valorización de graña y montero - repositorio de la
TRANSCRIPT
ldquoVALORIZACIOacuteN DE GRANtildeA Y MONTEROrdquo
Trabajo de Investigacioacuten presentado para optar
al Grado Acadeacutemico de Magiacutester en Finanzas
Presentado por
Sr Luis Saldantildea Pacheco
2016
ii
Dedico el presente trabajo a mis padres y a mi
hermano por su apoyo y amor incondicional
iii
Resumen ejecutivo
El objetivo del siguiente trabajo es estimar el precio de la accioacuten del Grupo Grantildea y Montero
(GyM) considerando las herramientas metodoloacutegicas que fueron ensentildeadas a lo largo de la Maestriacutea
en Finanzas La relevancia del estudio de GyM se basa en su posicioacuten como la mayor empresa
nacional liacuteder en el sector construccioacuten
Adicionalmente la relevancia del estudio sobre la valoracioacuten de GyM tambieacuten radica en que es una
de las principales acciones locales en las que invierten los fondos de pensiones del Peruacute En este
sentido lograr una valorizacioacuten alternativa permitiraacute tener una mejor idea del valor fundamental de
las acciones de la empresa y de su contribucioacuten a la rentabilidad del sistema de pensiones peruano
GyM ha mostrado ser una accioacuten bastante volaacutetil en los uacuteltimos antildeos Por ello entender la empresa
y sus drivers es uno de los objetivos del presente trabajo para tener un panorama maacutes claro del valor
de inversioacuten de largo plazo que ella representa
En los resultados finales se puede apreciar que la valorizacioacuten de la empresa y de las acciones se
encuentra en liacutenea con los del mercado (al cierre de setiembre de 2016 la accioacuten cotizaba a S 556
mientras que la estimacioacuten muestra un promedio de S 482 por accioacuten) Sin embargo cabe resaltar
que estos resultados son bastante sensibles al desarrollo de los proyectos potenciales en la economiacutea
peruana y por tanto sensible a variaciones en los supuestos de tasa de crecimiento de largo plazo
Asiacute las acciones que afecten la ejecucioacuten de alguacuten proyecto sea por enfriamiento de la economiacutea o
por eventos sociales repercuten significativamente en el valor de la empresa
iv
Iacutendice de contenidos
Iacutendice de tablas viii
Iacutendice de graacuteficos ix
Iacutendice de anexos x
Capiacutetulo I Introduccioacuten 1
Capiacutetulo II La empresa 2
1 Descripcioacuten del negocio 2
11 Poliacutetica de dividendos y accionariado 3
111 Accionariado 3
112 Poliacutetica de dividendos 4
113 Acciones 4
12 Segmentos de operacioacuten 5
121 Ingenieriacutea y construccioacuten 5
122 Infraestructura 6
123 Inmobiliaria 6
124 Servicios teacutecnicos 7
13 Propuesta de valor por segmento 7
14 Expansioacuten internacional 9
15 Backlog 10
2 Anaacutelisis financiero 11
3 Industria 16
31 Anaacutelisis macroeconoacutemico 16
311 Economiacutea peruana 16
312 Principales drivers de la economiacutea peruana 17
313 Brecha de infraestructura 17
32 Anaacutelisis de Porter 18
321 Poder de negociacioacuten de los compradores 18
322 Poder de negociacioacuten de los proveedores 18
323 Amenaza de nuevos competidores 19
324 Amenaza de productos sustitutos 19
v
325 Rivalidad entre los competidores 19
326 Oportunidades de mercado y principales riesgos 20
Capiacutetulo III Marco de valorizacioacuten 22
1 Metodologiacutea de valorizacioacuten 22
11 Flujo de efectivo descontados 22
12 Flujo de caja de la firma (FCFF) y flujo de caja del patrimonio (FCFE) 23
13 Residual income valuation 26
14 Valorizacioacuten relativa 29
Capiacutetulo IV Valorizacioacuten 30
1 Eleccioacuten del modelo de valorizacioacuten 30
2 Supuestos del flujo de caja 30
3 Tasa de descuento eleccioacuten de modelo y caacutelculo 31
4 Resultados 35
41 Caacutelculos 35
42 Comparacioacuten de resultados 39
43 Sensibilidades 39
44 Discusioacuten de resultados 40
Conclusiones 41
Bibliografiacutea 43
Anexos 46
Nota biograacutefica 58
vi
Iacutendice de tablas
Tabla 1 Accionariado 4
Tabla 2 GampM - Propuesta de valor 7
Tabla 3 Subsidiarias por unidad y paiacutes 10
Tabla 4 GyM - Consolidado de ventas 2013 -2015 11
Tabla 5 Resultados financieros por segmento - 2015 12
Tabla 6 Margen utilidad operativa 14
Tabla 7 Principales puntos 15
Tabla 8 GyM Competidores 19
Tabla 9 Riesgos por segmento 21
Tabla 10 Modelos de flujo de efectivo descontados 22
Tabla 11 Modelos de FCFF y FCFE 25
Tabla 12 Metodologiacuteas FCFF y FCFE 25
Tabla 13 Ventajas y desventajas del modelo de residual income 27
Tabla 14 Modelo residual income 28
Tabla 15 Meacutetodos de valorizacioacuten relativa 29
Tabla 16 Valorizacioacuten FCFF 35
Tabla 17 Valorizacioacuten muacuteltiplos 36
Tabla 18 Break up value mode Valoracioacuten de segmentos 37
Tabla 19 Matriz de sensibilidades sobre break up value model 40
vii
Iacutendice de graacuteficos
Graacutefico 1 GyM - Segmentos de mercado 2
Graacutefico 2 GyM - Presencia en la regioacuten 3
Graacutefico 3 GyM - Acciones 5
Graacutefico 4 Ingresos por segmento geograacutefico 9
Graacutefico 5 GyM - Backlog por segmentos y negocios recurrentes 11
Graacutefico 6 Ventas por unidad de negocio 12
Graacutefico 7 Ingresos utilidad neta y operativa contribucioacuten por segmento 13
Graacutefico 8 Ingresos utilidad neta y operativa ratios financieros por segmento 14
Graacutefico 9 PBI y ventas GyM 17
Graacutefico 10 Brecha de infraestructura 18
Graacutefico 11 Crecimiento PBI y GyM 31
Graacutefico 12 Composicioacuten del costo de capital 32
Graacutefico 13 Composicioacuten del WACC 34
Graacutefico 14 Resultado valorizaciones 39
viii
Iacutendice de anexos
Anexo 1 Balance por segmento 2015 47
Anexo 2 Estado de resultado por segmento 2015 49
Anexo 3 EEFF Consolidados y ratios financieras 2012 y 2016-2T 50
Anexo 4 Estado de resultados y ratios financieras por segmento 2016-2T 51
Anexo 5 GyM Principales proyectos de inversioacuten en los que planea participar 52
Anexo 6 GyM ndash Backlog al 2T2016 53
Anexo 7 Brecha de infraestructura de Peruacute 54
Anexo 8 Estimacioacuten de flujos 55
1
Capiacutetulo I Introduccioacuten
El presente trabajo tiene como objetivo la valorizacioacuten de las acciones de Grantildea y Montero (GyM)
Ahora bien la relevancia del estudio de GyM se basa en su relevancia como la mayor empresa
nacional liacuteder en el sector construccioacuten Adicionalmente la relevancia del estudio sobre la
valoracioacuten de GyM tambieacuten radica en que es una de las principales acciones locales en las que se
invierten los fondos de pensiones del Peruacute En este sentido lograr una valorizacioacuten alternativa
permitiraacute tener una mejor idea del valor fundamental de las acciones de la empresa y de su
contribucioacuten a la rentabilidad del sistema de pensiones peruano Se debe mencionar que GyM ha
demostrado ser una accioacuten bastante volaacutetil en los uacuteltimos antildeos de modo que entender la empresa y
sus drivers es uno de los objetivos del presente trabajo para tener un panorama maacutes claro del valor
de inversioacuten de largo plazo que ella representa
El presente trabajo se divide en cinco capiacutetulos En el capiacutetulo II se describe la empresa y su
entorno Se busca conocer a la empresa y el contexto en el cual opera su negocio El capiacutetulo III
aborda las distintas metodologiacuteas de valorizacioacuten maacutes comunes usadas para obtener el valor
fundamental de la empresa Asiacute mismo se describiraacuten caracteriacutesticas deseables en una empresa para
aplicar uno u otro meacutetodo de valorizacioacuten por lo que se identificaraacuten las ventajas y desventajas de
las distintas metodologiacuteas analizadas El capiacutetulo IV se centra en la valorizacioacuten de la empresa y de
sus acciones Ademaacutes se identificaraacute el modelo maacutes apropiado para calcular el valor de la empresa
(y el respectivo valor de su accioacuten) dada sus caracteriacutestica del mismo modo se sentildealaraacuten los
supuestos usados y el caacutelculo de los insumos utilizados Posteriormente se realizaraacuten escenarios de
sensibilidad ante variaciones de las tasas de descuento y de crecimiento Finalmente en el capiacutetulo
V se comentaraacuten las conclusiones de la valorizacioacuten asiacute como los principales drives en los que se
basaron los caacutelculos
2
Capiacutetulo II La empresa
1 Descripcioacuten del negocio
Como lo indica su memoria anual (2015) Grantildea y Montero SAA (Grupo Grantildea y Montero 2015)
es una empresa que se constituyoacute en Peruacute en agosto de 1996 como resultado de la escisioacuten de
Inversiones GyM SA (antes Grantildea y Montero SA) Su domicilio legal y sede social se encuentra
en la avenida Paseo de la Repuacuteblica 4675 Surquillo Ademaacutes la empresa cotiza sus acciones en la
Bolsa de Valores de Lima y en la Bolsa de Valores de Nueva York
De otro lado la compantildeiacutea es la matriz del grupo Grantildea y Montero (Grupo) y tiene como actividad
principal la tenencia de inversiones en las diferentes empresas del grupo Adicionalmente tambieacuten
presta una variedad de servicios a las empresas del grupo como los siguientes servicios de gerencia
general gerencia financiera gerencia comercial asesoriacutea legal y gerencia de recursos humanos asiacute
como servicios de arrendamiento operativo de las mismas El grupo es un conglomerado de
empresas cuyas operaciones abarcan diferentes actividades de negocios entre las cuales las maacutes
relevantes son las de Ingenieriacutea y construccioacuten infraestructura (propiedad y operacioacuten de
concesiones puacuteblicas) negocios inmobiliarios y servicios (ver graacutefico 1)
Graacutefico 1 GyM - Segmentos de mercado
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
3
Ademaacutes debido a su estrategia de internacionalizacioacuten GyM tiene presencia en distintos paiacuteses de
la regioacuten de otro lado presenta bases en Peruacute Chile y Colombia En general se encuentra en siete
paiacuteses de Latinoameacuterica (ver graacutefico 2)
Graacutefico 2 GyM - Presencia en la regioacuten
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
11 Poliacutetica de dividendos y accionariado
111 Accionariado
Como lo indica la memoria anual de GyM (2015) al 31 de diciembre de 2015 GyM contaba con
1819 accionistas de los cuales 9923 son propietarios de menos del 1 del capital social y
cerca del 060 tienen entre el 1 y el 5 Tal y como se muestra en la tabla 1 los principales
4
accionistas son JP Morgan Chase Bank NA en calidad de depositario y en representacioacuten de todos
los titulares de ADS GH Holding Group representado por Joseacute Grantildea Miroacute Quesada presidente
del Directorio y Bethel Enterprises Inc representada por Carlos Montero Grantildea vicepresidente del
Directorio
Tabla 1 Accionariado
Principales accionistas al 31 de diciembre del 2015
Nombres y apellidos Nuacutemero de
acciones Participacioacuten Nacionalidad
JP Morgan Chase Bank Na en calidad de
depositario en representacioacuten de todos los titulares
de ADS
253865985 3846 Estados Unidos
GH Holding Group 117538203 1781 Panamaacute
Bethel Enterprises Inc 33785285 512 Panamaacute
AFP Integra (ING Group) 40304651 611 Peruacute
Profuturo AFP (Grupo Scotiabank) 37488166 568 Peruacute
Subtotal 482982290 7317
Otros accionistas 177071500 2683
Total 660053790 10000
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
112 Poliacutetica de dividendos
La memoria de 2015 indica que la poliacutetica de dividendos de la empresa vigente considera distribuir
entre el 30 y el 40 de las utilidades generadas en cada ejercicio Seguacuten la Bolsa de Valores de
Lima (2016) en abril de 2016 se realizoacute una distribucioacuten de utilidades en efectivo Sin embargo se
puede observar que la reparticioacuten de dividendos no ha guardado la misma relacioacuten a lo largo de la
uacuteltima deacutecada1
113 Acciones
GyM cuenta en el mercado con dos instrumentos de negociacioacuten de sus acciones las acciones
emitidas directamente y los ADS Ambas son emitidas por JP Morgan y tienen una relacioacuten de
cinco acciones de GyM por cada ADS (ver graacutefico 3) Como se puede apreciar en el mismo graacutefico
1 Informacioacuten que puede ser encontrada en Fuentes como Bloomberg (2016) y SMV (2016)
5
las acciones de GyM cayeron de valor consistentemente desde el 2013 pero empezaron a
recuperarse a inicios de 2016
Graacutefico 3 GyM - Acciones
Fuente Bloomberg 2016
12 Segmentos de operacioacuten
Como se mencionoacute anteriormente el grupo cuenta con cuatro grandes segmentos de negocio (i)
ingenieriacutea y construccioacuten (ii) infraestructura (iii) inmobiliaria y (iv) servicios Cada uno de estos
seraacuten descritos brevemente a continuacioacuten
121 Ingenieriacutea y construccioacuten
El aacuterea de Ingenieriacutea y construccioacuten del Grupo Grantildea y Montero cuenta con maacutes de 82 antildeos de
vigencia En este caso es el socio estrateacutegico para ejecutar proyectos en la regioacuten Debido a esto ha
contado con operaciones en once paiacuteses de Latinoameacuterica y tiene presencia permanente en Peruacute
Chile y Colombia
Ademaacutes el grupo Grantildea y Montero (2016a) sentildeala que brinda servicios de ingenieriacutea procura y
construccioacuten y se especializa en los sectores de mineriacutea energiacutea infraestructura industria
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GyM Precio de acciones y ADS (5x acciones)
2013-2016
GyM ADS (USD) GyM Accioacuten (PEN)
6
petroacuteleo gas y hoteleriacutea A traveacutes de las diferentes empresas que constituyen el aacuterea integra
servicios relacionados y acompantildea a sus clientes desde la concepcioacuten del proyecto en todas sus
etapas iniciales (disentildeo y construccioacuten) e incluso durante la operacioacuten por lo que cubre toda la
cadena de valor del sector
De acuerdo con el grupo Grantildea y Montero (2015) este segmento incluye (i) ingenieriacutea que abarca
servicios de ingenieriacutea tradicional como ingenieriacutea de disentildeo civil estructural y planificacioacuten
arquitectoacutenica para especialidades avanzadas que incluyen disentildeo del proceso simulacioacuten y
servicios del medio ambiente (ii) obras civiles como la construccioacuten de centrales hidroeleacutectricas y
otras grandes instalaciones de infraestructura (iii) construccioacuten electromecaacutenica como plantas
concentradoras ductos de petroacuteleo y de gas natural y liacuteneas de transmisioacuten eleacutectrica (iv)
construccioacuten de edificios de oficinas residenciales hoteles y proyectos de vivienda accesibles
centros comerciales e instalaciones industriales y (v) servicios mineros tales como remocioacuten de
tierra chancado carga y transporte de minerales
122 Infraestructura
Por otro lado grupo Grantildea y Montero (2016a) indica que el aacuterea de infraestructura del grupo es la
concesionaria peruana maacutes importante del paiacutes Administra proyectos que demandan un alto nivel
de inversioacuten y contratos de largo plazo Ademaacutes su estrategia consiste en la generacioacuten de flujos
estables para las empresas del grupo mediante la promocioacuten construccioacuten yo mantenimiento de
proyectos de inversioacuten puacuteblica y privada
Seguacuten el grupo Grantildea y Montero (2015) cuentan con concesiones de largo plazo o acuerdos
contractuales similares en Peruacute para carreteras con peaje la liacutenea 1 del metro de Lima Norvial una
planta de tratamiento de aguas servidas en Lima instalaciones de almacenaje de combustibles
muacuteltiples y licencia por treinta antildeos de los lotes petroleros III y IV (Talara Piura)
123 Inmobiliaria
Asimismo grupo Grantildea y Montero (2016a) sentildeala que desarrolla productos inmobiliarios de
viviendas oficinas locales comerciales y lotes industriales en todos los segmentos del mercado
7
Con este fin ofrece una arquitectura de primer nivel que brinde bienestar a sus clientes Asiacute el
grupo Grantildea y Montero (2015) sentildeala que desarrolla la siguientes unidades de negocio i) vivienda
de intereacutes social con las que busca atender la vivienda social funcional ii) vivienda tradicional
dirigida a un segmento de mercado que busca viviendas exclusivas en zonas residenciales iii)
edificios para oficinas y lotes industriales que son oficinas de primer nivel funcionales y
modernas y iv) negocios de renta y desarrollo con los que busca oportunidades de negocios y
terrenos para desarrollar proyectos
124 Servicios teacutecnicos
Seguacuten Grantildea y Montero (2016a) el aacuterea de servicios agrupa a las empresas dedicadas a la
operacioacuten de infraestructura redes eleacutectricas procesos operativos y tecnologiacuteas de la informacioacuten
Sus empresas se especializan en i) outsourcing de procesos de negocio y tecnologiacutea de informacioacuten
(dirigido a distintos sectores entre los que se encuentran banca comercio telecomunicaciones
gobierno mineriacutea entre otros) ii) concesioacuten vial con la que opera conserva y gestiona
infraestructura y iii) instalacioacuten operacioacuten y mantenimiento de infraestructura eleacutectrica (dirigidas a
los sectores de energiacutea y telecomunicaciones)
Por otro lado conforme se sentildeala en Grantildea y Montero (2015) las operaciones de la matriz
corresponden a servicios que proporcionan a las diversas entidades relacionadas del Grupo tales
como servicios de contabilidad logiacutestica administracioacuten entre otros
13 Propuesta de valor por segmento
Seguacuten la memoria anual 2015 de GyM la propuesta de valor con la que pretende captar al cliente o
mercado objetivo se basa en las siguientes caracteriacutesticas
Tabla 2 GampM - Propuesta de valor
Segmentos Propuesta Descripcioacuten de propuesta
Ingenieriacutea y
construccioacuten
Servicios integrados
A traveacutes de las diferentes empresas que constituyen el aacuterea
integra servicios relacionados y acompantildea a sus clientes desde la
concepcioacuten del proyecto en todas sus etapas iniciales (disentildeo y
construccioacuten) e incluso durante la operacioacuten cubriendo asiacute toda
la cadena de valor del sector
Capacidad de ejecucioacuten
Equipo humano con gran capacidad de ejecucioacuten capaz de
desarrollar cualquier obra con alta complejidad teacutecnica y
geograacutefica
Gestioacuten de proyectos
complejos
Gestiona proyectos complejos siguiendo altos estaacutendares de
cumplimiento y excelencia operacional
8
Segmentos Propuesta Descripcioacuten de propuesta
Ingenieriacutea y
construccioacuten Experiencia
Amplia experiencia en la ejecucioacuten de diversos proyectos en
ingenieriacutea supervisioacuten construccioacuten operacioacuten y servicios
integrales
Infraestructura
Integracioacuten de servicios
Desde el disentildeo construccioacuten y financiamiento hasta la
operacioacuten y mantenimiento de la infraestructura Utiliza las
fortalezas y experiencia acumuladas por las empresas del Grupo
promoviendo sinergias internas para desarrollar una propuesta
integral
Excelencia operacional
Trabajamos con altos estaacutendares de calidad y desempentildeo para
garantizar que los resultados sean de oacuteptimo nivel y superen las
expectativas de los clientes y usuarios
Socio estrateacutegico para la
regioacuten
Cuenta con equipos de profesionales especializados en el campo
de servicios de ingenieriacutea quienes proporcionan la experiencia y
el conocimiento para disentildear planificar ejecutar y administrar
los proyectos de infraestructura maacutes importantes de la regioacuten
Ademaacutes gracias a las sinergias internas en el Grupo se cuenta
con bases instaladas en Chile y Colombia
Amplia experiencia
Desde hace diez antildeos administra maacutes de 1000 km de carreteras
y autopistas en todo el Peruacute lo que la ha posicionado como la
empresa peruana pionera en este rubro
Inmobiliaria
Mejora en la calidad de vida
Ofrece una alternativa innovadora en el sector inmobiliario
enfocada en la construccioacuten de bienestar para sus clientes y el
acceso igualitario a condiciones de vivienda saludables y
seguras
Compromiso y calidad Ejecuta los proyectos inmobiliarios de manera exitosa bajo
estaacutendares de cumplimiento en plazo y calidad
Relacioacuten sostenible
Desarrolla relaciones duraderas con sus clientes basadas en la
claridad y transparencia Su experiencia prestigio y respaldo los
convierte en una alternativa segura para peruanos que buscan
vivir mejor
Servicios
Eficiencia en los procesos
Desarrolla y opera alta tecnologiacutea orientaacutendola a las necesidades
especiacuteficas de sus clientes de modo que incrementa la eficiencia
en los procesos
Pionera en la gestioacuten de
servicios
El conocimiento y la experiencia acumulada le permiten al aacuterea
de servicios estar preparada para enfrentar cualquier
complejidad de operacioacuten que ayude a las empresas a reducir
riesgos operativos simplificar sus procesos de gestioacuten reducir
costos y mejorar su productividad mediante la automatizacioacuten de
actividades y una oacuteptima gestioacuten de produccioacuten
Profesionales
especializados
Gracias al profesionalismo y agilidad estrateacutegica de sus maacutes de
10500 colaboradores a nivel regional el aacuterea de servicios aporta
valor a sus clientes a traveacutes de la identificacioacuten de oportunidades
de mejora dado el conocimiento que tiene de las operaciones de
sus clientes
Amplia experiencia Maacutes de treinta antildeos de experiencia lo respaldan
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
Como se puede apreciar GyM basa sus propuestas de valor principalmente sobre la experiencia que
tiene en todos sus segmentos asiacute como en la calidad y eficiencia de sus procesos
9
14 Expansioacuten internacional
Como parte de la estrategia de diversificacioacuten de GyM se ha buscado la expansioacuten internacional
Con esto se espera dar algo de estabilidad a los ingresos debido a que estaacuten expuestos a distintos
riesgos por paiacutes Los ingresos derivados de operaciones en el exterior (Chile Brasil Panamaacute
Repuacuteblica Dominicana Colombia Bolivia y Guyana) representan el 271 de los ingresos totales
del Grupo en 2015 (199 en 2014 y 109 en 2013) Como se observa en el graacutefico 4 los mayores
ingresos provienen del mercado local sin embargo se ha observado una participacioacuten creciente de
las inversiones en el exterior y en particular de Chile y Colombia
Graacutefico 4 Ingresos por segmento geograacutefico
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
En resumen en la tabla 3 se puede observar la composicioacuten de cada uno de los segmentos del
grupo Se identifican el nombre de la empresa el paiacutes de origen y una breve descripcioacuten de la
actividad econoacutemica realizada
10
Tabla 3 Subsidiarias por unidad y paiacutes
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
15 Backlog
El backlog constituye una fuente de ventas que se encuentra asegurada para los proacuteximos antildeos al
tratarse de contratos ya firmados Se espera que en el antildeo 2016 el backlog represente 237 veces
las ventas estimadas para ese antildeo y que lleguen a alcanzar US$ 4038 millones Ademaacutes se estima
que la economiacutea peruana volveraacute a mostrar un comportamiento maacutes dinaacutemico y que la inversioacuten en
el paiacutes seguiraacute sustentando el backlog de la empresa
Nombre Paiacutes de origen Actividad econoacutemica
GyM SAPeruacute y Rep
Dominicana
Servicios de cosntruccioacuten civil montaje electromagneacutetico edificaciones gerencia desarrollo
de proyectos inmobiliarios y demaacutes servicios relacionados
Stracon GyM SA Peruacute y Panamaacute
Dedicada a actividades de contratacion minera Proporciona servicios mineros y efectuacutea
perforaciones demoliciones y todo tipo de actividad relacionada a la cosntruccioacuten y
electromecaacutenicos y servicios en los sectores de energiacutea operaciones mineras
GyM Chile SpA Chile Ensamblaje electromagneacutetico y servicios a los sectores de energiacutea petroacuteleo gas y mineriacutea
V y V - DSD SA () Chile
Ensamblaje electromagneacutetico y servicios Desarrollo de actividades relativas a la construccioacuten
proyectos de ingenieriacutea construccioacuten civil y ensamblaje electromagneacutetico asiacute como disentildeo
arquitectoacutenico e instalaciones en general Construccioacuten y montajes de petroacuteleo gas y mineriacutea
GMI SA PeruacuteServicios de asesoriacutea y consultoriacutea de ingenieriacutea ejecucioacuten de estudios y proyectos gerencia
de proyectos y supervisioacuten de obras
Morelco SASColombia y
Ecuador
Prestacioacuten de servicios de construccioacuten y montajes suministro de equipos y materiales para el
disentildeo construccioacuten montaje operacioacuten y mantenimiento de todo tipo de servicios de
ingenieriacutea en las especialidades eleacutectrica mecaacutenica instrumentacioacuten y obras civiles
GMP SA Peruacute
Concesioacuten de servicios para el tratamiento y venta de petroacuteleo gas natural y productos
derivados asiacute como para el almacenamientoy despacho de petroacuteleo extraiacutedo de campos
petroleros con factibilidad demostrada
Oiltanking Andina Service SA Peruacute Operacioacuten de la planta de de procesamiento de gas Pisco - Camisea
Transportadora Gas Natural
Comprimido Andino SACPeruacute
Consecioacuten para la construccioacuten operacioacuten y mantenimiento del sistema de gas natural
comprimido en ciertas provincias del Peruacute
GyM Ferrovias SA Peruacute Consecioacuten para la operacioacuten del sistema de transporte de Lima Metropolitana
Survial SA PeruacuteConsecioacuten para la construccioacuten operacioacuten y mantenimiento del tramo 1 de la carretera
Interoceaacutenica Sur
Norvial SA PeruacuteConsecioacuten para la restauracioacuten operacioacuten y mantenimiento del tramo de la carretera Ancoacuten
Huacho Pativilca de la Panamericana Norte
Concesioacuten Canchaque SAC Peruacute Consecioacuten para operacioacuten y mantenimiento de la carretera Buenos Aires - Canchaque
Consecionaria Viacutea Expresa Sur SA PeruacuteConsecioacuten para el disentildeo cosntruccioacuten operacioacuten y mantenimiento de la viacutea expresa Paseo de
la Repuacuteblica en Lima
Inmobiliaria Viva GyM SA Peruacute Desarrollo y mantenimiento de proyectos inmobiliarios directamente o con otros socios
GMD SA Peruacute Servicios de tecnologiacutea de la informacioacuten
Getioacuten de Servicios Digitales SA Peruacute Servicios de tecnologiacutea de la informacioacuten
Cam Holding SpAChile Brasil y
ColombiaServicios para el sector de energiacutea eleacutectrica
Concar SA Peruacute Operacioacuten y mantenimiento de carreteras bajo consecioacuten
Coasin Instalaciones Ltda ChileServicios de instalacioacuten y mantenimiento de equipos relacionados al aacuterea de
telecomunicaciones
Generadora Arabesco SA Peruacute Desarrollo de proyectos relacionados a actividades de generacioacuten de energiacutea eleacutectrica
Larcomar SA Peruacute Explotacioacuten del derecho de uso de terrenos del Centro Comercial Larcomar
Promotora Larcomar SA Peruacute Construccioacuten de un complejo hotelero en terreno ubicado en el distrito de Miraflores
Promotores Asociados de
Inmobiliarias SAPeruacute Operaciones en la indistria inmobiliaria y desarrollo y ventas de oficinas en el Peacuteru
Negocios del Gas SA PeruacuteContruccioacuten operacioacuten o mantenimiento de sistemas de transporte de liacutequidos o de gas por
ductos
Ingenieriacutea y
Construccioacuten
Infraestructura
Servicios
Operaciones de
la matriz
11
Graacutefico 5 GyM - Backlog por segmentos y negocios recurrentes
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
2 Anaacutelisis financiero
Durante el periodo 2013-2015 se pudo observar que la utilidad ha venido disminuyendo
baacutesicamente debido a un incremento en los costos de las ventas lo cual reduce la rentabilidad bruta
la neta y el EBITDA Por otro lado los datos muestran un potencial de ventas alto y relativamente
sostenible seguacuten la informacioacuten del backlog el cual presenta una tendencia positiva tal y como se
ve en la tabla 4
Tabla 4 GyM - Consolidado de ventas 2013 -2015
PEN Miles 2013 2014 2015
Ventas 5967316 7008680 7832433
Utilidad bruta 1004660 951569 702805
Utilidad antes de impuestos 595005 507429 217330
Utilidad neta 320363 299744 88153
EBITDA 1030680 911851 778395
Backlog 11002142 11254921 13781034
Negocios recurrentes 1101282 1733630 1529834
Backlog + recurrentes 12103424 12988551 15310868
Profesionales 6077 6819 4809
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
Ademaacutes en el graacutefico 6 se puede ver que las ventas son explicadas principalmente por los
segmentos de ingenieriacutea y construccioacuten infraestructura y servicios
6416
3
17
Backlog por segmento 2T 2016
Ingenieria y
construccion
Infraestructura
Inmobiliaria
Servicio
223
203185
195
237
000
050
100
150
200
250
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
5000
2012 2013 2014 2015 20162T
(12M)
(Back
log
+n
egr
ecu
rren
tes)
Ven
tas
US
D M
M
GyM Backlog y negocios recurrentes
Negocios recurrentes BackLog Ratio
12
Graacutefico 6 Ventas por unidad de negocio
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 y 2015
En el antildeo 2015 tal y como se sentildeala en la tabla 5 el segmento que aportoacute maacutes a la utilidad neta fue
el de Infraestructura Por otro lado el segmento de Ingenieriacutea y construccioacuten a pesar de ser el que
explicoacute la mayor parte de las ventas no tiene el mismo eacutexito en su participacioacuten en el EBITDA ni
en la utilidad neta del consolidado Adicionalmente se puede apreciar que en teacuterminos nominales
han sido los segmentos de Ingenieriacutea y construccioacuten infraestructura y servicios los que maacutes aportan
a la utilidad
Asimismo se puede apreciar que dicha contribucioacuten se ha mantenido relativamente estable desde el
2012 (salvo el 2015 cuando Ingenieriacutea y construccioacuten explicoacute alrededor del 55 de toda la utilidad
neta de GyM)
Tabla 5 Resultados financieros por segmento - 2015
Ventas EBITDA Utilidad neta
S MM S MM S MM
Ingenieriacutea y construccioacuten (IampC) 5842 746 265 341 -51 -580
Infraestructura 1023 131 298 383 100 1136
Inmobiliaria 216 28 98 126 29 330
Servicios 1152 147 113 145 47 534
GMH -400 -51 5 06 -36 -409
Total 7832 1000 778 1000 88 1000
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
35254075
50365842
524
681
885
1023
5232
5968
7009
7832
-1000
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
674 683 718 746
100 114126 13146 5332 28
207 196 172 147
-200
00
200
400
600
800
1000
1200
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
13
Graacutefico 7 Ingresos utilidad neta y operativa contribucioacuten por segmento
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 2015
Otro hecho relevante que se puede apreciar es que los segmentos de infraestructura e inmobiliaria
son aquellos que han presentado mejores maacutergenes operativos e incluso mejores maacutergenes netos
Esto podriacutea indicar que son los segmentos maacutes rentables de GyM y por tanto los que generan maacutes
valor De forma adicional este hecho se encuentra en liacutenea con la estrategia de GyM de diversificar
sus fuentes de ingresos buscando darle maacutes estabilidad a sus flujos
189256 194
-51
8474
119
100
294319
295
95
-307 -337 -268-77
366412
361
142
-400
-200
0
200
400
600
800
1000
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad neta - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
248352
267
99
140
153
202
155
531
673
545
338
-100
0
100
200
300
400
500
600
700
800
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad operativa - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
35254075
50365842
524
681
885
1023
5232
5968
7009
7832
-1000
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
674 683 718 746
100 114126 13146 5332 28
207 196 172 147
-200
00
200
400
600
800
1000
1200
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
515 622 536
-363
229 181 330
704
802 774 816
667
-837 -817 -741
-547
-1500
-1000
-500
00
500
1000
1500
2000
2500
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad neta - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
467 523 490
292
263227
370
458
127 14074
97
136 106 47 208
-200
00
200
400
600
800
1000
1200
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad operativa - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
14
Tabla 6 Margen utilidad operativa
Margen Operativo por segmento ()
Segmento 2012 2013 2014 2015
Consolidado 101 113 78 43
Ingenieriacutea y construccioacuten (IampC) 70 86 53 17
Infraestructura 266 225 228 152
Inmobiliaria 281 300 180 153
Servicios 67 61 21 61
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 y 2015
Graacutefico 8 Ingresos utilidad neta y operativa ratios financieros por segmento
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 y 2015
70 6952
18
101113
78
43
5232
5968
7009
7832
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
00
20
40
60
80
100
120
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Consolidado - Utilidad operativa y neta sobre
ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
5363
38
-09
70
86
53
17
3525
4075
5036
5842
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
-20
00
20
40
60
80
100
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM IampC - Utilidad operativa y neta sobre ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
160
109135
98
266225 228
152
524
681
885
1023
0
200
400
600
800
1000
1200
00
50
100
150
200
250
300
2012 2013 2014 2015In
gre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Infraestructura - Utilidad operativa y neta sobre
ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
189 188
118 136
281 300
180153
240
314
225 216
0
50
100
150
200
250
300
350
00
50
100
150
200
250
300
350
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Inmobiliaria - Utilidad operativa y neta sobre
ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
57
34
-04
41
6761
21
61
1083
1169
1208
1153
1000
1050
1100
1150
1200
1250
-10
00
10
20
30
40
50
60
70
80
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Servicios - Utilidad operativa y neta sobre ingresos
()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
15
Finalmente en la siguiente tabla se pueden identificar las principales caracteriacutesticas de los distintos
segmentos y queacute se espera de ellos en los proacuteximos antildeos
Tabla 7 Principales puntos
Principales caracteriacutesticas
Ingenieriacutea y construccioacuten Infraestructura Servicios Inmobiliario
71 del total de las ventas 12 del total de activos Representa 14 del Total
de las ventas
Menor contribucioacuten en
ventas (3) 2015
Principales drives mineriacutea
oil amp gas y sectores de
construccioacuten Relacionados
al dinamismo del sector
privado
Sector energiacutea fue el maacutes volaacutetil
debido a la volatilidad de los
precios del petroacuteleo Se han
recuperado y estabilizado
Operacioacuten y
mantenimiento de activos
de infraestructura
El sector se ha enfriado
debido abajo
crecimiento econoacutemico y
mayores restricciones al
acceso de creacuteditos
hipotecarios
88 del Backlog depende
de iniciativas privada
Ofrece una fuente estable de
ingresos frente al resto de negocios
Como la liacutenea metro de
lima
Morelcao ayudoacute a tener
participacioacuten de 2 diacutegitos
GyM espera que sea su principal
fuentes de ingresos en el largo
plazo
Servicios tecnoloacutegicos
para clientes puacuteblicos y
privados
Menor margen en trabajos
civiles y divisiones
electromecaacutenicas
Proveedor de servicios de
tecnologiacutea Adquirioacute 52
de Adexus en ene16 Chile
Brinda servicios de redes
eleacutectricas
Ofrece instalacioacuten y
operaciones de rutina y
mantenimiento de
infraestructura de
electricidad
principalmente en Chile
Se espera que
Se espera crecimiento de
ventas positivo
Gane momento debido a que
nuevo presidente del Peruacute (Pedro
Pablo Kuchynsky) pronunciariacutea al
menos 15 proyectos en situacioacuten
de emergencia para promover el
crecimiento de la inversioacuten
Se estima continuara su
contribucioacuten creciente y
aportara en la
diversificacioacuten
Se puede beneficiar del
deacuteficit de oferta
inmobiliaria en el medio
plazo
Se observen margen bajos
debido a competencia y
retraso de grandes
proyectos de infraestructura
Se espera la
recuperacioacuten del ciclo
econoacutemico debido a la
confianza del
consumidor e
incremento en la
demanda
Alguacuten soporte del exterior
aunque solo representa 27
de ventas y 21 de backlog
Se espera crecimiento de
maacutergenes en 2017 y 2018
no se regresara a los niveles
de 2012 2014
Fuente Inteligo SAB 2016
16
3 Industria
31 Anaacutelisis macroeconoacutemico
311 Economiacutea peruana
El desempentildeo de GyM se encuentra correlacionado con el crecimiento del PBI del Peruacute Esta
relacioacuten se basa principalmente en que el crecimiento del sector construccioacuten se correlaciona de
forma directa con cambios en el crecimiento de la economiacutea peruana El sector Construccioacuten no
solo se encuentra asociado al crecimiento de viviendas y carreteras sino tambieacuten a toda la
infraestructura necesaria para los grandes proyectos de inversioacuten y reactivacioacuten de compantildeiacuteas
mineras
El sector construccioacuten se ha contraiacutedo en los uacuteltimos antildeos (ver graacutefico 9) y ha mostrado un
crecimiento negativo en el 2015 (-58) Sin embargo se espera que este comportamiento se
revierta en los proacuteximos antildeos Asiacute luego de un extenso periodo de bajo crecimiento en USA
reduccioacuten en el crecimiento de China (debido a redirigir su forma de crecimiento incentivando la
demanda interna y no la inversioacuten) el nulo escaso crecimiento europeo se espera las economiacuteas
empiecen a reactivarse lentamente La reactivacioacuten de las economiacuteas implicariacutea un crecimiento en
la demanda por los commodities asociados al crecimiento de las economiacuteas como el zinc y el cobre
Debido a que Peruacute es uno de los principales productores de cobre esta demanda reactivariacutea la
demanda de construccioacuten de nuevos proyectos mineros del incremento del PBI peruano y del
incremento del atractivo del Peruacute para atraer inversiones en grandes proyectos de construccioacuten
Debido a estas razones se espera que el crecimiento real de la economiacutea se ajuste hacia arriba en
los proacuteximos antildeos para luego retomar su crecimiento de largo plazo
17
Graacutefico 9 PBI y ventas GyM
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de BCR 2016 y SMV 2016)
312 Principales drivers de la economiacutea peruana
Los principales drivers de la economiacutea peruana por el lado de la demanda son las exportaciones y
la inversioacuten privada Ahora bien la activacioacuten de estos drivers incentiva el crecimiento sobre los
sectores de construccioacuten y mineriacutea (que tambieacuten demandan servicios de construccioacuten) No obstante
en los uacuteltimos antildeos hasta el 2014 ambos sectores no han mostrado un comportamiento creciente
De todas maneras la mineriacutea es el sector que dirige las exportaciones del paiacutes pues atrae flujo de
divisa y potencial de inversioacuten extranjera Durante el 2015 se ha podido apreciar una recuperacioacuten
del sector minero y un cambio de direccioacuten en el crecimiento de PBI
Como se mencionoacute en el apartado anterior el sector minero tambieacuten es un driver del sector
construccioacuten Por tanto una recuperacioacuten como la observada en el graacutefico 9 permite suponer una
recuperacioacuten en el crecimiento del PBI de Peruacute Claro estaacute que el crecimiento del PBI a su vez
impacta en el sector construccioacuten y en particular tiene un impacto directo sobre a las ventas de
GyM
313 Brecha de infraestructura
Seguacuten la Asociacioacuten para el Fomento de la Infraestructura Nacional (AFIN) existe una brecha
importante de necesidad de infraestructura en la economiacutea AFIN estima que en un horizonte de
aproximadamente diez antildeos (hasta el 2025) existe una brecha de USD 159549 MM Esta brecha de
infraestructura se encuentra centrada en los sectores de transporte telecomunicaciones y energiacutea tal
0
10
20
30
40
50
60
70
80
-100
-50
00
50
100
150
200
2010 2011 2012 2013 2014 2015
GyM
Ven
tas
()
PB
I m
iner
iacutea y
con
stru
ccio
n (
)
PBI mineriacutea y construccioacuten (var anual)
Mineriacutea Construccioacuten PBI Ventas GyM
0
10
20
30
40
50
60
70
80
-100
-50
00
50
100
150
200
250
2010 2011 2012 2013 2014 2015
Gy
M V
enta
s (
)
PB
I I
BF
y(
)
PBI IBF y GyM(var anual)
Inversioacuten bruta fija (IBF) PBI Ventas GyM
18
y como se muestra en el graacutefico 10 Sin embargo esta brecha ofrece un potencial de crecimiento
para las ventas y proyectos comprometidos (backlog) para las empresas dedicadas al sector
construccioacuten e infraestructura En ese sentido GyM tiene un mercado potencial y futuros negocios
presentes en la escomiacutea peruana
Graacutefico 10 Brecha de infraestructura
Fuente AFIN 2016
32 Anaacutelisis de Porter
De acuerdo al anaacutelisis de Porter se evaluaron las cinco fuerzas que determinan la competencia en la
industria A continuacioacuten se detallan los resultados
321 Poder de negociacioacuten de los compradores
Se trata de licitaciones del Estado y construccioacuten asociada a mineriacutea Los compradores son
entidades que manejan altos presupuestos y que a sabiendas de la competencia podriacutean tener un
moderadamente alto poder de negociacioacuten
322 Poder de negociacioacuten de los proveedores
Los proveedores de insumo no representan una amenaza para el margen de la empresa Por el
tamantildeo de la empresa dedicada a este negocio se cuenta con margen de negociacioacuten
19
323 Amenaza de nuevos competidores
El bajo crecimiento en los paiacuteses desarrollados en particular USA Europa y Japoacuten se encuentra
asociado a bajas tasas de rendimiento En este contexto los inversionistas buscan nuevas
oportunidades de negocios con rendimientos superiores Asiacute los mercados emergentes se presentan
como una oportunidad de inversioacuten debido a sus mayores niveles de crecimiento de acuerdo a los
mayores rendimientos del capital Por su lado el sector construccioacuten no escapa a esta loacutegica por lo
que atrae a potenciales inversionistas de la regioacuten y paiacuteses desarrollados
324 Amenaza de productos sustitutos
Existe una baja amenaza de productos sustitutos Esto se debe a que los bienes o servicios que se
ofrecen no presentan bienes sustitutos
325 Rivalidad entre los competidores
El promedio de los maacutergenes de rentabilidad ha ido disminuyendo
La entrada de nuevas empresas de construccioacuten estaacute produciendo una restructuracioacuten en GyM
debido a la competencia en precios Por eso las empresas competidoras estaacuten dispuestas a obtener
menos margen ofreciendo similares estaacutendares de calidad Entre los competidores del mercado se
pueden nombrar a los siguientes
Tabla 8 GyM Competidores
GyM Principales competidores Paiacutes
COSAPI Peruacute
JJ Camet SA Peruacute
Corporacioacuten Sagitario Peruacute
Constructora Upaca Peruacute
Fluor Daniel USA
Consorcio Norberto Odebrecht Brasil
Zub-blin sucursal Chile Alemania
ABENGOA Espantildea
QUEIROZ-GALVAO Brasil
Electroingeneriacutea Colombia
Ferteacutecnica Colombia
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de Equilibrium 2003 y Grupo Grantildea y Montero 2010)
20
Los nuevos competidores obligan a la compantildeiacutea a mejorar la calidad sacrificando maacutergenes
Ademaacutes cabe resaltar que las licitaciones internacionales incentivan la competencia con empresas
del exterior del paiacutes (no estaacute de maacutes precisar que GyM se encuentra en la capacidad tanto de
competir como de trabajar conjuntamente con compantildeiacuteas internacionales)
Internacionalizacioacuten
La exposicioacuten en el exterior expone a las empresas de GyM a nuevos competidores con ventajas de
conocimiento del mercado en sus respectivos paiacuteses principalmente Chile y Colombia
326 Oportunidades de mercado y principales riesgos
Oportunidades de mercado
Dentro de las oportunidades de mercado que puede encontrar GyM estas se pueden sustentar en las
siguientes
Dinamismo del sector minero la produccioacuten de metales como oro plata y cobre fue superior en
el 2015 a la del 2014 En el primer trimestre del antildeo la actividad minera continuoacute guiando la
recuperacioacuten
En el largo plazo la oferta de viviendas aumenta debido a la brecha existente
Expectativa de incremento de la inversioacuten privada se espera que el presidente Pedro Pablo
Kuczynski acelere proyectos de inversioacuten
Gaseoducto sur peruano (GSP) GyM firmoacute un contrato en la participacioacuten del proyecto de
construccioacuten operacioacuten y mantenimiento de 1200 km por los proacuteximos treinta antildeos Asimismo
se espera que GSP porte entre 11 y 12 del margen bruto una vez que la construccioacuten esteacute
finalizada (maacutergenes consistentes con el segmento de ingenieriacutea y construccioacuten)
Fortaleza financiera GyM ha venido disminuyendo su deuda de corto plazo y distribuyeacutendola
en el tiempo Entonces se espera una inversioacuten significativa en CAPEX este antildeo dirigida al
proyecto GSP Asimismo no se observan problemas en su capacidad de fondeo con los bancos
Riesgos
Dentro de los principales riesgos se resaltan los siguientes
21
Riesgo de mercado Es el riesgo asociado a los movimientos de los precios de los activos como
commodities tipo de cambio o tasas de intereacutes
Riesgo de negocio Es el riesgo estructural que enfrente una compantildeiacutea al continuar su comuacuten
operatividad
Riesgo poliacutetico Es el riesgo asociado al cambio de contexto normativo del paiacutes en el que se
encuentra o al cambio en las decisiones de inversioacuten o gasto puacuteblico
Riesgo reputacional Es el riesgo asociado a la percepcioacuten que se tiene de la compantildeiacutea o grupo
por parte de los stakeholders (grupos de intereacutes) Este riesgo puede tener implicancias severas
de ser el caso y activar otros tipos de riesgos
Tabla 9 Riesgos por segmento
Ingenieriacutea y
construccioacuten
Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Riesgo de mercado Todas estaacuten expuestas en cierta medida al precio de los insumos que utilicen o al de precio final
de los commodites (como por ejemplo el petroacuteleo cemento etc) Estos pueden ser acotados
controlados o trasladados al cliente en el precio final o mediante el uso de instrumentos derivados
(a los cuales la empresa tiene acceso en el mercado)
Riesgo de negocio Relacionado a los
negocios de mineriacutea
oil amp gas y sectores
de construccioacuten Si
estos sectores se
contraen se contrae el
negocio
Paralizacioacuten o retraso
en los grandes
proyecto de
construccioacuten
Un menor PBI del
Peruacute debido a una
nueva desaceleracioacuten
del ciclo econoacutemico
por una reduccioacuten en
la inversioacuten privada
Si los servicios son
enfocados en manejo
y conservacioacuten de
infraestructura que ya
existe el riesgo
asociado al ciclo
econoacutemico seriacutea
menor
El sector de servicios
tecnoloacutegicos es uno
que puede encontrar
oferta variada
Riesgo poliacutetico Mucho de los trabajos en mina o de inversioacuten
puacuteblica estaacuten sujetos a potenciales conflictos
sociales Esto repercutiriacutea en decisiones de los
actores poliacuteticos
De otro lado los retrasos en los proyectos
actuales pueden afectar la planificacioacuten de la
empresa En particular por el retraso o
reduccioacuten de los maacutergenes estimados
Actualmente existe un retraso en la
implementacioacuten del plan nacional de
infraestructura Potencial fuente de proyectos
para GyM que limitariacutea el potencial de backlog
Poco riesgo poliacutetico
maacutes enfocado en
sector privado
Poco riesgo poliacutetico
Riesgo reputacional Por ser partes de un mismo grupo el riesgo reputacional es transversal a todas Actos de
corrupcioacuten lavado de dinero o irresponsabilidad pueden dantildear los nuevos contratos (o incluso los
vigentes) de estos negocios En particular estos se pueden propagar con una mayor rapidez si estaacuten
asociados a inversiones puacuteblicas pues cuentan con recursos del Estado y por tanto con
sensibilidad poliacutetica
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
22
Capiacutetulo III Marco de valorizacioacuten
1 Metodologiacutea de valorizacioacuten
De acuerdo con CFA (2010) existe una serie de meacutetodos para valorar una empresa Entre ellos los
que maacutes resaltan son los meacutetodos dinaacutemicos de descuento de flujos Entre los modelos maacutes usados
se pueden mencionar los siguientes
11 Flujo de efectivo descontado
Estos modelos descritos en la tabla 10 son maacutes apropiados cuando se cumplen las siguientes
condiciones
La compantildeiacutea paga dividendos
El directorio ha establecido una poliacutetica de dividendos que guarda una relacioacuten consistente
con las ganancias de la empresa
El inversionista no tiene una perspectiva de control sobre la compantildeiacutea
1198810 = sum119863119905
(1 + 119903)119905+
119875119899
(1 + 119903)119899
119899
119905=1
Tabla 10 Modelos de flujo de efectivo descontados
Denominacioacuten Descripcioacuten
Gordon Growth Model single stage
1198810 =
1198630(1 + 119892)
(119903 minus 119892)=
1198631
(119903 minus 119892)
Flujo de cada descontado dos etapas
1198810 = sum119863119905
(1 + 119903)119905+
119881119899
(1 + 119903)119899
119899
119905=1
119881119899 =1198630(1 + 119892119904)119899(1 + 119892119897)
(119903 minus 119892119897)
1198810 = sum1198630(1 + 119892119904)119905
(1 + 119903)119905+
1198630(1 + 119892119904)119899(1 + 119892119897)
(1 + 119903)119899(119903 minus 119892119897)
119899
119905=1
El modelo H
1198810 =
1198630(1 + 119892119897) + 1198630119867(119892119904 minus 119892119897)
(119903 minus 119892119897)
23
Denominacioacuten Descripcioacuten
Otros modelos
Modelos de tres etapas y Spreadsheet Model Estos son
modelos que pueden ser maacutes complejos pues cada vez
permiten maacutes etapas con distintos niveles de crecimiento
El Spreadsheet model puede ser computacionalmente
intensivo
Fuente CFA 2010
Donde
D flujo de dividendo
r costo de capital
g tasa de crecimiento
g(s) tasa de crecimiento a corto plazo
g(l) tasa de crecimiento a largo plazo
V valor de la empresa
12 Flujo de caja de la firma (FCFF) y flujo de caja del patrimonio (FCFE)
Estos modelos son usados si se cumplen las siguientes condiciones
La compantildeiacutea no paga dividendos
La compantildeiacutea paga dividendos pero dicho pago no guarda relacioacuten con la capacidad de generar
dividendos (crecimiento de ganancias)
El inversionista tiene una perspectiva de control sobre la compantildeiacutea
Flujo de caja de la firma (FCFF)
Es el flujo de efectivo disponible para todos los proveedores de capital luego de ser excluidos los
gastos operativos y las necesidades de inversioacuten en capital de trabajo y capital fijo Con el FCFF se
calcula el valor de la firma el cual estaacute compuesto por el valor de capital propio y la deuda
Firm Value = Equity Value + Market Value of Debt
El Firm Value o valor de la empresa se puede calcular como
24
119865119894119903119898 119881119886119897119906119890 = sum119865119862119865119865119905
(1 + 119882119860119862119862)119905
infin
119905=1
Sin embargo una caracteriacutestica particular del modelo es que como el FCFF considera los pagos a
todos los proveedores de capital el costo de oportunidad asociado tiene que considerar ambos
costos el de deuda y el de capital propio Asiacute se calcula una tasa ponderada a la que se le considera
como WACC y se calcula de la siguiente forma
119882119860119862119862 =119872119881(119863119890119887119905)
119872119881(119863119890119887119905) + 119872119881(119864119902119906119894119905119910)119903119889(1 minus 119879119886119909 119877119886119905119890) +
119872119881(119864119902119906119894119905119910)
119872119881(119863119890119887119905) + 119872119881(119864119902119906119894119905119910)119903
Donde
MV(Debt) valor de mercado de la deuda
MV(Equity) valor de mercado del patrimonio
rd costo de la deuda
r costo del capital propio
tax rate tasa impositiva
Flujo de caja del patrimonio (FCFE)
Es el flujo de efectivo disponible para todos los proveedores de capital propio luego de ser
excluidos los gastos operativos los pagos de intereacutes y principal de las deudas y las necesidades de
inversioacuten en capital de trabajo y capital fijo Con el FCFE se calcula el valor del capital propio
Equity Value = Firm Value - Market Value of Debt
El Equity Value o valor del patrimonio a se puede calcular como
119864119902119906119894119905119910 119881119886119897119906119890 = sum119865119862119865119864119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
25
Modelos de FCFF y FCFE
En la tabla 11 se pueden apreciar las principales variaciones de este tipo de modelos
Tabla 11 Modelos de FCFF y FCFE
Firm Value Equity Value
sum
119865119862119865119865119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
sum119865119862119865119864119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
Single stage 1198651198621198651198651
119882119860119862119862 minus 119892=
1198651198621198651198650(1 + 119892)
119882119860119862119862 minus 119892
1198651198621198651198641
119903 minus 119892=
1198651198621198651198640(1 + 119892)
119903 minus 119892
Two stage
sum119865119865119862119865119905
(1 + 119882119860119862119862)119905
119899
119905=1
+119865119865119862119865119899+1
(119882119860119862119862 minus 119892119897)(1 + 119882119860119862119862)119899
sum119865119865119862119864119905
(1 + 119903)119905+
119865119865119862119864119899+1
(119903 minus 119892 )(1 + 119903)119899
119899
119905=1
Fuente CFA 2010
Donde
r costo del capital propio
tax rate tasa impositiva
WACC costo promedio del capital
g tasa de crecimiento de los flujos
t=tiempo
Si bien los modelos son bastante directos una tarea adicional y de gran relevancia consiste en
calcular los flujos asociados al FCFF y al FCFE Para ello la siguiente tabla ofrece una lista de
metodologiacuteas para calcularlo dependiendo del insumo con el que se cuente en los estados
financieros
Tabla 12 Metodologiacuteas FCFF y FCFE
Empezando
por FCFF FCFE
FCFE=FCFF ndash Int (1-Tax Rate) + Net Borrowing
Net Income =NI + NCC + Int (1-Tax Rate) ndash FCInv ndashWCinv =NI + NCC ndash FCInv ndash WCinv + Net Borrowings
Cash Flow
from
Operations
=CFO + Int (1-tax rate) ndash FCInv CFO ndash FCInv + Net Borrowing
EBIT EBIT (1-Tax rate) + Dep ndash FCInv ndash WCinv EBIT (1-Tax rate) + Dep ndash FCInv ndash WCinv ndash Int
(1-Tax Rate) + Net Borrowing
EBITDA EBITDA (1-Tax rate) + Dep (Tax rate) ndash FCInv
ndash WCinv
EBITDA (1-Tax rate) + Dep (Tax rate) ndash FCInv ndash
WCinv ndash Int (1-Tax Rate) + Net Borrowing
Fuente CFA 2010
26
Donde
NI utilidad neta
tax rate tasa impositiva
NCC conceptos que no implican movimiento de cash
CFO flujo de caja operativo
FCInv inversioacuten en capital fijo
WCinv inversioacuten en capital de trabajo
Dep depreciacioacuten
Net borrowing preacutestamos netos
Int gastos por concepto de intereses de deuda
EBIT utilidad antes de intereses e impuestos
EBITDA utilidad antes de intereacutes impuestos depreciacioacuten y amortizacioacuten
13 Residual income valuation
Este modelo sustenta la aproximacioacuten de la valorizacioacuten del capital propio en los flujos que superen
el costo de capital impliacutecito del accionista
EVA=NOPAT-(CxTC)
Donde
EVA valor econoacutemico antildeadido
C costo de capital propio
TC capital total
NOPAT utilidad operativa antes de impuestos
Una compantildeiacutea debe generar beneficio econoacutemico para incrementar su valor de mercado o mejor
dicho valor de mercado agregado (MVA) El modelo supone que solo aquella empresa que logre
obtener resultados superiores a su costo de capital seraacute capaz de generar valor y por tanto superaraacute
el valor en el libro de inversioacuten
MVA= Market value of the company ndash Accounting book value of total capital
27
Donde
MVA valor de mercado agregado
Market value of the company valor de mercado de la compantildeiacutea
Accounting book value del capital valor en libros del capital
Las ventajas y desventaja del modelo de residual income se presentan en la tabla 13 a continuacioacuten
Tabla 13 Ventajas y desventajas del modelo de residual income
Ventajas Desventajas
En relacioacuten a otros modelos el valor terminal
no representa la mayor proporcioacuten del valor
presente total
Se basa en informacioacuten contable normalmente
disponible
El modelo puede raacutepidamente aplicarse a
compantildeiacuteas que no pagan dividendos o que no
presentan flujos positivos en el corto plazo
Se puede usar cuando los flujos de caja son
poco predecibles
Se centra en el beneficio econoacutemico
Se basa en informacioacuten contable que puede
estar sujeta a manipulacioacuten
La informacioacuten contable podriacutea requerir ajustes
significativos
El modelo requiere que la relacioacuten ldquoclean
surplusrdquo se mantenga De lo contrario se deben
realizar los ajustes correspondientes
Asume que el costo de deuda contable es
reflejado apropiadamente por los gastos de
intereacutes
Fuente CFA 2010
El modelo de valorizacioacuten de residual income analiza tanto el valor intriacutenseco del equity como la
suma de dos componentes
El actual valor en libros del patrimonio
El valor presente de los futuros ingresos residuales
1198810 = 1198610 + sum119877119868119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
= 1198610 + sum119864119905 minus 119903119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
28
Tabla 14 Modelo residual income
Modelo Foacutermula
El modelo general de
residual income
1198810 =1198631
(1 + 119903)1+
1198632
(1 + 119903)2+
1198633
(1 + 119903)3+ ⋯
The clean surplus relation Esta relacioacuten sustenta la base para asociar el modelo de
dividendo decantados con el de residual income
119861119905 = 119861119905minus1 + 119864119905 minus 119863119905
Una vez se cumpla la relacioacuten entre los resultados de ambos modelos el de dividendos
descontados y el de residual income los resultados seraacuten convergentes
119863119905 = 119864119905 minus (119861119905 minus 119861119905minus1) = 119864119905 + 119861119905minus1 minus 119861119905
1198810 =1198641 + 1198610 minus 1198611
(1 + 119903)1+
1198642 + 1198611 minus 1198612
(1 + 119903)2+
1198643 + 1198612 minus 1198611
(1 + 119903)3+ ⋯
1198810 = 1198610 +1198641 + 1199031198610
(1 + 119903)1+
1198642 + 1199031198611
(1 + 119903)2+
1198643 + 1199031198612
(1 + 119903)3+ ⋯
1198810 = 1198610 + sum119877119868119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
= 1198610 + sum119864119905 minus 119903119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
= 1198610 + sum(119877119874119864119905 minus 119903)119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
Gordon Growth Model
single stage 1198810 = 1198610 +
119877119874119864 minus 119903
(119903 minus 119892)1198610
Multistage
Horizonte finito
1198810 = 1198610 + sum119864119905 minus 119903119861119905minus1
(1 + 119903)119905
119879
119905=1
+119875119879 minus 119861119879
(1 + 119903)119879
1198810 = 1198610 + sum(119877119874119864119905 minus 119903)119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
+119875119879 minus 119861119879
(1 + 119903)119879
Residual income decae en el tiempo
1198810 = 1198610 + sum(119877119874119864119905 minus 119903)119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
+119864119879 minus 119903119861119879minus1
(1 + 119903 minus 119881)(1 + 119903)119879
Fuente CFA 2010
Donde
V valor de la empresa
ROE utilidad neta sobre patrimonio
B valor en libros
T tiempo
r costo de capital
V factor de ajuste en el tiempo
T periodo final
29
14 Valorizacioacuten relativa
Los meacutetodos de muacuteltiplos sentildealados en la tabla 15 ya sean asociados a precio o a valor de la
empresa son herramientas maacutes directas y raacutepidas que se usan para evaluar el precio de una accioacuten o
de la compantildeiacutea tomando como referencia informacioacuten del mercado disponible Entonces el
sustento detraacutes se basa en la idea de que empresas similares con similar estructura de capital y
similares riesgos debieran mantener una relacioacuten equivalente
Tabla 15 Meacutetodos de valorizacioacuten relativa
Price multiples Enterprise value (EV) multiples
Price to earnings PE EV to EBITDA EVEBITDA
Price to book value PBook Value EV to FCFF EVFCFF
Price to sales Psales EV to EBITA EVEBITA
Price to cashflow PCash flow EV to EBIT EVEBIT
Price to Dividends Pdividends EV to Sales EVSales
Fuente CFA 2010
Donde
P precio de la accioacuten
E utilidad neta
Book Value valor en libros
Sales ventas
Cash flow flujo de caja de la empresa
Dividend dividendos
EV valor de la empresa
EBITDA utilidad antes de intereses impuestos depreciacioacuten y amortizacioacuten
FCFF flujo de caja de la firma
EBITA utilidad antes de intereses impuestos y amortizacioacuten
EBIT utilidad antes de intereses e impuestos
30
Capiacutetulo IV Valorizacioacuten
En este capiacutetulo se desarrollaraacute el caacutelculo de la valorizacioacuten de la empresa de las acciones de GyM
Para poder realizar los caacutelculos se seguiraacuten los siguientes puntos
Eleccioacuten del modelo de valorizacioacuten se escogeraacute la metodologiacutea a usar
Supuesto flujo de caja se indicaraacuten los supuestos con los cuales se proyectaraacuten los flujos de
caja
Tasa de descuento se sentildealaraacute la metodologiacutea de tasa de descuento
Se estimaraacute la tasa de descuento
1 Eleccioacuten del modelo de valorizacioacuten
Dada las caracteriacutesticas de la empresa y que en el tiempo la poliacutetica de pago de dividendos no ha
guardado una clara relacioacuten con crecimiento de ganancias de la empresa se trabajaraacute con la
metodologiacutea del modelo de Flujo de caja libre para la firma (FCFF) Adicionalmente por fines
comparativos se calcularaacute el valor de la empresa considerando muacuteltiplos de precios (P) y de valor
de la empresa (EV)
Dado que la empresa se desenvuelve en distintos segmentos operativos tambieacuten se optaraacute por
aplicar el meacutetodo de break up value Este modelo evaluacutea a la empresa por partes y considera el
valor de la empresa como la suma de sus distintos negocios Este meacutetodo da una idea a los
accionistas de cuaacutento puede valer una compantildeiacutea si es separada y vendida por partes Si bien este
tipo de modelo estaacute relacionado con la valorizacioacuten de empresas que presentan un mal desempentildeo
tambieacuten se puede usar para valorar empresas que operan en maacutes de un negocio y que por tanto
reciben ingresos de distinta fuentes
2 Supuestos del flujo de caja
Ventas Como se mencionoacute en paacuterrafos anteriores se espera un crecimiento del PBI de Peruacute y por
eso se buscoacute un crecimiento de las ventas acorde con dicho comportamiento De manera que se
espera que luego de una caiacuteda en el 2016 las ventas se recuperen y estabilicen a niveles de 35
31
Graacutefico 11 Crecimiento PBI y GyM
Fuente BCR 2016 SMV 2016 Bloomberg 2016
En cuanto al costo de ventas se conserva la relacioacuten de la estructura de los componentes del estado
de ganancias y peacuterdidas respecto a las ventas
Inversioacuten de capital (capital de trabajo y CAPEX) el total de inversioacuten requerida se centraliza en
dos componentes el capital trabajo y los gastos de capital (capital expensesndash CAPEX) Acerca de
esta variable se conserva la relacioacuten de la estructura de estos componentes respecto a las ventas
Ademaacutes se consideran los datos de los uacuteltimos tres antildeos tanto para la inversioacuten en capital de
trabajo como en CAPEX neto de depreciacioacuten
Endeudamiento se ha estimado que se conservaraacute en promedio la estructura de capital que hasta
ahora se observa en los uacuteltimos antildeos en GyM Sin embargo se supone un reperfilamiento de deuda
que cambie la deuda de corto plazo a largo plazo lo que si bien puede incrementar su costo de
deuda le garantiza un flujo maacutes estable y predecible de compromisos de deuda
3 Tasa de descuento eleccioacuten de modelo y caacutelculo
En este caso se utiliza el modelo de CAPM Este es el modelo maacutes utilizado en la industria tanto
por su facilidad de interpretacioacuten como de caacutelculo
32
119896 = 119903119891 + 120573 lowast (119903119898 minus 119903119891)
En el caso de la tasa usada para el activo de anaacutelisis en la economiacutea peruana se antildeadiraacuten un
concepto maacutes el riego paiacutes y la tasa de depreciacioacuten
119896 = 119903119891 + 120573 lowast (119903119898 minus 119903119891119903) + 119903119901 + 119903119889
Considerando estos supuestos se calcula el costo de capital
Graacutefico 12 Composicioacuten del costo de capital
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
Donde
k costo del capital obtenido a traveacutes del CAPM
rf tasa libre de riesgo2
B beta apalancado de GyM3
2Esta tasa es la del bono a treinta antildeos del tesoro americano (232 al 30 de setiembre) Se eligioacute esta tasa pues para ser
una tasa libre de riesgo es deseable que no tenga riesgo de creacutedito pero tampoco de reprecio Esta tasa seguacuten estos
criterios es la que calza con el costo de oportunidad en el largo plazo 3Este beta se basoacute en el beta desapalancado de la informacioacuten de Damodaran asociada a la industria de Ingenieriacutea y
construccioacuten
158169
185
149165
00
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
Consolidado IampC Infr Inmobiliaria Servicios
Costo de capital - ()
rf rp B(rm-rfr) rd k
33
rm-rfr Prima de mercado calculada sobre la base de la diferencia entre el SampP 500 y la accioacuten de
GyM Se estima en 65
rp riesgo paiacutes4
rd depreciacioacuten
Existen dos condiciones conocidas que buscan entender y anticiparte al comportamiento del tipo de
cambio i) la paridad de tasas de intereacutes y ii) la paridad de poder de compra La primera sentildeala que
las diferencias de las tasas de intereacutes en distintas monedas determinan el efecto de depreciacioacuten
La segunda sentildeala que es la relacioacuten existente entre la inflacioacuten en distinta economiacuteas la que lo
determina En ambos casos en un contexto de libre movilidad de capitales se esperariacutea que tanto
los diferenciales de tasa de intereacutes como los de inflacioacuten tiendan a converger en el largo plazo por
lo que el efecto seriacutea nulo por tanto podriacutea obviarse
Paridad de poder de compra Paridad de tasa de intereacutes
1198650
1198780=
(1 + 120587119871)
(1 + 120587119864)
1198650
1198780=
(1 + 119903119871)
(1 + 119903119864)
(1 + 120587119871)
(1 + 120587119864)=
(1 + 119903119871)
(1 + 119903119864)
Donde
F0 tipo de cambio futuro
S0 tipo de cambio hoy (Spot)
rL tasa de intereacutes en moneda local
rE tasa de intereacutes en moneda extranjera
πL inflacioacuten local
πE inflacioacuten extranjera
Sin embargo si bien se espera que en el largo plazo esto ocurra la evidencia muestra que
normalmente ha existido un riesgo de devaluacioacuten presente Este riesgo se puede apreciar en el
diferencial de tasas de intereacutes de la deuda soberana peruana en soles y la deuda soberana peruana en
doacutelares En este sentido tomando un horizonte desde enero 2013 a setiembre 2016 se toma como
4 En este caso se utiliza como aproximacioacuten la mediana del precio diario para el periodo 2015 a 2016 de los Credit
Default Swap (CDS) de la deuda soberana en doacutelares a 10 antildeos de Peruacute (Bloomberg 2006)
34
efecto de devaluacioacuten anual el promedio de diferencia de de tasa para este periodo de anaacutelisis el
cual es de 213pbs
Luego de haber obtenido el costo de capital en el graacutefico 12 se calcula el WACC tal y como se
muestra en el graacutefico 13
119882119860119862119862 =119863
119863 + 119864119903119889(1 minus 119905) +
119864
119863 + 119864119896
Se estima una tasa de descuento (WACC) de 1169
Graacutefico 13 Composicioacuten del WACC
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
Donde
WACC costo promedio del capital
k costo del capital propio obtenido por CPM
E valor promedio estimado (2016-2020) de la participacioacuten del patrimonio como porcentaje de las
fuentes de fondeo total
D valor de la deuda respetando la estructura de capital
t tasa impositiva variable en funcioacuten a lo sentildealado por la regulacioacuten
35
rd costo de deuda de largo plazo Se estima que GyM estaacute reperfilando su deuda de corto a largo
plazo Asiacute se estima una deuda de largo plazo de aproximadamente 7
4 Resultados
41 Caacutelculos
Valorizamos GyM utilizando el meacutetodo de flujo de caja libre para a la firma a una tasa de descuento
(WACC) de 1169 Asimismo se usa una tasa de crecimiento de diferenciada por segmento
considerando los estimados de crecimiento del PBI del reporte de inflacioacuten que publica el BCRP
Para el caso de la tasa de crecimiento (2016-2020) del consolidado y los segmentos de ingenieriacutea y
construccioacuten inmuebles y servicios se usaraacute una tasa promedio anual de 42 Para el caso del
segmento infraestructura se usaraacute para el periodo 2016-2020 una tasa de crecimiento promedio de
14 En todos los casos luego del antildeo 2020 se optaraacute por usar la tasa de crecimiento del PBI de
42
Tabla 16 Valorizacioacuten FCFF
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten
(EBIT) 589 747 610 394 561 584 609 634 661
Tasa impuesto 297 307 288 348 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 175 229 176 137 168 175 183 190 198
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 414 518 434 257 392 409 426 444 463
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -27 -28 -29 -31
Flujo de caja libre de la firma -387 -454 -288 398 382 398 415 432
Valor terminal 5766
Valor presente FCFF 356 306 286 266 3317
Valor de la empresa (PEN MM) 453154
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
36
Valorizacioacuten GyM
WACC 1169
Crecimiento de largo plazo 420
Patrimonio (a Dic15) 318305
Valor de la empresa (PEN MM) 453154
Deuda (PEN MM) 257545
Cash (PEN MM) 55400
Valor fundamental del Equity (PEN MM) 251009
Acciones en circulacioacuten 66005
Valor por accioacuten (PEN) 380
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
Adicionalmente se calcula el valor de la empresa considerando la metodologiacutea de muacuteltiplos cuyos
resultados son mostrados en la tabla 17 Dentro de estos modelos se eligen PE y EVEBITDA
Tabla 17 Valorizacioacuten muacuteltiplos
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
EVEBITDA PE
EBITDA (Promedio 2015-2016) 800 01 Utilidad neta estimada (promedio 2015-2016) 250 61
Muacuteltiplo 8 15 Muacuteltiplo 1370
EV Fundamental (estimado) 652005
Deuda neta 2575 45
Valor fundamental del equity 3944 60 Valor fundamental del equity 3433 40
Acciones en circulacioacuten 666 055 Acciones en circulacioacuten 660 05
Valor por accioacuten 598 Valor por accioacuten 520
VF Promedio muacuteltiplos 5 59
PE PBV PSales PEBITDA EVEBITDA
Besalco Chile 89 08 03 25 76
Salfacorp Chile 80 06 03 35 100
Arteris Brazil 325 15 09 28 60
OHL Mexico Mexico 54 06 24 28 90
Promedio 137 09 10 29 82
Grantildea y Montero Peruacute 209 11 04 46 76
37
A continuacioacuten se presentaraacuten los resultados aplicando el meacutetodo de break up value En primer
lugar se presentaran los flujos de los segmentos Finalmente se antildeadiraacuten para comparar los
resultados
Tabla 18 Break up value mode Valoracioacuten de segmentos
Ingenieriacutea y construccioacuten
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 294 417 322 105 249 260 271 282 294
Tasa impuesto 318 303 234 -1338 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 94 126 75 -141 75 78 81 85 88
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 201 291 246 246 175 182 189 197 206
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 14 -9 -9 -10 -10
Flujo de caja libre de la firma 47 -315 31 189 173 180 188 195
Valor terminal 2727
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF 170 139 130 122 1592
Valor de la empresa (PEN MM) 215363
Fuente Elaboracioacuten Propia 2017
Infraestructura
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 147 172 205 167 205 208 210 213 216
Tasa impuesto 314 323 325 274 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 46 55 67 46 61 62 63 64 65
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 101 116 138 122 143 145 147 149 151
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 43 -2 -2 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma 125 -386 -275 186 143 145 147 149
Valor terminal 2183
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF 168 116 106 97 1294
Valor de la empresa (PEN MM) 178029
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
38
Inmobiliaria
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 70 95 53 49 52 54 56 58 61
Tasa impuesto 306 266 302 207 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 21 25 16 10 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 48 70 37 39 36 38 39 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten)
19 -3 -3 -4 -4
Flujo de caja libre de la firma
-52 17 -81 55 34 36 37 39
Valor terminal
495
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF
49 27 26 24 280
Valor de la empresa (PEN MM) 40590
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
Servicios
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 81 74 28 73 52 54 56 59 61
Tasa impuesto 84 294 8152 -149 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 7 22 229 -11 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 74 53 -201 84 36 38 40 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -1 -1 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma -8 -179 20 41 37 38 40 41
Valor terminal 566
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF 37 29 27 26 329
Valor de la empresa (PEN MM) 44793
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
Comparativo
IampC Infra Inmobiliaria Servicios Consolidado Break
up value
WACC 1136 1103 1207 1149
crecimiento de largo plazo 420 420 420 420
Patrimonio (a Dic15) 88536 63655 48622 19805 220618
valor de la empresa (PEN MM) 215363 178029 40590 44793 478775
Deuda (PEN MM) 102893 103392 25194 15788 247267
Cash (PEN MM) 17212 22183 7446 6019 52859
Valor fundamental del equity (PEN MM) 129682 96820 22842 35024 284368
Acciones en circulacioacuten 66005 66005 66005 66005 264022
Valor por accioacuten (PEN) 196 147 035 053 431
Incremento valor patrimonio 146 152 47 177 129
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
39
Uno de los resultados maacutes resaltantes es que dado el capital propio invertido el segmento maacutes
rentable y por el que se podriacutea obtener un mayor precio de vender la empresa por partes seriacutea el de
servicios seguido por infraestructura e ingenieriacutea y construccioacuten Entonces cada uno de ellos
implica un incremento en su inversioacuten de aproximadamente 77 52 y 46 respectivamente El
segmento inmobiliario sin embargo parece ser el que menos aporta a GyM De modo que los
efectos provenientes por operaciones de la Holding o el cuadre de eliminaciones suelen
compensarse por lo que estaacuten siendo obviados del anaacutelisis
42 Comparacioacuten de resultados
A partir de las cuadro metodologiacuteas de valorizacioacuten utilizadas se obtiene un valor de la accioacuten de
GyM de S 482 En el graacutefico 14 se presenta el valor promedio obtenido por meacutetodo en
comparacioacuten al precio de la empresa al cierre de setiembre de 2016 S 556 (set 16) vs S 482
(promedio de metodologiacuteas) Entonces esto sugiere que el precio de la accioacuten auacuten puede presentar
alguacuten sesgo a la baja
Graacutefico 14 Resultado valorizaciones
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
556
380
520
598
431482
000
100
200
300
400
500
600
700
Precio a Set
16
FCFF PE EVEBIT FCFF Break
up value
Promedio
Valorizaciones por meacutetodo (PEN MM)
40
43 Sensibilidades
Como se sentildealoacute el valor fundamental y el valor de la accioacuten asociada se encuentra calculado sobre
la base de los supuestos ya explicados Sin embargo se considera prudente realizar un ejercicio de
sensibilidades del valor de la accioacuten ante leves movimientos tanto de la tasa de crecimiento de
largo plazo de los flujos como de la tasa de descuento usada (WACC) Este ejercicio nos serviraacute
especialmente para estresar el crecimiento del PBI siempre que se considere un shock negativo de
2 es decir un escenario en el que el crecimiento de largo plazo sea de 22
Como lo muestra la tabla 19 el valor de la empresa y de la accioacuten es bastante sensible a los factores
mencionados y en particular a la tasa de crecimiento de largo plazo El rango de variacioacuten de
precios puede encontrar desde una reduccioacuten de 31 (S 298) a un incremento de 60 (S 687)
Asiacute en un escenario de riesgo y contraccioacuten econoacutemica de reduccioacuten de 2 del PBI comparado
con un escenario normal se puede apreciar una caiacuteda de 27 en el valor estimado de GyM
(manteniendo los mimos niveles de tasa de descuento)
Tabla 19 Matriz de sensibilidades sobre break up value model
Tasa crecimiento largo plazo
220 420 620
Var
Tas
a
Dsc
to
025 298 406 595
000 314 431 639
-025 332 457 687
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
44 Discusioacuten de resultados
El precio calculado de la accioacuten se encuentra por debajo del precio observado en los mercados (S
556 a setiembre de 2016) Sin embargo se observa un alto nivel de sensibilidad a los supuestos
considerados en particular a los usados tanto para el caacutelculo del valor terminal (tasa de crecimiento
largo plazo) como para la tasa de descuento Ademaacutes se puede apreciar que luego de un periodo en
el cual la accioacuten de GyM sufrioacute una caiacuteda sostenida el nivel de la accioacuten se estaacute estabilizando y estaacute
retomando un valor maacutes sostenible en el tiempo asociado con el crecimiento de largo plazo de la
economiacutea
41
Conclusiones
El presente trabajo tuvo como objetivo valorizar a la empresa GyM usando el modelo y los
supuestos maacutes acordes con las caracteriacutesticas de los flujos de la empresa En este contexto se
eligioacute al modelo de FCFF como el maacutes pertinente en particular por la falta de pagos de
dividendos recurrentes Adicionalmente se escogieron dos aproximaciones la de considerar
GyM una sola empresa y la de aplicar el modelo break up value dado los distintos segmentos
en lo que se desenvuelve la compantildeiacutea
Considerando los supuestos de crecimiento de la economiacutea y por ende de las ventas de GyM
se puede apreciar que nuestros caacutelculos distan un poco de lo observado en el mercado
Considerando el valor promedio de todas las metodologiacuteas usadas el valor de la accioacuten de la
empresa se encontrariacutea alrededor de S 482 Ahora bien si se utiliza solo las metodologiacutea de
FCFF se puede observar que el valor de la empresa calculado se encuentra entre S 380
(consolidado) y S 431 (break up value)
El anaacutelisis de valor por segmento muestra que la estrategia de diversificacioacuten han logrado
generar un valor significativo en los segmentos de infraestructura y servicios Estos resultariacutean
un complemento adecuado a los ingresos obtenidos por ingenieriacutea y construccioacuten su segmento
inicial y principal
La empresa GyM se presenta como una adecuada alternativa de inversioacuten en el largo plazo
pero en el mediano o corto puede estar muy sujeta a los ciclos econoacutemicos (a pesar de la
diversificacioacuten que busca)
La propuesta de valor de GyM se basa en ser una empresa con gran experiencia y con alto nivel
de eficiencias operativa Este hecho podriacutea apreciarse en el valor que logra en sus distintos
segmentos
No solo se puede observar coacutemo el ciclo econoacutemico afecta al valor de la empresa sino tambieacuten
coacutemo la intencioacuten poliacutetica o conflictos sociales pueden retrasar proyectos y con ello atrasar
42
cualquier planificacioacuten de reinversioacuten o modificar una estructura de capital ya planeada Estos
puntos son parte importante de los riesgos que puede enfrentar la empresa poca decisioacuten
poliacutetica destrabe de inversiones retrasos de ejecucioacuten de proyectos por temas burocraacuteticos o
conflictos sociales
Un riesgo que no se ha tomado en cuenta quizaacutes porque se le considera poco probable ndashsi bien
de gran impacto- es el reputacional Cabe mencionar que maacutes allaacute de cualquier subjetividad es
un riesgo que debe tenerse presente En particular debido al nivel de backlog que se mantiene y
los proyectos que involucran la participacioacuten del Estado Una mala gestioacuten de este riesgo puede
implicar una reduccioacuten en los niveles de backlog o la caiacuteda de varios proyectos pendientes
Si bien GyM ha buscado darle maacutes estabilidad a los ingresos provenientes de sus negocios al
optar por estrategias de diversificacioacuten en segmentos y paiacuteses auacuten se puede apreciar una alta
relacioacuten con el ciclo y a la reactivacioacuten de la economiacutea Escoger incentivar su segmento de
infraestructura seriacutea una buena opcioacuten para lograr estabilidad de ingresos en tanto pueda
ofrecer sus servicios a la inversioacuten privada y de igual manera a la puacuteblica
43
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44
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distingue Nos permite trascender Fecha de consulta 10102016 Disponible en
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46
Anexos
47
Anexo 1 Balance por segmento 2015
Balance- activos
2015 Ingenieriacutea y
construccion Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminacioacuten Consolidado
PEN Miles Petroacuteleo
y gas Carreteras Metro
Tratamiento
de aguas
Activos
Efectivo y equivalente
de efectivo 172116 42638 58640 111454 9094 74459 60193 25408 0 554002
Activo financiero a
traveacutes de ganancias y
peacuterdidas
3153 0 0 0 0 0 0 0 0 3153
Cuentas por cobrar
comerciales 614917 43260 22045 63516 0 59108 247945 0 0 1050791
Trabajos en curso
pendientes por cobrar 1301501 0 0 0 17686 0 0 0 0 1319187
Cuentas por cobrar a
partes relacionadas 316188 12145 18820 301 0 34724 48520 132735 -283280 280153
Otra cuentas por
cobrar 599127 25857 5699 25668 10250 20535 102204 35249 0 824589
Inventarios 159557 10025 0 13678 0 920092 61734 389 -6321 1159154
Gastos contratados por
anticipado 12899 2207 1401 10787 458 349 11402 520 0 40023
Activos no corrientes
mantenidos a la venta 22511 0 0 0 0 0 0 0 0 22511
Total activo corriente 3201969 136132 106605 225404 37488 1109267 531998 194301 -289601 5253563
Cuentas por cobrar
comerciales a largo
plazo
0 0 0 621831 0 0 0 0 0 621831
Trabajo en curso por
cobrar a clientes a
largo plazo
0 40727 19027 0 0 0 0 0 0 59754
Cuentas por cobrar a
partes relacionadas a
largo plazo
0 0 408 0 0 0 500 256022 -256930 0
Gastos contratados por
anticipado 0 3692 15584 2112 998 0 0 0 0 22386
Otras cuentas por
cobrar a largo plazo 534 14214 30473 2198 1589 14726 0 2195 0 65929
Otros activos
financieros 0 0 0 0 0 0 0 120134 0 120134
Inversioacuten en asociadas
y negocios conjuntos 122717 8265 0 0 0 28732 9228 2582913 -2104971 646884
Propiedades de
inversioacuten 0 0 0 0 0 34702 0 0 0 34702
Propiedades planta y
equipo 606158 198774 1624 217 0 11303 170660 130113 -7092 1111757
activos intangibles 302992 137130 364819 311 0 1043 37564 23561 13600 881020
Activos por impuestos
diferidos 126550 1325 3003 0 0 1171 39825 656 1321 173851
Total del activo no
corriente 1158951 404127 434938 626669 2587 91677 257777 3115594 -2354072 3738248
Total activos 4360920 540259 541543 852073 40075 1200944 789775 3309895 -2643673 8991811
Fuente Grupo Grantildea y Montero (2015)
48
Balance Pasivo y patrimonio
2015 Ingenieriacutea y
construccion Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminacioacuten Consolidado
PEN Miles Petroacuteleo
y gas Carreteras Metro
Tratamiento
de aguas
Pasivos
Otros pasivos
financieros 652974 101096 55428 0 0 224380 91366 102776 0 1228020
Bonos 0 0 5537 31546 0 0 0 0 0 37083
Cuentas por pagar
comerciales 1409982 35428 3768 24498 154 14334 134973 12623 0 1635760
Cuentas por pagar a
partes relacionadas 118381 3990 40578 9962 10560 58790 39476 79709 -283616 77830
Impuesto a la renta
corriente 19337 0 753 0 166 26 13750 84 0 34116
Otras cuentas por
pagar 645648 20340 2841 1682 0 257616 125020 12853 0 1066000
Otra provisiones 0 6341 0 0 0 0 7127 0 0 13468
Total del pasivo
corriente 2846322 167195 108905 67688 10880 555146 411712 208045 -283616 4092277
Otros pasivos
financieros 375952 83307 0 0 0 27562 66515 0 0 553336
Cuentas por pagar
comerciales a largo
plazo
0 0 180686 576322 0 0 0 0 0 757008
Otras cuentas por
pagar a largo plazo 176644 0 493 0 0 0 68045 1214 0 246396
Cuentas por pagar a
partes relacionada a
largo plazo
0 0 0 94172 24035 120083 38332 0 -256486 20136
Otra provisiones 24624 7034 0 0 0 0 3960 0 0 35618
Otros pasivos no
financieros 0 2331 0 0 0 0 0 0 0 2331
Pasivos por impuestos
diferidos 52016 4250 107 9723 270 11937 3164 20197 0 101664
Total del pasivo no
corriente 629236 96922 181286 680217 24305 159582 180016 21411 -256486 1716489
Total del pasivo 3475558 264117 290191 747905 35185 714728 591728 229456 -540102 5808766
Patrimonio atribuible a
lo controladores de la
compantildeiacutea
720722 255032 198345 78127 4890 158605 162550 3067987 -1991702 2654556
Participacioacuten no
controlante 164640 21110 53007 26041 0 327611 35497 12452 -111869 528489
Total pasivo y
patrimonio 4360920 540259 541543 852073 40075 1200944 789775 3309895 -2643673 8991811
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
49
Anexo 2 Estado de resultado por segmento 2015
2015 Ingenieriacutea y
construccion Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminacioacuten
Consolidado
PEN Miles
Petroacuteleo
y gas Carreteras Metro
Tratamiento
de aguas
Ingresos 5841559 389377 394462 211279 27994 215764 1152544 70531 -471077 7832433
Utilidad bruta 357274 63530 78544 48804 2225 51755 178303 -7004 -70626 702805
Gasto administrativos -289144 -18214 -10319 -10529 -310 -20521 -115018 -29882 80557 -413380
Otros ingresos (gastos) 30616 1365 55 2 0 1759 15348 11114 -2972 57287
Utilidad en la venta de
inversiones 0 0 0 0 0 0 -8289 0 0 -8289
Utilidad antes de
intereses impuestos 98746 46681 68280 38277 1915 32993 70344 -25772 6959 338423
Gastos financieros -127383 -19953 -4713 -5303 -45 -11642 -32246 -2818 27301 -176802
Ingresos financieros 8875 158 8722 2316 121 746 2145 56101 -41077 38107
Participacioacuten en los
resultados de asociadas
y negocios conjuntos
por el meacutetodo de
participacioacuten
patrimonial
-2234 944 0 0 0 14888 589 76226 -72810 17603
Utilidad antes del
impuesto a la renta -21996 27830 72289 35290 1991 36985 40832 103737 -79627 217331
Impuesto a la renta -29441 -7650 -18794 -10630 -520 -7649 6102 -9208 2171 -75619
Utilidad del periodo -51437 20180 53495 24660 1471 29336 46934 94529 -77456 141712
Utilidad atribuible a
Propietarios de la
compantildeiacutea -64379 17072 40010 18495 1471 12377 40322 95271 -72485 88154
Participacioacuten no
controlante 12942 3108 13485 6165 0 16959 6612 -742 -4971 53558
Utilidad del periodo -51437 20180 53495 24660 1471 29336 46934 94529 -77456 141712
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
50
Anexo 3 Estado de resultados consolidados 2012 - 2016-2T
USD Miles 2012 2013 2014 2015 2T2015 2T2016
ventas 2050915 2134233 2344824 2294882
1184054 850276
Utilidad Bruta 279132 359321 318357 205291
110770 93140
Utilidad Operativa 207979 241020 182448 94379
48182 49308
Ingresos (egresos) Financieros -12331 -15451 -15749 -16990
-9583 -15682
Dividendos Percibidos 0 418 0 0
0 0
Participacion en Asociadas 237 12004 17881 11244
4909 9413
Dieferncia de cambio 8281 -25185 -14815 -24276
-11131 5714
Utilidad ADI 204166 212806 169765 64357
32377 48753
Gasto por impuesto a las ganacias -60594 -65247 -48911 -22502
-10563 -11693
Interese minoritarios -26909 -32980 120854 -15754
-9248 -5193
Utilidad Neta 113663 114579 100282 26101
12566 31867
Depreciacioacuten y Amortizacioacuten 95846 92682 86999 89782
45289 41374
EBITDA 313950 368627 306195 229376 110349 113151
USD Miles 2012 2013 2014 2015 2T2015 2T2016
Total Activo 1957125 2257824 2586116 2639125
2588657 2704965
Caja 305807 343138 273805 162321
226598 171140
Deuda Financiera 331429 284629 586008 754599
758184 826618
Patrimonio 696547 1143362 1063875 931608 990484 978520
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
51
Anexo 4 Estado de resultados y ratios financieras por segmento 2016-2T
USD Miles (Jun 16) Ingenieria y
construccioacuten Infraestructura inmobiliaria servicios consolidado Eliminaciones
ventas 562347 135409 30572 173538 850276 -51590
Utilidad bruta 43296 26801 9275 23569 93140 -9801
Gto administrativos -37821 -5527 -3050 -14376 -56863 3911
Otros ingresos (egresos) operativos 3990 -128 107 619 4533 -55
Otras ganacias (peacuterdidas) 0 -62 0 0 6 68
Utilidad de la venta de inversiones 0 0 0 0 0 0
Utilidad operativa 9465 21084 6332 9819 49308 2608
Ingresos (egresos) Financieros -6752 -1729 -1766 -2934 -15682 -2501
Dividendos percibidos 0 0 0 0 0 0
Participacioacuten en asociadas 2677 363 -113 82 9413 6404
Diferencia de cambio 1982 203 41 664 5714 2824
Utilidad ADI 7372 19921 4493 7631 48752 9335
Gasto por impuesto a las ganancias -2912 -5784 -1105 -2873 -11692 982
Interese minoritarios 1037 -4258 -2415 -590 -5194 1032
Utilidad neta 5498 9879 973 4168 31866 11348
EBITDA 31609 39631 16668 15163 113151 10080
Ratio financieros
Margen bruto 77 198 303 136 110 190
margen operativo 17 156 207 57 58 -51
margen neto 10 73 32 24 37 -220
Margen EBITDA 56 293 545 87 133 -195
deuda financiera 272122 323303 66985 47751 826618 116457
Deuda financieraEBITDA 45 39 17 14 36
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
52
Anexo 5 GyM Principales proyectos de inversioacuten en los que planea participar
Proyecto Locacioacuten Estado Inversioacuten Estimada (USD
MM)
Fecha estimada de
adjudicacioacuten
Vial
Longitudinal de la sierra tramo
4
Junin Ayacucho
Huancavelica Apurimac Ica Convocado 446 4T2016
Longitudinal de la sierra tramo
5 Cuzco Puno No convocado Por definir -
Ferroviarios
Ferrocarril Huancayo -
Huancavelica Junin y Huancavelica Convocado 204 3T2016
Liacutenea 3 y 4 del metro de Lima Lima No convocado Por definir -
Hidrocarburos
Sistema de abastecimiento de
GLP para Lima y Callao Lima e Ica Convocado 250 -
Agua
Obras de cabecera y conduccioacuten
para el abastecimiento de agua
potable en Lima
Junin y Lima Convocado 600 4T2016
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
53
Anexo 6 GyM ndash Backlog al 2T2016
PEN M
Backlog
Inicial
2015
Backlog
Ejecutado
2015
Backlog
Final
2T2016
Backlog Anual
15301896 2900295 15287203 2773811 5454402 7058973
USD M Nuevos Pedidos Backlog Anual
Backlog
Inicial
Backlog
Ejecutado Total 1T 2016 2T 2016
Backlog
Final 2016 2017 2018+
GyM 1734335 255875 334899 48837 286062 1813359 257950 783441 771967
Stracon GyM 1147838 179772 18983 7110 11873 987049 148662 226410 611977
VyV-DSD 37831 40042 5417 7932 -2515 3206 3205 0 0
Morelco 163804 43130 96752 663 96089 217426 43906 76975 96545
CAM Peruacute 11362 11300 5227 3871 1356 5289 3972 813 504
GMI 34261 17411 18754 5301 13453 35604 12799 17721 5084
Ingenieria y
contruccioacuten 3129431 547530 480032 73714 406318 3061933 470494 1105360 1486077
Survial 24205 3926 4397 2263 2134 24676 4231 8146 12300
Canchaque 15227 1345 1280 686 594 15162 1245 10232 3685
La Chira 5308 3059 1981 -1197 3178 4230 1656 1029 1544
Linea 1 metro de
Lima 211758 36309 18948 -4164 23112 194397 31693 64300 98404
Infraestructura 256498 44639 26606 -2412 29018 238465 38825 83707 115933
Viva GyM 111038 30572 63572 45160 18412 144038 77860 63180 2998
Inmbiliaria 111038 30572 63572 45160 18412 144038 77860 63180 2998
GMD 119427 38922 44637 24433 20204 125142 33847 48965 42329
Concar 128742 40581 124517 117193 7324 212678 40863 90668 81147
CAM Peruacute 364867 94035 185313 172500 12813 456145 103351 148960 203833
Servicio 613036 173538 354467 314126 40341 793965 178061 288593 327309
Eliminaciones -72196 -22296 -33364 -36693 3329 -83264 -26797 -22587 -33880
Total 4037807 773983 891313 393895 497418 4155137 738443 1518253 1898437
Negocios Recurrentes
GMP 327080 54769 74285 18586 55699 346596 57463 95304 193829
Norvial 147274 34733 57716 46609 11107 170257 49486 53612 67159
Eliminaciones -26117 -13208 -11102 -10657 -444 -24011 -2032 -8792 -13188
Total Negocios
Recurrentes 448237 76294 120899 54538 66362 492842 104917 140124 247800
Total Backlog +
Negocios Recurrentes 4486044 850277 1012212 448433 563780 4647979 843360 1658377 2146237
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
54
Anexo 7 Brecha de infraestructura de Peruacute
Sector Brecha mediano plazo 2016
- 2020 Brecha 2021-2025
Brecha de largo plazo 2016-
2025
Agua y saneamiento 6970 5282 12252
Agua potable 1624 1004 2628
Saneamiento 5345 4278 9623
Telecomunicaciones 12603 14432 27035
Telefoniacutea moacutevil 2522 4362 6884
Banda Ancha 10081 10070 20151
Transporte 21253 36246 57499
Ferrocarriles 7613 9370 16983
Carreteras 11284 20667 31951
Aeropuertos 1419 959 2378
Puertos 1037 5250 6287
Energiacutea 11388 19387 30775
Salud 9472 9472 18944
Educacioacuten 2592 1976 4568
Inicial 1037 585 1622
Primaria 137 137 274
Secundaria 1418 1254 2672
Hidraacuteulico 4537 3940 8477
Total 68815 90734 159549
Fuente AFIN 2016
55
Anexo 8 Estimacioacuten de flujos
Consolidado
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 5232 5968 7009 7832 8161 8504 8861 9234 9621
Utilidad bruta 712 1004 952 703 732 763 795 829 863
Gastos administrativos -257 -362 -421 -413 -461 -480 -500 -521 -543
Otros ingresos y gastos netos 76 25 15 57 39 40 42 44 46
Peacuterdida en venta de inversiones 0 6 0 -8 -4 -4 -5 -5 -5
Utilidad (peacuterdida) operativa 531 673 545 338 494 515 536 559 582
Gastos financieros -68 -153 -103 -177 -177 -177 -178 -179 -180
Ingresos financieros 58 40 11 38 27 28 29 30 31
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
1 34 53 18 40 42 44 46 47
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 521 594 507 217 409 426 444 462 482
Impuesto a la renta -155 -182 -146 -76 -123 -128 -133 -139 -145
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 366 412 361 142 286 298 311 324 337
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 589 747 610 394 561 584 609 634 661
Tasa impuesto 297 307 288 348 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 175 229 176 137 168 175 183 190 198
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 414 518 434 257 392 409 426 444 463
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -27 -28 -29 -31
Flujo de caja libre de la firma -387 -454 -288 398 382 398 415 432
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
Ingenieriacutea y construccioacuten
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 3525 4075 5036 5842 6085 6338 6603 6878 7164
Utilidad bruta 408 560 535 357 372 388 404 421 438
Gastos administrativos -160 -218 -259 -289 -307 -320 -333 -347 -361
Otros ingresos y gastos netos -1 11 -10 31 10 10 11 11 12
Peacuterdida en venta de inversiones 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad (peacuterdida) operativa 248 352 267 99 213 222 231 240 250
Gastos financieros -18 -49 -69 -127 -127 -127 -128 -128 -129
Ingresos financieros 37 23 7 9 9 9 9 10 10
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
9 42 48 -2 28 29 30 32 33
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 276 368 253 -22 141 147 153 160 166
Impuesto a la renta -88 -111 -59 -29 -42 -44 -46 -48 -50
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 189 256 194 -51 99 103 107 112 116
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 294 417 322 105 249 260 271 282 294
Tasa impuesto 318 303 234 -1338 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 94 126 75 -141 75 78 81 85 88
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 201 291 246 246 175 182 189 197 206
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 14 -9 -9 -10 -10
Flujo de caja libre de la firma 47 -315 31 189 173 180 188 195
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
56
Infraestructura
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 524 681 885 1023 1037 1051 1066 1081 1095
Utilidad bruta 173 187 246 193 196 198 201 204 207
Gastos administrativos -31 -31 -40 -39 -44 -44 -45 -45 -46
Otros ingresos y gastos netos -2 -3 -3 1 -1 -1 -1 -1 -1
Peacuterdida en venta de inversiones 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad (peacuterdida) operativa 140 153 202 155 197 200 202 205 208
Gastos financieros -24 -62 -28 -30 -29 -29 -29 -29 -29
Ingresos financieros 7 17 3 11 7 7 8 8 8
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
0 2 0 1 0 1 1 1 1
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 122 110 176 137 173 175 178 180 183
Impuesto a la renta -38 -35 -57 -38 -52 -53 -53 -54 -55
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 84 74 119 100 121 123 125 126 128
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 147 172 205 167 205 208 210 213 216
Tasa impuesto 314 323 325 274 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 46 55 67 46 61 62 63 64 65
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 101 116 138 122 143 145 147 149 151
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 43 -2 -2 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma 125 -386 -275 186 143 145 147 149
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
Inmobiliaria
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 240 314 225 216 225 234 244 254 265
Utilidad bruta 87 114 62 52 54 56 58 61 63
Gastos administrativos -17 -21 -21 -21 -21 -22 -23 -24 -25
Otros ingresos y gastos netos -2 -2 -1 2 0 1 1 1 1
Peacuterdida en venta de inversiones 0 3 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad (peacuterdida) operativa 68 94 41 33 37 39 41 42 44
Gastos financieros -4 -15 -15 -12 -11 -11 -11 -12 -12
Ingresos financieros 2 1 0 1 0 0 0 0 1
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
0 0 12 15 14 14 15 16 16
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 65 80 38 37 38 40 42 43 45
Impuesto a la renta -20 -21 -11 -8 -11 -12 -12 -13 -14
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 45 59 27 29 27 28 29 30 32
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 70 95 53 49 52 54 56 58 61
Tasa impuesto 306 266 302 207 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 21 25 16 10 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 48 70 37 39 36 38 39 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 19 -3 -3 -4 -4
Flujo de caja libre de la firma -52 17 -81 55 34 36 37 39
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
57
Servicios
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 1083 1169 1208 1153 1201 1251 1303 1357 1414
Utilidad bruta 104 179 142 178 186 193 202 210 219
Gastos administrativos -105 -132 -123 -115 -121 -126 -131 -137 -142
Otros ingresos y gastos netos 74 25 6 15 11 11 12 12 13
Peacuterdida en venta de inversiones 0 0 0 -8 -4 -4 -5 -5 -5
Utilidad (peacuterdida) operativa 72 71 26 70 49 51 54 56 58
Gastos financieros -14 -18 -27 -32 -32 -32 -32 -32 -32
Ingresos financieros 9 2 2 2 2 2 2 2 2
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
0 1 1 1 1 1 1 1 1
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 67 57 1 41 22 23 23 24 25
Impuesto a la renta -6 -17 -6 6 -6 -7 -7 -7 -8
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 61 40 -5 47 15 16 16 17 18
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 81 74 28 73 52 54 56 59 61
Tasa impuesto 84 294 8152 -149 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 7 22 229 -11 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 74 53 -201 84 36 38 40 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -1 -1 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma -8 -179 20 41 37 38 40 41
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
58
Nota biograacutefica
Luis Arnaldo Saldantildea Pacheco
Nacioacute en Lima el 22 de junio de 1979 Es bachiller en Ciencias Sociales con mencioacuten en Economiacutea
por la Pontificia Universidad Catoacutelica del Peruacute
Tiene maacutes de seis antildeos de experiencia en el al mercado de capitales y en la gestioacuten riesgos de
portafolios de activos y de pasivos financieros Actualmente desempentildea el cargo de subgerente de
riesgos de mercado en PRIMA AFP
ii
Dedico el presente trabajo a mis padres y a mi
hermano por su apoyo y amor incondicional
iii
Resumen ejecutivo
El objetivo del siguiente trabajo es estimar el precio de la accioacuten del Grupo Grantildea y Montero
(GyM) considerando las herramientas metodoloacutegicas que fueron ensentildeadas a lo largo de la Maestriacutea
en Finanzas La relevancia del estudio de GyM se basa en su posicioacuten como la mayor empresa
nacional liacuteder en el sector construccioacuten
Adicionalmente la relevancia del estudio sobre la valoracioacuten de GyM tambieacuten radica en que es una
de las principales acciones locales en las que invierten los fondos de pensiones del Peruacute En este
sentido lograr una valorizacioacuten alternativa permitiraacute tener una mejor idea del valor fundamental de
las acciones de la empresa y de su contribucioacuten a la rentabilidad del sistema de pensiones peruano
GyM ha mostrado ser una accioacuten bastante volaacutetil en los uacuteltimos antildeos Por ello entender la empresa
y sus drivers es uno de los objetivos del presente trabajo para tener un panorama maacutes claro del valor
de inversioacuten de largo plazo que ella representa
En los resultados finales se puede apreciar que la valorizacioacuten de la empresa y de las acciones se
encuentra en liacutenea con los del mercado (al cierre de setiembre de 2016 la accioacuten cotizaba a S 556
mientras que la estimacioacuten muestra un promedio de S 482 por accioacuten) Sin embargo cabe resaltar
que estos resultados son bastante sensibles al desarrollo de los proyectos potenciales en la economiacutea
peruana y por tanto sensible a variaciones en los supuestos de tasa de crecimiento de largo plazo
Asiacute las acciones que afecten la ejecucioacuten de alguacuten proyecto sea por enfriamiento de la economiacutea o
por eventos sociales repercuten significativamente en el valor de la empresa
iv
Iacutendice de contenidos
Iacutendice de tablas viii
Iacutendice de graacuteficos ix
Iacutendice de anexos x
Capiacutetulo I Introduccioacuten 1
Capiacutetulo II La empresa 2
1 Descripcioacuten del negocio 2
11 Poliacutetica de dividendos y accionariado 3
111 Accionariado 3
112 Poliacutetica de dividendos 4
113 Acciones 4
12 Segmentos de operacioacuten 5
121 Ingenieriacutea y construccioacuten 5
122 Infraestructura 6
123 Inmobiliaria 6
124 Servicios teacutecnicos 7
13 Propuesta de valor por segmento 7
14 Expansioacuten internacional 9
15 Backlog 10
2 Anaacutelisis financiero 11
3 Industria 16
31 Anaacutelisis macroeconoacutemico 16
311 Economiacutea peruana 16
312 Principales drivers de la economiacutea peruana 17
313 Brecha de infraestructura 17
32 Anaacutelisis de Porter 18
321 Poder de negociacioacuten de los compradores 18
322 Poder de negociacioacuten de los proveedores 18
323 Amenaza de nuevos competidores 19
324 Amenaza de productos sustitutos 19
v
325 Rivalidad entre los competidores 19
326 Oportunidades de mercado y principales riesgos 20
Capiacutetulo III Marco de valorizacioacuten 22
1 Metodologiacutea de valorizacioacuten 22
11 Flujo de efectivo descontados 22
12 Flujo de caja de la firma (FCFF) y flujo de caja del patrimonio (FCFE) 23
13 Residual income valuation 26
14 Valorizacioacuten relativa 29
Capiacutetulo IV Valorizacioacuten 30
1 Eleccioacuten del modelo de valorizacioacuten 30
2 Supuestos del flujo de caja 30
3 Tasa de descuento eleccioacuten de modelo y caacutelculo 31
4 Resultados 35
41 Caacutelculos 35
42 Comparacioacuten de resultados 39
43 Sensibilidades 39
44 Discusioacuten de resultados 40
Conclusiones 41
Bibliografiacutea 43
Anexos 46
Nota biograacutefica 58
vi
Iacutendice de tablas
Tabla 1 Accionariado 4
Tabla 2 GampM - Propuesta de valor 7
Tabla 3 Subsidiarias por unidad y paiacutes 10
Tabla 4 GyM - Consolidado de ventas 2013 -2015 11
Tabla 5 Resultados financieros por segmento - 2015 12
Tabla 6 Margen utilidad operativa 14
Tabla 7 Principales puntos 15
Tabla 8 GyM Competidores 19
Tabla 9 Riesgos por segmento 21
Tabla 10 Modelos de flujo de efectivo descontados 22
Tabla 11 Modelos de FCFF y FCFE 25
Tabla 12 Metodologiacuteas FCFF y FCFE 25
Tabla 13 Ventajas y desventajas del modelo de residual income 27
Tabla 14 Modelo residual income 28
Tabla 15 Meacutetodos de valorizacioacuten relativa 29
Tabla 16 Valorizacioacuten FCFF 35
Tabla 17 Valorizacioacuten muacuteltiplos 36
Tabla 18 Break up value mode Valoracioacuten de segmentos 37
Tabla 19 Matriz de sensibilidades sobre break up value model 40
vii
Iacutendice de graacuteficos
Graacutefico 1 GyM - Segmentos de mercado 2
Graacutefico 2 GyM - Presencia en la regioacuten 3
Graacutefico 3 GyM - Acciones 5
Graacutefico 4 Ingresos por segmento geograacutefico 9
Graacutefico 5 GyM - Backlog por segmentos y negocios recurrentes 11
Graacutefico 6 Ventas por unidad de negocio 12
Graacutefico 7 Ingresos utilidad neta y operativa contribucioacuten por segmento 13
Graacutefico 8 Ingresos utilidad neta y operativa ratios financieros por segmento 14
Graacutefico 9 PBI y ventas GyM 17
Graacutefico 10 Brecha de infraestructura 18
Graacutefico 11 Crecimiento PBI y GyM 31
Graacutefico 12 Composicioacuten del costo de capital 32
Graacutefico 13 Composicioacuten del WACC 34
Graacutefico 14 Resultado valorizaciones 39
viii
Iacutendice de anexos
Anexo 1 Balance por segmento 2015 47
Anexo 2 Estado de resultado por segmento 2015 49
Anexo 3 EEFF Consolidados y ratios financieras 2012 y 2016-2T 50
Anexo 4 Estado de resultados y ratios financieras por segmento 2016-2T 51
Anexo 5 GyM Principales proyectos de inversioacuten en los que planea participar 52
Anexo 6 GyM ndash Backlog al 2T2016 53
Anexo 7 Brecha de infraestructura de Peruacute 54
Anexo 8 Estimacioacuten de flujos 55
1
Capiacutetulo I Introduccioacuten
El presente trabajo tiene como objetivo la valorizacioacuten de las acciones de Grantildea y Montero (GyM)
Ahora bien la relevancia del estudio de GyM se basa en su relevancia como la mayor empresa
nacional liacuteder en el sector construccioacuten Adicionalmente la relevancia del estudio sobre la
valoracioacuten de GyM tambieacuten radica en que es una de las principales acciones locales en las que se
invierten los fondos de pensiones del Peruacute En este sentido lograr una valorizacioacuten alternativa
permitiraacute tener una mejor idea del valor fundamental de las acciones de la empresa y de su
contribucioacuten a la rentabilidad del sistema de pensiones peruano Se debe mencionar que GyM ha
demostrado ser una accioacuten bastante volaacutetil en los uacuteltimos antildeos de modo que entender la empresa y
sus drivers es uno de los objetivos del presente trabajo para tener un panorama maacutes claro del valor
de inversioacuten de largo plazo que ella representa
El presente trabajo se divide en cinco capiacutetulos En el capiacutetulo II se describe la empresa y su
entorno Se busca conocer a la empresa y el contexto en el cual opera su negocio El capiacutetulo III
aborda las distintas metodologiacuteas de valorizacioacuten maacutes comunes usadas para obtener el valor
fundamental de la empresa Asiacute mismo se describiraacuten caracteriacutesticas deseables en una empresa para
aplicar uno u otro meacutetodo de valorizacioacuten por lo que se identificaraacuten las ventajas y desventajas de
las distintas metodologiacuteas analizadas El capiacutetulo IV se centra en la valorizacioacuten de la empresa y de
sus acciones Ademaacutes se identificaraacute el modelo maacutes apropiado para calcular el valor de la empresa
(y el respectivo valor de su accioacuten) dada sus caracteriacutestica del mismo modo se sentildealaraacuten los
supuestos usados y el caacutelculo de los insumos utilizados Posteriormente se realizaraacuten escenarios de
sensibilidad ante variaciones de las tasas de descuento y de crecimiento Finalmente en el capiacutetulo
V se comentaraacuten las conclusiones de la valorizacioacuten asiacute como los principales drives en los que se
basaron los caacutelculos
2
Capiacutetulo II La empresa
1 Descripcioacuten del negocio
Como lo indica su memoria anual (2015) Grantildea y Montero SAA (Grupo Grantildea y Montero 2015)
es una empresa que se constituyoacute en Peruacute en agosto de 1996 como resultado de la escisioacuten de
Inversiones GyM SA (antes Grantildea y Montero SA) Su domicilio legal y sede social se encuentra
en la avenida Paseo de la Repuacuteblica 4675 Surquillo Ademaacutes la empresa cotiza sus acciones en la
Bolsa de Valores de Lima y en la Bolsa de Valores de Nueva York
De otro lado la compantildeiacutea es la matriz del grupo Grantildea y Montero (Grupo) y tiene como actividad
principal la tenencia de inversiones en las diferentes empresas del grupo Adicionalmente tambieacuten
presta una variedad de servicios a las empresas del grupo como los siguientes servicios de gerencia
general gerencia financiera gerencia comercial asesoriacutea legal y gerencia de recursos humanos asiacute
como servicios de arrendamiento operativo de las mismas El grupo es un conglomerado de
empresas cuyas operaciones abarcan diferentes actividades de negocios entre las cuales las maacutes
relevantes son las de Ingenieriacutea y construccioacuten infraestructura (propiedad y operacioacuten de
concesiones puacuteblicas) negocios inmobiliarios y servicios (ver graacutefico 1)
Graacutefico 1 GyM - Segmentos de mercado
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
3
Ademaacutes debido a su estrategia de internacionalizacioacuten GyM tiene presencia en distintos paiacuteses de
la regioacuten de otro lado presenta bases en Peruacute Chile y Colombia En general se encuentra en siete
paiacuteses de Latinoameacuterica (ver graacutefico 2)
Graacutefico 2 GyM - Presencia en la regioacuten
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
11 Poliacutetica de dividendos y accionariado
111 Accionariado
Como lo indica la memoria anual de GyM (2015) al 31 de diciembre de 2015 GyM contaba con
1819 accionistas de los cuales 9923 son propietarios de menos del 1 del capital social y
cerca del 060 tienen entre el 1 y el 5 Tal y como se muestra en la tabla 1 los principales
4
accionistas son JP Morgan Chase Bank NA en calidad de depositario y en representacioacuten de todos
los titulares de ADS GH Holding Group representado por Joseacute Grantildea Miroacute Quesada presidente
del Directorio y Bethel Enterprises Inc representada por Carlos Montero Grantildea vicepresidente del
Directorio
Tabla 1 Accionariado
Principales accionistas al 31 de diciembre del 2015
Nombres y apellidos Nuacutemero de
acciones Participacioacuten Nacionalidad
JP Morgan Chase Bank Na en calidad de
depositario en representacioacuten de todos los titulares
de ADS
253865985 3846 Estados Unidos
GH Holding Group 117538203 1781 Panamaacute
Bethel Enterprises Inc 33785285 512 Panamaacute
AFP Integra (ING Group) 40304651 611 Peruacute
Profuturo AFP (Grupo Scotiabank) 37488166 568 Peruacute
Subtotal 482982290 7317
Otros accionistas 177071500 2683
Total 660053790 10000
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
112 Poliacutetica de dividendos
La memoria de 2015 indica que la poliacutetica de dividendos de la empresa vigente considera distribuir
entre el 30 y el 40 de las utilidades generadas en cada ejercicio Seguacuten la Bolsa de Valores de
Lima (2016) en abril de 2016 se realizoacute una distribucioacuten de utilidades en efectivo Sin embargo se
puede observar que la reparticioacuten de dividendos no ha guardado la misma relacioacuten a lo largo de la
uacuteltima deacutecada1
113 Acciones
GyM cuenta en el mercado con dos instrumentos de negociacioacuten de sus acciones las acciones
emitidas directamente y los ADS Ambas son emitidas por JP Morgan y tienen una relacioacuten de
cinco acciones de GyM por cada ADS (ver graacutefico 3) Como se puede apreciar en el mismo graacutefico
1 Informacioacuten que puede ser encontrada en Fuentes como Bloomberg (2016) y SMV (2016)
5
las acciones de GyM cayeron de valor consistentemente desde el 2013 pero empezaron a
recuperarse a inicios de 2016
Graacutefico 3 GyM - Acciones
Fuente Bloomberg 2016
12 Segmentos de operacioacuten
Como se mencionoacute anteriormente el grupo cuenta con cuatro grandes segmentos de negocio (i)
ingenieriacutea y construccioacuten (ii) infraestructura (iii) inmobiliaria y (iv) servicios Cada uno de estos
seraacuten descritos brevemente a continuacioacuten
121 Ingenieriacutea y construccioacuten
El aacuterea de Ingenieriacutea y construccioacuten del Grupo Grantildea y Montero cuenta con maacutes de 82 antildeos de
vigencia En este caso es el socio estrateacutegico para ejecutar proyectos en la regioacuten Debido a esto ha
contado con operaciones en once paiacuteses de Latinoameacuterica y tiene presencia permanente en Peruacute
Chile y Colombia
Ademaacutes el grupo Grantildea y Montero (2016a) sentildeala que brinda servicios de ingenieriacutea procura y
construccioacuten y se especializa en los sectores de mineriacutea energiacutea infraestructura industria
00
50
100
150
200
250
12
13
02
14
04
14
06
14
08
14
10
14
12
14
02
15
04
15
06
15
08
15
10
15
12
15
02
16
04
16
06
16
08
16
GyM Precio de acciones y ADS (5x acciones)
2013-2016
GyM ADS (USD) GyM Accioacuten (PEN)
6
petroacuteleo gas y hoteleriacutea A traveacutes de las diferentes empresas que constituyen el aacuterea integra
servicios relacionados y acompantildea a sus clientes desde la concepcioacuten del proyecto en todas sus
etapas iniciales (disentildeo y construccioacuten) e incluso durante la operacioacuten por lo que cubre toda la
cadena de valor del sector
De acuerdo con el grupo Grantildea y Montero (2015) este segmento incluye (i) ingenieriacutea que abarca
servicios de ingenieriacutea tradicional como ingenieriacutea de disentildeo civil estructural y planificacioacuten
arquitectoacutenica para especialidades avanzadas que incluyen disentildeo del proceso simulacioacuten y
servicios del medio ambiente (ii) obras civiles como la construccioacuten de centrales hidroeleacutectricas y
otras grandes instalaciones de infraestructura (iii) construccioacuten electromecaacutenica como plantas
concentradoras ductos de petroacuteleo y de gas natural y liacuteneas de transmisioacuten eleacutectrica (iv)
construccioacuten de edificios de oficinas residenciales hoteles y proyectos de vivienda accesibles
centros comerciales e instalaciones industriales y (v) servicios mineros tales como remocioacuten de
tierra chancado carga y transporte de minerales
122 Infraestructura
Por otro lado grupo Grantildea y Montero (2016a) indica que el aacuterea de infraestructura del grupo es la
concesionaria peruana maacutes importante del paiacutes Administra proyectos que demandan un alto nivel
de inversioacuten y contratos de largo plazo Ademaacutes su estrategia consiste en la generacioacuten de flujos
estables para las empresas del grupo mediante la promocioacuten construccioacuten yo mantenimiento de
proyectos de inversioacuten puacuteblica y privada
Seguacuten el grupo Grantildea y Montero (2015) cuentan con concesiones de largo plazo o acuerdos
contractuales similares en Peruacute para carreteras con peaje la liacutenea 1 del metro de Lima Norvial una
planta de tratamiento de aguas servidas en Lima instalaciones de almacenaje de combustibles
muacuteltiples y licencia por treinta antildeos de los lotes petroleros III y IV (Talara Piura)
123 Inmobiliaria
Asimismo grupo Grantildea y Montero (2016a) sentildeala que desarrolla productos inmobiliarios de
viviendas oficinas locales comerciales y lotes industriales en todos los segmentos del mercado
7
Con este fin ofrece una arquitectura de primer nivel que brinde bienestar a sus clientes Asiacute el
grupo Grantildea y Montero (2015) sentildeala que desarrolla la siguientes unidades de negocio i) vivienda
de intereacutes social con las que busca atender la vivienda social funcional ii) vivienda tradicional
dirigida a un segmento de mercado que busca viviendas exclusivas en zonas residenciales iii)
edificios para oficinas y lotes industriales que son oficinas de primer nivel funcionales y
modernas y iv) negocios de renta y desarrollo con los que busca oportunidades de negocios y
terrenos para desarrollar proyectos
124 Servicios teacutecnicos
Seguacuten Grantildea y Montero (2016a) el aacuterea de servicios agrupa a las empresas dedicadas a la
operacioacuten de infraestructura redes eleacutectricas procesos operativos y tecnologiacuteas de la informacioacuten
Sus empresas se especializan en i) outsourcing de procesos de negocio y tecnologiacutea de informacioacuten
(dirigido a distintos sectores entre los que se encuentran banca comercio telecomunicaciones
gobierno mineriacutea entre otros) ii) concesioacuten vial con la que opera conserva y gestiona
infraestructura y iii) instalacioacuten operacioacuten y mantenimiento de infraestructura eleacutectrica (dirigidas a
los sectores de energiacutea y telecomunicaciones)
Por otro lado conforme se sentildeala en Grantildea y Montero (2015) las operaciones de la matriz
corresponden a servicios que proporcionan a las diversas entidades relacionadas del Grupo tales
como servicios de contabilidad logiacutestica administracioacuten entre otros
13 Propuesta de valor por segmento
Seguacuten la memoria anual 2015 de GyM la propuesta de valor con la que pretende captar al cliente o
mercado objetivo se basa en las siguientes caracteriacutesticas
Tabla 2 GampM - Propuesta de valor
Segmentos Propuesta Descripcioacuten de propuesta
Ingenieriacutea y
construccioacuten
Servicios integrados
A traveacutes de las diferentes empresas que constituyen el aacuterea
integra servicios relacionados y acompantildea a sus clientes desde la
concepcioacuten del proyecto en todas sus etapas iniciales (disentildeo y
construccioacuten) e incluso durante la operacioacuten cubriendo asiacute toda
la cadena de valor del sector
Capacidad de ejecucioacuten
Equipo humano con gran capacidad de ejecucioacuten capaz de
desarrollar cualquier obra con alta complejidad teacutecnica y
geograacutefica
Gestioacuten de proyectos
complejos
Gestiona proyectos complejos siguiendo altos estaacutendares de
cumplimiento y excelencia operacional
8
Segmentos Propuesta Descripcioacuten de propuesta
Ingenieriacutea y
construccioacuten Experiencia
Amplia experiencia en la ejecucioacuten de diversos proyectos en
ingenieriacutea supervisioacuten construccioacuten operacioacuten y servicios
integrales
Infraestructura
Integracioacuten de servicios
Desde el disentildeo construccioacuten y financiamiento hasta la
operacioacuten y mantenimiento de la infraestructura Utiliza las
fortalezas y experiencia acumuladas por las empresas del Grupo
promoviendo sinergias internas para desarrollar una propuesta
integral
Excelencia operacional
Trabajamos con altos estaacutendares de calidad y desempentildeo para
garantizar que los resultados sean de oacuteptimo nivel y superen las
expectativas de los clientes y usuarios
Socio estrateacutegico para la
regioacuten
Cuenta con equipos de profesionales especializados en el campo
de servicios de ingenieriacutea quienes proporcionan la experiencia y
el conocimiento para disentildear planificar ejecutar y administrar
los proyectos de infraestructura maacutes importantes de la regioacuten
Ademaacutes gracias a las sinergias internas en el Grupo se cuenta
con bases instaladas en Chile y Colombia
Amplia experiencia
Desde hace diez antildeos administra maacutes de 1000 km de carreteras
y autopistas en todo el Peruacute lo que la ha posicionado como la
empresa peruana pionera en este rubro
Inmobiliaria
Mejora en la calidad de vida
Ofrece una alternativa innovadora en el sector inmobiliario
enfocada en la construccioacuten de bienestar para sus clientes y el
acceso igualitario a condiciones de vivienda saludables y
seguras
Compromiso y calidad Ejecuta los proyectos inmobiliarios de manera exitosa bajo
estaacutendares de cumplimiento en plazo y calidad
Relacioacuten sostenible
Desarrolla relaciones duraderas con sus clientes basadas en la
claridad y transparencia Su experiencia prestigio y respaldo los
convierte en una alternativa segura para peruanos que buscan
vivir mejor
Servicios
Eficiencia en los procesos
Desarrolla y opera alta tecnologiacutea orientaacutendola a las necesidades
especiacuteficas de sus clientes de modo que incrementa la eficiencia
en los procesos
Pionera en la gestioacuten de
servicios
El conocimiento y la experiencia acumulada le permiten al aacuterea
de servicios estar preparada para enfrentar cualquier
complejidad de operacioacuten que ayude a las empresas a reducir
riesgos operativos simplificar sus procesos de gestioacuten reducir
costos y mejorar su productividad mediante la automatizacioacuten de
actividades y una oacuteptima gestioacuten de produccioacuten
Profesionales
especializados
Gracias al profesionalismo y agilidad estrateacutegica de sus maacutes de
10500 colaboradores a nivel regional el aacuterea de servicios aporta
valor a sus clientes a traveacutes de la identificacioacuten de oportunidades
de mejora dado el conocimiento que tiene de las operaciones de
sus clientes
Amplia experiencia Maacutes de treinta antildeos de experiencia lo respaldan
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
Como se puede apreciar GyM basa sus propuestas de valor principalmente sobre la experiencia que
tiene en todos sus segmentos asiacute como en la calidad y eficiencia de sus procesos
9
14 Expansioacuten internacional
Como parte de la estrategia de diversificacioacuten de GyM se ha buscado la expansioacuten internacional
Con esto se espera dar algo de estabilidad a los ingresos debido a que estaacuten expuestos a distintos
riesgos por paiacutes Los ingresos derivados de operaciones en el exterior (Chile Brasil Panamaacute
Repuacuteblica Dominicana Colombia Bolivia y Guyana) representan el 271 de los ingresos totales
del Grupo en 2015 (199 en 2014 y 109 en 2013) Como se observa en el graacutefico 4 los mayores
ingresos provienen del mercado local sin embargo se ha observado una participacioacuten creciente de
las inversiones en el exterior y en particular de Chile y Colombia
Graacutefico 4 Ingresos por segmento geograacutefico
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
En resumen en la tabla 3 se puede observar la composicioacuten de cada uno de los segmentos del
grupo Se identifican el nombre de la empresa el paiacutes de origen y una breve descripcioacuten de la
actividad econoacutemica realizada
10
Tabla 3 Subsidiarias por unidad y paiacutes
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
15 Backlog
El backlog constituye una fuente de ventas que se encuentra asegurada para los proacuteximos antildeos al
tratarse de contratos ya firmados Se espera que en el antildeo 2016 el backlog represente 237 veces
las ventas estimadas para ese antildeo y que lleguen a alcanzar US$ 4038 millones Ademaacutes se estima
que la economiacutea peruana volveraacute a mostrar un comportamiento maacutes dinaacutemico y que la inversioacuten en
el paiacutes seguiraacute sustentando el backlog de la empresa
Nombre Paiacutes de origen Actividad econoacutemica
GyM SAPeruacute y Rep
Dominicana
Servicios de cosntruccioacuten civil montaje electromagneacutetico edificaciones gerencia desarrollo
de proyectos inmobiliarios y demaacutes servicios relacionados
Stracon GyM SA Peruacute y Panamaacute
Dedicada a actividades de contratacion minera Proporciona servicios mineros y efectuacutea
perforaciones demoliciones y todo tipo de actividad relacionada a la cosntruccioacuten y
electromecaacutenicos y servicios en los sectores de energiacutea operaciones mineras
GyM Chile SpA Chile Ensamblaje electromagneacutetico y servicios a los sectores de energiacutea petroacuteleo gas y mineriacutea
V y V - DSD SA () Chile
Ensamblaje electromagneacutetico y servicios Desarrollo de actividades relativas a la construccioacuten
proyectos de ingenieriacutea construccioacuten civil y ensamblaje electromagneacutetico asiacute como disentildeo
arquitectoacutenico e instalaciones en general Construccioacuten y montajes de petroacuteleo gas y mineriacutea
GMI SA PeruacuteServicios de asesoriacutea y consultoriacutea de ingenieriacutea ejecucioacuten de estudios y proyectos gerencia
de proyectos y supervisioacuten de obras
Morelco SASColombia y
Ecuador
Prestacioacuten de servicios de construccioacuten y montajes suministro de equipos y materiales para el
disentildeo construccioacuten montaje operacioacuten y mantenimiento de todo tipo de servicios de
ingenieriacutea en las especialidades eleacutectrica mecaacutenica instrumentacioacuten y obras civiles
GMP SA Peruacute
Concesioacuten de servicios para el tratamiento y venta de petroacuteleo gas natural y productos
derivados asiacute como para el almacenamientoy despacho de petroacuteleo extraiacutedo de campos
petroleros con factibilidad demostrada
Oiltanking Andina Service SA Peruacute Operacioacuten de la planta de de procesamiento de gas Pisco - Camisea
Transportadora Gas Natural
Comprimido Andino SACPeruacute
Consecioacuten para la construccioacuten operacioacuten y mantenimiento del sistema de gas natural
comprimido en ciertas provincias del Peruacute
GyM Ferrovias SA Peruacute Consecioacuten para la operacioacuten del sistema de transporte de Lima Metropolitana
Survial SA PeruacuteConsecioacuten para la construccioacuten operacioacuten y mantenimiento del tramo 1 de la carretera
Interoceaacutenica Sur
Norvial SA PeruacuteConsecioacuten para la restauracioacuten operacioacuten y mantenimiento del tramo de la carretera Ancoacuten
Huacho Pativilca de la Panamericana Norte
Concesioacuten Canchaque SAC Peruacute Consecioacuten para operacioacuten y mantenimiento de la carretera Buenos Aires - Canchaque
Consecionaria Viacutea Expresa Sur SA PeruacuteConsecioacuten para el disentildeo cosntruccioacuten operacioacuten y mantenimiento de la viacutea expresa Paseo de
la Repuacuteblica en Lima
Inmobiliaria Viva GyM SA Peruacute Desarrollo y mantenimiento de proyectos inmobiliarios directamente o con otros socios
GMD SA Peruacute Servicios de tecnologiacutea de la informacioacuten
Getioacuten de Servicios Digitales SA Peruacute Servicios de tecnologiacutea de la informacioacuten
Cam Holding SpAChile Brasil y
ColombiaServicios para el sector de energiacutea eleacutectrica
Concar SA Peruacute Operacioacuten y mantenimiento de carreteras bajo consecioacuten
Coasin Instalaciones Ltda ChileServicios de instalacioacuten y mantenimiento de equipos relacionados al aacuterea de
telecomunicaciones
Generadora Arabesco SA Peruacute Desarrollo de proyectos relacionados a actividades de generacioacuten de energiacutea eleacutectrica
Larcomar SA Peruacute Explotacioacuten del derecho de uso de terrenos del Centro Comercial Larcomar
Promotora Larcomar SA Peruacute Construccioacuten de un complejo hotelero en terreno ubicado en el distrito de Miraflores
Promotores Asociados de
Inmobiliarias SAPeruacute Operaciones en la indistria inmobiliaria y desarrollo y ventas de oficinas en el Peacuteru
Negocios del Gas SA PeruacuteContruccioacuten operacioacuten o mantenimiento de sistemas de transporte de liacutequidos o de gas por
ductos
Ingenieriacutea y
Construccioacuten
Infraestructura
Servicios
Operaciones de
la matriz
11
Graacutefico 5 GyM - Backlog por segmentos y negocios recurrentes
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
2 Anaacutelisis financiero
Durante el periodo 2013-2015 se pudo observar que la utilidad ha venido disminuyendo
baacutesicamente debido a un incremento en los costos de las ventas lo cual reduce la rentabilidad bruta
la neta y el EBITDA Por otro lado los datos muestran un potencial de ventas alto y relativamente
sostenible seguacuten la informacioacuten del backlog el cual presenta una tendencia positiva tal y como se
ve en la tabla 4
Tabla 4 GyM - Consolidado de ventas 2013 -2015
PEN Miles 2013 2014 2015
Ventas 5967316 7008680 7832433
Utilidad bruta 1004660 951569 702805
Utilidad antes de impuestos 595005 507429 217330
Utilidad neta 320363 299744 88153
EBITDA 1030680 911851 778395
Backlog 11002142 11254921 13781034
Negocios recurrentes 1101282 1733630 1529834
Backlog + recurrentes 12103424 12988551 15310868
Profesionales 6077 6819 4809
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
Ademaacutes en el graacutefico 6 se puede ver que las ventas son explicadas principalmente por los
segmentos de ingenieriacutea y construccioacuten infraestructura y servicios
6416
3
17
Backlog por segmento 2T 2016
Ingenieria y
construccion
Infraestructura
Inmobiliaria
Servicio
223
203185
195
237
000
050
100
150
200
250
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
5000
2012 2013 2014 2015 20162T
(12M)
(Back
log
+n
egr
ecu
rren
tes)
Ven
tas
US
D M
M
GyM Backlog y negocios recurrentes
Negocios recurrentes BackLog Ratio
12
Graacutefico 6 Ventas por unidad de negocio
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 y 2015
En el antildeo 2015 tal y como se sentildeala en la tabla 5 el segmento que aportoacute maacutes a la utilidad neta fue
el de Infraestructura Por otro lado el segmento de Ingenieriacutea y construccioacuten a pesar de ser el que
explicoacute la mayor parte de las ventas no tiene el mismo eacutexito en su participacioacuten en el EBITDA ni
en la utilidad neta del consolidado Adicionalmente se puede apreciar que en teacuterminos nominales
han sido los segmentos de Ingenieriacutea y construccioacuten infraestructura y servicios los que maacutes aportan
a la utilidad
Asimismo se puede apreciar que dicha contribucioacuten se ha mantenido relativamente estable desde el
2012 (salvo el 2015 cuando Ingenieriacutea y construccioacuten explicoacute alrededor del 55 de toda la utilidad
neta de GyM)
Tabla 5 Resultados financieros por segmento - 2015
Ventas EBITDA Utilidad neta
S MM S MM S MM
Ingenieriacutea y construccioacuten (IampC) 5842 746 265 341 -51 -580
Infraestructura 1023 131 298 383 100 1136
Inmobiliaria 216 28 98 126 29 330
Servicios 1152 147 113 145 47 534
GMH -400 -51 5 06 -36 -409
Total 7832 1000 778 1000 88 1000
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
35254075
50365842
524
681
885
1023
5232
5968
7009
7832
-1000
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
674 683 718 746
100 114126 13146 5332 28
207 196 172 147
-200
00
200
400
600
800
1000
1200
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
13
Graacutefico 7 Ingresos utilidad neta y operativa contribucioacuten por segmento
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 2015
Otro hecho relevante que se puede apreciar es que los segmentos de infraestructura e inmobiliaria
son aquellos que han presentado mejores maacutergenes operativos e incluso mejores maacutergenes netos
Esto podriacutea indicar que son los segmentos maacutes rentables de GyM y por tanto los que generan maacutes
valor De forma adicional este hecho se encuentra en liacutenea con la estrategia de GyM de diversificar
sus fuentes de ingresos buscando darle maacutes estabilidad a sus flujos
189256 194
-51
8474
119
100
294319
295
95
-307 -337 -268-77
366412
361
142
-400
-200
0
200
400
600
800
1000
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad neta - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
248352
267
99
140
153
202
155
531
673
545
338
-100
0
100
200
300
400
500
600
700
800
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad operativa - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
35254075
50365842
524
681
885
1023
5232
5968
7009
7832
-1000
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
674 683 718 746
100 114126 13146 5332 28
207 196 172 147
-200
00
200
400
600
800
1000
1200
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
515 622 536
-363
229 181 330
704
802 774 816
667
-837 -817 -741
-547
-1500
-1000
-500
00
500
1000
1500
2000
2500
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad neta - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
467 523 490
292
263227
370
458
127 14074
97
136 106 47 208
-200
00
200
400
600
800
1000
1200
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad operativa - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
14
Tabla 6 Margen utilidad operativa
Margen Operativo por segmento ()
Segmento 2012 2013 2014 2015
Consolidado 101 113 78 43
Ingenieriacutea y construccioacuten (IampC) 70 86 53 17
Infraestructura 266 225 228 152
Inmobiliaria 281 300 180 153
Servicios 67 61 21 61
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 y 2015
Graacutefico 8 Ingresos utilidad neta y operativa ratios financieros por segmento
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 y 2015
70 6952
18
101113
78
43
5232
5968
7009
7832
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
00
20
40
60
80
100
120
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Consolidado - Utilidad operativa y neta sobre
ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
5363
38
-09
70
86
53
17
3525
4075
5036
5842
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
-20
00
20
40
60
80
100
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM IampC - Utilidad operativa y neta sobre ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
160
109135
98
266225 228
152
524
681
885
1023
0
200
400
600
800
1000
1200
00
50
100
150
200
250
300
2012 2013 2014 2015In
gre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Infraestructura - Utilidad operativa y neta sobre
ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
189 188
118 136
281 300
180153
240
314
225 216
0
50
100
150
200
250
300
350
00
50
100
150
200
250
300
350
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Inmobiliaria - Utilidad operativa y neta sobre
ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
57
34
-04
41
6761
21
61
1083
1169
1208
1153
1000
1050
1100
1150
1200
1250
-10
00
10
20
30
40
50
60
70
80
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Servicios - Utilidad operativa y neta sobre ingresos
()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
15
Finalmente en la siguiente tabla se pueden identificar las principales caracteriacutesticas de los distintos
segmentos y queacute se espera de ellos en los proacuteximos antildeos
Tabla 7 Principales puntos
Principales caracteriacutesticas
Ingenieriacutea y construccioacuten Infraestructura Servicios Inmobiliario
71 del total de las ventas 12 del total de activos Representa 14 del Total
de las ventas
Menor contribucioacuten en
ventas (3) 2015
Principales drives mineriacutea
oil amp gas y sectores de
construccioacuten Relacionados
al dinamismo del sector
privado
Sector energiacutea fue el maacutes volaacutetil
debido a la volatilidad de los
precios del petroacuteleo Se han
recuperado y estabilizado
Operacioacuten y
mantenimiento de activos
de infraestructura
El sector se ha enfriado
debido abajo
crecimiento econoacutemico y
mayores restricciones al
acceso de creacuteditos
hipotecarios
88 del Backlog depende
de iniciativas privada
Ofrece una fuente estable de
ingresos frente al resto de negocios
Como la liacutenea metro de
lima
Morelcao ayudoacute a tener
participacioacuten de 2 diacutegitos
GyM espera que sea su principal
fuentes de ingresos en el largo
plazo
Servicios tecnoloacutegicos
para clientes puacuteblicos y
privados
Menor margen en trabajos
civiles y divisiones
electromecaacutenicas
Proveedor de servicios de
tecnologiacutea Adquirioacute 52
de Adexus en ene16 Chile
Brinda servicios de redes
eleacutectricas
Ofrece instalacioacuten y
operaciones de rutina y
mantenimiento de
infraestructura de
electricidad
principalmente en Chile
Se espera que
Se espera crecimiento de
ventas positivo
Gane momento debido a que
nuevo presidente del Peruacute (Pedro
Pablo Kuchynsky) pronunciariacutea al
menos 15 proyectos en situacioacuten
de emergencia para promover el
crecimiento de la inversioacuten
Se estima continuara su
contribucioacuten creciente y
aportara en la
diversificacioacuten
Se puede beneficiar del
deacuteficit de oferta
inmobiliaria en el medio
plazo
Se observen margen bajos
debido a competencia y
retraso de grandes
proyectos de infraestructura
Se espera la
recuperacioacuten del ciclo
econoacutemico debido a la
confianza del
consumidor e
incremento en la
demanda
Alguacuten soporte del exterior
aunque solo representa 27
de ventas y 21 de backlog
Se espera crecimiento de
maacutergenes en 2017 y 2018
no se regresara a los niveles
de 2012 2014
Fuente Inteligo SAB 2016
16
3 Industria
31 Anaacutelisis macroeconoacutemico
311 Economiacutea peruana
El desempentildeo de GyM se encuentra correlacionado con el crecimiento del PBI del Peruacute Esta
relacioacuten se basa principalmente en que el crecimiento del sector construccioacuten se correlaciona de
forma directa con cambios en el crecimiento de la economiacutea peruana El sector Construccioacuten no
solo se encuentra asociado al crecimiento de viviendas y carreteras sino tambieacuten a toda la
infraestructura necesaria para los grandes proyectos de inversioacuten y reactivacioacuten de compantildeiacuteas
mineras
El sector construccioacuten se ha contraiacutedo en los uacuteltimos antildeos (ver graacutefico 9) y ha mostrado un
crecimiento negativo en el 2015 (-58) Sin embargo se espera que este comportamiento se
revierta en los proacuteximos antildeos Asiacute luego de un extenso periodo de bajo crecimiento en USA
reduccioacuten en el crecimiento de China (debido a redirigir su forma de crecimiento incentivando la
demanda interna y no la inversioacuten) el nulo escaso crecimiento europeo se espera las economiacuteas
empiecen a reactivarse lentamente La reactivacioacuten de las economiacuteas implicariacutea un crecimiento en
la demanda por los commodities asociados al crecimiento de las economiacuteas como el zinc y el cobre
Debido a que Peruacute es uno de los principales productores de cobre esta demanda reactivariacutea la
demanda de construccioacuten de nuevos proyectos mineros del incremento del PBI peruano y del
incremento del atractivo del Peruacute para atraer inversiones en grandes proyectos de construccioacuten
Debido a estas razones se espera que el crecimiento real de la economiacutea se ajuste hacia arriba en
los proacuteximos antildeos para luego retomar su crecimiento de largo plazo
17
Graacutefico 9 PBI y ventas GyM
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de BCR 2016 y SMV 2016)
312 Principales drivers de la economiacutea peruana
Los principales drivers de la economiacutea peruana por el lado de la demanda son las exportaciones y
la inversioacuten privada Ahora bien la activacioacuten de estos drivers incentiva el crecimiento sobre los
sectores de construccioacuten y mineriacutea (que tambieacuten demandan servicios de construccioacuten) No obstante
en los uacuteltimos antildeos hasta el 2014 ambos sectores no han mostrado un comportamiento creciente
De todas maneras la mineriacutea es el sector que dirige las exportaciones del paiacutes pues atrae flujo de
divisa y potencial de inversioacuten extranjera Durante el 2015 se ha podido apreciar una recuperacioacuten
del sector minero y un cambio de direccioacuten en el crecimiento de PBI
Como se mencionoacute en el apartado anterior el sector minero tambieacuten es un driver del sector
construccioacuten Por tanto una recuperacioacuten como la observada en el graacutefico 9 permite suponer una
recuperacioacuten en el crecimiento del PBI de Peruacute Claro estaacute que el crecimiento del PBI a su vez
impacta en el sector construccioacuten y en particular tiene un impacto directo sobre a las ventas de
GyM
313 Brecha de infraestructura
Seguacuten la Asociacioacuten para el Fomento de la Infraestructura Nacional (AFIN) existe una brecha
importante de necesidad de infraestructura en la economiacutea AFIN estima que en un horizonte de
aproximadamente diez antildeos (hasta el 2025) existe una brecha de USD 159549 MM Esta brecha de
infraestructura se encuentra centrada en los sectores de transporte telecomunicaciones y energiacutea tal
0
10
20
30
40
50
60
70
80
-100
-50
00
50
100
150
200
2010 2011 2012 2013 2014 2015
GyM
Ven
tas
()
PB
I m
iner
iacutea y
con
stru
ccio
n (
)
PBI mineriacutea y construccioacuten (var anual)
Mineriacutea Construccioacuten PBI Ventas GyM
0
10
20
30
40
50
60
70
80
-100
-50
00
50
100
150
200
250
2010 2011 2012 2013 2014 2015
Gy
M V
enta
s (
)
PB
I I
BF
y(
)
PBI IBF y GyM(var anual)
Inversioacuten bruta fija (IBF) PBI Ventas GyM
18
y como se muestra en el graacutefico 10 Sin embargo esta brecha ofrece un potencial de crecimiento
para las ventas y proyectos comprometidos (backlog) para las empresas dedicadas al sector
construccioacuten e infraestructura En ese sentido GyM tiene un mercado potencial y futuros negocios
presentes en la escomiacutea peruana
Graacutefico 10 Brecha de infraestructura
Fuente AFIN 2016
32 Anaacutelisis de Porter
De acuerdo al anaacutelisis de Porter se evaluaron las cinco fuerzas que determinan la competencia en la
industria A continuacioacuten se detallan los resultados
321 Poder de negociacioacuten de los compradores
Se trata de licitaciones del Estado y construccioacuten asociada a mineriacutea Los compradores son
entidades que manejan altos presupuestos y que a sabiendas de la competencia podriacutean tener un
moderadamente alto poder de negociacioacuten
322 Poder de negociacioacuten de los proveedores
Los proveedores de insumo no representan una amenaza para el margen de la empresa Por el
tamantildeo de la empresa dedicada a este negocio se cuenta con margen de negociacioacuten
19
323 Amenaza de nuevos competidores
El bajo crecimiento en los paiacuteses desarrollados en particular USA Europa y Japoacuten se encuentra
asociado a bajas tasas de rendimiento En este contexto los inversionistas buscan nuevas
oportunidades de negocios con rendimientos superiores Asiacute los mercados emergentes se presentan
como una oportunidad de inversioacuten debido a sus mayores niveles de crecimiento de acuerdo a los
mayores rendimientos del capital Por su lado el sector construccioacuten no escapa a esta loacutegica por lo
que atrae a potenciales inversionistas de la regioacuten y paiacuteses desarrollados
324 Amenaza de productos sustitutos
Existe una baja amenaza de productos sustitutos Esto se debe a que los bienes o servicios que se
ofrecen no presentan bienes sustitutos
325 Rivalidad entre los competidores
El promedio de los maacutergenes de rentabilidad ha ido disminuyendo
La entrada de nuevas empresas de construccioacuten estaacute produciendo una restructuracioacuten en GyM
debido a la competencia en precios Por eso las empresas competidoras estaacuten dispuestas a obtener
menos margen ofreciendo similares estaacutendares de calidad Entre los competidores del mercado se
pueden nombrar a los siguientes
Tabla 8 GyM Competidores
GyM Principales competidores Paiacutes
COSAPI Peruacute
JJ Camet SA Peruacute
Corporacioacuten Sagitario Peruacute
Constructora Upaca Peruacute
Fluor Daniel USA
Consorcio Norberto Odebrecht Brasil
Zub-blin sucursal Chile Alemania
ABENGOA Espantildea
QUEIROZ-GALVAO Brasil
Electroingeneriacutea Colombia
Ferteacutecnica Colombia
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de Equilibrium 2003 y Grupo Grantildea y Montero 2010)
20
Los nuevos competidores obligan a la compantildeiacutea a mejorar la calidad sacrificando maacutergenes
Ademaacutes cabe resaltar que las licitaciones internacionales incentivan la competencia con empresas
del exterior del paiacutes (no estaacute de maacutes precisar que GyM se encuentra en la capacidad tanto de
competir como de trabajar conjuntamente con compantildeiacuteas internacionales)
Internacionalizacioacuten
La exposicioacuten en el exterior expone a las empresas de GyM a nuevos competidores con ventajas de
conocimiento del mercado en sus respectivos paiacuteses principalmente Chile y Colombia
326 Oportunidades de mercado y principales riesgos
Oportunidades de mercado
Dentro de las oportunidades de mercado que puede encontrar GyM estas se pueden sustentar en las
siguientes
Dinamismo del sector minero la produccioacuten de metales como oro plata y cobre fue superior en
el 2015 a la del 2014 En el primer trimestre del antildeo la actividad minera continuoacute guiando la
recuperacioacuten
En el largo plazo la oferta de viviendas aumenta debido a la brecha existente
Expectativa de incremento de la inversioacuten privada se espera que el presidente Pedro Pablo
Kuczynski acelere proyectos de inversioacuten
Gaseoducto sur peruano (GSP) GyM firmoacute un contrato en la participacioacuten del proyecto de
construccioacuten operacioacuten y mantenimiento de 1200 km por los proacuteximos treinta antildeos Asimismo
se espera que GSP porte entre 11 y 12 del margen bruto una vez que la construccioacuten esteacute
finalizada (maacutergenes consistentes con el segmento de ingenieriacutea y construccioacuten)
Fortaleza financiera GyM ha venido disminuyendo su deuda de corto plazo y distribuyeacutendola
en el tiempo Entonces se espera una inversioacuten significativa en CAPEX este antildeo dirigida al
proyecto GSP Asimismo no se observan problemas en su capacidad de fondeo con los bancos
Riesgos
Dentro de los principales riesgos se resaltan los siguientes
21
Riesgo de mercado Es el riesgo asociado a los movimientos de los precios de los activos como
commodities tipo de cambio o tasas de intereacutes
Riesgo de negocio Es el riesgo estructural que enfrente una compantildeiacutea al continuar su comuacuten
operatividad
Riesgo poliacutetico Es el riesgo asociado al cambio de contexto normativo del paiacutes en el que se
encuentra o al cambio en las decisiones de inversioacuten o gasto puacuteblico
Riesgo reputacional Es el riesgo asociado a la percepcioacuten que se tiene de la compantildeiacutea o grupo
por parte de los stakeholders (grupos de intereacutes) Este riesgo puede tener implicancias severas
de ser el caso y activar otros tipos de riesgos
Tabla 9 Riesgos por segmento
Ingenieriacutea y
construccioacuten
Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Riesgo de mercado Todas estaacuten expuestas en cierta medida al precio de los insumos que utilicen o al de precio final
de los commodites (como por ejemplo el petroacuteleo cemento etc) Estos pueden ser acotados
controlados o trasladados al cliente en el precio final o mediante el uso de instrumentos derivados
(a los cuales la empresa tiene acceso en el mercado)
Riesgo de negocio Relacionado a los
negocios de mineriacutea
oil amp gas y sectores
de construccioacuten Si
estos sectores se
contraen se contrae el
negocio
Paralizacioacuten o retraso
en los grandes
proyecto de
construccioacuten
Un menor PBI del
Peruacute debido a una
nueva desaceleracioacuten
del ciclo econoacutemico
por una reduccioacuten en
la inversioacuten privada
Si los servicios son
enfocados en manejo
y conservacioacuten de
infraestructura que ya
existe el riesgo
asociado al ciclo
econoacutemico seriacutea
menor
El sector de servicios
tecnoloacutegicos es uno
que puede encontrar
oferta variada
Riesgo poliacutetico Mucho de los trabajos en mina o de inversioacuten
puacuteblica estaacuten sujetos a potenciales conflictos
sociales Esto repercutiriacutea en decisiones de los
actores poliacuteticos
De otro lado los retrasos en los proyectos
actuales pueden afectar la planificacioacuten de la
empresa En particular por el retraso o
reduccioacuten de los maacutergenes estimados
Actualmente existe un retraso en la
implementacioacuten del plan nacional de
infraestructura Potencial fuente de proyectos
para GyM que limitariacutea el potencial de backlog
Poco riesgo poliacutetico
maacutes enfocado en
sector privado
Poco riesgo poliacutetico
Riesgo reputacional Por ser partes de un mismo grupo el riesgo reputacional es transversal a todas Actos de
corrupcioacuten lavado de dinero o irresponsabilidad pueden dantildear los nuevos contratos (o incluso los
vigentes) de estos negocios En particular estos se pueden propagar con una mayor rapidez si estaacuten
asociados a inversiones puacuteblicas pues cuentan con recursos del Estado y por tanto con
sensibilidad poliacutetica
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
22
Capiacutetulo III Marco de valorizacioacuten
1 Metodologiacutea de valorizacioacuten
De acuerdo con CFA (2010) existe una serie de meacutetodos para valorar una empresa Entre ellos los
que maacutes resaltan son los meacutetodos dinaacutemicos de descuento de flujos Entre los modelos maacutes usados
se pueden mencionar los siguientes
11 Flujo de efectivo descontado
Estos modelos descritos en la tabla 10 son maacutes apropiados cuando se cumplen las siguientes
condiciones
La compantildeiacutea paga dividendos
El directorio ha establecido una poliacutetica de dividendos que guarda una relacioacuten consistente
con las ganancias de la empresa
El inversionista no tiene una perspectiva de control sobre la compantildeiacutea
1198810 = sum119863119905
(1 + 119903)119905+
119875119899
(1 + 119903)119899
119899
119905=1
Tabla 10 Modelos de flujo de efectivo descontados
Denominacioacuten Descripcioacuten
Gordon Growth Model single stage
1198810 =
1198630(1 + 119892)
(119903 minus 119892)=
1198631
(119903 minus 119892)
Flujo de cada descontado dos etapas
1198810 = sum119863119905
(1 + 119903)119905+
119881119899
(1 + 119903)119899
119899
119905=1
119881119899 =1198630(1 + 119892119904)119899(1 + 119892119897)
(119903 minus 119892119897)
1198810 = sum1198630(1 + 119892119904)119905
(1 + 119903)119905+
1198630(1 + 119892119904)119899(1 + 119892119897)
(1 + 119903)119899(119903 minus 119892119897)
119899
119905=1
El modelo H
1198810 =
1198630(1 + 119892119897) + 1198630119867(119892119904 minus 119892119897)
(119903 minus 119892119897)
23
Denominacioacuten Descripcioacuten
Otros modelos
Modelos de tres etapas y Spreadsheet Model Estos son
modelos que pueden ser maacutes complejos pues cada vez
permiten maacutes etapas con distintos niveles de crecimiento
El Spreadsheet model puede ser computacionalmente
intensivo
Fuente CFA 2010
Donde
D flujo de dividendo
r costo de capital
g tasa de crecimiento
g(s) tasa de crecimiento a corto plazo
g(l) tasa de crecimiento a largo plazo
V valor de la empresa
12 Flujo de caja de la firma (FCFF) y flujo de caja del patrimonio (FCFE)
Estos modelos son usados si se cumplen las siguientes condiciones
La compantildeiacutea no paga dividendos
La compantildeiacutea paga dividendos pero dicho pago no guarda relacioacuten con la capacidad de generar
dividendos (crecimiento de ganancias)
El inversionista tiene una perspectiva de control sobre la compantildeiacutea
Flujo de caja de la firma (FCFF)
Es el flujo de efectivo disponible para todos los proveedores de capital luego de ser excluidos los
gastos operativos y las necesidades de inversioacuten en capital de trabajo y capital fijo Con el FCFF se
calcula el valor de la firma el cual estaacute compuesto por el valor de capital propio y la deuda
Firm Value = Equity Value + Market Value of Debt
El Firm Value o valor de la empresa se puede calcular como
24
119865119894119903119898 119881119886119897119906119890 = sum119865119862119865119865119905
(1 + 119882119860119862119862)119905
infin
119905=1
Sin embargo una caracteriacutestica particular del modelo es que como el FCFF considera los pagos a
todos los proveedores de capital el costo de oportunidad asociado tiene que considerar ambos
costos el de deuda y el de capital propio Asiacute se calcula una tasa ponderada a la que se le considera
como WACC y se calcula de la siguiente forma
119882119860119862119862 =119872119881(119863119890119887119905)
119872119881(119863119890119887119905) + 119872119881(119864119902119906119894119905119910)119903119889(1 minus 119879119886119909 119877119886119905119890) +
119872119881(119864119902119906119894119905119910)
119872119881(119863119890119887119905) + 119872119881(119864119902119906119894119905119910)119903
Donde
MV(Debt) valor de mercado de la deuda
MV(Equity) valor de mercado del patrimonio
rd costo de la deuda
r costo del capital propio
tax rate tasa impositiva
Flujo de caja del patrimonio (FCFE)
Es el flujo de efectivo disponible para todos los proveedores de capital propio luego de ser
excluidos los gastos operativos los pagos de intereacutes y principal de las deudas y las necesidades de
inversioacuten en capital de trabajo y capital fijo Con el FCFE se calcula el valor del capital propio
Equity Value = Firm Value - Market Value of Debt
El Equity Value o valor del patrimonio a se puede calcular como
119864119902119906119894119905119910 119881119886119897119906119890 = sum119865119862119865119864119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
25
Modelos de FCFF y FCFE
En la tabla 11 se pueden apreciar las principales variaciones de este tipo de modelos
Tabla 11 Modelos de FCFF y FCFE
Firm Value Equity Value
sum
119865119862119865119865119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
sum119865119862119865119864119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
Single stage 1198651198621198651198651
119882119860119862119862 minus 119892=
1198651198621198651198650(1 + 119892)
119882119860119862119862 minus 119892
1198651198621198651198641
119903 minus 119892=
1198651198621198651198640(1 + 119892)
119903 minus 119892
Two stage
sum119865119865119862119865119905
(1 + 119882119860119862119862)119905
119899
119905=1
+119865119865119862119865119899+1
(119882119860119862119862 minus 119892119897)(1 + 119882119860119862119862)119899
sum119865119865119862119864119905
(1 + 119903)119905+
119865119865119862119864119899+1
(119903 minus 119892 )(1 + 119903)119899
119899
119905=1
Fuente CFA 2010
Donde
r costo del capital propio
tax rate tasa impositiva
WACC costo promedio del capital
g tasa de crecimiento de los flujos
t=tiempo
Si bien los modelos son bastante directos una tarea adicional y de gran relevancia consiste en
calcular los flujos asociados al FCFF y al FCFE Para ello la siguiente tabla ofrece una lista de
metodologiacuteas para calcularlo dependiendo del insumo con el que se cuente en los estados
financieros
Tabla 12 Metodologiacuteas FCFF y FCFE
Empezando
por FCFF FCFE
FCFE=FCFF ndash Int (1-Tax Rate) + Net Borrowing
Net Income =NI + NCC + Int (1-Tax Rate) ndash FCInv ndashWCinv =NI + NCC ndash FCInv ndash WCinv + Net Borrowings
Cash Flow
from
Operations
=CFO + Int (1-tax rate) ndash FCInv CFO ndash FCInv + Net Borrowing
EBIT EBIT (1-Tax rate) + Dep ndash FCInv ndash WCinv EBIT (1-Tax rate) + Dep ndash FCInv ndash WCinv ndash Int
(1-Tax Rate) + Net Borrowing
EBITDA EBITDA (1-Tax rate) + Dep (Tax rate) ndash FCInv
ndash WCinv
EBITDA (1-Tax rate) + Dep (Tax rate) ndash FCInv ndash
WCinv ndash Int (1-Tax Rate) + Net Borrowing
Fuente CFA 2010
26
Donde
NI utilidad neta
tax rate tasa impositiva
NCC conceptos que no implican movimiento de cash
CFO flujo de caja operativo
FCInv inversioacuten en capital fijo
WCinv inversioacuten en capital de trabajo
Dep depreciacioacuten
Net borrowing preacutestamos netos
Int gastos por concepto de intereses de deuda
EBIT utilidad antes de intereses e impuestos
EBITDA utilidad antes de intereacutes impuestos depreciacioacuten y amortizacioacuten
13 Residual income valuation
Este modelo sustenta la aproximacioacuten de la valorizacioacuten del capital propio en los flujos que superen
el costo de capital impliacutecito del accionista
EVA=NOPAT-(CxTC)
Donde
EVA valor econoacutemico antildeadido
C costo de capital propio
TC capital total
NOPAT utilidad operativa antes de impuestos
Una compantildeiacutea debe generar beneficio econoacutemico para incrementar su valor de mercado o mejor
dicho valor de mercado agregado (MVA) El modelo supone que solo aquella empresa que logre
obtener resultados superiores a su costo de capital seraacute capaz de generar valor y por tanto superaraacute
el valor en el libro de inversioacuten
MVA= Market value of the company ndash Accounting book value of total capital
27
Donde
MVA valor de mercado agregado
Market value of the company valor de mercado de la compantildeiacutea
Accounting book value del capital valor en libros del capital
Las ventajas y desventaja del modelo de residual income se presentan en la tabla 13 a continuacioacuten
Tabla 13 Ventajas y desventajas del modelo de residual income
Ventajas Desventajas
En relacioacuten a otros modelos el valor terminal
no representa la mayor proporcioacuten del valor
presente total
Se basa en informacioacuten contable normalmente
disponible
El modelo puede raacutepidamente aplicarse a
compantildeiacuteas que no pagan dividendos o que no
presentan flujos positivos en el corto plazo
Se puede usar cuando los flujos de caja son
poco predecibles
Se centra en el beneficio econoacutemico
Se basa en informacioacuten contable que puede
estar sujeta a manipulacioacuten
La informacioacuten contable podriacutea requerir ajustes
significativos
El modelo requiere que la relacioacuten ldquoclean
surplusrdquo se mantenga De lo contrario se deben
realizar los ajustes correspondientes
Asume que el costo de deuda contable es
reflejado apropiadamente por los gastos de
intereacutes
Fuente CFA 2010
El modelo de valorizacioacuten de residual income analiza tanto el valor intriacutenseco del equity como la
suma de dos componentes
El actual valor en libros del patrimonio
El valor presente de los futuros ingresos residuales
1198810 = 1198610 + sum119877119868119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
= 1198610 + sum119864119905 minus 119903119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
28
Tabla 14 Modelo residual income
Modelo Foacutermula
El modelo general de
residual income
1198810 =1198631
(1 + 119903)1+
1198632
(1 + 119903)2+
1198633
(1 + 119903)3+ ⋯
The clean surplus relation Esta relacioacuten sustenta la base para asociar el modelo de
dividendo decantados con el de residual income
119861119905 = 119861119905minus1 + 119864119905 minus 119863119905
Una vez se cumpla la relacioacuten entre los resultados de ambos modelos el de dividendos
descontados y el de residual income los resultados seraacuten convergentes
119863119905 = 119864119905 minus (119861119905 minus 119861119905minus1) = 119864119905 + 119861119905minus1 minus 119861119905
1198810 =1198641 + 1198610 minus 1198611
(1 + 119903)1+
1198642 + 1198611 minus 1198612
(1 + 119903)2+
1198643 + 1198612 minus 1198611
(1 + 119903)3+ ⋯
1198810 = 1198610 +1198641 + 1199031198610
(1 + 119903)1+
1198642 + 1199031198611
(1 + 119903)2+
1198643 + 1199031198612
(1 + 119903)3+ ⋯
1198810 = 1198610 + sum119877119868119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
= 1198610 + sum119864119905 minus 119903119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
= 1198610 + sum(119877119874119864119905 minus 119903)119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
Gordon Growth Model
single stage 1198810 = 1198610 +
119877119874119864 minus 119903
(119903 minus 119892)1198610
Multistage
Horizonte finito
1198810 = 1198610 + sum119864119905 minus 119903119861119905minus1
(1 + 119903)119905
119879
119905=1
+119875119879 minus 119861119879
(1 + 119903)119879
1198810 = 1198610 + sum(119877119874119864119905 minus 119903)119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
+119875119879 minus 119861119879
(1 + 119903)119879
Residual income decae en el tiempo
1198810 = 1198610 + sum(119877119874119864119905 minus 119903)119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
+119864119879 minus 119903119861119879minus1
(1 + 119903 minus 119881)(1 + 119903)119879
Fuente CFA 2010
Donde
V valor de la empresa
ROE utilidad neta sobre patrimonio
B valor en libros
T tiempo
r costo de capital
V factor de ajuste en el tiempo
T periodo final
29
14 Valorizacioacuten relativa
Los meacutetodos de muacuteltiplos sentildealados en la tabla 15 ya sean asociados a precio o a valor de la
empresa son herramientas maacutes directas y raacutepidas que se usan para evaluar el precio de una accioacuten o
de la compantildeiacutea tomando como referencia informacioacuten del mercado disponible Entonces el
sustento detraacutes se basa en la idea de que empresas similares con similar estructura de capital y
similares riesgos debieran mantener una relacioacuten equivalente
Tabla 15 Meacutetodos de valorizacioacuten relativa
Price multiples Enterprise value (EV) multiples
Price to earnings PE EV to EBITDA EVEBITDA
Price to book value PBook Value EV to FCFF EVFCFF
Price to sales Psales EV to EBITA EVEBITA
Price to cashflow PCash flow EV to EBIT EVEBIT
Price to Dividends Pdividends EV to Sales EVSales
Fuente CFA 2010
Donde
P precio de la accioacuten
E utilidad neta
Book Value valor en libros
Sales ventas
Cash flow flujo de caja de la empresa
Dividend dividendos
EV valor de la empresa
EBITDA utilidad antes de intereses impuestos depreciacioacuten y amortizacioacuten
FCFF flujo de caja de la firma
EBITA utilidad antes de intereses impuestos y amortizacioacuten
EBIT utilidad antes de intereses e impuestos
30
Capiacutetulo IV Valorizacioacuten
En este capiacutetulo se desarrollaraacute el caacutelculo de la valorizacioacuten de la empresa de las acciones de GyM
Para poder realizar los caacutelculos se seguiraacuten los siguientes puntos
Eleccioacuten del modelo de valorizacioacuten se escogeraacute la metodologiacutea a usar
Supuesto flujo de caja se indicaraacuten los supuestos con los cuales se proyectaraacuten los flujos de
caja
Tasa de descuento se sentildealaraacute la metodologiacutea de tasa de descuento
Se estimaraacute la tasa de descuento
1 Eleccioacuten del modelo de valorizacioacuten
Dada las caracteriacutesticas de la empresa y que en el tiempo la poliacutetica de pago de dividendos no ha
guardado una clara relacioacuten con crecimiento de ganancias de la empresa se trabajaraacute con la
metodologiacutea del modelo de Flujo de caja libre para la firma (FCFF) Adicionalmente por fines
comparativos se calcularaacute el valor de la empresa considerando muacuteltiplos de precios (P) y de valor
de la empresa (EV)
Dado que la empresa se desenvuelve en distintos segmentos operativos tambieacuten se optaraacute por
aplicar el meacutetodo de break up value Este modelo evaluacutea a la empresa por partes y considera el
valor de la empresa como la suma de sus distintos negocios Este meacutetodo da una idea a los
accionistas de cuaacutento puede valer una compantildeiacutea si es separada y vendida por partes Si bien este
tipo de modelo estaacute relacionado con la valorizacioacuten de empresas que presentan un mal desempentildeo
tambieacuten se puede usar para valorar empresas que operan en maacutes de un negocio y que por tanto
reciben ingresos de distinta fuentes
2 Supuestos del flujo de caja
Ventas Como se mencionoacute en paacuterrafos anteriores se espera un crecimiento del PBI de Peruacute y por
eso se buscoacute un crecimiento de las ventas acorde con dicho comportamiento De manera que se
espera que luego de una caiacuteda en el 2016 las ventas se recuperen y estabilicen a niveles de 35
31
Graacutefico 11 Crecimiento PBI y GyM
Fuente BCR 2016 SMV 2016 Bloomberg 2016
En cuanto al costo de ventas se conserva la relacioacuten de la estructura de los componentes del estado
de ganancias y peacuterdidas respecto a las ventas
Inversioacuten de capital (capital de trabajo y CAPEX) el total de inversioacuten requerida se centraliza en
dos componentes el capital trabajo y los gastos de capital (capital expensesndash CAPEX) Acerca de
esta variable se conserva la relacioacuten de la estructura de estos componentes respecto a las ventas
Ademaacutes se consideran los datos de los uacuteltimos tres antildeos tanto para la inversioacuten en capital de
trabajo como en CAPEX neto de depreciacioacuten
Endeudamiento se ha estimado que se conservaraacute en promedio la estructura de capital que hasta
ahora se observa en los uacuteltimos antildeos en GyM Sin embargo se supone un reperfilamiento de deuda
que cambie la deuda de corto plazo a largo plazo lo que si bien puede incrementar su costo de
deuda le garantiza un flujo maacutes estable y predecible de compromisos de deuda
3 Tasa de descuento eleccioacuten de modelo y caacutelculo
En este caso se utiliza el modelo de CAPM Este es el modelo maacutes utilizado en la industria tanto
por su facilidad de interpretacioacuten como de caacutelculo
32
119896 = 119903119891 + 120573 lowast (119903119898 minus 119903119891)
En el caso de la tasa usada para el activo de anaacutelisis en la economiacutea peruana se antildeadiraacuten un
concepto maacutes el riego paiacutes y la tasa de depreciacioacuten
119896 = 119903119891 + 120573 lowast (119903119898 minus 119903119891119903) + 119903119901 + 119903119889
Considerando estos supuestos se calcula el costo de capital
Graacutefico 12 Composicioacuten del costo de capital
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
Donde
k costo del capital obtenido a traveacutes del CAPM
rf tasa libre de riesgo2
B beta apalancado de GyM3
2Esta tasa es la del bono a treinta antildeos del tesoro americano (232 al 30 de setiembre) Se eligioacute esta tasa pues para ser
una tasa libre de riesgo es deseable que no tenga riesgo de creacutedito pero tampoco de reprecio Esta tasa seguacuten estos
criterios es la que calza con el costo de oportunidad en el largo plazo 3Este beta se basoacute en el beta desapalancado de la informacioacuten de Damodaran asociada a la industria de Ingenieriacutea y
construccioacuten
158169
185
149165
00
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
Consolidado IampC Infr Inmobiliaria Servicios
Costo de capital - ()
rf rp B(rm-rfr) rd k
33
rm-rfr Prima de mercado calculada sobre la base de la diferencia entre el SampP 500 y la accioacuten de
GyM Se estima en 65
rp riesgo paiacutes4
rd depreciacioacuten
Existen dos condiciones conocidas que buscan entender y anticiparte al comportamiento del tipo de
cambio i) la paridad de tasas de intereacutes y ii) la paridad de poder de compra La primera sentildeala que
las diferencias de las tasas de intereacutes en distintas monedas determinan el efecto de depreciacioacuten
La segunda sentildeala que es la relacioacuten existente entre la inflacioacuten en distinta economiacuteas la que lo
determina En ambos casos en un contexto de libre movilidad de capitales se esperariacutea que tanto
los diferenciales de tasa de intereacutes como los de inflacioacuten tiendan a converger en el largo plazo por
lo que el efecto seriacutea nulo por tanto podriacutea obviarse
Paridad de poder de compra Paridad de tasa de intereacutes
1198650
1198780=
(1 + 120587119871)
(1 + 120587119864)
1198650
1198780=
(1 + 119903119871)
(1 + 119903119864)
(1 + 120587119871)
(1 + 120587119864)=
(1 + 119903119871)
(1 + 119903119864)
Donde
F0 tipo de cambio futuro
S0 tipo de cambio hoy (Spot)
rL tasa de intereacutes en moneda local
rE tasa de intereacutes en moneda extranjera
πL inflacioacuten local
πE inflacioacuten extranjera
Sin embargo si bien se espera que en el largo plazo esto ocurra la evidencia muestra que
normalmente ha existido un riesgo de devaluacioacuten presente Este riesgo se puede apreciar en el
diferencial de tasas de intereacutes de la deuda soberana peruana en soles y la deuda soberana peruana en
doacutelares En este sentido tomando un horizonte desde enero 2013 a setiembre 2016 se toma como
4 En este caso se utiliza como aproximacioacuten la mediana del precio diario para el periodo 2015 a 2016 de los Credit
Default Swap (CDS) de la deuda soberana en doacutelares a 10 antildeos de Peruacute (Bloomberg 2006)
34
efecto de devaluacioacuten anual el promedio de diferencia de de tasa para este periodo de anaacutelisis el
cual es de 213pbs
Luego de haber obtenido el costo de capital en el graacutefico 12 se calcula el WACC tal y como se
muestra en el graacutefico 13
119882119860119862119862 =119863
119863 + 119864119903119889(1 minus 119905) +
119864
119863 + 119864119896
Se estima una tasa de descuento (WACC) de 1169
Graacutefico 13 Composicioacuten del WACC
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
Donde
WACC costo promedio del capital
k costo del capital propio obtenido por CPM
E valor promedio estimado (2016-2020) de la participacioacuten del patrimonio como porcentaje de las
fuentes de fondeo total
D valor de la deuda respetando la estructura de capital
t tasa impositiva variable en funcioacuten a lo sentildealado por la regulacioacuten
35
rd costo de deuda de largo plazo Se estima que GyM estaacute reperfilando su deuda de corto a largo
plazo Asiacute se estima una deuda de largo plazo de aproximadamente 7
4 Resultados
41 Caacutelculos
Valorizamos GyM utilizando el meacutetodo de flujo de caja libre para a la firma a una tasa de descuento
(WACC) de 1169 Asimismo se usa una tasa de crecimiento de diferenciada por segmento
considerando los estimados de crecimiento del PBI del reporte de inflacioacuten que publica el BCRP
