elección de las fuentes de financiación en las empresas · el trade-off de ambas fuentes de...
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Elección de las fuentes de financiación en las empresas
Cristina Suárez Gálvez*
PIE-FEPUniversidad de Alcalá
(Diciembre 1999)
Resumen:
El trabajo analiza los problemas de la información asimétrica en el ámbito de los contratosfinancieros que vinculan a los intermediarios financieros e inversores directos con lasempresas. Para ello se desarrolla un modelo teórico que determina el contrato financieroque las entidades de crédito y los inversores directos ofrecen a las empresas, bajo uncontexto de riesgo moral, que las entidades de crédito mitigan mediante una supervisión alas mismas. Los resultados del modelo teórico indican que cuanto mayor sea el volumende fondos internos de los que las empresas disponen para invertir en los proyectos,mayor será la probabilidad de que las empresas opten por la financiación sinintermediarios. Las predicciones del modelo se contrastan tomando como base un panel deempresas manufactureras españolas para el período 1991-1997.
JEL: C52, D82, G21, L14Palabras claves: contratos financieros, riesgo moral, inversores directos, intermediariosfinancieros, empresas
Dirección para correspondencia:
Cristina Suárez Gálvez
Fundación Empresa PúblicaAvda. de Burgos, 8, Ed. Génesis, 8ª plta.28036 Madride-mail: [email protected]
*Agradezco todos los comentarios y sugerencias realizados por Ramón Caminal yVicente Salas, así como la financiación recibida de los proyectos CICYT SEC97-1368 yde la CM nº de ref.: 06/0067/98.
1
1. Introducción
Las empresas para realizar sus proyectos utilizan, en general, una combinación
de recursos financieros propios y ajenos, siendo la procedencia de estos últimos el
mercado de capitales. Este mercado se compone, fundamentalmente, de intermediarios
financieros e inversores directos. En un mercado de capitales perfecto, las empresas
siempre obtienen fondos para proyectos que cuenten con un valor presente neto
positivo, sin embargo, en presencia de imperfecciones en el mercado de capitales habrá
inversores que racionarán o denegarán fondos para proyectos con un valor presente neto
positivo o, incluso, que sólo puedan obtener fondos de determinados inversores y no de
otros (véase, por ejemplo, Myers (1984)).
En este trabajo se analiza la coexistencia de distintos tipos de financiación y los
contratos que realizan las empresas con los inversores directos y los intermediarios
financieros, bajo condiciones de información asimétrica que generan imperfecciones en
los mercados de capitales. La asimetría en la información puede surgir tanto cuando se
trata de conocer las características de los proyectos de inversión por quienes deben
aportar los fondos externos (selección adversa), como por el control sobre el uso de
dichos fondos una vez entregados a la empresa (riesgo moral), como por la verificación
costosa de los estados de la naturaleza.
La distinción fundamental entre los proveedores de deuda a las empresas es que
los intermediarios financieros obtienen los fondos a prestar de la transformación de los
depósitos que reciben de los inversores directos. En este punto, la pregunta que surge es
porque no hacen esa transformación directamente los inversores. En un contexto de
2
información asimétrica, una ventaja que pueden obtener los intermediarios financieros
es la producción de información sobre las empresas destinada a impedir la conducta
oportunista del prestatario. Esta actividad se conoce con el nombre de supervisión. En
un sentido amplio, el término supervisión se interpreta (siguiendo a Hellwig (1991))
como la actividad consistente en recoger información sobre la empresa. En este sentido
incluye: el análisis de la calidad y de las características de los proyectos en un contexto
de selección adversa, la prevención de comportamientos oportunistas durante la
realización del proyecto en un contexto de riesgo moral, y la penalización a la empresa
si no cumple sus obligaciones contractuales. De esta manera, los fondos obtenidos por
las empresas de estos intermediarios se caracterizan, en general, por tener un coste más
elevado como resultado de esa supervisión.
La supervisión es una característica relacionada con los intermediarios
financieros por varios motivos. Uno de los argumentos inicialmente propuesto por
Diamond (1984) es la diversificación de riesgos que pueden realizar las entidades de
crédito (supervisión delegada). Las condiciones necesarias para que se produzca esta
supervisión son las economías de escala, la pequeña capacidad de los inversores en
comparación con el tamaño de los proyectos, y los bajos costes de delegación. Otro de
los argumentos propuestos en la literatura es la ventaja que pueden obtener las entidades
de crédito al establecer relaciones a largo plazo con los prestatarios (Sharpe (1990)), de
esta forma, aquellas empresas que han tenido éxito en el pasado pueden obtener mejores
condiciones en los créditos ya que con mayor probabilidad obtendrán éxito en el futuro.
Junto a estas ventajas de la financiación intermediada, en los últimos años se ha
producido una desintermediación financiera, que se ha traducido en una coexistencia de
3
ambas fuentes de financiación, sobre todo entre las empresas grandes. En la práctica, la
financiación a través de inversores directos es más barata y, en general, se considera que
las empresas que acuden a la financiación intermediada es porque no pueden obtenerla
de los inversores directos.
Las razones que se han dado en la literatura para explicar la dificultad en el
acceso a la financiación directa son diversas. En el trabajo de Diamond (1991) las
empresas se construyen una reputación, entendida como la probabilidad de que la
devolución del préstamo aumente, acudiendo a las entidades de crédito que les
proporciona una supervisión y, una vez alcanzada esta reputación, acuden a la
financiación directa que les ahorra el coste de dicha supervisión. Holmström y Tirole
(1997) consideran un modelo en el cual se produce una sustitución parcial entre capital
y supervisión, de esta forma sólo aquellas empresas que posean un nivel
suficientemente alto de capital podrán acceder a la financiación sin intermediarios, las
empresas con una cantidad razonable de capital piden préstamos a las entidades de
crédito, y las que tienen un capital insuficiente no pueden invertir. Rajan (1992) centra
el trade-off de ambas fuentes de financiación en sus costes y beneficios, el coste
asociado a la financiación intermediada es el poder de negociación que poseen las
entidades de crédito a través de la información que obtienen de las empresas, y el
beneficio es que con esa información que poseen las entidades de crédito previenen a las
empresas sobre los proyectos con pocas probabilidades de éxito. Yosha (1995) analiza
el problema teniendo en cuenta la confidencialidad de la información de la empresa,
aquellas empresas con mayores riesgos a salir perjudicadas si los competidores obtienen
información sobre ellas preferirán la financiación bilateral (entre entidades de crédito y
empresas) a la multilateral, resultado que contrasta con el de Diamond y Rajan donde
4
las empresas de alta calidad prefieren la financiación directa a la financiación
intermediada.
En este trabajo se analizan los problemas de información asimétrica en el ámbito
de los contratos financieros que vinculan a las empresas con los intermediarios
financieros y los inversores directos. El propósito es analizar dichas relaciones
desarrollando, en primer lugar, un modelo teórico que establezca las condiciones que
ayuden a explicar los comportamientos observados y, en segundo lugar, contrastar
empíricamente algunas predicciones teóricas derivadas del modelo.
