acerca del valor llave

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TTULO: ACERCA DEL VALOR LLAVE Y OTRAS CUESTIONES VINCULADAS CON EL RECESO

AUTOR/ES: Rougs, Julio M.

PUBLICACIN: Doctrina Societaria y Concursal ERREPAR (DSCE)

TOMO/BOLETN: XXVI

PGINA: -

MES: Mayo

AO: 2014

OTROS DATOS: -

JULIO M. ROUGS

ACERCA DEL VALOR LLAVE Y OTRAS CUESTIONES VINCULADAS CON EL RECESO

Promueve, el autor de este trabajo, la necesaria inclusin del valor llave en el cmputo del importe de pago a los recedentes.

I - INTRODUCCIN

Un interesante y polmico artculo de los doctores Pablo Van Thienen e Ivn Di Chiazza acerca del valor llave en el derecho de receso(1) -negando la procedencia de su cmputo- motiva estas reflexiones, porque respetando su despliegue argumentativo, nuestra postura es diametralmente opuesta. Expondremos las razones de nuestro disenso, y de la confrontacin de ideas surgir una aproximacin a la justicia, que es -debe ser- norte del derecho.

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04/07/2014http://eol.errepar.com/sitios/ver/html/20140428084602126.html?k=aplicacin prctica...

Los aludidos autores, a partir de lo resuelto por la Sala I de la Suprema Corte de Mendoza in re Sar Sar, Roberto Mario c/Hemodilisis San Martn SRL p/receso p/ordinario s/inc. cas.(2), elaboran un discurso sumamente crtico no solo del pronunciamiento sino tambin de la doctrina -en la que nos enrolamos- que considera que debe incluirse el valor llave -cuando efectivamente exista- en la valuacin de la parte del recedente.

Sintetizaremos sus embates contra esa posicin, para luego desarrollar la nuestra, coincidente con la del decisorio del Superior Tribunal mendocino. Desgranaremos la argumentacin del artculo mencionado, cotejndola con nuestra Ley Fundamental, con la propia ley de sociedades, con el Cdigo de Comercio (CCo.), con el Cdigo Civil (CC) y asignaremos su justo valor a las normas contables, que debern pasar por las cribas del derecho, de la realidad econmica, de la racionalidad y de la equidad.

Dentro de este exordio, formulamos algunas aclaraciones:

* El centro fundamental de nuestras preocupaciones son los socios de las sociedades cerradas o que se tornan cerradas por decisin propia o por la sancin firme a la sociedad de retiro de la oferta pblica o cotizacin. Estos accionistas son virtuales rehenes de las mayoras por la imposibilidad de enajenar sus acciones en el mercado, y a los que se castiga con la confiscacin parcial de su parte cuando quieren salir de ese encierro o de alguno de los actos o situaciones previstos en los artculos 244 y 245 de la LSC.

* Aunque sea una obviedad, el valor llave solamente deber ser computado cuando realmente exista. No todas las sociedades cuentan con ese activo, sino aquellas cuyo nombre, trayectoria, posicin en el mercado, ubicacin estratgica u otras variables particulares, genere un valor actual cuantificable del flujo de utilidades esperables superior al promedio. Pero cuando ese activo est presente, debe ser computado al efecto del pago al recedente.

* Pese a que en estos prrafos abordamos como materia especfica de anlisis el valor llave, los conceptos que vertimos son aplicables a todos los activos de la sociedad, tangibles o intangibles, sea cual fuere su valuacin contable al efecto de un balance de ejercicio. Si, como lo postulamos, los socios tienen derechos sobre el patrimonio social, debe computarse la totalidad de los bienes sociales en la determinacin del valor de la parte del recedente. No es que los bienes se incluyan en el activo porque valgan, sino a la inversa: si son activos, deben ser valuados.

II - ANTE TODO, LA CONSTITUCIN NACIONAL

1. El artculo que suscita nuestro comentario despacha en pocas lneas la inconstitucionalidad de la no inclusin del valor llave por ser expoliatoria del patrimonio del socio, arguyendo que tal afirmacin merece ser refutada, no solo desde una perspectiva legal, sino desde una visin ms amplia: contable, patrimonial y financiera (pg. 1); ...frente al receso el legislador prioriz el inters social por encima del inters individual del socio, sin que esto pueda tacharse de inconstitucional por expropiatorio (pg. 3).

Consideramos axiomtico que ante una cuestin constitucional, el nico prisma a travs del cual cabe mirarla, es el de propia Constitucin, que es la Ley Suprema (art. 31). No puede rechazarse una alegacin de inconstitucionalidad, remitindonos a preceptos y principios infraconstitucionales -legales, contables, patrimoniales y financieros(3)- que, por lo dems, no avalan la postura de los autores referidos.

Pese a la profusin de argumentos que vierten en su confrontativo artculo, la Carta Magna es mencionada de soslayo(4), y en ningn momento el fundamento nuclear de que la no inclusin del valor llave vulnera a aquella es juzgado relevante en dicha pieza, pese a que es lo primero que



debemos preguntarnos, para despus -solo despus- adentrarnos en la interpretacin de los preceptos subordinados a la Constitucin.

2. A las mayoras y sus aclitos a quienes parece rechazable que los accionistas minoritarios -quienes por serlo ejercitan el derecho de receso- quieran que se asigne valor a lo que sin duda vale, y en muchas sociedades constituye su principal activo, cabe preguntarles si defenderan con igual nfasis la exclusin del valor llave, si en vez de pagar tuviesen que cobrar aplicando idntico criterio. Por ejemplo, si el gobierno pretendiere expropiar la mayora o la totalidad de las acciones de la sociedad, sin computar el valor llave, depositando exclusivamente su valor contable, con los bienes de uso y los bienes inmateriales tasados al costo de adquisicin sin actualizar menos las amortizaciones acumuladas, que muchas veces llevan su valuacin a cero o a un importe cercano a cero, aunque notoriamente difiera de la realidad. Con toda razn y gran indignacin, sostendran que se trata de una confiscacin vedada por el artculo 17 de la Constitucin.(5)

A los que abogan de modo entusiasta por la empresa privada -lo que compartimos- pero no hacen lo mismo con el derecho de propiedad de todos los accionistas, mayoritarios o no, puede llegarles la hora que lamenten sufrir en carne propia del poder pblico -que tambin invocar un inters de la comunidad que prevalecera sobre el de una sociedad en particular- el tratamiento que dispensaron y propiciaron dispensar a las minoras.(6)

3. No es discutible que el derecho reconocido por el artculo 17 de la Ley Fundamental puede ser vulnerado no solo por el gobierno -violador serial de la Constitucin- sino tambin por personas fsicas o jurdicas(7); en el caso que nos ocupa, por las mayoras accionarias, adems de por el propio Estado a travs de su actuacin legisferante, si la interpretacin de la legislacin societaria que formula el artculo con el que disentimos fuera formalmente ajustada a la ley 19550.

4. El valor llave constituye sin lugar a dudas un activo, y como tal integra el patrimonio de la sociedad. Es susceptible de enajenacin o arrendamiento de manera separada de otros bienes, y la ganancia resultante est sometida a tributacin (art. 60, L. 20628).(8)

Como seala Fargosi(9), no puede ignorarse que el campo de los objetos de derecho se ha ampliado en forma inusitada alterando las bases en que se inspir la llamada propiedad quiritaria, esto es as toda vez que a los bienes corporales que tradicionalmente han sido su destino se han agregado una serie, en constante creacin de bienes no corporales... tan es ello as que se reconoce derecho de propiedad sobre valores abstractos como la clientela o el llamado valor llave.

Distintas normas legales aluden, directa o indirectamente, al valor llave: el artculo 39 de la ley 24522(10); el artculo 1 de la ley 11867, y no est cuestionado -porque forma parte de las prcticas de los negocios- que es susceptible de negociacin como el importante activo que es. El propio ensayo que tomamos como referencia admite que en muchas ocasiones, los intangibles autogenerados superan con creces el valor contable de la firma.

Partiendo de las premisas que el valor llave conforma un activo, que puede ser negociado como tal, y que en numerosas oportunidades as se procede, cul es el motivo para que el socio recedente no participe en una parte del patrimonio de la sociedad? Qu consideracin constitucionalmente defendible justifica la confiscacin parcial de su participacin en el patrimonio social?

Negar el pago del valor llave proporcional para el accionista recedente no impide que efectivamente exista, aunque no se vale en los balances de ejercicio. La consecuencia directa de esa postura es la apropiacin de aquel por la sociedad -en los hechos, por la mayora accionaria- para la que s consistir en un valioso activo generador de superutilidades, o susceptible de variados negocios jurdicos.



III - LA APLICACIN SUPLETORIA DEL CDIGO CIVIL

Aseveran apodcticamente los autores comentados que no corresponde recurrir al artculo 207 del Cdigo de Acevedo para dirimir esta cuestin y menos an hacer pie en un dispositivo normativo del Cdigo de Vlez que poco y nada tiene que ver con el derecho de receso previsto en la norma especfica, que, por cierto, establece un mtodo de valuacin nico para atender el derecho de salida del socio. La analoga en este caso no funciona.

Replicamos:

* En primer lugar, no se trata de aplicar analgicamente sino supletoriamente, es decir en forma directa los artculos 207 del CCo. y 1788 bis del CC. El artculo 384 de la ley 19550 integra sus disposiciones al CCo. y este se remite al CC (Tt. Preliminar(11) y art. 207(12)).

La analoga es un mtodo de interpretacin cuando una cuestin no puede resolverse ni por las palabras ni por el espritu de la ley (art. 16, CC); y en el sub examine tanto el texto como la ratio iuris de las normas [art. 13, inc. 5), LSC; art. 1788 bis, CC] estn dirigidos inequvocamente a evitar el despojo de alguno de los socios por la sociedad o por otros socios.