Para el caso de la tasa de crecimiento (2016-2020) del consolidado y los segmentos de ingenieriacutea y
construccioacuten inmuebles y servicios se usaraacute una tasa promedio anual de 42 Para el caso del
segmento infraestructura se usaraacute para el periodo 2016-2020 una tasa de crecimiento promedio de
14 En todos los casos luego del antildeo 2020 se optaraacute por usar la tasa de crecimiento del PBI de
42
Tabla 16 Valorizacioacuten FCFF
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten
(EBIT) 589 747 610 394 561 584 609 634 661
Tasa impuesto 297 307 288 348 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 175 229 176 137 168 175 183 190 198
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 414 518 434 257 392 409 426 444 463
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -27 -28 -29 -31
Flujo de caja libre de la firma -387 -454 -288 398 382 398 415 432
Valor terminal 5766
Valor presente FCFF 356 306 286 266 3317
Valor de la empresa (PEN MM) 453154
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
36
Valorizacioacuten GyM
WACC 1169
Crecimiento de largo plazo 420
Patrimonio (a Dic15) 318305
Valor de la empresa (PEN MM) 453154
Deuda (PEN MM) 257545
Cash (PEN MM) 55400
Valor fundamental del Equity (PEN MM) 251009
Acciones en circulacioacuten 66005
Valor por accioacuten (PEN) 380
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
Adicionalmente se calcula el valor de la empresa considerando la metodologiacutea de muacuteltiplos cuyos
resultados son mostrados en la tabla 17 Dentro de estos modelos se eligen PE y EVEBITDA
Tabla 17 Valorizacioacuten muacuteltiplos
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
EVEBITDA PE
EBITDA (Promedio 2015-2016) 800 01 Utilidad neta estimada (promedio 2015-2016) 250 61
Muacuteltiplo 8 15 Muacuteltiplo 1370
EV Fundamental (estimado) 652005
Deuda neta 2575 45
Valor fundamental del equity 3944 60 Valor fundamental del equity 3433 40
Acciones en circulacioacuten 666 055 Acciones en circulacioacuten 660 05
Valor por accioacuten 598 Valor por accioacuten 520
VF Promedio muacuteltiplos 5 59
PE PBV PSales PEBITDA EVEBITDA
Besalco Chile 89 08 03 25 76
Salfacorp Chile 80 06 03 35 100
Arteris Brazil 325 15 09 28 60
OHL Mexico Mexico 54 06 24 28 90
Promedio 137 09 10 29 82
Grantildea y Montero Peruacute 209 11 04 46 76
37
A continuacioacuten se presentaraacuten los resultados aplicando el meacutetodo de break up value En primer
lugar se presentaran los flujos de los segmentos Finalmente se antildeadiraacuten para comparar los
resultados
Tabla 18 Break up value mode Valoracioacuten de segmentos
Ingenieriacutea y construccioacuten
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 294 417 322 105 249 260 271 282 294
Tasa impuesto 318 303 234 -1338 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 94 126 75 -141 75 78 81 85 88
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 201 291 246 246 175 182 189 197 206
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 14 -9 -9 -10 -10
Flujo de caja libre de la firma 47 -315 31 189 173 180 188 195
Valor terminal 2727
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF 170 139 130 122 1592
Valor de la empresa (PEN MM) 215363
Fuente Elaboracioacuten Propia 2017
Infraestructura
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 147 172 205 167 205 208 210 213 216
Tasa impuesto 314 323 325 274 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 46 55 67 46 61 62 63 64 65
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 101 116 138 122 143 145 147 149 151
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 43 -2 -2 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma 125 -386 -275 186 143 145 147 149
Valor terminal 2183
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF 168 116 106 97 1294
Valor de la empresa (PEN MM) 178029
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
38
Inmobiliaria
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 70 95 53 49 52 54 56 58 61
Tasa impuesto 306 266 302 207 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 21 25 16 10 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 48 70 37 39 36 38 39 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten)
19 -3 -3 -4 -4
Flujo de caja libre de la firma
-52 17 -81 55 34 36 37 39
Valor terminal
495
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF
49 27 26 24 280
Valor de la empresa (PEN MM) 40590
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
Servicios
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 81 74 28 73 52 54 56 59 61
Tasa impuesto 84 294 8152 -149 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 7 22 229 -11 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 74 53 -201 84 36 38 40 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -1 -1 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma -8 -179 20 41 37 38 40 41
Valor terminal 566
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF 37 29 27 26 329
Valor de la empresa (PEN MM) 44793
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
Comparativo
IampC Infra Inmobiliaria Servicios Consolidado Break
up value
WACC 1136 1103 1207 1149
crecimiento de largo plazo 420 420 420 420
Patrimonio (a Dic15) 88536 63655 48622 19805 220618
valor de la empresa (PEN MM) 215363 178029 40590 44793 478775
Deuda (PEN MM) 102893 103392 25194 15788 247267
Cash (PEN MM) 17212 22183 7446 6019 52859
Valor fundamental del equity (PEN MM) 129682 96820 22842 35024 284368
Acciones en circulacioacuten 66005 66005 66005 66005 264022
Valor por accioacuten (PEN) 196 147 035 053 431
Incremento valor patrimonio 146 152 47 177 129
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
39
Uno de los resultados maacutes resaltantes es que dado el capital propio invertido el segmento maacutes
rentable y por el que se podriacutea obtener un mayor precio de vender la empresa por partes seriacutea el de
servicios seguido por infraestructura e ingenieriacutea y construccioacuten Entonces cada uno de ellos
implica un incremento en su inversioacuten de aproximadamente 77 52 y 46 respectivamente El
segmento inmobiliario sin embargo parece ser el que menos aporta a GyM De modo que los
efectos provenientes por operaciones de la Holding o el cuadre de eliminaciones suelen
compensarse por lo que estaacuten siendo obviados del anaacutelisis
42 Comparacioacuten de resultados
A partir de las cuadro metodologiacuteas de valorizacioacuten utilizadas se obtiene un valor de la accioacuten de
GyM de S 482 En el graacutefico 14 se presenta el valor promedio obtenido por meacutetodo en
comparacioacuten al precio de la empresa al cierre de setiembre de 2016 S 556 (set 16) vs S 482
(promedio de metodologiacuteas) Entonces esto sugiere que el precio de la accioacuten auacuten puede presentar
alguacuten sesgo a la baja
Graacutefico 14 Resultado valorizaciones
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
556
380
520
598
431482
000
100
200
300
400
500
600
700
Precio a Set
16
FCFF PE EVEBIT FCFF Break
up value
Promedio
Valorizaciones por meacutetodo (PEN MM)
40
43 Sensibilidades
Como se sentildealoacute el valor fundamental y el valor de la accioacuten asociada se encuentra calculado sobre
la base de los supuestos ya explicados Sin embargo se considera prudente realizar un ejercicio de
sensibilidades del valor de la accioacuten ante leves movimientos tanto de la tasa de crecimiento de
largo plazo de los flujos como de la tasa de descuento usada (WACC) Este ejercicio nos serviraacute
especialmente para estresar el crecimiento del PBI siempre que se considere un shock negativo de
2 es decir un escenario en el que el crecimiento de largo plazo sea de 22
Como lo muestra la tabla 19 el valor de la empresa y de la accioacuten es bastante sensible a los factores
mencionados y en particular a la tasa de crecimiento de largo plazo El rango de variacioacuten de
precios puede encontrar desde una reduccioacuten de 31 (S 298) a un incremento de 60 (S 687)
Asiacute en un escenario de riesgo y contraccioacuten econoacutemica de reduccioacuten de 2 del PBI comparado
con un escenario normal se puede apreciar una caiacuteda de 27 en el valor estimado de GyM
(manteniendo los mimos niveles de tasa de descuento)
Tabla 19 Matriz de sensibilidades sobre break up value model
Tasa crecimiento largo plazo
220 420 620
Var
Tas
a
Dsc
to
025 298 406 595
000 314 431 639
-025 332 457 687
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
44 Discusioacuten de resultados
El precio calculado de la accioacuten se encuentra por debajo del precio observado en los mercados (S
556 a setiembre de 2016) Sin embargo se observa un alto nivel de sensibilidad a los supuestos
considerados en particular a los usados tanto para el caacutelculo del valor terminal (tasa de crecimiento
largo plazo) como para la tasa de descuento Ademaacutes se puede apreciar que luego de un periodo en
el cual la accioacuten de GyM sufrioacute una caiacuteda sostenida el nivel de la accioacuten se estaacute estabilizando y estaacute
retomando un valor maacutes sostenible en el tiempo asociado con el crecimiento de largo plazo de la
economiacutea
41
Conclusiones
El presente trabajo tuvo como objetivo valorizar a la empresa GyM usando el modelo y los
supuestos maacutes acordes con las caracteriacutesticas de los flujos de la empresa En este contexto se
eligioacute al modelo de FCFF como el maacutes pertinente en particular por la falta de pagos de
dividendos recurrentes Adicionalmente se escogieron dos aproximaciones la de considerar
GyM una sola empresa y la de aplicar el modelo break up value dado los distintos segmentos
en lo que se desenvuelve la compantildeiacutea
Considerando los supuestos de crecimiento de la economiacutea y por ende de las ventas de GyM
se puede apreciar que nuestros caacutelculos distan un poco de lo observado en el mercado
Considerando el valor promedio de todas las metodologiacuteas usadas el valor de la accioacuten de la
empresa se encontrariacutea alrededor de S 482 Ahora bien si se utiliza solo las metodologiacutea de
FCFF se puede observar que el valor de la empresa calculado se encuentra entre S 380
(consolidado) y S 431 (break up value)
El anaacutelisis de valor por segmento muestra que la estrategia de diversificacioacuten han logrado
generar un valor significativo en los segmentos de infraestructura y servicios Estos resultariacutean
un complemento adecuado a los ingresos obtenidos por ingenieriacutea y construccioacuten su segmento
inicial y principal
La empresa GyM se presenta como una adecuada alternativa de inversioacuten en el largo plazo
pero en el mediano o corto puede estar muy sujeta a los ciclos econoacutemicos (a pesar de la
diversificacioacuten que busca)
La propuesta de valor de GyM se basa en ser una empresa con gran experiencia y con alto nivel
de eficiencias operativa Este hecho podriacutea apreciarse en el valor que logra en sus distintos
segmentos
No solo se puede observar coacutemo el ciclo econoacutemico afecta al valor de la empresa sino tambieacuten
coacutemo la intencioacuten poliacutetica o conflictos sociales pueden retrasar proyectos y con ello atrasar
42
cualquier planificacioacuten de reinversioacuten o modificar una estructura de capital ya planeada Estos
puntos son parte importante de los riesgos que puede enfrentar la empresa poca decisioacuten
poliacutetica destrabe de inversiones retrasos de ejecucioacuten de proyectos por temas burocraacuteticos o
conflictos sociales
Un riesgo que no se ha tomado en cuenta quizaacutes porque se le considera poco probable ndashsi bien
de gran impacto- es el reputacional Cabe mencionar que maacutes allaacute de cualquier subjetividad es
un riesgo que debe tenerse presente En particular debido al nivel de backlog que se mantiene y
los proyectos que involucran la participacioacuten del Estado Una mala gestioacuten de este riesgo puede
implicar una reduccioacuten en los niveles de backlog o la caiacuteda de varios proyectos pendientes
Si bien GyM ha buscado darle maacutes estabilidad a los ingresos provenientes de sus negocios al
optar por estrategias de diversificacioacuten en segmentos y paiacuteses auacuten se puede apreciar una alta
relacioacuten con el ciclo y a la reactivacioacuten de la economiacutea Escoger incentivar su segmento de
infraestructura seriacutea una buena opcioacuten para lograr estabilidad de ingresos en tanto pueda
ofrecer sus servicios a la inversioacuten privada y de igual manera a la puacuteblica
43
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Scotiabank (2015) ldquoGrantildea y Montero SAA Making the case for a Neutral Outlookrdquo Equity
Research Daily Edge [reporte] Lima
Superintendencia del Mercado de Valores (2016) Informacioacuten de los Estados Financieros de
Grantildea y Montero Fecha de consulta 10 de octubre de 2016 Disponible en lthttpwwwsmv
gobpeFrm_InformacionFinancieraPorPeriodoaspxdata=0489922C46775872F740C6D60658512
3B7F806EA74gt
46
Anexos
47
Anexo 1 Balance por segmento 2015
Balance- activos
2015 Ingenieriacutea y
construccion Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminacioacuten Consolidado
PEN Miles Petroacuteleo
y gas Carreteras Metro
Tratamiento
de aguas
Activos
Efectivo y equivalente
de efectivo 172116 42638 58640 111454 9094 74459 60193 25408 0 554002
Activo financiero a
traveacutes de ganancias y
peacuterdidas
3153 0 0 0 0 0 0 0 0 3153
Cuentas por cobrar
comerciales 614917 43260 22045 63516 0 59108 247945 0 0 1050791
Trabajos en curso
pendientes por cobrar 1301501 0 0 0 17686 0 0 0 0 1319187
Cuentas por cobrar a
partes relacionadas 316188 12145 18820 301 0 34724 48520 132735 -283280 280153
Otra cuentas por
cobrar 599127 25857 5699 25668 10250 20535 102204 35249 0 824589
Inventarios 159557 10025 0 13678 0 920092 61734 389 -6321 1159154
Gastos contratados por
anticipado 12899 2207 1401 10787 458 349 11402 520 0 40023
Activos no corrientes
mantenidos a la venta 22511 0 0 0 0 0 0 0 0 22511
Total activo corriente 3201969 136132 106605 225404 37488 1109267 531998 194301 -289601 5253563
Cuentas por cobrar
comerciales a largo
plazo
0 0 0 621831 0 0 0 0 0 621831
Trabajo en curso por
cobrar a clientes a
largo plazo
0 40727 19027 0 0 0 0 0 0 59754
Cuentas por cobrar a
partes relacionadas a
largo plazo
0 0 408 0 0 0 500 256022 -256930 0
Gastos contratados por
anticipado 0 3692 15584 2112 998 0 0 0 0 22386
Otras cuentas por
cobrar a largo plazo 534 14214 30473 2198 1589 14726 0 2195 0 65929
Otros activos
financieros 0 0 0 0 0 0 0 120134 0 120134
Inversioacuten en asociadas
y negocios conjuntos 122717 8265 0 0 0 28732 9228 2582913 -2104971 646884
Propiedades de
inversioacuten 0 0 0 0 0 34702 0 0 0 34702
Propiedades planta y
equipo 606158 198774 1624 217 0 11303 170660 130113 -7092 1111757
activos intangibles 302992 137130 364819 311 0 1043 37564 23561 13600 881020
Activos por impuestos
diferidos 126550 1325 3003 0 0 1171 39825 656 1321 173851
Total del activo no
corriente 1158951 404127 434938 626669 2587 91677 257777 3115594 -2354072 3738248
Total activos 4360920 540259 541543 852073 40075 1200944 789775 3309895 -2643673 8991811
Fuente Grupo Grantildea y Montero (2015)
48
Balance Pasivo y patrimonio
2015 Ingenieriacutea y
construccion Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminacioacuten Consolidado
PEN Miles Petroacuteleo
y gas Carreteras Metro
Tratamiento
de aguas
Pasivos
Otros pasivos
financieros 652974 101096 55428 0 0 224380 91366 102776 0 1228020
Bonos 0 0 5537 31546 0 0 0 0 0 37083
Cuentas por pagar
comerciales 1409982 35428 3768 24498 154 14334 134973 12623 0 1635760
Cuentas por pagar a
partes relacionadas 118381 3990 40578 9962 10560 58790 39476 79709 -283616 77830
Impuesto a la renta
corriente 19337 0 753 0 166 26 13750 84 0 34116
Otras cuentas por
pagar 645648 20340 2841 1682 0 257616 125020 12853 0 1066000
Otra provisiones 0 6341 0 0 0 0 7127 0 0 13468
Total del pasivo
corriente 2846322 167195 108905 67688 10880 555146 411712 208045 -283616 4092277
Otros pasivos
financieros 375952 83307 0 0 0 27562 66515 0 0 553336
Cuentas por pagar
comerciales a largo
plazo
0 0 180686 576322 0 0 0 0 0 757008
Otras cuentas por
pagar a largo plazo 176644 0 493 0 0 0 68045 1214 0 246396
Cuentas por pagar a
partes relacionada a
largo plazo
0 0 0 94172 24035 120083 38332 0 -256486 20136
Otra provisiones 24624 7034 0 0 0 0 3960 0 0 35618
Otros pasivos no
financieros 0 2331 0 0 0 0 0 0 0 2331
Pasivos por impuestos
diferidos 52016 4250 107 9723 270 11937 3164 20197 0 101664
Total del pasivo no
corriente 629236 96922 181286 680217 24305 159582 180016 21411 -256486 1716489
Total del pasivo 3475558 264117 290191 747905 35185 714728 591728 229456 -540102 5808766
Patrimonio atribuible a
lo controladores de la
compantildeiacutea
720722 255032 198345 78127 4890 158605 162550 3067987 -1991702 2654556
Participacioacuten no
controlante 164640 21110 53007 26041 0 327611 35497 12452 -111869 528489
Total pasivo y
patrimonio 4360920 540259 541543 852073 40075 1200944 789775 3309895 -2643673 8991811
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
49
Anexo 2 Estado de resultado por segmento 2015
2015 Ingenieriacutea y
construccion Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminacioacuten
Consolidado
PEN Miles
Petroacuteleo
y gas Carreteras Metro
Tratamiento
de aguas
Ingresos 5841559 389377 394462 211279 27994 215764 1152544 70531 -471077 7832433
Utilidad bruta 357274 63530 78544 48804 2225 51755 178303 -7004 -70626 702805
Gasto administrativos -289144 -18214 -10319 -10529 -310 -20521 -115018 -29882 80557 -413380
Otros ingresos (gastos) 30616 1365 55 2 0 1759 15348 11114 -2972 57287
Utilidad en la venta de
inversiones 0 0 0 0 0 0 -8289 0 0 -8289
Utilidad antes de
intereses impuestos 98746 46681 68280 38277 1915 32993 70344 -25772 6959 338423
Gastos financieros -127383 -19953 -4713 -5303 -45 -11642 -32246 -2818 27301 -176802
Ingresos financieros 8875 158 8722 2316 121 746 2145 56101 -41077 38107
Participacioacuten en los
resultados de asociadas
y negocios conjuntos
por el meacutetodo de
participacioacuten
patrimonial
-2234 944 0 0 0 14888 589 76226 -72810 17603
Utilidad antes del
impuesto a la renta -21996 27830 72289 35290 1991 36985 40832 103737 -79627 217331
Impuesto a la renta -29441 -7650 -18794 -10630 -520 -7649 6102 -9208 2171 -75619
Utilidad del periodo -51437 20180 53495 24660 1471 29336 46934 94529 -77456 141712
Utilidad atribuible a
Propietarios de la
compantildeiacutea -64379 17072 40010 18495 1471 12377 40322 95271 -72485 88154
Participacioacuten no
controlante 12942 3108 13485 6165 0 16959 6612 -742 -4971 53558
Utilidad del periodo -51437 20180 53495 24660 1471 29336 46934 94529 -77456 141712
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
50
Anexo 3 Estado de resultados consolidados 2012 - 2016-2T
USD Miles 2012 2013 2014 2015 2T2015 2T2016
ventas 2050915 2134233 2344824 2294882
1184054 850276
Utilidad Bruta 279132 359321 318357 205291
110770 93140
Utilidad Operativa 207979 241020 182448 94379
48182 49308
Ingresos (egresos) Financieros -12331 -15451 -15749 -16990
-9583 -15682
Dividendos Percibidos 0 418 0 0
0 0
Participacion en Asociadas 237 12004 17881 11244
4909 9413
Dieferncia de cambio 8281 -25185 -14815 -24276
-11131 5714
Utilidad ADI 204166 212806 169765 64357
32377 48753
Gasto por impuesto a las ganacias -60594 -65247 -48911 -22502
-10563 -11693
Interese minoritarios -26909 -32980 120854 -15754
-9248 -5193
Utilidad Neta 113663 114579 100282 26101
12566 31867
Depreciacioacuten y Amortizacioacuten 95846 92682 86999 89782
45289 41374
EBITDA 313950 368627 306195 229376 110349 113151
USD Miles 2012 2013 2014 2015 2T2015 2T2016
Total Activo 1957125 2257824 2586116 2639125
2588657 2704965
Caja 305807 343138 273805 162321
226598 171140
Deuda Financiera 331429 284629 586008 754599
758184 826618
Patrimonio 696547 1143362 1063875 931608 990484 978520
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
51
Anexo 4 Estado de resultados y ratios financieras por segmento 2016-2T
USD Miles (Jun 16) Ingenieria y
construccioacuten Infraestructura inmobiliaria servicios consolidado Eliminaciones
ventas 562347 135409 30572 173538 850276 -51590
Utilidad bruta 43296 26801 9275 23569 93140 -9801
Gto administrativos -37821 -5527 -3050 -14376 -56863 3911
Otros ingresos (egresos) operativos 3990 -128 107 619 4533 -55
Otras ganacias (peacuterdidas) 0 -62 0 0 6 68
Utilidad de la venta de inversiones 0 0 0 0 0 0
Utilidad operativa 9465 21084 6332 9819 49308 2608
Ingresos (egresos) Financieros -6752 -1729 -1766 -2934 -15682 -2501
Dividendos percibidos 0 0 0 0 0 0
Participacioacuten en asociadas 2677 363 -113 82 9413 6404
Diferencia de cambio 1982 203 41 664 5714 2824
Utilidad ADI 7372 19921 4493 7631 48752 9335
Gasto por impuesto a las ganancias -2912 -5784 -1105 -2873 -11692 982
Interese minoritarios 1037 -4258 -2415 -590 -5194 1032
Utilidad neta 5498 9879 973 4168 31866 11348
EBITDA 31609 39631 16668 15163 113151 10080
Ratio financieros
Margen bruto 77 198 303 136 110 190
margen operativo 17 156 207 57 58 -51
margen neto 10 73 32 24 37 -220
Margen EBITDA 56 293 545 87 133 -195
deuda financiera 272122 323303 66985 47751 826618 116457
Deuda financieraEBITDA 45 39 17 14 36
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
52
Anexo 5 GyM Principales proyectos de inversioacuten en los que planea participar
Proyecto Locacioacuten Estado Inversioacuten Estimada (USD
MM)
Fecha estimada de
adjudicacioacuten
Vial
Longitudinal de la sierra tramo
4
Junin Ayacucho
Huancavelica Apurimac Ica Convocado 446 4T2016
Longitudinal de la sierra tramo
5 Cuzco Puno No convocado Por definir -
Ferroviarios
Ferrocarril Huancayo -
Huancavelica Junin y Huancavelica Convocado 204 3T2016
Liacutenea 3 y 4 del metro de Lima Lima No convocado Por definir -
Hidrocarburos
Sistema de abastecimiento de
GLP para Lima y Callao Lima e Ica Convocado 250 -
Agua
Obras de cabecera y conduccioacuten
para el abastecimiento de agua
potable en Lima
Junin y Lima Convocado 600 4T2016
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
53
Anexo 6 GyM ndash Backlog al 2T2016
PEN M
Backlog
Inicial
2015
Backlog
Ejecutado
2015
Backlog
Final
2T2016
Backlog Anual
15301896 2900295 15287203 2773811 5454402 7058973
USD M Nuevos Pedidos Backlog Anual
Backlog
Inicial
Backlog
Ejecutado Total 1T 2016 2T 2016
Backlog
Final 2016 2017 2018+
GyM 1734335 255875 334899 48837 286062 1813359 257950 783441 771967
Stracon GyM 1147838 179772 18983 7110 11873 987049 148662 226410 611977
VyV-DSD 37831 40042 5417 7932 -2515 3206 3205 0 0
Morelco 163804 43130 96752 663 96089 217426 43906 76975 96545
CAM Peruacute 11362 11300 5227 3871 1356 5289 3972 813 504
GMI 34261 17411 18754 5301 13453 35604 12799 17721 5084
Ingenieria y
contruccioacuten 3129431 547530 480032 73714 406318 3061933 470494 1105360 1486077
Survial 24205 3926 4397 2263 2134 24676 4231 8146 12300
Canchaque 15227 1345 1280 686 594 15162 1245 10232 3685
La Chira 5308 3059 1981 -1197 3178 4230 1656 1029 1544
Linea 1 metro de
Lima 211758 36309 18948 -4164 23112 194397 31693 64300 98404
Infraestructura 256498 44639 26606 -2412 29018 238465 38825 83707 115933
Viva GyM 111038 30572 63572 45160 18412 144038 77860 63180 2998
Inmbiliaria 111038 30572 63572 45160 18412 144038 77860 63180 2998
GMD 119427 38922 44637 24433 20204 125142 33847 48965 42329
Concar 128742 40581 124517 117193 7324 212678 40863 90668 81147
CAM Peruacute 364867 94035 185313 172500 12813 456145 103351 148960 203833
Servicio 613036 173538 354467 314126 40341 793965 178061 288593 327309
Eliminaciones -72196 -22296 -33364 -36693 3329 -83264 -26797 -22587 -33880
Total 4037807 773983 891313 393895 497418 4155137 738443 1518253 1898437
Negocios Recurrentes
GMP 327080 54769 74285 18586 55699 346596 57463 95304 193829
Norvial 147274 34733 57716 46609 11107 170257 49486 53612 67159
Eliminaciones -26117 -13208 -11102 -10657 -444 -24011 -2032 -8792 -13188
Total Negocios
Recurrentes 448237 76294 120899 54538 66362 492842 104917 140124 247800
Total Backlog +
Negocios Recurrentes 4486044 850277 1012212 448433 563780 4647979 843360 1658377 2146237
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
54
Anexo 7 Brecha de infraestructura de Peruacute
Sector Brecha mediano plazo 2016
- 2020 Brecha 2021-2025
Brecha de largo plazo 2016-
2025
Agua y saneamiento 6970 5282 12252
Agua potable 1624 1004 2628
Saneamiento 5345 4278 9623
Telecomunicaciones 12603 14432 27035
Telefoniacutea moacutevil 2522 4362 6884
Banda Ancha 10081 10070 20151
Transporte 21253 36246 57499
Ferrocarriles 7613 9370 16983
Carreteras 11284 20667 31951
Aeropuertos 1419 959 2378
Puertos 1037 5250 6287
Energiacutea 11388 19387 30775
Salud 9472 9472 18944
Educacioacuten 2592 1976 4568
Inicial 1037 585 1622
Primaria 137 137 274
Secundaria 1418 1254 2672
Hidraacuteulico 4537 3940 8477
Total 68815 90734 159549
Fuente AFIN 2016
55
Anexo 8 Estimacioacuten de flujos
Consolidado
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 5232 5968 7009 7832 8161 8504 8861 9234 9621
Utilidad bruta 712 1004 952 703 732 763 795 829 863
Gastos administrativos -257 -362 -421 -413 -461 -480 -500 -521 -543
Otros ingresos y gastos netos 76 25 15 57 39 40 42 44 46
Peacuterdida en venta de inversiones 0 6 0 -8 -4 -4 -5 -5 -5
Utilidad (peacuterdida) operativa 531 673 545 338 494 515 536 559 582
Gastos financieros -68 -153 -103 -177 -177 -177 -178 -179 -180
Ingresos financieros 58 40 11 38 27 28 29 30 31
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
1 34 53 18 40 42 44 46 47
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 521 594 507 217 409 426 444 462 482
Impuesto a la renta -155 -182 -146 -76 -123 -128 -133 -139 -145
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 366 412 361 142 286 298 311 324 337
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 589 747 610 394 561 584 609 634 661
Tasa impuesto 297 307 288 348 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 175 229 176 137 168 175 183 190 198
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 414 518 434 257 392 409 426 444 463
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -27 -28 -29 -31
Flujo de caja libre de la firma -387 -454 -288 398 382 398 415 432
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
Ingenieriacutea y construccioacuten
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 3525 4075 5036 5842 6085 6338 6603 6878 7164
Utilidad bruta 408 560 535 357 372 388 404 421 438
Gastos administrativos -160 -218 -259 -289 -307 -320 -333 -347 -361
Otros ingresos y gastos netos -1 11 -10 31 10 10 11 11 12
Peacuterdida en venta de inversiones 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad (peacuterdida) operativa 248 352 267 99 213 222 231 240 250
Gastos financieros -18 -49 -69 -127 -127 -127 -128 -128 -129
Ingresos financieros 37 23 7 9 9 9 9 10 10
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
9 42 48 -2 28 29 30 32 33
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 276 368 253 -22 141 147 153 160 166
Impuesto a la renta -88 -111 -59 -29 -42 -44 -46 -48 -50
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 189 256 194 -51 99 103 107 112 116
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 294 417 322 105 249 260 271 282 294
Tasa impuesto 318 303 234 -1338 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 94 126 75 -141 75 78 81 85 88
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 201 291 246 246 175 182 189 197 206
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 14 -9 -9 -10 -10
Flujo de caja libre de la firma 47 -315 31 189 173 180 188 195
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
56
Infraestructura
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 524 681 885 1023 1037 1051 1066 1081 1095
Utilidad bruta 173 187 246 193 196 198 201 204 207
Gastos administrativos -31 -31 -40 -39 -44 -44 -45 -45 -46
Otros ingresos y gastos netos -2 -3 -3 1 -1 -1 -1 -1 -1
Peacuterdida en venta de inversiones 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad (peacuterdida) operativa 140 153 202 155 197 200 202 205 208
Gastos financieros -24 -62 -28 -30 -29 -29 -29 -29 -29
Ingresos financieros 7 17 3 11 7 7 8 8 8
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
0 2 0 1 0 1 1 1 1
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 122 110 176 137 173 175 178 180 183
Impuesto a la renta -38 -35 -57 -38 -52 -53 -53 -54 -55
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 84 74 119 100 121 123 125 126 128
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 147 172 205 167 205 208 210 213 216
Tasa impuesto 314 323 325 274 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 46 55 67 46 61 62 63 64 65
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 101 116 138 122 143 145 147 149 151
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 43 -2 -2 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma 125 -386 -275 186 143 145 147 149
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
Inmobiliaria
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 240 314 225 216 225 234 244 254 265
Utilidad bruta 87 114 62 52 54 56 58 61 63
Gastos administrativos -17 -21 -21 -21 -21 -22 -23 -24 -25
Otros ingresos y gastos netos -2 -2 -1 2 0 1 1 1 1
Peacuterdida en venta de inversiones 0 3 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad (peacuterdida) operativa 68 94 41 33 37 39 41 42 44
Gastos financieros -4 -15 -15 -12 -11 -11 -11 -12 -12
Ingresos financieros 2 1 0 1 0 0 0 0 1
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
0 0 12 15 14 14 15 16 16
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 65 80 38 37 38 40 42 43 45
Impuesto a la renta -20 -21 -11 -8 -11 -12 -12 -13 -14
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 45 59 27 29 27 28 29 30 32
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 70 95 53 49 52 54 56 58 61
Tasa impuesto 306 266 302 207 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 21 25 16 10 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 48 70 37 39 36 38 39 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 19 -3 -3 -4 -4
Flujo de caja libre de la firma -52 17 -81 55 34 36 37 39
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
57
Servicios
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 1083 1169 1208 1153 1201 1251 1303 1357 1414
Utilidad bruta 104 179 142 178 186 193 202 210 219
Gastos administrativos -105 -132 -123 -115 -121 -126 -131 -137 -142
Otros ingresos y gastos netos 74 25 6 15 11 11 12 12 13
Peacuterdida en venta de inversiones 0 0 0 -8 -4 -4 -5 -5 -5
Utilidad (peacuterdida) operativa 72 71 26 70 49 51 54 56 58
Gastos financieros -14 -18 -27 -32 -32 -32 -32 -32 -32
Ingresos financieros 9 2 2 2 2 2 2 2 2
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
0 1 1 1 1 1 1 1 1
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 67 57 1 41 22 23 23 24 25
Impuesto a la renta -6 -17 -6 6 -6 -7 -7 -7 -8
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 61 40 -5 47 15 16 16 17 18
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 81 74 28 73 52 54 56 59 61
Tasa impuesto 84 294 8152 -149 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 7 22 229 -11 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 74 53 -201 84 36 38 40 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -1 -1 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma -8 -179 20 41 37 38 40 41
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
58
Nota biograacutefica
Luis Arnaldo Saldantildea Pacheco
Nacioacute en Lima el 22 de junio de 1979 Es bachiller en Ciencias Sociales con mencioacuten en Economiacutea
por la Pontificia Universidad Catoacutelica del Peruacute
Tiene maacutes de seis antildeos de experiencia en el al mercado de capitales y en la gestioacuten riesgos de
portafolios de activos y de pasivos financieros Actualmente desempentildea el cargo de subgerente de
riesgos de mercado en PRIMA AFP
iii
Resumen ejecutivo
El objetivo del siguiente trabajo es estimar el precio de la accioacuten del Grupo Grantildea y Montero
(GyM) considerando las herramientas metodoloacutegicas que fueron ensentildeadas a lo largo de la Maestriacutea
en Finanzas La relevancia del estudio de GyM se basa en su posicioacuten como la mayor empresa
nacional liacuteder en el sector construccioacuten
Adicionalmente la relevancia del estudio sobre la valoracioacuten de GyM tambieacuten radica en que es una
de las principales acciones locales en las que invierten los fondos de pensiones del Peruacute En este
sentido lograr una valorizacioacuten alternativa permitiraacute tener una mejor idea del valor fundamental de
las acciones de la empresa y de su contribucioacuten a la rentabilidad del sistema de pensiones peruano
GyM ha mostrado ser una accioacuten bastante volaacutetil en los uacuteltimos antildeos Por ello entender la empresa
y sus drivers es uno de los objetivos del presente trabajo para tener un panorama maacutes claro del valor
de inversioacuten de largo plazo que ella representa
En los resultados finales se puede apreciar que la valorizacioacuten de la empresa y de las acciones se
encuentra en liacutenea con los del mercado (al cierre de setiembre de 2016 la accioacuten cotizaba a S 556
mientras que la estimacioacuten muestra un promedio de S 482 por accioacuten) Sin embargo cabe resaltar
que estos resultados son bastante sensibles al desarrollo de los proyectos potenciales en la economiacutea
peruana y por tanto sensible a variaciones en los supuestos de tasa de crecimiento de largo plazo
Asiacute las acciones que afecten la ejecucioacuten de alguacuten proyecto sea por enfriamiento de la economiacutea o
por eventos sociales repercuten significativamente en el valor de la empresa
iv
Iacutendice de contenidos
Iacutendice de tablas viii
Iacutendice de graacuteficos ix
Iacutendice de anexos x
Capiacutetulo I Introduccioacuten 1
Capiacutetulo II La empresa 2
1 Descripcioacuten del negocio 2
11 Poliacutetica de dividendos y accionariado 3
111 Accionariado 3
112 Poliacutetica de dividendos 4
113 Acciones 4
12 Segmentos de operacioacuten 5
121 Ingenieriacutea y construccioacuten 5
122 Infraestructura 6
123 Inmobiliaria 6
124 Servicios teacutecnicos 7
13 Propuesta de valor por segmento 7
14 Expansioacuten internacional 9
15 Backlog 10
2 Anaacutelisis financiero 11
3 Industria 16
31 Anaacutelisis macroeconoacutemico 16
311 Economiacutea peruana 16
312 Principales drivers de la economiacutea peruana 17
313 Brecha de infraestructura 17
32 Anaacutelisis de Porter 18
321 Poder de negociacioacuten de los compradores 18
322 Poder de negociacioacuten de los proveedores 18
323 Amenaza de nuevos competidores 19
324 Amenaza de productos sustitutos 19
v
325 Rivalidad entre los competidores 19
326 Oportunidades de mercado y principales riesgos 20
Capiacutetulo III Marco de valorizacioacuten 22
1 Metodologiacutea de valorizacioacuten 22
11 Flujo de efectivo descontados 22
12 Flujo de caja de la firma (FCFF) y flujo de caja del patrimonio (FCFE) 23
13 Residual income valuation 26
14 Valorizacioacuten relativa 29
Capiacutetulo IV Valorizacioacuten 30
1 Eleccioacuten del modelo de valorizacioacuten 30
2 Supuestos del flujo de caja 30
3 Tasa de descuento eleccioacuten de modelo y caacutelculo 31
4 Resultados 35
41 Caacutelculos 35
42 Comparacioacuten de resultados 39
43 Sensibilidades 39
44 Discusioacuten de resultados 40
Conclusiones 41
Bibliografiacutea 43
Anexos 46
Nota biograacutefica 58
vi
Iacutendice de tablas
Tabla 1 Accionariado 4
Tabla 2 GampM - Propuesta de valor 7
Tabla 3 Subsidiarias por unidad y paiacutes 10
Tabla 4 GyM - Consolidado de ventas 2013 -2015 11
Tabla 5 Resultados financieros por segmento - 2015 12
Tabla 6 Margen utilidad operativa 14
Tabla 7 Principales puntos 15
Tabla 8 GyM Competidores 19
Tabla 9 Riesgos por segmento 21
Tabla 10 Modelos de flujo de efectivo descontados 22
Tabla 11 Modelos de FCFF y FCFE 25
Tabla 12 Metodologiacuteas FCFF y FCFE 25
Tabla 13 Ventajas y desventajas del modelo de residual income 27
Tabla 14 Modelo residual income 28
Tabla 15 Meacutetodos de valorizacioacuten relativa 29
Tabla 16 Valorizacioacuten FCFF 35
Tabla 17 Valorizacioacuten muacuteltiplos 36
Tabla 18 Break up value mode Valoracioacuten de segmentos 37
Tabla 19 Matriz de sensibilidades sobre break up value model 40
vii
Iacutendice de graacuteficos
Graacutefico 1 GyM - Segmentos de mercado 2
Graacutefico 2 GyM - Presencia en la regioacuten 3
Graacutefico 3 GyM - Acciones 5
Graacutefico 4 Ingresos por segmento geograacutefico 9
Graacutefico 5 GyM - Backlog por segmentos y negocios recurrentes 11
Graacutefico 6 Ventas por unidad de negocio 12
Graacutefico 7 Ingresos utilidad neta y operativa contribucioacuten por segmento 13
Graacutefico 8 Ingresos utilidad neta y operativa ratios financieros por segmento 14
Graacutefico 9 PBI y ventas GyM 17
Graacutefico 10 Brecha de infraestructura 18
Graacutefico 11 Crecimiento PBI y GyM 31
Graacutefico 12 Composicioacuten del costo de capital 32
Graacutefico 13 Composicioacuten del WACC 34
Graacutefico 14 Resultado valorizaciones 39
viii
Iacutendice de anexos
Anexo 1 Balance por segmento 2015 47
Anexo 2 Estado de resultado por segmento 2015 49
Anexo 3 EEFF Consolidados y ratios financieras 2012 y 2016-2T 50
Anexo 4 Estado de resultados y ratios financieras por segmento 2016-2T 51
Anexo 5 GyM Principales proyectos de inversioacuten en los que planea participar 52
Anexo 6 GyM ndash Backlog al 2T2016 53
Anexo 7 Brecha de infraestructura de Peruacute 54
Anexo 8 Estimacioacuten de flujos 55
1
Capiacutetulo I Introduccioacuten
El presente trabajo tiene como objetivo la valorizacioacuten de las acciones de Grantildea y Montero (GyM)
Ahora bien la relevancia del estudio de GyM se basa en su relevancia como la mayor empresa
nacional liacuteder en el sector construccioacuten Adicionalmente la relevancia del estudio sobre la
valoracioacuten de GyM tambieacuten radica en que es una de las principales acciones locales en las que se
invierten los fondos de pensiones del Peruacute En este sentido lograr una valorizacioacuten alternativa
permitiraacute tener una mejor idea del valor fundamental de las acciones de la empresa y de su
contribucioacuten a la rentabilidad del sistema de pensiones peruano Se debe mencionar que GyM ha
demostrado ser una accioacuten bastante volaacutetil en los uacuteltimos antildeos de modo que entender la empresa y
sus drivers es uno de los objetivos del presente trabajo para tener un panorama maacutes claro del valor
de inversioacuten de largo plazo que ella representa
El presente trabajo se divide en cinco capiacutetulos En el capiacutetulo II se describe la empresa y su
entorno Se busca conocer a la empresa y el contexto en el cual opera su negocio El capiacutetulo III
aborda las distintas metodologiacuteas de valorizacioacuten maacutes comunes usadas para obtener el valor
fundamental de la empresa Asiacute mismo se describiraacuten caracteriacutesticas deseables en una empresa para
aplicar uno u otro meacutetodo de valorizacioacuten por lo que se identificaraacuten las ventajas y desventajas de
las distintas metodologiacuteas analizadas El capiacutetulo IV se centra en la valorizacioacuten de la empresa y de
sus acciones Ademaacutes se identificaraacute el modelo maacutes apropiado para calcular el valor de la empresa
(y el respectivo valor de su accioacuten) dada sus caracteriacutestica del mismo modo se sentildealaraacuten los
supuestos usados y el caacutelculo de los insumos utilizados Posteriormente se realizaraacuten escenarios de
sensibilidad ante variaciones de las tasas de descuento y de crecimiento Finalmente en el capiacutetulo
V se comentaraacuten las conclusiones de la valorizacioacuten asiacute como los principales drives en los que se
basaron los caacutelculos
2
Capiacutetulo II La empresa
1 Descripcioacuten del negocio
Como lo indica su memoria anual (2015) Grantildea y Montero SAA (Grupo Grantildea y Montero 2015)
es una empresa que se constituyoacute en Peruacute en agosto de 1996 como resultado de la escisioacuten de
Inversiones GyM SA (antes Grantildea y Montero SA) Su domicilio legal y sede social se encuentra
en la avenida Paseo de la Repuacuteblica 4675 Surquillo Ademaacutes la empresa cotiza sus acciones en la
Bolsa de Valores de Lima y en la Bolsa de Valores de Nueva York
De otro lado la compantildeiacutea es la matriz del grupo Grantildea y Montero (Grupo) y tiene como actividad
principal la tenencia de inversiones en las diferentes empresas del grupo Adicionalmente tambieacuten
presta una variedad de servicios a las empresas del grupo como los siguientes servicios de gerencia
general gerencia financiera gerencia comercial asesoriacutea legal y gerencia de recursos humanos asiacute
como servicios de arrendamiento operativo de las mismas El grupo es un conglomerado de
empresas cuyas operaciones abarcan diferentes actividades de negocios entre las cuales las maacutes
relevantes son las de Ingenieriacutea y construccioacuten infraestructura (propiedad y operacioacuten de
concesiones puacuteblicas) negocios inmobiliarios y servicios (ver graacutefico 1)
Graacutefico 1 GyM - Segmentos de mercado
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
3
Ademaacutes debido a su estrategia de internacionalizacioacuten GyM tiene presencia en distintos paiacuteses de
la regioacuten de otro lado presenta bases en Peruacute Chile y Colombia En general se encuentra en siete
paiacuteses de Latinoameacuterica (ver graacutefico 2)
Graacutefico 2 GyM - Presencia en la regioacuten
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
11 Poliacutetica de dividendos y accionariado
111 Accionariado
Como lo indica la memoria anual de GyM (2015) al 31 de diciembre de 2015 GyM contaba con
1819 accionistas de los cuales 9923 son propietarios de menos del 1 del capital social y
cerca del 060 tienen entre el 1 y el 5 Tal y como se muestra en la tabla 1 los principales
4
accionistas son JP Morgan Chase Bank NA en calidad de depositario y en representacioacuten de todos
los titulares de ADS GH Holding Group representado por Joseacute Grantildea Miroacute Quesada presidente
del Directorio y Bethel Enterprises Inc representada por Carlos Montero Grantildea vicepresidente del
Directorio
Tabla 1 Accionariado
Principales accionistas al 31 de diciembre del 2015
Nombres y apellidos Nuacutemero de
acciones Participacioacuten Nacionalidad
JP Morgan Chase Bank Na en calidad de
depositario en representacioacuten de todos los titulares
de ADS
253865985 3846 Estados Unidos
GH Holding Group 117538203 1781 Panamaacute
Bethel Enterprises Inc 33785285 512 Panamaacute
AFP Integra (ING Group) 40304651 611 Peruacute
Profuturo AFP (Grupo Scotiabank) 37488166 568 Peruacute
Subtotal 482982290 7317
Otros accionistas 177071500 2683
Total 660053790 10000
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
112 Poliacutetica de dividendos
La memoria de 2015 indica que la poliacutetica de dividendos de la empresa vigente considera distribuir
entre el 30 y el 40 de las utilidades generadas en cada ejercicio Seguacuten la Bolsa de Valores de
Lima (2016) en abril de 2016 se realizoacute una distribucioacuten de utilidades en efectivo Sin embargo se
puede observar que la reparticioacuten de dividendos no ha guardado la misma relacioacuten a lo largo de la
uacuteltima deacutecada1
113 Acciones
GyM cuenta en el mercado con dos instrumentos de negociacioacuten de sus acciones las acciones
emitidas directamente y los ADS Ambas son emitidas por JP Morgan y tienen una relacioacuten de
cinco acciones de GyM por cada ADS (ver graacutefico 3) Como se puede apreciar en el mismo graacutefico
1 Informacioacuten que puede ser encontrada en Fuentes como Bloomberg (2016) y SMV (2016)
5
las acciones de GyM cayeron de valor consistentemente desde el 2013 pero empezaron a
recuperarse a inicios de 2016
Graacutefico 3 GyM - Acciones
Fuente Bloomberg 2016
12 Segmentos de operacioacuten
Como se mencionoacute anteriormente el grupo cuenta con cuatro grandes segmentos de negocio (i)
ingenieriacutea y construccioacuten (ii) infraestructura (iii) inmobiliaria y (iv) servicios Cada uno de estos
seraacuten descritos brevemente a continuacioacuten
121 Ingenieriacutea y construccioacuten
El aacuterea de Ingenieriacutea y construccioacuten del Grupo Grantildea y Montero cuenta con maacutes de 82 antildeos de
vigencia En este caso es el socio estrateacutegico para ejecutar proyectos en la regioacuten Debido a esto ha
contado con operaciones en once paiacuteses de Latinoameacuterica y tiene presencia permanente en Peruacute
Chile y Colombia
Ademaacutes el grupo Grantildea y Montero (2016a) sentildeala que brinda servicios de ingenieriacutea procura y
construccioacuten y se especializa en los sectores de mineriacutea energiacutea infraestructura industria
00
50
100
150
200
250
12
13
02
14
04
14
06
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14
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14
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14
02
15
04
15
06
15
08
15
10
15
12
15
02
16
04
16
06
16
08
16
GyM Precio de acciones y ADS (5x acciones)
2013-2016
GyM ADS (USD) GyM Accioacuten (PEN)
6
petroacuteleo gas y hoteleriacutea A traveacutes de las diferentes empresas que constituyen el aacuterea integra
servicios relacionados y acompantildea a sus clientes desde la concepcioacuten del proyecto en todas sus
etapas iniciales (disentildeo y construccioacuten) e incluso durante la operacioacuten por lo que cubre toda la
cadena de valor del sector
De acuerdo con el grupo Grantildea y Montero (2015) este segmento incluye (i) ingenieriacutea que abarca
servicios de ingenieriacutea tradicional como ingenieriacutea de disentildeo civil estructural y planificacioacuten
arquitectoacutenica para especialidades avanzadas que incluyen disentildeo del proceso simulacioacuten y
servicios del medio ambiente (ii) obras civiles como la construccioacuten de centrales hidroeleacutectricas y
otras grandes instalaciones de infraestructura (iii) construccioacuten electromecaacutenica como plantas
concentradoras ductos de petroacuteleo y de gas natural y liacuteneas de transmisioacuten eleacutectrica (iv)
construccioacuten de edificios de oficinas residenciales hoteles y proyectos de vivienda accesibles
centros comerciales e instalaciones industriales y (v) servicios mineros tales como remocioacuten de
tierra chancado carga y transporte de minerales
122 Infraestructura
Por otro lado grupo Grantildea y Montero (2016a) indica que el aacuterea de infraestructura del grupo es la
concesionaria peruana maacutes importante del paiacutes Administra proyectos que demandan un alto nivel
de inversioacuten y contratos de largo plazo Ademaacutes su estrategia consiste en la generacioacuten de flujos
estables para las empresas del grupo mediante la promocioacuten construccioacuten yo mantenimiento de
proyectos de inversioacuten puacuteblica y privada
Seguacuten el grupo Grantildea y Montero (2015) cuentan con concesiones de largo plazo o acuerdos
contractuales similares en Peruacute para carreteras con peaje la liacutenea 1 del metro de Lima Norvial una
planta de tratamiento de aguas servidas en Lima instalaciones de almacenaje de combustibles
muacuteltiples y licencia por treinta antildeos de los lotes petroleros III y IV (Talara Piura)
123 Inmobiliaria
Asimismo grupo Grantildea y Montero (2016a) sentildeala que desarrolla productos inmobiliarios de
viviendas oficinas locales comerciales y lotes industriales en todos los segmentos del mercado
7
Con este fin ofrece una arquitectura de primer nivel que brinde bienestar a sus clientes Asiacute el
grupo Grantildea y Montero (2015) sentildeala que desarrolla la siguientes unidades de negocio i) vivienda
de intereacutes social con las que busca atender la vivienda social funcional ii) vivienda tradicional
dirigida a un segmento de mercado que busca viviendas exclusivas en zonas residenciales iii)
edificios para oficinas y lotes industriales que son oficinas de primer nivel funcionales y
modernas y iv) negocios de renta y desarrollo con los que busca oportunidades de negocios y
terrenos para desarrollar proyectos
124 Servicios teacutecnicos
Seguacuten Grantildea y Montero (2016a) el aacuterea de servicios agrupa a las empresas dedicadas a la
operacioacuten de infraestructura redes eleacutectricas procesos operativos y tecnologiacuteas de la informacioacuten
Sus empresas se especializan en i) outsourcing de procesos de negocio y tecnologiacutea de informacioacuten
(dirigido a distintos sectores entre los que se encuentran banca comercio telecomunicaciones
gobierno mineriacutea entre otros) ii) concesioacuten vial con la que opera conserva y gestiona
infraestructura y iii) instalacioacuten operacioacuten y mantenimiento de infraestructura eleacutectrica (dirigidas a
los sectores de energiacutea y telecomunicaciones)
Por otro lado conforme se sentildeala en Grantildea y Montero (2015) las operaciones de la matriz
corresponden a servicios que proporcionan a las diversas entidades relacionadas del Grupo tales
como servicios de contabilidad logiacutestica administracioacuten entre otros
13 Propuesta de valor por segmento
Seguacuten la memoria anual 2015 de GyM la propuesta de valor con la que pretende captar al cliente o
mercado objetivo se basa en las siguientes caracteriacutesticas
Tabla 2 GampM - Propuesta de valor
Segmentos Propuesta Descripcioacuten de propuesta
Ingenieriacutea y
construccioacuten
Servicios integrados
A traveacutes de las diferentes empresas que constituyen el aacuterea
integra servicios relacionados y acompantildea a sus clientes desde la
concepcioacuten del proyecto en todas sus etapas iniciales (disentildeo y
construccioacuten) e incluso durante la operacioacuten cubriendo asiacute toda
la cadena de valor del sector
Capacidad de ejecucioacuten
Equipo humano con gran capacidad de ejecucioacuten capaz de
desarrollar cualquier obra con alta complejidad teacutecnica y
geograacutefica
Gestioacuten de proyectos
complejos
Gestiona proyectos complejos siguiendo altos estaacutendares de
cumplimiento y excelencia operacional
8
Segmentos Propuesta Descripcioacuten de propuesta
Ingenieriacutea y
construccioacuten Experiencia
Amplia experiencia en la ejecucioacuten de diversos proyectos en
ingenieriacutea supervisioacuten construccioacuten operacioacuten y servicios
integrales
Infraestructura
Integracioacuten de servicios
Desde el disentildeo construccioacuten y financiamiento hasta la
operacioacuten y mantenimiento de la infraestructura Utiliza las
fortalezas y experiencia acumuladas por las empresas del Grupo
promoviendo sinergias internas para desarrollar una propuesta
integral
Excelencia operacional
Trabajamos con altos estaacutendares de calidad y desempentildeo para
garantizar que los resultados sean de oacuteptimo nivel y superen las
expectativas de los clientes y usuarios
Socio estrateacutegico para la
regioacuten
Cuenta con equipos de profesionales especializados en el campo
de servicios de ingenieriacutea quienes proporcionan la experiencia y
el conocimiento para disentildear planificar ejecutar y administrar
los proyectos de infraestructura maacutes importantes de la regioacuten
Ademaacutes gracias a las sinergias internas en el Grupo se cuenta
con bases instaladas en Chile y Colombia
Amplia experiencia
Desde hace diez antildeos administra maacutes de 1000 km de carreteras
y autopistas en todo el Peruacute lo que la ha posicionado como la
empresa peruana pionera en este rubro
Inmobiliaria
Mejora en la calidad de vida
Ofrece una alternativa innovadora en el sector inmobiliario
enfocada en la construccioacuten de bienestar para sus clientes y el
acceso igualitario a condiciones de vivienda saludables y
seguras
Compromiso y calidad Ejecuta los proyectos inmobiliarios de manera exitosa bajo
estaacutendares de cumplimiento en plazo y calidad
Relacioacuten sostenible
Desarrolla relaciones duraderas con sus clientes basadas en la
claridad y transparencia Su experiencia prestigio y respaldo los
convierte en una alternativa segura para peruanos que buscan
vivir mejor
Servicios
Eficiencia en los procesos
Desarrolla y opera alta tecnologiacutea orientaacutendola a las necesidades
especiacuteficas de sus clientes de modo que incrementa la eficiencia
en los procesos
Pionera en la gestioacuten de
servicios
El conocimiento y la experiencia acumulada le permiten al aacuterea
de servicios estar preparada para enfrentar cualquier
complejidad de operacioacuten que ayude a las empresas a reducir
riesgos operativos simplificar sus procesos de gestioacuten reducir
costos y mejorar su productividad mediante la automatizacioacuten de
actividades y una oacuteptima gestioacuten de produccioacuten
Profesionales
especializados
Gracias al profesionalismo y agilidad estrateacutegica de sus maacutes de
10500 colaboradores a nivel regional el aacuterea de servicios aporta
valor a sus clientes a traveacutes de la identificacioacuten de oportunidades
de mejora dado el conocimiento que tiene de las operaciones de
sus clientes
Amplia experiencia Maacutes de treinta antildeos de experiencia lo respaldan
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
Como se puede apreciar GyM basa sus propuestas de valor principalmente sobre la experiencia que
tiene en todos sus segmentos asiacute como en la calidad y eficiencia de sus procesos
9
14 Expansioacuten internacional
Como parte de la estrategia de diversificacioacuten de GyM se ha buscado la expansioacuten internacional
Con esto se espera dar algo de estabilidad a los ingresos debido a que estaacuten expuestos a distintos
riesgos por paiacutes Los ingresos derivados de operaciones en el exterior (Chile Brasil Panamaacute
Repuacuteblica Dominicana Colombia Bolivia y Guyana) representan el 271 de los ingresos totales
del Grupo en 2015 (199 en 2014 y 109 en 2013) Como se observa en el graacutefico 4 los mayores
ingresos provienen del mercado local sin embargo se ha observado una participacioacuten creciente de
las inversiones en el exterior y en particular de Chile y Colombia
Graacutefico 4 Ingresos por segmento geograacutefico
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
En resumen en la tabla 3 se puede observar la composicioacuten de cada uno de los segmentos del
grupo Se identifican el nombre de la empresa el paiacutes de origen y una breve descripcioacuten de la
actividad econoacutemica realizada
10
Tabla 3 Subsidiarias por unidad y paiacutes
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
15 Backlog
El backlog constituye una fuente de ventas que se encuentra asegurada para los proacuteximos antildeos al
tratarse de contratos ya firmados Se espera que en el antildeo 2016 el backlog represente 237 veces
las ventas estimadas para ese antildeo y que lleguen a alcanzar US$ 4038 millones Ademaacutes se estima
que la economiacutea peruana volveraacute a mostrar un comportamiento maacutes dinaacutemico y que la inversioacuten en
el paiacutes seguiraacute sustentando el backlog de la empresa
Nombre Paiacutes de origen Actividad econoacutemica
GyM SAPeruacute y Rep
Dominicana
Servicios de cosntruccioacuten civil montaje electromagneacutetico edificaciones gerencia desarrollo
de proyectos inmobiliarios y demaacutes servicios relacionados
Stracon GyM SA Peruacute y Panamaacute
Dedicada a actividades de contratacion minera Proporciona servicios mineros y efectuacutea
perforaciones demoliciones y todo tipo de actividad relacionada a la cosntruccioacuten y
electromecaacutenicos y servicios en los sectores de energiacutea operaciones mineras
GyM Chile SpA Chile Ensamblaje electromagneacutetico y servicios a los sectores de energiacutea petroacuteleo gas y mineriacutea
V y V - DSD SA () Chile
Ensamblaje electromagneacutetico y servicios Desarrollo de actividades relativas a la construccioacuten
proyectos de ingenieriacutea construccioacuten civil y ensamblaje electromagneacutetico asiacute como disentildeo
arquitectoacutenico e instalaciones en general Construccioacuten y montajes de petroacuteleo gas y mineriacutea
GMI SA PeruacuteServicios de asesoriacutea y consultoriacutea de ingenieriacutea ejecucioacuten de estudios y proyectos gerencia
de proyectos y supervisioacuten de obras
Morelco SASColombia y
Ecuador
Prestacioacuten de servicios de construccioacuten y montajes suministro de equipos y materiales para el
disentildeo construccioacuten montaje operacioacuten y mantenimiento de todo tipo de servicios de
ingenieriacutea en las especialidades eleacutectrica mecaacutenica instrumentacioacuten y obras civiles
GMP SA Peruacute
Concesioacuten de servicios para el tratamiento y venta de petroacuteleo gas natural y productos
derivados asiacute como para el almacenamientoy despacho de petroacuteleo extraiacutedo de campos
petroleros con factibilidad demostrada
Oiltanking Andina Service SA Peruacute Operacioacuten de la planta de de procesamiento de gas Pisco - Camisea
Transportadora Gas Natural
Comprimido Andino SACPeruacute
Consecioacuten para la construccioacuten operacioacuten y mantenimiento del sistema de gas natural
comprimido en ciertas provincias del Peruacute
GyM Ferrovias SA Peruacute Consecioacuten para la operacioacuten del sistema de transporte de Lima Metropolitana
Survial SA PeruacuteConsecioacuten para la construccioacuten operacioacuten y mantenimiento del tramo 1 de la carretera
Interoceaacutenica Sur
Norvial SA PeruacuteConsecioacuten para la restauracioacuten operacioacuten y mantenimiento del tramo de la carretera Ancoacuten
Huacho Pativilca de la Panamericana Norte
Concesioacuten Canchaque SAC Peruacute Consecioacuten para operacioacuten y mantenimiento de la carretera Buenos Aires - Canchaque
Consecionaria Viacutea Expresa Sur SA PeruacuteConsecioacuten para el disentildeo cosntruccioacuten operacioacuten y mantenimiento de la viacutea expresa Paseo de
la Repuacuteblica en Lima
Inmobiliaria Viva GyM SA Peruacute Desarrollo y mantenimiento de proyectos inmobiliarios directamente o con otros socios
GMD SA Peruacute Servicios de tecnologiacutea de la informacioacuten
Getioacuten de Servicios Digitales SA Peruacute Servicios de tecnologiacutea de la informacioacuten
Cam Holding SpAChile Brasil y
ColombiaServicios para el sector de energiacutea eleacutectrica
Concar SA Peruacute Operacioacuten y mantenimiento de carreteras bajo consecioacuten
Coasin Instalaciones Ltda ChileServicios de instalacioacuten y mantenimiento de equipos relacionados al aacuterea de
telecomunicaciones
Generadora Arabesco SA Peruacute Desarrollo de proyectos relacionados a actividades de generacioacuten de energiacutea eleacutectrica
Larcomar SA Peruacute Explotacioacuten del derecho de uso de terrenos del Centro Comercial Larcomar
Promotora Larcomar SA Peruacute Construccioacuten de un complejo hotelero en terreno ubicado en el distrito de Miraflores
Promotores Asociados de
Inmobiliarias SAPeruacute Operaciones en la indistria inmobiliaria y desarrollo y ventas de oficinas en el Peacuteru
Negocios del Gas SA PeruacuteContruccioacuten operacioacuten o mantenimiento de sistemas de transporte de liacutequidos o de gas por
ductos
Ingenieriacutea y
Construccioacuten
Infraestructura
Servicios
Operaciones de
la matriz
11
Graacutefico 5 GyM - Backlog por segmentos y negocios recurrentes
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
2 Anaacutelisis financiero
Durante el periodo 2013-2015 se pudo observar que la utilidad ha venido disminuyendo
baacutesicamente debido a un incremento en los costos de las ventas lo cual reduce la rentabilidad bruta
la neta y el EBITDA Por otro lado los datos muestran un potencial de ventas alto y relativamente
sostenible seguacuten la informacioacuten del backlog el cual presenta una tendencia positiva tal y como se
ve en la tabla 4
Tabla 4 GyM - Consolidado de ventas 2013 -2015
PEN Miles 2013 2014 2015
Ventas 5967316 7008680 7832433
Utilidad bruta 1004660 951569 702805
Utilidad antes de impuestos 595005 507429 217330
Utilidad neta 320363 299744 88153
EBITDA 1030680 911851 778395
Backlog 11002142 11254921 13781034
Negocios recurrentes 1101282 1733630 1529834
Backlog + recurrentes 12103424 12988551 15310868
Profesionales 6077 6819 4809
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
Ademaacutes en el graacutefico 6 se puede ver que las ventas son explicadas principalmente por los
segmentos de ingenieriacutea y construccioacuten infraestructura y servicios
6416
3
17
Backlog por segmento 2T 2016
Ingenieria y
construccion
Infraestructura
Inmobiliaria
Servicio
223
203185
195
237
000
050
100
150
200
250
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
5000
2012 2013 2014 2015 20162T
(12M)
(Back
log
+n
egr
ecu
rren
tes)
Ven
tas
US
D M
M
GyM Backlog y negocios recurrentes
Negocios recurrentes BackLog Ratio
12
Graacutefico 6 Ventas por unidad de negocio
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 y 2015
En el antildeo 2015 tal y como se sentildeala en la tabla 5 el segmento que aportoacute maacutes a la utilidad neta fue
el de Infraestructura Por otro lado el segmento de Ingenieriacutea y construccioacuten a pesar de ser el que
explicoacute la mayor parte de las ventas no tiene el mismo eacutexito en su participacioacuten en el EBITDA ni
en la utilidad neta del consolidado Adicionalmente se puede apreciar que en teacuterminos nominales
han sido los segmentos de Ingenieriacutea y construccioacuten infraestructura y servicios los que maacutes aportan
a la utilidad
Asimismo se puede apreciar que dicha contribucioacuten se ha mantenido relativamente estable desde el
2012 (salvo el 2015 cuando Ingenieriacutea y construccioacuten explicoacute alrededor del 55 de toda la utilidad
neta de GyM)
Tabla 5 Resultados financieros por segmento - 2015
Ventas EBITDA Utilidad neta
S MM S MM S MM
Ingenieriacutea y construccioacuten (IampC) 5842 746 265 341 -51 -580
Infraestructura 1023 131 298 383 100 1136
Inmobiliaria 216 28 98 126 29 330
Servicios 1152 147 113 145 47 534
GMH -400 -51 5 06 -36 -409
Total 7832 1000 778 1000 88 1000
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
35254075
50365842
524
681
885
1023
5232
5968
7009
7832
-1000
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
674 683 718 746
100 114126 13146 5332 28
207 196 172 147
-200
00
200
400
600
800
1000
1200
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
13
Graacutefico 7 Ingresos utilidad neta y operativa contribucioacuten por segmento
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 2015
Otro hecho relevante que se puede apreciar es que los segmentos de infraestructura e inmobiliaria
son aquellos que han presentado mejores maacutergenes operativos e incluso mejores maacutergenes netos
Esto podriacutea indicar que son los segmentos maacutes rentables de GyM y por tanto los que generan maacutes
valor De forma adicional este hecho se encuentra en liacutenea con la estrategia de GyM de diversificar
sus fuentes de ingresos buscando darle maacutes estabilidad a sus flujos
189256 194
-51
8474
119
100
294319
295
95
-307 -337 -268-77
366412
361
142
-400
-200
0
200
400
600
800
1000
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad neta - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
248352
267
99
140
153
202
155
531
673
545
338
-100
0
100
200
300
400
500
600
700
800
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad operativa - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
35254075
50365842
524
681
885
1023
5232
5968
7009
7832
-1000
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
674 683 718 746
100 114126 13146 5332 28
207 196 172 147
-200
00
200
400
600
800
1000
1200
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
515 622 536
-363
229 181 330
704
802 774 816
667
-837 -817 -741
-547
-1500
-1000
-500
00
500
1000
1500
2000
2500
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad neta - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
467 523 490
292
263227
370
458
127 14074
97
136 106 47 208
-200
00
200
400
600
800
1000
1200
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad operativa - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
14
Tabla 6 Margen utilidad operativa
Margen Operativo por segmento ()
Segmento 2012 2013 2014 2015
Consolidado 101 113 78 43
Ingenieriacutea y construccioacuten (IampC) 70 86 53 17
Infraestructura 266 225 228 152
Inmobiliaria 281 300 180 153
Servicios 67 61 21 61
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 y 2015
Graacutefico 8 Ingresos utilidad neta y operativa ratios financieros por segmento
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 y 2015
70 6952
18
101113
78
43
5232
5968
7009
7832
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
00
20
40
60
80
100
120
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Consolidado - Utilidad operativa y neta sobre
ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
5363
38
-09
70
86
53
17
3525
4075
5036
5842
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
-20
00
20
40
60
80
100
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM IampC - Utilidad operativa y neta sobre ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
160
109135
98
266225 228
152
524
681
885
1023
0
200
400
600
800
1000
1200
00
50
100
150
200
250
300
2012 2013 2014 2015In
gre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Infraestructura - Utilidad operativa y neta sobre
ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
189 188
118 136
281 300
180153
240
314
225 216
0
50
100
150
200
250
300
350
00
50
100
150
200
250
300
350
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Inmobiliaria - Utilidad operativa y neta sobre
ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
57
34
-04
41
6761
21
61
1083
1169
1208
1153
1000
1050
1100
1150
1200
1250
-10
00
10
20
30
40
50
60
70
80
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Servicios - Utilidad operativa y neta sobre ingresos
()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
15
Finalmente en la siguiente tabla se pueden identificar las principales caracteriacutesticas de los distintos
segmentos y queacute se espera de ellos en los proacuteximos antildeos
Tabla 7 Principales puntos
Principales caracteriacutesticas
Ingenieriacutea y construccioacuten Infraestructura Servicios Inmobiliario
71 del total de las ventas 12 del total de activos Representa 14 del Total
de las ventas
Menor contribucioacuten en
ventas (3) 2015
Principales drives mineriacutea
oil amp gas y sectores de
construccioacuten Relacionados
al dinamismo del sector
privado
Sector energiacutea fue el maacutes volaacutetil
debido a la volatilidad de los
precios del petroacuteleo Se han
recuperado y estabilizado
Operacioacuten y
mantenimiento de activos
de infraestructura
El sector se ha enfriado
debido abajo
crecimiento econoacutemico y
mayores restricciones al
acceso de creacuteditos
hipotecarios
88 del Backlog depende
de iniciativas privada
Ofrece una fuente estable de
ingresos frente al resto de negocios
Como la liacutenea metro de
lima
Morelcao ayudoacute a tener
participacioacuten de 2 diacutegitos
GyM espera que sea su principal
fuentes de ingresos en el largo
plazo
Servicios tecnoloacutegicos
para clientes puacuteblicos y
privados
Menor margen en trabajos
civiles y divisiones
electromecaacutenicas
Proveedor de servicios de
tecnologiacutea Adquirioacute 52
de Adexus en ene16 Chile
Brinda servicios de redes
eleacutectricas
Ofrece instalacioacuten y
operaciones de rutina y
mantenimiento de
infraestructura de
electricidad
principalmente en Chile
Se espera que
Se espera crecimiento de
ventas positivo
Gane momento debido a que
nuevo presidente del Peruacute (Pedro
Pablo Kuchynsky) pronunciariacutea al
menos 15 proyectos en situacioacuten
de emergencia para promover el
crecimiento de la inversioacuten
Se estima continuara su
contribucioacuten creciente y
aportara en la
diversificacioacuten
Se puede beneficiar del
deacuteficit de oferta
inmobiliaria en el medio
plazo
Se observen margen bajos
debido a competencia y
retraso de grandes
proyectos de infraestructura
Se espera la
recuperacioacuten del ciclo
econoacutemico debido a la
confianza del
consumidor e
incremento en la
demanda
Alguacuten soporte del exterior
aunque solo representa 27
de ventas y 21 de backlog
Se espera crecimiento de
maacutergenes en 2017 y 2018
no se regresara a los niveles
de 2012 2014
Fuente Inteligo SAB 2016
16
3 Industria
31 Anaacutelisis macroeconoacutemico
311 Economiacutea peruana
El desempentildeo de GyM se encuentra correlacionado con el crecimiento del PBI del Peruacute Esta
relacioacuten se basa principalmente en que el crecimiento del sector construccioacuten se correlaciona de
forma directa con cambios en el crecimiento de la economiacutea peruana El sector Construccioacuten no
solo se encuentra asociado al crecimiento de viviendas y carreteras sino tambieacuten a toda la
infraestructura necesaria para los grandes proyectos de inversioacuten y reactivacioacuten de compantildeiacuteas
mineras
El sector construccioacuten se ha contraiacutedo en los uacuteltimos antildeos (ver graacutefico 9) y ha mostrado un
crecimiento negativo en el 2015 (-58) Sin embargo se espera que este comportamiento se
revierta en los proacuteximos antildeos Asiacute luego de un extenso periodo de bajo crecimiento en USA
reduccioacuten en el crecimiento de China (debido a redirigir su forma de crecimiento incentivando la
demanda interna y no la inversioacuten) el nulo escaso crecimiento europeo se espera las economiacuteas
empiecen a reactivarse lentamente La reactivacioacuten de las economiacuteas implicariacutea un crecimiento en
la demanda por los commodities asociados al crecimiento de las economiacuteas como el zinc y el cobre
Debido a que Peruacute es uno de los principales productores de cobre esta demanda reactivariacutea la
demanda de construccioacuten de nuevos proyectos mineros del incremento del PBI peruano y del
incremento del atractivo del Peruacute para atraer inversiones en grandes proyectos de construccioacuten
Debido a estas razones se espera que el crecimiento real de la economiacutea se ajuste hacia arriba en
los proacuteximos antildeos para luego retomar su crecimiento de largo plazo
17
Graacutefico 9 PBI y ventas GyM
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de BCR 2016 y SMV 2016)
312 Principales drivers de la economiacutea peruana
Los principales drivers de la economiacutea peruana por el lado de la demanda son las exportaciones y
la inversioacuten privada Ahora bien la activacioacuten de estos drivers incentiva el crecimiento sobre los
sectores de construccioacuten y mineriacutea (que tambieacuten demandan servicios de construccioacuten) No obstante
en los uacuteltimos antildeos hasta el 2014 ambos sectores no han mostrado un comportamiento creciente
De todas maneras la mineriacutea es el sector que dirige las exportaciones del paiacutes pues atrae flujo de
divisa y potencial de inversioacuten extranjera Durante el 2015 se ha podido apreciar una recuperacioacuten
del sector minero y un cambio de direccioacuten en el crecimiento de PBI
Como se mencionoacute en el apartado anterior el sector minero tambieacuten es un driver del sector
construccioacuten Por tanto una recuperacioacuten como la observada en el graacutefico 9 permite suponer una
recuperacioacuten en el crecimiento del PBI de Peruacute Claro estaacute que el crecimiento del PBI a su vez
impacta en el sector construccioacuten y en particular tiene un impacto directo sobre a las ventas de
GyM
313 Brecha de infraestructura
Seguacuten la Asociacioacuten para el Fomento de la Infraestructura Nacional (AFIN) existe una brecha
importante de necesidad de infraestructura en la economiacutea AFIN estima que en un horizonte de
aproximadamente diez antildeos (hasta el 2025) existe una brecha de USD 159549 MM Esta brecha de
infraestructura se encuentra centrada en los sectores de transporte telecomunicaciones y energiacutea tal
0
10
20
30
40
50
60
70
80
-100
-50
00
50
100
150
200
2010 2011 2012 2013 2014 2015
GyM
Ven
tas
()
PB
I m
iner
iacutea y
con
stru
ccio
n (
)
PBI mineriacutea y construccioacuten (var anual)
Mineriacutea Construccioacuten PBI Ventas GyM
0
10
20
30
40
50
60
70
80
-100
-50
00
50
100
150
200
250
2010 2011 2012 2013 2014 2015
Gy
M V
enta
s (
)
PB
I I
BF
y(
)
PBI IBF y GyM(var anual)
Inversioacuten bruta fija (IBF) PBI Ventas GyM
18
y como se muestra en el graacutefico 10 Sin embargo esta brecha ofrece un potencial de crecimiento
para las ventas y proyectos comprometidos (backlog) para las empresas dedicadas al sector
construccioacuten e infraestructura En ese sentido GyM tiene un mercado potencial y futuros negocios
presentes en la escomiacutea peruana
Graacutefico 10 Brecha de infraestructura
Fuente AFIN 2016
32 Anaacutelisis de Porter
De acuerdo al anaacutelisis de Porter se evaluaron las cinco fuerzas que determinan la competencia en la
industria A continuacioacuten se detallan los resultados
321 Poder de negociacioacuten de los compradores
Se trata de licitaciones del Estado y construccioacuten asociada a mineriacutea Los compradores son
entidades que manejan altos presupuestos y que a sabiendas de la competencia podriacutean tener un
moderadamente alto poder de negociacioacuten
322 Poder de negociacioacuten de los proveedores
Los proveedores de insumo no representan una amenaza para el margen de la empresa Por el
tamantildeo de la empresa dedicada a este negocio se cuenta con margen de negociacioacuten
19
323 Amenaza de nuevos competidores
El bajo crecimiento en los paiacuteses desarrollados en particular USA Europa y Japoacuten se encuentra
asociado a bajas tasas de rendimiento En este contexto los inversionistas buscan nuevas
oportunidades de negocios con rendimientos superiores Asiacute los mercados emergentes se presentan
como una oportunidad de inversioacuten debido a sus mayores niveles de crecimiento de acuerdo a los
mayores rendimientos del capital Por su lado el sector construccioacuten no escapa a esta loacutegica por lo
que atrae a potenciales inversionistas de la regioacuten y paiacuteses desarrollados
324 Amenaza de productos sustitutos
Existe una baja amenaza de productos sustitutos Esto se debe a que los bienes o servicios que se
ofrecen no presentan bienes sustitutos
325 Rivalidad entre los competidores
El promedio de los maacutergenes de rentabilidad ha ido disminuyendo
La entrada de nuevas empresas de construccioacuten estaacute produciendo una restructuracioacuten en GyM
debido a la competencia en precios Por eso las empresas competidoras estaacuten dispuestas a obtener
menos margen ofreciendo similares estaacutendares de calidad Entre los competidores del mercado se
pueden nombrar a los siguientes
Tabla 8 GyM Competidores
GyM Principales competidores Paiacutes
COSAPI Peruacute
JJ Camet SA Peruacute
Corporacioacuten Sagitario Peruacute
Constructora Upaca Peruacute
Fluor Daniel USA
Consorcio Norberto Odebrecht Brasil
Zub-blin sucursal Chile Alemania
ABENGOA Espantildea
QUEIROZ-GALVAO Brasil
Electroingeneriacutea Colombia
Ferteacutecnica Colombia
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de Equilibrium 2003 y Grupo Grantildea y Montero 2010)
20
Los nuevos competidores obligan a la compantildeiacutea a mejorar la calidad sacrificando maacutergenes
Ademaacutes cabe resaltar que las licitaciones internacionales incentivan la competencia con empresas
del exterior del paiacutes (no estaacute de maacutes precisar que GyM se encuentra en la capacidad tanto de
competir como de trabajar conjuntamente con compantildeiacuteas internacionales)
Internacionalizacioacuten
La exposicioacuten en el exterior expone a las empresas de GyM a nuevos competidores con ventajas de
conocimiento del mercado en sus respectivos paiacuteses principalmente Chile y Colombia
326 Oportunidades de mercado y principales riesgos
Oportunidades de mercado
Dentro de las oportunidades de mercado que puede encontrar GyM estas se pueden sustentar en las
siguientes
Dinamismo del sector minero la produccioacuten de metales como oro plata y cobre fue superior en
el 2015 a la del 2014 En el primer trimestre del antildeo la actividad minera continuoacute guiando la
recuperacioacuten
En el largo plazo la oferta de viviendas aumenta debido a la brecha existente
Expectativa de incremento de la inversioacuten privada se espera que el presidente Pedro Pablo
Kuczynski acelere proyectos de inversioacuten
Gaseoducto sur peruano (GSP) GyM firmoacute un contrato en la participacioacuten del proyecto de
construccioacuten operacioacuten y mantenimiento de 1200 km por los proacuteximos treinta antildeos Asimismo
se espera que GSP porte entre 11 y 12 del margen bruto una vez que la construccioacuten esteacute
finalizada (maacutergenes consistentes con el segmento de ingenieriacutea y construccioacuten)
Fortaleza financiera GyM ha venido disminuyendo su deuda de corto plazo y distribuyeacutendola
en el tiempo Entonces se espera una inversioacuten significativa en CAPEX este antildeo dirigida al
proyecto GSP Asimismo no se observan problemas en su capacidad de fondeo con los bancos
Riesgos
Dentro de los principales riesgos se resaltan los siguientes
21
Riesgo de mercado Es el riesgo asociado a los movimientos de los precios de los activos como
commodities tipo de cambio o tasas de intereacutes
Riesgo de negocio Es el riesgo estructural que enfrente una compantildeiacutea al continuar su comuacuten
operatividad
Riesgo poliacutetico Es el riesgo asociado al cambio de contexto normativo del paiacutes en el que se
encuentra o al cambio en las decisiones de inversioacuten o gasto puacuteblico
Riesgo reputacional Es el riesgo asociado a la percepcioacuten que se tiene de la compantildeiacutea o grupo
por parte de los stakeholders (grupos de intereacutes) Este riesgo puede tener implicancias severas
de ser el caso y activar otros tipos de riesgos
Tabla 9 Riesgos por segmento
Ingenieriacutea y
construccioacuten
Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Riesgo de mercado Todas estaacuten expuestas en cierta medida al precio de los insumos que utilicen o al de precio final
de los commodites (como por ejemplo el petroacuteleo cemento etc) Estos pueden ser acotados
controlados o trasladados al cliente en el precio final o mediante el uso de instrumentos derivados
(a los cuales la empresa tiene acceso en el mercado)
Riesgo de negocio Relacionado a los
negocios de mineriacutea
oil amp gas y sectores
de construccioacuten Si
estos sectores se
contraen se contrae el
negocio
Paralizacioacuten o retraso
en los grandes
proyecto de
construccioacuten
Un menor PBI del
Peruacute debido a una
nueva desaceleracioacuten
del ciclo econoacutemico
por una reduccioacuten en
la inversioacuten privada
Si los servicios son
enfocados en manejo
y conservacioacuten de
infraestructura que ya
existe el riesgo
asociado al ciclo
econoacutemico seriacutea
menor
El sector de servicios
tecnoloacutegicos es uno
que puede encontrar
oferta variada
Riesgo poliacutetico Mucho de los trabajos en mina o de inversioacuten
puacuteblica estaacuten sujetos a potenciales conflictos
sociales Esto repercutiriacutea en decisiones de los
actores poliacuteticos
De otro lado los retrasos en los proyectos
actuales pueden afectar la planificacioacuten de la
empresa En particular por el retraso o
reduccioacuten de los maacutergenes estimados
Actualmente existe un retraso en la
implementacioacuten del plan nacional de
infraestructura Potencial fuente de proyectos
para GyM que limitariacutea el potencial de backlog
Poco riesgo poliacutetico
maacutes enfocado en
sector privado
Poco riesgo poliacutetico
Riesgo reputacional Por ser partes de un mismo grupo el riesgo reputacional es transversal a todas Actos de
corrupcioacuten lavado de dinero o irresponsabilidad pueden dantildear los nuevos contratos (o incluso los
vigentes) de estos negocios En particular estos se pueden propagar con una mayor rapidez si estaacuten
asociados a inversiones puacuteblicas pues cuentan con recursos del Estado y por tanto con
sensibilidad poliacutetica
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
22
Capiacutetulo III Marco de valorizacioacuten
1 Metodologiacutea de valorizacioacuten
De acuerdo con CFA (2010) existe una serie de meacutetodos para valorar una empresa Entre ellos los
que maacutes resaltan son los meacutetodos dinaacutemicos de descuento de flujos Entre los modelos maacutes usados
se pueden mencionar los siguientes
11 Flujo de efectivo descontado
Estos modelos descritos en la tabla 10 son maacutes apropiados cuando se cumplen las siguientes
condiciones
La compantildeiacutea paga dividendos
El directorio ha establecido una poliacutetica de dividendos que guarda una relacioacuten consistente
con las ganancias de la empresa
El inversionista no tiene una perspectiva de control sobre la compantildeiacutea
1198810 = sum119863119905
(1 + 119903)119905+
119875119899
(1 + 119903)119899
119899
119905=1
Tabla 10 Modelos de flujo de efectivo descontados
Denominacioacuten Descripcioacuten
Gordon Growth Model single stage
1198810 =
1198630(1 + 119892)
(119903 minus 119892)=
1198631
(119903 minus 119892)
Flujo de cada descontado dos etapas
1198810 = sum119863119905
(1 + 119903)119905+
119881119899
(1 + 119903)119899
119899
119905=1
119881119899 =1198630(1 + 119892119904)119899(1 + 119892119897)
(119903 minus 119892119897)
1198810 = sum1198630(1 + 119892119904)119905
(1 + 119903)119905+
1198630(1 + 119892119904)119899(1 + 119892119897)
(1 + 119903)119899(119903 minus 119892119897)
119899
119905=1
El modelo H
1198810 =
1198630(1 + 119892119897) + 1198630119867(119892119904 minus 119892119897)
(119903 minus 119892119897)
23
Denominacioacuten Descripcioacuten
Otros modelos
Modelos de tres etapas y Spreadsheet Model Estos son
modelos que pueden ser maacutes complejos pues cada vez
permiten maacutes etapas con distintos niveles de crecimiento
El Spreadsheet model puede ser computacionalmente
intensivo
Fuente CFA 2010
Donde
D flujo de dividendo
r costo de capital
g tasa de crecimiento
g(s) tasa de crecimiento a corto plazo
g(l) tasa de crecimiento a largo plazo
V valor de la empresa
12 Flujo de caja de la firma (FCFF) y flujo de caja del patrimonio (FCFE)
Estos modelos son usados si se cumplen las siguientes condiciones
La compantildeiacutea no paga dividendos
La compantildeiacutea paga dividendos pero dicho pago no guarda relacioacuten con la capacidad de generar
dividendos (crecimiento de ganancias)
El inversionista tiene una perspectiva de control sobre la compantildeiacutea
Flujo de caja de la firma (FCFF)
Es el flujo de efectivo disponible para todos los proveedores de capital luego de ser excluidos los
gastos operativos y las necesidades de inversioacuten en capital de trabajo y capital fijo Con el FCFF se
calcula el valor de la firma el cual estaacute compuesto por el valor de capital propio y la deuda
Firm Value = Equity Value + Market Value of Debt
El Firm Value o valor de la empresa se puede calcular como
24
119865119894119903119898 119881119886119897119906119890 = sum119865119862119865119865119905
(1 + 119882119860119862119862)119905
infin
119905=1
Sin embargo una caracteriacutestica particular del modelo es que como el FCFF considera los pagos a
todos los proveedores de capital el costo de oportunidad asociado tiene que considerar ambos
costos el de deuda y el de capital propio Asiacute se calcula una tasa ponderada a la que se le considera
como WACC y se calcula de la siguiente forma
119882119860119862119862 =119872119881(119863119890119887119905)
119872119881(119863119890119887119905) + 119872119881(119864119902119906119894119905119910)119903119889(1 minus 119879119886119909 119877119886119905119890) +
119872119881(119864119902119906119894119905119910)
119872119881(119863119890119887119905) + 119872119881(119864119902119906119894119905119910)119903
Donde
MV(Debt) valor de mercado de la deuda
MV(Equity) valor de mercado del patrimonio
rd costo de la deuda
r costo del capital propio
tax rate tasa impositiva
Flujo de caja del patrimonio (FCFE)
Es el flujo de efectivo disponible para todos los proveedores de capital propio luego de ser
excluidos los gastos operativos los pagos de intereacutes y principal de las deudas y las necesidades de
inversioacuten en capital de trabajo y capital fijo Con el FCFE se calcula el valor del capital propio
Equity Value = Firm Value - Market Value of Debt
El Equity Value o valor del patrimonio a se puede calcular como
119864119902119906119894119905119910 119881119886119897119906119890 = sum119865119862119865119864119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
25
Modelos de FCFF y FCFE
En la tabla 11 se pueden apreciar las principales variaciones de este tipo de modelos
Tabla 11 Modelos de FCFF y FCFE
Firm Value Equity Value
sum
119865119862119865119865119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
sum119865119862119865119864119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
Single stage 1198651198621198651198651
119882119860119862119862 minus 119892=
1198651198621198651198650(1 + 119892)
119882119860119862119862 minus 119892
1198651198621198651198641
119903 minus 119892=
1198651198621198651198640(1 + 119892)
119903 minus 119892
Two stage
sum119865119865119862119865119905
(1 + 119882119860119862119862)119905
119899
119905=1
+119865119865119862119865119899+1
(119882119860119862119862 minus 119892119897)(1 + 119882119860119862119862)119899
sum119865119865119862119864119905
(1 + 119903)119905+
119865119865119862119864119899+1
(119903 minus 119892 )(1 + 119903)119899
119899
119905=1
Fuente CFA 2010
Donde
r costo del capital propio
tax rate tasa impositiva
WACC costo promedio del capital
g tasa de crecimiento de los flujos
t=tiempo
Si bien los modelos son bastante directos una tarea adicional y de gran relevancia consiste en
calcular los flujos asociados al FCFF y al FCFE Para ello la siguiente tabla ofrece una lista de
metodologiacuteas para calcularlo dependiendo del insumo con el que se cuente en los estados
financieros
Tabla 12 Metodologiacuteas FCFF y FCFE
Empezando
por FCFF FCFE
FCFE=FCFF ndash Int (1-Tax Rate) + Net Borrowing
Net Income =NI + NCC + Int (1-Tax Rate) ndash FCInv ndashWCinv =NI + NCC ndash FCInv ndash WCinv + Net Borrowings
Cash Flow
from
Operations
=CFO + Int (1-tax rate) ndash FCInv CFO ndash FCInv + Net Borrowing
EBIT EBIT (1-Tax rate) + Dep ndash FCInv ndash WCinv EBIT (1-Tax rate) + Dep ndash FCInv ndash WCinv ndash Int
(1-Tax Rate) + Net Borrowing
EBITDA EBITDA (1-Tax rate) + Dep (Tax rate) ndash FCInv
ndash WCinv
EBITDA (1-Tax rate) + Dep (Tax rate) ndash FCInv ndash
WCinv ndash Int (1-Tax Rate) + Net Borrowing
Fuente CFA 2010
26
Donde
NI utilidad neta
tax rate tasa impositiva
NCC conceptos que no implican movimiento de cash
CFO flujo de caja operativo
FCInv inversioacuten en capital fijo
WCinv inversioacuten en capital de trabajo
Dep depreciacioacuten
Net borrowing preacutestamos netos
Int gastos por concepto de intereses de deuda
EBIT utilidad antes de intereses e impuestos
EBITDA utilidad antes de intereacutes impuestos depreciacioacuten y amortizacioacuten
13 Residual income valuation
Este modelo sustenta la aproximacioacuten de la valorizacioacuten del capital propio en los flujos que superen
el costo de capital impliacutecito del accionista
EVA=NOPAT-(CxTC)
Donde
EVA valor econoacutemico antildeadido
C costo de capital propio
TC capital total
NOPAT utilidad operativa antes de impuestos
Una compantildeiacutea debe generar beneficio econoacutemico para incrementar su valor de mercado o mejor
dicho valor de mercado agregado (MVA) El modelo supone que solo aquella empresa que logre
obtener resultados superiores a su costo de capital seraacute capaz de generar valor y por tanto superaraacute
el valor en el libro de inversioacuten
MVA= Market value of the company ndash Accounting book value of total capital
27
Donde
MVA valor de mercado agregado
Market value of the company valor de mercado de la compantildeiacutea
Accounting book value del capital valor en libros del capital
Las ventajas y desventaja del modelo de residual income se presentan en la tabla 13 a continuacioacuten
Tabla 13 Ventajas y desventajas del modelo de residual income
Ventajas Desventajas
En relacioacuten a otros modelos el valor terminal
no representa la mayor proporcioacuten del valor
presente total
Se basa en informacioacuten contable normalmente
disponible
El modelo puede raacutepidamente aplicarse a
compantildeiacuteas que no pagan dividendos o que no
presentan flujos positivos en el corto plazo
Se puede usar cuando los flujos de caja son
poco predecibles
Se centra en el beneficio econoacutemico
Se basa en informacioacuten contable que puede
estar sujeta a manipulacioacuten
La informacioacuten contable podriacutea requerir ajustes
significativos
El modelo requiere que la relacioacuten ldquoclean
surplusrdquo se mantenga De lo contrario se deben
realizar los ajustes correspondientes
Asume que el costo de deuda contable es
reflejado apropiadamente por los gastos de
intereacutes
Fuente CFA 2010
El modelo de valorizacioacuten de residual income analiza tanto el valor intriacutenseco del equity como la
suma de dos componentes
El actual valor en libros del patrimonio
El valor presente de los futuros ingresos residuales
1198810 = 1198610 + sum119877119868119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
= 1198610 + sum119864119905 minus 119903119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
28
Tabla 14 Modelo residual income
Modelo Foacutermula
El modelo general de
residual income
1198810 =1198631
(1 + 119903)1+
1198632
(1 + 119903)2+
1198633
(1 + 119903)3+ ⋯
The clean surplus relation Esta relacioacuten sustenta la base para asociar el modelo de
dividendo decantados con el de residual income
119861119905 = 119861119905minus1 + 119864119905 minus 119863119905
Una vez se cumpla la relacioacuten entre los resultados de ambos modelos el de dividendos
descontados y el de residual income los resultados seraacuten convergentes
119863119905 = 119864119905 minus (119861119905 minus 119861119905minus1) = 119864119905 + 119861119905minus1 minus 119861119905
1198810 =1198641 + 1198610 minus 1198611
(1 + 119903)1+
1198642 + 1198611 minus 1198612
(1 + 119903)2+
1198643 + 1198612 minus 1198611
(1 + 119903)3+ ⋯
1198810 = 1198610 +1198641 + 1199031198610
(1 + 119903)1+
1198642 + 1199031198611
(1 + 119903)2+
1198643 + 1199031198612
(1 + 119903)3+ ⋯
1198810 = 1198610 + sum119877119868119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
= 1198610 + sum119864119905 minus 119903119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
= 1198610 + sum(119877119874119864119905 minus 119903)119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
Gordon Growth Model
single stage 1198810 = 1198610 +
119877119874119864 minus 119903
(119903 minus 119892)1198610
Multistage
Horizonte finito
1198810 = 1198610 + sum119864119905 minus 119903119861119905minus1
(1 + 119903)119905
119879
119905=1
+119875119879 minus 119861119879
(1 + 119903)119879
1198810 = 1198610 + sum(119877119874119864119905 minus 119903)119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
+119875119879 minus 119861119879
(1 + 119903)119879
Residual income decae en el tiempo
1198810 = 1198610 + sum(119877119874119864119905 minus 119903)119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
+119864119879 minus 119903119861119879minus1
(1 + 119903 minus 119881)(1 + 119903)119879
Fuente CFA 2010
Donde
V valor de la empresa
ROE utilidad neta sobre patrimonio
B valor en libros
T tiempo
r costo de capital
V factor de ajuste en el tiempo
T periodo final
29
14 Valorizacioacuten relativa
Los meacutetodos de muacuteltiplos sentildealados en la tabla 15 ya sean asociados a precio o a valor de la
empresa son herramientas maacutes directas y raacutepidas que se usan para evaluar el precio de una accioacuten o
de la compantildeiacutea tomando como referencia informacioacuten del mercado disponible Entonces el
sustento detraacutes se basa en la idea de que empresas similares con similar estructura de capital y
similares riesgos debieran mantener una relacioacuten equivalente
Tabla 15 Meacutetodos de valorizacioacuten relativa
Price multiples Enterprise value (EV) multiples
Price to earnings PE EV to EBITDA EVEBITDA
Price to book value PBook Value EV to FCFF EVFCFF
Price to sales Psales EV to EBITA EVEBITA
Price to cashflow PCash flow EV to EBIT EVEBIT
Price to Dividends Pdividends EV to Sales EVSales
Fuente CFA 2010
Donde
P precio de la accioacuten
E utilidad neta
Book Value valor en libros
Sales ventas
Cash flow flujo de caja de la empresa
Dividend dividendos
EV valor de la empresa
EBITDA utilidad antes de intereses impuestos depreciacioacuten y amortizacioacuten
FCFF flujo de caja de la firma
EBITA utilidad antes de intereses impuestos y amortizacioacuten
EBIT utilidad antes de intereses e impuestos
30
Capiacutetulo IV Valorizacioacuten
En este capiacutetulo se desarrollaraacute el caacutelculo de la valorizacioacuten de la empresa de las acciones de GyM
Para poder realizar los caacutelculos se seguiraacuten los siguientes puntos
Eleccioacuten del modelo de valorizacioacuten se escogeraacute la metodologiacutea a usar
Supuesto flujo de caja se indicaraacuten los supuestos con los cuales se proyectaraacuten los flujos de
caja
Tasa de descuento se sentildealaraacute la metodologiacutea de tasa de descuento
Se estimaraacute la tasa de descuento
1 Eleccioacuten del modelo de valorizacioacuten
Dada las caracteriacutesticas de la empresa y que en el tiempo la poliacutetica de pago de dividendos no ha
guardado una clara relacioacuten con crecimiento de ganancias de la empresa se trabajaraacute con la
metodologiacutea del modelo de Flujo de caja libre para la firma (FCFF) Adicionalmente por fines
comparativos se calcularaacute el valor de la empresa considerando muacuteltiplos de precios (P) y de valor
de la empresa (EV)
Dado que la empresa se desenvuelve en distintos segmentos operativos tambieacuten se optaraacute por
aplicar el meacutetodo de break up value Este modelo evaluacutea a la empresa por partes y considera el
valor de la empresa como la suma de sus distintos negocios Este meacutetodo da una idea a los
accionistas de cuaacutento puede valer una compantildeiacutea si es separada y vendida por partes Si bien este
tipo de modelo estaacute relacionado con la valorizacioacuten de empresas que presentan un mal desempentildeo
tambieacuten se puede usar para valorar empresas que operan en maacutes de un negocio y que por tanto
reciben ingresos de distinta fuentes
2 Supuestos del flujo de caja
Ventas Como se mencionoacute en paacuterrafos anteriores se espera un crecimiento del PBI de Peruacute y por
eso se buscoacute un crecimiento de las ventas acorde con dicho comportamiento De manera que se
espera que luego de una caiacuteda en el 2016 las ventas se recuperen y estabilicen a niveles de 35
31
Graacutefico 11 Crecimiento PBI y GyM
Fuente BCR 2016 SMV 2016 Bloomberg 2016
En cuanto al costo de ventas se conserva la relacioacuten de la estructura de los componentes del estado
de ganancias y peacuterdidas respecto a las ventas
Inversioacuten de capital (capital de trabajo y CAPEX) el total de inversioacuten requerida se centraliza en
dos componentes el capital trabajo y los gastos de capital (capital expensesndash CAPEX) Acerca de
esta variable se conserva la relacioacuten de la estructura de estos componentes respecto a las ventas
Ademaacutes se consideran los datos de los uacuteltimos tres antildeos tanto para la inversioacuten en capital de
trabajo como en CAPEX neto de depreciacioacuten
Endeudamiento se ha estimado que se conservaraacute en promedio la estructura de capital que hasta
ahora se observa en los uacuteltimos antildeos en GyM Sin embargo se supone un reperfilamiento de deuda
que cambie la deuda de corto plazo a largo plazo lo que si bien puede incrementar su costo de
deuda le garantiza un flujo maacutes estable y predecible de compromisos de deuda
3 Tasa de descuento eleccioacuten de modelo y caacutelculo
En este caso se utiliza el modelo de CAPM Este es el modelo maacutes utilizado en la industria tanto
por su facilidad de interpretacioacuten como de caacutelculo
32
119896 = 119903119891 + 120573 lowast (119903119898 minus 119903119891)
En el caso de la tasa usada para el activo de anaacutelisis en la economiacutea peruana se antildeadiraacuten un
concepto maacutes el riego paiacutes y la tasa de depreciacioacuten
119896 = 119903119891 + 120573 lowast (119903119898 minus 119903119891119903) + 119903119901 + 119903119889
Considerando estos supuestos se calcula el costo de capital
Graacutefico 12 Composicioacuten del costo de capital
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
Donde
k costo del capital obtenido a traveacutes del CAPM
rf tasa libre de riesgo2
B beta apalancado de GyM3
2Esta tasa es la del bono a treinta antildeos del tesoro americano (232 al 30 de setiembre) Se eligioacute esta tasa pues para ser
una tasa libre de riesgo es deseable que no tenga riesgo de creacutedito pero tampoco de reprecio Esta tasa seguacuten estos
criterios es la que calza con el costo de oportunidad en el largo plazo 3Este beta se basoacute en el beta desapalancado de la informacioacuten de Damodaran asociada a la industria de Ingenieriacutea y
construccioacuten
158169
185
149165
00
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
Consolidado IampC Infr Inmobiliaria Servicios
Costo de capital - ()
rf rp B(rm-rfr) rd k
33
rm-rfr Prima de mercado calculada sobre la base de la diferencia entre el SampP 500 y la accioacuten de
GyM Se estima en 65
rp riesgo paiacutes4
rd depreciacioacuten
Existen dos condiciones conocidas que buscan entender y anticiparte al comportamiento del tipo de
cambio i) la paridad de tasas de intereacutes y ii) la paridad de poder de compra La primera sentildeala que
las diferencias de las tasas de intereacutes en distintas monedas determinan el efecto de depreciacioacuten
La segunda sentildeala que es la relacioacuten existente entre la inflacioacuten en distinta economiacuteas la que lo
determina En ambos casos en un contexto de libre movilidad de capitales se esperariacutea que tanto
los diferenciales de tasa de intereacutes como los de inflacioacuten tiendan a converger en el largo plazo por
lo que el efecto seriacutea nulo por tanto podriacutea obviarse
Paridad de poder de compra Paridad de tasa de intereacutes
1198650
1198780=
(1 + 120587119871)
(1 + 120587119864)
1198650
1198780=
(1 + 119903119871)
(1 + 119903119864)
(1 + 120587119871)
(1 + 120587119864)=
(1 + 119903119871)
(1 + 119903119864)
Donde
F0 tipo de cambio futuro
S0 tipo de cambio hoy (Spot)
rL tasa de intereacutes en moneda local
rE tasa de intereacutes en moneda extranjera
πL inflacioacuten local
πE inflacioacuten extranjera
Sin embargo si bien se espera que en el largo plazo esto ocurra la evidencia muestra que
normalmente ha existido un riesgo de devaluacioacuten presente Este riesgo se puede apreciar en el
diferencial de tasas de intereacutes de la deuda soberana peruana en soles y la deuda soberana peruana en
doacutelares En este sentido tomando un horizonte desde enero 2013 a setiembre 2016 se toma como
4 En este caso se utiliza como aproximacioacuten la mediana del precio diario para el periodo 2015 a 2016 de los Credit
Default Swap (CDS) de la deuda soberana en doacutelares a 10 antildeos de Peruacute (Bloomberg 2006)
34
efecto de devaluacioacuten anual el promedio de diferencia de de tasa para este periodo de anaacutelisis el
cual es de 213pbs
Luego de haber obtenido el costo de capital en el graacutefico 12 se calcula el WACC tal y como se
muestra en el graacutefico 13
119882119860119862119862 =119863
119863 + 119864119903119889(1 minus 119905) +
119864
119863 + 119864119896
Se estima una tasa de descuento (WACC) de 1169
Graacutefico 13 Composicioacuten del WACC
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
Donde
WACC costo promedio del capital
k costo del capital propio obtenido por CPM
E valor promedio estimado (2016-2020) de la participacioacuten del patrimonio como porcentaje de las
fuentes de fondeo total
D valor de la deuda respetando la estructura de capital
t tasa impositiva variable en funcioacuten a lo sentildealado por la regulacioacuten
35
rd costo de deuda de largo plazo Se estima que GyM estaacute reperfilando su deuda de corto a largo
plazo Asiacute se estima una deuda de largo plazo de aproximadamente 7
4 Resultados
41 Caacutelculos
Valorizamos GyM utilizando el meacutetodo de flujo de caja libre para a la firma a una tasa de descuento
(WACC) de 1169 Asimismo se usa una tasa de crecimiento de diferenciada por segmento
considerando los estimados de crecimiento del PBI del reporte de inflacioacuten que publica el BCRP
Para el caso de la tasa de crecimiento (2016-2020) del consolidado y los segmentos de ingenieriacutea y
construccioacuten inmuebles y servicios se usaraacute una tasa promedio anual de 42 Para el caso del
segmento infraestructura se usaraacute para el periodo 2016-2020 una tasa de crecimiento promedio de
14 En todos los casos luego del antildeo 2020 se optaraacute por usar la tasa de crecimiento del PBI de
42
Tabla 16 Valorizacioacuten FCFF
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten
(EBIT) 589 747 610 394 561 584 609 634 661
Tasa impuesto 297 307 288 348 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 175 229 176 137 168 175 183 190 198
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 414 518 434 257 392 409 426 444 463
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -27 -28 -29 -31
Flujo de caja libre de la firma -387 -454 -288 398 382 398 415 432
Valor terminal 5766
Valor presente FCFF 356 306 286 266 3317
Valor de la empresa (PEN MM) 453154
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
36
Valorizacioacuten GyM
WACC 1169
Crecimiento de largo plazo 420
Patrimonio (a Dic15) 318305
Valor de la empresa (PEN MM) 453154
Deuda (PEN MM) 257545
Cash (PEN MM) 55400
Valor fundamental del Equity (PEN MM) 251009
Acciones en circulacioacuten 66005
Valor por accioacuten (PEN) 380
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
Adicionalmente se calcula el valor de la empresa considerando la metodologiacutea de muacuteltiplos cuyos
resultados son mostrados en la tabla 17 Dentro de estos modelos se eligen PE y EVEBITDA
Tabla 17 Valorizacioacuten muacuteltiplos
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
EVEBITDA PE
EBITDA (Promedio 2015-2016) 800 01 Utilidad neta estimada (promedio 2015-2016) 250 61
Muacuteltiplo 8 15 Muacuteltiplo 1370
EV Fundamental (estimado) 652005
Deuda neta 2575 45
Valor fundamental del equity 3944 60 Valor fundamental del equity 3433 40
Acciones en circulacioacuten 666 055 Acciones en circulacioacuten 660 05
Valor por accioacuten 598 Valor por accioacuten 520
VF Promedio muacuteltiplos 5 59
PE PBV PSales PEBITDA EVEBITDA
Besalco Chile 89 08 03 25 76
Salfacorp Chile 80 06 03 35 100
Arteris Brazil 325 15 09 28 60
OHL Mexico Mexico 54 06 24 28 90
Promedio 137 09 10 29 82
Grantildea y Montero Peruacute 209 11 04 46 76
37
A continuacioacuten se presentaraacuten los resultados aplicando el meacutetodo de break up value En primer
lugar se presentaran los flujos de los segmentos Finalmente se antildeadiraacuten para comparar los
resultados
Tabla 18 Break up value mode Valoracioacuten de segmentos
Ingenieriacutea y construccioacuten
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 294 417 322 105 249 260 271 282 294
Tasa impuesto 318 303 234 -1338 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 94 126 75 -141 75 78 81 85 88
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 201 291 246 246 175 182 189 197 206
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 14 -9 -9 -10 -10
Flujo de caja libre de la firma 47 -315 31 189 173 180 188 195
Valor terminal 2727
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF 170 139 130 122 1592
Valor de la empresa (PEN MM) 215363
Fuente Elaboracioacuten Propia 2017
Infraestructura
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 147 172 205 167 205 208 210 213 216
Tasa impuesto 314 323 325 274 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 46 55 67 46 61 62 63 64 65
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 101 116 138 122 143 145 147 149 151
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 43 -2 -2 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma 125 -386 -275 186 143 145 147 149
Valor terminal 2183
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF 168 116 106 97 1294
Valor de la empresa (PEN MM) 178029
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
38
Inmobiliaria
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 70 95 53 49 52 54 56 58 61
Tasa impuesto 306 266 302 207 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 21 25 16 10 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 48 70 37 39 36 38 39 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten)
19 -3 -3 -4 -4
Flujo de caja libre de la firma
-52 17 -81 55 34 36 37 39
Valor terminal
495
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF
49 27 26 24 280
Valor de la empresa (PEN MM) 40590
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
Servicios
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 81 74 28 73 52 54 56 59 61
Tasa impuesto 84 294 8152 -149 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 7 22 229 -11 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 74 53 -201 84 36 38 40 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -1 -1 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma -8 -179 20 41 37 38 40 41
Valor terminal 566
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF 37 29 27 26 329
Valor de la empresa (PEN MM) 44793
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
Comparativo
IampC Infra Inmobiliaria Servicios Consolidado Break
up value
WACC 1136 1103 1207 1149
crecimiento de largo plazo 420 420 420 420
Patrimonio (a Dic15) 88536 63655 48622 19805 220618
valor de la empresa (PEN MM) 215363 178029 40590 44793 478775
Deuda (PEN MM) 102893 103392 25194 15788 247267
Cash (PEN MM) 17212 22183 7446 6019 52859
Valor fundamental del equity (PEN MM) 129682 96820 22842 35024 284368
Acciones en circulacioacuten 66005 66005 66005 66005 264022
Valor por accioacuten (PEN) 196 147 035 053 431
Incremento valor patrimonio 146 152 47 177 129
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
39
Uno de los resultados maacutes resaltantes es que dado el capital propio invertido el segmento maacutes
rentable y por el que se podriacutea obtener un mayor precio de vender la empresa por partes seriacutea el de
servicios seguido por infraestructura e ingenieriacutea y construccioacuten Entonces cada uno de ellos
implica un incremento en su inversioacuten de aproximadamente 77 52 y 46 respectivamente El
segmento inmobiliario sin embargo parece ser el que menos aporta a GyM De modo que los
efectos provenientes por operaciones de la Holding o el cuadre de eliminaciones suelen
compensarse por lo que estaacuten siendo obviados del anaacutelisis
42 Comparacioacuten de resultados
A partir de las cuadro metodologiacuteas de valorizacioacuten utilizadas se obtiene un valor de la accioacuten de
GyM de S 482 En el graacutefico 14 se presenta el valor promedio obtenido por meacutetodo en
comparacioacuten al precio de la empresa al cierre de setiembre de 2016 S 556 (set 16) vs S 482
(promedio de metodologiacuteas) Entonces esto sugiere que el precio de la accioacuten auacuten puede presentar
alguacuten sesgo a la baja
Graacutefico 14 Resultado valorizaciones
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
556
380
520
598
431482
000
100
200
300
400
500
600
700
Precio a Set
16
FCFF PE EVEBIT FCFF Break
up value
Promedio
Valorizaciones por meacutetodo (PEN MM)
40
43 Sensibilidades
Como se sentildealoacute el valor fundamental y el valor de la accioacuten asociada se encuentra calculado sobre
la base de los supuestos ya explicados Sin embargo se considera prudente realizar un ejercicio de
sensibilidades del valor de la accioacuten ante leves movimientos tanto de la tasa de crecimiento de
largo plazo de los flujos como de la tasa de descuento usada (WACC) Este ejercicio nos serviraacute
especialmente para estresar el crecimiento del PBI siempre que se considere un shock negativo de
2 es decir un escenario en el que el crecimiento de largo plazo sea de 22
Como lo muestra la tabla 19 el valor de la empresa y de la accioacuten es bastante sensible a los factores
mencionados y en particular a la tasa de crecimiento de largo plazo El rango de variacioacuten de
precios puede encontrar desde una reduccioacuten de 31 (S 298) a un incremento de 60 (S 687)
Asiacute en un escenario de riesgo y contraccioacuten econoacutemica de reduccioacuten de 2 del PBI comparado
con un escenario normal se puede apreciar una caiacuteda de 27 en el valor estimado de GyM
(manteniendo los mimos niveles de tasa de descuento)
Tabla 19 Matriz de sensibilidades sobre break up value model
Tasa crecimiento largo plazo
220 420 620
Var
Tas
a
Dsc
to
025 298 406 595
000 314 431 639
-025 332 457 687
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
44 Discusioacuten de resultados
El precio calculado de la accioacuten se encuentra por debajo del precio observado en los mercados (S
556 a setiembre de 2016) Sin embargo se observa un alto nivel de sensibilidad a los supuestos
considerados en particular a los usados tanto para el caacutelculo del valor terminal (tasa de crecimiento
largo plazo) como para la tasa de descuento Ademaacutes se puede apreciar que luego de un periodo en
el cual la accioacuten de GyM sufrioacute una caiacuteda sostenida el nivel de la accioacuten se estaacute estabilizando y estaacute
retomando un valor maacutes sostenible en el tiempo asociado con el crecimiento de largo plazo de la
economiacutea
41
Conclusiones
El presente trabajo tuvo como objetivo valorizar a la empresa GyM usando el modelo y los
supuestos maacutes acordes con las caracteriacutesticas de los flujos de la empresa En este contexto se
eligioacute al modelo de FCFF como el maacutes pertinente en particular por la falta de pagos de
dividendos recurrentes Adicionalmente se escogieron dos aproximaciones la de considerar
GyM una sola empresa y la de aplicar el modelo break up value dado los distintos segmentos
en lo que se desenvuelve la compantildeiacutea
Considerando los supuestos de crecimiento de la economiacutea y por ende de las ventas de GyM
se puede apreciar que nuestros caacutelculos distan un poco de lo observado en el mercado
Considerando el valor promedio de todas las metodologiacuteas usadas el valor de la accioacuten de la
empresa se encontrariacutea alrededor de S 482 Ahora bien si se utiliza solo las metodologiacutea de
FCFF se puede observar que el valor de la empresa calculado se encuentra entre S 380
(consolidado) y S 431 (break up value)
El anaacutelisis de valor por segmento muestra que la estrategia de diversificacioacuten han logrado
generar un valor significativo en los segmentos de infraestructura y servicios Estos resultariacutean
un complemento adecuado a los ingresos obtenidos por ingenieriacutea y construccioacuten su segmento
inicial y principal
La empresa GyM se presenta como una adecuada alternativa de inversioacuten en el largo plazo
pero en el mediano o corto puede estar muy sujeta a los ciclos econoacutemicos (a pesar de la
diversificacioacuten que busca)
La propuesta de valor de GyM se basa en ser una empresa con gran experiencia y con alto nivel
de eficiencias operativa Este hecho podriacutea apreciarse en el valor que logra en sus distintos
segmentos
No solo se puede observar coacutemo el ciclo econoacutemico afecta al valor de la empresa sino tambieacuten
coacutemo la intencioacuten poliacutetica o conflictos sociales pueden retrasar proyectos y con ello atrasar
42
cualquier planificacioacuten de reinversioacuten o modificar una estructura de capital ya planeada Estos
puntos son parte importante de los riesgos que puede enfrentar la empresa poca decisioacuten
poliacutetica destrabe de inversiones retrasos de ejecucioacuten de proyectos por temas burocraacuteticos o
conflictos sociales
Un riesgo que no se ha tomado en cuenta quizaacutes porque se le considera poco probable ndashsi bien
de gran impacto- es el reputacional Cabe mencionar que maacutes allaacute de cualquier subjetividad es
un riesgo que debe tenerse presente En particular debido al nivel de backlog que se mantiene y
los proyectos que involucran la participacioacuten del Estado Una mala gestioacuten de este riesgo puede
implicar una reduccioacuten en los niveles de backlog o la caiacuteda de varios proyectos pendientes
Si bien GyM ha buscado darle maacutes estabilidad a los ingresos provenientes de sus negocios al
optar por estrategias de diversificacioacuten en segmentos y paiacuteses auacuten se puede apreciar una alta
relacioacuten con el ciclo y a la reactivacioacuten de la economiacutea Escoger incentivar su segmento de
infraestructura seriacutea una buena opcioacuten para lograr estabilidad de ingresos en tanto pueda
ofrecer sus servicios a la inversioacuten privada y de igual manera a la puacuteblica
43
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44
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distingue Nos permite trascender Fecha de consulta 10102016 Disponible en
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46
Anexos
47
Anexo 1 Balance por segmento 2015
Balance- activos
2015 Ingenieriacutea y
construccion Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminacioacuten Consolidado
PEN Miles Petroacuteleo
y gas Carreteras Metro
Tratamiento
de aguas
Activos
Efectivo y equivalente
de efectivo 172116 42638 58640 111454 9094 74459 60193 25408 0 554002
Activo financiero a
traveacutes de ganancias y
peacuterdidas
3153 0 0 0 0 0 0 0 0 3153
Cuentas por cobrar
comerciales 614917 43260 22045 63516 0 59108 247945 0 0 1050791
Trabajos en curso
pendientes por cobrar 1301501 0 0 0 17686 0 0 0 0 1319187
Cuentas por cobrar a
partes relacionadas 316188 12145 18820 301 0 34724 48520 132735 -283280 280153
Otra cuentas por
cobrar 599127 25857 5699 25668 10250 20535 102204 35249 0 824589
Inventarios 159557 10025 0 13678 0 920092 61734 389 -6321 1159154
Gastos contratados por
anticipado 12899 2207 1401 10787 458 349 11402 520 0 40023
Activos no corrientes
mantenidos a la venta 22511 0 0 0 0 0 0 0 0 22511
Total activo corriente 3201969 136132 106605 225404 37488 1109267 531998 194301 -289601 5253563
Cuentas por cobrar
comerciales a largo
plazo
0 0 0 621831 0 0 0 0 0 621831
Trabajo en curso por
cobrar a clientes a
largo plazo
0 40727 19027 0 0 0 0 0 0 59754
Cuentas por cobrar a
partes relacionadas a
largo plazo
0 0 408 0 0 0 500 256022 -256930 0
Gastos contratados por
anticipado 0 3692 15584 2112 998 0 0 0 0 22386
Otras cuentas por
cobrar a largo plazo 534 14214 30473 2198 1589 14726 0 2195 0 65929
Otros activos
financieros 0 0 0 0 0 0 0 120134 0 120134
Inversioacuten en asociadas
y negocios conjuntos 122717 8265 0 0 0 28732 9228 2582913 -2104971 646884
Propiedades de
inversioacuten 0 0 0 0 0 34702 0 0 0 34702
Propiedades planta y
equipo 606158 198774 1624 217 0 11303 170660 130113 -7092 1111757
activos intangibles 302992 137130 364819 311 0 1043 37564 23561 13600 881020
Activos por impuestos
diferidos 126550 1325 3003 0 0 1171 39825 656 1321 173851
Total del activo no
corriente 1158951 404127 434938 626669 2587 91677 257777 3115594 -2354072 3738248
Total activos 4360920 540259 541543 852073 40075 1200944 789775 3309895 -2643673 8991811
Fuente Grupo Grantildea y Montero (2015)
48
Balance Pasivo y patrimonio
2015 Ingenieriacutea y
construccion Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminacioacuten Consolidado
PEN Miles Petroacuteleo
y gas Carreteras Metro
Tratamiento
de aguas
Pasivos
Otros pasivos
financieros 652974 101096 55428 0 0 224380 91366 102776 0 1228020
Bonos 0 0 5537 31546 0 0 0 0 0 37083
Cuentas por pagar
comerciales 1409982 35428 3768 24498 154 14334 134973 12623 0 1635760
Cuentas por pagar a
partes relacionadas 118381 3990 40578 9962 10560 58790 39476 79709 -283616 77830
Impuesto a la renta
corriente 19337 0 753 0 166 26 13750 84 0 34116
Otras cuentas por
pagar 645648 20340 2841 1682 0 257616 125020 12853 0 1066000
Otra provisiones 0 6341 0 0 0 0 7127 0 0 13468
Total del pasivo
corriente 2846322 167195 108905 67688 10880 555146 411712 208045 -283616 4092277
Otros pasivos
financieros 375952 83307 0 0 0 27562 66515 0 0 553336
Cuentas por pagar
comerciales a largo
plazo
0 0 180686 576322 0 0 0 0 0 757008
Otras cuentas por
pagar a largo plazo 176644 0 493 0 0 0 68045 1214 0 246396
Cuentas por pagar a
partes relacionada a
largo plazo
0 0 0 94172 24035 120083 38332 0 -256486 20136
Otra provisiones 24624 7034 0 0 0 0 3960 0 0 35618
Otros pasivos no
financieros 0 2331 0 0 0 0 0 0 0 2331
Pasivos por impuestos
diferidos 52016 4250 107 9723 270 11937 3164 20197 0 101664
Total del pasivo no
corriente 629236 96922 181286 680217 24305 159582 180016 21411 -256486 1716489
Total del pasivo 3475558 264117 290191 747905 35185 714728 591728 229456 -540102 5808766
Patrimonio atribuible a
lo controladores de la
compantildeiacutea
720722 255032 198345 78127 4890 158605 162550 3067987 -1991702 2654556
Participacioacuten no
controlante 164640 21110 53007 26041 0 327611 35497 12452 -111869 528489
Total pasivo y
patrimonio 4360920 540259 541543 852073 40075 1200944 789775 3309895 -2643673 8991811
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
49
Anexo 2 Estado de resultado por segmento 2015
2015 Ingenieriacutea y
construccion Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminacioacuten
Consolidado
PEN Miles
Petroacuteleo
y gas Carreteras Metro
Tratamiento
de aguas
Ingresos 5841559 389377 394462 211279 27994 215764 1152544 70531 -471077 7832433
Utilidad bruta 357274 63530 78544 48804 2225 51755 178303 -7004 -70626 702805
Gasto administrativos -289144 -18214 -10319 -10529 -310 -20521 -115018 -29882 80557 -413380
Otros ingresos (gastos) 30616 1365 55 2 0 1759 15348 11114 -2972 57287
Utilidad en la venta de
inversiones 0 0 0 0 0 0 -8289 0 0 -8289
Utilidad antes de
intereses impuestos 98746 46681 68280 38277 1915 32993 70344 -25772 6959 338423
Gastos financieros -127383 -19953 -4713 -5303 -45 -11642 -32246 -2818 27301 -176802
Ingresos financieros 8875 158 8722 2316 121 746 2145 56101 -41077 38107
Participacioacuten en los
resultados de asociadas
y negocios conjuntos
por el meacutetodo de
participacioacuten
patrimonial
-2234 944 0 0 0 14888 589 76226 -72810 17603
Utilidad antes del
impuesto a la renta -21996 27830 72289 35290 1991 36985 40832 103737 -79627 217331
Impuesto a la renta -29441 -7650 -18794 -10630 -520 -7649 6102 -9208 2171 -75619
Utilidad del periodo -51437 20180 53495 24660 1471 29336 46934 94529 -77456 141712
Utilidad atribuible a
Propietarios de la
compantildeiacutea -64379 17072 40010 18495 1471 12377 40322 95271 -72485 88154
Participacioacuten no
controlante 12942 3108 13485 6165 0 16959 6612 -742 -4971 53558
Utilidad del periodo -51437 20180 53495 24660 1471 29336 46934 94529 -77456 141712
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
50
Anexo 3 Estado de resultados consolidados 2012 - 2016-2T
USD Miles 2012 2013 2014 2015 2T2015 2T2016
ventas 2050915 2134233 2344824 2294882
1184054 850276
Utilidad Bruta 279132 359321 318357 205291
110770 93140
Utilidad Operativa 207979 241020 182448 94379
48182 49308
Ingresos (egresos) Financieros -12331 -15451 -15749 -16990
-9583 -15682
Dividendos Percibidos 0 418 0 0
0 0
Participacion en Asociadas 237 12004 17881 11244
4909 9413
Dieferncia de cambio 8281 -25185 -14815 -24276
-11131 5714
Utilidad ADI 204166 212806 169765 64357
32377 48753
Gasto por impuesto a las ganacias -60594 -65247 -48911 -22502
-10563 -11693
Interese minoritarios -26909 -32980 120854 -15754
-9248 -5193
Utilidad Neta 113663 114579 100282 26101
12566 31867
Depreciacioacuten y Amortizacioacuten 95846 92682 86999 89782
45289 41374
EBITDA 313950 368627 306195 229376 110349 113151
USD Miles 2012 2013 2014 2015 2T2015 2T2016
Total Activo 1957125 2257824 2586116 2639125
2588657 2704965
Caja 305807 343138 273805 162321
226598 171140
Deuda Financiera 331429 284629 586008 754599
758184 826618
Patrimonio 696547 1143362 1063875 931608 990484 978520
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
51
Anexo 4 Estado de resultados y ratios financieras por segmento 2016-2T
USD Miles (Jun 16) Ingenieria y
construccioacuten Infraestructura inmobiliaria servicios consolidado Eliminaciones
ventas 562347 135409 30572 173538 850276 -51590
Utilidad bruta 43296 26801 9275 23569 93140 -9801
Gto administrativos -37821 -5527 -3050 -14376 -56863 3911
Otros ingresos (egresos) operativos 3990 -128 107 619 4533 -55
Otras ganacias (peacuterdidas) 0 -62 0 0 6 68
Utilidad de la venta de inversiones 0 0 0 0 0 0
Utilidad operativa 9465 21084 6332 9819 49308 2608
Ingresos (egresos) Financieros -6752 -1729 -1766 -2934 -15682 -2501
Dividendos percibidos 0 0 0 0 0 0
Participacioacuten en asociadas 2677 363 -113 82 9413 6404
Diferencia de cambio 1982 203 41 664 5714 2824
Utilidad ADI 7372 19921 4493 7631 48752 9335
Gasto por impuesto a las ganancias -2912 -5784 -1105 -2873 -11692 982
Interese minoritarios 1037 -4258 -2415 -590 -5194 1032
Utilidad neta 5498 9879 973 4168 31866 11348
EBITDA 31609 39631 16668 15163 113151 10080
Ratio financieros
Margen bruto 77 198 303 136 110 190
margen operativo 17 156 207 57 58 -51
margen neto 10 73 32 24 37 -220
Margen EBITDA 56 293 545 87 133 -195
deuda financiera 272122 323303 66985 47751 826618 116457
Deuda financieraEBITDA 45 39 17 14 36
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
52
Anexo 5 GyM Principales proyectos de inversioacuten en los que planea participar
Proyecto Locacioacuten Estado Inversioacuten Estimada (USD
MM)
Fecha estimada de
adjudicacioacuten
Vial
Longitudinal de la sierra tramo
4
Junin Ayacucho
Huancavelica Apurimac Ica Convocado 446 4T2016
Longitudinal de la sierra tramo
5 Cuzco Puno No convocado Por definir -
Ferroviarios
Ferrocarril Huancayo -
Huancavelica Junin y Huancavelica Convocado 204 3T2016
Liacutenea 3 y 4 del metro de Lima Lima No convocado Por definir -
Hidrocarburos
Sistema de abastecimiento de
GLP para Lima y Callao Lima e Ica Convocado 250 -
Agua
Obras de cabecera y conduccioacuten
para el abastecimiento de agua
potable en Lima
Junin y Lima Convocado 600 4T2016
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
53
Anexo 6 GyM ndash Backlog al 2T2016
PEN M
Backlog
Inicial
2015
Backlog
Ejecutado
2015
Backlog
Final
2T2016
Backlog Anual
15301896 2900295 15287203 2773811 5454402 7058973
USD M Nuevos Pedidos Backlog Anual
Backlog
Inicial
Backlog
Ejecutado Total 1T 2016 2T 2016
Backlog
Final 2016 2017 2018+
GyM 1734335 255875 334899 48837 286062 1813359 257950 783441 771967
Stracon GyM 1147838 179772 18983 7110 11873 987049 148662 226410 611977
VyV-DSD 37831 40042 5417 7932 -2515 3206 3205 0 0
Morelco 163804 43130 96752 663 96089 217426 43906 76975 96545
CAM Peruacute 11362 11300 5227 3871 1356 5289 3972 813 504
GMI 34261 17411 18754 5301 13453 35604 12799 17721 5084
Ingenieria y
contruccioacuten 3129431 547530 480032 73714 406318 3061933 470494 1105360 1486077
Survial 24205 3926 4397 2263 2134 24676 4231 8146 12300
Canchaque 15227 1345 1280 686 594 15162 1245 10232 3685
La Chira 5308 3059 1981 -1197 3178 4230 1656 1029 1544
Linea 1 metro de
Lima 211758 36309 18948 -4164 23112 194397 31693 64300 98404
Infraestructura 256498 44639 26606 -2412 29018 238465 38825 83707 115933
Viva GyM 111038 30572 63572 45160 18412 144038 77860 63180 2998
Inmbiliaria 111038 30572 63572 45160 18412 144038 77860 63180 2998
GMD 119427 38922 44637 24433 20204 125142 33847 48965 42329
Concar 128742 40581 124517 117193 7324 212678 40863 90668 81147
CAM Peruacute 364867 94035 185313 172500 12813 456145 103351 148960 203833
Servicio 613036 173538 354467 314126 40341 793965 178061 288593 327309
Eliminaciones -72196 -22296 -33364 -36693 3329 -83264 -26797 -22587 -33880
Total 4037807 773983 891313 393895 497418 4155137 738443 1518253 1898437
Negocios Recurrentes
GMP 327080 54769 74285 18586 55699 346596 57463 95304 193829
Norvial 147274 34733 57716 46609 11107 170257 49486 53612 67159
Eliminaciones -26117 -13208 -11102 -10657 -444 -24011 -2032 -8792 -13188
Total Negocios
Recurrentes 448237 76294 120899 54538 66362 492842 104917 140124 247800
Total Backlog +
Negocios Recurrentes 4486044 850277 1012212 448433 563780 4647979 843360 1658377 2146237
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
54
Anexo 7 Brecha de infraestructura de Peruacute
Sector Brecha mediano plazo 2016
- 2020 Brecha 2021-2025
Brecha de largo plazo 2016-
2025
Agua y saneamiento 6970 5282 12252
Agua potable 1624 1004 2628
Saneamiento 5345 4278 9623
Telecomunicaciones 12603 14432 27035
Telefoniacutea moacutevil 2522 4362 6884
Banda Ancha 10081 10070 20151
Transporte 21253 36246 57499
Ferrocarriles 7613 9370 16983
Carreteras 11284 20667 31951
Aeropuertos 1419 959 2378
Puertos 1037 5250 6287
Energiacutea 11388 19387 30775
Salud 9472 9472 18944
Educacioacuten 2592 1976 4568
Inicial 1037 585 1622
Primaria 137 137 274
Secundaria 1418 1254 2672
Hidraacuteulico 4537 3940 8477
Total 68815 90734 159549
Fuente AFIN 2016
55
Anexo 8 Estimacioacuten de flujos
Consolidado
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 5232 5968 7009 7832 8161 8504 8861 9234 9621
Utilidad bruta 712 1004 952 703 732 763 795 829 863
Gastos administrativos -257 -362 -421 -413 -461 -480 -500 -521 -543
Otros ingresos y gastos netos 76 25 15 57 39 40 42 44 46
Peacuterdida en venta de inversiones 0 6 0 -8 -4 -4 -5 -5 -5
Utilidad (peacuterdida) operativa 531 673 545 338 494 515 536 559 582
Gastos financieros -68 -153 -103 -177 -177 -177 -178 -179 -180
Ingresos financieros 58 40 11 38 27 28 29 30 31
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
1 34 53 18 40 42 44 46 47
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 521 594 507 217 409 426 444 462 482
Impuesto a la renta -155 -182 -146 -76 -123 -128 -133 -139 -145
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 366 412 361 142 286 298 311 324 337
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 589 747 610 394 561 584 609 634 661
Tasa impuesto 297 307 288 348 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 175 229 176 137 168 175 183 190 198
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 414 518 434 257 392 409 426 444 463
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -27 -28 -29 -31
Flujo de caja libre de la firma -387 -454 -288 398 382 398 415 432
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
Ingenieriacutea y construccioacuten
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 3525 4075 5036 5842 6085 6338 6603 6878 7164
Utilidad bruta 408 560 535 357 372 388 404 421 438
Gastos administrativos -160 -218 -259 -289 -307 -320 -333 -347 -361
Otros ingresos y gastos netos -1 11 -10 31 10 10 11 11 12
Peacuterdida en venta de inversiones 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad (peacuterdida) operativa 248 352 267 99 213 222 231 240 250
Gastos financieros -18 -49 -69 -127 -127 -127 -128 -128 -129
Ingresos financieros 37 23 7 9 9 9 9 10 10
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
9 42 48 -2 28 29 30 32 33
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 276 368 253 -22 141 147 153 160 166
Impuesto a la renta -88 -111 -59 -29 -42 -44 -46 -48 -50
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 189 256 194 -51 99 103 107 112 116
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 294 417 322 105 249 260 271 282 294
Tasa impuesto 318 303 234 -1338 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 94 126 75 -141 75 78 81 85 88
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 201 291 246 246 175 182 189 197 206
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 14 -9 -9 -10 -10
Flujo de caja libre de la firma 47 -315 31 189 173 180 188 195
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
56
Infraestructura
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 524 681 885 1023 1037 1051 1066 1081 1095
Utilidad bruta 173 187 246 193 196 198 201 204 207
Gastos administrativos -31 -31 -40 -39 -44 -44 -45 -45 -46
Otros ingresos y gastos netos -2 -3 -3 1 -1 -1 -1 -1 -1
Peacuterdida en venta de inversiones 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad (peacuterdida) operativa 140 153 202 155 197 200 202 205 208
Gastos financieros -24 -62 -28 -30 -29 -29 -29 -29 -29
Ingresos financieros 7 17 3 11 7 7 8 8 8
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
0 2 0 1 0 1 1 1 1
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 122 110 176 137 173 175 178 180 183
Impuesto a la renta -38 -35 -57 -38 -52 -53 -53 -54 -55
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 84 74 119 100 121 123 125 126 128
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 147 172 205 167 205 208 210 213 216
Tasa impuesto 314 323 325 274 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 46 55 67 46 61 62 63 64 65
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 101 116 138 122 143 145 147 149 151
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 43 -2 -2 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma 125 -386 -275 186 143 145 147 149
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
Inmobiliaria
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 240 314 225 216 225 234 244 254 265
Utilidad bruta 87 114 62 52 54 56 58 61 63
Gastos administrativos -17 -21 -21 -21 -21 -22 -23 -24 -25
Otros ingresos y gastos netos -2 -2 -1 2 0 1 1 1 1
Peacuterdida en venta de inversiones 0 3 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad (peacuterdida) operativa 68 94 41 33 37 39 41 42 44
Gastos financieros -4 -15 -15 -12 -11 -11 -11 -12 -12
Ingresos financieros 2 1 0 1 0 0 0 0 1
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
0 0 12 15 14 14 15 16 16
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 65 80 38 37 38 40 42 43 45
Impuesto a la renta -20 -21 -11 -8 -11 -12 -12 -13 -14
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 45 59 27 29 27 28 29 30 32
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 70 95 53 49 52 54 56 58 61
Tasa impuesto 306 266 302 207 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 21 25 16 10 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 48 70 37 39 36 38 39 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 19 -3 -3 -4 -4
Flujo de caja libre de la firma -52 17 -81 55 34 36 37 39
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
57
Servicios
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 1083 1169 1208 1153 1201 1251 1303 1357 1414
Utilidad bruta 104 179 142 178 186 193 202 210 219
Gastos administrativos -105 -132 -123 -115 -121 -126 -131 -137 -142
Otros ingresos y gastos netos 74 25 6 15 11 11 12 12 13
Peacuterdida en venta de inversiones 0 0 0 -8 -4 -4 -5 -5 -5
Utilidad (peacuterdida) operativa 72 71 26 70 49 51 54 56 58
Gastos financieros -14 -18 -27 -32 -32 -32 -32 -32 -32
Ingresos financieros 9 2 2 2 2 2 2 2 2
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
0 1 1 1 1 1 1 1 1
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 67 57 1 41 22 23 23 24 25
Impuesto a la renta -6 -17 -6 6 -6 -7 -7 -7 -8
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 61 40 -5 47 15 16 16 17 18
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 81 74 28 73 52 54 56 59 61
Tasa impuesto 84 294 8152 -149 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 7 22 229 -11 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 74 53 -201 84 36 38 40 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -1 -1 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma -8 -179 20 41 37 38 40 41
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
58
Nota biograacutefica
Luis Arnaldo Saldantildea Pacheco
Nacioacute en Lima el 22 de junio de 1979 Es bachiller en Ciencias Sociales con mencioacuten en Economiacutea
por la Pontificia Universidad Catoacutelica del Peruacute
Tiene maacutes de seis antildeos de experiencia en el al mercado de capitales y en la gestioacuten riesgos de
portafolios de activos y de pasivos financieros Actualmente desempentildea el cargo de subgerente de
riesgos de mercado en PRIMA AFP
iv
Iacutendice de contenidos
Iacutendice de tablas viii
Iacutendice de graacuteficos ix
Iacutendice de anexos x
Capiacutetulo I Introduccioacuten 1
Capiacutetulo II La empresa 2
1 Descripcioacuten del negocio 2
11 Poliacutetica de dividendos y accionariado 3
111 Accionariado 3
112 Poliacutetica de dividendos 4
113 Acciones 4
12 Segmentos de operacioacuten 5
121 Ingenieriacutea y construccioacuten 5
122 Infraestructura 6
123 Inmobiliaria 6
124 Servicios teacutecnicos 7
13 Propuesta de valor por segmento 7
14 Expansioacuten internacional 9
15 Backlog 10
2 Anaacutelisis financiero 11
3 Industria 16
31 Anaacutelisis macroeconoacutemico 16
311 Economiacutea peruana 16
312 Principales drivers de la economiacutea peruana 17
313 Brecha de infraestructura 17
32 Anaacutelisis de Porter 18
321 Poder de negociacioacuten de los compradores 18
322 Poder de negociacioacuten de los proveedores 18
323 Amenaza de nuevos competidores 19
324 Amenaza de productos sustitutos 19
v
325 Rivalidad entre los competidores 19
326 Oportunidades de mercado y principales riesgos 20
Capiacutetulo III Marco de valorizacioacuten 22
1 Metodologiacutea de valorizacioacuten 22
11 Flujo de efectivo descontados 22
12 Flujo de caja de la firma (FCFF) y flujo de caja del patrimonio (FCFE) 23
13 Residual income valuation 26
14 Valorizacioacuten relativa 29
Capiacutetulo IV Valorizacioacuten 30
1 Eleccioacuten del modelo de valorizacioacuten 30
2 Supuestos del flujo de caja 30
3 Tasa de descuento eleccioacuten de modelo y caacutelculo 31
4 Resultados 35
41 Caacutelculos 35
42 Comparacioacuten de resultados 39
43 Sensibilidades 39
44 Discusioacuten de resultados 40
Conclusiones 41
Bibliografiacutea 43
Anexos 46
Nota biograacutefica 58
vi
Iacutendice de tablas
Tabla 1 Accionariado 4
Tabla 2 GampM - Propuesta de valor 7
Tabla 3 Subsidiarias por unidad y paiacutes 10
Tabla 4 GyM - Consolidado de ventas 2013 -2015 11
Tabla 5 Resultados financieros por segmento - 2015 12
Tabla 6 Margen utilidad operativa 14
Tabla 7 Principales puntos 15
Tabla 8 GyM Competidores 19
Tabla 9 Riesgos por segmento 21
Tabla 10 Modelos de flujo de efectivo descontados 22
Tabla 11 Modelos de FCFF y FCFE 25
Tabla 12 Metodologiacuteas FCFF y FCFE 25
Tabla 13 Ventajas y desventajas del modelo de residual income 27
Tabla 14 Modelo residual income 28
Tabla 15 Meacutetodos de valorizacioacuten relativa 29
Tabla 16 Valorizacioacuten FCFF 35
Tabla 17 Valorizacioacuten muacuteltiplos 36
Tabla 18 Break up value mode Valoracioacuten de segmentos 37
Tabla 19 Matriz de sensibilidades sobre break up value model 40
vii
Iacutendice de graacuteficos
Graacutefico 1 GyM - Segmentos de mercado 2
Graacutefico 2 GyM - Presencia en la regioacuten 3
Graacutefico 3 GyM - Acciones 5
Graacutefico 4 Ingresos por segmento geograacutefico 9
Graacutefico 5 GyM - Backlog por segmentos y negocios recurrentes 11
Graacutefico 6 Ventas por unidad de negocio 12
Graacutefico 7 Ingresos utilidad neta y operativa contribucioacuten por segmento 13
Graacutefico 8 Ingresos utilidad neta y operativa ratios financieros por segmento 14
Graacutefico 9 PBI y ventas GyM 17
Graacutefico 10 Brecha de infraestructura 18
Graacutefico 11 Crecimiento PBI y GyM 31
Graacutefico 12 Composicioacuten del costo de capital 32
Graacutefico 13 Composicioacuten del WACC 34
Graacutefico 14 Resultado valorizaciones 39
viii
Iacutendice de anexos
Anexo 1 Balance por segmento 2015 47
Anexo 2 Estado de resultado por segmento 2015 49
Anexo 3 EEFF Consolidados y ratios financieras 2012 y 2016-2T 50
Anexo 4 Estado de resultados y ratios financieras por segmento 2016-2T 51
Anexo 5 GyM Principales proyectos de inversioacuten en los que planea participar 52
Anexo 6 GyM ndash Backlog al 2T2016 53
Anexo 7 Brecha de infraestructura de Peruacute 54
Anexo 8 Estimacioacuten de flujos 55
1
Capiacutetulo I Introduccioacuten
El presente trabajo tiene como objetivo la valorizacioacuten de las acciones de Grantildea y Montero (GyM)
Ahora bien la relevancia del estudio de GyM se basa en su relevancia como la mayor empresa
nacional liacuteder en el sector construccioacuten Adicionalmente la relevancia del estudio sobre la
valoracioacuten de GyM tambieacuten radica en que es una de las principales acciones locales en las que se
invierten los fondos de pensiones del Peruacute En este sentido lograr una valorizacioacuten alternativa
permitiraacute tener una mejor idea del valor fundamental de las acciones de la empresa y de su
contribucioacuten a la rentabilidad del sistema de pensiones peruano Se debe mencionar que GyM ha
demostrado ser una accioacuten bastante volaacutetil en los uacuteltimos antildeos de modo que entender la empresa y
sus drivers es uno de los objetivos del presente trabajo para tener un panorama maacutes claro del valor
de inversioacuten de largo plazo que ella representa
El presente trabajo se divide en cinco capiacutetulos En el capiacutetulo II se describe la empresa y su
entorno Se busca conocer a la empresa y el contexto en el cual opera su negocio El capiacutetulo III
aborda las distintas metodologiacuteas de valorizacioacuten maacutes comunes usadas para obtener el valor
fundamental de la empresa Asiacute mismo se describiraacuten caracteriacutesticas deseables en una empresa para
aplicar uno u otro meacutetodo de valorizacioacuten por lo que se identificaraacuten las ventajas y desventajas de
las distintas metodologiacuteas analizadas El capiacutetulo IV se centra en la valorizacioacuten de la empresa y de
sus acciones Ademaacutes se identificaraacute el modelo maacutes apropiado para calcular el valor de la empresa
(y el respectivo valor de su accioacuten) dada sus caracteriacutestica del mismo modo se sentildealaraacuten los
supuestos usados y el caacutelculo de los insumos utilizados Posteriormente se realizaraacuten escenarios de
sensibilidad ante variaciones de las tasas de descuento y de crecimiento Finalmente en el capiacutetulo
V se comentaraacuten las conclusiones de la valorizacioacuten asiacute como los principales drives en los que se
basaron los caacutelculos
2
Capiacutetulo II La empresa
1 Descripcioacuten del negocio
Como lo indica su memoria anual (2015) Grantildea y Montero SAA (Grupo Grantildea y Montero 2015)
es una empresa que se constituyoacute en Peruacute en agosto de 1996 como resultado de la escisioacuten de
Inversiones GyM SA (antes Grantildea y Montero SA) Su domicilio legal y sede social se encuentra
en la avenida Paseo de la Repuacuteblica 4675 Surquillo Ademaacutes la empresa cotiza sus acciones en la
Bolsa de Valores de Lima y en la Bolsa de Valores de Nueva York
De otro lado la compantildeiacutea es la matriz del grupo Grantildea y Montero (Grupo) y tiene como actividad
principal la tenencia de inversiones en las diferentes empresas del grupo Adicionalmente tambieacuten
presta una variedad de servicios a las empresas del grupo como los siguientes servicios de gerencia
general gerencia financiera gerencia comercial asesoriacutea legal y gerencia de recursos humanos asiacute
como servicios de arrendamiento operativo de las mismas El grupo es un conglomerado de
empresas cuyas operaciones abarcan diferentes actividades de negocios entre las cuales las maacutes
relevantes son las de Ingenieriacutea y construccioacuten infraestructura (propiedad y operacioacuten de
concesiones puacuteblicas) negocios inmobiliarios y servicios (ver graacutefico 1)
Graacutefico 1 GyM - Segmentos de mercado
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
3
Ademaacutes debido a su estrategia de internacionalizacioacuten GyM tiene presencia en distintos paiacuteses de
la regioacuten de otro lado presenta bases en Peruacute Chile y Colombia En general se encuentra en siete
paiacuteses de Latinoameacuterica (ver graacutefico 2)
Graacutefico 2 GyM - Presencia en la regioacuten
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
11 Poliacutetica de dividendos y accionariado
111 Accionariado
Como lo indica la memoria anual de GyM (2015) al 31 de diciembre de 2015 GyM contaba con
1819 accionistas de los cuales 9923 son propietarios de menos del 1 del capital social y
cerca del 060 tienen entre el 1 y el 5 Tal y como se muestra en la tabla 1 los principales
4
accionistas son JP Morgan Chase Bank NA en calidad de depositario y en representacioacuten de todos
los titulares de ADS GH Holding Group representado por Joseacute Grantildea Miroacute Quesada presidente
del Directorio y Bethel Enterprises Inc representada por Carlos Montero Grantildea vicepresidente del
Directorio
Tabla 1 Accionariado
Principales accionistas al 31 de diciembre del 2015
Nombres y apellidos Nuacutemero de
acciones Participacioacuten Nacionalidad
JP Morgan Chase Bank Na en calidad de
depositario en representacioacuten de todos los titulares
de ADS
253865985 3846 Estados Unidos
GH Holding Group 117538203 1781 Panamaacute
Bethel Enterprises Inc 33785285 512 Panamaacute
AFP Integra (ING Group) 40304651 611 Peruacute
Profuturo AFP (Grupo Scotiabank) 37488166 568 Peruacute
Subtotal 482982290 7317
Otros accionistas 177071500 2683
Total 660053790 10000
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
112 Poliacutetica de dividendos
La memoria de 2015 indica que la poliacutetica de dividendos de la empresa vigente considera distribuir
entre el 30 y el 40 de las utilidades generadas en cada ejercicio Seguacuten la Bolsa de Valores de
Lima (2016) en abril de 2016 se realizoacute una distribucioacuten de utilidades en efectivo Sin embargo se
puede observar que la reparticioacuten de dividendos no ha guardado la misma relacioacuten a lo largo de la
uacuteltima deacutecada1
113 Acciones
GyM cuenta en el mercado con dos instrumentos de negociacioacuten de sus acciones las acciones
emitidas directamente y los ADS Ambas son emitidas por JP Morgan y tienen una relacioacuten de
cinco acciones de GyM por cada ADS (ver graacutefico 3) Como se puede apreciar en el mismo graacutefico
1 Informacioacuten que puede ser encontrada en Fuentes como Bloomberg (2016) y SMV (2016)
5
las acciones de GyM cayeron de valor consistentemente desde el 2013 pero empezaron a
recuperarse a inicios de 2016
Graacutefico 3 GyM - Acciones
Fuente Bloomberg 2016
12 Segmentos de operacioacuten
Como se mencionoacute anteriormente el grupo cuenta con cuatro grandes segmentos de negocio (i)
ingenieriacutea y construccioacuten (ii) infraestructura (iii) inmobiliaria y (iv) servicios Cada uno de estos
seraacuten descritos brevemente a continuacioacuten
121 Ingenieriacutea y construccioacuten
El aacuterea de Ingenieriacutea y construccioacuten del Grupo Grantildea y Montero cuenta con maacutes de 82 antildeos de
vigencia En este caso es el socio estrateacutegico para ejecutar proyectos en la regioacuten Debido a esto ha
contado con operaciones en once paiacuteses de Latinoameacuterica y tiene presencia permanente en Peruacute
Chile y Colombia
Ademaacutes el grupo Grantildea y Montero (2016a) sentildeala que brinda servicios de ingenieriacutea procura y
construccioacuten y se especializa en los sectores de mineriacutea energiacutea infraestructura industria
00
50
100
150
200
250
12
13
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04
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02
16
04
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06
16
08
16
GyM Precio de acciones y ADS (5x acciones)
2013-2016
GyM ADS (USD) GyM Accioacuten (PEN)
6
petroacuteleo gas y hoteleriacutea A traveacutes de las diferentes empresas que constituyen el aacuterea integra
servicios relacionados y acompantildea a sus clientes desde la concepcioacuten del proyecto en todas sus
etapas iniciales (disentildeo y construccioacuten) e incluso durante la operacioacuten por lo que cubre toda la
cadena de valor del sector
De acuerdo con el grupo Grantildea y Montero (2015) este segmento incluye (i) ingenieriacutea que abarca
servicios de ingenieriacutea tradicional como ingenieriacutea de disentildeo civil estructural y planificacioacuten
arquitectoacutenica para especialidades avanzadas que incluyen disentildeo del proceso simulacioacuten y
servicios del medio ambiente (ii) obras civiles como la construccioacuten de centrales hidroeleacutectricas y
otras grandes instalaciones de infraestructura (iii) construccioacuten electromecaacutenica como plantas
concentradoras ductos de petroacuteleo y de gas natural y liacuteneas de transmisioacuten eleacutectrica (iv)
construccioacuten de edificios de oficinas residenciales hoteles y proyectos de vivienda accesibles
centros comerciales e instalaciones industriales y (v) servicios mineros tales como remocioacuten de
tierra chancado carga y transporte de minerales
122 Infraestructura
Por otro lado grupo Grantildea y Montero (2016a) indica que el aacuterea de infraestructura del grupo es la
concesionaria peruana maacutes importante del paiacutes Administra proyectos que demandan un alto nivel
de inversioacuten y contratos de largo plazo Ademaacutes su estrategia consiste en la generacioacuten de flujos
estables para las empresas del grupo mediante la promocioacuten construccioacuten yo mantenimiento de
proyectos de inversioacuten puacuteblica y privada
Seguacuten el grupo Grantildea y Montero (2015) cuentan con concesiones de largo plazo o acuerdos
contractuales similares en Peruacute para carreteras con peaje la liacutenea 1 del metro de Lima Norvial una
planta de tratamiento de aguas servidas en Lima instalaciones de almacenaje de combustibles
muacuteltiples y licencia por treinta antildeos de los lotes petroleros III y IV (Talara Piura)
123 Inmobiliaria
Asimismo grupo Grantildea y Montero (2016a) sentildeala que desarrolla productos inmobiliarios de
viviendas oficinas locales comerciales y lotes industriales en todos los segmentos del mercado
7
Con este fin ofrece una arquitectura de primer nivel que brinde bienestar a sus clientes Asiacute el
grupo Grantildea y Montero (2015) sentildeala que desarrolla la siguientes unidades de negocio i) vivienda
de intereacutes social con las que busca atender la vivienda social funcional ii) vivienda tradicional
dirigida a un segmento de mercado que busca viviendas exclusivas en zonas residenciales iii)
edificios para oficinas y lotes industriales que son oficinas de primer nivel funcionales y
modernas y iv) negocios de renta y desarrollo con los que busca oportunidades de negocios y
terrenos para desarrollar proyectos
124 Servicios teacutecnicos
Seguacuten Grantildea y Montero (2016a) el aacuterea de servicios agrupa a las empresas dedicadas a la
operacioacuten de infraestructura redes eleacutectricas procesos operativos y tecnologiacuteas de la informacioacuten
Sus empresas se especializan en i) outsourcing de procesos de negocio y tecnologiacutea de informacioacuten
(dirigido a distintos sectores entre los que se encuentran banca comercio telecomunicaciones
gobierno mineriacutea entre otros) ii) concesioacuten vial con la que opera conserva y gestiona
infraestructura y iii) instalacioacuten operacioacuten y mantenimiento de infraestructura eleacutectrica (dirigidas a
los sectores de energiacutea y telecomunicaciones)
Por otro lado conforme se sentildeala en Grantildea y Montero (2015) las operaciones de la matriz
corresponden a servicios que proporcionan a las diversas entidades relacionadas del Grupo tales
como servicios de contabilidad logiacutestica administracioacuten entre otros
13 Propuesta de valor por segmento
Seguacuten la memoria anual 2015 de GyM la propuesta de valor con la que pretende captar al cliente o
mercado objetivo se basa en las siguientes caracteriacutesticas
Tabla 2 GampM - Propuesta de valor
Segmentos Propuesta Descripcioacuten de propuesta
Ingenieriacutea y
construccioacuten
Servicios integrados
A traveacutes de las diferentes empresas que constituyen el aacuterea
integra servicios relacionados y acompantildea a sus clientes desde la
concepcioacuten del proyecto en todas sus etapas iniciales (disentildeo y
construccioacuten) e incluso durante la operacioacuten cubriendo asiacute toda
la cadena de valor del sector
Capacidad de ejecucioacuten
Equipo humano con gran capacidad de ejecucioacuten capaz de
desarrollar cualquier obra con alta complejidad teacutecnica y
geograacutefica
Gestioacuten de proyectos
complejos
Gestiona proyectos complejos siguiendo altos estaacutendares de
cumplimiento y excelencia operacional
8
Segmentos Propuesta Descripcioacuten de propuesta
Ingenieriacutea y
construccioacuten Experiencia
Amplia experiencia en la ejecucioacuten de diversos proyectos en
ingenieriacutea supervisioacuten construccioacuten operacioacuten y servicios
integrales
Infraestructura
Integracioacuten de servicios
Desde el disentildeo construccioacuten y financiamiento hasta la
operacioacuten y mantenimiento de la infraestructura Utiliza las
fortalezas y experiencia acumuladas por las empresas del Grupo
promoviendo sinergias internas para desarrollar una propuesta
integral
Excelencia operacional
Trabajamos con altos estaacutendares de calidad y desempentildeo para
garantizar que los resultados sean de oacuteptimo nivel y superen las
expectativas de los clientes y usuarios
Socio estrateacutegico para la
regioacuten
Cuenta con equipos de profesionales especializados en el campo
de servicios de ingenieriacutea quienes proporcionan la experiencia y
el conocimiento para disentildear planificar ejecutar y administrar
los proyectos de infraestructura maacutes importantes de la regioacuten
Ademaacutes gracias a las sinergias internas en el Grupo se cuenta
con bases instaladas en Chile y Colombia
Amplia experiencia
Desde hace diez antildeos administra maacutes de 1000 km de carreteras
y autopistas en todo el Peruacute lo que la ha posicionado como la
empresa peruana pionera en este rubro
Inmobiliaria
Mejora en la calidad de vida
Ofrece una alternativa innovadora en el sector inmobiliario
enfocada en la construccioacuten de bienestar para sus clientes y el
acceso igualitario a condiciones de vivienda saludables y
seguras
Compromiso y calidad Ejecuta los proyectos inmobiliarios de manera exitosa bajo
estaacutendares de cumplimiento en plazo y calidad
Relacioacuten sostenible
Desarrolla relaciones duraderas con sus clientes basadas en la
claridad y transparencia Su experiencia prestigio y respaldo los
convierte en una alternativa segura para peruanos que buscan
vivir mejor
Servicios
Eficiencia en los procesos
Desarrolla y opera alta tecnologiacutea orientaacutendola a las necesidades
especiacuteficas de sus clientes de modo que incrementa la eficiencia
en los procesos
Pionera en la gestioacuten de
servicios
El conocimiento y la experiencia acumulada le permiten al aacuterea
de servicios estar preparada para enfrentar cualquier
complejidad de operacioacuten que ayude a las empresas a reducir
riesgos operativos simplificar sus procesos de gestioacuten reducir
costos y mejorar su productividad mediante la automatizacioacuten de
actividades y una oacuteptima gestioacuten de produccioacuten
Profesionales
especializados
Gracias al profesionalismo y agilidad estrateacutegica de sus maacutes de
10500 colaboradores a nivel regional el aacuterea de servicios aporta
valor a sus clientes a traveacutes de la identificacioacuten de oportunidades
de mejora dado el conocimiento que tiene de las operaciones de
sus clientes
Amplia experiencia Maacutes de treinta antildeos de experiencia lo respaldan
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
Como se puede apreciar GyM basa sus propuestas de valor principalmente sobre la experiencia que
tiene en todos sus segmentos asiacute como en la calidad y eficiencia de sus procesos
9
14 Expansioacuten internacional
Como parte de la estrategia de diversificacioacuten de GyM se ha buscado la expansioacuten internacional
Con esto se espera dar algo de estabilidad a los ingresos debido a que estaacuten expuestos a distintos
riesgos por paiacutes Los ingresos derivados de operaciones en el exterior (Chile Brasil Panamaacute
Repuacuteblica Dominicana Colombia Bolivia y Guyana) representan el 271 de los ingresos totales
del Grupo en 2015 (199 en 2014 y 109 en 2013) Como se observa en el graacutefico 4 los mayores
ingresos provienen del mercado local sin embargo se ha observado una participacioacuten creciente de
las inversiones en el exterior y en particular de Chile y Colombia
Graacutefico 4 Ingresos por segmento geograacutefico
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
En resumen en la tabla 3 se puede observar la composicioacuten de cada uno de los segmentos del
grupo Se identifican el nombre de la empresa el paiacutes de origen y una breve descripcioacuten de la
actividad econoacutemica realizada
10
Tabla 3 Subsidiarias por unidad y paiacutes
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
15 Backlog
El backlog constituye una fuente de ventas que se encuentra asegurada para los proacuteximos antildeos al
tratarse de contratos ya firmados Se espera que en el antildeo 2016 el backlog represente 237 veces
las ventas estimadas para ese antildeo y que lleguen a alcanzar US$ 4038 millones Ademaacutes se estima
que la economiacutea peruana volveraacute a mostrar un comportamiento maacutes dinaacutemico y que la inversioacuten en
el paiacutes seguiraacute sustentando el backlog de la empresa
Nombre Paiacutes de origen Actividad econoacutemica
GyM SAPeruacute y Rep
Dominicana
Servicios de cosntruccioacuten civil montaje electromagneacutetico edificaciones gerencia desarrollo
de proyectos inmobiliarios y demaacutes servicios relacionados
Stracon GyM SA Peruacute y Panamaacute
Dedicada a actividades de contratacion minera Proporciona servicios mineros y efectuacutea
perforaciones demoliciones y todo tipo de actividad relacionada a la cosntruccioacuten y
electromecaacutenicos y servicios en los sectores de energiacutea operaciones mineras
GyM Chile SpA Chile Ensamblaje electromagneacutetico y servicios a los sectores de energiacutea petroacuteleo gas y mineriacutea
V y V - DSD SA () Chile
Ensamblaje electromagneacutetico y servicios Desarrollo de actividades relativas a la construccioacuten
proyectos de ingenieriacutea construccioacuten civil y ensamblaje electromagneacutetico asiacute como disentildeo
arquitectoacutenico e instalaciones en general Construccioacuten y montajes de petroacuteleo gas y mineriacutea
GMI SA PeruacuteServicios de asesoriacutea y consultoriacutea de ingenieriacutea ejecucioacuten de estudios y proyectos gerencia
de proyectos y supervisioacuten de obras
Morelco SASColombia y
Ecuador
Prestacioacuten de servicios de construccioacuten y montajes suministro de equipos y materiales para el
disentildeo construccioacuten montaje operacioacuten y mantenimiento de todo tipo de servicios de
ingenieriacutea en las especialidades eleacutectrica mecaacutenica instrumentacioacuten y obras civiles
GMP SA Peruacute
Concesioacuten de servicios para el tratamiento y venta de petroacuteleo gas natural y productos
derivados asiacute como para el almacenamientoy despacho de petroacuteleo extraiacutedo de campos
petroleros con factibilidad demostrada
Oiltanking Andina Service SA Peruacute Operacioacuten de la planta de de procesamiento de gas Pisco - Camisea
Transportadora Gas Natural
Comprimido Andino SACPeruacute
Consecioacuten para la construccioacuten operacioacuten y mantenimiento del sistema de gas natural
comprimido en ciertas provincias del Peruacute
GyM Ferrovias SA Peruacute Consecioacuten para la operacioacuten del sistema de transporte de Lima Metropolitana
Survial SA PeruacuteConsecioacuten para la construccioacuten operacioacuten y mantenimiento del tramo 1 de la carretera
Interoceaacutenica Sur
Norvial SA PeruacuteConsecioacuten para la restauracioacuten operacioacuten y mantenimiento del tramo de la carretera Ancoacuten
Huacho Pativilca de la Panamericana Norte
Concesioacuten Canchaque SAC Peruacute Consecioacuten para operacioacuten y mantenimiento de la carretera Buenos Aires - Canchaque
Consecionaria Viacutea Expresa Sur SA PeruacuteConsecioacuten para el disentildeo cosntruccioacuten operacioacuten y mantenimiento de la viacutea expresa Paseo de
la Repuacuteblica en Lima
Inmobiliaria Viva GyM SA Peruacute Desarrollo y mantenimiento de proyectos inmobiliarios directamente o con otros socios
GMD SA Peruacute Servicios de tecnologiacutea de la informacioacuten
Getioacuten de Servicios Digitales SA Peruacute Servicios de tecnologiacutea de la informacioacuten
Cam Holding SpAChile Brasil y
ColombiaServicios para el sector de energiacutea eleacutectrica
Concar SA Peruacute Operacioacuten y mantenimiento de carreteras bajo consecioacuten
Coasin Instalaciones Ltda ChileServicios de instalacioacuten y mantenimiento de equipos relacionados al aacuterea de
telecomunicaciones
Generadora Arabesco SA Peruacute Desarrollo de proyectos relacionados a actividades de generacioacuten de energiacutea eleacutectrica
Larcomar SA Peruacute Explotacioacuten del derecho de uso de terrenos del Centro Comercial Larcomar
Promotora Larcomar SA Peruacute Construccioacuten de un complejo hotelero en terreno ubicado en el distrito de Miraflores
Promotores Asociados de
Inmobiliarias SAPeruacute Operaciones en la indistria inmobiliaria y desarrollo y ventas de oficinas en el Peacuteru
Negocios del Gas SA PeruacuteContruccioacuten operacioacuten o mantenimiento de sistemas de transporte de liacutequidos o de gas por
ductos
Ingenieriacutea y
Construccioacuten
Infraestructura
Servicios
Operaciones de
la matriz
11
Graacutefico 5 GyM - Backlog por segmentos y negocios recurrentes
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
2 Anaacutelisis financiero
Durante el periodo 2013-2015 se pudo observar que la utilidad ha venido disminuyendo
baacutesicamente debido a un incremento en los costos de las ventas lo cual reduce la rentabilidad bruta
la neta y el EBITDA Por otro lado los datos muestran un potencial de ventas alto y relativamente
sostenible seguacuten la informacioacuten del backlog el cual presenta una tendencia positiva tal y como se
ve en la tabla 4
Tabla 4 GyM - Consolidado de ventas 2013 -2015
PEN Miles 2013 2014 2015
Ventas 5967316 7008680 7832433
Utilidad bruta 1004660 951569 702805
Utilidad antes de impuestos 595005 507429 217330
Utilidad neta 320363 299744 88153
EBITDA 1030680 911851 778395
Backlog 11002142 11254921 13781034
Negocios recurrentes 1101282 1733630 1529834
Backlog + recurrentes 12103424 12988551 15310868
Profesionales 6077 6819 4809
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
Ademaacutes en el graacutefico 6 se puede ver que las ventas son explicadas principalmente por los
segmentos de ingenieriacutea y construccioacuten infraestructura y servicios
6416
3
17
Backlog por segmento 2T 2016
Ingenieria y
construccion
Infraestructura
Inmobiliaria
Servicio
223
203185
195
237
000
050
100
150
200
250
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
5000
2012 2013 2014 2015 20162T
(12M)
(Back
log
+n
egr
ecu
rren
tes)
Ven
tas
US
D M
M
GyM Backlog y negocios recurrentes
Negocios recurrentes BackLog Ratio
12
Graacutefico 6 Ventas por unidad de negocio
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 y 2015
En el antildeo 2015 tal y como se sentildeala en la tabla 5 el segmento que aportoacute maacutes a la utilidad neta fue
el de Infraestructura Por otro lado el segmento de Ingenieriacutea y construccioacuten a pesar de ser el que
explicoacute la mayor parte de las ventas no tiene el mismo eacutexito en su participacioacuten en el EBITDA ni
en la utilidad neta del consolidado Adicionalmente se puede apreciar que en teacuterminos nominales
han sido los segmentos de Ingenieriacutea y construccioacuten infraestructura y servicios los que maacutes aportan
a la utilidad
Asimismo se puede apreciar que dicha contribucioacuten se ha mantenido relativamente estable desde el
2012 (salvo el 2015 cuando Ingenieriacutea y construccioacuten explicoacute alrededor del 55 de toda la utilidad
neta de GyM)
Tabla 5 Resultados financieros por segmento - 2015
Ventas EBITDA Utilidad neta
S MM S MM S MM
Ingenieriacutea y construccioacuten (IampC) 5842 746 265 341 -51 -580
Infraestructura 1023 131 298 383 100 1136
Inmobiliaria 216 28 98 126 29 330
Servicios 1152 147 113 145 47 534
GMH -400 -51 5 06 -36 -409
Total 7832 1000 778 1000 88 1000
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
35254075
50365842
524
681
885
1023
5232
5968
7009
7832
-1000
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
674 683 718 746
100 114126 13146 5332 28
207 196 172 147
-200
00
200
400
600
800
1000
1200
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
13
Graacutefico 7 Ingresos utilidad neta y operativa contribucioacuten por segmento
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 2015
Otro hecho relevante que se puede apreciar es que los segmentos de infraestructura e inmobiliaria
son aquellos que han presentado mejores maacutergenes operativos e incluso mejores maacutergenes netos
Esto podriacutea indicar que son los segmentos maacutes rentables de GyM y por tanto los que generan maacutes
valor De forma adicional este hecho se encuentra en liacutenea con la estrategia de GyM de diversificar
sus fuentes de ingresos buscando darle maacutes estabilidad a sus flujos
189256 194
-51
8474
119
100
294319
295
95
-307 -337 -268-77
366412
361
142
-400
-200
0
200
400
600
800
1000
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad neta - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
248352
267
99
140
153
202
155
531
673
545
338
-100
0
100
200
300
400
500
600
700
800
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad operativa - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
35254075
50365842
524
681
885
1023
5232
5968
7009
7832
-1000
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
674 683 718 746
100 114126 13146 5332 28
207 196 172 147
-200
00
200
400
600
800
1000
1200
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
515 622 536
-363
229 181 330
704
802 774 816
667
-837 -817 -741
-547
-1500
-1000
-500
00
500
1000
1500
2000
2500
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad neta - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
467 523 490
292
263227
370
458
127 14074
97
136 106 47 208
-200
00
200
400
600
800
1000
1200
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad operativa - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
14
Tabla 6 Margen utilidad operativa
Margen Operativo por segmento ()
Segmento 2012 2013 2014 2015
Consolidado 101 113 78 43
Ingenieriacutea y construccioacuten (IampC) 70 86 53 17
Infraestructura 266 225 228 152
Inmobiliaria 281 300 180 153
Servicios 67 61 21 61
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 y 2015
Graacutefico 8 Ingresos utilidad neta y operativa ratios financieros por segmento
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 y 2015
70 6952
18
101113
78
43
5232
5968
7009
7832
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
00
20
40
60
80
100
120
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Consolidado - Utilidad operativa y neta sobre
ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
5363
38
-09
70
86
53
17
3525
4075
5036
5842
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
-20
00
20
40
60
80
100
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM IampC - Utilidad operativa y neta sobre ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
160
109135
98
266225 228
152
524
681
885
1023
0
200
400
600
800
1000
1200
00
50
100
150
200
250
300
2012 2013 2014 2015In
gre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Infraestructura - Utilidad operativa y neta sobre
ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
189 188
118 136
281 300
180153
240
314
225 216
0
50
100
150
200
250
300
350
00
50
100
150
200
250
300
350
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Inmobiliaria - Utilidad operativa y neta sobre
ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
57
34
-04
41
6761
21
61
1083
1169
1208
1153
1000
1050
1100
1150
1200
1250
-10
00
10
20
30
40
50
60
70
80
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Servicios - Utilidad operativa y neta sobre ingresos
()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
15
Finalmente en la siguiente tabla se pueden identificar las principales caracteriacutesticas de los distintos
segmentos y queacute se espera de ellos en los proacuteximos antildeos
Tabla 7 Principales puntos
Principales caracteriacutesticas
Ingenieriacutea y construccioacuten Infraestructura Servicios Inmobiliario
71 del total de las ventas 12 del total de activos Representa 14 del Total
de las ventas
Menor contribucioacuten en
ventas (3) 2015
Principales drives mineriacutea
oil amp gas y sectores de
construccioacuten Relacionados
al dinamismo del sector
privado
Sector energiacutea fue el maacutes volaacutetil
debido a la volatilidad de los
precios del petroacuteleo Se han
recuperado y estabilizado
Operacioacuten y
mantenimiento de activos
de infraestructura
El sector se ha enfriado
debido abajo
crecimiento econoacutemico y
mayores restricciones al
acceso de creacuteditos
hipotecarios
88 del Backlog depende
de iniciativas privada
Ofrece una fuente estable de
ingresos frente al resto de negocios
Como la liacutenea metro de
lima
Morelcao ayudoacute a tener
participacioacuten de 2 diacutegitos
GyM espera que sea su principal
fuentes de ingresos en el largo
plazo
Servicios tecnoloacutegicos
para clientes puacuteblicos y
privados
Menor margen en trabajos
civiles y divisiones
electromecaacutenicas
Proveedor de servicios de
tecnologiacutea Adquirioacute 52
de Adexus en ene16 Chile
Brinda servicios de redes
eleacutectricas
Ofrece instalacioacuten y
operaciones de rutina y
mantenimiento de
infraestructura de
electricidad
principalmente en Chile
Se espera que
Se espera crecimiento de
ventas positivo
Gane momento debido a que
nuevo presidente del Peruacute (Pedro
Pablo Kuchynsky) pronunciariacutea al
menos 15 proyectos en situacioacuten
de emergencia para promover el
crecimiento de la inversioacuten
Se estima continuara su
contribucioacuten creciente y
aportara en la
diversificacioacuten
Se puede beneficiar del
deacuteficit de oferta
inmobiliaria en el medio
plazo
Se observen margen bajos
debido a competencia y
retraso de grandes
proyectos de infraestructura
Se espera la
recuperacioacuten del ciclo
econoacutemico debido a la
confianza del
consumidor e
incremento en la
demanda
Alguacuten soporte del exterior
aunque solo representa 27
de ventas y 21 de backlog
Se espera crecimiento de
maacutergenes en 2017 y 2018
no se regresara a los niveles
de 2012 2014
Fuente Inteligo SAB 2016
16
3 Industria
31 Anaacutelisis macroeconoacutemico
311 Economiacutea peruana
El desempentildeo de GyM se encuentra correlacionado con el crecimiento del PBI del Peruacute Esta
relacioacuten se basa principalmente en que el crecimiento del sector construccioacuten se correlaciona de
forma directa con cambios en el crecimiento de la economiacutea peruana El sector Construccioacuten no
solo se encuentra asociado al crecimiento de viviendas y carreteras sino tambieacuten a toda la
infraestructura necesaria para los grandes proyectos de inversioacuten y reactivacioacuten de compantildeiacuteas
mineras
El sector construccioacuten se ha contraiacutedo en los uacuteltimos antildeos (ver graacutefico 9) y ha mostrado un
crecimiento negativo en el 2015 (-58) Sin embargo se espera que este comportamiento se
revierta en los proacuteximos antildeos Asiacute luego de un extenso periodo de bajo crecimiento en USA
reduccioacuten en el crecimiento de China (debido a redirigir su forma de crecimiento incentivando la
demanda interna y no la inversioacuten) el nulo escaso crecimiento europeo se espera las economiacuteas
empiecen a reactivarse lentamente La reactivacioacuten de las economiacuteas implicariacutea un crecimiento en
la demanda por los commodities asociados al crecimiento de las economiacuteas como el zinc y el cobre
Debido a que Peruacute es uno de los principales productores de cobre esta demanda reactivariacutea la
demanda de construccioacuten de nuevos proyectos mineros del incremento del PBI peruano y del
incremento del atractivo del Peruacute para atraer inversiones en grandes proyectos de construccioacuten
Debido a estas razones se espera que el crecimiento real de la economiacutea se ajuste hacia arriba en
los proacuteximos antildeos para luego retomar su crecimiento de largo plazo
17
Graacutefico 9 PBI y ventas GyM
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de BCR 2016 y SMV 2016)
312 Principales drivers de la economiacutea peruana
Los principales drivers de la economiacutea peruana por el lado de la demanda son las exportaciones y
la inversioacuten privada Ahora bien la activacioacuten de estos drivers incentiva el crecimiento sobre los
sectores de construccioacuten y mineriacutea (que tambieacuten demandan servicios de construccioacuten) No obstante
en los uacuteltimos antildeos hasta el 2014 ambos sectores no han mostrado un comportamiento creciente
De todas maneras la mineriacutea es el sector que dirige las exportaciones del paiacutes pues atrae flujo de
