caracterizaciÓn financiera y evoluciÓn del mercado de ... · mercados de futuros para realizar...

BOLETÍN ECONÓMICO DE ICE Nº 3012 DEL 1 AL 30 DE JUNIO DE 2011

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1. Introducción

El Mercado de Futuros de Aceite de Oliva(MFAO) de Jaén comenzó su actividad en febrero de2004. El volumen de operaciones negociado ha cre-cido de forma continuada, multiplicándose casi pordiez en sus primeros seis años de existencia. El obje-tivo de este trabajo es analizar los parámetros bási-cos de este mercado, tales como volúmenes, correla-ciones con el mercado spot, o basis risk; y señalarotras características del subyacente o de la organiza-ción del mercado que marcarán su viabilidad futura.

En primer lugar se revisan los factores que mar-can la viabilidad de un mercado de futuros sobremercancías. Se revisan las condiciones de volatili-dad del subyacente, su homogeneidad, el grado dedesarrollo del mercado de contado, la estandariza-

ción del contrato, el sistema financiero en el que seimplanta o las estrategias de marketing que seemplean en su lanzamiento inicial.

Seguidamente se analizan dichos factores en elMFAO. Se consideran las características del sub-yacente (el aceite de oliva virgen de calidad lam-pante) y las condiciones propias del mercado en elque se negocian los futuros, para destacar final-mente las conclusiones principales relacionadascon su viabilidad a medio plazo.

2. Factores que influyen en la viabilidad delos mercados de futuros sobremercancías

La creación y supervivencia de un mercado defuturos sobre mercancías dependen del cumplimien-to de ciertas condiciones, relacionadas tanto con �

CARACTERIZACIÓN FINANCIERA Y EVOLUCIÓN DEL MERCADO DE FUTUROS DEL ACEITE DE OLIVA

César Antonio San Juan Pajares*Íñigo Valera de Vargas*

Este trabajo analiza la naturaleza y evolución del Mercado de Futuros del Aceitede Oliva, con objeto de realizar una caracterización técnica del mismo y ofrecer unaargumentación sobre su viabilidad a medio plazo. Dada la volatilidad de los preciosdel aceite de oliva y las características adecuadas del activo subyacente, parecelógica su aparición y mantenimiento en el tiempo, facilitando la cobertura de riesgosde agricultores olivareros y otros agentes económicos relacionados con una materiaprima de la que España es el principal productor mundial. Se analizan las caracte-rísticas del subyacente y del mercado, tales como volúmenes, correlaciones, resul-tados o basis risk.

Palabras clave: mercados financieros, volatilidad, precio del aceite de oliva.Clasificación JEL: G10, G13, Q14.

* Profesores de la Universidad Europea de Madrid.

las características propias del subyacente, comocon otros factores no relacionados directamentecon el activo sobre el que se crea el mercado. Eneste apartado se describen brevemente estas condi-ciones, que serán desarrolladas posteriormentepara analizar la viabilidad del Mercado de Futurossobre el Aceite de Oliva.

Desde la creación de los primeros mercados defuturos, la literatura especializada ha analizado laexistencia e influencia de estos factores, concluyen-do que su efecto determina su continuidad. Leutholdratificó que de los mercados de futuros que se creany comienzan a funcionar, sólo un tercio aproximada-mente tiene continuidad (Leuthold 1994). En nues-tro país el Mercado de Futuros sobre Cítricos desa-pareció, después de algunos años de funcionamien-to. Actualmente, el Mercado de Futuros sobre elAceite de Oliva es el único mercado de futuros sobremercancías que se mantiene abierto.

2.1. Factores relacionados con el activosubyacente

Aunque aparentemente la diversidad de activossusceptibles de constituirse en subyacente de unmercado de futuros es grande, no todos ellos cum-plen las condiciones necesarias para constituirseen objeto de negociación en un mercado organiza-do de derivados estable.

A continuación se presentan las condicionesnecesarias para que un activo sea susceptible deconstituirse en subyacente de un mercado de futu-ros. No son condiciones suficientes para garanti-zar la aparición de un mercado de futuros y menosaún para su éxito en el tiempo, pero son analizadasinicialmente para destacar los factores críticos queinfluyen en la evolución de un mercado de futurossobre mercancías y presentar después su dimen-sión actual en el MFAO.

