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HOUSE VIEWSEPTIEMBRE 2019

VALQUIRIAS PARA ALEMANIA

Walküren bringen gefallene Krieger nach WalhallFriedrich Hottenroth, 1840

HOUSE VIEW. SEPTIEMBRE 2019

VALQUIRIAS PARA ALEMANIA 2

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VALQUIRIAS PARA ALEMANIA

En la mitología nórdica, las valquirias eran divinidades femeninas que, una vez concluida la batalla, ayudaban a Odín a seleccionar a los guerreros más heroicos caídos en combate. Su propósito era llevarlos al Valhalla, salón de los caídos, donde celebraban banquetes y se preparaban para librar la batalla del fin del mundo. Estas guerreras mitológicas sirvieron de inspiración al compositor alemán Richard Wagner para crear, a finales del s.XIX, la opera La Valquiria, de la que tan conocido es el preludio de su acto III, nombrado popularmente como la Cabalgata de las Valquirias.

Dentro del proceso de desaceleración global al que estamos asistiendo, Alemania está siendo uno de los mayores damnificados por la oleada de proteccionismo global, debido a su fuerte dependencia del exterior. Sus exportaciones de bienes suponen un 40% del PIB, frente al 23% de media de los países del G20, el 15% de Japón o el 10% de EEUU. Tras las últimas cifras de crecimiento publicadas, caída del PIB del 2T del –0,1%, fuerte deterioro de su producción industrial (-5,2% en junio) y trece meses consecutivos de disminución de los pedidos a fábrica, (-3,6% ha sido el último dato), todo apunta a que, a finales de mes, se confirmará una recesión técnica. A pesar de la relativa fortaleza del sector servicios, las autoridades se preparan para actuar.

¿Ha perdido Alemania la guerra y tienen que venir las valquirias a rescatarla?

En la próxima reunión del BCE del día 12, pensamos que se anunciará un recorte del tipo de depósito hasta el -0,5%, tal y como anticipábamos en nuestro House View de agosto “¡Atención a los niveles de Azúcar!”. El problema es que, unos tipos menores en Europa, no serán suficientes para impulsar la demanda agregada de la economía, y son varias las voces que comienzan a plantearse la necesidad de combinar los estímulos monetarios con un programa de expansión fiscal. A pesar de que el Bundesbank no es muy partidario de utilizar esta herramienta, pensamos que los esfuerzos realizados por Alemania en los últimos años, que le han permitido reducir los niveles de deuda pública sobre PIB desde el 82% en 2010, hasta el 60,9% en 2018 y gozar de un superávit presupuestario del 1,7%, generan suficiente capacidad para acometer medidas fiscales expansivas.

1. DÉFICIT FISCAL ALEMANIA Fuente: Eurostat, Bloomberg y Banca March

Aunque bajo los criterios europeos sería posible lanzar un programa de estímulo de hasta 100.000 M Eur, el gobierno alemán no llegará tan lejos, debido a que la ortodoxia de sus leyes es mucho más estricta que las normas del déficit que permite Bruselas. Gran parte de la buena situación presupuestaria y de su bajo endeudamiento, se ha conseguido gracias a la legislación aprobada en 2009 por la que Berlín está obligado a buscar el equilibrio de sus presupuestos. Solo se podría llegar a superar el límite del 0,35% del PIB estructural si el parlamento declarara un “estado de emergencia”.

Cualquier aumento de la deuda pública está prohibido por su constitución y únicamente se podría rebasar mediante una enmienda que requeriría la autorización de dos tercios de ambas cámaras parlamentarias. Según nuestros cálculos, el Gobierno podría aprobar un estímulo de unos 20-25.000 M Eur sin verse forzado a rebasar los límites constitucionales, (cantidad inferior a los 50.000 m Eur sugeridos por el Ministro de Finanzas hace pocos días).


VALQUIRIAS PARA ALEMANIA 3

2. CALIDAD CUENTAS PÚBLICAS: DEUDA Y DÉFICIT SOBRE PIB (%) Fuente: Eurostat, FMI, Bloomberg y Banca March

Lamentablemente, el margen de maniobra reactivo y calidad de las finanzas públicas del que disponen países como Alemania, Holanda o Irlanda, no es extrapolable al resto de miembros de la Eurozona. Se habla mucho de cómo flexibilizar los objetivos del Pacto de Estabilidad pero, tal y como se puede ver en el gráfico 2, la mayor parte de países, no sólo presentan altos niveles de endeudamiento, sino que parten de elevados déficits fiscales que, junto al menor crecimiento al que nos enfrentamos, hacen muy difícil que sus gobiernos puedan implementar estímulos fiscales. Al otro lado del Atlántico, EE.UU. ya ha consumido una parte importante de su capacidad de maniobra y, aunque el gobierno ha planteado reducir la carga de la seguridad social desde el 6,2% al 4%, pensamos que, en un año electoral como el que abordamos, no va a contar con el apoyo del partido demócrata. Seguramente, dentro de las grandes potencias económicas, China sea el país con más capacidad para incrementar su actual paquete fiscal de 227.000 M Eur, en función de cómo se vayan deteriorando los datos económicos.

