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Documento destinado al público en general
Boletín Semanal Análisis Económico
En México, el INEGI dio a conocer su reporte de inflación para la primera
quincena de octubre, donde se observó un alza de 0.62% 2s/2s en el índice de
precios al consumidor. La próxima semana se publicará el reporte preliminar del
PIB correspondiente al 3T17, donde esperamos un avance de 1.6% anual, por
debajo del 1.8% observado en el trimestre anterior. En el entorno internacional, la
atención estará centrada en las reuniones de política monetaria del Fed y el BoE.
Asimismo, es probable que se anuncie quien será el sucesor de Janet Yellen.
Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio
El mercado de renta fija observó pérdidas de 7pb en promedio en un contexto de
incertidumbre sobre acciones futuras de bancos centrales, el plan fiscal del
Presidente Trump, y buenas cifras económicas y corporativas en EE.UU.
Permanecemos defensivos ante la posibilidad de incrementos en las primas de
riesgo y de término. Preferimos aguardar a mejores condiciones de entrada para
posiciones largas direccionales, recomendando steepeners en la curva de derivados,
tanto 2s5s como 2s10s. En el cambiario, el peso perdió por sexta semana al hilo a
19.16 por dólar (-0.8%). Mantenemos recomendación de compras del USD/MXN
en bajas, cautelosos en el peso a pesar del mayor monto en las subastas de
coberturas anunciado por la Comisión de Cambios.
Análisis y Estrategia Bursátil
Concluimos la semana con variaciones positivas en los índices accionarios de
países desarrollados y una toma de utilidades en los mercados latinoamericanos.
Los índices estadounidenses continúan avanzando al descontar que la reforma
fiscal del Presidente Trump podría ser aprobada. Además, los buenos resultados
trimestrales de empresas de tecnología contribuyeron con el apetito por activos de
riesgo. En este contexto, el S&P500 y el DOW registró su séptima semana
consecutivas con ganancias. En México concluyó la temporada de resultados
corporativos del 3T17. En el balance, fue un trimestre con dificultades en el
ejercicio de comparación al registrarse diversos cargos no recurrentes tanto en las
cifras del año anterior como en las actuales.
Análisis de Deuda Corporativa
Esta semana el mercado de deuda corporativa de largo plazo sumó $2,500mdp
mediante la subasta de la emisión quirografaria de Financiera Bepensa (FINBE 17)
por un monto de $2,000mdp; y la estructurada de Te Creemos (TECRECB 17), por
un monto de $500mdp. Octubre ha sido un mes muy dinámico con una gran
cantidad de emisiones (22 emisiones en el mercado de largo plazo). En este
contexto, se han colocado $44,987mdp, posicionándolo como el mayor monto
emitido mensual desde que tenemos registro (2004). Adicionalmente, en el
mercado de deuda bancaria se colocaron $1,000mdp mediante la emisión de
Consubanco (CSBANCO 17), con un plazo de 2 años y pagando una tasa variable
de TIIE 28 + 3.0%.
Banorte-Ixe Análisis y Estrategia
27 de octubre 2017
Índice Decisión del Fed podría coincidir con la nominación del presidente del FOMC
3
Estrategia de Mercados 9
México 15
Estados Unidos 17
Eurozona y Reino Unido 21 19
Notas y reportes de la semana
RESULTADOS 3T17 21
Anexos 110
Gabriel Casillas Director General Adjunto Análisis Económico y Bursátil [email protected]
Delia Paredes Director Ejecutivo Análisis Económico [email protected]
Alejandro Padilla Director Estrategia Renta Fija y FX [email protected]
Manuel Jiménez Director Análisis Bursátil [email protected]
Tania Abdul Massih Director Análisis Deuda Corporativa [email protected]
www.banorte.com
Calendario Información Económica Global Semana del 30 de octubre al 3 de noviembre 2017
Hora
Evento Periodo Unidad Banorte-Ixe Consenso Previo
Dom
29
MEX Termina el horario de verano
Lun
30
04:00 EUR Confianza en la economía oct índice -- 113.3 113.0
04:00 EUR Confianza del consumidor oct (F) índice -- -1.0 -1.0
06:30 EUA Ingreso personal sep (P) % m/m 0.4 0.4 0.2
06:30 EUA Gasto de consumo sep (P) % m/m 0.8 0.8 0.1
06:30 EUA Gasto de consumo real sep (P) % m/m 0.6 0.4 -0.1
06:30 EUA Deflactor del PCE sep (P) % a/a 1.7 1.7 2.2
06:30 EUA Deflactor subyacente del PCE sep (P) % a/a 1.3 1.3 1.3
07:00 JAP Decisión de política monetaria del Banco de Japón (BoJ) 30 oct % -- -0.10 -0.10
11:30 MEX Subasta de valores gubernamentales - Cetes 1, 3 y 6m, Bonos M Jun'22 (5a) y Udibonos Dic'28 (10a)
14:30 MEX Finanzas públicas (acumulado del año) sep mdp -- -- 105.4
19:00 CHI PMI manufacturero Oct índice -- 52.1 52.4
19:00 CHI PMI no manufacturero Oct índice -- -- 55.4
Mar
31
04:00 EUR Tasa de desempleo sep (P) % -- 9.0 9.1
04:00 EUR Producto interno bruto* 3T17 (P) % t/t 0.5 0.5 0.7
04:00 EUR Producto interno bruto 3T17 (P) % a/a 2.3 2.3 2.3
04:00 EUR Precios al consumidor oct (P) % a/a 1.5 1.5 1.5
04:00 EUR Subyacente oct (P) % a/a -- 1.1 1.1
05:00 BRA Tasa de desempleo sep % -- -- 12.6
06:30 BRA Minutas del Copom
07:00 EUA Índice de precios S&P/CoreLogic ago % a/a -- -- 5.8
07:45 EUA PMI de Chicago oct índice -- 60.0 65.2
08:00 EUA Confianza del consumidor oct índice 122.0 121.0 119.8
08:00 MEX Producto interno bruto 3T17 (P) % a/a 1.6 -- 1.8
08:00 MEX Producto interno bruto* 3T17 (P) % t/t 0.1 -- 0.6
09:00 MEX Crédito bancario sep % a/a 5.7 -- 6.2
09:00 MEX Reservas internacionales 27 oct mmd -- -- 173.0
21:00 CHI PMI manufacturero (Caixin) oct índice -- 51.0 51.0
Mié
1
03:30 GRB PMI manufacturero oct índice -- 55.8 55.9
05:00 BRA Producción industrial sep % a/a -- -- 4.0
05:00 BRA Producción industrial* sep % m/m -- -- -0.8
06:15 EUA Empleo ADP oct miles 234 200 135
07:45 EUA PMI manufacturero (Markit) oct (F) índice 54.5 54.5 54.5
08:00 EUA ISM manufacturero oct índice 58.3 59.5 60.8
09:00 MEX Encuesta de expectativas (Banxico)
09:00 MEX Remesas familiares sep mdd 2,511 -- 2,469
12:00 EUA Decisión de política monetaria (FOMC) -rango superior 1 nov % 1.25 1.25 1.25
12:00 EUA Decisión de política monetaria (FOMC) -rango inferior 1 nov % 1.00 1.00 1.00
12:00 MEX PMI manufacturero (IMEF) oct índice 52.5 -- 52.9
12:00 MEX PMI no manufacturero (IMEF) oct índice 52.2 -- 52.5
EUA Venta de vehículos oct miles -- 17.4 18.5
Jue
2
MEX Mercados cerrados por feriado del Día de Muertos
02:55 ALE Tasa de desempleo oct % -- 5.6 5.6
02:55 ALE PMI manufacturero (Markit) oct (F) índice -- 60.5 60.5
03:00 EUR PMI manufacturero (Markit) oct (F) índice -- 58.6 58.6
06:00 GRB Decisión de política monetaria (BoE) 2 nov % -- 0.50 0.25
06:00 GRB Reporte trimestral de inflación
06:30 EUA Solicitudes de seguro por desempleo 28 oct miles 235 235 233
16:15 EUA Raphael Bostic del Fed de Atlanta habla en Chicago sobre estadísticas gubernamentales
19:45 CHI PMI compuesto (Caixin) oct índice -- -- 51.4
19:45 CHI PMI servicios (Caixin) oct índice -- -- 50.6
Vie
3
03:30 GRB PMI servicios oct índice -- 53.2 53.6
06:30 EUA Nómina no agrícola oct miles 276 310 -33
06:30 EUA Tasa de desempleo oct % 4.2 4.2 4.2
06:30 EUA Balanza comercial sep (P) mmd -- -43.3 -42.4
08:00 EUA ISM no manufacturero oct índice 57.7 58.5 59.8
08:00 EUA Ordenes de fábrica sep (P) % m/m 1.0 1.1 1.2
08:00 EUA Ordenes de bienes duraderos sep (F) % m/m 2.2 0.0 2.2
08:00 EUA Ex transporte sep (F) % m/m 0.7 0.5 0.7
10:15 EUA Neel Kashkari del Fed de Minneapolis hablará sobre vivienda y finanzas
Fuente: Bloomberg y Banorte-Ixe. (P) dato preliminar; (R) dato revisado; (F) dato final; * Cifras ajustadas por estacionalidad.
Decisión del Fed podría coincidir con la
nominación del presidente del FOMC
La semana que entra tendrá lugar la reunión del FOMC, en donde no
esperamos cambios en la postura monetaria
Dicha reunión podría coincidir con el anuncio por parte del Presidente
Trump con respecto a su nominado para presidir el Fed
El Congreso mexicano aprobó la Ley de Ingresos de la Federación para
2018
El ECB anunció el recorte al programa de compras de activos a partir
de enero del próximo año
El Parlament declaró la independencia, y el Senado de España, la
aplicación del artículo 155
La reunión del FOMC, que inicia el próximo 30 de octubre y culminará con el
tradicional comunicado de política monetaria el 1º de noviembre, podría dar
alguna pista sobre el apoyo que tiene un alza de los Fed funds en diciembre,
misma que el mercado actualmente descuenta con un 87.1% de probabilidad. No
obstante, es posible que esta decisión se vea eclipsada por un posible anuncio
por parte del Presidente Trump con respecto a su nominación para presidir el
Fed. Cabe destacar que si este es el caso –y varios medios de comunicación han
publicado que puede ser así-, la nominación tendría lugar durante el período de
blackout que tienen los miembros del Fed antes de las reuniones del comité.
Esto implica que si el presidente Trump nomina a Jerome Powell –actual
miembro del consejo del FOMC y probable favorito para ocupar la silla que
dejará vacante Janet Yellen-, antes del 2 de noviembre, no podría hablar
públicamente sobre temas monetarios. Sin embargo, en el caso de que se
nomine a John Taylor –segundo favorito-, o a Kevin Warsh, ambos podrían
hacer declaraciones sin problema.
Cabe destacar que si bien la nominación del presidente del Fed es relevante para
el mercado, los nombramientos que se hagan subsecuentemente también serán
de vital importancia para evaluar las decisiones que podría tomar el FOMC en
2018. En este contexto, cabe destacar que el presidente Trump también tiene que
presentar la nominación para ocupar la silla del vicepresidente y dos miembros
más del consejo del FOMC, tres si es que se nomina a Powell para la
presidencia.
Estas decisiones se dan en un contexto en el que el crecimiento económico en
3T17 resultó mejor a lo estimado al expandirse 3% a tasa trimestral anualizada,
mientras que los datos del mercado laboral –a publicarse la próxima semana-,
muy probablemente mostrarán un rebote luego de los efectos adversos de los
huracanes que tuvieron lugar en septiembre. Adicionalmente, cabe recordar que
esta semana los republicanos aprobaron una resolución que permite avanzar en
un plan fiscal con un incremento en el déficit de 1.5 billones de dólares en los
próximos 10 años y la posibilidad de que sea aprobado por mayoría simple en el
Senado (ver ensayo sobre Estados Unidos).
Gabriel Casillas Director General Análisis Económico [email protected]
Delia Paredes Director Ejecutivo Análisis Económico [email protected]
3
Gabriel Casillas (55) 4433 4695 [email protected] Delia Paredes (55) 5268 1694 [email protected]
El Congreso mexicano aprobó la Ley de Ingresos
de la Federación para 2018
Con 90 votos a favor y 29 en contra, el Senado de la
República aprobó la Ley de Ingresos 2018
(LIF2018). Esto implica también la aprobación de
los Criterios Generales de Política Económica para
el año que entra. Queda pendiente la discusión sobre
el Presupuesto de Egresos por parte de la Cámara de
Diputados, que tiene hasta el próximo 15 de
noviembre para aprobarlo.
La LIF2018 contempla una recaudación de 5,279.7
mil millones de pesos, de los cuales 3,585mmp
corresponden al Gobierno Federal, 1,193.4mmp a
organismos y empresas del gobierno y 501.4mmp a
los recursos derivados de financiamientos. El
paquete económico también establece un aumento
del tipo de cambio de 18.1 pesos por dólar a 18.40,
así como un precio promedio de la mezcla mexicana
de petróleo de 48.5dpb (de 46dpb propuestos por el
gobierno).
Adicionalmente, se autorizó un endeudamiento neto
interno por hasta 470mmp, así como un
endeudamiento neto externo de 5.5mmd, lo que
incluye el endeudamiento con organismos
financieros internacionales. Cabe mencionar que no
se crearon impuestos ni hubo incremento en los
existentes.
ECB anunció el recorte al programa de compras
de activos a partir de enero del próximo año
En línea con lo esperado, el ECB mantuvo sin
cambios las tasas de interés de referencia y anunció
que, a partir de enero del próximo año, el monto
mensual de las compras se reducirá de 60mme a
30mme hasta septiembre de 2018, con la posibilidad
de extenderlas más allá de este plazo si es necesario.
Cabe mencionar que la decisión de recortar el monto
de las compras no fue unánime, con desacuerdos
particularmente con respecto a si se debe o no poner
una fecha de finalización del programa.
En nuestra opinión, el tono del ECB fue
relativamente dovish, ya que se dejó la puerta abierta
para incrementar nuevamente las compras en caso de
ser necesario y de ampliar el tiempo de las mismas.
Asimismo, nuevamente fueron enfáticos en que no
estamos cerca de ver un alza en las tasas de
referencia, por lo que consideramos que no habrá un
incremento en alguna de las tasas por lo menos hasta
la segunda mitad de 2019.
El Parlament declaró la independencia, y el
Senado de España, la aplicación del artículo 155
En una votación en secreto, el pleno del Parlament
en Cataluña declaró la constitución de una República
Catalana. La medida pasó con el apoyo de un
margen muy reducido, ya que sólo estuvieron
presentes 82 parlamentarios de los 135 que
comprenden el Parlament, y de estos, solamente 70
votaron a favor, 10 en contra y dos abstenciones.
Mientras tanto, en Madrid, el Senado aprobó las
propuestas del gobierno de Mariano Rajoy de aplicar
el artículo 155 de la Constitución. Esta medida contó
con 214 votos a favor, 47 en contra y una
abstención. Esto representa el respaldo de más del
81% de los miembros del Senado. Con esta votación
se da vía libre al gobierno de Rajoy para tomar, entre
otras medidas: (1) El cese del presidente de la
Generalitat, Carles Puigdemont, y de todos los
miembros de su gobierno; (2) la limitación de las
funciones del Parlament; y (3) la asunción de los
Mossos d’Esquadra (la policía regional). En este
contexto, tras la aprobación en el Senado de la
aplicación del artículo 155 y una reunión
extraordinaria del Consejo de Ministros, el gobierno
ha llamado a elecciones regionales para el próximo
21 de diciembre.
Nuestro escenario base sigue siendo que Cataluña
permanecerá en España. No obstante, si bien las
organizaciones independentistas han llamado a
protestas no violentas, no podemos descartar
disturbios en Cataluña en los próximos días e
inclusive semanas, sobre todo ante la incertidumbre
que existe con respecto a la reacción de la policía
regional. Seguimos pensando que los efectos
económicos en España serán limitados mientras que
en la Eurozona en general serán marginales (ver
nuestra nota “El Parlament declara la
independencia, y el Senado Español, la aplicación
del artículo 155” <aquí>).
Gabriel Casillas Delia Paredes
4
Pronósticos Crecimiento Global
2016
2017
2018
%, var. anual 2016 2017p 2018p
3T 4T
1T 2Tp 3Tp 4Tp
1Tp 2Tp
Global 3.0 3.4 3.5
3.0 3.2
3.3 3.3 3.4 3.5
3.5 3.5
EU 1.5 2.1 2.3
1.5 1.8
2.0 2.2 2.0 2.1
2.2 2.2
Eurozona 1.8 2.1 1.9
1.7 1.9
2.0 2.3 2.2 2.0
1.9 1.9
Reino Unido 1.8 1.5 1.3
1.8 1.6
1.8 1.5 1.5 1.0
1.1 1.3
China 6.7 6.8 6.5
6.7 6.8
6.9 6.9 6.8 6.7
6.6 6.5
Japón 1.1 1.4 1.1
1.1 1.7
1.5 1.4 1.3 1.2
1.2 1.0
India 7.9 6.4 7.3
7.5 7.0
6.1 5.7 6.5 7.2
7.5 7.4
Rusia -0.3 1.7 1.8
-0.4 0.3
0.5 2.5 1.8 2.0
1.9 1.8
Brasil -3.6 0.7 2.3
-2.9 -2.5
-0.4 0.3 1.0 1.8
2.0 2.0
México 2.3 1.9 2.5
2.0 2.3
2.8 1.8 1.3 1.6
2.3 2.9
Fuente: Banorte-Ixe
Pronósticos Economía de Estados Unidos 2016 2017 2018
% trimestral anualizado 2016p 2017p 2018p 3T 4T
1T 2T 3Tp 4Tp 1Tp 2Tp
PIB Real 1.5 2.1 2.2
2.8 1.8
1.2 3.1 3.0 2.5
2.6 3.3
Consumo Privado 2.7 2.7 3.1
2.8 2.9
1.9 3.3 2.4 2.9
2.5 3.1
Inversión Fija 0.7 3.6 3.2
1.5 1.7
8.1 3.2 1.5 3.1
5.0 5.3
Inversión no Residencial (IC**) -0.6 3.9 2.7
3.4 0.2
7.1 6.7 3.9 2.5
4.6 4.7
Inversión Residencial 5.5 2.9 5.4
-4.5 7.1
1.2 -7.3 -6.0 5.4
6.3 7.0
Gasto de Gobierno 0.8 0.2 0.8
0.5 0.2
0.0 -0.2
22
-0.1 1.7
1.8 1.6
Exportaciones de Bienes y Servicios -0.3 2.9 2.0
6.4 -3.8
3.0 3.5 2.3 4.0
2.0 2.0
Importaciones de Bienes y Servicios 1.3 4.0 3.0
2.7 8.1
4.9 1.5 -0.8 5.0
3.0 3.0
Precios al Consumidor (% anual) 2.1 1.7 2.0
1.5 2.1
2.4 1.6 2.2 2.1
2.0 1.9
Subyacente (% anual) 2.2 2.0 2.0
2.2 2.2
2.0 1.7 1.7 1.9
1.9 1.8
Tasa de Desempleo (%, fin de período) 4.7 4.1 4.2
4.9 4.7
4.7 4.4 4.2 4.1
4.0 4.0
NNA (cambio promedio mensual en miles)*** 187 180 155 239 148 178 187 91 175 160 160
*Las cifras subrayadas son pronósticos
** IC=Estructuras, equipo y software y prop intelectual
***NNA Nómina no agrícola
Estimaciones Política Monetaria
Nivel Ultimo
Cambio en puntos
base en los
últimos:
Próxima Próximo cambio
estimado Estimado para fines de:
País Instrumento Actual Cambio 3m 6m 12m junta Fecha Puntos base 1T17 2T17 3T17 4T17
América
Brasil Tasa de referencia 9.25 -100pb (Jul 17) -200 -375 -500 6-Dic Dic 17 -50pb 12.25 10.25 8.25 7.00
Estados Unidos Fondeo FED 1.125 +25pb (Jun 17) 25 50 75 1-Nov Dic 17 +25pb 0.875 1.125 1.125 1.375
México Tasa de referencia 7.00 +25pb (Jun 17) 0 50 225 9-Nov Ago 18 -50pb 6.5 7.0 7.0 7.0
Europa
Inglaterra Tasa Repo 0.25 -25pb (Ago 16) 0 0 0 2-Nov Nov 17 +25pb 0.25 0.25 0.25 0.50
Eurozona Tasa Refi 0.00 -5pb (Mar 16) 0 0 0 14-Dic 0.00 0.00 0.00 0.00
Asia
China Tasa de Préstamos 4.35 -25pb (Oct 15) 0 0 0 - - - 4.35 4.35 4.35 4.35
Japón Tasa Repo -0.10 -20pb (Ene 16) 0 0 0 31-Oct - - -0.1 -0.1 -0.1 -0.1
Fuente: Bancos Centrales, Banorte-Ixe
5
Pronósticos Economía de México 2016 2017 2018 2016 2017 2018
3T 4T 1T 2T 3T 4T 1T 2T (% anual)
Crecimiento (% anual)
PIB Real 2.0 2.4
2.8 1.8 1.3 1.6
2.3 2.9
2.3 1.9 2.5
Consumo privado
3.0 2.8
3.1 3.3 2.1 1.7
2.2 2.8
2.8 2.4 2.5
Consumo de gobierno
1.4 1.6
0.9 0.1 1.2 1.6
4.0 5.0
1.1 0.7 3.7
Inversión fija bruta
-0.9 1.0
0.0 -2.3 -0.5 -0.4
1.4 3.2
0.4 -0.6 2.7
Exportaciones
0.8 2.0
9.1 4.6 7.9 7.3
6.8 7.6
1.2 8.7 7.5
Importaciones
0.1 0.5
7.7 5.0 7.3 9.1
4.0 4.3
1.1 8.1 4.3
Producción Industrial
-0.8 0.0
0.5 -1.1 0.5 0.8
0.6 1.5
0.0 0.2 1.7
Servicios
3.4 3.4
3.7 3.2 2.6 2.0
2.3 2.9
3.4 2.9 2.6
Mercado Laboral Tasa de Desempleo (ajustada por estacionalidad) 3.9 3.7
3.5 3.3 3.5 3.5
3.6 3.5
3.9 3.5 3.7
Tasa de Subempleo (ajustada por estacionalidad) 6.9 7.6
7.2 7.2 7.3 7.4
7.6 7.4
7.6 7.3 7.7
Creación de empleos formales (miles)
300 -9
378 140 250 -42
259 166
733 952 736
Precios al Consumidor (% anual) General (fin de período)
2.6 3.4
5.3 6.3 6.4 6.4
4.9 4.9
3.4 6.4 3.8
Subyacente
3.2 3.4
4.8 4.8 4.8 5.0
4.5 4.2
3.4 5.0 4.2
Balanza de Pagos Balanza comercial (mmd)
-5.2 -0.8 -2.7 -0.1
-13.1 -10.7 -14.0
Exportaciones mercancías (mmd)
95.0 100.2
94.8 102.9
374.3 391.0 416.4
Importaciones mercancías (mmd)
100.2 101.0 97.6 103.1
387.4 401.8 430.4
Ingreso por servicios (mmd)
5.8 6.4
7.0 6.6
24.6 20.7 22.4
Egresos por servicios (mmd)
9.0 8.8
9.1 8.8
33.5 32.7 34.4
Ingresos primarios (mmd)
1.3 2.6
2.5 2.8
8.2 9.4 9.4
Egresos primarios (mmd)
5.9 8.6
12.5 7.9
35.6 38.5 40.3
Remesas (mmd)
6.9 6.9
6.6 7.3
27.0 27.6 27.0
Cuenta Corriente (mmd)
-6.3 -2.5
-8.4 -0.3
-23.0 -23.5 -27.9
% del PIB
-2.5 -1.0
-3.2 -0.1
-2.2 -2.0 -2.3
Inversión extranjera directa (mmd)
7.6 5.3
8.4 3.3
28.4 25.9 26.7
Política fiscal Balance público (mmp)
-134.7 -252.4
309.1 141.9
-503.7 -416.9 -443.0
% del PIB
-0.7 -1.2
1.5 0.7
-2.6 -2.0 -2.0
Balance primario (mmp)
-69.0 -81.3
455.8 416.7
-24.0 -104.2 -110.7
% del PIB
-0.4 -0.4
2.0 2.0
-0.1 -0.5 -0.5
Requerimientos financieros (mmp)1/
-160.3 -349.0
270.8 158.2
-556.6 -625.4 -664.5
% del PIB
-0.8 -1.7
1.3 0.7
-2.9 -3.0 -3.0
Perfil de Deuda Reservas internacionales (mmd)
175.8 176.5
174.9 174.9 176.4 176.7
176.6 176.6
176.5 176.7 177.0
Deuda del sector público (mmp)2/
9,422.3 9,934.3
9,173.4 9,300.5
9,934.3 10,110.1 10,742.7
Interna (mmp)
5,850.7 6,182.3
6,251.3 5,948.0
6,182.3 6,253.7 6,645.0
Externa (mmd)
183.2 181.0
187.3 187.3
181.0 175.3 186.3
Deuda del sector público (% del PIB)2/
49.1 49.1
46.9 43.9
49.1 48.5 48.5
Interna
30.5 30.6
30.0 28.1
30.6 30.0 30.0
Externa
18.6 18.5
16.9 43.9
18.5 18.5 18.5
*mmd = miles de millones de dólares
mmp = miles de millone de pesos 1/Acumulado del año 2/ Deuda bruta
6
Pronósticos Variables Financieras
Pronósticos de tasas
%
Instrumento 2014 2015 2016 2017 2018
1T 2T 3Tp 4Tp 1Tp 2Tp 3Tp 4Tp
Cetes 28 días
Promedio 3.02 2.98 4.17
6.09 6.66 6.98 7.01 7.01 6.99 6.52 6.53
Fin de periodo 2.70 3.00 5.78
6.33 7.00 7.00 7.03 6.99 7.00 6.51 6.52
TIIE 28 días
Promedio 3.51 3.32 4.48
6.40 7.03 7.37 7.34 7.31 7.29 7.05 6.83
Fin de periodo 3.32 3.56 6.11
6.64 7.37 7.37 7.36 7.29 7.30 6.81 6.82
Bono México 10 años
Promedio 6.01 5.96 6.21
7.23 7.09 6.83 7.05 7.08 7.35 7.22 7.19
Fin de periodo 5.82 6.25 7.44
7.00 6.80 6.85 7.10 7.05 7.50 7.15 7.20
Bono EE.UU. 10 años
Promedio 2.53 2.13 1.84
2.48 2.26 2.24 2.43 2.48 2.53 2.55 2.58
Fin de periodo 2.17 2.27 2.44
2.40 2.30 2.33 2.45 2.50 2.55 2.55 2.60
Diferencial 10 años México vs. EE.UU.
Promedio 348 383 437
475 483 459 462 460 482 467 461
Fin de periodo 365 398 500
460 450 452 465 455 495 460 460
Fuente: Bloomberg y Valmer para cifras observadas, Banorte-Ixe para pronósticos P = Pronósticos
Pronósticos del tipo de cambio
Instrumento 2015 2016
1T17 2T17 3T17 4T17p
1T18p 2T18p 3T18p 4T18p
USD/MXN
Promedio 15.87 18.69
20.30 18.55 17.82 18.40
18.27 19.10 18.23 18.42
Fin de periodo 17.21 20.73
18.72 18.12 18.24 18.10
18.50 19.15 18.30 18.60 Fuente: Bloomberg para cifras observadas, Banorte-Ixe para pronósticos
P= Pronósticos
7
Mercados Financieros Internacionales
MERCADO DE CAPITALES Índice Cambio % acumulado* Últimos*
En la semana En el mes En el año 30 días 12 meses
NACIONALES
IPC 49,210 -1.6 -2.3 7.8 -1.9 2.3
INTERNACIONAL
IBOVESPA 75,976 -0.5 2.3 26.1 3.0 18.3
IPSA (Chile) 5,516 0.7 3.3 32.9 4.1 28.2
Dow Jones (EE.UU.) 23,434 0.5 4.6 18.6 4.9 29.0
NASDAQ (EE.UU) 6,701 1.1 3.2 24.5 3.8 28.5
S&P 500 (EE.UU) 2,581 0.2 2.4 15.3 3.0 21.0
TSE 300 (Canada) 15,954 0.6 2.0 4.4 2.2 7.5
EuroStoxxx50 (Europa) 3,652 1.3 1.6 11.0 2.7 18.4
CAC 40 (Francia) 5,494 2.3 3.1 13.0 4.0 21.2
DAX (Alemania) 13,218 1.7 3.0 15.1 4.4 23.3
FT-100 (Londres) 7,505 -0.2 1.8 5.1 2.6 7.4
Hang Seng (Hong Kong) 28,439 -0.2 3.2 29.3 3.2 23.9
Shenzhen (China) 4,022 2.4 4.8 21.5 4.8 20.4
Nikkei225 (Japón) 22,008 2.6 8.1 15.1 8.1 26.1
MERCADO DE DIVISAS (divisa por dólar, excepto en el caso de la libra y el euro)
Peso mexicano 19.16 -0.8 -4.7 8.2 -5.0 -1.7
Dólar canadiense 1.28 -1.6 -2.8 4.8 -2.7 4.4
Libra esterlina 1.31 -0.4 -2.0 6.4 -1.9 6.5
Euro 1.16 -1.5 -1.7 10.4 -1.2 8.0
Yen japonés 113.66 -0.1 -1.0 2.9 -0.7 -7.4
Real brasileño 3.24 -1.3 -2.3 0.6 -1.3 -2.1
MERCADO DE METALES (dólares por onza)
Oro-Londres 1,267.8 -1.0 -1.5 9.4 -1.8 -0.1
Plata-Londres 1,672.0 -2.1 -0.8 3.0 -1.0 -5.3
Petróleo (dólares por barril)
Barril de Brent 60.4 4.6 5.0 6.3 4.3 9.9
Barril de WTI 53.9 4.7 4.3 0.3 3.4 4.2
MERCADO DE DINERO Nivel Cambio en pbs Últimos
(%) En la semana En el mes En el año 30 días 12 meses
LIBOR 3 meses 1.4 2 5 4 38 49
Treasury 2 años 1.6 2 12 11 40 71
Treasury 5 años 2.0 1 12 9 10 68
Treasury 10 años 2.4 3 10 8 -3 56
NACIONAL
Cetes 28d 7.05 0 4 127 5 238
Bono M Dic 17 7.10 0 4 67 4 201
Bono M Jun 22 7.08 9 38 -20 43 112
Bono M Nov 42 7.56 6 36 -26 33 83
MERCADO DE DEUDA Índice Cambio % acumulado* Últimos
En la semana En el mes En el año 30 días 12 meses
NACIONALES
VLMR Corporativo 408.64 -0.4% -0.5% 7.7% -0.1% 6.6%
VLMR Corporativo “AAA” Variable 299.10 0.1% 0.5% 6.7% 0.4% 5.8%
VLMR Corporativo “AAA” Fija 524.19 -0.6% -1.0% 8.3% -0.4% 6.9%
VLMR Corporativo “AAA” Fija Real 457.95 -0.6% -0.8% 6.3% -0.2% 5.4%
INTERNACIONALES
USD Corp. Bond Index IG (1-5 años) USD Corp. Bond Index IG (1-5 años)
126.98 0.0% -0.1% 2.6% 0.0% 2.0%
USD Corp. Bond Index EM (1-5 años)
127.51 0.0% 0.0% 2.6% 0.0% 1.9%
USD Corp. Bond Index IG (5-10 años)
157.74 -0.2% -0.3% 5.0% -0.1% 4.3%
USD Corp. Bond Index EM (5-10 años)
137.60 -0.1% -0.1% 3.7% 0.0% 2.7%
* En moneda local Fuente: Valmer/Bloomberg/Banorte-Ixe
8
Estrategia de Mercados
Los mercados asimilan buenas cifras económicas y reportes
corporativos, así como un Fed más hawkish y la posibilidad de
alcanzar un acuerdo sobre el plan fiscal del Presidente Trump
En renta fija, vemos mayor atractivo en estrategias defensivas a través
de steepeners en la curva de TIIE-IRS; en el cambiario, seguimos
recomendando compras del USD/MXN a pesar del anuncio de la CC
Abundante flujo de información corporativa al haber concluido la
temporada de reportes del 3T17 en México. La principal característica
fueron los efectos no recurrentes que dificultan el comparativo
Para la siguiente semana, se espera la subasta de la emisión
estructurada de Crédito Real (CREALCB 17) por hasta $860mdp
La atención de los mercados esta semana se enfocó principalmente a los bancos
centrales, conforme el ECB anunciara su decisión de política monetaria y la
especulación sobre el siguiente titilar del Fed prevaleciera. Sobre el primer
punto, en línea con nuestras expectativas y las del mercado la autoridad europea
anunció que a partir de enero reducirá el monto de su programa de compra de
activos y que este finalizará en septiembre del siguiente año. En tanto la
expectativa sobre la consolidación de un plan fiscal en EE.UU. volvió a tomar
fuerza después de que el Congreso aprobara medidas presupuestales. Las cifras
corporativas fueron mixtas pero los reportes económicos continuaron sólidos,
incluyendo el PIB norteamericano. A nivel local, Banxico incrementó
sorpresivamente sus subastas de coberturas cambiarias. De esta manera, la bolsa
perdió 1.6%, el peso se depreció 0.8% a 19.16 y los bonos se presionaron 7pb.
La siguiente semana lo más relevante serán las decisiones de política monetaria
en EE.UU., Japón y R.U., en medio de una agenda llena de cifras económicas y
probablemente conociéndose la decisión de Trump sobre la nueva cabeza del
Fed. Datos en EE.UU. destacan el ingreso personal, confianza del consumidor,
PMIs y los reportes de empleo. En Europa habrá PIB e inflación, en China PMIs
y en México remesas y las encuestas mensuales de Banxico y del IMEF.
Variación semanal en precios y estructura del portafolio Próximas Colocaciones de Deuda Privada
Emisión Monto $mdp
Fecha Subasta
Est. Tasa Ref. Calif.
CREALCB 17 860 31-oct-17 ABS TIIE28 AAA
RUBA 17 500 7-nov-17 No TIIE28 A
GAP 17-2 2,300 7-nov-17 No TIIE28 AAA
JOLLYCB 17 250 7-nov-17 ABS TIIE28 AA+
TOTAL 3,910
Fuente: Banorte - Ixe / VALMER, BMV. Al 27 de octubre de 2017. Monto en millones de pesos. Calificación en escala nacional. *Reapertura. **Oferta Pública Restringida
Emisora Variación Estructura Estructura Cambio Estructura
Semanal* 18-Oct 25-Oct
-Jun
Propuesto Propuesta
AC* -3.31% 3.59% 3.52% 3.52% ALSEA* -6.26% 4.58% 4.35% 4.35% AMXL -1.23% 13.88% 13.90% 2.00% 15.90% ASURB 0.67% 3.06% 3.12% 3.12% CEMEXCPO 2.04% 10.28% 10.63% 10.63% FEMSAUBD -2.06% 14.73% 14.62% 14.62% GAPB -2.28% 5.52% 5.47% 5.47% GMEXICOB 2.15% 12.56% 13.01% 13.01% IENOVA* -1.61% 4.28% 6.27% 6.27% LIVEPOLC -6.63% 4.57% 4.32% -2.00% 2.32% MEGACPO 0.31% 4.32% 4.39% 4.39% MEXCHEM* -0.59% 3.87% 3.90% 3.90% OMAB -0.87% 0.98% 0.99% 0.99% PINFRA* -0.87% 1.94% 1.95% 1.95% WALMEX* -3.78% 11.81% 9.57% 9.57% 100.0% 100.0% 100.0%
Fuente: Banorte-Ixe. * Miércoles a Miércoles
Renta Fija y Tipo de Cambio Alejandro Padilla Director de Estrategia [email protected]
Juan Carlos Alderete, CFA Subdirector de Estrategia [email protected]
Santiago Leal Estratega [email protected]
Análisis Bursátil Manuel Jiménez Director de Análisis Bursátil [email protected]
Marissa Garza Subdirector Análisis Bursátil [email protected]
Víctor Hugo Cortés Subdirector Análisis Técnico [email protected]
Deuda Corporativa Tania Abdul Massih Director Deuda Corporativa [email protected]
Hugo Gómez Subdirector Deuda Corporativa [email protected]
9
RENTA FIJA Y DIVISAS: Bancos centrales,
empleo y resultados corporativos en la mira
La atención en la actividad de bancos centrales
mantuvo la pauta esta semana para la operación
global destacando la decisión del ECB en la cual, sin
sorpresas para los mercados, se anunció formalmente
la reducción del monto del QE. A partir de enero
tendrá un nivel de 30mme desde los 60mme
actuales, y se extenderá 9 meses más hasta
septiembre. El tono de Draghi tuvo un sesgo dovish
y destacó una decisión dividida ante discusiones en
dar fecha a la conclusión del programa. En este
contexto, continuó el debate sobre el futuro
liderazgo del Fed y la Cámara de Representantes en
EE.UU. dio a paso a leyes presupuestarias clave para
impulsar la reforma fiscal de Trump. Por otro lado, y
en medio de un balance mixto en cuanto a reportes
empresariales, los datos económicos continuaron
fuertes con el PIB en EE.UU. sorprendiendo con un
crecimiento de 3.0%. En tanto, Banxico incrementó
el monto de las subastas de NDFs, brindando un
respiro temporal al cambiario.
La siguiente semana se carga de datos económicos
en distintas regiones, con participantes del mercado
muy atentos a la decisión del FOMC y al probable
anuncio de Trump sobre el nuevo Presidente del Fed.
Asimismo, habrá decisión del BoJ y del BoE. Dentro
de las cifras a publicarse destacan en EE.UU. los
reportes de empleo, confianzas, PMIs, ISMs y
órdenes de fábrica. Europa agrega confianza del
consumidor, inflación, PIB y datos alemanes,
mientras en Asia Japón conocerá las ventas
minoristas y China PMIs. Para México la agenda
incluye el PIB preliminar del 3T17, remesas
familiares, los indicadores PMI del IMEF y la
encuesta de expectativas de Banxico.
Decisión del Fed en medio de especulación sobre
el próximo gobernador
Para algunos inversionistas, la decisión del Fed de la
próxima semana pierde relevancia de cara a la última
reunión del año los días 12 y 13 de diciembre. Sin
embargo, a nuestro parecer la información del Fed
podría ser relevante en medio de cifras económicas y
corporativas que sustentan la idea de una economía
más fuerte, generando una expectativa de
condiciones monetarias menos laxas hacia delante.
La curva de futuros de Fed funds descuenta una
probabilidad implícita de 83.6% de un incremento de
25pb en diciembre, mientras que hacia delante se
esperan dos alzas en los próximos doce meses como
puede mostrarse en la siguiente gráfica. Otro tema
relevante es la sucesión de Yellen como gobernador
del Fed, en donde el debate reciente se centra en dos
nombres: Jerome Powell (dovish) o John Taylor
(hawkish). Esto pudiera determinar también el
rumbo de las primas de término al interior de la
curva norteamericana, en donde se ha registrado una
pendiente más pronunciada entre la parte frontal y el
Treasury de 10 años, mientras que el segmento de
mayor duración refleja un aplanamiento importante.
Aumentos acumulados implícitos en las tasas de referencia Puntos base, utilizando futuros de tasas
Fuente: Banorte con información de Bloomberg
Por otra parte, la curva en México continúa
mostrando una corrección importante
La incertidumbre sobre acciones futuras del Fed, el
plan fiscal de Trump y sobre el proceso de
negociaciones del TLCAN sugiere la posibilidad de
un incremento adicional en las primas de riesgo
embebidas en distintos activos locales, como el caso
de los Bonos M que se muestran en la siguiente
gráfica. A nuestro parecer Banxico mantendrá
estable en 7.00% su tasa de referencia al menos por
los próximos doce meses, lo cual sugiere un buen
valor por acarreo en la parte corta de la curva. Los
derivados de tasas de interés consideran aumentos
implícitos de 17pb a finales de año (no asequibles
respecto a nuestras expectativas), 7pb en un
horizonte de 12 meses, pero recorte de 8pb
terminando 2018. Pensamos que esto resultará en
una curva más aplanada entre la sección frontal y la
zona de 2 y 3 años, especialmente con una tasa
forward 2a/2a en 7.10%, otorgando un carry
atractivo. Sin embargo, advertimos sobre varios
20
27
39
46
54
17 20
25
20
7
0
10
20
30
40
50
60
4T17 1T18 2T18 3T18 4T18
Fed Banxico
10
factores que podrían incrementar tanto la prima de
riesgo como la prima de término en instrumentos de
mayor plazo, resultando en una curva mucho más
steep entre la parte media y larga. Este escenario nos
ha motivado a buscar estrategias tácticas de valor
relativo, principalmente en steepeners en la curva de
TIIE-IRS como la pendiente de 2 vs 5 años
(actualmente en -12pb) o 2 vs 10 años (+10pb).
Diferenciales entre Bonos M y Treasuries Norteamericanos Puntos base
Fuente: Banorte con información de Bloomberg
El peso se mantuvo presionado a pesar de acción
de la Comisión de Cambios
El USD/MXN continuó presionado en un contexto
de fortaleza generalizada del dólar, cayendo 0.8% a
19.16 por dólar en la semana. Ante la reciente
dinámica, la Comisión de Cambios (CC) anunció el
miércoles pasado el incremento del monto total del
programa de coberturas cambiarias en US$ 4,000
millones, con el peso apreciándose 1% el día del
anuncio y tomando por sorpresa al mercado por su
prontitud. No obstante, el ajuste fue revertido
prácticamente en su totalidad hacia el viernes.
Cabe resaltar que entre las razones expuestas, la CC
dijo que se registró “un ligero deterioro de las
condiciones de operación de dicho mercado”. El
gobernador Carstens (miembro de la CC) comentó
que el objetivo es la de mejorar el funcionamiento
del mercado, con un menor volumen induciendo
mayor volatilidad. No obstante, al menos en el
mercado local este último punto no es del todo claro.
La gráfica muestra que al 25 de octubre el PM de 30
días del volumen de operación total (spot +
derivados) ascendió a US$ 19,918 millones, con una
tendencia alcista desde principios de septiembre
sobre todo por el spot. A su vez, este dato se ubica
ligeramente por encima del promedio diario del
último año en US$ 19,334 millones. De manera
similar, el diferencial bid-ask (normalizado por el
nivel promedio de operación) ha mostrado una clara
tendencia a la baja todo el año, prácticamente en
mínimos desde septiembre de 2016, en el preámbulo
de la elección en EE.UU.
USD/MXN – Volumen de operación en el mercado local Mdd, promedio móvil de 30 días
Fuente: Banorte con información de Banxico
Tomando en cuenta lo anterior, el mayor monto
sugiere el deseo de señalizar un riesgo más elevado
de ajustes en ambas direcciones en el tipo de
cambio, además de una postura más preventiva de
las autoridades. El programa cuenta con suficiente
espacio para nuevos incrementos (en US$ 20,000
millones actualmente), soportando nuestra visión de
que la posibilidad de alzas en la tasa de interés al
menos el resto del año aún es muy baja. A pesar de
que pensamos que la medida es adecuada, los
resultados de la oferta de US$ 1,000 millones del
jueves muestran que el apetito por coberturas ha
aumentado con fuerza, con una demanda de 4.1x,
casi el doble que la única subasta “de inicio” previa
en 2.1x, con el spot en niveles similares al actual.
En este contexto, nos mantenemos muy defensivos
en el peso, reiterando nuestra recomendación de
posiciones largas en dólares en bajas de la cotización
y para el intradía. Creemos que de romper la zona de
19.30 abriría la posibilidad de extensión hacia el
psicológico de 19.50, con un fuerte soporte en 19.00.
A pesar de la señal de la Comisión de Cambios el
apetito por nuestra moneda permanecerá contenido,
con la atención en factores con alta incertidumbre en
el frente externo –muy pendientes del frente fiscal y
decisión del presidente del Fed en EE.UU. tan
pronto como la próxima semana- y local, en
particular las negociaciones del TLCAN.
250
300
350
400
450
500
550
600
oct-12 oct-13 oct-14 oct-15 oct-16 oct-17
2a 5a 10a
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
ene-16 may-16 sep-16 ene-17 may-17 sep-17
Total Spot Derivados*
11
ANALISIS BURSÁTIL: Reportes corporativos
siguen impulsando a las bolsas en EE.UU. En
México concluyen los resultados del 3T17
A lo largo de la semana que concluyó, los índices
accionarios mostraron variaciones mixtas. Las bolsas
en EE.UU continuaron avanzando para mantenerse
en niveles máximos. Tanto el DOW como el
S&P500 han hilado 7 semanas consecutivas de
ganancias, mientras que el Nasdaq acumula 5. Parte
importante del impulso se ha dado tras el avance de
reportes corporativos en EE.UU., destacando esta
semana los resultados en el Sector de Tecnología -
Amazon, Alphabet, Microsoft e Intel-, con cifras
mejores a lo esperado. Hasta el momento han
reportado 272 empresas del S&P500 y se acumula
un alza en las utilidades del 8.1% vs. 4.8%e, y del
10.6% si excluimos al Sector Financiero. Mientras
tanto, continuaron las preocupaciones en torno a
quien será el sucesor de Janet Yellen y el Congreso
avanza para aprobar el plan fiscal de Trump. En
Europa, los comentarios de Draghi al respecto de
que iniciará el programa de recorte de activos en
enero fueron bien recibidos por los inversionistas.
En México continuaron las preocupaciones en torno
al TLCAN, mientras tuvimos abundante flujo de
información corporativa al haber concluido la
temporada de reportes trimestrales. La principal
característica de estos resultados fueron los
complicados comparativos al haberse registrado
abundantes cargos no recurrentes tanto en los
resultados del año anterior como en los actuales. De
esta forma, a pesar de que los ingresos estuvieron
alineados a nuestras expectativas (+2.6%), en
términos de EBITDA y Utilidad Neta estos se
situaron por debajo de lo esperado, con
disminuciones de 13.2% y 73.2% A/A,
respectivamente. Derivado de lo anterior, los
múltiplos del IPC se encarecieron ligeramente y
ahora se ubican en un FV/EBITDA de 9.3x y 22.9x.
Dentro de los reportes más relevantes, tenemos a
Amx, con un cargo no recurrente relacionado al
proceso de arbitraje sobre su concesión en Colombia
que afectó al EBITDA. Cemex, con debilidad, pero
alineado a lo esperado, aunque la reducción en el
apalancamiento sigue sobresaliendo. Ienova y
Mexchem con buenos reportes y Televisa con cifras
por debajo de lo esperado.
Variables en el Mercado de Valores
Nivel Actual 49,209.58 Nivel Referencia 53,700
Rend. Potencial 9.13% Máximo 12m (25/7/2017) 51,772.37 Mínimo 12m (18/11/2016) 43,998.98
S&P/BMV IPC – Evolución 12m IPC nominal, volumen en millones de pesos
S&P/BMV IPC – Comparativo Internacional Variación Semanal IPC S&P500 Dow Nasdaq Eurostoxx Bovespa Índice 49,209.58 2,581.07 23,434.19 6,701.26 3,652.23 75,975.71
Nominal -1.56% 0.23% 0.45% 1.09% 1.31% -0.54%
US$ -2.40% 0.23% 0.45% 1.09% -0.36% -2.98%
S&P/BMV IPC – Los últimos cuatro días Evolución Semanal, datos ajustados base US$
Acciones en Movimiento (últimos 5 días) Ganadoras Perdedoras Operatividad 1/ Var. % Var. % Valor (m) OHLMEX* 15.8 GENTERA* (17.7) GFNORTEO 2,134.3 ARA* 5.9 AMXL (9.5) AMXL 1,126.7 FINDEP* 5.7 GISSAA (6.7) WALMEX* 777.8 GMEXICOB 5.4 TMMA (5.1) GMEXICOB 570.8 POCHTECB 5.1 TLEVICPO (4.8) CEMEXCPO 497.6 FSHOP13 3.9 ALSEA* (4.4) FEMSAUBD 351.0 CEMEXCPO 3.8 GFNORTEO (4.4) GENTERA* 266.6 RASSICPO 3.5 FIBRAPL (4.3) OMAB 248.8 WALMEX* 3.3 FIBRAPL (4.3) ALFAA 247.2 IDEALB1 2.9 SANMEXB (3.8) FUNO11 203.0 1/ Promedio diario de 5 días
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
16,000
42,000
44,000
46,000
48,000
50,000
52,000
oct nov dic ene feb mar abr may jun jul ago sep oct
96%
97%
98%
99%
100%
101%
oct 20 oct 23 oct 24 oct 25 oct 26 oct 27
IPC
S&P500
BOVESPA
12
ANÁLISIS TÉCNICO: El índice Nasdaq rompe
la barrera de los 6,700 puntos
El S&P/BMV IPC extendió la corrección al vulnerar
el PM200 días. Ahora tendrá el reto de validar un
soporte que identificamos en 48,700 puntos. De
permanecer sobre este terreno no descartamos que
intente recuperar los 49,375 enteros y extender el
avance hacia los 49,800 puntos. En nuestra opinión
en esta tendencia de baja podrían presentarse
oportunidades de corto plazo, sugerimos ser
selectivos. Acumula un ajuste del 5.7% desde su
máximo histórico.
El ETF de México EWW se aproxima al soporte que
trazamos en US$49.70. Creemos que si logra
respetar este terreno abre la posibilidad de una
recuperación. En este sentido la resistencia que
buscaría está en US$52.15. Es importante mencionar
que la tendencia se mantiene a la baja.
El S&P500 nuevamente cierra en máximos
históricos y acumula 7 semanas subiendo. La línea
de precios mantiene expuesto el objetivo que
proyectamos en 2,625 puntos. Por otra parte,
seguimos viendo la posibilidad de toma de utilidades
en este movimiento de alza. En este sentido el
soporte que podría buscar está en 2,530 enteros.
Sugerimos aprovechar los máximos históricos para
capitalizar utilidades.
El Dow Jones mantiene el rally acumulando 7
semanas en terreno positivo. Tendrá el reto de
superar el objetivo que trazamos en 23,500 puntos
para extender la tendencia. De romper este nivel
buscaría los 24,000 enteros. A pesar de la sólida
tendencia que tiene el riesgo de una toma de
utilidades sigue vigente. En este contexto el apoyo
que buscaría está en 22,900 puntos. Recomendamos
capitalizar utilidades en los niveles actuales.
El Nasdaq generó un nuevo máximo histórico al
superar la barrera de los 6,700 puntos. Acumula 5
semanas consecutivas avanzando. De validar el
rompimiento de los 6,700 enteros el siguiente
objetivo que buscaría se localiza en 6,810 puntos.
No descartamos alguna corrección en esta tendencia
alcista. En este contexto el soporte que pondría a
prueba está en 6,550 enteros. Sugerimos ir
capitalizar utilidades de corto plazo.
IPC nominal Puntos
Fuente: Thomson Reuters, Banorte-Ixe
S&P 500 Puntos
Fuente: Thomson Reuters, Banorte-Ixe
DOW JONES Puntos
Fuente: Thomson Reuters, Banorte-Ixe
43,500
44,500
45,500
46,500
47,500
48,500
49,500
50,500
51,500
52,500
jul-16 sep-16 nov-16 ene-17 mar-17 may-17 jul-17 sep-17
PM 200 días
2,050
2,100
2,150
2,200
2,250
2,300
2,350
2,400
2,450
2,500
2,550
2,600
2,650
oct-16 dic-16 feb-17 abr-17 jun-17 ago-17 oct-17
PM 200 días
2,050
2,100
2,150
2,200
2,250
2,300
2,350
2,400
2,450
2,500
2,550
2,600
2,650
oct-16 dic-16 feb-17 abr-17 jun-17 ago-17 oct-17
PM 200 días
13
DEUDA CORPORATIVA: En el mercado de
deuda de largo plazo, se subastaron $2,500mdp
Noticias Corporativas y de Calificación i) S&P
bajó la calificación de la emisión subordinada de
Concesionaria Autopista Perote-Xalapa (CPEXACB
16U) a ‘mxA+’ de ‘mxAA-’; ii) S&P subió las
calificaciones de dos BRHs de HSBC México:
HSBCCB 07 de ‘mxAA+’ a ‘mxAAA’, y HSBCCB
07-2 de ‘mxA’ a ‘mxAA’; iii) HR Ratings colocó en
Revisión Especial las calificaciones de LP y CP de
Grupo Financiero Banorte y de Grupo Financiero
Interacciones tras el anuncio de la posible fusión.
Resumen de mercado LP. Esta semana el mercado
de deuda corporativa de largo plazo sumó
$2,500mdp mediante la subasta de la emisión
quirografaria de Financiera Bepensa (FINBE 17) por
un monto de $2,000mdp, a un plazo de 3 años, que
pagará una tasa variable calculada añadiendo 120pb
a la tasa TIIE 28; y la estructurada de Te Creemos
(TECRECB 17) respaldada por contratos de crédito
originados y administrados por Te Creemos, por un
monto de $500mdp, que tendrá una vigencia de 3.5
años y pagará una tasa variable de TIIE 28 más una
sobretasa de 240pb.
Octubre ha sido un mes muy dinámico con una gran
cantidad de emisiones. Debido a esto y a la liquidez
que existe en el mercado, durante el mes de octubre
se han colocado $44,987mdp en el mercado de
deuda de largo plazo con lo que ya es el mes con el
mayor monto emitido desde que tenemos registro
(2004). Adicionalmente, en el mercado de deuda
bancaria se colocaron $1,000mdp mediante la
emisión de Consubanco (CSBANCO 17), con un
plazo de 2 años y pagando una tasa variable
calculada añadiéndole 300pb a la tasa TIIE 28.
Resumen de mercado CP. El monto en circulación
del mercado de deuda corporativa de corto plazo al
cierre de la semana ascendió a $55,196mdp,
incluyendo las colocaciones de la semana por
$5,205mdp. Los participantes con mayor
contribución fueron Volkswagen Leasing con
$1,135mdp, Daimler México con $900mdp y NR
Finance con $800mdp.
Emisor: Crédito Real. Es una institución financiera
mexicana con presencia en Estados Unidos, Costa
Rica, Panamá y Nicaragua, enfocada al
otorgamiento de crédito con una plataforma
diversificada de negocios que comprende
principalmente: créditos con descuento vía nómina,
créditos al consumo, créditos para PYMES, créditos
grupales, créditos para autos usados y créditos
personales. Crédito Real ofrece productos
principalmente a los segmentos bajo y medio de la
población.
Emisión: CREALCB 17. La emisión se llevará a
cabo por un monto máximo de $860mdp, a 5 años y
pagará una tasa variable referenciada a TIIE 28. Será
una bursatilización de los derechos de cobro de
contratos de crédito con descuento vía nómina a
pensionados y jubilados del IMSS, originados por
Crédito Real. La emisión tendrá un periodo de
revolvencia de 24 meses y a partir del periodo 25, se
amortizará ‘1/36’ del saldo insoluto del principal en
cada periodo. Una vez que se haya liquidado el 90%
del saldo insoluto, la emisión será amortizada
aceleradamente (full-turbo).
CREALCB 17 (TIIE 28) - Relative Value AxV vs. Spread (%)
Fuente: Banorte-Ixe con información de la BMV y Valmer. La Calidad Crediticia se refiere al cualitativo otorgado por las agencias calificadoras correspondiente al nivel de calificación del instrumento. Viñetas Grises: ‘ABS ‘AAA’’
Monto emitido mensual, 2017 ($mdp)
Fuente: Banorte – Ixe con información de la BMV y Valmer
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
- 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0
Sob
reta
sa v
s. T
IIE 2
8 (p
b)
Años por Vencer
2,670
13,200
18,4
00
10,2
50
4,50
0
2,11
4
5,90
0
7,40
0
11,6
11
19,9
55
1,19
0 11,4
05
5,95
0
9,40
1
32,5
08
21,2
63
23,4
86 38
,300
42,4
87
0
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
ene
feb
mar
abr
may jun jul
ago
sep
oct
no
v
dic
2016 2017
14
México
Inflación de 0.62% 2s/2s durante la primera quincena de octubre, en
línea con nuestro pronóstico
Esperamos un crecimiento de 1.6% anual para el PIB del tercer
trimestre del año
Estimamos un crecimiento de 5.7% anual en el flujo de remesas de
septiembre
Durante la semana, el INEGI dio a conocer su reporte de inflación
correspondiente a la primera quincena de octubre, donde se observó un avance
de 0.62% 2s/2s en el índice de precios al consumidor, en línea con nuestro
estimado y marginalmente por debajo del consenso de 0.64%. Por su parte, la
índice subyacente registró una variación de 0.21% 2s/2s.
La inflación en la primera quincena de octubre se explicó por el fin de los
descuentos en las tarifas eléctricas y el rebote del transporte público. En
particular, los precios de los energéticos se incrementaron 4.4% 2s/2s,
impulsados por el componente de electricidad (20% 2s/2s), gas LP (4.1% 2s/2s)
y gasolina de bajo octanaje (0.5% 2s/2s).
Adicionalmente, observamos un incremento de 3.4% 2s/2s en las tarifas del
gobierno. Cabe recordar que tras el sismo del 19 de septiembre varios
proveedores de servicios públicos suspendieron el cobro de sus servicios para
apoyar a la población afectada. En este contexto, el alza de las tarifas
gubernamentales durante la primera quincena de octubre obedece simplemente a
que dichas dependencias volvieron a cobrar estos servicios. Dentro de este
último rubro destaca el incremento de 88.61% 2s/2s en el precio del metro y el
transporte eléctrico, así como del colectivo (1.09% 2s/2s) y el autobús urbano
(1.67% 2s/2s). Por su parte, las frutas y verduras disminuyeron 3.5% 2s/2s,
derivado de la caída en el precio de los jitomates (-22.8% 2s/2s), aguacates (-
5.5% 2s/2s), tomates verdes (-7.7% 2s/2s), cebolla (-2.4% 2s/2s), plátanos (-
3.9% 2s/2s) y papayas (-6.3 2s/2s).
En lo que se refiere al índice subyacente, destacamos el incremento de 0.5%
2s/2s en otros servicios, principalmente por el incremento de 6.7% 2s/2s en la
telefonía móvil, 1.3% 2s/2s en la telefonía fija y 2.2% 2s/2s en los servicios
turísticos en paquete. Adicionalmente observamos un incremento de 0.1% 2s/2s
en el rubro de mercancías, dado el aumento de 0.16% en los alimentos
procesados y de 0.1% 2s/2s en otras mercancías.
Con estos datos, la inflación anual se ubicó en 6.30% vs. 6.35% en septiembre.
Por su parte, la inflación subyacente se colocó en 4.75% (vs. 4.94% en
septiembre). Hacia delante seguiremos atentos al comportamiento de los precios
de los energéticos, así como de las frutas y verduras durante los próximos
meses. Considerando esto, continuamos esperando que la inflación cierre el año
en 6.4%.
Alejandro Cervantes Economista Senior, México [email protected]
Francisco Flores Economista, México [email protected]
15
Alejandro Cervantes (55) 1670 2972 [email protected] Francisco Flores (55) 1670 2957 [email protected]
Inflación por componentes durante la primera quincena de octubre %, incidencia quincenal
Observado Pronóstico Diferencia
Total 0.62 0.62 0.00
Subyacente 0.16 0.13 0.03
Mercancías 0.05 0.04 0.01 Alimentos procesados
0.03 0.02 0.01
Otros bienes 0.02 0.03 0.00
Servicios 0.11 0.09 0.02
Vivienda 0.02 0.02 0.00
Educación 0.00 0.00 0.00
Otros servicios 0.09 0.07 0.02
No subyacente 0.46 0.49 -0.03
Agricultura -0.15 -0.07 -0.08
Frutas y verduras -0.14 -0.05 -0.09
Pecuarios -0.01 -0.02 0.01
Energéticos y tarifas 0.62 0.56 0.06
Energéticos 0.43 0.41 0.02
Tarifas del gobierno 0.19 0.15 0.04
Fuente: Banorte-Ixe, INEGI
Estimamos un crecimiento de 1.6% anual para la
economía mexicana en el 3T17
El próximo martes, el INEGI dará a conocer su
reporte preliminar del PIB correspondiente al tercer
trimestre del año. Para el cálculo de esta cifra
preliminar, el INEGI toma los reportes económicos
publicados para los dos primeros meses del trimestre
y los disponibles para el tercer mes. En este
contexto, la estimación oportuna del PIB alcanza a
cubrir alrededor del 80% de información directa
disponible y estima mediante modelos
econométricos el 20% restante.
Tomando en cuenta la información disponible hasta
el momento, consideramos que la estimación
oportuna del PIB mostrará un crecimiento de 1.6%
anual para la economía mexicana durante el tercer
trimestre del año, por debajo del 1.8% observado en
el trimestre anterior. Pensamos que el crecimiento de
la economía mexicana estuvo explicado
parcialmente por el impacto de los sismos sobre las
cifras económicas de septiembre.
En el caso particular de los servicios, es probable
que las cifras de comercio muestren un mayor
dinamismo en septiembre derivado del incremento
en las ventas de alimentos y bebidas, artículos para
la salud y artículos de ferretería. Con ello, esperamos
un crecimiento de 3.1% en los servicios durante el
tercer trimestre del año.
No obstante, también estimamos una mayor
desaceleración en la actividad manufacturera ante la
suspensión de labores de varios trabajadores durante
los días posteriores a los sismos. En este contexto,
consideramos que la actividad industrial de
septiembre registrará una caída de 1.3% anual, con
lo cual la variación anual de la producción industrial
durante el tercer trimestre del año sería de -1%
anual. Finalmente, esperamos una disminución de
1.7% anual en el sector primario.
Esperamos un avance de 5.7% anual en las
remesas de septiembre
El próximo miércoles, el Banco de México publicará
las cifras de remesas familiares correspondientes al
noveno mes del año, donde esperamos un flujo en
torno a los 2,510.5mdd, lo cual implicaría un
crecimiento de 5.7% respecto al mismo mes del año
anterior.
Consideramos que el flujo de las remesas estará
explicado –entre otros factores– por los sismos que
afectaron a la Ciudad de México y a las entidades
federativas de Oaxaca, Chiapas, Puebla, Guerrero,
México y Morelos. Es probable que los migrantes
mexicanos en EE.UU. hayan incrementado el flujo
enviado a México para apoyar a la población
afectada. Cabe recordar que el ingreso por remesas
de estas entidades representa el 27% del total
recabado en el año.
Hacia delante, consideramos que el flujo de remesas
estará explicado principalmente por la política anti-
migratoria actual de la administración de Trump, la
cual se ha reflejado en un mayor flujo de remesas
hacia México a pesar de que las oportunidades
laborales para los migrantes mexicanos sin
ciudadanía se han vuelto más escazas.
16
Estados Unidos
No esperamos cambios en la postura del FOMC en la reunión de la
próxima semana
Jerome Powell se considera el candidato con mayores probabilidades de
suceder a Janet Yellen al frente del Fed
La actividad económica creció 3% en 3T17, mejor a lo esperado
Esperamos una creación de 276 mil plazas en octubre y la tasa de
desempleo en 4.2%
El próximo martes comenzará la reunión de política monetaria del Fed, misma
que culminará el miércoles con la publicación del comunicado a las 12:00pm
por única ocasión debido a la diferencia en las fechas en que termina el horario
de verano en México y Estados Unidos. Esta reunión no cuenta con conferencia
de prensa de Janet Yellen, ni con actualización de estimados macroeconómicos.
Por ello, no es probable un alza en la tasa de Fed funds que se encuentra en un
rango de 1%-1.25%. En esta ocasión, el recién confirmado Vicepresidente de
Regulación y Supervisión Bancaria, Randal Quarles, votará por primera vez,
mientras que William Dudley seguirá como Vicepresidente interino del FOMC
y Presidente de la Reserva Federal de Nueva York hasta que Donald Trump
nomine a las personas que ocuparán las vacantes dentro del Consejo.
En nuestra opinión, no habrá cambios importantes en el comunicado, aunque
será de especial atención cualquier modificación al lenguaje en torno a la
inflación. A pesar de lo anterior, consideramos que el alza en la tasa de
referencia en diciembre es altamente probable, independientemente de los
comentarios en torno al avance en precios.
En este contexto cabe recordar que se espera que el presidente Trump anuncie
antes del 3 de noviembre al sucesor de Janet Yellen. Por lo pronto, se especula
que la balanza se inclina principalmente hacia Jerome Powell que es
actualmente uno de los miembros del Consejo. Sin embargo, la posibilidad de
que John Taylor o Kevin Warsh ocupen ese cargo no está descartada.
En otros temas, los republicanos de la Cámara Baja aprobaron una resolución
presupuestaria, con 216 votos a favor y 212 en contra, que permitirá avanzar
hacia el prometido plan fiscal. Esto abre paso a una propuesta más concreta
sobre un recorte de impuestos, siempre y cuando el déficit fiscal se incremente
en 1.5 billones de dólares o menos en diez años. Ahora se podrá pasar un
borrador de las medidas impositivas tan pronto como el próximo miércoles y
tener un borrador final en la semana del 6 de noviembre, mismo que podría
llevarse a votación en la semana posterior. Este proceso toma especial
relevancia y parece complicado que se tenga un estudio claro de la situación en
una semana, ya que los republicanos no han dado grandes detalles sobre lo que
representan los recortes de impuestos en términos de crecimiento y de impacto
sobre las finanzas públicas. Una vez aprobada en la Cámara de Representantes,
la propuesta fiscal pasaría al Senado, pero sólo se requerirá de 50 votos para
aprobarlo (cabe recordar que los republicanos tienen 52 asientos y los
demócratas 48), siendo el Vicepresidente Pence el voto de desempate.
Katia Goya Economista Senior, Global [email protected]
Juan Carlos García Economista, Global [email protected]
17
Katia Goya (55) 1670 1821 [email protected] Juan Carlos García (55) 1670 2252 [email protected]
El PIB de 3T17 resultó por arriba de lo esperado…
La economía creció a una tasa trimestral anualizada
de 3% en 3T17, lo que resultó por encima de nuestro
estimado de 2.3% y de la proyección del consenso
que se ubicaba en 2.6%, después de un avance de
3.1% en 2T17. El avance del consumo sorprendió al
alza, mostrando una tasa trimestral anualizada de
2.4%, lo que sin embargo, significó una moderación
respecto al crecimiento de 3.1% reportado el
trimestre previo. Mientras tanto, la inversión se
aceleró avanzando a un ritmo de 6% tras un
incremento de 3.9% en 2T17, lo que se debió en
buena medida a una mayor acumulación de
inventarios, mientras que la inversión fija se
desaceleró pasando de una tasa de crecimiento de
3.2% el trimestre previo a 1.5%. A su interior
observamos que la inversión no residencial creció
3.9% y la residencial se contrajo en 6%. En este
contexto, la participación de las exportaciones netas
fue positiva y superior a la reportada el trimestre
anterior. Finalmente, el gasto del gobierno se
contrajo por tercer trimestre consecutivo.
Esperamos un crecimiento del PIB de 2.5% en 4T17.
Consideramos que el reporte del PIB fue sólido y
muestra que el impacto de los huracanes sobre la
actividad económica fue modesto. Destacamos tanto
el sólido ritmo de avance del consumo como la
fortaleza de la inversión en equipo, mientras que las
exportaciones netas tuvieron una contribución
positiva al crecimiento del PIB en el periodo,
(favorecidas sin embargo por la caída en las
importaciones). Hacia adelante creemos que la
actividad económica seguirá creciendo y esperamos
un avance del PIB de 2.5% en 4T17.
En cuanto a cifras económicas esta semana…
La atención de la semana estará centrada en la
publicación del reporte del mercado laboral de
octubre, el que esperamos muestre una creación de
276 mil plazas, después de un recorte de 33 mil
empleos durante el mes previo. Las solicitudes de
seguro por desempleo retornaron a mínimos
históricos, luego de los altos niveles observados en
septiembre con motivo de los huracanes Harvey e
Irma. Mientras tanto, los subíndices de empleo
dentro de las encuestas de manufacturas a nivel
regional mostraron resultados muy positivos en
octubre (avance mucho más fuerte en el de Filadelfia
y mejor dinamismo en el de Nueva York), mientras
que a nivel nacional (PMI), la creación de empleos
continuó con un buen ritmo. Por su parte, los
indicadores regionales correspondientes al sector
servicios mostraron un avance mayor. En este
contexto, esperamos que la tasa de desempleo
permanezca en 4.2%, nivel considerado como de
pleno empleo. Cabe mencionar que este nivel se
encuentra por debajo de la NAIRU (Non-
accelerating rate of unemployment), lo que implica
que hay una oferta laboral muy reducida que debería
de transformarse en incrementos salariales más
sustanciales y por ende, en una inflación más
elevada en algún punto. Mientras tanto, la tasa de
participación podría caer marginalmente a 63%. La
recuperación de la tasa de participación ha sido muy
limitada, por lo que aún permanece en niveles
históricamente bajos. En lo que se refiere a los
ingresos por hora, esperamos un incremento de 0.3%
mensual, luego de un crecimiento de 0.5% durante el
mes de septiembre. Por último, el promedio de horas
trabajadas a la semana podría permanecer en 34.4.
