ACTUALIZACION A LA CALIFICACIÓN DE RIESGO DE LA PRIMERA EMISIÓN DE OBLIGACIONES DE

INPROEL S.A.

SEPTIEMBRE DE 2016

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PRIMERA EMISION DE OBLIGACIONES DE INPROEL S.A.

Monto aprobado de la emisión: Hasta US$5,000,000

Saldo de la emisión: US$ 2,404,250

Clase: A y B

Plazo de la emisión Clase A: 1440 días

Plazo de la emisión Clase B: 1800 días

Tasa de interés Clase A: 8.00% fija

Tasa de interés Clase B: 8.50% fija

Amortización de capital: Trimestral

Pago de intereses: Trimestral

Garantías y Resguardos: Garantía General y Resguardos de Ley

CALIFICACIÓN ASIGNADA AA El Comité de Calificación de nuestra institución, en sesión del 29 de Septiembre de 2016, basado en los análisis efectuados por el personal técnico, a partir de la información financiera histórica auditada proporcionada por el Emisor desde el 2009 al 2015, el corte interno al 31 de Julio de 2016; el detalle de los activos libres de gravamen, ha resuelto mantener a la Primera Emisión de Obligaciones de la compañía INPROEL S.A. por un monto de hasta US$5,000,000, en la categoría de riesgo “AA”, la misma que se define en: AA

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Corresponde a los valores cuyos Emisores y Garantes tienen una muy buena capacidad del pago de capital e intereses, en los términos y plazos pactados, la cual se estima no se vería afectada en forma significativa ante posibles cambios en el Emisor y su garante, en el sector al que pertenecen y en la economía en general. PRESENCIA BURSATIL Es importante indicar que Inproel S.A. mantiene vigente en Mercado de Valores la presente emisión de obligaciones por un monto de US$5.0 millones, aprobada el 21 de Febrero de 2014 por la Superintendencia de Compañías, Valores y Seguros mediante Resolución No.SC-INMV-DNAR-14-0000997,cuya fecha de vencimiento es abril 2019.

CALIFICACION INICIAL MARZO 2015 AGOSTO 2015 MARZO 2016

AA AA AA AA

FUNDAMENTACIÓN

Siendo una economía que por sus condiciones propias, depende en gran medida del sector externo, los cambios en los mercados mundiales han dado lugar a una importante contracción en la producción nacional que ya puede ser incluso sentida nivel de los consumidores individuales. Las estimaciones oficiales anuncian que el PIB del país decrecerá en 1.7% el 2016 con lo cual disminuiría del monto de $100 mil millones superado en 2014. Con una caída de la demanda interna superior a 5.6%, la primera de este orden en más de cinco lustros, los sectores que mayores amenazas enfrentan son aquellos no vinculados con las necesidades básicas de la población. Uno de los sectores que mayor impacto ha sufrido con la desaceleración de la economía en los últimos semestres, ha sido el sector de la construcción el mismo que en el año 2015 decreció en 1.7%, esperándose que para el cierre del presente año su caída sea de 10.3%. Los problemas en la contratación pública de proyectos de infraestructura, al igual que la menor demanda de proyectos habitacionales del sector privado, inciden en que las empresas de construcción como los demás proveedores de esta cadena productiva hoy registren un importante decrecimiento en

1Conforme al Artículo 14 y 16, Sección II, Capítulo III, Subtítulo IV, Título II, la calificación otorgada por la Calificadora a la presente Emisión

de Obligaciones no implica recomendación para comprar, vender o mantener un valor, ni implica una garantía de pago del mismo, ni estabilidad de su precio, sino una evaluación sobre el riesgo involucrado en éste. Conforme al Artículo 2, Sección I, Capítulo I, Subtítulo I, Título II El informe de calificación se realizó en base a información proporcionada por el emisor y obtenida de los Estados Financieros Auditados.

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sus resultados. INPROEL siendo una de las principales empresas de equipos y materiales eléctricos del país, logró alcanzar ingresos de $51.5 millones en el año 2014, y $53.7 millones en el 2015. Sin embargo, las nuevas condiciones del entorno han dado lugar a que al mes de julio del presente año, sus ingresos sumen un monto de $23.0 millones, cifra que conduce a estimar que al cierre del 2013 sus ventas se ubicarán en el orden de $40.0 millones. En lo que va del año 27.1% de sus ingresos provienen de la comercialización de cables, 11.5% de la venta de transformadores, 10.2% de luminarias, 5.8% de medidores, tableros, y breakers, en tanto que 45.3% provienen de un conjunto de varios ítems. En los tres últimos ejercicios, el costo de los productos vendidos descendió en los dos años anteriores de 83.3% a 78.3%, en tanto que en el actual ejercicio se encuentra en 79.6% de los ingresos. Por su parte, los gastos de administración y ventas se incrementaron primero de 10.7% a 15.8%, para luego disminuir a 15.1%. Con ello, la utilidad operacional se mantuvo entre 2014 y 2015 en 6.0% de los ingresos, y al año actual disminuyo a 5.3%, mientras que el margen Ebitda que fue de 6.2% en los dos años señalados o $3.2 millones, al momento está en 5.7%. La empresa cuenta con un financiamiento de largo plazo proveniente mayoritariamente de inversión accionarial y en menor de deuda financiera. En el año 2014, los pasivos con costo registraron un monto de $4.0 millones, para luego decrecer a $3.2 y $2.8 millones en el año 2015, a junio del año actual. Por su parte, la inversión accionarial se incrementó en iguales periodos de $15.1 a $15.4y finalmente a $17.9 millones. El señalado capital de largo plazo ha permitido financiar un monto de activos fijos y otros que entre los años 2014 y 2016, ha subido de $5.4 a $6.8, y $7.5 millones, con lo cual la empresa ha logrado contar con un fondo de maniobra que ha estado en el orden de $13.8, $11.8, y $13.2 millones a lo largo del periodo indicado. A su vez, la empresa ha tenido necesidades operativas de fondos corrientes en el orden de $15.2, $12.8, y $14.7 millones, los cuales han sido cubiertos con los recursos del fondo de maniobra disponible más la contratación de deudas de corto plazo por bajos montos de $1.4, $947 mil, y $1.5 millones. Lo indicado muestra los buenos niveles de liquidez -2.1, 1.5, y 1.8- con que ha venido operando la empresa. A partir del análisis conjunto de los factores de riesgo cuantitativos y cualitativos señalados, el Departamento Técnico de la firma propone como Calificación Preliminar del presente proceso, la Categoría de Riesgo “AA”. La primera emisión de obligaciones fue estructura con garantía general es decir que está respalda con los activos libres de gravamen de la empresa y los resguardos exigidos por la Ley de Mercado de Valores, su reglamento y las resoluciones del Consejo Nacional de Valores, además incluye un resguardo voluntario. A pesar de las condiciones desfavorables que viene enfrentando el sector en que participa la firma emisora como uno de los principales proveedores, su bajo nivel de endeudamiento le asegura mantener una muy buena holgura de pago de sus obligaciones financieras en base a la capacidad de generación de efectivo que al momento tiene. El Comité de Calificación habiendo analizado los factores de riesgo expuestos en el ejercicio de Calificación Preliminar, al igual que el cumplimiento de las características propias del instrumento, se pronuncia, en base a las potestades que le otorga los artículos 5 y 6 del Título II, Subtítulo IV, Capítulo III, Sección III, de la Codificación de Resoluciones de la Ley de Mercado de Valores, mantener a la Primera Emisión de Obligaciones de INPROEL S. A. por un monto de hasta US$5 millones, en la categoría de riesgo de “AA”.

1. Calificación de la Información

Para la actualización a la calificación de riesgo de la primera emisión de obligaciones, Inproel S.A. ha proporcionado entre otros requerimientos de información de la Calificadora, lo siguiente: Estados Financieros auditados desde el 2009 al 2010 preparados bajo Normas Ecuatorianas de Contabilidad (NEC) y desde el año 2011 al 2015 preparados bajo Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF) así como el periodo de transición, el año 2010; corte interno de los estados financieros al 31 de Julio de 2016 (no auditado); detalle de activos libres de gravámenes; y demás información cuantitativa y cualitativa. Cabe resaltar que la calificación otorgada está basada en la información proporcionada por el Emisor para el efecto, la cual debe cumplir con los requerimientos exigidos por la normativa legal, siendo el Emisor responsable de que la documentación entregada a la Calificadora sea idéntica a la presentada ante el organismo de control, sin perjuicio de que cualquier diferencia entre la información evaluada por la Calificadora y la presentada al ente de control pueda ser -una vez comunicada a la Calificadora- conocida y analizada por ésta en un nuevo Comité de Calificación.

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Los estados financieros de 2015 de Inproel S.A. entregados a la Calificadora fueron auditados por MOORES ROWLAND ECUADOR C. LTDA., con número de registro en la Superintendencia de Compañías, Valores y Seguros SC-RNAE-2 No.373; cuyo dictamen menciona: En nuestra opinión, debido a los asunto mencionados en los párrafos 4 y 5 del informe de auditoría, los estados financieros adjuntos, presentan razonablemente, en todos los aspectos importantes, la situación de INPROEL S.A. al 31 de Diciembre de 2015, así como su desempeño financiero y sus flujos de efectivo por el año terminado en esa fecha, de acuerdo con las Normas Internacionales de Información Financiera. Énfasis Como está indicado en la nota 24 del informe, INPROEL S.A. registra transacciones con compañías y partes relacionadas. Los estados financieros de Inproel S.A. entregados a la Calificadora fueron auditados por Supersertel S.A. con número de registro en la Superintendencia de Compañías, Valores y Seguros SC-RNAE No.27 y licencia profesional Nº 32.774 de Edwin Reyes Navarrete; cuyos dictámenes, en los tres últimos años, destacan que los estados financieros se presentan razonablemente en todos los aspectos significativos. En los estados financieros del año 2010 el auditor externo emitió un dictamen con salvedad debido a que la compañía, a esa fecha, se encontraba en proceso de la implementación de las Normas Internacionales de Información Financiera NIIF; no obstante los estados financieros para el año 2011 fueron los primeros preparados de acuerdo a las NIIF. Con la información proporcionada por el Emisor procedimos a verificar que la misma cumpla con los parámetros de validez, suficiencia y representatividad, en los periodos analizados, acorde a la metodología interna de la Calificadora; y que Inproel S.A. tenga capacidad para cumplir sus gastos financieros vigentes, continuando con la aplicación normal de los procedimientos de calificación, detallados en el informe.

2. Análisis de la Capacidad de Pago Histórica 2.1. Análisis de la Solvencia Histórica del Emisor

El cálculo de la cobertura histórica de los gastos financieros de la primera emisión de obligaciones se basó en información contenida en los estados financieros auditados previamente mencionados además del corte interno al 31 de Julio de 2016 (no auditado). La cobertura de gastos financieros se obtuvo de confrontar el flujo de efectivo depurado promedio entre los periodos anualizados bajo NIIF, generado por los activos productivos de la Empresa con los gastos derivados de la deuda financiera que a la fecha son conocidos. Los activos contables han sido ajustados para eliminar aquellos que no han contribuido a la generación de flujo de efectivo. La deuda financiera mencionada fue incluida en el análisis con una tasa de interés igual a la tasa vigente ponderada de dichos créditos, organizados por acreedor (ver sección metodología en el presente informe). El resultado obtenido reflejó que los gastos financieros han sido cubiertos por el flujo depurado en los ejercicios preparados bajo NIIF, de manera suficiente.