El modelo teórico que se propone en este trabajo se desarrolla en un contexto de
riesgo moral en donde las empresas optan entre distintas alternativas a la hora de
seleccionar sus proyectos de inversión. Las empresas poseen un nivel de fondos internos
para invertir en los proyectos y acudirán a la financiación ajena cuando no tengan el
capital necesario para realizar la inversión. Cuentan con dos posibles fuentes de
financiación externa, por un lado, se encuentran los intermediarios financieros (o
entidades de crédito) con un papel de supervisores de las empresas y, por otro lado, los
inversores directos que no supervisan. Ambas fuentes tienen sus ventajas e
inconvenientes. Entre las ventajas de la financiación intermediada se encuentra el que
proporciona una mayor cuantía, y entre sus inconvenientes que el coste es superior y,
además, que puede tomar un tipo de interés de referencia para el préstamo superior al
que toma la financiación directa como consecuencia del poder de negociación que
puede ejercer.
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El objetivo del modelo que se desarrolla es extraer conclusiones sobre cómo se
determina la fuente de financiación de los proyectos empresariales. Los resultados del
modelo teórico indican, en primer lugar, que a medida que aumentan los fondos propios
que las empresas destinan a financiar los proyectos, pero sin poder llegar a
autofinanciarlos, mayor será la probabilidad de que opten por la financiación directa. En
segundo lugar, cuanto mayor sea el poder de negociación de las entidades de crédito,
mayor será el coste asociado a esta financiación y menor la cuantía, de manera, que
mayor será la probabilidad de que las empresas opten por la financiación directa. Y en
tercer lugar, cuanto mayor sea el coste de emisión de la financiación directa, aunque el
tipo de interés asociado a esta financiación se mantenga, menor será la cuantía y mayor
será la probabilidad de que las empresas opten por la financiación intermediada.
Las predicciones del modelo teórico se contrastan empíricamente tomando como
base el panel de empresas manufactureras de la Encuesta sobre Estrategias
Empresariales para el período 1991-1997. La utilización de esta fuente estadística es
óptima porque proporciona el tipo de financiación externa obtenida por las empresas a
lo largo del año, lo que permite detectar regularidades que se relacionan con las
predicciones del modelo del mercado de crédito que se desarrolla.
Las conclusiones fundamentales que se obtienen del análisis empírico indican
que la probabilidad de escoger la financiación directa con relación a la probabilidad de
escoger la financiación intermediada, aumenta con los incrementos producidos en los
flujos de caja y con los incrementos en la fracción de los activos recuperables por parte
de los inversores externos. Además, en los años de análisis considerados en este trabajo,
caracterizados por una suavización de las condiciones financieras y por una mejora en la
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situación económica, ha aumentado la probabilidad de escoger la financiación
intermediada respecto a la financiación directa.
El trabajo se ha estructurado de la siguiente forma. En el apartado dos se
presenta el modelo teórico básico que analiza las diversas fuentes de financiación de los
proyectos de inversión de las empresas. En el apartado tres se analizan las implicaciones
empíricas del modelo teórico a través de un análisis econométrico que examina si las
predicciones teóricas confirman las regularidades observadas en una muestra de
empresas industriales españolas. Por último, en el apartado cuatro se presentan las
principales conclusiones.
2. Modelo teórico
Se considera un mercado de crédito compuesto por tres tipos de agentes:
intermediarios financieros (o entidades de crédito), inversores directos y empresas,
todos ellos neutrales al riesgo. Las entidades de crédito obtienen los fondos a un tipo de
interés I, y los inversores directos siempre podrían obtener ese tipo de interés I por sus
fondos, ambos agentes pueden prestar esos fondos que poseen a las empresas para que
realicen proyectos de inversión. La estructura del contrato financiero que liga a los
agentes está sujeta a un problema de riesgo moral, ya que se supone que ni las entidades
de crédito ni los inversores directos pueden observar alguna de las decisiones tomadas
por las empresas que pueden afectar al reembolso del préstamo.
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Las empresas tienen acceso a unos proyectos de inversión continuos
caracterizados por el parámetro α . Si el empresario invierte k unidades y selecciona un
proyecto α obtiene un rendimiento y que es una variable aleatoria definida como:
y =
αααµ
-1 adprobabilid con 0
adprobabilid con )()( kf [1]
donde f(k) es una función de producción doblemente diferenciable, con f(0) = 0, f’(k) >
0 y f’’(k) < 0; y µ( α ) es la función de elección del proyecto.
El nivel de inversión que va a realizar la empresa (k) es información pública,
mientras que el proyecto que se escoge es información privada de la empresa y no es
observable por los prestamistas potenciales. La empresa elige el proyecto α en el
intervalo no vacío [α ,1] con α > 0. La función de elección del proyecto µ(α ) debe
cumplir que µ(1) = 1, µ‘(α ) < 0 y, además, que 0 ≤ α µ( α ) ≤ 1, ∀ α ∈ [α ,1]. De esta
forma, valores bajos del parámetro α suponen menores niveles esperados de
rendimiento y un mayor riesgo. Como la probabilidad de fallido es 1 - α , el proyecto
más eficiente corresponde al valor α = 1, ya que maximiza el rendimiento esperado
además de minimizar el riesgo. El valor de α debe de interpretarse como cualquier
decisión que tome la empresa que no observen los agentes externos. Bajo las
condiciones expuestas el proyecto más conservador es el más eficiente, pero la empresa
puede tener incentivos a realizar otros.
Se supone una forma funcional para µ(α ), que proporciona las condiciones para
el riesgo moral, y toma la forma:
8
µ(α ) = α
α−+ ln)1(1 z [2]
donde z es un parámetro comprendido entre los valores 0 < z < 1. Dada la función µ( α )
la rentabilidad esperada del proyecto se incrementa con el valor de α d
d
αµ αα( )
>
0 .
Además, µ(1) =1 y el nivel mínimo del intervalo corresponde al proyecto α = exp
−−
z
z1 ya que de esta forma se garantiza que la derivada µ‘( α ) sea negativa, y
proyectos de rendimiento no negativos1. La variable z representa una medida del
incentivo a escoger proyectos no eficientes por parte de la empresa y, en este sentido,
una indicación del problema de riesgo moral, ya que cuanto mayor es el valor de z
menor es el rendimiento esperado para la empresa y mayor es el riesgo de fracaso
asociado al proyecto.
La empresa posee un nivel de fondos internos (b) para invertir en el proyecto,
que pueden ser superiores o inferiores al nivel deseado de inversión. Si son superiores
las empresas autofinanciarán sus proyectos, y si son inferiores realizarán contratos
financieros con los inversores directos o con los intermediarios financieros, en función
de una serie de características que se verán posteriormente.
