estimación del valor de isagen sa esp juan camilo muriel
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Estimación del valor de ISAGEN SA ESP
Juan Camilo Muriel
Nicolás De Castro
Universidad de los Andes
Facultad de Ingeniería
Departamento de Ingeniería Industrial
Bogotá, Colombia
Noviembre de 2019
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Estimación del valor de ISAGEN SA ESP
Juan Camilo Muriel
Nicolás De Castro
PROYECTO DE GRADO PARA OPTAR AL TÍTULO DE INGENIERO
INDUSTRIAL
ASESOR: JULIO VILLAREAL NAVARRO
Universidad de los Andes
Facultad de Ingeniería
Departamento de Ingeniería Industrial
Bogotá, Colombia
Noviembre de 2019
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Contenido
1. Introducción .................................................................................................................................. 5
2. Objetivos ........................................................................................................................................ 6
2.1. Objetivos generales ............................................................................................................... 6
2.2. Objetivos específicos ............................................................................................................. 6
3. Contexto ......................................................................................................................................... 7
3.1. Contexto económico, político y social .................................................................................. 7
3.2. Consumo eléctrico en Colombia ........................................................................................ 12
3.3. Estructura de la industria .................................................................................................. 16
3.3.1. Entidades reguladoras ................................................................................................ 17
3.3.2. Generación de energía eléctrica ................................................................................. 21
3.3.3. Transmisión de energía eléctrica ............................................................................... 25
3.3.4. Distribución de energía eléctrica ............................................................................... 26
3.3.5. Comercialización de energía eléctrica ....................................................................... 27
3.4. ISAGEN S.A ........................................................................................................................ 28
3.4.1. Descripción General .................................................................................................... 28
3.4.2. Organización ............................................................................................................... 30
3.4.3. Riesgos y oportunidades ............................................................................................. 32
4. Marco Teórico ............................................................................................................................. 34
4.1. Valoración Relativa por Múltiplos de Mercado ............................................................... 34
4.2. Tasa de Descuento ............................................................................................................... 36
4.2.1. Costo del Equity .......................................................................................................... 36
4.2.2. Costo de la Deuda ........................................................................................................ 38
4.3. Valoración por Flujos de Caja Descontados ..................................................................... 38
5. Valoración de la Compañía ........................................................................................................ 40
5.1. Selección de la Canasta de Comparables .......................................................................... 40
5.2. Salud Financiera de Compañía .......................................................................................... 41
5.2.1. Indicadores de rentabilidad ....................................................................................... 41
5.2.2. Indicadores de Actividad ............................................................................................ 43
5.2.3. Indicadores de Liquidez ............................................................................................. 44
5.2.4. Indicadores de Endeudamiento ................................................................................. 45
5.3. Resultados Valoración por Múltiplos ................................................................................ 45
5.3.1. EV/Sales ....................................................................................................................... 45
5.3.2. EV/EBITDA ................................................................................................................. 46
5.3.3. EV/EBIT ...................................................................................................................... 46
5.3.4. EV/MW ........................................................................................................................ 46
4
5.3.5. Comparación con resultados DCF ............................................................................. 47
6. Valoración por transacciones precedentes................................................................................ 48
7. Valoración por Flujos de Caja Descontados ............................................................................. 52
7.1. Estado de Pérdidas y Ganancias ........................................................................................ 52
7.1.1. Ingresos ........................................................................................................................ 52
7.1.2. Costos ........................................................................................................................... 56
7.1.3. Gastos ........................................................................................................................... 57
7.1.4. Gastos e Ingresos Financieros .................................................................................... 58
7.1.5. Impuestos ..................................................................................................................... 58
7.2. Balance General .................................................................................................................. 59
7.2.1. Capital de Trabajo ...................................................................................................... 59
7.2.2. CAPEX y Depreciación .............................................................................................. 60
7.3. Tasa de Descuento ............................................................................................................... 62
7.3.1. Costo de la Deuda ........................................................................................................ 62
7.3.2. Costo del Equity .......................................................................................................... 63
7.3.3. Costo de Capital .......................................................................................................... 64
7.3.4. Resultados Valoración por Flujo de Caja Descontado ............................................ 65
7.3.5. Sensibilidades Valoración por Flujo de Caja Descontado ....................................... 67
8. Conclusiones ................................................................................................................................ 70
9. Bibliografía .................................................................................................................................. 71
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1. Introducción
La industria de generación y distribución eléctrica se ha convertido en uno de los principales
motores de desarrollo y crecimiento pues ha permitido que millones de personas accedan a este
recurso en diferentes regiones, mejorando la calidad de vida de los habitantes (Arango, 2019).
A nivel global, la producción y distribución de energía se ha vuelto de vital importancia, tanto
para los hogares como para las corporaciones, debido a que permite realizar actividades
indispensables para el ser humano. Desde la conservación de alimentos hasta la producción de
ropa, miles de tareas cotidianas utilizan de este recurso. Una clara muestra de cómo la energía
eléctrica se ha vuelto tan importante para la humanidad se puede ver en los números de su
consumo histórico. En 1971 la demanda por persona (medida como kWh per cápita) era de
1,200, mientras que en el 2014 fue de 3,130 lo que implica que cada año cada persona demanda
un 2% más del recurso (Banco Mundial, 2019).
En Colombia, a pesar de que el 99% de las personas tienen acceso de uno u otro modo
a la energía eléctrica, el consumo por persona es mucho más limitado que el promedio global
(1,312 kWh per cápita) (Banco Mundial, 2019). Inclusive, existen aproximadamente 1,700
municipios o poblaciones en los que no se tiene acceso a energía eléctrica entre 4 y 12 horas
del día, afectando así a más de 128,000 personas (Vivas, 2019). Por ese motivo, es importante
considerar las implicaciones positivas, tanto sociales como económicas, que acarrea el
desarrollo y crecimiento de la industria energética en Colombia. Crecimiento que requiere de
diversas actividades de financiamiento. A nivel nacional e internacional, los inversionistas
observan la industria energética con el fin de identificar posibles oportunidades de inversión
de capital, por lo que el presente proyecto de grado busca permitirles a dichos inversionistas
tener una perspectiva critica adicional acerca del valor que traería una inversión en uno de los
participantes de la industria. Mas específicamente el presente documento busca aproximarse al
valor intrínseco de la empresa ISAGEN S.A por medio de diferentes metodologías.
En este orden de ideas la estructura que seguirá el siguiente documento es: en primer
lugar, establecer un contexto histórico, político y económico de la industria y la empresa que
permita entender la actividad económica desarrollada por ISAGEN S.A. Luego, se ahondará
en un análisis sectorial que tiene como objetivo identificar las tendencias de la industria en
Colombia con el fin de establecer claros supuestos en el modelo de valoración financiera. En
tercer lugar, se realizará un diagnostico financiero de la empresa (por medio de diferentes
indicadores de endeudamiento, liquidez, y actividad) que permita validar supuestos del modelo
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y entender la situación actual de la empresa de energía. Enseguida, se explicará el modelo
financiero utilizado para calcular el valor de la empresa y sus componentes, como por ejemplo
la tasa de descuento. Luego, se realizará una valoración por medio de múltiplos de mercado
con el fin de validar que los resultados de la valoración por flujos de caja descontados sean
numéricamente razonables. Además, se realizará un análisis de sensibilidad que busca medir
la robustez del modelo y los resultados de este. Para finalizar, se establecerán unas conclusiones
con respecto al valor de mercado de la empresa y el Enterprise Value de la empresa.
2. Objetivos
2.1. Objetivos generales
Aproximarse al Enterprise Value y al Market value de ISAGEN S.A y su equity al 1 de
enero de 2019 a través del descuento de flujos de caja y múltiplos de mercado de empresas
comparables.
2.2. Objetivos específicos
• Establecer un contexto general que permita entender la situación de la industria de
generación de energía en Colombia.
• Realizar un análisis operativo y financiero de ISAGEN S.A, además de entender el
modelo de negocio de la compañía.
• Identificar una canasta de empresas comparables a ISAGEN S.A y
transacciones pasadas de M&A de compañías similares (EBITDA positivo, D/E menor
a 1,5, y capacidad instalada similar)
• Calcular el WACC (Weighted Average Cost of Capital) o costo de capital considerando
las dos fuentes de financiación a las que se tiene acceso, Deuda y equity.
• Desarrollar las proyecciones financieras de ISAGEN S.A a partir de los estados
financieros actuales y supuestos de negocio, identificados a partir de tendencias
económicas y de la industria.
• Realizar un análisis de sensibilidad sobre los parámetros más relevantes del modelo
financiero (Precio, gradiente y WACC).
• Utilizar otras metodologías de valoración para contrastar y corroborar los resultados
obtenidos en la valoración por medio de flujos de caja descontados.
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3. Contexto
3.1. Contexto económico, político y social
La creación de un modelo financiero, que tiene el objetivo de valorar una empresa
considerando las expectativas, no puede ser ajeno a la realidad económica, política y social que
vive el país. Por esto, en la siguiente sección se hará una breve introducción a la evolución de
factores macro capaces de generar grandes efectos sobre ISAGEN S.A.
En primer lugar, es importante observar el comportamiento del PIB, pues este es un
proxy que refleja en gran medida el “momentum” de la economía mundial, latinoamericana y
colombiana.
Gráfica 1: Comportamiento PIB Mundial – BN USD $ Precios actuales
Fuente: Banco Mundial
Gráfica 2: Comportamiento PIB América Latina – BN USD $ Precios actuales
Fuente: Banco Mundial
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Gráfica 3: Comportamiento PIB Colombia – Miles Millones USD $
Fuente: Banco Mundial
Gráfica 4: Comportamiento PIB 4 países de la región – Miles de Millones USD $ Precios actuales
Fuente: Banco Mundial
Con respecto a la data (gráficas 2-4) se puede concluir que: a nivel global el PIB viene
presentando un crecimiento estable del 3%, a excepción del 2009 donde se manifestó un
fenómeno económico - financiero muy puntual. Dicha Tendencia de progresión del PIB está
altamente apalancada del crecimiento de las economías de Asia, Pacifico y Norteamérica. A
pesar de que América Latina crece a una tasa relativamente baja, con relación a los continentes
previamente mencionados, Colombia viene creciendo aproximadamente al 4% año a año,
crecimiento únicamente superado por Perú entre los países con economías de tamaño similar
en la región.
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En segundo lugar, se analiza el comportamiento demográfico nacional con el fin de
caracterizar la población colombiana y su capacidad productiva. En cuanto a la población y su
crecimiento histórico se tienen los siguientes datos:
Gráfica 5: Población histórica colombiana – Millones de personas
Fuente: Banco de la Republica de Colombia
En la gráfica 5 se observa un crecimiento estable y constante a nivel poblacional,
pasando de 44 millones de habitantes en 2008 a 50 millones en 2018.
Gráfica 6: Distribución de la población por sexo y grupos de edad – Total nacional | 2018
Fuente: Departamento Administrativo Nacional de Estadística
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Gráfica 7: % Desempleo sobre total de población – Personas
Fuente: Banco Mundial
Frente a la caracterización de la población (gráfica 6-7), se puede decir que la población
colombiana, por edad, seguirá teniendo una capacidad productiva por lo menos por los
siguientes 10 años. Asimismo, la tasa de desempleo en Colombia ha disminuido un 20% hasta
el 2018, revelando una tendencia económica muy positiva.
Finalmente se analiza el comportamiento de la inflación colombiana y la relación COP-
USD. Dicho análisis permitirá realizar diferentes supuestos dentro del modelo financiero más
adelante.
