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LA RESPONSABILIDAD SOCIAL EN LA ELABORACIÓN Y USO DE LAS
CALIFICACIONES CREDITICIAS OTORGADAS POR LAS AGENCIAS DE RATING:
LUCES, SOMBRAS Y PROPUESTAS DE MEJORA
Fernando Gallardo Olmedo, es Doctor en Ciencias Económicas y Empresariales y Profesor
de Finanzas en la Universidad Autónoma de Madrid Su participación en este trabajo se realiza
dentro del proyecto de investigación eco2008-06191 financiado por el Ministerio de Ciencia e
Innovación del Gobierno de España. [email protected]
Elena F. Pérez Carrillo, es Doctor en Derecho, codirector del Curso de Gobierno Corporativo
y Responsabilidad Social de las Empresas de la Universidad de Santiago de Compostela y
técnico del Centro de Estudios y Documentación europeos de la USC. Su participación en este
trabajo se realiza al amparo del proyecto de investigación, “GC e RSE: respostas xurídicas á
crise económica e financeira - INCITE09 202 197 PR 02/12/2009 a 01/12/2011 de la Xunta de
Galicia. [email protected]
INTRODUCCIÓN
El rating o calificación crediticia constituye una forma resumida de juzgar la capacidad
y probabilidad de pago de la deuda (principal e intereses) del que emite el producto
financiero objeto de la misma. Tanto los inversores como los emisores de los títulos
utilizan el rating de las Agencias de Calificación Crediticia (ACC) como base para
adoptar decisiones. Por lo tanto las ACC influyen de forma sustancial en el
funcionamiento de los mercados financieros.
El análisis de las ACC desde una perspectiva de RSE (Responsabilidad Social de la
Empresa) contiene unas peculiaridades que no están presentes en otro tipo de empresas.
El grupo de interés más directo es el conjunto de inversores que toman decisiones sobre
la base de las calificaciones, así como la propia sociedad, la cual puede sufrir las
consecuencias de la publicación de calificaciones deficientes. Otro aspecto peculiar, y
ligado estrechamente a la idea fundamental que se acaba de exponer, estriba en la
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responsabilidad social del uso de las calificaciones crediticias por parte de reguladores y
de otras entidades financieras. Los organismos reguladores establecen normas de
exigencia de capital a las entidades financieras en función de los riesgos incurridos por
éstas, los cuales se miden en función de las calificaciones crediticias de sus prestatarios.
La imposición de normas de solvencia no solo protege a los accionistas de las entidades
financieras, sino también a un conjunto muy amplio de depositantes en dicha entidad
Por otro lado, las entidades financieras utilizan el rating de un producto financiero
como un elemento comercial para convencer a sus clientes sobre la bondad de dicho
producto cuando se lo ofrecen. Conviene recordar que las entidades bancarias
desarrollan una intensa actividad comercializadora de productos financieros entre los
inversores, canalizando así el ahorro de éstos hacia los mercados financieros y
percibiendo unos ingresos en forma de comisiones.
Por lo tanto, el aspecto fundamental que actualmente debe de contemplar cualquier
análisis de RS aplicado a las ACC ha de centrarse, en primer lugar, en la calidad de su
producto, esto es, el rating; ya que si la calidad no es aceptable las personas e
instituciones que confían sus ahorros en un título de deuda pueden incurrir en riesgos no
deseados y, bajo determinadas circunstancias, se podría generar, incluso, una crisis
sistémica que afecte a la sociedad en su conjunto.
La calidad de la calificación crediticia ha adquirido aún más relevancia en los últimos
años debido a factores de carácter cualitativo (Bannier y Hirsch, 2010; Frost, 2007). En
este sentido hay que comenzar mencionando la globalización de los mercados
financieros, lo que implica que un activo financiero pueda circular libremente por el
mundo. Por otro lado, los productos financieros han aumentado sobremanera su
complejidad, lo cual añade más dificultad a la tarea de la evaluación de sus riesgos.
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También hay factores cuantitativos. Baste señalar, a modo de ejemplo, que Standard &
Poor´s calificó en 1981 a 1.386 emisores, mientras que en 2009 el número ascendió a
5.966 (Deprés, 2011).
El objetivo de este trabajo se centra en el análisis de los aspectos más fundamentales,
vinculados a la Responsabilidad Social, en la elaboración y uso de las calificaciones
crediticias; lo cual nos permite apuntar propuestas de mejoras en la propia arquitectura
del sector de la calificación crediticia. El trabajo queda estructurado de la siguiente
forma. En primer lugar se exponen los antecedentes y la estructura del sector. A
continuación se analiza el proceso de otorgamiento de la calificación por parte de las
agencias de rating. En tercer lugar se exponen los elementos fundamentales de la
Responsabilidad Social por parte de las agencias calificadores. Posteriormente se aborda
la Responsabilidad Social en el uso de las calificaciones por parte de entidades
financieras cuando comercializan productos financieros. El siguiente apartado
profundiza en la regulación a la que están sometidas las agencias de rating. A
continuación se exponen los fundamentos y las propuestas de mejora en la arquitectura
del sector de la calificación crediticia. Se termina con las conclusiones del trabajo.
ANTECEDENTES Y ESTRUCTURA DEL SECTOR
Durante los siglos XVII y XVIII, los importadores de productos coloniales concedían
un breve plazo (generalmente hasta un año) de crédito a sus clientes, que a su vez
vendían al por menor (Newman, 1997). En ese entorno, los precursores de las actuales
ACC eran intermediarios mercantiles que fueron alcanzando prestigio con sus análisis.
A medida que los mercados se fueron haciendo más complejos, se hizo evidente la
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importancia de las economías de escala derivadas de la existencia de intermediarios
especializados en la obtención de informaciones sobre crédito.
