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SPECIALIZATION: DIRECCIÓN DE PROYECTOS Formulación y Evaluación de Proyectos

Doctor en Economía de la Universidad del CEMA. Graduado con el título de Master of Science in Economics

and Finance en la Warwick Business School de la Universidad de Warwick, en el Reino Unido; Magister en

Economía, egresado de la Universidad del CEMA y Contador Público de la Universidad Nacional de Córdoba,

en la que se graduó con honores. En la Facultad de Ciencias Económicas obtuvo el Premio Facultad en

reconocimiento a su performance, y fue también acreedor al Premio Universidad o diploma con Mención de

Honor, por haber logrado el mejor desempeño académico correspondiente a la Promoción 1995 en la Carrera

de Contador Público. Su tarea profesional se orienta básicamente hacia la consultoría en finanzas

corporativas y mercado de capitales . Fue Subsecretario de Economía y Financiamiento del Gobierno de la

Ciudad de Córdoba. Fue Director del Programa BID-GAU implementado a través del (PNUD) Programa de

las Naciones Unidas para el desarrollo. Fue Analista Senior por concurso público de la Gerencia de

Investigación y Planificación Normativa del Banco Central de la República Argentina. Consultor en temas de

finanzas corporativas en la firma Investment Bankers and Consulting Partner SA. Investigador en el

Programa de Reforma de la Educación Superior Técnica no Universitaria en un convenio Ministerio de

Cultura y Educación - Banco Interamericano de Desarrollo.

Marcelo A. Delfino

Objetivos de transferencia

1. Conceptualizar la inflación.

2. Definir el problema.

3. Discutir el impacto de la inflación en la evaluación de proyectos.

4. Aplicar el criterio.

5. Establecer pautas generales que se deben considerar en el cálculo de la tasa de descuento pertinente para evaluar un proyecto.

6. Analizar las ventajas y desventajas de profundizar su cálculo.

Metodología

1. Enfoque teórico-práctico.

2. Interactividad entre los participantes y el

profesor.

3. Debates y resolución de casos prácticos.

4. Examen final escrito.

Método del caso y del minicaso

Contenidos

• Concepto de Inflación y su medición.

• Variables reales y nominales.

• Impacto en la evaluación de proyectos.

• Efectos en inversiones monetarias vs. no monetarias.

• Efectos ante financiamiento de terceros.

• Efectos ante cambios en los precios relativos.

• Concepto de Costo de Capital.

• Estructura de Inversión. Estructura de Financiación.

• El costo de la deuda.

• El costo patrimonial o del capital propio.

• Rentabilidad esperada o exigida.

• Método de Valoración de Activos de Capital (C.A.P.M.).

Qué es la Inflación?

Es el crecimiento generalizado y continuo de

los precios de los bienes y servicios de una economía.

Cómo reducir la incertidumbre?

Los estudios de mercado pueden bajar la

incertidumbre sobre las variaciones en precios

CAUSAS:

Macroeconómicas

• Ciclos económicos.

• Políticas cambiarias.

Microeconómicas

• Demanda.

• Costos

Inflación por ciclos económicos

Inflación de Demanda

Se la puede identificar porque esta

acompañada de crecimiento en el tamaño

del mercado

Inflación de Costos

Se la puede identificar porque esta

acompañada de contracción en el tamaño

del mercado

Factores que desplazan la curva de demanda

Factores que desplazan la curva de oferta

Precios Máximos

La Inflación afecta a los flujos futuros

A partir del flujo de BENEFICIOS NETOS FUTURO

(Ingresos - Egresos), se persiguen dos objetivos:

1. Recuperar las INVERSIONES realizadas.

2. Ganar la rentabilidad que se hubiese obtenido por la

mejor alternativa dejada de lado (Costo de

oportunidad del dinero)

Qué es lo importante?