En Dólares (US$)

2011 2012 2013 2014 2015 Jul 2016

Activos Promedio 23,361,407 26,397,405 31,352,716 31,248,086 31,515,364 33,890,410

Flujo Depurado Ejer. 2,370,991 3,289,635 3,107,988 3,391,107 3,433,568 1,506,616

% Rentabilidad Act. Prom. Ejercicio 10.15% 12.46% 9.91% 10.85% 10.89% 7.62%

Monto de la Deuda 4.225.563

Gastos Financieros: 247,413

Flujo Depurado Ajustado 3,137,549

Cobertura Histórica de Gastos Financieros: 12.68 veces

Pasivos Exigibles / EBITDA: 0.73 años

2.2. Evaluación de los Riesgos de la Industria

Considerando el origen del flujo de fondos generado por la Empresa emisora, el análisis del riesgo industrial presentado a continuación, se sustenta en la evaluación de las características de la actividad de la construcción en Ecuador, así como en el sector eléctrico; sector que ha presentado un comportamiento de significativa dinamia y mantiene características que le significan alcanzar un desempeño positivo, por lo que el riesgo industrial se considera

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como de Riesgo Medio.

Sector de la Construcción

Este sector presentó en promedio un crecimiento anual de 7.8% desde el año 2007, siendo uno de los mayores motores del aumento del Producto Interno Bruto (PIB) total del país en dicho lapso. De acuerdo a las cifras preparadas por el BCE, en el ejercicio 2010 el PIB de la Construcción creció en 3.4%, mientras que en el año 2011 se registró un significativo incremento de 17.6%, tendencia que se redujo en el año 2012 a 13.0% y a 8.3% en 2013, aunque mostrando aún una importante dinámica, al tiempo que la economía en su conjunto crecía 4.6% en 2013. Entre enero y septiembre de 2014 el sector mostró una variación positiva de 8.3% respecto al valor de igual período en el año previo (mientras la variación anual del PIB total en términos reales fue de 3.9 para igual período).

Fuente: Banco Central del Ecuador

Si bien la crisis internacional del año 2009afectó la actividad económica del país y del sector de la construcción a partir de la contracción de los créditos para constructores y para las personas que requerían préstamos hipotecarios, la reducción en las remesas de los emigrantes y las variaciones de los precios que no favorecieron la expansión de la demanda de viviendas, a partir del segundo semestre del año 2010 se observó una importante recuperación del sector de la construcción en Ecuador que se acentuó de forma importante en el año 2011,en que constituyó uno de los tres sectores con mayor crecimiento de toda la economía. Para el año 2012, el ritmo de crecimiento del sector se desaceleró y este comportamiento se mantuvo en el ejercicio 2013, en línea con lo mostrado por la economía en general, al tiempo que para el año 2014 proyecciones oficiales preveían un crecimiento de 4.0% para el PIB total y de apenas 2.0% para el sector Construcción. Entre los factores que han favorecido al crecimiento observado en el sector respecto al total de la economía durante los últimos años se encuentran: a) Aumento de la oferta de créditos hipotecarios básicamente del sector público, en particular por parte del Banco

del Instituto Ecuatoriano de Seguridad Social BIESS2, pero también de las instituciones financieras privadas.

b) Incentivos oficiales para reducir el déficit habitacional en el país, a través de bonos para mejoramiento de vivienda y construcción de viviendas nuevas ofrecidos por el Ministerio de Desarrollo Urbano y Vivienda (MIDUVI) hasta el mes de mayo de 2012 y que opera con nuevas condiciones desde el 2013

3.

c) Disponibilidad de créditos para los constructores otorgados por la banca estatal (inicialmente por el Banco Ecuatoriano de la Vivienda, ahora en liquidación

4, y también el MIDUVI), a fin de facilitar fondos para nuevos

proyectos inmobiliarios. Desde el 2013, el estatal Banco del Estado (BdE) incursiona en el financiamiento de proyectos de vivienda de interés social.

d) Significativa inversión del Gobierno Central en la construcción de carreteras, puentes y demás obras civiles. Considerando las oportunidades de negocio para las constructoras que el entorno económico ha generado y el abultado déficit habitacional (que se estima en 58,000 viviendas por cada 260 mil habitantes nuevos cada año,

2Los afiliados al Instituto Ecuatoriano de Seguridad Social (IESS) tienen la opción de acceder a créditos hipotecarios del BIESS (brazo financiero del

IESS) con condiciones más favorables (en tasa y plazo) que lo ofrecido por las entidades del sistema financiero privado 3Según Decreto Ejecutivo No. 1419 del 22 de enero de 2013, donde se establecen incentivos diferenciados y se amplía el monto máximo tanto para el

bono como para el valor de la vivienda 4El Código Orgánico Monetario y Financiero publicado en el Registro Oficial No. 332de septiembre 12 de 2014 plantea en su transitoria Vigésima

Segunda la liquidación del Banco Ecuatoriano de la Vivienda “dentro del plazo máximo de 90 días contados a partir de la fecha en que la Superintendencia de Bancos expida la normativa para el efecto. Hasta tanto el Banco actuará conforme su ley constitutiva”.

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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014-09

PIB Construcción vs PIB Total

PIB Total PIB Construcción

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considerando un crecimiento poblacional del 2% anual), el sector de la construcción se ha mostrado atractivo para el ingreso de nuevos participantes, lo cual se evidencia en el número de compañías registradas en el sector durante los últimos años. En el año 2013 la Superintendencia de Compañías, Valores y Seguros registraba 4,161 compañías en el sector construcción (2012: 4,070, 2011: 3,401; 2010: 3,502 y 2009: 2,192), que participaban en ramas como: construcción de edificios completos o de partes de edificios, obras de ingeniería civil, proyectos de servicios públicos, demolición y preparación del terreno, instalaciones para obras de construcción, entre las principales. Según la Superintendencia de Compañías, Valores y seguros para el año 2013, las compañías del sector registraron activos por US$6,688 millones, con un patrimonio de US$1,434 millones e ingresos por US$6,545 millones (2012: US$6,159 millones, US$1,538 millones y US$4,415 millones, respectivamente). Si bien el número de actores del sector genera nuevas plazas de trabajo y dinamiza la economía, también evidencia un mayor grado de competencia para las empresas establecidas, las cuales deben procurar cubrir las demandas de nichos de mercado que les proporcionen márgenes de rentabilidad adecuados. El crecimiento dela demanda en el sector de la construcción ha incidido además en una tendencia creciente de los precios de materiales de construcción (acero, bloques, cemento, vidrios) y de los terrenos. Según el Instituto Nacional de Estadística y Censos (INEC), el Índice de Precios de la Construcción (IPCO) ha mostrado variaciones anuales positivas en todos los años desde 2001, con excepción de los años 2009 y 2013 (cuando se registraron variaciones anuales de -1.6% y -1.03%), al tiempo que durante el ejercicio 2014 se registró un índice de 237.86, que significó una variación anual positiva de 0.7%.

Fuente: Instituto Nacional de Estadística y Censos

Según información del INEC, los grupos de materiales cuyo precio tuvo un mayor incremento a nivel nacional durante el año 2014 fueron: cementina (+21%), madera tratada para postes (+14.4%) y cal química (+14.4%), mientras que las mayores reducciones de precio se observaron en tubos de acero (-22%), alambres de metal (-21.9%) y tubos metálicos para cerramiento (-17.9%), entre otros. La variación histórica mostrada por los precios es un tema que afecta las proyecciones de los constructores, considerando la volatilidad que se ha evidenciado. A lo anterior se suma el incremento en el costo de la mano de obra del sector, que según estimaciones del medio había aumentado hasta en 70% entre 2010 y 2013 (según otro estudio

5 el incremento fue de 65% entre 2006 y 2011).

Como elementos restrictivos para el sector inmobiliario formal y con posicionamiento en el medio constructor o promotor se mencionan los siguientes: A) Barreras de entrada: i) Fuerte inversión en capital inicial para la adquisición de tierra, desarrollo de trabajos de urbanismo y viviendas, sumado a la disponibilidad de lotes adecuados para tales proyectos; ii) Tiempo que toma el proceso de aprobación de un nuevo proyecto inmobiliario por parte de los diferentes entes públicos responsables; iii) Existencia de economías de escala para aprovechar la eficiencia en costos, principalmente de adquisición de materiales de construcción; y iv) Experiencia en el desarrollo de proyectos inmobiliarios. B) Barreras de salida: i) Activos especializados y ii) Costos fijos de la salida que se encuentran relacionados con la inversión de capital inicial y la especialidad de los activos fijos involucrados en el negocio. Lo anterior permite identificar potenciales oportunidades para actores en tareas específicas como las técnicas, administrativas y/o ventas. A lo anterior cabe añadir los desafíos que enfrentan las empresas que desarrollan actividad inmobiliaria en el país a partir de diversos cambios regulatorios, incluyendo la expedición en julio de 2014por parte de la Superintendencia de Compañías, Valores y Seguros de la Resolución Nº SCV.DSC.G.14.012 que contiene el “Reglamento de funcionamiento

5http://www.espae.espol.edu.ec/flip/2013-02/EyE.pdf

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2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013

Variación del Índice de Precios de Construcción (IPCO)

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de las compañías que realizan actividad inmobiliaria” dirigida a las empresas inmobiliarias que, para desarrollar y ejecutar proyectos, reciben dinero de sus clientes en forma anticipada a la entrega de las viviendas y edificaciones. Entre otras cosas en dicho Reglamento se establece que estas compañías deben ser propietarias del terreno en el cual se desarrollará el proyecto, y deben suscribirlas escrituras públicas de promesa de compraventa con los promitentes compradores y las escrituras públicas de compraventa definitiva, pudiendo recibir valores de los interesados a título de reserva siempre que éstos no superen el 2% del valor total de la unidad habitacional, para lo cual deben contar con la autorización prevista en los art. 470 y 477 del COOTAD. A su vez, en el Primer Suplemento del Registro Oficial No. 216 del 1 de abril de 2014 consta el “Reglamento que Regula la Relación Laboral en el Sector de la Construcción”, emitido por el Ministerio de Relaciones Laborales (MRL) para regular las relaciones laborales de los trabajadores de la construcción que realicen las actividades comprendidas en la respectiva Comisión Sectorial, estableciéndose las formas de contratación, la duración de los contratos, la remuneración mínima, el periodo de prueba y la estabilidad para los trabajadores de la construcción; se crea también el Registro Laboral Único para el Sector de la Construcción -RELUC- en el que el constructor deberá registrar en el MRL cada obra, proyecto o etapa que desarrolle dentro de sus actividades de construcción, así como todos los trabajadores que se han contratado por cada obra, proyecto o etapa; de igual forma, los trabajadores deberán acreditarse como trabajadores de la construcción suministrando al Ministerio sus datos personales. Por otro lado, el Ministerio de Desarrollo Urbano y Vivienda, mediante Acuerdo Ministerial No. 0028 de agosto de 2014 dispuso la oficialización de seis capítulos de la Norma Ecuatoriana de la Construcción (NEC) dados por: 1.- Cargas no sísmicas, 2.- Diseño Sismo resistente, 3.- Estructuras de Hormigón Armado, 4.- Geotecnia y Cimentaciones, 5.- Mampostería Estructural, y 6.- Rehabilitación Sísmica de Estructuras.