Como origen cercano de las ACC suele citarse al comerciarte de sedas Tapplan,
arruinado por la crisis de 1837, pero que gracias a los registros de informaciones
empresariales acumulados durante años, creó la primera agencia mercantil de
evaluación de créditos (Cantor y Packer, 1994). Su idea fue copiada y otros siguieron su
pauta. En 1890, la editora Poors publicó el Manual Poor’s de análisis de varios bonos
e inversiones, y a comienzos del siglo XX varias empresas americanas clasificaban
deuda, principalmente la emitida por las compañías de ferrocarril. Mientras, en Europa
también iban surgiendo intermediarios que ofrecían este tipo de servicios (Ebenroth y
Dillon, 1993). Los cálculos que sustentaban sus evaluaciones eran complejos. John
Moody, un analista de bolsa de comienzos del siglo XX, defendió aplicar una
metodología más simple y en los años 20 su agencia había alcanzado a casi todo el
mercado de las calificaciones de bonos de EEUU (MacDonald Wakeman, 1984)1. Otras
entidades entraron en ese sector de actividad: Poor’s Publishing Company en 1916,
Standard Statistics Company, Inc. en 1922 y Fitch Publishing Company en 1924. Los
rasgos generales del actual sistema de ratings estaban establecidos ya en 1929,
dividiéndose la deuda en categorías basadas en la calidad del crédito del instrumento
financiero evaluado. Las máximas puntuaciones se denominaban con la letra A o con el
número 1, y las letras B, C, 2 o 3 se reservaban para calificaciones intermedias o
inferiores. Aunque muchos emisores de deuda se oponían a las evaluaciones de las
nuevas empresas y las consideraban como una intrusión en la gobernanza de las
1 Moody planteaba el sustituir los datos con un mero signo, idea que tuvo éxito pese a que muchos de sus
coetáneos se opusieran. En 1909 publicó su primer sistema de evaluación de bonos en un libro titulado
Analysis of Railroad Investments, y en 1914 constituyó Moody’s Investors Service que en 1922 contaba
ya con un departamento de evaluación de crédito. Al cabo de sólo 2 años sus evaluaciones de rating
alcanzaban a casi el 100% de los emisores de valores cotizados en EEUU.
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sociedades evaluadas, en los primeros años del siglo XX el prestigio de los evaluadores
creció hasta el punto de que los tribunales comenzaron a reconocer explícitamente su
labor, por ejemplo a la hora de analizar si determinadas decisiones relativas a la
adquisición de activos y deuda había sido justificadas (diligentes) o negligentes. Así,
se fue haciendo evidente que los emisores no tenían más alternativa que facilitar a las
ACC información, incluso datos no públicos. La crisis de 1929 conllevó la degradación
en la evaluación de rating de empresas e instituciones públicas, y se hizo evidente que
no había sido posible predecir aquel crack, pese a lo cual las ACC mantuvieron su
prestigio.
Un momento muy importante en la evolución de las ACC fue la quiebra en 1970 de
Penn Central, la mayor compañía de ferrocarriles de EEUU, que no había sido prevista
por los ratings. Los inversores exigieron información más completa y el regulador
reaccionó introduciendo cambios legislativos en un sector que había vivido
prácticamente en un vacío normativo. Desde mediados de los años 70 hasta la
actualidad, las ACC crecieron en tamaño y en ámbito de actividad, y su funcionamiento
se ha visto sometido a cambios. Por un lado sus calificaciones se han incorporado a la
legislación y normativa financiera, haciéndose descansar la emisión de determinados
productos en los ratings. Por otro lado, si hasta mediados de los años 80 limitaban las
calificaciones a la deuda de grandes empresas de EEUU y a pocos Estados soberanos
principalmente del mundo desarrollado, una década después la mitad de la deuda
soberana analizada era emitida por países emergentes. Otro cambio radica en como
generan ingresos las ACC: originalmente los rating eran encargados y pagados por los
inversores, pero hoy en día son los emisores quienes pagan sus honorarios. Finalmente,
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a partir de la década de los años 70 la actividad de las ACC se ha diversificado y
expandido internacionalmente.
EL PROCESO DE OTORGAMIENTO DE LA CALIFICACIÓN CREDITICIA
El proceso de otorgamiento de una calificación crediticia, por parte de una ACC,
comienza con la recopilación de información pública y no pública que facilita el emisor
del producto. Los analistas analizan la información al objeto de determinar la
probabilidad de insolvencia del emisor, para lo cual se centran en la capacidad de
generación de flujos de caja que permitan cumplir con las obligaciones de la deuda. La
intención de las ACC es presentar una previsión a un plazo largo que contemple los
movimientos cíclicos y estacionales a los que se ven afectados las compañías. Los
analistas proponen una primera calificación que es discutida en el seno de un comité
interno de la agencia, el cual puede recabar información adicional al emisor. Este
proceso interactivo termina con la calificación definitiva, que es comunicada al emisor
y, en caso de que tenga carácter público, es difundida a continuación a la comunidad
inversora. Esta tarea constituye el otorgamiento de la calificación inicial o rating
outlook. Este proceso suele tener una duración comprendida entre 60 y 90 días.
Posteriormente, la ACC realiza un seguimiento de la evolución del riesgo de crédito del
emisor, y si mejora o empeora se publica la correspondiente modificación. Esta última
tarea se conoce como proceso de revisión o watchlist.
Con respecto a este proceso descrito, cabe realizar varias consideraciones. En primer
lugar, los elementos y modelos de análisis utilizados para llegar a la conclusión de la
calificación crediticia no son divulgados con precisión. Algunos estudios académicos
sobre la materia afirman que el credit rating es uno de los asuntos más misteriosos en
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las finanzas. En segundo lugar, cabría resaltar el contrato implícito que subyace en la
relación entre la ACC y la empresa calificada cuando se implementa un proceso de
revisión o watchlist (Boot et al. 2006). El control implícito se refiere a que la empresa
calificada se ve tácitamente obligada a mitigar, de acuerdo con sus posibilidades, el
deterioro de su calificación crediticia. Las implicaciones de una rebaja de la calificación
crediticia son notables. En este sentido, cabe destacar que muchos inversores
institucionales vinculan sus inversiones a la exigencia de un elevado rating.
Una tercera consideración se refiere a los conflictos de interés que se manifiestan en el
seno de las agencias de rating. Desde mediados de la década de los años 70 del siglo
pasado se generalizó la práctica de que fuesen las empresas emisoras quienes sufragasen
el coste de la emisión del rating. Por lo tanto, el conflicto de interés surge porque los
ingresos del calificador dependen de los pagos que realiza el calificado. Hay quien
señala que el punto esencial no es debatir sobre la existencia de conflictos de interés,
sino sobre si las ACC son capaces de gestionarlo adecuadamente (Frost, 2006). Desde
nuestro punto de vista el conflicto de interés latente debe resolverse redefiniendo de una
manera más clara la relación de agencia que hay entre inversores y emisor, ya que el
emisor contrata con la ACC en calidad de agente de un servicio dirigido al inversor.
Una inadecuada calificación perjudica al inversor y beneficia, al menos de un modo
inmediato, al emisor. Este es el punto esencial del conflicto de intereses a nuestro juicio,
lo cual significa que, aunque la ACC perciba sus ingresos del emisor, quien realmente le
está contratando su servicio es una comunidad, a veces difusa, de inversores. Más
adelante realizamos una propuesta acerca de cómo resolver este conflicto.
Por otro lado creemos conveniente señalar que la actividad de las ACC se corresponde
con la externalización de un servicio, es decir, hay una actividad de valor añadido que
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no es realizada internamente, sino que es el mercado quien provee el servicio. La
realización interna de este servicio también está presente en los mercados financieros.
