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CREAL: Elevado costo de fondeo S&P: mxA+; Fitch: A+(mex); HR Ratings: HRAA-

El crecimiento en cartera, ingresos y utilidad neta se mantiene en

niveles de doble dígito explicado por el desempeño orgánico e

inorgánico

La cartera se ha diversificado, pero las principales métricas crediticias

se han deteriorado, la cartera vencida se ubicó en 2.3% al 2T16,

mientras que el índice de eficiencia ascendió a 59.1% vs 32.3% al 2T15

explicado por la consolidación de nuevos negocios

El costo de fondeo se expandió a 7.6% al 2T16 (+100pb vs. 1T16)

explicado por el costo de Instacredit, mayores tasas de interés tras

acciones por parte de Banxico y mayores gastos por intereses de las

empresas consolidadas

Hacia adelante esperamos que CREAL integre los negocios que ha

adquirido y que torne su estrategia de crecimiento a moderada de

agresiva, ya que de no hacerlo no descartamos movimientos negativos

de calificación

Opinión crediticia de CREAL: Bien. Los resultados al 2T16 dejan ver otro

trimestre de sólidos resultados para Crédito Real con crecimientos de doble

dígito, aun considerando únicamente el crecimiento orgánico. No obstante, la

estrategia de crecimiento de la empresa ha sido agresiva en los últimos

trimestres, y aunque sus principales métricas han permanecido dentro de los

rangos esperados, consideramos que a partir de ahora la estrategia de

crecimiento de CREAL deberá ser moderada. En caso contrario, la métricas

crediticias podrían debilitarse más, las calificaciones podrían sufrir un

downgrade y nosotros podríamos revisar nuestra Opinión Crediticia a Estable

desde Bien. Sin embargo, al 2T16 ratificamos nuestra Opinión Crediticia en

Bien con base en la diversidad de fuentes de fondeo, nivel actual de cobranza y

sólido flujo operativo, lo cual estimamos le permitirá cubrir sus vencimientos de

CP.

Resumen Financiero ($mdp, %, pb, veces)

Calificadoras y Recomendación Capacidad de pago ($mdp)

Indicador 2T16 2T15 Var

Cartera Vigente 21,676 14,483 50%

Ingresos por Int. 1,655 976 70%

Índice Cartera Venc. 2.3% 2.1% 25

Cobertura Cartera 160% 127% 33%

Apalancamiento 2.78x 2.38x 0.41x

Ind. de Cap (activos) 24.7% 27.6% -287

ROA* 4.5% 5.9% -141

ROE* 18.2% 21.5% -322

Calificación S&P Fitch HR

Largo Plazo Local mxA+ A+(mex) HRAA-

Corto Plazo Local mxA-1 F1(mex) HR1

Largo Plazo Global BB+ BB+ NE

Perspectiva Neg Estable Estable

Emisión Cía/ Est Mdo. Rec.2

CREAL13-2 √ √ ▲

CREAL14 √ √ ▲

CREAL 15 √ √ ▲

Fuente: Banorte – Ixe con información de Crédito Real al 1T16. *Datos anuales al cierre 2T16

Fuente: Banorte-Ixe / Calificadoras. NE: No Existe. X: Señal Negativa; =: Neutral; √: Positiva; Δ: Recomenda. Aumentar.

Fuente: Banorte-Ixe con reportes de la compañía. Deuda Bursátil, Deuda Bancaria, Senior Notes, Flujo Operativo.

3,498 3,736 1,628 1,079

7,820 2,628 300 2,100 2,677

-

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

2016 2017 2018 2019 enadelante

Bancarios Bursátil DLS

Bursátil MXN Flujo Operativo

Estrategia de Deuda Corporativa México

29 de julio 2016 www.banorte.com www.ixe.com.mx @analisis_fundam

Tania Abdul Massih Director Deuda Corporativa tania.abdul @banorte.com

Documento destinado al público en general

mailto:[email protected]

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Crecimiento de CREAL impulsado por actividad orgánica e inorgánica.

Durante el 2T16, Crédito Real continua reportando crecimientos de doble dígito

en cartera (50% vs. 2T15), ingresos (69.5%) y utilidad neta (12.6%) impulsado

por el crecimiento orgánico e inorgánico. En el caso particular de la cartera, esta

ascendió a $22,192.7mdp al 2T16 mostrando un crecimiento de 50% explicado

por la consolidación de AFS (4T15) e Instacredit (1T16) aportando el 21.1% del

crecimiento, mientras que el 28.9% restante es resultado del crecimiento

orgánico en los negocios de nómina y autos - ambos de doble dígito.