En nuestra opinión, el mercado laboral no presenta
grandes riesgos al momento y es un catalizador para
que el Fed pueda seguir normalizando las
condiciones monetarias. No obstante, habrá que
tomar con reserva los resultados de las próximas dos
o tres encuestas que seguirán incorporando los
efectos de los fenómenos meteorológicos.
Por su parte, también se publicará la encuesta de
gerentes de compras para el sector manufacturero, la
que esperamos haya registrado un nivel de 58.3pts
en el décimo mes del año, ligeramente por debajo
del resultado de septiembre. En nuestra opinión, la
mayoría de los componentes de la encuesta
mostrarán resultados similares a los observados en
septiembre, aunque el correspondiente a envíos de
proveedores caerá, dado que se elevó de manera
notoria en septiembre con motivo de los huracanes y
contribuyó con 1.8pp al cambio en el índice total.
Consideramos que los efectos negativos sobre la
producción industrial y manufacturera en los estados
del sur con motivo de los huracanes fueron
contrarrestados por el buen desempeño de la
industria en el norte del país, tal y como se observó
en las encuestas manufactureras de Filadelfia y
Nueva York.
18
Eurozona y Reino Unido
El ECB anunció el programa de compra de activos a partir de enero
Esperamos que el BoE incremente la tasa de referencia en su reunión
de la próxima semana
El Parlament declaró la independencia de Cataluña, mientras que el
Senado español autorizó la aplicación del Artículo 155
El ECB mantuvo sin cambios las tasas de interés de referencia. Asimismo, el
Banco Central Europeo destacó que continúa esperando que las tasas de interés
de referencia se mantengan en sus niveles actuales por un período prolongado, y
mucho más allá del horizonte de las compras de activos. Por su parte, tampoco
modificó las compras mensuales de 60mme que se llevarán a cabo hasta
diciembre, como se tenía planeado. Lo más relevante fue el anuncio del futuro
del programa de compra de activos a partir de enero. Como ya se había
anticipado en muchas intervenciones de miembros del ECB, en esta junta se
daría a conocer el rumbo del programa de compra de activos a partir del
próximo año. El anuncio no sorprendió ya que resultó en línea con lo que se
anticipaba. A partir de enero de 2018 las compras de activos serán de 30mme
mensuales hasta finales de septiembre de 2018. Pero se explicó que las compras
se podrían extender más allá si es necesario, y en cualquier caso hasta que el
ECB vea un ajuste sostenido en la trayectoria de la inflación consistente con su
objetivo de inflación. Asimismo, explicaron que si la perspectiva se deteriora, o
si las condiciones financieras se vuelven incompatibles con un mayor progreso
hacia el objetivo de inflación, están dispuestos a aumentar el programa en
términos de tamaño y / o duración.
Consideramos importante destacar que la decisión no se tomó de manera
unánime. En su conferencia, Mario Draghi destacó que la decisión de ampliar el
programa por nueve meses a un ritmo mensual de 30mme no fue unánime.
Hubo desacuerdos en cuanto a si debía o no fijarse un término para el programa.
Por su parte, Draghi destacó que esta reducción en el monto de compra de
activos a partir de enero no es un tapering. Se explicó que todavía se requiere de
un amplio estímulo y se destacó que todavía hay que ser cautelosos, ya que la
inflación sigue débil. Asimismo, se destacó que la fortaleza del euro es un
riesgo, mientras que se enfatizó nuevamente en la necesidad de reformas
estructurales.
En nuestra opinión, el tono del ECB fue relativamente dovish. El anuncio resultó
en línea con lo esperado, y consideramos que el tono del comunicado y de la
conferencia de Draghi fue relativamente dovish, ya que se dejó la puerta abierta
para incrementar nuevamente las compras en caso de ser necesario y de ampliar
el tiempo de las mismas. Asimismo, nuevamente fueron enfáticos en que no
estamos cerca de ver un alza en las tasas de referencia, por lo que consideramos
que no habrá un incremento en alguna de las tasas por lo menos hasta la segunda
mitad de 2019.
Delia Paredes Director Ejecutivo Análisis Económico [email protected]
Katia Goya Economista Senior, Global [email protected]
Juan Carlos García Economista, Global [email protected]
19
Delia Paredes (55) 5268 1694 [email protected] Katia Goya (55) 1670 1821 [email protected]
Juan Carlos García (55) 1670 2252 [email protected]
Agenda semanal
30-oct 04:00 Eurozona: Confianza en la economía (Oct)
04:00 Eurozona: Confianza del consumidor (Oct F)
07:00 Alemania: Precios al consumidor (Oct P)
31-oct 04:00 Eurozona: Tasa de desempleo (Sep)
04:00 Eurozona: Producto Interno Bruto (3T17 P)
1-nov 03:30 Reino Unido: PMI manufacturero (Oct)
2-nov 02:55 Alemania: PMI manufacturero (Oct F)
03:00 Eurozona: PMI manufacturero (Oct F)
06:00 Reino Unido: Decisión de política monetaria (BoE)
3-nov Alemania: Ventas al menudeo (Sep)
03:30 Reino Unido: PMI de servicios (Oct)
03:30 Reino Unido: PMI compuesto (Oct) Fuente: Bloomberg
Esperamos un alza de 25pb en la tasa de
referencia en la reunión del BoE…
El 2 de noviembre se llevará a cabo la reunión de
política monetaria del Banco de Inglaterra. Cabe
recordar que en su última reunión del pasado 14 de
septiembre, el BoE fue enfático en que si la
economía seguía desempeñándose de acuerdo a lo
previsto en el Informe Trimestral de agosto, se
requeriría una política menos acomodaticia. La
mayoría de los miembros concordaron en que si la
holgura dentro de la economía sigue reduciéndose
(particularmente en el mercado laboral) y las
presiones inflacionarias continúan al alza, entonces
la decisión sería más fácil para optar por una política
monetaria menos laxa, con el fin de lograr una
convergencia de la inflación al objetivo. En este
contexto, todos los miembros estuvieron de acuerdo
en que de llegar a darse, los incrementos en la tasa
de referencia serían graduales y en una extensión
limitada. A pesar del impasse en torno al Brexit,
creemos que las condiciones están dadas para un
incremento de 25pb en la tasa de referencia en la
reunión de política monetaria de noviembre que la
ubicará en 0.5%. Tras este movimiento, esperamos
que la tasa permanezca sin cambios en la última
reunión del año el 14 de diciembre.
El Parlament declaró la independencia de
Cataluña, mientras que el Senado español
autorizó la aplicación del Artículo 155
En una votación en secreto, el pleno del Parlament
en Cataluña declaró la constitución de una República
Catalana. La medida pasó con el apoyo de un
margen muy reducido, ya que sólo estuvieron
presentes 82 parlamentarios de los 135 que
comprenden el Parlament, y de estos, solamente 70
votaron a favor, 10 en contra y dos abstenciones.
Mientras tanto, en Madrid, el Senado aprobó las
propuestas del gobierno de Mariano Rajoy de aplicar
el artículo 155 de la Constitución. Esta medida contó
con 214 votos a favor –el Partico Popular (PP),
actualmente en el poder, y el Partido Socialista
Obrero Español (PSOE) cuentan con 211 votos-, 47
en contra y una abstención. Esto representa el
respaldo de más del 81% de los miembros del
Senado.
Con esta votación se da vía libre al gobierno de
Rajoy para tomar, entre otras medidas: (1) El cese
del presidente de la Generalitat, Carles Puigdemont,
y de todos los miembros de su gobierno; (2) la
limitación de las funciones del Parlament; y (3) la
asunción de los Mossos d’Esquadra (la policía
regional).
Tras la aprobación de la aplicación del artículo 155 y
una reunión extraordinaria de ministros, el gobierno
ha llamado a elecciones regionales en Cataluña el
próximo 21 de diciembre.
Nuestro escenario base sigue siendo que Cataluña
permanecerá en España, dado que el apoyo al
movimiento independiente es relativamente bajo
comparado con otros movimientos a nivel global,
mientras que el apoyo internacional a Cataluña ha
sido nulo. Seguimos pensando que los efectos
económicos en España serán limitados mientras que
en la Eurozona en general serán marginales. Por lo
pronto, los efectos sobre los mercados financieros
han estado concentrados en los índices españoles.
20
Estados Financieros Múltiplos y razones financieras2015 2016 2017E 2018E 2015 2016 2017E 2018E
Ingresos 894,217 975,412 1,005,429 998,493 FV/EBITDA 6.9x 7.4x 7.3x 6.7x
Utilidad Operativ a 141,454 109,610 97,653 116,014 P/U 34.2x 138.4x 23.3x 29.6x
EBITDA 267,190 256,122 253,355 274,200 P/VL 10.7x 5.7x 6.4x 5.9x
Margen EBITDA 29.9% 26.3% 25.2% 27.5%
Utilidad Neta 35,055 8,649 51,778 41,087 ROE 21.8% 3.2% 20.6% 14.8%
Margen Neto 3.9% 0.9% 5.1% 4.1% ROA 2.7% 0.6% 3.7% 2.9%
EBITDA/ intereses 8.6x 7.6x 8.1x 7.5x
Activ o Total 1,296,487 1,515,898 1,389,209 1,412,041 Deuda Neta/EBITDA 2.2x 2.5x 2.3x 2.0x
Disponible 101,508 79,840 79,481 110,307 Deuda/Capital 4.2x 2.7x 2.6x 2.3x
Pasiv o Total 1,135,633 1,244,874 1,137,768 1,133,992
Deuda 683,576 726,241 658,971 653,400
Capital 160,854 271,024 251,441 278,049
Fuente: Banorte-Ixe
AMX Reporte Trimestral
Cargo en Colombia afecta los resultados
Los resultados de América Móvil al 3T17 estuvieron en línea con lo
esperado, si excluimos el cargo extraordinario de P$18,548m como
resultado del proceso de arbitraje en un tribunal de Colombia
En los próximos días, la atención se centrará en la resolución del IFT
sobre las tarifas de interconexión 2018. Una tarifa diferente a cero
sería positiva para los ingresos de las operaciones de Telcel
Determinamos un PO 2018 de P$19.50 mediante una valuación por
flujos descontados. Consideramos que el rendimiento potencial es
limitado por lo que cambiamos la recomendación a MANTENER
Con datos comparables, el EBITDA retrocedería 2.1% y sería en línea
con lo estimado. En este trimestre, América Móvil registró una reducción de
2.2% en los ingresos consolidados equivalente a un monto de P$244,189m. La
reducción en los ingresos se debe principalmente al efecto de conversión
cambiaria y al impacto de los desastres naturales en México, Puerto Rico y
EE.UU. lo cual no pudo ser compensado con un incremento en los ingresos
por la transmisión de datos fijos y móviles. Desglosando los ingresos, la
compañía reportó caídas anuales de 1.9% en ingresos por servicios y de 4.4%
en ingresos por venta de equipo. La empresa pagó al Gobierno colombiano el
equivalente a P$18,548m tras la resolución del proceso de arbitraje en un
tribunal lo que provocó una reducción de 29.5% en el EBITDA. Excluyendo
este cargo, el EBITDA ajustado sería de P$66,284m lo que implicaría una
reducción de 2.1% A/A y un margen de 27.1% similar al reportado en 3T16.
La depreciación del peso mexicano vs el dólar y el euro provocó pérdidas
cambiarias de P$11,835m afectando los gastos financieros. A nivel neto, la
empresa reportó una pérdida de P$9,547m comparando desfavorablemente con
el 3T16. La razón de DN/EBITDA aumentó a 2.3x vs 2.1x en 2T17.
www.banorte.com www.ixe.com.mx @analisis_fundam
Manuel Jiménez Director Análisis Bursátil [email protected]
MANTENER Precio Actual $18.19 PO 2018 $19.50 Dividendo 2018e 0.32 Dividendo (%) 1.8% Rendimiento Potencial 9.0% Precio ADR US$18.99 PO2018 ADR US$20.97 Acciones por ADR 20 Máx – Mín 12m (P$) 18.20 – 11.10 Valor de Mercado (US$m) 62,480 Acciones circulación (m) 66,066 Flotante 49% Operatividad Diaria US$m 786 Múltiplos 12M FV/EBITDA 7.3x P/U 34.7x
Rendimiento relativo al IPC 12 meses
-20%
0%
20%
40%
60%
oct-16 ene-17 abr-17 jul-17
MEXBOL AMXL
24 de octubre 2017
21
Manuel Jiménez (55) 5268 1671 [email protected]
AMX – Resultados 3T17 Cifras nominales en millones de pesos
Ventas y Margen EBITDA Cifras en millones
Concepto 3T16 3T17 Var % 3T17e Var % vs
Estim.
Ventas 249,710 244,189 -2.2% 244,427 -0.1%
Utilidad de Operación 30,058 10,058 -66.5% 28,714 -65.0%
Ebitda 67,729 47,736 -29.5% 67,028 -28.8%
Utilidad Neta 2,123 -9,547 N.A. 10,310 N.A.
Márgenes
Margen Operativo 12.0% 4.1% -7.9pp 11.7% -7.6pp
Margen Ebitda 27.1% 19.5% -7.6pp 27.4% -7.9pp
Margen Neto 0.9% -3.9% -4.8pp 4.2% -8.1pp
UPA $0.03 -$0.14 N.A. $0.16 N.A.
Estado de Resultados (Millones)
Año 2016 2017 2017 Variación Variación
Trimestre 3 2 3 % A/A % T/T
Ventas Netas 249,710 249,429 244,189 -2.2% -2.1%
Costo de Ventas 160,473 157,462 157,015 -2.2% -0.3%
Utilidad Bruta 89,237 91,967 87,174 -2.3% -5.2%
Gastos Generales 57,961 59,337 56,799 -2.0% -4.3%
Utilidad de Operación 30,058 31,162 10,058 -66.5% -67.7%
Margen Operativo 12.0% 12.5% 4.1% (7.9pp) (8.4pp)
Depreciacion Operativa 37,671 38,201 37,678 0.0% -1.4%
EBITDA 67,729 69,363 47,736 -29.5% -31.2%
Margen EBITDA 27.1% 27.8% 19.5% (7.6pp) (8.3pp)
Ingresos (Gastos) Financieros Neto (24,742) (13,254) (22,923) -7.4% 73.0%
Intereses Pagados 8,881 7,405 7,415 -16.5% 0.1%
Intereses Ganados 865 747 932 7.8% 24.8%
Otros Productos (Gastos) Financieros (6,371) (4,727) (4,605) -27.7% -2.6%
Utilidad (Pérdida) en Cambios (10,355) (1,869) (11,835) 14.3% >500%
Part. Subsidiarias no Consolidadas 65 (5) 55 -15.7% N.A.
Utilidad antes de Impuestos 5,381 17,904 (12,811) N.A. N.A.
Provisión para Impuestos 1,975 2,645 (4,574) N.A. N.A.
Operaciones Discontinuadas N.A. N.A.
Utilidad Neta Consolidada 3,406 15,259 (8,237) N.A. N.A.
Participación Minoritaria 1,283 946 1,311 2.2% 38.5%
Utilidad Neta Mayoritaria 2,123 14,313 (9,547) N.A. N.A.
Margen Neto 0.9% 5.7% -3.9% (4.8pp) (9.6pp)
UPA 0.032 0.218 (0.145) N.A. N.A.
Estado de Posición Financiera (Millones)
Activo Circulante 336,050 306,656 324,583 -3.4% 5.8%
Efectivo y Equivalentes de Efectivo 77,468 71,351 80,439 3.8% 12.7%
Activos No Circulantes 1,130,344 1,044,831 1,070,754 -5.3% 2.5%
Inmuebles, Plantas y Equipo (Neto) 663,037 615,503 623,119 -6.0% 1.2%
Activos Intangibles (Neto) 149,241 129,134 135,371 -9.3% 4.8%
Activo Total 1,466,394 1,351,488 1,395,337 -4.8% 3.2%
Pasivo Circulante 436,955 408,133 404,612 -7.4% -0.9%
Deuda de Corto Plazo 94,144 68,522 71,380 -24.2% 4.2%
Proveedores 243,135 233,859 220,957 -9.1% -5.5%
Pasivo a Largo Plazo 793,174 707,623 741,163 -6.6% 4.7%
Deuda de Largo Plazo 629,526 566,840 597,050 -5.2% 5.3%
Pasivo Total 1,230,129 1,115,756 1,145,776 -6.9% 2.7%
Capital Contable 236,265 235,732 249,562 5.6% 5.9%
Participación Minoritaria 1,283 946 1,311 2.2% 38.5%
Capital Contable Mayoritario 174,746 176,156 186,669 6.8% 6.0%
Pasivo y Capital 1,466,394 1,351,488 1,395,337 -4.8% 3.2%
Deuda Neta 646,201 564,012 587,991 -9.0% 4.3%
Estado de Flujo de Efectivo
Diferencia en cambios en el efectivo y equivalentes 563.7 (497.9) 184.9
Flujos generado en la Operación 46,197.9 53,452.9 34,166.0 Flujo Neto de Actividades de Inversión (41,379.6) (20,615.5) (32,576.1) Flujo neto de actividades de financiamiento (42,904.3) (28,424.2) (2,918.2) Incremento (disminución) efectivo (37,522.2) 3,915.3 (1,143.3)
Utilidad Neta y ROE Cifras en millones
Deuda Neta / Deuda Neta a EBITDA Millones
Fuente: Banorte Ixe, BMV
27.1%
24.4%
27.1%
27.8%
19.5%
18%
20%
22%
24%
26%
28%
30%
150,000
180,000
210,000
240,000
270,000
300,000
3T16 4T16 1T17 2T17 3T17
Ventas Netas Margen EBITDA
17.3%
4.1%
18.7%
26.3%
18.6%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
(20,000)
(10,000)
0
10,000
20,000
30,000
40,000
3T16 4T16 1T17 2T17 3T17
Utilidad Neta Mayoritaria ROE
2.5x 2.5x
2.2x
2.1x
2.3x
1.0x
1.5x
2.0x
2.5x
3.0x
520,000
560,000
600,000
640,000
680,000
3T16 4T16 1T17 2T17 3T17
Deuda Neta Deuda Neta EBITDA
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La base de suscriptores de post-pago aumentó
6% A/A continuando con la tendencia de
trimestres anteriores. Al cierre de este periodo, la
empresa reportó 487 mil adiciones netas en la base
de Unidades Generadoras de Ingresos para finalizar
en 363.1 millones, lo que representa una caída del
0.9% vs 3T16. La base de suscriptores celulares
registró una reducción de 1.3% para finalizar en
280.3 millones, mientras que la base de accesos fijos
aumentó a 82.7 millones lo que implica un avance
de 0.5% A/A. Desglosando la base de suscriptores
celulares, los clientes de prepago representan el
75.4% (vs 77.1% en 3T16) y los clientes de
postpago el 24.6% restante. El efecto del
empaquetamiento de más servicios en planes con
precios accesibles generó 1.37m de adiciones netas
en la base de suscriptores de postpago.
Ingresos de datos compensan parcialmente la
caída de los ingresos de voz. En el trimestre, los
ingresos por servicios retrocedieron 1.9% a una cifra
de P$210,284m (86.1% de los ingresos totales).
Desglosando esta cifra, los ingresos por transmisión
de datos fijos y móviles aumentaron 9.6% A/A y
representaron el 52.8% (vs el 47.3% en el 3T16).
Por el contrario, los ingresos por servicios de voz
retrocedieron 14.3% A/A mientras que los ingresos
de televisión de paga cayeron 2.8%, estos últimos
representaron el 9.9% de los ingresos por servicios.
Desastres naturales influyeron parcialmente en
los resultados trimestrales. En este periodo, el
impacto de los huracanes en Puerto Rico y en el
territorio sur de EE.UU. así como el efecto de los
sismos en el territorio mexicano influyó en los
ingresos por servicios.
La compañía otorgó a sus clientes de prepago en
Puerto Rico una bonificación de US$30 y un mes de
servicio a los suscriptores de postpago. En México,
la empresa abrió sus redes celulares sin costo por
cinco días incluyendo más de 5,000 hot-spots de
Wifi. Aunado a lo anterior, AMX también resintió el
impacto del huracán María en Puerto Rico, al
generar costos extraordinarios.
Proceso de arbitraje en tribunal colombiano
afecta al EBITDA. En el mes de julio, un tribunal
de arbitraje en Colombia dictaminó que Comcel,
subsidiaria de América Móvil, estaba obligada a
revertir ciertos activos de telecomunicaciones al
Gobierno colombiano bajo los términos del acuerdo
original de concesión otorgado en 1994 y el cual se
extendió en 2014. Para cumplir con esa obligación,
el tribunal decidió que Comcel debía de pagar una
cantidad estimada como el valor de dichos activos.
En agosto, AMX pagó, bajo protesta y apelando en
diversas instancias, el equivalente a US$1,070m
(P$18,458m). El reconocimiento de este monto,
provocó un impacto en el EBITDA consolidado
retrocediendo 29.5% A/A.
Reducción anual de 7.4% en el gasto financiero.
La empresa reportó un cargo financiero de
P$22,923m siendo significativamente mayor a
nuestro estimado. Esta cifra fue el resultado de
menores intereses pagados y una pérdida cambiaria
de P$11,835m, derivado de la depreciación del peso
frente al dólar y al euro.
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Estimados 2018. Nuestro escenario base para
América Móvil en 2018 incluye los siguientes
supuestos:
1. Un crecimiento anual de 1.3% en la base de
Unidades Generadoras de Ingreso lo que
equivaldría 4.6 millones de adiciones netas y una
base total de 368.6 millones.
2. Migración de la base de suscriptores de prepago
hacia planes de post-pago y expansión de 1.6%
en los accesos fijos.
3. Una mayor demanda de servicios de valor
agregado como internet fijo y móvil de los
suscriptores. así como una mayor demanda de
servicios de tecnologías de la información en
pequeñas y medianas empresas.
4. Un incremento moderado en el ingreso promedio
por suscriptor. lo que continuaría con la
tendencia observada en los últimos trimestres y
significaría una mayor estabilidad de los ingresos
por servicios
5. Menor presión de la regulación sobre los costos
de operación, aunque todavía está pendiente el
efecto de la separación funcional del negocio
mayorista de las operaciones en México y la
resolución sobre las tarifas de interconexión entre
operadores celulares
6. Un control de costos y gastos en toda la región
para mejorar la rentabilidad y el flujo libre de
efectivo
7. Una menor volatilidad de la paridad cambiaria de
las monedas latinoamericanas vs el dólar aunque
dos temas serán claves para el desempeño del
peso: las negociaciones del TLCAN y las
elecciones presidenciales.
8. Los objetivos de la administración incluyen:
mejorar la generación de flujo libre de efectivo,
reducir el apalancamiento y la razón de
DN/EBITDA, teniendo como objetivo un nivel
de 1.5x en 2019.
Con base en los supuestos anteriores, estimamos
ingresos consolidados por un monto ligeramente
inferior a P$1 billón (-0.7% vs 2017e). A nivel del
EBITDA calculamos un monto de P$274,199
millones, lo que representaría un incremento anual
del 8.2% y un incremento de 2.3pp en la rentabilidad
operativa para ubicarse en 27.5%. Para este año
estimamos menores ganancias cambiarias, por lo que
la utilidad neta retrocedería 20.6% A/A a
P$41,086m e implicaría un margen neto de 4.1% y
un ROE de 14.8%. Estimamos que la empresa
podría destinar alrededor de US$7,400m para
inversiones de capital, incluyendo mantenimiento y
expansión de las redes. Para el Flujo libre de
efectivo estimamos un monto de P$111,722m. Por
último, estimamos que la empresa terminaría el año
con una razón de DN/EBITDA de 2.0x.
Valuación y PO 2018. Para determinar el valor
teórico de las acciones de América Móvil utilizamos
un modelo de valuación por flujos descontados.
Como parte de nuestra valuación, determinamos una
tasa de descuento (WACC) de 9.7% con los
siguientes supuestos: 1) el estimado de nuestra área
de Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio para el
bono M de 10 años de 7.20%, 2) una prima de riesgo
del mercado de capitales de 5.5%, 3) una beta de
1.1, 4) una tasa para el costo de la deuda de 5.0% y
5) una razón de deuda a capitalización de 36%.
Además para calcular el valor terminal o perpetuidad
utilizamos un múltiplo EBITDA de 6.5x. Como se
puede apreciar en la siguiente tabla, obtuvimos un
valor teórico de P$19.52 por acción de AMX.
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Valuación por flujos descontados (DCF) Millones de pesos
2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e
(+) EBITDA 274,200 287,189 300,113 313,618 327,731 342,479
(-) Capital de Trabajo (5,883) (6,104) (4,502) (4,704) (4,916) (5,137)
(-) Inversión en Activo Fijo (136,937) (134,958) (136,307) (137,670) (139,047) (140,437)
(-) Impuestos (19,658) (38,359) (28,511) (29,794) (31,134) (32,535)
(=) Flujo Efectivo 111,722 107,769 130,793 141,450 152,633 164,369
(+) Perpetuidad 0 0 0 0 0 2,226,111
(=) Flujo Total 111,722 107,769 130,793 141,450 152,633 2,390,479
Tasa Libre de riesgo (RF) 7.2% (+) Valor presente de los Flujos 522,218
Riesgo Mercado (RM) 5.5% (+) Valor presente Perpetuidad 1,398,070
Beta 1.1 = Valor empresa 1,920,288
CAPM 13.25% (-) Deuda Neta (543,093)
(-) Interés minoritario (70,072)
Costo de la Deuda 5.0%
Tasa impuestos 30% (=) Valor del Capital 1,307,123 Costo Deuda Neto 3.50% Acciones en circulación 66,967
Deuda / Capitalización 36% Valor Teórico P$ 19.52
Valor Teórico US$ 20.99
WACC 9.7%
Múltiplo EBITDA 6.5x
Fuente: Banorte Ixe
En la siguiente tabla incluimos un análisis de
sensibilidad de nuestro precio objetivo a diferentes
múltiplos para el valor terminal (perpetuidad) y
diferentes tasas de descuento (WACC).
Análisis de Sensibilidad
Múltiplo terminal
19.52 6.35x 6.50x 6.65x 6.80x
WA
CC
9.3% 19.50 19.99 20.48 20.97
9.5% 19.27 19.75 20.24 20.73
9.7% 19.04 19.52 20.00 20.48
9.9% 18.81 19.29 19.76 20.24
10.1% 18.58 19.06 19.53 20.00
Fuente: Banorte Ixe
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Estados Financieros Múltiplos y razones financieras2015 2016 2017E 2018E 2015 2016 2017E 2018E
Ingresos 12,859 14,197 14,601 15,081 FV/EBITDA 8.6x 6.7x 4.9x 5.0x
Utilidad Operativ a 596 913 2,195 2,573 P/U -3.9x -3.3x 11.9x 12.6x
EBITDA 2,534 3,688 3,893 3,834 P/VL 1.2x 1.8x 1.7x 1.5x
Margen EBITDA 19.7% 26.0% 26.7% 25.4%
Utilidad Neta -2,634 -3,157 870 821 ROE -30.9% -50.5% 14.2% 11.9%
Margen Neto -20.5% -22.2% 6.0% 5.4% ROA -7.2% -8.1% 2.6% 2.4%
EBITDA/ intereses 2.0x 2.6x 2.8x 3.0x
Activ o Total 36,549 38,931 33,149 34,789 Deuda Neta/EBITDA 4.5x 3.7x 2.2x 2.3x
Disponible 3,721 4,496 4,606 4,663 Deuda/Capital 1.8x 2.9x 2.1x 2.0x
Pasiv o Total 28,034 32,685 27,022 27,919
Deuda 15,213 18,261 13,171 13,415
Capital 8,515 6,247 6,128 6,870
Fuente: Banorte-Ixe
AZTECA Reporte Trimestral
Mejoró la estructura financiera
Televisión Azteca presentó los resultados del 3T17 siendo por
debajo de nuestras expectativas. Estos fueron afectados por
mayores costos de programación y gastos de operación en diversas
subsidiarias
La estructura del capital de TV Azteca mejoró al extenderse el
perfil de vencimientos y reducir su exposición a pasivos en moneda
extranjera. Además, la DN/EBITDA bajó a 2.6x del 3.1x previo
Determinamos el PO 2018 de P$4.50 mediante un múltiplo de 5.6x
FV/EBITDA 2018e, este nivel de valuación representa un descuento
de 15% frente al promedio de los últimos años
Mayores costos de operación provocan una caída en el EBITDA. Los
resultados de TV Azteca fueron por debajo de nuestros estimados a nivel
operativo, no obstante, la estructura financiera mejoró significativamente por
las acciones de la administración para reducir la exposición del balance a los
pasivos en moneda extranjera. Excluyendo las operaciones de Colombia
Comunicaciones del 3T16, la empresa reportó un avance de 6.5% en ingresos
y una caída de 8.9% en EBITDA. A nivel neto, Azteca reportó una pérdida de
P$307m como resultado de mayores costos financieros, por la liquidación
anticipada de los bonos, y por las pérdidas en subsidiarias no consolidadas.
Los múltiplos reflejan cautela por los cambios que enfrenta la industria.
Conforme la tecnología y el acceso a internet de banda ancha se vuelven más
accesibles para la población y estos descubren nuevas fuentes de
entretenimiento (streaming), el riesgo de una disminución en la audiencia
aumenta para las empresas de televisión abierta. Consideramos que esta es una
de las razones principales por lo que el inversionista no ha reaccionado a los
recientes cambios en la estructura financiera de la compañía.
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Manuel Jiménez Director Análisis Bursátil [email protected]
MANTENER Precio Actual $3.53 PO 2018 $4.50 Dividendo 2018e 0.01 Dividendo (%) 0.3% Rendimiento Potencial 27.8% Máx – Mín 12m (P$) 3.87 – 2.55 Valor de Mercado (US$m) 551 Acciones circulación (m) 2,989 Flotante 35% Operatividad Diaria (P$ m) 7 Múltiplos 12M FV/EBITDA 5.3x P/U N.A.
Rendimiento relativo al IPC 12 meses
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
oct-16 ene-17 abr-17 jul-17 oct-17
MEXBOL AZTECACP
25 de octubre 2017
26
Manuel Jiménez (55) 5268 1671 [email protected]
AZTECA – Resultados 3T17 Cifras nominales en millones de pesos
Ventas y Margen EBITDA Cifras en millones
Concepto 3T16 3T17 Var % 3T17e Var % vs
Estim.
Ventas 3,424 3,459 1.0% 3,468 -0.2%
Utilidad de Operación -902 578 N.A. 625 -7.6%
Ebitda 812 835 2.8% 922 -9.4%
Utilidad Neta -1,900 -307 -83.8% 48 N.A.
Márgenes
Margen Operativo -26.3% 16.7% 43.0pp 18.0% -1.3pp
Margen Ebitda 23.7% 24.1% 0.4pp 26.6% -2.5pp
Margen Neto -55.5% -8.9% 46.6pp 1.4% -10.3pp
UPA -$0.63 -$0.10 -83.8% $0.02 N.A.
Estado de Resultados (Millones)
Año 2016 2017 2017 Variación Variación
Trimestre 3 2 3 % A/A % T/T
Ventas Netas 3,424.1 3,725.8 3,459.5 1.0% -7.1%
Costo de Ventas 2,418.3 2,423.3 2,389.6 -1.2% -1.4%
Utilidad Bruta 1,005.8 1,302.5 1,069.9 6.4% -17.9%
Gastos Generales 405.6 351.7 437.8 7.9% 24.5%
Utilidad de Operación (902.0) 301.9 577.8 N.A. 91.4%
Margen Operativo -26.3% 8.1% 16.7% 43.0pp 8.6pp
Depreciación Operativa 212.0 205.1 203.2 -4.2% -1.0%
EBITDA 812.3 1,155.9 835.2 2.8% -27.7%
Margen EBITDA 23.7% 31.0% 24.1% 0.4pp (6.9pp)
Ingresos (Gastos) Financieros Neto (783.3) 40.0 (662.2) -15.5% N.A.
Intereses Pagados 362.5 317.4 369.8 2.0% 16.5%
Intereses Ganados 25.9 21.6 37.4 44.3% 73.3%
Otros Productos (Gastos) Financieros (48.4) (15.8) (319.8) >500% >500%
Utilidad (Pérdida) en Cambios (398.4) 351.6 (10.0) -97.5% N.A.
Part. Subsidiarias no Consolidadas 8.8 (38.4) (36.3) N.A. -5.5%
Utilidad antes de Impuestos (1,676.5) 303.4 (120.6) -92.8% N.A.
Provisión para Impuestos 229.9 249.9 187.1 -18.6% -25.1%
Operaciones Discontinuadas N.A. N.A.
Utilidad Neta Consolidada (1,906.4) 53.6 (307.7) -83.9% N.A.
Participación Minoritaria (6.5) (4.4) (0.7) -89.7% -84.9%
Utilidad Neta Mayoritaria (1,899.9) 58.0 (307.1) -83.8% N.A.
Margen Neto -55.5% 1.6% -8.9% 46.6pp (10.4pp)
UPA (0.635) 0.019 (0.103) -83.8% N.A.
Estado de Posición Financiera (Millones)
Activo Circulante 16,150.7 18,887.6 18,145.0 12.3% -3.9%
Efectivo y Equivalentes de Efectivo 3,836.3 3,024.5 6,119.1 59.5% 102.3%
Activos No Circulantes 21,859.0 16,896.7 16,754.3 -23.4% -0.8%
Inmuebles, Plantas y Equipo (Neto) 3,902.3 3,856.2 3,805.5 -2.5% -1.3%
Activos Intangibles (Neto) 10,660.6 6,912.4 6,918.7 -35.1% 0.1%
Activo Total 38,009.7 35,784.4 34,899.3 -8.2% -2.5%
Pasivo Circulante 12,770.4 17,515.3 14,855.7 16.3% -15.2%
Deuda de Corto Plazo
4,637.0 3,078.6 N.A. -33.6%
Proveedores 7,667.3 8,863.8 7,495.7 -2.2% -15.4%
Pasivo a Largo Plazo 19,198.4 12,383.8 14,750.1 -23.2% 19.1%
Deuda de Largo Plazo 17,143.2 10,597.1 13,179.7 -23.1% 24.4%
Pasivo Total 31,968.8 29,899.0 29,605.8 -7.4% -1.0%
Capital Contable 6,040.9 5,885.3 5,293.5 -12.4% -10.1%
Participación Minoritaria (6.5) (4.4) (0.7) -89.7% -84.9%
Capital Contable Mayoritario 5,747.2 5,871.4 5,288.9 -8.0% -9.9%
Pasivo y Capital 38,009.7 35,784.4 34,899.3 -8.2% -2.5%
Deuda Neta 13,306.9 12,209.6 10,139.2 -23.8% -17.0%
Estado de Flujo de Efectivo
Diferencia en cambios en el efectivo y equivalentes
Flujo neto de efectivo de Actividades de Operación 1,099.1 341.7 663.3
Flujo Neto de Actividades de Inversión 157.5 (73.4) 2,713.6 Flujo neto de actividades de financiamiento (175.1) (252.3) (282.3) Incremento (disminución) efectivo 1,081.5 16.0 3,094.6
Utilidad Neta y ROE Cifras en millones
Deuda Neta / Deuda Neta a EBITDA Millones
Fuente: Banorte Ixe, BMV
23.7%
34.1%
13.5%
31.0%
24.1%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
35.0%
40.0%
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
3T16 4T16 1T17 2T17 3T17
Ventas Netas Margen EBITDA
-60.7%
-56.0%
-37.7%
-27.6%
-0.5%
-70.0%
-60.0%
-50.0%
-40.0%
-30.0%
-20.0%
-10.0%
0.0%
(2,400)
(2,000)
(1,600)
(1,200)
(800)
(400)
0
400
800
3T16 4T16 1T17 2T17 3T17
Utilidad Neta Mayoritaria ROE
3.9x 3.7x 3.4x
3.1x
2.6x
0.0x
0.5x
1.0x
1.5x
2.0x
2.5x
3.0x
3.5x
4.0x
4.5x
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
16,000
3T16 4T16 1T17 2T17 3T17
Deuda Neta Deuda Neta EBITDA
27
Manuel Jiménez (55) 5268 1671 [email protected]
Ventas impulsadas por un mejor desempeño en
los ingresos de publicidad. Televisión Azteca
reportó ingresos consolidados de P$3,459m
representando un incremento anual de 1%, no
obstante, si excluimos los ingresos de Azteca
Colombia Comunicaciones (ACC) empresa en la
que Azteca diluyó su participación accionaria, el
crecimiento en ingresos sería del 6.8%.
Desglosando los ingresos, observamos en este
trimestre las siguientes variaciones: 1) un avance
de 5.3% en la venta de publicidad en las
operaciones de México, Guatemala y Honduras, 2)
un incremento de 17% en las ventas de publicidad
de Azteca America, 3) una reducción de 18.2% en
la exportación de programación y 4) un aumento
del 13.3% en los ingresos de Azteca
Comunicaciones Perú (ACP) debido a mayores
servicios de telecomunicaciones y reembolsos del
gobierno peruano por mantenimiento y operación
de la red.
Con cifras comparables, el margen de EBITDA
disminuyó 4.1pp. La compañía reportó un
EBITDA de P$835m, es decir, una caída de 8.9%
al excluir las operaciones de ACC de las cifras del
3T16 y equivalente a una rentabilidad operativa de
24.1%. De acuerdo con la compañía, las
operaciones de televisión abierta en Guatemala y
Honduras así como Azteca Comunicaciones Perú,
generaron una contribución negativa en conjunto
de P$54m a los resultados consolidados por el
registro de mayores costos y gastos de operación.
Adicionalmente, la empresa reportó un incremento
de 8.3% en los gastos generales.
Mejoró la estructura financiera con la
liquidación anticipada de deuda y con la venta
de activos. En el trimestre, la compañía recibió
US$156m por concepto de la venta de espectro de
las estaciones relacionadas con Azteca America en
Los Angeles y en San Francisco. En julio y agosto,
la empresa pagó anticipadamente US$257.5m de
su bono por US$300m con vencimiento en 2018
con efectivo de la compañía y con la contratación
de deuda en pesos. Además, la empresa colocó
deuda en los mercados internacionales por un
monto de US$400m recursos que fueron
destinados al pago de US$335m, del bono de la
compañía por US$500m con vencimiento en 2020.
En septiembre, TV Azteca colocó P$4,000m en el
mercado local, una parte de estos recursos fueron
utilizados para el pago de deuda en pesos y a
finales de octubre la compañía pagará
anticipadamente US$165m del bono de US$500m
con vencimiento en 2020. Una vez realizado este
último pago, la compañía estima que la deuda
disminuirá 26% vs el año previo. Adicionalmente,
el pasivo en moneda extranjera disminuirá de
100% a 62%.
Estimados 2018. Nuestras proyecciones para el
siguiente año incluyen los siguientes supuestos:
1. Un incremento de 3.3% en los ingresos
consolidados
2. Una reducción de 1.5% en el EBITDA
con una contracción de 1.3pp en el
margen de EBITDA
3. Una razón de DN/EBITDA de 2.3x
4. Un ROE de 11.9%
28
CEMEX Reporte Trimestral
Disminuye el EBITDA, en línea con lo estimado
En el 3T17 las ventas aumentaron 2.1% y el EBITDA bajó 8.1% (en
dlls). México mostró buenos resultados y un mayor margen, y en
EE.UU. hubo caídas ante el impacto de huracanes y lluvias densas
El margen EBITDA tuvo una baja de 2.2pp y se ubicó en 19.8%.
Asimismo, se presentó un flujo de efectivo libre positivo (US$411m)
aunque menor al del 3T16 (-12%)
Establecemos nuestro PO 2018E de P$19.5 con recomendación de
Compra. Cemex sigue en proceso de recuperar su grado de inversión
y esperamos mejores resultados en próximos trimestres
Disminuye el EBITDA en el 3T17 y también la rentabilidad. Se presentó un
flujo de efectivo libre positivo aunque menor al del 3T16 (-12%). Cemex
reportó sus resultados al 3T17 con un alza en ventas de 2.1% y una caída en
EBITDA de 8.1%, ubicándose en US$3,549m y US$702m, respectivamente. Se
registró un incremento en la utilidad neta mayoritaria, colocándose en
US$289m (+1.3% vs 3T16). Las ventas y el EBITDA estuvieron en línea con lo
esperado, y la utilidad neta mayoritaria rebasó las expectativas. El margen
EBITDA presentó una caída de 2.2pp y se tuvo un flujo de efectivo libre
positivo de P$411m (-12% vs 3T16). Por otro lado, Cemex realizó ciertas
modificaciones a su guía para 2017 y los indicadores de apalancamiento
continuaron mejorando trimestre a trimestre.
Introducimos nuestro PO 2018E de P$19.5 con recomendación de Compra
(rendimiento potencial de 23.8%). Dicho PO lo obtuvimos con el método de
valuación de Flujos Descontados (DCF, por sus siglas en inglés) y representa un
múltiplo FV/EBITDA 2018E de 9.6x, similar al actual y al múltiplo promedio
de 3 años (9.7x).
Estados Financieros Múltiplos y razones financieras2015 2016 2017E 2018E 2015 2016 2017E 2018E
Ingresos 220,326 250,909 260,019 268,500 FV/EBITDA 11.6x 10.0x 9.2x 8.9x
Utilidad Operativ a 23,446 33,618 34,854 35,213 P/U 176.4x 15.8x 11.8x 14.5x
EBITDA 41,354 51,411 50,121 53,233 P/VL 1.5x 1.3x 1.4x 1.3x
Margen EBITDA 18.8% 20.5% 19.3% 19.8%
Utilidad Neta 1,201 14,033 20,210 17,019 ROE 0.8% 8.4% 11.6% 8.8%
Margen Neto 0.5% 5.6% 7.8% 6.3% ROA 0.2% 2.3% 3.7% 3.0%
EBITDA/ intereses 2.6x 3.2x 3.2x 3.5x
Activ o Total 542,264 599,728 540,442 567,819 Deuda Neta/EBITDA 5.8x 4.9x 3.8x 3.7x
Disponible 15,280 11,555 8,974 9,430 Deuda/Capital 1.6x 1.3x 1.0x 0.9x
Pasiv o Total 378,496 403,003 339,406 345,109
Deuda 256,168 261,888 198,972 204,468
Capital 163,769 196,725 201,036 222,710
Fuente: Banorte-Ixe.
www.banorte.com www.ixe.com.mx @analisis_fundam
José Espitia Subdirector Aerolíneas/Aeropuertos/Cemento/ Fibras/Infraestructura [email protected]
COMPRA Precio Actual $15.75 PO 2018 $19.50 Dividendo (%) 4.0% Rendimiento Potencial 23.8% Precio ADR US$8.16 PO2018 ADR US$10.49 Acciones por ADR 10 Máx – Mín 12m (P$) 19.27 – 14.55 Valor de Mercado (US$m) 12,391 Acciones circulación (m) 15,107 Flotante 90% Operatividad Diaria (P$ m) 484.7 Múltiplos 12m FV/EBITDA 9.7x P/U 13.6x
Rendimiento relativo al IPC (12 meses)
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
oct-16 ene-17 abr-17 jul-17 oct-17
MEXBOL CEMEXCPO
26 de octubre 2017
29
José Espitia (55) 1670 2249 [email protected]
Cemex – Resultados 3T17 Cifras nominales en millones de pesos
Ventas y Margen EBITDA Cifras en millones
Concepto 3T16 3T17 Var % 3T17e Var % vs
Estim.
Ventas 65,954 63,812 -3.2% 63,520 0.5%
Utilidad de Operación 9,805 7,659 -21.9% 7,956 -3.7%
Ebitda 14,491 12,620 -12.9% 12,647 -0.2%
Utilidad Neta 5,420 5,199 -4.1% 2,910 78.7%
Márgenes
Margen Operativo 14.9% 12.0% -2.9pp 12.5% -0.5pp
Margen Ebitda 22.0% 19.8% -2.2pp 19.9% -0.1pp
Margen Neto 8.2% 8.1% -0.1pp 4.6% 3.6pp
UPA $0.39 $0.34 -10.9% $0.19 77.7%
Estado de Resultados (Millones)
Año 2016 2017 2017 Variación Variación
Trimestre 3 2 3 % A/A % T/T
Ventas Netas 65,953.6 66,275.7 63,812.4 -3.2% -3.7%
Costo de Ventas 41,560.7 43,227.0 41,066.1 -1.2% -5.0%
Utilidad Bruta 24,392.9 23,048.7 22,746.3 -6.8% -1.3%
Gastos Generales 14,588.2 14,366.5 15,087.8 3.4% 5.0%
Utilidad de Operación 9,804.7 8,682.2 7,658.5 -21.9% -11.8%
Margen Operativo 14.9% 13.1% 12.0% (2.9pp) (1.1pp)
Depreciación Operativa 4,175.1 4,032.0 3,736.5 -10.5% -7.3%
EBITDA 14,491.3 12,891.0 12,620.1 -12.9% -2.1%
Margen EBITDA 22.0% 19.5% 19.8% (2.2pp) 0.3pp
Ingresos (Gastos) Financieros Neto (3,629.8) (4,637.2) (4,637.2) 27.8% 0.0%
Intereses Pagados 3,927.9 3,408.9 3,008.7 -23.4% -11.7%
Intereses Ganados 93.6 33.6 24.6 -73.7% -26.9%
Otros Productos (Gastos) Financieros (1,446.3) (880.8) (2,209.9) 52.8% 150.9%
Utilidad (Pérdida) en Cambios 1,650.7 (381.2) 556.9 -66.3% N.A.
Part. Subsidiarias no Consolidadas 260.6 146.6 201.3 -22.8% 37.3%
Utilidad antes de Impuestos 6,436.4 3,369.2 5,210.6 -19.0% 54.7%
Provisión para Impuestos 811.9 (1,710.8) (500.2) N.A. -70.8%
Operaciones Discontinuadas 146.0 514.3 (50.6) N.A. N.A.
Utilidad Neta Consolidada 5,770.6 5,594.4 5,660.1 -1.9% 1.2%
Participación Minoritaria 350.2 245.7 460.9 31.6% 87.6%
Utilidad Neta Mayoritaria 5,420.4 5,348.7 5,199.2 -4.1% -2.8%
Margen Neto 8.2% 8.1% 8.1% (0.1pp) 0.1pp
UPA 0.386 0.356 0.344 -10.9% -3.4%
Estado de Posición Financiera (Millones)
Activo Circulante 83,959.9 70,653.8 65,965.6 -21.4% -6.6%
Efectivo y Equivalentes de Efectivo 11,507.8 7,577.2 8,203.2 -28.7% 8.3%
Activos No Circulantes 504,899.7 462,349.0 466,842.6 -7.5% 1.0%
Inmuebles, Plantas y Equipo (Neto) 222,779.0 214,270.1 215,931.5 -3.1% 0.8%
Activos Intangibles (Neto) 247,506.6 248,078.8 218,725.0 -11.6% -11.8%
Activo Total 588,859.6 533,002.7 532,808.2 -9.5% 0.0%
Pasivo Circulante 83,702.7 83,264.2 89,322.5 6.7% 7.3%
Deuda de Corto Plazo 1,507.2 9,511.3 15,170.4 >500% 59.5%
Proveedores 40,338.1 38,095.4 38,302.2 -5.0% 0.5%
Pasivo a Largo Plazo 312,701.5 254,236.7 243,666.1 -22.1% -4.2%
Deuda de Largo Plazo 260,299.2 198,784.1 187,613.6 -27.9% -5.6%
Pasivo Total 396,404.1 337,500.9 332,988.7 -16.0% -1.3%
Capital Contable 192,455.4 195,501.9 199,819.5 3.8% 2.2%
Participación Minoritaria 27,226.4 26,626.4 27,184.6 -0.2% 2.1%
Capital Contable Mayoritario 165,229.1 168,875.4 172,634.9 4.5% 2.2%
Pasivo y Capital 588,859.6 533,002.7 532,808.2 -9.5% 0.0%
Deuda Neta 250,298.6 200,718.2 194,580.8 -22.3% -3.1%
Estado de Flujo de Efectivo
Flujos generado en la Operación 16,003.4 11,313.1 12,835
Flujo Neto de Actividades de Inversión (3,745.4) 46.9 369.5 Flujo neto de actividades de financiamiento (12,064.7) (11,981.8) (12,578.2)
Incremento (disminución) efectivo 193.3 (621.7) 626.0
Utilidad Neta y ROE Cifras en millones
Deuda Neta / Deuda Neta a EBITDA Cifras en millones
Fuente: Banorte Ixe, BMV
22.0% 20.5%
17.8% 19.5% 19.8%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
60,000
61,000
62,000
63,000
64,000
65,000
66,000
67,000
3T16 4T16 1T17 2T17 3T17
Ventas Netas Margen EBITDA
7.4% 8.4%
12.4% 12.9%
12.5%
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
14.0%
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
3T16 4T16 1T17 2T17 3T17
Utilidad Neta Mayoritaria ROE
5.1x 4.9x 4.2x
3.9x 3.9x
0.0x
1.0x
2.0x
3.0x
4.0x
5.0x
6.0x
0
50,000
100,000
150,000
200,000
250,000
300,000
3T16 4T16 1T17 2T17 3T17
Deuda Neta Deuda Neta EBITDA
30
José Espitia (55) 1670 2249 [email protected]
Creemos que si bien existe incertidumbre en torno a
la economía global, donde se espera un bajo
crecimiento, lo principal a monitorear será el
comportamiento de la demanda de sus productos.
Por otro lado, se tiene la expectativa de que se podría
dar un mayor gasto en infraestructura en EE.UU.
como medio, entre otros, para impulsar a su
economía. Consideramos que el panorama para la
compañía sigue siendo favorable apoyado por un
buen desempeño esperado en EE.UU. y en México.
En esta ocasión hubo fenómenos naturales que
tuvieron un efecto negativo principalmente en
EE.UU. y también en México; sin embargo,
prevemos que la empresa se beneficiará del proceso
de reconstrucción en dichas regiones. Reiteramos
que su estrategia de creación de valor antes que
volumen (enfoque en precios), las eficiencias
operativas (control-reducción de costos), y las
iniciativas que está llevando a cabo para una mayor
generación de flujo de efectivo y reducción de
deuda, representan un buen avance en el proceso de
recuperar su grado de inversión. Cabe señalar que las
cifras del 3T16 variaron ante las ventas e integración
de activos de la compañía.
Se presentó una disminución en promedio de los
volúmenes de la empresa. En moneda local,
México, EE.UU. y Europa mostraron
incrementos en sus precios. Cemex registró un
volumen de cemento total de 17.463m de toneladas,
sin variación respecto al 3T16. En cuanto a concreto,
el volumen bajó 1% A/A y se ubicó en 13.220m m3,
y por último, en agregados hubo una reducción de
3%, colocándose en 37.659m de toneladas. Las
regiones que incrementaron sus volúmenes en
promedio fueron Sudamérica, Europa y Asia, Medio
Oriente y África; mientras que las que presentaron
menores volúmenes fueron México y EE.UU. La
compañía señaló que durante el trimestre, la
actividad de construcción en México se vio mermada
por desastres naturales, entre los cuales se incluyen
terremotos, huracanes y lluvias densas. Por otro
lado, los volúmenes en EE.UU. se vieron afectados
por abundantes precipitaciones y los huracanes
Harvey, que impactó Houston, e Irma, que impactó
Florida, Georgia y Tennessee.
Variaciones de volumen por producto en el 3T17 Porcentaje – Variación A/A Región Cemento Concreto Agregados
México -10% -6% -4% EE.UU. -7% -4% -8% Sudamérica y Caribe 12% -7% -2% Europa 10% 0% -1% Asia, Medio Oriente y África 1% 10% 1% Consolidado 0% -1% -3% Fuente: Cemex, Banorte-Ixe.
La estrategia de precios que Cemex ha
implementado ha tenido éxito en la mayoría de sus
regiones, ya que en México se logra una mejora
(A/A) en promedio de 10% respecto al 3T16, en
EE.UU. de 4% y en Europa de 1%, mientras que en
Sudamérica se presentó una caída de 2% y en Asia,
Medio Oriente y África de 1%, todo esto en moneda
local. Ajustados en dólares, las variaciones en los
precios son: +17% en promedio en México; +4% en
EE.UU.; -3% en Sudamérica; +5% en Europa; y -8%
en Asia, Medio Oriente y África. De forma
comparable para las operaciones existentes y
ajustadas por las fluctuaciones cambiarias, las ventas
aumentaron 1%.
Disminuye el margen EBITDA. México
incrementó su rentabilidad. El EBITDA presentó
una disminución de 8.1% vs 3T16, colocándose en
US$702m. Con lo anterior el margen EBITDA fue
de 19.8%, con una variación negativa de 2.2pp vs
3T16. De forma comparable para las operaciones
existentes y ajustadas por las fluctuaciones
cambiarias, el EBITDA bajó 8%. La empresa señaló
que durante el trimestre, el costo de ventas como
porcentaje de ventas netas aumentó en 1.4pp vs
3T16, ubicándose en 64.4% (principalmente por
mayores costos de energía), y los gastos de
operación como porcentaje de ventas netas subieron
a 21.7% (+0.4pp) por mayores costos de
distribución.
31
José Espitia (55) 1670 2249 [email protected]
En cuanto al desglose del resultado operativo,
México mostró buenos números (ventas +7% y
EBITDA +13%) con mayor rentabilidad (38.6% en
el 3T17 vs 36.6% en el 3T16); y EE.UU. presentó
disminuciones (ventas -3% y EBITDA -9%) con un
menor margen EBITDA (se ubicó en 17.4% vs
187.5% en el 3T16). Por otro lado, Sudamérica tuvo
números mixtos (+8% y -22%) con una caída en el
margen; Europa presentó variaciones mixtas (+7% y
-3%) con menor rentabilidad; y Asia, Medio Oriente
y África registró fuertes disminuciones en sus
números (-13% y -49%) con un más bajo margen
EBITDA.
Participación de EBITDA U12m por región Porcentaje
Fuente: Cemex, Banorte-Ixe. *Ebitda U12m antes de considerar el rubro Otras y eliminaciones intercompañía.
Cemex presentó una utilidad neta mayoritaria de
P$289m en el 3T17 (+1.3% vs 3T16). La mayor
utilidad refleja principalmente menores gastos
financieros, mejores resultados por instrumentos
financieros y un efecto positivo en impuestos a la
utilidad, parcialmente contrarrestados por menor
resultado de operación, menor ganancia por
fluctuación cambiaria, una variación negativa en
operaciones discontinuas y una mayor utilidad neta
de la participación no controladora.
Cemex informó que su flujo de efectivo libre fue
positivo y se colocó en US$411m en el 3T17 (-12%
vs 3T16). Los días de capital de trabajo promedio se
redujeron a -5 (vs -1 en el 2T17). La empresa
mencionó que la tasa de conversión de EBITDA a
flujo de efectivo libre después de activo fijo de
mantenimiento alcanzó 62% durante el trimestre.
La deuda neta disminuyó 3.5% vs 2T17 y hubo
una mejora en los indicadores de apalancamiento.
La deuda total disminuyó 3.2 % vs 2T17 y se ubicó
en US$11,111m. Asimismo, reportó una Deuda
Neta, incluyendo instrumentos perpetuos, de
US$11,108m al 3T17 (-3.5% vs 2T17). La relación
de deuda fondeada a EBITDA se coloca en 3.98x (vs
4.04x en el 2T17) –primera vez por debajo de 4.0x
desde el tercer trimestre de 2008– en tanto que la
cobertura de intereses se ubicó en 3.31x (vs 3.39x en
el 2T17). Hay que recordar que en septiembre S&P
Global Ratings mejoró la calificación crediticia de
Cemex en su escala global a “BB” con perspectiva
estable.
La compañía hizo algunos cambios a su guía de
estimados para 2017 y continuó avanzando con su
objetivo de reducción de deuda para el periodo
2016-2017. En el 3T17, Cemex realizó algunas
modificaciones a su guía para 2017. La empresa
ahora no estima variación alguna para el volumen de
cemento (vs crecimiento de 1% a 3% previo).
Adicionalmente, espera un aumento de alrededor de
12% (vs 8% previo) en el costo de energía por
tonelada de cemento. Por otro lado, disminuyó el
monto estimado de impuestos pagados a
aproximadamente US$275m (vs US$300m previo).
El avance de desinversión de activos al 3T17 es de
US$2,700m, rebasando el objetivo de US$2,500m
para el periodo 2016-2017. En relación a la deuda
total, mantuvo el monto a reducir de US$4,000m con
un progreso de US$3,800m a la fecha.
39.7%
22.4%
16.8%
12.3%
8.7% México
EE.UU.
Sudamérica y elCaribe
Europa
Asia, MedioOriente y África
32
José Espitia (55) 1670 2249 [email protected]
Estimados 2017 y 2018
Al incorporar el reporte y guía del 3T17,
modificamos nuestros números para la empresa. Para
2017, esperamos que Cemex registre un aumento (en
dólares) en ventas consolidadas de 3.2% A/A y una
baja en EBITDA de 3.2%. Creemos que la empresa
seguirá con su estrategia de enfoque en precios; sin
embargo, el entorno global complicado, así como
algunos factores externos (fenómenos naturales),
afectaron el desempeño de los volúmenes. A nivel
consolidado consideramos las siguientes
estimaciones en volúmenes: +0.3% cemento, +0.7%
en concreto y +0.6% en agregados.
Para 2018, esperamos un alza (en dólares) en ventas
netas de 5.1% A/A y en EBITDA de 8.1%, así como
un margen EBITDA de 19.8%. Proyectamos un
crecimiento promedio en volúmenes de 1.4%.
Estimamos que EE.UU. tenga un aumento en
EBITDA de 8.1%, con un margen de 19.4%.
Adicionalmente, México impulsará los resultados
con un incremento en EBITDA de 7.1% y un
margen de 37.5%. Para las demás regiones,
esperamos crecimientos de un dígito medio a alto en
el EBITDA. En el siguiente cuadro se pueden
observar los estimados para Cemex en millones de
dólares de ventas, EBITDA y utilidad neta
mayoritaria.
Estimados para Cemex 2017 y 2018
Millones de dólares
2017 2018
Ventas US$13,800 US$14,509 EBITDA US$2,660 US$2,876
Utilidad neta mayoritaria US$1,073 US$920 Fuente: Banorte-Ixe.
Valuación y PO 2018E de P$19.5
A través del método de DCF, nuestro precio objetivo
obtenido para 2018E es de P$19.5 que representa un
múltiplo FV/EBITDA 2018E de 9.6x, similar al
actual y al múltiplo promedio de 3 años (9.7x). En
nuestros supuestos consideramos un WACC de
9.6%; costo de la deuda de 7.0%; Beta de 1.34; tasa
libre de riesgo de 2.9% más el riesgo país ponderado
de las regiones de 3.2%, un premio por riesgo
mercado de 5.5% y una tasa de crecimiento a
perpetuidad de 2.5%. Nuestros resultados mostraron
un rendimiento potencial de 23.8% vs precio actual
(pesos), por lo que nuestra recomendación es de
Compra.
CEMEX-DCF Millones de dólares
Concepto 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e Perpetuidad
Flujo Libre de Efectivo
1,793 1,863 2,022 2,167
2,271 32,040
CPOs estimado (millones) 15,712
P$
PO DCF 19.50
Valor DCF 16,474 Precio Actual 15.75
Market Cap. Actual 12,391 Rendimiento Potencial 23.8%
Fuente: Banorte-Ixe
33
Estados Financieros Múltiplos y razones financieras2015 2016 2017E 2018E 2015 2016 2017E 2018E
Ingresos Financieros 4,264 6,958 8,016 8,676 P/U 8.6x 6.9x 6.6x 6.2x
Margen Financiero 3,312 5,042 6,009 6,527 P/VL 1.8x 1.4x 1.1x 1.0x
Estim Prev p/Ries Cred 346 832 1,204 1,304
Utiidad de Operación 1,722 2,188 2,417 2,614 ROE 20.4% 18.5% 16.4% 14.9%
Utilidad Neta 1,371 1,714 1,794 1,898 ROA 5.3% 4.8% 4.7% 4.7%
Margen Neto 32.2% 24.6% 22.4% 21.9% MIN 19.8% 14.8% 17.7% 17.9%
CV/CT 2.4% 2.2% 2.3% 2.6%
Activ o Total 25,995 35,915 38,093 40,374 Prov /CT 2.8% 3.2% 3.2% 3.2%
Cartera Vigente 17,194 23,410 25,205 27,276
Cartera Vencida 416 517 587 717
Pasiv o Total 19,283 26,638 27,138 27,638
Capital 6,713 9,277 10,955 12,737
Fuente: Banorte-Ixe
CREAL Reporte Trimestral
Un comparativo adverso
Los resultados de Creal reflejan debilidad, ante un comparativo
adverso, por la ausencia de un beneficio no recurrente relacionado con
operaciones de derivados en el 3T16
Excluyendo dicho efecto el resultado es bueno, aunque ligeramente
inferior a nuestros estimados a nivel de utilidades. La cartera de
créditos aumenta 17.1% A/A, pero la utilidad sólo 7.0% a P$403m
La compañía llevará a cabo su Día con Inversionistas el próximo 10 de
noviembre, tras el cual estaremos publicando nuestro PO2018. Con
una valuación atractiva (P/U 7.5x), reiteramos COMPRA
Resultados enfrentan un comparativo adverso. Los resultados del 3T17 de
Creal reflejan disminuciones importantes, por efecto de un comparativo adverso
al haberse registrado durante el 3T16 un beneficio no recurrente relacionado con
operaciones de derivados. Excluyendo dicho efecto, el resultado es bueno,
aunque la generación de utilidades fue ligeramente inferior a nuestras
expectativas, pero continúa alineada a la guía de la empresa. La cartera de
créditos alcanzó los P$26,677.9m, representando un incremento del 17.1% A/A,
impulsado por el favorable desempeño en Nómina, Pymes e Instacredit. Esto
ayudó a impulsar los ingresos financieros en 12.8%, aunque los gastos por
intereses mitigaron el resultado a nivel del Margen Financiero que crece 10.7%
A/A a P$1,438m, al excluir los efectos no recurrentes. Los gastos por intereses
crecieron 17.3% debido a los mayores costos de fondeo. De esta forma, Creal
obtuvo una utilidad neta por P$403m mostrando un aumento interanual del
7.0% (sin efectos no recurrentes), ligeramente debajo de nuestros estimados. Por
lo que respecta al índice de morosidad este se deteriora ligeramente a 2.3% en
forma secuencial, mientras que el índice de eficiencia permanece estable T/T en
49.0%.
www.banorte.com www.ixe.com.mx @analisis_fundam
Marissa Garza Subdirector Financiero/Minería/Químico [email protected]
COMPRA Precio Actual P$30.40
PO2017 P$34.00
Dividendo 2017 P$0.00
Dividendo Estimado (%) 0.0%
Rendimiento Potencial 11.8%
Máximo – Mínimo 12m 37.13-3.00
Valor de Mercado (US$m) 626
Acciones circulación (m) 389
Flotante 36.7%
Operatividad Diaria (P$m) 16.7
Múltiplos 12M
P/VL 1.3x
P/U 7.5x
Rendimiento relativo al IPC 12 meses
-35%
-30%
-25%
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
oct-16 ene-17 abr-17 jul-17 oct-17
MEXBOL CREAL*
25 de octubre 2017
34
Marissa Garza (55) 1670 1719 [email protected]
CREAL – Resultados 3T17 Cifras nominales en millones de pesos
Ingresos por Intereses y MIN Cifras en millones
Concepto 3T16 3T17 Var % 3T17e Var % vs
Estim.
Ingresos Financieros 2,125 2,060 -3.1% 2,048 0.6%
Margen Financiero 1,554 1,438 -7.5% 1,377 4.4%
Utilidad de Operación 768 575 -25.1% 448 28.4%
Utilidad Neta 588 403 -31.4% 431 -6.5%
Márgenes
ROE 20.9% 17.9% -3.0pp 18.0% -0.1pp
MIN 18.5% 15.4% -3.1pp 16.7% -1.3pp
CV/CT 2.5% 2.3% -0.2pp 2.2% 0.1pp
Provisiones/CV 142.2% 159.4% 17.2pp 165.7% -6.3pp
Estado de Posición Financiera (Millones)
Año 2016 2017 2017 Variación Variación
Trimestre 3 2 3 % A/A % T/T
Activo Total 36,330.3 34,618.9 37,304.6 2.7% 7.8%
Disponibilidades e Instr Finan 5,232.7 1,071.7 2,036.2 -61.1% 90.0%
Cartera de Crédito Neta 22,788.5 25,187.2 26,677.9 17.1% 5.9%
Estim Preventiva p Riesgos Cred -802.9 -919.9 -982.7 22.4% 6.8%
Cartera de Crédito Vigente 22,223.8 24,644.2 26,061.5 17.3% 5.8%
Cartera Vencida 564.6 543.1 616.4 9.2% 13.5%
Otras Cuentas por Cobrar 3,941.2 3,826.1 3,838.9 -2.6% 0.3%
Inmuebles, Mobiliario y Equipo 257.1 248.9 348.5 35.6% 40.0%
Inversiones Permanentes 907.4 1,085.4 1,021.0 0.1 -5.9%
Impuestos y PTU Diferidos
158.7 N.A. N.A.
Otros Activos 4,006.3 4,119.4 4,196.3 4.7% 1.9%
Pasivo Total 27,373.5 25,612.5 27,915.8 2.0% 9.0%
Pasivos Bursátiles 17,920.9 14,920.8 15,040.0 -16.1% 0.8%
Préstamos Bancarios 7,093.0 8,230.2 9,652.7 36.1% 17.3%
Otras cuentas por Pagar 959.4 1,082.6 525.8 -45.2% -51.4%
Capital Contable 8,956.8 9,006.3 9,388.8 4.8% 4.2%
Participación Minoritaria 633.4 560.5 618.8 -2.3% 10.4%
Capital Contable Mayoritario 8,323.4 8,445.8 8,770.0 5.4% 3.8%
Estado de Resultados (Millones)
Ingresos Financieros 2,125.0 2,005.0 2,060.1 -3.1% 2.7%
Gastos Financieros (570.9) (672.8) (622.1) 9.0% -7.5%
Margen Financiero 1,554.1 1,332.2 1,438.0 -7.5% 7.9%
Estim Preventiva p Riesgos Cred (286.1) (281.5) (354.9) 24.1% 26.1%
Margen Fin Ajustado por Riesgos Cred 1,268.0 1,050.7 1,083.1 -14.6% 3.1%
Comisiones Netas 301.0 265.4 241.4 -19.8% -9.0%
Resultado por Intermediación 225.2 0.1 84.7 -62.4% >500%
Gastos Operativos (805.1) (781.0) (806.1) 0.1% 3.2%
Utilidad de Operación 767.6 508.4 575.1 -25.1% 13.1%
Impuestos 210.6 89.4 159.3 -24.3% 78.2%
Subsidiarias 42.9 59.8 17.5 -59.3% -70.8%
Participación Minoritaria (12.4) (56.2) (30.3) 144.8% -46.1%
Utilidad Neta Mayoritaria 587.6 422.6 403.0 -31.4% -4.6%
Utilidad Neta y ROE Cifras en millones
Índice de Cobertura y CV/CT
Fuente: Banorte-Ixe, BMV
18.5%
14.0%
17.5% 16.3%
15.4%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
1,600
1,700
1,800
1,900
2,000
2,100
2,200
3T16 4T16 1T17 2T17 3T17
Ingresos por Intereses MIN
20.9%
19.9%
20.9% 20.7%
17.9%
16.0%
17.0%
18.0%
19.0%
20.0%
21.0%
22.0%
0
100
200
300
400
500
600
700
3T16 4T16 1T17 2T17 3T17
Utilidad Neta Mayoritaria ROE
2.5%
2.2% 2.1% 2.2%
2.3%
1.9%
2.0%
2.1%
2.2%
2.3%
2.4%
2.5%
2.6%
0%
50%
100%
150%
200%
3T16 4T16 1T17 2T17 3T17
Indice de Cobertura CV/CT
35
Marissa Garza (55) 1670 1719 [email protected]
Sano crecimiento en segmentos de Nómina,
Pymes e Instacredit. Este trimestre la cartera de
créditos se vio impulsada por aumento de doble
dígito en segmentos de Nómina, Pymes e Instacredit,
compensando la debilidad en Autos y Otros.
Nómina, que representa el 65.8% del total, mostró
un incremento del 22.8% A/A, mientras la compañía
continúa impulsando el segmento de pensionados.
Instacredit, que contribuye con el 16.0% al total de
la cartera, mostró un aumento del 17.4% A/A,
mientras que Pymes, con una contribución del 6.4%
aumentó su cartera en 22.1% A/A, ante la estrategia
de aumentar plazo y monto promedio del préstamo.