Baste recordar los modelos internos de evaluación de riesgos por parte de las entidades
bancarias. Se podría pensar que el conflicto de interés no está presente aquí, ya que el
inversor es la entidad bancaria. No obstante, también hay un problema de agencia
indirecto, ya que el banco asume una serie de riesgos con los fondos ajenos que capta en
el mercado financiero. Si no realiza adecuadamente esta tarea, perjudica a los inversores
que han confiado sus fondos a la entidad bancaria.
La valoración del riesgo de insolvencia, ya sea de modo externalizado por las ACC o
internamente por las entidades bancarias, tiene implicaciones en las exigencias de
capital de estas entidades cuando adquieren activos de deuda para su cartera. Por esta
razón no tiene sentido la escasez de regulación a la que se han visto sometidas las
agencias de rating frente a las entidades bancarias.
Valoración de la actividad de calificación
Una vez analizados desde una perspectiva teórica el alcance y las implicaciones del
proceso de calificación crediticia, nuestro objetivo ahora es realizar una valoración de la
actividad de calificación con los datos y hechos más relevantes que han sido analizados
en la literatura sobre el tema.
Hay que comenzar señalando dos episodios, en el actual siglo, en los que la calificación
crediticia otorgada por las agencias de rating fue muy deficiente, ya que se producen
quiebras de emisores que gozaban de calificaciones altas. El primero de ellos se remonta
a finales de 2001, cuando las tres grandes agencias mantuvieron calificaciones elevadas
en los días previos a la quiebra de Enron (The New York Times 29-11-2001) y solo
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instantes antes de la quiebra se registran rebajas en la calificación (US Senate
Committee on Governmental Affairs, 2002). El segundo episodio se refiere a las
calificaciones concedidas a los productos estructurados con hipotecas norteamericanas
de baja calidad o sub-prime. La propia esencia de la hipoteca sub-prime supone un
riesgo muy elevado para el futuro, ya que el punto de anclaje de estas hipotecas
descansa en un incremento continuo y pronunciado de los precios de los activos
inmobiliarios. En el mercado inmobiliario, los crecimientos continuos y pronunciados
de precios implican, como así se venía reconociendo ya a mediados de la primera
década del actual siglo, la generación de una burbuja financiera. La experiencia sobre
burbujas inmobiliarias nos dice que los impactos de su pinchazo en las economías son
especialmente graves. Por esta razón resulta bastante incomprensible la abundancia de
calificaciones de alta calidad para estos productos. Los inversores que adquirían estos
productos demandaban altas calificaciones para poder incluirlos en sus carteras.
Asimismo los meros comercializadores de los productos también requerían de altas
calificaciones para su colocación. En este contexto, las entidades generadoras de los
bonos estructurados con hipotecas sub-prime precisaban obtener altas calificaciones
para titulizar dichas hipotecas. Esta presentación de los hechos nos conduce a una mala
praxis manifiesta por parte de las ACC, la cual está basada en un claro conflicto de
interés. Los ingresos de estas compañías no hubiesen sido tan elevados si las
calificaciones hubiesen estado ajustadas a los riesgos. Por otro lado, el conflicto de
interés se vio aún más agravado debido a que las ACC actuaban no solo como
calificadoras de emisiones, sino que también ofrecieron servicios de consultoría en
relación con los instrumentos financieros que se emitían.
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Las deficiencias que acabamos de describir son muy llamativas. No obstante hay otros
análisis más sutiles que ponen de manifiesto ciertas pautas de comportamiento de la
actividad del rating. A este respecto cabe destacar el comportamiento pro-cíclico de las
calificaciones: muchas calificaciones elevadas en la parte alta del ciclo económico y
abundantes degradaciones en los momentos bajos del ciclo (Deprés, 2011). Esto se
explicaría si el horizonte de previsión fuese corto y las modificaciones se produjesen de
una manera rápida; pero conviene recordar que las agencias contemplan un horizonte
largo, tal y como se apuntó más arriba, y que las modificaciones requieren de un tiempo
considerable.
Por otro lado, es interesante analizar el comportamiento del rating en relación con otros
indicadores del riesgo de insolvencia de un emisor, como pueden ser la cotización
bursátil y la cotización del CDS (Credit Default Swap). Estos dos indicadores presentan
un punto fuerte: registran variaciones diarias e incluso intra-día. Como inconveniente
habría que citar que el CDS admite la posibilidad de la toma de posiciones especulativas
y que ambas cotizaciones pueden sufrir turbulencias no racionales. Diversos estudios
confirman que las acciones de las empresas cuya calificación crediticia es rebajada
presentan caídas en bolsa, si bien ocurre también con frecuencia que la cotización
bursátil y del CDS anticipan la reducción de la calificación crediticia. Cuando se
produce una revisión a la baja, suele ocurrir que la cotización bursátil se recupera
cuando se anuncia la rebaja de la calificación. Pero los estudios empíricos no muestran
evidencia sobre lo contrario, esto es, que suban las acciones de una empresa cuyo rating
es mejorado (Barnier y Hirsch, 2010; Behr y Gnttler, 2008).
A modo de conclusión sobre estos asuntos, se puede afirmar que las ACC no han
servido como indicador anticipatorio a un plazo largo del riesgo de insolvencia ni
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tampoco de previsión de crisis financieras. Este último aspecto ha de interpretarse
simplemente como una constatación de la realidad y no como una responsabilidad
incumplida.
LA RESPONSABILIDAD SOCIAL EN LA ELABORACIÓN Y USO DE LAS
CALIFICACIONES CREDITICIAS
El servicio que prestan las ACC se ha definido como una “opinión experta”, no un
asesoramiento. No son analistas de inversiones que emiten valoraciones sobre
instrumentos financieros, sino que sus opiniones reflejan la posibilidad de que un
emisor incumpla sus obligaciones financieras en general o las relativas a determinado
instrumento de deuda emitido, en concreto. Tampoco son auditores, pues no verifican
información.
En principio, los interesados principales en las a calificaciones son los inversores, en
tanto que obtienen una referencia experta sobre la fiabilidad de productos financieros
que les ayuda en la adopción de decisiones. También lo son los emisores públicos y
privados, por cuanto pueden obtener un refrendo externo e independiente para sus
productos. Ciertamente el público general está interesado en unas calificaciones de
calidad, ya que ha de tenerse en cuenta que un mal proceso de calificación genera
efectos externos negativos sobre la sociedad en su conjunto.
Al margen de las ACC, existen empresas y grupos dedicados exclusivamente a elaborar
otro tipo de calificación de emisores y productos, centrada menos en los aspectos
financieros, pero más en el impacto social, ambiental y económico en el medio y largo
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plazo: son las agencias de Responsabilidad Social Empresarial (RSE) 2. Las agencias de
medición o rating de RSE evalúan intangibles de la gestión empresarial: sostenibilidad,
aspectos sociales, medioambientales, y de gobierno corporativo de los emisores. Los
índices de RSE3 , así como las herramientas especializadas
4, ayudan a los inversores
sensibles a la RSE de los emisores de los productos financieros a realizar su tarea de
selección.
