DESARROLLO HUMANO, ESTADO DE DERECHO Y ESTABILIDAD FINANCIERA –Joan Prats Catala

Ing. Daniel Flores Ayarachi 19/09/08

Introducción

Las siguientes líneas pretenden resaltar la importancia que tiene el comportamiento del sistema financiero para el desarrollo humano. Para esta finalidad, primero se analizará la relación existente entre el mundo de las finanzas y el desarrollo humano para observar los determinantes clave de las graves consecuencias sociales de las crisis financieras. Seguidamente se estudia la importancia del Estado de Derecho para la estabilidad financiera como condición necesaria básica tanto para el buen funcionamiento del mercado como para una acción colectiva de calidad. A continuación, bajo el enfoque de los costes de transacción, se examinan los requerimientos impuestos por los fallos de la acción estatal y del mercado a la estructura regulatoria del sistema financiero. Finalmente, se consideran los condicionantes específicos planteados por las características de las economías emergentes.

En el presente trabajo se presentarán las necesidades regulatorias del sistema financiero y, en especial, de los sistemas financieros de las economías emergentes. Se mostrará por qué la calidad del arreglo administrativo depende de la minimización de los fallos del mercado y de la acción estatal y cómo las características propias de cada país exigen de requerimientos específicos en la articulación de sus sistemas regulatorios. El análisis de los costos de transacción demuestra que la arquitectura institucional de las economías emergentes no puede adoptar la misma tipología normativa ni la misma estructura regulatoria que poseen los países desarrollados. Así pues, en este trabajo nos proponemos responder a las preguntas siguientes: ¿Por qué es relevante el sistema financiero para el desarrollo humano? ¿Cuáles son las variables humanas fuertemente dependientes de la estabilidad financiera? ¿Cuáles son las especificidades del sistema financiero en términos de fallos de mercado y de la acción supervisora? ¿Cuál es la estructura regulatoria que minimiza estos fallos? ¿Qué condicionantes específicos plantean las necesidades de las economías emergentes a dicha estructura?

1. La Importancia de la Estabilidad Financiera para el Desarrollo Humano

La Estabilidad Financiera como Bien Público

El buen funcionamiento del sistema financiero es un bien público tanto, por las funciones que desempeña como, por las dramáticas consecuencias que se derivan de su mal funcionamiento.

A efectos de claridad expositiva quizás convenga primero concebir la inestabilidad financiera como un mal público. Los fallos del mercado financiero tienen graves consecuencias económicas a corto plazo, pero todavía mayores consecuencias humanas y estructurales a largo plazo. Las recientes crisis han mostrado cómo la recuperación de los equilibrios macroeconómicos _balanza de pagos, tipo de cambio, flujo de capitales- va por delante de la recuperación de las variables determinantes del desarrollo humano, como por ejemplo, el nivel de empleo, los salarios reales o la pobreza. Tras una crisis financiera, según el Informe de Desarrollo Humano del PNUD de 1999, el volumen de producción tarda como media un año en recuperarse mientras que el nivel salarial medio y el coeficiente de Gini tardan más de cuatro. Así pues, las consecuencias de las crisis financieras son más dramáticas en lo social que en lo económico.

A su vez, también existe una grave desigualdad e inequidad en cuanto a los afectados por las quiebras del sistema financiero. A diferencia de los grandes bancos y entidades financieras, las pequeñas empresas no son contempladas por los paquetes de ayuda de los prestamistas de último recurso. De esta forma, las crisis financieras no sólo pueden incrementar el grado de pobreza o reducir el PIB per cápita sino que también pueden aumentar la inequidad en la distribución de la renta. Los efectos de la inestabilidad financiera no son excluyentes ni producen rivalidad en su uso y, por tanto, la configuran como un bien público.

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Sin embargo, la importancia del sistema financiero para el desarrollo reside tanto en los efectos que debe evitar como en las funciones que debe cumplir. El sistema financiero es un bien público también por las funciones que desempeña y no sólo por su definición en negativo. Son muchos los estudios que evidencian una clara correlación entre el desarrollo financiero y el crecimiento económico. Sin embargo, en los últimos años han surgido otros estudios que lo relacionan con la calidad de vida, la reducción de la pobreza, la

estabilidad política o el capital humano (Outreville, 1999). Son muchas las funciones vitales que el mercado financiero desempeña, pero hay que tener presente que el sistema financiero es tan necesario como insuficiente para el desarrollo.

Por un lado, el sistema financiero canaliza el ahorro hacia la inversión, reduciendo el riesgo de ésta y aumentado las posibilidades de desarrollar proyectos que generen crecimiento, empleo y riqueza. De esta forma, el sistema financiero incrementa la liquidez de aquéllos que la necesitan y que no tienen otra forma de obtenerla y permite aprovechar las economías de escala. Por otro lado, el sistema financiero transfiere la información del lugar donde surge hacia el lugar donde se necesita, incrementando la eficiencia en la asignación de recursos y, en muchos casos, incrementando la productividad. El sistema financiero amplia, pues, la capacidad de desarrollo de un país, volviéndose una pieza clave del cúmulo de factores que determinan el nivel de bienestar (Stiglitz, 1999, p.3). Así pues, también en positivo, podemos concebir el sistema financiero como un bien público.

El siguiente cuadro recoge algunas de las características que configuran al sistema financiero como un bien público tanto por las funciones que desempeña como por los efectos perversos derivados de la inestabilidad financiera. Asimismo, el cuadro divide a estos últimos en efectos a corto plazo y efectos de larga duración o que atentan contra las variables clave del desarrollo humano.

Conviene tener presente que el sistema financiero no es sólo un bien público, sino que se trata de un bien público global. Las causas y las repercusiones de las crisis financieras no se encuentran en un único territorio, región, o grupo socioeconómico. De igual forma, independientemente de la gestión financiera de un país, su sistema financiero puede verse desestabilizado por causas que se escapan de su control. Así pues, si bien es cierto que un mayor grado de solidez confiere mayor autonomía a un sistema financiero determinado, éste siempre dependerá de acciones exógenas.

Por otro lado, el sistema financiero produce efectos a escala mundial que tienen sus causas en cualquier parte del mundo y en la actuación de cualquier corporación pública o privada, nacional o multinacional. Los beneficiarios del sistema financiero somos todos, al igual que una crisis del mismo nos afecta a todos, independientemente de nuestra ubicación geográfica o socioeconómica. A su vez, un sistema financiero autárquico, que no se viera tan afectado por los acontecimientos en otros países, no podría desempeñar eficaz y eficientemente su función y, por tanto, el sistema financiero necesita ser global

Como se examinará más adelante, el desarrollo de las nuevas tecnologías y la transnacionalización del comercio han globalizado los mercados financieros. Esto supone un riesgo para los países en vías de desarrollo pero también abre nuevos retos y oportunidades. Gran parte del éxito de la estructura regulatoria de una economía emergente dependerá de su capacidad de equilibrar el aprovechamiento de las fuentes de financiación externa y las vulnerabilidades asociadas a la apertura y consiguiente dependencia de las economías avanzadas. Dicho éxito, como se demostrará en los siguientes apartados, exigirá del desarrollo conjunto de la capacidad institucional y la desregulación competitiva.

Cualquier marco regulador debe tener presente que su finalidad última es tanto promover el buen funcionamiento de la actividad que está regulando como evitar el funcionamiento perverso de dicha actividad. En términos humanos, el sistema financiero es una pieza básica tanto para el desarrollo humano como social. Así pues, conviene que el enfoque regulatorio del sistema financiero contemple en sus objetivos no sólo la seguridad de los depositantes e inversores, sino también la seguridad humana.

La seguridad humana viene definida por el PNUD como la capacidad de las personas para desarrollar y emprender en libertad y con la máxima igualdad posible las opciones y los retos que se les plantean.

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Las recientes crisis financieras nos han mostrado cómo la inestabilidad financiera pude atentar contra las siguientes vertientes de la seguridad humana:

a) Inseguridad Económica

Las quiebras de las pequeñas y medianas empresas generadas por los "efectos de derrame" de las crisis financieras muchas veces afectan en mayor medida a las condiciones económicas mínimas de la población, que la quiebra de un gran banco que recibe paquetes de ayuda y cuyos gestores y propietarios normalmente no ven peligrar sus necesidades básicas. A su vez, la inseguridad económica es la principal causante de los pánicos bancarios en cuanto fomenta que los pequeños depositantes corran a sacar su dinero rápidamente para asegurarse el capital mínimo necesario para su supervivencia. A modo de ejemplo, conviene tener presente que en Malasia, entre julio de 1997 y marzo de 1998, 435 pequeñas y medianas empresas se declararon en quiebra.

El aumento del desempleo y la disminución de los salarios reales también son una fuente importante de inseguridad económica. En Malasia, Corea y Tailandia, el desempleo aumentó en más de 300 mil personas y los salarios medios entorno al 10% (Banco Mundial, 1999). Dicho aumento del desempleo afecta en mayor medida a las mujeres y a los trabajadores sin cualificación agravando así los problemas de género y los de equidad en la distribución de la renta.

b) Inseguridad alimentaria

El aumento generalizado de la pobreza es la primera causa de inseguridad alimentaria. En Tailandia, el país más afectado por la crisis, el 20% de la población cayó en la pobreza, poniéndose pues en entredicho la capacidad de estas personas de satisfacer sus necesidades básicas.

Asimismo, los recortes sociales necesarios para equilibrar la balanza de pagos y hacer frente a los desequilibrios monetarios muchas veces inciden sobre los programas de ayuda alimentaria y de abastecimiento de recursos.

c) Inseguridad en materia de salud y educativa

Los recortes impuestos por los mecanismos monetarios de resolución de crisis bancarias afectan de forma directa a los servicios públicos, especialmente en salud y educación. Pese a los esfuerzos en mantener

el gasto público, el aumento de la demanda de estos servicios a raíz de las tensiones económicas muchas veces provoca una escasez de oferta de bienes públicos.

Esta, a su vez, tiene graves consecuencias tanto en términos de seguridad como de bienestar humano en cuanto limita el desarrollo de las capacidades necesarias para desarrollar, afrontar y emprender los retos y oportunidades que una persona estime valiosos.

d) Inseguridad Política

Los factores hasta ahora comentados aumentan la tensión social y la fragmentación, incrementando así las probabilidades de conflicto interno y tensiones étnicas como claramente sucedió en Malasia y otros países del Sud-Este Asiático durante los años posteriores a la crisis. Aunque resulta difícil documentar la inseguridad política, hay datos significativos en cuanto al aumento de la violencia doméstica y callejera que muestran cómo la inseguridad humana está directamente relacionada con la inseguridad política y las tensiones sociales.

El enfoque de la seguridad humana nos permite identificar aquellas variables clave que se ven directa o indirectamente afectadas por las crisis financieras y que son de vital importancia para el desarrollo humano. Conviene a su vez tener presente que los efectos sobre estas variables son más duraderos y afectan de manera más directa al bienestar que los dramáticos efectos financieros producidos por los desequilibrios macroeconómicos.

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Así pues, la gravedad de estas repercusiones exige de una atención especial y focalizada por parte de los programas de ayuda. Los programas de ajuste estructural no tienen que ser únicamente económicos sino también humanos. Conviene que los paquetes de ayuda monetaria se acompañen de condicionalidades de carácter humano, encaminadas a garantizar la estructura de derechos y oportunidades básicas que permite el desarrollo de las capacidades necesarias para conducir la vida por el camino que uno considere valioso.

