ACTUALIZACIÓN A LA CALIFICACIÓN DE RIESGO DE LA EMISIÓN DE OBLIGACIONES DE

AEROPUERTOS ECOLÓGICOS DE GALÁPAGOS S.A.

ECOGAL S.A.

JULIO 2013

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EMISIÓN DE OBLIGACIONES DE AEROPUERTOS ECOLÓGICOS DE GALÁPAGOS S.A. ECOGAL

Fecha de Comité: 23 de julio de 2013

Monto aprobado de la emisión: Hasta por US$ 14,000,000 Saldo de la emisión: US$ 13,482,500

Series: A y B

Plazo Serie A: 1800 días Plazo Serie B: 3600 días Tasa de interés Serie A: Fija del 8% Tasa de interés Serie B: Fija del 9%

Amortización de capital: Trimestral

Amortización de intereses: Trimestral

Garantías y Resguardos: Garantía General y Resguardos de Ley y Voluntarios

Calificación Asignada: “AA”1 Analista: Viviana Quiñonez Murillo

v.quinonez@scrla.fin.ec

CALIFICACION INICIAL ENERO 2013 JULIO 2013 AA AA AA

PRESENCIA BURSATIL Es importante indicar que el Emisor mantiene vigente en mercado de valores solo la mencionada Emisión de Obligaciones por US$14 millones fecha de vencimiento Marzo-2022 y fue inscrita en el Registro de Mercado de Valores mediante resolución No. SC-IMV-DAYR-DJMV-G-11-0007053 del 13 de Diciembre del 2011 y los títulos emitidos se encuentran inscritos en el Registro de Mercado de Valores como Valor bajo el No. 2011-2-02-00993 del 15 de Diciembre del 2011. A la fecha de corte del presente informe se han realizado el pago respectivo de capital e intereses.

FUNDAMENTACIÓN

Se espera que la economía ecuatoriana siga creciendo aunque su ritmo va en descenso. El Banco Central la estima en 4.1% para el año 2013, misma que durante el 2012 fue del 5.0% y en el 2011 de 7.4%; crecimiento afianzado principalmente en el gasto público en obras de infraestructura, mayormente, por lo cual el sector de la construcción mantendría su nivel de crecimiento. Lo ya expuesto apuntaló también el consumo a nivel nacional, por lo que el sector de “Comercio al por mayor y al por menor; y reparación de vehículos automotores y motocicletas” volvería a crecer en un 10.6%, porcentaje similar al año previo y otros sectores como el de “Transporte y almacenamiento” que lo haría a un 4.6%, sector en el que participa el emisor. Por ofrecer sus servicios de movilización hacia las Islas Galápagos, a la cual solo se accesa a través de la vía aérea y naviero, la primera con mayor demanda por su ventaja en tiempo de acceso, el entorno internacional tiene un impacto importante, cuya demanda no se vio mayormente afectada durante la crisis internacional por las características propias de las Islas que la convierten en un lugar único; a ello se suma el hecho que la OMT prevé que el turismo internacional siga creciendo durante el 2013 aunque a un ritmo menos acelerado y que a nivel nacional el ingresos de extranjeros creció en un 5.3% durante los primeros cinco meses del 2013 respecto a su similar del 2012.

1 Corresponde a los valores cuyos emisores y garantes tienen una muy buena capacidad del pago de capital e intereses, en los términos y plazos pactados, la cual se estima no se vería afectada en forma significativa ante posibles cambios en el emisor y su garante, en el sector al que pertenecen y en la economía en general.

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El número total de usuarios del aeropuerto en el segundo semestre del año 2012 tuvo una disminución del 6.8% respecto al último semestre del 2011, debido a la disminución en los pasajeros nacionales; no obstante se observa una mayor movilización de los colonos y de los extranjeros.

De los 176 mil pasajeros que arribaron a las islas en el año 2012, el 54.9% correspondieron a turistas extranjeros, el 27.4% a turistas nacionales y el 17.6% a colonos; para el periodo de enero a mayo de 2013 el número de pasajeros llegó a 79 mil; a partir de mayo de 2013 la tarifa pagada por los viajeros se unificó a US$19.50 para todos. Los ingresos aeronáuticos y comerciales generados en el año 2012 ascendieron a US$1.5 millones, ingresos que para el cierre del año 2013 superaría el monto del año 2012.

La colocación de los títulos sumado a un crédito otorgado por una compañía relacionada ha permitido a la Empresa emisora concluir con la primera etapa del proyecto y avanzar con la segunda; a la fecha de calificación está operando la nueva terminal aérea de las Islas Galápagos. Lo que respecta a la tercera etapa, no se va a cumplir en las fechas acordadas por inconvenientes en la obtención de los insumos para la remodelación de la pista de hormigón, la misma que estaría lista para el año 2015; lo que han acordado realizar es un recapeo de la pista que se cumplirá en el presente año.

El número de pasajeros actualmente atendidos, con la operación de la nueva terminal, se estima lleguen a 190,000 para el termino del presente año, con lo cual el nivel de ingresos por pasajeros proyectado por periodo, pasará a estar en el rango de US$4.0 millones. Otros ingresos como el uso de pista, también se incrementará por mayor número de vuelos que opere la terminal.

La emisión ha sido estructurada con garantía general y los resguardos acordes a la Ley de Mercado de Valores y su reglamento, constituyendo como resguardo voluntario un Fideicomiso Mercantil de Flujos que administrará el 100% de los ingresos que deba recibir ECOGAL, mismo que se ha venido cumpliendo.

El crecimiento del turismo en las Islas Galápagos, le otorga a la empresa estabilidad y certeza en sus ingresos por su calidad de empresa oligopólica, lo cual constituye una de las fortalezas del Emisor, unida a otras como la experiencia de su operadora, la fortaleza económica del grupo del cual es parte la empresa, entro otras; que le permitirán generar un flujo libre de efectivo con el cual podrá cubrir el pago de sus obligaciones financieras, entre las que se encuentra la emisión de obligaciones objeto de análisis. La estructura de la emisión le permite cubrir adecuadamente con los pagos pactados en la fase de construcción de la terminal, misma que se espera concluya en el 2015.

Por los factores señalados y los resguardos voluntarios con los que cuenta la emisión, el Comité de Calificación se pronuncia por mantener la calificación de riesgo de la emisión de obligaciones de Aeropuertos Ecológicos de Galápagos Ecogal S.A. por hasta un monto de US$14,000,000 en la categoría de riesgo de “AA”.

Procedimiento de Calificación para Empresas sin Historia

1. Calificación de la Información

Para la presente actualización de la calificación de riesgo, el Emisor ha proporcionado entre otros requerimientos de información de la Calificadora, lo siguiente: Estados Financieros evaluados por el comisario del Proyecto al 2009, Estados Financieros auditados al 2010, 2011 y 2012, además de los estados financieros internos a Mayo de 2013, siendo éstos tres últimos cortes financieros elaborados bajo las Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF); activos libres de gravamen, Contrato de Concesión del Servicio Aeroportuario en Galápagos, otra información cualitativa y cuantitativa relevante. Cabe resaltar que la calificación otorgada está basada en la información proporcionada por el Emisor para el efecto, la cual debe cumplir con los requerimientos exigidos por la normativa legal, siendo el Emisor responsable de que la documentación entregada a la Calificadora sea idéntica a la presentada ante el organismo de control, sin perjuicio de que cualquier diferencia entre la información evaluada por la Calificadora y la presentada al ente de control pueda ser -

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una vez comunicada a la Calificadora- conocida y analizada por ésta en un nuevo Comité de Calificación.

Los estados financieros mencionados fueron auditados por PKF Accountants & Business Advirsers, con registro SC-RNAE No. 015, y mencionan que los estados financieros expresan, en todos los aspectos significativos, la imagen fiel del patrimonio y de la situación financiera de la Empresa. También se menciona que se suscribió un contrato de concesión conjuntamente entre Aeropuertos Ecológicos de Galápagos Ecogal S.A., la Dirección General de Aviación Civil del Ecuador, la Dirección de Transporte Aeronáutico Civil, y Corporación América S.A., para un periodo de 15 años que inicio el 6 de julio de 2011, delegando la prestación del servicio público aeroportuario del Aeropuerto Nacional Seymour, situado en la Isla Baltra, cantón Santa Cruz, Provincia de Galápagos, y la ejecución de las obras previstas en el Contrato en dicho aeropuerto. Posterior al periodo concesionado, toda la infraestructura del nuevo aeropuerto se revertirá al Estado Ecuatoriano.