Sector Eléctrico Cifras de la Secretaría Nacional de Planificación y Desarrollo de Ecuador (Senplades) sobre el Plan Anual de Inversiones indican que la inversión pública devengada en el país durante el período 2008-2013 sumó un total de más de US$28 mil millones, con un crecimiento anual promedio de 31%, siendo los principales sectores de destino: Comunicaciones (incluye Transporte), RR.NN. (incluye Electricidad), Educación, Desarrollo Urbano y Vivienda, Administrativo, y Salud, según la evolución que se muestra a continuación.

Fuente: Senplades

En el año 2013 la inversión pública devengada fue de US$8,104 millones (equivalente a 8.6% del PIB), que significó un incremento de 35% respecto al año anterior y una ejecución de 84% respecto al presupuesto codificado de 2013, mientras que para el 2014 se preveía una inversión pública de US$8,258 millones. Para el 2015 el monto inicialmente definido del Plan Anual de Inversiones (PAI) fue de US$8,435 millones, siendo Sectores Estratégicos el sector con una mayor orientación de las inversiones (35% del PAI, alrededor de US$2,948 millones), dadas por hidroeléctricas, tendido eléctrico, cocinas de inducción y multipropósitos para control de inundaciones y riego. Sin embargo, la reducción del precio del petróleo provocó un recorte de US$839.8 millones en el gasto de inversión para el 2015, según informó el Ministro de Finanzas. En todo caso, según un estudio de la Comisión Económica para América Latina y el Caribe (CEPAL) sobe la inversión pública regional

6, Ecuador se encuentra ente los países que más recursos

destinaba a obras públicas en relación al tamaño de su economía con 10.5% del PIB en 2011, superado solo por Venezuela. De esta forma, la política del Gobierno Nacional ha orientado importantes inversiones hacia proyectos que mejoren

6Estudio Económico de América Latina y el Caribe 2012 (pag.87)

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2008 2009 2010 2011 2012 2013

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Plan Anual de Inversiones - Administración Estatal

Otros Salud Administ. Desarr.Urb.

Educacion RR.NN.&Electr. Comunic.&Transp

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la calidad de vida de la ciudadanía y contribuyan con el desarrollo del país, los cuales se incluyen en el antedicho Plan Anual de Inversiones, en el que se señala el énfasis de inversiones destinadas a la producción (atención vial, construcción de puertos y aeropuertos y sector agropecuario) y en sectores estratégicos (proyectos hidroeléctricos y energéticos) donde constan como proyectos emblemáticos la Refinería del Pacífico, el metro (tren subterráneo) de Quito, el proyecto hidroeléctrico Coca Codo Sinclair, entre otros, así como nueva infraestructura educativa (Ciudad del Conocimiento Yachay) y de salud (nuevos hospitales). El Ecuador ha mantenido en los últimos años a la energía proveniente de proyectos hidroeléctricos como la principal fuente de generación para satisfacer los requerimientos energéticos del país. La falta de inversión en equipamiento hídrico en el sistema eléctrico del país ocasionó un retraso de alrededor de 10 años, lo que ha ocasionado que se acumulen las necesidades de inversión, que de acuerdo a estimaciones del Consejo Nacional de Electricidad (CONELEC) alcanzaban un monto de US$3,144 millones al año 2008. Para el año 2011, la mayor producción de energía eléctrica a nivel nacional resultó en una mayor oferta de energía para servicio público, que comparado con el 2010, tuvo un incremento de 5.92%, equivalente a 1,111.22 GWh, mientras que la energía facturada a clientes finales creció en 7.68%, equivalente a 1,172.26 GWh. Acorde a lo mencionado por el CONELEC, la demanda en bornes de generación tuvo un crecimiento de 5.98% entre 2010 y 2011, mientras que en el período 2002-2011 creció en 43.06%, es decir, un promedio anual del 4.54%. Por otro lado, la demanda máxima en subestaciones principales, se incrementó en 1.21% en el 2011, mientras que en todo el periodo mencionado lo hizo en 51.24%. En el año 2011 la producción local de energía e importaciones desde Colombia y Perú sumaron 21,838.73 GWh, de los cuales 86.6%correspondió a la energía del Sistema Nacional Interconectado S.N.I. disponible para uso público (es decir 18,912.8GWh). Para el año 2013, la producción de energía eléctrica a nivel nacional alcanzó 23,260 GWh, que en relación con el año 2012 (22,847) incremento en 1%, lo que significó un aumento anual de 5.4% principalmente proveniente de la generación hidráulica, que aportó con 12,238 GWh, y la generación térmica que contribuyó con 10,311GWh. El consumo final de energía per cápita en el Ecuador ha tenido una tasa de crecimiento anual promedio de 5.24% durante la última década, pasando de 683.75 (kWh/hab), en el 2002, a 1,038.18 (kWh/hab), en el año 2011 y se ubica en segundo lugar en consumo per-cápita en relación a los países de la región. Segmento de Materiales Eléctricos Este elemento abarca varios segmentos en el que se identifican tres grupos. El primer grupo corresponde a los materiales eléctricos de alta tensión los cuales están relacionados con la inversión en centrales eléctricas; el segundo grupo es el eléctrico industrial destinado a aplicaciones productivas y el tercer grupo está representado por los materiales eléctricos para la construcción, los cuales se utilizan a nivel de pequeña industria y para todo tipo de construcción.

El comportamiento de la demanda en el sector de materiales eléctricos de baja y media tensión se encuentra asociado con la evolución y perspectivas de los sectores de la Construcción, Telecomunicaciones, y Energía. La mayor demanda de conductores eléctricos proviene del sector de la construcción, el cual ha tenido un comportamiento al alza en los últimos años. Otro de los sectores demandantes es el sector de las Telecomunicaciones, cuya mayor dinámica se ha dado por la expansión de líneas fijas y renovación de cables. Una gran parte de la oferta de los materiales eléctricos es importada y la oferta local se enfoca en transformadores y conductores eléctricos. Desde hace unos años, el abastecimiento de materiales eléctricos se realiza de los mercados norteamericano y asiático. La materia prima del sector en su mayoría es importada, por lo que gran parte de los proveedores son extranjeros y algunos de ellos tienen representaciones en Ecuador.

El sector de los conductores eléctricos en el país muestra una balanza comercial deficitaria, la cual se ha ido incrementando desde el año 2007. Durante el año 2014, el déficit total de las partidas arancelarias del grupo 8544 de conductores eléctricos fue de 31,306 TM (2013: 33,824 TM y 2012: 24,500 TM), afectadas por el aumento de 15% de las exportaciones en el último año para llegar a 3,849 TM, mientras las importaciones tuvieron una reducción de 6% y cerraron el 2014 en 35,155 TM. En los cinco primeros meses de 2015 las exportaciones de este grupo de partidas sumó 1,193 TM, versus importaciones por 13,968 TM, generando un déficit de 12,775 TM.

9

Fuente: Banco Central del Ecuador

El valor CIF por tonelada total importada en el agregado de la partida arancelaria 8544, pasó de US$7,055 en el año 2009 a US$8,016 en el 2010, US$8,431 en 2011, US$8,816 en 2012, US$8,275 en 2013 y US$7,006 en 2014 (US$8,097/TM a mayo de 2015). La partida arancelaria de mayor importancia entre las importaciones del grupo 8544 fue la 85446010 correspondiente a los demás conductores de cobre (al registrar un total de US$58 millones FOB) y que significó 25% de las importaciones del grupo en términos monetarios. El origen de las importaciones de conductores eléctricos estuvo en diversos países, incluyendo EE.UU., Chile, Colombia, China, Brasil y Perú. El mercado de conductores de cobre relacionado con la industria de la construcción se enfoca en los mayoristas y ferreterías. A su vez, el mercado de conductores de aluminio se orienta a la industria de suministro de energía a través de las compañías generadoras de electricidad y constructores. Cabe indicar que dentro del grupo de partidas incluidas en la Resolución 116 del COMEX para las cuales se requiere el Certificado de Reconocimiento INEN como requisito de importación, se encontraban ocho partidas del grupo 8544 (con las terminaciones 4220, 4290, 4910, 4990, 6010, 6090, 2000 y 4210) correspondientes a conductores eléctricos de cobre y demás. Adicionalmente, es relevante para el sector la Resolución No. 011-2015 del COMEX, que establece una sobretasa arancelaria de 5% para 13 partidas del grupo 8544 correspondientes a cables, conductores eléctricos y demás, lo cual incidirá en el precio de estos artículos, al menos mientras dure dicha medida. De esta forma, para las partidas afectadas se espera en consecuencia una disminución del monto importado en favor de un mayor consumo de producción local.

2.3. Asignación de la Categoría Básica de Riesgo

En función de la Cobertura Histórica de Gastos Financieros de 12.68, en conjunto con la evaluación del Riesgo Industrial estimado como Medio se asigna a la Primera Emisión de Obligaciones de la compañía Inproel S.A. la Categoría Básica de Riesgo de “AA”

3. Análisis de la Capacidad de Pago Proyectada 3.1. Análisis de la Solvencia Proyectada del Emisor

A efectos de analizar la capacidad de pago futura de la empresa respecto del proceso de emisión en estudio, se ha procedido a elaborar un modelo en base a la consideración de los parámetros presentados a continuación:

Los parámetros utilizados en la preparación del modelo se los ha obtenido luego de evaluar los factores de

riesgo tanto cuantitativos como cualitativos que gravitan sobre la operación del negocio.

Los factores de riesgo cualitativos considerados corresponden al riesgo del sector en que participa, la posición

competitiva dentro del mismo, y la calidad del administración y estructura de propiedad de la firma

Los factores de riesgo cuantitativos evaluados son los relativos a la solvencia del emisor, la liquidez de la

empresa, la productividad de los activos, la eficiencia operacional, la capacidad de generación de efectivo, entre

otros.

El modelo se lo ha construido para un periodo de 10 semestres, el cual abarca el plazo de vigencia de los

procesos de emisión de títulos valores sujetos al ejercicio de actualización.

Dada la alta correlación que tiene el sector en que participa con el comportamiento de la economía agregada,

los ingresos del emisor se proyectan en función del comportamiento esperado del entorno, y del

posicionamiento que tiene la firma dentro del sector en que compite.

La estructura de egresos operacionales empleada responde a los resultados observados en el análisis financiero

05

10152025303540

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015-05

Mile

s d

e TM

Exportaciones e Importaciones de conductores eléctricos - Partida arancelaria 8544

Exportaciones Importaciones

10

de los costos de los productos vendidos y los gastos de administración y ventas, realizado en el periodo histórico

considerado.

