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Superintendencia Financiera de Colombia

Se publica para comentarios del público el siguiente:

PROYECTO DE DOCUMENTO TÉCNICO: Documento técnico comparativo de metodologías de cálculo de la rentabilidad nominal y real para las administradoras de fondos de pensiones en Colombia.

PROPÓSITO: Actualización de las metodologías utilizadas por la Superintendencia Financiera para la presentación de las rentabilidades real y nominal de los fondos de pensiones y de cesantías, con base en las mejores prácticas internacionales de publicación de información financiera.

PLAZO PARA COMENTARIOS: 5:00 pm del 17 de octubre de 2018.

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POR ESCRITO A:Oscar Daniel Cuellar FernandezDelegatura para PensionesSuperintendencia Financiera de Colombia Calle 7ª No. 4 - 49 Oficina 317 Zona B

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DELEGATURA PARA PENSIONES

DOCUMENTO TÉCNICO COMPARATIVO DE METODOLOGÍAS DE CÁLCULO DE LA RENTABILIDAD NOMINAL Y REAL PARA LAS ADMINISTRADORAS

DE FONDOS DE PENSIONES EN COLOMBIA1

Objetivo: Actualización de las metodologías utilizadas por la Superintendencia Financiera para la presentación de las rentabilidades real y nominal de los fondos de pensiones y de cesantías, con base en las mejores prácticas internacionales de publicación de información financiera.

Palabras claves: rentabilidad nominal, rentabilidad real, tasa interna de retorno, money-weighted rate, time-weighted rate.

1 Este documento es producto del análisis realizado por la Delegatura para Pensiones de la Superintendencia Financiera de Colombia.

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Clasificación JEL: C02, E44, G23

Tabla de contenido

Resumen Ejecutivo..................................................................................................41. CÁLCULO DE RENTABILIDAD CON METODOLOGÍA ACTUAL...............51.1. Rentabilidad nominal acumulada del fondo....................................................51.2. Rentabilidad real acumulada del fondo..........................................................52. METODOLOGÍAS PARA EL CÁLCULO DE RENTABILIDAD.....................62.1. Metodología “time-weighted rate”...................................................................62.1.1 Rentabilidad nominal anualizada....................................................................72.1.2 Rentabilidad real anualizada..........................................................................72.2. Metodología “money-weighted rate”...............................................................82.2.1 Rentabilidad nominal anualizada....................................................................82.2.2 Rentabilidad real anualizada..........................................................................82.3. Ventajas y desventajas de las metodologías de cálculo................................93. ANÁLISIS RENTABILIDADES AIOS y OCDE............................................104. COMPARACIÓN DE LOS RESULTADOS OBTENIDOS CON LAS DIFERENTES METODOLOGIAS..........................................................................104.1. Calculado desde el inicio de operación .......................................................114.2. Calculado desde el inicio de Multifondos .....................................................114.3. Calculado para los últimos 20 años..............................................................124.4. Calculado para los últimos 10 años..............................................................124.5. Calculado para los últimos 5 años................................................................124.6. Calculado para los Fondos de Cesantía......................................................134.6.1 Portafolio largo plazo-Calculada para los últimos 2 años.............................134.6.2 Portafolio corto plazo - Calculada para los últimos 3 meses........................134.7. Evolución Histórica de la rentabilidad...........................................................145. RECOMENDACIONES................................................................................156. ANEXO 1......................................................................................................17

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Resumen ejecutivo:

Teniendo en cuenta que se debe propender por presentar información estandarizada y precisa que permita comparar adecuadamente la gestión de las Administradoras de Fondos de Pensiones, así como evaluar el desempeño del sistema como un todo; la Superintendencia Financiera de Colombia presenta para comentarios del público un ejercicio comparativo que contiene en la primera parte la metodología de cálculo de rentabilidad que aplica esta Superintendencia y en la segunda parte, expone una revisión y evaluación de las mejores prácticas internacionales con el objetivo de ajustar el cálculo de la rentabilidad real del portafolio de los fondos de pensiones bajo las metodologías “money-weighted rate” y “time-weighted rate” examinando sus ventajas y desventajas. En la tercera parte se aborda la metodología utilizada para el cálculo de rentabilidad en varios países y en una cuarta parte se realiza un ejercicio comparativo de estas metodologías de cálculo aplicadas al caso colombiano con el fin de obtener datos de análisis, para finalmente dar recomendaciones al respecto.