Las características físicas del subyacente influ-yen en la viabilidad del mercado. En el caso de losfuturos sobre mercaderías, el subyacente tiene quecumplir una característica física esencial: la homo-

geneidad. Es conocido que esta condición afecta alas posibilidades de almacenamiento y entrega de lamercancía (Goss, 1972). La homogeneidad implica,a su vez, una fácil estandarización de acuerdo conparámetros básicos de calidad y baja diversidad,confiriendo al activo la capacidad de cotizar y con-vertirse en subyacente de un mercado de futuros.

Otra condición esencial es la volatilidad del sub-yacente. En efecto, la razón principal que motiva laexistencia de un mercado de futuros es la coberturadel riesgo de precio. Obviamente, a mayor volatili-dad en el precio, más alto será para los agentes afec-tados el interés por disponer de posibilidades decobertura. Si existen grandes e impredecibles fluc-tuaciones en los precios, derivadas de fluctuacionesde la oferta o de la demanda o de ambas, existiráinterés por crear y mantener un mercado de futuros.

La propia volatilidad que crea la necesidad delos coberturistas, será la que atraerá a los especu-ladores, que intentarán obtener beneficio antici-pándose a las variaciones en el precio.

El grado del desarrollo del mercado de contadodel subyacente tiene también incidencia en el posi-ble desarrollo de un mercado de futuros. Si el mer-cado spot es reducido, el volumen de riesgos a cubriry el volumen total negociado a futuro serán tam-bién pequeños, siendo elevados los costes de trans-acción del mercado a futuro y el bid-ask spread.

Esta relación es reconocida por la literaturaespecializada desde hace algunas décadas. En 1976fueron relacionados los contratos de futuros con eltamaño del mercado de contado y con su volatili-dad (Black, 1976) y en 1986 con el tamaño, elvolumen de negociación, la volatilidad y el openinterest (Black, 1986). En 1997 se demostró denuevo la vinculación del éxito de un mercado defuturos con el tamaño del mercado spot y su vola-tilidad (Corkish, Holland y Vila 1997). Brorsen yFofana (2001) correlacionaron el éxito del contra-to de futuro con el tamaño del mercado spot utili-zando metodología Delphi sobre mercados de fu-turos de mercancías agrícolas.

Asimismo, el comportamiento de la Base es de-terminante en la capacidad que proporcionan los �


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César Antonio San Juan Pajares e Íñigo Valera de Vargas

mercados de futuros para realizar estrategias decobertura. Un basis risk alto (volatilidad alta delbasis), resta atractivo al mercado.

La situación de backwardation, base positiva,es frecuente en los mercados de futuros agrícolas,lo que supone un aliciente para los agentes especu-ladores. Éstos pueden tomar posiciones a largoplazo aprovechando que la base es teóricamenteilimitada y difícilmente arbitrable en la práctica,por la imposibilidad de mantener posiciones cortasen el mercado spot.

2.2. Factores relacionados con el contratonegociado

Al margen de las características del activo sub-yacente, el nacimiento, crecimiento y sostenibili-dad de los mercados de futuros dependen tambiéndel tipo de contrato de futuro que se negocia.

En efecto, la viabilidad de los mercados de futu-ros sobre mercancías depende de la estandarizaciónde los contratos, diferencia fundamental entre estasoperaciones y los contratos forward negociadosover the counter. Gray (1978) ya sugería que loscontratos de futuros pueden fracasar por la inco-rrecta definición del contrato y destacó que el con-trato de futuro debe adaptarse a la realidad y carac-terísticas del subyacente (Gray y Peck 1981). Conexcepción del precio, que es lo que se negocia en elmercado, todas las características del contrato tie-nen que estar perfectamente definidas. La estanda-rización es imprescindible, pero no debe desligarsede la condición de liquidez del contrato. Los espe-culadores nunca se verían atraídos si la liquidez esinsuficiente. Se deben seleccionar los contratos quemejor reflejen las necesidades de cobertura de ries-go reales, ya que estos serán los que contarán conmás éxito (Silber 1981). La estandarización del con-trato evita que se negocien en el mercado de futu-ros todo tipo de calidades y variedades del subya-cente, seleccionando la más adecuada, que será ge-nérica y sus precios estarán correlacionados con elresto de calidades o variedades del mercado spot.