La aplicacin supletoria no equivale a la hermenutica analgica, que presupone que no existe ninguna disposicin a la que se pueda acudir explcitamente por remisin de un ordenamiento a otro, como sucede cuando se aplica supletoriamente un cuerpo normativo al que la ley declara expresamente aplicable.

* En segundo trmino, los Cdigos no son de Acevedo o de Vlez Sarsfield sino del Congreso de la Nacin, al margen del equvoco de atribuir al jurista uruguayo Acevedo el CCo. de 1889 -fue coautor con Vlez Sarsfield del Proyecto de 1872- y a Vlez Sarsfield el precepto del artculo 1788 bis del CC, que data de la reforma de 1968 (L. 17711), muchos aos despus del fallecimiento del ilustre autor de la ley 340.

* Tercero, es un principio de hermenutica reafirmado reiteradamente por nuestro tribunal cimero que las leyes deben interpretarse siempre evitando darles un sentido que ponga en pugna sus disposiciones, destruyendo las unas por las otras, y adoptando como verdadero el que las concilie y deje a todas con valor y efecto(13). No se puede prescindir de los preceptos con los que no se simpatiza, o se los considera inadecuados, anacrnicos, generadores de incentivos perversos -ya veremos los verdaderamente perversos alicientes que ocasiona la desproteccin de las minoras- o que no resultan por hiptesis aplicables porque chocan contra normas distintas.

El artculo 1788 bis del CC dispone: En la liquidacin parcial de la sociedad por fallecimiento o retiro de algn socio se determinar, salvo estipulacin en contrario del contrato social, computando los valores reales del activo y el valor llave, si existiese.

Contra la letra y el espritu inequvocos de una disposicin no cabe una inteligencia que los reduzcan a la inanidad, como es argir que no existe la liquidacin parcial de la sociedad, puesto que:

1. En primer lugar, las leyes deben leerse partiendo de la base de que el legislador les ha asignado un sentido, y que es descalificable una comprensin que las desvirte y torne inoperantes.(14)

2. Por otra parte, no hay nada en la ley 19550 que impida concebir una liquidacin parcial, cuando el propio receso lo es.(15)



3. Finalmente, aunque no se conceptuare al receso como una liquidacin parcial, es indubitable que nos hallamos en presencia de un retiro de la sociedad, y eso basta a los fines del artculo 1788 bis del CC.

No es concebible un supuesto de liquidacin parcial, para el CC, que no se funde en un retiro del socio. Y si ello es as en casos de retiro distintos del receso -por ejemplo, exclusin por razones imputables al socio- no resulta congruente que el recedente reciba un trato peor que quien haya sido excluido por grave incumplimiento de sus deberes de socio (art. 90 y ss., LSC).

IV - LA DIRECTIVA DEL ARTCULO 13, INCISO 5), DE LA LSC

La aludida disposicin de la ley 19550 interdice las estipulaciones que permitan la determinacin de un precio para la adquisicin de la parte de un socio por otro, que se aparte notablemente de su valor real al tiempo de hacerla efectiva.

Esos conceptos -valor, no precio; y real, no meramente contable- deben presidir la hermenutica del instituto del receso.

1. Aplicacin a toda la vida del ente

El precepto -que literalmente se refiere al contrato social- rige a fortiori en la etapa no ya gentica sino funcional del contrato. Si es nula una clusula que ha sido al menos aceptada por el firmante del instrumento constitutivo, con mayor razn resulta invlida una decisin social tomada contra la voluntad de uno o varios de los socios. En la hiptesis vedada por la ley, ha mediado un consentimiento, viciado quizs o no -la norma en cuestin no exige la presencia de un factor subjetivo como el error, la violencia o la lesin, como disparador de la invalidez- y sera incongruente que estn peor tratados los disidentes y los ausentes que los que prestaron su expresa anuencia a una estipulacin nula.

Como puntualiza Manvil, la regla del artculo 13, inciso 5), de la ley de sociedades proyecta sus efectos hacia toda la vida del ente empresario(16): no puede pagarse al socio que se retira un valorostensiblemente inferior al valor real.

2. El aparente relativismo gnoseolgico

Los autores de la ponencia en debate aducen: Lo que nadie sabe, ni el legislador ha sabido explicar, es qu significa valor real o como llegamos a ese punto de referencia, puesto que dicho valor real depender finalmente del mtodo de valuacin efectivamente aplicado. Y como hemos dicho ms arriba, no hay duda de que la frmula de VPP es uno de los tantos mtodos de valuacin disponibles para llegar a ese valor real.

Respondemos:

* Conceptualmente, se estn invirtiendo los trminos del problema. No es que el valor real dependa del mtodo de valuacin que se aplique, sino que ningn criterio de tasacin puede conducir a un notorio apartamiento del valor real. Si un mtodo lleva al despojo, por esa sola razn es descartable, no a la inversa.

* De admitirse la postura que comentamos y con la que disentimos, y dado que existiran tantos valores reales como pautas se adopten, la determinacin del valor real como directriz imperativa quedara reducida a la nada. Ese aparente relativismo gnoseolgico que comienza por preguntarse qu es el valor real, concluye con una afirmacin absoluta: que la nica pauta es el valorpatrimonial proporcional, siempre -claro est- que el patrimonio se vale sin incluir dentro de los activos el valor llave.(17)



Suprimiendo palabras y eslabones intermedios, el razonamiento se articula as: como no hay un valor real y dado que no hay una verdad objetiva, existe un nico valor, que es el VPP. Parece un non sequitur lgico y realmente lo es. Ello, sin perjuicio de que no se discute que deba pagarse al recedente el valor patrimonial proporcional, sino cmo se justiprecia este.

3. Acerca de los distintos criterios estticos y dinmicos

Aseveran los autores cuya opinin merece nuestro disenso, que la disciplina financiera ha aportado durante los ltimos 50 aos diferentes mtodos de valoracin de empresas conocidos como estticos y dinmicos. Los primeros refieren al valor contable y al valor de liquidacin; en tanto los segundos, a sistemas de valoracin que miran el negocio como unidad productiva en marcha o generadora de utilidades. Son mtodos dinmicos: (i) descuento de flujos de caja; (ii) capitalizacin de resultados; (iii) mltiplos de mercado; (iv) valor econmico aadido o EVA; (v) mltiplos de EBITDA; (vi) opciones; (vii) empresas comparables, PER o Price Earning Ratios. Muchos de estos mtodos obligan a sumar los flujos estimados en un perodo de tiempo y traer la suma de esos flujos a un valor presente aplicando una tasa de descuento (costo de oportunidad). Estos mtodos y otros que ofrece la literatura financiera son generalmente utilizados por el mercado para la valuacin de empresas o de participaciones societarias, en particular para valuar operaciones de transferencias de paquetes accionarios u operaciones de adquisiciones de empresas.

Los distintos mtodos de valuacin son herramientas sumamente tiles para una negociacin voluntaria sobre acciones -sea de un paquete de control, o como factores que inciden en la demanda y en la oferta que determina el precio de mercado en la rueda burstil- y nada tenemos que objetar de ellos, si se utilizan en un acuerdo de partes. Pero el que recede no est ejerciendo una opcin (put) dentro de un mercado con alguna transparencia, ni negociando su parte, sino retirndose de la sociedad forzado por decisiones asamblearias adoptadas -ex definitio- sin su consentimiento, o peor an, ante la sancin de retiro de la oferta pblica, a la que fue ajeno.

Notablemente, el artculo de marras coincide con la postura que niega carcter voluntario al proceso de receso, pero desde una ptica absolutamente opuesta: a su entender la sociedad es la que se ve compelida a adquirir, ante el oportunismo de un socio minoritario que osa sacar los pies del plato (nota 8)(18)

La pregunta que debemos formularnos es quin es el que ocasiona, el que dispara -para emplear las palabras de los autores comentados-, el receso: la sociedad controlada por el grupo mayoritario o el socio que se quiere retirar como consecuencia de una resolucin que no consiente o ante una sancin a la que por lo general fue ajeno?, porque no forma la voluntad social ni participa en la adopcin de decisiones(19) y cuyo grado de disenso es tan grande que visualiza intolerable econmicamente su permanencia en la sociedad. La asamblea que decide alguna de las materias que da lugar al receso (arts. 244 y 245, LSC) emite un acto jurdico unilateral, aunque subjetivamente complejo(20). No ha contado con la anuencia del recedente quien, por el contrario, se retira porque no est de acuerdo con la decisin mayoritaria, y se ve casi compelido a hacerlo ante cambios tan grandes en las bases del negocio jurdico como las contempladas en los artculos 244, cuarto prrafo, y 245 de la ley 19550. No desmenuzaremos todos los supuestos previstos en dichas normas -en ciertas hiptesis ni siquiera les asiste derecho de receso(21)- pero para patentizar la gravedad del dao que podra experimentar el disidente en caso de no salir de la sociedad, analizaremos algunos:

* Aumento de capital en una sociedad cerrada que exceda del quntuplo, sea de competencia de la asamblea extraordinaria e implique un desembolso para el socio (art. 245). El socio se encuentra ante la disyuntiva de ejercitar el ius preferendi -si sus acciones son ordinarias- y suscribir el incremento (art. 194), o experimentar la licuacin de su participacin poltica e inclusive ver



reducido su valor patrimonial proporcional, tanto mayor cuanto ms grande sea la brecha entre el capital y el patrimonio(22). Pero existen situaciones en que no podr receder ni hacer uso del derecho de suscripcin preferente en los aumentos de capital:

I - Si el accionista no es titular de acciones ordinarias, y adems -como sucede habitualmente en esos supuestos- el estatuto o la resolucin asamblearia que dispone el aumento no se lo acuerdan (art. 194); o porque la asamblea extraordinaria haya decidido suspender su ejercicio (art. 197).