1 Un problema de riesgo moral similar se presenta en Bacchetta y Caminal (2000).
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1) Autofinanciación
La empresa posee un nivel de fondos internos b, que se suponen superiores al
nivel deseado de inversión k, que va a invertir en el proyecto. En este caso, el exceso de
fondos no invertidos, por no ser necesarios en el proyecto, b-k, lo prestará en el mercado
de capitales a un tipo de interés I. En estas condiciones, el proyecto que la empresa
escoge y el capital que invierte, para unos valores dados de b e I, tal que maximice su
beneficio esperado es:
)()(ln)1(1
,kbIkf
zxaM
k−+
αα−+
α=πα
[3]
sujeto a α ∈ [ α ,1]
De la solución, se obtiene que la empresa elige el proyecto de inversión y el
capital a invertir:
α = 1 [4]
f’(k) = I [5]
Las expresiones [4] y [5] establecen el proyecto eficiente que la empresa
selecciona (aquel que maximiza su beneficio esperado), y el capital eficiente
(productividad marginal igual al coste de los fondos) respectivamente.
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2) Financiación intermediada
La empresa posee un nivel de fondos internos b, que se suponen inferiores al
nivel deseado de inversión k, que va a invertir en el proyecto. Por tanto, requiere
financiación externa y acude a la financiación intermediada que le proporciona el capital
k-b a un tipo de interés r.
El proyecto que la empresa escoge si acude a la financiación intermediada, para
unos valores del capital (k-b) y del tipo de interés (r), y tal que maximice su beneficio
esperado es:
−−
αα−+
α=πα
)()(ln)1(1
bkrkfz
xaM [6]
sujeto a α ∈ [ α ,1]
y cuya solución es:
)(
)()1(*
bkr
kfz
−−
=α [7]
De esta condición se deduce que cuanto menor es el tipo de interés y el volumen
de capital, y mayor el volumen de fondos internos, el proyecto elegido por la empresa
tendrá una mayor rentabilidad esperada asociada (más eficiente), y que disminuciones
en el indicador del problema de riesgo moral (z) implica que las empresas escogen
proyectos con una mayor rentabilidad esperada.
11
La elección del proyecto que realiza la empresa es una información privada. Para
paliar el problema de riesgo moral, las entidades de crédito optan por supervisar a las
empresas con un coste determinado. La supervisión puede modificar la elección del
proyecto que realiza la empresa, y estos costes de supervisión por unidad de capital se
establecen como:
C( α ) =
α≤α
α>α
−
αα
γ−
*
*2
*
0
12
)( bk [8]
donde *α es el proyecto que la empresa escoge en caso de no existir supervisión por
parte de la entidad financiera y está comprendido en el intervalo de proyectos definidos
en el problema [6], α es el proyecto que la entidad de crédito quiere que realice la
empresa, y γ es una constante positiva. La función C( α ) es doblemente diferenciable,
con C’(α ) > 0 y C’’(α ) > 0. El coste mínimo corresponde a la situación en que la
empresa escoge el mismo proyecto que desea la entidad de crédito (α = *α ) y su coste
asociado es C( *α ) = 0. Este coste de supervisión a las empresas aumenta de forma no
lineal, en función de la diferencia entre los incentivos privados de la empresa
(expresados por el proyecto que desea realizar *α ), y el proyecto que la entidad de
crédito quiere que realice α . A medida que aumenta el indicador del problema de riesgo
moral de la empresa (z), el coste de supervisión a las empresas aumenta, y a medida que
aumenta el volumen de fondos internos que la empresa invierte en el proyecto, el coste
de supervisión disminuye.
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Con esta supervisión, la entidad de crédito evita que los proyectos de la empresa
no sean eficientes. El coste para la empresa de esta supervisión es que el tipo de interés
de referencia para el préstamo intermediado es I* (≥ I), que es una medida del poder de
negociación que la entidad de crédito posee en relación con las empresas.
Las condiciones de equilibrio de los contratos financieros entre empresa e
intermediarios financieros, suponiendo que se produce una supervisión por parte de las
entidades de crédito, se obtienen de:
[ ]{ })()(ln)1(1,,
bkrkfzxaMrk
−α−α−+=πα
sujeto a (i) πB= (α r – I*) (k-b) - 2
*1
2
)(
−α
αγ
− bk ≥ 0 [9]
(ii) *α = arg max [ ]{ })()(ln)1(1 bkrkfz −α−α−+
(iii) α ∈ ( *α ,1]
La función objetivo a maximizar es el beneficio esperado de la empresa. La
restricción (i) proporciona la condición de beneficios no negativos para la entidad de
crédito, que debe alcanzar, como mínimo, una tasa de retorno esperado igual a I*. La
restricción (ii) indica el proyecto α* que selecciona la empresa dados sus incentivos
privados. Por último, la restricción (iii) es un requisito necesario para que tenga lugar la
supervisión por parte de la entidad de crédito.
13
Empresas y entidades de crédito eligen los proyectos de inversión, capital
prestado y tipo de interés ( α , k-b, r) que proporcionan un beneficio esperado máximo a
la empresa. Dichos valores son tales que:
α = 1 [10]
r = I* + 2
*1
1
2
1
−αγ
[11]
011
))('()(
)(11 *
*2*
*
*=
∂∂α
−α
+γα−+−∂
∂α−
−α r
rkfbk
bk [12]
Las expresiones [11] y [12] fijan el tipo de interés del crédito y el capital que
suministran las entidades de crédito. La expresión [10] selecciona el proyecto eficiente
para la empresa, el que maximiza su beneficio esperado. De esta forma, el tipo de
interés que en el equilibrio las entidades de crédito van a cobrar es igual a la tasa de
retorno esperado más una cuantía que depende del grado de supervisión que realicen a
las empresas y, por tanto, aumenta con el grado de esfuerzo que se exige a la empresa
por parte de la entidad de crédito.
3) Financiación directa
La empresa posee un nivel de fondos internos b, que se suponen inferiores al
nivel deseado de inversión k, que va a invertir en el proyecto. La financiación (k-b) que,
a través de inversores directos, puede obtener la empresa requiere que soporte unos
costes de transacción, ya que emitir deuda tiene un coste proporcional a la cuantía
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solicitada (ρ(k-b)). Estos costes pueden deberse a la necesidad de una autorización,
requisitos de información u otros costes de emisión.
El proyecto que la empresa escoge, para unos valores del capital (k-b) y del tipo
de interés (r), tal que maximice su beneficio esperado si acude a los inversores directos,
es:
−ρ+−
αα+
α=πα
))(()()ln-(11
bkrkfz
xaM [13]
sujeto a α ∈ [α ,1]
y cuya solución es:
))((
)()1(
bkr
kfz
−ρ+−
=α [14]
De esta condición se deduce que cuanto menor sea el coste de emisión, el
proyecto elegido por la empresa tendrá una mayor rentabilidad esperada asociada.