El capital invertido por la empresa al inicio del periodo de proyección corresponde al registrado en los estados

financieros internos del mes de julio del año en curso. El nivel de endeudamiento a posterior deriva de la

relación encontrada en los periodos previos considerados.

Los gastos financieros resultan de las condiciones vigentes de los pasivos con costo contratados por la empresa,

considerando los saldos remanentes de las deudas y la tasa de interés vigente para cada una de las operaciones.

El modelo inicial ha sido sensibilizado a partir de escenarios alternos construidos afectando negativamente los

parámetros de ingresos y egresos empleados en la preparación del ejercicio de proyección base.

Con los parámetros mencionados, se realizó las proyecciones para determinar la Cobertura Proyectada de Inproel S.A. para un período de 10 semestres, aun cuando la cobertura proyectada promedio se calculó tomando los flujos y gastos financieros de 8 semestres, considerando las actuales perspectivas macroeconómicas del país, finalmente la Cobertura Proyectada de Gastos Financieros fue de 10.79.

3.2. Análisis de Sensibilidad De acuerdo a la metodología expuesta en el numeral 3.1, de este informe, los eventos desfavorables incluidos en el

Análisis de Sensibilidad y sus respectivas fluctuaciones para la determinación de la solvencia histórica y esperada del Emisor se presentan a continuación:

Eventos por Semestre

Esc. Base

Esc. No.1

Esc. No.2

Crecimiento PIB 0.125% 0.00% -0.125%

Crecimiento Sector 0.121% 0.00% -0.121%

Crecimiento de los Ingresos del Emisor 1.00.% 0.75% 0.50%

Margen de Ventas 21.06% 20.53% 20.01%

Relación Gastos Operativos/Ingresos 15.48% 15.87% 16.25%

Cobertura Proyectada Promedio7 10.79 8.90 7.19

3.3. Categoría Básica Proyectada de Riesgo En función del análisis de la solvencia proyectada del Emisor que dio una Cobertura Proyectada de Gastos Financieros

de 10.79, el análisis de sensibilización de escenarios y un Riesgo Industrial Medio se asigna a la Primera Emisión de Obligaciones de Inproel S.A. la Categoría Básica Proyectada de Riesgo de “AA”.

4. Análisis de la Calificación Preliminar 4.1. Indicadores Financieros Adicionales del Emisor

4.1.1 Resultados, Rentabilidad y Eficiencia Al 31 de diciembre del 2015, las ventas de Inproel S.A. se registraron en US$53.7 millones, monto que presenta un

crecimiento de 4.3% en relación a las cifras obtenidas en el año previo (US$51.5 millones) pero aun reflejando una cifra menor en relación a los ingresos obtenidos en el año 2013 (US$58.5 millones); al 2014 la disminución se dio por las restricciones en los cupos a productos importados tomados por el Ministerio de Comercio Exterior, aplicación de las nuevas normas INEN, además de la disminución en las ventas de uno de sus locales. Al corte de Julio de 2016, sus ingresos alcanzaron los US$23.0 millones, representando un 42.9% de los ingresos del 2015, con una proyección de sus ingresos al cierre de 2016 superior a los US$40 millones. A continuación la evolución de los ingresos de la Empresa:

7Cobertura obtenida posterior a la aplicación de la metodología de calificación

11

(*) Datos bajo NIIF

Entre el año 2010 y 2011, los ingresos tuvieron un incremento significativo del 32.5% por el despunte que tuvieron dos de sus principales líneas de producto (transformadores y cables) ocasionado por el mayor crecimiento en la industria de la construcción y el sector eléctrico; el crecimiento siguió viéndose reflejado también para los dos siguientes años, un crecimiento paulatino pero importante para los resultados del Emisor; no obstante en el año 2014 disminuye principalmente por las restricciones en los cupos a productos importados. Clasificando los ingresos mencionados por segmento comercial atendido, se obtiene que el 25.9% de los mismos al 2015 correspondieron a la venta de la división “Cables”, seguido por el 14.8% de las ventas de la división “luminarias”, el 14.4% de la línea “transformadores”, el 6.6% de la línea “Medidores” y la diferencia, 38%, corresponde a las divisiones Breakers, Tableros y Varios. Al corte de Julio de 2016 los ingresos están dado por un 27.1% “Cables”, seguido por el 11.5% de las ventas de la división “transformadores”, el 10.2% de la línea “Luminarias”, el 2.2% de la línea “Medidores” y la diferencia, 48.9%, corresponde a las divisiones Breakers, Tableros y Varios; a continuación el mix de ventas histórico:

La relación del costo de ventas con los ingresos entre los años 2010 y 2011 se incrementó levemente pasando de 88.3% a 89.9% para en los siguientes dos años posicionarse en 87%; en el último año el costo de ventas tuvo una participación del 83.3% frente a los ingresos, en valores absolutos, disminuyó en 16% en relación al año 2013 al pasar de US$50.9 millones a US$42.9 millones, respectivamente; lo mencionado produjo un aumento en el margen de ventas brutas. A diciembre de 2014, la utilidad bruta fue de US$8.6 millones, monto 13% superior al alcanzado en diciembre de 2013, y equivalente al 16.7% de los ingresos (Año 2013: 12.9%). Los gastos operacionales alcanzaron un monto de US$5.5 millones, que representó el 10.7% del total de ingresos, relación que en el año 2013 fue del 8.5%, observando un aumento de su participación en relación a sus ingresos; en términos relativos, aumentaron en 10% en el último año, en relación al 2013 (US$4.9 millones); obteniendo una utilidad operacional de US$3.1 millones a diciembre del 2014, mayor a la presentada en el año 2013 que fue de US$2.6 millones, lo cual se debe principalmente a la disminución en los costos de ventas; cubriendo los gastos financieros, mismo que aumentaron en 77% en relación al 2013. Posterior a la deducción de los gastos financieros y los otros ingresos y egresos la utilidad neta pasó de US$1.7 millones a US$1.6 millones en el periodo del año 2013 a 2014. Al cierre del 2015, la relación del costo de ventas con los ingresos fue del 78%, obteniendo un costo de ventas de US$42.1 millones que comparado con el mismo periodo del año 2014, decreció en 2% (en valores absolutos); simultáneamente el margen de ventas brutas paso a ser del 22%. La utilidad bruta fue de US$11.7 millones, monto

-20,00%

-10,00%

0,00%

10,00%

20,00%

30,00%

40,00%

0

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30.000.000

40.000.000

50.000.000

60.000.000

70.000.000

2010 2011* 2012* 2013* 2014* 2015* Julio2016*

Ingresos % de variación nominal Ingresos

19,7% 21,2% 25,6% 26,0% 27,1%

2,4% 5,2% 3,2% 3,1%

1,9%

23,0%

14,0% 15,1% 14,4% 11,5%

8,3% 10,0% 9,9%

14,8% 10,2%

2,6% 4,1% 3,8% 2,1% 1,7% 0,8%

3,7% 3,8%

6,6%

2,2%

43,1% 41,9% 38,6%

33,0%

45,3%

2012 2013 2014 2015 Jul.2016

MIX DE VENTAS

CABLES BREAKERS TRANSF LUMINARIAS TABLEROS MEDIDORES VARIOS

12

superior al alcanzado en el 2014 (US$8.6 millones), y equivalente al 22% de los ingresos (2014: 17%). Los gastos operativos (administrativos y ventas) alcanzaron un monto de US$8.5 millones, que representó el 15.8% del total de ingresos, obteniendo una utilidad operacional de US$3.2 millones al cierre de 2015, con lo cual cubre los gastos financieros, obteniendo finalmente una utilidad antes de impuesto de US$2.8 millones, para finalmente alcanzar una utilidad neta del 2.9% en el mismo periodo analizado A Junio de 2016 la relación del costo de ventas con los ingresos fue de 79.6% obteniendo un costo de ventas de US$18.3 millones; la utilidad bruta fue de US$4.7 millones, equivalente al 20.4% de los ingresos (2015: 21.7%). Los gastos operativos (administrativos y ventas) alcanzaron un monto de US$3.5 millones, que representó el 15.1% del total de ingresos, obteniendo una utilidad operacional de US$1.2 millones, con lo cual cubre los gastos financieros, obteniendo finalmente una utilidad antes de impuesto de US$1.3 millones; tal como lo observamos en el siguiente gráfico:

(*) Datos bajo NIIF

El gráfico muestra que entre el año 2010 y 2011 el margen bruto disminuye llegando a 10.1% al cierre del mismo, producto del incremento de los costos, debido a que los precios de los componentes de la materia prima que son susceptibles a cambios en el mercado, y en los dos siguientes años se mantuvieron en alrededor del 12%, por el significativo incremento de los ingresos; no obstante en el año 2014 este se incrementa por la reducción en su costo de ventas, a pesar del decrecimiento de los ingresos, alcanzando el 16.7%. A su vez, los gastos operacionales disminuyeron su participación frente a los ingresos entre los años 2010 (8.1%) y 2011 (6.7%), para en los siguientes años aumentar pasando del 7.2% en el 2012 a 10.7% en el 2014; acorde a lo antes mencionado, obtuvo márgenes operativos que pasaron de 3.7% (año 2010) a 6.0% (año 2014). Al cierre del 2015 su margen bruto es del 21.7% mayor que a Diciembre de 2014 (16.7%), debido al incremento de sus ingresos frente a la disminución de sus costos; el margen operativo fue de 5.9% presentándose ligeramente menor al de 2014 (6.0%) dado por el incremento en sus gastos administrativos. Al corte de Julio de 2016 el costo de ventas es de 79.5% generando un margen bruto de 20.4%, con gastos operativos de 15.1 dando como resultado un margen operativo de 5.3%. Entre los años 2010 al 2012, el EBITDA presentó una tendencia creciente pasando de US$1.8 millones a US$3.0 millones, principalmente por el incremento de los ingresos; no obstante para el año 2013 disminuye a US$2.7 millones, debido al incremento de los gastos operativos, posteriormente en el año 2014 su incremento es significativo alcanzando los US$ 3.2 millones, a pesar del decrecimiento de los ingresos en el último año. La misma tendencia tuvo su margen en relación a los ingresos aumentando entre los años 2010 y 2012 para incrementarse posteriormente del 5.2% a 6.2% entre los años 2012 y 2014, este comportamiento se debe básicamente al mayor incremento en el costo de ventas y al control de los gastos operacionales, excepto en el último año que sus costos de ventas disminuyeron. Al 2015 se observa el EBITDA asciende a US$3.3 millones reflejando un incremento de 2.5% en relación al 2014, con un margen EBITDA de 6.1% (6.2% al 2014); al corte de Julio de 2016 el EBITDA es de US$1.3 millones con un margen EBITDA de 5.7%.