II - Puede darse el evento de que no le asista el derecho de receso porque el aumento no supere el quntuplo, o porque la sociedad sea abierta (art. 188). En todas esas hiptesis, al no competer la decisin a la asamblea extraordinaria, no podr retirarse de la sociedad (art. 245).

* Tampoco podr hacerlo el accionista minoritario de la sociedad incorporante(23), en caso de absorcin. A consecuencia de esa fusin, ver reducida su participacin, con relacin a la proporcin que tena antes de dicha concentracin societaria.

* Retiro voluntario de la oferta pblica o de la cotizacin de las acciones o continuacin de la sociedad pese a haber sido sancionada con la cancelacin en aquellos regmenes [arts. 94, inc. 9) y 245]. El accionista pasa a constituirse en socio de una compaa cerrada lo que equivale a convertirse -segn lo sabemos y lo hemos vivido en nuestra prctica profesional y personal- en un virtual rehn del grupo mayoritario.

No agotaremos todos los supuestos que habilitan el ejercicio del derecho de receso. Simplemente, queremos poner de resalto lo siguiente:

1. No es la sociedad la que se ve obligada a adquirir las acciones del recedente, sino que es ella -para hablar con realismo, la mayora- la que precipita el receso, con la resolucin asamblearia pertinente o con la cancelacin -voluntaria o a ttulo de sancin- de la oferta pblica y su decisin de continuar pese a lo que resuelva la Comisin Nacional de Valores(24). Nadie puede receder sino por reaccin a un acto unilateral o a una conducta previa de la firma que le haya acarreado una sancin.

2. Consecuentemente, no resulta adecuado equiparar el receso a un rescate impuesto a la sociedad como efecto de una opcin (put). Cuando se trata de acciones rescatables, y el accionista tiene la opcin de requerirlo, nos hallamos en el marco de lo contractual, donde campea el principio de autonoma de la voluntad (art. 1197, CC), basado en el acuerdo unnime de las partes (arts. 1137 y 1195 de dicho ordenamiento). Las acciones rescatables -que nadie est obligado a suscribir- tienen un precio de cotizacin y un mercado, lo que no sucede en las sociedades cerradas; a diferencia de lo que acontece con el receso, que resulta una consecuencia de la adopcin unilateral por la sociedad, de decisiones que modifican drsticamente las bases del negocio jurdico, o de una punicin administrativa o reglamentaria.

4. Indebida asimilacin de la voluntad negocial con una supuesta opcin que habra realizado el legislador

Se manifiesta en el artculo que nos ocupa: No hay duda de que cada uno de estos mtodos de valuacin -incluso el VPP- nos lleva a un determinado valor real. Cada uno dir su verdad sobre el valor de la empresa. Las partes, en una transaccin, pueden optar por cualquiera de estos mtodos o, incluso, por una combinacin para alcanzar un valor que represente la maximizacin de sus respectivas ganancias o beneficios. En igual sentido el legislador pudo determinar uno cualquiera de los mtodos mencionados para establecer el valor del receso. Y opt por el mtodo esttico. Ms adelante explicaremos cules son las razones de mercado para tal eleccin, el nico mtodo posible, dentro del actual marco legal.



Despus de enunciar una serie de criterios de valuacin estticos y dinmicos -estos ltimos, en trminos generales, coinciden con el valor presente neto del flujo futuro de ganancias esperables, tomando a la accin como un activo financiero(25) ms y no como un derecho de participacin- considera el ensayo de marras que existen muchos valores reales, lo que trasunta no solo un marcado relativismo gnoseolgico como punto de partida (cada uno dir su verdad sobre el valor de la empresa, manifiestan), sino es incompatible con el espritu de la ley y con su propia tesitura, en la que propician como nico criterio posible el valor patrimonial proporcional(VPP), excluyendo al valor llave del patrimonio.

Parten de un presupuesto que en trminos generales compartimos: los contratantes, en una negociacin voluntaria, son libres de elegir cualquier criterio sobre el que se pongan de acuerdo(26), pero extraen una consecuencia que no deriva lgica ni jurdicamente de ese punto de partida: que en igual sentido la ley pudo admitir cualesquiera de los mtodos para fijar el valor de la parte del recedente; y que opt por el que llama mtodo esttico, que sera el nico posible, dentro del actual marco legal.

No puede asimilarse la autonoma de la voluntad contractual -las partes tienen libertad de conclusin y de configuracin del negocio jurdico- con una libertad supuestamente absoluta del legislador para adoptar el parmetro que se le antoje, a costa del derecho constitucional de propiedad. La ley comn est subordinada a la Ley Suprema (art. 31), y una solucin contraria al artculo 17 de la Carta Magna y al mandato contenido en el Prembulo de afianzar la justicia es, por esa circunstancia, desechable.

De todas maneras, no es cierto que la legislacin societaria se haya desentendido del marco constitucional que la encuadra. La directiva del valor real -consagrada en la Parte General de la LSC [(art. 13, inc. 5)] y repetida en el art. 238 de dicho cuerpo normativo- no puede soslayarse aduciendo que hay mltiples verdades y muchos valores reales, porque ello comporta tornar ftil el mandato legal. Cuando la ley fija como pauta el valor real (en singular), parte de la base que hay uno. Los sistemas para determinarlo pueden ser distintos -as como para demostrar el teorema de Pitgoras hay 370 mtodos(27)- pero no existen plurales realidades y verdades.

Los autores son conscientes de que adoptar el criterio del valor patrimonial proporcional, calculado en la forma que propician, diluye el patrimonio, y as lo han expresado al menos en otro artculo(28). Vaya que les asiste la razn al respecto.

5. No es un argumento vlido para negar la procedencia del cmputo del valor llave o para afirmar que determinado criterio est impuesto por la ley, alegar que en otras legislaciones anteriores o actuales no se admite el receso

Es verdad que el legislador podra no haber previsto el receso -y creemos que si no lo hubiera hecho, ese derecho de igual modo asistira a las minoras por alteracin de las bases del negocio jurdico; as como consideramos que negarlo en trminos absolutos sera inconstitucional- pero lo cierto es que la ley lo contempla. Y cuando una institucin se halla presente en el ordenamiento legal, deben extraerse todas sus potencialidades de ella y de los principios que la informan, e interpretarse sus disposiciones en forma armnica, integrada, racional y justa, no de modo que se la reduzca a la inoperancia.

6. El hecho que el receso sea una excepcin no significa que el legislador lo haya mirado con muy malos ojos

Argumentan los autores citados: Frente a la postura extrema de negarlo por completo, la comisin redactora opt por admitirlo pero, en circunstancias muy extraordinarias. Para ello dict el artculo 244 que prev causales especficas por las cuales el socio puede salir del negocio asociativo. Es decir, se admiti la salida pero se la reconoci en forma restrictiva y para supuestos



bien contados. Esto nos est indicando un dato no menor: nuestro legislador vio con muy malos ojos que la sociedad deba destinar capital de trabajo -aplicado a la produccin e intercambio de bienes y servicios- para atender un negocio de rescate de acciones y reembolso de capital por la simple disidencia de un socio minoritario.

Replicamos:

* No nos parece una hermenutica aceptable de la ley suponer que fue voluntad del legislador prever un instituto a desgano -con muy malos ojos- como quien por razones teraputicas toma aceite de ricino o quinina. Si lo regul -bien o mal, es materia de otro anlisis- es porque lo consider positivo (como efectivamente lo es), y de orden pblico, ya que el derecho de receso no puede ser excluido ni cabe agravar las condiciones para su ejercicio (art. 245). Contrariamente, s puede ser estatutariamente ampliado (art. 89), lo que nos sugiere que la mirada del legislador no fue tan hostil a la figura sujeta a examen.

* La Exposicin de Motivos -que define la intencin de los autores del anteproyecto- despus de sealar que la institucin ha sido objeto de serias impugnaciones en doctrina, fundadas sobre todo en su escaso empleo en la prctica, responde a esos cuestionamientos: Se olvida que acta por presencia en la ley, que le da una eficacia preventiva, porque evita decisiones de mayoras escasas, en abuso de fuertes minoras....

Ms all de preguntarnos si se ha cumplido la intentio legis, lo antes puntualizado descarta que el receso tenga un rol marginal, no deseado por los autores del anteproyecto y contemplado a disgusto. El legislador no se supone inconsecuente(29), y comportara una inconsecuencia que al hacerlo, admitiese una solucin a la que por hiptesis simultneamente rechaza.

7. El receso es ajeno a la compra de cartera propia regulada por el artculo 220, inciso 2), de la ley 19550

El artculo que comentamos encuadra el pago de las acciones del recedente en la compra de cartera propia regulada por el artculo 220, inciso 2), de la LSC.

Mltiples son las diferencias entre aquel reembolso de un valor y esta adquisicin contractual por un precio:

7.1. El receso es un acto jurdico unilateral, que se concreta como consecuencia de otro negocio unilateral, que es el acto colegiado -emanado de la asamblea- con el cual el recedente no est conforme; o de una sancin a la firma. La figura de la compra por acuerdo contractual es decir bilateral- resulta absolutamente ajena al retiro del socio cuando concurren los supuestos del artculo 245 de la ley 19550, por lo que no puede asimilarse este al negocio de autocartera, que se da habitualmente en las sociedades cotizantes, en las que el directorio decide la adquisicin por un precio de mercado, a un tercero libre de enajenarlas o no.