Instacredit debilita costo de fondeo. Durante el trimestre también observamos

que el desempeño financiero de Crédito Real fue positivo. En línea con el

crecimiento de la cartera, los ingresos muestran un sólido avance de 69.5%%

ascendiendo a $1,654.7mdp. Por otro lado, los gastos por intereses aumentaron

en mayor medida en 76.0% alcanzando $422.9mdp, reflejando el crédito

utilizado para la adquisición de Instacredit, el incremento de la tasa de

referencia por parte de Banxico de 100pb a lo largo de 2016, así como el gasto

por intereses de Instacredit, AFS y Resuelve debido a efectos de consolidación.

En este contexto, el costo de fondeo del trimestre se expandió a 7.6% (vs. 6.6%

al 1T16), lo que representa una presión de 100pb. Destaca que al 2T16, el costo

de fondeo de Instacredit fue de 15.5%, el cual incluye el préstamo otorgado por

Credit Suisse para adquirir a dicha compañía. Esto adicionó 140pb al costo de

fondeo de Crédito Real de 6.2%, totalizando 7.6%. A pesar de este incremento,

el margen financiero ajustado aumentó 51.2% vs. 2T15, ascendiendo a

$1,024mdp.

Resultados Operativos ($mdp, %)

Eficiencia Operativa y Rentabilidad (%)

Fuente: Banorte - Ixe con información de la BMV. Fuente: Banorte - Ixe con información de la BMV.

Debilitamiento en principales razones financieras tras integración de

Instacredit y otros negocios. Crédito Real mantiene un rango para las

expectativas de largo plazo para la cartera vencida entre 2% y 3%. Al 30 de

junio 2016 dicho indicador se ubicó dentro del rango en 2.3% pero mostrando

un debilitamiento respecto a la reportada al 2T15 de 2.1%. Este efecto deriva de

la línea de créditos para autos e Instacredit, CREAL explica que esto va en línea

con la diversificación de su cartera de crédito. Asimismo, al 2T16 la razón de

eficiencia (Gasto de operación 12M / Ingresos totales) que reporta la empresa

mostró un deterioro considerable ascendiendo a 59.1% vs. 32.3% al 2T15,

explicado por la consolidación de Instacredit, AFS, Don Carro y Resuelve, así

0%

50%

100%

150%

200%

250%

2,000

6,000

10,000

14,000

18,000

22,000

2T15 3T15 4T15 1T16 2T16Cartera Vigente Cobertura Cartera

0%

20%

40%

60%

80%

2T15 3T15 4T15 1T16 2T16

Eficiencia Operativa ROA

3

como la expansión de la red de distribución de autos usados en los Estados

Unidos. Excluyendo los efectos de consolidación, la razón de eficiencia hubiera

sido de 37%, reflejando la robusta estructura de gastos que mantienen las

empresas adquiridas.

El índice de capitalización (capital contable / cartera total) se situó en 36.9%

vs. 40.5% al 2T15. Como referencia, el indicador de capitalización y de cartera

vencida de la Banca Múltiple en México es de 14.9% y 2.3%, respectivamente,

con información a marzo 2016.

El apalancamiento se mantiene estable a pesar de crecimiento inorgánico.

Al cierre de junio 2016, la deuda con costo de la compañía ascendió a

$22,788.3mdp, reportando un crecimiento de 60.2% respecto al mismo periodo

del año anterior. La deuda bursátil se ubicó en $12,848.4mdp, 33.1% superior al

2T15 explicado por nuevas emisiones en el mercado local y operaciones

financieras derivadas. Por su parte, la deuda bancaria se ubicó en $9,939.8mdp,

siendo 117.5% superior a lo reportado al 2T15, del cual el 26.5% se atribuye a

la consolidación de pasivos de las empresas adquiridas recientemente. Bajo este

escenario, y contrarrestado por la sólida capitalización de la empresa, el

apalancamiento medido como (Deuda con costo / Capital Contable) se ubicó en

2.8x por arriba de lo reportado al 2T15 (2.4x) pero en línea con el 1T16 (2.9x).