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5,00%

10,00%

15,00%

20,00%

25,00%

2010 2011* 2012* 2013* 2014* 2015* Julio 2016*

Margen Bruto Margen Operativo

13

(*) Datos bajo NIIF

4.1.2 Estructura Financiera y Endeudamiento Patrimonial.

Estructura de Activos Al cierre del ejercicio económico del 2014, Inproel S.A., incrementó sus activos totales en 3.5% en relación al año 2013, pasando a un total de US$35.19 millones (2013: US$34.0 millones), el activo corriente representó el 75% del total de activos y el activo no corriente equivalió al 25%; los mayores rubros del activo corriente están compuesto por las cuentas por cobrar comerciales con una participación del 28.3% y se redujeron en 36.0% con respecto al año previo, pasando de US$11.6 millones a US$7.5 millones entre diciembre del 2013 y 2014, con una rotación de 68 días, inferior a la del año precedente (70 días), y que se encontraba dentro del plazo de las políticas de crédito que máximo son de 120 días; le sigue los Inventarios con el 26% de participación, rubro que tuvo un crecimiento del 10.3% en relación al año anterior, pasando de US$6.2 millones a US$6.8 millones entre diciembre del 2013 y 2014, principalmente por el crecimiento en productos terminados (materiales eléctricos) para la venta de clientes y filiales, con una rotación promedio de 55 días, indicador mayor con respecto al del 2013 (39 días); otro rubro importante son las Cuentas por Cobrar Relacionadas que equivalieron al 30% del activo corriente con un monto de US$8.5 millones, incrementándose en 2% en relación al año 2013 (US$8.4 millones), consideradas comerciales debido a que Inproel S.A. financia compra de fábricas e instalaciones y recupera con la producción que realizan sus relacionadas. El activo no corriente se concentra (81%)en Inversiones en Acciones con un monto de US$7.2 millones, incrementándose en un porcentaje mayor al 100% en relación al año 2013 (US$ 552 mil) y que está compuesto principalmente por Cesión Derechos Fiduciarios del Fideicomiso Hotel Aeropuerto por parte de su compañía relacionada Instalaciones Electromecánicas S.A. (US$ 1.1 millones), Cesión de Derechos de terreno por parte de Instalaciones Electromecánicas S.A. (US$3.2 millones) que corresponde a un contrato de compraventa de materiales y ejecución de obras eléctricas para la primera y segunda etapa de la urbanización Aires de Batán celebrado con la compañía Talum S.A., (con esto disminuyeron el rubro de Cuentas por Cobrar compañías relacionadas); estos rubros fueron registraron en el año 2014. Al 2015 sus activos totales aumentaron en 11.5% pasando a US$39.2 millones, de los cuales el activo corriente representó el 78.6% del total de activos y el activo no corriente equivalió al 21.4%, el mayor rubro del activo corriente continua siendo los inventarios con una participación del 30.4% en relación al activo corriente, con un monto de US$9.4 millones, mostrando un incremento del 37.8% en relación al 2014; seguido por las cuentas por cobrar comerciales, con una participación del 18.8%, alcanzando los US$5.8 millones, reduciéndose en 22.3% en relación al cierre del 2014; otro rubro importante las Cuentas por Cobrar Relacionadas que equivalieron al 43.0% del activo corriente con un monto de US$13.3 millones, incrementándose en 55.1% en relación al año 2014 (consideradas comerciales); las Inversiones en Acciones representaron el 31.8% del activo no corriente. Al corte de Julio de 2016 el total de activos asciende a US$37.5 millones, conformado por un 76.1% de activos corrientes y un 23.9% de activos no corrientes; los primeros que mantienen como principales cuentas los inventarios los mismos que ascienden a US$5.0 millones reflejando un decrecimiento de 46.5% en relación al 2015 y con una participación de 17.6% del activo corriente, las cuentas por cobrar que representan el 19.8% del activo corriente y suman US$5.6 millones reduciéndose en 2.7% en relación al 2015, otro rubro importante son las cuentas por cobrar a relacionadas las mismas que ascienden a US$14.4 millones y representan el 50.7% de los activos corrientes, estas cuentas tienen como política un crédito de 90 días para su cancelación; por el lado de los activos no corrientes las propiedades y equipos representan el 46.9%, reflejando un incremento de 0.5% para cerrar en US$4.2 millones, las inversiones en acciones representan el 36.9% del activo no corriente.

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2010 2011* 2012* 2013* 2014* 2015* Julio2016*

Evolución EBITDA

EBITDA Margen EBITDA

14

El pasivo total a diciembre de 2014, estuvo compuesto por el 62% de pasivo corriente y 38% de pasivo no corriente; el primero concentrado en Proveedores con una participación del 56%, pasando de US$3.8 millones a US$6.9 millones entre diciembre del 2013 y 2014, con un aumento del 82% principalmente con proveedores del exterior, posee una rotación promedio de 46 días, indicador mayor con respecto al del 2013 (27 días); seguido por cuentas por pagar compañías relacionadas que representaron el 23% del pasivo corriente con un monto de US$2.8 millones que en relación con el año 2013 disminuyeron en 60% (2013: US$7.0 millones), este rubro básicamente son por operaciones del giro normal del negocio. El pasivo no corriente tuvo un incremento superior al 100% en relación al año 2013 producto del aumento en el monto de las obligaciones financieras de largo plazo, principalmente el de la emisión de obligaciones, alcanzando un monto de US$4.1 millones, que representó el 54% del pasivo no corriente; otro rubro significativo son los Anticipos de Clientes con un monto de US$2.27 millones que representaron el 30% del pasivo no corriente y que se incrementó en un porcentaje mayor al 100% en relación al año 2013 (US$ 387 mil) y corresponden a pedidos de materiales. Al cierre del 2015, el pasivo total aumento en 18.5%, en relación a Diciembre de 2014 pasando a US$23.8 millones y está compuesto por 85.1% de pasivo corriente y 14.9% de pasivo no corriente, sus principales rubros son los proveedores que representaron el 17.7% del pasivo corriente con un monto de US$3.6 millones disminuyendo en 48.5% en relación al 2014, las obligaciones financieras de corto y largo plazo representaron el 17.6% del pasivo total con un monto de US$4.2 millones, que en relación con el año 2014 tuvo un decrecimiento de 23.1%, las cuentas por pagar compañías relacionadas (locales y del exterior) representaron el 49.9% del pasivo total con un monto de US$11.9 millones que en relación con el año 2014 aumentaron en un porcentaje mayor al 100%. Al corte interno de julio 2016, el pasivo total decrece en 17.8%, en relación a Diciembre de 2015 pasando a US$19.6 millones y está compuesto por 80.7% de pasivo corriente y 19.4% de pasivo no corriente, sus principales rubros son los proveedores que representaron el 14.3% del pasivo total con un monto de US$2.3 millones disminuyendo en 37.3% en relación al 2015, las obligaciones financieras de corto y largo plazo representaron el 21.6% del pasivo total con un monto de US$4.2 millones, que en relación con el año 2015 refleja un incremento de 1.2%, las cuentas por pagar compañías relacionadas (locales y del exterior) representaron el 47.2% del pasivo total con un monto de US$9.2 millones que en relación con el año 2015 se reduce en 22.3%. El Patrimonio neto del Emisor refleja un incremento del 2.2%, al pasar de US$15.1 millones en el 2014 a US$15.4 millones a Diciembre de 2015, principalmente por el incremento de las utilidades acumuladas de años anteriores. Sus principales rubros son el capital social de la Compañía que representa el 38.9% de su Patrimonio (US$6.0 millones) y las Utilidades Retenidas de años anteriores con el 51.6% de participación, las mismas que se incrementaron en 56.7% al pasar de US$5.1 millones a US$7.9 millones. Al corte de Julio de 2016 el Patrimonio se incrementó en 16.5% (US$ 17.9 millones) en relación a Diciembre de 2015, incremento dado en el monto de utilidades acumuladas las mismas que crecen en 13.4% y el registro de utilidades del ejercicio, el capital mantiene el monto. Los activos Ajustados

8, al cierre del ejercicio económico 2015, llegan a US$19.6 millones que en relación con el año

2014 generó una reducción de 4.5% (US$20.5 millones) de los cuales, al año 2015, está compuesto por un 65.3% de capital de trabajo que requiere la compañía y un 21.4% por las Propiedades, Instalaciones y Equipos netos, más el resultado de los otros activos y pasivos no corrientes; el capital de trabajo comercial es de US$11.6 millones y representa el 59.1% de los activos ajustados. Mencionados activos ajustados estuvieron financiados por los pasivos afectos al pago de intereses con US$4.2 millones y US$15.4 millones de inversiones en acciones. A Julio de 2016, sus activos ajustados aumentaron en 13.2% alcanzando los US$22.2 millones, compuestos por un 66.2% de capital de trabajo que requiere la compañía y un 19.0% por las Propiedades, Instalaciones y Equipos netos, más el resultado de los otros activos y pasivos no corrientes, de los cuales el 19.1% fue financiado con los pasivos afectos al pago de intereses y 80.9% por inversiones en acciones.

8Activos Ajustados = Capital de Trabajo + Propiedades + Otros Activos no corrientes – Otros Pasivos no corrientes (Ver

Detalle en Anexos 2da. Sección)

15

(*) Datos bajo NIIF

Estructura de Financiamiento La estructura de capital de Inproel S.A. al corte de Julio de 2016, está compuesta por US$4.2 millones de deuda financiera y US$17.9 millones de inversión accionarial, señalando una relación de 0.24 veces entre ambas fuentes de fondos. Los pasivos afectos al pago de intereses financian el 11.3% del monto total de activos, de los cuales el 65.1% son de largo plazo. La Empresa dispone de activos líquidos que por su estructura de financiamiento cubren los vencimientos corrientes de los pasivos. Liquidez La liquidez, para los últimos cinco años ha sido superior a una vez, lo que indica que en los periodos analizados, Inproel S.A. ha podido cubrir sus obligaciones de corto plazo con sus activos corrientes; a Diciembre de 2014 este indicador fue 1.52 veces; al corte de Julio de 2016 el indicador de liquidez es de 1.81 veces y la liquidez promedio de los últimos meses del presente año es de 1.59 veces.

(*) Datos bajo NIIF

Así mismo, podemos indicar que Inproel S.A. requiere de un capital de trabajo comercial de 0.18 veces de sus ingresos, es decir que puede manejar su operación comercial con el 18% del monto total de sus ingresos.

A Julio de 2016, Inproel S.A. manejó un ciclo de efectivo de 101 días que comprende una rotación promedio de cuentas por cobrar de 52 días; inventario de 82 días y de cuentas por pagar de 34 días. Al año 2015 el ciclo de efectivo fue de 69 días, por lo que se observa que los dos últimos años han recuperado el monto invertido en un periodo promedio de 81 días.

4.1.3 Capacidad de Generación de Flujo y Cobertura

De los años 2010 al 2011 la cobertura de pago histórica sobre gastos financieros decreció, lo cual fue de la mano con los niveles de endeudamiento que aumentaron, a pesar de lo mencionado generó una cobertura razonable. A diciembre del 2012 el indicador mejoró significativamente, por el incremento en el flujo depurado ajustado y porque

-

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2010 2011* 2012* 2013* 2014* 2015* Julio2016*

Pasivos con Costo vs Inversiones en Acciones

TOTAL PASIVOS CON COSTO TOTAL INVERSIONES EN ACCIONES

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2,50

2010 2011* 2012* 2013* 2014* 2015* Julio 2016*

Ratio de liquidez

16

los montos de las obligaciones financieras se mantuvieron, llegando a tener una holgura de pago de 9.9 veces; no obstante volvió a disminuir en diciembre de 2013 llegando a 7.4 veces y en el 2014 a 4.5 veces, producto del importante crecimiento de las obligaciones financieras, principalmente por la colocación de la emisión de obligaciones, como se muestran en el gráfico; estas variaciones se han dado por el crecimiento que ha tenido Inproel S.A. En el último año, la compañía habría cubierto sus deudas en un periodo promedio de 1.6 años, lo cual se puede observar en la composición del capital invertido que en su mayoría ha sido con recursos propios. Al cierre del ejercicio 2015 la cobertura de pago histórica sobre gastos financieros crece al pasar a 5.29, lo cual fue de la mano con los niveles de endeudamiento que se reducen; al corte de Julio de 2016 el nivel de cobertura 4.75.

