crisis financiera global mar-24-2009 1 -...

Escuela Superior de Administracióny Dirección de Empresas

La Crisis Financiera Globaly sus Consecuencias

Profesor Emilio Navarro IbáñezBarcelona, 24 de marzo de 2009

1Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez

Crisis Financiera Global …

¿Estamos al final del comienzo o al comienzo del fin?


¿Se ve alguna luz al final del túnel?


La crisis ¿es un cisne negro ?


¿Qué es un cisne negro?

• Antes que los europeos descubrieran Australia, no teníamos razón para creer que los cisnes tenían otro color que no fuera blanco. Pero descubrieron Australia, vieron cisnes negros, y cambiaron sus creencias

• Un cisne negro es un evento que tiene tres propiedades:– Número uno: su probabilidad es baja y está basada en conocimiento

pasado– Número dos: aunque su probabilidad es baja, cuando ocurre tiene un

impacto masivo

– Número tres: la gente no veía que podía ocurrir antes de que ocurriera, pero después que ocurre, todo el mundo lo veía venir

• Por tanto, mirando al futuro era no predecible pero mirando al pasado si era predecible


Enlaces para entender la crisis actual • Este es un enlace (en inglés) divertido (con humor negro) que

también explica la crisis en términos no técnicos:http://www.dailymotion.com/video/x684wa_the-last-laugh-george-parr-subprime_

• Otros enlaces de interés que explican en mayor detalle la crisis actual (actualizados diariamente):

• Bibliografía reciente sobre la crisis actual se encuentra al final de la presentación

– www.ft.com/crisis– online.wsj.com– www.economist.com– www.imf.org– www.worldbank.org– www.federalreserve.gov– www.ustreas.gov– www.sec.gov

– www.bis.org– www.bankofengland.co.uk– www.hm-treasury.gov.uk– www.fsa.gov.uk– www.ecb.int/home/html/index.en.html– www.ue2008.fr– www.c-ebs.org– www.bde.es


El énfasis en esta presentación se centra en cómo la crisis ha afectado al sector financiero globalmente, ya

que una de las características principales de la crisis es que no sólo afecta a las entidades bancarias y a las compañías de seguro que de forma creciente han

asegurado el cobro de emisiones de bonos de titulización (“Monolines”), sino también alcanza de forma

significativa a los “Private Equity” y a las entidades instrumentales denominadas “Vehículos Especiales”, que al no estar supervisadas, es muy difícil cuantificar

sus pérdidas incurridas. Indirectamente, esta crisis incide también en la actividad inversora de los “Hedge

Funds”, fondos de inversión y fondos de pensiones

Objetivo de esta presentación


• Hipotecas subprime : Hipotecas de alto riesgo en Estados Unidos concedidas a hogares que se caracterizan por tener un historial crediticio con impagos, así como baja o nula capacidad para financiar una parte de la compra de la vivienda y bajos (e inestables) ingresos en relación con el importe de la deuda asumida

• Conduits y Special Investment Vehicles (SIVs) : Entidades que se financian mediante emisiones de pagarés a corto plazo (ABCP) y que invierten en activos (bonos de titulización, CDOs, etc.) a largo plazo. A diferencia de los SIVs, los conduits suelen disponer de líneas de liquidez con los bancos que los promueven. Estas entidades instrumentales llevaban a cabo una actividad muy parecida a la bancaria (financiación a corto e inversión a largo) sin disponer ni de los recursos propios, ni del acceso a la liquidez de un banco central, ni de la supervisión adecuada

Vocabulario sobre productos y desarrollos recientes relacionados con la situación actual de los mercado s

financieros internacionales (1 de 4)

Fuente: Banco de España, Informe de Estabilidad Fin anciera, Abril 2008


• Leveraged buy-out (LBO) : Operaciones de adquisición de empresas mediante financiación externa en las que se eleva sustancialmente el endeudamiento de la compañía adquirida. Estas actividades se enmarcan dentro de la operativa de private equity , en la que un grupo de inversores compra una empresa con el objetivo de reestructurarla, hacerla más rentable y posteriormente venderla

• Pipeline risk : Posibilidad de que el originador de una determinada operación (por ejemplo, de un LBO), una vez que ha asumido la deuda, y debido a cambios en las condiciones de los mercados, no pueda sindicarla o colocarla entre otros inversores

• Asset-Backed Securities (ABSs) : Bonos que surgen en el proceso de la titulización de activos. Si la titulización es de préstamos hipotecarios, los bonos se denominan RMBSs (Residential Mortgage Backed Securities)

• Asset-Backed Commercial Paper (ABCP) : Titulizaciones financiadas mediante la emisión de papel comercial a corto plazo. Dado que continuamente se emiten y amortizan elevados volúmenes de papel comercial, el riesgo de liquidez es muy alto





