empresa de energÍa de casanare s.a. e.s.p. enerca s.a. …

FIDUCIARIAS

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www.vriskr.com Enerca S.A. E.S.P. – Julio de 2016

Calificación Inicial

SECTOR ENERGETICO

EMPRESA DE ENERGÍA DE CASANARE S.A. E.S.P.

ENERCA S.A. E.S.P.

Acta Comité Técnico No. 309

Fecha: 28 de Julio de 2016

Fuentes:

Enerca SA. ESP. Consolidador de Hacienda e

Información Pública - CHIP.

Comisión de Regulación de Energía y Gas-CREG

XM SA. ESP

Superintendencia de Servicios Públicos Domiciliarios – SSPD.

Sistema Único de Información

de Servicios Públicos - SUI

Unidad de Planeación Minero Energética – UPME.

Ministerio de Minas y Energía.

Instituto de Hidrología,

Meteorología y Estudios

Ambientales de Colombia –

IDEAM.

Miembros Comité Técnico:

Javier Alfredo Pinto Tabini Juan Manuel Gómez Trujillo Javier Cadena Lozano

Contactos:

David A. Soriano Contreras [email protected] Luis Carlos Blanco González [email protected]

Luis Fernando Guevara O.

[email protected]

PBX: (571) 5 26 5977

Bogotá D.C

CALIFICACIÓN INICIAL

CAPACIDAD DE PAGO LARGO PLAZO BBB (Triple B)

El Comité técnico de Calificación de Value and Risk Rating S.A, sociedad calificadora de valores, asignó la calificación BBB (Triple B) y perspectiva positiva a la capacidad de pago de largo plazo de Enerca S.A. E.S.P.

La calificación BBB (Triple B) es la categoría más baja de los grados de

inversión; indica una capacidad suficiente para el pago de intereses y

capital. Sin embargo las entidades o emisiones calificadas en esta

categoría son más vulnerables a los acontecimientos adversos que aquellas calificadas en mejores categorías de calificación. Cabe aclarar que para las

categorías de riesgo entre AA y B, Value and Risk Rating S.A. utilizará la

nomenclatura (+) y (-) para otorgar una mayor graduación del riesgo

relativo.

NOTA: La presente calificación se otorga dando cumplimiento a los requisitos establecidos en el Decreto 610 del 5 de abril de 2012, emitido por el Ministerio de Hacienda y Crédito Público, en el cual se establece la obligación de las empresas descentralizadas de tener vigente – en todo momento- una calificación de su capacidad de pago para gestionar endeudamiento externo u operaciones de crédito público, interno o externo, con plazo superior a un año.

EXPOSICIÓN DE MOTIVOS DE LA CALIFICACIÓN

La calificación otorgada a Enerca S.A. E.S.P., se sustenta en los siguientes factores:

Posicionamiento. Enerca es una sociedad anónima de carácter mixto, constituida en octubre de 2003, cuyo principal accionista es la

Gobernación de Casanare1 con el 99,81% de las acciones. Su

actividad principal es la distribución y transmisión regional de

energía eléctrica y su comercialización en usuarios regulados y no regulados. También desarrolla la comercialización de gas natural, y

desde 2010 diversificó aún más su portafolio de servicios e inicio la

prestación de servicios de telecomunicaciones. Debido a que los

servicios de distribución y transmisión de energía fueron orientados por la regulación al manejo de monopolios, Enerca se constituye

como el único prestador de estos servicios u “Operador de Red” del

Departamento del Casanare.

Durante los últimos cinco años (2010-2015) Enerca presentó un aumento del 18,79% en los usuarios, los cuales a diciembre de 2015

sumaban 95.024 de acuerdo con el SUI. Son pertenecientes

principalmente al sector residencial (89,18%), y su aumento se

1 Departamento calificado en BB+ en deuda de largo plazo en 2015.

mailto:[email protected]



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SECTOR ENERGETICO

relaciona al crecimiento económico de la región. La comercialización

de energía ha registrado una tendencia creciente. En 2015 logra ventas de 334,1 GWh, (equivalentes al 0,50% de la demanda

nacional) superiores al nivel de 2014 en un 3,92% (321,5 GWh) y al

promedio registrado de los últimos cinco años (291,2 GWh).

Según el volumen de energía, sin considerar las ventas en bolsa, el sector residencial participa con el 51,78%, el comercial con el

22,30%, el industrial con el 11,13% y el oficial con el 7,96%. De otra

parte, el volumen total negociado corresponde en un 91,28% al

mercado regulado, en un 7,05% al mercado no regulado, y en un 1,67% a bolsa. De acuerdo con lo anterior, en opinión de Value and

Risk la concentración en los segmentos con mayor estabilidad y más

altos márgenes de rentabilidad, reduce el riesgo de la compañía,

aspecto ponderado favorablemente.

Otro factor considerado positivamente es el apoyo brindado por la

Gobernación de Casanare, del cual se destaca la gestión para la

aprobación de proyectos por parte de los OCAD2 para desarrollo de

obras de infraestructura3, las cuales contribuyen con el nivel de cobertura y calidad de los tres servicios ofrecidos por Enerca.

Igualmente, tanto la Gobernación como otros municipios del

Departamento le transfieren recursos a Enerca por concepto de

convenios interadministrativos4 los cuales también tienen como fin desarrollar obras que contribuirán con la calidad de los servicios

prestados. Cabe destacar que en 2015, la Gobernación capitalizó a

Enerca en $70.073 millones, representados en activos fijos, lo que

evidencia el apoyo mencionado.

Exposición a Precios de Bolsa. Aunque en los últimos años Enerca

ha logrado diversificar la adquisición de energía en contratos con

varios proveedores, el proceso de comprar energía bajo contrato con

anticipación se ve afectado por el proceso de aprobación del Codfis5 para la utilización de recursos de vigencias futuras excepcionales.