divisa y potencial de inversioacuten extranjera Durante el 2015 se ha podido apreciar una recuperacioacuten
del sector minero y un cambio de direccioacuten en el crecimiento de PBI
Como se mencionoacute en el apartado anterior el sector minero tambieacuten es un driver del sector
construccioacuten Por tanto una recuperacioacuten como la observada en el graacutefico 9 permite suponer una
recuperacioacuten en el crecimiento del PBI de Peruacute Claro estaacute que el crecimiento del PBI a su vez
impacta en el sector construccioacuten y en particular tiene un impacto directo sobre a las ventas de
GyM
313 Brecha de infraestructura
Seguacuten la Asociacioacuten para el Fomento de la Infraestructura Nacional (AFIN) existe una brecha
importante de necesidad de infraestructura en la economiacutea AFIN estima que en un horizonte de
aproximadamente diez antildeos (hasta el 2025) existe una brecha de USD 159549 MM Esta brecha de
infraestructura se encuentra centrada en los sectores de transporte telecomunicaciones y energiacutea tal
0
10
20
30
40
50
60
70
80
-100
-50
00
50
100
150
200
2010 2011 2012 2013 2014 2015
GyM
Ven
tas
()
PB
I m
iner
iacutea y
con
stru
ccio
n (
)
PBI mineriacutea y construccioacuten (var anual)
Mineriacutea Construccioacuten PBI Ventas GyM
0
10
20
30
40
50
60
70
80
-100
-50
00
50
100
150
200
250
2010 2011 2012 2013 2014 2015
Gy
M V
enta
s (
)
PB
I I
BF
y(
)
PBI IBF y GyM(var anual)
Inversioacuten bruta fija (IBF) PBI Ventas GyM
18
y como se muestra en el graacutefico 10 Sin embargo esta brecha ofrece un potencial de crecimiento
para las ventas y proyectos comprometidos (backlog) para las empresas dedicadas al sector
construccioacuten e infraestructura En ese sentido GyM tiene un mercado potencial y futuros negocios
presentes en la escomiacutea peruana
Graacutefico 10 Brecha de infraestructura
Fuente AFIN 2016
32 Anaacutelisis de Porter
De acuerdo al anaacutelisis de Porter se evaluaron las cinco fuerzas que determinan la competencia en la
industria A continuacioacuten se detallan los resultados
321 Poder de negociacioacuten de los compradores
Se trata de licitaciones del Estado y construccioacuten asociada a mineriacutea Los compradores son
entidades que manejan altos presupuestos y que a sabiendas de la competencia podriacutean tener un
moderadamente alto poder de negociacioacuten
322 Poder de negociacioacuten de los proveedores
Los proveedores de insumo no representan una amenaza para el margen de la empresa Por el
tamantildeo de la empresa dedicada a este negocio se cuenta con margen de negociacioacuten
19
323 Amenaza de nuevos competidores
El bajo crecimiento en los paiacuteses desarrollados en particular USA Europa y Japoacuten se encuentra
asociado a bajas tasas de rendimiento En este contexto los inversionistas buscan nuevas
oportunidades de negocios con rendimientos superiores Asiacute los mercados emergentes se presentan
como una oportunidad de inversioacuten debido a sus mayores niveles de crecimiento de acuerdo a los
mayores rendimientos del capital Por su lado el sector construccioacuten no escapa a esta loacutegica por lo
que atrae a potenciales inversionistas de la regioacuten y paiacuteses desarrollados
324 Amenaza de productos sustitutos
Existe una baja amenaza de productos sustitutos Esto se debe a que los bienes o servicios que se
ofrecen no presentan bienes sustitutos
325 Rivalidad entre los competidores
El promedio de los maacutergenes de rentabilidad ha ido disminuyendo
La entrada de nuevas empresas de construccioacuten estaacute produciendo una restructuracioacuten en GyM
debido a la competencia en precios Por eso las empresas competidoras estaacuten dispuestas a obtener
menos margen ofreciendo similares estaacutendares de calidad Entre los competidores del mercado se
pueden nombrar a los siguientes
Tabla 8 GyM Competidores
GyM Principales competidores Paiacutes
COSAPI Peruacute
JJ Camet SA Peruacute
Corporacioacuten Sagitario Peruacute
Constructora Upaca Peruacute
Fluor Daniel USA
Consorcio Norberto Odebrecht Brasil
Zub-blin sucursal Chile Alemania
ABENGOA Espantildea
QUEIROZ-GALVAO Brasil
Electroingeneriacutea Colombia
Ferteacutecnica Colombia
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de Equilibrium 2003 y Grupo Grantildea y Montero 2010)
20
Los nuevos competidores obligan a la compantildeiacutea a mejorar la calidad sacrificando maacutergenes
Ademaacutes cabe resaltar que las licitaciones internacionales incentivan la competencia con empresas
del exterior del paiacutes (no estaacute de maacutes precisar que GyM se encuentra en la capacidad tanto de
competir como de trabajar conjuntamente con compantildeiacuteas internacionales)
Internacionalizacioacuten
La exposicioacuten en el exterior expone a las empresas de GyM a nuevos competidores con ventajas de
conocimiento del mercado en sus respectivos paiacuteses principalmente Chile y Colombia
326 Oportunidades de mercado y principales riesgos
Oportunidades de mercado
Dentro de las oportunidades de mercado que puede encontrar GyM estas se pueden sustentar en las
siguientes
Dinamismo del sector minero la produccioacuten de metales como oro plata y cobre fue superior en
el 2015 a la del 2014 En el primer trimestre del antildeo la actividad minera continuoacute guiando la
recuperacioacuten
En el largo plazo la oferta de viviendas aumenta debido a la brecha existente
Expectativa de incremento de la inversioacuten privada se espera que el presidente Pedro Pablo
Kuczynski acelere proyectos de inversioacuten
Gaseoducto sur peruano (GSP) GyM firmoacute un contrato en la participacioacuten del proyecto de
construccioacuten operacioacuten y mantenimiento de 1200 km por los proacuteximos treinta antildeos Asimismo
se espera que GSP porte entre 11 y 12 del margen bruto una vez que la construccioacuten esteacute
finalizada (maacutergenes consistentes con el segmento de ingenieriacutea y construccioacuten)
Fortaleza financiera GyM ha venido disminuyendo su deuda de corto plazo y distribuyeacutendola
en el tiempo Entonces se espera una inversioacuten significativa en CAPEX este antildeo dirigida al
proyecto GSP Asimismo no se observan problemas en su capacidad de fondeo con los bancos
Riesgos
Dentro de los principales riesgos se resaltan los siguientes
21
Riesgo de mercado Es el riesgo asociado a los movimientos de los precios de los activos como
commodities tipo de cambio o tasas de intereacutes
Riesgo de negocio Es el riesgo estructural que enfrente una compantildeiacutea al continuar su comuacuten
operatividad
Riesgo poliacutetico Es el riesgo asociado al cambio de contexto normativo del paiacutes en el que se
encuentra o al cambio en las decisiones de inversioacuten o gasto puacuteblico
Riesgo reputacional Es el riesgo asociado a la percepcioacuten que se tiene de la compantildeiacutea o grupo
por parte de los stakeholders (grupos de intereacutes) Este riesgo puede tener implicancias severas
de ser el caso y activar otros tipos de riesgos
Tabla 9 Riesgos por segmento
Ingenieriacutea y
construccioacuten
Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Riesgo de mercado Todas estaacuten expuestas en cierta medida al precio de los insumos que utilicen o al de precio final
de los commodites (como por ejemplo el petroacuteleo cemento etc) Estos pueden ser acotados
controlados o trasladados al cliente en el precio final o mediante el uso de instrumentos derivados
(a los cuales la empresa tiene acceso en el mercado)
Riesgo de negocio Relacionado a los
negocios de mineriacutea
oil amp gas y sectores
de construccioacuten Si
estos sectores se
contraen se contrae el
negocio
Paralizacioacuten o retraso
en los grandes
proyecto de
construccioacuten
Un menor PBI del
Peruacute debido a una
nueva desaceleracioacuten
del ciclo econoacutemico
por una reduccioacuten en
la inversioacuten privada
Si los servicios son
enfocados en manejo
y conservacioacuten de
infraestructura que ya
existe el riesgo
asociado al ciclo
econoacutemico seriacutea
menor
El sector de servicios
tecnoloacutegicos es uno
que puede encontrar
oferta variada
Riesgo poliacutetico Mucho de los trabajos en mina o de inversioacuten
puacuteblica estaacuten sujetos a potenciales conflictos
sociales Esto repercutiriacutea en decisiones de los
actores poliacuteticos
De otro lado los retrasos en los proyectos
actuales pueden afectar la planificacioacuten de la
empresa En particular por el retraso o
reduccioacuten de los maacutergenes estimados
Actualmente existe un retraso en la
implementacioacuten del plan nacional de
infraestructura Potencial fuente de proyectos
para GyM que limitariacutea el potencial de backlog
Poco riesgo poliacutetico
maacutes enfocado en
sector privado
Poco riesgo poliacutetico
Riesgo reputacional Por ser partes de un mismo grupo el riesgo reputacional es transversal a todas Actos de
corrupcioacuten lavado de dinero o irresponsabilidad pueden dantildear los nuevos contratos (o incluso los
vigentes) de estos negocios En particular estos se pueden propagar con una mayor rapidez si estaacuten
asociados a inversiones puacuteblicas pues cuentan con recursos del Estado y por tanto con
sensibilidad poliacutetica
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
22
Capiacutetulo III Marco de valorizacioacuten
1 Metodologiacutea de valorizacioacuten
De acuerdo con CFA (2010) existe una serie de meacutetodos para valorar una empresa Entre ellos los
que maacutes resaltan son los meacutetodos dinaacutemicos de descuento de flujos Entre los modelos maacutes usados
se pueden mencionar los siguientes
11 Flujo de efectivo descontado
Estos modelos descritos en la tabla 10 son maacutes apropiados cuando se cumplen las siguientes
condiciones
La compantildeiacutea paga dividendos
El directorio ha establecido una poliacutetica de dividendos que guarda una relacioacuten consistente
con las ganancias de la empresa
El inversionista no tiene una perspectiva de control sobre la compantildeiacutea
1198810 = sum119863119905
(1 + 119903)119905+
119875119899
(1 + 119903)119899
119899
119905=1
Tabla 10 Modelos de flujo de efectivo descontados
Denominacioacuten Descripcioacuten
Gordon Growth Model single stage
1198810 =
1198630(1 + 119892)
(119903 minus 119892)=
1198631
(119903 minus 119892)
Flujo de cada descontado dos etapas
1198810 = sum119863119905
(1 + 119903)119905+
119881119899
(1 + 119903)119899
119899
119905=1
119881119899 =1198630(1 + 119892119904)119899(1 + 119892119897)
(119903 minus 119892119897)
1198810 = sum1198630(1 + 119892119904)119905
(1 + 119903)119905+
1198630(1 + 119892119904)119899(1 + 119892119897)
(1 + 119903)119899(119903 minus 119892119897)
119899
119905=1
El modelo H
1198810 =
1198630(1 + 119892119897) + 1198630119867(119892119904 minus 119892119897)
(119903 minus 119892119897)
23
Denominacioacuten Descripcioacuten
Otros modelos
Modelos de tres etapas y Spreadsheet Model Estos son
modelos que pueden ser maacutes complejos pues cada vez
permiten maacutes etapas con distintos niveles de crecimiento
El Spreadsheet model puede ser computacionalmente
intensivo
Fuente CFA 2010
Donde
D flujo de dividendo
r costo de capital
g tasa de crecimiento
g(s) tasa de crecimiento a corto plazo
g(l) tasa de crecimiento a largo plazo
V valor de la empresa
12 Flujo de caja de la firma (FCFF) y flujo de caja del patrimonio (FCFE)
Estos modelos son usados si se cumplen las siguientes condiciones
La compantildeiacutea no paga dividendos
La compantildeiacutea paga dividendos pero dicho pago no guarda relacioacuten con la capacidad de generar
dividendos (crecimiento de ganancias)
El inversionista tiene una perspectiva de control sobre la compantildeiacutea
Flujo de caja de la firma (FCFF)
Es el flujo de efectivo disponible para todos los proveedores de capital luego de ser excluidos los
gastos operativos y las necesidades de inversioacuten en capital de trabajo y capital fijo Con el FCFF se
calcula el valor de la firma el cual estaacute compuesto por el valor de capital propio y la deuda
Firm Value = Equity Value + Market Value of Debt
El Firm Value o valor de la empresa se puede calcular como
24
119865119894119903119898 119881119886119897119906119890 = sum119865119862119865119865119905
(1 + 119882119860119862119862)119905
infin
119905=1
Sin embargo una caracteriacutestica particular del modelo es que como el FCFF considera los pagos a
todos los proveedores de capital el costo de oportunidad asociado tiene que considerar ambos
costos el de deuda y el de capital propio Asiacute se calcula una tasa ponderada a la que se le considera
como WACC y se calcula de la siguiente forma
119882119860119862119862 =119872119881(119863119890119887119905)
119872119881(119863119890119887119905) + 119872119881(119864119902119906119894119905119910)119903119889(1 minus 119879119886119909 119877119886119905119890) +
119872119881(119864119902119906119894119905119910)
119872119881(119863119890119887119905) + 119872119881(119864119902119906119894119905119910)119903
Donde
MV(Debt) valor de mercado de la deuda
MV(Equity) valor de mercado del patrimonio
rd costo de la deuda
r costo del capital propio
tax rate tasa impositiva
Flujo de caja del patrimonio (FCFE)
Es el flujo de efectivo disponible para todos los proveedores de capital propio luego de ser
excluidos los gastos operativos los pagos de intereacutes y principal de las deudas y las necesidades de
inversioacuten en capital de trabajo y capital fijo Con el FCFE se calcula el valor del capital propio
Equity Value = Firm Value - Market Value of Debt
El Equity Value o valor del patrimonio a se puede calcular como
119864119902119906119894119905119910 119881119886119897119906119890 = sum119865119862119865119864119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
25
Modelos de FCFF y FCFE
En la tabla 11 se pueden apreciar las principales variaciones de este tipo de modelos
Tabla 11 Modelos de FCFF y FCFE
Firm Value Equity Value
sum
119865119862119865119865119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
sum119865119862119865119864119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
Single stage 1198651198621198651198651
119882119860119862119862 minus 119892=
1198651198621198651198650(1 + 119892)
119882119860119862119862 minus 119892
1198651198621198651198641
119903 minus 119892=
1198651198621198651198640(1 + 119892)
119903 minus 119892
Two stage
sum119865119865119862119865119905
(1 + 119882119860119862119862)119905
119899
119905=1
+119865119865119862119865119899+1
(119882119860119862119862 minus 119892119897)(1 + 119882119860119862119862)119899
sum119865119865119862119864119905
(1 + 119903)119905+
119865119865119862119864119899+1
(119903 minus 119892 )(1 + 119903)119899
119899
119905=1
Fuente CFA 2010
Donde
r costo del capital propio
tax rate tasa impositiva
WACC costo promedio del capital
g tasa de crecimiento de los flujos
t=tiempo
Si bien los modelos son bastante directos una tarea adicional y de gran relevancia consiste en
calcular los flujos asociados al FCFF y al FCFE Para ello la siguiente tabla ofrece una lista de
metodologiacuteas para calcularlo dependiendo del insumo con el que se cuente en los estados
financieros
Tabla 12 Metodologiacuteas FCFF y FCFE
Empezando
por FCFF FCFE
FCFE=FCFF ndash Int (1-Tax Rate) + Net Borrowing
Net Income =NI + NCC + Int (1-Tax Rate) ndash FCInv ndashWCinv =NI + NCC ndash FCInv ndash WCinv + Net Borrowings
Cash Flow
from
Operations
=CFO + Int (1-tax rate) ndash FCInv CFO ndash FCInv + Net Borrowing
EBIT EBIT (1-Tax rate) + Dep ndash FCInv ndash WCinv EBIT (1-Tax rate) + Dep ndash FCInv ndash WCinv ndash Int
(1-Tax Rate) + Net Borrowing
EBITDA EBITDA (1-Tax rate) + Dep (Tax rate) ndash FCInv
ndash WCinv
EBITDA (1-Tax rate) + Dep (Tax rate) ndash FCInv ndash
WCinv ndash Int (1-Tax Rate) + Net Borrowing
Fuente CFA 2010
26
Donde
NI utilidad neta
tax rate tasa impositiva
NCC conceptos que no implican movimiento de cash
CFO flujo de caja operativo
FCInv inversioacuten en capital fijo
WCinv inversioacuten en capital de trabajo
Dep depreciacioacuten
Net borrowing preacutestamos netos
Int gastos por concepto de intereses de deuda
EBIT utilidad antes de intereses e impuestos
EBITDA utilidad antes de intereacutes impuestos depreciacioacuten y amortizacioacuten
13 Residual income valuation
Este modelo sustenta la aproximacioacuten de la valorizacioacuten del capital propio en los flujos que superen
el costo de capital impliacutecito del accionista
EVA=NOPAT-(CxTC)
Donde
EVA valor econoacutemico antildeadido
C costo de capital propio
TC capital total
NOPAT utilidad operativa antes de impuestos
Una compantildeiacutea debe generar beneficio econoacutemico para incrementar su valor de mercado o mejor
dicho valor de mercado agregado (MVA) El modelo supone que solo aquella empresa que logre
obtener resultados superiores a su costo de capital seraacute capaz de generar valor y por tanto superaraacute
el valor en el libro de inversioacuten
MVA= Market value of the company ndash Accounting book value of total capital
27
Donde
MVA valor de mercado agregado
Market value of the company valor de mercado de la compantildeiacutea
Accounting book value del capital valor en libros del capital
Las ventajas y desventaja del modelo de residual income se presentan en la tabla 13 a continuacioacuten
Tabla 13 Ventajas y desventajas del modelo de residual income
Ventajas Desventajas
En relacioacuten a otros modelos el valor terminal
no representa la mayor proporcioacuten del valor
presente total
Se basa en informacioacuten contable normalmente
disponible
El modelo puede raacutepidamente aplicarse a
compantildeiacuteas que no pagan dividendos o que no
presentan flujos positivos en el corto plazo
Se puede usar cuando los flujos de caja son
poco predecibles
Se centra en el beneficio econoacutemico
Se basa en informacioacuten contable que puede
estar sujeta a manipulacioacuten
La informacioacuten contable podriacutea requerir ajustes
significativos
El modelo requiere que la relacioacuten ldquoclean
surplusrdquo se mantenga De lo contrario se deben
realizar los ajustes correspondientes
Asume que el costo de deuda contable es
reflejado apropiadamente por los gastos de
intereacutes
Fuente CFA 2010
El modelo de valorizacioacuten de residual income analiza tanto el valor intriacutenseco del equity como la
suma de dos componentes
El actual valor en libros del patrimonio
El valor presente de los futuros ingresos residuales
1198810 = 1198610 + sum119877119868119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
= 1198610 + sum119864119905 minus 119903119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
28
Tabla 14 Modelo residual income
Modelo Foacutermula
El modelo general de
residual income
1198810 =1198631
(1 + 119903)1+
1198632
(1 + 119903)2+
1198633
(1 + 119903)3+ ⋯
The clean surplus relation Esta relacioacuten sustenta la base para asociar el modelo de
dividendo decantados con el de residual income
119861119905 = 119861119905minus1 + 119864119905 minus 119863119905
Una vez se cumpla la relacioacuten entre los resultados de ambos modelos el de dividendos
descontados y el de residual income los resultados seraacuten convergentes
119863119905 = 119864119905 minus (119861119905 minus 119861119905minus1) = 119864119905 + 119861119905minus1 minus 119861119905
1198810 =1198641 + 1198610 minus 1198611
(1 + 119903)1+
1198642 + 1198611 minus 1198612
(1 + 119903)2+
1198643 + 1198612 minus 1198611
(1 + 119903)3+ ⋯
1198810 = 1198610 +1198641 + 1199031198610
(1 + 119903)1+
1198642 + 1199031198611
(1 + 119903)2+
1198643 + 1199031198612
(1 + 119903)3+ ⋯
1198810 = 1198610 + sum119877119868119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
= 1198610 + sum119864119905 minus 119903119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
= 1198610 + sum(119877119874119864119905 minus 119903)119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
Gordon Growth Model
single stage 1198810 = 1198610 +
119877119874119864 minus 119903
(119903 minus 119892)1198610
Multistage
Horizonte finito
1198810 = 1198610 + sum119864119905 minus 119903119861119905minus1
(1 + 119903)119905
119879
119905=1
+119875119879 minus 119861119879
(1 + 119903)119879
1198810 = 1198610 + sum(119877119874119864119905 minus 119903)119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
+119875119879 minus 119861119879
(1 + 119903)119879
Residual income decae en el tiempo
1198810 = 1198610 + sum(119877119874119864119905 minus 119903)119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
+119864119879 minus 119903119861119879minus1
(1 + 119903 minus 119881)(1 + 119903)119879
Fuente CFA 2010
Donde
V valor de la empresa
ROE utilidad neta sobre patrimonio
B valor en libros
T tiempo
r costo de capital
V factor de ajuste en el tiempo
T periodo final
29
14 Valorizacioacuten relativa
Los meacutetodos de muacuteltiplos sentildealados en la tabla 15 ya sean asociados a precio o a valor de la
empresa son herramientas maacutes directas y raacutepidas que se usan para evaluar el precio de una accioacuten o
de la compantildeiacutea tomando como referencia informacioacuten del mercado disponible Entonces el
sustento detraacutes se basa en la idea de que empresas similares con similar estructura de capital y
similares riesgos debieran mantener una relacioacuten equivalente
Tabla 15 Meacutetodos de valorizacioacuten relativa
Price multiples Enterprise value (EV) multiples
Price to earnings PE EV to EBITDA EVEBITDA
Price to book value PBook Value EV to FCFF EVFCFF
Price to sales Psales EV to EBITA EVEBITA
Price to cashflow PCash flow EV to EBIT EVEBIT
Price to Dividends Pdividends EV to Sales EVSales
Fuente CFA 2010
Donde
P precio de la accioacuten
E utilidad neta
Book Value valor en libros
Sales ventas
Cash flow flujo de caja de la empresa
Dividend dividendos
EV valor de la empresa
EBITDA utilidad antes de intereses impuestos depreciacioacuten y amortizacioacuten
FCFF flujo de caja de la firma
EBITA utilidad antes de intereses impuestos y amortizacioacuten
EBIT utilidad antes de intereses e impuestos
30
Capiacutetulo IV Valorizacioacuten
En este capiacutetulo se desarrollaraacute el caacutelculo de la valorizacioacuten de la empresa de las acciones de GyM
Para poder realizar los caacutelculos se seguiraacuten los siguientes puntos
Eleccioacuten del modelo de valorizacioacuten se escogeraacute la metodologiacutea a usar
Supuesto flujo de caja se indicaraacuten los supuestos con los cuales se proyectaraacuten los flujos de
caja
Tasa de descuento se sentildealaraacute la metodologiacutea de tasa de descuento
Se estimaraacute la tasa de descuento
1 Eleccioacuten del modelo de valorizacioacuten
Dada las caracteriacutesticas de la empresa y que en el tiempo la poliacutetica de pago de dividendos no ha
guardado una clara relacioacuten con crecimiento de ganancias de la empresa se trabajaraacute con la
metodologiacutea del modelo de Flujo de caja libre para la firma (FCFF) Adicionalmente por fines
comparativos se calcularaacute el valor de la empresa considerando muacuteltiplos de precios (P) y de valor
de la empresa (EV)
Dado que la empresa se desenvuelve en distintos segmentos operativos tambieacuten se optaraacute por
aplicar el meacutetodo de break up value Este modelo evaluacutea a la empresa por partes y considera el
valor de la empresa como la suma de sus distintos negocios Este meacutetodo da una idea a los
accionistas de cuaacutento puede valer una compantildeiacutea si es separada y vendida por partes Si bien este
tipo de modelo estaacute relacionado con la valorizacioacuten de empresas que presentan un mal desempentildeo
tambieacuten se puede usar para valorar empresas que operan en maacutes de un negocio y que por tanto
reciben ingresos de distinta fuentes
2 Supuestos del flujo de caja
Ventas Como se mencionoacute en paacuterrafos anteriores se espera un crecimiento del PBI de Peruacute y por
eso se buscoacute un crecimiento de las ventas acorde con dicho comportamiento De manera que se
espera que luego de una caiacuteda en el 2016 las ventas se recuperen y estabilicen a niveles de 35
31
Graacutefico 11 Crecimiento PBI y GyM
Fuente BCR 2016 SMV 2016 Bloomberg 2016
En cuanto al costo de ventas se conserva la relacioacuten de la estructura de los componentes del estado
de ganancias y peacuterdidas respecto a las ventas
Inversioacuten de capital (capital de trabajo y CAPEX) el total de inversioacuten requerida se centraliza en
dos componentes el capital trabajo y los gastos de capital (capital expensesndash CAPEX) Acerca de
esta variable se conserva la relacioacuten de la estructura de estos componentes respecto a las ventas
Ademaacutes se consideran los datos de los uacuteltimos tres antildeos tanto para la inversioacuten en capital de
trabajo como en CAPEX neto de depreciacioacuten
Endeudamiento se ha estimado que se conservaraacute en promedio la estructura de capital que hasta
ahora se observa en los uacuteltimos antildeos en GyM Sin embargo se supone un reperfilamiento de deuda
que cambie la deuda de corto plazo a largo plazo lo que si bien puede incrementar su costo de
deuda le garantiza un flujo maacutes estable y predecible de compromisos de deuda
3 Tasa de descuento eleccioacuten de modelo y caacutelculo
En este caso se utiliza el modelo de CAPM Este es el modelo maacutes utilizado en la industria tanto
por su facilidad de interpretacioacuten como de caacutelculo
32
119896 = 119903119891 + 120573 lowast (119903119898 minus 119903119891)
En el caso de la tasa usada para el activo de anaacutelisis en la economiacutea peruana se antildeadiraacuten un
concepto maacutes el riego paiacutes y la tasa de depreciacioacuten
119896 = 119903119891 + 120573 lowast (119903119898 minus 119903119891119903) + 119903119901 + 119903119889
Considerando estos supuestos se calcula el costo de capital
Graacutefico 12 Composicioacuten del costo de capital
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
Donde
k costo del capital obtenido a traveacutes del CAPM
rf tasa libre de riesgo2
B beta apalancado de GyM3
2Esta tasa es la del bono a treinta antildeos del tesoro americano (232 al 30 de setiembre) Se eligioacute esta tasa pues para ser
una tasa libre de riesgo es deseable que no tenga riesgo de creacutedito pero tampoco de reprecio Esta tasa seguacuten estos
criterios es la que calza con el costo de oportunidad en el largo plazo 3Este beta se basoacute en el beta desapalancado de la informacioacuten de Damodaran asociada a la industria de Ingenieriacutea y
construccioacuten
158169
185
149165
00
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
Consolidado IampC Infr Inmobiliaria Servicios
Costo de capital - ()
rf rp B(rm-rfr) rd k
33
rm-rfr Prima de mercado calculada sobre la base de la diferencia entre el SampP 500 y la accioacuten de
GyM Se estima en 65
rp riesgo paiacutes4
rd depreciacioacuten
Existen dos condiciones conocidas que buscan entender y anticiparte al comportamiento del tipo de
cambio i) la paridad de tasas de intereacutes y ii) la paridad de poder de compra La primera sentildeala que
las diferencias de las tasas de intereacutes en distintas monedas determinan el efecto de depreciacioacuten
La segunda sentildeala que es la relacioacuten existente entre la inflacioacuten en distinta economiacuteas la que lo
determina En ambos casos en un contexto de libre movilidad de capitales se esperariacutea que tanto
los diferenciales de tasa de intereacutes como los de inflacioacuten tiendan a converger en el largo plazo por
lo que el efecto seriacutea nulo por tanto podriacutea obviarse
Paridad de poder de compra Paridad de tasa de intereacutes
1198650
1198780=
(1 + 120587119871)
(1 + 120587119864)
1198650
1198780=
(1 + 119903119871)
(1 + 119903119864)
(1 + 120587119871)
(1 + 120587119864)=
(1 + 119903119871)
(1 + 119903119864)
Donde
F0 tipo de cambio futuro
S0 tipo de cambio hoy (Spot)
rL tasa de intereacutes en moneda local
rE tasa de intereacutes en moneda extranjera
πL inflacioacuten local
πE inflacioacuten extranjera
Sin embargo si bien se espera que en el largo plazo esto ocurra la evidencia muestra que
normalmente ha existido un riesgo de devaluacioacuten presente Este riesgo se puede apreciar en el
diferencial de tasas de intereacutes de la deuda soberana peruana en soles y la deuda soberana peruana en
doacutelares En este sentido tomando un horizonte desde enero 2013 a setiembre 2016 se toma como
4 En este caso se utiliza como aproximacioacuten la mediana del precio diario para el periodo 2015 a 2016 de los Credit
Default Swap (CDS) de la deuda soberana en doacutelares a 10 antildeos de Peruacute (Bloomberg 2006)
34
efecto de devaluacioacuten anual el promedio de diferencia de de tasa para este periodo de anaacutelisis el
cual es de 213pbs
Luego de haber obtenido el costo de capital en el graacutefico 12 se calcula el WACC tal y como se
muestra en el graacutefico 13
119882119860119862119862 =119863
119863 + 119864119903119889(1 minus 119905) +
119864
119863 + 119864119896
Se estima una tasa de descuento (WACC) de 1169
Graacutefico 13 Composicioacuten del WACC
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
Donde
WACC costo promedio del capital
k costo del capital propio obtenido por CPM
E valor promedio estimado (2016-2020) de la participacioacuten del patrimonio como porcentaje de las
fuentes de fondeo total
D valor de la deuda respetando la estructura de capital
t tasa impositiva variable en funcioacuten a lo sentildealado por la regulacioacuten
35
rd costo de deuda de largo plazo Se estima que GyM estaacute reperfilando su deuda de corto a largo
plazo Asiacute se estima una deuda de largo plazo de aproximadamente 7
4 Resultados
41 Caacutelculos
Valorizamos GyM utilizando el meacutetodo de flujo de caja libre para a la firma a una tasa de descuento
(WACC) de 1169 Asimismo se usa una tasa de crecimiento de diferenciada por segmento
considerando los estimados de crecimiento del PBI del reporte de inflacioacuten que publica el BCRP
Para el caso de la tasa de crecimiento (2016-2020) del consolidado y los segmentos de ingenieriacutea y
construccioacuten inmuebles y servicios se usaraacute una tasa promedio anual de 42 Para el caso del
segmento infraestructura se usaraacute para el periodo 2016-2020 una tasa de crecimiento promedio de
14 En todos los casos luego del antildeo 2020 se optaraacute por usar la tasa de crecimiento del PBI de
42
Tabla 16 Valorizacioacuten FCFF
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten
(EBIT) 589 747 610 394 561 584 609 634 661
Tasa impuesto 297 307 288 348 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 175 229 176 137 168 175 183 190 198
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 414 518 434 257 392 409 426 444 463
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -27 -28 -29 -31
Flujo de caja libre de la firma -387 -454 -288 398 382 398 415 432
Valor terminal 5766
Valor presente FCFF 356 306 286 266 3317
Valor de la empresa (PEN MM) 453154
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
36
Valorizacioacuten GyM
WACC 1169
Crecimiento de largo plazo 420
Patrimonio (a Dic15) 318305
Valor de la empresa (PEN MM) 453154
Deuda (PEN MM) 257545
Cash (PEN MM) 55400
Valor fundamental del Equity (PEN MM) 251009
Acciones en circulacioacuten 66005
Valor por accioacuten (PEN) 380
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
Adicionalmente se calcula el valor de la empresa considerando la metodologiacutea de muacuteltiplos cuyos
resultados son mostrados en la tabla 17 Dentro de estos modelos se eligen PE y EVEBITDA
Tabla 17 Valorizacioacuten muacuteltiplos
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
EVEBITDA PE
EBITDA (Promedio 2015-2016) 800 01 Utilidad neta estimada (promedio 2015-2016) 250 61
Muacuteltiplo 8 15 Muacuteltiplo 1370
EV Fundamental (estimado) 652005
Deuda neta 2575 45
Valor fundamental del equity 3944 60 Valor fundamental del equity 3433 40
Acciones en circulacioacuten 666 055 Acciones en circulacioacuten 660 05
Valor por accioacuten 598 Valor por accioacuten 520
VF Promedio muacuteltiplos 5 59
PE PBV PSales PEBITDA EVEBITDA
Besalco Chile 89 08 03 25 76
Salfacorp Chile 80 06 03 35 100
Arteris Brazil 325 15 09 28 60
OHL Mexico Mexico 54 06 24 28 90
Promedio 137 09 10 29 82
Grantildea y Montero Peruacute 209 11 04 46 76
37
A continuacioacuten se presentaraacuten los resultados aplicando el meacutetodo de break up value En primer
lugar se presentaran los flujos de los segmentos Finalmente se antildeadiraacuten para comparar los
resultados
Tabla 18 Break up value mode Valoracioacuten de segmentos
Ingenieriacutea y construccioacuten
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 294 417 322 105 249 260 271 282 294
Tasa impuesto 318 303 234 -1338 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 94 126 75 -141 75 78 81 85 88
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 201 291 246 246 175 182 189 197 206
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 14 -9 -9 -10 -10
Flujo de caja libre de la firma 47 -315 31 189 173 180 188 195
Valor terminal 2727
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF 170 139 130 122 1592
Valor de la empresa (PEN MM) 215363
Fuente Elaboracioacuten Propia 2017
Infraestructura
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 147 172 205 167 205 208 210 213 216
Tasa impuesto 314 323 325 274 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 46 55 67 46 61 62 63 64 65
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 101 116 138 122 143 145 147 149 151
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 43 -2 -2 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma 125 -386 -275 186 143 145 147 149
Valor terminal 2183
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF 168 116 106 97 1294
Valor de la empresa (PEN MM) 178029
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
38
Inmobiliaria
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 70 95 53 49 52 54 56 58 61
Tasa impuesto 306 266 302 207 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 21 25 16 10 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 48 70 37 39 36 38 39 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten)
19 -3 -3 -4 -4
Flujo de caja libre de la firma
-52 17 -81 55 34 36 37 39
Valor terminal
495
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF
49 27 26 24 280
Valor de la empresa (PEN MM) 40590
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
Servicios
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 81 74 28 73 52 54 56 59 61
Tasa impuesto 84 294 8152 -149 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 7 22 229 -11 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 74 53 -201 84 36 38 40 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -1 -1 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma -8 -179 20 41 37 38 40 41
Valor terminal 566
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF 37 29 27 26 329
Valor de la empresa (PEN MM) 44793
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
Comparativo
IampC Infra Inmobiliaria Servicios Consolidado Break
up value
WACC 1136 1103 1207 1149
crecimiento de largo plazo 420 420 420 420
Patrimonio (a Dic15) 88536 63655 48622 19805 220618
valor de la empresa (PEN MM) 215363 178029 40590 44793 478775
Deuda (PEN MM) 102893 103392 25194 15788 247267
Cash (PEN MM) 17212 22183 7446 6019 52859
Valor fundamental del equity (PEN MM) 129682 96820 22842 35024 284368
Acciones en circulacioacuten 66005 66005 66005 66005 264022
Valor por accioacuten (PEN) 196 147 035 053 431
Incremento valor patrimonio 146 152 47 177 129
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
39
Uno de los resultados maacutes resaltantes es que dado el capital propio invertido el segmento maacutes
rentable y por el que se podriacutea obtener un mayor precio de vender la empresa por partes seriacutea el de
servicios seguido por infraestructura e ingenieriacutea y construccioacuten Entonces cada uno de ellos
implica un incremento en su inversioacuten de aproximadamente 77 52 y 46 respectivamente El
segmento inmobiliario sin embargo parece ser el que menos aporta a GyM De modo que los
efectos provenientes por operaciones de la Holding o el cuadre de eliminaciones suelen
compensarse por lo que estaacuten siendo obviados del anaacutelisis
42 Comparacioacuten de resultados
A partir de las cuadro metodologiacuteas de valorizacioacuten utilizadas se obtiene un valor de la accioacuten de
GyM de S 482 En el graacutefico 14 se presenta el valor promedio obtenido por meacutetodo en
comparacioacuten al precio de la empresa al cierre de setiembre de 2016 S 556 (set 16) vs S 482
(promedio de metodologiacuteas) Entonces esto sugiere que el precio de la accioacuten auacuten puede presentar
alguacuten sesgo a la baja
Graacutefico 14 Resultado valorizaciones
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
556
380
520
598
431482
000
100
200
300
400
500
600
700
Precio a Set
16
FCFF PE EVEBIT FCFF Break
up value
Promedio
Valorizaciones por meacutetodo (PEN MM)
40
43 Sensibilidades
Como se sentildealoacute el valor fundamental y el valor de la accioacuten asociada se encuentra calculado sobre
la base de los supuestos ya explicados Sin embargo se considera prudente realizar un ejercicio de
sensibilidades del valor de la accioacuten ante leves movimientos tanto de la tasa de crecimiento de
largo plazo de los flujos como de la tasa de descuento usada (WACC) Este ejercicio nos serviraacute
especialmente para estresar el crecimiento del PBI siempre que se considere un shock negativo de
2 es decir un escenario en el que el crecimiento de largo plazo sea de 22
Como lo muestra la tabla 19 el valor de la empresa y de la accioacuten es bastante sensible a los factores
mencionados y en particular a la tasa de crecimiento de largo plazo El rango de variacioacuten de
precios puede encontrar desde una reduccioacuten de 31 (S 298) a un incremento de 60 (S 687)
Asiacute en un escenario de riesgo y contraccioacuten econoacutemica de reduccioacuten de 2 del PBI comparado
con un escenario normal se puede apreciar una caiacuteda de 27 en el valor estimado de GyM
(manteniendo los mimos niveles de tasa de descuento)
Tabla 19 Matriz de sensibilidades sobre break up value model
Tasa crecimiento largo plazo
220 420 620
Var
Tas
a
Dsc
to
025 298 406 595
000 314 431 639
-025 332 457 687
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
44 Discusioacuten de resultados
El precio calculado de la accioacuten se encuentra por debajo del precio observado en los mercados (S
556 a setiembre de 2016) Sin embargo se observa un alto nivel de sensibilidad a los supuestos
considerados en particular a los usados tanto para el caacutelculo del valor terminal (tasa de crecimiento
largo plazo) como para la tasa de descuento Ademaacutes se puede apreciar que luego de un periodo en
el cual la accioacuten de GyM sufrioacute una caiacuteda sostenida el nivel de la accioacuten se estaacute estabilizando y estaacute
retomando un valor maacutes sostenible en el tiempo asociado con el crecimiento de largo plazo de la
economiacutea
41
Conclusiones
El presente trabajo tuvo como objetivo valorizar a la empresa GyM usando el modelo y los
supuestos maacutes acordes con las caracteriacutesticas de los flujos de la empresa En este contexto se
eligioacute al modelo de FCFF como el maacutes pertinente en particular por la falta de pagos de
dividendos recurrentes Adicionalmente se escogieron dos aproximaciones la de considerar
GyM una sola empresa y la de aplicar el modelo break up value dado los distintos segmentos
en lo que se desenvuelve la compantildeiacutea
Considerando los supuestos de crecimiento de la economiacutea y por ende de las ventas de GyM
se puede apreciar que nuestros caacutelculos distan un poco de lo observado en el mercado
Considerando el valor promedio de todas las metodologiacuteas usadas el valor de la accioacuten de la
empresa se encontrariacutea alrededor de S 482 Ahora bien si se utiliza solo las metodologiacutea de
FCFF se puede observar que el valor de la empresa calculado se encuentra entre S 380
(consolidado) y S 431 (break up value)
El anaacutelisis de valor por segmento muestra que la estrategia de diversificacioacuten han logrado
generar un valor significativo en los segmentos de infraestructura y servicios Estos resultariacutean
un complemento adecuado a los ingresos obtenidos por ingenieriacutea y construccioacuten su segmento
inicial y principal
La empresa GyM se presenta como una adecuada alternativa de inversioacuten en el largo plazo
pero en el mediano o corto puede estar muy sujeta a los ciclos econoacutemicos (a pesar de la
diversificacioacuten que busca)
La propuesta de valor de GyM se basa en ser una empresa con gran experiencia y con alto nivel
de eficiencias operativa Este hecho podriacutea apreciarse en el valor que logra en sus distintos
segmentos
No solo se puede observar coacutemo el ciclo econoacutemico afecta al valor de la empresa sino tambieacuten
coacutemo la intencioacuten poliacutetica o conflictos sociales pueden retrasar proyectos y con ello atrasar
42
cualquier planificacioacuten de reinversioacuten o modificar una estructura de capital ya planeada Estos
puntos son parte importante de los riesgos que puede enfrentar la empresa poca decisioacuten
poliacutetica destrabe de inversiones retrasos de ejecucioacuten de proyectos por temas burocraacuteticos o
conflictos sociales
Un riesgo que no se ha tomado en cuenta quizaacutes porque se le considera poco probable ndashsi bien
de gran impacto- es el reputacional Cabe mencionar que maacutes allaacute de cualquier subjetividad es
un riesgo que debe tenerse presente En particular debido al nivel de backlog que se mantiene y
los proyectos que involucran la participacioacuten del Estado Una mala gestioacuten de este riesgo puede
implicar una reduccioacuten en los niveles de backlog o la caiacuteda de varios proyectos pendientes
Si bien GyM ha buscado darle maacutes estabilidad a los ingresos provenientes de sus negocios al
optar por estrategias de diversificacioacuten en segmentos y paiacuteses auacuten se puede apreciar una alta
relacioacuten con el ciclo y a la reactivacioacuten de la economiacutea Escoger incentivar su segmento de
infraestructura seriacutea una buena opcioacuten para lograr estabilidad de ingresos en tanto pueda
ofrecer sus servicios a la inversioacuten privada y de igual manera a la puacuteblica
43
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distingue Nos permite trascender Fecha de consulta 10102016 Disponible en
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3B7F806EA74gt
46
Anexos
47
Anexo 1 Balance por segmento 2015
Balance- activos
2015 Ingenieriacutea y
construccion Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminacioacuten Consolidado
PEN Miles Petroacuteleo
y gas Carreteras Metro
Tratamiento
de aguas
Activos
Efectivo y equivalente
de efectivo 172116 42638 58640 111454 9094 74459 60193 25408 0 554002
Activo financiero a
traveacutes de ganancias y
peacuterdidas
3153 0 0 0 0 0 0 0 0 3153
Cuentas por cobrar
comerciales 614917 43260 22045 63516 0 59108 247945 0 0 1050791
Trabajos en curso
pendientes por cobrar 1301501 0 0 0 17686 0 0 0 0 1319187
Cuentas por cobrar a
partes relacionadas 316188 12145 18820 301 0 34724 48520 132735 -283280 280153
Otra cuentas por
cobrar 599127 25857 5699 25668 10250 20535 102204 35249 0 824589
Inventarios 159557 10025 0 13678 0 920092 61734 389 -6321 1159154
Gastos contratados por
anticipado 12899 2207 1401 10787 458 349 11402 520 0 40023
Activos no corrientes
mantenidos a la venta 22511 0 0 0 0 0 0 0 0 22511
Total activo corriente 3201969 136132 106605 225404 37488 1109267 531998 194301 -289601 5253563
Cuentas por cobrar
comerciales a largo
plazo
0 0 0 621831 0 0 0 0 0 621831
Trabajo en curso por
cobrar a clientes a
largo plazo
0 40727 19027 0 0 0 0 0 0 59754
Cuentas por cobrar a
partes relacionadas a
largo plazo
0 0 408 0 0 0 500 256022 -256930 0
Gastos contratados por
anticipado 0 3692 15584 2112 998 0 0 0 0 22386
Otras cuentas por
cobrar a largo plazo 534 14214 30473 2198 1589 14726 0 2195 0 65929
Otros activos
financieros 0 0 0 0 0 0 0 120134 0 120134
Inversioacuten en asociadas
y negocios conjuntos 122717 8265 0 0 0 28732 9228 2582913 -2104971 646884
Propiedades de
inversioacuten 0 0 0 0 0 34702 0 0 0 34702
Propiedades planta y
equipo 606158 198774 1624 217 0 11303 170660 130113 -7092 1111757
activos intangibles 302992 137130 364819 311 0 1043 37564 23561 13600 881020
Activos por impuestos
diferidos 126550 1325 3003 0 0 1171 39825 656 1321 173851
Total del activo no
corriente 1158951 404127 434938 626669 2587 91677 257777 3115594 -2354072 3738248
Total activos 4360920 540259 541543 852073 40075 1200944 789775 3309895 -2643673 8991811
Fuente Grupo Grantildea y Montero (2015)
48
Balance Pasivo y patrimonio
2015 Ingenieriacutea y
construccion Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminacioacuten Consolidado
PEN Miles Petroacuteleo
y gas Carreteras Metro
Tratamiento
de aguas
Pasivos
Otros pasivos
financieros 652974 101096 55428 0 0 224380 91366 102776 0 1228020
Bonos 0 0 5537 31546 0 0 0 0 0 37083
Cuentas por pagar
comerciales 1409982 35428 3768 24498 154 14334 134973 12623 0 1635760
Cuentas por pagar a
partes relacionadas 118381 3990 40578 9962 10560 58790 39476 79709 -283616 77830
Impuesto a la renta
corriente 19337 0 753 0 166 26 13750 84 0 34116
Otras cuentas por
pagar 645648 20340 2841 1682 0 257616 125020 12853 0 1066000
Otra provisiones 0 6341 0 0 0 0 7127 0 0 13468
Total del pasivo
corriente 2846322 167195 108905 67688 10880 555146 411712 208045 -283616 4092277
Otros pasivos
financieros 375952 83307 0 0 0 27562 66515 0 0 553336
Cuentas por pagar
comerciales a largo
plazo
0 0 180686 576322 0 0 0 0 0 757008
Otras cuentas por
pagar a largo plazo 176644 0 493 0 0 0 68045 1214 0 246396
Cuentas por pagar a
partes relacionada a
largo plazo
0 0 0 94172 24035 120083 38332 0 -256486 20136
Otra provisiones 24624 7034 0 0 0 0 3960 0 0 35618
Otros pasivos no
financieros 0 2331 0 0 0 0 0 0 0 2331
Pasivos por impuestos
diferidos 52016 4250 107 9723 270 11937 3164 20197 0 101664
Total del pasivo no
corriente 629236 96922 181286 680217 24305 159582 180016 21411 -256486 1716489
Total del pasivo 3475558 264117 290191 747905 35185 714728 591728 229456 -540102 5808766
Patrimonio atribuible a
lo controladores de la
compantildeiacutea
720722 255032 198345 78127 4890 158605 162550 3067987 -1991702 2654556
Participacioacuten no
controlante 164640 21110 53007 26041 0 327611 35497 12452 -111869 528489
Total pasivo y
patrimonio 4360920 540259 541543 852073 40075 1200944 789775 3309895 -2643673 8991811
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
49
Anexo 2 Estado de resultado por segmento 2015
2015 Ingenieriacutea y
construccion Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminacioacuten
Consolidado
PEN Miles
Petroacuteleo
y gas Carreteras Metro
Tratamiento
de aguas
Ingresos 5841559 389377 394462 211279 27994 215764 1152544 70531 -471077 7832433
Utilidad bruta 357274 63530 78544 48804 2225 51755 178303 -7004 -70626 702805
Gasto administrativos -289144 -18214 -10319 -10529 -310 -20521 -115018 -29882 80557 -413380
Otros ingresos (gastos) 30616 1365 55 2 0 1759 15348 11114 -2972 57287
Utilidad en la venta de
inversiones 0 0 0 0 0 0 -8289 0 0 -8289
Utilidad antes de
intereses impuestos 98746 46681 68280 38277 1915 32993 70344 -25772 6959 338423
Gastos financieros -127383 -19953 -4713 -5303 -45 -11642 -32246 -2818 27301 -176802
Ingresos financieros 8875 158 8722 2316 121 746 2145 56101 -41077 38107
Participacioacuten en los
resultados de asociadas
y negocios conjuntos
por el meacutetodo de
participacioacuten
patrimonial
-2234 944 0 0 0 14888 589 76226 -72810 17603
Utilidad antes del
impuesto a la renta -21996 27830 72289 35290 1991 36985 40832 103737 -79627 217331
Impuesto a la renta -29441 -7650 -18794 -10630 -520 -7649 6102 -9208 2171 -75619
Utilidad del periodo -51437 20180 53495 24660 1471 29336 46934 94529 -77456 141712
Utilidad atribuible a
Propietarios de la
compantildeiacutea -64379 17072 40010 18495 1471 12377 40322 95271 -72485 88154
Participacioacuten no
controlante 12942 3108 13485 6165 0 16959 6612 -742 -4971 53558
Utilidad del periodo -51437 20180 53495 24660 1471 29336 46934 94529 -77456 141712
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
50
Anexo 3 Estado de resultados consolidados 2012 - 2016-2T
USD Miles 2012 2013 2014 2015 2T2015 2T2016
ventas 2050915 2134233 2344824 2294882
1184054 850276
Utilidad Bruta 279132 359321 318357 205291
110770 93140
Utilidad Operativa 207979 241020 182448 94379
48182 49308
Ingresos (egresos) Financieros -12331 -15451 -15749 -16990
-9583 -15682
Dividendos Percibidos 0 418 0 0
0 0
Participacion en Asociadas 237 12004 17881 11244
4909 9413
Dieferncia de cambio 8281 -25185 -14815 -24276
-11131 5714
Utilidad ADI 204166 212806 169765 64357
32377 48753
Gasto por impuesto a las ganacias -60594 -65247 -48911 -22502
-10563 -11693
Interese minoritarios -26909 -32980 120854 -15754
-9248 -5193
Utilidad Neta 113663 114579 100282 26101
12566 31867
Depreciacioacuten y Amortizacioacuten 95846 92682 86999 89782
45289 41374
EBITDA 313950 368627 306195 229376 110349 113151
USD Miles 2012 2013 2014 2015 2T2015 2T2016
Total Activo 1957125 2257824 2586116 2639125
2588657 2704965
Caja 305807 343138 273805 162321
226598 171140
Deuda Financiera 331429 284629 586008 754599
758184 826618
Patrimonio 696547 1143362 1063875 931608 990484 978520
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
51
Anexo 4 Estado de resultados y ratios financieras por segmento 2016-2T
USD Miles (Jun 16) Ingenieria y
construccioacuten Infraestructura inmobiliaria servicios consolidado Eliminaciones
ventas 562347 135409 30572 173538 850276 -51590
Utilidad bruta 43296 26801 9275 23569 93140 -9801
Gto administrativos -37821 -5527 -3050 -14376 -56863 3911
Otros ingresos (egresos) operativos 3990 -128 107 619 4533 -55
Otras ganacias (peacuterdidas) 0 -62 0 0 6 68
Utilidad de la venta de inversiones 0 0 0 0 0 0
Utilidad operativa 9465 21084 6332 9819 49308 2608
Ingresos (egresos) Financieros -6752 -1729 -1766 -2934 -15682 -2501
Dividendos percibidos 0 0 0 0 0 0
Participacioacuten en asociadas 2677 363 -113 82 9413 6404
Diferencia de cambio 1982 203 41 664 5714 2824
Utilidad ADI 7372 19921 4493 7631 48752 9335
Gasto por impuesto a las ganancias -2912 -5784 -1105 -2873 -11692 982
Interese minoritarios 1037 -4258 -2415 -590 -5194 1032
Utilidad neta 5498 9879 973 4168 31866 11348
EBITDA 31609 39631 16668 15163 113151 10080
Ratio financieros
Margen bruto 77 198 303 136 110 190
margen operativo 17 156 207 57 58 -51
margen neto 10 73 32 24 37 -220
Margen EBITDA 56 293 545 87 133 -195
deuda financiera 272122 323303 66985 47751 826618 116457
Deuda financieraEBITDA 45 39 17 14 36
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
52
Anexo 5 GyM Principales proyectos de inversioacuten en los que planea participar
Proyecto Locacioacuten Estado Inversioacuten Estimada (USD
MM)
Fecha estimada de
adjudicacioacuten
Vial
Longitudinal de la sierra tramo
4
Junin Ayacucho
Huancavelica Apurimac Ica Convocado 446 4T2016
Longitudinal de la sierra tramo
5 Cuzco Puno No convocado Por definir -
Ferroviarios
Ferrocarril Huancayo -
Huancavelica Junin y Huancavelica Convocado 204 3T2016
Liacutenea 3 y 4 del metro de Lima Lima No convocado Por definir -
Hidrocarburos
Sistema de abastecimiento de
GLP para Lima y Callao Lima e Ica Convocado 250 -
Agua
Obras de cabecera y conduccioacuten
para el abastecimiento de agua
potable en Lima
Junin y Lima Convocado 600 4T2016
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
53
Anexo 6 GyM ndash Backlog al 2T2016
PEN M
Backlog
Inicial
2015
Backlog
Ejecutado
2015
Backlog
Final
2T2016
Backlog Anual
15301896 2900295 15287203 2773811 5454402 7058973
USD M Nuevos Pedidos Backlog Anual
Backlog
Inicial
Backlog
Ejecutado Total 1T 2016 2T 2016
Backlog
Final 2016 2017 2018+
GyM 1734335 255875 334899 48837 286062 1813359 257950 783441 771967
Stracon GyM 1147838 179772 18983 7110 11873 987049 148662 226410 611977
VyV-DSD 37831 40042 5417 7932 -2515 3206 3205 0 0
Morelco 163804 43130 96752 663 96089 217426 43906 76975 96545
CAM Peruacute 11362 11300 5227 3871 1356 5289 3972 813 504
GMI 34261 17411 18754 5301 13453 35604 12799 17721 5084
Ingenieria y
contruccioacuten 3129431 547530 480032 73714 406318 3061933 470494 1105360 1486077
Survial 24205 3926 4397 2263 2134 24676 4231 8146 12300
Canchaque 15227 1345 1280 686 594 15162 1245 10232 3685
La Chira 5308 3059 1981 -1197 3178 4230 1656 1029 1544
Linea 1 metro de
Lima 211758 36309 18948 -4164 23112 194397 31693 64300 98404
Infraestructura 256498 44639 26606 -2412 29018 238465 38825 83707 115933
Viva GyM 111038 30572 63572 45160 18412 144038 77860 63180 2998
Inmbiliaria 111038 30572 63572 45160 18412 144038 77860 63180 2998
GMD 119427 38922 44637 24433 20204 125142 33847 48965 42329
Concar 128742 40581 124517 117193 7324 212678 40863 90668 81147
CAM Peruacute 364867 94035 185313 172500 12813 456145 103351 148960 203833
Servicio 613036 173538 354467 314126 40341 793965 178061 288593 327309
Eliminaciones -72196 -22296 -33364 -36693 3329 -83264 -26797 -22587 -33880
Total 4037807 773983 891313 393895 497418 4155137 738443 1518253 1898437
Negocios Recurrentes
GMP 327080 54769 74285 18586 55699 346596 57463 95304 193829
Norvial 147274 34733 57716 46609 11107 170257 49486 53612 67159
Eliminaciones -26117 -13208 -11102 -10657 -444 -24011 -2032 -8792 -13188
Total Negocios
Recurrentes 448237 76294 120899 54538 66362 492842 104917 140124 247800
Total Backlog +
Negocios Recurrentes 4486044 850277 1012212 448433 563780 4647979 843360 1658377 2146237
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
54
Anexo 7 Brecha de infraestructura de Peruacute
Sector Brecha mediano plazo 2016
- 2020 Brecha 2021-2025
Brecha de largo plazo 2016-
2025
Agua y saneamiento 6970 5282 12252
Agua potable 1624 1004 2628
Saneamiento 5345 4278 9623
Telecomunicaciones 12603 14432 27035
Telefoniacutea moacutevil 2522 4362 6884
Banda Ancha 10081 10070 20151
Transporte 21253 36246 57499
Ferrocarriles 7613 9370 16983
Carreteras 11284 20667 31951
Aeropuertos 1419 959 2378
Puertos 1037 5250 6287
Energiacutea 11388 19387 30775
Salud 9472 9472 18944
Educacioacuten 2592 1976 4568
Inicial 1037 585 1622
Primaria 137 137 274
Secundaria 1418 1254 2672
Hidraacuteulico 4537 3940 8477
Total 68815 90734 159549
Fuente AFIN 2016
55
Anexo 8 Estimacioacuten de flujos
Consolidado
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 5232 5968 7009 7832 8161 8504 8861 9234 9621
Utilidad bruta 712 1004 952 703 732 763 795 829 863
Gastos administrativos -257 -362 -421 -413 -461 -480 -500 -521 -543
Otros ingresos y gastos netos 76 25 15 57 39 40 42 44 46
Peacuterdida en venta de inversiones 0 6 0 -8 -4 -4 -5 -5 -5
Utilidad (peacuterdida) operativa 531 673 545 338 494 515 536 559 582
Gastos financieros -68 -153 -103 -177 -177 -177 -178 -179 -180
Ingresos financieros 58 40 11 38 27 28 29 30 31
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
1 34 53 18 40 42 44 46 47
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 521 594 507 217 409 426 444 462 482
Impuesto a la renta -155 -182 -146 -76 -123 -128 -133 -139 -145
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 366 412 361 142 286 298 311 324 337
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 589 747 610 394 561 584 609 634 661
Tasa impuesto 297 307 288 348 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 175 229 176 137 168 175 183 190 198
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 414 518 434 257 392 409 426 444 463
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -27 -28 -29 -31
Flujo de caja libre de la firma -387 -454 -288 398 382 398 415 432
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
Ingenieriacutea y construccioacuten
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 3525 4075 5036 5842 6085 6338 6603 6878 7164
Utilidad bruta 408 560 535 357 372 388 404 421 438
Gastos administrativos -160 -218 -259 -289 -307 -320 -333 -347 -361
Otros ingresos y gastos netos -1 11 -10 31 10 10 11 11 12
Peacuterdida en venta de inversiones 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad (peacuterdida) operativa 248 352 267 99 213 222 231 240 250
Gastos financieros -18 -49 -69 -127 -127 -127 -128 -128 -129
Ingresos financieros 37 23 7 9 9 9 9 10 10
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
9 42 48 -2 28 29 30 32 33
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 276 368 253 -22 141 147 153 160 166
Impuesto a la renta -88 -111 -59 -29 -42 -44 -46 -48 -50
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 189 256 194 -51 99 103 107 112 116
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 294 417 322 105 249 260 271 282 294
Tasa impuesto 318 303 234 -1338 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 94 126 75 -141 75 78 81 85 88
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 201 291 246 246 175 182 189 197 206
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 14 -9 -9 -10 -10
Flujo de caja libre de la firma 47 -315 31 189 173 180 188 195
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
56
Infraestructura
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 524 681 885 1023 1037 1051 1066 1081 1095
Utilidad bruta 173 187 246 193 196 198 201 204 207
Gastos administrativos -31 -31 -40 -39 -44 -44 -45 -45 -46
Otros ingresos y gastos netos -2 -3 -3 1 -1 -1 -1 -1 -1
Peacuterdida en venta de inversiones 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad (peacuterdida) operativa 140 153 202 155 197 200 202 205 208
Gastos financieros -24 -62 -28 -30 -29 -29 -29 -29 -29
Ingresos financieros 7 17 3 11 7 7 8 8 8
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
0 2 0 1 0 1 1 1 1
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 122 110 176 137 173 175 178 180 183
Impuesto a la renta -38 -35 -57 -38 -52 -53 -53 -54 -55
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 84 74 119 100 121 123 125 126 128
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 147 172 205 167 205 208 210 213 216
Tasa impuesto 314 323 325 274 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 46 55 67 46 61 62 63 64 65
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 101 116 138 122 143 145 147 149 151
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 43 -2 -2 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma 125 -386 -275 186 143 145 147 149
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
Inmobiliaria
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 240 314 225 216 225 234 244 254 265
Utilidad bruta 87 114 62 52 54 56 58 61 63
Gastos administrativos -17 -21 -21 -21 -21 -22 -23 -24 -25
Otros ingresos y gastos netos -2 -2 -1 2 0 1 1 1 1
Peacuterdida en venta de inversiones 0 3 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad (peacuterdida) operativa 68 94 41 33 37 39 41 42 44
Gastos financieros -4 -15 -15 -12 -11 -11 -11 -12 -12
Ingresos financieros 2 1 0 1 0 0 0 0 1
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
0 0 12 15 14 14 15 16 16
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 65 80 38 37 38 40 42 43 45
Impuesto a la renta -20 -21 -11 -8 -11 -12 -12 -13 -14
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 45 59 27 29 27 28 29 30 32
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 70 95 53 49 52 54 56 58 61
Tasa impuesto 306 266 302 207 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 21 25 16 10 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 48 70 37 39 36 38 39 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 19 -3 -3 -4 -4
Flujo de caja libre de la firma -52 17 -81 55 34 36 37 39
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
57
Servicios
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 1083 1169 1208 1153 1201 1251 1303 1357 1414
Utilidad bruta 104 179 142 178 186 193 202 210 219
Gastos administrativos -105 -132 -123 -115 -121 -126 -131 -137 -142
Otros ingresos y gastos netos 74 25 6 15 11 11 12 12 13
Peacuterdida en venta de inversiones 0 0 0 -8 -4 -4 -5 -5 -5
Utilidad (peacuterdida) operativa 72 71 26 70 49 51 54 56 58
Gastos financieros -14 -18 -27 -32 -32 -32 -32 -32 -32
Ingresos financieros 9 2 2 2 2 2 2 2 2
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
0 1 1 1 1 1 1 1 1
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 67 57 1 41 22 23 23 24 25
Impuesto a la renta -6 -17 -6 6 -6 -7 -7 -7 -8
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 61 40 -5 47 15 16 16 17 18
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 81 74 28 73 52 54 56 59 61
Tasa impuesto 84 294 8152 -149 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 7 22 229 -11 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 74 53 -201 84 36 38 40 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -1 -1 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma -8 -179 20 41 37 38 40 41
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
58
Nota biograacutefica
Luis Arnaldo Saldantildea Pacheco
Nacioacute en Lima el 22 de junio de 1979 Es bachiller en Ciencias Sociales con mencioacuten en Economiacutea
por la Pontificia Universidad Catoacutelica del Peruacute
Tiene maacutes de seis antildeos de experiencia en el al mercado de capitales y en la gestioacuten riesgos de
portafolios de activos y de pasivos financieros Actualmente desempentildea el cargo de subgerente de
riesgos de mercado en PRIMA AFP
v
325 Rivalidad entre los competidores 19
326 Oportunidades de mercado y principales riesgos 20
Capiacutetulo III Marco de valorizacioacuten 22
1 Metodologiacutea de valorizacioacuten 22
11 Flujo de efectivo descontados 22
12 Flujo de caja de la firma (FCFF) y flujo de caja del patrimonio (FCFE) 23
13 Residual income valuation 26
14 Valorizacioacuten relativa 29
Capiacutetulo IV Valorizacioacuten 30
1 Eleccioacuten del modelo de valorizacioacuten 30
2 Supuestos del flujo de caja 30
3 Tasa de descuento eleccioacuten de modelo y caacutelculo 31
4 Resultados 35
41 Caacutelculos 35
42 Comparacioacuten de resultados 39
43 Sensibilidades 39
44 Discusioacuten de resultados 40
Conclusiones 41
Bibliografiacutea 43
Anexos 46
Nota biograacutefica 58
vi
Iacutendice de tablas
Tabla 1 Accionariado 4
Tabla 2 GampM - Propuesta de valor 7
Tabla 3 Subsidiarias por unidad y paiacutes 10
Tabla 4 GyM - Consolidado de ventas 2013 -2015 11
Tabla 5 Resultados financieros por segmento - 2015 12
Tabla 6 Margen utilidad operativa 14
Tabla 7 Principales puntos 15
Tabla 8 GyM Competidores 19
Tabla 9 Riesgos por segmento 21
Tabla 10 Modelos de flujo de efectivo descontados 22
Tabla 11 Modelos de FCFF y FCFE 25
Tabla 12 Metodologiacuteas FCFF y FCFE 25
Tabla 13 Ventajas y desventajas del modelo de residual income 27
Tabla 14 Modelo residual income 28
Tabla 15 Meacutetodos de valorizacioacuten relativa 29
Tabla 16 Valorizacioacuten FCFF 35
Tabla 17 Valorizacioacuten muacuteltiplos 36
Tabla 18 Break up value mode Valoracioacuten de segmentos 37
Tabla 19 Matriz de sensibilidades sobre break up value model 40
vii
Iacutendice de graacuteficos
Graacutefico 1 GyM - Segmentos de mercado 2
Graacutefico 2 GyM - Presencia en la regioacuten 3
Graacutefico 3 GyM - Acciones 5
Graacutefico 4 Ingresos por segmento geograacutefico 9
Graacutefico 5 GyM - Backlog por segmentos y negocios recurrentes 11
Graacutefico 6 Ventas por unidad de negocio 12
Graacutefico 7 Ingresos utilidad neta y operativa contribucioacuten por segmento 13
Graacutefico 8 Ingresos utilidad neta y operativa ratios financieros por segmento 14
Graacutefico 9 PBI y ventas GyM 17
Graacutefico 10 Brecha de infraestructura 18
Graacutefico 11 Crecimiento PBI y GyM 31
Graacutefico 12 Composicioacuten del costo de capital 32
Graacutefico 13 Composicioacuten del WACC 34
Graacutefico 14 Resultado valorizaciones 39
viii
Iacutendice de anexos
Anexo 1 Balance por segmento 2015 47
Anexo 2 Estado de resultado por segmento 2015 49
Anexo 3 EEFF Consolidados y ratios financieras 2012 y 2016-2T 50
Anexo 4 Estado de resultados y ratios financieras por segmento 2016-2T 51
Anexo 5 GyM Principales proyectos de inversioacuten en los que planea participar 52
Anexo 6 GyM ndash Backlog al 2T2016 53
Anexo 7 Brecha de infraestructura de Peruacute 54
Anexo 8 Estimacioacuten de flujos 55
1
Capiacutetulo I Introduccioacuten
El presente trabajo tiene como objetivo la valorizacioacuten de las acciones de Grantildea y Montero (GyM)
Ahora bien la relevancia del estudio de GyM se basa en su relevancia como la mayor empresa
nacional liacuteder en el sector construccioacuten Adicionalmente la relevancia del estudio sobre la
valoracioacuten de GyM tambieacuten radica en que es una de las principales acciones locales en las que se
invierten los fondos de pensiones del Peruacute En este sentido lograr una valorizacioacuten alternativa
permitiraacute tener una mejor idea del valor fundamental de las acciones de la empresa y de su
contribucioacuten a la rentabilidad del sistema de pensiones peruano Se debe mencionar que GyM ha
demostrado ser una accioacuten bastante volaacutetil en los uacuteltimos antildeos de modo que entender la empresa y
sus drivers es uno de los objetivos del presente trabajo para tener un panorama maacutes claro del valor
de inversioacuten de largo plazo que ella representa
El presente trabajo se divide en cinco capiacutetulos En el capiacutetulo II se describe la empresa y su
entorno Se busca conocer a la empresa y el contexto en el cual opera su negocio El capiacutetulo III
aborda las distintas metodologiacuteas de valorizacioacuten maacutes comunes usadas para obtener el valor
fundamental de la empresa Asiacute mismo se describiraacuten caracteriacutesticas deseables en una empresa para
aplicar uno u otro meacutetodo de valorizacioacuten por lo que se identificaraacuten las ventajas y desventajas de
las distintas metodologiacuteas analizadas El capiacutetulo IV se centra en la valorizacioacuten de la empresa y de
sus acciones Ademaacutes se identificaraacute el modelo maacutes apropiado para calcular el valor de la empresa
(y el respectivo valor de su accioacuten) dada sus caracteriacutestica del mismo modo se sentildealaraacuten los
supuestos usados y el caacutelculo de los insumos utilizados Posteriormente se realizaraacuten escenarios de
sensibilidad ante variaciones de las tasas de descuento y de crecimiento Finalmente en el capiacutetulo
V se comentaraacuten las conclusiones de la valorizacioacuten asiacute como los principales drives en los que se
basaron los caacutelculos
2
Capiacutetulo II La empresa
1 Descripcioacuten del negocio
Como lo indica su memoria anual (2015) Grantildea y Montero SAA (Grupo Grantildea y Montero 2015)
es una empresa que se constituyoacute en Peruacute en agosto de 1996 como resultado de la escisioacuten de
Inversiones GyM SA (antes Grantildea y Montero SA) Su domicilio legal y sede social se encuentra
en la avenida Paseo de la Repuacuteblica 4675 Surquillo Ademaacutes la empresa cotiza sus acciones en la
Bolsa de Valores de Lima y en la Bolsa de Valores de Nueva York
De otro lado la compantildeiacutea es la matriz del grupo Grantildea y Montero (Grupo) y tiene como actividad
principal la tenencia de inversiones en las diferentes empresas del grupo Adicionalmente tambieacuten
presta una variedad de servicios a las empresas del grupo como los siguientes servicios de gerencia
general gerencia financiera gerencia comercial asesoriacutea legal y gerencia de recursos humanos asiacute
como servicios de arrendamiento operativo de las mismas El grupo es un conglomerado de
empresas cuyas operaciones abarcan diferentes actividades de negocios entre las cuales las maacutes
relevantes son las de Ingenieriacutea y construccioacuten infraestructura (propiedad y operacioacuten de
concesiones puacuteblicas) negocios inmobiliarios y servicios (ver graacutefico 1)
Graacutefico 1 GyM - Segmentos de mercado
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
3
Ademaacutes debido a su estrategia de internacionalizacioacuten GyM tiene presencia en distintos paiacuteses de
la regioacuten de otro lado presenta bases en Peruacute Chile y Colombia En general se encuentra en siete
paiacuteses de Latinoameacuterica (ver graacutefico 2)
Graacutefico 2 GyM - Presencia en la regioacuten
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
11 Poliacutetica de dividendos y accionariado
111 Accionariado
Como lo indica la memoria anual de GyM (2015) al 31 de diciembre de 2015 GyM contaba con
1819 accionistas de los cuales 9923 son propietarios de menos del 1 del capital social y
cerca del 060 tienen entre el 1 y el 5 Tal y como se muestra en la tabla 1 los principales
4
accionistas son JP Morgan Chase Bank NA en calidad de depositario y en representacioacuten de todos
los titulares de ADS GH Holding Group representado por Joseacute Grantildea Miroacute Quesada presidente
del Directorio y Bethel Enterprises Inc representada por Carlos Montero Grantildea vicepresidente del
Directorio
Tabla 1 Accionariado
Principales accionistas al 31 de diciembre del 2015
Nombres y apellidos Nuacutemero de
acciones Participacioacuten Nacionalidad
JP Morgan Chase Bank Na en calidad de
depositario en representacioacuten de todos los titulares
de ADS
253865985 3846 Estados Unidos
GH Holding Group 117538203 1781 Panamaacute
Bethel Enterprises Inc 33785285 512 Panamaacute
AFP Integra (ING Group) 40304651 611 Peruacute
Profuturo AFP (Grupo Scotiabank) 37488166 568 Peruacute
Subtotal 482982290 7317
Otros accionistas 177071500 2683
Total 660053790 10000
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
112 Poliacutetica de dividendos
La memoria de 2015 indica que la poliacutetica de dividendos de la empresa vigente considera distribuir
entre el 30 y el 40 de las utilidades generadas en cada ejercicio Seguacuten la Bolsa de Valores de
Lima (2016) en abril de 2016 se realizoacute una distribucioacuten de utilidades en efectivo Sin embargo se
puede observar que la reparticioacuten de dividendos no ha guardado la misma relacioacuten a lo largo de la
uacuteltima deacutecada1
113 Acciones
GyM cuenta en el mercado con dos instrumentos de negociacioacuten de sus acciones las acciones
emitidas directamente y los ADS Ambas son emitidas por JP Morgan y tienen una relacioacuten de
cinco acciones de GyM por cada ADS (ver graacutefico 3) Como se puede apreciar en el mismo graacutefico
1 Informacioacuten que puede ser encontrada en Fuentes como Bloomberg (2016) y SMV (2016)
5
las acciones de GyM cayeron de valor consistentemente desde el 2013 pero empezaron a
recuperarse a inicios de 2016
Graacutefico 3 GyM - Acciones
Fuente Bloomberg 2016
12 Segmentos de operacioacuten
Como se mencionoacute anteriormente el grupo cuenta con cuatro grandes segmentos de negocio (i)
ingenieriacutea y construccioacuten (ii) infraestructura (iii) inmobiliaria y (iv) servicios Cada uno de estos
seraacuten descritos brevemente a continuacioacuten
121 Ingenieriacutea y construccioacuten
El aacuterea de Ingenieriacutea y construccioacuten del Grupo Grantildea y Montero cuenta con maacutes de 82 antildeos de
vigencia En este caso es el socio estrateacutegico para ejecutar proyectos en la regioacuten Debido a esto ha
contado con operaciones en once paiacuteses de Latinoameacuterica y tiene presencia permanente en Peruacute
Chile y Colombia
Ademaacutes el grupo Grantildea y Montero (2016a) sentildeala que brinda servicios de ingenieriacutea procura y
construccioacuten y se especializa en los sectores de mineriacutea energiacutea infraestructura industria
00
50
100
150
200
250
12
13
02
14
04
14
06
14
08
14
10
14
12
14
02
15
04
15
06
15
08
15
10
15
12
15
02
16
04
16
06
16
08
16
GyM Precio de acciones y ADS (5x acciones)
2013-2016
GyM ADS (USD) GyM Accioacuten (PEN)
6
petroacuteleo gas y hoteleriacutea A traveacutes de las diferentes empresas que constituyen el aacuterea integra
servicios relacionados y acompantildea a sus clientes desde la concepcioacuten del proyecto en todas sus
etapas iniciales (disentildeo y construccioacuten) e incluso durante la operacioacuten por lo que cubre toda la
cadena de valor del sector
De acuerdo con el grupo Grantildea y Montero (2015) este segmento incluye (i) ingenieriacutea que abarca
servicios de ingenieriacutea tradicional como ingenieriacutea de disentildeo civil estructural y planificacioacuten
arquitectoacutenica para especialidades avanzadas que incluyen disentildeo del proceso simulacioacuten y
servicios del medio ambiente (ii) obras civiles como la construccioacuten de centrales hidroeleacutectricas y
otras grandes instalaciones de infraestructura (iii) construccioacuten electromecaacutenica como plantas
concentradoras ductos de petroacuteleo y de gas natural y liacuteneas de transmisioacuten eleacutectrica (iv)
construccioacuten de edificios de oficinas residenciales hoteles y proyectos de vivienda accesibles
centros comerciales e instalaciones industriales y (v) servicios mineros tales como remocioacuten de
tierra chancado carga y transporte de minerales
122 Infraestructura
Por otro lado grupo Grantildea y Montero (2016a) indica que el aacuterea de infraestructura del grupo es la
concesionaria peruana maacutes importante del paiacutes Administra proyectos que demandan un alto nivel
de inversioacuten y contratos de largo plazo Ademaacutes su estrategia consiste en la generacioacuten de flujos
estables para las empresas del grupo mediante la promocioacuten construccioacuten yo mantenimiento de
proyectos de inversioacuten puacuteblica y privada
Seguacuten el grupo Grantildea y Montero (2015) cuentan con concesiones de largo plazo o acuerdos
contractuales similares en Peruacute para carreteras con peaje la liacutenea 1 del metro de Lima Norvial una
planta de tratamiento de aguas servidas en Lima instalaciones de almacenaje de combustibles
muacuteltiples y licencia por treinta antildeos de los lotes petroleros III y IV (Talara Piura)
123 Inmobiliaria
Asimismo grupo Grantildea y Montero (2016a) sentildeala que desarrolla productos inmobiliarios de
viviendas oficinas locales comerciales y lotes industriales en todos los segmentos del mercado
7
Con este fin ofrece una arquitectura de primer nivel que brinde bienestar a sus clientes Asiacute el
grupo Grantildea y Montero (2015) sentildeala que desarrolla la siguientes unidades de negocio i) vivienda
de intereacutes social con las que busca atender la vivienda social funcional ii) vivienda tradicional
dirigida a un segmento de mercado que busca viviendas exclusivas en zonas residenciales iii)
edificios para oficinas y lotes industriales que son oficinas de primer nivel funcionales y
modernas y iv) negocios de renta y desarrollo con los que busca oportunidades de negocios y
terrenos para desarrollar proyectos
124 Servicios teacutecnicos
Seguacuten Grantildea y Montero (2016a) el aacuterea de servicios agrupa a las empresas dedicadas a la
operacioacuten de infraestructura redes eleacutectricas procesos operativos y tecnologiacuteas de la informacioacuten
Sus empresas se especializan en i) outsourcing de procesos de negocio y tecnologiacutea de informacioacuten
(dirigido a distintos sectores entre los que se encuentran banca comercio telecomunicaciones
gobierno mineriacutea entre otros) ii) concesioacuten vial con la que opera conserva y gestiona
infraestructura y iii) instalacioacuten operacioacuten y mantenimiento de infraestructura eleacutectrica (dirigidas a
los sectores de energiacutea y telecomunicaciones)
Por otro lado conforme se sentildeala en Grantildea y Montero (2015) las operaciones de la matriz
corresponden a servicios que proporcionan a las diversas entidades relacionadas del Grupo tales
como servicios de contabilidad logiacutestica administracioacuten entre otros
13 Propuesta de valor por segmento
Seguacuten la memoria anual 2015 de GyM la propuesta de valor con la que pretende captar al cliente o
mercado objetivo se basa en las siguientes caracteriacutesticas
Tabla 2 GampM - Propuesta de valor
Segmentos Propuesta Descripcioacuten de propuesta
Ingenieriacutea y
construccioacuten
Servicios integrados
A traveacutes de las diferentes empresas que constituyen el aacuterea
integra servicios relacionados y acompantildea a sus clientes desde la
concepcioacuten del proyecto en todas sus etapas iniciales (disentildeo y
construccioacuten) e incluso durante la operacioacuten cubriendo asiacute toda
la cadena de valor del sector
Capacidad de ejecucioacuten
Equipo humano con gran capacidad de ejecucioacuten capaz de
desarrollar cualquier obra con alta complejidad teacutecnica y
geograacutefica
Gestioacuten de proyectos
complejos
Gestiona proyectos complejos siguiendo altos estaacutendares de
cumplimiento y excelencia operacional
8
Segmentos Propuesta Descripcioacuten de propuesta
Ingenieriacutea y
construccioacuten Experiencia
Amplia experiencia en la ejecucioacuten de diversos proyectos en
ingenieriacutea supervisioacuten construccioacuten operacioacuten y servicios
integrales
Infraestructura
Integracioacuten de servicios
Desde el disentildeo construccioacuten y financiamiento hasta la
operacioacuten y mantenimiento de la infraestructura Utiliza las
fortalezas y experiencia acumuladas por las empresas del Grupo
promoviendo sinergias internas para desarrollar una propuesta
integral
Excelencia operacional
Trabajamos con altos estaacutendares de calidad y desempentildeo para
garantizar que los resultados sean de oacuteptimo nivel y superen las
expectativas de los clientes y usuarios
Socio estrateacutegico para la
regioacuten
Cuenta con equipos de profesionales especializados en el campo
de servicios de ingenieriacutea quienes proporcionan la experiencia y
el conocimiento para disentildear planificar ejecutar y administrar
los proyectos de infraestructura maacutes importantes de la regioacuten
Ademaacutes gracias a las sinergias internas en el Grupo se cuenta
con bases instaladas en Chile y Colombia
Amplia experiencia
Desde hace diez antildeos administra maacutes de 1000 km de carreteras
y autopistas en todo el Peruacute lo que la ha posicionado como la
empresa peruana pionera en este rubro
Inmobiliaria
Mejora en la calidad de vida
Ofrece una alternativa innovadora en el sector inmobiliario
enfocada en la construccioacuten de bienestar para sus clientes y el
acceso igualitario a condiciones de vivienda saludables y
seguras
Compromiso y calidad Ejecuta los proyectos inmobiliarios de manera exitosa bajo
estaacutendares de cumplimiento en plazo y calidad
Relacioacuten sostenible
Desarrolla relaciones duraderas con sus clientes basadas en la
claridad y transparencia Su experiencia prestigio y respaldo los
convierte en una alternativa segura para peruanos que buscan
vivir mejor
Servicios
Eficiencia en los procesos
Desarrolla y opera alta tecnologiacutea orientaacutendola a las necesidades
especiacuteficas de sus clientes de modo que incrementa la eficiencia
en los procesos
Pionera en la gestioacuten de
servicios
El conocimiento y la experiencia acumulada le permiten al aacuterea
de servicios estar preparada para enfrentar cualquier
complejidad de operacioacuten que ayude a las empresas a reducir
riesgos operativos simplificar sus procesos de gestioacuten reducir
costos y mejorar su productividad mediante la automatizacioacuten de
actividades y una oacuteptima gestioacuten de produccioacuten
Profesionales
especializados
Gracias al profesionalismo y agilidad estrateacutegica de sus maacutes de
10500 colaboradores a nivel regional el aacuterea de servicios aporta
valor a sus clientes a traveacutes de la identificacioacuten de oportunidades
de mejora dado el conocimiento que tiene de las operaciones de
sus clientes
Amplia experiencia Maacutes de treinta antildeos de experiencia lo respaldan
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
Como se puede apreciar GyM basa sus propuestas de valor principalmente sobre la experiencia que
tiene en todos sus segmentos asiacute como en la calidad y eficiencia de sus procesos
9
14 Expansioacuten internacional
Como parte de la estrategia de diversificacioacuten de GyM se ha buscado la expansioacuten internacional
Con esto se espera dar algo de estabilidad a los ingresos debido a que estaacuten expuestos a distintos
riesgos por paiacutes Los ingresos derivados de operaciones en el exterior (Chile Brasil Panamaacute
Repuacuteblica Dominicana Colombia Bolivia y Guyana) representan el 271 de los ingresos totales
del Grupo en 2015 (199 en 2014 y 109 en 2013) Como se observa en el graacutefico 4 los mayores
ingresos provienen del mercado local sin embargo se ha observado una participacioacuten creciente de
las inversiones en el exterior y en particular de Chile y Colombia
Graacutefico 4 Ingresos por segmento geograacutefico
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
En resumen en la tabla 3 se puede observar la composicioacuten de cada uno de los segmentos del
grupo Se identifican el nombre de la empresa el paiacutes de origen y una breve descripcioacuten de la
actividad econoacutemica realizada
10
Tabla 3 Subsidiarias por unidad y paiacutes
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
15 Backlog
El backlog constituye una fuente de ventas que se encuentra asegurada para los proacuteximos antildeos al
tratarse de contratos ya firmados Se espera que en el antildeo 2016 el backlog represente 237 veces
las ventas estimadas para ese antildeo y que lleguen a alcanzar US$ 4038 millones Ademaacutes se estima
que la economiacutea peruana volveraacute a mostrar un comportamiento maacutes dinaacutemico y que la inversioacuten en
el paiacutes seguiraacute sustentando el backlog de la empresa
Nombre Paiacutes de origen Actividad econoacutemica
GyM SAPeruacute y Rep
Dominicana
Servicios de cosntruccioacuten civil montaje electromagneacutetico edificaciones gerencia desarrollo
de proyectos inmobiliarios y demaacutes servicios relacionados
Stracon GyM SA Peruacute y Panamaacute
Dedicada a actividades de contratacion minera Proporciona servicios mineros y efectuacutea
perforaciones demoliciones y todo tipo de actividad relacionada a la cosntruccioacuten y
electromecaacutenicos y servicios en los sectores de energiacutea operaciones mineras
GyM Chile SpA Chile Ensamblaje electromagneacutetico y servicios a los sectores de energiacutea petroacuteleo gas y mineriacutea
V y V - DSD SA () Chile
Ensamblaje electromagneacutetico y servicios Desarrollo de actividades relativas a la construccioacuten
proyectos de ingenieriacutea construccioacuten civil y ensamblaje electromagneacutetico asiacute como disentildeo
arquitectoacutenico e instalaciones en general Construccioacuten y montajes de petroacuteleo gas y mineriacutea
GMI SA PeruacuteServicios de asesoriacutea y consultoriacutea de ingenieriacutea ejecucioacuten de estudios y proyectos gerencia
de proyectos y supervisioacuten de obras
Morelco SASColombia y
Ecuador
Prestacioacuten de servicios de construccioacuten y montajes suministro de equipos y materiales para el
disentildeo construccioacuten montaje operacioacuten y mantenimiento de todo tipo de servicios de
ingenieriacutea en las especialidades eleacutectrica mecaacutenica instrumentacioacuten y obras civiles
GMP SA Peruacute
Concesioacuten de servicios para el tratamiento y venta de petroacuteleo gas natural y productos
derivados asiacute como para el almacenamientoy despacho de petroacuteleo extraiacutedo de campos
petroleros con factibilidad demostrada
Oiltanking Andina Service SA Peruacute Operacioacuten de la planta de de procesamiento de gas Pisco - Camisea
Transportadora Gas Natural
Comprimido Andino SACPeruacute
Consecioacuten para la construccioacuten operacioacuten y mantenimiento del sistema de gas natural
comprimido en ciertas provincias del Peruacute
GyM Ferrovias SA Peruacute Consecioacuten para la operacioacuten del sistema de transporte de Lima Metropolitana
Survial SA PeruacuteConsecioacuten para la construccioacuten operacioacuten y mantenimiento del tramo 1 de la carretera
Interoceaacutenica Sur
Norvial SA PeruacuteConsecioacuten para la restauracioacuten operacioacuten y mantenimiento del tramo de la carretera Ancoacuten
Huacho Pativilca de la Panamericana Norte
Concesioacuten Canchaque SAC Peruacute Consecioacuten para operacioacuten y mantenimiento de la carretera Buenos Aires - Canchaque
Consecionaria Viacutea Expresa Sur SA PeruacuteConsecioacuten para el disentildeo cosntruccioacuten operacioacuten y mantenimiento de la viacutea expresa Paseo de
la Repuacuteblica en Lima
Inmobiliaria Viva GyM SA Peruacute Desarrollo y mantenimiento de proyectos inmobiliarios directamente o con otros socios
GMD SA Peruacute Servicios de tecnologiacutea de la informacioacuten
Getioacuten de Servicios Digitales SA Peruacute Servicios de tecnologiacutea de la informacioacuten
Cam Holding SpAChile Brasil y
ColombiaServicios para el sector de energiacutea eleacutectrica
Concar SA Peruacute Operacioacuten y mantenimiento de carreteras bajo consecioacuten
Coasin Instalaciones Ltda ChileServicios de instalacioacuten y mantenimiento de equipos relacionados al aacuterea de
telecomunicaciones
Generadora Arabesco SA Peruacute Desarrollo de proyectos relacionados a actividades de generacioacuten de energiacutea eleacutectrica
Larcomar SA Peruacute Explotacioacuten del derecho de uso de terrenos del Centro Comercial Larcomar
Promotora Larcomar SA Peruacute Construccioacuten de un complejo hotelero en terreno ubicado en el distrito de Miraflores
Promotores Asociados de
Inmobiliarias SAPeruacute Operaciones en la indistria inmobiliaria y desarrollo y ventas de oficinas en el Peacuteru
Negocios del Gas SA PeruacuteContruccioacuten operacioacuten o mantenimiento de sistemas de transporte de liacutequidos o de gas por
ductos
Ingenieriacutea y
Construccioacuten
Infraestructura
Servicios
Operaciones de
la matriz
11
Graacutefico 5 GyM - Backlog por segmentos y negocios recurrentes
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
2 Anaacutelisis financiero
Durante el periodo 2013-2015 se pudo observar que la utilidad ha venido disminuyendo
baacutesicamente debido a un incremento en los costos de las ventas lo cual reduce la rentabilidad bruta
la neta y el EBITDA Por otro lado los datos muestran un potencial de ventas alto y relativamente
sostenible seguacuten la informacioacuten del backlog el cual presenta una tendencia positiva tal y como se
ve en la tabla 4
Tabla 4 GyM - Consolidado de ventas 2013 -2015
PEN Miles 2013 2014 2015
Ventas 5967316 7008680 7832433
Utilidad bruta 1004660 951569 702805
Utilidad antes de impuestos 595005 507429 217330
Utilidad neta 320363 299744 88153
EBITDA 1030680 911851 778395
Backlog 11002142 11254921 13781034
Negocios recurrentes 1101282 1733630 1529834
Backlog + recurrentes 12103424 12988551 15310868
Profesionales 6077 6819 4809
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
Ademaacutes en el graacutefico 6 se puede ver que las ventas son explicadas principalmente por los
segmentos de ingenieriacutea y construccioacuten infraestructura y servicios
6416
3
17
Backlog por segmento 2T 2016
Ingenieria y
construccion
Infraestructura
Inmobiliaria
Servicio
223
203185
195
237
000
050
100
150
200
250
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
5000
2012 2013 2014 2015 20162T
(12M)
(Back
log
+n
egr
ecu
rren
tes)
Ven
tas
US
D M
M
GyM Backlog y negocios recurrentes
Negocios recurrentes BackLog Ratio
12
Graacutefico 6 Ventas por unidad de negocio
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 y 2015
En el antildeo 2015 tal y como se sentildeala en la tabla 5 el segmento que aportoacute maacutes a la utilidad neta fue
el de Infraestructura Por otro lado el segmento de Ingenieriacutea y construccioacuten a pesar de ser el que
explicoacute la mayor parte de las ventas no tiene el mismo eacutexito en su participacioacuten en el EBITDA ni
en la utilidad neta del consolidado Adicionalmente se puede apreciar que en teacuterminos nominales
han sido los segmentos de Ingenieriacutea y construccioacuten infraestructura y servicios los que maacutes aportan
a la utilidad
Asimismo se puede apreciar que dicha contribucioacuten se ha mantenido relativamente estable desde el
2012 (salvo el 2015 cuando Ingenieriacutea y construccioacuten explicoacute alrededor del 55 de toda la utilidad
neta de GyM)
Tabla 5 Resultados financieros por segmento - 2015
Ventas EBITDA Utilidad neta
S MM S MM S MM
Ingenieriacutea y construccioacuten (IampC) 5842 746 265 341 -51 -580
Infraestructura 1023 131 298 383 100 1136
Inmobiliaria 216 28 98 126 29 330
Servicios 1152 147 113 145 47 534
GMH -400 -51 5 06 -36 -409
Total 7832 1000 778 1000 88 1000
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
35254075
50365842
524
681
885
1023
5232
5968
7009
7832
-1000
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
674 683 718 746
100 114126 13146 5332 28
207 196 172 147
-200
00
200
400
600
800
1000
1200
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
13
Graacutefico 7 Ingresos utilidad neta y operativa contribucioacuten por segmento
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 2015
Otro hecho relevante que se puede apreciar es que los segmentos de infraestructura e inmobiliaria
son aquellos que han presentado mejores maacutergenes operativos e incluso mejores maacutergenes netos
Esto podriacutea indicar que son los segmentos maacutes rentables de GyM y por tanto los que generan maacutes
valor De forma adicional este hecho se encuentra en liacutenea con la estrategia de GyM de diversificar
sus fuentes de ingresos buscando darle maacutes estabilidad a sus flujos
189256 194
-51
8474
119
100
294319
295
95
-307 -337 -268-77
366412
361
142
-400
-200
0
200
400
600
800
1000
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad neta - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
248352
267
99
140
153
202
155
531
673
545
338
-100
0
100
200
300
400
500
600
700
800
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad operativa - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
35254075
50365842
524
681
885
1023
5232
5968
7009
7832
-1000
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
674 683 718 746
100 114126 13146 5332 28
207 196 172 147
-200
00
200
400
600
800
1000
1200
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
515 622 536
-363
229 181 330
704
802 774 816
667
-837 -817 -741
-547
-1500
-1000
-500
00
500
1000
1500
2000
2500
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad neta - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
467 523 490
292
263227
370
458
127 14074
97
136 106 47 208
-200
00
200
400
600
800
1000
1200
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad operativa - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
14
Tabla 6 Margen utilidad operativa
Margen Operativo por segmento ()
Segmento 2012 2013 2014 2015
Consolidado 101 113 78 43
Ingenieriacutea y construccioacuten (IampC) 70 86 53 17
Infraestructura 266 225 228 152
Inmobiliaria 281 300 180 153
Servicios 67 61 21 61
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 y 2015
Graacutefico 8 Ingresos utilidad neta y operativa ratios financieros por segmento
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 y 2015
70 6952
18
101113
78
43
5232
5968
7009
7832
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
00
20
40
60
80
100
120
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Consolidado - Utilidad operativa y neta sobre
ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
5363
38
-09
70
86
53
17
3525
4075
5036
5842
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
-20
00
20
40
60
80
100
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM IampC - Utilidad operativa y neta sobre ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
160
109135
98
266225 228
152
524
681
885
1023
0
200
400
600
800
1000
1200
00
50
100
150
200
250
300
2012 2013 2014 2015In
gre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Infraestructura - Utilidad operativa y neta sobre
ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
189 188
118 136
281 300
180153
240
314
225 216
0
50
100
150
200
250
300
350
00
50
100
150
200
250
300
350
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Inmobiliaria - Utilidad operativa y neta sobre
ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
57
34
-04
41
6761
21
61
1083
1169
1208
1153
1000
1050
1100
1150
1200
1250
-10
00
10
20
30
40
50
60
70
80
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Servicios - Utilidad operativa y neta sobre ingresos
()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
15
Finalmente en la siguiente tabla se pueden identificar las principales caracteriacutesticas de los distintos
segmentos y queacute se espera de ellos en los proacuteximos antildeos
Tabla 7 Principales puntos
Principales caracteriacutesticas
Ingenieriacutea y construccioacuten Infraestructura Servicios Inmobiliario
71 del total de las ventas 12 del total de activos Representa 14 del Total
de las ventas
Menor contribucioacuten en
ventas (3) 2015
Principales drives mineriacutea
oil amp gas y sectores de
construccioacuten Relacionados
al dinamismo del sector
privado
Sector energiacutea fue el maacutes volaacutetil
debido a la volatilidad de los
precios del petroacuteleo Se han
recuperado y estabilizado
Operacioacuten y
mantenimiento de activos
de infraestructura
El sector se ha enfriado
debido abajo
crecimiento econoacutemico y
mayores restricciones al
acceso de creacuteditos
hipotecarios
88 del Backlog depende
de iniciativas privada
Ofrece una fuente estable de
ingresos frente al resto de negocios
Como la liacutenea metro de
lima
Morelcao ayudoacute a tener
participacioacuten de 2 diacutegitos
GyM espera que sea su principal
fuentes de ingresos en el largo
plazo
Servicios tecnoloacutegicos
para clientes puacuteblicos y
privados
Menor margen en trabajos
civiles y divisiones
electromecaacutenicas
Proveedor de servicios de
tecnologiacutea Adquirioacute 52
de Adexus en ene16 Chile
Brinda servicios de redes
eleacutectricas
Ofrece instalacioacuten y
operaciones de rutina y
mantenimiento de
infraestructura de
electricidad
principalmente en Chile
Se espera que
Se espera crecimiento de
ventas positivo
Gane momento debido a que
nuevo presidente del Peruacute (Pedro
Pablo Kuchynsky) pronunciariacutea al
menos 15 proyectos en situacioacuten
de emergencia para promover el
crecimiento de la inversioacuten
Se estima continuara su
contribucioacuten creciente y
aportara en la
diversificacioacuten
Se puede beneficiar del
deacuteficit de oferta
inmobiliaria en el medio
plazo
Se observen margen bajos
debido a competencia y
retraso de grandes
proyectos de infraestructura
Se espera la
recuperacioacuten del ciclo
econoacutemico debido a la
confianza del
consumidor e
incremento en la
demanda
Alguacuten soporte del exterior
aunque solo representa 27
de ventas y 21 de backlog
Se espera crecimiento de
maacutergenes en 2017 y 2018
no se regresara a los niveles
de 2012 2014
Fuente Inteligo SAB 2016
16
3 Industria
31 Anaacutelisis macroeconoacutemico
311 Economiacutea peruana
El desempentildeo de GyM se encuentra correlacionado con el crecimiento del PBI del Peruacute Esta
relacioacuten se basa principalmente en que el crecimiento del sector construccioacuten se correlaciona de
forma directa con cambios en el crecimiento de la economiacutea peruana El sector Construccioacuten no
solo se encuentra asociado al crecimiento de viviendas y carreteras sino tambieacuten a toda la
infraestructura necesaria para los grandes proyectos de inversioacuten y reactivacioacuten de compantildeiacuteas
mineras
El sector construccioacuten se ha contraiacutedo en los uacuteltimos antildeos (ver graacutefico 9) y ha mostrado un
crecimiento negativo en el 2015 (-58) Sin embargo se espera que este comportamiento se
revierta en los proacuteximos antildeos Asiacute luego de un extenso periodo de bajo crecimiento en USA
reduccioacuten en el crecimiento de China (debido a redirigir su forma de crecimiento incentivando la
demanda interna y no la inversioacuten) el nulo escaso crecimiento europeo se espera las economiacuteas
empiecen a reactivarse lentamente La reactivacioacuten de las economiacuteas implicariacutea un crecimiento en
la demanda por los commodities asociados al crecimiento de las economiacuteas como el zinc y el cobre
Debido a que Peruacute es uno de los principales productores de cobre esta demanda reactivariacutea la
demanda de construccioacuten de nuevos proyectos mineros del incremento del PBI peruano y del
incremento del atractivo del Peruacute para atraer inversiones en grandes proyectos de construccioacuten
Debido a estas razones se espera que el crecimiento real de la economiacutea se ajuste hacia arriba en
los proacuteximos antildeos para luego retomar su crecimiento de largo plazo
17
Graacutefico 9 PBI y ventas GyM
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de BCR 2016 y SMV 2016)
312 Principales drivers de la economiacutea peruana
Los principales drivers de la economiacutea peruana por el lado de la demanda son las exportaciones y
la inversioacuten privada Ahora bien la activacioacuten de estos drivers incentiva el crecimiento sobre los
sectores de construccioacuten y mineriacutea (que tambieacuten demandan servicios de construccioacuten) No obstante
en los uacuteltimos antildeos hasta el 2014 ambos sectores no han mostrado un comportamiento creciente
De todas maneras la mineriacutea es el sector que dirige las exportaciones del paiacutes pues atrae flujo de
divisa y potencial de inversioacuten extranjera Durante el 2015 se ha podido apreciar una recuperacioacuten
del sector minero y un cambio de direccioacuten en el crecimiento de PBI
Como se mencionoacute en el apartado anterior el sector minero tambieacuten es un driver del sector
construccioacuten Por tanto una recuperacioacuten como la observada en el graacutefico 9 permite suponer una
recuperacioacuten en el crecimiento del PBI de Peruacute Claro estaacute que el crecimiento del PBI a su vez
impacta en el sector construccioacuten y en particular tiene un impacto directo sobre a las ventas de
GyM
313 Brecha de infraestructura
Seguacuten la Asociacioacuten para el Fomento de la Infraestructura Nacional (AFIN) existe una brecha
importante de necesidad de infraestructura en la economiacutea AFIN estima que en un horizonte de
aproximadamente diez antildeos (hasta el 2025) existe una brecha de USD 159549 MM Esta brecha de
infraestructura se encuentra centrada en los sectores de transporte telecomunicaciones y energiacutea tal
0
10
20
30
40
50
60
70
80
-100
-50
00
50
100
150
200
2010 2011 2012 2013 2014 2015
GyM
Ven
tas
()
PB
I m
iner
iacutea y
con
stru
ccio
n (
)
PBI mineriacutea y construccioacuten (var anual)
Mineriacutea Construccioacuten PBI Ventas GyM
0
10
20
30
40
50
60
70
80
-100
-50
00
50
100
150
200
250
2010 2011 2012 2013 2014 2015
Gy
M V
enta
s (
)
PB
I I
BF
y(
)
PBI IBF y GyM(var anual)
Inversioacuten bruta fija (IBF) PBI Ventas GyM
18
y como se muestra en el graacutefico 10 Sin embargo esta brecha ofrece un potencial de crecimiento
para las ventas y proyectos comprometidos (backlog) para las empresas dedicadas al sector
construccioacuten e infraestructura En ese sentido GyM tiene un mercado potencial y futuros negocios
presentes en la escomiacutea peruana
Graacutefico 10 Brecha de infraestructura
Fuente AFIN 2016
32 Anaacutelisis de Porter
De acuerdo al anaacutelisis de Porter se evaluaron las cinco fuerzas que determinan la competencia en la
industria A continuacioacuten se detallan los resultados
321 Poder de negociacioacuten de los compradores
Se trata de licitaciones del Estado y construccioacuten asociada a mineriacutea Los compradores son
entidades que manejan altos presupuestos y que a sabiendas de la competencia podriacutean tener un
moderadamente alto poder de negociacioacuten
322 Poder de negociacioacuten de los proveedores
Los proveedores de insumo no representan una amenaza para el margen de la empresa Por el
tamantildeo de la empresa dedicada a este negocio se cuenta con margen de negociacioacuten
19
323 Amenaza de nuevos competidores
El bajo crecimiento en los paiacuteses desarrollados en particular USA Europa y Japoacuten se encuentra
asociado a bajas tasas de rendimiento En este contexto los inversionistas buscan nuevas
oportunidades de negocios con rendimientos superiores Asiacute los mercados emergentes se presentan
como una oportunidad de inversioacuten debido a sus mayores niveles de crecimiento de acuerdo a los
mayores rendimientos del capital Por su lado el sector construccioacuten no escapa a esta loacutegica por lo
que atrae a potenciales inversionistas de la regioacuten y paiacuteses desarrollados
324 Amenaza de productos sustitutos
Existe una baja amenaza de productos sustitutos Esto se debe a que los bienes o servicios que se
ofrecen no presentan bienes sustitutos
325 Rivalidad entre los competidores
El promedio de los maacutergenes de rentabilidad ha ido disminuyendo
La entrada de nuevas empresas de construccioacuten estaacute produciendo una restructuracioacuten en GyM
debido a la competencia en precios Por eso las empresas competidoras estaacuten dispuestas a obtener
menos margen ofreciendo similares estaacutendares de calidad Entre los competidores del mercado se
pueden nombrar a los siguientes
Tabla 8 GyM Competidores
GyM Principales competidores Paiacutes
COSAPI Peruacute
JJ Camet SA Peruacute
Corporacioacuten Sagitario Peruacute
Constructora Upaca Peruacute
Fluor Daniel USA
Consorcio Norberto Odebrecht Brasil
Zub-blin sucursal Chile Alemania
ABENGOA Espantildea
QUEIROZ-GALVAO Brasil
Electroingeneriacutea Colombia
Ferteacutecnica Colombia
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de Equilibrium 2003 y Grupo Grantildea y Montero 2010)
20
Los nuevos competidores obligan a la compantildeiacutea a mejorar la calidad sacrificando maacutergenes
Ademaacutes cabe resaltar que las licitaciones internacionales incentivan la competencia con empresas
del exterior del paiacutes (no estaacute de maacutes precisar que GyM se encuentra en la capacidad tanto de
competir como de trabajar conjuntamente con compantildeiacuteas internacionales)
Internacionalizacioacuten
La exposicioacuten en el exterior expone a las empresas de GyM a nuevos competidores con ventajas de
conocimiento del mercado en sus respectivos paiacuteses principalmente Chile y Colombia
326 Oportunidades de mercado y principales riesgos
Oportunidades de mercado
Dentro de las oportunidades de mercado que puede encontrar GyM estas se pueden sustentar en las
siguientes
Dinamismo del sector minero la produccioacuten de metales como oro plata y cobre fue superior en
el 2015 a la del 2014 En el primer trimestre del antildeo la actividad minera continuoacute guiando la
recuperacioacuten
En el largo plazo la oferta de viviendas aumenta debido a la brecha existente
Expectativa de incremento de la inversioacuten privada se espera que el presidente Pedro Pablo
Kuczynski acelere proyectos de inversioacuten
Gaseoducto sur peruano (GSP) GyM firmoacute un contrato en la participacioacuten del proyecto de
construccioacuten operacioacuten y mantenimiento de 1200 km por los proacuteximos treinta antildeos Asimismo
se espera que GSP porte entre 11 y 12 del margen bruto una vez que la construccioacuten esteacute
finalizada (maacutergenes consistentes con el segmento de ingenieriacutea y construccioacuten)
Fortaleza financiera GyM ha venido disminuyendo su deuda de corto plazo y distribuyeacutendola
en el tiempo Entonces se espera una inversioacuten significativa en CAPEX este antildeo dirigida al
proyecto GSP Asimismo no se observan problemas en su capacidad de fondeo con los bancos
Riesgos
Dentro de los principales riesgos se resaltan los siguientes
21
Riesgo de mercado Es el riesgo asociado a los movimientos de los precios de los activos como
commodities tipo de cambio o tasas de intereacutes
Riesgo de negocio Es el riesgo estructural que enfrente una compantildeiacutea al continuar su comuacuten
operatividad
Riesgo poliacutetico Es el riesgo asociado al cambio de contexto normativo del paiacutes en el que se
encuentra o al cambio en las decisiones de inversioacuten o gasto puacuteblico
Riesgo reputacional Es el riesgo asociado a la percepcioacuten que se tiene de la compantildeiacutea o grupo
por parte de los stakeholders (grupos de intereacutes) Este riesgo puede tener implicancias severas
de ser el caso y activar otros tipos de riesgos
Tabla 9 Riesgos por segmento
Ingenieriacutea y
construccioacuten
Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Riesgo de mercado Todas estaacuten expuestas en cierta medida al precio de los insumos que utilicen o al de precio final
de los commodites (como por ejemplo el petroacuteleo cemento etc) Estos pueden ser acotados
controlados o trasladados al cliente en el precio final o mediante el uso de instrumentos derivados
(a los cuales la empresa tiene acceso en el mercado)
Riesgo de negocio Relacionado a los
negocios de mineriacutea
oil amp gas y sectores
de construccioacuten Si
estos sectores se
contraen se contrae el
negocio
Paralizacioacuten o retraso
en los grandes
proyecto de
construccioacuten
Un menor PBI del
Peruacute debido a una
nueva desaceleracioacuten
del ciclo econoacutemico
por una reduccioacuten en
la inversioacuten privada
Si los servicios son
enfocados en manejo
y conservacioacuten de
infraestructura que ya
existe el riesgo
asociado al ciclo
econoacutemico seriacutea
menor
El sector de servicios
tecnoloacutegicos es uno
que puede encontrar
oferta variada
Riesgo poliacutetico Mucho de los trabajos en mina o de inversioacuten
puacuteblica estaacuten sujetos a potenciales conflictos
sociales Esto repercutiriacutea en decisiones de los
actores poliacuteticos
De otro lado los retrasos en los proyectos
actuales pueden afectar la planificacioacuten de la
empresa En particular por el retraso o
reduccioacuten de los maacutergenes estimados
Actualmente existe un retraso en la
implementacioacuten del plan nacional de
infraestructura Potencial fuente de proyectos
para GyM que limitariacutea el potencial de backlog
Poco riesgo poliacutetico
maacutes enfocado en
sector privado
Poco riesgo poliacutetico
Riesgo reputacional Por ser partes de un mismo grupo el riesgo reputacional es transversal a todas Actos de
corrupcioacuten lavado de dinero o irresponsabilidad pueden dantildear los nuevos contratos (o incluso los
vigentes) de estos negocios En particular estos se pueden propagar con una mayor rapidez si estaacuten
asociados a inversiones puacuteblicas pues cuentan con recursos del Estado y por tanto con
sensibilidad poliacutetica
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
22
Capiacutetulo III Marco de valorizacioacuten
1 Metodologiacutea de valorizacioacuten
De acuerdo con CFA (2010) existe una serie de meacutetodos para valorar una empresa Entre ellos los
que maacutes resaltan son los meacutetodos dinaacutemicos de descuento de flujos Entre los modelos maacutes usados
se pueden mencionar los siguientes
11 Flujo de efectivo descontado
Estos modelos descritos en la tabla 10 son maacutes apropiados cuando se cumplen las siguientes
condiciones
La compantildeiacutea paga dividendos
El directorio ha establecido una poliacutetica de dividendos que guarda una relacioacuten consistente
con las ganancias de la empresa
El inversionista no tiene una perspectiva de control sobre la compantildeiacutea
1198810 = sum119863119905
(1 + 119903)119905+
119875119899
(1 + 119903)119899
119899
119905=1
Tabla 10 Modelos de flujo de efectivo descontados
Denominacioacuten Descripcioacuten
Gordon Growth Model single stage
1198810 =
1198630(1 + 119892)
(119903 minus 119892)=
1198631
(119903 minus 119892)
Flujo de cada descontado dos etapas
1198810 = sum119863119905
(1 + 119903)119905+
119881119899
(1 + 119903)119899
119899
119905=1
119881119899 =1198630(1 + 119892119904)119899(1 + 119892119897)
(119903 minus 119892119897)
1198810 = sum1198630(1 + 119892119904)119905
(1 + 119903)119905+
1198630(1 + 119892119904)119899(1 + 119892119897)
(1 + 119903)119899(119903 minus 119892119897)
119899
119905=1
El modelo H
1198810 =
1198630(1 + 119892119897) + 1198630119867(119892119904 minus 119892119897)
(119903 minus 119892119897)
23
Denominacioacuten Descripcioacuten
Otros modelos
Modelos de tres etapas y Spreadsheet Model Estos son
modelos que pueden ser maacutes complejos pues cada vez
permiten maacutes etapas con distintos niveles de crecimiento
El Spreadsheet model puede ser computacionalmente
intensivo
Fuente CFA 2010
Donde
D flujo de dividendo
r costo de capital
g tasa de crecimiento
g(s) tasa de crecimiento a corto plazo
g(l) tasa de crecimiento a largo plazo
V valor de la empresa
12 Flujo de caja de la firma (FCFF) y flujo de caja del patrimonio (FCFE)
Estos modelos son usados si se cumplen las siguientes condiciones
La compantildeiacutea no paga dividendos
La compantildeiacutea paga dividendos pero dicho pago no guarda relacioacuten con la capacidad de generar
dividendos (crecimiento de ganancias)
El inversionista tiene una perspectiva de control sobre la compantildeiacutea
Flujo de caja de la firma (FCFF)
Es el flujo de efectivo disponible para todos los proveedores de capital luego de ser excluidos los
gastos operativos y las necesidades de inversioacuten en capital de trabajo y capital fijo Con el FCFF se
calcula el valor de la firma el cual estaacute compuesto por el valor de capital propio y la deuda
Firm Value = Equity Value + Market Value of Debt
El Firm Value o valor de la empresa se puede calcular como
24
119865119894119903119898 119881119886119897119906119890 = sum119865119862119865119865119905
(1 + 119882119860119862119862)119905
infin
119905=1
Sin embargo una caracteriacutestica particular del modelo es que como el FCFF considera los pagos a
todos los proveedores de capital el costo de oportunidad asociado tiene que considerar ambos
costos el de deuda y el de capital propio Asiacute se calcula una tasa ponderada a la que se le considera
como WACC y se calcula de la siguiente forma
119882119860119862119862 =119872119881(119863119890119887119905)
119872119881(119863119890119887119905) + 119872119881(119864119902119906119894119905119910)119903119889(1 minus 119879119886119909 119877119886119905119890) +
119872119881(119864119902119906119894119905119910)
119872119881(119863119890119887119905) + 119872119881(119864119902119906119894119905119910)119903
Donde
MV(Debt) valor de mercado de la deuda
MV(Equity) valor de mercado del patrimonio
rd costo de la deuda
r costo del capital propio
tax rate tasa impositiva
Flujo de caja del patrimonio (FCFE)
Es el flujo de efectivo disponible para todos los proveedores de capital propio luego de ser
excluidos los gastos operativos los pagos de intereacutes y principal de las deudas y las necesidades de
inversioacuten en capital de trabajo y capital fijo Con el FCFE se calcula el valor del capital propio
Equity Value = Firm Value - Market Value of Debt
El Equity Value o valor del patrimonio a se puede calcular como
119864119902119906119894119905119910 119881119886119897119906119890 = sum119865119862119865119864119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
25
Modelos de FCFF y FCFE
En la tabla 11 se pueden apreciar las principales variaciones de este tipo de modelos
Tabla 11 Modelos de FCFF y FCFE
Firm Value Equity Value
sum
119865119862119865119865119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
sum119865119862119865119864119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
Single stage 1198651198621198651198651
119882119860119862119862 minus 119892=
1198651198621198651198650(1 + 119892)
119882119860119862119862 minus 119892
1198651198621198651198641
119903 minus 119892=
1198651198621198651198640(1 + 119892)
119903 minus 119892
Two stage
sum119865119865119862119865119905
(1 + 119882119860119862119862)119905
119899
119905=1
+119865119865119862119865119899+1
(119882119860119862119862 minus 119892119897)(1 + 119882119860119862119862)119899
sum119865119865119862119864119905
(1 + 119903)119905+
119865119865119862119864119899+1
(119903 minus 119892 )(1 + 119903)119899
119899
119905=1
Fuente CFA 2010
Donde
r costo del capital propio
tax rate tasa impositiva
WACC costo promedio del capital
g tasa de crecimiento de los flujos
t=tiempo
Si bien los modelos son bastante directos una tarea adicional y de gran relevancia consiste en
calcular los flujos asociados al FCFF y al FCFE Para ello la siguiente tabla ofrece una lista de
metodologiacuteas para calcularlo dependiendo del insumo con el que se cuente en los estados
financieros
Tabla 12 Metodologiacuteas FCFF y FCFE
Empezando
por FCFF FCFE
FCFE=FCFF ndash Int (1-Tax Rate) + Net Borrowing
Net Income =NI + NCC + Int (1-Tax Rate) ndash FCInv ndashWCinv =NI + NCC ndash FCInv ndash WCinv + Net Borrowings
Cash Flow
from
Operations
=CFO + Int (1-tax rate) ndash FCInv CFO ndash FCInv + Net Borrowing
EBIT EBIT (1-Tax rate) + Dep ndash FCInv ndash WCinv EBIT (1-Tax rate) + Dep ndash FCInv ndash WCinv ndash Int
(1-Tax Rate) + Net Borrowing
EBITDA EBITDA (1-Tax rate) + Dep (Tax rate) ndash FCInv
ndash WCinv
EBITDA (1-Tax rate) + Dep (Tax rate) ndash FCInv ndash
WCinv ndash Int (1-Tax Rate) + Net Borrowing
Fuente CFA 2010
26
Donde
NI utilidad neta
tax rate tasa impositiva
NCC conceptos que no implican movimiento de cash
CFO flujo de caja operativo
FCInv inversioacuten en capital fijo
WCinv inversioacuten en capital de trabajo
Dep depreciacioacuten
Net borrowing preacutestamos netos
Int gastos por concepto de intereses de deuda
EBIT utilidad antes de intereses e impuestos
EBITDA utilidad antes de intereacutes impuestos depreciacioacuten y amortizacioacuten
13 Residual income valuation
Este modelo sustenta la aproximacioacuten de la valorizacioacuten del capital propio en los flujos que superen
el costo de capital impliacutecito del accionista
EVA=NOPAT-(CxTC)
Donde
EVA valor econoacutemico antildeadido
C costo de capital propio
TC capital total
NOPAT utilidad operativa antes de impuestos
Una compantildeiacutea debe generar beneficio econoacutemico para incrementar su valor de mercado o mejor
dicho valor de mercado agregado (MVA) El modelo supone que solo aquella empresa que logre
obtener resultados superiores a su costo de capital seraacute capaz de generar valor y por tanto superaraacute
el valor en el libro de inversioacuten
MVA= Market value of the company ndash Accounting book value of total capital
27
Donde
MVA valor de mercado agregado
Market value of the company valor de mercado de la compantildeiacutea
Accounting book value del capital valor en libros del capital
Las ventajas y desventaja del modelo de residual income se presentan en la tabla 13 a continuacioacuten
Tabla 13 Ventajas y desventajas del modelo de residual income
Ventajas Desventajas
En relacioacuten a otros modelos el valor terminal
no representa la mayor proporcioacuten del valor
presente total
Se basa en informacioacuten contable normalmente
disponible
El modelo puede raacutepidamente aplicarse a
compantildeiacuteas que no pagan dividendos o que no
presentan flujos positivos en el corto plazo
Se puede usar cuando los flujos de caja son
poco predecibles
Se centra en el beneficio econoacutemico
Se basa en informacioacuten contable que puede
estar sujeta a manipulacioacuten
La informacioacuten contable podriacutea requerir ajustes
significativos
El modelo requiere que la relacioacuten ldquoclean
surplusrdquo se mantenga De lo contrario se deben
realizar los ajustes correspondientes
Asume que el costo de deuda contable es
reflejado apropiadamente por los gastos de
intereacutes
Fuente CFA 2010
El modelo de valorizacioacuten de residual income analiza tanto el valor intriacutenseco del equity como la
suma de dos componentes
El actual valor en libros del patrimonio
El valor presente de los futuros ingresos residuales
1198810 = 1198610 + sum119877119868119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
= 1198610 + sum119864119905 minus 119903119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
28
Tabla 14 Modelo residual income
Modelo Foacutermula
El modelo general de
residual income
1198810 =1198631
(1 + 119903)1+
1198632
(1 + 119903)2+
1198633
(1 + 119903)3+ ⋯
The clean surplus relation Esta relacioacuten sustenta la base para asociar el modelo de
dividendo decantados con el de residual income
119861119905 = 119861119905minus1 + 119864119905 minus 119863119905
Una vez se cumpla la relacioacuten entre los resultados de ambos modelos el de dividendos
descontados y el de residual income los resultados seraacuten convergentes
119863119905 = 119864119905 minus (119861119905 minus 119861119905minus1) = 119864119905 + 119861119905minus1 minus 119861119905
1198810 =1198641 + 1198610 minus 1198611
(1 + 119903)1+
1198642 + 1198611 minus 1198612
(1 + 119903)2+
1198643 + 1198612 minus 1198611
(1 + 119903)3+ ⋯
1198810 = 1198610 +1198641 + 1199031198610
(1 + 119903)1+
1198642 + 1199031198611
(1 + 119903)2+
1198643 + 1199031198612
(1 + 119903)3+ ⋯
1198810 = 1198610 + sum119877119868119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
= 1198610 + sum119864119905 minus 119903119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
= 1198610 + sum(119877119874119864119905 minus 119903)119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
Gordon Growth Model
single stage 1198810 = 1198610 +
119877119874119864 minus 119903
(119903 minus 119892)1198610
Multistage
Horizonte finito
1198810 = 1198610 + sum119864119905 minus 119903119861119905minus1
(1 + 119903)119905
119879
119905=1
+119875119879 minus 119861119879
(1 + 119903)119879
1198810 = 1198610 + sum(119877119874119864119905 minus 119903)119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
+119875119879 minus 119861119879
(1 + 119903)119879
Residual income decae en el tiempo
1198810 = 1198610 + sum(119877119874119864119905 minus 119903)119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
+119864119879 minus 119903119861119879minus1
(1 + 119903 minus 119881)(1 + 119903)119879
Fuente CFA 2010
Donde
V valor de la empresa
ROE utilidad neta sobre patrimonio
B valor en libros
T tiempo
r costo de capital
V factor de ajuste en el tiempo
T periodo final
29
14 Valorizacioacuten relativa
Los meacutetodos de muacuteltiplos sentildealados en la tabla 15 ya sean asociados a precio o a valor de la
empresa son herramientas maacutes directas y raacutepidas que se usan para evaluar el precio de una accioacuten o
de la compantildeiacutea tomando como referencia informacioacuten del mercado disponible Entonces el
sustento detraacutes se basa en la idea de que empresas similares con similar estructura de capital y
similares riesgos debieran mantener una relacioacuten equivalente
Tabla 15 Meacutetodos de valorizacioacuten relativa
Price multiples Enterprise value (EV) multiples
Price to earnings PE EV to EBITDA EVEBITDA
Price to book value PBook Value EV to FCFF EVFCFF
Price to sales Psales EV to EBITA EVEBITA
Price to cashflow PCash flow EV to EBIT EVEBIT
Price to Dividends Pdividends EV to Sales EVSales
Fuente CFA 2010
Donde
P precio de la accioacuten
E utilidad neta
Book Value valor en libros
Sales ventas
Cash flow flujo de caja de la empresa
Dividend dividendos
EV valor de la empresa
EBITDA utilidad antes de intereses impuestos depreciacioacuten y amortizacioacuten
FCFF flujo de caja de la firma
EBITA utilidad antes de intereses impuestos y amortizacioacuten
EBIT utilidad antes de intereses e impuestos
30
Capiacutetulo IV Valorizacioacuten
En este capiacutetulo se desarrollaraacute el caacutelculo de la valorizacioacuten de la empresa de las acciones de GyM
Para poder realizar los caacutelculos se seguiraacuten los siguientes puntos
Eleccioacuten del modelo de valorizacioacuten se escogeraacute la metodologiacutea a usar
Supuesto flujo de caja se indicaraacuten los supuestos con los cuales se proyectaraacuten los flujos de
caja
Tasa de descuento se sentildealaraacute la metodologiacutea de tasa de descuento
Se estimaraacute la tasa de descuento
1 Eleccioacuten del modelo de valorizacioacuten
Dada las caracteriacutesticas de la empresa y que en el tiempo la poliacutetica de pago de dividendos no ha
guardado una clara relacioacuten con crecimiento de ganancias de la empresa se trabajaraacute con la
metodologiacutea del modelo de Flujo de caja libre para la firma (FCFF) Adicionalmente por fines
comparativos se calcularaacute el valor de la empresa considerando muacuteltiplos de precios (P) y de valor
de la empresa (EV)
Dado que la empresa se desenvuelve en distintos segmentos operativos tambieacuten se optaraacute por
aplicar el meacutetodo de break up value Este modelo evaluacutea a la empresa por partes y considera el
valor de la empresa como la suma de sus distintos negocios Este meacutetodo da una idea a los
accionistas de cuaacutento puede valer una compantildeiacutea si es separada y vendida por partes Si bien este
tipo de modelo estaacute relacionado con la valorizacioacuten de empresas que presentan un mal desempentildeo
tambieacuten se puede usar para valorar empresas que operan en maacutes de un negocio y que por tanto
reciben ingresos de distinta fuentes
2 Supuestos del flujo de caja
Ventas Como se mencionoacute en paacuterrafos anteriores se espera un crecimiento del PBI de Peruacute y por
eso se buscoacute un crecimiento de las ventas acorde con dicho comportamiento De manera que se
espera que luego de una caiacuteda en el 2016 las ventas se recuperen y estabilicen a niveles de 35
31
Graacutefico 11 Crecimiento PBI y GyM
Fuente BCR 2016 SMV 2016 Bloomberg 2016
En cuanto al costo de ventas se conserva la relacioacuten de la estructura de los componentes del estado
de ganancias y peacuterdidas respecto a las ventas
Inversioacuten de capital (capital de trabajo y CAPEX) el total de inversioacuten requerida se centraliza en
dos componentes el capital trabajo y los gastos de capital (capital expensesndash CAPEX) Acerca de
esta variable se conserva la relacioacuten de la estructura de estos componentes respecto a las ventas
Ademaacutes se consideran los datos de los uacuteltimos tres antildeos tanto para la inversioacuten en capital de
trabajo como en CAPEX neto de depreciacioacuten
Endeudamiento se ha estimado que se conservaraacute en promedio la estructura de capital que hasta
ahora se observa en los uacuteltimos antildeos en GyM Sin embargo se supone un reperfilamiento de deuda
que cambie la deuda de corto plazo a largo plazo lo que si bien puede incrementar su costo de
deuda le garantiza un flujo maacutes estable y predecible de compromisos de deuda
3 Tasa de descuento eleccioacuten de modelo y caacutelculo
En este caso se utiliza el modelo de CAPM Este es el modelo maacutes utilizado en la industria tanto
por su facilidad de interpretacioacuten como de caacutelculo
32
119896 = 119903119891 + 120573 lowast (119903119898 minus 119903119891)
En el caso de la tasa usada para el activo de anaacutelisis en la economiacutea peruana se antildeadiraacuten un
concepto maacutes el riego paiacutes y la tasa de depreciacioacuten
119896 = 119903119891 + 120573 lowast (119903119898 minus 119903119891119903) + 119903119901 + 119903119889
Considerando estos supuestos se calcula el costo de capital
Graacutefico 12 Composicioacuten del costo de capital
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
Donde
k costo del capital obtenido a traveacutes del CAPM
rf tasa libre de riesgo2
B beta apalancado de GyM3
2Esta tasa es la del bono a treinta antildeos del tesoro americano (232 al 30 de setiembre) Se eligioacute esta tasa pues para ser
una tasa libre de riesgo es deseable que no tenga riesgo de creacutedito pero tampoco de reprecio Esta tasa seguacuten estos
criterios es la que calza con el costo de oportunidad en el largo plazo 3Este beta se basoacute en el beta desapalancado de la informacioacuten de Damodaran asociada a la industria de Ingenieriacutea y
construccioacuten
158169
185
149165
00
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
Consolidado IampC Infr Inmobiliaria Servicios
Costo de capital - ()
rf rp B(rm-rfr) rd k
33
rm-rfr Prima de mercado calculada sobre la base de la diferencia entre el SampP 500 y la accioacuten de
GyM Se estima en 65
rp riesgo paiacutes4
rd depreciacioacuten
Existen dos condiciones conocidas que buscan entender y anticiparte al comportamiento del tipo de
cambio i) la paridad de tasas de intereacutes y ii) la paridad de poder de compra La primera sentildeala que
las diferencias de las tasas de intereacutes en distintas monedas determinan el efecto de depreciacioacuten
La segunda sentildeala que es la relacioacuten existente entre la inflacioacuten en distinta economiacuteas la que lo
determina En ambos casos en un contexto de libre movilidad de capitales se esperariacutea que tanto
los diferenciales de tasa de intereacutes como los de inflacioacuten tiendan a converger en el largo plazo por
lo que el efecto seriacutea nulo por tanto podriacutea obviarse
Paridad de poder de compra Paridad de tasa de intereacutes
1198650
1198780=
(1 + 120587119871)
(1 + 120587119864)
1198650
1198780=
(1 + 119903119871)
(1 + 119903119864)
(1 + 120587119871)
(1 + 120587119864)=
(1 + 119903119871)
(1 + 119903119864)
Donde
F0 tipo de cambio futuro
S0 tipo de cambio hoy (Spot)
rL tasa de intereacutes en moneda local
rE tasa de intereacutes en moneda extranjera
πL inflacioacuten local
πE inflacioacuten extranjera
Sin embargo si bien se espera que en el largo plazo esto ocurra la evidencia muestra que
normalmente ha existido un riesgo de devaluacioacuten presente Este riesgo se puede apreciar en el
diferencial de tasas de intereacutes de la deuda soberana peruana en soles y la deuda soberana peruana en
doacutelares En este sentido tomando un horizonte desde enero 2013 a setiembre 2016 se toma como
4 En este caso se utiliza como aproximacioacuten la mediana del precio diario para el periodo 2015 a 2016 de los Credit
Default Swap (CDS) de la deuda soberana en doacutelares a 10 antildeos de Peruacute (Bloomberg 2006)
34
efecto de devaluacioacuten anual el promedio de diferencia de de tasa para este periodo de anaacutelisis el
cual es de 213pbs
Luego de haber obtenido el costo de capital en el graacutefico 12 se calcula el WACC tal y como se
muestra en el graacutefico 13
119882119860119862119862 =119863
119863 + 119864119903119889(1 minus 119905) +
119864
119863 + 119864119896
Se estima una tasa de descuento (WACC) de 1169
Graacutefico 13 Composicioacuten del WACC
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
Donde
WACC costo promedio del capital
k costo del capital propio obtenido por CPM
E valor promedio estimado (2016-2020) de la participacioacuten del patrimonio como porcentaje de las
fuentes de fondeo total
D valor de la deuda respetando la estructura de capital
t tasa impositiva variable en funcioacuten a lo sentildealado por la regulacioacuten
35
rd costo de deuda de largo plazo Se estima que GyM estaacute reperfilando su deuda de corto a largo
plazo Asiacute se estima una deuda de largo plazo de aproximadamente 7
4 Resultados
41 Caacutelculos
Valorizamos GyM utilizando el meacutetodo de flujo de caja libre para a la firma a una tasa de descuento
(WACC) de 1169 Asimismo se usa una tasa de crecimiento de diferenciada por segmento
considerando los estimados de crecimiento del PBI del reporte de inflacioacuten que publica el BCRP
Para el caso de la tasa de crecimiento (2016-2020) del consolidado y los segmentos de ingenieriacutea y
construccioacuten inmuebles y servicios se usaraacute una tasa promedio anual de 42 Para el caso del
segmento infraestructura se usaraacute para el periodo 2016-2020 una tasa de crecimiento promedio de
14 En todos los casos luego del antildeo 2020 se optaraacute por usar la tasa de crecimiento del PBI de
42
Tabla 16 Valorizacioacuten FCFF
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten
(EBIT) 589 747 610 394 561 584 609 634 661
Tasa impuesto 297 307 288 348 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 175 229 176 137 168 175 183 190 198
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 414 518 434 257 392 409 426 444 463
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -27 -28 -29 -31
Flujo de caja libre de la firma -387 -454 -288 398 382 398 415 432
Valor terminal 5766
Valor presente FCFF 356 306 286 266 3317
Valor de la empresa (PEN MM) 453154
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
36
Valorizacioacuten GyM
WACC 1169
Crecimiento de largo plazo 420
Patrimonio (a Dic15) 318305
Valor de la empresa (PEN MM) 453154
Deuda (PEN MM) 257545
Cash (PEN MM) 55400
Valor fundamental del Equity (PEN MM) 251009
Acciones en circulacioacuten 66005
Valor por accioacuten (PEN) 380
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
Adicionalmente se calcula el valor de la empresa considerando la metodologiacutea de muacuteltiplos cuyos
resultados son mostrados en la tabla 17 Dentro de estos modelos se eligen PE y EVEBITDA
Tabla 17 Valorizacioacuten muacuteltiplos
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
EVEBITDA PE
EBITDA (Promedio 2015-2016) 800 01 Utilidad neta estimada (promedio 2015-2016) 250 61
Muacuteltiplo 8 15 Muacuteltiplo 1370
EV Fundamental (estimado) 652005
Deuda neta 2575 45
Valor fundamental del equity 3944 60 Valor fundamental del equity 3433 40
Acciones en circulacioacuten 666 055 Acciones en circulacioacuten 660 05
Valor por accioacuten 598 Valor por accioacuten 520
VF Promedio muacuteltiplos 5 59
PE PBV PSales PEBITDA EVEBITDA
Besalco Chile 89 08 03 25 76
Salfacorp Chile 80 06 03 35 100
Arteris Brazil 325 15 09 28 60
OHL Mexico Mexico 54 06 24 28 90
Promedio 137 09 10 29 82
Grantildea y Montero Peruacute 209 11 04 46 76
37
A continuacioacuten se presentaraacuten los resultados aplicando el meacutetodo de break up value En primer
lugar se presentaran los flujos de los segmentos Finalmente se antildeadiraacuten para comparar los
resultados
Tabla 18 Break up value mode Valoracioacuten de segmentos
Ingenieriacutea y construccioacuten
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 294 417 322 105 249 260 271 282 294
Tasa impuesto 318 303 234 -1338 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 94 126 75 -141 75 78 81 85 88
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 201 291 246 246 175 182 189 197 206
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 14 -9 -9 -10 -10
Flujo de caja libre de la firma 47 -315 31 189 173 180 188 195
Valor terminal 2727
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF 170 139 130 122 1592
Valor de la empresa (PEN MM) 215363
Fuente Elaboracioacuten Propia 2017
Infraestructura
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 147 172 205 167 205 208 210 213 216
Tasa impuesto 314 323 325 274 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 46 55 67 46 61 62 63 64 65
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 101 116 138 122 143 145 147 149 151
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 43 -2 -2 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma 125 -386 -275 186 143 145 147 149
Valor terminal 2183
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF 168 116 106 97 1294
Valor de la empresa (PEN MM) 178029
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
38
Inmobiliaria
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 70 95 53 49 52 54 56 58 61
Tasa impuesto 306 266 302 207 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 21 25 16 10 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 48 70 37 39 36 38 39 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten)
19 -3 -3 -4 -4
Flujo de caja libre de la firma
-52 17 -81 55 34 36 37 39
Valor terminal
495
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF
49 27 26 24 280
Valor de la empresa (PEN MM) 40590
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
Servicios
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 81 74 28 73 52 54 56 59 61
Tasa impuesto 84 294 8152 -149 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 7 22 229 -11 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 74 53 -201 84 36 38 40 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -1 -1 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma -8 -179 20 41 37 38 40 41
Valor terminal 566
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF 37 29 27 26 329
Valor de la empresa (PEN MM) 44793
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
Comparativo
IampC Infra Inmobiliaria Servicios Consolidado Break
up value
WACC 1136 1103 1207 1149
crecimiento de largo plazo 420 420 420 420
Patrimonio (a Dic15) 88536 63655 48622 19805 220618
valor de la empresa (PEN MM) 215363 178029 40590 44793 478775
Deuda (PEN MM) 102893 103392 25194 15788 247267
Cash (PEN MM) 17212 22183 7446 6019 52859
Valor fundamental del equity (PEN MM) 129682 96820 22842 35024 284368
Acciones en circulacioacuten 66005 66005 66005 66005 264022
Valor por accioacuten (PEN) 196 147 035 053 431
Incremento valor patrimonio 146 152 47 177 129
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
39
Uno de los resultados maacutes resaltantes es que dado el capital propio invertido el segmento maacutes
rentable y por el que se podriacutea obtener un mayor precio de vender la empresa por partes seriacutea el de
servicios seguido por infraestructura e ingenieriacutea y construccioacuten Entonces cada uno de ellos
implica un incremento en su inversioacuten de aproximadamente 77 52 y 46 respectivamente El
segmento inmobiliario sin embargo parece ser el que menos aporta a GyM De modo que los
efectos provenientes por operaciones de la Holding o el cuadre de eliminaciones suelen
compensarse por lo que estaacuten siendo obviados del anaacutelisis
42 Comparacioacuten de resultados
A partir de las cuadro metodologiacuteas de valorizacioacuten utilizadas se obtiene un valor de la accioacuten de
GyM de S 482 En el graacutefico 14 se presenta el valor promedio obtenido por meacutetodo en
comparacioacuten al precio de la empresa al cierre de setiembre de 2016 S 556 (set 16) vs S 482
(promedio de metodologiacuteas) Entonces esto sugiere que el precio de la accioacuten auacuten puede presentar
alguacuten sesgo a la baja
Graacutefico 14 Resultado valorizaciones
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
556
380
520
598
431482
000
100
200
300
400
500
600
700
Precio a Set
16
FCFF PE EVEBIT FCFF Break
up value
Promedio
Valorizaciones por meacutetodo (PEN MM)
40
43 Sensibilidades
Como se sentildealoacute el valor fundamental y el valor de la accioacuten asociada se encuentra calculado sobre
la base de los supuestos ya explicados Sin embargo se considera prudente realizar un ejercicio de
sensibilidades del valor de la accioacuten ante leves movimientos tanto de la tasa de crecimiento de
largo plazo de los flujos como de la tasa de descuento usada (WACC) Este ejercicio nos serviraacute
especialmente para estresar el crecimiento del PBI siempre que se considere un shock negativo de
2 es decir un escenario en el que el crecimiento de largo plazo sea de 22
Como lo muestra la tabla 19 el valor de la empresa y de la accioacuten es bastante sensible a los factores
mencionados y en particular a la tasa de crecimiento de largo plazo El rango de variacioacuten de
precios puede encontrar desde una reduccioacuten de 31 (S 298) a un incremento de 60 (S 687)
Asiacute en un escenario de riesgo y contraccioacuten econoacutemica de reduccioacuten de 2 del PBI comparado
con un escenario normal se puede apreciar una caiacuteda de 27 en el valor estimado de GyM
(manteniendo los mimos niveles de tasa de descuento)
Tabla 19 Matriz de sensibilidades sobre break up value model
Tasa crecimiento largo plazo
220 420 620
Var
Tas
a
Dsc
to
025 298 406 595
000 314 431 639
-025 332 457 687
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
44 Discusioacuten de resultados
El precio calculado de la accioacuten se encuentra por debajo del precio observado en los mercados (S
556 a setiembre de 2016) Sin embargo se observa un alto nivel de sensibilidad a los supuestos
considerados en particular a los usados tanto para el caacutelculo del valor terminal (tasa de crecimiento
largo plazo) como para la tasa de descuento Ademaacutes se puede apreciar que luego de un periodo en
el cual la accioacuten de GyM sufrioacute una caiacuteda sostenida el nivel de la accioacuten se estaacute estabilizando y estaacute
retomando un valor maacutes sostenible en el tiempo asociado con el crecimiento de largo plazo de la
economiacutea
41
Conclusiones
El presente trabajo tuvo como objetivo valorizar a la empresa GyM usando el modelo y los
supuestos maacutes acordes con las caracteriacutesticas de los flujos de la empresa En este contexto se
eligioacute al modelo de FCFF como el maacutes pertinente en particular por la falta de pagos de
dividendos recurrentes Adicionalmente se escogieron dos aproximaciones la de considerar
GyM una sola empresa y la de aplicar el modelo break up value dado los distintos segmentos
en lo que se desenvuelve la compantildeiacutea
Considerando los supuestos de crecimiento de la economiacutea y por ende de las ventas de GyM
se puede apreciar que nuestros caacutelculos distan un poco de lo observado en el mercado
Considerando el valor promedio de todas las metodologiacuteas usadas el valor de la accioacuten de la
empresa se encontrariacutea alrededor de S 482 Ahora bien si se utiliza solo las metodologiacutea de
FCFF se puede observar que el valor de la empresa calculado se encuentra entre S 380
(consolidado) y S 431 (break up value)
El anaacutelisis de valor por segmento muestra que la estrategia de diversificacioacuten han logrado
generar un valor significativo en los segmentos de infraestructura y servicios Estos resultariacutean
un complemento adecuado a los ingresos obtenidos por ingenieriacutea y construccioacuten su segmento
inicial y principal
La empresa GyM se presenta como una adecuada alternativa de inversioacuten en el largo plazo
pero en el mediano o corto puede estar muy sujeta a los ciclos econoacutemicos (a pesar de la
diversificacioacuten que busca)
La propuesta de valor de GyM se basa en ser una empresa con gran experiencia y con alto nivel
de eficiencias operativa Este hecho podriacutea apreciarse en el valor que logra en sus distintos
segmentos
No solo se puede observar coacutemo el ciclo econoacutemico afecta al valor de la empresa sino tambieacuten
coacutemo la intencioacuten poliacutetica o conflictos sociales pueden retrasar proyectos y con ello atrasar
42
cualquier planificacioacuten de reinversioacuten o modificar una estructura de capital ya planeada Estos
puntos son parte importante de los riesgos que puede enfrentar la empresa poca decisioacuten
poliacutetica destrabe de inversiones retrasos de ejecucioacuten de proyectos por temas burocraacuteticos o
conflictos sociales
Un riesgo que no se ha tomado en cuenta quizaacutes porque se le considera poco probable ndashsi bien
de gran impacto- es el reputacional Cabe mencionar que maacutes allaacute de cualquier subjetividad es
un riesgo que debe tenerse presente En particular debido al nivel de backlog que se mantiene y
los proyectos que involucran la participacioacuten del Estado Una mala gestioacuten de este riesgo puede
implicar una reduccioacuten en los niveles de backlog o la caiacuteda de varios proyectos pendientes
Si bien GyM ha buscado darle maacutes estabilidad a los ingresos provenientes de sus negocios al
optar por estrategias de diversificacioacuten en segmentos y paiacuteses auacuten se puede apreciar una alta
relacioacuten con el ciclo y a la reactivacioacuten de la economiacutea Escoger incentivar su segmento de
infraestructura seriacutea una buena opcioacuten para lograr estabilidad de ingresos en tanto pueda
ofrecer sus servicios a la inversioacuten privada y de igual manera a la puacuteblica
43
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44
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distingue Nos permite trascender Fecha de consulta 10102016 Disponible en
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46
Anexos
47
Anexo 1 Balance por segmento 2015
Balance- activos
2015 Ingenieriacutea y
construccion Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminacioacuten Consolidado
PEN Miles Petroacuteleo
y gas Carreteras Metro
Tratamiento
de aguas
Activos
Efectivo y equivalente
de efectivo 172116 42638 58640 111454 9094 74459 60193 25408 0 554002
Activo financiero a
traveacutes de ganancias y
peacuterdidas
3153 0 0 0 0 0 0 0 0 3153
Cuentas por cobrar
comerciales 614917 43260 22045 63516 0 59108 247945 0 0 1050791
Trabajos en curso
pendientes por cobrar 1301501 0 0 0 17686 0 0 0 0 1319187
Cuentas por cobrar a
partes relacionadas 316188 12145 18820 301 0 34724 48520 132735 -283280 280153
Otra cuentas por
cobrar 599127 25857 5699 25668 10250 20535 102204 35249 0 824589
Inventarios 159557 10025 0 13678 0 920092 61734 389 -6321 1159154
Gastos contratados por
anticipado 12899 2207 1401 10787 458 349 11402 520 0 40023
Activos no corrientes
mantenidos a la venta 22511 0 0 0 0 0 0 0 0 22511
Total activo corriente 3201969 136132 106605 225404 37488 1109267 531998 194301 -289601 5253563
Cuentas por cobrar
comerciales a largo
plazo
0 0 0 621831 0 0 0 0 0 621831
Trabajo en curso por
cobrar a clientes a
largo plazo
0 40727 19027 0 0 0 0 0 0 59754
Cuentas por cobrar a
partes relacionadas a
largo plazo
0 0 408 0 0 0 500 256022 -256930 0
Gastos contratados por
anticipado 0 3692 15584 2112 998 0 0 0 0 22386
Otras cuentas por
cobrar a largo plazo 534 14214 30473 2198 1589 14726 0 2195 0 65929
Otros activos
financieros 0 0 0 0 0 0 0 120134 0 120134
Inversioacuten en asociadas
y negocios conjuntos 122717 8265 0 0 0 28732 9228 2582913 -2104971 646884
Propiedades de
inversioacuten 0 0 0 0 0 34702 0 0 0 34702
Propiedades planta y
equipo 606158 198774 1624 217 0 11303 170660 130113 -7092 1111757
activos intangibles 302992 137130 364819 311 0 1043 37564 23561 13600 881020
Activos por impuestos
diferidos 126550 1325 3003 0 0 1171 39825 656 1321 173851
Total del activo no
corriente 1158951 404127 434938 626669 2587 91677 257777 3115594 -2354072 3738248
Total activos 4360920 540259 541543 852073 40075 1200944 789775 3309895 -2643673 8991811
Fuente Grupo Grantildea y Montero (2015)
48
Balance Pasivo y patrimonio
2015 Ingenieriacutea y
construccion Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminacioacuten Consolidado
PEN Miles Petroacuteleo
y gas Carreteras Metro
Tratamiento
de aguas
Pasivos
Otros pasivos
financieros 652974 101096 55428 0 0 224380 91366 102776 0 1228020
Bonos 0 0 5537 31546 0 0 0 0 0 37083
Cuentas por pagar
comerciales 1409982 35428 3768 24498 154 14334 134973 12623 0 1635760
Cuentas por pagar a
partes relacionadas 118381 3990 40578 9962 10560 58790 39476 79709 -283616 77830
Impuesto a la renta
corriente 19337 0 753 0 166 26 13750 84 0 34116
Otras cuentas por
pagar 645648 20340 2841 1682 0 257616 125020 12853 0 1066000
Otra provisiones 0 6341 0 0 0 0 7127 0 0 13468
Total del pasivo
corriente 2846322 167195 108905 67688 10880 555146 411712 208045 -283616 4092277
Otros pasivos
financieros 375952 83307 0 0 0 27562 66515 0 0 553336
Cuentas por pagar
comerciales a largo
plazo
0 0 180686 576322 0 0 0 0 0 757008
Otras cuentas por
pagar a largo plazo 176644 0 493 0 0 0 68045 1214 0 246396
Cuentas por pagar a
partes relacionada a
largo plazo
0 0 0 94172 24035 120083 38332 0 -256486 20136
Otra provisiones 24624 7034 0 0 0 0 3960 0 0 35618
Otros pasivos no
financieros 0 2331 0 0 0 0 0 0 0 2331
Pasivos por impuestos
diferidos 52016 4250 107 9723 270 11937 3164 20197 0 101664
Total del pasivo no
corriente 629236 96922 181286 680217 24305 159582 180016 21411 -256486 1716489
Total del pasivo 3475558 264117 290191 747905 35185 714728 591728 229456 -540102 5808766
Patrimonio atribuible a
lo controladores de la
compantildeiacutea
720722 255032 198345 78127 4890 158605 162550 3067987 -1991702 2654556
Participacioacuten no
controlante 164640 21110 53007 26041 0 327611 35497 12452 -111869 528489
Total pasivo y
patrimonio 4360920 540259 541543 852073 40075 1200944 789775 3309895 -2643673 8991811
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
49
Anexo 2 Estado de resultado por segmento 2015
2015 Ingenieriacutea y
construccion Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminacioacuten
Consolidado
PEN Miles
Petroacuteleo
y gas Carreteras Metro
Tratamiento
de aguas
Ingresos 5841559 389377 394462 211279 27994 215764 1152544 70531 -471077 7832433
Utilidad bruta 357274 63530 78544 48804 2225 51755 178303 -7004 -70626 702805
Gasto administrativos -289144 -18214 -10319 -10529 -310 -20521 -115018 -29882 80557 -413380
Otros ingresos (gastos) 30616 1365 55 2 0 1759 15348 11114 -2972 57287
Utilidad en la venta de
inversiones 0 0 0 0 0 0 -8289 0 0 -8289
Utilidad antes de
intereses impuestos 98746 46681 68280 38277 1915 32993 70344 -25772 6959 338423
Gastos financieros -127383 -19953 -4713 -5303 -45 -11642 -32246 -2818 27301 -176802
Ingresos financieros 8875 158 8722 2316 121 746 2145 56101 -41077 38107
Participacioacuten en los
resultados de asociadas
y negocios conjuntos
por el meacutetodo de
participacioacuten
patrimonial
-2234 944 0 0 0 14888 589 76226 -72810 17603
Utilidad antes del
impuesto a la renta -21996 27830 72289 35290 1991 36985 40832 103737 -79627 217331
Impuesto a la renta -29441 -7650 -18794 -10630 -520 -7649 6102 -9208 2171 -75619
Utilidad del periodo -51437 20180 53495 24660 1471 29336 46934 94529 -77456 141712
Utilidad atribuible a
Propietarios de la
compantildeiacutea -64379 17072 40010 18495 1471 12377 40322 95271 -72485 88154
Participacioacuten no
controlante 12942 3108 13485 6165 0 16959 6612 -742 -4971 53558
Utilidad del periodo -51437 20180 53495 24660 1471 29336 46934 94529 -77456 141712
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
50
Anexo 3 Estado de resultados consolidados 2012 - 2016-2T
USD Miles 2012 2013 2014 2015 2T2015 2T2016
ventas 2050915 2134233 2344824 2294882
1184054 850276
Utilidad Bruta 279132 359321 318357 205291
110770 93140
Utilidad Operativa 207979 241020 182448 94379
48182 49308
Ingresos (egresos) Financieros -12331 -15451 -15749 -16990
-9583 -15682
Dividendos Percibidos 0 418 0 0
0 0
Participacion en Asociadas 237 12004 17881 11244
4909 9413
Dieferncia de cambio 8281 -25185 -14815 -24276
-11131 5714
Utilidad ADI 204166 212806 169765 64357
32377 48753
Gasto por impuesto a las ganacias -60594 -65247 -48911 -22502
-10563 -11693
Interese minoritarios -26909 -32980 120854 -15754
-9248 -5193
Utilidad Neta 113663 114579 100282 26101
12566 31867
Depreciacioacuten y Amortizacioacuten 95846 92682 86999 89782
45289 41374
EBITDA 313950 368627 306195 229376 110349 113151
USD Miles 2012 2013 2014 2015 2T2015 2T2016
Total Activo 1957125 2257824 2586116 2639125
2588657 2704965
Caja 305807 343138 273805 162321
226598 171140
Deuda Financiera 331429 284629 586008 754599
758184 826618
Patrimonio 696547 1143362 1063875 931608 990484 978520
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
51
Anexo 4 Estado de resultados y ratios financieras por segmento 2016-2T
USD Miles (Jun 16) Ingenieria y
construccioacuten Infraestructura inmobiliaria servicios consolidado Eliminaciones
ventas 562347 135409 30572 173538 850276 -51590
Utilidad bruta 43296 26801 9275 23569 93140 -9801
Gto administrativos -37821 -5527 -3050 -14376 -56863 3911
Otros ingresos (egresos) operativos 3990 -128 107 619 4533 -55
Otras ganacias (peacuterdidas) 0 -62 0 0 6 68
Utilidad de la venta de inversiones 0 0 0 0 0 0
Utilidad operativa 9465 21084 6332 9819 49308 2608
Ingresos (egresos) Financieros -6752 -1729 -1766 -2934 -15682 -2501
Dividendos percibidos 0 0 0 0 0 0
Participacioacuten en asociadas 2677 363 -113 82 9413 6404
Diferencia de cambio 1982 203 41 664 5714 2824
Utilidad ADI 7372 19921 4493 7631 48752 9335
Gasto por impuesto a las ganancias -2912 -5784 -1105 -2873 -11692 982
Interese minoritarios 1037 -4258 -2415 -590 -5194 1032
Utilidad neta 5498 9879 973 4168 31866 11348
EBITDA 31609 39631 16668 15163 113151 10080
Ratio financieros
Margen bruto 77 198 303 136 110 190
margen operativo 17 156 207 57 58 -51
margen neto 10 73 32 24 37 -220
Margen EBITDA 56 293 545 87 133 -195
deuda financiera 272122 323303 66985 47751 826618 116457
Deuda financieraEBITDA 45 39 17 14 36
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
52
Anexo 5 GyM Principales proyectos de inversioacuten en los que planea participar
Proyecto Locacioacuten Estado Inversioacuten Estimada (USD
MM)
Fecha estimada de
adjudicacioacuten
Vial
Longitudinal de la sierra tramo
4
Junin Ayacucho
Huancavelica Apurimac Ica Convocado 446 4T2016
Longitudinal de la sierra tramo
5 Cuzco Puno No convocado Por definir -
Ferroviarios
Ferrocarril Huancayo -
Huancavelica Junin y Huancavelica Convocado 204 3T2016
Liacutenea 3 y 4 del metro de Lima Lima No convocado Por definir -
Hidrocarburos
Sistema de abastecimiento de
GLP para Lima y Callao Lima e Ica Convocado 250 -
Agua
Obras de cabecera y conduccioacuten
para el abastecimiento de agua
potable en Lima
Junin y Lima Convocado 600 4T2016
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
53
Anexo 6 GyM ndash Backlog al 2T2016
PEN M
Backlog
Inicial
2015
Backlog
Ejecutado
2015
Backlog
Final
2T2016
Backlog Anual
15301896 2900295 15287203 2773811 5454402 7058973
USD M Nuevos Pedidos Backlog Anual
Backlog
Inicial
Backlog
Ejecutado Total 1T 2016 2T 2016
Backlog
Final 2016 2017 2018+
GyM 1734335 255875 334899 48837 286062 1813359 257950 783441 771967
Stracon GyM 1147838 179772 18983 7110 11873 987049 148662 226410 611977
VyV-DSD 37831 40042 5417 7932 -2515 3206 3205 0 0
Morelco 163804 43130 96752 663 96089 217426 43906 76975 96545
CAM Peruacute 11362 11300 5227 3871 1356 5289 3972 813 504
GMI 34261 17411 18754 5301 13453 35604 12799 17721 5084
Ingenieria y
contruccioacuten 3129431 547530 480032 73714 406318 3061933 470494 1105360 1486077
Survial 24205 3926 4397 2263 2134 24676 4231 8146 12300
Canchaque 15227 1345 1280 686 594 15162 1245 10232 3685
La Chira 5308 3059 1981 -1197 3178 4230 1656 1029 1544
Linea 1 metro de
Lima 211758 36309 18948 -4164 23112 194397 31693 64300 98404
Infraestructura 256498 44639 26606 -2412 29018 238465 38825 83707 115933
Viva GyM 111038 30572 63572 45160 18412 144038 77860 63180 2998
Inmbiliaria 111038 30572 63572 45160 18412 144038 77860 63180 2998
GMD 119427 38922 44637 24433 20204 125142 33847 48965 42329
Concar 128742 40581 124517 117193 7324 212678 40863 90668 81147
CAM Peruacute 364867 94035 185313 172500 12813 456145 103351 148960 203833
Servicio 613036 173538 354467 314126 40341 793965 178061 288593 327309
Eliminaciones -72196 -22296 -33364 -36693 3329 -83264 -26797 -22587 -33880
Total 4037807 773983 891313 393895 497418 4155137 738443 1518253 1898437
Negocios Recurrentes
GMP 327080 54769 74285 18586 55699 346596 57463 95304 193829
Norvial 147274 34733 57716 46609 11107 170257 49486 53612 67159
Eliminaciones -26117 -13208 -11102 -10657 -444 -24011 -2032 -8792 -13188
Total Negocios
Recurrentes 448237 76294 120899 54538 66362 492842 104917 140124 247800
Total Backlog +
Negocios Recurrentes 4486044 850277 1012212 448433 563780 4647979 843360 1658377 2146237
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
54
Anexo 7 Brecha de infraestructura de Peruacute
Sector Brecha mediano plazo 2016
- 2020 Brecha 2021-2025
Brecha de largo plazo 2016-
2025
Agua y saneamiento 6970 5282 12252
Agua potable 1624 1004 2628
Saneamiento 5345 4278 9623
Telecomunicaciones 12603 14432 27035
Telefoniacutea moacutevil 2522 4362 6884
Banda Ancha 10081 10070 20151
Transporte 21253 36246 57499
Ferrocarriles 7613 9370 16983
Carreteras 11284 20667 31951
Aeropuertos 1419 959 2378
Puertos 1037 5250 6287
Energiacutea 11388 19387 30775
Salud 9472 9472 18944
Educacioacuten 2592 1976 4568
Inicial 1037 585 1622
Primaria 137 137 274
Secundaria 1418 1254 2672
Hidraacuteulico 4537 3940 8477
Total 68815 90734 159549
Fuente AFIN 2016
55
Anexo 8 Estimacioacuten de flujos
Consolidado
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 5232 5968 7009 7832 8161 8504 8861 9234 9621
Utilidad bruta 712 1004 952 703 732 763 795 829 863
Gastos administrativos -257 -362 -421 -413 -461 -480 -500 -521 -543
Otros ingresos y gastos netos 76 25 15 57 39 40 42 44 46
Peacuterdida en venta de inversiones 0 6 0 -8 -4 -4 -5 -5 -5
Utilidad (peacuterdida) operativa 531 673 545 338 494 515 536 559 582
Gastos financieros -68 -153 -103 -177 -177 -177 -178 -179 -180
Ingresos financieros 58 40 11 38 27 28 29 30 31
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
1 34 53 18 40 42 44 46 47
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 521 594 507 217 409 426 444 462 482
Impuesto a la renta -155 -182 -146 -76 -123 -128 -133 -139 -145
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 366 412 361 142 286 298 311 324 337
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 589 747 610 394 561 584 609 634 661
Tasa impuesto 297 307 288 348 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 175 229 176 137 168 175 183 190 198
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 414 518 434 257 392 409 426 444 463
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -27 -28 -29 -31
Flujo de caja libre de la firma -387 -454 -288 398 382 398 415 432
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
Ingenieriacutea y construccioacuten
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 3525 4075 5036 5842 6085 6338 6603 6878 7164
Utilidad bruta 408 560 535 357 372 388 404 421 438
Gastos administrativos -160 -218 -259 -289 -307 -320 -333 -347 -361
Otros ingresos y gastos netos -1 11 -10 31 10 10 11 11 12
Peacuterdida en venta de inversiones 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad (peacuterdida) operativa 248 352 267 99 213 222 231 240 250
Gastos financieros -18 -49 -69 -127 -127 -127 -128 -128 -129
Ingresos financieros 37 23 7 9 9 9 9 10 10
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
9 42 48 -2 28 29 30 32 33
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 276 368 253 -22 141 147 153 160 166
Impuesto a la renta -88 -111 -59 -29 -42 -44 -46 -48 -50
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 189 256 194 -51 99 103 107 112 116
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 294 417 322 105 249 260 271 282 294
Tasa impuesto 318 303 234 -1338 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 94 126 75 -141 75 78 81 85 88
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 201 291 246 246 175 182 189 197 206
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 14 -9 -9 -10 -10
Flujo de caja libre de la firma 47 -315 31 189 173 180 188 195
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
56
Infraestructura
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 524 681 885 1023 1037 1051 1066 1081 1095
Utilidad bruta 173 187 246 193 196 198 201 204 207
Gastos administrativos -31 -31 -40 -39 -44 -44 -45 -45 -46
Otros ingresos y gastos netos -2 -3 -3 1 -1 -1 -1 -1 -1
Peacuterdida en venta de inversiones 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad (peacuterdida) operativa 140 153 202 155 197 200 202 205 208
Gastos financieros -24 -62 -28 -30 -29 -29 -29 -29 -29
Ingresos financieros 7 17 3 11 7 7 8 8 8
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
0 2 0 1 0 1 1 1 1
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 122 110 176 137 173 175 178 180 183
Impuesto a la renta -38 -35 -57 -38 -52 -53 -53 -54 -55
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 84 74 119 100 121 123 125 126 128
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 147 172 205 167 205 208 210 213 216
Tasa impuesto 314 323 325 274 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 46 55 67 46 61 62 63 64 65
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 101 116 138 122 143 145 147 149 151
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 43 -2 -2 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma 125 -386 -275 186 143 145 147 149
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
Inmobiliaria
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 240 314 225 216 225 234 244 254 265
Utilidad bruta 87 114 62 52 54 56 58 61 63
Gastos administrativos -17 -21 -21 -21 -21 -22 -23 -24 -25
Otros ingresos y gastos netos -2 -2 -1 2 0 1 1 1 1
Peacuterdida en venta de inversiones 0 3 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad (peacuterdida) operativa 68 94 41 33 37 39 41 42 44
Gastos financieros -4 -15 -15 -12 -11 -11 -11 -12 -12
Ingresos financieros 2 1 0 1 0 0 0 0 1
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
0 0 12 15 14 14 15 16 16
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 65 80 38 37 38 40 42 43 45
Impuesto a la renta -20 -21 -11 -8 -11 -12 -12 -13 -14
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 45 59 27 29 27 28 29 30 32
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 70 95 53 49 52 54 56 58 61
Tasa impuesto 306 266 302 207 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 21 25 16 10 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 48 70 37 39 36 38 39 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 19 -3 -3 -4 -4
Flujo de caja libre de la firma -52 17 -81 55 34 36 37 39
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
57
Servicios
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 1083 1169 1208 1153 1201 1251 1303 1357 1414
Utilidad bruta 104 179 142 178 186 193 202 210 219
Gastos administrativos -105 -132 -123 -115 -121 -126 -131 -137 -142
Otros ingresos y gastos netos 74 25 6 15 11 11 12 12 13
Peacuterdida en venta de inversiones 0 0 0 -8 -4 -4 -5 -5 -5
Utilidad (peacuterdida) operativa 72 71 26 70 49 51 54 56 58
Gastos financieros -14 -18 -27 -32 -32 -32 -32 -32 -32
Ingresos financieros 9 2 2 2 2 2 2 2 2
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
0 1 1 1 1 1 1 1 1
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 67 57 1 41 22 23 23 24 25
Impuesto a la renta -6 -17 -6 6 -6 -7 -7 -7 -8
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 61 40 -5 47 15 16 16 17 18
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 81 74 28 73 52 54 56 59 61
Tasa impuesto 84 294 8152 -149 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 7 22 229 -11 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 74 53 -201 84 36 38 40 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -1 -1 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma -8 -179 20 41 37 38 40 41
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
58
Nota biograacutefica
Luis Arnaldo Saldantildea Pacheco
Nacioacute en Lima el 22 de junio de 1979 Es bachiller en Ciencias Sociales con mencioacuten en Economiacutea
por la Pontificia Universidad Catoacutelica del Peruacute
Tiene maacutes de seis antildeos de experiencia en el al mercado de capitales y en la gestioacuten riesgos de
portafolios de activos y de pasivos financieros Actualmente desempentildea el cargo de subgerente de
riesgos de mercado en PRIMA AFP
vi
Iacutendice de tablas
Tabla 1 Accionariado 4
Tabla 2 GampM - Propuesta de valor 7
Tabla 3 Subsidiarias por unidad y paiacutes 10
Tabla 4 GyM - Consolidado de ventas 2013 -2015 11
Tabla 5 Resultados financieros por segmento - 2015 12
Tabla 6 Margen utilidad operativa 14
Tabla 7 Principales puntos 15
Tabla 8 GyM Competidores 19
Tabla 9 Riesgos por segmento 21
Tabla 10 Modelos de flujo de efectivo descontados 22
Tabla 11 Modelos de FCFF y FCFE 25
Tabla 12 Metodologiacuteas FCFF y FCFE 25
Tabla 13 Ventajas y desventajas del modelo de residual income 27
Tabla 14 Modelo residual income 28
Tabla 15 Meacutetodos de valorizacioacuten relativa 29
Tabla 16 Valorizacioacuten FCFF 35
Tabla 17 Valorizacioacuten muacuteltiplos 36
Tabla 18 Break up value mode Valoracioacuten de segmentos 37
Tabla 19 Matriz de sensibilidades sobre break up value model 40
vii
Iacutendice de graacuteficos
Graacutefico 1 GyM - Segmentos de mercado 2
Graacutefico 2 GyM - Presencia en la regioacuten 3
Graacutefico 3 GyM - Acciones 5
Graacutefico 4 Ingresos por segmento geograacutefico 9
Graacutefico 5 GyM - Backlog por segmentos y negocios recurrentes 11
Graacutefico 6 Ventas por unidad de negocio 12
Graacutefico 7 Ingresos utilidad neta y operativa contribucioacuten por segmento 13
Graacutefico 8 Ingresos utilidad neta y operativa ratios financieros por segmento 14
Graacutefico 9 PBI y ventas GyM 17
Graacutefico 10 Brecha de infraestructura 18
Graacutefico 11 Crecimiento PBI y GyM 31
Graacutefico 12 Composicioacuten del costo de capital 32
Graacutefico 13 Composicioacuten del WACC 34
Graacutefico 14 Resultado valorizaciones 39
viii
Iacutendice de anexos
Anexo 1 Balance por segmento 2015 47
Anexo 2 Estado de resultado por segmento 2015 49
Anexo 3 EEFF Consolidados y ratios financieras 2012 y 2016-2T 50
Anexo 4 Estado de resultados y ratios financieras por segmento 2016-2T 51
Anexo 5 GyM Principales proyectos de inversioacuten en los que planea participar 52
Anexo 6 GyM ndash Backlog al 2T2016 53
Anexo 7 Brecha de infraestructura de Peruacute 54
Anexo 8 Estimacioacuten de flujos 55
1
Capiacutetulo I Introduccioacuten
El presente trabajo tiene como objetivo la valorizacioacuten de las acciones de Grantildea y Montero (GyM)
Ahora bien la relevancia del estudio de GyM se basa en su relevancia como la mayor empresa
nacional liacuteder en el sector construccioacuten Adicionalmente la relevancia del estudio sobre la
valoracioacuten de GyM tambieacuten radica en que es una de las principales acciones locales en las que se
invierten los fondos de pensiones del Peruacute En este sentido lograr una valorizacioacuten alternativa
permitiraacute tener una mejor idea del valor fundamental de las acciones de la empresa y de su
contribucioacuten a la rentabilidad del sistema de pensiones peruano Se debe mencionar que GyM ha
demostrado ser una accioacuten bastante volaacutetil en los uacuteltimos antildeos de modo que entender la empresa y
sus drivers es uno de los objetivos del presente trabajo para tener un panorama maacutes claro del valor
de inversioacuten de largo plazo que ella representa
El presente trabajo se divide en cinco capiacutetulos En el capiacutetulo II se describe la empresa y su
entorno Se busca conocer a la empresa y el contexto en el cual opera su negocio El capiacutetulo III
aborda las distintas metodologiacuteas de valorizacioacuten maacutes comunes usadas para obtener el valor
fundamental de la empresa Asiacute mismo se describiraacuten caracteriacutesticas deseables en una empresa para
aplicar uno u otro meacutetodo de valorizacioacuten por lo que se identificaraacuten las ventajas y desventajas de
las distintas metodologiacuteas analizadas El capiacutetulo IV se centra en la valorizacioacuten de la empresa y de
sus acciones Ademaacutes se identificaraacute el modelo maacutes apropiado para calcular el valor de la empresa
(y el respectivo valor de su accioacuten) dada sus caracteriacutestica del mismo modo se sentildealaraacuten los
supuestos usados y el caacutelculo de los insumos utilizados Posteriormente se realizaraacuten escenarios de
sensibilidad ante variaciones de las tasas de descuento y de crecimiento Finalmente en el capiacutetulo
V se comentaraacuten las conclusiones de la valorizacioacuten asiacute como los principales drives en los que se
basaron los caacutelculos
2
Capiacutetulo II La empresa
1 Descripcioacuten del negocio
Como lo indica su memoria anual (2015) Grantildea y Montero SAA (Grupo Grantildea y Montero 2015)
es una empresa que se constituyoacute en Peruacute en agosto de 1996 como resultado de la escisioacuten de
Inversiones GyM SA (antes Grantildea y Montero SA) Su domicilio legal y sede social se encuentra
en la avenida Paseo de la Repuacuteblica 4675 Surquillo Ademaacutes la empresa cotiza sus acciones en la
Bolsa de Valores de Lima y en la Bolsa de Valores de Nueva York
De otro lado la compantildeiacutea es la matriz del grupo Grantildea y Montero (Grupo) y tiene como actividad
principal la tenencia de inversiones en las diferentes empresas del grupo Adicionalmente tambieacuten
presta una variedad de servicios a las empresas del grupo como los siguientes servicios de gerencia
general gerencia financiera gerencia comercial asesoriacutea legal y gerencia de recursos humanos asiacute
como servicios de arrendamiento operativo de las mismas El grupo es un conglomerado de
empresas cuyas operaciones abarcan diferentes actividades de negocios entre las cuales las maacutes
relevantes son las de Ingenieriacutea y construccioacuten infraestructura (propiedad y operacioacuten de
concesiones puacuteblicas) negocios inmobiliarios y servicios (ver graacutefico 1)
Graacutefico 1 GyM - Segmentos de mercado
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
3
Ademaacutes debido a su estrategia de internacionalizacioacuten GyM tiene presencia en distintos paiacuteses de
la regioacuten de otro lado presenta bases en Peruacute Chile y Colombia En general se encuentra en siete
paiacuteses de Latinoameacuterica (ver graacutefico 2)
Graacutefico 2 GyM - Presencia en la regioacuten
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
11 Poliacutetica de dividendos y accionariado
111 Accionariado
Como lo indica la memoria anual de GyM (2015) al 31 de diciembre de 2015 GyM contaba con
1819 accionistas de los cuales 9923 son propietarios de menos del 1 del capital social y
cerca del 060 tienen entre el 1 y el 5 Tal y como se muestra en la tabla 1 los principales
4
accionistas son JP Morgan Chase Bank NA en calidad de depositario y en representacioacuten de todos
los titulares de ADS GH Holding Group representado por Joseacute Grantildea Miroacute Quesada presidente
del Directorio y Bethel Enterprises Inc representada por Carlos Montero Grantildea vicepresidente del
Directorio
Tabla 1 Accionariado
Principales accionistas al 31 de diciembre del 2015
Nombres y apellidos Nuacutemero de
acciones Participacioacuten Nacionalidad
JP Morgan Chase Bank Na en calidad de
depositario en representacioacuten de todos los titulares
de ADS
253865985 3846 Estados Unidos
GH Holding Group 117538203 1781 Panamaacute
Bethel Enterprises Inc 33785285 512 Panamaacute
AFP Integra (ING Group) 40304651 611 Peruacute
Profuturo AFP (Grupo Scotiabank) 37488166 568 Peruacute
Subtotal 482982290 7317
Otros accionistas 177071500 2683
Total 660053790 10000
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
112 Poliacutetica de dividendos
La memoria de 2015 indica que la poliacutetica de dividendos de la empresa vigente considera distribuir
entre el 30 y el 40 de las utilidades generadas en cada ejercicio Seguacuten la Bolsa de Valores de
Lima (2016) en abril de 2016 se realizoacute una distribucioacuten de utilidades en efectivo Sin embargo se
puede observar que la reparticioacuten de dividendos no ha guardado la misma relacioacuten a lo largo de la
uacuteltima deacutecada1
113 Acciones
GyM cuenta en el mercado con dos instrumentos de negociacioacuten de sus acciones las acciones
emitidas directamente y los ADS Ambas son emitidas por JP Morgan y tienen una relacioacuten de
cinco acciones de GyM por cada ADS (ver graacutefico 3) Como se puede apreciar en el mismo graacutefico
1 Informacioacuten que puede ser encontrada en Fuentes como Bloomberg (2016) y SMV (2016)
5
las acciones de GyM cayeron de valor consistentemente desde el 2013 pero empezaron a
recuperarse a inicios de 2016
Graacutefico 3 GyM - Acciones
Fuente Bloomberg 2016
12 Segmentos de operacioacuten
Como se mencionoacute anteriormente el grupo cuenta con cuatro grandes segmentos de negocio (i)
ingenieriacutea y construccioacuten (ii) infraestructura (iii) inmobiliaria y (iv) servicios Cada uno de estos
seraacuten descritos brevemente a continuacioacuten
121 Ingenieriacutea y construccioacuten
El aacuterea de Ingenieriacutea y construccioacuten del Grupo Grantildea y Montero cuenta con maacutes de 82 antildeos de
vigencia En este caso es el socio estrateacutegico para ejecutar proyectos en la regioacuten Debido a esto ha
contado con operaciones en once paiacuteses de Latinoameacuterica y tiene presencia permanente en Peruacute
Chile y Colombia
Ademaacutes el grupo Grantildea y Montero (2016a) sentildeala que brinda servicios de ingenieriacutea procura y
construccioacuten y se especializa en los sectores de mineriacutea energiacutea infraestructura industria
00
50
100
150
200
250
12
13
02
14
04
14
06
14
08
14
10
14
12
14
02
15
04
15
06
15
08
15
10
15
12
15
02
16
04
16
06
16
08
16
GyM Precio de acciones y ADS (5x acciones)
2013-2016
GyM ADS (USD) GyM Accioacuten (PEN)
6
petroacuteleo gas y hoteleriacutea A traveacutes de las diferentes empresas que constituyen el aacuterea integra
servicios relacionados y acompantildea a sus clientes desde la concepcioacuten del proyecto en todas sus
etapas iniciales (disentildeo y construccioacuten) e incluso durante la operacioacuten por lo que cubre toda la
cadena de valor del sector
De acuerdo con el grupo Grantildea y Montero (2015) este segmento incluye (i) ingenieriacutea que abarca
servicios de ingenieriacutea tradicional como ingenieriacutea de disentildeo civil estructural y planificacioacuten
arquitectoacutenica para especialidades avanzadas que incluyen disentildeo del proceso simulacioacuten y
servicios del medio ambiente (ii) obras civiles como la construccioacuten de centrales hidroeleacutectricas y