Ante una crisis financiera, la arquitectura financiera mundial debería no sólo tratar de evitar la volatilidad de los tipos de cambio o la falta de reservas, sino también establecer mecanismos de ayuda focalizados en la inseguridad humana. Algunos han propuesto que sea el Banco Mundial el que, como encargado de los procesos de reforma financiera, establezca los medios y procedimientos

necesarios para que la ayuda pueda alcanzar aquellos sectores más desprotegidos y que soportan las crisis durante más tiempo.

Finalmente, podemos afirmar, sin temor a equivocarnos, que los desequilibrios económicos provocados por las crisis financieras se recuperan a un ritmo más acelerado que los costes sociales y humanos de las mismas. Asimismo, se puede afirmar que para la mayoría de los responsables de las últimas crisis financieras éstas nunca han llegado a cuestionar sus condiciones mínimas de vida. La inestabilidad financiera comporta pues graves riesgos para la seguridad humana. A continuación, presentamos los elementos básicos de una estrategia de fortalecimiento de la seguridad humana vía el refuerzo de los marcos regulatorios actuales del sistema financiero. El primero de estos elementos que abordaremos será el establecimiento de un verdadero Estado de Derecho y la seguridad jurídica que el mismo conlleva.

2. El Estado de Derecho como condición necesaria para la Estabilidad Financiera

Sin la protección de los derechos humanos y de propiedad y sin un amplio marco legal no es posible el desarrollo sostenible. El gobierno debe asegurarse que posee efectivos sistemas de propiedad, de contratación, laborales, financieros, comerciales, y, en general, un sistema legal transparente, imparcial y eficientemente administrado por una judicatura honesta, equitativa y justa.

Mr. James D. Wolfenshom, Presidente del Banco Mundial

Tras las devastadoras consecuencias sociales, económicas y políticas de las últimas crisis financieras, es obligado preguntarse por sus causas y por cómo crear las condiciones que aumenten nuestra seguridad y, a su vez, provean los instrumentos necesarios para su eficaz solución.

Durante esta última década la importancia creciente que ha ido adquiriendo la arquitectura institucional se ha visto confirmada por las causas y lecciones

extraídas de las crisis recientes. Las limitaciones mostradas por la política económica como núcleo planificador de la estabilidad financiera requieren de arreglos institucionales que garanticen el cumplimiento de las leyes, incentiven un comportamiento correcto por parte de los agentes, promuevan la competencia y velen por la seguridad de aquellos que no son responsables de la conducta de otros.

El Estado de Derecho se convierte así en condición necesaria básica para el funcionamiento de los mercados en cuanto permite el intercambio, establece los derechos de propiedad, qué puede hacerse con ellos, las sanciones y restricciones a su utilización y garantiza la seguridad jurídica. A su vez, el Estado de Derecho también es condición necesaria para la efectiva regulación. El intercambio voluntario por sí solo no fomenta la cohesión social, la distribución de poder o la equidad medioambiental. Se requiere pues la intervención estatal para alcanzar los principios éticos y de justicia. De esta forma, el Estado de Derecho garantiza tanto la libertad individual necesaria para emprender como la sujeción a unos valores morales representados por unos procedimientos, restricciones y sanciones.

El Estado de Derecho, al igual que la democracia, no es un medio sino un objetivo inalcanzable per se

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y que evoluciona constantemente en sus contenidos y manifestaciones. Nunca podremos afirmar que hemos alcanzado el verdadero Estado de Derecho pues, al igual que la paz o la sostenibilidad, sus preceptos cambian conjuntamente con los valores de la sociedad y cada vez comprenden nuevas formas y contenidos que pretenden contemplar los nuevos retos que enfrenta la correcta aplicación de los principios de justicia. Por ejemplo, el impacto de las nuevas tecnologías, la transnacionalización del comercio y la inversión, la mayor integración económica, la creciente democratización o la expansión de la sociedad civil han cambiado muchos de los contenidos del Estado de Derecho tanto en los países desarrollados como en vías de desarrollo.

Si creemos, tal y como las recientes crisis han demostrado, que la estabilidad financiera es un bien público, entonces debemos aceptar que, tanto para que tenga lugar el intercambio de forma eficiente como para que exista un marco regulatorio efectivo, es necesario el cumplimiento de la ley, la garantía de cierta predictibilidad y, por tanto, el Estado de Derecho.

Sin embargo, cabe tener presente que una buena regulación no depende únicamente del imperio de la ley. La institucionalidad informal vigente también influye fuertemente sobre la calidad de la regulación. La cultura, los hábitos, los modelos mentales y los vínculos de confianza determinan a su vez la calidad de

la acción estatal. Así, la formulación de una política regulatoria debería tomar en consideración la capacidad institucional y basarse en la consolidación del Estado de Derecho.

Es evidente que las capacidades institucionales disponibles por las economías emergentes necesitan de una arquitectura reguladora específica articulada en función de las especificidades del país. No se debe incurrir en el viejo error de importar sistemas regulatorios desvinculados de la realidad concreta, del sistema institucional y del capital humano. Las capacidades institucionales, la cantidad y la calidad de los recursos humanos, sociales y naturales disponibles, así como la estructura socioeconómica, son factores clave que deben tomarse en consideración en la formulación del marco regulatorio.

Como se analizará más adelante, los fallos del mercado financiero son evidentes y requieren de la intervención estatal. De esta forma, el problema no recae en la existencia o no de intervención sino en la calidad de la misma. Como se ha dicho, la calidad de la acción estatal no es un problema de simples capacidades administrativas, técnicas o de formulación de políticas. Depende también, y quizás principalmente, de la calidad de las instituciones existentes, que son el marco y el cauce del proceso político y constituyen el aspecto fundamental de la fábrica social de las regulaciones.

Así pues, la garantía de seguridad y de cierta predictibilidad proporcionadas por el Estado de Derecho posibilitan la acción colectiva y la intervención en los mercados. El marco regulador resultante de la acción pública determina, a su vez, el contenido y la forma que adopta el intercambio, debiendo el marco regulatorio establecer los incentivos y las sanciones que minimicen dichas imperfecciones.

Sin embargo, tanto la acción pública como el funcionamiento de los mercados son imperfectos. El objetivo de la regulación es, por tanto, garantizar unos principios éticos y morales (la equitativa distribución del poder, cohesión social, equidad medioambiental, la igual libertad) y, velar por el buen funcionamiento de los mecanismos establecidos para tal efecto. Cuando el coste de la regulación en términos monetarios, de eficiencia, de tiempo y de esfuerzo es superior a las imperfecciones presentadas por el mercado, la regulación pierde su razón de ser y se convierte en un mal público. Hay que tener presente que una regulación de calidad que cumple los objetivos establecidos no es excluyente ni produce rivalidad en el uso y, por tanto, podemos definirla como un bien público.

El Estado de Derecho es la primera piedra en la construcción de una correcta acción pública que depende de: (a) la calidad institucional o las reglas del juego (b) la capacidad administrativa, técnica o de formulación de políticas para reducir los incentivos al oportunismo, la actuación arbitraria, la corrupción, etc. (c) la calidad del proceso político.

Es importante dejar constancia que la calidad del proceso político guarda una íntima relación con la calidad del liderazgo y con la voluntad política. Sin estos elementos es imposible el cambio institucional y, por tanto, una mejora de los incentivos, restricciones y sanciones que conducen la acción colectiva.

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No obstante, no compete al objeto de este trabajo analizar el papel que juega el liderazgo dentro de la estabilidad financiera aunque sí convenga indicar su importancia.

Como se ha dicho, conviene que los costes de la acción estatal sean inferiores a los del mercado. Para tal finalidad, hay que tener presente los diferentes costes comprendidos en la regulación (costes de organización, de producción, de administración, de cambio regulatorio) y tener en cuenta que dichos costes varían según el mercado u objeto de regulación y según las capacidades institucionales de cada país. Por ejemplo, en los países en vías de desarrollo, donde los mercados son altamente imperfectos, los procesos político-administrativos complejos y las capacidades institucionales débiles, la reducción de los costes de la regulación puede exigir sacrificar la flexibilidad por la certidumbre, pues se requiere de sistemas de incentivos menos costosos y más sencillos.

A continuación, bajo el enfoque de los costes de transacción, analizaremos los problemas que confronta la acción estatal y, en especial, la regulación de los mercados financieros. Se examinarán las diferentes alternativas regulatorias existentes en la actualidad, así como sus principales justificaciones e implicaciones.

3. La Regulación de los Reguladores: los problemas de la acción estatal

Cada opción regulatoria implica una elección legislativa, motivada electoral y/o monetariamente, en favor de unos incentivos y restricciones que reduzcan los fallos del mercado y de la acción estatal.

El enfoque de los costos de transacción nos permite analizar desde un mismo marco conceptual ambos tipos de fallos. Seguidamente, analizaremos los distintos costes que confronta la acción estatal en la regulación en general y en la regulación de los mercados financieros en particular.

Los organismos reguladores están sometidos a una serie de incentivos, restricciones y sanciones que determinan la capacidad y calidad de su actuación. La estructura organizativa, la mayor o menor independencia jerárquica, el alcance del poder normativo de la administración reguladora, los procedimientos de selección, promoción y cese, el nivel salarial, el papel jugado por el mercado laboral externo de los administradores, la mayor o menor participación de los grupos de interés en la regulación, así como otras muchas disposiciones son determinantes clave del funcionamiento eficiente y eficaz de la regulación. Estas restricciones, sanciones e incentivos son el marco o las reglas del juego regulador.

De esta forma, la opción legislativa por un determinado arreglo administrativo implica la adopción de una serie de reglas que, adaptadas al mercado y a las funciones específicas a desempeñar, deben tender a minimizar los fallos de la acción pública. Dichos arreglos administrativos tanto pueden conllevar la delegación de la autoridad a un organismo administrativo integrado en la jerarquía burocrática, la delegación de la autoridad a una administración reguladora independiente o la remisión de garantía de cumplimento a los tribunales. Hay que tener en cuenta que cada opción puede presentar a su vez amplios matices y que existen otros tipos de arreglos regulatorios.

Las variables que tenemos en cuenta en la determinación del arreglo administrativo específico son de dos tipos: exógenas y endógenas. Entre las primeras podemos citar el contexto histórico-institucional, el grado de concentración y/o difusión de los intereses afectados, la dificultad inherente en la medición de los productos así como otras que quedan recogidas en el Cuadro I siguiente. Por otro lado, como se observa también en el Cuadro I, las variables endógenas hacen referencia al marco normativo que determinará el grado de delegación y la estructura organizativa de la agencia o autoridad reguladora.

Cabe tener presente que los órganos e instituciones reguladoras presentan claras diferencias con las organizaciones administrativas dirigidas a la producción y distribución de bienes y servicios del tipo de las prisiones, escuelas, hospitales, seguro social, etc. Si bien ambos arreglos no tienen ánimo de lucro y son financiados con cargo a impuestos, las instituciones reguladoras sólo financian parte de su actividad con impuestos, sus agentes monopolizan menos el proceso de producción normativa y la información y, en general, poseen más mecanismos de participación en la toma de decisiones.