7.2. La emptio a ttulo oneroso de acciones por la propia sociedad es una operacin que, al reducir el nmero de acciones en circulacin con derecho de voto (art. 221)(30), disminuye las mayoras necesarias para adoptar decisiones, potenciando el poder de los socios mayoritarios. Posibilita que los accionistas controlantes se hagan adquirir por la sociedad algunas de sus acciones -o las que detentan por interpsitas personas- gozando de un comprador seguro, sin el riesgo de la prdida de control -ya que las acciones adquiridas carecen de voto y no se computan para la determinacin del qurum y de la mayora- y pudiendo readquirirlas cuando lo crean conveniente. Si la tendencia del mercado es bajista(31), despus de haber vendido a un precio x, las comprarn a menor precio (x n) que el que les fue pagado en su oportunidad.



Teniendo en cuenta que se trata de una operacin especulativa y voluntaria que incide en el patrimonio social y es decidida por el rgano de administracin de la sociedad, resulta comprensible que el legislador -y la autoridad de control, en las sociedades cotizantes- hayan rodeado a ese negocio de una serie de requisitos, condicionamientos y restricciones [arts. 220, inc. 2), y 221, LSC]; arts. 10 a 13 de las normas de la CNV).

No ocurre lo mismo con el receso, cuyo ter temporal comienza con la decisin asamblearia, el desistimiento de la oferta pblica o por la sancin que lo origina (art. 245), y su ejercicio por el socio no depende de la voluntad del directorio ni de ningn rgano social. La asamblea nicamente puede dejar sin efecto el receso revocando la decisin que precipit su ejercicio, en el plazo fijado por el artculo 245 de la ley 19550.

7.3. La adquisicin por la sociedad de sus propias acciones, cuando estas son objeto de oferta pblica y cotizacin, comporta el pago en un lapso breve, y abonando un precio de mercado. Para el recedente, en cambio, el reembolso del valor de su parte se verifica en el plazo mximo de un ao(32), sin actualizacin monetaria si se interpretare inconstitucionalmente, como lo hizo la Corte Suprema en el caso Massolo(33), que la veda de la indexacin es absoluta, con lo que prevalecera sobre el art. 245 in fine de la LSC y sobre la inviolabilidad de la propiedad- y sin intereses compensatorios -porque no son pactados en una situacin de conflicto- ni moratorios (art. 622, CC), pues la sociedad no est en mora mientras la deuda no es exigible.

7.4. Adems, si el receso resulta muy gravoso para la sociedad -lo que supondra que el recedente, si bien minoritario, representa una minora significativa, titular de una proporcin importante del capital y por ende del patrimonio social- siempre puede la sociedad a travs de otro acto colegiado opuesto revocar la decisin que dio lugar al ejercicio de aquel derecho, dentro de los 75 das de la clausura de la asamblea en que se tom la resolucin que lo motiv (art. 245, LSC)(34). La contracara del eventual -no seguro- compromiso del patrimonio social es la afectacin de los derechos de fuertes accionistas minoritarios. Y en tal caso, es justo que la mayora, antes de adoptar una decisin que lesiona a minoras relevantes, consense con ellas lo que ha de resolver.

La concepcin institucionalista de que los socios deben subordinarse al inters social -entendido este no en un sentido contractual, sino empresario- es la fachada de la real relacin de poder que se defiende, y se traduce en la subordinacin de la minora a la mayora, y la opresin a aquella por esta. Escapa a nuestras concepciones de justicia que quienes tienen el 50% ms uno de las acciones con derecho a voto(35) dispongan a su antojo de la parte de quienes pueden tener el 50% menos uno, y a la hora de pagar, la parte del recedente sea fijada en un valor que las mayoras nunca aceptaran por sus propias acciones.

En nuestra experiencia profesional, con motivo de conflictos societarios en su etapa de negociacin, repetidamente hemos visto que se reproduce el mismo esquema: la mayora comienza afirmando que el nico valor de las acciones del socio minoritario es el que surge de los estados contables. Frente a ello, la rplica frecuente es: si eso valen mis acciones, pago dicho importe, o el doble -del valor unitario que les asignas- por las tuyas. En la obvia negativa a vender por un precio muy superior al valor segn balance, queda puesta al desnudo la intencin de pagar migajas a la minora.

Si bien esos debates pueden culminar -luego de algunas acciones judiciales o procesos de mediacin o arbitraje- en la venta a un precio ms o menos razonable, el problema de la valuacin se hace presente cuando los socios minoritarios no tienen la opcin de vender o no hacerlo, sino de receder -devengando a su favor un importe ruinoso, a ser pagado en un plazo que en Argentina es una eternidad, sin intereses ni actualizacin- o continuar en la sociedad, con sus derechos menoscabados por la decisin social o la sancin que -segn el caso- den lugar al receso.

Pgina 10 de 23ACERCA DEL VALOR LLAVE Y OTRAS CUESTIONES VINCULADAS CO...


7.5. Aun en las hiptesis muy poco frecuentes de que la compra de acciones propias, en los trminos del artculo 220, inciso 2), de la ley 19550, se realice en el mbito de una sociedad cerrada, no dejar de tener carcter contractual: un negocio jurdico voluntario entre la sociedad y los accionistas que enajenen. Por cierto, no es asimilable a las decisiones asamblearias o situaciones contempladas en los artculos 244 y 245 que dan lugar al receso. Si bien receder o no hacerlo es voluntario, en la mayora de los casos la opcin supone navegar entre Escila y Caribdis.

8. Los equvocos del concepto del valor patrimonial proporcional, y de los lmites establecidos por el artculo 220, inciso 2), de la LSC

8.1. En un sentido que se explicitar infra, es axiomtico que corresponde abonar al recedente el valor patrimonial proporcional. Nadie discute que el que se retira tiene derecho al reintegro del importe de su participacin en el patrimonio de la sociedad que abandona. Y ello es as porque los socios tienen derechos sobre aquel.

Pero tras el concepto de valor patrimonial proporcional, esta le pregunta ineludible: Cmo se vala el patrimonio?

La ecuacin bsica de la contabilidad es: activo pasivo = patrimonio neto; de la que surge su equivalente: activo = pasivo + patrimonio neto.

De modo que el valor del patrimonio neto depende de la valuacin del activo, y mantenindose invariado el pasivo, toda inclusin o exclusin de determinadas partidas del activo tendr su exacto correlato numrico y conceptual en el patrimonio neto.

En tales condiciones, si se aade a los otros rubros del activo el valor llave, el patrimonio neto tendr que ser simtricamente revaluado para albergar una reserva especial por revalo, que ascienda al mismo importe y refleje ese concepto.

El artculo 63 de la ley 19550 divide al patrimonio social en capital, reservas y resultados, comprendiendo las segundas adems de las legales, las voluntarias y las contractuales, las provenientes de revaluaciones y de primas de emisin (art. 63, 2, II, b, LSC). El hecho de que un balance -aun amparado por resoluciones tcnicas que no pueden prevalecer sobre la Constitucin y la ley- margine el valor llave no significa que el mayor valor de los activos respecto del contabilizado, no integre ese patrimonio.(36)

Ciertamente, los autores, amparndose en resoluciones tcnicas de la Federacin Argentina de Consejos de Graduados en Ciencias Econmica -que carecen de valor legal y no pueden ser fuente de obligaciones ni de prohibiciones (art. 19, CN)- niegan que proceda incluir como activo el valorllave; y si no se lo adiciona all, tampoco integrar el patrimonio neto. Infra, criticaremos esa postura, pero lo que se quiere resaltar es que no existe ninguna imposibilidad contable ni matemtica de exponer en el balance el valor llave. No es que no alcance el patrimonio social para pagar al recedente, si se incluye aquel concepto en la determinacin del valor de su parte; simplemente, cuando se acepta -como propugnamos que se acepte- la inclusin de ese rubro, aumentarn en igual medida el activo y el patrimonio neto.

No es incompatible el valor patrimonial proporcional con la adicin del valor llave; simplemente, el patrimonio es mayor si se agrega dicho tem. Y tal cmputo no es arbitrario; por el contrario, responde al elemental principio de veracidad (arts. 43, 51 y 52, CCo.) que lo que efectivamente vale, se vale, de forma de evitar que ocurra lo que hoy sucede: la imposibilidad del ejercicio til del receso que desvirta, en su espritu, la regla establecida por el artculo 245 in fine de la LSC -al vedar en los hechos la factibilidad de su ejercicio- y quebrantando la garanta de la propiedad.



8.2. No es menester, para que asista el derecho de retirarse, que existan reservas suficientes. La ley no lo impone, ni sera razonable que lo hiciera, pues de ser as, bastara al grupo mayoritario disponer la capitalizacin de aquellas -salvo la legal- manteniendo el mismo patrimonio, pero reduciendo el importe de sus reservas o resultados no asignados e impidiendo -con el criterio que cuestionamos- la compra de sus acciones o negocio de autocartera que sera por hiptesis el nico modo de abonar al recedente.

Si las reservas libres no alcanzan -no necesariamente por insuficiencia patrimonial; puede deberse a una distinta distribucin del patrimonio neto, con mayor capital y menores reservas o resultados no asignados, por capitalizacin de aquellas o estos- la sociedad deber reducir su capital para hacer efectivo el pago al recedente, sin que ello sea invlido, ilcito o reprochable, sino una consecuencia ineluctable del receso, motivado por una decisin asamblearia, por el desistimiento de la oferta pblica o por una sancin a las que el recedente fue ajeno.

Adems, hay casos de receso en que por definicin no existen reservas: cuando la asamblea extraordinaria dispone el aumento o reintegro del capital, ante la prdida de este [arts. 96, 235, inc. 2), y 244, cuarto prr., LSC]; y otros en los cuales pueden no existir, como es en todos los supuestos contemplados en el artculo 244, cuarto prrafo, que viabilizan el retiro del socio; cuando se dispongan aumentos de capital que competan a la asamblea extraordinaria e importen un desembolso para el socio (art. 245); cuando la sociedad se retire voluntariamente de la oferta pblica o sea sancionada con la cancelacin de esta (art. 245, primer prr.), o disponindose la escisin o la fusin en las sociedades abiertas, la inscripcin en los regmenes de oferta pblica o cotizacin fuere denegada o desistida; o en las hiptesis previstas en los artculos 129 y 157 in fine, para las sociedades colectivas o de responsabilidad limitada.