La existencia de gran diversidad de contratos va endetrimento de su liquidez.

El tamaño del contrato también debe ser el ade-cuado para facilitar a vencimiento la entrega delsubyacente, pero suficientemente pequeño comopara poder ajustarse a las diversas necesidades decobertura y a la incorporación de especuladores noprofesionales.

Los vencimientos de un mismo contrato debennormalizarse y reducirse en número, para asegurarsu liquidez. Se trata de equilibrar las necesidadesde cobertura con la liquidez de los futuros. Losvencimientos elegidos suelen ser de corto plazo,ya que en los mercados de futuros la mayor liqui-dez tiende a concentrarse en los vencimientos muypróximos, por lo que si se cotizan futuros de ven-cimiento muy lejanos no resultarían líquidos. Endefinitiva, la correcta estandarización, la eleccióndel tamaño y la correcta selección de los venci-mientos facilitan la efectividad de la cobertura ygarantizan la máxima liquidez posible. Estascaracterísticas tendrán impacto directo en la viabi-lidad de los mercados de futuros.

2.3. Factores relacionados con el entorno y laorganización del mercado

El entorno también influye en la viabilidad delos mercados de futuros. Las características delsector en el que negocia el activo subyacente, talescomo la concentración o la integración vertical,constituyen factores que condicionan el éxito po-tencial de un mercado de derivados. Otro factor sig-nificativo del entorno es el grado de desarrollo delsistema financiero y la existencia de una culturaespeculativa asociada.

Cuando existe un sistema financiero desarro-llado, los coberturistas (productores, comercializa-dores, etcétera) exhibirán con frecuencia un mayorconocimiento y comprensión del funcionamientodel mercado y de las ventajas que les ofrece, sien-do potenciales operadores. La existencia de instru-mentos de cobertura de riesgos sustitutivos ejerce �


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también un impacto directo en el funcionamientode un mercado de derivados. Sin embargo, para losmercados de futuros sobre mercancías agrícolas, laexistencia de contratos sustitutivos no es tan rele-vante, puesto que suelen asegurarse contra el ries-go de producción, no contra el riesgo de precio.

La existencia o no de barreras jurídicas y fisca-les puede también ser determinante en el devenirdel mercado. Pueden facilitar la concurrencia deoperadores y disminuir los costes de establecimien-to y funcionamiento, o por el contrario, condicionarla participación en el mercado, limitando la liquidezy con ello dificultando su viabilidad. Los especula-dores pueden ser expulsados de un mercado por unaregulación inadecuada para sus intereses.

Otro factor a considerar es el número de futu-ros negociado en un mismo mercado. Es más via-ble, en general, un mercado en el que se negocianfuturos sobre diferentes subyacentes que un mer-cado con un solo tipo de futuro. En el último caso,los costes de recursos humanos y los costes tecno-lógicos necesarios para su creación y manteni-miento son elevados y pueden no verse justifica-dos para gestionar la cotización de un contratosobre un único subyacente. El aprovechamiento deuna misma estructura para varios contratos puedeelevar la rentabilidad de la organización gestoradel mercado, esencial para la viabilidad del mismoa largo plazo. El efecto de la comercializaciónsimultánea de diversos contratos en un mismomercado, también, ha sido objeto de investigación:(Williams 1990), (Pennings y Leuthold, 2001).

Además de las condiciones apropiadas para elmercado de futuros y las características del propiocontrato, debe realizarse una correcta implementa-ción en el sistema financiero correspondiente, ase-gurando una forma organizativa y jurídica adecuada.

De acuerdo con Gallo (2000), los recursos quedisponga el mercado, la estructura jurídica de quese dote y su ubicación respecto al mercado real delsubyacente (donde se realizan las transaccionesfísicas) pueden hacerlo más o menos competitivo.Un aspecto organizativo de gran importancia loconstituye la plataforma de negociación elegida.

