313 mensual divisas latam abr09 e · de esta forma, si bien no esperamos que este factor continúe...

México D.F., 11 de mayo 2008

PanoramaForexDIVISASLATAM

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Estrategias de Inversión en Renta Fija y Divisas para América Latina

DirectorJuan José Garcí[email protected]+52 55 5621 9245

Estrategias de Renta Fija y Divisas MéxicoJefe de Equipo David Franco Segura [email protected]+52 55 5621 9616

AnalistaLiliana Solis [email protected] +52 55 5621 9877

Estrategia de Divisas Latam

Analista Senior Claudia Ceja [email protected]+52 55 5621 9715

Movimientos Laterales• MXN: Desde el punto de vista de medio plazo no se producen

alteraciones signifi cativas de nuestra visión alcista para el pesoPensamos que sigue siendo factible el mantenimiento de un escenario con niveles por debajo de 13mxn/usd de cara a la segunda mitad del año

• BRL: Basados en elementos de fl ujos extranjeros, consideramos en el corto plazo que la moneda se mantendrá con estabilidad en la parte baja del rango.En el medio plazo, si bien esperamos ver una corrección gradual de la tendencia bajista, hemos revisado a la baja nuestro estimado de fi n de año.

• CLP: Si bien no esperamos ver una corrección de la apreciación que ha tenido la moneda, los elementos de riesgo de corto plazo continúan estando presentes Por tanto, no esperamos ver un rompimiento de soporte en el corto plazo. En el medio plazo hemos revisado a la baja nuestro estimado de fi n de año.

• COP: Vemos un espacio limitado para que el peso continúe con la tendencia apreciatoria en el corto plazoEn el medio plazo, si bien seguimos pensando que la moneda se comportará con un desempeño por debajo del resto de las divisas de la región, hemos revisado a la baja el nivel estimado para fi n de año

• PEN: Pensamos que el nuevo sol se mantendrá con estabilidad en la parte baja del rango en el corto plazoSin embargo, basados en elementos de valoración no esperamos que la moneda rompa con el nivel de soporte que ha marcado en las últimas semanas

Tabla 1

Visión a corto y medio plazoRevisión previsión

a medio plazoSpot 1M 6m 12M BRL 2.11 2.2 2.15 2.05CLP 584 600 625 580COP 2220 2300 2400 2250MXN 13.23 13 12.5 12PEN 2.97 3.05 3.20 3.15 =

Fuente: BBVA Global Markets Research, S.A.

ResearchPanorama Forex • México DF, 11 de mayo de 2009

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Estabilización de corto plazo

• Consideramos que el real se mantendrá con estabilidad en el corto plazo con base en los siguientes elementos:

• Si bien no esperamos ver una prolongación de la tendencia bajista que habían mantenido los fl ujos de fondos de inversión a renta variable, consideramos que es un poco pronto para estimar una recuperación sustancial en los mismos

• Los fl ujos extranjeros de inversión a instrumentos de renta fi ja podrían mostrar una recuperación frente a una continuidad en el ciclo de relajamiento monetario

• Los Hedge Funds con estrategias enfocadas en mercados emergentes han comenzado a mostrar un recuperación

• El posicionamiento de extranjeros en el BM&F en contra de la moneda se ha tornado negativo y se encuentra alrededor de los niveles de principios de septiembre

• En el medio plazo consideramos que la moneda podría tener una corrección de forma gradual, sobre todo tomando en cuenta que los riesgos cíclicos, aunque en menor proporción, continúan estando presentes

Visión Global

Estabilización de fl ujos extranjerosDe acuerdo con lo que comentábamos en nuestra publicación anterior, hemos visto un agotamiento en la caída de fl ujos extranjeros de corto plazo, lo que ha su vez ha favorecido una apreciación en la moneda desde los máximos de BRL 2.45 registrados a mediados del mes de febrero. De esta forma, si bien no esperamos que este factor continúe presionando a la moneda en el corto plazo, tampoco esperamos ver un incremento sustancial que permita que la moneda rompa con el nivel de soporte de BRL2.10. Así, basados en los elementos que a continuación detallamos consideramos que la moneda se mantendrá de forma lateral en las próximas semanas.

• Los fl ujos de fondos de inversión destinados a instrumentos de renta variable de Brasil tocaron un piso en el mes de noviembre y a partir de marzo registraron un incremento del orden del 11%, lo que a su vez ha sucedido en línea con la recuperación del 8.9% que ha registró el índice Ibovespa en el primer trimestre (el índice IBOV ha tenido una correlación de 0.93 con el real en los últimos 3 meses y a la fecha acumula ganancias de más de un 24%). Si partimos de la idea de que basados en el contexto global todavía no esperamos ver un rompimiento de niveles de resistencia en los mercados de renta variable consideramos que estos fl ujos se mantendrán alrededor de los niveles actuales en las próximas fechas.

Gráfi co 1Flujos de fondos de inversión a RV vs IBOV

-

10

20

30

40

50

60

70

Ene-04 Oct-04 Jul-05 Abr-06 Ene-07 Oct-07 Jul-08

US$'MM

0

10000

20000

30000

40000

50000

60000

70000

80000Índice

Flujos de fondos de inversión a RV IBOV

Fuente: Bloomberg, EPRF y BBVA Global Markets Research, S.A.

BRL/USD




• Por otro lado, los fl ujos de fondos de inversión destinados a instrumentos de renta fi ja aunque con cierto rezago, comienzan a mostrar una recuperación lo que pensamos que podría continuar en el corto plazo, sobre todo tomando en cuenta la expectativa de un mayor espacio de relajamiento monetario agresivo por parte del Banco Central y la posibilidad de un recuperación de corto plazo en los fl ujos destinados a estrategias de carry. De forma adicional, al cierre de marzo el monto de inversión de cartera en renta fi ja y de instrumentos emitidos en el mercado doméstico todavía se encontraba en números negativos (lo que ha sido el caso desde el mes de octubre) lo que en nuestra opinión debería de corregir en el corto plazo

Gráfi co 2 Gráfi co 3

Composición de inversión de cartera a marzo

Inversión de cartera en Renta Fija y renta variable 3-MA

-300 -200 -100 - 100 200 300 400

Deuda vsRenta variable

Emisión en elexterior vs. Emisión

en Brasil

Corto plazo vs.mediano largo

-4

-3

-2

-1

-

1

2

3

4

5

Dic-06 Abr-07 Ago-07 Dic-07 Abr-08 Ago-08 Dic-08

US$'bn

Renta fija Renta variable

Fuente: Ipeadata y Global Markets Research, S.A. Fuente: Ipeadata y Global Markets Research, S.A.

• Los Hedge Funds con estrategias enfocadas en mercados emergentes han mostrado una recuperación desde los mínimos registrados en los primeros meses se año (de hecho el rendimiento del índice de HFR-EM del mes de marzo fue de 1.94% vs. un mínimo de 14.5% en el mes de octubre y el índice EM de Credit Suisse se mantiene estable desde el mínimo alcanzado en el mes de noviembre), lo que ha sido consistente con la recuperación registrada en la mayor parte de las divisas frente al dólar y que a su vez podría impulsar el buen comportamiento de la moneda brasileña. No obstante, los índices al igual que el resto de los mercados se ubican en una fase de consolidación, por lo que todavía no esperamos ver una entrada masiva de fl ujos de inversión provenientes de estos fondos a la zona.


HFR Latin America Hedge Fund Index Credit Suisse EM Hedge Fund index

-15

-13

-11

-9

-7

-5

-3

-1

1

3

5

Mar-05 Dic-05 Sep-06 Jun-07 Mar-08 Dic-08200

220

240

260

280

300

320

340

360

380

400

Mar-05 Dic-05 Sep-06 Jun-07 Mar-08 Dic-08

Fuente: Bloomberg y BBVA Global Markets Research, S.A. Fuente: Bloomberg y BBVA Global Markets Research, S.A.




• El posicionamiento de extranjeros en el BM&F en contra de la moneda local alcanzó un mínimo de 5,500 contratos a mediados del mes de abril desde un máximo de 295,896 contratos en el mes de noviembre, De esta forma la posición se encuentra alrededor de los niveles de principios de septiembre, antes de que se intensifi cara la crisis fi nanciera. Si bien este factor ha contribuido de manera primordial a la apreciación que ha tenido la moneda en lo que va del año (desde el mes de agosto del año pasado, el 65% la correlación entre el real y el posicionamiento de extranjeros ha sido superior a 0.60 el 67% del tiempo), no esperamos una reversión en la posición en el corto plazo, por lo que vemos limitado el espacio para una continuación de la tendencia apreciatoria.

Gráfi co 7

Gráfi co 6

Posición neta de extranjeros en el BM&FCorrelación posición de extranjeros en el BMF vs BRL

-200

-150

-100

-50

0

50

100

150

200

250

300

Jun-08 Ago-08 Oct-08 Dic-08 Feb-09 Abr-09

Ct'000

1.55

1.65

1.75

1.85

1.95

2.05

2.15

2.25

2.35

2.45

2.55

Extranjeros BRL

-1

-0.8

-0.6

-0.4

-0.2

0

0.2

0.4

0.6

0.8

1

Dic

-07

Feb-0

8

Abr-

08

Jun-0

8

Ago-0

8

Oct-

08

Dic

-08

Feb-0

9


En cuanto a los fl ujos de inversión de largo plazo, si bien la expectativa de un deterioro en la Inversión Extranjera Directa persiste (de hecho se comenzó a ver una desaceleración en la tasa de crecimiento en el primer trimestre del año), ésta aún se encuentra alrededor de niveles máximos históricos y consideramos que gran parte de esta disminución esperada se encuentra puesta en precio. De forma adicional consideramos que aún con esta baja esperada, se contarían con fl ujos sufi cientes para evitar posibles desequilibrios en cuentas externas. En este sentido no vemos que la caída esperada en fl ujos de largo plazo represente un riesgo adicional para la moneda, sobre todo tomando en cuenta que los fl ujos destinados al sector industrial han contrarrestado parte del efecto que ha tenido la disminución en los fl ujos destinados al sector primario.


