com valorar una empresa? xavier puig i pla

Centre de Reempresa de Catalunya - Saló Biz Barcelona Maig 2014

Barcelona

Xavier Puig i Pla

Barcelona School of Management Universitat Pompeu Fabra

COM VALORAR UNA EMPRESA?

VALORACIÓ D’EMPRESES

• Conceptes previs

• Models estàtics

• Models Dinàmics

• Mètode de múltiples (Ràtios)

• Resum i Conclusions

MODELS

MATEMÀTICS SIMPLES

VALORAR

ESTÀTICS DINÀMICS RÀTIOS

Conceptes previs

INFORMACIÓ

BÀSICA

EMPRESA

BALANÇ

C. RESULTATS

Conceptes previs

ACTIU

(Inversions)

PASSIU + NET

(Finançament)

ACTIUS

NO CORRENTS

(Act. Fixos)

CAPITAL

RESERVES

D. LLARG T.

EXISTÈNCIES

D. CURT T. REALITZABLE

DISPONIBLE

RRPP,

FFPP,

Pat. Net,

etc.

ACTIUS CORRENTS

(Act. Circulants)

Conceptes previs

COMPTE DE RESULTATS

ING. VENDES

- C. VARIABLES

MARGE BRUT

- C. FIXES

- AMORTIZ. / PROVIS.

(E.B.I.T.) B.A.I.I

- interessos

(E.B.T.) B.A.I

- impostos

BENEFICI NET

Conceptes previs

Motivacions Compra

Venda

Situació Empresa

Mercat

Conceptes previs

Primes / Descomptes

Prima estratègica

Prima de Control, Majoria..

Descompte il·liquiditat

PREU: Valor

objectiu

VALOR: Concepte

abstracte i subjectiu

“Es de necio confundir valor y precio”

Antonio Machado

Conceptes previs

Metodologies de Valoració

Mètodes Estàtics:

Valor Comptable Valor Comptable Ajustat Valor de Liquidació Valor Substancial o de Reposició

Mètodes Dinàmics: Descompte de FC Descompte de FCL

Mètodes Múltiples Comparables (Ràtios): PER P/VC Etc.

Conceptes previs

Models estàtics. Valor Comptable

• Valor empresa = R.R.P.P. • RRPP = (Capital + Reserves)= Actiu Total- Passiu Exigible • RRPP = Bens i drets - deutes amb tercers

• Crítiques:

- Depèn dels criteris comptable utilitzats.

- No té en compte aspectes de rendibilitat dels actius.

ACT.

No Corr.

Cap. i Res.

D. L.

Termini

EXIST. D. C.

Termini REAL.

DISP.

RR.PP.

V. Comptable

• Intenta eliminar la crítica que recau sobre el valor comptable per la seva dependència als criteris comptables utilitzats.

• Ajusta el valor dels actius i passius a preus de mercat.

Models estàtics. Valor Comptable Ajustat

Valor empresa = Actiu Total (a preus de mercat)

- Passiu Exigible (a preus de mercat)

= Bens i drets - deutes amb tercers ...a preus de mercat

• Valora l’empresa en el cas de liquidació del negoci.

• La empresa val la diferència entre la suma dels seus actius

a preu de mercat i el valor dels passius exigibles (incloent

les indemnitzacions i despeses de liquidació).

Models estàtics. Valor de Liquidació

Valor empresa = Valor Comptable Ajustat (a preus de mercat)

- Despeses - Indemnitzacions

= Valor de Liquidació de l’empresa

• Crítica:

- Sol ser un valor mínim ja que parteix del supòsit de la liquidació del

negoci i no es valora la capacitat per a generar fluxos futurs.

• O valor de substitució o de reposició sota el supòsit de

continuïtat, és igual a la inversió que hauria de realitzar-

se per a constituir una empresa d’idèntiques condicions

a la que valorem.

• No s’inclouen normalment els actius extra-funcionals. • Tipus de valor substancial: 1. Brut: actius a preu de mercat 2. Net: valor substancial brut - passiu exigible

(Patrimoni Net Ajustat) 3. Reduït: valor substancial brut - deute sense cost

Models estàtics. Valor Substancial

Exemple (1): Valor Comptable (VC)

Actius Fixos 7 0 Capital i Reserves 55

Estocs 18 Deute Financer a llarg 20

Deutors 8 Deute Financer a curt 7

T resoreria 4 Preveidors 18

Total 100 T otal 100

Actiu Passiu

Resultat 1 VC = Capital + Reserves = 55 o VC = Actiu Total - passiu exigible = 100-18-7-20 = 55

Resultat 2 VCA = Capital + Reserves = 85 o VCA = Actiu Total - passiu exigible = 130-18-7-20 = 85

• Supòsit amb ajustament negatiu de deutors incobrables (-2), increment valor d’estoc (+2), increment valor actius (+30).