Cada vez son más frecuentes las plataformas denegociación electrónicas, pero existen mercadosexitosos de todo tipo, con negociación de viva voz(operación de piso o parqué), con negociaciónelectrónica o combinando ambos tipos de negocia-ción. Se deberá elegir aquella estructura que favo-rezca la liquidez del contrato y su fácil negociación.La mayor liquidez estará asociada a menores costesy estos, a su vez, a mayor liquidez, formándose uncírculo virtuoso. Los mercados electrónicos ayudana mejorar la efectividad y eficiencia, disminuyendolos costes de transacción y mejoran la transparenciaal disponer los operadores y agentes interesados deinformación en tiempo real. La gestión de las garan-tías de la cámara de compensación también resultamás eficiente y segura.

El éxito o fracaso de los mercados de futurosincipientes puede depender también de su estrate-gia de marketing. Este factor también ha sido inves-tigado por diversos autores. Meulenberg y Pennings(2002) y Pennings y Egelkraut (2003) defienden quelos contratos deben ser el resultado del análisis delas necesidades y expectativas de los clientes me-diante una aproximación marketiniana a las mis-mas, previo estudio del entorno y de sus clientespotenciales.

3. El Mercado de Futuros del Aceite deOliva

3.1. El subyacente del MFAO: el aceite de oliva virgen de calidad lampante

Como se expuso anteriormente, el subyacente deun mercado de futuros debe presentar característi-cas homogéneas por unidad de medida, presentar unvolumen de producción y contratación elevado en elmercado spot y estar sujeto a volatilidad en el pre-cio. Si la incertidumbre de precio es pequeña, nohay riesgo, ni necesidad de cobertura, por lo que loscontratos de futuro no son necesarios.

La calidad elegida por el MFAO para el subyacen-te de los contratos de futuros, el aceite de oliva �


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virgen de calidad lampante, está entre las inferioresdel aceite de oliva pero, de acuerdo con Meneu yPardo (2000), su elección como subyacente se justi-fica por su homogeneidad comercial. El aceite vir-gen, por su parte, es difícil de estandarizar por susgrandes diferencias fisicoquímicas y el aceite refi-nado, aunque fácilmente estandarizable, incorporalos costes industriales del proceso de refinado.

Todos los cultivos agrícolas, al depender de laclimatología, están sujetos a la variabilidad produc-tiva entre campañas y su consecuente efecto en losprecios. Al tratarse el olivo de un cultivo leñoso quealcanza su plena producción en torno a los nueveaños desde su plantación, la variación productiva acorto plazo, incluso plurianual, es aún más difícil deajustar y viene determinada principalmente por losfactores climatológicos de la campaña. No obstante,la almacenabilidad del aceite permite en cierta medi-da atenuar la variabilidad de la fluctuación de laoferta y de los precios.

Antes del lanzamiento del MFAO, la volatilidadanualizada de los precios del aceite lampante entrelos años 91 y 99 fue aproximadamente de un 19por 100 (MFAO), siendo del 13 por 100 en el perio-do 1961-1998 (1,8 por 100 semanal) (Meneu yPardo, 2000). Estas volatilidades son cercanas alas de otras commodities agrícolas que sirven desubyacente a mercados de futuros, como por ejem-plo, el trigo y la soja.

La globalización y desregularización paulatinade los mercados ha acentuado esta volatilidad. Enefecto, la volatilidad anualizada sobre los rendi-mientos continuos calculada a partir de los preciosspot semanales (entre la semana 50ª del 2008 y lasemana 3ª de 2010) publicados por el Ministerio

de Medio Ambiente y Medio Rural y Marino paralos precios medios nacionales del aceite de olivalampante de más de 2º, que es el subyacente de losfuturos cotizados en el MFAO, es del 23,7 por 100.

La elección del activo subyacente también deberesponder a la posibilidad de realizar coberturascruzadas de otras calidades de aceite no tan homo-géneos. Cuando la correlación de los precios seaalta, el riesgo de correlación de la cobertura serábajo, por lo que interesa que el subyacente tenga unaalta correlación de precio con los precios de otrascalidades de aceite. De acuerdo con Meneu y Pardo(2000), con datos anteriores a 1998, la correlacióndel aceite lampante spot con el virgen es del 99,82por 100 y con el refinado del 99,95 por 100, magni-tudes que resultan adecuadas.