otras grandes instalaciones de infraestructura (iii) construccioacuten electromecaacutenica como plantas
concentradoras ductos de petroacuteleo y de gas natural y liacuteneas de transmisioacuten eleacutectrica (iv)
construccioacuten de edificios de oficinas residenciales hoteles y proyectos de vivienda accesibles
centros comerciales e instalaciones industriales y (v) servicios mineros tales como remocioacuten de
tierra chancado carga y transporte de minerales
122 Infraestructura
Por otro lado grupo Grantildea y Montero (2016a) indica que el aacuterea de infraestructura del grupo es la
concesionaria peruana maacutes importante del paiacutes Administra proyectos que demandan un alto nivel
de inversioacuten y contratos de largo plazo Ademaacutes su estrategia consiste en la generacioacuten de flujos
estables para las empresas del grupo mediante la promocioacuten construccioacuten yo mantenimiento de
proyectos de inversioacuten puacuteblica y privada
Seguacuten el grupo Grantildea y Montero (2015) cuentan con concesiones de largo plazo o acuerdos
contractuales similares en Peruacute para carreteras con peaje la liacutenea 1 del metro de Lima Norvial una
planta de tratamiento de aguas servidas en Lima instalaciones de almacenaje de combustibles
muacuteltiples y licencia por treinta antildeos de los lotes petroleros III y IV (Talara Piura)
123 Inmobiliaria
Asimismo grupo Grantildea y Montero (2016a) sentildeala que desarrolla productos inmobiliarios de
viviendas oficinas locales comerciales y lotes industriales en todos los segmentos del mercado
7
Con este fin ofrece una arquitectura de primer nivel que brinde bienestar a sus clientes Asiacute el
grupo Grantildea y Montero (2015) sentildeala que desarrolla la siguientes unidades de negocio i) vivienda
de intereacutes social con las que busca atender la vivienda social funcional ii) vivienda tradicional
dirigida a un segmento de mercado que busca viviendas exclusivas en zonas residenciales iii)
edificios para oficinas y lotes industriales que son oficinas de primer nivel funcionales y
modernas y iv) negocios de renta y desarrollo con los que busca oportunidades de negocios y
terrenos para desarrollar proyectos
124 Servicios teacutecnicos
Seguacuten Grantildea y Montero (2016a) el aacuterea de servicios agrupa a las empresas dedicadas a la
operacioacuten de infraestructura redes eleacutectricas procesos operativos y tecnologiacuteas de la informacioacuten
Sus empresas se especializan en i) outsourcing de procesos de negocio y tecnologiacutea de informacioacuten
(dirigido a distintos sectores entre los que se encuentran banca comercio telecomunicaciones
gobierno mineriacutea entre otros) ii) concesioacuten vial con la que opera conserva y gestiona
infraestructura y iii) instalacioacuten operacioacuten y mantenimiento de infraestructura eleacutectrica (dirigidas a
los sectores de energiacutea y telecomunicaciones)
Por otro lado conforme se sentildeala en Grantildea y Montero (2015) las operaciones de la matriz
corresponden a servicios que proporcionan a las diversas entidades relacionadas del Grupo tales
como servicios de contabilidad logiacutestica administracioacuten entre otros
13 Propuesta de valor por segmento
Seguacuten la memoria anual 2015 de GyM la propuesta de valor con la que pretende captar al cliente o
mercado objetivo se basa en las siguientes caracteriacutesticas
Tabla 2 GampM - Propuesta de valor
Segmentos Propuesta Descripcioacuten de propuesta
Ingenieriacutea y
construccioacuten
Servicios integrados
A traveacutes de las diferentes empresas que constituyen el aacuterea
integra servicios relacionados y acompantildea a sus clientes desde la
concepcioacuten del proyecto en todas sus etapas iniciales (disentildeo y
construccioacuten) e incluso durante la operacioacuten cubriendo asiacute toda
la cadena de valor del sector
Capacidad de ejecucioacuten
Equipo humano con gran capacidad de ejecucioacuten capaz de
desarrollar cualquier obra con alta complejidad teacutecnica y
geograacutefica
Gestioacuten de proyectos
complejos
Gestiona proyectos complejos siguiendo altos estaacutendares de
cumplimiento y excelencia operacional
8
Segmentos Propuesta Descripcioacuten de propuesta
Ingenieriacutea y
construccioacuten Experiencia
Amplia experiencia en la ejecucioacuten de diversos proyectos en
ingenieriacutea supervisioacuten construccioacuten operacioacuten y servicios
integrales
Infraestructura
Integracioacuten de servicios
Desde el disentildeo construccioacuten y financiamiento hasta la
operacioacuten y mantenimiento de la infraestructura Utiliza las
fortalezas y experiencia acumuladas por las empresas del Grupo
promoviendo sinergias internas para desarrollar una propuesta
integral
Excelencia operacional
Trabajamos con altos estaacutendares de calidad y desempentildeo para
garantizar que los resultados sean de oacuteptimo nivel y superen las
expectativas de los clientes y usuarios
Socio estrateacutegico para la
regioacuten
Cuenta con equipos de profesionales especializados en el campo
de servicios de ingenieriacutea quienes proporcionan la experiencia y
el conocimiento para disentildear planificar ejecutar y administrar
los proyectos de infraestructura maacutes importantes de la regioacuten
Ademaacutes gracias a las sinergias internas en el Grupo se cuenta
con bases instaladas en Chile y Colombia
Amplia experiencia
Desde hace diez antildeos administra maacutes de 1000 km de carreteras
y autopistas en todo el Peruacute lo que la ha posicionado como la
empresa peruana pionera en este rubro
Inmobiliaria
Mejora en la calidad de vida
Ofrece una alternativa innovadora en el sector inmobiliario
enfocada en la construccioacuten de bienestar para sus clientes y el
acceso igualitario a condiciones de vivienda saludables y
seguras
Compromiso y calidad Ejecuta los proyectos inmobiliarios de manera exitosa bajo
estaacutendares de cumplimiento en plazo y calidad
Relacioacuten sostenible
Desarrolla relaciones duraderas con sus clientes basadas en la
claridad y transparencia Su experiencia prestigio y respaldo los
convierte en una alternativa segura para peruanos que buscan
vivir mejor
Servicios
Eficiencia en los procesos
Desarrolla y opera alta tecnologiacutea orientaacutendola a las necesidades
especiacuteficas de sus clientes de modo que incrementa la eficiencia
en los procesos
Pionera en la gestioacuten de
servicios
El conocimiento y la experiencia acumulada le permiten al aacuterea
de servicios estar preparada para enfrentar cualquier
complejidad de operacioacuten que ayude a las empresas a reducir
riesgos operativos simplificar sus procesos de gestioacuten reducir
costos y mejorar su productividad mediante la automatizacioacuten de
actividades y una oacuteptima gestioacuten de produccioacuten
Profesionales
especializados
Gracias al profesionalismo y agilidad estrateacutegica de sus maacutes de
10500 colaboradores a nivel regional el aacuterea de servicios aporta
valor a sus clientes a traveacutes de la identificacioacuten de oportunidades
de mejora dado el conocimiento que tiene de las operaciones de
sus clientes
Amplia experiencia Maacutes de treinta antildeos de experiencia lo respaldan
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
Como se puede apreciar GyM basa sus propuestas de valor principalmente sobre la experiencia que
tiene en todos sus segmentos asiacute como en la calidad y eficiencia de sus procesos
9
14 Expansioacuten internacional
Como parte de la estrategia de diversificacioacuten de GyM se ha buscado la expansioacuten internacional
Con esto se espera dar algo de estabilidad a los ingresos debido a que estaacuten expuestos a distintos
riesgos por paiacutes Los ingresos derivados de operaciones en el exterior (Chile Brasil Panamaacute
Repuacuteblica Dominicana Colombia Bolivia y Guyana) representan el 271 de los ingresos totales
del Grupo en 2015 (199 en 2014 y 109 en 2013) Como se observa en el graacutefico 4 los mayores
ingresos provienen del mercado local sin embargo se ha observado una participacioacuten creciente de
las inversiones en el exterior y en particular de Chile y Colombia
Graacutefico 4 Ingresos por segmento geograacutefico
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
En resumen en la tabla 3 se puede observar la composicioacuten de cada uno de los segmentos del
grupo Se identifican el nombre de la empresa el paiacutes de origen y una breve descripcioacuten de la
actividad econoacutemica realizada
10
Tabla 3 Subsidiarias por unidad y paiacutes
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
15 Backlog
El backlog constituye una fuente de ventas que se encuentra asegurada para los proacuteximos antildeos al
tratarse de contratos ya firmados Se espera que en el antildeo 2016 el backlog represente 237 veces
las ventas estimadas para ese antildeo y que lleguen a alcanzar US$ 4038 millones Ademaacutes se estima
que la economiacutea peruana volveraacute a mostrar un comportamiento maacutes dinaacutemico y que la inversioacuten en
el paiacutes seguiraacute sustentando el backlog de la empresa
Nombre Paiacutes de origen Actividad econoacutemica
GyM SAPeruacute y Rep
Dominicana
Servicios de cosntruccioacuten civil montaje electromagneacutetico edificaciones gerencia desarrollo
de proyectos inmobiliarios y demaacutes servicios relacionados
Stracon GyM SA Peruacute y Panamaacute
Dedicada a actividades de contratacion minera Proporciona servicios mineros y efectuacutea
perforaciones demoliciones y todo tipo de actividad relacionada a la cosntruccioacuten y
electromecaacutenicos y servicios en los sectores de energiacutea operaciones mineras
GyM Chile SpA Chile Ensamblaje electromagneacutetico y servicios a los sectores de energiacutea petroacuteleo gas y mineriacutea
V y V - DSD SA () Chile
Ensamblaje electromagneacutetico y servicios Desarrollo de actividades relativas a la construccioacuten
proyectos de ingenieriacutea construccioacuten civil y ensamblaje electromagneacutetico asiacute como disentildeo
arquitectoacutenico e instalaciones en general Construccioacuten y montajes de petroacuteleo gas y mineriacutea
GMI SA PeruacuteServicios de asesoriacutea y consultoriacutea de ingenieriacutea ejecucioacuten de estudios y proyectos gerencia
de proyectos y supervisioacuten de obras
Morelco SASColombia y
Ecuador
Prestacioacuten de servicios de construccioacuten y montajes suministro de equipos y materiales para el
disentildeo construccioacuten montaje operacioacuten y mantenimiento de todo tipo de servicios de
ingenieriacutea en las especialidades eleacutectrica mecaacutenica instrumentacioacuten y obras civiles
GMP SA Peruacute
Concesioacuten de servicios para el tratamiento y venta de petroacuteleo gas natural y productos
derivados asiacute como para el almacenamientoy despacho de petroacuteleo extraiacutedo de campos
petroleros con factibilidad demostrada
Oiltanking Andina Service SA Peruacute Operacioacuten de la planta de de procesamiento de gas Pisco - Camisea
Transportadora Gas Natural
Comprimido Andino SACPeruacute
Consecioacuten para la construccioacuten operacioacuten y mantenimiento del sistema de gas natural
comprimido en ciertas provincias del Peruacute
GyM Ferrovias SA Peruacute Consecioacuten para la operacioacuten del sistema de transporte de Lima Metropolitana
Survial SA PeruacuteConsecioacuten para la construccioacuten operacioacuten y mantenimiento del tramo 1 de la carretera
Interoceaacutenica Sur
Norvial SA PeruacuteConsecioacuten para la restauracioacuten operacioacuten y mantenimiento del tramo de la carretera Ancoacuten
Huacho Pativilca de la Panamericana Norte
Concesioacuten Canchaque SAC Peruacute Consecioacuten para operacioacuten y mantenimiento de la carretera Buenos Aires - Canchaque
Consecionaria Viacutea Expresa Sur SA PeruacuteConsecioacuten para el disentildeo cosntruccioacuten operacioacuten y mantenimiento de la viacutea expresa Paseo de
la Repuacuteblica en Lima
Inmobiliaria Viva GyM SA Peruacute Desarrollo y mantenimiento de proyectos inmobiliarios directamente o con otros socios
GMD SA Peruacute Servicios de tecnologiacutea de la informacioacuten
Getioacuten de Servicios Digitales SA Peruacute Servicios de tecnologiacutea de la informacioacuten
Cam Holding SpAChile Brasil y
ColombiaServicios para el sector de energiacutea eleacutectrica
Concar SA Peruacute Operacioacuten y mantenimiento de carreteras bajo consecioacuten
Coasin Instalaciones Ltda ChileServicios de instalacioacuten y mantenimiento de equipos relacionados al aacuterea de
telecomunicaciones
Generadora Arabesco SA Peruacute Desarrollo de proyectos relacionados a actividades de generacioacuten de energiacutea eleacutectrica
Larcomar SA Peruacute Explotacioacuten del derecho de uso de terrenos del Centro Comercial Larcomar
Promotora Larcomar SA Peruacute Construccioacuten de un complejo hotelero en terreno ubicado en el distrito de Miraflores
Promotores Asociados de
Inmobiliarias SAPeruacute Operaciones en la indistria inmobiliaria y desarrollo y ventas de oficinas en el Peacuteru
Negocios del Gas SA PeruacuteContruccioacuten operacioacuten o mantenimiento de sistemas de transporte de liacutequidos o de gas por
ductos
Ingenieriacutea y
Construccioacuten
Infraestructura
Servicios
Operaciones de
la matriz
11
Graacutefico 5 GyM - Backlog por segmentos y negocios recurrentes
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
2 Anaacutelisis financiero
Durante el periodo 2013-2015 se pudo observar que la utilidad ha venido disminuyendo
baacutesicamente debido a un incremento en los costos de las ventas lo cual reduce la rentabilidad bruta
la neta y el EBITDA Por otro lado los datos muestran un potencial de ventas alto y relativamente
sostenible seguacuten la informacioacuten del backlog el cual presenta una tendencia positiva tal y como se
ve en la tabla 4
Tabla 4 GyM - Consolidado de ventas 2013 -2015
PEN Miles 2013 2014 2015
Ventas 5967316 7008680 7832433
Utilidad bruta 1004660 951569 702805
Utilidad antes de impuestos 595005 507429 217330
Utilidad neta 320363 299744 88153
EBITDA 1030680 911851 778395
Backlog 11002142 11254921 13781034
Negocios recurrentes 1101282 1733630 1529834
Backlog + recurrentes 12103424 12988551 15310868
Profesionales 6077 6819 4809
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
Ademaacutes en el graacutefico 6 se puede ver que las ventas son explicadas principalmente por los
segmentos de ingenieriacutea y construccioacuten infraestructura y servicios
6416
3
17
Backlog por segmento 2T 2016
Ingenieria y
construccion
Infraestructura
Inmobiliaria
Servicio
223
203185
195
237
000
050
100
150
200
250
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
5000
2012 2013 2014 2015 20162T
(12M)
(Back
log
+n
egr
ecu
rren
tes)
Ven
tas
US
D M
M
GyM Backlog y negocios recurrentes
Negocios recurrentes BackLog Ratio
12
Graacutefico 6 Ventas por unidad de negocio
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 y 2015
En el antildeo 2015 tal y como se sentildeala en la tabla 5 el segmento que aportoacute maacutes a la utilidad neta fue
el de Infraestructura Por otro lado el segmento de Ingenieriacutea y construccioacuten a pesar de ser el que
explicoacute la mayor parte de las ventas no tiene el mismo eacutexito en su participacioacuten en el EBITDA ni
en la utilidad neta del consolidado Adicionalmente se puede apreciar que en teacuterminos nominales
han sido los segmentos de Ingenieriacutea y construccioacuten infraestructura y servicios los que maacutes aportan
a la utilidad
Asimismo se puede apreciar que dicha contribucioacuten se ha mantenido relativamente estable desde el
2012 (salvo el 2015 cuando Ingenieriacutea y construccioacuten explicoacute alrededor del 55 de toda la utilidad
neta de GyM)
Tabla 5 Resultados financieros por segmento - 2015
Ventas EBITDA Utilidad neta
S MM S MM S MM
Ingenieriacutea y construccioacuten (IampC) 5842 746 265 341 -51 -580
Infraestructura 1023 131 298 383 100 1136
Inmobiliaria 216 28 98 126 29 330
Servicios 1152 147 113 145 47 534
GMH -400 -51 5 06 -36 -409
Total 7832 1000 778 1000 88 1000
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
35254075
50365842
524
681
885
1023
5232
5968
7009
7832
-1000
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
674 683 718 746
100 114126 13146 5332 28
207 196 172 147
-200
00
200
400
600
800
1000
1200
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
13
Graacutefico 7 Ingresos utilidad neta y operativa contribucioacuten por segmento
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 2015
Otro hecho relevante que se puede apreciar es que los segmentos de infraestructura e inmobiliaria
son aquellos que han presentado mejores maacutergenes operativos e incluso mejores maacutergenes netos
Esto podriacutea indicar que son los segmentos maacutes rentables de GyM y por tanto los que generan maacutes
valor De forma adicional este hecho se encuentra en liacutenea con la estrategia de GyM de diversificar
sus fuentes de ingresos buscando darle maacutes estabilidad a sus flujos
189256 194
-51
8474
119
100
294319
295
95
-307 -337 -268-77
366412
361
142
-400
-200
0
200
400
600
800
1000
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad neta - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
248352
267
99
140
153
202
155
531
673
545
338
-100
0
100
200
300
400
500
600
700
800
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad operativa - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
35254075
50365842
524
681
885
1023
5232
5968
7009
7832
-1000
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
674 683 718 746
100 114126 13146 5332 28
207 196 172 147
-200
00
200
400
600
800
1000
1200
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
515 622 536
-363
229 181 330
704
802 774 816
667
-837 -817 -741
-547
-1500
-1000
-500
00
500
1000
1500
2000
2500
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad neta - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
467 523 490
292
263227
370
458
127 14074
97
136 106 47 208
-200
00
200
400
600
800
1000
1200
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad operativa - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
14
Tabla 6 Margen utilidad operativa
Margen Operativo por segmento ()
Segmento 2012 2013 2014 2015
Consolidado 101 113 78 43
Ingenieriacutea y construccioacuten (IampC) 70 86 53 17
Infraestructura 266 225 228 152
Inmobiliaria 281 300 180 153
Servicios 67 61 21 61
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 y 2015
Graacutefico 8 Ingresos utilidad neta y operativa ratios financieros por segmento
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 y 2015
70 6952
18
101113
78
43
5232
5968
7009
7832
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
00
20
40
60
80
100
120
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Consolidado - Utilidad operativa y neta sobre
ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
5363
38
-09
70
86
53
17
3525
4075
5036
5842
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
-20
00
20
40
60
80
100
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM IampC - Utilidad operativa y neta sobre ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
160
109135
98
266225 228
152
524
681
885
1023
0
200
400
600
800
1000
1200
00
50
100
150
200
250
300
2012 2013 2014 2015In
gre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Infraestructura - Utilidad operativa y neta sobre
ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
189 188
118 136
281 300
180153
240
314
225 216
0
50
100
150
200
250
300
350
00
50
100
150
200
250
300
350
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Inmobiliaria - Utilidad operativa y neta sobre
ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
57
34
-04
41
6761
21
61
1083
1169
1208
1153
1000
1050
1100
1150
1200
1250
-10
00
10
20
30
40
50
60
70
80
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Servicios - Utilidad operativa y neta sobre ingresos
()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
15
Finalmente en la siguiente tabla se pueden identificar las principales caracteriacutesticas de los distintos
segmentos y queacute se espera de ellos en los proacuteximos antildeos
Tabla 7 Principales puntos
Principales caracteriacutesticas
Ingenieriacutea y construccioacuten Infraestructura Servicios Inmobiliario
71 del total de las ventas 12 del total de activos Representa 14 del Total
de las ventas
Menor contribucioacuten en
ventas (3) 2015
Principales drives mineriacutea
oil amp gas y sectores de
construccioacuten Relacionados
al dinamismo del sector
privado
Sector energiacutea fue el maacutes volaacutetil
debido a la volatilidad de los
precios del petroacuteleo Se han
recuperado y estabilizado
Operacioacuten y
mantenimiento de activos
de infraestructura
El sector se ha enfriado
debido abajo
crecimiento econoacutemico y
mayores restricciones al
acceso de creacuteditos
hipotecarios
88 del Backlog depende
de iniciativas privada
Ofrece una fuente estable de
ingresos frente al resto de negocios
Como la liacutenea metro de
lima
Morelcao ayudoacute a tener
participacioacuten de 2 diacutegitos
GyM espera que sea su principal
fuentes de ingresos en el largo
plazo
Servicios tecnoloacutegicos
para clientes puacuteblicos y
privados
Menor margen en trabajos
civiles y divisiones
electromecaacutenicas
Proveedor de servicios de
tecnologiacutea Adquirioacute 52
de Adexus en ene16 Chile
Brinda servicios de redes
eleacutectricas
Ofrece instalacioacuten y
operaciones de rutina y
mantenimiento de
infraestructura de
electricidad
principalmente en Chile
Se espera que
Se espera crecimiento de
ventas positivo
Gane momento debido a que
nuevo presidente del Peruacute (Pedro
Pablo Kuchynsky) pronunciariacutea al
menos 15 proyectos en situacioacuten
de emergencia para promover el
crecimiento de la inversioacuten
Se estima continuara su
contribucioacuten creciente y
aportara en la
diversificacioacuten
Se puede beneficiar del
deacuteficit de oferta
inmobiliaria en el medio
plazo
Se observen margen bajos
debido a competencia y
retraso de grandes
proyectos de infraestructura
Se espera la
recuperacioacuten del ciclo
econoacutemico debido a la
confianza del
consumidor e
incremento en la
demanda
Alguacuten soporte del exterior
aunque solo representa 27
de ventas y 21 de backlog
Se espera crecimiento de
maacutergenes en 2017 y 2018
no se regresara a los niveles
de 2012 2014
Fuente Inteligo SAB 2016
16
3 Industria
31 Anaacutelisis macroeconoacutemico
311 Economiacutea peruana
El desempentildeo de GyM se encuentra correlacionado con el crecimiento del PBI del Peruacute Esta
relacioacuten se basa principalmente en que el crecimiento del sector construccioacuten se correlaciona de
forma directa con cambios en el crecimiento de la economiacutea peruana El sector Construccioacuten no
solo se encuentra asociado al crecimiento de viviendas y carreteras sino tambieacuten a toda la
infraestructura necesaria para los grandes proyectos de inversioacuten y reactivacioacuten de compantildeiacuteas
mineras
El sector construccioacuten se ha contraiacutedo en los uacuteltimos antildeos (ver graacutefico 9) y ha mostrado un
crecimiento negativo en el 2015 (-58) Sin embargo se espera que este comportamiento se
revierta en los proacuteximos antildeos Asiacute luego de un extenso periodo de bajo crecimiento en USA
reduccioacuten en el crecimiento de China (debido a redirigir su forma de crecimiento incentivando la
demanda interna y no la inversioacuten) el nulo escaso crecimiento europeo se espera las economiacuteas
empiecen a reactivarse lentamente La reactivacioacuten de las economiacuteas implicariacutea un crecimiento en
la demanda por los commodities asociados al crecimiento de las economiacuteas como el zinc y el cobre
Debido a que Peruacute es uno de los principales productores de cobre esta demanda reactivariacutea la
demanda de construccioacuten de nuevos proyectos mineros del incremento del PBI peruano y del
incremento del atractivo del Peruacute para atraer inversiones en grandes proyectos de construccioacuten
Debido a estas razones se espera que el crecimiento real de la economiacutea se ajuste hacia arriba en
los proacuteximos antildeos para luego retomar su crecimiento de largo plazo
17
Graacutefico 9 PBI y ventas GyM
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de BCR 2016 y SMV 2016)
312 Principales drivers de la economiacutea peruana
Los principales drivers de la economiacutea peruana por el lado de la demanda son las exportaciones y
la inversioacuten privada Ahora bien la activacioacuten de estos drivers incentiva el crecimiento sobre los
sectores de construccioacuten y mineriacutea (que tambieacuten demandan servicios de construccioacuten) No obstante
en los uacuteltimos antildeos hasta el 2014 ambos sectores no han mostrado un comportamiento creciente
De todas maneras la mineriacutea es el sector que dirige las exportaciones del paiacutes pues atrae flujo de
divisa y potencial de inversioacuten extranjera Durante el 2015 se ha podido apreciar una recuperacioacuten
del sector minero y un cambio de direccioacuten en el crecimiento de PBI
Como se mencionoacute en el apartado anterior el sector minero tambieacuten es un driver del sector
construccioacuten Por tanto una recuperacioacuten como la observada en el graacutefico 9 permite suponer una
recuperacioacuten en el crecimiento del PBI de Peruacute Claro estaacute que el crecimiento del PBI a su vez
impacta en el sector construccioacuten y en particular tiene un impacto directo sobre a las ventas de
GyM
313 Brecha de infraestructura
Seguacuten la Asociacioacuten para el Fomento de la Infraestructura Nacional (AFIN) existe una brecha
importante de necesidad de infraestructura en la economiacutea AFIN estima que en un horizonte de
aproximadamente diez antildeos (hasta el 2025) existe una brecha de USD 159549 MM Esta brecha de
infraestructura se encuentra centrada en los sectores de transporte telecomunicaciones y energiacutea tal
0
10
20
30
40
50
60
70
80
-100
-50
00
50
100
150
200
2010 2011 2012 2013 2014 2015
GyM
Ven
tas
()
PB
I m
iner
iacutea y
con
stru
ccio
n (
)
PBI mineriacutea y construccioacuten (var anual)
Mineriacutea Construccioacuten PBI Ventas GyM
0
10
20
30
40
50
60
70
80
-100
-50
00
50
100
150
200
250
2010 2011 2012 2013 2014 2015
Gy
M V
enta
s (
)
PB
I I
BF
y(
)
PBI IBF y GyM(var anual)
Inversioacuten bruta fija (IBF) PBI Ventas GyM
18
y como se muestra en el graacutefico 10 Sin embargo esta brecha ofrece un potencial de crecimiento
para las ventas y proyectos comprometidos (backlog) para las empresas dedicadas al sector
construccioacuten e infraestructura En ese sentido GyM tiene un mercado potencial y futuros negocios
presentes en la escomiacutea peruana
Graacutefico 10 Brecha de infraestructura
Fuente AFIN 2016
32 Anaacutelisis de Porter
De acuerdo al anaacutelisis de Porter se evaluaron las cinco fuerzas que determinan la competencia en la
industria A continuacioacuten se detallan los resultados
321 Poder de negociacioacuten de los compradores
Se trata de licitaciones del Estado y construccioacuten asociada a mineriacutea Los compradores son
entidades que manejan altos presupuestos y que a sabiendas de la competencia podriacutean tener un
moderadamente alto poder de negociacioacuten
322 Poder de negociacioacuten de los proveedores
Los proveedores de insumo no representan una amenaza para el margen de la empresa Por el
tamantildeo de la empresa dedicada a este negocio se cuenta con margen de negociacioacuten
19
323 Amenaza de nuevos competidores
El bajo crecimiento en los paiacuteses desarrollados en particular USA Europa y Japoacuten se encuentra
asociado a bajas tasas de rendimiento En este contexto los inversionistas buscan nuevas
oportunidades de negocios con rendimientos superiores Asiacute los mercados emergentes se presentan
como una oportunidad de inversioacuten debido a sus mayores niveles de crecimiento de acuerdo a los
mayores rendimientos del capital Por su lado el sector construccioacuten no escapa a esta loacutegica por lo
que atrae a potenciales inversionistas de la regioacuten y paiacuteses desarrollados
324 Amenaza de productos sustitutos
Existe una baja amenaza de productos sustitutos Esto se debe a que los bienes o servicios que se
ofrecen no presentan bienes sustitutos
325 Rivalidad entre los competidores
El promedio de los maacutergenes de rentabilidad ha ido disminuyendo
La entrada de nuevas empresas de construccioacuten estaacute produciendo una restructuracioacuten en GyM
debido a la competencia en precios Por eso las empresas competidoras estaacuten dispuestas a obtener
menos margen ofreciendo similares estaacutendares de calidad Entre los competidores del mercado se
pueden nombrar a los siguientes
Tabla 8 GyM Competidores
GyM Principales competidores Paiacutes
COSAPI Peruacute
JJ Camet SA Peruacute
Corporacioacuten Sagitario Peruacute
Constructora Upaca Peruacute
Fluor Daniel USA
Consorcio Norberto Odebrecht Brasil
Zub-blin sucursal Chile Alemania
ABENGOA Espantildea
QUEIROZ-GALVAO Brasil
Electroingeneriacutea Colombia
Ferteacutecnica Colombia
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de Equilibrium 2003 y Grupo Grantildea y Montero 2010)
20
Los nuevos competidores obligan a la compantildeiacutea a mejorar la calidad sacrificando maacutergenes
Ademaacutes cabe resaltar que las licitaciones internacionales incentivan la competencia con empresas
del exterior del paiacutes (no estaacute de maacutes precisar que GyM se encuentra en la capacidad tanto de
competir como de trabajar conjuntamente con compantildeiacuteas internacionales)
Internacionalizacioacuten
La exposicioacuten en el exterior expone a las empresas de GyM a nuevos competidores con ventajas de
conocimiento del mercado en sus respectivos paiacuteses principalmente Chile y Colombia
326 Oportunidades de mercado y principales riesgos
Oportunidades de mercado
Dentro de las oportunidades de mercado que puede encontrar GyM estas se pueden sustentar en las
siguientes
Dinamismo del sector minero la produccioacuten de metales como oro plata y cobre fue superior en
el 2015 a la del 2014 En el primer trimestre del antildeo la actividad minera continuoacute guiando la
recuperacioacuten
En el largo plazo la oferta de viviendas aumenta debido a la brecha existente
Expectativa de incremento de la inversioacuten privada se espera que el presidente Pedro Pablo
Kuczynski acelere proyectos de inversioacuten
Gaseoducto sur peruano (GSP) GyM firmoacute un contrato en la participacioacuten del proyecto de
construccioacuten operacioacuten y mantenimiento de 1200 km por los proacuteximos treinta antildeos Asimismo
se espera que GSP porte entre 11 y 12 del margen bruto una vez que la construccioacuten esteacute
finalizada (maacutergenes consistentes con el segmento de ingenieriacutea y construccioacuten)
Fortaleza financiera GyM ha venido disminuyendo su deuda de corto plazo y distribuyeacutendola
en el tiempo Entonces se espera una inversioacuten significativa en CAPEX este antildeo dirigida al
proyecto GSP Asimismo no se observan problemas en su capacidad de fondeo con los bancos
Riesgos
Dentro de los principales riesgos se resaltan los siguientes
21
Riesgo de mercado Es el riesgo asociado a los movimientos de los precios de los activos como
commodities tipo de cambio o tasas de intereacutes
Riesgo de negocio Es el riesgo estructural que enfrente una compantildeiacutea al continuar su comuacuten
operatividad
Riesgo poliacutetico Es el riesgo asociado al cambio de contexto normativo del paiacutes en el que se
encuentra o al cambio en las decisiones de inversioacuten o gasto puacuteblico
Riesgo reputacional Es el riesgo asociado a la percepcioacuten que se tiene de la compantildeiacutea o grupo
por parte de los stakeholders (grupos de intereacutes) Este riesgo puede tener implicancias severas
de ser el caso y activar otros tipos de riesgos
Tabla 9 Riesgos por segmento
Ingenieriacutea y
construccioacuten
Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Riesgo de mercado Todas estaacuten expuestas en cierta medida al precio de los insumos que utilicen o al de precio final
de los commodites (como por ejemplo el petroacuteleo cemento etc) Estos pueden ser acotados
controlados o trasladados al cliente en el precio final o mediante el uso de instrumentos derivados
(a los cuales la empresa tiene acceso en el mercado)
Riesgo de negocio Relacionado a los
negocios de mineriacutea
oil amp gas y sectores
de construccioacuten Si
estos sectores se
contraen se contrae el
negocio
Paralizacioacuten o retraso
en los grandes
proyecto de
construccioacuten
Un menor PBI del
Peruacute debido a una
nueva desaceleracioacuten
del ciclo econoacutemico
por una reduccioacuten en
la inversioacuten privada
Si los servicios son
enfocados en manejo
y conservacioacuten de
infraestructura que ya
existe el riesgo
asociado al ciclo
econoacutemico seriacutea
menor
El sector de servicios
tecnoloacutegicos es uno
que puede encontrar
oferta variada
Riesgo poliacutetico Mucho de los trabajos en mina o de inversioacuten
puacuteblica estaacuten sujetos a potenciales conflictos
sociales Esto repercutiriacutea en decisiones de los
actores poliacuteticos
De otro lado los retrasos en los proyectos
actuales pueden afectar la planificacioacuten de la
empresa En particular por el retraso o
reduccioacuten de los maacutergenes estimados
Actualmente existe un retraso en la
implementacioacuten del plan nacional de
infraestructura Potencial fuente de proyectos
para GyM que limitariacutea el potencial de backlog
Poco riesgo poliacutetico
maacutes enfocado en
sector privado
Poco riesgo poliacutetico
Riesgo reputacional Por ser partes de un mismo grupo el riesgo reputacional es transversal a todas Actos de
corrupcioacuten lavado de dinero o irresponsabilidad pueden dantildear los nuevos contratos (o incluso los
vigentes) de estos negocios En particular estos se pueden propagar con una mayor rapidez si estaacuten
asociados a inversiones puacuteblicas pues cuentan con recursos del Estado y por tanto con
sensibilidad poliacutetica
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
22
Capiacutetulo III Marco de valorizacioacuten
1 Metodologiacutea de valorizacioacuten
De acuerdo con CFA (2010) existe una serie de meacutetodos para valorar una empresa Entre ellos los
que maacutes resaltan son los meacutetodos dinaacutemicos de descuento de flujos Entre los modelos maacutes usados
se pueden mencionar los siguientes
11 Flujo de efectivo descontado
Estos modelos descritos en la tabla 10 son maacutes apropiados cuando se cumplen las siguientes
condiciones
La compantildeiacutea paga dividendos
El directorio ha establecido una poliacutetica de dividendos que guarda una relacioacuten consistente
con las ganancias de la empresa
El inversionista no tiene una perspectiva de control sobre la compantildeiacutea
1198810 = sum119863119905
(1 + 119903)119905+
119875119899
(1 + 119903)119899
119899
119905=1
Tabla 10 Modelos de flujo de efectivo descontados
Denominacioacuten Descripcioacuten
Gordon Growth Model single stage
1198810 =
1198630(1 + 119892)
(119903 minus 119892)=
1198631
(119903 minus 119892)
Flujo de cada descontado dos etapas
1198810 = sum119863119905
(1 + 119903)119905+
119881119899
(1 + 119903)119899
119899
119905=1
119881119899 =1198630(1 + 119892119904)119899(1 + 119892119897)
(119903 minus 119892119897)
1198810 = sum1198630(1 + 119892119904)119905
(1 + 119903)119905+
1198630(1 + 119892119904)119899(1 + 119892119897)
(1 + 119903)119899(119903 minus 119892119897)
119899
119905=1
El modelo H
1198810 =
1198630(1 + 119892119897) + 1198630119867(119892119904 minus 119892119897)
(119903 minus 119892119897)
23
Denominacioacuten Descripcioacuten
Otros modelos
Modelos de tres etapas y Spreadsheet Model Estos son
modelos que pueden ser maacutes complejos pues cada vez
permiten maacutes etapas con distintos niveles de crecimiento
El Spreadsheet model puede ser computacionalmente
intensivo
Fuente CFA 2010
Donde
D flujo de dividendo
r costo de capital
g tasa de crecimiento
g(s) tasa de crecimiento a corto plazo
g(l) tasa de crecimiento a largo plazo
V valor de la empresa
12 Flujo de caja de la firma (FCFF) y flujo de caja del patrimonio (FCFE)
Estos modelos son usados si se cumplen las siguientes condiciones
La compantildeiacutea no paga dividendos
La compantildeiacutea paga dividendos pero dicho pago no guarda relacioacuten con la capacidad de generar
dividendos (crecimiento de ganancias)
El inversionista tiene una perspectiva de control sobre la compantildeiacutea
Flujo de caja de la firma (FCFF)
Es el flujo de efectivo disponible para todos los proveedores de capital luego de ser excluidos los
gastos operativos y las necesidades de inversioacuten en capital de trabajo y capital fijo Con el FCFF se
calcula el valor de la firma el cual estaacute compuesto por el valor de capital propio y la deuda
Firm Value = Equity Value + Market Value of Debt
El Firm Value o valor de la empresa se puede calcular como
24
119865119894119903119898 119881119886119897119906119890 = sum119865119862119865119865119905
(1 + 119882119860119862119862)119905
infin
119905=1
Sin embargo una caracteriacutestica particular del modelo es que como el FCFF considera los pagos a
todos los proveedores de capital el costo de oportunidad asociado tiene que considerar ambos
costos el de deuda y el de capital propio Asiacute se calcula una tasa ponderada a la que se le considera
como WACC y se calcula de la siguiente forma
119882119860119862119862 =119872119881(119863119890119887119905)
119872119881(119863119890119887119905) + 119872119881(119864119902119906119894119905119910)119903119889(1 minus 119879119886119909 119877119886119905119890) +
119872119881(119864119902119906119894119905119910)
119872119881(119863119890119887119905) + 119872119881(119864119902119906119894119905119910)119903
Donde
MV(Debt) valor de mercado de la deuda
MV(Equity) valor de mercado del patrimonio
rd costo de la deuda
r costo del capital propio
tax rate tasa impositiva
Flujo de caja del patrimonio (FCFE)
Es el flujo de efectivo disponible para todos los proveedores de capital propio luego de ser
excluidos los gastos operativos los pagos de intereacutes y principal de las deudas y las necesidades de
inversioacuten en capital de trabajo y capital fijo Con el FCFE se calcula el valor del capital propio
Equity Value = Firm Value - Market Value of Debt
El Equity Value o valor del patrimonio a se puede calcular como
119864119902119906119894119905119910 119881119886119897119906119890 = sum119865119862119865119864119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
25
Modelos de FCFF y FCFE
En la tabla 11 se pueden apreciar las principales variaciones de este tipo de modelos
Tabla 11 Modelos de FCFF y FCFE
Firm Value Equity Value
sum
119865119862119865119865119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
sum119865119862119865119864119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
Single stage 1198651198621198651198651
119882119860119862119862 minus 119892=
1198651198621198651198650(1 + 119892)
119882119860119862119862 minus 119892
1198651198621198651198641
119903 minus 119892=
1198651198621198651198640(1 + 119892)
119903 minus 119892
Two stage
sum119865119865119862119865119905
(1 + 119882119860119862119862)119905
119899
119905=1
+119865119865119862119865119899+1
(119882119860119862119862 minus 119892119897)(1 + 119882119860119862119862)119899
sum119865119865119862119864119905
(1 + 119903)119905+
119865119865119862119864119899+1
(119903 minus 119892 )(1 + 119903)119899
119899
119905=1
Fuente CFA 2010
Donde
r costo del capital propio
tax rate tasa impositiva
WACC costo promedio del capital
g tasa de crecimiento de los flujos
t=tiempo
Si bien los modelos son bastante directos una tarea adicional y de gran relevancia consiste en
calcular los flujos asociados al FCFF y al FCFE Para ello la siguiente tabla ofrece una lista de
metodologiacuteas para calcularlo dependiendo del insumo con el que se cuente en los estados
financieros
Tabla 12 Metodologiacuteas FCFF y FCFE
Empezando
por FCFF FCFE
FCFE=FCFF ndash Int (1-Tax Rate) + Net Borrowing
Net Income =NI + NCC + Int (1-Tax Rate) ndash FCInv ndashWCinv =NI + NCC ndash FCInv ndash WCinv + Net Borrowings
Cash Flow
from
Operations
=CFO + Int (1-tax rate) ndash FCInv CFO ndash FCInv + Net Borrowing
EBIT EBIT (1-Tax rate) + Dep ndash FCInv ndash WCinv EBIT (1-Tax rate) + Dep ndash FCInv ndash WCinv ndash Int
(1-Tax Rate) + Net Borrowing
EBITDA EBITDA (1-Tax rate) + Dep (Tax rate) ndash FCInv
ndash WCinv
EBITDA (1-Tax rate) + Dep (Tax rate) ndash FCInv ndash
WCinv ndash Int (1-Tax Rate) + Net Borrowing
Fuente CFA 2010
26
Donde
NI utilidad neta
tax rate tasa impositiva
NCC conceptos que no implican movimiento de cash
CFO flujo de caja operativo
FCInv inversioacuten en capital fijo
WCinv inversioacuten en capital de trabajo
Dep depreciacioacuten
Net borrowing preacutestamos netos
Int gastos por concepto de intereses de deuda
EBIT utilidad antes de intereses e impuestos
EBITDA utilidad antes de intereacutes impuestos depreciacioacuten y amortizacioacuten
13 Residual income valuation
Este modelo sustenta la aproximacioacuten de la valorizacioacuten del capital propio en los flujos que superen
el costo de capital impliacutecito del accionista
EVA=NOPAT-(CxTC)
Donde
EVA valor econoacutemico antildeadido
C costo de capital propio
TC capital total
NOPAT utilidad operativa antes de impuestos
Una compantildeiacutea debe generar beneficio econoacutemico para incrementar su valor de mercado o mejor
dicho valor de mercado agregado (MVA) El modelo supone que solo aquella empresa que logre
obtener resultados superiores a su costo de capital seraacute capaz de generar valor y por tanto superaraacute
el valor en el libro de inversioacuten
MVA= Market value of the company ndash Accounting book value of total capital
27
Donde
MVA valor de mercado agregado
Market value of the company valor de mercado de la compantildeiacutea
Accounting book value del capital valor en libros del capital
Las ventajas y desventaja del modelo de residual income se presentan en la tabla 13 a continuacioacuten
Tabla 13 Ventajas y desventajas del modelo de residual income
Ventajas Desventajas
En relacioacuten a otros modelos el valor terminal
no representa la mayor proporcioacuten del valor
presente total
Se basa en informacioacuten contable normalmente
disponible
El modelo puede raacutepidamente aplicarse a
compantildeiacuteas que no pagan dividendos o que no
presentan flujos positivos en el corto plazo
Se puede usar cuando los flujos de caja son
poco predecibles
Se centra en el beneficio econoacutemico
Se basa en informacioacuten contable que puede
estar sujeta a manipulacioacuten
La informacioacuten contable podriacutea requerir ajustes
significativos
El modelo requiere que la relacioacuten ldquoclean
surplusrdquo se mantenga De lo contrario se deben
realizar los ajustes correspondientes
Asume que el costo de deuda contable es
reflejado apropiadamente por los gastos de
intereacutes
Fuente CFA 2010
El modelo de valorizacioacuten de residual income analiza tanto el valor intriacutenseco del equity como la
suma de dos componentes
El actual valor en libros del patrimonio
El valor presente de los futuros ingresos residuales
1198810 = 1198610 + sum119877119868119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
= 1198610 + sum119864119905 minus 119903119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
28
Tabla 14 Modelo residual income
Modelo Foacutermula
El modelo general de
residual income
1198810 =1198631
(1 + 119903)1+
1198632
(1 + 119903)2+
1198633
(1 + 119903)3+ ⋯
The clean surplus relation Esta relacioacuten sustenta la base para asociar el modelo de
dividendo decantados con el de residual income
119861119905 = 119861119905minus1 + 119864119905 minus 119863119905
Una vez se cumpla la relacioacuten entre los resultados de ambos modelos el de dividendos
descontados y el de residual income los resultados seraacuten convergentes
119863119905 = 119864119905 minus (119861119905 minus 119861119905minus1) = 119864119905 + 119861119905minus1 minus 119861119905
1198810 =1198641 + 1198610 minus 1198611
(1 + 119903)1+
1198642 + 1198611 minus 1198612
(1 + 119903)2+
1198643 + 1198612 minus 1198611
(1 + 119903)3+ ⋯
1198810 = 1198610 +1198641 + 1199031198610
(1 + 119903)1+
1198642 + 1199031198611
(1 + 119903)2+
1198643 + 1199031198612
(1 + 119903)3+ ⋯
1198810 = 1198610 + sum119877119868119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
= 1198610 + sum119864119905 minus 119903119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
= 1198610 + sum(119877119874119864119905 minus 119903)119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
Gordon Growth Model
single stage 1198810 = 1198610 +
119877119874119864 minus 119903
(119903 minus 119892)1198610
Multistage
Horizonte finito
1198810 = 1198610 + sum119864119905 minus 119903119861119905minus1
(1 + 119903)119905
119879
119905=1
+119875119879 minus 119861119879
(1 + 119903)119879
1198810 = 1198610 + sum(119877119874119864119905 minus 119903)119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
+119875119879 minus 119861119879
(1 + 119903)119879
Residual income decae en el tiempo
1198810 = 1198610 + sum(119877119874119864119905 minus 119903)119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
+119864119879 minus 119903119861119879minus1
(1 + 119903 minus 119881)(1 + 119903)119879
Fuente CFA 2010
Donde
V valor de la empresa
ROE utilidad neta sobre patrimonio
B valor en libros
T tiempo
r costo de capital
V factor de ajuste en el tiempo
T periodo final
29
14 Valorizacioacuten relativa
Los meacutetodos de muacuteltiplos sentildealados en la tabla 15 ya sean asociados a precio o a valor de la
empresa son herramientas maacutes directas y raacutepidas que se usan para evaluar el precio de una accioacuten o
de la compantildeiacutea tomando como referencia informacioacuten del mercado disponible Entonces el
sustento detraacutes se basa en la idea de que empresas similares con similar estructura de capital y
similares riesgos debieran mantener una relacioacuten equivalente
Tabla 15 Meacutetodos de valorizacioacuten relativa
Price multiples Enterprise value (EV) multiples
Price to earnings PE EV to EBITDA EVEBITDA
Price to book value PBook Value EV to FCFF EVFCFF
Price to sales Psales EV to EBITA EVEBITA
Price to cashflow PCash flow EV to EBIT EVEBIT
Price to Dividends Pdividends EV to Sales EVSales
Fuente CFA 2010
Donde
P precio de la accioacuten
E utilidad neta
Book Value valor en libros
Sales ventas
Cash flow flujo de caja de la empresa
Dividend dividendos
EV valor de la empresa
EBITDA utilidad antes de intereses impuestos depreciacioacuten y amortizacioacuten
FCFF flujo de caja de la firma
EBITA utilidad antes de intereses impuestos y amortizacioacuten
EBIT utilidad antes de intereses e impuestos
30
Capiacutetulo IV Valorizacioacuten
En este capiacutetulo se desarrollaraacute el caacutelculo de la valorizacioacuten de la empresa de las acciones de GyM
Para poder realizar los caacutelculos se seguiraacuten los siguientes puntos
Eleccioacuten del modelo de valorizacioacuten se escogeraacute la metodologiacutea a usar
Supuesto flujo de caja se indicaraacuten los supuestos con los cuales se proyectaraacuten los flujos de
caja
Tasa de descuento se sentildealaraacute la metodologiacutea de tasa de descuento
Se estimaraacute la tasa de descuento
1 Eleccioacuten del modelo de valorizacioacuten
Dada las caracteriacutesticas de la empresa y que en el tiempo la poliacutetica de pago de dividendos no ha
guardado una clara relacioacuten con crecimiento de ganancias de la empresa se trabajaraacute con la
metodologiacutea del modelo de Flujo de caja libre para la firma (FCFF) Adicionalmente por fines
comparativos se calcularaacute el valor de la empresa considerando muacuteltiplos de precios (P) y de valor
de la empresa (EV)
Dado que la empresa se desenvuelve en distintos segmentos operativos tambieacuten se optaraacute por
aplicar el meacutetodo de break up value Este modelo evaluacutea a la empresa por partes y considera el
valor de la empresa como la suma de sus distintos negocios Este meacutetodo da una idea a los
accionistas de cuaacutento puede valer una compantildeiacutea si es separada y vendida por partes Si bien este
tipo de modelo estaacute relacionado con la valorizacioacuten de empresas que presentan un mal desempentildeo
tambieacuten se puede usar para valorar empresas que operan en maacutes de un negocio y que por tanto
reciben ingresos de distinta fuentes
2 Supuestos del flujo de caja
Ventas Como se mencionoacute en paacuterrafos anteriores se espera un crecimiento del PBI de Peruacute y por
eso se buscoacute un crecimiento de las ventas acorde con dicho comportamiento De manera que se
espera que luego de una caiacuteda en el 2016 las ventas se recuperen y estabilicen a niveles de 35
31
Graacutefico 11 Crecimiento PBI y GyM
Fuente BCR 2016 SMV 2016 Bloomberg 2016
En cuanto al costo de ventas se conserva la relacioacuten de la estructura de los componentes del estado
de ganancias y peacuterdidas respecto a las ventas
Inversioacuten de capital (capital de trabajo y CAPEX) el total de inversioacuten requerida se centraliza en
dos componentes el capital trabajo y los gastos de capital (capital expensesndash CAPEX) Acerca de
esta variable se conserva la relacioacuten de la estructura de estos componentes respecto a las ventas
Ademaacutes se consideran los datos de los uacuteltimos tres antildeos tanto para la inversioacuten en capital de
trabajo como en CAPEX neto de depreciacioacuten
Endeudamiento se ha estimado que se conservaraacute en promedio la estructura de capital que hasta
ahora se observa en los uacuteltimos antildeos en GyM Sin embargo se supone un reperfilamiento de deuda
que cambie la deuda de corto plazo a largo plazo lo que si bien puede incrementar su costo de
deuda le garantiza un flujo maacutes estable y predecible de compromisos de deuda
3 Tasa de descuento eleccioacuten de modelo y caacutelculo
En este caso se utiliza el modelo de CAPM Este es el modelo maacutes utilizado en la industria tanto
por su facilidad de interpretacioacuten como de caacutelculo
32
119896 = 119903119891 + 120573 lowast (119903119898 minus 119903119891)
En el caso de la tasa usada para el activo de anaacutelisis en la economiacutea peruana se antildeadiraacuten un
concepto maacutes el riego paiacutes y la tasa de depreciacioacuten
119896 = 119903119891 + 120573 lowast (119903119898 minus 119903119891119903) + 119903119901 + 119903119889
Considerando estos supuestos se calcula el costo de capital
Graacutefico 12 Composicioacuten del costo de capital
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
Donde
k costo del capital obtenido a traveacutes del CAPM
rf tasa libre de riesgo2
B beta apalancado de GyM3
2Esta tasa es la del bono a treinta antildeos del tesoro americano (232 al 30 de setiembre) Se eligioacute esta tasa pues para ser
una tasa libre de riesgo es deseable que no tenga riesgo de creacutedito pero tampoco de reprecio Esta tasa seguacuten estos
criterios es la que calza con el costo de oportunidad en el largo plazo 3Este beta se basoacute en el beta desapalancado de la informacioacuten de Damodaran asociada a la industria de Ingenieriacutea y
construccioacuten
158169
185
149165
00
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
Consolidado IampC Infr Inmobiliaria Servicios
Costo de capital - ()
rf rp B(rm-rfr) rd k
33
rm-rfr Prima de mercado calculada sobre la base de la diferencia entre el SampP 500 y la accioacuten de
GyM Se estima en 65
rp riesgo paiacutes4
rd depreciacioacuten
Existen dos condiciones conocidas que buscan entender y anticiparte al comportamiento del tipo de
cambio i) la paridad de tasas de intereacutes y ii) la paridad de poder de compra La primera sentildeala que
las diferencias de las tasas de intereacutes en distintas monedas determinan el efecto de depreciacioacuten
La segunda sentildeala que es la relacioacuten existente entre la inflacioacuten en distinta economiacuteas la que lo
determina En ambos casos en un contexto de libre movilidad de capitales se esperariacutea que tanto
los diferenciales de tasa de intereacutes como los de inflacioacuten tiendan a converger en el largo plazo por
lo que el efecto seriacutea nulo por tanto podriacutea obviarse
Paridad de poder de compra Paridad de tasa de intereacutes
1198650
1198780=
(1 + 120587119871)
(1 + 120587119864)
1198650
1198780=
(1 + 119903119871)
(1 + 119903119864)
(1 + 120587119871)
(1 + 120587119864)=
(1 + 119903119871)
(1 + 119903119864)
Donde
F0 tipo de cambio futuro
S0 tipo de cambio hoy (Spot)
rL tasa de intereacutes en moneda local
rE tasa de intereacutes en moneda extranjera
πL inflacioacuten local
πE inflacioacuten extranjera
Sin embargo si bien se espera que en el largo plazo esto ocurra la evidencia muestra que
normalmente ha existido un riesgo de devaluacioacuten presente Este riesgo se puede apreciar en el
diferencial de tasas de intereacutes de la deuda soberana peruana en soles y la deuda soberana peruana en
doacutelares En este sentido tomando un horizonte desde enero 2013 a setiembre 2016 se toma como
4 En este caso se utiliza como aproximacioacuten la mediana del precio diario para el periodo 2015 a 2016 de los Credit
Default Swap (CDS) de la deuda soberana en doacutelares a 10 antildeos de Peruacute (Bloomberg 2006)
34
efecto de devaluacioacuten anual el promedio de diferencia de de tasa para este periodo de anaacutelisis el
cual es de 213pbs
Luego de haber obtenido el costo de capital en el graacutefico 12 se calcula el WACC tal y como se
muestra en el graacutefico 13
119882119860119862119862 =119863
119863 + 119864119903119889(1 minus 119905) +
119864
119863 + 119864119896
Se estima una tasa de descuento (WACC) de 1169
Graacutefico 13 Composicioacuten del WACC
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
Donde
WACC costo promedio del capital
k costo del capital propio obtenido por CPM
E valor promedio estimado (2016-2020) de la participacioacuten del patrimonio como porcentaje de las
fuentes de fondeo total
D valor de la deuda respetando la estructura de capital
t tasa impositiva variable en funcioacuten a lo sentildealado por la regulacioacuten
35
rd costo de deuda de largo plazo Se estima que GyM estaacute reperfilando su deuda de corto a largo
plazo Asiacute se estima una deuda de largo plazo de aproximadamente 7
4 Resultados
41 Caacutelculos
Valorizamos GyM utilizando el meacutetodo de flujo de caja libre para a la firma a una tasa de descuento
(WACC) de 1169 Asimismo se usa una tasa de crecimiento de diferenciada por segmento
considerando los estimados de crecimiento del PBI del reporte de inflacioacuten que publica el BCRP
Para el caso de la tasa de crecimiento (2016-2020) del consolidado y los segmentos de ingenieriacutea y
construccioacuten inmuebles y servicios se usaraacute una tasa promedio anual de 42 Para el caso del
segmento infraestructura se usaraacute para el periodo 2016-2020 una tasa de crecimiento promedio de
14 En todos los casos luego del antildeo 2020 se optaraacute por usar la tasa de crecimiento del PBI de
42
Tabla 16 Valorizacioacuten FCFF
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten
(EBIT) 589 747 610 394 561 584 609 634 661
Tasa impuesto 297 307 288 348 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 175 229 176 137 168 175 183 190 198
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 414 518 434 257 392 409 426 444 463
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -27 -28 -29 -31
Flujo de caja libre de la firma -387 -454 -288 398 382 398 415 432
Valor terminal 5766
Valor presente FCFF 356 306 286 266 3317
Valor de la empresa (PEN MM) 453154
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
36
Valorizacioacuten GyM
WACC 1169
Crecimiento de largo plazo 420
Patrimonio (a Dic15) 318305
Valor de la empresa (PEN MM) 453154
Deuda (PEN MM) 257545
Cash (PEN MM) 55400
Valor fundamental del Equity (PEN MM) 251009
Acciones en circulacioacuten 66005
Valor por accioacuten (PEN) 380
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
Adicionalmente se calcula el valor de la empresa considerando la metodologiacutea de muacuteltiplos cuyos
resultados son mostrados en la tabla 17 Dentro de estos modelos se eligen PE y EVEBITDA
Tabla 17 Valorizacioacuten muacuteltiplos
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
EVEBITDA PE
EBITDA (Promedio 2015-2016) 800 01 Utilidad neta estimada (promedio 2015-2016) 250 61
Muacuteltiplo 8 15 Muacuteltiplo 1370
EV Fundamental (estimado) 652005
Deuda neta 2575 45
Valor fundamental del equity 3944 60 Valor fundamental del equity 3433 40
Acciones en circulacioacuten 666 055 Acciones en circulacioacuten 660 05
Valor por accioacuten 598 Valor por accioacuten 520
VF Promedio muacuteltiplos 5 59
PE PBV PSales PEBITDA EVEBITDA
Besalco Chile 89 08 03 25 76
Salfacorp Chile 80 06 03 35 100
Arteris Brazil 325 15 09 28 60
OHL Mexico Mexico 54 06 24 28 90
Promedio 137 09 10 29 82
Grantildea y Montero Peruacute 209 11 04 46 76
37
A continuacioacuten se presentaraacuten los resultados aplicando el meacutetodo de break up value En primer
lugar se presentaran los flujos de los segmentos Finalmente se antildeadiraacuten para comparar los
resultados
Tabla 18 Break up value mode Valoracioacuten de segmentos
Ingenieriacutea y construccioacuten
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 294 417 322 105 249 260 271 282 294
Tasa impuesto 318 303 234 -1338 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 94 126 75 -141 75 78 81 85 88
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 201 291 246 246 175 182 189 197 206
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 14 -9 -9 -10 -10
Flujo de caja libre de la firma 47 -315 31 189 173 180 188 195
Valor terminal 2727
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF 170 139 130 122 1592
Valor de la empresa (PEN MM) 215363
Fuente Elaboracioacuten Propia 2017
Infraestructura
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 147 172 205 167 205 208 210 213 216
Tasa impuesto 314 323 325 274 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 46 55 67 46 61 62 63 64 65
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 101 116 138 122 143 145 147 149 151
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 43 -2 -2 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma 125 -386 -275 186 143 145 147 149
Valor terminal 2183
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF 168 116 106 97 1294
Valor de la empresa (PEN MM) 178029
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
38
Inmobiliaria
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 70 95 53 49 52 54 56 58 61
Tasa impuesto 306 266 302 207 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 21 25 16 10 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 48 70 37 39 36 38 39 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten)
19 -3 -3 -4 -4
Flujo de caja libre de la firma
-52 17 -81 55 34 36 37 39
Valor terminal
495
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF
49 27 26 24 280
Valor de la empresa (PEN MM) 40590
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
Servicios
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 81 74 28 73 52 54 56 59 61
Tasa impuesto 84 294 8152 -149 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 7 22 229 -11 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 74 53 -201 84 36 38 40 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -1 -1 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma -8 -179 20 41 37 38 40 41
Valor terminal 566
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF 37 29 27 26 329
Valor de la empresa (PEN MM) 44793
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
Comparativo
IampC Infra Inmobiliaria Servicios Consolidado Break
up value
WACC 1136 1103 1207 1149
crecimiento de largo plazo 420 420 420 420
Patrimonio (a Dic15) 88536 63655 48622 19805 220618
valor de la empresa (PEN MM) 215363 178029 40590 44793 478775
Deuda (PEN MM) 102893 103392 25194 15788 247267
Cash (PEN MM) 17212 22183 7446 6019 52859
Valor fundamental del equity (PEN MM) 129682 96820 22842 35024 284368
Acciones en circulacioacuten 66005 66005 66005 66005 264022
Valor por accioacuten (PEN) 196 147 035 053 431
Incremento valor patrimonio 146 152 47 177 129
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
39
Uno de los resultados maacutes resaltantes es que dado el capital propio invertido el segmento maacutes
rentable y por el que se podriacutea obtener un mayor precio de vender la empresa por partes seriacutea el de
servicios seguido por infraestructura e ingenieriacutea y construccioacuten Entonces cada uno de ellos
implica un incremento en su inversioacuten de aproximadamente 77 52 y 46 respectivamente El
segmento inmobiliario sin embargo parece ser el que menos aporta a GyM De modo que los
efectos provenientes por operaciones de la Holding o el cuadre de eliminaciones suelen
compensarse por lo que estaacuten siendo obviados del anaacutelisis
42 Comparacioacuten de resultados
A partir de las cuadro metodologiacuteas de valorizacioacuten utilizadas se obtiene un valor de la accioacuten de
GyM de S 482 En el graacutefico 14 se presenta el valor promedio obtenido por meacutetodo en
comparacioacuten al precio de la empresa al cierre de setiembre de 2016 S 556 (set 16) vs S 482
(promedio de metodologiacuteas) Entonces esto sugiere que el precio de la accioacuten auacuten puede presentar
alguacuten sesgo a la baja
Graacutefico 14 Resultado valorizaciones
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
556
380
520
598
431482
000
100
200
300
400
500
600
700
Precio a Set
16
FCFF PE EVEBIT FCFF Break
up value
Promedio
Valorizaciones por meacutetodo (PEN MM)
40
43 Sensibilidades
Como se sentildealoacute el valor fundamental y el valor de la accioacuten asociada se encuentra calculado sobre
la base de los supuestos ya explicados Sin embargo se considera prudente realizar un ejercicio de
sensibilidades del valor de la accioacuten ante leves movimientos tanto de la tasa de crecimiento de
largo plazo de los flujos como de la tasa de descuento usada (WACC) Este ejercicio nos serviraacute
especialmente para estresar el crecimiento del PBI siempre que se considere un shock negativo de
2 es decir un escenario en el que el crecimiento de largo plazo sea de 22
Como lo muestra la tabla 19 el valor de la empresa y de la accioacuten es bastante sensible a los factores
mencionados y en particular a la tasa de crecimiento de largo plazo El rango de variacioacuten de
precios puede encontrar desde una reduccioacuten de 31 (S 298) a un incremento de 60 (S 687)
Asiacute en un escenario de riesgo y contraccioacuten econoacutemica de reduccioacuten de 2 del PBI comparado
con un escenario normal se puede apreciar una caiacuteda de 27 en el valor estimado de GyM
(manteniendo los mimos niveles de tasa de descuento)
Tabla 19 Matriz de sensibilidades sobre break up value model
Tasa crecimiento largo plazo
220 420 620
Var
Tas
a
Dsc
to
025 298 406 595
000 314 431 639
-025 332 457 687
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
44 Discusioacuten de resultados
El precio calculado de la accioacuten se encuentra por debajo del precio observado en los mercados (S
556 a setiembre de 2016) Sin embargo se observa un alto nivel de sensibilidad a los supuestos
considerados en particular a los usados tanto para el caacutelculo del valor terminal (tasa de crecimiento
largo plazo) como para la tasa de descuento Ademaacutes se puede apreciar que luego de un periodo en
el cual la accioacuten de GyM sufrioacute una caiacuteda sostenida el nivel de la accioacuten se estaacute estabilizando y estaacute
retomando un valor maacutes sostenible en el tiempo asociado con el crecimiento de largo plazo de la
economiacutea
41
Conclusiones
El presente trabajo tuvo como objetivo valorizar a la empresa GyM usando el modelo y los
supuestos maacutes acordes con las caracteriacutesticas de los flujos de la empresa En este contexto se
eligioacute al modelo de FCFF como el maacutes pertinente en particular por la falta de pagos de
dividendos recurrentes Adicionalmente se escogieron dos aproximaciones la de considerar
GyM una sola empresa y la de aplicar el modelo break up value dado los distintos segmentos
en lo que se desenvuelve la compantildeiacutea
Considerando los supuestos de crecimiento de la economiacutea y por ende de las ventas de GyM
se puede apreciar que nuestros caacutelculos distan un poco de lo observado en el mercado
Considerando el valor promedio de todas las metodologiacuteas usadas el valor de la accioacuten de la
empresa se encontrariacutea alrededor de S 482 Ahora bien si se utiliza solo las metodologiacutea de
FCFF se puede observar que el valor de la empresa calculado se encuentra entre S 380
(consolidado) y S 431 (break up value)
El anaacutelisis de valor por segmento muestra que la estrategia de diversificacioacuten han logrado
generar un valor significativo en los segmentos de infraestructura y servicios Estos resultariacutean
un complemento adecuado a los ingresos obtenidos por ingenieriacutea y construccioacuten su segmento
inicial y principal
La empresa GyM se presenta como una adecuada alternativa de inversioacuten en el largo plazo
pero en el mediano o corto puede estar muy sujeta a los ciclos econoacutemicos (a pesar de la
diversificacioacuten que busca)
La propuesta de valor de GyM se basa en ser una empresa con gran experiencia y con alto nivel
de eficiencias operativa Este hecho podriacutea apreciarse en el valor que logra en sus distintos
segmentos
No solo se puede observar coacutemo el ciclo econoacutemico afecta al valor de la empresa sino tambieacuten
coacutemo la intencioacuten poliacutetica o conflictos sociales pueden retrasar proyectos y con ello atrasar
42
cualquier planificacioacuten de reinversioacuten o modificar una estructura de capital ya planeada Estos
puntos son parte importante de los riesgos que puede enfrentar la empresa poca decisioacuten
poliacutetica destrabe de inversiones retrasos de ejecucioacuten de proyectos por temas burocraacuteticos o
conflictos sociales
Un riesgo que no se ha tomado en cuenta quizaacutes porque se le considera poco probable ndashsi bien
de gran impacto- es el reputacional Cabe mencionar que maacutes allaacute de cualquier subjetividad es
un riesgo que debe tenerse presente En particular debido al nivel de backlog que se mantiene y
los proyectos que involucran la participacioacuten del Estado Una mala gestioacuten de este riesgo puede
implicar una reduccioacuten en los niveles de backlog o la caiacuteda de varios proyectos pendientes
Si bien GyM ha buscado darle maacutes estabilidad a los ingresos provenientes de sus negocios al
optar por estrategias de diversificacioacuten en segmentos y paiacuteses auacuten se puede apreciar una alta
relacioacuten con el ciclo y a la reactivacioacuten de la economiacutea Escoger incentivar su segmento de
infraestructura seriacutea una buena opcioacuten para lograr estabilidad de ingresos en tanto pueda
ofrecer sus servicios a la inversioacuten privada y de igual manera a la puacuteblica
43
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44
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distingue Nos permite trascender Fecha de consulta 10102016 Disponible en
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3B7F806EA74gt
46
Anexos
47
Anexo 1 Balance por segmento 2015
Balance- activos
2015 Ingenieriacutea y
construccion Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminacioacuten Consolidado
PEN Miles Petroacuteleo
y gas Carreteras Metro
Tratamiento
de aguas
Activos
Efectivo y equivalente
de efectivo 172116 42638 58640 111454 9094 74459 60193 25408 0 554002
Activo financiero a
traveacutes de ganancias y
peacuterdidas
3153 0 0 0 0 0 0 0 0 3153
Cuentas por cobrar
comerciales 614917 43260 22045 63516 0 59108 247945 0 0 1050791
Trabajos en curso
pendientes por cobrar 1301501 0 0 0 17686 0 0 0 0 1319187
Cuentas por cobrar a
partes relacionadas 316188 12145 18820 301 0 34724 48520 132735 -283280 280153
Otra cuentas por
cobrar 599127 25857 5699 25668 10250 20535 102204 35249 0 824589
Inventarios 159557 10025 0 13678 0 920092 61734 389 -6321 1159154
Gastos contratados por
anticipado 12899 2207 1401 10787 458 349 11402 520 0 40023
Activos no corrientes
mantenidos a la venta 22511 0 0 0 0 0 0 0 0 22511
Total activo corriente 3201969 136132 106605 225404 37488 1109267 531998 194301 -289601 5253563
Cuentas por cobrar
comerciales a largo
plazo
0 0 0 621831 0 0 0 0 0 621831
Trabajo en curso por
cobrar a clientes a
largo plazo
0 40727 19027 0 0 0 0 0 0 59754
Cuentas por cobrar a
partes relacionadas a
largo plazo
0 0 408 0 0 0 500 256022 -256930 0
Gastos contratados por
anticipado 0 3692 15584 2112 998 0 0 0 0 22386
Otras cuentas por
cobrar a largo plazo 534 14214 30473 2198 1589 14726 0 2195 0 65929
Otros activos
financieros 0 0 0 0 0 0 0 120134 0 120134
Inversioacuten en asociadas
y negocios conjuntos 122717 8265 0 0 0 28732 9228 2582913 -2104971 646884
Propiedades de
inversioacuten 0 0 0 0 0 34702 0 0 0 34702
Propiedades planta y
equipo 606158 198774 1624 217 0 11303 170660 130113 -7092 1111757
activos intangibles 302992 137130 364819 311 0 1043 37564 23561 13600 881020
Activos por impuestos
diferidos 126550 1325 3003 0 0 1171 39825 656 1321 173851
Total del activo no
corriente 1158951 404127 434938 626669 2587 91677 257777 3115594 -2354072 3738248
Total activos 4360920 540259 541543 852073 40075 1200944 789775 3309895 -2643673 8991811
Fuente Grupo Grantildea y Montero (2015)
48
Balance Pasivo y patrimonio
2015 Ingenieriacutea y
construccion Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminacioacuten Consolidado
PEN Miles Petroacuteleo
y gas Carreteras Metro
Tratamiento
de aguas
Pasivos
Otros pasivos
financieros 652974 101096 55428 0 0 224380 91366 102776 0 1228020
Bonos 0 0 5537 31546 0 0 0 0 0 37083
Cuentas por pagar
comerciales 1409982 35428 3768 24498 154 14334 134973 12623 0 1635760
Cuentas por pagar a
partes relacionadas 118381 3990 40578 9962 10560 58790 39476 79709 -283616 77830
Impuesto a la renta
corriente 19337 0 753 0 166 26 13750 84 0 34116
Otras cuentas por
pagar 645648 20340 2841 1682 0 257616 125020 12853 0 1066000
Otra provisiones 0 6341 0 0 0 0 7127 0 0 13468
Total del pasivo
corriente 2846322 167195 108905 67688 10880 555146 411712 208045 -283616 4092277
Otros pasivos
financieros 375952 83307 0 0 0 27562 66515 0 0 553336
Cuentas por pagar
comerciales a largo
plazo
0 0 180686 576322 0 0 0 0 0 757008
Otras cuentas por
pagar a largo plazo 176644 0 493 0 0 0 68045 1214 0 246396
Cuentas por pagar a
partes relacionada a
largo plazo
0 0 0 94172 24035 120083 38332 0 -256486 20136
Otra provisiones 24624 7034 0 0 0 0 3960 0 0 35618
Otros pasivos no
financieros 0 2331 0 0 0 0 0 0 0 2331
Pasivos por impuestos
diferidos 52016 4250 107 9723 270 11937 3164 20197 0 101664
Total del pasivo no
corriente 629236 96922 181286 680217 24305 159582 180016 21411 -256486 1716489
Total del pasivo 3475558 264117 290191 747905 35185 714728 591728 229456 -540102 5808766
Patrimonio atribuible a
lo controladores de la
compantildeiacutea
720722 255032 198345 78127 4890 158605 162550 3067987 -1991702 2654556
Participacioacuten no
controlante 164640 21110 53007 26041 0 327611 35497 12452 -111869 528489
Total pasivo y
patrimonio 4360920 540259 541543 852073 40075 1200944 789775 3309895 -2643673 8991811
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
49
Anexo 2 Estado de resultado por segmento 2015
2015 Ingenieriacutea y
construccion Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminacioacuten
Consolidado
PEN Miles
Petroacuteleo
y gas Carreteras Metro
Tratamiento
de aguas
Ingresos 5841559 389377 394462 211279 27994 215764 1152544 70531 -471077 7832433
Utilidad bruta 357274 63530 78544 48804 2225 51755 178303 -7004 -70626 702805
Gasto administrativos -289144 -18214 -10319 -10529 -310 -20521 -115018 -29882 80557 -413380
Otros ingresos (gastos) 30616 1365 55 2 0 1759 15348 11114 -2972 57287
Utilidad en la venta de
inversiones 0 0 0 0 0 0 -8289 0 0 -8289
Utilidad antes de
intereses impuestos 98746 46681 68280 38277 1915 32993 70344 -25772 6959 338423
Gastos financieros -127383 -19953 -4713 -5303 -45 -11642 -32246 -2818 27301 -176802
Ingresos financieros 8875 158 8722 2316 121 746 2145 56101 -41077 38107
Participacioacuten en los
resultados de asociadas
y negocios conjuntos
por el meacutetodo de
participacioacuten
patrimonial
-2234 944 0 0 0 14888 589 76226 -72810 17603
Utilidad antes del
impuesto a la renta -21996 27830 72289 35290 1991 36985 40832 103737 -79627 217331
Impuesto a la renta -29441 -7650 -18794 -10630 -520 -7649 6102 -9208 2171 -75619
Utilidad del periodo -51437 20180 53495 24660 1471 29336 46934 94529 -77456 141712
Utilidad atribuible a
Propietarios de la
compantildeiacutea -64379 17072 40010 18495 1471 12377 40322 95271 -72485 88154
Participacioacuten no
controlante 12942 3108 13485 6165 0 16959 6612 -742 -4971 53558
Utilidad del periodo -51437 20180 53495 24660 1471 29336 46934 94529 -77456 141712
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
50
Anexo 3 Estado de resultados consolidados 2012 - 2016-2T
USD Miles 2012 2013 2014 2015 2T2015 2T2016
ventas 2050915 2134233 2344824 2294882
1184054 850276
Utilidad Bruta 279132 359321 318357 205291
110770 93140
Utilidad Operativa 207979 241020 182448 94379
48182 49308
Ingresos (egresos) Financieros -12331 -15451 -15749 -16990
-9583 -15682
Dividendos Percibidos 0 418 0 0
0 0
Participacion en Asociadas 237 12004 17881 11244
4909 9413
Dieferncia de cambio 8281 -25185 -14815 -24276
-11131 5714
Utilidad ADI 204166 212806 169765 64357
32377 48753
Gasto por impuesto a las ganacias -60594 -65247 -48911 -22502
-10563 -11693
Interese minoritarios -26909 -32980 120854 -15754
-9248 -5193
Utilidad Neta 113663 114579 100282 26101
12566 31867
Depreciacioacuten y Amortizacioacuten 95846 92682 86999 89782
45289 41374
EBITDA 313950 368627 306195 229376 110349 113151
USD Miles 2012 2013 2014 2015 2T2015 2T2016
Total Activo 1957125 2257824 2586116 2639125
2588657 2704965
Caja 305807 343138 273805 162321
226598 171140
Deuda Financiera 331429 284629 586008 754599
758184 826618
Patrimonio 696547 1143362 1063875 931608 990484 978520
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
51
Anexo 4 Estado de resultados y ratios financieras por segmento 2016-2T
USD Miles (Jun 16) Ingenieria y
construccioacuten Infraestructura inmobiliaria servicios consolidado Eliminaciones
ventas 562347 135409 30572 173538 850276 -51590
Utilidad bruta 43296 26801 9275 23569 93140 -9801
Gto administrativos -37821 -5527 -3050 -14376 -56863 3911
Otros ingresos (egresos) operativos 3990 -128 107 619 4533 -55
Otras ganacias (peacuterdidas) 0 -62 0 0 6 68
Utilidad de la venta de inversiones 0 0 0 0 0 0
Utilidad operativa 9465 21084 6332 9819 49308 2608
Ingresos (egresos) Financieros -6752 -1729 -1766 -2934 -15682 -2501
Dividendos percibidos 0 0 0 0 0 0
Participacioacuten en asociadas 2677 363 -113 82 9413 6404
Diferencia de cambio 1982 203 41 664 5714 2824
Utilidad ADI 7372 19921 4493 7631 48752 9335
Gasto por impuesto a las ganancias -2912 -5784 -1105 -2873 -11692 982
Interese minoritarios 1037 -4258 -2415 -590 -5194 1032
Utilidad neta 5498 9879 973 4168 31866 11348
EBITDA 31609 39631 16668 15163 113151 10080
Ratio financieros
Margen bruto 77 198 303 136 110 190
margen operativo 17 156 207 57 58 -51
margen neto 10 73 32 24 37 -220
Margen EBITDA 56 293 545 87 133 -195
deuda financiera 272122 323303 66985 47751 826618 116457
Deuda financieraEBITDA 45 39 17 14 36
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
52
Anexo 5 GyM Principales proyectos de inversioacuten en los que planea participar
Proyecto Locacioacuten Estado Inversioacuten Estimada (USD
MM)
Fecha estimada de
adjudicacioacuten
Vial
Longitudinal de la sierra tramo
4
Junin Ayacucho
Huancavelica Apurimac Ica Convocado 446 4T2016
Longitudinal de la sierra tramo
5 Cuzco Puno No convocado Por definir -
Ferroviarios
Ferrocarril Huancayo -
Huancavelica Junin y Huancavelica Convocado 204 3T2016
Liacutenea 3 y 4 del metro de Lima Lima No convocado Por definir -
Hidrocarburos
Sistema de abastecimiento de
GLP para Lima y Callao Lima e Ica Convocado 250 -
Agua
Obras de cabecera y conduccioacuten
para el abastecimiento de agua
potable en Lima
Junin y Lima Convocado 600 4T2016
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
53
Anexo 6 GyM ndash Backlog al 2T2016
PEN M
Backlog
Inicial
2015
Backlog
Ejecutado
2015
Backlog
Final
2T2016
Backlog Anual
15301896 2900295 15287203 2773811 5454402 7058973
USD M Nuevos Pedidos Backlog Anual
Backlog
Inicial
Backlog
Ejecutado Total 1T 2016 2T 2016
Backlog
Final 2016 2017 2018+
GyM 1734335 255875 334899 48837 286062 1813359 257950 783441 771967
Stracon GyM 1147838 179772 18983 7110 11873 987049 148662 226410 611977
VyV-DSD 37831 40042 5417 7932 -2515 3206 3205 0 0
Morelco 163804 43130 96752 663 96089 217426 43906 76975 96545
CAM Peruacute 11362 11300 5227 3871 1356 5289 3972 813 504
GMI 34261 17411 18754 5301 13453 35604 12799 17721 5084
Ingenieria y
contruccioacuten 3129431 547530 480032 73714 406318 3061933 470494 1105360 1486077
Survial 24205 3926 4397 2263 2134 24676 4231 8146 12300
Canchaque 15227 1345 1280 686 594 15162 1245 10232 3685
La Chira 5308 3059 1981 -1197 3178 4230 1656 1029 1544
Linea 1 metro de
Lima 211758 36309 18948 -4164 23112 194397 31693 64300 98404
Infraestructura 256498 44639 26606 -2412 29018 238465 38825 83707 115933
Viva GyM 111038 30572 63572 45160 18412 144038 77860 63180 2998
Inmbiliaria 111038 30572 63572 45160 18412 144038 77860 63180 2998
GMD 119427 38922 44637 24433 20204 125142 33847 48965 42329
Concar 128742 40581 124517 117193 7324 212678 40863 90668 81147
CAM Peruacute 364867 94035 185313 172500 12813 456145 103351 148960 203833
Servicio 613036 173538 354467 314126 40341 793965 178061 288593 327309
Eliminaciones -72196 -22296 -33364 -36693 3329 -83264 -26797 -22587 -33880
Total 4037807 773983 891313 393895 497418 4155137 738443 1518253 1898437
Negocios Recurrentes
GMP 327080 54769 74285 18586 55699 346596 57463 95304 193829
Norvial 147274 34733 57716 46609 11107 170257 49486 53612 67159
Eliminaciones -26117 -13208 -11102 -10657 -444 -24011 -2032 -8792 -13188
Total Negocios
Recurrentes 448237 76294 120899 54538 66362 492842 104917 140124 247800
Total Backlog +
Negocios Recurrentes 4486044 850277 1012212 448433 563780 4647979 843360 1658377 2146237
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
54
Anexo 7 Brecha de infraestructura de Peruacute
Sector Brecha mediano plazo 2016
- 2020 Brecha 2021-2025
Brecha de largo plazo 2016-
2025
Agua y saneamiento 6970 5282 12252
Agua potable 1624 1004 2628
Saneamiento 5345 4278 9623
Telecomunicaciones 12603 14432 27035
Telefoniacutea moacutevil 2522 4362 6884
Banda Ancha 10081 10070 20151
Transporte 21253 36246 57499
Ferrocarriles 7613 9370 16983
Carreteras 11284 20667 31951
Aeropuertos 1419 959 2378
Puertos 1037 5250 6287
Energiacutea 11388 19387 30775
Salud 9472 9472 18944
Educacioacuten 2592 1976 4568
Inicial 1037 585 1622
Primaria 137 137 274
Secundaria 1418 1254 2672
Hidraacuteulico 4537 3940 8477
Total 68815 90734 159549
Fuente AFIN 2016
55
Anexo 8 Estimacioacuten de flujos
Consolidado
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 5232 5968 7009 7832 8161 8504 8861 9234 9621
Utilidad bruta 712 1004 952 703 732 763 795 829 863
Gastos administrativos -257 -362 -421 -413 -461 -480 -500 -521 -543
Otros ingresos y gastos netos 76 25 15 57 39 40 42 44 46
Peacuterdida en venta de inversiones 0 6 0 -8 -4 -4 -5 -5 -5
Utilidad (peacuterdida) operativa 531 673 545 338 494 515 536 559 582
Gastos financieros -68 -153 -103 -177 -177 -177 -178 -179 -180
Ingresos financieros 58 40 11 38 27 28 29 30 31
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
1 34 53 18 40 42 44 46 47
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 521 594 507 217 409 426 444 462 482
Impuesto a la renta -155 -182 -146 -76 -123 -128 -133 -139 -145
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 366 412 361 142 286 298 311 324 337
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 589 747 610 394 561 584 609 634 661
Tasa impuesto 297 307 288 348 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 175 229 176 137 168 175 183 190 198
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 414 518 434 257 392 409 426 444 463
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -27 -28 -29 -31
Flujo de caja libre de la firma -387 -454 -288 398 382 398 415 432
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
Ingenieriacutea y construccioacuten
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 3525 4075 5036 5842 6085 6338 6603 6878 7164
Utilidad bruta 408 560 535 357 372 388 404 421 438
Gastos administrativos -160 -218 -259 -289 -307 -320 -333 -347 -361
Otros ingresos y gastos netos -1 11 -10 31 10 10 11 11 12
Peacuterdida en venta de inversiones 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad (peacuterdida) operativa 248 352 267 99 213 222 231 240 250
Gastos financieros -18 -49 -69 -127 -127 -127 -128 -128 -129
Ingresos financieros 37 23 7 9 9 9 9 10 10
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
9 42 48 -2 28 29 30 32 33
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 276 368 253 -22 141 147 153 160 166
Impuesto a la renta -88 -111 -59 -29 -42 -44 -46 -48 -50
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 189 256 194 -51 99 103 107 112 116
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 294 417 322 105 249 260 271 282 294
Tasa impuesto 318 303 234 -1338 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 94 126 75 -141 75 78 81 85 88
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 201 291 246 246 175 182 189 197 206
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 14 -9 -9 -10 -10
Flujo de caja libre de la firma 47 -315 31 189 173 180 188 195
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
56
Infraestructura
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 524 681 885 1023 1037 1051 1066 1081 1095
Utilidad bruta 173 187 246 193 196 198 201 204 207
Gastos administrativos -31 -31 -40 -39 -44 -44 -45 -45 -46
Otros ingresos y gastos netos -2 -3 -3 1 -1 -1 -1 -1 -1
Peacuterdida en venta de inversiones 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad (peacuterdida) operativa 140 153 202 155 197 200 202 205 208
Gastos financieros -24 -62 -28 -30 -29 -29 -29 -29 -29
Ingresos financieros 7 17 3 11 7 7 8 8 8
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
0 2 0 1 0 1 1 1 1
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 122 110 176 137 173 175 178 180 183
Impuesto a la renta -38 -35 -57 -38 -52 -53 -53 -54 -55
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 84 74 119 100 121 123 125 126 128
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 147 172 205 167 205 208 210 213 216
Tasa impuesto 314 323 325 274 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 46 55 67 46 61 62 63 64 65
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 101 116 138 122 143 145 147 149 151
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 43 -2 -2 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma 125 -386 -275 186 143 145 147 149
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
Inmobiliaria
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 240 314 225 216 225 234 244 254 265
Utilidad bruta 87 114 62 52 54 56 58 61 63
Gastos administrativos -17 -21 -21 -21 -21 -22 -23 -24 -25
Otros ingresos y gastos netos -2 -2 -1 2 0 1 1 1 1
Peacuterdida en venta de inversiones 0 3 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad (peacuterdida) operativa 68 94 41 33 37 39 41 42 44
Gastos financieros -4 -15 -15 -12 -11 -11 -11 -12 -12
Ingresos financieros 2 1 0 1 0 0 0 0 1
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
0 0 12 15 14 14 15 16 16
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 65 80 38 37 38 40 42 43 45
Impuesto a la renta -20 -21 -11 -8 -11 -12 -12 -13 -14
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 45 59 27 29 27 28 29 30 32
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 70 95 53 49 52 54 56 58 61
Tasa impuesto 306 266 302 207 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 21 25 16 10 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 48 70 37 39 36 38 39 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 19 -3 -3 -4 -4
Flujo de caja libre de la firma -52 17 -81 55 34 36 37 39
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
57
Servicios
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 1083 1169 1208 1153 1201 1251 1303 1357 1414
Utilidad bruta 104 179 142 178 186 193 202 210 219
Gastos administrativos -105 -132 -123 -115 -121 -126 -131 -137 -142
Otros ingresos y gastos netos 74 25 6 15 11 11 12 12 13
Peacuterdida en venta de inversiones 0 0 0 -8 -4 -4 -5 -5 -5
Utilidad (peacuterdida) operativa 72 71 26 70 49 51 54 56 58
Gastos financieros -14 -18 -27 -32 -32 -32 -32 -32 -32
Ingresos financieros 9 2 2 2 2 2 2 2 2
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
0 1 1 1 1 1 1 1 1
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 67 57 1 41 22 23 23 24 25
Impuesto a la renta -6 -17 -6 6 -6 -7 -7 -7 -8
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 61 40 -5 47 15 16 16 17 18
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 81 74 28 73 52 54 56 59 61
Tasa impuesto 84 294 8152 -149 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 7 22 229 -11 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 74 53 -201 84 36 38 40 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -1 -1 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma -8 -179 20 41 37 38 40 41
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
58
Nota biograacutefica
Luis Arnaldo Saldantildea Pacheco
Nacioacute en Lima el 22 de junio de 1979 Es bachiller en Ciencias Sociales con mencioacuten en Economiacutea
por la Pontificia Universidad Catoacutelica del Peruacute
Tiene maacutes de seis antildeos de experiencia en el al mercado de capitales y en la gestioacuten riesgos de
portafolios de activos y de pasivos financieros Actualmente desempentildea el cargo de subgerente de
riesgos de mercado en PRIMA AFP
vii
Iacutendice de graacuteficos
Graacutefico 1 GyM - Segmentos de mercado 2
Graacutefico 2 GyM - Presencia en la regioacuten 3
Graacutefico 3 GyM - Acciones 5
Graacutefico 4 Ingresos por segmento geograacutefico 9
Graacutefico 5 GyM - Backlog por segmentos y negocios recurrentes 11
Graacutefico 6 Ventas por unidad de negocio 12
Graacutefico 7 Ingresos utilidad neta y operativa contribucioacuten por segmento 13
Graacutefico 8 Ingresos utilidad neta y operativa ratios financieros por segmento 14
Graacutefico 9 PBI y ventas GyM 17
Graacutefico 10 Brecha de infraestructura 18
Graacutefico 11 Crecimiento PBI y GyM 31
Graacutefico 12 Composicioacuten del costo de capital 32
Graacutefico 13 Composicioacuten del WACC 34
Graacutefico 14 Resultado valorizaciones 39
viii
Iacutendice de anexos
Anexo 1 Balance por segmento 2015 47
Anexo 2 Estado de resultado por segmento 2015 49
Anexo 3 EEFF Consolidados y ratios financieras 2012 y 2016-2T 50
Anexo 4 Estado de resultados y ratios financieras por segmento 2016-2T 51
Anexo 5 GyM Principales proyectos de inversioacuten en los que planea participar 52
Anexo 6 GyM ndash Backlog al 2T2016 53
Anexo 7 Brecha de infraestructura de Peruacute 54
Anexo 8 Estimacioacuten de flujos 55
1
Capiacutetulo I Introduccioacuten
El presente trabajo tiene como objetivo la valorizacioacuten de las acciones de Grantildea y Montero (GyM)
Ahora bien la relevancia del estudio de GyM se basa en su relevancia como la mayor empresa
nacional liacuteder en el sector construccioacuten Adicionalmente la relevancia del estudio sobre la
valoracioacuten de GyM tambieacuten radica en que es una de las principales acciones locales en las que se
invierten los fondos de pensiones del Peruacute En este sentido lograr una valorizacioacuten alternativa
permitiraacute tener una mejor idea del valor fundamental de las acciones de la empresa y de su
contribucioacuten a la rentabilidad del sistema de pensiones peruano Se debe mencionar que GyM ha
demostrado ser una accioacuten bastante volaacutetil en los uacuteltimos antildeos de modo que entender la empresa y
sus drivers es uno de los objetivos del presente trabajo para tener un panorama maacutes claro del valor
de inversioacuten de largo plazo que ella representa
El presente trabajo se divide en cinco capiacutetulos En el capiacutetulo II se describe la empresa y su
entorno Se busca conocer a la empresa y el contexto en el cual opera su negocio El capiacutetulo III
aborda las distintas metodologiacuteas de valorizacioacuten maacutes comunes usadas para obtener el valor
fundamental de la empresa Asiacute mismo se describiraacuten caracteriacutesticas deseables en una empresa para
aplicar uno u otro meacutetodo de valorizacioacuten por lo que se identificaraacuten las ventajas y desventajas de
las distintas metodologiacuteas analizadas El capiacutetulo IV se centra en la valorizacioacuten de la empresa y de
sus acciones Ademaacutes se identificaraacute el modelo maacutes apropiado para calcular el valor de la empresa
(y el respectivo valor de su accioacuten) dada sus caracteriacutestica del mismo modo se sentildealaraacuten los
supuestos usados y el caacutelculo de los insumos utilizados Posteriormente se realizaraacuten escenarios de
sensibilidad ante variaciones de las tasas de descuento y de crecimiento Finalmente en el capiacutetulo
V se comentaraacuten las conclusiones de la valorizacioacuten asiacute como los principales drives en los que se
basaron los caacutelculos
2
Capiacutetulo II La empresa
1 Descripcioacuten del negocio
Como lo indica su memoria anual (2015) Grantildea y Montero SAA (Grupo Grantildea y Montero 2015)
es una empresa que se constituyoacute en Peruacute en agosto de 1996 como resultado de la escisioacuten de
Inversiones GyM SA (antes Grantildea y Montero SA) Su domicilio legal y sede social se encuentra
en la avenida Paseo de la Repuacuteblica 4675 Surquillo Ademaacutes la empresa cotiza sus acciones en la
Bolsa de Valores de Lima y en la Bolsa de Valores de Nueva York
De otro lado la compantildeiacutea es la matriz del grupo Grantildea y Montero (Grupo) y tiene como actividad
principal la tenencia de inversiones en las diferentes empresas del grupo Adicionalmente tambieacuten
presta una variedad de servicios a las empresas del grupo como los siguientes servicios de gerencia
general gerencia financiera gerencia comercial asesoriacutea legal y gerencia de recursos humanos asiacute
como servicios de arrendamiento operativo de las mismas El grupo es un conglomerado de
empresas cuyas operaciones abarcan diferentes actividades de negocios entre las cuales las maacutes
relevantes son las de Ingenieriacutea y construccioacuten infraestructura (propiedad y operacioacuten de
concesiones puacuteblicas) negocios inmobiliarios y servicios (ver graacutefico 1)
Graacutefico 1 GyM - Segmentos de mercado
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
3
Ademaacutes debido a su estrategia de internacionalizacioacuten GyM tiene presencia en distintos paiacuteses de
la regioacuten de otro lado presenta bases en Peruacute Chile y Colombia En general se encuentra en siete
paiacuteses de Latinoameacuterica (ver graacutefico 2)
Graacutefico 2 GyM - Presencia en la regioacuten
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
11 Poliacutetica de dividendos y accionariado
111 Accionariado
Como lo indica la memoria anual de GyM (2015) al 31 de diciembre de 2015 GyM contaba con
1819 accionistas de los cuales 9923 son propietarios de menos del 1 del capital social y
cerca del 060 tienen entre el 1 y el 5 Tal y como se muestra en la tabla 1 los principales
4
accionistas son JP Morgan Chase Bank NA en calidad de depositario y en representacioacuten de todos
los titulares de ADS GH Holding Group representado por Joseacute Grantildea Miroacute Quesada presidente
del Directorio y Bethel Enterprises Inc representada por Carlos Montero Grantildea vicepresidente del
Directorio
Tabla 1 Accionariado
Principales accionistas al 31 de diciembre del 2015
Nombres y apellidos Nuacutemero de
acciones Participacioacuten Nacionalidad
JP Morgan Chase Bank Na en calidad de
depositario en representacioacuten de todos los titulares
de ADS
253865985 3846 Estados Unidos
GH Holding Group 117538203 1781 Panamaacute
Bethel Enterprises Inc 33785285 512 Panamaacute
AFP Integra (ING Group) 40304651 611 Peruacute
Profuturo AFP (Grupo Scotiabank) 37488166 568 Peruacute
Subtotal 482982290 7317
Otros accionistas 177071500 2683
Total 660053790 10000
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
112 Poliacutetica de dividendos
La memoria de 2015 indica que la poliacutetica de dividendos de la empresa vigente considera distribuir
entre el 30 y el 40 de las utilidades generadas en cada ejercicio Seguacuten la Bolsa de Valores de
Lima (2016) en abril de 2016 se realizoacute una distribucioacuten de utilidades en efectivo Sin embargo se
puede observar que la reparticioacuten de dividendos no ha guardado la misma relacioacuten a lo largo de la
uacuteltima deacutecada1
113 Acciones
GyM cuenta en el mercado con dos instrumentos de negociacioacuten de sus acciones las acciones
emitidas directamente y los ADS Ambas son emitidas por JP Morgan y tienen una relacioacuten de
cinco acciones de GyM por cada ADS (ver graacutefico 3) Como se puede apreciar en el mismo graacutefico
1 Informacioacuten que puede ser encontrada en Fuentes como Bloomberg (2016) y SMV (2016)
5
las acciones de GyM cayeron de valor consistentemente desde el 2013 pero empezaron a
recuperarse a inicios de 2016
Graacutefico 3 GyM - Acciones
Fuente Bloomberg 2016
12 Segmentos de operacioacuten
Como se mencionoacute anteriormente el grupo cuenta con cuatro grandes segmentos de negocio (i)
ingenieriacutea y construccioacuten (ii) infraestructura (iii) inmobiliaria y (iv) servicios Cada uno de estos
seraacuten descritos brevemente a continuacioacuten
121 Ingenieriacutea y construccioacuten
El aacuterea de Ingenieriacutea y construccioacuten del Grupo Grantildea y Montero cuenta con maacutes de 82 antildeos de
vigencia En este caso es el socio estrateacutegico para ejecutar proyectos en la regioacuten Debido a esto ha
contado con operaciones en once paiacuteses de Latinoameacuterica y tiene presencia permanente en Peruacute
Chile y Colombia
Ademaacutes el grupo Grantildea y Montero (2016a) sentildeala que brinda servicios de ingenieriacutea procura y
construccioacuten y se especializa en los sectores de mineriacutea energiacutea infraestructura industria
00
50
100
150
200
250
12
13
02
14
04
14
06
14
08
14
10
14
12
14
02
15
04
15
06
15
08
15
10
15
12
15
02
16
04
16
06
16
08
16
GyM Precio de acciones y ADS (5x acciones)
2013-2016
GyM ADS (USD) GyM Accioacuten (PEN)
6
petroacuteleo gas y hoteleriacutea A traveacutes de las diferentes empresas que constituyen el aacuterea integra
servicios relacionados y acompantildea a sus clientes desde la concepcioacuten del proyecto en todas sus
etapas iniciales (disentildeo y construccioacuten) e incluso durante la operacioacuten por lo que cubre toda la
cadena de valor del sector
De acuerdo con el grupo Grantildea y Montero (2015) este segmento incluye (i) ingenieriacutea que abarca
servicios de ingenieriacutea tradicional como ingenieriacutea de disentildeo civil estructural y planificacioacuten
arquitectoacutenica para especialidades avanzadas que incluyen disentildeo del proceso simulacioacuten y
servicios del medio ambiente (ii) obras civiles como la construccioacuten de centrales hidroeleacutectricas y
otras grandes instalaciones de infraestructura (iii) construccioacuten electromecaacutenica como plantas
concentradoras ductos de petroacuteleo y de gas natural y liacuteneas de transmisioacuten eleacutectrica (iv)
construccioacuten de edificios de oficinas residenciales hoteles y proyectos de vivienda accesibles
centros comerciales e instalaciones industriales y (v) servicios mineros tales como remocioacuten de
tierra chancado carga y transporte de minerales
122 Infraestructura
Por otro lado grupo Grantildea y Montero (2016a) indica que el aacuterea de infraestructura del grupo es la
concesionaria peruana maacutes importante del paiacutes Administra proyectos que demandan un alto nivel
de inversioacuten y contratos de largo plazo Ademaacutes su estrategia consiste en la generacioacuten de flujos
estables para las empresas del grupo mediante la promocioacuten construccioacuten yo mantenimiento de
proyectos de inversioacuten puacuteblica y privada
Seguacuten el grupo Grantildea y Montero (2015) cuentan con concesiones de largo plazo o acuerdos
contractuales similares en Peruacute para carreteras con peaje la liacutenea 1 del metro de Lima Norvial una
planta de tratamiento de aguas servidas en Lima instalaciones de almacenaje de combustibles
muacuteltiples y licencia por treinta antildeos de los lotes petroleros III y IV (Talara Piura)
123 Inmobiliaria
Asimismo grupo Grantildea y Montero (2016a) sentildeala que desarrolla productos inmobiliarios de
viviendas oficinas locales comerciales y lotes industriales en todos los segmentos del mercado
7
Con este fin ofrece una arquitectura de primer nivel que brinde bienestar a sus clientes Asiacute el
grupo Grantildea y Montero (2015) sentildeala que desarrolla la siguientes unidades de negocio i) vivienda
de intereacutes social con las que busca atender la vivienda social funcional ii) vivienda tradicional
dirigida a un segmento de mercado que busca viviendas exclusivas en zonas residenciales iii)
edificios para oficinas y lotes industriales que son oficinas de primer nivel funcionales y
modernas y iv) negocios de renta y desarrollo con los que busca oportunidades de negocios y
terrenos para desarrollar proyectos
124 Servicios teacutecnicos
Seguacuten Grantildea y Montero (2016a) el aacuterea de servicios agrupa a las empresas dedicadas a la
operacioacuten de infraestructura redes eleacutectricas procesos operativos y tecnologiacuteas de la informacioacuten
Sus empresas se especializan en i) outsourcing de procesos de negocio y tecnologiacutea de informacioacuten
(dirigido a distintos sectores entre los que se encuentran banca comercio telecomunicaciones
gobierno mineriacutea entre otros) ii) concesioacuten vial con la que opera conserva y gestiona
infraestructura y iii) instalacioacuten operacioacuten y mantenimiento de infraestructura eleacutectrica (dirigidas a
los sectores de energiacutea y telecomunicaciones)
Por otro lado conforme se sentildeala en Grantildea y Montero (2015) las operaciones de la matriz
corresponden a servicios que proporcionan a las diversas entidades relacionadas del Grupo tales
como servicios de contabilidad logiacutestica administracioacuten entre otros
13 Propuesta de valor por segmento
Seguacuten la memoria anual 2015 de GyM la propuesta de valor con la que pretende captar al cliente o
mercado objetivo se basa en las siguientes caracteriacutesticas
Tabla 2 GampM - Propuesta de valor
Segmentos Propuesta Descripcioacuten de propuesta
Ingenieriacutea y
construccioacuten
Servicios integrados
A traveacutes de las diferentes empresas que constituyen el aacuterea
integra servicios relacionados y acompantildea a sus clientes desde la
concepcioacuten del proyecto en todas sus etapas iniciales (disentildeo y
construccioacuten) e incluso durante la operacioacuten cubriendo asiacute toda
la cadena de valor del sector
Capacidad de ejecucioacuten
Equipo humano con gran capacidad de ejecucioacuten capaz de
desarrollar cualquier obra con alta complejidad teacutecnica y
geograacutefica
Gestioacuten de proyectos
complejos
Gestiona proyectos complejos siguiendo altos estaacutendares de
cumplimiento y excelencia operacional
8
Segmentos Propuesta Descripcioacuten de propuesta
Ingenieriacutea y
construccioacuten Experiencia
Amplia experiencia en la ejecucioacuten de diversos proyectos en
ingenieriacutea supervisioacuten construccioacuten operacioacuten y servicios
integrales
Infraestructura
Integracioacuten de servicios
Desde el disentildeo construccioacuten y financiamiento hasta la
operacioacuten y mantenimiento de la infraestructura Utiliza las
fortalezas y experiencia acumuladas por las empresas del Grupo
promoviendo sinergias internas para desarrollar una propuesta
integral
Excelencia operacional
Trabajamos con altos estaacutendares de calidad y desempentildeo para
garantizar que los resultados sean de oacuteptimo nivel y superen las
expectativas de los clientes y usuarios
Socio estrateacutegico para la
regioacuten
Cuenta con equipos de profesionales especializados en el campo
de servicios de ingenieriacutea quienes proporcionan la experiencia y
el conocimiento para disentildear planificar ejecutar y administrar
los proyectos de infraestructura maacutes importantes de la regioacuten
Ademaacutes gracias a las sinergias internas en el Grupo se cuenta
con bases instaladas en Chile y Colombia
Amplia experiencia
Desde hace diez antildeos administra maacutes de 1000 km de carreteras
y autopistas en todo el Peruacute lo que la ha posicionado como la
empresa peruana pionera en este rubro
Inmobiliaria
Mejora en la calidad de vida
Ofrece una alternativa innovadora en el sector inmobiliario
enfocada en la construccioacuten de bienestar para sus clientes y el
acceso igualitario a condiciones de vivienda saludables y
seguras
Compromiso y calidad Ejecuta los proyectos inmobiliarios de manera exitosa bajo
estaacutendares de cumplimiento en plazo y calidad
Relacioacuten sostenible
Desarrolla relaciones duraderas con sus clientes basadas en la
claridad y transparencia Su experiencia prestigio y respaldo los
convierte en una alternativa segura para peruanos que buscan
vivir mejor
Servicios
Eficiencia en los procesos
Desarrolla y opera alta tecnologiacutea orientaacutendola a las necesidades
especiacuteficas de sus clientes de modo que incrementa la eficiencia
en los procesos
Pionera en la gestioacuten de
servicios
El conocimiento y la experiencia acumulada le permiten al aacuterea
de servicios estar preparada para enfrentar cualquier
complejidad de operacioacuten que ayude a las empresas a reducir
riesgos operativos simplificar sus procesos de gestioacuten reducir
costos y mejorar su productividad mediante la automatizacioacuten de
actividades y una oacuteptima gestioacuten de produccioacuten
Profesionales
especializados
Gracias al profesionalismo y agilidad estrateacutegica de sus maacutes de
10500 colaboradores a nivel regional el aacuterea de servicios aporta
valor a sus clientes a traveacutes de la identificacioacuten de oportunidades
de mejora dado el conocimiento que tiene de las operaciones de
sus clientes
Amplia experiencia Maacutes de treinta antildeos de experiencia lo respaldan
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
Como se puede apreciar GyM basa sus propuestas de valor principalmente sobre la experiencia que
tiene en todos sus segmentos asiacute como en la calidad y eficiencia de sus procesos
9
14 Expansioacuten internacional
Como parte de la estrategia de diversificacioacuten de GyM se ha buscado la expansioacuten internacional
Con esto se espera dar algo de estabilidad a los ingresos debido a que estaacuten expuestos a distintos
riesgos por paiacutes Los ingresos derivados de operaciones en el exterior (Chile Brasil Panamaacute
Repuacuteblica Dominicana Colombia Bolivia y Guyana) representan el 271 de los ingresos totales
del Grupo en 2015 (199 en 2014 y 109 en 2013) Como se observa en el graacutefico 4 los mayores
ingresos provienen del mercado local sin embargo se ha observado una participacioacuten creciente de
las inversiones en el exterior y en particular de Chile y Colombia
Graacutefico 4 Ingresos por segmento geograacutefico
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
En resumen en la tabla 3 se puede observar la composicioacuten de cada uno de los segmentos del
grupo Se identifican el nombre de la empresa el paiacutes de origen y una breve descripcioacuten de la
actividad econoacutemica realizada
10
Tabla 3 Subsidiarias por unidad y paiacutes
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
15 Backlog
El backlog constituye una fuente de ventas que se encuentra asegurada para los proacuteximos antildeos al
tratarse de contratos ya firmados Se espera que en el antildeo 2016 el backlog represente 237 veces
las ventas estimadas para ese antildeo y que lleguen a alcanzar US$ 4038 millones Ademaacutes se estima
que la economiacutea peruana volveraacute a mostrar un comportamiento maacutes dinaacutemico y que la inversioacuten en
el paiacutes seguiraacute sustentando el backlog de la empresa
Nombre Paiacutes de origen Actividad econoacutemica
GyM SAPeruacute y Rep
Dominicana
Servicios de cosntruccioacuten civil montaje electromagneacutetico edificaciones gerencia desarrollo
de proyectos inmobiliarios y demaacutes servicios relacionados
Stracon GyM SA Peruacute y Panamaacute
Dedicada a actividades de contratacion minera Proporciona servicios mineros y efectuacutea
perforaciones demoliciones y todo tipo de actividad relacionada a la cosntruccioacuten y
electromecaacutenicos y servicios en los sectores de energiacutea operaciones mineras
GyM Chile SpA Chile Ensamblaje electromagneacutetico y servicios a los sectores de energiacutea petroacuteleo gas y mineriacutea
V y V - DSD SA () Chile
Ensamblaje electromagneacutetico y servicios Desarrollo de actividades relativas a la construccioacuten
proyectos de ingenieriacutea construccioacuten civil y ensamblaje electromagneacutetico asiacute como disentildeo
arquitectoacutenico e instalaciones en general Construccioacuten y montajes de petroacuteleo gas y mineriacutea
GMI SA PeruacuteServicios de asesoriacutea y consultoriacutea de ingenieriacutea ejecucioacuten de estudios y proyectos gerencia
de proyectos y supervisioacuten de obras
Morelco SASColombia y
Ecuador
Prestacioacuten de servicios de construccioacuten y montajes suministro de equipos y materiales para el
disentildeo construccioacuten montaje operacioacuten y mantenimiento de todo tipo de servicios de
ingenieriacutea en las especialidades eleacutectrica mecaacutenica instrumentacioacuten y obras civiles
GMP SA Peruacute
Concesioacuten de servicios para el tratamiento y venta de petroacuteleo gas natural y productos
derivados asiacute como para el almacenamientoy despacho de petroacuteleo extraiacutedo de campos
petroleros con factibilidad demostrada
Oiltanking Andina Service SA Peruacute Operacioacuten de la planta de de procesamiento de gas Pisco - Camisea
Transportadora Gas Natural
Comprimido Andino SACPeruacute
Consecioacuten para la construccioacuten operacioacuten y mantenimiento del sistema de gas natural
comprimido en ciertas provincias del Peruacute
GyM Ferrovias SA Peruacute Consecioacuten para la operacioacuten del sistema de transporte de Lima Metropolitana
Survial SA PeruacuteConsecioacuten para la construccioacuten operacioacuten y mantenimiento del tramo 1 de la carretera
Interoceaacutenica Sur
Norvial SA PeruacuteConsecioacuten para la restauracioacuten operacioacuten y mantenimiento del tramo de la carretera Ancoacuten
Huacho Pativilca de la Panamericana Norte
Concesioacuten Canchaque SAC Peruacute Consecioacuten para operacioacuten y mantenimiento de la carretera Buenos Aires - Canchaque
Consecionaria Viacutea Expresa Sur SA PeruacuteConsecioacuten para el disentildeo cosntruccioacuten operacioacuten y mantenimiento de la viacutea expresa Paseo de
la Repuacuteblica en Lima
Inmobiliaria Viva GyM SA Peruacute Desarrollo y mantenimiento de proyectos inmobiliarios directamente o con otros socios
GMD SA Peruacute Servicios de tecnologiacutea de la informacioacuten
Getioacuten de Servicios Digitales SA Peruacute Servicios de tecnologiacutea de la informacioacuten
Cam Holding SpAChile Brasil y
ColombiaServicios para el sector de energiacutea eleacutectrica
Concar SA Peruacute Operacioacuten y mantenimiento de carreteras bajo consecioacuten
Coasin Instalaciones Ltda ChileServicios de instalacioacuten y mantenimiento de equipos relacionados al aacuterea de
telecomunicaciones
Generadora Arabesco SA Peruacute Desarrollo de proyectos relacionados a actividades de generacioacuten de energiacutea eleacutectrica
Larcomar SA Peruacute Explotacioacuten del derecho de uso de terrenos del Centro Comercial Larcomar
Promotora Larcomar SA Peruacute Construccioacuten de un complejo hotelero en terreno ubicado en el distrito de Miraflores
Promotores Asociados de
Inmobiliarias SAPeruacute Operaciones en la indistria inmobiliaria y desarrollo y ventas de oficinas en el Peacuteru
Negocios del Gas SA PeruacuteContruccioacuten operacioacuten o mantenimiento de sistemas de transporte de liacutequidos o de gas por
ductos
Ingenieriacutea y
Construccioacuten
Infraestructura
Servicios
Operaciones de
la matriz
11
Graacutefico 5 GyM - Backlog por segmentos y negocios recurrentes
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
2 Anaacutelisis financiero
Durante el periodo 2013-2015 se pudo observar que la utilidad ha venido disminuyendo
baacutesicamente debido a un incremento en los costos de las ventas lo cual reduce la rentabilidad bruta
la neta y el EBITDA Por otro lado los datos muestran un potencial de ventas alto y relativamente
sostenible seguacuten la informacioacuten del backlog el cual presenta una tendencia positiva tal y como se
ve en la tabla 4
Tabla 4 GyM - Consolidado de ventas 2013 -2015
PEN Miles 2013 2014 2015
Ventas 5967316 7008680 7832433
Utilidad bruta 1004660 951569 702805
Utilidad antes de impuestos 595005 507429 217330
Utilidad neta 320363 299744 88153
EBITDA 1030680 911851 778395
Backlog 11002142 11254921 13781034
Negocios recurrentes 1101282 1733630 1529834
Backlog + recurrentes 12103424 12988551 15310868
Profesionales 6077 6819 4809
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
Ademaacutes en el graacutefico 6 se puede ver que las ventas son explicadas principalmente por los
segmentos de ingenieriacutea y construccioacuten infraestructura y servicios
6416
3
17
Backlog por segmento 2T 2016
Ingenieria y
construccion
Infraestructura
Inmobiliaria
Servicio
223
203185
195
237
000
050
100
150
200
250
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
5000
2012 2013 2014 2015 20162T
(12M)
(Back
log
+n
egr
ecu
rren
tes)
Ven
tas
US
D M
M
GyM Backlog y negocios recurrentes
Negocios recurrentes BackLog Ratio
12
Graacutefico 6 Ventas por unidad de negocio
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 y 2015
En el antildeo 2015 tal y como se sentildeala en la tabla 5 el segmento que aportoacute maacutes a la utilidad neta fue
el de Infraestructura Por otro lado el segmento de Ingenieriacutea y construccioacuten a pesar de ser el que
explicoacute la mayor parte de las ventas no tiene el mismo eacutexito en su participacioacuten en el EBITDA ni
en la utilidad neta del consolidado Adicionalmente se puede apreciar que en teacuterminos nominales
han sido los segmentos de Ingenieriacutea y construccioacuten infraestructura y servicios los que maacutes aportan
a la utilidad
Asimismo se puede apreciar que dicha contribucioacuten se ha mantenido relativamente estable desde el
2012 (salvo el 2015 cuando Ingenieriacutea y construccioacuten explicoacute alrededor del 55 de toda la utilidad
neta de GyM)
Tabla 5 Resultados financieros por segmento - 2015
Ventas EBITDA Utilidad neta
S MM S MM S MM
Ingenieriacutea y construccioacuten (IampC) 5842 746 265 341 -51 -580
Infraestructura 1023 131 298 383 100 1136
Inmobiliaria 216 28 98 126 29 330
Servicios 1152 147 113 145 47 534
GMH -400 -51 5 06 -36 -409
Total 7832 1000 778 1000 88 1000
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
35254075
50365842
524
681
885
1023
5232
5968
7009
7832
-1000
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
674 683 718 746
100 114126 13146 5332 28
207 196 172 147
-200
00
200
400
600
800
1000
1200
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
13
Graacutefico 7 Ingresos utilidad neta y operativa contribucioacuten por segmento
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 2015
Otro hecho relevante que se puede apreciar es que los segmentos de infraestructura e inmobiliaria
son aquellos que han presentado mejores maacutergenes operativos e incluso mejores maacutergenes netos
Esto podriacutea indicar que son los segmentos maacutes rentables de GyM y por tanto los que generan maacutes
valor De forma adicional este hecho se encuentra en liacutenea con la estrategia de GyM de diversificar
sus fuentes de ingresos buscando darle maacutes estabilidad a sus flujos
189256 194
-51
8474
119
100
294319
295
95
-307 -337 -268-77
366412
361
142
-400
-200
0
200
400
600
800
1000
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad neta - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
248352
267
99
140
153
202
155
531
673
545
338
-100
0
100
200
300
400
500
600
700
800
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad operativa - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
35254075
50365842
524
681
885
1023
5232
5968
7009
7832
-1000
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
674 683 718 746
100 114126 13146 5332 28
207 196 172 147
-200
00
200
400
600
800
1000
1200
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
515 622 536
-363
229 181 330
704
802 774 816
667
-837 -817 -741
-547
-1500
-1000
-500
00
500
1000
1500
2000
2500
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad neta - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
467 523 490
292
263227
370
458
127 14074
97
136 106 47 208
-200
00
200
400
600
800
1000
1200
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad operativa - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
14
Tabla 6 Margen utilidad operativa
Margen Operativo por segmento ()
Segmento 2012 2013 2014 2015
Consolidado 101 113 78 43
Ingenieriacutea y construccioacuten (IampC) 70 86 53 17
Infraestructura 266 225 228 152
Inmobiliaria 281 300 180 153
Servicios 67 61 21 61
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 y 2015
Graacutefico 8 Ingresos utilidad neta y operativa ratios financieros por segmento
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 y 2015
70 6952
18
101113
78
43
5232
5968
7009
7832
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
00
20
40
60
80
100
120
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Consolidado - Utilidad operativa y neta sobre
ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
5363
38
-09
70
86
53
17
3525
4075
5036
5842
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
-20
00
20
40
60
80
100
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM IampC - Utilidad operativa y neta sobre ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
160
109135
98
266225 228
152
524
681
885
1023
0
200
400
600
800
1000
1200
00
50
100
150
200
250
300
2012 2013 2014 2015In
gre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Infraestructura - Utilidad operativa y neta sobre
ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
189 188
118 136
281 300
180153
240
314
225 216
0
50
100
150
200
250
300
350
00
50
100
150
200
250
300
350
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Inmobiliaria - Utilidad operativa y neta sobre
ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
57
34
-04
41
6761
21
61
1083
1169
1208
1153
1000
1050
1100
1150
1200
1250
-10
00
10
20
30
40
50
60
70
80
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Servicios - Utilidad operativa y neta sobre ingresos
()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
15
Finalmente en la siguiente tabla se pueden identificar las principales caracteriacutesticas de los distintos
segmentos y queacute se espera de ellos en los proacuteximos antildeos
Tabla 7 Principales puntos
Principales caracteriacutesticas
Ingenieriacutea y construccioacuten Infraestructura Servicios Inmobiliario
71 del total de las ventas 12 del total de activos Representa 14 del Total
de las ventas
Menor contribucioacuten en
ventas (3) 2015
Principales drives mineriacutea
oil amp gas y sectores de
construccioacuten Relacionados
al dinamismo del sector
privado
Sector energiacutea fue el maacutes volaacutetil
debido a la volatilidad de los
precios del petroacuteleo Se han
recuperado y estabilizado
Operacioacuten y
mantenimiento de activos
de infraestructura
El sector se ha enfriado
debido abajo
crecimiento econoacutemico y
mayores restricciones al
acceso de creacuteditos
hipotecarios
88 del Backlog depende
de iniciativas privada
Ofrece una fuente estable de
ingresos frente al resto de negocios
Como la liacutenea metro de
lima
Morelcao ayudoacute a tener
participacioacuten de 2 diacutegitos
GyM espera que sea su principal
fuentes de ingresos en el largo
plazo
Servicios tecnoloacutegicos
para clientes puacuteblicos y
privados
Menor margen en trabajos
civiles y divisiones
electromecaacutenicas
Proveedor de servicios de
tecnologiacutea Adquirioacute 52
de Adexus en ene16 Chile
Brinda servicios de redes
eleacutectricas
Ofrece instalacioacuten y
operaciones de rutina y
mantenimiento de
infraestructura de
electricidad
principalmente en Chile
Se espera que
Se espera crecimiento de
ventas positivo
Gane momento debido a que
nuevo presidente del Peruacute (Pedro
Pablo Kuchynsky) pronunciariacutea al
menos 15 proyectos en situacioacuten
de emergencia para promover el
crecimiento de la inversioacuten
Se estima continuara su
contribucioacuten creciente y
aportara en la
diversificacioacuten
Se puede beneficiar del
deacuteficit de oferta
inmobiliaria en el medio
plazo
Se observen margen bajos
debido a competencia y
retraso de grandes
proyectos de infraestructura
Se espera la
recuperacioacuten del ciclo
econoacutemico debido a la
confianza del
consumidor e
incremento en la
demanda
Alguacuten soporte del exterior
aunque solo representa 27
de ventas y 21 de backlog
Se espera crecimiento de
maacutergenes en 2017 y 2018
no se regresara a los niveles
de 2012 2014
Fuente Inteligo SAB 2016
16
3 Industria
31 Anaacutelisis macroeconoacutemico
311 Economiacutea peruana
El desempentildeo de GyM se encuentra correlacionado con el crecimiento del PBI del Peruacute Esta
relacioacuten se basa principalmente en que el crecimiento del sector construccioacuten se correlaciona de
forma directa con cambios en el crecimiento de la economiacutea peruana El sector Construccioacuten no
solo se encuentra asociado al crecimiento de viviendas y carreteras sino tambieacuten a toda la
infraestructura necesaria para los grandes proyectos de inversioacuten y reactivacioacuten de compantildeiacuteas
mineras
El sector construccioacuten se ha contraiacutedo en los uacuteltimos antildeos (ver graacutefico 9) y ha mostrado un
crecimiento negativo en el 2015 (-58) Sin embargo se espera que este comportamiento se
revierta en los proacuteximos antildeos Asiacute luego de un extenso periodo de bajo crecimiento en USA
reduccioacuten en el crecimiento de China (debido a redirigir su forma de crecimiento incentivando la
demanda interna y no la inversioacuten) el nulo escaso crecimiento europeo se espera las economiacuteas
empiecen a reactivarse lentamente La reactivacioacuten de las economiacuteas implicariacutea un crecimiento en
la demanda por los commodities asociados al crecimiento de las economiacuteas como el zinc y el cobre
Debido a que Peruacute es uno de los principales productores de cobre esta demanda reactivariacutea la
demanda de construccioacuten de nuevos proyectos mineros del incremento del PBI peruano y del
incremento del atractivo del Peruacute para atraer inversiones en grandes proyectos de construccioacuten
Debido a estas razones se espera que el crecimiento real de la economiacutea se ajuste hacia arriba en
los proacuteximos antildeos para luego retomar su crecimiento de largo plazo
17
Graacutefico 9 PBI y ventas GyM
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de BCR 2016 y SMV 2016)
312 Principales drivers de la economiacutea peruana
Los principales drivers de la economiacutea peruana por el lado de la demanda son las exportaciones y
la inversioacuten privada Ahora bien la activacioacuten de estos drivers incentiva el crecimiento sobre los
sectores de construccioacuten y mineriacutea (que tambieacuten demandan servicios de construccioacuten) No obstante
en los uacuteltimos antildeos hasta el 2014 ambos sectores no han mostrado un comportamiento creciente
De todas maneras la mineriacutea es el sector que dirige las exportaciones del paiacutes pues atrae flujo de
divisa y potencial de inversioacuten extranjera Durante el 2015 se ha podido apreciar una recuperacioacuten
del sector minero y un cambio de direccioacuten en el crecimiento de PBI
Como se mencionoacute en el apartado anterior el sector minero tambieacuten es un driver del sector
construccioacuten Por tanto una recuperacioacuten como la observada en el graacutefico 9 permite suponer una
recuperacioacuten en el crecimiento del PBI de Peruacute Claro estaacute que el crecimiento del PBI a su vez
impacta en el sector construccioacuten y en particular tiene un impacto directo sobre a las ventas de
GyM
313 Brecha de infraestructura
Seguacuten la Asociacioacuten para el Fomento de la Infraestructura Nacional (AFIN) existe una brecha
importante de necesidad de infraestructura en la economiacutea AFIN estima que en un horizonte de
aproximadamente diez antildeos (hasta el 2025) existe una brecha de USD 159549 MM Esta brecha de
infraestructura se encuentra centrada en los sectores de transporte telecomunicaciones y energiacutea tal
0
10
20
30
40
50
60
70
80
-100
-50
00
50
100
150
200
2010 2011 2012 2013 2014 2015
GyM
Ven
tas
()
PB
I m
iner
iacutea y
con
stru
ccio
n (
)
PBI mineriacutea y construccioacuten (var anual)
Mineriacutea Construccioacuten PBI Ventas GyM
0
10
20
30
40
50
60
70
80
-100
-50
00
50
100
150
200
250
2010 2011 2012 2013 2014 2015
Gy
M V
enta
s (
)
PB
I I
BF
y(
)
PBI IBF y GyM(var anual)
Inversioacuten bruta fija (IBF) PBI Ventas GyM
18
y como se muestra en el graacutefico 10 Sin embargo esta brecha ofrece un potencial de crecimiento
para las ventas y proyectos comprometidos (backlog) para las empresas dedicadas al sector
construccioacuten e infraestructura En ese sentido GyM tiene un mercado potencial y futuros negocios
presentes en la escomiacutea peruana
Graacutefico 10 Brecha de infraestructura
Fuente AFIN 2016
32 Anaacutelisis de Porter
De acuerdo al anaacutelisis de Porter se evaluaron las cinco fuerzas que determinan la competencia en la
industria A continuacioacuten se detallan los resultados
321 Poder de negociacioacuten de los compradores
Se trata de licitaciones del Estado y construccioacuten asociada a mineriacutea Los compradores son
entidades que manejan altos presupuestos y que a sabiendas de la competencia podriacutean tener un
moderadamente alto poder de negociacioacuten
322 Poder de negociacioacuten de los proveedores
Los proveedores de insumo no representan una amenaza para el margen de la empresa Por el
tamantildeo de la empresa dedicada a este negocio se cuenta con margen de negociacioacuten
19
323 Amenaza de nuevos competidores
El bajo crecimiento en los paiacuteses desarrollados en particular USA Europa y Japoacuten se encuentra
asociado a bajas tasas de rendimiento En este contexto los inversionistas buscan nuevas
oportunidades de negocios con rendimientos superiores Asiacute los mercados emergentes se presentan
como una oportunidad de inversioacuten debido a sus mayores niveles de crecimiento de acuerdo a los
mayores rendimientos del capital Por su lado el sector construccioacuten no escapa a esta loacutegica por lo
que atrae a potenciales inversionistas de la regioacuten y paiacuteses desarrollados
324 Amenaza de productos sustitutos
Existe una baja amenaza de productos sustitutos Esto se debe a que los bienes o servicios que se
ofrecen no presentan bienes sustitutos
325 Rivalidad entre los competidores
El promedio de los maacutergenes de rentabilidad ha ido disminuyendo
La entrada de nuevas empresas de construccioacuten estaacute produciendo una restructuracioacuten en GyM
debido a la competencia en precios Por eso las empresas competidoras estaacuten dispuestas a obtener
menos margen ofreciendo similares estaacutendares de calidad Entre los competidores del mercado se
pueden nombrar a los siguientes
Tabla 8 GyM Competidores
GyM Principales competidores Paiacutes
COSAPI Peruacute
JJ Camet SA Peruacute
Corporacioacuten Sagitario Peruacute
Constructora Upaca Peruacute
Fluor Daniel USA
Consorcio Norberto Odebrecht Brasil
Zub-blin sucursal Chile Alemania
ABENGOA Espantildea
QUEIROZ-GALVAO Brasil
Electroingeneriacutea Colombia
Ferteacutecnica Colombia
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de Equilibrium 2003 y Grupo Grantildea y Montero 2010)
20
Los nuevos competidores obligan a la compantildeiacutea a mejorar la calidad sacrificando maacutergenes
Ademaacutes cabe resaltar que las licitaciones internacionales incentivan la competencia con empresas
del exterior del paiacutes (no estaacute de maacutes precisar que GyM se encuentra en la capacidad tanto de
competir como de trabajar conjuntamente con compantildeiacuteas internacionales)
Internacionalizacioacuten
La exposicioacuten en el exterior expone a las empresas de GyM a nuevos competidores con ventajas de
conocimiento del mercado en sus respectivos paiacuteses principalmente Chile y Colombia
326 Oportunidades de mercado y principales riesgos
Oportunidades de mercado
Dentro de las oportunidades de mercado que puede encontrar GyM estas se pueden sustentar en las
siguientes
Dinamismo del sector minero la produccioacuten de metales como oro plata y cobre fue superior en
el 2015 a la del 2014 En el primer trimestre del antildeo la actividad minera continuoacute guiando la
recuperacioacuten
En el largo plazo la oferta de viviendas aumenta debido a la brecha existente
Expectativa de incremento de la inversioacuten privada se espera que el presidente Pedro Pablo
Kuczynski acelere proyectos de inversioacuten
Gaseoducto sur peruano (GSP) GyM firmoacute un contrato en la participacioacuten del proyecto de
construccioacuten operacioacuten y mantenimiento de 1200 km por los proacuteximos treinta antildeos Asimismo
se espera que GSP porte entre 11 y 12 del margen bruto una vez que la construccioacuten esteacute
finalizada (maacutergenes consistentes con el segmento de ingenieriacutea y construccioacuten)
Fortaleza financiera GyM ha venido disminuyendo su deuda de corto plazo y distribuyeacutendola
en el tiempo Entonces se espera una inversioacuten significativa en CAPEX este antildeo dirigida al
proyecto GSP Asimismo no se observan problemas en su capacidad de fondeo con los bancos
Riesgos
Dentro de los principales riesgos se resaltan los siguientes
21
Riesgo de mercado Es el riesgo asociado a los movimientos de los precios de los activos como
commodities tipo de cambio o tasas de intereacutes
Riesgo de negocio Es el riesgo estructural que enfrente una compantildeiacutea al continuar su comuacuten
operatividad
Riesgo poliacutetico Es el riesgo asociado al cambio de contexto normativo del paiacutes en el que se
encuentra o al cambio en las decisiones de inversioacuten o gasto puacuteblico
Riesgo reputacional Es el riesgo asociado a la percepcioacuten que se tiene de la compantildeiacutea o grupo
por parte de los stakeholders (grupos de intereacutes) Este riesgo puede tener implicancias severas
de ser el caso y activar otros tipos de riesgos
Tabla 9 Riesgos por segmento
Ingenieriacutea y
construccioacuten
Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Riesgo de mercado Todas estaacuten expuestas en cierta medida al precio de los insumos que utilicen o al de precio final
de los commodites (como por ejemplo el petroacuteleo cemento etc) Estos pueden ser acotados
controlados o trasladados al cliente en el precio final o mediante el uso de instrumentos derivados
(a los cuales la empresa tiene acceso en el mercado)
Riesgo de negocio Relacionado a los
negocios de mineriacutea
oil amp gas y sectores
de construccioacuten Si
estos sectores se
contraen se contrae el
negocio
Paralizacioacuten o retraso
en los grandes
proyecto de
construccioacuten
Un menor PBI del
Peruacute debido a una
nueva desaceleracioacuten
del ciclo econoacutemico
por una reduccioacuten en
la inversioacuten privada
Si los servicios son
enfocados en manejo
y conservacioacuten de
infraestructura que ya
existe el riesgo
asociado al ciclo
econoacutemico seriacutea
menor
El sector de servicios
tecnoloacutegicos es uno
que puede encontrar
oferta variada
Riesgo poliacutetico Mucho de los trabajos en mina o de inversioacuten
puacuteblica estaacuten sujetos a potenciales conflictos
sociales Esto repercutiriacutea en decisiones de los
actores poliacuteticos
De otro lado los retrasos en los proyectos
actuales pueden afectar la planificacioacuten de la
empresa En particular por el retraso o
reduccioacuten de los maacutergenes estimados
Actualmente existe un retraso en la
implementacioacuten del plan nacional de
infraestructura Potencial fuente de proyectos
para GyM que limitariacutea el potencial de backlog
Poco riesgo poliacutetico
maacutes enfocado en
sector privado
Poco riesgo poliacutetico
Riesgo reputacional Por ser partes de un mismo grupo el riesgo reputacional es transversal a todas Actos de
corrupcioacuten lavado de dinero o irresponsabilidad pueden dantildear los nuevos contratos (o incluso los
vigentes) de estos negocios En particular estos se pueden propagar con una mayor rapidez si estaacuten
asociados a inversiones puacuteblicas pues cuentan con recursos del Estado y por tanto con
sensibilidad poliacutetica
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
22
Capiacutetulo III Marco de valorizacioacuten
1 Metodologiacutea de valorizacioacuten
De acuerdo con CFA (2010) existe una serie de meacutetodos para valorar una empresa Entre ellos los
que maacutes resaltan son los meacutetodos dinaacutemicos de descuento de flujos Entre los modelos maacutes usados
se pueden mencionar los siguientes
11 Flujo de efectivo descontado
Estos modelos descritos en la tabla 10 son maacutes apropiados cuando se cumplen las siguientes
condiciones
La compantildeiacutea paga dividendos
El directorio ha establecido una poliacutetica de dividendos que guarda una relacioacuten consistente
con las ganancias de la empresa
El inversionista no tiene una perspectiva de control sobre la compantildeiacutea
1198810 = sum119863119905
(1 + 119903)119905+
119875119899
(1 + 119903)119899
119899
119905=1
Tabla 10 Modelos de flujo de efectivo descontados
Denominacioacuten Descripcioacuten
Gordon Growth Model single stage
1198810 =
1198630(1 + 119892)
(119903 minus 119892)=
1198631
(119903 minus 119892)
Flujo de cada descontado dos etapas
1198810 = sum119863119905
(1 + 119903)119905+
119881119899
(1 + 119903)119899
119899
119905=1
119881119899 =1198630(1 + 119892119904)119899(1 + 119892119897)
(119903 minus 119892119897)
1198810 = sum1198630(1 + 119892119904)119905
(1 + 119903)119905+
1198630(1 + 119892119904)119899(1 + 119892119897)
(1 + 119903)119899(119903 minus 119892119897)
119899
119905=1
El modelo H
1198810 =
1198630(1 + 119892119897) + 1198630119867(119892119904 minus 119892119897)
(119903 minus 119892119897)
23
Denominacioacuten Descripcioacuten
Otros modelos
Modelos de tres etapas y Spreadsheet Model Estos son
modelos que pueden ser maacutes complejos pues cada vez
permiten maacutes etapas con distintos niveles de crecimiento
El Spreadsheet model puede ser computacionalmente
intensivo
Fuente CFA 2010
Donde
D flujo de dividendo
r costo de capital
g tasa de crecimiento
g(s) tasa de crecimiento a corto plazo
g(l) tasa de crecimiento a largo plazo
V valor de la empresa
12 Flujo de caja de la firma (FCFF) y flujo de caja del patrimonio (FCFE)
Estos modelos son usados si se cumplen las siguientes condiciones
La compantildeiacutea no paga dividendos
La compantildeiacutea paga dividendos pero dicho pago no guarda relacioacuten con la capacidad de generar
dividendos (crecimiento de ganancias)
El inversionista tiene una perspectiva de control sobre la compantildeiacutea
Flujo de caja de la firma (FCFF)
Es el flujo de efectivo disponible para todos los proveedores de capital luego de ser excluidos los
gastos operativos y las necesidades de inversioacuten en capital de trabajo y capital fijo Con el FCFF se
calcula el valor de la firma el cual estaacute compuesto por el valor de capital propio y la deuda
Firm Value = Equity Value + Market Value of Debt
El Firm Value o valor de la empresa se puede calcular como
24
119865119894119903119898 119881119886119897119906119890 = sum119865119862119865119865119905
(1 + 119882119860119862119862)119905
infin
119905=1
Sin embargo una caracteriacutestica particular del modelo es que como el FCFF considera los pagos a
todos los proveedores de capital el costo de oportunidad asociado tiene que considerar ambos
costos el de deuda y el de capital propio Asiacute se calcula una tasa ponderada a la que se le considera
como WACC y se calcula de la siguiente forma
119882119860119862119862 =119872119881(119863119890119887119905)
119872119881(119863119890119887119905) + 119872119881(119864119902119906119894119905119910)119903119889(1 minus 119879119886119909 119877119886119905119890) +
119872119881(119864119902119906119894119905119910)
119872119881(119863119890119887119905) + 119872119881(119864119902119906119894119905119910)119903
Donde
MV(Debt) valor de mercado de la deuda
MV(Equity) valor de mercado del patrimonio
rd costo de la deuda
r costo del capital propio
tax rate tasa impositiva
Flujo de caja del patrimonio (FCFE)
Es el flujo de efectivo disponible para todos los proveedores de capital propio luego de ser
excluidos los gastos operativos los pagos de intereacutes y principal de las deudas y las necesidades de
inversioacuten en capital de trabajo y capital fijo Con el FCFE se calcula el valor del capital propio
Equity Value = Firm Value - Market Value of Debt
El Equity Value o valor del patrimonio a se puede calcular como
119864119902119906119894119905119910 119881119886119897119906119890 = sum119865119862119865119864119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
25
Modelos de FCFF y FCFE
En la tabla 11 se pueden apreciar las principales variaciones de este tipo de modelos
Tabla 11 Modelos de FCFF y FCFE
Firm Value Equity Value
sum
119865119862119865119865119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
sum119865119862119865119864119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
Single stage 1198651198621198651198651
119882119860119862119862 minus 119892=
1198651198621198651198650(1 + 119892)
119882119860119862119862 minus 119892
1198651198621198651198641
119903 minus 119892=
1198651198621198651198640(1 + 119892)
119903 minus 119892
Two stage
sum119865119865119862119865119905
(1 + 119882119860119862119862)119905
119899
119905=1
+119865119865119862119865119899+1
(119882119860119862119862 minus 119892119897)(1 + 119882119860119862119862)119899
sum119865119865119862119864119905
(1 + 119903)119905+
119865119865119862119864119899+1
(119903 minus 119892 )(1 + 119903)119899
119899
119905=1
Fuente CFA 2010
Donde
r costo del capital propio
tax rate tasa impositiva
WACC costo promedio del capital
g tasa de crecimiento de los flujos
t=tiempo
Si bien los modelos son bastante directos una tarea adicional y de gran relevancia consiste en
calcular los flujos asociados al FCFF y al FCFE Para ello la siguiente tabla ofrece una lista de
metodologiacuteas para calcularlo dependiendo del insumo con el que se cuente en los estados
financieros
Tabla 12 Metodologiacuteas FCFF y FCFE
Empezando
por FCFF FCFE
FCFE=FCFF ndash Int (1-Tax Rate) + Net Borrowing
Net Income =NI + NCC + Int (1-Tax Rate) ndash FCInv ndashWCinv =NI + NCC ndash FCInv ndash WCinv + Net Borrowings
Cash Flow
from
Operations
=CFO + Int (1-tax rate) ndash FCInv CFO ndash FCInv + Net Borrowing
EBIT EBIT (1-Tax rate) + Dep ndash FCInv ndash WCinv EBIT (1-Tax rate) + Dep ndash FCInv ndash WCinv ndash Int
(1-Tax Rate) + Net Borrowing
EBITDA EBITDA (1-Tax rate) + Dep (Tax rate) ndash FCInv
ndash WCinv
EBITDA (1-Tax rate) + Dep (Tax rate) ndash FCInv ndash
WCinv ndash Int (1-Tax Rate) + Net Borrowing
Fuente CFA 2010
26
Donde
NI utilidad neta
tax rate tasa impositiva
NCC conceptos que no implican movimiento de cash
CFO flujo de caja operativo
FCInv inversioacuten en capital fijo
WCinv inversioacuten en capital de trabajo
Dep depreciacioacuten
Net borrowing preacutestamos netos
Int gastos por concepto de intereses de deuda
EBIT utilidad antes de intereses e impuestos
EBITDA utilidad antes de intereacutes impuestos depreciacioacuten y amortizacioacuten
13 Residual income valuation
Este modelo sustenta la aproximacioacuten de la valorizacioacuten del capital propio en los flujos que superen
el costo de capital impliacutecito del accionista
EVA=NOPAT-(CxTC)
Donde
EVA valor econoacutemico antildeadido
C costo de capital propio
TC capital total
NOPAT utilidad operativa antes de impuestos
Una compantildeiacutea debe generar beneficio econoacutemico para incrementar su valor de mercado o mejor
dicho valor de mercado agregado (MVA) El modelo supone que solo aquella empresa que logre
obtener resultados superiores a su costo de capital seraacute capaz de generar valor y por tanto superaraacute
el valor en el libro de inversioacuten
MVA= Market value of the company ndash Accounting book value of total capital
27
Donde
MVA valor de mercado agregado
Market value of the company valor de mercado de la compantildeiacutea
Accounting book value del capital valor en libros del capital
Las ventajas y desventaja del modelo de residual income se presentan en la tabla 13 a continuacioacuten
Tabla 13 Ventajas y desventajas del modelo de residual income
Ventajas Desventajas
En relacioacuten a otros modelos el valor terminal
no representa la mayor proporcioacuten del valor
presente total
Se basa en informacioacuten contable normalmente
disponible
El modelo puede raacutepidamente aplicarse a
compantildeiacuteas que no pagan dividendos o que no
presentan flujos positivos en el corto plazo
Se puede usar cuando los flujos de caja son
poco predecibles
Se centra en el beneficio econoacutemico
Se basa en informacioacuten contable que puede
estar sujeta a manipulacioacuten
La informacioacuten contable podriacutea requerir ajustes
significativos
El modelo requiere que la relacioacuten ldquoclean
surplusrdquo se mantenga De lo contrario se deben
realizar los ajustes correspondientes
Asume que el costo de deuda contable es
reflejado apropiadamente por los gastos de
intereacutes
Fuente CFA 2010
El modelo de valorizacioacuten de residual income analiza tanto el valor intriacutenseco del equity como la
suma de dos componentes
El actual valor en libros del patrimonio
El valor presente de los futuros ingresos residuales
1198810 = 1198610 + sum119877119868119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
= 1198610 + sum119864119905 minus 119903119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
28
Tabla 14 Modelo residual income
Modelo Foacutermula
El modelo general de
residual income
1198810 =1198631
(1 + 119903)1+
1198632
(1 + 119903)2+
1198633
(1 + 119903)3+ ⋯
The clean surplus relation Esta relacioacuten sustenta la base para asociar el modelo de
dividendo decantados con el de residual income
119861119905 = 119861119905minus1 + 119864119905 minus 119863119905
Una vez se cumpla la relacioacuten entre los resultados de ambos modelos el de dividendos
descontados y el de residual income los resultados seraacuten convergentes
119863119905 = 119864119905 minus (119861119905 minus 119861119905minus1) = 119864119905 + 119861119905minus1 minus 119861119905
1198810 =1198641 + 1198610 minus 1198611
(1 + 119903)1+
1198642 + 1198611 minus 1198612
(1 + 119903)2+
1198643 + 1198612 minus 1198611
(1 + 119903)3+ ⋯
1198810 = 1198610 +1198641 + 1199031198610
(1 + 119903)1+
1198642 + 1199031198611
(1 + 119903)2+
1198643 + 1199031198612
(1 + 119903)3+ ⋯
1198810 = 1198610 + sum119877119868119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
= 1198610 + sum119864119905 minus 119903119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
= 1198610 + sum(119877119874119864119905 minus 119903)119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
Gordon Growth Model
single stage 1198810 = 1198610 +
119877119874119864 minus 119903
(119903 minus 119892)1198610
Multistage
Horizonte finito
1198810 = 1198610 + sum119864119905 minus 119903119861119905minus1
(1 + 119903)119905
119879
119905=1
+119875119879 minus 119861119879
(1 + 119903)119879
1198810 = 1198610 + sum(119877119874119864119905 minus 119903)119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
+119875119879 minus 119861119879
(1 + 119903)119879
Residual income decae en el tiempo
1198810 = 1198610 + sum(119877119874119864119905 minus 119903)119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
+119864119879 minus 119903119861119879minus1
(1 + 119903 minus 119881)(1 + 119903)119879
Fuente CFA 2010
Donde
V valor de la empresa
ROE utilidad neta sobre patrimonio
B valor en libros
T tiempo
r costo de capital
V factor de ajuste en el tiempo
T periodo final
29
14 Valorizacioacuten relativa
Los meacutetodos de muacuteltiplos sentildealados en la tabla 15 ya sean asociados a precio o a valor de la
empresa son herramientas maacutes directas y raacutepidas que se usan para evaluar el precio de una accioacuten o
de la compantildeiacutea tomando como referencia informacioacuten del mercado disponible Entonces el
sustento detraacutes se basa en la idea de que empresas similares con similar estructura de capital y
similares riesgos debieran mantener una relacioacuten equivalente
Tabla 15 Meacutetodos de valorizacioacuten relativa
Price multiples Enterprise value (EV) multiples
Price to earnings PE EV to EBITDA EVEBITDA
Price to book value PBook Value EV to FCFF EVFCFF
Price to sales Psales EV to EBITA EVEBITA
Price to cashflow PCash flow EV to EBIT EVEBIT
Price to Dividends Pdividends EV to Sales EVSales
Fuente CFA 2010
Donde
P precio de la accioacuten
E utilidad neta
Book Value valor en libros
Sales ventas
Cash flow flujo de caja de la empresa
Dividend dividendos
EV valor de la empresa
EBITDA utilidad antes de intereses impuestos depreciacioacuten y amortizacioacuten
FCFF flujo de caja de la firma
EBITA utilidad antes de intereses impuestos y amortizacioacuten
EBIT utilidad antes de intereses e impuestos
30
Capiacutetulo IV Valorizacioacuten
En este capiacutetulo se desarrollaraacute el caacutelculo de la valorizacioacuten de la empresa de las acciones de GyM
Para poder realizar los caacutelculos se seguiraacuten los siguientes puntos
Eleccioacuten del modelo de valorizacioacuten se escogeraacute la metodologiacutea a usar
Supuesto flujo de caja se indicaraacuten los supuestos con los cuales se proyectaraacuten los flujos de
caja
Tasa de descuento se sentildealaraacute la metodologiacutea de tasa de descuento
Se estimaraacute la tasa de descuento
1 Eleccioacuten del modelo de valorizacioacuten
Dada las caracteriacutesticas de la empresa y que en el tiempo la poliacutetica de pago de dividendos no ha
guardado una clara relacioacuten con crecimiento de ganancias de la empresa se trabajaraacute con la
metodologiacutea del modelo de Flujo de caja libre para la firma (FCFF) Adicionalmente por fines
comparativos se calcularaacute el valor de la empresa considerando muacuteltiplos de precios (P) y de valor
de la empresa (EV)
Dado que la empresa se desenvuelve en distintos segmentos operativos tambieacuten se optaraacute por
aplicar el meacutetodo de break up value Este modelo evaluacutea a la empresa por partes y considera el
valor de la empresa como la suma de sus distintos negocios Este meacutetodo da una idea a los
accionistas de cuaacutento puede valer una compantildeiacutea si es separada y vendida por partes Si bien este
tipo de modelo estaacute relacionado con la valorizacioacuten de empresas que presentan un mal desempentildeo
tambieacuten se puede usar para valorar empresas que operan en maacutes de un negocio y que por tanto
reciben ingresos de distinta fuentes
2 Supuestos del flujo de caja
Ventas Como se mencionoacute en paacuterrafos anteriores se espera un crecimiento del PBI de Peruacute y por
eso se buscoacute un crecimiento de las ventas acorde con dicho comportamiento De manera que se
espera que luego de una caiacuteda en el 2016 las ventas se recuperen y estabilicen a niveles de 35
31
Graacutefico 11 Crecimiento PBI y GyM
Fuente BCR 2016 SMV 2016 Bloomberg 2016
En cuanto al costo de ventas se conserva la relacioacuten de la estructura de los componentes del estado
de ganancias y peacuterdidas respecto a las ventas
Inversioacuten de capital (capital de trabajo y CAPEX) el total de inversioacuten requerida se centraliza en
dos componentes el capital trabajo y los gastos de capital (capital expensesndash CAPEX) Acerca de
esta variable se conserva la relacioacuten de la estructura de estos componentes respecto a las ventas
Ademaacutes se consideran los datos de los uacuteltimos tres antildeos tanto para la inversioacuten en capital de
trabajo como en CAPEX neto de depreciacioacuten
Endeudamiento se ha estimado que se conservaraacute en promedio la estructura de capital que hasta
ahora se observa en los uacuteltimos antildeos en GyM Sin embargo se supone un reperfilamiento de deuda
que cambie la deuda de corto plazo a largo plazo lo que si bien puede incrementar su costo de
deuda le garantiza un flujo maacutes estable y predecible de compromisos de deuda
3 Tasa de descuento eleccioacuten de modelo y caacutelculo
En este caso se utiliza el modelo de CAPM Este es el modelo maacutes utilizado en la industria tanto
por su facilidad de interpretacioacuten como de caacutelculo
32
119896 = 119903119891 + 120573 lowast (119903119898 minus 119903119891)
En el caso de la tasa usada para el activo de anaacutelisis en la economiacutea peruana se antildeadiraacuten un
concepto maacutes el riego paiacutes y la tasa de depreciacioacuten
119896 = 119903119891 + 120573 lowast (119903119898 minus 119903119891119903) + 119903119901 + 119903119889
Considerando estos supuestos se calcula el costo de capital
Graacutefico 12 Composicioacuten del costo de capital
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
Donde
k costo del capital obtenido a traveacutes del CAPM
rf tasa libre de riesgo2
B beta apalancado de GyM3
2Esta tasa es la del bono a treinta antildeos del tesoro americano (232 al 30 de setiembre) Se eligioacute esta tasa pues para ser
una tasa libre de riesgo es deseable que no tenga riesgo de creacutedito pero tampoco de reprecio Esta tasa seguacuten estos
criterios es la que calza con el costo de oportunidad en el largo plazo 3Este beta se basoacute en el beta desapalancado de la informacioacuten de Damodaran asociada a la industria de Ingenieriacutea y
construccioacuten
158169
185
149165
00
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
Consolidado IampC Infr Inmobiliaria Servicios
Costo de capital - ()
rf rp B(rm-rfr) rd k
33
rm-rfr Prima de mercado calculada sobre la base de la diferencia entre el SampP 500 y la accioacuten de
GyM Se estima en 65
rp riesgo paiacutes4
rd depreciacioacuten
Existen dos condiciones conocidas que buscan entender y anticiparte al comportamiento del tipo de
cambio i) la paridad de tasas de intereacutes y ii) la paridad de poder de compra La primera sentildeala que
las diferencias de las tasas de intereacutes en distintas monedas determinan el efecto de depreciacioacuten
La segunda sentildeala que es la relacioacuten existente entre la inflacioacuten en distinta economiacuteas la que lo
determina En ambos casos en un contexto de libre movilidad de capitales se esperariacutea que tanto
los diferenciales de tasa de intereacutes como los de inflacioacuten tiendan a converger en el largo plazo por
lo que el efecto seriacutea nulo por tanto podriacutea obviarse
Paridad de poder de compra Paridad de tasa de intereacutes
1198650
1198780=
(1 + 120587119871)
(1 + 120587119864)
1198650
1198780=
(1 + 119903119871)
(1 + 119903119864)
(1 + 120587119871)
(1 + 120587119864)=
(1 + 119903119871)
(1 + 119903119864)
Donde
F0 tipo de cambio futuro
S0 tipo de cambio hoy (Spot)
rL tasa de intereacutes en moneda local
rE tasa de intereacutes en moneda extranjera
πL inflacioacuten local
πE inflacioacuten extranjera
Sin embargo si bien se espera que en el largo plazo esto ocurra la evidencia muestra que
normalmente ha existido un riesgo de devaluacioacuten presente Este riesgo se puede apreciar en el
diferencial de tasas de intereacutes de la deuda soberana peruana en soles y la deuda soberana peruana en
doacutelares En este sentido tomando un horizonte desde enero 2013 a setiembre 2016 se toma como
4 En este caso se utiliza como aproximacioacuten la mediana del precio diario para el periodo 2015 a 2016 de los Credit
Default Swap (CDS) de la deuda soberana en doacutelares a 10 antildeos de Peruacute (Bloomberg 2006)
34
efecto de devaluacioacuten anual el promedio de diferencia de de tasa para este periodo de anaacutelisis el
cual es de 213pbs
Luego de haber obtenido el costo de capital en el graacutefico 12 se calcula el WACC tal y como se
muestra en el graacutefico 13
119882119860119862119862 =119863
119863 + 119864119903119889(1 minus 119905) +
119864
119863 + 119864119896
Se estima una tasa de descuento (WACC) de 1169
Graacutefico 13 Composicioacuten del WACC
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
Donde
WACC costo promedio del capital
k costo del capital propio obtenido por CPM
E valor promedio estimado (2016-2020) de la participacioacuten del patrimonio como porcentaje de las
fuentes de fondeo total
D valor de la deuda respetando la estructura de capital
t tasa impositiva variable en funcioacuten a lo sentildealado por la regulacioacuten
35
rd costo de deuda de largo plazo Se estima que GyM estaacute reperfilando su deuda de corto a largo
plazo Asiacute se estima una deuda de largo plazo de aproximadamente 7
4 Resultados
41 Caacutelculos
Valorizamos GyM utilizando el meacutetodo de flujo de caja libre para a la firma a una tasa de descuento
(WACC) de 1169 Asimismo se usa una tasa de crecimiento de diferenciada por segmento
considerando los estimados de crecimiento del PBI del reporte de inflacioacuten que publica el BCRP
Para el caso de la tasa de crecimiento (2016-2020) del consolidado y los segmentos de ingenieriacutea y
construccioacuten inmuebles y servicios se usaraacute una tasa promedio anual de 42 Para el caso del
segmento infraestructura se usaraacute para el periodo 2016-2020 una tasa de crecimiento promedio de
14 En todos los casos luego del antildeo 2020 se optaraacute por usar la tasa de crecimiento del PBI de
42
Tabla 16 Valorizacioacuten FCFF
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten
(EBIT) 589 747 610 394 561 584 609 634 661
Tasa impuesto 297 307 288 348 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 175 229 176 137 168 175 183 190 198
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 414 518 434 257 392 409 426 444 463
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -27 -28 -29 -31
Flujo de caja libre de la firma -387 -454 -288 398 382 398 415 432
Valor terminal 5766
Valor presente FCFF 356 306 286 266 3317
Valor de la empresa (PEN MM) 453154
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
36
Valorizacioacuten GyM
WACC 1169
Crecimiento de largo plazo 420
Patrimonio (a Dic15) 318305
Valor de la empresa (PEN MM) 453154
Deuda (PEN MM) 257545
Cash (PEN MM) 55400
Valor fundamental del Equity (PEN MM) 251009
Acciones en circulacioacuten 66005
Valor por accioacuten (PEN) 380
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
Adicionalmente se calcula el valor de la empresa considerando la metodologiacutea de muacuteltiplos cuyos
resultados son mostrados en la tabla 17 Dentro de estos modelos se eligen PE y EVEBITDA
Tabla 17 Valorizacioacuten muacuteltiplos
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
EVEBITDA PE
EBITDA (Promedio 2015-2016) 800 01 Utilidad neta estimada (promedio 2015-2016) 250 61
Muacuteltiplo 8 15 Muacuteltiplo 1370
EV Fundamental (estimado) 652005
Deuda neta 2575 45
Valor fundamental del equity 3944 60 Valor fundamental del equity 3433 40
Acciones en circulacioacuten 666 055 Acciones en circulacioacuten 660 05
Valor por accioacuten 598 Valor por accioacuten 520
VF Promedio muacuteltiplos 5 59
PE PBV PSales PEBITDA EVEBITDA
Besalco Chile 89 08 03 25 76
Salfacorp Chile 80 06 03 35 100
Arteris Brazil 325 15 09 28 60
OHL Mexico Mexico 54 06 24 28 90
Promedio 137 09 10 29 82
Grantildea y Montero Peruacute 209 11 04 46 76
37
A continuacioacuten se presentaraacuten los resultados aplicando el meacutetodo de break up value En primer
lugar se presentaran los flujos de los segmentos Finalmente se antildeadiraacuten para comparar los
resultados
Tabla 18 Break up value mode Valoracioacuten de segmentos
Ingenieriacutea y construccioacuten
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 294 417 322 105 249 260 271 282 294
Tasa impuesto 318 303 234 -1338 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 94 126 75 -141 75 78 81 85 88
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 201 291 246 246 175 182 189 197 206
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 14 -9 -9 -10 -10
Flujo de caja libre de la firma 47 -315 31 189 173 180 188 195
Valor terminal 2727
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF 170 139 130 122 1592
Valor de la empresa (PEN MM) 215363
Fuente Elaboracioacuten Propia 2017
Infraestructura
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 147 172 205 167 205 208 210 213 216
Tasa impuesto 314 323 325 274 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 46 55 67 46 61 62 63 64 65
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 101 116 138 122 143 145 147 149 151
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 43 -2 -2 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma 125 -386 -275 186 143 145 147 149
Valor terminal 2183
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF 168 116 106 97 1294
Valor de la empresa (PEN MM) 178029
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
38
Inmobiliaria
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 70 95 53 49 52 54 56 58 61
Tasa impuesto 306 266 302 207 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 21 25 16 10 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 48 70 37 39 36 38 39 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten)
19 -3 -3 -4 -4
Flujo de caja libre de la firma
-52 17 -81 55 34 36 37 39
Valor terminal
495
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF
49 27 26 24 280
Valor de la empresa (PEN MM) 40590
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
Servicios
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 81 74 28 73 52 54 56 59 61
Tasa impuesto 84 294 8152 -149 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 7 22 229 -11 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 74 53 -201 84 36 38 40 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -1 -1 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma -8 -179 20 41 37 38 40 41
Valor terminal 566
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF 37 29 27 26 329
Valor de la empresa (PEN MM) 44793
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
Comparativo
IampC Infra Inmobiliaria Servicios Consolidado Break
up value
WACC 1136 1103 1207 1149
crecimiento de largo plazo 420 420 420 420
Patrimonio (a Dic15) 88536 63655 48622 19805 220618
valor de la empresa (PEN MM) 215363 178029 40590 44793 478775
Deuda (PEN MM) 102893 103392 25194 15788 247267
Cash (PEN MM) 17212 22183 7446 6019 52859
Valor fundamental del equity (PEN MM) 129682 96820 22842 35024 284368
Acciones en circulacioacuten 66005 66005 66005 66005 264022
Valor por accioacuten (PEN) 196 147 035 053 431
Incremento valor patrimonio 146 152 47 177 129
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
39
Uno de los resultados maacutes resaltantes es que dado el capital propio invertido el segmento maacutes
rentable y por el que se podriacutea obtener un mayor precio de vender la empresa por partes seriacutea el de
servicios seguido por infraestructura e ingenieriacutea y construccioacuten Entonces cada uno de ellos
implica un incremento en su inversioacuten de aproximadamente 77 52 y 46 respectivamente El
segmento inmobiliario sin embargo parece ser el que menos aporta a GyM De modo que los
efectos provenientes por operaciones de la Holding o el cuadre de eliminaciones suelen
compensarse por lo que estaacuten siendo obviados del anaacutelisis
42 Comparacioacuten de resultados
A partir de las cuadro metodologiacuteas de valorizacioacuten utilizadas se obtiene un valor de la accioacuten de
GyM de S 482 En el graacutefico 14 se presenta el valor promedio obtenido por meacutetodo en
comparacioacuten al precio de la empresa al cierre de setiembre de 2016 S 556 (set 16) vs S 482
(promedio de metodologiacuteas) Entonces esto sugiere que el precio de la accioacuten auacuten puede presentar
alguacuten sesgo a la baja
Graacutefico 14 Resultado valorizaciones
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
556
380
520
598
431482
000
100
200
300
400
500
600
700
Precio a Set
16
FCFF PE EVEBIT FCFF Break
up value
Promedio
Valorizaciones por meacutetodo (PEN MM)
40
43 Sensibilidades
Como se sentildealoacute el valor fundamental y el valor de la accioacuten asociada se encuentra calculado sobre
la base de los supuestos ya explicados Sin embargo se considera prudente realizar un ejercicio de
sensibilidades del valor de la accioacuten ante leves movimientos tanto de la tasa de crecimiento de
largo plazo de los flujos como de la tasa de descuento usada (WACC) Este ejercicio nos serviraacute
especialmente para estresar el crecimiento del PBI siempre que se considere un shock negativo de
2 es decir un escenario en el que el crecimiento de largo plazo sea de 22
Como lo muestra la tabla 19 el valor de la empresa y de la accioacuten es bastante sensible a los factores
mencionados y en particular a la tasa de crecimiento de largo plazo El rango de variacioacuten de
precios puede encontrar desde una reduccioacuten de 31 (S 298) a un incremento de 60 (S 687)
Asiacute en un escenario de riesgo y contraccioacuten econoacutemica de reduccioacuten de 2 del PBI comparado
con un escenario normal se puede apreciar una caiacuteda de 27 en el valor estimado de GyM
(manteniendo los mimos niveles de tasa de descuento)
Tabla 19 Matriz de sensibilidades sobre break up value model
Tasa crecimiento largo plazo
220 420 620
Var
Tas
a
Dsc
to
025 298 406 595
000 314 431 639
-025 332 457 687
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
44 Discusioacuten de resultados
El precio calculado de la accioacuten se encuentra por debajo del precio observado en los mercados (S
556 a setiembre de 2016) Sin embargo se observa un alto nivel de sensibilidad a los supuestos
considerados en particular a los usados tanto para el caacutelculo del valor terminal (tasa de crecimiento
largo plazo) como para la tasa de descuento Ademaacutes se puede apreciar que luego de un periodo en
el cual la accioacuten de GyM sufrioacute una caiacuteda sostenida el nivel de la accioacuten se estaacute estabilizando y estaacute
retomando un valor maacutes sostenible en el tiempo asociado con el crecimiento de largo plazo de la
economiacutea
41
Conclusiones
El presente trabajo tuvo como objetivo valorizar a la empresa GyM usando el modelo y los
supuestos maacutes acordes con las caracteriacutesticas de los flujos de la empresa En este contexto se
eligioacute al modelo de FCFF como el maacutes pertinente en particular por la falta de pagos de
dividendos recurrentes Adicionalmente se escogieron dos aproximaciones la de considerar
GyM una sola empresa y la de aplicar el modelo break up value dado los distintos segmentos
en lo que se desenvuelve la compantildeiacutea
Considerando los supuestos de crecimiento de la economiacutea y por ende de las ventas de GyM
se puede apreciar que nuestros caacutelculos distan un poco de lo observado en el mercado
Considerando el valor promedio de todas las metodologiacuteas usadas el valor de la accioacuten de la
empresa se encontrariacutea alrededor de S 482 Ahora bien si se utiliza solo las metodologiacutea de
FCFF se puede observar que el valor de la empresa calculado se encuentra entre S 380
(consolidado) y S 431 (break up value)
El anaacutelisis de valor por segmento muestra que la estrategia de diversificacioacuten han logrado
generar un valor significativo en los segmentos de infraestructura y servicios Estos resultariacutean
un complemento adecuado a los ingresos obtenidos por ingenieriacutea y construccioacuten su segmento
inicial y principal
La empresa GyM se presenta como una adecuada alternativa de inversioacuten en el largo plazo
pero en el mediano o corto puede estar muy sujeta a los ciclos econoacutemicos (a pesar de la
diversificacioacuten que busca)
La propuesta de valor de GyM se basa en ser una empresa con gran experiencia y con alto nivel
de eficiencias operativa Este hecho podriacutea apreciarse en el valor que logra en sus distintos
segmentos
No solo se puede observar coacutemo el ciclo econoacutemico afecta al valor de la empresa sino tambieacuten
coacutemo la intencioacuten poliacutetica o conflictos sociales pueden retrasar proyectos y con ello atrasar
42
cualquier planificacioacuten de reinversioacuten o modificar una estructura de capital ya planeada Estos
puntos son parte importante de los riesgos que puede enfrentar la empresa poca decisioacuten
poliacutetica destrabe de inversiones retrasos de ejecucioacuten de proyectos por temas burocraacuteticos o
conflictos sociales
Un riesgo que no se ha tomado en cuenta quizaacutes porque se le considera poco probable ndashsi bien
de gran impacto- es el reputacional Cabe mencionar que maacutes allaacute de cualquier subjetividad es
un riesgo que debe tenerse presente En particular debido al nivel de backlog que se mantiene y
los proyectos que involucran la participacioacuten del Estado Una mala gestioacuten de este riesgo puede
implicar una reduccioacuten en los niveles de backlog o la caiacuteda de varios proyectos pendientes
Si bien GyM ha buscado darle maacutes estabilidad a los ingresos provenientes de sus negocios al
optar por estrategias de diversificacioacuten en segmentos y paiacuteses auacuten se puede apreciar una alta
relacioacuten con el ciclo y a la reactivacioacuten de la economiacutea Escoger incentivar su segmento de
infraestructura seriacutea una buena opcioacuten para lograr estabilidad de ingresos en tanto pueda
ofrecer sus servicios a la inversioacuten privada y de igual manera a la puacuteblica
43
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distingue Nos permite trascender Fecha de consulta 10102016 Disponible en
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46
Anexos
47
Anexo 1 Balance por segmento 2015
Balance- activos
2015 Ingenieriacutea y
construccion Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminacioacuten Consolidado
PEN Miles Petroacuteleo
y gas Carreteras Metro
Tratamiento
de aguas
Activos
Efectivo y equivalente
de efectivo 172116 42638 58640 111454 9094 74459 60193 25408 0 554002
Activo financiero a
traveacutes de ganancias y
peacuterdidas
3153 0 0 0 0 0 0 0 0 3153
Cuentas por cobrar
comerciales 614917 43260 22045 63516 0 59108 247945 0 0 1050791
Trabajos en curso
pendientes por cobrar 1301501 0 0 0 17686 0 0 0 0 1319187
Cuentas por cobrar a
partes relacionadas 316188 12145 18820 301 0 34724 48520 132735 -283280 280153
Otra cuentas por
cobrar 599127 25857 5699 25668 10250 20535 102204 35249 0 824589
Inventarios 159557 10025 0 13678 0 920092 61734 389 -6321 1159154
Gastos contratados por
anticipado 12899 2207 1401 10787 458 349 11402 520 0 40023
Activos no corrientes
mantenidos a la venta 22511 0 0 0 0 0 0 0 0 22511
Total activo corriente 3201969 136132 106605 225404 37488 1109267 531998 194301 -289601 5253563
Cuentas por cobrar
comerciales a largo
plazo
0 0 0 621831 0 0 0 0 0 621831
Trabajo en curso por
cobrar a clientes a
largo plazo
0 40727 19027 0 0 0 0 0 0 59754
Cuentas por cobrar a
partes relacionadas a
largo plazo
0 0 408 0 0 0 500 256022 -256930 0
Gastos contratados por
anticipado 0 3692 15584 2112 998 0 0 0 0 22386
Otras cuentas por
cobrar a largo plazo 534 14214 30473 2198 1589 14726 0 2195 0 65929
Otros activos
financieros 0 0 0 0 0 0 0 120134 0 120134
Inversioacuten en asociadas
y negocios conjuntos 122717 8265 0 0 0 28732 9228 2582913 -2104971 646884
Propiedades de
inversioacuten 0 0 0 0 0 34702 0 0 0 34702
Propiedades planta y
equipo 606158 198774 1624 217 0 11303 170660 130113 -7092 1111757
activos intangibles 302992 137130 364819 311 0 1043 37564 23561 13600 881020
Activos por impuestos
diferidos 126550 1325 3003 0 0 1171 39825 656 1321 173851
Total del activo no
corriente 1158951 404127 434938 626669 2587 91677 257777 3115594 -2354072 3738248
Total activos 4360920 540259 541543 852073 40075 1200944 789775 3309895 -2643673 8991811
Fuente Grupo Grantildea y Montero (2015)
48
Balance Pasivo y patrimonio
2015 Ingenieriacutea y
construccion Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminacioacuten Consolidado
PEN Miles Petroacuteleo
y gas Carreteras Metro
Tratamiento
de aguas
Pasivos
Otros pasivos
financieros 652974 101096 55428 0 0 224380 91366 102776 0 1228020
Bonos 0 0 5537 31546 0 0 0 0 0 37083
Cuentas por pagar
comerciales 1409982 35428 3768 24498 154 14334 134973 12623 0 1635760
Cuentas por pagar a
partes relacionadas 118381 3990 40578 9962 10560 58790 39476 79709 -283616 77830
Impuesto a la renta
corriente 19337 0 753 0 166 26 13750 84 0 34116
Otras cuentas por
pagar 645648 20340 2841 1682 0 257616 125020 12853 0 1066000
Otra provisiones 0 6341 0 0 0 0 7127 0 0 13468
Total del pasivo
corriente 2846322 167195 108905 67688 10880 555146 411712 208045 -283616 4092277
Otros pasivos
financieros 375952 83307 0 0 0 27562 66515 0 0 553336
Cuentas por pagar
comerciales a largo
plazo
0 0 180686 576322 0 0 0 0 0 757008
Otras cuentas por
pagar a largo plazo 176644 0 493 0 0 0 68045 1214 0 246396
Cuentas por pagar a
partes relacionada a
largo plazo
0 0 0 94172 24035 120083 38332 0 -256486 20136
Otra provisiones 24624 7034 0 0 0 0 3960 0 0 35618
Otros pasivos no
financieros 0 2331 0 0 0 0 0 0 0 2331
Pasivos por impuestos
diferidos 52016 4250 107 9723 270 11937 3164 20197 0 101664
Total del pasivo no
corriente 629236 96922 181286 680217 24305 159582 180016 21411 -256486 1716489
Total del pasivo 3475558 264117 290191 747905 35185 714728 591728 229456 -540102 5808766
Patrimonio atribuible a
lo controladores de la
compantildeiacutea
720722 255032 198345 78127 4890 158605 162550 3067987 -1991702 2654556
Participacioacuten no
controlante 164640 21110 53007 26041 0 327611 35497 12452 -111869 528489
Total pasivo y
patrimonio 4360920 540259 541543 852073 40075 1200944 789775 3309895 -2643673 8991811
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
49
Anexo 2 Estado de resultado por segmento 2015
2015 Ingenieriacutea y
construccion Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminacioacuten
Consolidado
PEN Miles
Petroacuteleo
y gas Carreteras Metro
Tratamiento
de aguas
Ingresos 5841559 389377 394462 211279 27994 215764 1152544 70531 -471077 7832433
Utilidad bruta 357274 63530 78544 48804 2225 51755 178303 -7004 -70626 702805
Gasto administrativos -289144 -18214 -10319 -10529 -310 -20521 -115018 -29882 80557 -413380
Otros ingresos (gastos) 30616 1365 55 2 0 1759 15348 11114 -2972 57287
Utilidad en la venta de
inversiones 0 0 0 0 0 0 -8289 0 0 -8289
Utilidad antes de
intereses impuestos 98746 46681 68280 38277 1915 32993 70344 -25772 6959 338423
Gastos financieros -127383 -19953 -4713 -5303 -45 -11642 -32246 -2818 27301 -176802
Ingresos financieros 8875 158 8722 2316 121 746 2145 56101 -41077 38107
Participacioacuten en los
resultados de asociadas
y negocios conjuntos
por el meacutetodo de
participacioacuten
patrimonial
-2234 944 0 0 0 14888 589 76226 -72810 17603
Utilidad antes del
impuesto a la renta -21996 27830 72289 35290 1991 36985 40832 103737 -79627 217331
Impuesto a la renta -29441 -7650 -18794 -10630 -520 -7649 6102 -9208 2171 -75619
Utilidad del periodo -51437 20180 53495 24660 1471 29336 46934 94529 -77456 141712
Utilidad atribuible a
Propietarios de la
compantildeiacutea -64379 17072 40010 18495 1471 12377 40322 95271 -72485 88154
Participacioacuten no
controlante 12942 3108 13485 6165 0 16959 6612 -742 -4971 53558
Utilidad del periodo -51437 20180 53495 24660 1471 29336 46934 94529 -77456 141712
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
50
Anexo 3 Estado de resultados consolidados 2012 - 2016-2T
USD Miles 2012 2013 2014 2015 2T2015 2T2016
ventas 2050915 2134233 2344824 2294882
1184054 850276
Utilidad Bruta 279132 359321 318357 205291