• Collateralized Debt Obligations (CDOs) : Estructura de titulización en la que la cartera objeto de la misma es poco granular, al tiempo que los activos que la componen son heterogéneos. Se diferencian de Collateralized Loan Obligations (CLOs), cuando se titulizan préstamos (financiación empresarial, LBO, etc.) y Collateralized Bond Obligations (CBOs), cuando se titulizan bonos corporativos o de alto riesgo (high yield o junk bonds), entre otros

• CDO de ABS : CDO en el que en la cartera titulizada se incorporan bonos queprovienen de otras titulizaciones (ABS)

• CDO square : CDO en el que en la cartera titulizada se incorporan otros CDOs.• Titulizaciones sintéticas : Estructuras de titulización a través de las que se

transfiere riesgo de crédito, empleando para tal objetivo un derivado de crédito (típicamente, un CDSs)





• Credit Default Swap (CDSs) : Derivado de crédito en el que el vendedor de protección, a cambio de una prima, se compromete a realizar un pago al comprador de protección, en caso de que se produzca un determinado evento de crédito (por ejemplo, el impago de un bono, o un cambio en su calificación crediticia)

• Monolines : Empresas aseguradoras autorizadas a ofrecer mejoras crediticias en ciertas emisiones de bonos. Iniciaron su actividad en el ámbito de las emisiones de bonos municipales en Estados Unidos, pero en los últimos años y de forma creciente han asegurado emisiones de bonos de titulización, CDOs, etc. Su éxito depende de disponer de una elevada calificación crediticia

• Derivative Product Companies (DPCs) : Empresas que venden protección frente al riesgo de crédito utilizando derivados (típicamente, CDSs). En cierta forma son similares a los monolines, si bien asumen el riesgo a través de derivados





Agenda

• Incertidumbre previa al estallido de la crisis

• Crisis Subprime

• Las raíces de la crisis actual

• Principales consecuencias de la crisis financiera global

• What’s next?

• Comentarios finales

• Bibliografía reciente de la crisis financiera global


Incertidumbre previa al estallido de la crisis

¿Hay una crisis inminente?... o ¿estamos mejor de lo que pensamos?

Marzo-07: Las opiniones eran opuestas y extremas… au nque George Soros y HSBC ya habían dado la primera señal …


Existían distintas visiones pero de una forma u otra había que aterrizar. El dilema para riesgos era:

…con distintas visiones,…

Complacencia Adaptación al mercado

El aterrizaje será suaveHabrá un aterrizaje duro

…pareciera más bien que nos hemos estrellado…

¿Inflación vs. No inflación?

¿Crecimiento sostenido?




hipotecas

consumo

carry trade

sub-pr

ime

liquidez

hedge funds

BRICs

BRICs

nacionalización

corralito

inflación

crecimiento

conflicto

Liquidez y Mercados Globales:-Supuesta eficiencia de los mercados-márgenes bajos… difíciles de explicar-más jugadores… muchos sin control-menos rentabilidad… necesidad de buscar mecanismos de apalancamiento

…había y hay algo en común en los mercados: el mapa global de riesgos era desconocido y lo sigue siendo


¿Cómo comenzó la crisis? (1 de 3)• Ambiente económico desde el año 2000

– Baja inflación, bajos tipos de interés, baja volatilidad– Crecimientos desmedidos en financiamiento de hipotecas y crecimientos

sustanciales en los precios de la vivienda– Inversionistas buscaban instrumentos financieros que ofrecieran

rendimientos importantes– Bancos habían adoptado un nuevo modelo de negocios: “originar para

distribuir”

• Crecimiento explosivo del negocio de titulización– Primero, prestamos corporativos y otros activos de crédito minorista– Después, hipotecas subprime: créditos subprime crecieron de US$160

billones en 2001 (7.2% en nuevas hipotecas) a US$600 billones (20.6% en nuevas hipotecas) en 2006

• Cantidad masiva de “senior tranches” de CDOs subprime bajaron de triple-A rating a “basura” en un periodo muy corto de tiempo

– Tasas de incumplimiento de las hipotecas subprime comenzaron a crecer significativamente en junio de 2005, especialmente en créditos originados en 2005-2006


Las exposiciones a titulizaciones de los bancos han crecido en forma agresiva y cambiado dramáticamente el perfil de riesgo de los bancos durante la pasada dé cada


Las emisiones de créditos estructurados en € y $ han aumentado en forma importante durante los últimos

años


EEUU: Titulización de HipotecasBillones de $


Titulización de Crédito y Riesgo


Los productos estructurados de crédito se dividen e n franjas (“tranches”) con distintos niveles de “rati ng”


• Cuatro razones de por qué los incumplimientos en los créditos subprime comenzaron a irse a las nubes desde junio de 2005:

– Deudores subprime no tenían buen record crediticio, alto apalancamiento con ratios elevados de deuda-a-ingresos, ratios grandes de monto del crédito-a-valor de la propiedad, no pago de inicial

– Créditos subprime eran prestamos “short-reset”: “2/28” o “3/27” ARMs (Adjustable Rate Mortgages)