El contrato de Concesión establece la ejecución de las obras en el aeropuerto, en tres etapas cuyo alcance es: 1)Construcción de la Terminal nueva de pasajeros y construcción de torre de control; 2) Reconstrucción de terminal existente, ampliación de Plataforma, reubicación de hangares existentes y remodelación de edificio de Bomberos; 3) remodelación de nueva pista de hormigón y rodajes. A la presente fecha las dos primeras etapas están prácticamente concluida para lo cual el Emisor, suscribió un contrato con Helport Ecuador S.A. que llevo a cabo la obra; la tercera etapa estará concluida en el año 2015 debido al tipo de insumo que se requiere para la misma, no obstante, para el año 2013 realizaran un recapeo de la pista por estar en malas condiciones, lo cual consiste en poner asfalto, con lo cual no cerrarían el aeropuerto.

El 6 de mayo de 2013 se firmo un adéndum, que trata principalmente de la “Tarifa uso de Terminal”, en el cual se sustituyó las tarifas máximas por uso del terminal que podrá cobrar el Concesionario a partir de la fecha de inicio de operaciones de la nueva Terminal Aeroportuaria, hasta la finalización del plazo de concesión que será US$ 19.50 para extranjeros, nacionales y residente de la Provincia de Galápagos (colonos) y vuelos inter islas de US$2.

Dentro de las políticas contables se menciona que acorde a la CINIIF 12, las infraestructuras que forman parte de la concesión no deben ser reconocidas como elementos de propiedad, planta y equipo del operador, porque el acuerdo contractual de servicios no otorga a éste el derecho de usarlas, por lo cual la compañía reconoce un activo intangible por la contraprestación dada a su favor por la Dirección General de Aviación Civil del Ecuador, contabilizada a valor razonable determinado mediante una valuación efectuada por peritos valuadores, quienes para determinar este valor razonable, consideraron el intangible derivado del Contrato de Concesión suscrito con la DGAC; y la Administración ha evaluado que posee vida útil de 15 años que establece el contrato de concesión. También se establece que los ingresos aeronáuticos y comerciales se originan de las tasas por el uso de la terminal aeroportuaria y del arrendamiento de espacios comerciales en la misma terminal. Los ingresos originados por la ejecución del contrato se reconoce con referencia al grado de realización del mismo, los ingresos se reconocen como tales, en el resultado del periodo, a lo largo de los periodos contables en los que se lleve a cabo la ejecución del contrato; los costos del contrato se reconocen como gastos en el resultado del periodo en el que se ejecute el trabajo con el que están relacionados.

Independientemente de los comentarios expresados se verificó que la información sea válida y representativa, sin embargo no es suficiente debido a que la compañía no dispone información auditada de al menos 3 ejercicios económicos anuales, utilizándose metodología de calificación de empresas sin historia. La evaluación de los elementos cualitativos del riesgo, particularmente de la industria en la que el Emisor se desarrolla en relación a su oferta, se ha realizado en base al análisis de información provista por la Institución, y la extraída de otras fuentes externas.

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2. Evaluación de los Riesgos de la Industria

Considerando el origen del flujo de fondos de la Empresa emisora, el análisis del riesgo industrial presentado a continuación se ha sustentado primordialmente en la evaluación de las características de la actividad turística y del sector Transporte.

Sector Turismo

Según información de la Organización Mundial de Turismo2 (OMT), el sector ha mantenido una tendencia creciente en los últimos años que le llevó a alcanzar 996 millones de llegadas de turistas internacionales a nivel global en 2011 y un récord de 1,035 millones en el año 2012, lo cual significó incrementos anuales de 4.8% y 4.0%, respectivamente. A pesar de las difíciles condiciones del entorno económico internacional, hubo un positivo comportamiento para el sector de turismo internacional (viajes y transporte de pasajeros), responsable directamente del 5% del PIB mundial, del 30% de las exportaciones mundiales de servicios, y del empleo de una de cada 12 personas, tanto en las economías avanzadas como en las emergentes. A la cabeza del crecimiento de llegadas de turistas por región estuvo Asia y Pacífico (que presentó una variación anual de 7% y una participación de 22.6% del total de llegadas), seguido por África (que aumentó 6.4% pero con una cuota de apenas 5.1%), América (crecimiento de 4.1% y peso relativo de 15.7%), Europa (aumentó 3.4% y continúa como líder con 51.6% del total) y Oriente Medio (que se redujo en 5.4% y su participación bajó a 5%). Entre las subregiones, destacó el incremento alcanzado por Asia del Sudeste (9.4%) y África del Norte (8.7%), mientras América del Sur redujo su ritmo de crecimiento (de 10% en 2011 a 4.7% en 2012). En general, las economías emergentes retomaron en el ejercicio 2012 el mayor ritmo de crecimiento (4.3%) respecto a las economías avanzadas (3.7%), impulsadas por el mayor despegue del turismo en el Sudeste Asiático.

Fuente: Organización Mundial del Turismo (OMT)

Respecto a los datos disponibles sobre ingresos y gasto del sector, en 2012 los ingresos por turismo internacional, incluyendo transporte internacional de pasajeros (que aportó con US$219 mil millones) hicieron que las exportaciones del turismo alcancen un total de US$1.3 billones (versus US$1.2 billones en 2011), que significaron 6% de las exportaciones globales de bienes y servicios. La clasificación de los principales destinos en términos de ingresos prácticamente no registró cambios en 2012, siendo los 5 primeros: EE.UU., España, Francia, China e Italia. Algunos de los destinos turísticos más maduros del mundo que figuran entre los diez primeros en términos de ingresos obtuvieron resultados notables, como EE.UU. (con un crecimiento de 11%), Francia (7%), Alemania (6%), Reino Unido (5%), Suecia (17%), Japón (33%), República de Corea (14%) y Finlandia (16%), mientras que, entre los destinos de economías emergentes, los que mostraron un mayor incremento fueron Tailandia (25%), India (22%), Polonia (13%), Sudáfrica (18%), Egipto (14%), Vietnam (18%) y Ucrania (13%). En el caso de América del Sur, se

2 OMT. Comunicados de Prensa No. PR12002 de junio de 2012, No. PR12051 de septiembre de 2012, No. PR12067 de noviembre de 2012, No. PR13020 de abril de 2013 y No. PR13033 de mayo de 2013.

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Turismo Internacional por Regiones

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registraron ingresos por US$23.6 mil millones en 2012, lo cual representó una participación de 2.2% respecto al total mundial, y que al considerar las 27.2 millones de llegadas le significó un ingreso por llegada de US$680. Por otro lado, en términos de gastos de los países emisores de turismo, destaca el crecimiento experimentado por China durante el último decenio -el más rápido del mundo-, gracias al aumento en el grado de urbanización, de ingresos disponibles y a la mayor flexibilidad de las normas que rigen los desplazamientos al extranjero, lo cual ha hecho que el número de viajeros internacionales chinos pase de 10 millones en 2000 a 83 millones en 2012, mientras que los gastos en turismo internacional de estos viajeros casi se han multiplicado por ocho desde el año 2000, impulsados por la revalorización de la divisa china, para alcanzar en 2012 la cifra récord de US$102 mil millones (un aumento de 40% frente a 2011), convirtiendo a China en el país del mundo con mayor gasto en turismo internacional, por delante de Alemania y EE.UU. (ambos con un gasto de cerca de US$84 mil millones en 2012). Entre las economías emergentes, resalta también la presencia de Rusia entre los principales mercados emisores mundiales, con un incremento de 32% en 2012 para llegar a US$43 mil millones, que le llevaron del 7º al 5º lugar en el ranking de gastos en turismo internacional, mientras Brasil se desplazó del puesto 29 al 12, con un gasto de US$22 mil millones en 2012. Para el año 2013, la OMT prevé que el turismo internacional continúe su tendencia creciente, aunque a un ritmo ligeramente menor al de 2012, con una tasa de crecimiento que se proyecta esté en el rango entre 3% y 4%, en línea con su proyección de largo plazo de un aumento anual promedio de 3.8% entre 2010 y 2030. Se espera que las economías emergentes mantengan el liderazgo en 2013, con los mayores niveles de crecimiento esperados para las regiones de Asia y Pacífico (entre 5% y 6%) y África (entre 4% y 6%), seguidas por América (entre 3% y 4%), Europa (entre 2% y 3%) y Medio Oriente (entre 0% y 5%). En los mercados emisores maduros se da una creciente competencia entre los destinos, con múltiples ofertas turísticas que han llevado a mayores exigencias de calidad, actividad, autenticidad, singularidad y satisfacción de requerimientos por parte de la demanda, lo que ha sido respondido con una mayor profesionalización, especialización, complejidad, seguridad y sostenibilidad por parte de la oferta de los destinos internacionales. Así mismo, hay una gran expansión en los sistemas de información y reservas, que incrementan la comercialización turística y un mayor acceso al mercado. En el caso particular de América Latina las perspectivas para el sector turístico se mantienen positivas pues tanto la OMT como otros organismos internacionales proyectan que la llegada de turistas del mundo a la región mantendrá un crecimiento importante. Según especialistas, las actividades relacionadas con la naturaleza, la cultura y la aventura son cada vez más demandadas por los turistas de los mercados internacionales, especialmente en Europa y Norteamérica. Según datos del Ministerio de Turismo, el flujo de llegadas de extranjeros al Ecuador mostró desde el año 2010 una importante recuperación luego de la reducción acontecida en 2009, de tal forma que en 2012 se registró el ingreso de 1.27 millones de extranjeros, que significó un crecimiento anual de 11.5%. Para el 2013, el ingreso de extranjeros registrado en los tres primeros meses del año llegó a 347 mil, un aumento de 7.5% respecto a igual periodo del 2012. La evolución mensual de llegada de extranjeros al país muestra un claro componente estacional, según se observa a continuación.