IED, CC y necesidades de fi nanciación externa (12 meses)

Desglose de aportación de capital de IED a marzo

-48-40-32-24-16-808

1624324048

Dic-03 Feb-05 Abr-06 Jun-07 Ago-08

US$'Bn

IED Deficit en CC NFE

-

10

20

30

40

50

60

Commodities Industria Servicios

%

2008 2009

Fuente: Banco Central y Global Markets Research, S.A. Fuente: Banco Central y Global Markets Research, S.A.




Otros elementos de corto plazo

1. Factores de prima de riesgoEl índice Bovespa se ha mantenido de forma lateral en los últimos meses, con un sesgo alcista. De igual forma el spread de los CDS de 5 años se ha recuperado desde los máximos de noviembre y se encuentra alrededor del nivel de 270pb, donde esperamos que se mantenga en el corto plazo.


IBOV vs BRL CDS de 5 años vs BRL

1.5

1.6

1.7

1.8

1.9

2

2.1

2.2

2.3

2.4

2.5

May-08 Jul-08 Sep-08Nov-08Ene-09 Mar-09

29000

34000

39000

44000

49000

54000

59000

64000

69000

74000

79000

BRL BOVESPA

50

150

250

350

450

550

650

Abr-08 Jun-08 Ago-08Oct-08 Dic-08 Feb-09Abr-09

PB

1.5

1.6

1.7

1.8

1.9

2

2.1

2.2

2.3

2.4

2.5

2.6BRL/USD

5YR CDS BRL


2. Volatilidad y posicionamiento del mercadoLas volatilidades implícitas permanecen contenidas alrededor de los niveles en los que se encontraban a principios de septiembre del año pasado, lo que se encuentra en línea con nuestra perspectiva de estabilidad en el corto y medio plazo..


Volatilidad implícita del BRL (1m) Volatilidad implícita vs histórica BRL

17

22

27

32

37

42

47

1M 2M 3M 4M 6M 1YR

%

27-Abr-09 28-Mar-09

27-Ene-09 29-Oct-08

0

10

20

30

40

50

60

70

Ene-08 Abr-08 Jul-08 Oct-08 Ene-09 Abr-09

%

1M BRL Implícita 1M BRL Histórica


La curva de futuros se ha desplazado hacia la baja, si bien los puntos forward se mantienen con volatilidad, se comienza a ver una caída en éstos, lo que se encuentra en línea con la expectativa de un recorte en la tasa agresivo en la tasa de referencia hacia fi nales de año, lo que a su vez podría favorecer una entrada de fl ujos de corto plazo a instrumentos de renta fi ja.





Evolución de las curvas de futuros Puntos FWD 1A/Spot

2150

2200

2250

2300

2350

2400

2450

2500

2550

S 1M 2M 3M 4M 5M 6M 7M 8M 9M10M11M 12M23-Abr-09 24-Mar-09

23-Ene-09 23-Oct-08

40

60

80

100

120

140

160

180

200

Abr-07 Ago-07 Dic-07 Abr-08 Ago-08 Dic-08 Abr-09


3. ValoraciónEl tipo de cambio efectivo real comenzó a recuperarse a fi nales del mes de marzo. Tal es el caso para el tipo de cambio medido en términos del PPP, el cual si bien todavía muestra cierta sobre valoración, no ha incorporado todavía la caída esperada en infl ación a fi nales de año.


Sobre/Sub valoración del BRL - PPP BRL: Tipo de cambio efectivo real, base 2005

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

Ene-0

0

Mar-

01

May-0

2

Jul-03

Sep-0

4

Nov-0

5

Ene-0

7

Mar-

08

%

60

70

80

90

100

110

120

130

140

150

Ene-9

9

Jul-00

Ene-0

2

Jul-03

Ene-0

5

Jul-06

Ene-0

8

Fuente: Bloomberg y BBVA Global Markets Research, S.A. Fuente: BIS y BBVA Global Markets Research, S.A.

ConclusiónDe acuerdo con los elementos detallados anteriormente, si bien no esperamos que los fl ujos extranjeros de corto plazo continúen presionando a la moneda tampoco vemos una recuperación sustancial en los mismos para los próximos meses. De la misma manera vemos que elementos de prima de riesgo, posicionamiento del mercado y valoración del tipo de cambio apoyan a que la moneda continúe en una fase consolidativa en los próximos 2 meses. En este sentido consideramos que el real debería de mantenerse relativamente estable en un rango de BRL2.17 a BRL2.25.




Perspectiva de medio plazo

Si bien consideramos que en el corto plazo el real se mantendrá en una fase de consolidación por encima de los niveles mínimos alcanzados a mediados de abril pero sin expectativas de una depreciación con magnitud elevada, en el medio plazo consideramos que la posibilidad de una consolidación en términos de prima de riesgo global favorecería un desplazamiento al alza en las valoraciones iniciales del BRL, por lo que hemos revisado a la baja nuestro estimado de cierre de año de brl/usd2.30 a brl/usd2.15. En caso de una continuidad en la mejoría de dicha percepción de riesgo global podríamos ver 1) un repunte en los fl ujos de inversión de corto y medio plazo que favorezcan la fortaleza de la moneda y 2) podríamos ver un mayor apetito por estrategias de carry lo que proporcionaría un soporte de medio plazo al real (aún cuando el ciclo de relajamiento monetario lleve a la SELIC a niveles mínimos históricos). Si bien esta situación favorecería mayores desplazamientos al alza de la divisa consideramos que todavía existe cierta incertidumbre en cuanto a la evolución futura de los riesgos de fondo aún existentes que puede hacer un tanto prematuro un descuento de alzas más agresivo.

Gráfi co 18Distribución de frecuencias del BRL 2003-fecha

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

1.5-1.75 1.75-2 2-2.25 2.25-2.5 2.5-2.75 2.75-3 3-3.25 3.25-3.5 3.5-3.75

Fuente: Bloomberg y BBVA Global Markets Research, S.A.

Tabla

Visión a corto y medio plazoPronósticos Spot 1M 6M 12MBRL 2.11 2.2 2.15 2.05





Elementos de presión de corto plazo

• Consideramos que los elementos de presión de corto plazo ligados con los precios del cobre y con los fl ujos de cartera continúan estado presentes, por lo que no esperaríamos ver una continuación en la tendencia apreciatoria que ha mantenido la moneda

• En el medio plazo hemos revisado a la baja nuestro estimado para fi n de año de CLP650 a CLP625 ya que si bien pensamos que en el corto plazo el peso podría verse presionado, no esperamos que éste vuelva a los niveles en los que se encontró a fi nales de año

• Así consideramos que las medidas contra cíclicas tanto en términos fi scales como monetarios adoptadas por las autoridades deberían de proporcionar un soporte a la moneda

Visión global

Elementos de presión de corto plazo continúan estando presentesSi bien en lo que va del año el peso ha registrado una apreciación de 8.5% teniendo el mejor comportamiento entre las divisas de la región, en el último mes se ha mantenido con estabilidad sobre el nivel mínimo alcanzado de clp/usd 570, piso que no esperamos que rompa en el corto y medio plazo. En este sentido, consideramos que la fase de apreciación de la moneda debería de terminar en el corto plazo, especialmente debido a que los dos principales elementos de presión continúan estando presentes:

1. Con base en los elementos que hemos detallado de manera más extensa en nuestros documentos Estratégico y Mensual anteriores, la correlación que típicamente mantiene la moneda con el precio del cobre es signifi cativa (en el mes de abril se vio una reducción en este coefi ciente ya que la moneda permaneció sin cambios en un rango de clp/usd572 a clp/usd580, sin embargo consideramos que ésta debería de retomarse). Considerando que el repunte que ha tenido el precio del metal en los últimos meses ha sido un tanto excesivo y que de acuerdo con nuestra área de estrategias de commodities éste podría registrar una corrección de corto plazo (sobre todo tomando en cuenta que los factores de demanda no justifi can completamente dicho movimiento y que las expectativas apuntan a un alza adicional en el nivel de inventarios), pensamos que la moneda podría tener presiones de corto plazo en los próximos meses.