– En un mercado donde los precios de la vivienda seguían aumentando, los deudores esperaban refinanciar antes del ajuste de tipos de interés y construir así un pequeño “colchón” de patrimonio

– Demanda elevada por parte de los inversionistas de activos con rendimientos elevados, tales como “super senior tranches” de CDOs subprime, originó una baja sustancial de los estándares de crédito: prestamos con documentación pobre o sin documentación

¿Cómo comenzó la crisis? (2 de 3)


• Por tanto, la crisis actual fue un accidente (¿un cisne negro?) que esperábamos que ocurriera. Se desencadenó por medio de una serie de eventos:

– En junio de 2007, Bear Stearns decide rescatar dos hedge funds seriamente afectados por pérdidas en hipotecas subprime – después, Merrill Lynch intenta liquidar algunos de los activos en dichos fondos pero se encuentra con fuertes restricciones de liquidez en los mercados de dichos activos

– En julio de 2007, primer rescate de IKB por parte de los reguladores alemanes

– También en julio de 2007, BNP Paribas congela tres fondos de inversión con activos de 2 billones de Euros, debido a que el banco no podía valorar los activos subprime que se encontraban en dichos fondos

¿Cómo comenzó la crisis? (3 de 3)


“Una las causas más importantes de la actual crisis subprime es el boom de la vivienda que le precedió”

• Entre 2000 y 2006, se produjo en EEUU un boom de vivienda. Podríamos deducir que los cambios en los precios de viviendas fueron básicamente especulativos, y estuvieron influenciados por la psicología del mercado

• De alguna forma, el boom puede también atribuirse al comportamiento de los compradores que consideraron disponer de una vivienda como una importante oportunidad de inversión

• Precios de vivienda en alza motivó a los compradores a anticipar mayores incrementos de precios y este optimismo alimentó la expectativa de que se producirían más incrementos; al final, se generó un circulo vicioso

• El boom resultó en excesos y menores estándares de crédito, lo que generó la crisis subprime


Agenda


• Crisis Subprime



• What’s next?




Tipología de la Crisis Subprime (1 de 2)

• Podemos afirmar que la crisis subprime, que se inició en julio de 2007 con la suspensión de los reembolsos de los fondos de Bear Stearns, aún no se ha cuantificado en su totalidad

• Es un hecho comúnmente aceptado que la crisis subprime se ha convertido en una “crisis de confianza” en el sistema financiero que podría transformarse, como en el caso de la intervención de Bear Stearns, en una crisis de “solvencia”, y finalmente, por qué no, en una crisis económica global

• Básicamente, el inicio de la crisis puede atribuirse a la titulización de hipotecas subprime, posteriormente combinada con otras estructuras basadas en instrumentos financieros muy diversos


• Los distintos criterios de valoración de activos, y la falta de homogeneización contable, han provocado que los bancos no sepan con exactitud la exposición al riesgo de sus colegas y, por tanto, ha generado la crisis de confianza, con su efecto en los mercados mayoristas e interbancarios

• Adicionalmente, en los balances bancarios aparecen como “activos sin riesgo” aquellos con un seguro de “pago de la deuda” contratado con una compañía aseguradora, a su vez afectada por la crisis

• ¿Deberían recalificarse estos activos a una situación “con riesgo” con las consiguientes provisiones?

• La crisis subprime puede contribuir a una crisis económica generalizada, a través de la caída de la oferta crediticia y un endurecimiento de las condiciones de concesión de crédito

Tipología de la Crisis Subprime (2 de 2)


Crisis Subprime

La crisis hipotecaria subprime generada en EEUU ha originado una caída brutal en los

precios de las propiedades, una ralentización de la economía americana, y miles de millones de $ de pérdidas para las

instituciones financieras a nivel global. Tiene su origen en el cambio fundamental

del modelo de préstamos hipotecarios utilizado


Crisis SubprimeModelo Tradicional vs. Modelo Subprime

• Tradicionalmente, los bancos han financiado sus créditos hipotecarios a través de los depósitos que reciben de sus clientes. Este mecanismo limitaba la cantidad de préstamos hipotecarios que podían realizar.

• En los últimos años, los bancos han desarrollado un nuevo modelo en el que venden las hipotecas en los mercados de bonos. Este modelo les ha permitido disponer de fondos para préstamos adicionales.


Crisis Subprime

Modelo Tradicional vs. Modelo Subprime

Sin embargo, este nuevo modelo ha originado “excesos” importantes ya

que los bancos no verificaron cuidadosamente las hipotecas que

concedían


Crisis Subprime

Nuevo modelo de préstamo

hipotecario: ¿por qué no funcionó?


¿Cuáles son los distintos riesgos presentes en los mercados hipotecarios subprime?