Cómodo perfil de vencimientos. Al 2T16 el perfil de vencimientos de Crédito

Real se muestra más holgado que al cierre de 2015, con el 26.9% de sus

vencimientos totales durante el 2016 (vs. 36.4%). Esto se explica ya que la

deuda que ha sido contratada en fechas recientes, así como aquella consolidada

de las empresas adquiridas tiene mayor plazo. En cuanto la composición de la

deuda, mantiene el 22.1% como deuda bursátil en pesos, 34.3% como deuda

bursátil en dólares y el 43.6% restante como deuda bancaria, en línea con la

distribución observada al cierre de 2015. Como ya lo hemos mencionado la

composición de la deuda es un factor determinante para S&P, quien establece

como porcentajes máximos de deuda bursátil el 70% y al 2T16 ascendió a

56.4%.

Capacidad de Pago, Bien. Al cierre del 2T16, Crédito Real mantiene

vencimientos en 2016 por $6,126mdp (26.9%). Para cubrir dichos vencimientos,

la empresa cuenta con el flujo operativo* generado ($2,677mdp en los U12M),

el efectivo disponible en caja ($172mdp) y las inversiones en valores

($286mdp), las líneas bancarias disponibles ($1,094mdp al cierre 2T16) y el

flujo proveniente de la cobranza de su cartera ($8,235.7mdp al 1S16). Por lo

tanto, consideramos que la empresa será capaz de cubrir sus vencimientos de

corto plazo en tiempo y forma. Destaca que al ser un emisor recurrente en el

mercado bursátil, el refinanciamiento es una opción viable bajo condiciones de

mercado propicias. (Ver gráfica Capacidad de Pago)

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Capacidad de pago ($mdp)

Evolución Costo de Fondeo ($mdp)

Fuente: Banorte-Ixe con reportes de la compañía. **Flujo Operativo = Resultado antes de impuestos + Estimaciones Preventivas + Depreciación y amortización + Otras partidas virtuales

Fuente: Banorte - Ixe con información de la compañía.

Colocación de Senior Notes para refinanciamiento. El 20 de julio, Crédito

Real emitió notas senior por $625mdd con vencimiento en 2023 a un precio de

$99.326 por cada nota, con una tasa de interés de 7.25%, pagadera

semestralmente y podrán ser pagadas anticipadamente a partir del cuarto año de

la emisión, siendo evaluadas por Fitch y S&P en ‘BB+’ en escala global. La

totalidad de los recursos serán utilizados para el refinanciamiento de la deuda.

En la llamada que sostuvo la empresa con inversionistas, el CEO estableció que

tras esta transacción la vida promedio de su deuda pasara de 2 a 4 años en

promedio. Actualmente, la empresa se encuentra evaluando las estrategias de

cobertura, tanto de tipo de cambio como de tasa.

Calificaciones de Crédito Real

Standard & Poor’s (26/May/2016) confirmó sus calificaciones de riesgo

crediticio y de emisión en escala global de 'BB+' y en escala nacional -CaVal-

de largo y corto plazo de 'mxA+' y 'mxA-1', respectivamente. Además, las retiró

del listado de Revisión Especial con implicaciones negativas donde las colocó el

26 de febrero de 2016. La perspectiva es negativa. De acuerdo con el

comunicado, la perspectiva negativa refleja la agresiva estrategia de crecimiento

a través de adquisiciones de Crédito Real, la cual ha generado un monto

significativo de crédito mercantil, y su rápido crecimiento orgánico, lo que ha

reducido su índice de RAC. S&P considera que si continúa esta tendencia de

crecimiento sin contar con una sólida generación de capital interno o

inyecciones de capital, el índice podría caer por debajo de 10% en los próximos

dos años.

HR Ratings (25/May/2016) revisó al alza la calificación de LP de ‘HR A+’ a

‘HR AA-‘ y de CP de ‘HR2’ a ‘HR1’ para Crédito Real. De igual forma,

modificó la Revisión Especial a Perspectiva Estable para las calificaciones. De

acuerdo al comunicado, la revisión al alza en la calificación de LP para Crédito

Real se basa en la constante generación de flujo libre mediante sus operaciones

periodo a periodo. Asimismo se cuenta con una diversificación en cuanto a

ingresos por la maduración de las diversas líneas de negocio así como por país,

principalmente por la parte de autos, PyMEs e Instacredit. Cabe mencionar que

CREAL ha mostrado capacidad suficiente en la consolidación de empresas

3,498 3,736 1,628 1,079

7,820 2,628 300 2,100

2,677

-

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

2016 2017 2018 2019 en adelante

Bancarios Bursátil DLS Bursátil MXN Flujo Operativo

4.80%

4.80%

4.30%

3.30%

3.32%

4.08%

5.90%

4.70%

4.40%

3.70%

2.98%

3.52%

2011

2012

2013

2014

2015

2T16

TIIE Promedio Spread

5

adquiridas diversificando sus líneas de negocio, no obstante se le dará

seguimiento para ver cómo se comportan la consolidación de las adquisiciones

en el extranjero.