Alemania

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Holanda

Reino Unido

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Comenzamos septiembre como si estuviéramos asistiendo a la representación de La Valquiria en un teatro. Sabemos que el BCE está a punto de llegar, el acto III acaba de comenzar y la Cabalgata de las Valquirias comienza a sonar, justo después de la última batalla de la guerra comercial. El telón todavía está echado, pero ya se escucha el sonido de las trompas. No esperen medidas fiscales para todo el mundo; serán reactivas a la desaceleración y, recuerden que las valquirias son sólo para los que tienen fortaleza financiera como Alemania y no para todos. Por ahora y, a pesar de que los vaivenes veraniegos nos brindan niveles más razonables de valoración, continuamos con cautela.

Joan Bonet MajóDirector de Estrategia de Mercados

SEPTIEMBRE 2019

HOUSE VIEW

NAVEGANDOENTRE MÁS ESTÍMULOS Y UN CRECIMIENTO MENOR


NAVEGANDO ENTRE MÁS ESTÍMULOS Y UN CRECIMIENTO MENOR 5

POSICIÓN ESTRATÉGICACLASE DE ACTIVO -2 -1 NEUTRAL +1 +2

LIQUIDEZ

RENTA FIJA

RENTA VARIABLE

ALTERNATIVOS

RENTA FIJA -2 -1 NEUTRAL +1 +2

DEUDA SOBERANA

Alta Calidad (AAA)

Periféricos

BONOS CORPORATIVOS

Investment Grade

High Yield

DEUDA EMERGENTE

BONOS CONVERTIBLES

RENTA VARIABLE -2 -1 NEUTRAL +1 +2

EUROPA

ESTADOS UNIDOS

EMERGENTES

JAPÓN

¿CÓMO POSICIONARNOS EN EL ENTORNO ACTUAL?

Navegando entre más estímulos y un crecimiento menor

PANORAMA MACROECONÓMICO

Se recrudece la guerra comercial entre Estados Unidos y China mientras la economía global sigue dando muestras de desaceleración.

El enfrentamiento comercial entre Estados Unidos y China escalaba a finales de agosto con el anuncio de nuevos aranceles. Irrumpió por sorpresa China, castigando a productos estadounidenses por valor de 75.000M$ con un arancel del 10% vs 5% actual. En concreto se gravarán más de 5.000 productos estadounidenses a partir del 1 de septiembre -productos agrícolas, petróleo y aviones, entre otros- y además recuperará aranceles del 25% y 5% a la importación de autos y piezas a partir del 15 de diciembre. La iniciativa de Pekín respondía a la decisión previa de EE.UU. de imponer aranceles sobre 300.000M$ de productos chinos todavía exentos a partir del 1 de septiembre.

Tras el anuncio de China la respuesta de Donald Trump no se hizo esperar, sugiriendo a las empresas estadounidenses abandonar el mercado chino y disponiendo dos subidas de aranceles a productos del país asiático. Una sobre bienes por importe de 250.000M$, cuyo gravamen pasará del 25% actual al 30% a partir del 1 de octubre, y otra sobre los mencionados 300.000M$ hasta ahora exentos, que tendrán un gravamen superior al inicialmente anunciado al pasar del 10% al 15%. De confirmarse este movimiento EE.UU. grabaría prácticamente todas las importaciones de bienes procedentes de China.



Los nuevos anuncios confirman los temores a subidas adicionales de aranceles, incrementando la probabilidad de un potencial efecto negativo sobre el crecimiento económico. Esta idea queda reforzada si pensamos que, hasta ahora, la principal carga arancelaria se concentraba en bienes intermedios importados desde China mientras que los nuevos anuncios afectarán a un mayor número de bienes de consumo. En cualquier caso la disposición a seguir negociando ha quedado patente y ambos países volverán a la mesa de negociaciones este mismo mes.

La economía mundial mientras tanto da muestras de desaceleración, con expectativas de crecimiento en el año alrededor del 3% frente al 3,4% de media histórica desde los años 70, pero sin presentar señales de una recesión inminente. El consumo privado sigue presentando sólidos fundamentales, sobre todo en Estados Unidos, lo que permitirá paliar la peor situación de la actividad industrial.

En la primera economía mundial, el crecimiento trimestral del PIB se moderó hasta el +2,0% trimestral anualizado, penalizado por la caída de la inversión (incluyendo una fuerte contracción de los inventarios) y también el peor comportamiento de las exportaciones. Por su parte, el crecimiento del consumo privado fue el soporte de la actividad con crecimiento del 4,7%.

Aunque estamos ya en el ciclo de crecimiento económico más largo en Estados Unidos, pensamos que este puede seguir extendiéndose aún más. El enfriamiento de la economía continuará en la segunda mitad del año, pero en conjunto los indicadores macroeconómicos disponibles siguen manteniendo un tono expansivo. Insistimos en la resiliencia del mercado laboral, con reflejo en positivos indicadores de confianza y la excelente trayectoria de las ventas minoristas desde marzo. En negativo citamos las encuestas de confianza asociadas a la actividad fabril, próximas al umbral de 50 puntos que separa la expansión de la contracción económica (gráfico 1).

También en China el consumo seguirá apoyado por los estímulos fiscales implementados. El PIB continúa con su desaceleración gradual hasta un avance del +6,2% interanual en el segundo trimestre, el menor ritmo en la serie histórica disponible desde los años 90 (ver gráfico 2). El mayor deterioro se produjo por las partidas más relacionadas con el sector exterior, castigadas por la guerra comercial, mientras que la demanda interna se mantuvo soportada. A nivel sectorial, esta tendencia se refleja en que el sector de los servicios mantiene un mayor dinamismo al avanzar un +7% interanual, por encima del crecimiento conjunto de la economía (gráfico 2).