110770 93140
Utilidad Operativa 207979 241020 182448 94379
48182 49308
Ingresos (egresos) Financieros -12331 -15451 -15749 -16990
-9583 -15682
Dividendos Percibidos 0 418 0 0
0 0
Participacion en Asociadas 237 12004 17881 11244
4909 9413
Dieferncia de cambio 8281 -25185 -14815 -24276
-11131 5714
Utilidad ADI 204166 212806 169765 64357
32377 48753
Gasto por impuesto a las ganacias -60594 -65247 -48911 -22502
-10563 -11693
Interese minoritarios -26909 -32980 120854 -15754
-9248 -5193
Utilidad Neta 113663 114579 100282 26101
12566 31867
Depreciacioacuten y Amortizacioacuten 95846 92682 86999 89782
45289 41374
EBITDA 313950 368627 306195 229376 110349 113151
USD Miles 2012 2013 2014 2015 2T2015 2T2016
Total Activo 1957125 2257824 2586116 2639125
2588657 2704965
Caja 305807 343138 273805 162321
226598 171140
Deuda Financiera 331429 284629 586008 754599
758184 826618
Patrimonio 696547 1143362 1063875 931608 990484 978520
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
51
Anexo 4 Estado de resultados y ratios financieras por segmento 2016-2T
USD Miles (Jun 16) Ingenieria y
construccioacuten Infraestructura inmobiliaria servicios consolidado Eliminaciones
ventas 562347 135409 30572 173538 850276 -51590
Utilidad bruta 43296 26801 9275 23569 93140 -9801
Gto administrativos -37821 -5527 -3050 -14376 -56863 3911
Otros ingresos (egresos) operativos 3990 -128 107 619 4533 -55
Otras ganacias (peacuterdidas) 0 -62 0 0 6 68
Utilidad de la venta de inversiones 0 0 0 0 0 0
Utilidad operativa 9465 21084 6332 9819 49308 2608
Ingresos (egresos) Financieros -6752 -1729 -1766 -2934 -15682 -2501
Dividendos percibidos 0 0 0 0 0 0
Participacioacuten en asociadas 2677 363 -113 82 9413 6404
Diferencia de cambio 1982 203 41 664 5714 2824
Utilidad ADI 7372 19921 4493 7631 48752 9335
Gasto por impuesto a las ganancias -2912 -5784 -1105 -2873 -11692 982
Interese minoritarios 1037 -4258 -2415 -590 -5194 1032
Utilidad neta 5498 9879 973 4168 31866 11348
EBITDA 31609 39631 16668 15163 113151 10080
Ratio financieros
Margen bruto 77 198 303 136 110 190
margen operativo 17 156 207 57 58 -51
margen neto 10 73 32 24 37 -220
Margen EBITDA 56 293 545 87 133 -195
deuda financiera 272122 323303 66985 47751 826618 116457
Deuda financieraEBITDA 45 39 17 14 36
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
52
Anexo 5 GyM Principales proyectos de inversioacuten en los que planea participar
Proyecto Locacioacuten Estado Inversioacuten Estimada (USD
MM)
Fecha estimada de
adjudicacioacuten
Vial
Longitudinal de la sierra tramo
4
Junin Ayacucho
Huancavelica Apurimac Ica Convocado 446 4T2016
Longitudinal de la sierra tramo
5 Cuzco Puno No convocado Por definir -
Ferroviarios
Ferrocarril Huancayo -
Huancavelica Junin y Huancavelica Convocado 204 3T2016
Liacutenea 3 y 4 del metro de Lima Lima No convocado Por definir -
Hidrocarburos
Sistema de abastecimiento de
GLP para Lima y Callao Lima e Ica Convocado 250 -
Agua
Obras de cabecera y conduccioacuten
para el abastecimiento de agua
potable en Lima
Junin y Lima Convocado 600 4T2016
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
53
Anexo 6 GyM ndash Backlog al 2T2016
PEN M
Backlog
Inicial
2015
Backlog
Ejecutado
2015
Backlog
Final
2T2016
Backlog Anual
15301896 2900295 15287203 2773811 5454402 7058973
USD M Nuevos Pedidos Backlog Anual
Backlog
Inicial
Backlog
Ejecutado Total 1T 2016 2T 2016
Backlog
Final 2016 2017 2018+
GyM 1734335 255875 334899 48837 286062 1813359 257950 783441 771967
Stracon GyM 1147838 179772 18983 7110 11873 987049 148662 226410 611977
VyV-DSD 37831 40042 5417 7932 -2515 3206 3205 0 0
Morelco 163804 43130 96752 663 96089 217426 43906 76975 96545
CAM Peruacute 11362 11300 5227 3871 1356 5289 3972 813 504
GMI 34261 17411 18754 5301 13453 35604 12799 17721 5084
Ingenieria y
contruccioacuten 3129431 547530 480032 73714 406318 3061933 470494 1105360 1486077
Survial 24205 3926 4397 2263 2134 24676 4231 8146 12300
Canchaque 15227 1345 1280 686 594 15162 1245 10232 3685
La Chira 5308 3059 1981 -1197 3178 4230 1656 1029 1544
Linea 1 metro de
Lima 211758 36309 18948 -4164 23112 194397 31693 64300 98404
Infraestructura 256498 44639 26606 -2412 29018 238465 38825 83707 115933
Viva GyM 111038 30572 63572 45160 18412 144038 77860 63180 2998
Inmbiliaria 111038 30572 63572 45160 18412 144038 77860 63180 2998
GMD 119427 38922 44637 24433 20204 125142 33847 48965 42329
Concar 128742 40581 124517 117193 7324 212678 40863 90668 81147
CAM Peruacute 364867 94035 185313 172500 12813 456145 103351 148960 203833
Servicio 613036 173538 354467 314126 40341 793965 178061 288593 327309
Eliminaciones -72196 -22296 -33364 -36693 3329 -83264 -26797 -22587 -33880
Total 4037807 773983 891313 393895 497418 4155137 738443 1518253 1898437
Negocios Recurrentes
GMP 327080 54769 74285 18586 55699 346596 57463 95304 193829
Norvial 147274 34733 57716 46609 11107 170257 49486 53612 67159
Eliminaciones -26117 -13208 -11102 -10657 -444 -24011 -2032 -8792 -13188
Total Negocios
Recurrentes 448237 76294 120899 54538 66362 492842 104917 140124 247800
Total Backlog +
Negocios Recurrentes 4486044 850277 1012212 448433 563780 4647979 843360 1658377 2146237
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
54
Anexo 7 Brecha de infraestructura de Peruacute
Sector Brecha mediano plazo 2016
- 2020 Brecha 2021-2025
Brecha de largo plazo 2016-
2025
Agua y saneamiento 6970 5282 12252
Agua potable 1624 1004 2628
Saneamiento 5345 4278 9623
Telecomunicaciones 12603 14432 27035
Telefoniacutea moacutevil 2522 4362 6884
Banda Ancha 10081 10070 20151
Transporte 21253 36246 57499
Ferrocarriles 7613 9370 16983
Carreteras 11284 20667 31951
Aeropuertos 1419 959 2378
Puertos 1037 5250 6287
Energiacutea 11388 19387 30775
Salud 9472 9472 18944
Educacioacuten 2592 1976 4568
Inicial 1037 585 1622
Primaria 137 137 274
Secundaria 1418 1254 2672
Hidraacuteulico 4537 3940 8477
Total 68815 90734 159549
Fuente AFIN 2016
55
Anexo 8 Estimacioacuten de flujos
Consolidado
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 5232 5968 7009 7832 8161 8504 8861 9234 9621
Utilidad bruta 712 1004 952 703 732 763 795 829 863
Gastos administrativos -257 -362 -421 -413 -461 -480 -500 -521 -543
Otros ingresos y gastos netos 76 25 15 57 39 40 42 44 46
Peacuterdida en venta de inversiones 0 6 0 -8 -4 -4 -5 -5 -5
Utilidad (peacuterdida) operativa 531 673 545 338 494 515 536 559 582
Gastos financieros -68 -153 -103 -177 -177 -177 -178 -179 -180
Ingresos financieros 58 40 11 38 27 28 29 30 31
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
1 34 53 18 40 42 44 46 47
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 521 594 507 217 409 426 444 462 482
Impuesto a la renta -155 -182 -146 -76 -123 -128 -133 -139 -145
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 366 412 361 142 286 298 311 324 337
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 589 747 610 394 561 584 609 634 661
Tasa impuesto 297 307 288 348 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 175 229 176 137 168 175 183 190 198
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 414 518 434 257 392 409 426 444 463
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -27 -28 -29 -31
Flujo de caja libre de la firma -387 -454 -288 398 382 398 415 432
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
Ingenieriacutea y construccioacuten
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 3525 4075 5036 5842 6085 6338 6603 6878 7164
Utilidad bruta 408 560 535 357 372 388 404 421 438
Gastos administrativos -160 -218 -259 -289 -307 -320 -333 -347 -361
Otros ingresos y gastos netos -1 11 -10 31 10 10 11 11 12
Peacuterdida en venta de inversiones 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad (peacuterdida) operativa 248 352 267 99 213 222 231 240 250
Gastos financieros -18 -49 -69 -127 -127 -127 -128 -128 -129
Ingresos financieros 37 23 7 9 9 9 9 10 10
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
9 42 48 -2 28 29 30 32 33
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 276 368 253 -22 141 147 153 160 166
Impuesto a la renta -88 -111 -59 -29 -42 -44 -46 -48 -50
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 189 256 194 -51 99 103 107 112 116
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 294 417 322 105 249 260 271 282 294
Tasa impuesto 318 303 234 -1338 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 94 126 75 -141 75 78 81 85 88
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 201 291 246 246 175 182 189 197 206
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 14 -9 -9 -10 -10
Flujo de caja libre de la firma 47 -315 31 189 173 180 188 195
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
56
Infraestructura
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 524 681 885 1023 1037 1051 1066 1081 1095
Utilidad bruta 173 187 246 193 196 198 201 204 207
Gastos administrativos -31 -31 -40 -39 -44 -44 -45 -45 -46
Otros ingresos y gastos netos -2 -3 -3 1 -1 -1 -1 -1 -1
Peacuterdida en venta de inversiones 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad (peacuterdida) operativa 140 153 202 155 197 200 202 205 208
Gastos financieros -24 -62 -28 -30 -29 -29 -29 -29 -29
Ingresos financieros 7 17 3 11 7 7 8 8 8
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
0 2 0 1 0 1 1 1 1
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 122 110 176 137 173 175 178 180 183
Impuesto a la renta -38 -35 -57 -38 -52 -53 -53 -54 -55
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 84 74 119 100 121 123 125 126 128
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 147 172 205 167 205 208 210 213 216
Tasa impuesto 314 323 325 274 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 46 55 67 46 61 62 63 64 65
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 101 116 138 122 143 145 147 149 151
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 43 -2 -2 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma 125 -386 -275 186 143 145 147 149
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
Inmobiliaria
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 240 314 225 216 225 234 244 254 265
Utilidad bruta 87 114 62 52 54 56 58 61 63
Gastos administrativos -17 -21 -21 -21 -21 -22 -23 -24 -25
Otros ingresos y gastos netos -2 -2 -1 2 0 1 1 1 1
Peacuterdida en venta de inversiones 0 3 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad (peacuterdida) operativa 68 94 41 33 37 39 41 42 44
Gastos financieros -4 -15 -15 -12 -11 -11 -11 -12 -12
Ingresos financieros 2 1 0 1 0 0 0 0 1
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
0 0 12 15 14 14 15 16 16
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 65 80 38 37 38 40 42 43 45
Impuesto a la renta -20 -21 -11 -8 -11 -12 -12 -13 -14
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 45 59 27 29 27 28 29 30 32
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 70 95 53 49 52 54 56 58 61
Tasa impuesto 306 266 302 207 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 21 25 16 10 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 48 70 37 39 36 38 39 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 19 -3 -3 -4 -4
Flujo de caja libre de la firma -52 17 -81 55 34 36 37 39
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
57
Servicios
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 1083 1169 1208 1153 1201 1251 1303 1357 1414
Utilidad bruta 104 179 142 178 186 193 202 210 219
Gastos administrativos -105 -132 -123 -115 -121 -126 -131 -137 -142
Otros ingresos y gastos netos 74 25 6 15 11 11 12 12 13
Peacuterdida en venta de inversiones 0 0 0 -8 -4 -4 -5 -5 -5
Utilidad (peacuterdida) operativa 72 71 26 70 49 51 54 56 58
Gastos financieros -14 -18 -27 -32 -32 -32 -32 -32 -32
Ingresos financieros 9 2 2 2 2 2 2 2 2
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
0 1 1 1 1 1 1 1 1
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 67 57 1 41 22 23 23 24 25
Impuesto a la renta -6 -17 -6 6 -6 -7 -7 -7 -8
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 61 40 -5 47 15 16 16 17 18
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 81 74 28 73 52 54 56 59 61
Tasa impuesto 84 294 8152 -149 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 7 22 229 -11 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 74 53 -201 84 36 38 40 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -1 -1 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma -8 -179 20 41 37 38 40 41
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
58
Nota biograacutefica
Luis Arnaldo Saldantildea Pacheco
Nacioacute en Lima el 22 de junio de 1979 Es bachiller en Ciencias Sociales con mencioacuten en Economiacutea
por la Pontificia Universidad Catoacutelica del Peruacute
Tiene maacutes de seis antildeos de experiencia en el al mercado de capitales y en la gestioacuten riesgos de
portafolios de activos y de pasivos financieros Actualmente desempentildea el cargo de subgerente de
riesgos de mercado en PRIMA AFP
viii
Iacutendice de anexos
Anexo 1 Balance por segmento 2015 47
Anexo 2 Estado de resultado por segmento 2015 49
Anexo 3 EEFF Consolidados y ratios financieras 2012 y 2016-2T 50
Anexo 4 Estado de resultados y ratios financieras por segmento 2016-2T 51
Anexo 5 GyM Principales proyectos de inversioacuten en los que planea participar 52
Anexo 6 GyM ndash Backlog al 2T2016 53
Anexo 7 Brecha de infraestructura de Peruacute 54
Anexo 8 Estimacioacuten de flujos 55
1
Capiacutetulo I Introduccioacuten
El presente trabajo tiene como objetivo la valorizacioacuten de las acciones de Grantildea y Montero (GyM)
Ahora bien la relevancia del estudio de GyM se basa en su relevancia como la mayor empresa
nacional liacuteder en el sector construccioacuten Adicionalmente la relevancia del estudio sobre la
valoracioacuten de GyM tambieacuten radica en que es una de las principales acciones locales en las que se
invierten los fondos de pensiones del Peruacute En este sentido lograr una valorizacioacuten alternativa
permitiraacute tener una mejor idea del valor fundamental de las acciones de la empresa y de su
contribucioacuten a la rentabilidad del sistema de pensiones peruano Se debe mencionar que GyM ha
demostrado ser una accioacuten bastante volaacutetil en los uacuteltimos antildeos de modo que entender la empresa y
sus drivers es uno de los objetivos del presente trabajo para tener un panorama maacutes claro del valor
de inversioacuten de largo plazo que ella representa
El presente trabajo se divide en cinco capiacutetulos En el capiacutetulo II se describe la empresa y su
entorno Se busca conocer a la empresa y el contexto en el cual opera su negocio El capiacutetulo III
aborda las distintas metodologiacuteas de valorizacioacuten maacutes comunes usadas para obtener el valor
fundamental de la empresa Asiacute mismo se describiraacuten caracteriacutesticas deseables en una empresa para
aplicar uno u otro meacutetodo de valorizacioacuten por lo que se identificaraacuten las ventajas y desventajas de
las distintas metodologiacuteas analizadas El capiacutetulo IV se centra en la valorizacioacuten de la empresa y de
sus acciones Ademaacutes se identificaraacute el modelo maacutes apropiado para calcular el valor de la empresa
(y el respectivo valor de su accioacuten) dada sus caracteriacutestica del mismo modo se sentildealaraacuten los
supuestos usados y el caacutelculo de los insumos utilizados Posteriormente se realizaraacuten escenarios de
sensibilidad ante variaciones de las tasas de descuento y de crecimiento Finalmente en el capiacutetulo
V se comentaraacuten las conclusiones de la valorizacioacuten asiacute como los principales drives en los que se
basaron los caacutelculos
2
Capiacutetulo II La empresa
1 Descripcioacuten del negocio
Como lo indica su memoria anual (2015) Grantildea y Montero SAA (Grupo Grantildea y Montero 2015)
es una empresa que se constituyoacute en Peruacute en agosto de 1996 como resultado de la escisioacuten de
Inversiones GyM SA (antes Grantildea y Montero SA) Su domicilio legal y sede social se encuentra
en la avenida Paseo de la Repuacuteblica 4675 Surquillo Ademaacutes la empresa cotiza sus acciones en la
Bolsa de Valores de Lima y en la Bolsa de Valores de Nueva York
De otro lado la compantildeiacutea es la matriz del grupo Grantildea y Montero (Grupo) y tiene como actividad
principal la tenencia de inversiones en las diferentes empresas del grupo Adicionalmente tambieacuten
presta una variedad de servicios a las empresas del grupo como los siguientes servicios de gerencia
general gerencia financiera gerencia comercial asesoriacutea legal y gerencia de recursos humanos asiacute
como servicios de arrendamiento operativo de las mismas El grupo es un conglomerado de
empresas cuyas operaciones abarcan diferentes actividades de negocios entre las cuales las maacutes
relevantes son las de Ingenieriacutea y construccioacuten infraestructura (propiedad y operacioacuten de
concesiones puacuteblicas) negocios inmobiliarios y servicios (ver graacutefico 1)
Graacutefico 1 GyM - Segmentos de mercado
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
3
Ademaacutes debido a su estrategia de internacionalizacioacuten GyM tiene presencia en distintos paiacuteses de
la regioacuten de otro lado presenta bases en Peruacute Chile y Colombia En general se encuentra en siete
paiacuteses de Latinoameacuterica (ver graacutefico 2)
Graacutefico 2 GyM - Presencia en la regioacuten
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
11 Poliacutetica de dividendos y accionariado
111 Accionariado
Como lo indica la memoria anual de GyM (2015) al 31 de diciembre de 2015 GyM contaba con
1819 accionistas de los cuales 9923 son propietarios de menos del 1 del capital social y
cerca del 060 tienen entre el 1 y el 5 Tal y como se muestra en la tabla 1 los principales
4
accionistas son JP Morgan Chase Bank NA en calidad de depositario y en representacioacuten de todos
los titulares de ADS GH Holding Group representado por Joseacute Grantildea Miroacute Quesada presidente
del Directorio y Bethel Enterprises Inc representada por Carlos Montero Grantildea vicepresidente del
Directorio
Tabla 1 Accionariado
Principales accionistas al 31 de diciembre del 2015
Nombres y apellidos Nuacutemero de
acciones Participacioacuten Nacionalidad
JP Morgan Chase Bank Na en calidad de
depositario en representacioacuten de todos los titulares
de ADS
253865985 3846 Estados Unidos
GH Holding Group 117538203 1781 Panamaacute
Bethel Enterprises Inc 33785285 512 Panamaacute
AFP Integra (ING Group) 40304651 611 Peruacute
Profuturo AFP (Grupo Scotiabank) 37488166 568 Peruacute
Subtotal 482982290 7317
Otros accionistas 177071500 2683
Total 660053790 10000
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
112 Poliacutetica de dividendos
La memoria de 2015 indica que la poliacutetica de dividendos de la empresa vigente considera distribuir
entre el 30 y el 40 de las utilidades generadas en cada ejercicio Seguacuten la Bolsa de Valores de
Lima (2016) en abril de 2016 se realizoacute una distribucioacuten de utilidades en efectivo Sin embargo se
puede observar que la reparticioacuten de dividendos no ha guardado la misma relacioacuten a lo largo de la
uacuteltima deacutecada1
113 Acciones
GyM cuenta en el mercado con dos instrumentos de negociacioacuten de sus acciones las acciones
emitidas directamente y los ADS Ambas son emitidas por JP Morgan y tienen una relacioacuten de
cinco acciones de GyM por cada ADS (ver graacutefico 3) Como se puede apreciar en el mismo graacutefico
1 Informacioacuten que puede ser encontrada en Fuentes como Bloomberg (2016) y SMV (2016)
5
las acciones de GyM cayeron de valor consistentemente desde el 2013 pero empezaron a
recuperarse a inicios de 2016
Graacutefico 3 GyM - Acciones
Fuente Bloomberg 2016
12 Segmentos de operacioacuten
Como se mencionoacute anteriormente el grupo cuenta con cuatro grandes segmentos de negocio (i)
ingenieriacutea y construccioacuten (ii) infraestructura (iii) inmobiliaria y (iv) servicios Cada uno de estos
seraacuten descritos brevemente a continuacioacuten
121 Ingenieriacutea y construccioacuten
El aacuterea de Ingenieriacutea y construccioacuten del Grupo Grantildea y Montero cuenta con maacutes de 82 antildeos de
vigencia En este caso es el socio estrateacutegico para ejecutar proyectos en la regioacuten Debido a esto ha
contado con operaciones en once paiacuteses de Latinoameacuterica y tiene presencia permanente en Peruacute
Chile y Colombia
Ademaacutes el grupo Grantildea y Montero (2016a) sentildeala que brinda servicios de ingenieriacutea procura y
construccioacuten y se especializa en los sectores de mineriacutea energiacutea infraestructura industria
00
50
100
150
200
250
12
13
02
14
04
14
06
14
08
14
10
14
12
14
02
15
04
15
06
15
08
15
10
15
12
15
02
16
04
16
06
16
08
16
GyM Precio de acciones y ADS (5x acciones)
2013-2016
GyM ADS (USD) GyM Accioacuten (PEN)
6
petroacuteleo gas y hoteleriacutea A traveacutes de las diferentes empresas que constituyen el aacuterea integra
servicios relacionados y acompantildea a sus clientes desde la concepcioacuten del proyecto en todas sus
etapas iniciales (disentildeo y construccioacuten) e incluso durante la operacioacuten por lo que cubre toda la
cadena de valor del sector
De acuerdo con el grupo Grantildea y Montero (2015) este segmento incluye (i) ingenieriacutea que abarca
servicios de ingenieriacutea tradicional como ingenieriacutea de disentildeo civil estructural y planificacioacuten
arquitectoacutenica para especialidades avanzadas que incluyen disentildeo del proceso simulacioacuten y
servicios del medio ambiente (ii) obras civiles como la construccioacuten de centrales hidroeleacutectricas y
otras grandes instalaciones de infraestructura (iii) construccioacuten electromecaacutenica como plantas
concentradoras ductos de petroacuteleo y de gas natural y liacuteneas de transmisioacuten eleacutectrica (iv)
construccioacuten de edificios de oficinas residenciales hoteles y proyectos de vivienda accesibles
centros comerciales e instalaciones industriales y (v) servicios mineros tales como remocioacuten de
tierra chancado carga y transporte de minerales
122 Infraestructura
Por otro lado grupo Grantildea y Montero (2016a) indica que el aacuterea de infraestructura del grupo es la
concesionaria peruana maacutes importante del paiacutes Administra proyectos que demandan un alto nivel
de inversioacuten y contratos de largo plazo Ademaacutes su estrategia consiste en la generacioacuten de flujos
estables para las empresas del grupo mediante la promocioacuten construccioacuten yo mantenimiento de
proyectos de inversioacuten puacuteblica y privada
Seguacuten el grupo Grantildea y Montero (2015) cuentan con concesiones de largo plazo o acuerdos
contractuales similares en Peruacute para carreteras con peaje la liacutenea 1 del metro de Lima Norvial una
planta de tratamiento de aguas servidas en Lima instalaciones de almacenaje de combustibles
muacuteltiples y licencia por treinta antildeos de los lotes petroleros III y IV (Talara Piura)
123 Inmobiliaria
Asimismo grupo Grantildea y Montero (2016a) sentildeala que desarrolla productos inmobiliarios de
viviendas oficinas locales comerciales y lotes industriales en todos los segmentos del mercado
7
Con este fin ofrece una arquitectura de primer nivel que brinde bienestar a sus clientes Asiacute el
grupo Grantildea y Montero (2015) sentildeala que desarrolla la siguientes unidades de negocio i) vivienda
de intereacutes social con las que busca atender la vivienda social funcional ii) vivienda tradicional
dirigida a un segmento de mercado que busca viviendas exclusivas en zonas residenciales iii)
edificios para oficinas y lotes industriales que son oficinas de primer nivel funcionales y
modernas y iv) negocios de renta y desarrollo con los que busca oportunidades de negocios y
terrenos para desarrollar proyectos
124 Servicios teacutecnicos
Seguacuten Grantildea y Montero (2016a) el aacuterea de servicios agrupa a las empresas dedicadas a la
operacioacuten de infraestructura redes eleacutectricas procesos operativos y tecnologiacuteas de la informacioacuten
Sus empresas se especializan en i) outsourcing de procesos de negocio y tecnologiacutea de informacioacuten
(dirigido a distintos sectores entre los que se encuentran banca comercio telecomunicaciones
gobierno mineriacutea entre otros) ii) concesioacuten vial con la que opera conserva y gestiona
infraestructura y iii) instalacioacuten operacioacuten y mantenimiento de infraestructura eleacutectrica (dirigidas a
los sectores de energiacutea y telecomunicaciones)
Por otro lado conforme se sentildeala en Grantildea y Montero (2015) las operaciones de la matriz
corresponden a servicios que proporcionan a las diversas entidades relacionadas del Grupo tales
como servicios de contabilidad logiacutestica administracioacuten entre otros
13 Propuesta de valor por segmento
Seguacuten la memoria anual 2015 de GyM la propuesta de valor con la que pretende captar al cliente o
mercado objetivo se basa en las siguientes caracteriacutesticas
Tabla 2 GampM - Propuesta de valor
Segmentos Propuesta Descripcioacuten de propuesta
Ingenieriacutea y
construccioacuten
Servicios integrados
A traveacutes de las diferentes empresas que constituyen el aacuterea
integra servicios relacionados y acompantildea a sus clientes desde la
concepcioacuten del proyecto en todas sus etapas iniciales (disentildeo y
construccioacuten) e incluso durante la operacioacuten cubriendo asiacute toda
la cadena de valor del sector
Capacidad de ejecucioacuten
Equipo humano con gran capacidad de ejecucioacuten capaz de
desarrollar cualquier obra con alta complejidad teacutecnica y
geograacutefica
Gestioacuten de proyectos
complejos
Gestiona proyectos complejos siguiendo altos estaacutendares de
cumplimiento y excelencia operacional
8
Segmentos Propuesta Descripcioacuten de propuesta
Ingenieriacutea y
construccioacuten Experiencia
Amplia experiencia en la ejecucioacuten de diversos proyectos en
ingenieriacutea supervisioacuten construccioacuten operacioacuten y servicios
integrales
Infraestructura
Integracioacuten de servicios
Desde el disentildeo construccioacuten y financiamiento hasta la
operacioacuten y mantenimiento de la infraestructura Utiliza las
fortalezas y experiencia acumuladas por las empresas del Grupo
promoviendo sinergias internas para desarrollar una propuesta
integral
Excelencia operacional
Trabajamos con altos estaacutendares de calidad y desempentildeo para
garantizar que los resultados sean de oacuteptimo nivel y superen las
expectativas de los clientes y usuarios
Socio estrateacutegico para la
regioacuten
Cuenta con equipos de profesionales especializados en el campo
de servicios de ingenieriacutea quienes proporcionan la experiencia y
el conocimiento para disentildear planificar ejecutar y administrar
los proyectos de infraestructura maacutes importantes de la regioacuten
Ademaacutes gracias a las sinergias internas en el Grupo se cuenta
con bases instaladas en Chile y Colombia
Amplia experiencia
Desde hace diez antildeos administra maacutes de 1000 km de carreteras
y autopistas en todo el Peruacute lo que la ha posicionado como la
empresa peruana pionera en este rubro
Inmobiliaria
Mejora en la calidad de vida
Ofrece una alternativa innovadora en el sector inmobiliario
enfocada en la construccioacuten de bienestar para sus clientes y el
acceso igualitario a condiciones de vivienda saludables y
seguras
Compromiso y calidad Ejecuta los proyectos inmobiliarios de manera exitosa bajo
estaacutendares de cumplimiento en plazo y calidad
Relacioacuten sostenible
Desarrolla relaciones duraderas con sus clientes basadas en la
claridad y transparencia Su experiencia prestigio y respaldo los
convierte en una alternativa segura para peruanos que buscan
vivir mejor
Servicios
Eficiencia en los procesos
Desarrolla y opera alta tecnologiacutea orientaacutendola a las necesidades
especiacuteficas de sus clientes de modo que incrementa la eficiencia
en los procesos
Pionera en la gestioacuten de
servicios
El conocimiento y la experiencia acumulada le permiten al aacuterea
de servicios estar preparada para enfrentar cualquier
complejidad de operacioacuten que ayude a las empresas a reducir
riesgos operativos simplificar sus procesos de gestioacuten reducir
costos y mejorar su productividad mediante la automatizacioacuten de
actividades y una oacuteptima gestioacuten de produccioacuten
Profesionales
especializados
Gracias al profesionalismo y agilidad estrateacutegica de sus maacutes de
10500 colaboradores a nivel regional el aacuterea de servicios aporta
valor a sus clientes a traveacutes de la identificacioacuten de oportunidades
de mejora dado el conocimiento que tiene de las operaciones de
sus clientes
Amplia experiencia Maacutes de treinta antildeos de experiencia lo respaldan
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
Como se puede apreciar GyM basa sus propuestas de valor principalmente sobre la experiencia que
tiene en todos sus segmentos asiacute como en la calidad y eficiencia de sus procesos
9
14 Expansioacuten internacional
Como parte de la estrategia de diversificacioacuten de GyM se ha buscado la expansioacuten internacional
Con esto se espera dar algo de estabilidad a los ingresos debido a que estaacuten expuestos a distintos
riesgos por paiacutes Los ingresos derivados de operaciones en el exterior (Chile Brasil Panamaacute
Repuacuteblica Dominicana Colombia Bolivia y Guyana) representan el 271 de los ingresos totales
del Grupo en 2015 (199 en 2014 y 109 en 2013) Como se observa en el graacutefico 4 los mayores
ingresos provienen del mercado local sin embargo se ha observado una participacioacuten creciente de
las inversiones en el exterior y en particular de Chile y Colombia
Graacutefico 4 Ingresos por segmento geograacutefico
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
En resumen en la tabla 3 se puede observar la composicioacuten de cada uno de los segmentos del
grupo Se identifican el nombre de la empresa el paiacutes de origen y una breve descripcioacuten de la
actividad econoacutemica realizada
10
Tabla 3 Subsidiarias por unidad y paiacutes
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
15 Backlog
El backlog constituye una fuente de ventas que se encuentra asegurada para los proacuteximos antildeos al
tratarse de contratos ya firmados Se espera que en el antildeo 2016 el backlog represente 237 veces
las ventas estimadas para ese antildeo y que lleguen a alcanzar US$ 4038 millones Ademaacutes se estima
que la economiacutea peruana volveraacute a mostrar un comportamiento maacutes dinaacutemico y que la inversioacuten en
el paiacutes seguiraacute sustentando el backlog de la empresa
Nombre Paiacutes de origen Actividad econoacutemica
GyM SAPeruacute y Rep
Dominicana
Servicios de cosntruccioacuten civil montaje electromagneacutetico edificaciones gerencia desarrollo
de proyectos inmobiliarios y demaacutes servicios relacionados
Stracon GyM SA Peruacute y Panamaacute
Dedicada a actividades de contratacion minera Proporciona servicios mineros y efectuacutea
perforaciones demoliciones y todo tipo de actividad relacionada a la cosntruccioacuten y
electromecaacutenicos y servicios en los sectores de energiacutea operaciones mineras
GyM Chile SpA Chile Ensamblaje electromagneacutetico y servicios a los sectores de energiacutea petroacuteleo gas y mineriacutea
V y V - DSD SA () Chile
Ensamblaje electromagneacutetico y servicios Desarrollo de actividades relativas a la construccioacuten
proyectos de ingenieriacutea construccioacuten civil y ensamblaje electromagneacutetico asiacute como disentildeo
arquitectoacutenico e instalaciones en general Construccioacuten y montajes de petroacuteleo gas y mineriacutea
GMI SA PeruacuteServicios de asesoriacutea y consultoriacutea de ingenieriacutea ejecucioacuten de estudios y proyectos gerencia
de proyectos y supervisioacuten de obras
Morelco SASColombia y
Ecuador
Prestacioacuten de servicios de construccioacuten y montajes suministro de equipos y materiales para el
disentildeo construccioacuten montaje operacioacuten y mantenimiento de todo tipo de servicios de
ingenieriacutea en las especialidades eleacutectrica mecaacutenica instrumentacioacuten y obras civiles
GMP SA Peruacute
Concesioacuten de servicios para el tratamiento y venta de petroacuteleo gas natural y productos
derivados asiacute como para el almacenamientoy despacho de petroacuteleo extraiacutedo de campos
petroleros con factibilidad demostrada
Oiltanking Andina Service SA Peruacute Operacioacuten de la planta de de procesamiento de gas Pisco - Camisea
Transportadora Gas Natural
Comprimido Andino SACPeruacute
Consecioacuten para la construccioacuten operacioacuten y mantenimiento del sistema de gas natural
comprimido en ciertas provincias del Peruacute
GyM Ferrovias SA Peruacute Consecioacuten para la operacioacuten del sistema de transporte de Lima Metropolitana
Survial SA PeruacuteConsecioacuten para la construccioacuten operacioacuten y mantenimiento del tramo 1 de la carretera
Interoceaacutenica Sur
Norvial SA PeruacuteConsecioacuten para la restauracioacuten operacioacuten y mantenimiento del tramo de la carretera Ancoacuten
Huacho Pativilca de la Panamericana Norte
Concesioacuten Canchaque SAC Peruacute Consecioacuten para operacioacuten y mantenimiento de la carretera Buenos Aires - Canchaque
Consecionaria Viacutea Expresa Sur SA PeruacuteConsecioacuten para el disentildeo cosntruccioacuten operacioacuten y mantenimiento de la viacutea expresa Paseo de
la Repuacuteblica en Lima
Inmobiliaria Viva GyM SA Peruacute Desarrollo y mantenimiento de proyectos inmobiliarios directamente o con otros socios
GMD SA Peruacute Servicios de tecnologiacutea de la informacioacuten
Getioacuten de Servicios Digitales SA Peruacute Servicios de tecnologiacutea de la informacioacuten
Cam Holding SpAChile Brasil y
ColombiaServicios para el sector de energiacutea eleacutectrica
Concar SA Peruacute Operacioacuten y mantenimiento de carreteras bajo consecioacuten
Coasin Instalaciones Ltda ChileServicios de instalacioacuten y mantenimiento de equipos relacionados al aacuterea de
telecomunicaciones
Generadora Arabesco SA Peruacute Desarrollo de proyectos relacionados a actividades de generacioacuten de energiacutea eleacutectrica
Larcomar SA Peruacute Explotacioacuten del derecho de uso de terrenos del Centro Comercial Larcomar
Promotora Larcomar SA Peruacute Construccioacuten de un complejo hotelero en terreno ubicado en el distrito de Miraflores
Promotores Asociados de
Inmobiliarias SAPeruacute Operaciones en la indistria inmobiliaria y desarrollo y ventas de oficinas en el Peacuteru
Negocios del Gas SA PeruacuteContruccioacuten operacioacuten o mantenimiento de sistemas de transporte de liacutequidos o de gas por
ductos
Ingenieriacutea y
Construccioacuten
Infraestructura
Servicios
Operaciones de
la matriz
11
Graacutefico 5 GyM - Backlog por segmentos y negocios recurrentes
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
2 Anaacutelisis financiero
Durante el periodo 2013-2015 se pudo observar que la utilidad ha venido disminuyendo
baacutesicamente debido a un incremento en los costos de las ventas lo cual reduce la rentabilidad bruta
la neta y el EBITDA Por otro lado los datos muestran un potencial de ventas alto y relativamente
sostenible seguacuten la informacioacuten del backlog el cual presenta una tendencia positiva tal y como se
ve en la tabla 4
Tabla 4 GyM - Consolidado de ventas 2013 -2015
PEN Miles 2013 2014 2015
Ventas 5967316 7008680 7832433
Utilidad bruta 1004660 951569 702805
Utilidad antes de impuestos 595005 507429 217330
Utilidad neta 320363 299744 88153
EBITDA 1030680 911851 778395
Backlog 11002142 11254921 13781034
Negocios recurrentes 1101282 1733630 1529834
Backlog + recurrentes 12103424 12988551 15310868
Profesionales 6077 6819 4809
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
Ademaacutes en el graacutefico 6 se puede ver que las ventas son explicadas principalmente por los
segmentos de ingenieriacutea y construccioacuten infraestructura y servicios
6416
3
17
Backlog por segmento 2T 2016
Ingenieria y
construccion
Infraestructura
Inmobiliaria
Servicio
223
203185
195
237
000
050
100
150
200
250
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
5000
2012 2013 2014 2015 20162T
(12M)
(Back
log
+n
egr
ecu
rren
tes)
Ven
tas
US
D M
M
GyM Backlog y negocios recurrentes
Negocios recurrentes BackLog Ratio
12
Graacutefico 6 Ventas por unidad de negocio
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 y 2015
En el antildeo 2015 tal y como se sentildeala en la tabla 5 el segmento que aportoacute maacutes a la utilidad neta fue
el de Infraestructura Por otro lado el segmento de Ingenieriacutea y construccioacuten a pesar de ser el que
explicoacute la mayor parte de las ventas no tiene el mismo eacutexito en su participacioacuten en el EBITDA ni
en la utilidad neta del consolidado Adicionalmente se puede apreciar que en teacuterminos nominales
han sido los segmentos de Ingenieriacutea y construccioacuten infraestructura y servicios los que maacutes aportan
a la utilidad
Asimismo se puede apreciar que dicha contribucioacuten se ha mantenido relativamente estable desde el
2012 (salvo el 2015 cuando Ingenieriacutea y construccioacuten explicoacute alrededor del 55 de toda la utilidad
neta de GyM)
Tabla 5 Resultados financieros por segmento - 2015
Ventas EBITDA Utilidad neta
S MM S MM S MM
Ingenieriacutea y construccioacuten (IampC) 5842 746 265 341 -51 -580
Infraestructura 1023 131 298 383 100 1136
Inmobiliaria 216 28 98 126 29 330
Servicios 1152 147 113 145 47 534
GMH -400 -51 5 06 -36 -409
Total 7832 1000 778 1000 88 1000
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
35254075
50365842
524
681
885
1023
5232
5968
7009
7832
-1000
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
674 683 718 746
100 114126 13146 5332 28
207 196 172 147
-200
00
200
400
600
800
1000
1200
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
13
Graacutefico 7 Ingresos utilidad neta y operativa contribucioacuten por segmento
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 2015
Otro hecho relevante que se puede apreciar es que los segmentos de infraestructura e inmobiliaria
son aquellos que han presentado mejores maacutergenes operativos e incluso mejores maacutergenes netos
Esto podriacutea indicar que son los segmentos maacutes rentables de GyM y por tanto los que generan maacutes
valor De forma adicional este hecho se encuentra en liacutenea con la estrategia de GyM de diversificar
sus fuentes de ingresos buscando darle maacutes estabilidad a sus flujos
189256 194
-51
8474
119
100
294319
295
95
-307 -337 -268-77
366412
361
142
-400
-200
0
200
400
600
800
1000
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad neta - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
248352
267
99
140
153
202
155
531
673
545
338
-100
0
100
200
300
400
500
600
700
800
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad operativa - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
35254075
50365842
524
681
885
1023
5232
5968
7009
7832
-1000
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
674 683 718 746
100 114126 13146 5332 28
207 196 172 147
-200
00
200
400
600
800
1000
1200
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
515 622 536
-363
229 181 330
704
802 774 816
667
-837 -817 -741
-547
-1500
-1000
-500
00
500
1000
1500
2000
2500
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad neta - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
467 523 490
292
263227
370
458
127 14074
97
136 106 47 208
-200
00
200
400
600
800
1000
1200
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad operativa - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
14
Tabla 6 Margen utilidad operativa
Margen Operativo por segmento ()
Segmento 2012 2013 2014 2015
Consolidado 101 113 78 43
Ingenieriacutea y construccioacuten (IampC) 70 86 53 17
Infraestructura 266 225 228 152
Inmobiliaria 281 300 180 153
Servicios 67 61 21 61
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 y 2015
Graacutefico 8 Ingresos utilidad neta y operativa ratios financieros por segmento
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 y 2015
70 6952
18
101113
78
43
5232
5968
7009
7832
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
00
20
40
60
80
100
120
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Consolidado - Utilidad operativa y neta sobre
ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
5363
38
-09
70
86
53
17
3525
4075
5036
5842
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
-20
00
20
40
60
80
100
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM IampC - Utilidad operativa y neta sobre ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
160
109135
98
266225 228
152
524
681
885
1023
0
200
400
600
800
1000
1200
00
50
100
150
200
250
300
2012 2013 2014 2015In
gre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Infraestructura - Utilidad operativa y neta sobre
ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
189 188
118 136
281 300
180153
240
314
225 216
0
50
100
150
200
250
300
350
00
50
100
150
200
250
300
350
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Inmobiliaria - Utilidad operativa y neta sobre
ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
57
34
-04
41
6761
21
61
1083
1169
1208
1153
1000
1050
1100
1150
1200
1250
-10
00
10
20
30
40
50
60
70
80
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Servicios - Utilidad operativa y neta sobre ingresos
()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
15
Finalmente en la siguiente tabla se pueden identificar las principales caracteriacutesticas de los distintos
segmentos y queacute se espera de ellos en los proacuteximos antildeos
Tabla 7 Principales puntos
Principales caracteriacutesticas
Ingenieriacutea y construccioacuten Infraestructura Servicios Inmobiliario
71 del total de las ventas 12 del total de activos Representa 14 del Total
de las ventas
Menor contribucioacuten en
ventas (3) 2015
Principales drives mineriacutea
oil amp gas y sectores de
construccioacuten Relacionados
al dinamismo del sector
privado
Sector energiacutea fue el maacutes volaacutetil
debido a la volatilidad de los
precios del petroacuteleo Se han
recuperado y estabilizado
Operacioacuten y
mantenimiento de activos
de infraestructura
El sector se ha enfriado
debido abajo
crecimiento econoacutemico y
mayores restricciones al
acceso de creacuteditos
hipotecarios
88 del Backlog depende
de iniciativas privada
Ofrece una fuente estable de
ingresos frente al resto de negocios
Como la liacutenea metro de
lima
Morelcao ayudoacute a tener
participacioacuten de 2 diacutegitos
GyM espera que sea su principal
fuentes de ingresos en el largo
plazo
Servicios tecnoloacutegicos
para clientes puacuteblicos y
privados
Menor margen en trabajos
civiles y divisiones
electromecaacutenicas
Proveedor de servicios de
tecnologiacutea Adquirioacute 52
de Adexus en ene16 Chile
Brinda servicios de redes
eleacutectricas
Ofrece instalacioacuten y
operaciones de rutina y
mantenimiento de
infraestructura de
electricidad
principalmente en Chile
Se espera que
Se espera crecimiento de
ventas positivo
Gane momento debido a que
nuevo presidente del Peruacute (Pedro
Pablo Kuchynsky) pronunciariacutea al
menos 15 proyectos en situacioacuten
de emergencia para promover el
crecimiento de la inversioacuten
Se estima continuara su
contribucioacuten creciente y
aportara en la
diversificacioacuten
Se puede beneficiar del
deacuteficit de oferta
inmobiliaria en el medio
plazo
Se observen margen bajos
debido a competencia y
retraso de grandes
proyectos de infraestructura
Se espera la
recuperacioacuten del ciclo
econoacutemico debido a la
confianza del
consumidor e
incremento en la
demanda
Alguacuten soporte del exterior
aunque solo representa 27
de ventas y 21 de backlog
Se espera crecimiento de
maacutergenes en 2017 y 2018
no se regresara a los niveles
de 2012 2014
Fuente Inteligo SAB 2016
16
3 Industria
31 Anaacutelisis macroeconoacutemico
311 Economiacutea peruana
El desempentildeo de GyM se encuentra correlacionado con el crecimiento del PBI del Peruacute Esta
relacioacuten se basa principalmente en que el crecimiento del sector construccioacuten se correlaciona de
forma directa con cambios en el crecimiento de la economiacutea peruana El sector Construccioacuten no
solo se encuentra asociado al crecimiento de viviendas y carreteras sino tambieacuten a toda la
infraestructura necesaria para los grandes proyectos de inversioacuten y reactivacioacuten de compantildeiacuteas
mineras
El sector construccioacuten se ha contraiacutedo en los uacuteltimos antildeos (ver graacutefico 9) y ha mostrado un
crecimiento negativo en el 2015 (-58) Sin embargo se espera que este comportamiento se
revierta en los proacuteximos antildeos Asiacute luego de un extenso periodo de bajo crecimiento en USA
reduccioacuten en el crecimiento de China (debido a redirigir su forma de crecimiento incentivando la
demanda interna y no la inversioacuten) el nulo escaso crecimiento europeo se espera las economiacuteas
empiecen a reactivarse lentamente La reactivacioacuten de las economiacuteas implicariacutea un crecimiento en
la demanda por los commodities asociados al crecimiento de las economiacuteas como el zinc y el cobre
Debido a que Peruacute es uno de los principales productores de cobre esta demanda reactivariacutea la
demanda de construccioacuten de nuevos proyectos mineros del incremento del PBI peruano y del
incremento del atractivo del Peruacute para atraer inversiones en grandes proyectos de construccioacuten
Debido a estas razones se espera que el crecimiento real de la economiacutea se ajuste hacia arriba en
los proacuteximos antildeos para luego retomar su crecimiento de largo plazo
17
Graacutefico 9 PBI y ventas GyM
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de BCR 2016 y SMV 2016)
312 Principales drivers de la economiacutea peruana
Los principales drivers de la economiacutea peruana por el lado de la demanda son las exportaciones y
la inversioacuten privada Ahora bien la activacioacuten de estos drivers incentiva el crecimiento sobre los
sectores de construccioacuten y mineriacutea (que tambieacuten demandan servicios de construccioacuten) No obstante
en los uacuteltimos antildeos hasta el 2014 ambos sectores no han mostrado un comportamiento creciente
De todas maneras la mineriacutea es el sector que dirige las exportaciones del paiacutes pues atrae flujo de
divisa y potencial de inversioacuten extranjera Durante el 2015 se ha podido apreciar una recuperacioacuten
del sector minero y un cambio de direccioacuten en el crecimiento de PBI
Como se mencionoacute en el apartado anterior el sector minero tambieacuten es un driver del sector
construccioacuten Por tanto una recuperacioacuten como la observada en el graacutefico 9 permite suponer una
recuperacioacuten en el crecimiento del PBI de Peruacute Claro estaacute que el crecimiento del PBI a su vez
impacta en el sector construccioacuten y en particular tiene un impacto directo sobre a las ventas de
GyM
313 Brecha de infraestructura
Seguacuten la Asociacioacuten para el Fomento de la Infraestructura Nacional (AFIN) existe una brecha
importante de necesidad de infraestructura en la economiacutea AFIN estima que en un horizonte de
aproximadamente diez antildeos (hasta el 2025) existe una brecha de USD 159549 MM Esta brecha de
infraestructura se encuentra centrada en los sectores de transporte telecomunicaciones y energiacutea tal
0
10
20
30
40
50
60
70
80
-100
-50
00
50
100
150
200
2010 2011 2012 2013 2014 2015
GyM
Ven
tas
()
PB
I m
iner
iacutea y
con
stru
ccio
n (
)
PBI mineriacutea y construccioacuten (var anual)
Mineriacutea Construccioacuten PBI Ventas GyM
0
10
20
30
40
50
60
70
80
-100
-50
00
50
100
150
200
250
2010 2011 2012 2013 2014 2015
Gy
M V
enta
s (
)
PB
I I
BF
y(
)
PBI IBF y GyM(var anual)
Inversioacuten bruta fija (IBF) PBI Ventas GyM
18
y como se muestra en el graacutefico 10 Sin embargo esta brecha ofrece un potencial de crecimiento
para las ventas y proyectos comprometidos (backlog) para las empresas dedicadas al sector
construccioacuten e infraestructura En ese sentido GyM tiene un mercado potencial y futuros negocios
presentes en la escomiacutea peruana
Graacutefico 10 Brecha de infraestructura
Fuente AFIN 2016
32 Anaacutelisis de Porter
De acuerdo al anaacutelisis de Porter se evaluaron las cinco fuerzas que determinan la competencia en la
industria A continuacioacuten se detallan los resultados
321 Poder de negociacioacuten de los compradores
Se trata de licitaciones del Estado y construccioacuten asociada a mineriacutea Los compradores son
entidades que manejan altos presupuestos y que a sabiendas de la competencia podriacutean tener un
moderadamente alto poder de negociacioacuten
322 Poder de negociacioacuten de los proveedores
Los proveedores de insumo no representan una amenaza para el margen de la empresa Por el
tamantildeo de la empresa dedicada a este negocio se cuenta con margen de negociacioacuten
19
323 Amenaza de nuevos competidores
El bajo crecimiento en los paiacuteses desarrollados en particular USA Europa y Japoacuten se encuentra
asociado a bajas tasas de rendimiento En este contexto los inversionistas buscan nuevas
oportunidades de negocios con rendimientos superiores Asiacute los mercados emergentes se presentan
como una oportunidad de inversioacuten debido a sus mayores niveles de crecimiento de acuerdo a los
mayores rendimientos del capital Por su lado el sector construccioacuten no escapa a esta loacutegica por lo
que atrae a potenciales inversionistas de la regioacuten y paiacuteses desarrollados
324 Amenaza de productos sustitutos
Existe una baja amenaza de productos sustitutos Esto se debe a que los bienes o servicios que se
ofrecen no presentan bienes sustitutos
325 Rivalidad entre los competidores
El promedio de los maacutergenes de rentabilidad ha ido disminuyendo
La entrada de nuevas empresas de construccioacuten estaacute produciendo una restructuracioacuten en GyM
debido a la competencia en precios Por eso las empresas competidoras estaacuten dispuestas a obtener
menos margen ofreciendo similares estaacutendares de calidad Entre los competidores del mercado se
pueden nombrar a los siguientes
Tabla 8 GyM Competidores
GyM Principales competidores Paiacutes
COSAPI Peruacute
JJ Camet SA Peruacute
Corporacioacuten Sagitario Peruacute
Constructora Upaca Peruacute
Fluor Daniel USA
Consorcio Norberto Odebrecht Brasil
Zub-blin sucursal Chile Alemania
ABENGOA Espantildea
QUEIROZ-GALVAO Brasil
Electroingeneriacutea Colombia
Ferteacutecnica Colombia
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de Equilibrium 2003 y Grupo Grantildea y Montero 2010)
20
Los nuevos competidores obligan a la compantildeiacutea a mejorar la calidad sacrificando maacutergenes
Ademaacutes cabe resaltar que las licitaciones internacionales incentivan la competencia con empresas
del exterior del paiacutes (no estaacute de maacutes precisar que GyM se encuentra en la capacidad tanto de
competir como de trabajar conjuntamente con compantildeiacuteas internacionales)
Internacionalizacioacuten
La exposicioacuten en el exterior expone a las empresas de GyM a nuevos competidores con ventajas de
conocimiento del mercado en sus respectivos paiacuteses principalmente Chile y Colombia
326 Oportunidades de mercado y principales riesgos
Oportunidades de mercado
Dentro de las oportunidades de mercado que puede encontrar GyM estas se pueden sustentar en las
siguientes
Dinamismo del sector minero la produccioacuten de metales como oro plata y cobre fue superior en
el 2015 a la del 2014 En el primer trimestre del antildeo la actividad minera continuoacute guiando la
recuperacioacuten
En el largo plazo la oferta de viviendas aumenta debido a la brecha existente
Expectativa de incremento de la inversioacuten privada se espera que el presidente Pedro Pablo
Kuczynski acelere proyectos de inversioacuten
Gaseoducto sur peruano (GSP) GyM firmoacute un contrato en la participacioacuten del proyecto de
construccioacuten operacioacuten y mantenimiento de 1200 km por los proacuteximos treinta antildeos Asimismo
se espera que GSP porte entre 11 y 12 del margen bruto una vez que la construccioacuten esteacute
finalizada (maacutergenes consistentes con el segmento de ingenieriacutea y construccioacuten)
Fortaleza financiera GyM ha venido disminuyendo su deuda de corto plazo y distribuyeacutendola
en el tiempo Entonces se espera una inversioacuten significativa en CAPEX este antildeo dirigida al
proyecto GSP Asimismo no se observan problemas en su capacidad de fondeo con los bancos
Riesgos
Dentro de los principales riesgos se resaltan los siguientes
21
Riesgo de mercado Es el riesgo asociado a los movimientos de los precios de los activos como
commodities tipo de cambio o tasas de intereacutes
Riesgo de negocio Es el riesgo estructural que enfrente una compantildeiacutea al continuar su comuacuten
operatividad
Riesgo poliacutetico Es el riesgo asociado al cambio de contexto normativo del paiacutes en el que se
encuentra o al cambio en las decisiones de inversioacuten o gasto puacuteblico
Riesgo reputacional Es el riesgo asociado a la percepcioacuten que se tiene de la compantildeiacutea o grupo
por parte de los stakeholders (grupos de intereacutes) Este riesgo puede tener implicancias severas
de ser el caso y activar otros tipos de riesgos
Tabla 9 Riesgos por segmento
Ingenieriacutea y
construccioacuten
Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Riesgo de mercado Todas estaacuten expuestas en cierta medida al precio de los insumos que utilicen o al de precio final
de los commodites (como por ejemplo el petroacuteleo cemento etc) Estos pueden ser acotados
controlados o trasladados al cliente en el precio final o mediante el uso de instrumentos derivados
(a los cuales la empresa tiene acceso en el mercado)
Riesgo de negocio Relacionado a los
negocios de mineriacutea
oil amp gas y sectores
de construccioacuten Si
estos sectores se
contraen se contrae el
negocio
Paralizacioacuten o retraso
en los grandes
proyecto de
construccioacuten
Un menor PBI del
Peruacute debido a una
nueva desaceleracioacuten
del ciclo econoacutemico
por una reduccioacuten en
la inversioacuten privada
Si los servicios son
enfocados en manejo
y conservacioacuten de
infraestructura que ya
existe el riesgo
asociado al ciclo
econoacutemico seriacutea
menor
El sector de servicios
tecnoloacutegicos es uno
que puede encontrar
oferta variada
Riesgo poliacutetico Mucho de los trabajos en mina o de inversioacuten
puacuteblica estaacuten sujetos a potenciales conflictos
sociales Esto repercutiriacutea en decisiones de los
actores poliacuteticos
De otro lado los retrasos en los proyectos
actuales pueden afectar la planificacioacuten de la
empresa En particular por el retraso o
reduccioacuten de los maacutergenes estimados
Actualmente existe un retraso en la
implementacioacuten del plan nacional de
infraestructura Potencial fuente de proyectos
para GyM que limitariacutea el potencial de backlog
Poco riesgo poliacutetico
maacutes enfocado en
sector privado
Poco riesgo poliacutetico
Riesgo reputacional Por ser partes de un mismo grupo el riesgo reputacional es transversal a todas Actos de
corrupcioacuten lavado de dinero o irresponsabilidad pueden dantildear los nuevos contratos (o incluso los
vigentes) de estos negocios En particular estos se pueden propagar con una mayor rapidez si estaacuten
asociados a inversiones puacuteblicas pues cuentan con recursos del Estado y por tanto con
sensibilidad poliacutetica
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
22
Capiacutetulo III Marco de valorizacioacuten
1 Metodologiacutea de valorizacioacuten
De acuerdo con CFA (2010) existe una serie de meacutetodos para valorar una empresa Entre ellos los
que maacutes resaltan son los meacutetodos dinaacutemicos de descuento de flujos Entre los modelos maacutes usados
se pueden mencionar los siguientes
11 Flujo de efectivo descontado
Estos modelos descritos en la tabla 10 son maacutes apropiados cuando se cumplen las siguientes
condiciones
La compantildeiacutea paga dividendos
El directorio ha establecido una poliacutetica de dividendos que guarda una relacioacuten consistente
con las ganancias de la empresa
El inversionista no tiene una perspectiva de control sobre la compantildeiacutea
1198810 = sum119863119905
(1 + 119903)119905+
119875119899
(1 + 119903)119899
119899
119905=1
Tabla 10 Modelos de flujo de efectivo descontados
Denominacioacuten Descripcioacuten
Gordon Growth Model single stage
1198810 =
1198630(1 + 119892)
(119903 minus 119892)=
1198631
(119903 minus 119892)
Flujo de cada descontado dos etapas
1198810 = sum119863119905
(1 + 119903)119905+
119881119899
(1 + 119903)119899
119899
119905=1
119881119899 =1198630(1 + 119892119904)119899(1 + 119892119897)
(119903 minus 119892119897)
1198810 = sum1198630(1 + 119892119904)119905
(1 + 119903)119905+
1198630(1 + 119892119904)119899(1 + 119892119897)
(1 + 119903)119899(119903 minus 119892119897)
119899
119905=1
El modelo H
1198810 =
1198630(1 + 119892119897) + 1198630119867(119892119904 minus 119892119897)
(119903 minus 119892119897)
23
Denominacioacuten Descripcioacuten
Otros modelos
Modelos de tres etapas y Spreadsheet Model Estos son
modelos que pueden ser maacutes complejos pues cada vez
permiten maacutes etapas con distintos niveles de crecimiento
El Spreadsheet model puede ser computacionalmente
intensivo
Fuente CFA 2010
Donde
D flujo de dividendo
r costo de capital
g tasa de crecimiento
g(s) tasa de crecimiento a corto plazo
g(l) tasa de crecimiento a largo plazo
V valor de la empresa
12 Flujo de caja de la firma (FCFF) y flujo de caja del patrimonio (FCFE)
Estos modelos son usados si se cumplen las siguientes condiciones
La compantildeiacutea no paga dividendos
La compantildeiacutea paga dividendos pero dicho pago no guarda relacioacuten con la capacidad de generar
dividendos (crecimiento de ganancias)
El inversionista tiene una perspectiva de control sobre la compantildeiacutea
Flujo de caja de la firma (FCFF)
Es el flujo de efectivo disponible para todos los proveedores de capital luego de ser excluidos los
gastos operativos y las necesidades de inversioacuten en capital de trabajo y capital fijo Con el FCFF se
calcula el valor de la firma el cual estaacute compuesto por el valor de capital propio y la deuda
Firm Value = Equity Value + Market Value of Debt
El Firm Value o valor de la empresa se puede calcular como
24
119865119894119903119898 119881119886119897119906119890 = sum119865119862119865119865119905
(1 + 119882119860119862119862)119905
infin
119905=1
Sin embargo una caracteriacutestica particular del modelo es que como el FCFF considera los pagos a
todos los proveedores de capital el costo de oportunidad asociado tiene que considerar ambos
costos el de deuda y el de capital propio Asiacute se calcula una tasa ponderada a la que se le considera
como WACC y se calcula de la siguiente forma
119882119860119862119862 =119872119881(119863119890119887119905)
119872119881(119863119890119887119905) + 119872119881(119864119902119906119894119905119910)119903119889(1 minus 119879119886119909 119877119886119905119890) +
119872119881(119864119902119906119894119905119910)
119872119881(119863119890119887119905) + 119872119881(119864119902119906119894119905119910)119903
Donde
MV(Debt) valor de mercado de la deuda
MV(Equity) valor de mercado del patrimonio
rd costo de la deuda
r costo del capital propio
tax rate tasa impositiva
Flujo de caja del patrimonio (FCFE)
Es el flujo de efectivo disponible para todos los proveedores de capital propio luego de ser
excluidos los gastos operativos los pagos de intereacutes y principal de las deudas y las necesidades de
inversioacuten en capital de trabajo y capital fijo Con el FCFE se calcula el valor del capital propio
Equity Value = Firm Value - Market Value of Debt
El Equity Value o valor del patrimonio a se puede calcular como
119864119902119906119894119905119910 119881119886119897119906119890 = sum119865119862119865119864119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
25
Modelos de FCFF y FCFE
En la tabla 11 se pueden apreciar las principales variaciones de este tipo de modelos
Tabla 11 Modelos de FCFF y FCFE
Firm Value Equity Value
sum
119865119862119865119865119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
sum119865119862119865119864119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
Single stage 1198651198621198651198651
119882119860119862119862 minus 119892=
1198651198621198651198650(1 + 119892)
119882119860119862119862 minus 119892
1198651198621198651198641
119903 minus 119892=
1198651198621198651198640(1 + 119892)
119903 minus 119892
Two stage
sum119865119865119862119865119905
(1 + 119882119860119862119862)119905
119899
119905=1
+119865119865119862119865119899+1
(119882119860119862119862 minus 119892119897)(1 + 119882119860119862119862)119899
sum119865119865119862119864119905
(1 + 119903)119905+
119865119865119862119864119899+1
(119903 minus 119892 )(1 + 119903)119899
119899
119905=1
Fuente CFA 2010
Donde
r costo del capital propio
tax rate tasa impositiva
WACC costo promedio del capital
g tasa de crecimiento de los flujos
t=tiempo
Si bien los modelos son bastante directos una tarea adicional y de gran relevancia consiste en
calcular los flujos asociados al FCFF y al FCFE Para ello la siguiente tabla ofrece una lista de
metodologiacuteas para calcularlo dependiendo del insumo con el que se cuente en los estados
financieros
Tabla 12 Metodologiacuteas FCFF y FCFE
Empezando
por FCFF FCFE
FCFE=FCFF ndash Int (1-Tax Rate) + Net Borrowing
Net Income =NI + NCC + Int (1-Tax Rate) ndash FCInv ndashWCinv =NI + NCC ndash FCInv ndash WCinv + Net Borrowings
Cash Flow
from
Operations
=CFO + Int (1-tax rate) ndash FCInv CFO ndash FCInv + Net Borrowing
EBIT EBIT (1-Tax rate) + Dep ndash FCInv ndash WCinv EBIT (1-Tax rate) + Dep ndash FCInv ndash WCinv ndash Int
(1-Tax Rate) + Net Borrowing
EBITDA EBITDA (1-Tax rate) + Dep (Tax rate) ndash FCInv
ndash WCinv
EBITDA (1-Tax rate) + Dep (Tax rate) ndash FCInv ndash
WCinv ndash Int (1-Tax Rate) + Net Borrowing
Fuente CFA 2010
26
Donde
NI utilidad neta
tax rate tasa impositiva
NCC conceptos que no implican movimiento de cash
CFO flujo de caja operativo
FCInv inversioacuten en capital fijo
WCinv inversioacuten en capital de trabajo
Dep depreciacioacuten
Net borrowing preacutestamos netos
Int gastos por concepto de intereses de deuda
EBIT utilidad antes de intereses e impuestos
EBITDA utilidad antes de intereacutes impuestos depreciacioacuten y amortizacioacuten
13 Residual income valuation
Este modelo sustenta la aproximacioacuten de la valorizacioacuten del capital propio en los flujos que superen
el costo de capital impliacutecito del accionista
EVA=NOPAT-(CxTC)
Donde
EVA valor econoacutemico antildeadido
C costo de capital propio
TC capital total
NOPAT utilidad operativa antes de impuestos
Una compantildeiacutea debe generar beneficio econoacutemico para incrementar su valor de mercado o mejor
dicho valor de mercado agregado (MVA) El modelo supone que solo aquella empresa que logre
obtener resultados superiores a su costo de capital seraacute capaz de generar valor y por tanto superaraacute
el valor en el libro de inversioacuten
MVA= Market value of the company ndash Accounting book value of total capital
27
Donde
MVA valor de mercado agregado
Market value of the company valor de mercado de la compantildeiacutea
Accounting book value del capital valor en libros del capital
Las ventajas y desventaja del modelo de residual income se presentan en la tabla 13 a continuacioacuten
Tabla 13 Ventajas y desventajas del modelo de residual income
Ventajas Desventajas
En relacioacuten a otros modelos el valor terminal
no representa la mayor proporcioacuten del valor
presente total
Se basa en informacioacuten contable normalmente
disponible
El modelo puede raacutepidamente aplicarse a
compantildeiacuteas que no pagan dividendos o que no
presentan flujos positivos en el corto plazo
Se puede usar cuando los flujos de caja son
poco predecibles
Se centra en el beneficio econoacutemico
Se basa en informacioacuten contable que puede
estar sujeta a manipulacioacuten
La informacioacuten contable podriacutea requerir ajustes
significativos
El modelo requiere que la relacioacuten ldquoclean
surplusrdquo se mantenga De lo contrario se deben
realizar los ajustes correspondientes
Asume que el costo de deuda contable es
reflejado apropiadamente por los gastos de
intereacutes
Fuente CFA 2010
El modelo de valorizacioacuten de residual income analiza tanto el valor intriacutenseco del equity como la
suma de dos componentes
El actual valor en libros del patrimonio
El valor presente de los futuros ingresos residuales
1198810 = 1198610 + sum119877119868119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
= 1198610 + sum119864119905 minus 119903119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
28
Tabla 14 Modelo residual income
Modelo Foacutermula
El modelo general de
residual income
1198810 =1198631
(1 + 119903)1+
1198632
(1 + 119903)2+
1198633
(1 + 119903)3+ ⋯
The clean surplus relation Esta relacioacuten sustenta la base para asociar el modelo de
dividendo decantados con el de residual income
119861119905 = 119861119905minus1 + 119864119905 minus 119863119905
Una vez se cumpla la relacioacuten entre los resultados de ambos modelos el de dividendos
descontados y el de residual income los resultados seraacuten convergentes
119863119905 = 119864119905 minus (119861119905 minus 119861119905minus1) = 119864119905 + 119861119905minus1 minus 119861119905
1198810 =1198641 + 1198610 minus 1198611
(1 + 119903)1+
1198642 + 1198611 minus 1198612
(1 + 119903)2+
1198643 + 1198612 minus 1198611
(1 + 119903)3+ ⋯
1198810 = 1198610 +1198641 + 1199031198610
(1 + 119903)1+
1198642 + 1199031198611
(1 + 119903)2+
1198643 + 1199031198612
(1 + 119903)3+ ⋯
1198810 = 1198610 + sum119877119868119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
= 1198610 + sum119864119905 minus 119903119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
= 1198610 + sum(119877119874119864119905 minus 119903)119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
Gordon Growth Model
single stage 1198810 = 1198610 +
119877119874119864 minus 119903
(119903 minus 119892)1198610
Multistage
Horizonte finito
1198810 = 1198610 + sum119864119905 minus 119903119861119905minus1
(1 + 119903)119905
119879
119905=1
+119875119879 minus 119861119879
(1 + 119903)119879
1198810 = 1198610 + sum(119877119874119864119905 minus 119903)119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
+119875119879 minus 119861119879
(1 + 119903)119879
Residual income decae en el tiempo
1198810 = 1198610 + sum(119877119874119864119905 minus 119903)119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
+119864119879 minus 119903119861119879minus1
(1 + 119903 minus 119881)(1 + 119903)119879
Fuente CFA 2010
Donde
V valor de la empresa
ROE utilidad neta sobre patrimonio
B valor en libros
T tiempo
r costo de capital
V factor de ajuste en el tiempo
T periodo final
29
14 Valorizacioacuten relativa
Los meacutetodos de muacuteltiplos sentildealados en la tabla 15 ya sean asociados a precio o a valor de la
empresa son herramientas maacutes directas y raacutepidas que se usan para evaluar el precio de una accioacuten o
de la compantildeiacutea tomando como referencia informacioacuten del mercado disponible Entonces el
sustento detraacutes se basa en la idea de que empresas similares con similar estructura de capital y
similares riesgos debieran mantener una relacioacuten equivalente
Tabla 15 Meacutetodos de valorizacioacuten relativa
Price multiples Enterprise value (EV) multiples
Price to earnings PE EV to EBITDA EVEBITDA
Price to book value PBook Value EV to FCFF EVFCFF
Price to sales Psales EV to EBITA EVEBITA
Price to cashflow PCash flow EV to EBIT EVEBIT
Price to Dividends Pdividends EV to Sales EVSales
Fuente CFA 2010
Donde
P precio de la accioacuten
E utilidad neta
Book Value valor en libros
Sales ventas
Cash flow flujo de caja de la empresa
Dividend dividendos
EV valor de la empresa
EBITDA utilidad antes de intereses impuestos depreciacioacuten y amortizacioacuten
FCFF flujo de caja de la firma
EBITA utilidad antes de intereses impuestos y amortizacioacuten
EBIT utilidad antes de intereses e impuestos
30
Capiacutetulo IV Valorizacioacuten
En este capiacutetulo se desarrollaraacute el caacutelculo de la valorizacioacuten de la empresa de las acciones de GyM
Para poder realizar los caacutelculos se seguiraacuten los siguientes puntos
Eleccioacuten del modelo de valorizacioacuten se escogeraacute la metodologiacutea a usar
Supuesto flujo de caja se indicaraacuten los supuestos con los cuales se proyectaraacuten los flujos de
caja
Tasa de descuento se sentildealaraacute la metodologiacutea de tasa de descuento
Se estimaraacute la tasa de descuento
1 Eleccioacuten del modelo de valorizacioacuten
Dada las caracteriacutesticas de la empresa y que en el tiempo la poliacutetica de pago de dividendos no ha
guardado una clara relacioacuten con crecimiento de ganancias de la empresa se trabajaraacute con la
metodologiacutea del modelo de Flujo de caja libre para la firma (FCFF) Adicionalmente por fines
comparativos se calcularaacute el valor de la empresa considerando muacuteltiplos de precios (P) y de valor
de la empresa (EV)
Dado que la empresa se desenvuelve en distintos segmentos operativos tambieacuten se optaraacute por
aplicar el meacutetodo de break up value Este modelo evaluacutea a la empresa por partes y considera el
valor de la empresa como la suma de sus distintos negocios Este meacutetodo da una idea a los
accionistas de cuaacutento puede valer una compantildeiacutea si es separada y vendida por partes Si bien este
tipo de modelo estaacute relacionado con la valorizacioacuten de empresas que presentan un mal desempentildeo
tambieacuten se puede usar para valorar empresas que operan en maacutes de un negocio y que por tanto
reciben ingresos de distinta fuentes
2 Supuestos del flujo de caja
Ventas Como se mencionoacute en paacuterrafos anteriores se espera un crecimiento del PBI de Peruacute y por
eso se buscoacute un crecimiento de las ventas acorde con dicho comportamiento De manera que se
espera que luego de una caiacuteda en el 2016 las ventas se recuperen y estabilicen a niveles de 35
31
Graacutefico 11 Crecimiento PBI y GyM
Fuente BCR 2016 SMV 2016 Bloomberg 2016
En cuanto al costo de ventas se conserva la relacioacuten de la estructura de los componentes del estado
de ganancias y peacuterdidas respecto a las ventas
Inversioacuten de capital (capital de trabajo y CAPEX) el total de inversioacuten requerida se centraliza en
dos componentes el capital trabajo y los gastos de capital (capital expensesndash CAPEX) Acerca de
esta variable se conserva la relacioacuten de la estructura de estos componentes respecto a las ventas
Ademaacutes se consideran los datos de los uacuteltimos tres antildeos tanto para la inversioacuten en capital de
trabajo como en CAPEX neto de depreciacioacuten
Endeudamiento se ha estimado que se conservaraacute en promedio la estructura de capital que hasta
ahora se observa en los uacuteltimos antildeos en GyM Sin embargo se supone un reperfilamiento de deuda
que cambie la deuda de corto plazo a largo plazo lo que si bien puede incrementar su costo de
deuda le garantiza un flujo maacutes estable y predecible de compromisos de deuda
3 Tasa de descuento eleccioacuten de modelo y caacutelculo
En este caso se utiliza el modelo de CAPM Este es el modelo maacutes utilizado en la industria tanto
por su facilidad de interpretacioacuten como de caacutelculo
32
119896 = 119903119891 + 120573 lowast (119903119898 minus 119903119891)
En el caso de la tasa usada para el activo de anaacutelisis en la economiacutea peruana se antildeadiraacuten un
concepto maacutes el riego paiacutes y la tasa de depreciacioacuten
119896 = 119903119891 + 120573 lowast (119903119898 minus 119903119891119903) + 119903119901 + 119903119889
Considerando estos supuestos se calcula el costo de capital
Graacutefico 12 Composicioacuten del costo de capital
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
Donde
k costo del capital obtenido a traveacutes del CAPM
rf tasa libre de riesgo2
B beta apalancado de GyM3
2Esta tasa es la del bono a treinta antildeos del tesoro americano (232 al 30 de setiembre) Se eligioacute esta tasa pues para ser
una tasa libre de riesgo es deseable que no tenga riesgo de creacutedito pero tampoco de reprecio Esta tasa seguacuten estos
criterios es la que calza con el costo de oportunidad en el largo plazo 3Este beta se basoacute en el beta desapalancado de la informacioacuten de Damodaran asociada a la industria de Ingenieriacutea y
construccioacuten
158169
185
149165
00
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
Consolidado IampC Infr Inmobiliaria Servicios
Costo de capital - ()
rf rp B(rm-rfr) rd k
33
rm-rfr Prima de mercado calculada sobre la base de la diferencia entre el SampP 500 y la accioacuten de
GyM Se estima en 65
rp riesgo paiacutes4
rd depreciacioacuten
Existen dos condiciones conocidas que buscan entender y anticiparte al comportamiento del tipo de
cambio i) la paridad de tasas de intereacutes y ii) la paridad de poder de compra La primera sentildeala que
las diferencias de las tasas de intereacutes en distintas monedas determinan el efecto de depreciacioacuten
La segunda sentildeala que es la relacioacuten existente entre la inflacioacuten en distinta economiacuteas la que lo
determina En ambos casos en un contexto de libre movilidad de capitales se esperariacutea que tanto
los diferenciales de tasa de intereacutes como los de inflacioacuten tiendan a converger en el largo plazo por
lo que el efecto seriacutea nulo por tanto podriacutea obviarse
Paridad de poder de compra Paridad de tasa de intereacutes
1198650
1198780=
(1 + 120587119871)
(1 + 120587119864)
1198650
1198780=
(1 + 119903119871)
(1 + 119903119864)
(1 + 120587119871)
(1 + 120587119864)=
(1 + 119903119871)
(1 + 119903119864)
Donde
F0 tipo de cambio futuro
S0 tipo de cambio hoy (Spot)
rL tasa de intereacutes en moneda local
rE tasa de intereacutes en moneda extranjera
πL inflacioacuten local
πE inflacioacuten extranjera
Sin embargo si bien se espera que en el largo plazo esto ocurra la evidencia muestra que
normalmente ha existido un riesgo de devaluacioacuten presente Este riesgo se puede apreciar en el
diferencial de tasas de intereacutes de la deuda soberana peruana en soles y la deuda soberana peruana en
doacutelares En este sentido tomando un horizonte desde enero 2013 a setiembre 2016 se toma como
4 En este caso se utiliza como aproximacioacuten la mediana del precio diario para el periodo 2015 a 2016 de los Credit
Default Swap (CDS) de la deuda soberana en doacutelares a 10 antildeos de Peruacute (Bloomberg 2006)
34
efecto de devaluacioacuten anual el promedio de diferencia de de tasa para este periodo de anaacutelisis el
cual es de 213pbs
Luego de haber obtenido el costo de capital en el graacutefico 12 se calcula el WACC tal y como se
muestra en el graacutefico 13
119882119860119862119862 =119863
119863 + 119864119903119889(1 minus 119905) +
119864
119863 + 119864119896
Se estima una tasa de descuento (WACC) de 1169
Graacutefico 13 Composicioacuten del WACC
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
Donde
WACC costo promedio del capital
k costo del capital propio obtenido por CPM
E valor promedio estimado (2016-2020) de la participacioacuten del patrimonio como porcentaje de las
fuentes de fondeo total
D valor de la deuda respetando la estructura de capital
t tasa impositiva variable en funcioacuten a lo sentildealado por la regulacioacuten
35
rd costo de deuda de largo plazo Se estima que GyM estaacute reperfilando su deuda de corto a largo
plazo Asiacute se estima una deuda de largo plazo de aproximadamente 7
4 Resultados
41 Caacutelculos
Valorizamos GyM utilizando el meacutetodo de flujo de caja libre para a la firma a una tasa de descuento
(WACC) de 1169 Asimismo se usa una tasa de crecimiento de diferenciada por segmento
considerando los estimados de crecimiento del PBI del reporte de inflacioacuten que publica el BCRP
Para el caso de la tasa de crecimiento (2016-2020) del consolidado y los segmentos de ingenieriacutea y
construccioacuten inmuebles y servicios se usaraacute una tasa promedio anual de 42 Para el caso del
segmento infraestructura se usaraacute para el periodo 2016-2020 una tasa de crecimiento promedio de
14 En todos los casos luego del antildeo 2020 se optaraacute por usar la tasa de crecimiento del PBI de
42
Tabla 16 Valorizacioacuten FCFF
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten
(EBIT) 589 747 610 394 561 584 609 634 661
Tasa impuesto 297 307 288 348 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 175 229 176 137 168 175 183 190 198
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 414 518 434 257 392 409 426 444 463
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -27 -28 -29 -31
Flujo de caja libre de la firma -387 -454 -288 398 382 398 415 432
Valor terminal 5766
Valor presente FCFF 356 306 286 266 3317
Valor de la empresa (PEN MM) 453154
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
36
Valorizacioacuten GyM
WACC 1169
Crecimiento de largo plazo 420
Patrimonio (a Dic15) 318305
Valor de la empresa (PEN MM) 453154
Deuda (PEN MM) 257545
Cash (PEN MM) 55400
Valor fundamental del Equity (PEN MM) 251009
Acciones en circulacioacuten 66005
Valor por accioacuten (PEN) 380
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
Adicionalmente se calcula el valor de la empresa considerando la metodologiacutea de muacuteltiplos cuyos
resultados son mostrados en la tabla 17 Dentro de estos modelos se eligen PE y EVEBITDA
Tabla 17 Valorizacioacuten muacuteltiplos
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
EVEBITDA PE
EBITDA (Promedio 2015-2016) 800 01 Utilidad neta estimada (promedio 2015-2016) 250 61
Muacuteltiplo 8 15 Muacuteltiplo 1370
EV Fundamental (estimado) 652005
Deuda neta 2575 45
Valor fundamental del equity 3944 60 Valor fundamental del equity 3433 40
Acciones en circulacioacuten 666 055 Acciones en circulacioacuten 660 05
Valor por accioacuten 598 Valor por accioacuten 520
VF Promedio muacuteltiplos 5 59
PE PBV PSales PEBITDA EVEBITDA
Besalco Chile 89 08 03 25 76
Salfacorp Chile 80 06 03 35 100
Arteris Brazil 325 15 09 28 60
OHL Mexico Mexico 54 06 24 28 90
Promedio 137 09 10 29 82
Grantildea y Montero Peruacute 209 11 04 46 76
37
A continuacioacuten se presentaraacuten los resultados aplicando el meacutetodo de break up value En primer
lugar se presentaran los flujos de los segmentos Finalmente se antildeadiraacuten para comparar los
resultados
Tabla 18 Break up value mode Valoracioacuten de segmentos
Ingenieriacutea y construccioacuten
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 294 417 322 105 249 260 271 282 294
Tasa impuesto 318 303 234 -1338 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 94 126 75 -141 75 78 81 85 88
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 201 291 246 246 175 182 189 197 206
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 14 -9 -9 -10 -10
Flujo de caja libre de la firma 47 -315 31 189 173 180 188 195
Valor terminal 2727
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF 170 139 130 122 1592
Valor de la empresa (PEN MM) 215363
Fuente Elaboracioacuten Propia 2017
Infraestructura
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 147 172 205 167 205 208 210 213 216
Tasa impuesto 314 323 325 274 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 46 55 67 46 61 62 63 64 65
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 101 116 138 122 143 145 147 149 151
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 43 -2 -2 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma 125 -386 -275 186 143 145 147 149
Valor terminal 2183
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF 168 116 106 97 1294
Valor de la empresa (PEN MM) 178029
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
38
Inmobiliaria
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 70 95 53 49 52 54 56 58 61
Tasa impuesto 306 266 302 207 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 21 25 16 10 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 48 70 37 39 36 38 39 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten)
19 -3 -3 -4 -4
Flujo de caja libre de la firma
-52 17 -81 55 34 36 37 39
Valor terminal
495
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF
49 27 26 24 280
Valor de la empresa (PEN MM) 40590
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
Servicios
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 81 74 28 73 52 54 56 59 61
Tasa impuesto 84 294 8152 -149 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 7 22 229 -11 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 74 53 -201 84 36 38 40 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -1 -1 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma -8 -179 20 41 37 38 40 41
Valor terminal 566
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF 37 29 27 26 329
Valor de la empresa (PEN MM) 44793
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
Comparativo
IampC Infra Inmobiliaria Servicios Consolidado Break
up value
WACC 1136 1103 1207 1149
crecimiento de largo plazo 420 420 420 420
Patrimonio (a Dic15) 88536 63655 48622 19805 220618
valor de la empresa (PEN MM) 215363 178029 40590 44793 478775
Deuda (PEN MM) 102893 103392 25194 15788 247267
Cash (PEN MM) 17212 22183 7446 6019 52859
Valor fundamental del equity (PEN MM) 129682 96820 22842 35024 284368
Acciones en circulacioacuten 66005 66005 66005 66005 264022
Valor por accioacuten (PEN) 196 147 035 053 431
Incremento valor patrimonio 146 152 47 177 129
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
39
Uno de los resultados maacutes resaltantes es que dado el capital propio invertido el segmento maacutes
rentable y por el que se podriacutea obtener un mayor precio de vender la empresa por partes seriacutea el de
servicios seguido por infraestructura e ingenieriacutea y construccioacuten Entonces cada uno de ellos
implica un incremento en su inversioacuten de aproximadamente 77 52 y 46 respectivamente El
segmento inmobiliario sin embargo parece ser el que menos aporta a GyM De modo que los
efectos provenientes por operaciones de la Holding o el cuadre de eliminaciones suelen
compensarse por lo que estaacuten siendo obviados del anaacutelisis
42 Comparacioacuten de resultados
A partir de las cuadro metodologiacuteas de valorizacioacuten utilizadas se obtiene un valor de la accioacuten de
GyM de S 482 En el graacutefico 14 se presenta el valor promedio obtenido por meacutetodo en
comparacioacuten al precio de la empresa al cierre de setiembre de 2016 S 556 (set 16) vs S 482
(promedio de metodologiacuteas) Entonces esto sugiere que el precio de la accioacuten auacuten puede presentar
alguacuten sesgo a la baja
Graacutefico 14 Resultado valorizaciones
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
556
380
520
598
431482
000
100
200
300
400
500
600
700
Precio a Set
16
FCFF PE EVEBIT FCFF Break
up value
Promedio
Valorizaciones por meacutetodo (PEN MM)
40
43 Sensibilidades
Como se sentildealoacute el valor fundamental y el valor de la accioacuten asociada se encuentra calculado sobre
la base de los supuestos ya explicados Sin embargo se considera prudente realizar un ejercicio de
sensibilidades del valor de la accioacuten ante leves movimientos tanto de la tasa de crecimiento de
largo plazo de los flujos como de la tasa de descuento usada (WACC) Este ejercicio nos serviraacute
especialmente para estresar el crecimiento del PBI siempre que se considere un shock negativo de
2 es decir un escenario en el que el crecimiento de largo plazo sea de 22
Como lo muestra la tabla 19 el valor de la empresa y de la accioacuten es bastante sensible a los factores
mencionados y en particular a la tasa de crecimiento de largo plazo El rango de variacioacuten de
precios puede encontrar desde una reduccioacuten de 31 (S 298) a un incremento de 60 (S 687)
Asiacute en un escenario de riesgo y contraccioacuten econoacutemica de reduccioacuten de 2 del PBI comparado
con un escenario normal se puede apreciar una caiacuteda de 27 en el valor estimado de GyM
(manteniendo los mimos niveles de tasa de descuento)
Tabla 19 Matriz de sensibilidades sobre break up value model
Tasa crecimiento largo plazo
220 420 620
Var
Tas
a
Dsc
to
025 298 406 595
000 314 431 639
-025 332 457 687
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
44 Discusioacuten de resultados
El precio calculado de la accioacuten se encuentra por debajo del precio observado en los mercados (S
556 a setiembre de 2016) Sin embargo se observa un alto nivel de sensibilidad a los supuestos
considerados en particular a los usados tanto para el caacutelculo del valor terminal (tasa de crecimiento
largo plazo) como para la tasa de descuento Ademaacutes se puede apreciar que luego de un periodo en
el cual la accioacuten de GyM sufrioacute una caiacuteda sostenida el nivel de la accioacuten se estaacute estabilizando y estaacute
retomando un valor maacutes sostenible en el tiempo asociado con el crecimiento de largo plazo de la
economiacutea
41
Conclusiones
El presente trabajo tuvo como objetivo valorizar a la empresa GyM usando el modelo y los
supuestos maacutes acordes con las caracteriacutesticas de los flujos de la empresa En este contexto se
eligioacute al modelo de FCFF como el maacutes pertinente en particular por la falta de pagos de
dividendos recurrentes Adicionalmente se escogieron dos aproximaciones la de considerar
GyM una sola empresa y la de aplicar el modelo break up value dado los distintos segmentos
en lo que se desenvuelve la compantildeiacutea
Considerando los supuestos de crecimiento de la economiacutea y por ende de las ventas de GyM
se puede apreciar que nuestros caacutelculos distan un poco de lo observado en el mercado
Considerando el valor promedio de todas las metodologiacuteas usadas el valor de la accioacuten de la
empresa se encontrariacutea alrededor de S 482 Ahora bien si se utiliza solo las metodologiacutea de
FCFF se puede observar que el valor de la empresa calculado se encuentra entre S 380
(consolidado) y S 431 (break up value)
El anaacutelisis de valor por segmento muestra que la estrategia de diversificacioacuten han logrado
generar un valor significativo en los segmentos de infraestructura y servicios Estos resultariacutean
un complemento adecuado a los ingresos obtenidos por ingenieriacutea y construccioacuten su segmento
inicial y principal
La empresa GyM se presenta como una adecuada alternativa de inversioacuten en el largo plazo
pero en el mediano o corto puede estar muy sujeta a los ciclos econoacutemicos (a pesar de la
diversificacioacuten que busca)
La propuesta de valor de GyM se basa en ser una empresa con gran experiencia y con alto nivel
de eficiencias operativa Este hecho podriacutea apreciarse en el valor que logra en sus distintos
segmentos
No solo se puede observar coacutemo el ciclo econoacutemico afecta al valor de la empresa sino tambieacuten
coacutemo la intencioacuten poliacutetica o conflictos sociales pueden retrasar proyectos y con ello atrasar
42
cualquier planificacioacuten de reinversioacuten o modificar una estructura de capital ya planeada Estos
puntos son parte importante de los riesgos que puede enfrentar la empresa poca decisioacuten
poliacutetica destrabe de inversiones retrasos de ejecucioacuten de proyectos por temas burocraacuteticos o
conflictos sociales
Un riesgo que no se ha tomado en cuenta quizaacutes porque se le considera poco probable ndashsi bien
de gran impacto- es el reputacional Cabe mencionar que maacutes allaacute de cualquier subjetividad es
un riesgo que debe tenerse presente En particular debido al nivel de backlog que se mantiene y
los proyectos que involucran la participacioacuten del Estado Una mala gestioacuten de este riesgo puede
implicar una reduccioacuten en los niveles de backlog o la caiacuteda de varios proyectos pendientes
Si bien GyM ha buscado darle maacutes estabilidad a los ingresos provenientes de sus negocios al
optar por estrategias de diversificacioacuten en segmentos y paiacuteses auacuten se puede apreciar una alta
relacioacuten con el ciclo y a la reactivacioacuten de la economiacutea Escoger incentivar su segmento de
infraestructura seriacutea una buena opcioacuten para lograr estabilidad de ingresos en tanto pueda
ofrecer sus servicios a la inversioacuten privada y de igual manera a la puacuteblica
43
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Grupo Grantildea y Montero (2014) Memoria anual 2014 Estilo Grantildea y Montero Nos inspira Nos
distingue Nos permite trascender Fecha de consulta 10102016 Disponible en
lthttpinvestorrelationsgranaymonterocompesitesgranaymonteroinvestorhqbusinesswirecomf
ilesdoc_libraryfileGyM_espanol_web_vfpdfgt
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3B7F806EA74gt
46
Anexos
47
Anexo 1 Balance por segmento 2015
Balance- activos
2015 Ingenieriacutea y
construccion Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminacioacuten Consolidado
PEN Miles Petroacuteleo
y gas Carreteras Metro
Tratamiento
de aguas
Activos
Efectivo y equivalente
de efectivo 172116 42638 58640 111454 9094 74459 60193 25408 0 554002
Activo financiero a
traveacutes de ganancias y
peacuterdidas
3153 0 0 0 0 0 0 0 0 3153
Cuentas por cobrar
comerciales 614917 43260 22045 63516 0 59108 247945 0 0 1050791
Trabajos en curso
pendientes por cobrar 1301501 0 0 0 17686 0 0 0 0 1319187
Cuentas por cobrar a
partes relacionadas 316188 12145 18820 301 0 34724 48520 132735 -283280 280153
Otra cuentas por
cobrar 599127 25857 5699 25668 10250 20535 102204 35249 0 824589
Inventarios 159557 10025 0 13678 0 920092 61734 389 -6321 1159154
Gastos contratados por
anticipado 12899 2207 1401 10787 458 349 11402 520 0 40023
Activos no corrientes
mantenidos a la venta 22511 0 0 0 0 0 0 0 0 22511
Total activo corriente 3201969 136132 106605 225404 37488 1109267 531998 194301 -289601 5253563
Cuentas por cobrar
comerciales a largo
plazo
0 0 0 621831 0 0 0 0 0 621831
Trabajo en curso por
cobrar a clientes a
largo plazo
0 40727 19027 0 0 0 0 0 0 59754
Cuentas por cobrar a
partes relacionadas a
largo plazo
0 0 408 0 0 0 500 256022 -256930 0
Gastos contratados por
anticipado 0 3692 15584 2112 998 0 0 0 0 22386
Otras cuentas por
cobrar a largo plazo 534 14214 30473 2198 1589 14726 0 2195 0 65929
Otros activos
financieros 0 0 0 0 0 0 0 120134 0 120134
Inversioacuten en asociadas
y negocios conjuntos 122717 8265 0 0 0 28732 9228 2582913 -2104971 646884
Propiedades de
inversioacuten 0 0 0 0 0 34702 0 0 0 34702
Propiedades planta y
equipo 606158 198774 1624 217 0 11303 170660 130113 -7092 1111757
activos intangibles 302992 137130 364819 311 0 1043 37564 23561 13600 881020
Activos por impuestos
diferidos 126550 1325 3003 0 0 1171 39825 656 1321 173851
Total del activo no
corriente 1158951 404127 434938 626669 2587 91677 257777 3115594 -2354072 3738248
Total activos 4360920 540259 541543 852073 40075 1200944 789775 3309895 -2643673 8991811
Fuente Grupo Grantildea y Montero (2015)
48
Balance Pasivo y patrimonio
2015 Ingenieriacutea y
construccion Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminacioacuten Consolidado
PEN Miles Petroacuteleo
y gas Carreteras Metro
Tratamiento
de aguas
Pasivos
Otros pasivos
financieros 652974 101096 55428 0 0 224380 91366 102776 0 1228020
Bonos 0 0 5537 31546 0 0 0 0 0 37083
Cuentas por pagar
comerciales 1409982 35428 3768 24498 154 14334 134973 12623 0 1635760
Cuentas por pagar a
partes relacionadas 118381 3990 40578 9962 10560 58790 39476 79709 -283616 77830
Impuesto a la renta
corriente 19337 0 753 0 166 26 13750 84 0 34116
Otras cuentas por
pagar 645648 20340 2841 1682 0 257616 125020 12853 0 1066000
Otra provisiones 0 6341 0 0 0 0 7127 0 0 13468
Total del pasivo
corriente 2846322 167195 108905 67688 10880 555146 411712 208045 -283616 4092277
Otros pasivos
financieros 375952 83307 0 0 0 27562 66515 0 0 553336
Cuentas por pagar
comerciales a largo
plazo
0 0 180686 576322 0 0 0 0 0 757008
Otras cuentas por
pagar a largo plazo 176644 0 493 0 0 0 68045 1214 0 246396
Cuentas por pagar a
partes relacionada a
largo plazo
0 0 0 94172 24035 120083 38332 0 -256486 20136
Otra provisiones 24624 7034 0 0 0 0 3960 0 0 35618
Otros pasivos no
financieros 0 2331 0 0 0 0 0 0 0 2331
Pasivos por impuestos
diferidos 52016 4250 107 9723 270 11937 3164 20197 0 101664
Total del pasivo no
corriente 629236 96922 181286 680217 24305 159582 180016 21411 -256486 1716489
Total del pasivo 3475558 264117 290191 747905 35185 714728 591728 229456 -540102 5808766
Patrimonio atribuible a
lo controladores de la
compantildeiacutea
720722 255032 198345 78127 4890 158605 162550 3067987 -1991702 2654556
Participacioacuten no
controlante 164640 21110 53007 26041 0 327611 35497 12452 -111869 528489
Total pasivo y
patrimonio 4360920 540259 541543 852073 40075 1200944 789775 3309895 -2643673 8991811
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
49
Anexo 2 Estado de resultado por segmento 2015
2015 Ingenieriacutea y
construccion Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminacioacuten
Consolidado
PEN Miles
Petroacuteleo
y gas Carreteras Metro
Tratamiento
de aguas
Ingresos 5841559 389377 394462 211279 27994 215764 1152544 70531 -471077 7832433
Utilidad bruta 357274 63530 78544 48804 2225 51755 178303 -7004 -70626 702805
Gasto administrativos -289144 -18214 -10319 -10529 -310 -20521 -115018 -29882 80557 -413380
Otros ingresos (gastos) 30616 1365 55 2 0 1759 15348 11114 -2972 57287
Utilidad en la venta de
inversiones 0 0 0 0 0 0 -8289 0 0 -8289
Utilidad antes de
intereses impuestos 98746 46681 68280 38277 1915 32993 70344 -25772 6959 338423
Gastos financieros -127383 -19953 -4713 -5303 -45 -11642 -32246 -2818 27301 -176802
Ingresos financieros 8875 158 8722 2316 121 746 2145 56101 -41077 38107
Participacioacuten en los
resultados de asociadas
y negocios conjuntos
por el meacutetodo de
participacioacuten
patrimonial
-2234 944 0 0 0 14888 589 76226 -72810 17603
Utilidad antes del
impuesto a la renta -21996 27830 72289 35290 1991 36985 40832 103737 -79627 217331
Impuesto a la renta -29441 -7650 -18794 -10630 -520 -7649 6102 -9208 2171 -75619
Utilidad del periodo -51437 20180 53495 24660 1471 29336 46934 94529 -77456 141712
Utilidad atribuible a
Propietarios de la
compantildeiacutea -64379 17072 40010 18495 1471 12377 40322 95271 -72485 88154
Participacioacuten no
controlante 12942 3108 13485 6165 0 16959 6612 -742 -4971 53558
Utilidad del periodo -51437 20180 53495 24660 1471 29336 46934 94529 -77456 141712
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
50
Anexo 3 Estado de resultados consolidados 2012 - 2016-2T
USD Miles 2012 2013 2014 2015 2T2015 2T2016
ventas 2050915 2134233 2344824 2294882
1184054 850276
Utilidad Bruta 279132 359321 318357 205291
110770 93140
Utilidad Operativa 207979 241020 182448 94379
48182 49308
Ingresos (egresos) Financieros -12331 -15451 -15749 -16990
-9583 -15682
Dividendos Percibidos 0 418 0 0
0 0
Participacion en Asociadas 237 12004 17881 11244
4909 9413
Dieferncia de cambio 8281 -25185 -14815 -24276
-11131 5714
Utilidad ADI 204166 212806 169765 64357
32377 48753
Gasto por impuesto a las ganacias -60594 -65247 -48911 -22502
-10563 -11693
Interese minoritarios -26909 -32980 120854 -15754
-9248 -5193
Utilidad Neta 113663 114579 100282 26101
12566 31867
Depreciacioacuten y Amortizacioacuten 95846 92682 86999 89782
45289 41374
EBITDA 313950 368627 306195 229376 110349 113151
USD Miles 2012 2013 2014 2015 2T2015 2T2016
Total Activo 1957125 2257824 2586116 2639125
2588657 2704965
Caja 305807 343138 273805 162321
226598 171140
Deuda Financiera 331429 284629 586008 754599
758184 826618
Patrimonio 696547 1143362 1063875 931608 990484 978520
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
51
Anexo 4 Estado de resultados y ratios financieras por segmento 2016-2T
USD Miles (Jun 16) Ingenieria y
construccioacuten Infraestructura inmobiliaria servicios consolidado Eliminaciones
ventas 562347 135409 30572 173538 850276 -51590
Utilidad bruta 43296 26801 9275 23569 93140 -9801
Gto administrativos -37821 -5527 -3050 -14376 -56863 3911
Otros ingresos (egresos) operativos 3990 -128 107 619 4533 -55
Otras ganacias (peacuterdidas) 0 -62 0 0 6 68
Utilidad de la venta de inversiones 0 0 0 0 0 0
Utilidad operativa 9465 21084 6332 9819 49308 2608
Ingresos (egresos) Financieros -6752 -1729 -1766 -2934 -15682 -2501
Dividendos percibidos 0 0 0 0 0 0
Participacioacuten en asociadas 2677 363 -113 82 9413 6404
Diferencia de cambio 1982 203 41 664 5714 2824
Utilidad ADI 7372 19921 4493 7631 48752 9335
Gasto por impuesto a las ganancias -2912 -5784 -1105 -2873 -11692 982
Interese minoritarios 1037 -4258 -2415 -590 -5194 1032
Utilidad neta 5498 9879 973 4168 31866 11348
EBITDA 31609 39631 16668 15163 113151 10080
Ratio financieros
Margen bruto 77 198 303 136 110 190
margen operativo 17 156 207 57 58 -51
margen neto 10 73 32 24 37 -220
Margen EBITDA 56 293 545 87 133 -195
deuda financiera 272122 323303 66985 47751 826618 116457
Deuda financieraEBITDA 45 39 17 14 36
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
52
Anexo 5 GyM Principales proyectos de inversioacuten en los que planea participar
Proyecto Locacioacuten Estado Inversioacuten Estimada (USD
MM)
Fecha estimada de
adjudicacioacuten
Vial
Longitudinal de la sierra tramo
4
Junin Ayacucho
Huancavelica Apurimac Ica Convocado 446 4T2016
Longitudinal de la sierra tramo
5 Cuzco Puno No convocado Por definir -
Ferroviarios
Ferrocarril Huancayo -
Huancavelica Junin y Huancavelica Convocado 204 3T2016
Liacutenea 3 y 4 del metro de Lima Lima No convocado Por definir -
Hidrocarburos
Sistema de abastecimiento de
GLP para Lima y Callao Lima e Ica Convocado 250 -
Agua
Obras de cabecera y conduccioacuten
para el abastecimiento de agua
potable en Lima
Junin y Lima Convocado 600 4T2016
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
53
Anexo 6 GyM ndash Backlog al 2T2016
PEN M
Backlog
Inicial
2015
Backlog
Ejecutado
2015
Backlog
Final
2T2016
Backlog Anual
15301896 2900295 15287203 2773811 5454402 7058973
USD M Nuevos Pedidos Backlog Anual
Backlog
Inicial
Backlog
Ejecutado Total 1T 2016 2T 2016
Backlog
Final 2016 2017 2018+
GyM 1734335 255875 334899 48837 286062 1813359 257950 783441 771967
Stracon GyM 1147838 179772 18983 7110 11873 987049 148662 226410 611977
VyV-DSD 37831 40042 5417 7932 -2515 3206 3205 0 0
Morelco 163804 43130 96752 663 96089 217426 43906 76975 96545
CAM Peruacute 11362 11300 5227 3871 1356 5289 3972 813 504
GMI 34261 17411 18754 5301 13453 35604 12799 17721 5084
Ingenieria y
contruccioacuten 3129431 547530 480032 73714 406318 3061933 470494 1105360 1486077
Survial 24205 3926 4397 2263 2134 24676 4231 8146 12300
Canchaque 15227 1345 1280 686 594 15162 1245 10232 3685
La Chira 5308 3059 1981 -1197 3178 4230 1656 1029 1544
Linea 1 metro de
Lima 211758 36309 18948 -4164 23112 194397 31693 64300 98404
Infraestructura 256498 44639 26606 -2412 29018 238465 38825 83707 115933
Viva GyM 111038 30572 63572 45160 18412 144038 77860 63180 2998
Inmbiliaria 111038 30572 63572 45160 18412 144038 77860 63180 2998
GMD 119427 38922 44637 24433 20204 125142 33847 48965 42329
Concar 128742 40581 124517 117193 7324 212678 40863 90668 81147
CAM Peruacute 364867 94035 185313 172500 12813 456145 103351 148960 203833
Servicio 613036 173538 354467 314126 40341 793965 178061 288593 327309
Eliminaciones -72196 -22296 -33364 -36693 3329 -83264 -26797 -22587 -33880
Total 4037807 773983 891313 393895 497418 4155137 738443 1518253 1898437
Negocios Recurrentes
GMP 327080 54769 74285 18586 55699 346596 57463 95304 193829
Norvial 147274 34733 57716 46609 11107 170257 49486 53612 67159
Eliminaciones -26117 -13208 -11102 -10657 -444 -24011 -2032 -8792 -13188
Total Negocios
Recurrentes 448237 76294 120899 54538 66362 492842 104917 140124 247800
Total Backlog +
Negocios Recurrentes 4486044 850277 1012212 448433 563780 4647979 843360 1658377 2146237
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
54
Anexo 7 Brecha de infraestructura de Peruacute
Sector Brecha mediano plazo 2016
- 2020 Brecha 2021-2025
Brecha de largo plazo 2016-
2025
Agua y saneamiento 6970 5282 12252
Agua potable 1624 1004 2628
Saneamiento 5345 4278 9623
Telecomunicaciones 12603 14432 27035
Telefoniacutea moacutevil 2522 4362 6884
Banda Ancha 10081 10070 20151
Transporte 21253 36246 57499
Ferrocarriles 7613 9370 16983
Carreteras 11284 20667 31951
Aeropuertos 1419 959 2378
Puertos 1037 5250 6287
Energiacutea 11388 19387 30775
Salud 9472 9472 18944
Educacioacuten 2592 1976 4568
Inicial 1037 585 1622
Primaria 137 137 274
Secundaria 1418 1254 2672
Hidraacuteulico 4537 3940 8477
Total 68815 90734 159549
Fuente AFIN 2016
55
Anexo 8 Estimacioacuten de flujos
Consolidado
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 5232 5968 7009 7832 8161 8504 8861 9234 9621
Utilidad bruta 712 1004 952 703 732 763 795 829 863
Gastos administrativos -257 -362 -421 -413 -461 -480 -500 -521 -543
Otros ingresos y gastos netos 76 25 15 57 39 40 42 44 46
Peacuterdida en venta de inversiones 0 6 0 -8 -4 -4 -5 -5 -5
Utilidad (peacuterdida) operativa 531 673 545 338 494 515 536 559 582
Gastos financieros -68 -153 -103 -177 -177 -177 -178 -179 -180
Ingresos financieros 58 40 11 38 27 28 29 30 31
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
1 34 53 18 40 42 44 46 47
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 521 594 507 217 409 426 444 462 482
Impuesto a la renta -155 -182 -146 -76 -123 -128 -133 -139 -145
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 366 412 361 142 286 298 311 324 337
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 589 747 610 394 561 584 609 634 661
Tasa impuesto 297 307 288 348 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 175 229 176 137 168 175 183 190 198
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 414 518 434 257 392 409 426 444 463
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -27 -28 -29 -31
Flujo de caja libre de la firma -387 -454 -288 398 382 398 415 432
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
Ingenieriacutea y construccioacuten
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 3525 4075 5036 5842 6085 6338 6603 6878 7164
Utilidad bruta 408 560 535 357 372 388 404 421 438
Gastos administrativos -160 -218 -259 -289 -307 -320 -333 -347 -361
Otros ingresos y gastos netos -1 11 -10 31 10 10 11 11 12
Peacuterdida en venta de inversiones 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad (peacuterdida) operativa 248 352 267 99 213 222 231 240 250
Gastos financieros -18 -49 -69 -127 -127 -127 -128 -128 -129
Ingresos financieros 37 23 7 9 9 9 9 10 10
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
9 42 48 -2 28 29 30 32 33
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 276 368 253 -22 141 147 153 160 166
Impuesto a la renta -88 -111 -59 -29 -42 -44 -46 -48 -50
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 189 256 194 -51 99 103 107 112 116
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 294 417 322 105 249 260 271 282 294
Tasa impuesto 318 303 234 -1338 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 94 126 75 -141 75 78 81 85 88
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 201 291 246 246 175 182 189 197 206
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 14 -9 -9 -10 -10
Flujo de caja libre de la firma 47 -315 31 189 173 180 188 195
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
56
Infraestructura
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 524 681 885 1023 1037 1051 1066 1081 1095
Utilidad bruta 173 187 246 193 196 198 201 204 207
Gastos administrativos -31 -31 -40 -39 -44 -44 -45 -45 -46
Otros ingresos y gastos netos -2 -3 -3 1 -1 -1 -1 -1 -1
Peacuterdida en venta de inversiones 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad (peacuterdida) operativa 140 153 202 155 197 200 202 205 208
Gastos financieros -24 -62 -28 -30 -29 -29 -29 -29 -29
Ingresos financieros 7 17 3 11 7 7 8 8 8
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
0 2 0 1 0 1 1 1 1
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 122 110 176 137 173 175 178 180 183
Impuesto a la renta -38 -35 -57 -38 -52 -53 -53 -54 -55
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 84 74 119 100 121 123 125 126 128
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 147 172 205 167 205 208 210 213 216
Tasa impuesto 314 323 325 274 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 46 55 67 46 61 62 63 64 65
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 101 116 138 122 143 145 147 149 151
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 43 -2 -2 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma 125 -386 -275 186 143 145 147 149
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
Inmobiliaria
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 240 314 225 216 225 234 244 254 265
Utilidad bruta 87 114 62 52 54 56 58 61 63
Gastos administrativos -17 -21 -21 -21 -21 -22 -23 -24 -25
Otros ingresos y gastos netos -2 -2 -1 2 0 1 1 1 1
Peacuterdida en venta de inversiones 0 3 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad (peacuterdida) operativa 68 94 41 33 37 39 41 42 44
Gastos financieros -4 -15 -15 -12 -11 -11 -11 -12 -12
Ingresos financieros 2 1 0 1 0 0 0 0 1
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
0 0 12 15 14 14 15 16 16
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 65 80 38 37 38 40 42 43 45
Impuesto a la renta -20 -21 -11 -8 -11 -12 -12 -13 -14
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 45 59 27 29 27 28 29 30 32
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 70 95 53 49 52 54 56 58 61
Tasa impuesto 306 266 302 207 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 21 25 16 10 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 48 70 37 39 36 38 39 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 19 -3 -3 -4 -4
Flujo de caja libre de la firma -52 17 -81 55 34 36 37 39
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
57
Servicios
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 1083 1169 1208 1153 1201 1251 1303 1357 1414
Utilidad bruta 104 179 142 178 186 193 202 210 219
Gastos administrativos -105 -132 -123 -115 -121 -126 -131 -137 -142
Otros ingresos y gastos netos 74 25 6 15 11 11 12 12 13
Peacuterdida en venta de inversiones 0 0 0 -8 -4 -4 -5 -5 -5
Utilidad (peacuterdida) operativa 72 71 26 70 49 51 54 56 58
Gastos financieros -14 -18 -27 -32 -32 -32 -32 -32 -32
Ingresos financieros 9 2 2 2 2 2 2 2 2
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
0 1 1 1 1 1 1 1 1
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 67 57 1 41 22 23 23 24 25
Impuesto a la renta -6 -17 -6 6 -6 -7 -7 -7 -8
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 61 40 -5 47 15 16 16 17 18
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 81 74 28 73 52 54 56 59 61
Tasa impuesto 84 294 8152 -149 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 7 22 229 -11 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 74 53 -201 84 36 38 40 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -1 -1 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma -8 -179 20 41 37 38 40 41
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
58
Nota biograacutefica
Luis Arnaldo Saldantildea Pacheco
Nacioacute en Lima el 22 de junio de 1979 Es bachiller en Ciencias Sociales con mencioacuten en Economiacutea
por la Pontificia Universidad Catoacutelica del Peruacute
Tiene maacutes de seis antildeos de experiencia en el al mercado de capitales y en la gestioacuten riesgos de
portafolios de activos y de pasivos financieros Actualmente desempentildea el cargo de subgerente de
riesgos de mercado en PRIMA AFP
1
Capiacutetulo I Introduccioacuten
El presente trabajo tiene como objetivo la valorizacioacuten de las acciones de Grantildea y Montero (GyM)
Ahora bien la relevancia del estudio de GyM se basa en su relevancia como la mayor empresa
nacional liacuteder en el sector construccioacuten Adicionalmente la relevancia del estudio sobre la
valoracioacuten de GyM tambieacuten radica en que es una de las principales acciones locales en las que se
invierten los fondos de pensiones del Peruacute En este sentido lograr una valorizacioacuten alternativa
permitiraacute tener una mejor idea del valor fundamental de las acciones de la empresa y de su
contribucioacuten a la rentabilidad del sistema de pensiones peruano Se debe mencionar que GyM ha
demostrado ser una accioacuten bastante volaacutetil en los uacuteltimos antildeos de modo que entender la empresa y
sus drivers es uno de los objetivos del presente trabajo para tener un panorama maacutes claro del valor
de inversioacuten de largo plazo que ella representa
El presente trabajo se divide en cinco capiacutetulos En el capiacutetulo II se describe la empresa y su
entorno Se busca conocer a la empresa y el contexto en el cual opera su negocio El capiacutetulo III
aborda las distintas metodologiacuteas de valorizacioacuten maacutes comunes usadas para obtener el valor
fundamental de la empresa Asiacute mismo se describiraacuten caracteriacutesticas deseables en una empresa para
aplicar uno u otro meacutetodo de valorizacioacuten por lo que se identificaraacuten las ventajas y desventajas de
las distintas metodologiacuteas analizadas El capiacutetulo IV se centra en la valorizacioacuten de la empresa y de
sus acciones Ademaacutes se identificaraacute el modelo maacutes apropiado para calcular el valor de la empresa
(y el respectivo valor de su accioacuten) dada sus caracteriacutestica del mismo modo se sentildealaraacuten los
supuestos usados y el caacutelculo de los insumos utilizados Posteriormente se realizaraacuten escenarios de
sensibilidad ante variaciones de las tasas de descuento y de crecimiento Finalmente en el capiacutetulo
V se comentaraacuten las conclusiones de la valorizacioacuten asiacute como los principales drives en los que se
basaron los caacutelculos
2
Capiacutetulo II La empresa
1 Descripcioacuten del negocio
Como lo indica su memoria anual (2015) Grantildea y Montero SAA (Grupo Grantildea y Montero 2015)
es una empresa que se constituyoacute en Peruacute en agosto de 1996 como resultado de la escisioacuten de
Inversiones GyM SA (antes Grantildea y Montero SA) Su domicilio legal y sede social se encuentra
en la avenida Paseo de la Repuacuteblica 4675 Surquillo Ademaacutes la empresa cotiza sus acciones en la
Bolsa de Valores de Lima y en la Bolsa de Valores de Nueva York
De otro lado la compantildeiacutea es la matriz del grupo Grantildea y Montero (Grupo) y tiene como actividad
principal la tenencia de inversiones en las diferentes empresas del grupo Adicionalmente tambieacuten
presta una variedad de servicios a las empresas del grupo como los siguientes servicios de gerencia
general gerencia financiera gerencia comercial asesoriacutea legal y gerencia de recursos humanos asiacute
como servicios de arrendamiento operativo de las mismas El grupo es un conglomerado de
empresas cuyas operaciones abarcan diferentes actividades de negocios entre las cuales las maacutes
relevantes son las de Ingenieriacutea y construccioacuten infraestructura (propiedad y operacioacuten de
concesiones puacuteblicas) negocios inmobiliarios y servicios (ver graacutefico 1)
Graacutefico 1 GyM - Segmentos de mercado
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
3
Ademaacutes debido a su estrategia de internacionalizacioacuten GyM tiene presencia en distintos paiacuteses de
la regioacuten de otro lado presenta bases en Peruacute Chile y Colombia En general se encuentra en siete
paiacuteses de Latinoameacuterica (ver graacutefico 2)
Graacutefico 2 GyM - Presencia en la regioacuten
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
11 Poliacutetica de dividendos y accionariado
111 Accionariado
Como lo indica la memoria anual de GyM (2015) al 31 de diciembre de 2015 GyM contaba con
1819 accionistas de los cuales 9923 son propietarios de menos del 1 del capital social y
cerca del 060 tienen entre el 1 y el 5 Tal y como se muestra en la tabla 1 los principales
4
accionistas son JP Morgan Chase Bank NA en calidad de depositario y en representacioacuten de todos
los titulares de ADS GH Holding Group representado por Joseacute Grantildea Miroacute Quesada presidente
del Directorio y Bethel Enterprises Inc representada por Carlos Montero Grantildea vicepresidente del
Directorio
Tabla 1 Accionariado
Principales accionistas al 31 de diciembre del 2015
Nombres y apellidos Nuacutemero de
acciones Participacioacuten Nacionalidad
JP Morgan Chase Bank Na en calidad de
depositario en representacioacuten de todos los titulares
de ADS
253865985 3846 Estados Unidos
GH Holding Group 117538203 1781 Panamaacute
Bethel Enterprises Inc 33785285 512 Panamaacute
AFP Integra (ING Group) 40304651 611 Peruacute
Profuturo AFP (Grupo Scotiabank) 37488166 568 Peruacute
Subtotal 482982290 7317
Otros accionistas 177071500 2683
Total 660053790 10000
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
112 Poliacutetica de dividendos
La memoria de 2015 indica que la poliacutetica de dividendos de la empresa vigente considera distribuir
entre el 30 y el 40 de las utilidades generadas en cada ejercicio Seguacuten la Bolsa de Valores de
Lima (2016) en abril de 2016 se realizoacute una distribucioacuten de utilidades en efectivo Sin embargo se
puede observar que la reparticioacuten de dividendos no ha guardado la misma relacioacuten a lo largo de la
uacuteltima deacutecada1
113 Acciones
GyM cuenta en el mercado con dos instrumentos de negociacioacuten de sus acciones las acciones
emitidas directamente y los ADS Ambas son emitidas por JP Morgan y tienen una relacioacuten de
cinco acciones de GyM por cada ADS (ver graacutefico 3) Como se puede apreciar en el mismo graacutefico
1 Informacioacuten que puede ser encontrada en Fuentes como Bloomberg (2016) y SMV (2016)
5
las acciones de GyM cayeron de valor consistentemente desde el 2013 pero empezaron a
recuperarse a inicios de 2016
Graacutefico 3 GyM - Acciones
Fuente Bloomberg 2016
12 Segmentos de operacioacuten
Como se mencionoacute anteriormente el grupo cuenta con cuatro grandes segmentos de negocio (i)
ingenieriacutea y construccioacuten (ii) infraestructura (iii) inmobiliaria y (iv) servicios Cada uno de estos
seraacuten descritos brevemente a continuacioacuten
121 Ingenieriacutea y construccioacuten
El aacuterea de Ingenieriacutea y construccioacuten del Grupo Grantildea y Montero cuenta con maacutes de 82 antildeos de
vigencia En este caso es el socio estrateacutegico para ejecutar proyectos en la regioacuten Debido a esto ha
contado con operaciones en once paiacuteses de Latinoameacuterica y tiene presencia permanente en Peruacute
Chile y Colombia
Ademaacutes el grupo Grantildea y Montero (2016a) sentildeala que brinda servicios de ingenieriacutea procura y
construccioacuten y se especializa en los sectores de mineriacutea energiacutea infraestructura industria
00
50
100
150
200
250
12
13
02
14
04
14
06
14
08
14
10
14
12
14
02
15
04
15
06
15
08
15
10
15
12
15
02
16
04
16
06
16
08
16
GyM Precio de acciones y ADS (5x acciones)
2013-2016
GyM ADS (USD) GyM Accioacuten (PEN)
6
petroacuteleo gas y hoteleriacutea A traveacutes de las diferentes empresas que constituyen el aacuterea integra
servicios relacionados y acompantildea a sus clientes desde la concepcioacuten del proyecto en todas sus
etapas iniciales (disentildeo y construccioacuten) e incluso durante la operacioacuten por lo que cubre toda la
cadena de valor del sector
De acuerdo con el grupo Grantildea y Montero (2015) este segmento incluye (i) ingenieriacutea que abarca
servicios de ingenieriacutea tradicional como ingenieriacutea de disentildeo civil estructural y planificacioacuten
arquitectoacutenica para especialidades avanzadas que incluyen disentildeo del proceso simulacioacuten y
servicios del medio ambiente (ii) obras civiles como la construccioacuten de centrales hidroeleacutectricas y
otras grandes instalaciones de infraestructura (iii) construccioacuten electromecaacutenica como plantas
concentradoras ductos de petroacuteleo y de gas natural y liacuteneas de transmisioacuten eleacutectrica (iv)
construccioacuten de edificios de oficinas residenciales hoteles y proyectos de vivienda accesibles
centros comerciales e instalaciones industriales y (v) servicios mineros tales como remocioacuten de
tierra chancado carga y transporte de minerales
122 Infraestructura
Por otro lado grupo Grantildea y Montero (2016a) indica que el aacuterea de infraestructura del grupo es la
concesionaria peruana maacutes importante del paiacutes Administra proyectos que demandan un alto nivel
de inversioacuten y contratos de largo plazo Ademaacutes su estrategia consiste en la generacioacuten de flujos
estables para las empresas del grupo mediante la promocioacuten construccioacuten yo mantenimiento de
proyectos de inversioacuten puacuteblica y privada
Seguacuten el grupo Grantildea y Montero (2015) cuentan con concesiones de largo plazo o acuerdos
contractuales similares en Peruacute para carreteras con peaje la liacutenea 1 del metro de Lima Norvial una
planta de tratamiento de aguas servidas en Lima instalaciones de almacenaje de combustibles
muacuteltiples y licencia por treinta antildeos de los lotes petroleros III y IV (Talara Piura)
123 Inmobiliaria
Asimismo grupo Grantildea y Montero (2016a) sentildeala que desarrolla productos inmobiliarios de
viviendas oficinas locales comerciales y lotes industriales en todos los segmentos del mercado
7
Con este fin ofrece una arquitectura de primer nivel que brinde bienestar a sus clientes Asiacute el
grupo Grantildea y Montero (2015) sentildeala que desarrolla la siguientes unidades de negocio i) vivienda
de intereacutes social con las que busca atender la vivienda social funcional ii) vivienda tradicional
dirigida a un segmento de mercado que busca viviendas exclusivas en zonas residenciales iii)
edificios para oficinas y lotes industriales que son oficinas de primer nivel funcionales y
modernas y iv) negocios de renta y desarrollo con los que busca oportunidades de negocios y
terrenos para desarrollar proyectos
124 Servicios teacutecnicos
Seguacuten Grantildea y Montero (2016a) el aacuterea de servicios agrupa a las empresas dedicadas a la
operacioacuten de infraestructura redes eleacutectricas procesos operativos y tecnologiacuteas de la informacioacuten
Sus empresas se especializan en i) outsourcing de procesos de negocio y tecnologiacutea de informacioacuten
(dirigido a distintos sectores entre los que se encuentran banca comercio telecomunicaciones
gobierno mineriacutea entre otros) ii) concesioacuten vial con la que opera conserva y gestiona
infraestructura y iii) instalacioacuten operacioacuten y mantenimiento de infraestructura eleacutectrica (dirigidas a
los sectores de energiacutea y telecomunicaciones)
Por otro lado conforme se sentildeala en Grantildea y Montero (2015) las operaciones de la matriz
corresponden a servicios que proporcionan a las diversas entidades relacionadas del Grupo tales
como servicios de contabilidad logiacutestica administracioacuten entre otros
13 Propuesta de valor por segmento
Seguacuten la memoria anual 2015 de GyM la propuesta de valor con la que pretende captar al cliente o
mercado objetivo se basa en las siguientes caracteriacutesticas
Tabla 2 GampM - Propuesta de valor
Segmentos Propuesta Descripcioacuten de propuesta
Ingenieriacutea y
construccioacuten
Servicios integrados
A traveacutes de las diferentes empresas que constituyen el aacuterea
integra servicios relacionados y acompantildea a sus clientes desde la
concepcioacuten del proyecto en todas sus etapas iniciales (disentildeo y
construccioacuten) e incluso durante la operacioacuten cubriendo asiacute toda
la cadena de valor del sector
Capacidad de ejecucioacuten
Equipo humano con gran capacidad de ejecucioacuten capaz de
desarrollar cualquier obra con alta complejidad teacutecnica y
geograacutefica
Gestioacuten de proyectos
complejos
Gestiona proyectos complejos siguiendo altos estaacutendares de
cumplimiento y excelencia operacional
8
Segmentos Propuesta Descripcioacuten de propuesta
Ingenieriacutea y
construccioacuten Experiencia
Amplia experiencia en la ejecucioacuten de diversos proyectos en
ingenieriacutea supervisioacuten construccioacuten operacioacuten y servicios
integrales
Infraestructura
Integracioacuten de servicios
Desde el disentildeo construccioacuten y financiamiento hasta la
operacioacuten y mantenimiento de la infraestructura Utiliza las
fortalezas y experiencia acumuladas por las empresas del Grupo
promoviendo sinergias internas para desarrollar una propuesta
integral
Excelencia operacional
Trabajamos con altos estaacutendares de calidad y desempentildeo para
garantizar que los resultados sean de oacuteptimo nivel y superen las
expectativas de los clientes y usuarios
Socio estrateacutegico para la
regioacuten
Cuenta con equipos de profesionales especializados en el campo
de servicios de ingenieriacutea quienes proporcionan la experiencia y
el conocimiento para disentildear planificar ejecutar y administrar
los proyectos de infraestructura maacutes importantes de la regioacuten
Ademaacutes gracias a las sinergias internas en el Grupo se cuenta
con bases instaladas en Chile y Colombia
Amplia experiencia
Desde hace diez antildeos administra maacutes de 1000 km de carreteras
y autopistas en todo el Peruacute lo que la ha posicionado como la
empresa peruana pionera en este rubro
Inmobiliaria
Mejora en la calidad de vida
Ofrece una alternativa innovadora en el sector inmobiliario
enfocada en la construccioacuten de bienestar para sus clientes y el
acceso igualitario a condiciones de vivienda saludables y
seguras
Compromiso y calidad Ejecuta los proyectos inmobiliarios de manera exitosa bajo
estaacutendares de cumplimiento en plazo y calidad
Relacioacuten sostenible
Desarrolla relaciones duraderas con sus clientes basadas en la
claridad y transparencia Su experiencia prestigio y respaldo los
convierte en una alternativa segura para peruanos que buscan
vivir mejor
Servicios
Eficiencia en los procesos
Desarrolla y opera alta tecnologiacutea orientaacutendola a las necesidades
especiacuteficas de sus clientes de modo que incrementa la eficiencia
en los procesos
Pionera en la gestioacuten de
servicios
El conocimiento y la experiencia acumulada le permiten al aacuterea
de servicios estar preparada para enfrentar cualquier
complejidad de operacioacuten que ayude a las empresas a reducir
riesgos operativos simplificar sus procesos de gestioacuten reducir
costos y mejorar su productividad mediante la automatizacioacuten de
actividades y una oacuteptima gestioacuten de produccioacuten
Profesionales
especializados
Gracias al profesionalismo y agilidad estrateacutegica de sus maacutes de
10500 colaboradores a nivel regional el aacuterea de servicios aporta
valor a sus clientes a traveacutes de la identificacioacuten de oportunidades
de mejora dado el conocimiento que tiene de las operaciones de
sus clientes
Amplia experiencia Maacutes de treinta antildeos de experiencia lo respaldan
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
Como se puede apreciar GyM basa sus propuestas de valor principalmente sobre la experiencia que
tiene en todos sus segmentos asiacute como en la calidad y eficiencia de sus procesos
9
14 Expansioacuten internacional
Como parte de la estrategia de diversificacioacuten de GyM se ha buscado la expansioacuten internacional
Con esto se espera dar algo de estabilidad a los ingresos debido a que estaacuten expuestos a distintos
riesgos por paiacutes Los ingresos derivados de operaciones en el exterior (Chile Brasil Panamaacute
Repuacuteblica Dominicana Colombia Bolivia y Guyana) representan el 271 de los ingresos totales
del Grupo en 2015 (199 en 2014 y 109 en 2013) Como se observa en el graacutefico 4 los mayores
ingresos provienen del mercado local sin embargo se ha observado una participacioacuten creciente de
las inversiones en el exterior y en particular de Chile y Colombia
Graacutefico 4 Ingresos por segmento geograacutefico
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
En resumen en la tabla 3 se puede observar la composicioacuten de cada uno de los segmentos del
grupo Se identifican el nombre de la empresa el paiacutes de origen y una breve descripcioacuten de la
actividad econoacutemica realizada
10
Tabla 3 Subsidiarias por unidad y paiacutes
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
15 Backlog
El backlog constituye una fuente de ventas que se encuentra asegurada para los proacuteximos antildeos al
tratarse de contratos ya firmados Se espera que en el antildeo 2016 el backlog represente 237 veces
las ventas estimadas para ese antildeo y que lleguen a alcanzar US$ 4038 millones Ademaacutes se estima
que la economiacutea peruana volveraacute a mostrar un comportamiento maacutes dinaacutemico y que la inversioacuten en
el paiacutes seguiraacute sustentando el backlog de la empresa
Nombre Paiacutes de origen Actividad econoacutemica
GyM SAPeruacute y Rep
Dominicana
Servicios de cosntruccioacuten civil montaje electromagneacutetico edificaciones gerencia desarrollo
de proyectos inmobiliarios y demaacutes servicios relacionados
Stracon GyM SA Peruacute y Panamaacute
Dedicada a actividades de contratacion minera Proporciona servicios mineros y efectuacutea
perforaciones demoliciones y todo tipo de actividad relacionada a la cosntruccioacuten y
electromecaacutenicos y servicios en los sectores de energiacutea operaciones mineras
GyM Chile SpA Chile Ensamblaje electromagneacutetico y servicios a los sectores de energiacutea petroacuteleo gas y mineriacutea
V y V - DSD SA () Chile
Ensamblaje electromagneacutetico y servicios Desarrollo de actividades relativas a la construccioacuten
proyectos de ingenieriacutea construccioacuten civil y ensamblaje electromagneacutetico asiacute como disentildeo
arquitectoacutenico e instalaciones en general Construccioacuten y montajes de petroacuteleo gas y mineriacutea
GMI SA PeruacuteServicios de asesoriacutea y consultoriacutea de ingenieriacutea ejecucioacuten de estudios y proyectos gerencia
de proyectos y supervisioacuten de obras
Morelco SASColombia y
Ecuador
Prestacioacuten de servicios de construccioacuten y montajes suministro de equipos y materiales para el
disentildeo construccioacuten montaje operacioacuten y mantenimiento de todo tipo de servicios de
ingenieriacutea en las especialidades eleacutectrica mecaacutenica instrumentacioacuten y obras civiles
GMP SA Peruacute
Concesioacuten de servicios para el tratamiento y venta de petroacuteleo gas natural y productos
derivados asiacute como para el almacenamientoy despacho de petroacuteleo extraiacutedo de campos
petroleros con factibilidad demostrada
Oiltanking Andina Service SA Peruacute Operacioacuten de la planta de de procesamiento de gas Pisco - Camisea
Transportadora Gas Natural
Comprimido Andino SACPeruacute
Consecioacuten para la construccioacuten operacioacuten y mantenimiento del sistema de gas natural
comprimido en ciertas provincias del Peruacute
GyM Ferrovias SA Peruacute Consecioacuten para la operacioacuten del sistema de transporte de Lima Metropolitana
Survial SA PeruacuteConsecioacuten para la construccioacuten operacioacuten y mantenimiento del tramo 1 de la carretera
Interoceaacutenica Sur
Norvial SA PeruacuteConsecioacuten para la restauracioacuten operacioacuten y mantenimiento del tramo de la carretera Ancoacuten
Huacho Pativilca de la Panamericana Norte
Concesioacuten Canchaque SAC Peruacute Consecioacuten para operacioacuten y mantenimiento de la carretera Buenos Aires - Canchaque
Consecionaria Viacutea Expresa Sur SA PeruacuteConsecioacuten para el disentildeo cosntruccioacuten operacioacuten y mantenimiento de la viacutea expresa Paseo de
la Repuacuteblica en Lima
Inmobiliaria Viva GyM SA Peruacute Desarrollo y mantenimiento de proyectos inmobiliarios directamente o con otros socios
GMD SA Peruacute Servicios de tecnologiacutea de la informacioacuten
Getioacuten de Servicios Digitales SA Peruacute Servicios de tecnologiacutea de la informacioacuten
Cam Holding SpAChile Brasil y
ColombiaServicios para el sector de energiacutea eleacutectrica
Concar SA Peruacute Operacioacuten y mantenimiento de carreteras bajo consecioacuten
Coasin Instalaciones Ltda ChileServicios de instalacioacuten y mantenimiento de equipos relacionados al aacuterea de
telecomunicaciones
Generadora Arabesco SA Peruacute Desarrollo de proyectos relacionados a actividades de generacioacuten de energiacutea eleacutectrica
Larcomar SA Peruacute Explotacioacuten del derecho de uso de terrenos del Centro Comercial Larcomar
Promotora Larcomar SA Peruacute Construccioacuten de un complejo hotelero en terreno ubicado en el distrito de Miraflores
Promotores Asociados de
Inmobiliarias SAPeruacute Operaciones en la indistria inmobiliaria y desarrollo y ventas de oficinas en el Peacuteru
Negocios del Gas SA PeruacuteContruccioacuten operacioacuten o mantenimiento de sistemas de transporte de liacutequidos o de gas por
ductos
Ingenieriacutea y
Construccioacuten
Infraestructura
Servicios
Operaciones de
la matriz
11
Graacutefico 5 GyM - Backlog por segmentos y negocios recurrentes
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
2 Anaacutelisis financiero
Durante el periodo 2013-2015 se pudo observar que la utilidad ha venido disminuyendo
baacutesicamente debido a un incremento en los costos de las ventas lo cual reduce la rentabilidad bruta
la neta y el EBITDA Por otro lado los datos muestran un potencial de ventas alto y relativamente
sostenible seguacuten la informacioacuten del backlog el cual presenta una tendencia positiva tal y como se
ve en la tabla 4
Tabla 4 GyM - Consolidado de ventas 2013 -2015
PEN Miles 2013 2014 2015
Ventas 5967316 7008680 7832433
Utilidad bruta 1004660 951569 702805
Utilidad antes de impuestos 595005 507429 217330
Utilidad neta 320363 299744 88153
EBITDA 1030680 911851 778395
Backlog 11002142 11254921 13781034
Negocios recurrentes 1101282 1733630 1529834
Backlog + recurrentes 12103424 12988551 15310868
Profesionales 6077 6819 4809
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
Ademaacutes en el graacutefico 6 se puede ver que las ventas son explicadas principalmente por los
segmentos de ingenieriacutea y construccioacuten infraestructura y servicios
6416
3
17
Backlog por segmento 2T 2016
Ingenieria y
construccion
Infraestructura
Inmobiliaria
Servicio
223
203185
195
237
000
050
100
150
200
250
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
5000
2012 2013 2014 2015 20162T
(12M)
(Back
log
+n
egr
ecu
rren
tes)
Ven
tas
US
D M
M
GyM Backlog y negocios recurrentes
Negocios recurrentes BackLog Ratio
12
Graacutefico 6 Ventas por unidad de negocio
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 y 2015
En el antildeo 2015 tal y como se sentildeala en la tabla 5 el segmento que aportoacute maacutes a la utilidad neta fue
el de Infraestructura Por otro lado el segmento de Ingenieriacutea y construccioacuten a pesar de ser el que
explicoacute la mayor parte de las ventas no tiene el mismo eacutexito en su participacioacuten en el EBITDA ni
en la utilidad neta del consolidado Adicionalmente se puede apreciar que en teacuterminos nominales
han sido los segmentos de Ingenieriacutea y construccioacuten infraestructura y servicios los que maacutes aportan
a la utilidad
Asimismo se puede apreciar que dicha contribucioacuten se ha mantenido relativamente estable desde el
2012 (salvo el 2015 cuando Ingenieriacutea y construccioacuten explicoacute alrededor del 55 de toda la utilidad
neta de GyM)
Tabla 5 Resultados financieros por segmento - 2015
Ventas EBITDA Utilidad neta
S MM S MM S MM
Ingenieriacutea y construccioacuten (IampC) 5842 746 265 341 -51 -580
Infraestructura 1023 131 298 383 100 1136
Inmobiliaria 216 28 98 126 29 330
Servicios 1152 147 113 145 47 534
GMH -400 -51 5 06 -36 -409
Total 7832 1000 778 1000 88 1000
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
35254075
50365842
524
681
885
1023
5232
5968
7009
7832
-1000
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
674 683 718 746
100 114126 13146 5332 28
207 196 172 147
-200
00
200
400
600
800
1000
1200
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
13
Graacutefico 7 Ingresos utilidad neta y operativa contribucioacuten por segmento
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 2015
Otro hecho relevante que se puede apreciar es que los segmentos de infraestructura e inmobiliaria
son aquellos que han presentado mejores maacutergenes operativos e incluso mejores maacutergenes netos
Esto podriacutea indicar que son los segmentos maacutes rentables de GyM y por tanto los que generan maacutes
valor De forma adicional este hecho se encuentra en liacutenea con la estrategia de GyM de diversificar
sus fuentes de ingresos buscando darle maacutes estabilidad a sus flujos
189256 194
-51
8474
119
100
294319
295
95
-307 -337 -268-77
366412
361
142
-400
-200
0
200
400
600
800
1000
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad neta - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
248352
267
99
140
153
202
155
531
673
545
338
-100
0
100
200
300
400
500
600
700
800
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad operativa - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
35254075
50365842
524
681
885
1023
5232
5968
7009
7832
-1000
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
674 683 718 746
100 114126 13146 5332 28
207 196 172 147
-200
00
200
400
600
800
1000
1200
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
515 622 536
-363
229 181 330
704
802 774 816
667
-837 -817 -741
-547
-1500
-1000
-500
00
500
1000
1500
2000
2500
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad neta - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
467 523 490
292
263227
370
458
127 14074
97
136 106 47 208
-200
00
200
400
600
800
1000
1200
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad operativa - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
14
Tabla 6 Margen utilidad operativa
Margen Operativo por segmento ()
Segmento 2012 2013 2014 2015
Consolidado 101 113 78 43
Ingenieriacutea y construccioacuten (IampC) 70 86 53 17
Infraestructura 266 225 228 152
Inmobiliaria 281 300 180 153
Servicios 67 61 21 61
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 y 2015
Graacutefico 8 Ingresos utilidad neta y operativa ratios financieros por segmento
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 y 2015
70 6952
18
101113
78
43
5232
5968
7009
7832
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
00
20
40
60
80
100
120
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Consolidado - Utilidad operativa y neta sobre
ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
5363
38
-09
70
86
53
17
3525
4075
5036
5842
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
-20
00
20
40
60
80
100
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM IampC - Utilidad operativa y neta sobre ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
160
109135
98
266225 228
152
524
681
885
1023
0
200
400
600
800
1000
1200
00
50
100
150
200
250
300
2012 2013 2014 2015In
gre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Infraestructura - Utilidad operativa y neta sobre
ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
189 188
118 136
281 300
180153
240
314
225 216
0
50
100
150
200
250
300
350
00
50
100
150
200
250
300
350
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Inmobiliaria - Utilidad operativa y neta sobre
ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
57
34
-04
41
6761
21
61
1083
1169
1208
1153
1000
1050
1100
1150
1200
1250
-10
00
10
20
30
40
50
60
70
80
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Servicios - Utilidad operativa y neta sobre ingresos
()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
15
Finalmente en la siguiente tabla se pueden identificar las principales caracteriacutesticas de los distintos
segmentos y queacute se espera de ellos en los proacuteximos antildeos
Tabla 7 Principales puntos
Principales caracteriacutesticas
Ingenieriacutea y construccioacuten Infraestructura Servicios Inmobiliario
71 del total de las ventas 12 del total de activos Representa 14 del Total
de las ventas
Menor contribucioacuten en
ventas (3) 2015
Principales drives mineriacutea
oil amp gas y sectores de
construccioacuten Relacionados
al dinamismo del sector
privado
Sector energiacutea fue el maacutes volaacutetil
debido a la volatilidad de los
precios del petroacuteleo Se han
recuperado y estabilizado
Operacioacuten y
mantenimiento de activos
de infraestructura
El sector se ha enfriado
debido abajo
crecimiento econoacutemico y
mayores restricciones al
acceso de creacuteditos
hipotecarios
88 del Backlog depende
de iniciativas privada
Ofrece una fuente estable de
ingresos frente al resto de negocios
Como la liacutenea metro de
lima
Morelcao ayudoacute a tener
participacioacuten de 2 diacutegitos
GyM espera que sea su principal
fuentes de ingresos en el largo
plazo
Servicios tecnoloacutegicos
para clientes puacuteblicos y
privados
Menor margen en trabajos
civiles y divisiones
electromecaacutenicas
Proveedor de servicios de
tecnologiacutea Adquirioacute 52
de Adexus en ene16 Chile
Brinda servicios de redes
eleacutectricas
Ofrece instalacioacuten y
operaciones de rutina y
mantenimiento de
infraestructura de
electricidad
principalmente en Chile
Se espera que
Se espera crecimiento de
ventas positivo
Gane momento debido a que
nuevo presidente del Peruacute (Pedro
Pablo Kuchynsky) pronunciariacutea al
menos 15 proyectos en situacioacuten
de emergencia para promover el
crecimiento de la inversioacuten
Se estima continuara su
contribucioacuten creciente y
aportara en la
diversificacioacuten
Se puede beneficiar del
deacuteficit de oferta
inmobiliaria en el medio
plazo
Se observen margen bajos
debido a competencia y
retraso de grandes
proyectos de infraestructura
Se espera la
recuperacioacuten del ciclo
econoacutemico debido a la
confianza del
consumidor e
incremento en la
demanda
Alguacuten soporte del exterior
aunque solo representa 27
de ventas y 21 de backlog
Se espera crecimiento de
maacutergenes en 2017 y 2018
no se regresara a los niveles
de 2012 2014
Fuente Inteligo SAB 2016
16
3 Industria
31 Anaacutelisis macroeconoacutemico
311 Economiacutea peruana
El desempentildeo de GyM se encuentra correlacionado con el crecimiento del PBI del Peruacute Esta
relacioacuten se basa principalmente en que el crecimiento del sector construccioacuten se correlaciona de
forma directa con cambios en el crecimiento de la economiacutea peruana El sector Construccioacuten no
solo se encuentra asociado al crecimiento de viviendas y carreteras sino tambieacuten a toda la
infraestructura necesaria para los grandes proyectos de inversioacuten y reactivacioacuten de compantildeiacuteas
mineras
El sector construccioacuten se ha contraiacutedo en los uacuteltimos antildeos (ver graacutefico 9) y ha mostrado un
crecimiento negativo en el 2015 (-58) Sin embargo se espera que este comportamiento se
revierta en los proacuteximos antildeos Asiacute luego de un extenso periodo de bajo crecimiento en USA
reduccioacuten en el crecimiento de China (debido a redirigir su forma de crecimiento incentivando la
demanda interna y no la inversioacuten) el nulo escaso crecimiento europeo se espera las economiacuteas
empiecen a reactivarse lentamente La reactivacioacuten de las economiacuteas implicariacutea un crecimiento en
la demanda por los commodities asociados al crecimiento de las economiacuteas como el zinc y el cobre
Debido a que Peruacute es uno de los principales productores de cobre esta demanda reactivariacutea la
demanda de construccioacuten de nuevos proyectos mineros del incremento del PBI peruano y del
incremento del atractivo del Peruacute para atraer inversiones en grandes proyectos de construccioacuten
Debido a estas razones se espera que el crecimiento real de la economiacutea se ajuste hacia arriba en
los proacuteximos antildeos para luego retomar su crecimiento de largo plazo
17
Graacutefico 9 PBI y ventas GyM
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de BCR 2016 y SMV 2016)
312 Principales drivers de la economiacutea peruana
Los principales drivers de la economiacutea peruana por el lado de la demanda son las exportaciones y
la inversioacuten privada Ahora bien la activacioacuten de estos drivers incentiva el crecimiento sobre los
sectores de construccioacuten y mineriacutea (que tambieacuten demandan servicios de construccioacuten) No obstante
en los uacuteltimos antildeos hasta el 2014 ambos sectores no han mostrado un comportamiento creciente
De todas maneras la mineriacutea es el sector que dirige las exportaciones del paiacutes pues atrae flujo de
divisa y potencial de inversioacuten extranjera Durante el 2015 se ha podido apreciar una recuperacioacuten
del sector minero y un cambio de direccioacuten en el crecimiento de PBI
Como se mencionoacute en el apartado anterior el sector minero tambieacuten es un driver del sector
construccioacuten Por tanto una recuperacioacuten como la observada en el graacutefico 9 permite suponer una
recuperacioacuten en el crecimiento del PBI de Peruacute Claro estaacute que el crecimiento del PBI a su vez
impacta en el sector construccioacuten y en particular tiene un impacto directo sobre a las ventas de
GyM
313 Brecha de infraestructura
Seguacuten la Asociacioacuten para el Fomento de la Infraestructura Nacional (AFIN) existe una brecha
importante de necesidad de infraestructura en la economiacutea AFIN estima que en un horizonte de
aproximadamente diez antildeos (hasta el 2025) existe una brecha de USD 159549 MM Esta brecha de
infraestructura se encuentra centrada en los sectores de transporte telecomunicaciones y energiacutea tal
0
10
20
30
40
50
60
70
80
-100
-50
00
50
100
150
200
2010 2011 2012 2013 2014 2015
GyM
Ven
tas
()
PB
I m
iner
iacutea y
con
stru
ccio
n (
)
PBI mineriacutea y construccioacuten (var anual)
Mineriacutea Construccioacuten PBI Ventas GyM
0
10
20
30
40
50
60
70
80
-100
-50
00
50
100
150
200
250
2010 2011 2012 2013 2014 2015
Gy
M V
enta
s (
)
PB
I I
BF
y(
)
PBI IBF y GyM(var anual)
Inversioacuten bruta fija (IBF) PBI Ventas GyM
18
y como se muestra en el graacutefico 10 Sin embargo esta brecha ofrece un potencial de crecimiento
para las ventas y proyectos comprometidos (backlog) para las empresas dedicadas al sector
construccioacuten e infraestructura En ese sentido GyM tiene un mercado potencial y futuros negocios
presentes en la escomiacutea peruana
Graacutefico 10 Brecha de infraestructura
Fuente AFIN 2016
32 Anaacutelisis de Porter
De acuerdo al anaacutelisis de Porter se evaluaron las cinco fuerzas que determinan la competencia en la
industria A continuacioacuten se detallan los resultados
321 Poder de negociacioacuten de los compradores
Se trata de licitaciones del Estado y construccioacuten asociada a mineriacutea Los compradores son
entidades que manejan altos presupuestos y que a sabiendas de la competencia podriacutean tener un
moderadamente alto poder de negociacioacuten
322 Poder de negociacioacuten de los proveedores
Los proveedores de insumo no representan una amenaza para el margen de la empresa Por el
tamantildeo de la empresa dedicada a este negocio se cuenta con margen de negociacioacuten
19
323 Amenaza de nuevos competidores
El bajo crecimiento en los paiacuteses desarrollados en particular USA Europa y Japoacuten se encuentra
asociado a bajas tasas de rendimiento En este contexto los inversionistas buscan nuevas
oportunidades de negocios con rendimientos superiores Asiacute los mercados emergentes se presentan
como una oportunidad de inversioacuten debido a sus mayores niveles de crecimiento de acuerdo a los
mayores rendimientos del capital Por su lado el sector construccioacuten no escapa a esta loacutegica por lo
que atrae a potenciales inversionistas de la regioacuten y paiacuteses desarrollados
324 Amenaza de productos sustitutos
Existe una baja amenaza de productos sustitutos Esto se debe a que los bienes o servicios que se
ofrecen no presentan bienes sustitutos
325 Rivalidad entre los competidores
El promedio de los maacutergenes de rentabilidad ha ido disminuyendo
La entrada de nuevas empresas de construccioacuten estaacute produciendo una restructuracioacuten en GyM
debido a la competencia en precios Por eso las empresas competidoras estaacuten dispuestas a obtener
menos margen ofreciendo similares estaacutendares de calidad Entre los competidores del mercado se
pueden nombrar a los siguientes
Tabla 8 GyM Competidores
GyM Principales competidores Paiacutes
COSAPI Peruacute
JJ Camet SA Peruacute
Corporacioacuten Sagitario Peruacute
Constructora Upaca Peruacute
Fluor Daniel USA
Consorcio Norberto Odebrecht Brasil
Zub-blin sucursal Chile Alemania
ABENGOA Espantildea
QUEIROZ-GALVAO Brasil
Electroingeneriacutea Colombia
Ferteacutecnica Colombia
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de Equilibrium 2003 y Grupo Grantildea y Montero 2010)
20
Los nuevos competidores obligan a la compantildeiacutea a mejorar la calidad sacrificando maacutergenes
Ademaacutes cabe resaltar que las licitaciones internacionales incentivan la competencia con empresas
del exterior del paiacutes (no estaacute de maacutes precisar que GyM se encuentra en la capacidad tanto de
competir como de trabajar conjuntamente con compantildeiacuteas internacionales)
Internacionalizacioacuten
La exposicioacuten en el exterior expone a las empresas de GyM a nuevos competidores con ventajas de
conocimiento del mercado en sus respectivos paiacuteses principalmente Chile y Colombia
326 Oportunidades de mercado y principales riesgos
Oportunidades de mercado
Dentro de las oportunidades de mercado que puede encontrar GyM estas se pueden sustentar en las
siguientes
Dinamismo del sector minero la produccioacuten de metales como oro plata y cobre fue superior en
el 2015 a la del 2014 En el primer trimestre del antildeo la actividad minera continuoacute guiando la
recuperacioacuten
En el largo plazo la oferta de viviendas aumenta debido a la brecha existente
Expectativa de incremento de la inversioacuten privada se espera que el presidente Pedro Pablo
Kuczynski acelere proyectos de inversioacuten
Gaseoducto sur peruano (GSP) GyM firmoacute un contrato en la participacioacuten del proyecto de
construccioacuten operacioacuten y mantenimiento de 1200 km por los proacuteximos treinta antildeos Asimismo
se espera que GSP porte entre 11 y 12 del margen bruto una vez que la construccioacuten esteacute
finalizada (maacutergenes consistentes con el segmento de ingenieriacutea y construccioacuten)
Fortaleza financiera GyM ha venido disminuyendo su deuda de corto plazo y distribuyeacutendola
en el tiempo Entonces se espera una inversioacuten significativa en CAPEX este antildeo dirigida al
proyecto GSP Asimismo no se observan problemas en su capacidad de fondeo con los bancos
Riesgos
Dentro de los principales riesgos se resaltan los siguientes
21
Riesgo de mercado Es el riesgo asociado a los movimientos de los precios de los activos como
commodities tipo de cambio o tasas de intereacutes
Riesgo de negocio Es el riesgo estructural que enfrente una compantildeiacutea al continuar su comuacuten
operatividad
Riesgo poliacutetico Es el riesgo asociado al cambio de contexto normativo del paiacutes en el que se
encuentra o al cambio en las decisiones de inversioacuten o gasto puacuteblico
Riesgo reputacional Es el riesgo asociado a la percepcioacuten que se tiene de la compantildeiacutea o grupo
por parte de los stakeholders (grupos de intereacutes) Este riesgo puede tener implicancias severas
de ser el caso y activar otros tipos de riesgos
Tabla 9 Riesgos por segmento
Ingenieriacutea y
construccioacuten
Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Riesgo de mercado Todas estaacuten expuestas en cierta medida al precio de los insumos que utilicen o al de precio final
de los commodites (como por ejemplo el petroacuteleo cemento etc) Estos pueden ser acotados
controlados o trasladados al cliente en el precio final o mediante el uso de instrumentos derivados
(a los cuales la empresa tiene acceso en el mercado)
Riesgo de negocio Relacionado a los
negocios de mineriacutea
oil amp gas y sectores
de construccioacuten Si
estos sectores se
contraen se contrae el
negocio
Paralizacioacuten o retraso
en los grandes
proyecto de
construccioacuten
Un menor PBI del
Peruacute debido a una
nueva desaceleracioacuten
del ciclo econoacutemico
por una reduccioacuten en
la inversioacuten privada
Si los servicios son
enfocados en manejo
y conservacioacuten de
infraestructura que ya
existe el riesgo
asociado al ciclo
econoacutemico seriacutea
menor
El sector de servicios
tecnoloacutegicos es uno
que puede encontrar
oferta variada
Riesgo poliacutetico Mucho de los trabajos en mina o de inversioacuten
puacuteblica estaacuten sujetos a potenciales conflictos
sociales Esto repercutiriacutea en decisiones de los
actores poliacuteticos
De otro lado los retrasos en los proyectos
actuales pueden afectar la planificacioacuten de la
empresa En particular por el retraso o
reduccioacuten de los maacutergenes estimados
Actualmente existe un retraso en la
implementacioacuten del plan nacional de
infraestructura Potencial fuente de proyectos
para GyM que limitariacutea el potencial de backlog
Poco riesgo poliacutetico
maacutes enfocado en
sector privado
Poco riesgo poliacutetico
Riesgo reputacional Por ser partes de un mismo grupo el riesgo reputacional es transversal a todas Actos de
corrupcioacuten lavado de dinero o irresponsabilidad pueden dantildear los nuevos contratos (o incluso los
vigentes) de estos negocios En particular estos se pueden propagar con una mayor rapidez si estaacuten
asociados a inversiones puacuteblicas pues cuentan con recursos del Estado y por tanto con
sensibilidad poliacutetica
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
22
Capiacutetulo III Marco de valorizacioacuten
1 Metodologiacutea de valorizacioacuten
De acuerdo con CFA (2010) existe una serie de meacutetodos para valorar una empresa Entre ellos los
que maacutes resaltan son los meacutetodos dinaacutemicos de descuento de flujos Entre los modelos maacutes usados
se pueden mencionar los siguientes
11 Flujo de efectivo descontado
Estos modelos descritos en la tabla 10 son maacutes apropiados cuando se cumplen las siguientes
condiciones
La compantildeiacutea paga dividendos
El directorio ha establecido una poliacutetica de dividendos que guarda una relacioacuten consistente
con las ganancias de la empresa
El inversionista no tiene una perspectiva de control sobre la compantildeiacutea
1198810 = sum119863119905
(1 + 119903)119905+
119875119899
(1 + 119903)119899
119899
119905=1
Tabla 10 Modelos de flujo de efectivo descontados
Denominacioacuten Descripcioacuten
Gordon Growth Model single stage
1198810 =
1198630(1 + 119892)
(119903 minus 119892)=
1198631
(119903 minus 119892)
Flujo de cada descontado dos etapas
1198810 = sum119863119905
(1 + 119903)119905+
119881119899
(1 + 119903)119899
119899
119905=1
119881119899 =1198630(1 + 119892119904)119899(1 + 119892119897)
(119903 minus 119892119897)
1198810 = sum1198630(1 + 119892119904)119905
(1 + 119903)119905+
1198630(1 + 119892119904)119899(1 + 119892119897)
(1 + 119903)119899(119903 minus 119892119897)
119899
119905=1
El modelo H
1198810 =
1198630(1 + 119892119897) + 1198630119867(119892119904 minus 119892119897)
(119903 minus 119892119897)
23
Denominacioacuten Descripcioacuten
Otros modelos
Modelos de tres etapas y Spreadsheet Model Estos son
modelos que pueden ser maacutes complejos pues cada vez
permiten maacutes etapas con distintos niveles de crecimiento
El Spreadsheet model puede ser computacionalmente
intensivo
Fuente CFA 2010
Donde
D flujo de dividendo
r costo de capital
g tasa de crecimiento
g(s) tasa de crecimiento a corto plazo
g(l) tasa de crecimiento a largo plazo
V valor de la empresa
12 Flujo de caja de la firma (FCFF) y flujo de caja del patrimonio (FCFE)
Estos modelos son usados si se cumplen las siguientes condiciones
La compantildeiacutea no paga dividendos
La compantildeiacutea paga dividendos pero dicho pago no guarda relacioacuten con la capacidad de generar
dividendos (crecimiento de ganancias)
El inversionista tiene una perspectiva de control sobre la compantildeiacutea
Flujo de caja de la firma (FCFF)
Es el flujo de efectivo disponible para todos los proveedores de capital luego de ser excluidos los
gastos operativos y las necesidades de inversioacuten en capital de trabajo y capital fijo Con el FCFF se
calcula el valor de la firma el cual estaacute compuesto por el valor de capital propio y la deuda
Firm Value = Equity Value + Market Value of Debt
El Firm Value o valor de la empresa se puede calcular como
24
119865119894119903119898 119881119886119897119906119890 = sum119865119862119865119865119905
(1 + 119882119860119862119862)119905
infin
119905=1
Sin embargo una caracteriacutestica particular del modelo es que como el FCFF considera los pagos a
todos los proveedores de capital el costo de oportunidad asociado tiene que considerar ambos
costos el de deuda y el de capital propio Asiacute se calcula una tasa ponderada a la que se le considera
como WACC y se calcula de la siguiente forma
119882119860119862119862 =119872119881(119863119890119887119905)
119872119881(119863119890119887119905) + 119872119881(119864119902119906119894119905119910)119903119889(1 minus 119879119886119909 119877119886119905119890) +
119872119881(119864119902119906119894119905119910)
119872119881(119863119890119887119905) + 119872119881(119864119902119906119894119905119910)119903
Donde
MV(Debt) valor de mercado de la deuda
MV(Equity) valor de mercado del patrimonio
rd costo de la deuda
r costo del capital propio
tax rate tasa impositiva
Flujo de caja del patrimonio (FCFE)
Es el flujo de efectivo disponible para todos los proveedores de capital propio luego de ser
excluidos los gastos operativos los pagos de intereacutes y principal de las deudas y las necesidades de
inversioacuten en capital de trabajo y capital fijo Con el FCFE se calcula el valor del capital propio
Equity Value = Firm Value - Market Value of Debt
El Equity Value o valor del patrimonio a se puede calcular como
119864119902119906119894119905119910 119881119886119897119906119890 = sum119865119862119865119864119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
25
Modelos de FCFF y FCFE
En la tabla 11 se pueden apreciar las principales variaciones de este tipo de modelos
Tabla 11 Modelos de FCFF y FCFE
Firm Value Equity Value
sum
119865119862119865119865119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
sum119865119862119865119864119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
Single stage 1198651198621198651198651
119882119860119862119862 minus 119892=
1198651198621198651198650(1 + 119892)
119882119860119862119862 minus 119892
1198651198621198651198641
119903 minus 119892=
1198651198621198651198640(1 + 119892)
119903 minus 119892
Two stage
sum119865119865119862119865119905
(1 + 119882119860119862119862)119905
119899
119905=1
+119865119865119862119865119899+1
(119882119860119862119862 minus 119892119897)(1 + 119882119860119862119862)119899
sum119865119865119862119864119905
(1 + 119903)119905+
119865119865119862119864119899+1
(119903 minus 119892 )(1 + 119903)119899
119899
119905=1
Fuente CFA 2010
Donde
r costo del capital propio
tax rate tasa impositiva
WACC costo promedio del capital
g tasa de crecimiento de los flujos
t=tiempo
Si bien los modelos son bastante directos una tarea adicional y de gran relevancia consiste en
calcular los flujos asociados al FCFF y al FCFE Para ello la siguiente tabla ofrece una lista de
metodologiacuteas para calcularlo dependiendo del insumo con el que se cuente en los estados
financieros
Tabla 12 Metodologiacuteas FCFF y FCFE
Empezando
por FCFF FCFE
FCFE=FCFF ndash Int (1-Tax Rate) + Net Borrowing
Net Income =NI + NCC + Int (1-Tax Rate) ndash FCInv ndashWCinv =NI + NCC ndash FCInv ndash WCinv + Net Borrowings
Cash Flow
from
Operations
=CFO + Int (1-tax rate) ndash FCInv CFO ndash FCInv + Net Borrowing
EBIT EBIT (1-Tax rate) + Dep ndash FCInv ndash WCinv EBIT (1-Tax rate) + Dep ndash FCInv ndash WCinv ndash Int
(1-Tax Rate) + Net Borrowing
EBITDA EBITDA (1-Tax rate) + Dep (Tax rate) ndash FCInv
ndash WCinv
EBITDA (1-Tax rate) + Dep (Tax rate) ndash FCInv ndash
WCinv ndash Int (1-Tax Rate) + Net Borrowing
Fuente CFA 2010
26
Donde
NI utilidad neta
tax rate tasa impositiva
NCC conceptos que no implican movimiento de cash
CFO flujo de caja operativo
FCInv inversioacuten en capital fijo
WCinv inversioacuten en capital de trabajo
Dep depreciacioacuten
Net borrowing preacutestamos netos
Int gastos por concepto de intereses de deuda
EBIT utilidad antes de intereses e impuestos
EBITDA utilidad antes de intereacutes impuestos depreciacioacuten y amortizacioacuten
13 Residual income valuation
Este modelo sustenta la aproximacioacuten de la valorizacioacuten del capital propio en los flujos que superen
el costo de capital impliacutecito del accionista
EVA=NOPAT-(CxTC)
Donde
EVA valor econoacutemico antildeadido
C costo de capital propio
TC capital total
NOPAT utilidad operativa antes de impuestos
Una compantildeiacutea debe generar beneficio econoacutemico para incrementar su valor de mercado o mejor
dicho valor de mercado agregado (MVA) El modelo supone que solo aquella empresa que logre
obtener resultados superiores a su costo de capital seraacute capaz de generar valor y por tanto superaraacute
el valor en el libro de inversioacuten
MVA= Market value of the company ndash Accounting book value of total capital
27
Donde
MVA valor de mercado agregado
Market value of the company valor de mercado de la compantildeiacutea
Accounting book value del capital valor en libros del capital
Las ventajas y desventaja del modelo de residual income se presentan en la tabla 13 a continuacioacuten
Tabla 13 Ventajas y desventajas del modelo de residual income
Ventajas Desventajas
En relacioacuten a otros modelos el valor terminal
no representa la mayor proporcioacuten del valor
presente total
Se basa en informacioacuten contable normalmente
disponible
El modelo puede raacutepidamente aplicarse a
compantildeiacuteas que no pagan dividendos o que no
presentan flujos positivos en el corto plazo
Se puede usar cuando los flujos de caja son
poco predecibles
Se centra en el beneficio econoacutemico
Se basa en informacioacuten contable que puede
estar sujeta a manipulacioacuten
La informacioacuten contable podriacutea requerir ajustes
significativos
El modelo requiere que la relacioacuten ldquoclean
surplusrdquo se mantenga De lo contrario se deben
realizar los ajustes correspondientes
Asume que el costo de deuda contable es
reflejado apropiadamente por los gastos de
intereacutes
Fuente CFA 2010
El modelo de valorizacioacuten de residual income analiza tanto el valor intriacutenseco del equity como la
suma de dos componentes
El actual valor en libros del patrimonio
El valor presente de los futuros ingresos residuales
1198810 = 1198610 + sum119877119868119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
= 1198610 + sum119864119905 minus 119903119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
28
Tabla 14 Modelo residual income
Modelo Foacutermula
El modelo general de
residual income
1198810 =1198631
(1 + 119903)1+
1198632
(1 + 119903)2+
1198633
(1 + 119903)3+ ⋯
The clean surplus relation Esta relacioacuten sustenta la base para asociar el modelo de
dividendo decantados con el de residual income
119861119905 = 119861119905minus1 + 119864119905 minus 119863119905
Una vez se cumpla la relacioacuten entre los resultados de ambos modelos el de dividendos
descontados y el de residual income los resultados seraacuten convergentes
119863119905 = 119864119905 minus (119861119905 minus 119861119905minus1) = 119864119905 + 119861119905minus1 minus 119861119905
1198810 =1198641 + 1198610 minus 1198611
(1 + 119903)1+
1198642 + 1198611 minus 1198612
(1 + 119903)2+
1198643 + 1198612 minus 1198611
(1 + 119903)3+ ⋯
1198810 = 1198610 +1198641 + 1199031198610
(1 + 119903)1+
1198642 + 1199031198611
(1 + 119903)2+
1198643 + 1199031198612
(1 + 119903)3+ ⋯
1198810 = 1198610 + sum119877119868119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
= 1198610 + sum119864119905 minus 119903119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
= 1198610 + sum(119877119874119864119905 minus 119903)119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
Gordon Growth Model
single stage 1198810 = 1198610 +
119877119874119864 minus 119903
(119903 minus 119892)1198610
Multistage
Horizonte finito
1198810 = 1198610 + sum119864119905 minus 119903119861119905minus1
(1 + 119903)119905
119879
119905=1
+119875119879 minus 119861119879
(1 + 119903)119879
1198810 = 1198610 + sum(119877119874119864119905 minus 119903)119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
+119875119879 minus 119861119879
(1 + 119903)119879
Residual income decae en el tiempo
1198810 = 1198610 + sum(119877119874119864119905 minus 119903)119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
+119864119879 minus 119903119861119879minus1
(1 + 119903 minus 119881)(1 + 119903)119879
Fuente CFA 2010
Donde
V valor de la empresa
ROE utilidad neta sobre patrimonio
B valor en libros
T tiempo
r costo de capital
V factor de ajuste en el tiempo
T periodo final
29
14 Valorizacioacuten relativa
Los meacutetodos de muacuteltiplos sentildealados en la tabla 15 ya sean asociados a precio o a valor de la
empresa son herramientas maacutes directas y raacutepidas que se usan para evaluar el precio de una accioacuten o
de la compantildeiacutea tomando como referencia informacioacuten del mercado disponible Entonces el
sustento detraacutes se basa en la idea de que empresas similares con similar estructura de capital y
similares riesgos debieran mantener una relacioacuten equivalente
Tabla 15 Meacutetodos de valorizacioacuten relativa
Price multiples Enterprise value (EV) multiples
Price to earnings PE EV to EBITDA EVEBITDA
Price to book value PBook Value EV to FCFF EVFCFF
Price to sales Psales EV to EBITA EVEBITA
Price to cashflow PCash flow EV to EBIT EVEBIT
Price to Dividends Pdividends EV to Sales EVSales
Fuente CFA 2010
Donde
P precio de la accioacuten
E utilidad neta
Book Value valor en libros
Sales ventas
Cash flow flujo de caja de la empresa
Dividend dividendos
EV valor de la empresa
EBITDA utilidad antes de intereses impuestos depreciacioacuten y amortizacioacuten
FCFF flujo de caja de la firma
EBITA utilidad antes de intereses impuestos y amortizacioacuten
EBIT utilidad antes de intereses e impuestos
30
Capiacutetulo IV Valorizacioacuten
En este capiacutetulo se desarrollaraacute el caacutelculo de la valorizacioacuten de la empresa de las acciones de GyM
Para poder realizar los caacutelculos se seguiraacuten los siguientes puntos
Eleccioacuten del modelo de valorizacioacuten se escogeraacute la metodologiacutea a usar
Supuesto flujo de caja se indicaraacuten los supuestos con los cuales se proyectaraacuten los flujos de
caja
Tasa de descuento se sentildealaraacute la metodologiacutea de tasa de descuento
Se estimaraacute la tasa de descuento
1 Eleccioacuten del modelo de valorizacioacuten
Dada las caracteriacutesticas de la empresa y que en el tiempo la poliacutetica de pago de dividendos no ha
guardado una clara relacioacuten con crecimiento de ganancias de la empresa se trabajaraacute con la
metodologiacutea del modelo de Flujo de caja libre para la firma (FCFF) Adicionalmente por fines
comparativos se calcularaacute el valor de la empresa considerando muacuteltiplos de precios (P) y de valor
de la empresa (EV)
Dado que la empresa se desenvuelve en distintos segmentos operativos tambieacuten se optaraacute por
aplicar el meacutetodo de break up value Este modelo evaluacutea a la empresa por partes y considera el
valor de la empresa como la suma de sus distintos negocios Este meacutetodo da una idea a los
accionistas de cuaacutento puede valer una compantildeiacutea si es separada y vendida por partes Si bien este
tipo de modelo estaacute relacionado con la valorizacioacuten de empresas que presentan un mal desempentildeo
tambieacuten se puede usar para valorar empresas que operan en maacutes de un negocio y que por tanto
reciben ingresos de distinta fuentes
2 Supuestos del flujo de caja
Ventas Como se mencionoacute en paacuterrafos anteriores se espera un crecimiento del PBI de Peruacute y por
eso se buscoacute un crecimiento de las ventas acorde con dicho comportamiento De manera que se
espera que luego de una caiacuteda en el 2016 las ventas se recuperen y estabilicen a niveles de 35
31
Graacutefico 11 Crecimiento PBI y GyM
Fuente BCR 2016 SMV 2016 Bloomberg 2016
En cuanto al costo de ventas se conserva la relacioacuten de la estructura de los componentes del estado
de ganancias y peacuterdidas respecto a las ventas
Inversioacuten de capital (capital de trabajo y CAPEX) el total de inversioacuten requerida se centraliza en
dos componentes el capital trabajo y los gastos de capital (capital expensesndash CAPEX) Acerca de
esta variable se conserva la relacioacuten de la estructura de estos componentes respecto a las ventas
Ademaacutes se consideran los datos de los uacuteltimos tres antildeos tanto para la inversioacuten en capital de
trabajo como en CAPEX neto de depreciacioacuten
Endeudamiento se ha estimado que se conservaraacute en promedio la estructura de capital que hasta
ahora se observa en los uacuteltimos antildeos en GyM Sin embargo se supone un reperfilamiento de deuda
que cambie la deuda de corto plazo a largo plazo lo que si bien puede incrementar su costo de
deuda le garantiza un flujo maacutes estable y predecible de compromisos de deuda
3 Tasa de descuento eleccioacuten de modelo y caacutelculo
En este caso se utiliza el modelo de CAPM Este es el modelo maacutes utilizado en la industria tanto
por su facilidad de interpretacioacuten como de caacutelculo
32
119896 = 119903119891 + 120573 lowast (119903119898 minus 119903119891)
En el caso de la tasa usada para el activo de anaacutelisis en la economiacutea peruana se antildeadiraacuten un
concepto maacutes el riego paiacutes y la tasa de depreciacioacuten
119896 = 119903119891 + 120573 lowast (119903119898 minus 119903119891119903) + 119903119901 + 119903119889
Considerando estos supuestos se calcula el costo de capital
Graacutefico 12 Composicioacuten del costo de capital
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
Donde
k costo del capital obtenido a traveacutes del CAPM
rf tasa libre de riesgo2
B beta apalancado de GyM3
2Esta tasa es la del bono a treinta antildeos del tesoro americano (232 al 30 de setiembre) Se eligioacute esta tasa pues para ser
una tasa libre de riesgo es deseable que no tenga riesgo de creacutedito pero tampoco de reprecio Esta tasa seguacuten estos
criterios es la que calza con el costo de oportunidad en el largo plazo 3Este beta se basoacute en el beta desapalancado de la informacioacuten de Damodaran asociada a la industria de Ingenieriacutea y
construccioacuten
158169
185
149165
00
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
Consolidado IampC Infr Inmobiliaria Servicios
Costo de capital - ()
rf rp B(rm-rfr) rd k
33
rm-rfr Prima de mercado calculada sobre la base de la diferencia entre el SampP 500 y la accioacuten de
GyM Se estima en 65
rp riesgo paiacutes4
rd depreciacioacuten
Existen dos condiciones conocidas que buscan entender y anticiparte al comportamiento del tipo de
cambio i) la paridad de tasas de intereacutes y ii) la paridad de poder de compra La primera sentildeala que
las diferencias de las tasas de intereacutes en distintas monedas determinan el efecto de depreciacioacuten
La segunda sentildeala que es la relacioacuten existente entre la inflacioacuten en distinta economiacuteas la que lo
determina En ambos casos en un contexto de libre movilidad de capitales se esperariacutea que tanto
los diferenciales de tasa de intereacutes como los de inflacioacuten tiendan a converger en el largo plazo por
lo que el efecto seriacutea nulo por tanto podriacutea obviarse
Paridad de poder de compra Paridad de tasa de intereacutes
1198650
1198780=
(1 + 120587119871)
(1 + 120587119864)
1198650
1198780=
(1 + 119903119871)
(1 + 119903119864)
(1 + 120587119871)
(1 + 120587119864)=
(1 + 119903119871)
(1 + 119903119864)
Donde
F0 tipo de cambio futuro
S0 tipo de cambio hoy (Spot)
rL tasa de intereacutes en moneda local
rE tasa de intereacutes en moneda extranjera
πL inflacioacuten local