8.3. De otro lado -y aunque no resulta imperativo que el receso se pague con reservas libres o utilidades disponibles- en la mayora de los casos no ser necesario afectar el capital social.

Los ejemplos que proporcionan los autores en los cuadros explicativos titulados (Opcin 1 y Opcin 2)(37) son totalmente irreales, como se ver:

* En ambos esquemas alternativos -financiacin con activos y financiacin con deuda- se parte de un precio de receso de $ 10.000, sobre un capital de $ 1.000, reservas de $ 10.000 y patrimonio neto de $ 11.000 antes del receso; y de un capital de $ 1.000; reservas 0 y patrimonio neto de $ 1.000 despus del receso. Las dos hiptesis -financiacin con activos y con toma de deuda- son consideradas vlidas y posibles, porque el rubro capital social se mantiene invariado, pues el rescate se financia con cargo a reservas libres (pg. 3).

* En las hiptesis que los autores plantean exempli gratia, el recedente -que se llevara la totalidad de las reservas, tendra acciones que le asignaran un valor patrimonial proporcional de $ 10.000(38)- lo que significara que es titular de 10/11 del capital social (precio de receso $ 10.000, patrimonio neto $ 11.000). Pero si tuviese esa participacin mayoritaria, no ejercera receso alguno, derecho que se acuerda a las minoras disidentes o ausentes, no a las mayoras.

En la generalidad de los casos, el receso no afectar la totalidad de las reservas libres, porque quien lo hace representa una proporcin menor del capital social; y si las consumiere, no por ello dejara de ser vlido.

Algunos supuestos contrafcticos de ms probable ocurrencia que los modelos empleados por los autores seran los que desarrollamos a continuacin, procurando respetar los valores de reservas libres consignados en el artculo que motiva nuestra controversia. Analizaremos diversas hiptesis en que se incluye un valor llave de igual cuanta, adicionndose en el patrimonio neto una reserva por revalo igual a aquellas, y se calculan diversos porcentajes y valores absolutos de afectacin del patrimonio:



Capital 1.000

Reservas provenientes de utilidades 10.000

Reserva por revalo al incluir llave 10.000

Patrimonio neto 21.000

Recedente 10% 2.100

Recedente 20% 4.200

Recedente 30% 6.300

Recedente 40% 8.400

Recedente 45% 9.450

Por razones de simplicidad, y porque no modifican el anlisis, hemos omitido incluir la reserva legal.

Advirtase que en todas las alternativas aqu planteadas -inclusive el muy poco frecuente supuesto de que quien ejercita el derecho de receso sea titular de acciones que representan el 45% del capital social- el importe que le corresponde y se convierte en un crdito no exigible, no llega a absorber las reservas por utilidades no distribuidas, sin afectar el valor de la reserva por valor llave -reserva que contrabalancea en el patrimonio neto igual plusvalor del activo- ni el capital social.

Si es tenedor del 10% del capital social, el valor de reembolso ascender a $ 2.100; a 20%, corresponden $ 4.200; 30% generar una acreencia de $ 6.300; 40%, $ 8.200; y 45%, $ 9.450. Todos esos guarismos son inferiores a las reservas provenientes de utilidades no distribuidas.

Obviamente, si el valor llave fuere superior proporcionalmente(39) o las reservas resultaren menores -eventualmente, porque en forma previa han sido capitalizadas- el retiro de un socio puede afectar el capital y obligar a una reduccin de este. Ello no tiene nada de reprochable ni anmalo; por el contrario, para algunos de los supuestos que habilitan el retiro como la escisin que entraa por s sola una disminucin del patrimonio- o el reintegro del capital cuando la



sociedad lo ha perdido- la ley no exige la suficiencia de las reservas libres como conditio iuris del receso, ni como lmite del quantum a reconocer al recedente.

9. En lo concerniente al equilibrio contractual

La postura que cuestionamos afirma que la tesis del valor llave solo pone el ojo en el socio recedente, en su inters individual, sin importarle el equilibrio contractual. Esta tesis rompe el equilibrio de las contraprestaciones.

Ninguno de los que propicia el cmputo del valor llave se desentiende del equilibrio de las contraprestaciones, sino que procura su realizacin. Por el contrario, vemos en la posicin adoptada por los autores cuyo artculo controvertimos, un sesgo institucionalista, que prioriza sobre el derecho de propiedad del recedente, un supuesto inters social(40) que en los hechos se identifica con el inters de los accionistas controlantes, a quienes aquel en realidad suele importar un ardite.

Es que no est en juego un mero inters individual, sino un derecho de propiedad del socio, a quien la infravaluacin del patrimonio social(41) ocasiona un grave menoscabo en su propio patrimonio. Y la regla del artculo 13, inciso 5), si algo quiso evitar es el desequilibrio en el negocio jurdico societario.

10. Los supuestos incentivos perversos

En un esquema alarmista en que la sociedad -de facto, la mayora- aparece como vctima, arguyen los articulistas de marras que la valuacin del valor llave dejara a la empresa que ha sido eficiente, en virtual estado de insolvencia patrimonial, de anemia financiera y sin capital de trabajo, porque decidimos llevar a cabo uno cualquiera de los negocios del artculo 244. Aseveran que el cmputo del valor llave generara el perverso incentivo a las minoras de reclamar lo que es suyo.

Estos asertos requieren algunas precisiones:

* Si el valor llave est correctamente justipreciado, el recedente no se llevar ni un centavo de ms, sino retirar una parte del patrimonio neto de la sociedad que contribuy a generar, en la proporcin que le corresponde.

* No todas las hiptesis contempladas en los artculos 244 o 245 son negocios, en el sentido de operaciones de mercado. En todo caso, no son negocios de la sociedad-empresa, sino a veces estupendos negocios de expoliacin de los mayoritarios a las minoras, absolutamente ajenos al mercado y a la eficiencia competitiva de la empresa.

* Si hoy existe algn incentivo perverso, es en el sentido contrario: el aliciente a abusar de las minoras sin costos ni riesgos significativos. Las mayoras designan a todos o a la mayor parte(42)de los miembros del rgano de administracin; estos procuran mantener deliberadamente baja la valuacin del patrimonio en los estados contables, lo que no es muy difcil: subvaluando bienes de uso o bienes inmateriales; no ajustando sus valores por inflacin, siguiendo a decretos inconstitucionales; exagerando previsiones pasivas, para que el receso por las minoras sea ruinoso (a lo que cuadra aadir, su pago se verifica en la eternidad de un ao, en un pas con alta inflacin y en el que el nominalismo(43) es un dogma indiscutido, y la deuda con el recedente no devenga intereses).

* La cuestin a dilucidar no es lo que paga o no el mercado en operaciones de rescate, porque ni la valuacin est regida por el mercado, ni el receso es -como vimos- una operacin de rescate.



* En lo tocante a la prdida de liquidez de las acciones de los minoritarios, si se desalientan las decisiones asamblearias previstas en la ley que autorizan el ejercicio del receso, replicamos: en las sociedades cerradas, la liquidez de esos ttulos es de todas maneras inexistente. Si la nica opcin de salida que tiene (sic) la minora es a travs de un receso ruinoso, no es de extraar que suceda lo que ocurre: que muy rara vez se ejercite tal derecho; que quede relegado al arcn de los objetos en desuso.

11. La ley de sociedades comerciales no impide computar el valor llave y si lo hiciera, las normas o su interpretacin seran inconstitucionales

El artculo 245 de la LSC establece que las acciones se reembolsarn por el valor resultante del ltimo balance realizado o que deba realizarse en cumplimiento de normas legales o reglamentarias; pero el artculo 13, inciso 5), del mismo ordenamiento declara nulas las estipulaciones que permitan la determinacin de un precio para la adquisicin de la parte de un socio por otro, que se aparte notablemente de su valor real al tiempo de hacerla efectiva.

El precepto sienta una directiva de carcter principista, que, como bien seala Manvil, no se limita a la etapa gentica de la sociedad sino se proyecta a toda la vida del ente(44). Sera groseramente contradictorio que la ley impida pactar voluntariamente clusulas que permitan el despojo en el estadio fundacional del ente, pero autorice un expolio no consentido por el afectado, durante su funcionamiento. No cabe presumir la esquizofrenia del legislador, y las disposiciones legales deben inteligirse partiendo de esa insoslayable premisa.

A ese efecto, poca relevancia tiene indagar acerca de la voluntad psicolgica de los autores del anteproyecto. La ley tiene una voluntad autnoma, que surge de su coordinacin interna -los distintos preceptos que la conforman, armnicamente integrados- y externa, en conexin con el ordenamiento jurdico restante, en particular con la Constitucin Nacional.(45)

La ley 22903, al reformar la ley 19550, se remiti al ltimo balance que deba realizarse en cumplimiento de normas legales o reglamentarias. La primera norma legal que debe cumplirse es la Carta Magna, que es ley y suprema (art. 31). Si el ltimo balance practicado no satisface -en el caso concreto- las exigencias de veracidad y justicia, no ser el ltimo que deba confeccionarse para determinar el valor de la parte del recedente.

Las disposiciones de la ley de sociedades comerciales no obstan a la inclusin del valor llave. Antes bien, la amplia redaccin del artculo 63, punto 1, inciso h), autoriza a entender lo contrario. El balance general debe suministrar la informacin, en el activo, acerca de h) todo otro rubro que por su naturaleza corresponda ser incluido como activo.