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3.1. Los Fallos de la Acción Pública

El arreglo institucional o forma administrativa se adopta en función de los problemas de transacción que presenta la actuación pública a desempeñar. El análisis de los costos de transacción que enfrenta el organismo regulador determinará la elección entre las variables antes comentadas. El Cuadro 2 nos muestra los costos de transacción que deben considerarse en la adopción de una estructura regulatoria, así como algunos de sus principales determinantes, mecanismos de solución y consecuencias perversas de las soluciones emprendidas

3.2. El caso específico del Sector Financiero

Los mercados financieros presentan unas características específicas que plantean una elección legislativa determinada. Dicha elección, debe tener presente tanto los fallos del mercado financiero como de la acción estatal dirigida a solventarlos. En este punto pretendemos analizar cuáles son las estructuras regulatorias más adecuadas teniendo en cuenta los costes de transacción impuestos por las características del mercado financiero sobre la acción estatal.

En primer lugar, la definición precisa de los objetivos de la regulación financiera es muy difícil. Esto se debe a que la lógica subyacente al sector financiero es muy compleja y variable y a que los intereses inmersos se encuentran fuertemente concentrados y, normalmente, están bien organizados. El objetivo de estabilidad financiera exige de múltiples interpretaciones en función de la actividad desempeñada (créditos bancarios, planes de pensiones y seguros, fondos de inversión, swaps de moneda, etc.). A su vez, la constante innovación inherente al mercado financiero requiere de gran flexibilidad y adaptabilidad normativa. Estos factores hacen que el coste de producción del marco regulador sea elevado y se tienda a la ambigüedad y vaguedad en los objetivos expresados por el marco regulador. Más adelante, cuando se examinen los fallos del mercado financiero se analizará más extensamente las principales motivaciones que persigue la acción estatal.

En segundo lugar, el coste de participación es bajo. Esto es debido a los fuertes intereses implicados en la regulación y a que, en la mayoría de los casos, éstos se encuentran concentrados y bien organizados. Este mayor interés por la participación incrementa los costes de producción ya de por sí elevados, afectando también negativamente al problema de la durabilidad de los compromisos. Sin embargo, la participación de los grupos de interés es importante, pues fomenta el intercambio de conocimientos y permite alinear objetivos y prácticas.

Cabe tener presente que existen otros grupos de afectados por la regulación (los pequeños accionistas y depositantes) cuyos costos de participación son muy elevados ya que sus intereses son difusos y no se encuentran bien organizados. Como se mostrará más tarde, el papel del Estado reside precisamente en proteger dichos intereses no representados.

En tercer lugar, los riesgos asociados a la modificación del marco regulador (costes de compromiso) son bajos, pues los beneficiarios de la regulación se encuentran bien situados para defender sus intereses a lo largo del tiempo. El problema de la durabilidad de los compromisos presenta dos vertientes. Por un lado, la modificación de la regulación puede afectar los intereses de los diferentes grupos de presión sujetos a la misma y, por otro, puede afectar a la administración reguladora (por ejemplo, reduciendo los recursos a su disposición). A su vez, como los costos de participación para los grupos beneficiados por la regulación acostumbran a ser menores que los gravados por ésta, los incentivos a cambiar la regulación también son bajos, cobrando así especial relevancia la voluntad y el liderazgo político.

En cuarto lugar, los problemas de agencia existentes entre el agente administrativo y los intereses que persigue la regulación, producidos por la información asimétrica e imperfecta, requieren de fuertes exigencias en cuanto a responsabilidades, estructuras y procedimientos que garanticen el cumplimiento de los objetivos por parte de los reguladores. El mercado laboral externo juega un papel especial a este respecto como incentivo poderoso para alinear el comportamiento de los administradores con los intereses expresados por la regulación.

Finalmente, en quinto lugar, dada la naturaleza de los mercados financieros, que esencialmente

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gestionan riesgo, la incertidumbre asociada a su estructura regulatoria es grande. Siendo mayor la capacidad de influir en la administración reguladora en cuanto más poder relativo tenga el grupo de interés. Así pues, se vuelve imprescindible la neutralidad tanto de la regulación como de la aplicación de sanciones.

3.3. Hacia un modelo de Regulación en función de los Costes de Transacción de la Acción Pública

Siguiendo el patrón que presentaremos en los siguientes cuadros y vistas las características que confronta la acción pública en los mercados financieros nos disponemos ahora a establecer un modelo que nos permita adecuar el tipo de arreglo administrativo a los costes de transacción que presenta la actividad o el mercado a regular.

De esta forma pretendemos examinar ahora cuáles son las variables clave que determinan la elección de unos u otros instrumentos institucionales a disposición del legislador.

En primer lugar, se examina el arreglo administrativo en función de dos parámetros: la independencia respecto al proceso político y el alcance de la delegación. Estos parámetros están en función de los problemas que confronta la acción estatal y nos determinan el tipo de agencia conveniente. El Cuadro 3 siguiente pretende ilustrar de forma simplificada cómo el grado de independencia y de delegación determina la forma institucional .

Para determinar el grado de independencia se ha considerado que el problema de durabilidad de los compromisos depende del coste de participación. Así, el problema del compromiso es mayor cuando peor situados estén los beneficiarios de la regulación para defender sus intereses a lo largo del tiempo, cosa que sucede cuando se trata de grupos de interés con intereses difusos y altos costes de participación.

El mercado financiero presenta claramente un grado elevado de incertidumbre en los riesgos implícitos a la regulación. Como han mostrado las crisis recientes, la regulación financiera es impredecible en cuanto a sus causas y víctimas. Asimismo, como se ha comentado, los costos de participación son bajos en comparación a los de producción. El conjunto de los costes de transacción inherentes a la regulación de los mercados financieros exigen independencia y delegación y, por tanto, de agencias reguladoras independientes.

Sin embargo, la regulación tiene otras motivaciones que también influyen sobre su estructura. En la próxima sección analizaremos los fallos del mercado financiero y cómo éstos introducen matices en las necesidades de regulación.

4. Los Fallos del Mercado y Tipologías de Regulación Financiera

La regulación en los mercados financieros exitosos está al servicio de cuatro propósitos: mantener la seguridad y la robustez (regulación prudencial), promover la competencia, proteger a los consumidores, y asegurar que los grupos de desfavorecidos tengan algún acceso al capital. Joseph Stiglitz, Economista Jefe del Banco Mundial

Los fallos del mercado financiero son múltiples y sobradamente conocidos, en este apartado nos proponemos identificar los principales objetivos que deben guiar la actuación administrativa y reguladora.

El análisis de los costes de transacción nos permite detectar varios fallos del mercado financiero. Dichos fallos podemos sintetizarlos en dos: las externalidades negativas y las asimetrías informativas.

Las externalidades negativas son un subproducto natural del riesgo inherente a los mercados financieros. Dichas externalidades son no-pecuniarias pues, al igual que la polución medioambiental, no son regulables por el mercado. Esto es así debido a que la excesiva volatilidad no puede valorarse monetariamente, puesto que sus víctimas y fuentes son demasiado difusas como para ser

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identificadas, como ya se dijo en el primer apartado.

Las asimetrías informativas se producen dado el carácter imperfecto de la información. Un prestamista normalmente desconoce, en mayor medida que el prestatario, tanto su situación financiera como su capacidad de devolver el préstamo. Esta es una característica inherente a los mercados financieros, ya que todo instrumento financiero es, en última instancia, un préstamo. Esta situación se traduce a su vez en los siguientes costes de transacción:a) Azar Moral: ocurre en los mercados financieros cuando, por ejemplo, un prestatario acumula un volumen excesivo de deuda esperando que el prestamista facilite los términos de devolución de la misma. Si el prestatario es lo suficientemente poderoso puede intimidar al prestamista hasta forzar a éste a seguir concediendo préstamos para poder recuperar lo prestado ("evergreening"). A su vez, el prestamista puede que no sea inocente y confíe en el apoyo de la ayuda estatal que pretende evitar los posibles efectos de contagio que la insolvencia del banco pudiera causar. Así, el azar moral es el resultado del siguiente fallo del mercado: cuando la gente no asume todo el coste de un comportamiento arriesgado genera excesivos riesgos sociales. b) Selección Adversa: ocurre en los mercados financieros cuando, por ejemplo, después de un incremento en los tipos de interés, el mercado de créditos se estanca debido a que los prestamistas temen que únicamente querrán créditos los prestatarios desesperados. Los "buenos" prestatarios se abstienen de pedir prestado debido al excesivo riesgo que conllevan los elevados tipos de interés. Este problema de selección adversa evita que el mercado funcione correctamente ya que se ha vuelto demasiado arriesgado. Un común ejemplo de este aspecto es el denominado "credit rationing", situación en la que los prestamistas son incapaces de distinguir entre los buenos y los malos prestatarios, empeorándose por tanto sus políticas de crédito. c) Equilibrios Múltiples: este fallo es específico de los mercados financieros. El precio de los activos financieros está conducido por expectativas. El futuro afecta a la situación presente; por ejemplo, una crisis financiera hoy puede afectar negativamente el crecimiento, el precio de las acciones o el tipo de cambio futuro. Cuando malas expectativas justifican una crisis hoy, dicha crisis confirma la validez de las predicciones. Así pues, un equilibrio "malo" puede coexistir con uno "bueno" si los mercados permanecen optimistas, incrementando el precio de los activos y el crecimiento futuro. La existencia de múltiples equilibrios, fuertemente vinculada a la incertidumbre, abre la posibilidad de que los mercados financieros mismos sean la fuente de crisis a través de la combinación del comportamiento racional masivo y efectos económicos irracionales. (Wysplosz, C; p.152.)El análisis de los costes de transacción del mercado financiero nos conduce a identificar cuatro objetivos esenciales en la regulación financiera. Estos son:

1. Protección al consumidor: este objetivo se basa en la incapacidad de los depositantes y los inversores de evaluar, controlar y supervisar el riesgo asociado

y las prácticas de las entidades financieras donde colocan su dinero. Esta argumentación da pie a las siguientes modalidades de intervención:

a) planes compensatorios diseñados para reembolsar todas o parte de las pérdidas sufridas por la insolvencia de las instituciones financieras. b) regulación en forma de requerimientos mínimos de capital u otras reglas encaminadas a prevenir la insolvencia. c) normas encaminadas a asegurar que los usuarios de los mercados financieros son tratados correctamente. Este tipo de regulación refleja las imperfecciones de mercado surgidas de la información asimétrica, los problemas de agencia y del hecho que el valor de los productos financieros sólo es determinable una vez comprado el producto.

Un sencillo ejemplo ayudará a entender mejor este tipo de problemas. La Figura 1 siguiente reproduce simplificadamente el balance de un banco. Si el banco experimentase pérdidas por valor de 20$ (p.e. debido a préstamos incobrables) el banco podría resultar insolvente, tal y como muestra la Figura 2. De esta forma, la pérdida de valor la absorberían los depositantes en caso de cierre por quiebra.

Este sencillo ejemplo pretende mostrar cómo la responsabilidad limitada crea incentivos para un

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comportamiento oportunista por parte de los propietarios (o gestores del banco en nombre de los propietarios) para emprender préstamos de riesgo excesivo.