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1. CÁLCULO DE RENTABILIDAD CON METODOLOGÍA ACTUAL

La Superintendencia Financiera de Colombia (SFC) realiza el cálculo de rentabilidad acumulada para los fondos privados de pensiones, bajo la metodología de Tasa Interna de Retorno (TIR) como lo especifica el Decreto 2555 del 20102.

1.1.Rentabilidad nominal acumulada del fondo

Corresponde a la Tasa Interna de Retorno (TIR) en términos anuales del flujo de caja diario del período de cálculo. Este flujo considera como ingresos el valor inicial del fondo del primer día del período bajo análisis y el valor de los aportes diarios netos efectuados durante el mismo y, como egresos, el valor del fondo al cierre del último día del período de cálculo incluidos los rendimientos3, así:

Rentabilidad nominal=T IR(Ft)0

Donde:F t = flujos de caja diarios.

1.2.Rentabilidad real acumulada del fondo

La rentabilidad real para el período de cálculo se obtiene a partir de la siguiente expresión:

Rentabilidad real={ Rentabilidad nominal

(1+Variación IPCacumulado )(

365Número de días)}−1

Donde:Rentabilidad nominal = rentabilidad calculada para el período.Variación IPC acumulado = variación del IPC acumulado para el período.Número de días = número de días del período.

De esta forma, bajo la metodología aplicada actualmente, al convertir la rentabilidad nominal a términos reales, los índices de precios al consumidor (IPC) se ponderan por tiempo, mientras que la tasa interna de retorno de los flujos de caja se pondera por monto.2 Artículo 2.6.5.1.3 “Cálculo de la rentabilidad acumulada de cada tipo de fondo de pensiones obligatorias.3 De conformidad con el numeral 1.1.5.2 del Capítulo XII de la Circular Básica Contable y Financiera.

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Adicionalmente, la rentabilidad promedio del sistema se calcula como el promedio de las rentabilidades observadas, ponderadas por el promedio histórico del valor de los fondos.

2. METODOLOGÍAS PARA EL CÁLCULO DE RENTABILIDAD

La SFC ha revisado y evaluado la aplicabilidad de las mejores prácticas internacionales para ajustar el cálculo y la presentación de la rentabilidad real del portafolio de los fondos de pensiones, frente al cálculo que realiza considerando las metodologías: “money-weighted rate” 4 y “time-weighted rate” 5.

2.1.Metodología “time-weighted rate”

Los estándares GIPS (Global Investment Performance Standards) indican que, para evaluar y comparar el desempeño de diferentes portafolios, se debe utilizar la metodología “time-weighted rates” o tasa de rendimiento ponderada en el tiempo, porque ésta permite eliminar los efectos de los flujos de efectivo externos que generalmente son manejados por el cliente. De tal forma que se refleja mejor la capacidad de la entidad para administrar portafolios de acuerdo con un mandato, objetivo o estrategia de inversión específica, lo que permite a las partes interesadas evaluar equitativamente el desempeño observado del portafolio, así como comparar la gestión de las inversiones.

Así mismo, la Asociación Internacional de Organismos de Supervisión de Fondos de Pensiones -AIOS- indica que, con el propósito de realizar el análisis comparativo sobre los cálculos de rentabilidad, es recomendable la utilización de valor cuota y valores cuota promedio y considerar periodos no menores a doce meses, toda vez que el periodo de cálculo de la rentabilidad depende del tiempo de operación que lleve el fondo y del ciclo económico de cada país6.