Cabe aclarar que para mitigar lo anterior, el 28 de julio de 2015, se

realizó solicitud a la Gobernación de Casanare para que el proyecto

de vigencias futuras excepcionales de compra de energía para los años 2016-2020, sea declarado de importancia estratégica por parte

del Consejo de Gobierno Departamental. El 2 de septiembre de 2015,

el Codfis aprobó la asunción de dichos compromisos, y permitió

iniciar procesos de convocatorias públicas para recibir ofertas mercantiles orientadas a cubrir la demanda regulada para dichos

años. Adicionalmente, podrá acceder a compras en contratos para

2 Los OCAD (Órganos Colegiados de Administración y Control) son los encargados de

definir, evaluar, viabilizar, priorizar, aprobar y designar los ejecutores de los proyectos de

inversión que se financiarán con los recursos del Sistema General de Regalías y en algunos

casos atendiendo a la importancia del proyecto, designarán la instancia que adelante la

contratación de la interventoría contractual. 3 En 2014 se aprobaron proyectos por parte del OCAD por $35.632 millones y en 2015 por

valor de $15.334 millones. 4 En 2014 suscribió convenios interadministrativos por valor de $4.867 millones y en 2015

por valor de $6.100 millones. 5 Consejo Departamental de Política Fiscal.

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SECTOR ENERGETICO

periodos superiores a cuatro años, aspectos que han beneficiado el

cubrimiento de la demanda.

El nivel de compras en bolsa en 2015 fue del 16,29%, superior frente

al de 2014 (7,70%). Este nivel toma relevancia al tener en cuenta

que: 1) si bien se puede transferir la totalidad de este costo6, no es

posible transferir variaciones significativas, inmediatamente, en el precio de venta para el mercado regulado7, 2) esta energía puede ser

parte de las pérdidas de energía, constituyéndose como un costo no

transferible a los usuarios. De otro lado, consideramos relevante que

la necesidad de comprar la totalidad de la energía a terceros, y no beneficiarse de generación propia, impacta la exposición a

variaciones de los precios del mercado.

Riesgo del Sector. Si bien la capacidad de generación de energía en Colombia se concentra en la actividad hidráulica (65,95% a mayo de 2016), el sistema de Cargo por Confiabilidad establecido por la CREG, en conjunto con la Ley 1715 de 2014, incentivan la creación de proyectos de generación alternativos, lo que contribuye a mitigar la dependencia de los aportes hidrológicos. En nuestra opinión, si bien el sector se encuentra expuesto a escenarios de estrés ante periodos prolongados de sequía, con su correspondiente efecto en el precio del servicio, este ha demostrado capacidad suficiente para cubrir la demanda nacional aún en dichas situaciones. No obstante, el incremento en el costo de la energía toma mayor relevancia en las empresas comercializadoras, teniendo en cuenta que la totalidad del aumento de costos no puede ser transferido, inmediatamente, a los usuarios regulados, lo cual se refleja en su posición financiera. Adicionalmente, el sector se encuentra expuesto a cambios regulatorios8 que con el fin de proteger al consumidor y procurar por la optimización de costos, incidirían en la estructura financiera de las empresas comercializadoras de energía.

Evolución de los Ingresos. Durante los últimos cinco años los ingresos de Enerca han registrado un crecimiento promedio anual del 15,36%, dada la mayor demanda de energía y las mayores tarifas ofrecidas. También ha contribuido el incremento de los ingresos por venta de gas, cuya participación dentro de los ingresos pasó del 2,28% al 5,18% entre 2010 y 2015. Por su parte, a diciembre de 2015, de los $171.465 millones de ingresos netos, el 84,17% se generó por venta de energía, mientras que el 8,53% y el 2,50% por

6 Para el mercado no regulado se manejan contratos con precios que varían en función del

precio de bolsa. Para el mercado regulado, la formula tarifaria de la GREG permite transferir

el 100% de los costos de la energía comprada en bolsa en el componente de generación, G. 7 El factor de ajuste (AJ) de la estructura tarifaria (parte del componente G), no permite

variaciones mayores a un 30%., aunque permite acumularlas para ser incluidas en periodos

posteriores. Según esto, si bien se podría generar una cuenta por cobrar de los aumentos que

no se pudieron incluir en la tarifa, para ser cobrados después, dicho proceso puede

demorarse, con su correspondiente efecto en el flujo de caja. 8 La CREG ha analizado cambios en la estructura tarifaria correspondiente un ajuste del

factor alfa (α), con el fin de no permitir la transferencia de costos superiores a los del

mercado.

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SECTOR ENERGETICO

uso de redes y otros conceptos9, respectivamente. Value and Risk pondera positivamente los esfuerzos realizados por alcanzar una mayor diversificación de los ingresos, así como su estructura atomizada y concentrada en el mercado regulado, lo cual aporta un mayor nivel de estabilidad a través del tiempo. Adicionalmente, se espera una favorable perspectiva en los ingresos por kWh, teniendo en cuenta que a partir de abril de 2016 la tarifa se incrementa por la inclusión del riesgo de cartera en el costo base de comercialización (para el mercado regulado). Sin embargo, la entidad debe establecer las acciones para controlar las pérdidas de energía generadas por el uso fraudulento por parte de la población10.

Al respecto, se destaca que la Entidad mantiene como proyectos bandera, la legalización de 1.500 usuarios anualmente, la instalación de 1.000 macromedidores antes de diciembre de 2020, así como aumentar los ingresos por ventas al mercado no regulado en un 20% (a precio variable), objetivos con los cuales planea incrementar los ingresos en el largo plazo. Adicionalmente, con la capitalización ocurrida en 2015 en activos fijos, por parte de la Gobernación de Casanare, Enerca planea acceder a mayores niveles de remuneración por parte de la CREG vía tarifa, por concepto de activos propios11, aspecto que anticipa una incremento en la generación de ingresos.

A marzo de 2016, la entidad registra ingresos de $44.430 millones, los cuales son superiores frente a los del mismo mes del año anterior ($41.701 millones) en un 6,55%. Esto debido a los mayores ingresos por venta de energía, los cuales mitigaron el impacto de la leve disminución de los ingresos por los demás servicios prestados. Cabe anotar que el crecimiento porcentual es inferior frente al promedio (15,36%), aspecto que se relaciona al menor crecimiento económico de la región, y el sector de hidrocarburos.