Gráfica 8: % Tasas de inflación históricas - %, calculada a partir de los precios al consumidor
Fuente: Banco de la Republica, Banco Mundial
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Gráfica 9: Tasa Representativa de Mercado – Miles COP/USD
Fuente: Banco de la Republica de Colombia
A pesar de los picos en el 2008 y 2016, la inflación en Colombia ha disminuido en los
últimos 20 años convergiendo al 3%. Asimismo, la inflación norteamericana se ha mantenido
estable alrededor del 2%. De esta manera se concluye que la inflación podría mantenerse
relativamente estable alrededor de los parámetros actuales. Asimismo, la TRM aumenta a
niveles relativamente constantes alrededor del 3% anual. Con el fin de pronosticar la TRM
durante el intervalo de proyección (2019-2030), y dado que estamos frente a una situación
económica estable para ambos países, se utiliza modelo de tasa de cambio de paridad de poder
adquisitivo (TCPPA), que según la evidencia empírica permite pronosticar el comportamiento
de las tasas con un error medio inferior al 10%. (Fayad, Fortich, & Vélez-Pareja, 2009)
∆𝑇𝑅𝑀 = [1 + 𝑖𝐶𝑂𝐿
1 + 𝑖𝑈𝑆𝐴∗ (1 + ∆𝑇𝐶𝑅)] − 1
𝑇𝐶𝑅 = 𝑇𝑅𝑀 ∗𝑃𝑈𝑆𝐴
𝑃𝐶𝑂𝐿
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Gráfica 10: Tasa Representativa de Mercado Pronosticada – Miles COP/USD
Fuente: Banco de la Republica de Colombia, JP Morgan
A manera de conclusión frente al contexto económico se puede decir que Colombia es una
economía estable, en comparación con otros países de la región, y en crecimiento cuyos
sectores productivos de servicios e industria cada vez crecen más. No es descabellado entonces
afirmar que el consumo de energía tiene oportunidades para seguir creciendo a la par con la
economía colombiana.
3.2. Consumo eléctrico en Colombia
Naturalmente, el crecimiento económico y poblacional que ha experimentado Colombia
lo ha llevado a consumir mayores cantidades del recurso energético. Con el fin de corroborar
esta declaración se analiza el comportamiento de la demanda energética en Colombia y el
consumo promedio por habitante en la nación, entre otras medidas relevantes.
Gráfica 11: Comportamiento de demanda energética en Colombia – Miles de GWH.
Fuente: XM
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En el gráfico anterior se aprecia el consumo de energía, medido como Giga watts/hora,
en el territorio colombiano. La tasa de crecimiento anual promedio de 3% implica un
crecimiento estable y constante de la demanda del recurso.
Con el fin de ahondar un poco más en la caracterización de la demanda de energía se
recurre a exponer la demanda per cápita en el territorio colombiano.
Gráfica 12: Comportamiento de demanda de energía per cápita - KWH/Persona
Fuente: Banco Mundial
La gráfica 12 permite observar el comportamiento de la demanda per cápita de la
energía eléctrica en Colombia. Particularmente existe un crecimiento año a año relativamente
constante en todo el periodo de observación (~3%), con un ligero incremento en los últimos 20
años (~4%). Dicho incremento en consumo de energía se podría explicar gracias a la
aceleración de la economía nacional entre los años 2003 y 2011. Naturalmente el alcance de
este proyecto no busca explicar la causalidad entre el consumo de energía y el crecimiento de
la economía. Sin embargo, la evidencia empírica muestra que en Latinoamérica es posible
identificar una correlación al largo plazo entre el consumo de energía y el desarrollo
económico, particularmente en países como Colombia que están migrando a una economía de
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industria y servicios (Universidad Católica de Colombia , 2012).
Ilustración 1: Demanda de energía por tipo de mercado – GWH
Fuente: XM
La ilustración 1 muestra la participación de consumo de energía por actor y permite
corroborar la conclusión planteada en el párrafo anterior, pues indica que aproximadamente el
80% del consumo de energía viene del sector secundario y terciario de la economía colombiana.
Finalmente, a continuación, se presenta el pronóstico de demanda de energía en el
territorio nacional para los próximos 15 años. Dicho pronostico fue realizado por el UPME
(Unidad de Planeación Minero-Energética) por medio de un modelo econométrico de
combinación de pronósticos, modelos multivariados y modelos de vectores de correcciones de
error, utilizando como parámetros: Series históricas de demanda de energía, datos económicos
de la nación, datos demográficos de la población y datos meteorológicos (UPME, 2016).
Gráfica 13: Pronostico de la demanda para Colombia – Miles de GWH
Fuente: Unidad de Planeación Minero - Energética
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Del pronóstico calculado se puede concluir que se estima un crecimiento estable de la
demanda de energía que seguirá creciendo al 3% año a año.
Ilustración 2: Importación vs. Exportación del recurso energético en Colombia
Fuente: XM
Ilustración 3: Intercambios internacionales de energía – GWh
Fuente: XM
Frente a la balanza comercial de importación y exportación de energía eléctrica en
Colombia se puede concluir que, las importaciones han aumentado mientras que las
exportaciones han disminuido. Dicho fenómeno puede ser explicado por diversos motivos,
como por ejemplo el aumento de la demanda energética en Colombia o el superávit productivo
en los países vecinos (que en consecuencia puede disminuir el precio de comprar energía en
dichas naciones). En cualquiera de los casos, el alcance de este proyecto no es el de dar razón
a dicho acontecimiento. Sin embargo, es importante entender que la exportación de energía en
Colombia no es un mercado con un crecimiento particularmente sustancial.
A manera de conclusión, se podría decir entonces que la energía eléctrica ha
acompañado a Colombia en su desarrollo económico. Dado que los prospectos económicos,
sociales y políticos sugieren que esta tendencia de productividad no se detendrá en los
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próximos 10 años, se asumirán supuestos sobre escenarios de crecimiento en diferentes etapas
de la modelación financiera como el valor terminal de la compañía.
3.3. Estructura de la industria
En Colombia, la cadena de valor de la generación de electricidad está constituida por
cuatro (4) niveles: Generación, transmisión, distribución y comercialización. Dicho esquema
surgió a partir de la reforma legislativa de 1994, una restructuración normativa que (entre otras
cosas) buscaba promulgar la eficiencia económica del sector energético en Colombia.
Particularmente surgieron dos normas, 142 (Ley de servicios públicos domiciliarios) y 143 (ley
eléctrica) de 1994, que permitieron la participación de compañías privadas en el sector y dieron
lugar a la conformación de entidades reguladoras y vigilantes de las actividades del sector
(Servicio Nacional de Aprendizaje, 2012).
Ilustración 4: Esquema del Sistema Energético de Colombia -2018
Fuente: Grupo de Energía de Bogotá
En Colombia, los agentes del mercado se distribuyen de la siguiente manera dentro de
los subniveles de la cadena de valor: 73 generadores, 16 transmisores, 37 distribuidores, 122
comercializadoras y 5 entidades nacionales encargadas de planear, dirigir, administrar y regular
diferentes ámbitos dentro del sector (XM, 2018).
Ministerio de Minas y Energía
Dirige política nacional de todo el sector
energético en Colombia
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Unidad de Planeación Minero-Energética
Planea desarrollo de la industria energética e
implementa la política publica
Comisión de Regulación de Energía y Gas
Regula los servicios de energía en el sector a
través de proyectos de ley, entre otras
medidas.
Superintendencia de Servicios Públicos
Domiciliarios
Vigila, Controla e inspecciona empresas
prestadoras de servicios públicos
domiciliarios de energía
XM
Coordina la operación productiva del sector
colombiano, administra el mercado de energía
mayorista, entre otros procesos clave
Tabla 1: Principales entidades regulatorias - 2018
Fuente: UPME
3.3.1. Entidades reguladoras
3.3.1.1. Ministerio de Minas y Energía
El Ministerio de Minas de Colombia es una entidad encargada de administrar recursos
naturales no renovables, con el fin de optimizar su utilización, orientar y regular su uso. Este
ministerio tiene aproximadamente 59 años y está bajo la dirección de María Fernanda Suarez
(Ministerio de Minas y energía, 2019).
Los objetivos puntuales del ministerio son:
• “Formular y adoptar oportunamente políticas, planes, programas, proyectos,
regulaciones y reglamentaciones para el sector minero y energético, de acuerdo con
las directrices del Gobierno Nacional.”
• “Atender eficientemente los requerimientos de los ciudadanos, de la industria y partes
interesadas, para el desarrollo y fortalecimiento del sector minero y energético a nivel
nacional.”
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• “Fortalecer las competencias y el desarrollo de los Servidores Públicos, para mejorar
su desempeño y la conformidad de los productos y/o servicios de la entidad.”
• “Garantizar la administración eficiente y oportuna de los recursos financieros,
administrativos y tecnológicos para el cumplimiento de los fines de la entidad con
criterios de austeridad y transparencia.”
• “Asegurar la funcionalidad y el desempeño del sistema de gestión para lograr la
mejora continua de los procesos de la entidad con criterios de eficacia, eficiencia y
efectividad” (Ministerio de Minas y energía, 2019)
3.3.1.2. Unidad de Planeación Minero-Energética
La Unidad de Planeación Minero-Energética, es una entidad de carácter técnico que
está adscrita al ministerio de Minas y Energía. Tiene Personería jurídica, patrimonio y
autonomía presupuestal propia. Su función, en términos generales, es la de implementar la
política pública (definida por el MinMinas) a través de la planeación del uso de recursos
(UPME, 2019).
Los objetivos puntuales de la UPME son:
• “Generar valor económico y social a partir de la aplicación del conocimiento integral
de los recursos minero-energéticos.”
• “Incorporar las mejores prácticas organizacionales y tecnológicas que garanticen
calidad e integridad de la gestión pública”
• “Orientar el aprovechamiento y uso eficiente y responsable de los recursos minero
- energéticos para garantizar el abastecimiento y confiabilidad.”
• “Generar valor público a través del diseño y aplicación de planes y proyectos minero
- energéticos con innovación y adaptabilidad.” (UPME, 2019)
3.3.1.3. Comisión de Regulación de Energía y Gas
La CREG es una entidad que regula las actividades de prestación de servicios públicos
domiciliarios que estén relacionados con: Energía eléctrica, gas y combustibles líquidos. Busca
la consecución de servicios de buena calidad por parte de la mayor cantidad de colombianos
posibles, a precios justos (CREANGEL, 2016).
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Entre la gran cantidad de funciones asignadas a la CREG por la ley 142 y 143 de 1994,
se encuentran las siguientes:
• “Preparar proyectos de ley para someter a la consideración del gobierno, y
recomendarle la adopción de los decretos reglamentarios que se necesiten”
• “Definir los criterios de eficiencia y desarrollar indicadores y modelos para evaluar
la gestión financiera, técnica y administrativa de las empresas de servicios públicos y
solicitar las evaluaciones que considere necesarias para el ejercicio de sus funciones”
• “Fijar las normas de calidad a las que deben ceñirse las empresas de servicios públicos
en la prestación del servicio”
• “Someter a su regulación, a la vigilancia de la Superintendencia y a las normas que
esta Ley contiene en materia de tarifas, de información y de actos y contratos, a
empresas determinadas que no sean de servicios públicos, pero respecto de las cuales
existan pruebas de que han realizado o se preparan para realizar una de las siguientes
conductas:
o Competir deslealmente con las de servicios públicos
o Reducir la competencia entre empresas de servicios públicos.
o Abusar de una posición dominante en la provisión de bienes o servicios
similares a los que estas ofrecen”
• “Establecer la cuantía y condiciones de las garantías de seriedad que deben prestar
quienes deseen celebrar contratos de aporte reembolsable.” (CREG, 2019)
3.3.1.4. Superintendencia de Servicios Públicos Domiciliarios
Los superservicios es una entidad técnica que busca vigilar, inspeccionar y controlar la
prestación de los servicios domiciliarios, así como proteger los derechos de los prestadores de
servicios y los usuarios. (Superintendencia de Industria y Comercio, 2019)
Entre sus principales tareas se encuentran:
• “Atender los recursos de apelación que en subsidio interpongan suscriptores y
usuarios de servicios públicos domiciliarios, una vez se haya resuelto el recurso de
reposición ante el prestador del servicio.”
