NDICE

DECISIONES RELATIVAS A LA ESTRUCTURA DE CAPITAL3SNTESIS DE LAS CUESTIONES REFERENTES A LA ESTRUCTURADE CAPITAL4LA DEUDA AUMENTA EL COSTO DE LAS ACCIONES, 4LA DEUDA AMINORA LOS IMPUESTOS QUE UNA EMPRESA PAGA4EL RIESGO DE QUIEBRA AUMENTA EL COSTO DE LA DEUDA 5EFECTO NETO EN EL COSTO PROMEDIO PONDERADO DEL CAPITAL5EL RIESGO DE QUIEBRA AMINORA EL FLUJO DE EFECTIVO5EL RIESGO DE QUIEBRA REPERCUTE EN LOS COSTOS DE ADMINISTRACIN6LA EMISION DE ACCIONRES COMUNES ENVIA UNA SEAL AL MERCADO6RIESGO CORPORATIVO6RIESGO FINANCIERO10TEORIA DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL12MODIGLIANI Y MILLER: SIN IMPUESTOS12MODIGLIANI Y MILLER: EL EFECTO DE LAS TASAS CORPORATIVAS13MILLER: EL EFECTO DE LOS IMPUESTOS CORPORATIVOS ESPECIALES13TEORIA DE LA RELACION INVERSA14TEORIA DE LAS SEALES14CAPACIDAD DE RESERVA DE FINANCIAMIENTO15LA HIPTESIS DE ORDEN JERARQUICO15USO DEL FINANCIAMIENTO DE DEUDA PARA RESTRINGIR A LOS GERENTES15EL CONJUNTO DE OPRTUNIDADES DE INVERSIN Y LA CAPACIDAD DE RESERVA DE FINANCIAMIENTO16VENTANAS DE OPORTUNIDAD16EVIDENCIA Y CONSECUENCIAS DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL16CONSECUENCIAS PARA LOS GERENTES17ESTIMACIN PTIMA DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL18DISTRIBUCIONES A LOS ACCIONISTAS: DIVIDENDOS Y COMPRAS20NIVEL DE DISTRIBUCION Y EL VALOR DE LA EMPRESA20EVIDENCIA EMPRICA Y NIVELACIN DE DISTRIBUCIN A LOS ACCIONISTAS22ELECTO CLIENTELA23HIPTESIS SOBRE EL CONTENIDO DE LA INFORMACIN (O DE SEALES)24EFECTOS DE LA ESTABILIDAD DE LOS DIVIDENDOS24DISTRIBUCIONES A TRAVES DE DIVIDENDOS25DIVIDENDOS Y EL MODELO RESIDUAL25DISTRIBUCIONES A TRAVES DE RECOMPRAS26EFECTOS DE LA RECOMPRA DE ACCIONES26COMPARACIN ENTRE DIVIDENDOS Y RECOMPRAS27OTROS FACTORES QUE INFLUYEN EN LA DISTRIBUCIN29SINTESIS DE LA DECISIN RELATIVA A LA POLTICA DE DIVIDENDOS29DIVISIN DE ACCIONES30DIVIDENDO DE ACCIONES31EFECTIVOS EN EL PRECIO DE LAS ACCIONES31LOS PLANES DE REINVERSIN DE LOS DIVIDENDOS32

DECISIONES RELATIVAS A LA ESTRUCTURA DE CAPITALUna empresa puede obtener financiamiento a largo plazo mediante capital, deuda o alguna combinacin de ambos. La tabla adjunta contiene las razones de deuda a largo plazo en varios sectores industriales, as como la de algunas compaas individuales. Las razones promedio de deuda muestran diferencias evidentes en los sectores. Las empresas de servicios (62%) tienen niveles mucho ms bajos y otras tienen niveles mucho ms altos. Por ejemplo, la de Consumer/Noncyclical es 48% y Starbucks no tiene deuda a largo plazo, mientras que la de Kelloggs es 73%. A qu se debe semejante variacin entre compaas y sectores industriales y como puede una adquirir ms valor gracias a su eleccin de la razn de deuda? Tenga presentes las dos preguntas a lo largo del captulo.

3

Sector y compaasRazn de deuda a largo plazo (%)

Tecnologa17

Agilent Technologies Inc. (A)28

IKON Office Solutions (IKN)48

Energa30

ExxonMobil Corporation (XOM)6

Chesapeake Energy Corp. (CHK)46

Cuidado de la salud24

Patterson Dental Company (PDCO)39

HCA Inc. (HCA)58

Transporte35

Roadway Corporation (ROAD)44

Continental Airlines Inc. (CAL)89

Materiales bsicos48

Anglo American PLC (AAUK)25

Century Aluminum Company (CENX)65

Bienes de capital48

Winnebago Industries (WGO)0

Caterpillar Inc. (CAT)70

Sector y compaasRazn de deuda a largo plazo (%)

No cclicos del consumidor48

Starbucks Corporation (SBUX)0

Kellogg Company (K)73

Conglomerados57

Minnesota Mining & Mfg.(MMM)17

Olin Corp. (OLN)46

Servicios pblicos62

Reliant Energy Inc. (RRI)56

CMS Energy Corporation (CMS)78

Servicios41

Administaff Inc. (ASF)25

Allied Waste Industries (AW)75

Cclicos del consumidor72

Callaway Golf Company (ELY)0

Black & Decker Corp. (BDK)48

Todas las empresas necesitan capital para apoyar las ventas. Y para ello hay que recabar fondos, generalmente mediante una combinacin de capital y deuda. A esa combinacin se le llama estructura de capital. La mayor parte de las compaas procuran que su mezcla de financiamiento se mantenga dentro de cierto nivel de la estructura ptima de capital. Las decisiones relativas a la estructura de capital incluyen la eleccin de una estructura ptima, el vencimiento promedio de la deuda y las fuentes de financiamiento que se escogen en un momento determinado. Igual que en las decisiones relativas a las operaciones, los ejecutivos deben tomar las que maximicen el valor de la empresa.

SNTESIS DE LAS CUESTIONES REFERENTES A LA ESTRUCTURADE CAPITALEn el captulo 13 dijimos que el valor de una empresa es el valor presente de los flujos de efectivo libres futuros (FEL), descontados al costo promedio ponderado de capital (CPPC):

Dicho costo depende de los porcentajes de deuda y capital (wd y wa), del costo de la deuda (rd), del costo de las acciones (ra) y de la tasa tributaria corporativa (T):

Como se advierte en las ecuaciones anteriores, una decisin slo puede modificar el valor de una empresa incidiendo en los flujos de efectivo libres o en el costo de capital.A continuacin exponemos algunas formas en que una proporcin mayor de deuda puede influir en el costo promedio ponderado de capital, en el flujo de efectivo libre o en ambos.