Niveles de Rentabilidad. Si bien los ingresos muestran un crecimiento sostenido, los costos han reflejado alta volatilidad debido a variaciones en el precio de la energía comprada y a los costos de contratos de servicios, lo cual también se refleja en el comportamiento del margen por kWh obtenido. Además, el alto indicador de pérdidas de energía (27,45% en promedio en 2015)12, y su más difícil control frente a lo evidenciado en otras entidades, debido al alto nivel de dispersión de la población atendida (que

9 Ingresos provenientes principalmente de comisiones por servicios de facturación y recaudo

($1.360 millones), alquiler de postes e infraestructura ($718 millones), venta de gas natural

vehicular ($1.066 millones) y servicio de telecomunicaciones ($943 millones). 10

Las pérdidas de energía son equivalentes a la diferencia entre la energía comprada y la

energía vendida. Son clasificadas en pérdidas técnicas y no técnicas. Las pérdidas técnicas se

relacionan a la energía perdida durante el transporte y distribución dentro de la red como

consecuencia del calentamiento natural de los transformadores y conductores que transportan

la electricidad desde las centrales generadoras a los clientes. Las pérdidas no técnicas

representan el saldo restante de las pérdidas y obedecen principalmente al uso clandestino del

servicio o a errores administrativos y técnicos. De acuerdo con la regulación vigente, en la

tarifa se reconocen únicamente las pérdidas técnicas hasta un porcentaje del 13% del total de

la energía. 11

El nivel de inversión reconocido por la CREG, de cada operador de red, se ve remunerado

en el componente de distribución de la tarifa a cobrar a los usuarios del mercado regulado. 12

El índice pasó de 28,79% a 26,69% de enero a diciembre de 2015. Sin embargo, a

diciembre de 2013 se situaba en 24,15%.

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SECTOR ENERGETICO

conlleva mayores costos para la gestión de dichas pérdidas), impactan de forma notable la estructura de costos.

Es de resaltar que los costos también están impactados por el pago que debe hacer a EBSA13 por el uso de las redes, dado que esta entidad prestaba el servicio de energía anteriormente en el departamento y se constituyo como propietaria de las mismas. De otra parte, la calificadora evidencia un importante crecimiento en los últimos cinco años de los costos de contratos de mantenimiento, así como de honorarios (crecieron en conjunto 1,02 veces).

Debido a los aspectos anteriores, en los últimos años la utilidad bruta registra alta volatilidad14, el margen bruto ha oscilado entre el 6,43% y el 15,09% y en 2015 es del 8,13%. Este aspecto permite evidenciar la necesidad de fortalecer el procurement15 y optimizar los costos, mediante la implementación de tecnología, políticas y procesos para una mayor analítica e inteligencia de negocios, así como de realizar un seguimiento detallado de las diferentes necesidades y las distintas opciones de compra y contratación disponibles. Cabe destacar que, a pesar que los servicios de gas y telecomunicaciones contribuyen a la generación de ingresos, estos se ven ampliamente afectados por sus respectivos costos, minimizando el impacto que tienen en la generación de Ebitda. Por tal motivo Value and Risk considera importante transformar estas unidades de negocio en servicios rentables, los cuales reflejen utilidades crecientes y sostenibles en el tiempo.

Por otro lado, los gastos administrativos han presentado mayor estabilidad y control (con un nivel del 4,77% sobre los ingresos en 2015 y 5,88% en promedio durante los últimos seis años). En 2015 estos cerraron en $8.184 millones, levemente superiores frente al promedio de los cuatro años anteriores ($7.167 millones). Esto ha contribuido a registrar niveles de Ebitda16 de $6.330 millones en promedio durante los últimos tres años, y de $9.737 millones al cierre de 2015. No obstante, el Margen Ebitda17 y el indicador Ebitda / Activo se ubican en niveles con amplio margen de mejora frente al sector18 (5,68% y 4,73% versus 18,7% y 8,2%, respectivamente) y a sus pares comparables (11,7% y 8,5%, respectivamente).

13

Empresa de Energía de Boyacá S.A. 14

En los últimos seis años se ha ubicado en un mínimo de $6.527 millones (2012) y un

máximo de $15.834 millones (2013). En 2015 se ubicó en $13.948 millones, y a marzo de

2016 en $9.101 millones, inferiores frente al mismo mes del año anterior ($19.467 millones). 15

Es el acto de realizar la búsqueda, adquisición, y compra de bienes, servicios u obras de una fuente externa, a menudo a través de un proceso de licitación. Es favorable que los

bienes, servicios u obras sean apropiados y adquiridos al mejor costo posible para satisfacer

las necesidades de la entidad adquirente en cuanto a calidad y cantidad, tiempo y lugar. No

realizar un control apropiado puede llevar a un desborde de costos y minimización de

utilidades. 16

Calculado como Utilidad Operacional + Amortizaciones + Depreciaciones + Provisiones. 17

Medido como Ebitda / Ingresos. 18

Grupo de doce compañías del sector energético.

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SECTOR ENERGETICO

Adicionalmente, aunque Enerca registra gastos financieros por $888 millones y egresos por ajustes de ejercicios anteriores19 por $807 millones, obtuvo utilidades netas por valor de $1.341 millones. Sin embargo sus indicadores ROE20 y ROA21 son inferiores a los del sector (1,20% y 0,65% versus 5,56% y 2,92%, respectivamente) y a los de sus pares (4,83% y 2,20%, respectivamente).

En nuestra opinión, las volatilidades en los costos y el margen de intermediación por kWh, conllevan a utilidades variables y con alto nivel de incertidumbre respecto a la capacidad de generar resultados crecientes y sostenibles. Por tal motivo, es fundamental mejorar la rentabilidad de sus líneas de negocio y controlar los niveles de pérdidas de energía.

A marzo de 2016, la utilidad bruta de Enerca refleja un descenso significativo (-56,73%) el cual también ha afectado los niveles ROA y ROE en dicho periodo. Lo anterior causado por el aumento del costo de la energía por los mayores precios de bolsa (debidos al Fenómeno del Niño). Es de resaltar que el impacto evidenciado se reducirá en el siguiente trimestre debido a la transferencia de este mayor costo a los usuarios en la facturación del mes de abril. Adicionalmente, la finalización del Fenómeno del Niño, también podrían mejorar las utilidades para finales de 2016.

Cuentas por Cobrar. La cartera comercial neta de Enerca registra una ágil rotación (41 días a diciembre de 2015) acorde con las características del servicio ofrecido. No obstante, es levemente más lenta que la de compañías similares, hecho atribuible al cobro trimestral para las zonas rurales, a la lenta recepción trimestral de subsidios del Fondo de Solidaridad, y al impago del servicio por parte de los usuarios. Esto último, teniendo en cuenta la situación socioeconómica de la población atendida, los bajos niveles de calidad del servicio22 y el incremento de las tarifas. Estos factores, en conjunto con el mayor nivel de ventas, inciden en el incremento evidenciado en los últimos cinco años de la cartera (24,33%). A marzo de 2016 esta totalizó $18.659 millones, con provisiones por $2.457 millones.