• “Solucionar en segunda instancia, los recursos de reposición que interpongan los
usuarios de servicios públicos domiciliarios en materia de estratificación.”
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• “Vigilar e imponer sanciones a los prestadores de servicios públicos domiciliarios por
la inobservancia a las normas que regulan la materia.”
• “Vigilar que los contratos celebrados entre las prestadoras y los usuarios se cumplan
en condiciones uniformes.” (Superintendencia de Industria y Comercio, 2019)
3.3.1.5. XM
XM es una filial de la empresa Interconexión Eléctrica S.A (mejor conocida como ISA).
Se encarga de coordinar los esfuerzos de generación, distribución y comercialización entre los
diferentes actores del sector energético colombiano. Esto lo hace principalmente a través de la
planeación y el monitoreo de toda la operación en tiempo real y la administración del mercado
eléctrico (XM, 2018).
La organización está compuesta por:
• Administrador del Sistema de Intercambios Comerciales (ASIC):
“Encargado del registro de las fronteras comerciales, de los contratos de energía a
largo plazo; de la liquidación, facturación, cobro y pago del valor de los actos,
contratos, transacciones y en general de todas las obligaciones que resulten por el
intercambio de energía en la bolsa, para generadores y comercializadores; de las
subastas de obligaciones de energía firme; del mantenimiento de los sistemas de
información y programas de computación requeridos; y del cumplimiento de las demás
tareas que sean necesarias para el funcionamiento adecuado del Sistema de
Intercambios Comerciales (SIC).“
• Centro Nacional de Despacho (CND):
“Encargado de la planeación, la supervisión y el control de la operación integrada de
los recursos de generación, interconexión y transmisión del Sistema Interconectado
Nacional, teniendo como objetivo una operación segura, confiable y económica. El
CND está sujeto al cumplimiento del Código de Operación y a los acuerdos técnicos
del CNO.”
• Liquidador y Administrador de Cuentas (LAC):
“Encargado de la liquidación y administración de cuentas por los cargos de uso de las
redes del Sistema Interconectado Nacional que le sean asignadas y de calcular el
ingreso regulado de los transportadores, de acuerdo con las disposiciones contenidas
en la regulación que emite la CREG.”
• Transacciones Internacionales – TIE:
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“Revisa el despacho económico coordinado, entre los mercados de corto plazo de los
países miembros de la Comunidad Andina, o países con los que se tenga una
integración regulatoria de mercados eléctricos, a través de enlaces internacionales.”
(XM, 2019)
3.3.2. Generación de energía eléctrica
La generación de energía eléctrica puede darse a través de diferentes procesos que
involucran recursos renovables y no renovables1. Indiscutiblemente, cada uno de estos procesos
resulta de procedimientos y complejidades diferentes. Sin embargo, a grandes rasgos se podría
decir que el objetivo de la generación es el de utilizar algún recurso (renovable o no renovable)
para transformar un tipo de energía en energía eléctrica, generalmente a través de hacer mover
una turbina que en última instancia que permite a un “generador” producir electricidad.
A diferencia de países como Estados Unidos, donde aproximadamente el 62% de la
fuente de energía eléctrica proviene de recursos no renovables como el carbón o el gas (U.S.
Energy Information Administration, 2015), Colombia depende en un ~83% de recursos
renovables como se aprecia a continuación.
1 La energía renovable proviene de recursos naturales que pueden ser remplazados en un corto periodo de
tiempo (o son ilimitados). Entre ellos se encuentran la radiación solar, el viento, el agua, la energía termal, entre
otros. Por otro lado, las fuentes de energía no renovables provienen de recursos que no pueden reemplazarse (o
que en su defecto requieren de procesos naturales muy demorados para generarse). Entre ellos se encuentran el
petróleo, el carbón, el gas, entre otros.
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Gráfica 14: Generación de energía por tipo – Miles de GWH
Fuente: XM
A partir de la generación de energía por tipo se puede concluir que Colombia no
depende de recursos fósiles para la generación de energía eléctrica y que cada vez menos
dependiente de dicho recurso.
Si bien es cierto que Colombia está dejando de depender de combustibles fósiles
(escasos y dañinos para el medio ambiente) también es cierto que sufre de una alta dependencia
por un único recurso natural para la obtención de energía, el agua.
Gráfica 15: Generación de energía por tipo de fuente - % Sobre total de GWH | 2018
Fuente: XM
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A partir de la lectura de la gráfica 15 es claro como Colombia depende casi totalmente
del recurso hídrico para la producción de electricidad. Al extrapolar esta conclusión al negocio
de los diferentes generadores, se espera que la mayoría de sus activos productivos sean plantas
hidroeléctricas (deducción que analizaremos más adelante para el caso puntual de ISAGEN
S.A).
En Colombia, dicha producción de energía se concentra en ciertas zonas del país, donde
el recurso hídrico es altamente abundante
Ilustración 5: Fuentes de generación de energía hidráulica - 2018
Fuente: SENA
Ahora bien, antes de caracterizar el mercado y sus diferentes actores, es importante
aclarar que existen diferentes tipos de generadores.
• Generadores: Agentes que efectúan transacciones de energía en el mercado mayorista.
Por lo general tienen una capacidad de producción de 20 MW
• Auto generadores: Agentes que producen energía única y exclusivamente para su uso
propio.
• Plantas menores: Actores con capacidad instalada inferior a 20 MW
• Cogeneradores: Agentes que producen energía utilizando procesos de cogeneración.
Dicho proceso resulta de la producción simultanea de energía térmica y eléctrica.
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Asimismo, dicha actividad está destinada al consumo propio y al de terceros (Grupo de
Energía de Bogotá, 2019)
Para efectos prácticos, y dado que la empresa a valorar es una generadora, solo nos
enfocaremos en caracterizar el mercado de estos agentes.
Por un lado, y con el fin de comparar a los actores más importantes del sector se realiza
un benchmark de producción y capacidad instalada.
Gráfica 16: Capacidad instalada por actor – MW | 2018
Fuente: epm, emgesa, ISAGEN, Celsia, Termo Candelaria, AES Chivor, XM
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Gráfica 17: Generación de energía eléctrica por agente – Miles de GWH | 2018
Fuente: XM
De las gráficas anteriores se puede concluir que la Empresa Pública de Medellín es el
líder de mercado tanto en capacidad instalada como en producción, le siguen Emgesa e
ISAGEN S.A respectivamente. ISAGEN. S.A genera un 20% de la energía de Colombia y sus
ambiciosos proyectos a futuro, como el estudio de 4 megaproyectos de infraestructura en
Antioquia, explican la importancia de dicha empresa dentro de la cadena energética en
Colombia. (ISAGEN, 2017)
3.3.3. Transmisión de energía eléctrica
Una vez es producida la energía eléctrica, es necesario llevarla a los hogares y las
diferentes industrias. Para esto, se utilizan las líneas de transporte de energía que constan de
torres que soportan líneas de alta tensión por donde la energía puede viajar de una manera más
eficiente, hasta llegar a su siguiente destino. Las empresas (de carácter regional) que se dedican
a tal proceso, deben elevar el voltaje de la electricidad por encima de los 220k (Servicio
Nacional de Aprendizaje, 2012).
26
A pesar de ser un proceso supremamente importante, ISAGEN no participa dentro de
las actividades de transmisión, por lo que únicamente se hará una breve caracterización de los
principales agentes de este nivel de la cadena.
Gráfica 18: Principales transmisores en Colombia – Miles de KMs de cableado | 2018
Fuente: XM
Nuevamente, la Empresa Pública de Medellín vuelve a ser el líder de mercado en KM
de cableado, seguido de la Empresa de Energía de Pereira, la Empresa de Energía del Pacifico,
Transelca (ISA) y Electro Caquetá.
3.3.4. Distribución de energía eléctrica
Una vez la energía ha sido trasmitida desde su sitio de generación hasta las ciudades y
zonas industriales, esta se debe distribuir entre los diferentes hogares y fábricas. Para esto, los
agentes distribuidores transforman la energía por debajo de los 220 kl. Dichos agentes
pertenecen al sistema de distribución local (SDL), y su ordenamiento es local, municipal o
distrital (Servicio Nacional de Aprendizaje, 2012).
Una vez más se aclara que ISAGEN no es una empresa distribuidora, por lo que no se
ahondara en la caracterización de este nivel.
27
3.3.5. Comercialización de energía eléctrica
La comercialización, consiste en la compraventa de energía eléctrica en un mercado
mayorista o de usuarios finales, que a su vez pueden ser catalogados como regulados o no
regulados. Dichos usuarios están definidos como:
• Usuarios regulados
“El mercado regulado, que es directamente contratado y servido por compañías de
distribución, abarca usuarios industriales, comerciales y residenciales con demandas
de energía inferiores a 55 MWh./mes En este mercado, la estructura de tarifas es
establecida por la agencia reguladora CREG. En este tipo de mercado se encuentran
concentrados casi la totalidad de usuarios del país. La fórmula de cobro es aprobada
por el regulador, y cualquier usuario es atendido sin importar su consumo.”
• Usuarios No Regulados
“En el Mercado No Regulado participan voluntariamente la industria y todos aquellos
usuarios que tengan un alto consumo de energía. Actualmente un usuario no regulado
es un consumidor con demandas de energía superiores o iguales a 55 MWh /mes. A
diferencia del regulado, el precio de comercialización y generación se pacta libremente
mediante un proceso de negociación entre el consumidor y el comercializador.”
(VATIA, 2019)
Tras la reforma de ley 143 de 1994 se estableció un “Modelo de Competencia Minorista,
o Competencia al Detal”, que permitió la libre competencia en el mercado de comercialización
de electricidad y permitió a los demandantes elegir su proveedor de energía. Dicho esquema
también separó la comercialización de las diferentes actividades de generación y transporte,
pero permitió que cualquier compañía pudiese ejercerla junto otras actividades de la cadena de
valor (generación, distribución y transmisión) (Servicio Nacional de Aprendizaje, 2012).
La comercialización de energía eléctrica se puede realizar a través de diversos medios
en el Mercado de Energía Mayorista (MEM):
• Suscripción de contratos financieros bilaterales de compraventa
En el cual se establecen magnitudes y precios entre el comprador y el vendedor. Dicho
medio es una fuente mucho menos volátil y riesgosa para ambas partes, pues los precios
se acuerdan desde el principio.