Flujos en términos reales

Principio de Homogeneidad

La inversión inicial como el flujo de

caja y la tasa de descuento

deben ser homogéneos entre sí;

es decir, deben estar

expresados en moneda constante

de igual poder adquisitivo.

Valor Actual Neto

Lo más simple es trabajar con los precios vigentes al

momento de la evaluación (momento cero).

Dos formas

1. Sin cambios en los precios relativos.

• Flujos que tienen incorporada las expectativas

de inflación.

• Flujos que tienen inversiones monetarias.

• Financiamiento con inflación.

2. Con cambios en los precios relativos

Financiamiento con inflación

Cambios en los precios relativos

Una evaluación adecuada para un escenario de

cambios en los precios relativos sería la

evaluación a

precios corrientes.

En dicha evaluación se proyectan los valores

de los costos y los beneficios con las

tasas de inflación específicas

estimadas para cada producto y cada insumo.

Cambios en los precios relativos

Repasando

Costo de Capital

Representa la tasa de retorno exigida a

la Estructura de Inversión, realizada

en un proyecto, para compensar:

1. El costo financiero de los recursos

obtenidos en préstamos.

2. El costo de oportunidad de los recursos

propios destinados a ella, y

3. La variabilidad del riesgo.

Tarea del evaluador de proyectos

La búsqueda de la forma de financiar un proyecto de

inversión puede dar como resultado una variedad

bastante importante de opciones diferentes.

El evaluador de proyectos debe enfrentar dicha

búsqueda de la mejor alternativa de financiamiento

para el proyecto que está evaluando.

Para ello, deberán construirse los flujos de costos de

cada una de las operaciones de financiamiento y elegir

aquella que represente el menor valor actual de costos.

Estructura de Inv. y financiación

Costo patrimonial (ke)

corresponde a su costo de

oportunidad.

Costo de la deuda (kdT)

promedio ponderado de los

interés de las deudas

corregidas por su efecto

tributario.

Activo

Pasivo

Patrimonio

Neto

Est. Inversión Est. Financiación

COSTO DEL

CAPITAL

Costo del capital propio

Costo de la deuda (kd)

Activo

kd (1 – T)

PND

PNk

PND

DTkWACC ed

)1(

Tasa de costo de

la deuda después

de impuestos

Proporción de la

deuda sobre el total

del financiamiento

Tasa de costo

del capital

propio

Proporción del

capital propio sobre

el total del

financiamiento

ke

Pasivo

Patrimonio

Neto

Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC)

DEUDA: El escudo fiscal. ¿Qué es?

Monto del Préstamo 100

Tasa = kd = id 20,00%

Tasa impositiva 25,00%

Cap. Propio Cap. Ajeno

Ventas 1.000 1.000

Costo de Ventas -800 -800

Resultado Operativo 200 200

Gastos Financieros -20

Resultado antes de Impuestos 200 180

Impuesto a la renta -50 -45

Resultado después de impuestos 150 135

Financiado con:

Sin Escudo Fiscal

Resultado 150

Gastos Financieros -20

Resultado Final 130

Con escudo Fiscal

Resultado Final 135

Recupero de Intereses (Ahorro de Impuestos) 5

Costo de la deuda = 20 – 5 = 15

Costo de la deuda = 20 – (20 * 0,25)

Costo de la deuda = 20 * (1 – 0,25)

Costo de la deuda = kd * (1 – T)

DEUDA: El Costo de la Deuda (kd)

Ahorro

Tributario

=

Escudo

fiscal

Costo del capital Propio (ke)

Se observan proyectos en los cuales todos

los estudios parciales se desarrollan con

un alto grado de profundidad,

pero adolecen de una superficialidad

inexplicable en el cálculo de la tasa de

actualización (descuento) o

costo del capital propio.

Si los proyectos estuviesen libres de

riesgo, no habría mayor dificultad en

determinar el costo del capital propio...

Costo del capital Propio (ke)

...bastaría usar como aproximación el

retorno de los activos libres de

riesgo.