Las condiciones de equilibrio de los contratos financieros entre empresa e
inversores directos se obtienen de:
[ ]{ })))((()(ln)1(1,,
ρ+−α−α−+=πα
rbkkfzxaMrk
sujeto a (i) πD = (α r - I) (k-b) ≥ 0 [15]
(ii) α = arg max [ ]{ })))((()(ln)1(1 ρ+−α−α−+ rbkkfz
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(iii) α ∈ ( α ,1]
La función objetivo a maximizar es el beneficio esperado de la empresa. La
restricción (i) proporciona la condición de beneficios no negativos para los inversores
directos, que debe alcanzar, como mínimo, una tasa de retorno esperado igual a I. La
restricción (ii) indica el proyecto α que selecciona la empresa dados sus incentivos
privados. Por último, la restricción (iii) es la condición que establece los límites del
proyecto.
Empresas e inversores directos eligen los proyectos de inversión, capital
prestado y tipo de interés (α , k-b, r) que proporcionan un beneficio esperado máximo a
la empresa. Dichos valores son tales que:
α = 1 [16]
r = I [17]
(k-b) (I + ρ)= (1 - z) f(k) [18]
Las empresas seleccionarán el proyecto eficiente [16], el tipo de interés será
igual a la tasa de retorno esperado I, y el capital que obtendrán vendrá dado por la
expresión [18].
La comparación de las distintas fuentes de financiación, que selecciona la
empresa para llevar a cabo sus proyectos de inversión, se obtiene de tener en cuenta
varias situaciones. En cuanto al poder de negociación que pueden ejercer los
intermediarios financieros, en primer lugar, si este poder de las entidades de crédito
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fuera nulo (I* = I) y manteniendo el resto constante, entonces las empresas preferirán la
financiación intermediada, ya que aunque el coste de la financiación es superior, el
capital proporcionado también es superior y, en conjunto, el beneficio de la empresa es
mayor que con la financiación directa. En segundo lugar, a medida que el poder de
negociación de las entidades de crédito sea superior (I* > I), habrá más empresas que
preferirán la financiación directa a la financiación intermediada, ya que la cuantía
proporcionada por los intermediarios financieros será inferior y el coste superior, de
manera, que el beneficio de la empresa será inferior con esta financiación.
Respecto a los costes de emisión asociados a la deuda directa, cuanto mayores
sean estos costes, habrá más empresas que preferirán la financiación intermediada a la
financiación directa, ya que, aunque el tipo de interés se mantenga, la cuantía
proporcionada disminuirá y, como consecuencia, el beneficio de la empresa disminuirá
si optan por la financiación directa.
Por último, con referencia a los fondos propios, cuando la empresa posee el nivel
suficiente de fondos propios para invertir en el proyecto, financiará su propio proyecto
de inversión porque su beneficio siempre será superior que con cualquier otra
alternativa. En caso de que no cuente con ese volumen de fondos suficiente y acuda a
los agentes externos, a medida que aumente el nivel de fondos internos que la empresa
esté dispuesta a invertir en el proyecto, habrá más empresas que preferirán acudir a los
inversores directos que a la financiación intermediada. El motivo se encuentra en que
aunque aumenten en ambos casos los beneficios de las empresas lo harán en menor
proporción con la financiación intermediada, por lo que existirá un nivel de fondos
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propios crítico por encima del cual las empresas acudan a la financiación directa y por
debajo a la financiación intermediada.
3. Análisis empírico
De acuerdo con la sección anterior, para analizar la fuente de financiación que
escogerán las empresas para financiar sus proyectos de inversión, habrá que tener en
cuenta varias situaciones:
1)Si las empresas poseen el nivel de fondos propios para invertir en el proyecto
financiarán sus propios proyectos de inversión, debido a que el beneficio que obtengan
siempre será superior. Si poseen un nivel suficientemente alto de fondos, pero sin llegar
a ser el nivel suficiente, se financiarán a través de los inversores directos. Si poseen un
nivel bajo de fondos, se financiarán a través de los intermediarios financieros.
2)Cuanto mayor sea el diferencial de tipos que a través del poder de negociación
los intermediarios financieros puedan ejercer, mayor será el coste asociado a esta
financiación y menor la cuantía proporcionada, de manera, que mayor será la
probabilidad de que las empresas opten por la financiación sin intermediarios.
3)Cuanto mayor sea el coste de emisión asociado a la deuda a través de
inversores directos, aunque el coste asociado a esta financiación se mantenga, menor
será la cuantía proporcionada, de manera, que mayor será la probabilidad de que las
empresas opten por la financiación intermediada.
La validación empírica de las proposiciones derivadas del modelo se basa en
contrastar los efectos de la información asimétrica sobre la decisión de la fuente de
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financiación para los proyectos de inversión de las empresas. Para la caracterización, se
utiliza un conjunto de empresas manufactureras españolas procedentes de la Encuesta
Sobre Estrategias Empresariales (ESEE) referentes al periodo 1991-97. Esta encuesta
está diseñada para ser representativa de las empresas manufactureras por tramos de
tamaño (medido por número de trabajadores) y sectores de actividad.
La utilización de esta fuente estadística es óptima para analizar la decisión de la
fuente de financiación de los proyectos de inversión de las empresas. El motivo es que
proporciona tanto los flujos anuales de financiación obtenidos por las empresas de las
entidades de crédito y de los inversores directos durante el año en curso, como el coste
nominal estimado por la propia empresa de esa financiación, que son los elementos a
determinar en los contratos de deuda firmados entre las empresas y los agentes externos
que proporcionan los préstamos.
El Cuadro 1 proporciona una primera aproximación descriptiva a la muestra de
empresas. Se distingue entre las fuentes financieras externas a las que acuden las
empresas (procedente de las entidades de crédito y de los inversores directos), se analiza
la cuantía que han obtenido en el año (normalizada por el total del Pasivo) y el coste de
esa financiación, controlando por los efectos del sector de pertenencia de la empresa, el
tamaño de la misma y el año (véase en el apéndice los resultados de las regresiones que
han generado los resultados, Cuadros A1 y A2).
Se puede observar como la financiación intermediada tiene un coste más elevado
que la financiación a través de inversores directos (en media un 1,3 puntos porcentuales
más elevado), pero en cambio proporciona una mayor cuantía (en media un 34,4% sobre
19
el total de pasivo más). Este resultado coincide con lo obtenido en el modelo y se puede
interpretar con el papel de supervisores de las entidades de crédito, que motiva que el
tipo de interés que se asigna a las empresas por el préstamo sea superior (igual a la tasa
de retorno esperado, que puede incorporar el poder de negociación, más una cuantía que
depende del grado de supervisión realizado a las empresas) al de la financiación a través
de inversores directos (igual a la tasa de retorno esperado), pero que como consecuencia
de esa supervisión proporcionan mayores volúmenes de crédito.