28
• Transacciones directas en Bolsa de energía
En el cual los precios son subastados por los generadores. En dicho mercado existe un
precio SPOT de variabilidad constante. Dicho esquema representa un formato mucho
más riesgoso y volátil para las partes. (Servicio Nacional de Aprendizaje, 2012)
• Cargo por confiabilidad:
Es una remuneración que se obtiene por realizar aportes a energía en firme, que se
destina a sostener la disponibilidad del recurso eléctrico. (Ministerio de Minas y
energía, 2019)
3.4. ISAGEN S.A
3.4.1. Descripción General
En mayo de 1995 ISA se dividió, cediendo sus actividades de comercialización y
generación de energía a la nueva conformada ISAGEN S.A. Dicha compañía quedo a cargo de
los activos de generación de energía, de los cuales tuvo que vender la hidroeléctrica de Chivor
(hoy en día propiedad de AES CHIVOR & CIA SCA ESP) con el fin de pagar deudas. (Dinero,
2000)
Tras construir su única planta termoeléctrica en Santander (Termocentro), se realizó la
construcción de Miel I (la tercera planta con mayor capacidad instalada que maneja actualmente
la compañía). Dichos proyectos se llevaron a cabo a finales de la década de los 90 y le
permitieron a ISAGEN S.A convertirse en uno de los principales agentes del sector de
generación y recibir la certificación de ISO 9001, posteriormente, para el año 2003, la empresa
recibiría la certificación ISO 14001. (ISAGEN, 2017)
Entre los años 2006 y 2007 se realizó la construcción de la central hidroeléctrica de
Amoyá, la cual posee una capacidad instalada de 80 MW. Finalmente, en el 2009 se dio la
construcción del proyecto de Sogamoso, que actualmente cuenta con una capacidad instalada
de 820 MW. (ISAGEN, 2019)
Actualmente ISAGEN S.A es el tercer generador más importante en el mercado
colombiano, tanto por capacidad instalada como por generación. Cuenta con 7 centrales
eléctricas, de las cuales 1 de ellas es térmica y las otras 6 utilizan el recurso hídrico para generar
energía (ISAGEN, 2019). La distribución geográfica y el informe de capacidad instalada por
planta se muestran a continuación (graficas 19-20).
29
Gráfica 19: Distribución geográfica de centrales - 2018
Fuente: ISAGEN
Gráfica 20: Capacidad instalada por planta – MW | 2018
Fuente: ISAGEN
30
3.4.2. Organización
Actualmente, ISAGEN S.A, es una empresa de generación y comercialización de
energía que se encuentra frente a un proceso de transformación que busca diversificar las
diferentes fuentes productivas, con el fin de dejar de depender en un único recurso, el agua. La
compañía define su operar como sujeto a diferentes valores que los diferencian entre sus
competidores, entre ellos la ética. La compañía trabaja en ser una organización que defiende
(ISAGEN, 2017):
• La responsabilidad social y
ambiental
• El enfoque al cliente
• El sentido económico
• El respeto a las personas
• El trabajo en equipo
• El autocontrol
• La disposición al cambio
• La humildad
(ISAGEN, 2019)
Con el fin de implementar la estrategia operacional de ISAGEN, existe un gobierno
corporativo encargado de velar por el cumplimiento de la razón social de la empresa. El
máximo órgano corporativo es la Asamblea General de Accionistas, que en el 2018 fue
representado por 22 accionistas que representaron el 99.77% de la participación. Para entender
cómo está compuesta la participación de la empresa es necesario regresar a 2016, donde la
empresa fue adquirida por la multinacional canadiense Brookfield, establecida en Colombia
actualmente como: BRE Colombia Hydro Investments Ltd. (ISAGEN, 2017).
Gráfica 21: Participación accionaria ISAGEN – 2018
Fuente: ISAGEN
31
Después de la junta de accionistas se encuentra la junta directiva, órgano de
administración supremo, naturalmente su función consiste en fijar una estrategia
organizacional y alinear a las diferentes áreas operativas. En ISAGEN, la junta directiva está
conformada por profesionales con antecedentes profesionales y académicos de muy alto nivel
tales como: Exministros, expresidentes de corporaciones e instrucciones gubernamentales,
exvicepresidentes y exviceministros de corporaciones e instituciones gubernamentales, etc.
(ISAGEN, 2019)
Tabla 2: Junta Directiva de ISAGEN – agosto 2018
Finalmente, el equipo de gerencia está encargado de planear, orientar y evaluar la
gestión de productividad, creación de valor, relacionamiento con terceros, entre otros. Dicho
equipo es conformado por renombrados ejecutivos como Camilo Marulanda López, que
encabezó la presidencia y vicepresidencia de Ecopetrol y CENIT, o Adolfo Fehrmann, que
dirigió 7 proyectos de obra para ISAGEN.
Gerente General Camilo Marulanda López
Gerente Proyectos de Generación Adolfo Fehrmann Espinosa
Gerente Producción de Energía Diego León González Ochoa
Gerente Comercialización Luis Fernando Londoño Mejía
Gerente Financiero Juan Fernando Vásquez Velásquez
Gerente de Talento Humano Juan Esteban Flórez Arango
32
Gerente de Asuntos Corporativos Fernando Arbeláez Soto
Tabla 3: Equipo de Gerencia ISAGEN – noviembre 2018
Fuente: ISAGEN
3.4.3. Riesgos y oportunidades
Antes de realizar el análisis de Fortalezas, Oportunidades, Debilidades y Amenazas
(DOFA), es necesario entender brevemente un riesgo particular que enfrenta la industria y que
está altamente ligado a la dependencia de Colombia del recurso hídrico para la consecución de
la energía eléctrica. Adicionalmente, se explorarán otras fuentes de riesgo a las que está
expuesta la empresa, todo esto con el fin de tener una visión de 360° frente al panorama de
riesgos y oportunidades de la empresa
3.4.3.1. Riesgos
El primer riesgo operacional de ISAGEN a considerar, como bien se mencionó
anteriormente, es la dependencia de agua para la generación de electricidad. La empresa tiene
6 plantas hidroeléctricas que representan el 90% de su capacidad instalada. Habiendo
mencionado esto, es claro como el desarrollo de las actividades es susceptible o sensible a
fenómenos climáticos o meteorológicos que afecten el suministro del agua.
Como se ilustra en la gráfica 22 es claro como el efecto de un fenómeno como el cambio
climático influye en la generación de energía, potencialmente impidiendo la generación de
recurso eléctrico y en consecuencia el desarrollo de la actividad económica de la empresa. Para
el 2030 un escenario pesimista indica una disminución del 6% en la producción de energía
nacional por fuente de recurso hídrico. (UPME, 2013)
33
Gráfica 22: Aporte Hídrico anual al sistema eléctrico nacional
Fuente: UPME
Gráfica 23: Déficit de oferta de generación de energía eléctrica para cubrir la demanda del sistema.
Fuente: UPME
Pero el cambio climático no es la única anomalía meteorológica que afecta la
producción eléctrica. El niño es un fenómeno de variabilidad climática que ocurre por el
calentamiento de las aguas del pacifico ecuatorial que puede ocurrir en época de menos lluvias
en Colombia, generando así sequias y disminución de los caudales. (IDEAM, 2019)
El cambio climático y el fenómeno del niño representan un riesgo para el desarrollo
operacional de la empresa pues el 80% de la energía producida proviene de dicho medio.
34
3.4.3.2. Matriz DOFA
Ilustración 6. Matriz DOFA
4. Marco Teórico
4.1. Valoración Relativa por Múltiplos de Mercado
El enfoque de valoración relativa por múltiplos de mercado se enfoca en determinar el
valor de una compañía basándose en los precios de mercado de otras empresas comparables
que tengan un crecimiento y riesgo similar. A la hora de utilizar este método de valoración
existen cuatro tipos de múltiplos: 1) Múltiplos de Rentabilidad; 2) Múltiplos de Valor en
Libros; 3) Múltiplos de Ingresos; 4) Múltiplos específicos de la industria. (Damodaran, 2012)
Este método tiene dos retos principales a resolver. El primero es encontrar métricas
estandarizadas que le permitan realizar una comparación entre las empresas. El segundo es
encontrar firmas con características de riesgo, crecimiento y flujos de caja similares a los de la
firma a la que se le va a aplicar esta metodología. Lo anterior no es fácil de lograr, pues
inclusive empresas que pertenecen a la misma industria pueden tener características diferentes.
Con el fin de obtener buenos resultados, el profesor de finanzas Julio Villarreal de la
Universidad de Los Andes, propone la siguiente metodología para realizar una valoración por
medio de múltiplos de mercado que se divide en dos fases:
35
Fase I:
1. Determinación de una canasta de empresas comparables
a. Firmas con características de riesgo, crecimiento y flujos de caja similares
2. Determinación de los valores/precios de mercado de la canasta de empresas
comparables
3. Identificación de la información contable pública de las empresas de la canasta
4. Definición de los múltiplos de mercado
5. Cálculo de los múltiplos de mercado
Fase II
6. Identificación de la información contable de la empresa a valorar
7. Cálculo del valor estimado de mercado
Para este caso de estudio, se ha decidido utilizar múltiplos basados en el valor de la
empresa para el análisis de empresas comparables. Estos múltiplos utilizan en el numerador el
Enterprise Value, valor que incorpora la capitalización bursátil y la deuda financiera de la
empresa, y en el denominador una cuenta contable de interés. De acuerdo con McKinsey (2005,
Pg. 10), uno de los 4 principios básicos a tener en cuenta en toda valoración, es utilizar
múltiplos del Enterprise Value, por este motivo se utilizaron:
• EV/Sales (múltiplo de ventas): Este múltiplo es comúnmente utilizado por su facilidad
de aplicación al depender únicamente de los ingresos de la compañía o proyecto en
valoración. Suele utilizarse en casos en que el objeto de análisis se encuentra en una
etapa temprana y/o que no reporta ingresos positivos aún. De manera que, con base en
el modelo construido para la valoración DCF (ver sección 5), al observar un
comportamiento decreciente de los ingresos, y al tratarse de una prórroga con nuevas
condiciones y riesgos de mercado, se considera un múltiplo atractivo de referencia.
• EV/EBIT (múltiplo de utilidad operativa): Este es un múltiplo similar al PER, sin
embargo, en vez de utilizar la utilidad por acción se utiliza la utilidad antes de
impuestos. Esta es una buena aproximación al valor de mercado de la compañía ya que
tiene en cuenta la estructura de capital de las compañías y su apalancamiento.
• EV/EBITDA (múltiplo de utilidad operativa corregida): Este múltiplo es
tradicionalmente uno de los más utilizados, junto con el PER, ya tiene la ventaja de que
no se ve afectado por la estructura de capital de la canasta de empresas comparables,
36
aunque depende de las expectativas de crecimiento futuras. En este sentido, dado que
previamente se ha analizado la relación D/E de la canasta de comparables, se espera
entonces obtener resultados coherentes al valorar la prórroga por estos dos múltiplos.
• EV/MW: Este es un múltiplo que es usado tradicionalmente en la industria de
generación de energía y hace referencia al valor de la compañía con relación a la
capacidad instalada de la empresa.
4.2. Tasa de Descuento
Para calcular la tasa de descuento adecuada para ISAGEN, se va a hacer uso de la
metodología de Costo Promedio Ponderado de Capital, en adelante WACC. Conceptualmente
el WACC representa el costo de oportunidad conjunto de los acreedores e inversionistas de una
empresa. Este refleja el costo de cada tipo de capital, deuda y equity, ponderado por el
porcentaje respectivo que le corresponde a cada tipo, dependiendo de la estructura de capital
de la compañía (Doo, 2009). Específicamente el WACC es definido como:
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐾𝑑 ∗ (1 − 𝜏) ∗𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎
𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎 + 𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦+ 𝐾𝑒 ∗
𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦
𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎 + 𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦
En donde:
• 𝐾𝑑es el costo de la deuda
• 𝐾𝑒 es el costo del Equity
• 𝜏 es la tasa impositiva
Los principales supuestos detrás de esta metodología son los siguientes.