Los últimos datos conocidos de julio confirman debilidad adicional en las series de ventas minoristas, producción industrial y nuevos créditos concedidos, con lo que no son descartables nuevas políticas de estímulo en la última parte del año destinadas a mejorar la liquidez y facilitar la inversión en infraestructuras. En paralelo, China continuará con su anunciado plan de reforma del mecanismo de fijación de tipos de interés, medida que prevé facilitar el crédito a empresas y hogares.

1. CONFIANZA EMPRESARIAL EE.UU Fuente: Bloomberg y Banca March

2. CRECIMIENTO PIB Y SECTORES (CHINA) Fuente: Bloomberg y Banca March

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PMI Manufacturero ISM Manufacturero Umbral

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PIB Industria Servicios



4.EURO-ZONA:PMIMANUF.VSSERVICIOS Fuente: Bloomberg y Banca March

En la Euro-zona, el PIB perdió dinamismo al crecer un +0,2% trimestral vs +0,4% 1T19, frenando el crecimiento interanual hasta el +1,1% en el 2T. El desglose por componentes, que conoceremos a finales de mes, apunta a una débil demanda externa más que compensada con una demanda doméstica resiliente. Las cuatro mayores economías de la región se desaceleraron, sobresaliendo Alemania cuya lectura final de PIB mostró una caída del 0,1%. También pinchó Italia (junto a Alemania el país con mayor peso industrial relativo) y mostraron un peor comportamiento de lo esperado Francia y España (economías con mayor peso relativo del sector servicios). Como muestra el gráfico 4, los indicadores adelantados de la región para el sector manufacturero siguen apuntando a la debilidad de la actividad industrial, si bien el sector servicios ejerce de contrapeso y en conjunto los niveles actuales todavía no son acordes con una recesión económica.

En conjunto, pensamos que el escenario macroeconómico dibujado a comienzos de año sigue vigente y mantenemos nuestra visión que estamos en un entorno de menor crecimiento económico, pero que se extenderá más en el tiempo que en anteriores ciclos. No obstante, los riesgos a la baja sobre la actividad se mantienen (tensiones comerciales, incertidumbre sobre el “Brexit”, posible adelanto electoral en Italia y nuevas tensiones en torno a su presupuesto), a lo que se han unido mayores presiones desinflacionistas, tendencia que se ha extendido entre las grandes economías mundiales.

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PMI Compuesto Umbral PMI Manufacturero PMI Servicios

3.EURO-ZONA:CONFIANZAECONÓMICAVSPIB Fuente: Bloomberg y Banca March

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PIB Interanual Con�anza Económica (Dcha.)

BANCOS CENTRALES Y RENTA FIJA

Esperamos más medidas de estímulo de los Bancos Centrales para este mismo mes que darán soporte al mercado.

Como ya comentamos en agosto, en los últimos meses los principales Bancos Centrales se han mostrado dispuestos a adoptar una política monetaria preventiva con nuevas medidas de apoyo al crecimiento que permitan evitar una recesión económica.

En Estados Unidos, la Fed rebajó los tipos en julio, hasta el rango 2-2,25%, adelantando además el final de su programa de reducción del balance y realizando ajustes en su política de reinversión, dado que ahora destinará las compras a deuda pública pero dejará de adquirir deuda hipotecaria. Esta relajación de la política monetaria fue justificada por el impacto de las tensiones comerciales, la debilidad económica global y la ausencia de presiones inflacionistas. El ajuste en tipos fue considerado por la institución como un mero ajuste de mitad de ciclo y no como un proceso de ajuste más agresivo, lo que en cierta forma decepcionó al mercado.



En Europa, todo apunta a que el Banco Central Europeo retomará los nuevos estímulos monetarios desde este mismo mes de septiembre, tras anunciar en julio que “los tipos de interés del euro seguirán en sus niveles actuales o más bajos” por un periodo extendido de tiempo, siendo esta una señal que la autoridad prepara un recorte adicional de los tipos de depósito en otros 10 p.b. en su próxima reunión de septiembre, que los situaría en -0,5%.

Habrá nuevas medidas de apoyo pero no tan agresivas como las que descuenta el mercado.

Durante el mes de agosto han florecido nuevas tensiones comerciales y la debilidad económica global ha continuado. Condiciones, en nuestra opinión, que inclinarán a la Fed a continuar con el proceso de ajuste de la política monetaria y realizar otra bajada de tipos antes de que finalice el año. No obstante, tal y como se observa en el gráfico 5, el mercado de futuros descuenta en estos momentos un recorte bastante agresivo, de 2 bajadas más hasta finales de año y por los menos 100 p.b. hasta finales del año 2020. Se trata de un escenario que consideramos bastante impetuoso y que correspondería más con un contexto de recesión económica que no vemos por el momento.

En Europa, un recorte del tipo de depósito hasta el -0,5% no tendría mucho más impacto en la economía que el psicológico, más el perjuicio para los bancos. Esto propiciará que el siguiente paso que posiblemente Draghi adopte en septiembre antes de marcharse, sea el anuncio de un nuevo QE por valor de por lo menos 30.000M€/mes, incrementando la proporción de bonos corporativos y cédulas frente a soberanos. Esta es la cantidad que BCE podría anunciar durante 12 meses sin verse obligado a ampliar el límite del 33% que se establece para las compras de deuda de cada estado.

