ESTRATEGIA DE RENTA FIJAPosicionarse para Intervención Esterilizada

Jorge Selaive, Economista Jefe BCI

Felipe Alarcón, Subgerente Economía y Renta Fija

26 de Septiembre 2012

NUESTRA VISIÓN

La economía chilena requiere urgentemente unadepreciación real/nominal para equilibrar sus cuentasexternas, y gatillar una desaceleración algo máspronunciada. No es bueno estar desacoplado del mundopor mucho tiempo. A pesar de que expectativas deinflación de corto plazo vuelven a contraerse, reversiónpuede ser significativa dependiendo de lo abultado del IPCde septiembre y/o de medidas que contangan la actualapreciación cambiaria. Prevemos que la demandacontinuará desacelerándose de manera moderada,condicional a la permanencia del tipo de cambio en nivelesbajo fundamentales. De darse una intervención cambiariapor parte del BCCh y/o Hacienda, que lleve la paridad hacialas inmediaciones de $500, podría aplanar el camino haciauna recuperación en las expectativas inflacionarias. Vemosriesgos acotados con retornos atractivos al posicionarnosesperando una respuesta similar a la observada ante unaintervención cambiaria esterilizada.

Esperamos que la TPM se mantenga inalterada en el cortoplazo, pero recomendamos posiciones para abruptoempinamiento en la curva nominal. Estimamos un registroIPC de septiembre entre 0,6%/0,7% ante aumentoimportante en Frutas y Verduras.

Alzas en DAP pesos a plazos largos se mantiene.Reiteramos recomendamos de posicionarse en estospapeles (360d), ante atractivo spread sobre swap.

Tasas Largas: Bonos nominales ad portas deempinamiento, esperamos tasas a 5 y 10 años en5,5% y 5,7%. Tasas BCP largas se empecinan enmantenerse planas a pesar de renovados riesgos desell-off por parte de AFPs ante inminente retorno deahorrantes a fondos más riesgosos y a avance enprobabilidades de una intervención cambiariaesterilizada. Vemos Fair values BCP en 5,25%, 5,5% y5,7% a 1, 2, 5, y 10 años, respectivamente; yubicamos fair value BCU en 2,5%, 2,5%, 2,7%, 2,8% y2,9% (2, 5, 10, 20 y 30a).

Break-even de Inflación: Sugerimos cierre de comprade inflación forward 1x1 y reapertura de compra deinflación spot a 12 meses. Compensacionesinflacionarias en el tramo corto vuelven a contraersey reabren oportunidades de compra, en particular a12 meses.

ESCENARIO CRECIMIENTO 2012 Y 2013 IMACEC julio de 5,3% confirma solidez de laeconomía local. Proyectamos 5,4% a/a (0,4%m/m) para agosto. No hay que sacar cuentasalegres ante beneficioso impacto de la base decomparación. Esperamos algo más de moderaciónen cifras de crecimiento en lo que resta del año,consistente con un crecimiento del PIB 2012 entre4,75% y 5,25%. Proyección del PIB 2013 laubicamos entre 4% y 5% con riesgos equilibrados.

Déficit cuenta corriente alcanzaría un 4,1% a finesde este año. ¿Quién dijo que el Déficit de CuentaCorriente no era tema? Levantamos este riesgo aprincipios de año, siendo compartido en loreciente por el mercado.

Tasa de desempleo Mayo/Julio se ubica en 6,5%(6,6% en trimestre anterior). Caída en fuerza detrabajo, y marginal destrucción de empleo vuelvena bajar la tasa de desempleo. Costos laboralescontinúan altos.

Vuelven a caer ingresos fiscales en julio, peroesperamos mejoras en recaudación el resto delaño. Por otro lado, ejecución del presupuesto seacelera respecto al 2011, con cumplimiento del51,8% del presupuesto. Superávit devengadoacumulado se corrige a US$54.500 millones.

Fuente: BCI Estudios.

ESCENARIO BASE: ACTIVIDAD SOLIDA Y

DESACELERACIÓN MODERADA

2011 2012E 2013E

PIB 6,0% 4,75%-5,25% 4%-5%

Demanda Interna 9,4% 5,9% 5,1%

Consumo Total 7,9% 5,2% 4,8%

FBCF 17,6% 7,4% 8,1%

Exportaciones 4,6% 2,7% 3,5%

Importaciones 14,4% 4,8% 5,3%

Cuenta Corriente/PIB -1,3% -4,1% -3,3%

BCI EstudiosEfectivo

EVOLUCIÓN TPM Continuamos consideramos escenario demantención de TPM para los próximosmeses como el más probable.