Es importante señalar que a marzo de 2016, aunque el 36,71% de la cartera comercial registra mora mayor a 360 días y el 63,29% mayor a 90 días, la entidad viene gestionando activamente su recuperación, por medio del ofrecimiento de incentivos y descuentos, lo cual ha favorecido los niveles de recaudo . No obstante, debido al bajo nivel de provisiones, Value and Risk evidencia la necesidad de aumentar sus niveles de provisión de cartera para reconocer pérdidas con mayor agilidad.

19

Producto del pago tardío de facturas correspondientes a honorarios, servicios técnicos, entre otros, las cuales fueron pagadas en las vigencias siguientes. 20

Medido como Utilidad neta / Patrimonio. 21

Medido como Utilidad neta / Activo. 22

Los indicadores analizados son el DES (Indicador de Duración Equivalente de las

Interrupciones del Servicio) y el FES (Indicador de Frecuencia Equivalente de las

Interrupciones del Servicio). Estos sobrepasaron los límites regulatorios en un alto porcentaje

durante 2015.

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SECTOR ENERGETICO

Nivel de Endeudamiento. Durante los últimos cinco años el nivel de endeudamiento23 de Enerca se ha mantenido en niveles moderados (57,61% en promedio). No obstante al no tomar en cuenta los recursos recibidos para la ejecución de proyectos, dicho nivel seria de aproximadamente 35,76%. A marzo de 2016, dichos recursos ascendían a $65.628 millones de los $84.506 millones que conforman el pasivo total. De otra parte se destaca que aunque históricamente la entidad no ha registrado pasivo financiero de largo plazo, actualmente pretende adquirir $15.000 millones para fortalecer su capital de trabajo y realizar la compra de activos fijos para la gestión de perdidas y la calidad del servicio, lo cual brindará mayor flexibilidad financiera.

Flujo de caja y liquidez. Históricamente Enerca presenta alta volatilidad en la generación de Ebitda. No obstante, durante los últimos tres años dicho Ebitda se ha incrementado y ha permito que la compañía logre cubrir sus inversiones en capital de trabajo al tiempo que logra flujos de caja operativos positivos suficientes para cubrir sus inversiones en Capex. Se resalta que la mayor cartera y el pago de obligaciones con proveedores y acreedores han consumido parte de la generación de caja.

Es importante aclarar que los activos fijos entre 2014 y 2015 se incrementaron en 197,6%, especialmente por la capitalización de activos por parte de la Gobernación del Casanare durante el año 2015, Por otra parte, Enerca invirtió con recursos propios $2.131 millones en infraestructura energética (equipos para la subestación Yopal y otros), con el objeto de hacer frente a la creciente demanda de energía, así como para controlar las pérdidas y mejorar la calidad del servicio. De acuerdo a lo anterior, y al leve impacto evidenciado por cuenta del flujo financiero, Value and Risk considera que Enerca mantiene un flujo de caja sin presiones significativas, levemente afectado por el pago tardío del servicio por parte de los usuarios y la recepción trimestral de subsidios del Gobierno.

Cabe anotar que, si bien la compañía presenta adecuados niveles de recursos líquidos ($50.943 millones a diciembre de 2015), el 94,10% corresponde a los recursos entregados por la Gobernación de Casanare y municipios del departamento para la ejecución de los convenios interadministrativos.

Capacidad de Pago y Perspectivas Futuras. Para determinar la capacidad de pago de Enerca Value and Risk llevó a cabo escenarios de estrés en el que se tensionaron algunas variables como el crecimiento de las ventas, el aumento de los costos y crecimientos moderados en los niveles de Ebitda. Adicionalmente el escenario tuvo en cuenta la proyección del endeudamiento pretendido por $15.000 millones. Es de anotar que de acuerdo con los escenarios de estrés, la relación de Ebitda / servicio de la deuda se ubicaría en niveles superiores a 1,7 veces en los próximos cinco años. Por su parte, el indicador pasivo financiero / Ebitda se mantendría inferior a 2 veces. Lo anterior, acorde con la calificación asignada, refleja una aceptable capacidad para hacer frente a sus obligaciones.

23

Medido como Pasivo / Activo

FIDUCIARIAS

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SECTOR ENERGETICO

Cálculos: Value and Risk Rating S.A.


Contingencias. A mayo de 2016 Enerca cursaba 67 procesos judiciales en contra, con pretensiones por valor de $6.028 millones (sin incluir las 9 acciones populares y de grupo). El 4,43% han sido catalogados con probabilidad de fallo adverso alta, el 52,24%, media y el 43,28%, baja. La entidad registra provisiones por $176 millones. De acuerdo a lo anterior Value and Risk considera que aunque el total de pretensiones podrían reflejar un alto impacto, al tomar en cuenta la inmadurez de los procesos, y que aquellos de mayor cuantía han presentado fallo en primera instancia a favor, las contingencias representan actualmente un leve riesgo financiero para la entidad.

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SECTOR ENERGETICO

Sector Energético: En Colombia la prestación de los servicios de energía opera bajo la dirección del Ministerio de Minas y Energía, el Departamento Nacional de Planeación y el Ministerio de Hacienda y Crédito Público, los cuales a su vez delegan, la planeación, en la Unidad de Planeación Minero Energética, la regulación, en la Comisión de Regulación de Energía y Gas y el deber de control y vigilancia, en la Superintendencia de Servicios Públicos Domiciliarios. Por otra parte, la operación del SIN y la administración del mercado está en cabeza de la empresa XM, filial de Interconexión Eléctrica (ISA).

Los prestadores de los servicios, o agentes, son

catalogados según el tipo de actividad que realicen, (generación24, transmisión25,

distribución26 o comercialización27) y se estableció

como lineamiento general para el desarrollo del

marco regulatorio, la creación e implementación de reglas que propendan por la libre competencia

en los negocios de generación y comercialización

de electricidad, en tanto que la directriz para los

negocios de transmisión y distribución se orientó al tratamiento de dichas actividades como

monopolios, buscando en todo caso condiciones

de competencia donde esta fuera posible. En este

sentido, en los servicios de generación y comercialización, la compraventa de energía se

regula según el tipo de mercado. Por una parte, en

el mercado regulado (cuyas transacciones son

inferiores a 55 MWh), se debe cumplir con la estructura tarifaria establecida por la CREG,

mientras que en el mercado no regulado

(transacciones superiores o iguales a 55 MWh), el

precio es pactado libremente mediante un proceso de negociación entre las partes.