Con todo, el escenario de tipos que descuenta el futuro del Euribor 3 meses, en terreno negativo al menos hasta el año 2025 (ver gráfico 6), es indicativo de una expectativa muy agresiva de rebajas de tipos por parte del mercado que, al igual que en el caso estadounidense, no compartimos.

5.PREVISIÓNDETIPOSENEE.UU Fuente: Bloomberg y Banca March

6. FUTUROS EURIBOR 3 MESES Fuente: Bloomberg y Banca March

3,13,4

2,93,1

2,42,6

2,42,1

1,6

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0,0

0,5

1,0

1,5

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4,0

2019 2020

Previsiones Fed vs. Futuros

Miembros Fed (Sep-18) Miembros Fed (Dic-18) Miembros Fed (Mar-19)Miembros Fed (Jun-19) Mercado de Futuros

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-0,5

0

0,5

1

1,5Futuros Euribor a 3m

Fut. Euribor 3m Fut. Euribor 3m el 3/12/2018 Fut. Euribor 3m el 30/5/2019



Pese a los nuevos estímulos nuestra visión en la renta fija sigue siendo cauta dentro de un entorno de ausencia de carry en activos denominados en euros. Continuamos positivos en renta fija emergente en divisa fuerte.

La política monetaria seguirá sirviendo de anclaje para el mercado de renta fija global. No obstante, creemos que gran parte de la esperada apreciación para esta clase de activo ya se ha realizado y, si como hemos comentado, las expectativas de mercado de la flexibilización de la Fed y BCE se prueban excesivas, la renta fija soberana core y periférica podrían sufrir correcciones.

Continuamos viendo potencial en la renta fija emergente en divisa fuerte y en la capacidad de reducción de las primas de riesgo exigidas. La positiva evolución de esta clase de activo se explica en gran parte por la rebaja de los tipos base dado que los diferenciales exigidos siguen por encima de su promedio histórico. Por ello, consideramos que la deuda emergente en moneda externa es prácticamente el único activo dentro de los mercados de renta fija en el cual podemos capturar niveles de TIR atractivas. Por otra parte, se recomienda aprovechar los anuncios de estímulos monetarios y bajadas adicionales de los tipos base, para plantear reducciones en los niveles de duración asumidos en esta clase de activo, pero manteniendo la exposición a los mayores diferenciales ofrecidos por estos bonos.

RENTA VARIABLE

Agosto cerró con nuevos anuncios de aranceles: ¿se está acostumbrando el mercado a la guerra comercial o a pesar de todo habrá acuerdo?

Las bolsas se mostraron de nuevo sensibles en agosto al penúltimo capítulo de la guerra comercial, intensificada con los anuncios cruzados de nuevos incrementos tarifarios por parte de EE.UU. y China. Con todo, hacemos notar la creciente resistencia mostrada por los mercados a los sucesivos anuncios de incrementos arancelarios. Medido en términos de bolsa estadounidense, y más concretamente con el índice S&P 500, el anuncio de aranceles de Trump de hace ahora un año tuvo como resultado una caída máxima del 20% en el selectivo. Con la siguiente ronda tarifaria, que entraba en vigor en mayo-19, el S&P cayó un 6,8% mientras que los anuncios de agosto provocaban caídas del 3,3% en el índice, caída en este caso similar a la del MSCI World y Stoxx600 europeo (ver gráfico 7). Así, y a falta de extraer conclusiones más concluyentes de los últimos anuncios, caídas menos intensas y duraderas indicarían que los mercados dan por sentado las dificultades de poder alcanzar un acuerdo comercial, resignándose a lidiar con un entorno de mayor incertidumbre a medio plazo para el que a cambio contarán con la renovada ayuda de los bancos centrales.

-4,2%-3,4%

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MSCI ACWorld

S&P 500 Stoxx 600 MSCI EM CSI 300 FTSE 100 Ibex 35

Caída desde 29 Julio Max Caída Verano

7. CAÍDAS EN PRINCIPALES ÍNDICES TRAS ÚLTIMO ANUNCIO ARANCELES Fuente: Bloomberg y Banca March



8.EVOLUCIÓNS&P500YPIBEE.UU. Fuente: Bloomberg y Banca March

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S&P

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dic-17 mar-18 jun-18 sept-18 dic-18 mar-19 jun-19 sep-19 dic-19 mar-20

S&P 500 PIB PIB Estimado (der) Media (6 Ult. Trim.) (der)

Temporada de resultados mixta y expectativa de recorte de tipos por la debilidad económica.

La temporada de resultados empresariales del segundo trimestre está próxima a su fin y presenta resultados mixtos, con los números de EE.UU. batiendo a los europeos por sexto trimestre consecutivo. Las compañías integrantes del S&P500 baten unas estimaciones a priori poco exigentes, con un crecimiento en BPA del 1,7%, frente a la ligera caída estimada, un ratio de sorpresas positivas del 76% y ventas creciendo un 3,6%. El trimestre ha vuelto a confirmar un mejor resultado de los sectores defensivos frente a los cíclicos.