El problema de los gatekeepers
Las ACC, sin ser autoridades de supervisión ni auditoras se encuentran entre los
“guardianes” o responsables del sistema financiero y del comportamiento de los agentes
que en él operan. Son, junto con otros agentes del mercado como los analistas o los
auditores “cuidadores” o “gatekeepers”, ya que comparten algunos de los problemas.
Por un lado, respecto del regulador, se dice que la dependencia de las calificaciones,
fomentada por la normativa financiera, obliga a establecer relaciones de cercanía entre
reguladores y ACC. Ya hace décadas que los responsables de algunas ACC denuncian
las presiones que surgen de la dependencia normativa, reclamando que se “devuelva el
poder a los inversores”, en el sentido de que sea el prestigio de las calificaciones y no la
obligación normativa, el motivo principal por el que se acuda a las calificaciones
(Moody´s, 1995; López Pascual, 1996).
2 Más allá de sus productos, las agencias de calificación de RSE juegan un papel determinante en la
promoción de la ISR, gradas a su implicación en proyectos internacionales como el EUROSIF (European
Social Investment Forum), o a sus relaciones estrechas con la banca ética. Se les presentan importantes
retos pues intervienen en un sector del mercado que conoce un proceso acelerado de maduración y
organización, por lo que van surgiendo agencias locales. 3 Son promovidos en base al análisis de índices como Domini Social Index, el más antiguo, de 1990; Dow
Jones Sustainability Index, el más utilizado en Europa; FTSE4good, el más utilizado por los gestores de
fondos españoles. 4 Existen herramientas on-line especializadas, como SiRi Pro, instrumento en web diseñada por SiRi
Company para gestores de activos, que permiten crear carteras a medida para cada gestor
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La Responsabilidad Social en el Uso de las Calificaciones Crediticas por parte de
las Entidades Bancarias
Un asunto de especial interés, a nuestro juicio, es la responsabilidad social en el uso de
las calificaciones crediticias que realizan las entidades financieras que comercializan
productos financieros entre su clientela, y muy en especial en relación con los clientes
minoristas. Es muy habitual que las entidades financieras que colocan productos
financieros entre la clientela se escuden, exclusivamente, en la calificación otorgada por
una ACC a los productos financieros para informar al cliente del riesgo de insolvencia.
Recuérdese que la normativa europea, cuya trasposición se ha realizado en España,
obliga a que se informe con detalle a los clientes de los riesgos de los productos, y no
sólo de un modo estático en el momento de la inversión, sino de un modo dinámico
mientras dura la inversión.
En la práctica la existencia de un rating genera una especie de autoexención de análisis
adicionales e internos del riesgo de insolvencia. Desde nuestro punto de vista, esta
actitud tan frecuente está en contra de los principios básicos de responsabilidad social
con los clientes por varios motivos. En primer lugar, la calificación de un producto
financiero es un servicio externalizado a la entidad bancaria comercializadora, que
además no le supone un coste. Cuando una empresa acude al mercado a adquirir un bien
o servicio o lo obtiene gratis, ha de vigilar la calidad del servicio recibido, máxime
cuando es un elemento esencial para una venta realizada a un tercero que va a generar
ingresos para la entidad. Estas funciones de vigilancia y supervisión forman parte de los
denominados costes de transacción. Diversas instituciones de prestigio han alertado de
las deficiencias de la calificación crediticia, por lo que las tareas de vigilancia resultan
esenciales. La realidad pone de manifiesto que muchas entidades financieras han
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eliminado por completo esta función tan esencial. En segundo lugar, y al hilo de lo
anterior, la vigilancia de la bondad de las calificaciones debería ser contrastada con la
evolución de la cotización bursátil y del CDS, cuando existan para el emisor. En la
realidad, ninguno de los tres indicadores es perfecto, pero la combinación de los tres
arroja una información más completa del riesgo de insolvencia de un producto
financiero.
REGULACIÓN DE LAS AGENCIAS DE RATING
Este tipo de entidad, sobre las que la doctrina venia llamando la atención desde hace
años5, ha disfrutado de un amplísimo margen de cuasi impunidad en relación con la
responsabilidad de sus actividades. La regulación imperativa en materia de ACC data de
la década de los años 70 en EE.UU. y es posterior en Europa.
Panorama regulatorio desde la década de los años 70 hasta la actualidad (Estados
Unidos y Europa)
A partir de 1973, se aprueban en EEUU reformas y desarrollos de la Securities Act de
1933, la Securities Exchange Act de 1934, la Investment Company Act de 1940, y otras
leyes del sector financiero6, estableciéndose un sistema de reconocimiento y registro de
las ACC que cumplen ciertos requisitos, las cuales pasan a denominarse como
5 Entre otros E FERRAN & CAE GOODHART, Regulating Financial Services in the Twenty First
Century (Hart, Oxford, 2001) 297–310, DOOLEY, M P “Two models of Corporate Governance”,
Business Lawyer, 1992, pp 461- 527. EF PÉREZ CARRILLO “Gobierno Corporativo en la Unión
Europea. Evolución conceptual y de método”, Revista de Derecho Mercantil, 257, 2005, julio-
septiembre, pp. 1037-1078; y “Gobierno Corporativo en EEUU y en Europa: Administración, propiedad y
auditoria ante la reforma” Revista de Derecho de Sociedades, 2005, pp. 134-173. 6 La terminología NRSRO se define y emplea en muchas normas del sector bancario, por ejemplo 12
U.S.C. § 1831e (1996) (actividades de las asociaciones de ahorro); 12 U.S.C. § 4519 (1996) (autoridad
para clasificar las empresas en función de la organización que califique su deuda); 15 U.S.C. § 78c (41)
(1996) (definición del término "hipoteca vinculada a valores mobiliarios"). Las Federal Reserve Board
Regulations también confían un papel relevante a los análisis de las NRSRO (12 C.F.R. § 704.2, 704
App. A (1992) como lo hace la Federal Reserve Board que permite a los bancos confiar en las ACC para
evaluar la condición financiera de terceros –sujeto únicamente a que el Consejo haya revisado los
criterios de la ACC).
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Nationally Recognized Statistical Ratings Organizations (NRSRO). Sus ratings se
vinculan estrechamente al funcionamiento de los mercados financieros de deuda7. En
1973 la Securities Exchange Comisión, SEC, adoptó la Regla 15c3-1, que incorpora los
ratings emitidos por las NRSROs como fundamento de fiabilidad de ciertas inversiones.