Correlación Cobre-CLP CLP. vs. Cobre

-1.00

-0.80

-0.60

-0.40

-0.20

0.00

0.20

0.40

0.60


3M 6M

400

450

500

550

600

650

700


CLP/USD

50

100

150

200

250

300

350

400

USD

CLP COMEX COPPER


CLP/USD




2. Los fondos de pensiones habían seguido una estrategia de repatriación de sus inversiones en moneda extranjera desde principios del último trimestre del año pasado reduciendo el porcentaje asignado a activos externos a un mínimo de 26% registrado en enero desde un máximo de 32% registrado en agosto del año pasado. En nuestra opinión, las razones de dicho ajuste habían sido el atractivo de los instrumentos de renta fi ja locales gracias a las expectativas en cuanto a la política monetaria del Banco central y la reducción de la exposición a activos con una elevada prima de riesgo (en el periodo mencionado el porcentaje asignado a emergentes bajó a 49.6% desde 57.9%). No obstante, de acuerdo con nuestras expectativas, las AFP’s comenzaron a incrementar la exposición externa partir del mes de febrero lo que consideramos que responde a una consolidación en los mercados globales en el que el proceso de desapalancamiento ha encontrado un límite y al espacio limitado para que los instrumentos de renta fi ja domésticos continúen revalorándose. En este sentido, consideramos que todavía existe espacio para que las AFP’s vuelvan a tomar posición en activos extranjeros (si bien el porcentaje se ha incrementado en los últimos 2 meses, éste continúa un 17% por debajo de aquel registrado en el primer semestre del año pasado) lo que podría actuar como factor de presión de corto plazo sobre la moneda.


Inversión de los fondos de pensiones en el extranjero

Inversión de los fondos de pensiones por zona geográfi ca

20

22

24

26

28

30

32

34

36

38

Dic-07 Mar-08 Jun-08 Sep-08 Dic-08 Mar-09

% US$'bn

Monto total Monto externo

Inversión externa (%)

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

Abr-08 Jun-08 Ago-08 Oct-08 Dic-08 Feb-09

Norteamérica Asia Pacífico Europa Asia EMLatinoamérica Europa EM Otros

Fuente: Superintendencia de pensiones y Global Markets Research, S.A.


Adicionalmente, cabe mencionar que si bien desde principios de año se ha registrado una baja en la prima de riesgo de la mayor parte de los países de la zona, la de Chile ha tenido la mayor caída en términos relativos (fenómeno que comienza a verse limitado). Apoyada por este elemento, la moneda registró un comportamiento sobresaliente en el primer trimestre del año, con lo que la correlación que ésta había mantenido con el resto de las divisas de la zona alcanzó niveles negativos cercanos a -0.8. En nuestra opinión todavía es un poco pronto para hablar de una sostenibilidad en la divergencia registrada del peso vs. el resto de las divisas de la zona, con lo que en línea con nuestro escenario regional de consolidación de niveles, vemos poco espacio para que la moneda continúe fortaleciéndose.


Latam curriencies YTD changes Correlación: CLP - Divisas Latam

-10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00

ARS

BRL

CLP

COP

MXN

PEN

%

-1.0

-0.8

-0.6

-0.4

-0.2

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

Ago-08 Oct-08 Dic-08 Feb-09 Abr-09

CLP-BRL CLP-COP CLP-MXN CLP-PEN





Gráfi co 7

CDS de 5 años

0

100

200

300

400

500

600

700


pb

BZ CL CO MX PE


Finalmente, en los últimos 8 años, el peso ha registrado una depreciación con respecto al cierre de abril en el 89% de las ocasiones, lo que es consistente con nuestra perspectiva de una ligera corrección de corto plazo. Si bien el mercado cambiario chileno ha evolucionado en términos de profundidad, de liquidez y de integración fi nanciera por lo que cada vez vemos menos factores de estacionalidad en la moneda, consideramos que es importante tener en mente este comportamiento.

Gráfi co 8

Apreación / depreciación del CLP 2000-2008

78%67%

56%

44%44%

56%

67%

56%

56%

67%

67%89%

-2.5%

-2.0%

-1.5%

-1.0%

-0.5%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

Ene Feb Mzo Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic

nº en gris indican el porcentaje de ocurrenciaFuente: Bloomberg y BBVA Global Markets Research, S.A.




Otros factores

ValoraciónEl tipo de cambio real ha tenido un ajuste de 9.5% desde el mínimo alcanzado en el mes de diciembre. De la misma manera, el tipo de cambio medido en términos de paridad del poder adquisitivo ha corregido la subvaloración que mostraba a fi nales del mes de octubre.


Sobre/Sub valoración del CLP - PPP CLP Tipo de cambio efectivo real, base 05

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

Ene-0

0

Mar-

01

May-0

2

Jul-03

Sep-0

4

Nov-0

5

Ene-0

7

Mar-

08

%

80

85

90

95

100

105

110

115

120

Ene-99 Jul-00 Ene-02 Jul-03 Ene-05 Jul-06 Ene-08

Fuente: Bloomberg y Global Markets Research, S.A. Fuente: BIS y Global Markets Research, S.A.

VolatilidadEn línea con lo ocurrido en la mayor parte de las divisas emergentes, la estructura temporal de volatilidad implícita de la moneda se ha desplazado a la baja en todos los plazos regresando a los niveles de principios de septiembre y la pendiente actual es de 25pb, con lo que el mercado no espera movimientos de magnitud elevada en el corto y medio plazo.


Volatilidad implícita del CLP - 1M Volatilidad Implícita vs. histórica CLP

15

20

25

30

35

40

1M 2M 3M 4M 6M 1YR

%

May-09 Abr-09 Feb-09 Nov-08

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

Ago-07 Nov-07Feb-08 May-08Ago-08 Nov-08Feb-09

%

1M CLP Implícita 1M CLP Histórica






Visión de medio plazo

Revisamos a la baja nuestros niveles estimados En nuestra perspectiva de medio plazo hemos revisado a la baja nuestro estimado para fi n de año de clp/usd650 a clp/usd625. Esto es debido a que si bien pensamos que el peso alcanzó un nivel de soporte alrededor del nivel de clp/usd570 durante el mes de abril y que de ahí comience una depreciación de forma gradual, no esperamos que éste vuelva a los niveles en los que se encontró a fi nales de año (de hecho desde 2003, el peso no se ha encontrado por encima de CLP639 más que un 2.6% de las ocasiones). De esta forma consideramos que factores domésticos como 1) la vulnerabilidad externa limitada, 2) la solidez en el Sistema Financiero y 3) las medidas contra cíclicas tanto en términos fi scales como monetarios adoptadas por las autoridades (incluyendo la venta diaria de US$50mn por parte del Banco Central, que hasta el momento ha completado una tercera parte del total a subastar) deberían de proporcionar un soporte a la moneda. De la misma manera consideramos que el peso podría verse benefi ciado por elementos externos como la visión de que si bien podríamos ver una corrección de corto plazo en el precio del cobre, la expectativa de largo plazo del metal continúa siendo de una tendencia alcista.

Gráfi co 13

Distribución de frecuencias del CLP 2003-fecha

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

429-459 459-489 489-519 519-549 549-579 579-609 609-639 639-669 669-699


Tabla

Visión a corto y medio plazoPronósticos Spot 1M 6M 12MCLP 584 600 625 580

Fuente: BBVA Globar Markets Research, S.A.




Espacio limitado para mayores movimientos de apreciación

• Consideramos que el reciente movimiento de apreciación del peso corresponde a elementos de prima de riesgo global y a factores puntuales domésticos

• Adicionalmente consideramos que el peso ha corregido el rezago con el que se había comportado con rezago respecto al resto de las divisas de la región

• Sin embargo, no esperamos que la moneda se mantenga con estabilidad alrededor de los niveles alcanzados a fi nales de abril de COP2,250 en el corto plazo

• Nuestra visión de medio y largo plazo continúa apuntando a un desempeño por debajo del resto de las divisas de la región, sobre todo considerando el espacio limitado para adoptar políticas fi scales contra-cíclicas, la expectativa de una disminución de fl ujos comerciales, de remesas y de capitales y la exposición a Estados Unidos, Venezuela y Ecuador

• De igual forma esperamos que una vez que veamos mayor estabilización en los mercados globales, veríamos un proceso de diferenciación entre los activos de la zona, donde podríamos ver una mayor salida de fl ujos de activos domésticos

Visión global

Vemos poca sostenibilidad en la tendencia apreciatoria del pesoDesde principios del mes de marzo, el peso ha tenido una apreciación de 9.5%, movimiento que si bien ha tenido la misma dirección que la mayor parte de las divisas de la región (ex. el peso argentino), ha sido sobresaliente en términos de magnitud. En este sentido, consideramos que el principal determinante de la revaloración que ha tenido la moneda ha sido el incremento de apetito por riesgo en los mercados globales frente a la mejora de las primas de riesgo cíclicas y fi nancieras. De esta manera, la prima de riesgo medida por el spread de los CDS de 5 años ha mostrado una reducción considerable, sin embargo el diferencial entre estos y los de México o Perú se ha ampliado desde niveles cercanos a cero alcanzados a principios de año, mostrando un menor ajuste en términos relativos (algo que limita mayor agresividad de cara a futuro).

Gráfi co 1

5Y CDS vs. COP

1600

1800

2000

2200

2400

2600

2800

Abr-08 Jun-08 Ago-08 Oct-08 Dic-08 Feb-09 Abr-09

COP/USD

50

150

250

350

450

550P.B.

COP 5YR CDS


De igual forma consideramos que el fortalecimiento de la moneda también ha estado infl uenciado en parte por factores de carácter local como la reapertura del bono global 2019 por US$1bn y la adquisición de una línea de crédito contingente con el Fondo Monetario Internacional por US$10.4bn. Si bien estas noticias deberían de traducirse en una reducción en las presiones ligadas a necesidades de fi nanciación externa, consideramos que no cambia de forma fundamental el escenario local (lo que ya hemos plantado de fondo en nuestro Informe Estratégico), por lo que no esperaríamos que una continuación del movimiento de apreciación de la moneda basada en estos elementos.