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Fuente: Ministerio de Turismo del Ecuador

Respecto al origen de los extranjeros que arribaron al país durante el año 2012, los tres con el mayor número de llegadas –Colombia, EE.UU. y Perú- contribuyeron con 58% del total, seguidos por España, Argentina, Venezuela, Chile, Alemania, Canadá y Cuba, entre los cuales el mayor crecimiento en el año estuvo dado por las llegadas desde Colombia (31.6%) y la mayor disminución provino de las llegadas desde Cuba (-10.7%). Al mes de marzo de 2013, los tres países origen del mayor número de llegadas siguieron siendo los mismos y representaron 57% del total, destacando entre los diez primeros el crecimiento de Venezuela (83% respecto a marzo del año previo) y la reducción de Alemania (-11%).

Fuente: Ministerio de Turismo del Ecuador

De acuerdo al documento “Barómetro Turístico de Ecuador Vol. 1” preparado por el Ministerio de Turismo, durante el mes de julio de 2010 se realizaron encuestas de demanda de turismo receptor con énfasis en los principales mercados emisores para el país en temporada alta, de donde se obtuvo que la principal motivación del turismo receptor es “Diversión y Recreación” al representar 48.7% del total de encuestados, incluyendo las subcategorías de turismo cultural (21.01%), ecoturismo y turismo de naturaleza (14.96%), turismo de deportes y aventura (6.38%), y sol y playa (4.95%). A continuación se ubicaba “Visita a Familiares y Amigos” con una participación de 33.08% (particularmente de ecuatorianos viviendo en el exterior), seguido por “Reuniones, Incentivos, Convenciones y Exposiciones” con 10.22% y “Estudios” con 6.05%, entre los principales. En el mismo estudio mencionado previamente, se indica que en el segmento aéreo, se estima una permanencia promedio de 20.3 noches, con los residentes de EE.UU. reportando una estadía promedio de 17.7 noches, de Colombia 12 noches, de España 35.8 noches y de Perú 10.7 noches, entre otros, mientras que en el segmento terrestre se estimaba una permanencia promedio de 13.6 noches. Por otro lado, en temporada alta existe una potencialidad de estadía adicional expresada en 7 noches para quienes viajaron por diversión y recreación. A su vez, en el segmento aéreo se estimó un gasto promedio por persona de US$ 1,213.54 (US$405 en el segmento terrestre), con la siguiente distribución: alimentación 32.1%, alojamiento 15.4%, transporte interno 9.2%, compras 20% y otros 23.3%. Los residentes de EE.UU. reportaron un gasto promedio de US$ 1,306.53, de España US$ 1,760.37, de Colombia US$ 702.17 y de Perú US$562.64.

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Llegadas de Extranjeros - Ecuador

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Colombia27%

EE.UU.20%

Perú11%

España5%

Argentina4%

Venezuela4%

Chile3%

Alemania2%

Canadá2%

Cuba2%

Otros20%

Origen Llegadas Extranjeros 2012

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Datos reportados por el BCE indican también que el ingreso de divisas por actividades relacionadas al turismo (viajes y transporte) alcanzó US$1,440 millones en el año 2012, mostrando un incremento de 16% respecto al valor del año previo (US$1,242 millones), lo cual significó ubicarse solo detrás de las exportaciones de petróleo crudo y de banano y de las remesas como fuente de divisas para el país. Según estimaciones, el turismo ha representado entre 4.4% y 6% del PIB en los últimos años y es uno de los principales sectores productivos del país, si bien todavía no alcanza una participación acorde al contexto mundial, donde se evidencian contribuciones del sector turístico de alrededor de 10% del PIB. En todo caso, el crecimiento de la actividad económica global y del país en particular, genera un aumento en la demanda de servicios relacionados al turismo, dada su alta correlación. Se proyecta que la demanda total de viajes y turismo en Ecuador continuará mostrando una tendencia positiva, manteniendo un crecimiento similar a los últimos años, lo que permitirá mantener su posicionamiento en la demanda mundial. Las expectativas positivas del sector han propiciado además un apreciable crecimiento de la inversión proyectada para este sector, que de los US$1,355 millones estimados en 2008 se proyecta alcanzar una inversión total de US$2,602.1 millones hacia el año 2018. De acuerdo a un estudio sobre competitividad de Ecuador, la fortaleza del país en el mercado turístico internacional radica en su acervo natural y en los valores culturales de sus pueblos autóctonos. En tal sentido, la diversidad natural y cultural del país juega un papel determinante en la sostenibilidad del turismo y los beneficios económicos asociados con él. La relevancia cualitativa y cuantitativa del turismo en Ecuador sustenta la percepción de un importante potencial que presenta el sector y que puede ser aprovechado de manera integral. El potencial turístico en Ecuador está basado en su alta diversidad en términos de cultura, paisajes, sitios históricos y riqueza natural. El principal atractivo y considerado como producto estrella en términos turísticos es el Archipiélago de Colón (islas Galápagos), al que se suman áreas urbanas que albergan destinos turísticos reconocidos por la UNESCO como Patrimonios Culturales de la Humanidad: Quito y Cuenca. Así mismo, las ciudades portuarias de Guayaquil y Manta han entrado en los últimos años en un proceso de renovación y modernización urbana que ofrece nuevos atractivos turísticos. Existe una amplia gama de ciudades intermedias que vinculan sus atractivos culturales con los naturales. Mientras que en la zona rural se puede apreciar la diversidad de modos de vida a pequeña escala con expresiones artísticas y culturales en las que predominan las culturas indígenas y afroecuatorianas. En el caso de las islas Galápagos –el principal destino turístico del país- es un archipiélago de origen volcánico situado a cerca de mil kilómetros al oeste de la costa ecuatoriana. En 1959 se convirtió en parte del sistema de parques nacionales del Ecuador lo que permitió proteger su frágil ecosistema con especies raras y endémicas y en 1979 fue declarado Patrimonio Natural de la Humanidad por la UNESCO. El 97% de la superficie terrestre del archipiélago corresponde al Parque Nacional Galápagos; el restante 3% incluye todas las zonas urbanas y rurales ocupadas por asentamientos humanos. Desde el año 2004 hasta el 2012 la afluencia de turistas tanto extranjeros como nacionales al Parque Nacional Galápagos se ha incrementado en 66%, al pasar de 108,948 a 180,831, respectivamente, si bien en el año 2012 se observó una reducción de 2% respecto al año previo (185,028). Del total de turistas que ingresaron en 2012, 69% fueron extranjeros y el restante 31% fueron nacionales, observándose que los meses de mayor afluencia son julio, agosto y noviembre. Al mes de marzo de 2013 se reportó el ingreso de 37,641 visitantes, de los cuales 24,461 fueron extranjeros y 13,180 nacionales.

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Fuente: Parque Nacional Galápagos

A nivel internacional, la demanda para visitar Galápagos como destino turístico ha mantenido una tendencia creciente en los tres últimos años (3% en 2012), siendo Estados Unidos el país de origen más importante con 27% del total de visitantes, seguido de lejos por Reino Unido, Alemania y Canadá con menos de 5%. Por otro lado, el ingreso de turistas nacionales –originarios principalmente de las provincias de Pichincha y Guayas- mostró una reducción de 12% en el último año. Entre las preferencias del tipo de hospedaje utilizado por los visitantes a las islas Galápagos se observa que los hoteles conservaron una tendencia creciente hasta representar 50% del total de turistas en 2012, mientras el hospedaje a bordo de embarcaciones de crucero o tour navegable mantuvo la segunda ubicación pero con ritmo decreciente, representando 41% del total en el último año.

Fuente: Parque Nacional Galápagos

Cabe indicar que las cifras anteriores reflejan la marcada tendencia de los turistas nacionales por hospedaje terrestre y su elección marginal por la estadía a bordo, a diferencia de los visitantes extranjeros cuya preferencia mayoritaria está en la estadía en embarcaciones (69% para visitantes de EE.UU., 65% para Canadá y 73% del Reino Unido).