A continuación, se presenta el cálculo de rentabilidad por metodología de valor de unidad:

4 Global Investment Performance Standards (GIPS®), 2012. Calculation Methodology – Requirements. Page 107. Handbook 3rd edition.5 CFA Institute and Gipsstandars & Global Investment Performance Standards (GIPS®), 2014. Global Investment Performance Standards: Guidance Statement on Calculation Methodology.6 AIOS. 1999. “Análisis de la rentabilidad de los fondos de pensión”. Comisión Técnica de Inversiones. Publicado en la Revista Internacional de Fondos de Pensiones #1 de noviembre de 1999.

6


2.1.1 Rentabilidad nominal anualizada

Rentabilidad nominal anualizada={( NAV (t)NAV (n))

365n }−1

Donde:Rentabilidad nominal anualizada = rentabilidad calculada para el período.NAV (t) = valor de unidad del día t.NAV (n) = valor de unidad del día n.t = día del periodo de cálculo.n = número de días del periodo.

PCFNAV = ------------

NUCt-1

Donde 7:

NAV =Valor de la unidad para las operaciones del día t.PCF =Precierre del fondo del día t.NUCt-1=Número de unidades del Fondo al cierre de operaciones del día t-1.

PCF = VFCt-1 + RDDonde:PCFt = Precierre del fondo del día t.VFCt-1 = Valor del fondo al cierre de operaciones del día t-1.RD = Rendimientos abonados en el día t (ingresos menos gastos).

2.1.2 Rentabilidad real anualizada

Rentabilidad realanualizada={(( NAV (t)NAV (n))

( IPC( t)IPC (n)) )

365n }−1

Donde:Rentabilidad real anualizada= rentabilidad calculada para el período deflactada por el IPC.NAV (t)= valor de unidad del día t.NAV (n)= valor de unidad del día n.7 Circular Básica Contable y Financiera (Circular Externa 100 de 1995). Capitulo XII: Entidades Administradoras de Pensiones y de Cesantía.

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IPC = índice de precios al consumidor del mes de cálculo.t = día periodo de cálculo.n = número de días del periodo.

2.2.Metodología “money-weighted rate”

Los estándares GIPS indican que la tasa interna de retorno (TIR) o “money weighted rate” representa el rendimiento de las tenencias del flujo de efectivo externos por el tiempo durante el cual el cliente mantuvo las inversiones, y mide el rendimiento del portafolio en lugar del desempeño del gestor de inversiones8.

A continuación, se presenta el cálculo de rentabilidad por metodología de Flujo de caja9:

2.2.1 Rentabilidad nominal anualizada

Rentabilidad nominal=T IR(Ft)0

Donde:F t = flujos de caja diarios.

2.2.2 Rentabilidad real anualizada

Se transforma el flujo de caja de pesos a unidades de valor real y sobre este nuevo flujo se calcula la TIR.

Rentabilidad real=TIR(−F (real )0,−F (real )1 ,…F (real )T )

F (real )t=F t (COP )IPC t

Donde:T = horizonte de tiempo de la rentabilidad.F t (COP ) = flujo de caja en COP registrado en el tiempo t (∀ t∈T ).IPC t = IPC registrado en el tiempo t (∀ t∈T ).F (real )t = flujo de caja en unidades de valor real registrado en el tiempo t (∀ t∈T ).

8 Ibíd. 1.9 Propuesta presentada en junio de 2018 por Asofondos a la SFC en el documento de trabajo “Cálculo de la rentabilidad real de los fondos de pensiones”, el cual fue presentado a la SFC en junio de 2018.

8


2.3.Ventajas y desventajas de las metodologías de cálculo:

Ninguna de estas metodologías de cálculo es necesariamente mejor que la otra; no obstante, cada una tiene un impacto diferente para el tipo de análisis que se desee realizar. A continuación, se presentan algunas ventajas y desventajas para cada metodología:

Metodología Ventajas DesventajasMoney Weighted deflactada por el IPC histórico Time-Weighted. (Actual)

- Permite reflejar la rentabilidad que reciben todos los aportes que realiza un afiliado durante el período de cálculo.

- Pondera la rentabilidad nominal por los flujos, pero no se deflacta la inflación de cada periodo.