COP/USD




De forma adicional consideramos que el mercado ha comenzado a reaccionar de forma favorable al relajamiento del ciclo monetario adoptado por parte del Banco Central, sobre todo por la expectativa de una disminución de riesgos cíclicos locales. Sin embargo, esta mejora en el panorama no se ha visto refl ejada en los fl ujos de fondos de inversión a instrumentos de renta fi ja de Colombia, los cuales no han mostrado una recuperación (a diferencia de lo que ha ocurrido en el resto de los países de la región), lo que en nuestra opinión refl eja que el optimismo en las expectativas ha tenido más bien un carácter local y por lo que la traslación a la moneda debería de verse limitada.

Gráfi co 2

Flujos de Fondos de Inversión a Colombia

-

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1,000


US$'MM

Bond Equity

Fuente: EPFR y BBVA Global Markets Research, S.A.

Mantenemos nuestra perspectiva de debilidad Si bien los elementos mencionados anteriormente han proporcionado un soporte de corto plazo a la moneda, esto no cambia nuestra perspectiva de que el peso debería de operar con mayor debilidad de cara a los próximos meses. En este sentido, de acuerdo con lo que mencionábamos en nuestra publicación mensual anterior, seguimos viendo un riesgo en la parte de fl ujos de inversión extranjera directa (que si bien cerraron el año por encima de los niveles de 2007, para el último trimestre ya se registraba baja del 3.5% respecto al dato anterior).

Gráfi co 3

Desglose de la Inversión Extranjera Directa por sector

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

06 1Q 06 3Q 07 1Q 07 3Q 08 1Q 08 3Q

Petrólero Minería Financiero Manufactura Otros

Fuente: Banco de la República y BBVA Global Markets Research, S.A.

De igual forma mantenemos el riesgo potencial en una reducción adicional en el monto de remesas enviadas del exterior, que si bien por estacionalidad podrían tener un repunte en marzo, esperaríamos que se mantengan alrededor de los niveles actuales en lo que resta del año. En este sentido, consideramos que el repunte que se había registrado ha llegado a su fi n y que existe un amplio espacio para que estos regresen a niveles registrados a mediados del año pasado.





Ingresos por remesas vs cambio 12 meses Proxy de entrada de fl ujos de capitales

3100

3300

3500

3700

3900

4100

4300

4500

4700

4900

5100

Ene-05 Dic-05 Nov-06 Oct-07 Sep-080%

5%

10%

15%

20%

25%

-3

-2

-1

-

1

2

3

4

5

6

7

8

Nov-00Dic-01Ene-03Feb-04Mar-05Abr-06May-07Jun-08

US$'bn

Fuente: Banco de la República y BBVA Global Markets Research, S.A..

Fuente: Bloomberg, Banco de la República y BBVA Global Markets Research, S.A.

Adicionalmente, los ingresos registrados tanto en la balanza cambiaria como en las cuentas de compensación del exterior han mantenido una tendencia bajista en los últimos meses. Si bien este dato no incluye los ingresos registrados en el mes de abril, por lo pronto no esperamos ver una recuperación sostenida en el saldo de la balanza neto (el cual por el momento se encuentra cercano a cero).

Gráfi co 6

Ingresos en moneda extranjera de la balanza cambiaria

30

35

40

45

50

55

60

Ene-06 Jul-06 Ene-07 Jul-07 Ene-08 Jul-08 Ene-09

US$'bn

150

170

190

210

230

250

270

290US$'bn

Banrep e intermediarios localesCuentas de compensación en el exterior

Fuente: Banco de la República y BBVA Global Markets Research, S.A.

Finalmente es importante mencionar que los movimientos de apreciación de magnitud elevada que ha tenido la moneda se han dado con menor volumen en el mercado interbancario local que aquellos de depreciación, lo que es consistente con nuestra visión de un menor espacio para la continuación de la fase de fortaleza que ha mostrado la moneda en las últimas fechas.





Volumen operado en el mercado interbancario

Volumen operado en el mercado forward

1800

1900

2000

2100

2200

2300

2400

2500

2600

2700


750

850

950

1050

1150

1250US$'mm

Vol. COP0

5

10

15

20

25

Ene-04 Nov-04 Sep-05 Jul-06 May-07 Mar-08 Ene-09

US$'bn

Fuente: Banco de la República y BBVA Global Markets Re-search, S.A.

Fuente: Banco de la República y BBVA Global Markets Re-search, S.A.

Otros factores

1. ValoraciónEl tipo de cambio efectivo real ha comenzado a dar muestras de recuperación, sin embargo todavía se muestra una sobrevaloración cercana al 9% en términos de PPP.


Sobre/Sub valoración del COP - PPP COP Tipo de cambio efectivo real, base 05

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

Jun-02 Abr-03 Feb-04 Dic-04 Oct-05 Ago-06 Jun-07 Abr-08 Feb-09

%

80

85

90

95

100

105

110

115

120

125

130

Abr-01 Jul-02 Oct-03 Ene-05 Abr-06 Jul-07 Oct-08

Fuente: Bloomberg y Global Markets Research, S.A. Fuente: Bloomberg y Global Markets Research, S.A..

2. Posicionamiento del mercado y expectativas en la curva NDFLa curva de los NDF ha tenido un desplazamiento a la baja en los últimos meses y los puntos forward han disminuido en respuesta a la expectativa de una continuación en el ciclo de relajamiento del Banco Central. Sin embargo la tasa implícita continúa por encima de aquella descontada en los instrumentos de renta fi ja de corto plazo, mostrando una mayor depreciación esperada. En cuanto al posicionamiento del mercado en términos de volatilidad implícita, ésta ha tenido una reducción considerable a lo largo de toda la curva, refl ejando mayor estabilidad.





Curva NDF Colombia Tasa Implícita en la curva NDF del COP

2250

2300

2350

2400

2450

2500

2550

2600

2650

2700

2750

Spot 1M 2M 3M 6M 9M 12MAbr-09 Mar-09 Ene-09 Oct-08

5

6

7

8

9

10

11

12

1M 2M 3M 6M 9M 12M

%

Hoy Ayer Sem. Anterior Mes Anterior



Puntos forward del NDF de 6M y 1A COP 1M Implied Volatility

20

30

40

50

60

70

80

90

100


70

90

110

130

150

170

190

16

18

20

22

24

26

28

30

1M 2M 3M 4M 6M 1YR

Abr-09 Mar-09 Ene-09 Oct-08


ConclusiónSi bien el peso se ha apreciado sustancialmente desde fi nales del mes de marzo, consideramos que el hecho de que este movimiento haya sido sobresaliente en relación al resto de las divisas de la zona corresponde a factores puntuales en el mercado doméstico como el rally en los instrumentos de renta fi ja frente a las expectativas de una continuación en el ciclo de relajamiento monetario y la línea de crédito pactada con el FMI. Adicionalmente consideramos que el peso se había comportado con rezago respecto al resto de las divisas de la región, con lo que en nuestra opinión la apreciación registrada fue parte de una corrección a este movimiento.

Sin embargo, no esperamos que la moneda se mantenga con estabilidad alrededor de los niveles alcanzados a mediados de abril de COP2,300 con lo que esperaríamos una vuelta hacia la zona de COP2,400-2,450 en el corto plazo.




Visión de medio plazoNuestra visión de medio y largo plazo se mantiene negativa, sobre todo considerando el menor espacio que tiene Colombia para adoptar políticas fi scales contra-cíclicas, la expectativa de una disminución de fl ujos comerciales, de remesas y de capitales (lo que debería de agregar presión a la moneda y que en nuestra opinión no se encuentra incorporada en precio) y la exposición a las economías de Estados Unidos, Venezuela y Ecuador. De igual forma esperamos que una vez que veamos mayor estabilización en los mercados globales, veríamos un proceso de diferenciación entre los activos de la zona, donde podríamos ver una mayor salida de fl ujos de activos domésticos. Sin embargo, considerando el estado actual de los mercados globales y el mayor apetito por activos riesgosos que ha surgido a partir del reciente fl ujo de noticias positivas en cuanto a una disminución de los riesgos cíclicos y fi nancieros (lo que a su vez ha apoyado a una revaluación de gran parte de los mercados emergentes), hemos revisado a la baja nuestro estimado para fi n de año de cop/usd2,600 a cop/usd2,400.

Gráfi co 15

Distribución de frecuencias del COP 2003- fecha

0%2%4%6%8%

10%12%14%16%18%

15

70

-17

10

17

10

-18

50

18

50

-19

90

19

90

-21

40

21

40

-22

75

22

75

-24

15

24

15

-25

50

25

50

-27

00

27

00

-28

40

28

40

-29

80


Tabla

Visión a corto y medio plazoPronósticos Spot 1M 6M 12MCOP 2220 2300 2400 2250





Dinámicas estabilizadoras• Tras los fuertes ajustes al alza experimentados por el peso durante el último mes, creemos que

se abre una fase de estabilización en el corto plazo (próximos 1-2 meses) que se plasmaría en movimientos dentro de un rango de referencia bien defi nido (13-14 usd/mxn).

• Detrás de esta visión se encuentra la expectativa de cierta estabilización en los dos elementos determinantes de las dinámicas de corto plazo de la divisa: una estabilización en términos de prima de riesgo global y cierto agotamiento del mercado local tras el descuento de un escenario agresivo de tasas.