Sector Transporte

Dentro de la estructura de la economía ecuatoriana, las actividades económicas consideradas como “servicios” han mantenido y consolidado su significativa importancia dentro de la producción del país, alcanzando una participación de alrededor de 57% del Producto Interno Bruto (PIB) en los últimos cuatro años. Dentro de este grupo se encuentra la actividad denominada “Transporte” que, según cifras del Banco Central del Ecuador (BCE), presentó en promedio un crecimiento anual de 5.1% desde el año 2007, mostrando una evolución incluso superior a la de la economía en su conjunto (el PIB total del país tuvo un crecimiento promedio de 4.1% en igual lapso). De acuerdo a las últimas cifras preparadas por el BCE (con 2007 como año base), en el año 2010 el PIB del sector Transporte tuvo un crecimiento real de 3.3%, mientras que en el año 2011 tuvo un repunte importante a 7.4%, tendencia que continuó a un menor ritmo en el 2012 en que cerró con un incremento de 5.7% respecto al año previo (versus 5.0% para el total de la economía).

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Ingreso de Turistas a Galápagos

Nacionales Extranjeros

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A bordo Hotel Familiar Resid. Colectiva

Otros

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Tipo de Hospedaje

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Fuente: Banco Central del Ecuador Por otro lado, el índice de confianza empresarial (ICE)3 del sector servicios ha presentando un notable crecimiento en los últimos 4 años partiendo desde julio de 2008 que fue de 199 puntos y pasó a 673.4 puntos en abril de 2013, lo cual significó un incremento de 238% en dicho período y mostrando además que el ciclo del ICE del sector Servicios se encuentra 5.6% sobre su tendencia de crecimiento (3.7% para el índice global). Este indicador lo calcula el Banco Central del Ecuador basado en las variables de valor y volumen de ventas, nivel de producción, nivel de empleo, precios de venta, precios de insumo, nivel de competencia y nivel de negocios de las 800 empresas más grandes. A su vez, de acuerdo al Estudio Mensual de Opinión Empresarial (EMOE - nacional), en el mes de abril de 2013 la demanda laboral en el sector de servicios no presentó variación con respecto al mes anterior (se espera un aumento de 0.1% para el siguiente mes), mientras el valor total de ventas registró una disminución de 0.3% en dicho mes, aunque con una expectativa de incrementar 5.7% en el siguiente mes, y el precio promedio del servicio prestado por las empresas encuestadas presentó una variación mínima de -0.1% y una expectativa de aumento de 0.5% para mayo de 2013. Según cifras del Censo Económico 2010 publicadas por el Instituto Nacional de Estadísticas y Censos (INEC), se hallaban registrados 2,741 establecimientos económicos dedicados a actividades de transporte por vía terrestre (lo cual representaba una participación de 0.55% respecto al total de establecimientos del país),96 establecimientos a transporte por vía acuática y 177 establecimientos a transporte por vía aérea. Los establecimientos dedicados al transporte terrestre reportaron haber generado ingresos por la prestación de sus servicios que sumaban más de US$2.2 mil millones, mientras aquellos que ofrecían transporte por vía acuática sumaron ingresos por US$67 millones y los establecimientos de transporte por vía aérea registraron ingresos por US$550 millones. Según cifras del INEC, en el año 2011 se registró un aumento de 4.6% respecto al año anterior en el número de pasajeros que utilizaron los diferentes aeropuertos internacionales del país (Quito, Guayaquil, Esmeraldas y Santa Rosa), el cual llegó a alrededor de 3 millones de pasajeros, de los cuales 1.50 millones fueron llegadas al país y 1.49 millones fueron salidas. Para el año 2012, el tráfico internacional de pasajeros reportó un incremento anual de 3.9% para llegar a 3.1 millones de pasajeros, según información de la Dirección General de Aviación Civil (DGAC), que también indicó que los pasajeros arribaron mayormente desde las ciudades de Miami, Nueva York, Bogotá, Lima y Panamá, las cuales representaron 67.7% de las emisiones al país dentro de las 31 rutas internacionales operadas por distintas aerolíneas.

3 El Estudio Mensual de Opinión Empresarial abarca 800 grandes empresas, Los resultados presentados a partir de noviembre de 2009 se calculan ponderando cada empresa encuestada en función de sus ingresos obtenidos en el año 2007. Las ponderaciones para agregar los ICE’s sectoriales en el ICE Global son las siguientes: Industria 23%, Comercio 26%, Construcción 13%, Servicios 38%.

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Variación PIB Total vs PIB Transporte

PIB Total PIB Transporte

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Fuente: INEC y DGAC

En relación al tráfico de pasajeros de vuelos internos, acorde a datos de la DGAC en el año 2012 se registró una caída de 6% respecto al año anterior para llegar a 3.7 millones, versus los 4 millones de 2011. Según información de prensa4, la causa principal de este hecho estaría relacionada con la eliminación del subsidio al combustible jet fuel, vigente desde enero de 2012, lo cual obligó a las aerolíneas a ajustar el tamaño de sus operaciones en el país e implicó una reducción en el número de frecuencias o la suspensión de rutas, con la consiguiente disminución en la oferta de asientos en los aviones. El pago desde inicios del 2012 del valor real del combustible que superaba los US$ 3 por galón, por el que antes las aerolíneas locales pagaban US$ 1.25, tuvo como efecto un alza de precios en los boletos aéreos, que el Ministerio de Coordinación de la Producción, Empleo y Competitividad calculó entre 15 y 20%. A ello se agregó una reestructuración administrativa en las aerolíneas, que redujeron personal, rutas y frecuencias. A inicios de 2013, las aerolíneas locales Tame, LAN, AeroGal y Saereo operaban desde los diferentes aeropuertos del país, y desde mayo del mismo año se sumó la compañía Línea Aérea Cuencana (LAC). Tame mantiene el liderazgo en el mercado local con una participación de alrededor de 45%, seguido por LAN con 32%, AeroGal (ahora parte de Avianca) con 22% y la diferencia marginal corresponde a Saereo. Respecto a los aeropuertos locales. Cifras de la DGAC indican que 3.7 millones de pasajeros utilizaron el aeropuerto de Quito, representando 45% del tráfico interno, y la diferencia utilizó los otros 15 aeropuertos del país. Las rutas más demandadas continuaron siendo Quito-Guayaquil y Guayaquil-Quito. Las principales características de los dos mayores aeropuertos del país se describen a continuación. “Mariscal Sucre” de Quito.- Ubicado en la parroquia de Tababela a unos 18 km al este de la ciudad, constituye un nuevo aeropuerto cuya construcción inició en 2006 y fue inaugurado en febrero de 2013. Ocupa unas 1,500 hectáreas con un área construida de 70 hectáreas, y su terminal de pasajeros tiene 38 mil m2 de superficie (cuya ampliación en 20 mil m2 adicionales se prevé realizar en una segunda etapa prevista para el año 2023. En su primera fase el aeropuerto cuenta con capacidad para recibir entre cinco y seis millones de pasajeros al año –casi el doble de la capacidad de la anterior terminal localizada en medio de la ciudad-. Posee la torre de control más alta de Latinoamérica (con 41 metros), con una pista de 4,098 m de longitud (la más larga del país), una capacidad de carga de 250 mil TM por año. Sus instalaciones permiten operar 12 movimientos de aeronaves por hora, con 45 puestos de estacionamiento para aeronaves (en la primera etapa), y mil espacios de estacionamiento para vehículos. Corporación Quiport S.A. es la empresa que tiene a su cargo el manejo del sistema aeroportuario de Quito hasta el año 2041, y está conformada por entidades de Canadá, EE.UU, y Brasil: AECON, Airport Development Corporation (ADC), HAS Development Corporation (HAS-DC), y AG-CCR. “José Joaquín de Olmedo” de Guayaquil.- La terminal de pasajeros cuenta con una superficie de aproximadamente 52 mil m2 de construcción. Su particularidad es la división de flujos por niveles (la planta baja recibe a los pasajeros y la planta alta es solo para partidas). El aeropuerto cuenta con viaductos de acceso, nueva plataforma y pista de rodaje (la pista tiene 2,790 m de largo por 46 m de ancho y fue

4 Diario El Comercio (http://www.elcomercio.com/negocios/balance-aerolineas-pasajeros-subsidios_0_901709874.html)

-

250

500

750

1.000

1.250

1.500

1.750

Quito Guayaquil Otros

Mill

ares

Transporte Aéreo Internacional

2009 2010 2011

11

repavimentada con nuevo balizamiento e iluminación), siete mangas, 1,100 parqueos privados y públicos y una nueva torre de control que cuenta con equipos de última tecnología. El aeropuerto tiene capacidad para recibir a más de 5 millones de pasajeros anuales en viajes nacionales e internacionales. Desde febrero de 2004 el aeropuerto es administrado por la empresa privada Terminal Aeroportuario de Guayaquil S.A. (TAGSA), con un plazo de concesión hasta julio de 2014. Entre los mayores accionistas de TAGSA está Corporación América S.A., empresa argentina relacionada en forma directa con las empresas que realizan la operación de 38 aeropuertos en todo el mundo. Entre los logros obtenidos en el último año por el aeropuerto de Guayaquil, otorgados por entidades internacionales en reconocimiento a la calidad de sus servicios, están: 2° Mejor Aeropuerto del Mundo en categoría de 2 a 5 millones de pasajeros y 2° Mejor Aeropuerto Regional de Latinoamérica y el Caribe, otorgados por Airports Council International; y, Mejor Aeropuerto Regional de América del Sur, otorgado por World Airport Awards – Skytrax. Se identifican en la industria como barreras de entrada para potenciales nuevos actores, elementos tales como: Inversión en capital inicial para desarrollo de la infraestructura y mantenimiento de la misma, a fin de

conservar altos estándares de calidad en el servicio. Establecimiento de procesos homogéneos y estandarizados en la operatividad del negocio, que

permitan cubrir la potencial demanda esperada.