- No tiene en cuenta los valores a precios constantes.

- Se promedia la rentabilidad del mercado para diferentes periodos de medición.

Time Weighted - Permite comparar desempeño de los portafolios, al eliminar el efecto de los flujos del portafolio.

- Permite al afiliado o inversionista comparar la gestión de las AFP.

- Contempla la sensibilidad que tiene a la magnitud de los aportes y retiros del fondo, lo que implica que se incluyen en el cálculo factores exógenos que no dependen de la gestión (Ej. retiros, traslados).

Money Weighted - Permite reflejar la rentabilidad que realmente recibe un afiliado que realiza inversiones periódicas.

- aumenta o disminuye según los cambios en el rendimiento de la inversión de los fondos de pensiones.

- Corresponde a la medida con la que realmente se están valorizando los

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aportes pensionales.

3. ANÁLISIS RENTABILIDADES AIOS y OCDE

A continuación, se relaciona la metodología utilizada para el cálculo de rentabilidad en algunos países de América Latina, de acuerdo con el análisis realizado por la comisión técnica de inversiones de la Asociación Internacional de Organismos de Supervisión de Fondos de Pensiones –AIOS-10.

País MetodologíaBolivia NAVChile NAVCosta Rica NAVMéxico NAVPerú NAVUruguay NAV

Como se puede observar, la metodología para el cálculo de rentabilidades a nivel regional es “time-weighted rate” por valor de unidad, sin embargo, los parámetros utilizados para el cálculo varían en cada país (Ver Anexo 1).

Así mismo, se relaciona a continuación la metodología utilizada para el cálculo de rentabilidad en algunos países de Europa y Norteamérica, de acuerdo con el análisis realizado por la Organisation for Economic Cooperation and Development –OCDE-11, la mayoría de estos países utiliza la metodología “time-weighted rate” para el cálculo de la rentabilidad de sus fondos.

País MetodologíaReino Unido NAVPolonia NAVHungría NAVEstonia NAVHolanda ROI12

Canadá ROI

4. COMPARACIÓN DE LOS RESULTADOS OBTENIDOS CON LAS DIFERENTES METODOLOGIAS

10 Ibíd 2.11 Tapia, W. (2008). "Comparing Aggregate Investment Returns in Privately Managed Pension Funds. OECD Working Papers on Insurance and Private Pensions, No. 21, OECD publishing, © OECD. 12 Ratio Return on Investment (ROI).

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Partiendo de lo anterior, se realizó un análisis comparativo utilizando estas metodologías de rentabilidad frente a la que actualmente aplica la SFC, obteniendo los siguientes resultados para diferentes períodos de tiempo:

4.1.Calculado desde el inicio de operación 13

FONDO MODERADO

VALOR UNIDADHasta 31/05/2018

FLUJO DE CAJAHasta 31/05/2018

TIR (Cálculo SFC) Hasta 31/05/2018

NOMINAL REAL NOMINAL REAL NOMINAL REALPROTECCION 17,44% 9,11% 11,43% 6,37% 11,43% 3,48%

PORVENIR 16,98% 8,70% 10,94% 5,84% 10,94% 3,03%OLD MUTUAL 16,58% 8,04% 11,64% 6,76% 11,64% 3,67%COLFONDOS 16,38% 8,13% 11,79% 6,54% 11,79% 3,82%

SISTEMA 17,0% 8,72% 11,30% 6,19% 11,29% 3,4%

4.2. Calculado desde el inicio de Multifondos 14

FONDO MODERADO






SISTEMA 7,47% 3,33% 7,64% 3,26% 7,64% 3,49%

FONDO CONSERVADOR






SISTEMA 7,95% 3,80% 7,93% 3,50% 7,93% 3,76%

FONDO MAYOR RIESGO





PORVENIR 7,55% 3,41% 8,17% 3,57% 8,17% 4,01%

13 A partir de mayo de 1994, fecha a partir de la cual se tiene información reportada en la SFC del Fondo Moderado.14 Cálculos a partir de marzo de 2011.