El segmento de Autos (9.6% del total), mostró una
contracción del 2.1% en forma anual ante la
incertidumbre que existe en la población hispana de
EE.UU. respecto a la política migratoria y los
efectos del Huracán Harvey en Texas y Florida. Por
lo que respecta al segmento de Otros, que agrupa a
Consumo y Microcréditos, y que representa el 2.2%
de la cartera total, mostró una contracción del 30.5%
A/A cartera debido principalmente a la desinversión
del negocio de consumo.
Excluyendo efectos no recurrentes, el Margen
Financiero crece en línea con lo esperado. Durante
el trimestre, los ingresos por intereses de Crédito
Real crecieron 12.8% a P$1,832m, impulsados por el
buen desempeño en cartera de créditos. Lo anterior
se da junto a un aumento en gastos por intereses de
17.3% A/A relacionado con mayores costos de
fondeo (+160pb) que crecieron 11.2%. Todo lo
anterior se vio reflejado en un Margen Financiero
por P$1,261m, representando un crecimiento del
10.7% A/A, alineado con lo esperado.
Crecen las estimaciones preventivas por
diversificación del portafolio. Este trimestre, la
estimación preventiva para riesgos crediticios en el
estado de resultados se ubicó en P$286.1m
mostrando un aumento interanual del 24.1%, debido
a ajustes en las provisiones de Instacredit y algunos
retrasos en los pagos del negocio de Nómina, tras el
sismo de septiembre. Por su parte, la estimación
preventiva para riesgos crediticios en el balance
alcanzó P$982.7m, equivalente a 157.7% de la
cartera vencida, que se ubicó en P$616.4m (+9.2%
A/A). De esta forma, el MIN (Margen de Interés
Neto) cae a 15.4% vs 16.3% en el 2T17.
Morosidad crece marginalmente. El índice de
cartera vencida a cartera total se ubicó en 2.3% en el
3T17 vs 2.2% en el 2T17 y mejoró en 20pb respecto
del 2.5% del 3T16. Lo anterior se explica
principalmente por la mejoría en el segmento de
nómina que pasó de 2.4% en el 3T16 a 1.5% en el
3T17 y en Autos desde 2.5% a 1.2%. Lo anterior se
vio parcialmente compensado con el deterioro en el
resto de los segmentos, destacando el alza en
Instacredit desde niveles de 2.7% en el 3T16 a 5.4%
en el 3T17, principalmente como resultado del
deterioro en general en el mercado de Costa Rica,
donde la compañía se encuentra enfocada en tomar
las medidas necesarias para mejorar la calidad de los
activos. El índice de morosidad consolidado se
encuentra alineado a las expectativas de Creal en el
largo plazo de entre 2% y 3%.
Razón de eficiencia estable. Por lo que respecta al
índice de eficiencia, este permanece prácticamente
estable en 49.0% vs 49.1% en el 2T17 y 48.2%
registrado en el 3T16.
Utilidad neta ligeramente abajo de nuestros
estimados. En el trimestre, Creal obtuvo una utilidad
neta por P$403m mostrando un aumento interanual
del 7.0% (excluyendo efectos no recurrentes),
ligeramente abajo de nuestros estimados. Con ello el
ROE se ubicó en 17.9% vs 20.9% en el 3T16.
Ante una atractiva valuación, reiteramos nuestra
recomendación de COMPRA. Los resultados
vislumbran una perspectiva consistente con la
estrategia implementada que deberá ayudar a
mejorar la generación de utilidades en los siguientes
trimestres. Con ello estamos confiados en que se
logrará la guía de crecimiento del 5% esperada en
utilidades para este año, al eliminar los efectos no
recurrentes. Al incorporar los resultados el múltiplo
P/U se ubica en 7.5x y el P/VL en 1.3x, niveles que
consideramos atractivos. Por lo anterior, reiteramos
nuestra recomendación de COMPRA. Creal llevará a
cabo su Día con Inversionistas el próximo 10 de
noviembre. Después del mismo estaremos
publicando nuestro precio objetivo para 2018, al
conocer más detalles respecto de su perspectiva y
planes para el siguiente año.
36
Estados Financieros Múltiplos y razones financieras2015 2016 2017E 2018E 2015 2016 2017E 2018E
Ingresos 8,107 11,108 12,424 12,608 FV/EBITDA 20.5x 16.1x 13.9x 12.9x
Utilidad Operativ a 4,089 5,235 6,347 6,869 P/U 32.3x 25.5x 23.9x 21.8x
EBITDA 5,245 6,583 7,766 8,378 P/VL 4.7x 4.7x 5.7x 5.6x
Margen EBITDA 64.7% 59.3% 62.5% 66.5%
Utilidad Neta May . 3,142 3,948 4,197 4,609 ROE 15.0% 19.0% 21.4% 27.4%
Margen Neto 38.8% 35.5% 33.8% 36.6% ROA 10.4% 11.4% 11.3% 12.3%
EBITDA/ intereses 43.2x 51.2x 25.2x 43.0x
Activ o Total 31,473 36,051 37,900 38,657 Deuda Neta/EBITDA 0.7x 0.7x 0.9x 0.8x
Disponible 2,996 5,188 6,677 6,524 Deuda/Capital 0.3x 0.4x 0.7x 0.7x
Pasiv o Total 9,317 13,647 19,388 19,756
Deuda 6,550 9,814 12,883 12,815
Capital 22,156 22,405 18,513 18,902
Fuente: Banorte-Ixe
GAP Reporte Trimestral
Resultados del 3T17 en línea con lo esperado
Gap continuó con crecimientos en el 3T17. El margen EBITDA, sin
tomar en cuenta ingresos y costos por adiciones a bienes
concesionados, varió marginalmente -0.1pp y se ubicó en 69.8%
Los ingresos operativos aumentaron 13.0% vs 3T16 ante el alza en el
tráfico de pasajeros de 10.2% A/A en sus 13 aeropuertos. Lo anterior
a pesar de un impacto negativo por fenómenos naturales
Introducimos nuestro PO 2018E de P$210 con recomendación de
Compra. Para 2018 estimamos un alza en el tráfico de pasajeros de
5.5%, en EBITDA de 7.9% y un margen EBITDA de 70.3%
Reporte en línea en el 3T17. Gap reportó sus resultados al 3T17 con
crecimientos en ingresos, utilidad operativa, EBITDA y utilidad neta e integral
mayoritaria de 6.3%, 15.8%, 12.9% y 25.0%, ubicándose en P$3,034m,
P$1,525m, P$1,874m y P$1,143m, respectivamente. Salvo la utilidad neta
mayoritaria que fue mejor a lo estimada, los números estuvieron alineados a
nuestras expectativas. El margen EBITDA (sin cambios contables) se mantuvo
en niveles elevados, ubicándose en 69.8% (-0.1pp vs 3T16).
Establecemos nuestro PO 2018E de P$210 con recomendación de Compra.
Dicho PO fue obtenido con el método de valuación DCF y representa un
múltiplo FV/EBITDA 2018E de 14.9x, por debajo del múltiplo promedio de 5
años (16.4x), y otorga un rendimiento de 17.2%, que aunado al rendimiento del
dividendo estimado de 3.1%, ofrece un retorno potencial total de 20.3%. Para
2018 estimamos un incremento en los pasajeros totales de 5.5%, en los ingresos
totales de 1.5%, en los ingresos operativos de 7.7% (suma de ingresos
aeronáuticos y no aeronáuticos), en el EBITDA de 7.9% y un margen EBITDA
(sin cambios contables) de 70.3%.
www.banorte.com www.ixe.com.mx @analisis_fundam
José Espitia Subdirector Aerolíneas/Aeropuertos/Cemento/ Fibras/Infraestructura [email protected]
Hugo Gómez Subdirector Deuda Corporativa [email protected] COMPRA Precio Actual $179.16 PO 2018 $210.00 Dividendo estimado P$6.0 Dividendo (%)e 3.1% Rendimiento Potencial 20.3% Precio ADS US$93.30 PO2018 ADS US$112.90 Acciones por ADS 10 Máx – Mín 12m (P$) 211.95 – 156.2 Valor de Mercado (US$m) 5,230.58 Acciones circulación (m) 561 Flotante 85% Operatividad Diaria (P$ m) 145.8 Múltiplos 12m FV/EBITDA 14.0x P/U 22.8x
Rendimiento relativo al IPC (12 meses)
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
oct-16 ene-17 abr-17 jul-17 oct-17
MEXBOL GAPB
26 de octubre 2017
37
José Espita (55) 1670 2249 [email protected] Hugo Gómez (55) 1670 2249 [email protected]
Gap – Resultados 3T17 Cifras nominales en millones de pesos
Ventas y Margen EBITDA Cifras en millones
Concepto 3T16 3T17 Var % 3T17e Var % vs
Estim.
Ventas 2,854 3,034 6.3% 3,069 -1.2%
Utilidad de Operación 1,317 1,525 15.8% 1,545 -1.3%
Ebitda 1,661 1,874 12.9% 1,892 -0.9%
Utilidad Neta 914 1,143 25.0% 1,035 10.4%
Márgenes
Margen Operativo 46.2% 50.3% 4.1pp 50.3% -0.1pp
Margen Ebitda 58.2% 61.8% 3.6pp 61.6% 0.1pp
Margen Neto 32.0% 37.7% 5.6pp 33.7% 3.9pp
UPA $1.63 $2.04 25.0% $1.85 10.4%
Estado de Resultados (Millones)
Año 2016 2017 2017 Variación Variación
Trimestre 3 2 3 % A/A % T/T
Ventas Netas 2,853.8 3,095.0 3,033.6 6.3% -2.0%
Costo de Ventas 0.0 0.0 0.0 N.A. N.A.
Utilidad Bruta 2,853.8 3,095.0 3,033.6 6.3% -2.0%
Gastos Generales 1,536.6 1,486.3 1,508.7 -1.8% 1.5%
Utilidad de Operación 1,317.2 1,608.7 1,524.9 15.8% -5.2%
Margen Operativo 46.2% 52.0% 50.3% 4.1pp (1.7pp)
Depreciación Operativa 343.6 350.6 349.3 1.7% -0.4%
EBITDA 1,660.8 1,959.3 1,874.3 12.9% -4.3%
Margen EBITDA 58.2% 63.3% 61.8% 3.6pp (1.5pp)
Ingresos (Gastos) Financieros Neto (101.8) 46.1 (110.3) 8.3% N.A.
Intereses Pagados 157.5 147.9 157.9 0.2% 6.8%
Intereses Ganados 136.5 99.9 108.0 -20.9% 8.1%
Otros Productos (Gastos) Financieros 0.0 0.0 0.0 N.A. N.A.
Utilidad (Pérdida) en Cambios (80.8) 129.6 (61.6) -23.8% N.A.
Part. Subsidiarias no Consolidadas (7.4) (1.3) 6.5 N.A. N.A.
Utilidad antes de Impuestos 1,208.0 1,653.5 1,421.1 17.6% -14.1%
Provisión para Impuestos 368.5 520.9 336.6 -8.7% -35.4%
Operaciones Discontinuadas 0.0 0.0 0.0 N.A. N.A.
Utilidad Neta e Integral 839.5 1,132.7 1,084.5 29.2% -4.2%
Participación Minoritaria 15.5 21.1 20.5 31.8% -2.9%
Utilidad Neta e Integral Mayoritaria 914.1 998.3 1,142.9 25.0% 14.5%
Margen Neto 32.0% 32.3% 37.7% 5.6pp 5.4pp
UPA 1.629 1.780 2.037 25.0% 14.5%
Estado de Posición Financiera (Millones)
Activo Circulante 6,203.5 7,598.7 7,152.7 15.3% -5.9%
Efectivo y Equivalentes de Efectivo 5,313.1 6,658.4 6,141.9 15.6% -7.8%
Activos No Circulantes 28,919.1 29,375.5 29,677.5 2.6% 1.0%
Inmuebles, Plantas y Equipo (Neto) 1,541.9 1,514.9 1,523.3 -1.2% 0.5%
Activos Intangibles (Neto) 21,874.5 22,251.6 22,511.7 2.9% 1.2%
Activo Total 35,122.7 36,974.2 36,830.2 4.9% -0.4%
Pasivo Circulante 2,633.6 4,872.8 3,507.3 33.2% -28.0%
Deuda de Corto Plazo 72.2 66.2 67.3 -6.7% 1.7%
Proveedores 349.5 531.8 659.4 88.7% 24.0%
Pasivo a Largo Plazo 11,321.7 12,493.7 12,541.7 10.8% 0.4%
Deuda de Largo Plazo 9,475.1 10,552.4 10,548.9 11.3% 0.0%
Pasivo Total 13,955.3 17,366.6 16,049.0 15.0% -7.6%
Capital Contable 21,167.4 19,607.6 20,781.2 -1.8% 6.0%
Participación Minoritaria 1,016.1 952.9 983.6 -3.2% 3.2%
Capital Contable Mayoritario 20,151.3 18,654.7 19,797.5 -1.8% 6.1%
Pasivo y Capital 35,122.7 36,974.2 36,830.2 4.9% -0.4%
Deuda Neta 4,242.6 3,968.3 4,482.2 5.6% 12.9%
Estado de Flujo de Efectivo
Flujos generado en la Operación 1,547.8 1,304.9 1,712.2
Flujo Neto de Actividades de Inversión (379.6) (363.1) (433.2) Flujo neto de actividades de financiamiento 29.9 (326.2) (1,792.8)
Incremento (disminución) efectivo 1,198.1 565.5 (516.5)
Utilidad Neta y ROE Cifras en millones
Deuda Neta / Deuda Neta a EBITDA Cifras en millones
Fuente: Banorte Ixe, BMV
58.2%
63.7% 62.9% 63.3%
61.8%
55.0%
56.0%
57.0%
58.0%
59.0%
60.0%
61.0%
62.0%
63.0%
64.0%
65.0%
2,500
2,600
2,700
2,800
2,900
3,000
3,100
3,200
2T16 3T16 4T16 2T17 3T17
Ventas Netas Margen EBITDA
18.6% 18.5% 18.0%
22.4% 22.2%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
2T16 3T16 4T16 2T17 3T17
Utilidad Neta Mayoritaria ROE
0.7x 0.7x
0.5x
0.5x 0.6x
0.0x
0.1x
0.2x
0.3x
0.4x
0.5x
0.6x
0.7x
0.8x
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
2T16 3T16 4T16 2T17 3T17
Deuda Neta Deuda Neta EBITDA
38
José Espita (55) 1670 2249 [email protected] Hugo Gómez (55) 1670 2249 [email protected] Aumento en los ingresos operativos de 13.0% vs
3T16, impulsado por el crecimiento en el tráfico
total de pasajeros de 10.2%. El número de
pasajeros totales de Gap en el 3T17 tuvo un
incremento de 10.2%. El tráfico total de pasajeros de
los 12 aeropuertos que opera en México presentó un
crecimiento de 10.0% a pesar de fenómenos
naturales que afectaron la operación en algunos
aeropuertos de la compañía a finales de agosto y en
septiembre. El sólido desempeño en pasajeros es
resultado de las acciones realizadas por diversas
aerolíneas para abrir rutas, aumentar frecuencias y
expandir su flota –aerolíneas de bajo costo buscan
ganar un mercado potencial al competir con líneas
de autobuses de primera clase, lo cual podría
continuar hacia adelante. El Aeropuerto MBJ
registró sólido aumento (11.7%) en pasajeros totales.
Considerando lo anterior, los ingresos por la
operación real de Gap (ingresos aeronáuticos y no
aeronáuticos) tuvieron crecimiento de 13.0% (-1.3%
vs nuestro estimado), con un alza en los aeronáuticos
de 13.4% y en los no aeronáuticos de 12.0%. En este
periodo se presentó disminución en los ingresos por
adiciones a bienes concesionados –que se reconocen
por cambios contables, ya que no tienen impacto en
el flujo de efectivo, ni en el resultado de operación
de la compañía– de 27.0%. En el agregado, los
ingresos totales de Gap subieron 6.3% vs 3T16.
La rentabilidad de la compañía (sin cambios
contables) se mantuvo en niveles elevados, en
línea. El margen de operación aumentó 4.1pp, con lo
cual dicho margen se encuentra en 50.3%. En la
misma línea, el margen EBITDA se incrementó en
3.6pp, con lo cual se ubicó en 61.8%. Lo anterior se
debió a que el alza en los ingresos totales fue de
6.3%, mientras que el total de costos y gastos de
operación presentó una disminución de 1.8%. Por
otro lado, el Aeropuerto MBJ tuvo un mayor margen
EBITDA, ubicándose en 53.3% (vs 50.9% en el
3T16). Hay que señalar que sin tomar en cuenta los
ingresos y costos por adiciones a bienes
concesionados, los resultados indican un margen
operativo de 56.8% y un margen EBITDA de 69.8%
vs el 3T16 con márgenes operativo y de EBITDA de
55.5% y 69.9%, respectivamente. Nuestros
estimados eran de 56.8% y 69.6%, respectivamente.
La utilidad neta e integral mayoritaria aumentó
25.0% vs 3T16. La utilidad integral atribuible a
participación controladora tuvo un alza de 25.0%,
ante los mejores resultados operativos y menores
impuestos (-8.7% vs 3T16), compensados por un
mayor costo financiero (+8.3% vs 3T16) y una
disminución en la ganancia cambiaria por
conversión en moneda extranjera (-19.2% vs 3T16).
Cabe mencionar que el total de la deuda bancaria del
grupo al 3T17 ascendió a P$10,624m con una razón
Deuda Neta/EBITDA 12m de 0.6x vs 0.5x en el
2T17.
Eventos recientes. El grupo señaló que el Consejo
de Administración de la compañía aprobó la
constitución de una nueva subsidiaria que llevará a
cabo la construcción y operación de un hotel en el
aeropuerto de Guadalajara, que contará con 180
habitaciones de categoría Select Service y
representará una inversión aproximada de P$270m.
El hotel será operado por un grupo hotelero
internacional, propietario de la marca. Se espera que
el hotel pueda entrar en funcionamiento durante
2019.
Estimados 2017 y 2018
Incorporando los resultados del 3T17, para 2017
estimamos un crecimiento en pasajeros totales de
11.1%, en ingresos operativos de 17.4% y en
EBITDA de 18.0% con un margen EBITDA de
70.1% sin considerar los ingresos por adiciones a
bienes concesionados (suma de ingresos
aeronáuticos y no aeronáuticos / EBITDA). Dichos
crecimientos están por arriba de la guía de la
empresa.
Para 2018, esperamos que los pasajeros totales
tengan un crecimiento de 5.5%, los ingresos totales
de 1.5% y los ingresos operativos de 7.7% (suma de
ingresos aeronáuticos y no aeronáuticos). Por otro
lado, proyectamos un incremento en el EBITDA de
7.9% y un margen EBITDA sin considerar los
ingresos por adiciones a bienes concesionados de
70.3%.
39
José Espita (55) 1670 2249 [email protected] Hugo Gómez (55) 1670 2249 [email protected] Valuación y PO 2018E de P$210
A través del método de DCF, nuestro nuevo precio
objetivo para 2018E es de P$210 que representa un
múltiplo FV/EBITDA 2018E de 14.9x, por debajo
del múltiplo promedio de 5 años (16.4x). En
nuestros supuestos consideramos un WACC de
11.4%; costo promedio de la deuda de 6.4%; Beta de
0.9; tasa libre de riesgo de 7.2%, un premio por
riesgo mercado de 5.5% y un múltiplo FV/EBITDA
terminal de 14.2x (similar al múltiplo actual) para el
valor de la perpetuidad. Nuestros resultados nos
muestran un rendimiento de 17.2%, que aunado al
rendimiento del dividendo estimado de 3.1%, ofrece
un retorno potencial total de 20.3%.
GAP-DCF Millones de pesos
Concepto 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e Perpetuidad
(2023e)
EBITDA 8,971 9,647 10,410 11,177 12,085
Capital de trabajo (-)
195 219 282 295 480
Capex (-) 508 1,474 1,371 1,371 1,371
Impuestos (-) 2,006 2,172 2,247 2,453 2,679
Flujo Libre de Efectivo
6,263 5,782 6,510 7,058 7,555
171,364
Acciones (millones) 561
P$
PO DCF 210.0
Valor DCF 117,809
Precio Actual 179.2
Market Cap. Actual
100,509
Rendimiento Potencial 17.2%
Fuente: Banorte-Ixe / Los números presentados toman en cuenta la parte proporcional de la participación de Gap en DCA.
Recomendación Deuda Corporativa
Opinión crediticia de Gap: Bien. Mantenemos
nuestra opinión crediticia en Bien con base en los
sólidos resultados al tercer trimestre de 2017, con
variaciones en Ingresos, Utilidad Operativa,
EBITDA y Utilidad Neta e Integral Mayoritaria de
+6.3%, +15.8%, +12.9% y 25.0% vs 3T16,
ubicándose en P$3,033.6m, P$1,524.9m,
P$1,874.3m y P$1,142.8m, respectivamente.
Gap no tiene vencimientos importantes en 2017,
cuenta con una caja (P$6,141.9m) y un apropiado
flujo de efectivo que nos hacen confirmar que su
capacidad de pago es lo suficientemente sólida para
hacer frente a todas sus obligaciones.
Nuestra recomendación sobre las emisiones GAP
15, 15-2, 16 y 17. Con la opinión crediticia por
resultados al 3T17 de ‘Bien’ para las series
15 / 15-2 / 16 y 17, emitimos las siguientes
recomendaciones fundamentadas únicamente en un
análisis de valor relativo con respecto a emisiones de
similar calificación y tasa de referencia:
Cambiamos nuestra recomendación de las emisiones
GAP 16 / 17, respectivamente, de Mantener1 a
Aumentar1 derivado que sus rendimientos se
encuentran por encima de la curva de la muestra
(emisiones quirografarias ‘AAA’, TIIE28). Por su
parte, reiteramos nuestra recomendación de GAP 15
a Disminuir1, derivado que se encuentra por debajo
de la muestra comparable. Asimismo, ratificamos la
recomendación de Aumentar la participación en
GAP 15-2, derivado que su rendimiento es superior
a la curva de la muestra (emisiones quirografarias
‘AAA’, Fija).
1 NOTA: las recomendaciones (Aumentar/Mantener/ Disminuir) son
independiente a la capacidad de pago del emisor la cual es de Bien.
Está fundamentada únicamente en una decisión de inversión, en busca de un mayor rendimiento.
40
José Espita (55) 1670 2249 [email protected] Hugo Gómez (55) 1670 2249 [email protected]
Emisiones Quirografarias de GAP – Información de Mercado $mdp
Emi si ón D xV Fecha M ont o Tasa de Est C pn V N A Precio Y ield Spread C alif icación R ecomend.
V enc Ci r c Int erés * ( %) Limpio ( %) ( %) 1 me s 1 Tr i m S &P / M oody ' s/ Fi t c h/ HR
GAP15* 841 14-feb-20 2,200 TIIE28 + 0.24% No 7.62% 100 99.85 7.69% 0.31% 0.00% 0.00% mx AAA / Aaa.mx / nd / nd D isminuirGAP16 1,345 02-jul-21 1,500 TIIE28 + 0.49% No 7.87% 100 99.99 7.88% 0.49% 0.00% 0.00% mx AAA / Aaa.mx / nd / nd A ument arGAP17 1,617 31-mar-22 1,500 TIIE28 + 0.49% No 7.87% 100 99.99 7.88% 0.49% 0.00% 0.00% mx AAA / Aaa.mx / nd / nd A ument arGAP15-2 2,661 07-feb-25 1,500 FIJA : 7.08% No 7.08% 100 90.87 8.78% 1.65% 0.00% 0.00% mx AAA / Aaa.mx / nd / nd A ument ar
V ar. ( pb)
Fuente: Banorte-Ixe, BMV, Calificadoras y VALMER, al 26 de octubre de 2017. NA: No Aplica. * Incluye Reapertura
Análisis de Valor Relativo Variable %
Análisis de Valor Relativo Fija %
Fuente: VALMER, al 26 de octubre de 2017. Fuente: VALMER, al 26 de octubre de 2017.
Evento Relevante
Es importante recordar que Gap buscará una
nueva colocación por $2,300mdp (GAP 17-2) para
los primeros días de noviembre. La emisión estará
referenciada a TIIE28 más una sobretasa por
determinarse, un plazo de aproximadamente 5 años,
amortizará en una sólo exhibición al vencimiento
(bullet) y contará con calificaciones de
‘mx AAA / Aaa.mx’ por parte de S&P y Moody’s,
respectivamente. Se espera que los recursos del bono
sean destinados en su totalidad para cumplir con sus
necesidades de inversión en activos de conformidad
con el Plan Maestro de Desarrollo de Gap.
Calificaciones
Standard & Poor’s (11 May 2017) confirmó sus
calificaciones de riesgo crediticio y de sus emisiones
de deuda existentes de largo plazo en escala nacional
–CaVal– de ‘mxAAA’ y de corto plazo de ‘mxA-1+’
de GAP. La perspectiva de la calificación de riesgo
crediticio es estable. De acuerdo con la agencia,
durante 2016 y al cierre del primer trimestre de
2017, la generación interna de fondos de GAP se
mantuvo sólida, impulsada principalmente por el
incremento en el tráfico de pasajeros (crecimiento de
17% en 2016 y de 11% al primer trimestre de 2017)
y esperan que dicha tendencia se mantenga en
adelante.
Entre los factores que apoyan su expectativa de
crecimiento se encuentra la apertura de nuevas rutas
de vuelo; la mayor utilización de las vías aéreas
frente a las terrestres, motivado principalmente por
temas de seguridad; una baja en el precio de los
pasajes y el continuo crecimiento de la economía
mexicana. S&P espera que el tráfico total de
pasajeros aumente un 7% en 2017, con un
crecimiento promedio de aproximadamente 5% en el
largo plazo. Los planes de crecimiento de las
aerolíneas respaldan tal expectativa, ya que
implicará la apertura de nuevas rutas y frecuencias, y
prevemos que esto impulsará principalmente el
tráfico nacional de pasajeros, y también repercutirá
en el tráfico de pasajeros internacionales hacia los
destinos turísticos de México.
GAP 15
GAP 16
GAP 17
0.00
0.10
0.20
0.30
0.40
0.50
0.60
0.70
0.80
0.90
0 1 2 3 4 5 6 7
Sob
reta
sa v
s T
IIE 2
8
Años por vencer
GAP 15-2
6.0
7.0
8.0
9.0
10.0
0 2 4 6 8 10
% Y
ield
Duración
41
José Espita (55) 1670 2249 [email protected] Hugo Gómez (55) 1670 2249 [email protected] Moody’s (26 Oct 2017) subió las calificaciones de
emisor y de deuda de Grupo Aeroportuario del
Pacífico S.A.B. de C.V. (Gap) y sus emisiones GAP
15 / 15-2 / 16 / 17 / 17-2 a ‘A3’ de ‘Baa1’ (Escala
Global, moneda local) y ‘Aaa.mx’ de ‘Aa1.mx’
(Escala Nacional de México). La perspectiva es
estable. De acuerdo con la agencia, el alza refleja el
fuerte desempeño financiero de Gap impulsado por
sólidas tendencias de pasajeros que se espera
continúen. También señaló que durante los últimos
tres años (2014-2016), el tráfico incrementó un
promedio de 12.2% anualmente en los aeropuertos
mexicanos de GAP. Considerando el Sangster
International Airport ("MBJ") en Montego Bay, que
fue adquirido en 2015, el tráfico incrementó 16.5%
durante este período. A septiembre de 2017, el
tráfico continúa mostrando una tendencia fuerte, con
un crecimiento de 11.9%. En su mayoría, el tráfico
de GAP son viajeros de origen y destino, y en
promedio, 44% son pasajeros internacionales (a
septiembre de 2017).
Detonadores de cambio de calificación:
Standard & Poor’s podría tomar una acción de
calificación negativa si GAP presentara un
desempeño financiero por debajo de sus
expectativas, como consecuencia, por ejemplo, de
una caída significativa en los niveles de tráfico de
pasajeros o un incremento en el nivel de
endeudamiento esperado, que derive en indicadores
de deuda neta a EBITDA por encima de 3.0x y FFO
a deuda neta por debajo del 30%, y /o en un
debilitamiento significativo de la posición de
liquidez de la compañía. Por otro lado, la empresa
cuenta con las calificaciones más altas en la escala
nacional.
Moody’s resalta que podría generarse presión a la
baja en las calificaciones en escala global y nacional
si debido a una disminución sostenida del tráfico de
pasajeros, o a sobregiros importantes en inversiones
de capital y a un apalancamiento excesivo, los
indicadores crediticios de Gap se debilitan de
manera sostenida llevando al de Cobertura de
intereses con efectivo a quedar consistentemente por
debajo de 5.0 veces, o al de Fondos
operativos/Deuda a quedar sostenidamente por
debajo de 30%.
Por su parte, dado que la calificación de ‘A3’ está al
mismo nivel que la calificación soberana de México,
no es factible que experimente presión al alza en el
corto plazo.
Sin perspectivas de cambios. Cómo habíamos
señalado en reportes anteriores, derivado de los
buenos resultados en los últimos trimestres
esperábamos una acción positiva por parte de
Moody’s en el corto plazo, que se cumplió el 26 de
octubre. Tomando en cuenta que para ambas
agencias un movimiento a la baja en la calificación
de Gap se sustentaría en el incremento del
apalancamiento o reducciones en Flujo de la
Operación, aunado a los resultados de la empresa
que presentan sólidos avances en Ingresos y
EBITDA respecto a trimestres anteriores, esperamos
estabilidad en las calificaciones nacionales de S&P y
Moody’s de la empresa en el mediano plazo.
Vencimientos de Deuda con Costo $mdp
Fuente: Banorte Ixe con información de Reporte BMV.
4,986
- -
GAP 15, 2,200
GAP 15-2, 1,500
GAP 16, 1,500
GAP 17, 1,500
75.2 90.7
63.6
3,486.3 208.3
-
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
2017 2018 2019 2020 2021 2022+
42
Estados Financieros Múltiplos y razones financieras2015 2016 2017E 2018E 2015 2016 2017E 2018E
Ingresos Financieros 17,276 20,017 21,120 23,104 P/U 11.5x 10.7x 10.7x 10.1x
Margen Financiero 16,391 18,838 19,560 21,760 P/VL 2.7x 2.3x 2.0x 1.8x
Estim Prev p/Ries Cred 2,206 3,238 3,563 3,705
Utiidad de Operación 4,658 4,926 4,767 5,844 ROE 23.4% 21.4% 19.0% 17.4%
Utilidad Neta 3,161 3,410 3,398 3,607 ROA 8.7% 7.8% 7.9% 7.5%
Margen Neto 18.3% 17.0% 16.1% 15.6% MIN 45.5% 40.3% 46.8% 47.0%
CV/CT 2.9% 4.2% 4.3% 4.2%
Activ o Total 36,514 43,751 42,857 47,778 Prov /CT 5.2% 5.8% 6.2% 6.0%
Cartera Vigente 27,615 32,094 30,958 32,715
Cartera Vencida 881 1,414 1,421 1,465
Pasiv o Total 23,013 27,822 24,931 27,035
Capital 13,501 15,929 17,926 20,743
Fuente: Banorte-Ixe
GENTERA Reporte Trimestral
Un trimestre débil, pero alineado a lo esperado
Tal como anticipamos, Gentera mostró un 3T17 afectado por los
menores niveles de cartera. En ese sentido, la utilidad neta cayó 18.4%
A/A al ubicarse en P$750m, alineado a nuestras expectativas
La cartera de créditos cayó 2.0% A/A, ante la estrategia de priorizar la
calidad vs crecimiento. El MIN se recupera a 46.4%, aunque el índice
de morosidad se deteriora ligeramente a 4.2%
Asumiendo una postura de crecimiento conservador, establecemos
PO2018 en P$29.00 (P/U 2018e de 13.0x vs 12.8x U12m). Subimos a
COMPRA, ante el ajuste en el precio, pero sugerimos cautela
Modesta caída en cartera, ante estrategia implementada. Este trimestre, la
cartera de créditos de Gentera reflejó una disminución del 2.0% A/A para
alcanzar los P$31,221m, prácticamente estable respecto a la registrada en el
2T17, y alineada con nuestras expectativas. Lo anterior se explica por la
disminución en la cartera de microcréditos en Banco Compartamos, donde la
estrategia de control de activos que busca contener el deterioro y mejorar la
calidad de la misma, ha afectado el crecimiento. Recordemos que tras los
resultados el 2T17 Gentera bajó su guía para este año, anticipando un
incremento muy modesto en la cartera entre 1% y 3%, pero vemos difícil que la
compañía alcance incluso este crecimiento.
Margen Financiero alineado a lo esperado y MIN se recupera. Los ingresos
financieros crecieron 1.5% A/A, al comenzar a reflejar el incremento en las
tasas de interés de los productos que se realizó a principios de año. Por su parte,
los gastos por intereses aumentaron 24.0% A/A por los mayores niveles en las
tasas. Así, el Margen Financiero se ubicó en P$4,910m, en línea con
expectativas y estable vs 3T16.
www.banorte.com www.ixe.com.mx @analisis_fundam
Marissa Garza Subdirector Financiero/Minería/Químico [email protected]
COMPRA Precio Actual P$22.42
PO2018 P$29.00
Dividendo 2018 P$0.85
Dividendo Estimado (%) 3.8%
Rendimiento Potencial 33.1%
Máximo – Mínimo 12m 38.16-22.15
Valor de Mercado (US$m) 1,914
Acciones circulación (m) 1,623.3
Flotante 61.3%
Operatividad Diaria (P$m) 138.1
Múltiplos 12M
P/VL 2.2x
P/U 11.8x
Rendimiento relativo al IPC (12 meses)
-50%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
oct-16 ene-17 abr-17 jul-17 oct-17
MEXBOL GENTERA*
24 de octubre 2017
43
Marissa Garza (55) 1670 1719 [email protected]
GENTERA – Resultados 3T17 cifras nominales en millones de pesos
Ingresos por Intereses y MIN cifras en millones
Concepto 3T16 3T17 Var % 3T17e Var % vs
Estim.
Ingresos Financieros 5,213 5,291 1.5% 5,238 1.0%
Margen Financiero 4,905 4,910 0.1% 4,846 1.3%
Utilidad de Operación 1,270 1,083 -14.8% 1,039 4.2%
Utilidad Neta 918 750 -18.4% 763 -1.7%
Márgenes
ROE 24.4% 18.3% -6.1pp 18.2% 0.1pp
MIN 46.6% 46.4% -0.2pp 42.3% 4.1pp
CV/CT 3.3% 4.2% 0.9pp 4.4% -0.2pp
Provisiones/CV 173.7% 148.9% -24.9pp 139.6% 9.3pp
Estado de Posición Financiera (Millones)
Año 2016 2017 2017 Variación Variación
Trimestre 3 2 3 % A/A % T/T
Activo Total 39,934.2 41,564.8 41,145.0 3.0% -1.0%
Disponibilidades 4,061.0 5,597.0 4,988.0 22.8% -10.9%
Cartera de Crédito Neta 30,023.1 29,485.5 29,278.5 -2.5% -0.7%
Estim Preventiva p Riesgos Cred -1,843.0 -1,941.4 -1,942.6 5.4% 0.1%
Cartera de Crédito Vigente 30,805.3 30,184.4 29,916.3 -2.9% -0.9%
Cartera Vencida 1,060.8 1,242.4 1,304.8 23.0% 5.0%
Otras Cuentas por Cobrar 1,125.5 966.7 1,072.6 -4.7% 11.0%
Inmuebles, Mobiliario y Equipo 951.5 1,109.1 1,178.3 23.8% 6.2%
Inversiones Permanentes 2.9 67.9 94.0 >500% 38.5%
Impuestos y PTU Diferidos 874.2 961.7 944.4 8.0% -1.8%
Otros Activos 2,603.1 3,144.3 3,284.6 26.2% 4.5%
Pasivo Total 24,643.3 25,465.3 24,307.1 -1.4% -4.5%
Captación Tradicional 10,981.2 14,877.2 14,594.4 32.9% -1.9%
Préstamos Interbancarios 10,618.5 6,553.3 6,249.7 -41.1% -4.6%
Otras cuentas por Pagar 2,993.8 4,030.4 3,458.8 15.5% -14.2%
Capital Contable 15,290.9 16,099.5 16,837.9 10.1% 4.6%
Participación Minoritaria 42.1 60.3 67.0 59.1% 11.1%
Capital Contable Mayoritario 15,248.8 16,039.2 16,770.9 10.0% 4.6%
Estado de Resultados (Millones)
Ingresos Financieros 5,212.9 5,204.4 5,291.4 1.5% 1.7%
Gastos Financieros 307.8 380.7 381.7 24.0% 0.3%
Margen Financiero 4,905.1 4,823.7 4,909.8 0.1% 1.8%
Estim Preventiva p Riesgos Cred 847.4 939.0 861.2 1.6% -8.3%
Margen Fin Ajustado por Riesgos Cred 4,057.7 3,884.6 4,048.6 -0.2% 4.2%
Comisiones Netas 187.2 246.1 246.3 31.6% 0.1%
Resultado por Intermediación 16.1 7.9 2.9 -82.1% -63.5% Otros ingresos (egresos) de la operación 163.0 47.0 (6.0) N.A. N.A.
Gastos Operativos 2,725.5 3,054.2 3,164.0 16.1% 3.6%
Utilidad de Operación 1,270.5 1,079.0 1,083.0 -14.8% 0.4%
Impuestos 335.3 278.0 317.0 -5.5% 14.0%
Subs No Consolidadas (16.8) (5.6) (16.2) -3.6% 191.0%
Utilidad Neta Consolidada 918.3 795.4 749.8 -18.4% -5.7%
Participación Minoritaria 4.7 3.5 6.7 42.9% 90.0%
Utilidad Neta Mayoritaria 913.7 791.9 743.1 -18.7% -6.2%
Utilidad Neta y ROE cifras en millones
Índice de Cobertura y CV/CT
Fuente: Banorte-Ixe, BMV
46.6%
41.6%
43.8% 43.4%
46.4%
39.0%
40.0%
41.0%
42.0%
43.0%
44.0%
45.0%
46.0%
47.0%
5,000
5,050
5,100
5,150
5,200
5,250
5,300
5,350
5,400
3T16 4T16 1T17 2T17 3T17
Ingresos por Intereses MIN
24.4%
21.4% 21.1% 20.2% 18.3%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
0
200
400
600
800
1,000
1,200
3T16 4T16 1T17 2T17 3T17
Utilidad Neta Mayoritaria ROE
3.3%
4.2% 4.7%
4.0% 4.2%
0.0%
1.0%
2.0%
3.0%
4.0%
5.0%
0%
50%
100%
150%
200%
3T16 4T16 1T17 2T17 3T17
Indice de Cobertura CV/CT
44
Marissa Garza (55) 1670 1719 [email protected]
Las provisiones por riesgos crediticios aumentaron
1.7% A/A, en línea con la composición de la cartera.
Todo lo anterior se vio reflejado en un Margen de
Interés Neto (MIN) de 46.4% en el 3T17 muy cerca
del 46.6% del 3T16 y por arriba de los niveles del
trimestre anterior de 43.4%. Esto hace evidente que
las estrategias de incrementos en las tasas de interés
de los productos implementadas desde el 1T17
comienzan a ayudar a que el MIN se recupere.
Índice de eficiencia continúa en niveles altos. Este
trimestre el crecimiento en los gastos operativos de
Gentera fue del 16.1% A/A, ante la expansión del
grupo, gastos estratégicos y campañas de
mercadotecnia. De esta forma la utilidad de
operación cae 14.8% A/A a P$1,083m. Con ello, el
índice de eficiencia se ubicó en 73.6%, por arriba del
68.2% del 3T16, y estable respecto del 73.9%
registrado en el 2T17.
Comisiones netas creciendo. El neto de las
comisiones y tarifas cobradas y pagadas aumentó
31.6% A/A a P$246m debido principalmente a la
mayor utilización de los canales de Gentera, para los
desembolsos de Banco Compartamos y las
recuperaciones. Por su parte, el rubro de otros
egresos de la operación, refleja una disminución
importante desde P$265m en el 3T16 a P$50m en el
3T17. Este rubro se encuentra relacionado con una
provisión ligada a comisiones de clientes con
cuentas morosas y donaciones. Recordemos que en
el 3T16 en este rubro se registraron gastos
relacionados con la reclasificación de una liberación
de pérdidas fiscales de Yastás y la provisión de las
inversiones y créditos convertibles otorgados a la
empresa Mimoni.
Utilidad neta cae en línea con lo esperado. Tal
como anticipábamos, el débil desempeño en la
cartera no fue suficiente para compensar el
crecimiento en los gastos, por lo que la utilidad neta
refleja una disminución del 18.4% A/A al alcanzar
los P$750m, en línea con nuestro estimado. De esta
forma, el ROE se ubicó en 18.3% por debajo del
20.2% del 2T17.
Índice de morosidad se deteriora ligeramente. En
el 3T17, el índice de cartera vencida a cartera total se
ubicó en 4.2% vs 4.0% en el 2T17. Lo anterior se
explica por un ligero deterioro en prácticamente
todos los segmentos del negocio del grupo, que
continúan afectados por la competencia, por lo que
sigue siendo prioritario darle mayor importancia a la
calidad vs el crecimiento con el objetivo de evitar un
crecimiento mayor. En Banco Compartamos, el
índice de morosidad de la metodología grupal pasa
de 3.61% en el 2T17 a 3.88% en el 3T17, pero en la
metodología individual mejora secuencialmente al
pasar de 5.82% a 5.73% en los mismos periodos
respectivos.
Asumimos una postura más conservadora en
nuestros estimados. A pesar de que los resultados
del trimestre estuvieron alineados a nuestros
estimados, hemos decidido moderar el ritmo de
crecimiento en los siguientes trimestres, dado que
anticipamos que la recuperación podría tomar un
poco más de tiempo al esperado. Ahora nuestros
estimados de cartera, asumen cifras que representan
una caída del 3.4% en 2017 (vs +2.9% previo) y un
aumento del 5.6% en 2018 (vs +10.1% anterior). El
crecimiento esperado en cartera, de la mano del
traslado de las mayores tasas a los clientes se verá
reflejado en aumentos en el Margen Financiero de
3.8% en 2017 (vs4.9% previo) y 11.2% en 2018 (vs
15.4% previo). Por lo que respecta al índice de
cartera vencida a cartera total, nuestros estimados
asumen niveles estables en 4.3% en 2017 y 4.2% en
2018. A nivel neto anticipamos una disminución en
la utilidad del 0.4% en 2017 para alcanzar los
P$3,398m (P$3,502m previo) y de 6.1% en 2018
para ubicarse en P$3,607m (P$3,875m anterior). Lo
anterior deberá ayudar a ubicar un ROE promedio en
niveles cercanos al 18%.
45
Marissa Garza (55) 1670 1719 [email protected]
Establecemos PO2018 en P$29.00, con
recomendación de COMPRA. Al ajustar nuestros
estimados e incorporarlos a nuestro modelo de
valuación el precio objetivo 2018 para las acciones
de Gentera es de P$29.00. Con base en nuestro
precio objetivo y estimados, las acciones de Gentera
estarían cotizando a un P/U 2018E de 13.0x, similar
al múltiplo promedio de los últimos 12 meses de
12.8x, pero por debajo del promedio de los últimos
tres años de 14.4x. Consideramos que el importante
ajuste en el precio de las acciones de Gentera del
24% en el mes de octubre es exagerado, al
considerar que la debilidad de los resultados ya se
encuentra reflejada en los niveles de valuación
actuales, con un P/U de 11.8x y un P/VL de 2.2x, al
incorporar los resultados del trimestre. No obstante,
creemos que este podría continuar volátil dado que
vemos difícil que la compañía logre alcanzar su guía
de crecimiento recientemente ajustada a la baja para
2017, y de hecho, no descartaríamos ajustes
adicionales en la misma, ante una estrategia que si
bien creemos está bien encaminada, tardará en
reflejar el crecimiento en las utilidades nuevamente.
Valuación. Para el cálculo de nuestro precio
objetivo 2018 de P$29.00 estamos utilizando un
modelo de valuación basada en la generación de
utilidades (flujos residuales). El múltiplo P/U a
pagar se obtiene a través del inverso del rendimiento
mínimo que se le pide a la inversión, equiparado a
una tasa de descuento. Nuestro precio objetivo ha
sido calculado utilizando una tasa de descuento del
12.2%. Lo anterior toma en consideración una tasa
libre de riesgo de 7.2%, una beta de 0.9, una prima
de riesgo de mercado de 5.5% y una tasa de
crecimiento a perpetuidad para las utilidades de
3.0%.
Valuación
SUPUESTOS: Tasa Libre de Riesgo 7.2%
Premio de Mercado 5.5% Beta
0.9
Tasa de Descuento 12.2%
Años Crecimiento Descuento Valor
Promedio Neto
Presente
0 6.0%
1.06 1.06
1 6.5%
1.13 1.01
2 6.5%
1.20 0.96
3 5.0%
1.26 0.89
4 5.0%
1.33 0.84
5 3.0%
1.37 0.77
A partir del 6
9.2% 14.92 7.50
P/U 13.02
Precio Objetivo 2018 28.94
Fuente: Estimados Banorte-Ixe
46
Marissa Garza (55) 1670 1719 [email protected]
Valuación Relativa
Fuente: Bloomberg
EMISORA PRECIOValor Mercado
(US$MM)P/U
P/U
2017E
P/U
2018EP/VL
P/VL
2017E
P/VL
2018E
Crec. UT NETA
2017E
Crec. UT NETA
2018EROE
ROE
2017E
ROE
2018EROA
ROA
2017E
ROA
2018E
GRUPO FINANCIERO BANORTE-O Ps 117.06 16,936 15.3x 14.0x 12.2x 2.3x 2.2x 2.0x 8.9% 14.3% 15.2% 16.4% 17.5% 1.7% 1.7% 1.9%
GRUPO FIN SANTANDER-B Ps 34.35 12,160 12.7x 12.7x 11.7x 2.0x 1.9x 1.8x 0.3% 8.4% 15.8% 16.2% 16.1% 1.5% 1.5% 1.4%
GRUPO FINANCIERO INBURSA-O Ps 32.10 11,071 12.9x 14.3x 13.1x 1.7x 1.7x 1.5x -9.3% 8.3% 14.3% 11.8% 11.7% 3.4% 3.4% 2.7%
BANREGIO GRUPO FINANCIERO SA Ps 104.14 1,781 14.5x 12.5x 11.0x 2.4x 2.3x 1.9x 20.2% 19.5% 19.1% 2.5% 2.5% 2.6%
GRUPO FIN INTERACCIONES-O Ps 104.23 1,468 9.7x 9.6x 8.8x 1.8x 1.6x 1.4x 0.3% 19.1% 17.9% 17.4% 1.3% 1.3% 1.1%
CREDITO REAL SAB DE CV SOFOM Ps 30.98 634 6.9x 7.3x 6.3x 1.4x 1.2x 1.1x -3.3% 21.9% 17.1% 18.7% 5.2% 5.2% 4.5%
FINANCIERA INDEPENDENCIA SAB Ps 2.93 109 9.0x 7.3x 5.9x 0.5x 0.5x 0.5x 8.1% 29.2% 6.0% 6.0% 7.2% 2.0% 2.0% 2.6%
ITAU UNIBANCO HOLDING S-PREF R$ 43.91 83,688 12.0x 11.8x 11.7x 2.3x 2.3x 2.2x 1.7% 5.3% 20.2% 20.2% 18.6% 1.7% 1.7% 1.5%
BANCO BRADESCO SA-PREF R$ 36.08 65,909 14.8x 11.9x 11.1x 2.1x 1.9x 1.8x 24.5% 6.9% 14.6% 17.2% 16.5% 1.3% 1.3% 1.4%
BANCO DO BRASIL S.A. R$ 36.53 32,170 12.3x 8.1x 1.2x 1.1x 1.0x 30.3% 18.1% 9.9% 12.5% 13.5% 0.6% 0.6% 0.8%
BANK RAKYAT INDONESIA PERSER IDR 15,475.00 28,209 13.8x 13.5x 11.9x 2.5x 2.3x 11.9x 2.9% 13.6% 19.4% 18.3% 18.3% 2.8% 2.8% 2.7%
CREDICORP LTD USD 208.19 16,544 14.8x 14.6x 12.8x 2.6x 0.7x 0.7x 1.2% 15.3% 19.0% 17.6% 17.5% 2.3% 2.3% 2.4%
BANCO DE CHILE CLP 96.23 14,858 17.0x 16.8x 15.3x 3.2x 3.1x 2.8x 1.1% 10.3% 19.7% 19.1% 19.1% 1.8% 1.8% 1.9%
BANCOLOMBIA SA COP 30,480.00 10,065 10.3x 11.2x 9.9x 1.3x 1.3x 1.2x -11.3% 13.5% 14.6% 11.9% 12.6% 1.5% 1.5% 1.3%
BANCO SANTANDER CHILE CLP 48.39 14,422 17.4x 16.9x 15.8x 3.1x 2.9x 2.7x 4.9% 6.5% 18.7% 17.7% 17.2% 1.5% 1.5% 1.5%
BANK DANAMON INDONESIA TBK IDR 5,225.00 3,701 16.8x 12.7x 11.2x 1.4x 1.3x 32.6% 14.0% 8.2% 10.6% 11.3% 1.7% 1.7% 2.4%
BANK TABUNGAN PENSIUNAN NASL IDR 2,550.00 1,100 8.5x 9.0x 7.7x 0.9x 0.9x -4.8% 17.6% 10.7% 11.0% 10.9% 1.9% 1.9% 1.9%
Promedio 18,519 12.9x 12.3x 10.9x 1.9x 1.7x 2.3x 5.5% 13.0% 15.7% 15.3% 15.5% 2.0% 2.0% 2.0%
Mediana 12,160 12.9x 12.6x 11.2x 2.0x 1.7x 1.8x 1.4% 13.6% 15.8% 17.1% 17.2% 1.7% 1.7% 1.9%
GENTERA SAB DE CV Ps 22.42 1,916 11.9x 10.4x 9.3x 2.3x 2.1x 1.9x 11.9% 12.7% 21.4% 21.4% 22.0% 8.1% 8.1% 8.6%
47
Estados Financieros Múltiplos y razones financieras
2015 2016 2017E 2018E 2015 2016 2017E 2018E
Ingresos 3,432 3,807 3,918 5,289 FV/EBITDA 12.3x 13.7x 13.3x 11.6x
NOI 2,505 2,845 3,060 3,734 P/U 13.0x 29.8x 26.5x 14.6x
EBITDA 2,560 2,847 3,093 3,796 P/VL 1.0x 1.0x 0.9x 0.8x
Margen EBITDA 74.6% 74.8% 79.0% 71.8%
Utilidad Neta 1,363 596 672 1,220 ROE 6.1% 2.3% 2.5% 4.4%
Margen Neto 39.7% 15.7% 17.1% 23.1% ROA 2.8% 1.1% 1.2% 1.9%
EBITDA/ intereses 4.8x 3.2x 2.3x 2.3x
Activo Total 48,119 55,123 57,464 62,907 Deuda Neta/EBITDA 2.6x 4.7x 5.2x 4.8x
Disponible 6,308 5,754 5,545 6,385 Deuda/Capital 0.5x 0.7x 0.8x 0.9x
Pasivo Total 22,712 28,740 30,364 34,038
Deuda 12,943 19,086 21,491 24,680
Capital 25,407 26,384 27,100 28,868
Fuente: Banorte-Ixe
GICSA Reporte Trimestral
Reporte alineado a expectativas; fijamos PO2018
GICSA reportó cifras del 3T17 alineado a nuestras expectativas a
nivel operativo, aunque la utilidad neta fue inferior respecto de
nuestros estimados. Esperamos una reacción neutral en la acción
El NOI aumentó 8.2% a P$748m, el EBITDA se expandió 10.0% a
P$756m, pero a nivel neto, la utilidad cayó 58.6% a P$79m
presionada por más gastos financieros ante el mayor apalancamiento
Establecemos un PO2018 de P$14.00 por acción, anticipando un buen
2018, impulsado por 4 aperturas relevantes y los primeros beneficios
de la primera etapa de expansión de Paseo Interlomas
Continuó la sana dinámica de crecimiento. El reporte de GICSA fue mixto,
alineado a nuestros estimados operativos, pero registrando una caída en el
beneficio neto. En consecuencia, anticipamos una reacción neutral en el precio
de la acción. Durante el periodo, la adecuada gestión de los activos del
portafolio estabilizado, sumado a un avance en la estabilización de las recientes
aperturas y un incremento en la tasa de ocupación de Capital Reforma y Paseo
Arcos Bosques, se pusieron de manifiesto a través de un crecimiento de 3.5% en
los ingresos netos -pese a enfrentar un impacto cambiario adverso en sus rentas
dolarizadas del segmento de oficinas-. Asimismo, la eficiencia en gastos se
tradujo en un avance de 8.2% A/A en el NOI para alcanzar la cifra de P$748m,
prácticamente igual a nuestro estimado de P$749m. Por su parte, el EBITDA se
incrementó 10% A/A a P$756m vs P$755Me, apoyado por un menor gasto
corporativo. Mientras tanto, a nivel neto, la utilidad se contrajo 58.6% como
resultado de una menor utilidad de operación -relacionada con menores ingresos
en las empresas de servicios vs mayores gastos en éstas-, a lo que habría que
sumar un mayor RIF.
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Valentín Mendoza Autopartes / Bienes Raíces / Comerciales / Consumo Discrecional [email protected]
COMPRA Precio Actual P$11.59 PO 2018 P$14.00 Dividendo Dividendo (%) Rendimiento Potencial 20.8% Máx – Mín 12m (P$) 14.39 – 9.71 Valor de Mercado (US$m) 932.20 Acciones circulación (m) 1,533.2 Flotante 25.4% Operatividad Diaria (P$ m) 5.7 Múltiplos 12M
FV/EBITDA 13.8x P/U 66.1x
Rendimiento relativo al IPC 12 meses
-25%
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
oct-16 ene-17 abr-17 jul-17 oct-17
MEXBOL GICSAB
25 de octubre 2017
48
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GICSA – Resultados 3T17 Cifras nominales en millones de pesos
Ventas y Margen EBITDA Cifras en millones
Concepto 3T16 3T17 Var % 3T17e Var % vs
Estim.
Ventas 908 940 3.5% 999 -5.9%
NOI 691 748 8.2% 749 -0.1%
Ebitda 687 756 10.0% 755 0.1%
Utilidad Neta 190 79 -58.6% 217 -63.8%
Márgenes
Margen NOI 76.1% 79.6% 3.5pp 75.0% 4.6pp
Margen Ebitda 75.7% 80.4% 4.8pp 75.6% 4.8pp
Margen Neto 20.9% 8.4% -12.5pp 21.7% -13.4pp
UPA $0.12 $0.05 -58.6% $0.14 -9.0pp
Fuente: Banorte Ixe
Estado de Resultados (Millones)
Año 2016 2017 2017 Variación Variación
Trimestre 3 2 3 % A/A % T/T
Ventas Netas 908.0 902.4 940.1 3.5% 4.2%
Costo de Ventas 217.0 147.4 192.1 -11.5% 30.3%
Utilidad Bruta 691.0 755.0 748.0 8.2% -0.9%
Gastos Generales (4.0) 2.0 8.0 N.A. 300.0%
NOI 691.0 755.0 748.0 8.2% -0.9%
Margen NOI 76.1% 83.7% 79.6% 3.5pp (4.1pp)
Depreciación Operativa N.A. N.A.
EBITDA 687.0 757.0 756.0 10.0% -0.1%
Margen EBITDA 75.7% 83.9% 80.4% 4.8pp (3.5pp)
Ingresos (Gastos) Financieros Neto (335.4) (68.4) (455.9) 36.0% >500%
Intereses Pagados 175.4 323.5 358.7 104.5% 10.9%
Intereses Ganados 28.3 77.5 42.0 48.3% -45.9%
Otros Productos (Gastos) Financieros N.A. N.A.
Utilidad (Pérdida) en Cambios (188.2) 177.5 (139.2) -26.1% N.A.
Part. Subsidiarias no Consolidadas (0.3) 12.9 4.5 N.A. -64.7%
Utilidad antes de Impuestos 410.7 297.7 219.6 -46.5% -26.2%
Provisión para Impuestos 98.6 92.9 80.0 -18.9% -13.9%
Operaciones Discontinuadas N.A. N.A.
Utilidad Neta Consolidada 312.0 204.8 139.6 -55.3% -31.8%
Participación Minoritaria 122.2 103.1 61.0 -50.1% -40.8%
Utilidad Neta Mayoritaria 189.8 101.7 78.6 -58.6% -22.7%
Margen Neto 20.9% 11.3% 8.4% (12.5pp) (2.9pp)
UPA 0.124 0.066 0.051 -58.6% -22.7%
Estado de Posición Financiera (Millones)
Activo Circulante 9,277.2 7,044.4 7,376.1 -20.5% 4.7%
Efectivo y Equivalentes de Efectivo 5,939.2 3,969.0 3,654.2 -38.5% -7.9%
Activos No Circulantes 43,381.8 48,593.0 49,189.9 13.4% 1.2%
Inmuebles, Plantas y Equipo (Neto) 1,793.1 3,260.1 3,687.5 105.7% 13.1%
Activos Intangibles (Neto) 167.4 212.7 209.8 25.3% -1.4%
Activo Total 52,659.0 55,637.5 56,566.0 7.4% 1.7%
Pasivo Circulante 2,807.9 6,291.9 6,516.2 132.1% 3.6%
Deuda de Corto Plazo 1,050.1 5,444.1 5,720.0 444.7% 5.1%
Proveedores 1,447.2 597.7 346.6 -76.1% -42.0%
Pasivo a Largo Plazo 23,206.2 22,370.0 23,318.1 0.5% 4.2%
Deuda de Largo Plazo 15,934.8 14,961.5 15,829.6 -0.7% 5.8%
Pasivo Total 26,014.1 28,662.0 29,834.3 14.7% 4.1%
Capital Contable 26,645.0 26,975.5 26,731.7 0.3% -0.9%
Participación Minoritaria 122.2 103.1 61.0 -50.1% -40.8%
Capital Contable Mayoritario 19,135.6 19,346.1 19,416.2 1.5% 0.4%
Pasivo y Capital 52,659.0 55,637.5 56,566.0 7.4% 1.7%
Deuda Neta 10,592.4 15,768.3 17,011.8 60.6% 7.9%
Estado de Flujo de Efectivo
Flujo del resultado antes de Impuestos 269.7 309.3 1,264.2 Flujos generado en la Operación 408.2 458.0 1,064.6 Flujo Neto de Actividades de Inversión (1,087.5) 217.7 (720.1) Flujo neto de actividades de
financiamiento 1,953.5 1,177.4 (72.3) Incremento (disminución) efectivo 1,543.7 2,162.3 1,536.3
Utilidad Neta y ROE Cifras en millones
Deuda Neta / Deuda Neta a EBITDA Cifras en millones
Fuente: Banorte Ixe, BMV
75.7%
70.2%
81.2% 83.9%
80.4%
60.0%
65.0%
70.0%
75.0%
80.0%
85.0%
800
850
900
950
1,000
1,050
1,100
3T16 4T16 1T17 2T17 3T17
Ventas Netas Margen EBITDA
5.3%
3.2%
2.6%
2.0%
1.4%
0.0%
1.0%
2.0%
3.0%
4.0%
5.0%
6.0%
(400)
(300)
(200)
(100)
0
100
200
300
400
500
3T16 4T16 1T17 2T17 3T17
Utilidad Neta Mayoritaria ROE
3.9x
4.7x 5.0x
5.3x 5.6x
0.0x
1.0x
2.0x
3.0x
4.0x
5.0x
6.0x
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
16,000
18,000
3T16 4T16 1T17 2T17 3T17
Deuda Neta Deuda Neta EBITDA
49
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Sorprendente incremento en la tasa de ocupación.
El área bruta rentable (ABR) de GICSA cerró el
3T17 en 709,201m2, incrementándose 14% A/A,
debido a las aperturas de Forum Cuernavaca y La
Isla Puerto Vallarta, principalmente. Mientras tanto,
la tasa de ocupación sorprendió con una mejora
interanual de 191pb a 92.6%, como resultado de
avances en la ocupación de Capital Reforma y Paseo
Arcos Bosques, principalmente. Así, la tasa de
ocupación del portafolio comercial mejoró 62pb a
92.3%, en tanto que la de oficinas se deterioró
0.54% a 96.2%, debido a una menor ocupación en
Torre Esmeralda III, principalmente. Por otra parte,
el segmento de uso mixto mostró un sorprendente
incremento de 411pb al ubicarse en 92.1%, gracias a
una mejoría de 28% en la tasa de Capital Reforma
(87% vs 59% en el 3T16). Finalmente, en el
portafolio en estabilización, se registró un
importante incremento secuencial en La Isla
Vallarta, al pasar de 65% en el 2T17 a 86% en el
periodo. Por su parte, Forum Cuernavaca mejoró
300pb T/T, cerrando así al 68% de ocupación.
La renta por metro cuadrado promedió P$335. El
3T17 culminó con una renta promedio por metro
cuadrado prácticamente estable en P$335 (+0.6%
A/A). Cabe destacar que GICSA enfrentó un efecto
cambiario adverso de 5% en las rentas dolarizadas
de su portafolio de oficinas, como resultado del
fortalecimiento del peso frente al dólar americano.
Por su parte, el incremento por renovación alcanzó
de 6.7% durante el periodo, ligeramente superior a la
inflación acumulada al cierre del trimestre de 6.4%.
Por tipo de formato, el precio promedio por m2 del
portafolio comercial se incrementó 3% A/A a
P$248, en tanto que el de oficinas disminuyó 5% a
P$397 -igual a la disminución de la cotización
USDMXN-, y finalmente, el de uso mixto se
mantuvo prácticamente sin cambios en P$430.
Eficiencias en los gastos de operación del
portafolio y recientes aperturas impulsan el NOI
8.2%. En el trimestre, la compañía registró un
beneficio operativo neto (NOI por sus siglas en
inglés) de P$748m. Esta cifra fue prácticamente
igual a nuestra proyección de P$749m, logrando así
un crecimiento anual de 8.2%. Este desempeño se
explica por: (1) un estricto control de gastos en la
operación de los activos del portafolio estabilizado;
y (2) una mayor contribución del portafolio en
estabilización ante mejores tasas de ocupación
(P$63m vs P$48m en el 3T16). Con ello en mente,
el margen NOI alcanzó 79.6% al cierre del trimestre.
El EBITDA alcanzó P$756m, prácticamente igual
a nuestro estimado. El flujo de operación de
GICSA creció 10.0% A/A a P$756m y un margen de
80.4%, siendo prácticamente igual a nuestro
estimado de P$757m. Dicho avance se explica por el
crecimiento del NOI detallado más arriba, a lo que
se unieron menores gastos corporativos (-15% A/A).
Cae la utilidad neta mayoritaria 58.6%. Contrario
a nuestras expectativas, el beneficio neto de GICSA
se contrajo interanualmente 58.6% a P$79m. Este
desempeño se explica por una utilidad de operación
9% inferior, como resultado de menores ingresos por
parte de las empresas de servicio, un efecto que
además fue exacerbado por mayores gastos en este
frente. Asimismo, un RIF 36% superior, relacionado
con un creciente pago de intereses ante el mayor
nivel de deuda, presionaron aún más la última línea
del estado de resultados de la compañía.
50
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Apalancamiento se eleva a 35.1% LTV. En el
trimestre, el apalancamiento de GICSA se
incrementó interanualmente 504pb a 35.14% LTV,
como resultado de un incremento de 25% en la
deuda con costo para financiar parte de la expansión.
Si bien esta cifra se encuentra en línea con la
expectativa de la compañía de alcanzar un nivel
máximo de apalancamiento de 40% LTV en 2017,
hacia adelante ésta deberá comenzar a disminuir.
Mientras tanto, la razón de deuda neta a EBITDA se
elevó a 5.6x desde 5.3x en el 2T17, debido a un
incremento de P$929m en la deuda con costo, tras su
reciente colocación de cebures por P$1,000m,
sumada a la disminución secuencial en la caja por
P$315m.
Estimados 2018. Tras incorporar a nuestro modelo
de proyecciones los resultados del 3T17, hemos
afinado nuestros estimados para GICSA. Ahora
anticipamos que en 2018 los ingresos crezcan 35.8%
A/A a P$5,289m, gracias a las aperturas de La Isla
Mérida, Paseo Querétaro, Explanada Puebla y
Masaryk 169, a lo que habría que sumar los
beneficios de la primera etapa de expansión de
Paseo Interlomas (4T17e), avances en la
estabilización de las recientes aperturas (La Isla
Puerto Vallarta y Forum Cuernavaca) y un efecto
favorable por conversión cambiaria en las rentas
dolarizadas del portafolio de oficinas, ante la
depreciación que nuestra Área de Estrategia de
Renta Fija y Tipo de Cambio estima tenga el
USDMXN en 2018.
Mientras tanto, esperamos que el NOI crezca 22% a
P$3,734m, y que el EBITDA lo haga 22.7% a
P$3,796m, ambas apoyadas por las aperturas. Por su
parte, esperamos que la utilidad neta se incremente
81.6%, apoyada por una mayor utilidad de operación
ante ajustes favorables en el valor razonable de los
proyectos que se abrirán, luego de que éstos se
valúen a mercado vs su registro contable a costo
histórico. Finalmente, estimamos que la empresa
ejerza un CAPEX de P$4,000m como parte de su
estrategia de expansión.
Establecemos PO2018 en P$14.00, reiterando
COMPRA ante una buena perspectiva de
crecimiento en 2018 con una atractiva valuación.
Nuestro PO implica un múltiplo FV/EBITDA 2018E
de 12.6x, similar al promedio de un año para el
múltiplo adelantado 12m de 12.8x, todavía
ofreciendo un descuento de 42.3% vs el promedio de
empresas comparables de 17.7x.