3. Análisis de la Capacidad de Pago Esperada de la Empresa

3.1 Metodología de las Proyecciones Para la elaboración de los estados financieros proyectados se utilizaron los siguientes supuestos:

• AEROPUERTOS ECOLOGICOS DE GALÁPAGOS ECOGAL S.A., obtiene sus flujos de los ingresos generados por los ingresos aeronáuticos y comerciales, partiendo de estos resultados esperados se aplica la metodología de calificación correspondiente; en este caso la de empresas sin historia por no contar con información suficiente.

• Para evaluar la capacidad de pago futura de la Empresa se ha construido un modelo que comprende un horizonte de 20 semestres, tomando como base el corte interno a mayo de 2013 preparados bajo NIIF y se incluye el monto y vigencia de la emisión de obligaciones objeto de estudio.

• Los ingresos han sido proyectados siguiendo lo estipulado en las respectivas cláusulas del contrato de concesión referente a los servicios que debe brindar el operador del Terminal Aéreo, dividiéndose en Ingresos Aeronáuticos e Ingresos Comerciales.

• Los ingresos por Servicios Aeronáuticos corresponden a los ingresos por el uso de las pistas (aterrizaje, despegue, iluminación), así como también los relacionados con el despacho y recepción de pasajeros y carga de los pasajeros en la terminal aeroportuaria, uso de counters de asistencia a pasajeros, sin incluir los Servicios Comerciales. Por estos servicios el Concesionario tendrá derecho a cobrar las tarifas determinadas en el contrato de concesión.

• El rubro de Ingresos por Pasajeros –nacionales, colonos y extranjeros- corresponde a la tasa por salida de pasajeros señalada en el contrato de concesión a partir del funcionamiento del nuevo aeropuerto, y el número de pasajeros que se proyecta abordarán vuelos de salida en cada semestre. El volumen de pasajeros de los tres segmentos es proyectado de manera lineal con una tasa de crecimiento constante a partir de las estadísticas actuales y siguiendo la tendencia observada en los últimos años en el aeropuerto de la isla de Baltra.

• El monto de Ingresos por Aterrizaje se obtiene de las tarifas por aterrizaje de acuerdo a las toneladas del avión, señaladas en el contrato de concesión, y el número de frecuencias de los aviones y el peso del mismo. El número de frecuencias se proyecta de acuerdo al número de pasajeros, con un incremento anual de 2 frecuencias anuales.

12

• Otros Ingresos Aeroportuarios, se proyectan como proporción del total de los ingresos por pasajeros e ingresos por aterrizaje.

• Los ingresos por Servicios Comerciales corresponden a los que recibe el concesionario por autorizar actividades comerciales de distintos negocios dentro y fuera de la Terminal, tales como restaurantes, almacenes de ventas de artículos, publicidad, etc. Por estos servicios el Concesionario tendrá el derecho a fijar libremente los precios o tarifas a cobrar, por no tratarse de servicios públicos.

• El rubro Ingresos Comerciales, se calcula en base a la facturación presentada por el emisor, manteniéndose constantes durante el tiempo de la emisión de obligaciones.

• Los Honorarios por Administración corresponden a los honorarios de operación y gerenciamiento que recibirá Corporación América S.A., de forma directa o a través de cualquier de sus controladas o subsidiarias, equivalente al 8% sobre la totalidad de los ingresos percibidos por la Sociedad Concesionaria, sin deducción alguna.

• Los Gastos Operacionales resultan de la proyección realizada por el emisor, aplicando una tasa de crecimiento semestral constante del 0.50%.

• La amortización del activo intangible se proyecta para un periodo de 15 años.

• Los Gastos Financieros resultan de aplicar las tasas vigentes a los pasivos afectos al pago de intereses que presenta y proyecta el Emisor, incluyendo la emisión de obligaciones que se está evaluando.

• La cobertura de gastos financieros en cada periodo se obtiene de la relación entre el flujo depurado y los gastos financieros debidos en cada ejercicio. La holgura de pago proyectada se encuentra al analizar los resultados alcanzados en términos de flujo generado y egresos financieros.

• La proyección inicial es sometida a un análisis de escenarios sensibilizados con el objeto de observar la capacidad de pago el Emisor, ante la ocurrencia de eventos adversos.

4. Indicadores Adicionales de la Situación Financiera del Emisor

Aeropuertos Ecológicos de Galápagos ECOGAL S.A. fue constituida el 11 de noviembre de 2008, pero recién el 15 de abril de 2011 suscribió el contrato de Concesión con la Dirección General de Aviación Civil del Ecuador e inició sus operaciones el 6 de julio de 2011, momento en el cual suscribieron el acta de entrega recepción de la propiedad afectada a la concesión. A diciembre de 2011 y 2012 la información fue auditada por PKF Accountants & Business Advisers; tomando en cuenta los antecedentes descritos y acorde a los procedimientos de calificación, la Calificadora ha considerado que la información presentada por la Compañía no es suficiente; por lo tanto realizar un análisis de indicadores financieros histórico pierde validez al no contar con datos que reflejen la situación histórica de 3 ejercicios económicos anuales y además la implementación de la nueva tarifa se aplicó a partir de mayo de 2013, por lo cual la calificación se basa en los resultados esperados de la Empresa. Es importante recalcar que actualmente está concluida la primera etapa de la terminal aeroportuaria y la segunda etapa está por concluir, con lo cual está cumpliendo con lo indicado en el contrato de concesión en lo que se refiere a infraestructura a pesar de no haber cumplido con las fechas esperadas. Indicadores Adicionales: No Aplican Se analizaron factores como resultados y rentabilidad proyectado, estructura financiera, liquidez, endeudamiento, entre otros indicadores proyectados.

4.1 Resultados y Rentabilidad Proyectados Al 31 de diciembre de 2012, generó ingresos correspondientes a ingresos aeronáuticos y comerciales por un

monto de US$ 1.5 millones, incrementándose en 143% en relación al mismo periodo del 2011, y que se espera supere los US$2 millones para el año 2013. En los semestres proyectados se consideró la tasa unificada de US$19.50, así como un incremento en el número de pasajeros y de dos frecuencias en vuelos

13

por cada año.

(*) Datos bajo NIIF En los semestres proyectados, los ingresos superan los US$2.5 millones semestrales, no obstante el margen operacional inicia con una pérdida que posteriormente se convierte en positivo debido al incremento en el número de frecuencia de los vuelos y número de pasajeros. Para la proyección, el EBITDA presenta una tendencia creciente, igual que su margen en relación a los ingresos; no obstante este margen se irá estabilizando a medida que el Emisor pase su punto de equilibrio al cubrir sus gastos operacionales con los ingresos.

(*) Datos bajo NIIF 4.2 Estructura Financiera y Endeudamiento Patrimonial

Al 31 de mayo de 2013 la estructura de Capital, se compone de US$13.5 millones de pasivos sujetos al pago de intereses, mientras que las inversiones en acciones alcanzan un monto de US$13.6 millones, señalando

una relación de 0.98 veces entre ambas fuentes de fondos, lo que determina que la compañía a financiado su expansión apoyado entre sus acreedores y accionistas; a lo largo de las proyecciones, se observa que el Emisor se financiaría con sus compañías relacionadas.