USD/MXN

Perspectiva a corto plazo

Análisis de FactoresDesde la publicación de nuestro último informe mensual se ha producido una dinámica de ajustes signifi cativos en la valoración del peso, con dos impactos claros:

• Una reducción de los riesgos de cola (incluso a pesar de que en términos de medidas de riesgo - por ejemplo, VaR de 500 observaciones en zona de -1.3% - se aprecie la necesidad aúnd de cierta consolidación de niveles para forzar una reducción más amplia de la percepción de riesgo sobre la divisa).

• Los niveles de referencia de equilibrio siguen actuando como un elemento de ancla y limitan el margen de desviaciones, especialmente ante los niveles extremos visitados a comienzos de año (de hecho, se puede observar como considerando la evolución histórica del cruce, incluso se sigue presentando margen para mayores desplazamientos al alza de la divisa – visión que sigue inalterada desde el punto de vista de nuestras perspectivas de medio plazo).

Gráfi co 1

Distribución de frecuencias tipo de cambio USD/MXN*

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

0-5 5-7 7-9 9-11 11-13 13-15 15-17

Actualmente

* desde 1995Fuente: Bloomberg y BBVA Global Markets Research, S.A.




Dos son elementos que hemos identifi cado de forma clara, como impulsores de la reciente dinámica del cruce y cuya evolución es clave a la hora de anticipar nuevos movimientos de corto plazo:

1. Factores ligados a prima de riesgo global y su impacto sobre el mercado local.

En este sentido, hay que destacar tal y como refl ejábamos en nuestro último informe mensual que este elemento supone dentro del contexto de incertidumbre global, un elemento clave a la hora de determinar el comportamiento del peso. De esta manera se ha materializado a lo largo del último mes una reducción de dicho componente de prima de riesgo, lo que se ha refl ejado en dos aspectos: 1) Una mayor asimetría en la percepción de riesgo global y 2) una estabilización en términos de distorsiones de fl ujos de cartera hacia mercados emergentes.

En cuanto al primero de estos elementos, se puede apreciar como la disminución desde niveles extremos en la percepción de riesgo fi nanciero y su traslación en términos de dinámicas de fi nanciación hacia los distintos mercados/regiones (como se puede notar en el caso del mercado corporativo local mexicano, donde incluso se ha visto una reducción cercana a los 250 p.b. en el coste de fi nanciación en dólares por los corporativos doméstico, durante el último mes), ha favorecido una relajación de las presiones extremas sobre emergentes.

Gráfi co 2

CDS 5A México vs USD/MXN

0

100

200

300

400

500

600

700

ene-0

8

feb-0

8

mar-

08

abr-

08

may-0

8

jun-0

8

jul-08

ago-0

8

sep-0

8

oct-

08

nov-0

8

dic

-08

ene-0

9

feb-0

9

mar-

09

abr-

09

9

10

11

12

13

14

15

16

México USD/MXN

p.b.


La segunda resultante de esta moderación en los niveles de prima de riesgo global ha venido de la mano de una estabilización en términos del comportamiento de fl ujos hacia mercados emergentes y, en concreto, también hacia el mercado mexicano, donde incluso se ha visto entradas importantes hacia los mercados de renta fi ja, algo también ligado con el segundo elemento clave a la hora de determinar movimientos de la divisa en el corto plazo: expectativas de tasas.


Flujos de Fondos Equity hacia Latam y México

Flujos de Fondos Deuda hacia Latam y México

-10.00020.000

30.00040.00050.00060.00070.000

80.00090.000

100.000

ene-0

4abr-

04

jul-04

oct-

04

ene-0

5abr-

05

jul-05

oct-

05

ene-0

6abr-

06

jul-06

oct-

06

ene-0

7abr-

07

jul-07

oct-

07

ene-0

8abr-

08

jul-08

oct-

08

ene-0

9

020004000

60008000100001200014000

160001800020000

Latam México

-

2.000

4.000

6.000

8.000

10.000

12.000

14.000

16.000

18.000

ene-0

4abr-

04

jul-04

oct-

04

ene-0

5abr-

05

jul-05

oct-

05

ene-0

6abr-

06

jul-06

oct-

06

ene-0

7abr-

07

jul-07

oct-

07

ene-0

8abr-

08

jul-08

oct-

08

ene-0

9

-

500

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

3.500

Latam México

Fuente: EPFR y BBVA Global Markets Research, S.A. Fuente: EPFR y BBVA Global Markets Research, S.A.




Si bien, estas dinámicas han favorecido el anticipado desplazamiento de niveles al alza del peso, la continuidad del mismo también se encuentra condicionada a una profundización en dichas dinámicas. De esta forma hay que notar como: 1) desde el punto de vista de prima de riesgo global, nuevas reducciones se encuentran condicionadas principalmente a nuevas evidencias sobre la evolución de los riesgos en el sistema fi nanciero global y en especial en EUA. En este contexto y a la espera de datos más precisos sobre el alcance de deterioro de balances dentro del sistema vemos limitada la capacidad de nuevas mejoras. 2) En cuanto a los fl ujos, si bien se ha visto cierta estabilización de los mismos, la posibilidad de nuevas entradas sigue condicionada a una estabilización del panorama y el mantenimiento de rentabilidades diferenciales atractivas con respecto al resto de la zona (algo que parece que pierde un poco de fuerza en las últimas jornadas).

Gráfi co 5

Evolución estrategia de carry (base USD): MXN vs Cesta Latam*

707580859095

100105110115120

01/0

1/2

008

1/2

4/2

008

2/1

8/2

008

03/1

2/2

008

04/0

4/2

008

4/2

9/2

008

5/2

2/2

008

6/1

6/2

008

07/0

9/2

008

08/0

1/2

008

8/2

6/2

008

9/1

8/2

008

10/1

3/2

008

11/0

5/2

008

11/2

8/2

008

12/2

3/2

008

1/1

5/2

009

02/0

9/2

009

03/0

4/2

009

3/2

7/2

009

4/2

1/2

009

Latam MXN

* (BRL, COP, PEN, CLP, ARS)Fuente: Bloomberg y BBVA Global Markets Research, S.A.

2. Factores ligados expectativas agresivas de política monetaria.

Estos factores también han presentado cierto impacto positivo a la hora de explicar la dinámica reciente del tipo de cambio del peso, con una traslación hacia las dinámicas de fl ujo comentadas en el apartado anterior. De hecho, el mercado (al igual que ha sucedido en otros mercados de la región y que explica la elevada correlación con respecto a otras divisas, como el COP o el PEN) ha recibido positivamente la política de actuaciones agresivas llevada a cabo por las autoridades monetarias.

Gráfi co 6

Expectativas de movimiento tasas referencia implícitas en la curva TIIE (2°cto.) vs USD/MXN

-140-120-100-80-60-40-20

0204060

ene-0

8

feb-0

8

mar-

08

abr-

08

may-0

8

jun-0

8

jul-08

ago-0

8

sep-0

8

oct-

08

nov-0

8

dic

-08

ene-0

9

feb-0

9

mar-

09

abr-

09

9.5

10.5

11.5

12.5

13.5

14.5

15.5

16.5

Exp. Tasas USD/MXN

p.b.





Sin embargo, esta dinámica que ha contribuido al desplazamiento al alza de niveles de soporte del peso, también comienza a presentar ciertas limitaciones, especialmente tras el descuento ya implícito en el mercado de un escenario muy agresivo de bajadas (de hecho, algunos activos monetarios de referencia, como la curva swap ya descuenta únicamente 50 p.b. de bajadas adicionales en las tasas de referencia por parte de Banco de México). En este sentido, hasta no tener mayor evidencia de un ciclo de mayor agresividad de política monetaria más allá de lo puesto en precio, nos parece que existe poco margen para que este elemento favorezca fortalecimientos adicionales del peso.

Factores recurrentes de corto plazo

A) Flujos

Gráfi co 7

Reservas y remesas

20

22

24

26

28

04 05 06 07 08 09

50

60

70

80

90

Remesas Reservas

USD, bn, suma 12 meses USD, bn

18

16

14

Fuente: Banco de México y BBVA Global Markets Research, S.A.

Tomando como referencia la evolución de fl ujos recurrentes hacia el mercado mexicano y la sostenibilidad de reservas de divisas, hay que seguir destacando el mantenimiento de una situación de fortaleza que sigue apoyando valoraciones del peso.

Gráfi co 8

Proxy de entrada de capitales

2

7

22

27

32

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

USD, bn

12

17

Fuente: Banco de México y BBVA Global Markets Research, S.A.

Nuestro Proxy de entrada de capitales muestra un ligero deterioro en los últimos meses, coincidiendo con el punto álgido en la percepción de riesgos tanto cíclico como fi nanciero. En todo caso, se mantiene por encima de niveles históricos medios.




B) Posicionamiento de mercado

Gráfi co 9

MXN y postura neta (largos - cortos) IMM de Chicago

-750

0

750

1.500

2.250

3.000

3.750

4.500

5.250

Jun 08 Aug 08 Oct 08 Dec 08 Feb 09 Apr 09

9,5

10,5

11,5

12,5

13,5

14,5

15,5

Posición larga, neta MXN

MXN/USDUS$, mn


Las últimas cifras de posiciones especulativas muestran una recomposición de las apuestas cortas sobre el peso que el mercado había puesto en precio a comienzos de año. Por el momento, los niveles actuales favorecen una visión de estabilización.