• Riesgo de Crédito : En banca hipotecaria, el riesgo de crédito se presenta cuando se deteriora la calidad de los préstamos. Una forma relacionada de riesgo de crédito es el riesgo de concentración: se presenta cuando la cartera de crédito en un área geográfica específica sufre una recesión económica

• Riesgo de Tipo de Interés : Este tipo de riesgo sube cuando ocurren cambios en los tipos de interés debido a varias razones: riesgo de re-precio, riesgo de base, riesgo de la curva de rendimientos, y riesgo de opciones

• Riesgo de Precio : Es el riesgo asociado a cambios no esperados en los precios de instrumentos financieros

• Riesgo de Liquidez : Se presenta cuando los participantes no logran gestionar la volatilidad en las fuentes y canales de fondos; también puede presentarse debido a que los bancos no logran evaluar las condiciones del mercado, lo que afecta la habilidad de negociar activos rápidamente


¿Cuáles son los distintos actores en el mercado hipotecario subprime?

• Deudores• Originadores / Brokers• Bancos Hipotecarios• Agregadores• Gestores de CDOs• Inversionistas• Agencias de Rating• Servicios• Otros …


¿Por qué los sofisticados modelos computarizados de precios utilizados por las empresas de Wall Stre et

para predecir retornos y riesgos para derivados complejos no pudieron prevenirlos de la crisis

hipotecaria subprime que se avecinaba? (1 de 3)

• Las empresas de Wall Street utilizan modelos matemáticos/informatizados para

poner precio al riesgo de crédito, pero muy raramente los usan de forma

efectiva (están más interesados en obtener rendimientos de dos dígitos). A

veces, utilizan modelos errados, o malinterpretan los resultados de los modelos, o usan hipótesis equivocadas como input de estos modelos sofisticados

• Por ejemplo, algunas decisiones de hedge funds nunca están basadas en un

análisis matemático sofisticado; en su lugar, la mayoría de las veces se basan

en ratings de crédito y estrategias de reducción de riesgo

• Adicionalmente, un modelo es bueno en la medida que sus inputs lo son


• Durante los primeros años del boom de la vivienda, las tasas de incumplimiento en hipotecas fueron inusualmente bajas. Esto motivó a los banqueros y agencias de rating a utilizar hipótesis no prácticas sobre tasas de incumplimiento futuras en sus modelos de valoración

• Ejecutar modelos complejos sin la data adecuada produce resultados erróneos

• Otra hipótesis errada de los usuarios de estos modelos fue no asumir que un alto porcentaje de los bonos hipotecarios subprime podrían entrar en incumplimiento, lo que podría causar problemas reales a los bonos de más alto rating en un CDO

• El aumento de “foreclosures” generó que los CDOs no pudieran cumplir las obligaciones contractuales asociadas a su estructura





• Los bancos en Wall Street eran menos vulnerables a los incumplimientos de los préstamos hipotecarios subprime, por encontrarse en la base de la estructura de la industria subprime. Esto es debido a que crearon “mortgage-backed securities” (MBSs) y las vendieron a inversionistas (por ejemplo, hedge funds), por lo que transfirieron su riesgo

• Nos encontramos frente a una paradoja en el núcleo de los mercados financieros, que juega un rol clave en el efecto continuo de la crisis

• Como si una serpiente se come su propia cola, instituciones creadas por los mismos bancos compraron CDO tranches, creados para transferir el riesgo

• El tejido financiero de interrelaciones entre dichas instituciones, que conectaba a los originadores subprime con los hedge funds, es un ejemplo de la paradoja de diversificación del riesgo





Los CDOs son instrumentos derivados negociados “Over The Counter (OTC)”. ¿Cómo el procedimiento

contable utilizado para cerrar la negociación de estos instrumentos contribuyó a la crisis subprime?

(1 de 2)• CDOs son instrumentos derivados, construidos sobre hipotecas subprime y

otros instrumentos “sub-investment grade”, que se negocian en el mercado OTC

• Estos derivados no siguen las reglas usuales de contabilidad financiera. Como son negociados entre contrapartes (OTC), los poseedores de los mismos no requieren utilizar contabilidad “mark-to-market” (es decir, no requieren asignar su valor basado en el precio de mercado actual). Esto puede motivar problemas a gran escala

• Debido a que estos contratos contienen múltiples referencias y fechas de vencimiento muy distantes, las contrapartes tienden a hacer hipótesis sobre el comportamiento futuro de estos instrumentos (utilizando modelos distintos), y les permite a ambos mostrar importantes beneficios por muchos años


Los CDOs son instrumentos derivados negociados “Over The Counter (OTC)”. ¿Cómo el procedimiento

contable utilizado para cerrar la negociación de estos instrumentos contribuyó a la crisis subprime?