πE inflacioacuten extranjera
Sin embargo si bien se espera que en el largo plazo esto ocurra la evidencia muestra que
normalmente ha existido un riesgo de devaluacioacuten presente Este riesgo se puede apreciar en el
diferencial de tasas de intereacutes de la deuda soberana peruana en soles y la deuda soberana peruana en
doacutelares En este sentido tomando un horizonte desde enero 2013 a setiembre 2016 se toma como
4 En este caso se utiliza como aproximacioacuten la mediana del precio diario para el periodo 2015 a 2016 de los Credit
Default Swap (CDS) de la deuda soberana en doacutelares a 10 antildeos de Peruacute (Bloomberg 2006)
34
efecto de devaluacioacuten anual el promedio de diferencia de de tasa para este periodo de anaacutelisis el
cual es de 213pbs
Luego de haber obtenido el costo de capital en el graacutefico 12 se calcula el WACC tal y como se
muestra en el graacutefico 13
119882119860119862119862 =119863
119863 + 119864119903119889(1 minus 119905) +
119864
119863 + 119864119896
Se estima una tasa de descuento (WACC) de 1169
Graacutefico 13 Composicioacuten del WACC
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
Donde
WACC costo promedio del capital
k costo del capital propio obtenido por CPM
E valor promedio estimado (2016-2020) de la participacioacuten del patrimonio como porcentaje de las
fuentes de fondeo total
D valor de la deuda respetando la estructura de capital
t tasa impositiva variable en funcioacuten a lo sentildealado por la regulacioacuten
35
rd costo de deuda de largo plazo Se estima que GyM estaacute reperfilando su deuda de corto a largo
plazo Asiacute se estima una deuda de largo plazo de aproximadamente 7
4 Resultados
41 Caacutelculos
Valorizamos GyM utilizando el meacutetodo de flujo de caja libre para a la firma a una tasa de descuento
(WACC) de 1169 Asimismo se usa una tasa de crecimiento de diferenciada por segmento
considerando los estimados de crecimiento del PBI del reporte de inflacioacuten que publica el BCRP
Para el caso de la tasa de crecimiento (2016-2020) del consolidado y los segmentos de ingenieriacutea y
construccioacuten inmuebles y servicios se usaraacute una tasa promedio anual de 42 Para el caso del
segmento infraestructura se usaraacute para el periodo 2016-2020 una tasa de crecimiento promedio de
14 En todos los casos luego del antildeo 2020 se optaraacute por usar la tasa de crecimiento del PBI de
42
Tabla 16 Valorizacioacuten FCFF
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten
(EBIT) 589 747 610 394 561 584 609 634 661
Tasa impuesto 297 307 288 348 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 175 229 176 137 168 175 183 190 198
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 414 518 434 257 392 409 426 444 463
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -27 -28 -29 -31
Flujo de caja libre de la firma -387 -454 -288 398 382 398 415 432
Valor terminal 5766
Valor presente FCFF 356 306 286 266 3317
Valor de la empresa (PEN MM) 453154
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
36
Valorizacioacuten GyM
WACC 1169
Crecimiento de largo plazo 420
Patrimonio (a Dic15) 318305
Valor de la empresa (PEN MM) 453154
Deuda (PEN MM) 257545
Cash (PEN MM) 55400
Valor fundamental del Equity (PEN MM) 251009
Acciones en circulacioacuten 66005
Valor por accioacuten (PEN) 380
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
Adicionalmente se calcula el valor de la empresa considerando la metodologiacutea de muacuteltiplos cuyos
resultados son mostrados en la tabla 17 Dentro de estos modelos se eligen PE y EVEBITDA
Tabla 17 Valorizacioacuten muacuteltiplos
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
EVEBITDA PE
EBITDA (Promedio 2015-2016) 800 01 Utilidad neta estimada (promedio 2015-2016) 250 61
Muacuteltiplo 8 15 Muacuteltiplo 1370
EV Fundamental (estimado) 652005
Deuda neta 2575 45
Valor fundamental del equity 3944 60 Valor fundamental del equity 3433 40
Acciones en circulacioacuten 666 055 Acciones en circulacioacuten 660 05
Valor por accioacuten 598 Valor por accioacuten 520
VF Promedio muacuteltiplos 5 59
PE PBV PSales PEBITDA EVEBITDA
Besalco Chile 89 08 03 25 76
Salfacorp Chile 80 06 03 35 100
Arteris Brazil 325 15 09 28 60
OHL Mexico Mexico 54 06 24 28 90
Promedio 137 09 10 29 82
Grantildea y Montero Peruacute 209 11 04 46 76
37
A continuacioacuten se presentaraacuten los resultados aplicando el meacutetodo de break up value En primer
lugar se presentaran los flujos de los segmentos Finalmente se antildeadiraacuten para comparar los
resultados
Tabla 18 Break up value mode Valoracioacuten de segmentos
Ingenieriacutea y construccioacuten
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 294 417 322 105 249 260 271 282 294
Tasa impuesto 318 303 234 -1338 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 94 126 75 -141 75 78 81 85 88
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 201 291 246 246 175 182 189 197 206
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 14 -9 -9 -10 -10
Flujo de caja libre de la firma 47 -315 31 189 173 180 188 195
Valor terminal 2727
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF 170 139 130 122 1592
Valor de la empresa (PEN MM) 215363
Fuente Elaboracioacuten Propia 2017
Infraestructura
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 147 172 205 167 205 208 210 213 216
Tasa impuesto 314 323 325 274 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 46 55 67 46 61 62 63 64 65
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 101 116 138 122 143 145 147 149 151
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 43 -2 -2 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma 125 -386 -275 186 143 145 147 149
Valor terminal 2183
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF 168 116 106 97 1294
Valor de la empresa (PEN MM) 178029
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
38
Inmobiliaria
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 70 95 53 49 52 54 56 58 61
Tasa impuesto 306 266 302 207 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 21 25 16 10 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 48 70 37 39 36 38 39 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten)
19 -3 -3 -4 -4
Flujo de caja libre de la firma
-52 17 -81 55 34 36 37 39
Valor terminal
495
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF
49 27 26 24 280
Valor de la empresa (PEN MM) 40590
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
Servicios
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 81 74 28 73 52 54 56 59 61
Tasa impuesto 84 294 8152 -149 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 7 22 229 -11 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 74 53 -201 84 36 38 40 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -1 -1 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma -8 -179 20 41 37 38 40 41
Valor terminal 566
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF 37 29 27 26 329
Valor de la empresa (PEN MM) 44793
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
Comparativo
IampC Infra Inmobiliaria Servicios Consolidado Break
up value
WACC 1136 1103 1207 1149
crecimiento de largo plazo 420 420 420 420
Patrimonio (a Dic15) 88536 63655 48622 19805 220618
valor de la empresa (PEN MM) 215363 178029 40590 44793 478775
Deuda (PEN MM) 102893 103392 25194 15788 247267
Cash (PEN MM) 17212 22183 7446 6019 52859
Valor fundamental del equity (PEN MM) 129682 96820 22842 35024 284368
Acciones en circulacioacuten 66005 66005 66005 66005 264022
Valor por accioacuten (PEN) 196 147 035 053 431
Incremento valor patrimonio 146 152 47 177 129
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
39
Uno de los resultados maacutes resaltantes es que dado el capital propio invertido el segmento maacutes
rentable y por el que se podriacutea obtener un mayor precio de vender la empresa por partes seriacutea el de
servicios seguido por infraestructura e ingenieriacutea y construccioacuten Entonces cada uno de ellos
implica un incremento en su inversioacuten de aproximadamente 77 52 y 46 respectivamente El
segmento inmobiliario sin embargo parece ser el que menos aporta a GyM De modo que los
efectos provenientes por operaciones de la Holding o el cuadre de eliminaciones suelen
compensarse por lo que estaacuten siendo obviados del anaacutelisis
42 Comparacioacuten de resultados
A partir de las cuadro metodologiacuteas de valorizacioacuten utilizadas se obtiene un valor de la accioacuten de
GyM de S 482 En el graacutefico 14 se presenta el valor promedio obtenido por meacutetodo en
comparacioacuten al precio de la empresa al cierre de setiembre de 2016 S 556 (set 16) vs S 482
(promedio de metodologiacuteas) Entonces esto sugiere que el precio de la accioacuten auacuten puede presentar
alguacuten sesgo a la baja
Graacutefico 14 Resultado valorizaciones
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
556
380
520
598
431482
000
100
200
300
400
500
600
700
Precio a Set
16
FCFF PE EVEBIT FCFF Break
up value
Promedio
Valorizaciones por meacutetodo (PEN MM)
40
43 Sensibilidades
Como se sentildealoacute el valor fundamental y el valor de la accioacuten asociada se encuentra calculado sobre
la base de los supuestos ya explicados Sin embargo se considera prudente realizar un ejercicio de
sensibilidades del valor de la accioacuten ante leves movimientos tanto de la tasa de crecimiento de
largo plazo de los flujos como de la tasa de descuento usada (WACC) Este ejercicio nos serviraacute
especialmente para estresar el crecimiento del PBI siempre que se considere un shock negativo de
2 es decir un escenario en el que el crecimiento de largo plazo sea de 22
Como lo muestra la tabla 19 el valor de la empresa y de la accioacuten es bastante sensible a los factores
mencionados y en particular a la tasa de crecimiento de largo plazo El rango de variacioacuten de
precios puede encontrar desde una reduccioacuten de 31 (S 298) a un incremento de 60 (S 687)
Asiacute en un escenario de riesgo y contraccioacuten econoacutemica de reduccioacuten de 2 del PBI comparado
con un escenario normal se puede apreciar una caiacuteda de 27 en el valor estimado de GyM
(manteniendo los mimos niveles de tasa de descuento)
Tabla 19 Matriz de sensibilidades sobre break up value model
Tasa crecimiento largo plazo
220 420 620
Var
Tas
a
Dsc
to
025 298 406 595
000 314 431 639
-025 332 457 687
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
44 Discusioacuten de resultados
El precio calculado de la accioacuten se encuentra por debajo del precio observado en los mercados (S
556 a setiembre de 2016) Sin embargo se observa un alto nivel de sensibilidad a los supuestos
considerados en particular a los usados tanto para el caacutelculo del valor terminal (tasa de crecimiento
largo plazo) como para la tasa de descuento Ademaacutes se puede apreciar que luego de un periodo en
el cual la accioacuten de GyM sufrioacute una caiacuteda sostenida el nivel de la accioacuten se estaacute estabilizando y estaacute
retomando un valor maacutes sostenible en el tiempo asociado con el crecimiento de largo plazo de la
economiacutea
41
Conclusiones
El presente trabajo tuvo como objetivo valorizar a la empresa GyM usando el modelo y los
supuestos maacutes acordes con las caracteriacutesticas de los flujos de la empresa En este contexto se
eligioacute al modelo de FCFF como el maacutes pertinente en particular por la falta de pagos de
dividendos recurrentes Adicionalmente se escogieron dos aproximaciones la de considerar
GyM una sola empresa y la de aplicar el modelo break up value dado los distintos segmentos
en lo que se desenvuelve la compantildeiacutea
Considerando los supuestos de crecimiento de la economiacutea y por ende de las ventas de GyM
se puede apreciar que nuestros caacutelculos distan un poco de lo observado en el mercado
Considerando el valor promedio de todas las metodologiacuteas usadas el valor de la accioacuten de la
empresa se encontrariacutea alrededor de S 482 Ahora bien si se utiliza solo las metodologiacutea de
FCFF se puede observar que el valor de la empresa calculado se encuentra entre S 380
(consolidado) y S 431 (break up value)
El anaacutelisis de valor por segmento muestra que la estrategia de diversificacioacuten han logrado
generar un valor significativo en los segmentos de infraestructura y servicios Estos resultariacutean
un complemento adecuado a los ingresos obtenidos por ingenieriacutea y construccioacuten su segmento
inicial y principal
La empresa GyM se presenta como una adecuada alternativa de inversioacuten en el largo plazo
pero en el mediano o corto puede estar muy sujeta a los ciclos econoacutemicos (a pesar de la
diversificacioacuten que busca)
La propuesta de valor de GyM se basa en ser una empresa con gran experiencia y con alto nivel
de eficiencias operativa Este hecho podriacutea apreciarse en el valor que logra en sus distintos
segmentos
No solo se puede observar coacutemo el ciclo econoacutemico afecta al valor de la empresa sino tambieacuten
coacutemo la intencioacuten poliacutetica o conflictos sociales pueden retrasar proyectos y con ello atrasar
42
cualquier planificacioacuten de reinversioacuten o modificar una estructura de capital ya planeada Estos
puntos son parte importante de los riesgos que puede enfrentar la empresa poca decisioacuten
poliacutetica destrabe de inversiones retrasos de ejecucioacuten de proyectos por temas burocraacuteticos o
conflictos sociales
Un riesgo que no se ha tomado en cuenta quizaacutes porque se le considera poco probable ndashsi bien
de gran impacto- es el reputacional Cabe mencionar que maacutes allaacute de cualquier subjetividad es
un riesgo que debe tenerse presente En particular debido al nivel de backlog que se mantiene y
los proyectos que involucran la participacioacuten del Estado Una mala gestioacuten de este riesgo puede
implicar una reduccioacuten en los niveles de backlog o la caiacuteda de varios proyectos pendientes
Si bien GyM ha buscado darle maacutes estabilidad a los ingresos provenientes de sus negocios al
optar por estrategias de diversificacioacuten en segmentos y paiacuteses auacuten se puede apreciar una alta
relacioacuten con el ciclo y a la reactivacioacuten de la economiacutea Escoger incentivar su segmento de
infraestructura seriacutea una buena opcioacuten para lograr estabilidad de ingresos en tanto pueda
ofrecer sus servicios a la inversioacuten privada y de igual manera a la puacuteblica
43
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Scotiabank (2015) ldquoGrantildea y Montero SAA Making the case for a Neutral Outlookrdquo Equity
Research Daily Edge [reporte] Lima
Superintendencia del Mercado de Valores (2016) Informacioacuten de los Estados Financieros de
Grantildea y Montero Fecha de consulta 10 de octubre de 2016 Disponible en lthttpwwwsmv
gobpeFrm_InformacionFinancieraPorPeriodoaspxdata=0489922C46775872F740C6D60658512
3B7F806EA74gt
46
Anexos
47
Anexo 1 Balance por segmento 2015
Balance- activos
2015 Ingenieriacutea y
construccion Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminacioacuten Consolidado
PEN Miles Petroacuteleo
y gas Carreteras Metro
Tratamiento
de aguas
Activos
Efectivo y equivalente
de efectivo 172116 42638 58640 111454 9094 74459 60193 25408 0 554002
Activo financiero a
traveacutes de ganancias y
peacuterdidas
3153 0 0 0 0 0 0 0 0 3153
Cuentas por cobrar
comerciales 614917 43260 22045 63516 0 59108 247945 0 0 1050791
Trabajos en curso
pendientes por cobrar 1301501 0 0 0 17686 0 0 0 0 1319187
Cuentas por cobrar a
partes relacionadas 316188 12145 18820 301 0 34724 48520 132735 -283280 280153
Otra cuentas por
cobrar 599127 25857 5699 25668 10250 20535 102204 35249 0 824589
Inventarios 159557 10025 0 13678 0 920092 61734 389 -6321 1159154
Gastos contratados por
anticipado 12899 2207 1401 10787 458 349 11402 520 0 40023
Activos no corrientes
mantenidos a la venta 22511 0 0 0 0 0 0 0 0 22511
Total activo corriente 3201969 136132 106605 225404 37488 1109267 531998 194301 -289601 5253563
Cuentas por cobrar
comerciales a largo
plazo
0 0 0 621831 0 0 0 0 0 621831
Trabajo en curso por
cobrar a clientes a
largo plazo
0 40727 19027 0 0 0 0 0 0 59754
Cuentas por cobrar a
partes relacionadas a
largo plazo
0 0 408 0 0 0 500 256022 -256930 0
Gastos contratados por
anticipado 0 3692 15584 2112 998 0 0 0 0 22386
Otras cuentas por
cobrar a largo plazo 534 14214 30473 2198 1589 14726 0 2195 0 65929
Otros activos
financieros 0 0 0 0 0 0 0 120134 0 120134
Inversioacuten en asociadas
y negocios conjuntos 122717 8265 0 0 0 28732 9228 2582913 -2104971 646884
Propiedades de
inversioacuten 0 0 0 0 0 34702 0 0 0 34702
Propiedades planta y
equipo 606158 198774 1624 217 0 11303 170660 130113 -7092 1111757
activos intangibles 302992 137130 364819 311 0 1043 37564 23561 13600 881020
Activos por impuestos
diferidos 126550 1325 3003 0 0 1171 39825 656 1321 173851
Total del activo no
corriente 1158951 404127 434938 626669 2587 91677 257777 3115594 -2354072 3738248
Total activos 4360920 540259 541543 852073 40075 1200944 789775 3309895 -2643673 8991811
Fuente Grupo Grantildea y Montero (2015)
48
Balance Pasivo y patrimonio
2015 Ingenieriacutea y
construccion Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminacioacuten Consolidado
PEN Miles Petroacuteleo
y gas Carreteras Metro
Tratamiento
de aguas
Pasivos
Otros pasivos
financieros 652974 101096 55428 0 0 224380 91366 102776 0 1228020
Bonos 0 0 5537 31546 0 0 0 0 0 37083
Cuentas por pagar
comerciales 1409982 35428 3768 24498 154 14334 134973 12623 0 1635760
Cuentas por pagar a
partes relacionadas 118381 3990 40578 9962 10560 58790 39476 79709 -283616 77830
Impuesto a la renta
corriente 19337 0 753 0 166 26 13750 84 0 34116
Otras cuentas por
pagar 645648 20340 2841 1682 0 257616 125020 12853 0 1066000
Otra provisiones 0 6341 0 0 0 0 7127 0 0 13468
Total del pasivo
corriente 2846322 167195 108905 67688 10880 555146 411712 208045 -283616 4092277
Otros pasivos
financieros 375952 83307 0 0 0 27562 66515 0 0 553336
Cuentas por pagar
comerciales a largo
plazo
0 0 180686 576322 0 0 0 0 0 757008
Otras cuentas por
pagar a largo plazo 176644 0 493 0 0 0 68045 1214 0 246396
Cuentas por pagar a
partes relacionada a
largo plazo
0 0 0 94172 24035 120083 38332 0 -256486 20136
Otra provisiones 24624 7034 0 0 0 0 3960 0 0 35618
Otros pasivos no
financieros 0 2331 0 0 0 0 0 0 0 2331
Pasivos por impuestos
diferidos 52016 4250 107 9723 270 11937 3164 20197 0 101664
Total del pasivo no
corriente 629236 96922 181286 680217 24305 159582 180016 21411 -256486 1716489
Total del pasivo 3475558 264117 290191 747905 35185 714728 591728 229456 -540102 5808766
Patrimonio atribuible a
lo controladores de la
compantildeiacutea
720722 255032 198345 78127 4890 158605 162550 3067987 -1991702 2654556
Participacioacuten no
controlante 164640 21110 53007 26041 0 327611 35497 12452 -111869 528489
Total pasivo y
patrimonio 4360920 540259 541543 852073 40075 1200944 789775 3309895 -2643673 8991811
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
49
Anexo 2 Estado de resultado por segmento 2015
2015 Ingenieriacutea y
construccion Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminacioacuten
Consolidado
PEN Miles
Petroacuteleo
y gas Carreteras Metro
Tratamiento
de aguas
Ingresos 5841559 389377 394462 211279 27994 215764 1152544 70531 -471077 7832433
Utilidad bruta 357274 63530 78544 48804 2225 51755 178303 -7004 -70626 702805
Gasto administrativos -289144 -18214 -10319 -10529 -310 -20521 -115018 -29882 80557 -413380
Otros ingresos (gastos) 30616 1365 55 2 0 1759 15348 11114 -2972 57287
Utilidad en la venta de
inversiones 0 0 0 0 0 0 -8289 0 0 -8289
Utilidad antes de
intereses impuestos 98746 46681 68280 38277 1915 32993 70344 -25772 6959 338423
Gastos financieros -127383 -19953 -4713 -5303 -45 -11642 -32246 -2818 27301 -176802
Ingresos financieros 8875 158 8722 2316 121 746 2145 56101 -41077 38107
Participacioacuten en los
resultados de asociadas
y negocios conjuntos
por el meacutetodo de
participacioacuten
patrimonial
-2234 944 0 0 0 14888 589 76226 -72810 17603
Utilidad antes del
impuesto a la renta -21996 27830 72289 35290 1991 36985 40832 103737 -79627 217331
Impuesto a la renta -29441 -7650 -18794 -10630 -520 -7649 6102 -9208 2171 -75619
Utilidad del periodo -51437 20180 53495 24660 1471 29336 46934 94529 -77456 141712
Utilidad atribuible a
Propietarios de la
compantildeiacutea -64379 17072 40010 18495 1471 12377 40322 95271 -72485 88154
Participacioacuten no
controlante 12942 3108 13485 6165 0 16959 6612 -742 -4971 53558
Utilidad del periodo -51437 20180 53495 24660 1471 29336 46934 94529 -77456 141712
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
50
Anexo 3 Estado de resultados consolidados 2012 - 2016-2T
USD Miles 2012 2013 2014 2015 2T2015 2T2016
ventas 2050915 2134233 2344824 2294882
1184054 850276
Utilidad Bruta 279132 359321 318357 205291
110770 93140
Utilidad Operativa 207979 241020 182448 94379
48182 49308
Ingresos (egresos) Financieros -12331 -15451 -15749 -16990
-9583 -15682
Dividendos Percibidos 0 418 0 0
0 0
Participacion en Asociadas 237 12004 17881 11244
4909 9413
Dieferncia de cambio 8281 -25185 -14815 -24276
-11131 5714
Utilidad ADI 204166 212806 169765 64357
32377 48753
Gasto por impuesto a las ganacias -60594 -65247 -48911 -22502
-10563 -11693
Interese minoritarios -26909 -32980 120854 -15754
-9248 -5193
Utilidad Neta 113663 114579 100282 26101
12566 31867
Depreciacioacuten y Amortizacioacuten 95846 92682 86999 89782
45289 41374
EBITDA 313950 368627 306195 229376 110349 113151
USD Miles 2012 2013 2014 2015 2T2015 2T2016
Total Activo 1957125 2257824 2586116 2639125
2588657 2704965
Caja 305807 343138 273805 162321
226598 171140
Deuda Financiera 331429 284629 586008 754599
758184 826618
Patrimonio 696547 1143362 1063875 931608 990484 978520
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
51
Anexo 4 Estado de resultados y ratios financieras por segmento 2016-2T
USD Miles (Jun 16) Ingenieria y
construccioacuten Infraestructura inmobiliaria servicios consolidado Eliminaciones
ventas 562347 135409 30572 173538 850276 -51590
Utilidad bruta 43296 26801 9275 23569 93140 -9801
Gto administrativos -37821 -5527 -3050 -14376 -56863 3911
Otros ingresos (egresos) operativos 3990 -128 107 619 4533 -55
Otras ganacias (peacuterdidas) 0 -62 0 0 6 68
Utilidad de la venta de inversiones 0 0 0 0 0 0
Utilidad operativa 9465 21084 6332 9819 49308 2608
Ingresos (egresos) Financieros -6752 -1729 -1766 -2934 -15682 -2501
Dividendos percibidos 0 0 0 0 0 0
Participacioacuten en asociadas 2677 363 -113 82 9413 6404
Diferencia de cambio 1982 203 41 664 5714 2824
Utilidad ADI 7372 19921 4493 7631 48752 9335
Gasto por impuesto a las ganancias -2912 -5784 -1105 -2873 -11692 982
Interese minoritarios 1037 -4258 -2415 -590 -5194 1032
Utilidad neta 5498 9879 973 4168 31866 11348
EBITDA 31609 39631 16668 15163 113151 10080
Ratio financieros
Margen bruto 77 198 303 136 110 190
margen operativo 17 156 207 57 58 -51
margen neto 10 73 32 24 37 -220
Margen EBITDA 56 293 545 87 133 -195
deuda financiera 272122 323303 66985 47751 826618 116457
Deuda financieraEBITDA 45 39 17 14 36
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
52
Anexo 5 GyM Principales proyectos de inversioacuten en los que planea participar
Proyecto Locacioacuten Estado Inversioacuten Estimada (USD
MM)
Fecha estimada de
adjudicacioacuten
Vial
Longitudinal de la sierra tramo
4
Junin Ayacucho
Huancavelica Apurimac Ica Convocado 446 4T2016
Longitudinal de la sierra tramo
5 Cuzco Puno No convocado Por definir -
Ferroviarios
Ferrocarril Huancayo -
Huancavelica Junin y Huancavelica Convocado 204 3T2016
Liacutenea 3 y 4 del metro de Lima Lima No convocado Por definir -
Hidrocarburos
Sistema de abastecimiento de
GLP para Lima y Callao Lima e Ica Convocado 250 -
Agua
Obras de cabecera y conduccioacuten
para el abastecimiento de agua
potable en Lima
Junin y Lima Convocado 600 4T2016
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
53
Anexo 6 GyM ndash Backlog al 2T2016
PEN M
Backlog
Inicial
2015
Backlog
Ejecutado
2015
Backlog
Final
2T2016
Backlog Anual
15301896 2900295 15287203 2773811 5454402 7058973
USD M Nuevos Pedidos Backlog Anual
Backlog
Inicial
Backlog
Ejecutado Total 1T 2016 2T 2016
Backlog
Final 2016 2017 2018+
GyM 1734335 255875 334899 48837 286062 1813359 257950 783441 771967
Stracon GyM 1147838 179772 18983 7110 11873 987049 148662 226410 611977
VyV-DSD 37831 40042 5417 7932 -2515 3206 3205 0 0
Morelco 163804 43130 96752 663 96089 217426 43906 76975 96545
CAM Peruacute 11362 11300 5227 3871 1356 5289 3972 813 504
GMI 34261 17411 18754 5301 13453 35604 12799 17721 5084
Ingenieria y
contruccioacuten 3129431 547530 480032 73714 406318 3061933 470494 1105360 1486077
Survial 24205 3926 4397 2263 2134 24676 4231 8146 12300
Canchaque 15227 1345 1280 686 594 15162 1245 10232 3685
La Chira 5308 3059 1981 -1197 3178 4230 1656 1029 1544
Linea 1 metro de
Lima 211758 36309 18948 -4164 23112 194397 31693 64300 98404
Infraestructura 256498 44639 26606 -2412 29018 238465 38825 83707 115933
Viva GyM 111038 30572 63572 45160 18412 144038 77860 63180 2998
Inmbiliaria 111038 30572 63572 45160 18412 144038 77860 63180 2998
GMD 119427 38922 44637 24433 20204 125142 33847 48965 42329
Concar 128742 40581 124517 117193 7324 212678 40863 90668 81147
CAM Peruacute 364867 94035 185313 172500 12813 456145 103351 148960 203833
Servicio 613036 173538 354467 314126 40341 793965 178061 288593 327309
Eliminaciones -72196 -22296 -33364 -36693 3329 -83264 -26797 -22587 -33880
Total 4037807 773983 891313 393895 497418 4155137 738443 1518253 1898437
Negocios Recurrentes
GMP 327080 54769 74285 18586 55699 346596 57463 95304 193829
Norvial 147274 34733 57716 46609 11107 170257 49486 53612 67159
Eliminaciones -26117 -13208 -11102 -10657 -444 -24011 -2032 -8792 -13188
Total Negocios
Recurrentes 448237 76294 120899 54538 66362 492842 104917 140124 247800
Total Backlog +
Negocios Recurrentes 4486044 850277 1012212 448433 563780 4647979 843360 1658377 2146237
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
54
Anexo 7 Brecha de infraestructura de Peruacute
Sector Brecha mediano plazo 2016
- 2020 Brecha 2021-2025
Brecha de largo plazo 2016-
2025
Agua y saneamiento 6970 5282 12252
Agua potable 1624 1004 2628
Saneamiento 5345 4278 9623
Telecomunicaciones 12603 14432 27035
Telefoniacutea moacutevil 2522 4362 6884
Banda Ancha 10081 10070 20151
Transporte 21253 36246 57499
Ferrocarriles 7613 9370 16983
Carreteras 11284 20667 31951
Aeropuertos 1419 959 2378
Puertos 1037 5250 6287
Energiacutea 11388 19387 30775
Salud 9472 9472 18944
Educacioacuten 2592 1976 4568
Inicial 1037 585 1622
Primaria 137 137 274
Secundaria 1418 1254 2672
Hidraacuteulico 4537 3940 8477
Total 68815 90734 159549
Fuente AFIN 2016
55
Anexo 8 Estimacioacuten de flujos
Consolidado
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 5232 5968 7009 7832 8161 8504 8861 9234 9621
Utilidad bruta 712 1004 952 703 732 763 795 829 863
Gastos administrativos -257 -362 -421 -413 -461 -480 -500 -521 -543
Otros ingresos y gastos netos 76 25 15 57 39 40 42 44 46
Peacuterdida en venta de inversiones 0 6 0 -8 -4 -4 -5 -5 -5
Utilidad (peacuterdida) operativa 531 673 545 338 494 515 536 559 582
Gastos financieros -68 -153 -103 -177 -177 -177 -178 -179 -180
Ingresos financieros 58 40 11 38 27 28 29 30 31
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
1 34 53 18 40 42 44 46 47
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 521 594 507 217 409 426 444 462 482
Impuesto a la renta -155 -182 -146 -76 -123 -128 -133 -139 -145
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 366 412 361 142 286 298 311 324 337
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 589 747 610 394 561 584 609 634 661
Tasa impuesto 297 307 288 348 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 175 229 176 137 168 175 183 190 198
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 414 518 434 257 392 409 426 444 463
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -27 -28 -29 -31
Flujo de caja libre de la firma -387 -454 -288 398 382 398 415 432
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
Ingenieriacutea y construccioacuten
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 3525 4075 5036 5842 6085 6338 6603 6878 7164
Utilidad bruta 408 560 535 357 372 388 404 421 438
Gastos administrativos -160 -218 -259 -289 -307 -320 -333 -347 -361
Otros ingresos y gastos netos -1 11 -10 31 10 10 11 11 12
Peacuterdida en venta de inversiones 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad (peacuterdida) operativa 248 352 267 99 213 222 231 240 250
Gastos financieros -18 -49 -69 -127 -127 -127 -128 -128 -129
Ingresos financieros 37 23 7 9 9 9 9 10 10
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
9 42 48 -2 28 29 30 32 33
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 276 368 253 -22 141 147 153 160 166
Impuesto a la renta -88 -111 -59 -29 -42 -44 -46 -48 -50
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 189 256 194 -51 99 103 107 112 116
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 294 417 322 105 249 260 271 282 294
Tasa impuesto 318 303 234 -1338 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 94 126 75 -141 75 78 81 85 88
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 201 291 246 246 175 182 189 197 206
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 14 -9 -9 -10 -10
Flujo de caja libre de la firma 47 -315 31 189 173 180 188 195
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
56
Infraestructura
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 524 681 885 1023 1037 1051 1066 1081 1095
Utilidad bruta 173 187 246 193 196 198 201 204 207
Gastos administrativos -31 -31 -40 -39 -44 -44 -45 -45 -46
Otros ingresos y gastos netos -2 -3 -3 1 -1 -1 -1 -1 -1
Peacuterdida en venta de inversiones 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad (peacuterdida) operativa 140 153 202 155 197 200 202 205 208
Gastos financieros -24 -62 -28 -30 -29 -29 -29 -29 -29
Ingresos financieros 7 17 3 11 7 7 8 8 8
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
0 2 0 1 0 1 1 1 1
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 122 110 176 137 173 175 178 180 183
Impuesto a la renta -38 -35 -57 -38 -52 -53 -53 -54 -55
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 84 74 119 100 121 123 125 126 128
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 147 172 205 167 205 208 210 213 216
Tasa impuesto 314 323 325 274 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 46 55 67 46 61 62 63 64 65
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 101 116 138 122 143 145 147 149 151
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 43 -2 -2 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma 125 -386 -275 186 143 145 147 149
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
Inmobiliaria
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 240 314 225 216 225 234 244 254 265
Utilidad bruta 87 114 62 52 54 56 58 61 63
Gastos administrativos -17 -21 -21 -21 -21 -22 -23 -24 -25
Otros ingresos y gastos netos -2 -2 -1 2 0 1 1 1 1
Peacuterdida en venta de inversiones 0 3 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad (peacuterdida) operativa 68 94 41 33 37 39 41 42 44
Gastos financieros -4 -15 -15 -12 -11 -11 -11 -12 -12
Ingresos financieros 2 1 0 1 0 0 0 0 1
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
0 0 12 15 14 14 15 16 16
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 65 80 38 37 38 40 42 43 45
Impuesto a la renta -20 -21 -11 -8 -11 -12 -12 -13 -14
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 45 59 27 29 27 28 29 30 32
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 70 95 53 49 52 54 56 58 61
Tasa impuesto 306 266 302 207 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 21 25 16 10 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 48 70 37 39 36 38 39 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 19 -3 -3 -4 -4
Flujo de caja libre de la firma -52 17 -81 55 34 36 37 39
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
57
Servicios
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 1083 1169 1208 1153 1201 1251 1303 1357 1414
Utilidad bruta 104 179 142 178 186 193 202 210 219
Gastos administrativos -105 -132 -123 -115 -121 -126 -131 -137 -142
Otros ingresos y gastos netos 74 25 6 15 11 11 12 12 13
Peacuterdida en venta de inversiones 0 0 0 -8 -4 -4 -5 -5 -5
Utilidad (peacuterdida) operativa 72 71 26 70 49 51 54 56 58
Gastos financieros -14 -18 -27 -32 -32 -32 -32 -32 -32
Ingresos financieros 9 2 2 2 2 2 2 2 2
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
0 1 1 1 1 1 1 1 1
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 67 57 1 41 22 23 23 24 25
Impuesto a la renta -6 -17 -6 6 -6 -7 -7 -7 -8
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 61 40 -5 47 15 16 16 17 18
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 81 74 28 73 52 54 56 59 61
Tasa impuesto 84 294 8152 -149 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 7 22 229 -11 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 74 53 -201 84 36 38 40 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -1 -1 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma -8 -179 20 41 37 38 40 41
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
58
Nota biograacutefica
Luis Arnaldo Saldantildea Pacheco
Nacioacute en Lima el 22 de junio de 1979 Es bachiller en Ciencias Sociales con mencioacuten en Economiacutea
por la Pontificia Universidad Catoacutelica del Peruacute
Tiene maacutes de seis antildeos de experiencia en el al mercado de capitales y en la gestioacuten riesgos de
portafolios de activos y de pasivos financieros Actualmente desempentildea el cargo de subgerente de
riesgos de mercado en PRIMA AFP
2
Capiacutetulo II La empresa
1 Descripcioacuten del negocio
Como lo indica su memoria anual (2015) Grantildea y Montero SAA (Grupo Grantildea y Montero 2015)
es una empresa que se constituyoacute en Peruacute en agosto de 1996 como resultado de la escisioacuten de
Inversiones GyM SA (antes Grantildea y Montero SA) Su domicilio legal y sede social se encuentra
en la avenida Paseo de la Repuacuteblica 4675 Surquillo Ademaacutes la empresa cotiza sus acciones en la
Bolsa de Valores de Lima y en la Bolsa de Valores de Nueva York
De otro lado la compantildeiacutea es la matriz del grupo Grantildea y Montero (Grupo) y tiene como actividad
principal la tenencia de inversiones en las diferentes empresas del grupo Adicionalmente tambieacuten
presta una variedad de servicios a las empresas del grupo como los siguientes servicios de gerencia
general gerencia financiera gerencia comercial asesoriacutea legal y gerencia de recursos humanos asiacute
como servicios de arrendamiento operativo de las mismas El grupo es un conglomerado de
empresas cuyas operaciones abarcan diferentes actividades de negocios entre las cuales las maacutes
relevantes son las de Ingenieriacutea y construccioacuten infraestructura (propiedad y operacioacuten de
concesiones puacuteblicas) negocios inmobiliarios y servicios (ver graacutefico 1)
Graacutefico 1 GyM - Segmentos de mercado
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
3
Ademaacutes debido a su estrategia de internacionalizacioacuten GyM tiene presencia en distintos paiacuteses de
la regioacuten de otro lado presenta bases en Peruacute Chile y Colombia En general se encuentra en siete
paiacuteses de Latinoameacuterica (ver graacutefico 2)
Graacutefico 2 GyM - Presencia en la regioacuten
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
11 Poliacutetica de dividendos y accionariado
111 Accionariado
Como lo indica la memoria anual de GyM (2015) al 31 de diciembre de 2015 GyM contaba con
1819 accionistas de los cuales 9923 son propietarios de menos del 1 del capital social y
cerca del 060 tienen entre el 1 y el 5 Tal y como se muestra en la tabla 1 los principales
4
accionistas son JP Morgan Chase Bank NA en calidad de depositario y en representacioacuten de todos
los titulares de ADS GH Holding Group representado por Joseacute Grantildea Miroacute Quesada presidente
del Directorio y Bethel Enterprises Inc representada por Carlos Montero Grantildea vicepresidente del
Directorio
Tabla 1 Accionariado
Principales accionistas al 31 de diciembre del 2015
Nombres y apellidos Nuacutemero de
acciones Participacioacuten Nacionalidad
JP Morgan Chase Bank Na en calidad de
depositario en representacioacuten de todos los titulares
de ADS
253865985 3846 Estados Unidos
GH Holding Group 117538203 1781 Panamaacute
Bethel Enterprises Inc 33785285 512 Panamaacute
AFP Integra (ING Group) 40304651 611 Peruacute
Profuturo AFP (Grupo Scotiabank) 37488166 568 Peruacute
Subtotal 482982290 7317
Otros accionistas 177071500 2683
Total 660053790 10000
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
112 Poliacutetica de dividendos
La memoria de 2015 indica que la poliacutetica de dividendos de la empresa vigente considera distribuir
entre el 30 y el 40 de las utilidades generadas en cada ejercicio Seguacuten la Bolsa de Valores de
Lima (2016) en abril de 2016 se realizoacute una distribucioacuten de utilidades en efectivo Sin embargo se
puede observar que la reparticioacuten de dividendos no ha guardado la misma relacioacuten a lo largo de la
uacuteltima deacutecada1
113 Acciones
GyM cuenta en el mercado con dos instrumentos de negociacioacuten de sus acciones las acciones
emitidas directamente y los ADS Ambas son emitidas por JP Morgan y tienen una relacioacuten de
cinco acciones de GyM por cada ADS (ver graacutefico 3) Como se puede apreciar en el mismo graacutefico
1 Informacioacuten que puede ser encontrada en Fuentes como Bloomberg (2016) y SMV (2016)
5
las acciones de GyM cayeron de valor consistentemente desde el 2013 pero empezaron a
recuperarse a inicios de 2016
Graacutefico 3 GyM - Acciones
Fuente Bloomberg 2016
12 Segmentos de operacioacuten
Como se mencionoacute anteriormente el grupo cuenta con cuatro grandes segmentos de negocio (i)
ingenieriacutea y construccioacuten (ii) infraestructura (iii) inmobiliaria y (iv) servicios Cada uno de estos
seraacuten descritos brevemente a continuacioacuten
121 Ingenieriacutea y construccioacuten
El aacuterea de Ingenieriacutea y construccioacuten del Grupo Grantildea y Montero cuenta con maacutes de 82 antildeos de
vigencia En este caso es el socio estrateacutegico para ejecutar proyectos en la regioacuten Debido a esto ha
contado con operaciones en once paiacuteses de Latinoameacuterica y tiene presencia permanente en Peruacute
Chile y Colombia
Ademaacutes el grupo Grantildea y Montero (2016a) sentildeala que brinda servicios de ingenieriacutea procura y
construccioacuten y se especializa en los sectores de mineriacutea energiacutea infraestructura industria
00
50
100
150
200
250
12
13
02
14
04
14
06
14
08
14
10
14
12
14
02
15
04
15
06
15
08
15
10
15
12
15
02
16
04
16
06
16
08
16
GyM Precio de acciones y ADS (5x acciones)
2013-2016
GyM ADS (USD) GyM Accioacuten (PEN)
6
petroacuteleo gas y hoteleriacutea A traveacutes de las diferentes empresas que constituyen el aacuterea integra
servicios relacionados y acompantildea a sus clientes desde la concepcioacuten del proyecto en todas sus
etapas iniciales (disentildeo y construccioacuten) e incluso durante la operacioacuten por lo que cubre toda la
cadena de valor del sector
De acuerdo con el grupo Grantildea y Montero (2015) este segmento incluye (i) ingenieriacutea que abarca
servicios de ingenieriacutea tradicional como ingenieriacutea de disentildeo civil estructural y planificacioacuten
arquitectoacutenica para especialidades avanzadas que incluyen disentildeo del proceso simulacioacuten y
servicios del medio ambiente (ii) obras civiles como la construccioacuten de centrales hidroeleacutectricas y
otras grandes instalaciones de infraestructura (iii) construccioacuten electromecaacutenica como plantas
concentradoras ductos de petroacuteleo y de gas natural y liacuteneas de transmisioacuten eleacutectrica (iv)
construccioacuten de edificios de oficinas residenciales hoteles y proyectos de vivienda accesibles
centros comerciales e instalaciones industriales y (v) servicios mineros tales como remocioacuten de
tierra chancado carga y transporte de minerales
122 Infraestructura
Por otro lado grupo Grantildea y Montero (2016a) indica que el aacuterea de infraestructura del grupo es la
concesionaria peruana maacutes importante del paiacutes Administra proyectos que demandan un alto nivel
de inversioacuten y contratos de largo plazo Ademaacutes su estrategia consiste en la generacioacuten de flujos
estables para las empresas del grupo mediante la promocioacuten construccioacuten yo mantenimiento de
proyectos de inversioacuten puacuteblica y privada
Seguacuten el grupo Grantildea y Montero (2015) cuentan con concesiones de largo plazo o acuerdos
contractuales similares en Peruacute para carreteras con peaje la liacutenea 1 del metro de Lima Norvial una
planta de tratamiento de aguas servidas en Lima instalaciones de almacenaje de combustibles
muacuteltiples y licencia por treinta antildeos de los lotes petroleros III y IV (Talara Piura)
123 Inmobiliaria
Asimismo grupo Grantildea y Montero (2016a) sentildeala que desarrolla productos inmobiliarios de
viviendas oficinas locales comerciales y lotes industriales en todos los segmentos del mercado
7
Con este fin ofrece una arquitectura de primer nivel que brinde bienestar a sus clientes Asiacute el
grupo Grantildea y Montero (2015) sentildeala que desarrolla la siguientes unidades de negocio i) vivienda
de intereacutes social con las que busca atender la vivienda social funcional ii) vivienda tradicional
dirigida a un segmento de mercado que busca viviendas exclusivas en zonas residenciales iii)
edificios para oficinas y lotes industriales que son oficinas de primer nivel funcionales y
modernas y iv) negocios de renta y desarrollo con los que busca oportunidades de negocios y
terrenos para desarrollar proyectos
124 Servicios teacutecnicos
Seguacuten Grantildea y Montero (2016a) el aacuterea de servicios agrupa a las empresas dedicadas a la
operacioacuten de infraestructura redes eleacutectricas procesos operativos y tecnologiacuteas de la informacioacuten
Sus empresas se especializan en i) outsourcing de procesos de negocio y tecnologiacutea de informacioacuten
(dirigido a distintos sectores entre los que se encuentran banca comercio telecomunicaciones
gobierno mineriacutea entre otros) ii) concesioacuten vial con la que opera conserva y gestiona
infraestructura y iii) instalacioacuten operacioacuten y mantenimiento de infraestructura eleacutectrica (dirigidas a
los sectores de energiacutea y telecomunicaciones)
Por otro lado conforme se sentildeala en Grantildea y Montero (2015) las operaciones de la matriz
corresponden a servicios que proporcionan a las diversas entidades relacionadas del Grupo tales
como servicios de contabilidad logiacutestica administracioacuten entre otros
13 Propuesta de valor por segmento
Seguacuten la memoria anual 2015 de GyM la propuesta de valor con la que pretende captar al cliente o
mercado objetivo se basa en las siguientes caracteriacutesticas
Tabla 2 GampM - Propuesta de valor
Segmentos Propuesta Descripcioacuten de propuesta
Ingenieriacutea y
construccioacuten
Servicios integrados
A traveacutes de las diferentes empresas que constituyen el aacuterea
integra servicios relacionados y acompantildea a sus clientes desde la
concepcioacuten del proyecto en todas sus etapas iniciales (disentildeo y
construccioacuten) e incluso durante la operacioacuten cubriendo asiacute toda
la cadena de valor del sector
Capacidad de ejecucioacuten
Equipo humano con gran capacidad de ejecucioacuten capaz de
desarrollar cualquier obra con alta complejidad teacutecnica y
geograacutefica
Gestioacuten de proyectos
complejos
Gestiona proyectos complejos siguiendo altos estaacutendares de
cumplimiento y excelencia operacional
8
Segmentos Propuesta Descripcioacuten de propuesta
Ingenieriacutea y
construccioacuten Experiencia
Amplia experiencia en la ejecucioacuten de diversos proyectos en
ingenieriacutea supervisioacuten construccioacuten operacioacuten y servicios
integrales
Infraestructura
Integracioacuten de servicios
Desde el disentildeo construccioacuten y financiamiento hasta la
operacioacuten y mantenimiento de la infraestructura Utiliza las
fortalezas y experiencia acumuladas por las empresas del Grupo
promoviendo sinergias internas para desarrollar una propuesta
integral
Excelencia operacional
Trabajamos con altos estaacutendares de calidad y desempentildeo para
garantizar que los resultados sean de oacuteptimo nivel y superen las
expectativas de los clientes y usuarios
Socio estrateacutegico para la
regioacuten
Cuenta con equipos de profesionales especializados en el campo
de servicios de ingenieriacutea quienes proporcionan la experiencia y
el conocimiento para disentildear planificar ejecutar y administrar
los proyectos de infraestructura maacutes importantes de la regioacuten
Ademaacutes gracias a las sinergias internas en el Grupo se cuenta
con bases instaladas en Chile y Colombia
Amplia experiencia
Desde hace diez antildeos administra maacutes de 1000 km de carreteras
y autopistas en todo el Peruacute lo que la ha posicionado como la
empresa peruana pionera en este rubro
Inmobiliaria
Mejora en la calidad de vida
Ofrece una alternativa innovadora en el sector inmobiliario
enfocada en la construccioacuten de bienestar para sus clientes y el
acceso igualitario a condiciones de vivienda saludables y
seguras
Compromiso y calidad Ejecuta los proyectos inmobiliarios de manera exitosa bajo
estaacutendares de cumplimiento en plazo y calidad
Relacioacuten sostenible
Desarrolla relaciones duraderas con sus clientes basadas en la
claridad y transparencia Su experiencia prestigio y respaldo los
convierte en una alternativa segura para peruanos que buscan
vivir mejor
Servicios
Eficiencia en los procesos
Desarrolla y opera alta tecnologiacutea orientaacutendola a las necesidades
especiacuteficas de sus clientes de modo que incrementa la eficiencia
en los procesos
Pionera en la gestioacuten de
servicios
El conocimiento y la experiencia acumulada le permiten al aacuterea
de servicios estar preparada para enfrentar cualquier
complejidad de operacioacuten que ayude a las empresas a reducir
riesgos operativos simplificar sus procesos de gestioacuten reducir
costos y mejorar su productividad mediante la automatizacioacuten de
actividades y una oacuteptima gestioacuten de produccioacuten
Profesionales
especializados
Gracias al profesionalismo y agilidad estrateacutegica de sus maacutes de
10500 colaboradores a nivel regional el aacuterea de servicios aporta
valor a sus clientes a traveacutes de la identificacioacuten de oportunidades
de mejora dado el conocimiento que tiene de las operaciones de
sus clientes
Amplia experiencia Maacutes de treinta antildeos de experiencia lo respaldan
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
Como se puede apreciar GyM basa sus propuestas de valor principalmente sobre la experiencia que
tiene en todos sus segmentos asiacute como en la calidad y eficiencia de sus procesos
9
14 Expansioacuten internacional
Como parte de la estrategia de diversificacioacuten de GyM se ha buscado la expansioacuten internacional
Con esto se espera dar algo de estabilidad a los ingresos debido a que estaacuten expuestos a distintos
riesgos por paiacutes Los ingresos derivados de operaciones en el exterior (Chile Brasil Panamaacute
Repuacuteblica Dominicana Colombia Bolivia y Guyana) representan el 271 de los ingresos totales
del Grupo en 2015 (199 en 2014 y 109 en 2013) Como se observa en el graacutefico 4 los mayores
ingresos provienen del mercado local sin embargo se ha observado una participacioacuten creciente de
las inversiones en el exterior y en particular de Chile y Colombia
Graacutefico 4 Ingresos por segmento geograacutefico
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
En resumen en la tabla 3 se puede observar la composicioacuten de cada uno de los segmentos del
grupo Se identifican el nombre de la empresa el paiacutes de origen y una breve descripcioacuten de la
actividad econoacutemica realizada
10
Tabla 3 Subsidiarias por unidad y paiacutes
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
15 Backlog
El backlog constituye una fuente de ventas que se encuentra asegurada para los proacuteximos antildeos al
tratarse de contratos ya firmados Se espera que en el antildeo 2016 el backlog represente 237 veces
las ventas estimadas para ese antildeo y que lleguen a alcanzar US$ 4038 millones Ademaacutes se estima
que la economiacutea peruana volveraacute a mostrar un comportamiento maacutes dinaacutemico y que la inversioacuten en
el paiacutes seguiraacute sustentando el backlog de la empresa
Nombre Paiacutes de origen Actividad econoacutemica
GyM SAPeruacute y Rep
Dominicana
Servicios de cosntruccioacuten civil montaje electromagneacutetico edificaciones gerencia desarrollo
de proyectos inmobiliarios y demaacutes servicios relacionados
Stracon GyM SA Peruacute y Panamaacute
Dedicada a actividades de contratacion minera Proporciona servicios mineros y efectuacutea
perforaciones demoliciones y todo tipo de actividad relacionada a la cosntruccioacuten y
electromecaacutenicos y servicios en los sectores de energiacutea operaciones mineras
GyM Chile SpA Chile Ensamblaje electromagneacutetico y servicios a los sectores de energiacutea petroacuteleo gas y mineriacutea
V y V - DSD SA () Chile
Ensamblaje electromagneacutetico y servicios Desarrollo de actividades relativas a la construccioacuten
proyectos de ingenieriacutea construccioacuten civil y ensamblaje electromagneacutetico asiacute como disentildeo
arquitectoacutenico e instalaciones en general Construccioacuten y montajes de petroacuteleo gas y mineriacutea
GMI SA PeruacuteServicios de asesoriacutea y consultoriacutea de ingenieriacutea ejecucioacuten de estudios y proyectos gerencia
de proyectos y supervisioacuten de obras
Morelco SASColombia y
Ecuador
Prestacioacuten de servicios de construccioacuten y montajes suministro de equipos y materiales para el
disentildeo construccioacuten montaje operacioacuten y mantenimiento de todo tipo de servicios de
ingenieriacutea en las especialidades eleacutectrica mecaacutenica instrumentacioacuten y obras civiles
GMP SA Peruacute
Concesioacuten de servicios para el tratamiento y venta de petroacuteleo gas natural y productos
derivados asiacute como para el almacenamientoy despacho de petroacuteleo extraiacutedo de campos
petroleros con factibilidad demostrada
Oiltanking Andina Service SA Peruacute Operacioacuten de la planta de de procesamiento de gas Pisco - Camisea
Transportadora Gas Natural
Comprimido Andino SACPeruacute
Consecioacuten para la construccioacuten operacioacuten y mantenimiento del sistema de gas natural
comprimido en ciertas provincias del Peruacute
GyM Ferrovias SA Peruacute Consecioacuten para la operacioacuten del sistema de transporte de Lima Metropolitana
Survial SA PeruacuteConsecioacuten para la construccioacuten operacioacuten y mantenimiento del tramo 1 de la carretera
Interoceaacutenica Sur
Norvial SA PeruacuteConsecioacuten para la restauracioacuten operacioacuten y mantenimiento del tramo de la carretera Ancoacuten
Huacho Pativilca de la Panamericana Norte
Concesioacuten Canchaque SAC Peruacute Consecioacuten para operacioacuten y mantenimiento de la carretera Buenos Aires - Canchaque
Consecionaria Viacutea Expresa Sur SA PeruacuteConsecioacuten para el disentildeo cosntruccioacuten operacioacuten y mantenimiento de la viacutea expresa Paseo de
la Repuacuteblica en Lima
Inmobiliaria Viva GyM SA Peruacute Desarrollo y mantenimiento de proyectos inmobiliarios directamente o con otros socios
GMD SA Peruacute Servicios de tecnologiacutea de la informacioacuten
Getioacuten de Servicios Digitales SA Peruacute Servicios de tecnologiacutea de la informacioacuten
Cam Holding SpAChile Brasil y
ColombiaServicios para el sector de energiacutea eleacutectrica
Concar SA Peruacute Operacioacuten y mantenimiento de carreteras bajo consecioacuten
Coasin Instalaciones Ltda ChileServicios de instalacioacuten y mantenimiento de equipos relacionados al aacuterea de
telecomunicaciones
Generadora Arabesco SA Peruacute Desarrollo de proyectos relacionados a actividades de generacioacuten de energiacutea eleacutectrica
Larcomar SA Peruacute Explotacioacuten del derecho de uso de terrenos del Centro Comercial Larcomar
Promotora Larcomar SA Peruacute Construccioacuten de un complejo hotelero en terreno ubicado en el distrito de Miraflores
Promotores Asociados de
Inmobiliarias SAPeruacute Operaciones en la indistria inmobiliaria y desarrollo y ventas de oficinas en el Peacuteru
Negocios del Gas SA PeruacuteContruccioacuten operacioacuten o mantenimiento de sistemas de transporte de liacutequidos o de gas por
ductos
Ingenieriacutea y
Construccioacuten
Infraestructura
Servicios
Operaciones de
la matriz
11
Graacutefico 5 GyM - Backlog por segmentos y negocios recurrentes
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
2 Anaacutelisis financiero
Durante el periodo 2013-2015 se pudo observar que la utilidad ha venido disminuyendo
baacutesicamente debido a un incremento en los costos de las ventas lo cual reduce la rentabilidad bruta
la neta y el EBITDA Por otro lado los datos muestran un potencial de ventas alto y relativamente
sostenible seguacuten la informacioacuten del backlog el cual presenta una tendencia positiva tal y como se
ve en la tabla 4
Tabla 4 GyM - Consolidado de ventas 2013 -2015
PEN Miles 2013 2014 2015
Ventas 5967316 7008680 7832433
Utilidad bruta 1004660 951569 702805
Utilidad antes de impuestos 595005 507429 217330
Utilidad neta 320363 299744 88153
EBITDA 1030680 911851 778395
Backlog 11002142 11254921 13781034
Negocios recurrentes 1101282 1733630 1529834
Backlog + recurrentes 12103424 12988551 15310868
Profesionales 6077 6819 4809
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
Ademaacutes en el graacutefico 6 se puede ver que las ventas son explicadas principalmente por los
segmentos de ingenieriacutea y construccioacuten infraestructura y servicios
6416
3
17
Backlog por segmento 2T 2016
Ingenieria y
construccion
Infraestructura
Inmobiliaria
Servicio
223
203185
195
237
000
050
100
150
200
250
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
5000
2012 2013 2014 2015 20162T
(12M)
(Back
log
+n
egr
ecu
rren
tes)
Ven
tas
US
D M
M
GyM Backlog y negocios recurrentes
Negocios recurrentes BackLog Ratio
12
Graacutefico 6 Ventas por unidad de negocio
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 y 2015
En el antildeo 2015 tal y como se sentildeala en la tabla 5 el segmento que aportoacute maacutes a la utilidad neta fue
el de Infraestructura Por otro lado el segmento de Ingenieriacutea y construccioacuten a pesar de ser el que
explicoacute la mayor parte de las ventas no tiene el mismo eacutexito en su participacioacuten en el EBITDA ni
en la utilidad neta del consolidado Adicionalmente se puede apreciar que en teacuterminos nominales
han sido los segmentos de Ingenieriacutea y construccioacuten infraestructura y servicios los que maacutes aportan
a la utilidad
Asimismo se puede apreciar que dicha contribucioacuten se ha mantenido relativamente estable desde el
2012 (salvo el 2015 cuando Ingenieriacutea y construccioacuten explicoacute alrededor del 55 de toda la utilidad
neta de GyM)
Tabla 5 Resultados financieros por segmento - 2015
Ventas EBITDA Utilidad neta
S MM S MM S MM
Ingenieriacutea y construccioacuten (IampC) 5842 746 265 341 -51 -580
Infraestructura 1023 131 298 383 100 1136
Inmobiliaria 216 28 98 126 29 330
Servicios 1152 147 113 145 47 534
GMH -400 -51 5 06 -36 -409
Total 7832 1000 778 1000 88 1000
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
35254075
50365842
524
681
885
1023
5232
5968
7009
7832
-1000
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
674 683 718 746
100 114126 13146 5332 28
207 196 172 147
-200
00
200
400
600
800
1000
1200
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
13
Graacutefico 7 Ingresos utilidad neta y operativa contribucioacuten por segmento
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 2015
Otro hecho relevante que se puede apreciar es que los segmentos de infraestructura e inmobiliaria
son aquellos que han presentado mejores maacutergenes operativos e incluso mejores maacutergenes netos
Esto podriacutea indicar que son los segmentos maacutes rentables de GyM y por tanto los que generan maacutes
valor De forma adicional este hecho se encuentra en liacutenea con la estrategia de GyM de diversificar
sus fuentes de ingresos buscando darle maacutes estabilidad a sus flujos
189256 194
-51
8474
119
100
294319
295
95
-307 -337 -268-77
366412
361
142
-400
-200
0
200
400
600
800
1000
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad neta - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
248352
267
99
140
153
202
155
531
673
545
338
-100
0
100
200
300
400
500
600
700
800
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad operativa - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
35254075
50365842
524
681
885
1023
5232
5968
7009
7832
-1000
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
674 683 718 746
100 114126 13146 5332 28
207 196 172 147
-200
00
200
400
600
800
1000
1200
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
515 622 536
-363
229 181 330
704
802 774 816
667
-837 -817 -741
-547
-1500
-1000
-500
00
500
1000
1500
2000
2500
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad neta - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
467 523 490
292
263227
370
458
127 14074
97
136 106 47 208
-200
00
200
400
600
800
1000
1200
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad operativa - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
14
Tabla 6 Margen utilidad operativa
Margen Operativo por segmento ()
Segmento 2012 2013 2014 2015
Consolidado 101 113 78 43
Ingenieriacutea y construccioacuten (IampC) 70 86 53 17
Infraestructura 266 225 228 152
Inmobiliaria 281 300 180 153
Servicios 67 61 21 61
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 y 2015
Graacutefico 8 Ingresos utilidad neta y operativa ratios financieros por segmento
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 y 2015
70 6952
18
101113
78
43
5232
5968
7009
7832
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
00
20
40
60
80
100
120
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Consolidado - Utilidad operativa y neta sobre
ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
5363
38
-09
70
86
53
17
3525
4075
5036
5842
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
-20
00
20
40
60
80
100
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM IampC - Utilidad operativa y neta sobre ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
160
109135
98
266225 228
152
524
681
885
1023
0
200
400
600
800
1000
1200
00
50
100
150
200
250
300
2012 2013 2014 2015In
gre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Infraestructura - Utilidad operativa y neta sobre
ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
189 188
118 136
281 300
180153
240
314
225 216
0
50
100
150
200
250
300
350
00
50
100
150
200
250
300
350
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Inmobiliaria - Utilidad operativa y neta sobre
ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
57
34
-04
41
6761
21
61
1083
1169
1208
1153
1000
1050
1100
1150
1200
1250
-10
00
10
20
30
40
50
60
70
80
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Servicios - Utilidad operativa y neta sobre ingresos
()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
15
Finalmente en la siguiente tabla se pueden identificar las principales caracteriacutesticas de los distintos
segmentos y queacute se espera de ellos en los proacuteximos antildeos
Tabla 7 Principales puntos
Principales caracteriacutesticas
Ingenieriacutea y construccioacuten Infraestructura Servicios Inmobiliario
71 del total de las ventas 12 del total de activos Representa 14 del Total
de las ventas
Menor contribucioacuten en
ventas (3) 2015
Principales drives mineriacutea
oil amp gas y sectores de
construccioacuten Relacionados
al dinamismo del sector
privado
Sector energiacutea fue el maacutes volaacutetil
debido a la volatilidad de los
precios del petroacuteleo Se han
recuperado y estabilizado
Operacioacuten y
mantenimiento de activos
de infraestructura
El sector se ha enfriado
debido abajo
crecimiento econoacutemico y
mayores restricciones al
acceso de creacuteditos
hipotecarios
88 del Backlog depende
de iniciativas privada
Ofrece una fuente estable de
ingresos frente al resto de negocios
Como la liacutenea metro de
lima
Morelcao ayudoacute a tener
participacioacuten de 2 diacutegitos
GyM espera que sea su principal
fuentes de ingresos en el largo
plazo
Servicios tecnoloacutegicos
para clientes puacuteblicos y
privados
Menor margen en trabajos
civiles y divisiones
electromecaacutenicas
Proveedor de servicios de
tecnologiacutea Adquirioacute 52
de Adexus en ene16 Chile
Brinda servicios de redes
eleacutectricas
Ofrece instalacioacuten y
operaciones de rutina y
mantenimiento de
infraestructura de
electricidad
principalmente en Chile
Se espera que
Se espera crecimiento de
ventas positivo
Gane momento debido a que
nuevo presidente del Peruacute (Pedro
Pablo Kuchynsky) pronunciariacutea al
menos 15 proyectos en situacioacuten
de emergencia para promover el
crecimiento de la inversioacuten
Se estima continuara su
contribucioacuten creciente y
aportara en la
diversificacioacuten
Se puede beneficiar del
deacuteficit de oferta
inmobiliaria en el medio
plazo
Se observen margen bajos
debido a competencia y
retraso de grandes
proyectos de infraestructura
Se espera la
recuperacioacuten del ciclo
econoacutemico debido a la
confianza del
consumidor e
incremento en la
demanda
Alguacuten soporte del exterior
aunque solo representa 27
de ventas y 21 de backlog
Se espera crecimiento de
maacutergenes en 2017 y 2018
no se regresara a los niveles
de 2012 2014
Fuente Inteligo SAB 2016
16
3 Industria
31 Anaacutelisis macroeconoacutemico
311 Economiacutea peruana
El desempentildeo de GyM se encuentra correlacionado con el crecimiento del PBI del Peruacute Esta
relacioacuten se basa principalmente en que el crecimiento del sector construccioacuten se correlaciona de
forma directa con cambios en el crecimiento de la economiacutea peruana El sector Construccioacuten no
solo se encuentra asociado al crecimiento de viviendas y carreteras sino tambieacuten a toda la
infraestructura necesaria para los grandes proyectos de inversioacuten y reactivacioacuten de compantildeiacuteas
mineras
El sector construccioacuten se ha contraiacutedo en los uacuteltimos antildeos (ver graacutefico 9) y ha mostrado un
crecimiento negativo en el 2015 (-58) Sin embargo se espera que este comportamiento se
revierta en los proacuteximos antildeos Asiacute luego de un extenso periodo de bajo crecimiento en USA
reduccioacuten en el crecimiento de China (debido a redirigir su forma de crecimiento incentivando la
demanda interna y no la inversioacuten) el nulo escaso crecimiento europeo se espera las economiacuteas
empiecen a reactivarse lentamente La reactivacioacuten de las economiacuteas implicariacutea un crecimiento en
la demanda por los commodities asociados al crecimiento de las economiacuteas como el zinc y el cobre
Debido a que Peruacute es uno de los principales productores de cobre esta demanda reactivariacutea la
demanda de construccioacuten de nuevos proyectos mineros del incremento del PBI peruano y del
incremento del atractivo del Peruacute para atraer inversiones en grandes proyectos de construccioacuten
Debido a estas razones se espera que el crecimiento real de la economiacutea se ajuste hacia arriba en
los proacuteximos antildeos para luego retomar su crecimiento de largo plazo
17
Graacutefico 9 PBI y ventas GyM
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de BCR 2016 y SMV 2016)
312 Principales drivers de la economiacutea peruana
Los principales drivers de la economiacutea peruana por el lado de la demanda son las exportaciones y
la inversioacuten privada Ahora bien la activacioacuten de estos drivers incentiva el crecimiento sobre los
sectores de construccioacuten y mineriacutea (que tambieacuten demandan servicios de construccioacuten) No obstante
en los uacuteltimos antildeos hasta el 2014 ambos sectores no han mostrado un comportamiento creciente
De todas maneras la mineriacutea es el sector que dirige las exportaciones del paiacutes pues atrae flujo de
divisa y potencial de inversioacuten extranjera Durante el 2015 se ha podido apreciar una recuperacioacuten
del sector minero y un cambio de direccioacuten en el crecimiento de PBI
Como se mencionoacute en el apartado anterior el sector minero tambieacuten es un driver del sector
construccioacuten Por tanto una recuperacioacuten como la observada en el graacutefico 9 permite suponer una
recuperacioacuten en el crecimiento del PBI de Peruacute Claro estaacute que el crecimiento del PBI a su vez
impacta en el sector construccioacuten y en particular tiene un impacto directo sobre a las ventas de
GyM
313 Brecha de infraestructura
Seguacuten la Asociacioacuten para el Fomento de la Infraestructura Nacional (AFIN) existe una brecha
importante de necesidad de infraestructura en la economiacutea AFIN estima que en un horizonte de
aproximadamente diez antildeos (hasta el 2025) existe una brecha de USD 159549 MM Esta brecha de
infraestructura se encuentra centrada en los sectores de transporte telecomunicaciones y energiacutea tal
0
10
20
30
40
50
60
70
80
-100
-50
00
50
100
150
200
2010 2011 2012 2013 2014 2015
GyM
Ven
tas
()
PB
I m
iner
iacutea y
con
stru
ccio
n (
)
PBI mineriacutea y construccioacuten (var anual)
Mineriacutea Construccioacuten PBI Ventas GyM
0
10
20
30
40
50
60
70
80
-100
-50
00
50
100
150
200
250
2010 2011 2012 2013 2014 2015
Gy
M V
enta
s (
)
PB
I I
BF
y(
)
PBI IBF y GyM(var anual)
Inversioacuten bruta fija (IBF) PBI Ventas GyM
18
y como se muestra en el graacutefico 10 Sin embargo esta brecha ofrece un potencial de crecimiento
para las ventas y proyectos comprometidos (backlog) para las empresas dedicadas al sector
construccioacuten e infraestructura En ese sentido GyM tiene un mercado potencial y futuros negocios
presentes en la escomiacutea peruana
Graacutefico 10 Brecha de infraestructura
Fuente AFIN 2016
32 Anaacutelisis de Porter
De acuerdo al anaacutelisis de Porter se evaluaron las cinco fuerzas que determinan la competencia en la
industria A continuacioacuten se detallan los resultados
321 Poder de negociacioacuten de los compradores
Se trata de licitaciones del Estado y construccioacuten asociada a mineriacutea Los compradores son
entidades que manejan altos presupuestos y que a sabiendas de la competencia podriacutean tener un
moderadamente alto poder de negociacioacuten
322 Poder de negociacioacuten de los proveedores
Los proveedores de insumo no representan una amenaza para el margen de la empresa Por el
tamantildeo de la empresa dedicada a este negocio se cuenta con margen de negociacioacuten
19
323 Amenaza de nuevos competidores
El bajo crecimiento en los paiacuteses desarrollados en particular USA Europa y Japoacuten se encuentra
asociado a bajas tasas de rendimiento En este contexto los inversionistas buscan nuevas
oportunidades de negocios con rendimientos superiores Asiacute los mercados emergentes se presentan
como una oportunidad de inversioacuten debido a sus mayores niveles de crecimiento de acuerdo a los
mayores rendimientos del capital Por su lado el sector construccioacuten no escapa a esta loacutegica por lo
que atrae a potenciales inversionistas de la regioacuten y paiacuteses desarrollados
324 Amenaza de productos sustitutos
Existe una baja amenaza de productos sustitutos Esto se debe a que los bienes o servicios que se
ofrecen no presentan bienes sustitutos
325 Rivalidad entre los competidores
El promedio de los maacutergenes de rentabilidad ha ido disminuyendo
La entrada de nuevas empresas de construccioacuten estaacute produciendo una restructuracioacuten en GyM
debido a la competencia en precios Por eso las empresas competidoras estaacuten dispuestas a obtener
menos margen ofreciendo similares estaacutendares de calidad Entre los competidores del mercado se
pueden nombrar a los siguientes
Tabla 8 GyM Competidores
GyM Principales competidores Paiacutes
COSAPI Peruacute
JJ Camet SA Peruacute
Corporacioacuten Sagitario Peruacute
Constructora Upaca Peruacute
Fluor Daniel USA
Consorcio Norberto Odebrecht Brasil
Zub-blin sucursal Chile Alemania
ABENGOA Espantildea
QUEIROZ-GALVAO Brasil
Electroingeneriacutea Colombia
Ferteacutecnica Colombia
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de Equilibrium 2003 y Grupo Grantildea y Montero 2010)
20
Los nuevos competidores obligan a la compantildeiacutea a mejorar la calidad sacrificando maacutergenes
Ademaacutes cabe resaltar que las licitaciones internacionales incentivan la competencia con empresas
del exterior del paiacutes (no estaacute de maacutes precisar que GyM se encuentra en la capacidad tanto de
competir como de trabajar conjuntamente con compantildeiacuteas internacionales)
Internacionalizacioacuten
La exposicioacuten en el exterior expone a las empresas de GyM a nuevos competidores con ventajas de
conocimiento del mercado en sus respectivos paiacuteses principalmente Chile y Colombia
326 Oportunidades de mercado y principales riesgos
Oportunidades de mercado
Dentro de las oportunidades de mercado que puede encontrar GyM estas se pueden sustentar en las
siguientes
Dinamismo del sector minero la produccioacuten de metales como oro plata y cobre fue superior en
el 2015 a la del 2014 En el primer trimestre del antildeo la actividad minera continuoacute guiando la
recuperacioacuten
En el largo plazo la oferta de viviendas aumenta debido a la brecha existente
Expectativa de incremento de la inversioacuten privada se espera que el presidente Pedro Pablo
Kuczynski acelere proyectos de inversioacuten
Gaseoducto sur peruano (GSP) GyM firmoacute un contrato en la participacioacuten del proyecto de
construccioacuten operacioacuten y mantenimiento de 1200 km por los proacuteximos treinta antildeos Asimismo
se espera que GSP porte entre 11 y 12 del margen bruto una vez que la construccioacuten esteacute
finalizada (maacutergenes consistentes con el segmento de ingenieriacutea y construccioacuten)
Fortaleza financiera GyM ha venido disminuyendo su deuda de corto plazo y distribuyeacutendola
en el tiempo Entonces se espera una inversioacuten significativa en CAPEX este antildeo dirigida al
proyecto GSP Asimismo no se observan problemas en su capacidad de fondeo con los bancos
Riesgos
Dentro de los principales riesgos se resaltan los siguientes
21
Riesgo de mercado Es el riesgo asociado a los movimientos de los precios de los activos como
commodities tipo de cambio o tasas de intereacutes
Riesgo de negocio Es el riesgo estructural que enfrente una compantildeiacutea al continuar su comuacuten
operatividad
Riesgo poliacutetico Es el riesgo asociado al cambio de contexto normativo del paiacutes en el que se
encuentra o al cambio en las decisiones de inversioacuten o gasto puacuteblico
Riesgo reputacional Es el riesgo asociado a la percepcioacuten que se tiene de la compantildeiacutea o grupo
por parte de los stakeholders (grupos de intereacutes) Este riesgo puede tener implicancias severas
de ser el caso y activar otros tipos de riesgos
Tabla 9 Riesgos por segmento
Ingenieriacutea y
construccioacuten
Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Riesgo de mercado Todas estaacuten expuestas en cierta medida al precio de los insumos que utilicen o al de precio final
de los commodites (como por ejemplo el petroacuteleo cemento etc) Estos pueden ser acotados
controlados o trasladados al cliente en el precio final o mediante el uso de instrumentos derivados
(a los cuales la empresa tiene acceso en el mercado)
Riesgo de negocio Relacionado a los
negocios de mineriacutea
oil amp gas y sectores
de construccioacuten Si
estos sectores se
contraen se contrae el
negocio
Paralizacioacuten o retraso
en los grandes
proyecto de
construccioacuten
Un menor PBI del
Peruacute debido a una
nueva desaceleracioacuten
del ciclo econoacutemico
por una reduccioacuten en
la inversioacuten privada
Si los servicios son
enfocados en manejo
y conservacioacuten de
infraestructura que ya
existe el riesgo
asociado al ciclo
econoacutemico seriacutea
menor
El sector de servicios
tecnoloacutegicos es uno
que puede encontrar
oferta variada
Riesgo poliacutetico Mucho de los trabajos en mina o de inversioacuten
puacuteblica estaacuten sujetos a potenciales conflictos
sociales Esto repercutiriacutea en decisiones de los
actores poliacuteticos
De otro lado los retrasos en los proyectos
actuales pueden afectar la planificacioacuten de la
empresa En particular por el retraso o
reduccioacuten de los maacutergenes estimados
Actualmente existe un retraso en la
implementacioacuten del plan nacional de
infraestructura Potencial fuente de proyectos
para GyM que limitariacutea el potencial de backlog
Poco riesgo poliacutetico
maacutes enfocado en
sector privado
Poco riesgo poliacutetico
Riesgo reputacional Por ser partes de un mismo grupo el riesgo reputacional es transversal a todas Actos de
corrupcioacuten lavado de dinero o irresponsabilidad pueden dantildear los nuevos contratos (o incluso los
vigentes) de estos negocios En particular estos se pueden propagar con una mayor rapidez si estaacuten
asociados a inversiones puacuteblicas pues cuentan con recursos del Estado y por tanto con
sensibilidad poliacutetica
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
22
Capiacutetulo III Marco de valorizacioacuten
1 Metodologiacutea de valorizacioacuten
De acuerdo con CFA (2010) existe una serie de meacutetodos para valorar una empresa Entre ellos los
que maacutes resaltan son los meacutetodos dinaacutemicos de descuento de flujos Entre los modelos maacutes usados
se pueden mencionar los siguientes
11 Flujo de efectivo descontado
Estos modelos descritos en la tabla 10 son maacutes apropiados cuando se cumplen las siguientes
condiciones
La compantildeiacutea paga dividendos
El directorio ha establecido una poliacutetica de dividendos que guarda una relacioacuten consistente
con las ganancias de la empresa
El inversionista no tiene una perspectiva de control sobre la compantildeiacutea
1198810 = sum119863119905
(1 + 119903)119905+
119875119899
(1 + 119903)119899
119899
119905=1
Tabla 10 Modelos de flujo de efectivo descontados
Denominacioacuten Descripcioacuten
Gordon Growth Model single stage
1198810 =
1198630(1 + 119892)
(119903 minus 119892)=
1198631
(119903 minus 119892)
Flujo de cada descontado dos etapas
1198810 = sum119863119905
(1 + 119903)119905+
119881119899
(1 + 119903)119899
119899
119905=1
119881119899 =1198630(1 + 119892119904)119899(1 + 119892119897)
(119903 minus 119892119897)
1198810 = sum1198630(1 + 119892119904)119905
(1 + 119903)119905+
1198630(1 + 119892119904)119899(1 + 119892119897)
(1 + 119903)119899(119903 minus 119892119897)
119899
119905=1
El modelo H
1198810 =
1198630(1 + 119892119897) + 1198630119867(119892119904 minus 119892119897)
(119903 minus 119892119897)
23
Denominacioacuten Descripcioacuten
Otros modelos
Modelos de tres etapas y Spreadsheet Model Estos son
modelos que pueden ser maacutes complejos pues cada vez
permiten maacutes etapas con distintos niveles de crecimiento
El Spreadsheet model puede ser computacionalmente
intensivo
Fuente CFA 2010
Donde
D flujo de dividendo
r costo de capital
g tasa de crecimiento
g(s) tasa de crecimiento a corto plazo
g(l) tasa de crecimiento a largo plazo
V valor de la empresa
12 Flujo de caja de la firma (FCFF) y flujo de caja del patrimonio (FCFE)
Estos modelos son usados si se cumplen las siguientes condiciones
La compantildeiacutea no paga dividendos
La compantildeiacutea paga dividendos pero dicho pago no guarda relacioacuten con la capacidad de generar
dividendos (crecimiento de ganancias)
El inversionista tiene una perspectiva de control sobre la compantildeiacutea
Flujo de caja de la firma (FCFF)
Es el flujo de efectivo disponible para todos los proveedores de capital luego de ser excluidos los
gastos operativos y las necesidades de inversioacuten en capital de trabajo y capital fijo Con el FCFF se
calcula el valor de la firma el cual estaacute compuesto por el valor de capital propio y la deuda
Firm Value = Equity Value + Market Value of Debt
El Firm Value o valor de la empresa se puede calcular como
24
119865119894119903119898 119881119886119897119906119890 = sum119865119862119865119865119905
(1 + 119882119860119862119862)119905
infin
119905=1
Sin embargo una caracteriacutestica particular del modelo es que como el FCFF considera los pagos a
todos los proveedores de capital el costo de oportunidad asociado tiene que considerar ambos
costos el de deuda y el de capital propio Asiacute se calcula una tasa ponderada a la que se le considera
como WACC y se calcula de la siguiente forma
119882119860119862119862 =119872119881(119863119890119887119905)
119872119881(119863119890119887119905) + 119872119881(119864119902119906119894119905119910)119903119889(1 minus 119879119886119909 119877119886119905119890) +
119872119881(119864119902119906119894119905119910)
119872119881(119863119890119887119905) + 119872119881(119864119902119906119894119905119910)119903
Donde
MV(Debt) valor de mercado de la deuda
MV(Equity) valor de mercado del patrimonio
rd costo de la deuda
r costo del capital propio
tax rate tasa impositiva
Flujo de caja del patrimonio (FCFE)
Es el flujo de efectivo disponible para todos los proveedores de capital propio luego de ser
excluidos los gastos operativos los pagos de intereacutes y principal de las deudas y las necesidades de
inversioacuten en capital de trabajo y capital fijo Con el FCFE se calcula el valor del capital propio
Equity Value = Firm Value - Market Value of Debt
El Equity Value o valor del patrimonio a se puede calcular como
119864119902119906119894119905119910 119881119886119897119906119890 = sum119865119862119865119864119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
25
Modelos de FCFF y FCFE
En la tabla 11 se pueden apreciar las principales variaciones de este tipo de modelos
Tabla 11 Modelos de FCFF y FCFE
Firm Value Equity Value
sum
119865119862119865119865119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
sum119865119862119865119864119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
Single stage 1198651198621198651198651
119882119860119862119862 minus 119892=
1198651198621198651198650(1 + 119892)
119882119860119862119862 minus 119892
1198651198621198651198641
119903 minus 119892=
1198651198621198651198640(1 + 119892)
119903 minus 119892
Two stage
sum119865119865119862119865119905
(1 + 119882119860119862119862)119905
119899
119905=1
+119865119865119862119865119899+1
(119882119860119862119862 minus 119892119897)(1 + 119882119860119862119862)119899
sum119865119865119862119864119905
(1 + 119903)119905+
119865119865119862119864119899+1
(119903 minus 119892 )(1 + 119903)119899
119899
119905=1
Fuente CFA 2010
Donde
r costo del capital propio
tax rate tasa impositiva
WACC costo promedio del capital
g tasa de crecimiento de los flujos
t=tiempo
Si bien los modelos son bastante directos una tarea adicional y de gran relevancia consiste en
calcular los flujos asociados al FCFF y al FCFE Para ello la siguiente tabla ofrece una lista de
metodologiacuteas para calcularlo dependiendo del insumo con el que se cuente en los estados
financieros
Tabla 12 Metodologiacuteas FCFF y FCFE
Empezando
por FCFF FCFE
FCFE=FCFF ndash Int (1-Tax Rate) + Net Borrowing
Net Income =NI + NCC + Int (1-Tax Rate) ndash FCInv ndashWCinv =NI + NCC ndash FCInv ndash WCinv + Net Borrowings
Cash Flow
from
Operations
=CFO + Int (1-tax rate) ndash FCInv CFO ndash FCInv + Net Borrowing
EBIT EBIT (1-Tax rate) + Dep ndash FCInv ndash WCinv EBIT (1-Tax rate) + Dep ndash FCInv ndash WCinv ndash Int
(1-Tax Rate) + Net Borrowing
EBITDA EBITDA (1-Tax rate) + Dep (Tax rate) ndash FCInv
ndash WCinv
EBITDA (1-Tax rate) + Dep (Tax rate) ndash FCInv ndash
WCinv ndash Int (1-Tax Rate) + Net Borrowing
Fuente CFA 2010
26
Donde
NI utilidad neta
tax rate tasa impositiva
NCC conceptos que no implican movimiento de cash
CFO flujo de caja operativo
FCInv inversioacuten en capital fijo
WCinv inversioacuten en capital de trabajo
Dep depreciacioacuten
Net borrowing preacutestamos netos
Int gastos por concepto de intereses de deuda
EBIT utilidad antes de intereses e impuestos
EBITDA utilidad antes de intereacutes impuestos depreciacioacuten y amortizacioacuten
13 Residual income valuation
Este modelo sustenta la aproximacioacuten de la valorizacioacuten del capital propio en los flujos que superen
el costo de capital impliacutecito del accionista
EVA=NOPAT-(CxTC)
Donde
EVA valor econoacutemico antildeadido
C costo de capital propio
TC capital total
NOPAT utilidad operativa antes de impuestos
Una compantildeiacutea debe generar beneficio econoacutemico para incrementar su valor de mercado o mejor
dicho valor de mercado agregado (MVA) El modelo supone que solo aquella empresa que logre
obtener resultados superiores a su costo de capital seraacute capaz de generar valor y por tanto superaraacute
el valor en el libro de inversioacuten
MVA= Market value of the company ndash Accounting book value of total capital
27
Donde
MVA valor de mercado agregado
Market value of the company valor de mercado de la compantildeiacutea
Accounting book value del capital valor en libros del capital
Las ventajas y desventaja del modelo de residual income se presentan en la tabla 13 a continuacioacuten
Tabla 13 Ventajas y desventajas del modelo de residual income
Ventajas Desventajas
En relacioacuten a otros modelos el valor terminal
no representa la mayor proporcioacuten del valor
presente total
Se basa en informacioacuten contable normalmente
disponible
El modelo puede raacutepidamente aplicarse a
compantildeiacuteas que no pagan dividendos o que no
presentan flujos positivos en el corto plazo
Se puede usar cuando los flujos de caja son
poco predecibles
Se centra en el beneficio econoacutemico
Se basa en informacioacuten contable que puede
estar sujeta a manipulacioacuten
La informacioacuten contable podriacutea requerir ajustes
significativos
El modelo requiere que la relacioacuten ldquoclean
surplusrdquo se mantenga De lo contrario se deben
realizar los ajustes correspondientes
Asume que el costo de deuda contable es
reflejado apropiadamente por los gastos de
intereacutes
Fuente CFA 2010
El modelo de valorizacioacuten de residual income analiza tanto el valor intriacutenseco del equity como la
suma de dos componentes
El actual valor en libros del patrimonio
El valor presente de los futuros ingresos residuales
1198810 = 1198610 + sum119877119868119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
= 1198610 + sum119864119905 minus 119903119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
28
Tabla 14 Modelo residual income
Modelo Foacutermula
El modelo general de
residual income
1198810 =1198631
(1 + 119903)1+
1198632
(1 + 119903)2+
1198633
(1 + 119903)3+ ⋯
The clean surplus relation Esta relacioacuten sustenta la base para asociar el modelo de
dividendo decantados con el de residual income
119861119905 = 119861119905minus1 + 119864119905 minus 119863119905
Una vez se cumpla la relacioacuten entre los resultados de ambos modelos el de dividendos
descontados y el de residual income los resultados seraacuten convergentes
119863119905 = 119864119905 minus (119861119905 minus 119861119905minus1) = 119864119905 + 119861119905minus1 minus 119861119905
1198810 =1198641 + 1198610 minus 1198611
(1 + 119903)1+
1198642 + 1198611 minus 1198612
(1 + 119903)2+
1198643 + 1198612 minus 1198611
(1 + 119903)3+ ⋯
1198810 = 1198610 +1198641 + 1199031198610
(1 + 119903)1+
1198642 + 1199031198611
(1 + 119903)2+
1198643 + 1199031198612
(1 + 119903)3+ ⋯
1198810 = 1198610 + sum119877119868119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
= 1198610 + sum119864119905 minus 119903119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
= 1198610 + sum(119877119874119864119905 minus 119903)119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
Gordon Growth Model
single stage 1198810 = 1198610 +
119877119874119864 minus 119903
(119903 minus 119892)1198610
Multistage
Horizonte finito
1198810 = 1198610 + sum119864119905 minus 119903119861119905minus1
(1 + 119903)119905
119879
119905=1
+119875119879 minus 119861119879
(1 + 119903)119879
1198810 = 1198610 + sum(119877119874119864119905 minus 119903)119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
+119875119879 minus 119861119879
(1 + 119903)119879
Residual income decae en el tiempo
1198810 = 1198610 + sum(119877119874119864119905 minus 119903)119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
+119864119879 minus 119903119861119879minus1
(1 + 119903 minus 119881)(1 + 119903)119879
Fuente CFA 2010
Donde
V valor de la empresa
ROE utilidad neta sobre patrimonio
B valor en libros
T tiempo
r costo de capital
V factor de ajuste en el tiempo
T periodo final
29
14 Valorizacioacuten relativa
Los meacutetodos de muacuteltiplos sentildealados en la tabla 15 ya sean asociados a precio o a valor de la
empresa son herramientas maacutes directas y raacutepidas que se usan para evaluar el precio de una accioacuten o
de la compantildeiacutea tomando como referencia informacioacuten del mercado disponible Entonces el
sustento detraacutes se basa en la idea de que empresas similares con similar estructura de capital y
similares riesgos debieran mantener una relacioacuten equivalente
Tabla 15 Meacutetodos de valorizacioacuten relativa
Price multiples Enterprise value (EV) multiples
Price to earnings PE EV to EBITDA EVEBITDA
Price to book value PBook Value EV to FCFF EVFCFF
Price to sales Psales EV to EBITA EVEBITA
Price to cashflow PCash flow EV to EBIT EVEBIT
Price to Dividends Pdividends EV to Sales EVSales
Fuente CFA 2010
Donde
P precio de la accioacuten
E utilidad neta
Book Value valor en libros
Sales ventas
Cash flow flujo de caja de la empresa
Dividend dividendos
EV valor de la empresa
EBITDA utilidad antes de intereses impuestos depreciacioacuten y amortizacioacuten
FCFF flujo de caja de la firma
EBITA utilidad antes de intereses impuestos y amortizacioacuten
EBIT utilidad antes de intereses e impuestos
30
Capiacutetulo IV Valorizacioacuten
En este capiacutetulo se desarrollaraacute el caacutelculo de la valorizacioacuten de la empresa de las acciones de GyM
Para poder realizar los caacutelculos se seguiraacuten los siguientes puntos
Eleccioacuten del modelo de valorizacioacuten se escogeraacute la metodologiacutea a usar
Supuesto flujo de caja se indicaraacuten los supuestos con los cuales se proyectaraacuten los flujos de
caja
Tasa de descuento se sentildealaraacute la metodologiacutea de tasa de descuento
Se estimaraacute la tasa de descuento
1 Eleccioacuten del modelo de valorizacioacuten
Dada las caracteriacutesticas de la empresa y que en el tiempo la poliacutetica de pago de dividendos no ha
guardado una clara relacioacuten con crecimiento de ganancias de la empresa se trabajaraacute con la
metodologiacutea del modelo de Flujo de caja libre para la firma (FCFF) Adicionalmente por fines
comparativos se calcularaacute el valor de la empresa considerando muacuteltiplos de precios (P) y de valor
de la empresa (EV)
Dado que la empresa se desenvuelve en distintos segmentos operativos tambieacuten se optaraacute por
aplicar el meacutetodo de break up value Este modelo evaluacutea a la empresa por partes y considera el
valor de la empresa como la suma de sus distintos negocios Este meacutetodo da una idea a los
accionistas de cuaacutento puede valer una compantildeiacutea si es separada y vendida por partes Si bien este
tipo de modelo estaacute relacionado con la valorizacioacuten de empresas que presentan un mal desempentildeo
tambieacuten se puede usar para valorar empresas que operan en maacutes de un negocio y que por tanto
reciben ingresos de distinta fuentes
2 Supuestos del flujo de caja
Ventas Como se mencionoacute en paacuterrafos anteriores se espera un crecimiento del PBI de Peruacute y por
eso se buscoacute un crecimiento de las ventas acorde con dicho comportamiento De manera que se
espera que luego de una caiacuteda en el 2016 las ventas se recuperen y estabilicen a niveles de 35
31
Graacutefico 11 Crecimiento PBI y GyM
Fuente BCR 2016 SMV 2016 Bloomberg 2016
En cuanto al costo de ventas se conserva la relacioacuten de la estructura de los componentes del estado
de ganancias y peacuterdidas respecto a las ventas
Inversioacuten de capital (capital de trabajo y CAPEX) el total de inversioacuten requerida se centraliza en
dos componentes el capital trabajo y los gastos de capital (capital expensesndash CAPEX) Acerca de
esta variable se conserva la relacioacuten de la estructura de estos componentes respecto a las ventas
Ademaacutes se consideran los datos de los uacuteltimos tres antildeos tanto para la inversioacuten en capital de
trabajo como en CAPEX neto de depreciacioacuten
Endeudamiento se ha estimado que se conservaraacute en promedio la estructura de capital que hasta
ahora se observa en los uacuteltimos antildeos en GyM Sin embargo se supone un reperfilamiento de deuda
que cambie la deuda de corto plazo a largo plazo lo que si bien puede incrementar su costo de
deuda le garantiza un flujo maacutes estable y predecible de compromisos de deuda
3 Tasa de descuento eleccioacuten de modelo y caacutelculo
En este caso se utiliza el modelo de CAPM Este es el modelo maacutes utilizado en la industria tanto
por su facilidad de interpretacioacuten como de caacutelculo
32
119896 = 119903119891 + 120573 lowast (119903119898 minus 119903119891)
En el caso de la tasa usada para el activo de anaacutelisis en la economiacutea peruana se antildeadiraacuten un
concepto maacutes el riego paiacutes y la tasa de depreciacioacuten
119896 = 119903119891 + 120573 lowast (119903119898 minus 119903119891119903) + 119903119901 + 119903119889
Considerando estos supuestos se calcula el costo de capital
Graacutefico 12 Composicioacuten del costo de capital
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
Donde
k costo del capital obtenido a traveacutes del CAPM
rf tasa libre de riesgo2
B beta apalancado de GyM3
2Esta tasa es la del bono a treinta antildeos del tesoro americano (232 al 30 de setiembre) Se eligioacute esta tasa pues para ser
una tasa libre de riesgo es deseable que no tenga riesgo de creacutedito pero tampoco de reprecio Esta tasa seguacuten estos
criterios es la que calza con el costo de oportunidad en el largo plazo 3Este beta se basoacute en el beta desapalancado de la informacioacuten de Damodaran asociada a la industria de Ingenieriacutea y
construccioacuten
158169
185
149165
00
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
Consolidado IampC Infr Inmobiliaria Servicios
Costo de capital - ()
rf rp B(rm-rfr) rd k
33
rm-rfr Prima de mercado calculada sobre la base de la diferencia entre el SampP 500 y la accioacuten de
GyM Se estima en 65
rp riesgo paiacutes4
rd depreciacioacuten
Existen dos condiciones conocidas que buscan entender y anticiparte al comportamiento del tipo de
cambio i) la paridad de tasas de intereacutes y ii) la paridad de poder de compra La primera sentildeala que
las diferencias de las tasas de intereacutes en distintas monedas determinan el efecto de depreciacioacuten
La segunda sentildeala que es la relacioacuten existente entre la inflacioacuten en distinta economiacuteas la que lo
determina En ambos casos en un contexto de libre movilidad de capitales se esperariacutea que tanto
los diferenciales de tasa de intereacutes como los de inflacioacuten tiendan a converger en el largo plazo por
lo que el efecto seriacutea nulo por tanto podriacutea obviarse
Paridad de poder de compra Paridad de tasa de intereacutes
1198650
1198780=
(1 + 120587119871)
(1 + 120587119864)
1198650
1198780=
(1 + 119903119871)
(1 + 119903119864)
(1 + 120587119871)
(1 + 120587119864)=
(1 + 119903119871)
(1 + 119903119864)
Donde
F0 tipo de cambio futuro
S0 tipo de cambio hoy (Spot)
rL tasa de intereacutes en moneda local
rE tasa de intereacutes en moneda extranjera
πL inflacioacuten local
πE inflacioacuten extranjera
Sin embargo si bien se espera que en el largo plazo esto ocurra la evidencia muestra que
normalmente ha existido un riesgo de devaluacioacuten presente Este riesgo se puede apreciar en el
diferencial de tasas de intereacutes de la deuda soberana peruana en soles y la deuda soberana peruana en
doacutelares En este sentido tomando un horizonte desde enero 2013 a setiembre 2016 se toma como
4 En este caso se utiliza como aproximacioacuten la mediana del precio diario para el periodo 2015 a 2016 de los Credit
Default Swap (CDS) de la deuda soberana en doacutelares a 10 antildeos de Peruacute (Bloomberg 2006)
34
efecto de devaluacioacuten anual el promedio de diferencia de de tasa para este periodo de anaacutelisis el
cual es de 213pbs
Luego de haber obtenido el costo de capital en el graacutefico 12 se calcula el WACC tal y como se
muestra en el graacutefico 13
119882119860119862119862 =119863
119863 + 119864119903119889(1 minus 119905) +
119864
119863 + 119864119896
Se estima una tasa de descuento (WACC) de 1169
Graacutefico 13 Composicioacuten del WACC
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
Donde
WACC costo promedio del capital
k costo del capital propio obtenido por CPM
E valor promedio estimado (2016-2020) de la participacioacuten del patrimonio como porcentaje de las
fuentes de fondeo total
D valor de la deuda respetando la estructura de capital
t tasa impositiva variable en funcioacuten a lo sentildealado por la regulacioacuten
35
rd costo de deuda de largo plazo Se estima que GyM estaacute reperfilando su deuda de corto a largo
plazo Asiacute se estima una deuda de largo plazo de aproximadamente 7
4 Resultados
41 Caacutelculos
Valorizamos GyM utilizando el meacutetodo de flujo de caja libre para a la firma a una tasa de descuento
(WACC) de 1169 Asimismo se usa una tasa de crecimiento de diferenciada por segmento
considerando los estimados de crecimiento del PBI del reporte de inflacioacuten que publica el BCRP
Para el caso de la tasa de crecimiento (2016-2020) del consolidado y los segmentos de ingenieriacutea y
construccioacuten inmuebles y servicios se usaraacute una tasa promedio anual de 42 Para el caso del
segmento infraestructura se usaraacute para el periodo 2016-2020 una tasa de crecimiento promedio de
14 En todos los casos luego del antildeo 2020 se optaraacute por usar la tasa de crecimiento del PBI de
42
Tabla 16 Valorizacioacuten FCFF
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten
(EBIT) 589 747 610 394 561 584 609 634 661
Tasa impuesto 297 307 288 348 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 175 229 176 137 168 175 183 190 198
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 414 518 434 257 392 409 426 444 463
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -27 -28 -29 -31
Flujo de caja libre de la firma -387 -454 -288 398 382 398 415 432
Valor terminal 5766
Valor presente FCFF 356 306 286 266 3317
Valor de la empresa (PEN MM) 453154
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
36
Valorizacioacuten GyM
WACC 1169
Crecimiento de largo plazo 420
Patrimonio (a Dic15) 318305
Valor de la empresa (PEN MM) 453154
Deuda (PEN MM) 257545
Cash (PEN MM) 55400
Valor fundamental del Equity (PEN MM) 251009
Acciones en circulacioacuten 66005
Valor por accioacuten (PEN) 380
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
Adicionalmente se calcula el valor de la empresa considerando la metodologiacutea de muacuteltiplos cuyos
resultados son mostrados en la tabla 17 Dentro de estos modelos se eligen PE y EVEBITDA
Tabla 17 Valorizacioacuten muacuteltiplos
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
EVEBITDA PE
EBITDA (Promedio 2015-2016) 800 01 Utilidad neta estimada (promedio 2015-2016) 250 61
Muacuteltiplo 8 15 Muacuteltiplo 1370
EV Fundamental (estimado) 652005
Deuda neta 2575 45
Valor fundamental del equity 3944 60 Valor fundamental del equity 3433 40
Acciones en circulacioacuten 666 055 Acciones en circulacioacuten 660 05
Valor por accioacuten 598 Valor por accioacuten 520
VF Promedio muacuteltiplos 5 59
PE PBV PSales PEBITDA EVEBITDA
Besalco Chile 89 08 03 25 76
Salfacorp Chile 80 06 03 35 100
Arteris Brazil 325 15 09 28 60
OHL Mexico Mexico 54 06 24 28 90
Promedio 137 09 10 29 82
Grantildea y Montero Peruacute 209 11 04 46 76
37
A continuacioacuten se presentaraacuten los resultados aplicando el meacutetodo de break up value En primer
lugar se presentaran los flujos de los segmentos Finalmente se antildeadiraacuten para comparar los
resultados
Tabla 18 Break up value mode Valoracioacuten de segmentos
Ingenieriacutea y construccioacuten
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 294 417 322 105 249 260 271 282 294
Tasa impuesto 318 303 234 -1338 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 94 126 75 -141 75 78 81 85 88
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 201 291 246 246 175 182 189 197 206
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 14 -9 -9 -10 -10
Flujo de caja libre de la firma 47 -315 31 189 173 180 188 195
Valor terminal 2727
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF 170 139 130 122 1592
Valor de la empresa (PEN MM) 215363
Fuente Elaboracioacuten Propia 2017
Infraestructura
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 147 172 205 167 205 208 210 213 216
Tasa impuesto 314 323 325 274 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 46 55 67 46 61 62 63 64 65
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 101 116 138 122 143 145 147 149 151
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 43 -2 -2 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma 125 -386 -275 186 143 145 147 149
Valor terminal 2183
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF 168 116 106 97 1294
Valor de la empresa (PEN MM) 178029
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
38
Inmobiliaria
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 70 95 53 49 52 54 56 58 61
Tasa impuesto 306 266 302 207 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 21 25 16 10 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 48 70 37 39 36 38 39 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten)
19 -3 -3 -4 -4
Flujo de caja libre de la firma
-52 17 -81 55 34 36 37 39
Valor terminal
495
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF
49 27 26 24 280
Valor de la empresa (PEN MM) 40590
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
Servicios
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 81 74 28 73 52 54 56 59 61
Tasa impuesto 84 294 8152 -149 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 7 22 229 -11 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 74 53 -201 84 36 38 40 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -1 -1 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma -8 -179 20 41 37 38 40 41
Valor terminal 566
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF 37 29 27 26 329
Valor de la empresa (PEN MM) 44793
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
Comparativo
IampC Infra Inmobiliaria Servicios Consolidado Break
up value
WACC 1136 1103 1207 1149
crecimiento de largo plazo 420 420 420 420
Patrimonio (a Dic15) 88536 63655 48622 19805 220618
valor de la empresa (PEN MM) 215363 178029 40590 44793 478775
Deuda (PEN MM) 102893 103392 25194 15788 247267
Cash (PEN MM) 17212 22183 7446 6019 52859
Valor fundamental del equity (PEN MM) 129682 96820 22842 35024 284368
Acciones en circulacioacuten 66005 66005 66005 66005 264022
Valor por accioacuten (PEN) 196 147 035 053 431
Incremento valor patrimonio 146 152 47 177 129
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
39
Uno de los resultados maacutes resaltantes es que dado el capital propio invertido el segmento maacutes
rentable y por el que se podriacutea obtener un mayor precio de vender la empresa por partes seriacutea el de
servicios seguido por infraestructura e ingenieriacutea y construccioacuten Entonces cada uno de ellos
implica un incremento en su inversioacuten de aproximadamente 77 52 y 46 respectivamente El
segmento inmobiliario sin embargo parece ser el que menos aporta a GyM De modo que los
efectos provenientes por operaciones de la Holding o el cuadre de eliminaciones suelen
compensarse por lo que estaacuten siendo obviados del anaacutelisis
42 Comparacioacuten de resultados
A partir de las cuadro metodologiacuteas de valorizacioacuten utilizadas se obtiene un valor de la accioacuten de
GyM de S 482 En el graacutefico 14 se presenta el valor promedio obtenido por meacutetodo en
comparacioacuten al precio de la empresa al cierre de setiembre de 2016 S 556 (set 16) vs S 482
(promedio de metodologiacuteas) Entonces esto sugiere que el precio de la accioacuten auacuten puede presentar
alguacuten sesgo a la baja
Graacutefico 14 Resultado valorizaciones
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
556
380
520
598
431482
000
100
200
300
400
500
600
700
Precio a Set
16
FCFF PE EVEBIT FCFF Break
up value
Promedio
Valorizaciones por meacutetodo (PEN MM)
40
43 Sensibilidades
Como se sentildealoacute el valor fundamental y el valor de la accioacuten asociada se encuentra calculado sobre
la base de los supuestos ya explicados Sin embargo se considera prudente realizar un ejercicio de
sensibilidades del valor de la accioacuten ante leves movimientos tanto de la tasa de crecimiento de
largo plazo de los flujos como de la tasa de descuento usada (WACC) Este ejercicio nos serviraacute
especialmente para estresar el crecimiento del PBI siempre que se considere un shock negativo de
2 es decir un escenario en el que el crecimiento de largo plazo sea de 22
Como lo muestra la tabla 19 el valor de la empresa y de la accioacuten es bastante sensible a los factores
mencionados y en particular a la tasa de crecimiento de largo plazo El rango de variacioacuten de
precios puede encontrar desde una reduccioacuten de 31 (S 298) a un incremento de 60 (S 687)
Asiacute en un escenario de riesgo y contraccioacuten econoacutemica de reduccioacuten de 2 del PBI comparado
con un escenario normal se puede apreciar una caiacuteda de 27 en el valor estimado de GyM
(manteniendo los mimos niveles de tasa de descuento)
Tabla 19 Matriz de sensibilidades sobre break up value model
Tasa crecimiento largo plazo
220 420 620
Var
Tas
a
Dsc
to
025 298 406 595
000 314 431 639
-025 332 457 687
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
44 Discusioacuten de resultados
El precio calculado de la accioacuten se encuentra por debajo del precio observado en los mercados (S
556 a setiembre de 2016) Sin embargo se observa un alto nivel de sensibilidad a los supuestos
considerados en particular a los usados tanto para el caacutelculo del valor terminal (tasa de crecimiento
largo plazo) como para la tasa de descuento Ademaacutes se puede apreciar que luego de un periodo en
el cual la accioacuten de GyM sufrioacute una caiacuteda sostenida el nivel de la accioacuten se estaacute estabilizando y estaacute
retomando un valor maacutes sostenible en el tiempo asociado con el crecimiento de largo plazo de la
economiacutea
41
Conclusiones
El presente trabajo tuvo como objetivo valorizar a la empresa GyM usando el modelo y los
supuestos maacutes acordes con las caracteriacutesticas de los flujos de la empresa En este contexto se
eligioacute al modelo de FCFF como el maacutes pertinente en particular por la falta de pagos de
dividendos recurrentes Adicionalmente se escogieron dos aproximaciones la de considerar
GyM una sola empresa y la de aplicar el modelo break up value dado los distintos segmentos
en lo que se desenvuelve la compantildeiacutea
Considerando los supuestos de crecimiento de la economiacutea y por ende de las ventas de GyM
se puede apreciar que nuestros caacutelculos distan un poco de lo observado en el mercado
Considerando el valor promedio de todas las metodologiacuteas usadas el valor de la accioacuten de la
empresa se encontrariacutea alrededor de S 482 Ahora bien si se utiliza solo las metodologiacutea de
FCFF se puede observar que el valor de la empresa calculado se encuentra entre S 380
(consolidado) y S 431 (break up value)
El anaacutelisis de valor por segmento muestra que la estrategia de diversificacioacuten han logrado
generar un valor significativo en los segmentos de infraestructura y servicios Estos resultariacutean
un complemento adecuado a los ingresos obtenidos por ingenieriacutea y construccioacuten su segmento
inicial y principal
La empresa GyM se presenta como una adecuada alternativa de inversioacuten en el largo plazo
pero en el mediano o corto puede estar muy sujeta a los ciclos econoacutemicos (a pesar de la
diversificacioacuten que busca)
La propuesta de valor de GyM se basa en ser una empresa con gran experiencia y con alto nivel
de eficiencias operativa Este hecho podriacutea apreciarse en el valor que logra en sus distintos
segmentos
No solo se puede observar coacutemo el ciclo econoacutemico afecta al valor de la empresa sino tambieacuten
coacutemo la intencioacuten poliacutetica o conflictos sociales pueden retrasar proyectos y con ello atrasar
42
cualquier planificacioacuten de reinversioacuten o modificar una estructura de capital ya planeada Estos
puntos son parte importante de los riesgos que puede enfrentar la empresa poca decisioacuten
poliacutetica destrabe de inversiones retrasos de ejecucioacuten de proyectos por temas burocraacuteticos o
conflictos sociales
Un riesgo que no se ha tomado en cuenta quizaacutes porque se le considera poco probable ndashsi bien
de gran impacto- es el reputacional Cabe mencionar que maacutes allaacute de cualquier subjetividad es
un riesgo que debe tenerse presente En particular debido al nivel de backlog que se mantiene y
los proyectos que involucran la participacioacuten del Estado Una mala gestioacuten de este riesgo puede
implicar una reduccioacuten en los niveles de backlog o la caiacuteda de varios proyectos pendientes
Si bien GyM ha buscado darle maacutes estabilidad a los ingresos provenientes de sus negocios al
optar por estrategias de diversificacioacuten en segmentos y paiacuteses auacuten se puede apreciar una alta
relacioacuten con el ciclo y a la reactivacioacuten de la economiacutea Escoger incentivar su segmento de
infraestructura seriacutea una buena opcioacuten para lograr estabilidad de ingresos en tanto pueda
ofrecer sus servicios a la inversioacuten privada y de igual manera a la puacuteblica
43
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Grupo Grantildea y Montero (2014) Memoria anual 2014 Estilo Grantildea y Montero Nos inspira Nos
distingue Nos permite trascender Fecha de consulta 10102016 Disponible en
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46
Anexos
47
Anexo 1 Balance por segmento 2015
Balance- activos
2015 Ingenieriacutea y
construccion Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminacioacuten Consolidado
PEN Miles Petroacuteleo
y gas Carreteras Metro
Tratamiento
de aguas
Activos
Efectivo y equivalente
de efectivo 172116 42638 58640 111454 9094 74459 60193 25408 0 554002
Activo financiero a
traveacutes de ganancias y
peacuterdidas
3153 0 0 0 0 0 0 0 0 3153
Cuentas por cobrar
comerciales 614917 43260 22045 63516 0 59108 247945 0 0 1050791
Trabajos en curso
pendientes por cobrar 1301501 0 0 0 17686 0 0 0 0 1319187
Cuentas por cobrar a
partes relacionadas 316188 12145 18820 301 0 34724 48520 132735 -283280 280153
Otra cuentas por
cobrar 599127 25857 5699 25668 10250 20535 102204 35249 0 824589
Inventarios 159557 10025 0 13678 0 920092 61734 389 -6321 1159154
Gastos contratados por
anticipado 12899 2207 1401 10787 458 349 11402 520 0 40023
Activos no corrientes
mantenidos a la venta 22511 0 0 0 0 0 0 0 0 22511
Total activo corriente 3201969 136132 106605 225404 37488 1109267 531998 194301 -289601 5253563
Cuentas por cobrar
comerciales a largo
plazo
0 0 0 621831 0 0 0 0 0 621831
Trabajo en curso por
cobrar a clientes a
largo plazo
0 40727 19027 0 0 0 0 0 0 59754
Cuentas por cobrar a
partes relacionadas a
largo plazo
0 0 408 0 0 0 500 256022 -256930 0
Gastos contratados por
anticipado 0 3692 15584 2112 998 0 0 0 0 22386
Otras cuentas por
cobrar a largo plazo 534 14214 30473 2198 1589 14726 0 2195 0 65929
Otros activos
financieros 0 0 0 0 0 0 0 120134 0 120134
Inversioacuten en asociadas
y negocios conjuntos 122717 8265 0 0 0 28732 9228 2582913 -2104971 646884
Propiedades de
inversioacuten 0 0 0 0 0 34702 0 0 0 34702
Propiedades planta y
equipo 606158 198774 1624 217 0 11303 170660 130113 -7092 1111757
activos intangibles 302992 137130 364819 311 0 1043 37564 23561 13600 881020
Activos por impuestos
diferidos 126550 1325 3003 0 0 1171 39825 656 1321 173851
Total del activo no
corriente 1158951 404127 434938 626669 2587 91677 257777 3115594 -2354072 3738248
Total activos 4360920 540259 541543 852073 40075 1200944 789775 3309895 -2643673 8991811
Fuente Grupo Grantildea y Montero (2015)
48
Balance Pasivo y patrimonio
2015 Ingenieriacutea y
construccion Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminacioacuten Consolidado
PEN Miles Petroacuteleo
y gas Carreteras Metro
Tratamiento
de aguas
Pasivos
Otros pasivos
financieros 652974 101096 55428 0 0 224380 91366 102776 0 1228020
Bonos 0 0 5537 31546 0 0 0 0 0 37083
Cuentas por pagar
comerciales 1409982 35428 3768 24498 154 14334 134973 12623 0 1635760
Cuentas por pagar a
partes relacionadas 118381 3990 40578 9962 10560 58790 39476 79709 -283616 77830
Impuesto a la renta
corriente 19337 0 753 0 166 26 13750 84 0 34116
Otras cuentas por
pagar 645648 20340 2841 1682 0 257616 125020 12853 0 1066000
Otra provisiones 0 6341 0 0 0 0 7127 0 0 13468
Total del pasivo
corriente 2846322 167195 108905 67688 10880 555146 411712 208045 -283616 4092277
Otros pasivos
financieros 375952 83307 0 0 0 27562 66515 0 0 553336
Cuentas por pagar
comerciales a largo
plazo
0 0 180686 576322 0 0 0 0 0 757008
Otras cuentas por
pagar a largo plazo 176644 0 493 0 0 0 68045 1214 0 246396
Cuentas por pagar a
partes relacionada a
largo plazo
0 0 0 94172 24035 120083 38332 0 -256486 20136
Otra provisiones 24624 7034 0 0 0 0 3960 0 0 35618
Otros pasivos no
financieros 0 2331 0 0 0 0 0 0 0 2331
Pasivos por impuestos
diferidos 52016 4250 107 9723 270 11937 3164 20197 0 101664
Total del pasivo no
corriente 629236 96922 181286 680217 24305 159582 180016 21411 -256486 1716489
Total del pasivo 3475558 264117 290191 747905 35185 714728 591728 229456 -540102 5808766
Patrimonio atribuible a
lo controladores de la
compantildeiacutea
720722 255032 198345 78127 4890 158605 162550 3067987 -1991702 2654556
Participacioacuten no
controlante 164640 21110 53007 26041 0 327611 35497 12452 -111869 528489
Total pasivo y
patrimonio 4360920 540259 541543 852073 40075 1200944 789775 3309895 -2643673 8991811
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
49
Anexo 2 Estado de resultado por segmento 2015
2015 Ingenieriacutea y
construccion Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminacioacuten
Consolidado
PEN Miles
Petroacuteleo
y gas Carreteras Metro
Tratamiento
de aguas
Ingresos 5841559 389377 394462 211279 27994 215764 1152544 70531 -471077 7832433
Utilidad bruta 357274 63530 78544 48804 2225 51755 178303 -7004 -70626 702805
Gasto administrativos -289144 -18214 -10319 -10529 -310 -20521 -115018 -29882 80557 -413380
Otros ingresos (gastos) 30616 1365 55 2 0 1759 15348 11114 -2972 57287
Utilidad en la venta de
inversiones 0 0 0 0 0 0 -8289 0 0 -8289
Utilidad antes de
intereses impuestos 98746 46681 68280 38277 1915 32993 70344 -25772 6959 338423
Gastos financieros -127383 -19953 -4713 -5303 -45 -11642 -32246 -2818 27301 -176802
Ingresos financieros 8875 158 8722 2316 121 746 2145 56101 -41077 38107
Participacioacuten en los
resultados de asociadas
y negocios conjuntos
por el meacutetodo de
participacioacuten
patrimonial
-2234 944 0 0 0 14888 589 76226 -72810 17603
Utilidad antes del
impuesto a la renta -21996 27830 72289 35290 1991 36985 40832 103737 -79627 217331
Impuesto a la renta -29441 -7650 -18794 -10630 -520 -7649 6102 -9208 2171 -75619
Utilidad del periodo -51437 20180 53495 24660 1471 29336 46934 94529 -77456 141712
Utilidad atribuible a
Propietarios de la
compantildeiacutea -64379 17072 40010 18495 1471 12377 40322 95271 -72485 88154
Participacioacuten no
controlante 12942 3108 13485 6165 0 16959 6612 -742 -4971 53558
Utilidad del periodo -51437 20180 53495 24660 1471 29336 46934 94529 -77456 141712
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
50
Anexo 3 Estado de resultados consolidados 2012 - 2016-2T
USD Miles 2012 2013 2014 2015 2T2015 2T2016
ventas 2050915 2134233 2344824 2294882
1184054 850276
Utilidad Bruta 279132 359321 318357 205291
110770 93140
Utilidad Operativa 207979 241020 182448 94379
48182 49308
Ingresos (egresos) Financieros -12331 -15451 -15749 -16990
-9583 -15682
Dividendos Percibidos 0 418 0 0
0 0
Participacion en Asociadas 237 12004 17881 11244
4909 9413
Dieferncia de cambio 8281 -25185 -14815 -24276
-11131 5714
Utilidad ADI 204166 212806 169765 64357
32377 48753
Gasto por impuesto a las ganacias -60594 -65247 -48911 -22502
-10563 -11693
Interese minoritarios -26909 -32980 120854 -15754
-9248 -5193
Utilidad Neta 113663 114579 100282 26101
12566 31867
Depreciacioacuten y Amortizacioacuten 95846 92682 86999 89782
45289 41374
EBITDA 313950 368627 306195 229376 110349 113151
USD Miles 2012 2013 2014 2015 2T2015 2T2016
Total Activo 1957125 2257824 2586116 2639125
2588657 2704965
Caja 305807 343138 273805 162321
226598 171140
Deuda Financiera 331429 284629 586008 754599
758184 826618
Patrimonio 696547 1143362 1063875 931608 990484 978520
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
51
Anexo 4 Estado de resultados y ratios financieras por segmento 2016-2T
USD Miles (Jun 16) Ingenieria y
construccioacuten Infraestructura inmobiliaria servicios consolidado Eliminaciones
ventas 562347 135409 30572 173538 850276 -51590
Utilidad bruta 43296 26801 9275 23569 93140 -9801
Gto administrativos -37821 -5527 -3050 -14376 -56863 3911
Otros ingresos (egresos) operativos 3990 -128 107 619 4533 -55
Otras ganacias (peacuterdidas) 0 -62 0 0 6 68
Utilidad de la venta de inversiones 0 0 0 0 0 0
Utilidad operativa 9465 21084 6332 9819 49308 2608
Ingresos (egresos) Financieros -6752 -1729 -1766 -2934 -15682 -2501
Dividendos percibidos 0 0 0 0 0 0
Participacioacuten en asociadas 2677 363 -113 82 9413 6404
Diferencia de cambio 1982 203 41 664 5714 2824
Utilidad ADI 7372 19921 4493 7631 48752 9335
Gasto por impuesto a las ganancias -2912 -5784 -1105 -2873 -11692 982
Interese minoritarios 1037 -4258 -2415 -590 -5194 1032
Utilidad neta 5498 9879 973 4168 31866 11348
EBITDA 31609 39631 16668 15163 113151 10080
Ratio financieros
Margen bruto 77 198 303 136 110 190
margen operativo 17 156 207 57 58 -51
margen neto 10 73 32 24 37 -220
Margen EBITDA 56 293 545 87 133 -195
deuda financiera 272122 323303 66985 47751 826618 116457
Deuda financieraEBITDA 45 39 17 14 36
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
52
Anexo 5 GyM Principales proyectos de inversioacuten en los que planea participar
Proyecto Locacioacuten Estado Inversioacuten Estimada (USD
MM)
Fecha estimada de
adjudicacioacuten
Vial
Longitudinal de la sierra tramo
4
Junin Ayacucho
Huancavelica Apurimac Ica Convocado 446 4T2016
Longitudinal de la sierra tramo
5 Cuzco Puno No convocado Por definir -
Ferroviarios
Ferrocarril Huancayo -
Huancavelica Junin y Huancavelica Convocado 204 3T2016
Liacutenea 3 y 4 del metro de Lima Lima No convocado Por definir -
Hidrocarburos
Sistema de abastecimiento de
GLP para Lima y Callao Lima e Ica Convocado 250 -
Agua
Obras de cabecera y conduccioacuten
para el abastecimiento de agua
potable en Lima
Junin y Lima Convocado 600 4T2016
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
53
Anexo 6 GyM ndash Backlog al 2T2016
PEN M
Backlog
Inicial
2015
Backlog
Ejecutado
2015
Backlog
Final
2T2016
Backlog Anual
15301896 2900295 15287203 2773811 5454402 7058973
USD M Nuevos Pedidos Backlog Anual
Backlog
Inicial
Backlog
Ejecutado Total 1T 2016 2T 2016
Backlog
Final 2016 2017 2018+
GyM 1734335 255875 334899 48837 286062 1813359 257950 783441 771967
Stracon GyM 1147838 179772 18983 7110 11873 987049 148662 226410 611977
VyV-DSD 37831 40042 5417 7932 -2515 3206 3205 0 0
Morelco 163804 43130 96752 663 96089 217426 43906 76975 96545
CAM Peruacute 11362 11300 5227 3871 1356 5289 3972 813 504
GMI 34261 17411 18754 5301 13453 35604 12799 17721 5084
Ingenieria y
contruccioacuten 3129431 547530 480032 73714 406318 3061933 470494 1105360 1486077
Survial 24205 3926 4397 2263 2134 24676 4231 8146 12300
Canchaque 15227 1345 1280 686 594 15162 1245 10232 3685
La Chira 5308 3059 1981 -1197 3178 4230 1656 1029 1544
Linea 1 metro de
Lima 211758 36309 18948 -4164 23112 194397 31693 64300 98404
Infraestructura 256498 44639 26606 -2412 29018 238465 38825 83707 115933
Viva GyM 111038 30572 63572 45160 18412 144038 77860 63180 2998
Inmbiliaria 111038 30572 63572 45160 18412 144038 77860 63180 2998
GMD 119427 38922 44637 24433 20204 125142 33847 48965 42329
Concar 128742 40581 124517 117193 7324 212678 40863 90668 81147
CAM Peruacute 364867 94035 185313 172500 12813 456145 103351 148960 203833
Servicio 613036 173538 354467 314126 40341 793965 178061 288593 327309
Eliminaciones -72196 -22296 -33364 -36693 3329 -83264 -26797 -22587 -33880
Total 4037807 773983 891313 393895 497418 4155137 738443 1518253 1898437
Negocios Recurrentes
GMP 327080 54769 74285 18586 55699 346596 57463 95304 193829
Norvial 147274 34733 57716 46609 11107 170257 49486 53612 67159
Eliminaciones -26117 -13208 -11102 -10657 -444 -24011 -2032 -8792 -13188
Total Negocios
Recurrentes 448237 76294 120899 54538 66362 492842 104917 140124 247800
Total Backlog +
Negocios Recurrentes 4486044 850277 1012212 448433 563780 4647979 843360 1658377 2146237
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
54
Anexo 7 Brecha de infraestructura de Peruacute
Sector Brecha mediano plazo 2016
- 2020 Brecha 2021-2025
Brecha de largo plazo 2016-
2025
Agua y saneamiento 6970 5282 12252
Agua potable 1624 1004 2628
Saneamiento 5345 4278 9623
Telecomunicaciones 12603 14432 27035
Telefoniacutea moacutevil 2522 4362 6884
Banda Ancha 10081 10070 20151
Transporte 21253 36246 57499
Ferrocarriles 7613 9370 16983
Carreteras 11284 20667 31951
Aeropuertos 1419 959 2378
Puertos 1037 5250 6287
Energiacutea 11388 19387 30775
Salud 9472 9472 18944
Educacioacuten 2592 1976 4568
Inicial 1037 585 1622
Primaria 137 137 274
Secundaria 1418 1254 2672
Hidraacuteulico 4537 3940 8477
Total 68815 90734 159549
Fuente AFIN 2016
55
Anexo 8 Estimacioacuten de flujos
Consolidado
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 5232 5968 7009 7832 8161 8504 8861 9234 9621
Utilidad bruta 712 1004 952 703 732 763 795 829 863
Gastos administrativos -257 -362 -421 -413 -461 -480 -500 -521 -543
Otros ingresos y gastos netos 76 25 15 57 39 40 42 44 46
Peacuterdida en venta de inversiones 0 6 0 -8 -4 -4 -5 -5 -5
Utilidad (peacuterdida) operativa 531 673 545 338 494 515 536 559 582
Gastos financieros -68 -153 -103 -177 -177 -177 -178 -179 -180
Ingresos financieros 58 40 11 38 27 28 29 30 31
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
1 34 53 18 40 42 44 46 47
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 521 594 507 217 409 426 444 462 482
Impuesto a la renta -155 -182 -146 -76 -123 -128 -133 -139 -145
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 366 412 361 142 286 298 311 324 337
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 589 747 610 394 561 584 609 634 661
Tasa impuesto 297 307 288 348 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 175 229 176 137 168 175 183 190 198
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 414 518 434 257 392 409 426 444 463
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -27 -28 -29 -31
Flujo de caja libre de la firma -387 -454 -288 398 382 398 415 432
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
Ingenieriacutea y construccioacuten
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 3525 4075 5036 5842 6085 6338 6603 6878 7164
Utilidad bruta 408 560 535 357 372 388 404 421 438
Gastos administrativos -160 -218 -259 -289 -307 -320 -333 -347 -361
Otros ingresos y gastos netos -1 11 -10 31 10 10 11 11 12
Peacuterdida en venta de inversiones 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad (peacuterdida) operativa 248 352 267 99 213 222 231 240 250
Gastos financieros -18 -49 -69 -127 -127 -127 -128 -128 -129
Ingresos financieros 37 23 7 9 9 9 9 10 10
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
9 42 48 -2 28 29 30 32 33
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 276 368 253 -22 141 147 153 160 166
Impuesto a la renta -88 -111 -59 -29 -42 -44 -46 -48 -50
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 189 256 194 -51 99 103 107 112 116
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 294 417 322 105 249 260 271 282 294
Tasa impuesto 318 303 234 -1338 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 94 126 75 -141 75 78 81 85 88
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 201 291 246 246 175 182 189 197 206
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 14 -9 -9 -10 -10
Flujo de caja libre de la firma 47 -315 31 189 173 180 188 195
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
56
Infraestructura
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 524 681 885 1023 1037 1051 1066 1081 1095
Utilidad bruta 173 187 246 193 196 198 201 204 207
Gastos administrativos -31 -31 -40 -39 -44 -44 -45 -45 -46
Otros ingresos y gastos netos -2 -3 -3 1 -1 -1 -1 -1 -1
Peacuterdida en venta de inversiones 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad (peacuterdida) operativa 140 153 202 155 197 200 202 205 208
Gastos financieros -24 -62 -28 -30 -29 -29 -29 -29 -29
Ingresos financieros 7 17 3 11 7 7 8 8 8
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
0 2 0 1 0 1 1 1 1
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 122 110 176 137 173 175 178 180 183
Impuesto a la renta -38 -35 -57 -38 -52 -53 -53 -54 -55
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 84 74 119 100 121 123 125 126 128
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 147 172 205 167 205 208 210 213 216
Tasa impuesto 314 323 325 274 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 46 55 67 46 61 62 63 64 65
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 101 116 138 122 143 145 147 149 151
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 43 -2 -2 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma 125 -386 -275 186 143 145 147 149
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
Inmobiliaria
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 240 314 225 216 225 234 244 254 265
Utilidad bruta 87 114 62 52 54 56 58 61 63
Gastos administrativos -17 -21 -21 -21 -21 -22 -23 -24 -25
Otros ingresos y gastos netos -2 -2 -1 2 0 1 1 1 1
Peacuterdida en venta de inversiones 0 3 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad (peacuterdida) operativa 68 94 41 33 37 39 41 42 44
Gastos financieros -4 -15 -15 -12 -11 -11 -11 -12 -12
Ingresos financieros 2 1 0 1 0 0 0 0 1
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
0 0 12 15 14 14 15 16 16
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 65 80 38 37 38 40 42 43 45
Impuesto a la renta -20 -21 -11 -8 -11 -12 -12 -13 -14
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 45 59 27 29 27 28 29 30 32
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 70 95 53 49 52 54 56 58 61
Tasa impuesto 306 266 302 207 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 21 25 16 10 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 48 70 37 39 36 38 39 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 19 -3 -3 -4 -4
Flujo de caja libre de la firma -52 17 -81 55 34 36 37 39
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
57
Servicios
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 1083 1169 1208 1153 1201 1251 1303 1357 1414
Utilidad bruta 104 179 142 178 186 193 202 210 219
Gastos administrativos -105 -132 -123 -115 -121 -126 -131 -137 -142
Otros ingresos y gastos netos 74 25 6 15 11 11 12 12 13
Peacuterdida en venta de inversiones 0 0 0 -8 -4 -4 -5 -5 -5
Utilidad (peacuterdida) operativa 72 71 26 70 49 51 54 56 58
Gastos financieros -14 -18 -27 -32 -32 -32 -32 -32 -32
Ingresos financieros 9 2 2 2 2 2 2 2 2
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
0 1 1 1 1 1 1 1 1
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 67 57 1 41 22 23 23 24 25
Impuesto a la renta -6 -17 -6 6 -6 -7 -7 -7 -8
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 61 40 -5 47 15 16 16 17 18
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 81 74 28 73 52 54 56 59 61
Tasa impuesto 84 294 8152 -149 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 7 22 229 -11 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 74 53 -201 84 36 38 40 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -1 -1 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma -8 -179 20 41 37 38 40 41
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
58
Nota biograacutefica
Luis Arnaldo Saldantildea Pacheco
Nacioacute en Lima el 22 de junio de 1979 Es bachiller en Ciencias Sociales con mencioacuten en Economiacutea
por la Pontificia Universidad Catoacutelica del Peruacute
Tiene maacutes de seis antildeos de experiencia en el al mercado de capitales y en la gestioacuten riesgos de
portafolios de activos y de pasivos financieros Actualmente desempentildea el cargo de subgerente de
riesgos de mercado en PRIMA AFP
3
Ademaacutes debido a su estrategia de internacionalizacioacuten GyM tiene presencia en distintos paiacuteses de
la regioacuten de otro lado presenta bases en Peruacute Chile y Colombia En general se encuentra en siete
paiacuteses de Latinoameacuterica (ver graacutefico 2)
Graacutefico 2 GyM - Presencia en la regioacuten
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
11 Poliacutetica de dividendos y accionariado
111 Accionariado
Como lo indica la memoria anual de GyM (2015) al 31 de diciembre de 2015 GyM contaba con
1819 accionistas de los cuales 9923 son propietarios de menos del 1 del capital social y
cerca del 060 tienen entre el 1 y el 5 Tal y como se muestra en la tabla 1 los principales
4
accionistas son JP Morgan Chase Bank NA en calidad de depositario y en representacioacuten de todos
los titulares de ADS GH Holding Group representado por Joseacute Grantildea Miroacute Quesada presidente
del Directorio y Bethel Enterprises Inc representada por Carlos Montero Grantildea vicepresidente del
Directorio
Tabla 1 Accionariado
Principales accionistas al 31 de diciembre del 2015
Nombres y apellidos Nuacutemero de
acciones Participacioacuten Nacionalidad
JP Morgan Chase Bank Na en calidad de
depositario en representacioacuten de todos los titulares
de ADS
253865985 3846 Estados Unidos
GH Holding Group 117538203 1781 Panamaacute
Bethel Enterprises Inc 33785285 512 Panamaacute
AFP Integra (ING Group) 40304651 611 Peruacute
Profuturo AFP (Grupo Scotiabank) 37488166 568 Peruacute
Subtotal 482982290 7317
Otros accionistas 177071500 2683
Total 660053790 10000
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
112 Poliacutetica de dividendos
La memoria de 2015 indica que la poliacutetica de dividendos de la empresa vigente considera distribuir
entre el 30 y el 40 de las utilidades generadas en cada ejercicio Seguacuten la Bolsa de Valores de
Lima (2016) en abril de 2016 se realizoacute una distribucioacuten de utilidades en efectivo Sin embargo se
puede observar que la reparticioacuten de dividendos no ha guardado la misma relacioacuten a lo largo de la
uacuteltima deacutecada1
113 Acciones
GyM cuenta en el mercado con dos instrumentos de negociacioacuten de sus acciones las acciones
emitidas directamente y los ADS Ambas son emitidas por JP Morgan y tienen una relacioacuten de
cinco acciones de GyM por cada ADS (ver graacutefico 3) Como se puede apreciar en el mismo graacutefico
1 Informacioacuten que puede ser encontrada en Fuentes como Bloomberg (2016) y SMV (2016)
5
las acciones de GyM cayeron de valor consistentemente desde el 2013 pero empezaron a
recuperarse a inicios de 2016
Graacutefico 3 GyM - Acciones
Fuente Bloomberg 2016
12 Segmentos de operacioacuten
Como se mencionoacute anteriormente el grupo cuenta con cuatro grandes segmentos de negocio (i)
ingenieriacutea y construccioacuten (ii) infraestructura (iii) inmobiliaria y (iv) servicios Cada uno de estos
seraacuten descritos brevemente a continuacioacuten
121 Ingenieriacutea y construccioacuten
El aacuterea de Ingenieriacutea y construccioacuten del Grupo Grantildea y Montero cuenta con maacutes de 82 antildeos de
vigencia En este caso es el socio estrateacutegico para ejecutar proyectos en la regioacuten Debido a esto ha
contado con operaciones en once paiacuteses de Latinoameacuterica y tiene presencia permanente en Peruacute
Chile y Colombia
Ademaacutes el grupo Grantildea y Montero (2016a) sentildeala que brinda servicios de ingenieriacutea procura y
construccioacuten y se especializa en los sectores de mineriacutea energiacutea infraestructura industria
00
50
100
150
200
250
12
13
02
14
04
14
06
14
08
14
10
14
12
14
02
15
04
15
06
15
08
15
10
15
12
15
02
16
04
16
06
16
08
16
GyM Precio de acciones y ADS (5x acciones)
2013-2016
GyM ADS (USD) GyM Accioacuten (PEN)
6
petroacuteleo gas y hoteleriacutea A traveacutes de las diferentes empresas que constituyen el aacuterea integra
servicios relacionados y acompantildea a sus clientes desde la concepcioacuten del proyecto en todas sus
etapas iniciales (disentildeo y construccioacuten) e incluso durante la operacioacuten por lo que cubre toda la
cadena de valor del sector
De acuerdo con el grupo Grantildea y Montero (2015) este segmento incluye (i) ingenieriacutea que abarca
servicios de ingenieriacutea tradicional como ingenieriacutea de disentildeo civil estructural y planificacioacuten
arquitectoacutenica para especialidades avanzadas que incluyen disentildeo del proceso simulacioacuten y
servicios del medio ambiente (ii) obras civiles como la construccioacuten de centrales hidroeleacutectricas y
otras grandes instalaciones de infraestructura (iii) construccioacuten electromecaacutenica como plantas
concentradoras ductos de petroacuteleo y de gas natural y liacuteneas de transmisioacuten eleacutectrica (iv)
construccioacuten de edificios de oficinas residenciales hoteles y proyectos de vivienda accesibles
centros comerciales e instalaciones industriales y (v) servicios mineros tales como remocioacuten de
tierra chancado carga y transporte de minerales
122 Infraestructura
Por otro lado grupo Grantildea y Montero (2016a) indica que el aacuterea de infraestructura del grupo es la
concesionaria peruana maacutes importante del paiacutes Administra proyectos que demandan un alto nivel
de inversioacuten y contratos de largo plazo Ademaacutes su estrategia consiste en la generacioacuten de flujos
estables para las empresas del grupo mediante la promocioacuten construccioacuten yo mantenimiento de
proyectos de inversioacuten puacuteblica y privada
Seguacuten el grupo Grantildea y Montero (2015) cuentan con concesiones de largo plazo o acuerdos
contractuales similares en Peruacute para carreteras con peaje la liacutenea 1 del metro de Lima Norvial una
planta de tratamiento de aguas servidas en Lima instalaciones de almacenaje de combustibles
muacuteltiples y licencia por treinta antildeos de los lotes petroleros III y IV (Talara Piura)
123 Inmobiliaria
Asimismo grupo Grantildea y Montero (2016a) sentildeala que desarrolla productos inmobiliarios de
viviendas oficinas locales comerciales y lotes industriales en todos los segmentos del mercado
7
Con este fin ofrece una arquitectura de primer nivel que brinde bienestar a sus clientes Asiacute el
grupo Grantildea y Montero (2015) sentildeala que desarrolla la siguientes unidades de negocio i) vivienda
de intereacutes social con las que busca atender la vivienda social funcional ii) vivienda tradicional
dirigida a un segmento de mercado que busca viviendas exclusivas en zonas residenciales iii)
edificios para oficinas y lotes industriales que son oficinas de primer nivel funcionales y
modernas y iv) negocios de renta y desarrollo con los que busca oportunidades de negocios y
terrenos para desarrollar proyectos
124 Servicios teacutecnicos
Seguacuten Grantildea y Montero (2016a) el aacuterea de servicios agrupa a las empresas dedicadas a la
operacioacuten de infraestructura redes eleacutectricas procesos operativos y tecnologiacuteas de la informacioacuten
Sus empresas se especializan en i) outsourcing de procesos de negocio y tecnologiacutea de informacioacuten
(dirigido a distintos sectores entre los que se encuentran banca comercio telecomunicaciones
gobierno mineriacutea entre otros) ii) concesioacuten vial con la que opera conserva y gestiona
infraestructura y iii) instalacioacuten operacioacuten y mantenimiento de infraestructura eleacutectrica (dirigidas a
los sectores de energiacutea y telecomunicaciones)
Por otro lado conforme se sentildeala en Grantildea y Montero (2015) las operaciones de la matriz
corresponden a servicios que proporcionan a las diversas entidades relacionadas del Grupo tales
como servicios de contabilidad logiacutestica administracioacuten entre otros
13 Propuesta de valor por segmento
Seguacuten la memoria anual 2015 de GyM la propuesta de valor con la que pretende captar al cliente o
mercado objetivo se basa en las siguientes caracteriacutesticas
Tabla 2 GampM - Propuesta de valor
Segmentos Propuesta Descripcioacuten de propuesta
Ingenieriacutea y
construccioacuten
Servicios integrados
A traveacutes de las diferentes empresas que constituyen el aacuterea
integra servicios relacionados y acompantildea a sus clientes desde la
concepcioacuten del proyecto en todas sus etapas iniciales (disentildeo y
construccioacuten) e incluso durante la operacioacuten cubriendo asiacute toda
la cadena de valor del sector
Capacidad de ejecucioacuten
Equipo humano con gran capacidad de ejecucioacuten capaz de
desarrollar cualquier obra con alta complejidad teacutecnica y
geograacutefica
Gestioacuten de proyectos
complejos
Gestiona proyectos complejos siguiendo altos estaacutendares de
cumplimiento y excelencia operacional
8
Segmentos Propuesta Descripcioacuten de propuesta
Ingenieriacutea y
construccioacuten Experiencia
Amplia experiencia en la ejecucioacuten de diversos proyectos en
ingenieriacutea supervisioacuten construccioacuten operacioacuten y servicios
integrales
Infraestructura
Integracioacuten de servicios
Desde el disentildeo construccioacuten y financiamiento hasta la
operacioacuten y mantenimiento de la infraestructura Utiliza las
fortalezas y experiencia acumuladas por las empresas del Grupo
promoviendo sinergias internas para desarrollar una propuesta
integral
Excelencia operacional
Trabajamos con altos estaacutendares de calidad y desempentildeo para
garantizar que los resultados sean de oacuteptimo nivel y superen las
expectativas de los clientes y usuarios
Socio estrateacutegico para la
regioacuten
Cuenta con equipos de profesionales especializados en el campo
de servicios de ingenieriacutea quienes proporcionan la experiencia y
el conocimiento para disentildear planificar ejecutar y administrar
los proyectos de infraestructura maacutes importantes de la regioacuten
Ademaacutes gracias a las sinergias internas en el Grupo se cuenta
con bases instaladas en Chile y Colombia
Amplia experiencia
Desde hace diez antildeos administra maacutes de 1000 km de carreteras
y autopistas en todo el Peruacute lo que la ha posicionado como la
empresa peruana pionera en este rubro
Inmobiliaria
Mejora en la calidad de vida
Ofrece una alternativa innovadora en el sector inmobiliario
enfocada en la construccioacuten de bienestar para sus clientes y el
acceso igualitario a condiciones de vivienda saludables y
seguras
Compromiso y calidad Ejecuta los proyectos inmobiliarios de manera exitosa bajo
estaacutendares de cumplimiento en plazo y calidad
Relacioacuten sostenible
Desarrolla relaciones duraderas con sus clientes basadas en la
claridad y transparencia Su experiencia prestigio y respaldo los
convierte en una alternativa segura para peruanos que buscan
vivir mejor
Servicios
Eficiencia en los procesos
Desarrolla y opera alta tecnologiacutea orientaacutendola a las necesidades
especiacuteficas de sus clientes de modo que incrementa la eficiencia
en los procesos
Pionera en la gestioacuten de
servicios
El conocimiento y la experiencia acumulada le permiten al aacuterea
de servicios estar preparada para enfrentar cualquier
complejidad de operacioacuten que ayude a las empresas a reducir
riesgos operativos simplificar sus procesos de gestioacuten reducir
costos y mejorar su productividad mediante la automatizacioacuten de
actividades y una oacuteptima gestioacuten de produccioacuten
Profesionales
especializados
Gracias al profesionalismo y agilidad estrateacutegica de sus maacutes de
10500 colaboradores a nivel regional el aacuterea de servicios aporta
valor a sus clientes a traveacutes de la identificacioacuten de oportunidades
de mejora dado el conocimiento que tiene de las operaciones de
sus clientes
Amplia experiencia Maacutes de treinta antildeos de experiencia lo respaldan
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
Como se puede apreciar GyM basa sus propuestas de valor principalmente sobre la experiencia que
tiene en todos sus segmentos asiacute como en la calidad y eficiencia de sus procesos
9
14 Expansioacuten internacional
Como parte de la estrategia de diversificacioacuten de GyM se ha buscado la expansioacuten internacional
Con esto se espera dar algo de estabilidad a los ingresos debido a que estaacuten expuestos a distintos
riesgos por paiacutes Los ingresos derivados de operaciones en el exterior (Chile Brasil Panamaacute
Repuacuteblica Dominicana Colombia Bolivia y Guyana) representan el 271 de los ingresos totales
del Grupo en 2015 (199 en 2014 y 109 en 2013) Como se observa en el graacutefico 4 los mayores
ingresos provienen del mercado local sin embargo se ha observado una participacioacuten creciente de
las inversiones en el exterior y en particular de Chile y Colombia
Graacutefico 4 Ingresos por segmento geograacutefico
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
En resumen en la tabla 3 se puede observar la composicioacuten de cada uno de los segmentos del
grupo Se identifican el nombre de la empresa el paiacutes de origen y una breve descripcioacuten de la
actividad econoacutemica realizada
10
Tabla 3 Subsidiarias por unidad y paiacutes
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
15 Backlog
El backlog constituye una fuente de ventas que se encuentra asegurada para los proacuteximos antildeos al
tratarse de contratos ya firmados Se espera que en el antildeo 2016 el backlog represente 237 veces
las ventas estimadas para ese antildeo y que lleguen a alcanzar US$ 4038 millones Ademaacutes se estima
que la economiacutea peruana volveraacute a mostrar un comportamiento maacutes dinaacutemico y que la inversioacuten en
el paiacutes seguiraacute sustentando el backlog de la empresa
Nombre Paiacutes de origen Actividad econoacutemica
GyM SAPeruacute y Rep
Dominicana
Servicios de cosntruccioacuten civil montaje electromagneacutetico edificaciones gerencia desarrollo
de proyectos inmobiliarios y demaacutes servicios relacionados
Stracon GyM SA Peruacute y Panamaacute
Dedicada a actividades de contratacion minera Proporciona servicios mineros y efectuacutea
perforaciones demoliciones y todo tipo de actividad relacionada a la cosntruccioacuten y
electromecaacutenicos y servicios en los sectores de energiacutea operaciones mineras
GyM Chile SpA Chile Ensamblaje electromagneacutetico y servicios a los sectores de energiacutea petroacuteleo gas y mineriacutea
V y V - DSD SA () Chile
Ensamblaje electromagneacutetico y servicios Desarrollo de actividades relativas a la construccioacuten
proyectos de ingenieriacutea construccioacuten civil y ensamblaje electromagneacutetico asiacute como disentildeo
arquitectoacutenico e instalaciones en general Construccioacuten y montajes de petroacuteleo gas y mineriacutea
GMI SA PeruacuteServicios de asesoriacutea y consultoriacutea de ingenieriacutea ejecucioacuten de estudios y proyectos gerencia
de proyectos y supervisioacuten de obras
Morelco SASColombia y
Ecuador
Prestacioacuten de servicios de construccioacuten y montajes suministro de equipos y materiales para el
disentildeo construccioacuten montaje operacioacuten y mantenimiento de todo tipo de servicios de
ingenieriacutea en las especialidades eleacutectrica mecaacutenica instrumentacioacuten y obras civiles
GMP SA Peruacute
Concesioacuten de servicios para el tratamiento y venta de petroacuteleo gas natural y productos
derivados asiacute como para el almacenamientoy despacho de petroacuteleo extraiacutedo de campos
petroleros con factibilidad demostrada
Oiltanking Andina Service SA Peruacute Operacioacuten de la planta de de procesamiento de gas Pisco - Camisea
Transportadora Gas Natural
Comprimido Andino SACPeruacute
Consecioacuten para la construccioacuten operacioacuten y mantenimiento del sistema de gas natural
comprimido en ciertas provincias del Peruacute
GyM Ferrovias SA Peruacute Consecioacuten para la operacioacuten del sistema de transporte de Lima Metropolitana
Survial SA PeruacuteConsecioacuten para la construccioacuten operacioacuten y mantenimiento del tramo 1 de la carretera
Interoceaacutenica Sur
Norvial SA PeruacuteConsecioacuten para la restauracioacuten operacioacuten y mantenimiento del tramo de la carretera Ancoacuten
Huacho Pativilca de la Panamericana Norte
Concesioacuten Canchaque SAC Peruacute Consecioacuten para operacioacuten y mantenimiento de la carretera Buenos Aires - Canchaque
Consecionaria Viacutea Expresa Sur SA PeruacuteConsecioacuten para el disentildeo cosntruccioacuten operacioacuten y mantenimiento de la viacutea expresa Paseo de
la Repuacuteblica en Lima
Inmobiliaria Viva GyM SA Peruacute Desarrollo y mantenimiento de proyectos inmobiliarios directamente o con otros socios
GMD SA Peruacute Servicios de tecnologiacutea de la informacioacuten
Getioacuten de Servicios Digitales SA Peruacute Servicios de tecnologiacutea de la informacioacuten
Cam Holding SpAChile Brasil y
ColombiaServicios para el sector de energiacutea eleacutectrica
Concar SA Peruacute Operacioacuten y mantenimiento de carreteras bajo consecioacuten
Coasin Instalaciones Ltda ChileServicios de instalacioacuten y mantenimiento de equipos relacionados al aacuterea de
telecomunicaciones
Generadora Arabesco SA Peruacute Desarrollo de proyectos relacionados a actividades de generacioacuten de energiacutea eleacutectrica
Larcomar SA Peruacute Explotacioacuten del derecho de uso de terrenos del Centro Comercial Larcomar
Promotora Larcomar SA Peruacute Construccioacuten de un complejo hotelero en terreno ubicado en el distrito de Miraflores
Promotores Asociados de
Inmobiliarias SAPeruacute Operaciones en la indistria inmobiliaria y desarrollo y ventas de oficinas en el Peacuteru
Negocios del Gas SA PeruacuteContruccioacuten operacioacuten o mantenimiento de sistemas de transporte de liacutequidos o de gas por
ductos
Ingenieriacutea y
Construccioacuten
Infraestructura
Servicios
Operaciones de
la matriz
11
Graacutefico 5 GyM - Backlog por segmentos y negocios recurrentes
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
2 Anaacutelisis financiero
Durante el periodo 2013-2015 se pudo observar que la utilidad ha venido disminuyendo
baacutesicamente debido a un incremento en los costos de las ventas lo cual reduce la rentabilidad bruta
la neta y el EBITDA Por otro lado los datos muestran un potencial de ventas alto y relativamente
sostenible seguacuten la informacioacuten del backlog el cual presenta una tendencia positiva tal y como se
ve en la tabla 4
Tabla 4 GyM - Consolidado de ventas 2013 -2015
PEN Miles 2013 2014 2015
Ventas 5967316 7008680 7832433
Utilidad bruta 1004660 951569 702805
Utilidad antes de impuestos 595005 507429 217330
Utilidad neta 320363 299744 88153
EBITDA 1030680 911851 778395
Backlog 11002142 11254921 13781034
Negocios recurrentes 1101282 1733630 1529834
Backlog + recurrentes 12103424 12988551 15310868
Profesionales 6077 6819 4809
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
Ademaacutes en el graacutefico 6 se puede ver que las ventas son explicadas principalmente por los
segmentos de ingenieriacutea y construccioacuten infraestructura y servicios
6416
3
17
Backlog por segmento 2T 2016
Ingenieria y
construccion
Infraestructura
Inmobiliaria
Servicio
223
203185
195
237
000
050
100
150
200
250
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
5000
2012 2013 2014 2015 20162T
(12M)
(Back
log
+n
egr
ecu
rren
tes)
Ven
tas
US
D M
M
GyM Backlog y negocios recurrentes
Negocios recurrentes BackLog Ratio
12
Graacutefico 6 Ventas por unidad de negocio
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 y 2015
En el antildeo 2015 tal y como se sentildeala en la tabla 5 el segmento que aportoacute maacutes a la utilidad neta fue
el de Infraestructura Por otro lado el segmento de Ingenieriacutea y construccioacuten a pesar de ser el que
explicoacute la mayor parte de las ventas no tiene el mismo eacutexito en su participacioacuten en el EBITDA ni
en la utilidad neta del consolidado Adicionalmente se puede apreciar que en teacuterminos nominales
han sido los segmentos de Ingenieriacutea y construccioacuten infraestructura y servicios los que maacutes aportan
a la utilidad
Asimismo se puede apreciar que dicha contribucioacuten se ha mantenido relativamente estable desde el
2012 (salvo el 2015 cuando Ingenieriacutea y construccioacuten explicoacute alrededor del 55 de toda la utilidad
neta de GyM)
Tabla 5 Resultados financieros por segmento - 2015
Ventas EBITDA Utilidad neta
S MM S MM S MM
Ingenieriacutea y construccioacuten (IampC) 5842 746 265 341 -51 -580
Infraestructura 1023 131 298 383 100 1136
Inmobiliaria 216 28 98 126 29 330
Servicios 1152 147 113 145 47 534
GMH -400 -51 5 06 -36 -409
Total 7832 1000 778 1000 88 1000
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
35254075
50365842
524
681
885
1023
5232
5968
7009
7832
-1000
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
674 683 718 746
100 114126 13146 5332 28
207 196 172 147
-200
00
200
400
600
800
1000
1200
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
13
Graacutefico 7 Ingresos utilidad neta y operativa contribucioacuten por segmento
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 2015
Otro hecho relevante que se puede apreciar es que los segmentos de infraestructura e inmobiliaria
son aquellos que han presentado mejores maacutergenes operativos e incluso mejores maacutergenes netos
Esto podriacutea indicar que son los segmentos maacutes rentables de GyM y por tanto los que generan maacutes
valor De forma adicional este hecho se encuentra en liacutenea con la estrategia de GyM de diversificar
sus fuentes de ingresos buscando darle maacutes estabilidad a sus flujos
189256 194
-51
8474
119
100
294319
295
95
-307 -337 -268-77
366412
361
142
-400
-200
0
200
400
600
800
1000
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad neta - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
248352
267
99
140
153
202
155
531
673
545
338
-100
0
100
200
300
400
500
600
700
800
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad operativa - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
35254075
50365842
524
681
885
1023
5232
5968
7009
7832
-1000
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
674 683 718 746
100 114126 13146 5332 28
207 196 172 147
-200
00
200
400
600
800
1000
1200
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
515 622 536
-363
229 181 330
704
802 774 816
667
-837 -817 -741
-547
-1500
-1000
-500
00
500
1000
1500
2000
2500
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad neta - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
467 523 490
292
263227
370
458
127 14074
97
136 106 47 208
-200
00
200
400
600
800
1000
1200
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad operativa - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
14
Tabla 6 Margen utilidad operativa
Margen Operativo por segmento ()
Segmento 2012 2013 2014 2015
Consolidado 101 113 78 43
Ingenieriacutea y construccioacuten (IampC) 70 86 53 17
Infraestructura 266 225 228 152
Inmobiliaria 281 300 180 153
Servicios 67 61 21 61
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 y 2015
Graacutefico 8 Ingresos utilidad neta y operativa ratios financieros por segmento
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 y 2015
70 6952
18
101113
78
43
5232
5968
7009
7832
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
00
20
40
60
80
100
120
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Consolidado - Utilidad operativa y neta sobre
ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
5363
38
-09
70
86
53
17
3525
4075
5036
5842
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
-20
00
20
40
60
80
100
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM IampC - Utilidad operativa y neta sobre ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
160
109135
98
266225 228
152
524
681
885
1023
0
200
400
600
800
1000
1200
00
50
100
150
200
250
300
2012 2013 2014 2015In
gre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Infraestructura - Utilidad operativa y neta sobre
ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
189 188
118 136
281 300
180153
240
314
225 216
0
50
100
150
200
250
300
350
00
50
100
150
200
250
300
350
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Inmobiliaria - Utilidad operativa y neta sobre
ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
57
34
-04
41
6761
21
61
1083
1169
1208
1153
1000
1050
1100
1150
1200
1250
-10
00
10
20
30
40
50
60
70
80
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Servicios - Utilidad operativa y neta sobre ingresos
()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
15
Finalmente en la siguiente tabla se pueden identificar las principales caracteriacutesticas de los distintos
segmentos y queacute se espera de ellos en los proacuteximos antildeos
Tabla 7 Principales puntos
Principales caracteriacutesticas
Ingenieriacutea y construccioacuten Infraestructura Servicios Inmobiliario
71 del total de las ventas 12 del total de activos Representa 14 del Total
de las ventas
Menor contribucioacuten en
ventas (3) 2015
Principales drives mineriacutea
oil amp gas y sectores de
construccioacuten Relacionados
al dinamismo del sector
privado
Sector energiacutea fue el maacutes volaacutetil
debido a la volatilidad de los
precios del petroacuteleo Se han
recuperado y estabilizado
Operacioacuten y
mantenimiento de activos
de infraestructura
El sector se ha enfriado
debido abajo
crecimiento econoacutemico y
mayores restricciones al
acceso de creacuteditos
hipotecarios
88 del Backlog depende
de iniciativas privada
Ofrece una fuente estable de
ingresos frente al resto de negocios
Como la liacutenea metro de
lima
Morelcao ayudoacute a tener
participacioacuten de 2 diacutegitos
GyM espera que sea su principal
fuentes de ingresos en el largo
plazo
Servicios tecnoloacutegicos
para clientes puacuteblicos y
privados
Menor margen en trabajos
civiles y divisiones
electromecaacutenicas
Proveedor de servicios de
tecnologiacutea Adquirioacute 52
de Adexus en ene16 Chile
Brinda servicios de redes
eleacutectricas
Ofrece instalacioacuten y
operaciones de rutina y
mantenimiento de
infraestructura de
electricidad
principalmente en Chile
Se espera que
Se espera crecimiento de
ventas positivo
Gane momento debido a que
nuevo presidente del Peruacute (Pedro
Pablo Kuchynsky) pronunciariacutea al
menos 15 proyectos en situacioacuten
de emergencia para promover el
crecimiento de la inversioacuten
Se estima continuara su
contribucioacuten creciente y
aportara en la
diversificacioacuten
Se puede beneficiar del
deacuteficit de oferta
inmobiliaria en el medio
plazo
Se observen margen bajos
debido a competencia y
retraso de grandes
proyectos de infraestructura
Se espera la
recuperacioacuten del ciclo
econoacutemico debido a la
confianza del
consumidor e
incremento en la
demanda
Alguacuten soporte del exterior
aunque solo representa 27
de ventas y 21 de backlog
Se espera crecimiento de
maacutergenes en 2017 y 2018
no se regresara a los niveles
de 2012 2014
Fuente Inteligo SAB 2016
16
3 Industria
31 Anaacutelisis macroeconoacutemico
311 Economiacutea peruana
El desempentildeo de GyM se encuentra correlacionado con el crecimiento del PBI del Peruacute Esta
relacioacuten se basa principalmente en que el crecimiento del sector construccioacuten se correlaciona de
forma directa con cambios en el crecimiento de la economiacutea peruana El sector Construccioacuten no
solo se encuentra asociado al crecimiento de viviendas y carreteras sino tambieacuten a toda la
infraestructura necesaria para los grandes proyectos de inversioacuten y reactivacioacuten de compantildeiacuteas
mineras
El sector construccioacuten se ha contraiacutedo en los uacuteltimos antildeos (ver graacutefico 9) y ha mostrado un
crecimiento negativo en el 2015 (-58) Sin embargo se espera que este comportamiento se
revierta en los proacuteximos antildeos Asiacute luego de un extenso periodo de bajo crecimiento en USA
reduccioacuten en el crecimiento de China (debido a redirigir su forma de crecimiento incentivando la
demanda interna y no la inversioacuten) el nulo escaso crecimiento europeo se espera las economiacuteas
empiecen a reactivarse lentamente La reactivacioacuten de las economiacuteas implicariacutea un crecimiento en
la demanda por los commodities asociados al crecimiento de las economiacuteas como el zinc y el cobre
Debido a que Peruacute es uno de los principales productores de cobre esta demanda reactivariacutea la
demanda de construccioacuten de nuevos proyectos mineros del incremento del PBI peruano y del
incremento del atractivo del Peruacute para atraer inversiones en grandes proyectos de construccioacuten
Debido a estas razones se espera que el crecimiento real de la economiacutea se ajuste hacia arriba en
los proacuteximos antildeos para luego retomar su crecimiento de largo plazo
17
Graacutefico 9 PBI y ventas GyM
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de BCR 2016 y SMV 2016)
312 Principales drivers de la economiacutea peruana
Los principales drivers de la economiacutea peruana por el lado de la demanda son las exportaciones y
la inversioacuten privada Ahora bien la activacioacuten de estos drivers incentiva el crecimiento sobre los
sectores de construccioacuten y mineriacutea (que tambieacuten demandan servicios de construccioacuten) No obstante
en los uacuteltimos antildeos hasta el 2014 ambos sectores no han mostrado un comportamiento creciente
De todas maneras la mineriacutea es el sector que dirige las exportaciones del paiacutes pues atrae flujo de
divisa y potencial de inversioacuten extranjera Durante el 2015 se ha podido apreciar una recuperacioacuten
del sector minero y un cambio de direccioacuten en el crecimiento de PBI
Como se mencionoacute en el apartado anterior el sector minero tambieacuten es un driver del sector
construccioacuten Por tanto una recuperacioacuten como la observada en el graacutefico 9 permite suponer una
recuperacioacuten en el crecimiento del PBI de Peruacute Claro estaacute que el crecimiento del PBI a su vez
impacta en el sector construccioacuten y en particular tiene un impacto directo sobre a las ventas de
GyM
313 Brecha de infraestructura
Seguacuten la Asociacioacuten para el Fomento de la Infraestructura Nacional (AFIN) existe una brecha
importante de necesidad de infraestructura en la economiacutea AFIN estima que en un horizonte de
aproximadamente diez antildeos (hasta el 2025) existe una brecha de USD 159549 MM Esta brecha de
infraestructura se encuentra centrada en los sectores de transporte telecomunicaciones y energiacutea tal
0
10
20
30
40
50
60
70
80
-100
-50
00
50
100
150
200
2010 2011 2012 2013 2014 2015
GyM
Ven
tas
()
PB
I m
iner
iacutea y
con
stru
ccio
n (
)
PBI mineriacutea y construccioacuten (var anual)
Mineriacutea Construccioacuten PBI Ventas GyM
0
10
20
30
40
50
60
70
80
-100
-50
00
50
100
150
200
250
2010 2011 2012 2013 2014 2015
Gy
M V
enta
s (
)
PB
I I
BF
y(
)
PBI IBF y GyM(var anual)
Inversioacuten bruta fija (IBF) PBI Ventas GyM
18
y como se muestra en el graacutefico 10 Sin embargo esta brecha ofrece un potencial de crecimiento
para las ventas y proyectos comprometidos (backlog) para las empresas dedicadas al sector
construccioacuten e infraestructura En ese sentido GyM tiene un mercado potencial y futuros negocios
presentes en la escomiacutea peruana
Graacutefico 10 Brecha de infraestructura
Fuente AFIN 2016
32 Anaacutelisis de Porter
De acuerdo al anaacutelisis de Porter se evaluaron las cinco fuerzas que determinan la competencia en la
industria A continuacioacuten se detallan los resultados
321 Poder de negociacioacuten de los compradores
Se trata de licitaciones del Estado y construccioacuten asociada a mineriacutea Los compradores son
entidades que manejan altos presupuestos y que a sabiendas de la competencia podriacutean tener un
moderadamente alto poder de negociacioacuten
322 Poder de negociacioacuten de los proveedores
Los proveedores de insumo no representan una amenaza para el margen de la empresa Por el
tamantildeo de la empresa dedicada a este negocio se cuenta con margen de negociacioacuten
19
323 Amenaza de nuevos competidores
El bajo crecimiento en los paiacuteses desarrollados en particular USA Europa y Japoacuten se encuentra
asociado a bajas tasas de rendimiento En este contexto los inversionistas buscan nuevas
oportunidades de negocios con rendimientos superiores Asiacute los mercados emergentes se presentan
como una oportunidad de inversioacuten debido a sus mayores niveles de crecimiento de acuerdo a los
mayores rendimientos del capital Por su lado el sector construccioacuten no escapa a esta loacutegica por lo
que atrae a potenciales inversionistas de la regioacuten y paiacuteses desarrollados
324 Amenaza de productos sustitutos
Existe una baja amenaza de productos sustitutos Esto se debe a que los bienes o servicios que se
ofrecen no presentan bienes sustitutos
325 Rivalidad entre los competidores
El promedio de los maacutergenes de rentabilidad ha ido disminuyendo
La entrada de nuevas empresas de construccioacuten estaacute produciendo una restructuracioacuten en GyM
debido a la competencia en precios Por eso las empresas competidoras estaacuten dispuestas a obtener
menos margen ofreciendo similares estaacutendares de calidad Entre los competidores del mercado se
pueden nombrar a los siguientes
Tabla 8 GyM Competidores
GyM Principales competidores Paiacutes
COSAPI Peruacute
JJ Camet SA Peruacute
Corporacioacuten Sagitario Peruacute
Constructora Upaca Peruacute
Fluor Daniel USA
Consorcio Norberto Odebrecht Brasil
Zub-blin sucursal Chile Alemania
ABENGOA Espantildea
QUEIROZ-GALVAO Brasil
Electroingeneriacutea Colombia
Ferteacutecnica Colombia
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de Equilibrium 2003 y Grupo Grantildea y Montero 2010)
20
Los nuevos competidores obligan a la compantildeiacutea a mejorar la calidad sacrificando maacutergenes
Ademaacutes cabe resaltar que las licitaciones internacionales incentivan la competencia con empresas
del exterior del paiacutes (no estaacute de maacutes precisar que GyM se encuentra en la capacidad tanto de
competir como de trabajar conjuntamente con compantildeiacuteas internacionales)
Internacionalizacioacuten
La exposicioacuten en el exterior expone a las empresas de GyM a nuevos competidores con ventajas de
conocimiento del mercado en sus respectivos paiacuteses principalmente Chile y Colombia
326 Oportunidades de mercado y principales riesgos
Oportunidades de mercado
Dentro de las oportunidades de mercado que puede encontrar GyM estas se pueden sustentar en las
siguientes
Dinamismo del sector minero la produccioacuten de metales como oro plata y cobre fue superior en
el 2015 a la del 2014 En el primer trimestre del antildeo la actividad minera continuoacute guiando la
recuperacioacuten
En el largo plazo la oferta de viviendas aumenta debido a la brecha existente
Expectativa de incremento de la inversioacuten privada se espera que el presidente Pedro Pablo
Kuczynski acelere proyectos de inversioacuten
Gaseoducto sur peruano (GSP) GyM firmoacute un contrato en la participacioacuten del proyecto de
construccioacuten operacioacuten y mantenimiento de 1200 km por los proacuteximos treinta antildeos Asimismo
se espera que GSP porte entre 11 y 12 del margen bruto una vez que la construccioacuten esteacute
finalizada (maacutergenes consistentes con el segmento de ingenieriacutea y construccioacuten)
Fortaleza financiera GyM ha venido disminuyendo su deuda de corto plazo y distribuyeacutendola
en el tiempo Entonces se espera una inversioacuten significativa en CAPEX este antildeo dirigida al
proyecto GSP Asimismo no se observan problemas en su capacidad de fondeo con los bancos
Riesgos
Dentro de los principales riesgos se resaltan los siguientes
21
Riesgo de mercado Es el riesgo asociado a los movimientos de los precios de los activos como
commodities tipo de cambio o tasas de intereacutes
Riesgo de negocio Es el riesgo estructural que enfrente una compantildeiacutea al continuar su comuacuten
operatividad
Riesgo poliacutetico Es el riesgo asociado al cambio de contexto normativo del paiacutes en el que se
encuentra o al cambio en las decisiones de inversioacuten o gasto puacuteblico
Riesgo reputacional Es el riesgo asociado a la percepcioacuten que se tiene de la compantildeiacutea o grupo
por parte de los stakeholders (grupos de intereacutes) Este riesgo puede tener implicancias severas
de ser el caso y activar otros tipos de riesgos
Tabla 9 Riesgos por segmento
Ingenieriacutea y
construccioacuten
Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Riesgo de mercado Todas estaacuten expuestas en cierta medida al precio de los insumos que utilicen o al de precio final
de los commodites (como por ejemplo el petroacuteleo cemento etc) Estos pueden ser acotados
controlados o trasladados al cliente en el precio final o mediante el uso de instrumentos derivados
(a los cuales la empresa tiene acceso en el mercado)
Riesgo de negocio Relacionado a los
negocios de mineriacutea
oil amp gas y sectores
de construccioacuten Si
estos sectores se
contraen se contrae el
negocio
Paralizacioacuten o retraso
en los grandes
proyecto de
construccioacuten
Un menor PBI del
Peruacute debido a una
nueva desaceleracioacuten
del ciclo econoacutemico
por una reduccioacuten en
la inversioacuten privada
Si los servicios son
enfocados en manejo
y conservacioacuten de
infraestructura que ya
existe el riesgo
asociado al ciclo
econoacutemico seriacutea
menor
El sector de servicios
tecnoloacutegicos es uno
que puede encontrar
oferta variada
Riesgo poliacutetico Mucho de los trabajos en mina o de inversioacuten
puacuteblica estaacuten sujetos a potenciales conflictos
sociales Esto repercutiriacutea en decisiones de los
actores poliacuteticos
De otro lado los retrasos en los proyectos
actuales pueden afectar la planificacioacuten de la
empresa En particular por el retraso o
reduccioacuten de los maacutergenes estimados
Actualmente existe un retraso en la
implementacioacuten del plan nacional de
infraestructura Potencial fuente de proyectos
para GyM que limitariacutea el potencial de backlog
Poco riesgo poliacutetico
maacutes enfocado en
sector privado
Poco riesgo poliacutetico
Riesgo reputacional Por ser partes de un mismo grupo el riesgo reputacional es transversal a todas Actos de
corrupcioacuten lavado de dinero o irresponsabilidad pueden dantildear los nuevos contratos (o incluso los
vigentes) de estos negocios En particular estos se pueden propagar con una mayor rapidez si estaacuten
asociados a inversiones puacuteblicas pues cuentan con recursos del Estado y por tanto con
sensibilidad poliacutetica
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
22
Capiacutetulo III Marco de valorizacioacuten
1 Metodologiacutea de valorizacioacuten
De acuerdo con CFA (2010) existe una serie de meacutetodos para valorar una empresa Entre ellos los
que maacutes resaltan son los meacutetodos dinaacutemicos de descuento de flujos Entre los modelos maacutes usados
se pueden mencionar los siguientes
11 Flujo de efectivo descontado
Estos modelos descritos en la tabla 10 son maacutes apropiados cuando se cumplen las siguientes
condiciones
La compantildeiacutea paga dividendos
El directorio ha establecido una poliacutetica de dividendos que guarda una relacioacuten consistente
con las ganancias de la empresa
El inversionista no tiene una perspectiva de control sobre la compantildeiacutea
1198810 = sum119863119905
(1 + 119903)119905+
119875119899
(1 + 119903)119899
119899
119905=1
Tabla 10 Modelos de flujo de efectivo descontados
Denominacioacuten Descripcioacuten
Gordon Growth Model single stage
1198810 =
1198630(1 + 119892)
(119903 minus 119892)=
1198631
(119903 minus 119892)
Flujo de cada descontado dos etapas
1198810 = sum119863119905
(1 + 119903)119905+
119881119899
(1 + 119903)119899
119899
119905=1
119881119899 =1198630(1 + 119892119904)119899(1 + 119892119897)
(119903 minus 119892119897)
1198810 = sum1198630(1 + 119892119904)119905
(1 + 119903)119905+
1198630(1 + 119892119904)119899(1 + 119892119897)
(1 + 119903)119899(119903 minus 119892119897)
119899
119905=1
El modelo H
1198810 =
1198630(1 + 119892119897) + 1198630119867(119892119904 minus 119892119897)
(119903 minus 119892119897)
23
Denominacioacuten Descripcioacuten
Otros modelos
Modelos de tres etapas y Spreadsheet Model Estos son
modelos que pueden ser maacutes complejos pues cada vez
permiten maacutes etapas con distintos niveles de crecimiento
El Spreadsheet model puede ser computacionalmente
intensivo
Fuente CFA 2010
Donde
D flujo de dividendo
r costo de capital
g tasa de crecimiento
g(s) tasa de crecimiento a corto plazo
g(l) tasa de crecimiento a largo plazo
V valor de la empresa
12 Flujo de caja de la firma (FCFF) y flujo de caja del patrimonio (FCFE)
Estos modelos son usados si se cumplen las siguientes condiciones
La compantildeiacutea no paga dividendos
La compantildeiacutea paga dividendos pero dicho pago no guarda relacioacuten con la capacidad de generar
dividendos (crecimiento de ganancias)
El inversionista tiene una perspectiva de control sobre la compantildeiacutea
Flujo de caja de la firma (FCFF)
Es el flujo de efectivo disponible para todos los proveedores de capital luego de ser excluidos los
gastos operativos y las necesidades de inversioacuten en capital de trabajo y capital fijo Con el FCFF se
calcula el valor de la firma el cual estaacute compuesto por el valor de capital propio y la deuda
Firm Value = Equity Value + Market Value of Debt
El Firm Value o valor de la empresa se puede calcular como
24
119865119894119903119898 119881119886119897119906119890 = sum119865119862119865119865119905
(1 + 119882119860119862119862)119905
infin
119905=1
Sin embargo una caracteriacutestica particular del modelo es que como el FCFF considera los pagos a
todos los proveedores de capital el costo de oportunidad asociado tiene que considerar ambos
costos el de deuda y el de capital propio Asiacute se calcula una tasa ponderada a la que se le considera
como WACC y se calcula de la siguiente forma
119882119860119862119862 =119872119881(119863119890119887119905)
119872119881(119863119890119887119905) + 119872119881(119864119902119906119894119905119910)119903119889(1 minus 119879119886119909 119877119886119905119890) +
119872119881(119864119902119906119894119905119910)
119872119881(119863119890119887119905) + 119872119881(119864119902119906119894119905119910)119903
Donde
MV(Debt) valor de mercado de la deuda
MV(Equity) valor de mercado del patrimonio
rd costo de la deuda
r costo del capital propio
tax rate tasa impositiva
Flujo de caja del patrimonio (FCFE)
Es el flujo de efectivo disponible para todos los proveedores de capital propio luego de ser
excluidos los gastos operativos los pagos de intereacutes y principal de las deudas y las necesidades de
inversioacuten en capital de trabajo y capital fijo Con el FCFE se calcula el valor del capital propio
Equity Value = Firm Value - Market Value of Debt
El Equity Value o valor del patrimonio a se puede calcular como