Fitch (26/Abr/2016) asignó las calificaciones de riesgo contraparte de largo y

corto plazo en escala internacional de Crédito Real en ‘BB+’ y ‘B’,

respectivamente. Al mismo tiempo asignó calificaciones de largo y corto plazo

en escala nacional en ‘A+(mex)’ y ‘F1(mex)’, respectivamente. La Perspectiva

de la calificación de largo plazo es Estable. Las calificaciones de Crédito Real

reflejan su franquicia moderada en el mercado financiero mexicano, su modelo

de negocios bien probado y la diversificación gradual de su cartera hacia

segmentos distintos al crédito con descuento sobre nómina. Estas también

consideran su rentabilidad sostenida y recurrente que impulsan sus indicadores

de capitalización adecuados en un contexto de crecimiento alto y los indicadores

de morosidad contenidos que comparan favorablemente con sus pares.

Drivers para un potencial movimiento en la calificación:

Fitch – disminuir: Un deterioro de los indicadores de calidad de

activos que provoquen una baja del ROA operativo y del indicador de

capital tangible a activos tangibles por debajo de 4% y 12%,

respectivamente, podría afectar las calificaciones de Crédito Real.

Presiones en su indicador de capital tangible por crédito mercantil

originado de posibles adquisiciones futuras, una exposición a riesgo

cambiario no cubierta y un deterioro en la posición de liquidez de la

entidad, también resultarían en una acción de calificación negativa.

Fitch – aumentar: Las calificaciones podrían subir en el mediano plazo

si la entidad diversifica su cartera y mantiene un desempeño financiero

fuerte que se refleje en un ROA operativo consistentemente por encima

de 8% (4.7% al 2T16) y una generación interna de capital suficiente

para contener el indicador de capital tangible a activos tangibles por

encima de 15% y una cobertura de reservas mayor al 100% de la cartera

vencida (159.9% al 2T16). Al mismo tiempo, deberá conservar una

gestión adecuada de los activos y pasivos que se refleje en una brecha

de liquidez positiva.

S&P – disminuir: La perspectiva negativa de las calificaciones de

Crédito Real para los próximos 12 a 24 meses refleja una posible baja

de las calificaciones si el índice de RAC cae de manera consistente por

debajo de 10% o si la empresa asume más riesgos. Esto último podría

suceder si, contrario a lo que contempla en su escenario base, el

crecimiento de su cartera de crédito sigue siendo agresivo, provocando

el incremento del crédito mercantil y de intangibles sin contar con una

sólida generación de capital interno. Por otro lado, podría bajar las

calificaciones si el agresivo crecimiento debilita sus indicadores de la

calidad de activos. Además, si aumentan los riesgos de mercado como

resultado de cualquier cambio en su estrategia de cobertura relacionada

con las actuales fuentes de fondeo denominadas en dólares

S&P – aumentar: podría revisar la perspectiva a estable en los

próximos 12 a 24 meses si la empresa relaja su estrategia de

crecimiento, mejorando su índice de RAC por encima de 10%. Esto

6

último puede ocurrir si disminuye su apetito por adquisiciones

financiadas con deuda y/o si modera su crecimiento orgánico. Además,

si el apetito al riesgo se mantiene en línea con adecuados indicadores de

calidad de activos y sin riesgos cambiarios adicionales, también

podríamos revisar la perspectiva a estable.

Continuar con una estrategia agresiva de crecimiento le podría valer una

baja de calificación. Con base en las recientes acciones de calificación por

parte de todas las agencias, durante el 2T16, consideramos que los niveles

crediticios de CREAL se mantendrán en el corto plazo. Hacia adelante

esperamos que la empresa integre los negocios que ha adquirido y que torne su

estrategia de crecimiento a moderada de agresiva, ya que de no hacerlo no

descartamos movimientos negativos de calificación.