FV/EBITDA adelantado 12M y promedio U12M Veces
Fuente: Bloomberg
10.0x
11.0x
12.0x
13.0x
14.0x
15.0x
Oct-16 Dec-16 Feb-17 Apr-17 Jun-17 Aug-17 Oct-17
FV/EBITDA adelantado 12m Promedio 1 año
51
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Valuación por flujos descontados (DCF) Millones de pesos
2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e
(+) EBITDA 3,734 4,891 5,380 5,918 6,509 7,160
(-) Capital de Trabajo (195) (320) (538) (592) (651) (716)
(-) Inversión en Activo Fijo (4,000) (4,000) (300) (220) (245) (245)
(-) Impuestos (892) (1,298) (1,345) (1,479) (1,627) (1,790)
(=) Flujo Efectivo (1,354) (727) 3,197 3,626 3,986 4,409
(+) Perpetuidad 0 0 0 0 0 55,850
(=) Flujo Total (1,354) (727) 3,197 3,626 3,986 60,259
Tasa Libre de riesgo (RF) 7.20% (+) Valor presente de los Flujos 10,631
Riesgo Small Cap 1.00% (+) Valor presente Perpetuidad 36,851
Riesgo Mercado (RM) 5.50% = Valor empresa 47,482
Beta 0.70 (-) Deuda Neta (18,296)
CAPM 12.04% (-) Interés minoritario (7,900)
(=) Valor del Capital 21,286
Costo de la Deuda 8.25% Acciones en circulación 1,533
Tasa impuestos 30.0%
Costo Deuda Neto 5.78% Valor Teórico P$ 13.88
Deuda / Capitalización 53.8%
WACC 8.67%
Múltiplo EBITDA 7.8x
Fuente: Banorte Ixe
EMISORA PRECIO
Valor Mercado
(US$MM)
Valor Empresa
(US$MM)P/VL P/U P/U 2017E P/U 2018E FV/EBITDA
FV/EBITDA
2017E
FV/EBITDA
2018E
DIVIDEND
YIELD
PROLOGIS INC $64.03 33,908 46,076 2.2x 60.2x 31.1x 41.8x 27.8x 27.5x 26.3x 2.7%
BOSTON PROPERTIES INC $121.49 18,748 30,951 3.3x 44.2x 45.7x 43.0x 20.7x 20.2x 19.4x 2.5%
VORNADO REALTY TRUST $72.81 13,795 26,104 2.3x 37.3x 58.5x 50.6x 21.0x 21.4x 22.4x 3.3%
FEDERAL REALTY INVS TRUST $123.27 8,942 12,245 4.5x 39.6x 37.3x 39.1x 23.1x 22.5x 20.8x 3.2%
TAUBMAN CENTERS INC $48.45 2,941 6,463 36.5x 43.8x 38.4x 20.9x 19.3x 15.5x 5.2%
MULTIPLAN EMPREENDIMENTOS BRL 73.81 4,569 5,143 2.9x 47.1x 35.0x 27.0x 20.5x 18.8x 16.4x
FIRST INDUSTRIAL REALTY TR $30.75 3,685 5,059 2.8x 51.6x 47.5x 49.0x 22.5x 20.0x 19.3x 2.7%
BR MALLS PARTICIPACOES SA BRL 13.35 3,601 4,452 1.1x 34.9x 19.3x 16.2x 13.6x
EASTGROUP PROPERTIES INC $88.60 3,050 4,126 4.2x 50.9x 38.6x 39.4x 23.5x 22.7x 21.6x 2.9%
WIHLBORGS FASTIGHETER AB SEK 197.20 1,845 4,295 1.2x 5.4x 12.0x 12.0x 21.4x 19.5x 2.9%
IGUATEMI EMP DE SHOPPING BRL 40.35 2,203 2,763 2.6x 37.6x 30.8x 24.8x 17.0x 17.0x 15.7x 0.8%
CORP INMOBILIARIA VESTA SAB P$23.51 779 60 0.8x 7.0x 10.2x 13.6x 11.8x 10.7x 5.1%
BR PROPERTIES SA BRL 10.88 1,369 2,077 0.7x 22.5x 21.2x 20.0x 14.7x 0.2%
IMMOBILIARE GRANDE DISTRIBUZ 0.94 € 903 2,177 0.7x 8.4x 11.3x 10.4x 13.5x 18.1x 16.8x 2.9%
NORWEGIAN PROPERTY ASA NOK 9.74 666 1,514 0.7x 4.2x 21.3x 18.8x 8.5x 19.7x 19.1x 3.3%
VIB VERMOEGEN AG 21.40 € 698 1,395 1.3x 11.9x 14.0x 13.1x 18.7x 15.5x 15.3x 2.6%
PLATZER FASTIGHETER HOLD-B SEK 49.60 724 1,691 1.2x 6.6x 12.5x 11.4x 20.0x 18.4x 2.2%
ASCENCIO 59.13 € 454 759 1.2x 10.0x 14.3x 13.8x 18.4x 17.9x 5.1%
AFFINE 16.27 € 193 515 12.1x 21.1x 19.4x 25.4x 21.0x 20.2x 6.1%
NPT LTD NZD 0.59 65 104 0.8x 30.9x 15.4x 16.3x 16.2x 15.1x 18.6x 7.2%
Promedio 3,644 5,889 1.9x 27.1x 27.5x 25.1x 18.9x 18.9x 17.7x 3.4%
Mediana 1,845 2,763 1.2x 33.7x 22.5x 19.4x 20.6x 19.7x 18.4x 2.9%
GRUPO GICSA SA DE CV P$11.59 933 2,196 0.9x 29.2x 15.6x 11.1x 13.8x 13.3x 11.6x
Premio/Descuento vs Mediana -21.9% -13.2% -30.8% -42.5% -33.1% -32.4% -34.4%
Fuente: Banorte-Ixe, Bloomberg -13.2% -30.8% -42.5% -33.1% -32.4% -37.1%
VALUACION RELATIVA
52
Estados Financieros Múltiplos y razones financieras(US$ Millones) 2015 2016 2017E 2018E 2015 2016 2017E 2018E
Ingresos 8,175 8,174 9,398 10,109 FV/EBITDA 10.8x 9.7x 8.0x 7.1x
Utilidad Operativ a 2,194 2,299 3,323 3,932 P/U 23.7x 20.5x 14.3x 12.2x
EBITDA 3,014 3,362 4,378 5,034 P/VL 2.5x 2.4x 2.1x 2.1x
Margen EBITDA 36.9% 41.1% 46.6% 49.8%
Utilidad Neta 1,057 1,223 1,826 2,169 ROE 10.7% 11.8% 15.2% 18.1%
Margen Neto 12.9% 15.0% 19.4% 21.5% ROA 4.9% 5.5% 7.1% 8.2%
EBITDA/ intereses 26.3x 23.6x 23.4x 21.3x
Activ o Total 21,562 22,119 25,785 26,345 Deuda Neta/EBITDA 1.9x 1.8x 1.7x 1.6x
Disponible 1,763 1,292 1,588 1,291 Deuda/Capital 0.7x 0.6x 0.7x 0.6x
Pasiv o Total 10,183 10,197 11,833 11,960
Deuda 7,560 7,332 9,150 9,150
Capital 11,379 11,922 13,953 14,385
Fuente: Banorte-Ixe
GMEXICO Reporte Trimestral
Confirma sólidos crecimientos
GMexico reportó un trimestre positivo, con sólidos crecimientos,
alineados a nuestras expectativas. Destaca la expansión en márgenes de
Minería y el crecimiento en Transporte por la integración de FEC
Los ingresos aumentaron 20.7% a US$2,535m y el EBITDA 43.5% a
US$1,212m. La compañía decretó un dividendo de P$0.40 por acción
(yield +0.7%) a distribuirse a partir del 23 de noviembre próximo
Los resultados sustentan las favorables perspectivas. A la espera de la
colocación en bolsa del negocio de transporte GMXT, anunciado para
el 1 de noviembre, reiteramos recomendación de COMPRA
Otro trimestre positivo para GMexico. Los resultados del 3T17 fueron
favorables. Destaca la expansión en los márgenes de Minería, sustentada en la
recuperación en los precios de los metales (+33.7% el precio del cobre A/A) y la
mayor eficiencia de las operaciones. A esto se unió la integración de las
operaciones del Florida East Coast Railway (FEC), impulsando los crecimientos
en Transporte, aunque con menor rentabilidad. Lo anterior compensó la
debilidad mostrada en Infraestructura, ante las menores tarifas de Pemex y
suspensiones temporales de algunos contratos. Una vez más, la recuperación
en los precios de los metales se vio mitigada con una caída en la producción,
tanto de cobre como sub-productos. Los volúmenes de cobre disminuyeron
2.4% A/A ante la menor producción en Asarco y menores leyes de mineral
tanto en México como Perú. Así, los ingresos aumentaron 20.7% A/A, con
incrementos del 17.6% y 34.8% en Minería y Transporte, respectivamente,
compensando la caída en Infraestructura (-4.8% A/A). A nivel de EBITDA se
registró un incremento del 43.5% A/A, reflejando una expansión en el margen
consolidado de 7.6pp al ubicarse en 47.8%.
www.banorte.com www.ixe.com.mx @analisis_fundam
Marissa Garza Subdirector Financiero/Minería/Químico [email protected]
COMPRA Precio Actual P$60-03
PO2017 P$68.00
Dividendo 2017 P$0.40
Dividendo (%) 0.7%
Rendimiento Potencial 13.9%
Máximo – Mínimo 12m 67.34-42.81
Valor de Mercado (US$m) 25,461.3
Acciones circulación (m) 7,785
Flotante 40.0%
Operatividad Diaria (P$m) 576.7
Múltiplos 12M*
FV/EBITDA 8.5x
P/U 16.5x *Con datos del comunicado de prensa
Rendimiento relativo al IPC (12 meses)
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
oct-16 ene-17 abr-17 jul-17 oct-17
MEXBOL GMEXICOB
20 de octubre 2017
53
Marissa Garza (55) 1670 1719 [email protected]
GMEXICO – Resultados 3T17 cifras nominales en millones de dólares
Ventas y Margen EBITDA cifras en millones de dólares
Concepto 3T16 3T17 Var % 3T17e Var % vs
Estim.
Ventas 2,101 2,535 20.7% 2,549 -0.5%
Utilidad de Operación 536 912 70.1% 854 6.8%
Ebitda 844 1,212 43.5% 1,163 4.2%
Utilidad Neta 215 468 117.8% 483 -3.2%
Márgenes
Margen Operativo 25.5% 36.0% 10.5pp 33.5% 2.5pp
Margen Ebitda 40.2% 47.8% 7.6pp 45.6% 2.2pp
Margen Neto 10.2% 16.8% 6.6pp 18.9% -2.1pp
UPA $0.028 $0.060 117.8% $0.062 -3.2%
Estado de Resultados (Millones)
Año 2016 2017 2017 Variación Variación
Trimestre 3 2 3 % A/A % T/T
Ventas Netas 2,101.1 2,250.4 2,535.3 20.7% 12.7%
Costo de Ventas 1,246.8 1,201.3 1,264.6 1.4% 5.3%
Utilidad Bruta 854.3 1,049.1 1,270.7 48.7% 21.1%
Gastos Generales 318.1 320.1 358.7 12.7% 12.1%
Utilidad de Operación 536.2 729.0 912.0 70.1% 25.1%
Margen Operativo 25.5% 32.4% 36.0% 10.5pp 3.6pp
Depreciación Operativa 308.2 264.9 299.7 -2.7% 13.1%
EBITDA 844.4 994.0 1,211.8 43.5% 21.9%
Margen EBITDA 40.2% 44.2% 47.8% 7.6pp 3.6pp
Ingresos (Gastos) Financieros Neto (164.6) (49.3) (102.8) -37.6% 108.4%
Intereses Pagados 96.1 96.6 119.8 24.7% 24.1%
Intereses Ganados 5.8 6.4 7.7 34.5% 20.0%
Otros Productos (Gastos) Financieros (74.2) 40.8 9.3 N.A. -77.2%
Utilidad (Pérdida) en Cambios N.A. N.A.
Part. Subsidiarias no Consolidadas 8.9 5.0 6.9 -22.6% 38.1%
Utilidad antes de Impuestos 371.6 679.7 809.3 117.8% 19.1%
Provisión para Impuestos 104.4 207.9 262.2 151.2% 26.1%
Operaciones Discontinuadas N.A. N.A.
Utilidad Neta Consolidada 276.1 476.8 554.0 100.6% 16.2%
Participación Minoritaria 61.4 98.7 86.4 40.6% -12.4%
Utilidad Neta Mayoritaria 214.7 378.1 467.6 117.8% 23.7%
Margen Neto 10.2% 16.8% 18.4% 8.2pp 1.6pp
UPA 0.028 0.049 0.060 117.8% 23.7%
Estado de Posición Financiera (Millones)
Activo Circulante 4,171.5 4,216.9 4,868.2 16.7% 15.4%
Efectivo y Equivalentes de Efectivo 1,362.7 1,286.3 1,729.0 26.9% 34.4%
Activos No Circulantes 17,823.7 20,573.2 20,905.9 17.3% 1.6%
Inmuebles, Plantas y Equipo (Neto) 13,648.0 15,465.2 15,886.4 16.4% 2.7%
Activos Intangibles (Neto) 4,175.8 5,108.0 5,019.5 20.2% -1.7%
Activo Total 21,995.2 24,790.1 25,774.1 17.2% 4.0%
Pasivo Circulante 1,400.1 2,859.1 2,771.4 97.9% -3.1%
Deuda de Corto Plazo 128.6 1,669.3 1,343.0 >500% -19.5%
Proveedores
N.A. N.A.
Pasivo a Largo Plazo 8,814.3 9,180.4 9,868.5 12.0% 7.5%
Deuda de Largo Plazo 7,266.8 7,480.9 7,989.9 10.0% 6.8%
Pasivo Total 10,214.4 12,039.5 12,639.9 23.7% 5.0%
Capital Contable 11,780.8 12,750.6 13,134.2 11.5% 3.0%
Participación Minoritaria 1,557.7 1,752.5 1,814.4 16.5% 3.5%
Capital Contable Mayoritario 10,223.1 10,998.2 11,319.8 10.7% 2.9%
Pasivo y Capital 20,437.5 24,790.1 25,774.1 26.1% 4.0%
Deuda Neta 6,032.7 7,864.0 7,604.0 26.0% -3.3%
Estado de Flujo de Efectivo
Flujo del resultado antes de Impuestos Flujos generado en la Operación 1,929.2 1,308.3 1,964.2
Flujo Neto de Actividades de Inversión (1,287.9) (2,670.8) (2,907.5) Flujo neto de actividades de
financiamiento (695.5) 1,204.0 1,131.4 Incremento (disminución) efectivo 222.7 38.3 496.6
Utilidad Neta y ROE cifras en millones de dólares
Deuda Neta / Deuda Neta a EBITDA cifras en millones de dólares
Fuente: Banorte-Ixe, BMV
40.2%
43.9% 43.2%
44.2%
47.8%
36.0%
38.0%
40.0%
42.0%
44.0%
46.0%
48.0%
50.0%
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3T16 4T16 1T17 2T17 3T17
Ventas Netas Margen EBITDA
10.5% 11.8% 11.5% 11.5%
13.4%
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
14.0%
16.0%
0
100
200
300
400
500
3T16 4T16 1T17 2T17 3T17
Utilidad Neta Mayoritaria ROE
2.0x 1.8x
1.7x
2.1x
1.9x
0.0x
0.5x
1.0x
1.5x
2.0x
2.5x
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
9,000
3T16 4T16 1T17 2T17 3T17
Deuda Neta Deuda Neta EBITDA
54
Marissa Garza (55) 1670 1719 [email protected]
Importante aumento en la utilidad neta, en línea
con nuestro estimado. Aunado al sólido desempeño
operativo, se registraron otros ingresos financieros,
principalmente relacionados con la plusvalía por
tenencia de acciones, que comparan muy
favorablemente con la minusvalía registrada el año
anterior. Ante esto, la utilidad neta logró un aumento
del 117.8% A/A para ubicarse en US$468m, en línea
con nuestros estimados.
Dividendo trimestral mejor a lo esperado. La
compañía decretó el pago de un dividendo en
efectivo a razón de P$0.40 por acción, mayor a los
P$0.30 distribuidos el trimestre anterior. Este
dividendo representa un rendimiento del 0.7% sobre
precios actuales y será distribuido a partir del 23 de
noviembre próximo. Como habíamos venido
mencionando, la mejor rentabilidad de las
operaciones se ve reflejada en atractivos y mayores
dividendos.
El balance se mantiene sólido a pesar de la
adquisición de FEC. La deuda neta al cierre del
trimestre se ubica en US$7,604m, mostrando una
disminución del 3.3% vs 2T17. A finales del mes de
septiembre, Grupo México Transportes (GMXT)
colocó certificados bursátiles por P$10,000m
utilizados para refinanciar el pasivo relacionado con
la adquisición de FEC. Recordemos que el aumento
anual del 26.0% en la deuda neta está relacionado
con la adquisición de FEC realizada justo a finales
del trimestre anterior. Así, la razón de deuda neta a
EBITDA mejoró trimestre a trimestre al pasar de
2.1x en el 2T17 a 1.9x en el 3T17.
Detalles por Segmento
Minería con importantes mejoras en
rentabilidad. En AMC las ventas lograron subir
17.6% y el EBITDA aumentó un extraordinario
59.7% A/A, con lo que el margen respectivo logró
expandirse en 12.6pp a 47.6%. Esto último se dio no
sólo gracias a los mayores precios de los metales,
sino también a las mayores eficiencias en la
producción. El precio promedio del cobre mostró un
aumento interanual del 33.7% al ubicarse en
US$2.89 por libra, mientras que en el resto de los
subproductos tanto el molibdeno como el zinc
continuaron con la inercia de crecimientos
(molibdeno +17.1% y zinc +31.5%).
Lo anterior más que compensó la disminución del
2.4% en el volumen de producción de cobre,
resultado de una menor producción en Asarco, ante
el cierre de operaciones en Hayden y menores leyes
de mineral en Perú y México. El costo operativo en
efectivo por libra de cobre (cash cost), se ubicó en
US$1.09 en 3T17 vs US$1.08 en 3T16 (+1% A/A).
Lo anterior es resultado del incremento en los costos
de los combustibles y energía eléctrica, además del
efecto de apreciación cambiaria.
Transporte (GMXT) refleja la adquisición de
FEC. Este trimestre, los resultados reflejan la
adquisición del Florida East Coast Railway (FEC),
misma que concluyó a finales del trimestre anterior.
En ese sentido los ingresos aumentaron 34.8% A/A,
impulsados por el incremento del 16.8% en el
volumen trasportado, y del 29.2% en los carros
movidos. A nivel de EBITDA se logró un aumento
del 22.7% A/A, con lo que el margen respectivo se
contrajo en 4.4pp al ubicarse en 43.6%. La
disminución en el margen refleja la menor
rentabilidad de las operaciones de FEC. A pesar de
ello, es importante recordar que esta transacción
posiciona a GMXT como un jugador relevante en el
negocio de transportación en América del Norte, al
sumarse a las operaciones actuales de la compañía
en México y Texas. La transacción le permitirá a
GMexico expandir y consolidar su presencia al
complementar las operaciones de Texas Pacific.
Adicionalmente, añadirá una mayor diversificación
de ingresos, productos, clientes y ofrecerá una mayor
exposición a mercados dolarizados. Con esta
transacción, la mezcla de ingresos en pesos y dólares
será mucho más balanceada (52% P$, 48% US$),
siendo una importante fortaleza en un entorno como
el actual.
Infraestructura con débiles resultados. En la
división de Infraestructura las ventas disminuyeron
4.8% A/A y el EBITDA se contrajo en 21.1% A/A
ante las menores tarifas de las plataformas por parte
de Pemex y la menor utilización de los equipos de
PEMSA por la suspensión de ciertos contratos.
55
Marissa Garza (55) 1670 1719 [email protected]
A la espera de la colocación en la BMV de
GMXT. Recientemente GMexico solicitó llevar a
Bolsa su negocio de Transporte GMXT a través de
una Oferta Pública Inicial Primaria de Acciones con
fecha tentativa de colocación, de acuerdo con el
prospecto preliminar, el próximo 1 de noviembre,
esperando fijar el precio un día antes, es decir 31 de
octubre. Aún no es del todo pública la información
relativa al rango de precios al que se pretende
colocar la subsidiaria, sin embargo, de acuerdo con
el consenso de Bloomberg, empresas comparables
cotizan a un múltiplo promedio FV/EBITDA 2018e
de 11.2x, en línea con nuestro modelo de valuación
por partes.
A reserva de que en los siguientes días se den a
conocer más detalles, creemos que es una noticia
positiva que permitirá hacer más transparente el
valor del negocio ferroviario de la compañía para los
accionistas. Antes de determinar nuestro PO 2018,
preferimos esperar a ver si se coloca efectivamente
GMXT, con el fin de reflejar el valor que finalmente
determine el mercado para esta división. Por lo
pronto reiteramos nuestra recomendación de
COMPRA. Con los resultados del trimestre las
acciones de Gmexico cotizan a un múltiplo
FV/EBITDA de 8.4x., ligeramente inferior al 8.7x al
que estaría cotizando la emisora con nuestro PO
2017 de P$68.00.
Valuación Relativa Transporte
Fuente: Bloomberg
Valuación Relativa Mineras
Fuente: Bloomberg
EMISORA PRECIOValor Mercado
(US$MM)
Valor Empresa
(US$MM)P/VL P/U P/U 2017E P/U 2018E FV/EBITDA
FV/EBITDA
2017E
FV/EBITDA
2018E
DIVIDEND
YIELD
UNION PACIFIC CORP $ 112.93 90,387 104,771 20.6x 19.6x 17.5x 10.7x 10.5x 9.7x 2.1%
CANADIAN NATL RAILWAY CO CAD 103.56 61,618 69,884 20.8x 20.4x 18.6x 12.8x 12.5x 11.9x 1.6%
CSX CORP $ 54.66 48,846 59,964 25.5x 24.9x 20.2x 12.3x 11.9x 10.6x 1.5%
DAQIN RAILWAY CO LTD -A CNY 9.17 20,592 21,349 1.5x 12.3x 10.7x 10.4x 7.3x 7.1x 2.7%
CANADIAN PACIFIC RAILWAY LTD CAD 224.54 25,807 32,143 6.1x 21.1x 19.6x 17.7x 11.9x 11.9x 11.2x 1.0%
NORFOLK SOUTHERN CORP $ 132.11 38,072 47,303 22.0x 20.8x 18.7x 11.0x 10.7x 10.1x 1.8%
KANSAS CITY SOUTHERN $ 105.19 11,089 13,951 20.7x 20.3x 18.0x 11.5x 11.2x 10.5x 1.4%
AURIZON HOLDINGS LTD AUD 5.03 7,969 10,540 2.1x #N/A N/A 19.0x 17.2x 27.3x 8.9x 8.6x 5.7%
GENESEE & WYOMING INC-CL A $ 72.53 4,521 7,179 15.6x 23.2x 24.3x 20.0x 13.0x 10.4x 9.6x
CHINA RAILWAY TIELONG CONT-A CNY 11.25 2,218 2,277 49.0x 43.3x 38.9x 23.7x 23.0x
Promedio 31,112 36,936 6.3x 23.9x 22.3x 19.7x 13.8x 11.9x 11.2x 2.2%
Mediana 23,200 26,746 4.1x 21.1x 20.3x 18.3x 12.1x 11.0x 10.3x 1.7%
GRUPO MEXICO SAB DE CV-SER B Ps 61.23 25,070 1,829 2.7x 22.5x 15.3x 13.6x 9.2x 8.3x 7.3x 2.0%
EMISORA PRECIOValor Mercado
(US$MM)
Valor Empresa
(US$MM)P/VL P/U P/U 2017E P/U 2018E FV/EBITDA
FV/EBITDA
2017E
FV/EBITDA
2018E
DIVIDEND
YIELD
BHP BILLITON LIMITED AUD 26.68 105,549 99,568 2.1x 15.3x 17.8x 6.6x 6.1x 6.4x 5.7%
RIO TINTO PLC £3,600.00 87,178 133,858 2.2x 10.1x 12.3x 6.6x 5.6x 6.4x 5.1%
VALE SA-PREF R$ 30.78 54,967 79,412 1.4x 5.5x 6.2x
SOUTHERN COPPER CORP $ 43.16 33,364 38,532 5.2x 28.0x 25.0x 21.4x 13.2x 12.6x 11.2x 2.3%
ANGLO AMERICAN PLC £1,432.00 24,415 46,749 1.4x 8.2x 10.2x 4.4x 4.8x
FREEPORT-MCMORAN INC $ 14.79 21,406 35,413 14.8x 9.3x 6.6x 5.2x
JIANGXI COPPER CO LTD-H HKD 12.90 8,032 8,186 0.8x 32.4x 17.2x 15.3x 11.9x 10.3x 1.3%
ANTOFAGASTA PLC £1,000.00 7,473 11,843 1.9x 40.3x 21.4x 20.1x 10.2x 7.3x 7.0x 2.0%
CIA DE MINAS BUENAVENTUR-COM $ 48.10 4,090 1,517 1.3x 12.8x 10.2x
VEDANTA RESOURCES PLC £869.50 1,781 13,663 4.1x 3.9x 5.0%
Promedio 34,825 46,874 2.0x 33.6x 16.0x 15.2x 9.1x 7.7x 7.1x 3.6%
Mediana 22,910 36,972 1.7x 32.4x 15.3x 15.3x 8.4x 6.3x 6.4x 3.6%
GRUPO MEXICO SAB DE CV-SER B Ps 61.23 25,070 1,829 2.7x 22.5x 15.3x 13.6x 9.2x 8.3x 7.3x 2.0%
56
Estados Financieros Múltiplos y razones financieras2015 2016 2017E 2018E 2015 2016 2017E 2018E
Ingresos 955 1,221 1,553 2,205 FV/EBITDA 11.7x 10.5x 11.2x 8.2x
Utilidad Operativ a 208 290 374 551 P/U 311.4x 30.1x 17.4x 14.7x
EBITDA 317 426 534 777 P/VL 1.3x 1.2x 0.9x 0.8x
Margen EBITDA 33.2% 34.9% 34.4% 35.2%
Utilidad Neta 9 160 277 327 ROE 0.4% 3.9% 5.1% 5.6%
Margen Neto 0.9% 13.1% 17.9% 14.8% ROA 0.2% 2.7% 3.0% 3.3%
EBITDA/ intereses 10.0x 12.8x 9.6x 10.5x
Activ o Total 3,510 5,839 9,117 9,764 Deuda Neta/EBITDA 3.0x -0.9x 2.2x 2.0x
Disponible 98 1,732 623 670 Deuda/Capital 0.5x 0.3x 0.3x 0.4x
Pasiv o Total 1,370 1,694 3,644 3,964
Deuda 1,115 1,403 1,775 2,232
Capital 2,139 4,145 5,473 5,800
Fuente: Banorte-Ixe
HOTEL Reporte Trimestral
Menor rentabilidad en 3T17 por factores externos
HOTEL reportó incrementos de doble dígito en ingresos y EBITDA
en el 3T17, en línea con nuestros estimados. La menor ocupación más
que compensó el alza en el ADR, lo que llevó a una baja en RevPAR
El margen operativo disminuyó 4.0pp y el de EBITDA 3.6%,
ubicándose en 21.1% y 31.5%, respectivamente. Hubo factores
externos que tuvieron un impacto negativo en la rentabilidad
Establecemos nuestro PO 2018E de P$12.5 con recomendación de
Compra. HOTEL cuenta con un potencial de crecimiento interesante
con propiedades identificadas para adquirir y/o desarrollar
Hotel reportó incrementos en el 3T17 en ingresos de 24.7% A/A, en utilidad
de operación de 5.0% y en EBITDA de 11.8% para ubicarse en P$385m, P$81m
y P$121m, respectivamente. Se presentó una utilidad neta mayoritaria de
P$52m (-18.9% vs 3T16). Los resultados operativos de HOTEL fueron en línea
con lo esperado, salvo la utilidad neta mayoritaria que fue mejor. Se presentaron
factores externos que afectaron la ocupación y rentabilidad de la compañía en el
trimestre. Al respecto, la compañía actualizó (a la baja) su guía para 2017:
ingresos de P$1,550m y EBITDA de P$530m.
Establecemos nuestro PO 2018E de P$12.5 que ofrece un rendimiento
potencial de 27.6%. Recomendamos Compra. Dicho precio lo obtuvimos con
el método de valuación DCF y representa un múltiplo FV/EBITDA 2018E de
10.0x, por debajo del múltiplo actual y del múltiplo promedio de 2 años (10.9x).
Para 2018 esperamos un incremento en ingresos de 42% y en EBITDA de 45%,
con un margen EBITDA de 35.2%. La fragmentación en la industria otorga una
oportunidad atractiva de crecimiento que la empresa buscará aprovechar con los
recursos con los que cuenta.
www.banorte.com www.ixe.com.mx @analisis_fundam
José Espitia Subdirector Aerolíneas/Aeropuertos/Cemento/ Fibras/Infraestructura [email protected]
COMPRA Precio Actual $9.80 PO 2018E $12.50 Dividendo (e) - Dividendo (%) - Rendimiento Potencial 27.6% Máx – Mín 12m (P$) 11.09 – 8.55 Valor de Mercado (US$m) 252.65 Acciones circulación (m) 491.1 Flotante 46.1% Operatividad Diaria (P$ m) 2.6 Múltiplos 12m FV/EBITDA 11.6x P/U 15.6x
Rendimiento relativo al IPC (12 meses)
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
oct-16 ene-17 abr-17 jul-17 oct-17
MEXBOL HOTEL*
25 de octubre 2017
57
José Espita (55) 1670 2249 [email protected]
HOTEL – Resultados 3T17 Cifras nominales en millones de pesos
Ventas y Margen EBITDA Cifras en millones
Concepto 3T16 3T17 Var % 3T17e Var % vs
Estim.
Ventas 308 385 24.7% 376 2.3%
Utilidad de Operación 77 81 5.0% 81 0.7%
Ebitda 108 121 11.8% 123 -1.2%
Utilidad Neta 64 52 -18.9% 29 82.1%
Márgenes
Margen Operativo 25.0% 21.1% -4.0pp 21.4% -0.3pp
Margen Ebitda 35.1% 31.5% -3.6pp 32.6% -1.1pp
Margen Neto 20.9% 13.6% -7.3pp 7.6% 5.9pp
UPA $0.13 $0.11 -18.9% $0.06 82.1%
Estado de Resultados (Millones)
Año 2016 2017 2017 Variación Variación
Trimestre 3 2 3 % A/A % T/T
Ventas Netas 308.5 368.3 384.8 24.7% 4.5%
Costo de Ventas 87.5 116.8 125.1 42.9% 7.1%
Utilidad Bruta 221.0 251.6 259.7 17.5% 3.2%
Gastos Generales 143.7 186.4 178.6 24.3% -4.2%
Utilidad de Operación 77.2 65.1 81.1 5.0% 24.5%
Margen Operativo 25.0% 17.7% 21.1% (4.0pp) 3.4pp
Depreciación Operativa 25.8 32.9 31.9 23.8% -3.1%
EBITDA 108.3 109.7 121.1 11.8% 10.4%
Margen EBITDA 35.1% 29.8% 31.5% (3.6pp) 1.7pp
Ingresos (Gastos) Financieros Neto 8.0 38.8 (26.5) N.A. N.A.
Intereses Pagados 14.2 19.7 23.2 63.1% 17.7%
Intereses Ganados 10.4 7.5 1.7 -83.4% -77.1%
Otros Productos (Gastos) Financieros (0.8) (1.9) (1.0) 24.0% -46.5%
Utilidad (Pérdida) en Cambios 12.6 53.0 (4.0) N.A. N.A.
Part. Subsidiarias no Consolidadas 0.6 0.8 0.7 13.3% -12.0%
Utilidad antes de Impuestos 85.9 104.8 55.3 -35.6% -47.2%
Provisión para Impuestos 21.4 30.6 10.1 -52.7% -66.9%
Operaciones Discontinuadas 0.0 0.0 0.0 N.A. N.A.
Utilidad Neta Consolidada 64.5 74.1 45.1 -30.0% -39.1%
Participación Minoritaria 0.1 11.0 (7.1) N.A. N.A.
Utilidad Neta Mayoritaria 64.4 63.2 52.2 -18.9% -17.4%
Margen Neto 20.9% 17.2% 13.6% (7.3pp) (3.6pp)
UPA 0.131 0.129 0.106 -18.9% -17.4%
Estado de Posición Financiera (Millones)
Activo Circulante 2,187.9 1,251.0 1,116.5 -49.0% -10.8%
Efectivo y Equivalentes de Efectivo 1,930.6 785.4 597.8 -69.0% -23.9%
Activos No Circulantes 3,443.0 7,461.6 7,775.1 125.8% 4.2%
Inmuebles, Plantas y Equipo (Neto) 3,111.2 6,932.7 7,268.1 133.6% 4.8%
Activos Intangibles (Neto) 108.0 277.8 277.8 157.3% 0.0%
Activo Total 5,630.9 8,712.7 8,891.6 57.9% 2.1%
Pasivo Circulante 312.0 1,214.4 1,356.6 334.7% 11.7%
Deuda de Corto Plazo 112.3 124.5 133.5 18.9% 7.3%
Proveedores 65.8 76.1 89.4 35.9% 17.4%
Pasivo a Largo Plazo 1,240.7 2,033.1 2,029.5 63.6% -0.2%
Deuda de Largo Plazo 1,147.8 1,332.4 1,320.1 15.0% -0.9%
Pasivo Total 1,552.7 3,247.5 3,386.1 118.1% 4.3%
Capital Contable 4,078.2 5,465.2 5,505.6 35.0% 0.7%
Participación Minoritaria 60.1 1,110.9 1,110.9 >500% 0.0%
Capital Contable Mayoritario 4,018.1 4,354.3 4,394.7 9.4% 0.9%
Pasivo y Capital 5,630.9 8,712.7 8,891.6 57.9% 2.1%
Deuda Neta (733.2) 605.9 791.1 N.A. 30.6%
Estado de Flujo de Efectivo
Flujos generado en la Operación 54.1 41.9 86.1
Flujo Neto de Actividades de Inversión (82.1) (250.7) (229.2) Flujo neto de actividades de financiamiento 202.4 (48.9) (44.6)
Incremento (disminución) efectivo 239.3 (257.6) (187.7)
Utilidad Neta y ROE Cifras en millones
Deuda Neta / Deuda Neta a EBITDA Cifras en millones
Fuente: Banorte Ixe, BMV
35.1% 33.6% 38.9%
29.8% 31.5%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
35.0%
40.0%
45.0%
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
3T16 4T16 1T17 2T17 3T17
Ventas Netas Margen EBITDA
3.5% 3.9%
5.5%
7.3% 7.0%
0.0%
1.0%
2.0%
3.0%
4.0%
5.0%
6.0%
7.0%
8.0%
0
20
40
60
80
100
120
140
160
3T16 4T16 1T17 2T17 3T17
Utilidad Neta Mayoritaria ROE
-1.8x
-0.9x
0.9x
1.3x 1.6x
-2.0x
-1.5x
-1.0x
-0.5x
0.0x
0.5x
1.0x
1.5x
2.0x
(1,000)
(800)
(600)
(400)
(200)
0
200
400
600
800
1,000
3T16 4T16 1T17 2T17 3T17
Deuda Neta Deuda Neta EBITDA
58
José Espita (55) 1670 2249 [email protected]
Portafolio de activos sigue creciendo. En el 3T17,
HOTEL anunció la apertura de la torre “Altitude”
del Krystal Grand Cancún, sumando 100 suites a las
295 existentes en el hotel; y la apertura del hotel
Krystal Grand Suites, ubicado en Insurgentes Sur,
contando con 150 suites.
HOTEL cerró el 3T17 con un total de 21 hoteles en
operación, de los cuales 12 son propios (6
estabilizados y 6 en etapa de maduración) y 9 son
hoteles en administración. Lo anterior representa un
crecimiento de 4 hoteles más, comparado con los 17
hoteles que operaban al cierre del 3T16. Cabe
señalar que la mayor parte de los ingresos proviene
de los hoteles propios, mientras que los hoteles en
administración generan honorarios por su gestión. El
número de habitaciones totales en operación al 3T17
fue de 5,014, un incremento de 12.1%, en
comparación con las 4,472 que operaba al cierre del
3T16. Adicionalmente, HOTEL cuenta con 1,122
habitaciones en desarrollo, 250 en la Ciudad de
México, 216 de la ampliación del Krystal Puerto
Vallarta, 192 de la ampliación del Hilton Puerto
Vallarta, 264 de la ampliación del Krystal Grand
Nuevo Vallarta, 32 habitaciones del hotel Curio
Collection Zacatecas y 168 habitaciones del AC by
Marriot Distrito Armida, para un total de 24 hoteles
y 6,136 habitaciones.
Incremento en ingresos principalmente por
incorporación de nuevos hoteles. La baja en
ocupación más que compensó el alza en la tarifa,
lo que llevó a un menor RevPar de la compañía.
En el 3T17, el crecimiento en ingresos totales de
HOTEL fue de 24.7% vs 3T16, impulsado por un
aumento de 20.8% en ingresos de habitaciones, de
45.2% en ingresos de alimentos y bebidas y de
15.6% en otros ingresos de hoteles, que más que
compensaron la baja de 14.1% en honorarios por
administración de hoteles de terceros. Cabe señalar
que en el trimestre los siguientes factores externos
afectaron los números de la compañía: efectos de los
huracanes (en EE.UU. y en México) y el mal clima;
el terremoto en México; no hubo un puente festivo
por el Día de la Independencia de México; y la
advertencia de viaje emitida por el gobierno de
EE.UU. para destinos turísticos en México.
Dichos factores tuvieron un efecto negativo en la
operación de las propiedades de la compañía y/o en
la actividad turística. Asimismo, hay que mencionar
la incorporación de nuevos hoteles que recién
iniciaron su curva de maduración.
Tomando en cuenta lo anterior, los datos operativos
de hoteles propios estabilizados (6) mostraron un
retroceso en RevPAR de 1.2% vs 3T16, debido al
alza de 5.5% en ADR, que fue contrarrestada por el
decremento de 4.5% en ocupación. Por otro lado, los
hoteles propios en maduración tuvieron una baja de
11.2% en RevPAR, ante la integración de los hoteles
Krystal Grand Los Cabos y Krystal Grand Nuevo
Vallarta.
De esta forma, en el agregado se presentaron las
siguientes métricas de los hoteles propios (que son
12): número de habitaciones de 2,885 al 3T17
(+32.8% vs 3T16), ocupación de 61.9% (-7.9%),
ADR de P$1,339 (+2.6%) y RevPAR de P$829
(-9.0%). Para el total de hoteles en operación (22)
los aumentos son los siguientes: número de
habitaciones de 4,714 (+12.9%), ocupación de
63.8% (-6.0%), ADR de P$1,362 (+0.8%) y
RevPAR de P$869 (-7.9%). Se toman en cuenta
4,714 de 5,014 habitaciones en el total de hoteles en
operación para estas métricas, ya que se excluyen
227 de Club Vacacional y 73 no disponibles.
El margen EBITDA tuvo una disminución por los
factores externos mencionados. El margen
EBITDA en el 3T17 tuvo una baja de 3.6pp vs 3T16,
colocándose en 31.5%. Por otro lado, el margen de
operación disminuyó 4.0pp (vs 3T16), ubicándose en
21.1%, derivado del efecto combinado del
crecimiento en ingresos; la incorporación de los
hoteles Krystal Grand Los Cabos y Krystal Grand
Nuevo Vallarta; y los factores externos
anteriormente mencionados. Los costos y gastos
operativos representaron el 43.1% de los ingresos
totales vs 37.6% en el 3T16, y los costos y gastos de
administración y ventas pasaron a 23.9% sobre
ingresos totales, de 25.9% en el 3T16. Asimismo, la
depreciación y amortización mostró un alza de
23.8% vs 3T16.
59
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La utilidad neta mayoritaria se ubicó en P$52m
(-18.9% vs 3T16), debido a que los mejores
resultados operativos, se vieron más que
compensados por un costo financiero neto
(P$26.5m), en comparación con una ganancia en el
3T16 (P$6m). El 80.6% de la deuda de la empresa
está contratada en dólares y en el trimestre se
presentó una apreciación del peso contra el dólar,
por lo cual se registró una pérdida cambiaria de
P$4m (vs utilidad de P$13m en el 3T16).
HOTEL cerró con una posición de efectivo de
P$598m y un indicador Deuda Neta/EBITDA de
1.6x (vs 1.3x al 2T17). La compañía informó que
durante el 3T17, el 26.4% de los ingresos y el 55%
del flujo de operación fue en dólares, lo cual generó
suficientes recursos para dar servicio a la deuda
financiera tanto en intereses como en capital a razón
de 2.3x. La razón de cobertura de servicio de deuda
se ubicó en 2.2x.
Estimados 2018
Conociendo la guía 2017 de la empresa, ajustamos a
la baja nuestras estimaciones para el año. Para 2018
esperamos que el número de habitaciones propias se
incrementen en 40%. Proyectamos un incremento en
ingresos de 42%, ubicándose en P$2,205m, ante un
aumento esperado en la ocupación de las
habitaciones propias de 1.5%, ubicándose en 66.2%,
así como un alza en la tarifa promedio de alrededor
de 3.7%, y por lo tanto, un incremento de 6.0% del
ingreso por habitación disponible. Estimamos un
crecimiento en EBITDA de 45%, colocándose en
P$777m y un margen EBITDA de 35.2%.
Valuación y PO 2018E de P$12.5
A través del método de DCF, nuestro PO 2018E es
de P$12.5 por acción, que representa un múltiplo
FV/EBITDA 2018E de 10.0x, por debajo del
múltiplo actual y del múltiplo promedio de 2 años
(10.9x). Creemos que HOTEL seguirá incorporando
nuevas habitaciones, y conforme los hoteles de
reciente incorporación sigan su proceso de
estabilización, prevemos un abaratamiento en sus
múltiplos (mayor tiempo de operación en el
agregado de su portafolio). En nuestros supuestos
consideramos un WACC de 9.9%; costo promedio
de la deuda de 5.6%; Beta de 1.0; tasa libre de riesgo
de 7.2%, un premio por riesgo mercado de 5.5% y
un múltiplo FV/EBITDA Terminal de 10.7x, similar
al promedio de 2 años (10.9x). Nuestros resultados
nos muestran un rendimiento potencial de 27.6% vs
su precio actual.
HOTEL-DCF (Millones de pesos)
Concepto 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e Perpetuidad
Flujo Libre de Efectivo 331 377 401 422 448 9,977
Acciones (millones) 491.1
PO DCF P$12.5
Valor DCF 6,139 Precio Actual P$9.8
Market Cap. Actual 4,813 Rendimiento Potencial 27.6%
Fuente: Banorte-Ixe
60
IENOVA Reporte Trimestral
Buen trimestre, arriba de lo esperado
Los resultados del 3T17 de Ienova confirman la tendencia de sólidos
crecimientos, impulsados por Gasoductos de Chihuahua (GdC),
Ventika y el inicio de operaciones de distintos gasoductos en el año
Los ingresos crecieron 64.3% A/A a US$319m y el EBITDA Ajustado
se incrementó en 65.6% al ubicarse en US$209m, por arriba de
expectativas. Anticipamos una reacción favorable en el precio
Establecemos nuestro PO 2018 en P$118.00, que representa un
múltiplo FV/EBITDA 2018e de 14.0x, similar al actual. Subimos
recomendación a COMPRA, ante el atractivo potencial
Un trimestre por arriba de lo esperado. Los resultados del 3T17 de Ienova,
fueron positivos, y confirman la sólida tendencia de crecimiento. La compañía
registró ingresos por US$319m y un EBITDA Ajustado de US$209m,
representando incrementos de 64.3% y 65.6% A/A, respectivamente, por arriba
de nuestros estimados. Lo anterior estuvo impulsado principalmente por la
consolidación del 50% restante de Gasoductos de Chihuahua adquirido a Pemex
Transformación Industrial (con lo que ahora la participación de Ienova es del
100%), la integración del parque eólico Ventika, en adición al ingreso del
segmento Guaymas-El Oro del Gasoducto Sonora, del Gasoducto San Isidro-
Samalayuca, del Gasoducto Ojinaga-El Encino y del Ramal Empalme. A nivel
neto la compañía obtuvo utilidades por US$127m, en línea con nuestro
estimado, aunque representan una disminución muy importante debido al
beneficio no recurrente neto por US$604m registrado en el 3T16 y que se
relaciona con la revalorización de GdC y la pérdida por deterioro de la planta
Termoeléctrica Mexicali. Excluyendo este efecto, la utilidad hubiese aumentado
126% A/A. Anticipamos una reacción favorable en el precio de la acción tras los
resultados reportados por la compañía.
Estados Financieros Múltiplos y razones financieras2015 2016 2017E 2018E 2015 2016 2017E 2018E
Ingresos 672 718 1,115 1,333 FV/EBITDA 19.2x 13.7x 12.0x 10.6x
Utilidad Operativ a 198 972 590 691 P/U 10.5x 15.5x 17.5x 17.5x
EBITDA 392 504 750 898 P/VL 1.8x 1.7x 1.6x 1.5x
Margen EBITDA 58.3% 70.2% 67.3% 67.3%
Utilidad Neta 140 755 511 451 ROE 6.2% 17.4% 11.0% 9.2%
Margen Neto 20.8% 105.2% 45.8% 33.8% ROA 4.0% 10.6% 6.3% 5.1%
EBITDA/ intereses 29.4x 34.3x 13.2x 12.0x
Activ o Total 3,507 7,127 8,086 8,907 Deuda Neta/EBITDA 1.8x 3.5x 3.2x 3.2x
Disponible 60 25 22 20 Deuda/Capital 0.3x 0.4x 0.5x 0.6x
Pasiv o Total 1,327 2,777 3,462 4,011
Deuda 767 1,790 2,414 2,864
Capital 2,252 4,350 4,624 4,897
Fuente: Banorte-Ixe
www.banorte.com www.ixe.com.mx @analisis_fundam
Marissa Garza Subdirector Financiero/Minería/Químico [email protected]
COMPRA Precio Actual P$95.98
PO2018 P$118.00
Dividendo Estimado (%) 2.5%
Rendimiento Potencial 25.0%
Máximo – Mínimo 12m 107.9-73.0
Valor de Mercado (US$m) 7,7243
Acciones circulación (m) 1,534
Flotante 33.0%
Operatividad Diaria (P$m) 173.9
Múltiplos 12M
FV/EBITDA 14.0x
P/U 22.3x
Rendimiento relativo al IPC 12 meses
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
oct-16 ene-17 abr-17 jul-17 oct-17
MEXBOL IENOVA*
25 de octubre 2017
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Marissa Garza (55) 1670 1719 [email protected]
IENOVA – Resultados 3T17 Cifras nominales en millones de dólares
Ventas y Margen EBITDA cifras en millones de dólares
Concepto 3T16 3T17 Var % 3T17e Var % vs
Estim.
Ventas 194 319 64.3% 278 14.9%
Utilidad de Operación 750 158 -79.0% 151 4.5%
Ebitda Ajustado 126 209 65.6% 188 11.2%
Utilidad Neta 725 127 -82.5% 125 1.4%
Márgenes
Margen Operativo 386.0% 49.4% -336.6pp 54.3% -4.9pp
Margen Ebitda Aj 64.9% 65.5% 0.5pp 67.6% -2.2pp
UPA $0.628 $0.083 -86.8% $0.081 1.4%
Estado de Resultados (Millones)
Año 2016 2017 2017 Variación Variación
Trimestre 3 2 3 % A/A % T/T
Ventas Netas 194.3 280.1 319.3 64.3% 14.0%
Costo de Ventas 84.3 63.0 90.9 7.7% 44.3%
Utilidad Bruta 110.0 217.1 228.5 107.8% 5.2%
Gastos Generales (640.1) 72.1 70.7 N.A. -1.9%
Utilidad de Operación 750.0 145.1 157.8 -79.0% 8.8%
Margen Operativo 386.0% 51.8% 49.4% (336.6pp) (2.4pp)
Depreciación Operativa 14.4 27.2 30.0 107.8% 10.4%
EBITDA Ajustado 126.2 184.0 209.0 65.6% 13.6%
Margen EBITDA Aj 64.9% 65.7% 65.5% 0.5pp (0.2pp)
Ingresos (Gastos) Financieros Neto (9.8) (5.3) (22.1) 124.4% 318.8%
Intereses Pagados 6.3 14.0 21.2 238.1% 51.4%
Intereses Ganados 1.6 3.0 7.8 396.9% 157.7%
Otros Productos (Gastos) Financieros N.A. N.A.
Utilidad (Pérdida) en Cambios (5.1) 5.7 (8.6) 68.2% N.A.
Part. Subsidiarias no Consolidadas 1.0 4.2 9.5 >500% 124.5%
Utilidad antes de Impuestos 741.2 144.0 145.2 -80.4% 0.8%
Provisión para Impuestos 16.7 22.5 23.2 38.7% 2.9%
Operaciones Discontinuadas (64.1) (75.7) 4.6 N.A. N.A.
Utilidad Neta Consolidada 724.5 45.8 126.7 -82.5% 176.7%
Participación Minoritaria N.A. N.A.
Utilidad Neta Mayoritaria 724.5 45.8 126.7 -82.5% 176.7%
Margen Neto 372.9% 16.3% 39.7% (333.2pp) 23.3pp
UPA 0.628 0.030 0.083 -86.8% 176.7%
Estado de Posición Financiera (Millones)
Activo Circulante 526.8 517.4 546.0 3.6% 5.5%
Efectivo y Equivalentes de Efectivo 174.9 31.0 38.5 -78.0% 24.1%
Activos No Circulantes 5,592.5 7,022.4 7,229.7 29.3% 3.0%
Inmuebles, Plantas y Equipo (Neto) 2,853.8 3,692.3 3,738.4 31.0% 1.3%
Activos Intangibles (Neto)
152.1 150.0 N.A. -1.3%
Activo Total 6,119.3 7,539.8 7,775.7 27.1% 3.1%
Pasivo Circulante 2,164.5 1,262.2 1,577.0 -27.1% 24.9%
Deuda de Corto Plazo 1,948.4 1,055.1 1,344.5 -31.0% 27.4%
Proveedores 108.6 68.2 125.7 15.7% 84.2%
Pasivo a Largo Plazo 1,228.7 1,727.2 1,709.8 39.2% -1.0%
Deuda de Largo Plazo 824.7 1,163.2 1,137.2 37.9% -2.2%
Pasivo Total 3,393.2 2,989.4 3,286.8 -3.1% 9.9%
Capital Contable 2,726.0 4,550.4 4,488.9 64.7% -1.4%
Participación Minoritaria
N.A. N.A.
Capital Contable Mayoritario 2,726.0 4,550.4 4,488.9 64.7% -1.4%
Pasivo y Capital 6,119.3 7,539.8 7,775.7 27.1% 3.1%
Deuda Neta 2,598.2 2,187.3 2,443.2 -6.0% 11.7%
Estado de Flujo de Efectivo
Flujo del resultado antes de Impuestos Flujos generado en la Operación 282.4 250.2 455.9
Flujo Neto de Actividades de Inversión (1,392.2) (350.4) (569.6) Flujo neto de actividades de
financiamiento 1,299.7 171.2 219.9 Incremento (disminución) efectivo 113.8 (1.0) 4.5
Utilidad Neta y ROE cifras en millones de dólares
Deuda Neta / Deuda Neta a EBITDA cifras en millones de dólares
Fuente: Banorte-Ixe, BMV
64.9%
64.1%
67.4%
65.7% 65.5%
62.0%
63.0%
64.0%
65.0%
66.0%
67.0%
68.0%
0
50
100
150
200
250
300
350
3T16 4T16 1T17 2T17 3T17
Ventas Netas Margen EBITDA Ajustado
30.9%
19.2% 21.0% 20.9%
7.9%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
35.0%
0
100
200
300
400
500
600
700
800
3T16 4T16 1T17 2T17 3T17
Utilidad Neta Mayoritaria ROE
5.9x
4.0x 3.5x 3.3x
3.3x
0.0x
1.0x
2.0x
3.0x
4.0x
5.0x
6.0x
7.0x
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3T16 4T16 1T17 2T17 3T17
Deuda Neta Deuda Neta EBITDA
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Información Operativa por Segmento de Negocio Millones de dólares
Ingresos EBITDA AJUSTADO
3T16 3T17 Var 3T16 3T17 Var
Gas 193.9 291.8 50.5% 89.0 166.7 87.4%
Electricidad 27.1 NC 22.1 NC
Corporativo 0.4 0.4 3.7% -1.6 -2.5 NC
TOTAL 194.3 319.3 64.3% 87.4 186.2 113.1%
Ajuste JV's 31.2 14.5 -53.5%
Ajuste Operaciones Discontinuas 7.7 8.0
TOTAL AJUSTADO 126.2 208.7 65.4%
Fuente: Ienova Termoeléctrica de Mexicali se registra como operaciones discontinuas
Segmento Gas. Los ingresos de esta división
aumentaron 50.5% en forma anual para ubicarse en
US$291.8m, mientras que el EBITDA aumentó
87.4% A/A a US$166.7m. Lo anterior es resultado de
la contribución de GdC (que añadió alrededor del
24% a los ingresos de este segmento – US$70.3m) y
del segmento Guaymas-El Oro del Gasoducto Sonora,
del Gasoducto San Isidro-Samalayuca y el Gasoducto
Ojinaga-El Encino (US$19.9m adicionales en
ingresos). Por lo que respecta al precio del gas natural
este se incrementó alrededor del 3% A/A (US$3.08
MMBtu en el 3T17 vs US$3.00 MMBtu en el 3T16).
Segmento Electricidad. Este es el tercer trimestre
completo en que se consolidan las operaciones del
parque eólico Ventika, cuya contribución a los
ingresos consolidados es del 8.5% y del 10.6% al
EBITDA Ajustado.
Ajuste JV’s. La disminución del 53.5% en el
EBITDA se explica por la adquisición del 50%
restante de GdC y que ya se consolida al 100%.
Balance estable. Por lo que respecta a la estructura
financiera de Ienova, la razón de deuda neta a
EBITDA se ubicó en 3.3x en el 3T17, estable respecto
a la registrada en el 2T17 gracias al mayor EBITDA.
Al cierre del trimestre la deuda neta ascendió a
US$2,443.2m, esto es 11.7% mayor a la registrada en
el 2T17.
Valuación, Recomendación y PO2018
Proyectos. Desde nuestro punto de vista, los
resultados de Ienova confirman una favorable
perspectiva para la compañía, que ha venido
consolidándose a través de su participación activa en
distintos frentes. Recordemos que en el trimestre, el
Puerto de Veracruz adjudicó a IEnova una concesión
de 20 años para construir y operar una terminal
marina de recibo, almacenamiento y entrega de
hidrocarburos (principalmente gasolina, diésel y
turbosina). Asimismo, IEnova y Valero (fabricante y
comercializador de transporte de combustibles y otros
productos petroquímicos con sede en San Antonio,
Texas) firmaron contratos de base firme y a largo
plazo para la terminal marítima en el nuevo Puerto de
Veracruz así como para dos terminales terrestres en
Puebla y la Ciudad de México. La inversión estimada
es por alrededor de US$275m para las tres terminales,
esperando inicien operaciones entre la segunda mitad
del 2018 (Veracruz) y el 2019 (Puebla y Cd. de
México). Esta es una noticia positiva para la
compañía, aunque el tamaño no es tan relevante, ya
que la posiciona de manera estratégica para crecer en
una línea de negocio nueva y con gran potencial. Es
importante recordar que los proyectos potenciales en
fluidos se estiman mayores a los US$10,000m hacia
2025, a través de infraestructura de tuberías,
almacenamiento, procesamiento y recolección.
Por otro lado, hace apenas unos días, Ienova informó
que adquirió la participación de Pemex
Transformación Industrial en la empresa DEN y,
como resultado, incrementará su participación
indirecta del 25% al 50% en el gasoducto Los
Ramones II Norte.
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Marissa Garza (55) 1670 1719 [email protected]
La transacción se llevará a cabo de acuerdo a
valuaciones de operaciones similares en
Norteamérica. En ese sentido, el valor de la operación
es de aproximadamente USD$520m integrado por el
precio de compra de USD$231m más el monto del
financiamiento proporcional de deuda en el gasoducto
Los Ramones II Norte, por un total aproximado de
principal de USD$289m. El precio de compra será
ajustado en la fecha de cierre, bajo ciertos supuestos
establecidos en el contrato de compraventa y que son
comunes en este tipo de transacciones. Se espera que
la operación concluya en el 4T17, una vez que se
obtengan las autorizaciones correspondientes. Con
este acuerdo, ahora la participación del 50% en el
gasoducto Los Ramones Norte II, representaría
alrededor de US$100m anuales de EBITDA a través
de operaciones conjuntas. Esto es, una contribución
adicional cercana a los US$50m, que representa entre
un 6% y 7% adicional sobre el EBITDA estimado en
2017 y un múltiplo FV/EBITDA de alrededor de 10x,
por debajo del 12.4x al que cotiza Ienova. Con esta
transacción la razón de deuda neta/EBITDA de
Ienova deberá de mantenerse sobre niveles de 3.3x
hacia finales de año. Este acuerdo fortalece el
liderazgo de la compañía en el transporte de gas
natural en México.
Adicionalmente, hacia finales del 2018-2019
esperamos inicien operaciones los proyectos solares
del complejo fotovoltaico Rumorosa Solar y Pima
(inversión por US$165m) y el Solar Tepezalá II
(inversión estimada es de US$150m). Por lo que
respecta al proyecto conjunto entre Ienova (40%) y
Transcanada (60%) que es el gasoducto marino
Texas-Tuxpan (inversión estimada de US$2,100m) se
espera que inicie operaciones hacia finales del 2018.
Estimados. Derivado de lo anterior en 2017 nuestros
estimados asumen ingresos por US$1,115m y un
EBITDA ajustado por US$750m. Mientras que en
2018, los proyectos mencionados se verán reflejados
en sólidos crecimientos con ingresos por US$1,333m
y un EBITDA por US$898m, representando aumentos
del 19.6% y 19.8%, respecto de nuestros estimados en
2017.
Valuación. De acuerdo a nuestros estimados y
modelo de valuación, el precio objetivo 2018 para las
acciones de Ienova es de P$118.00, que representa un
múltiplo FV/EBITDA 2018E de 14.0x, similar al
múltiplo al que cotiza actualmente la emisora. El
múltiplo promedio FV/EBITDA estimado al que ha
cotizado Ienova desde su colocación en Bolsa en
marzo del 2013 es de 17.5x. El rendimiento potencial
que ofrece nuestro precio objetivo es de 25.0% sobre
precios actuales, al incluir un retorno sobre
dividendos del 2.5%. Por lo anterior subimos nuestra
recomendación a COMPRA.
Nuestro precio objetivo ha sido calculado a través de
una tasa de descuento para los flujos (WACC) del
8.8%, la cual asume un costo de capital del 10.23%, a
través de una tasa libre de riesgo del 2.6% (estimado
del bono EE.UU. a 10 años) más un diferencial de 10
años, México vs EE.UU. de 460pb, una beta de 0.55 y
una prima por riesgo de mercado del 5.5%. El costo
promedio de la deuda es del 5.0%, y la razón de
deuda/capitalización es del 22%. Estamos asumiendo
un múltiplo FV/EBITDA de 10.5x para el valor de la
perpetuidad que creemos adecuado. De acuerdo a
nuestros estimados las acciones de Ienova cotizan
actualmente un múltiplo FV/EBITDA 2018E de 12.0x
y 2019E de 10.6x. El promedio de empresas
comparables de acuerdo al consenso de Bloomberg se
ubica en 10.7x.
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Marissa Garza (55) 1670 1719 [email protected]
Modelo de Flujos Descontados (Millones de dólares)
Fuente: Estimados Banorte-Ixe
Valuación Relativa
Fuente: Bloomberg
2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e Perpet.
(+) EBITDA 898 1,047 1,170 1,240 1,314 1,393 1,477
(-) Capital de Trabajo (12) (14) (58) (62) (66) (70) (74)
(-) Inv ersión en Activ o Fijo (300) (250) (200) (204) (208) (212) (216)
(-) Impuestos (185) (185) (211) (223) (237) (251) (266)
(=) Flujo Efectiv o 402 598 701 751 804 861 921
(+) Perpetuidad 0 0 0 0 0 0 0 16,437
(=) Flujo del Negocio 402 598 701 751 804 861 921 16,437
YE18
Tasa Libre de riesgo (RF) 2.6% (+) Valor presente de los Flujos 3,423
Diferencial 10 años Mex ico v s EE.UU. 4.6% (+) Valor presente Perpetuidad 9,132
Riesgo Mercado (RM) 5.5% = Valor empresa 12,554
Beta 0.55 (+) Otras inv ersiones
CAPM 10.23% (-) Deuda Neta (2,844)
(-) Interés minoritario
Costo de la Deuda 5.00% (=) Valor del Capital 9,711
Tasa impuestos 30% Acciones en circulación 1,534
Costo Deuda Neto 3.50%
Precio Objetiv o US$ 6.33
Deuda / Capitalización 21.8% Precio Objetiv o P$ 117.74
WACC 8.76%
Perpetuidad 2.99% Precio Mercado 95.98
Valor Terminal 10.5x Rendimiento 22.7%
EMISORA PRECIOValor Mercado
(US$MM)
Valor Empresa
(US$MM)P/VL P/U P/U 2017E P/U 2018E FV/EBITDA FV/EBITDA 2017E FV/EBITDA 2018E DIVIDEND YIELD
KINDER MORGAN INC USD 17.96 40,109 79,594 4.8x 30.6x 27.9x 25.7x 13.4x 11.1x 10.7x 2.8%
DUKE ENERGY CORP USD 87.75 61,415 114,130 2.8x 21.4x 19.1x 18.1x 11.8x 11.6x 10.9x 4.1%
ENBRIDGE INC USD 38.01 62,560 165,939 23.8x 19.1x 15.7x 13.2x 5.1%
P G & E CORP USD 56.68 29,067 47,630 13.6x 15.4x 14.8x 7.8x 7.7x 7.1x 3.7%
TRANSCANADA CORP USD 46.64 40,778 99,885 19.3x 18.1x 13.5x 12.2x 4.3%
SEMPRA ENERGY USD 114.31 28,701 48,777 2.8x 21.3x 21.9x 20.6x 13.4x 12.4x 11.7x 2.9%
XCEL ENERGY INC USD 49.38 25,073 40,393 21.8x 21.3x 20.1x 10.7x 10.9x 10.2x 2.9%
DTE ENERGY COMPANY USD 110.77 19,871 32,460 3.0x 21.5x 20.3x 19.4x 11.9x 12.2x 11.3x 3.0%
CMS ENERGY CORP USD 47.97 13,528 23,160 23.6x 22.1x 20.5x 10.7x 10.5x 9.9x 2.8%
CENTERPOINT ENERGY INC USD 29.38 12,663 20,096 4.7x 22.3x 22.1x 20.7x 9.7x 9.3x 8.9x 3.6%
NISOURCE INC USD 26.54 8,649 16,856 3.9x 23.8x 22.3x 21.0x 11.7x 10.9x 10.1x 2.6%
OGE ENERGY CORP USD 36.73 7,335 10,616 19.2x 18.7x 18.0x 12.9x 11.9x 11.4x 3.6%
TC PIPELINES LP USD 50.38 3,496 5,936 4.4x 16.1x 15.7x 15.0x 20.5x 13.7x 11.7x 7.9%
BLACK HILLS CORP USD 64.89 3,470 6,844 9.4x 19.3x 18.4x 17.7x 10.5x 10.1x 2.7%
Promedio 27,173 54,267 3.8x 21.4x 20.8x 19.3x 12.2x 11.6x 10.7x 3.8%
Mediana 25,073 40,393 3.9x 21.5x 21.3x 19.4x 11.8x 11.6x 10.9x 3.6%
INFRAESTRUCTURA ENERGETICA N Ps 95.98 7,719 10,162 2.9x 18.6x 17.9x 17.4x 14.0x 13.8x 12.6x 2.4%
65
LAB Reporte Trimestral
Ligeramente mejor a nivel operativo
Calificamos el reporte de Genomma Lab como neutral, toda vez que
vino ligeramente mejor de nuestros estimados a nivel operativo,
aunque la utilidad neta fue aún más débil de lo esperado
Los ingresos crecieron 5.4% A/A a P$3,080m, el EBITDA aumentó
17.0% a P$703m y la utilidad neta cayó 52.4% a P$231m, afectada
por mayor RIF por pérdidas cambiarias y más pagos de intereses
Determinamos un PO 2018 de P$25.00 mediante una valuación por
flujos descontados. Ante el rendimiento potencial subimos nuestra
recomendación a MANTENER
Los márgenes siguieron mejorando como resultado de la nueva estrategia
corporativa. Genomma Lab reportó cifras neutrales, ligeramente por arriba de
nuestros estimados operativos, mostrando una aceleración secuencial en las
ventas, como resultado de un sólido desempeño en América Latina. Éste
compensó un menor dinamismo en México y debilidad en EE.UU. Mientras
tanto, la nueva estrategia corporativa de control y reducción de gastos, sumada a
un mayor apalancamiento operativo, se tradujeron en expansiones en
rentabilidad. Por su parte, la utilidad neta mostró una caída más pronunciada de
lo anticipado, al enfrentar un RIF mayor, debido a un creciente pago de
intereses por los aumentos en las tasas de interés, a lo que se unieron pérdidas
cambiarias por P$46m, mismas que comparan muy desfavorablemente con las
ganancias de P$207m en el mismo periodo del año anterior. Asimismo, una
menor participación en subsidiarias no consolidadas, tras la reestructura de
algunas operaciones en Latam, y una mayor tasa efectiva de impuestos (49.9%
vs 29.9 en el 3T16) exacerbaron la caída en el beneficio neto. Luego de ajustar
nuestros estimados tras el reporte, establecemos un PO2018 de P$25.00 y
subimos nuestra recomendación a MANTENER.
Estados Financieros Múltiplos y razones financieras
2015 2016 2017E 2018E 2015 2016 2017E 2018E
Ingresos 11,042 11,626 12,357 13,010 FV/EBITDA 28.5x 12.7x 10.4x 9.1x
Utilidad Operativa -69 -930 2,488 2,784 P/U -21.1x -15.2x 17.8x 14.1x
EBITDA 956 2,106 2,574 2,850 P/VL 2.5x 2.4x 3.9x 3.0x
Margen EBITDA 8.7% 18.1% 20.8% 21.9%
Utilidad Neta -1,069 -1,484 1,267 1,604 ROE -10.8% -15.6% 16.1% 23.6%
Margen Neto -9.7% -12.8% 10.3% 12.3% ROA -6.1% -8.1% 7.9% 8.9%
EBITDA/ intereses 7.4x 8.1x 6.9x 6.9x
Activo Total 17,633 18,268 16,070 18,096 Deuda Neta/EBITDA 4.7x 1.9x 1.5x 1.1x
Disponible 1,726 1,854 1,797 2,730 Deuda/Capital 0.7x 0.6x 1.0x 0.8x
Pasivo Total 8,385 8,461 10,153 10,445
Deuda 6,180 5,834 5,738 5,765
Capital 9,249 9,807 5,917 7,652
Fuente: Banorte-Ixe
www.banorte.com www.ixe.com.mx @analisis_fundam
Valentín Mendoza Autopartes / Bienes Raíces / Comerciales / Consumo Discrecional [email protected]
MANTENER Precio Actual P$21.49 PO 2018 P$25.00 Dividendo
Dividendo (%) Rendimiento Potencial 16.3%
Máx – Mín 12m (P$) 25.47 – 18.67 Valor de Mercado (US$m) 1,182.3 Acciones circulación (m) 1,048.7 Flotante 32.5% Operatividad Diaria (P$ m) 36.6 Múltiplos 12M FV/EBITDA 10.8x P/U 19.5x
Rendimiento relativo al IPC 12 meses
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
oct-16 ene-17 abr-17 jul-17 oct-17
MEXBOL LABB
25 de octubre 2017
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Valentin Mendoza (55) 1670 2250 [email protected]
LAB – Resultados 3T17 Cifras nominales en millones de pesos
Ventas y Margen EBITDA Cifras en millones
Concepto 3T16 3T17 Var % 3T17e Var % vs
Estim.
Ventas 2,923 3,080 5.4% 3,018 2.0%
Utilidad de Operación 585 688 17.4% 646 6.5%
Ebitda 601 703 17.0% 666 5.7%
Utilidad Neta 484 231 -52.4% 373 -38.1%
Márgenes
Margen Operativo 20.0% 22.3% 2.3pp 21.4% 0.9pp
Margen Ebitda 20.6% 22.8% 2.3pp 22.1% 0.8pp
Margen Neto 16.6% 7.5% -9.1pp 12.3% -4.9pp
UPA $0.46 $0.22 -52.4% $0.36 -38.1%
Fuente: Banorte Ixe
Estado de Resultados (Millones)
Año 2016 2017 2017 Variación Variación
Trimestre 3 2 3 % A/A % T/T
Ventas Netas 2,922.6 2,910.6 3,079.5 5.4% 5.8%
Costo de Ventas 836.3 908.0 991.2 18.5% 9.2%
Utilidad Bruta 2,086.3 2,002.6 2,088.3 0.1% 4.3%
Gastos Generales 1,503.1 1,415.0 1,415.6 -5.8% 0.0%
Utilidad de Operación 585.4 570.4 687.5 17.4% 20.5%
Margen Operativo 20.0% 19.6% 22.3% 2.3pp 2.7pp
Depreciacion Operativa 15.9 19.3 15.8 -0.8% -18.1%
EBITDA 601.3 607.7 703.3 17.0% 15.7%
Margen EBITDA 20.6% 20.9% 22.8% 2.3pp 2.0pp
Ingresos (Gastos) Financieros Neto 132.7 (181.9) (174.3) N.A. -4.2%
Intereses Pagados 79.4 111.2 134.8 69.7% 21.2%
Intereses Ganados 10.2 4.3 6.3 -38.4% 47.8%
Otros Productos (Gastos) Financieros (4.7) 1.8 0.4 N.A. -75.4%
Utilidad (Pérdida) en Cambios 206.6 (76.8) (46.3) N.A. -39.7%
Part. Subsidiarias no Consolidadas 11.4 1.7 2.9 -74.4% 68.7%
Utilidad antes de Impuestos 729.6 390.2 516.1 -29.3% 32.3%
Provisión para Impuestos 217.3 99.8 257.8 18.6% 158.3%
Operaciones Discontinuadas N.A. N.A.