Más importante aún es la correlación entre elmercado spot del subyacente y el precio de losfuturos, que entre los años 2004 y 2007 ascendióal 97,83 por 1001. Esto predispone a suponer, aúnsin contar con datos del comportamiento recientede la Base, que el Basis Risk no debe suponer unabarrera para el desarrollo del mercado.

Por último, se puede considerar el valor en ries-go, que combina el tamaño del mercado spot en uni-dades monetarias con la volatilidad del precio,como un buen indicador de la necesidad de un mer-cado de futuros. Esto es debido a que su valor, quese expresa en unidades monetarias, es una medidaadecuada del riesgo del mercado de contado.

Se puede observar, en el Cuadro 1, que el valoren riesgo del aceite de oliva, antes del lanza- �


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1 Fuente: MFAO (2007): «El Mercado de Futuros del Aceite de Oliva(MFAO): tres años de funcionamiento», en La agricultura y la ganaderíaextremeñas: Informe2006, Caja de Ahorros de Badajoz, (Mesa, 2007).

CUADRO 1PRODUCCIÓN Y TAMAÑO DE MERCADO DE PRODUCTOS AGRÍCOLAS

Producción(Millones Tm)

Tamaño mercado (Millones euros)

Volatilidad (Porcentaje)

Valor en riesgo (Millones dólares)

Trigo........................................................ 578,00 61.000 19,90 12.000Soja ........................................................ 172,10 36.500 18,70 6.800Colza ...................................................... 41,90 7.600 27,34 2.000Aceite de soja......................................... 25,87 9.300 20,80 1.900Aceite de palma...................................... 22,68 8.100 16,90 1.300Aceite de colza ....................................... 13,20 4.900 23,00 1.100Aceite de oliva ........................................ 2,50 4.500 19,00 860

Fuente: adaptación de la tabla facilitada por MFAO con datos del año 2000 (MFAO).

miento del mercado, era bajo en comparación conlos volúmenes de otros mercados de futuros demercaderías agrícolas.

Se puede concluir, por tanto, que el aceite deoliva presentaba las características físicas adecua-das de homogeneidad, almacenabilidad y correla-ción en precio que facilitan las coberturas cruza-das entre variedades, de modo que puede constituirun buen subyacente del mercado. Sin embargo, elvalor en riesgo podría resultar insuficiente, aunquecon potencial de crecimiento gracias a que la pro-ducción de aceite de oliva en toneladas métricas yla volatilidad del precio son crecientes.

3.2. La naturaleza del contrato de futuro sobreel aceite de oliva

El contrato de futuros sobre el aceite de oliva estácorrectamente definido por lo que ello no deberíaconstituir una limitación para su operatividad ni suliquidez. El tamaño del contrato, que es pequeño eigual a una tonelada métrica, permite ajustar la con-tratación a las necesidades de cobertura con muchaexactitud y permite participar en el mercado a cober-turistas y especuladores de pequeña dimensión.

El MFAO ha definido vencimientos para losmeses impares, limitando de este modo el número devencimientos. Esta circunstancia evita que un núme-ro alto de vencimientos pueda dañar la liquidez. Unnúmero aún más bajo de vencimientos tampocogarantizaría una mejora en la liquidez del mercadoya que se observa que al comienzo de cotización delos vencimientos apenas existen operaciones. Laliquidez es más reducida en las proximidades delvencimiento.

3.3. Organización y evolución del Mercado deFuturos del Aceite de Oliva

Las commodities siempre se negocian en base asu localización geográfica. Por ello, la localizacióndel mercado de futuros, y especialmente de los alma-

cenes de entrega, es de gran importancia. La entre-ga física es la garantía que asegura la convergenciaentre el precio de los futuros y el precio spot.

Desde el punto de vista de la producción, quedetermina en gran medida el desarrollo de los mer-cados spot, la elección de Jaén como localizacióndel MFAO es lógica: España es el mayor productormundial de aceite de oliva y Jaén es la provinciaespañola que concentra un mayor nivel de produc-ción. A su vez, en la Comunidad Autónoma de An-dalucía se concentra el 83 por 100 de la producciónnacional.

