabajo un ratio de 4 – 1
indicando que cada ADR equivale a 4 acciones preferenciales en el mercado local.
Tabla 6. Equivalencia ADR vs Local Davivienda
Partiendo del ratio supuesto y de la igualdad de precios en ambos mercados se
realiza la simulación del precio del ADR tanto en escenarios de Depreciación
como de Apreciación con los siguientes supuestos:
Ratio: Cada ADR de Davivienda representa 4 acciones a nivel local.
Retorno promedio anual de la acción preferencial del Banco Davivienda de
+12.31%.
Depreciación esperada durante los 5 años del 15%.
Apreciación esperada durante los 5 años del 15%.
EMISOR RATIOPRECIO
LOCAL
EQUI.
PESOS
PRECIO
ADR
DAVIVIENDA 4 21.700$ 86.800$ 48,3USD
* Fuente: BVC bajo Precio y TRM $1.798 del 28 de Septiembre de 2012
40
Grafica de precios esperados:
Grafico 5. Escenarios de precios ADR (5 años)
Como se observa en el gráfico, el precio del ADR a un horizonte de 5 años es
creciente, evidenciando que se favorece mucho más el precio del ADR cuando se
presenta una depreciación constante ya que el peso colombiano pierde valor
frente al dólar. De igual manera se incluye un escenario intermedio entre los dos
casos de apreciación y depreciación constante para tener un comportamiento
promedio ya que la fluctuación de la TRM no es cíclica; de este modo se ilustra el
comportamiento del precio del ADR de Davivienda en donde sea cual sea el
escenario presentado es un entorno favorable para los inversores del exterior por
los retornos crecientes que ofrecería.
47,5 USD
54,8 USD
63,3 USD
73,1 USD
84,4 USD
97,5 USD
47,5 USD 51,8 USD
56,6 USD 61,8 USD
67,5 USD
73,8 USD
47,5 USD
53,3 USD 60,0 USD
67,5 USD
76,0 USD
85,6 USD
0 1 2 3 4 5
PR
ECIO
EN
US
AÑO
PRECIO ESPERADO ADR
Evolución retorno ADR con Depreciación
Evolución retorno ADR con Apreciación
Evolución Promedio
41
7. CONCLUSIONES Y REFLEXIONES
A lo largo de este trabajo se ha presentado una metodología para identificar la
viabilidad de un proyecto de emisión de acciones con el programa de ADR’s como
fuente de financiamiento para el Banco Davivienda que puede replicarse para
otros emisores interesados en hacer uso de dicho instrumento.
Para el cumplimiento de tal fin la metodología se basó en hacer uso de los
modelos más importantes de valoración de activos financieros que son el CAPM
(Capital Asset Pricing Model) y el APT (Arbitrage Pricing Theory) para obtener el
modelo más adecuado en la estimación de las variables representativas que
explican la variabilidad del retorno de la acción Preferencial del Banco Davivienda.
Una vez obtenido el modelo más eficiente en este sentido, se procedió a realizar
una simulación mediante el método de Montecarlo con la ecuación resultante del
modelo final, para pronosticar la tendencia o valor esperado del retorno de la
acción preferencial del Banco Davivienda.
Con esta información se obtuvieron los escenarios posibles que puede presentar
el precio del ADR sobre la acción preferencial del Banco Davivienda una vez se
tome la decisión de hacer la emisión de ADR´s.
Dentro de los resultados obtenidos con los modelos de estimación y simulación es
importante realizar comparaciones con otros activos para identificar la
favorabilidad e importancia de los hallazgos de este trabajo.
Partiendo del resultado generado mediante el modelo APT para identificar las
variables más representativas en la fluctuación del precio de la a.p.B.D. y el
pronóstico mediante la simulación de Montecarlo se pudo estimar el retorno
promedio anual de la a.p.B.D. obteniendo que este activo en promedio puede
rentar un 12,31% a diferencia de los retornos presentados durante el 2012 por
42
sus pares del sector, que se ubicaron en un retorno promedio de 8% y en
comparación a el retorno del mercado colombiano durante el 2012 obtenido por el
desempeño del COLCAP igualmente es favorable ya que este índice rento un 16%
teniendo en cuenta la aclaración que es un índice con una alta concentración de
activos de hidrocarburos.