(2 de 2)• A diferencia de los derivados, que se negocian en bolsas y son “marked-to-

market”, estos derivados de crédito no requieren una asignación de precio de acuerdo a su valor de mercado actual

• Si al riesgo contenido en un CDO particular se le asigna otro precio, puede extenderse a toda la estructura de la industria subprime causando gigantescas pérdidas. Por ejemplo, una vez que los deudores hipotecarios incumplen, los instrumentos que soportan estas hipotecas serán “downgraded”, incrementando el riesgo de crédito. Los CDOs que contienen estos instrumentos también recibirán un “downgrade” y estarán forzados a venderse en el mercado (que no aceptará este riesgo tan elevado), y al final el valor de los CDOs será nulo

• En resumen, la contabilidad utilizada para estos CDOs se basó en el principio de una asignación subjetiva de precios


¿Hay alguna relación entre las agencias de “rating”y la crisis subprime? ¿Cómo sus informes de rating

alimentaron la crisis subprime?

• Si miramos los distintos jugadores en la industria hipotecaria subprime, encontramos que los compradores de vivienda obtuvieron hipotecas sencillas, los originadores/”lenders” prestaron en condiciones dudosas, y los bancos de inversión convirtieron estas hipotecas en instrumentos financieros. Por tanto, gran parte de la crisis subprime puede atribuirse a estos dos últimos jugadores

• Sin embargo, las agencias de rating también jugaron un papel importante. Esta situación, puede ser una fuente de conflicto ya que reciben el pago de los emisores, mientras que proveen el servicio a los inversionistas. Las tres agencias de rating más importantes (S&P, Moody’s y Fitch) asignaron buen rating a muchos instrumentos, aunque los préstamos contenían una calidad crediticia cuestionable (y recibieron pagos muy importantes por sus servicios)

• Además, cuando asignaron el rating a estos productos estructurados, no consideraron un factor clave: riesgo de liquidez


¿Cómo se define la liquidez del mercado? ¿Cómo la actual crisis hipotecaria subprime ha generado

(como una bola de nieve) un “crunch” de crédito tan severo?

• Liquidez tiene que ver cómo un activo es negociado rápidamente a un precio bajo. Un nivel elevado de negociación también caracteriza la liquidez

• Titulización tiene beneficios, como diversificar el riesgo. El riesgo de un crédito hipotecario se transfieres a un MBS, y entonces se divide en varias CDO “tranches”. Muchas de estas “tranches” se mantienen en vehículos altamente apalancados, denominados “Structured Investment Vehicles” (SIVs). A los Inversionistas (p.ej.: hedge funds) se les ofrece un rendimiento muy elevado, a través de la emisión de papeles comerciales (alguno de estos SIVs ofrecía un rendimiento 10 veces superior a la inversión original)

• Los compradores que habían estado fondeando los SIVs detuvieron su actividad en los mercados. La demanda por papeles comerciales cayóabruptamente y algunos de los SIVs perdieron acceso a los fondos

• Instrumentos de corto plazo se usaron para financiar préstamos hipotecarios de largo plazo. Resultado final: iliquidez


Aprendizajes más importantes de la crisis subprime(1 de 3)

• Liquidez : La existencia de liquidez de mercado depende de la calidad de los activos negociados o la calidad de las contrapartes involucradas. Sin la confianza adecuada, el mercado puede enfrentar un severo “crunch” de liquidez. Los últimos acontecimientos han demostrado que un sistema basado en financiamiento de mercado es más vulnerable a una sequía inesperada de liquidez

• Transparencia : La crisis subprime ha confirmado que transparencia es el núcleo del funcionamiento del mercado. Sin transparencia, la confianza del mercado se reduce y, al mismo tiempo, la calidad de los participantes se ve afectada (por ejemplo, el no “marked-to-market” de algunos CDOs que se les asignó un precio en forma subjetiva). Este hecho generó la ilusión de liquidez, que desapareció a medida que la crisis se hizo más profunda

• Valoración : Los modelos de valoración utilizados asumen que el instrumento financiero tiene suficiente liquidez. El precio que el modelo asigna no necesariamente refleja las diferencias en los niveles de correlación que pueden presentarse en periodos de stress y condiciones de volatilidad extrema de los mercados. En consecuencia, sería apropiado incorporar estos riesgos “tail” o extremos en sus test de stress


• Transferencia de Riesgos de Crédito : La idea clave sobre la que se mantiene el mercado de hipotecas subprime es que el riesgo de crédito se ha diversificado y distribuido entre los participantes del mercado. Al mismo tiempo, este hecho genera un alto grado de incertidumbre: nadie sabe con precisión dónde se encuentran los riesgos y las pérdidas asociadas, por lo que es muy difícil saber el nivel de exposición a riesgo subprime que cada institución mantiene. Por tanto, es esencial mejorar la transparencia de los mecanismos de transferencia de riesgo de crédito

• Agencias de Rating : No solo ejecutan el proceso de rating, sino que también se involucran en el diseño de productos estructurados a los que les asignan un rating. Esta situación genera preocupaciones crecientes en relación a abusos potenciales durante el proceso. Además tendrían que incluir en su proceso el factor de riesgo de liquidez