7

Recomendación

Con base en la opinión crediticia Bien que otorgamos a la compañía

considerando su sólida capacidad de pago (Flujo Operativo U12M de

$2,677mdp al 2T16 y el flujo proveniente de la cobranza $8,235.7mdp durante

el 1S16) para cubrir sus vencimientos, emitimos las siguientes recomendaciones

apoyadas únicamente en el valor relativo de las emisiones (Ver Metodología de

Recomendación, página 9):

Tasa variable:

TIIE 28 quirografarios (‘mxA+’ y ‘HR AA-’). Para los bonos CREAL 14 /

15 / 16 mantenemos nuestra recomendación en AUMENTAR con base en que

la sobretasa de los tres instrumentos se ubica por arriba de la curva de

comparables (azul: instrumentos quirografarios referenciados a TIIE 28 y

calificados en ‘A+’ en escala nacional); adicionalmente se encuentran por arriba

del promedio de la curva de emisiones con menor nivel de calificación (gris:

‘A’, quirografarios, TIIE 28) y muy por encima de emisiones calificadas con un

mejor nivel de calificación en ‘AA-’, nivel con el que también cuenta Crédito

Real por parte de HR Ratings (verde: ‘A’, quirografarios, TIIE 28).

En caso de que las principales razones financieras muestren un deterioro

por la agresiva estrategia de crecimiento de CREAL, podríamos modificar

nuestra opinión Crediticia a Estable de Bien y al mismo tiempo modificar

la recomendación sobre los bonos a Mantener.

CREAL – Información de mercado ($mdp, $pesos, %, pb)

1 M 1 Q

91C R EA L14 113 18-nov-16 600 TIIE28 + 2.3% 6.4 100 100.09 6.6 2.0 0.0pb 0.0pb A UM EN T A R

91C R EA L15 603 23-mar-18 1,000 TIIE28 + 2% 6.6 100 100.00 6.6 2.0 0.0pb 0.0pb A UM EN T A R

91C R EA L16 777 13-sep-18 1,000 TIIE28 + 2.7% 7.3 100 100.00 7.3 2.7 0.0pb 0.0pb A UM EN T A R

R eco mend.S&P / F itch/ H R

mxA+ / / HRAA-

VN AP recio

Limpio

Yield

(%)

Spr

(%)

Var. (pp) C alif icado ras

mxA+ / / HRAA-

mxA+ / / HRAA-

C po n

(%)Emisió n D xV

F echa

Venc.C irc.

T asa de

Interés

Fuente: Banorte - Ixe con información de Valmer al 28 de julio 2016.

Valor relativo: TIIE 28, ‘mxA’

(Años por vencer, %)

Evolución Spreads: TIIE 28,

‘mxA’

(%)

Fuente: Banorte - Ixe con datos de Valmer al 28 de julio 2016. Viñetas y Línea Azul: A+; Línea Gris: A; Línea Verde: AA-; Viñetas Rojas: Emisiones de CREAL ‘A+’.

Fuente: Banorte - Ixe con datos de Valmer al 28 de julio 2016.

91ALSEA13

91CREAL16

91CREAL14

91ALSEA15

91CREAL15

-

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

- 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.01.80

2.00

2.20

2.40

2.60

2.80

3.00

26-ene-16 06-mar-16 15-abr-16 25-may-16 04-jul-16

91CREAL14 91CREAL15 91CREAL16

8

Descripción de la Compañía

Crédito Real es una institución financiera líder en México enfocada al

otorgamiento de crédito con una plataforma diversificada de negocios que

comprende principalmente: Nómina, Consumo, PYMES, Microcréditos y

Autos. Crédito Real ofrece productos principalmente a los segmentos bajo y

medio de la población, los cuales históricamente han estado poco atendidos por

otras instituciones financieras.

CREAL – Información financiera ($mdp, %, x veces)