Desaceleración de algunos de nuestrosprincipales socios comerciales, acotadainflación acumulada y probablecrecimiento bajo tendencia el 2013,podrían ser ingredientes que justifiquenrecortes de tasa… más aun si agregamos elfactor tipo de cambio a la ecuación.

En la otra vereda, alivio en tensiónfinanciera en Europa, escasa evidenciaacumulada de contagio externo, deterioroen el déficit de cuenta corriente yexpansión fiscal en el borde de loconsistente con un balance estructural,son factores que juegan a favor de cautelaen el manejo monetario.

Fuente: BCI Estudios.

TPM SE MANTIENE, PERO RIESGO

DE RECORTES PERMANECE

5,00

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

8,0

9,0

ene-

09

jul-

09

dic

-09

jul-

10

dic

-10

jun

-11

dic

-11

jun

-12

dic

-12

jun

-13

TPM Escenario Base BCI Estudios

INFLACIÓN 2012 IMPLÍCITA EN FORWARDS DE UF:

ESTIMACIÓN INFLACIÓN IPC DE SEPTIEMBRE: VARIACIÓN E INCIDENCIA POR DIVISIONES

• Inflación IPC 2012 en torno a 2,0%. Forwards de UF del mercado local internalizan 1,6%, influidos por reciente modificación del SIPCO. Para septiembre, nuestra proyección de IPC se ubica en 0,6%/0,7%. Alzas en frutas y verduras, sumado a elementos estacionales sustentan nuestra proyección.

Fuente: BCIEstudios.

INFLACIÓN DE SEPTIEMBRE ENTRE 0,6% Y 0,7%

Divisiones Variación Incidencia

Alimentos y bebidas no alcoholicas 1,07% 0,22%

Bebidas alcohólicas y tabaco 0,05% 0,00%

Prendas de vestir 0,65% 0,02%

Alojamiento, agua, electricidad y otros -0,24% -0,03%

Articulos para el hogar 0,11% 0,01%

Salud 0,38% 0,02%

Transporte 1,82% 0,37%

Comunicaciones -0,06% 0,00%

Recreación y Cultura -0,16% -0,01%

Educación 0,04% 0,00%

Restaurant y hoteles 0,64% 0,03%

Bienes y Servicios diversos 0,38% 0,02%

Estimación 21/9/12

3,6

1,2

1,61

0,00

0,50

1,00

1,50

2,00

2,50

3,00

3,50

4,00

Mar-12 Jul-12 Sep-12

1,61

EXPECTATIVAS DE TPM Y TASAS SWAPTasas swap de mercado acusan recibode persistencia en dinamismo local y derelajamiento en tensiones financieras enEuropa, anuncio de nuevo QE por partede la Fed y medida de estímulo fiscal enChina.

Precios financieros internalizanmantenciones de TPM hasta por lomenos fin de año, con una probabilidadde recorte (25 pb) recién durante el1T13.

Nuestros fair values para tasas swapnominales a 3, 6, 9 y 12 meses son:5,0%, 5,05%, 5,10% y 5,10%,respectivamente.

Fuente: BCI Estudios, Tradition.

SWAP NOMINALES CORTOS SIN ESPACIO RELEVANTE

PARA POSICIONES

4,50

4,75

5,00

5,25

5,50

5,75

Sep Oct 3M 6M 9M 1A 2A

Escenario Base TPM BCI FV Swap (BCI)

Escenario TPM Mercado Tasas Swap

Escenario TPM Mercado T-1 Tasas Swap T-1

EVOLUCIÓN TASAS DAP CLP/UF (%) SPREAD DAP CLP/UF-SWAP (PB)

• Liquidez bancaria se estrecha durante septiembre. Spreads DAP/SWAP se elevan ante factores estacionales y mayorescasez relativa de financiamiento en pesos versus dólares, en particular a plazos superiores a 180 días.

• Recomendamos posiciones en DAP nominales a plazos de 360 días en adelante.• Tasas DAP UF también se elevan aunque no vemos especial atractivo por ahora en este instrumento.

Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago, Bci Estudios.