El sistema estadounidense actual, establecido en virtud de la Credit Rating Agency
Reform Act de 2006, tiene su origen en los debates de la Sarbanes-Oxley Act de 2002
(SOA) y al anterior sistema de simple registro de reconocimiento. Cualquier ACC que
cumpla con los requisitos básicos de esta ley (tres años de actividad e información a la
SEC sobre determinados aspectos de su actividad,) puede emitir calificaciones
crediticias válidas para los fines dispuestos en la regulación financiera. El
reconocimiento refuerza la posición de control de las grandes agencias, reconoce a la
SEC un poder de supervisión e introduce elementos de gobierno corporativo en la
gestión de las NRSRO (SEC, 2006; Losada López, 2009). La SEC, a través de sus
competencias reguladoras ha ido desarrollando esta ley, con normas de desarrollo del
SOA que profundizan en los requisitos de transparencia en el proceso de calificación,
limitan la posibilidad de las ACC de calificar productos estructurados y reducen el
recurso en los propios formularios de la SEC a las calificaciones de las ACCs.8. Más
recientemente, la Sección 938 de la Ley Dood – Frank Wall Street reform and
Consumer Protection Act de 21 de julio de 2010 («Restoring American Financial
Stability Act») refuerza las exigencias de claridad y coherencia de las calificaciones;
así como las competencias sancionadoras de la SEC sobre las NRSRO (podrá suspender
7 Por ejemplo la Rule 2a-7 aprobada en 1983 por la SEC permite que los fondos monetarios que operan en
los mercados evalúen sus carteras. La Rule 2a-7 distingue entre “papel comercial de muy alta calidad” y
papel de “segunda categoría”, y su reforma de 1991 permite que los fondos monetarios inviertan un límite
(entre un 1 y un %% de productos financieros de “segunda categoría”. Así de hecho se impone presión en
el mercado para contar con calificaciones superiores para tener acceso a financiación. 8 Ver detalles de estas reformas y sus objetivos en TAPIA HERMIDA (2010).
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o revocar su registro) y sobre las personas físicas o jurídicas que tengan relación con
ellas. En general endurece la supervisión y control de la SEC sobre las ACC y su
actividad.
En Europa, hasta hace poco, las ACC solo estaban sujetas al Derecho comunitario en
ámbitos que les afectaban colateralmente. Por recomendación del Comité Europeo de
Reguladores de Valores (CESR) se había optado por un modelo de autorregulación
basado en el Código IOSCO, pero con la entrada en vigor de los Acuerdos de Basilea
(Basilea II) se vinculó el reconocimiento del valor de las calificaciones sobre el cálculo
de ciertos requisitos de las entidades de crédito (principalmente su grado de solvencia y
de fondos propios para el cálculo de riesgos de la actividad crediticia), a que las ACC
que las emitían cumplieran determinados requisitos relacionados con la objetividad de
la metodología de calificación, independencia, revisión continua y transparencia de los
procedimientos seguidos; así como de credibilidad y fiabilidad en el mercado. Las ACC
que cumplían con los requisitos establecidos, en particular en la Directiva 2006/48/CE
relativa al acceso a la actividad de las entidades de crédito y a su ejercicio, serían
reconocidas y registradas por las autoridades supervisoras de los Estados miembros
adquiriendo la condición de External Credit Assessment Institutions (ECAI). La
normativa que establecía una vinculación directa con las calificaciones de rating fueron
la citada Directiva 2006/48/CE, la Directiva 2006/49/CE de adecuación de capital; la
Directiva 2006/73/CE de la Comisión que desarrolla la Directiva 2004/39/CE (en
relación con los instrumentos del mercado monetario) y la Directiva 2003/125/CE de la
Comisión de aplicación de la Directiva 2003/6/CE (en relación con la presentación
imparcial de las recomendaciones de inversión y la revelación de conflictos de interés).
De forma implícita otra normativa comunitaria también se relaciona con los ratings, en
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particular la Directiva 2003/6/CE (en relación con el abuso de información privilegiada)
y la Directiva 2004/39/CE sobre mercados de instrumentos financieros (en relación con
la prevención y gestión de conflictos de interés).
En plena crisis económica se ha aprobado el Reglamento 1069/2009 sobre Agencias de
calificación crediticia que ha sido modificado en 2011 y que constituye una norma sobre
el régimen general en Europa para las ACC. Establece medidas para que la emisión de
calificaciones no se vea afectada por conflictos de intereses (prevención y gestión
adecuada en caso de que surjan), refuerza la calidad en los procedimientos de
calificación, la transparencia operativa de las ACC, y el sistema de supervisión y control
a través de un registro obligatorio con validez en toda la Unión que no sustituye el
proceso de reconocimiento de la Directiva 2006/48/CE, sino que lo complementa.
En este sentido, las entidades reconocidas como ECAI deben solicitar su registro con
arreglo al nuevo Reglamento y, a partir de la entrada en vigor del Reglamento
1060/2009, el reconocimiento de nuevas ECAI exige el previo registro como ACC.
El Reglamento 1060/2009 impone la obligación de que estas entidades hagan pública la
información sobre los métodos, modelos e hipótesis fundamentales que utilicen, y que
aporten detalles para permitir a los usuarios recibir información (sin revelar datos
comerciales reservados) para adoptar una decisión informada. En relación con las ACC
no comunitarias, introduce un régimen de reconocimiento basado bien en el refrendo
para que las establecidas en la Unión determinen y comprueben si las actividades de
calificación crediticia resultantes de las no comunitarias respetan los requisitos del
Reglamento Europeo; o bien en la certificación por parte de la autoridad estatal
competente previo examen por parte de la Comisión.
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En materia de organización y gobernanza interna, el Reglamento 1060/2009/CE exige
que al definir sus reglamentos internos, las ACC, o grupos de ACC, tengan presente la
necesidad de garantizar la emisión de calificaciones independientes, objetivas y de
calidad, por lo que al menos un tercio de los miembros de su Consejo de
Administración o de supervisión (y al menos de dos de ellos) deben ser independientes,
admitiéndose excepciones en el caso de ACC de reducido tamaño9. Una mayoría de los
altos ejecutivos, incluidos todos los miembros independientes, han de poseer suficientes
conocimientos técnicos en los ámbitos relacionados con los servicios financieros.
Establece además un régimen de control público, a través del Registro único para todas
las ACC (y grupos de ACC), cuyo responsable único es la Autoridad Europea de
Valores y Mercados (AEVM)10
, que además se constituye como supervisor europeo
(exclusivo de conformidad con el Reglamento 513/2011/UE), sin perjuicio de que
pueda delegar en las autoridades nacionales. Por otro lado, fija un régimen sancionador
cuyas líneas básicas fueron profundamente modificadas en el Reglamento
513/2011/UE, que confiere a la AEVM competencias supervisora exclusiva y
sancionadora directas11
.