Exemple (2): Valor Comptable Ajustat (VCA)

Actius Fixos 100 Capital i Reserves 85




Total 130 Total 130

Actiu Passiu

Resultat 3 VdL = VCA - (Despeses + Indemnitza.) = 85-40 = 45

• Mateix supòsit 2 amb despeses per liquidació i indemnitzacions per import de 40.

Exemple (3): Valor de Liquidació (VdL)

Actius Fixos 100 Capital i Reserves 85




Total 130 Total 130

Actiu Passiu

• Una companyia val el que valen avui els fluxos futurs que és capaç de generar.

• És a dir: el valor d’una empresa és el valor de la seva capacitat de generar riquesa futura.

•PROBLEMA:

• Coneixem el comportament històric dels resultats de la companyia així com els del seu sector...però no els resultats futurs... Hem de fer previsions!

Descompte de fluxos futurs

“... El futur ja no és el que era!” Paul Valery

...BENVINGUTS A LA TERCERA DIMENSIÓ!

Valor Actual

any 1 any 2 any 3 .........

.........

33

1

..

k

FC

22

1

..

k

FC

11

1

..

k

FC

1.F.C 2.F.C 3C.F.

any 0

Esquema de valoració de fluxos

V = CF1

(1+k) 1

CFn+Vr

(1+k) n

CF3

(1+k) 3

CF2

(1+k) 2

+ + ... + +


V : Valor de l’empresa

i : Períodes d’inversió (i=1,2,3,…n)

CFi : Fluxos de caixa del període “i” (creixent a una taxa “g”)

k : Taxa d’interès per l'actualització de fluxos

Vr : Valor residual el període “n” = CFn+1

k-g

V = 100

(1+0,1) 1

112,5+1.656,10

(1+0,1) 5

106,1

(1+0,1) 3

103

(1+0,1) 2

+ + ... + +


CF1 = 100

Taxa de creixement “g” = 3% (0,03)

CF2 = CF1(1+g) = 100(1+0,03) = 103

CF3 = CF2(1+g) = 103(1+0,03) = 106,09 ....

Períodes d’inversió = 5

Taxa d’interès per l'actualització de fluxos “k” = 10% (0,10)

Valor residual el període “n” = = = 1.656,10 CFn+1

k-g

112,5 (1+0,03)

0,1 – 0,03

= 1.428,57

• Per què fluxos de caixa i no beneficis?

Beneficis són una opinió Fluxos de caixa són una realitat

• Tipus de fluxos de caixa que podem utilitzar: 1. Cash Flow convencional o comptable 2. Cash Flow lliure

Fluxos de caixa (“Cash Flows”)

CCCCC

COMPTE DE RESULTATS €

ING. VENDES 200

- C. VARIABLES - 80

MARGE BRUT + 120

- C. FIXES - 55

- AMORTIZ. / PROVIS. - 15

(E.B.I.T.) B.A.I.I + 50

- interessos -15

(E.B.T.) B.A.I + 35

- impostos - 10

BENEFICI NET +25

Fluxe de Caixa comptable(“CASH FLOW”) Exemple

FC = BN – (- Amort. I Prov.) = 25 – (-15) = 25 + 15 = 40

• Diner que quedaria a l’empresa una vegada cobertes les necessitats de reinversió en Actius N.C. i necessitats de Capital Circulant i abans de pagar interessos.

• Ofereix una valoració total de l’empresa, és a dir, valora deute i accions

EBIT (BAII)

- Impost de Societats

+ Amortitz. / Provisions

- Inversions ANC (increments d’actius fixos)

- Inversions AC (increments d’actius circulants)

= Flux de caixa lliure (Free Cash-Flow)

Fluxe de Caixa Lliure (“Free Cash Flow”)

COMPTE DE RESULTATS €

ING. VENDES 200

- C. VARIABLES - 80

MARGE BRUT + 120

- C. FIXES - 55

- AMORTIZ. / PROVIS. - 15

(E.B.I.T.) B.A.I.I + 50

- interessos -15

(E.B.T.) B.A.I + 35

- impostos - 10

BENEFICI NET +25

Fluxe de Caixa Lliure (“Free Cash Flow”) Exemple

FCL = EBIT – imp. + Amort. i Prov. – Inv. ANC – Inv. AC FCL = 50 – 10 + 15 – 12 – 10 = 33

Suposem: •Inver. en ANC = 12 •Inver. en AC = 10

Actius Funcionals

Clients més Estocs menys Proveïdors

Actius Extrafuncionals

Recursos Propis

Deute Financer Net (Deute amb bancs menys tresoreria)

Reordenem el balanç:

Què valorem a cada cas?