2. Prevención del Oportunismo: este objetivo se deriva del azar moral creado por los medios establecidos para cumplir el objetivo anterior. Si los depositantes e inversores van a ser reembolsados por las pérdidas sufridas a causa de la insolvencia de la institución financiera y los comportamientos excesivamente arriesgados de los gestores y/o propietarios, entonces existirán pocos o ningún incentivo a discriminar entre entidades financieras solventes e insolventes y, por tanto, las entidades con malas condiciones financieras serán capaces de atraer fondos con la misma facilidad que las más prudentes, disminuyendo así la disciplina del mercado e incrementando las insolvencias. De esta forma, las pérdidas ocasionadas por dichas insolvencias deberán cubrirse con garantías de seguros de depósitos, fondos de protección al inversor o, en última instancia, por el contribuyente.

3. Integridad de los Mercados: este objetivo comprende cuestiones tan diferentes como la manipulación de los mercados, la monopolización de la información y, esencialmente, la transparencia. Los problemas de información incompleta y asimétrica provocan múltiples costos de transacción que requieren de estándares contables y obligaciones de difusión de información. La integridad de los mercados hace referencia a la organización del mercado como un todo más que en las relaciones bilaterales entre las instituciones financieras y sus clientes.

4. Riesgo Sistémico: este riesgo hace referencia a los efectos de contagio que, después de una crisis, pueden derramarse hacia otras instituciones financieras o hacia la economía y la sociedad en su conjunto.

Estos cuatro objetivos, que pretenden reducir los costos de transacción, se traducen en regulaciones de tipo económico, prudencial, de la información y de gobernación corporativa, tal y como muestra el Cuadro 5 .

Durante los últimos veinticinco años hemos presenciado un proceso de desregulación que ha afectado sobre todo a las regulaciones de tipo económico. A pesar que esta categoría regulatoria ha jugado un papel muy importante en presencia de monopolios, en la mayoría de los casos se ha utilizado para proteger determinados intereses y exacerbar así los problemas de poder de mercado en vez de aliviarlos. De hecho, muchas medidas de regulación económica, que surgen con la finalidad de proteger determinados intereses, han sido maquilladas como esfuerzos de aumentar la seguridad y la prudencia.

No obstante, no dejan de existir fuertes vínculos entre las categorías regulatorias comentadas. Por ejemplo, las limitaciones a las actividades de las instituciones financieras pueden considerarse una barrera de entrada (regulación económica) o un esfuerzo de restringir el riesgo (regulación prudencial). Asimismo, el requerimiento de que las empresas que cotizan en bolsa realicen informes financieros según unos determinados marcos contables (regulación de la información) también puede ser parte de una regulación en cuanto a la gobernación corporativa.

5. La Estructura Regulatoria: tratando de superar los fallos del mercado y de la acción pública

El marco tradicional de la regulación financiera ha divido el sector en pilares separados (bancos, fondos de inversión, compañías aseguradoras, sociedades inversoras, el sistema de pagos, el mercado de divisas y valores) cada uno con su propio régimen regulador, reflejado en diferentes objetivos y técnicas regulatorias. El Cuadro 6 pretende clarificar este aspecto mostrando algunos ejemplos.

Este cuadro pretende mostrar cómo el objetivo de la regulación se adecua a las funciones desempeñadas por la institución financiera. De esta forma, la neutralidad en la regulación no es un tema de vital importancia ya que los diferentes pilares del sector financiero no compiten directamente los unos contra los otros. Este es un mundo ideal para los reguladores en que los objetivos, las instituciones y los fallos del mercado están perfectamente diferenciados y relacionados y no existen interferencias ni interrelaciones entre los mismos. No obstante, como nos disponemos ahora a mostrar, en el nuevo contexto en el que se desenvuelve la actividad financiera, los aspectos de coordinación y

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estructura regulatoria se vuelven mucho más complejos.

Los tradicionales compartimentos en que se encontraba dividido el mercado financiero (bancos, fondos de inversión, compañías de seguros) se han ido haciendo cada vez más difusos. Durante los últimos años hemos experimentado un proceso de integración funcional que bajo un mismo techo corporativo ha ido combinando diferentes tipos de servicios financieros. Los beneficios de este proceso son de dos tipos. Primero, las empresas pueden desarrollar economías de escala internas mediante la producción y el marketing conjunto de diversos servicios financieros. Segundo, las empresas pueden aprovechar economías de escala externas.

Existen varios grados de integración funcional. El primer nivel de integración hace referencia a los vínculos de propiedad entre diferentes instituciones financieras que desempeñan actividades diferentes. Tal es el caso de las múltiples fusiones que se han producido durante los últimos años (Cuadro 7).

El segundo nivel de integración funcional comprende la explotación de las economías de escala mediante, por ejemplo, la utilización de las redes de sucursales de los bancos para vender fondos de inversión, seguros u otros productos financieros bajo un mismo nombre.

Una tercera fase en el proceso de integración ocurre cuando los conglomerados financieros adoptan una aproximación centralizada a su gestión de riesgos. La lógica de esta política tiene dos motivos principales. El primero es el de aprovechar las economías de escala y alcance relacionadas con las altas tecnologías informáticas y las fuertemente especializadas capacidades en la medición cuantitativa de riesgos. El segundo motivo es el de gestionar, de forma consolidada para el grupo en su conjunto, cada categoría de riesgos, ampliándose así las alternativas y las estrategias a disposición de la organización.

La fase final de la integración funcional se alcanza cuando las diferentes actividades financieras se desempeñan bajo una misma entidad legal y bajo un mismo balance. Esta última fase se identifica con un modelo de "banca universal".

Así pues, las distinciones entre el sector bancario y las otras actividades financieras están desapareciendo. Un ejemplo claro es el de los derivados, pues es imposible determinar a priori a qué tipo de institución financiera pertenecen este tipo de productos financieros.

El nuevo contexto en el que se desarrolla la actividad financiera (grandes conglomerados financieros, gestión centralizada de riesgos y desaparición de la tradicional distinción entre las actividades financieras) ha obligado a los reguladores a cambiar sus aproximaciones a la supervisión financiera.En los últimos años, la mayoría de las grandes instituciones financieras han adoptado la gestión consolidada de riesgos tanto en sus actividades bancarias como no-bancarias ... seguramente [las nuevas actividades no-bancarias emprendidas por los bancos] serán gestionadas de forma consolidada desde el punto de vista de la adopción de riesgos, la fijación de precios y el análisis de rentabilidad. Así pues, nuestra posición como reguladores debe redefinirse y focalizarse en el proceso de toma de decisiones para toda la organización. De esta forma, puesto que los supervisores se centran más en la medición y la gestión del mercado, del crédito y de los riesgos, la supervisión de los procesos a lo largo y ancho de toda la empresa cada vez será más el principio subyacente a nuestra evaluación de la seguridad y solvencia de una organización. Alan Greenspan, Presidente de la Reserva Federal de los Estados Unidos

Una aproximación a la regulación financiera puramente institucional hoy en día debería inevitablemente combinar diferentes tipos de actividad financiera bajo una misma agencia regulatoria, mientras que una aproximación puramente funcional requeriría agencias regulatorias que comprenderían la evaluación de diferentes tipos de instituciones.

5.1. El impacto de la Globalización

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Aparte de los cambios en el contexto financiero comentados anteriormente, quizás el cambio más importante y más citado en la literatura haya sido la progresiva y rápida globalización de los mercados financieros. El desarrollo de las nuevas tecnologías y la creciente transnacionalización del comercio se han traducido en el campo de las finanzas en cada vez mayores y más frecuentes transacciones interbancarias internacionales, en la expansión de las multinacionales financieras, en numerosas fusiones, en la internacionalización de los mercados de valores, y en otros múltiples aspectos que reflejan el contexto globalizado en el que se desarrolla la actividad financiera.

El fenómeno de la globalización requiere la coordinación de las políticas regulatorias por dos razones principales. En primer lugar, existen externalidades en las inestabilidades financieras que no pueden abordarse o prevenirse bajo la jurisdicción en la que se han producido o se van a producir. En segundo lugar, es importante la neutralidad regulatoria, tanto entre los centros financieros competidores como entre las instituciones financieras de diferentes países.

Estas preocupaciones en cuanto al riesgo sistémico, a los efectos internacionales de "derrame" y a la paridad regulatoria; se ven reflejados en la importancia que están adquiriendo instituciones como el Comité de Basilea en Supervisión Bancaria, la IOSCO (International Organization of Securities Commissions) o la IASC (International Accounting Standad Committee). Sin embargo, las únicas recomendaciones inmediatamente aceptadas por los países miembros son las del Comité de Basilea.

El debate sobre la arquitectura regulatoria internacional es parecido al existente a nivel nacional. Las posturas se dividen en aquellos a favor de la separación institucional de la función reguladora y aquellos que apuestan por un organismo regulador integrador que aproveche las economías de escala bajo una lógica de prudencia y regule de forma coordinada todo tipo de actividad financiera internacional.

Estos organismos encargados de la supervisión y del establecimiento de requisitos para la estabilidad financiera se encuentran a su vez con que el rol de refuerzo, monitoreo, prestamista de último recurso y asesoría, es ejercido por el FMI y el Banco Mundial. El FMI es el primer responsable de la estabilidad financiera mundial y el prestamista de último recurso, mientras que el Banco Mundial está a cargo de los procesos de reforma financiera.

Tanto el FMI como el Banco Mundial intervienen país por país y ninguno impone reglas para prevenir o limitar los fallos del mercado. Sin embargo, estas dos instituciones influyen enormemente vía las condicionalidades asociadas a sus paquetes de ayuda (FMI) o a su financiamiento para la reforma (Banco Mundial). Asimismo, el BIS (Bank for International Settlements) es un foro de presidentes de Bancos Centrales que, junto con el FMI y el Banco Mundial, recoge, procesa y difunde información sobre y para el sistema financiero.

Existen otros organismos de carácter no estrictamente financiero cuya agenda muy a menudo aborda temas de regulación financiera. Nos referimos a organismos como el G-7, G-10, G-24, OCDE que han tendido a configurarse como mecanismos de supervisión mutua para el grupo de países más avanzados. Sin embargo, la estrategia y los objetivos de estos organismos son vagos y difusos y, en gran medida, responden a los intereses particulares de sólo un grupo de países.

Un aspecto generalmente considerado ajeno a la regulación financiera es el de la legitimidad democrática bajo la que se rigen dichas instituciones financieras mundiales. Los mecanismos de participación en la elaboración de los proyectos o las medidas de ayuda responden a una lógica que pondera la importancia del sistema financiero de un país concreto en la economía mundial. Esto es especialmente evidente en el FMI donde las aportaciones determinan el poder de voto. Las implicaciones en cuanto a responsabilidad política, transparencia y a la capacidad de influencia de los grupos de interés de un país concreto parecen evidentes y se requiere recurrir a la voluntad política para abrir puerta a la esperanza de mejora.

El solapamiento de funciones exige replantearse la cuestión de si es posible regular de forma eficaz y eficiente, mediante la separación en dos agencias diferentes, el establecimiento de requerimientos adecuados para la estabilización financiera y los mecanismos de refuerzo necesarios para ésta. Como sucede a nivel doméstico, algunos apuestan por que el rol de prestamista de último recurso (asumido

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de facto por el FMI) y el de responsable de la fijación de

requerimientos prudenciales (dirección legislativa informal asumida por el Comité de Basilea) se integren bajo una misma organización.