Costo del capital Propio (ke)

No obstante, la gran mayoría de los proyectos

no están libres de riesgo...

... por lo que se les debe exigir un

premio por sobre la tasa libre de

riesgo, el que dependerá de cuán

riesgoso sea el proyecto.

Porqué es riesgoso un proyecto?

Todo proyecto de inversión involucra usar

una cuantía de recursos conocidos hoy a

cambio de una estimación de mayores

retornos a futuro, sobre los que no existen

certeza...

...por ello, en el costo del capital

propio debe incluirse un factor de

corrección por el riesgo que

enfrenta.

Premio por riesgo

La tasa de costo de capital propio debe ser igual a la

rentabilidad esperada de un activo financiero de

riesgo comparable,

ya que los accionistas de la empresa estarán dispuestos a

invertir en un proyecto si su rentabilidad esperada es más

alta, en igualdad de condiciones de riesgo, que la que

obtendría invirtiendo en activos financieros.

Costo del capital Propio (ke)

Modelo del CAPM

Tasa de rendimiento = tasa libre de riesgo + premio por el riesgo

Re = Rf + β (Rm – Rf)

Tasa de rendimiento requerida de una acción

requerida o esperada no diversificable

conociendo el β de una acción, puedo conocer su tasa

de retorno requerida y por tanto el costo del capital

• Para que una inversión sea libre de riesgo:

• No default risk

• En mercados emergentes dos problemas:

• Los bonos soberanos no son “Risk Free”

• A veces no hay bonos de largo plazo

• La tasa libre de riesgo se ajusta para incluir riesgos

específicos de países emergentes: “riesgo país”

Tasa libre de riesgo Rf

RfEmergente = RfEEUU + Rpaís

... analizando cómo varía el rendimiento de la acción ante un

cambio en el rendimiento del mercado.

m

2R/

mR,

jRCOVjβ σ

Covarianza entre los

rendimientos de la acción j

respecto de los del

mercado.

Varianza del

portafolio de

mercado.

Beta de la

acción j

¿Cómo calcular el beta?

Ri = i + i RM + i

Retorno del Mercado (%)

Reto

rno d

el A

ctivo

(%

)

v

Regresión entre los retornos históricos de la acción y los del mercado.

¿Cómo calcular el beta?