En Europa, ha presentado el 80% de las compañías integrantes del Stoxx600 y la evolución es en contraste con EE.UU. menos favorable: -0,9% en BPA vs +1% esperado, un ratio de sorpresas positivas del 57% y crecimiento de las ventas del 2%. Este peor comportamiento relativo de los resultados en Europa se debe en parte a la mayor dependencia del exterior de las ventas de las empresas europeas, afectadas por el incremento de las medidas proteccionistas, y también por el mayor peso en los índices europeos del sector financiero, que junto a materias primas y consumo discrecional presentan los peores resultados en términos de beneficio.

Por otra parte, las bolsas encaran el último cuatrimestre del año con expectativas de recortes de tipos de interés a ambos lados del Atlántico, aspecto que a priori podría servir de revulsivo. Hacemos no obstante hincapié en que, si bien es cierto que la bajada del precio del dinero reduce los costes de financiación de las empresas y aumenta el atractivo de la renta variable en términos de valoración -descuento a menores tipos de interés implica un mayor valor actual-, no podemos olvidar que los movimientos son consecuencia del deterioro de las perspectivas de crecimiento económico en próximos trimestres, y en este sentido la evolución bursátil presenta mayores incertidumbres -ver gráfico 8, con evolución bolsa, PIB y estimaciones de crecimiento económico en Estados Unidos-.

Mientras la revisión a la baja de los beneficios empresariales de 2019 ha sido fuerte, las estimaciones para 2020 todavía permanecen inalteradas, circunstancia que no es sostenible dentro del entorno de desaceleración que pensamos que persistirá.

En esta línea de menor crecimiento económico esperado, pensamos que los beneficios empresariales se mantendrá bajo presión y que la expectativa de fuerte recuperación de beneficios esperada para final de año, y sobro todo para 2020 no se cumplirá. No descartamos una revisión adicional a la baja de los beneficios en 2019, que en la actualidad pronostican crecimientos por debajo del 2% a nivel global. Esta tendencia de revisión a la baja se trasladará a la revisión de los beneficios 2020 que permanece sin cambios con un crecimiento de beneficios estimado del 10,2% para el MSCI World.



Así, recalcando la idea de revisión a la baja del crecimiento esperado de los beneficios empresariales y, pese a la caída de las bolsas en agosto, los múltiplos pagados (PER) se mantienen exigentes y se sitúan en niveles próximos a la media de las últimas décadas. Constatamos además que las revalorizaciones acumuladas por las bolsas en el año (+12% MSCI World, +15% S&P 500, +10% Stoxx 600) se han producido en base a una expansión de múltiplos, que vemos difícil pueda continuar al mismo ritmo teniendo en cuenta el deterioro del entorno actual.

9.CRECIMIENTOBPAESTIMADO2019&20 Fuente: Refinitiv y Banca March

10.VALORACIÓNENTÉRMINOSPER Fuente: Refinitiv y Banca March

1,9%

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may.-17 ago.-17 nov.-17 feb.-18 may.-18 ago.-18 nov.-18 feb.-19 may.-19 ago.-19

Evolución y Estimación Crecimiento BPA(MSCI AC World)

2019 2020

1 2,9

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1 0,4

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MSCI World AC S&P 500 MSCI Europe MSCI EM

PER dic 18 PER Actual Media desde 1995

Reiteramos la infraponderación táctica en renta variable, a la espera de nuevas oportunidades.

Por todo lo expuesto, mantenemos la infraponderación táctica para la renta variable a la espera de nuevos acontecimientos y oportunidades. Pensamos que las bolsas presentan menos atractivo para el entorno macro actual si bien los bancos centrales ejercerán de contrapeso limitando caídas abruptas del mercado. En este sentido, y para poder asistir a nuevas revalorizaciones en las bolsas, pensamos que será necesario superar desafíos asociados a la incertidumbre política, sobre todo en Europa, y que los estímulos monetarios logren frenar los riesgos a la baja sobre la demanda con vistas a la recuperación de los beneficios e inversión.

A nivel geográfico mantenemos la reducción de niveles en renta variable europea anunciada antes de verano.

A nivel geográfico, mantenemos una posición neutral para la renta variable estadounidense mientras que las mejores previsiones de crecimiento macro y beneficios para las economías emergentes, sobre todo Asia, mantienen nuestra apuesta positiva para la región. Con respecto a la renta variable europea, somos conscientes del atractivo que presenta la bolsa continental en términos de rentabilidad por dividendo, con el diferencial frente a la rentabilidad del bono soberano en máximos desde el fin de la crisis financiera. Con todo, reiteramos nuestra bajada de recomendación del mes pasado para Europa, desde sobreponderar a neutral, por tres razones:

I. Menor margen de estímulo monetario por parte del BCE y el efecto negativo que una nueva rebaja de los tipos de interés tendrá en la rentabilidad del sector financiero, que tiene una representación más elevada en los índices europeos.

II. La valoración ajustada por sectores entre EE.UU. y Europa en términos de PER se reduce al 9%.

III. Entorno de mayores incertidumbres en torno a la guerra comercial y crecimiento económico más debilitado. Un potencial recrudecimiento de la “guerra comercial” afectaría en mayor medida a las plazas europeas, dado el carácter exportador de las grandes compañías (donde un mayor porcentaje de sus ventas depende de una recuperación del comercio internacional).



DIVISAS

La incertidumbre política y los estímulos monetarios elevan la volatilidad en el mercado de divisas.