2014 2015 U12M 2T15 3T15 4T15 1T16 2T16

Balance General

Total Activos 19,915 25,996 33,081 21,679 23,398 25,996 30,958 33,081

Caja+Inv. en valores 1,305 664 459 814 705 664 1,153 459

Cartera Vigente 13,544 17,194 21,676 14,483 15,985 17,194 20,182 21,676

Cartera Vencida 261 416 516 308 331 416 554 516

Estimación Preventiva -420 -486 -826 -392 -450 -486 -804 -826

Cartera Neta 13,385 17,124 21,367 14,399 15,867 17,124 19,932 21,367

Otras CxC 1,156 2,259 3,368 1,946 1,765 2,259 3,002 3,368

Bienes Adjudicados 0 0 0 0 0 0 0 0

Inmuebles, mob. y equipo 85 149 251 119 118 149 235 251

Impuestos Diferidos (Neto) 0 0 0 0 0 0 0 0

Otros Activos 2,175 2,851 4,019 2,120 2,191 2,851 3,872 4,019

Pagos anticipados 0 0 0 0 0 0 0 0

Inst. financieros derivados 950 2,113 2,725 1,489 1,938 2,113 1,901 2,725

Total Pasivos 14,558 19,283 24,896 15,693 17,066 19,283 23,402 24,896

Pasivos Bursátiles 9,133 10,945 12,848 9,650 10,165 10,945 10,968 12,848

Préstamos Bancarios 4,261 6,499 9,940 4,571 5,226 6,499 10,593 9,940

Otras CxP 1,164 1,839 2,108 1,472 1,674 1,839 1,840 2,108

Otros Pasivos / Créditos Dif. 0 0 0 0 0 0 0 0

Total Capital 5,357 6,713 8,184 5,986 6,332 6,713 7,556 8,184

Estado de Resultados

Ingresos por Int. 3,327 4,264 5,339 976 1,100 1,245 1,339 1,655

Gastos por Int. 882 952 1,233 240 235 252 323 423

Estimación Preventiva -420 -486 -826 -392 -450 -486 -804 -826

Margen Financiero Ajust. 2,180 2,966 3,641 677 766 883 969 1,024

Comisiones (neto) -99 -142 -203 -51 -41 -28 -59 -76

Gastos de Administración 630 1,138 1,990 222 283 396 564 747

Otros Productos (neto) 0 0 0 0 0 0 0 0

ISR y PTU -335 -422 -526 -92 -122 -123 -133 -149

Utilidad Neta 1,225 1,369 1,493 333 340 372 406 375

Flujo de Efectivo

Resultado Antes de Imp. 1,574 1,795 2,103 426 464 496 574 569

+ Est. Preventiva Riesgo Crediticio 265 346 465 59 99 111 47 208

+ Depreciación y Amortización 69 86 92 13 50 20 2 20

+/- Otras Partidas Virtuales 13 17 17 -3 5 8 11 -7

Flujo de Efectivo Operativo 1,920 2,243 2,677 495 618 635 634 790

Razones Financieras

Cartera Vencida / Car. Total 1.9% 2.4% 2.3% 2.1% 2.0% 2.4% 2.7% 2.3%

Cobertura Cartera 161% 117% 160% 127% 136% 117% 145% 160%

Gastos Op. U12M / Activos 0.03x 0.04x 0.06x 0.04x 0.04x 0.04x 0.05x 0.06x

ROA 6.2% 5.3% 4.5% 5.9% 5.7% 5.3% 4.7% 4.5%

ROE 22.9% 20.4% 18.2% 21.5% 21.2% 20.4% 19.2% 18.2%

Indice Capitalización (activos) 26.9% 25.8% 24.7% 27.6% 27.1% 25.8% 24.4% 24.7%

Apalancamiento (Deuda/capital) 2.50x 2.60x 2.78x 2.38x 2.43x 2.60x 2.85x 2.78x

M.Fin. U12M/Intereses U12M 0.73x 0.78x 0.77x 0.75x 0.77x 0.78x 0.77x 0.77x

Fuente: Banorte - Ixe con información de la BMV.

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Anexo 1. Metodología de Recomendación

La Metodología desarrollada por Análisis de Deuda Banorte-IXE parte de tres

criterios esenciales:

1. El “Fundamento” (¿en qué invertir?). En el “Fundamento” se analiza el

riesgo crediticio del emisor y/o la fortaleza de la estructura de pago de la

emisión. Dicho análisis se resume en las Opiniones Crediticias definidas por el

área de Análisis de Deuda Banorte-Ixe. Las Opiniones Crediticias NO

pretenden ser una calificación crediticia sino que parten de un análisis

interno cuyo fin es orientar al inversionista sobre la capacidad de pago y

flexibilidad financiera del emisor/emisión.

Las Opiniones Crediticias utilizadas en el Análisis de Deuda Privada de

Banorte-IXE significan:

• Sobresaliente: El resultado de la empresa y/o fideicomiso puede

considerarse como histórico y no hay signos de debilidad que obstaculicen un

crecimiento saludable en el largo plazo. Indicadores por arriba del sector.

• Bien: Los resultados se encuentran por encima de las expectativas. La

fortaleza tanto operativa como financiera nos permite mantener las expectativas

de funcionalidad en el largo plazo. Casi todos los indicadores se encuentran por

arriba del sector.

• Estable: Algunos resultados se encuentran por encima de las

expectativas, y dan evidencia del saludable desempeño y entorno actual de la

empresa y/o fideicomiso. Algunos indicadores se encuentran por arriba del

sector.

• Vulnerable: Los resultados son aceptables, no obstante han sufrido

deterioro en algunos indicadores. No hay evidencia suficiente de que la

fortaleza financiera y operativa podrá ser afectada en el corto plazo. Algunos

indicadores se encuentran por abajo del sector.