Utilidad Neta Consolidada 512.2 290.4 258.4 -49.6% -11.0%
Participación Minoritaria 28.4 17.1 27.8 -2.0% 62.5%
Utilidad Neta Mayoritaria 483.8 273.2 230.5 -52.4% -15.6%
Margen Neto 16.6% 9.4% 7.5% (9.1pp) (1.9pp)
UPA 0.461 0.261 0.220 -52.4% -15.6%
Estado de Posición Financiera (Millones)
Activo Circulante 8,627.8 8,276.5 8,090.1 -6.2% -2.3%
Efectivo y Equivalentes de Efectivo 1,591.5 1,874.4 1,025.7 -35.6% -45.3%
Activos No Circulantes 9,575.3 7,866.0 7,777.2 -18.8% -1.1%
Inmuebles, Plantas y Equipo (Neto) 324.1 369.6 356.5 10.0% -3.6%
Activos Intangibles (Neto) 6,611.3 5,177.7 5,194.0 -21.4% 0.3%
Activo Total 18,203.1 16,142.5 15,867.3 -12.8% -1.7%
Pasivo Circulante 4,555.6 5,456.0 6,720.1 47.5% 23.2%
Deuda de Corto Plazo 3,005.6 3,312.8 4,361.1 45.1% 31.6%
Proveedores 1,020.1 1,047.3 1,290.8 26.5% 23.3%
Pasivo a Largo Plazo 3,892.3 4,373.7 2,547.8 -34.5% -41.7%
Deuda de Largo Plazo 3,824.7 4,368.2 1,742.4 -54.4% -60.1%
Pasivo Total 8,447.9 9,829.8 9,267.9 9.7% -5.7%
Capital Contable 9,755.2 6,312.7 6,599.4 -32.3% 4.5%
Participación Minoritaria 28.4 17.1 27.8 -2.0% 62.5%
Capital Contable Mayoritario 9,487.7 6,118.9 6,379.5 -32.8% 4.3%
Pasivo y Capital 18,203.1 16,142.5 15,867.3 -12.8% -1.7%
Deuda Neta 4,290.3 3,924.6 3,884.4 -9.5% -1.0%
Estado de Flujo de Efectivo
Flujo del resultado antes de Impuestos 147.2 (144.2) 752.1 Flujos generado en la Operación 377.7 87.5 743.8 Flujo Neto de Actividades de Inversión (76.3) (116.9) (24.1) Flujo neto de actividades de
financiamiento (355.2) (132.9) (1,034.8) Incremento (disminución) efectivo 93.4 (306.5) 436.9
Utilidad Neta y ROE Cifras en millones
Deuda Neta / Deuda Neta a EBITDA Cifras en millones
Fuente: Banorte Ixe, BMV
20.6%
15.5%
21.7% 20.9% 22.8%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
2,700
2,800
2,900
3,000
3,100
3,200
3,300
3T16 4T16 1T17 2T17 3T17
Ventas Netas Margen EBITDA
-36.3%
-15.6% -20.9%
23.0% 18.1%
-40.0%
-30.0%
-20.0%
-10.0%
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
0
100
200
300
400
500
600
3T16 4T16 1T17 2T17 3T17
Utilidad Neta Mayoritaria ROE
-6.7x
1.9x 1.7x 1.7x 1.6x
-8.0x
-6.0x
-4.0x
-2.0x
0.0x
2.0x
4.0x
3,600
3,700
3,800
3,900
4,000
4,100
4,200
4,300
4,400
3T16 4T16 1T17 2T17 3T17
Deuda Neta Deuda Neta EBITDA
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Las ventas se aceleran secuencialmente. Durante
el 3T17 los ingresos de LAB se aceleraron
secuencialmente, creciendo interanualmente 5.4% a
P$3,080m. Esta cifra resultó alineada a nuestra
expectativa de P$3,018m, gracias a la sólida
demanda en Latinoamérica, principalmente, y a
nivel categoría, gracias al buen desempeño de
Cuidado Personal (PC por sus siglas en inglés).
Regionalmente, los ingresos de México crecieron
3.3% a P$1,284m, apoyados por un avance de
25.5% en las ventas de productos de PC, el cual más
que compensó la contracción de 10.5% en los
ingresos de OTC. Por otro lado, en Latam, el
indicador consolidado avanzó 15.7% alcanzando así
P$1,529.1m vendidos durante el periodo. Por
categoría de producto, OTC creció 19.6% a
P$531.8m, en tanto que los productos de cuidado
personal mejoraron 13.7% para ubicarse en
P$997.3m. Finalmente, las ventas en EE.UU.
registraron una caída de 25.6% hacia P$266m, tras
una contracción de 50.4% en OTC, la cual fue
parcialmente compensada por una mejoría de 12.6%
en PC. Cabe destacar que el débil comportamiento
en las operaciones estadounidenses se explica por la
decisión estratégica de la compañía de concluir un
acuerdo de exclusividad con una de las cadenas de
farmacias más grandes de Estados Unidos, con el
objetivo de en el futuro, expandirse horizontalmente
en dicho país a través de nuevos clientes.
Mayor apalancamiento operativo y estrategia de
control de gastos impulsan el EBITDA 17%. El
flujo de operación de LAB creció 17% A/A a
P$703m, ligeramente por arriba de nuestra
expectativa de P$666m, gracias a un mayor
apalancamiento operativo, la correcta ejecución de la
nueva estrategia corporativa enfocada en la
reducción de gastos, y la decisión estratégica de
favorecer la venta en Sudamérica por sobre México
-dada su rentabilidad superior-. De esta manera, los
gastos disminuyeron su ponderación como
porcentaje de los ingresos a 46.0% vs 51.4% en el
3T16, con lo que el margen EBITDA consolidado se
ubicó en 22.8%, mejorando interanualmente 230pb.
En esta ocasión, el mejor desempeño lo tuvo
Sudamérica, donde el EBITDA creció un
impresionante 68.4% a P$458.3m, alcanzando así un
margen de 30% (+940pb). Le siguió México con una
contracción interanual de 11.7% en el flujo de
operación, ubicándose en P$222.4m con una
rentabilidad de 17.3% (-290pb). Por su parte,
EE.UU. observó la mayor debilidad, al registrarse
una caída de 70.7% en el EBITDA a P$22.6m y un
margen de 8.5% (-13.1pp). No obstante lo anterior,
cabe resaltar que secuencialmente la compañía logró
llevar a terreno positivo este indicador (vs la pérdida
operativa de P$7.7m en el 2T17), gracias a los
esfuerzos corporativos para racionalizar los gastos
en este país.
Cayó la utilidad neta más de lo esperado. El
beneficio neto de LAB cayó interanualmente 52.4%,
alcanzando P$231m, por debajo de nuestras
expectativas de P$373m. Dicho desempeño se
explica por un mayor RIF, atribuible a más pagos de
intereses (+70% A/A), ante los aumentos en las tasas
de interés, a lo que además se unieron menores
ganancias por intereses vis à vis (-38%) y pérdidas
cambiarias por P$46m. Cabe resaltar, que estas
últimas compararon muy desfavorablemente con las
ganancias por P$207m registradas en el mismo
periodo del año anterior. Por otro lado, también
exacerbaron aún más la caída una participación en
subsidiarias no consolidadas 74% inferior, tras la
reestructura hecha en algunas operaciones de
Latinoamérica, así como una tasa impositiva mayor
(49.9% vs 29.8% en el 3T16), motivo por el cual las
provisiones para impuestos se incrementaron 19%.
Con ello en mente, el beneficio neto alcanzó 7.5%
(-9.1pp).
Disminuyó ligeramente el apalancamiento.
Durante el trimestre, la razón de deuda neta a
EBITDA se redujo secuencialmente a 1.6x desde
1.7x en el 2T17, gracias a una mayor generación de
EBITDA, sumada a una disminución T/T de
P$889m en la deuda con costo (tras el pago de su
cebur). Estos efectos fueron parcialmente
contrarrestados por una reducción secuencial en la
caja por P$849m.
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Determinamos un PO 2018 de P$25.00 mediante
una valuación por flujos descontados. Ante el
rendimiento potencial, subimos nuestra
recomendación a MANTENER. Nuestro múltiplo
objetivo FV/EBITDA 2018E es de 10.4x, similar al
promedio de un año para el múltiplo adelantado 12m
de 10.7x al que ha cotizado la emisora, de acuerdo
con Bloomberg.
Adicionalmente, en nuestro PO la valuación también
sería muy similar a la actual de 10.8x, con un
descuento de 28.8% frente al promedio de empresas
comparables del sector farmacéutico y de cuidado
personal a nivel global.
Valuación por flujos descontados (DCF) Millones de pesos
2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e
(+) EBITDA 2,850 3,316 3,646 3,755 3,868 3,984
(-) Capital de Trabajo (812) (180) (1,094) (1,126) (1,160) (1,195)
(-) Inversión en Activo Fijo (400) (400) (440) (484) (532) (586)
(-) Impuestos (855) (995) (1,094) (1,126) (1,160) (1,195)
(=) Flujo Efectivo 783 1,742 1,018 1,018 1,015 1,008
(+) Perpetuidad 0 0 0 0 0 39,836
(=) Flujo Total 783 1,742 1,018 1,018 1,015 40,844
Tasa Libre de riesgo (RF) 7.20% (+) Valor presente de los Flujos 4,511
Riesgo Small Cap 1.00% (+) Valor presente Perpetuidad 24,766
Riesgo Mercado (RM) 5.50% = Valor empresa 29,277
Beta
0.630 (-) Deuda Neta
(3,035)
CAPM 10.68% (-) Interés minoritario (255)
(=) Valor del Capital 25,987
Costo de la Deuda 9.60% Acciones en circulación 1,049
Tasa impuestos 30.0%
Costo Deuda Neto 6.72% Valor Teórico P$ 24.78
Deuda / Capitalización 17.9%
WACC 9.97%
Múltiplo EBITDA 10.0x
Fuente: Banorte Ixe
FV/EBITDA adelantado 12M y promedio U12M Veces
Fuente: Bloomberg
8.0x
9.0x
10.0x
11.0x
12.0x
13.0x
14.0x
Oct-16 Dec-16 Feb-17 Apr-17 Jun-17 Aug-17 Oct-17
FV/EBITDA adelantado 12m Promedio 1 año
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Tablas de desempeño por región
México
3T16 Margen 2T17 Margen 3T17 Margen % A/A % T/T
Ventas OTC 767.4 61.7% 564 46.6% 686.6 53.5% -10.5% 21.7%
Ventas CP 476.3 38.3% 646 53.4% 597.8 46.5% 25.5% -7.5%
Ingresos Totales 1243.7 100.0% 1210 100.0% 1284.4 100.0% 3.3% 6.1%
EBITDA 252 20.3% 257.9 21.3% 222.4 17.3% -11.7% -13.8%
Latinoamérica
3T16 Margen 2T17 Margen 3T17 Margen % A/A % T/T
Ventas OTC 444.5 33.6% 521.9 37.0% 531.8 34.8% 19.6% 1.9%
Ventas CP 876.9 66.4% 890.5 63.0% 997.3 65.2% 13.7% 12.0%
Ingresos Totales 1321.4 100.0% 1412.4 100.0% 1529.1 100.0% 15.7% 8.3%
EBITDA 272.2 20.6% 357.6 25.3% 458.3 30.0% 68.4% 28.2%
Estados Unidos
3T16 Margen 2T17 Margen 3T17 Margen % A/A % T/T
Ventas OTC 216.7 60.6% 155.9 54.1% 107.4 40.4% -50.4% -31.1%
Ventas CP 140.8 39.4% 132.4 45.9% 158.6 59.6% 12.6% 19.8%
Ingresos Totales 357.5 100.0% 288.3 100.0% 266 100.0% -25.6% -7.7%
EBITDA 77.1 21.6% -7.7 -2.7% 22.6 8.5% -70.7% -393.5%
EMISORA PRECIOValor Mercado
(US$MM)
Valor Empresa
(US$MM)P/VL P/U P/U 2017E P/U 2018E FV/EBITDA
FV/EBITDA
2017E
FV/EBITDA
2018E
DIVIDEND
YIELD
HYPERMARCAS SA P$33.60 27,564 25,655 2.7x 24.3x 24.2x 21.0x 16.6x 16.1x 14.5x 0.2%
NATURA COSMETICOS SA P$32.28 731 835 10.2x 22.1x 25.1x 23.0x 11.0x 10.4x 9.3x 0.7%
KIMBERLY-CLARK DE MEXICO-A P$32.77 85,488 99,131 21.0x 24.3x 23.2x 20.2x 13.4x 12.7x 11.3x 4.8%
PROCTER & GAMBLE CO/THE P$86.86 166,122 181,044 4.1x 22.2x 20.8x 19.5x 14.4x 13.6x 12.9x 3.2%
COLGATE-PALMOLIVE CO P$71.42 16,749 18,242 24.9x 24.7x 22.8x 16.2x 15.3x 14.4x 2.2%
AVON PRODUCTS INC P$2.24 771 2,116 24.6x 8.0x 6.9x 5.7x 5.3x
UNILEVER NV-CVA P$47.23 42,710 47,164 8.2x 23.1x 21.3x 19.5x 14.4x 14.2x 13.5x 3.0%
HENKEL AG & CO KGAA VORZUG P$116.00 6,099 6,350 3.3x 23.1x 20.1x 18.7x 13.7x 12.4x 11.8x 1.4%
BEIERSDORF AG P$90.96 20 17 4.2x 28.2x 27.5x 25.8x 15.7x 15.3x 14.4x 0.8%
HENGAN INTL GROUP CO LTD P$75.60 4,783 4,153 5.1x 21.9x 20.5x 19.4x 14.0x 13.9x 13.1x 3.1%
L'OREAL P$182.90 3,389 3,438 4.2x 27.7x 27.1x 25.8x 18.5x 17.7x 17.0x 1.8%
L'OCCITANE INTERNATIONAL SA P$15.18 198 18 2.6x 18.2x 18.7x 16.8x 8.7x 8.7x 7.8x 1.9%
SVENSKA CELLULOSA AB SCA-B P$73.85 803 906 1.5x 13.3x 28.0x 28.8x 5.3x 17.0x 15.9x 8.1%
ESTEE LAUDER COMPANIES-CL A P$111.12 11,416 11,931 9.3x 32.0x 27.9x 25.1x 19.9x 16.5x 15.2x 1.2%
JOHNSON & JOHNSON P$142.36 57,623 60,899 5.3x 22.1x 19.6x 18.1x 16.1x 15.2x 13.6x 2.4%
RECKITT BENCKISER GROUP PLC P$6580.00 34,900 45,949 5.6x 22.2x 20.0x 18.1x 21.0x 17.8x 15.8x 2.5%
Promedio 28,710 31,740 6.2x 23.3x 23.3x 20.7x 14.1x 13.9x 12.9x 2.5%
Mediana 8,757 9,140 4.6x 23.1x 23.7x 19.9x 14.4x 14.7x 13.6x 2.2%
PFIZER INC P$36.16 50,793 57,812 3.7x 18.3x 14.1x 13.1x 13.3x 11.0x 10.5x 3.5%
MERCK & CO. INC. P$62.45 5,140 5,537 4.3x 21.0x 16.1x 15.0x 12.8x 11.8x 11.3x 3.0%
NOVARTIS AG-REG P$80.50 65,130 72,298 2.6x 28.8x 16.9x 15.3x 16.2x 16.7x 15.4x 3.4%
GLAXOSMITHKLINE PLC P$1429.00 232,501 291,195 54.0x 12.8x 12.7x 8.5x 8.4x 5.6%
BAYER AG-REG P$35590.00 2,168 8 17.9x 15.9x 11.5x 10.6x 2.4%
NOVO NORDISK A/S-B P$317.90 56,600 55,201 16.2x 20.6x 20.6x 19.3x 14.5x 14.8x 14.3x 1.9%
BRISTOL-MYERS SQUIBB CO P$64.00 106,144 105,390 7.1x 19.6x 21.4x 19.9x 19.8x 17.5x 16.5x 2.4%
ABBVIE INC P$91.77 232 280 24.3x 19.8x 16.6x 13.9x 15.7x 14.0x 11.9x 2.8%
ASTRAZENECA PLC P$5075.00 1,113 1,740 6.2x 22.0x 17.8x 17.4x 12.4x 13.8x 13.9x 4.4%
ELI LILLY & CO P$84.85 11,385 12,232 6.6x 23.8x 20.2x 18.2x 21.6x 15.7x 14.0x 2.5%
ASPEN PHARMACARE HOLDINGS LT P$31340.00 17,434 21,955 3.3x 24.1x 18.5x 16.2x 18.8x 13.7x 12.4x 0.9%
Promedio 49,876 56,695 12.8x 22.0x 17.5x 16.1x 16.1x 13.6x 12.6x 3.0%
Mediana 17,434 21,955 6.4x 21.0x 17.8x 15.9x 15.7x 13.8x 12.4x 2.8%
Promedio 37,333 41,907 9.0x 22.8x 21.0x 18.8x 14.8x 13.8x 12.8x 2.7%
Mediana 11,416 12,232 5.2x 22.2x 20.5x 18.7x 14.5x 14.0x 13.5x 2.4%
GENOMMA LAB INTERNACIONAL-B P$21.49 1,183 1,462 3.5x 19.5x 17.8x 14.1x 10.8x 10.4x 9.1x
Premio/Descuento vs Mediana -60.7% -14.5% -15.1% -25.0% -27.2% -24.4% -28.8%
Fuente: Banorte-Ixe, Bloomberg -7.3% -0.3% -11.5% -31.4% -24.8% -26.4%
VALUACION RELATIVA
Cuidado personal
Farmaceúticas
Global
70
Estados Financieros Múltiplos y razones financieras
2015 2016 2017E 2018E 2015 2016 2017E 2018E
Ingresos 91,293 100,442 121,683 134,125 FV/EBITDA 12.3x 11.4x 10.9x 9.7x
Utilidad Operativa 12,655 13,481 15,279 17,124 P/U 19.3x 17.5x 18.6x 16.6x
EBITDA 14,870 16,062 18,521 20,821 P/VL 2.5x 2.2x 2.0x 1.8x
Margen EBITDA 16.3% 16.0% 15.2% 15.5%
Utilidad Neta 9,211 10,191 9,578 10,727 ROE 13.8% 13.4% 11.3% 11.5%
Margen Neto 10.1% 10.1% 7.9% 8.0% ROA 8.0% 6.9% 5.7% 5.9%
EBITDA/ intereses 15.4x 12.0x 6.9x 7.2x
Activo Total 115,001 148,401 166,889 180,453 Deuda Neta/EBITDA 0.4x 0.3x 1.3x 1.2x
Disponible 8,583 25,574 21,077 22,443 Deuda/Capital 0.2x 0.4x 0.5x 0.5x
Pasivo Total 44,142 66,652 79,137 81,531
Deuda 14,096 31,082 45,717 46,657
Capital 70,859 81,749 87,752 98,922
Fuente: Banorte-Ixe
LIVEPOL Reporte Trimestral
Un trimestre débil, exacerbado por no recurrentes
El reporte de Liverpool fue más débil de lo esperado, mostrando una
fuerte contracción en la rentabilidad al ser impactado por algunos
gastos no recurrentes relacionados con los sismos ocurridos
Los ingresos crecieron 24.4% A/A a P$27,067m, el EBITDA tan sólo
aumentó 3.3% a P$2,913m y la utilidad neta cayó 24.5% a P$1,258m,
afectada por mayor RIF y un menor beneficio por no consolidadas
Determinamos un PO 2018 de P$163.00 mediante una valuación por
flujos descontados. A ese nivel LIVEPOL cotizaría 11.7x
FV/EBITDA 2018E, similar al promedio de 2017 de 12.1x
Gastos no recurrentes e integración de Suburbia presionaron el margen
EBITDA 220pb. Liverpool reportó cifras del 3T17 por debajo de nuestras
expectativas, afectadas por diversos factores no recurrentes, dentro de los
cuales destacan: (1) la provisión de una reserva por P$186m para el pago de
deducibles y daños relacionados con los sismos; y (2) gastos extraordinarios
por integración de P$5.3m. A lo anterior se unieron el efecto de consolidación
de Suburbia –con menores márgenes-, un incremento de 23.1% en las
provisiones para cartera vencida, costos incrementales en los energéticos e
inversiones en nuevos almacenes y la estrategia omnicanal. Los ingresos se
incrementaron 24.4% A/A a P$27,067m, gracias a un avance de 5.1% en las
VMT de Liverpool (9.0% VT) y de 3.2% en las de Suburbia. Por su parte, los
ingresos por intereses mejoraron 13.1% y los de bienes raíces 4%. El margen
bruto disminuyó 50pb a 39.5%, debido al cambio en la mezcla de ventas, con
una menor ponderación del negocio financiero. De esta manera, el margen
EBITDA disminuyó 2.2% a 10.8%, con lo que el flujo de operación alcanzó
P$2,913m, apenas incrementándose 3.3% A/A. Excluyendo los gastos
extraordinarios, el EBITDA hubiese crecido 10.1%.
www.banorte.com www.ixe.com.mx @analisis_fundam
Valentín Mendoza Autopartes / Bienes Raíces / Comerciales / Consumo Discrecional [email protected]
COMPRA Precio Actual P$132.54 PO 2018 P$163.00 Dividendo 1.1 Dividendo (%) 0.8% Rendimiento Potencial 23.8% Máx – Mín 12m (P$) 203.99 – 130.5 Valor de Mercado (US$m) 9,551.6 Acciones circulación (m) 1,342.2 Flotante 24.8% Operatividad Diaria (P$ m) 89.5 Múltiplos 12M FV/EBITDA 12.7x P/U 18.5x
Rendimiento relativo al IPC 12 meses
-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%
-5%0%5%
10%15%
oct-16 ene-17 abr-17 jul-17 oct-17
MEXBOL LIVEPOLC
26 de octubre 2017
71
Valentin Mendoza (55) 1670 2250 [email protected]
LIVEPOL – Resultados 3T17 Cifras nominales en millones de pesos
Ventas y Margen EBITDA Cifras en millones
Concepto 3T16 3T17 Var % 3T17e Var % vs
Estim.
Ventas 21,767 27,067 24.4% 26,802 1.0%
Utilidad de Operación 2,236 2,082 -6.9% 2,531 -17.7%
Ebitda 2,821 2,913 3.3% 3,321 -12.3%
Utilidad Neta 1,665 1,258 -24.5% 1,405 -10.5%
Márgenes
Margen Operativo 10.3% 7.7% -2.6pp 9.4% -1.8pp
Margen Ebitda 13.0% 10.8% -2.2pp 12.4% -1.6pp
Margen Neto 7.6% 4.6% -3.0pp 5.2% -0.6pp
UPA $1.24 $0.94 -24.5% $1.047 -10.5%
Fuente: Banorte Ixe
Estado de Resultados (Millones)
Año 2016 2017 2017 Variació
n Variación
Trimestre 3 2 3 % A/A % T/T
Ventas Netas 21,767.1 29,902.9 27,067.5 24.4% -9.5%
Costo de Ventas 13,057.4 17,908.2 16,371.6 25.4% -8.6%
Utilidad Bruta 8,709.7 11,994.7 10,695.8 22.8% -10.8%
Gastos Generales 6,473.7 8,337.4 8,613.5 33.1% 3.3%
Utilidad de Operación 2,236.0 3,657.3 2,082.3 -6.9% -43.1%
Margen Operativo 10.3% 12.2% 7.7% (2.6pp) (4.5pp)
Depreciacion Operativa 585.2 805.7 830.9 42.0% 3.1%
EBITDA 2,821.2 4,463.0 2,913.2 3.3% -34.7%
Margen EBITDA 13.0% 14.9% 10.8% (2.2pp) (4.2pp)
Ingresos (Gastos) Financieros Neto (124.8) (604.6) (536.9) 330.2% -11.2%
Intereses Pagados 252.7 683.8 714.8 182.9% 4.5%
Intereses Ganados 40.4 95.9 165.8 310.7% 72.8%
Otros Productos (Gastos) Financieros 0.5 15.2 (1.1) N.A. N.A.
Utilidad (Pérdida) en Cambios 87.0 (31.9) 13.3 -84.7% N.A.
Part. Subsidiarias no Consolidadas 159.7 45.7 121.5 -23.9% 166.0%
Utilidad antes de Impuestos 2,271.0 3,098.4 1,667.0 -26.6% -46.2%
Provisión para Impuestos 599.0 902.2 408.5 -31.8% -54.7%
Operaciones Discontinuadas (7.3) N.A. N.A.
Utilidad Neta Consolidada 1,679.2 2,196.2 1,258.4 -25.1% -42.7%
Participación Minoritaria (0.6) (3.3) 0.5 N.A. N.A.
Utilidad Neta Mayoritaria 1,665.2 2,199.5 1,257.9 -24.5% -42.8%
Margen Neto 7.6% 7.4% 4.6% (3.0pp) (2.7pp)
UPA 1.241 1.639 0.937 -24.5% -42.8%
Estado de Posición Financiera (Millones)
Activo Circulante 62,197.4 51,839.9 58,953.6 -5.2% 13.7%
Efectivo y Equivalentes de Efectivo 5,352.2 6,587.0 10,659.9 99.2% 61.8%
Activos No Circulantes 72,714.0 98,203.8 97,540.6 34.1% -0.7%
Inmuebles, Plantas y Equipo (Neto) 33,937.8 43,198.8 43,790.3 29.0% 1.4%
Activos Intangibles (Neto) 2,514.5 4,169.2 4,269.5 69.8% 2.4%
Activo Total 134,911.4 150,043.7 156,494.2 16.0% 4.3%
Pasivo Circulante 25,292.1 28,003.0 31,025.9 22.7% 10.8%
Deuda de Corto Plazo 2,984.1 2,028.6 3,773.2 26.4% 86.0%
Proveedores 15,211.7 16,836.8 18,275.9 20.1% 8.5%
Pasivo a Largo Plazo 34,676.8 39,905.3 43,930.5 26.7% 10.1%
Deuda de Largo Plazo 27,558.2 31,253.9 35,514.1 28.9% 13.6%
Pasivo Total 59,968.9 67,908.3 74,956.4 25.0% 10.4%
Capital Contable 74,942.5 82,135.4 81,537.7 8.8% -0.7%
Participación Minoritaria (0.6) (3.3) 0.5 N.A. N.A.
Capital Contable Mayoritario 74,936.7 82,131.3 81,532.9 8.8% -0.7%
Pasivo y Capital 134,911.4 150,043.7 156,494.2 16.0% 4.3%
Deuda Neta 25,190.1 26,695.5 28,627.5 13.6% 7.2%
Estado de Flujo de Efectivo
Flujo del resultado antes de Impuestos 1,306.5 3,597.1 807.9 Flujos generado en la Operación 2,176.8 4,082.8 2,063.1 Flujo Neto de Actividades de Inversión (2,387.4) (18,938.6) (2,143.4) Flujo neto de actividades de
financiamiento 468.5 (1,747.4) 4,713.9 Incremento (disminución) efectivo 1,564.4 (13,006.1) 5,441.6
Utilidad Neta y ROE Cifras en millones
Deuda Neta / Deuda Neta a EBITDA Cifras en millones
Fuente: Banorte Ixe, BMV
13.0%
20.1%
12.5%
14.9%
10.8%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
35,000
40,000
3T16 4T16 1T17 2T17 3T17
Ventas Netas Margen EBITDA
13.1%
12.5%
12.0%
11.6%
11.2%
10.0%
10.5%
11.0%
11.5%
12.0%
12.5%
13.0%
13.5%
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
3T16 4T16 1T17 2T17 3T17
Utilidad Neta Mayoritaria ROE
1.6x
0.3x
0.7x
1.6x 1.7x
0.0x
0.2x
0.4x
0.6x
0.8x
1.0x
1.2x
1.4x
1.6x
1.8x
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
35,000
3T16 4T16 1T17 2T17 3T17
Deuda Neta Deuda Neta EBITDA
72
Valentin Mendoza (55) 1670 2250 [email protected]
Crecen las ventas 24.4%, en línea con lo
estimado. Las ventas de Liverpool en el 3T17 se
incrementaron 24.4% A/A para alcanzar P$27,067m,
en línea con nuestra estimación de P$26,802m
(+1.0%). Este desempeño se explica por cinco
factores, principalmente: (1) la integración de las
operaciones de Suburbia; (2) un avance de 5.1% en
las VMT de las tiendas Liverpool -superando nuestra
proyección de 2.1%- y de 4.0% en las Suburbia; (3)
310pb en el crecimiento de la base Liverpool,
gracias a aperturas de nuevos almacenes; (4) un
crecimiento de 13.1% en los ingresos del negocio
financiero, ante una cartera 6.8% mayor y un
incremento de 2pp en la tasa de interés cobrada; y
(5) ingresos por rentas 4% mayores a los del 3T16,
gracias a la apertura del centro comercial Galerías
Tlaxcala. Cabe destacar al respecto, que los ingresos
excluyendo el efecto de integración alcanzaron
P$20,466m (+3.4% respecto de nuestro estimado de
P$19,788m), en tanto que Suburbia contribuyó con
P$3,285m, muy similar a nuestra expectativa de
P$3,309m.
El cambio en la mezcla de ventas siguió
deteriorando el margen bruto, pese a la mayor
rentabilidad de Suburbia. Durante el trimestre, el
margen bruto consolidado de Liverpool disminuyó
50pb a 39.5% pese a la apreciación interanual de 5%
que registró el peso frente al dólar americano.
Nuevamente lo anterior se explica por el cambio en
la mezcla de ventas, tras la integración de Suburbia,
con lo que las ventas de la división comercial
aumentaron su ponderación respecto de los ingresos
totales en 1.5pp a 87.7%, en tanto que la del negocio
financiero disminuyó 100pb a 9.3% y la del
arrendamiento lo hizo en 0.5pp. Cabe destacar que
estas divisiones tienen rentabilidades superiores al
negocio comercial.
Gastos incrementales y cargos no recurrentes
erosionaron la rentabilidad 220pb. Liverpool
reportó un EBITDA de P$2,913m en el 3T17,
incrementándose interanualmente 3.3% respecto del
mismo periodo del año anterior, equivalente a un
margen de 10.8% (-2.2pp). Este desempeño fue más
débil de lo que anticipábamos, toda vez que la
empresa enfrentó gastos generales 33.1% mayores a
los del 3T16. Dicho incremento se explica
principalmente por: (1) la integración de Suburbia;
(2) mayores costos de los energéticos, especialmente
de la energía eléctrica; (3) un incremento de 23.1%
en las provisiones de cartera vencida ante un repunte
de 60pb para este indicador (5.6%); y (4) inversiones
en nuevas tiendas y la estrategia omnicanal.
Adicionalmente, en el periodo la compañía incurrió
en algunos gastos extraordinarios relacionados con:
(a) una provisión de P$186m para pago de primas de
seguros y algunos efectos por los sismos de
septiembre; y (b) gastos no recurrentes atribuibles a
la adquisición de Suburbia por P$5.3m. Si excluimos
los gastos no recurrentes, el flujo de operación se
hubiese ubicado en P$3,105m (+10.1% A/A) con un
margen de 11.5% (-150pb).
Un mayor pago de intereses y un menor beneficio
por su participación en Grupo Unicomer,
impactaron la utilidad neta. La utilidad neta de
Liverpool se contrajo 24.5% A/A a P$1,258m,
debido al efecto negativo en los resultados de un RIF
330% superior, propio de un pago de intereses 183%
mayor, sumado a ganancias cambiarias 85%
inferiores y una caída de 24% en la participación en
subsidiarias no consolidadas (Grupo Unicomer,
antes Regal Forest).
73
Valentin Mendoza (55) 1670 2250 [email protected]
Sube ligeramente el apalancamiento. La razón de
deuda neta a EBITDA de Liverpool se elevó a 1.7x
desde 1.6x en el 2T17, debido a un incremento T/T
en la deuda con costo de P$6,005m vs una caja
P$4,073m superior. Ello se explica por la reciente
colocación de un par de cebures por P$1,500m y
P$3,500m.
Estimados 2018. Tras incorporar a nuestro modelo
de proyecciones los resultados del 3T17, hemos
afinado nuestros estimados para Liverpool. Ahora
anticipamos que en 2018 los ingresos crezcan 10.2%
A/A a P$134,125m, apoyados, principalmente, por
un avance de 8.1% en las ventas de los almacenes
Liverpool y Fábricas de Francia. Dicho crecimiento
se explica por nuestra expectativa de que las VMT
se incrementen 4.7% en este formato, mientras que
la apertura de 12 nuevas tiendas departamentales (5
Liverpool y 7 Fábricas de Francia) sumaría 340pb al
crecimiento. Asimismo, asumimos un avance de
5.0% en las ventas de Suburbia como resultado de
un incremento en las ventas a UI de 2.6% y un
crecimiento de 2.4% en el piso de ventas (3 nuevas
tiendas). Mientras tanto, esperamos que el margen
EBITDA mejore 30pb para ubicarse en 15.5% de tal
suerte que el flujo de operación alcanzaría
P$20,821m (+12.4% A/A), al eliminarse de la
estructura de gastos de Liverpool P$189.6m por
efectos extraordinarios y P$165.1m de la de
Suburbia. Ambos efectos explicarían la mejor
rentabilidad. Así, a nivel neto proyectamos que la
utilidad alcance P$10,727m (+12%), gracias al
avance operativo y un menor RIF, ante la ausencia
de fuertes pérdidas cambiarias como las registradas
en el 1S17 cuando la compañía mantuvo una fuerte
posición en dólares para el pago de la compra de
Suburbia. Finalmente, estimamos que la empresa
ejerza un CAPEX de P$9,000m, tanto para la
apertura de nuevas tiendas –incluyendo Suburbia-
como para la remodelación de algunas unidades e
inversiones en logística (nuevo Cedis).
Establecemos un PO2018 de P$163.00, reiterando
COMPRA. Mediante una valuación por flujos
descontados, establecemos un PO2018 de P$163.00
para los títulos de Liverpool. A ese nivel LIVEPOL
cotizaría a 11.7x FV/EBITDA 2018, muy similar al
promedio del múltiplo adelantado 12 meses al que
ha cotizado la emisora durante 2017 de 12.0x.
Incluso en nuestro PO, la acción cotizaría con un
descuento de 33% frente al promedio de los últimos
tres años del múltiplo conocido de 17.5x y por
debajo de la valuación actual de 12.7x.
FV/EBITDA adelantado 12M y promedio U12M Veces
Fuente: Bloomberg
10.0x
10.5x
11.0x
11.5x
12.0x
12.5x
13.0x
13.5x
Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17
FV/EBITDA adelantado 12m Promedio 2017
74
Valentin Mendoza (55) 1670 2250 [email protected]
Valuación por flujos descontados (DCF) Millones de pesos
2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e
(+) EBITDA
20,821 22,792 24,159 25,609 27,145 28,774
(-) Capital de Trabajo (3,746) (3,177) (3,624) (3,841) (4,072) (4,316)
(-) Inversión en Activo Fijo (9,000) (7,500) (7,875) (8,269) (8,682) (9,116)
(-) Impuestos (4,099) (4,801) (4,832) (5,122) (5,429) (5,755)
(=) Flujo Efectivo 3,976 7,314 7,829 8,377 8,962 9,587
(+) Perpetuidad 0 0 0 0 0 359,676
(=) Flujo Total 3,976 7,314 7,829 8,377 8,962 369,263
Tasa Libre de riesgo (RF) 7.20% (+) Valor presente de los Flujos
30,600
Riesgo Mercado (RM) 5.50% (+) Valor presente Perpetuidad
212,714
Beta 0.98 = Valor empresa
243,313
CAPM 12.60% (-) Deuda Neta (24,214)
(-) Interés minoritario
(6)
Costo de la Deuda 6.0% (=) Valor del Capital 219,093
Tasa impuestos 30.0% Acciones en circulación 1,342
Costo Deuda Neto 4.2%
Valor Teórico P$ 163.24
Deuda / Capitalización 18.1%
WACC 11.1%
Múltiplo EBITDA 12.5x
Fuente: Banorte Ixe
75
Estados Financieros Múltiplos y razones financieras2015 2016 2017E 2018E 2015 2016 2017E 2018E
Ingresos 14,557 16,957 17,478 19,102 FV/EBITDA 11.4x 10.0x 8.6x 7.9x
Utilidad Operativ a 4,203 4,836 5,545 6,088 P/U 21.7x 18.1x 15.6x 14.8x
EBITDA 5,843 6,891 7,761 8,435 P/VL 3.4x 3.0x 2.6x 2.3x
Margen EBITDA 40.1% 40.6% 44.4% 44.2%
Utilidad Neta 3,002 3,606 4,198 4,400 ROE 15.7% 16.7% 17.2% 15.9%
Margen Neto 20.6% 21.3% 24.0% 23.0% ROA 10.2% 11.0% 11.6% 11.0%
EBITDA/ intereses N.A. 35.6x 23.3x 22.6x
Activ o Total 29,330 32,663 36,239 39,844 Deuda Neta/EBITDA 0.1x 0.4x 0.0x 0.0x
Disponible 2,804 1,154 3,496 3,883 Deuda/Capital 0.2x 0.2x 0.1x 0.1x
Pasiv o Total 9,149 9,769 10,247 10,574
Deuda 3,233 3,644 3,864 3,866
Capital 20,180 22,894 25,991 29,270
Fuente: Banorte-Ixe
MEGA Reporte Trimestral
Atractiva expansión en márgenes
Los resultados de Megacable son positivos y en línea con nuestros
estimados. Una adecuada selección de contenido de programación y
menores costos en el segmento empresarial impulsaron al EBITDA
Los cambios en la estrategia de ventas, menores tasas de desconexión
y un efectivo control de costos y gastos generaron una expansión de
6.5pp en la rentabilidad de las operaciones de cable
Determinamos un PO 2018 de P$86 mediante una valuación por
flujos descontados. Este PO implica que MEGA cotizaría a 8.9x
FV/EBITDA 2018e similar a los múltiplos actuales
Expansión en rentabilidad, en línea con nuestras expectativas. En este
periodo, Megacable reportó ingresos consolidados por un monto de P$3,341m,
es decir, un incremento anual de 3.1%. Desglosando esta cifra, los ingresos del
mercado masivo aumentaron 4% A/A mientras que los ingresos del segmento
empresarial disminuyeron 9%. No obstante, al excluir los ingresos del proyecto
de CFE del 3T16, los ingresos del segmento empresarial aumentarían 30% A/A.
A nivel del EBITDA, la compañía reportó un monto de P$1,938m lo que
equivale a un incremento del 22.9% y una expansión de 7.2pp en el margen para
ubicarse en 44.5% (ligeramente inferior al 44.8% que estimábamos). Por último,
la empresa reportó un incremento de 28% A/A en la utilidad neta, un ROE de
17% y una razón de DN/EBITDA de 0.1x. Consideramos que los resultados de
la compañía podrían ser positivos para el precio de la acción. Es importante
destacar el abaratamiento en los parámetros de valuación al incorporar estos
resultados, el FV/EBITDA U12m disminuye secuencialmente de 9.5x a 8.9x por
lo que reiteramos nuestra recomendación de COMPRA. Aunado a esto,
definimos un PO 2018 de P$86 y un dividendo estimado de P$1.70 siendo un
atractivo retorno para el inversionista.
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Manuel Jiménez Director Análisis Bursátil [email protected]
COMPRA Precio Actual $75.93 PO 2018 $86.00 Dividendo 2018e 1.70 Dividendo (%) 2.3% Rendimiento Potencial 15.6% Máx – Mín 12m (P$) 77.41 – 62.05 Valor de Mercado (US$m) 3,395 Acciones circulación (m) 859 Flotante 35% Operatividad Diaria (P$ m) 76 Múltiplos 12M FV/EBITDA 8.9x P/U 16.9x
Rendimiento relativo al IPC 12 meses
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
oct-16 ene-17 abr-17 jul-17 oct-17
MEXBOL MEGACPO
24 de octubre 2017
76
Manuel Jiménez (55) 5268 1671 [email protected]
MEGA – Resultados 3T17 Cifras nominales en millones de pesos
Ventas y Margen EBITDA Cifras en millones
Concepto 3T16 3T17 Var % 3T17e Var % vs
Estim.
Ventas 4,220 4,352 3.1% 4,389 -0.9%
Utilidad de Operación 1,040 1,327 27.6% 1,397 -5.0%
Ebitda 1,577 1,938 22.9% 1,966 -1.4%
Utilidad Neta 764 978 28.0% 1,036 -5.6%
Márgenes
Margen Operativo 24.6% 30.5% 5.9pp 31.8% -1.3pp
Margen Ebitda 37.4% 44.5% 7.2pp 44.8% -0.3pp
Margen Neto 18.1% 22.5% 4.4pp 23.6% -1.1pp
UPA $0.89 $1.14 27.9% $1.21 -5.6%
Estado de Resultados (Millones)
Año 2016 2017 2017 Variación Variación
Trimestre 3 2 3 % A/A % T/T
Ventas Netas 4,219.5 4,129.8 4,351.6 3.1% 5.4%
Costo de Ventas 1,440.9 1,137.0 1,182.5 -17.9% 4.0%
Utilidad Bruta 2,778.6 2,992.9 3,169.0 14.1% 5.9%
Gastos Generales 1,747.7 1,683.6 1,868.1 6.9% 11.0%
Utilidad de Operación 1,039.5 1,331.3 1,326.7 27.6% -0.3%
Margen Operativo 24.6% 32.2% 30.5% 5.9pp (1.7pp)
Depreciacion Operativa 545.8 557.5 637.2 16.7% 14.3%
EBITDA 1,576.7 1,866.7 1,938.1 22.9% 3.8%
Margen EBITDA 37.4% 45.2% 44.5% 7.2pp (0.7pp)
Ingresos (Gastos) Financieros Neto (24.6) (40.0) (23.2) -5.7% -42.1%
Intereses Pagados 55.3 91.6 98.9 78.8% 8.0%
Intereses Ganados 65.8 81.5 70.4 7.1% -13.6%
Otros Productos (Gastos) Financieros N.A. N.A.
Utilidad (Pérdida) en Cambios (35.0) (29.9) 5.3 N.A. N.A.
Part. Subsidiarias no Consolidadas N.A. N.A.
Utilidad antes de Impuestos 1,015.0 1,291.3 1,303.5 28.4% 0.9%
Provisión para Impuestos 191.7 243.0 269.6 40.6% 10.9%
Operaciones Discontinuadas N.A. N.A.
Utilidad Neta Consolidada 823.2 1,048.4 1,034.0 25.6% -1.4%
Participación Minoritaria 59.0 12.6 55.8 -5.4% 342.9%
Utilidad Neta Mayoritaria 764.3 1,035.8 978.2 28.0% -5.6%
Margen Neto 18.1% 25.1% 22.5% 4.4pp (2.6pp)
UPA 0.890 1.205 1.138 27.9% -5.6%
Estado de Posición Financiera (Millones)
Activo Circulante 5,951.5 5,259.8 5,962.5 0.2% 13.4%
Efectivo y Equivalentes de Efectivo 1,674.3 2,258.5 3,049.8 82.2% 35.0%
Activos No Circulantes 25,439.3 28,631.6 29,225.7 14.9% 2.1%
Inmuebles, Plantas y Equipo (Neto) 19,719.3 22,625.6 23,172.0 17.5% 2.4%
Activos Intangibles (Neto) 304.9 503.4 376.8 23.6% -25.1%
Activo Total 31,390.8 33,891.4 35,188.1 12.1% 3.8%
Pasivo Circulante 4,753.6 3,317.1 3,441.3 -27.6% 3.7%
Deuda de Corto Plazo 1,718.4 53.0 82.0 -95.2% 54.8%
Proveedores 3,035.2 3,264.1 3,359.2 10.7% 2.9%
Pasivo a Largo Plazo 4,805.1 6,573.4 6,670.5 38.8% 1.5%
Deuda de Largo Plazo 2,086.2 3,779.1 3,782.2 81.3% 0.1%
Pasivo Total 9,558.7 9,890.4 10,111.8 5.8% 2.2%
Capital Contable 21,832.1 24,001.0 25,076.4 14.9% 4.5%
Participación Minoritaria 59.0 12.6 55.8 -5.4% 342.9%
Capital Contable Mayoritario 20,820.2 22,845.9 23,865.5 14.6% 4.5%
Pasivo y Capital 31,390.8 33,891.4 35,188.1 12.1% 3.8%
Deuda Neta 2,130.2 1,573.5 814.4 -61.8% -48.2%
Estado de Flujo de Efectivo
Diferencia en cambios en el efectivo y equivalentes 30.4 (120.1) 291.9
Flujo Neto de efectivo de Actividades de Operación 3,768.7 (1,870.1) 4,707.9
Flujo Neto de Actividades de Inversión (2,003.4) (402.1) (1,142.6) Flujo Neto de actividades de financiamiento (999.7) 2,706.7 (3,066.0) Incremento (disminución) efectivo 796.0 314.4 791.3
Utilidad Neta y ROE Cifras en millones
Deuda Neta / Deuda Neta a EBITDA Millones
Fuente: Banorte Ixe, BMV
37.4%
41.4%
43.6% 45.2%
44.5%
25.0%
30.0%
35.0%
40.0%
45.0%
50.0%
3,900
4,000
4,100
4,200
4,300
4,400
4,500
3T16 4T16 1T17 2T17 3T17
Ventas Netas Margen EBITDA
16.7% 16.5%
15.7%
16.9% 17.0%
14.0%
15.0%
16.0%
17.0%
18.0%
0
200
400
600
800
1,000
1,200
3T16 4T16 1T17 2T17 3T17
Utilidad Neta Mayoritaria ROE
0.3x
0.4x
0.1x
0.2x
0.1x
0.0x
0.1x
0.2x
0.3x
0.4x
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3T16 4T16 1T17 2T17 3T17
Deuda Neta Deuda Neta EBITDA
77
Manuel Jiménez (55) 5268 1671 [email protected]
Cambios en la estrategia de ventas reducen la
tasa de desconexión. En este trimestre, Megacable
reportó un incremento de 10.7% en la base de
Unidades Generadoras de Ingreso para alcanzar los
6.86 millones, lo que equivale a casi 231 mil
adiciones netas. Desglosando la base por tipo de
servicio, la empresa registró una disminución anual
de 2.0% en el servicio de televisión, un aumento del
18.8% en los accesos de internet y una expansión de
30.5% en el servicio de telefonía. Es importante
recordar que la administración modificó las
estrategias de comercialización y las políticas de
ventas, siendo éstas últimas más restrictivas para
lograr una base de clientes más estable. Estos
cambios ya dieron buenos resultados y se reflejan en
una disminución de las tasas de desconexión. Al
cierre del 3T17, la tasa de desconexión mensual
promedio del servicio de video se ubica en 2.7% vs
el 3.0% del 3T16 mientras que la tasa de
desconexión del servicio de telefonía se redujo a
4.9% desde 5.1% y en los accesos de internet, la tasa
bajó a 2.5% de 2.6%.
Rápida adopción de la nueva plataforma en el
servicio de televisión. La empresa mencionó que la
multiplataforma de nueva generación Xview
experimentó una buena aceptación entre sus clientes,
y que al cierre del 3T17 contaba con 172 mil
suscriptores siendo equivalente al 5.8% del total de
UGI del servicio de video. Consideramos que la
migración hacia esta nueva plataforma podría
mitigar parcialmente la caída del ingreso promedio
por suscriptor (ARPU) del servicio de video en los
siguientes años y generar una mayor lealtad de los
clientes. Calculamos que en este trimestre, el ingreso
promedio por UGI consolidado disminuyó 6.8%,
mientras que el ARPU por suscriptor único aumentó
2.8% A/A.
Ahorros en los costos dieron un impulso a la
rentabilidad. Cambios en la compra de contenido
para el servicio de televisión y economías de escala
provocaron un ahorro en los costos de programación
de las operaciones de cable. Adicionalmente, la
terminación del proyecto de cambio de medidores de
la CFE por parte de Ho1a, implica una mayor
rentabilidad en las actividades del segmento
empresarial.
En este trimestre, el costo de ventas disminuyó
17.9% mientras que los gastos generales aumentaron
2.4% debido a mayores tarifas de electricidad y el
impacto de la inflación.
Estimados 2018. En este documento comentamos
por primera vez los estimados para el siguiente año.
Nuestros supuestos son los siguientes:
1. Un crecimiento de 4% en casas pasadas y 8%
en la base de UGI lo que equivaldría a 762 mil
adiciones netas.
2. Una reducción de 1.4% en el ARPU
consolidado
3. Un incremento de 8% en los ingresos del
segmento empresarial y de 9.3% en los ingresos
consolidados
4. Una contracción de 20pb en el margen de
EBITDA a 44.2% por mayores costos de
contenido asociados al mundial de futbol y un
aumento del 8.7% en EBITDA consolidado.
5. Inversiones de capital por un monto de
US$230m
6. Pago de dividendos por un monto de P$1,462m
(P$1.70 por acción)
Valuación y PO 2018. Para calcular el valor teórico
de las acciones de Megacable utilizamos un modelo
de valuación por flujos descontados. Los principales
supuestos de nuestro modelo son los siguientes: 1) el
estimado de nuestra área de Estrategia de Renta Fija
y Tipo de Cambio para el bono M de 10 años de
7.20%, 2) una prima de riesgo del mercado de
capitales de 5.5%, 3) una beta de 0.5, 4) una tasa
para el costo de la deuda de 8.5% y 5) una razón de
deuda a capitalización de 5.5%. Con estos valores, la
tasa de descuento para los flujos (WACC) es de
9.7%. Además para determinar el valor terminal o
perpetuidad utilizamos un múltiplo de 9.3x
EBITDA. Como se puede apreciar en la siguiente
tabla, obtuvimos un valor teórico de P$86.30 por
acción de Megacable.
78
Manuel Jiménez (55) 5268 1671 [email protected]
Valuación por flujos descontados (DCF) Millones de pesos
2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e
(+) EBITDA 8,435 8,940 9,319 9,716 10,128 10,559
(-) Capital de Trabajo (603) (173) (326) (340) (354) (370)
(-) Inversión en Activo Fijo (4,256) (4,195) (4,237) (4,279) (4,322) (4,365)
(-) Impuestos (1,839) (1,974) (1,212) (1,263) (1,317) (1,373)
(=) Flujo Efectivo 1,737 2,599 3,545 3,834 4,136 4,452
(+) Perpetuidad 0 0 0 0 0 98,198
(=) Flujo Total 1,737 2,599 3,545 3,834 4,136 102,650
Tasa Libre de riesgo (RF) 7.20% (+) Valor presente de los Flujos 13,865
Riesgo Mercado (RM) 5.50% (+) Valor presente Perpetuidad 61,727
Beta 0.50 = Valor empresa 75,592
CAPM 9.95% (-) Deuda Neta 17
(-) Interés minoritario (1,413)
Costo de la Deuda 8.50%
Tasa impuestos 30% (=) Valor del Capital 74,196
Costo Deuda Neto 5.95% Acciones en circulación 860
Deuda / Capitalización 5.5% Valor Teórico P$ 86.30
WACC 9.7%
Múltiplo EBITDA 9.3x
Fuente: Banorte Ixe
En la siguiente tabla incluimos un análisis de
sensibilidad de nuestro precio objetivo a diferentes
múltiplos para el valor terminal (perpetuidad) y
diferentes tasas de descuento (WACC).
Análisis de Sensibilidad
Múltiplo terminal
9.0x 9.3x 9.5x 9.7x
WA
CC
9.2% 85.81 88.18 89.76 91.34
9.5% 84.89 87.23 88.79 90.36
9.7% 83.98 86.30 87.84 89.38
10.0% 83.08 85.37 86.90 88.42
10.2% 82.20 84.46 85.97 87.48
Fuente: Banorte Ixe
79
MEXCHEM Reporte Trimestral
Trimestre positivo, alineado a lo esperado
A pesar del comparativo complicado, Mexchem reportó resultados
positivos, alineados a nuestras expectativas. Recordemos que en el
3T16 se registró un beneficio relacionado con el accidente en PMV
Los ingresos subieron 7.4% A/A a US$1,505m, y el EBITDA, en una
base comparable, aumentó 21% a US$297m, apoyado sobre todo por
los resultado de Vinyl y Flúor
Establecemos PO2018 en P$60.00 que representa un múltiplo
FV/EBITDA 2018e de 8.4x, similar actual. Subimos recomendación a
COMPRA ante el atractivo potencial de apreciación
Un buen trimestre, alineado a lo esperado y en camino a la parte alta de la
guía. Durante el 3T16 la compañía decidió reconocer un beneficio no recurrente
por US$224m relacionado con la cuenta por cobrar de la cobertura de seguros
del accidente en la planta de PMV (Petroquímica Mexicana de Vinilo).
Derivado de lo anterior, el comparativo es complicado. Sin embargo, al excluir
dicho efecto, buscando hacer comparables las cifras, el resultado del 3T17 es
positivo y alineado a nuestros estimados. Las ventas aumentaron 7.4% A/A al
ubicarse en US$1,505m, mientras que el EBITDA ajustado, al excluir el
beneficio registrado el año anterior, se incrementó en 21.0% A/A al alcanzar los
US$297m. De esta forma, el margen EBITDA mostró una recuperación de
2.2pp al ubicarse en 19.7%. Destacan los resultados en el segmento de Vinyl,
reflejando los beneficios de una mejor integración vertical gracias a la
contribución de las operaciones del cracker de etileno en asociación con
Oxychem, y mayores precios del PVC. En Flúor los resultados reflejan los
mayores precios de los gases refrigerantes, y una importante expansión en los
ingresos tanto del negocio upstream como downstream. Mientras que en Fluent,
los resultados fueron mixtos, con presiones en rentabilidad.
Estados Financieros Múltiplos y razones financieras(US$ Millones) 2015 2016 2017E 2018E 2015 2016 2017E 2018E
Ingresos 5,708 5,350 5,726 6,890 FV/EBITDA 8.8x 10.0x 9.3x 7.4x
Utilidad Operativ a 509 514 687 920 P/U 40.9x 23.2x 17.6x 11.2x
EBITDA 905 884 1,116 1,327 P/VL 1.9x 1.9x 1.8x 1.6x
Margen EBITDA 15.9% 16.5% 19.5% 19.3%
Utilidad Neta 135 238 314 492 ROE 3.7% 6.1% 7.7% 10.8%
Margen Neto 2.4% 4.4% 5.5% 7.1% ROA 1.6% 2.7% 3.2% 4.7%
EBITDA/ intereses 9.8x 6.1x 6.8x 6.3x
Activ o Total 8,670 8,806 9,911 10,462 Deuda Neta/EBITDA 1.9x 2.7x 3.4x 2.5x
Disponible 653 714 754 977 Deuda/Capital 0.6x 0.8x 1.1x 0.9x
Pasiv o Total 4,991 4,908 5,852 5,910
Deuda 2,335 3,137 4,544 4,271
Capital 3,679 3,898 4,060 4,551
Fuente: Banorte-Ixe
www.banorte.com www.ixe.com.mx @analisis_fundam
Marissa Garza Subdirector Financiero/Minería/Químico [email protected]
COMPRA Precio Actual P$48.95
PO2018 P$60.00
Dividendo (%) 2.0%
Rendimiento Potencial 24.5%
Máximo – Mínimo 12m 53.60-41.12
Valor de Mercado (US$m) 5,393
Acciones circulación (m) 2,100
Flotante 58.5%
Operatividad Diaria (P$m) 173.0
Múltiplos 12M
FV/EBITDA 8.3x
P/U 22.5x
Rendimiento relativo al IPC (12 meses)
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
oct-16 ene-17 abr-17 jul-17 oct-17
MEXBOL MEXCHEM*
25 de octubre 2017
80
MEXCHEM – Resultados 3T17 cifras nominales en millones de dólares
Ventas y Margen EBITDA cifras en millones de dólares
Concepto 3T16 3T17 Var % 3T17e Var % vs
Estim.
Ventas 1,400 1,505 7.4% 1,471 2.3%
Utilidad de Operación 374 196 -47.7% 197 -0.7%
Ebitda 466 297 -36.3% 298 -0.4%
Utilidad Neta 155 61 -60.8% 88 -30.9%
Márgenes
Margen Operativo 26.7% 13.0% -13.7pp 13.4% -0.4pp
Margen Ebitda 33.3% 19.7% -13.5pp 20.3% -0.5pp
Margen Neto 11.1% 4.6% -6.5pp 6.0% -1.4pp
UPA $0.074 $0.029 -60.8% $0.042 -30.9%
Estado de Resultados (Millones)
Año 2016 2017 2017 Variación Variación
Trimestre 3 2 3 % A/A % T/T
Ventas Netas 1,400.3 1,463.8 1,504.6 7.4% 2.8%
Costo de Ventas 1,011.9 1,082.5 1,136.5 12.3% 5.0%
Utilidad Bruta 388.3 381.3 368.0 -5.2% -3.5%
Gastos Generales 14.2 152.0 172.3 >500% 13.4%
Utilidad de Operación 374.1 229.3 195.7 -47.7% -14.6%
Margen Operativo 26.7% 15.7% 13.0% (13.7pp) (2.7pp)
Depreciación Operativa 91.8 104.9 101.2 10.2% -3.6%
EBITDA 465.9 334.2 296.9 -36.3% -11.2%
Margen EBITDA 33.3% 22.8% 19.7% (13.5pp) (3.1pp)
Ingresos (Gastos) Financieros Neto (50.5) (73.9) (44.1) -12.6% -40.3%
Intereses Pagados 52.5 39.5 44.4 -15.4% 12.4%
Intereses Ganados 6.5 6.1 9.1 39.1% 47.7%
Otros Productos (Gastos) Financieros 1.1 (16.0) (5.6) N.A. -64.9%
Utilidad (Pérdida) en Cambios (5.6) (24.5) (3.2) -43.7% -87.1%
Part. Subsidiarias no Consolidadas (0.1) 0.2 0.6 N.A. 132.9%
Utilidad antes de Impuestos 323.5 155.7 152.2 -53.0% -2.3%
Provisión para Impuestos 93.1 63.7 62.3 -33.0% -2.2%
Operaciones Discontinuadas (6.6) 0.0 0.8 N.A. >500%
Utilidad Neta Consolidada 223.8 92.0 90.6 -59.5% -1.5%
Participación Minoritaria 68.6 24.8 29.8 -56.6% 20.1%
Utilidad Neta Mayoritaria 155.3 67.2 60.8 -60.8% -9.5%
Margen Neto 11.1% 4.6% 4.0% (7.0pp) (0.5pp)
UPA 0.074 0.032 0.029 -60.8% -9.5%
Estado de Posición Financiera (Millones)
Activo Circulante 2,647.3 3,045.8 3,029.2 14.4% -0.5%
Efectivo y Equivalentes de Efectivo 651.0 735.4 740.1 13.7% 0.6%
Activos No Circulantes 6,434.5 5,791.2 5,758.8 -10.5% -0.6%
Inmuebles, Plantas y Equipo (Neto) 4,212.7 3,774.4 3,759.1 -10.8% -0.4%
Activos Intangibles (Neto) 1,215.3 1,215.1 1,233.6 1.5% 1.5%
Activo Total 9,081.8 8,837.0 8,788.0 -3.2% -0.6%
Pasivo Circulante 1,932.4 2,178.7 2,078.9 7.6% -4.6%
Deuda de Corto Plazo 554.2 775.8 832.3 50.2% 7.3%
Proveedores 1,342.6 1,354.5 1,193.0 -11.1% -11.9%
Pasivo a Largo Plazo 3,137.7 2,843.8 2,863.0 -8.8% 0.7%
Deuda de Largo Plazo 2,463.9 2,437.9 2,441.1 -0.9% 0.1%
Pasivo Total 5,070.1 5,022.5 4,942.0 -2.5% -1.6%
Capital Contable 4,011.7 3,814.5 3,846.0 -4.1% 0.8%
Participación Minoritaria 888.8 974.0 949.8 6.9% -2.5%
Capital Contable Mayoritario 3,122.8 2,840.5 2,896.2 -7.3% 2.0%
Pasivo y Capital 9,081.8 8,837.0 8,788.0 -3.2% -0.6%
Deuda Neta 2,367.1 2,478.2 2,533.3 7.0% 2.2%
Estado de Flujo de Efectivo
Flujo del resultado antes de Impuestos Flujos generado en la Operación 603.0 408.2 485.5
Flujo Neto de Actividades de Inversión (386.6) (154.3) (176.0) Flujo neto de actividades de
financiamiento (189.2) (166.6) (131.0) Incremento (disminución) efectivo (109.2) 7.0 58.7
Utilidad Neta y ROE cifras en millones de dólares
Deuda Neta / Deuda Neta a EBITDA cifras en millones de dólares
Fuente: Banorte-Ixe, BMV
33.3%
19.6%
14.8%
22.8%
19.7%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
35.0%
1,100
1,150
1,200
1,250
1,300
1,350
1,400
1,450
1,500
1,550
3T16 4T16 1T17 2T17 3T17
Ventas Netas Margen EBITDA
5.5%
8.0% 8.6%
12.0%
8.5%
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
14.0%
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
3T16 4T16 1T17 2T17 3T17
Utilidad Neta Mayoritaria ROE
2.8x 2.7x 2.8x
2.0x
2.3x
0.0x
0.5x
1.0x
1.5x
2.0x
2.5x
3.0x
2,250
2,300
2,350
2,400
2,450
2,500
2,550
3T16 4T16 1T17 2T17 3T17
Deuda Neta Deuda Neta EBITDA
81
Marissa Garza (55) 1670 1719 [email protected]
Utilidad neta por debajo de nuestros estimados.
Este trimestre, la compañía registró una utilidad neta
por US$61m, que representa una caída interanual del
60.8%. Si excluimos el beneficio no recurrente de
las cifras del 3T16 la utilidad hubiese disminuido
únicamente 17% A/A, efecto de los menores
impuestos diferidos reconocidos en el activo y que
generan un gasto. Si excluimos este efecto, la
utilidad neta hubiese aumentado 20% A/A, en línea
con el crecimiento operativo.
Un ligero deterioro en el balance. Por lo que
respecta a la estructura financiera de Mexchem, la
razón de deuda neta a EBITDA aumentó desde 2.0x
en el 2T17 a 2.3x en el 3T17. Al cierre del trimestre
la deuda neta ascendió a US$2,533.3m, 2.2% por
encima de la registrada el trimestre anterior. En el
3T17 se invirtieron US$67m que incluyen US$6m
en el cracker de etileno, US$7m en inversiones ya
comprometidas en PMV y US$54m en inversión
orgánica.
Detalles del Reporte por División
Cadena de Vinyl con sobresalientes mejoras en
rentabilidad. Las ventas de esta división muestran
un incremento del 8.2% A/A impulsadas por el
aumento del 1% en los volúmenes, una mejor
dinámica de precios para el PVC a nivel mundial,
mismos que registraron un incremento mayor en
septiembre, resultado del impacto del Huracán
Harvey, y la incorporación del negocio de Vinyl
Compounds en Compuestos. Por su parte, el
EBITDA en una base comparable (sin incluir el
beneficio registrado en el 3T16) aumentó un
sorprendente 73.3% A/A, reflejando los resultados
de una mejor mezcla de productos, mayores
eficiencias y los beneficios de la mejor integración
vertical con el inicio de operaciones comerciales en
el cracker de etileno en Texas. De esta forma,
observamos una recuperación interanual de 8.4pp en
el margen EBITDA a 22.4%. En forma secuencial,
los resultados reflejan los efectos de Huracán
Harvey, aunque no se prevén mayores afectaciones
hacia el 4T17. Este segmento contribuyó con
alrededor del 38.6% de los ingresos y el 43.8% al
EBITDA consolidado.
Cadena Vinyl (US$ millones)
3T16 Margen 2T17 Margen 3T17 Margen % A/A % T/T
Ingresos 537 100.0% 572 100.0% 581 100.0% 8.2% 1.6%
EBITDA 299 55.7% 148 25.9% 130 22.4% -56.5% -12.2% EBITDA Ajustado 75 14.0% 148 25.9% 130 22.4% 73.3% -12.2%
Fuente: Mexchem
Cadena de Flúor apoyada por mayor demanda de
fluorita. Este trimestre las ventas aumentaron 22.1%
y el EBITDA 15.3% A/A. Lo anterior estuvo
apoyado por una expansión significativa en los
precios de los gases refrigerantes como resultado de
la resolución del ITC anunciada el pasado mes de
marzo, y una mayor demanda de fluorita que
benefició tanto el segmento upstream como
downstream del negocio, impulsada por mejores
tendencias en las industrias del cemento y del acero.
Flúor aporta el 11.8% a los ingresos y el 22.9% al
EBITDA consolidado. Cadena Flúor (US$ millones)
3T16 Margen 2T17 Margen 3T17 Margen % A/A % T/T
Ingresos 145 100.0% 179 100.0% 177 100.0% 22.1% -1.1%
EBITDA 59 40.7% 73 40.8% 68 38.4% 15.3% -6.8%
Fuente: Mexchem
Cadena de Fluent con presiones en rentabilidad.
Este trimestre los ingresos de esta cadena
aumentaron 4.7% A/A impulsadas por el favorable
desempeño en AMEA, Europa y US/Canada,
mitigado con la continua debilidad en Brasil. A nivel
de EBITDA se registró una disminución del 10.1%
A/A atribuible a la escasez del PVC ante las
condiciones de fuerza mayor declaradas tras el paso
del Huracán Harvey. De esta forma, el margen se
contrajo en 2.3pp al ubicarse en 13.6%. Este
segmento contribuyó con alrededor del 52% de los
ingresos y 36% del EBITDA consolidado. Cadena Fluent (US$ millones)
3T16 Margen 2T17 Margen 3T17 Margen % A/A % T/T
Ingresos 750 100.0% 770 100.0% 785 100.0% 4.7% 1.9%
EBITDA 119 15.9% 124 16.1% 107 13.6% -10.1% -13.7%
Fuente: Mexchem
82
Marissa Garza (55) 1670 1719 [email protected]
Valuación, Recomendación y PO2018
Estimados. Consideramos que los resultados
reportados por Mexchem reflejan de manera
favorable que la estrategia implementada está
teniendo éxito y la recuperación sigue en camino. En
ese sentido la compañía acotó su guía de crecimiento
para este 2017 en la parte alta, anticipando un
incremento en EBITDA entre 20% y 25%. La
contribución de las operaciones del cracker de
etileno en Texas (Oxychem) seguirá contribuyendo
de manera favorable. Adicionalmente, se espera
cerrar la adquisición de Netafim (líder global en
cuanto al desarrollo, manufactura y distribución en
soluciones avanzadas de goteo y micro soluciones de
irrigación con sede en Tel Aviv, Israel) en el mes de
diciembre. Recordemos que se trata de una
adquisición estratégica positiva, que le permitirá
fortalecer su posicionamiento en productos de
especialidad y soluciones, aunque estamos a la
espera de mayores detalles respecto de las
potenciales sinergias. En ese sentido, nuestros
estimados en 2017 asumen ingresos por US$5,726m
y un EBITDA por US$1,116m, representando
incrementos del 7.0% y 26.3%, respectivamente. En
2018 anticipamos ingresos por US$6,890my un
EBITDA por US$1,327m, que representarían
incrementos del 20.3% y 18.8% sobre nuestros
estimados 2017, impulsados principalmente por la
integración de Netafim. La razón de deuda neta a
EBITDA deberá mostrar un deterioro a niveles de
3.4x en 2017 al incluir el financiamiento para la
compra de Netafim, esperando disminuya a niveles
de 2.5x en 2018.
Establecemos nuestro PO 2018 en P$60.00 y
subimos recomendación a COMPRA. Al
incorporar nuestros estimados al modelo de
valuación por flujos descontados, el precio objetivo
2018 para las acciones de Mexchem es de P$60.00,
que representa un múltiplo FV/EBITDA 2018E de
8.4x, similar al 8.3x al que cotiza actualmente la
emisora. El rendimiento potencial que ofrece nuestro
precio objetivo es de 24.5% sobre precios actuales,
por lo cual subimos nuestra recomendación a
COMPRA.
Nuestro precio objetivo ha sido calculado a través de
una tasa de descuento para los flujos (WACC) del
8.55%, la cual asume un costo de capital del 12.7%,
a través de una tasa libre de riesgo del 2.6%
(estimado del bono EE.UU. a 10 años) más un
diferencial 10 años México vs EE.UU. de 460pb,
una beta de 1.0 y una prima por riesgo de mercado
del 5.5%. El costo promedio de la deuda es del
5.0%, y la razón de deuda/capitalización es del 45%.
Estamos asumiendo un múltiplo FV/EBITDA de
7.0x para el valor de la perpetuidad que creemos
adecuado. La mediana de empresas comparables de
acuerdo al consenso de Bloomberg a nivel mundial
se ubica en 8.0x.
83
Marissa Garza (55) 1670 1719 [email protected]
Modelo de Flujos Descontados (Millones de dólares)
Fuente: Estimados Banorte-Ixe
Valuación Relativa
Fuente: Bloomberg
2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e Perpet.