Al ser España el primer productor mundial, ycontar con el primer mercado de futuros, parece im-probable la aparición de un segundo mercado alter-nativo que reste importancia al actual. Quizás Italiasea el único país con alguna motivación al respecto.

El MFAO ha optado por una plataforma de nego-ciación electrónica con la ventaja que conlleva en cos-tes, y su potencial de extender la operativa geográfi-camente. Sin embargo, está disponible únicamentepara miembros del mercado. Los clientes finalistas,entre ellos los pequeños especuladores, deben dirigir-se a un miembro del mercado para operar.

Entre los miembros del mercado abundan lascajas de ahorro, que habitualmente no disponen deuna tesorería con experiencia propia avanzada enproductos derivados. Este desconocimiento, unido ala escasez de clientes especuladores que ya operenen otros mercados, no facilita la extensión de la ope-rativa con los futuros del aceite de oliva. En unesfuerzo de atraer clientes, MFAO ha firmado acuer-dos con Bloomberg y Reuters para la difusión entiempo real de sus precios.

El acceso de los especuladores extranjeros almercado es limitado. De hecho, un bróker extranje-ro no ofrecería el servicio para operar en el MFAO aun cliente que lo solicitara. Éste debería abrir unacuenta en un miembro del mercado, por ejemplo unade las cajas de ahorro, alternativa que no resulta ope-rativa en la práctica.

Una característica propia de la madurez de unmercado de futuros es la baja tasa de entregas. En elcaso del MFAO esta tasa ha descendido paula- �


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tinamente desde el 32,83 por 100 del 2004 hasta el20 por 100 del 2008, aún muy alta, momento en elque la tasa ha experimentado un esperanzador des-censo, situándose en 2009 en el 3,72 por 100.Asimismo, ha descendido la proporción de lasentregas al margen. En 2009 las entregas al mar-gen supusieron el 36,2 por 100 del total de entre-gas, mientras que en 2008 constituían el 63,5 por100 (MFAO).

La liquidez en los mercados de futuros es nece-saria para que las estrategias de cobertura y laespeculación sean posibles. Al tiempo, las estrate-gias de cobertura y la especulación generan la li-quidez del mercado. La liquidez del mercado tieneun gran impacto en el grado de eficacia de lascoberturas (Pennings y Meulenberg, 1997).

La liquidez no puede ser medida directamentesino que es inferida por medio de indicadores de tipoproxy. En la literatura se han propuesto numerososindicadores para medir el grado de liquidez de unmercado. Aitken y Comerton-Forde (2003) los orde-na en tres grandes grupos: indicadores basados en lanegociación (volumen, frecuencia, cotización y openinterest), indicadores basados en las ordenes (bid-ask spread) y profundidad de mercado.

El volumen del mercado puede considerarseque es la mejor medida final del éxito de un mer-cado de futuros. Obsérvese, en el Cuadro 2, comoel crecimiento del volumen negociado en los pri-meros años es muy alto, propio de los inicios de unmercado. Posteriormente parece estancarse ligera-mente, situándose el crecimiento de 2008 en el2,33 por 100. Sin embargo, en 2009, se ha logradoun fuerte crecimiento, del 91,36 por 100, hasta un

volumen de 267,64 millones de euros, que corres-ponde a 143.335 contratos por su precio medio de1.876,23 euros.

Aunque la participación en el volumen del mer-cado representada por los creadores de mercadosigue siendo alta, se observa que en 2009 el creci-miento en el volumen de clientes ha sido muchomayor, prácticamente triplicando su contrataciónen tan solo un año.

No obstante, este volumen puede ser considera-do aún escaso, como puede comprobarse al com-pararlo con el volumen de mercados de mayoréxito. A modo de ejemplo, el 9 de marzo de 2010,tal como se observa en los datos publicados atiempo real por Bloomberg2, el open interest delvencimiento de mayo de 2011 del aceite de sojaera de 170.853 contratos, con el precio del contra-to a 34.134 dólares, mientras que el open interestdel vencimiento de mayo de 2011 del aceite deoliva era de 3.100 contratos de 1.716 euros. Estevolumen sería de 4.288 millones de euros para elmercado de soja y de 5,32 millones de euros parael mercado del aceite de oliva3.