Parece que las crisis de estos últimos años han puesto de manifiesto las carencias en cuanto a coordinación de esfuerzos y de políticas de la arquitectura financiera internacional, apoyando las tesis de aquellos que abogan por una agencia integradora.

Así pues, la combinación de los fenómenos de la globalización y de la integración funcional de los mercados financieros crea un potencial peligroso tanto para los efectos internacionales de derrame ("international spillovers") como para el contagio inter-funcional.

Estos factores han conducido a muchos a apostar por una regulación internacional, y nacional, coordinada a través de una única agencia regulatoria organizada de forma multi-funcional y cuyo contenido regulativo debería ser, sobre todo, de tipo prudencial, en el sentido descrito en el apartado anterior. Sin embargo, las voces críticas a esta propuesta sostienen, no sin razón, que los problemas de coordinación no desaparecen por la mera integración funcional de las competencias en una única agencia y que los roles de monitoreo y prestamista de último recurso necesitan de estructuras organizativas independientes y con responsabilidades diferenciadas.

No obstante, quizás la carencia más latente es la falta de un organismo con verdadera capacidad sancionadora y de exigencia de responsabilidades. La reputación o ciertos mecanismos alternativos de resolución de disputas son útiles en la fase de expansión del ciclo empresarial o para consolidarse en un mercado, pero cuando el poder de mercado está fuertemente concentrado (como en los mercados financieros), se necesitan sanciones y exigencias de responsabilidades guiadas por el principio de neutralidad que impidan la violación sistemática de los criterios establecidos para la estabilidad financiera y, por tanto, para el desarrollo humano.

5.2. Tipos de Estructuras Regulatoriasa) El modelo tradicional

En primer lugar, la tipología tradicional de estructura regulatoria responde a la división compartimentalizada descrita anteriormente y representada, con mayor detalle, en el Cuadro 8. En este tipo de régimen regulatorio los reguladores están especializados por funciones ya que los objetivos, las técnicas y las instituciones financieras están asociadas a actividades o funciones específicas.

Dentro de esta estructura segmentada, cada sector en el que se encuentra dividido el sistema financiero cuenta con sus propios reguladores, técnicas y objetivos. De esta forma, el esquema tradicional de regulación financiera asume que las instituciones financieras desempeñan funciones específicas y diferenciadas. Sin embargo, en la actualidad, las agencias regulatorias tienen funciones comunes a supervisar. Si dichos organismos reguladores poseen dirección legislativa, en ausencia de elevada coordinación entre éstos, pueden aparecer problemas de neutralidad regulatoria en cuanto los requerimientos y/o sanciones, a los que está sujeta una determinada institución financiera, son diferentes a los de otra que desempeña la misma función.

No obstante, a tenor de los nuevos condicionantes impuestos por el nuevo contexto en el que se desarrolla la actividad financiera, han ido surgiendo otras modalidades de regulación que nos disponemos a comentar.b) Regulación FuncionalEste tipo de regulación se centra en el tipo de negocio o de función desempeñada (venta de opciones o futuros, créditos, fondos de inversión) independientemente de la institución que la realice. De esta forma, las instituciones individuales pueden estar sujetas a varias agencias o comisiones regulatorias. Se ha argumentado que este tipo de estructura puede producir desencuentros entre la visión desagregada de los reguladores y la gestión centralizada del riesgo cada vez más frecuente en el sector financiero, dificultando así la supervisión consolidada. Una forma más efectiva de regulación funcional radica en la superimposición de una institución regulatoria encargada de la supervisión

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consolidada de los holdings financieros. De esta forma, por ejemplo, se podría requerir a los conglomerados financieros que operasen a través de una compañía holding de servicios financieros que conduciría su tipo de negocio a través de operarios subsidiarios especializados y fuertemente diferenciados. Este tipo de modelo se ha discutido en los últimos años en el parlamento norteamericano dado el elevado funcionalismo de su estructura regulatoria dando lugar a la conocida Glass Steagall Act, que supuso un avance importante en cuanto a la integración institucional de la acción supervisora. Quizás el ejemplo más paradigmático de regulación funcional es la estructura regulatoria del sistema financiero norteamericano. Tal y como se puede apreciar en el Cuadro 9, las agencias reguladoras norteamericanas responden a funciones concretas desempeñadas por uno o varios tipos de instituciones financieras.La principal ventaja que presenta este tipo de estructura regulatoria, en términos de fallos de la acción pública, es que las agencias regulatorias independientes focalizadas en funciones pueden ser más precisas en la definición de los objetivos de la regulación y evitar con mayor facilidad los solapamientos normativos derivados de la delegación legislativa. Sin embargo, en términos de fallos del mercado, la multiplicación funcional de las agencias impide abordar de forma adecuada la creciente tendencia a la gestión centralizada de riesgos, pues pese a ser muy prudente en el desempeño de una actividad concreta una misma entidad financiera puede presentar elevados riesgos a nivel consolidado.c) Regulación InstitucionalLa regulación institucional, en contraste con la regulación funcional, requiere que la regulación vaya dirigida a las instituciones financieras, independientemente de la función que éstas desempeñen. Se ha argumentado que este tipo de regulación es altamente ineficiente en cuanto a la utilización de recursos se refiere, pues cada regulador necesita aplicar las normas comerciales específicas al tipo de entidad para cada función desempeñada. Sin embargo, otros enfoques sostienen que en el caso de un único "megaregulador" (como en el Reino Unido) las diversas actividades o funciones de cada institución cabe dentro del cometido regulatorio de una única agencia que es la responsable de la supervisión consolidada. El Cuadro 10 presenta un ejemplo de regulación funcional a través de la presentación simplificada del modelo existente en el Reino Unido.

En cuanto a los fallos del sector público, en este tipo de estructura financiera los objetivos que guían la actividad regulatoria son de más difícil precisión y se tiende, en mayor medida, a la vaguedad y ambigüedad en las normas y hacia una estructura más corporativa. No obstante, de esta forma es más eficaz la supervisión consolidada de riesgos, reduciéndose así los costes de incertidumbre. Asimismo, la participación es menos costosa y los compromisos son más duraderos, aunque la estructura corporativa agrava en gran medida los costos de agencia.

Así pues, las características presentadas por las estructuras regulatorias funcional e institucional parecen confirmar un "trade-off" entre precisión normativa y capacidad de coordinación legislativa. La multiplicidad funcional de las agencias aumenta los costes de participación para los grupos de interés que deben diversificar sus esfuerzos, pero permite la realización de normas menos vagas y ambiguas.

d) Regulación según el Riesgo SistémicoEste tipo de regulación distingue entre instituciones con peligro de producir riesgo sistémico e instituciones que no generan dicho riesgo. Las instituciones que llevan asociadas un mayor riesgo sistémico son los bancos.

Esto lleva a una distinción regulatoria entre instituciones bancarias y no bancarias. Sin embargo, como se ha comentado, los cambios en el contexto en el que se desarrolla la actividad financiera están difuminando cada vez más los límites entre actividades bancarias y no bancarias. Esto último ha producido, a su vez, que los países que han apostado por este tipo de estructuras regulatorias pasen a distinguir entre aquel tipo de institución cuyo tamaño o peso relativo puedan dar pie a posibles efectos "de derrame" y aquellas cuya quiebra no impone tantos riesgos para el conjunto de la economía.

Los peligros o desventajas de este tipo de estructura regulatoria radican en que la quiebra de una pequeña institución puede algunas veces tener graves consecuencias sistémicas. Dada la creciente complejidad y volatilidad, es muy difícil asociar el riesgo sistémico a una institución financiera específica. La elevada interrelación entre las instituciones y los mercados implica que el riesgo sistémico puede originarse casi en cualquier lugar y transmitirse a través de múltiples vías.

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Este modelo propuesto por Taylor divide la responsabilidad regulatoria entre una única agencia reguladora prudencial (p.e. una Comisión para la Estabilidad Financiera) y una única agencia reguladora de la integridad o del comportamiento del mercado (p.e. Comisión para la Protección del Consumidor). La lógica que conduce a unir bajo una misma agencia la regulación prudencial radica en los beneficios asociados en cuanto a economías de alcance, la posibilidad de supervisar el riesgo de forma consolidada y la posibilidad de aplicar de forma más eficaz el principio de neutralidad.

No obstante, este modelo presenta también ciertas desventajas. Se puede objetar que un único regulador prudencial tendría que cumplir con tres objetivos (la estabilidad sistémica, el azar moral y la protección al consumidor) que conllevan diferentes prácticas y habilidades regulatorias. Asimismo, también se argumenta que una única agencia reguladora no proporcionaría beneficios en términos de eficiencia ya que, por razones prácticas, dentro de la agencia deberían haber divisiones especializadas que impondrían costes de transacción internos equivalentes a aquellos existentes en la regulación mediante varias agencias.

A pesar de la fuerza de estos argumentos, la regulación por la vía de las "Torres Gemelas" (Twin Peak" model of Taylor) presenta varias ventajas. Aparte de las ventajas comentadas anteriormente, este tipo de regulación permite un mejor alineamiento entre las funciones regulatorias y las de gestión, pues, aunque sus objetivos divergen, el alcance de ambas funciones está precisa y conjuntamente delimitado.

La cuestión clave que surge entorno a este tipo de modelo atañe a la capacidad del Banco Central para cumplir de forma eficaz con su responsabilidad en lo referente a la estabilidad sistémica, si es privado de sus poderes de regulación prudencial. Esto da lugar a la necesidad de plantearse las relaciones de cooperación que deben existir entre las diferentes agencias. Normalmente estas necesidades de cooperación se traducen en la representación cruzada en los consejos de miembros de las distintas autoridades regulatorias. Por ejemplo, el Presidente del Banco Central tiene derecho de asistir, y muchas veces de votar, a las deliberaciones del consejo rector de la agencia supervisora del mercado de valores o del sistema de pensiones y seguros.

Así pues, vista la tipología de estructuras regulatorias existentes, nos disponemos ahora a realizar una evaluación de carácter general en términos de los costes de transacción que los distintos modelos imponen sobre los fallos del mercado y de la acción pública.

Como se ha argumentado, la convergencia de objetivos y técnicas regulatorias relativas a funciones o actividades financieras tradicionalmente diferentes ha creado potenciales economías de alcance para la regulación de dichas actividades bajo una única agencia regulatoria. Dicha agencia integradora de diversas funciones está mejor equipada para supervisión de la creciente gestión consolidada de riesgos, carteras y créditos. Asimismo una única agencia incrementa la consistencia y la neutralidad de la regulación. La integración de la supervisión de la integridad del mercado en una sola agencia también ofrece potenciales beneficios. Sin embargo, parece existir un consenso acerca de la no conveniencia de mezclar ambos objetivos (regulación prudencial e integridad del mercado) dado las claras diferencias en cuanto a las capacidades requeridas por ambos.

Un aspecto muy discutido ha sido el papel de los Bancos Centrales en la estructura regulatoria. Existen análisis muy inclusivos acerca del rol apropiado de los Bancos Centrales en el proceso regulatorio. No obstante, la tendencia está siendo despojar a la autoridad monetaria de su papel como regulador prudencial, pese a seguir manteniendo la responsabilidad en cuanto a la prevención del riesgo sistémico.