LA DEUDA AUMENTA EL COSTO DE LAS ACCIONES, Los tenedores de deuda tienen un derecho prioritario sobre los flujos de efectivo relativos frente a los accionistas, quienes slo tienen derecho sobre el flujo residual una vez que se les paga a los tenedores. Como veremos luego en un ejemplo numrico, la participacin fija de los tenedores hace que el derecho residual de los accionistas pierda certeza; esto a su vez incrementa el costo de las acciones (ra).LA DEUDA AMINORA LOS IMPUESTOS QUE UNA EMPRESA PAGAImagine que los flujos de efectivo son un pastel y que tres grupos se reparten las rebanadas. El gobierno recibe la primera a travs de impuestos, los tenedores de deuda la segunda y los accionistas la tercera. Las empresas pueden deducir los gastos por intereses cuando calculan el ingreso gravable, lo cual disminuye la rebanada del gobierno y deja una parte mayor del pastel para los otros dos grupos. Con esta reduccin de los impuestos decrece el costo de la deuda despus de impuestos, como se aprecia en la ecuacin 14-2.EL RIESGO DE QUIEBRA AUMENTA EL COSTO DE LA DEUDA Al aumentar la deuda, lo mismo ocurre con la probabilidad de que haya problemas financieros y hasta de una quiebra. Al elevarse el riesgo de quiebra, los tenedores de la deuda insistirn en un rendimiento ms alto y esto a su vez acrecienta el costo de la deuda, rd.EFECTO NETO EN EL COSTO PROMEDIO PONDERADO DEL CAPITAL Como se indica en la ecuacin 14-2, este costo es un promedio ponderado de una deuda relativamente barata y de un capital caro. Si aumentamos la proporcin de la deuda, el peso de una deuda barata (wd) crece y decrece el de un capital caro (wa). En igualdad de condiciones, el costo promedio ponderado se reducir y se elevar el valor de la empresa en la ecuacin 14-1. Pero en prrafos anteriores vimos que no es as: tanto rd como ra registran un incremento. Es verdad que al modificar la estructura del capital se afecta a todas las variables de la ecuacin del costo promedio; pero no es fcil saber si los cambios lo aumentan, si lo aminoran o si se anulan exactamente y lo dejan inalterado. Ms adelante retomaremos este tema al hablar de la teora de la estructura de capital.EL RIESGO DE QUIEBRA AMINORA EL FLUJO DE EFECTIVOAl aumentar el riesgo de quiebra algunos clientes quiz opten por comprarle a otra compaa, lo cual deteriora las ventas. Eso a su vez reduce la utilidad de operacin neta despus de impuestos (UONDI) y el flujo de efectivo libre (FEL). El problema financiero tambin repercute en la productividad de trabajadores y gerentes, pues pasan ms tiempo preocupndose por otro empleo que por el actual. Una vez ms disminuyen las utilidades de operacin netas y el flujo de efectivo. Por ltimo, los proveedores hacen ms rgidas las normas de crdito; la decisin disminuye las cuentas por pagar e incrementa el capital de trabajo operativo neto, reduciendo as el flujo de efectivo. En conclusin, el riesgo de quiebra aminora el flujo de efectivo libre y el valor de la compaa.EL RIESGO DE QUIEBRA REPERCUTE EN LOS COSTOS DE ADMINISTRACINLos niveles altos de deuda pueden influir de dos maneras en la conducta de los gerentes. Primero, en los tiempos buenos los gerentes a veces despilfarran el flujo de efectivo en gastos innecesarios.El aspecto negativo consiste en que a veces los gerentes se vuelven desconfiados y rechazan los proyectos riesgosos del valor presente neto. Desde el punto de vista de los accionistas sera lamentable que este tipo de proyectos llevara a una empresa a la quiebra; pero otras compaas de la cartera de los accionistas quiz aceptan proyectos riesgosos que resulten exitosos. La mayora de ellos estn bien diversificados, de modo que pueden permitir a un gerente que los acepte con tal que ofrezcan un valor presente positivo. Por tanto, una gran deuda hace que esta clase de proyectos sean rechazados a menos que sean muy seguros. A esto se le llama problema de subinversin; es otro tipo de costo de administracin. La deuda puede reducir uno de sus aspectos (gastos superfluos) y aumentar el otro (subinversin); por consiguiente, su efecto neto en el valor no es evidente.LA EMISION DE ACCIONRES COMUNES ENVIA UNA SEAL AL MERCADOLos gerentes se hallan en mejor posicin que los inversionistas para pronosticar el flujo de efectivo libre; a eso los estudiosos lo llaman asimetra de informacin. Supongamos que las acciones de una compaa valen $ 50 cada una. Si los gerentes estn dispuestos a emitir ms al mismo precio, los inversionistas pensarn que nadie vendera algo a un precio menor que su valor verdadero. En consecuencia, el valor verdadero de las acciones visto por los gerentes con informacin ms confiable ha de ser menor o igual a $50. En conclusin, para los inversionistas la emisin de acciones es una seal negativa que normalmente aminora el precio.RIESGO CORPORATIVOComo sealamos en pginas anteriores, el riesgo corporativo es el que los accionistas comunes enfrentaran en caso de que la compaa no tuviera deudas. Nace de la incertidumbre de las proyecciones de los flujos de efectivo, los cuales a su vez suponen incertidumbre respecto a las utilidades de operacin y a las necesidades de capital (inversin). Es decir, no sabemos con seguridad a cunto ascendern las utilidades ni cunto habr que invertir para desarrollar productos nuevos, construir plantas, etc. El rendimiento sobre el capital invertido (ROIC) combina ambas fuentes de incertidumbre y su variabilidad permite medir el riesgo aislado:

Las siglas UONDI significan utilidades de operacin netas despus de impuestos y el capital es el monto requerido del capital de operacin (ROIC) que numricamente equivale al total de la deuda y del capital social. El riesgo corporativo puede medirse despus mediante la desviacin estndar de ROIC, Si las necesidades de capital no cambian, la variabilidad de las utilidades antes de intereses e impuestos UAII, sirven de medida alterna al riesgo corporativo aislado.Dicho riesgo depende de los factores que se enumeran a continuacin: 1. Variabilidad de la demanda. 2. Variabilidad del precio de venta. 3. Variabilidad del costo de insumos. 4. Capacidad de ajustar los precios de produccin al cambio del costo de los insumos. 5. Capacidad de desarrollar productos nuevos en forma oportuna y rentable. A una mayor rapidez de obsolescencia de los productos corresponde un riesgo corporativo ms elevado.6. Exposicin al riesgo extranjero. Asimismo, si una empresa opera en un rea polticamente inestable, puede estar sujeta a riesgos polticos.7. Nivel en que los costos son fijos: apalancamiento de las operaciones.En parte los factores anteriores dependen de las caractersticas de la industria, aunque los directivos pueden controlarlos hasta cierto punto. As, la mayora de las empresas pueden tomar medidas para estabilizar las ventas unitarias y el precio de venta aplicando sus polticas de mercadotecnia. No obstante, la estabilizacin requiere a veces invertir mucho en publicidad y hacer grandes concesiones de precio o ambas cosas para que en el futuro los clientes se comprometan a adquirir ciertas cantidades a un precio fijo. Muchas empresas aplican tcnicas de proteccin para atenuar el riesgo corporativo.APALANCAMIENTO DE LAS OPERACIONESEn fsica el apalancamiento significa servirse de una palanca para levantar objetos pesados aplicando una fuerza pequea. En poltica cuando alguien tiene una palanca basta una palabra o una accin para lograr mucho. En la terminologa de la administracin, cuando todo lo dems se mantiene constante un gran apalancamiento de operaciones significa que con un pequeo cambio de los resultados de ventas se modifican de manera importante las utilidades antes de intereses e impuestos. En igualdad de condiciones, cuantos ms altos sean los costos de una compaa, mayor ser su apalancamiento. Los costos fijos elevados se observan generalmente entre las empresas e industrias muy automatizadas y de capital intensivo. Pero las que emplean a trabajadores altamente calificados que deben retener y pagar inclusive en una recesin tambin presentan costos fijos relativamente elevados lo mismo que aquellas que pagan grandes costos por desarrollar productos nuevos, pues la amortizacin de esas erogaciones forma parte de los costos fijos. Pongamos el caso de Strasburg Electronics Company, que no tiene deudas (sin apalancamiento). La figura 14-1 describe el concepto de apalancamiento de las operaciones al comparar los resultados que podra esperar en caso de aplicar distintos grados de l. El plan A requiere una cantidad relativamente pequea de costos fijos: $20 000. Entonces la compaa no tendra mucho equipo automatizado y por lo mismo la depreciacin, el mantenimiento, el impuesto a la propiedad y otros gastos seran bajos. Sin embargo, la lnea total de costos de operacin presenta una pendiente bastante pronunciada, lo cual indica que los costos unitarios son mayores en caso de utilizar ms apalancamiento. El plan B requiere un nivel ms alto de costos fijos: $60 000. En este caso la compaa utiliza ms equipo automatizado (en que un operador puede producir pocas o muchas unidades con el mismo costo de mano de obra). El punto de equilibrio es ms grande en este plan: ocurre en 60 000 unidades en comparacin con las 40 000 del plan A.Podemos calcular su magnitud reconociendo que el punto de equilibrio de las operaciones se alcanza cuando las utilidades antes de intereses e impuestos (UAII)=0:

Aqu P es el precio promedio de ventas por unidad de produccin. Q son las unidades de produccin, V es el costo unitario variable y F son los costos fijos de operacin. Si resolvemos la ecuacin para obtener la cantidad del punto de equilibrio, QPE, obtendremos la expresin:

Por tanto, en el plan A

Y en el plan B

Cmo repercute el apalancamiento de las operaciones en el riesgo? En igualdad de condiciones, cuanto ms grande sea el apalancamiento de una compaa, mayor ser su riesgo corporativo. Esto lo confirman los datos de la figura 14-1. El menor apalancamiento del plan A da origen a un rango mucho menor de ingresos de posibles utilidades antes de intereses e impuestos: de $20 000 en caso de una demanda malsima a $80 000 en caso de una demanda excelente, con una desviacin estndar de $24 698. El rango de los ingresos es mucho mayor: de $60 000 a $140 000, con una desviacin estndar de $49 396. El del ROIC del plan A tambin es menor, de 6.0 a 24.0%, con una desviacin estndar de 7.4%; en cambio, el rango de los ingresos del plan B flucta entre 18 y 42%, con una desviacin estndar de 14.8%, que es dos veces mayor que la del plan A.