DAP: LIQUIDEZ BANCARIA VUELVE A

ESTRECHARSE

0

50

100

150

200

250

16

-en

e

30

-en

e

13

-feb

27

-feb

12

-mar

26

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09

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23

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07

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21

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18

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n

02

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l

16

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l

30

-ju

l

13

-ago

27

-ago

10

-sep

CLP 90d CLP 180d CLP 360d UF 360d

2,50

3,00

3,50

4,00

4,50

5,00

5,50

5,00

5,50

6,00

6,50

7,00

7,50

16

-en

e

30

-en

e

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27

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10

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DAP CLP 90d DAP CLP 180D DAP CLP 360D DAP UF 360D

CURVA DE RENDIMIENTO BONOS UF (%, BASE 365 DÍAS) CURVA DE RENDIMIENTO BONOS PESOS (%, BASE 365 DÍAS)

• Seguimos esperando un inminente empinamiento en la curva de papeles benchmark principalmente nominales,consistente con lo que se observa en la curva swap pesos, con elevado riesgo de retorno de ahorrantes de AFPshacia fondos más riesgosos y, más importante, con un avance en la probabilidad de una intervención cambiariaesterilizada.

• No obstante, moderamos tasas fair values de parte larga de ambas curvas ante prolongación de condicionesmonetarias expansivas en EE.UU. Aun así, espacio para alzas en papeles más largos se mantiene.

• Ubicamos FV nominales en 5,25%, 5,5% y 5,7% a 2, 5 y 10 años respectivamente. FV UF lo situamos en 2,5%, 2,5%,2,7%, 2,8% y 2,9% a 2, 5, 10, 20 y 30 años, respectivamente.

Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago, Tradition, Bci Estudios.

TASAS LARGAS NOMINALES: ESPERAMOS EMPINAMIENTO

EN CURVA NOMINAL Y REAL

2,00

2,25

2,50

2,75

3,00

3,25

2 años 5 años 10 años 20 años 30 años

Rango Objetivo M/P Informe Anterior 24/Sep

4,75

5,00

5,25

5,50

5,75

6,00

1 año 2 años 5 años 10 años

Rango Objetivo M/P Informe Anterior 24/Sep

LICITACIONES ANUNCIADAS VERSUS LICITACIONES

ADJUDICADAS: PESOS Y UF/TIPO DE CAMBIO

• Hacienda ha dejado desierta licitaciones depapeles de Tesorería por un total de US$1.600millones. Principalmente papeles en UF. A pesarde posturas a tasas atractivas, se ha optado por nocolocar esa deuda.

• A los que gustan de teorías conspirativas, estasituación podría ser interpretada como un interésimplícito por dar espacio a un eventualintervención esterilizada por parte del BancoCentral, intentando mitigar impactos de cortoplazo sobre tasas benchmarks.

• Otra explicación podría ser el dejarle espacio a unaemisión con cargo a la línea recientemente abiertaen la SEC por el gobierno (US$1.700 millones), oderechamente que el Fisco se encontraríafinanciándose a través de liquidaciones de dólares,lo que dadas las actuales circunstancias no nosparece racional.

Fuente: Oficina de la Deuda Pública del MINHDA, Bci Estudios.

LICITACIONES DE BONOS BASE: CONTINÚAN LAS

“MISTERIOSAS” NO ADJUDICACIONES DE LA TESORERÍA

CURVA DE RENDIMIENTO SWAP UF (%, BASE 360) CURVA DE RENDIMIENTO SWAP PESOS (%, BASE 360)

• Tasas swap nominales y UF con comportamientos similares a bonos base. Matices: tasas UF vuelven a incrementarpendiente negativa en tramo corto de la curva. Vemos valor en posición larga en swaps UF a 1 año.

• En swap nominales continuamos estimando tasas target mayores que las de mercado, aunque este último haconvergido progresivamente hacia nuestra visión de tasas. Probabilidad de mayor desaceleración global nos impidedescartar recortes durante el próximo año.

• Al igual que en bonos base, ajustamos a la baja targets de parte larga de ambas curvas, con FV nominales queubicamos en 5,10%, 5,15%, 5,45% y 5,65% a 1, 2, 5, y 10 años. En la curva real, fijamos fair values en 1,95%; 2,0%; 2,2%y 2,35% a similares plazos.

Fuente: Tradition, Bci Estudios.

CERRAR POSICIONES LARGAS SWAP UF

1,50

1,75

2,00

2,25

2,50

2,75

3,00

1 año 2 años 5 años 10 años

Informe Anterior 24/Sep

4,25

4,50

4,75

5,00

5,25

5,50

5,75

6,00

6,25

1 año 2 años 5 años 10 años

Rango Objetivo Informe Anterior 24/Sep

COMPENSACIÓN INFLACIONARIA SPOT SPC COMPENSACIÓN INFLACIONARIA FORWARD SPC

• Nuevo retiro en expectativas de inflación a 12 meses lleva a importante reducción en compensación inflacionaria spot a un 1 año. Reabrimos recomendación de largos a este plazo con target en 3,1%.

