Revista de Antiguos Alumnos IESE22 ABRIL-JUNIO 2017 / Nº 145

EL EFECTO DE LOS ACCIONISTAS COMUNES EN LAS EMPRESAS COTIZADAS

I D E A S

LIDERAZGO Y DIRECCIÓN DE PERSONAS • ACCIONISTAS COMUNES • INVERSORES • CEO • SALARIOS

Imagina que los resultados de una empresa no han me-jorado –o que, incluso, han empeorado– en el último ejercicio. Si fueras accionis-ta de dicha compañía, ¿es-tarías a favor de subirle el sueldo al CEO? El sentido

común y la teoría económica sobre la provisión óptima de incentivos reco-miendan no hacerlo. Sin embargo, se-gún los datos de Proxy Insight citados en The New York Times, gestoras de fondos de inversión como BlackRock, Vanguard y Fidelity votan a favor del paquete de compensación que se presenta a votación el 96% de las ve-ces, sin cuestionar que los niveles de compensación estén vinculados a los resultados de la empresa.

¿Cómo se puede explicar esta si-tuación aparentemente incoherente? El estudio que hemos realizado con los profesores Florian Ederer (Yale School of Management) y Martin Schmalz (Michigan Ross) relaciona los sueldos de los CEO con la crecien-te presencia de inversores comunes con intereses en empresas cotizadas de un mismo sector. Estos inversores carecen de incentivos para rebajar los salarios si estos suavizan la com-

petencia entre sus participadas. Una manera habitual de incentivar a los directivos consiste en vincular sus sueldos a los resultados de la empre-sa. El problema típico de esta práctica es que, si los resultados son positivos porque, por ejemplo, la industria va bien o porque ha bajado el precio del petróleo, ¡le estoy pagando al CEO por pura suerte, por algo que no depen-de de él! Por ello, suelen filtrarse los shocks (tanto positivos como negati-vos), que no dependen del trabajo del CEO. De este modo, se debería pagar más a los directivos cuando superaran el rendimiento de sus competidores (siguiendo lo que se conoce como relative performance evaluation). Es decir, pagaríamos más al CEO cuan-do su empresa lo hiciera bien, pero le pagaríamos menos si los demás com-petidores también obtuvieran muy buenos resultados.

Esta manera de remunerar genera en los directivos unos incentivos muy claros para competir más agresiva-mente y conseguir mejores resultados que el resto de empresas del sector.

Esta competencia puede adoptar muchas formas, como, por ejemplo, la guerra de precios. Si en ese sector en concreto se da un alto grado de

UN RETO ADICIONAL PARA LA RETRIBUCIÓN DE EJECUTIVOS: LOS INVERSORES COMUNES

MIGUEL ANTÓNProfesor Adjunto de Dirección Financiera, IESE

MIREIA GINÉProfesora Adjunta de Dirección Financiera, IESE

La retribución de algunos CEO está en el punto de mira. Sus remuneraciones siguen creciendo; a veces, incluso cuando los resulta-dos de la empresa no acom-pañan. ¿Cómo es esto posi-ble? La creciente presencia de inversores comunes en empresas cotizadas de un mismo sector tiene mucho que ver en ello.

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cotizadas de Estados Unidos (y, tam-bién, de otros países). Por ejemplo, la gestora de fondos BlackRock es la principal accionista de una de cada cinco compañías estadounidenses que cotizan en bolsa, incluyendo a los mayores competidores dentro de un mismo sector. Otro caso es el fondo de inversiones Fidelity, que es el mayor accionista de una de cada diez empre-sas cotizadas, en las que suele tener, como mínimo, entre el 10 y el 15% de los títulos. Para hacernos una idea, Bill Gates posee el 5% de las acciones de Microsoft, y su participación es pe-queña si la comparamos con la de sus cinco grandes accionistas comunes en sus participadas, que asciende a más del 23%.

El hecho de que las empresas de un sector compartan accionistas es un fenómeno relativamente nuevo. Ciertas empresas de inversión, como BlackRock o Vanguard, han crecido hasta el punto de figurar entre los diez primeros accionistas de muchas compañías. Hace dos décadas, estos grandes inversores no tenían una participación tan relevante y extendi-da en los mercados y era mucho más infrecuente que las empresas compar-tieran inversores. De media, la presen-cia de accionistas comunes casi se ha duplicado en los últimos veinte años en el sector financiero, la construc-ción, la industria manufacturera y los servicios.

MÁS SALARIO, MENOS COMPETENCIA

lPara entender el efecto de los ac-cionistas comunes en los sueldos

de los CEO, en nuestra investigación analizamos la compensación total (in-cluyendo el valor de las acciones y la opción de compra de acciones) de los cinco principales ejecutivos de todas las empresas del índice S&P 1500, que cubre aproximadamente el 90% de la capitalización de mercado estadouni-dense, y de otras quinientas empresas cotizadas, desde el año 1993 al 2014. Estudiamos las remuneraciones en relación con los resultados de la com-pañía, los de las firmas rivales, las me-didas de concentración de mercado y los accionistas comunes del sector,

solapamiento de propiedad o hay va-rios accionistas comunes, está claro que a estos no les interesará que sus empresas lleven a cabo una guerra de precios entre sí, pues estarán más interesados en una competencia me-nos agresiva que maximice el valor de su cartera. Un posible medio para conseguirlo es dar un menor peso a la relative performance evaluation a la hora de remunerar a los directivos, es decir, no penalizar sus salarios cuan-do los competidores obtienen buenos resultados. “Te pago más si lo haces bien, pero ¡también te pago más si los demás lo hacen bien!”. De este modo, todos los competidores conservarán su trozo del pastel y los accionistas comunes maximizarán el valor de su cartera de inversiones.