Cules son los rubros que, por su naturaleza, deben reputarse integrantes del activo? El artculo 2312 del CC nos da la respuesta:

Los objetos inmateriales susceptibles de valor, e igualmente las cosas, se llaman bienes. El conjunto de los bienes de una persona(46) constituye su patrimonio.

No hay duda de que los activos intangibles autogenerados, en tanto se demuestre que realmente existen, son susceptibles de valor; de hecho, las resoluciones tcnicas no impiden su valuacin, cuando es objeto de una negociacin a ttulo oneroso.

Los activos no dejan de serlo, por el hecho de que resulten o no la prestacin comprometida en un acto jurdico. No es que valgan porque se negocian, sino se negocian porque valen.

La interpretacin que cuestionamos conduce a que un grupo de activos de la sociedad -no solo el valor llave; tambin los bienes de uso o inmateriales amortizados- sean manejados a su entero



arbitrio por el grupo mayoritario, que podr venderlos, pero no sern valuados para determinar lo que ha de abonarse -en el en que en Argentina significa un ao- a los accionistas que ejercen el receso.

Los autores antes mencionados admiten que el mercado reconoce el valor econmico de estas marcas, pero expresan a continuacin, que las normas contables prohben la activacin de ese valor.

Estn las normas contables -que no son preceptos jurdicamente obligatorios- por sobre la Constitucin, la ley y la justicia? La respuesta al interrogante es claramente negativa.

Adems, dichas normas estn presididas por el principio de prudencia valorativa, y su criterio general es, si existen dudas, adoptar la pauta ms conservadora. No est mal, cuando se trata de un balance de ejercicio, ser prudentes en la valuacin, a fin de evitar la distribucin de dividendos o la tributacin sobre ganancias inexistentes o dudosas. Pero esa prudencia, cuando conduce a la subvaluacin del patrimonio social, en desmedro de los socios minoritarios, choca contra el principio de veracidad, que es un supuesto fundante no solamente de la contabilidad, sino una regla inmanente a todo precepto y a toda conducta humana.

12. La valuacin de las participaciones minoritarias

Aducen los autores de marras que las participaciones minoritarias no valen su proporcin en el total, sino menos, por falta de liquidez y por ausencia de control sobre los flujos de fondos futuros o poltica de dividendos. De all infieren que el legislador al optar por el mtodo de valorpatrimonial proporcional propuso a quin decide ejercer el derecho de salida, correr con este descuento implcito. Deben perder, y como el correlato de todo descuento es el beneficio de quien lo practica, las mayoras deben ganar.

Nada ms alejado de la realidad. El legislador no propuso a los recedentes que sufran una prdida -que estiman entre un 30% y 40% del valor patrimonial proporcional- ni que se adopte como criterio un precio de mercado inexistente en sociedades cerradas, que conforman la abrumadora mayora del espectro societario. Pero debemos ir ms lejos, profundizando el anlisis:

* Los precios de mercado estn condicionados por el marco jurdico y fctico que influye en la oferta y la demanda. En las closed corporations no existe ningn mercado para las acciones minoritarias; con mayor razn para las cuotas sociales en las sociedades de responsabilidad limitada o peor an, para las partes de inters en las sociedades colectivas, en todas las cuales puede darse el receso (arts. 78, 85, 88, 129). Analizando el lack of marketability se ha dicho: puede llevar meses o aos vender un negocio, y es casi imposible vender una participacin minoritaria (menos de 50%)(47). Significa eso que el valor del recedente debe acercarse a cero, para reflejar una realidad de opresin de las minoras?

* Si las normas legales o su interpretacin favorecen la expoliacin de las minoras, mientras mayor sea la posibilidad de que el receso resulte ruinoso y que las socios con una participacin menor sufran prdidas como resultado de decisiones arbitrarias de la mayora, menor ser el precio de mercado de aquella. En el extremo de que los afectados careciesen de toda accin legal tilmente ejercitable, el precio que pagara el nico comprador posible que es el grupo mayoritario por el 49% tendera a cero y el 51% absorbera la totalidad, o casi todo el valor de la empresa. En los casos que el ordenamiento jurdico -incluyendo en este no solo los preceptos, sino su aplicacin prctica- compurga el despojo, ese dato disminuye la demanda de las tenencias minoritarias, y, consecuentemente, su precio de mercado.

En las sociedades cerradas, la falta de liquidez de las tenencias accionarias es ocasionada por la ausencia de cotizacin; y la carencia de control del flujo de fondos y de la poltica de dividendos



son realidades que inciden en el precio que pagara un tercero, pero no puede ser esgrimido por los socios mayoritarios ni aceptado por los intrpretes. Cuando la mayora o el directorio designado por ella maneja discrecionalmente los bienes sociales; cuando los socios minoritarios nicamente lo son en las prdidas, mas no participan de las ganancias, y cuando todo eso es admitido y considerado una razn para otorgar una prima de control a la mayora -que es la contracara ineludible del discount que se quiere imponer a la minoritarios- se est haciendo trizas la idea de que los minoritarios que receden tienen derecho a un valor [art. 13, inc. 5), de la LSC], no a un precio, porque no estn vendiendo sino retirndose de la sociedad.

Sepa excusrsenos por utilizar hiptesis ajenas a la materia societaria, pero pensemos en un imaginario dilogo entre un esclavo que quiere comprar su manumisin, y su amo, conocido en Roma por su amplio dominio de la ciencia de las finanzas:

Amo, no quisiera que lo tome como un atrevimiento, pero he formado un pequeo peculio, y me hara muy feliz comprar mi manumisin.

Soy un hombre razonable, y estoy dispuesto a cobrar por conceder tu libertad lo que pague el mercado.

Pero amo, solo quiero mi libertad.

Debemos ponderar que tu capital humano carece de liquidez, y no tienes control sobre el flujo de fondos provenientes de tu trabajo.

Amo, no tengo ese control porque soy esclavo, y lo que quiero es ser libre.

Comprendo tu aspiracin de libertad, pero el mercado de esclavos es muy dinmico, y la posibilidad de explotarte me otorga una prima de control, cuyo valor presente neto -segn una frmula que lamentablemente no conoces, pero puedo ensertela- tienes que pagar si es que quieres que considere la posibilidad de manumitirte. Y ello es as porque la legislacin romana me ampara, te guste o no.

Seor, perdneme, pero quiero mi libertad

Ests perdonado.

Seor, disculpe la insolencia, le ruego que considere el derecho natural y la justicia.

El derecho natural y la justicia son antiguallas imprecisas de quienes no conocen la ciencia de las finanzas, y pretenden anteponer su inters individual al inters de la sociedad en mantener una fluida oferta de mano de obra esclava.

Abrumado por la sapiencia y el derroche de ingenio de su seor, el ilota se retira cabizbajo. Tendr que esperar una oportunidad mejor, u organizar -si es que tiene la posibilidad, energa, juventud y esperanza- una revuelta de esclavos. Pensar que despus de haberlo pateado, lo llamaron carenciado.(48)

Somos conscientes de que no estamos frente a situaciones similares: los accionistas minoritarios no son ilotas que quieren comprar su libertad, sino socios que pretenden el pago del valor de su parte; el recedente cobrar en algn momento, el esclavo quiere pagar; lo que est en juego en materia societaria es una cuestin patrimonial, no la libertad.

Pero existen semejanzas: tanto el siervo como el socio minoritario tienen activos -el primero, su propio capital humano (Gary Becker dixit)- de los que otras personas, por razones jurdicas y fcticas, disponen a su antojo. El mercado de sus activos es inexistente, o est condicionado por el



ordenamiento legal y por su aplicacin concreta. El esclavista o el socio mayoritario tienen un control absoluto sobre el flujo de fondos de esos bienes, y ambos explotadores pretenden derivar derechos propios o menoscabo de los ajenos, de una situacin fctica que es la que genera esa prima de control. Ambos son insensibles a la justicia, y postulan que debemos aceptar el statu quo, nos guste o no.

Supongamos otra situacin: un gobierno autoritario dispone la ocupacin de fundos y de establecimientos fabriles, sin previa indemnizacin. Iniciado el juicio de expropiacin inversa, el gobierno sostiene que el precio de mercado de aquellos es casi nulo, porque nadie pagara por tierras o fbricas ocupadas.

El precio de mercado nicamente tiene sentido como parmetro cuando realmente existe un mercado, y cuando el que se beneficia con el precio bajo, no ha causado su reduccin o ha contribuido a ella. Cualquier otra solucin repugna a la justicia y al principio de razonabilidad, y quiebra la regla de justicia conmutativa que debe guiar las relaciones contractuales.

V - PARA CONCLUIR

Hemos individualizado en el artculo de los doctores Pablo Van Thienen e Ivn Di Chiazza nuestra rplica, y la defensa de la inclusin del valor llave en el cmputo del valor a pagar a los recedentes, porque la tesis contraria merece nuestro respeto intelectual, y consideramos que constituye el ms consecuente despliegue del criterio opuesto al que sustentamos. No nos concentramos en un solo ensayo por afn de polemizar con ciertos juristas cuyo esfuerzo argumentativo respetamos, sino porque la contraposicin simtrica de razones opuestas permite un anlisis ms afinado y -quizs- un acercamiento a la justicia.

Notas:

(1) LL - 29/10/2013 - pg. 1 y ss.