Aun cuando el plan B supone un riesgo mayor, ntese que sus utilidades antes de intereses e impuestos y su rendimiento sobre el capital invertido son mayores: $40 000 y 12% en comparacin con $30 000 y 9% del plan A. As pues, Strasburg Electronics Company debe elegir entre un proyecto con mayor rendimiento esperado pero ms riesgoso y otro con menos riesgo pero tambin con un rendimiento ms bajo. En el resto del anlisis supondremos que escogi el plan B, porque los directivos piensan que los rendimientos ms altos compensan un mayor riesgo. RIESGO FINANCIEROEl riesgo financiero es el que encaran los accionistas comunes tras la decisin de financiar con deuda. En teora comparten el riesgo propio de las actividades de una empresa: el riesgo corporativo se define como el que entraan las proyecciones del futuro rendimiento del capital invertido. Si una empresa recurre a la deuda (apalancamiento financiero), lo concentrar en los accionistas comunes. Vamos a ampliar el ejemplo de Strasburg Electronics a fin de entender mejor la concentracin del riesgo corporativo. Hasta la fecha jams ha recurrido a la deuda, pero el tesorero est examinando modificar la estructura de capital. Por ahora vamos a suponer que considera slo dos opciones de financiamiento: mantener en cero la deuda o recurrir a una deuda de $100 000 y a un capital de $100 000. En primer lugar, concntrese en la seccin I de la tabla 14-1, donde se supone que la compaa no recurre a la deuda. Dado que la deuda es cero, tambin lo son los intereses y por tanto la utilidad antes de impuestos equivaldr a las utilidades antes de intereses e impuestos. Se deducen los impuestos de 40% para obtener la utilidad neta, que luego se divide entre los $200 000 del capital para calcular el rendimiento del capital. La compaa recibe un crdito fiscal si la demanda es ni terrible ni pobre (los dos escenarios donde el ingreso neto es negativo). Aqu suponemos que las prdidas pueden trasladarse hacia atrs para anular el ingreso logrado en el ao anterior. A continuacin el rendimiento de capital en los niveles de ventas se multiplica por la probabilidad a fin de obtener el rendimiento esperado del 12%. Ntese que ese porcentaje equivale al rendimiento que obtuvimos en la figura 14-1 con el plan B, pues es igual al rendimiento sobre el capital invertido si no se hubiera contrado deuda. Ahora examinemos la situacin si Strasburg decide usar los $100 000 de financiamiento de la deuda, que se incluyen en la seccin II de la tabla 14-1 con un costo de 10% de la deuda. La demanda no se ver afectada y tampoco los costos de operacin; por eso las columnas correspondientes a las utilidades antes de intereses e impuestos son iguales en los casos de una deuda cero y de una deuda por $100 000. Sin embargo, ahora tendr una deuda de $100 000 con un costo de 10%; por tanto, el gasto por intereses ascender a $10 000. Habr de pagarlos prescindiendo de la situacin econmica: si no lo hace se ver obligada a declararse en quiebra y los accionistas quedarn arruinados. El promedio ponderado de probabilidad es el rendimiento esperado, que ser 18.0% en caso de que la compaa utilice una deuda por $100 000. Por lo regular el financiamiento mediante deuda acrecienta la tasa de rendimiento esperada que los accionistas comunes esperan en una inversin; pero la deuda aumenta adems el riesgo. Concluimos, pues, que el apalancamiento produce efectos positivos y negativos: un apalancamiento ms grande acrecienta el rendimiento esperado del capital, pero tambin el riesgo. En la siguiente seccin explicaremos cmo esta relacin inversa entre riesgo y rendimiento incide en el valor de una compaa.

TEORIA DE LA ESTRUCTURA DE CAPITALPor diversas razones cabe suponer que la estructura del capital vara considerablemente entre las industrias: la de las compaas farmacuticas es muy distinta a las lneas areas. Lo mismo sucede entre las compaas de una industria. A qu factores se deben las diferencias? Con la intencin de contestar la pregunta, profesores y profesionales han formulado varias teoras que han sido sometidas a muchas pruebas empricas. En las siguientes secciones se exponen algunas de ellas.MODIGLIANI Y MILLER: SIN IMPUESTOSLa teora moderna de la estructura de capital naci en 1958, cuando los profesores Franco Modigliani y Merton Miller (en lo sucesivo, MM) publicaron lo que se considera el artculo de finanzas de mayor influencia jams escrito. El estudio de MM se basaba en algunas suposiciones importantes como las siguientes: 1. No hay costos de corretaje.2. No hay impuestos.3. La quiebra no conlleva costos.4. Los inversionistas pueden obtener prstamos a la misma tasa que las sociedades annimas.5. Todos los inversionistas cuentan con la misma informacin que los ejecutivos sobre las oportunidades futuras de inversin de una empresa.6. Las utilidades antes de intereses e impuestos no se ven afectadas por la deuda.

Modigliani y Miller demostraron que, si las suposiciones anteriores se cumplen el valor de una empresa no se ver afectado por su estructura del capital, existiendo por tanto la situacin:

Aqu VL es el valor de una empresa apalancada y equivale a VU, el valor de una empresa idntica pero sin apalancamiento. AL es el valor de las acciones de la empresa apalancada y D: el valor de su deuda. Recuerde que el costo promedio ponderado de capital es una combinacin del costo de la deuda y del costo ms alto del capital: ra. Al aumentar el apalancamiento, se concede ms peso a la deuda barata, pero el capital se vuelve ms riesgoso impulsando hacia arriba ra. Para abreviar diremos que imaginaron dos carteras. La primera contena todo el capital de la empresa sin apalancamiento y generaba flujos de efectivo mediante dividendos. La segunda contena todas las acciones y la deuda de la empresa apalancada, de modo que los flujos de efectivo eran los dividendos apalancados y el pago de intereses. Conforme a las suposiciones de MM el flujo de ambas carteras sera idntico. As llegaron a la siguiente conclusin: si producan el mismo flujo de efectivo, necesariamente tendran el mismo valor.9 Como mostramos en el captulo 8, esta idea tan sencilla cambi el mundo de las finanzas, pues condujo a la creacin de opciones y de derivados: el enfoque terico fue tan importante como sus conclusiones.

MODIGLIANI Y MILLER: EL EFECTO DE LAS TASAS CORPORATIVASEn 1963 MM publicaron un trabajo donde flexibilizaban la suposicin de que no existen impuestos corporativos. El Tax Code permite a las empresas deducir como gasto el pago de intereses, no as los dividendos pagados a los accionistas. Este tratamiento diferencial las estimula a usar deuda en su estructura de capital: el pago de intereses aminora los impuestos, y si pagan menos al gobierno habr ms flujos de efectivo disponibles para ellos. Dicho de otra manera, la deducibilidad fiscal del pago de intereses protege el ingreso antes de impuestos. Como en su trabajo anterior, MM presentaron una segunda forma de analizar el efecto de la estructura del capital: el valor de una empresa apalancada es igual al que tendra sin estarlo ms el valor de posibles efectos laterales. Otros autores profundizaron en esta idea; en cambio, ambos se concentraron slo en la proteccin fiscal:

Sobre la base de esta suposicin, demostraron que el valor presente de la proteccin fiscal equivale a la tasa corporativa (T) multiplicada por la deuda (D):

Con una tasa tributaria de 40% aproximadamente, ello significa que un dlar de deuda agrega a la empresa unos de 40 centavos de valor. Llegamos as a la conclusin de que la estructura ptima de capital es prcticamente una deuda de 100%. MILLER: EL EFECTO DE LOS IMPUESTOS CORPORATIVOS ESPECIALESMs tarde Merton Miller (esta vez sin su colega Modigliani) incorpora los efectos de los impuestos personales. Seal que generalmente todo el ingreso procedente de bonos es intereses, que se grava como ingreso personal con tasas (Td) que alcanzan hasta un 38.6%, mientras que el procedente de las acciones proviene en parte de los dividendos y en parte de las ganancias de capital. Ms an, stas se gravan al 20% y el impuesto se difiere hasta que las acciones se vendan y se realice la ganancia. Si se conservan hasta la muerte del tenedor, no hay obligacin de pagar el impuesto correspondiente. As pues, los rendimientos de las acciones se gravan a tasas efectivas ms bajas (Ta) que los de la deuda. Por ejemplo, un inversionista podra exigir un rendimiento de 10% sobre los bonos de Strasburg Electronics; si el ingreso de las acciones pagara el mismo gravamen que los bonos, el rendimiento requerido de ellas podra ser 16% a causa de su mayor riesgo. Pero los inversionistas quiz estaran dispuestos a aceptar un rendimiento apenas de 14% sobre las acciones en vista del tratamiento favorable del ingreso de las acciones. Por tanto, como seala Miller, 1) la deducibilidad de los intereses favorece el financiamiento mediante deuda, pero 2) el tratamiento fiscal ms favorable del ingreso obtenido de acciones aminora la tasa requerida de rendimiento y con ello el financiamiento por venta de participacin. Miller demostr que el impacto neto de los impuestos corporativos y personales est dado por la siguiente ecuacin:

Donde Tc es el impuesto corporativo, Ta es el impuesto personal sobre el ingreso proveniente de las acciones y Td es el impuesto sobre el ingreso proveniente de deuda. Miller sostuvo que las tasas fiscales marginales de las acciones y la deuda se anulan; por tanto, el trmino entre parntesis angulares de la ecuacin 14-7 es cero y VL=VU. Pero la mayora de los observadores piensan que aun as la deuda ofrece una ventaja fiscal. He aqu la ventaja de esta clase de financiamiento con un impuesto corporativo marginal de 40%, con una tasa marginal de 30% sobre la deuda y con una tasa marginal de 12% sobre las acciones:

En conclusin, al parecer la existencia de impuestos personales reduce la ventaja del financiamiento mediante deuda pero sin eliminarla por completo.TEORIA DE LA RELACION INVERSALos resultados de MM se basan adems en la suposicin de que no hay costos de quiebra. Pero en la prctica pueden ser muy grandes. Los gastos legales y contables en caso de quiebra son altsimos y no es fcil conservar a los clientes, a los proveedores y al personal. Ms an, las empresas se ven obligadas a liquidar o vender sus activos a un precio menor que si siguieran operando. Tiende a haber este tipo de problemas cuando una empresa incluye mucha deuda en la estructura de capital. Por tanto, los costos de la quiebra desalientan un uso excesivo de la deuda. Los costos de una quiebra tienen dos componentes:1. la probabilidad de un problema financiero y2. Los gastos que se harn en caso de que ocurran. Si el resto de las condiciones se mantienen, las empresas con utilidades de mayor volatilidad estn ms expuestas a la quiebra y por lo mismo deberan utilizar menos deuda que las ms estables. El razonamiento anterior condujo a la formulacin de lo que se conoce con el nombre de teora del apalancamiento basada en la relacin inversa: las compaas anteponen los beneficios del financiamiento de deuda (tratamiento favorable del impuesto corporativo) a las altas tasas de inters y a los costos de la quiebra. En esencia la teora establece que el valor de una empresa apalancada es igual al valor de otra no apalancada ms el de los efectos secundarios, entre los cuales se incluyen la proteccin fiscal y los costos ocasionados por el problema financiero. Un resumen de la teora se expresa grficamente en la figura 14-2. TEORIA DE LAS SEALESModigliani y Miller supusieron que los inversionistas cuentan con los mismos datos que los directivos sobre las perspectiva de la empresa; a eso se le llama informacin simtrica. A veces los directivos poseen informacin ms confiable. A esto se le conoce como informacin asimtrica e influye mucho en la estructura ptima del capital. Para entender por qu, supongamos dos situaciones: en una los directivos saben que las perspectivas son extremadamente positivas (empresa P) y en otra saben que el futuro parece negativo (empresa N). Supongamos que los laboratorios de investigacin y desarrollo de la empresa P acaban de descubrir un tratamiento no patentable contra la gripe. Quieren mantenerlo en secreto el mayor tiempo posible para retrasar el ingreso de los competidores en el mercado. Habr que construir plantas para fabricar el producto, lo cual a su vez requiere capital. Cmo lo obtendrn? Si venden acciones, al empezar a fluir las utilidades del producto aumentar el precio de ellas y los compradores recibirn pinges ganancias. CAPACIDAD DE RESERVA DE FINANCIAMIENTOEn pocas normales debera conservarse esta capacidad muy til en caso de que surja una oportunidad de inversin realmente atractiva. Ello debido a que la emisin de acciones emite una seal negativa tendiente a deprimir el precio de las acciones, aunque las perspectivas de la compaa sean promisorias. Eso significa que en pocas normales las empresas deberan usar ms capital y menos deuda de lo que indica el modelo de la relacin inversa del beneficio fiscal/costo de la quiebra. El modelo se incluye en la figura 14-2.LA HIPTESIS DE ORDEN JERARQUICO Los costos de flotacin y la informacin asimtrica pueden hacer que una empresa incremente su capital atendiendo a un orden jerrquico. En tal caso primero lo rene en su interior reinvirtiendo el ingreso neto y vendiendo los valores negociables a corto plazo. Una vez agotada esa fuente de fondos, emitir deuda y quiz acciones preferentes. Slo como ltimo recurso emitir acciones comunes.USO DEL FINANCIAMIENTO DE DEUDA PARA RESTRINGIR A LOS GERENTESPueden surgir problemas administrativos si los gerentes y los accionistas no persiguen los mismos objetivos. A menudo los primeros destinan el efectivo excedente para financiar proyectos personales o prestaciones suntuarias como oficinas ms elegantes, jets corporativos y palcos en los estadios, todo lo cual contribuye poco a maximizar el precio de las acciones. Peor an: podran sentir la tentacin de pagar demasiado por una adquisicin y eso costara cientos de millones a los accionistas. Por el contrario, cuando disponen de poco efectivo excedente les ser ms difcil hacer gastos superfluos. El exceso del flujo de efectivo se elimina en varias formas. Una consiste en recanalizar una parte a los accionistas pagndoles dividendos ms altos o recomprando acciones. Otra consiste en reorientar la estructura de capital hacia una deuda ms cuantiosa, con la esperanza de que los intereses obliguen a los gerentes a ser ms disciplinados. Si no se pagan los intereses preestablecidos, la compaa se ver obligada a declararse en quiebra y entonces ellos seguramente perdern el empleo. Desde luego el incremento de la deuda y la reduccin del flujo disponible de efectivo tienen tambin un efecto negativo: aumenta el riesgo de quiebra. Una deuda mayor obliga a los gerentes a ser ms cuidadosos con el dinero de los accionistas; pero hasta las compaas mejor administradas estn expuestas a la bancarrota cuando ocurre algo fuera de su control: una guerra, un sismo, una huelga o una recesin. EL CONJUNTO DE OPRTUNIDADES DE INVERSIN Y LA CAPACIDAD DE RESERVA DE FINANCIAMIENTOLa quiebra y los problemas financieros resultan costosos y, como ya comentamos, debido a ello las empresas muy apalancadas no realizan inversiones riesgosas. Si stas aunque riesgosas tienen un valor presente neto positivo, los altos niveles de endeudamiento pueden resultar doblemente costosos: el problema financiero y la quiebra cuestan mucho y se pierde valor al no efectuar inversiones rentables. Por el contrario, si hay pocas oportunidades rentables, los altos niveles impiden a los gerentes despilfarrar dinero invirtiendo en proyectos poco atractivos. En tales casos el aumento de la razn de deuda puede acrecentar el valor de la empresa. As pues, la estructura ptima de capital se relaciona con el conjunto de oportunidades de inversin y no slo con los impuestos, las seales, la quiebra y de los efectos restrictivos sobre los gerentes. VENTANAS DE OPORTUNIDADLa teora de ventanas de oportunidad establece que los gerentes no lo creen, sino que para ellos el precio de las acciones y las tasas de inters son demasiado altos o bajos en relacin con su verdadero valor fundamental. En concreto, segn la teora emite acciones cuando piensan que el precio de mercado es excesivo y emiten deuda cuando piensan que los intereses son muy bajos. En otras palabras, tratan de aprovechar el momento del mercado.17 Esto se distingue de la teora de seales porque no interviene informacin asimtrica: los gerentes no basan su conviccin en datos confidenciales, sino slo en una diferencia de opinin con el consenso del mercado.EVIDENCIA Y CONSECUENCIAS DE LA ESTRUCTURA DE CAPITALEvidencia empricaLa investigacin demuestra que la deducibilidad de impuestos en el pago de intereses beneficia a las compaas: su valor aumenta aproximadamente $0.10 por cada dlar de deuda. Eso es mucho menor que la tasa fiscal corporativa, de modo que corrobora el modelo de Miller (con impuestos personales) ms que el de Modigliani y Miller (slo con impuestos corporativos). Por tanto, la evidencia indica que hay beneficios fiscales y costos del problema financiero, lo cual apoya la teora de la relacin inversa. La decisin de financiamiento podra verse influida por las decisiones anteriores y por los costos que entraa cambiar la estructura del capital; pero como las compaas desincorporadas son de creacin reciente, los gerentes pueden escoger una estructura sin tenerlos en cuenta. Se descubri que las empresas ms rentables y las de ms activos estn ms endeudadas. Estos hallazgos vienen a corroborar la teora de la relacin inversa. Sin embargo, tambin hay datos incompatibles con una estructura ptima esttica de capital como lo postula dicha teora. De hecho, si el precio de las acciones muestra gran auge aminorando la razn de deuda, la teora de la relacin inversa establece que las empresas deberan emitir deuda para recobrar el nivel deseado. En cambio, tienden a hacer lo contrario emitiendo acciones una vez concluido el auge. Esto coincide ms con la teora de ventanas de oportunidad: los gerentes procuran aprovechar el momento del mercado emitiendo acciones cuando piensan que est sobrevaluado. Adems las empresas tienden a emitir deuda cuando el precio de las acciones y la tasa de inters bajan. Ms an, existe la tendencia a emitir deuda a corto plazo si la estructura de plazos muestra una pendiente hacia arriba, y a largo plazo si la estructura es plana. Una vez ms todo ello indica que los gerentes procuran aprovechar el momento del mercado, lo cual concuerda con la teora de ventanas de oportunidad. En sntesis, al parecer las compaas tratan de aprovechar los beneficios fiscales y al mismo tiempo evitar los costos de un problema financiero. No obstante, permiten que las razones de deuda se aparten de la razn esttica ptima, implcita en la teora de la razn inversa. No se sabe con certeza si las empresas siguen un orden jerrquico al emitir valores como seales, aunque muchos datos apoyan la teora de ventanas de oportunidad. Por ltimo, al parecer a menudo mantienen una capacidad de reserva de financiamiento, sobre todo las que tienen muchas oportunidades de crecimiento o problemas de asimetra de informacin.CONSECUENCIAS PARA LOS GERENTESLos gerentes deberan examinar explcitamente los beneficios fiscales al tomar decisiones concernientes a la estructura del capital. Sin duda los beneficios son ms tiles para las empresas que pagan altas tasas tributarias. Las prdidas fiscales pueden trasladarse hacia adelante y hacia atrs; pero por el valor del dinero en el tiempo los beneficios son ms provechosos para las empresas que tienen un ingreso positivo y estable antes de impuestos. En igualdad de condiciones, la empresa con menor apalancamiento de las operaciones estar mejor preparada para usar el apalancamiento financiero, pues presenta menos riesgo corporativo y utilidades menos voltiles. Los gerentes tambin han de tener en cuenta el costo esperado de los problemas financieros, que dependen de su probabilidad y monto. Las empresas con oportunidades atractivas necesitan contar con fondos para aprovecharlas, manteniendo altos niveles de valores negociables o un exceso de capacidad de financiamiento. Otro costo del problema financiero es la posibilidad de tener que vender activos para atender las necesidades de liquidez. Los de propsito general al alcance de muchas empresas ofrecen bastante liquidez y una buena garanta en contraste con los de propsito especial. Por eso las compaas de bienes races suelen estar muy bien apalancadas, no as las que se dedican a la investigacin tecnolgica. Tambin la informacin asimtrica influye en las decisiones de la estructura de capital. Es necesario que los gerentes tengan en cuenta las condiciones del mercado accionario y de bonos. Durante la reciente restriccin crediticia, el mercado de bonos chatarra qued deprimido y sencillamente no haba un mercado con una tasa razonable de inters para los nuevos bonos a largo plazo que no alcanzaban la clasificacin BBB. Por tanto, las compaas con baja evaluacin que necesitan capital se vieron obligadas a acudir al mercado accionario o al de deuda a corto plazo, sin importar su estructura ptima del capital. Sin embargo, cuando mejor la situacin vendieron bonos para recuperarla.Una ltima recomendacin: los gerentes deberan tener presentes siempre las actitudes de las agencias calificadoras. Por ejemplo, a una gran empresa de servicios pblicos Moodys y Standard & Poor, s le dijeron que sus bonos seran degradados en caso de emitir ms deuda. Eso influy en la decisin de financiar su expansin con acciones comunes. ESTIMACIN PTIMA DE LA ESTRUCTURA DE CAPITALLos gerentes tienen la obligacin de elegir la estructura del capital que maximice la riqueza de los accionistas. El mtodo principal consiste en analizar una estructura de prueba, basndose en el valor de mercado de la deuda y de las acciones para determinar despus la riqueza de los accionistas con ella. Se repite el procedimiento hasta encontrar la estructura ptima. El anlisis de las estructuras posibles consta de cinco pasos: 1) estimar la tasa de inters; 2) estimar el costo del capital; 3) estimar el costo promedio ponderado del capital; 4) estimar los flujos de efectivo libres y su valor presente, que representa el de la empresa; 5) restar el valor de la deuda para obtener la riqueza de los accionistas por maximizar. En las siguientes secciones se explican los cinco pasos usando la compaa que ya se mencion antes: Strasburg Electronics.1. ESTIMAR EL COSTO DE LA DEUDAEl director de finanzas de la compaa pidi a los banqueros de inversin calcular el costo de la deuda con diversas estructuras del capital. Ellos comenzaron analizando las condiciones de la industria y sus perspectivas. Evaluaron despus el riesgo corporativo basndose en los estados financieros anteriores, en su tecnologa actual y en la base de clientes. Proyectaron adems los estados proforma con varias estructuras y analizaron las razones clave, entre ellas la razn de circulante y la de cobertura de intereses. Finalmente, incluyeron las condiciones actuales de los mercados financieros, entre ellas las tasas pagadas por las compaas de la industria. Una vez concluido el anlisis, a partir de su experiencia profesional calcularon las tasas con varias estructuras del capital como se muestra en la tabla 14-2, comenzando con un costo de la deuda del 8% en caso de que el 10% o un porcentaje menor del capital se consiguiera endeudndose. Obsrvese que el costo de la deuda crece junto con el apalancamiento y el riesgo de quiebra.