• Amb el Cash Flow Lliure

Valor de l’empresa = Valor actual de la renda perpètua

dels F.C.L., descomptada a una taxa (WACC “weighted

average cost of capital”, cost mig ponderat del capital).

Valor de l’acció = Valor de l’empresa

- Deute Financer Net

+ Valor actius extrafuncionals a preu de

mercat


Amb el Cash Flow Lliure

Actius Funcionals

Clients més Estoc menys Proveïdors

Actius Extrafuncionals

Recursos Propis


Deute Financer Net (Deute amb bancs menys tresoreria)

• Rendibilitat mínima que s’exigeix a inversions sense risc.

• Normalment és utilitzada la referència del deute de l’estat a llarg termini (rendibilitat del bo a deu anys).

• El tipus d’interès de descompte és el factor d’actualització (k) aplicat al model de valoració.

Tipus d’interès de descompte

• Concepte que mesura la rendibilitat addicional

exigida a un actiu financer en funció del risc afegit

que suposa respecte a un actiu sense risc.

• La “prima de risc” actua com a factor d’addició al

factor del descompte (k) en el model de valoració.

• Depèn de:

ciclicitat i estacionalitat del negoci

entorn econòmic

visibilitat del negoci en el m-l/t, ......

Prima de risc

• És la relació entre el preu de mercat d’una companyia i els seus beneficis.

• Indica el preu al que el mercat retribueix a cada unitat de benefici que obté l’empresa. • Ofereix una interpretació simplista: és una simplificació del Descompte de fluxos sense fluctuació de beneficis en el temps.

PER =

Benefici per acció

Cotització

=

Capitalització borsària

Benefici total

PER (Price Earnings Ratio)

Fuente Bloomberg

Companyia PER 14E PER 15E Companyia PER 14E PER 15E

ABERTIS INFRAESTRUCTURAS SA 20,5 18,1 IBERDROLA SA 14,8 14,3

ACS ACTIVIDADES CONS Y SERV 13,4 13,2 INDRA SISTEMAS SA 17,0 14,5

AMADEUS IT HOLDING SA-A SHS 20,9 19,0 INDITEX 25,6 22,6

ACCIONA SA 121,5 43,7 JAZZTEL PLC 36,5 27,0

BANCO BILBAO VIZCAYA ARGENTA 16,3 11,8 MAPFRE SA 10,0 9,3

BANKIA SA 18,4 13,9 ARCELORMITTAL 21,5 13,1

BANKINTER SA 17,0 13,5 OBRASCON HUARTE LAIN S.A. 10,6 9,2

BOLSAS Y MERCADOS ESPANOLES 17,3 16,6 BANCO POPULAR ESPANOL 30,2 13,7

CAIXABANK S.A 24,0 13,6 RED ELECTRICA CORPORACION SA 15,1 14,6

DISTRIBUIDORA INTERNACIONAL 17,9 16,0 REPSOL SA 14,2 12,9

EBRO FOODS SA 17,4 16,1 BANCO DE SABADELL SA 31,5 16,7

ENAGAS SA 13,5 13,5 BANCO SANTANDER SA 15,0 12,4

FOMENTO DE CONSTRUC Y CONTRA 71,6 17,4 SACYR SA 17,0 13,0

FERROVIAL SA 33,1 30,2 TELEFONICA SA 13,0 12,4

GAMESA CORP TECNOLOGICA SA 22,3 16,1 MEDIASET ESPANA COMUNICACION 30,3 18,5

GAS NATURAL SDG SA 15,1 14,3 TECNICAS REUNIDAS SA 17,1 15,9

GRIFOLS SA 21,7 19,8 VISCOFAN SA 19,3 17,5

INTL CONSOLIDATED AIRLINE-DI 12,0 8,1 IBEX 35 16,7 13,9

Ratios PER 14E - 15E


● Si utilitzem el PER amb els beneficis de l’últim exercici sorgeix un problema: no incorpora dinàmica futura de resultats. ● Avui penalitza les empreses amb altes expectatives de creixements de resultats. ● Avui beneficia les empreses amb baixes expectatives d’increments o amb decrements dels beneficis.

Emp 1 any 0

Preu: 1.000

Benefici: 100

PER: 10

Emp 2 any 0

Preu: 1.000

Benefici: 100

PER: 10

??


Emp 1 any 0 any 1 any 2

Preu: 1.000

Benefici: 100 125 156,3

PER: 10 8 6,4

Emp 2 any 0 any 1 any 2

Preu: 1.000

Benefici: 100 90 80

PER: 10 11,1 12,5


Per salvar aquest problema:

1. Oferir una sèrie de dades PER estimades.

2. Acompanyar el PER de l’exercici amb la dada

d’increment de beneficis.