1. Solo tiene en cuenta el riesgo no diversificable del activo
2. No hay cambios significativos en el riesgo a lo largo del periodo de proyección
3. Tiene una estructura de capital constante
4.2.1. Costo del Equity
Para calcular el costo del Equity se hace uso el Modelo de Valoración del Precio de los
Activos Financieros, en adelante CAPM por sus siglas en inglés (Capital Asset Pricing Model).
Esta metodología consiste en calcular el retorno esperado de un activo dado el riesgo de este.
Específicamente el costo del equity se va a calcular de la siguiente manera:
37
𝐾𝑒 = 𝑅𝑓 + 𝛽𝑒 ∗ (𝑅𝑚 − 𝑅𝑓) + 𝑅𝑃
Donde:
• 𝑅𝑓 es la tasa libre de riesgo
• 𝛽𝑒 es el beta del equity
• 𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 es la prima de riesgo de mercado
• 𝑅𝑃 es el riesgo país
En este orden de ideas la tasa libre de riesgo para términos prácticos corresponde a la
rentabilidad de los bonos soberanos de Estados Unidos. En esta valoración se utilizó el retorno
de los bonos con madurez a 10 años (T-bonds) dado que son los de mayor liquidez en el
mercado y por lo tanto incorporan de la mejor manera el riesgo del mercado.
En segundo lugar, el beta del equity es una medida de riesgo que permite dar una idea
sobre qué tan riesgosa es la compañía con respecto al mercado. El cálculo de este se realizó
mediante los siguientes pasos:
1. Se estableció una serie de compañías comparables
2. Se obtuvo de la base de datos de Bloomberg el beta promedio de los últimos cinco años
3. Se desapalancó el beta para eliminar los efectos de la estructura de capital de las
compañías haciendo uso de las siguiente formula:
𝛽𝑢 =𝛽𝑒
1 +𝐷𝐸 ∗ (1 − 𝜏)
4. Se obtuvo un promedio de los betas desapalancados de las compañías comparables.
5. El beta obtenido en el paso anterior se vuelve apalancar haciendo uso de la formula del
paso 3 y la estructura de capital de ISAGEN
Por otro lado, la prima de riesgo de mercado corresponde a la diferencia entre los
retornos de los bonos soberanos del tesoro americano y el mercado. Para términos de valoración
se obtuvo el promedio aritmético desde 1928 hasta hoy de los T-bonds y el índice bursátil S&P
500 de la base de datos del profesor Damodaran en su página de internet.
Por último, el riesgo país corresponde al riesgo no diversificable que incurre un
inversionista al invertir en un mercado emergente. Existen cuatro metodologías para calcularlo:
1) el spread de los bonos soberanos mediante el EMBI + calculado por J.P Morgan Chase; 2)
38
desviación estándar relativa de las primas de mercado; 3) el spread de los Credit Default Swaps
de los bonos soberanos; 4) la mezcla de los métodos 1 y 2. Debido a dificultades de obtener
datos confiables para realizar los métodos 2, 3 y 4 se decidió utilizar la metodología 1 como el
promedio aritmético del EMBI + de los últimos cinco años.
4.2.2. Costo de la Deuda
El costo de la deuda corresponde tasa que la compañía paga a sus acreedores al adquirir
instrumentos como deudas de largo plazo y bonos. Para calcularlo se realizó el promedio
ponderado de las diferentes tasas de los mecanismos de financiación reportados por ISAGEN
al cierre del 2018. Específicamente el costo de la deuda se calculará de la siguiente manera:
𝐾𝑑𝑎𝑖 = ∑ 𝑤𝑖 ∗ 𝑡𝑖
Donde:
• 𝑤𝑖 es el peso del instrumento de la deuda
• 𝑡𝑖 es la tasa efectiva que está pagando la empresa por hacer uso de un instrumento de
deuda
En el momento de incorporar el costo de dentro del WACC se debe tener en cuenta el
escudo tributario y por lo tanto se debe utilizar el costo de la deuda después de impuestos de la
siguiente manera:
𝐾𝑑𝑎𝑖 ∗ (1 − 𝜏)
Donde:
• 𝐾𝑑𝑎𝑖 es el costo de la deuda antes de incluir el escudo tributario
𝜏 es tasa impositiva
4.3. Valoración por Flujos de Caja Descontados
La metodología de flujo de caja descontados consiste en estimar el valor de una
compañía a partir de la capacidad de esta para generar flujos de caja positivos en el futuro. Este
método supone que el valor de una empresa corresponde al valor presente de los flujos que
pueda generar en el futuro (Villareal,2018).
En términos prácticos se debe proyectar el Flujo de Caja Libre (FCL) de la compañía,
el cual no tiene en cuenta la estructura de capital, por un periodo de tiempo finito que puede
39
variar dependiendo del tipo de empresa que se desea valorar. Mas específicamente el FCL se
calcula de la siguiente manera:
Ilustración 7. Flujo de Caja Libre
Donde:
• EBITDA se obtiene del estado de pérdidas y ganancias y corresponde a la utilidad antes
de los intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones.
• ∆ 𝑊𝑜𝑟𝑘𝑖𝑛𝑔 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 corresponde a inversión que hizo la empresa en los recursos que
requiere para poder operar.
• 𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋 corresponde a la inversión en activos fijos del que realizo la empresa durante
el periodo
• 𝐼𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 corresponden a los impuestos que debe pagar la empresa sin
tener en cuenta los ahorros tributarios por los gastos o ingreso no operacionales.
Al final del periodo de proyección se debe calcular el valor terminal (VT) de la
compañía, pues esta no acaba, sino que seguirá generando flujos de caja en el futuro. Para el
caso en estudio se utilizó el modelo de crecimiento constante a perpetuidad de Gordon Shapiro.
Mas específicamente el VT se calculó de la siguiente manera:
𝑉𝑇 =𝐹𝐶𝐿𝑡 ∗ (1 + 𝑔)
𝐶. 𝑂 − 𝑔
Donde:
• 𝐹𝐶𝐿𝑡 es el flujo de caja libre de la compañía del último año de proyección
• 𝑔 es tasa de crecimiento a perpetuidad de la compañía
• C.O es el costo de capital de la compañía que para este caso de estudio corresponde al
WACC
Por último, se debe traer a valor presente tanto los flujos de caja como el valor de la
compañía haciendo uso de la siguiente ecuación:
EBITDA
(-) Δ Working Capital
(-) CAPEX
(-) Impuestos Operativos
(=) Flujo de Caja Libre
40
𝐸𝑉 = ∑𝐹𝐶𝐿𝑡
(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑡+
𝑉𝑇
(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑡
5. Valoración de la Compañía
El presente estudio busca realizar una estimación al “Enterprise Value” de ISAGEN
SA ESP. Para esto, se decidió utilizar los principales dos métodos, explicados en la sección
anterior, que se utilizan para valorar una compañía: Múltiplos de Empresas Comparables,
Múltiplos de transacciones comparables y Flujos de Caja Descontados.
5.1. Selección de la Canasta de Comparables
Con el fin de desarrollar esta metodología, se realizó una búsqueda en el mercado de
capitales, haciendo uso de la base de datos Bloomberg, de empresas comparables a la empresa
que se está estudiando. Para esto se buscaron empresas en sector de generación de energía
hidroeléctrica en los mercados de Estados Unidos, Japón, El Reino Unido, Italia, Alemania,
Canadá, Chile, Brasil, Argentina, y Perú y que después se filtraron teniendo en cuenta las
siguientes variables:
• Capacidad de generación de energía entre 1.000 MW y 20.000 MW.
• Registrar un EBITDA superior a 0 durante el último año calendario
• Margen Deuda / Equity inferior a 1,5x
A continuación, la canasta final de empresas comprables con el país donde están
registradas de las empresas que utilizaron para este estudio:
Ilustración 8. Compañías Comparables
Fuente: Base de datos Bloomberg
Compañía País
CPFL ENERGIA SA BRAZIL
PAMPA ENERGIA SA ARGENTINA
CIA ENERGETICA MINAS GER-PRF BRAZIL
CIA PARANAENSE DE ENERGI-PFB BRAZIL
EDP - ENERGIAS DO BRASIL SA BRAZIL
EQUATORIAL ENERGIA SA - ORD BRAZIL
ALUPAR INVESTIMENTO SA-UNIT BRAZIL
CENTRAL PUERTO S.A.-B 1 VOTE ARGENTINA
ENGIE ENERGIA CHILE SA CHILE
41
Como se puede observar en la ilustración 8, la canasta de empresas comprables cuenta
únicamente con empresas de países Latino Americanos como Brasil, Argentina, Chile y Perú.
Lo anterior, se debe principalmente a que las empresas en mercado no-emergente son más
eficientes y tienen una capacidad de generación de energía superior, lo cual genera que tengan
una relación de riesgo/retorno a la de la empresa en estudio.
5.2. Salud Financiera de Compañía
A continuación, analizaremos la salud financiera de ISAGEN SA teniendo en cuenta
cuatro tipos de indicadores: 1) Indicadores de Rentabilidad; 2) Indicadores de Actividad;4)
Indicadores de Liquidez; y 4) Indicadores de Endeudamiento.
5.2.1. Indicadores de rentabilidad
5.2.1.1. ROA
Gráfica 24. Return on Assets Compañías Comparables
Fuente: Base de datos Bloomberg
Como se puede ver en la gráfica 24, en promedio las compañías comparables generan
0,0409 pesos de utilidad por cada peso que tienen registrado en los activos fijos. Entre estas
compañías la que más utilidades genera por cada peso en activos fijos que tiene registrado es
Engie Energía Chile SA con 0,049 pesos y la que menos genera es CPLF Energia SA con 0,033
pesos. En conclusión, ISAGEN SA se encuentra bien en términos de este indicador ya que está
por encima del rango de las empresas comparables con 0,058 pesos.
5.2.1.2. ROE
42
Gráfica 25. Return on Equity Compañías comparables
Fuente: Base de datos Bloomberg
En la gráfica 25, se puede observar que, en promedio las compañías comparables
generan 0,147 pesos de utilidad por cada peso que tienen registrado en él patrimonio. Entre
estas compañías la que más utilidades genera por cada peso en activos fijos que tiene registrado
es Engie Energía Chile SA con 0,214 pesos y la que menos genera es CIA Paranaense de Energi
PFB con 0,09 pesos. En conclusión, ISAGEN SA se encuentra bien en términos de este
indicador ya que está por encima del promedio de las empresas comparables con 0,18 pesos.
5.2.1.3. Margen EBITDA
Gráfica 26. Margen EBITDA Compañías Comparables
Fuente: Base de datos Bloomberg
Como se puede ver en la gráfica 26, en promedio las compañías comparables tienen un
margen EBITDA de 31,9%. Entre estas la que menor margen EBITDA tiene es CIA Energetica
Minas Ger PRF con 15,5% y la que mayor margen tiene es Alupar Investimento SA con 66,9%.
En conclusión, ISAGEN se encuentra bien en esta categoría ya que tiene margen de 47,7% que
es superior al promedio de las empresas comparables.