Las recientes reuniones de los principales Bancos Centrales unido a la incertidumbre generada por la falta de acuerdos comerciales entre Estados Unidos y China, pero sobre todo los primeros pasos emprendidos por Boris Johnson como nuevo primer ministro británico, han devuelto la volatilidad a los mercados de divisas que pensamos que continuará manteniéndose en las próximas semanas.

A la espera de nuevas medidas de la FED el dólar se fortalece. Si el EUR/USD llegara a romper los niveles actuales de 1,10 presionaría aún más a la baja la inflación elevando los riesgos a la baja sobre el crecimiento mundial.

La mayor incertidumbre política y cierta decepción con los comentarios de la Fed sobre la evolución futura del precio del dinero actuaron de apoyo al dólar, que se benefició por una parte de su carácter de activo refugio y terminó agosto con una inesperada apreciación frente al euro que le llevó a cotizar en niveles más cercanos al 1,10 EUR/USD.

Este movimiento en el cruce, sitúa el dólar en niveles de elevada sobrevaloración frente al euro y, que en ausencia de eventos extremos, nos hace pensar que no deberíamos ver apreciaciones adicionales más allá de esos niveles. Por otra parte, una apreciación adicional del dólar presionaría a la baja la inflación y retiraría competitividad a las exportaciones estadounidenses castigando su sector industrial.

A nivel global, una fuerte revalorización del billete verde derivaría en un deterioro de las condiciones financieras y pesaría en particular en las economías emergentes, debilitando aún más la actividad mundial. Asimismo, tampoco debemos descartar que la pérdida de esos niveles (1,10 EUR/USD) previsiblemente conllevaría intervenciones verbales por los propios líderes estadounidenses, y en particular el presidente Trump, que en varias ocasiones ha manifestado ya su preocupación por la fortaleza del dólar. Estos factores/riesgos comentados no son menores y por ello pensamos que deberían poner un techo a la subida del dólar.

11. VALORACIÓNEUR/USDFuente: Bloomberg y Banca March

-40%

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Sobre / Infravaloración (Promedio: OCDE, IPC y PPI) +1 Desviaciones -1 Desviaciones

Sobrevaloración del Euro

Sobrevaloración del Dólar



A pesar que los últimos datos de actividad muestran una mayor debilidad del crecimiento económico en la zona euro y que el mercado atravesará un periodo de digestión por las menores expectativas de rebajas de tipos de la Fed, no apreciamos valor en adoptar posiciones en dólar a estos niveles y mantenemos la perspectiva que el cruce debería cotizar en un rango entre 1,15-1,20 EUR/USD, niveles más acordes con su valor fundamental.

En este nuevo escenario, la prevista depreciación del dólar frente al euro podrá tardar más de lo esperado anteriormente, pero la economía estadounidense también atravesará un periodo de enfriamiento en la segunda parte del año y la Fed realizará al menos un nuevo recorte de los tipos de interés y dejará de retirar liquidez del mercado al haber finalizado su programa de reducción del balance. Ambos factores, pensamos que deberían actuar como detonantes de una menor fortaleza del billete verde.

En línea con lo previsto, Boris Johnson asume la responsabilidad de gobierno radicalizando la posición de un “Brexit sea como sea”.

La decisión del primer ministro británico de cerrar la actividad del Parlamento entre el 10 de septiembre y el 14 de octubre para limitar la capacidad de respuesta de la oposición antes del 31 de octubre, fecha límite para alcanzar un acuerdo de Brexit, ha puesto a la libra esterlina bajo presión.

En el gráfico 12 se puede apreciar el aumento de la volatilidad de la Libra esterlina, ahora casi más propia de algunas divisas emergentes que la de uno de los países más desarrollados de la OCDE.

Da la sensación que Johnson ha decidido jugar hasta el final la baza que su predecesora, intentó sin éxito: presentarse ante la opinión pública británica como el defensor de la voluntad popular, expresada en el referéndum del Brexit de 2016. Parece confiar en que si su órdago falla, unas nuevas elecciones generales le lleven inmediatamente de vuelta a Downing Street, con una mayoría más holgada.

Las exigencias de Johnson están centradas en eliminar la denominada salvaguarda irlandesa, que mantendría de manera indefinida el Reino Unido dentro de la unión aduanera hasta que se encontrase una solución alternativa para no instalar controles en la frontera irlandesa.

Aunque esta vez parezca diferente, no es la primera ocasión que las negociaciones se tensan en este punto y, de hecho, es uno de los principales motivos que propició que el Parlamento británico rechazara el acuerdo entre la U.E. y Theresa May.

12. VOLATILIDAD 1 MES: LIBRA ESTERLINA FRENTE CESTA DIVISAS BRIC

Fuente: Bloomberg y Banca March

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EURGBP (Der) Divisas BRIC



Equipo de Estrategia de Mercados de Banca March:

Joan Bonet MajóPedro SastreLuis CoelloPaulo Gonçalves, CAIA

A pesar de las últimas noticias seguimos considerando que un “Brexit sin acuerdo” es improbable teniendo en cuenta que los resultados de los últimos comicios al Parlamento Europeo demostraron que la mayoría de británicos apoyó a los partidos que defienden al menos una salida pactada.