1,087
(+) EBITDA 1,327 1,528 1,574 1,621 1,670 1,720 1,772
(-) Capital de Trabajo (256) (350) (331) (341) (351) (361) (372)
(-) Inv ersión en Activ o Fijo (350) (350) (361) (371) (382) (394) (406)
(-) Impuestos (211) (280) (260) (268) (276) (284) (292)
(=) Flujo Efectiv o 510 548 623 642 661 681 702
(+) Perpetuidad 0 0 0 0 0 0 0 12,775
(=) Flujo del Negocio 510 548 623 642 661 681 702 12,775
YE18
Tasa Libre de riesgo (RF) 2.6% (+) Valor presente de los Flujos 2,894
Diferencial 10 años Mex ico v s EE.UU. 4.6% (+) Valor presente Perpetuidad 7,195
Riesgo Mercado (RM) 5.5% = Valor empresa 10,089 573.21
Beta 1.00 (+) Otras inv ersiones
CAPM 12.70% (-) Deuda Neta (3,294)
(-) Interés minoritario
Costo de la Deuda 5.00% (=) Valor del Capital 6,794 386.05
Tasa impuestos 30% Acciones en circulación 2,100
Costo Deuda Neto 3.50%
Precio Objetiv o US$ 3.24
Deuda / Capitalización 45.1% Precio Objetiv o P$ 60.18
WACC 8.55%
Perpetuidad 2.90% Precio Mercado 48.95
Terminal Value 7.0x Rendimiento 22.9%
EMISORA PRECIO
Valor
Mercado
(US$MM)
Valor
Empresa
(US$MM)
P/VL P/UP/U
2017E
P/U
2018EFV/EBITDA
FV/EBITDA
2017E
FV/EBITDA
2018E
DIVIDEND
YIELD
AMERICALYONDELLBASELL INDU-CL A USD 99.75 39,481 46,530 6.8x 10.8x 10.0x 10.6x 7.5x 6.6x 7.1x 3.6%
EASTMAN CHEMICAL CO USD 90.63 13,130 19,864 12.5x 12.3x 11.1x 9.8x 9.2x 8.6x 2.3%
CELANESE CORP-SERIES A USD 104.46 14,169 17,486 10.0x 16.7x 14.2x 12.7x 15.8x 10.8x 9.9x 1.8%
ALPEK SA DE CV P$ 20.06 2,226 69,725 2.0x 13.5x 14.3x 8.2x 6.8x 3.0%
BRASKEM SA-PREF A BRL 47.64 11,763 16,248 10.2x 11.5x 5.8x 4.4x 4.8x 2.6%
Promedio 16,154 33,971 6.3x 13.3x 12.0x 12.0x 9.7x 7.8x 7.5x 2.7%
Mediana 13,130 19,864 6.8x 12.5x 12.3x 11.5x 8.7x 8.2x 7.1x 2.6%
EUROPA & ASIABASF SE € 90.90 98,702 114,231 4.5x 16.0x 15.1x 14.9x 7.9x 8.1x 7.8x 3.3%
NAN YA PLASTICS CORP TWD 74.70 19,574 19,949 9.4x 14.4x 14.9x 15.6x 15.4x 15.0x 6.0%
FORMOSA PLASTICS CORP TWD 92.00 19,350 17,709 12.1x 13.4x 14.1x 20.0x 19.3x 19.1x 5.0%
FORMOSA CHEMICALS & FIBRE TWD 92.40 17,894 18,637 12.3x 12.2x 12.6x 11.1x 10.3x 10.4x 6.1%
PETRONAS CHEMICALS GROUP BHD MYR 7.45 14,089 12,598 2.1x 14.6x 16.1x 16.2x 8.3x 8.9x 8.8x 3.2%
SINOPEC SHANGHAI PETROCHE-A CNY 6.26 9,027 7,964 12.0x 11.6x 6.7x 6.6x
SUMITOMO CHEMICAL CO LTD JPY 787.00 11,468 20,644 2.7x 11.4x 10.9x 9.1x 8.0x 7.6x 1.8%
SOLVAY SA € 123.50 15,458 23,125 14.3x 15.3x 14.8x 8.7x 8.3x 8.1x 2.8%
MITSUBISHI CHEMICAL HOLDINGS JPY 1,178.50 15,625 30,868 2.9x 9.7x 9.8x 9.7x 7.8x 6.5x 6.4x
LANXESS AG € 67.18 7,269 11,671 10.2x 17.5x 15.2x 10.4x 7.6x 8.0x 1.0%
MITSUI CHEMICALS INC JPY 3,480.00 6,263 9,944 1.6x 9.6x 9.5x 7.6x 7.3x 7.0x 2.3%
INDORAMA VENTURES PCL THB 44.75 7,079 10,199 3.4x 18.0x 17.2x 14.8x 12.4x 10.8x 9.7x 2.0%
SUMITOMO SEIKA CHEMICALS CO JPY 5,990.00 737 821 1.4x 13.0x 11.8x 1.2%
Promedio 18,656 22,951 3.6x 13.3x 13.7x 13.1x 10.8x 9.8x 9.5x 3.2%
Mediana 14,089 17,709 2.8x 13.0x 13.9x 14.1x 9.1x 8.2x 8.0x 2.8%
GLOBAL Promedio 17,961 26,012 4.3x 13.3x 13.2x 12.8x 10.5x 9.2x 8.9x 3.0%
Mediana 13,610 18,173 2.9x 12.8x 13.4x 12.7x 9.1x 8.2x 8.0x 2.7%
MEXICHEM SAB DE CV-* Ps 48.95 5,389 464 5.8x 17.2x 17.0x 13.1x 7.8x 8.2x 7.4x 1.8%
84
Estados Financieros Múltiplos y razones financieras2015 2016 2017E 2018E 2015 2016 2017E 2018E
Ingresos 10,487 10,540 10,333 10,436 FV/EBITDA 13.7x 11.1x 10.8x 9.9x
Utilidad Operativ a 5,045 5,890 5,942 6,436 P/U 16.3x 16.1x 18.1x 15.0x
EBITDA 5,355 6,260 6,394 6,866 P/VL 3.1x 2.3x 2.0x 1.7x
Margen EBITDA 51.1% 59.4% 61.9% 65.8%
Utilidad Neta 4,705 4,781 4,230 5,119 ROE 20.6% 15.4% 12.0% 12.7%
Margen Neto 44.9% 45.4% 40.9% 49.0% ROA 14.6% 11.8% 9.5% 10.3%
EBITDA/ intereses 14.6x 10.3x -2,212.8x -142.6x
Activ o Total 32,119 40,351 44,689 49,873 Deuda Neta/EBITDA -0.6x -1.5x -1.6x -1.6x
Disponible 9,749 14,696 14,795 15,632 Deuda/Capital 0.3x 0.2x 0.1x 0.1x
Pasiv o Total 9,273 7,317 7,098 6,767
Deuda 6,315 5,172 4,814 4,428
Capital 22,846 33,034 37,591 43,106
Fuente: Banorte-Ixe
PINFRA Reporte Trimestral
Avanza el EBITDA en el 3T17, ligeramente mejor
Pinfra reportó en el 3T17 un aumento en ingresos de 1.5% A/A y en
EBITDA de 2.9%, este último ligeramente mejor a lo esperado. Por
otro lado, la utilidad neta mayoritaria bajó 20.3%
El margen EBITDA presentó un avance ante el mayor margen en el
segmento de Concesiones (segmento más rentable), que más que
compensó los menores márgenes en Plantas y Construcción
Introducimos nuestro PO 2018E de P$230.0 por acción con
recomendación de Compra y de P$172.5 para las acciones Serie L.
Sólida situación financiera es esencial para futuras oportunidades
Avance en EBITDA mayor al presentado en ingresos llevó a una mayor
rentabilidad en el 3T17. Pinfra reportó las siguientes variaciones en sus
números del 3T17: ingresos +1.5% a P$2,437m, utilidad operativa +2.5% a
P$1,503m, EBITDA +2.9% a P$1,607m y utilidad neta mayoritaria -20.3% a
P$1,192m. Los ingresos estuvieron ligeramente por debajo de lo estimado,
mientras que la utilidad operativa, el EBITDA y la utilidad neta mayoritaria
fueron ligeramente por arriba. Se presentó una mejor rentabilidad en EBITDA
por el mayor margen en Concesiones (+1.1pp a 81.6%), compensando las bajas
en Plantas (-5.5pp a 48.4%) y en Construcción (-12.1pp a 19.6%).
Introducimos nuestro PO 2018E de P$230.0 con recomendación de
Compra y de P$172.5 para las acciones Serie L, representando un
rendimiento de 25.4% y 22.8%, respectivamente, con base a niveles de precios
actuales. Valuamos a la compañía con el método de DCF (WACC de 11.8%),
ya que a través de este método se incorpora eficientemente el valor residual de
las carreteras bursatilizadas. Pinfra cuenta con una posición financiera sólida
que le permitiría poder incursionar en futuras oportunidades de inversión.
www.banorte.com www.ixe.com.mx @analisis_fundam
José Espitia Subdirector Aerolíneas/Aeropuertos/Cemento/ Fibras/Infraestructura [email protected]
COMPRA Precio Actual $183.47 PO 2018 $230.00 Rendimiento potencial 25.4% Precio Actual Serie L $140.50 PO 2018 Serie L $172.50 Rendimiento (e) 22.8% Dividendo (%) 0.9% Máx – Mín 12m (P$) 219.1 – 161.4 Máx – Mín Serie L 12m (P$)
178.0 – 123.6
Valor de Mercado (US$m) 4,030.04 Acciones circulación (m) 381 Acciones Serie L (m) 48 Flotante 52% Operatividad Diaria (P$ m) 113.6 Múltiplos 12m FV/EBITDA 10.8x P/U 19.2x
Rendimiento relativo al IPC (12 meses)
-30%
-25%
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
oct-16 ene-17 abr-17 jul-17
MEXBOL PINFRA*
25 de octubre 2017
85
José Espita (55) 1670 2249 [email protected]
Pinfra – Resultados 3T17 Cifras nominales en millones de pesos
Ventas y Margen EBITDA Cifras en millones
Concepto 3T16 3T17 Var % 3T17e Var % vs
Estim.
Ventas 2,402 2,437 1.5% 2,513 -3.0%
Utilidad de Operación 1,467 1,503 2.5% 1,453 3.4%
Ebitda 1,562 1,607 2.9% 1,556 3.3%
Utilidad Neta 1,496 1,192 -20.3% 1,155 3.2%
Márgenes
Margen Operativo 61.1% 61.7% 0.6pp 57.8% 3.8pp
Margen Ebitda 65.1% 66.0% 0.9pp 61.9% 4.0pp
Margen Neto 62.3% 48.9% -13.4pp 46.0% 3.0pp
UPA $3.48 $2.78 -20.3% $2.69 3.2%
Estado de Resultados (Millones)
Año 2016 2017 2017 Variació
n Variación
Trimestre 3 2 3 % A/A % T/T
Ventas Netas 2,401.6 2,723.7 2,436.8 1.5% -10.5%
Costo de Ventas 952.0 1,226.8 981.2 3.1% -20.0%
Utilidad Bruta 1,449.6 1,496.9 1,455.5 0.4% -2.8%
Gastos Generales (17.0) (8.2) (47.1) 176.6% 475.2%
Utilidad de Operación 1,466.6 1,505.1 1,502.6 2.5% -0.2%
Margen Operativo 61.1% 55.3% 61.7% 0.6pp 6.4pp
Depreciación Operativa 95.7 103.6 104.6 9.3% 0.9%
EBITDA 1,562.3 1,608.7 1,607.2 2.9% -0.1%
Margen EBITDA 65.1% 59.1% 66.0% 0.9pp 6.9pp
Ingresos (Gastos) Financieros Neto 27.6 52.8 (46.2) N.A. N.A.
Intereses Pagados 134.4 74.9 76.5 -43.1% 2.1%
Intereses Ganados 88.9 178.4 143.4 61.4% -19.6%
Otros Productos (Gastos) Financieros (41.0) (22.2) (21.7) -47.0% -2.2%
Utilidad (Pérdida) en Cambios 58.9 (134.2) 1.0 -98.3% N.A.
Part. Subsidiarias no Consolidadas 171.4 37.2 109.9 -35.9% 195.5%
Utilidad antes de Impuestos 1,610.4 1,489.4 1,658.7 3.0% 11.4%
Provisión para Impuestos 114.4 338.0 353.1 208.8% 4.5%
Operaciones Discontinuadas 0.0 (8.0) 0.0 N.A. N.A.
Utilidad Neta Consolidada 1,496.0 1,143.4 1,305.6 -12.7% 14.2%
Participación Minoritaria 0.0 104.0 113.6 >500% 9.2%
Utilidad Neta Mayoritaria 1,496.0 1,039.4 1,192.0 -20.3% 14.7%
Margen Neto 62.3% 38.2% 48.9% (13.4pp) 10.8pp
UPA 3.483 2.420 2.775 -20.3% 14.7%
Estado de Posición Financiera (Millones)
Activo Circulante 14,930.0 19,371.9 19,758.3 32.3% 2.0%
Efectivo y Equivalentes de Efectivo 12,277.7 16,058.1 16,158.1 31.6% 0.6%
Activos No Circulantes 21,991.2 24,118.4 24,918.1 13.3% 3.3%
Inmuebles, Plantas y Equipo (Neto) 922.2 964.1 954.1 3.5% -1.0%
Activos Intangibles (Neto) 16,435.0 17,849.2 18,508.0 12.6% 3.7%
Activo Total 36,921.2 43,490.3 44,676.4 21.0% 2.7%
Pasivo Circulante 3,086.9 3,064.2 3,187.5 3.3% 4.0%
Deuda de Corto Plazo 988.3 674.3 674.3 -31.8% 0.0%
Proveedores 163.5 260.0 233.4 42.8% -10.2%
Pasivo a Largo Plazo 7,024.6 4,441.8 4,472.0 -36.3% 0.7%
Deuda de Largo Plazo 7,017.6 4,433.8 4,333.8 -38.2% -2.3%
Pasivo Total 10,111.4 7,506.0 7,659.5 -24.2% 2.0%
Capital Contable 26,809.7 35,984.2 37,016.8 38.1% 2.9%
Participación Minoritaria 239.7 2,848.9 2,735.2 >500% -4.0%
Capital Contable Mayoritario 26,570.0 33,135.4 34,235.4 28.8% 3.3%
Pasivo y Capital 36,921.2 43,490.3 44,676.4 21.0% 2.7%
Deuda Neta (4,271.8) (10,950.1) (11,150.1) 161.0% 1.8%
Estado de Flujo de Efectivo
Flujos generado en la Operación 879.6 509.3 1,317.5
Flujo Neto de Actividades de Inversión (587.9) 3,203.8 (1,198.9) Flujo neto de actividades de financiamiento (266.8) (3,373.5) (32.1)
Incremento (disminución) efectivo 790.9 1,398.6 357.7
Utilidad Neta y ROE Cifras en millones
Deuda Neta / Deuda Neta a EBITDA Cifras en millones
Fuente: Banorte Ixe, BMV
65.1%
60.1%
67.8%
59.1%
66.0%
54.0%
56.0%
58.0%
60.0%
62.0%
64.0%
66.0%
68.0%
70.0%
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3T16 4T16 1T17 2T17 3T17
Ventas Netas Margen EBITDA
20.0%
15.4% 14.7% 13.3%
12.0%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
3T16 4T16 1T17 2T17 3T17
Utilidad Neta Mayoritaria ROE
-0.7x
-1.5x -1.5x
-1.7x -1.8x -2.0x
-1.5x
-1.0x
-0.5x
0.0x
(12,000)
(10,000)
(8,000)
(6,000)
(4,000)
(2,000)
0
3T16 4T16 1T17 2T17 3T17
Deuda Neta Deuda Neta EBITDA
86
José Espita (55) 1670 2249 [email protected]
Pinfra destaca por su continuo crecimiento y
solidez financiera. A pesar de los recortes de gasto
en el sector, consideramos que Pinfra cuenta con
proyectos que apoyarán sus resultados y generación
de flujo de efectivo, una vez que entren en
operación, y con los recursos (ventaja competitiva)
para incursionar en oportunidades de inversión.
Incrementos de ingresos en el segmento de
Concesiones más que compensó las bajas en los
segmentos de Plantas y Construcción. La
compañía presentó un aumento en sus ingresos
consolidados de 1.5% derivado del alza de 11.9% en
el principal negocio de Pinfra, Concesiones (peso de
68.3% en el total de ingresos U12m). El sólido
incremento en los ingresos de Concesiones se debe
al crecimiento orgánico e inorgánico de los tráficos.
Lo anterior compensó los decrementos en segmentos
de Plantas de 13.8% (contribución de 5.4% en total
de ingresos) y Construcción de 19.6% (pesa 26.3%
en total de ingresos), ante la conclusión de obras
Marquesa-Lerma y Viaducto Elevado de Puebla.
El tráfico promedio diario de las autopistas que
Pinfra consolida tuvo un aumento de 5.7%. Las
autopistas con mayor incremento en ingresos y aforo
fueron Pirámides-Texcoco, Tlaxcala-Xoxtla y
Atlixco-Jantetelco. Tomando en cuenta lo anterior,
los ingresos totales de las autopistas que Pinfra
consolida se incrementaron en 10.9%.
Rentabilidad en EBITDA muestra un avance ante
el mejor margen en el segmento de Concesiones
(segmento más rentable). La utilidad de operación
tuvo un alza de 2.5% vs el 3T16, colocándose en
P$1,503m, con un aumento en el margen de
operación de 0.6pp, ubicándose en 61.7%. En la
misma línea, el EBITDA generado por la compañía
presentó un incremento de 2.9%, colocándose en
P$1,607m, con un aumento en el margen de 0.9pp,
con lo cual finalizó en 66.0%. Hubo un sólido
avance en el margen de Concesiones (+1.1pp a
81.6%), mientras que se presentaron notables bajas
en los márgenes de Plantas (-5.5pp a 48.4%) y en
Construcción (-12.1pp a 19.6%).Por segmento, las
variaciones en EBITDA fueron las siguientes:
Concesiones +13.4%, Plantas -22.5% y
Construcción -50.2%.
Utilidad neta mayoritaria disminuye 20.3%,
ligeramente mejor a lo esperado. La utilidad neta
mayoritaria del trimestre fue de P$1,192m, siendo
20.3% menor en comparación con el 3T16. Lo
anterior se debió a que los avances en los resultados
operativos y un beneficio en el resultado integral de
financiamiento; se vieron más que compensados por
mayores impuestos (P$353m vs P$114m en el
3T16), una menor utilidad de los resultados de
asociadas y el incremento del interés minoritario
(por FIBRA VIA).
Apalancamiento. La compañía señaló que no se
tuvieron pagos programados en el trimestre.
Crecimiento en nuevos activos. El primer tramo de
la autopista Pirámides-Texcoco que va de Lechería a
Acolman está terminado y en operación, el tráfico
del trimestre asciende a 13,908 y los ingresos a
P$29m. La inversión total es de P$2,750m.
El proyecto de la autopista Siglo XXI sufrió daños
por el sismo del 19 de septiembre, por lo que se
espera que empiece a operar en su totalidad al
terminar las reparaciones, se estima que la apertura
total sea a principios de 2018, y apertura parcial el
siguiente mes (noviembre).
Al 30 de septiembre, las ampliaciones de la autopista
Tenango-Ixtapan de la Sal han tenido una inversión
acumulada de P$950m y la terminación de estas
obras se estima para el mes de diciembre de 2017.
En el Viaducto Elevado La Raza-Indios Verdes-
Santa Clara, se continúa esperando la resolución
positiva sobre las autorizaciones preliminares
necesarias para iniciar el proyecto.
Se continuó con la construcción del Libramiento
Norponiente de Puebla, el inicio de operaciones en la
totalidad del tramo está estimado para el próximo
mes de noviembre, en este proyecto se contrató a la
empresa únicamente para desarrollar el proyecto.
Respecto a la autopista Monterrey-Nuevo Laredo,
Tramo La Gloria-San Fernando, se continúa
avanzando con los trámites/permisos medio
ambientales necesarios para la construcción del
proyecto.
87
José Espita (55) 1670 2249 [email protected]
Más detalles…
Información operativa:
El incremento en ingresos en las autopistas que
consolidan fue de 10.9%. El margen EBITDA de las
autopistas concesionadas en el trimestre fue de
88.6% (vs 86.8% del 3T16). Infraestructura
Portuaria Mexicana (11.0% del total de ingresos del
3T17) tuvo aumentos de 15.7% en contenedores,
14.0% en acero y 134.1% en carga general. Por lo
que su EBITDA fue 17.0% mayor que el del 3T16.
Creación de valor. La empresa generó un flujo de
operación de P$1,887m (+19.4% vs 3T16), debido
principalmente al pago anticipado de dividendos
provenientes del resultado fiscal de FIBRA VIA.
Estimados 2018
Una vez incluido el reporte del 3T17, estimamos que
en 2017 se presente una ligera baja de 2.0% en
ingresos y un avance de 2.1% en EBITDA, con un
margen EBITDA de 61.9%.
Para 2018, esperamos un aumento en ingresos de
1.0%, derivado del alza en su principal segmento,
que es el de Concesiones, de 10.7% en sus ingresos
apoyado por un mayor aforo vehicular de 9.2% y por
la actualización de las tarifas de acuerdo con el
estimado de inflación anual (3.8% para 2018E de
nuestra área de análisis económico). En la parte de
Plantas, estimamos un alza de 7.4% y en
Construcción una baja de 25.9%. Prevemos que el
EBITDA tenga un crecimiento de 7.4% y que la
compañía aumente su rentabilidad, ubicándose el
margen EBITDA en 65.8%, derivado del mayor peso
de Concesiones (que es el segmento con mejores
márgenes) en los resultados operativos.
Valuación y PO 2018E de P$230.0
A través del método de DCF nuestro PO 2018E es
de P$230.0 con recomendación de Compra. Para el
caso de las acciones serie L aplicamos un descuento
de 25% que es el spread de los últimos 6 meses y
ubicamos el PO en P$172.5. En nuestros supuestos
consideramos un Costo de Capital Promedio
Ponderado (WACC) de 11.8%; costo de la deuda de
9.3%; Beta de 0.9; tasa libre de riesgo de 7.2%; y un
premio por riesgo mercado de 5.5%.
El PO 2018E nos muestra un rendimiento potencial
de 25.4% por acción y de 22.8% para las acciones
Serie L, respecto a sus niveles de precio actual
respectivos. Por otra parte, dentro de nuestra
valuación no estamos considerando la posible
adquisición/desarrollo de nuevos proyectos por parte
de Pinfra a pesar de que son una posibilidad hacia
adelante.
PINFRA-DCF Millones de pesos
Concepto 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e
Flujo Libre de Efectivo 4,589 4,616 4,998 5,201 5,325
Acciones (millones) 381 Serie L 48
P$ P$
PO DCF 230.0 172.5
Valor DCF 98,815 Precio Actual 183.5 140.5
Market Cap. Actual 76,734 Rendimiento Potencial 25.4% 22.8%
Fuente: Banorte-Ixe
Hay que señalar que el spread entre el precio de las
acciones ordinarias, Clase I, y el precio de la serie
L, ha sido cada vez mayor. Si bien el promedio
histórico del spread entre el precio de dichas
acciones es de 15.5% (desde julio de 2014), en los
últimos 6 meses el spread se ha ampliado
fuertemente a 24.7%, tal y como se puede observar
en la siguiente gráfica.
Consideramos que no hay razones por las que se
pudiera cerrar de forma significativa el spread
reciente (24.7% promedio del último mes), por lo
que creemos que pudiera mantenerse o incluso
ampliarse. Hay que recordar que la acción de la serie
L es poco líquida y tiene voto limitado. El descuento
máximo que ha presentado la serie L respecto a la
acción ordinaria desde su cotización es de 28.4% (25
de enero de 2017).
88
José Espita (55) 1670 2249 [email protected]
Evolución del precio de la acción ordinaria de Pinfra, Clase I y de la serie L Pesos por acción
Fuente: Banorte-Ixe
$120
$140
$160
$180
$200
$220
$240
jul-14 oct-14 ene-15 abr-15 jun-15 sep-15 dic-15 mar-16 jun-16 sep-16 dic-16 feb-17 may-17 ago-17
Pinfra * Pinfra serie L
-28.4% ha sido el descuento máximo
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Estados Financieros Múltiplos y razones financieras
2015 2016 2017E 2018E 2015 2016 2017E 2018E
Ingresos 12,897 16,340 17,661 18,650 FV/EBITDA 5.8x 3.8x 3.8x 3.6x
Utilidad Operativa 1,448 2,259 2,206 2,279 P/U 12.2x 7.5x 7.2x 7.3x
EBITDA 2,143 3,190 3,201 3,230 P/VL 2.8x 2.0x 1.9x 1.6x
Margen EBITDA 16.6% 19.5% 18.1% 17.3%
Utilidad Neta 884 1,431 1,493 1,470 ROE 24.6% 29.6% 25.8% 23.0%
Margen Neto 6.9% 8.8% 8.5% 7.9% ROA 7.4% 9.5% 11.5% 10.3%
EBITDA/ intereses 7.4x 10.0x 10.3x 10.8x
Activo Total 11,873 15,024 12,988 14,247 Deuda Neta/EBITDA 0.7x 0.4x 0.4x 0.2x
Disponible 1,223 1,913 1,169 1,680 Deuda/Capital 0.7x 0.6x 0.4x 0.3x
Pasivo Total 7,909 9,318 7,106 7,376
Deuda 2,788 3,145 2,424 2,213
Capital 3,964 5,706 5,882 6,871
Fuente: Banorte-Ixe
RASSINI Reporte Trimestral
Reporte en línea; establecemos PO2018
Rassini reportó cifras alineadas a nuestras expectativas pero
ligeramente por debajo de las del consenso. Esperamos una reacción
neutral en el precio de la acción
Durante el 3T17, los ingresos crecieron 1.1% A/A a P$4,224m
(P$4,025Me), pero el EBITDA y la utilidad neta cayeron 13.2% a
P$679m (P$700Me) y P$327m (P$321Me), respectivamente
Establecemos un PO2018 de P$42.00. A ese nivel Rassini cotizaría a
4.4x FV/EBITDA 2018E, similar al promedio del último año del
múltiplo adelantado 12m de 4.6x y por arriba del nivel actual de 3.6x
Como esperábamos, la caída en los volúmenes de NAFTA impactó la
rentabilidad. Calificamos el reporte de Rassini como neutral, alineado a
nuestras expectativas a nivel operativo y neto. Como anticipábamos, la
contracción de 8.1% en la producción de NAFTA –que en esta ocasión por
primera vez en el año, también afectó la de pick-ups por un efecto estacional- se
tradujo en un volumen consolidado 0.6% menor. Mientras tanto, los ingresos
crecieron 1.1% a P$4,224m, en línea con nuestra expectativa de P$4,025m,
apoyados por un repunte en el precio del hierro y la apreciación del real,
compensando así los menores volúmenes. Por su parte, el EBITDA disminuyó
13.2% a P$679m (P$700Me), con lo que el margen se erosionó 260pb a 16.1%,
ante un costo de ventas 4.6% mayor A/A y un incremento de 3.2% en los gastos
generales, principalmente por mayores precios de los energéticos y el efecto
negativo de un menor tipo de cambio en la estructura de costos. Finalmente, la
utilidad neta también cayó 13.2% a P$327m, como resultado del retroceso
operativo, un mayor RIF y un menor beneficio por subsidiarias no consolidados,
efectos que fueron parcialmente contrarrestados por una tasa efectiva de
impuestos menor.
www.banorte.com www.ixe.com.mx @analisis_fundam
Valentín Mendoza Autopartes / Bienes Raíces / Comerciales / Consumo Discrecional [email protected]
COMPRA Precio Actual P$33.65 PO 2018 P$42.00 Dividendo P$2.2 Dividendo (%) 6.5% Rendimiento Potencial 31.4% Máx – Mín 12m (P$) 44.99 – 33.00 Valor de Mercado (US$m) 537.2 Acciones circulación (m) 320.1 Flotante 30% Operatividad Diaria (P$ m) 2.6 Múltiplos 12M FV/EBITDA 3.6x P/U 7.7x
Rendimiento relativo al IPC 12 meses
-25%
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
oct-16 ene-17 abr-17 jul-17
MEXBOL RASSINIA
23 de octubre 2017
90
Valentin Mendoza (55) 1670 2250 [email protected]
RASSINI – Resultados 3T17 Cifras nominales en millones de pesos
Ventas y Margen EBITDA Cifras en millones
Concepto 3T16 3T17 Var % 3T17e Var % vs
Estim.
Ventas 4,178 4,224 1.1% 4,025 4.9%
Utilidad de Operación 542 432 -20.3% 491 -12.0%
Ebitda 782 679 -13.2% 700 -3.1%
Utilidad Neta 376 327 -13.2% 321 1.8%
Márgenes
Margen Operativo 13.0% 10.2% -2.7pp 12.2% -2.0pp
Margen Ebitda 18.7% 16.1% -2.6pp 17.4% -1.3pp
Margen Neto 9.0% 7.7% -1.3pp 8.0% -0.2pp
UPA $1.18 $1.02 -$0.13 $1.00 1.8%
Fuente: Banorte Ixe
Estado de Resultados (Millones)
Año 2016 2017 2017 Variación Variación
Trimestre 3 2 3 % A/A % T/T
Ventas Netas 4,177.9 4,489.0 4,223.7 1.1% -5.9%
Costo de Ventas 3,323.1 3,568.4 3,476.0 4.6% -2.6%
Utilidad Bruta 854.7 920.7 747.7 -12.5% -18.8%
Gastos Generales 302.2 306.6 311.8 3.2% 1.7%
Utilidad de Operación 542.1 618.4 432.2 -20.3% -30.1%
Margen Operativo 13.0% 13.8% 10.2% (2.7pp) (3.5pp)
Depreciacion Operativa 195.1 187.0 168.6 -13.6% -9.8%
EBITDA 782.0 853.0 679.0 -13.2% -20.4%
Margen EBITDA 18.7% 19.0% 16.1% (2.6pp) (2.9pp)
Ingresos (Gastos) Financieros Neto (22.7) (76.7) (79.1) 247.8% 3.0%
Intereses Pagados 87.2 88.1 77.9 -10.7% -11.6%
Intereses Ganados 1.3 2.3 1.8 37.7% -20.8%
Otros Productos (Gastos) Financieros 63.2 9.1 (3.0) N.A. N.A.
Utilidad (Pérdida) en Cambios N.A. N.A.
Part. Subsidiarias no Consolidadas 23.3 21.4 18.8 -19.2% -11.9%
Utilidad antes de Impuestos 542.7 563.1 372.0 -31.5% -33.9%
Provisión para Impuestos 169.7 141.6 44.3 -73.9% -68.7%
Operaciones Discontinuadas N.A. N.A.
Utilidad Neta Consolidada 373.0 421.4 327.7 -12.2% -22.2%
Participación Minoritaria (3.2) 2.4 1.0 N.A. -59.1%
Utilidad Neta Mayoritaria 376.2 419.1 326.7 -13.2% -22.0%
Margen Neto 9.0% 9.3% 7.7% (1.3pp) (1.6pp)
UPA 1.175 1.309 1.020 -13.2% -22.0%
Estado de Posición Financiera (Millones)
Activo Circulante 4,605.2 5,330.1 4,935.1 7.2% -7.4%
Efectivo y Equivalentes de Efectivo 1,174.3 2,099.0 1,487.1 26.6% -29.2%
Activos No Circulantes 9,228.7 8,366.2 8,525.0 -7.6% 1.9%
Inmuebles, Plantas y Equipo (Neto) 7,935.7 7,375.2 7,480.5 -5.7% 1.4%
Activos Intangibles (Neto) 193.8 155.4 161.1 -16.9% 3.7%
Activo Total 13,833.9 13,696.3 13,460.1 -2.7% -1.7%
Pasivo Circulante 4,800.7 5,705.0 5,318.0 10.8% -6.8%
Deuda de Corto Plazo 1,057.8 1,462.2 1,492.4 41.1% 2.1%
Proveedores 2,606.8 2,380.2 2,411.8 -7.5% 1.3%
Pasivo a Largo Plazo 3,793.3 2,922.5 2,604.3 -31.3% -10.9%
Deuda de Largo Plazo 1,834.6 1,178.8 1,043.3 -43.1% -11.5%
Pasivo Total 8,594.0 8,627.5 7,922.3 -7.8% -8.2%
Capital Contable 5,239.9 5,068.8 5,537.8 5.7% 9.3%
Participación Minoritaria (3.2) 2.4 1.0 N.A. -59.1%
Capital Contable Mayoritario 5,045.9 4,930.7 5,377.0 6.6% 9.1%
Pasivo y Capital 13,833.9 13,696.3 13,460.1 -2.7% -1.7%
Deuda Neta 1,718.1 542.0 1,048.6 -39.0% 93.5%
Estado de Flujo de Efectivo
Flujo del resultado antes de Impuestos 422.5 207.9 174.7 Flujos generado en la Operación 522.7 409.9 336.5 Flujo Neto de Actividades de Inversión (323.0) (200.6) (243.5) Flujo neto de actividades de financiamiento (264.2) (293.4) (218.3) Incremento (disminución) efectivo 358.0 123.8 49.3
Utilidad Neta y ROE Cifras en millones
Deuda Neta / Deuda Neta a EBITDA Cifras en millones
Fuente: Banorte Ixe, BMV
18.7% 18.9%
20.5% 19.0% 16.1%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
3,800
4,000
4,200
4,400
4,600
4,800
5,000
3T16 4T16 1T17 2T17 3T17
Ventas Netas Margen EBITDA
26.5% 25.9% 25.7%
29.5%
26.1%
23.0%
24.0%
25.0%
26.0%
27.0%
28.0%
29.0%
30.0%
0
100
200
300
400
500
3T16 4T16 1T17 2T17 3T17
Utilidad Neta Mayoritaria ROE
0.6x
0.4x
0.2x
0.2x
0.3x
0.0x
0.1x
0.2x
0.3x
0.4x
0.5x
0.6x
0.7x
(200)
300
800
1,300
1,800
2,300
3T16 4T16 1T17 2T17 3T17
Deuda Neta Deuda Neta EBITDA
91
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Caída en el volumen por reducción en la
producción de vehículos de la región. Como
esperábamos, Norteamérica registró un desempeño
débil durante el 3T17. Por una parte, el volumen del
negocio de suspensiones disminuyó interanualmente
2.5%, como resultado de una contracción de 1.5% en
los muelles y de 7.4% en los resortes helicoidales
–donde se tiene una mayor exposición hacia los
vehículos compactos-. Dicho desempeño está
relacionado con la caída de 8.1% registrada en la
producción de vehículos en NAFTA, ante un efecto
estacional por cierres de plantas para dar
mantenimiento y algunas estrategias implementadas
por las armadoras para reducir inventarios.
Pensamos que el desempeño de los muelles es
destacable considerando que: (1) por primera vez en
el año la producción de pick-ups también registró
una caída; y (2) se enfrentó una difícil base de
comparación por el contrato extraordinario que
justamente concluyó en este periodo. Por su parte, el
volumen de la división de frenos se redujo 6% A/A
por los factores antes descritos. Finalmente, las
operaciones en Brasil siguieron observando
recuperación. En esta ocasión el crecimiento en el
volumen de la región fue de 37.7% A/A, gracias al
repunte en la producción de camiones pesados y
autobuses.
Mayores precios del hierro impulsaron las ventas,
pese a caída en volúmenes y efecto negativo por
conversión cambiaria. Las ventas de Rassini
alcanzaron P$4,224m, incrementándose 1.1%
respecto del mismo periodo del año anterior. Esta
cifra resultó en línea con nuestra expectativa de
P$4,025m y se explica por el efecto positivo del
incremento en el precio del hierro y el acero. Este
último factor, sumado a la apreciación del real,
compensaron la caída en el volumen y un efecto por
conversión cambiaria desfavorable relacionado con
el fortalecimiento del peso frente al dólar. Así, las
suspensiones en NAFTA disminuyeron sus ventas
4.6% a P$2,421m, mientras que los discos de freno
lo hicieron 3% para alcanzar P$1,273m, con lo que
la región generó ventas por P$3,694m (87.5% del
total). Finalmente, Brasil representó el 12.5% del
total de los ingresos de la compañía, creciendo
60.5% A/A a P$256m, gracias al incremento en el
volumen y la apreciación del real.
El margen EBITDA cayó 260pb. Alineado a
nuestra proyección de P$700Me, el EBITDA de
Rassini observó una caída interanual de 13.2% a
P$679m. Esto a su vez se tradujo en una erosión en
la rentabilidad de 2.6pp hacia 16.1%. Consideramos
que esta disminución en el margen fue resultado de
tres factores principalmente: (1) la caída en los
volúmenes de NAFTA, misma que derivó en un
menor apalancamiento operativo; (2) mayores
precios de los energéticos como la energía eléctrica
y el gas natural; y (3) el efecto negativo de la
apreciación del peso en la estructura de costos de la
compañía. Ello se tradujo en incremento en el costo
de ventas de 4.6% y de 3.2% en los gastos generales,
de tal suerte que el flujo de operación en NAFTA
disminuyó 16.8% a P$629m, con una consecuente
reducción en la rentabilidad de 260pb a 17%. Por su
parte, el indicador en Brasil se incrementó 92.3%
A/A a P$50m, mejorando su margen en 1.6pp a
9.5% y compensando parcialmente la debilidad en la
región de Norteamérica, gracias al crecimiento del
volumen.
El beneficio neto alcanzó P$327m. La utilidad neta
de Rassini disminuyó también 13.2% a P$327m,
siendo en línea con nuestro estimado de P$321m.
Este resultado se atribuye a la menor utilidad de
operación, a la cual se sumó un mayor RIF por otros
gastos financieros -que compararon negativamente
con un beneficio en esa misma línea durante el
3T16- y una participación en subsidiarias no
consolidadas 19.2% menor. Compensando
parcialmente estos efectos, la tasa efectiva de
impuestos se ubicó en 11.9%, por debajo del 31.3%
registrado en el mismo periodo del año anterior, con
lo que las provisiones para impuestos se redujeron
74% A/A.
La estructura financiera se mantiene sólida.
Durante el trimestre, la razón de deuda neta a
EBITDA de Rassini aumentó a 0.4x desde 0.3x en el
2T17. Lo anterior se debió a una disminución en la
generación de EBITDA, a lo que habría que añadir
una reducción de P$611.8m en la caja, frente a la
disminución de P$105.3m en la deuda con costo.
92
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Estimados 2018. Tras incorporar a nuestro modelo
de proyecciones los resultados del 3T17, hemos
afinado nuestros estimados para Rassini. Ahora
anticipamos que en 2018 los ingresos crezcan 5.6%
A/A a P$18,650m, gracias a un crecimiento de 3.9%
en el volumen consolidado, ante un avance de 1.6%
en las suspensiones y de 6.6% en los frenos.
Mientras tanto, estimamos que los volúmenes en
Brasil se incrementen 8.8%. Por su parte, esperamos
que el margen EBITDA se deteriore 80pb a 17.3%,
debido principalmente al efecto negativo en la
estructura de costos del fortalecimiento del
USDMXN, que nuestra área de Estrategia de Renta
Fija y Tipo de Cambio estima en el 1T18. De
acuerdo con nuestro modelo de proyecciones, esto
afectaría el consolidado de 2018. Mientras tanto, a
nivel neto, proyectamos que la utilidad alcance
P$1,470m (-1.5%), debido al efecto de la
normalización de la tasa impositiva en el 3T.
Finalmente, estimamos que la empresa ejerza un
CAPEX de P$1,024m para mantenimiento.
Establecemos PO2018 en P$42.00, mientras que
la valuación actual luce atractiva, por lo que
reiteramos COMPRA. Nuestro PO implica un
múltiplo FV/EBITDA 2018E de 4.4x, similar al
promedio de un año para el múltiplo adelantado 12m
de 4.6x, y por arriba del nivel actual de 3.6x.
Consideramos que el descuento en el múltiplo, de
30.7% frente al promedio al que se ha pagado la
emisora durante el último año y de 50% vs la
mediana de empresas comparables, luce muy
atractivo. Pensamos que éste más bien refleja la
incertidumbre que existe en torno a la renegociación
del TLCAN. Nuestro escenario base contempla una
renegociación exitosa por lo que ante el interesante
rendimiento potencial reiteramos COMPRA.
Valuación por flujos descontados (DCF) Millones de pesos
2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e
(+) EBITDA
3,230,225 3,383,045 3,450,706 3,519,720 3,590,114 3,661,916
(-) Capital de Trabajo (376,215) (414,101) (414,085) (422,366) (430,814) (439,430)
(-) Inversión en Activo Fijo (1,023,955) (764,668) (818,195) (875,469) (936,752) (1,002,324)
(-) Impuestos (969,068) (1,014,913) (1,035,212) (1,055,916) (1,077,034) (1,098,575)
(=) Flujo Efectivo 860,987 1,189,362 1,183,214 1,165,969 1,145,514 1,121,587
(+) Perpetuidad 0 0 0 0 0 16,478,623
(=) Flujo Total 860,987 1,189,362 1,183,214 1,165,969 1,145,514 17,600,211
Tasa Libre de riesgo (RF) 7.20% (+) Valor presente de los Flujos
4,335,902
Riesgo Small Cap 1.00% (+) Valor presente Perpetuidad
9,908,344
Riesgo Mercado (RM) 5.50% = Valor empresa 14,244,246
Beta 0.71 (-) Deuda Neta
(532,618)
CAPM 12.11% (-) Interés minoritario (199,522)
(=) Valor del Capital 13,512,106
Costo de la Deuda 7.90% Acciones en circulación 320,143
Tasa impuestos 30.0%
Costo Deuda Neto 5.53% Valor Teórico P$ 42.21
Deuda / Capitalización 21.23%
WACC 10.71%
Múltiplo EBITDA 4.5x
Fuente: Banorte Ixe
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FV/EBITDA adelantado 12M y promedio U12M Veces
Fuente: Bloomberg
3.0x
3.5x
4.0x
4.5x
5.0x
5.5x
6.0x
Oct-16 Dec-16 Feb-17 Apr-17 Jun-17 Aug-17
FV/EBITDA adelantado 12m Promedio U12M
EMISORA P/VL P/U P/U 2017E P/U 2018E FV/EBITDAFV/EBITDA
2017E
FV/EBITDA
2018E
ALFA S.A.B.-A 8.4x 10.7x 11.2x 8.6x 6.1x 5.5x
NEMAK SAB DE CV 1.9x 10.8x 9.7x 8.9x 5.2x 5.1x 4.8x
GRUPO KUO SAB DE CV-SER B 1.9x 10.5x 8.6x 13.6x 6.8x 5.3x 5.5x
GRUPO INDUSTRIAL SALTILLO 2.5x 7.5x 7.8x 10.6x 7.7x 6.5x 6.4x
CONTINENTAL AG 6.7x 15.9x 13.3x 12.0x 7.7x 6.9x 6.3x
THYSSENKRUPP AG 29.8x 22.5x 13.8x 8.5x 7.8x 7.1x
HUAYU AUTOMOTIVE SYSTEMS -A 2.1x 12.5x 11.9x 10.9x 8.8x 6.7x 6.0x
BREMBO SPA 6.7x 19.0x 18.5x 17.0x 11.2x 10.6x 9.8x
NHK SPRING CO LTD 1.1x 11.1x 11.2x 10.6x 4.5x 4.5x 4.3x
SHOWA CORP 1.2x 8.7x 8.9x 9.6x 3.0x 2.9x
METAIR INVESTMENTS LTD 1.2x 6.7x 8.0x 7.2x 5.2x
AKEBONO BRAKE INDUSTRY CO 2.1x 12.5x 10.8x 8.2x 8.1x 7.4x 6.7x
SOGEFI 26.8x 12.6x 10.3x 4.4x 5.0x 4.6x
DAE WON KANG UP CO LTD 0.6x 9.3x 6.1x
APM AUTOMOTIVE HOLDINGS BHD 0.6x 15.6x 16.4x 12.7x 3.8x 3.3x
CHUO SPRING CO LTD 0.5x 8.9x 14.4x 2.8x
FRAUENTHAL HOLDING AG
INDOSPRING TBK PT 0.4x 13.3x 3.6x
2.5x 14.0x 12.2x 11.3x 6.8x 6.0x 5.6x
1.9x 12.5x 11.0x 10.9x 7.3x 6.1x 5.5x
RASSINI SAB DE CV - A 2.5x 7.7x 7.4x 7.4x 3.6x 3.9x 3.4x
Fuente: Banorte Ixe, Bloomberg.
VALUACION RELATIVA
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Tablas de desempeños por región
Norteamérica
3T17 3T16
Volumen P$ Volumen P$
Tons/ m unid ∆% A/A P$ ∆% A/A Tons/ m unid P$
Suspensiones 67,491 -2.5% $ 2,421 -4.6% 69,189 $ 2,538
Frenos 36,941 -6.0% $ 1,273 -3.0% 39,299 $ 1,312
Total 104,432 -3.7% $ 3,694 -4.1% 108,489 $ 3,850
EBITDA total
$ 629 -16.8%
$ 756
Margen EBITDA
17.0% -2.6pp
19.6%
Brasil
3T17 3T16
Volumen P$ Volumen P$
Tons/ m unid ∆% A/A P$ ∆% A/A Tons/ m unid P$
Suspensiones 12,339 37.7% $ 526 60.5% 8,963 $ 328
Total 12,339 37.7% $ 526 60.5% 8,963 $ 328
EBITDA total
$ 50 92.3%
$ 26
Margen EBITDA
9.5% 1.6pp
7.9%
Total
3T17 3T16
Volumen P$ Volumen P$
Tons/ m unid ∆% A/A P$ ∆% A/A Tons/ m unid P$
Suspensiones 79,830 2.1% $ 2,947 2.8% 78,152 $ 2,866
Frenos 36,941 -6.0% $ 1,273 -3.0% 39,299 $ 1,312
Total 116,771 -0.6% $ 4,224 1.0% 117,452 $ 4,182
EBITDA total
$ 679 -13.2%
$ 782
Margen EBITDA
16.1% -2.6pp
18.7%
95
SPORT Reporte Trimestral
Sigue la mejora en rentabilidad; subimos a compra
Calificamos el reporte de SPORT como positivo, superando nuestras
expectativas, al mostrar mejoras adicionales en rentabilidad y
perfilándose a cumplir con su guía pese a las mayores inversiones
Los ingresos crecieron 26.6% A/A a P$446m, el EBITDA aumentó
31.1% a P$85m y la utilidad neta lo hizo 57.6% a P$18m, pese al
impacto de un mayor RIF por más pagos de intereses
Establecemos un PO2018 de P$21.50 al creer que la compañía podrá
mantener su ritmo acelerado de crecimiento, expandiendo la
rentabilidad ante un mayor apalancamiento operativo
Buen trimestre, por arriba de nuestras expectativas. Los resultados de
Sports World en el 3T17 nos sorprendieron por su solidez. No sólo el ritmo de
crecimiento en los ingresos se aceleró secuencialmente, apoyado por la apertura
de diez clubes en los U12M, alcanzando así un nuevo máximos histórico de
usuarios activos, sino porque pese a los mayores gastos operativos -inherentes a
dicha expansión-, la compañía continuó apalancando gastos. Lo anterior lo
logró gracias a una mayor base de clubes maduros y su estrategia de eficiencia
operativa. Adicionalmente destacamos que pese a un mayor gasto financiero,
relacionado con el incremento en la deuda para financiar parte del crecimiento y
el aumento en las tasas de interés, SPORT logró crecer su beneficio neto,
abaratando su P/U a 37.1x desde 42.5x. Subimos nuestra recomendación a
COMPRA. Ahora creemos que la compañía podría ser capaz de mantener su
ritmo de crecimiento acelerado hacia 2020 sin sacrificar rentabilidad. Por el
contrario, esperamos que un apalancamiento operativo adicional se traduzca en
mejores márgenes hacia adelante. Toda vez que pensamos que finalmente la
compañía ha alcanzado una dimensión lo suficiente robusta para absorber las
implicaciones de un crecimiento acelerado.
Estados Financieros Múltiplos y razones financieras
2015 2016 2017E 2018E 2015 2016 2017E 2018E
Ingresos 1,192 1,364 1,623 1,927 FV/EBITDA 8.6x 7.6x 6.9x 6.1x
Utilidad Operativa 55 70 102 133 P/U 90.5x 48.1x 35.5x 27.5x
EBITDA 204 228 279 340 P/VL 1.7x 1.6x 1.4x 1.2x
Margen EBITDA 17.2% 16.7% 17.2% 17.6%
Utilidad Neta 16 30 40 52 ROE 1.9% 3.4% 4.1% 4.7%
Margen Neto 1.4% 2.2% 2.5% 2.7% ROA 1.0% 1.8% 2.2% 2.4%
EBITDA/ intereses 6.3x 7.2x 5.2x 5.4x
Activo Total 1,625 1,642 1,853 2,123 Deuda Neta/EBITDA 1.5x 1.3x 1.8x 1.9x
Disponible 158 134 130 132 Deuda/Capital 0.5x 0.5x 0.6x 0.7x
Pasivo Total 766 752 805 984
Deuda 455 441 625 786
Capital 858 890 1,047 1,138
Fuente: Banorte-Ixe
www.banorte.com www.ixe.com.mx @analisis_fundam
Valentín Mendoza Autopartes / Bienes Raíces / Comerciales / Consumo Discrecional [email protected]
COMPRA Precio Actual $17.90 PO 2018 $21.50 Dividendo 0.00 Dividendo (%) 0.0% Rendimiento Potencial 20.1% Máx – Mín 12m (P$) 18.00– 13.99 Valor de Mercado (US$m) 76.7 Acciones circulación (m) 79.4 Flotante 76% Operatividad Diaria (P$ m) 1 Múltiplos U12M FV/EBITDA 7.4x P/U 37.1x
Rendimiento relativo al IPC 12 meses
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
oct-16 ene-17 abr-17 jul-17
MEXBOL SPORTS
26 de octubre 2017
96
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SPORT – Resultados 3T17 Cifras nominales en millones de pesos
Ventas y Margen EBITDA Cifras en millones
Concepto 3T16 3T17 Var % 3T17e Var % vs
Estim.
Ventas 352 446 26.6% 401 11.2%
Utilidad de Operación 24 38 59.5% 32 20.6%
Ebitda 65 85 31.1% 75 13.5%
Utilidad Neta 11 18 57.6% 12 44.8%
Márgenes
Margen Operativo 6.8% 8.6% 1.8pp 7.9% 0.7pp
Margen Ebitda 18.3% 19.0% 0.6pp 18.6% 0.4pp
Margen Neto 3.2% 4.0% 0.8pp 3.0% 0.9pp
UPA $0.14 $0.22 63.0% $0.15 45.4%
Fuente: Banorte Ixe
Estado de Resultados (Millones)
Año 2016 2017 2017 Variación Variación
Trimestre 3 2 3 % A/A % T/T
Ventas Netas 352.4 401.9 446.3 26.6% 11.0%
Costo de Ventas N.A. N.A.
Utilidad Bruta 352.4 401.9 446.3 26.6% 11.0%
Gastos Generales 328.5 381.7 408.2 24.3% 6.9%
Utilidad de Operación 23.9 20.3 38.2 59.5% 88.1%
Margen Operativo 6.8% 5.0% 8.6% 1.8pp 3.5pp
Depreciacion Operativa 40.7 43.1 46.6 14.3% 8.0%
EBITDA 64.7 63.4 84.8 31.1% 33.6%
Margen EBITDA 18.3% 15.8% 19.0% 0.6pp 3.2pp
Ingresos (Gastos) Financieros Neto (8.3) (11.9) (14.2) 71.9% 19.0%
Intereses Pagados 7.2 13.1 16.7 133.0% 27.4%
Intereses Ganados 0.4 2.0 2.6 >500% 30.4%
Otros Productos (Gastos) Financieros (0.3) (0.2) N.A. -36.3%
Utilidad (Pérdida) en Cambios (1.5) (0.5) 0.1 N.A. N.A.
Part. Subsidiarias no Consolidadas N.A. N.A.
Utilidad antes de Impuestos 15.7 8.4 24.0 53.0% 186.6%
Provisión para Impuestos 4.4 2.2 6.3 41.5% 188.0%
Operaciones Discontinuadas N.A. N.A.
Utilidad Neta Consolidada 11.2 6.2 17.7 57.6% 186.2%
Participación Minoritaria N.A. N.A.
Utilidad Neta Mayoritaria 11.2 6.2 17.7 57.6% 186.2%
Margen Neto 3.2% 1.5% 4.0% 0.8pp 2.4pp
UPA 0.137 0.078 0.223 63.0% 187.4%
Estado de Posición Financiera (Millones)
Activo Circulante 145.4 213.5 152.0 4.5% -28.8%
Efectivo y Equivalentes de Efectivo 25.1 98.9 33.0 31.3% -66.6%
Activos No Circulantes 1,420.9 1,615.7 1,664.4 17.1% 3.0%
Inmuebles, Plantas y Equipo (Neto) 1,210.7 1,342.8 1,389.1 14.7% 3.4%
Activos Intangibles (Neto) 11.2 26.4 28.3 153.0% 7.5%
Activo Total 1,566.2 1,829.2 1,816.4 16.0% -0.7%
Pasivo Circulante 425.4 473.6 416.3 -2.1% -12.1%
Deuda de Corto Plazo 202.9 116.2 104.6 -48.4% -10.0%
Proveedores 0.1 133.1 152.6 >500% 14.6%
Pasivo a Largo Plazo 266.0 467.9 495.3 86.2% 5.9%
Deuda de Largo Plazo 252.9 454.0 480.7 90.1% 5.9%
Pasivo Total 691.4 941.5 911.7 31.9% -3.2%
Capital Contable 874.9 887.6 904.8 3.4% 1.9%
Participación Minoritaria
N.A. N.A.
Capital Contable Mayoritario 874.9 887.6 904.8 3.4% 1.9%
Pasivo y Capital 1,566.2 1,829.2 1,816.4 16.0% -0.7%
Deuda Neta 430.7 471.2 552.3 28.2% 17.2%
Estado de Flujo de Efectivo
Flujo del resultado antes de Impuestos 37.4 27.5 58.5 Flujos generado en la Operación 37.4 40.0 67.8 Flujo Neto de Actividades de Inversión (58.8) (141.7) (88.0) Flujo neto de actividades de
financiamiento 51.1 89.8 (1.1) Incremento (disminución) efectivo 67.2 15.4 37.2
Utilidad Neta y ROE Cifras en millones
Deuda Neta / Deuda Neta a EBITDA Cifras en millones
Fuente: Banorte Ixe, BMV
18.3% 18.6%
14.5% 15.8%
19.0%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
0
100
200
300
400
500
3T16 4T16 1T17 2T17 3T17
Ventas Netas Margen EBITDA
2.9% 3.3%
3.2% 3.6%
4.2%
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
3.0%
3.5%
4.0%
4.5%
0
5
10
15
20
3T16 4T16 1T17 2T17 3T17
Utilidad Neta Mayoritaria ROE
1.9x
1.3x 1.4x
1.9x 2.1x
0.0x
0.5x
1.0x
1.5x
2.0x
2.5x
0
100
200
300
400
500
600
3T16 4T16 1T17 2T17 3T17
Deuda Neta Deuda Neta EBITDA
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Valentin Mendoza (55) 1670 2250 [email protected]
Otro máximo histórico de usuarios activos. Sports
World concluyó el 3T17 con una base de usuarios
activos de 82,927, por arriba de nuestra proyección
de 79,578. Ello representó un crecimiento interanual
de 15.9% y se explica por la exitosa apertura de 10
clubes durante los últimos doce meses –como
resultado del nuevo plan de crecimiento acelerado
hacia 2020-, a los cuales se les atribuye el ingreso de
9,641 personas. Cabe destacar además que los clubes
maduros continuaron registrando una sana dinámica
de crecimiento, al registrar un incremento de
miembros activos de 2.4% durante el periodo,
mientras que la compañía logró que la tasa de
deserción se ubicase en 3.2% (+30pb).
Fuerte crecimiento de los ingresos, superando
nuestras expectativas. Los ingresos totales de SW
se incrementaron interanualmente 26.6% a P$446m.
Destacamos, además, que para la firma esta cifra
representó un nuevo récord trimestral de ingresos, al
superar en 11.2% nuestra proyección. Por tipo de
ingreso, los provenientes de membresías y cuotas de
mantenimiento crecieron 24.5% a P$365.9m,
derivado de un aumento de 57% en las membresías y
de 22.8% en las cuotas de mantenimiento. Por otra
parte, otros ingresos avanzaron 37.4% A/A a
P$80.4m, principalmente porque otros ingresos “no
core” se más que duplicaron en el 3T17, en tanto
que los ingresos deportivos mejoraron 30.3% y los
patrocinios (otros ingresos core) se elevaron 7.8%.
La empresa siguió apalancando gastos pese a
mayores inversiones por aperturas. El EBITDA
de SPORT creció 31.1% A/A -por arriba del ritmo
de las ventas- a P$85m. Este desempeño se explica
por un mayor apalancamiento operativo y
eficiencias. Los gastos totales se incrementaron
25.7%, como resultado de un mayor número de
clubes en funcionamiento, toda vez que los gastos de
operación de clubes crecieron 27.4% y los gastos de
venta 30%. Por otro lado, el gasto administrativo se
redujo 120pb como proporción de las ventas a 4.7%,
con lo que el margen EBITDA se expandió 60pb a
19%, encaminándose así a cumplir con la guía 2017
de la compañía que contempla alcanzar una
rentabilidad superior al 17% al cierre del ejercicio.
El crecimiento de la utilidad neta abarató el
múltiplo P/U. A nivel neto SPORT superó nuestras
proyecciones. La utilidad de la compañía se
incrementó un sorprendente 57.6% a P$18m, pese a
un RIF 71.9% mayor ante el crecimiento de 133%
en los intereses pagados como resultado de un nivel
de deuda más elevado para financiar parte de la
expansión de clubes. Dicho crecimiento permitió
abaratar el múltiplo P/U de SW a 37.1x desde 42.1x,
mientras que el ROE se elevó 130pb a 4.2%.
Estimados 2018. Tomamos una postura más
optimista respecto del desempeño futuro de SW,
luego de que consistentemente la compañía ha
mostrado expansiones en su rentabilidad -incluso
pese al incremento en los gastos por su plan de
expansión acelerada-. Pensamos que la base de
clubes maduros que ha alcanzado la firma, podría
permitirle mantener el ritmo de crecimiento sin
sacrificar márgenes, gracias al apalancamiento
operativo. Con ello, nuestros estimados consideran
la apertura de 7 clubes adicionales en 2018 y un
crecimiento en el número de usuarios en los clubes
maduros de 2.5% (igual al estimado de crecimiento
del PIB de nuestra área de Análisis Económico).
Así, proyectamos que los ingresos alcancen
P$1,927m en 2018, equivalente a un avance
interanual del 18.7%. Por su parte, asumimos que la
compañía continuará con su estrategia de eficiencias
operativas, por lo que esperamos un apalancamiento
de gastos adicional. Así, esperamos que el EBITDA
de SPORT crezca 21.9% A/A a P$340m con lo que
el margen se expandiría 40pb a 17.6%. A nivel neto,
prevemos avance de 29.1% a P$52m, de tal suerte
que el ROE mejoraría 70pb a 4.5%. Finalmente,
estimamos que la empresa erogue un Capex de
P$330m, de los cuales P$280m se destinarían al
crecimiento de clubes y el resto a mantenimiento.
Establecemos un PO2018 de P$21.50 mediante
una valuación por flujos descontados y subimos
nuestra recomendación a COMPRA. Nuestro
múltiplo objetivo FV/EBITDA 2018E es de 6.9x,
igual a la mediana de empresas comparables y
ligeramente por debajo del promedio de los U12M
del múltiplo conocido de 7.4x y del nivel actual
también de 7.4x.
98
Valentin Mendoza (55) 1670 2250 [email protected]
Valuación por flujos descontados (DCF) Millones de pesos
2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e
(+) EBITDA
339,990 401,012 461,164 500,363 542,894 589,039
(-) Capital de Trabajo (18,399) (34,033) (32,281) (35,025) (38,003) (41,233)
(-) Inversión en Activo Fijo (330,000) (349,800) (288,235) (98,961) (101,930) (104,987)
(-) Impuestos (101,997) (120,304) (138,349) (150,109) (162,868) (176,712)
(=) Flujo Efectivo (110,406) (103,125) 2,298 216,268 240,093 266,107
(+) Perpetuidad 0 0 0 0 0 3,425,004
(=) Flujo Total (110,406) (103,125) 2,298 216,268 240,093 3,691,111
Tasa Libre de riesgo (RF) 7.20% (+) Valor presente de los Flujos
374,468
Riesgo Small Cap 1% (+) Valor presente Perpetuidad
1,983,714
Riesgo Mercado (RM) 5.50% = Valor empresa 2,358,181
Beta 1.0 (-) Deuda Neta
(654,415)
CAPM 13.70% (-) Interés minoritario 0
(=) Valor del Capital 1,703,766
Costo de la Deuda 9.0% Acciones en circulación 79,399
Tasa impuestos 30.0%
Costo Deuda Neto 6.3% Valor Teórico P$ 21.46
Deuda / Capitalización 29.2%
WACC 11.54%
Perpetuidad 3.5%
Fuente: Banorte Ixe
EMISORA PRECIOValor Mercado
(US$MM)
Valor Empresa
(US$MM)P/VL P/U P/U 2017E P/U 20178E FV/EBITDA
FV/EBITDA
2017E
FV/EBITDA
2018E
DIVIDEND
YIELD
PLANET FITNESS INC - CL A 25.95$ 2,552 3,157 50.1x 33.3x 27.7x 19.1x 17.9x 15.6x
BASIC-FIT NV € 19.43 1,236 1,525 30.3x 37.2x 25.1x 15.9x 13.1x 9.8x
GYM GROUP PLC/THE £223.00 376 381 4.1x 37.3x 30.5x 25.1x 12.0x 10.0x 7.7x 0.1%
CENTRAL SPORTS CO LTD ¥4,030.00 405 437 2.3x 17.0x 15.9x 8.6x 1.9%
POWER WIND HEALTH INDUSTRY TWD 127.50 201 199 30.4x 22.6x 16.0x 12.0x 10.7x 5.9x 1.3%
TALWALKARS BETTER VALUE FIT INR 279.60 128 172 1.7x 12.7x 10.3x 8.4x 6.5x 5.3x 4.5x 0.5%
TOWN SPORTS INTERNATIONAL 7.00$ 187 316 7.1x 6.5x 6.1x
POWERHOUSE GYM & WELLNESS LT INR 5.85 1 1
Promedio 216 251 9.6x 29.5x 26.8x 19.7x 11.6x 10.6x 8.3x
Mediana 194 257 3.2x 30.4x 30.5x 20.5x 12.0x 10.3x 6.9x
GRUPO SPORTS WORLD SAB DE CV P$17.90 76 101 1.8x 37.1x 35.5x 27.5x 7.4x 6.9x 6.1x
Fuente: Bloomberg.
VALUACION RELATIVA
99
Estados Financieros Múltiplos y razones financieras2015 2016 2017E 2018E 2015 2016 2017E 2018E
Ingresos 88,052 96,287 95,012 98,908 FV/EBITDA 10.0x 10.1x 10.3x 9.4x
Utilidad Operativ a 18,745 16,598 15,432 18,934 P/U 24.3x 71.7x 46.9x 47.1x
EBITDA 33,735 36,715 35,365 38,638 P/VL 3.0x 3.2x 3.0x 2.9x
Margen EBITDA 38.3% 38.1% 37.2% 39.1%
Utilidad Neta 10,899 3,721 5,751 5,733 ROE 12.5% 4.5% 6.5% 6.2%
Margen Neto 12.4% 3.9% 6.1% 5.8% ROA 3.9% 1.2% 1.9% 1.9%
EBITDA/ intereses 5.4x 4.3x 3.9x 3.6x
Activ o Total 281,474 306,883 298,579 306,344 Deuda Neta/EBITDA 1.8x 2.5x 2.3x 2.1x
Disponible 54,728 47,546 44,206 47,836 Deuda/Capital 1.2x 1.5x 1.2x 1.2x
Pasiv o Total 181,952 212,089 195,791 199,767
Deuda 116,216 140,070 126,359 128,737
Capital 99,522 94,794 102,788 106,576
Fuente: Banorte-Ixe
TLEVISA Reporte Trimestral
Otro trimestre con presión en ingresos
Los resultados de Grupo Televisa al 3T17 reflejaron nuevamente
debilidad en la venta de publicidad así como una fuerte
desaceleración en los ingresos de Cable y SKY
Aunque Televisa ha realizado esfuerzos para controlar costos y
gastos esto no ha sido suficiente para compensar la desaceleración de
ingresos por lo que reportó una presión en rentabilidad de 1.4pp
El próximo año esperamos que el cambio en el porcentaje de regalías
de Univision dé un impulso al EBITDA. Con un modelo de DCF
fijamos un PO2018 de P$97 equivalente a 9.9x FV/EBITDA 18e
Otro trimestre afectado por la debilidad del segmento de Contenidos. En
este periodo, Televisa reportó ingresos consolidados por un monto de
P$22,832m siendo 3.8% inferior al trimestre previo y con respecto a nuestro
estimado. Las ventas del grupo cayeron nuevamente al continuar la debilidad en
las ventas de publicidad y en la venta de canales. Los negocios de TV de paga
(SKY y Cable) mostraron un menor dinamismo en sus ventas debido a los
efectos del apagón analógico. Aunado a esto, los negocios de fútbol y
editoriales presentaron caídas significativas en sus ventas. A nivel del EBITDA,
la empresa reportó un monto de P$8,789m lo que equivale a una caída de 7.1%
y una contracción de 1.4pp en la rentabilidad. En los gastos financieros,
Televisa reportó una disminución de 32.3% A/A como resultado de menores
pérdidas cambiarias. Con base en lo anterior y una mayor utilidad de
subsidiarias no consolidadas, la utilidad neta se incrementó 9.1% A/A.
Univision será el factor de impulso en 2018. Aunque prevemos que la
debilidad en publicidad continuará, estimamos que el cambio en las regalías (de
11.9% a 16.2%) cobradas a Univision contribuya al EBITDA.
www.banorte.com www.ixe.com.mx @analisis_fundam
Manuel Jiménez Director Análisis Bursátil [email protected]
MANTENER Precio Actual $91.51 PO 2018 $97.00 Dividendo 2018e 0.35 Dividendo (%) 0.4% Rendimiento Potencial 6.4% Precio ADR US$23.88 PO2018 ADR US$26.10 Acciones por ADR 5 Máx – Mín 12m (P$) 106.25 – 81.94 Valor de Mercado (US$m) 14,050 Acciones circulación (m) 2,949 Flotante 80% Operatividad Diaria US$m 174 Múltiplos 12M FV/EBITDA 10.3x P/U 58.6x
Rendimiento relativo al IPC 12 meses
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
oct-16 ene-17 abr-17 jul-17 oct-17
MEXBOL TLEVICPO
26 de octubre 2017
100
TLEVISA – Resultados 3T17 Cifras nominales en millones de pesos
Ventas y Margen EBITDA Cifras en millones
Concepto 3T16 3T17 Var % 3T17e Var % vs
Estim.
Ventas 23,722 22,832 -3.8% 23,743 -3.8%
Utilidad de Operación 4,414 3,678 -16.7% 4,485 -18.0%
Ebitda 9,461 8,789 -7.1% 9,201 -4.5%
Utilidad Neta 1,062 1,159 9.1% 1,381 -16.1%
Márgenes
Margen Operativo 18.6% 16.1% -2.5pp 18.9% -2.8pp
Margen Ebitda 39.9% 38.5% -1.4pp 38.8% -0.3pp
Margen Neto 4.5% 5.1% 0.6pp 5.8% -0.7pp
UPA $0.36 $0.39 8.0% $0.47 -16.0%
Estado de Resultados (Millones)
Año 2016 2017 2017 Variación Variación
Trimestre 3 2 3 % A/A % T/T
Ventas Netas 23,722.3 23,161.8 22,832.2 -3.8% -1.4%
Costo de Ventas 12,671.5 12,970.4 12,720.0 0.4% -1.9%
Utilidad Bruta 11,050.8 10,191.4 10,112.2 -8.5% -0.8%
Gastos Generales 5,815.2 5,915.3 5,938.4 2.1% 0.4%
Utilidad de Operación 4,414.1 3,905.1 3,678.2 -16.7% -5.8%
Margen Operativo 18.6% 16.9% 16.1% (2.5pp) (0.8pp)
Depreciacion Operativa 4,225.5 4,589.4 4,615.4 9.2% 0.6%
EBITDA 9,461.1 8,865.5 8,789.1 -7.1% -0.9%
Margen EBITDA 39.9% 38.3% 38.5% (1.4pp) 0.2pp
Ingresos (Gastos) Financieros Neto (2,533.3) (1,094.2) (1,716.2) -32.3% 56.8%
Intereses Pagados 2,263.5 2,233.3 2,194.2 -3.1% -1.8%
Intereses Ganados 407.3 424.9 540.2 32.6% 27.1%
Otros Productos (Gastos) Financieros (24.2) (24.8) 57.4 -337.0% -332.0%
Utilidad (Pérdida) en Cambios (652.8) 738.9 (119.6) -81.7% -116.2%
Part. Subsidiarias no Consolidadas 386.5 87.0 670.0 73.4% 670.6%
Utilidad antes de Impuestos 2,267.2 2,897.8 2,632.0 16.1% -9.2%
Provisión para Impuestos 886.7 982.9 967.6 9.1% -1.6%
Operaciones Discontinuadas #¡DIV/0! #¡DIV/0!