3. Acompanyar els PER’s d’un període amb el PEG

(PER/increment anualitzat de beneficis per al

mateix període).


• Ràtio que compara el preu de mercat amb el valor comptable.

• En general si P/VC és < 1 s’interpreta com a símptoma d’infravaloració.

• És una interpretació simplista perquè pot passar que al ser una relació estàtica no s’observi que s’està destruint valor per a l’accionista en l’empresa.

• És necessari acompanyar la ràtio amb informació de rendibilitat per a prendre una major dimensió.

Valor de Mercat / Valor Comptable (P/VC)

Fuente BLOOMBERG

Companyia P/VC Companyia P/VCABERTIS INFRAESTRUCTURAS SA 4,0 IBERDROLA SA 0,9

ACS ACTIVIDADES CONS Y SERV 2,8 INDRA SISTEMAS SA 1,9

AMADEUS IT HOLDING SA-A SHS 7,1 INDITEX 7,2

ACCIONA SA 1,0 JAZZTEL PLC 6,6

BANCO BILBAO VIZCAYA ARGENTA 1,2 MAPFRE SA 1,1

BANKIA SA 1,3 ARCELORMITTAL 0,5

BANKINTER SA 1,3 OBRASCON HUARTE LAIN S.A. 1,5

BOLSAS Y MERCADOS ESPANOLES 6,1 BANCO POPULAR ESPANOL 0,8

CAIXABANK S.A 1,0 RED ELECTRICA CORPORACION SA 3,5

DISTRIBUIDORA INTERNACIONAL 22,8 REPSOL SA 0,9

EBRO FOODS SA 1,5 BANCO DE SABADELL SA 1,0

ENAGAS SA 2,6 BANCO SANTANDER SA 1,2

FOMENTO DE CONSTRUC Y CONTRA N.D. SACYR SA 2,4

FERROVIAL SA 2,1 TELEFONICA SA 2,5

GAMESA CORP TECNOLOGICA SA 2,0 MEDIASET ESPANA COMUNICACION 2,1

GAS NATURAL SDG SA 1,5 TECNICAS REUNIDAS SA 5,6

GRIFOLS SA 6,3 VISCOFAN SA 3,7

INTL CONSOLIDATED AIRLINE-DI 2,5 Ibex35 1,5

P/VC componentes del Ibex35 (12/05/2014)

Valor de Mercat / Valor Comptable (P/VC)

41

FC V = i

Resum i conclusions El Valor és funció de...

Resum i conclusions Tipus d’interès... en el món

http://www.datosmacro.com/tipo-interes

Font: “QE and ultra-low interest rates”.Discussion paper. Nov. 2013. McKinsey Global Insititute file:///C:/Documents%20and%20Settings/xpuig/Mis%20documentos/Downloads/MGI%20QE%20and%20ultra-low%20rates_Full%20report_Nov%202013%20(1).pdf

Resum i conclusions Tipus d’interès: FED, BCE, BoE i BoJ

C:/Documents and Settings/xpuig/Mis documentos/Downloads/MGI QE and ultra-low rates_Full report_Nov 2013 (1).pdf










Resum i conclusions Endeutament

http://www.gfmag.com/component/content/article/119-economic-data/12373-public-deficit-percentage-gdphtml.html

LIQUIDITAT

IMPULSOR DE

MERCATS

CREIXEMENT

Resum i conclusions

• Visió general:

Amat, O. y Puig, X. (2012): “El marc general de las finances corporatives”. Revista de Comptabilitat i

Direcció, nº 15, p. 11-40

Cid, G. y Puig, X. (2011): “Política Financera de l’empresa”. Revista de Comptabilitat i Direcció, nº 11”,

p. 11-32

Amat, O. i Guasch, M. (2010): “¿Com es valora una empresa?”, Nota tècnica.

Fabregat, J. (2009): “Introducció als mètodes de valoració de empreses”, Valoració de empreses,

Revista de Comptabilitat i Direcció, ACCID, Barcelona, p. 11-30.

• Sobre el mètode de descompte de fluxos de caixa:

Realp, J.M. (2009): “Valoració de empreses en el context d’una Due Diligence”, Valoració de empreses,


• Sobre mètodes basats en múltiples comparables:

Labatut, G. (2009): “La valoració de l’empresa amb el mètode de múltiples”, Valoració de empreses,


• Sobre valoració d’intangibles:

Fernández, P. (2009): “Valoració de marques i intangibles”, Valoració de empreses, Revista de

Comptabilitat i Direcció, ACCID, Barcelona, p. 77-116.

Valoració d’empreses Bibliografia

Seu Central 932667438

[email protected] C/ Veneçuela 103 primer pis

08019 Barcelona

com valorar una empresa? xavier puig i pla

Business