De esta manera se puede concluir que resultado de la estimación del modelo APT
propuesto sumado al pronóstico usando la simulación de Montecarlo, el retorno
esperado en el mercado colombiano para la a.p.B.D. es bastante favorable desde
el punto de vista de los inversores locales y del mismo emisor resultado que se
debe tener en cuenta para la toma de decisiones de inversión de mediano y largo
plazo en los portafolios de los inversores locales ya que se obtendrá un buen
desempeño tomando posiciones en el activo en mención.
Ahora bien, partiendo de los resultados obtenidos con la simulación de los
escenarios donde se modelaron los posibles precios del ADR sobre la a.p.B.D. de
acuerdo a los supuestos de la modelación, se obtuvo que al finalizar los primeros
5 años de la emisión del ADR sobre este activo, en un escenario de apreciación
constante puede rentar un 55%, en un escenario de depreciación constante puede
rentar un 105% y en un escenario promedio teniendo en cuenta periodos de
apreciación y depreciación puede rentar al finalizar el quinto año un 80%.
De acuerdo a estos resultados y en comparación de los retornos de algunos
programas de ADRs como la emisión de Cemex que durante los primeros 5 años
de la negociación de su ADR rentó 32% o Bancolombia que durante los primeros
1021 años de la negociación de su ADR rentó 32% o el Banco ITAU de Brasil que
durante los primeros años de la negociación de su título rentó el 250%; se puede
concluir que el retorno esperado del ADR sobre la a.p.B.D. es muy favorable para
las expectativas y los resultados proyectados de los inversores del exterior en
comparación con otros activos financieros transados en el programa de ADR.
21
se tomaron 10 años porque a los 5 años fue la crisis económica del año 2000 lo cual afecto notablemente el desempeño de todos los activos financieros
43
En ese sentido y partiendo de los resultado obtenidos a lo largo de este trabajo se
concluye que como fuente de financiamiento y en adición a los beneficios que trae
para los emisores hacer una emisión con el programa de ADR’s es bastante
favorable para el Banco Davivienda realizarlo al nivel III; esta emisión traería
consigo recursos frescos del exterior para capitalizar a la organización y
fortalecerla patrimonialmente a largo plazo con el ánimo de cumplir sus objetivos
estratégicos, metas de crecimiento, planes de expansión y listarse en el mercado
más grande y estructurado del mundo fortaleciendo su visibilidad a nivel
internacional con un posicionamiento de la marca en todo el continente americano.
De igual manera teniendo en cuenta los retornos anuales esperados del precio del
ADR que se presentó en el trabajo en condiciones económicas favorables claro
esta; los inversores del exterior verán con muy buenos ojos una emisión de ADR’s
del Banco Davivienda y seguramente se genere una sobre demanda de la
emisión partiendo de los escenarios aquí propuestos.
Es claro que el entorno económico actual a nivel global incluye un componente
importante dentro de las expectativas de los inversores del exterior pues si bien es
cierto que la desaceleración mundial que ha traído la crisis en la Euro zona y las
condiciones de la economía estadounidense han generado bastante
incertidumbre; lo cual abre una oportunidad para las empresas del país
principalmente las de sectores financieros a internacionalizarse como por ejemplo
la reciente adquisición de las operaciones del Banco HSBC en Costa Rica, El
Salvador y Honduras por parte del Banco Davivienda.
Los inversores del exterior igualmente requerirán de retribuciones atractivas que
estas empresas solidas pueden ofrecer y garantizar para invertir sus excedentes
de capital, ya que para el país los efectos negativos que el entorno económico
global ha generado se han mitigado desde el punto de vista del autor
44
favorablemente por las instituciones encargadas de la política económica en el
país y su musculo productivo.