Los agentes participan en el mercado de energía

mayorista en el cual se realizan contratos

bilaterales de suministro de energía para cubrir anticipadamente la demanda y asegurar la venta a

un determinado precio, sin embargo, teniendo en

cuenta las posibles variaciones en la generación

24

Producción de energía. 25

Transporte de energía a nivel nacional. 26

Transporte de energía a nivel regional y local. 27

Venta de energía a los usuarios finales.

real de energía, se instituyó la bolsa de energía, la

cual es operada por XM y permite comprar faltantes de energía así como también vender los

excedentes que se produzcan. Sin embargo, quien

recurra a esta bolsa, estará expuesto en mayor

medida al riesgo de mercado asociado al cambio en el precio de la energía. A la fecha el sistema ha

logrado suplir la energía requerida por cada

agente, y ha mantenido alta confiabilidad28.

Adicionalmente, se destaca la existencia del mercado de derivados de commodities energéticos

administrado por Derivex, empresa en la cual

participan la Bolsa de Valores de Colombia y XM,

y la cual pone a disposición de los agentes, mayor cantidad de productos con el fin de cubrir sus

operaciones ante variaciones de factores externos

que puedan afectar el suministro del producto.

Dado que la capacidad de generación de energía en el país está concentrada en la actividad

hidráulica (65,95% a mayo de 2016), la CREG29,

con el ánimo de reducir la dependencia de los

aportes hidrológicos, y propender por el suministro de energía a precios estables que no

estén supeditados al precio en bolsa llegado un

tiempo de escasez, estableció el sistema de Cargo

por Confiabilidad, mediante el cual se cobra un cargo adicional a los usuarios finales, cuyos

recursos son subastados a través de OEF30 entre

los distintos generadores, con el fin de que estos

construyan y/o operen un activo de generación, comprometiéndose a prestar el servicio en

condiciones de escasez31, y constituyendo las

garantías requeridas previo a la participación en la

subasta. En este sentido, el marco normativo incluyendo la Ley 1715 de 2014, la cual incentiva

la creación de proyectos de generación

alternativos, protegen a los diferentes agentes del

mercado respecto a la disponibilidad de energía necesaria para atender la demanda, mediante el

propósito de incrementar y diversificar la

28

No se han presentado racionamientos de energía importantes desde el año 1992. 29

Comisión de Regulación de Energía y Gas. 30

Oferta de Energía en Firme: Contrato a largo plazo (de uno

a veinte años) de suministro de energía en condiciones de

escasez a un precio máximo fijado por la CREG (precio de

escasez), el cual se calcula en relación a los costos de la

generación alternativa a la hidroeléctrica (termoeléctrica). 31

Cuando el precio de la energía en bolsa supera el precio de

escasez: situación que ocurriría principalmente cuando la

generación hidráulica se reduzca.

CARACTERÍSTICAS DEL SECTOR.

FIDUCIARIAS

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SECTOR ENERGETICO

generación con el fin de garantizar la continuidad

del servicio.

Durante la última década, la demanda de energía

en Colombia ha presentado un crecimiento

sostenido, derivado del dinamismo de la

economía, el aumento de la población, la creación de nuevas empresas y el auge tecnológico. Al

respecto, durante el año 2015 la demanda fue de

66.174 GWh, con un crecimiento del 4,1% frente

al 2014. Lo anterior se refleja en un impacto positivo en las entidades pertenecientes a este

sector dado que su crecimiento en ventas,

presenta alta correlación al crecimiento de la

demanda de energía en el país.

Fuente: XM S.A. E.S.P.

Por su parte, durante 2015 la generación del

Sistema Interconectado Nacional registró un incremento del 3,45% hasta alcanzar los 66.548

GWh, nivel superior a la demanda nacional.


Es de anotar que Colombia tiene conexiones internacionales con Ecuador y Venezuela, las

cuales se constituyen en una alternativa para la

compraventa de energía. De esta manera, gracias a

los excedentes de energía generados en 2015, se registraron exportaciones por 460 GWh (-45,84%)

e importaciones por 75 GWh estas últimas

superiores en 59,70% frente a las registradas el

año anterior.


Sin embargo, como consecuencia del Fenómeno

del Niño de 2015 y 2016, el nivel de los aportes

hidrológicos y los embalses disminuyeron considerablemente, razón por la cual la generación

hídrica se redujo, siendo reemplazada por la

generación térmica. Igualmente disminuyeron las

exportaciones y aumentaron las importaciones.

Adicionalmente la situación anterior conllevo a

registrar una alta volatilidad en el precio en bolsa,

el cual se mantuvo por encima del precio de

escasez hasta el mes de abril de 2016. Dicha situación significó la activación de las ofertas de

energía en firme, aspecto que sumado a distintos

factores, como la escases de gas natural, generó

presiones sobre la viabilidad financiera de algunas de las generadoras termoeléctricas, así como un

aumento de las restricciones32 (las cuales hacen

parte de la estructura tarifaria), situación que

impactó al sector e impulsó al Ministerio de Minas y Energía a autorizar un aumento en la tarifa

cobrada a los usuarios del mercado regulado.


32

Limitaciones que se presentan en la capacidad de la

infraestructura eléctrica o en la aplicación de criterios de

seguridad y confiabilidad en el suministro de electricidad que

afectan el Sistema Interconectado Nacional (SIN).

FIDUCIARIAS

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SECTOR ENERGETICO

No obstante, a partir del mes de marzo de 2016 se

redujeron las condiciones del Fenómeno del Niño y de acuerdo con las proyecciones del Ideam

existe una alta probabilidad de evidenciar

condiciones del Fenómeno de la Niña para finales

de año o principios de 2017.


Según lo anterior, la Calificadora evidencia una

alta capacidad de generación en el país, la cual si bien se ve afectada por condiciones de extrema

sequia dada su concentración en la generación

hidráulica, los proyectos de generación

adicionales como Hidroituango, así como los incentivos para la creación de generación

alternativa, contribuirán a la estabilidad de la

oferta de energía y del precio respectivo.

Sector Gasífero: La dirección y política sectorial en materia de gas natural en Colombia están a

cargo del Ministerio de Minas y Energía, mientras

que la regulación es responsabilidad de la

Comisión de Regulación de Energía y Gas- CREG. La vigilancia y control de las empresas

prestadoras del servicio público corresponde a la

Superintendencia de Servicios Públicos

Domiciliarios.