Cuadro 1
Cuantía y coste de las fuentes de financiación por tamaño (en porcentaje)
A) Procedente de las entidades de crédito
Tamaño
(nº de trabajadores)
Financiacióna
(emp. que obtienen)
Coste de la financiación
Menos de 20 62,5 11,5
De 21 a 50 53,7 11,2
De 51 a 100 43,0 10,7
De 101 a 200 42,3 10,3
De 201 a 500 32,5 10,2
Más de 500 28,1 9,9
B) Procedente de inversores directos
Tamaño
(nº de trabajadores)
Financiacióna
(emp. que obtienen)
Coste de la financiación
Menos de 20 17,5 10,0
De 21 a 50 11,1 10,7
De 51 a 100 8,7 9,6
De 101 a 200 7,6 9,6
De 201 a 500 6,0 8,5
Más de 500 5,0 8,5
Nota: Esta descomposición se ha realizado a partir de resultados de regresiones (ver apéndice Cuadros A1 y A2).aLos volúmenes de financiación se han normalizado por el total del Pasivo.
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El contraste empírico del modelo que se va a realizar requiere contar con esta
información para la construcción de la variable a explicar, ya que la variable
dependiente corresponde a las hipótesis que se plantean en el modelo teórico de la
forma en que se financian en la empresa los proyectos de inversión. Para ello se
analizará si la diferencia en las probabilidades relativas a las diferentes formas de
financiación es el resultado de las propias características de las empresas que les hace
acceder a un tipo de financiación y no a otro.
La muestra inicial incluye 13.015 observaciones que corresponden a un número
de 2.798 empresas en el periodo 1991-1997. Son empresas que deciden o bien
autofinanciar sus proyectos de inversión, financiarlos con los intermediarios financieros,
o financiarlos con los inversores directos en alguno de los años considerados en la
muestra. La muestra final de empresas con la que se realiza el análisis reduce el número
de observaciones a 8.191 que corresponden a un conjunto de 1.832 empresas en el
periodo 1992-1997. Esta reducción se debe a la construcción de alguna de las variables
utilizadas, que obliga a prescindir de un año en el análisis (1991), a tener dos
observaciones de cada empresa y, además, a la disponibilidad de todos los datos
necesarios.
La variable dependiente indica el tipo de financiación que posee la empresa. En
primer lugar, se determina el tipo de financiación en el año en que se realiza el contrato
financiero entre la empresa y la entidad de crédito o los inversores directos. En segundo
lugar, se excluyen los créditos comerciales de la muestra como tipo de contrato. Y en
tercer lugar, en los casos en que se produzca más de un tipo de contrato para una misma
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empresa en el mismo año, el criterio utilizado para la ordenación es el de la jerarquía
financiera propuesto por Myers (1984). La secuencia se realiza teniendo en cuenta el
coste de los fondos, las empresas preferirán en primer lugar financiar los proyectos de
inversión con los fondos internos, si no tienen el volumen necesario preferirán la
financiación directa y, por último, la financiación a través de las entidades de crédito
que es la que proporciona una mayor cuantía pero a un mayor coste.
Las variables explicativas también corresponden a las hipótesis planteadas en el
modelo. En primer lugar, los fondos internos de los que dispone la empresa para invertir
en el proyecto dependen de la capacidad que posea de generar flujos de caja a lo largo
del año. Se aproxima normalizada por el volumen de ventas. Esta variable es clave para
determinar la probabilidad de que las empresas opten por la financiación sin
intermediarios o supervisada, y desde el punto de vista del modelo teórico, serán las
empresas que cuenten con menores fondos en relación con los proyectos, las que con
mayor probabilidad deban acudir a la financiación intermediada. Además, aquellas
empresas que cuenten con un nivel suficiente de fondos propios no acudirán ni a la
financiación directa ni a la supervisada.
En segundo lugar, la incertidumbre asociada a las empresas también puede
afectar a la financiación de los proyectos2. En primer lugar, y siguiendo la misma
estrategia utilizada en la literatura (Petersen y Rajan (1995), Berger y Udell (1995),
entre otros), la incertidumbre que los inversores externos a la empresa experimentan
frente a los proyectos de inversión de la misma se ha aproximado mediante la
2 En Suárez (1998) se muestra con un modelo teórico similar que cuanto mayor sea laincertidumbre, en el sentido que mayor sea la probabilidad de que las empresas empleen
22
antigüedad de la empresa. La intuición sobre la utilización de esta medida es que una de
las formas que estos inversores pueden conocer la capacidad de la empresa para
reembolsar el crédito y las posibilidades de inversión a su alcance es seguir su
trayectoria a lo largo del tiempo (reputación). Desde este punto de vista, serán las
empresas más jóvenes las que generen una mayor incertidumbre a estos inversores.
Otra variable importante en la explicación de esta incertidumbre es el tamaño de
la empresa (medido por el número total de trabajadores). Esta variable aproxima varios
efectos del mismo signo: en primer lugar, pueden existir economías de escala en la
adquisición de información por parte de los inversores externos, resultando, en ese caso,
proporcionalmente más caro supervisar a las empresas de menor tamaño; y en segundo
lugar, a estas empresas de menor tamaño les resulta más difícil, en general, contar con
un volumen de activos suficientes como para poder garantizar el volumen de
financiación. Todas estas interpretaciones apoyan la hipótesis de que a mayor tamaño de
la empresa existirá un menor riesgo asociado a los proyectos que desea realizar.
Una variable complementaria para aproximar la incertidumbre es la pertenencia
a un grupo de sociedades. La idea que subyace es que la empresa que se encuentra
integrada en un grupo disminuye el riesgo que supone para la entidad de crédito
financiar sus proyectos, al proporcionarle una mayor información sobre su propia
experiencia y la del grupo. Además, teniendo en cuenta que la financiación directa
puede realizarse entre empresas, esta idea apoyaría la hipótesis de que aquellas
empresas pertenecientes a un grupo tendrán una mayor probabilidad de acudir a la
financiación directa.
el crédito obtenido en proyectos de inversión con un riesgo de fracaso superior, mayor
23
En tercer lugar, para reducir el riesgo crediticio, los inversores externos pueden
solicitar algún tipo de garantía a la empresa, que consistirá en algún activo específico
que pueda embargarse en caso de quiebra. Se utiliza el cociente entre el inmovilizado de
la empresa y la cifra total del pasivo del año anterior (a fecha 31 de diciembre), para
aproximar el grado de activos de la empresa que los inversores podrían utilizar como
cobertura de la deuda. Un valor bajo de este cociente denotará una menor facilidad de la
empresa a ofrecer garantías por la deuda solicitada.
En cuarto lugar, se introducen una serie de variables artificiales para controlar el
año en que se realiza el contrato financiero. Este conjunto de variables puede recoger,
por un lado, las variaciones en el tipo de interés de referencia para los créditos, que en
los años analizados, por ejemplo, en el tipo de interés del mercado interbancario a un
año ha experimentado un descenso desde el 13,31% en 1992 hasta alcanzar un mínimo
del 5,19% en 1997. Por otro lado, pueden recoger la idea del “vuelo hacia la calidad”
expuesta por Bernanke, Gertler y Gilchrist (1996), aquellas empresas con mayores
problemas de información, en épocas de crisis económicas, ven como se puede reducir
su acceso al crédito en una mayor medida motivado por el riesgo que lleva asociado ese
préstamo.