El Reglamento comunitario de 2009 resulta de aplicación directa en toda la Unión
Europea y Espacio Económico Europeo. Además, obligó a los legisladores nacionales, y
9La independencia se valora conforme a la Recomendación 2005/162/CE de la Comisión, de 15 de
febrero de 2005, relativa al papel de los administradores no ejecutivos o supervisores y al de los comités
de consejos de administración o de supervisión, aplicables a las empresas que cotizan en bolsa. Los
Estados pueden eximir de algunas de estas obligaciones a las agencias de calificación crediticia que
tengan menos de 50 empleados, siempre que dichas agencias puedan demostrar que cumplen las
condiciones específicas. 10
Reglamento (UE) Nº 1095/2010 del Parlamento Europeo y del Consejo de 24 de noviembre de 2010
por el que se crea una Autoridad Europea de Supervisión (Autoridad Europea de Valores y Mercados), se
modifica la Decisión nº 716/2009/CE y se deroga la Decisión 2009/77/CE de la Comisión. 11
El Reglamento 1060/2009 había establecido una supervisión a cargo de la autoridad del Estado
miembro de origen combinada con la intervención de la AVM, junto con un régimen de cooperación
entre autoridades estatales y de terceros países. Esta sección ha resultado directamente afectada y
modificada por el reglamento 513/2011/UE
19
concretamente al español, a modificar alguna normativa financiera anterior. En nuestro
caso la Ley 15/2011 de 16 de junio12
introdujo las adaptaciones necesarias, como la
obligación (no genérica) de que las entidades financieras se sirvan de las calificaciones
emitidas por agencias registradas y certificadas en virtud del Reglamento comunitario13
.
Pero esta Ley 15/2001 ha nacido parcialmente derogada, como consecuencia de la
aprobación del Reglamento (UE) nº 513/2011 que modifica sustancialmente el
Reglamento 1060/2009, estableciendo –entre otros cambios- la competencia exclusiva
de la AVM como supervisor de las ACC en Europa.
Dentro del ordenamiento español, además de la aplicación directa de los Reglamentos
1060/2009 y 513/2011 cabe resaltar la existencia de regulación específica de las ECAI,
reflejándose en el plano interno lo ya explicado respecto del ordenamiento de la Unión
Europea, donde se resuelve por la vía de las Directivas antes mencionadas que obligan
a los Estados Miembros a transponer sus mandatos al ordenamiento interno. Como
consecuencia de la incorporación de la Directiva 2006/48/CE, el derecho español
establece un régimen de las ECAI (que también resultará parcialmente modificado por
el Reglamento 513/2011) contenido en la ley 13/1985 y modificada por la ley 36/2007
en relación con coeficientes de inversión, recursos propios y obligaciones de
información de los intermediarios financieros; el Real Decreto 216/2008 de recursos
12
Ley 15/2011, de 16 de junio, por la que se modifican determinadas normas financieras para la
aplicación del Reglamento (CE) nº 1060/2009 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 16 de
septiembre de 2009, sobre agencias de calificación crediticia. 13
Modifica la Ley 13/1985, de 25 de mayo, de coeficientes de inversión, recursos propios y obligaciones
de información de los intermediarios financieros; recoge las obligaciones de las entidades de crédito a las
que se refiere el artículo 1.2 del Real Decreto legislativo 1298/1986, en materia de Entidades de Crédito;
de las empresas de servicios de inversión a las que se refiere el artículo 62 de la Ley 24/1988, del
Mercado de Valores; de los fondos de titulización hipotecaria (Art. 5 de la Ley 19/1992, sobre Régimen
de Sociedades y Fondos de Inversión Inmobiliaria y sobre Fondos de Titulización Hipotecaria y –
ampliado a todos los fondos de titulización el Real Decreto 926/1998, Art. 2.3-b); y de los depositarios
de las instituciones de inversión colectiva, regulados en el Título V de la Ley 35/2003, de 4 de noviembre,
de Instituciones de Inversión Colectiva. Además, adapta el ordenamiento español al nuevo régimen de
supervisión de la Autoridad Europea de Valores y Mercados.
20
propios de entidades financieras; la Circular 3/2008 del Banco de España sobre control
de recursos propios mínimos. El reconocimiento de las ECAI en la normativa española
exige el cumplimiento de unos requisitos en cuanto a la metodología (objetividad,
independencia transparencia y continua revisión), y a la fiabilidad y credibilidad. Otras
normas que completan el régimen español de las ACC son la ley 19/1992 (calificación
obligatoria de los bonos de titulización), el Real Decreto 716/2009 que desarrolla
determinados aspectos de la Ley 2/1981 de regulación del mercado hipotecario y otras
normas del mercado hipotecario y financiero, la Circular 1/2009 de la CNMV sobre
Instituciones de Inversión Colectiva (vincula el reconocimiento como fondo monetario
a la obtención de determinado nivel de calificación); el RD 1310/2005 y la OEH
3537/2005 que desarrolla el Art. 27.4 LMV en relación con folletos informativos en las
emisiones; la Circular 1/2004 – 2/2005 CNMV sobre información que las sociedades
cotizadas/Cajas de Ahorros deben incluir en su Web (Tapia Hermida, 2010); y la
Circular 4/2009 CNMV sobre información relevante. Además –dentro de su campo
funcional - les es de aplicación el título VII de la LMV es decir, el régimen de conducta
y sancionador.
Recomendaciones internacionales
Cuando abordamos el estudio de las ACC nos encontramos ante un tipo de entidad cuya
actividad tiene consecuencias globales, por lo que han han surgido intentos de
armonizar su régimen operativo a través de iniciativas de autorregulación. En este
sentido destaca la Declaración de Principios (2003) y el Código de Fundamentos de
conducta para las ACC (2004) -revisado en 2008-, ambos emitidos por la OICV/IOSCO
para reforzar la fiabilidad de las calificaciones a través de recomendaciones sobre las
series históricas, revisión continua, exigencias especiales para productos estructurados,
21
claridad de la información para los inversores, etc. Han influido sobre los reguladores
de todo el mundo y sobre los códigos de conducta internos de las ACC14
. Con todo, no
dejan de ser meras guías orientativas que no suponen un mandato imperativo.
BASES PARA UNA MEJORA DE LA ESTRUCTURA DEL SISTEMA DE
CALIFICACIÓN CREDITICIA
Una vez que hemos analizado los antecedentes, las actuaciones y la estructura del sector
de las agencias de calificación, así como el papel que están desempeñando en la actual
crisis y sus implicaciones en materia de Responsabilidad Social; pretendemos
desarrollar, de un modo sucinto, los cambios estructurales que precisa la actividad de la
calificación crediticia. Los cambios estructurales que proponemos se sustentan en una
serie de reflexiones previas sobre tres aspectos: (i) Necesidad de la actividad de
calificación crediticia, (ii) Quién debe de realizar dicha tarea, y (iii) Quién debe de
pagar dicho servicio.