En 1.994 con la promulgación de la Ley 142 se

incluyó al sector gas como un servicio público

domiciliario y en 1.996 la Resolución 057 de

1.996 expedida por la CREG estableció el marco regulatorio para el gas combustible por red y sus

actividades complementarias. Asimismo,

segmentó las actividades del sector del gas natural

identificando cinco (5) agentes en la prestación del servicio: productor, comercializador,

transportador, distribuidor de gas por redes y

consumidor de gas. La exploración y explotación

de este recurso en el país sigue siendo realizada

por Ecopetrol mediante la operación directa o a través de contratos de asociación con empresas,

privadas, nacionales o extranjeras.

Adicionalmente, la Resolución 057 de 1996

estableció que las tarifas de distribución al usuario final de gas natural, se enmarcaran bajo el

régimen de libertad regulada en el cuál la CREG

expide un precio máximo para cada empresa

distribuidora. La estructura tarifaria para el consumidor final incluye un costo ($/m3) para las

diferentes actividades de la cadena, de cuya suma

surge el costo promedio de la prestación del

servicio, el cual sirve como referencia a las distribuidoras para fijar sus tarifas.

En el cuarto trimestre de 2015 y el primer

trimestre de 2016, debido a la reducción de las

reservas y a la mayor demanda de las generadoras termoeléctricas, se evidencio un incremento de los

precios del gas. No obstante, de acuerdo a las

proyecciones de la UPME (de acuerdo a balance

de gas natural publicado el 24 de junio de 2016), la oferta (según las reservas actuales) abastecerá la

demanda nacional proyectada (según un escenario

medio), hasta noviembre de 2023.

Sector Telecomunicación: En Colombia, la Comisión Reguladora de Comunicaciones (CRC)

es la entidad encargada de promover la libre

competencia en el mercado de las

telecomunicaciones, así como regular el poder del mercado y el establecimiento de criterios de

calidad para los proveedores de estos servicios.

Por otra parte, dentro de sus funciones está el

diseñar esquemas tarifarios bajo criterios de costos eficientes y fijar los cargos de acceso para que los

operadores puedan usar las redes locales.

El sector de las TIC33 mantiene como

característica el alto requerimiento de capital y por tanto cuantiosas inversiones que permiten el

despliegue de redes y servicios que estén a la

vanguardia.

Según cifras publicadas por el Ministerio de las TIC, el número total de conexiones34 creció

12,71% entre el primer trimestre de 2014 y 2015.

Al mismo tiempo, el número de suscriptores de

33

Tecnologías de la Información y la Comunicación. 34

Incluye servicios de televisión por suscripción, servicios de

telefonía fija y móvil e internet fijo y móvil.

FIDUCIARIAS

12



SECTOR ENERGETICO

internet móvil lo hizo en 12,14%, mientras que los

usuarios de telefonía móvil en 8,81%, aspecto que evidencia la dinámica hacia el uso de servicios de

internet, el cual se ha presentado como método

alternativo de comunicación, por cuenta de

aplicaciones de mensajes de texto y llamadas. Esta dinámica ha llevado a los operadores básicos

tradicionales a incrementar su oferta de servicios y

optimizar la red de distribución hasta ofrecer

conectividad 4G LTE, la cual ha presentado incrementos importantes en número de usuarios.

Lo anterior implica un riesgo para aquellas

empresas de pequeño y mediano tamaño que no

cuenten con la capacidad para realizar las inversiones necesarias para hacer frente a la

creciente competencia.

La Empresa de Energía Eléctrica del Casanare

(Enerca S.A. E.S.P.) es una empresa de carácter mixto, cuyo principal accionista es la Gobernación

de Casanare con el 99,82% de propiedad. Es

clasificada como empresa de servicios públicos.

Fue autorizada su operación en 2007 a través de las Resoluciones de 03735 y 03836 del mismo año

expedidas por la Comisión de Regulación de

Energía y Gas, las cuales le permitieron ser el

operador de red del Departamento de Casanare, para atender los servicios de distribución y

transmisión regional de energía, servicios que

antes estaban a cargo de la Empresa de Energía de

Boyacá (EBSA). Cabe anotar que Enerca paga un arrendamiento a EBSA por el uso de sus activos

situados en el departamento.

Inicialmente, el objeto social de Enerca fue la

prestación de los servicios públicos de energía y gas domiciliario, sin embargo, luego de varias

reformas estatutarias, ofrece los servicios de gas

vehicular, telecomunicaciones37, acueducto,

alcantarillado y aseo, junto con las actividades o negocios conexos. Actualmente la Sociedad se

dedica principalmente a la distribución y

transmisión regional de energía eléctrica y a su

comercialización en usuarios regulados y no regulados, en menor medida realiza la distribución

35

Relacionada con el cargo por distribución. 36

Referente a la aprobación de costos base de

comercialización. 37

En el año 2010.

y comercialización de gas, principalmente en las

zonas rurales del Departamento, y la prestación de servicios de telecomunicaciones.

La estructura organizacional de Enerca está en

cabeza de la Junta Directiva38 y el Gerente

General, los cuales lideran el área de planeación y proyectos, de asesoría jurídica, y las tres gerencias

de la compañía: Comercial, Administrativa y

Financiera, y de Distribución. Se destaca que la

mayoría de personal se encuentra bajo la Gerencia Comercial. La entidad cuenta con 38 empleados

de planta (incluyendo una vacante) y 105

vinculados a través de la modalidad orden de

prestación de servicios (OPS) y el restante como personal de planta. En nuestra opinión, La

administración que inicia a partir de 2016 se

enfrenta al reto de generar objetivos claros y a

largo plazo, congruente con el horizonte de los proyectos de inversión del sector energético.

Estructura Organizacional

Fuente: Enerca S.A. E.S.P

La Empresa de Energía del Casanare, ha

implementado el Modelo Estándar de Control Interno (MECI), con un indicador de madurez

favorable (89,05% a diciembre de 2015), aspecto

que refleja una mejora en los procesos, así como

en el control interno, respecto a años anteriores.

Adicionalmente, la Compañía cuenta con la

certificación de calidad ISO:9001 y dispone del

sistema Axis, con sus correspondientes módulos

(comercial, nomina, financiero, recurso físico, auditoria), por medio del cual realiza el

38

Presidida por cuatro delegados del Gobernador del

Casanare y un representante del sector privado.