Por último, se introducen una serie de variables artificiales para controlar el
sector de pertenencia de la empresa. Este conjunto de variables recoge diferencias
sistemáticas en la elección de la fuente de financiación, en relación con la distinta
rentabilidad esperada y riesgo asociado a los proyectos de inversión que dentro de un
será el tipo de interés que paguen y menor la cantidad de crédito que se les proporcione.
24
mismo sector tienden a moverse en una misma dirección, tal y como sugieren Shleifer y
Vishny (1992). De esta forma, determinados sectores tendrán mayor probabilidad de
acudir a determinados tipos de financiación y no a otros.
Los resultados de la estimación del modelo logit multinomial se encuentran en el
Cuadro 23. La variable dependiente es el tipo de financiación anual de la empresa y el
grupo de referencia es la autofinanciación.
El coeficiente asociado a los flujos de caja que la empresa genera a lo largo del
año tienen el signo que predice el modelo teórico en la elección de la fuente de
financiación. En primer lugar, el signo positivo indica que la probabilidad de escoger
financiación directa respecto a la financiación intermediada aumenta con los
incrementos de los flujos de caja. Por tanto, este resultado es acorde con la conclusión
del modelo teórico que muestra la sustituibilidad entre los fondos propios y la
supervisión realizada por los intermediarios financieros. En segundo lugar, los cocientes
de la probabilidad de escoger los dos modos de financiación externa (con respecto a la
autofinanciación) tienen el signo negativo que predice el modelo. Por tanto, cuanto
mayores sean los flujos de caja, las empresas tendrán una menor probabilidad de acudir
a la financiación externa, si bien hay que señalar que este resultado no es
estadísticamente significativo con la financiación directa.
3 Véase en el Apéndice la definición de las variables incluidas en la regresión y unanálisis descriptivo de las principales variables.
25
Cuadro 2
Resultados de la estimación del modelo logit multinomial
Variable dependiente: Tipo de Financiación(Grupo de referencia autofinanciación)
Financiación Intermediada Financiación Directa
Variables Coeficiente t-estadís.(a) Coeficiente t-estadís.(a)
Constante 0.492 (2.70) ** -2.618 (-4.99) **
Tamaño 1.5E-04 (1.96) * 3.1E-04 (1.35)Tamaño**2 -1.4E-08 (-1.85) * -3.0E-08 (-1.13)Antigüedad 8.2E-03 (3.84) ** 1.1E-03 (0.13)Antigüedad**2 -3.6E-05 (-2.16) ** -3.3E-05 (-0.47)Flujo de caja(a.i.)/Vtas -0.011 (-6.25) ** -0.001 (-0.12)Pertenencia a una sociedad 0.273 (4.48) ** 0.335 (1.68) *
Inmovilizado/Pasivo(-1) 0.002 (1.86) * 0.008 (2.35) **
Metales férreos y no férreos -0.270 (-1.14) -0.145 (-0.23)Prod. Minerales no metal. -0.462 (-2.39) ** -1.021 (-1.74) *
Prod. químicos -0.309 (-1.60) -0.285 (-0.53)Prod. metálicos -0.369 (-1.99) ** -0.862 (-1.57)M. agrícola e industrial -0.624 (-3.19) ** -1.173 (-1.86) *
M. oficina, precisión y sim. -0.676 (-2.29) ** -0.612 (-0.70)Material eléctrico -0.486 (-2.60) ** -0.673 (-1.25)V. automóviles y motores -0.730 (-3.53) ** -0.476 (-0.83)Otro mat. transporte -0.330 (-1.36) -1.817 (-1.63)Carnes, prep. y conservas -0.745 (-3.48) ** -0.607 (-0.99)Prod. alimenticios y tabaco -0.724 (-3.94) ** -1.214 (-2.22) **
Bebidas -0.587 (-2.55) ** -0.109 (-0.18)Textil y vestido -0.454 (-2.46) ** -1.108 (-1.97) **
Cuero, piel y calzado -0.304 (-1.40) -2.094 (-1.89) *
Madera y mueble madera -0.194 (-0.97) -0.230 (-0.41)Papel, art. papel e impresión -0.348 (-1.82) * -0.768 (-1.36)Prod. caucho y plástico -0.283 (-1.42) -0.370 (-0.66)1993 0.197 (2.48) ** -0.312 (-1.10)1994 0.370 (4.58) ** 0.222 (0.87)1995 0.264 (3.31) ** -0.070 (-0.26)1996 0.431 (5.27) ** -0.212 (-0.72)1997 0.596 (7.03) ** 0.384 (1.46)Número de observaciones 8191Log-verosimilitud -5900.1Kullback-Leibler R cuadrado 0.022
**Significativo al 95%. *Significativo al 90%.
26
Ninguno de los coeficientes asociados a la probabilidad de escoger la
financiación directa respecto a la financiación intermediada, para las variables que
reflejan problemas en la información o incertidumbre, resultan estadísticamente
significativos. Se ha introducido la edad y el tamaño de forma no lineal porque no se
cree, en principio, que el efecto de poseer un año más o un trabajador más deba de
afectar de forma lineal a ese cociente de probabilidades4. Este resultado coincide con el
de Carey, Post y Sharpe (1998) que, analizando una muestra de préstamos
empresariales, determinan que ninguna de las variables que refleja incertidumbre
determina el tipo de prestamista al que acude la empresa. Tampoco se obtiene la
significatividad estadística del cociente de probabilidades en la variable de pertenencia a
un grupo de sociedades, por lo que no se puede determinar que aquellas empresas que
pertenecen a un grupo de sociedades acudan con una mayor probabilidad a la
financiación directa.
Con respecto al tamaño, asimismo, hay que mencionar que varios han sido los
trabajos que han señalado la correlación entre el tamaño de la empresa y el poder de
mercado o de negociación que pueden ejercer las entidades de crédito (entre otros los
trabajos de Petersen y Rajan (1995) o D’Auria, Foglia y Reedtz (1999)). En este trabajo,
si la aproximación al poder de negociación es el tamaño, y viendo su no significatividad
estadística, no se obtiene el resultado que se muestra en el modelo teórico, que a mayor
poder de mercado de las entidades de crédito mayor será la probabilidad de que acudan
a la financiación no intermediada.
4 Se ha probado con otras especificaciones de estas mismas variables sin obtener, enninguno de los casos, la significatividad estadística de las variables.
27
Las empresas cuanto mayor tamaño posean y mayor antigüedad, mayor la
probabilidad de que escojan financiación intermediada con respecto a la
autofinanciación de los proyectos. Esto puede interpretarse, como ya se había
comentado, que son estas empresas las que generan una menor incertidumbre y, por
tanto, su acceso a las entidades de crédito resulta más sencillo.