Necesidad de la actividad de calificación crediticia
Los inversores en títulos de deuda no pueden de un modo individual, debido a razones
operativas, analizar el riesgo de insolvencia de las emisiones de una empresa o una
institución. Las razones operativas que no lo hacen viable se podrían sintetizar en los
siguientes puntos: (i) muchos inversores no tienen conocimientos técnicos para poder
llevar a cabo la calificación, (ii) muchos inversores no mantienen su inversión a
vencimiento, lo que implica que otros inversores tomen posiciones mediante
14
La Declaración de Principios relativos a las actividades de las ACC fue reconocida expresamente por
el Banco Central Europeo como base para el reconocimiento de las instituciones externas de evaluación
de crédito (Dictamen de 17 de febrero de 2005, DOUE C 52 , 2005) influye directamente sobre El Código
de Principios influye directamente en la redacción de los Fitch Ratings Code of Conduct de 2009,
Moody’s Investor Service Code of Professional Conduct de 2008, Standard & POORS Ratings Service
Code of Conduct de 2008.
22
adquisiciones en el mercado secundario; y (iii) dado el elevado número de inversores y
su inestabilidad, los costes de coordinación serían extremadamente elevados. Sin
embargo, la información sobre el riesgo de insolvencia es la más esencial de todas para
tomar decisiones de inversión y desinversión. Por esta razón, la actividad de la
calificación crediticia se tiene que mantener y ha de ser mejorada para que sea un
indicador más fiable del riesgo de crédito.
¿Quién debe de realizar la calificación crediticia?
La tarea de la calificación crediticia ha de ser realizada, obviamente, por un agente
ajeno al emisor de los títulos. Ya hemos comentado que, por razones operativas, los
inversores no pueden realizar directamente esa tarea. Alguien tiene que realizarla para
ellos. Nos quedan tres posibilidades. La primera de ellas sería el propio regulador. Esta
opción hay que descartarla inmediatamente, ya que las tareas de supervisión y
regulación de los distintos organismos reguladores entrarían en conflicto directo con la
calificación. En segundo lugar se contempla la posibilidad de que sea una especie de
Agencia Pública de Calificación, independiente del organismo regulador. Si funcionase
de un modo similar a las actuales empresas de calificación, estaríamos reproduciendo el
mismo sistema, pero con un monopolio en lugar de un oligopolio. Se podría aducir que
una agencia pública no tendría los vicios de actuación de las actuales agencias. Puede
ser cierto en un principio, siempre que se les prohíba realizar otras actividades que
generen conflictos de intereses, pero el hecho de que sea un monopolio al servicio de un
grupo de inversores en sus actividades privadas no resulta muy atractivo. Además la
creación de un organismo público supondría la aportación de fondos públicos en una
situación en las que las cuentas públicas no pasan por su mejor momento. La tercera
opción es que sean entidades privadas, tal y como viene ocurriendo hasta ahora. Desde
23
nuestro punto de vista es la opción adecuada, siempre y cuando se eliminen los graves
problemas que se han puesto de manifiesto, tales como la falta de competencia, la
presencia de conflictos de interés y la deficiente regulación sobre las mismas. La
arquitectura que proponemos para el sector de las agencias de rating va a intentar evitar
estos problemas.
Quién debe de pagar el servicio de la calificación
Un servicio de este tipo debe de ser pagado por quien se beneficia de él. En el caso que
nos ocupa el beneficiario directo de la calificación crediticia es el inversor. Actualmente
la factura del servicio es pagada por el emisor. Este sistema tiene un serio inconveniente
y una ventaja importante. Comencemos por esta última. Gracias a que es el emisor
quién paga por el servicio se resuelve el problema de cargar una cuota parte de la
factura a los miles e incluso millones de inversores que se benefician de la calificación.
El coste es fácilmente transmisible al inversor a través de la minoración correspondiente
en el cupón del producto o en el precio a pagar en el momento de la adquisición en el
mercado primario. En cualquier caso es un coste unitario reducido, ya que el coste total
se diluye entre un número elevado de inversores. Por lo tanto, y en lo que respecta a esta
ventaja, es adecuado el sistema actual en el que el emisor paga la factura y luego
repercute su importe. La entidad emisora actúa así a modo de agente del inversor. En
cuanto al grave inconveniente que apuntábamos, hay que decir que proviene de serias
deficiencias en la relación de agencia establecida, la cual está viciada por los problemas
relacionados con la competencia, los conflictos de interés y la deficiente regulación que
apuntamos en el punto anterior.
24
HACIA UNA NUEVA ARQUITECTURA EN LA CONFIGURACIÓN DE LA
CALIFICACIÓN CREDITICIA
Las ideas sobre la nueva configuración que apuntamos a continuación están basadas en
los fundamentos que hemos planteado anteriormente. En este sentido, abogamos por lo
siguiente:
1. La calificación crediticia debe ser llevada a cabo por entidades privadas y ha de
estar sometida a una regulación financiera estricta sobre los procedimientos llevados
a cabo por los evaluadores. Este tipo de regulación tiene un paralelismo con la
normativa de los Acuerdos de Basilea, los cuales obligan a los reguladores a revisar
los modelos internos que utilizan las entidades bancarias que valoran el riesgo de
crédito de sus posiciones utilizando sus propios procedimientos. En particular, las
entidades bancarias están obligadas a realizar pruebas de resistencia (stress testing)
y procedimientos de verificación de previsiones con resultados reales (backtesting).
Los aspectos fundamentales de la regulación de las agencias de calificación deberían
de contemplar estos aspectos y, por supuesto, la vigilancia de los procesos y
procedimientos utilizados.
2. El problema de la ausencia de la competencia en el sector de las agencias de
calificación ha de ser resuelto. Tradicionalmente se aducía que se había generado
una barrera de entrada artificial basada en el prestigio adquirido por parte de las
agencias calificadoras. Obviamente este prestigio no ha sido suficiente para que
hayan podido realizar bien su trabajo en los momentos cruciales para el sistema
financiero. Por lo tanto, hay que combinar el prestigio con la apertura a la
competencia. Una primera iniciativa que potencie, no solo el prestigio, sino también
25
la profesionalidad y las buenas prácticas podría ser que todas las personas con
responsabilidades como analistas en las empresas de calificación hayan de obtener
una habilitación ad hoc, la cual se basaría en la obtención de un título acreditativo
internacional sobre conocimientos de métodos de valoración de riesgos diseñado
especialmente para este colectivo.
3. El problema de la competencia en el sector no se resuelve solo con la medida
propuesta anteriormente, ya que serviría para apuntalar el prestigio de los analistas
pero el oligopolio seguiría existiendo. Sería necesario también que el prestigio y la
profesionalidad se extendiese a un mayor número de firmas que presten el servicio,
para lo cual es preciso un sistema de concesión de licencias a aquellas firmas que
deseen entrar en el negocio de la calificación.