Utilidad Neta Consolidada 1,380.5 1,915.0 1,664.4 20.6% -13.1%
Participación Minoritaria 318.4 462.4 505.6 58.8% 9.3%
Utilidad Neta Mayoritaria 1,062.1 1,452.5 1,158.7 9.1% -20.2%
Margen Neto 4.5% 6.3% 5.1% 0.6pp (1.2pp)
UPA 0.364 0.492 0.393 8.0% -20.1%
Estado de Posición Financiera (Millones)
Activo Circulante 85,626.3 80,714.0 76,285.7 -10.9% -5.5%
Efectivo y Equivalentes de Efectivo 45,847.2 41,222.7 38,658.6 -15.7% -6.2%
Activos No Circulantes 207,643.7 206,057.1 206,953.9 -0.3% 0.4%
Inmuebles, Plantas y Equipo (Neto) 84,001.0 85,560.8 84,870.0 1.0% -0.8%
Activos Intangibles (Neto) 23,148.6 22,667.4 22,179.4 -4.2% -2.2%
Activo Total 293,270.0 286,771.1 283,239.6 -3.4% -1.2%
Pasivo Circulante 45,889.3 58,601.5 51,819.2 12.9% -11.6%
Deuda de Corto Plazo 4,228.2 14,313.6 13,645.7 222.7% -4.7%
Proveedores 39,504.3 41,876.0 35,709.7 -9.6% -14.7%
Pasivo a Largo Plazo 150,194.9 129,154.1 130,689.0 -13.0% 1.2%
Deuda de Largo Plazo 130,152.2 113,308.5 113,448.6 -12.8% 0.1%
Pasivo Total 196,084.2 187,755.6 182,508.2 -6.9% -2.8%
Capital Contable 97,185.8 99,015.5 100,731.4 3.6% 1.7%
Participación Minoritaria 318.4 462.4 505.6 58.8% 9.3%
Capital Contable Mayoritario 85,125.9 85,702.5 87,325.8 2.6% 1.9%
Pasivo y Capital 293,270.0 286,771.1 283,239.6 -3.4% -1.2%
Deuda Neta 88,505.9 127,556.5 88,416.0 -0.1% -30.7%
Estado de Flujo de Efectivo
Flujo neto de efectivo de Actividades de Operación 8,565.6 4,175.8 5,158.5
Flujo Neto de Actividades de Inversión (5,515.4) (3,102.6) (4,217.0) Flujo neto de actividades de financiamiento (4,669.1) (3,503.8) (3,506.6) Diferencia en cambios en el efectivo y
equivalentes 113.6 114.9 0.9 Incremento (disminución) efectivo (1,505.4) (2,315.6) (2,564.2)
Utilidad Neta y ROE Cifras en millones
Deuda Neta / Deuda Neta a EBITDA Millones
Fuente: Banorte Ixe, BMV
39.9%
37.8%
36.0%
38.3%
38.5%
34.0%
36.0%
38.0%
40.0%
42.0%
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
3T16 4T16 1T17 2T17 3T17
Ventas Netas Margen EBITDA
5.5%
4.5%
5.3% 5.3% 5.3%
4%
4%
4%
5%
5%
5%
5%
5%
6%
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
3T16 4T16 1T17 2T17 3T17
Utilidad Neta Mayoritaria ROE
2.5x 2.5x 2.3x
3.5x
2.5x
1.0x
1.5x
2.0x
2.5x
3.0x
3.5x
4.0x
0
20,000
40,000
60,000
80,000
100,000
120,000
140,000
3T16 4T16 1T17 2T17 3T17
Deuda Neta Deuda Neta EBITDA
101
Debilidad en los ingresos de los diferentes
segmentos, a excepción de Cable. En este
trimestre, Televisa registró una caída de 3.8% en
las ventas consolidadas a un monto de P$22,832m.
Desglosando los ingresos por segmento, la
empresa reportó: 1) una disminución de 7.5% en
Contenidos debido a una caída de 8.4% en las
ventas de publicidad a pesar de registrar una mayor
audiencia en sus programas, una reducción de
17.4% en la venta de canales por la terminación
del contrato con Megacable y una variación
marginal en la venta de programas y licencias; 2)
una caída de 1.1% en SKY debido a una reducción
de 3.7% en el ingreso promedio por suscriptor y
una desaceleración en las adiciones netas; 3) una
reducción de 11.4% en Otros Negocios por caídas
significativas en las ventas en el negocio de fútbol
(-27.2%), en la distribución de publicaciones
(-33.3%) y en Editoriales (-30.9%). Por el
contrario, Cable logró un avance de 2.1% en sus
ingresos por un incremento de 3.5% en el ingreso
promedio por suscriptor (ARPU) y un crecimiento
de 1.9% en la base de Unidades Generadoras de
Ingreso (UGI).
Menor rentabilidad de Contenidos afecta el
margen consolidado. Televisa reportó una caída
de 1.4pp en el margen de EBITDA a 38.5% debido
a la reducción de los ingresos del segmento de
Contenidos que no pudo ser compensada con un
recorte de 2.2% en los costos y gastos. El margen
de EBITDA del Contenidos cayó a 38.7% de 42%
en 3T16. Adicionalmente, Otros Negocios registró
una fuerte disminución en su rentabilidad al caer el
margen de EBITDA de 16.1% a 2.7%. Por el
contrario, la rentabilidad de SKY aumentó de 46%
a 48.6% siendo una de las mayores expansiones de
margen en su historia. El segmento de Cable
también reportó un aumento en rentabilidad
aunque éste fue de sólo 10pb para ubicarse en
42.3%.
Podría realizar menores inversiones de capital a
lo planeado inicialmente. Al inicio del año, la
compañía proporcionó una guía para el CAPEX de
US$1,000m, sin embargo, en lo que va del 2017
Televisa ha realizado inversiones por un monto de
US$608m. Estas inversiones fueron distribuidas de
la siguiente forma: US$402m en el segmento de
Cable, US$151m en SKY y US$55m en
Contenidos y Otros Negocios. Para el 4T17,
estimamos que las inversiones ascenderían a
US$280m como máximo con lo que el CAPEX
acumulado del año seria de US$888m, es decir,
11.2% inferior al monto presupuestado
originalmente. El menor monto invertido se debe a
una desaceleración de la base de suscriptores en
SKY y la debilidad del segmento de Contenidos.
Consejo de Administración aprueba cambios en
la dirección de la compañía. El Consejo de
Administración anunció el nombramiento de
Bernardo Gómez y de Alfonso de Angoitia como
Co-Presidentes Ejecutivos de Televisa, reportando
directamente al Consejo de Administración. Emilio
Azcárraga Jean continuará al frente del desarrollo
de la estrategia de largo plazo de la Compañía
ocupando el cargo de Presidente Ejecutivo del
Consejo de Administración. Así mismo, el Sr.
Azcárraga continuará teniendo responsabilidad
directa de la división de futbol de Grupo Televisa,
incluyendo al equipo América, así como de la
Fundación Televisa. Estos cambios entrarán en
vigor a partir del 1ro de enero de 2018. En adición
a estos cambios y a partir de esta fecha, Salvi
Folch, anteriormente Vicepresidente de
Administración y Finanzas de Grupo Televisa,
tomará el cargo de Vicepresidente de Planeación
Estratégica. A su vez, Carlos Ferreiro tomará el
cargo de Vicepresidente de Finanzas y Jose
Antonio Lara tomará el cargo de Vicepresidente de
Administración.
102
Estimados 2018. Nuestro escenario base para
Grupo Televisa en 2018 incluye los siguientes
supuestos:
1. Un incremento de 24.7% en los ingresos de
Venta de Programas y Licencias debido
principalmente al cambio en el porcentaje de
regalías (de 11.9% a 16.2%) que Televisa
cobra a Univision como parte de la
modificación del Acuerdo de Licencia de
Programación (PLA) en 2011. Vale la pena
recordar que el nuevo porcentaje estará
vigente hasta la finalización del PLA en 2020,
no obstante, la vigencia podría ser extendida
hasta 2025 sujeto a ciertas condiciones.
2. Para las ventas de publicidad estimamos una
caída de 4.1% A/A, siendo un supuesto
conservador ya que la empresa buscará
modificar el mecanismo mediante el cual
vende publicidad a los anunciantes por
adelantado a precios fijos y que no refleja los
cambios en los ratings.
3. Para SKY y Cable estimamos incrementos en
ingresos de 1.9% y 5.4%, respectivamente.
4. Con base en lo anterior, las ventas
consolidadas estimamos un incremento anual
de 4.1% para alcanzar un monto de
P$98,908m
5. Consideramos que los ingresos adicionales de
las regalías de Univision (alrededor de
US$122m) permearán directamente al
EBITDA consolidado, por lo que estimamos
un aumento en este rubro de 9.3% A/A y una
expansión en el margen de 1.8pp a 39.1%
6. Estimamos un CAPEX de US$1,000m ya
que suponemos un mayor dinamismo en el
segmento de Cable y en el segmento de
Contenidos.
7. Calculamos que Televisa podría finalizar
el año con una razón de DN/EBITDA de
2.1x inferior a nuestro estimado de 2.3x
para 2017.
Valuación y PO 2018. Para determinar el valor
teórico de las acciones de Grupo Televisa
utilizamos un modelo de valuación por flujos
descontados (DCF). Como parte de nuestra
valuación, determinamos una tasa de descuento
(WACC) de 10% con los siguientes supuestos: 1)
el estimado de nuestra área de Estrategia de Renta
Fija y Tipo de Cambio para el bono M de 10 años
de 7.20%, 2) una prima de riesgo del mercado de
capitales de 5.5%, 3) una beta de 0.93, 4) una tasa
para el costo de la deuda de 8.0% y 5) una razón
de deuda a capitalización de 35%.
Además para calcular el valor terminal o
perpetuidad utilizamos un múltiplo EBITDA de
9x. También tomamos en consideración un
estimado del valor en libros de varias
participaciones accionarias que tiene la empresa en
diversas compañías siendo la principal su tenencia
en Univision. El valor de ésta última la calculamos
en US$2,342m (90% de las inversiones totales).
Como se puede apreciar en la siguiente tabla,
obtuvimos un valor teórico de P$96.98 por acción
de TLEVISA.
103
Valuación por flujos descontados (DCF) Millones de pesos
2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e
(+) EBITDA 38,638 39,670 41,356 43,113 44,945 46,856
(-) Capital de Trabajo (643) (626) (414) (431) (449) (469)
(-) Inversión en Activo Fijo (18,575) (19,356) (19,549) (19,745) (19,942) (20,142)
(-) Impuestos (3,853) (4,624) (3,722) (3,880) (4,045) (4,217)
(=) Flujo Efectivo 15,568 15,064 17,671 19,057 20,509 22,029
(+) Perpetuidad 0 0 0 0 0 421,701
(=) Flujo Total 15,568 15,064 17,671 19,057 20,509 443,729
Tasa Libre de riesgo (RF) 7.20% (+) Valor presente de los Flujos 70,370
Riesgo Mercado (RM) 5.50% (+) Valor presente Perpetuidad 262,263
Beta 0.93 = Valor empresa 332,632
CAPM 12.32% (+) Otras inversiones 48,421
(-) Deuda Neta (80,901)
Costo de la Deuda 8.0% (-) Interés minoritario (14,183)
Tasa impuestos 30% Costo Deuda Neto 5.60% (=) Valor del Capital 285,969
Acciones en circulación 2,949
Deuda / Capitalización 35%
Valor Teórico P$ 96.98
WACC 10.0% Valor Teórico US$ 26.07
Múltiplo EBITDA 9.0x
Fuente: Banorte Ixe
En la siguiente tabla incluimos un análisis de
sensibilidad de nuestro valor teórico a diferentes
múltiplos para el valor terminal (perpetuidad) y
diferentes tasas de descuento (WACC).
Análisis de Sensibilidad
Múltiplo EBITDA (perpetuidad)
96.98 8.75x 9.00x 9.25x 9.50x
WA
CC
9.7% 95.66 98.16 100.66 103.16
9.8% 95.09 97.57 100.05 102.54
10.0% 94.51 96.98 99.45 101.92
10.1% 93.94 96.40 98.85 101.31
10.2% 93.37 95.82 98.26 100.70
Fuente: Banorte Ixe
104
Estados Financieros Múltiplos y razones financieras2015 2016 2017E 2018E 2015 2016 2017E 2018E
Ingresos 18,180 23,512 24,901 27,780 FV/EBITDAR 6.6x 6.3x 8.9x 7.4x
Utilidad Operativ a 2,510 2,740 212 1,317 P/U 8.8x 6.2x -37.5x 22.4x
EBITDAR 6,492 8,866 6,804 8,465 P/VL 3.2x 2.0x 2.1x 1.8x
Margen EBITDAR 35.7% 37.7% 27.3% 30.5%
Utilidad Neta 2,464 3,519 -580 971 ROE 42.8% 38.5% -6.2% 8.8%
Margen Neto 13.6% 15.0% -2.3% 3.5% ROA 18.7% 18.4% -2.8% 4.1%
EBITDA/ intereses -256.3x -131.4x -547.7x 1,092.2x
Activ o Total 15,261 22,285 22,008 25,390 Deuda Neta Aj./EBITDAR 3.3x 3.8x 5.7x 4.8x
Disponible 5,157 7,071 5,762 7,263 Deuda/Capital 0.2x 0.2x 0.2x 0.2x
Pasiv o Total 8,436 11,490 11,828 13,389
Deuda 1,584 2,008 2,437 2,427
Capital 6,825 10,794 10,180 12,000
Fuente: Banorte-Ixe
VOLAR Reporte Trimestral
Débil reporte del 3T17, por debajo de lo esperado
Volaris presentó un decremento en ingresos operativos de 2.2% y en
EBITDAR de 18.7%, ambos por debajo de lo estimado. El margen
EBITDAR disminuyó 6.7pp y se ubicó en 32.9%
A pesar de un alza en el tráfico de pasajeros totales, un entorno
tarifario competitivo impactó a los ingresos. Hay que señalar que
hubo un impacto negativo en el trimestre por desastres naturales
Fijamos nuestro PO 2018E en P$25.0 con recomendación de
Mantener. Para 2018 estimamos un alza en ingresos de 11.6% y en
EBITDAR de 24.4% con un margen EBITDAR de 30.5%
En el 3T17 Volaris mostró una reducción en ingresos operativos y un
aumento en gastos operativos, lo que presionó la rentabilidad. La empresa
tuvo las siguientes caídas en sus resultados vs 3T16: -2.2 % en ingresos, -39.2%
en utilidad operativa y -18.7% en EBITDAR, ubicándose en P$6,582m,
P$634m y P$2,168m, respectivamente. Por otro lado, reportó una utilidad neta
de P$731m (-27.6% A/A). El margen EBITDAR bajó 6.7pp vs 3T16 y se ubicó
en 32.9%, derivado de la disminución en los ingresos operativos, comparado
con el alza en los gastos operativos totales (+4.6% A/A).
Introducimos nuestro PO 2018E de P$25 con recomendación de Mantener.
El PO lo obtuvimos con el método de valuación por Múltiplos y representa un
múltiplo FV/EBITDAR 2018E de 7.8x, por debajo del promedio de 2 años
(8.0x). Con base en el precio actual, el rendimiento hacia nuestro PO es de
16.3%. Aun cuando este reporte mostró un avance secuencial y esperamos una
mejora en los siguientes trimestres (específicamente en 2018), esto no
necesariamente implica que la compañía se mantenga en los niveles actuales de
valuación (FV/EBITDAR 12m. de 8.8x).
www.banorte.com www.ixe.com.mx @analisis_fundam
José Espitia Subdirector Aerolíneas/Aeropuertos/Cemento/ Fibras/Infraestructura [email protected]
MANTENER Precio Actual $21.50 PO 2018 $25.00 Dividendo 0.00 Dividendo (%) 0.0% Rendimiento Potencial 16.3% Precio ADS US$11.32 PO2018 ADS US$13.44 Acciones por ADS 10 Máx – Mín 12m (P$) 37.0 – 19.2 Valor de Mercado (US$m) 1,141.3 Acciones circulación (m) 1,011.9 Flotante 56% Operatividad Diaria (P$ m) 62.6 Múltiplos 12m FV/EBITDAR 8.8x P/U N.A.
Rendimiento relativo al IPC (12 meses)
-50%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
oct-16 ene-17 abr-17 jul-17 oct-17
MEXBOL VOLARA
25 de octubre 2017
105
José Espita (55) 1670 2249 [email protected]
Volar – Resultados 3T17 Cifras nominales en millones de pesos
Ventas y Margen EBITDAR Cifras en millones
Concepto 3T16 3T17 Var % 3T17e Var % vs
Estim.
Ventas 6,731 6,582 -2.2% 7,237 -9.0%
Utilidad de Operación 1,043 634 -39.2% 770 -17.6%
Ebitdar 2,665 2,168 -18.7% 2,442 -11.2%
Utilidad Neta 1,010 731 -27.6% 636 14.9%
Márgenes
Margen Operativo 15.5% 9.6% -5.9pp 10.6% -1.0pp
Margen Ebitdar 39.6% 32.9% -6.7pp 33.7% -0.8pp
Margen Neto 15.0% 11.1% -3.9pp 8.8% 2.3pp
UPA $1.00 $0.72 -27.6% $0.63 14.9%
Estado de Resultados (Millones)
Año 2016 2017 2017 Variación Variación
Trimestre 3 2 3 % A/A % T/T
Ventas Netas 6,731.4 5,981.6 6,582.2 -2.2% 10.0%
Costo de Ventas 0.0 0.0 0.0 N.A. N.A.
Utilidad Bruta 6,731.4 5,981.6 6,582.2 -2.2% 10.0%
Gastos Generales 5,688.5 5,942.9 5,948.1 4.6% 0.1%
Utilidad de Operación 1,042.9 38.8 634.1 -39.2% >500%
Margen Operativo 15.5% 0.6% 9.6% (5.9pp) 9.0pp
Depreciación Operativa 136.4 139.4 149.9 9.9% 7.6%
EBITDA 1,179.3 178.1 784.0 -33.5% 340.1%
Margen EBITDA 17.5% 3.0% 11.9% (5.6pp) 8.9pp
EBITDAR 2,665.2 1,555.5 2,167.8 -18.7% 39.4%
Margen EBITDAR 39.6% 26.0% 32.9% (6.7pp) 6.9pp
Ingresos (Gastos) Financieros Neto 399.9 (558.7) 135.4 -66.2% N.A.
Intereses Pagados 9.4 21.9 19.8 110.3% -9.8%
Intereses Ganados 27.0 21.5 29.9 10.7% 39.2%
Otros Productos (Gastos) Financieros 0.0 0.0 0.0 N.A. N.A.
Utilidad (Pérdida) en Cambios 382.2 (558.2) 125.2 -67.2% N.A.
Part. Subsidiarias no Consolidadas 0.0 0.0 0.0 N.A. N.A.
Utilidad antes de Impuestos 1,442.8 (519.9) 769.5 -46.7% N.A.
Provisión para Impuestos 433.1 0.0 38.8 -91.0% N.A.
Operaciones Discontinuadas 0.0 0.0 0.0 N.A. N.A.
Utilidad Neta Consolidada 1,009.7 (519.9) 730.6 -27.6% N.A.
Participación Minoritaria 0.0 0.0 0.0 N.A. N.A.
Utilidad Neta Mayoritaria 1,009.7 (519.9) 730.6 -27.6% N.A.
Margen Neto 15.0% -8.7% 11.1% (3.9pp) 19.8pp
UPA 0.998 (0.514) 0.722 -27.6% N.A.
Estado de Posición Financiera (Millones)
Activo Circulante 10,210.6 9,903.7 9,914.9 -2.9% 0.1%
Efectivo y Equivalentes de Efectivo 6,993.3 5,981.0 5,373.0 -23.2% -10.2%
Activos No Circulantes 9,074.0 9,947.0 10,450.2 15.2% 5.1%
Inmuebles, Plantas y Equipo (Neto) 1,996.9 3,116.7 3,548.4 77.7% 13.9%
Activos Intangibles (Neto) 102.3 145.2 156.8 53.4% 8.0%
Activo Total 19,284.5 19,850.7 20,365.1 5.6% 2.6%
Pasivo Circulante 7,841.7 8,990.7 8,297.7 5.8% -7.7%
Deuda de Corto Plazo 587.5 1,291.9 1,497.8 155.0% 15.9%
Proveedores 687.5 844.3 874.7 27.2% 3.6%
Pasivo a Largo Plazo 1,810.3 2,262.4 2,565.7 41.7% 13.4%
Deuda de Largo Plazo 429.4 783.7 900.3 109.7% 14.9%
Pasivo Total 9,652.0 11,253.1 10,863.3 12.6% -3.5%
Capital Contable 9,632.5 8,597.7 9,501.7 -1.4% 10.5%
Participación Minoritaria 0.0 0.0 0.0 N.A. N.A.
Capital Contable Mayoritario 9,632.5 8,597.7 9,501.7 -1.4% 10.5%
Pasivo y Capital 19,284.5 19,850.7 20,365.1 5.6% 2.6%
Deuda Neta (5,976.5) (3,905.4) (2,974.9) -50.2% -23.8%
Estado de Flujo de Efectivo
Flujo del resultado antes de Impuestos
Flujos generado en la Operación (22.2) (214.5) 254.3
Flujo Neto de Actividades de Inversión (268.4) (501.8) (844.1) Flujo neto de actividades de financiamiento 144.6 91.0 264.9
Incremento (disminución) efectivo 63.5 (857.7) (1,090.2)
Utilidad Neta y ROE Cifras en millones
Deuda Neta Ajustada / EBITDAR Cifras en millones
Deuda Neta Ajustada = Deuda Neta + (renta de equipo de vuelo) * 7
Fuente: Banorte Ixe, BMV / EBITDAR = EBITDA + renta de equipo de vuelo.
39.6%
34.1%
18.7%
26.0%
32.9%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
35.0%
40.0%
45.0%
5,000
5,200
5,400
5,600
5,800
6,000
6,200
6,400
6,600
6,800
7,000
3T16 4T16 1T17 2T17 3T17
Ventas Netas Margen EBITDAR
33.2% 32.6%
16.9%
1.2%
-1.9% -5.0%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
35.0%
(1,500)
(1,000)
(500)
0
500
1,000
1,500
3T16 4T16 1T17 2T17 3T17
Utilidad Neta Mayoritaria ROE
3.4x 3.8x
4.9x 5.2x 5.6x
0.0x
1.0x
2.0x
3.0x
4.0x
5.0x
6.0x
(7,000)
(6,000)
(5,000)
(4,000)
(3,000)
(2,000)
(1,000)
0
3T16 4T16 1T17 2T17 3T17
Deuda Neta Deuda Neta Ajustada a EBITDAR
106
José Espita (55) 1670 2249 [email protected]
Consideramos que Volaris continuará con
crecimientos ante la expansión esperada de su flota
(aunque más moderados). Creemos que el sector
tendrá un buen desempeño ante el buen
comportamiento del turismo, así como una base
comparativa que podría favorecer a una apreciación
en el tipo de cambio promedio peso-dólar en el 4T17
A/A y 2018. No obstante, prevemos volatilidad en el
tipo de cambio tomando en cuenta la incertidumbre
en relación a la negociación del TLCAN y ante las
elecciones presidenciales en México en el año 2018.
Por otro lado, si bien esperamos un costo de
combustible mayor, se tendrán bases comparativas
menos difíciles. Por su parte, las aerolíneas de bajo
costo, como lo es Volaris, buscan ganar un mercado
potencial al competir con líneas de autobuses de
primera clase. Lo anterior, aunado a la disciplina en
la selección de mercados y rutas, mayor generación
de ingresos adicionales, una flota eficiente y
uniforme de aeronaves, una alta utilización de
activos y una sana situación financiera, hacen que
Volaris destaque dentro del sector.
Retoma la expansión en su flota. Volaris añadió el
segundo A320NEO a su flota, cerrando el 3T17 con
67 aeronaves vs 65 en el 3T16, con una edad
promedio de 4.6 años. El incremento en
asientos-milla disponibles (ASMs por sus siglas en
inglés) fue de 10.1% vs 3T16.
Se presentó un crecimiento en pasajeros de 5.2%
pero el entorno tarifario competitivo afectó a los
ingresos de la empresa. En el 3T17, Volaris reportó
un aumento de 5.2% en pasajeros totales. La
demanda total, medida en pasajeros-milla reservados
(RPMs por sus siglas en inglés), tuvo un avance de
7.9% y el factor de ocupación de la empresa se ubicó
en 86.2 (-1.7pp vs 3T16). La compañía señaló que
los huracanes Irma y María, las tormentas tropicales
Max y Lidia en el Pacífico y dos terremotos que
afectaron a 11 estados en México, afectaron las
operaciones con aproximadamente 50 vuelos
cancelados en 8 aeropuertos, lo que también provocó
una disminución en las reservas en el periodo. Por
otro lado, la empresa inició operaciones en 2 nuevas
rutas internacionales: Ciudad de México – San
Antonio, Texas; y Ciudad de México – San José,
Costa Rica.
Volaris comunicó que el 21 de septiembre de 2017,
Volaris Costa Rica obtuvo la aprobación del
Departamento de Transporte de los EE. UU. para
operar desde Central América a los EE. UU., sujeto
a las certificaciones de operaciones y mantenimiento
de la Administración Federal de Aviación.
Los ingresos de pasajeros mostraron una reducción
de 8.3% (menores tarifas), contrarrestando el alza en
los otros ingresos por servicios de 18.6%. Los otros
ingresos por servicios por pasajero se ubicaron en
P$434, +12.8% vs 3T16. El total de ingresos
operativos registró un decremento de 2.2% vs 3T16.
Los ingresos totales por ASM (TRASM, por sus
siglas en inglés) disminuyeron 11.2% A/A (P$137.7
centavos), los ingresos por pasajeros por ASM
(RASM, por sus siglas en inglés) presentaron una
caída de 16.7% y el rendimiento tarifario –ingresos
por pasajeros por RPM (yield), bajó 15.0%. La tarifa
promedio fue de P$1,146 (-12.9% vs 3T16).
Hay que recordar que Volaris busca mantener bajas
tarifas base para estimular la demanda de pasajeros y
potenciar el crecimiento en la generación de ingresos
adicionales.
Disminuye la rentabilidad ante menores ingresos
operativos y un mayor costo en combustible.
Volaris reportó caídas en la utilidad operativa de
39.2% A/A, ubicándose en P$634m, y en EBITDA
de 33.5%, siendo de P$784m. El EBITDAR cayó
18.7%, colocándose en P$2,168m. De esta forma, el
margen EBITDAR tuvo un decremento de 6.7pp
para ubicarse en 32.9%, dentro del rango que la
compañía mencionó como guía (entre treintas por
ciento bajos y medios). Los menores ingresos
operativos y un costo más alto del combustible
(costo promedio por galón subió 3.0% vs 3T16)
impactaron los números de la compañía. Por otro
lado, el gasto operativo por asiento milla disponible
(CASM, por sus siglas en inglés) registró una
disminución de 5.0% y el CASM sin combustible de
6.2% vs 3T16. Esto es resultado del control de
costos de la empresa y de la apreciación del tipo de
cambio promedio peso-dólar de 4.8% A/A
(beneficio para costos denominados en dólares como
arrendamiento de aeronaves y motores, costos de
servicios aeroportuarios internacionales y gastos de
mantenimiento).
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José Espita (55) 1670 2249 [email protected]
La compañía siguió activa con el programa de
administración de riesgo de precios de combustible
mediante la compra de opciones. En el 3T17, la
cobertura de la empresa fue de 59% del consumo de
combustible a un precio promedio de US$1.44 por
galón, que combinado con el 41% del consumo no
cubierto, resultó en un costo económico promedio de
combustible por galón de US$1.75.
La utilidad neta disminuyó 27.6% A/A y se colocó
en P$731m. Esto debido a los menores resultados
operativos y un más bajo beneficio en el resultado
integral de financiamiento de P$135m (vs P$400m
en el 3T16), principalmente por un monto más bajo
de ganancias cambiarias en el 3T17. Lo anterior fue
parcialmente compensado por menores impuestos
(-91% vs 3T16).
Sólida estructura financiera. Al 3T17, la empresa
registró una deuda de P$2,436m y el efectivo e
inversiones temporales ascendían a P$5,373m. La
razón Deuda Neta Ajustada/EBITDAR es de 5.6x vs
5.2x en el 2T17. Al 30 de junio de 2017 y al 31 de
diciembre de 2016, los arrendamientos de todas las
aeronaves de la compañía y motores de repuesto
fueron clasificados como arrendamientos operativos.
Al 3T17, el total de pagos mínimos por concepto de
renta de aeronaves y motores para 2017 es de
alrededor de P$1,073m y el monto para 2017 y años
posteriores es por P$29,700m.
Estimados 2017 y 2018
Para 2017 esperamos que Volaris cierre el año con
70 aeronaves. Estimamos un aumento en tráfico de
pasajeros de 8.9%, en ASMs de 12.9% y en RPMs
de 11.5%. El factor de ocupación se ubicaría en
84.7%. Proyectamos una disminución en TRASM de
6.2% y en el rendimiento tarifario de 10.1%. Por
otro lado, estimamos un alza en CASM de 5.2% y en
CASM sin combustible de 3.7%. Lo anterior,
llevaría a un crecimiento de 5.9% en ingresos totales
y una caída de 23.3% en EBITDAR, con un margen
EBITDAR de 27.3%.
En 2018, prevemos que Volaris finalice con 74
aeronaves. Esperamos que el tráfico de pasajeros
tenga un incremento de 8.7%, ASMs de 12.0% y
RPMs de 11.9%. El factor de ocupación sería de
84.6%.
Pronosticamos un baja en TRASM de 0.4%, en
RASM de 4.3% y en el rendimiento tarifario de
3.3%. En la parte de costos, estimamos
disminuciones en CASM de 4.3% y en CASM sin
combustible de 3.5%. Lo anterior, llevaría a un alza
de 11.6% en ingresos totales y de 24.4% en
EBITDAR, con un margen EBITDAR de 30.5%.
Valuación y PO 2018E de P$25
Para determinar el valor teórico de Volaris
utilizamos una metodología de valuación por
Múltiplos. Suponemos que el inversionista está
dispuesto a pagar un múltiplo FV/EBITDAR 2018E
de 7.8x, por debajo del promedio de 2 años (8.0x),
con lo que el PO 2018E obtenido es de P$25, el cual
equivale a un rendimiento potencial de 16.3% en
relación a su precio actual. Aun cuando este reporte
mostró un avance secuencial y esperamos una
mejora en los siguientes trimestres (específicamente
en 2018), esto no necesariamente implica que la
compañía se mantenga en los niveles actuales de
valuación (FV/EBITDAR 12m. de 8.8x).
Dicho múltiplo objetivo (7.8x) representa un premio
de 17.7% respecto a la mediana de la muestra
sectorial (6.3x), el cual está sustentado en el mayor
margen EBITDAR de Volaris (28.3%), comparado
con la mediana de la muestra sectorial (22.4%), así
como por un mejor desempeño que prevemos para
los próximos trimestres (principalmente en 2018).
Dos aspectos a considerar al calcular los múltiplos
en el sector de las aerolíneas son: (1) el EBITDAR,
equivale al flujo de operación (EBITDA) más los
costos de arrendamiento de equipo de vuelo; y (2)
los contratos de arrendamiento son considerados
como pasivos, no obstante, estos están fuera de
balance por lo que la práctica común en la industria
es “capitalizar” las rentas pagadas por el
arrendamiento de las aeronaves multiplicadas por un
factor de 7 para incluirlo en el numerador del
múltiplo FV/EBITDAR.
108
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Tabla de Valuación Relativa
Fuente: Banorte-Ixe, Bloomberg (24/10/17)
EMISORA PRECIOValor Mercado
(US$MM)
Valor Empresa
(US$MM)
Margen
EBITDARP/U
P/U
2017E
P/U
2018EFV/EBITDAR
FV/EBITDAR
2017E
FV/EBITDAR
2018E
LATAM
COPA HOLDINGS SA-CLASS A USD 127.32 5,354 5,605 27.3% 19.0x 15.2x 13.3x 10.0x 9.0x 8.4x
GRUPO AEROMEXICO SAB DE CV MXN 30.61 1,113 2,177 25.3% 19.6x 107.8x 15.3x 6.9x 6.5x 5.1x
AVIANCA HOLDINGS SA COP 2,770.00 928 3,870 20.5% 13.6x 7.3x 5.7x 6.8x 6.5x 6.1x
GOL LINHAS AEREAS - PREF BRL 15.26 1,634 3,339 20.4% 96.0x 8.4x 7.3x 6.7x
NORTE AMERICA
DELTA AIR LINES INC USD 53.18 37,916 41,999 20.8% 11.1x 10.5x 9.5x 5.3x 5.2x 5.0x
SOUTHWEST AIRLINES CO USD 58.80 35,196 35,139 23.7% 16.5x 16.3x 13.0x 7.4x 7.2x 6.2x
AMERICAN AIRLINES GROUP INC USD 51.95 25,300 43,285 18.1% 10.0x 11.3x 10.2x 6.9x 7.0x 6.3x
UNITED CONTINENTAL HOLDINGS USD 59.91 18,226 25,503 17.9% 8.4x 9.5x 9.0x 4.6x 4.9x 4.8x
ALASKA AIR GROUP INC USD 79.39 9,796 11,180 26.7% 11.5x 10.9x 10.4x 6.8x 6.0x 5.7x
JETBLUE AIRWAYS CORP USD 20.62 6,782 7,067 23.8% 10.6x 11.6x 10.7x 4.7x 4.3x 5.0x
SPIRIT AIRLINES INC USD 34.41 2,387 2,603 29.8% 9.4x 11.5x 11.2x 5.5x 5.7x 5.5x
ALLEGIANT TRAVEL CO USD 141.05 2,267 2,801 29.2% 12.6x 15.9x 13.5x 6.7x 7.2x 6.3x
WESTJET AIRLINES LTD CAD 26.99 2,469 2,884 22.4% 12.1x 10.7x 9.2x 5.0x 4.7x 4.2x
EUROPA
RYANAIR HOLDINGS PLC EUR 15.65 21,777 21,902 33.2% 13.6x 12.8x 11.5x 8.4x 8.2x 7.5x
EASYJET PLC GBP 1,290.00 6,729 6,450 12.4% 20.0x 15.4x 13.3x 9.6x 7.9x 7.1x
NORWEGIAN AIR SHUTTLE AS NOK 234.30 1,047 3,744 15.6% 10.8x 188.8x 12.1x 13.0x 8.9x
ASIA y OCEANIA
AIRASIA BHD MYR 3.37 2,661 4,482 0.0% 6.6x 8.4x 8.8x 7.8x 7.4x 7.4x
GARUDA INDONESIA PERSERO TBK IDR 326.00 624 2,110 27.4% 24.0x 8.3x 7.2x 6.8x
Promedio 10,122 12,563 21.8% 12.8x 18.3x 26.3x 7.3x 7.0x 6.3x
Mediana 4,008 5,044 22.4% 11.8x 11.5x 11.3x 6.9x 7.1x 6.3x
VOLARIS MXN 21.50 1,141 979 28.3% -123.1x -37.5x 22.4x 8.8x 8.9x 7.4x
Premio (Descto) v s mediana 97.6% 26.4% 25.6% 17.7%
109
Tenencia de Valores Gubernamentales
Tenencia de Valores Gubernamentales por parte de Fondos de Pensiones
Millones de pesos, información al 18/oct/17
Último Mes anterior Año anterior
Cambio mes
anterior
(%)
Cambio año
anterior
(%)
Valores Gubernamentales 1,319,101 1,325,163 1,199,778 -0.5 9.9
Cetes 210,966 211,585 111,598 -0.3 89.0
Bonos 338,414 338,097 442,532 0.1 -23.5
Bondes 0 0 0 -- --
Bondes D 60,630 68,786 80,606 -11.9 -24.8
Udibonos 121,704 121,660 103,124 0.0 18.0
Valores IPAB 24,864 22,785 25,599 9.1 -2.9
BPA's 0 0 0 -- --
BPA182 15,418 10,756 16,406 43.3 -6.0
BPAT 0 0 0 -- --
BPAG28 3,719 5,186 5,322 -28.3 -30.1
BPAG91 5,728 6,843 5,322 -16.3 7.6
Fuente: Banxico
Tenencia de Valores Gubernamentales por parte de Inversionistas Extranjeros
Millones de pesos, información al 18/oct/17
Último Mes anterior Año anterior
Cambio mes
anterior
(%)
Cambio año
anterior
(%)
Valores Gubernamentales 2,114,646 2,095,707 2,004,635 0.9 5.5
Cetes 225,023 207,367 262,556 8.5 -14.3
Bonos 1,805,904 1,804,739 1,639,734 0.1 10.1
Bondes 0 0 0 -- --
Bondes D 745 806 721 -7.6 3.3
Udibonos 14,241 14,254 18,547 -0.1 -23.2
Valores IPAB 972 825 844 17.8 15.1
BPA's 0 0 0 -- --
BPA182 452 685 687 -34.0 -34.2
BPAT 0 0 0 -- --
BPAG28 68 33 113 106.4 -40.1
BPAG91 452 106 44 324.6 917.6
Fuente: Banxico
Tenencia de Valores Gubernamentales por parte de Bancos
Millones de pesos, información al 18/oct/17
Último Mes anterior Año anterior
Cambio mes
anterior
(%)
Cambio año
anterior
(%)
Valores Gubernamentales 356,163 434,321 343,233 -18.0 3.8
Cetes 60,732 81,570 55,972 -25.5 8.5
Bonos 132,736 170,747 159,982 -22.3 -17.0
Bondes 0 0 0 -- --
Bondes D 124,499 139,485 115,473 -10.7 7.8
Udibonos 6,556 7,320 2,155 -10.4 204.2
Valores IPAB 58,135 85,894 82,802 -32.3 -29.8
BPA's 0 0 0 -- --
BPA182 18,145 31,709 33,769 -42.8 -46.3
BPAT 0 0 0 -- --
BPAG28 8,364 19,996 12,637 -58.2 -33.8
BPAG91 31,626 34,189 36,396 -7.5 -13.1
Fuente: Banxico
110
Análisis de Correlación
Correlación de monedas seleccionadas con respecto al peso mexicano (USD/MXN)Información al 27/10/2017, correlación en base a cambios diarios
1 mes 3 meses 6 meses 1 añoM ercados Emergentes
Brasil USD/BRL 0.15 0.08 0.06 0.07
Croacia USD/HRK 0.33 0.23 0.20 0.20
Eslovaquia USD/SKK 0.14 0.07 0.03 0.02
Hungría USD/HUF 0.33 0.25 0.28 0.27
Polonia USD/PLN 0.15 0.07 0.04 0.04
Rusia USD/RUB 0.14 0.07 0.06 0.05
Sudáfrica USD/ZAR 0.14 0.07 0.07 0.09
Chile USD/CLP 0.13 0.06 0.04 0.03
Malasia USD/MYR 0.13 0.06 0.02 0.02
M ercados Desarrollados
Canada USD/CAD 0.14 0.07 0.04 0.04
Zona Euro EUR/USD 0.12 0.05 0.01 0.00
Gran Bretaña GBP/USD 0.13 0.05 0.01 0.00
Japón USD/JPY 0.14 0.06 0.03 0.02 Análisis de CorrelaciónUtilizando información de los últimos 6 meses al 27/oct/17
EMBI USD/MXN PrecioFondeo 28 días 91 días 2 años 5 años 10 años 3 meses 1 año 5 años 10 años Global WTI
Fondeo Bancario -- -0.05 -0.12 -0.20 -0.20 -0.20 -0.16 0.03 0.09 0.11 -0.04 -0.06 0.12
Cetes 28 días -- -0.12 -0.09 -0.05 -0.04 0.00 0.08 0.08 0.07 0.04 -0.02 0.05
Cetes 91 días -- 0.35 0.34 0.32 0.10 0.11 0.20 0.19 -0.19 0.20 0.20
Bono M 2 años -- 0.91 0.81 0.16 0.31 0.26 0.27 -0.25 0.51 0.11
Bono M 5 años -- 0.89 0.16 0.33 0.31 0.32 -0.33 0.54 0.08
Bono M 10 años -- 0.15 0.40 0.34 0.35 -0.36 0.57 0.15
US T-bill 3 meses -- 0.32 0.22 0.20 -0.05 0.07 -0.04
US T-bill 1 año -- 0.63 0.58 -0.17 0.21 0.12
US T-note 5 años -- 0.97 -0.46 0.21 0.14
US T-note 10 años -- -0.51 0.19 0.16
EMBI Global -- -0.35 0.02
USD/MXN -- 0.04
Precio del petroleo (WTI) --*Correlación en cambios diarios, en términos de proporciones.
Cetes Bono M Notas del Tesoro Americano
Posición Técnica en el Mercado Cambiario Posiciones globales de divisas frente el dólar en los mercados de futuros CME
Información al 24/Oct/2017
P. Largas P. Cortas P. Neta 1 semana 1 mes 3 meses 6 meses 1 año
EUR 1.1761 EUR 125,000 26.98 14.71 12.28 -1.03 -0.72 0.09 15.13 29.13
JPY 113.9 JPY 12,500,000 6.02 19.08 -13.06 -1.31 -4.95 0.28 -10.38 -18.14
GBP 1.3134 GBP 62,500 4.84 5.17 -0.33 -0.54 -0.52 2.16 7.18 5.63
CHF 0.9911 CHF 125,000 2.96 4.53 -1.56 -0.90 -1.38 -1.76 0.63 0.81
CAD 1.2675 CAD 100,000 7.56 1.72 5.84 -0.34 -0.33 2.36 9.09 6.74
AUD 0.7776 AUD 100,000 6.40 2.12 4.27 -0.43 -1.88 -0.36 1.28 1.98
MXN 19.2327 MXN 500,000 2.29 0.84 1.45 -0.44 -0.89 -1.73 1.02 2.15
NZD 0.6909 NZD 100,000 1.42 1.38 0.04 -0.46 -0.54 -2.57 1.11 0.07
Total USD** 58.47 49.55 -8.92 5.45 11.20 1.54 -25.06 -28.38
* en unidades por dólar excepto EUR, GBP, AUD y NZD
** posición neta positiva significa un saldo neto largo en dólares
Fuente: CME y Banorte-IXE
Divisamiles de millones de USD Cambio en posiciones largas netas (mmd)
ContratoSpot*
111
Víctor Hugo Cortes (55) 1670 1800 [email protected]
Indicadores Técnicos (BMV)
Niveles de soporte y resistencia
El apoyo para el análisis de los instrumentos es con
gráficas de precios diarios y en algunos casos con datos
semanales. Para determinar la zona de soporte o
resistencia y confirmar un cambio de tendencia nos
basamos en los niveles de Fibonacci, líneas de
tendencia, promedios móviles simples y ponderados.
Las figuras y patrones técnicos ayudan a anticipar un
posible cambio de tendencia o movimiento del precio.
El intercambio de los promedios móviles confirma la
tendencia primaria y secundaria. Hacemos un sorteo en
base a la señal, la tendencia y el oscilador RSI.
(A) (B) (C) (D) (E) (B) vs (A)(C) vs (A)(D) vs (A)(E) vs (A) RSI Tendencia Lectura
Emisora Precio 14 días Corto Indicadores Señal Señales técnicas relevantes
27-oct S1 S2 R1 R2 S1 S2 R1 R2 Mes Año >70=SC Plazo Técnicos
<30=SV
ALSEA * 56.08 55.20 53.50 58.50 60.00 -1.57 -4.60 4.32 6.99 -16.26 -5.48 17.62 Baja Débil CE Se ubica en zona de reversión. Stop 53.50
AC * 120.30 118.40 114.90 124.80 128.00 -1.58 -4.49 3.74 6.40 -3.36 11.32 29.84 Baja Débil CE Se ubica en zona de reversión. Stop 114.90
PE&OLES * 441.65 429.00 421.00 460.00 466.10 -2.86 -4.68 4.15 5.54 -2.36 14.40 33.64 Baja Débil CE Sugerimos la compra con un stop en 421
HERDEZ * 41.08 40.00 39.20 43.15 44.00 -2.63 -4.58 5.04 7.11 -6.70 9.08 37.17 Baja Débil CE Se ubica en soporte clave. Stop 39.20
AZTECA CPO 3.56 3.40 3.30 3.70 3.80 -4.49 -7.30 3.93 6.74 5.95 9.54 62.84 Alza Positivo CE Abandona canal de baja. Stop 3.40
AMX L 16.48 16.10 15.90 17.10 17.50 -2.31 -3.52 3.76 6.19 1.98 26.48 48.32 Alza Débil M/C Sugerimos la compra en soporte
AXTEL CPO 4.16 4.00 3.90 4.40 4.50 -3.85 -6.25 5.77 8.17 -3.70 18.18 39.58 Lateral Neutral M/C Respeta soporte clave SMA200
IENOVA * 96.80 94.80 93.00 101.00 102.50 -2.07 -3.93 4.34 5.89 -5.06 7.16 43.03 Lateral Neutral M/C Respeta soporte clave, WMA200
CREAL * 30.01 29.65 29.00 32.00 32.35 -1.20 -3.37 6.63 7.80 -2.69 9.69 44.46 Baja Neutral M/C Sugerimos acumular con un stop en 29.00
TERRA 13 29.84 29.00 28.30 31.00 32.00 -2.82 -5.16 3.89 7.24 -4.97 21.62 34.15 Lateral Débil M Vulnera soporte intermedio
AEROMEX * 30.34 29.30 28.80 31.90 32.50 -3.43 -5.08 5.14 7.12 -9.73 -22.40 23.10 Baja Débil M Busca cerrar gap de alza de 2015
GCARSO A1 63.37 63.00 60.80 68.00 69.00 -0.58 -4.06 7.31 8.88 -11.72 -24.23 23.59 Baja Débil M Se aproxima a soporte de LP
LIVEPOL C-1 132.43 130.50 126.85 138.70 142.00 -1.46 -4.21 4.73 7.23 -9.91 -11.45 24.98 Baja Débil M Se aproxima al soporte crítico
SANMEX B 32.88 32.00 31.50 34.20 34.50 -2.68 -4.20 4.01 4.93 -11.06 10.22 26.27 Baja Débil M Se aproxima a soporte de MP
OMA B 95.80 94.00 92.00 99.00 100.00 -1.88 -3.97 3.34 4.38 -5.05 7.18 30.45 Baja Débil M Alcanza la base del canal de baja
PINFRA * 182.02 176.85 172.00 190.90 193.00 -2.84 -5.50 4.88 6.03 -5.57 5.23 32.21 Baja Débil M En proceso de validar soporte clave
KIMBER A 32.96 32.00 31.10 34.50 34.85 -2.91 -5.64 4.67 5.73 -11.04 -11.73 34.08 Baja Débil M En proceso de reconocer soporte
FUNO 11 30.00 29.30 29.00 31.40 31.90 -2.33 -3.33 4.67 6.33 -2.34 -3.91 34.36 Baja Débil M En proceso de reconocer apoyo
NAFTRAC ISHRS 49.15 48.80 48.15 49.80 50.00 -0.71 -2.03 1.32 1.73 -2.29 7.71 35.51 Baja Débil M En proceso de reconocer nuevo soporte
LALA B 29.58 28.70 28.00 30.50 31.00 -2.97 -5.34 3.11 4.80 -3.96 -2.09 35.60 Baja Débil M Regresa a validar la zona de soporte
LAB B 22.22 21.00 20.70 22.80 23.20 -5.49 -6.84 2.61 4.41 -4.96 3.25 36.47 Baja Débil M En proceso de validar zona de apoyo
SORIANA B 40.56 39.50 38.50 42.40 43.00 -2.61 -5.08 4.54 6.02 -3.50 -9.83 37.11 Baja Débil M En proceso de validar soporte intermedio
NEMAK A 14.46 14.10 13.80 15.10 15.50 -2.49 -4.56 4.43 7.19 -7.60 -21.92 38.73 Baja Débil M En proceso de validar apoyo
GFREGIO O 101.67 100.00 96.50 106.80 108.15 -1.64 -5.09 5.05 6.37 -6.23 -11.95 39.40 Baja Débil M Señal positiva si respeta soporte, WMA200w
BACHOCO B 94.73 91.90 90.80 98.80 102.00 -2.99 -4.15 4.30 7.67 -6.70 11.78 39.81 Baja Débil M Se aproxima a un soporte clave, SMA100
RASSINI CPO 69.20 67.70 65.30 72.65 75.00 -2.17 -5.64 4.99 8.38 -8.51 -11.20 40.56 Baja Débil M En proceso de respetar soporte crítico
KOF L 133.48 130.00 127.50 141.50 142.00 -2.61 -4.48 6.01 6.38 -5.14 1.61 41.56 Baja Débil M Busca la base del canal de baja
GFINBUR O 32.55 31.50 31.00 33.50 33.90 -3.23 -4.76 2.92 4.15 -2.28 3.76 48.09 Alza Neutral M Validó zona de soporte
FIBRAMQ 12 22.71 22.00 21.50 24.00 24.30 -3.13 -5.33 5.68 7.00 -5.81 12.49 48.92 Alza Neutral M Valida zona de soporte
C * 1,408.08 1365.00 1340.00 1437.00 1473.00 -3.06 -4.83 2.05 4.61 6.25 14.25 62.31 Alza Neutral M Regresa a presionar la resistencia
GFAMSA A 10.44 10.00 9.90 10.70 10.90 -4.21 -5.17 2.49 4.41 -2.25 64.93 35.38 Lateral Neutral M Respeta soporte clave WMA200
ELEKTRA * 778.10 760.00 738.40 832.00 845.00 -2.33 -5.10 6.93 8.60 -5.51 195.42 43.85 Lateral Neutral M Desacelera el rebote técnico
ELEMENT * 25.18 23.50 23.00 26.10 26.50 -6.67 -8.66 3.65 5.24 5.18 14.66 47.66 Lateral Neutral M Extiende el movimiento de consolidación
AUTLAN B 17.65 17.00 16.70 18.50 19.00 -3.68 -5.38 4.82 7.65 -0.23 18.45 47.79 Lateral Neutral M Regresa a presionar la resistencia
MEGA CPO 74.48 72.60 71.50 78.00 80.00 -2.52 -4.00 4.73 7.41 -1.68 7.30 48.20 Lateral Neutral M Consolida en zona de promedios móviles
SIMEC B 64.00 61.60 60.00 66.55 67.35 -3.75 -6.25 3.98 5.23 1.80 -35.70 50.61 Lateral Neutral M Desacelera el movimiento de ajuste
WALMEX * 43.31 41.50 41.00 44.00 44.20 -4.18 -5.33 1.59 2.05 3.86 19.48 51.26 Lateral Neutral M Se aproxima a resistencia clave
BIMBO A 45.01 44.00 42.60 46.00 47.50 -2.24 -5.35 2.20 5.53 2.37 -4.25 52.64 Lateral Neutral M No ha logrado superar la resistencia SMA200
AGUA * 29.33 28.00 27.40 30.00 31.00 -4.53 -6.58 2.28 5.69 1.98 11.80 54.84 Lateral Neutral M Se aproxima a zona de resistencia
TLEVISA CPO 86.21 85.20 84.00 90.00 92.00 -1.17 -2.56 4.40 6.72 -3.94 -0.36 61.20 Lateral Neutral M Desacelera el rebote técnico
VESTA * 24.27 23.50 23.00 25.00 25.50 -3.17 -5.23 3.01 5.07 -6.73 -2.61 25.50 Baja Neutral M Manifesta señales de agotamiento en ajuste
GAP B 182.29 177.30 174.00 188.95 192.00 -2.74 -4.55 3.65 5.33 -2.20 8.68 34.33 Baja Neutral M En proceso de reconocer soporte
ALFA A 20.27 19.50 19.10 20.90 21.50 -3.80 -5.77 3.11 6.07 -11.83 -21.13 34.38 Baja Neutral M Desacelera el rebote técnico
VOLAR A 20.34 20.00 19.20 21.60 22.00 -1.67 -5.60 6.19 8.16 -5.75 -34.41 37.13 Baja Neutral M En proceso de validar soporte
FEMSA UBD 174.82 170.50 168.00 180.00 182.00 -2.47 -3.90 2.96 4.11 0.45 10.88 40.95 Baja Neutral M Desacelera el ajuste al validar soporte
ICH B 78.00 74.00 73.00 80.70 81.80 -5.13 -6.41 3.46 4.87 -0.40 -41.13 41.46 Baja Neutral M En proceso de reconocer soporte
ASUR B 344.79 336.50 328.85 352.30 364.00 -2.40 -4.62 2.18 5.57 -0.52 15.44 48.91 Baja Neutral M Desacelera el ajuste sin recuperar SMA200
CHDRAUI B 37.01 35.80 35.00 38.40 39.10 -3.27 -5.43 3.76 5.65 1.79 -0.30 50.11 Baja Neutral M En proceso de validar soporte MP, 35.00
BOLSA A 32.13 31.80 31.40 34.00 34.50 -1.03 -2.27 5.82 7.38 5.52 17.74 60.01 Alza Positivo M Niega ropmimiento alcista
MEXCHEM * 49.87 48.25 47.70 51.40 52.50 -3.25 -4.35 3.07 5.27 3.72 5.88 61.14 Alza Positivo M Superó resistencia clave SMA200
GMEXICO B 63.27 61.00 59.90 65.40 67.00 -3.59 -5.33 3.37 5.90 13.61 12.12 73.58 Alza Positivo M Abre la posibilidad de buscar máximos
CEMEX CPO 15.75 15.35 15.00 16.00 16.50 -2.54 -4.76 1.59 4.76 -4.83 -0.97 48.71 Lateral Positivo M Se aproxima a zona de resistencia
CUERVO * 30.24 29.60 29.00 30.90 32.00 -2.12 -4.10 2.18 5.82 -1.18 -14.65 28.40 Baja Positivo M Genera un rebote técnico
ALPEK A 20.08 19.60 19.00 20.55 21.30 -2.39 -5.38 2.34 6.08 5.41 -18.93 58.80 Baja Positivo M Presiona la parte alta del canal de baja
GENTERA * 19.63 18.60 18.30 20.50 20.95 -5.25 -6.78 4.43 6.72 -33.48 -41.19 8.07 Baja Débil P Mantiene la corrección
OHLMEX * 33.97 32.00 31.00 34.00 34.50 -5.80 -8.74 0.09 1.56 37.92 66.60 83.34 Alza Positivo VCP Sugerimos capitalizar utilidades de CP
Fuente: Bloomberg, Banorte-Ixe.
ResistenciaSoporte Variación %
C: Compra / CE: Compra Especulativa / M: Mantener / P: Precaución / VCP: Venta Corto Plazo / SC: Sobre compra / SV: Sobre venta
Rendimiento
Alsea SAB de CV
La emisora acumula un ajuste del 23% desde el nivel
máximo del año. Actualmente la línea de precios se
ubica sobre el PM de 200 semanas $55.00. En nuestra
opinión no descartamos un rebote técnico de respetar
este importante terreno. Bajo este escenario sugerimos
la compra con un stop en $53.50. Por su parte, la
resistencia la identificamos en $60.00.
ALSEA * (semanal)
Fuente: Thomson Reuters, Banorte-Ixe
112
Víctor Hugo Cortes (55) 1670 1800 [email protected]
Indicadores Técnicos (ETF’s)
Niveles de soporte y resistencia
(A) (B) (C) (D) (E) (B) vs (A) (C) vs (A) (D) vs (A)(E) vs (A) RSI Tendencia
Precio 14 días Corto
27-oct S1 S2 R1 R2 S1 S2 R1 R2 >70=SC Plazo
$ usd <30=SV
iShares MSCI Brazil Index EWZ 41.55 40.50 39.70 43.00 44.00 -2.53 -4.45 3.49 5.90 38.45 Alza CE Podría desarrollar un pull back
PowerShares DB Base Metals DBB 18.69 18.30 18.00 19.10 19.45 -2.09 -3.69 2.19 4.07 62.89 Alza CE Mantiene expuesta la resistencia
SPDR S&P Biotech ETF XBI 83.80 80.55 80.00 88.00 89.00 -3.88 -4.53 5.01 6.21 29.65 Lateral CE Sugerimos la compra con un stop en 81.00
SPDR S&P Metals & Mining ETF XME 32.46 32.00 31.50 33.40 34.00 -1.42 -2.96 2.90 4.74 51.06 Alza M/C Se ubica en soporte ascendente
SPDR Euro Stoxx 50 ETF FEZ 41.20 40.70 40.00 41.90 43.00 -1.21 -2.91 1.70 4.37 54.50 Alza M/C Conserva la tendencia alcista ordenada
iShares MSCI EMU Index EZU 43.34 42.70 42.00 44.20 45.00 -1.48 -3.09 1.98 3.83 55.29 Alza M/C En proceso de romper al alza
iShares MSCI Germany Index EWG 32.74 32.20 31.50 33.00 34.00 -1.65 -3.79 0.79 3.85 59.70 Alza M/C Conserva el movimiento ascendente
United States Oil ETF USO 10.84 10.55 10.40 11.00 11.25 -2.68 -4.06 1.48 3.78 60.01 Alza M/C Supera resistencia clave
iShares MSCI South Korea Capped ETF EWY 73.52 71.00 70.35 74.60 75.10 -3.43 -4.31 1.47 2.15 62.13 Alza M/C En proceso de validar rompimiento alcista
iShares MSCI India ETF INDA 35.12 33.80 33.50 35.85 36.50 -3.76 -4.61 2.08 3.93 63.02 Alza M/C En proceso de romper máximos
PowerShares DB US Dollar Index Bullish ETF UUP 24.68 24.40 24.20 25.00 25.10 -1.13 -1.94 1.30 1.70 67.11 Alza M/C Supera resistencia intermedia
PowerShares DB Commodity Index Tracking DBC 15.93 15.40 15.20 16.10 16.40 -3.33 -4.58 1.07 2.95 69.08 Alza M/C Busca la parte alta del canal ascendente
iShares MSCI Canada ETF EWC 28.83 28.15 28.00 29.40 29.80 -2.36 -2.88 1.98 3.36 40.73 Alza M Desacelera el rebote técnico
Market Vectors Russia ETF RSX 21.99 21.50 21.30 22.25 22.50 -2.23 -3.14 1.18 2.32 43.30 Alza M Desacelera la recuperación
iShares MSCI Russia Capped ETF ERUS 33.35 32.70 32.50 34.50 35.00 -1.95 -2.55 3.45 4.95 43.37 Alza M Regresa a validar soporte ascendente
iShares US Energy ETF IYE 36.80 35.90 35.50 37.50 37.80 -2.45 -3.53 1.90 2.72 44.42 Alza M Regresa a validar zona de apoyo
iShares MSCI United Kingdom ETF EWU 34.68 34.40 34.00 35.50 36.00 -0.81 -1.96 2.36 3.81 44.87 Alza M Desacelera el movimiento ascendente
Direxion Daily Emrg Mkts Bull 3X Shares EDC 115.01 110.50 106.00 119.00 121.00 -3.92 -7.83 3.47 5.21 45.05 Alza M En proceso de validar soporte intermedio
iShares MSCI Emerging Markets Index EEM 46.14 45.60 45.00 46.50 46.80 -1.17 -2.47 0.78 1.43 46.17 Alza M En proceso de validar soporte
Energy Select Sector SPDR Fund XLE 67.34 66.60 65.40 68.75 70.50 -1.10 -2.88 2.09 4.69 46.53 Alza M Respeta resistencia clave SMA 200
Vanguard FTSE Europe ETF VGK 57.96 57.20 57.00 60.00 61.00 -1.31 -1.66 3.52 5.24 46.78 Alza M Desacelera la recuperación
iShares Europe ETF IEV 46.60 46.35 46.00 48.00 48.25 -0.54 -1.29 3.00 3.54 47.03 Alza M Regresa a validar soporte ascendente
iShares MSCI Pacific ex-Japan EPP 46.96 46.40 46.00 47.60 48.80 -1.19 -2.04 1.36 3.92 47.19 Alza M Regresa a cerrar gap de alza
iShares Core MSCI Emerging Markets ETF IEMG 55.65 54.00 53.40 56.50 57.00 -2.96 -4.04 1.53 2.43 47.33 Alza M Desacelera la recuperación
iShares MSCI BRIC Index BKF 44.16 43.00 42.30 44.85 45.60 -2.63 -4.21 1.56 3.26 47.95 Alza M Desacelera la recuperación
iShares Core High Dividend ETF HDV 86.10 85.00 84.60 87.25 88.00 -1.28 -1.74 1.34 2.21 48.28 Alza M Desacelera el movimiento ascendente
iShares MSCI China ETF MCHI 65.17 64.00 62.60 67.00 68.25 -1.80 -3.94 2.81 4.73 48.59 Alza M Desacelera la recuperación
PowerShares QQQ QQQ 151.24 147.85 146.80 153.40 155.00 -2.24 -2.94 1.43 2.49 49.71 Alza M Anota nuevo record histórico
SPDR S&P China ETF GXC 105.60 104.00 102.15 108.00 110.30 -1.52 -3.27 2.27 4.45 49.71 Alza M Regresa a validar soporte ascendente
iShares MSCI Chile Investable Mkt Idx ECH 50.80 50.00 49.10 52.00 52.50 -1.57 -3.35 2.36 3.35 53.55 Alza M Desacelera el rebote técnico
iShares FTSE China 25 Index Fund FXI 46.49 45.00 44.50 47.50 48.00 -3.20 -4.28 2.17 3.25 53.65 Alza M Regresa a presionar resistencia clave
iShares MSCI EAFE ETF EFA 69.18 67.80 67.40 70.80 71.85 -1.99 -2.57 2.34 3.86 55.49 Alza M Desacelera el rebote técnico
SPDR S&P Emerging Asia Pacific GMF 102.82 101.00 100.00 104.80 105.10 -1.77 -2.74 1.93 2.22 56.43 Alza M Presiona máximos históricos
ProShares Ultra Russell2000 UWM 68.19 65.80 64.50 69.60 71.00 -3.50 -5.41 2.07 4.12 57.31 Alza M Desacelera el rebote técnico
iShares Russell 2000 Index IWM 149.79 147.35 146.45 150.60 151.50 -1.63 -2.23 0.54 1.14 57.61 Alza M Desacelera la recuperación
Vanguard Utilities Index Fund;ETF VPU 121.27 118.00 116.90 122.75 123.10 -2.70 -3.60 1.22 1.51 57.75 Alza M Regresa a presionar resistencia clave
Utilities Select Sector SPDR XLU 55.05 54.00 53.70 55.90 56.50 -1.91 -2.45 1.54 2.63 57.92 Alza M Se aproxima a resistencia clave
iShares MSCI Taiwan ETF EWT 37.93 37.00 36.50 38.10 38.80 -2.45 -3.77 0.45 2.29 58.28 Alza M Se aproxima a máximos históricos
iShares MSCI ACWI ETF ACWI 70.19 68.50 68.20 70.50 71.50 -2.41 -2.84 0.44 1.87 58.38 Alza M Desacelera el movimiento ascendente
iShares Select Dividend ETF DVY 95.05 93.35 92.70 95.85 97.00 -1.79 -2.47 0.84 2.05 60.24 Alza M Regresa a validar soporte ascendente
Industrial Select Sector SPDR Fund XLI 72.32 71.40 70.50 74.00 74.40 -1.27 -2.52 2.32 2.88 60.42 Alza M Anota nuevo record histórico
PowerShares DB Oil DBO 9.15 8.80 8.70 9.30 9.45 -3.83 -4.92 1.64 3.28 60.65 Alza M Concreta el rompimiento alcista
Vanguard Total Stock Market Index Fund;ETF VTI 132.64 130.20 129.50 133.50 134.10 -1.84 -2.37 0.65 1.10 61.71 Alza M Genera un movimiento libre al alza
iShares S&P Global 100 Index IOO 90.56 89.00 88.65 91.00 91.80 -1.72 -2.11 0.49 1.37 61.75 Alza M Consolida en máximos históricos
iShares S&P SmallCap 600 Index IJR 75.18 73.60 73.00 75.70 76.50 -2.10 -2.90 0.69 1.76 62.02 Alza M Asimila la toma de utilidades
iShares S&P 500 Index IVV 259.41 255.25 254.20 260.00 262.00 -1.60 -2.01 0.23 1.00 62.09 Alza M Anota nuevo record histórico
SPDR S&P 500 SPY 257.71 255.00 252.90 260.00 262.00 -1.05 -1.87 0.89 1.66 62.64 Alza M Anota nuevo record histórico
iShares Russell 1000 Growth ETF IWF 129.87 126.00 125.40 130.00 131.00 -2.98 -3.44 0.10 0.87 64.16 Alza M Extiende el movimiento de manos libres
Technology Select Sector SPDR XLK 62.54 61.15 60.45 64.00 64.70 -2.22 -3.34 2.33 3.45 64.83 Alza M Genera un movimiento libre al alza
iShares S&P MidCap 400 Index IJH 183.35 180.00 178.65 184.70 185.80 -1.83 -2.56 0.74 1.34 64.87 Alza M Anota nuevo record histórico
iShares US Technology ETF IYW 160.08 157.00 155.90 164.30 164.30 -1.92 -2.61 2.64 2.64 66.80 Alza M Genera un movimiento libre al alza
ProShares Ultra Financials UYG 119.09 114.90 112.65 120.00 124.80 -3.52 -5.41 0.76 4.79 68.92 Alza M Extiende el movimiento libre al alza
Financial Select Sector SPDR XLF 26.78 26.25 26.00 27.25 27.60 -1.98 -2.91 1.76 3.06 69.72 Alza M Extiende el rompimiento alcista
Direxion Daily Financial Bull 3X Shares FAS 61.02 58.25 57.00 62.90 63.50 -4.54 -6.59 3.08 4.06 70.48 Alza M Se ubica en niveles máximos
iShares S&P MidCap 400 Growth Index IJK 209.50 205.30 203.35 210.40 212.00 -2.00 -2.94 0.43 1.19 70.72 Alza M Consolida en máximos históricos
Materials Select Sector SPDR Fund XLB 59.12 58.00 57.50 60.35 61.50 -1.89 -2.74 2.08 4.03 74.91 Alza M Anota nuevo record histórico
ProShares Ultra Dow30 DDM 118.17 113.85 112.65 121.50 123.00 -3.66 -4.67 2.82 4.09 77.68 Alza M Abre la posibilidad de bajar a validar soporte
SPDR Dow Jones Industrial Average DIA 234.17 230.00 228.50 237.00 237.50 -1.78 -2.42 1.21 1.42 78.53 Alza M Podría generar una corrección
iShares Nasdaq Biotechnology ETF IBB 316.12 305.00 300.00 325.00 333.00 -3.52 -5.10 2.81 5.34 22.65 Lateral M Extiende el movimiento de corrección
Market Vectors Gold Miners ETF GDX 22.57 22.00 21.25 23.60 24.00 -2.53 -5.85 4.56 6.34 33.19 Lateral M En proceso de validar zona de apoyo
SPDR Gold Shares GLD 120.90 119.60 117.50 124.00 125.10 -1.08 -2.81 2.56 3.47 38.07 Lateral M Regresa a validar soporte ascendente
iShares Gold Trust IAU 12.23 11.80 11.90 12.50 12.60 -3.52 -2.70 2.21 3.03 39.26 Lateral M Se aproxima a soporte clave SMA200
iShares Silver Trust SLV 15.91 15.60 15.40 16.50 17.00 -1.95 -3.21 3.71 6.85 41.95 Lateral M En proceso de validar soporte
iShares MSCI Indonesia ETF EIDO 26.62 26.00 25.60 27.50 28.00 -2.33 -3.83 3.31 5.18 45.80 Lateral M En proceso de validar soporte clave SMA 200
Consumer Discret Select Sector SPDR XLY 92.40 90.60 90.00 92.55 94.60 -1.95 -2.60 0.16 2.38 52.55 Lateral M Se aproxima a máximos históricos
PowerShares DB Agriculture DBA 19.27 18.65 18.40 19.30 19.80 -3.22 -4.51 0.16 2.75 58.19 Lateral M Consolida con sesgo ascendente
ProShares UltraShort Dow30 DXD 9.77 9.60 9.35 10.20 10.40 -1.74 -4.30 4.40 6.45 20.86 Baja M En proceso de validar apoyo
ProShares Short Dow30 DOG 15.83 15.70 15.60 16.00 16.20 -0.82 -1.45 1.07 2.34 21.96 Baja M En proceso de validar soporte
ProShares UltraShort Russell2000 TWM 18.29 18.00 17.40 19.00 19.60 -1.59 -4.87 3.88 7.16 40.57 Baja M Desacelera la corrección
iShares MSCI Spain Capped ETF EWP 32.54 32.00 31.60 34.00 34.50 -1.66 -2.89 4.49 6.02 48.74 Baja M En proceso de reconocer soporte
Direxion Daily Emrg Mkts Bear 3X Shares EDZ 10.19 10.00 9.70 10.60 11.00 -1.86 -4.81 4.02 7.95 53.14 Baja M Respeta resistencia intermedia
iShares MSCI Mexico EWW 50.68 50.15 50.00 52.50 53.00 -1.05 -1.34 3.59 4.58 27.63 Baja P Vulnera soporte crítico SMA200
Direxion Daily Financial Bear 3X Shares FAZ 13.30 13.00 12.50 14.00 14.40 -2.26 -6.02 5.26 8.27 28.28 Baja P Conserva las señales débiles
ProShares UltraShort Financials SKF 22.73 22.30 22.00 23.40 23.90 -1.89 -3.21 2.95 5.15 30.11 Baja P Extiende el movimiento de baja
Consumer Staples Select Sector SPDR XLP 53.10 52.60 52.20 54.50 54.00 -0.94 -1.69 2.64 1.69 36.02 Baja P Extiende la fase de ajuste
iShares MSCI Japan Index EWJ 58.42 56.70 56.20 58.50 59.00 -2.94 -3.80 0.14 0.99 73.01 Alza VCP Sugerimos capitalizar utilidades de CP
iShares MSCI All Peru Capped Index EPU 41.81 41.20 40.60 43.15 43.50 -1.46 -2.89 3.20 4.04 73.76 Alza VCP Sugerimos capitalizar utilidades de CP
Fuente: Reuters, Bloomberg, Banorte-Ixe
Señales técnicas relevantesEmisora Clave
C: Compra / CE: Compra Especulativa / VCP: Venta Corto Plazo / M: Mantener / P: Precaución / SC: Sobre compra / SV: Sobre venta
Variación %Señal
Soporte Resistencia Variación %
SPDR S&P Biotech ETF
En su fase de ajuste está respetando un soporte ubicado
en US$80.55 (PM100 días). En nuestra opinión si
respeta este terreno podría generar un rebote técnico.