Sin embargo, las ventajas y desventajas de las estructuras regulatorias cobran serios matices al tener en cuenta dos aspectos que se abordarán a continuación. El primero hace referencia a las necesidades en cuanto a mecanismos de resolución de crisis que deben proporcionar las estructuras regulatorias y el segundo a las características institucionales, políticas y económicas del país donde se aplica dicha estructura regulatoria. Evidentemente, las necesidades y las características culturales, económicas o sociales de las economías emergentes requieren de diseños diferentes a los de economías desarrolladas o a la de países subdesarrollados.

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6. Las necesidades regulatorias específicas de las economías emergentes en materia financiera.

El generalizado argumento a favor de la integración de funciones en una única agencia se basa esencialmente en el nuevo contexto en el que se desenvuelve hoy la actividad financiera. Sin embargo, en las economías emergentes todavía perdura en gran medida la tradicional distinción entre instituciones y funciones. A su vez, cabe tener presente que dichas economías deberán adaptarse a los cambios venideros, muchos de los cuales ya son latentes.

A continuación nos disponemos a analizar los retos regulatorios clave que deben afrontar las economías emergentes para el establecimiento de un sistema financiero estable que fomente el desarrollo humano.

Cada región y cada país presentan características distintivas que obligan a generalizar el análisis de las necesidades regulatorias que confrontan. Ni la capacidad de acción colectiva ni las estructuras económicas son las mismas en todo país, pero existen muchos retos comunes en cuanto al diseño institucional de marcos regulatorios que, adaptados a las capacidades del país, promueven tanto la inserción competitiva de los sistemas financiero como su función clave para el desarrollo humano.

6.1. Indicadores sobre la Estabilidad Financiera

La literatura respecto a los requerimientos específicos de los países en vías de desarrollo en materia de regulación es amplia. Cabe, pues, focalizar nuestro examen en aquellas variables especialmente relevantes para el desarrollo humano y que compaginan la distribución del poder en el mercado con la eficiencia económica.

Quizás resultaría conveniente primero analizar qué variables determinan el grado de desarrollo de un sistema financiero. Es importante la existencia de un consenso en cuanto a lo que constituye un sistema financiero sólido para establecer líneas de acción precisas con las que exista un fuerte compromiso. El desarrollo financiero se ha medido tradicionalmente mediante indicadores cuantitativos que miden el grado de monetización de la economía, el tamaño del sector financiero en relación al PIB del país, el tamaño de los intermediarios financieros (M2/PNB o M1/PNB), la relación entre depósitos de ahorro y

depósitos a la vista (M2/M1), etc. Sin embargo, todavía no existe un consenso firme sobre la definición cuantitativa de la estabilidad o el desarrollo financiero.

El análisis de riesgo país que realiza el PRS Group bajo el nombre de International Country Risk Guide nos proporciona una primera aproximación a las variables que estiman el riesgo financiero. Estas variables y su respectiva ponderación son: el total de la deuda externa como porcentaje del PIB (10 puntos) ; el servicio de la deuda como porcentaje de las exportaciones de bienes y servicios (10 puntos); el total de la cuenta corriente como porcentaje de las exportaciones de Bienes y Servicios (15 puntos); las reservas mensuales totales por mercancías importadas (5 puntos); y la apreciación/depreciación del tipo de cambio a lo largo de un año como porcentaje de variación mensual con relación al promedio anual (10 puntos).

Como se ha dicho, en materia de supervisión bancaria existen los estándares propuestos por el Comité de Basilea y, en materia de contabilidad, los de la IASB. Así por ejemplo, en la Cumbre Hemisférica de Presidentes realizada en Santiago de Chile, la mayoría de los países de América Latina asumió el compromiso de someterse a una auditoría que se efectuará en el año 200, en relación con el cumplimiento de tres protocolos básicos que son:

1. Los 25 principios fundamentales para la supervisión efectiva de bancos: estos principios a su vez se refieren a cinco aspectos principales.a) Requisitos para la Supervisión Eficaz (Principio 1): autonomía e independencia de los órganos reguladores, definición clara de las facultades y responsabilidades de los entes reguladores, prohibición de los mecanismos que permiten a la autoridad monetaria otorgar créditos al gobierno bajo ciertas condiciones, tasa máxima de encaje del 15%, autonomía del ente supervisor respecto al Banco

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Central, supervisión consolidada de los conglomerados, utilizar técnicas de diagnóstico para detectar problemas potenciales y aplicar procedimientos correctivos.

b) Sobre las licencias de operación y estructura organizacional (Principios 2-5): precisión en las leyes, reglamentos y normas en la definición y caracterización de la figura de grupos financieros y en la autorización para que las instituciones extranjeras puedan operar mediante sucursales o agencias, supervisión de los cambios en las estructuras de propiedad.c) Sobre los principios de supervisión prudencial (Principios 6-15): adecuación de la base de capital al riesgo; evaluación de la calidad y el riesgo de los activos, y la búsqueda de cobertura mediante la constitución de provisiones; límites de concentración de cartera y restricciones a la otorgación del crédito vinculado; evaluación y manejo de otras fuentes de riesgo, como los riesgos de país, de transferencia y de mercado; el uso de controles internos y de mecanismos.

d) Sobre los métodos de supervisión bancaria, los requisitos de información y las facultades del ente supervisor (Principios 16-21): procedimientos de supervisión directa e indirecta (on-site, off-site); supervisión en base consolidada; disponibilidad de medios fiables para captar y validar la información; los supervisores deben asegurarse que la entidad financiera mantiene registros adecuados, realizados conforme a una política contable uniforme y que son difundidos públicamente.

e) Sobre la supervisión de las operaciones internacionales (Principios 22-25): los supervisores deben tener a su disposición medidas adecuadas para la supervisión bancaria que incluya la potestad para revocar autorizaciones bancarias, cooperación entre las autoridades supervisoras, requerimientos para que las operaciones locales de los bancos extranjeros sean realizadas con los mismos estándares de las instituciones domésticas.2. Las normas para evaluar los riesgos de mercado.

3. La adecuación de capital en función de activos sujetos a riesgos.

6.2 Los Problemas Específicos que Confrontan los Países en Desarrollo

El establecimiento del compromiso para cumplir con los objetivos expuestos sirve para vislumbrar las futuras líneas de acción. Sin embargo, las carencias que presentan los países en vías de desarrollo son muchas y altamente interconectadas. Siguiendo el esquema hasta ahora desarrollado analizaremos, tanto las carencias en cuanto a acción colectiva como del mercado, con base al marco conceptual proporcionado por el enfoque de los costos de transacción. A continuación se describen las especificidades concretas que muestran las economías emergentes para posteriormente enumerar las líneas de acción más urgentes en cuanto a la estructura regulatoria se refiere.

Existe un cierto consenso acerca de los problemas específicos asociados a la regulación financiera en las economías emergentes. A continuación enumeramos los que a nuestro entender son especialmente relevantes para el desarrollo humano. El núcleo conductor que guiará nuestra exposición será asumir que la creciente tendencia a la desregulación económica no debe ir por delante del fortalecimiento de las capacidades institucionales de un país. Así pues, se sostendrá que la tipología de regulación y de normas debe depender en mayor medida de los condicionantes institucionales que de las exigencias bien intencionadas en términos de eficiencia que muchas veces desmerecen las especificidades concretas de las economías emergentes. Las debilidades específicas de los países en vías de desarrollo a tener presente en la estructura regulatoria de sus sistemas financieros son, a nuestro entender, las siguientes:

a) Débil Capacidad InstitucionalLa capacidad institucional de las economías emergentes es débil. Pese a la progresiva mejora, todavía distan mucho de las que ostentan los países desarrollados. La elevada informalidad en la economía y la ausencia de una arraigada cultura legal complican la función supervisora y de control de los mercados. La capacidad administrativa, a diferencia de las reglas de tipo económico que, por ejemplo, establecen un número máximo a la entrada de bancos extranjeros, es difícilmente manipulable pues depende de la cultura, la institucionalidad informal, los modelos mentales, los hábitos y costumbres del país y de otras variables de difícil cuantificación y manipulación. De esta forma, el liderazgo político y el compromiso de la sociedad civil cobran un papel importantísimo como elementos dinamizadores del

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cambio institucional requerido para la mejora de la acción colectiva. Como se argumentó en el segundo apartado, sin la capacidad de hacer cumplir eficaz y eficientemente el marco regulatorio establecido, éste pierde su razón de ser. Como se ha dicho, la arquitectura regulatoria formal, para su efectivo cumplimento, requiere del Estado de Derecho, de la cultura legal, del capital social y del contexto histórico-constitucional. Así pues, el refuerzo de la capacidad administrativa se convierte en la primera piedra de la construcción social de la regulación y sin la cual no se puede tener seguridad en que el cumplimiento de los objetivos que ésta persigue se realizará bajo los procedimientos

La importancia de las variables de tipo cualitativo dificulta el proceso de análisis de los requerimientos en términos de calidad de la acción pública. Sin embargo, los indicadores de la eficiencia judicial son un primer paso en la identificación de los problemas clave del sistema legal, pero necesitan complementarse con específicos análisis "marked to country" de los contextos en que se desenvuelve la actividad supervisora. Los datos cuantitativos proporcionados por los estimadores de la eficiencia judicial (tasa de congestión, número de casos nuevos, pendientes y resultados por juez, tasa de cobertura, coste por caso, etc.), permiten la comparación transnacional entre sistemas judiciales y la detección de las carencias clave. De esta forma, no sólo podemos estimar el grado de seguridad jurídica, de predictibilidad y de cumplimiento de las leyes, sino que también podemos vislumbrar líneas de acción. Tal como se trató de demostrar en el segundo apartado, la eficiencia y eficacia de la regulación financiera exigen de la utilización de agencias regulatorias independientes y con capacidad sancionadora y normativa. Esta peculiaridad de la regulación financiera se traduce en otro tipo de necesidades en cuanto a cultura jurídica y capacidades administrativas. La importancia del Estado de Derecho para la superación de las carencias institucionales que confronta este tipo de estructura legal se traduce en mecanismos que permitan el efectivo cumplimiento de los principios de independencia y coordinación subyacentes a la realización de la actividad reguladora. Bajo este enfoque, los procedimientos y normas que enmarcan las interrelaciones entre las agencias regulatorias, los grupos de presión, el ejecutivo y el legislativo cobran una especial relevancia. La estimación de la calidad de ésta interrelación es de más difícil cuantificación que la estimación de la eficiencia judicial. Así pues, existen serias limitaciones en cuanto al establecimiento de determinada líneas clave de acción a este respecto.

Nuestro propósito reside únicamente en el enmarcado y conceptualización del problema para su provecho por el liderazgo político del país que es el verdadero conocedor del tejido de relaciones que, a nivel más micro, determinan el intercambio y los vínculos sociales que configuran el marco socio-cultural en el que se desenvuelve la regulación. De esta forma consideramos que la voluntad política y el desarrollo de las capacidades de liderazgo son el primer motor de la mejora de la acción colectiva. b) Involucramiento Fuerte del Gobierno y Pérdida de Control del Préstamo Vinculado.