(2) 21/12/2010 - LL - T. 2012-C - pg. 410; LLO: AR/JUR/85425/2011

(3) Ya desde el caso Marbury c/Madison se ha reafirmado que la Constitucin no puede ser evaluada a la luz de la ley subconstitucional, ya que si la Carta Magna no puede prevalecer sobre los preceptos y actos que se le contrapongan, su valor queda reducido a la nada

(4) En otra parte de su ensayo afirman: Frente al receso el legislador prioriz el inters social por encima del inters individual del socio sin que esto pueda tacharse de inconstitucional por expropiatorio. Con similar argumento de la preeminencia de un presunto inters supraindividual -la comunidad en su conjunto, en vez de la sociedad comercial- podra compurgarse una expropiacin estatal del patrimonio de la sociedad, sin indemnizar, o pagando una suma exigua

(5) Estado Nacional c/Textil Escalada SA - CSJN - 19/12/1989

(6) Bien destac el Dr. Alberti en su voto emitido Mihura, Luis y otros c/Mandataria Rural SA CNCom. - Sala D - 23/12/1979: Es inconcebible en el sistema econmico dentro del cual se desempea una sociedad annima y gracias al cual existe, pretender retener indefinidamente como cuenta nueva o reserva las ganancias de una empresa comercial. Si tal proceder prosperara, el sistema jurdico que lo autorizara as, no se distinguira en nada de la ms absoluta expropiacin de todos los bienes; porque a esto se ha querido llevar el patrimonio de los socios... cuya utilidad nunca era entregada... Quienes... retacean... movidos por artificios jurdicos y contables destinados a ganar poder o ventaja deberan reflexionar en la circunstancia de que si ellos mismos soportaran tal tratamiento, no quedara capital privado con qu constituir sociedades, para llevar a cabo nuevas empresas



(7) Carri, Genaro: Recurso de amparo y tcnica judicial - 2a ed. - Ed. Abeledo-Perrot - 1987 - parg. 100 - pgs. 138/41; Horta c/Harguindeguy - CSJN - Fallos: 137:47; Emilio Cahiza y otros c/Gobierno Nacional - Fallos: 177:237; Samuel Kot SRL - Fallos: 241:291

(8) Art. 60, LIG - Cuando se enajenen llaves, marcas, patentes, derechos de concesin y otros activos similares, la ganancia bruta se establecer deduciendo del precio de venta el costo de adquisicin actualizado mediante la aplicacin de los ndices mencionados en el artculo 89, desde la fecha de compra hasta la fecha de venta. El monto as obtenido se disminuir en las amortizaciones que hubiera correspondido aplicar, calculadas sobre el valor actualizado.

(9) Empresa, mercado y derecho comercial - LL - 21/11/2013 - pg. 1

(10) El informe general del sndico debe contener: 2) La composicin actualizada y detallada del activo, con la estimacin de los valores probables de realizacin de cada rubro, incluyendo intangibles.

En ese sentido: Rotman, Patricio: Valuacin del capital accionario de sociedades en el marco del art. 48 de la ley de concursos. Revisin conceptual. Consideraciones prcticas - LL - T. 2003-F - pg. 1264

(11) Ttulo Preliminar 1. En los casos que no estn regidos por este Cdigo, se aplicarn las disposiciones del CC

(12) Art. 207 - El derecho civil, en cuanto no est modificado por este Cdigo, es aplicable a las materias y negocios comerciales.

(13) Rieffolo Basilotta, Fausto - CSJN - 5/2/1987; Montiel, Demetrio - CSJN - 8/8/2006; Chichizola, Jorge Alberto c/Caja Nacional de Previsin para el Personal del Estado y Servicios Pblicos - CSJN - 17/8/2000; Fbrica Americana de Plsticos SA c/Direccin Gral. Impositiva - CSJN - 2/7/1996; Esso SAPA - CSJN - 26/10/1993; Obras Sanitarias de la Nacin c/Consorcio de Propietarios Av. Coronel Roca 1732 - CSJN - 29/10/1985; Fiat Concord, SA c/Gobierno Nacional - ANA - CSJN - 25/6/1985; Chiavarro, Armando y otros c/Federacin Gremial del Personal de la Industria de la Carne, Derivados y Afines - CSJN - 11/6/1985; Etcheverry de Rossi, Mara A. y otros c/Municipalidad de la Capital - CSJN - 6/9/1984 y otros

(14) CSJN - Fallos: 194:363; 301:108; 305:2040; Sniafa SA s/concurso incidente de verif. de crdito por Jernimo, Alberto y otros - CSJN - 1/4/1986; Sasetru SA s/quiebra incidente de verificacin promovido por Van Vracen, Enrique - CSJN - 12/3/1987; Vargas, Carlos R. c/Entel y Caja Nacional de Ahorro y Seguro - CSJN - 30/7/1991; Maldonado, Jorge R. c/Valle, Hctor y otro - CSJN - 7/9/1993; Consultores Asociados SA c/Municipalidad de Cipolleti - CSJN - 6/4/1995; Pergamino Coop. de Seguros Ltda. c/Macchie, Carlos G. y otra - CSJN - 5/12/1997

(15) Al decir de Carlos Augusto Vanasco (Derecho de receso y la calidad de socio del accionista recedente, Temas de derecho comercial moderno en homenaje a Fernando Legn - Ed. Depalma - 1998 - pgs. 299-321): De ah que se deba interpretar que la citada notificacin es el punto de partida del proceso de liquidacin parcial del contrato de sociedad, que es la consecuencia inmediata del receso, el que solo concluye con la recepcin por parte del accionista recedente de lo que se le debe por el rescate de sus acciones. Mientras ese proceso de liquidacin se lleva a cabo, contina siendo socio y debe conservar todo su poder de tal... En este sentido se debe considerar que el receso no es sino una liquidacin parcial de la sociedad que adopta una forma especial por imposicin legal y debe asimilarse, con las necesarias diferencias, a la situacin en la que se liquida una sociedad con motivo de la disolucin. A nadie se le ocurrira pensar, frente a lo que establece la ley societaria que regula esta etapa de la sociedad en forma especfica y detallada, que al producirse la disolucin de una sociedad los socios dejan de tener esa condicin para



convertirse en simples acreedores de ella para reclamarle la cuota de liquidacin que les corresponde en el patrimonio social... claro resulta que producida la disolucin, los socios continan con su calidad de tales hasta la liquidacin total del haber societario... En el caso del receso, este debe ser considerado como un supuesto de resolucin y liquidacin parcial del contrato social... Uno de (esos) esenciales derechos corporativos es el de receso que, como vemos, no constituye un privilegio concedido a los socios, sino una de las herramientas que se les brinda para zanjar un posible conflicto que se instala en el seno de la sociedad que decide un cambio fundamental en las bases que rigen su existencia (pgs. 312/20).

Galgano, Francesco: Derecho comercial. Sociedades - Ed. Temis - Colombia - 1999 - pg. 139 y ss., comentando el CC italiano que tanta influencia tuvo en nuestra ley de sociedades comerciales, se explaya sobre la disolucin de la relacin social con respecto a un socio (pg. 139), continuando: El artculo 2285 reconoce a cada socio la facultad de retirarse de la sociedad, o sea de provocar, con declaracin de voluntad propia y unilateral, la disolucin del vnculo que lo une a los otros socios... El reconocimiento de la facultad de retirarse implica una excepcin al principio general, consagrado en el artculo 1372, segn el cual el contrato... no puede ser disuelto sino por mutuo consentimiento. La excepcin al principio general encuentra... su propia justificacin en una exigencia de proteccin de la libertad individual, esto es, la de evitar la perpetuidad del vnculo contractual. Su justificacin especfica, con respecto al contrato de sociedad, es la proteccin de la libertad de iniciativa econmica, que resulta amparado en esta forma en su aspecto negativo, como libertad de renunciar al ejercicio, en comn con las otras partes, de una actividad que ya se ha emprendido... no se podra racionalmente negar la presencia de una justa causa de retiro en (otros) casos, que no se pueden reducir al incumplimiento de los otros socios; por ejemplo, cuando, siendo el contrato social modificable por mayora, hayan sido modificadas las bases esenciales de la sociedad, o sea, las condiciones del riesgo econmico ante las cuales el socio habra adherido al contrato social (pgs. 143/4)

(16) Manvil, Rafael M.: El derecho a la integridad de la participacin del socio - 2 Congreso de Derecho Societario - T. II -pgs. 227/9

(17) Como veremos ms adelante, nos hallamos ante una peticin de principio. Razonan: no se puede pagar al recedente con otras partidas que las del patrimonio; como el valor llave no integra -sostienen- el activo, tampoco forma parte del patrimonio. Si admitimos la inclusin del valor llave en el activo, el patrimonio neto se incrementa, y el pseudoproblema se desvanece

(18) (8) Arguyen: ...el rescate en el caso del receso responde a una decisin unilateral del socio y no a un negocio bilateral consensuado. El receso no es compraventa sino un puro rescate forzoso. Notificado el ejercicio del put la sociedad est compelida a rescatar y pagar. Es por esta razn que el precio no es parte de una negociacin libre y voluntaria sino que viene fijado por la ley. El mtodo impuesto por el legislador es coherente con el negocio compulsivo del receso. A un negocio compulsivo le corresponde un precio establecido por ley.

(19) En el mejor de los casos, puede obtener la eleccin de hasta un tercio de las vacantes a cubrir en el rgano de administracin (art. 263, LSC).

(20) Betti, Emilio: Teora general del negocio jurdico - 2 ed. - Ed. Revista de Derecho Privado - Madrid - pgs. 222/3, seala: La participacin de varios sujetos en el negocio puede... producirse de varias maneras, que caracterizan otras tantas categoras de negocios. La distincin fundamental a hacer es aquella entre a) negocios simples, es decir, tales que se agotan con la exclusiva declaracin o el comportamiento de una sola persona, o tambin subjetivamente complejos, engendrados por varias personas que actan en virtud de una comn e idntica legitimacin para el negocio, o sea, sobre la base de una posicin idntica respecto a los intereses en juego, lo que les confiere la investidura de una sola parte... puede ser unilateral el negocio



subjetivamente complejo, cuando la participacin de varias personas en un mismo negocio se produce en virtud de una comn e igual legitimacin... Este segundo fenmeno tiene lugar en los actos colegiales en sentido amplio; e decir en los actos y negocios realizados por varias personas en calidad de componentes de un mismo rgano...