• Pobre: Los resultados están por debajo de las expectativas y dan

evidencia de debilidades que no podrán ser corregidas en el corto ni en el

mediano plazo. Los indicadores se deterioran y tienen perspectiva de seguir por

debajo del sector.

2. El “Valor Relativo” ¿cuándo invertir?. Independientemente de la

estrategia de tasas fijas, udizadas y revisables, nuestra metodología

incorpora un análisis del Valor Relativo vs. Opinión Crediticia de la

empresa. Trimestralmente se cruza la información de la Opinión Crediticia

vs. el spread o premio1 que pagan las emisiones comparables en tasa y

calificación, sustentando las recomendaciones2 de “AUMENTAR”,

“MANTENER” o “DISMINUIR”.

Las definiciones de Sobresaliente y Bien incorporan una posible mejora en la

calidad crediticia de la emisión/emisor por lo que técnica y teóricamente la

recomendación sería AUMENTAR en la mayoría de los casos, en vista de que

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el spread de la emisión podría disminuir al mejorar el riesgo crediticio,

repercutiendo en una plusvalía de la posición.

La definición Estable supone estabilidad en la calidad crediticia del

emisor/emisión por lo que no se esperarían cambios importantes en el precio de

las emisiones, fortaleciendo nuestra recomendación de MANTENER. Sin

embargo en esta Opinión Crediticia, el análisis de “relative value” será el

ponderador de la recomendación. Es decir, considerando estabilidad en el riesgo

crediticio de emisiones comparables, técnicamente la recomendación sería

AUMENTAR cuando la emisión muestre un rendimiento superior a la curva de

emisiones comparables, por otra parte sería DISMINUIR si la emisión cuenta

con un rendimiento por debajo de la curva.

Las definiciones Vulnerable y Pobre parten de una perspectiva negativa del

emisor/emisión y/o industria que podrían resultar en un deterioro de la calidad

crediticia provocando un efecto adverso en el precio, por lo que técnica y

teóricamente la recomendación sería DISMINUIR.

3. La “Diversificación” ¿cuánto invertir?. Al tener los títulos de deuda un

riesgo específico a su nivel de calificación, si se desea mantener rendimientos

sostenibles en el tiempo debe de existir Diversificación.

Historial de Recomendación de Emisora (12 meses)

Emisora Fecha Opinión Crediticia

Crédito Real 29-07-2016 Bien




Historial de Recomendación de Emisiones (12 meses)

Emisiones Fecha Opinión Crediticia / Recomendación

91CREAL14 29-07-2016 Aumentar












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Certificación de los Analistas.

Nosotros, Gabriel Casillas Olvera, Delia María Paredes Mier, Alejandro Padilla Santana, Manuel Jiménez Zaldívar, Tania Abdul Massih Jacobo, Alejandro Cervantes Llamas, Katia Celina Goya Ostos, Juan Carlos Alderete Macal, Víctor Hugo Cortes Castro, Marissa Garza Ostos, Marisol Huerta Mondragón; Miguel Alejandro Calvo Domínguez, Juan Carlos García Viejo, Hugo Armando Gómez Solís, Idalia Yanira Céspedes Jaén, José Itzamna Espitia Hernández; Valentín III Mendoza Balderas, Santiago Leal Singer, certificamos que los puntos de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo declaramos que no hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos compensación distinta a la de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V por la prestación de nuestros servicios.

Declaraciones relevantes. Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en acciones o valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte, sin embargo, los Analistas Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras cosas, la utilización de información privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir y de celebrar operaciones con valores o instrumentos derivados directa o a través de interpósita persona, con Valores objeto del Reporte de análisis, desde 30 días naturales anteriores a la fecha de emisión del Reporte de que se trate, y hasta 10 días naturales posteriores a su fecha de distribución.

Remuneración de los Analistas.

La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte Ixe y de sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general de la Casa de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño individual de los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción específica alguna en banca de inversión o en las demás áreas de negocio. Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.

Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.

Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V., a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estén prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o sus filiales reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados.

En el transcurso de los últimos doce meses, Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V., no ha obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la banca de inversión o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte.

Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses. Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de inversión o de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte.

Tenencia de valores y otras revelaciones.

Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no mantiene inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 1% o más de su cartera de inversión de los valores en circulación o el 1% de la emisión o subyacente de los valores emitidos.

Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte, funge con algún cargo en las emisoras que pueden ser objeto de análisis en el presente documento.

Los Analistas de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no mantienen inversiones directas o a través de interpósita persona, en los valores o instrumentos derivados objeto del reporte de análisis.