La introducción de objetivos políticos y personales tanto en las operaciones de mercado como de la acción regulatoria es un grave problema característico de las economías emergentes. La interferencia política a nivel económico se traduce muchas veces en ineficiencia e ineficacia de la acción reguladora. La utilización de los fondos de ayuda para objetivos partidistas distorsiona el funcionamiento del mercado fomentando la inequidad en la distribución del poder y la disminución de la rentabilidad. La regulación de los mercados financieros debe supervisarse por el legislativo, pero ejecutarse por una agencia independiente que fomente la distribución del poder, la competencia y supervise de manera neutral las operaciones financieras. La importancia de la independencia es vital para poder mediar de forma eficaz y neutral entre los intereses de fines políticos (supuestamente basados en principios de eficiencia económica y que toman en consideración las necesidades del país en su conjunto y en especial las de los pequeños accionistas o ahorradores) y la experticia y el conocimiento del mercado de los profesionales de las instituciones financieras.

La independencia respecto al poder político de los organismos reguladores es imprescindible para el ejercicio efectivo de su autoridad. La autoridad reguladora de los mercados financieros debe estar totalmente desvinculada de la política fiscal, industrial o electoral. Para esta finalidad, una elevada cantidad de bancos estatales puede ser perjudicial. Las privatizaciones pueden prevenir la manipulación política de los mercados y su comportamiento ineficiente, pero a la vez, según quienes sean sus nuevos propietarios, también pueden fomentar la inequidad en la distribución del poder en el sistema financiero y la innovación. No vale la pena sustituir los fallos de la acción estatal por los del mercado. Por ejemplo, hay que tener en cuenta que cuando se deja a las empresas industriales la

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propiedad de bancos y la capacidad de dirigir sus préstamos éstas empresas se otorgan a ellas mismas o a sus clientes los préstamos, aumentando así el riesgo y el problema del préstamo vinculado.El préstamo vinculado es uno de los mayores problemas de los sistemas financieros de las economías emergentes. La pequeña dimensión y la concentración del poder en los mercados de las economías emergentes facilitan la vinculación de préstamos.

Al mismo tiempo, la fuerte concentración de la riqueza y la interconexión de los balances de los grandes titulares de la riqueza hacen que, en el caso de una crisis financiera interna, aumente el riesgo sistémico o de contagio. Estos problemas exigen de disposiciones que regulen el nivel de liquidez y de capital sobre el total de activos, pero la elevada concentración de riqueza y la consiguiente falta de desarrollo de un mercado real de capital accionario debilitan considerablemente el valor de los coeficientes entre capital y activos ponderados por el riego en cuanto a elemento regulador.

Toda norma sobre el capital busca eliminar los problemas de azar moral provocados por la existencia de una necesaria red de seguridad. No obstante, como demuestran Liliana Rojas Suárez / Steven R. Wiesbrod, la estructura de mercado y de propiedad de las empresas, tanto financieras como no financieras, limita la utilidad de los coeficientes de capital como instrumentos para reducir el riesgo. Así pues, el préstamo vinculado derivado de la concentración de la riqueza por un lado aumenta el riesgo sistémico mediante la interconexión de los balances y, por otro, limita la utilización de las normas sobre el capital.

Los bancos de un mismo núcleo propietario pueden otorgarse préstamos a sí mismos o recíprocos entre un número limitado de individuos para inyectar nuevo capital al banco. De esta forma, incluso prohibiéndose el autopréstamo, la concentración de la riqueza permite que el capital "contable" no concuerde con el real, traspasándose gran parte del riesgo a los pequeños depositantes y accionistas y a la red de seguridad pública. Las complejas conexiones existentes entre los balances de los grandes titulares de riqueza hacen difícil que los organismos reguladores evalúen la verdadera calidad del capital bancario. Así pues, la formación de dichos reguladores y la inversión en capital social se vuelve un aspecto clave de la mejora de la supervisión financiera.Como demuestran las tendencias asociadas al gráfico siguiente, pese a que el capital crece desde una base muy baja y esto en parte explica su elevado

crecimiento, éste sigue siendo demasiado elevado en relación tanto al crecimiento de los préstamos como al de la concentración del capital mismo. Dicho crecimiento de la desigualdad en la distribución del capital provoca que en los periodos de crisis la ingeniería financiera se las arregle para que los coeficientes de capital se mantengan elevados aunque la fragilidad financiera y las posibilidades de riesgo sistémico sean elevadas.

Gráfico 1 Crecimiento de Los Préstamos y del Capital neto en algunos sistemas bancarios

Fuente: Rojas-Suarez/Weisbrod, Steven, en Como Lograr Sistemas Sólidos y Seguros en América Latina, Banco Interamericano de Desarrollo, Washington, 1999

Las soluciones a estos problemas pueden analizarse desde muchos puntos de vista. En primer lugar, los coeficientes bancarios para ser fiables necesitan tanto de una estructura de propiedad adecuada como de normas de contabilidad homogéneas y creíbles. La estructura de propiedad a su vez debe analizarse bajo la perspectiva de los derechos de propiedad. Los derechos de propiedad en América Latina son un problema generalizado y muy vinculado a la falta de consolidación de un verdadero Estado de Derecho.

Serían necesarios registros más fiables, indicadores precisos de concentración de la propiedad fomentados por la obligatoriedad de los grandes propietarios a publicar y difundir sus balances individuales y el establecimiento de incentivos a la diversificación de los mercados financieros como la integración regional y la participación extranjera. La diversificación de la estructura de propiedad puede

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ayudar enormemente a la superación de crisis bancarias pero, como se mostrará en el siguiente punto, también contrae ciertos riesgos que cabe tener en cuenta a la hora de determinar su nivel.

La aplicación de normas de contabilización homogéneas y estrictas pierde su razón de ser bajo una estructura de propiedad fuertemente concentrada. Sin embargo, la definición legal clara y precisa de los distintos tipos de entidades financieras y activos financieros y el establecimiento de coeficientes de capital y liquidez son condiciones necesarias para la supervisión eficaz.

Por ejemplo, la ambigüedad en el establecimiento de las normas contables referidas a los préstamos incobrables puede falsear las reservas y por tanto las tasas de encaje (depósitos a la vista y de ahorro como tanto por ciento del total de pasivos) dificultando enormemente la tarea del supervisor. Conviene pues supervisar tanto la línea de préstamos como el volumen de depósitos requiriéndose por tanto de la supervisión in-situ y extra-situ, así como un aumento del capital social regulatorio. El aumento de la capacitación regulatoria es básico para el establecimiento de sistemas de clasificación del riesgo de los préstamos y de procedimientos que aseguren una eficaz supervisión consolidada.

A continuación examinaremos los condicionantes impuestos por la volatilidad macroeconómica, el control de la cuenta de capital y las debilidades en cuanto a las estructuras de gobernación corporativa al desarrollo de los mecanismos de supervisión adecuados.

c) Elevada Volatilidad MacroeconómicaPese a que, como manifiestan con razón varios autores, las últimas crisis se hayan producido bajo correctas condiciones económicas, es evidente que la inestabilidad tanto de las variables macro domésticas (tasas de crecimiento, inflación, de los depósitos y el crédito al sector privado, etc.) como externas (en términos de intercambio, de los tipos de interés, de los flujos de capital, de los tipos de cambio real) afecta de forma negativa a la estabilidad financiera.

Las causas de dicha volatilidad cabe buscarlas en factores estructurales de la economía y en las características del tejido institucional y social del país. Por ejemplo, una fuerte dependencia o concentración de las exportaciones (como sucede en Venezuela o Ecuador) incrementa su dependencia del exterior aumentando así su volatilidad y falta de control sobre los términos del intercambio. A su vez, la volatilidad de los costes de un préstamo o los flujos de capital privado está íntimamente relacionada con la confianza en el país. Dicha confianza, a su vez depende de la seguridad jurídica, del respeto a los derechos de propiedad y de la calidad de las instituciones existentes en el país. Así pues, el problema de la estabilidad macroeconómica exige soluciones que se escapan del ámbito de la regulación financiera, pero que deben tenerse en cuenta por ésta para diseñar marcos regulatorios que minimicen sus efectos y la prevengan. Por ejemplo, la diversificación de las exportaciones o la formación de capital social sobrepasan el alcance del marco regulador del sistema financiero, pero influyen de forma determinante en la capacidad de atracción de flujos de inversión directa o en la durabilidad de las inversiones. La prevención de la volatilidad dentro del marco regulatorio del sistema financiero se traduce en requerimientos de tipo económico, prudencial y de seguridad. La experiencia desregulatoria experimentada por las economías asiáticas y aconsejada por las autoridades monetarias internacionales, y en especial por el FMI, ha afectado sobre todo a los requerimientos de tipo económico. Dentro de éstos, los que quizás se han visto en mayor medida afectados han sido las limitaciones a la entrada de bancos e instituciones financieras de propiedad extranjera. Las necesidades de liquidez, las consideraciones en cuanto a transmisión de conocimiento, las condicionalidades impuestas por las autoridades monetarias internacionales y los argumentos a favor de un incremento de la competencia en el sector financiero han derivado en el fomento del desmantelamiento de las barreras de entrada. Estas políticas han resultado en muchos casos en índices de más del 70% de los activos financieros totales en manos extranjeras como claramente ha sucedido en países como Hong Kong o Singapore, mientras que países como Japón o Francia tienen índices inferiores al 4%, como muy bien señala el informe del Banco Mundial de 1999/00.

La autorización de bancos extranjeros en un país puede perturbar a corto plazo el sector bancario nacional. Por otro lado, su presencia ofrece también beneficios a largo plazo, pues obligaría a los bancos nacionales a sopesar mejor los riesgos. La admisión de los bancos extranjeros no es una

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panacea universal, pero si se programa con cuidado y la economía puede resistir las perturbaciones a corto plazo, los beneficios pueden ser considerables.

Informe Anual del Banco Mundial (p.78)Las ventajas que puede aportar la derogación de las barreras a la entrada son muchas. Como se mostró en el punto anterior, la apertura del sistema financiero fomenta la transferencia de conocimientos y experticia, estimula la competencia reduciendo márgenes y costos, y mejora la asignación de recursos. Asimismo, la presencia de entidades financieras extranjeras también incrementa la accesibilidad a la liquidez y al financiamiento, diversifica la cartera del país e incrementa la capacidad para superar "shocks". Sin embargo, como se mostrará a continuación, bajo la falta de la capacidad institucional adecuada, una alta tasa de capital extranjero en las estructuras de propiedad de las entidades financieras puede tener efectos perversos. Los peligros que plantea la supresión completa e incontrolada de las barreras a la entrada son esencialmente tres: una disminución de la rentabilidad, un aumento de la vulnerabilidad o dependencia y un crecimiento del riesgo.

La intensidad de estos tres peligros está en función de la capacidad de acción colectiva que se convierte en la variable clave de la determinación del grado de apertura.