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OLD MUTUAL 7,96% 3,81% 8,78% 4,36% 8,78% 4,59%COLFONDOS 10,01% 5,78% 10,98% 6,26% 10,98% 6,70%

SISTEMA 8,09% 3,93% 8,56% 4,15% 8,56% 4,38%

FONDO RETIRO PROGRAMADO





PORVENIR 8,42% 4,25% 8,91% 3,97% 8,91% 4,71%OLD MUTUAL 8,19% 4,03% 8,30% 3,97% 8,30% 4,13%COLFONDOS 8,31% 4,15 8,06% 3,79% 8,06% 3,89%

SISTEMA 8,38% 4,21% 8,49% 3,99% 8,49% 4,31%

4.3.Calculado para los últimos 20 años

FONDO MODERADO





PORVENIR 13,39% 7,67% 10,81% 5,83% 10,81% 6,97%OLD MUTUAL 14,13% 8,37% 11,57% 6,75% 11,57% 8,35% COLFONDOS 13,26% 7,55% 11,57% 6,53% 11,57% 7,91%

SISTEMA 13,7% 7,99% 11,15% 6,2% 11,15% 8,4%


FONDO MODERADO






SISTEMA 10,3% 6,20% 9,83% 5,5% 9,83% 5,8%


FONDO MODERADO






SISTEMA 7,60% 2,87% 7.86% 2,87% 7.86% 3,13%

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4.6.Calculado para los Fondos de Cesantía

4.6.1 Portafolio largo plazo-Calculada para los últimos 2 años

FONDO CESANTIASP. LARGO PLAZO

VALOR DE UNIDAD(Hasta 31/05/2018)

FLUJO DE CAJA(Hasta 31/05/2018)

TIR (Cálculo SFC)(Hasta 31/05/2018)

NOMINAL REAL NOMINAL REAL NOMINAL REALPROTECCION 6.70% 2.83% 6.54% 2.74% 6.54% 2.68%PORVENIR 6.20% 2.35% 6.13% 2.36% 6.13% 2.28%OLD MUTUAL 7.23% 3.35% 7.12% 3.28% 7.12% 3.23%COLFONDOS 7.92% 4.01% 7.90% 4.03% 7.90% 3.99%

SISTEMA 6.59% 2.73% 6.50% 2.70% 6.50% 2.64%

4.6.2 Portafolio corto plazo - Calculada para los últimos 3 meses

FONDO CESANTIASP. CORTO PLAZO

VALOR DE UNIDAD(Hasta 31/05/2018)

FLUJO DE CAJA(Hasta 31/05/2018)

TIR (Cálculo SFC)(Hasta 31/05/2018)

NOMINAL REAL NOMINAL REAL NOMINAL REAL

PROTECCION 4.64% 0.77% 4.61% 0.75% 4.61% 0.71%

PORVENIR 4.34% 0.48% 4.32% 0.47% 4.32% 0.44%

OLD MUTUAL 5.33% 1.43% 5.31% 1.42% 5.31% 1.39%

COLFONDOS 3.87% 0.03% 3.87% 0.04% 3.87% 0.00%

SISTEMA 4.42% 0.56% 4.41% 0.56% 4.41% 0.52%

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4.7.Evolución Histórica de la rentabilidad

A continuación, se presenta la evolución de la rentabilidad del sistema para el Fondo Moderado a partir de mayo de 1994 para las diferentes metodologías.

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5. RECOMENDACIONES

Teniendo en cuenta el análisis comparativo presentado anteriormente y de conformidad con las mejores prácticas internaciones, se recomienda que se presente la siguiente información en el Informe de Actualidad del Sistema Financiero:

Para efectos de comparar la rentabilidad de las AFP:

Realizar el cálculo de la rentabilidad nominal y real bajo la metodología de valor de unidad (NAV), toda vez que elimina los efectos de los flujos externos y permite a los afiliados comparar la capacidad de la entidad para administrar portafolios. Así mismo, facilita la toma de decisiones de los afiliados relacionadas con los traslados entre administradoras y/o tipos de fondo. (Ver: Fórmula 2.1.1 y Fórmula 2.1.2)