Guía para las recomendaciones de inversión.

Referencia

COMPRA Cuando el rendimiento esperado de la acción sea mayor al rendimiento estimado del IPC.

MANTENER Cuando el rendimiento esperado de la acción sea similar al rendimiento estimado del IPC.

VENTA Cuando el rendimiento esperado de la acción sea menor al rendimiento estimado del IPC. Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición financiera.

Determinación de precios objetivo Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro método que pudiese ser aplicable en cada caso específico conforme a la regulación vigente. No se puede dar garantía alguna de que se vayan a lograr los precios objetivo calculados para los valores por los analistas de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V, ya que esto depende de una gran cantidad de diversos factores endógenos y exógenos que afectan el desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es más, el inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del capital invertido.

La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna respecto de su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su emisión, pero están sujetas a modificaciones y cambios sin previo aviso; Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no se compromete a comunicar los cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no acepta responsabilidad alguna

por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido. Este documento no podrá ser fotocopiado, citado, divulgado, utilizado, ni reproducido total o parcialmente sin previa autorización escrita por parte de, Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V.

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GRUPO FINANCIERO BANORTE S.A.B. de C.V. Directorio de Análisis

Gabriel Casillas Olvera Director General Adjunto Análisis Económico y Bursátil

[email protected] (55) 4433 - 4695

Raquel Vázquez Godinez Asistente Dir. General Adjunta Análisis Económico y Bursátil


Análisis Económico

Delia María Paredes Mier Directora Ejecutiva Análisis y Estrategia [email protected] (55) 5268 - 1694

Alejandro Cervantes Llamas Subdirector Economía Nacional [email protected] (55) 1670 - 2972

Katia Celina Goya Ostos Subdirector Economía Internacional [email protected] (55) 1670 - 1821

Miguel Alejandro Calvo Domínguez Gerente Economía Regional y Sectorial [email protected] (55) 1670 - 2220

Juan Carlos García Viejo Gerente Economía Internacional [email protected] (55) 1670 - 2252

Lourdes Calvo Fernández Analista (Edición) [email protected] (55) 1103 - 4000 x 2611

Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio

Alejandro Padilla Santana Director Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio


Juan Carlos Alderete Macal, CFA Subdirector de Estrategia de Tipo de Cambio [email protected] (55) 1103 - 4046

Santiago Leal Singer Analista Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio


Análisis Bursátil

Manuel Jiménez Zaldivar Director Análisis Bursátil [email protected] (55) 5268 - 1671

Víctor Hugo Cortes Castro Análisis Técnico [email protected] (55) 1670 - 1800

Marissa Garza Ostos Conglomerados / Financiero / Minería / Químico [email protected] (55) 1670 - 1719

Marisol Huerta Mondragón Alimentos / Bebidas / Comerciales [email protected] (55) 1670 - 1746

José Itzamna Espitia Hernández Aeropuertos / Cemento / Fibras / Infraestructura [email protected] (55) 1670 - 2249

Valentín III Mendoza Balderas Autopartes / Bienes Raíces / Consumo Discrecional


Análisis Deuda Corporativa

Tania Abdul Massih Jacobo Directora Deuda Corporativa [email protected] (55) 5268 - 1672

Hugo Armando Gómez Solís Gerente Deuda Corporativa [email protected] (55) 1670 - 2247

Idalia Yanira Céspedes Jaén Gerente Deuda Corporativa [email protected] (55) 1670 - 2248

Banca Mayorista

Armando Rodal Espinosa Director General Banca Mayorista [email protected] (81) 8319 - 6895

Alejandro Eric Faesi Puente Director General Adjunto de Mercados y Ventas Institucionales


Alejandro Aguilar Ceballos Director General Adjunto de Administración de Activos


Arturo Monroy Ballesteros Director General Adjunto Banca Inversión Financ. Estruc.


Gerardo Zamora Nanez Director General Adjunto Banca Transaccional y Arrendadora y Factor


Jorge de la Vega Grajales Director General Adjunto Gobierno Federal [email protected] (55) 5004 - 5121

Luis Pietrini Sheridan Director General Adjunto Banca Patrimonial y Privada


René Gerardo Pimentel Ibarrola Director General Adjunto Banca Corporativa e Instituciones Financieras


Ricardo Velázquez Rodríguez Director General Adjunto Banca Internacional [email protected] (55) 5004 - 5279

Víctor Antonio Roldan Ferrer Director General Adjunto Banca Empresarial [email protected] (55) 5004 - 1454




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