(*) Datos bajo NIIF

-500.000 0

500.000 1.000.000 1.500.000 2.000.000 2.500.000 3.000.000 3.500.000

SEM 1

SEM 2

SEM 3

SEM 4

SEM 5

SEM 6

SEM 7

SEM 8

SEM 9

SEM 10

Ventas Margen Operacional

0,00%5,00%10,00%15,00%20,00%25,00%30,00%35,00%40,00%45,00%

-200.000 400.000 600.000 800.000

1.000.000 1.200.000 1.400.000 1.600.000

SEM 1

SEM 2

SEM 3

SEM 4

SEM 5

SEM 6

SEM 7

SEM 8

SEM 9

SEM 10

Evolución EBITDA

EBITDA Margen EBITDA

-5.000.000

10.000.000 15.000.000 20.000.000 25.000.000 30.000.000 35.000.000 40.000.000

SEM 1 SEM 2 SEM 3 SEM 4 SEM 5 SEM 6 SEM 7 SEM 8 SEM 9 SEM 10

PASIVO VIGENTE INVERSIONES EN ACCIONES

14

A mayo de 2013, los pasivos con costo financian el 37% del monto total de activos y en su mayoría son de largo plazo. La Empresa dispone de activos líquidos que por su estructura de financiamiento cubren los vencimientos corrientes de los pasivos.

(*) Datos bajo NIIF

4.3 Capacidad de Generación de Flujo y Cobertura El Emisor registra un índice de cobertura proyectada promedio de 2.5, lo que evidencia que posee

capacidad para cubrir sus gastos financieros proyectados, con su margen operativo, cabe recalcar que el plazo de la emisión es de cinco y diez años.

5. Posición de la Empresa en su Industria

AEROPUERTOS ECOLOGICOS DE GALÁPAGOS S.A. ECOGAL se constituyó el 11 de Noviembre del 2008, y fue inscrita en el Registro Mercantil el 17 de Noviembre del mismo año. Su objeto exclusivo es, por su cuenta y riesgo, transformar y operar el Aeropuerto Seymour de la Isla Baltra, Cantón Santa Cruz, Provincia de Galápagos, conforme al Contrato de Licitación ganado en el 2008 de acuerdo a la resolución 159A del 15-09-2008 de la Dirección de Aviación Civil del Ecuador (DGAC). Concesión del Aeropuerto Seymour Proceso de Concesión En atención a lo prescrito en el artículo 175 del Reglamento Sustitutivo al Reglamento General de la Ley de Modernización del Estado, publicado en el Suplemento del Registro Oficial No. 581 del 2 de diciembre de 1994 (en adelante el Reglamento de la Ley de Modernización), Corporación América S.A. presentó el 10 de abril del 2008 Iniciativa Privada para construir, transformar, administrar, operar y mantener el Aeropuerto Seymour de la Isla Baltra, jurisdicción del Cantón Santa Cruz, Provincia de Galápagos, propuesta que fue aceptada por la Dirección General de Aviación Civil. La Dirección General de Aviación Civil publicó la convocatoria los días 28, 29 y 30 de julio del 2008, en los diarios El Universo de la ciudad de Guayaquil y El Comercio de la ciudad de Quito. El 29 de agosto del 2008, Corporación América S.A. presentó su oferta fundamentada en la ya calificada Iniciativa Privada. El 12 de septiembre del 2008, se abrió el sobre económico, por medio del cual Corporación América S.A. ratificó su Iniciativa Privada ofertando el 100% de las utilidades netas que produzca la Sociedad Concesionaria, por concepto de Contraprestación Variable (pago que por concepto de oferta económica entregará el Concesionario al Concedente, esta Contraprestación Variable es igual a la Utilidad Neta). La Dirección General de Aviación Civil, mediante Resolución No. 159 A/2008, del día 15 de septiembre del 2008, resolvió de forma motivada adjudicar a Corporación América S.A. la Concesión del Servicio Aeroportuario del Aeropuerto Seymour, Isla Baltra, Cantón Santa Cruz, Provincia de Galápagos. El 15 de abril de 2011, se suscribió el Contrato de Concesión entre AEROPUERTOS ECOLÓGICOS DE GALÁPAGOS S.A. ECOGAL y la Dirección de Aviación Civil dentro del marco legal del nuevo Código de la Producción vigente.

0,00

0,50

1,00

1,50

2,00

SEM 1 SEM 2 SEM 3 SEM 4 SEM 5 SEM 6 SEM 7 SEM 8 SEM 9 SEM 10

Indices de Liquidez

Activo / Pasivo Circulante Rotacion del K. de T.

15

Del Adjudicatario Corporación América S.A. Corporación América es un holding multinacional con domicilio en Argentina, que ha desarrollado negocios exitosos a lo largo de 50 años, en los sectores de servicios, proyectos agropecuarios e industriales, comerciales e inmobiliarios, construcción e infraestructura, localizados en América, Europa y Asia. Además ha desarrollado y acumulado experiencia en el diseño, planificación, construcción y operación de más 49 terminales aéreas alrededor del mundo. Es el operador privado con mayor cantidad de aeropuertos en el mundo, siendo el sistema aeroportuario de la República Argentina (AA2000 S.A.), su operación más importante, conformado por 33 aeropuertos desde febrero de 1998, entre los principales, el Aeropuerto Internacional de Córdoba, de Bariloche, de Iguazú, de ´Mendoza, de Tucumán, de Mar del Plata, etc.; el sistema comprende el 98% del tráfico comercial de Argentina. En los últimos años construyó 6 terminales nuevas, 8 pistas de aterrizaje, 55 Km. de calles de rodaje y 45 hec. de plataforma. Alrededor del mundo ha construido el Aeropuerto Internacional de Carrasco y de Punta del Este en Uruguay, Aeropuerto Internacional de Zvartnots en Armenia; Aeropuerto de Trapani y Crotone en Italia. En el Ecuador, Corporación América opera el Aeropuerto Internacional José Joaquín de Olmedo en Guayaquil por medio de su empresa TAGSA, el Aeropuerto Seymour de la Isla Baltra, Provincia de Galápagos, su primer aeropuerto ecológico, por medio de su empresa Ecogal y en febrero 2011 también entregó al Estado Ecuatoriano la construcción del Aeropuerto de Tena. Dentro de los otros negocios de Corporación América se encuentran: Bioceánico Aconcagua (corredor bioceánico), Caminos del Paraná (autopistas), Corredor Cordobés (autopistas), Unitec Bio (planta de biocombustibles), Unitec Energy (planta hidrocarburífica), Unitec Agro (agroindustrias), Converse Post Bank (servicios bancarios), Tierras de Armenia (agroindustrias), Tierras de Marruecos (agroindustrias), Bodegas Del Fin del Mundo (agroindustrias), Shop Gallery (retail). Dentro del contrato de concesión, se establecen como obligaciones de CORPORACIÓN AMÉRICA S.A., o de los cesionarios de sus acciones, las siguientes: • Efectuar las inversiones ofertadas en su propuesta, las mismas que serán asumidas y amortizadas por el

concesionario. • Instruir de forma irrevocable a la Sociedad Concesionaria que transfiera anualmente, una vez concluido

cada Ejercicio Fiscal, la totalidad de las Utilidades Netas a la Dirección General de Aviación Civil, que corresponde a la Contraprestación Variable ofertada por CASA a dicha institución del Estado, una vez amortizadas las pérdidas por ejercicios económicos anteriores de acuerdo a la Ley de Régimen Tributario Interno, su Reglamento y demás normas contables vigentes, así como, a la Ley de Compañías en lo referente a las utilidades y pagos de dividendos que para efectos de este contrato corresponden a la contraprestación variable. Esta Contraprestación Variable será pagadera cuando la Utilidad Neta sea determinada por auditoría interna de la DGAC y los auditores externos seleccionados por la DGAC y contratados por ECOGAL, observando las normas de contabilidad vigentes. En caso de que el resultado de la auditoría señalada anteriormente determinara que la utilidad neta no es líquida por cuestiones ajenas al Concesionario, la Sociedad Concesionaria solicitará a la DGAC efectúe las acciones de cobro respectivas incluida la coactiva para recuperar los recursos adeudados a la Sociedad Concesionaria en los casos de tasas y derechos aeroportuarios; y por lo tanto conforme estos sean recuperados total o parcialmente serán entregados al Estado y su representante que es la DGAC. En aquellos casos de ingresos no aeroportuarios, la Sociedad Concesionaria tiene la obligación de realizar las acciones de cobro respectivas y procederá a entregar a la Concedente la Utilidad Neta conforme hayan sido recuperadas o cobradas, hasta el final del período fiscal en curso. Sin perjuicio de lo señalado anteriormente, en lo posterior, la DGAC previo visto bueno de auditoría interna de la DGAC o de los auditores externos, podrá acordar con CASA que, en el marco de las disposiciones de este Contrato, constituya, a su favor usufructo sobre las acciones de ECOGAL, que permitan el pago de la

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totalidad de la Utilidad Neta directamente a favor del usufructuario, independientemente de lo que disponga el Estatuto de ECOGAL en relación de los demás derechos del accionista, así como de lo que la DGAC y CASA puedan convenir al respecto. Informar a los cesionarios de las acciones del Concesionario sobre este Contrato y las obligaciones que asumen una vez que se constituyan en accionistas de dicha empresa. CASA podrá ceder sus acciones o reformar el estatuto del Concesionario, previo la autorización de la DGAC.