(*) Datos bajo NIIF

Del análisis histórico de los indicadores financieros adicionales del Emisor, observamos que no se encuentran factores de riesgo que afecten la capacidad de pago histórica. Ponderando los factores anteriormente señalados se califica a los Indicadores Adicionales como Positivos.

4.3. Posición de la Empresa en su industria Inproel S.A. tiene como actividad principal desde el año 1972 la compra, importación y comercialización de productos

y equipos eléctricos al por mayor y menor; desde sus inicios ha sido el pionero en la implementación, desarrollo y comercialización de nuevas tecnologías en el sector eléctrico ecuatoriano, demostrando una destacada trayectoria por más de 40 años basadas en la seriedad y cumplimiento en sus compromisos adquiridos. Sus principales instalaciones están ubicadas en la ciudad de Guayaquil, en el Km. 15.5 de la vía Daule (Parque Industrial Pascuales) donde está ubicada su bodega principal, igualmente cuenta con un centro de distribución en la ciudad de Guayaquil y una sucursal en la ciudad de Quito. Además posee una flota de 9 camiones propios que poseen dispositivo de rastreo. Comercializa una amplia variedad de equipos y materiales eléctricos de alta, media y baja tensión, paneles eléctricos, sistemas de iluminación, generación y domótica, bajo marcas líderes mundiales y marcas propias también. Representa 47 marcas internacionales y 8 propias. Estas líneas de productos, abarca principalmente los segmentos industrial y comercial, los cuales a su vez se agrupan en siete divisiones: cables (que aporta con aproximadamente 27.2% de los ingresos totales al corte de 2016), breakers (1.9%), transformadores (11.5%), luminarias (10.2%), tableros (1.7%), medidores (2.2%) y Varios (45.3%).

-

5,00

10,00

15,00

2010 2011* 2012* 2013* 2014* 2015* Julio 2016*

Capacidad de Pago

Flujo depurado / Gastos Financieros

Deuda Financiera / Flujo Depurado Ajustado

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Fuente: Inproel S.A.

Entre las marcas internacionales que distribuye y vende a nivel nacional se encuentran Eaton, Trafo, Thomas & Betts, Joslyn, Cleaveland/Price, Schneider Electric, S&C Electric, Phelps Dodge, Ritz, Abb, Advanced Protection Technologies, Survalent Technology, Actaris, Bosch, Elt, Telergon, Panelec, Federal Pacific, Moretran, Shenda Electric Group, Dermigon, Gen Power, Signamax, Ormazabal, Ecuacble, Postecon, Milbank Electrical, Venture, Umec, Philips, Fisher Pierce, Distech Controls, las cuales se encuentran entre las principales y más importantes marcas del mercado eléctrico ecuatoriano. Las marcas propias, están registradas y se clasifican por tipos de producto, considerando que sus compañías filiales son las fabricantes de los mismos, entre las cuales posee: Moretran (para transformadores), Dermigon (postes de hormigón), Panelec (tableros eléctricos), Ecuacable (cables), Lumic (luminarias). Además cuenta con ingenieros y profesionales altamente capacitados, con sólidos conocimientos y gran experiencia en cada una de sus líneas de productos, comprometidos a satisfacer las necesidades de sus clientes, mediante el mejoramiento continuo de sus procesos y servicios, según la Norma ISO 9001:2008 de su sistema de gestión. Mantiene alianza estratégica con otras empresas que pertenecen al sector, con los cuáles ha participado como auspiciante en varios eventos, stands y ferias relacionadas al negocio eléctrico. Sus proveedores son fabricantes internacionales que tiene aproximadamente un 70% de participación del total de compras y el 30% restante son fabricantes nacionales; los fabricantes internacionales, proceden principalmente de Estados Unidos (40% de sus compras) y China (35%) y la diferencia desde México, Brasil, España, Alemania e India, quienes otorgan garantía de hasta un año. Entre los principales proveedores se encuentran: Eaton Electrical, Rockwell Automation, S y C Electric, ABB, Bosch, Genpower, Schneider Electric, Moretran, Survalent, Fisher Pierce, entre otros; cabe mencionar que representa alrededor de 80 fabricantes de prestigio mundial en el sector eléctrico. De igual manera, debido a las salvaguardas en las importaciones, su cartera de proveedores locales se está incrementando, así tenemos que sus principales son: Cedetec S.A., Intelmech, Ecuacable S.A., Industrias Ecuatorianas de Cables Incable, entre otros. Las compras, para mantener el stock del inventario de las marcas internacionales, se realizan con aproximadamente 3 meses de anticipación para los que provienen de China ya que se debe considerar el tiempo que toma transportar y legalizar la mercadería al país; y en su mayoría se cancelan con anticipos a través de cartas de crédito y de contado. Con respecto a los fabricantes que provienen de Estados Unidos, la negociación se lo realiza a través de su filial ubicada en Miami, que consolida toda la mercadería y le otorga crédito directo. En relación a las diferentes actividades que realiza el Emisor, ha definido los perfiles de sus dos principales grupos de clientes de la siguiente manera: i) Mayoritariamente los integradores de instalaciones eléctricas que son subcontratados para proveer de estos servicios al sector público y privado; y ii) En menor escala las constructoras importantes e industrias que adquieren directamente los materiales eléctricos para que los contratistas o integradores solo ejecuten la instalación. Su portafolio de Clientes está atomizado con más de 1,000 clientes, sus principales dentro del grupo de integradores son Instalaciones Electromecánicas S.A. (compañía relacionada) y Sistemas Eléctricos S.A. Siselec, para el segundo grupo son: Telconet S.A., Hidalgo & Hidalgo S.A., Simulación y Construcción Cía. Ltda., Plásticos Rival Cía. Ltda., entre otros.

0,00%

5,00%

10,00%

15,00%

20,00%

25,00%

30,00%

Participación en Ventas de sus productos por año

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016-Jul

18

Respecto a sus políticas de crédito, los plazos otorgados dependen del tipo de cliente e industria. Generalmente el Emisor para las ventas en el segmento Comercial otorga créditos entre 30, 45 y 60 días, para el segmento Residencial lo hace por medio de contratos firmados a 30 días plazos y para el segmento Industrial lo hace de dos formas ya sea a 30 días plazo o por medio de contratos, en algunos casos exige un anticipo. Inproel S.A., tiene una destacada participación de Mercado en sus diferentes líneas de producto, la misma que va relacionada con el tipo de segmento, los cuales describimos a continuación:

Producto

Participación de mercado

Segmento de mercado

Competidores

Cables y Accesorios 20%

Industrial y Comercial Incable y Electrocables

Transformadores y Partes 15% Industrial y Comercial Inatra y Ecuatran S.A.

Iluminación 15% Comercial y Residencial, Público y

Privado Sylvania y Osram

Grupo de UPS y Generadores 10% Industrial, Comercial y Bancario

Manufacturas de Hormigón para alumbrado público

15% Sector público y privado

Zavato

Tableros y sus partes 15% Sector público y privado Tablecon

Su competencia directa, es Electroleg y Kitton, compañía dedicada a la misma actividad. En el Ranking realizado por la Revista Ekos con datos a Diciembre de 2015, Inproel S.A. se posicionó, en el puesto No. 366, en relación al monto de sus ingresos con US$51.7 millones, Kitton S.A. en el puesto No.1275 con US$12.9 millones de ingresos y Electrolec S. A. en el puesto No.440 con US$42.9 millones de ingresos. Respecto a las políticas gubernamentales que podrían influir en este sector, como son los cambios en las políticas de comercio exterior, que afectaría la estructura de aranceles de algunos de los productos que comercializan;el grupo económico decidió integrar verticalmente la producción de algunos de estos productos y sustituir las importaciones de bienes que realiza tales como transformadores, cables, luminarias, tableros, postes, entre otros. Como elementos de desarrollo futuro, INPROEL S.A. y sus compañías afiliadas están orientadas a la integración vertical del negocio eléctrico, desde la manufactura de algunos productos y equipos hasta el diseño e instalación. También ha orientado su línea de negocio a la atención de otros mercados que están ligados al eléctrico, como es el desarrollo de productos de energía limpia (energía solar para residencias), subestaciones eléctricas para industrias, sistemas de control de energía eléctrica SCADA para empresas eléctricas e industrias; de igual manera van a fortalecer sus nuevas líneas de producto como es el caso de sistemas de seguridad, redes de voz y datos, sistema de control y vigilancia computarizada. La ventaja sustancial en su mercado, radica no solamente en ofrecer precios competitivos debido a que es una compañía integrada (compra, importa, produce, instala), sino también en la solvencia económica que tiene el grupo, la cual le permite financiar proyectos. Adicionalmente como factor externo se puede mencionar que el Gobierno está destinando importantes recursos económicos para implementar sistemas de generación para evitar la falta de energía, por la reducción de los volúmenes de agua en las represas, medio en el cual el Emisor es competitivo. Por los resultados obtenidos en el análisis de las variables, la calificadora evalúa a la posición de INPROEL S.A. como de NIVEL - 1, lo que indica que la empresa no muestra evidencias que su posición relativa dentro de su industria afecte su capacidad de pago.

4.4. Características de Administración y Propiedad

De acuerdo a la información proporcionada por el Emisor; el capital social al 31 de Julio de 2016 se mantenía en US$6,000,000 representado por 30,000,000 acciones ordinarias y nominativas a valor nominal de US$0.20 centavos cada una. La participación accionarial de la entidad está compuesta por dos accionistas siendo el mayoritario la Compañía International Electro – Mechanical Enterprises, Inc. originaria de Estados Unidos, representada por su apoderado especial el Sr. Angel Agnelio Recal de Nuñez, con 14,999,000 acciones, como se detalla a continuación:

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Accionista No. Acciones Participación

International Electro – Mechanical Enterprises, Inc. 14,999,000 50.00%

Pablo Alberto Ortiz San Martin 15,001,000 50.00%

100.00%

Respecto a la política de dividendos, el Emisor, nos menciona que en los tres últimos años han tenido como política repartir el 30% de las utilidades netas a los accionistas y la diferencia permanece en el Patrimonio de la compañía como utilidades no distribuidas. Los principales ejecutivos de la Compañía son:

Ing. Pablo Alberto Ortiz San Martín Presidente Ing. Jaime Ortiz Vicepresidente Técnico Eco. Juan Pablo Ortiz Palacios Gerente General

El Gerente General, los Gerentes y Jefes de cada área son responsables por las decisiones operativas de la Compañía y se reúnen una vez al mes; las decisiones estratégicas, administrativas y financieras, se toman a nivel de Gerencia General y Directorio. Inproel S.A., está vinculada con las siguientes compañías:

Diprelsa Distribuidor de Productos Técnicos S.A.