2. ESTIMAR EL COSTO DEL CAPITAL, raAl crecer la razn de la deuda lo mismo sucede con el riesgo de los accionistas, lo cual a su vez incide en el costo del capital, ra. Ms an, se ha demostrado en teora y en la prctica que aumenta con el apalancamiento financiero. De hecho, Robert Hamada invent la siguiente ecuacin para especificar el efecto que el apalancamiento tiene en beta:

Donde D es el valor de mercado de la deuda y A: el valor de mercado de las acciones. La ecuacin de Hamada indica cmo beta crece al aumentar la razn de mercado de pasivo/capital. En la ecuacin bU es el coeficiente beta sin apalancamiento, es decir, la beta que habra si la compaa no tuviera deuda. En tal caso beta dependera enteramente del riesgo corporativo; as que sera una medida del riesgo corporativo bsico. Obsrvese que beta es la nica variable susceptible de ser influida por los gerentes al utilizar el modelo de CAPM para la determinacin del costo del capital: La tasa libre de riesgo y la prima por riesgo de mercado dependen de las fuerzas del mercado que estn fuera del control de la compaa. No obstante, beta se ve afectada 1) por las decisiones operativas que afectan a bU como ya vimos antes en el captulo y 2) por las decisiones relativas a la estructura del capital que se reflejan en la razn D/A.

3. ESTIMAR EL COSTO PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL (CPPC)Al empezar a utilizar deuda de costo ms bajo, el costo promedio va decreciendo. Pero al elevarse la razn de deuda, tanto el de la deuda como el del capital crecen, al inicio con lentitud pero despus con rapidez cada vez mayor. Los costos crecientes de ambos componentes acaban anulando el hecho de que se recurre a deuda ms barata. Con una deuda del 40% el costo promedio ponderado de capital llega a un mnimo de 10.8% y despus aumenta con incrementos posteriores de la razn de deuda.

4. ESTIMAR EL VALOR DE LA EMPRESAPodemos determinar el valor de Strasburg Electronics mediante la ecuacin 14-1. Como su crecimiento es cero, podemos aplicar la versin de crecimiento constante de la ecuacin:

No olvide que el flujo de efectivo libre es la utilidad de operacin neta despus de impuestos (UONDI) menos la inversin neta requerida de capital. En la tabla 14-1 se observa que las utilidades antes de intereses e impuestos ascienden a $40 000. Con una tasa tributaria de 40%, se prev que UONDI sea $24 000 = $40 000 (1 - 0.40). Puesto que la compaa tiene un crecimiento cero, sus inversiones futuras netas en el activo de operacin sern 0 y por tanto el flujo de efectivo libre (FEL) ser igual a UONDI. Con una deuda cero, el costo promedio ponderado de capital (CPPC) ser 12%

5. ESTIMAR LA RIQUEZA DE LOS ACCIONISTAS Y EL PRECIO DE LAS ACCIONESStrasburg Electronics debera recapitalizarse ahora: emitir deuda y con los ingresos recomprar acciones. La riqueza de los accionistas tras la recapitalizacin ser igual a lo que recibiran al recomprar las acciones ms el valor residual de su capital. Para calcularlo es necesario especificar cunta deuda se emite en la nueva estructura del capital. Conocemos el porcentaje de la deuda en la estructura y el valor resultante de la compaa; eso nos permite obtener el valor monetario de la deuda as:

Tenga en cuenta lo siguiente si quiere calcular precio por accin despus de la recapitalizacin:1. la compaa la anuncia junto con la emisin de ms deuda.2. La compaa recompra las acciones con los ingresos as obtenidos. Ambos hechos no ocurren al mismo tiempo y por ello vamos a examinarlos por separado.DISTRIBUCIONES A LOS ACCIONISTAS: DIVIDENDOS Y COMPRASUna compaa rentable peridicamente encara tres preguntas importantes:1. Qu parte del flujo de efectivo libre debera transferir a los accionistas?2. Debera proporcionar efectivo a los accionistas aumentando el dividendo o recomprando dividendos?3. Debera hacerlo manteniendo una poltica estable y congruente o debera dejar que los pagos varen con las circunstancias?Las compaas exitosas generan utilidades de operacin netas despus de impuestos (UONDI). Las oportunidades de crecimiento y las necesidades de sustitucin, detectadas mediante la presupuestacin de capital y la planeacin financiera, determinan cunto habr que invertir en capital de operacin. Los flujos se prestan a cinco buenos usos solamente: 1. pagar el gasto por intereses.2. pagar el capital de la deuda.3. pagar dividendos.4. Recomprar acciones.5. comprar activo no operativoEl flujo restante debera distribuirse entre los accionistas; la nica opcin es cunto repartir en dividendos y cunto destinar a la recompra de acciones. NIVEL DE DISTRIBUCION Y EL VALOR DE LA EMPRESALa distribucin entre los accionistas en una empresa que maximice la riqueza incide en el valor de las operaciones slo en la medida en que altera el costo del capital o la percepcin de ellos respecto al flujo de efectivo libre esperado. He aqu las preguntas centrales que se plantean en el captulo: puede una empresa acrecentar su valor eligiendo una poltica de distribucin, definida como el nivel, la forma (dividendos de efectivos frente a recompra) y estabilidad de la distribucin?En parte la respuesta depende de la preferencia de los inversionistas por rendimientos en forma de dividendos o de ganancias de capital. La mezcla de ambas opciones se obtiene mediante la razn ptima de distribucin, promedio de la utilidad neta repartido a los accionistas mediante dividendos en efectivo o recompra de acciones. En tal caso el rendimiento de dividendos es bastante alto y baja la ganancia esperada de capital. Si una compaa tiene una gran distribucin pero una pequea razn de rendimiento, pagar bajos dividendos y peridicamente recomprar acciones, lo cual origina una baja razn de rendimiento pero ganancias de capital relativamente altas. Si una compaa tiene una pequea razn de distribucin, su razn de rendimiento habr de ser bastante baja; esto producir de nuevo un rendimiento pequeo y ojal una fuerte ganancia de capital. En conclusin, la poltica ptima de distribucin ha de lograr el equilibrio entre los dividendos en efectivo y la ganancia de capital, pues de lo contrario no conseguir maximizar el precio de las acciones.