Del Concesionario Aeropuertos Ecológicos Galápagos S.A. Ecogal El objeto social de la Sociedad Concesionaria estará limitado al cumplimiento del Contrato de Concesión. El plazo de duración de la Sociedad Concesionaria deberá ser al menos el Plazo de Concesión más cinco años. Como obligaciones de la sociedad concesionaria, se establecen las siguientes: • Prestar el servicio público aeroportuario en el Aeropuerto, conforme el estándar de servicio previsto en

el contrato de concesión. • Prestar los Servicios Obligatorios sin cobrar tarifa o precio alguno a los usuarios. • Cobrar por los Servicios Aeroportuarios y los Servicios No Aeroportuarios las tarifas y sus ajustes

previstos en el contrato de concesión. A excepción de las tasas por servicios de aeronavegación y aeronáuticos, incluyendo los de aproximación y decolaje que le corresponde fijar al Consejo Nacional de Aviación Civil y cobrar a la Dirección General de Aviación Civil de forma directa, conforme la Ley.

• No aplicar prácticas discriminatorias entre los Usuarios de los Servicios Aeroportuarios y los Servicios No Aeroportuarios.

• Cumplir con la normativa ambiental vigente en el Ecuador. En caso de conflicto de normas, la Dirección General de Aviación Civil deberá señalar cuál aplicar.

• Entregar a las Autoridades Ecuatorianas las áreas que requieran en el Aeropuerto para la prestación de los servicios públicos o el ejercicio de funciones administrativas y potestades administrativas, en base a lo dispuesto en la Ley. Si de cualquier forma dichas áreas incrementaren los costos y gastos para el Proyecto o la Concesión, éstos serán asumidos por la DGAC o para cada una de las Autoridades Ecuatorianas, según lo determine la Concedente.

• Asumir la responsabilidad tanto técnica como ambiental por el Aeropuerto, a partir de la fecha de inicio de operaciones, por lo tanto no será responsable por los daños y vicios preexistentes o desconocidos. Para este efecto la Sociedad Concesionaria llevará a cabo un estudio de Daños Ambientales con la empresa que ella determine y que sea aprobado por la autoridad competente, que servirá de base para la fijación de los daños preexistentes y la responsabilidad de la DGAC, sin perjuicio de los daños ambientales ocultos que podrían aparecer en el futuro y que también son de responsabilidad de la DGAC.

• Asumir las remuneraciones principales y accesorias en el Aeropuerto durante el período de transición hasta que el personal sea desvinculado conforme al 6.2.13

• Queda expresamente prohibido que la Sociedad Concesionaria ejecute cualquier tipo de asociación o contrato, convenio, acuerdo o entendimiento con otros concesionarios que tengan por efecto el que directa o indirectamente se restrinja la competencia, se establezcan precios colusoriamente o se ejecuten políticas comunes en perjuicio de otras empresas o de los usuarios o consumidores finales.

Derechos de la Dirección General de Aviación Civil La DGAC tiene el derecho de Supervisar la Concesión, y por lo tanto, el cumplimiento del Contrato de Concesión. Exigirá también permanentemente a la Sociedad Concesionaria el cumplimiento integral del Contrato.

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Obras e Inversiones La Sociedad Concesionaria llevará a cabo las siguientes obras: • Una nueva terminal aeroportuaria. • La reconstrucción con concreto de la pista. • Una nueva torre de control y bloque técnico. • Ampliación de la plataforma de concreto, que se ubicará en el lugar donde actualmente opera la

terminal aeroportuaria. • Una nueva terminal de carga. • El edificio de bomberos. • Hangares e instalaciones de servicios.

El Proyecto se dividirá en tres Etapas: Etapa Uno: Que comprende la construcción de la (1) Nueva Terminal Aeroportuaria; y, (2) de la Torre de Control y bloque técnico. Esta etapa deberá estar concluida en un plazo no mayor a doce (12) meses contados a partir de la expedición por parte de la Dirección General de Aviación Civil de la constancia de Inicio de Obras. Etapa Dos: Que comprende (1) la demolición de la actual terminal aeroportuaria; (2) la ampliación de la plataforma para aviones en la zona donde actualmente opera la terminal aeroportuaria; (3) la remodelación del edifico del Servicio Contra Incendios; (4) la reubicación de hangares existentes; y, (5) la nueva terminal de carga. Esta etapa deberá estar concluida en un plazo máximo de seis (6) meses contados a partir de la expedición por parte de la Dirección General de Aviación Civil del Certificado de Inicio de Obras de la Etapa Dos, el cual solo podrá ser otorgado cuando se hubiere expedido la constancia de Finalización de Obras de la Etapa Uno. Etapa Tres: Que comprende la reconstrucción con concreto de la pista de aterrizaje. Etapa que deberá estar concluida en un plazo máximo de doce (12) meses contados a partir de la expedición por parte de la Dirección General de Aviación Civil del Certificado de Inicio de Obras de la Etapa Tres, el cual solo podrá ser otorgado cuando se hubiere expedido el Certificado de Finalización de Obras de la Etapa Dos. Los trabajos preliminares a cada etapa no requerirán de las constancias o certificados de inicio de obra y serán solicitados a la DGAC por la concesionaria.

A la presente fecha las dos primeras etapas están prácticamente concluida para lo cual el Emisor, suscribió un contrato con Helport Ecuador S.A. que llevo a cabo la obra; la tercera etapa estará concluida en el año 2015 debido al tipo de insumo que se requiere para la misma, no obstante, para el año 2013 realizaran un recapeo de la pista por estar en malas condiciones, lo cual consiste en poner asfalto en la pista actual con lo cual no cerrarían el aeropuerto. Ajuste de precios de obra En caso de que se incrementen los precios de las obras a construir durante la ejecución de las mismas, la ecuación económica financiera deberá ajustarse a los nuevos precios. Estos precios deberán fijarse en común acuerdo con la DGAC. Constancias parciales de avance de construcción Mensualmente, a partir de la Fecha de Inicio de Obras de cada Etapa, la Concedente, de oficio o a petición de la Sociedad Concesionaria, expedirá dentro de los 5 primeros días de cada mes, certificados de avance de la construcción. La Sociedad Concesionaria, notificará también la conclusión de cada etapa mediante la emisión del correspondiente Certificado de Finalización de Obras de forma inmediata. Adenda No.1 al Contrato de Concesión

El 6 de mayo de 2013 se firmo un adéndum, que entre otros aspectos, convinieron modificar la clausula 18

18

literal b, referente a “Tarifa uso de Terminal” sustituyendo que las tarifas máximas por uso del terminal que podrá cobrar el Concesionario a partir de la fecha de inicio de operaciones de la nueva Terminal Aeroportuaria, hasta la finalización del plazo de concesión que será US$ 19.50 para extranjeros, nacionales y residente de la Provincia de Galápagos (colonos) y vuelos inter islas de US$2; lo mencionado se debe a que la inversión de construcción y transformación del Aeropuerto de Seymour en la Isla Baltra, debe recuperar la inversión mediante el establecimiento unificado de tarifas de US$19.50 por uso de terminal para los pasajeros que salgan desde el aeropuerto de Baltra a los aeropuertos continentales ecuatorianos. De acuerdo a la información proporcionada por el Emisor; el capital social al 31 de mayo de 2013 asciende a US$1,000,000 representado por 1,000 acciones ordinarias y nominativas de un valor nominal de US$1,000 cada una. La participación accionarial de la Entidad está compuesta por un accionista mayoritario que es Corporación América S.A. de nacionalidad argentina, debidamente representada por su apoderado, Abg. Fernando Cisneros, propietaria de 999 acciones, como se detalla a continuación:

Accionista % de Participación

CORPORACION AMERICA S.A. (CASA) 99.9%

PABLO EZEQUIEL BARRENECHEA 0.1%

6. Análisis de Sensibilidad

De acuerdo a la metodología expuesta en el punto 4.1, los eventos desfavorables incluidos en el Análisis de Sensibilidad y sus respectivas fluctuaciones para la determinación de la solvencia histórica y esperada del Emisor que se presentan a continuación:

Eventos por Semestre

Esc. Base

Esc. No.1

Esc. No.2

Crecimiento Pasajeros Internacionales 4.00% 3.75% 3.50% Crecimiento Pasajeros Nacionales 4.00% 3.75% 3.50% Crecimiento Pasajeros Colonos 4.00% 3.75% 3.50% Número Pasajeros Internacionales 50,524 50,403 50,281 Número Pasajeros Nacionales 25,218 25,157 25,097 Número Pasajeros Colonos 16,221 16,182 16,143 Número de aeronaves semanales 36 34 32 Crecimiento Tráfico Aeronaves 1.50% 1.25% 1.00% Crecimiento Otros Servicios Aeronáuticos 1.50% 1.25% 1.00% Crecimiento Gastos Operacionales 0.50% 1.00% 1.50% Gastos Financieros 1.00 1.05 1.10 Cobertura Proyectada Promedio5 2.56 2.24 1.98

8. Calificación Preliminar

La Calificación preliminar corresponde al análisis de los factores cualitativos esperados y en escenarios desfavorables, además se consideró que el mercado en el cual se desenvuelve es oligopólico por el tipo de actividad que desempeña, dando como resultado una categoría de riesgo preliminar a la emisión de obligaciones de Aeropuertos Ecológicos de Galápagos S.A. ECOGAL de “AA”.