Sistemas Eléctricos S.A. Siselec

Advance Technologies Solutions ATS En el transcurso del año 2014 y 2015 han implementado un nuevo sistema informático denominado JD Edward que es un sistema RP elaborado en base de datos Oracle. En general, excepto por el cambio en el sistema informático, el Emisor no ha informado a la calificadora cambios en la estructura organizacional, en procesos internos, ni en la plataforma tecnológica, la presencia de eventos negativos internos o externos que puedan afectar en el corto o mediano plazo la reputación comercial o financiera de la Empresa. Por lo expuesto Inproel S.A. cuenta con fortalezas ante sus competidores internos, lo cual permite clasificarla en CLASE - 1, lo que indica que la empresa no muestra evidencias que su administración o características de su propiedad afecten su capacidad de pago.

4.2. Asignación de la Calificación Preliminar

Considerando que los factores mencionados no difieren en más de una posición con respecto a su rango máximo, manteniendo la Categoría Básica Proyectada, la Calificadora de Riesgo propone al Comité de Calificación para la Primera Emisión de Obligaciones de INPROEL S.A. la Calificación Preliminar de “AA”.

11. Calificación Final 11.1 Garantías y Resguardos

La Primera emisión de obligaciones, objeto de calificación, fue estructurada con Garantía General en los términos señalados en el Art. 162 de la Ley de Mercado de Valores y sus Reglamentos, la cual establece, que es la totalidad de los activos libres de gravamen menos las deducciones descritas en el Art. 13 de la Sección I, Capítulo III, Subtitulo I, Título III de la Codificación de Resoluciones del Consejo Nacional de Valores, sobre el saldo obtenido se calcula el 80%, siendo este resultado el monto máximo a emitir. Basados en el Certificado de Activos Libres de Gravamen proporcionado por Inproel S.A., a Julio de 2016 cumpliría, con la garantía general establecida en la LMV. Así también, la estructura de la primera emisión de obligaciones incluyen los resguardos previstos en el Art. 11, Sección I., Capítulo III, Subtitulo I, Título III de la Codificación de Resoluciones del Consejo Nacional de Valores, los cuales fueron reformados y publicados en el Registro Oficial Nº 85 del 14 de Noviembre de 2013, por lo cual Inproel S.A. deberá:

1. a) Mantener semestralmente un indicador promedio de liquidez o circulante, mayor o igual a uno (1), a partir de la autorización de la oferta pública y hasta la redención total de los valores; y, b) Los activos reales

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sobre los pasivos deberán permanecer en niveles de mayor o igual a uno (1), entendiéndose como activos reales a aquellos activos que pueden ser liquidados y convertidos en efectivo.

2. No repartir dividendos mientras estén en mora las obligaciones; y, 3. Mantener la relación de obligaciones en circulación sobre los activos libres de gravamen.

Respecto a estos resguardos es importante indicar, en su orden: a) La Compañía Inproel S.A. históricamente ha mantenido índices de liquidez por encima de la unidad; b) De la relación activos reales versus pasivos se obtuvo que la Entidad de acuerdo a sus cifras al corte de Julio 2016 se encuentra dentro del límite establecido. Paralelamente, la Entidad no se encuentra en mora y finalmente, como se expresó en el primer párrafo de esta sección, la Calificadora constató que la Empresa se encuentra dentro de lo establecido en cuanto a los Activos Libres de Gravamen. De manera adicional el índice de liquidez promedio de los últimos meses es de 1.6 Las consideraciones efectuadas sobre la calidad de los activos que respaldan la emisión de obligaciones y su capacidad de ser liquidados a la que hace referencia el numeral 1.8 y 1.9 del Art. 18, Sección IV Calificación de riesgo, Capítulo III, Subtitulo IV de la Codificación de Resoluciones, se han realizado conforme a información proporcionada por el Emisor, entre éstas los Estados Financieros Auditados por la firma MOORES ROWLAND ECUADOR C. LTDA., con número de registro en la Superintendencia de Compañías, Valores y Seguros SC-RNAE-2 No.373, y se exponen a continuación:

Los activos totales del Emisor al corte de Julio de 2016 ascendieron a US$37.5 millones, de los cuales ninguno está gravado; no obstante se dedujo el monto total correspondiente a cuentas por cobrar filiales e inversiones de largo plazo, alcanzando un monto de US$30.2 millones, con lo cual podemos informar que:

US$786 mil corresponden a activos de alta liquidez (Caja y Bancos) que se encuentran en las principales entidades financieras locales y del exterior.

US$5.6 millones son Cuentas por Cobrar Comerciales no relacionadas; los principales clientes son empresas constructoras e industrias que requieren importantes obras eléctricas e implementación de sub – eléctricas.

US$14.5 millones corresponden a transacciones comerciales recurrentes con compañías filiales, primordialmente a financiamientos para compra de fábricas e instalaciones y son recuperadas con la producción que generen sus compañías relacionadas, sin generar un costo adicional, manteniendo garantía sobre el monto de la facturación. Se estima que el 21.4% se encuentra vencida entre 1 día hasta 30 días, el 54.4% está vencida entre 31 días hasta 120 días; y la diferencia del 24.2% posee más de 121 días de atraso. Este rubro fue deducido de los activos libres de gravamen.

Del total del rubro Inventario, que ascendió a US$5.0 millones, los mismos que se estiman en una rotación promedio de 82 días.

El total de Propiedades, Instalaciones y Equipos suman un monto de US$4.2 millones, debido a que las instalaciones de la Compañía son arrendadas.

US$4.8 millones corresponden a Inversiones de largo plazo compuestas por aportaciones de capital en la compañía Sistemas Eléctricos S.A., Cesión Derechos Fiduciarios del Fideicomiso Hotel Aeropuerto por parte de su compañía relacionada Instalaciones Electromecánicas S.A.,; monto que fue deducido de los Activos Libres de Gravamen.

Dada la información mencionada, los miembros del Comité de Calificación consideraron que tanto las garantías como los resguardos de Ley, de los títulos valores objeto de calificación, se presentan conforme los términos de la Ley de Mercado de Valores y sus normas complementarias. Elementos adicionales Adicionalmente, la Junta General de Accionistas de Inproel S.A., se comprometió amantener mientras esté vigente la emisión de obligaciones, según lo establece el literal g) del Artículo 164 de la Ley de Mercado de Valores, inmovilizar, desde la fecha de colocación de la obligación en el mercado, los recursos necesarios para cancelar el siguiente dividendo de capital y/o intereses. A Julio de 2016 el próximo dividendo a pagar sería de US$317 mil aproximadamente, a esta fecha mantiene en los estados financieros en el rubro de Efectivo y Equivalentes de Efectivo un monto de US$786 mil, por lo que podemos indicar que este compromiso se ha cumplido. Parte de los criterios de calificación de riesgo relacionados con el análisis del Emisor y del Garante incorporado en el Art. 9 del Capítulo I, Subtitulo I, Título III de la Codificación de Resoluciones expedidas por el Consejo Nacional de Valores, informamos que el monto de la emisión de obligaciones que mantiene Inproel S.A. ascienden a US$2.4 millones, al corte de Julio del 2016, cantidad que representa el 13.4% del patrimonio total de la Compañía, de tal

21

forma que se encuentra dentro del límite establecido en el artículo mencionado (no superar el 200 % de su patrimonio).

11.2 Calificación Final

A pesar de las condiciones desfavorables que viene enfrentando el sector en que participa la firma emisora como uno de los principales proveedores, su bajo nivel de endeudamiento le asegura mantener una muy buena holgura de pago de sus obligaciones financieras en base a la capacidad de generación de efectivo que al momento tiene. El Comité de Calificación habiendo analizado los factores de riesgo expuestos en el ejercicio de Calificación Preliminar, al igual que el cumplimiento de las características propias del instrumento, se pronuncia, en base a las potestades que le otorga los artículos 5 y 6 del Título II, Subtítulo IV, Capítulo III, Sección III, de la Codificación de Resoluciones de la Ley de Mercado de Valores, mantener a la Primera Emisión de Obligaciones de INPROEL S. A. por un monto de hasta US$5 millones, en la categoría de riesgo de “AA”.

12. Hechos Posteriores

Entre el 31 de Julio de 2016 y la fecha de emisión del presente informe de calificación de riesgo, no se produjeron eventos que, en opinión de la Administración de la Compañía, pudieran tener un efecto significativo sobre la calificación de riesgo.

Declaración de Independencia

Dando cumplimiento a lo dispuesto en el artículo 190 de la Ley de Mercado de Valores, a nombre de la Sociedad Calificadora de Riesgo Latinoamericana SCRL S. A., y en mi condición de representante legal de la empresa, declaro bajo juramento que ni la calificadora de riesgo, ni sus administradores, miembros del Comité de Calificación, empleados en el ámbito profesional, ni los accionistas, se encuentran incursos en ninguna de las causales previstas en los literales del mencionado artículo.

Además, cabe destacar que la calificación otorgada por la Calificadora a la Primera Emisión de Obligaciones de Inproel S.A. no implica recomendación para comprar, vender o mantener un valor, ni implica una garantía de pago del mismo, ni estabilidad de su precio, sino una evaluación sobre el riesgo involucrado en éste.

Ing. Jorge Dillon

Gerente General

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SOCIEDAD CALIFICADORA DE RIESGO LATINOAMERICANA SCRL S. A. Fecha: sep/2016

INPROEL S.A.