Asimismo, en anteriores mociones votadas por el propio Parlamento de Londres, también se ha reflejado que existe una mayoría de miembros de la Cámara contraria a una salida desordenada. Por el lado de la U.E., la postura de la nueva presidenta de la Comisión Europea fue clara defendiendo la necesidad de evitar este escenario negativo de una salida desordenada.

En este contexto, si el acuerdo con Bruselas no llega, y dado que el parlamento británico no quiere una salida sin acuerdo, el país podría verse abocado a una moción de censura o a unos comicios anticipados. En este caso, posiblemente sería necesario además un aplazamiento adicional por parte de la U.E..

En el corto plazo, no se pueden descartar nuevos retrocesos de la libra esterlina ante la falta de visibilidad sobre los próximos pasos en las negociaciones. Sin embargo, en nuestro escenario central no se producirá una salida desordenada del Reino Unido de la U.E. y por ello, vemos valor en adoptar posiciones en libras esterlinas a estos niveles. Mantenemos un rango objetivo de 0,85 – 0,90 EUR/GBP.



EURIBOR 12 MESES (3 AÑOS)

EUR/USD (3 AÑOS)

TIPOS DE BONOS A 10 AÑOS (ESPAÑA VS ALEM.)

IBEX (3 AÑOS)

MATERIAS PRIMASÚLTIMO 1 MES AÑO EN CURSO ANUAL 12M

BRENT 60,43 65,17 53,80 77,14

ORO 1520,3 1413,9 1282,5 1206,7

BONOS CORPORATIVOS (DIFERENCIALES 1 AÑO)

ÚLTIMO 1 MES AÑO EN CURSO ANUAL 12M

AA -0,41 -0,35 -0,18 -0,23

A -0,34 -0,29 -0,09 -0,18

BBB -0,26 -0,20 0,05 -0,05

EURIBORÚLTIMO 1 MES AÑO EN CURSO ANUAL 12M

1 MES -0,43 -0,39 -0,36 -0,37

3 MESES -0,43 -0,38 -0,31 -0,32

6 MESES -0,43 -0,36 -0,24 -0,27

12 MESES -0,38 -0,30 -0,12 -0,17

DIVISASÚLTIMO 1 MES AÑO EN CURSO ANUAL 12M

EUR/USD 1,0982 1,113 1,145 1,171

EUR/GBP 0,904 0,911 0,898 0,900

EUR/CHF 1,089 1,102 1,126 1,138

EUR/JPY 1116,8 120,8 125,6 130,8

DEUDA PÚBLICAÚLTIMO 1 MES AÑO EN CURSO ANUAL 12M

USA

2 AÑOS 1,50 1,87 2,49 2,65

5 AÑOS 1,39 1,83 2,51 2,75

10 AÑOS 1,50 2,01 2,68 2,86

30 AÑOS 1,96 2,52 3,01 3,00

ALEMANIA

2 AÑOS -0,93 -0,78 -0,61 -0,60

5 AÑOS -0,92 -0,72 -0,31 -0,22

10 AÑOS -0,70 -0,44 0,24 0,35

30 AÑOS 0,18 0,12 0,88 1,02

ESPAÑA

2 AÑOS -0,56 -0,49 -0,24 -0,28

5 AÑOS -0,37 -0,27 0,34 0,44

10 AÑOS 0,11 0,28 1,42 1,47

30 AÑOS 0,99 1,27 2,61 2,62

REINO UNIDO

2 AÑOS 0,40 0,44 0,75 0,75

5 AÑOS 0,33 0,38 0,90 1,06

10 AÑOS 0,48 0,61 1,28 1,46

30 AÑOS 1,02 1,32 1,82 1,79

EVOLUCIÓN ÍNDICES BURSÁTILES (3 AÑOS)ÚLTIMO 1 MES YTD 3 AÑOS

MSCI WORLD* 510,88 -2,57% 12,12% 22,78%

SP500 2926,46 -1,81% 16,74% 34,64%

EUROSTOXX50 3426,76 -1,16% 14,17% 14,58%

TOPIXX 1511,86 -3,40% 1,19% 14,30%

IBEX35 8812,9 -1,76% 3,20% 2,63%

FOOTSIE100 7207,18 -5,00% 7,12% 7,18%

MSCI BRAZIL 2051,87 -9,73% 5,55% 24,95%

MSCI CHINA 75,36 -4,20% 5,84% 30,92%

MSCI EMERGING 984,33 -5,08% 1,92% 12,69%

Fuente: Bloomberg* Todos los países

7000

7500

8000

8500

9000

9500

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sept.-16 dic.-16 mar.-17 jun.-17 sept.-17 dic.-17 mar.-18 jun.-18 sep.-18 dic.-18 mar.-19 jun.-19

sept.-16 dic.-16 mar.-17 jun.-17 sept.-17 dic.-17 mar.-18 jun.-18 sep.-18 dic.-18 mar.-19 jun.-19-1

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EVOLUCIÓN DE LOS ÍNDICES BURSÁTILES (3 AÑOS)Fuente: Bloomberg

IBEX REL

MSCI EMERGENTES REL

SP500 REL

*DATOS A CIERRE DE 29 DE AGOSTO 2019

RENTABILIDAD DURACIÓN DISTRIBUCIÓN DE CARTERA EXP. DIVISAS (NO EURO)