43
5.2.2. Indicadores de Actividad
5.2.2.1. Días Cuentas por Cobrar
Gráfica 27. Días Cuentas por Cobrar Compañías Comparables
Fuente: Base de datos Bloomberg
La gráfica 27 muestra que las compañías comparables tienen una rotación de cuentas
por cobrar de 73,4 días. Las empresas que tiene la rotación de cuentas por cobrar más alta es
Pampa Energía SA con 90,8 días y la de menor rotación es Engie Energia Chile SA con 57,4
días. En conclusión, ISAGEN se encuentra bien en este aspecto ya que tiene una rotación de
60,4 días, lo que significa que sus clientes se demoran menos en pagar en comparación al
promedio de las otras compañías. Lo anterior demuestra que ISAGEN tiene un poder de
negociación alto en el mercado.
5.2.2.2. Días de Inventario
Gráfica 28. Días de Inventario Compañías Comparables
Fuente: Base de datos Bloomberg
Por medio de la gráfica 28, se puede observar que las compañías comparables tienen
una rotación de inventario de 9,3 días. Las empresas que tiene la rotación de cuentas por cobrar
más alta es CPFL Energía SA con 19,6 días y la de menor rotación es CIA Energética Minas
GER PFR con 0,8 días. En conclusión, ISAGEN se encuentra bien en este aspecto ya que tiene
44
una rotación de 10,7 días, que a pesar de estar por encima del promedio sigue estando dentro
de un rango aceptable.
5.2.2.3. Días Cuentas por Pagar
Gráfica 29. Días Cuentas por Cobrar
Fuente: Base de datos Bloomberg
Como se puede observar en la gráfica anterior, las compañías comparables tienen una
rotación de cuentas por pagar de 50 días. Las empresas que tiene la rotación de cuentas por
cobrar más alta es Engie Energía Chile SA con 83,6 días y la de menor rotación es Pampa
Energía SA con 38,2 días. En conclusión, ISAGEN tiene un poder negociación más bajo que
las empresas del sector, ya que tiene una rotación de 32,9 días, lo que significa que debe pagar
a sus proveedores en un periodo más corto que el promedio de las empresas comparables.
5.2.3. Indicadores de Liquidez
5.2.3.1. Razón Corriente
Gráfica 30. Razón Corriente Compañías Comparables
Fuente: Base de datos Bloomberg
Como se puede observar en la gráfica 30, las compañías comparables tienen una razón
corriente promedio de 1,2x. La que empresa con mayor cobertura es Equatorial Energía SA
con una ratio de 1,5x y de menor ratio es CIA Paranaense De Energi PFB con 1,0x. En este
rubro este punto ISAGEN se encuentra por debajo del promedio con una ratio de 0,7x, lo que
45
significa que con sus activos corrientes solo pueden cubrir hasta un 70% de sus pasivos
corrientes.
5.2.4. Indicadores de Endeudamiento
5.2.4.1. Deuda / EBITDA
Gráfica 31. Deuda/EBITDA Compañías Comparables
Fuente: Base de datos Bloomberg
Como se puede observar en la gráfica anterior, las compañías comparables tienen una
razón deuda / EBITDA promedio de 3,8x. La empresa con mayor razón Deuda / EBITDA es
Equatorial Energía SA con 4,7x y de menor razón es Pampa Energía SA con 2,8x. En este caso
ISAGEN tiene 3,0x lo que significa que por cada 3 pesos obtenidos por medio de deuda va a
generar un peso de EBITDA.
5.3. Resultados Valoración por Múltiplos
5.3.1. EV/Sales
Gráfica 32. Ratio Enterprise Value a Ventas de Compañías Comparables
Fuente: Base de datos Bloomberg
Como se mencionó en la sección 4.1 el múltiplo EV/Sales es el número de veces que
vale una compañía con relación a sus ventas. En la gráfica 32 se puede ver que en promedio
vale 2,3x y tiene un rango amplio que esta entre 1,2x y 6,6x.
46
5.3.2. EV/EBITDA
Gráfica 33. Ratio Enterprise Value a EBITDA de Compañías Comparables
Fuente: Base de datos Bloomberg
Como se mencionó en la sección 4.1 el múltiplo EV/EBITDA es el número de veces
que vale una compañía con relación a su EBITDA. En la gráfica 33 se puede observar que en
promedio vale 7,1x y tiene un rango amplio que esta entre 3,3x y 13,1x.
5.3.3. EV/EBIT
Gráfica 34. Ratio Enterprise Value a EBIT de Compañías Comparables
Fuente: Base de datos Bloomberg
Como se mencionó en la sección 4.1 el múltiplo EV/EBIT es el número de veces que
vale una compañía con relación a su EBIT. En la gráfica 34 se puede ver que en promedio vale
9,1x y tiene un rango amplio que esta entre 4,5x y 16,9x.
5.3.4. EV/MW
47
Gráfica 35. Ratio Enterprise Value a MW de las compañías comparables
Fuente: Base de datos Bloomberg
Como se mencionó en la sección 4.1 el múltiplo EV/MW es el número de veces que
vale una compañía con relación a su capacidad instalada en MW. En la gráfica 35 se puede ver
que en promedio vale 1,5x y tiene un rango amplio que esta entre 0,7x y 3,9x.
5.3.5. Comparación con resultados DCF
Gráfica 36. Comparación Valoración relativa por múltiplos con los resultados del DCF
Fuente: Base de datos Bloomberg
La gráfica 36 muestra donde está el resultado que se obtuvo en la valoración de
ISAGEN por el método de flujos de caja descontados, el cual será explicado más a detalle en
la sección 7, con respecto al rango que se obtiene en el ejercicio de los múltiplos de las
compañías comparables. Como se puede observar la valoración que se obtuvo por el método
de flujos de caja descontados se encuentra dentro del rango de cada uno de los múltiplos que
se estudiaron. Esto demuestra la robustez del modelo de DCF.
48
6. Valoración por transacciones precedentes
Con el fin de validar los resultados encontrados por el método de descuento de flujos
de caja y obtener un análisis más robusto, se realiza una valoración por el método de
transacciones precedentes. Dicho procedimiento busca identificar empresas con características
similares a las de ISAGEN que hayan experimentado una operación de fusión o adquisición en
el pasado para identificar el precio que fue pagado y sus múltiplos comparativos: EV /
EBITDA, EV / Sales, EV / EBIT. Finalmente, la idea es comparar las transacciones con el
valor calculado para ISAGEN.
El procedimiento que se lleva a cabo para realizar este análisis comienza con la
búsqueda de transacciones similares. Los criterios para seleccionar compañías “Target”
adquiridas en el pasado fueron las siguientes:
1) Fecha de la transacción:
Solo se observaron transacciones realizadas en los últimos 20 años.
2) Tipo de Transacción:
Únicamente se consideraron transacciones de fusión o adquisición (“Mergers and
Acquisitions”)
3) Geografía de la transacción:
Se seleccionaron países pertenecientes al G8, en donde existe un mayor desarrollo
financiero y experiencia en operaciones de “M&A”, países de la región, con características
similares a las de Colombia (se excluyen pequeñas naciones e islas) y algunos países asiáticos
y europeos en desarrollo, en donde se identificaron transacciones muy similares a las de
ISAGEN por magnitud.
4) Estatus de la transacción:
Únicamente se identificaron transacciones cuyo estatus es: “Anunciado”. Esto permite
realizar investigación adicional entre medios y sitios públicos acerca de la transacción.
5) Industria-Sector de compañía “Target”
Únicamente se seleccionan transacciones en donde la compañía “Target” pertenece al
sector de “Electric Utilities” o “Hydroelectric Power Generation”.
6) Rango de EV / EBITDA:
49
El rango de EV /EBITDA seleccionado es de [4.0X: 15.0X], lo cual permite obtener un
rango suficientemente amplio para realizar un análisis, filtrando a la vez compañías con perfiles
muy diferentes a los buscados
7) Rango de EV / REVENUE:
El rango de EV /Revenue seleccionado es de [1.5X: 10.0X], lo cual permite obtener un
rango suficientemente amplio para realizar un análisis, filtrando a la vez compañías con perfiles
muy diferentes a los buscados
Para obtener dicha información se utilizó la plataforma Capital IQ, perteneciente a una
división de Standard and Poor´s, compañía altamente reconocida a nivel mundial por su
investigación del mercado financiero. (Investopedia, 2019).
Después de utilizar la plataforma de Capital IQ para identificar transacciones que
cumplen con los requisitos previamente planteados. Se realiza un análisis preliminar de las
transacciones, en donde se descartan aquellas que tengan un perfil muy diferente al de
ISAGEN, este filtro manual tomó en consideración que dichas transacciones tuvieran
información pública disponible, que la empresa efectivamente realizará actividades de
generación o transmisión de energía, que los países observados no fuesen excesivamente
pequeños en población o tamaño, que tuviesen data en todos los campos previamente filtrados,
etc.
Finalmente, se realizó calculo un promedio simple y una desviación estándar sobre los
múltiplos EV / Revenue y EV / EBITDA, con el fin de calcular un intervalo de confianza al
95% para dichos valores, todo con el fin de remover empresas Outliers que cayeran por fuera
de dicho intervalo. De esta manera la canasta de transacciones precedentes es conformada por
las siguientes 8 empresas target:
50
Compañía Sector EV /
EBITDA
EV /
REVENUE País
Hunan
Development
Group Co.,Ltd
Energía
hidroeléctrica 15.0 7.91 China
GuiZhou
QianYuan
Power Co., Ltd.
Energía
hidroeléctrica 9.12 7.22 China
ABO Invest AG
Electric Power
by Wind Energy
(Primary)
9.49 7.58 Alemania
Alerion Clean
Power S.p.A.
Electric Power
by Wind Energy
(Primary)
11.9 8.44 Italia
Avangrid, Inc.
Electric Power
Generation by
Fossil Fuels
(Primary);
Electric Utilities
(Primary)
12.6 3.6 Estados
Unidos
CELSIA S.A.
E.S.P.
Electric Power
Generation by
Fossil Fuels
(Primary);
Electric Utilities
(Primary)
8.26 2.72 Colombia
Centrais
Eléctricas
Brasileiras S.A.
- Eletrobrás
Electric Power
Generation by
Fossil Fuels
(Primary);
Electric Utilities
(Primary)
12.8 3.91 Brasil
51
CPFL Energías
Renováveis
S.A.
Electric Power
by Solar Energy
(Primary);
Electric Power
by Wind Energy
(Primary);
11.6 7.46 Brasil
Central
Hydropower
Joint Stock
Company
Energía
hidroeléctrica 9.05 6.91 Vietnam
Mien Trung
Power
Investment and
Development
Joint Stock
Company
Energía
hidroeléctrica 8.94 6.51 Vietnam
EDP
Renováveis,
S.A.
Electric Power
by Solar Energy
(Primary);
Electric Power
by Wind Energy
(Primary)
10.6 8.49 España
El Paso Electric
Company
Electric Power
Generation by
Fossil Fuels
(Primary);
Electric Utilities
(Primary)
12.2 4.88 Estados
Unidos
Enel
Generación
Peru S.A.A.
Energía
hidroeléctrica 9.0 4.11 Perú
52
Super Energy
Corporation
Public
Company
Limited
Electric Power
by Solar Energy
(Primary);
Electric Power
by Wind Energy
(Primary)
10.0 7.97 Tailandia
Enel
Generación
Perú S.A.A.
Energía
hidroeléctrica 9.0 4.11 Perú
Con la canasta de comparables construida, comparamos los múltiplos obtenidos en la
valoración por flujos de caja con los de transacciones previas.