• En el resto de la curva de inflación spot mantenemos target de 3,2%, evaluar posiciones largas entre 2 y 5 años.• Finalmente, confirmamos cierre de recomendación de largos en inflación forward 1x1. Nuestro target de 3,20% se

cumple prácticamente a cabalidad.

Fuente: Tradition, Bci Estudios.

COMPENSACIONES INFLACIONARIAS SWAP:

NUEVAMENTE LARGOS EN INFLACIÓN 1 AÑO

2,50

2,75

3,00

3,25

3,50

1 Año 2 Años 3 Años 4 Años 5 Años 10 Años

Informe anterior Centro Rango Meta BCCh

25/Sep Target

2,00

2,25

2,50

2,75

3,00

3,25

3,50

1y1 3y2 5y5Informe anterior Centro Rango Meta BCCh

25/Sep Target

TREASURIES A DIEZ AÑOS

Fuente: Bloomberg, BCI Estudios

• Tras extensión de operación twist, aplazamiento en el tiempo de tasa Fed fund, y en menor medida el nuevo QE, las tasas largas de EE.UU vuelven a caer por debajo de 1,7%. Sólo una andanada de sorpresas positivas en la economía norteamericana −cosa poco probable por ahora− podría llevar a los Treasuries a 10 años a niveles por sobre 2%, lo que ciertamente acota el alcance de alzas de tasas en el mercado local.

• Al otro lado del Atlántico, las tensiones financieras se relajan de manera significativa en los países con mayores complicaciones . Medidas adoptadas por el BCE reducen significativamente los spread soberanos de países PIIGS.

MEDIDAS DE LA FED MANTENDRÁN A RAYA TASAS

LARGAS.

1,5

1,7

1,9

2,1

2,3

2,5

2,7

2,9

1,25

1,50

1,75

2,00

2,25

2,50

2,75

3,00

3,25

3,50

3,75

4,00

may

-10

jun

-10

jul-

10

ago

-10

sep

-10

oct

-10

no

v-1

0

dic

-10

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11

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11

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11

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-11

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1

dic

-11

ene-

12

feb

-12

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-12

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-12

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12

ago

-12

Inf. Implícita 10 Años (Der.) Treasury-10 (Izq.)

(1) L: Largo; C: Corto.(2) Rendimiento es: al cierre del día anterior para posiciones abiertas, o al cierre de la posición, para trades que ya han sido cerrados. • Empinamiento medido en PB.

RESUMEN RECOMENDACIONES

Instrumento Trade (1) Tasa Inicio Tasa Objetivo StatusÚltimo

CierreRend. (2)

SPC CLP 6m C 5,08 5,20 Cerrada - -20 pb

SPC CLP 9m C 5,11 5,40 Cerrada - -26 pb

SPC CLP 1a C 5,17 5,55 Cerrada - -40 pb

Comp. Inf. BEI 5Y5 C 3,54 3,30 Cerrada - 45 pb

Comp. Inf. Swap 1a L 1,75 3,00 Cerrada - 147 pb

Comp. Inf. Swap 2a L 2,15 3,20 Cerrada - 76 pb

Comp. Inf. Swap 3a L 2,40 3,30 Cerrada - 59 pb

BCU/BTU-2 L 2,92 2,50 Cerrada - 49 pb

SPC UF 1a L 2,75 2,15 Cerrada - 110 pb

SPC UF 2a L 2,22 2,00 Cerrada - 29 pb

Comp. Inf. BEI 1y1 L 2,62 3,20 Cerrada - 65 pb

Comp. Inf. Swap 10a L 3,00 3,20 Abierto 3,04 4 pb

Emp. BCP 10-5a* L 8 pb 20 pb Abierto 5 pb -3 pb

Comp. Inf. Swap 1a L 2,74 3,10 Abierto 2,74 0 pb

Jorge Selaive Economista Jefe y Gerente de Estudios

Corporación Bci

Rubén Catalán Analista Senior

Financiero, Economía y Renta Fija

Antonio MoncadoAnalista

Economía y Renta Fija

Pamela Auszenker Subgerente Equity Research

Christopher Baillarie Analista

Bebidas, Telecom y Transporte

Felipe RuizAnalista

Recursos Naturales

Humberto MoraAnalista

Análisis Técnico

Marcelo Catalán Analista Senior

Eléctrico

María Paz MerinoAnalista

Small Caps e Internacional

Verónica PérezAnalista

Retail

Luis Felipe AlarcónSubgerente Economía y Renta Fija

EQUIPO DE ESTUDIOS

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