Si se comparan las condiciones actuales frente a las condiciones vigentes cuando
Bancolombia hizo su primera y segunda emisión de ADR’s nivel III claramente son
mucho más favorables ahora; sin dejar de lado que en ambos procesos hay
presencia de crisis económica pero en su momento dicha crisis afectó
principalmente a las economías emergentes y la zona latina en comparación de
las crisis actuales que si bien es cierto afectan la zona y al país son diferentes los
efectos si la estuviésemos afrontando directamente. También es importante
mencionar que el tamaño de BIC cuando hizo su primera emisión y el tamaño del
Banco Davivienda en estos momentos son totalmente contrarios puesto que el BIC
era un banco pequeño con un enfoque hacia la banca privada y el Banco
Davivienda es el tercero más grande en el país hecho que dará confianza a los
inversores del exterior.
Adicionalmente durante los últimos años el país viene mostrando resultados muy
importantes en cuanto a las expectativas de los inversores se refiere, con un TLC
recientemente firmado y puesto en ejecución con Estados Unidos, una mejora en
la calificación de inversión del país producto de los buenos resultados económicos
y sociales que ha presentado y unas instituciones fuertes y serias con prospectos
ambiciosos de crecimiento en el largo plazo que sin duda hacen del país atractivo
para los inversores como se ha presentado a lo largo de este año con un
incremento del 14% en la inversión extranjera directa ubicándose en $13.988
millones de dólares en Octubre a comparación de los $13.388 millones de dólares
del año 2011 convirtiéndose en la mayor en toda la historia del país22.
Desde el punto de vista de los modelos para valoración de activos financieros
usados durante en el desarrollo de este trabajo, el APT (Arbitrage Pricing Theory)
fue el modelo más confiable de acuerdo a las bondades estadísticas que arrojó y
22
Fuente: Articulo www.portafolio.co – 10 de Noviembre de 2012.
45
sus supuestos que teóricamente son menos restrictivos en comparación al modelo
CAPM.
Adicionalmente el modelo escogido fue el APT ya que tiene en cuenta más
variables explicativas macroeconómicas que facilitan interpretar de mejor manera
el comportamiento del retorno de los activos financieros con la situación
económica de cada país; aunque estas variables se pueden escoger a libertad del
investigador, se escogieron las más representativas y explicativas de la variable
dependiente tanto como las más investigadas y usadas a lo largo de la amplia
literatura que propone el uso del modelo APT en la valoración de los activos
financieros tanto en otras economías como para el país.
Igualmente se eliminaron variables que se proponen en la literatura que para el
caso colombiano no fueron significativas donde también es muy importante tener
en cuenta el sector económico de la empresa sobre la cual se va a realizar la
valoración pues en el caso de este trabajo no se incluyó la variable horizonte
temporal, el precio del petróleo y se modificó la variable inflación por la variable
IBR en el desarrollo del modelo final.
Finalmente la metodología propuesta durante este trabajo de grado se puede
replicar a otros análisis para emisores de cualquier sector económico teniendo la
salvedad que cada sector y cada emisor debe tener un análisis específico.
Esta metodología facilita hacer un análisis de viabilidad de proyectos de emisión
vinculando modelos econométricos de estimación y modelos de simulación para
proyectar resultados futuros lo cual ayuda a tener una visión general por parte del
interesado en la emisión y por parte del interesado en comprar la emisión.
46
8. BIBLIOGRAFÍA:
Fuentes Estadísticas y de información:
www.bancolombia.com.co www.banrep.gov.co Bloomberg www.bvc.com.co www.portafolio.com.co www.sec.gov www.superfinanciera.gov.co http://sv04.xm.com.co/neonweb/
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49
9. ANEXOS:
Anexo I: Salida modelo APT incluyendo variable de inflación y precio del petróleo
WTI.
50
Anexo II: Salida modelo APT incluyendo variable precio del petróleo.
51
Anexo III: Salida modelo APT incluyendo variable inflación.