2010 2011* 2012* 2013* 2014* 2015* Julio 2016*

RESULTADOS, RENTABILIDAD Y EFICIENCIA

Ingresos 40,152,407 53,226,364 57,354,057 58,506,861 51,511,252 53,719,081 23,034,189

Costos de Ventas -35,436,860 -47,856,492 -50,349,041 -50,917,930 -42,913,783 -42,057,033 -18,332,945

Utilidad Bruta 4,715,547 5,369,872 7,005,016 7,588,931 8,597,469 11,662,048 4,701,243

Gastos Administrativos y Generales -3,242,459 -3,574,502 -4,130,664 -4,997,512 -5,491,271 -8,509,520 -3,482,079

Utilidad Operativa 1,473,088 1,795,370 2,874,352 2,591,419 3,106,198 3,152,528 1,219,164

Gastos Financieros -374,971 -426,960 -330,148 -420,888 -747,370 -648,753 -317,024

Otros Ingresos (Egresos) Netos 175,156 287,338 - 326,553 146,317 290,064 412,361

Utilidad Antes de Pago Impuestos y Particip. 1,273,273 1,655,748 2,544,204 2,497,084 2,505,145 2,793,839 1,314,501

Participación Empleados -190,991 -248,362 -381,630 -374,563 -375,772 -419,076 -

Impuesto a la Renta -331,407 -353,200 -467,527 -427,504 -492,588 -846,134 -

Utilidad Neta 750,875 1,054,186 1,695,047 1,695,017 1,636,785 1,528,629 1,314,501

EBITDA 1,819,674 1,924,418 2,988,737 2,736,668 3,207,076 3,288,536 1,300,436

- - - - - - -

% de variación nominal Ingresos -2.45% 32.56% 7.75% 2.01% -11.96% 4.29% -14.24%

% de variación real Ingresos -5.59% 25.76% 3.45% -0.67% -15.07% 0.88% -15.26%

COGS -2.79% 35.05% 5.21% 1.13% -15.72% -2.00% -12.82%

COGS/Ventas 88.26% 89.91% 87.79% 87.03% 83.31% 78.29% 79.59%

Margen Bruto 11.74% 10.09% 12.21% 12.97% 16.69% 21.71% 20.41%

Gastos Administrativos / Ventas 8.08% 6.72% 7.20% 8.54% 10.66% 15.84% 15.12%

Gastos de Venta / Ventas 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%

Gasto Operativos / Ventas 8.08% 6.72% 7.20% 8.54% 10.66% 15.84% 15.12%

Margen Operativo 3.67% 3.37% 5.01% 4.43% 6.03% 5.87% 5.29%

Otros Ingresos (Egresos) Netos/ Ventas 0.44% 0.54% 0.00% 0.56% 0.28% 0.54% 1.79%

Margen Neto 1.87% 1.98% 2.96% 2.90% 3.18% 2.85% 5.71%

Margen EBITDA 4.53% 3.62% 5.21% 4.68% 6.23% 6.12% 5.65%

Retorno sobre Patrimonio Promedio (ROE) Anual 9.34% 11.76% 16.38% 14.27% 11.85% 10.04% 7.89%

Retorno sobre Activo Promedio Ajustados (ROA) Anual 3.50% 4.51% 6.42% 5.41% 5.24% 4.85% 3.88%

ESTRUCTURA FINANCIERA Y ENDEUDAMIENTO PATRIMONIAL

Caja y Equivalentes de Caja 3,037,882 1,568,589 271,851 268,936 68,602 826,270 786,026

Deudores 4,749,091 9,229,549 10,749,354 11,672,139 7,467,074 5,804,367 5,647,771

Existencias 8,197,390 6,260,158 4,848,223 6,163,593 6,802,648 9,373,871 5,012,666

Propiedad, Instalaciones y Equipos 283,571 472,984 550,621 427,579 786,679 4,195,215 4,217,220

Otros Activos Corrientes 2,056,990 3,906,203 9,216,410 13,647,148 11,967,484 14,822,791 17,094,623

Otros Activos No Corrientes 1,571,293 1,296,324 1,724,018 1,830,093 8,098,351 4,209,875 4,770,911

ACTIVOS TOTALES 19,896,217 22,733,807 27,360,477 34,009,488 35,190,838 39,232,389 37,529,217

Pasivo Financiero C/P 3,896,175 3,698,302 3,774,964 4,556,785 1,370,961 2,238,760 1,946,522

Pasivo Financiero L/P 306,444 1,786,924 1,827,551 102,532 4,074,312 1,948,312 2,291,601

Pasivos con Proveedores 1,431,358 1,491,260 3,636,384 3,841,861 6,989,009 3,597,118 2,256,570

Otros Pasivos Corrientes 5,549,647 5,836,100 5,947,894 11,474,350 4,157,809 14,451,314 11,604,901

Otros Pasivos No Corrientes 284,302 427,177 976,308 1,473,285 3,532,659 1,602,528 1,500,817

PASIVOS TOTALES 11,467,926 13,239,763 16,163,101 21,448,813 20,124,750 23,838,032 19,600,411

PATRIMONIO 8,428,291 9,494,044 11,197,375 12,560,675 15,066,086 15,394,357 17,928,807

- - 1.00 -0.38 1.81 0.45 0.18

Capital de trabajo comercial 11,515,123 13,998,447 11,961,193 13,993,871 7,280,713 11,581,120 8,403,866

Capital de trabajo 11,060,348 13,637,139 15,501,560 16,435,605 15,158,990 12,778,867 14,679,616

Propiedad, Instalaciones y Equipos 283,571 472,984 550,621 427,579 786,679 4,195,215 4,217,220

Otros Activos No Corrientes 1,571,293 1,296,324 1,724,018 1,830,093 8,098,351 4,209,875 4,770,911

Otros Pasivos No Corrientes 284,302 427,177 976,308 1,473,285 3,532,659 1,602,528 1,500,817

ACTIVOS AJUSTADOS TOTALES 12,630,910 14,979,270 16,799,891 17,219,992 20,511,361 19,581,429 22,166,930

Deuda Bancaria C.P. 3,896,175 3,698,302 3,774,964 4,556,785 1,370,961 2,238,760 1,946,522

Obligaciones Financieras L.P. (Incluye Porción Corriente) 306,444 1,786,924 1,827,551 102,532 4,074,312 1,948,312 2,291,601

TOTAL PASIVOS CON COSTO 4,202,619 5,485,226 5,602,515 4,659,317 5,445,273 4,187,072 4,238,123

TOTAL INVERSIONES EN ACCIONES 8,428,291 9,494,044 11,197,375 12,560,675 15,066,086 15,394,357 17,928,807

TOTAL CAPITAL INVERTIDO 12,630,910 14,979,270 16,799,890 17,219,992 20,511,359 19,581,429 22,166,930

Deuda Financiera / Capital invertido 33.27% 36.62% 33.35% 27.06% 26.55% 21.38% 19.12%

Inversiones en acciones / Capital invertido 66.73% 63.38% 66.65% 72.94% 73.45% 78.62% 80.88%

Deuda Financiera / Inversiones en Acciones 0.50 0.58 0.50 0.37 0.36 0.27 0.24

Deuda Financiera / EBITDA 2.31 2.85 1.87 1.70 1.70 1.27 3.26

Pasivos C.P./Deuda Financiera 92.71% 67.42% 67.38% 97.80% 25.18% 53.47% 45.93%

Pasivos L.P./Deuda Financiera 7.29% 32.58% 32.62% 2.20% 74.82% 46.53% 54.07%

Deuda Financiera / Activos Ajustados 33.27% 36.62% 33.35% 27.06% 26.55% 21.38% 19.12%

Pasivo Total / Patrimonio 1.36 1.39 1.44 1.71 1.34 1.55 1.09

Activos Ajustados / Ventas 0.31 0.28 0.29 0.29 0.40 0.18 0.48

Capital de trabajo comercial / Ventas 0.29 0.26 0.21 0.24 0.14 0.11 0.18

Ratio de liquidez 1.66 1.90 1.88 1.60 2.10 1.52 1.81

CxC días 52 48 64 70 68 45 52

Inv. Días 84 55 40 39 55 70 82

CxP días 14 11 19 27 46 46 34

Ciclo de efectivo (días) 122 92 85 83 77 69 101

NEC *NIIF

23

CAPACIDAD DE GENERACIÓN DE FLUJOS Y COBERTURA

Activos Ajustados Promedio 21,480,829 23,361,407 26,397,405 31,352,716 31,248,086 31,515,364

Flujo Depurado Histórico del Ejercicio 2,304,894 2,370,991 3,289,635 3,107,988 3,391,107 3,433,568

% Rentabilidad Act. Prom. Ejercicio 10.73% 10.15% 12.46% 9.91% 10.85% 10.89%

Deuda Financiera 4,225,563

Gastos Financieros 247,413

Flujo Depurado Ajustado 3,137,549

Cobertura Financiera Histórica 12.68

D.P.D. 0.73

CAPACIDAD DE GENERACIÓN DE FLUJOS Y COBERTURA PROYECTADA

Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

Flujo Depurado Proyectado 2,755,854 2,784,996 2,819,217 2,860,306 2,898,472

Activos Promedio 38,412,778 39,494,662 40,960,690 42,446,194 43,950,034

% Rent. Act. Prom. Ejerc: 7.17% 7.05% 6.88% 6.74% 6.59%

Deuda Financiera Proyectada 4,300,696 4,462,643 4,628,307 4,796,124 4,966,191

Cobertura Financiera Proyectada 10.79

D.P.D. Proyectado 0.81

ESCENARIO PROYECTADO 1

CAPACIDAD DE GENERACIÓN DE FLUJOS Y COBERTURA PROYECTADA

Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

Flujo Depurado Proyectado 2,381,095 2,394,397 2,411,870 2,437,970 2,464,368

Activos Promedio 38,214,606 39,115,401 40,334,596 41,564,640 42,806,706

% Rent. Act. Prom. Ejerc: 6.23% 6.12% 5.98% 5.87% 5.76%

Deuda Financiera Proyectada 4,285,080 4,419,892 4,557,697 4,696,618 4,836,996

Cobertura Financiera Proyectada 8.90

D.P.D. Proyectado 0.95

ESCENARIO PROYECTADO 2

CAPACIDAD DE GENERACIÓN DE FLUJOS Y COBERTURA PROYECTADA

Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

Flujo Depurado Proyectado 2,009,336 2,010,680 2,017,861 2,032,106 2,048,947

Activos Promedio 38,017,835 38,740,485 39,719,446 40,703,513 41,694,072

% Rent. Act. Prom. Ejerc: 5.29% 5.19% 5.08% 4.99% 4.91%

Deuda Financiera Proyectada 4,269,546 4,377,597 4,488,259 4,599,405 4,711,328

Cobertura Financiera Proyectada 7.19

D.P.D. Proyectado 1.13

24

INDICE

FUNDAMENTACIÓN .............................................................................................................................................................................. 2

1. Calificación de la Información ................................................................................................................................................... 3

2. Análisis de la Capacidad de Pago Histórica ............................................................................................................................... 4

2.1. Análisis de la Solvencia Histórica del Emisor ........................................................................................................................ 4

2.2. Evaluación de los Riesgos de la Industria ............................................................................................................................. 4

2.3. Asignación de la Categoría Básica de Riesgo ........................................................................................................................ 9

3. Análisis de la Capacidad de Pago Proyectada........................................................................................................................... 9

3.1. Análisis de la Solvencia Proyectada del Emisor .................................................................................................................... 9

3.2. Análisis de Sensibilidad ....................................................................................................................................................... 10

3.3. Categoría Básica Proyectada de Riesgo .............................................................................................................................. 10

4. Análisis de la Calificación Preliminar....................................................................................................................................... 10

4.1. Indicadores Financieros Adicionales del Emisor ................................................................................................................ 10

4.1.1 Resultados, Rentabilidad y Eficiencia ............................................................................................................................ 10

4.1.2 Estructura Financiera y Endeudamiento Patrimonial. .................................................................................................. 13

4.1.3 Capacidad de Generación de Flujo y Cobertura ............................................................................................................ 15

4.3. Posición de la Empresa en su industria .................................................................................................................... 16

4.4. Características de Administración y Propiedad ........................................................................................................ 18

4.2. Asignación de la Calificación Preliminar ................................................................................................................... 19

11. Calificación Final .................................................................................................................................................................. 19

11.1 Garantías y Resguardos ...................................................................................................................................................... 19

11.2 Calificación Final .................................................................................................................................................................. 21

12. Hechos Posteriores .............................................................................................................................................................. 21

Declaración de Independencia........................................................................................................................................................... 21

ANEXOS