La entrada de capital extranjero en la estructura de propiedad del sistema bancario nacional aumenta la competencia, obligando a los bancos y entidades financieras nacionales a ajustar sus balances y cuentas de pérdidas y ganancias. Por un lado se reducen costes y se descubren nuevas vías de gestionar la información y de organización. Sin embargo, en presencia de mayores costos de transacción, el sector nacional experimenta una disminución de la rentabilidad que puede conducir a un aumento en el riesgo asociado a sus productos financieros. Dicho aumento del riesgo puede canalizarse vía un aumento desmedido de los préstamos ("lending booms"). A su vez, un volumen de préstamos desproporcionado en relación al tamaño del mercado puede provocar problemas de selección adversa como los ya explicados ("evergreening" y "credit rationing"). No obstante, existen otro tipo de requerimientos que influyen fuertemente en la estabilidad financiera y están íntimamente relacionados con la vulnerabilidad, el crecimiento del riesgo y la rentabilidad. Como veremos a continuación, la determinación de las barreras a la entrada y del grado de liberalización del sistema financiero de las economías emergentes también dependen del control de otras debilidades.d) Escaso Control de los Flujos de Capital a Corto Plazo o EspeculativosQuizás la lección más importante de las últimas crisis haya sido la necesidad de supervisar más eficientemente el riesgo inherente a los préstamos a corto plazo y de finalidades especulativas. El crecimiento del mercado bursátil de las economías emergentes no se ha visto acompañado de la supervisión eficaz de los endeudamientos improductivos ni de los préstamos a corto plazo en relación con el tamaño del mercado.

Las crisis económicas de México y Asia Oriental, tras la liquidación de las tenencias de capital a corto plazo por los inversionistas extranjeros, ha reavivado el interés en las propuestas de un sistema ponderado y secuencial de la liberalización de la cuenta de capital (Informe Sobre Desarrollo Humano del Banco Mundial 1990/00, p.79).

Como se ha reiterado, las diferencias entre las instituciones jurídicas, las prácticas de gestión de las empresas, las reglamentaciones bancarias, el desarrollo de los mercados de capital y las condiciones macroeconómicas hacen que no exista una solución única para establecer la debida secuencia de la liberalización económica en general y de la cuenta de capital en particular.

La deuda extranjera a corto plazo presenta dos problemas fundamentales. Por un lado agrava los problemas asociados al crecimiento de los préstamos y a la volatilidad macroeconómica -ya comentados en el punto anterior- y, por otro, al estar denominados en divisas pueden suponer un riesgo al nivel de reservas y a la balanza de pagos del país.

El capital a corto plazo es el que mayores probabilidades tiene de huir del país, debilitando tanto al sector financiero como al resto de la economía. Los mecanismos de prevención de este tipo de capital deben ser claramente ex - ante, aunque bajo determinadas condiciones, como por ejemplo un ataque a la moneda, debería permitirse el bloqueo temporal de dichos fondos. El control de capitales es responsabilidad del gobierno y, por tanto, debe ser éste el que marque los objetivos que deben guiar la

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actuación pertinente en política monetaria. Hay que tener presente que la forma más agresiva de influir sobre el endeudamiento a corto plazo denominado en moneda extranjera es mediante el control de las entradas de capital. El control de las entradas resulta más eficaz que el de las salidas debido a las múltiples vías a disposición de las corporaciones financieras multinacionales para eludir los controles como por ejemplo la venta a la casa matriz de mercancías con precios contables más bajos o el canje de fondos por activos que los residentes del país pueden tener en el exterior.

Un mecanismo, a modo de ejemplo, para estabilizar las entradas de capital es el que aplicó Chile hasta mediados de 1998. Este consistía en la obligación de constituir una reserva no remunerada durante un año del 30% a todas las entradas de capital que no aumentaran el total de capital físico o fueran inferiores a un año. Este tipo de medidas es preferible a las que seleccionan tipos específicos de entradas, ya que los inversionistas pueden eludir éstas fácilmente a través de nuevas denominaciones.

La limitación de las entradas debe ir acompañada del desarrollo de una reglamentación bancaria que fomente la disciplina de mercado y permita la supervisión de la volatilidad de los flujos de capital mediante mecanismos de mercado, limitando el acceso a los recursos del Banco Central para que la escasez de liquidez se confronte en el mercado interbancario.

Un elevado endeudamiento a corto plazo denominado en moneda extranjera obliga a los bancos centrales a mantener elevadas y costosas reservas en divisas para poder actuar como prestamistas de último recurso en el caso de una retirada masiva de fondos. El nivel de estas reservas dependerá del volumen del comercio internacional del país y de su cantidad de préstamos a corto plazo denominados en moneda extranjera. Las reservas a su vez deben tener muy presente la evolución del tipo de cambio. Uno de los errores que se les atribuye a las políticas monetarias llevadas a cabo por las economías asiáticas es haber mantenido un tipo de cambio excesivamente rígido cuando sus indicadores macroeconómicos (alto nivel de ahorro, superávit en las cuentas del gobierno y en la balanza de pagos, etc.) permitían cierta flexibilidad. La multiplicación de variables y la interconexión de éstas hace realmente complicado el análisis, pero tanto la adopción de políticas de capital humano, así como la eliminación de estímulos a los inversionistas extranjeros especulativos o la elaboración de un conjunto estable de derechos y responsabilidades parecen elementos necesarios para la correcta liberalización de los mercados financieros.

No se puede elaborar aquí un examen excesivamente detallado de todas las variables que afectan a la estabilidad macroeconómica o la volatilidad de los flujos de capital, por razones de espacio y de dificultad. Baste señalar que las propuestas han sido muchas y muy variadas. Asimismo, durante los últimos años han surgido movimientos como el ATTAC (Asociación por una Tasa de las Transacciones financieras especulativas para la Ayuda de los Ciudadanos) que buscan gravar las transacciones internacionales de fines especulativos.

Estos movimientos recogen la idea formulada por Tobin en los 70, aunque proponen algunas variaciones respecto a la idea original sobre todo en cuanto a la cuantía del impuesto. El impuesto propuesto por Tobin del 0,1% sobre todo intercambio de divisas, no sólo supondría un freno a los movimientos especulativos, sino que proporcionaría entorno a 100.000.000 millones de dólares anuales que podrían utilizarse como reservas mundiales o para programas de ayuda al desarrollo. Dicho impuesto, debería, a su vez, ser regresivo en cuanto al periodo de maduración de la inversión, gravando en mayor medida las inversiones más especulativas.

Como se ha dicho, existen múltiples propuestas de dudable viabilidad y aplicación, pero cada vez más existe un consenso acerca de la perversidad de los créditos a corto plazo y de sus negativos efectos tanto para la estabilidad económica como política y humana.e) Inadecuada Gobernación CorporativaPara el análisis de este punto nos basaremos en el estudio realizado por Rafael Laporta y Florencio López-de-Silanes. Estos autores muestran la existencia de una correlación entre la protección al inversor _tanto al pequeño accionista como al prestamista- y el aumento de la concentración de la riqueza que fomenta el crédito vinculado, el riesgo sistémico y otros males ya comentados.

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Así por ejemplo, los países en los que la compañía o el Código de Comercio no garantice a los accionistas poder comerciar con sus acciones antes de una junta general de accionistas ("bloqueo de acciones"), la representación mínimamente proporcional o mecanismos legales para que la minoría accionarial pueda cuestionar las decisiones de los gestores o exigir que la compañía compre sus acciones ante cambios fundamentales como fusiones, adquisiciones o cambios en los estatutos de la compañía. Asimismo, también son indicadores de débil gobernación corporativa un elevado porcentaje para recurrir a una junta general de accionistas, o no otorgar derechos preferentes de subscripción de forma justa y proporcional. Cabe tener presente que también en los países desarrollados existen muchas carencias a este respecto. Por ejemplo, tanto en los países en vías de desarrollo como desarrollados, normalmente no se aplica la norma de "una acción un voto" y casi ningún país tiene mecanismos de representación proporcional. Por ejemplo, en Latinoamérica el 67% de las empresas no bloquean antes de una junta general de accionistas, el 44% de las empresas tienen algún mecanismo de representación proporcional, el 78% garantiza derechos preferentes de suscripción y el 44% tienen mayores mecanismos a disposición de las minorías accionariales. No obstante, en Latinoamericana no se permite la votación en la junta por e-mail y se requiere una mayor proporción del capital para exigir una junta general de accionistas. (Rafael Laporta y Florencio López-de-Silanes, p.99).

Estas cifras están lejos de las de Estados Unidos y las del Reino Unido. Rafael Laporta y Florencio López-de-Silanes ordenan los países según el origen de su sistema legal. Así distinguen el origen anglosajón o en el "common law", el orígen francés o en el Código Napoleónico, el origen germano y el origen escandinavo. El indicador de Derechos Contra la Dirección ("Anti-Directors Rights") es menor en los sistemas de origen francés y germano mientras que es mayor en los escandinavos y claramente superior en los de origen anglosajón que parecen ser los que más protegen al pequeño accionista. Sin embargo, tres de los cuatro países con la mayor concentración de la propiedad del mundo están en Latino América: Colombia (68%), Méjico (67%) y Brasil (63%). La concentración del capital accionarial en Latinoamérica supera la media mundial y confirma la mayor concentración observada en los países de origen jurídico latino y basado en el código napoleónico. La fuerte concentración del capital accionarial, como se ha venido insistiendo, es un mal derivado de la estrechez de los mercados y de la debilidad supervisora. La correcta estructuración de los derechos de propiedad es condición necesaria para el buen funcionamiento de los mercados bursátiles o los de liquidación de bancos. Asimismo, el refuerzo legal -de los derechos de propiedad y de la acción supervisora- se convierte en pieza clave de la lucha contra prácticas como el préstamo vinculado o la represión de los derechos de los accionistas. Sin embargo, existen limitaciones en cuanto a la capacidad de gestión de la información que se escapan del alcance del marco legal y que hacen referencia a la capacidad de gestionar grandes volúmenes de información fragmentada y de asimilar los cambios tecnológicos.f) Atrasados Sistemas de InformaciónEste punto se ha ido aludiendo a lo largo del texto y por eso reduciremos su extensión. Baste señalar únicamente ciertos aspectos generales:

Las economías emergentes se ven en la necesidad de recurrir al sistema financiero internacional para ampliar sus capacidades para fomentar el desarrollo humano. Sin embargo, se encuentran con debilidades importantes generalizables en el atraso histórico. La concentración de la riqueza inherente a las sociedades en desarrollo es un freno para el desarrollo humano y del sistema financiero. Tanto los coeficientes de Gini como de concentración del capital accionarial nos revelan algún tipo de carencia institucional que impide la inserción competitiva de los países en desarrollo.

La automatización de los procesos financieros y la incorporación de nuevas y mejores tecnologías han permitido la transnacionalización de las finanzas. Sin embargo, los prestamistas a nivel internacional son los que tienen el capital social y humano necesario para obtener ventajas de alcance y de escala. Los mecanismos de gestión consolidada de enormes corporaciones exigen de capacidades que se escapan tanto a la mayoría de compañías como a los organismos de supervisión de los mercados emergentes. Asimismo, las economías emergentes carecen de normas claras sobre la obligatoriedad de la información periódica y fiable, así como de los organismos encargados de supervisar que dichas normas se cumplan.

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Sin embargo, la difusión acelerada de la información y los programas de cálculos de riesgos exigen tanto de un complejo equipamiento como de un capital humano de alta calidad.

Concluyendo, es necesario un cambio institucional para que se generen nuevas capacidades, capaces de adaptarse a los nuevos cambios y al nuevo entorno, empezando por políticas contundentes contra la concentración del poder.

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