BETA BETARIC Name IBG RIC Name IBG

Acindar Industria Argentina de Aceros SA ACI.BA 0,837 Grupo Financiero Galicia SA GFG.BA 1,007Agrometal SA AGR.BA 0,407 Importadora y Exportadora de La Patagonia SA PAT.BA 0,542Alpargatas SAIC ALP.BA 0,648 Instituto Rosenbusch SA ROS.BA 0,107Alto Palermo SA SAM.BA 0,431 IRSA Inversiones y Representaciones IRS.BA 0,638Aluar Aluminio Argentino SAIC ALU.BA 0,725 Juan Minetti SA JMI.BA 1,042Banco de Galicia y Buenos Aires SA GAL.BA 0,533 Ledesta SAAI LED.BA 0,236Banco Hipotecario SA BHI.BA 0,538 Longvie SA LON.BA 1,056Banco Macro SA BMA.BA 0,746 Massuh SA MAS.BA 0,578Banco Santander Central Hispano SA - BSCH STD.BA 0,323 MetroGAS SA MET.BA 0,955Banco Santander Rio SA RIO.BA 0,754 Metrovías SA MTR.BA 1,690BBVA Banco Francés FRA.BA 1,109 Mirgor SA MIR.BA 0,709Boldt SA BOL.BA 0,219 Molinos Juan Semino SA SEI.BA 0,666C Della Penna SA DEL.BA 0,402 Molinos Río de la Plata SA MOL.BA 0,950Camuzzi Gas Pampeana SA CAMb.BA 1,026 Morixe Hermanos SA MOR.BA 0,459Capsa Exploradora SA CPS.BA 0,696 Pampa Holding SA PAM.BA 1,873Caputo SA CAU.BA 0,446 Pertrak SA PEK.BA 1,351Carboclor SA CARC.BA 1,079 Petrobras Energía Participaciones SA PCH.BA 0,989Carlos Casado SA CAO.BA 0,748 Petrobras Energía SA PER.BA 0,777Celulosa Argentina SA CEL.BA 0,729 Petrolera del Conosur SA PSU.BA 1,008Central Puerto SA CEP.BA 1,170 Polledo SA POL.BA 0,764Cerámica San Lorenzo SA SAL.BA 0,373 Quickfood SA QUI.BA 0,623Colorín Industria de Materiales Sintéticos SA COL.BA 1,040 Repsol YPF REP.BA 0,211Cresud SA CRE.BA 0,862 Rigolleau SA RIG.BA 0,589Distribuidora de Gas Cuyana SA ECO.BA 1,049 Siderar SAIC SID.BA 1,120Domec Compañía de Artefactos Domésticos SA DOM.BA 0,350 Sociedad Anonima San Miguel AGICIF SMI.BA 0,632Dycasa Dragados y Construcciones Argentina SA DYC.BA 0,617 Sociedad Comercial del Plata SA COM.BA 0,766Endesa Costanera SA CEC.BA 0,823 Solvay Indupa S.A.I.C. INU.BA 0,729Ferrum SA de Cerámica y Metalurgia FER.BA 0,476 Telecom Argentina SA TEC2.BA 1,028Fiplasto SA FIP.BA 0,508 Telefónica de Argentina SA TEA2.BA 0,736Garovaglio y Zorraquin SA GAR.BA 0,314 Telefónica SA TEF.BA 0,265Gas Natural BAN SA GBA.BA 1,135 Tenaris SA TENA.BA 1,133Grafex SACI y F GRA.BA 0,514 Transener SA TRA.BA 0,800Grimoldi SA GRM.BA 0,835 Transportadora de Gas del Sur TGS2.BA 0,720Grupo Concesionario del Oeste OEST.BA 0,829 YPF SA YPFd.BA 0,634Grupo Estrella SA QUE.BA 0,683

Argentina: Beta de algunas empresas

Industry NameNumber

of Firms

Average

Beta

Market

D/E RatioTax Rate

Unlevered

BetaIndustry Name

Number of

Firms

Average

Beta

Market D/E

RatioTax Rate

Unlevered

Beta

Advertising 30 1,16 9,53% 39,78% 1,10 Insurance (Life) 33 0,92 23,04% 31,98% 0,80

Aerospace/Defense 40 0,83 44,76% 35,74% 0,64 Insurance (Prop/Casualty 59 0,81 9,46% 24,74% 0,76

Air Transport 37 1,09 78,02% 39,08% 0,74 Internet 307 2,01 1,24% 28,84% 2,00

Apparel 46 0,82 52,67% 38,11% 0,62 Investment Co. 26 0,58 2,76% 0,00% 0,56

Auto & Truck 20 0,86 128,07% 37,73% 0,48 Investment Co. (Foreign) 20 1,16 3,12% 0,00% 1,13

Auto Parts (OEM) 31 0,79 72,29% 37,19% 0,54 Machinery 124 0,77 46,33% 35,53% 0,59

Auto Parts (Replacement) 28 0,65 122,49% 35,88% 0,36 Manuf. Housing/Rec Veh 21 0,80 51,02% 38,00% 0,61

Bank 177 0,79 55,99% 35,74% 0,58 Maritime 16 0,78 130,12% 23,50% 0,39

Bank (Canadian) 7 1,10 31,17% 35,83% 0,92 Medical Services 160 0,86 33,12% 37,45% 0,71

Bank (Foreign) 2 1,35 19,79% 29,00% 1,18 Medical Supplies 196 0,82 7,09% 33,83% 0,79

Bank (Midwest) 33 0,83 59,67% 33,19% 0,59 Metal Fabricating 42 0,83 22,88% 34,64% 0,72