CALIDAD DE LA ADMINISTRACIÓN

RESEÑA HISTORICA DE LA ENTIDAD

FIDUCIARIAS

13



SECTOR ENERGETICO

seguimiento al cumplimiento de objetivos y

desarrolla un control interno de cada proceso, lo que permite mayor eficiencia en la identificación

de oportunidades de mejora.

Value and Risk valora de manera importante los

esfuerzos por desarrollar una cultura de control interno y adicionalmente destaca la infraestructura

tecnológica, basada en software de planeación de

recursos (SP6), de gestión de pérdidas de energía

(Sysmac), de control de redes, fallas y apertura de circuitos (Skada), así como para desarrollar el

proceso funcional de comercialización de energía

(Mithra) entre otros. Sin embargo, evidencia la

necesidad de fortalecer la gestión y modelación de proyecciones, con el fin de controlar posibles

escenarios adversos.

Por otra parte, se destaca positivamente el sistema

de back up, el cual da cumplimiento a los criterios básicos de seguridad de la información

(confidencialidad, integridad, disponibilidad).

Fortalezas

Soporte brindado por la Gobernación de Casanare, por medio de capitalizaciones y financiación de inversiones en proyectos de infraestructura, los cuales mejoran la cobertura y la calidad del servicio.

Continuidad en el crecimiento de los ingresos y del número de usuarios en cada uno de los servicios prestados.

Posición monopólica como operador de red del Departamento de Casanare en el mercado regulado.

Controlado nivel de endeudamiento.

Prudencia hacia la adquisición de pasivo financiero.

Capacidad de generación de Ebitda, el cual se ha estabilizado en los últimos tres años.

Planes de contingencia establecidos, y constante mejoramiento de los mismos mediante la realización de inversiones necesarias para operar en anillo (compensar fallas en un sector con suministro proveniente de otra área).

Retos

Disminuir los indicadores de pérdidas de técnicas y no técnicas.

Mejorar los indicadores de frecuencia y duración de las interrupciones del servicio.

Realizar un estricto proceso de procurement para estabilizar y controlar los costos y continuar con el mejoramiento del Ebitda en el largo plazo.

Gestionar con mayor agilidad la cartera vencida y desarrollar estrategias para recuperarla en el menor tiempo posible, y castigarla de acuerdo a la real posibilidad de cobro.

Optimizar los costos en las compras de energía, aun si este es recuperable vía tarifa.

Lograr mayor capitalización de activos fijos, aspecto que favorecerá los ingresos vía tarifa.

Desarrollar una estrategia de largo plazo, estableciendo indicadores meta anuales, cuyo cumplimiento sea esencial independiente de cambios en la administración.

Desarrollar una mayor integración de las aplicaciones digitales con el objetivo de contar con información uniforme y de manera ágil .

Realizar análisis de viabilidad de posibles inversiones en generación de energía, con el fin de consolidar una mayor integración vertical que soporte la continuidad y rentabilidad del negocio en el largo plazo.

Revisar los procesos y la estructura organizacional actual, y estudiar posibilidad de implementar mejoras en el modelo de operación.

Desarrollar un más robusto proceso de inteligencia de negocios y analítica de datos, mediante la implementación de software, para el desarrollo de modelos predictivos, proyecciones, y las estrategias respectivas.

Lograr el reconocimiento de un margen de ganancia por la ejecución de proyectos por medio de convenios interadministrativos y los aprobados por los OCAD.

FORTALEZAS Y RETOS

FIDUCIARIAS

14



SECTOR ENERGETICO

Ingresos operacionales: Para 2015 los ingresos

operacionales totalizaron $171.465 millones de los cuales el 92,70% corresponden a servicios de

energía (84,17% por la venta de energía y el

8,53% por transferencias por el uso del STR39, el

SDL40 y las ADD41). El 5,18% se generan por el servicio de gas, el 0,55% por el servicio de

telecomunicaciones, y el 1,93% por otros servicios

tales como de facturación y recaudo, la venta de

gas natural vehicular y el alquiler de postes.

Es de resaltar que los ingresos se han

incrementado notablemente (102,77%) en los

últimos cinco años, debido principalmente al

positivo comportamiento de la demanda de energía (105,57%, sin incluir perdidas), así como

por el aumento de las tarifas ofrecidas a este

mercado. Lo anterior debido a que la adquisición

de energía se ha realizado a un mayor costo, el cual se transfiere a los usuarios, causando un

aumento de los ingresos.

A marzo de 2016 los ingresos operacionales

totalizaron $44.430 millones, superiores a los $41.701 millones del mismo mes del año anterior.

Fuente: Enerca S.A. ESP Cálculos: Value and Risk Rating S.A.

Rentabilidad: Si bien el aumento del volumen de energía conllevó a un incremento del costo total,

se resalta que el costo por kWh ha aumentado el

39% en los últimos cinco años (el costo por kWh

de contratos ha aumentado el 33,41% y de bolsa ha aumentado el 75,14%). Este aumento fue

superior al incremento de las tarifas del mercado

regulado en el mismo periodo (30,03%). Lo

anterior sumado a las altas perdidas no técnicas de

39

Sistema de Transmisión Regional 40

Sistema de Distribución Local 41

Áreas de Distribución

energía, ha influenciado para registrar una alta

volatilidad en el margen de ganancia por kWh.

A diciembre de 2015, los costos totales

correspondían en un 74,54% al costo de bienes y

servicios públicos para la venta ($116.072

millones), dentro de los cuales participa principalmente el costo de la energía ($86.251

millones). Los demás costos hacen referencia a

contratos de mantenimiento y reparación de redes

(7,66%), arrendamientos42 (6,75%), contratos por otros servicios43 (3,91%), honorarios (3,04%) y

depreciaciones (2,52%), entre otros. (1,57%). Al

respecto, los costos de honorarios y ordenes y

contratos de servicios, para la gestión de trabajos técnicos y comerciales, presentaron un aumento

considerable desde el año 2011 (sumados han

aumentado el 97,90%). Esto en conjunto con el

pago de arrendamientos a EBSA, por el uso de sus activos, han impactado considerablemente la

estructura de costos de la entidad (actualmente

paga a EBSA aproximadamente, $800 millones

semestrales por la conciliación del pago de años anteriores y $400 millones mensuales por el uso

actual).