Además, para el aceite de soja existen más ven-cimientos anuales y hay posiciones abiertas hastadiciembre de 2012. La posición abierta para julio esde 98.231 contratos, para los siguientes vencimien-tos se reduce en el entorno de los 12.500 contratosy repunta para el vencimiento de diciembre hasta53.886 contratos, para descender por debajo de �


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CUADRO 2VOLUMEN DE NEGOCIACIÓN SEGMENTADO DEL MFAO

AñoVolumen creadores de mercado Volumen clientes Volumen negociado total

Participación(Porcentaje)

Nº de contratos

Crecimiento(Porcentaje)

Participación(Porcentaje)

Nº de contratos


Nº de contratos


2004.............. 38,44 6.177 – 61,56 9.891 – 16.068 –2005.............. 26,76 8.569 38,73 73,24 23.451 137,09 32.020 99,282006.............. 32,02 16.211 89,19 67,98 34.417 46,76 50.628 58,112007.............. 36,09 21.246 31,06 63,91 37.624 9,32 58.870 16,282008.............. 42,99 25.898 21,89 57,01 34.343 -8,72 60.241 2,332009.............. 32,26 46.240 78,55 67,74 97.095 182,72 143.335 137,94

Fuente: elaboración propia a partir de la información depositada en el Registro Mercantil de Jaén: Informe de Gestión 2009 de MFAO,Sociedad Rectora del Mercado de Futuros del Aceite de Oliva, SA.

2 Bloomberg Finance LP.3 En el cálculo del volumen en euros se ha utilizado el tipo de cam-

bio del EURUSD del 9 de marzo de 2010, equivalente a 1,3599 dóla-res.

2.000 contratos en vencimientos más lejanos. Sinembargo, para el caso del aceite de oliva, no exis-te ninguna posición abierta para vencimientos pos-teriores al mencionado de julio.

Más significativa es esta comparación teniendoen cuenta que el tamaño del mercado del aceite desoja es tan sólo el doble que el del aceite de oliva yel valor en riesgo solamente algo superior al doble,como puede observarse en la Cuadro 1.

La volatilidad del futuro también puede consti-tuir un aliciente a la especulación. En este casotambién se aprecia una mayor volatilidad en elfuturo del aceite de soja que en el del aceite deoliva.

Un bajo volumen suele además traducirse en unalto bid-ask spread, que dificulta a su vez las es-trategias de especulación, contribuyendo al estan-camiento definitivo del volumen.

En definitiva, el volumen del mercado propor-cionará, posiblemente, la mejor medida del éxitodel mercado y grado de cumplimiento con su fina-lidad de servicio a agricultores, almazaras, refina-dores, envasadores, mayoristas, industrias alimen-tarias y exportadores.

4. Conclusiones

La clase de subyacente elegido y la definiciónde los contratos del MFAO presentan las caracte-rísticas adecuadas para favorecer el desarrollo idó-neo de este mercado. Sin embargo, resulta necesa-rio medir el valor en riesgo en la actualidad, pues-to que podría ser relativamente bajo en compara-ción con otros mercados de mercancías agrícolas.

Esta posible limitación en el valor en riesgohace que cobren especial relevancia los factoresrelacionados con el entorno y la organización delmercado, siendo éstos los que decidirán finalmen-te la viabilidad del MFAO en el largo plazo. Lainvestigación futura deberá dirigirse hacia estaárea, precisamente la más comúnmente olvidadaen la investigación de los mercados de futuros.

Tras un incremento leve y continuo del volumen

negociado en los primeros cinco años de funciona-miento, el fuerte crecimiento de los contratos nego-ciados por los clientes (no creadores de mercado) enel ejercicio 2009 puede considerarse un aconteci-miento relevante para albergar expectativas a favorde la viabilidad del mercado en el futuro. No obstan-te, las cifras actuales relativas al volumen negociadoy liquidez a disposición de los agentes interesadosestán aún lejos de otros mercados de futuros agríco-las comparables.

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