Gráfi co 10

Estructura temporal de volatilidad

10

12

14

16

18

20

22

24

26

28

30

1M 2M 3M 4M 6M 1YR

%

27-abr-09 28-mar-09 27-ene-09

Fuente: BBVA Global Markets Research, S.A

Las volatilidades siguen mostrando un perfi l de estabilización (incluso a pesar de distorsiones puntuales tras los factores de prima de riesgo local asociados a la infl uenza que el mercado circunscribe al corto plazo).

Gráfi cos 11

USD/MXN: Risk Reversal 1M

-5

0

5

10

15

20

25

Abr-08 Jun-08 Ago-08 Oct-08 Dic-08 Feb-09

Fuente: BBVA Global Markets Research, S.A

Desde el punto de vista de posicionamiento más direccional si bien el mercado sigue percibiendo cierta probabilidad de desplazamientos al alza en el cruce, ésta sigue viéndose bastante reducida.




ConclusiónEn este contexto de referencia, el escenario de referencia más probable para el peso, en el corto plazo (próximos 1 / 2 meses) es el caracterizado por una estabilización en un amplio rango frente al dólar (13-14 usd/mxn). Quizá con un riesgo, de cierta dilatación en el rango hacia la parte alta del mismo, en el caso de que haya algún elemento de prima de riesgo más local que presente una persistencia mayor del corto plazo (p.e. reciente gripe porcina), donde podríamos considerar vueltas hacia la zona de 14.5 usd/mxn (de todas formas, damos un margen reducido a este escenario).

Gráfi co 12

USD/MXN: proyección a corto plazo

8.0

9.0

10.0

11.0

12.0

13.0

14.0

15.0

16.0

00 01 02 03 04 05 06 07 08 098.0

9.0

10.0

11.0

12.0

13.0

14.0

15.0

16.0

MXN Filtro Hodrick-Prescott

70%

25%

5%

Probabilidad


Visión de medio plazoDesde el punto de vista de medio plazo, se aprecian pocas variaciones con respecto a lo ya expuesto en nuestro último informes. Seguimos descontando la necesidad de mayor fortaleza en el peso, en un contexto de expectativas de mayor normalización de factores de prima de riesgo y en el que los factores de valoraciones de medio plazo siguen siendo favorables.

Gráfi co 14

Gráfi co 13

Valuación MXN de equilibrio usando PPP Tipo de cambio real efectivo MXN/USD y estimado

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

95

96

97

98

99

00

01

02

03

04

05

06

07

08

09

sobrevaluación

subvaluación

% respecto a nivel de equilibrio base

75

80

85

90

95

100

105

110

115

120

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

RER RER estimado

Fuente: BBVA Global Markets Research, S.A. Fuente: BBVA Global Markets Research, S.A.

Tabla

Visión a corto y medio plazoPronósticos Spot 1M 6M 12MMXN 13.23 13 12.5 12





Mantenimiento en la parte baja del rango

• En el corto plazo el nuevo sol podría continuar en la parte baja en el rango gracias a factores externos donde la reducción en la prima de riesgo a nivel global ha tenido la mayor presencia

• De igual forma pensamos que los siguientes factores domésticos podrían proporcionar un soporte a la moneda: 1) la elevada posición de cambio de las empresas bancarias y el saldo de forwards que quedan todavía por vencer, 2) la mejora en las expectativas respecto a fl ujos de inversión extranjera directa y 3) la posibilidad de nuevas intervenciones por parte del Banco Central

• Sin embargo, basados en elementos de valoración y de términos de intercambio, no esperamos ver una continuación de la tendencia bajista en el corto plazo

• En el medio plazo pensamos que un espacio limitado para estrategias de carry y los todavía latentes riesgos cíclicos podrían agregar cierta presión a la moneda

Visión global

Factores externos y domésticos favorecen el mantenimiento del sol en la parte baja del rango…A partir de principios del mes de marzo, el nuevo sol comenzó a reaccionar en mayor proporción a elementos de carácter externo que a factores domésticos (el Banco Central de Reserva de Perú dejó de intervenir en el mercado cambiario a la vista el 20 de febrero, lo que hasta ese momento había actuado como uno de los principales determinantes de la estabilidad de moneda). Así el sol comenzó a reaccionar a la reducción en la prima de riesgo gracias a la mejora observada en las expectativas cíclicas y fi nancieras globales, lo que resultó en una apreciación del 8.3% desde fi nales de febrero hasta fi nales de abril. De esta manera, la moneda retomó la correlación que había perdido con los CDS de 5 años y con el dólar frente a las principales monedas, relación que esperamos que se mantenga en el corto plazo.


Correlación PEN-5YCDS y PEN-DXY PEN vs. CDS

-0.4

-0.2

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0


CDS-PEN DXY-PEN

2.6

2.7

2.8

2.9

3

3.1

3.2

3.3

Ene-08 Jun-08 Nov-08 Abr-09

PEN/USD

60

120

180

240

300

360

420

480

540

600P.B.

PEN 5YR CDS

Fuente: Bloomberg y Global Markets Research, S.A. Fuente: Bloomberg y Global Markets Research, S.A.

Adicionalmente, el saldo de compras netas de forwards del Sistema Bancario con el público inversionista comenzó a reducir desde principios de marzo a medida que éstos comenzaron a disminuir sus posiciones largas en dólares (a parte de un monto de vencimientos netos durante abril de US$74mn), lo que proporcionó un impulso a la moneda. De esta manera, la posición de moneda extranjera cubierta (ajustada por el saldo de forwards) de las empresas bancarias se redujo en US$329mn, no obstante ésta

PEN/USD




continúa por encima de la media de los últimos 4 años (actualmente se encuentra en US$1.3bn cuando el promedio ha sido de US$459mn), lo que a su vez contribuyó a que la liquidez en moneda extranjera mostrara una recuperación de más del 35% en el primer trimestre del año. Si bien el hecho de que esta posición se encuentra en niveles máximos podría representar un factor de fortalecimiento adicional de la moneda, todavía no esperamos ver reducciones signifi cativas en la posición que favorezcan una mayor apreciación a la que ya hemos visto (sobre todo considerando que el crédito en ME todavía se encuentra castigado).

Gráfi co 3

Posición de cambio cubierta de las empresas bancarias

Gráfi co 4

Saldo de forwards de la empresas bancarias

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

Dic-04 Ago-05 Abr-06 Dic-06 Ago-07 Abr-08 Dic-08

-2,000

-1,500

-1,000

-500

0

500

1,000

1,500

2,000

Dic-04 Ago-05 Abr-06 Dic-06 Ago-07 Abr-08 Dic-08

Fuente: BCRP y Global Markets Research, S.A. Fuente: BCRP y Global Markets Research, S.A.

Gráfi co 5

Variación 12M de liquidez en SF y SB

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

Ene-07 May-07 Sep-07 Ene-08 May-08 Sep-08 Ene-09

%

Liquidez SF Total Liquidez SF en ML Liquidez SF en MELiquidez SB Total Liquidez SB en ML Liquidez SB en ME

Fuente: BCPR y BBVA Global Markets Research, S.A.

De igual forma, el sol se ha visto benefi ciado por la mejora en las expectativas respecto a la entrada de fl ujos de inversión de largo plazo (a fi nales de abril la Agencia de Inversión Privada de Perú había recibido 16 propuestas de inversión en distintos sectores), lo que podría representar un factor de fi rmeza en el largo plazo. Asimismo, los fl ujos de corto plazo destinados a instrumentos de renta variable han mostrado un incremento en los últimos meses. Sin embargo pensamos que es un poco pronto para hablar de una recuperación sostenible en éstos, por lo menos en el corto plazo, sobre todo considerando la alta exposición de la BVL al sector minero (que en el último trimestre aumentó de un 50% a 54%) y la expectativa de un ligero rebote de corto plazo en los precios del cobre (lo que como comentamos en nuestra última publicación mensual, también podría representar una presión en términos de fl ujos comerciales).





Flujos de Fondos de Inversión a Perú Composición Sectorial de la BVL

-

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400


US$'MM

Bonds Equity

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

4Q08 1Q09

Servicios Industria Minería Diversos

Fuente: EPFR y Global Markets Research, S.A. Fuente: BVL y Global Markets Research, S.A.

Sin embargo consideramos que nos encontramos alrededor de niveles de soporte Así, con base en los elementos anteriores consideramos que el nuevo sol podría mantenerse con fortaleza relativa en los próximos meses. No obstante no esperamos ver movimientos adicionales de apreciación debido a que:

1. A pesar de que el tipo de cambio efectivo real ha registrado una caída desde fi nales del mes de noviembre, éste mostró una recuperación desde el mes de marzo y actualmente se encuentra alrededor del promedio de los últimos 12 meses y por encima del promedio de los últimos 8 años. Adicionalmente a diferencia de la mayor parte de las divisas de la región, actualmente la moneda se encuentra alrededor de los mismos niveles registrados a principios de septiembre del año pasado, cuando las expectativas en cuanto al ciclo doméstico todavía no mostraban el deterioro actual.