Lo anterior ha llevado a registrar alta volatilidad

en la utilidad bruta. No obstante se destaca, una estabilización de la misma en los últimos tres

años. En 2015 cerró en $13.948 millones

superiores al promedio de los cinco años

anteriores ($11.192 millones).

Fuente: Enerca S.A. ESP


De otro lado, se evidencia un control de los gastos

de administración y ventas. Para 2015 cerraron en

42

Dentro de estos se incluyen los pagos que se hacen a EBSA

por el uso de las redes, los cuales asciende a aproximadamente

$800 millones mensuales. 43

Principalmente contratos de gestión de cartera y facturación

y entrega de facturas.

SITUACIÓN FINANCIERA

FIDUCIARIAS

15



SECTOR ENERGETICO

$8.184 millones con una disminución del 1,42%

debido principalmente a la reducción de gastos generales (pasaron de $5.161 millones a $3.980

millones). Además, los gastos de sueldos y

salarios aumentaron solo el 3,01%.

Los niveles de generación de Ebitda se han incrementado en los últimos tres años. Para 2015

cerró en $9.737 millones con un margen Ebitda de

5,68%%. No obstante aún distan de los alcanzados

en el año 2012, dado los favorables precios de bolsa obtenidos en dicho año. A marzo de 2016 el

Ebitda ascendió a $9.922 nivel inferior al del

mismo periodo del año anterior por el impacto del

fenómeno del niño (en las compras en bolsa) durante el primer trimestre del año.



Si bien Value and Risk destaca el bajo nivel de endeudamiento de Enerca de 44,51% en 2015, se

resalta que para dicho año los gastos financieros y

de intereses representaron el 33,17% de la utilidad

operacional (y el 47,56% en promedio durante los últimos seis años). Es de anotar que dichos gastos

financieros se generan por la utilización recurrente

de créditos de tesorería para la financiación de

capital de trabajo, así como por el uso de garantías bancarias para la compra de energía.

En el mismo año, aunque la entidad logra

utilidades netas positivas, los indicadores de

rentabilidad se sitúan por debajo del sector y sus pares. Aspecto acorde con la calificación

asignada.

Value and Risk considera importante que Enerca

desarrolle una mayor optimización de gastos y costos, lo cual contribuirá en la obtención de

utilidades crecientes. Esto permitirá realizar

mayores inversiones para mejorar los indicadores

de pérdidas de energía y calidad del servicio.

Es de anotar que para el mes marzo de 2016,

aunque Enerca registra mayores ingresos, las utilidades netas son inferiores a las del mismo mes

del año anterior debido al aumento de los precios

de la energía en bolsa durante dicho periodo. No

obstante, dado que dichos niveles se han estabilizado, es posible que para 2016, las

utilidades se ubiquen en niveles mayores a los del

año anterior, debido a que la entidad podría

acceder a mayor remuneración vía tarifa, dadas las capitalizaciones de activos fijos durante 2015.

Fuente: Enerca S.A. ESP Cálculos: Value and Risk Rating S.A.

Inversiones: Value and Risk considera positivo las inversiones realizadas tanto con recursos propios como con los recursos recibidos de la Gobernación del Casanare, municipios del departamento y del Sistema General de Regalías tendientes controlar los indicadores de calidad FES y DES, tales como la expansión de la subestación Yopal y la construcción del centro de control por aproximadamente $15.000 millones. Adicionalmente, la construcción de la línea Aguazul-Yopal, por aproximadamente 18.000 millones, los cual les permitirá operar en anillo (compensar fallas en un sector con suministro proveniente de otra área).

Adicionalmente, se considera relevante, el establecimiento de proyectos en una línea de tiempo de largo plazo dentro de los cuales se comprenden la construcción de la línea Vichada.

Cuentas por cobrar: Aunque el servicio de energía se caracteriza como esencial, y esto

conlleva a que la morosidad de los clientes sea

baja (favoreciendo el flujo de caja), Enerca se

encuentra afectada por las condiciones

FIDUCIARIAS

16



SECTOR ENERGETICO

socioeconómicas de la población que atiende44,

para quienes se dificulta en mayor medida frente a otros sectores, realizar el pago. Adicionalmente, el

nivel de interrupciones del servicio y el

incremento de las tarifas en los últimos años ha

desincentivado aun más el pago oportuno de las facturas. Por otra parte, al tratarse de usuarios

subsidiados en la mayor parte, la lenta recepción

de los subsidios por parte del Gobierno impacta el

tiempo de rotación de la cartera.

A marzo de 2016, las cuentas por cobrar netas (sin

incluir anticipos de impuestos y contribuciones)

totalizaron $47.235 millones de los cuales el

49,03% corresponden a recursos recibidos de terceros para la ejecución de proyectos. Por su

parte, la cartera comercial asciende a $18.659

millones, la cual tiene provisiones por $2.427

millones.

Para 2015 se evidencia un ciclo de caja de 47 días,

superior frente a lo evidenciado en 2014 (39 días),

debido al menor endeudamiento con proveedores,

cuyo plazo de pago pasó de 81 a 43 días. El nivel de rotación de cartera, fue también más acelerado,

al pasar de 47 a 41 días.



44

Por volumen de energía atiende principalmente a los

estratos 1,2 y 3 (49,99% del total) y el restante a los sectores

industrial, comercial, oficial y otros (48,22%).



17



SECTOR ENERGETICO

BALANCE GENERAL DE ENERCA S.A. E.S.P.

DICIEMBRE DE 2011 A DICIEMBRE DE 2015 (CIFRAS EN MILES DE PESOS)

18



SECTOR ENERGETICO

ESTADOS DE RESULTADOS DE ENERCA S.A. E.S.P.

DICIEMBRE DE 2010 A DICIEMBRE DE 2015

INDICADORES DE ENERCA S.A. E.S.P.

DICIEMBRE DE 2010 A DICIEMBRE DE 2015

Una calificación de riesgo emitida por Value and Risk Rating S.A. Sociedad Calificadora de Valores, es un opinión técnica y e n ningún momento

pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportuna mente. La información contenida

en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello la calificadora no asume responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información. Las hojas de vida de los miembros del Comité Técnico de Calificación se

encuentran disponibles en la página web de la Calificadora: www.vriskr.com.

http://www.vriskr.com/

empresa de energÍa de casanare s.a. e.s.p. enerca s.a. …

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