En la presente seccin vamos a examinar tres teoras referentes a la preferencia de los inversionistas por el rendimiento de los dividendos sobre las ganancias de capital: 1) la teora de irrelevancia de los dividendos, 2) la teora de ms vale dinero en mano y 3) la teora de la preferencia fiscal.1. Teora de irrelevancia de los dividendosSe ha dicho que la poltica de dividendos no incide en el precio de las acciones ni el costo del capital. Si la poltica no tiene efecto alguno, sera irrelevante. Los principales partidarios de la teora de irrelevancia de los dividendos son Merton Miller y Franco Modigliani (MM). Sostuvieron que el valor de una compaa depende tan slo de su poder adquisitivo bsico y de su riesgo corporativo. A su juicio el valor est determinado nicamente por el ingreso que generen sus activos y no por cmo se reparta entre dividendos y utilidades retenidas. Por ejemplo, si una empresa no los paga, el inversionista que desee un dividendo del 5% puede crearlo vendiendo ese porcentaje de sus acciones. Por el contrario, si una empresa paga dividendos mayores a los deseados, el inversionista podr comprar con ellos ms acciones. La poltica de dividendos sera realmente irrelevante, cuando l pueda adquirirlas y venderlas creando as su propia poltica de dividendos sin incurrir en costos. Al formular su teora de dividendos, Modigliani y Miller hicieron varias suposiciones, sobre todo la ausencia de impuestos y de costos de corretaje. 2. Teora de ms vale dinero en la mano: se prefieren los dividendosLa principal conclusin de la teora de irrelevancia es que la poltica de dividendos no incide en la tasa requerida de rendimiento del capital, ra. Es una conclusin que se debate acaloradamente en los medios acadmicos. En particular Myron Gordon y John Lintner sealaron que ra disminuye al aumentar el rendimiento de los dividendos, pues los inversionistas estn menos seguros de recibir las ganancias de capital previstas por la retencin de utilidades que de recibir el pago de dividendos. Dijeron que para los inversionistas un dlar de dividendos esperados vale ms que un dlar de ganancias esperadas porque el rendimiento resulta menos riesgoso.Modigliani y Miller. Afirman que el rendimiento de capital no depende de las polticas de dividendos, lo cual significa que a los inversionistas les da lo mismo los dividendos que las ganancias de capital. Llamaron al razonamiento de Gordon-Lintner la falacia de ms vale dinero en mano, pues en general los accionistas planean reinvertir los dividendos en acciones de la misma empresa o de otras afines. En ambos casos el riesgo que para ellos tiene el flujo de efectivo depende de su incerteza, no de la poltica del pago de dividendos.3. Teora de la preferencia fiscal: se prefiere las ganancias de capitalDos razones explican por qu la apreciacin del precio de las acciones recibe un tratamiento fiscal ms favorable que el ingreso proveniente de dividendos. Primero, debido al valor del dinero en el tiempo, un dlar de impuestos pagados en el futuro cuesta menos que un dlar pagado hoy. Por eso, aunque se cargara el mismo gravamen a los dividendos y las ganancias, las ganancias nunca se gravan antes que los dividendos. Segundo, si un tenedor conserva una accin hasta que fallece, no se deber ningn impuesto por ella: los beneficiarios que reciben la accin pueden utilizar el valor que tenga en la fecha de la muerte como base del costo para evitar as el pago de los impuestos correspondientes.EVIDENCIA EMPRICA Y NIVELACIN DE DISTRIBUCIN A LOS ACCIONISTASComo se aprecia en la figura 15-1, las tres teoras ofrecen una orientacin contradictoria a los gerentes; a cul entonces hemos de creer? Lo ms recomendable es someterlas a pruebas empricas. Se han realizado muchas pero los resultados han sido poco claros por dos motivos: 1) Para que una prueba estadstica sea vlida, se requiere mantener constantes otras variables aparte del nivel de distribucin, es decir, las compaas muestreadas han de diferir slo en el nivel.2) Hay que poder medir su costo de capital social con gran precisin. Ninguna de las dos condiciones se cumple: no es posible encontrar empresas de participacin pblica que se distingan slo en ese aspecto ni obtener estimaciones precisas del costo del capital social. En conclusin, todava nadie logra hallar una relacin evidente entre el nivel de distribucin y dicho costo o valor de la empresa.

ELECTO CLIENTELASi una empresa retiene y reinvierte las utilidades en vez de pagar dividendos, los inversionistas que los necesitan se vern en desventaja. El valor de sus acciones podra aumentar, pero enfrentaran el problema y el gasto de deshacerse de algunas con tal de obtener efectivo. Adems algunos inversionistas institucionales (o los fiduciarios en el caso de los individuos) carecern de respaldo legal para venderlas y luego gastar el capital. En cambio, los que prefieren ahorrar a gastar los dividendos podran apoyar la poltica de bajos dividendos por lo siguiente: cuanto menos pague la compaa por este concepto, tambin ellos habrn de pagar menos impuestos costndoles adems menos trabajo y dinero reinvertir los dividendos remanentes tras los impuestos. Por consiguiente, los que desean el ingreso actual de los dividendos debern poseer acciones en empresas que paguen mucho por este concepto; por el contrario, los que no lo necesitan deberan tener las de empresas que paguen poco. Los resultados de varios trabajos de investigacin revelan que efectivamente hay un efecto clientela. Modigliani, Miller y otros sostienen que es siempre favorable; as que su existencia no necesariamente significa que una poltica de dividendos sea mejor. Quiz Modigliani y Miller estn equivocados y ni ellos ni nadie pueden probar que la estructura agregada de los inversionistas permite prescindir de dicho efecto. Esta cuestin como tantas otras en el mbito de los dividendos, sigue siendo objeto de discusiones. HIPTESIS SOBRE EL CONTENIDO DE LA INFORMACIN (O DE SEALES)Cuando Modigliani y Miller formularon su teora de irrelevancia, supusieron que todos inversionistas y ejecutivos por igual cuentan con la misma informacin sobre las utilidades futuras de la empresa y sus dividendos. En realidad, las ideas de los inversionistas no coinciden respecto al nivel de los pagos futuros de los dividendos y respecto a la incerteza de los pagos; en cambio, los ejecutivos tienen informacin ms confiable que ellos a propsito de las perspectivas futuras.Modigliani y Miller Sealaron el hecho tan conocido de que las sociedades annimas muestran renuencia a disminuirlos y por eso no los acrecientan salvo que prevean utilidades mayores en el futuro. Por eso, para ambos autores un incremento de los dividendos mayor del esperado emite a los inversionistas la seal de que se pronostican buenas utilidades en el futuro. Por el contrario, una reduccin o un incremento menor del previsto es una seal de que los ejecutivos no pronostican bajas utilidades en el futuro. De ah que segn Modigliani y Miller la reaccin de los inversionistas ante cambios en la poltica de dividendos no necesariamente indica lo siguiente: los inversionistas prefieren los dividendos a las utilidades retenidas. Por el contrario, las fluctuaciones del precio tras la distribucin de dividendos tan slo indica una cosa: en los anuncios respectivos hay un importante contenido de informacin (o de seales).En general el anuncio de dividendos contiene alguna informacin: el precio de las acciones tiende a caer cuando se los reduce, a pesar de que su precio no siempre aumente al acrecentarse los dividendos. Sin embargo, ello no necesariamente valida la hiptesis de seales por la dificultad de saber si el cambio de precio tras modificar los dividendos se debe slo a las seales o a stas y a la preferencia por los dividendos.EFECTOS DE LA ESTABILIDAD DE LOS DIVIDENDOSEl efecto clientela y el contenido de la informacin en el anuncio de dividendos hacen preferir su estabilidad. Por ejemplo, muchos inversionistas se sirven de ellos para cubrir los gastos y una volatilidad los afectara seriamente. Ms an, al optarse por reducirlos para disponer de mayores fondos destinados a la inversin de capital podra enviarles las seales incorrectas: cabe la posibilidad de que aminoren el precio de las acciones porque para ellos la reduccin significa que las perspectivas de utilidades de la empresa no son muy atractivas. Por eso, quiz sea necesario mantener una poltica de estabilidad al maximizar el precio de las acciones. En otras palabras, los dividendos regulares de efectivo tambin deberan elevarse a una tasa estable y predecible, dado que casi siempre se prev un crecimiento de las utilidades.

En general la estructura ptima exige al menos un poco de deuda; de ah que se financien en parte con deuda y en parte con acciones. Mientras se financien con la mezcla ptima de capital de ambas opciones y usen exclusivamente fondos generados en su interior (utilidades retenidas), el costo marginal de un dlar nuevo de capital ser mnimo. Con los fondos as generados se financia cierto nivel de inversiones, pero cuando no es suficiente habr que recurrir a ms acciones comunes caras. En ese momento aumenta el costo del capital social y en consecuencia tambin el costo marginal del capital.

Al inicio del periodo de planeacin los especialistas financieros de Texas & Western analizan todos los proyectos propuestos para el prximo periodo. Aceptan los proyectos independientes si el rendimiento esperado supera el costo de capital ajustado al riesgo. Al elegir entre los que se excluyen mutuamente, prefieren el que ofrezca el ms alto valor presente neto positivo. El presupuesto de capital representa el que se requiere para financiar

DISTRIBUCIONES A TRAVES DE DIVIDENDOS En esta seccin se explica cmo una distribucin voltil basada en el modelo residual incide en el uso de dividendos como medio de distribucin. Tambin se explican algunas de las caractersticas institucionales asociadas a su pago.