Respecto a las posibles garantías que las empresas pueden ofrecer con los
activos, medidas como la fracción de los activos recuperables, el signo estimado indica
que al aumentar el porcentaje de activos recuperables respecto al total del pasivo de la
empresa, aumenta el cociente de la probabilidad de escoger la financiación directa con
respecto a escoger la financiación intermediada. Este resultado coincide con el obtenido
por Cantillo y Wright (2000), que obtienen que aquellas empresas con un alto colateral
pueden acceder en una mayor medida a los mercados de crédito directamente y no a
través de intermediarios.
El conjunto de variables que reflejan el año (se ha excluido de la regresión el año
1992 y el sector de Otros productos no manufacturados, por lo que los resultados se
deben interpretar como las diferencias con las omitidas) recoge disminuciones en el
cociente de la probabilidad de escoger la financiación directa respecto a la financiación
intermediada. Se ha realizado un contraste de significación conjunta de las variables
anuales obteniendo esa significatividad (χ2(10) = 66,8), por lo que sí se observará una
diferente probabilidad en el acceso a las fuentes de financiación en función de los años
de análisis. Estos años se han caracterizado por una suavización de las condiciones
financieras y por una mejora en la situación económica que han hecho que las
condiciones de las empresas (garantías y capital) mejorasen y, por tanto, las
28
expectativas de inversión también. Ante esta situación, de disminución de los tipos de
interés de referencia y de mejora de la situación de las empresas, que ha podido motivar
que los costes de supervisión disminuyan (véase cuadro A1 del apéndice), las empresas
han optado en mayor proporción por escoger la financiación intermediada respecto a la
financiación directa. También, la probabilidad de escoger la financiación intermediada
respecto a autofinanciar los proyectos ha aumentado en todos los años analizados, que
puede interpretarse en la misma línea de lo comentado, las empresas al mejorar sus
expectativas incrementan sus posibilidades de necesitar una mayor financiación
acudiendo en una mayor proporción a la financiación a través de entidades de crédito.
Todos estos resultados son similares a los obtenidos por Gertler y Gilchrist (1994).
Por último, el sector de pertenencia de la empresa recoge diferencias
sistemáticas en la elección de la fuente de financiación relacionadas con el distinto
riesgo de los proyectos, rentabilidad, etc. Se ha realizado un contraste de significación
conjunta de las variables de sector, obteniendo esa significatividad (χ2(34) = 76,7), por
lo que sí se observará una diferente probabilidad en el acceso a las fuentes en función
del sector de pertenencia de la empresa, que estará vinculada con las distintas
oportunidades de inversión que dentro de un sector se puedan producir y, por tanto, con
la posible rentabilidad y riesgo asociado a los proyectos.
4. Conclusiones
Este trabajo tiene como objetivo extraer conclusiones sobre cómo se determina
la fuente de financiación de los proyectos empresariales bajo condiciones de
información asimétrica. Las posibles fuentes de financiación externas a la empresa son
29
los inversores directos y la financiación intermediada, caracterizada esta última por una
supervisión que realiza a las empresas.
El modelo teórico que se propone, determina los contratos de deuda que las
empresas realizan con los intermediarios financieros y con los inversores directos bajo
un contexto de riesgo moral. Las conclusiones que se derivan muestran que a medida
que aumenten los fondos propios que las empresas destinan a financiar los proyectos,
mayor será la probabilidad de que opten por la financiación directa, y que cuanto mayor
sea el poder de negociación de las entidades de crédito y menor el coste de emisión de
la financiación directa, mayor será la probabilidad de que las empresas opten por la
financiación directa.
El análisis que se realiza indica que el cociente entre la probabilidad de escoger
la financiación directa respecto a la financiación intermediada, aumenta con los
incrementos en los flujos de caja y en la fracción de los activos recuperables por parte
de los inversores externos a la empresa. Por otra parte, en los años del análisis
considerados (1992-1997), caracterizados por una suavización de las condiciones
financieras y por una mejora en la situación económica, han aumentado las
probabilidades de acceso a la financiación a través de entidades de crédito con respecto
a la financiación no intermediada.
30
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31
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32
Apéndice
Cuadro A1Cuantía y coste de la financiación intermediada
(en porcentaje)
Efectos sector, tamaños, temporales y movimiento empresarial Volumen sobrepasivoa
Costea
CONSTANTE (media de los efectos) 43,7 (28,6) 10,6 (198,9)
EFECTOS SECTOR:
1. Metales férreos y no férreos 2. Productos minerales no metálicos 3. Productos químicos 4. Productos metálicos 5. Máquinas agrícolas e industriales 6. Máquinas de oficina, proc de datos, etc. 7. Material y accesorios eléctricos 8. Vehículos automóviles y motores 9. Otro material de transporte 10. Carne, preparados y conservas de carne 11. Productos alimenticios y tabaco 12. Bebidas 13. Textiles y vestido 14. Cuero, piel y calzado 15. Madera y muebles madera 16. Papel, artículos de papel, impresión 17. Productos caucho y plástico 18. Otros productos manufacturados
Desviación estándar de los efectos Significación Conjunta de los efectos W(17)
-3,1 (-0,8) 4,5 ( 1,0) -1,3 (-0,3) 7,2 ( 1,5) -5,8 (-1,8)-11,5 (-1,8) 6,1 ( 1,0) -6,5 (-1,5)-13,3 (-4,8)-13,1 (-3,2)-10,4 (-3,7)-21,1 (-6,9) 6,5 ( 1,8) 46,6 ( 3,6) 6,2 ( 1,0) -0,8 (-0,2) 1,5 ( 0,4) 8,3 (1,0)
12,9111,6
-0,2 (-0,8) 0,2 ( 1,9) -0,3 (-2,2) -0,2 (-1,6) 0,0 ( 0,2) -0,2 (-1,2) -0,2 (-1,9) 0,2 ( 1,8) 0,2 ( 1,5) 0,5 (3,1) 0,1 ( 0,5) -0,1 (-0,3) 0,2 ( 1,4) -0,4 (-1,1) 0,4 ( 3,0) 0,0 ( 0,2) -0,1 (-0,4) -0,2 (-0,8)
0,243,6
EFECTOS TAMAÑO (nº de trabajadores):
Menos de 20 De 21 a 50 De 51 a 100 De 101 a 200 De 201 a 500 Más de 500
Desviación estándar de los efectos Significación Conjunta de los efectos W(5)
18,8 ( 4,8) 10,0 ( 4,3) -0,6 (-0,3) -1,4 (-0,3)-11,2 (-7,0)-15,6 (-7,7)
11,489,7
0,9 (10,5) 0,5 ( 6,4) 0,0 ( 0,3) -0,3 (-3,4) -0,5 (-6,7) -0,7 (-7,8)
0,5184,3
EFECTOS TEMPORALES (años):
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997
Desviación estándar de los efectos Significación Conjunta de los efectos W(6)
-13,4 (-6,6) -5,4 (-1,9) -7,8 (-3,5) -0,0 (-0,0) 3,6 ( 1,7) 13,7 (4,9) 9,2 (4,7)
8,675,5
3,5 ( 37,2) 3,6 ( 50,6) 1,3 ( 19,7)-0,3 ( -5,6)-0,8 (-14,5)-2,7 (-49,7)-4,6 (-89,1)
2,89292,3
EXISTENCIA DE MOVIMIENTO EMPRESARIAL:
Fusión o absorción Escisión Entrada Salida
-5,9 (-2,6)-10,3 (-3,7) 4,4 ( 1,0) -5,0 (-1,0)
0,0 ( 0,5) 0,0 ( 0,0) 0,1 ( 0,7) 0,6 ( 3,9)
ESTADÍSTICOS:
Número de observaciones R 2 ajustado
72850,05
71580,61
a Entre paréntesis los estadísticos de la t.