Gráfica 37: Múltiplos de transacciones precedentes
Fuente: Capital IQ
La gráfica 37 permite concluir que el múltiplo calculado por el método de flujo de caja
descontado está dentro del máximo y el mínimo del múltiplo de transacciones precedentes,
además su valor es relativamente aproximado, en ambos casos, al promedio simple de dichos
múltiplos. Una vez más se reafirma la robustez de los resultados proyectados.
7. Valoración por Flujos de Caja Descontados
7.1. Estado de Pérdidas y Ganancias
7.1.1. Ingresos
53
Para realizar la proyección de los ingresos de ISAGEN se partió desde la división de
sus ventas en tres categorías: 1) Venta de energía por contrato; 2) Venta de energía por contrato;
3) Otros, el cual incluye ventas de gas, cargo por confiabilidad, entre otros. Para la proyección
de estos tres rubros se utilizó la metodología descrita a continuación. En primer lugar, se
proyectó el precio Spot esperado para los próximos 10 años. En segundo lugar, se proyectó la
energía que espera comercializar ISAGEN durante los próximo 10 años.
7.1.1.1. Proyección Precios de Energía en Mercado Spot
Para la proyección de los precios se utilizó la proyección realizada por la empresa XM
mediante su herramienta MPODE. Esta proyecta los precios promedio de energía para cada
mes por los próximos 10 años, en 5 franjas horarias, mediante 100 simulaciones. Además del
número de simulaciones, es una herramienta bastante robusta ya que tiene en cuenta variables
como el fenómeno del niño, el caudal ambiental, y el nivel de ENFICC de las plantas. A
continuación, la proyección de los precios spot de la energía en Colombia para los próximos
10 años:
Gráfica 38. Proyección precio spot de energía.
Fuente: XM MPODE
Como se puede observar en la gráfica 38, los precios de energía están en constante
variación. Durante 2019, el precio promedio al cual se espera que se transe la energía en el
mercado Spot es de 42 USD/GWh. A partir de 2021 se empieza a ver una disminución del
precio, que se debe principalmente al aumento de la oferta de energía, por el comienzo de
funcionamiento de varios proyectos de generación de energía en el país. Por último, se espera
que a partir de 2023 el mercado se regule y precio comience a crecer hasta alcanzar un precio
de comercialización promedio de 62 USD/GWh en el 2028.
54
7.1.1.1.1. Precio Contratos a Largo Plazo
En los contratos a largo plazo se establece un precio fijo para todo el periodo, por lo
que el precio se estableció como se explica a continuación. En primer lugar, se definió el
periodo de duración del contrato, que en este caso fue de 4 años, ya que según el Informe de
Gestión de ISAGEN en 2018 el promedio de duración de los contratos es de 4,3 años. En
segundo lugar, se estableció venta de los contratos como el promedio del precio de los
siguientes cuatro años, asumiendo que todos los contratos tenían como fecha de inicio enero
de 2018. A continuación, los precios del contrato para el periodo de proyección:
Gráfica 39. Precio Contratos LP
Fuente: XM MPODE
7.1.1.2. Proyección Energía Comercializada
Actualmente ISAGEN cuenta con siete centrales de generación de energía que suman
3.032 MW y se localizan en los departamentos de Antioquia, Caldas, Santander y Tolima. Las
siete centrales de generación son: 1) Hidroeléctrica de San Carlos (Antioquia); 2)
Hidroeléctrica de Jaguas; 3) Hidroeléctrica Calderas; 4) Hidroeléctrica Miel I; 5) Hidroeléctrica
Amoyá; 6) Hidroeléctrica Sogamoso; 7) Térmica a ciclo combinado Termocentro.
Con el fin de proyectar la generación que va a generar cada una de las centrales
hidroeléctricas se utilizaron las proyecciones de la empresa XM con su herramienta MPODE,
que como se explicó en la sección anterior tiene en cuenta el fenómeno del niño y los periodos
de alta y baja hidrología. La siguiente tabla muestra la proyección para las siete centrales de
generación de ISAGEN:
55
Ilustración 9. Proyección de las centrales de generación de energía para los próximos 10 años
Fuente: XM MPODE
Como se puede ver en la ilustración 9, sus dos centrales más importantes son la de San
Carlos y Sogamoso que en conjunto producen alrededor de 78% del total de la energía que
produce ISAGEN. Estos resultados en promedio representan un factor de generación de 57%.
A continuación, para proyectar las ventas de energía por contratos a largo plazo se hizo
un promedio de la proporción de ventas por contratos a largo plazo sobre el total de energía
producida de los últimos cuatro años y después se mantuvo constante durante el periodo de
proyección. Para las ventas de energía en el mercado Spot se utilizó la misma metodología,
pero en este caso utilizado la ratio de ventas en el mercado Spot/Ventas por contratos de largo
plazo. A continuación, se muestran los resultados obtenidos:
Gráfica 40. Proyección de Ventas de Energía discriminado por segmento en GWh
Fuente: XM MPODE
Como se puede observar en la gráfica 40 las ventas de energía por contratos a largo
plazo representan el 80,5% del total de ventas de energía y las ventas en el mercado Spot
representan el 19,5% restante. De igual manera, se logra observar que las ventas de energía no
varían significativamente a lo largo del periodo de proyección y es en promedio 16.230
GWh/año que es superior a la energía que logra generar con sus centrales hidroeléctricas.
Centrales de Generación 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029
CALDERAS 113 112 112 112 111 112 112 112 112 112 112
JAGUAS 776 771 755 759 787 772 782 759 789 774 785
MIEL I 1.752 1.927 1.908 1.918 1.964 2.014 1.987 1.899 1.967 1.952 1.925
SAN CARLOS 7.307 7.183 6.855 6.654 6.596 6.682 6.761 6.541 6.821 6.888 6.841
SOGAMOSO 4.729 5.015 4.923 4.863 4.862 4.915 4.843 5.002 4.977 5.038 4.842
AMOYA 557 567 567 565 562 575 574 563 569 564 557
TERMOCENTRO 255 43 - - - - - - - - -
Total 15.489 15.617 15.119 14.870 14.883 15.070 15.059 14.875 15.236 15.329 15.062
Producción [GWh/año]
56
7.1.1.3. Proyección Ingresos Netos
Después de haber proyectado tanto el precio como la cantidad de energía
comercializada a través de los diferentes segmentos se procedió a calcular los ingresos netos
por ventas de energía, multiplicando el precio por cantidad en cada segmento. Por último, para
proyectar los ítems de ingresos restantes como ventas de gas, vinculados, venta de certificados
de reducción de emisiones, servicios técnicos y devolución de cargo por confiabilidad se
mantuvo la proporción promedio de los últimos cuatro años con respecto a las ventas netas de
energía. A continuación, se muestran los resultados de la proyección de los ingresos netos:
Gráfica 41. Proyección Ingresos Netos
Como se observa en la gráfica 41, los ingresos bajan en el periodo de 2022 a 2024 ya
que en 2021 se vencen todos los contratos y los precios durante los siguientes cuatro años son
bajos como se explicó a comienzos de esta sección. También se puede observar que los otros
ingresos son negativos, lo cual se debe a que históricamente a la compañía le ha tocado hacer
una devolución parcial del cargo por confiabilidad.
7.1.2. Costos
Los costos de la compañía se dividen en generación y compra de energía. El primero
incluye cargos por uso y conexión al STN, gastos de personal, combustible, mantenimiento y
reparación, plan de manejo ambiental, y seguros; para proyectarlos se sacó el promedio del %
con respecto a los ingresos de los últimos cuatro años y se mantuvo constante durante todo el
periodo de proyección.
57
Por otro lado, para proyectar el costo de compra de energía se calcula la cantidad
comprada y la diferencia entre la energía comercializada y la producida, luego se multiplicó
por el precio en el mercado Spot de ese año.
Gráfica 42. Proyección de los Costos
7.1.3. Gastos
Después se proyectaron los gastos que tienen que ver con la administración de la
compañía. Estos incluyen los gastos de personal, arrendamientos, honorarios, mantenimiento,
gastos legales, publicidad, entre otros. Para proyectar estos gastos se multiplicaron los del 2018
y se ajustaron con la inflación. A continuación, se muestran los resultados:
Gráfica 43. Proyección Gastos de Administración y Ventas
58
7.1.4. Gastos e Ingresos Financieros
La compañía también tiene otros gastos e ingresos que en su mayoría tienen que ver
con aspectos financieros. En este caso, para proyectar estos ítems se utilizó la misma
metodología que con los costos de generación, sacando el promedio de los % sobre el total de
ventas de los últimos cuatro años.
Gráfica 44.. Proyección de Otros Ingresos
Gráfica 45. Proyección de Otros Gastos
7.1.5. Impuestos
Después de reducir los costos, gastos administrativos, y los otros gastos e ingresos se
obtiene la utilidad antes impuestos que se utiliza como la base impositiva. Esta base se
multiplica por la tasa impositiva del país que empieza en 33% en 2019 y se va reduciendo hasta
llegar al 30% en 2020.
59
Gráfica 46. Impuestos
7.2. Balance General
7.2.1. Capital de Trabajo
7.2.1.1. Activos Corrientes
Las principales cuentas de los activos corrientes son los inventarios, cuentas por cobrar,
y otros activos. Con el fin de proyectarlos se utilizó el promedio de los días de rotación de cada
cuenta de los últimos cuatro años y se mantuvo constante para todo el periodo de proyección.
A continuación, se muestra los resultados:
Gráfica 47. Proyección Activos Corrientes
7.2.1.2. Pasivos Corrientes
Las principales cuentas de los pasivos corrientes son los impuestos por pagar, cuentas
por pagar, y otras obligaciones financieras corrientes. Con el fin de proyectarlos se utilizó el
promedio de los días de rotación de cada cuenta de los últimos cuatro años y se mantuvo
constante para todo el periodo de proyección. A continuación, se muestra los resultados:
60
Gráfica 48. Proyección Pasivos Corrientes
7.2.1.3. Cambio del Capital de Trabajo
Al finalizar de calcular tanto los activos como los pasivos corrientes se estimó el cambio
del capital de trabajo como la diferencia entre el capital de trabajo del periodo actual menos el
del periodo anterior. A continuación, se muestran los resultados:
Gráfica 49. Proyección Cambio en WK
7.2.2. CAPEX y Depreciación
Los activos fijos de la compañía se dividen en las siguientes categorías: 1) Terrenos; 2)
Plantas de Generación; 3) Edificios; 4) Equipos; 5) Equipos en Leasing Financiero; 6)
Comunicación y Computo; 7) Equipo Transporte. Para proyectar la depreciación se mantuvo
el porcentaje promedio de depreciación de los últimos cuatro años. A continuación, se muestran
los resultados:
61
Gráfica 50. Proyección Depreciación de Periodo
Después se procedió a proyectar el CAPEX que en este caso se tomó como un
CAPEX de mantenimiento donde se reemplaza una porción de la depreciación del periodo,
dado que es una empresa en estado estable. A continuación, se muestran los resultados:
Gráfica 51. Proyección CAPEX
Como se puede ver en la gráfica anterior, la inversión en activos fijos se mantiene
constante a lo largo del periodo de proyección.