SEMANA MES AÑO 2019 AÑO ACTUAL HACE 1 MES LIQUIDEZ DEPÓSITOS RF RV INV. ALT. TOTAL USD

MARCH RENDIMIENTO F.I. -0,01% -0,03% -0,26% -0,30% 0,131 0,157 69,82% 0,00% 30,20% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%

MARCH RENTA FIJA CORTO PLAZO F.I. 0,02% 0,00% 0,87% -0,19% 0,402 0,406 22,92% 0,00% 78,05% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%

MARCH PATRIMONIO C.P. F.I. 0,02% 0,02% 0,82% -0,39% 0,620 0,637 19,46% 0,00% 81,66% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%

FONMARCH F.I. 0,09% 0,20% 2,60% 1,46% 2,072 2,204 3,68% 0,00% 96,99% 0,00% 0,00% 0,01% 0,00%

MARCH EUROPA F.I. 0,86% -4,56% -2,96% -22,58% 0,003 0,003 2,16% 0,00% 0,00% 95,82% 0,00% 48,98% 4,30%

MARCH INTL - VALORES IBERIAN EQUITY 0,55% -4,31% 5,32% -12,19% 0,000 0,000 0,00% 0,00% 0,00% 71,88% 0,00% 3,29% 2,25%

MARCH GLOBAL F.I. 2,29% -1,31% 15,17% -6,12% 0,003 0,003 7,77% 0,00% 0,00% 90,53% 0,06% 57,95% 15,29%

MARCH INTL - MARCH VINICATENA 1,56% -1,65% 7,43% -4,03% 0,000 0,000 0,00% 0,00% 0,00% 79,61% 0,02% 43,51% 17,85%

MARCH INTL - THE FAMILY BUSINESSES FUND 1,24% -2,33% 12,81% -2,33% 0,000 0,000 0,00% 0,00% 0,00% 78,54% 0,00% 39,56% 21,33%

MARCH NEW EMERGING WORLD F.I.* 0,05% -5,52% 0,19% -12,22% 0,000 0,000 16,80% 0,00% 0,00% 106,35% 0,00% 56,98% -28,80%

MARCH INTL - TORRENOVA LUX 0,33% -0,77% 3,93% -0,25% 1,0 1,3 0,00% 0,00% 67,65% 15,61% 0,00% 13,50% 6,57%

TORRENOVA DE INVERS. S.I.C.A.V. S.A. 0,42% -0,61% 4,30% 0,22% 1,048 1,256 9,29% 0,00% 72,90% 17,52% 0,00% 6,53% -0,64%

CARTERA BELLVER S.I.C.A.V., S.A. 1,05% -2,53% 5,88% -4,47% 1,123 1,163 11,14% 0,00% 41,58% 46,62% 0,00% 23,81% 1,53%

LLUC VALORES S.I.C.A.V., S.A. 1,91% -4,13% 7,57% -8,81% 0,003 0,003 14,17% 0,00% 0,00% 83,94% 0,00% 44,66% 4,87%

MARCH PATRIMONIO DEFENSIVO F.I.* 0,02% -0,30% 2,24% -0,80% 0,000 0,003 2,58% 0,00% 76,96% 10,44% 7,09% 0,29% 0,13%

MARCH CARTERA CONSERVADORA F.I.* 0,03% -0,69% 4,26% -1,70% 0,000 0,003 4,49% 0,00% 62,83% 25,87% 7,03% 0,36% 0,17%

MARCH CARTERA MODERADA F.I.* 0,02% -1,13% 6,25% -3,03% 0,000 0,003 5,74% 0,00% 43,90% 44,04% 6,61% 0,69% 0,43%

MARCH CARTERA DECIDIDA F.I.* -0,06% -2,34% 7,82% -6,22% 0,000 0,003 5,38% 0,00% 17,45% 67,33% 9,98% 0,55% -0,21%

PLAN PENSIÓN CRECIENTE, F.P. 0,04% 0,04% 1,50% -0,03% 1,447 1,482 5,81% 0,00% 95,45% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%

MARCH PENSIONES 80/20, F.P. 0,67% -0,23% 5,78% -0,15% 2,330 2,452 4,65% 0,00% 72,26% 23,87% 0,01% 14,95% 4,13%

MARCH PENSIONES 50/50, F.P. 1,28% -0,70% 8,78% -1,55% 2,151 2,304 3,05% 0,00% 49,06% 47,47% 0,01% 30,12% 8,57%

MARCH ACCIONES, F.P. 2,39% -1,50% 16,54% -4,18% 0,003 0,003 6,26% 0,00% 0,00% 92,59% 0,02% 58,55% 15,84%

MARCH AHORRO, F.P. 0,86% -0,37% 6,79% -0,71% 2,262 2,425 3,79% 0,00% 64,60% 31,79% 0,01% 20,10% 5,94%

PLAN ÓPTIMO, F.P. 0,77% -0,44% 6,25% -0,37% 2,321 2,517 6,76% 0,00% 62,90% 30,03% 0,01% 18,66% 5,43%

MARCH MODERADO EPSV 0,65% -0,351% 5,67% -0,89% 1,830 1,986 14,13% 0,00% 63,00% 24,02% 0,01% 14,47% 3,89%

MARCH ACCIONES EPSV 2,48% -1,71% 15,45% -3,95% 0,007 0,003 4,95% 0,00% 0,00% 93,70% 0,02% 60,75% 17,15%

40%

60%

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IBEX rel MSCI Emergentes rel SP500 rel



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