Bajo este escenario sugerimos la compra con un stop en
US$80.00. Por su parte, la resistencia está en
US$88.00. Cotiza dentro de un canal con tendencia
ascendente.
XBI
Fuente: Thomson Reuters, Banorte-Ixe
113
Víctor Hugo Cortes (55) 1670 1800 [email protected]
Indicadores Técnicos (SIC)
Niveles de soporte y resistencia
(A) (B) (C) (D) (E) (B) vs (A) (C) vs (A) (D) vs (A) (E) vs (A) RSI Tendencia
Precio 14 días Corto
27-oct S1 S2 R1 R2 S1 S2 R1 R2 >70=SC Plazo
$ usd <30=SV
Gilead Sciences Inc GILD 77.07 72.35 71.90 79.00 81.00 -6.12 -6.71 2.50 5.10 35.56 Baja CE Sugerimos la compra con un stop en 71.90
Petroleo Brasileiro PBR 10.73 10.30 10.10 11.20 11.50 -4.01 -5.87 4.38 7.18 54.94 Alza M/C En proceso de romper al alza
Marathon Oil Corp MRO 13.81 13.00 12.60 14.10 14.60 -5.87 -8.76 2.10 5.72 55.05 Alza M/C Activar la compra hasta que supere 14.10
Illumina Inc ILMN 210.04 198.80 196.10 214.35 220.00 -5.35 -6.64 2.05 4.74 55.48 Alza M/C En proceso de romper al alza
United States Steel Corp. X 27.08 26.80 25.50 28.95 29.50 -1.03 -5.83 6.91 8.94 57.72 Alza M/C Regresa a validar soporte ascendente
Southern Copper Corp. SCCO 42.48 41.70 40.50 44.70 45.00 -1.84 -4.66 5.23 5.93 59.75 Alza M/C Sugerimos la compra en soporte
Wells Fargo & Company WFC 55.87 53.80 53.00 58.50 59.00 -3.71 -5.14 4.71 5.60 61.66 Alza M/C Mantiene la tendencia constructiva al alza
Best Buy Co Inc BBY 55.20 54.00 53.10 58.00 58.75 -2.17 -3.80 5.07 6.43 48.99 Lateral M/C Sugerimos la compra en zona de apoyo
Freeport-McMoRan Copper & Gold Inc. FCX 14.13 14.00 13.60 15.00 15.20 -0.92 -3.75 6.16 7.57 51.11 Lateral M/C Sugerimos la compra en zona de apoyo
Tesla Motors Inc TSLA 320.87 308.00 300.00 340.00 345.00 -4.01 -6.50 5.96 7.52 33.85 Baja M/C Se ubica en soporte clave SMA200. Stop 310
eBay Inc. EBAY 36.80 36.00 35.50 38.20 39.30 -2.17 -3.53 3.80 6.79 40.97 Alza M Regresa a validar la zona de soporte
Alibaba Group Holding Ltd BABA 176.15 168.60 166.00 184.00 184.70 -4.29 -5.76 4.46 4.85 41.07 Alza M En proceso de validar soporte
Facebook Inc FB 177.88 171.75 168.00 180.00 185.00 -3.45 -5.55 1.19 4.00 46.45 Alza M Anota nuevo record histórico
Pfizer Inc. PFE 35.60 35.10 34.80 36.80 37.00 -1.40 -2.25 3.37 3.93 47.91 Alza M Desacelera la recuperación
Verizon Communications Inc. VZ 48.87 47.50 46.90 50.30 51.00 -2.80 -4.03 2.93 4.36 51.30 Alza M Desacelera el rebote técnico
Apple Inc. AAPL 163.05 158.00 155.00 165.00 170.00 -3.10 -4.94 1.20 4.26 52.30 Alza M Busca máximos históricos
Wynn Resorts Ltd. WYNN 143.15 140.50 136.70 148.00 150.00 -1.85 -4.51 3.39 4.79 53.55 Alza M Extiende la pausa en la tendencia alcista
The Boeing Company BA 256.46 250.00 243.80 266.00 267.20 -2.52 -4.94 3.72 4.19 54.20 Alza M Regresa a validar zona de soporte
The Coca-Cola Company KO 46.07 44.60 43.75 47.15 48.60 -3.19 -5.04 2.34 5.49 54.97 Alza M Respeta zona de resistencia
The Goldman Sachs Group, Inc. GS 241.71 236.00 232.00 250.30 255.15 -2.36 -4.02 3.55 5.56 54.99 Alza M Genera una pausa en la recuperación
Netflix Inc NFLX 199.54 191.70 188.00 204.40 206.50 -3.93 -5.78 2.44 3.49 56.72 Alza M Valida zona de soporte ascendente
International Paper Co IP 57.95 56.25 55.50 58.95 61.50 -2.93 -4.23 1.73 6.13 56.99 Alza M Presiona el máximo del año
Citigroup, Inc. C 73.87 72.00 69.50 76.15 78.20 -2.53 -5.92 3.09 5.86 57.80 Alza M Regresa a presionar zona de resistencia
Micron Technology Inc. MU 40.85 39.20 38.10 42.30 43.50 -4.04 -6.73 3.55 6.49 58.07 Alza M Genera una pausa en la recuperación
McDonald's Corp. MCD 165.39 159.95 157.20 169.35 171.00 -3.29 -4.95 2.39 3.39 58.89 Alza M Desacelera el rompimiento ascendente
Ford Motor Co. F 12.06 11.90 11.60 12.45 12.80 -1.33 -3.81 3.23 6.14 59.00 Alza M En proceso de validar soporte ascendente
Ak Steel Holding Corporation AKS 6.05 5.90 5.60 6.30 6.50 -2.48 -7.44 4.13 7.44 59.26 Alza M Desacelera el rebote técnico
QUALCOMM Incorporated QCOM 54.57 52.30 51.70 54.90 57.00 -4.16 -5.26 0.60 4.45 60.41 Alza M Regresa a presionar resistencia clave SMA200
Morgan Stanley MS 51.16 49.25 48.20 51.90 53.80 -3.73 -5.79 1.45 5.16 64.83 Alza M Extiende el rebote técnico
Mastercard Incorporated MA 148.52 141.50 139.00 149.80 153.00 -4.73 -6.41 0.86 3.02 65.96 Alza M Desacelera el movimiento de alza
FedEx Corp FDX 230.47 223.60 220.00 235.20 240.00 -2.98 -4.54 2.05 4.14 68.83 Alza M Anota nuevo record histórico
Visa, Inc. V 109.71 106.00 105.00 113.00 113.50 -3.38 -4.29 3.00 3.45 69.57 Alza M Anota nuevo record histórico
Exxon Mobil Corporation XOM 83.71 81.70 80.00 84.30 86.10 -2.40 -4.43 0.70 2.86 70.63 Alza M Se aproxima a resistencia de MP
Corning Inc. GLW 31.51 30.50 30.00 32.20 33.80 -3.21 -4.79 2.19 7.27 71.00 Alza M Presiona resistencia clave
Home Depot Inc HD 167.34 162.30 160.00 170.90 173.50 -3.01 -4.39 2.13 3.68 74.36 Alza M Presiona máximos históricos
JPMorgan Chase & Co. JPM 101.77 97.10 96.00 105.00 107.00 -4.59 -5.67 3.17 5.14 76.58 Alza M Anota nuevo record histórico
Bank of America Corporation BAC 27.80 26.60 26.10 28.60 29.65 -4.32 -6.12 2.88 6.65 76.60 Alza M Mantiene el movimiento ascendente
Bristol-Myers Squibb Company BMY 59.94 59.10 58.00 63.40 65.00 -1.40 -3.24 5.77 8.44 36.15 Lateral M Regresa a validar soporte de MP
Altaba Inc AABA 67.52 66.00 64.00 69.50 71.00 -2.25 -5.21 2.93 5.15 43.49 Lateral M Desacelera la corrección
National Oilwell Varco, Inc. NOV 33.23 32.00 31.50 34.00 35.00 -3.70 -5.21 2.32 5.33 44.18 Lateral M Extiende el movimiento de corrección
Mondelez International, Inc. MDLZ 40.68 40.00 39.20 42.50 43.00 -1.67 -3.64 4.47 5.70 45.58 Lateral M En proceso de reconocer soporte ascendente
Las Vegas Sands Corp. LVS 61.75 60.00 59.40 64.50 65.00 -2.83 -3.81 4.45 5.26 46.35 Lateral M Regresa a validar zona de soporte
Delta Air Lines Inc DAL 50.56 49.30 48.20 53.00 54.10 -2.49 -4.67 4.83 7.00 47.46 Lateral M Desacelera el rebote técnico
Starbucks Corporation SBUX 54.88 53.35 52.60 56.20 57.25 -2.79 -4.15 2.41 4.32 51.47 Lateral M Valida soporte ascendente
Costco Wholesale Corporation COST 162.38 156.70 154.10 165.25 168.00 -3.50 -5.10 1.77 3.46 55.92 Lateral M Extiende el rebote técnico
Medtronic, Inc. MDT 81.30 79.00 77.20 81.90 83.00 -2.83 -5.04 0.74 2.09 59.60 Lateral M Se aproxima a resistencia clave SMA200
Altria Group Inc. MO 64.92 63.40 62.50 66.20 68.60 -2.34 -3.73 1.97 5.67 59.61 Lateral M Presiona resistencia intermedia
Priceline.com Incorporated PCLN 1,890.92 1,840.00 1,815.00 1,956.00 2,035.00 -2.69 -4.01 3.44 7.62 63.19 Lateral M Desacelera el rebote técnico
Procter & Gamble Co. PG 87.04 85.50 84.00 89.65 90.00 -1.77 -3.49 3.00 3.40 29.68 Baja M Se aproxima a soporte de MP
Schlumberger NV SLB 63.55 61.00 59.60 64.50 66.00 -4.01 -6.22 1.49 3.86 32.96 Baja M Regresa a validar zona de apoyo de LP
3D Systems Corp DDD 11.54 11.20 11.00 12.00 12.20 -2.95 -4.68 3.99 5.72 40.72 Baja M Desacelera la fase de ajuste
Walt Disney Co. DIS 98.31 96.20 93.75 102.00 103.20 -2.15 -4.64 3.75 4.97 47.40 Baja M En proceso de valiar soporte clave 96.20
Chico's FAS Inc CHS 8.22 7.90 7.70 8.60 9.00 -3.89 -6.33 4.62 9.49 54.48 Baja M Extiende el rebote técnico
General Motors Company GM 44.64 44.00 42.00 46.76 47.50 -1.43 -5.91 4.75 6.41 62.98 Lateral P Suerimos bajar posiciones si rompe 44.00
AT&T, Inc. T 33.97 33.00 32.25 35.50 36.50 -2.86 -5.06 4.50 7.45 23.74 Baja P Perfora el mínimo del año
General Electric Company GE 20.79 20.00 19.60 22.00 22.30 -3.80 -5.72 5.82 7.26 26.79 Baja P Extiende la fase de ajuste
Chipotle Mexican Grill Inc CMG 276.12 264.15 254.55 295.10 298.20 -4.34 -7.81 6.87 8.00 35.02 Baja P Generó un gap de baja
Comcast Corp CMCSA 36.79 35.25 34.50 38.00 38.50 -4.19 -6.22 3.29 4.65 40.04 Baja P Busca la base del canal de baja
Amazon.com Inc AMZN 1,100.95 1,050.00 1,020.00 1,120.00 1,140.00 -4.63 -7.35 1.73 3.55 45.79 Alza VCP Sugerimos capitalizar utilidades de CP
Alphabet Inc. GOOGL 1,033.67 1,006.00 990.00 1,064.00 1,080.00 -2.68 -4.22 2.93 4.48 54.97 Alza VCP Recomendamos capitalizar utilidades CP
International Business Machines Corp. IBM 153.68 147.65 145.00 162.50 165.00 -3.92 -5.65 5.74 7.37 56.92 Alza VCP Sugerimos capitalizar utilidades de CP
Monsanto Co. MON 121.52 120.00 118.00 124.00 126.00 -1.25 -2.90 2.04 3.69 61.65 Alza VCP Sugerimos capitalizar utilidades de CP
Abbott Laboratories ABT 55.37 53.60 52.50 57.00 58.00 -3.20 -5.18 2.94 4.75 61.66 Alza VCP Sugerimos tomar utilidades de CP
Twitter Inc TWTR 21.68 20.00 19.60 22.00 22.40 -7.75 -9.59 1.48 3.32 71.32 Alza VCP Sugerimos capitalizar utilidades de CP
Microsoft Corporation MSFT 83.81 81.00 79.40 86.20 88.00 -3.35 -5.26 2.85 5.00 75.48 Alza VCP Sugerimos capitalizar utilidades de CP
Nike, Inc. NKE 55.96 54.60 53.50 59.00 59.50 -2.43 -4.40 5.43 6.33 75.52 Alza VCP Sugerimos capitalizar utilidades de CP
3M Co. MMM 234.74 225.00 222.80 238.90 243.00 -4.15 -5.09 1.77 3.52 75.87 Alza VCP Sugerimos capitalizar utilidades de CP
Wal-Mart Stores Inc. WMT 88.17 84.00 83.15 89.00 90.00 -4.73 -5.69 0.94 2.08 76.33 Alza VCP Sugerimos capitalizar utilidades de CP
Caterpillar Inc. CAT 137.81 132.35 130.00 143.75 145.00 -3.96 -5.67 4.31 5.22 80.40 Alza VCP Sugerimos capitalizar utilidades de CP
American Airlines Group Inc AAL 47.56 46.80 45.00 50.00 51.15 -1.60 -5.38 5.13 7.55 42.35 Lateral VCP Genera una toma de utilidades
Fuente: Reuters, Bloomberg, Banorte-Ixe
Señales técnicas relevantesEmisora Clave
C: Compra / CE: Compra Especulativa / VCP: Venta Corto Plazo / M: Mantener / P: Precaución / SC: Sobre compra / SV: Sobre venta
Variación %Señal
Soporte Resistencia Variación %
Tesla Motors Inc
La emisora acumula un ajuste del 18.72% desde su
máximo histórico. En este movimiento alcanza el PM
de 200 días actualmente cotizando en US$317. En
nuestra opinión si respeta este terreno podría generar
una recuperación. En este contexto sugerimos la
compra con un stop en US$308. Por su parte, la
resistencia la identificamos en US$340. En los últimos
meses desarrolla una etapa de consolidación.
TSLA
Fuente: Thomson Reuters, Banorte-Ixe
114
Análisis Bursátil (55) 1670 2251 [email protected]
Flash de Emisoras Fecha Emisora Implicación Noticia
Oct 27 SORIANA Neutral
SORIANA (MANTENER, PO2017 P$54.00)
Sin sorpresas en lo operativo pero mejor a nivel neto
Soriana reportó cifras del 3T17 en línea con nuestros estimados a nivel
operativo pero mejor a nivel neto. Nuevamente observamos una mejor
rentabilidad (+10pb) gracias a que un mayor apalancamiento operativo
compensó inversiones en precios
Las ventas se incrementaron 4.2% a P$38,745m, impulsadas por un avance
VMT de 4.6%. Mientras tanto, el EBITDA creció 5.8% a P$2,874m con lo
que el margen mejoró 10pb a 7.4% incluso a pesar de una disminución de
20pb en el margen bruto y un repunte en los costos de energía eléctrica
A nivel neto, la utilidad de P$981m (+11.7% A/A) superó nuestras
expectativas como resultado de un RIF menor del que anticipábamos,
gracias a un menor avance en los gastos por intereses
El apalancamiento se elevó a 2.3x deuda neta a EBITDA desde 2.1x en el
2T17, gracias a un incremento T/T de P$3,251m en la deuda con costo. Este
efecto fue parcialmente compensado por un incremento secuencial en la
caja de P$229m y un mayor EBITDA
Implicación neutral: Los resultados no mostraron sorpresas, por lo que esperamos una
reacción neutral en la acción. Luego de la conferencia con analistas publicaremos nuestra recomendación y PO2018 para la emisora.
SORIANA – Resultados 3T17 Cifras nominales en millones de pesos
Concepto 3T16 3T17 Var % 3T17e Var % vs Estim.
Ventas 37,197 38,745 4.2% 39,223 -1.2% Utilidad de Operación 1,810 2,096 15.8% 1,967 6.5% Ebitda 2,718 2,874 5.8% 2,805 2.5% Utilidad Neta 878 981 11.7% 879 11.5% Márgenes Margen Operativo 4.9% 5.4% 0.5pp 5.0% 0.4pp Margen Ebitda 7.3% 7.4% 0.1pp 7.2% 0.3pp Margen Neto 2.4% 2.5% 0.2pp 2.2% 0.3pp UPA $0.49 $0.54 11.7% $0.488 5.6pp
Fuente: Banorte Ixe
Valentin Mendoza
Fuente: Banorte Ixe, Empresas
115
Análisis Bursátil (55) 1670 2251 [email protected]
Múltiplos e Indicadores Financieros Multiplos e Indicadores Financieros
Emisora Precio P/VL Mkt. Cap. FV Deuda Neta Deuda / Liquidez Cobertura Margen Margen
Día 1 Mes Año 12m 2017e 12m 2017e (US$ m) (US$ m) / EBITDA Capital Intereses EBITDA Neto
S&P/BMV IPC 49,209.58 0.5% -1.9% 7.8% 2.9 22.3 18.1 9.1 9.5 301,712 #VALUE! 2.4 110.9 1.2 #N/A N/A 23.1% 7.6%
Dow Jones 23,434.19 0.1% 4.9% 18.6% 3.8 19.9 18.8 12.2 12.1 6,505,863 3,836,482 1.2 197.6 1.3 #N/A N/A 20.0% 10.5%
S&P500 2,581.07 0.8% 3.0% 15.3% 3.2 21.8 19.5 13.1 11.6 22,721,876 #VALUE! 1.5 113.4 1.4 #N/A N/A 19.1% 9.3%
Nasdaq 6,701.26 2.2% 3.8% 24.5% 3.7 47.1 24.3 #N/A N/A 9.1 10,142,598 46,632 #N/A N/A 1,337.4 1.4 #N/A N/A -120.4% -160.8%
Bovespa 75,998.34 0.1% 3.0% 26.2% 1.8 22.6 14.6 9.5 8.0 714,850 108,623 3.1 188.6 1.6 #N/A N/A 21.1% 5.8%
Euro Stoxx 50 3,652.23 0.4% 2.7% 11.0% 1.7 18.8 15.8 8.8 8.5 3,517,297 5,143 4.6 213.0 1.1 #N/A N/A 16.8% 7.0%
FTSE 100 7,505.03 0.2% 2.6% 5.1% 1.9 24.5 15.2 10.0 8.4 2,712,676 11,984 1.4 128.8 1.0 #N/A N/A 15.0% 5.3%
CAC 40 5,494.13 0.7% 4.0% 13.0% 1.7 19.0 16.1 9.6 9.0 1,779,951 1,641,564 4.0 200.2 1.1 #N/A N/A 14.3% 6.7%
DAX 13,217.54 0.6% 4.4% 15.1% 1.9 18.6 14.8 7.2 7.3 1,411,213 17,680 0.8 144.4 1.1 #N/A N/A 15.8% 5.5%
IBEX 35 10,197.50 -1.5% -1.7% 9.0% 1.5 15.7 14.4 8.9 8.5 757,767 955,343 7.8 277.7 1.0 #N/A N/A 23.3% 9.0%
Aerolíneas
VOLAR A 20.34 4.3% -5.2% -34.4% 2.2 N.A. N.A. 18.9 22.1 1,074 919 (3.2) 25.2 1.2 12.8 3.8% -0.7%
Aeropuertos
ASUR B 344.79 -0.3% -2.2% 15.4% 4.3 23.0 23.2 16.5 15.7 5,398 6,175 1.0 56.5 1.8 19.4 58.2% 38.3%
GAP B 182.29 1.7% -2.4% 8.7% 5.2 23.2 24.4 14.2 14.1 5,337 5,836 0.6 51.1 2.0 11.7 62.9% 36.5%
OMA B 95.80 1.7% -6.3% 7.2% 5.8 18.2 18.2 11.8 11.2 1,969 2,145 0.7 70.1 3.1 8.6 50.3% 30.5%
Auto Partes y Equipo de Automóviles
NEMAK A 14.46 0.1% 0.6% -21.9% 1.3 10.6 10.8 5.1 4.9 2,324 3,665 1.9 79.2 1.1 9.6 16.5% 5.0%
RASSINI A 35.02 2.6% -3.0% -8.7% 2.1 8.0 7.5 3.7 3.9 585 657 0.3 45.8 0.9 10.7 18.7% 7.8%
Alimentos
BIMBO A 45.01 0.0% 4.2% -4.3% 3.2 49.6 28.9 11.1 8.9 11,049 14,911 2.7 109.9 0.9 4.7 9.6% 2.3%
GRUMA B 255.53 -0.8% -4.3% -2.9% 4.8 18.2 17.9 11.2 10.1 5,771 6,639 1.5 62.1 1.6 17.3 16.0% 8.7%
HERDEZ * 41.08 1.6% -5.0% 9.1% 2.4 21.7 17.6 10.0 9.4 926 1,653 1.6 51.1 1.7 6.8 16.3% 3.9%
Bebidas
AC * 120.30 1.2% -4.8% 11.3% 2.4 19.5 21.5 10.2 8.9 11,077 14,638 1.4 38.8 1.0 12.6 22.1% 9.6%
KOF L 133.48 -1.1% -3.6% 1.6% 2.4 18.8 19.2 9.5 8.1 14,636 18,540 1.6 68.8 1.1 9.1 18.7% 5.7%
FEMSA UBD 174.82 2.0% 0.1% 10.9% 2.7 13.3 27.4 8.4 10.3 30,611 37,549 0.6 48.7 1.4 8.9 19.0% 5.3%
CUERVO * 30.24 5.8% -0.7% 2.5 35.7 33.7 15.0 13.8 5,767 5,271 (1.4) 36.6 4.4 17.1 27% 12.9%
CULTIBA B 15.54 -2.3% -2.8% -17.9% 0.6 15.4 #N/A N/A 9.4 #N/A N/A 582 591 0.1 30.3 0.9 4.5 8.6% 0.7%
Bienes Raíces
GICSA B 11.54 1.2% -3.2% 14.3% 0.9 65.8 26.3 13.7 13.3 923 2,159 5.6 77.3 1.1 2.3 78.6% 6.9%
Cemento /Materiales
CEMEX CPO 15.75 0.0% -4.1% -1.0% 1.4 11.1 11.8 9.4 9.1 12,418 24,803 4.0 104.1 0.7 3.5 19.4% 8.4%
CMOCTEZ * 76.00 0.0% 2.7% 27.7% 6.8 14.5 #N/A N/A 9.8 8.7 3,492 3,370 (0.4) 0.3 3.1 2,072.2 47.1% 32.2%
GCC * 92.79 -0.7% -1.9% 35.7% 1.8 26.1 20.8 9.7 7.6 1,610 2,087 2.2 79.2 2.6 5.6 24.9% 9.2%
Centros Recreativos y de Esparcimiento
SPORT S 17.90 0.0% 7.5% 8.0% 1.6 37.1 35.5 7.4 6.9 74 103 2.1 64.7 0.4 5.3 17.0% 2.4%
Comerciales
ALSEA * 56.08 1.1% -15.5% -5.5% 5.3 45.6 60.3 11.1 10.9 2,441 3,526 2.7 168.0 0.7 4.6 13.7% 2.5%
CHDRAUI B 37.01 -0.3% 1.7% -0.3% 1.3 17.4 16.8 7.1 6.0 1,857 2,229 1.2 20.2 0.7 9.3 6.4% 2.2%
ELEKTRA * 778.10 -0.6% -6.3% 195.4% 2.6 10.2 #N/A N/A 16.4 #N/A N/A 9,478 14,978 6.0 208.9 1.2 11.4 19.1% 6.6%
FRAGUA B 235.00 0.0% 4.4% -12.0% 2.2 17.7 #N/A N/A 9.3 #N/A N/A 1,243 1,232 (0.1) 6.1 1.1 14.6 5.8% 2.7%
GFAMSA A 10.44 2.3% -0.9% 64.9% 0.7 7.7 #N/A N/A 23.0 #N/A N/A 311 1,960 19.3 111.8 1.4 1.8 9.1% 2.7%
GIGANTE * 36.00 0.0% 0.0% -7.7% 1.8 24.3 #N/A N/A 11.5 #N/A N/A 1,868 2,365 2.3 51.7 1.8 2.6 12.4% 9.0%
LAB B 22.22 2.8% -2.3% 3.3% 3.7 20.2 18.4 11.1 10.7 1,216 1,461 1.6 74.4 1.2 5.9 20.3% 9.5%
LIVEPOL C-1 132.43 -0.1% -9.7% -11.4% 2.2 18.5 18.6 12.7 10.9 9,276 10,771 1.8 48.2 1.9 9.7 15.9% 9.4%
SORIANA B 40.56 0.0% -3.4% -9.8% 1.3 16.2 15.9 8.3 7.7 3,810 5,321 2.3 53.3 1.1 5.1 8.0% 2.9%
WALMEX * 43.31 1.0% 4.7% 21.0% 2.2 N.A. N.A. 18.9 22.1 1,074 919 (3.2) 25.2 1.2 12.8 3.8% -0.7%
Construcción
GMD * 30.30 0.0% 0.0% 8.2% 1.8 22.0 #N/A N/A #N/A N/A #N/A N/A 289 511 #N/A N/A 77.0 1.1 #VALUE! #VALUE! -0.2%
IDEAL B-1 35.00 3.1% 2.9% 25.9% 4.1 5.4 #N/A N/A 21.3 #N/A N/A 5,480 9,280 8.3 246.2 2.8 1.1 50.6% 121.0%
OHLMEX * 33.97 10.0% 35.3% 66.6% 0.8 5.7 6.1 5.1 7.1 3,071 5,261 1.4 45.1 1.4 37.9%
PINFRA * 182.02 0.1% -4.7% 5.2% 2.3 19.1 18.5 11.0 11.0 4,080 3,811 (1.8) 13.5 6.2 21.6 63.0% 40.7%
Energía
IENOVA * 96.80 0.1% -5.6% 7.2% 1.4 16.5 15.4 11.1 13.6 5,830 8,157 3.2 55.3 0.3 12.8 65.7% 31.6%
Financieros
GENTERA * 19.63 4.2% -32.4% -41.2% 1.9 10.4 9.2 #N/A N/A #N/A N/A 1,679 #VALUE! #N/A N/A 65.6 #VALUE! #VALUE! #VALUE! 16.5%
CREAL * 30.01 -2.2% -2.6% 9.7% 1.3 7.5 7.5 #N/A N/A #N/A N/A 615 #VALUE! #N/A N/A 265.0 #VALUE! #VALUE! #VALUE! 27.5%
GFINBUR O 32.55 1.4% -2.5% 3.8% 1.7 11.6 14.4 5.4 #N/A N/A 11,232 11,653 0.2 33.6 #VALUE! 3.6 51.7% 20.3%
GFINTER O 86.54 0.2% -18.8% 6.3% 1.5 7.6 8.0 7.0 #N/A N/A 1,219 6,104 5.6 743.8 #VALUE! 1.8 78.3% 14.4%
GFNORTE O 114.65 6.6% -6.8% 13.4% 2.3 15.0 13.7 9.0 16.9 16,598 32,748 4.4 258.8 #VALUE! 2.5 51.0% 15.6%
SANMEX B 32.88 0.9% -9.2% 10.2% 1.9 12.0 12.1 5.3 11.2 11,646 17,969 1.8 290.3 #VALUE! 2.3 54.9% 16.3%
Grupos Industriales
ALFA A 20.27 1.2% -13.3% -21.1% 1.6 N.A. 9.8 6.5 6.7 5,440 13,581 3.2 164.8 1.3 5.2 12.2% -0.8%
GCARSO A1 63.37 -0.5% -11.3% -24.2% 1.7 16.6 #N/A N/A 11.4 8.7 7,507 8,270 0.5 16.4 1.5 26.9 14.9% 10.0%
KUO B 39.29 0.8% -6.0% 12.3% 1.7 10.6 8.7 6.8 5.5 971 1,396 2.1 93.7 1.2 6.7 16.3% 5.0%
Mineria
GMEXICO B 63.27 -0.3% 15.1% 12.1% 2.4 16.9 14.8 8.5 8.1 25,706 37,070 1.8 71.1 1.8 9.7 44.9% 16.7%
MFRISCO A-1 11.39 1.0% -3.6% -27.1% 1.8 #N/A N/A 6.9 11.0 5.3 1,513 2,615 5.8 153.1 0.6 3.9 31.3% -31.2%
PE&OLES * 441.65 1.5% -3.9% 14.4% 2.7 15.9 11.8 6.5 5.2 9,162 10,748 0.5 35.0 4.9 31.6 37.3% 7.0%
Químicas
ALPEK A A 20.08 0.3% 12.9% -18.9% 1.3 N.A. 12.7 9.3 9.2 2,220 3,701 3.1 79.4 1.5 6.5 7.7% -4.5%
CYDSASA A 27.29 1.1% 4.0% 14.7% 1.7 22.0 21.2 11.4 #N/A N/A 855 1,132 2.6 52.4 1.1 8.9%
MEXCHEM * 49.87 0.0% 3.0% 5.9% 2.0 22.3 17.7 8.1 9.1 5,465 9,671 2.2 85.1 1.4 5.9 19.3% 4.4%
Siderurgia
AUTLAN B 17.65 0.6% -0.4% 18.4% 0.8 4.7 9.1 3.1 4.7 250 17 0.6 39.0 1.2 9.2 31.6% 2.6%
ICH B 78.00 1.3% -1.2% -41.1% 1.0 10.1 13.6 6.0 5.7 1,788 1,808 (1.2) 0.0 5.5 160.7 18.0% 18.2%
SIMEC B 64.00 0.1% 0.9% -35.7% 0.9 19.9 11.7 5.2 4.7 1,663 1,319 (1.4) 0.0 4.0 128.2 17.4% 15.0%
Telecomunicación / Medios
AZTECA CPO 3.56 0.8% 6.0% 9.5% 2.0 N.A. 12.2 5.3 4.9 555 1,085 2.6 307.1 1.2 2.7 26.4% -0.2%
AMX L 16.48 -1.7% 1.5% 26.5% 5.8 31.4 21.1 6.8 6.9 56,820 106,650 2.3 267.8 0.8 8.0 24.8% 3.4%
AXTEL CPO 4.16 2.5% -3.7% 18.2% 3.1 N.A. 10.9 6.2 5.6 596 1,577 3.8 536.1 0.9 3.4 32.7% -0.5%
MAXCOM A 7.00 0.0% -0.7% -3.1% 1.2 #N/A N/A #N/A N/A 18.0 #N/A N/A 47 129 10.3 315.8 2.2 12.5 6.5% -85.8%
MEGA CPO 74.48 -0.3% 0.0% 7.3% 2.7 15.7 15.3 8.8 8.5 3,337 3,549 0.1 15.4 1.7 25.3 43.6% 23.6%
TLEVISA CPO 86.21 -5.8% -3.6% -0.4% 2.9 55.2 44.2 9.9 9.9 13,267 19,917 2.5 126.2 1.5 4.0 37.6% 4.8%
Fuente: Banorte Ixe, Bloomberg
Rendimiento Acumulado P/U FV/EBITDA
116
Análisis Bursátil (55) 1670 2251 [email protected]
Variaciones en precios de acciones
BMV - Variaciones recientes en precios de acciones
(Evolucion de emisoras U12m)
27-Oct a 27-Oct 25-Jul a 27-Oct 18-Nov a 27-Oct 30-Dec a 27-Oct 29-Sep a 27-Oct 20-Oct a 27-Oct
ELEKTRA* 193.9% OHLMEX* 28.2% ELEKTRA* 210.4% ELEKTRA* 195.4% OHLMEX* 37.9% OHLMEX* 15.8%
AUTLANB 135.0% C* 16.3% OHLMEX* 90.9% OHLMEX* 66.6% GMEXICOB 13.6% ARA* 5.9%
OHLMEX* 52.7% ARA* 11.1% AUTLANB 75.8% GFAMSAA 64.9% FSHOP13 7.4% GMEXICOB 5.4%
C* 49.2% GMEXICOB 10.4% AMXL 41.9% AMXL 26.5% C* 6.3% POCHTECB 5.1%
AMXL 47.5% UNIFINA 10.1% GFAMSAA 40.7% UNIFINA 24.7% AZTECACP 6.0% AZTECACP 4.7%
GMEXICOB 31.8% POCHTECB 6.4% SITESB1 27.2% SITESB1 24.1% BOLSAA 5.5% FSHOP13 3.9%
SITESB1 23.3% SITESB1 5.9% UNIFINA 25.8% FIBRAPL 20.9% ALPEKA 5.4% CEMEXCPO 3.8%
GFAMSAA 22.4% SPORTS 5.6% GFNORTEO 25.3% AUTLANB 18.5% SPORTS 5.4% RASSICPO 3.5%
IENOVA* 16.0% FIBRAMQ 5.6% FIBRAPL 24.0% AXTELCPO 18.2% ELEMENT* 5.2% WALMEX* 3.3%
BACHOCOB 15.6% HERDEZ* 4.7% C* 22.5% BOLSAA 17.7% UNIFINA 4.5% ELEMENT* 3.3%
ELEMENT* 14.6% BACHOCOB 4.1% BACHOCOB 19.5% WALMEX* 16.9% ARA* 4.1% VOLARA 3.2%
ASURB 13.9% AMXL 4.1% SPORTS 19.5% IPC (US$) 16.0% WALMEX* 3.9% GSANBOB1 2.8%
MEXCHEM* 12.3% AUTLANB 4.0% GMEXICOB 19.4% LACOMUBC 15.9% MEXCHEM* 3.7% UNIFINA 2.8%
SPORTS 11.2% LACOMUBC 3.5% GFINBURO 18.8% ASURB 15.4% BIMBOA 2.4% BIMBOA 2.2%
UNIFINA 10.5% PE&OLES* 3.3% IPC (US$) 18.3% ELEMENT* 14.7% POCHTECB 2.1% AXTELCPO 2.0%
FIBRAPL 9.6% AZTECACP 3.2% FIBRAMQ 17.7% PE&OLES* 14.4% AMXL 2.0% MEXCHEM* 1.7%
WALMEX* 7.1% SIMECB 2.4% MEGACPO 17.2% GICSAB 14.3% GSANBOB1 1.9% FEMSAUBD 1.5%
KUOB 6.8% GRUMAB 2.1% IENOVA* 16.1% C* 14.3% SIMECB 1.8% GFAMSAA 1.4%
MEGACPO 5.7% GFINBURO 1.8% MEXCHEM* 15.7% TERRA13 14.2% CHDRAUIB 1.8% HERDEZ* 1.2%
LABB 5.6% WALMEX* 1.7% BOLSAA 15.1% KUOB 12.3% FEMSAUBD 0.4% GFINBURO 1.2%
GFINBURO 3.6% MEGACPO 1.4% ELEMENT* 14.6% GMEXICOB 12.1% SITESB1 -0.2% VESTA* 1.2%
BOLSAA 3.3% FIBRAPL 1.1% KUOB 13.9% GFNORTEO 12.1% AUTLANB -0.2% BOLSAA 0.9%
LACOMUBC 3.1% BOLSAA 1.0% WALMEX* 13.9% BACHOCOB 11.8% ICHB -0.4% ASURB 0.7%
HOTEL* 2.6% IENOVA* 0.4% ASURB 12.3% AC* 11.3% ASURB -0.5% C* 0.7%
AC* 2.4% MEXCHEM* 0.0% AC* 12.0% FEMSAUBD 10.9% FIBRAPL -0.7% GICSAB 0.6%
IPC (Nominal) 2.3% MFRISCOA -0.2% IPC (Nominal) 10.9% SANMEXB 10.2% LACOMUBC -0.9% ALFAA 0.6%
GFNORTEO 1.5% FINN13 -1.1% LACOMUBC 10.6% CREAL* 9.7% FINN13 -1.0% AEROMEX* 0.5%
IPC (US$) 0.3% ELEMENT* -1.3% HOTEL* 10.4% AZTECACP 9.5% DANHOS13 -1.1% FIBRAMQ 0.4%
GAPB -2.8% CHDRAUIB -1.4% SANMEXB 10.0% HERDEZ* 9.1% MEGACPO -1.7% MFRISCOA 0.4%
CEMEXCPO -2.8% FEMSAUBD -2.1% TERRA13 9.3% SPORTS 8.0% MFRISCOA -2.0% FINN13 0.0%
AZTECACP -3.5% ELEKTRA* -2.4% GFINTERO 8.8% IPC (Nominal) 7.8% PAPPEL* -2.1% HOTEL* 0.0%
FEMSAUBD -3.8% DANHOS13 -2.7% FEMSAUBD 8.1% MEGACPO 7.3% GAPB -2.2% GAPB -0.1%
GRUMAB -4.0% GSANBOB1 -3.0% VESTA* 7.4% OMAB 7.2% GFAMSAA -2.2% GFREGIO -0.2%
FIBRAMQ -4.1% FSHOP13 -3.1% FINN13 5.7% IENOVA* 7.2% IPC (Nominal) -2.3% SPORTS -0.5%
SIMECB -4.5% GFNORTEO -3.8% GICSAB 4.2% GAPB 6.9% GFINBURO -2.3% IENOVA* -0.7%
GFINTERO -5.0% TERRA13 -4.4% AZTECACP 4.1% HOTEL* 6.6% FUNO11 -2.3% NEMAKA -0.8%
SANMEXB -5.2% CULTIBAB -4.7% GAPB 4.0% FIBRAMQ 6.3% PE&OLES* -2.4% LACOMUBC -0.8%
TERRA13 -5.3% IPC (Nominal) -4.8% GRUMAB 3.4% GFINTERO 6.3% CREAL* -2.7% PAPPEL* -1.1%
PAPPEL* -5.4% GFAMSAA -5.4% CREAL* 3.3% MEXCHEM* 5.9% HOTEL* -3.0% PINFRA* -1.1%
FINN13 -5.7% CREAL* -5.6% CEMEXCPO 3.0% PINFRA* 5.2% GICSAB -3.1% KIMBERA -1.4%
PE&OLES* -8.0% BIMBOA -5.6% KOFL 0.4% FINN13 5.1% AC* -3.4% BACHOCOB -1.5%
GSANBOB1 -9.0% HOTEL* -5.7% PINFRA* 0.1% GFINBURO 3.8% SORIANAB -3.5% ALPEKA -1.5%
KOFL -9.1% ALPEKA -6.0% HERDEZ* -0.1% LABB 3.3% AXTELCPO -3.7% SITESB1 -1.5%
TLEVICPO -9.6% SORIANAB -6.3% PE&OLES* -0.4% ARA* 2.0% TLEVICPO -3.9% CHDRAUIB -1.5%
ARA* -10.2% KUOB -6.4% PAPPEL* -0.8% KOFL 1.6% LALAB -4.0% KOFL -1.5%
GICSAB -10.5% AXTELCPO -6.5% GSANBOB1 -1.0% GSANBOB1 0.1% GRUMAB -4.0% SORIANAB -1.6%
HERDEZ* -10.7% TLEVICPO -8.5% FUNO11 -1.4% CHDRAUIB -0.3% CEMEXCPO -4.8% IPC (Nominal) -1.6%DANHOS13 -11.2% GICSAB -8.9% TLEVICPO -1.8% TLEVICPO -0.4% LABB -5.0% FHIPO -1.7%
CHDRAUIB -12.1% VESTA* -9.7% BIMBOA -3.3% PAPPEL* -0.8% TERRA13 -5.0% KUOB -1.8%
BIMBOA -12.6% ICHB -9.9% ARA* -3.4% CEMEXCPO -0.9% OMAB -5.0% ICHB -1.8%
CREAL* -12.8% LABB -10.0% AXTELCPO -3.5% DANHOS13 -1.8% IENOVA* -5.1% AUTLANB -1.9%
PINFRA* -13.7% AC* -10.1% OMAB -4.2% LALAB -2.1% KOFL -5.1% FUNO11 -1.9%
AXTELCPO -14.0% KIMBERA -10.2% DANHOS13 -5.1% VESTA* -2.6% CULTIBAB -5.4% DANHOS13 -2.1%
ICHB -14.3% PAPPEL* -11.2% LABB -5.8% GRUMAB -2.9% ELEKTRA* -5.5% MEGACPO -2.1%
OMAB -15.6% PINFRA* -11.4% GFREGIO -6.2% BIMBOA -4.3% PINFRA* -5.6% CREAL* -2.1%
VESTA* -15.8% ASURB -11.6% ALSEA* -6.3% ALSEA* -5.5% VOLARA -5.7% SIMECB -2.2%
LALAB -16.5% GFINTERO -11.6% CHDRAUIB -6.8% FUNO11 -5.5% FIBRAMQ -5.8% AC* -2.2%
FIHO12 -16.6% IPC (US$) -12.0% LALAB -7.5% POCHTECB -7.8% KUOB -6.0% GRUMAB -2.4%
FUNO11 -17.1% GAPB -12.0% RASSICPO -7.9% FIHO12 -8.6% GFREGIO -6.2% IPC (US$) -2.5%
GFREGIO -17.5% SANMEXB -12.0% SIMECB -8.0% FSHOP13 -8.7% BACHOCOB -6.7% TERRA13 -2.7%
POCHTECB -18.9% CEMEXCPO -12.2% KIMBERA -9.5% SORIANAB -9.8% HERDEZ* -6.7% LIVEPOLC -2.8%
AEROMEX* -19.4% FUNO11 -12.4% FIHO12 -10.8% RASSICPO -11.2% VESTA* -6.7% GCARSOA1 -2.8%
ALSEA* -20.2% KOFL -13.0% POCHTECB -11.3% LIVEPOLC -11.4% FHIPO -7.4% CULTIBAB -3.1%
SORIANAB -20.9% FIHO12 -13.4% SORIANAB -11.4% KIMBERA -11.7% IPC (US$) -7.5% FIHO12 -3.2%
KIMBERA -21.0% LIVEPOLC -13.5% FSHOP13 -13.0% GFREGIO -12.0% NEMAKA -7.6% PE&OLES* -3.2%
RASSICPO -21.5% OMAB -14.6% ALFAA -15.0% FHIPO -16.0% RASSICPO -8.5% LABB -3.3%
GCARSOA1 -23.4% FHIPO -14.8% LIVEPOLC -15.4% CULTIBAB -17.9% GFNORTEO -8.7% OMAB -3.4%
CULTIBAB -26.1% GFREGIO -15.1% GCARSOA1 -15.9% ALPEKA -18.9% FIHO12 -8.8% ELEKTRA* -3.4%
FSHOP13 -26.9% LALAB -15.8% AEROMEX* -19.2% ALFAA -21.1% AEROMEX* -9.7% SANMEXB -3.8%
NEMAKA -27.6% NEMAKA -16.1% FHIPO -20.8% NEMAKA -21.9% LIVEPOLC -9.9% LALAB -3.9%
MFRISCOA -28.0% GCARSOA1 -17.0% CULTIBAB -20.8% AEROMEX* -22.4% KIMBERA -11.0% FIBRAPL -4.3%
FHIPO -28.1% AEROMEX* -17.2% NEMAKA -20.9% GCARSOA1 -24.2% SANMEXB -11.1% GFNORTEO -4.4%
ALFAA -29.8% VOLARA -18.9% ALPEKA -22.1% MFRISCOA -27.1% GCARSOA1 -11.7% ALSEA* -4.4%
ALPEKA -30.8% ALSEA* -19.9% MFRISCOA -23.6% VOLARA -34.4% ALFAA -11.8% TLEVICPO -4.8%
LIVEPOLC -33.5% RASSICPO -20.2% ICHB -31.4% SIMECB -35.7% ALSEA* -16.3% AMXL -9.5%
VOLARA -43.8% ALFAA -25.4% VOLARA -34.5% ICHB -41.1% GFINTERO -20.5% GFINTERO -15.7%
GENTERA* -47.1% GENTERA* -30.4% GENTERA* -39.0% GENTERA* -41.2% GENTERA* -33.5% GENTERA* -17.7%
Fuente: BMV, Banorte-Ixe.
Ultimos 12 m vs Máximo U12m vs Mínimo U12m En el año Ultimos 7 diasUltimos 28 dias
117
Análisis Bursátil (55) 1670 2251 [email protected]
Calendario de Dividendos
México – Derechos Vigentes
Precio
27-oct-17
KOF $1.680 133.48 1.26% 31/10/2017 01/11/2017
FEMSA $1.292 174.82 0.74% 31/10/2017 03/11/2017
AMX $0.150 16.48 0.91% 08/11/2017 13/11/2017
LALA $0.150 29.58 0.51% 16/11/2017 22/11/2017
WALMEX $0.530 43.31 1.22% 24/11/2017 29/11/2017
MEXCHEM (4)
$0.239 49.87 0.48% 23/11/2017 28/11/2017
GENTERA $0.390 19.63 1.99% 28/11/2017 01/12/2017
GCARSO $0.450 63.37 0.71% 27/11/2017 30/11/2017
KIMBER $0.395 32.96 1.20% 04/12/2017 07/12/2017
NEMAK (4)
$0.239 14.46 1.66% 15/12/2017 20/12/2017
GAP $2.860 182.29 1.57% A más tardar 31/12/2017
WALMEX $0.160 43.31 0.37% 16/02/2018 21/02/2018
Div idendo en efectiv o de
Div idendo en efectiv o o acciones
Div idendo en efectiv o de
Div idendo en efectiv o de
Div idendo en efectiv o de
Div idendo en efectiv o de
Div idendo en efectiv o o acciones
Fuente: BM V / *NOTA: Se considera el precio de la serie con mayor bursatilidad / (1,2,3,4) Dividendo en cuatro parcialidades, se calcula con el TC FIX del 27 de octubre de 2017.
Div idendo en efectiv o de
Div idendo en efectiv o de
Div idendo en efectiv o de
Div idendo en efectiv o de
Div idendo en efectiv o de
Clave Fecha de PagoRendimientoFecha de
ExcupónDerecho
118
Análisis y Estrategia (55) 5268 1694
Calendarios Información Económica Europa y Japón
Lunes Martes Miércoles Jueves Viernes
30 Octubre
Eurozona Confianza del consumidor Oct (F) Confianza en la economía Oct Japón Decisión de política monetaria (BoJ)
31 Octubre Eurozona Producto Interno Bruto 3T17 (P) Precios al consumidor Oct (P) Tasa de desempleo Sep
1 Noviembre
Reino Unido PMI manufacturero Oct
2 Noviembre
Alemania PMI manufacturero Oct (F) Eurozona PMI manufacturero Oct (F)
Reino Unido Decisión de política monetaria (BoE) Reporte Trimestral de Inflación
3 Noviembre
Reino Unido PMI servicios Oct
6 Noviembre
Alemania Órdenes de fábrica Sep PMI servicios Oct (F)
Eurozona PMI servicios Oct (F)
7 Noviembre
Alemania Producción industrial Sep
Eurozona Ventas al menudeo Sep
8 Noviembre 9 Noviembre
Reino Unido Producción industrial Sep
10 Noviembre
13 Noviembre 14 Noviembre
Alemania Encuesta ZEW (expectativas) Nov Producto Interno Bruto 3T17 (P) Reino Unido Precios al consumidor Oct Eurozona Producto Interno Bruto 3T17 (R) Producción industrial Sep
15 Noviembre
Reino Unido Tasa de desempleo Sep Eurozona Balanza comercial Sep
16 Noviembre
Reino Unido Ventas al menudeo Oct Eurozona Precios al consumidor Oct (F)
17 Noviembre
Eurozona Cuenta corriente Sep
20 Noviembre 21 Noviembre 22 Noviembre
Eurozona Confianza del consumidor Nov (P)
23 Noviembre
Alemania PMI manufacturero Nov (P) PMI servicios Nov (P) Producto Interno Bruto 3T17 (F)
Eurozona PMI manufacturero Nov (P) PMI servicios Nov (P) PMI compuesto Nov (P) Minutas del ECB
24 Noviembre
Alemania Índice Ifo (clima de negocios) Nov
119
Análisis y Estrategia (55) 5268 1694
Brasil y China
Lunes Martes Miércoles Jueves Viernes
30 Octubre
China PMI manufacturero Oct PMI servicios Oct
31 Octubre
Brasil Tasa de desempleo Sep PMI manufacturero Oct Minutas del Copom China PMI manufacturero (Caixin) Oct
1 Noviembre
Brasil Producción industrial Sep
2 Noviembre
China PMI servicios (Caixin) Oct PMI compuesto (Caixin) Oct
3 Noviembre
6 Noviembre
7 Noviembre
China Exportaciones Oct Importaciones Oct Balanza comercial Oct
8 Noviembre
China Precios al consumidor Oct
9 Noviembre
10 Noviembre
Brasil Inflación mensual Oct
13 Noviembre
China Producción industrial Oct Ventas al menudeo Oct Inversión fija bruta Oct Datos de crédito Oct (15-noviembre)
14 Noviembre
Brasil Ventas al menudeo Sep
15 Noviembre
16 Noviembre
17 Noviembre
Brasil Actividad económica Sep (18-noviembre)
20 Noviembre 21 Noviembre 22 Noviembre
23 Noviembre
Brasil Inflación quincenal Nov
24 Noviembre
120
Análisis y Estrategia (55) 5268 1694
Estados Unidos
Lunes Martes Miércoles Jueves Viernes
30 Octubre
Gasto de consumo Sep
Ingreso personal Sep
Deflactor del PCE Sep
31 Octubre
S&P CoreLogic Ago
Confianza del consumidor Oct
1 Noviembre
Empleo ADP Ago
PMI manufacturero (Markit) Oct (F)
ISM manufacturero Oct Venta de vehículos Oct Decisión de política monetaria (FOMC)
2 Noviembre
Solicitudes de seguro por desempleo 28 Oct
3 Noviembre
Nómina no agrícola Oct Tasa de desempleo Oct Balanza comercial Sep
Órdenes de fábrica Sep (F)
Órdenes de bienes duraderos Sep
ISM no manufacturero Oct
6 Noviembre
7 Noviembre
Crédito al consumo Sep
8 Noviembre 9 Noviembre
Solicitudes de seguro por desempleo 4 Nov
10 Noviembre
Confianza de la U. de Michigan Nov (P)
13 Noviembre 14 Noviembre
Precios al productor Oct
15 Noviembre
Precios al consumidor Oct
Ventas al menudeo Oct
Empire Manufacturing Nov
16 Noviembre
Solicitudes de seguro por desempleo 11 Nov
Precios de importación Oct
Fed de Filadelfia Nov
Producción industrial Oct
Producción manufacturera Oct
17 Noviembre
Inicios y permisos de construcción Oct
20 Noviembre 21 Noviembre
Venta de casas existentes Oct
22 Noviembre
Solicitudes de seguro por desempleo 18 Nov
Órdenes de bienes duraderos Oct (P)
Confianza de la U. de Michigan Nov (F)
Minutas del FOMC
23 Noviembre
24 Noviembre
PMI manufacturero (Markit) Nov (P)
PMI servicios (Markit) Nov (P)
121
Análisis y Estrategia (55) 5268 1694
México
Lunes Martes Miércoles Jueves Viernes
30 Octubre
Finanzas públicas Sep
31 Octubre
Producto Interno Bruto 3T17 (P)
Reservas internacionales 27 Oct
Crédito bancario Sep
1 Noviembre
Remesas familiares Sep
IMEF (Oct) Manufacturero No manufacturero
2 Noviembre 3 Noviembre
6 Noviembre
Confianza del consumidor Oct
7 Noviembre
Inversión fija bruta Ago
Reservas internacionales 3 Nov
8 Noviembre 9 Noviembre
INPC mensual (Oct) Total Subyacente
Decisión de política monetaria (Banxico)
10 Noviembre
Producción industrial Sep
Negociaciones salariales Oct
13 Noviembre
Ventas de la ANTAD Oct
14 Noviembre
Reservas internacionales 10 Nov
Creación formal de empleo Oct (7-14 noviembre)
15 Noviembre
16 Noviembre
17 Noviembre
20 Noviembre 21 Noviembre 22 Noviembre
Reservas internacionales 17 Nov
23 Noviembre
Ventas al menudeo Sep
INPC quincenal (1Q-Nov) Total Subyacente
Minutas de Banxico
24 Noviembre Producto Interno Bruto 3T17 (F) IGAE Sep Cuenta corriente 3T17
122
Análisis y Estrategia (55) 5268 1694
Global
30 Octubre 31 Octubre 1 Noviembre 2 Noviembre 3 Noviembre
Est
ado
s U
nid
os
Gasto de consumo Sep
Ingreso personal Sep
Deflactor del PCE Sep
S&P CoreLogic Ago
Confianza del consumidor Oct
Empleo ADP Ago
PMI manufacturero (Markit) Oct (F)
ISM manufacturero Oct Venta de vehículos Oct Decisión de política monetaria (FOMC)
Solicitudes de seguro por desempleo 28 Oct
Nómina no agrícola Oct Tasa de desempleo Oct Balanza comercial Sep
Órdenes de fábrica Sep (F)
Órdenes de bienes duraderos Sep
ISM no manufacturero Oct
Eu
rozo
na
Confianza del consumidor Oct (F) Confianza en la economía Oct
Producto Interno Bruto 3T17 (P) Precios al consumidor Oct (P) Tasa de desempleo Sep
PMI manufacturero Oct (F)
Rei
no
Un
ido
PMI manufacturero Oct
Decisión de política monetaria (BoE) Reporte Trimestral de Inflación
PMI servicios Oct
Asi
a
Ch
ina
Jap
ón
Decisión de política monetaria (BoJ)
Bra
sil
Méx
ico
Finanzas públicas Sep
Producto Interno Bruto 3T17 (P)
Reservas internacionales 27 Oct
Crédito bancario Sep
Remesas familiares Sep
IMEF (Oct) Manufacturero No manufacturero
123
Registro de las últimas recomendaciones de renta fija
Recomendación Entrada Objetivo Stop-loss Cierre Status P/L Fecha apertura Fecha cierre
Invertir Udibono Dic'20 3.05% 2.90% 3.15% 3.15% Cerrada Pérdida 09/ago/2017 06/10/2017
Steepener 5-10 años en TIIE-IRS 28pb 43pb 18pb 31pb Cerrada Ganancia2 15/feb/2017 15/mar/2017
Steepener 5-10 años en TIIE-IRS 35pb 50pb 25pb 47pb Cerrada Ganancia 05/oct/2016 19/oct/2016
Invertir Mbono Jun'21 5.60% 5.35% 5.80% 5.43% Cerrada Ganancia 13/jul/2016 16/ago/2016
Invertir Udibono Jun'19 1.95% 1.65% 2.10% 2.10% Cerrada Pérdida 13/jul/2016 16/ago/2016
Recibir TIIE-IRS 1 año (13x1) 3.92% 3.67% 4.10% 3.87%1 Cerrada Ganancia 12/nov/2015 08/feb/2016
Largo dif TIIE-28 vs US Libor de 10 años 436pb 410pb 456pb 410pb Cerrada Ganancia 30/sep/2015 23/oct/2015
Recibir TIIE-IRS 9 meses (9x1) 3.85% 3.65% 4.00% 3.65% Cerrada Ganancia 03/sep/2015 18/sep/2015
Dif.TIIE-28 2/10 años (aplanamiento) 230pb 200pb 250pb 200pb Cerrada Ganancia 25/jun/2015 29/jul/2015
Invertir Mbono Dic'24 6.12% 5.89% 6.27% 5.83% Cerrada Ganancia 13/mar/2015 19/mar/2015
Recomendación de valor relativo - Bonos M 10 años (Dic'24) / aplanamiento curva Cerrada Ganancia 22/dic/2014 06/feb/2015
Pagar TIIE-IRS 3 meses (3x1) 3.24% 3.32% 3.20% 3.30% Cerrada Ganancia 29/ene/2015 29/ene/2015
Pagar TIIE-IRS 9 meses (9x1) 3.28% 3.38% 3.20% 3.38% Cerrada Ganancia 29/ene/2015 29/ene/2015
Pagar TIIE-IRS 5 años (65x1) 5.25% 5.39% 5.14% 5.14% Cerrada Pérdida 04/nov/2014 14/nov/2014
Invertir Udibono Dic'17 0.66% 0.45% 0.82% 0.82% Cerrada Pérdida 04/jul/2014 26/sep/2014
Recomendación de valor relativo - Bonos M de 5 a 10 años Cerrada Ganancia 05/may/2014 26/sep/2014
Recibir TIIE-IRS 2 años (26x1) 3.75% 3.55% 3.90% 3.90% Cerrada Pérdida 11/jul/2014 10/sep/2014
Recibir TIIE-IRS 1 año (13x1) 4.04% 3.85% 4.20% 3.85% Cerrada Ganancia 06/feb/2014 10/abr/2014
Invertir Udibono Jun'16 0.70% 0.45% 0.90% 0.90% Cerrada Pérdida 06/ene/2014 04/feb/2014
Invertir Mbono Jun'16 4.47% 3.90% 4.67% 4.06% Cerrada Ganancia 07/jun/2013 21/nov/2013
Recibir TIIE-IRS 6 meses (6x1) 3.83% 3.65% 4.00% 3.81% Cerrada Ganancia 10/oct/2013 25/oct/2013
Recibir TIIE-IRS 1 año (13x1) 3.85% 3.55% 4.00% 3.85% Cerrada Sin cambios 10/oct/2013 25/oct/2013
Invertir Udibono Dic'17 1.13% 0.95% 1.28% 1.35% Cerrada Pérdida 09/ago/2013 10/sep/2013
Recibir TIIE-IRS 9 meses (9x1) 4.50% 4.32% 4.65% 4.31% Cerrada Ganancia 21/jun/2013 12/jul/2013
Diferencial TIIE-Libor 10 años 390pb 365pb 410pb 412pb Cerrada Pérdida 07/jun/2013 11/jun/2013
Recibir TIIE-IRS 1 año (13x1) 4.22% 4.00% 4.30% 4.30% Cerrada Pérdida 19/abr/2013 31/may/2013
Invertir Udibono Jun'22 1.40% 1.20% 1.55% 0.97% Cerrada Ganancia 15/mar/2013 03/may/2013
Recibir TIIE-IRS 1 año (13x1) 4.60% 4.45% 4.70% 4.45% Cerrada Ganancia 01/feb/2013 07/mar/2013
Invertir Mbono Nov'42 6.22% 5.97% 6.40% 5.89% Cerrada Ganancia 01/feb/2013 07/mar/2013
Invertir Udibono Dic'13 1.21% 0.80% 1.40% 1.40% Cerrada Pérdida 01/feb/2013 15/abr/2013
Recibir TIIE-IRS 1 año (13x1) 4.87% 4.70% 5.00% 4.69% Cerrada Ganancia 11/ene/2013 24/ene/2013
Recibir TIIE Pagar Mbono 10 años 46pb 35pb 54pb 54pb Cerrada Pérdida 19/oct/2012 08/mar/2013
Diferencial TIIE-Libor 10 años 410pb 385pb 430pb 342pb Cerrada Ganancia 21/sep/2013 08/mar/2013
Invertir Udibono Dic'12 +0.97% -1.50% +1.20% -6.50% Cerrada Ganancia 01/may/2012 27/nov/2012
Invertir Udibono Dic'13 +1.06% 0.90% +1.35% 0.90% Cerrada Ganancia 01/may/2012 14/dic/2012 1. Ganancias de carry y roll-down de 17pb
2. Cerrada en un nivel menor al objetivo y antes del plazo propuesto debido a condiciones de mercado que cambiaron relativo a nuestra perspectiva.
Fuente: Banorte-Ixe
Registro de las últimas recomendaciones en el mercado cambiario
Recomendación Entrada Objetivo Stop-loss Cierre Status P/L* Fecha apertura Fecha Cierre
Direccional: Largo USD/MXN 14.98 15.50 14.60 15.43 Cerrada Ganancia 20-Mar-15 20-Abr-15
Direccional: Corto EUR/MXN 17.70 n.a. n.a. 16.90 Cerrada Ganancia 5-ene-15 15-ene-15
Trading: Largo USD/MXN 14.40 n.a. n.a. 14.85 Cerrada Ganancia 15-dic-14 5-ene-15
Trading: Largo USD/MXN 13.62 n.a. n.a. 14.11 Cerrada Ganancia 21-nov-14 3-dic-14
Direccional: Corto USD/MXN 13.21 n.a. n.a. 13.64 Cerrada Pérdida 10-sep-14 26-sep-14
Trading: Corto EUR/MXN 17.20 n.a. n.a. 17.03 Cerrada Ganancia 27-ago-14 4-sep-14
USD/MXN call spread** 12.99 13.30 n.a. 13.02 Cerrada Pérdida 6-may-14 13-jun-14
Corto direccional USD/MXN 13.00 12.70 13.25 13.28 Cerrada Pérdida 31-oct-13 8-nov-13
Corto límite USD/MXN 13.25 12.90 13.46 -- Cancelada -- 11-oct-13 17-oct-13
Corto especulativo USD/MXN 12.70 12.50 13.00 13.00 Cerrada Pérdida 26-jul-13 21-ago-13
Corto EUR/MXN 16.05 15.70 16.40 15.69 Cerrada Ganancia 29-abr-13 9-may-13
Largo USD/MXN 12.60 12.90 12.40 12.40 Cerrada Pérdida 11-mar-13 13-mar-13
Largo USD/MXN 12.60 12.90 12.40 12.85 Cerrada Ganancia 11-ene-13 27-feb-13
Táctico corto límite en USD/MXN 12.90 12.75 13.05 -- Cancelada -- 10-dic-12 17-dic-12
* Únicamente rendimiento de la posición en el spot (sin incluir carry)
** Strike bajo (long call) en 13.00, strike alto (short call) en 13.30. Costo de la prima de 0.718% del nocional Fuente: Banorte-Ixe
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Certificación de los Analistas. Nosotros, Gabriel Casillas Olvera, Delia María Paredes Mier, Alejandro Padilla Santana, Manuel Jiménez Zaldívar, Tania Abdul Massih Jacobo, Alejandro Cervantes Llamas, Katia Celina Goya Ostos, Juan Carlos Alderete Macal, Marissa Garza Ostos, Víctor Hugo Cortes Castro, José Itzamna Espitia Hernández, Hugo Armando Gómez Solís, Miguel Alejandro Calvo Domínguez, Juan Carlos García Viejo, Valentín III Mendoza Balderas, Santiago Leal Singer, Francisco José Flores Serrano y Gerardo Daniel Valle Trujillo certificamos que los puntos de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo declaramos que no hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos compensación distinta a la de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. por la prestación de nuestros servicios. Declaraciones relevantes. Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en acciones o valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte, sin embargo, los Analistas Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras cosas, la utilización de información privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir y de celebrar operaciones con valores o instrumentos derivados directa o a través de interpósita persona, con Valores objeto del Reporte de análisis, desde 30 días naturales anteriores a la fecha de emisión del Reporte de que se trate, y hasta 10 días naturales posteriores a su fecha de distribución.
Remuneración de los Analistas.
La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte Ixe y de sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general de la Casa de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño individual de los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción específica alguna en banca de inversión o en las demás áreas de negocio. Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.
Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses. Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V., a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estén prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o sus filiales reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados.
En el transcurso de los últimos doce meses, Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V., no ha obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la banca de inversión o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte.
Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses.
Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de inversión o de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte.
Tenencia de valores y otras revelaciones.
Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no mantiene inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 1% o más de su cartera de inversión de los valores en circulación o el 1% de la emisión o subyacente de los valores emitidos.
Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte, funge con algún cargo en las emisoras que pueden ser objeto de análisis en el presente documento.
Los Analistas de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no mantienen inversiones directas o a través de interpósita persona, en los valores o instrumentos derivados objeto del reporte de análisis.
Guía para las recomendaciones de inversión.
Referencia
COMPRA Cuando el rendimiento esperado de la acción sea mayor al rendimiento estimado del IPC.
MANTENER Cuando el rendimiento esperado de la acción sea similar al rendimiento estimado del IPC.
VENTA Cuando el rendimiento esperado de la acción sea menor al rendimiento estimado del IPC.
Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores
Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición
financiera.
Determinación de precios objetivo
Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro método que pudiese ser aplicable en cada caso específico conforme a la regulación vigente. No se puede dar garantía alguna de que se vayan a lograr los precios objetivo calculados para los valores por los analistas de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V, ya que esto depende de una gran cantidad de diversos factores endógenos y exógenos que afectan el desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es más, el inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del capital invertido.
La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna respecto de su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su emisión, pero están sujetas a modificaciones y cambios sin previo aviso; Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no se compromete a comunicar los cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no acepta responsabilidad alguna por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido. Este documento no podrá ser fotocopiado, citado, divulgado, utilizado, ni reproducido total o parcialmente sin previa
autorización escrita por parte de, Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V.
GRUPO FINANCIERO BANORTE S.A.B. de C.V.
Directorio de Análisis
Gabriel Casillas Olvera Director General Adjunto Análisis Económico y Bursátil
[email protected] (55) 4433 - 4695
Raquel Vázquez Godinez Asistente Dir. General Adjunta Análisis Económico y Bursátil
[email protected] (55) 1670 - 2967
Análisis Económico
Delia María Paredes Mier Directora Ejecutiva Análisis y Estrategia [email protected] (55) 5268 - 1694
Alejandro Cervantes Llamas Subdirector Economía Nacional [email protected] (55) 1670 - 2972
Katia Celina Goya Ostos Subdirector Economía Internacional [email protected] (55) 1670 - 1821
Miguel Alejandro Calvo Domínguez Gerente Economía Regional y Sectorial [email protected] (55) 1670 - 2220
Juan Carlos García Viejo Gerente Economía Internacional [email protected] (55) 1670 - 2252
Francisco José Flores Serrano Analista Economía Nacional [email protected] (55) 1670 - 2957
Lourdes Calvo Fernández Analista (Edición) [email protected] (55) 1103 - 4000 x 2611
Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio
Alejandro Padilla Santana Director Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio
[email protected] (55) 1103 - 4043
Juan Carlos Alderete Macal, CFA Subdirector de Estrategia de Tipo de Cambio [email protected] (55) 1103 - 4046
Santiago Leal Singer Gerente Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio
[email protected] (55) 1670 - 2144
Análisis Bursátil
Manuel Jiménez Zaldivar Director Análisis Bursátil [email protected] (55) 5268 - 1671
Víctor Hugo Cortes Castro Análisis Técnico [email protected] (55) 1670 - 1800
Marissa Garza Ostos Conglomerados / Financiero / Minería / Químico [email protected] (55) 1670 - 1719
José Itzamna Espitia Hernández Aerolíneas / Aeropuertos / Cemento / Fibras / Infraestructura
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Valentín III Mendoza Balderas Autopartes / Bienes Raíces / Comerciales / Consumo Discrecional
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Itzel Martínez Rojas Analista [email protected] (55) 1670 - 2251
Análisis Deuda Corporativa
Tania Abdul Massih Jacobo Directora Deuda Corporativa [email protected] (55) 5268 - 1672
Hugo Armando Gómez Solís Subdirector Deuda Corporativa [email protected] (55) 1670 - 2247
Gerardo Daniel Valle Trujillo Analista Deuda Corporativa [email protected] (55) 1670 - 2248
Banca Mayorista
Armando Rodal Espinosa Director General Banca Mayorista [email protected] (81) 8319 - 6895
Alejandro Eric Faesi Puente Director General Adjunto de Mercados y Ventas Institucionales
[email protected] (55) 5268 - 1640
Alejandro Aguilar Ceballos Director General Adjunto de Administración de Activos
[email protected] (55) 5268 - 9996
Arturo Monroy Ballesteros Director General Adjunto Banca Inversión Financ. Estruc.
[email protected] (55) 5004 - 1002
Gerardo Zamora Nanez Director General Adjunto Banca Transaccional y Arrendadora y Factor
[email protected] (81) 8318 - 5071
Jorge de la Vega Grajales Director General Adjunto Gobierno Federal [email protected] (55) 5004 - 5121
Luis Pietrini Sheridan Director General Adjunto Banca Patrimonial y Privada
[email protected] (55) 5004 - 1453
René Gerardo Pimentel Ibarrola Director General Adjunto Banca Corporativa e Instituciones Financieras
[email protected] (55) 5268 - 9004
Ricardo Velázquez Rodríguez Director General Adjunto Banca Internacional [email protected] (55) 5004 - 5279
Víctor Antonio Roldan Ferrer Director General Adjunto Banca Empresarial [email protected] (55) 5004 - 1454