INVERSORES COMUNES, UNA TENDENCIA AL ALZA

lPero ¿quiénes son estos accionis-tas comunes? Suelen ser gestoras

de fondos de inversión, como las es-tadounidenses BlackRock, Vanguard o Fidelity, que tienen participaciones importantes en miles de cotizadas. El objetivo de estas firmas está claro: maximizar el valor del conjunto de su cartera en lugar de los resultados de cada una de las empresas que la for-man. En consecuencia, es preferible un escenario de menor competencia entre sus participadas para que ningu-na pierda. En este sentido, su derecho a voto les otorga mucho poder para influir en ciertas decisiones, como los paquetes de compensación de los ejecutivos.

En realidad, no es del todo correc-to decir que con este comportamien-to los inversores comunes no están incentivando los buenos resultados. Simplemente, en lugar de vincular los salarios de los CEO a los resultados de la empresa que lideran, los fijan en función de los resultados del sector en el que operan. La razón es evidente: al tener acciones en varias cotizadas, los accionistas obtienen más beneficio del desempeño de toda la industria que del de una sola empresa.

Estas prácticas están relacionadas con el cambio que se está produciendo en la propiedad de muchas empresas

AL TENER ACCIONES EN VARIAS EMPRESAS COTIZADAS, LOS ACCIONISTAS OBTIENEN MÁS BENEFICIO DEL DESEMPEÑO DE TODA LA INDUSTRIA QUE DEL DE UNA SOLA EMPRESA

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LA CONCENTRA-CIÓN DE LAS ACCIONES EN MANOS DE UNOS POCOS INVERSORES COMUNES PUEDE FOMENTAR PRÁCTICAS OLIGOPÓLICAS

y analizamos las interacciones de las variables de beneficio, concentración e inversión común.

Esto nos permite estimar la re-lación de la compensación de los ejecutivos tanto con el desempeño de su propia empresa como con el de las otras empresas del sector, así como el impacto de la presencia de accionistas comunes. Para mostrar que se trata de un resultado causal y que, efectivamente, el solapamiento de propiedad lleva a un cambio en la remuneración de los directivos, empleamos en nuestro análisis un cambio inesperado en la estructura de propiedad de un gran número de empresas cotizadas. Dicho cambio inesperado fue un escándalo que tuvo lugar en el 2003 en veinticinco familias de fondos en Estados Uni-dos. Estos fondos fueron acusados de realizar operaciones ilegales, lo que golpeó duramente el mundo de los fondos de inversión. Esto hizo que muchos inversores individuales retirasen su dinero de esos fondos y se lo llevaran a otros; es decir, hubo una remodelación en la estructura de propiedad de muchas empresas que tenían inversores instituciona-les. Este experimento nos permite ver cómo los cambios “sorpresa” en la estructura accionarial pueden afectar a la compensación de los ejecutivos.

Nuestro estudio muestra que el aumento de la concentración de accionistas comunes conduce a un incremento de la retribución de los ejecutivos. Al respecto, un dato: en los sectores con poca presencia de accionistas comunes, el salario de los ejecutivos es aproximadamente un 50% más sensible a los cambios en los resultados de su empresa que en aquellos sectores con un alto nivel de accionistas comunes.

En realidad, la presencia de accio-nistas comunes no solo influye en los incentivos, sino también en el salario base. Nuestra investigación muestra que la remuneración base (aquella que no depende de los resultados de la empresa o del mercado) es también más alta en los sectores en los que hay un mayor número de inversores co-munes.

LUCES Y SOMBRAS DE LA PROPIEDAD COMÚN

lNo es la primera vez que se rela-ciona la presencia de accionistas

comunes en las empresas de un sec-tor con una menor competencia en-tre ellas. Otros estudios, como el de nuestro colega José Azar, miembro del claustro del IESE, han identifica-do los efectos anticompetitivos de la propiedad común. Su investigación vincula la presencia de accionistas co-munes con el aumento de los precios en la banca y las aerolíneas.

La razón económica subyacente es sencilla: si los accionistas poseen no solo una, sino dos o más empre-sas que compiten en el mismo sector, estos obtienen mayores ganancias si las empresas participadas cooperan en lugar de competir agresivamente entre sí.

Por ejemplo, si se diera una guerra de precios en la banca, el margen de beneficio de las entidades en su con-junto se resentiría, lo cual perjudicaría a las gestoras con intereses en el sec-tor, pero beneficiaría a los clientes, que disfrutarían de comisiones más baratas.

La concentración de las acciones en manos de unos pocos inversores comunes puede ser peligrosa, por-que puede fomentar prácticas oli-gopólicas. Sabemos que la falta de competencia también puede tener un impacto negativo para los consu-midores. Sin duda, los accionistas se benefician de la mayor rentabilidad del sector, pero también la sociedad se puede beneficiar de una mayor cooperación entre las empresas si esta implica la mejora de algunos de los servicios que ofrecen.

La presencia de accionistas comu-nes es una tendencia en alza, ya que los fondos pasivos seguirán creciendo y seguramente seguirá habiendo con-solidación en el sector de la gestión de activos.

Esperamos que nuestra investiga-ción contribuya a un mejor entendi-miento de los posibles efectos de los inversores comunes en las decisiones corporativas y de las posibles impli-caciones para los consumidores y la sociedad en general.

PARA SABER MÁS: Antón, M.; Ederer, F.; Giné, M.; Schmalz, M., “Research: Index Funds Are Fueling Out-of-Whack CEO Pay Packages”, Harvard Business Review, 18 de octubre del 2016.