• Hedge Funds : A menudo utilizan financiamiento a corto plazo para obtener rendimientos apalancados (buscando mayor riesgo e instrumentos poco líquidos). También invierten en instrumentos exóticos con alto apalancamiento, tales como CDOs al cuadrado o CDOs al cubo, y en instrumentos creados por los bancos de inversión que les proveen los fondos. Por tanto, el resultado es que el riesgo se concentra de modo cíclico. La conclusión es que deberían dejar de utilizar estas prácticas

• Protección del Inversionista : La tendencia actual es ofrecer un amplio grupo de productos a tantos inversionistas potenciales como sea posible. El resultado es que dichos inversionistas (no sofisticados) están invirtiendo en productos cada vez más complejos, sofisticados y riesgosos



Claramente la crisis subprime deja muchas lecciones y aprendizajes; sin embargo, todavía quedan muchas

preguntas sin respuestas


Agenda


• Crisis Subprime



• What’s next?




• Aumento de la desintermediación, con un creciente número de intervinientes:

– intermediarios financieros– fondos de inversión – hedge funds– bancos– inversores institucionales– clientes minoristas

• Y que a través de una participación activa, estimularon un enorme mercado de derivados de gran liquidez sintética

Sobre “APALANCAMIENTO” y exceso de liquidez sintétic a (1)

Las raíces de la crisis actual

Se perdió el sentido de la dimensión de

los mercados


Precio

Liquidez

Capital

Así, el foco de la crisis fue cambiando:

Impacto en economía real



Recesión Global


Derivados 1

802% de PIB mundial

Deuda titulizada

142% de PIB mundial

Agregados Monetarios

122% de PIB mundial

Base Monetaria

10% de PIB mundial

(1) Derivados en sentido amplio, incluyendo tituliz aciones, derivados de crédito,… Fuente: BIS (2007)

El “hígado” del sistema eran los “conduits” y su fina nciación en el mercado de commercial paper

USD billion

Fuente: Reserva Federal.

US Commercial Paper: Nominal Vivo Liquidez Global

650

750

850

950

1,050

1,150

1,250

21-E

ne-0

4

21-E

ne-0

5

21-E

ne-0

6

21-E

ne-0

7

21-E

ne-0

8

21-E

ne-0

9

Asset Backed

Resto




Credit Risk Transfer Instruments (CRT)

Derivados de Crédito

ABSs: Asset Backed Securities

MBSs: Mortgage Backed Securities

CMOs: Collaterallized Mortgage Obligations

CDOs: Collaterallized Debt Obligations

CBOs: Collaterallized Bond Obligations

CLOs: Collaterallized Loan Obligations

Avales

CDSs: Credit Default Swaps

Titulizacionesde distintos activos (hipotecas, otros créditos, bonos,…)

Cubren riesgo de crédito

Estructuras financieras…



…que transformaron el sistema financiero, al permit ir la segregación y rápida venta al mercado de los distin tos

componentes / factores de riesgo Modelo de banca tradicional (originar para mantener)

Modelo “originar para distribuir”

Agosto 2007

Brusca ruptura mercados primarios de crédito

What’s next?Como se solventa el stock?



• Permitir la caída de Lehman Brothers: Marca un punto de inflexión en la evolución de la crisis, que se agudiza (14-sep-08). Tratando de evitar el problema de “riesgo moral” (“moral hazard”), se multiplica el riesgo sistémico (“too big to fail”). Días después se abandona esta línea de actuación, con la intervención del gigante asegurador AIG

• “Greenspan put”: Política monetaria EEUU, al no fijarse en los posibles desequilibrios (posible irracionalidad de precios de activos financieros e inmobiliarios, déficit corriente), pudo intensificarlos

• Conflictos de intereses en las Agencias de Rating: El negocio de poner “ratings”a los CDOs y otras estructuras era muy lucrativo

• Supervisión no consolidada de los vehículos fuera d e balance (SPVs, SIVs, conduits): No en el caso del Banco de España

• BIS incentivaba modelo de “originar para distribuir ”: Sacando riesgo de crédito de los balances de los bancos a otras entidades sin una supervisión adecuada y quitando incentivos a una gestión prudente en el proceso de admisión de riesgo de crédito

¿Fallos en política económica y los mecanismos de s upervisión? Las raíces de la crisis actual


Agenda


• Crisis Subprime



• What’s next?