Tipo de Cambio efectivo real Cambio desde el 2 de septiembre de 2008

95

97

99

101

103

105

107

109

111

113

Abr-01 Jul-02 Oct-03 Ene-05 Abr-06 Jul-07 Oct-08 -40.0

0

-35.0

0

-30.0

0

-25.0

0

-20.0

0

-15.0

0

-10.0

0

-5.0

0

0.0

0

ARS

BRL

CLP

COP

MXN

PEN

%


2. Los precios de las exportaciones se han visto afectados en mayor proporción que los de las importaciones, lo que podría limitar una mayor apreciación de la divisa.




Gráfi co 10

Índices de términos de intercambio

80

90

100

110

120

130

140

150

Ene-00 Ene-02 Ene-04 Ene-06 Ene-08

Fuente: INEI y BBVA Global Markets Research, S.A.

3. La curva NDF se encuentra casi plana y ha incorporado las expectativas en cuanto a una continuación de la agresividad en el ciclo de relajamiento monetario, con lo que no esperaríamos efectos signifi cativos de cara a las próximas reuniones y lo que en nuestra opinión no refl eja una depreciación esperada adicional.


Curva NDF Perú Tasa Implícito en la curva NDF del PEN

2.95

3.00

3.05

3.10

3.15

3.20

3.25

3.30

3.35

3.40

Spot 1M 2M 3M 6M 9M 12M


2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

9.0

1M 2M 3M 6M 9M 12M

%






Visión de medio plazoSi bien en el corto plazo consideramos que el nuevo sol permanecerá con fortaleza relativa en un rango acotado de pen/usd2.98 a pen/usd3.10, en medio plazo consideramos que podríamos ver una depreciación gradual hacia niveles de pen/usd3.20. Esto es debido a los factores de valoración que ya hemos mencionado, a los elementos de riesgo cíclico doméstico que en nuestra opinión no se han incorporado por completo y a la incorporación en precio de una baja en la tasa de referencia que podría limitar estrategias de carry.

Gráfi co 13

Distribución de frecuencias del PEN 2003-fecha

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

2.65-2.8 2.8-2.95 2.95-3.10 3.10-3.25 3.25-3.40 3.40-3.55 3.55-3.70


Tabla

Visión a corto y medio plazoPronósticos Spot 1M 6M 12MPEN 2.97 3.05 3.20 3.15



Análisis de Mercados Globales

DirectorAntonio [email protected] 374 31 81

Estrategias de Inversión en Renta Fija y Divisas para América Latina

DirectorJuan José García [email protected]+52 55 5621 9245

Estrategias de Renta Fija y Divisas México

Jefe de Equipo David Franco Segura [email protected]+52 55 5621 9616

AnalistaLiliana Solis [email protected] +52 55 5621 9877

Estrategia de Divisas Latam

Analista SeniorClaudia Ceja Gonzalez [email protected]+52 55 5621 9715

Estrategia de renta Fija Latam

Analista SeniorAntonio Bassols [email protected]+52 55 5621 9849


REVELACIONES IMPORTANTESCertifi cacion del AnalistaNosotros, Juan José García Petit, David Franco Segura,

Certifi camos que las opiniones expresadas en este reporte refl ejan nuestro punto de vista personal sobre las referidas emisoras y sus valores. También certifi camos que no hemos recibido ni recibiremos compensación alguna directa o indirectamente a cambio de una recomendación específi ca de este reporte.

La información sobre califi caciones y precios objetivo históricos sobre las compañías objeto de este reporte se puede solicitar a nuestros analistas o consultarse en nuestra página de internet www.bancomer.com.

Retribución / Entrega de Servicios al 22 de Abril de 2009

En los doce meses pasados, BBVA Bancomer, S.A., Institución de Banca Múltiple, Grupo Financiero BBVA Bancomer y/o Casa de Bolsa BBVA Bancomer, S.A. de C.V., Grupo Financiero BBVA Bancomer (en lo sucesivo “BBVA Bancomer”) u otra/s Sociedad/es del Grupo BBVA ha/n participado como asegurador y/o colocador en ofertas públicas de valores y han percibido por tanto remuneraciones basadas en ello, de las siguientes Compañías que pueden ser objeto de análisis en el presente informe: Banco Interacciones, Bolsa, Cemex, Comision Federal de Electricidad, Corporación Interamericana de Inversiones, Embotelladoras Arca, Ferrocarril Mexicano, Financiera Independencia, Ford, GE Capital Bank (Mexico), GMAC, Hipotecaria su Casita, Maxcom, Megacable, Nemak, NRF(Nissan), Paccar, Posadas, Ruba, Toyota, Urbi, Visa.

En los doce meses pasados, BBVA Bancomer u otra Sociedad del Grupo BBVA, ha prestado servicios retribuidos de banca de inversiones como son el diseño y estructuración de planes de fi nanciamiento y capitalización empresarial; asesoría en fusiones, escisiones o adquisiciones de capital y demás reestructuraciones corporativas; así como servicios proporcionados por las áreas de negocios de representación común en emisiones de valores y el otorgamiento de créditos bancarios a la/s siguiente/s emisora/s que pueden ser objeto de análisis en el presente informe: Acciona, Aeromexico, Agropecuaria Santa Genoveva, Alpargatas, Alsea, América Móvil, Arcelor-Mital, Avicola Pilgrim´s Pride de Mexico, Axtel, Bancomext, Banco de Credito e Inversiones, Banorte, Carso Global Telecom, Cemex, Cencosud, CIE, Cintra, Colbun, Comercial Mexicana, Comisión Federal de Electricidad, Concesionaria Mexiquense, Consorcio Comex, Controladora de Farmacias, Copamex, Coppel, Corporacion Geo, Corporativo Arca, Corporación Moctezuma, Credito Inmobiliario, Daimler Chrysler de México, DIA, Dine, El puerto de Liverpool, El palacio de Hierro, Empresa Nacional de electricidad (Chile), Empresas Cablevisión, Empresas Publicas de Medellin, Facileasing, Factoring Corporativo, Farmacias Benavides, FCC(Fomento de Construccion y Contratación), Femsa, Ferrosur, Fomento de Infraestructura Turistica Cancún, GEO, Gruma, Grupo Alfa, Grupo Ara, Grupo Bimbo, Grupo Brescia, Grupo Carso, Grupo Cementos de Chihuahua (GCC), Grupo Comercial Chedraui, Grupo Collado, Grupo Comercial Gomo, Grupo Dermet, Grupo Elektra, Grupo Famsa,Grupo Scotiabank, Grupo Herdez, Grupo ICA, Grupo La Moderna, GMAC, Grupo Maseca, Grupo Posadas, Grupo Sanborns, Grupo TMM, Grupo Videomax, Grupo Xignux, Hilasal Mexicana, Homex, HSBC, Hylsamex, Imsa/Tarida/Ternium, Industrias Bachoco, Hipotecaria Casa Mexicana, Hipotecaria su Casita, Industrias CH, Industrias Peñoles, Inmobiliaria Ruba, Interceramic, Kaupthing Bank, Kimberly Clark de México, Lamosa, Liverpool, Mabe, Manufacturas Kaltex, Medica Sur, Megacable, Mexichem, Molymet, Municipio de Aguascalientes, Nadro, Nafi n, Nemak, OHL, NRF Mexico, Paccar, Pasa, Pemex, Petrotemex, Pimsa, Plavicom, Prolec GE, QQQ, Ruba, Sare, Sears, Sigma, Simec, Scotia Bank Inverlat, SPY, SSPD-EMCALI, Telefónica CTC (Chile), Teléfonos de México, Techint, Tenaris, Terra, Toyota, Urbi, Value, Volkswagen, Xm,S.A.

En los próximos tres meses, BBVA Bancomer u otra entidad del Grupo BBVA, espera recibir o intentará obtener compensación por servicios de banca de inversiones como son el diseño y estructuración de planes de fi nanciamiento y capitalización empresarial; asesoría en fusiones, escisiones o adquisiciones de capital y demás reestructuraciones corporativas así como servicios proporcionados por las áreas de negocios de representación común en emisiones de valores y el otorgamiento de créditos bancarios de la/s Emisora/s objeto del presente informe.

BBVA Bancomer S.A. Institución de Banca Múltiple, Grupo Financiero BBVA Bancomer actúa como formador de mercado/especialista en: MexDer Contrato de Futuros (Dólar de Estados Unidos de América (DEUA), TIIE de 28 días (TE28), Swap de TIIE, CETES de 91 días (CE91)), Bonos M, Bonos M3, Bonos M10, Indice de Precios y Cotizaciones de la BMV (IPC), Contrato de Opciones (IPC, Acciones América Móvil, Cemex, CPO, Femsa UBD, Gcarso A1, Telmex L).

BBVA actúa como formador de mercado/especialista en Latibex: Alfa, AMX, Corporación Geo, Grupo Modelo, ICA, Sare, Telmex.

TENENCIA DE VALORESBBVA Bancomer, BBVA Securities, Inc., BBVA Continental, BBVA Escritório de Representacão no Brasil (Brazil), BBVA Banco Frances Y BBVA Chile son afi liadas de Banco Bilbao Vizcaya Argentaria, S.A. (“BBVA”). BBVA posee directa o indirectamente cuando menos un 1% del capital de las siguientes compañías cuyos títulos se negocian en mercados organizados: BOLSA, GAP, GRUPO VIDEOVISA, PASA.

BBVA Bancomer, y en su caso, las sociedades que forman parte del grupo fi nanciero BBVA Bancomer, mantienen inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o instrumentos fi nancieros derivados, cuyo subyacente son valores, objeto de sus recomendaciones, que representan el 10% o más de su cartera de valores o portafolio de inversión o el 10% de la emisión o subyacente de los valores emitidos de las siguientes emisoras: AXTEL, PYP.