DIVIDENDOS Y EL MODELO RESIDUALSi la distribucin se efectuara a travs de dividendos, al aplicar rgidamente la poltica residual habra dividendos voltiles y fluctuantes. Dado que a los inversionistas les desagradan, ra sera muy alto y bajo el precio de las acciones. Por tanto, las empresas deben:1. Estimar en promedio las utilidades y las oportunidades de inversin durante los prximos 5 aos, aproximadamente.2. Utilizar la informacin pronosticada y la estructura ptima de capital para determinar las distribuciones promedio del modelo residual y el monto de los dividendos durante el periodo de planeacin.3. Despus establecer una razn ptima de pago a partir de los datos proyectados promedio

DISTRIBUCIONES A TRAVES DE RECOMPRASLa recompra de acciones, qu ocurre cuando una compaa vuelve a adquirir algunas de sus acciones en circulacin, ha llegado a ser parte importante del panorama financiero? Y as es pues desde 1985 las grandes empresas recompraron ms acciones que las que emitieron. En 1998 el 81% de las que haban empezado una distribucin lo hicieron mediante la recompra de acciones en vez de un dividendo en efectivo; ese porcentaje es mucho ms alto que el 27% correspondiente a 1973. A partir de 1998 la recompra ha venido sustituyendo los dividendos como medio de distribucin: una cantidad mayor de efectivo regres as a los inversionistas que por el pago de dividendos. En esta seccin trataremos de la recompra de acciones y de su efecto en el valor.

Tres son las situaciones principales que dan origen a la recompra. Primero, una compaa decide aumentar su apalancamiento emitiendo deuda y recomprar acciones con los ingresos. Segundo, muchas conceden a sus empleados opciones de acciones y las recompran cuando ellos las ejercen. Tercero, es posible que haya exceso de efectivo.

La recompra se efecta en tres formas: 1. a travs de un corredor de bolsa una empresa de participacin pblica vuelve a adquirir sus acciones en el mercado accionario.2. Hace una oferta de compra a cambio de cierto precio por accin, que permite a los inversionistas enviar acciones a cambio de determinado precio por cada una. En tal caso casi siempre manifiesta la cantidad mxima que adquirir en un periodo indicado (generalmente unas dos semanas). Si le ofrece ms de las que est dispuesta a adquirir, las compras se realizan a prorrata.3. Puede comprar un bloque de acciones a un tenedor importante regateando. Es una recompra ptima como explicamos en el captulo 13.

EFECTOS DE LA RECOMPRA DE ACCIONESSupongamos que una compaa tiene un excedente de efectivo (procedente quiz de la venta de una divisin) y que planea recomprar acciones con l. Para simplificar el ejemplo supondremos que no tiene deudas. El precio actual de una accin (P0) es $20 y hay 2 millones de acciones en circulacin (n0), lo cual nos da una capitalizacin total del mercado de $40 millones. La compaa tiene $5 millones de valores negociables (esto es, efectivo adicional) que obtuvo recientemente al vender una divisin. Como dijimos al describir el modelo de valuacin corporativa en el captulo 13, el valor de las operaciones (Vro) de una empresa es el valor presente de los futuros flujos de efectivo libres, descontados al costo promedio ponderado de capital.17 Advirtase que la recompra no incidir en el flujo de efectivo libre ni en el costo promedio ponderado de capital y por tanto tampoco en el valor de las operaciones. El valor total de la compaa es el valor de stas ms el del efectivo adicional. Para obtener el precio por accin (P0) dividimos el valor total entre el nmero de acciones en circulacin (n0):

Podemos resolver fcilmente la ecuacin para determinar el valor de las operaciones: Vro P0 (n0) - efectivo adicional = $40 - $5 = $35 millones.Ahora concentrmonos en la recompra. P es su precio y n el nmero de acciones que estarn en circulacin una vez efectuada. Podemos multiplicar el precio desconocido de ella por el nmero de acciones adquiridas y el resultado ser el efectivo adicional con que se realiza la recompra: P (n0 - n) = Efectivo adicionalDado que la compaa no contar con ese efectivo, el precio de las acciones equivaldr al valor de las operaciones dividido entre las acciones remanentes:

Conocemos el precio actual (P0), el nmero de acciones (n0) y el efectivo adicional. Quedan tres variables desconocidas (P, n y Vro) y tres ecuaciones; por tanto, podemos obtener las variables desconocidas.18 La solucin muestra que P = P0 = $20. En otras palabras, la recompra no es lo que modifica el precio de las acciones, aunque s el nmero de acciones en circulacin. Al reescribir la ecuacin 15-4:

A manera de verificacin observamos que la capitalizacin total del mercado antes de la recompra era $40 millones, que con $5 millones se recompraron acciones y que la capitalizacin total despus de la recompra es $35 millones = P(n) = $20(1.75 millones). Y as debera ser puesto que con la transaccin se transfirieron $5 millones del activo corporativo a los accionistas individuales. Su riqueza agregada no se alter: ascenda a $40 millones antes y asciende a $40 millones despus ($35 millones en acciones y $5 millones en efectivo). Ntese adems que la recompra de 250 000 acciones a $20 cada una equivale a los $5 millones en efectivo con que volvieron a adquirirse.

En sntesis, los hechos que llevan a una recompra (venta de una divisin, recapitalizacin o generacin de flujos libres de efectivo por arriba del nivel normal) pueden modificar sin duda el precio de las acciones, pero la recompra no basta para lograrlo.

COMPARACIN ENTRE DIVIDENDOS Y RECOMPRASHe aqu las ventajas de la recompra:1. El anuncio de que se realizar la recompra enva una seal positiva a los inversionistas, porque frecuentemente la decisin se debe a que los gerentes estn convencidos de que las acciones de la compaa estn subvaluadas.2. Cuando ella distribuye efectivo al recomprar acciones los inversionistas tienen dos opciones: comprar o vender. 3. Los dividendos son rgidos en el corto plazo, pues los gerentes no quieren aumentarlos si no es posible mantener el incremento en el futuro: no les agrada reducirlos por la seal negativa que envan. 4. Las compaas utilizan el modelo residual para fijar un nivel de distribucin ptima de efectivo; despus la dividen en dos componentes: el de dividendos y el de recompra. La razn de pago de dividendos ser bastante baja, aunque sern relativamente seguros. Crecern al disminuir el nmero de acciones en circulacin. El ajuste de la distribucin total permite mayor flexibilidad en caso de hacerse con dividendos en efectivo, pues la recompra puede modificarse ao tras ao sin que transmita seales negativas. 5. Las recompras sirven para modificar la estructura de capital a gran escala. 6. Las que incluyen las opciones de acciones como un elemento importante de la compensacin pueden volver a adquirirlas y luego usarlas en el momento en que el personal ejerza sus opciones. En aos recientes este procedimiento han venido usndolo Microsoft y otras empresas de alta tecnologa.

He aqu algunas de las desventajas de la recompra:1. Los tenedores no siempre se muestran indiferentes ante la opcin entre dividendos y ganancias de capital: el precio de las acciones podra mejorar ms con los dividendos en efectivo que con la recompra. Y en efecto, los dividendos ofrecen mayor seguridad.2. Los tenedores que venden acaso no comprendan plenamente las consecuencias de una recompra o quiz no dispongan de la informacin necesaria sobre las actividades presentes y futuras de la corporacin. 3. Una compaa a veces paga demasiado por las acciones recompradas, perjudicando as a los tenedores restantes. A qu conclusiones llegamos? Podemos sintetizarlas as:1. Debido a los impuestos diferidos sobre las ganancias de capital, la recompra tiene una ventaja sobre los dividendos como medio de distribuir la utilidad entre los accionistas. Y se refuerza por el hecho de que ofrece efectivo a los que lo deseen, permitiendo a quienes no lo necesiten posponer la recepcin. Por el contrario, los dividendos ofrecen mayor seguridad y por lo mismo convienen ms a quienes requieran una fuente continua de ingreso.2. A causa de los efectos de las seales las compaas no deberan modificar los dividendos, pues disminuiran la confianza de los inversionistas e influiran negativamente en el costo del capital social y en el precio de sus acciones. Pero los flujos de efectivo varan con el tiempo y tambin las oportunidades de inversin. En consecuencia, lo mismo sucede con el dividendo adecuado segn el modelo residual. Para evitar ese problema pueden fijarse dividendos lo bastante bajos para que su pago no restrinja las operaciones y despus servirse de la recompra ms o menos peridicamente para distribuir el exceso de efectivo. As se logran dividendos regulares y confiables junto con un mayor flujo de efectivo para quienes lo deseen.3. La recompra es til tambin cuando una compaa quiere modificar en forma radical la estructura de su capital, distribuir el efectivo de una transaccin que se realiza una sola vez (la venta de una divisin, por ejemplo) o conseguir acciones para incorporarlas al plan de opcin de compra de acciones para los empleados.OTROS FACTORES QUE INFLUYEN EN LA DISTRIBUCINEn la presente seccin exponemos otros factores que afectan a la decisin de dividendos.Podemos agruparlos en dos grandes categoras: 1) restricciones del pago de dividendos y2) disponibilidad y costo de otras fuentes de capital.