4. El siguiente paso es que las nuevas entidades, debidamente habilitadas, sean
elegibles. Para ello es fundamental que los emisores no tengan la capacidad de elegir
a la empresa de calificación ni a los analistas. Recuérdese que la empresa no está
comprando un servicio para sí misma, sino que está inmersa en una relación de
agencia. Al objeto de casar las demandas de calificaciones por parte de las entidades
emisoras con las ofertas de empresas habilitadas, abogamos por una especie de
mercado ciego inicial en el que la entidad emisora solicite el servicio a un mercado
organizado, que actúe a modo de cámara de compensación, y que se encargue de
seleccionar la empresa y los equipos de analistas. El mercado organizado estaría
compuesto por el conjunto de entidades habilitadas y estaría regulado por la
autoridad correspondiente. Este sistema permitiría eliminar los conflictos de interés
que se presentan actualmente en la agencias de rating. Ya no habría una relación
26
directa entre emisor y empresa de calificación, ya que entre ambos se interpone una
especie de cámara de compensación.
5. El pago que debe de realizar el emisor debería de incluir no sólo la calificación
inicial, sino también las revisiones que a lo largo de la vida de la emisión deben de
realizar los analistas. Hay que plantearse el objetivo de una mayor rapidez en las
revisiones de las calificaciones. Esto podría plantear un mayor coste del servicio. Si
bien esta afirmación resulta cierta inicialmente, ya que el servicio que se prestaría
sería más completo y con mayor valor añadido; también habría que tener en cuenta
que al constituir este sistema un mercado más competitivo entre las distintas
empresas de calificación y al ser posible empresas de tamaño más reducido que las
actuales, pero preservando la profesionalidad, sus costes de estructura son mucho
más reducidos y se podría repercutir en el precio de los servicios. En definitiva, este
sistema permitiría aumentar el contenido y la calidad del servicio para un mismo
coste.
En nuestra opinión, estas bases servirían para eliminar los tres elementos nocivos del
actual sistema (falta de competencia, conflictos de interés y escasa regulación).
Asimismo supondría un aumento notable de la profesionalidad de la actividad.
La propuesta que realizamos aquí sobre un mercado organizado con una cámara de
compensación requiere un desarrollo más detallado que sobrepasa los objetivos de este
artículo, si bien en un próximo trabajo se abordará esta cuestión.
27
CONCLUSIONES
Las principales conclusiones de este trabajo son las siguientes:
1. La actividad de las agencias de rating o agencias de calificación crediticia (ACC) se
orienta a valorar el riesgo de insolvencia de emisores y de productos financieros.
Constituye un servicio dirigido fundamentalmente a los inversores que adquieren los
productos financieros objeto de la calificación, aunque el servicio de calificación es
contratado generalmente por el emisor del título. Esto significa que el emisor actúa
como agente del inversor en la contratación. Dadas las dificultades operativas para
que los inversores contraten directamente este servicio, nos parece adecuado que sea
el emisor quien continúe desempeñando esta función de agencia. En tanto que
agente, deberá guiar esta actividad en función de los intereses de su principal, esto
es, el inversor y la comunidad inversora.
2. Desde una perspectiva de RSE, junto con los intereses de los inversores, la actividad
de las ACC ha de tener en cuenta los de otros grupos de interés o stakeholders que
junto con los inversores incluyen a la sociedad en su conjunto, es decir todos los
ciudadanos.
3. La mala praxis o simplemente errores sustanciales en la actividad de las ACC
tienen un efecto muy negativo en el ahorro de las personas que han canalizado sus
ahorros en productos con calificaciones inicialmente altas. Asimismo se puede
generar efectos negativos para toda la sociedad en su conjunto si los errores y la
mala praxis generan riesgo sistémico en el sistema económico y financiero. Por esta
razón, el punto fundamental de una estrategia de RSE de las ACC ha de centrarse
en eliminar cualquier atisbo de mala praxis. En este sentido, reforzar la organización
28
interna de las ACC, los controles sobre su gobierno corporativo, y las exigencias de
cualificación y habilitación técnica reconocida de sus analistas contribuiría a
mejorar su función como agentes económicos y financieros eficientes y socialmente
responsables.
4. Aquellos inversores sensibles a temas relacionados con ISR (Inversión Socialmente
Responsable) desean contar con un indicador adicional sobre este asunto. ¿Sería
deseable que las ACC realizasen también esta evaluación? Nuestra respuesta es
negativa por las siguientes razones: (i) no conviene lanzar indicadores que mezclen
estos dos asuntos, ya que es conveniente que el inversor tenga una calificación clara
del riesgo de insolvencia y otra distinta de la estrategia de RSE del emisor, y que sea
el propio inversor quien establezcan sus prioridades en función de las ponderaciones
que desee asignar a ambos medidores; (ii) el actual sistema de las ACC tiene que
corregir sus deficiencias, que tienen una trascendencia relevante en los inversores y
en la sociedad, y no plantearse simultáneamente nuevos retos, (iii) las capacidades y
conocimientos necesarios para realizar ambas valoraciones son diferentes, por lo
que conviene que sean entidades distintas las que realicen las dos tareas, y (iv) se
deben de evitar contactos directos entre ambos grupos de analistas, ya que se
podrían producir contaminaciones en ambos sentidos.
5. La RSE relacionada con las calificaciones crediticias no sólo afecta a la labor de las
ACC, sino también a los intermediarios y comercializadores de productos
financieros. En este sentido las entidades bancarias tiene una importante
Responsabilidad Social en el uso de las calificaciones al comercializar productos
financieros entre sus clientes. Consideramos una mala praxis escudarse,
exclusivamente, en el rating del producto en el momento de su colocación al cliente.
29
Han de utilizar el resto de indicadores disponible y realizar un seguimiento
dinámico de los mismos.
6. Las reformas del sistema de calificación han de paliar los tres graves problemas que
se registran actualmente: falta de competencia, conflictos de interés y escasa
regulación. Un sistema de acreditación para los analistas y un mercado ciego entre
agencias y emisores podría contribuir a mejorar el sistema.
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[25] UNIÓN EUROPEA (2011,b)), Reglamento 513/2011/UE por el que se modifica el Reglamento
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[26] UNIÓN EUROPEA (2010), Reglamento (UE) Nº 1095/2010 del Parlamento Europeo y del Consejo
de 24 de noviembre de 2010 por el que se crea una Autoridad Europea de Supervisión (Autoridad
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[30] UNIÓN EUROPEA (2005), Recomendación 2005/162/CE de la Comisión, de 15 de febrero de 2005
[31] UNIÓN EUROPEA (2003), Directiva 2003/6/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 28 de
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