Por otro lado, los activos intangibles se dividen en las siguientes categorías: 1)
Estudios en desarrollo; 2) Licencias; 3) Software; 4) Servidumbres. Al igual que los activos
fijos se mantuvo el porcentaje promedio de amortización de los últimos cuatro años. A
continuación, se muestran los resultados:
62
Gráfica 52. Proyección Amortización
Al igual que con los activos fijos la inversión en los activos intangibles es una inversión
de mantenimiento donde se reemplaza una porción de la depreciación del periodo. A
continuación, se muestran los resultados:
Gráfica 53. Proyección Inversión en Activos Intangibles
7.3. Tasa de Descuento
7.3.1. Costo de la Deuda
Como se explicó en la sección 4 para calcular el costo de la deuda como promedio
ponderado de las diferentes facilidades de deuda con las que cuenta la compañía como se
muestra a continuación:
63
Ilustración 10. Costo de la Deuda de la Compañía
Después de tener el monto y la tasa de cada una de las facilidades de deuda se calculó
el costo promedio de la deuda y se obtuvo el siguiente resultado:
𝐾𝑑𝑎𝑖 = ∑ 𝑤𝑖 ∗ 𝑡𝑖 = 7,30%
7.3.2. Costo del Equity
En primer lugar, se obtuvo el Be y la relación D/E de la canasta de empresas
comparables como se muestra a continuación:
Ilustración 11. Betas Compañías Comparables
Después se procedió a calcular el beta desapalancado del equity (Bu) que aplica para
ISAGEN como el promedio del Bu de las compañías comparable y se obtuvo 0,63 como se ve
en la ilustración anterior. De igual manera, para calcular la relación D/E de la compañía en
estudio se sacó el promedio de la relación D/E de las empresas comparables y se obtuvo 77%
Deuda Monto (COP M) Tasa %
Bancos
Bancos Colombia 2.351.244 8,41%
Bonos
Bonos 1 año 250.163 5,70%
Bonos 7 años 580.181 8,33%
Bono 10 años 289.118 9,68%
Bono 15 años 399.847 10,19%
Bonos 12 años 249.290 6,98%
Bonos 30 años 226.500 11,42%
Costo de la Deuda
Nombre Be D/E Tax Rate Bu
CPFL ENERGIA SA 0,83 136% 34% 0,44
PAMPA ENERGIA SA 1,02 102% 30% 0,59
CIA ENERGETICA MINAS GER-PRF 1,16 79% 34% 0,76
CIA PARANAENSE DE ENERGI-PFB 1,03 51% 34% 0,77
EDP - ENERGIAS DO BRASIL SA 0,87 63% 34% 0,62
EQUATORIAL ENERGIA SA - ORD 0,82 133% 34% 0,44
ALUPAR INVESTIMENTO SA-UNIT 0,78 91% 34% 0,49
CENTRAL PUERTO S.A.-B 1 VOTE 0,92 19% 30% 0,81
ENGIE ENERGIA CHILE SA 0,91 34% 27% 0,73
LUZ DEL SUR SAA-COMUN 1,00 63% 30% 0,70
Promedio 0,93 0,77 0,32 0,63
64
como se observa en la ilustración 10. Por último, se apalanco el Bu de ISAGEN con base a la
relación D/E promedio y la tasa impositiva aplicable en Colombia y se obtuvo un beta
apalancado de: 0,96.
A continuación, se calculó con Ke por medio de la metodología de CAPM de la
siguiente manera:
Ilustración 12. Resultados Costo del Equity
• La tasa libre de riesgo se obtuvo de base de datos del Tesoro Americano de los retornos
de los bonos soberanos de USA con madurez de 10 años en noviembre 4 de 2019.
• La prima por riesgo de mercado se obtuvo del promedio geométrico de diferencia entre
el mercado y los bonos soberano con madurez de la base de datos del profesor de
finanzas de la Universidad de Nueva York, Aswath Damodaran . Teniendo en una
cuenta el periodo de 1928 -2019.
• El riesgo país se calculó como el promedio de los últimos 5 años del EMBI + que es
calculado por J.P. Morgan Chase.
7.3.3. Costo de Capital
Después de calcular tanto el costo de la deuda como el costo del equity se utilizó la
metodología del WACC para calcular el costo de capital de la compañía en estudio. A
continuación, se muestran los resultados:
𝑊𝐴𝐶𝐶𝑈𝑆𝐷 = 7,3% ∗ (1 − 33%) ∗ 43% + 8,37% ∗ 57% = 6,69%
Tanto el costo del equity como el costo de la deuda están en dólares, el WACC
también lo está. Dado que la valoración se está realizando en COP se debe pasar el costo de
capital a COP por medio de la paridad de Fisher.
𝑊𝐴𝐶𝐶𝐶𝑂𝑃 = (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶𝑈𝑆𝐷) ∗1 + 𝐼𝑛𝑓𝑙𝑎𝑐𝑖ó𝑛𝐶𝑂𝐿
1 + 𝐼𝑛𝑓𝑙𝑎𝑐𝑖ó𝑛𝑈𝑆𝐴− 1 = 7,95%
Risk Free 1,79%
Market Risk Premium 4,66%
Country Risk Premium 2,10%
Ke 3,89%
Cost of Equity
65
7.3.4. Resultados Valoración por Flujo de Caja Descontado
Por último, se realizó la valoración por el método de flujo de caja descontado con base
en el modelo financiero y la tasa de descuento que se explicó a lo largo de esta sección. Con
base en los ítems del Estado de Resultado como del Balance General que proyectaron se
procedió a calcular el flujo de caja libre como se explicó en la sección 4. De esa manera se
llegó a los siguientes resultados:
Gráfica 54. Proyección Flujo de Caja Libre
Debido a que no es posible proyectar los flujos de caja a perpetuidad y que la empresa
no termina de generar flujos en el 2028, se debe calcular un valor terminar que compense todos
los flujos que la empresa podría generar después del último año de proyección. En este caso
para calcular el valor terminal se utilizó el modelo de perpetuidad de Gordon Shapiro. Como
se explicó en la sección 4, la principal variable de este modelo es el gradiente de crecimiento.
Para definir esta variable se basó en el estudio de demanda de energía en Colombia realizado
por la UPME donde se menciona que se espera un CAGR de 3% para los próximos 15 años. A
continuación, se muestran los resultados:
Gráfica 55. Proyección flujo de caja libre incluyendo el valor terminal
66
Despues, se trajeron los flujos de caja a valor presente con tasa de descuento y se
obtuvo el “Enterprise Value” de ISAGEN como se muestra a continuación:
Gráfica 56. Enterprise Value
Por último, se calculó el “Equity Value” de la Compañía restando el valor de la deuda
y sumado la caja. A continuación, se muestran los resultados:
Gráfica 57. Enterprise Value y Equity Value
67
7.3.5. Sensibilidades Valoración por Flujo de Caja Descontado
Para validar el modelo financiero se hizo una serie de sensibilidades a las variables que
más afectan los resultados del modelo. En este sentido, las tres principales variables que tiene
mayor incidencia son: 1) Proyección de los precios Spot y de los contratos a largo plazo; 2)
Valor terminal de la compañía; y 3) La tasa de descuento para compensar el valor del dinero
en el tiempo.
7.3.5.1. Sensibilidad en los Precios Spot y Precio de los Contrato de Largo
Plazo
Con el fin de realizar sensibilidades a esta variable se construyeron tres escenarios, uno
negativo, uno conservador, y una optimista. Para el negativo se utilizó el precio mínimo pagado
en cada año durante todo el periodo de proyección, para el conservador se utilizó el promedio,
y para el optimista el máximo. A continuación, se muestran los resultados:
Gráfica 58. Sensibilidad Precios
Por medio de gráfica 57 se puede observar el rango del valor de la compañía va desde
COP 12,11 billones en el escenario negativo, hasta COP 18,86 billones en escenario optimista.
Lo anterior demuestra que el precio Spot es un riesgo constante para ISAGEN que se debe
continuar mitigando, estableciendo contratos que fijen el precio en el largo plazo.
7.3.5.2. Sensibilidad en el Valor Terminal
Otra variable que tiene una alta incidencia en el valor de la compañía es el valor
terminal, más específicamente el gradiente de crecimiento utilizado en el modelo de Gordon
Shapiro. Con el fin de mirar como varia el EV y Equity Value con respecto al gradiente se
68
analizaron cinco escenarios con gradiente mínimo de 2,8% hasta llegar a 3,6% como se muestra
a continuación:
Gráfica 59. Sensibilidad Gradiente de Crecimiento
Como se puede ver en la gráfica 58, el rango del valor de la compañía va desde COP
15,56 billones en el escenario con crecimiento a perpetuidad de 2,8%, hasta COP 16,56 billones
en el escenario con crecimiento a perpetuidad de 3,6%. A pesar de ser significativo no genera
un rango tan amplio como los precios.
7.3.5.3. Sensibilidad en la Tasa de Descuento
La tercera variable que tiene una alta incidencia en el valor de la compañía es la tasa de
descuento. Con el fin de mirar como varia el EV y Equity Value con respecto al valor terminal
se analizaron cinco escenarios con gradiente mínimo de 7% hasta llegar a 9% como se muestra
a continuación:
69
Gráfica 60. Sensibilidad Tasa de Descuento
Como se puede ver en la gráfica anterior, el rango del valor de la compañía va desde
COP 12,23 billones en el escenario con una tasa de descuento de 9%, hasta COP 19,95 billones
en el escenario con una tasa de descuento de 7%.
70
8. Conclusiones
En primer lugar, a través de este estudio se logró estimar el Enterprise Value de
ISAGEN, el cual se valoró en COP 15,4 Billones. Además, también se estimó el Equity Value
de la compañía, que es el valor después de quitar la deuda neta, el cual dio un valor de COP
11,8 Billones. Estos valores se asemejan al valor pagado por Brookfield cuando adquirió el
99% de las acciones de ISAGEN en 2016 por un Equity Value de COP M 11,2 Billones.
En segundo lugar, se determinó el “Football Field” para el Enterprise Value y Equity
Value por la metodología de múltiplos de compañías comparables. Este análisis determino que
el Enterprise Value puede oscilar entre COP 8 Billones y COP 16,6 Billones y el Equity Value
entre COP 4,4 Billones y COP 13 Billones
Además, se calculó la tasa de descuento o costo de oportunidad aplicable a la compañía,
que tiene en cuenta los diferentes mecanismos de financiación de la empresa. De esta manera
se determinó el costo de la deuda como costo del equity que dieron valores de 7,30% y 8,37%
respectivamente expresados USD. Tras determinar estos valores se determinó que la tasa de
descuento justa para ISAGEN es de 7,96 % expresada en COP.
Después, se analizó la salud financiera de la compañía en la cual se analizaron
principalmente indicadores de liquidez y rentabilidad. De aquí se pudo concluir que ISAGEN
se encuentra por encima del promedio de las empresas comparables del sector. Sin embargo,
en términos de liquidez ISAGEN tiene un rendimiento inferior al promedio de las empresas
comparables del sector.
A continuación, se hizo un análisis de sensibilidad donde se analizaron las tres variables
que más afectan al modelo: precios, gradiente y WACC. De este análisis se pudo concluir que
las dos variables que más afectan al modelo son el precio y el WACC que generan una variación
del EV ente COP 12,1 Billones y COP 18,8 Billones y entre 14,5 Billones y COP 16,5 Billones
respectivamente.
En conclusión, después de haber analizado las diferentes metodologías de valoración,
se estima que el Enterprise Value de la compañía oscila entre COP 12,2 Billones y COP 16,6
Billones y el Equity Value oscila entre COP M 8,6 y Billones COP 13 Billones.
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