Restricciones:1. Contrato de emisin de bonos. En los contratos de deuda a menudo se limita el pago de dividendos a las utilidades que se generan despus de otorgado el prstamo. 2. Restricciones impuestas a las acciones preferentes. Por lo regular los dividendos comunes no pueden pagarse si la compaa omiti los preferentes. 3. Restriccin de la regla de capital. El pago de dividendos no debe exceder la cuenta utilidades retenidas del balance general. Esta prohibicin legal, llamada restriccin de la regla de capital, tiene por objeto proteger a los acreedores. 4. Disponibilidad de efectivo. Los dividendos en efectivo se pagan slo en esta forma, de manera que una escasez de efectivo en el banco puede restringir los pagos por dividendos. Sin embargo, la capacidad de financiamiento puede anular este factor.5. Gravamen penal sobre utilidades indebidamente acumuladas. Para impedir que los ricos aprovechen las sociedades annimas para evadir los impuestos personales, el Tax Code contiene una sobretasa sobre ese tipo de ingreso.SINTESIS DE LA DECISIN RELATIVA A LA POLTICA DE DIVIDENDOSEn muchos aspectos lo dicho sobre la poltica de distribucin se asemeja a lo dicho sobre la estructura de capital: expusimos las teoras y cuestiones relevantes para describir luego algunos factores que influyen en ella, todo ello sin ofrecer directrices slidas para los ejecutivos.Es necesario admitir que las decisiones de distribucin son ejercicios de un criterio bien fundamentado, no decisiones basadas en un modelo matemtico riguroso. En la prctica este tipo de decisiones se toman al mismo tiempo que las concernientes a la estructura y presupuestacin del capital. Se procede as por la informacin asimtrica que repercute en las acciones gerenciales de dos maneras:1. Por lo regular los gerentes muestran renuencia a emitir ms acciones comunes.

En primer lugar, toda emisin conlleva costos que pueden evitarse financiando las necesidades de capital mediante las utilidades retenidas. En segundo lugar, ante la informacin asimtrica los inversionistas ven en otra emisin una seal negativa y esto aminora sus expectativas referentes a las perspectivas futuras de la compaa.

2. Las fluctuaciones de los dividendos indican la opinin de los ejecutivos respecto a las perspectivas de su empresa. Por tanto, su reduccin produce un importante efecto negativo en el precio de las acciones. Conforme a los efectos de la informacin asimtrica, en lo posible los gerentes han de abstenerse de emitir ms acciones comunes y de reducir los dividendos, porque ello tiende a aminorar el precio de las acciones. La estructura ideal del capital tambin tiene mucho peso; pero cada ao pueden modificarla un poco pues se trata de un rango. Conviene ms abstenerse de emitir nuevas acciones comunes; por eso deben disear una razn ptima de pago a largo plazo que permita cubrir todas las necesidades de capital con las utilidades retenidas. En consecuencia, la razn real de pago en un ao cualquiera probablemente se site por arriba o por debajo de la emitida a largo plazo. En trminos generales a las empresas con excelentes oportunidades de inversin les conviene retener ms utilidades. El grado de incerteza tambin influye en la decisin. Adems, las compaas con oportunidades postergables de inversin estn en condiciones de elegir un mayor dividendo monetario, porque en tiempos difciles pueden posponer la inversin uno o dos aos, acrecentando as el efectivo disponible para ese rubro. Por ltimo, aquellas en cuyo costo de capital influyen poco los cambios en las razones de deuda pueden darse el lujo de establecer una razn ms alta de pago, pues en ese tipo de situaciones les es ms fcil emitir ms deuda para conservar el programa de presupuestacin de capital sin necesidad de recortar los dividendos ni de emitir acciones.DIVISIN DE ACCIONESAunque escasea la evidencia emprica en su favor, generalmente los medios financieros opinan que las acciones tienen un rango ptimo de precios. Aqu el adjetivo ptimo significa que, si el precio se mantiene dentro del rango, el valor de una compaa se maximizar. Muchos observadores, entre ellos los directivos de Porter, piensan que la fluctuacin ptima de la mayora de las acciones se ubica entre $20 y $80 por cada una. En consecuencia, si el precio aumentara a $80, probablemente declarara una divisin de acciones de dos por una, con lo cual duplicaran el nmero de las que estn en circulacin, reduciran a la mitad las utilidades y los dividendos por accin. El efecto sera una disminucin del precio de las acciones. Los inversionistas tendran ms en su poder, pero valdran menos. Si el precio tras la divisin fuese $40, la situacin no cambiara para ellos. En cambio, les ira mejor si se estabilizara por arriba de $40. La divisin de acciones puede alcanzar cualquier magnitud: puede ser de dos por una, de tres por una, de una y medio por una o en cualquier otra proporcin.DIVIDENDO DE ACCIONESLos dividendos se parecen a la divisin de acciones en que fragmentan el pastel en rebanadas ms pequeas, sin incidir en la posicin bsica de los inversionistas actuales. Con un dividendo del 5%, el tenedor de 100 acciones recibir 5 ms (gratuitas); con un dividendo de 20% recibira 20 y as sucesivamente. Una vez ms disminuye el total de acciones, lo mismo que las utilidades, los dividendos y el precio de una accin. Si una empresa quiere reducir el precio de sus acciones, le conviene recurrir a la divisin o a los dividendos de acciones? Casi siempre la divisin se utiliza tras una fuerte escalada de precios para aminorar un precio elevado. Los dividendos se utilizan anualmente para restringir el precio de las acciones. EFECTIVOS EN EL PRECIO DE LAS ACCIONESSi una compaa divide sus acciones o declara dividendos, aumentar con ello el valor de mercado de las acciones? Muchos trabajos empricos han intentado contestar la pregunta.He aqu una sntesis de los hallazgos.1. En general el precio de las acciones crece poco despus de anunciar una divisin o dividendos de acciones.2. No obstante, los incrementos se deben ms a que los inversionistas interpretan eso como una seal de utilidades y de dividendos ms altos en el futuro que al hecho en s mismo. 3. Si una empresa anuncia un split o dividendos, su valor tender a aumentar. Pero caer al nivel anterior en caso de que en los siguientes meses no anuncie un incremento de utilidades y dividendos.4. Como sealamos en pginas anteriores, el porcentaje de las comisiones de corretaje suele ser mayor en las acciones ms baratas. Dicho de otra manera, cuesta ms negociarlas que las caras y esto a su vez indica que el split puede aminorar la liquidez de las acciones.A qu conclusin llegamos con todo esto? Los dividendos y la divisin no pasan de ser ms que ms trozos de papel. Pero ofrecen a los directivos un medio bastante barato de manifestar que las perspectivas de la compaa son buenas. Ms an, como las acciones del pblico se venden a ms de cientos de dlares, simplemente desconocemos su efecto si Microsoft, Wal-Mart, Hewlett-Packard y otras corporaciones exitosas nunca hubieran dividido sus acciones. LOS PLANES DE REINVERSIN DE LOS DIVIDENDOSDurante la dcada de 1970 las grandes corporaciones instituyeron los planes de reinversin de los dividendos, en que los tenedores pueden decidir automticamente reinvertirlos en las acciones de la sociedad annima.22 Hoy las grandes empresas lo ofrecen y, a pesar de que los ndices de participacin varan mucho, aproximadamente 25% de los inversionistas se inscriben en ellos. Hay dos tipos de planes:1. los que incluyen slo acciones viejas ya en circulacin y 2. los que incluyen acciones recin emitidas. En ambos casos el tenedor est obligado a pagar impuestos sobre el importe de los dividendos, aunque no reciba efectivo sino acciones.En ambos tipos de planeacin eligen seguir recibiendo los cheques de dividendos o hacer que la compaa compre con ellos ms acciones. En el plan viejo si elige la reinversin, un banco que funge de fiduciario obtiene los fondos totales disponibles para reinvertirse, compra las acciones de su colega en el mercado abierto y las asigna a las cuentas de los participantes mediante prorrateo. El costo de la compra (gastos de corretaje) son bajos por un gran volumen; as que estos planes benefician a los tenedores pequeos que no necesitan dividendos en efectivo para el consumo actual.Otro aspecto interesante de los planes consiste en que obligan a las empresas a reconsiderar sus polticas bsicas de dividendos. Una alta participacin en ellos indica que la situacin de los inversionistas podra ser mejor en caso de reducir los dividendos en efectivo, pues as se les ahorrara parte del impuesto sobre la renta. Muchas compaas empiezan a encuestarlos para conocer mejor sus preferencias y determinar cmo reaccionar ante un cambio en la poltica de dividendos. La investigacin posiblemente permita una aproximacin ms racional a las decisiones fundamentales sobre la poltica de dividendos.Algunas compaas lo ampliaron adoptando la inscripcin abierta: cualquiera podra comprar sus acciones directamente evitando as la comisin de los corredores. ExxonMobil no slo permite a los inversionistas comprar las acciones iniciales sin cargo adicional alguno, sino que adems les permite escoger otras ms mediante retiros automticos en una cuenta bancaria. Varios planes, entre ellos el que acabamos de mencionar, ofrecen reinvertir los dividendos de las cuentas individuales de retiro y en otros, como el de U.S. West, los participantes reinvierten con un programa semanal o mensual en vez de un programa trimestral.