BBVA Bancomer, y en su caso las sociedades que forman parte del Grupo Financiero BBVA Bancomer, podrán mantener de tiempo en tiempo, inversiones en los valores o instrumentos fi nancieros derivados cuyo subyacente sean valores objeto de la presente recomendación, que representen el diez por ciento o más de su cartera de valores o portafolio de inversión o el citado porcentaje de la emisión o subyacente de los valores de que se trate

Otras Revelaciones

Hasta donde se tiene conocimiento, un Consejero, Director General o Directivo que ocupa el nivel inmediato al director general de BBVA Bancomer funge a su vez con dicho carácter en la/s siguiente/s Emisora/s que pueden ser objeto de análisis en el presente informe Alfa, Alsea, Asur, Bimbo, Cintra, CMR, Dine, Femsa, Gmodelo, Hogar, Invex, Kof, Kuo, Liverpool, Maseca, Oma, Peñoles, Tenaris, Tlevisa, Urbi, Vitro.


Sistema de Califi cación y Metodología de los Precios Objetivo

“El periodo al que se refi ere la recomendación lo establecemos entre seis meses y un año. Las recomendaciones son relativas al mercado de referencia”.

Comprar.- Potencial de revalorización superior al del mercado en un 15%.Superior al Mercado.- Expectativas de una evolución superior al mercado en al menos un 5%Neutral.- Valor con unas expectativas de evolución similar al mercado (+/-5%)Inferior al Mercado.- Evolución estimada por debajo del mercado en al menos un 5%Vender.- Compañía en la que esperamos un desempeño por debajo del mercado en más de un 15%

Las recomendaciones refl ejan una expectativa de comportamiento de la acción vs su mercado de referencia y en un plazo determinado. Este comportamiento puede estar explicado por el valor fundamental de la compañía, pero también por otros factores. El cálculo del valor fundamental realizado por BBVA Bancomer se basa en una combinación de una o más metodologías generalmente aceptadas en los análisis fi nancieros, y que pueden incluir, entre otras, análisis de múltiplos, fl ujos de efectivo descontados, análisis por partes o alguna otra que aplique al caso particular que se esté analizando. Sin perjuicio de lo que antecede, podrían tener más peso otros factores, entre los que se encuentran el fl ujo de noticias, momento de benefi cios, fusiones y adquisiciones, el apetito del mercado por un determinado sector, entre otros; estos factores pueden llevar a una recomendación opuesta a la indicada solamente por el valor fundamental y su comparación directa con la cotización.

Distribución de Califi caciones de los Análisis al 31 de Marzo de 2009

El porcentaje de califi caciones sobre el total universo de compañías en cobertura por BBVA Bancomer es el siguiente:

Comprar (incluye “Comprar” y “Superior al Mercado”): 53%Neutral 12%Vender (incluye “Vender” y “Inferior al Mercado”): 35%

El porcentaje de califi caciones sobre las compañías a las cuales se han prestado servicios de Banca de Inversión o se ha actuado como asegurador y/o colocador en ofertas públicas es el siguiente:

Comprar (incluye “Comprar” y “Superior al Mercado”): 55%Neutral 7%Vender (incluye “Vender” y “Inferior al Mercado”): 38%

INFORMACIONES ADICIONALES

Este documento, así como los datos, opiniones, estimaciones, previsiones y recomendaciones contenidas en el mismo, han sido elaborados por BBVA Bancomer, S.A., Institución de Banca Múltiple, Grupo Financiero BBVA Bancomer y/o Casa de Bolsa BBVA Bancomer, S.A. de C.V., Grupo Financiero BBVA Bancomer (en lo sucesivo, “BBVA Bancomer”), con la fi nalidad de proporcionar a sus clientes información general a la fecha de emisión del informe y están sujetas a cambio sin previo aviso. BBVA Bancomer no asume compromiso alguno de comunicar dichos cambios ni de actualizar el contenido del presente documento.

Ni el presente documento, ni su contenido, constituyen una oferta, invitación o solicitud de compra o suscripción de valores o de otros instrumentos o de realización o cancelación de inversiones, ni pueden servir de base para ningún contrato, compromiso o decisión de ningún tipo.

BBVA Bancomer es regulado por la Comisión Nacional Bancaria y de Valores.

BBVA Bancomer, sus empleados y directivos se encuentran adheridos al Código de Conducta de Grupo Financiero BBVA Bancomer, el cual se encuentra en nuestro sitio www.bancomer.com.

El establecimiento de un precio objetivo no implica una garantía de su realización ya que ésta pudiera verse infl uida por factores intrínsecos y extrínsecos que afecten tanto el desempeño de la emisora como el comportamiento del Mercado Accionario en que cotiza. Para obtener mayor información sobre los riesgos que afectan el desempeño de la emisora y las tendencias del mercado sobre el cual se ha determinado el precio objetivo, usted podrá solicitar nuestros reportes publicados a su ejecutivo o encontrarlo en nuestro sitio www.bancomer.com.

El inversionista que tenga acceso al presente documento debe ser consciente de que los valores, instrumentos o inversiones a que el mismo se refi ere pueden no ser adecuados para sus objetivos específi cos de inversión, su posición fi nanciera o su perfi l de riesgo ya que no han sido tomadas en consideración para la elaboración del presente informe, por lo que debe adoptar sus propias decisiones de inversión teniendo en cuenta dichas circunstancias y procurándose el asesoramiento específi co y especializado que pueda ser necesario.

El contenido del presente documento se basa en informaciones que se estiman disponibles para el público, obtenidas de fuentes que se consideran fi ables, pero dichas informaciones no han sido objeto de verifi cación independiente por BBVA Bancomer por lo que no se ofrece ninguna garantía, expresa o implícita, en cuanto a su precisión, integridad o corrección. BBVA Bancomer, sus afi liadas o sus subsidiarias, ofi cinas o asociadas, o a que los consejeros, funcionarios o empleados de las mismas resulten responsables frente a ustedes o frente a cualquier otra persona no asume responsabilidad alguna por cualquier pérdida, directa o indirecta, que pudiera resultar del uso de este documento o de su contenido. El inversionista debe tener en cuenta que la evolución pasada de los valores o instrumentos o los resultados históricos de las inversiones, no garantizan la evolución o resultados futuros. El precio de los valores o instrumentos o los resultados de las inversiones pueden fl uctuar en contra del interés del inversionista e incluso suponerle la pérdida de la inversión inicial.

Las transacciones en futuros, opciones y valores o instrumentos de alta rentabilidad (high yield securities) pueden implicar grandes riesgos y no son adecuados para todos los inversionistas. De hecho, en ciertas inversiones, las pérdidas pueden ser superiores a la inversión inicial, siendo necesario en estos casos hacer aportaciones adicionales para cubrir la totalidad de dichas pérdidas. Por ello, con carácter previo a realizar transacciones en estos instrumentos, los inversionistas deben ser conscientes de su funcionamiento, de los derechos, obligaciones y riesgos que incorporan, así como los propios de los valores subyacentes a los mismos. Podría no existir mercado secundario para dichos instrumentos.

Los empleados de los departamentos de ventas u otros departamentos de BBVA Bancomer u otra entidad del Grupo BBVA pueden proporcionar comentarios de mercado, verbalmente o por escrito, o estrategias de inversión a los clientes que refl ejen opiniones contrarias a las expresadas en el presente documento; asimismo BBVA Bancomer o cualquier otra entidad del Grupo BBVA puede adoptar decisiones de inversión por cuenta propia que sean inconsistentes con las recomendaciones contenidas en el presente documento.


Ninguna parte de este documento puede ser (i) copiada, fotocopiada o duplicada en ningún modo, forma o medio (ii) redistribuida, retransmitida o (iii) citada, sin el permiso previo por escrito de BBVA Bancomer. Ninguna parte de este informe podrá reproducirse, llevarse o transmitirse a aquellos países (o personas o entidades de los mismos) en los que su distribución pudiera estar prohibida por la normativa aplicable. El incumplimiento de estas restricciones podrá constituir infracción de la legislación de la jurisdicción relevante.

Este documento se proporciona en el Reino Unido únicamente a aquellas personas a quienes puede dirigirse de acuerdo con la Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order 2001 y no es para su entrega o distribución, directa o indirecta, a ninguna otra clase de personas o entidades. En particular el presente documento únicamente se dirige y puede ser entregado a las siguientes personas o entidades (i) aquellas que están fuera del Reino Unido (ii) aquellas que tienen una experiencia profesional en materia de inversiones citadas en el artículo 19(5) de la Order 2001, (iii) a aquellas con alto patrimonio neto (High net worth entities) y a aquellas otras a quienes su contenido puede ser legalmente comunicado, incluidas en el artículo 49(1) de la Order 2001.

El sistema retributivo del/los analista/s autor/es del presente informe se basa en una multiplicidad de criterios entre los cuales fi guran los resultados obtenidos en el ejercicio económico por BBVA Bancomer y por el Grupo BBVA, incluyendo los generados por la actividad de las áreas de negocios pero aquellos no reciben compensación basada en los ingresos o alguna transacción específi ca las áreas de negocios.

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313 mensual divisas latam abr09 e · de esta forma, si bien no esperamos que este factor continúe...

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