Beverage (Alcoholic) 22 0,60 25,04% 39,14% 0,52 Metals & Mining (Div.) 37 0,87 40,24% 33,90% 0,69

Beverage (Soft Drink) 14 0,77 12,26% 34,79% 0,71 Natural Gas (Distrib.) 42 0,60 81,48% 36,43% 0,39

Building Materials 40 0,87 49,44% 36,46% 0,66 Natural Gas (Diversified 39 0,71 41,49% 34,40% 0,55

Cable TV 21 1,11 60,56% 45,00% 0,83 Newspaper 19 0,82 18,01% 37,62% 0,73

Canadian Energy 16 0,71 52,89% 41,88% 0,55 Office Equip & Supplies 28 0,89 61,28% 38,84% 0,65

Cement & Aggregates 13 0,77 26,79% 34,99% 0,65 Oilfield Services/Equip. 70 1,02 17,48% 31,32% 0,91

Chemical (Basic) 14 0,88 36,92% 34,73% 0,71 Packaging & Container 37 0,77 115,14% 38,33% 0,45

Chemical (Diversified) 34 0,77 25,53% 35,02% 0,66 Paper & Forest Products 52 0,80 73,05% 35,98% 0,54

Chemical (Specialty) 83 0,76 41,28% 35,35% 0,60 Petroleum (Integrated) 42 0,76 13,01% 40,12% 0,70

Computer & Peripherals 147 1,13 3,07% 33,29% 1,11 Petroleum (Producing) 97 0,73 39,53% 36,80% 0,59

Computer Software & Svcs 413 1,05 2,21% 33,82% 1,03 Precision Instrument 88 0,87 6,91% 32,17% 0,83

Diversified Co. 91 0,81 32,29% 37,43% 0,67 Publishing 48 0,82 23,97% 38,56% 0,71

Drug 272 0,87 3,27% 30,04% 0,85 R.E.I.T. 152 0,70 9,47% 45,10% 0,66

Drugstore 10 0,90 13,96% 39,67% 0,83 Railroad 16 0,81 64,73% 36,31% 0,57

Educational Services 28 0,83 5,04% 38,90% 0,81 Recreation 86 0,81 26,88% 31,23% 0,68

Electric Util. (Central) 35 0,54 112,82% 34,10% 0,31 Restaurant 93 0,77 23,68% 36,83% 0,67

Electric Utility (East) 36 0,53 87,08% 36,31% 0,34 Retail (Special Lines) 202 1,13 14,85% 38,57% 1,04

Electric Utility (West) 17 0,54 102,80% 34,66% 0,32 Retail Building Supply 12 0,85 2,80% 38,44% 0,84

Electrical Equipment 87 0,86 3,03% 34,47% 0,84 Retail Store 31 1,06 20,52% 38,74% 0,94

Electronics 141 0,95 5,66% 32,72% 0,91 Securities Brokerage 32 1,22 107,81% 36,73% 0,72

Entertainment 91 0,87 22,52% 43,00% 0,77 Semiconductor 100 1,31 1,90% 27,84% 1,29

Environmental 53 0,71 125,85% 40,50% 0,41 Semiconductor Cap Equip 7 1,84 0,64% 32,36% 1,84

Financial Svcs. (Div.) 186 0,95 47,30% 33,48% 0,72 Shoe 26 0,90 17,36% 37,09% 0,82

Food Processing 93 0,68 31,35% 35,34% 0,57 Steel (General) 30 0,76 67,84% 35,06% 0,53

Food Wholesalers 23 0,69 36,62% 40,20% 0,57 Steel (Integrated) 19 0,90 93,61% 28,20% 0,54

Foreign Electron/Entertn 13 0,89 18,92% 42,91% 0,80 Telecom. Equipment 118 1,10 3,82% 32,08% 1,07

Foreign Telecom. 16 1,09 8,40% 29,70% 1,03 Telecom. Services 172 1,17 18,64% 37,53% 1,05