Comparación de Crisis FinancierasBillones de $


Bancos: “Writedowns” e Inyecciones de Capitaldesde enero de 2007

De ellos, aproximadamente USD 360,000 millones proce den de Gobiernos. No se incluyen ayudas indirectas (ej. Garantías del Tesoro EEUU a Citigroup por USD 305,000 millones o a Bank of America por USD 118,000 millones)

USD miles de millonesPérdidas Subprime

InyeccionesCapital

Wachovia 96,500 11,000

Citigroup 85,100 113,800

Merrill Lynch 55,900 29,900

UBS 48,600 33,000

Washington Mutual 45,600 12,100

HSBC 33,100 4,900

Bank of America 40,200 58,500

JP Morgan 29,500 44,700

Morgan Stanley 21,500 24,600

RBOS 14,900 49,300

Wells Fargo 14,600 41,800

Pérdidas Subprime

Lehman Brothers 16,200 13,900

Credit Suisse 14,100 11,900

Deutsche Bnk 12,200 5,900

HBOS 9,100 22,800

Société Genérale 7,900 10,900

Barclays 6,400 27,200

BNP Paribas 5,600 3,400

Goldman Sachs 7,100 20,500

Unicredit 4,100 9,900

Otros 204,200 249,000

Total 772,400 799,000

InyeccionesCapital


Inglaterra: Pánico de Clientes de Northern Rock


Inglaterra: Plan de Rescate de Gordon Brown


El plan de rescate de Gordon Brown tiene dos consecuencias importantes: un

incremento sustancial de la deuda pública a corto y medio plazo, y un cambio en el

funcionamiento futuro del sistema financiero debido a la nacionalización

parcial de las entidades financieras, no quedando claro qué rumbo estratégico van

a seguir estos bancosLa pregunta clave es: las medidas

adoptadas … ¿funcionarán?


La Excepción Británica se acaba. El Reino Unido asi ste atónito al desplome de su economía, su sistema financiero y su moneda


EEUU: Insolvencias de Bancos


EEUU: Insolvencias de Bancos


EEUU: JP Morgan adquiere Bear Stearns


EEUU: Colapso de Lehman Brothers


EEUU: Rescate de AIG


EEUU: Toma de Fannie Mae y Freddie Mac


EEUU: Departamento del Tesoro (PAULSON) y Federal Reserve (BERNANKE)


¿La nueva administración y el plan de rescate financiero del presidente

Barack Obama tendrán un impacto significativo en el panorama económico

mundial?



El Departamento del Tesoro de los EEUU ha anunciado cambios

significativos en el plan de rescate financiero, solicitando la limpieza de

hasta $1.000bn de activos tóxicos de los balances de los bancos e inyectando

capital fresco en las instituciones financieras con problemas

Fuente: Financial Times


1 Inyecciones de CapitalCoste proyectado: n.d.Origen de los fondos: TarpDetalles:• Inyecciones de capital a las

instituciones financieras que lo requieran, de acuerdo a revisión

• Reguladores bancarios estableciendo estándares uniformes para fortalecer los bancos

• “Stress tests” para asegurar que los grandes bancos pueden soportar el empeoramiento de la economía

2 Descongelamiento de los mercados de crédito

Coste proyectado: $200-$1.000bnOrigen de los fondos: préstamos

del Fed soportados por “equity”del departamento del Tesoro

Detalles:• Expansión de $200bn del

programa del Fed (Talf) para descongelar los mercados de titulización de activos

• Nueva iniciativa de prestamos para financiar a estudiantes, automóviles, tarjetas de crédito, hipotecas comerciales y algunas residenciales

Plan de rescate del presidente Barack Obama (1 de 2 )



3 Activos tóxicosCoste proyectado: Hasta $1.000bnOrigen de los fondos: balance del Fed,

departamento del Tesoro, FDIC, Inversionistas privados

Detalles:• Fondo de inversión público-privado

para que el gobierno financie al capital privado para comprar activos tóxico a los bancos

• Compradores del sector privado asignarán precio de los activos no líquidos

• Posibles garantías del FDIC para limitar las pérdidas a los inversionistas que compren los activos tóxicos

4 “Foreclosure relief”Costo proyectado: $50bnOrigen de los fondos:

departamento del Tesoro y Fed

Detalles:• Inversión para mantener

a la gente en sus viviendas y reducir la crisis inmobiliaria

• Programa para reducir los pagos de hipotecas mensuales y establecer guías para modificar los prestamos

Plan de rescate del presidente Barack Obama (2 de 2 )




El IMF augura una recesión económica global (1 of 2 )• La actividad económica global está en descenso, con las

economías avanzadas registrando las caídas más drásticas desde la segunda guerra mundial

• Europa Central y del Este y la “Commonwealth of Independent States” son los más adversamente afectados

Fuente: IMF –Global

Economic Policies and Prospects,

March 19-2009


• Devolver el crecimiento global dependerá críticamente de acciones más concertadas que permitan estabilizar las condiciones financieras, y al mismo tiempo, desarrollar un fuerte apoyo sostenido que impulse la demanda

• Retrasos en la implantación de políticas amplias para estabilizar las condiciones financieras, resultaría en una mayor intensificación de efectos negativos entre la economía real y el sistema financiero global, lo que nos dirigiría a una recesión más profunda y prolongada

• Dos temas adicionales tendrán un impacto significativo en la predicción del impacto de la crisis: la efectividad de las políticas fiscales en respuesta a la crisis; y los riesgos de financiamiento externo y vulnerabilidades del sector bancario en las economías emergentes

Fuente: IMF – Global Economic Policies and Prospects , March 19-2009

El IMF augura una recesión económica global (2 of 2 )



Agenda


• Crisis Subprime



• What’s next?