119864119902119906119894119905119910 119881119886119897119906119890 = sum119865119862119865119864119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
25
Modelos de FCFF y FCFE
En la tabla 11 se pueden apreciar las principales variaciones de este tipo de modelos
Tabla 11 Modelos de FCFF y FCFE
Firm Value Equity Value
sum
119865119862119865119865119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
sum119865119862119865119864119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
Single stage 1198651198621198651198651
119882119860119862119862 minus 119892=
1198651198621198651198650(1 + 119892)
119882119860119862119862 minus 119892
1198651198621198651198641
119903 minus 119892=
1198651198621198651198640(1 + 119892)
119903 minus 119892
Two stage
sum119865119865119862119865119905
(1 + 119882119860119862119862)119905
119899
119905=1
+119865119865119862119865119899+1
(119882119860119862119862 minus 119892119897)(1 + 119882119860119862119862)119899
sum119865119865119862119864119905
(1 + 119903)119905+
119865119865119862119864119899+1
(119903 minus 119892 )(1 + 119903)119899
119899
119905=1
Fuente CFA 2010
Donde
r costo del capital propio
tax rate tasa impositiva
WACC costo promedio del capital
g tasa de crecimiento de los flujos
t=tiempo
Si bien los modelos son bastante directos una tarea adicional y de gran relevancia consiste en
calcular los flujos asociados al FCFF y al FCFE Para ello la siguiente tabla ofrece una lista de
metodologiacuteas para calcularlo dependiendo del insumo con el que se cuente en los estados
financieros
Tabla 12 Metodologiacuteas FCFF y FCFE
Empezando
por FCFF FCFE
FCFE=FCFF ndash Int (1-Tax Rate) + Net Borrowing
Net Income =NI + NCC + Int (1-Tax Rate) ndash FCInv ndashWCinv =NI + NCC ndash FCInv ndash WCinv + Net Borrowings
Cash Flow
from
Operations
=CFO + Int (1-tax rate) ndash FCInv CFO ndash FCInv + Net Borrowing
EBIT EBIT (1-Tax rate) + Dep ndash FCInv ndash WCinv EBIT (1-Tax rate) + Dep ndash FCInv ndash WCinv ndash Int
(1-Tax Rate) + Net Borrowing
EBITDA EBITDA (1-Tax rate) + Dep (Tax rate) ndash FCInv
ndash WCinv
EBITDA (1-Tax rate) + Dep (Tax rate) ndash FCInv ndash
WCinv ndash Int (1-Tax Rate) + Net Borrowing
Fuente CFA 2010
26
Donde
NI utilidad neta
tax rate tasa impositiva
NCC conceptos que no implican movimiento de cash
CFO flujo de caja operativo
FCInv inversioacuten en capital fijo
WCinv inversioacuten en capital de trabajo
Dep depreciacioacuten
Net borrowing preacutestamos netos
Int gastos por concepto de intereses de deuda
EBIT utilidad antes de intereses e impuestos
EBITDA utilidad antes de intereacutes impuestos depreciacioacuten y amortizacioacuten
13 Residual income valuation
Este modelo sustenta la aproximacioacuten de la valorizacioacuten del capital propio en los flujos que superen
el costo de capital impliacutecito del accionista
EVA=NOPAT-(CxTC)
Donde
EVA valor econoacutemico antildeadido
C costo de capital propio
TC capital total
NOPAT utilidad operativa antes de impuestos
Una compantildeiacutea debe generar beneficio econoacutemico para incrementar su valor de mercado o mejor
dicho valor de mercado agregado (MVA) El modelo supone que solo aquella empresa que logre
obtener resultados superiores a su costo de capital seraacute capaz de generar valor y por tanto superaraacute
el valor en el libro de inversioacuten
MVA= Market value of the company ndash Accounting book value of total capital
27
Donde
MVA valor de mercado agregado
Market value of the company valor de mercado de la compantildeiacutea
Accounting book value del capital valor en libros del capital
Las ventajas y desventaja del modelo de residual income se presentan en la tabla 13 a continuacioacuten
Tabla 13 Ventajas y desventajas del modelo de residual income
Ventajas Desventajas
En relacioacuten a otros modelos el valor terminal
no representa la mayor proporcioacuten del valor
presente total
Se basa en informacioacuten contable normalmente
disponible
El modelo puede raacutepidamente aplicarse a
compantildeiacuteas que no pagan dividendos o que no
presentan flujos positivos en el corto plazo
Se puede usar cuando los flujos de caja son
poco predecibles
Se centra en el beneficio econoacutemico
Se basa en informacioacuten contable que puede
estar sujeta a manipulacioacuten
La informacioacuten contable podriacutea requerir ajustes
significativos
El modelo requiere que la relacioacuten ldquoclean
surplusrdquo se mantenga De lo contrario se deben
realizar los ajustes correspondientes
Asume que el costo de deuda contable es
reflejado apropiadamente por los gastos de
intereacutes
Fuente CFA 2010
El modelo de valorizacioacuten de residual income analiza tanto el valor intriacutenseco del equity como la
suma de dos componentes
El actual valor en libros del patrimonio
El valor presente de los futuros ingresos residuales
1198810 = 1198610 + sum119877119868119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
= 1198610 + sum119864119905 minus 119903119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
28
Tabla 14 Modelo residual income
Modelo Foacutermula
El modelo general de
residual income
1198810 =1198631
(1 + 119903)1+
1198632
(1 + 119903)2+
1198633
(1 + 119903)3+ ⋯
The clean surplus relation Esta relacioacuten sustenta la base para asociar el modelo de
dividendo decantados con el de residual income
119861119905 = 119861119905minus1 + 119864119905 minus 119863119905
Una vez se cumpla la relacioacuten entre los resultados de ambos modelos el de dividendos
descontados y el de residual income los resultados seraacuten convergentes
119863119905 = 119864119905 minus (119861119905 minus 119861119905minus1) = 119864119905 + 119861119905minus1 minus 119861119905
1198810 =1198641 + 1198610 minus 1198611
(1 + 119903)1+
1198642 + 1198611 minus 1198612
(1 + 119903)2+
1198643 + 1198612 minus 1198611
(1 + 119903)3+ ⋯
1198810 = 1198610 +1198641 + 1199031198610
(1 + 119903)1+
1198642 + 1199031198611
(1 + 119903)2+
1198643 + 1199031198612
(1 + 119903)3+ ⋯
1198810 = 1198610 + sum119877119868119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
= 1198610 + sum119864119905 minus 119903119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
= 1198610 + sum(119877119874119864119905 minus 119903)119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
Gordon Growth Model
single stage 1198810 = 1198610 +
119877119874119864 minus 119903
(119903 minus 119892)1198610
Multistage
Horizonte finito
1198810 = 1198610 + sum119864119905 minus 119903119861119905minus1
(1 + 119903)119905
119879
119905=1
+119875119879 minus 119861119879
(1 + 119903)119879
1198810 = 1198610 + sum(119877119874119864119905 minus 119903)119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
+119875119879 minus 119861119879
(1 + 119903)119879
Residual income decae en el tiempo
1198810 = 1198610 + sum(119877119874119864119905 minus 119903)119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
+119864119879 minus 119903119861119879minus1
(1 + 119903 minus 119881)(1 + 119903)119879
Fuente CFA 2010
Donde
V valor de la empresa
ROE utilidad neta sobre patrimonio
B valor en libros
T tiempo
r costo de capital
V factor de ajuste en el tiempo
T periodo final
29
14 Valorizacioacuten relativa
Los meacutetodos de muacuteltiplos sentildealados en la tabla 15 ya sean asociados a precio o a valor de la
empresa son herramientas maacutes directas y raacutepidas que se usan para evaluar el precio de una accioacuten o
de la compantildeiacutea tomando como referencia informacioacuten del mercado disponible Entonces el
sustento detraacutes se basa en la idea de que empresas similares con similar estructura de capital y
similares riesgos debieran mantener una relacioacuten equivalente
Tabla 15 Meacutetodos de valorizacioacuten relativa
Price multiples Enterprise value (EV) multiples
Price to earnings PE EV to EBITDA EVEBITDA
Price to book value PBook Value EV to FCFF EVFCFF
Price to sales Psales EV to EBITA EVEBITA
Price to cashflow PCash flow EV to EBIT EVEBIT
Price to Dividends Pdividends EV to Sales EVSales
Fuente CFA 2010
Donde
P precio de la accioacuten
E utilidad neta
Book Value valor en libros
Sales ventas
Cash flow flujo de caja de la empresa
Dividend dividendos
EV valor de la empresa
EBITDA utilidad antes de intereses impuestos depreciacioacuten y amortizacioacuten
FCFF flujo de caja de la firma
EBITA utilidad antes de intereses impuestos y amortizacioacuten
EBIT utilidad antes de intereses e impuestos
30
Capiacutetulo IV Valorizacioacuten
En este capiacutetulo se desarrollaraacute el caacutelculo de la valorizacioacuten de la empresa de las acciones de GyM
Para poder realizar los caacutelculos se seguiraacuten los siguientes puntos
Eleccioacuten del modelo de valorizacioacuten se escogeraacute la metodologiacutea a usar
Supuesto flujo de caja se indicaraacuten los supuestos con los cuales se proyectaraacuten los flujos de
caja
Tasa de descuento se sentildealaraacute la metodologiacutea de tasa de descuento
Se estimaraacute la tasa de descuento
1 Eleccioacuten del modelo de valorizacioacuten
Dada las caracteriacutesticas de la empresa y que en el tiempo la poliacutetica de pago de dividendos no ha
guardado una clara relacioacuten con crecimiento de ganancias de la empresa se trabajaraacute con la
metodologiacutea del modelo de Flujo de caja libre para la firma (FCFF) Adicionalmente por fines
comparativos se calcularaacute el valor de la empresa considerando muacuteltiplos de precios (P) y de valor
de la empresa (EV)
Dado que la empresa se desenvuelve en distintos segmentos operativos tambieacuten se optaraacute por
aplicar el meacutetodo de break up value Este modelo evaluacutea a la empresa por partes y considera el
valor de la empresa como la suma de sus distintos negocios Este meacutetodo da una idea a los
accionistas de cuaacutento puede valer una compantildeiacutea si es separada y vendida por partes Si bien este
tipo de modelo estaacute relacionado con la valorizacioacuten de empresas que presentan un mal desempentildeo
tambieacuten se puede usar para valorar empresas que operan en maacutes de un negocio y que por tanto
reciben ingresos de distinta fuentes
2 Supuestos del flujo de caja
Ventas Como se mencionoacute en paacuterrafos anteriores se espera un crecimiento del PBI de Peruacute y por
eso se buscoacute un crecimiento de las ventas acorde con dicho comportamiento De manera que se
espera que luego de una caiacuteda en el 2016 las ventas se recuperen y estabilicen a niveles de 35
31
Graacutefico 11 Crecimiento PBI y GyM
Fuente BCR 2016 SMV 2016 Bloomberg 2016
En cuanto al costo de ventas se conserva la relacioacuten de la estructura de los componentes del estado
de ganancias y peacuterdidas respecto a las ventas
Inversioacuten de capital (capital de trabajo y CAPEX) el total de inversioacuten requerida se centraliza en
dos componentes el capital trabajo y los gastos de capital (capital expensesndash CAPEX) Acerca de
esta variable se conserva la relacioacuten de la estructura de estos componentes respecto a las ventas
Ademaacutes se consideran los datos de los uacuteltimos tres antildeos tanto para la inversioacuten en capital de
trabajo como en CAPEX neto de depreciacioacuten
Endeudamiento se ha estimado que se conservaraacute en promedio la estructura de capital que hasta
ahora se observa en los uacuteltimos antildeos en GyM Sin embargo se supone un reperfilamiento de deuda
que cambie la deuda de corto plazo a largo plazo lo que si bien puede incrementar su costo de
deuda le garantiza un flujo maacutes estable y predecible de compromisos de deuda
3 Tasa de descuento eleccioacuten de modelo y caacutelculo
En este caso se utiliza el modelo de CAPM Este es el modelo maacutes utilizado en la industria tanto
por su facilidad de interpretacioacuten como de caacutelculo
32
119896 = 119903119891 + 120573 lowast (119903119898 minus 119903119891)
En el caso de la tasa usada para el activo de anaacutelisis en la economiacutea peruana se antildeadiraacuten un
concepto maacutes el riego paiacutes y la tasa de depreciacioacuten
119896 = 119903119891 + 120573 lowast (119903119898 minus 119903119891119903) + 119903119901 + 119903119889
Considerando estos supuestos se calcula el costo de capital
Graacutefico 12 Composicioacuten del costo de capital
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
Donde
k costo del capital obtenido a traveacutes del CAPM
rf tasa libre de riesgo2
B beta apalancado de GyM3
2Esta tasa es la del bono a treinta antildeos del tesoro americano (232 al 30 de setiembre) Se eligioacute esta tasa pues para ser
una tasa libre de riesgo es deseable que no tenga riesgo de creacutedito pero tampoco de reprecio Esta tasa seguacuten estos
criterios es la que calza con el costo de oportunidad en el largo plazo 3Este beta se basoacute en el beta desapalancado de la informacioacuten de Damodaran asociada a la industria de Ingenieriacutea y
construccioacuten
158169
185
149165
00
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
Consolidado IampC Infr Inmobiliaria Servicios
Costo de capital - ()
rf rp B(rm-rfr) rd k
33
rm-rfr Prima de mercado calculada sobre la base de la diferencia entre el SampP 500 y la accioacuten de
GyM Se estima en 65
rp riesgo paiacutes4
rd depreciacioacuten
Existen dos condiciones conocidas que buscan entender y anticiparte al comportamiento del tipo de
cambio i) la paridad de tasas de intereacutes y ii) la paridad de poder de compra La primera sentildeala que
las diferencias de las tasas de intereacutes en distintas monedas determinan el efecto de depreciacioacuten
La segunda sentildeala que es la relacioacuten existente entre la inflacioacuten en distinta economiacuteas la que lo
determina En ambos casos en un contexto de libre movilidad de capitales se esperariacutea que tanto
los diferenciales de tasa de intereacutes como los de inflacioacuten tiendan a converger en el largo plazo por
lo que el efecto seriacutea nulo por tanto podriacutea obviarse
Paridad de poder de compra Paridad de tasa de intereacutes
1198650
1198780=
(1 + 120587119871)
(1 + 120587119864)
1198650
1198780=
(1 + 119903119871)
(1 + 119903119864)
(1 + 120587119871)
(1 + 120587119864)=
(1 + 119903119871)
(1 + 119903119864)
Donde
F0 tipo de cambio futuro
S0 tipo de cambio hoy (Spot)
rL tasa de intereacutes en moneda local
rE tasa de intereacutes en moneda extranjera
πL inflacioacuten local
πE inflacioacuten extranjera
Sin embargo si bien se espera que en el largo plazo esto ocurra la evidencia muestra que
normalmente ha existido un riesgo de devaluacioacuten presente Este riesgo se puede apreciar en el
diferencial de tasas de intereacutes de la deuda soberana peruana en soles y la deuda soberana peruana en
doacutelares En este sentido tomando un horizonte desde enero 2013 a setiembre 2016 se toma como
4 En este caso se utiliza como aproximacioacuten la mediana del precio diario para el periodo 2015 a 2016 de los Credit
Default Swap (CDS) de la deuda soberana en doacutelares a 10 antildeos de Peruacute (Bloomberg 2006)
34
efecto de devaluacioacuten anual el promedio de diferencia de de tasa para este periodo de anaacutelisis el
cual es de 213pbs
Luego de haber obtenido el costo de capital en el graacutefico 12 se calcula el WACC tal y como se
muestra en el graacutefico 13
119882119860119862119862 =119863
119863 + 119864119903119889(1 minus 119905) +
119864
119863 + 119864119896
Se estima una tasa de descuento (WACC) de 1169
Graacutefico 13 Composicioacuten del WACC
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
Donde
WACC costo promedio del capital
k costo del capital propio obtenido por CPM
E valor promedio estimado (2016-2020) de la participacioacuten del patrimonio como porcentaje de las
fuentes de fondeo total
D valor de la deuda respetando la estructura de capital
t tasa impositiva variable en funcioacuten a lo sentildealado por la regulacioacuten
35
rd costo de deuda de largo plazo Se estima que GyM estaacute reperfilando su deuda de corto a largo
plazo Asiacute se estima una deuda de largo plazo de aproximadamente 7
4 Resultados
41 Caacutelculos
Valorizamos GyM utilizando el meacutetodo de flujo de caja libre para a la firma a una tasa de descuento
(WACC) de 1169 Asimismo se usa una tasa de crecimiento de diferenciada por segmento
considerando los estimados de crecimiento del PBI del reporte de inflacioacuten que publica el BCRP
Para el caso de la tasa de crecimiento (2016-2020) del consolidado y los segmentos de ingenieriacutea y
construccioacuten inmuebles y servicios se usaraacute una tasa promedio anual de 42 Para el caso del
segmento infraestructura se usaraacute para el periodo 2016-2020 una tasa de crecimiento promedio de
14 En todos los casos luego del antildeo 2020 se optaraacute por usar la tasa de crecimiento del PBI de
42
Tabla 16 Valorizacioacuten FCFF
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten
(EBIT) 589 747 610 394 561 584 609 634 661
Tasa impuesto 297 307 288 348 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 175 229 176 137 168 175 183 190 198
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 414 518 434 257 392 409 426 444 463
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -27 -28 -29 -31
Flujo de caja libre de la firma -387 -454 -288 398 382 398 415 432
Valor terminal 5766
Valor presente FCFF 356 306 286 266 3317
Valor de la empresa (PEN MM) 453154
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
36
Valorizacioacuten GyM
WACC 1169
Crecimiento de largo plazo 420
Patrimonio (a Dic15) 318305
Valor de la empresa (PEN MM) 453154
Deuda (PEN MM) 257545
Cash (PEN MM) 55400
Valor fundamental del Equity (PEN MM) 251009
Acciones en circulacioacuten 66005
Valor por accioacuten (PEN) 380
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
Adicionalmente se calcula el valor de la empresa considerando la metodologiacutea de muacuteltiplos cuyos
resultados son mostrados en la tabla 17 Dentro de estos modelos se eligen PE y EVEBITDA
Tabla 17 Valorizacioacuten muacuteltiplos
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
EVEBITDA PE
EBITDA (Promedio 2015-2016) 800 01 Utilidad neta estimada (promedio 2015-2016) 250 61
Muacuteltiplo 8 15 Muacuteltiplo 1370
EV Fundamental (estimado) 652005
Deuda neta 2575 45
Valor fundamental del equity 3944 60 Valor fundamental del equity 3433 40
Acciones en circulacioacuten 666 055 Acciones en circulacioacuten 660 05
Valor por accioacuten 598 Valor por accioacuten 520
VF Promedio muacuteltiplos 5 59
PE PBV PSales PEBITDA EVEBITDA
Besalco Chile 89 08 03 25 76
Salfacorp Chile 80 06 03 35 100
Arteris Brazil 325 15 09 28 60
OHL Mexico Mexico 54 06 24 28 90
Promedio 137 09 10 29 82
Grantildea y Montero Peruacute 209 11 04 46 76
37
A continuacioacuten se presentaraacuten los resultados aplicando el meacutetodo de break up value En primer
lugar se presentaran los flujos de los segmentos Finalmente se antildeadiraacuten para comparar los
resultados
Tabla 18 Break up value mode Valoracioacuten de segmentos
Ingenieriacutea y construccioacuten
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 294 417 322 105 249 260 271 282 294
Tasa impuesto 318 303 234 -1338 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 94 126 75 -141 75 78 81 85 88
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 201 291 246 246 175 182 189 197 206
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 14 -9 -9 -10 -10
Flujo de caja libre de la firma 47 -315 31 189 173 180 188 195
Valor terminal 2727
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF 170 139 130 122 1592
Valor de la empresa (PEN MM) 215363
Fuente Elaboracioacuten Propia 2017
Infraestructura
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 147 172 205 167 205 208 210 213 216
Tasa impuesto 314 323 325 274 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 46 55 67 46 61 62 63 64 65
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 101 116 138 122 143 145 147 149 151
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 43 -2 -2 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma 125 -386 -275 186 143 145 147 149
Valor terminal 2183
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF 168 116 106 97 1294
Valor de la empresa (PEN MM) 178029
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
38
Inmobiliaria
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 70 95 53 49 52 54 56 58 61
Tasa impuesto 306 266 302 207 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 21 25 16 10 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 48 70 37 39 36 38 39 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten)
19 -3 -3 -4 -4
Flujo de caja libre de la firma
-52 17 -81 55 34 36 37 39
Valor terminal
495
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF
49 27 26 24 280
Valor de la empresa (PEN MM) 40590
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
Servicios
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 81 74 28 73 52 54 56 59 61
Tasa impuesto 84 294 8152 -149 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 7 22 229 -11 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 74 53 -201 84 36 38 40 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -1 -1 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma -8 -179 20 41 37 38 40 41
Valor terminal 566
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF 37 29 27 26 329
Valor de la empresa (PEN MM) 44793
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
Comparativo
IampC Infra Inmobiliaria Servicios Consolidado Break
up value
WACC 1136 1103 1207 1149
crecimiento de largo plazo 420 420 420 420
Patrimonio (a Dic15) 88536 63655 48622 19805 220618
valor de la empresa (PEN MM) 215363 178029 40590 44793 478775
Deuda (PEN MM) 102893 103392 25194 15788 247267
Cash (PEN MM) 17212 22183 7446 6019 52859
Valor fundamental del equity (PEN MM) 129682 96820 22842 35024 284368
Acciones en circulacioacuten 66005 66005 66005 66005 264022
Valor por accioacuten (PEN) 196 147 035 053 431
Incremento valor patrimonio 146 152 47 177 129
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
39
Uno de los resultados maacutes resaltantes es que dado el capital propio invertido el segmento maacutes
rentable y por el que se podriacutea obtener un mayor precio de vender la empresa por partes seriacutea el de
servicios seguido por infraestructura e ingenieriacutea y construccioacuten Entonces cada uno de ellos
implica un incremento en su inversioacuten de aproximadamente 77 52 y 46 respectivamente El
segmento inmobiliario sin embargo parece ser el que menos aporta a GyM De modo que los
efectos provenientes por operaciones de la Holding o el cuadre de eliminaciones suelen
compensarse por lo que estaacuten siendo obviados del anaacutelisis
42 Comparacioacuten de resultados
A partir de las cuadro metodologiacuteas de valorizacioacuten utilizadas se obtiene un valor de la accioacuten de
GyM de S 482 En el graacutefico 14 se presenta el valor promedio obtenido por meacutetodo en
comparacioacuten al precio de la empresa al cierre de setiembre de 2016 S 556 (set 16) vs S 482
(promedio de metodologiacuteas) Entonces esto sugiere que el precio de la accioacuten auacuten puede presentar
alguacuten sesgo a la baja
Graacutefico 14 Resultado valorizaciones
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
556
380
520
598
431482
000
100
200
300
400
500
600
700
Precio a Set
16
FCFF PE EVEBIT FCFF Break
up value
Promedio
Valorizaciones por meacutetodo (PEN MM)
40
43 Sensibilidades
Como se sentildealoacute el valor fundamental y el valor de la accioacuten asociada se encuentra calculado sobre
la base de los supuestos ya explicados Sin embargo se considera prudente realizar un ejercicio de
sensibilidades del valor de la accioacuten ante leves movimientos tanto de la tasa de crecimiento de
largo plazo de los flujos como de la tasa de descuento usada (WACC) Este ejercicio nos serviraacute
especialmente para estresar el crecimiento del PBI siempre que se considere un shock negativo de
2 es decir un escenario en el que el crecimiento de largo plazo sea de 22
Como lo muestra la tabla 19 el valor de la empresa y de la accioacuten es bastante sensible a los factores
mencionados y en particular a la tasa de crecimiento de largo plazo El rango de variacioacuten de
precios puede encontrar desde una reduccioacuten de 31 (S 298) a un incremento de 60 (S 687)
Asiacute en un escenario de riesgo y contraccioacuten econoacutemica de reduccioacuten de 2 del PBI comparado
con un escenario normal se puede apreciar una caiacuteda de 27 en el valor estimado de GyM
(manteniendo los mimos niveles de tasa de descuento)
Tabla 19 Matriz de sensibilidades sobre break up value model
Tasa crecimiento largo plazo
220 420 620
Var
Tas
a
Dsc
to
025 298 406 595
000 314 431 639
-025 332 457 687
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
44 Discusioacuten de resultados
El precio calculado de la accioacuten se encuentra por debajo del precio observado en los mercados (S
556 a setiembre de 2016) Sin embargo se observa un alto nivel de sensibilidad a los supuestos
considerados en particular a los usados tanto para el caacutelculo del valor terminal (tasa de crecimiento
largo plazo) como para la tasa de descuento Ademaacutes se puede apreciar que luego de un periodo en
el cual la accioacuten de GyM sufrioacute una caiacuteda sostenida el nivel de la accioacuten se estaacute estabilizando y estaacute
retomando un valor maacutes sostenible en el tiempo asociado con el crecimiento de largo plazo de la
economiacutea
41
Conclusiones
El presente trabajo tuvo como objetivo valorizar a la empresa GyM usando el modelo y los
supuestos maacutes acordes con las caracteriacutesticas de los flujos de la empresa En este contexto se
eligioacute al modelo de FCFF como el maacutes pertinente en particular por la falta de pagos de
dividendos recurrentes Adicionalmente se escogieron dos aproximaciones la de considerar
GyM una sola empresa y la de aplicar el modelo break up value dado los distintos segmentos
en lo que se desenvuelve la compantildeiacutea
Considerando los supuestos de crecimiento de la economiacutea y por ende de las ventas de GyM
se puede apreciar que nuestros caacutelculos distan un poco de lo observado en el mercado
Considerando el valor promedio de todas las metodologiacuteas usadas el valor de la accioacuten de la
empresa se encontrariacutea alrededor de S 482 Ahora bien si se utiliza solo las metodologiacutea de
FCFF se puede observar que el valor de la empresa calculado se encuentra entre S 380
(consolidado) y S 431 (break up value)
El anaacutelisis de valor por segmento muestra que la estrategia de diversificacioacuten han logrado
generar un valor significativo en los segmentos de infraestructura y servicios Estos resultariacutean
un complemento adecuado a los ingresos obtenidos por ingenieriacutea y construccioacuten su segmento
inicial y principal
La empresa GyM se presenta como una adecuada alternativa de inversioacuten en el largo plazo
pero en el mediano o corto puede estar muy sujeta a los ciclos econoacutemicos (a pesar de la
diversificacioacuten que busca)
La propuesta de valor de GyM se basa en ser una empresa con gran experiencia y con alto nivel
de eficiencias operativa Este hecho podriacutea apreciarse en el valor que logra en sus distintos
segmentos
No solo se puede observar coacutemo el ciclo econoacutemico afecta al valor de la empresa sino tambieacuten
coacutemo la intencioacuten poliacutetica o conflictos sociales pueden retrasar proyectos y con ello atrasar
42
cualquier planificacioacuten de reinversioacuten o modificar una estructura de capital ya planeada Estos
puntos son parte importante de los riesgos que puede enfrentar la empresa poca decisioacuten
poliacutetica destrabe de inversiones retrasos de ejecucioacuten de proyectos por temas burocraacuteticos o
conflictos sociales
Un riesgo que no se ha tomado en cuenta quizaacutes porque se le considera poco probable ndashsi bien
de gran impacto- es el reputacional Cabe mencionar que maacutes allaacute de cualquier subjetividad es
un riesgo que debe tenerse presente En particular debido al nivel de backlog que se mantiene y
los proyectos que involucran la participacioacuten del Estado Una mala gestioacuten de este riesgo puede
implicar una reduccioacuten en los niveles de backlog o la caiacuteda de varios proyectos pendientes
Si bien GyM ha buscado darle maacutes estabilidad a los ingresos provenientes de sus negocios al
optar por estrategias de diversificacioacuten en segmentos y paiacuteses auacuten se puede apreciar una alta
relacioacuten con el ciclo y a la reactivacioacuten de la economiacutea Escoger incentivar su segmento de
infraestructura seriacutea una buena opcioacuten para lograr estabilidad de ingresos en tanto pueda
ofrecer sus servicios a la inversioacuten privada y de igual manera a la puacuteblica
43
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distingue Nos permite trascender Fecha de consulta 10102016 Disponible en
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46
Anexos
47
Anexo 1 Balance por segmento 2015
Balance- activos
2015 Ingenieriacutea y
construccion Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminacioacuten Consolidado
PEN Miles Petroacuteleo
y gas Carreteras Metro
Tratamiento
de aguas
Activos
Efectivo y equivalente
de efectivo 172116 42638 58640 111454 9094 74459 60193 25408 0 554002
Activo financiero a
traveacutes de ganancias y
peacuterdidas
3153 0 0 0 0 0 0 0 0 3153
Cuentas por cobrar
comerciales 614917 43260 22045 63516 0 59108 247945 0 0 1050791
Trabajos en curso
pendientes por cobrar 1301501 0 0 0 17686 0 0 0 0 1319187
Cuentas por cobrar a
partes relacionadas 316188 12145 18820 301 0 34724 48520 132735 -283280 280153
Otra cuentas por
cobrar 599127 25857 5699 25668 10250 20535 102204 35249 0 824589
Inventarios 159557 10025 0 13678 0 920092 61734 389 -6321 1159154
Gastos contratados por
anticipado 12899 2207 1401 10787 458 349 11402 520 0 40023
Activos no corrientes
mantenidos a la venta 22511 0 0 0 0 0 0 0 0 22511
Total activo corriente 3201969 136132 106605 225404 37488 1109267 531998 194301 -289601 5253563
Cuentas por cobrar
comerciales a largo
plazo
0 0 0 621831 0 0 0 0 0 621831
Trabajo en curso por
cobrar a clientes a
largo plazo
0 40727 19027 0 0 0 0 0 0 59754
Cuentas por cobrar a
partes relacionadas a
largo plazo
0 0 408 0 0 0 500 256022 -256930 0
Gastos contratados por
anticipado 0 3692 15584 2112 998 0 0 0 0 22386
Otras cuentas por
cobrar a largo plazo 534 14214 30473 2198 1589 14726 0 2195 0 65929
Otros activos
financieros 0 0 0 0 0 0 0 120134 0 120134
Inversioacuten en asociadas
y negocios conjuntos 122717 8265 0 0 0 28732 9228 2582913 -2104971 646884
Propiedades de
inversioacuten 0 0 0 0 0 34702 0 0 0 34702
Propiedades planta y
equipo 606158 198774 1624 217 0 11303 170660 130113 -7092 1111757
activos intangibles 302992 137130 364819 311 0 1043 37564 23561 13600 881020
Activos por impuestos
diferidos 126550 1325 3003 0 0 1171 39825 656 1321 173851
Total del activo no
corriente 1158951 404127 434938 626669 2587 91677 257777 3115594 -2354072 3738248
Total activos 4360920 540259 541543 852073 40075 1200944 789775 3309895 -2643673 8991811
Fuente Grupo Grantildea y Montero (2015)
48
Balance Pasivo y patrimonio
2015 Ingenieriacutea y
construccion Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminacioacuten Consolidado
PEN Miles Petroacuteleo
y gas Carreteras Metro
Tratamiento
de aguas
Pasivos
Otros pasivos
financieros 652974 101096 55428 0 0 224380 91366 102776 0 1228020
Bonos 0 0 5537 31546 0 0 0 0 0 37083
Cuentas por pagar
comerciales 1409982 35428 3768 24498 154 14334 134973 12623 0 1635760
Cuentas por pagar a
partes relacionadas 118381 3990 40578 9962 10560 58790 39476 79709 -283616 77830
Impuesto a la renta
corriente 19337 0 753 0 166 26 13750 84 0 34116
Otras cuentas por
pagar 645648 20340 2841 1682 0 257616 125020 12853 0 1066000
Otra provisiones 0 6341 0 0 0 0 7127 0 0 13468
Total del pasivo
corriente 2846322 167195 108905 67688 10880 555146 411712 208045 -283616 4092277
Otros pasivos
financieros 375952 83307 0 0 0 27562 66515 0 0 553336
Cuentas por pagar
comerciales a largo
plazo
0 0 180686 576322 0 0 0 0 0 757008
Otras cuentas por
pagar a largo plazo 176644 0 493 0 0 0 68045 1214 0 246396
Cuentas por pagar a
partes relacionada a
largo plazo
0 0 0 94172 24035 120083 38332 0 -256486 20136
Otra provisiones 24624 7034 0 0 0 0 3960 0 0 35618
Otros pasivos no
financieros 0 2331 0 0 0 0 0 0 0 2331
Pasivos por impuestos
diferidos 52016 4250 107 9723 270 11937 3164 20197 0 101664
Total del pasivo no
corriente 629236 96922 181286 680217 24305 159582 180016 21411 -256486 1716489
Total del pasivo 3475558 264117 290191 747905 35185 714728 591728 229456 -540102 5808766
Patrimonio atribuible a
lo controladores de la
compantildeiacutea
720722 255032 198345 78127 4890 158605 162550 3067987 -1991702 2654556
Participacioacuten no
controlante 164640 21110 53007 26041 0 327611 35497 12452 -111869 528489
Total pasivo y
patrimonio 4360920 540259 541543 852073 40075 1200944 789775 3309895 -2643673 8991811
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
49
Anexo 2 Estado de resultado por segmento 2015
2015 Ingenieriacutea y
construccion Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminacioacuten
Consolidado
PEN Miles
Petroacuteleo
y gas Carreteras Metro
Tratamiento
de aguas
Ingresos 5841559 389377 394462 211279 27994 215764 1152544 70531 -471077 7832433
Utilidad bruta 357274 63530 78544 48804 2225 51755 178303 -7004 -70626 702805
Gasto administrativos -289144 -18214 -10319 -10529 -310 -20521 -115018 -29882 80557 -413380
Otros ingresos (gastos) 30616 1365 55 2 0 1759 15348 11114 -2972 57287
Utilidad en la venta de
inversiones 0 0 0 0 0 0 -8289 0 0 -8289
Utilidad antes de
intereses impuestos 98746 46681 68280 38277 1915 32993 70344 -25772 6959 338423
Gastos financieros -127383 -19953 -4713 -5303 -45 -11642 -32246 -2818 27301 -176802
Ingresos financieros 8875 158 8722 2316 121 746 2145 56101 -41077 38107
Participacioacuten en los
resultados de asociadas
y negocios conjuntos
por el meacutetodo de
participacioacuten
patrimonial
-2234 944 0 0 0 14888 589 76226 -72810 17603
Utilidad antes del
impuesto a la renta -21996 27830 72289 35290 1991 36985 40832 103737 -79627 217331
Impuesto a la renta -29441 -7650 -18794 -10630 -520 -7649 6102 -9208 2171 -75619
Utilidad del periodo -51437 20180 53495 24660 1471 29336 46934 94529 -77456 141712
Utilidad atribuible a
Propietarios de la
compantildeiacutea -64379 17072 40010 18495 1471 12377 40322 95271 -72485 88154
Participacioacuten no
controlante 12942 3108 13485 6165 0 16959 6612 -742 -4971 53558
Utilidad del periodo -51437 20180 53495 24660 1471 29336 46934 94529 -77456 141712
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
50
Anexo 3 Estado de resultados consolidados 2012 - 2016-2T
USD Miles 2012 2013 2014 2015 2T2015 2T2016
ventas 2050915 2134233 2344824 2294882
1184054 850276
Utilidad Bruta 279132 359321 318357 205291
110770 93140
Utilidad Operativa 207979 241020 182448 94379
48182 49308
Ingresos (egresos) Financieros -12331 -15451 -15749 -16990
-9583 -15682
Dividendos Percibidos 0 418 0 0
0 0
Participacion en Asociadas 237 12004 17881 11244
4909 9413
Dieferncia de cambio 8281 -25185 -14815 -24276
-11131 5714
Utilidad ADI 204166 212806 169765 64357
32377 48753
Gasto por impuesto a las ganacias -60594 -65247 -48911 -22502
-10563 -11693
Interese minoritarios -26909 -32980 120854 -15754
-9248 -5193
Utilidad Neta 113663 114579 100282 26101
12566 31867
Depreciacioacuten y Amortizacioacuten 95846 92682 86999 89782
45289 41374
EBITDA 313950 368627 306195 229376 110349 113151
USD Miles 2012 2013 2014 2015 2T2015 2T2016
Total Activo 1957125 2257824 2586116 2639125
2588657 2704965
Caja 305807 343138 273805 162321
226598 171140
Deuda Financiera 331429 284629 586008 754599
758184 826618
Patrimonio 696547 1143362 1063875 931608 990484 978520
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
51
Anexo 4 Estado de resultados y ratios financieras por segmento 2016-2T
USD Miles (Jun 16) Ingenieria y
construccioacuten Infraestructura inmobiliaria servicios consolidado Eliminaciones
ventas 562347 135409 30572 173538 850276 -51590
Utilidad bruta 43296 26801 9275 23569 93140 -9801
Gto administrativos -37821 -5527 -3050 -14376 -56863 3911
Otros ingresos (egresos) operativos 3990 -128 107 619 4533 -55
Otras ganacias (peacuterdidas) 0 -62 0 0 6 68
Utilidad de la venta de inversiones 0 0 0 0 0 0
Utilidad operativa 9465 21084 6332 9819 49308 2608
Ingresos (egresos) Financieros -6752 -1729 -1766 -2934 -15682 -2501
Dividendos percibidos 0 0 0 0 0 0
Participacioacuten en asociadas 2677 363 -113 82 9413 6404
Diferencia de cambio 1982 203 41 664 5714 2824
Utilidad ADI 7372 19921 4493 7631 48752 9335
Gasto por impuesto a las ganancias -2912 -5784 -1105 -2873 -11692 982
Interese minoritarios 1037 -4258 -2415 -590 -5194 1032
Utilidad neta 5498 9879 973 4168 31866 11348
EBITDA 31609 39631 16668 15163 113151 10080
Ratio financieros
Margen bruto 77 198 303 136 110 190
margen operativo 17 156 207 57 58 -51
margen neto 10 73 32 24 37 -220
Margen EBITDA 56 293 545 87 133 -195
deuda financiera 272122 323303 66985 47751 826618 116457
Deuda financieraEBITDA 45 39 17 14 36
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
52
Anexo 5 GyM Principales proyectos de inversioacuten en los que planea participar
Proyecto Locacioacuten Estado Inversioacuten Estimada (USD
MM)
Fecha estimada de
adjudicacioacuten
Vial
Longitudinal de la sierra tramo
4
Junin Ayacucho
Huancavelica Apurimac Ica Convocado 446 4T2016
Longitudinal de la sierra tramo
5 Cuzco Puno No convocado Por definir -
Ferroviarios
Ferrocarril Huancayo -
Huancavelica Junin y Huancavelica Convocado 204 3T2016
Liacutenea 3 y 4 del metro de Lima Lima No convocado Por definir -
Hidrocarburos
Sistema de abastecimiento de
GLP para Lima y Callao Lima e Ica Convocado 250 -
Agua
Obras de cabecera y conduccioacuten
para el abastecimiento de agua
potable en Lima
Junin y Lima Convocado 600 4T2016
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
53
Anexo 6 GyM ndash Backlog al 2T2016
PEN M
Backlog
Inicial
2015
Backlog
Ejecutado
2015
Backlog
Final
2T2016
Backlog Anual
15301896 2900295 15287203 2773811 5454402 7058973
USD M Nuevos Pedidos Backlog Anual
Backlog
Inicial
Backlog
Ejecutado Total 1T 2016 2T 2016
Backlog
Final 2016 2017 2018+
GyM 1734335 255875 334899 48837 286062 1813359 257950 783441 771967
Stracon GyM 1147838 179772 18983 7110 11873 987049 148662 226410 611977
VyV-DSD 37831 40042 5417 7932 -2515 3206 3205 0 0
Morelco 163804 43130 96752 663 96089 217426 43906 76975 96545
CAM Peruacute 11362 11300 5227 3871 1356 5289 3972 813 504
GMI 34261 17411 18754 5301 13453 35604 12799 17721 5084
Ingenieria y
contruccioacuten 3129431 547530 480032 73714 406318 3061933 470494 1105360 1486077
Survial 24205 3926 4397 2263 2134 24676 4231 8146 12300
Canchaque 15227 1345 1280 686 594 15162 1245 10232 3685
La Chira 5308 3059 1981 -1197 3178 4230 1656 1029 1544
Linea 1 metro de
Lima 211758 36309 18948 -4164 23112 194397 31693 64300 98404
Infraestructura 256498 44639 26606 -2412 29018 238465 38825 83707 115933
Viva GyM 111038 30572 63572 45160 18412 144038 77860 63180 2998
Inmbiliaria 111038 30572 63572 45160 18412 144038 77860 63180 2998
GMD 119427 38922 44637 24433 20204 125142 33847 48965 42329
Concar 128742 40581 124517 117193 7324 212678 40863 90668 81147
CAM Peruacute 364867 94035 185313 172500 12813 456145 103351 148960 203833
Servicio 613036 173538 354467 314126 40341 793965 178061 288593 327309
Eliminaciones -72196 -22296 -33364 -36693 3329 -83264 -26797 -22587 -33880
Total 4037807 773983 891313 393895 497418 4155137 738443 1518253 1898437
Negocios Recurrentes
GMP 327080 54769 74285 18586 55699 346596 57463 95304 193829
Norvial 147274 34733 57716 46609 11107 170257 49486 53612 67159
Eliminaciones -26117 -13208 -11102 -10657 -444 -24011 -2032 -8792 -13188
Total Negocios
Recurrentes 448237 76294 120899 54538 66362 492842 104917 140124 247800
Total Backlog +
Negocios Recurrentes 4486044 850277 1012212 448433 563780 4647979 843360 1658377 2146237
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
54
Anexo 7 Brecha de infraestructura de Peruacute
Sector Brecha mediano plazo 2016
- 2020 Brecha 2021-2025
Brecha de largo plazo 2016-
2025
Agua y saneamiento 6970 5282 12252
Agua potable 1624 1004 2628
Saneamiento 5345 4278 9623
Telecomunicaciones 12603 14432 27035
Telefoniacutea moacutevil 2522 4362 6884
Banda Ancha 10081 10070 20151
Transporte 21253 36246 57499
Ferrocarriles 7613 9370 16983
Carreteras 11284 20667 31951
Aeropuertos 1419 959 2378
Puertos 1037 5250 6287
Energiacutea 11388 19387 30775
Salud 9472 9472 18944
Educacioacuten 2592 1976 4568
Inicial 1037 585 1622
Primaria 137 137 274
Secundaria 1418 1254 2672
Hidraacuteulico 4537 3940 8477
Total 68815 90734 159549
Fuente AFIN 2016
55
Anexo 8 Estimacioacuten de flujos
Consolidado
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 5232 5968 7009 7832 8161 8504 8861 9234 9621
Utilidad bruta 712 1004 952 703 732 763 795 829 863
Gastos administrativos -257 -362 -421 -413 -461 -480 -500 -521 -543
Otros ingresos y gastos netos 76 25 15 57 39 40 42 44 46
Peacuterdida en venta de inversiones 0 6 0 -8 -4 -4 -5 -5 -5
Utilidad (peacuterdida) operativa 531 673 545 338 494 515 536 559 582
Gastos financieros -68 -153 -103 -177 -177 -177 -178 -179 -180
Ingresos financieros 58 40 11 38 27 28 29 30 31
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
1 34 53 18 40 42 44 46 47
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 521 594 507 217 409 426 444 462 482
Impuesto a la renta -155 -182 -146 -76 -123 -128 -133 -139 -145
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 366 412 361 142 286 298 311 324 337
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 589 747 610 394 561 584 609 634 661
Tasa impuesto 297 307 288 348 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 175 229 176 137 168 175 183 190 198
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 414 518 434 257 392 409 426 444 463
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -27 -28 -29 -31
Flujo de caja libre de la firma -387 -454 -288 398 382 398 415 432
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
Ingenieriacutea y construccioacuten
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 3525 4075 5036 5842 6085 6338 6603 6878 7164
Utilidad bruta 408 560 535 357 372 388 404 421 438
Gastos administrativos -160 -218 -259 -289 -307 -320 -333 -347 -361
Otros ingresos y gastos netos -1 11 -10 31 10 10 11 11 12
Peacuterdida en venta de inversiones 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad (peacuterdida) operativa 248 352 267 99 213 222 231 240 250
Gastos financieros -18 -49 -69 -127 -127 -127 -128 -128 -129
Ingresos financieros 37 23 7 9 9 9 9 10 10
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
9 42 48 -2 28 29 30 32 33
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 276 368 253 -22 141 147 153 160 166
Impuesto a la renta -88 -111 -59 -29 -42 -44 -46 -48 -50
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 189 256 194 -51 99 103 107 112 116
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 294 417 322 105 249 260 271 282 294
Tasa impuesto 318 303 234 -1338 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 94 126 75 -141 75 78 81 85 88
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 201 291 246 246 175 182 189 197 206
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 14 -9 -9 -10 -10
Flujo de caja libre de la firma 47 -315 31 189 173 180 188 195
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
56
Infraestructura
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 524 681 885 1023 1037 1051 1066 1081 1095
Utilidad bruta 173 187 246 193 196 198 201 204 207
Gastos administrativos -31 -31 -40 -39 -44 -44 -45 -45 -46
Otros ingresos y gastos netos -2 -3 -3 1 -1 -1 -1 -1 -1
Peacuterdida en venta de inversiones 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad (peacuterdida) operativa 140 153 202 155 197 200 202 205 208
Gastos financieros -24 -62 -28 -30 -29 -29 -29 -29 -29
Ingresos financieros 7 17 3 11 7 7 8 8 8
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
0 2 0 1 0 1 1 1 1
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 122 110 176 137 173 175 178 180 183
Impuesto a la renta -38 -35 -57 -38 -52 -53 -53 -54 -55
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 84 74 119 100 121 123 125 126 128
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 147 172 205 167 205 208 210 213 216
Tasa impuesto 314 323 325 274 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 46 55 67 46 61 62 63 64 65
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 101 116 138 122 143 145 147 149 151
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 43 -2 -2 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma 125 -386 -275 186 143 145 147 149
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
Inmobiliaria
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 240 314 225 216 225 234 244 254 265
Utilidad bruta 87 114 62 52 54 56 58 61 63
Gastos administrativos -17 -21 -21 -21 -21 -22 -23 -24 -25
Otros ingresos y gastos netos -2 -2 -1 2 0 1 1 1 1
Peacuterdida en venta de inversiones 0 3 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad (peacuterdida) operativa 68 94 41 33 37 39 41 42 44
Gastos financieros -4 -15 -15 -12 -11 -11 -11 -12 -12
Ingresos financieros 2 1 0 1 0 0 0 0 1
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
0 0 12 15 14 14 15 16 16
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 65 80 38 37 38 40 42 43 45
Impuesto a la renta -20 -21 -11 -8 -11 -12 -12 -13 -14
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 45 59 27 29 27 28 29 30 32
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 70 95 53 49 52 54 56 58 61
Tasa impuesto 306 266 302 207 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 21 25 16 10 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 48 70 37 39 36 38 39 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 19 -3 -3 -4 -4
Flujo de caja libre de la firma -52 17 -81 55 34 36 37 39
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
57
Servicios
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 1083 1169 1208 1153 1201 1251 1303 1357 1414
Utilidad bruta 104 179 142 178 186 193 202 210 219
Gastos administrativos -105 -132 -123 -115 -121 -126 -131 -137 -142
Otros ingresos y gastos netos 74 25 6 15 11 11 12 12 13
Peacuterdida en venta de inversiones 0 0 0 -8 -4 -4 -5 -5 -5
Utilidad (peacuterdida) operativa 72 71 26 70 49 51 54 56 58
Gastos financieros -14 -18 -27 -32 -32 -32 -32 -32 -32
Ingresos financieros 9 2 2 2 2 2 2 2 2
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
0 1 1 1 1 1 1 1 1
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 67 57 1 41 22 23 23 24 25
Impuesto a la renta -6 -17 -6 6 -6 -7 -7 -7 -8
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 61 40 -5 47 15 16 16 17 18
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 81 74 28 73 52 54 56 59 61
Tasa impuesto 84 294 8152 -149 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 7 22 229 -11 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 74 53 -201 84 36 38 40 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -1 -1 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma -8 -179 20 41 37 38 40 41
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
58
Nota biograacutefica
Luis Arnaldo Saldantildea Pacheco
Nacioacute en Lima el 22 de junio de 1979 Es bachiller en Ciencias Sociales con mencioacuten en Economiacutea
por la Pontificia Universidad Catoacutelica del Peruacute
Tiene maacutes de seis antildeos de experiencia en el al mercado de capitales y en la gestioacuten riesgos de
portafolios de activos y de pasivos financieros Actualmente desempentildea el cargo de subgerente de
riesgos de mercado en PRIMA AFP
4
accionistas son JP Morgan Chase Bank NA en calidad de depositario y en representacioacuten de todos
los titulares de ADS GH Holding Group representado por Joseacute Grantildea Miroacute Quesada presidente
del Directorio y Bethel Enterprises Inc representada por Carlos Montero Grantildea vicepresidente del
Directorio
Tabla 1 Accionariado
Principales accionistas al 31 de diciembre del 2015
Nombres y apellidos Nuacutemero de
acciones Participacioacuten Nacionalidad
JP Morgan Chase Bank Na en calidad de
depositario en representacioacuten de todos los titulares
de ADS
253865985 3846 Estados Unidos
GH Holding Group 117538203 1781 Panamaacute
Bethel Enterprises Inc 33785285 512 Panamaacute
AFP Integra (ING Group) 40304651 611 Peruacute
Profuturo AFP (Grupo Scotiabank) 37488166 568 Peruacute
Subtotal 482982290 7317
Otros accionistas 177071500 2683
Total 660053790 10000
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
112 Poliacutetica de dividendos
La memoria de 2015 indica que la poliacutetica de dividendos de la empresa vigente considera distribuir
entre el 30 y el 40 de las utilidades generadas en cada ejercicio Seguacuten la Bolsa de Valores de
Lima (2016) en abril de 2016 se realizoacute una distribucioacuten de utilidades en efectivo Sin embargo se
puede observar que la reparticioacuten de dividendos no ha guardado la misma relacioacuten a lo largo de la
uacuteltima deacutecada1
113 Acciones
GyM cuenta en el mercado con dos instrumentos de negociacioacuten de sus acciones las acciones
emitidas directamente y los ADS Ambas son emitidas por JP Morgan y tienen una relacioacuten de
cinco acciones de GyM por cada ADS (ver graacutefico 3) Como se puede apreciar en el mismo graacutefico
1 Informacioacuten que puede ser encontrada en Fuentes como Bloomberg (2016) y SMV (2016)
5
las acciones de GyM cayeron de valor consistentemente desde el 2013 pero empezaron a
recuperarse a inicios de 2016
Graacutefico 3 GyM - Acciones
Fuente Bloomberg 2016
12 Segmentos de operacioacuten
Como se mencionoacute anteriormente el grupo cuenta con cuatro grandes segmentos de negocio (i)
ingenieriacutea y construccioacuten (ii) infraestructura (iii) inmobiliaria y (iv) servicios Cada uno de estos
seraacuten descritos brevemente a continuacioacuten
121 Ingenieriacutea y construccioacuten
El aacuterea de Ingenieriacutea y construccioacuten del Grupo Grantildea y Montero cuenta con maacutes de 82 antildeos de
vigencia En este caso es el socio estrateacutegico para ejecutar proyectos en la regioacuten Debido a esto ha
contado con operaciones en once paiacuteses de Latinoameacuterica y tiene presencia permanente en Peruacute
Chile y Colombia
Ademaacutes el grupo Grantildea y Montero (2016a) sentildeala que brinda servicios de ingenieriacutea procura y
construccioacuten y se especializa en los sectores de mineriacutea energiacutea infraestructura industria
00
50
100
150
200
250
12
13
02
14
04
14
06
14
08
14
10
14
12
14
02
15
04
15
06
15
08
15
10
15
12
15
02
16
04
16
06
16
08
16
GyM Precio de acciones y ADS (5x acciones)
2013-2016
GyM ADS (USD) GyM Accioacuten (PEN)
6
petroacuteleo gas y hoteleriacutea A traveacutes de las diferentes empresas que constituyen el aacuterea integra
servicios relacionados y acompantildea a sus clientes desde la concepcioacuten del proyecto en todas sus
etapas iniciales (disentildeo y construccioacuten) e incluso durante la operacioacuten por lo que cubre toda la
cadena de valor del sector
De acuerdo con el grupo Grantildea y Montero (2015) este segmento incluye (i) ingenieriacutea que abarca
servicios de ingenieriacutea tradicional como ingenieriacutea de disentildeo civil estructural y planificacioacuten
arquitectoacutenica para especialidades avanzadas que incluyen disentildeo del proceso simulacioacuten y
servicios del medio ambiente (ii) obras civiles como la construccioacuten de centrales hidroeleacutectricas y
otras grandes instalaciones de infraestructura (iii) construccioacuten electromecaacutenica como plantas
concentradoras ductos de petroacuteleo y de gas natural y liacuteneas de transmisioacuten eleacutectrica (iv)
construccioacuten de edificios de oficinas residenciales hoteles y proyectos de vivienda accesibles
centros comerciales e instalaciones industriales y (v) servicios mineros tales como remocioacuten de
tierra chancado carga y transporte de minerales
122 Infraestructura
Por otro lado grupo Grantildea y Montero (2016a) indica que el aacuterea de infraestructura del grupo es la
concesionaria peruana maacutes importante del paiacutes Administra proyectos que demandan un alto nivel
de inversioacuten y contratos de largo plazo Ademaacutes su estrategia consiste en la generacioacuten de flujos
estables para las empresas del grupo mediante la promocioacuten construccioacuten yo mantenimiento de
proyectos de inversioacuten puacuteblica y privada
Seguacuten el grupo Grantildea y Montero (2015) cuentan con concesiones de largo plazo o acuerdos
contractuales similares en Peruacute para carreteras con peaje la liacutenea 1 del metro de Lima Norvial una
planta de tratamiento de aguas servidas en Lima instalaciones de almacenaje de combustibles
muacuteltiples y licencia por treinta antildeos de los lotes petroleros III y IV (Talara Piura)
123 Inmobiliaria
Asimismo grupo Grantildea y Montero (2016a) sentildeala que desarrolla productos inmobiliarios de
viviendas oficinas locales comerciales y lotes industriales en todos los segmentos del mercado
7
Con este fin ofrece una arquitectura de primer nivel que brinde bienestar a sus clientes Asiacute el
grupo Grantildea y Montero (2015) sentildeala que desarrolla la siguientes unidades de negocio i) vivienda
de intereacutes social con las que busca atender la vivienda social funcional ii) vivienda tradicional
dirigida a un segmento de mercado que busca viviendas exclusivas en zonas residenciales iii)
edificios para oficinas y lotes industriales que son oficinas de primer nivel funcionales y
modernas y iv) negocios de renta y desarrollo con los que busca oportunidades de negocios y
terrenos para desarrollar proyectos
124 Servicios teacutecnicos
Seguacuten Grantildea y Montero (2016a) el aacuterea de servicios agrupa a las empresas dedicadas a la
operacioacuten de infraestructura redes eleacutectricas procesos operativos y tecnologiacuteas de la informacioacuten
Sus empresas se especializan en i) outsourcing de procesos de negocio y tecnologiacutea de informacioacuten
(dirigido a distintos sectores entre los que se encuentran banca comercio telecomunicaciones
gobierno mineriacutea entre otros) ii) concesioacuten vial con la que opera conserva y gestiona
infraestructura y iii) instalacioacuten operacioacuten y mantenimiento de infraestructura eleacutectrica (dirigidas a
los sectores de energiacutea y telecomunicaciones)
Por otro lado conforme se sentildeala en Grantildea y Montero (2015) las operaciones de la matriz
corresponden a servicios que proporcionan a las diversas entidades relacionadas del Grupo tales
como servicios de contabilidad logiacutestica administracioacuten entre otros
13 Propuesta de valor por segmento
Seguacuten la memoria anual 2015 de GyM la propuesta de valor con la que pretende captar al cliente o
mercado objetivo se basa en las siguientes caracteriacutesticas
Tabla 2 GampM - Propuesta de valor
Segmentos Propuesta Descripcioacuten de propuesta
Ingenieriacutea y
construccioacuten
Servicios integrados
A traveacutes de las diferentes empresas que constituyen el aacuterea
integra servicios relacionados y acompantildea a sus clientes desde la
concepcioacuten del proyecto en todas sus etapas iniciales (disentildeo y
construccioacuten) e incluso durante la operacioacuten cubriendo asiacute toda
la cadena de valor del sector
Capacidad de ejecucioacuten
Equipo humano con gran capacidad de ejecucioacuten capaz de
desarrollar cualquier obra con alta complejidad teacutecnica y
geograacutefica
Gestioacuten de proyectos
complejos
Gestiona proyectos complejos siguiendo altos estaacutendares de
cumplimiento y excelencia operacional
8
Segmentos Propuesta Descripcioacuten de propuesta
Ingenieriacutea y
construccioacuten Experiencia
Amplia experiencia en la ejecucioacuten de diversos proyectos en
ingenieriacutea supervisioacuten construccioacuten operacioacuten y servicios
integrales
Infraestructura
Integracioacuten de servicios
Desde el disentildeo construccioacuten y financiamiento hasta la
operacioacuten y mantenimiento de la infraestructura Utiliza las
fortalezas y experiencia acumuladas por las empresas del Grupo
promoviendo sinergias internas para desarrollar una propuesta
integral
Excelencia operacional
Trabajamos con altos estaacutendares de calidad y desempentildeo para
garantizar que los resultados sean de oacuteptimo nivel y superen las
expectativas de los clientes y usuarios
Socio estrateacutegico para la
regioacuten
Cuenta con equipos de profesionales especializados en el campo
de servicios de ingenieriacutea quienes proporcionan la experiencia y
el conocimiento para disentildear planificar ejecutar y administrar
los proyectos de infraestructura maacutes importantes de la regioacuten
Ademaacutes gracias a las sinergias internas en el Grupo se cuenta
con bases instaladas en Chile y Colombia
Amplia experiencia
Desde hace diez antildeos administra maacutes de 1000 km de carreteras
y autopistas en todo el Peruacute lo que la ha posicionado como la
empresa peruana pionera en este rubro
Inmobiliaria
Mejora en la calidad de vida
Ofrece una alternativa innovadora en el sector inmobiliario
enfocada en la construccioacuten de bienestar para sus clientes y el
acceso igualitario a condiciones de vivienda saludables y
seguras
Compromiso y calidad Ejecuta los proyectos inmobiliarios de manera exitosa bajo
estaacutendares de cumplimiento en plazo y calidad
Relacioacuten sostenible
Desarrolla relaciones duraderas con sus clientes basadas en la
claridad y transparencia Su experiencia prestigio y respaldo los
convierte en una alternativa segura para peruanos que buscan
vivir mejor
Servicios
Eficiencia en los procesos
Desarrolla y opera alta tecnologiacutea orientaacutendola a las necesidades
especiacuteficas de sus clientes de modo que incrementa la eficiencia
en los procesos
Pionera en la gestioacuten de
servicios
El conocimiento y la experiencia acumulada le permiten al aacuterea
de servicios estar preparada para enfrentar cualquier
complejidad de operacioacuten que ayude a las empresas a reducir
riesgos operativos simplificar sus procesos de gestioacuten reducir
costos y mejorar su productividad mediante la automatizacioacuten de
actividades y una oacuteptima gestioacuten de produccioacuten
Profesionales
especializados
Gracias al profesionalismo y agilidad estrateacutegica de sus maacutes de
10500 colaboradores a nivel regional el aacuterea de servicios aporta
valor a sus clientes a traveacutes de la identificacioacuten de oportunidades
de mejora dado el conocimiento que tiene de las operaciones de
sus clientes
Amplia experiencia Maacutes de treinta antildeos de experiencia lo respaldan
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
Como se puede apreciar GyM basa sus propuestas de valor principalmente sobre la experiencia que
tiene en todos sus segmentos asiacute como en la calidad y eficiencia de sus procesos
9
14 Expansioacuten internacional
Como parte de la estrategia de diversificacioacuten de GyM se ha buscado la expansioacuten internacional
Con esto se espera dar algo de estabilidad a los ingresos debido a que estaacuten expuestos a distintos
riesgos por paiacutes Los ingresos derivados de operaciones en el exterior (Chile Brasil Panamaacute
Repuacuteblica Dominicana Colombia Bolivia y Guyana) representan el 271 de los ingresos totales
del Grupo en 2015 (199 en 2014 y 109 en 2013) Como se observa en el graacutefico 4 los mayores
ingresos provienen del mercado local sin embargo se ha observado una participacioacuten creciente de
las inversiones en el exterior y en particular de Chile y Colombia
Graacutefico 4 Ingresos por segmento geograacutefico
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
En resumen en la tabla 3 se puede observar la composicioacuten de cada uno de los segmentos del
grupo Se identifican el nombre de la empresa el paiacutes de origen y una breve descripcioacuten de la
actividad econoacutemica realizada
10
Tabla 3 Subsidiarias por unidad y paiacutes
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
15 Backlog
El backlog constituye una fuente de ventas que se encuentra asegurada para los proacuteximos antildeos al
tratarse de contratos ya firmados Se espera que en el antildeo 2016 el backlog represente 237 veces
las ventas estimadas para ese antildeo y que lleguen a alcanzar US$ 4038 millones Ademaacutes se estima
que la economiacutea peruana volveraacute a mostrar un comportamiento maacutes dinaacutemico y que la inversioacuten en
el paiacutes seguiraacute sustentando el backlog de la empresa
Nombre Paiacutes de origen Actividad econoacutemica
GyM SAPeruacute y Rep
Dominicana
Servicios de cosntruccioacuten civil montaje electromagneacutetico edificaciones gerencia desarrollo
de proyectos inmobiliarios y demaacutes servicios relacionados
Stracon GyM SA Peruacute y Panamaacute
Dedicada a actividades de contratacion minera Proporciona servicios mineros y efectuacutea
perforaciones demoliciones y todo tipo de actividad relacionada a la cosntruccioacuten y
electromecaacutenicos y servicios en los sectores de energiacutea operaciones mineras
GyM Chile SpA Chile Ensamblaje electromagneacutetico y servicios a los sectores de energiacutea petroacuteleo gas y mineriacutea
V y V - DSD SA () Chile
Ensamblaje electromagneacutetico y servicios Desarrollo de actividades relativas a la construccioacuten
proyectos de ingenieriacutea construccioacuten civil y ensamblaje electromagneacutetico asiacute como disentildeo
arquitectoacutenico e instalaciones en general Construccioacuten y montajes de petroacuteleo gas y mineriacutea
GMI SA PeruacuteServicios de asesoriacutea y consultoriacutea de ingenieriacutea ejecucioacuten de estudios y proyectos gerencia
de proyectos y supervisioacuten de obras
Morelco SASColombia y
Ecuador
Prestacioacuten de servicios de construccioacuten y montajes suministro de equipos y materiales para el
disentildeo construccioacuten montaje operacioacuten y mantenimiento de todo tipo de servicios de
ingenieriacutea en las especialidades eleacutectrica mecaacutenica instrumentacioacuten y obras civiles
GMP SA Peruacute
Concesioacuten de servicios para el tratamiento y venta de petroacuteleo gas natural y productos
derivados asiacute como para el almacenamientoy despacho de petroacuteleo extraiacutedo de campos
petroleros con factibilidad demostrada
Oiltanking Andina Service SA Peruacute Operacioacuten de la planta de de procesamiento de gas Pisco - Camisea
Transportadora Gas Natural
Comprimido Andino SACPeruacute
Consecioacuten para la construccioacuten operacioacuten y mantenimiento del sistema de gas natural
comprimido en ciertas provincias del Peruacute
GyM Ferrovias SA Peruacute Consecioacuten para la operacioacuten del sistema de transporte de Lima Metropolitana
Survial SA PeruacuteConsecioacuten para la construccioacuten operacioacuten y mantenimiento del tramo 1 de la carretera
Interoceaacutenica Sur
Norvial SA PeruacuteConsecioacuten para la restauracioacuten operacioacuten y mantenimiento del tramo de la carretera Ancoacuten
Huacho Pativilca de la Panamericana Norte
Concesioacuten Canchaque SAC Peruacute Consecioacuten para operacioacuten y mantenimiento de la carretera Buenos Aires - Canchaque
Consecionaria Viacutea Expresa Sur SA PeruacuteConsecioacuten para el disentildeo cosntruccioacuten operacioacuten y mantenimiento de la viacutea expresa Paseo de
la Repuacuteblica en Lima
Inmobiliaria Viva GyM SA Peruacute Desarrollo y mantenimiento de proyectos inmobiliarios directamente o con otros socios
GMD SA Peruacute Servicios de tecnologiacutea de la informacioacuten
Getioacuten de Servicios Digitales SA Peruacute Servicios de tecnologiacutea de la informacioacuten
Cam Holding SpAChile Brasil y
ColombiaServicios para el sector de energiacutea eleacutectrica
Concar SA Peruacute Operacioacuten y mantenimiento de carreteras bajo consecioacuten
Coasin Instalaciones Ltda ChileServicios de instalacioacuten y mantenimiento de equipos relacionados al aacuterea de
telecomunicaciones
Generadora Arabesco SA Peruacute Desarrollo de proyectos relacionados a actividades de generacioacuten de energiacutea eleacutectrica
Larcomar SA Peruacute Explotacioacuten del derecho de uso de terrenos del Centro Comercial Larcomar
Promotora Larcomar SA Peruacute Construccioacuten de un complejo hotelero en terreno ubicado en el distrito de Miraflores
Promotores Asociados de
Inmobiliarias SAPeruacute Operaciones en la indistria inmobiliaria y desarrollo y ventas de oficinas en el Peacuteru
Negocios del Gas SA PeruacuteContruccioacuten operacioacuten o mantenimiento de sistemas de transporte de liacutequidos o de gas por
ductos
Ingenieriacutea y
Construccioacuten
Infraestructura
Servicios
Operaciones de
la matriz
11
Graacutefico 5 GyM - Backlog por segmentos y negocios recurrentes
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
2 Anaacutelisis financiero
Durante el periodo 2013-2015 se pudo observar que la utilidad ha venido disminuyendo
baacutesicamente debido a un incremento en los costos de las ventas lo cual reduce la rentabilidad bruta
la neta y el EBITDA Por otro lado los datos muestran un potencial de ventas alto y relativamente
sostenible seguacuten la informacioacuten del backlog el cual presenta una tendencia positiva tal y como se
ve en la tabla 4
Tabla 4 GyM - Consolidado de ventas 2013 -2015
PEN Miles 2013 2014 2015
Ventas 5967316 7008680 7832433
Utilidad bruta 1004660 951569 702805
Utilidad antes de impuestos 595005 507429 217330
Utilidad neta 320363 299744 88153
EBITDA 1030680 911851 778395
Backlog 11002142 11254921 13781034
Negocios recurrentes 1101282 1733630 1529834
Backlog + recurrentes 12103424 12988551 15310868
Profesionales 6077 6819 4809
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
Ademaacutes en el graacutefico 6 se puede ver que las ventas son explicadas principalmente por los
segmentos de ingenieriacutea y construccioacuten infraestructura y servicios
6416
3
17
Backlog por segmento 2T 2016
Ingenieria y
construccion
Infraestructura
Inmobiliaria
Servicio
223
203185
195
237
000
050
100
150
200
250
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
5000
2012 2013 2014 2015 20162T
(12M)
(Back
log
+n
egr
ecu
rren
tes)
Ven
tas
US
D M
M
GyM Backlog y negocios recurrentes
Negocios recurrentes BackLog Ratio
12
Graacutefico 6 Ventas por unidad de negocio
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 y 2015
En el antildeo 2015 tal y como se sentildeala en la tabla 5 el segmento que aportoacute maacutes a la utilidad neta fue
el de Infraestructura Por otro lado el segmento de Ingenieriacutea y construccioacuten a pesar de ser el que
explicoacute la mayor parte de las ventas no tiene el mismo eacutexito en su participacioacuten en el EBITDA ni
en la utilidad neta del consolidado Adicionalmente se puede apreciar que en teacuterminos nominales
han sido los segmentos de Ingenieriacutea y construccioacuten infraestructura y servicios los que maacutes aportan
a la utilidad
Asimismo se puede apreciar que dicha contribucioacuten se ha mantenido relativamente estable desde el
2012 (salvo el 2015 cuando Ingenieriacutea y construccioacuten explicoacute alrededor del 55 de toda la utilidad
neta de GyM)
Tabla 5 Resultados financieros por segmento - 2015
Ventas EBITDA Utilidad neta
S MM S MM S MM
Ingenieriacutea y construccioacuten (IampC) 5842 746 265 341 -51 -580
Infraestructura 1023 131 298 383 100 1136
Inmobiliaria 216 28 98 126 29 330
Servicios 1152 147 113 145 47 534
GMH -400 -51 5 06 -36 -409
Total 7832 1000 778 1000 88 1000
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
35254075
50365842
524
681
885
1023
5232
5968
7009
7832
-1000
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
674 683 718 746
100 114126 13146 5332 28
207 196 172 147
-200
00
200
400
600
800
1000
1200
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
13
Graacutefico 7 Ingresos utilidad neta y operativa contribucioacuten por segmento
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 2015
Otro hecho relevante que se puede apreciar es que los segmentos de infraestructura e inmobiliaria
son aquellos que han presentado mejores maacutergenes operativos e incluso mejores maacutergenes netos
Esto podriacutea indicar que son los segmentos maacutes rentables de GyM y por tanto los que generan maacutes
valor De forma adicional este hecho se encuentra en liacutenea con la estrategia de GyM de diversificar
sus fuentes de ingresos buscando darle maacutes estabilidad a sus flujos
189256 194
-51
8474
119
100
294319
295
95
-307 -337 -268-77
366412
361
142
-400
-200
0
200
400
600
800
1000
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad neta - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
248352
267
99
140
153
202
155
531
673
545
338
-100
0
100
200
300
400
500
600
700
800
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad operativa - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
35254075
50365842
524
681
885
1023
5232
5968
7009
7832
-1000
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
674 683 718 746
100 114126 13146 5332 28
207 196 172 147
-200
00
200
400
600
800
1000
1200
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
515 622 536
-363
229 181 330
704
802 774 816
667
-837 -817 -741
-547
-1500
-1000
-500
00
500
1000
1500
2000
2500
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad neta - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
467 523 490
292
263227
370
458
127 14074
97
136 106 47 208
-200
00
200
400
600
800
1000
1200
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad operativa - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
14
Tabla 6 Margen utilidad operativa
Margen Operativo por segmento ()
Segmento 2012 2013 2014 2015
Consolidado 101 113 78 43
Ingenieriacutea y construccioacuten (IampC) 70 86 53 17
Infraestructura 266 225 228 152
Inmobiliaria 281 300 180 153
Servicios 67 61 21 61
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 y 2015
Graacutefico 8 Ingresos utilidad neta y operativa ratios financieros por segmento
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 y 2015
70 6952
18
101113
78
43
5232
5968
7009
7832
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
00
20
40
60
80
100
120
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Consolidado - Utilidad operativa y neta sobre
ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
5363
38
-09
70
86
53
17
3525
4075
5036
5842
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
-20
00
20
40
60
80
100
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM IampC - Utilidad operativa y neta sobre ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
160
109135
98
266225 228
152
524
681
885
1023
0
200
400
600
800
1000
1200
00
50
100
150
200
250
300
2012 2013 2014 2015In
gre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Infraestructura - Utilidad operativa y neta sobre
ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
189 188
118 136
281 300
180153
240
314
225 216
0
50
100
150
200
250
300
350
00
50
100
150
200
250
300
350
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Inmobiliaria - Utilidad operativa y neta sobre
ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
57
34
-04
41
6761
21
61
1083
1169
1208
1153
1000
1050
1100
1150
1200
1250
-10
00
10
20
30
40
50
60
70
80
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Servicios - Utilidad operativa y neta sobre ingresos
()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
15
Finalmente en la siguiente tabla se pueden identificar las principales caracteriacutesticas de los distintos
segmentos y queacute se espera de ellos en los proacuteximos antildeos
Tabla 7 Principales puntos
Principales caracteriacutesticas
Ingenieriacutea y construccioacuten Infraestructura Servicios Inmobiliario
71 del total de las ventas 12 del total de activos Representa 14 del Total
de las ventas
Menor contribucioacuten en
ventas (3) 2015
Principales drives mineriacutea
oil amp gas y sectores de
construccioacuten Relacionados
al dinamismo del sector
privado
Sector energiacutea fue el maacutes volaacutetil
debido a la volatilidad de los
precios del petroacuteleo Se han
recuperado y estabilizado
Operacioacuten y
mantenimiento de activos
de infraestructura
El sector se ha enfriado
debido abajo
crecimiento econoacutemico y
mayores restricciones al
acceso de creacuteditos
hipotecarios
88 del Backlog depende
de iniciativas privada
Ofrece una fuente estable de
ingresos frente al resto de negocios
Como la liacutenea metro de
lima
Morelcao ayudoacute a tener
participacioacuten de 2 diacutegitos
GyM espera que sea su principal
fuentes de ingresos en el largo
plazo
Servicios tecnoloacutegicos
para clientes puacuteblicos y
privados
Menor margen en trabajos
civiles y divisiones
electromecaacutenicas
Proveedor de servicios de
tecnologiacutea Adquirioacute 52
de Adexus en ene16 Chile
Brinda servicios de redes
eleacutectricas
Ofrece instalacioacuten y
operaciones de rutina y
mantenimiento de
infraestructura de
electricidad
principalmente en Chile
Se espera que
Se espera crecimiento de
ventas positivo
Gane momento debido a que
nuevo presidente del Peruacute (Pedro
Pablo Kuchynsky) pronunciariacutea al
menos 15 proyectos en situacioacuten
de emergencia para promover el
crecimiento de la inversioacuten
Se estima continuara su
contribucioacuten creciente y
aportara en la
diversificacioacuten
Se puede beneficiar del
deacuteficit de oferta
inmobiliaria en el medio
plazo
Se observen margen bajos
debido a competencia y
retraso de grandes
proyectos de infraestructura
Se espera la
recuperacioacuten del ciclo
econoacutemico debido a la
confianza del
consumidor e
incremento en la
demanda
Alguacuten soporte del exterior
aunque solo representa 27
de ventas y 21 de backlog
Se espera crecimiento de
maacutergenes en 2017 y 2018
no se regresara a los niveles
de 2012 2014
Fuente Inteligo SAB 2016
16
3 Industria
31 Anaacutelisis macroeconoacutemico
311 Economiacutea peruana
El desempentildeo de GyM se encuentra correlacionado con el crecimiento del PBI del Peruacute Esta
relacioacuten se basa principalmente en que el crecimiento del sector construccioacuten se correlaciona de
forma directa con cambios en el crecimiento de la economiacutea peruana El sector Construccioacuten no
solo se encuentra asociado al crecimiento de viviendas y carreteras sino tambieacuten a toda la
infraestructura necesaria para los grandes proyectos de inversioacuten y reactivacioacuten de compantildeiacuteas
mineras
El sector construccioacuten se ha contraiacutedo en los uacuteltimos antildeos (ver graacutefico 9) y ha mostrado un
crecimiento negativo en el 2015 (-58) Sin embargo se espera que este comportamiento se
revierta en los proacuteximos antildeos Asiacute luego de un extenso periodo de bajo crecimiento en USA
reduccioacuten en el crecimiento de China (debido a redirigir su forma de crecimiento incentivando la
demanda interna y no la inversioacuten) el nulo escaso crecimiento europeo se espera las economiacuteas
empiecen a reactivarse lentamente La reactivacioacuten de las economiacuteas implicariacutea un crecimiento en
la demanda por los commodities asociados al crecimiento de las economiacuteas como el zinc y el cobre
Debido a que Peruacute es uno de los principales productores de cobre esta demanda reactivariacutea la
demanda de construccioacuten de nuevos proyectos mineros del incremento del PBI peruano y del
incremento del atractivo del Peruacute para atraer inversiones en grandes proyectos de construccioacuten
Debido a estas razones se espera que el crecimiento real de la economiacutea se ajuste hacia arriba en
los proacuteximos antildeos para luego retomar su crecimiento de largo plazo
17
Graacutefico 9 PBI y ventas GyM
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de BCR 2016 y SMV 2016)
312 Principales drivers de la economiacutea peruana
Los principales drivers de la economiacutea peruana por el lado de la demanda son las exportaciones y
la inversioacuten privada Ahora bien la activacioacuten de estos drivers incentiva el crecimiento sobre los
sectores de construccioacuten y mineriacutea (que tambieacuten demandan servicios de construccioacuten) No obstante
en los uacuteltimos antildeos hasta el 2014 ambos sectores no han mostrado un comportamiento creciente
De todas maneras la mineriacutea es el sector que dirige las exportaciones del paiacutes pues atrae flujo de
divisa y potencial de inversioacuten extranjera Durante el 2015 se ha podido apreciar una recuperacioacuten
del sector minero y un cambio de direccioacuten en el crecimiento de PBI
Como se mencionoacute en el apartado anterior el sector minero tambieacuten es un driver del sector
construccioacuten Por tanto una recuperacioacuten como la observada en el graacutefico 9 permite suponer una
recuperacioacuten en el crecimiento del PBI de Peruacute Claro estaacute que el crecimiento del PBI a su vez
impacta en el sector construccioacuten y en particular tiene un impacto directo sobre a las ventas de
GyM
313 Brecha de infraestructura
Seguacuten la Asociacioacuten para el Fomento de la Infraestructura Nacional (AFIN) existe una brecha
importante de necesidad de infraestructura en la economiacutea AFIN estima que en un horizonte de
aproximadamente diez antildeos (hasta el 2025) existe una brecha de USD 159549 MM Esta brecha de
infraestructura se encuentra centrada en los sectores de transporte telecomunicaciones y energiacutea tal
0
10
20
30
40
50
60
70
80
-100
-50
00
50
100
150
200
2010 2011 2012 2013 2014 2015
GyM
Ven
tas
()
PB
I m
iner
iacutea y
con
stru
ccio
n (
)
PBI mineriacutea y construccioacuten (var anual)
Mineriacutea Construccioacuten PBI Ventas GyM
0
10
20
30
40
50
60
70
80
-100
-50
00
50
100
150
200
250
2010 2011 2012 2013 2014 2015
Gy
M V
enta
s (
)
PB
I I
BF
y(
)
PBI IBF y GyM(var anual)
Inversioacuten bruta fija (IBF) PBI Ventas GyM
18
y como se muestra en el graacutefico 10 Sin embargo esta brecha ofrece un potencial de crecimiento
para las ventas y proyectos comprometidos (backlog) para las empresas dedicadas al sector
construccioacuten e infraestructura En ese sentido GyM tiene un mercado potencial y futuros negocios
presentes en la escomiacutea peruana
Graacutefico 10 Brecha de infraestructura
Fuente AFIN 2016
32 Anaacutelisis de Porter
De acuerdo al anaacutelisis de Porter se evaluaron las cinco fuerzas que determinan la competencia en la
industria A continuacioacuten se detallan los resultados
321 Poder de negociacioacuten de los compradores
Se trata de licitaciones del Estado y construccioacuten asociada a mineriacutea Los compradores son
entidades que manejan altos presupuestos y que a sabiendas de la competencia podriacutean tener un
moderadamente alto poder de negociacioacuten
322 Poder de negociacioacuten de los proveedores
Los proveedores de insumo no representan una amenaza para el margen de la empresa Por el
tamantildeo de la empresa dedicada a este negocio se cuenta con margen de negociacioacuten
19
323 Amenaza de nuevos competidores
El bajo crecimiento en los paiacuteses desarrollados en particular USA Europa y Japoacuten se encuentra
asociado a bajas tasas de rendimiento En este contexto los inversionistas buscan nuevas
oportunidades de negocios con rendimientos superiores Asiacute los mercados emergentes se presentan
como una oportunidad de inversioacuten debido a sus mayores niveles de crecimiento de acuerdo a los
mayores rendimientos del capital Por su lado el sector construccioacuten no escapa a esta loacutegica por lo
que atrae a potenciales inversionistas de la regioacuten y paiacuteses desarrollados
324 Amenaza de productos sustitutos
Existe una baja amenaza de productos sustitutos Esto se debe a que los bienes o servicios que se
ofrecen no presentan bienes sustitutos
325 Rivalidad entre los competidores
El promedio de los maacutergenes de rentabilidad ha ido disminuyendo
La entrada de nuevas empresas de construccioacuten estaacute produciendo una restructuracioacuten en GyM
debido a la competencia en precios Por eso las empresas competidoras estaacuten dispuestas a obtener
menos margen ofreciendo similares estaacutendares de calidad Entre los competidores del mercado se
pueden nombrar a los siguientes
Tabla 8 GyM Competidores
GyM Principales competidores Paiacutes
COSAPI Peruacute
JJ Camet SA Peruacute
Corporacioacuten Sagitario Peruacute
Constructora Upaca Peruacute
Fluor Daniel USA
Consorcio Norberto Odebrecht Brasil
Zub-blin sucursal Chile Alemania
ABENGOA Espantildea
QUEIROZ-GALVAO Brasil
Electroingeneriacutea Colombia
Ferteacutecnica Colombia
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de Equilibrium 2003 y Grupo Grantildea y Montero 2010)
20
Los nuevos competidores obligan a la compantildeiacutea a mejorar la calidad sacrificando maacutergenes
Ademaacutes cabe resaltar que las licitaciones internacionales incentivan la competencia con empresas
del exterior del paiacutes (no estaacute de maacutes precisar que GyM se encuentra en la capacidad tanto de
competir como de trabajar conjuntamente con compantildeiacuteas internacionales)
Internacionalizacioacuten
La exposicioacuten en el exterior expone a las empresas de GyM a nuevos competidores con ventajas de
conocimiento del mercado en sus respectivos paiacuteses principalmente Chile y Colombia
326 Oportunidades de mercado y principales riesgos
Oportunidades de mercado
Dentro de las oportunidades de mercado que puede encontrar GyM estas se pueden sustentar en las
siguientes
Dinamismo del sector minero la produccioacuten de metales como oro plata y cobre fue superior en
el 2015 a la del 2014 En el primer trimestre del antildeo la actividad minera continuoacute guiando la
recuperacioacuten
En el largo plazo la oferta de viviendas aumenta debido a la brecha existente
Expectativa de incremento de la inversioacuten privada se espera que el presidente Pedro Pablo
Kuczynski acelere proyectos de inversioacuten
Gaseoducto sur peruano (GSP) GyM firmoacute un contrato en la participacioacuten del proyecto de
construccioacuten operacioacuten y mantenimiento de 1200 km por los proacuteximos treinta antildeos Asimismo
se espera que GSP porte entre 11 y 12 del margen bruto una vez que la construccioacuten esteacute
finalizada (maacutergenes consistentes con el segmento de ingenieriacutea y construccioacuten)
Fortaleza financiera GyM ha venido disminuyendo su deuda de corto plazo y distribuyeacutendola
en el tiempo Entonces se espera una inversioacuten significativa en CAPEX este antildeo dirigida al
proyecto GSP Asimismo no se observan problemas en su capacidad de fondeo con los bancos
Riesgos
Dentro de los principales riesgos se resaltan los siguientes
21
Riesgo de mercado Es el riesgo asociado a los movimientos de los precios de los activos como
commodities tipo de cambio o tasas de intereacutes
Riesgo de negocio Es el riesgo estructural que enfrente una compantildeiacutea al continuar su comuacuten
operatividad
Riesgo poliacutetico Es el riesgo asociado al cambio de contexto normativo del paiacutes en el que se
encuentra o al cambio en las decisiones de inversioacuten o gasto puacuteblico
Riesgo reputacional Es el riesgo asociado a la percepcioacuten que se tiene de la compantildeiacutea o grupo
por parte de los stakeholders (grupos de intereacutes) Este riesgo puede tener implicancias severas
de ser el caso y activar otros tipos de riesgos
Tabla 9 Riesgos por segmento
Ingenieriacutea y
construccioacuten
Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Riesgo de mercado Todas estaacuten expuestas en cierta medida al precio de los insumos que utilicen o al de precio final
de los commodites (como por ejemplo el petroacuteleo cemento etc) Estos pueden ser acotados
controlados o trasladados al cliente en el precio final o mediante el uso de instrumentos derivados
(a los cuales la empresa tiene acceso en el mercado)
Riesgo de negocio Relacionado a los
negocios de mineriacutea
oil amp gas y sectores
de construccioacuten Si
estos sectores se
contraen se contrae el
negocio
Paralizacioacuten o retraso
en los grandes
proyecto de
construccioacuten
Un menor PBI del
Peruacute debido a una
nueva desaceleracioacuten
del ciclo econoacutemico
por una reduccioacuten en
la inversioacuten privada
Si los servicios son
enfocados en manejo
y conservacioacuten de
infraestructura que ya
existe el riesgo
asociado al ciclo
econoacutemico seriacutea
menor
El sector de servicios
tecnoloacutegicos es uno
que puede encontrar
oferta variada
Riesgo poliacutetico Mucho de los trabajos en mina o de inversioacuten
puacuteblica estaacuten sujetos a potenciales conflictos
sociales Esto repercutiriacutea en decisiones de los
actores poliacuteticos
De otro lado los retrasos en los proyectos
actuales pueden afectar la planificacioacuten de la
empresa En particular por el retraso o
reduccioacuten de los maacutergenes estimados
Actualmente existe un retraso en la
implementacioacuten del plan nacional de
infraestructura Potencial fuente de proyectos
para GyM que limitariacutea el potencial de backlog
Poco riesgo poliacutetico
maacutes enfocado en
sector privado
Poco riesgo poliacutetico
Riesgo reputacional Por ser partes de un mismo grupo el riesgo reputacional es transversal a todas Actos de
corrupcioacuten lavado de dinero o irresponsabilidad pueden dantildear los nuevos contratos (o incluso los
vigentes) de estos negocios En particular estos se pueden propagar con una mayor rapidez si estaacuten
asociados a inversiones puacuteblicas pues cuentan con recursos del Estado y por tanto con
sensibilidad poliacutetica
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
22
Capiacutetulo III Marco de valorizacioacuten
1 Metodologiacutea de valorizacioacuten
De acuerdo con CFA (2010) existe una serie de meacutetodos para valorar una empresa Entre ellos los
que maacutes resaltan son los meacutetodos dinaacutemicos de descuento de flujos Entre los modelos maacutes usados
se pueden mencionar los siguientes
11 Flujo de efectivo descontado
Estos modelos descritos en la tabla 10 son maacutes apropiados cuando se cumplen las siguientes
condiciones
La compantildeiacutea paga dividendos
El directorio ha establecido una poliacutetica de dividendos que guarda una relacioacuten consistente
con las ganancias de la empresa
El inversionista no tiene una perspectiva de control sobre la compantildeiacutea
1198810 = sum119863119905
(1 + 119903)119905+
119875119899
(1 + 119903)119899
119899
119905=1
Tabla 10 Modelos de flujo de efectivo descontados
Denominacioacuten Descripcioacuten
Gordon Growth Model single stage
1198810 =
1198630(1 + 119892)
(119903 minus 119892)=
1198631
(119903 minus 119892)
Flujo de cada descontado dos etapas
1198810 = sum119863119905
(1 + 119903)119905+
119881119899
(1 + 119903)119899
119899
119905=1
119881119899 =1198630(1 + 119892119904)119899(1 + 119892119897)
(119903 minus 119892119897)
1198810 = sum1198630(1 + 119892119904)119905
(1 + 119903)119905+
1198630(1 + 119892119904)119899(1 + 119892119897)
(1 + 119903)119899(119903 minus 119892119897)
119899
119905=1
El modelo H
1198810 =
1198630(1 + 119892119897) + 1198630119867(119892119904 minus 119892119897)
(119903 minus 119892119897)
23
Denominacioacuten Descripcioacuten
Otros modelos
Modelos de tres etapas y Spreadsheet Model Estos son
modelos que pueden ser maacutes complejos pues cada vez
permiten maacutes etapas con distintos niveles de crecimiento
El Spreadsheet model puede ser computacionalmente
intensivo
Fuente CFA 2010
Donde
D flujo de dividendo
r costo de capital
g tasa de crecimiento
g(s) tasa de crecimiento a corto plazo
g(l) tasa de crecimiento a largo plazo
V valor de la empresa
12 Flujo de caja de la firma (FCFF) y flujo de caja del patrimonio (FCFE)
Estos modelos son usados si se cumplen las siguientes condiciones
La compantildeiacutea no paga dividendos
La compantildeiacutea paga dividendos pero dicho pago no guarda relacioacuten con la capacidad de generar
dividendos (crecimiento de ganancias)
El inversionista tiene una perspectiva de control sobre la compantildeiacutea
Flujo de caja de la firma (FCFF)
Es el flujo de efectivo disponible para todos los proveedores de capital luego de ser excluidos los
gastos operativos y las necesidades de inversioacuten en capital de trabajo y capital fijo Con el FCFF se
calcula el valor de la firma el cual estaacute compuesto por el valor de capital propio y la deuda
Firm Value = Equity Value + Market Value of Debt
El Firm Value o valor de la empresa se puede calcular como
24
119865119894119903119898 119881119886119897119906119890 = sum119865119862119865119865119905
(1 + 119882119860119862119862)119905
infin
119905=1
Sin embargo una caracteriacutestica particular del modelo es que como el FCFF considera los pagos a
todos los proveedores de capital el costo de oportunidad asociado tiene que considerar ambos
costos el de deuda y el de capital propio Asiacute se calcula una tasa ponderada a la que se le considera
como WACC y se calcula de la siguiente forma
119882119860119862119862 =119872119881(119863119890119887119905)
119872119881(119863119890119887119905) + 119872119881(119864119902119906119894119905119910)119903119889(1 minus 119879119886119909 119877119886119905119890) +
119872119881(119864119902119906119894119905119910)
119872119881(119863119890119887119905) + 119872119881(119864119902119906119894119905119910)119903
Donde
MV(Debt) valor de mercado de la deuda
MV(Equity) valor de mercado del patrimonio
rd costo de la deuda
r costo del capital propio
tax rate tasa impositiva
Flujo de caja del patrimonio (FCFE)
Es el flujo de efectivo disponible para todos los proveedores de capital propio luego de ser
excluidos los gastos operativos los pagos de intereacutes y principal de las deudas y las necesidades de
inversioacuten en capital de trabajo y capital fijo Con el FCFE se calcula el valor del capital propio
Equity Value = Firm Value - Market Value of Debt
El Equity Value o valor del patrimonio a se puede calcular como
119864119902119906119894119905119910 119881119886119897119906119890 = sum119865119862119865119864119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
25
Modelos de FCFF y FCFE
En la tabla 11 se pueden apreciar las principales variaciones de este tipo de modelos
Tabla 11 Modelos de FCFF y FCFE
Firm Value Equity Value
sum
119865119862119865119865119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
sum119865119862119865119864119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
Single stage 1198651198621198651198651
119882119860119862119862 minus 119892=
1198651198621198651198650(1 + 119892)
119882119860119862119862 minus 119892
1198651198621198651198641
119903 minus 119892=
1198651198621198651198640(1 + 119892)
119903 minus 119892
Two stage
sum119865119865119862119865119905
(1 + 119882119860119862119862)119905
119899
119905=1
+119865119865119862119865119899+1
(119882119860119862119862 minus 119892119897)(1 + 119882119860119862119862)119899
sum119865119865119862119864119905
(1 + 119903)119905+
119865119865119862119864119899+1
(119903 minus 119892 )(1 + 119903)119899
119899
119905=1
Fuente CFA 2010
Donde
r costo del capital propio
tax rate tasa impositiva
WACC costo promedio del capital
g tasa de crecimiento de los flujos
t=tiempo
Si bien los modelos son bastante directos una tarea adicional y de gran relevancia consiste en
calcular los flujos asociados al FCFF y al FCFE Para ello la siguiente tabla ofrece una lista de
metodologiacuteas para calcularlo dependiendo del insumo con el que se cuente en los estados
financieros
Tabla 12 Metodologiacuteas FCFF y FCFE
Empezando
por FCFF FCFE
FCFE=FCFF ndash Int (1-Tax Rate) + Net Borrowing
Net Income =NI + NCC + Int (1-Tax Rate) ndash FCInv ndashWCinv =NI + NCC ndash FCInv ndash WCinv + Net Borrowings
Cash Flow
from
Operations
=CFO + Int (1-tax rate) ndash FCInv CFO ndash FCInv + Net Borrowing
EBIT EBIT (1-Tax rate) + Dep ndash FCInv ndash WCinv EBIT (1-Tax rate) + Dep ndash FCInv ndash WCinv ndash Int
(1-Tax Rate) + Net Borrowing
EBITDA EBITDA (1-Tax rate) + Dep (Tax rate) ndash FCInv
ndash WCinv
EBITDA (1-Tax rate) + Dep (Tax rate) ndash FCInv ndash
WCinv ndash Int (1-Tax Rate) + Net Borrowing
Fuente CFA 2010
26
Donde
NI utilidad neta
tax rate tasa impositiva
NCC conceptos que no implican movimiento de cash
CFO flujo de caja operativo
FCInv inversioacuten en capital fijo
WCinv inversioacuten en capital de trabajo
Dep depreciacioacuten
Net borrowing preacutestamos netos
Int gastos por concepto de intereses de deuda
EBIT utilidad antes de intereses e impuestos
EBITDA utilidad antes de intereacutes impuestos depreciacioacuten y amortizacioacuten
13 Residual income valuation
Este modelo sustenta la aproximacioacuten de la valorizacioacuten del capital propio en los flujos que superen
el costo de capital impliacutecito del accionista
EVA=NOPAT-(CxTC)
Donde
EVA valor econoacutemico antildeadido
C costo de capital propio
TC capital total
NOPAT utilidad operativa antes de impuestos
Una compantildeiacutea debe generar beneficio econoacutemico para incrementar su valor de mercado o mejor
dicho valor de mercado agregado (MVA) El modelo supone que solo aquella empresa que logre
obtener resultados superiores a su costo de capital seraacute capaz de generar valor y por tanto superaraacute
el valor en el libro de inversioacuten
MVA= Market value of the company ndash Accounting book value of total capital
27
Donde
MVA valor de mercado agregado
Market value of the company valor de mercado de la compantildeiacutea
Accounting book value del capital valor en libros del capital
Las ventajas y desventaja del modelo de residual income se presentan en la tabla 13 a continuacioacuten
Tabla 13 Ventajas y desventajas del modelo de residual income
Ventajas Desventajas
En relacioacuten a otros modelos el valor terminal
no representa la mayor proporcioacuten del valor
presente total
Se basa en informacioacuten contable normalmente
disponible
El modelo puede raacutepidamente aplicarse a
compantildeiacuteas que no pagan dividendos o que no
presentan flujos positivos en el corto plazo
Se puede usar cuando los flujos de caja son
poco predecibles
Se centra en el beneficio econoacutemico
Se basa en informacioacuten contable que puede
estar sujeta a manipulacioacuten
La informacioacuten contable podriacutea requerir ajustes
significativos
El modelo requiere que la relacioacuten ldquoclean
surplusrdquo se mantenga De lo contrario se deben
realizar los ajustes correspondientes
Asume que el costo de deuda contable es
reflejado apropiadamente por los gastos de
intereacutes
Fuente CFA 2010
El modelo de valorizacioacuten de residual income analiza tanto el valor intriacutenseco del equity como la
suma de dos componentes
El actual valor en libros del patrimonio
El valor presente de los futuros ingresos residuales
1198810 = 1198610 + sum119877119868119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
= 1198610 + sum119864119905 minus 119903119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
28
Tabla 14 Modelo residual income
Modelo Foacutermula
El modelo general de
residual income
1198810 =1198631
(1 + 119903)1+
1198632
(1 + 119903)2+
1198633
(1 + 119903)3+ ⋯
The clean surplus relation Esta relacioacuten sustenta la base para asociar el modelo de
dividendo decantados con el de residual income
119861119905 = 119861119905minus1 + 119864119905 minus 119863119905
Una vez se cumpla la relacioacuten entre los resultados de ambos modelos el de dividendos
descontados y el de residual income los resultados seraacuten convergentes
119863119905 = 119864119905 minus (119861119905 minus 119861119905minus1) = 119864119905 + 119861119905minus1 minus 119861119905
1198810 =1198641 + 1198610 minus 1198611
(1 + 119903)1+
1198642 + 1198611 minus 1198612
(1 + 119903)2+
1198643 + 1198612 minus 1198611
(1 + 119903)3+ ⋯
1198810 = 1198610 +1198641 + 1199031198610
(1 + 119903)1+
1198642 + 1199031198611
(1 + 119903)2+
1198643 + 1199031198612
(1 + 119903)3+ ⋯
1198810 = 1198610 + sum119877119868119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
= 1198610 + sum119864119905 minus 119903119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
= 1198610 + sum(119877119874119864119905 minus 119903)119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
Gordon Growth Model
single stage 1198810 = 1198610 +
119877119874119864 minus 119903
(119903 minus 119892)1198610
Multistage
Horizonte finito
1198810 = 1198610 + sum119864119905 minus 119903119861119905minus1
(1 + 119903)119905
119879
119905=1
+119875119879 minus 119861119879
(1 + 119903)119879
1198810 = 1198610 + sum(119877119874119864119905 minus 119903)119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
+119875119879 minus 119861119879
(1 + 119903)119879
Residual income decae en el tiempo
1198810 = 1198610 + sum(119877119874119864119905 minus 119903)119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
+119864119879 minus 119903119861119879minus1
(1 + 119903 minus 119881)(1 + 119903)119879
Fuente CFA 2010
Donde
V valor de la empresa
ROE utilidad neta sobre patrimonio
B valor en libros
T tiempo
r costo de capital
V factor de ajuste en el tiempo
T periodo final
29
14 Valorizacioacuten relativa
Los meacutetodos de muacuteltiplos sentildealados en la tabla 15 ya sean asociados a precio o a valor de la
empresa son herramientas maacutes directas y raacutepidas que se usan para evaluar el precio de una accioacuten o
de la compantildeiacutea tomando como referencia informacioacuten del mercado disponible Entonces el
sustento detraacutes se basa en la idea de que empresas similares con similar estructura de capital y
similares riesgos debieran mantener una relacioacuten equivalente
Tabla 15 Meacutetodos de valorizacioacuten relativa
Price multiples Enterprise value (EV) multiples
Price to earnings PE EV to EBITDA EVEBITDA
Price to book value PBook Value EV to FCFF EVFCFF
Price to sales Psales EV to EBITA EVEBITA
Price to cashflow PCash flow EV to EBIT EVEBIT
Price to Dividends Pdividends EV to Sales EVSales
Fuente CFA 2010
Donde
P precio de la accioacuten
E utilidad neta
Book Value valor en libros
Sales ventas
Cash flow flujo de caja de la empresa
Dividend dividendos
EV valor de la empresa
EBITDA utilidad antes de intereses impuestos depreciacioacuten y amortizacioacuten
FCFF flujo de caja de la firma
EBITA utilidad antes de intereses impuestos y amortizacioacuten
EBIT utilidad antes de intereses e impuestos
30
Capiacutetulo IV Valorizacioacuten
En este capiacutetulo se desarrollaraacute el caacutelculo de la valorizacioacuten de la empresa de las acciones de GyM
Para poder realizar los caacutelculos se seguiraacuten los siguientes puntos
Eleccioacuten del modelo de valorizacioacuten se escogeraacute la metodologiacutea a usar
Supuesto flujo de caja se indicaraacuten los supuestos con los cuales se proyectaraacuten los flujos de
caja
Tasa de descuento se sentildealaraacute la metodologiacutea de tasa de descuento
Se estimaraacute la tasa de descuento
1 Eleccioacuten del modelo de valorizacioacuten
Dada las caracteriacutesticas de la empresa y que en el tiempo la poliacutetica de pago de dividendos no ha
guardado una clara relacioacuten con crecimiento de ganancias de la empresa se trabajaraacute con la
metodologiacutea del modelo de Flujo de caja libre para la firma (FCFF) Adicionalmente por fines
comparativos se calcularaacute el valor de la empresa considerando muacuteltiplos de precios (P) y de valor
de la empresa (EV)
Dado que la empresa se desenvuelve en distintos segmentos operativos tambieacuten se optaraacute por
aplicar el meacutetodo de break up value Este modelo evaluacutea a la empresa por partes y considera el
valor de la empresa como la suma de sus distintos negocios Este meacutetodo da una idea a los
accionistas de cuaacutento puede valer una compantildeiacutea si es separada y vendida por partes Si bien este
tipo de modelo estaacute relacionado con la valorizacioacuten de empresas que presentan un mal desempentildeo
tambieacuten se puede usar para valorar empresas que operan en maacutes de un negocio y que por tanto
reciben ingresos de distinta fuentes
2 Supuestos del flujo de caja
Ventas Como se mencionoacute en paacuterrafos anteriores se espera un crecimiento del PBI de Peruacute y por
eso se buscoacute un crecimiento de las ventas acorde con dicho comportamiento De manera que se
espera que luego de una caiacuteda en el 2016 las ventas se recuperen y estabilicen a niveles de 35
31
Graacutefico 11 Crecimiento PBI y GyM
Fuente BCR 2016 SMV 2016 Bloomberg 2016
En cuanto al costo de ventas se conserva la relacioacuten de la estructura de los componentes del estado
de ganancias y peacuterdidas respecto a las ventas
Inversioacuten de capital (capital de trabajo y CAPEX) el total de inversioacuten requerida se centraliza en
dos componentes el capital trabajo y los gastos de capital (capital expensesndash CAPEX) Acerca de
esta variable se conserva la relacioacuten de la estructura de estos componentes respecto a las ventas
Ademaacutes se consideran los datos de los uacuteltimos tres antildeos tanto para la inversioacuten en capital de
trabajo como en CAPEX neto de depreciacioacuten
Endeudamiento se ha estimado que se conservaraacute en promedio la estructura de capital que hasta
ahora se observa en los uacuteltimos antildeos en GyM Sin embargo se supone un reperfilamiento de deuda
que cambie la deuda de corto plazo a largo plazo lo que si bien puede incrementar su costo de
deuda le garantiza un flujo maacutes estable y predecible de compromisos de deuda
3 Tasa de descuento eleccioacuten de modelo y caacutelculo
En este caso se utiliza el modelo de CAPM Este es el modelo maacutes utilizado en la industria tanto
por su facilidad de interpretacioacuten como de caacutelculo
32
119896 = 119903119891 + 120573 lowast (119903119898 minus 119903119891)
En el caso de la tasa usada para el activo de anaacutelisis en la economiacutea peruana se antildeadiraacuten un
concepto maacutes el riego paiacutes y la tasa de depreciacioacuten
119896 = 119903119891 + 120573 lowast (119903119898 minus 119903119891119903) + 119903119901 + 119903119889
Considerando estos supuestos se calcula el costo de capital
Graacutefico 12 Composicioacuten del costo de capital
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
Donde
k costo del capital obtenido a traveacutes del CAPM
rf tasa libre de riesgo2
B beta apalancado de GyM3
2Esta tasa es la del bono a treinta antildeos del tesoro americano (232 al 30 de setiembre) Se eligioacute esta tasa pues para ser
una tasa libre de riesgo es deseable que no tenga riesgo de creacutedito pero tampoco de reprecio Esta tasa seguacuten estos
criterios es la que calza con el costo de oportunidad en el largo plazo 3Este beta se basoacute en el beta desapalancado de la informacioacuten de Damodaran asociada a la industria de Ingenieriacutea y
construccioacuten
158169
185
149165
00
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
Consolidado IampC Infr Inmobiliaria Servicios
Costo de capital - ()
rf rp B(rm-rfr) rd k
33
rm-rfr Prima de mercado calculada sobre la base de la diferencia entre el SampP 500 y la accioacuten de
GyM Se estima en 65
rp riesgo paiacutes4
rd depreciacioacuten
Existen dos condiciones conocidas que buscan entender y anticiparte al comportamiento del tipo de
cambio i) la paridad de tasas de intereacutes y ii) la paridad de poder de compra La primera sentildeala que
las diferencias de las tasas de intereacutes en distintas monedas determinan el efecto de depreciacioacuten
La segunda sentildeala que es la relacioacuten existente entre la inflacioacuten en distinta economiacuteas la que lo
determina En ambos casos en un contexto de libre movilidad de capitales se esperariacutea que tanto
los diferenciales de tasa de intereacutes como los de inflacioacuten tiendan a converger en el largo plazo por
lo que el efecto seriacutea nulo por tanto podriacutea obviarse
Paridad de poder de compra Paridad de tasa de intereacutes
1198650
1198780=
(1 + 120587119871)
(1 + 120587119864)
1198650
1198780=
(1 + 119903119871)
(1 + 119903119864)
(1 + 120587119871)
(1 + 120587119864)=
(1 + 119903119871)
(1 + 119903119864)
Donde
F0 tipo de cambio futuro
S0 tipo de cambio hoy (Spot)
rL tasa de intereacutes en moneda local
rE tasa de intereacutes en moneda extranjera
πL inflacioacuten local
πE inflacioacuten extranjera
Sin embargo si bien se espera que en el largo plazo esto ocurra la evidencia muestra que
normalmente ha existido un riesgo de devaluacioacuten presente Este riesgo se puede apreciar en el
diferencial de tasas de intereacutes de la deuda soberana peruana en soles y la deuda soberana peruana en
doacutelares En este sentido tomando un horizonte desde enero 2013 a setiembre 2016 se toma como
4 En este caso se utiliza como aproximacioacuten la mediana del precio diario para el periodo 2015 a 2016 de los Credit
Default Swap (CDS) de la deuda soberana en doacutelares a 10 antildeos de Peruacute (Bloomberg 2006)
34
efecto de devaluacioacuten anual el promedio de diferencia de de tasa para este periodo de anaacutelisis el
cual es de 213pbs
Luego de haber obtenido el costo de capital en el graacutefico 12 se calcula el WACC tal y como se
muestra en el graacutefico 13
119882119860119862119862 =119863
119863 + 119864119903119889(1 minus 119905) +
119864
119863 + 119864119896
Se estima una tasa de descuento (WACC) de 1169
Graacutefico 13 Composicioacuten del WACC
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
Donde
WACC costo promedio del capital
k costo del capital propio obtenido por CPM
E valor promedio estimado (2016-2020) de la participacioacuten del patrimonio como porcentaje de las
fuentes de fondeo total
D valor de la deuda respetando la estructura de capital
t tasa impositiva variable en funcioacuten a lo sentildealado por la regulacioacuten
35
rd costo de deuda de largo plazo Se estima que GyM estaacute reperfilando su deuda de corto a largo
plazo Asiacute se estima una deuda de largo plazo de aproximadamente 7
4 Resultados
41 Caacutelculos
Valorizamos GyM utilizando el meacutetodo de flujo de caja libre para a la firma a una tasa de descuento
(WACC) de 1169 Asimismo se usa una tasa de crecimiento de diferenciada por segmento
considerando los estimados de crecimiento del PBI del reporte de inflacioacuten que publica el BCRP
Para el caso de la tasa de crecimiento (2016-2020) del consolidado y los segmentos de ingenieriacutea y
construccioacuten inmuebles y servicios se usaraacute una tasa promedio anual de 42 Para el caso del
segmento infraestructura se usaraacute para el periodo 2016-2020 una tasa de crecimiento promedio de
14 En todos los casos luego del antildeo 2020 se optaraacute por usar la tasa de crecimiento del PBI de
42
Tabla 16 Valorizacioacuten FCFF
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten
(EBIT) 589 747 610 394 561 584 609 634 661
Tasa impuesto 297 307 288 348 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 175 229 176 137 168 175 183 190 198
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 414 518 434 257 392 409 426 444 463
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -27 -28 -29 -31
Flujo de caja libre de la firma -387 -454 -288 398 382 398 415 432
Valor terminal 5766
Valor presente FCFF 356 306 286 266 3317
Valor de la empresa (PEN MM) 453154
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
36
Valorizacioacuten GyM
WACC 1169
Crecimiento de largo plazo 420
Patrimonio (a Dic15) 318305
Valor de la empresa (PEN MM) 453154
Deuda (PEN MM) 257545
Cash (PEN MM) 55400
Valor fundamental del Equity (PEN MM) 251009
Acciones en circulacioacuten 66005
Valor por accioacuten (PEN) 380
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
Adicionalmente se calcula el valor de la empresa considerando la metodologiacutea de muacuteltiplos cuyos
resultados son mostrados en la tabla 17 Dentro de estos modelos se eligen PE y EVEBITDA
Tabla 17 Valorizacioacuten muacuteltiplos
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
EVEBITDA PE
EBITDA (Promedio 2015-2016) 800 01 Utilidad neta estimada (promedio 2015-2016) 250 61
Muacuteltiplo 8 15 Muacuteltiplo 1370
EV Fundamental (estimado) 652005
Deuda neta 2575 45
Valor fundamental del equity 3944 60 Valor fundamental del equity 3433 40
Acciones en circulacioacuten 666 055 Acciones en circulacioacuten 660 05
Valor por accioacuten 598 Valor por accioacuten 520
VF Promedio muacuteltiplos 5 59
PE PBV PSales PEBITDA EVEBITDA
Besalco Chile 89 08 03 25 76
Salfacorp Chile 80 06 03 35 100
Arteris Brazil 325 15 09 28 60
OHL Mexico Mexico 54 06 24 28 90
Promedio 137 09 10 29 82
Grantildea y Montero Peruacute 209 11 04 46 76
37
A continuacioacuten se presentaraacuten los resultados aplicando el meacutetodo de break up value En primer
lugar se presentaran los flujos de los segmentos Finalmente se antildeadiraacuten para comparar los
resultados
Tabla 18 Break up value mode Valoracioacuten de segmentos
Ingenieriacutea y construccioacuten
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 294 417 322 105 249 260 271 282 294
Tasa impuesto 318 303 234 -1338 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 94 126 75 -141 75 78 81 85 88
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 201 291 246 246 175 182 189 197 206
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 14 -9 -9 -10 -10
Flujo de caja libre de la firma 47 -315 31 189 173 180 188 195
Valor terminal 2727
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF 170 139 130 122 1592
Valor de la empresa (PEN MM) 215363
Fuente Elaboracioacuten Propia 2017
Infraestructura
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 147 172 205 167 205 208 210 213 216
Tasa impuesto 314 323 325 274 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 46 55 67 46 61 62 63 64 65
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 101 116 138 122 143 145 147 149 151
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 43 -2 -2 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma 125 -386 -275 186 143 145 147 149
Valor terminal 2183
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF 168 116 106 97 1294
Valor de la empresa (PEN MM) 178029
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
38
Inmobiliaria
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 70 95 53 49 52 54 56 58 61
Tasa impuesto 306 266 302 207 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 21 25 16 10 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 48 70 37 39 36 38 39 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten)
19 -3 -3 -4 -4
Flujo de caja libre de la firma
-52 17 -81 55 34 36 37 39
Valor terminal
495
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF
49 27 26 24 280
Valor de la empresa (PEN MM) 40590
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
Servicios
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 81 74 28 73 52 54 56 59 61
Tasa impuesto 84 294 8152 -149 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 7 22 229 -11 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 74 53 -201 84 36 38 40 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -1 -1 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma -8 -179 20 41 37 38 40 41
Valor terminal 566
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF 37 29 27 26 329
Valor de la empresa (PEN MM) 44793
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
Comparativo
IampC Infra Inmobiliaria Servicios Consolidado Break
up value
WACC 1136 1103 1207 1149
crecimiento de largo plazo 420 420 420 420
Patrimonio (a Dic15) 88536 63655 48622 19805 220618
valor de la empresa (PEN MM) 215363 178029 40590 44793 478775
Deuda (PEN MM) 102893 103392 25194 15788 247267
Cash (PEN MM) 17212 22183 7446 6019 52859
Valor fundamental del equity (PEN MM) 129682 96820 22842 35024 284368
Acciones en circulacioacuten 66005 66005 66005 66005 264022
Valor por accioacuten (PEN) 196 147 035 053 431
Incremento valor patrimonio 146 152 47 177 129
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
39
Uno de los resultados maacutes resaltantes es que dado el capital propio invertido el segmento maacutes
rentable y por el que se podriacutea obtener un mayor precio de vender la empresa por partes seriacutea el de
servicios seguido por infraestructura e ingenieriacutea y construccioacuten Entonces cada uno de ellos
implica un incremento en su inversioacuten de aproximadamente 77 52 y 46 respectivamente El
segmento inmobiliario sin embargo parece ser el que menos aporta a GyM De modo que los
efectos provenientes por operaciones de la Holding o el cuadre de eliminaciones suelen
compensarse por lo que estaacuten siendo obviados del anaacutelisis
42 Comparacioacuten de resultados
A partir de las cuadro metodologiacuteas de valorizacioacuten utilizadas se obtiene un valor de la accioacuten de
GyM de S 482 En el graacutefico 14 se presenta el valor promedio obtenido por meacutetodo en
comparacioacuten al precio de la empresa al cierre de setiembre de 2016 S 556 (set 16) vs S 482
(promedio de metodologiacuteas) Entonces esto sugiere que el precio de la accioacuten auacuten puede presentar
alguacuten sesgo a la baja
Graacutefico 14 Resultado valorizaciones
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
556
380
520
598
431482
000
100
200
300
400
500
600
700
Precio a Set
16
FCFF PE EVEBIT FCFF Break
up value
Promedio
Valorizaciones por meacutetodo (PEN MM)
40
43 Sensibilidades
Como se sentildealoacute el valor fundamental y el valor de la accioacuten asociada se encuentra calculado sobre
la base de los supuestos ya explicados Sin embargo se considera prudente realizar un ejercicio de
sensibilidades del valor de la accioacuten ante leves movimientos tanto de la tasa de crecimiento de
largo plazo de los flujos como de la tasa de descuento usada (WACC) Este ejercicio nos serviraacute
especialmente para estresar el crecimiento del PBI siempre que se considere un shock negativo de
2 es decir un escenario en el que el crecimiento de largo plazo sea de 22
Como lo muestra la tabla 19 el valor de la empresa y de la accioacuten es bastante sensible a los factores
mencionados y en particular a la tasa de crecimiento de largo plazo El rango de variacioacuten de
precios puede encontrar desde una reduccioacuten de 31 (S 298) a un incremento de 60 (S 687)
Asiacute en un escenario de riesgo y contraccioacuten econoacutemica de reduccioacuten de 2 del PBI comparado
con un escenario normal se puede apreciar una caiacuteda de 27 en el valor estimado de GyM
(manteniendo los mimos niveles de tasa de descuento)
Tabla 19 Matriz de sensibilidades sobre break up value model
Tasa crecimiento largo plazo
220 420 620
Var
Tas
a
Dsc
to
025 298 406 595
000 314 431 639
-025 332 457 687
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
44 Discusioacuten de resultados
El precio calculado de la accioacuten se encuentra por debajo del precio observado en los mercados (S
556 a setiembre de 2016) Sin embargo se observa un alto nivel de sensibilidad a los supuestos
considerados en particular a los usados tanto para el caacutelculo del valor terminal (tasa de crecimiento
largo plazo) como para la tasa de descuento Ademaacutes se puede apreciar que luego de un periodo en
el cual la accioacuten de GyM sufrioacute una caiacuteda sostenida el nivel de la accioacuten se estaacute estabilizando y estaacute
retomando un valor maacutes sostenible en el tiempo asociado con el crecimiento de largo plazo de la
economiacutea
41
Conclusiones
El presente trabajo tuvo como objetivo valorizar a la empresa GyM usando el modelo y los
supuestos maacutes acordes con las caracteriacutesticas de los flujos de la empresa En este contexto se
eligioacute al modelo de FCFF como el maacutes pertinente en particular por la falta de pagos de
dividendos recurrentes Adicionalmente se escogieron dos aproximaciones la de considerar
GyM una sola empresa y la de aplicar el modelo break up value dado los distintos segmentos
en lo que se desenvuelve la compantildeiacutea
Considerando los supuestos de crecimiento de la economiacutea y por ende de las ventas de GyM
se puede apreciar que nuestros caacutelculos distan un poco de lo observado en el mercado
Considerando el valor promedio de todas las metodologiacuteas usadas el valor de la accioacuten de la
empresa se encontrariacutea alrededor de S 482 Ahora bien si se utiliza solo las metodologiacutea de
FCFF se puede observar que el valor de la empresa calculado se encuentra entre S 380
(consolidado) y S 431 (break up value)
El anaacutelisis de valor por segmento muestra que la estrategia de diversificacioacuten han logrado
generar un valor significativo en los segmentos de infraestructura y servicios Estos resultariacutean
un complemento adecuado a los ingresos obtenidos por ingenieriacutea y construccioacuten su segmento
inicial y principal
La empresa GyM se presenta como una adecuada alternativa de inversioacuten en el largo plazo
pero en el mediano o corto puede estar muy sujeta a los ciclos econoacutemicos (a pesar de la
diversificacioacuten que busca)
La propuesta de valor de GyM se basa en ser una empresa con gran experiencia y con alto nivel
de eficiencias operativa Este hecho podriacutea apreciarse en el valor que logra en sus distintos
segmentos
No solo se puede observar coacutemo el ciclo econoacutemico afecta al valor de la empresa sino tambieacuten
coacutemo la intencioacuten poliacutetica o conflictos sociales pueden retrasar proyectos y con ello atrasar
42
cualquier planificacioacuten de reinversioacuten o modificar una estructura de capital ya planeada Estos
puntos son parte importante de los riesgos que puede enfrentar la empresa poca decisioacuten
poliacutetica destrabe de inversiones retrasos de ejecucioacuten de proyectos por temas burocraacuteticos o
conflictos sociales
Un riesgo que no se ha tomado en cuenta quizaacutes porque se le considera poco probable ndashsi bien
de gran impacto- es el reputacional Cabe mencionar que maacutes allaacute de cualquier subjetividad es
un riesgo que debe tenerse presente En particular debido al nivel de backlog que se mantiene y
los proyectos que involucran la participacioacuten del Estado Una mala gestioacuten de este riesgo puede
implicar una reduccioacuten en los niveles de backlog o la caiacuteda de varios proyectos pendientes
Si bien GyM ha buscado darle maacutes estabilidad a los ingresos provenientes de sus negocios al
optar por estrategias de diversificacioacuten en segmentos y paiacuteses auacuten se puede apreciar una alta
relacioacuten con el ciclo y a la reactivacioacuten de la economiacutea Escoger incentivar su segmento de
infraestructura seriacutea una buena opcioacuten para lograr estabilidad de ingresos en tanto pueda
ofrecer sus servicios a la inversioacuten privada y de igual manera a la puacuteblica
43
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46
Anexos
47
Anexo 1 Balance por segmento 2015
Balance- activos
2015 Ingenieriacutea y
construccion Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminacioacuten Consolidado
PEN Miles Petroacuteleo
y gas Carreteras Metro
Tratamiento
de aguas
Activos
Efectivo y equivalente
de efectivo 172116 42638 58640 111454 9094 74459 60193 25408 0 554002
Activo financiero a
traveacutes de ganancias y
peacuterdidas
3153 0 0 0 0 0 0 0 0 3153
Cuentas por cobrar
comerciales 614917 43260 22045 63516 0 59108 247945 0 0 1050791
Trabajos en curso
pendientes por cobrar 1301501 0 0 0 17686 0 0 0 0 1319187
Cuentas por cobrar a
partes relacionadas 316188 12145 18820 301 0 34724 48520 132735 -283280 280153
Otra cuentas por
cobrar 599127 25857 5699 25668 10250 20535 102204 35249 0 824589
Inventarios 159557 10025 0 13678 0 920092 61734 389 -6321 1159154
Gastos contratados por
anticipado 12899 2207 1401 10787 458 349 11402 520 0 40023
Activos no corrientes
mantenidos a la venta 22511 0 0 0 0 0 0 0 0 22511
Total activo corriente 3201969 136132 106605 225404 37488 1109267 531998 194301 -289601 5253563
Cuentas por cobrar
comerciales a largo
plazo
0 0 0 621831 0 0 0 0 0 621831
Trabajo en curso por
cobrar a clientes a
largo plazo
0 40727 19027 0 0 0 0 0 0 59754
Cuentas por cobrar a
partes relacionadas a
largo plazo
0 0 408 0 0 0 500 256022 -256930 0
Gastos contratados por
anticipado 0 3692 15584 2112 998 0 0 0 0 22386
Otras cuentas por
cobrar a largo plazo 534 14214 30473 2198 1589 14726 0 2195 0 65929
Otros activos
financieros 0 0 0 0 0 0 0 120134 0 120134
Inversioacuten en asociadas
y negocios conjuntos 122717 8265 0 0 0 28732 9228 2582913 -2104971 646884
Propiedades de
inversioacuten 0 0 0 0 0 34702 0 0 0 34702
Propiedades planta y
equipo 606158 198774 1624 217 0 11303 170660 130113 -7092 1111757
activos intangibles 302992 137130 364819 311 0 1043 37564 23561 13600 881020
Activos por impuestos
diferidos 126550 1325 3003 0 0 1171 39825 656 1321 173851
Total del activo no
corriente 1158951 404127 434938 626669 2587 91677 257777 3115594 -2354072 3738248
Total activos 4360920 540259 541543 852073 40075 1200944 789775 3309895 -2643673 8991811
Fuente Grupo Grantildea y Montero (2015)
48
Balance Pasivo y patrimonio
2015 Ingenieriacutea y
construccion Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminacioacuten Consolidado
PEN Miles Petroacuteleo
y gas Carreteras Metro
Tratamiento
de aguas
Pasivos
Otros pasivos
financieros 652974 101096 55428 0 0 224380 91366 102776 0 1228020
Bonos 0 0 5537 31546 0 0 0 0 0 37083
Cuentas por pagar
comerciales 1409982 35428 3768 24498 154 14334 134973 12623 0 1635760
Cuentas por pagar a
partes relacionadas 118381 3990 40578 9962 10560 58790 39476 79709 -283616 77830
Impuesto a la renta
corriente 19337 0 753 0 166 26 13750 84 0 34116
Otras cuentas por
pagar 645648 20340 2841 1682 0 257616 125020 12853 0 1066000
Otra provisiones 0 6341 0 0 0 0 7127 0 0 13468
Total del pasivo
corriente 2846322 167195 108905 67688 10880 555146 411712 208045 -283616 4092277
Otros pasivos
financieros 375952 83307 0 0 0 27562 66515 0 0 553336
Cuentas por pagar
comerciales a largo
plazo
0 0 180686 576322 0 0 0 0 0 757008
Otras cuentas por
pagar a largo plazo 176644 0 493 0 0 0 68045 1214 0 246396
Cuentas por pagar a
partes relacionada a
largo plazo
0 0 0 94172 24035 120083 38332 0 -256486 20136
Otra provisiones 24624 7034 0 0 0 0 3960 0 0 35618
Otros pasivos no
financieros 0 2331 0 0 0 0 0 0 0 2331
Pasivos por impuestos
diferidos 52016 4250 107 9723 270 11937 3164 20197 0 101664
Total del pasivo no
corriente 629236 96922 181286 680217 24305 159582 180016 21411 -256486 1716489
Total del pasivo 3475558 264117 290191 747905 35185 714728 591728 229456 -540102 5808766
Patrimonio atribuible a
lo controladores de la
compantildeiacutea
720722 255032 198345 78127 4890 158605 162550 3067987 -1991702 2654556
Participacioacuten no
controlante 164640 21110 53007 26041 0 327611 35497 12452 -111869 528489
Total pasivo y
patrimonio 4360920 540259 541543 852073 40075 1200944 789775 3309895 -2643673 8991811
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
49
Anexo 2 Estado de resultado por segmento 2015
2015 Ingenieriacutea y
construccion Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminacioacuten
Consolidado
PEN Miles
Petroacuteleo
y gas Carreteras Metro
Tratamiento
de aguas
Ingresos 5841559 389377 394462 211279 27994 215764 1152544 70531 -471077 7832433
Utilidad bruta 357274 63530 78544 48804 2225 51755 178303 -7004 -70626 702805
Gasto administrativos -289144 -18214 -10319 -10529 -310 -20521 -115018 -29882 80557 -413380
Otros ingresos (gastos) 30616 1365 55 2 0 1759 15348 11114 -2972 57287
Utilidad en la venta de
inversiones 0 0 0 0 0 0 -8289 0 0 -8289
Utilidad antes de
intereses impuestos 98746 46681 68280 38277 1915 32993 70344 -25772 6959 338423
Gastos financieros -127383 -19953 -4713 -5303 -45 -11642 -32246 -2818 27301 -176802
Ingresos financieros 8875 158 8722 2316 121 746 2145 56101 -41077 38107
Participacioacuten en los
resultados de asociadas
y negocios conjuntos
por el meacutetodo de
participacioacuten
patrimonial
-2234 944 0 0 0 14888 589 76226 -72810 17603
Utilidad antes del
impuesto a la renta -21996 27830 72289 35290 1991 36985 40832 103737 -79627 217331
Impuesto a la renta -29441 -7650 -18794 -10630 -520 -7649 6102 -9208 2171 -75619
Utilidad del periodo -51437 20180 53495 24660 1471 29336 46934 94529 -77456 141712
Utilidad atribuible a
Propietarios de la
compantildeiacutea -64379 17072 40010 18495 1471 12377 40322 95271 -72485 88154
Participacioacuten no
controlante 12942 3108 13485 6165 0 16959 6612 -742 -4971 53558
Utilidad del periodo -51437 20180 53495 24660 1471 29336 46934 94529 -77456 141712
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
50
Anexo 3 Estado de resultados consolidados 2012 - 2016-2T
USD Miles 2012 2013 2014 2015 2T2015 2T2016
ventas 2050915 2134233 2344824 2294882
1184054 850276
Utilidad Bruta 279132 359321 318357 205291
110770 93140
Utilidad Operativa 207979 241020 182448 94379
48182 49308
Ingresos (egresos) Financieros -12331 -15451 -15749 -16990
-9583 -15682
Dividendos Percibidos 0 418 0 0
0 0
Participacion en Asociadas 237 12004 17881 11244
4909 9413
Dieferncia de cambio 8281 -25185 -14815 -24276
-11131 5714
Utilidad ADI 204166 212806 169765 64357
32377 48753
Gasto por impuesto a las ganacias -60594 -65247 -48911 -22502
-10563 -11693
Interese minoritarios -26909 -32980 120854 -15754
-9248 -5193
Utilidad Neta 113663 114579 100282 26101
12566 31867
Depreciacioacuten y Amortizacioacuten 95846 92682 86999 89782
45289 41374
EBITDA 313950 368627 306195 229376 110349 113151
USD Miles 2012 2013 2014 2015 2T2015 2T2016
Total Activo 1957125 2257824 2586116 2639125
2588657 2704965
Caja 305807 343138 273805 162321
226598 171140
Deuda Financiera 331429 284629 586008 754599
758184 826618
Patrimonio 696547 1143362 1063875 931608 990484 978520
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
51
Anexo 4 Estado de resultados y ratios financieras por segmento 2016-2T
USD Miles (Jun 16) Ingenieria y
construccioacuten Infraestructura inmobiliaria servicios consolidado Eliminaciones
ventas 562347 135409 30572 173538 850276 -51590
Utilidad bruta 43296 26801 9275 23569 93140 -9801
Gto administrativos -37821 -5527 -3050 -14376 -56863 3911
Otros ingresos (egresos) operativos 3990 -128 107 619 4533 -55
Otras ganacias (peacuterdidas) 0 -62 0 0 6 68
Utilidad de la venta de inversiones 0 0 0 0 0 0
Utilidad operativa 9465 21084 6332 9819 49308 2608
Ingresos (egresos) Financieros -6752 -1729 -1766 -2934 -15682 -2501
Dividendos percibidos 0 0 0 0 0 0
Participacioacuten en asociadas 2677 363 -113 82 9413 6404
Diferencia de cambio 1982 203 41 664 5714 2824
Utilidad ADI 7372 19921 4493 7631 48752 9335
Gasto por impuesto a las ganancias -2912 -5784 -1105 -2873 -11692 982
Interese minoritarios 1037 -4258 -2415 -590 -5194 1032
Utilidad neta 5498 9879 973 4168 31866 11348
EBITDA 31609 39631 16668 15163 113151 10080
Ratio financieros
Margen bruto 77 198 303 136 110 190
margen operativo 17 156 207 57 58 -51
margen neto 10 73 32 24 37 -220
Margen EBITDA 56 293 545 87 133 -195
deuda financiera 272122 323303 66985 47751 826618 116457
Deuda financieraEBITDA 45 39 17 14 36
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
52
Anexo 5 GyM Principales proyectos de inversioacuten en los que planea participar
Proyecto Locacioacuten Estado Inversioacuten Estimada (USD
MM)
Fecha estimada de
adjudicacioacuten
Vial
Longitudinal de la sierra tramo
4
Junin Ayacucho
Huancavelica Apurimac Ica Convocado 446 4T2016
Longitudinal de la sierra tramo
5 Cuzco Puno No convocado Por definir -
Ferroviarios
Ferrocarril Huancayo -
Huancavelica Junin y Huancavelica Convocado 204 3T2016
Liacutenea 3 y 4 del metro de Lima Lima No convocado Por definir -
Hidrocarburos
Sistema de abastecimiento de
GLP para Lima y Callao Lima e Ica Convocado 250 -
Agua
Obras de cabecera y conduccioacuten
para el abastecimiento de agua
potable en Lima
Junin y Lima Convocado 600 4T2016
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
53
Anexo 6 GyM ndash Backlog al 2T2016
PEN M
Backlog
Inicial
2015
Backlog
Ejecutado
2015
Backlog
Final
2T2016
Backlog Anual
15301896 2900295 15287203 2773811 5454402 7058973
USD M Nuevos Pedidos Backlog Anual
Backlog
Inicial
Backlog
Ejecutado Total 1T 2016 2T 2016
Backlog
Final 2016 2017 2018+
GyM 1734335 255875 334899 48837 286062 1813359 257950 783441 771967
Stracon GyM 1147838 179772 18983 7110 11873 987049 148662 226410 611977
VyV-DSD 37831 40042 5417 7932 -2515 3206 3205 0 0
Morelco 163804 43130 96752 663 96089 217426 43906 76975 96545
CAM Peruacute 11362 11300 5227 3871 1356 5289 3972 813 504
GMI 34261 17411 18754 5301 13453 35604 12799 17721 5084
Ingenieria y
contruccioacuten 3129431 547530 480032 73714 406318 3061933 470494 1105360 1486077
Survial 24205 3926 4397 2263 2134 24676 4231 8146 12300
Canchaque 15227 1345 1280 686 594 15162 1245 10232 3685
La Chira 5308 3059 1981 -1197 3178 4230 1656 1029 1544
Linea 1 metro de
Lima 211758 36309 18948 -4164 23112 194397 31693 64300 98404
Infraestructura 256498 44639 26606 -2412 29018 238465 38825 83707 115933
Viva GyM 111038 30572 63572 45160 18412 144038 77860 63180 2998
Inmbiliaria 111038 30572 63572 45160 18412 144038 77860 63180 2998
GMD 119427 38922 44637 24433 20204 125142 33847 48965 42329
Concar 128742 40581 124517 117193 7324 212678 40863 90668 81147
CAM Peruacute 364867 94035 185313 172500 12813 456145 103351 148960 203833
Servicio 613036 173538 354467 314126 40341 793965 178061 288593 327309
Eliminaciones -72196 -22296 -33364 -36693 3329 -83264 -26797 -22587 -33880
Total 4037807 773983 891313 393895 497418 4155137 738443 1518253 1898437
Negocios Recurrentes
GMP 327080 54769 74285 18586 55699 346596 57463 95304 193829
Norvial 147274 34733 57716 46609 11107 170257 49486 53612 67159
Eliminaciones -26117 -13208 -11102 -10657 -444 -24011 -2032 -8792 -13188
Total Negocios
Recurrentes 448237 76294 120899 54538 66362 492842 104917 140124 247800
Total Backlog +
Negocios Recurrentes 4486044 850277 1012212 448433 563780 4647979 843360 1658377 2146237
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
54
Anexo 7 Brecha de infraestructura de Peruacute
Sector Brecha mediano plazo 2016
- 2020 Brecha 2021-2025
Brecha de largo plazo 2016-
2025
Agua y saneamiento 6970 5282 12252
Agua potable 1624 1004 2628
Saneamiento 5345 4278 9623
Telecomunicaciones 12603 14432 27035
Telefoniacutea moacutevil 2522 4362 6884
Banda Ancha 10081 10070 20151
Transporte 21253 36246 57499
Ferrocarriles 7613 9370 16983
Carreteras 11284 20667 31951
Aeropuertos 1419 959 2378
Puertos 1037 5250 6287
Energiacutea 11388 19387 30775
Salud 9472 9472 18944
Educacioacuten 2592 1976 4568
Inicial 1037 585 1622
Primaria 137 137 274
Secundaria 1418 1254 2672
Hidraacuteulico 4537 3940 8477
Total 68815 90734 159549
Fuente AFIN 2016
55
Anexo 8 Estimacioacuten de flujos
Consolidado
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 5232 5968 7009 7832 8161 8504 8861 9234 9621
Utilidad bruta 712 1004 952 703 732 763 795 829 863
Gastos administrativos -257 -362 -421 -413 -461 -480 -500 -521 -543
Otros ingresos y gastos netos 76 25 15 57 39 40 42 44 46
Peacuterdida en venta de inversiones 0 6 0 -8 -4 -4 -5 -5 -5
Utilidad (peacuterdida) operativa 531 673 545 338 494 515 536 559 582
Gastos financieros -68 -153 -103 -177 -177 -177 -178 -179 -180
Ingresos financieros 58 40 11 38 27 28 29 30 31
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
1 34 53 18 40 42 44 46 47
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 521 594 507 217 409 426 444 462 482
Impuesto a la renta -155 -182 -146 -76 -123 -128 -133 -139 -145
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 366 412 361 142 286 298 311 324 337
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 589 747 610 394 561 584 609 634 661
Tasa impuesto 297 307 288 348 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 175 229 176 137 168 175 183 190 198
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 414 518 434 257 392 409 426 444 463
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -27 -28 -29 -31
Flujo de caja libre de la firma -387 -454 -288 398 382 398 415 432
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
Ingenieriacutea y construccioacuten
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 3525 4075 5036 5842 6085 6338 6603 6878 7164
Utilidad bruta 408 560 535 357 372 388 404 421 438
Gastos administrativos -160 -218 -259 -289 -307 -320 -333 -347 -361
Otros ingresos y gastos netos -1 11 -10 31 10 10 11 11 12
Peacuterdida en venta de inversiones 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad (peacuterdida) operativa 248 352 267 99 213 222 231 240 250
Gastos financieros -18 -49 -69 -127 -127 -127 -128 -128 -129
Ingresos financieros 37 23 7 9 9 9 9 10 10
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
9 42 48 -2 28 29 30 32 33
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 276 368 253 -22 141 147 153 160 166
Impuesto a la renta -88 -111 -59 -29 -42 -44 -46 -48 -50
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 189 256 194 -51 99 103 107 112 116
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 294 417 322 105 249 260 271 282 294
Tasa impuesto 318 303 234 -1338 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 94 126 75 -141 75 78 81 85 88
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 201 291 246 246 175 182 189 197 206
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 14 -9 -9 -10 -10
Flujo de caja libre de la firma 47 -315 31 189 173 180 188 195
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
56
Infraestructura
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 524 681 885 1023 1037 1051 1066 1081 1095
Utilidad bruta 173 187 246 193 196 198 201 204 207
Gastos administrativos -31 -31 -40 -39 -44 -44 -45 -45 -46
Otros ingresos y gastos netos -2 -3 -3 1 -1 -1 -1 -1 -1
Peacuterdida en venta de inversiones 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad (peacuterdida) operativa 140 153 202 155 197 200 202 205 208
Gastos financieros -24 -62 -28 -30 -29 -29 -29 -29 -29
Ingresos financieros 7 17 3 11 7 7 8 8 8
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
0 2 0 1 0 1 1 1 1
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 122 110 176 137 173 175 178 180 183
Impuesto a la renta -38 -35 -57 -38 -52 -53 -53 -54 -55
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 84 74 119 100 121 123 125 126 128
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 147 172 205 167 205 208 210 213 216
Tasa impuesto 314 323 325 274 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 46 55 67 46 61 62 63 64 65
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 101 116 138 122 143 145 147 149 151
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 43 -2 -2 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma 125 -386 -275 186 143 145 147 149
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
Inmobiliaria
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 240 314 225 216 225 234 244 254 265
Utilidad bruta 87 114 62 52 54 56 58 61 63
Gastos administrativos -17 -21 -21 -21 -21 -22 -23 -24 -25
Otros ingresos y gastos netos -2 -2 -1 2 0 1 1 1 1
Peacuterdida en venta de inversiones 0 3 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad (peacuterdida) operativa 68 94 41 33 37 39 41 42 44
Gastos financieros -4 -15 -15 -12 -11 -11 -11 -12 -12
Ingresos financieros 2 1 0 1 0 0 0 0 1
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
0 0 12 15 14 14 15 16 16
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 65 80 38 37 38 40 42 43 45
Impuesto a la renta -20 -21 -11 -8 -11 -12 -12 -13 -14
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 45 59 27 29 27 28 29 30 32
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 70 95 53 49 52 54 56 58 61
Tasa impuesto 306 266 302 207 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 21 25 16 10 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 48 70 37 39 36 38 39 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 19 -3 -3 -4 -4
Flujo de caja libre de la firma -52 17 -81 55 34 36 37 39
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
57
Servicios
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 1083 1169 1208 1153 1201 1251 1303 1357 1414
Utilidad bruta 104 179 142 178 186 193 202 210 219
Gastos administrativos -105 -132 -123 -115 -121 -126 -131 -137 -142
Otros ingresos y gastos netos 74 25 6 15 11 11 12 12 13
Peacuterdida en venta de inversiones 0 0 0 -8 -4 -4 -5 -5 -5
Utilidad (peacuterdida) operativa 72 71 26 70 49 51 54 56 58
Gastos financieros -14 -18 -27 -32 -32 -32 -32 -32 -32
Ingresos financieros 9 2 2 2 2 2 2 2 2
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
0 1 1 1 1 1 1 1 1
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 67 57 1 41 22 23 23 24 25
Impuesto a la renta -6 -17 -6 6 -6 -7 -7 -7 -8
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 61 40 -5 47 15 16 16 17 18
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 81 74 28 73 52 54 56 59 61
Tasa impuesto 84 294 8152 -149 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 7 22 229 -11 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 74 53 -201 84 36 38 40 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -1 -1 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma -8 -179 20 41 37 38 40 41
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
58
Nota biograacutefica
Luis Arnaldo Saldantildea Pacheco
Nacioacute en Lima el 22 de junio de 1979 Es bachiller en Ciencias Sociales con mencioacuten en Economiacutea
por la Pontificia Universidad Catoacutelica del Peruacute
Tiene maacutes de seis antildeos de experiencia en el al mercado de capitales y en la gestioacuten riesgos de
portafolios de activos y de pasivos financieros Actualmente desempentildea el cargo de subgerente de
riesgos de mercado en PRIMA AFP
5
las acciones de GyM cayeron de valor consistentemente desde el 2013 pero empezaron a
recuperarse a inicios de 2016
Graacutefico 3 GyM - Acciones
Fuente Bloomberg 2016
12 Segmentos de operacioacuten
Como se mencionoacute anteriormente el grupo cuenta con cuatro grandes segmentos de negocio (i)
ingenieriacutea y construccioacuten (ii) infraestructura (iii) inmobiliaria y (iv) servicios Cada uno de estos
seraacuten descritos brevemente a continuacioacuten
121 Ingenieriacutea y construccioacuten
El aacuterea de Ingenieriacutea y construccioacuten del Grupo Grantildea y Montero cuenta con maacutes de 82 antildeos de
vigencia En este caso es el socio estrateacutegico para ejecutar proyectos en la regioacuten Debido a esto ha
contado con operaciones en once paiacuteses de Latinoameacuterica y tiene presencia permanente en Peruacute
Chile y Colombia
Ademaacutes el grupo Grantildea y Montero (2016a) sentildeala que brinda servicios de ingenieriacutea procura y
construccioacuten y se especializa en los sectores de mineriacutea energiacutea infraestructura industria
00
50
100
150
200
250
12
13
02
14
04
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14
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10
14
12
14
02
15
04
15
06
15
08
15
10
15
12
15
02
16
04
16
06
16
08
16
GyM Precio de acciones y ADS (5x acciones)
2013-2016
GyM ADS (USD) GyM Accioacuten (PEN)
6
petroacuteleo gas y hoteleriacutea A traveacutes de las diferentes empresas que constituyen el aacuterea integra
servicios relacionados y acompantildea a sus clientes desde la concepcioacuten del proyecto en todas sus
etapas iniciales (disentildeo y construccioacuten) e incluso durante la operacioacuten por lo que cubre toda la
cadena de valor del sector
De acuerdo con el grupo Grantildea y Montero (2015) este segmento incluye (i) ingenieriacutea que abarca
servicios de ingenieriacutea tradicional como ingenieriacutea de disentildeo civil estructural y planificacioacuten
arquitectoacutenica para especialidades avanzadas que incluyen disentildeo del proceso simulacioacuten y
servicios del medio ambiente (ii) obras civiles como la construccioacuten de centrales hidroeleacutectricas y
otras grandes instalaciones de infraestructura (iii) construccioacuten electromecaacutenica como plantas
concentradoras ductos de petroacuteleo y de gas natural y liacuteneas de transmisioacuten eleacutectrica (iv)
construccioacuten de edificios de oficinas residenciales hoteles y proyectos de vivienda accesibles
centros comerciales e instalaciones industriales y (v) servicios mineros tales como remocioacuten de
tierra chancado carga y transporte de minerales
122 Infraestructura
Por otro lado grupo Grantildea y Montero (2016a) indica que el aacuterea de infraestructura del grupo es la
concesionaria peruana maacutes importante del paiacutes Administra proyectos que demandan un alto nivel
de inversioacuten y contratos de largo plazo Ademaacutes su estrategia consiste en la generacioacuten de flujos
estables para las empresas del grupo mediante la promocioacuten construccioacuten yo mantenimiento de
proyectos de inversioacuten puacuteblica y privada
Seguacuten el grupo Grantildea y Montero (2015) cuentan con concesiones de largo plazo o acuerdos
contractuales similares en Peruacute para carreteras con peaje la liacutenea 1 del metro de Lima Norvial una
planta de tratamiento de aguas servidas en Lima instalaciones de almacenaje de combustibles
muacuteltiples y licencia por treinta antildeos de los lotes petroleros III y IV (Talara Piura)
123 Inmobiliaria
Asimismo grupo Grantildea y Montero (2016a) sentildeala que desarrolla productos inmobiliarios de
viviendas oficinas locales comerciales y lotes industriales en todos los segmentos del mercado
7
Con este fin ofrece una arquitectura de primer nivel que brinde bienestar a sus clientes Asiacute el
grupo Grantildea y Montero (2015) sentildeala que desarrolla la siguientes unidades de negocio i) vivienda
de intereacutes social con las que busca atender la vivienda social funcional ii) vivienda tradicional
dirigida a un segmento de mercado que busca viviendas exclusivas en zonas residenciales iii)
edificios para oficinas y lotes industriales que son oficinas de primer nivel funcionales y
modernas y iv) negocios de renta y desarrollo con los que busca oportunidades de negocios y
terrenos para desarrollar proyectos
124 Servicios teacutecnicos
Seguacuten Grantildea y Montero (2016a) el aacuterea de servicios agrupa a las empresas dedicadas a la
operacioacuten de infraestructura redes eleacutectricas procesos operativos y tecnologiacuteas de la informacioacuten
Sus empresas se especializan en i) outsourcing de procesos de negocio y tecnologiacutea de informacioacuten
(dirigido a distintos sectores entre los que se encuentran banca comercio telecomunicaciones
gobierno mineriacutea entre otros) ii) concesioacuten vial con la que opera conserva y gestiona
infraestructura y iii) instalacioacuten operacioacuten y mantenimiento de infraestructura eleacutectrica (dirigidas a
los sectores de energiacutea y telecomunicaciones)
Por otro lado conforme se sentildeala en Grantildea y Montero (2015) las operaciones de la matriz
corresponden a servicios que proporcionan a las diversas entidades relacionadas del Grupo tales
como servicios de contabilidad logiacutestica administracioacuten entre otros
13 Propuesta de valor por segmento
Seguacuten la memoria anual 2015 de GyM la propuesta de valor con la que pretende captar al cliente o
mercado objetivo se basa en las siguientes caracteriacutesticas
Tabla 2 GampM - Propuesta de valor
Segmentos Propuesta Descripcioacuten de propuesta
Ingenieriacutea y
construccioacuten
Servicios integrados
A traveacutes de las diferentes empresas que constituyen el aacuterea
integra servicios relacionados y acompantildea a sus clientes desde la
concepcioacuten del proyecto en todas sus etapas iniciales (disentildeo y
construccioacuten) e incluso durante la operacioacuten cubriendo asiacute toda
la cadena de valor del sector
Capacidad de ejecucioacuten
Equipo humano con gran capacidad de ejecucioacuten capaz de
desarrollar cualquier obra con alta complejidad teacutecnica y
geograacutefica
Gestioacuten de proyectos
complejos
Gestiona proyectos complejos siguiendo altos estaacutendares de
cumplimiento y excelencia operacional
8
Segmentos Propuesta Descripcioacuten de propuesta
Ingenieriacutea y
construccioacuten Experiencia
Amplia experiencia en la ejecucioacuten de diversos proyectos en
ingenieriacutea supervisioacuten construccioacuten operacioacuten y servicios
integrales
Infraestructura
Integracioacuten de servicios
Desde el disentildeo construccioacuten y financiamiento hasta la
operacioacuten y mantenimiento de la infraestructura Utiliza las
fortalezas y experiencia acumuladas por las empresas del Grupo
promoviendo sinergias internas para desarrollar una propuesta
integral
Excelencia operacional
Trabajamos con altos estaacutendares de calidad y desempentildeo para
garantizar que los resultados sean de oacuteptimo nivel y superen las
expectativas de los clientes y usuarios
Socio estrateacutegico para la
regioacuten
Cuenta con equipos de profesionales especializados en el campo
de servicios de ingenieriacutea quienes proporcionan la experiencia y
el conocimiento para disentildear planificar ejecutar y administrar
los proyectos de infraestructura maacutes importantes de la regioacuten
Ademaacutes gracias a las sinergias internas en el Grupo se cuenta
con bases instaladas en Chile y Colombia
Amplia experiencia
Desde hace diez antildeos administra maacutes de 1000 km de carreteras
y autopistas en todo el Peruacute lo que la ha posicionado como la
empresa peruana pionera en este rubro
Inmobiliaria
Mejora en la calidad de vida
Ofrece una alternativa innovadora en el sector inmobiliario
enfocada en la construccioacuten de bienestar para sus clientes y el
acceso igualitario a condiciones de vivienda saludables y
seguras
Compromiso y calidad Ejecuta los proyectos inmobiliarios de manera exitosa bajo
estaacutendares de cumplimiento en plazo y calidad
Relacioacuten sostenible
Desarrolla relaciones duraderas con sus clientes basadas en la
claridad y transparencia Su experiencia prestigio y respaldo los
convierte en una alternativa segura para peruanos que buscan
vivir mejor
Servicios
Eficiencia en los procesos
Desarrolla y opera alta tecnologiacutea orientaacutendola a las necesidades
especiacuteficas de sus clientes de modo que incrementa la eficiencia
en los procesos
Pionera en la gestioacuten de
servicios
El conocimiento y la experiencia acumulada le permiten al aacuterea
de servicios estar preparada para enfrentar cualquier
complejidad de operacioacuten que ayude a las empresas a reducir
riesgos operativos simplificar sus procesos de gestioacuten reducir
costos y mejorar su productividad mediante la automatizacioacuten de
actividades y una oacuteptima gestioacuten de produccioacuten
Profesionales
especializados
Gracias al profesionalismo y agilidad estrateacutegica de sus maacutes de
10500 colaboradores a nivel regional el aacuterea de servicios aporta
valor a sus clientes a traveacutes de la identificacioacuten de oportunidades
de mejora dado el conocimiento que tiene de las operaciones de
sus clientes
Amplia experiencia Maacutes de treinta antildeos de experiencia lo respaldan
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
Como se puede apreciar GyM basa sus propuestas de valor principalmente sobre la experiencia que
tiene en todos sus segmentos asiacute como en la calidad y eficiencia de sus procesos
9
14 Expansioacuten internacional
Como parte de la estrategia de diversificacioacuten de GyM se ha buscado la expansioacuten internacional
Con esto se espera dar algo de estabilidad a los ingresos debido a que estaacuten expuestos a distintos
riesgos por paiacutes Los ingresos derivados de operaciones en el exterior (Chile Brasil Panamaacute
Repuacuteblica Dominicana Colombia Bolivia y Guyana) representan el 271 de los ingresos totales
del Grupo en 2015 (199 en 2014 y 109 en 2013) Como se observa en el graacutefico 4 los mayores
ingresos provienen del mercado local sin embargo se ha observado una participacioacuten creciente de
las inversiones en el exterior y en particular de Chile y Colombia
Graacutefico 4 Ingresos por segmento geograacutefico
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
En resumen en la tabla 3 se puede observar la composicioacuten de cada uno de los segmentos del
grupo Se identifican el nombre de la empresa el paiacutes de origen y una breve descripcioacuten de la
actividad econoacutemica realizada
10
Tabla 3 Subsidiarias por unidad y paiacutes
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
15 Backlog
El backlog constituye una fuente de ventas que se encuentra asegurada para los proacuteximos antildeos al
tratarse de contratos ya firmados Se espera que en el antildeo 2016 el backlog represente 237 veces
las ventas estimadas para ese antildeo y que lleguen a alcanzar US$ 4038 millones Ademaacutes se estima
que la economiacutea peruana volveraacute a mostrar un comportamiento maacutes dinaacutemico y que la inversioacuten en
el paiacutes seguiraacute sustentando el backlog de la empresa
Nombre Paiacutes de origen Actividad econoacutemica
GyM SAPeruacute y Rep
Dominicana
Servicios de cosntruccioacuten civil montaje electromagneacutetico edificaciones gerencia desarrollo
de proyectos inmobiliarios y demaacutes servicios relacionados
Stracon GyM SA Peruacute y Panamaacute
Dedicada a actividades de contratacion minera Proporciona servicios mineros y efectuacutea
perforaciones demoliciones y todo tipo de actividad relacionada a la cosntruccioacuten y
electromecaacutenicos y servicios en los sectores de energiacutea operaciones mineras
GyM Chile SpA Chile Ensamblaje electromagneacutetico y servicios a los sectores de energiacutea petroacuteleo gas y mineriacutea
V y V - DSD SA () Chile
Ensamblaje electromagneacutetico y servicios Desarrollo de actividades relativas a la construccioacuten
proyectos de ingenieriacutea construccioacuten civil y ensamblaje electromagneacutetico asiacute como disentildeo
arquitectoacutenico e instalaciones en general Construccioacuten y montajes de petroacuteleo gas y mineriacutea
GMI SA PeruacuteServicios de asesoriacutea y consultoriacutea de ingenieriacutea ejecucioacuten de estudios y proyectos gerencia
de proyectos y supervisioacuten de obras
Morelco SASColombia y
Ecuador
Prestacioacuten de servicios de construccioacuten y montajes suministro de equipos y materiales para el
disentildeo construccioacuten montaje operacioacuten y mantenimiento de todo tipo de servicios de
ingenieriacutea en las especialidades eleacutectrica mecaacutenica instrumentacioacuten y obras civiles
GMP SA Peruacute
Concesioacuten de servicios para el tratamiento y venta de petroacuteleo gas natural y productos
derivados asiacute como para el almacenamientoy despacho de petroacuteleo extraiacutedo de campos
petroleros con factibilidad demostrada
Oiltanking Andina Service SA Peruacute Operacioacuten de la planta de de procesamiento de gas Pisco - Camisea
Transportadora Gas Natural
Comprimido Andino SACPeruacute
Consecioacuten para la construccioacuten operacioacuten y mantenimiento del sistema de gas natural
comprimido en ciertas provincias del Peruacute
GyM Ferrovias SA Peruacute Consecioacuten para la operacioacuten del sistema de transporte de Lima Metropolitana
Survial SA PeruacuteConsecioacuten para la construccioacuten operacioacuten y mantenimiento del tramo 1 de la carretera
Interoceaacutenica Sur
Norvial SA PeruacuteConsecioacuten para la restauracioacuten operacioacuten y mantenimiento del tramo de la carretera Ancoacuten
Huacho Pativilca de la Panamericana Norte
Concesioacuten Canchaque SAC Peruacute Consecioacuten para operacioacuten y mantenimiento de la carretera Buenos Aires - Canchaque
Consecionaria Viacutea Expresa Sur SA PeruacuteConsecioacuten para el disentildeo cosntruccioacuten operacioacuten y mantenimiento de la viacutea expresa Paseo de
la Repuacuteblica en Lima
Inmobiliaria Viva GyM SA Peruacute Desarrollo y mantenimiento de proyectos inmobiliarios directamente o con otros socios
GMD SA Peruacute Servicios de tecnologiacutea de la informacioacuten
Getioacuten de Servicios Digitales SA Peruacute Servicios de tecnologiacutea de la informacioacuten
Cam Holding SpAChile Brasil y
ColombiaServicios para el sector de energiacutea eleacutectrica
Concar SA Peruacute Operacioacuten y mantenimiento de carreteras bajo consecioacuten
Coasin Instalaciones Ltda ChileServicios de instalacioacuten y mantenimiento de equipos relacionados al aacuterea de
telecomunicaciones
Generadora Arabesco SA Peruacute Desarrollo de proyectos relacionados a actividades de generacioacuten de energiacutea eleacutectrica
Larcomar SA Peruacute Explotacioacuten del derecho de uso de terrenos del Centro Comercial Larcomar
Promotora Larcomar SA Peruacute Construccioacuten de un complejo hotelero en terreno ubicado en el distrito de Miraflores
Promotores Asociados de
Inmobiliarias SAPeruacute Operaciones en la indistria inmobiliaria y desarrollo y ventas de oficinas en el Peacuteru
Negocios del Gas SA PeruacuteContruccioacuten operacioacuten o mantenimiento de sistemas de transporte de liacutequidos o de gas por
ductos
Ingenieriacutea y
Construccioacuten
Infraestructura
Servicios
Operaciones de
la matriz
11
Graacutefico 5 GyM - Backlog por segmentos y negocios recurrentes
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
2 Anaacutelisis financiero
Durante el periodo 2013-2015 se pudo observar que la utilidad ha venido disminuyendo
baacutesicamente debido a un incremento en los costos de las ventas lo cual reduce la rentabilidad bruta
la neta y el EBITDA Por otro lado los datos muestran un potencial de ventas alto y relativamente
sostenible seguacuten la informacioacuten del backlog el cual presenta una tendencia positiva tal y como se
ve en la tabla 4
Tabla 4 GyM - Consolidado de ventas 2013 -2015
PEN Miles 2013 2014 2015
Ventas 5967316 7008680 7832433
Utilidad bruta 1004660 951569 702805
Utilidad antes de impuestos 595005 507429 217330
Utilidad neta 320363 299744 88153
EBITDA 1030680 911851 778395
Backlog 11002142 11254921 13781034
Negocios recurrentes 1101282 1733630 1529834
Backlog + recurrentes 12103424 12988551 15310868
Profesionales 6077 6819 4809
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
Ademaacutes en el graacutefico 6 se puede ver que las ventas son explicadas principalmente por los
segmentos de ingenieriacutea y construccioacuten infraestructura y servicios
6416
3
17
Backlog por segmento 2T 2016
Ingenieria y
construccion
Infraestructura
Inmobiliaria
Servicio
223
203185
195
237
000
050
100
150
200
250
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
5000
2012 2013 2014 2015 20162T
(12M)
(Back
log
+n
egr
ecu
rren
tes)
Ven
tas
US
D M
M
GyM Backlog y negocios recurrentes
Negocios recurrentes BackLog Ratio
12
Graacutefico 6 Ventas por unidad de negocio
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 y 2015
En el antildeo 2015 tal y como se sentildeala en la tabla 5 el segmento que aportoacute maacutes a la utilidad neta fue
el de Infraestructura Por otro lado el segmento de Ingenieriacutea y construccioacuten a pesar de ser el que
explicoacute la mayor parte de las ventas no tiene el mismo eacutexito en su participacioacuten en el EBITDA ni
en la utilidad neta del consolidado Adicionalmente se puede apreciar que en teacuterminos nominales
han sido los segmentos de Ingenieriacutea y construccioacuten infraestructura y servicios los que maacutes aportan
a la utilidad
Asimismo se puede apreciar que dicha contribucioacuten se ha mantenido relativamente estable desde el
2012 (salvo el 2015 cuando Ingenieriacutea y construccioacuten explicoacute alrededor del 55 de toda la utilidad
neta de GyM)
Tabla 5 Resultados financieros por segmento - 2015
Ventas EBITDA Utilidad neta
S MM S MM S MM
Ingenieriacutea y construccioacuten (IampC) 5842 746 265 341 -51 -580
Infraestructura 1023 131 298 383 100 1136
Inmobiliaria 216 28 98 126 29 330
Servicios 1152 147 113 145 47 534
GMH -400 -51 5 06 -36 -409
Total 7832 1000 778 1000 88 1000
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
35254075
50365842
524
681
885
1023
5232
5968
7009
7832
-1000
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
674 683 718 746
100 114126 13146 5332 28
207 196 172 147
-200
00
200
400
600
800
1000
1200
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
13
Graacutefico 7 Ingresos utilidad neta y operativa contribucioacuten por segmento
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 2015
Otro hecho relevante que se puede apreciar es que los segmentos de infraestructura e inmobiliaria
son aquellos que han presentado mejores maacutergenes operativos e incluso mejores maacutergenes netos
Esto podriacutea indicar que son los segmentos maacutes rentables de GyM y por tanto los que generan maacutes
valor De forma adicional este hecho se encuentra en liacutenea con la estrategia de GyM de diversificar
sus fuentes de ingresos buscando darle maacutes estabilidad a sus flujos
189256 194
-51
8474
119
100
294319
295
95
-307 -337 -268-77
366412
361
142
-400
-200
0
200
400
600
800
1000
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad neta - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
248352
267
99
140
153
202
155
531
673
545
338
-100
0
100
200
300
400
500
600
700
800
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad operativa - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
35254075
50365842
524
681
885
1023
5232
5968
7009
7832
-1000
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
674 683 718 746
100 114126 13146 5332 28
207 196 172 147
-200
00
200
400
600
800
1000
1200
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
515 622 536
-363
229 181 330
704
802 774 816
667
-837 -817 -741
-547
-1500
-1000
-500
00
500
1000
1500
2000
2500
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad neta - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
467 523 490
292
263227
370
458
127 14074
97
136 106 47 208
-200
00
200
400
600
800
1000
1200
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad operativa - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
14
Tabla 6 Margen utilidad operativa
Margen Operativo por segmento ()
Segmento 2012 2013 2014 2015
Consolidado 101 113 78 43
Ingenieriacutea y construccioacuten (IampC) 70 86 53 17
Infraestructura 266 225 228 152
Inmobiliaria 281 300 180 153
Servicios 67 61 21 61
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 y 2015
Graacutefico 8 Ingresos utilidad neta y operativa ratios financieros por segmento
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 y 2015
70 6952
18
101113
78
43
5232
5968
7009
7832
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
00
20
40
60
80
100
120
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Consolidado - Utilidad operativa y neta sobre
ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
5363
38
-09
70
86
53
17
3525
4075
5036
5842
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
-20
00
20
40
60
80
100
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM IampC - Utilidad operativa y neta sobre ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
160
109135
98
266225 228
152
524
681
885
1023
0
200
400
600
800
1000
1200
00
50
100
150
200
250
300
2012 2013 2014 2015In
gre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Infraestructura - Utilidad operativa y neta sobre
ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
189 188
118 136
281 300
180153
240
314
225 216
0
50
100
150
200
250
300
350
00
50
100
150
200
250
300
350
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Inmobiliaria - Utilidad operativa y neta sobre
ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
57
34
-04
41
6761
21
61
1083
1169
1208
1153
1000
1050
1100
1150
1200
1250
-10
00
10
20
30
40
50
60
70
80
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Servicios - Utilidad operativa y neta sobre ingresos
()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
15
Finalmente en la siguiente tabla se pueden identificar las principales caracteriacutesticas de los distintos
segmentos y queacute se espera de ellos en los proacuteximos antildeos
Tabla 7 Principales puntos
Principales caracteriacutesticas
Ingenieriacutea y construccioacuten Infraestructura Servicios Inmobiliario
71 del total de las ventas 12 del total de activos Representa 14 del Total
de las ventas
Menor contribucioacuten en
ventas (3) 2015
Principales drives mineriacutea
oil amp gas y sectores de
construccioacuten Relacionados
al dinamismo del sector
privado
Sector energiacutea fue el maacutes volaacutetil
debido a la volatilidad de los
precios del petroacuteleo Se han
recuperado y estabilizado
Operacioacuten y
mantenimiento de activos
de infraestructura
El sector se ha enfriado
debido abajo
crecimiento econoacutemico y
mayores restricciones al
acceso de creacuteditos
hipotecarios
88 del Backlog depende
de iniciativas privada
Ofrece una fuente estable de
ingresos frente al resto de negocios
Como la liacutenea metro de
lima
Morelcao ayudoacute a tener
participacioacuten de 2 diacutegitos
GyM espera que sea su principal
fuentes de ingresos en el largo
plazo
Servicios tecnoloacutegicos
para clientes puacuteblicos y
privados
Menor margen en trabajos
civiles y divisiones
electromecaacutenicas
Proveedor de servicios de
tecnologiacutea Adquirioacute 52
de Adexus en ene16 Chile
Brinda servicios de redes
eleacutectricas
Ofrece instalacioacuten y
operaciones de rutina y
mantenimiento de
infraestructura de
electricidad
principalmente en Chile
Se espera que
Se espera crecimiento de
ventas positivo
Gane momento debido a que
nuevo presidente del Peruacute (Pedro
Pablo Kuchynsky) pronunciariacutea al
menos 15 proyectos en situacioacuten
de emergencia para promover el
crecimiento de la inversioacuten
Se estima continuara su
contribucioacuten creciente y
aportara en la
diversificacioacuten
Se puede beneficiar del
deacuteficit de oferta
inmobiliaria en el medio
plazo
Se observen margen bajos
debido a competencia y
retraso de grandes
proyectos de infraestructura
Se espera la
recuperacioacuten del ciclo
econoacutemico debido a la
confianza del
consumidor e
incremento en la
demanda
Alguacuten soporte del exterior
aunque solo representa 27
de ventas y 21 de backlog
Se espera crecimiento de
maacutergenes en 2017 y 2018
no se regresara a los niveles
de 2012 2014
Fuente Inteligo SAB 2016
16
3 Industria
31 Anaacutelisis macroeconoacutemico
311 Economiacutea peruana
El desempentildeo de GyM se encuentra correlacionado con el crecimiento del PBI del Peruacute Esta
relacioacuten se basa principalmente en que el crecimiento del sector construccioacuten se correlaciona de
forma directa con cambios en el crecimiento de la economiacutea peruana El sector Construccioacuten no
solo se encuentra asociado al crecimiento de viviendas y carreteras sino tambieacuten a toda la
infraestructura necesaria para los grandes proyectos de inversioacuten y reactivacioacuten de compantildeiacuteas
mineras
El sector construccioacuten se ha contraiacutedo en los uacuteltimos antildeos (ver graacutefico 9) y ha mostrado un
crecimiento negativo en el 2015 (-58) Sin embargo se espera que este comportamiento se
revierta en los proacuteximos antildeos Asiacute luego de un extenso periodo de bajo crecimiento en USA
reduccioacuten en el crecimiento de China (debido a redirigir su forma de crecimiento incentivando la
demanda interna y no la inversioacuten) el nulo escaso crecimiento europeo se espera las economiacuteas
empiecen a reactivarse lentamente La reactivacioacuten de las economiacuteas implicariacutea un crecimiento en
la demanda por los commodities asociados al crecimiento de las economiacuteas como el zinc y el cobre
Debido a que Peruacute es uno de los principales productores de cobre esta demanda reactivariacutea la
demanda de construccioacuten de nuevos proyectos mineros del incremento del PBI peruano y del
incremento del atractivo del Peruacute para atraer inversiones en grandes proyectos de construccioacuten
Debido a estas razones se espera que el crecimiento real de la economiacutea se ajuste hacia arriba en
los proacuteximos antildeos para luego retomar su crecimiento de largo plazo
17
Graacutefico 9 PBI y ventas GyM
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de BCR 2016 y SMV 2016)
312 Principales drivers de la economiacutea peruana
Los principales drivers de la economiacutea peruana por el lado de la demanda son las exportaciones y
la inversioacuten privada Ahora bien la activacioacuten de estos drivers incentiva el crecimiento sobre los
sectores de construccioacuten y mineriacutea (que tambieacuten demandan servicios de construccioacuten) No obstante
en los uacuteltimos antildeos hasta el 2014 ambos sectores no han mostrado un comportamiento creciente
De todas maneras la mineriacutea es el sector que dirige las exportaciones del paiacutes pues atrae flujo de
divisa y potencial de inversioacuten extranjera Durante el 2015 se ha podido apreciar una recuperacioacuten
del sector minero y un cambio de direccioacuten en el crecimiento de PBI
Como se mencionoacute en el apartado anterior el sector minero tambieacuten es un driver del sector
construccioacuten Por tanto una recuperacioacuten como la observada en el graacutefico 9 permite suponer una
recuperacioacuten en el crecimiento del PBI de Peruacute Claro estaacute que el crecimiento del PBI a su vez
impacta en el sector construccioacuten y en particular tiene un impacto directo sobre a las ventas de
GyM
313 Brecha de infraestructura
Seguacuten la Asociacioacuten para el Fomento de la Infraestructura Nacional (AFIN) existe una brecha
importante de necesidad de infraestructura en la economiacutea AFIN estima que en un horizonte de
aproximadamente diez antildeos (hasta el 2025) existe una brecha de USD 159549 MM Esta brecha de
infraestructura se encuentra centrada en los sectores de transporte telecomunicaciones y energiacutea tal
0
10
20
30
40
50
60
70
80
-100
-50
00
50
100
150
200
2010 2011 2012 2013 2014 2015
GyM
Ven
tas
()
PB
I m
iner
iacutea y
con
stru
ccio
n (
)
PBI mineriacutea y construccioacuten (var anual)
Mineriacutea Construccioacuten PBI Ventas GyM
0
10
20
30
40
50
60
70
80
-100
-50
00
50
100
150
200
250
2010 2011 2012 2013 2014 2015
Gy
M V
enta
s (
)
PB
I I
BF
y(
)
PBI IBF y GyM(var anual)
Inversioacuten bruta fija (IBF) PBI Ventas GyM
18
y como se muestra en el graacutefico 10 Sin embargo esta brecha ofrece un potencial de crecimiento
para las ventas y proyectos comprometidos (backlog) para las empresas dedicadas al sector
construccioacuten e infraestructura En ese sentido GyM tiene un mercado potencial y futuros negocios
presentes en la escomiacutea peruana
Graacutefico 10 Brecha de infraestructura
Fuente AFIN 2016
32 Anaacutelisis de Porter
De acuerdo al anaacutelisis de Porter se evaluaron las cinco fuerzas que determinan la competencia en la
industria A continuacioacuten se detallan los resultados
321 Poder de negociacioacuten de los compradores
Se trata de licitaciones del Estado y construccioacuten asociada a mineriacutea Los compradores son
entidades que manejan altos presupuestos y que a sabiendas de la competencia podriacutean tener un
moderadamente alto poder de negociacioacuten
322 Poder de negociacioacuten de los proveedores
Los proveedores de insumo no representan una amenaza para el margen de la empresa Por el
tamantildeo de la empresa dedicada a este negocio se cuenta con margen de negociacioacuten
19
323 Amenaza de nuevos competidores
El bajo crecimiento en los paiacuteses desarrollados en particular USA Europa y Japoacuten se encuentra
asociado a bajas tasas de rendimiento En este contexto los inversionistas buscan nuevas
oportunidades de negocios con rendimientos superiores Asiacute los mercados emergentes se presentan
como una oportunidad de inversioacuten debido a sus mayores niveles de crecimiento de acuerdo a los
mayores rendimientos del capital Por su lado el sector construccioacuten no escapa a esta loacutegica por lo
que atrae a potenciales inversionistas de la regioacuten y paiacuteses desarrollados
324 Amenaza de productos sustitutos
Existe una baja amenaza de productos sustitutos Esto se debe a que los bienes o servicios que se
ofrecen no presentan bienes sustitutos
325 Rivalidad entre los competidores
El promedio de los maacutergenes de rentabilidad ha ido disminuyendo
La entrada de nuevas empresas de construccioacuten estaacute produciendo una restructuracioacuten en GyM
debido a la competencia en precios Por eso las empresas competidoras estaacuten dispuestas a obtener
menos margen ofreciendo similares estaacutendares de calidad Entre los competidores del mercado se
pueden nombrar a los siguientes
Tabla 8 GyM Competidores
GyM Principales competidores Paiacutes
COSAPI Peruacute
JJ Camet SA Peruacute
Corporacioacuten Sagitario Peruacute
Constructora Upaca Peruacute
Fluor Daniel USA
Consorcio Norberto Odebrecht Brasil
Zub-blin sucursal Chile Alemania
ABENGOA Espantildea
QUEIROZ-GALVAO Brasil
Electroingeneriacutea Colombia
Ferteacutecnica Colombia
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de Equilibrium 2003 y Grupo Grantildea y Montero 2010)
20