Con el fin de incentivar la transparencia del mercado, se propone presentar la rentabilidad nominal y real por valor de unidad de los últimos 10 años en el fondo moderado, toda vez que recoge el cambio de tendencia en el ciclo económico, y el desempeño de los mercados en el período posterior a la crisis financiera internacional de 2008. Para el resto de los fondos, se propone que el cálculo de la rentabilidad dependa del tiempo de operación del fondo y que se realice un ajuste gradual hasta completar la ventana de tiempo de 10 años, comenzando desde agosto de 201115.

15 Mes desde el cual se comienzan a considerar los datos para el cálculo de la rentabilidad mínima después de la reglamentación del esquema de Multifondos. Ver Decreto 2949 de 2010.

15


Para efectos de evaluar la rentabilidad del sistema:

Para calcular la rentabilidad histórica del sistema se propone la metodología de Flujo de Caja deflactando la inflación de cada periodo. En este caso, la tasa interna de retorno de la sumatoria de los flujos de las AFP se debe calcular a partir de mayo de 1994, fecha a partir de la cual se tiene información reportada en la SFC16. (Ver: Fórmula 2.2.1 y Fórmula 2.2.2).

Rentabilidad últimos 10 años metodología Valor Unidad

FONDO MODERADO

FONDO CONSERVADOR

FONDO MAYOR RIESGO

FONDO RETIRO PROGRAMADO

NOMINAL REAL NOMINAL REAL NOMINAL REAL NOMINAL REALPROTECCION 10,33% 6,27% 8,01% 3,85% 8,11% 3,95% 8,43% 4,26%

PORVENIR 10,12% 6,07% 7,84% 3,70% 7,55% 3,41% 8,42% 4,25%OLD MUTUAL 10,71% 6,64% 7,85% 3,71% 7,96% 3,81% 8,19% 4,03%COLFONDOS 10,00% 5,96% 8,09% 3,93% 10,01% 5,78% 8,31% 4,15

(*) Cálculos a partir de marzo/2011

(*) Cálculos hasta Mayo/2018

Para efectos de evaluar la rentabilidad de los fondos de Cesantía

Realizar el cálculo de la rentabilidad nominal y real bajo la metodología de valor de unidad (NAV), toda vez que la mayoría de las cuentas cuentan con un único flujo y que se busca permitir una comparación entre AFP, se propone que se publique únicamente la rentabilidad calculada por valor de unidad.

Portafolio largo plazo - Calculada para los últimos 2 años

FONDO CESANTIASP. LARGO PLAZO

VALOR DE UNIDAD(Hasta 31/05/2018)NOMINAL REAL

PROTECCION 6.70% 2.83%PORVENIR 6.20% 2.35%OLD MUTUAL 7.23% 3.35%COLFONDOS 7.92% 4.01%

SISTEMA 6.59% 2.73%

Portafolio corto plazo - Calculada para los últimos 3 meses

FONDO CESANTIASP. CORTO PLAZO

VALOR DE UNIDAD(Hasta 31/05/2018)NOMINAL REAL

PROTECCION 4.64% 0.77%PORVENIR 4.34% 0.48%OLD MUTUAL 5.33% 1.43%

16 Ver Decreto 692 de 1994.

16


COLFONDOS 3.87% 0.03%

SISTEMA 4.42% 0.56%

6. ANEXO 1.

País Calculo rentabilidad17

Bolivia

17 Ibíd 5.

17


Chile

18


Costa Rica

Rentabilidad Neta Real

19


El Salvador

Rentabilidad Nominal últimos 12 meses

20


México

21


Perú

Donde:

RR t = Rentabilidad real del Fondo de los últimos 36 meses calculada al mes tRN t = Rentabilidad nominal anualizada del Fondo de los últimos 36 mesesIPC t = Índice de Precios al Consumidor de Lima Metropolitana en el período tIPC t−36 = Índice de Precios al Consumidor de Lima Metropolitana en el período t-36

22


Uruguay

23

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