Cuestiones abiertas

• Ruptura del funcionamiento del sistema financiero

• La dimensión del problema es mucho mayor de lo que se pensóinicialmente

• Se abusó de la hipótesis de mercados perfectos

• Liquidez y profundidad de los mercados

• Hoy es imposible conocer la topografía del riesgo a nivel global

¿Es necesaria una transformación profunda de las

entidades bancarias?

¿Qué implicaciones tendría para el

marco regulatorio?


Cultura de riesgos en las entidades financieras

• Mayor importancia de la ecuación de riesgo/retorno• Cultura pro-activa en la gestión de riesgos• Medidas de riesgos centradas en capital• Riesgo que las lecciones de esta crisis queden pronto en

el olvido• Riesgo que regresen los traders / gestores “prima donnas”


Liquidez / Profundidad de los mercados financieros

• Una vez se reconozca todo el daño de capital producido, se debería volver a una toma de riesgo “inteligente” y de mayor valor añadido

• Gestionar los clientes “ajustando” el precio y “optimizando” el uso del capital (riesgo/retorno)

• Se retomará el proceso de innovación financiera• Riesgo que el colapso de los mercados monetarios y

crediticios se perpetúe• No se recompone una base sólida de los mercados

monetarios fuera del ámbito público (gobiernos / bancos centrales)


Regulación financiera

• No es necesaria mayor regulación. Suficiente Basilea II, con mayor coordinación global, mayor énfasis en liquidez, visión consolidada y un componente anticíclico

• Mayor foco en tratamiento unificado de todas las tipologías de riesgo. Aumenta el papel del Global Risk Manager, en su contacto con el regulador

• Riesgo de sobre-regulación• Todas las crisis son distintas. La sobre-reacción no

evitaría una próxima crisis


Inversores / Clientes

• Segmentar y mejorar, partiendo de un MODELO DE CAPITAL único:

– Extender la predefinición del riesgo a todos los ámbitos:

• clientes / segmentos

• negocios / sectores

• productos / subyacentes

• mitigantes de riesgo• efectos marginales de portafolio

– Industrializar y homogenizar el tratamiento de los riesgos

• Riesgo de ruptura de cualquier capacidad de desintermediación


¿Será suficiente la respuesta de política económica?

Inyecciones de capital

Medidas de apoyo a la liquidez

Política macro expansiva

Triple vía para tratar de salir de la crisis

USD 270 bn en EEUU (acciones preferentes)

USD 90 bn en Europa (acciones .preferentes, salvo UK)

Garantías en emisiones de deuda de bancos

Compra de activos tóxicos

Reducciones globales de tipos de interés oficiales

Política fiscal expansiva (“plan Obama”,…)

• Dislocación de mercados monetarios y crediticios (”aparato circulatorio de la economía) no se ha resuelto aún, a pesar de todas las medidas

• Es una crisis global• Tremenda reducción de la riqueza de

las familias (caída bolsa y precios vivienda)

• Las crisis bancarias / inmobiliarias son las más intensas y duraderas

Puntos en contra

• Gobiernos y bancos centrales parecen dispuestos a todo para evitar una espiral deflacionista

• Fuerte corrección de los precios de la energía y de la vivienda puede incentivar la demanda, adicionalmente a las políticas monetaria y fiscal

Puntos a favor


Agenda


• Crisis Subprime



• What’s next?




Bancos: TOP 12 en Capitalización bursátilEUR Miles de Millones

La trasformación del mapa bancario nos da una pista …Comentarios finales

Los excesos se pagan…

1T 07 (12 Febrero 2007) 17 Marzo 2009

Salen de la lista

27.6

28.0

29.5

29.7

39.9

41.4

45.7

57.7

69.6

83.1

94.8

129.2

0 50 100 150 200

Bank of Communications

Royal Bank of Canada

BNP Paribas

Bank of America

Santander

Mitsubishi UFJ Financial

Wells Fargo

JPMorgan Chase

HSBC

Bank of China

China Construction Bank

Industrial & CommercialBank of China

86

88

93

97

97

97

117

129

155

161

173

187

0 50 100 150 200

Santander

Wells Fargo

UBS

Mitsubishi UFJ Financial

China Construction Bank

RBS

Bank of China

JPMorgan Chase

HSBC

Bank of America

Citigroup

Industrial & CommercialBank of China


• Deleveraging process

• “Back-to-basics”

• Quien lo hace bien tiene la opción de sobrevivir

• Capital es la clave

• Estamos de nuevo en un “cross-road”...

• ¿Cerca ó lejos del fin de la crisis?

Comentarios finales


Agenda


• Crisis Subprime



• What’s next?


• Bibliografía reciente de la crisis financiera globa l


Bibliografía reciente sobre la Crisis Subprime



crisis financiera global mar-24-2009 1 -...

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