9. Calificación Final

9.1 Garantía y Resguardos

La emisión de obligaciones objeto de actualización fue estructurada con Garantía General acorde a los términos señalados en la normativa legal vigente; por lo que el monto de los títulos colocados es inferior al 80% del valor de los activos libres de todo gravamen de la Empresa, deducidos los activos en litigio, monto

5 Cobertura obtenida posterior a la aplicación de la metodología de calificación

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redimido de las obligaciones en circulación y de cada proceso de titularización de flujos futuros de fondos de bienes que se espera que existan en los que el emisor haya actuado como originador y garante, así como los derechos fiduciarios de fideicomisos en garantía, en los que el emisor sea constituyente y beneficiario. A la fecha de corte de la actualización de la calificación el emisor no presenta activos gravados cumpliendo con lo estipulado en el contrato de concesión y por lo tanto se encuentra dentro del cupo establecido por la Ley de Mercado de Valores.

La emisión también cumple con los resguardos previstos en el artículo 11, sección 1era., capítulo III, subtitulo I, título III de la Codificación de Resoluciones del Consejo Nacional de Valores referentes a: i)Tomar todas las medidas necesarias orientadas a preservar el cumplimiento del objeto social o finalidad de sus actividades; ii) No repartir dividendos mientras estén en mora las obligaciones y iii) Mantener la relación de los activos libres de gravamen sobre obligaciones en circulación.

Adicionalmente, la emisión cuenta con un resguardo consistente en un fideicomiso de administración de recursos por concepto de tasas, ingresos comerciales u otros que pudieren generarse, denominado “Fideicomiso Mercantil Ecogal”, cuya finalidad es: 1) Recibir, administrar y destinar la totalidad de los Ingresos Aeroportuarios, en beneficio de la Concesión y en cumplimiento del contrato de Concesión; 2) Pagar a los prestamistas los créditos adquiridos por la Constituyente a su favor, conforme lo señalado en este Fideicomiso; 3) Entregar los remanentes existentes a la Constituyente (ECOGAL) o a quien ésta disponga. De acuerdo a la información proporcionada por el emisor, el fideicomiso fue constituido con fecha 24 de Octubre del 2011, y a Noviembre de 2012 ha cumplido con lo establecido en el mismo. Como cláusulas principales del fideicomiso se resumen las siguientes: Dentro del patrimonio autónomo, se constituirá, a partir de la primera colocación de la primera emisión

de obligaciones de ECOGAL, un fondo de garantía igual a la próxima cuota o dividendo de pago de la emisión de obligaciones, que servirá para asegurar el pago y que será ajustado una vez pagado el respectivo valor con el siguiente dividendo que deba ser cancelado. A mayo de 2013 de acuerdo a los Estados Financieros del fideicomiso de administración de flujos se encuentra constituido el Fondo de Garantía por un monto de US$828,850, que es igual al valor del próximo dividendo trimestral a cancelarse en el mes de Julio 2013, acorde a la fecha de colocación de los valores.

Durante el plazo de la emisión de obligaciones, ECOGAL S.A. no hará desembolsos para atender gastos por intereses o por pagos de amortizaciones de préstamos que se adquieran, mientras el índice de cobertura sea inferior o igual a 3.5 veces. Si el índice de cobertura es superior a 3.5 veces se podrá realizar pagos de intereses y de amortizaciones de capital hasta por el monto del excedente. Para efectos de este resguardo se define índice de cobertura como:

Flujo de caja operacional (del periodo) Gastos financieros de la emisión de obligaciones (del periodo)

En donde, Flujo de Caja Operacional se calcula: Total Ingresos menos Egresos Operacionales menos Participación de Trabajadores e Impuesto a la Renta más Egresos que no signifiquen desembolsos. El Índice de Cobertura se calculará utilizando periodo de semestres móviles de enero a junio y de julio a diciembre para determinar el excedente generado. Además superado éste índice ECOGAL pagará a su entera discreción, tanto intereses como capital de las obligaciones asumidas por el segundo tramo de la deuda adquirida para completar la obra en favor de Corporación América S.A. ycualquier otra entidad que solvente el saldo de las inversiones comprometidas. Con corte a mayo de 2013, el Emisor ha adquirido deudas con sus compañías relacionadas que serán canceladas en un plazo de 4 años sin que éste llegare a afectar los índices de la emisión de obligaciones efectuada, entendiéndose renovado automáticamente a un nuevo plazo en caso de no habérselo cancelado; a la fecha no se han realizado amortizaciones con respecto a la mencionada obligación. Cabe indicar que el índice de cobertura calculado por la calificadora es de 2.56 veces.

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Por último, como un resguardo adicional, la Fiduciaria retendrá a ECOGAL, el 8% que por Management fee tiene derecho a cobrar sobre el total de los Ingresos Aeroportuarios, conforme el Contrato de Concesión, hasta por un monto igual a un dividendo trimestral de las Obligaciones. Este fondo que estará invertido en Inversiones Permitidas, servirá para cubrir cualquier desviación del flujo de fondos necesario para pagar las Obligaciones, luego que fuere utilizado el Fondo de Garantía estipulado en este Fideicomiso. Una vez completado el monto de éste Fondo de Respaldo, se pagará el management fee a ECOGAL. A mayo de 2013 éste fondo asciende a US$271 mil.

Con respecto a lo citado y de acuerdo a la rendición de cuentas emitida por la Fiduciaria, al 31 de mayo de 2013, podemos indicar que el patrimonio autónomo es de US$1,174,880 que comprende el patrimonio de los negocios fiduciarios, las Reservas que incluye el fondo de garantía y los Resultados. También cabe mencionar, que mantiene US$ 298,864.06 en certificados de depósito y US$ 802,300 en pólizas de acumulación, montos que corresponden a los Fondos determinados por el contrato de fideicomiso. Con lo que podemos mencionar que todos los compromisos asumidos por el Emisor con respecto al fideicomiso han sido cumplidos.

9.2 Calificación Final

El crecimiento del turismo en las Islas Galápagos, le otorga a la empresa estabilidad y certeza en sus ingresos por su calidad de empresa oligopólica, lo cual constituye una de las fortalezas del Emisor, unida a otras como la experiencia de su operadora, la fortaleza económica del grupo del cual es parte la empresa, entro otras; que le permitirán generar un flujo libre de efectivo con el cual podrá cubrir el pago de sus obligaciones financieras, entre las que se encuentra la emisión de obligaciones objeto de análisis. La estructura de la emisión le permite cubrir adecuadamente con los pagos pactados en la fase de construcción de la terminal, misma que se espera concluya en el 2015. Por los factores señalados y los resguardos voluntarios con los que cuenta la emisión, el Comité de Calificación se pronuncia por mantener la calificación de riesgo de la emisión de obligaciones de Aeropuertos Ecológicos de Galápagos Ecogal S.A. por hasta un monto de US$14,000,000 en la categoría de riesgo de “AA”.

10. Hechos Posteriores

Entre el 31 de mayo de 2013 y la fecha de emisión del presente informe de calificación de riesgo no se produjeron eventos que, en opinión de la Administración de la Compañía, pudieran tener un efecto significativo sobre la calificación de riesgo.

Declaración de Independencia

Dando cumplimiento a lo dispuesto en el artículo 190 de la Ley de Mercado de Valores, a nombre de la Sociedad Calificadora de Riesgo Latinoamericana S. A., y en mi condición de representante legal de la empresa, declaro bajo juramento que ni la calificadora de riesgo, ni sus administradores, miembros del Comité de Calificación, empleados en el ámbito profesional, ni los accionistas, se encuentran incursos en ninguna de las causales previstas en los literales del mencionado artículo.

Además, cabe destacar que la calificación otorgada por la Calificadora a la Emisión de Obligaciones de la compañía Aeropuertos Ecológicos Galápagos S.A. ECOGAL, no implica recomendación para comprar, vender o mantener un valor, ni implica una garantía de pago del mismo, ni estabilidad de su precio, sino una evaluación sobre el riesgo involucrado en éste.

Ing. Pilar Panchana Ch.

Gerente General