En igual sentido, Vivante, citado por Sasot Betes y Sasot: Sociedades annimas. Las asambleas - Ed. baco - 1978 - pg. 42

(21) No pueden receder los disidentes y los ausentes en los casos de prrroga y reconduccin, si las sociedades hacen oferta pblica de sus acciones; los socios de la sociedad incorporante en la fusin; los disconformes con un aumento de capital que no competa a la asamblea extraordinaria, sea porque el incremento no exceda del quntuplo, o porque la sociedad est autorizada a la oferta pblica, o porque no suponga un desembolso

(22) En los casos -asaz frecuentes- en que el capital histrico suscripto es menos del 1% del patrimonio, un aumento hasta el quntuplo del capital, significa un aumento inferior al 5% del patrimonio; a los fines econmicos y prcticos, la sociedad no experimenta ningn incremento patrimonial, pero quienes no suscriben las nuevas acciones, ven reducida groseramente su participacin en el patrimonio social

Suponiendo un capital de 100 y un patrimonio de 10.000 (capital, 100; reservas 9.900), para un socio que sea titular de acciones representativas del 10% del capital, un aumento de capital del quntuplo significa aumentar el patrimonio de 10.000 a 10.400 (capital, 500; reservas, 9.900). Para el socio minoritario, su 10% representa un valor patrimonial proporcional, antes del aumento, de 1.000. Si no ejercita o no puede ejercer el derecho de suscripcin preferente, ver reducida su parte al 2% -la quinta parte- que equivale a 208 (2/10.400). Por arte de birlibirloque, habr experimentado una prdida patrimonial de 792, casi el 80% (792/1.000) de su valor patrimonialproporcional

(23) Art. 245, LSC

(24) En esta hiptesis la injusticia es ms notoria an: la sociedad ha sido sancionada con la cancelacin de la oferta pblica o la cotizacin de las acciones. Decide continuar, convertida ya en sociedad cerrada, y la sancin beneficia a la incumplidora de las reglas de la oferta pblica. El accionista de la corporacin cotizante deviene socio de una sociedad cerrada, y segn la postura que cuestionamos, abona al recedente el menguado valor libros, sin actualizacin (L. 23928, ratificada por la L. 25561), y en el plazo de un ao, sobre importes infravaluados

(25) En las sociedades annimas cerradas, y a fortiori en las sociedades de responsabilidad limitada y en los restantes tipos sociales, las participaciones no son activos financieros. Se parecen ms a las cuotas partes de un condominio que a los activos lquidos que se negocian en los mercados de valores

(26) Expresan: Las partes, en una transaccin, pueden optar por cualquiera de estos mtodos o, incluso, por una combinacin para alcanzar un valor que represente la maximizacin de sus respectivas ganancias o beneficios.

(27) E. S. Loomis, profesor de matemticas de la universidad de Baldwin (EE.UU.), en la obra The Pythagorean Proposition recopila 370 demostraciones distintas

(28) Todos sabemos que el capital social poco tiene que ver con el valor de los activos sociales y menos con el valor del patrimonio neto aun cuando la tasa del 1% deba calcularse sobre el valornominal del capital ms las reservas libres. Teniendo en cuenta que los activos tienden a amortizarse contablemente, dicha amortizacin genera... el efecto dilutorio por el mero transcurso



del tiempo. Todo impuesto cuya base imponible se calcule sobre el valor de bienes amortizables genera en cabeza del contribuyente una menor carga impositiva - Van Thienen, Pablo A. y Di Chiazza, Ivn G.: El alter ego en sociedades de capital - LL - 3/4/2009 - pg. 4

Si la amortizacin diluye la carga fiscal, igualmente y por las mismas razones lo hace con el patrimonio social y con la parte del socio recedente

(29) Banco Santurce SA - CSJN - 1/9/1987

(30) Art. 221 - Los derechos correspondientes a esas acciones quedarn suspendidos hasta su enajenacin; no se computarn para la determinacin del qurum ni de la mayora

(31) Que es el supuesto habitualmente contemplado por la doctrina como justificativo para la adquisicin de las propias acciones, y el motivo invocado en el precedente Frigorfico La Pampa SA - 29/10/1979 - LL - T. 1980-B - pg. 89 (Cap. II del dictamen del Fiscal de Cmara, con cita de Halpern (Sociedades annimas - ed. 1975 - pg. 319; y voto del Dr. Jarazo Veiras, al que adhirieron los Dres. Ral A. Etcheverry y Fernando N. Barrancos y Vedia)

(32) Art. 245 - ...Su importe deber ser pagado dentro del ao de la clausura de la asamblea que origin el receso, salvo los casos de retiro voluntario, desistimiento o denegatoria de la oferta pblica o cotizacin o de continuacin de la sociedad en el supuesto del art. 94, inc. 9), en los que deber pagarse dentro de los sesenta (60) das desde la clausura de la asamblea o desde que se publique el desistimiento, la denegatoria o la aprobacin del retiro voluntario. El valor de la deuda se ajustar a la fecha del efectivo de pago.

(33) Massolo, Alberto Jos c/Transporte del Tejar SA - CSJN - 20/4/2010

(34) Art. 245 - Caducidad. El derecho de receso y las acciones emergentes caducan si la resolucin que los origina es revocada por asamblea celebrada dentro de los sesenta (60) das de expirado el plazo para su ejercicio por los ausentes; en este caso, los recedentes readquieren sin ms el ejercicio de sus derechos retrotrayndose los de naturaleza patrimonial al momento en que notificaron el receso.

(35) O menos si se trata de un aumento de capital que exceda del quntuplo en una sociedad cerrada, supuesto no comprendido en el art. 244, y permite que se adopte de la decisin con el voto afirmativo, en segunda convocatoria, de votos que representen el 30% del capital (art. 235)

(36) Segn Halpern, Isaac: Sociedades annimas - 2 ed. actual. y ampl. por Julio C. Otaegui - Ed. Depalma - 1998 - pgs. 593/5: La baja valuacin de los bienes integrantes... llevan a la creacin de reservas ocultas... son un vehculo de fraude al fisco, a los accionistas privilegiados y a los comunes... se prestan a las maniobras de los directores para adquirir las acciones a un valorinferior al real; son recursos para negocios extrasociales de los directores, etc. Adems, el balance debe ser sincero, y estas reservas ocultas intencionales van en contra de la apuntada sinceridad...

Prescindiendo de que el plusvalor sea una reserva oculta o no, lo evidente es que las diferencias sustantivas entre el precio de costo y el valor real comportan una negacin del principio de veracidad objetiva de los balances y estados contables

(37) Pg. 3 del mentado artculo, bajo el acp. 2. Cmo se financia un rescate del Cap. VII: El receso es una opcin (put) que dispara el rescate de las paticipaciones societarias

(38) Precio de receso $ 10.000, consignan para ambas opciones (pg. 3)



(39) Lo que resulta un evento de difcil ocurrencia, porque aquel se identifica con el valor presente neto de las superutilidades futuras esperables -VPN- y estas, reducidas a valor actual, tendran que ser cuantiosas para superar a las utilidades no distribuidas pasadas

(40) As se expresan: Frente al receso el legislador prioriz el inters social por encima del inters individual del socio sin que esto pueda tacharse de inconstitucional por expropiatorio.

No hay duda de que el rescate por causa de receso, es un negocio que est diseado para proteger el inters social por sobre el inters individual del socio que opta por salir

(41) No solo por no computar el valor llave cuando existe, sino por subvaluacin de los bienes de uso y de activos intangibles diferentes del valor llave; por el no reconocimiento del ajuste por inflacin; por la valuacin conforme al costo histrico, cuando los bienes se han revaluado en moneda constante; por abultamiento del pasivo o generacin de pasivos reales pero que nicamente benefician al controlante y por otras razones cuya detallada exposicin excede el marco de este trabajo

(42) Las minoras pueden obtener la designacin de un nmero reducido de directores, en los supuestos excepcionales previstos en los arts. 262 y 263 de la LSC (eleccin por clases, si el estatuto la prev, y hasta un tercio por voto acumulativo, si se es tenedor de una proporcin suficientemente significativa)

(43) La perversa y mentirosa postura de que un peso siempre es igual a un peso, aunque valga la mitad o menos. Habiendo sido escritos en una poca de menor inflacin, nos remitimos a las reflexiones formuladas en nuestros artculos titulados Nominalismo y valorismo. Actualidad de la polmica - LL - T. 1994-E - pg. 1200; y Ley de convertibilidad e intereses - LL T. 1995-C - pg. 131

(44) Manvil, Rafael M.: El derecho a la integridad de la participacin del socio - Segundo Congreso de Derecho Societario - pg. 227

(45) Es regla de interpretacin de la leyes dar pleno efecto a la intencin del legislador computando la totalidad de sus preceptos de manera que armonicen con el ordenamiento jurdico restante y con los principios y garantas de la Constitucin Nacional - Manquilln SA Ca. Financiera - CSJN - 6/4/1993; Juregui, Manuel Yolanda c/Unin Obreros y Empleados del Plstico s/cobro de horas extras, indemnizaciones, etc. - CSJN - 7/8/1984, entre muchos otros

(46) Las sociedades comerciales son personas (arts. 33, CC y 2, L. 19550)

(47) http://spu.edu/acad/school-of-business-and-economics/documents/lackofmarketability_.pdf

(48) Bioy Casares, Adolfo: Diccionario del argentino exquisito - Ed. Emec Editores - 2005 - pg. 38, cit. a Corujo: Qu tiempos aquellos - Bs. As. - 1988



acerca del valor llave

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