33
Cuadro A2Cuantía y coste de la financiación directa
(en porcentaje)
Efectos sector, tamaños, temporales y movimiento empresarial Volumen sobrepasivoa
Costea
CONSTANTE (media de los efectos) 9,3 (11,2) 9,5 (49,9)
EFECTOS SECTOR:
1. Metales férreos y no férreos 2. Productos minerales no metálicos 3. Productos químicos 4. Productos metálicos 5. Máquinas agrícolas e industriales 6. Máquinas de oficina, proc de datos, etc. 7. Material y accesorios eléctricos 8. Vehículos automóviles y motores 9. Otro material de transporte 10. Carne, preparados y conservas de carne 11. Productos alimenticios y tabaco 12. Bebidas 13. Textiles y vestido 14. Cuero, piel y calzado 15. Madera y muebles madera 16. Papel, artículos de papel, impresión 17. Productos caucho y plástico 18. Otros productos manufacturados
Desviación estándar de los efectos Significación Conjunta de los efectos W(17)
-1,0 (-0,6) -1,5 (-1,2) -3,5 (-3,8) 0,1 ( 0,1) -1,9 (-1,3) 2,9 ( 0,8) -2,7 (-2,9) 1,8 ( 1,2) 0,3 ( 0,1) -1,5 (-1,2) 1,5 ( 0,9) -0,3 (-0,1) 6,1 ( 1,4) -5,3 (-2,4) -3,2 (-1,4) -0,5 (-0,3) 1,5 ( 0,7) 7,3 ( 0,9)
1,433,8
-0,5 (-0,9) 0,3 ( 0,7) -0,6 (-1,2) -0,0 (-0,0) -1,4 (-2,1) -2,0 (-1,6) -0,5 (-1,0) -0,4 (-0,8) 0,5 ( 0,6) 1,0 ( 2,1) -0,2 (-0,4) 0,2 ( 0,3) 0,2 ( 0,5) 1,1 ( 0,6) 1,0 ( 1,3) 0,3 ( 0,8) 0,3 ( 0,5) 0,8 ( 1,7)
0,3406,1
EFECTOS TAMAÑO (nº de trabajadores):
Menos de 20 De 21 a 50 De 51 a 100 De 101 a 200 De 201 a 500 Más de 500
Desviación estándar de los efectos Significación Conjunta de los efectos W(5)
8,2 ( 4,3) 1,8 (1,7) -0,6 (-0,5) -1,7 (-1,5) -3,3 (-3,4) -4,3 (-4,7)
3,926,9
0,5 ( 1,4) 1,2 ( 4,4) 0,1 ( 0,2) 0,1 ( 0,2) -0,9 (-3,6) -0,9 (-3,0)
0,735,3
EFECTOS TEMPORALES (años):
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997
Desviación estándar de los efectos Significación Conjunta de los efectos W(6)
1,5 ( 1,7) 3,2 ( 2,5) 1,4 ( 1,0) -1,8 (-2,5) -1,0 (-1,4) -0,0 (-0,0) -3,2 (-3,7)
1,823,5
2,2 ( 7,2) 1,3 ( 4,1) 0,8 ( 2,6) 0,6 ( 2,6) -0,1 (-0,7) -1,4 (-7,5) -3,3(-19,6)
1,7406,1
EXISTENCIA DE MOVIMIENTO EMPRESARIAL:
Fusión o absorción Escisión Entrada Salida
2,8 ( 2,6) 3,5 ( 1,3) 2,9 ( 1,7) 0,5 ( 0,3)
0,1 ( 0,5) 0,9 ( 4,0) -0,1 (-0,3)-0,3 (-0,3)
ESTADÍSTICOS:
Número de observaciones R 2 ajustado
14410,08
12240,16
a Entre paréntesis los estadísticos de la t.
34
Definición de variables
Variable dependiente:
Tipo de financiación: Es una variable categorial que toma los valores: 0 cuando
la empresa se ha autofinanciado durante el ejercicio; 1 cuando la empresa ha obtenido
financiación durante el ejercicio de terceros (no entidades de crédito), a título de crédito,
préstamos u otras emisiones análogas; 2 cuando la empresa ha obtenido financiación
durante el ejercicio de las entidades de crédito, a título de crédito o préstamos.
Variables independientes:
Flujo de caja (antes de impuestos)/Ventas: Es el porcentaje de los flujos de caja
calculados como la suma de las ventas y la variación de existencias de las ventas, menos
los consumos intermedios, los gastos de personal y los gastos financieros sobre el total
de las ventas de la empresa. Los gastos financieros se elaboran como el producto de los
costes medios de la financiación estimados por la propia empresa por la media de la
financiación que aparece en el balance del año anterior y del año en curso (ambas a
fecha 31 de diciembre). La definición de esta variable obliga a prescindir de los datos
referidos al año 1991.
Tamaño: Es el número total de trabajadores ocupados en la empresa a 31 de
diciembre.
Antigüedad: Es el número de años que la empresa tiene desde su constitución.
Inmovilizado/Pasivo: Es el porcentaje del inmovilizado total sobre el total del
Pasivo, que aparecen en el Balance de la empresa a 31 de diciembre.
35
Pertenencia a una sociedad: Es una variable categorial que toma valor 1 si la
empresa está integrada en un grupo de sociedades y 0 en caso contrario.
El Cuadro A3 recoge un resumen de las principales características estadísticas de
las variables.
Cuadro A3
Análisis descriptivo de las principales variables
Media Desviación Media Desviación Media DesviaciónTamaño 227.79 710.72 280.41 762.66 329.75 813.28Antigüedad 22.79 21.93 25.61 23.09 23.79 21.10Flujo Caja (a.i.) / Ventas 9.21 15.51 7.19 15.06 9.56 13.27Inmovilizado/Pasivo(-1) 36.51 24.8 33.76 47.29 42.21 23.34Pertenencia a sociedad (% empresas) 26.53 44.15 37.41 22.13 38.79 48.88
Número de observaciones
Emp. autofinanciadas Emp. finan. bancaria Emp. finan. Directa
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