Furn./Home Furnishings 36 0,83 29,07% 37,11% 0,70 Textile 26 0,76 232,68% 36,87% 0,31

Gold/Silver Mining 31 0,64 15,23% 30,07% 0,58 Thrift 133 0,80 358,00% 35,76% 0,24

Grocery 27 0,71 38,59% 38,64% 0,57 Tire & Rubber 10 0,87 79,44% 37,50% 0,58

Healthcare Info Systems 31 0,84 14,82% 37,08% 0,77 Tobacco 12 0,62 29,19% 38,92% 0,52

Home Appliance 12 0,93 35,96% 35,00% 0,76 Toiletries/Cosmetics 20 0,93 15,69% 34,73% 0,84

Homebuilding 59 0,82 94,29% 38,40% 0,52 Trucking/Transp. Leasing 50 0,84 144,26% 38,89% 0,45

Hotel/Gaming 54 0,85 92,44% 38,60% 0,54 Utility (Foreign) 2 1,40 44,81% 30,50% 1,06

Household Products 29 0,75 17,35% 36,26% 0,68 Water Utility 15 0,59 85,18% 36,88% 0,38

Industrial Services 185 0,89 20,98% 38,86% 0,79 Wireless Networking 11 1,25 0,63% 35,63% 1,24

Market 5903 0,86 23,92% 35,48% 0,74

¿Cómo calcular el beta?

• Se toman betas de las empresas del sector.

• Se quita el apalancamiento financiero:

• Se saca un promedio de los betas de las empresas del sector, y

por último se agrega el componente de leeverage de la empresa.

E

D)T(11

ββ

C

LU

E

D)T(11β acción la de Beta CU

Y si la empresa no cotiza no el mercado ???

Modelo del CAPM

¿Cómo se interpreta β?

β indica lo sensible que son los rendimientos de una acción a los

cambios en los rendimientos de la cartera de mercado.

β = 1,0

β > 1,0

β < 1,0

El rendimiento de la acción:

tiende a subir o bajar más que la cartera de mercado

tiende a subir o bajar menos que la cartera de mercado

Si el mercado crece 10 % la acción crece 10 %

Si el mercado crece 10 % la acción crece más del 10 %

Si el mercado crece 10 % la acción crece menos del 10 %

Para un

tiende a seguir la cartera de mercado

• El MRP es el rendimiento adicional que requieren los inversores para invertir en acciones en vez de activos sin riesgo.

• Anomalías en mercados emergentes, muchas veces MRP < 0; que hacer?

• Usar el MRP para un mercado maduro (EEUU). Usar un promedio de un período largo en lugar de un solo número……

Market Risk Premium (MRP)

1. Se basa en la existencia de un activo libre de

riesgo que no se observa en la realidad en

términos puros.

2. Considera una única fuente de riesgo (el

mercado).

3. Falta evidencia empírica que respalde la

hipótesis del coeficiente beta (b).

Limitaciones al CAPM

Consiste en calcular el VANs/f del

proyecto a la tasa de descuento

pertinente, para luego sumarle el

valor actual del efecto del

financiamiento.

Valor Actual Neto Ajustado. VANc/f

El criterio del VANc/f es particularmente útil cuando

se considera que el servicio de la deuda va cambiando

la estructura de financiamiento (Deuda/Capital

Propio), lo que obligaría, al corregir la tasa de

descuento, a trabajar con tasas diferentes en cada

período.

Los métodos de Ajuste a la tasa de descuento para

incluir el efecto neto de la deuda se aplican en

proyectos donde se supone que la estructura de

financiamiento es constante en el tiempo y en

cualquier nivel de inversión

VANc/f vs. Ajuste a la tasa de descuento

Bibliografía

“Proyectos de Inversión. Formulación y Evaluación” Autor: SAPAG CHAIN, Nassir Editorial: Pearson. Prentice Hall. Año: 2007