Los nuevos competidores obligan a la compantildeiacutea a mejorar la calidad sacrificando maacutergenes
Ademaacutes cabe resaltar que las licitaciones internacionales incentivan la competencia con empresas
del exterior del paiacutes (no estaacute de maacutes precisar que GyM se encuentra en la capacidad tanto de
competir como de trabajar conjuntamente con compantildeiacuteas internacionales)
Internacionalizacioacuten
La exposicioacuten en el exterior expone a las empresas de GyM a nuevos competidores con ventajas de
conocimiento del mercado en sus respectivos paiacuteses principalmente Chile y Colombia
326 Oportunidades de mercado y principales riesgos
Oportunidades de mercado
Dentro de las oportunidades de mercado que puede encontrar GyM estas se pueden sustentar en las
siguientes
Dinamismo del sector minero la produccioacuten de metales como oro plata y cobre fue superior en
el 2015 a la del 2014 En el primer trimestre del antildeo la actividad minera continuoacute guiando la
recuperacioacuten
En el largo plazo la oferta de viviendas aumenta debido a la brecha existente
Expectativa de incremento de la inversioacuten privada se espera que el presidente Pedro Pablo
Kuczynski acelere proyectos de inversioacuten
Gaseoducto sur peruano (GSP) GyM firmoacute un contrato en la participacioacuten del proyecto de
construccioacuten operacioacuten y mantenimiento de 1200 km por los proacuteximos treinta antildeos Asimismo
se espera que GSP porte entre 11 y 12 del margen bruto una vez que la construccioacuten esteacute
finalizada (maacutergenes consistentes con el segmento de ingenieriacutea y construccioacuten)
Fortaleza financiera GyM ha venido disminuyendo su deuda de corto plazo y distribuyeacutendola
en el tiempo Entonces se espera una inversioacuten significativa en CAPEX este antildeo dirigida al
proyecto GSP Asimismo no se observan problemas en su capacidad de fondeo con los bancos
Riesgos
Dentro de los principales riesgos se resaltan los siguientes
21
Riesgo de mercado Es el riesgo asociado a los movimientos de los precios de los activos como
commodities tipo de cambio o tasas de intereacutes
Riesgo de negocio Es el riesgo estructural que enfrente una compantildeiacutea al continuar su comuacuten
operatividad
Riesgo poliacutetico Es el riesgo asociado al cambio de contexto normativo del paiacutes en el que se
encuentra o al cambio en las decisiones de inversioacuten o gasto puacuteblico
Riesgo reputacional Es el riesgo asociado a la percepcioacuten que se tiene de la compantildeiacutea o grupo
por parte de los stakeholders (grupos de intereacutes) Este riesgo puede tener implicancias severas
de ser el caso y activar otros tipos de riesgos
Tabla 9 Riesgos por segmento
Ingenieriacutea y
construccioacuten
Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Riesgo de mercado Todas estaacuten expuestas en cierta medida al precio de los insumos que utilicen o al de precio final
de los commodites (como por ejemplo el petroacuteleo cemento etc) Estos pueden ser acotados
controlados o trasladados al cliente en el precio final o mediante el uso de instrumentos derivados
(a los cuales la empresa tiene acceso en el mercado)
Riesgo de negocio Relacionado a los
negocios de mineriacutea
oil amp gas y sectores
de construccioacuten Si
estos sectores se
contraen se contrae el
negocio
Paralizacioacuten o retraso
en los grandes
proyecto de
construccioacuten
Un menor PBI del
Peruacute debido a una
nueva desaceleracioacuten
del ciclo econoacutemico
por una reduccioacuten en
la inversioacuten privada
Si los servicios son
enfocados en manejo
y conservacioacuten de
infraestructura que ya
existe el riesgo
asociado al ciclo
econoacutemico seriacutea
menor
El sector de servicios
tecnoloacutegicos es uno
que puede encontrar
oferta variada
Riesgo poliacutetico Mucho de los trabajos en mina o de inversioacuten
puacuteblica estaacuten sujetos a potenciales conflictos
sociales Esto repercutiriacutea en decisiones de los
actores poliacuteticos
De otro lado los retrasos en los proyectos
actuales pueden afectar la planificacioacuten de la
empresa En particular por el retraso o
reduccioacuten de los maacutergenes estimados
Actualmente existe un retraso en la
implementacioacuten del plan nacional de
infraestructura Potencial fuente de proyectos
para GyM que limitariacutea el potencial de backlog
Poco riesgo poliacutetico
maacutes enfocado en
sector privado
Poco riesgo poliacutetico
Riesgo reputacional Por ser partes de un mismo grupo el riesgo reputacional es transversal a todas Actos de
corrupcioacuten lavado de dinero o irresponsabilidad pueden dantildear los nuevos contratos (o incluso los
vigentes) de estos negocios En particular estos se pueden propagar con una mayor rapidez si estaacuten
asociados a inversiones puacuteblicas pues cuentan con recursos del Estado y por tanto con
sensibilidad poliacutetica
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
22
Capiacutetulo III Marco de valorizacioacuten
1 Metodologiacutea de valorizacioacuten
De acuerdo con CFA (2010) existe una serie de meacutetodos para valorar una empresa Entre ellos los
que maacutes resaltan son los meacutetodos dinaacutemicos de descuento de flujos Entre los modelos maacutes usados
se pueden mencionar los siguientes
11 Flujo de efectivo descontado
Estos modelos descritos en la tabla 10 son maacutes apropiados cuando se cumplen las siguientes
condiciones
La compantildeiacutea paga dividendos
El directorio ha establecido una poliacutetica de dividendos que guarda una relacioacuten consistente
con las ganancias de la empresa
El inversionista no tiene una perspectiva de control sobre la compantildeiacutea
1198810 = sum119863119905
(1 + 119903)119905+
119875119899
(1 + 119903)119899
119899
119905=1
Tabla 10 Modelos de flujo de efectivo descontados
Denominacioacuten Descripcioacuten
Gordon Growth Model single stage
1198810 =
1198630(1 + 119892)
(119903 minus 119892)=
1198631
(119903 minus 119892)
Flujo de cada descontado dos etapas
1198810 = sum119863119905
(1 + 119903)119905+
119881119899
(1 + 119903)119899
119899
119905=1
119881119899 =1198630(1 + 119892119904)119899(1 + 119892119897)
(119903 minus 119892119897)
1198810 = sum1198630(1 + 119892119904)119905
(1 + 119903)119905+
1198630(1 + 119892119904)119899(1 + 119892119897)
(1 + 119903)119899(119903 minus 119892119897)
119899
119905=1
El modelo H
1198810 =
1198630(1 + 119892119897) + 1198630119867(119892119904 minus 119892119897)
(119903 minus 119892119897)
23
Denominacioacuten Descripcioacuten
Otros modelos
Modelos de tres etapas y Spreadsheet Model Estos son
modelos que pueden ser maacutes complejos pues cada vez
permiten maacutes etapas con distintos niveles de crecimiento
El Spreadsheet model puede ser computacionalmente
intensivo
Fuente CFA 2010
Donde
D flujo de dividendo
r costo de capital
g tasa de crecimiento
g(s) tasa de crecimiento a corto plazo
g(l) tasa de crecimiento a largo plazo
V valor de la empresa
12 Flujo de caja de la firma (FCFF) y flujo de caja del patrimonio (FCFE)
Estos modelos son usados si se cumplen las siguientes condiciones
La compantildeiacutea no paga dividendos
La compantildeiacutea paga dividendos pero dicho pago no guarda relacioacuten con la capacidad de generar
dividendos (crecimiento de ganancias)
El inversionista tiene una perspectiva de control sobre la compantildeiacutea
Flujo de caja de la firma (FCFF)
Es el flujo de efectivo disponible para todos los proveedores de capital luego de ser excluidos los
gastos operativos y las necesidades de inversioacuten en capital de trabajo y capital fijo Con el FCFF se
calcula el valor de la firma el cual estaacute compuesto por el valor de capital propio y la deuda
Firm Value = Equity Value + Market Value of Debt
El Firm Value o valor de la empresa se puede calcular como
24
119865119894119903119898 119881119886119897119906119890 = sum119865119862119865119865119905
(1 + 119882119860119862119862)119905
infin
119905=1
Sin embargo una caracteriacutestica particular del modelo es que como el FCFF considera los pagos a
todos los proveedores de capital el costo de oportunidad asociado tiene que considerar ambos
costos el de deuda y el de capital propio Asiacute se calcula una tasa ponderada a la que se le considera
como WACC y se calcula de la siguiente forma
119882119860119862119862 =119872119881(119863119890119887119905)
119872119881(119863119890119887119905) + 119872119881(119864119902119906119894119905119910)119903119889(1 minus 119879119886119909 119877119886119905119890) +
119872119881(119864119902119906119894119905119910)
119872119881(119863119890119887119905) + 119872119881(119864119902119906119894119905119910)119903
Donde
MV(Debt) valor de mercado de la deuda
MV(Equity) valor de mercado del patrimonio
rd costo de la deuda
r costo del capital propio
tax rate tasa impositiva
Flujo de caja del patrimonio (FCFE)
Es el flujo de efectivo disponible para todos los proveedores de capital propio luego de ser
excluidos los gastos operativos los pagos de intereacutes y principal de las deudas y las necesidades de
inversioacuten en capital de trabajo y capital fijo Con el FCFE se calcula el valor del capital propio
Equity Value = Firm Value - Market Value of Debt
El Equity Value o valor del patrimonio a se puede calcular como
119864119902119906119894119905119910 119881119886119897119906119890 = sum119865119862119865119864119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
25
Modelos de FCFF y FCFE
En la tabla 11 se pueden apreciar las principales variaciones de este tipo de modelos
Tabla 11 Modelos de FCFF y FCFE
Firm Value Equity Value
sum
119865119862119865119865119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
sum119865119862119865119864119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
Single stage 1198651198621198651198651
119882119860119862119862 minus 119892=
1198651198621198651198650(1 + 119892)
119882119860119862119862 minus 119892
1198651198621198651198641
119903 minus 119892=
1198651198621198651198640(1 + 119892)
119903 minus 119892
Two stage
sum119865119865119862119865119905
(1 + 119882119860119862119862)119905
119899
119905=1
+119865119865119862119865119899+1
(119882119860119862119862 minus 119892119897)(1 + 119882119860119862119862)119899
sum119865119865119862119864119905
(1 + 119903)119905+
119865119865119862119864119899+1
(119903 minus 119892 )(1 + 119903)119899
119899
119905=1
Fuente CFA 2010
Donde
r costo del capital propio
tax rate tasa impositiva
WACC costo promedio del capital
g tasa de crecimiento de los flujos
t=tiempo
Si bien los modelos son bastante directos una tarea adicional y de gran relevancia consiste en
calcular los flujos asociados al FCFF y al FCFE Para ello la siguiente tabla ofrece una lista de
metodologiacuteas para calcularlo dependiendo del insumo con el que se cuente en los estados
financieros
Tabla 12 Metodologiacuteas FCFF y FCFE
Empezando
por FCFF FCFE
FCFE=FCFF ndash Int (1-Tax Rate) + Net Borrowing
Net Income =NI + NCC + Int (1-Tax Rate) ndash FCInv ndashWCinv =NI + NCC ndash FCInv ndash WCinv + Net Borrowings
Cash Flow
from
Operations
=CFO + Int (1-tax rate) ndash FCInv CFO ndash FCInv + Net Borrowing
EBIT EBIT (1-Tax rate) + Dep ndash FCInv ndash WCinv EBIT (1-Tax rate) + Dep ndash FCInv ndash WCinv ndash Int
(1-Tax Rate) + Net Borrowing
EBITDA EBITDA (1-Tax rate) + Dep (Tax rate) ndash FCInv
ndash WCinv
EBITDA (1-Tax rate) + Dep (Tax rate) ndash FCInv ndash
WCinv ndash Int (1-Tax Rate) + Net Borrowing
Fuente CFA 2010
26
Donde
NI utilidad neta
tax rate tasa impositiva
NCC conceptos que no implican movimiento de cash
CFO flujo de caja operativo
FCInv inversioacuten en capital fijo
WCinv inversioacuten en capital de trabajo
Dep depreciacioacuten
Net borrowing preacutestamos netos
Int gastos por concepto de intereses de deuda
EBIT utilidad antes de intereses e impuestos
EBITDA utilidad antes de intereacutes impuestos depreciacioacuten y amortizacioacuten
13 Residual income valuation
Este modelo sustenta la aproximacioacuten de la valorizacioacuten del capital propio en los flujos que superen
el costo de capital impliacutecito del accionista
EVA=NOPAT-(CxTC)
Donde
EVA valor econoacutemico antildeadido
C costo de capital propio
TC capital total
NOPAT utilidad operativa antes de impuestos
Una compantildeiacutea debe generar beneficio econoacutemico para incrementar su valor de mercado o mejor
dicho valor de mercado agregado (MVA) El modelo supone que solo aquella empresa que logre
obtener resultados superiores a su costo de capital seraacute capaz de generar valor y por tanto superaraacute
el valor en el libro de inversioacuten
MVA= Market value of the company ndash Accounting book value of total capital
27
Donde
MVA valor de mercado agregado
Market value of the company valor de mercado de la compantildeiacutea
Accounting book value del capital valor en libros del capital
Las ventajas y desventaja del modelo de residual income se presentan en la tabla 13 a continuacioacuten
Tabla 13 Ventajas y desventajas del modelo de residual income
Ventajas Desventajas
En relacioacuten a otros modelos el valor terminal
no representa la mayor proporcioacuten del valor
presente total
Se basa en informacioacuten contable normalmente
disponible
El modelo puede raacutepidamente aplicarse a
compantildeiacuteas que no pagan dividendos o que no
presentan flujos positivos en el corto plazo
Se puede usar cuando los flujos de caja son
poco predecibles
Se centra en el beneficio econoacutemico
Se basa en informacioacuten contable que puede
estar sujeta a manipulacioacuten
La informacioacuten contable podriacutea requerir ajustes
significativos
El modelo requiere que la relacioacuten ldquoclean
surplusrdquo se mantenga De lo contrario se deben
realizar los ajustes correspondientes
Asume que el costo de deuda contable es
reflejado apropiadamente por los gastos de
intereacutes
Fuente CFA 2010
El modelo de valorizacioacuten de residual income analiza tanto el valor intriacutenseco del equity como la
suma de dos componentes
El actual valor en libros del patrimonio
El valor presente de los futuros ingresos residuales
1198810 = 1198610 + sum119877119868119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
= 1198610 + sum119864119905 minus 119903119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
28
Tabla 14 Modelo residual income
Modelo Foacutermula
El modelo general de
residual income
1198810 =1198631
(1 + 119903)1+
1198632
(1 + 119903)2+
1198633
(1 + 119903)3+ ⋯
The clean surplus relation Esta relacioacuten sustenta la base para asociar el modelo de
dividendo decantados con el de residual income
119861119905 = 119861119905minus1 + 119864119905 minus 119863119905
Una vez se cumpla la relacioacuten entre los resultados de ambos modelos el de dividendos
descontados y el de residual income los resultados seraacuten convergentes
119863119905 = 119864119905 minus (119861119905 minus 119861119905minus1) = 119864119905 + 119861119905minus1 minus 119861119905
1198810 =1198641 + 1198610 minus 1198611
(1 + 119903)1+
1198642 + 1198611 minus 1198612
(1 + 119903)2+
1198643 + 1198612 minus 1198611
(1 + 119903)3+ ⋯
1198810 = 1198610 +1198641 + 1199031198610
(1 + 119903)1+
1198642 + 1199031198611
(1 + 119903)2+
1198643 + 1199031198612
(1 + 119903)3+ ⋯
1198810 = 1198610 + sum119877119868119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
= 1198610 + sum119864119905 minus 119903119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
= 1198610 + sum(119877119874119864119905 minus 119903)119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
Gordon Growth Model
single stage 1198810 = 1198610 +
119877119874119864 minus 119903
(119903 minus 119892)1198610
Multistage
Horizonte finito
1198810 = 1198610 + sum119864119905 minus 119903119861119905minus1
(1 + 119903)119905
119879
119905=1
+119875119879 minus 119861119879
(1 + 119903)119879
1198810 = 1198610 + sum(119877119874119864119905 minus 119903)119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
+119875119879 minus 119861119879
(1 + 119903)119879
Residual income decae en el tiempo
1198810 = 1198610 + sum(119877119874119864119905 minus 119903)119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
+119864119879 minus 119903119861119879minus1
(1 + 119903 minus 119881)(1 + 119903)119879
Fuente CFA 2010
Donde
V valor de la empresa
ROE utilidad neta sobre patrimonio
B valor en libros
T tiempo
r costo de capital
V factor de ajuste en el tiempo
T periodo final
29
14 Valorizacioacuten relativa
Los meacutetodos de muacuteltiplos sentildealados en la tabla 15 ya sean asociados a precio o a valor de la
empresa son herramientas maacutes directas y raacutepidas que se usan para evaluar el precio de una accioacuten o
de la compantildeiacutea tomando como referencia informacioacuten del mercado disponible Entonces el
sustento detraacutes se basa en la idea de que empresas similares con similar estructura de capital y
similares riesgos debieran mantener una relacioacuten equivalente
Tabla 15 Meacutetodos de valorizacioacuten relativa
Price multiples Enterprise value (EV) multiples
Price to earnings PE EV to EBITDA EVEBITDA
Price to book value PBook Value EV to FCFF EVFCFF
Price to sales Psales EV to EBITA EVEBITA
Price to cashflow PCash flow EV to EBIT EVEBIT
Price to Dividends Pdividends EV to Sales EVSales
Fuente CFA 2010
Donde
P precio de la accioacuten
E utilidad neta
Book Value valor en libros
Sales ventas
Cash flow flujo de caja de la empresa
Dividend dividendos
EV valor de la empresa
EBITDA utilidad antes de intereses impuestos depreciacioacuten y amortizacioacuten
FCFF flujo de caja de la firma
EBITA utilidad antes de intereses impuestos y amortizacioacuten
EBIT utilidad antes de intereses e impuestos
30
Capiacutetulo IV Valorizacioacuten
En este capiacutetulo se desarrollaraacute el caacutelculo de la valorizacioacuten de la empresa de las acciones de GyM
Para poder realizar los caacutelculos se seguiraacuten los siguientes puntos
Eleccioacuten del modelo de valorizacioacuten se escogeraacute la metodologiacutea a usar
Supuesto flujo de caja se indicaraacuten los supuestos con los cuales se proyectaraacuten los flujos de
caja
Tasa de descuento se sentildealaraacute la metodologiacutea de tasa de descuento
Se estimaraacute la tasa de descuento
1 Eleccioacuten del modelo de valorizacioacuten
Dada las caracteriacutesticas de la empresa y que en el tiempo la poliacutetica de pago de dividendos no ha
guardado una clara relacioacuten con crecimiento de ganancias de la empresa se trabajaraacute con la
metodologiacutea del modelo de Flujo de caja libre para la firma (FCFF) Adicionalmente por fines
comparativos se calcularaacute el valor de la empresa considerando muacuteltiplos de precios (P) y de valor
de la empresa (EV)
Dado que la empresa se desenvuelve en distintos segmentos operativos tambieacuten se optaraacute por
aplicar el meacutetodo de break up value Este modelo evaluacutea a la empresa por partes y considera el
valor de la empresa como la suma de sus distintos negocios Este meacutetodo da una idea a los
accionistas de cuaacutento puede valer una compantildeiacutea si es separada y vendida por partes Si bien este
tipo de modelo estaacute relacionado con la valorizacioacuten de empresas que presentan un mal desempentildeo
tambieacuten se puede usar para valorar empresas que operan en maacutes de un negocio y que por tanto
reciben ingresos de distinta fuentes
2 Supuestos del flujo de caja
Ventas Como se mencionoacute en paacuterrafos anteriores se espera un crecimiento del PBI de Peruacute y por
eso se buscoacute un crecimiento de las ventas acorde con dicho comportamiento De manera que se
espera que luego de una caiacuteda en el 2016 las ventas se recuperen y estabilicen a niveles de 35
31
Graacutefico 11 Crecimiento PBI y GyM
Fuente BCR 2016 SMV 2016 Bloomberg 2016
En cuanto al costo de ventas se conserva la relacioacuten de la estructura de los componentes del estado
de ganancias y peacuterdidas respecto a las ventas
Inversioacuten de capital (capital de trabajo y CAPEX) el total de inversioacuten requerida se centraliza en
dos componentes el capital trabajo y los gastos de capital (capital expensesndash CAPEX) Acerca de
esta variable se conserva la relacioacuten de la estructura de estos componentes respecto a las ventas
Ademaacutes se consideran los datos de los uacuteltimos tres antildeos tanto para la inversioacuten en capital de
trabajo como en CAPEX neto de depreciacioacuten
Endeudamiento se ha estimado que se conservaraacute en promedio la estructura de capital que hasta
ahora se observa en los uacuteltimos antildeos en GyM Sin embargo se supone un reperfilamiento de deuda
que cambie la deuda de corto plazo a largo plazo lo que si bien puede incrementar su costo de
deuda le garantiza un flujo maacutes estable y predecible de compromisos de deuda
3 Tasa de descuento eleccioacuten de modelo y caacutelculo
En este caso se utiliza el modelo de CAPM Este es el modelo maacutes utilizado en la industria tanto
por su facilidad de interpretacioacuten como de caacutelculo
32
119896 = 119903119891 + 120573 lowast (119903119898 minus 119903119891)
En el caso de la tasa usada para el activo de anaacutelisis en la economiacutea peruana se antildeadiraacuten un
concepto maacutes el riego paiacutes y la tasa de depreciacioacuten
119896 = 119903119891 + 120573 lowast (119903119898 minus 119903119891119903) + 119903119901 + 119903119889
Considerando estos supuestos se calcula el costo de capital
Graacutefico 12 Composicioacuten del costo de capital
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
Donde
k costo del capital obtenido a traveacutes del CAPM
rf tasa libre de riesgo2
B beta apalancado de GyM3
2Esta tasa es la del bono a treinta antildeos del tesoro americano (232 al 30 de setiembre) Se eligioacute esta tasa pues para ser
una tasa libre de riesgo es deseable que no tenga riesgo de creacutedito pero tampoco de reprecio Esta tasa seguacuten estos
criterios es la que calza con el costo de oportunidad en el largo plazo 3Este beta se basoacute en el beta desapalancado de la informacioacuten de Damodaran asociada a la industria de Ingenieriacutea y
construccioacuten
158169
185
149165
00
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
Consolidado IampC Infr Inmobiliaria Servicios
Costo de capital - ()
rf rp B(rm-rfr) rd k
33
rm-rfr Prima de mercado calculada sobre la base de la diferencia entre el SampP 500 y la accioacuten de
GyM Se estima en 65
rp riesgo paiacutes4
rd depreciacioacuten
Existen dos condiciones conocidas que buscan entender y anticiparte al comportamiento del tipo de
cambio i) la paridad de tasas de intereacutes y ii) la paridad de poder de compra La primera sentildeala que
las diferencias de las tasas de intereacutes en distintas monedas determinan el efecto de depreciacioacuten
La segunda sentildeala que es la relacioacuten existente entre la inflacioacuten en distinta economiacuteas la que lo
determina En ambos casos en un contexto de libre movilidad de capitales se esperariacutea que tanto
los diferenciales de tasa de intereacutes como los de inflacioacuten tiendan a converger en el largo plazo por
lo que el efecto seriacutea nulo por tanto podriacutea obviarse
Paridad de poder de compra Paridad de tasa de intereacutes
1198650
1198780=
(1 + 120587119871)
(1 + 120587119864)
1198650
1198780=
(1 + 119903119871)
(1 + 119903119864)
(1 + 120587119871)
(1 + 120587119864)=
(1 + 119903119871)
(1 + 119903119864)
Donde
F0 tipo de cambio futuro
S0 tipo de cambio hoy (Spot)
rL tasa de intereacutes en moneda local
rE tasa de intereacutes en moneda extranjera
πL inflacioacuten local
πE inflacioacuten extranjera
Sin embargo si bien se espera que en el largo plazo esto ocurra la evidencia muestra que
normalmente ha existido un riesgo de devaluacioacuten presente Este riesgo se puede apreciar en el
diferencial de tasas de intereacutes de la deuda soberana peruana en soles y la deuda soberana peruana en
doacutelares En este sentido tomando un horizonte desde enero 2013 a setiembre 2016 se toma como
4 En este caso se utiliza como aproximacioacuten la mediana del precio diario para el periodo 2015 a 2016 de los Credit
Default Swap (CDS) de la deuda soberana en doacutelares a 10 antildeos de Peruacute (Bloomberg 2006)
34
efecto de devaluacioacuten anual el promedio de diferencia de de tasa para este periodo de anaacutelisis el
cual es de 213pbs
Luego de haber obtenido el costo de capital en el graacutefico 12 se calcula el WACC tal y como se
muestra en el graacutefico 13
119882119860119862119862 =119863
119863 + 119864119903119889(1 minus 119905) +
119864
119863 + 119864119896
Se estima una tasa de descuento (WACC) de 1169
Graacutefico 13 Composicioacuten del WACC
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
Donde
WACC costo promedio del capital
k costo del capital propio obtenido por CPM
E valor promedio estimado (2016-2020) de la participacioacuten del patrimonio como porcentaje de las
fuentes de fondeo total
D valor de la deuda respetando la estructura de capital
t tasa impositiva variable en funcioacuten a lo sentildealado por la regulacioacuten
35
rd costo de deuda de largo plazo Se estima que GyM estaacute reperfilando su deuda de corto a largo
plazo Asiacute se estima una deuda de largo plazo de aproximadamente 7
4 Resultados
41 Caacutelculos
Valorizamos GyM utilizando el meacutetodo de flujo de caja libre para a la firma a una tasa de descuento
(WACC) de 1169 Asimismo se usa una tasa de crecimiento de diferenciada por segmento
considerando los estimados de crecimiento del PBI del reporte de inflacioacuten que publica el BCRP
Para el caso de la tasa de crecimiento (2016-2020) del consolidado y los segmentos de ingenieriacutea y
construccioacuten inmuebles y servicios se usaraacute una tasa promedio anual de 42 Para el caso del
segmento infraestructura se usaraacute para el periodo 2016-2020 una tasa de crecimiento promedio de
14 En todos los casos luego del antildeo 2020 se optaraacute por usar la tasa de crecimiento del PBI de
42
Tabla 16 Valorizacioacuten FCFF
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten
(EBIT) 589 747 610 394 561 584 609 634 661
Tasa impuesto 297 307 288 348 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 175 229 176 137 168 175 183 190 198
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 414 518 434 257 392 409 426 444 463
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -27 -28 -29 -31
Flujo de caja libre de la firma -387 -454 -288 398 382 398 415 432
Valor terminal 5766
Valor presente FCFF 356 306 286 266 3317
Valor de la empresa (PEN MM) 453154
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
36
Valorizacioacuten GyM
WACC 1169
Crecimiento de largo plazo 420
Patrimonio (a Dic15) 318305
Valor de la empresa (PEN MM) 453154
Deuda (PEN MM) 257545
Cash (PEN MM) 55400
Valor fundamental del Equity (PEN MM) 251009
Acciones en circulacioacuten 66005
Valor por accioacuten (PEN) 380
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
Adicionalmente se calcula el valor de la empresa considerando la metodologiacutea de muacuteltiplos cuyos
resultados son mostrados en la tabla 17 Dentro de estos modelos se eligen PE y EVEBITDA
Tabla 17 Valorizacioacuten muacuteltiplos
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
EVEBITDA PE
EBITDA (Promedio 2015-2016) 800 01 Utilidad neta estimada (promedio 2015-2016) 250 61
Muacuteltiplo 8 15 Muacuteltiplo 1370
EV Fundamental (estimado) 652005
Deuda neta 2575 45
Valor fundamental del equity 3944 60 Valor fundamental del equity 3433 40
Acciones en circulacioacuten 666 055 Acciones en circulacioacuten 660 05
Valor por accioacuten 598 Valor por accioacuten 520
VF Promedio muacuteltiplos 5 59
PE PBV PSales PEBITDA EVEBITDA
Besalco Chile 89 08 03 25 76
Salfacorp Chile 80 06 03 35 100
Arteris Brazil 325 15 09 28 60
OHL Mexico Mexico 54 06 24 28 90
Promedio 137 09 10 29 82
Grantildea y Montero Peruacute 209 11 04 46 76
37
A continuacioacuten se presentaraacuten los resultados aplicando el meacutetodo de break up value En primer
lugar se presentaran los flujos de los segmentos Finalmente se antildeadiraacuten para comparar los
resultados
Tabla 18 Break up value mode Valoracioacuten de segmentos
Ingenieriacutea y construccioacuten
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 294 417 322 105 249 260 271 282 294
Tasa impuesto 318 303 234 -1338 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 94 126 75 -141 75 78 81 85 88
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 201 291 246 246 175 182 189 197 206
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 14 -9 -9 -10 -10
Flujo de caja libre de la firma 47 -315 31 189 173 180 188 195
Valor terminal 2727
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF 170 139 130 122 1592
Valor de la empresa (PEN MM) 215363
Fuente Elaboracioacuten Propia 2017
Infraestructura
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 147 172 205 167 205 208 210 213 216
Tasa impuesto 314 323 325 274 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 46 55 67 46 61 62 63 64 65
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 101 116 138 122 143 145 147 149 151
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 43 -2 -2 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma 125 -386 -275 186 143 145 147 149
Valor terminal 2183
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF 168 116 106 97 1294
Valor de la empresa (PEN MM) 178029
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
38
Inmobiliaria
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 70 95 53 49 52 54 56 58 61
Tasa impuesto 306 266 302 207 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 21 25 16 10 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 48 70 37 39 36 38 39 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten)
19 -3 -3 -4 -4
Flujo de caja libre de la firma
-52 17 -81 55 34 36 37 39
Valor terminal
495
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF
49 27 26 24 280
Valor de la empresa (PEN MM) 40590
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
Servicios
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 81 74 28 73 52 54 56 59 61
Tasa impuesto 84 294 8152 -149 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 7 22 229 -11 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 74 53 -201 84 36 38 40 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -1 -1 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma -8 -179 20 41 37 38 40 41
Valor terminal 566
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF 37 29 27 26 329
Valor de la empresa (PEN MM) 44793
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
Comparativo
IampC Infra Inmobiliaria Servicios Consolidado Break
up value
WACC 1136 1103 1207 1149
crecimiento de largo plazo 420 420 420 420
Patrimonio (a Dic15) 88536 63655 48622 19805 220618
valor de la empresa (PEN MM) 215363 178029 40590 44793 478775
Deuda (PEN MM) 102893 103392 25194 15788 247267
Cash (PEN MM) 17212 22183 7446 6019 52859
Valor fundamental del equity (PEN MM) 129682 96820 22842 35024 284368
Acciones en circulacioacuten 66005 66005 66005 66005 264022
Valor por accioacuten (PEN) 196 147 035 053 431
Incremento valor patrimonio 146 152 47 177 129
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
39
Uno de los resultados maacutes resaltantes es que dado el capital propio invertido el segmento maacutes
rentable y por el que se podriacutea obtener un mayor precio de vender la empresa por partes seriacutea el de
servicios seguido por infraestructura e ingenieriacutea y construccioacuten Entonces cada uno de ellos
implica un incremento en su inversioacuten de aproximadamente 77 52 y 46 respectivamente El
segmento inmobiliario sin embargo parece ser el que menos aporta a GyM De modo que los
efectos provenientes por operaciones de la Holding o el cuadre de eliminaciones suelen
compensarse por lo que estaacuten siendo obviados del anaacutelisis
42 Comparacioacuten de resultados
A partir de las cuadro metodologiacuteas de valorizacioacuten utilizadas se obtiene un valor de la accioacuten de
GyM de S 482 En el graacutefico 14 se presenta el valor promedio obtenido por meacutetodo en
comparacioacuten al precio de la empresa al cierre de setiembre de 2016 S 556 (set 16) vs S 482
(promedio de metodologiacuteas) Entonces esto sugiere que el precio de la accioacuten auacuten puede presentar
alguacuten sesgo a la baja
Graacutefico 14 Resultado valorizaciones
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
556
380
520
598
431482
000
100
200
300
400
500
600
700
Precio a Set
16
FCFF PE EVEBIT FCFF Break
up value
Promedio
Valorizaciones por meacutetodo (PEN MM)
40
43 Sensibilidades
Como se sentildealoacute el valor fundamental y el valor de la accioacuten asociada se encuentra calculado sobre
la base de los supuestos ya explicados Sin embargo se considera prudente realizar un ejercicio de
sensibilidades del valor de la accioacuten ante leves movimientos tanto de la tasa de crecimiento de
largo plazo de los flujos como de la tasa de descuento usada (WACC) Este ejercicio nos serviraacute
especialmente para estresar el crecimiento del PBI siempre que se considere un shock negativo de
2 es decir un escenario en el que el crecimiento de largo plazo sea de 22
Como lo muestra la tabla 19 el valor de la empresa y de la accioacuten es bastante sensible a los factores
mencionados y en particular a la tasa de crecimiento de largo plazo El rango de variacioacuten de
precios puede encontrar desde una reduccioacuten de 31 (S 298) a un incremento de 60 (S 687)
Asiacute en un escenario de riesgo y contraccioacuten econoacutemica de reduccioacuten de 2 del PBI comparado
con un escenario normal se puede apreciar una caiacuteda de 27 en el valor estimado de GyM
(manteniendo los mimos niveles de tasa de descuento)
Tabla 19 Matriz de sensibilidades sobre break up value model
Tasa crecimiento largo plazo
220 420 620
Var
Tas
a
Dsc
to
025 298 406 595
000 314 431 639
-025 332 457 687
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
44 Discusioacuten de resultados
El precio calculado de la accioacuten se encuentra por debajo del precio observado en los mercados (S
556 a setiembre de 2016) Sin embargo se observa un alto nivel de sensibilidad a los supuestos
considerados en particular a los usados tanto para el caacutelculo del valor terminal (tasa de crecimiento
largo plazo) como para la tasa de descuento Ademaacutes se puede apreciar que luego de un periodo en
el cual la accioacuten de GyM sufrioacute una caiacuteda sostenida el nivel de la accioacuten se estaacute estabilizando y estaacute
retomando un valor maacutes sostenible en el tiempo asociado con el crecimiento de largo plazo de la
economiacutea
41
Conclusiones
El presente trabajo tuvo como objetivo valorizar a la empresa GyM usando el modelo y los
supuestos maacutes acordes con las caracteriacutesticas de los flujos de la empresa En este contexto se
eligioacute al modelo de FCFF como el maacutes pertinente en particular por la falta de pagos de
dividendos recurrentes Adicionalmente se escogieron dos aproximaciones la de considerar
GyM una sola empresa y la de aplicar el modelo break up value dado los distintos segmentos
en lo que se desenvuelve la compantildeiacutea
Considerando los supuestos de crecimiento de la economiacutea y por ende de las ventas de GyM
se puede apreciar que nuestros caacutelculos distan un poco de lo observado en el mercado
Considerando el valor promedio de todas las metodologiacuteas usadas el valor de la accioacuten de la
empresa se encontrariacutea alrededor de S 482 Ahora bien si se utiliza solo las metodologiacutea de
FCFF se puede observar que el valor de la empresa calculado se encuentra entre S 380
(consolidado) y S 431 (break up value)
El anaacutelisis de valor por segmento muestra que la estrategia de diversificacioacuten han logrado
generar un valor significativo en los segmentos de infraestructura y servicios Estos resultariacutean
un complemento adecuado a los ingresos obtenidos por ingenieriacutea y construccioacuten su segmento
inicial y principal
La empresa GyM se presenta como una adecuada alternativa de inversioacuten en el largo plazo
pero en el mediano o corto puede estar muy sujeta a los ciclos econoacutemicos (a pesar de la
diversificacioacuten que busca)
La propuesta de valor de GyM se basa en ser una empresa con gran experiencia y con alto nivel
de eficiencias operativa Este hecho podriacutea apreciarse en el valor que logra en sus distintos
segmentos
No solo se puede observar coacutemo el ciclo econoacutemico afecta al valor de la empresa sino tambieacuten
coacutemo la intencioacuten poliacutetica o conflictos sociales pueden retrasar proyectos y con ello atrasar
42
cualquier planificacioacuten de reinversioacuten o modificar una estructura de capital ya planeada Estos
puntos son parte importante de los riesgos que puede enfrentar la empresa poca decisioacuten
poliacutetica destrabe de inversiones retrasos de ejecucioacuten de proyectos por temas burocraacuteticos o
conflictos sociales
Un riesgo que no se ha tomado en cuenta quizaacutes porque se le considera poco probable ndashsi bien
de gran impacto- es el reputacional Cabe mencionar que maacutes allaacute de cualquier subjetividad es
un riesgo que debe tenerse presente En particular debido al nivel de backlog que se mantiene y
los proyectos que involucran la participacioacuten del Estado Una mala gestioacuten de este riesgo puede
implicar una reduccioacuten en los niveles de backlog o la caiacuteda de varios proyectos pendientes
Si bien GyM ha buscado darle maacutes estabilidad a los ingresos provenientes de sus negocios al
optar por estrategias de diversificacioacuten en segmentos y paiacuteses auacuten se puede apreciar una alta
relacioacuten con el ciclo y a la reactivacioacuten de la economiacutea Escoger incentivar su segmento de
infraestructura seriacutea una buena opcioacuten para lograr estabilidad de ingresos en tanto pueda
ofrecer sus servicios a la inversioacuten privada y de igual manera a la puacuteblica
43
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44
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distingue Nos permite trascender Fecha de consulta 10102016 Disponible en
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ilesdoc_libraryfileGyM_espanol_web_vfpdfgt
Grupo Grantildea y Montero (2015) Memoria anual 2015 Fecha de consulta 10102016 Disponible
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3B7F806EA74gt
46
Anexos
47
Anexo 1 Balance por segmento 2015
Balance- activos
2015 Ingenieriacutea y
construccion Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminacioacuten Consolidado
PEN Miles Petroacuteleo
y gas Carreteras Metro
Tratamiento
de aguas
Activos
Efectivo y equivalente
de efectivo 172116 42638 58640 111454 9094 74459 60193 25408 0 554002
Activo financiero a
traveacutes de ganancias y
peacuterdidas
3153 0 0 0 0 0 0 0 0 3153
Cuentas por cobrar
comerciales 614917 43260 22045 63516 0 59108 247945 0 0 1050791
Trabajos en curso
pendientes por cobrar 1301501 0 0 0 17686 0 0 0 0 1319187
Cuentas por cobrar a
partes relacionadas 316188 12145 18820 301 0 34724 48520 132735 -283280 280153
Otra cuentas por
cobrar 599127 25857 5699 25668 10250 20535 102204 35249 0 824589
Inventarios 159557 10025 0 13678 0 920092 61734 389 -6321 1159154
Gastos contratados por
anticipado 12899 2207 1401 10787 458 349 11402 520 0 40023
Activos no corrientes
mantenidos a la venta 22511 0 0 0 0 0 0 0 0 22511
Total activo corriente 3201969 136132 106605 225404 37488 1109267 531998 194301 -289601 5253563
Cuentas por cobrar
comerciales a largo
plazo
0 0 0 621831 0 0 0 0 0 621831
Trabajo en curso por
cobrar a clientes a
largo plazo
0 40727 19027 0 0 0 0 0 0 59754
Cuentas por cobrar a
partes relacionadas a
largo plazo
0 0 408 0 0 0 500 256022 -256930 0
Gastos contratados por
anticipado 0 3692 15584 2112 998 0 0 0 0 22386
Otras cuentas por
cobrar a largo plazo 534 14214 30473 2198 1589 14726 0 2195 0 65929
Otros activos
financieros 0 0 0 0 0 0 0 120134 0 120134
Inversioacuten en asociadas
y negocios conjuntos 122717 8265 0 0 0 28732 9228 2582913 -2104971 646884
Propiedades de
inversioacuten 0 0 0 0 0 34702 0 0 0 34702
Propiedades planta y
equipo 606158 198774 1624 217 0 11303 170660 130113 -7092 1111757
activos intangibles 302992 137130 364819 311 0 1043 37564 23561 13600 881020
Activos por impuestos
diferidos 126550 1325 3003 0 0 1171 39825 656 1321 173851
Total del activo no
corriente 1158951 404127 434938 626669 2587 91677 257777 3115594 -2354072 3738248
Total activos 4360920 540259 541543 852073 40075 1200944 789775 3309895 -2643673 8991811
Fuente Grupo Grantildea y Montero (2015)
48
Balance Pasivo y patrimonio
2015 Ingenieriacutea y
construccion Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminacioacuten Consolidado
PEN Miles Petroacuteleo
y gas Carreteras Metro
Tratamiento
de aguas
Pasivos
Otros pasivos
financieros 652974 101096 55428 0 0 224380 91366 102776 0 1228020
Bonos 0 0 5537 31546 0 0 0 0 0 37083
Cuentas por pagar
comerciales 1409982 35428 3768 24498 154 14334 134973 12623 0 1635760
Cuentas por pagar a
partes relacionadas 118381 3990 40578 9962 10560 58790 39476 79709 -283616 77830
Impuesto a la renta
corriente 19337 0 753 0 166 26 13750 84 0 34116
Otras cuentas por
pagar 645648 20340 2841 1682 0 257616 125020 12853 0 1066000
Otra provisiones 0 6341 0 0 0 0 7127 0 0 13468
Total del pasivo
corriente 2846322 167195 108905 67688 10880 555146 411712 208045 -283616 4092277
Otros pasivos
financieros 375952 83307 0 0 0 27562 66515 0 0 553336
Cuentas por pagar
comerciales a largo
plazo
0 0 180686 576322 0 0 0 0 0 757008
Otras cuentas por
pagar a largo plazo 176644 0 493 0 0 0 68045 1214 0 246396
Cuentas por pagar a
partes relacionada a
largo plazo
0 0 0 94172 24035 120083 38332 0 -256486 20136
Otra provisiones 24624 7034 0 0 0 0 3960 0 0 35618
Otros pasivos no
financieros 0 2331 0 0 0 0 0 0 0 2331
Pasivos por impuestos
diferidos 52016 4250 107 9723 270 11937 3164 20197 0 101664
Total del pasivo no
corriente 629236 96922 181286 680217 24305 159582 180016 21411 -256486 1716489
Total del pasivo 3475558 264117 290191 747905 35185 714728 591728 229456 -540102 5808766
Patrimonio atribuible a
lo controladores de la
compantildeiacutea
720722 255032 198345 78127 4890 158605 162550 3067987 -1991702 2654556
Participacioacuten no
controlante 164640 21110 53007 26041 0 327611 35497 12452 -111869 528489
Total pasivo y
patrimonio 4360920 540259 541543 852073 40075 1200944 789775 3309895 -2643673 8991811
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
49
Anexo 2 Estado de resultado por segmento 2015
2015 Ingenieriacutea y
construccion Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminacioacuten
Consolidado
PEN Miles
Petroacuteleo
y gas Carreteras Metro
Tratamiento
de aguas
Ingresos 5841559 389377 394462 211279 27994 215764 1152544 70531 -471077 7832433
Utilidad bruta 357274 63530 78544 48804 2225 51755 178303 -7004 -70626 702805
Gasto administrativos -289144 -18214 -10319 -10529 -310 -20521 -115018 -29882 80557 -413380
Otros ingresos (gastos) 30616 1365 55 2 0 1759 15348 11114 -2972 57287
Utilidad en la venta de
inversiones 0 0 0 0 0 0 -8289 0 0 -8289
Utilidad antes de
intereses impuestos 98746 46681 68280 38277 1915 32993 70344 -25772 6959 338423
Gastos financieros -127383 -19953 -4713 -5303 -45 -11642 -32246 -2818 27301 -176802
Ingresos financieros 8875 158 8722 2316 121 746 2145 56101 -41077 38107
Participacioacuten en los
resultados de asociadas
y negocios conjuntos
por el meacutetodo de
participacioacuten
patrimonial
-2234 944 0 0 0 14888 589 76226 -72810 17603
Utilidad antes del
impuesto a la renta -21996 27830 72289 35290 1991 36985 40832 103737 -79627 217331
Impuesto a la renta -29441 -7650 -18794 -10630 -520 -7649 6102 -9208 2171 -75619
Utilidad del periodo -51437 20180 53495 24660 1471 29336 46934 94529 -77456 141712
Utilidad atribuible a
Propietarios de la
compantildeiacutea -64379 17072 40010 18495 1471 12377 40322 95271 -72485 88154
Participacioacuten no
controlante 12942 3108 13485 6165 0 16959 6612 -742 -4971 53558
Utilidad del periodo -51437 20180 53495 24660 1471 29336 46934 94529 -77456 141712
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
50
Anexo 3 Estado de resultados consolidados 2012 - 2016-2T
USD Miles 2012 2013 2014 2015 2T2015 2T2016
ventas 2050915 2134233 2344824 2294882
1184054 850276
Utilidad Bruta 279132 359321 318357 205291
110770 93140
Utilidad Operativa 207979 241020 182448 94379
48182 49308
Ingresos (egresos) Financieros -12331 -15451 -15749 -16990
-9583 -15682
Dividendos Percibidos 0 418 0 0
0 0
Participacion en Asociadas 237 12004 17881 11244
4909 9413
Dieferncia de cambio 8281 -25185 -14815 -24276
-11131 5714
Utilidad ADI 204166 212806 169765 64357
32377 48753
Gasto por impuesto a las ganacias -60594 -65247 -48911 -22502
-10563 -11693
Interese minoritarios -26909 -32980 120854 -15754
-9248 -5193
Utilidad Neta 113663 114579 100282 26101
12566 31867
Depreciacioacuten y Amortizacioacuten 95846 92682 86999 89782
45289 41374
EBITDA 313950 368627 306195 229376 110349 113151
USD Miles 2012 2013 2014 2015 2T2015 2T2016
Total Activo 1957125 2257824 2586116 2639125
2588657 2704965
Caja 305807 343138 273805 162321
226598 171140
Deuda Financiera 331429 284629 586008 754599
758184 826618
Patrimonio 696547 1143362 1063875 931608 990484 978520
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
51
Anexo 4 Estado de resultados y ratios financieras por segmento 2016-2T
USD Miles (Jun 16) Ingenieria y
construccioacuten Infraestructura inmobiliaria servicios consolidado Eliminaciones
ventas 562347 135409 30572 173538 850276 -51590
Utilidad bruta 43296 26801 9275 23569 93140 -9801
Gto administrativos -37821 -5527 -3050 -14376 -56863 3911
Otros ingresos (egresos) operativos 3990 -128 107 619 4533 -55
Otras ganacias (peacuterdidas) 0 -62 0 0 6 68
Utilidad de la venta de inversiones 0 0 0 0 0 0
Utilidad operativa 9465 21084 6332 9819 49308 2608
Ingresos (egresos) Financieros -6752 -1729 -1766 -2934 -15682 -2501
Dividendos percibidos 0 0 0 0 0 0
Participacioacuten en asociadas 2677 363 -113 82 9413 6404
Diferencia de cambio 1982 203 41 664 5714 2824
Utilidad ADI 7372 19921 4493 7631 48752 9335
Gasto por impuesto a las ganancias -2912 -5784 -1105 -2873 -11692 982
Interese minoritarios 1037 -4258 -2415 -590 -5194 1032
Utilidad neta 5498 9879 973 4168 31866 11348
EBITDA 31609 39631 16668 15163 113151 10080
Ratio financieros
Margen bruto 77 198 303 136 110 190
margen operativo 17 156 207 57 58 -51
margen neto 10 73 32 24 37 -220
Margen EBITDA 56 293 545 87 133 -195
deuda financiera 272122 323303 66985 47751 826618 116457
Deuda financieraEBITDA 45 39 17 14 36
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
52
Anexo 5 GyM Principales proyectos de inversioacuten en los que planea participar
Proyecto Locacioacuten Estado Inversioacuten Estimada (USD
MM)
Fecha estimada de
adjudicacioacuten
Vial
Longitudinal de la sierra tramo
4
Junin Ayacucho
Huancavelica Apurimac Ica Convocado 446 4T2016
Longitudinal de la sierra tramo
5 Cuzco Puno No convocado Por definir -
Ferroviarios
Ferrocarril Huancayo -
Huancavelica Junin y Huancavelica Convocado 204 3T2016
Liacutenea 3 y 4 del metro de Lima Lima No convocado Por definir -
Hidrocarburos
Sistema de abastecimiento de
GLP para Lima y Callao Lima e Ica Convocado 250 -
Agua
Obras de cabecera y conduccioacuten
para el abastecimiento de agua
potable en Lima
Junin y Lima Convocado 600 4T2016
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
53
Anexo 6 GyM ndash Backlog al 2T2016
PEN M
Backlog
Inicial
2015
Backlog
Ejecutado
2015
Backlog
Final
2T2016
Backlog Anual
15301896 2900295 15287203 2773811 5454402 7058973
USD M Nuevos Pedidos Backlog Anual
Backlog
Inicial
Backlog
Ejecutado Total 1T 2016 2T 2016
Backlog
Final 2016 2017 2018+
GyM 1734335 255875 334899 48837 286062 1813359 257950 783441 771967
Stracon GyM 1147838 179772 18983 7110 11873 987049 148662 226410 611977
VyV-DSD 37831 40042 5417 7932 -2515 3206 3205 0 0
Morelco 163804 43130 96752 663 96089 217426 43906 76975 96545
CAM Peruacute 11362 11300 5227 3871 1356 5289 3972 813 504
GMI 34261 17411 18754 5301 13453 35604 12799 17721 5084
Ingenieria y
contruccioacuten 3129431 547530 480032 73714 406318 3061933 470494 1105360 1486077
Survial 24205 3926 4397 2263 2134 24676 4231 8146 12300
Canchaque 15227 1345 1280 686 594 15162 1245 10232 3685
La Chira 5308 3059 1981 -1197 3178 4230 1656 1029 1544
Linea 1 metro de
Lima 211758 36309 18948 -4164 23112 194397 31693 64300 98404
Infraestructura 256498 44639 26606 -2412 29018 238465 38825 83707 115933
Viva GyM 111038 30572 63572 45160 18412 144038 77860 63180 2998
Inmbiliaria 111038 30572 63572 45160 18412 144038 77860 63180 2998
GMD 119427 38922 44637 24433 20204 125142 33847 48965 42329
Concar 128742 40581 124517 117193 7324 212678 40863 90668 81147
CAM Peruacute 364867 94035 185313 172500 12813 456145 103351 148960 203833
Servicio 613036 173538 354467 314126 40341 793965 178061 288593 327309
Eliminaciones -72196 -22296 -33364 -36693 3329 -83264 -26797 -22587 -33880
Total 4037807 773983 891313 393895 497418 4155137 738443 1518253 1898437
Negocios Recurrentes
GMP 327080 54769 74285 18586 55699 346596 57463 95304 193829
Norvial 147274 34733 57716 46609 11107 170257 49486 53612 67159
Eliminaciones -26117 -13208 -11102 -10657 -444 -24011 -2032 -8792 -13188
Total Negocios
Recurrentes 448237 76294 120899 54538 66362 492842 104917 140124 247800
Total Backlog +
Negocios Recurrentes 4486044 850277 1012212 448433 563780 4647979 843360 1658377 2146237
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
54
Anexo 7 Brecha de infraestructura de Peruacute
Sector Brecha mediano plazo 2016
- 2020 Brecha 2021-2025
Brecha de largo plazo 2016-
2025
Agua y saneamiento 6970 5282 12252
Agua potable 1624 1004 2628
Saneamiento 5345 4278 9623
Telecomunicaciones 12603 14432 27035
Telefoniacutea moacutevil 2522 4362 6884
Banda Ancha 10081 10070 20151
Transporte 21253 36246 57499
Ferrocarriles 7613 9370 16983
Carreteras 11284 20667 31951
Aeropuertos 1419 959 2378
Puertos 1037 5250 6287
Energiacutea 11388 19387 30775
Salud 9472 9472 18944
Educacioacuten 2592 1976 4568
Inicial 1037 585 1622
Primaria 137 137 274
Secundaria 1418 1254 2672
Hidraacuteulico 4537 3940 8477
Total 68815 90734 159549
Fuente AFIN 2016
55
Anexo 8 Estimacioacuten de flujos
Consolidado
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 5232 5968 7009 7832 8161 8504 8861 9234 9621
Utilidad bruta 712 1004 952 703 732 763 795 829 863
Gastos administrativos -257 -362 -421 -413 -461 -480 -500 -521 -543
Otros ingresos y gastos netos 76 25 15 57 39 40 42 44 46
Peacuterdida en venta de inversiones 0 6 0 -8 -4 -4 -5 -5 -5
Utilidad (peacuterdida) operativa 531 673 545 338 494 515 536 559 582
Gastos financieros -68 -153 -103 -177 -177 -177 -178 -179 -180
Ingresos financieros 58 40 11 38 27 28 29 30 31
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
1 34 53 18 40 42 44 46 47
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 521 594 507 217 409 426 444 462 482
Impuesto a la renta -155 -182 -146 -76 -123 -128 -133 -139 -145
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 366 412 361 142 286 298 311 324 337
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 589 747 610 394 561 584 609 634 661
Tasa impuesto 297 307 288 348 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 175 229 176 137 168 175 183 190 198
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 414 518 434 257 392 409 426 444 463
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -27 -28 -29 -31
Flujo de caja libre de la firma -387 -454 -288 398 382 398 415 432
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
Ingenieriacutea y construccioacuten
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 3525 4075 5036 5842 6085 6338 6603 6878 7164
Utilidad bruta 408 560 535 357 372 388 404 421 438
Gastos administrativos -160 -218 -259 -289 -307 -320 -333 -347 -361
Otros ingresos y gastos netos -1 11 -10 31 10 10 11 11 12
Peacuterdida en venta de inversiones 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad (peacuterdida) operativa 248 352 267 99 213 222 231 240 250
Gastos financieros -18 -49 -69 -127 -127 -127 -128 -128 -129
Ingresos financieros 37 23 7 9 9 9 9 10 10
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
9 42 48 -2 28 29 30 32 33
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 276 368 253 -22 141 147 153 160 166
Impuesto a la renta -88 -111 -59 -29 -42 -44 -46 -48 -50
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 189 256 194 -51 99 103 107 112 116
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 294 417 322 105 249 260 271 282 294
Tasa impuesto 318 303 234 -1338 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 94 126 75 -141 75 78 81 85 88
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 201 291 246 246 175 182 189 197 206
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 14 -9 -9 -10 -10
Flujo de caja libre de la firma 47 -315 31 189 173 180 188 195
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
56
Infraestructura
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 524 681 885 1023 1037 1051 1066 1081 1095
Utilidad bruta 173 187 246 193 196 198 201 204 207
Gastos administrativos -31 -31 -40 -39 -44 -44 -45 -45 -46
Otros ingresos y gastos netos -2 -3 -3 1 -1 -1 -1 -1 -1
Peacuterdida en venta de inversiones 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad (peacuterdida) operativa 140 153 202 155 197 200 202 205 208
Gastos financieros -24 -62 -28 -30 -29 -29 -29 -29 -29
Ingresos financieros 7 17 3 11 7 7 8 8 8
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
0 2 0 1 0 1 1 1 1
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 122 110 176 137 173 175 178 180 183
Impuesto a la renta -38 -35 -57 -38 -52 -53 -53 -54 -55
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 84 74 119 100 121 123 125 126 128
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 147 172 205 167 205 208 210 213 216
Tasa impuesto 314 323 325 274 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 46 55 67 46 61 62 63 64 65
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 101 116 138 122 143 145 147 149 151
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 43 -2 -2 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma 125 -386 -275 186 143 145 147 149
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
Inmobiliaria
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 240 314 225 216 225 234 244 254 265
Utilidad bruta 87 114 62 52 54 56 58 61 63
Gastos administrativos -17 -21 -21 -21 -21 -22 -23 -24 -25
Otros ingresos y gastos netos -2 -2 -1 2 0 1 1 1 1
Peacuterdida en venta de inversiones 0 3 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad (peacuterdida) operativa 68 94 41 33 37 39 41 42 44
Gastos financieros -4 -15 -15 -12 -11 -11 -11 -12 -12
Ingresos financieros 2 1 0 1 0 0 0 0 1
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
0 0 12 15 14 14 15 16 16
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 65 80 38 37 38 40 42 43 45
Impuesto a la renta -20 -21 -11 -8 -11 -12 -12 -13 -14
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 45 59 27 29 27 28 29 30 32
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 70 95 53 49 52 54 56 58 61
Tasa impuesto 306 266 302 207 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 21 25 16 10 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 48 70 37 39 36 38 39 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 19 -3 -3 -4 -4
Flujo de caja libre de la firma -52 17 -81 55 34 36 37 39
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
57
Servicios
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 1083 1169 1208 1153 1201 1251 1303 1357 1414
Utilidad bruta 104 179 142 178 186 193 202 210 219
Gastos administrativos -105 -132 -123 -115 -121 -126 -131 -137 -142
Otros ingresos y gastos netos 74 25 6 15 11 11 12 12 13
Peacuterdida en venta de inversiones 0 0 0 -8 -4 -4 -5 -5 -5
Utilidad (peacuterdida) operativa 72 71 26 70 49 51 54 56 58
Gastos financieros -14 -18 -27 -32 -32 -32 -32 -32 -32
Ingresos financieros 9 2 2 2 2 2 2 2 2
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
0 1 1 1 1 1 1 1 1
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 67 57 1 41 22 23 23 24 25
Impuesto a la renta -6 -17 -6 6 -6 -7 -7 -7 -8
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 61 40 -5 47 15 16 16 17 18
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 81 74 28 73 52 54 56 59 61
Tasa impuesto 84 294 8152 -149 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 7 22 229 -11 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 74 53 -201 84 36 38 40 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -1 -1 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma -8 -179 20 41 37 38 40 41
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
58
Nota biograacutefica
Luis Arnaldo Saldantildea Pacheco
Nacioacute en Lima el 22 de junio de 1979 Es bachiller en Ciencias Sociales con mencioacuten en Economiacutea
por la Pontificia Universidad Catoacutelica del Peruacute
Tiene maacutes de seis antildeos de experiencia en el al mercado de capitales y en la gestioacuten riesgos de
portafolios de activos y de pasivos financieros Actualmente desempentildea el cargo de subgerente de
riesgos de mercado en PRIMA AFP
6
petroacuteleo gas y hoteleriacutea A traveacutes de las diferentes empresas que constituyen el aacuterea integra
servicios relacionados y acompantildea a sus clientes desde la concepcioacuten del proyecto en todas sus
etapas iniciales (disentildeo y construccioacuten) e incluso durante la operacioacuten por lo que cubre toda la
cadena de valor del sector
De acuerdo con el grupo Grantildea y Montero (2015) este segmento incluye (i) ingenieriacutea que abarca
servicios de ingenieriacutea tradicional como ingenieriacutea de disentildeo civil estructural y planificacioacuten
arquitectoacutenica para especialidades avanzadas que incluyen disentildeo del proceso simulacioacuten y
servicios del medio ambiente (ii) obras civiles como la construccioacuten de centrales hidroeleacutectricas y
otras grandes instalaciones de infraestructura (iii) construccioacuten electromecaacutenica como plantas
concentradoras ductos de petroacuteleo y de gas natural y liacuteneas de transmisioacuten eleacutectrica (iv)
construccioacuten de edificios de oficinas residenciales hoteles y proyectos de vivienda accesibles
centros comerciales e instalaciones industriales y (v) servicios mineros tales como remocioacuten de
tierra chancado carga y transporte de minerales
122 Infraestructura
Por otro lado grupo Grantildea y Montero (2016a) indica que el aacuterea de infraestructura del grupo es la
concesionaria peruana maacutes importante del paiacutes Administra proyectos que demandan un alto nivel
de inversioacuten y contratos de largo plazo Ademaacutes su estrategia consiste en la generacioacuten de flujos
estables para las empresas del grupo mediante la promocioacuten construccioacuten yo mantenimiento de
proyectos de inversioacuten puacuteblica y privada
Seguacuten el grupo Grantildea y Montero (2015) cuentan con concesiones de largo plazo o acuerdos
contractuales similares en Peruacute para carreteras con peaje la liacutenea 1 del metro de Lima Norvial una
planta de tratamiento de aguas servidas en Lima instalaciones de almacenaje de combustibles
muacuteltiples y licencia por treinta antildeos de los lotes petroleros III y IV (Talara Piura)
123 Inmobiliaria
Asimismo grupo Grantildea y Montero (2016a) sentildeala que desarrolla productos inmobiliarios de
viviendas oficinas locales comerciales y lotes industriales en todos los segmentos del mercado
7
Con este fin ofrece una arquitectura de primer nivel que brinde bienestar a sus clientes Asiacute el
grupo Grantildea y Montero (2015) sentildeala que desarrolla la siguientes unidades de negocio i) vivienda
de intereacutes social con las que busca atender la vivienda social funcional ii) vivienda tradicional
dirigida a un segmento de mercado que busca viviendas exclusivas en zonas residenciales iii)
edificios para oficinas y lotes industriales que son oficinas de primer nivel funcionales y
modernas y iv) negocios de renta y desarrollo con los que busca oportunidades de negocios y
terrenos para desarrollar proyectos
124 Servicios teacutecnicos
Seguacuten Grantildea y Montero (2016a) el aacuterea de servicios agrupa a las empresas dedicadas a la
operacioacuten de infraestructura redes eleacutectricas procesos operativos y tecnologiacuteas de la informacioacuten
Sus empresas se especializan en i) outsourcing de procesos de negocio y tecnologiacutea de informacioacuten
(dirigido a distintos sectores entre los que se encuentran banca comercio telecomunicaciones
gobierno mineriacutea entre otros) ii) concesioacuten vial con la que opera conserva y gestiona
infraestructura y iii) instalacioacuten operacioacuten y mantenimiento de infraestructura eleacutectrica (dirigidas a
los sectores de energiacutea y telecomunicaciones)
Por otro lado conforme se sentildeala en Grantildea y Montero (2015) las operaciones de la matriz
corresponden a servicios que proporcionan a las diversas entidades relacionadas del Grupo tales
como servicios de contabilidad logiacutestica administracioacuten entre otros
13 Propuesta de valor por segmento
Seguacuten la memoria anual 2015 de GyM la propuesta de valor con la que pretende captar al cliente o
mercado objetivo se basa en las siguientes caracteriacutesticas
Tabla 2 GampM - Propuesta de valor
Segmentos Propuesta Descripcioacuten de propuesta
Ingenieriacutea y
construccioacuten
Servicios integrados
A traveacutes de las diferentes empresas que constituyen el aacuterea
integra servicios relacionados y acompantildea a sus clientes desde la
concepcioacuten del proyecto en todas sus etapas iniciales (disentildeo y
construccioacuten) e incluso durante la operacioacuten cubriendo asiacute toda
la cadena de valor del sector
Capacidad de ejecucioacuten
Equipo humano con gran capacidad de ejecucioacuten capaz de
desarrollar cualquier obra con alta complejidad teacutecnica y
geograacutefica
Gestioacuten de proyectos
complejos
Gestiona proyectos complejos siguiendo altos estaacutendares de
cumplimiento y excelencia operacional
8
Segmentos Propuesta Descripcioacuten de propuesta
Ingenieriacutea y
construccioacuten Experiencia
Amplia experiencia en la ejecucioacuten de diversos proyectos en
ingenieriacutea supervisioacuten construccioacuten operacioacuten y servicios
integrales
Infraestructura
Integracioacuten de servicios
Desde el disentildeo construccioacuten y financiamiento hasta la
operacioacuten y mantenimiento de la infraestructura Utiliza las
fortalezas y experiencia acumuladas por las empresas del Grupo
promoviendo sinergias internas para desarrollar una propuesta
integral
Excelencia operacional
Trabajamos con altos estaacutendares de calidad y desempentildeo para
garantizar que los resultados sean de oacuteptimo nivel y superen las
expectativas de los clientes y usuarios
Socio estrateacutegico para la
regioacuten
Cuenta con equipos de profesionales especializados en el campo
de servicios de ingenieriacutea quienes proporcionan la experiencia y
el conocimiento para disentildear planificar ejecutar y administrar
los proyectos de infraestructura maacutes importantes de la regioacuten
Ademaacutes gracias a las sinergias internas en el Grupo se cuenta
con bases instaladas en Chile y Colombia
Amplia experiencia
Desde hace diez antildeos administra maacutes de 1000 km de carreteras
y autopistas en todo el Peruacute lo que la ha posicionado como la
empresa peruana pionera en este rubro
Inmobiliaria
Mejora en la calidad de vida
Ofrece una alternativa innovadora en el sector inmobiliario
enfocada en la construccioacuten de bienestar para sus clientes y el
acceso igualitario a condiciones de vivienda saludables y
seguras
Compromiso y calidad Ejecuta los proyectos inmobiliarios de manera exitosa bajo
estaacutendares de cumplimiento en plazo y calidad
Relacioacuten sostenible
Desarrolla relaciones duraderas con sus clientes basadas en la
claridad y transparencia Su experiencia prestigio y respaldo los
convierte en una alternativa segura para peruanos que buscan
vivir mejor
Servicios
Eficiencia en los procesos
Desarrolla y opera alta tecnologiacutea orientaacutendola a las necesidades
especiacuteficas de sus clientes de modo que incrementa la eficiencia
en los procesos
Pionera en la gestioacuten de
servicios
El conocimiento y la experiencia acumulada le permiten al aacuterea
de servicios estar preparada para enfrentar cualquier
complejidad de operacioacuten que ayude a las empresas a reducir
riesgos operativos simplificar sus procesos de gestioacuten reducir
costos y mejorar su productividad mediante la automatizacioacuten de
actividades y una oacuteptima gestioacuten de produccioacuten
Profesionales
especializados
Gracias al profesionalismo y agilidad estrateacutegica de sus maacutes de
10500 colaboradores a nivel regional el aacuterea de servicios aporta
valor a sus clientes a traveacutes de la identificacioacuten de oportunidades
de mejora dado el conocimiento que tiene de las operaciones de
sus clientes
Amplia experiencia Maacutes de treinta antildeos de experiencia lo respaldan
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
Como se puede apreciar GyM basa sus propuestas de valor principalmente sobre la experiencia que
tiene en todos sus segmentos asiacute como en la calidad y eficiencia de sus procesos
9
14 Expansioacuten internacional
Como parte de la estrategia de diversificacioacuten de GyM se ha buscado la expansioacuten internacional
Con esto se espera dar algo de estabilidad a los ingresos debido a que estaacuten expuestos a distintos
riesgos por paiacutes Los ingresos derivados de operaciones en el exterior (Chile Brasil Panamaacute
Repuacuteblica Dominicana Colombia Bolivia y Guyana) representan el 271 de los ingresos totales
del Grupo en 2015 (199 en 2014 y 109 en 2013) Como se observa en el graacutefico 4 los mayores
ingresos provienen del mercado local sin embargo se ha observado una participacioacuten creciente de
las inversiones en el exterior y en particular de Chile y Colombia
Graacutefico 4 Ingresos por segmento geograacutefico
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
En resumen en la tabla 3 se puede observar la composicioacuten de cada uno de los segmentos del
grupo Se identifican el nombre de la empresa el paiacutes de origen y una breve descripcioacuten de la
actividad econoacutemica realizada
10
Tabla 3 Subsidiarias por unidad y paiacutes
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
15 Backlog
El backlog constituye una fuente de ventas que se encuentra asegurada para los proacuteximos antildeos al
tratarse de contratos ya firmados Se espera que en el antildeo 2016 el backlog represente 237 veces
las ventas estimadas para ese antildeo y que lleguen a alcanzar US$ 4038 millones Ademaacutes se estima
que la economiacutea peruana volveraacute a mostrar un comportamiento maacutes dinaacutemico y que la inversioacuten en
el paiacutes seguiraacute sustentando el backlog de la empresa
Nombre Paiacutes de origen Actividad econoacutemica
GyM SAPeruacute y Rep
Dominicana
Servicios de cosntruccioacuten civil montaje electromagneacutetico edificaciones gerencia desarrollo
de proyectos inmobiliarios y demaacutes servicios relacionados
Stracon GyM SA Peruacute y Panamaacute
Dedicada a actividades de contratacion minera Proporciona servicios mineros y efectuacutea
perforaciones demoliciones y todo tipo de actividad relacionada a la cosntruccioacuten y
electromecaacutenicos y servicios en los sectores de energiacutea operaciones mineras
GyM Chile SpA Chile Ensamblaje electromagneacutetico y servicios a los sectores de energiacutea petroacuteleo gas y mineriacutea
V y V - DSD SA () Chile
Ensamblaje electromagneacutetico y servicios Desarrollo de actividades relativas a la construccioacuten
proyectos de ingenieriacutea construccioacuten civil y ensamblaje electromagneacutetico asiacute como disentildeo
arquitectoacutenico e instalaciones en general Construccioacuten y montajes de petroacuteleo gas y mineriacutea
GMI SA PeruacuteServicios de asesoriacutea y consultoriacutea de ingenieriacutea ejecucioacuten de estudios y proyectos gerencia
de proyectos y supervisioacuten de obras
Morelco SASColombia y
Ecuador
Prestacioacuten de servicios de construccioacuten y montajes suministro de equipos y materiales para el
disentildeo construccioacuten montaje operacioacuten y mantenimiento de todo tipo de servicios de
ingenieriacutea en las especialidades eleacutectrica mecaacutenica instrumentacioacuten y obras civiles
GMP SA Peruacute
Concesioacuten de servicios para el tratamiento y venta de petroacuteleo gas natural y productos
derivados asiacute como para el almacenamientoy despacho de petroacuteleo extraiacutedo de campos
petroleros con factibilidad demostrada
Oiltanking Andina Service SA Peruacute Operacioacuten de la planta de de procesamiento de gas Pisco - Camisea
Transportadora Gas Natural
Comprimido Andino SACPeruacute
Consecioacuten para la construccioacuten operacioacuten y mantenimiento del sistema de gas natural
comprimido en ciertas provincias del Peruacute
GyM Ferrovias SA Peruacute Consecioacuten para la operacioacuten del sistema de transporte de Lima Metropolitana
Survial SA PeruacuteConsecioacuten para la construccioacuten operacioacuten y mantenimiento del tramo 1 de la carretera
Interoceaacutenica Sur
Norvial SA PeruacuteConsecioacuten para la restauracioacuten operacioacuten y mantenimiento del tramo de la carretera Ancoacuten
Huacho Pativilca de la Panamericana Norte
Concesioacuten Canchaque SAC Peruacute Consecioacuten para operacioacuten y mantenimiento de la carretera Buenos Aires - Canchaque
Consecionaria Viacutea Expresa Sur SA PeruacuteConsecioacuten para el disentildeo cosntruccioacuten operacioacuten y mantenimiento de la viacutea expresa Paseo de
la Repuacuteblica en Lima
Inmobiliaria Viva GyM SA Peruacute Desarrollo y mantenimiento de proyectos inmobiliarios directamente o con otros socios
GMD SA Peruacute Servicios de tecnologiacutea de la informacioacuten
Getioacuten de Servicios Digitales SA Peruacute Servicios de tecnologiacutea de la informacioacuten
Cam Holding SpAChile Brasil y
ColombiaServicios para el sector de energiacutea eleacutectrica
Concar SA Peruacute Operacioacuten y mantenimiento de carreteras bajo consecioacuten
Coasin Instalaciones Ltda ChileServicios de instalacioacuten y mantenimiento de equipos relacionados al aacuterea de
telecomunicaciones
Generadora Arabesco SA Peruacute Desarrollo de proyectos relacionados a actividades de generacioacuten de energiacutea eleacutectrica
Larcomar SA Peruacute Explotacioacuten del derecho de uso de terrenos del Centro Comercial Larcomar
Promotora Larcomar SA Peruacute Construccioacuten de un complejo hotelero en terreno ubicado en el distrito de Miraflores
Promotores Asociados de
Inmobiliarias SAPeruacute Operaciones en la indistria inmobiliaria y desarrollo y ventas de oficinas en el Peacuteru
Negocios del Gas SA PeruacuteContruccioacuten operacioacuten o mantenimiento de sistemas de transporte de liacutequidos o de gas por
ductos
Ingenieriacutea y
Construccioacuten
Infraestructura
Servicios
Operaciones de
la matriz
11
Graacutefico 5 GyM - Backlog por segmentos y negocios recurrentes
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
2 Anaacutelisis financiero
Durante el periodo 2013-2015 se pudo observar que la utilidad ha venido disminuyendo
baacutesicamente debido a un incremento en los costos de las ventas lo cual reduce la rentabilidad bruta
la neta y el EBITDA Por otro lado los datos muestran un potencial de ventas alto y relativamente
sostenible seguacuten la informacioacuten del backlog el cual presenta una tendencia positiva tal y como se
ve en la tabla 4
Tabla 4 GyM - Consolidado de ventas 2013 -2015
PEN Miles 2013 2014 2015
Ventas 5967316 7008680 7832433
Utilidad bruta 1004660 951569 702805
Utilidad antes de impuestos 595005 507429 217330
Utilidad neta 320363 299744 88153
EBITDA 1030680 911851 778395
Backlog 11002142 11254921 13781034
Negocios recurrentes 1101282 1733630 1529834
Backlog + recurrentes 12103424 12988551 15310868
Profesionales 6077 6819 4809
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
Ademaacutes en el graacutefico 6 se puede ver que las ventas son explicadas principalmente por los
segmentos de ingenieriacutea y construccioacuten infraestructura y servicios
6416
3
17
Backlog por segmento 2T 2016
Ingenieria y
construccion
Infraestructura
Inmobiliaria
Servicio
223
203185
195
237
000
050
100
150
200
250
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
5000
2012 2013 2014 2015 20162T
(12M)
(Back
log
+n
egr
ecu
rren
tes)
Ven
tas
US
D M
M
GyM Backlog y negocios recurrentes
Negocios recurrentes BackLog Ratio
12
Graacutefico 6 Ventas por unidad de negocio
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 y 2015
En el antildeo 2015 tal y como se sentildeala en la tabla 5 el segmento que aportoacute maacutes a la utilidad neta fue
el de Infraestructura Por otro lado el segmento de Ingenieriacutea y construccioacuten a pesar de ser el que
explicoacute la mayor parte de las ventas no tiene el mismo eacutexito en su participacioacuten en el EBITDA ni
en la utilidad neta del consolidado Adicionalmente se puede apreciar que en teacuterminos nominales
han sido los segmentos de Ingenieriacutea y construccioacuten infraestructura y servicios los que maacutes aportan
a la utilidad
Asimismo se puede apreciar que dicha contribucioacuten se ha mantenido relativamente estable desde el
2012 (salvo el 2015 cuando Ingenieriacutea y construccioacuten explicoacute alrededor del 55 de toda la utilidad
neta de GyM)
Tabla 5 Resultados financieros por segmento - 2015
Ventas EBITDA Utilidad neta
S MM S MM S MM
Ingenieriacutea y construccioacuten (IampC) 5842 746 265 341 -51 -580
Infraestructura 1023 131 298 383 100 1136
Inmobiliaria 216 28 98 126 29 330
Servicios 1152 147 113 145 47 534
GMH -400 -51 5 06 -36 -409
Total 7832 1000 778 1000 88 1000
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
35254075
50365842
524
681
885
1023
5232
5968
7009
7832
-1000
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
674 683 718 746
100 114126 13146 5332 28
207 196 172 147
-200
00
200
400
600
800
1000
1200
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
13
Graacutefico 7 Ingresos utilidad neta y operativa contribucioacuten por segmento
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 2015
Otro hecho relevante que se puede apreciar es que los segmentos de infraestructura e inmobiliaria
son aquellos que han presentado mejores maacutergenes operativos e incluso mejores maacutergenes netos
Esto podriacutea indicar que son los segmentos maacutes rentables de GyM y por tanto los que generan maacutes
valor De forma adicional este hecho se encuentra en liacutenea con la estrategia de GyM de diversificar
sus fuentes de ingresos buscando darle maacutes estabilidad a sus flujos
189256 194
-51
8474
119
100
294319
295
95
-307 -337 -268-77
366412
361
142
-400
-200
0
200
400
600
800
1000
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad neta - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
248352
267
99
140
153
202
155
531
673
545
338
-100
0
100
200
300
400
500
600
700
800
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad operativa - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
35254075
50365842
524
681
885
1023
5232
5968
7009
7832
-1000
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
674 683 718 746
100 114126 13146 5332 28
207 196 172 147
-200
00
200
400
600
800
1000
1200
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
515 622 536
-363
229 181 330
704
802 774 816
667
-837 -817 -741
-547
-1500
-1000
-500
00
500
1000
1500
2000
2500
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad neta - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
467 523 490
292
263227
370
458
127 14074
97
136 106 47 208
-200
00
200
400
600
800
1000
1200
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad operativa - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
14
Tabla 6 Margen utilidad operativa
Margen Operativo por segmento ()
Segmento 2012 2013 2014 2015
Consolidado 101 113 78 43
Ingenieriacutea y construccioacuten (IampC) 70 86 53 17
Infraestructura 266 225 228 152
Inmobiliaria 281 300 180 153
Servicios 67 61 21 61
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 y 2015
Graacutefico 8 Ingresos utilidad neta y operativa ratios financieros por segmento
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 y 2015
70 6952
18
101113
78
43
5232
5968
7009
7832
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
00
20
40
60
80
100
120
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Consolidado - Utilidad operativa y neta sobre
ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
5363
38
-09
70
86
53
17
3525
4075
5036
5842
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
-20
00
20
40
60
80
100
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM IampC - Utilidad operativa y neta sobre ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
160
109135
98
266225 228
152
524
681
885
1023
0
200
400
600
800
1000
1200
00
50
100
150
200
250
300
2012 2013 2014 2015In
gre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Infraestructura - Utilidad operativa y neta sobre
ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
189 188
118 136
281 300
180153
240
314
225 216
0
50
100
150
200
250
300
350
00
50
100
150
200
250
300
350
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Inmobiliaria - Utilidad operativa y neta sobre
ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
57
34
-04
41
6761
21
61
1083
1169
1208
1153
1000
1050
1100
1150
1200
1250
-10
00
10
20
30
40
50
60
70
80
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Servicios - Utilidad operativa y neta sobre ingresos
()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
15
Finalmente en la siguiente tabla se pueden identificar las principales caracteriacutesticas de los distintos
segmentos y queacute se espera de ellos en los proacuteximos antildeos
Tabla 7 Principales puntos
Principales caracteriacutesticas
Ingenieriacutea y construccioacuten Infraestructura Servicios Inmobiliario
71 del total de las ventas 12 del total de activos Representa 14 del Total
de las ventas
Menor contribucioacuten en
ventas (3) 2015
Principales drives mineriacutea
oil amp gas y sectores de
construccioacuten Relacionados
al dinamismo del sector
privado
Sector energiacutea fue el maacutes volaacutetil
debido a la volatilidad de los
precios del petroacuteleo Se han
recuperado y estabilizado
Operacioacuten y
mantenimiento de activos
de infraestructura
El sector se ha enfriado
debido abajo
crecimiento econoacutemico y
mayores restricciones al
acceso de creacuteditos
hipotecarios
88 del Backlog depende
de iniciativas privada
Ofrece una fuente estable de
ingresos frente al resto de negocios
Como la liacutenea metro de
lima
Morelcao ayudoacute a tener
participacioacuten de 2 diacutegitos
GyM espera que sea su principal
fuentes de ingresos en el largo
plazo
Servicios tecnoloacutegicos
para clientes puacuteblicos y
privados
Menor margen en trabajos
civiles y divisiones
electromecaacutenicas
Proveedor de servicios de
tecnologiacutea Adquirioacute 52
de Adexus en ene16 Chile
Brinda servicios de redes
eleacutectricas
Ofrece instalacioacuten y
operaciones de rutina y
mantenimiento de
infraestructura de
electricidad
principalmente en Chile
Se espera que
Se espera crecimiento de
ventas positivo
Gane momento debido a que
nuevo presidente del Peruacute (Pedro
Pablo Kuchynsky) pronunciariacutea al
menos 15 proyectos en situacioacuten
de emergencia para promover el
crecimiento de la inversioacuten
Se estima continuara su
contribucioacuten creciente y
aportara en la
diversificacioacuten
Se puede beneficiar del
deacuteficit de oferta
inmobiliaria en el medio
plazo
Se observen margen bajos
debido a competencia y
retraso de grandes
proyectos de infraestructura
Se espera la
recuperacioacuten del ciclo
econoacutemico debido a la
confianza del
consumidor e
incremento en la
demanda
Alguacuten soporte del exterior
aunque solo representa 27
de ventas y 21 de backlog
Se espera crecimiento de
maacutergenes en 2017 y 2018
no se regresara a los niveles
de 2012 2014
Fuente Inteligo SAB 2016
16
3 Industria
31 Anaacutelisis macroeconoacutemico
311 Economiacutea peruana
El desempentildeo de GyM se encuentra correlacionado con el crecimiento del PBI del Peruacute Esta
relacioacuten se basa principalmente en que el crecimiento del sector construccioacuten se correlaciona de
forma directa con cambios en el crecimiento de la economiacutea peruana El sector Construccioacuten no
solo se encuentra asociado al crecimiento de viviendas y carreteras sino tambieacuten a toda la
infraestructura necesaria para los grandes proyectos de inversioacuten y reactivacioacuten de compantildeiacuteas
mineras
El sector construccioacuten se ha contraiacutedo en los uacuteltimos antildeos (ver graacutefico 9) y ha mostrado un
crecimiento negativo en el 2015 (-58) Sin embargo se espera que este comportamiento se
revierta en los proacuteximos antildeos Asiacute luego de un extenso periodo de bajo crecimiento en USA
reduccioacuten en el crecimiento de China (debido a redirigir su forma de crecimiento incentivando la
demanda interna y no la inversioacuten) el nulo escaso crecimiento europeo se espera las economiacuteas
empiecen a reactivarse lentamente La reactivacioacuten de las economiacuteas implicariacutea un crecimiento en
la demanda por los commodities asociados al crecimiento de las economiacuteas como el zinc y el cobre
Debido a que Peruacute es uno de los principales productores de cobre esta demanda reactivariacutea la
demanda de construccioacuten de nuevos proyectos mineros del incremento del PBI peruano y del
incremento del atractivo del Peruacute para atraer inversiones en grandes proyectos de construccioacuten
Debido a estas razones se espera que el crecimiento real de la economiacutea se ajuste hacia arriba en
los proacuteximos antildeos para luego retomar su crecimiento de largo plazo
17
Graacutefico 9 PBI y ventas GyM
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de BCR 2016 y SMV 2016)
312 Principales drivers de la economiacutea peruana
Los principales drivers de la economiacutea peruana por el lado de la demanda son las exportaciones y
la inversioacuten privada Ahora bien la activacioacuten de estos drivers incentiva el crecimiento sobre los
sectores de construccioacuten y mineriacutea (que tambieacuten demandan servicios de construccioacuten) No obstante
en los uacuteltimos antildeos hasta el 2014 ambos sectores no han mostrado un comportamiento creciente
De todas maneras la mineriacutea es el sector que dirige las exportaciones del paiacutes pues atrae flujo de
divisa y potencial de inversioacuten extranjera Durante el 2015 se ha podido apreciar una recuperacioacuten
del sector minero y un cambio de direccioacuten en el crecimiento de PBI
Como se mencionoacute en el apartado anterior el sector minero tambieacuten es un driver del sector
construccioacuten Por tanto una recuperacioacuten como la observada en el graacutefico 9 permite suponer una
recuperacioacuten en el crecimiento del PBI de Peruacute Claro estaacute que el crecimiento del PBI a su vez
impacta en el sector construccioacuten y en particular tiene un impacto directo sobre a las ventas de
GyM
313 Brecha de infraestructura
Seguacuten la Asociacioacuten para el Fomento de la Infraestructura Nacional (AFIN) existe una brecha
importante de necesidad de infraestructura en la economiacutea AFIN estima que en un horizonte de
aproximadamente diez antildeos (hasta el 2025) existe una brecha de USD 159549 MM Esta brecha de
infraestructura se encuentra centrada en los sectores de transporte telecomunicaciones y energiacutea tal
0
10
20
30
40
50
60
70
80
-100
-50
00
50
100
150
200
2010 2011 2012 2013 2014 2015
GyM
Ven
tas
()
PB
I m
iner
iacutea y
con
stru
ccio
n (
)
PBI mineriacutea y construccioacuten (var anual)
Mineriacutea Construccioacuten PBI Ventas GyM
0
10
20
30
40
50
60
70
80
-100
-50
00
50
100
150
200
250
2010 2011 2012 2013 2014 2015
Gy
M V
enta
s (
)
PB
I I
BF
y(
)
PBI IBF y GyM(var anual)
Inversioacuten bruta fija (IBF) PBI Ventas GyM
18
y como se muestra en el graacutefico 10 Sin embargo esta brecha ofrece un potencial de crecimiento
para las ventas y proyectos comprometidos (backlog) para las empresas dedicadas al sector
construccioacuten e infraestructura En ese sentido GyM tiene un mercado potencial y futuros negocios
presentes en la escomiacutea peruana
Graacutefico 10 Brecha de infraestructura
Fuente AFIN 2016
32 Anaacutelisis de Porter
De acuerdo al anaacutelisis de Porter se evaluaron las cinco fuerzas que determinan la competencia en la
industria A continuacioacuten se detallan los resultados
321 Poder de negociacioacuten de los compradores
Se trata de licitaciones del Estado y construccioacuten asociada a mineriacutea Los compradores son
entidades que manejan altos presupuestos y que a sabiendas de la competencia podriacutean tener un
moderadamente alto poder de negociacioacuten
322 Poder de negociacioacuten de los proveedores
Los proveedores de insumo no representan una amenaza para el margen de la empresa Por el
tamantildeo de la empresa dedicada a este negocio se cuenta con margen de negociacioacuten
19
323 Amenaza de nuevos competidores
El bajo crecimiento en los paiacuteses desarrollados en particular USA Europa y Japoacuten se encuentra
asociado a bajas tasas de rendimiento En este contexto los inversionistas buscan nuevas
oportunidades de negocios con rendimientos superiores Asiacute los mercados emergentes se presentan
como una oportunidad de inversioacuten debido a sus mayores niveles de crecimiento de acuerdo a los
mayores rendimientos del capital Por su lado el sector construccioacuten no escapa a esta loacutegica por lo
que atrae a potenciales inversionistas de la regioacuten y paiacuteses desarrollados
324 Amenaza de productos sustitutos
Existe una baja amenaza de productos sustitutos Esto se debe a que los bienes o servicios que se
ofrecen no presentan bienes sustitutos
325 Rivalidad entre los competidores
El promedio de los maacutergenes de rentabilidad ha ido disminuyendo
La entrada de nuevas empresas de construccioacuten estaacute produciendo una restructuracioacuten en GyM
debido a la competencia en precios Por eso las empresas competidoras estaacuten dispuestas a obtener
menos margen ofreciendo similares estaacutendares de calidad Entre los competidores del mercado se
pueden nombrar a los siguientes
Tabla 8 GyM Competidores
GyM Principales competidores Paiacutes
COSAPI Peruacute
JJ Camet SA Peruacute
Corporacioacuten Sagitario Peruacute
Constructora Upaca Peruacute
Fluor Daniel USA
Consorcio Norberto Odebrecht Brasil
Zub-blin sucursal Chile Alemania
ABENGOA Espantildea
QUEIROZ-GALVAO Brasil
Electroingeneriacutea Colombia
Ferteacutecnica Colombia
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de Equilibrium 2003 y Grupo Grantildea y Montero 2010)
20
Los nuevos competidores obligan a la compantildeiacutea a mejorar la calidad sacrificando maacutergenes
Ademaacutes cabe resaltar que las licitaciones internacionales incentivan la competencia con empresas
del exterior del paiacutes (no estaacute de maacutes precisar que GyM se encuentra en la capacidad tanto de
competir como de trabajar conjuntamente con compantildeiacuteas internacionales)
Internacionalizacioacuten
La exposicioacuten en el exterior expone a las empresas de GyM a nuevos competidores con ventajas de
conocimiento del mercado en sus respectivos paiacuteses principalmente Chile y Colombia
326 Oportunidades de mercado y principales riesgos
Oportunidades de mercado
Dentro de las oportunidades de mercado que puede encontrar GyM estas se pueden sustentar en las
siguientes
Dinamismo del sector minero la produccioacuten de metales como oro plata y cobre fue superior en
el 2015 a la del 2014 En el primer trimestre del antildeo la actividad minera continuoacute guiando la
recuperacioacuten
En el largo plazo la oferta de viviendas aumenta debido a la brecha existente
Expectativa de incremento de la inversioacuten privada se espera que el presidente Pedro Pablo
Kuczynski acelere proyectos de inversioacuten
Gaseoducto sur peruano (GSP) GyM firmoacute un contrato en la participacioacuten del proyecto de
construccioacuten operacioacuten y mantenimiento de 1200 km por los proacuteximos treinta antildeos Asimismo
se espera que GSP porte entre 11 y 12 del margen bruto una vez que la construccioacuten esteacute
finalizada (maacutergenes consistentes con el segmento de ingenieriacutea y construccioacuten)
Fortaleza financiera GyM ha venido disminuyendo su deuda de corto plazo y distribuyeacutendola
en el tiempo Entonces se espera una inversioacuten significativa en CAPEX este antildeo dirigida al
proyecto GSP Asimismo no se observan problemas en su capacidad de fondeo con los bancos
Riesgos
Dentro de los principales riesgos se resaltan los siguientes
21
Riesgo de mercado Es el riesgo asociado a los movimientos de los precios de los activos como
commodities tipo de cambio o tasas de intereacutes
Riesgo de negocio Es el riesgo estructural que enfrente una compantildeiacutea al continuar su comuacuten
operatividad
Riesgo poliacutetico Es el riesgo asociado al cambio de contexto normativo del paiacutes en el que se
encuentra o al cambio en las decisiones de inversioacuten o gasto puacuteblico
Riesgo reputacional Es el riesgo asociado a la percepcioacuten que se tiene de la compantildeiacutea o grupo
por parte de los stakeholders (grupos de intereacutes) Este riesgo puede tener implicancias severas
de ser el caso y activar otros tipos de riesgos
Tabla 9 Riesgos por segmento
Ingenieriacutea y
construccioacuten
Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Riesgo de mercado Todas estaacuten expuestas en cierta medida al precio de los insumos que utilicen o al de precio final
de los commodites (como por ejemplo el petroacuteleo cemento etc) Estos pueden ser acotados
controlados o trasladados al cliente en el precio final o mediante el uso de instrumentos derivados
(a los cuales la empresa tiene acceso en el mercado)
Riesgo de negocio Relacionado a los
negocios de mineriacutea
oil amp gas y sectores
de construccioacuten Si
estos sectores se
contraen se contrae el
negocio
Paralizacioacuten o retraso
en los grandes
proyecto de
construccioacuten
Un menor PBI del
Peruacute debido a una
nueva desaceleracioacuten
del ciclo econoacutemico
por una reduccioacuten en
la inversioacuten privada
Si los servicios son
enfocados en manejo
y conservacioacuten de
infraestructura que ya
existe el riesgo
asociado al ciclo
econoacutemico seriacutea
menor
El sector de servicios
tecnoloacutegicos es uno
que puede encontrar
oferta variada
Riesgo poliacutetico Mucho de los trabajos en mina o de inversioacuten
puacuteblica estaacuten sujetos a potenciales conflictos
sociales Esto repercutiriacutea en decisiones de los
actores poliacuteticos
De otro lado los retrasos en los proyectos
actuales pueden afectar la planificacioacuten de la
empresa En particular por el retraso o
reduccioacuten de los maacutergenes estimados
Actualmente existe un retraso en la
implementacioacuten del plan nacional de
infraestructura Potencial fuente de proyectos
para GyM que limitariacutea el potencial de backlog
Poco riesgo poliacutetico
maacutes enfocado en
sector privado
Poco riesgo poliacutetico
Riesgo reputacional Por ser partes de un mismo grupo el riesgo reputacional es transversal a todas Actos de
corrupcioacuten lavado de dinero o irresponsabilidad pueden dantildear los nuevos contratos (o incluso los
vigentes) de estos negocios En particular estos se pueden propagar con una mayor rapidez si estaacuten
asociados a inversiones puacuteblicas pues cuentan con recursos del Estado y por tanto con
sensibilidad poliacutetica
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
22
Capiacutetulo III Marco de valorizacioacuten
1 Metodologiacutea de valorizacioacuten
De acuerdo con CFA (2010) existe una serie de meacutetodos para valorar una empresa Entre ellos los
que maacutes resaltan son los meacutetodos dinaacutemicos de descuento de flujos Entre los modelos maacutes usados
se pueden mencionar los siguientes
11 Flujo de efectivo descontado
Estos modelos descritos en la tabla 10 son maacutes apropiados cuando se cumplen las siguientes
condiciones
La compantildeiacutea paga dividendos
El directorio ha establecido una poliacutetica de dividendos que guarda una relacioacuten consistente
con las ganancias de la empresa
El inversionista no tiene una perspectiva de control sobre la compantildeiacutea
1198810 = sum119863119905
(1 + 119903)119905+
119875119899
(1 + 119903)119899
119899
119905=1
Tabla 10 Modelos de flujo de efectivo descontados
Denominacioacuten Descripcioacuten
Gordon Growth Model single stage
1198810 =
1198630(1 + 119892)
(119903 minus 119892)=
1198631
(119903 minus 119892)
Flujo de cada descontado dos etapas
1198810 = sum119863119905
(1 + 119903)119905+
119881119899
(1 + 119903)119899
119899
119905=1
119881119899 =1198630(1 + 119892119904)119899(1 + 119892119897)
(119903 minus 119892119897)
1198810 = sum1198630(1 + 119892119904)119905
(1 + 119903)119905+
1198630(1 + 119892119904)119899(1 + 119892119897)
(1 + 119903)119899(119903 minus 119892119897)
119899
119905=1
El modelo H
1198810 =
1198630(1 + 119892119897) + 1198630119867(119892119904 minus 119892119897)
(119903 minus 119892119897)
23
Denominacioacuten Descripcioacuten
Otros modelos
Modelos de tres etapas y Spreadsheet Model Estos son
modelos que pueden ser maacutes complejos pues cada vez
permiten maacutes etapas con distintos niveles de crecimiento
El Spreadsheet model puede ser computacionalmente
intensivo
Fuente CFA 2010
Donde
D flujo de dividendo
r costo de capital
g tasa de crecimiento
g(s) tasa de crecimiento a corto plazo
g(l) tasa de crecimiento a largo plazo
V valor de la empresa
12 Flujo de caja de la firma (FCFF) y flujo de caja del patrimonio (FCFE)
Estos modelos son usados si se cumplen las siguientes condiciones
La compantildeiacutea no paga dividendos
La compantildeiacutea paga dividendos pero dicho pago no guarda relacioacuten con la capacidad de generar
dividendos (crecimiento de ganancias)
El inversionista tiene una perspectiva de control sobre la compantildeiacutea
Flujo de caja de la firma (FCFF)
Es el flujo de efectivo disponible para todos los proveedores de capital luego de ser excluidos los
gastos operativos y las necesidades de inversioacuten en capital de trabajo y capital fijo Con el FCFF se
calcula el valor de la firma el cual estaacute compuesto por el valor de capital propio y la deuda
Firm Value = Equity Value + Market Value of Debt
El Firm Value o valor de la empresa se puede calcular como
24
119865119894119903119898 119881119886119897119906119890 = sum119865119862119865119865119905
(1 + 119882119860119862119862)119905
infin
119905=1
Sin embargo una caracteriacutestica particular del modelo es que como el FCFF considera los pagos a
todos los proveedores de capital el costo de oportunidad asociado tiene que considerar ambos
costos el de deuda y el de capital propio Asiacute se calcula una tasa ponderada a la que se le considera
como WACC y se calcula de la siguiente forma
119882119860119862119862 =119872119881(119863119890119887119905)
119872119881(119863119890119887119905) + 119872119881(119864119902119906119894119905119910)119903119889(1 minus 119879119886119909 119877119886119905119890) +
119872119881(119864119902119906119894119905119910)
119872119881(119863119890119887119905) + 119872119881(119864119902119906119894119905119910)119903
Donde
MV(Debt) valor de mercado de la deuda
MV(Equity) valor de mercado del patrimonio
rd costo de la deuda
r costo del capital propio
tax rate tasa impositiva
Flujo de caja del patrimonio (FCFE)
Es el flujo de efectivo disponible para todos los proveedores de capital propio luego de ser
excluidos los gastos operativos los pagos de intereacutes y principal de las deudas y las necesidades de
inversioacuten en capital de trabajo y capital fijo Con el FCFE se calcula el valor del capital propio
Equity Value = Firm Value - Market Value of Debt
El Equity Value o valor del patrimonio a se puede calcular como
119864119902119906119894119905119910 119881119886119897119906119890 = sum119865119862119865119864119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
25
Modelos de FCFF y FCFE
En la tabla 11 se pueden apreciar las principales variaciones de este tipo de modelos
Tabla 11 Modelos de FCFF y FCFE
Firm Value Equity Value
sum
119865119862119865119865119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
sum119865119862119865119864119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
Single stage 1198651198621198651198651
119882119860119862119862 minus 119892=
1198651198621198651198650(1 + 119892)
119882119860119862119862 minus 119892
1198651198621198651198641
119903 minus 119892=
1198651198621198651198640(1 + 119892)
119903 minus 119892
Two stage
sum119865119865119862119865119905
(1 + 119882119860119862119862)119905
119899
119905=1
+119865119865119862119865119899+1
(119882119860119862119862 minus 119892119897)(1 + 119882119860119862119862)119899
sum119865119865119862119864119905
(1 + 119903)119905+
119865119865119862119864119899+1
(119903 minus 119892 )(1 + 119903)119899
119899
119905=1
Fuente CFA 2010
Donde
r costo del capital propio
tax rate tasa impositiva
WACC costo promedio del capital
g tasa de crecimiento de los flujos
t=tiempo
Si bien los modelos son bastante directos una tarea adicional y de gran relevancia consiste en
calcular los flujos asociados al FCFF y al FCFE Para ello la siguiente tabla ofrece una lista de
metodologiacuteas para calcularlo dependiendo del insumo con el que se cuente en los estados
financieros
Tabla 12 Metodologiacuteas FCFF y FCFE
Empezando
por FCFF FCFE
FCFE=FCFF ndash Int (1-Tax Rate) + Net Borrowing
Net Income =NI + NCC + Int (1-Tax Rate) ndash FCInv ndashWCinv =NI + NCC ndash FCInv ndash WCinv + Net Borrowings
Cash Flow
from
Operations
=CFO + Int (1-tax rate) ndash FCInv CFO ndash FCInv + Net Borrowing
EBIT EBIT (1-Tax rate) + Dep ndash FCInv ndash WCinv EBIT (1-Tax rate) + Dep ndash FCInv ndash WCinv ndash Int
(1-Tax Rate) + Net Borrowing
EBITDA EBITDA (1-Tax rate) + Dep (Tax rate) ndash FCInv
ndash WCinv
EBITDA (1-Tax rate) + Dep (Tax rate) ndash FCInv ndash
WCinv ndash Int (1-Tax Rate) + Net Borrowing
Fuente CFA 2010
26
Donde
NI utilidad neta
tax rate tasa impositiva
NCC conceptos que no implican movimiento de cash
CFO flujo de caja operativo
FCInv inversioacuten en capital fijo
WCinv inversioacuten en capital de trabajo
Dep depreciacioacuten
Net borrowing preacutestamos netos
Int gastos por concepto de intereses de deuda
EBIT utilidad antes de intereses e impuestos
EBITDA utilidad antes de intereacutes impuestos depreciacioacuten y amortizacioacuten
13 Residual income valuation
Este modelo sustenta la aproximacioacuten de la valorizacioacuten del capital propio en los flujos que superen
el costo de capital impliacutecito del accionista
EVA=NOPAT-(CxTC)
Donde
EVA valor econoacutemico antildeadido
C costo de capital propio
TC capital total
NOPAT utilidad operativa antes de impuestos
Una compantildeiacutea debe generar beneficio econoacutemico para incrementar su valor de mercado o mejor
dicho valor de mercado agregado (MVA) El modelo supone que solo aquella empresa que logre
obtener resultados superiores a su costo de capital seraacute capaz de generar valor y por tanto superaraacute
el valor en el libro de inversioacuten
MVA= Market value of the company ndash Accounting book value of total capital
27
Donde
MVA valor de mercado agregado
Market value of the company valor de mercado de la compantildeiacutea
Accounting book value del capital valor en libros del capital
Las ventajas y desventaja del modelo de residual income se presentan en la tabla 13 a continuacioacuten
Tabla 13 Ventajas y desventajas del modelo de residual income
Ventajas Desventajas
En relacioacuten a otros modelos el valor terminal
no representa la mayor proporcioacuten del valor
presente total
Se basa en informacioacuten contable normalmente
disponible
El modelo puede raacutepidamente aplicarse a
compantildeiacuteas que no pagan dividendos o que no
presentan flujos positivos en el corto plazo
Se puede usar cuando los flujos de caja son
poco predecibles
Se centra en el beneficio econoacutemico
Se basa en informacioacuten contable que puede
estar sujeta a manipulacioacuten
La informacioacuten contable podriacutea requerir ajustes
significativos
El modelo requiere que la relacioacuten ldquoclean
surplusrdquo se mantenga De lo contrario se deben
realizar los ajustes correspondientes
Asume que el costo de deuda contable es
reflejado apropiadamente por los gastos de
intereacutes
Fuente CFA 2010
El modelo de valorizacioacuten de residual income analiza tanto el valor intriacutenseco del equity como la
suma de dos componentes
El actual valor en libros del patrimonio
El valor presente de los futuros ingresos residuales
1198810 = 1198610 + sum119877119868119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
= 1198610 + sum119864119905 minus 119903119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
28
Tabla 14 Modelo residual income
Modelo Foacutermula
El modelo general de
residual income
1198810 =1198631
(1 + 119903)1+
1198632
(1 + 119903)2+
1198633
(1 + 119903)3+ ⋯
The clean surplus relation Esta relacioacuten sustenta la base para asociar el modelo de
dividendo decantados con el de residual income
119861119905 = 119861119905minus1 + 119864119905 minus 119863119905
Una vez se cumpla la relacioacuten entre los resultados de ambos modelos el de dividendos
descontados y el de residual income los resultados seraacuten convergentes
119863119905 = 119864119905 minus (119861119905 minus 119861119905minus1) = 119864119905 + 119861119905minus1 minus 119861119905
1198810 =1198641 + 1198610 minus 1198611
(1 + 119903)1+
1198642 + 1198611 minus 1198612
(1 + 119903)2+
1198643 + 1198612 minus 1198611
(1 + 119903)3+ ⋯
1198810 = 1198610 +1198641 + 1199031198610
(1 + 119903)1+
1198642 + 1199031198611
(1 + 119903)2+
1198643 + 1199031198612
(1 + 119903)3+ ⋯
1198810 = 1198610 + sum119877119868119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
= 1198610 + sum119864119905 minus 119903119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
= 1198610 + sum(119877119874119864119905 minus 119903)119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
Gordon Growth Model
single stage 1198810 = 1198610 +
119877119874119864 minus 119903
(119903 minus 119892)1198610
Multistage
Horizonte finito
1198810 = 1198610 + sum119864119905 minus 119903119861119905minus1
(1 + 119903)119905
119879
119905=1
+119875119879 minus 119861119879
(1 + 119903)119879
1198810 = 1198610 + sum(119877119874119864119905 minus 119903)119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
+119875119879 minus 119861119879
(1 + 119903)119879
Residual income decae en el tiempo
1198810 = 1198610 + sum(119877119874119864119905 minus 119903)119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
+119864119879 minus 119903119861119879minus1
(1 + 119903 minus 119881)(1 + 119903)119879
Fuente CFA 2010
Donde
V valor de la empresa
ROE utilidad neta sobre patrimonio
B valor en libros
T tiempo
r costo de capital
V factor de ajuste en el tiempo
T periodo final
29
14 Valorizacioacuten relativa
Los meacutetodos de muacuteltiplos sentildealados en la tabla 15 ya sean asociados a precio o a valor de la
empresa son herramientas maacutes directas y raacutepidas que se usan para evaluar el precio de una accioacuten o
de la compantildeiacutea tomando como referencia informacioacuten del mercado disponible Entonces el
sustento detraacutes se basa en la idea de que empresas similares con similar estructura de capital y
similares riesgos debieran mantener una relacioacuten equivalente
Tabla 15 Meacutetodos de valorizacioacuten relativa
Price multiples Enterprise value (EV) multiples
Price to earnings PE EV to EBITDA EVEBITDA
Price to book value PBook Value EV to FCFF EVFCFF
Price to sales Psales EV to EBITA EVEBITA
Price to cashflow PCash flow EV to EBIT EVEBIT
Price to Dividends Pdividends EV to Sales EVSales
Fuente CFA 2010
Donde
P precio de la accioacuten
E utilidad neta
Book Value valor en libros
Sales ventas
Cash flow flujo de caja de la empresa
Dividend dividendos
EV valor de la empresa
EBITDA utilidad antes de intereses impuestos depreciacioacuten y amortizacioacuten
FCFF flujo de caja de la firma
EBITA utilidad antes de intereses impuestos y amortizacioacuten
EBIT utilidad antes de intereses e impuestos
30
Capiacutetulo IV Valorizacioacuten
En este capiacutetulo se desarrollaraacute el caacutelculo de la valorizacioacuten de la empresa de las acciones de GyM
Para poder realizar los caacutelculos se seguiraacuten los siguientes puntos
Eleccioacuten del modelo de valorizacioacuten se escogeraacute la metodologiacutea a usar
Supuesto flujo de caja se indicaraacuten los supuestos con los cuales se proyectaraacuten los flujos de
caja
Tasa de descuento se sentildealaraacute la metodologiacutea de tasa de descuento
Se estimaraacute la tasa de descuento
1 Eleccioacuten del modelo de valorizacioacuten
Dada las caracteriacutesticas de la empresa y que en el tiempo la poliacutetica de pago de dividendos no ha
guardado una clara relacioacuten con crecimiento de ganancias de la empresa se trabajaraacute con la
metodologiacutea del modelo de Flujo de caja libre para la firma (FCFF) Adicionalmente por fines
comparativos se calcularaacute el valor de la empresa considerando muacuteltiplos de precios (P) y de valor
de la empresa (EV)
Dado que la empresa se desenvuelve en distintos segmentos operativos tambieacuten se optaraacute por
aplicar el meacutetodo de break up value Este modelo evaluacutea a la empresa por partes y considera el
valor de la empresa como la suma de sus distintos negocios Este meacutetodo da una idea a los
accionistas de cuaacutento puede valer una compantildeiacutea si es separada y vendida por partes Si bien este
tipo de modelo estaacute relacionado con la valorizacioacuten de empresas que presentan un mal desempentildeo
tambieacuten se puede usar para valorar empresas que operan en maacutes de un negocio y que por tanto
reciben ingresos de distinta fuentes
2 Supuestos del flujo de caja
Ventas Como se mencionoacute en paacuterrafos anteriores se espera un crecimiento del PBI de Peruacute y por
eso se buscoacute un crecimiento de las ventas acorde con dicho comportamiento De manera que se
espera que luego de una caiacuteda en el 2016 las ventas se recuperen y estabilicen a niveles de 35
31
Graacutefico 11 Crecimiento PBI y GyM
Fuente BCR 2016 SMV 2016 Bloomberg 2016
En cuanto al costo de ventas se conserva la relacioacuten de la estructura de los componentes del estado
de ganancias y peacuterdidas respecto a las ventas
Inversioacuten de capital (capital de trabajo y CAPEX) el total de inversioacuten requerida se centraliza en
dos componentes el capital trabajo y los gastos de capital (capital expensesndash CAPEX) Acerca de
esta variable se conserva la relacioacuten de la estructura de estos componentes respecto a las ventas
Ademaacutes se consideran los datos de los uacuteltimos tres antildeos tanto para la inversioacuten en capital de
trabajo como en CAPEX neto de depreciacioacuten
Endeudamiento se ha estimado que se conservaraacute en promedio la estructura de capital que hasta
ahora se observa en los uacuteltimos antildeos en GyM Sin embargo se supone un reperfilamiento de deuda
que cambie la deuda de corto plazo a largo plazo lo que si bien puede incrementar su costo de
deuda le garantiza un flujo maacutes estable y predecible de compromisos de deuda
3 Tasa de descuento eleccioacuten de modelo y caacutelculo
En este caso se utiliza el modelo de CAPM Este es el modelo maacutes utilizado en la industria tanto
por su facilidad de interpretacioacuten como de caacutelculo
32
119896 = 119903119891 + 120573 lowast (119903119898 minus 119903119891)
En el caso de la tasa usada para el activo de anaacutelisis en la economiacutea peruana se antildeadiraacuten un
concepto maacutes el riego paiacutes y la tasa de depreciacioacuten
119896 = 119903119891 + 120573 lowast (119903119898 minus 119903119891119903) + 119903119901 + 119903119889
Considerando estos supuestos se calcula el costo de capital
Graacutefico 12 Composicioacuten del costo de capital
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
Donde
k costo del capital obtenido a traveacutes del CAPM
rf tasa libre de riesgo2
B beta apalancado de GyM3
2Esta tasa es la del bono a treinta antildeos del tesoro americano (232 al 30 de setiembre) Se eligioacute esta tasa pues para ser
una tasa libre de riesgo es deseable que no tenga riesgo de creacutedito pero tampoco de reprecio Esta tasa seguacuten estos
criterios es la que calza con el costo de oportunidad en el largo plazo 3Este beta se basoacute en el beta desapalancado de la informacioacuten de Damodaran asociada a la industria de Ingenieriacutea y
construccioacuten
158169
185
149165
00
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
Consolidado IampC Infr Inmobiliaria Servicios
Costo de capital - ()
rf rp B(rm-rfr) rd k
33
rm-rfr Prima de mercado calculada sobre la base de la diferencia entre el SampP 500 y la accioacuten de
GyM Se estima en 65
rp riesgo paiacutes4
rd depreciacioacuten
Existen dos condiciones conocidas que buscan entender y anticiparte al comportamiento del tipo de
cambio i) la paridad de tasas de intereacutes y ii) la paridad de poder de compra La primera sentildeala que
las diferencias de las tasas de intereacutes en distintas monedas determinan el efecto de depreciacioacuten
La segunda sentildeala que es la relacioacuten existente entre la inflacioacuten en distinta economiacuteas la que lo
determina En ambos casos en un contexto de libre movilidad de capitales se esperariacutea que tanto
los diferenciales de tasa de intereacutes como los de inflacioacuten tiendan a converger en el largo plazo por
lo que el efecto seriacutea nulo por tanto podriacutea obviarse
Paridad de poder de compra Paridad de tasa de intereacutes
1198650
1198780=
(1 + 120587119871)
(1 + 120587119864)
1198650
1198780=
(1 + 119903119871)
(1 + 119903119864)
(1 + 120587119871)
(1 + 120587119864)=
(1 + 119903119871)
(1 + 119903119864)
Donde
F0 tipo de cambio futuro
S0 tipo de cambio hoy (Spot)
rL tasa de intereacutes en moneda local
rE tasa de intereacutes en moneda extranjera
πL inflacioacuten local
πE inflacioacuten extranjera
Sin embargo si bien se espera que en el largo plazo esto ocurra la evidencia muestra que
normalmente ha existido un riesgo de devaluacioacuten presente Este riesgo se puede apreciar en el
diferencial de tasas de intereacutes de la deuda soberana peruana en soles y la deuda soberana peruana en
doacutelares En este sentido tomando un horizonte desde enero 2013 a setiembre 2016 se toma como
4 En este caso se utiliza como aproximacioacuten la mediana del precio diario para el periodo 2015 a 2016 de los Credit
Default Swap (CDS) de la deuda soberana en doacutelares a 10 antildeos de Peruacute (Bloomberg 2006)
34
efecto de devaluacioacuten anual el promedio de diferencia de de tasa para este periodo de anaacutelisis el
cual es de 213pbs
Luego de haber obtenido el costo de capital en el graacutefico 12 se calcula el WACC tal y como se
muestra en el graacutefico 13
119882119860119862119862 =119863
119863 + 119864119903119889(1 minus 119905) +
119864
119863 + 119864119896
Se estima una tasa de descuento (WACC) de 1169
Graacutefico 13 Composicioacuten del WACC
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
Donde
WACC costo promedio del capital
k costo del capital propio obtenido por CPM
E valor promedio estimado (2016-2020) de la participacioacuten del patrimonio como porcentaje de las
fuentes de fondeo total
D valor de la deuda respetando la estructura de capital
t tasa impositiva variable en funcioacuten a lo sentildealado por la regulacioacuten
35
rd costo de deuda de largo plazo Se estima que GyM estaacute reperfilando su deuda de corto a largo
plazo Asiacute se estima una deuda de largo plazo de aproximadamente 7
4 Resultados
41 Caacutelculos
Valorizamos GyM utilizando el meacutetodo de flujo de caja libre para a la firma a una tasa de descuento
(WACC) de 1169 Asimismo se usa una tasa de crecimiento de diferenciada por segmento
considerando los estimados de crecimiento del PBI del reporte de inflacioacuten que publica el BCRP
Para el caso de la tasa de crecimiento (2016-2020) del consolidado y los segmentos de ingenieriacutea y
construccioacuten inmuebles y servicios se usaraacute una tasa promedio anual de 42 Para el caso del
segmento infraestructura se usaraacute para el periodo 2016-2020 una tasa de crecimiento promedio de
14 En todos los casos luego del antildeo 2020 se optaraacute por usar la tasa de crecimiento del PBI de
42
Tabla 16 Valorizacioacuten FCFF
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten
(EBIT) 589 747 610 394 561 584 609 634 661
Tasa impuesto 297 307 288 348 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 175 229 176 137 168 175 183 190 198
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 414 518 434 257 392 409 426 444 463
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -27 -28 -29 -31
Flujo de caja libre de la firma -387 -454 -288 398 382 398 415 432
Valor terminal 5766
Valor presente FCFF 356 306 286 266 3317
Valor de la empresa (PEN MM) 453154
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
36
Valorizacioacuten GyM
WACC 1169
Crecimiento de largo plazo 420
Patrimonio (a Dic15) 318305
Valor de la empresa (PEN MM) 453154
Deuda (PEN MM) 257545
Cash (PEN MM) 55400
Valor fundamental del Equity (PEN MM) 251009
Acciones en circulacioacuten 66005
Valor por accioacuten (PEN) 380
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
Adicionalmente se calcula el valor de la empresa considerando la metodologiacutea de muacuteltiplos cuyos
resultados son mostrados en la tabla 17 Dentro de estos modelos se eligen PE y EVEBITDA
Tabla 17 Valorizacioacuten muacuteltiplos
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
EVEBITDA PE
EBITDA (Promedio 2015-2016) 800 01 Utilidad neta estimada (promedio 2015-2016) 250 61
Muacuteltiplo 8 15 Muacuteltiplo 1370
EV Fundamental (estimado) 652005
Deuda neta 2575 45
Valor fundamental del equity 3944 60 Valor fundamental del equity 3433 40
Acciones en circulacioacuten 666 055 Acciones en circulacioacuten 660 05
Valor por accioacuten 598 Valor por accioacuten 520
VF Promedio muacuteltiplos 5 59
PE PBV PSales PEBITDA EVEBITDA
Besalco Chile 89 08 03 25 76
Salfacorp Chile 80 06 03 35 100
Arteris Brazil 325 15 09 28 60
OHL Mexico Mexico 54 06 24 28 90
Promedio 137 09 10 29 82
Grantildea y Montero Peruacute 209 11 04 46 76
37
A continuacioacuten se presentaraacuten los resultados aplicando el meacutetodo de break up value En primer
lugar se presentaran los flujos de los segmentos Finalmente se antildeadiraacuten para comparar los
resultados
Tabla 18 Break up value mode Valoracioacuten de segmentos
Ingenieriacutea y construccioacuten
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 294 417 322 105 249 260 271 282 294
Tasa impuesto 318 303 234 -1338 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 94 126 75 -141 75 78 81 85 88
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 201 291 246 246 175 182 189 197 206
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 14 -9 -9 -10 -10
Flujo de caja libre de la firma 47 -315 31 189 173 180 188 195
Valor terminal 2727
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF 170 139 130 122 1592
Valor de la empresa (PEN MM) 215363
Fuente Elaboracioacuten Propia 2017
Infraestructura
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 147 172 205 167 205 208 210 213 216
Tasa impuesto 314 323 325 274 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 46 55 67 46 61 62 63 64 65
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 101 116 138 122 143 145 147 149 151
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 43 -2 -2 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma 125 -386 -275 186 143 145 147 149
Valor terminal 2183
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF 168 116 106 97 1294
Valor de la empresa (PEN MM) 178029
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
38
Inmobiliaria
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 70 95 53 49 52 54 56 58 61
Tasa impuesto 306 266 302 207 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 21 25 16 10 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 48 70 37 39 36 38 39 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten)
19 -3 -3 -4 -4
Flujo de caja libre de la firma
-52 17 -81 55 34 36 37 39
Valor terminal
495
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF
49 27 26 24 280
Valor de la empresa (PEN MM) 40590
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
Servicios
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 81 74 28 73 52 54 56 59 61
Tasa impuesto 84 294 8152 -149 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 7 22 229 -11 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 74 53 -201 84 36 38 40 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -1 -1 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma -8 -179 20 41 37 38 40 41
Valor terminal 566
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF 37 29 27 26 329
Valor de la empresa (PEN MM) 44793
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
Comparativo
IampC Infra Inmobiliaria Servicios Consolidado Break
up value
WACC 1136 1103 1207 1149
crecimiento de largo plazo 420 420 420 420
Patrimonio (a Dic15) 88536 63655 48622 19805 220618
valor de la empresa (PEN MM) 215363 178029 40590 44793 478775
Deuda (PEN MM) 102893 103392 25194 15788 247267
Cash (PEN MM) 17212 22183 7446 6019 52859
Valor fundamental del equity (PEN MM) 129682 96820 22842 35024 284368
Acciones en circulacioacuten 66005 66005 66005 66005 264022
Valor por accioacuten (PEN) 196 147 035 053 431
Incremento valor patrimonio 146 152 47 177 129
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
39
Uno de los resultados maacutes resaltantes es que dado el capital propio invertido el segmento maacutes
rentable y por el que se podriacutea obtener un mayor precio de vender la empresa por partes seriacutea el de
servicios seguido por infraestructura e ingenieriacutea y construccioacuten Entonces cada uno de ellos
implica un incremento en su inversioacuten de aproximadamente 77 52 y 46 respectivamente El
segmento inmobiliario sin embargo parece ser el que menos aporta a GyM De modo que los
efectos provenientes por operaciones de la Holding o el cuadre de eliminaciones suelen
compensarse por lo que estaacuten siendo obviados del anaacutelisis
42 Comparacioacuten de resultados
A partir de las cuadro metodologiacuteas de valorizacioacuten utilizadas se obtiene un valor de la accioacuten de
GyM de S 482 En el graacutefico 14 se presenta el valor promedio obtenido por meacutetodo en
comparacioacuten al precio de la empresa al cierre de setiembre de 2016 S 556 (set 16) vs S 482
(promedio de metodologiacuteas) Entonces esto sugiere que el precio de la accioacuten auacuten puede presentar
alguacuten sesgo a la baja
Graacutefico 14 Resultado valorizaciones
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
556
380
520
598
431482
000
100
200
300
400
500
600
700
Precio a Set
16
FCFF PE EVEBIT FCFF Break
up value
Promedio
Valorizaciones por meacutetodo (PEN MM)
40
43 Sensibilidades
Como se sentildealoacute el valor fundamental y el valor de la accioacuten asociada se encuentra calculado sobre
la base de los supuestos ya explicados Sin embargo se considera prudente realizar un ejercicio de
sensibilidades del valor de la accioacuten ante leves movimientos tanto de la tasa de crecimiento de
largo plazo de los flujos como de la tasa de descuento usada (WACC) Este ejercicio nos serviraacute
especialmente para estresar el crecimiento del PBI siempre que se considere un shock negativo de
2 es decir un escenario en el que el crecimiento de largo plazo sea de 22
Como lo muestra la tabla 19 el valor de la empresa y de la accioacuten es bastante sensible a los factores
mencionados y en particular a la tasa de crecimiento de largo plazo El rango de variacioacuten de
precios puede encontrar desde una reduccioacuten de 31 (S 298) a un incremento de 60 (S 687)
Asiacute en un escenario de riesgo y contraccioacuten econoacutemica de reduccioacuten de 2 del PBI comparado
con un escenario normal se puede apreciar una caiacuteda de 27 en el valor estimado de GyM
(manteniendo los mimos niveles de tasa de descuento)
Tabla 19 Matriz de sensibilidades sobre break up value model
Tasa crecimiento largo plazo
220 420 620
Var
Tas
a
Dsc
to
025 298 406 595
000 314 431 639
-025 332 457 687
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
44 Discusioacuten de resultados
El precio calculado de la accioacuten se encuentra por debajo del precio observado en los mercados (S
556 a setiembre de 2016) Sin embargo se observa un alto nivel de sensibilidad a los supuestos
considerados en particular a los usados tanto para el caacutelculo del valor terminal (tasa de crecimiento
largo plazo) como para la tasa de descuento Ademaacutes se puede apreciar que luego de un periodo en
el cual la accioacuten de GyM sufrioacute una caiacuteda sostenida el nivel de la accioacuten se estaacute estabilizando y estaacute
retomando un valor maacutes sostenible en el tiempo asociado con el crecimiento de largo plazo de la
economiacutea
41
Conclusiones
El presente trabajo tuvo como objetivo valorizar a la empresa GyM usando el modelo y los
supuestos maacutes acordes con las caracteriacutesticas de los flujos de la empresa En este contexto se
eligioacute al modelo de FCFF como el maacutes pertinente en particular por la falta de pagos de
dividendos recurrentes Adicionalmente se escogieron dos aproximaciones la de considerar
GyM una sola empresa y la de aplicar el modelo break up value dado los distintos segmentos
en lo que se desenvuelve la compantildeiacutea
Considerando los supuestos de crecimiento de la economiacutea y por ende de las ventas de GyM
se puede apreciar que nuestros caacutelculos distan un poco de lo observado en el mercado
Considerando el valor promedio de todas las metodologiacuteas usadas el valor de la accioacuten de la
empresa se encontrariacutea alrededor de S 482 Ahora bien si se utiliza solo las metodologiacutea de
FCFF se puede observar que el valor de la empresa calculado se encuentra entre S 380
(consolidado) y S 431 (break up value)
El anaacutelisis de valor por segmento muestra que la estrategia de diversificacioacuten han logrado
generar un valor significativo en los segmentos de infraestructura y servicios Estos resultariacutean
un complemento adecuado a los ingresos obtenidos por ingenieriacutea y construccioacuten su segmento
inicial y principal
La empresa GyM se presenta como una adecuada alternativa de inversioacuten en el largo plazo
pero en el mediano o corto puede estar muy sujeta a los ciclos econoacutemicos (a pesar de la
diversificacioacuten que busca)
La propuesta de valor de GyM se basa en ser una empresa con gran experiencia y con alto nivel
de eficiencias operativa Este hecho podriacutea apreciarse en el valor que logra en sus distintos
segmentos
No solo se puede observar coacutemo el ciclo econoacutemico afecta al valor de la empresa sino tambieacuten
coacutemo la intencioacuten poliacutetica o conflictos sociales pueden retrasar proyectos y con ello atrasar
42
cualquier planificacioacuten de reinversioacuten o modificar una estructura de capital ya planeada Estos
puntos son parte importante de los riesgos que puede enfrentar la empresa poca decisioacuten
poliacutetica destrabe de inversiones retrasos de ejecucioacuten de proyectos por temas burocraacuteticos o
conflictos sociales
Un riesgo que no se ha tomado en cuenta quizaacutes porque se le considera poco probable ndashsi bien
de gran impacto- es el reputacional Cabe mencionar que maacutes allaacute de cualquier subjetividad es
un riesgo que debe tenerse presente En particular debido al nivel de backlog que se mantiene y
los proyectos que involucran la participacioacuten del Estado Una mala gestioacuten de este riesgo puede
implicar una reduccioacuten en los niveles de backlog o la caiacuteda de varios proyectos pendientes
Si bien GyM ha buscado darle maacutes estabilidad a los ingresos provenientes de sus negocios al
optar por estrategias de diversificacioacuten en segmentos y paiacuteses auacuten se puede apreciar una alta
relacioacuten con el ciclo y a la reactivacioacuten de la economiacutea Escoger incentivar su segmento de
infraestructura seriacutea una buena opcioacuten para lograr estabilidad de ingresos en tanto pueda
ofrecer sus servicios a la inversioacuten privada y de igual manera a la puacuteblica
43
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distingue Nos permite trascender Fecha de consulta 10102016 Disponible en
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3B7F806EA74gt
46
Anexos
47
Anexo 1 Balance por segmento 2015
Balance- activos
2015 Ingenieriacutea y
construccion Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminacioacuten Consolidado
PEN Miles Petroacuteleo
y gas Carreteras Metro
Tratamiento
de aguas
Activos
Efectivo y equivalente
de efectivo 172116 42638 58640 111454 9094 74459 60193 25408 0 554002
Activo financiero a
traveacutes de ganancias y
peacuterdidas
3153 0 0 0 0 0 0 0 0 3153
Cuentas por cobrar
comerciales 614917 43260 22045 63516 0 59108 247945 0 0 1050791
Trabajos en curso
pendientes por cobrar 1301501 0 0 0 17686 0 0 0 0 1319187
Cuentas por cobrar a
partes relacionadas 316188 12145 18820 301 0 34724 48520 132735 -283280 280153
Otra cuentas por
cobrar 599127 25857 5699 25668 10250 20535 102204 35249 0 824589
Inventarios 159557 10025 0 13678 0 920092 61734 389 -6321 1159154
Gastos contratados por
anticipado 12899 2207 1401 10787 458 349 11402 520 0 40023
Activos no corrientes
mantenidos a la venta 22511 0 0 0 0 0 0 0 0 22511
Total activo corriente 3201969 136132 106605 225404 37488 1109267 531998 194301 -289601 5253563
Cuentas por cobrar
comerciales a largo
plazo
0 0 0 621831 0 0 0 0 0 621831
Trabajo en curso por
cobrar a clientes a
largo plazo
0 40727 19027 0 0 0 0 0 0 59754
Cuentas por cobrar a
partes relacionadas a
largo plazo
0 0 408 0 0 0 500 256022 -256930 0
Gastos contratados por
anticipado 0 3692 15584 2112 998 0 0 0 0 22386
Otras cuentas por
cobrar a largo plazo 534 14214 30473 2198 1589 14726 0 2195 0 65929
Otros activos
financieros 0 0 0 0 0 0 0 120134 0 120134
Inversioacuten en asociadas
y negocios conjuntos 122717 8265 0 0 0 28732 9228 2582913 -2104971 646884
Propiedades de
inversioacuten 0 0 0 0 0 34702 0 0 0 34702
Propiedades planta y
equipo 606158 198774 1624 217 0 11303 170660 130113 -7092 1111757
activos intangibles 302992 137130 364819 311 0 1043 37564 23561 13600 881020
Activos por impuestos
diferidos 126550 1325 3003 0 0 1171 39825 656 1321 173851
Total del activo no
corriente 1158951 404127 434938 626669 2587 91677 257777 3115594 -2354072 3738248
Total activos 4360920 540259 541543 852073 40075 1200944 789775 3309895 -2643673 8991811
Fuente Grupo Grantildea y Montero (2015)
48
Balance Pasivo y patrimonio
2015 Ingenieriacutea y
construccion Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminacioacuten Consolidado
PEN Miles Petroacuteleo
y gas Carreteras Metro
Tratamiento
de aguas
Pasivos
Otros pasivos
financieros 652974 101096 55428 0 0 224380 91366 102776 0 1228020
Bonos 0 0 5537 31546 0 0 0 0 0 37083
Cuentas por pagar
comerciales 1409982 35428 3768 24498 154 14334 134973 12623 0 1635760
Cuentas por pagar a
partes relacionadas 118381 3990 40578 9962 10560 58790 39476 79709 -283616 77830
Impuesto a la renta
corriente 19337 0 753 0 166 26 13750 84 0 34116
Otras cuentas por
pagar 645648 20340 2841 1682 0 257616 125020 12853 0 1066000
Otra provisiones 0 6341 0 0 0 0 7127 0 0 13468
Total del pasivo
corriente 2846322 167195 108905 67688 10880 555146 411712 208045 -283616 4092277
Otros pasivos
financieros 375952 83307 0 0 0 27562 66515 0 0 553336
Cuentas por pagar
comerciales a largo
plazo
0 0 180686 576322 0 0 0 0 0 757008
Otras cuentas por
pagar a largo plazo 176644 0 493 0 0 0 68045 1214 0 246396
Cuentas por pagar a
partes relacionada a
largo plazo
0 0 0 94172 24035 120083 38332 0 -256486 20136
Otra provisiones 24624 7034 0 0 0 0 3960 0 0 35618
Otros pasivos no
financieros 0 2331 0 0 0 0 0 0 0 2331
Pasivos por impuestos
diferidos 52016 4250 107 9723 270 11937 3164 20197 0 101664
Total del pasivo no
corriente 629236 96922 181286 680217 24305 159582 180016 21411 -256486 1716489
Total del pasivo 3475558 264117 290191 747905 35185 714728 591728 229456 -540102 5808766
Patrimonio atribuible a
lo controladores de la
compantildeiacutea
720722 255032 198345 78127 4890 158605 162550 3067987 -1991702 2654556
Participacioacuten no
controlante 164640 21110 53007 26041 0 327611 35497 12452 -111869 528489
Total pasivo y
patrimonio 4360920 540259 541543 852073 40075 1200944 789775 3309895 -2643673 8991811
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
49
Anexo 2 Estado de resultado por segmento 2015
2015 Ingenieriacutea y
construccion Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminacioacuten
Consolidado
PEN Miles
Petroacuteleo
y gas Carreteras Metro
Tratamiento
de aguas
Ingresos 5841559 389377 394462 211279 27994 215764 1152544 70531 -471077 7832433
Utilidad bruta 357274 63530 78544 48804 2225 51755 178303 -7004 -70626 702805
Gasto administrativos -289144 -18214 -10319 -10529 -310 -20521 -115018 -29882 80557 -413380
Otros ingresos (gastos) 30616 1365 55 2 0 1759 15348 11114 -2972 57287
Utilidad en la venta de
inversiones 0 0 0 0 0 0 -8289 0 0 -8289
Utilidad antes de
intereses impuestos 98746 46681 68280 38277 1915 32993 70344 -25772 6959 338423
Gastos financieros -127383 -19953 -4713 -5303 -45 -11642 -32246 -2818 27301 -176802
Ingresos financieros 8875 158 8722 2316 121 746 2145 56101 -41077 38107
Participacioacuten en los
resultados de asociadas
y negocios conjuntos
por el meacutetodo de
participacioacuten
patrimonial
-2234 944 0 0 0 14888 589 76226 -72810 17603
Utilidad antes del
impuesto a la renta -21996 27830 72289 35290 1991 36985 40832 103737 -79627 217331
Impuesto a la renta -29441 -7650 -18794 -10630 -520 -7649 6102 -9208 2171 -75619
Utilidad del periodo -51437 20180 53495 24660 1471 29336 46934 94529 -77456 141712
Utilidad atribuible a
Propietarios de la
compantildeiacutea -64379 17072 40010 18495 1471 12377 40322 95271 -72485 88154
Participacioacuten no
controlante 12942 3108 13485 6165 0 16959 6612 -742 -4971 53558
Utilidad del periodo -51437 20180 53495 24660 1471 29336 46934 94529 -77456 141712
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
50
Anexo 3 Estado de resultados consolidados 2012 - 2016-2T
USD Miles 2012 2013 2014 2015 2T2015 2T2016
ventas 2050915 2134233 2344824 2294882
1184054 850276
Utilidad Bruta 279132 359321 318357 205291
110770 93140
Utilidad Operativa 207979 241020 182448 94379
48182 49308
Ingresos (egresos) Financieros -12331 -15451 -15749 -16990
-9583 -15682
Dividendos Percibidos 0 418 0 0
0 0
Participacion en Asociadas 237 12004 17881 11244
4909 9413
Dieferncia de cambio 8281 -25185 -14815 -24276
-11131 5714
Utilidad ADI 204166 212806 169765 64357
32377 48753
Gasto por impuesto a las ganacias -60594 -65247 -48911 -22502
-10563 -11693
Interese minoritarios -26909 -32980 120854 -15754
-9248 -5193
Utilidad Neta 113663 114579 100282 26101
12566 31867
Depreciacioacuten y Amortizacioacuten 95846 92682 86999 89782
45289 41374
EBITDA 313950 368627 306195 229376 110349 113151
USD Miles 2012 2013 2014 2015 2T2015 2T2016
Total Activo 1957125 2257824 2586116 2639125
2588657 2704965
Caja 305807 343138 273805 162321
226598 171140
Deuda Financiera 331429 284629 586008 754599
758184 826618
Patrimonio 696547 1143362 1063875 931608 990484 978520
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
51
Anexo 4 Estado de resultados y ratios financieras por segmento 2016-2T
USD Miles (Jun 16) Ingenieria y
construccioacuten Infraestructura inmobiliaria servicios consolidado Eliminaciones
ventas 562347 135409 30572 173538 850276 -51590
Utilidad bruta 43296 26801 9275 23569 93140 -9801
Gto administrativos -37821 -5527 -3050 -14376 -56863 3911
Otros ingresos (egresos) operativos 3990 -128 107 619 4533 -55
Otras ganacias (peacuterdidas) 0 -62 0 0 6 68
Utilidad de la venta de inversiones 0 0 0 0 0 0
Utilidad operativa 9465 21084 6332 9819 49308 2608
Ingresos (egresos) Financieros -6752 -1729 -1766 -2934 -15682 -2501
Dividendos percibidos 0 0 0 0 0 0
Participacioacuten en asociadas 2677 363 -113 82 9413 6404
Diferencia de cambio 1982 203 41 664 5714 2824
Utilidad ADI 7372 19921 4493 7631 48752 9335
Gasto por impuesto a las ganancias -2912 -5784 -1105 -2873 -11692 982
Interese minoritarios 1037 -4258 -2415 -590 -5194 1032
Utilidad neta 5498 9879 973 4168 31866 11348
EBITDA 31609 39631 16668 15163 113151 10080
Ratio financieros
Margen bruto 77 198 303 136 110 190
margen operativo 17 156 207 57 58 -51
margen neto 10 73 32 24 37 -220
Margen EBITDA 56 293 545 87 133 -195
deuda financiera 272122 323303 66985 47751 826618 116457
Deuda financieraEBITDA 45 39 17 14 36
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
52
Anexo 5 GyM Principales proyectos de inversioacuten en los que planea participar
Proyecto Locacioacuten Estado Inversioacuten Estimada (USD
MM)
Fecha estimada de
adjudicacioacuten
Vial
Longitudinal de la sierra tramo
4
Junin Ayacucho
Huancavelica Apurimac Ica Convocado 446 4T2016
Longitudinal de la sierra tramo
5 Cuzco Puno No convocado Por definir -
Ferroviarios
Ferrocarril Huancayo -
Huancavelica Junin y Huancavelica Convocado 204 3T2016
Liacutenea 3 y 4 del metro de Lima Lima No convocado Por definir -
Hidrocarburos
Sistema de abastecimiento de
GLP para Lima y Callao Lima e Ica Convocado 250 -
Agua
Obras de cabecera y conduccioacuten
para el abastecimiento de agua
potable en Lima
Junin y Lima Convocado 600 4T2016
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
53
Anexo 6 GyM ndash Backlog al 2T2016
PEN M
Backlog
Inicial
2015
Backlog
Ejecutado
2015
Backlog
Final
2T2016
Backlog Anual
15301896 2900295 15287203 2773811 5454402 7058973
USD M Nuevos Pedidos Backlog Anual
Backlog
Inicial
Backlog
Ejecutado Total 1T 2016 2T 2016
Backlog
Final 2016 2017 2018+
GyM 1734335 255875 334899 48837 286062 1813359 257950 783441 771967
Stracon GyM 1147838 179772 18983 7110 11873 987049 148662 226410 611977
VyV-DSD 37831 40042 5417 7932 -2515 3206 3205 0 0
Morelco 163804 43130 96752 663 96089 217426 43906 76975 96545
CAM Peruacute 11362 11300 5227 3871 1356 5289 3972 813 504
GMI 34261 17411 18754 5301 13453 35604 12799 17721 5084
Ingenieria y
contruccioacuten 3129431 547530 480032 73714 406318 3061933 470494 1105360 1486077
Survial 24205 3926 4397 2263 2134 24676 4231 8146 12300
Canchaque 15227 1345 1280 686 594 15162 1245 10232 3685
La Chira 5308 3059 1981 -1197 3178 4230 1656 1029 1544
Linea 1 metro de
Lima 211758 36309 18948 -4164 23112 194397 31693 64300 98404
Infraestructura 256498 44639 26606 -2412 29018 238465 38825 83707 115933
Viva GyM 111038 30572 63572 45160 18412 144038 77860 63180 2998
Inmbiliaria 111038 30572 63572 45160 18412 144038 77860 63180 2998
GMD 119427 38922 44637 24433 20204 125142 33847 48965 42329
Concar 128742 40581 124517 117193 7324 212678 40863 90668 81147
CAM Peruacute 364867 94035 185313 172500 12813 456145 103351 148960 203833
Servicio 613036 173538 354467 314126 40341 793965 178061 288593 327309
Eliminaciones -72196 -22296 -33364 -36693 3329 -83264 -26797 -22587 -33880
Total 4037807 773983 891313 393895 497418 4155137 738443 1518253 1898437
Negocios Recurrentes
GMP 327080 54769 74285 18586 55699 346596 57463 95304 193829
Norvial 147274 34733 57716 46609 11107 170257 49486 53612 67159
Eliminaciones -26117 -13208 -11102 -10657 -444 -24011 -2032 -8792 -13188
Total Negocios
Recurrentes 448237 76294 120899 54538 66362 492842 104917 140124 247800
Total Backlog +
Negocios Recurrentes 4486044 850277 1012212 448433 563780 4647979 843360 1658377 2146237
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
54
Anexo 7 Brecha de infraestructura de Peruacute
Sector Brecha mediano plazo 2016
- 2020 Brecha 2021-2025
Brecha de largo plazo 2016-
2025
Agua y saneamiento 6970 5282 12252
Agua potable 1624 1004 2628
Saneamiento 5345 4278 9623
Telecomunicaciones 12603 14432 27035
Telefoniacutea moacutevil 2522 4362 6884
Banda Ancha 10081 10070 20151
Transporte 21253 36246 57499
Ferrocarriles 7613 9370 16983
Carreteras 11284 20667 31951
Aeropuertos 1419 959 2378
Puertos 1037 5250 6287
Energiacutea 11388 19387 30775
Salud 9472 9472 18944
Educacioacuten 2592 1976 4568
Inicial 1037 585 1622
Primaria 137 137 274
Secundaria 1418 1254 2672
Hidraacuteulico 4537 3940 8477
Total 68815 90734 159549
Fuente AFIN 2016
55
Anexo 8 Estimacioacuten de flujos
Consolidado
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 5232 5968 7009 7832 8161 8504 8861 9234 9621
Utilidad bruta 712 1004 952 703 732 763 795 829 863
Gastos administrativos -257 -362 -421 -413 -461 -480 -500 -521 -543
Otros ingresos y gastos netos 76 25 15 57 39 40 42 44 46
Peacuterdida en venta de inversiones 0 6 0 -8 -4 -4 -5 -5 -5
Utilidad (peacuterdida) operativa 531 673 545 338 494 515 536 559 582
Gastos financieros -68 -153 -103 -177 -177 -177 -178 -179 -180
Ingresos financieros 58 40 11 38 27 28 29 30 31
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
1 34 53 18 40 42 44 46 47
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 521 594 507 217 409 426 444 462 482
Impuesto a la renta -155 -182 -146 -76 -123 -128 -133 -139 -145
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 366 412 361 142 286 298 311 324 337
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 589 747 610 394 561 584 609 634 661
Tasa impuesto 297 307 288 348 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 175 229 176 137 168 175 183 190 198
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 414 518 434 257 392 409 426 444 463
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -27 -28 -29 -31
Flujo de caja libre de la firma -387 -454 -288 398 382 398 415 432
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
Ingenieriacutea y construccioacuten
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 3525 4075 5036 5842 6085 6338 6603 6878 7164
Utilidad bruta 408 560 535 357 372 388 404 421 438
Gastos administrativos -160 -218 -259 -289 -307 -320 -333 -347 -361
Otros ingresos y gastos netos -1 11 -10 31 10 10 11 11 12
Peacuterdida en venta de inversiones 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad (peacuterdida) operativa 248 352 267 99 213 222 231 240 250
Gastos financieros -18 -49 -69 -127 -127 -127 -128 -128 -129
Ingresos financieros 37 23 7 9 9 9 9 10 10
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
9 42 48 -2 28 29 30 32 33
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 276 368 253 -22 141 147 153 160 166
Impuesto a la renta -88 -111 -59 -29 -42 -44 -46 -48 -50
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 189 256 194 -51 99 103 107 112 116
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 294 417 322 105 249 260 271 282 294
Tasa impuesto 318 303 234 -1338 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 94 126 75 -141 75 78 81 85 88
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 201 291 246 246 175 182 189 197 206
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 14 -9 -9 -10 -10
Flujo de caja libre de la firma 47 -315 31 189 173 180 188 195
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
56
Infraestructura
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 524 681 885 1023 1037 1051 1066 1081 1095
Utilidad bruta 173 187 246 193 196 198 201 204 207
Gastos administrativos -31 -31 -40 -39 -44 -44 -45 -45 -46
Otros ingresos y gastos netos -2 -3 -3 1 -1 -1 -1 -1 -1
Peacuterdida en venta de inversiones 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad (peacuterdida) operativa 140 153 202 155 197 200 202 205 208
Gastos financieros -24 -62 -28 -30 -29 -29 -29 -29 -29
Ingresos financieros 7 17 3 11 7 7 8 8 8
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
0 2 0 1 0 1 1 1 1
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 122 110 176 137 173 175 178 180 183
Impuesto a la renta -38 -35 -57 -38 -52 -53 -53 -54 -55
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 84 74 119 100 121 123 125 126 128
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 147 172 205 167 205 208 210 213 216
Tasa impuesto 314 323 325 274 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 46 55 67 46 61 62 63 64 65
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 101 116 138 122 143 145 147 149 151
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 43 -2 -2 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma 125 -386 -275 186 143 145 147 149
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
Inmobiliaria
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 240 314 225 216 225 234 244 254 265
Utilidad bruta 87 114 62 52 54 56 58 61 63
Gastos administrativos -17 -21 -21 -21 -21 -22 -23 -24 -25
Otros ingresos y gastos netos -2 -2 -1 2 0 1 1 1 1
Peacuterdida en venta de inversiones 0 3 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad (peacuterdida) operativa 68 94 41 33 37 39 41 42 44
Gastos financieros -4 -15 -15 -12 -11 -11 -11 -12 -12
Ingresos financieros 2 1 0 1 0 0 0 0 1
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
0 0 12 15 14 14 15 16 16
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 65 80 38 37 38 40 42 43 45
Impuesto a la renta -20 -21 -11 -8 -11 -12 -12 -13 -14
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 45 59 27 29 27 28 29 30 32
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 70 95 53 49 52 54 56 58 61
Tasa impuesto 306 266 302 207 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 21 25 16 10 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 48 70 37 39 36 38 39 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 19 -3 -3 -4 -4
Flujo de caja libre de la firma -52 17 -81 55 34 36 37 39
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
57
Servicios
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 1083 1169 1208 1153 1201 1251 1303 1357 1414
Utilidad bruta 104 179 142 178 186 193 202 210 219
Gastos administrativos -105 -132 -123 -115 -121 -126 -131 -137 -142
Otros ingresos y gastos netos 74 25 6 15 11 11 12 12 13
Peacuterdida en venta de inversiones 0 0 0 -8 -4 -4 -5 -5 -5
Utilidad (peacuterdida) operativa 72 71 26 70 49 51 54 56 58
Gastos financieros -14 -18 -27 -32 -32 -32 -32 -32 -32
Ingresos financieros 9 2 2 2 2 2 2 2 2
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
0 1 1 1 1 1 1 1 1
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 67 57 1 41 22 23 23 24 25
Impuesto a la renta -6 -17 -6 6 -6 -7 -7 -7 -8
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 61 40 -5 47 15 16 16 17 18
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 81 74 28 73 52 54 56 59 61
Tasa impuesto 84 294 8152 -149 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 7 22 229 -11 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 74 53 -201 84 36 38 40 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -1 -1 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma -8 -179 20 41 37 38 40 41
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
58
Nota biograacutefica
Luis Arnaldo Saldantildea Pacheco
Nacioacute en Lima el 22 de junio de 1979 Es bachiller en Ciencias Sociales con mencioacuten en Economiacutea
por la Pontificia Universidad Catoacutelica del Peruacute
Tiene maacutes de seis antildeos de experiencia en el al mercado de capitales y en la gestioacuten riesgos de
portafolios de activos y de pasivos financieros Actualmente desempentildea el cargo de subgerente de
riesgos de mercado en PRIMA AFP
7
Con este fin ofrece una arquitectura de primer nivel que brinde bienestar a sus clientes Asiacute el
grupo Grantildea y Montero (2015) sentildeala que desarrolla la siguientes unidades de negocio i) vivienda
de intereacutes social con las que busca atender la vivienda social funcional ii) vivienda tradicional
dirigida a un segmento de mercado que busca viviendas exclusivas en zonas residenciales iii)
edificios para oficinas y lotes industriales que son oficinas de primer nivel funcionales y
modernas y iv) negocios de renta y desarrollo con los que busca oportunidades de negocios y
terrenos para desarrollar proyectos
124 Servicios teacutecnicos
Seguacuten Grantildea y Montero (2016a) el aacuterea de servicios agrupa a las empresas dedicadas a la
operacioacuten de infraestructura redes eleacutectricas procesos operativos y tecnologiacuteas de la informacioacuten
Sus empresas se especializan en i) outsourcing de procesos de negocio y tecnologiacutea de informacioacuten
(dirigido a distintos sectores entre los que se encuentran banca comercio telecomunicaciones
gobierno mineriacutea entre otros) ii) concesioacuten vial con la que opera conserva y gestiona
infraestructura y iii) instalacioacuten operacioacuten y mantenimiento de infraestructura eleacutectrica (dirigidas a
los sectores de energiacutea y telecomunicaciones)
Por otro lado conforme se sentildeala en Grantildea y Montero (2015) las operaciones de la matriz
corresponden a servicios que proporcionan a las diversas entidades relacionadas del Grupo tales
como servicios de contabilidad logiacutestica administracioacuten entre otros
13 Propuesta de valor por segmento
Seguacuten la memoria anual 2015 de GyM la propuesta de valor con la que pretende captar al cliente o
mercado objetivo se basa en las siguientes caracteriacutesticas
Tabla 2 GampM - Propuesta de valor
Segmentos Propuesta Descripcioacuten de propuesta
Ingenieriacutea y
construccioacuten
Servicios integrados
A traveacutes de las diferentes empresas que constituyen el aacuterea
integra servicios relacionados y acompantildea a sus clientes desde la
concepcioacuten del proyecto en todas sus etapas iniciales (disentildeo y
construccioacuten) e incluso durante la operacioacuten cubriendo asiacute toda
la cadena de valor del sector
Capacidad de ejecucioacuten
Equipo humano con gran capacidad de ejecucioacuten capaz de
desarrollar cualquier obra con alta complejidad teacutecnica y
geograacutefica
Gestioacuten de proyectos
complejos
Gestiona proyectos complejos siguiendo altos estaacutendares de
cumplimiento y excelencia operacional
8
Segmentos Propuesta Descripcioacuten de propuesta
Ingenieriacutea y
construccioacuten Experiencia
Amplia experiencia en la ejecucioacuten de diversos proyectos en
ingenieriacutea supervisioacuten construccioacuten operacioacuten y servicios
integrales
Infraestructura
Integracioacuten de servicios
Desde el disentildeo construccioacuten y financiamiento hasta la
operacioacuten y mantenimiento de la infraestructura Utiliza las
fortalezas y experiencia acumuladas por las empresas del Grupo
promoviendo sinergias internas para desarrollar una propuesta
integral
Excelencia operacional
Trabajamos con altos estaacutendares de calidad y desempentildeo para
garantizar que los resultados sean de oacuteptimo nivel y superen las
expectativas de los clientes y usuarios
Socio estrateacutegico para la
regioacuten
Cuenta con equipos de profesionales especializados en el campo
de servicios de ingenieriacutea quienes proporcionan la experiencia y
el conocimiento para disentildear planificar ejecutar y administrar
los proyectos de infraestructura maacutes importantes de la regioacuten
Ademaacutes gracias a las sinergias internas en el Grupo se cuenta
con bases instaladas en Chile y Colombia
Amplia experiencia
Desde hace diez antildeos administra maacutes de 1000 km de carreteras
y autopistas en todo el Peruacute lo que la ha posicionado como la
empresa peruana pionera en este rubro
Inmobiliaria
Mejora en la calidad de vida
Ofrece una alternativa innovadora en el sector inmobiliario
enfocada en la construccioacuten de bienestar para sus clientes y el
acceso igualitario a condiciones de vivienda saludables y
seguras
Compromiso y calidad Ejecuta los proyectos inmobiliarios de manera exitosa bajo
estaacutendares de cumplimiento en plazo y calidad
Relacioacuten sostenible
Desarrolla relaciones duraderas con sus clientes basadas en la
claridad y transparencia Su experiencia prestigio y respaldo los
convierte en una alternativa segura para peruanos que buscan
vivir mejor
Servicios
Eficiencia en los procesos
Desarrolla y opera alta tecnologiacutea orientaacutendola a las necesidades
especiacuteficas de sus clientes de modo que incrementa la eficiencia
en los procesos
Pionera en la gestioacuten de
servicios
El conocimiento y la experiencia acumulada le permiten al aacuterea
de servicios estar preparada para enfrentar cualquier
complejidad de operacioacuten que ayude a las empresas a reducir
riesgos operativos simplificar sus procesos de gestioacuten reducir
costos y mejorar su productividad mediante la automatizacioacuten de
actividades y una oacuteptima gestioacuten de produccioacuten
Profesionales
especializados
Gracias al profesionalismo y agilidad estrateacutegica de sus maacutes de
10500 colaboradores a nivel regional el aacuterea de servicios aporta
valor a sus clientes a traveacutes de la identificacioacuten de oportunidades
de mejora dado el conocimiento que tiene de las operaciones de
sus clientes
Amplia experiencia Maacutes de treinta antildeos de experiencia lo respaldan
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
Como se puede apreciar GyM basa sus propuestas de valor principalmente sobre la experiencia que
tiene en todos sus segmentos asiacute como en la calidad y eficiencia de sus procesos
9
14 Expansioacuten internacional
Como parte de la estrategia de diversificacioacuten de GyM se ha buscado la expansioacuten internacional
Con esto se espera dar algo de estabilidad a los ingresos debido a que estaacuten expuestos a distintos
riesgos por paiacutes Los ingresos derivados de operaciones en el exterior (Chile Brasil Panamaacute
Repuacuteblica Dominicana Colombia Bolivia y Guyana) representan el 271 de los ingresos totales
del Grupo en 2015 (199 en 2014 y 109 en 2013) Como se observa en el graacutefico 4 los mayores
ingresos provienen del mercado local sin embargo se ha observado una participacioacuten creciente de
las inversiones en el exterior y en particular de Chile y Colombia
Graacutefico 4 Ingresos por segmento geograacutefico
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
En resumen en la tabla 3 se puede observar la composicioacuten de cada uno de los segmentos del
grupo Se identifican el nombre de la empresa el paiacutes de origen y una breve descripcioacuten de la
actividad econoacutemica realizada
10
Tabla 3 Subsidiarias por unidad y paiacutes
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
15 Backlog
El backlog constituye una fuente de ventas que se encuentra asegurada para los proacuteximos antildeos al
tratarse de contratos ya firmados Se espera que en el antildeo 2016 el backlog represente 237 veces
las ventas estimadas para ese antildeo y que lleguen a alcanzar US$ 4038 millones Ademaacutes se estima
que la economiacutea peruana volveraacute a mostrar un comportamiento maacutes dinaacutemico y que la inversioacuten en
el paiacutes seguiraacute sustentando el backlog de la empresa
Nombre Paiacutes de origen Actividad econoacutemica
GyM SAPeruacute y Rep
Dominicana
Servicios de cosntruccioacuten civil montaje electromagneacutetico edificaciones gerencia desarrollo
de proyectos inmobiliarios y demaacutes servicios relacionados
Stracon GyM SA Peruacute y Panamaacute
Dedicada a actividades de contratacion minera Proporciona servicios mineros y efectuacutea
perforaciones demoliciones y todo tipo de actividad relacionada a la cosntruccioacuten y
electromecaacutenicos y servicios en los sectores de energiacutea operaciones mineras
GyM Chile SpA Chile Ensamblaje electromagneacutetico y servicios a los sectores de energiacutea petroacuteleo gas y mineriacutea
V y V - DSD SA () Chile
Ensamblaje electromagneacutetico y servicios Desarrollo de actividades relativas a la construccioacuten
proyectos de ingenieriacutea construccioacuten civil y ensamblaje electromagneacutetico asiacute como disentildeo
arquitectoacutenico e instalaciones en general Construccioacuten y montajes de petroacuteleo gas y mineriacutea
GMI SA PeruacuteServicios de asesoriacutea y consultoriacutea de ingenieriacutea ejecucioacuten de estudios y proyectos gerencia
de proyectos y supervisioacuten de obras
Morelco SASColombia y
Ecuador
Prestacioacuten de servicios de construccioacuten y montajes suministro de equipos y materiales para el
disentildeo construccioacuten montaje operacioacuten y mantenimiento de todo tipo de servicios de
ingenieriacutea en las especialidades eleacutectrica mecaacutenica instrumentacioacuten y obras civiles
GMP SA Peruacute
Concesioacuten de servicios para el tratamiento y venta de petroacuteleo gas natural y productos
derivados asiacute como para el almacenamientoy despacho de petroacuteleo extraiacutedo de campos
petroleros con factibilidad demostrada
Oiltanking Andina Service SA Peruacute Operacioacuten de la planta de de procesamiento de gas Pisco - Camisea
Transportadora Gas Natural
Comprimido Andino SACPeruacute
Consecioacuten para la construccioacuten operacioacuten y mantenimiento del sistema de gas natural
comprimido en ciertas provincias del Peruacute
GyM Ferrovias SA Peruacute Consecioacuten para la operacioacuten del sistema de transporte de Lima Metropolitana
Survial SA PeruacuteConsecioacuten para la construccioacuten operacioacuten y mantenimiento del tramo 1 de la carretera
Interoceaacutenica Sur
Norvial SA PeruacuteConsecioacuten para la restauracioacuten operacioacuten y mantenimiento del tramo de la carretera Ancoacuten
Huacho Pativilca de la Panamericana Norte
Concesioacuten Canchaque SAC Peruacute Consecioacuten para operacioacuten y mantenimiento de la carretera Buenos Aires - Canchaque
Consecionaria Viacutea Expresa Sur SA PeruacuteConsecioacuten para el disentildeo cosntruccioacuten operacioacuten y mantenimiento de la viacutea expresa Paseo de
la Repuacuteblica en Lima
Inmobiliaria Viva GyM SA Peruacute Desarrollo y mantenimiento de proyectos inmobiliarios directamente o con otros socios
GMD SA Peruacute Servicios de tecnologiacutea de la informacioacuten
Getioacuten de Servicios Digitales SA Peruacute Servicios de tecnologiacutea de la informacioacuten
Cam Holding SpAChile Brasil y
ColombiaServicios para el sector de energiacutea eleacutectrica
Concar SA Peruacute Operacioacuten y mantenimiento de carreteras bajo consecioacuten
Coasin Instalaciones Ltda ChileServicios de instalacioacuten y mantenimiento de equipos relacionados al aacuterea de
telecomunicaciones
Generadora Arabesco SA Peruacute Desarrollo de proyectos relacionados a actividades de generacioacuten de energiacutea eleacutectrica
Larcomar SA Peruacute Explotacioacuten del derecho de uso de terrenos del Centro Comercial Larcomar
Promotora Larcomar SA Peruacute Construccioacuten de un complejo hotelero en terreno ubicado en el distrito de Miraflores
Promotores Asociados de
Inmobiliarias SAPeruacute Operaciones en la indistria inmobiliaria y desarrollo y ventas de oficinas en el Peacuteru
Negocios del Gas SA PeruacuteContruccioacuten operacioacuten o mantenimiento de sistemas de transporte de liacutequidos o de gas por
ductos
Ingenieriacutea y
Construccioacuten
Infraestructura
Servicios
Operaciones de
la matriz
11
Graacutefico 5 GyM - Backlog por segmentos y negocios recurrentes
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
2 Anaacutelisis financiero
Durante el periodo 2013-2015 se pudo observar que la utilidad ha venido disminuyendo
baacutesicamente debido a un incremento en los costos de las ventas lo cual reduce la rentabilidad bruta
la neta y el EBITDA Por otro lado los datos muestran un potencial de ventas alto y relativamente
sostenible seguacuten la informacioacuten del backlog el cual presenta una tendencia positiva tal y como se
ve en la tabla 4
Tabla 4 GyM - Consolidado de ventas 2013 -2015
PEN Miles 2013 2014 2015
Ventas 5967316 7008680 7832433
Utilidad bruta 1004660 951569 702805
Utilidad antes de impuestos 595005 507429 217330
Utilidad neta 320363 299744 88153
EBITDA 1030680 911851 778395
Backlog 11002142 11254921 13781034
Negocios recurrentes 1101282 1733630 1529834
Backlog + recurrentes 12103424 12988551 15310868
Profesionales 6077 6819 4809
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
Ademaacutes en el graacutefico 6 se puede ver que las ventas son explicadas principalmente por los
segmentos de ingenieriacutea y construccioacuten infraestructura y servicios
6416
3
17
Backlog por segmento 2T 2016
Ingenieria y
construccion
Infraestructura
Inmobiliaria
Servicio
223
203185
195
237
000
050
100
150
200
250
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
5000
2012 2013 2014 2015 20162T
(12M)
(Back
log
+n
egr
ecu
rren
tes)
Ven
tas
US
D M
M
GyM Backlog y negocios recurrentes
Negocios recurrentes BackLog Ratio
12
Graacutefico 6 Ventas por unidad de negocio
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 y 2015
En el antildeo 2015 tal y como se sentildeala en la tabla 5 el segmento que aportoacute maacutes a la utilidad neta fue
el de Infraestructura Por otro lado el segmento de Ingenieriacutea y construccioacuten a pesar de ser el que
explicoacute la mayor parte de las ventas no tiene el mismo eacutexito en su participacioacuten en el EBITDA ni
en la utilidad neta del consolidado Adicionalmente se puede apreciar que en teacuterminos nominales
han sido los segmentos de Ingenieriacutea y construccioacuten infraestructura y servicios los que maacutes aportan
a la utilidad
Asimismo se puede apreciar que dicha contribucioacuten se ha mantenido relativamente estable desde el
2012 (salvo el 2015 cuando Ingenieriacutea y construccioacuten explicoacute alrededor del 55 de toda la utilidad
neta de GyM)
Tabla 5 Resultados financieros por segmento - 2015
Ventas EBITDA Utilidad neta
S MM S MM S MM
Ingenieriacutea y construccioacuten (IampC) 5842 746 265 341 -51 -580
Infraestructura 1023 131 298 383 100 1136
Inmobiliaria 216 28 98 126 29 330
Servicios 1152 147 113 145 47 534
GMH -400 -51 5 06 -36 -409
Total 7832 1000 778 1000 88 1000
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
35254075
50365842
524
681
885
1023
5232
5968
7009
7832
-1000
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
674 683 718 746
100 114126 13146 5332 28
207 196 172 147
-200
00
200
400
600
800
1000
1200
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
13
Graacutefico 7 Ingresos utilidad neta y operativa contribucioacuten por segmento
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 2015
Otro hecho relevante que se puede apreciar es que los segmentos de infraestructura e inmobiliaria
son aquellos que han presentado mejores maacutergenes operativos e incluso mejores maacutergenes netos
Esto podriacutea indicar que son los segmentos maacutes rentables de GyM y por tanto los que generan maacutes
valor De forma adicional este hecho se encuentra en liacutenea con la estrategia de GyM de diversificar
sus fuentes de ingresos buscando darle maacutes estabilidad a sus flujos
189256 194
-51
8474
119
100
294319
295
95
-307 -337 -268-77
366412
361
142
-400
-200
0
200
400
600
800
1000
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad neta - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
248352
267
99
140
153
202
155
531
673
545
338
-100
0
100
200
300
400
500
600
700
800
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad operativa - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
35254075
50365842
524
681
885
1023
5232
5968
7009
7832
-1000
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
674 683 718 746
100 114126 13146 5332 28
207 196 172 147
-200
00
200
400
600
800
1000
1200
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
515 622 536
-363
229 181 330
704
802 774 816
667
-837 -817 -741
-547
-1500
-1000
-500
00
500
1000
1500
2000
2500
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad neta - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
467 523 490
292
263227
370
458
127 14074
97
136 106 47 208
-200
00
200
400
600
800
1000
1200
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad operativa - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
14
Tabla 6 Margen utilidad operativa
Margen Operativo por segmento ()
Segmento 2012 2013 2014 2015
Consolidado 101 113 78 43
Ingenieriacutea y construccioacuten (IampC) 70 86 53 17
Infraestructura 266 225 228 152
Inmobiliaria 281 300 180 153
Servicios 67 61 21 61
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 y 2015
Graacutefico 8 Ingresos utilidad neta y operativa ratios financieros por segmento
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 y 2015
70 6952
18
101113
78
43
5232
5968
7009
7832
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
00
20
40
60
80
100
120
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Consolidado - Utilidad operativa y neta sobre
ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
5363
38
-09
70
86
53
17
3525
4075
5036
5842
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
-20
00
20
40
60
80
100
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM IampC - Utilidad operativa y neta sobre ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
160
109135
98
266225 228
152
524
681
885
1023
0
200
400
600
800
1000
1200
00
50
100
150
200
250
300
2012 2013 2014 2015In
gre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Infraestructura - Utilidad operativa y neta sobre
ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
189 188
118 136
281 300
180153
240
314
225 216
0
50
100
150
200
250
300
350
00
50
100
150
200
250
300
350
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Inmobiliaria - Utilidad operativa y neta sobre
ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
57
34
-04
41
6761
21
61
1083
1169
1208
1153
1000
1050
1100
1150
1200
1250
-10
00
10
20
30
40
50
60
70
80
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Servicios - Utilidad operativa y neta sobre ingresos
()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
15
Finalmente en la siguiente tabla se pueden identificar las principales caracteriacutesticas de los distintos
segmentos y queacute se espera de ellos en los proacuteximos antildeos
Tabla 7 Principales puntos
Principales caracteriacutesticas
Ingenieriacutea y construccioacuten Infraestructura Servicios Inmobiliario
71 del total de las ventas 12 del total de activos Representa 14 del Total
de las ventas
Menor contribucioacuten en
ventas (3) 2015
Principales drives mineriacutea
oil amp gas y sectores de
construccioacuten Relacionados
al dinamismo del sector
privado
Sector energiacutea fue el maacutes volaacutetil
debido a la volatilidad de los
precios del petroacuteleo Se han
recuperado y estabilizado
Operacioacuten y
mantenimiento de activos
de infraestructura
El sector se ha enfriado
debido abajo
crecimiento econoacutemico y
mayores restricciones al
acceso de creacuteditos
hipotecarios
88 del Backlog depende
de iniciativas privada
Ofrece una fuente estable de
ingresos frente al resto de negocios
Como la liacutenea metro de
lima
Morelcao ayudoacute a tener
participacioacuten de 2 diacutegitos
GyM espera que sea su principal
fuentes de ingresos en el largo
plazo
Servicios tecnoloacutegicos
para clientes puacuteblicos y
privados
Menor margen en trabajos
civiles y divisiones
electromecaacutenicas
Proveedor de servicios de
tecnologiacutea Adquirioacute 52
de Adexus en ene16 Chile
Brinda servicios de redes
eleacutectricas
Ofrece instalacioacuten y
operaciones de rutina y
mantenimiento de
infraestructura de
electricidad
principalmente en Chile
Se espera que
Se espera crecimiento de
ventas positivo
Gane momento debido a que
nuevo presidente del Peruacute (Pedro
Pablo Kuchynsky) pronunciariacutea al
menos 15 proyectos en situacioacuten
de emergencia para promover el
crecimiento de la inversioacuten
Se estima continuara su
contribucioacuten creciente y
aportara en la
diversificacioacuten
Se puede beneficiar del
deacuteficit de oferta
inmobiliaria en el medio
plazo
Se observen margen bajos
debido a competencia y
retraso de grandes
proyectos de infraestructura
Se espera la
recuperacioacuten del ciclo
econoacutemico debido a la
confianza del
consumidor e
incremento en la
demanda
Alguacuten soporte del exterior
aunque solo representa 27
de ventas y 21 de backlog
Se espera crecimiento de
maacutergenes en 2017 y 2018
no se regresara a los niveles
de 2012 2014
Fuente Inteligo SAB 2016
16
3 Industria
31 Anaacutelisis macroeconoacutemico
311 Economiacutea peruana
El desempentildeo de GyM se encuentra correlacionado con el crecimiento del PBI del Peruacute Esta
relacioacuten se basa principalmente en que el crecimiento del sector construccioacuten se correlaciona de
forma directa con cambios en el crecimiento de la economiacutea peruana El sector Construccioacuten no
solo se encuentra asociado al crecimiento de viviendas y carreteras sino tambieacuten a toda la
infraestructura necesaria para los grandes proyectos de inversioacuten y reactivacioacuten de compantildeiacuteas
mineras
El sector construccioacuten se ha contraiacutedo en los uacuteltimos antildeos (ver graacutefico 9) y ha mostrado un
crecimiento negativo en el 2015 (-58) Sin embargo se espera que este comportamiento se
revierta en los proacuteximos antildeos Asiacute luego de un extenso periodo de bajo crecimiento en USA
reduccioacuten en el crecimiento de China (debido a redirigir su forma de crecimiento incentivando la
demanda interna y no la inversioacuten) el nulo escaso crecimiento europeo se espera las economiacuteas
empiecen a reactivarse lentamente La reactivacioacuten de las economiacuteas implicariacutea un crecimiento en
la demanda por los commodities asociados al crecimiento de las economiacuteas como el zinc y el cobre
Debido a que Peruacute es uno de los principales productores de cobre esta demanda reactivariacutea la
demanda de construccioacuten de nuevos proyectos mineros del incremento del PBI peruano y del
incremento del atractivo del Peruacute para atraer inversiones en grandes proyectos de construccioacuten
Debido a estas razones se espera que el crecimiento real de la economiacutea se ajuste hacia arriba en
los proacuteximos antildeos para luego retomar su crecimiento de largo plazo
17
Graacutefico 9 PBI y ventas GyM
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de BCR 2016 y SMV 2016)
312 Principales drivers de la economiacutea peruana
Los principales drivers de la economiacutea peruana por el lado de la demanda son las exportaciones y
la inversioacuten privada Ahora bien la activacioacuten de estos drivers incentiva el crecimiento sobre los
sectores de construccioacuten y mineriacutea (que tambieacuten demandan servicios de construccioacuten) No obstante
en los uacuteltimos antildeos hasta el 2014 ambos sectores no han mostrado un comportamiento creciente
De todas maneras la mineriacutea es el sector que dirige las exportaciones del paiacutes pues atrae flujo de
divisa y potencial de inversioacuten extranjera Durante el 2015 se ha podido apreciar una recuperacioacuten
del sector minero y un cambio de direccioacuten en el crecimiento de PBI
Como se mencionoacute en el apartado anterior el sector minero tambieacuten es un driver del sector
construccioacuten Por tanto una recuperacioacuten como la observada en el graacutefico 9 permite suponer una
recuperacioacuten en el crecimiento del PBI de Peruacute Claro estaacute que el crecimiento del PBI a su vez
impacta en el sector construccioacuten y en particular tiene un impacto directo sobre a las ventas de
GyM
313 Brecha de infraestructura
Seguacuten la Asociacioacuten para el Fomento de la Infraestructura Nacional (AFIN) existe una brecha
importante de necesidad de infraestructura en la economiacutea AFIN estima que en un horizonte de
aproximadamente diez antildeos (hasta el 2025) existe una brecha de USD 159549 MM Esta brecha de
infraestructura se encuentra centrada en los sectores de transporte telecomunicaciones y energiacutea tal
0
10
20
30
40
50
60
70
80
-100
-50
00
50
100
150
200
2010 2011 2012 2013 2014 2015
GyM
Ven
tas
()
PB
I m
iner
iacutea y
con
stru
ccio
n (
)
PBI mineriacutea y construccioacuten (var anual)
Mineriacutea Construccioacuten PBI Ventas GyM
0
10
20
30
40
50
60
70
80
-100
-50
00
50
100
150
200
250
2010 2011 2012 2013 2014 2015
Gy
M V
enta
s (
)
PB
I I
BF
y(
)
PBI IBF y GyM(var anual)
Inversioacuten bruta fija (IBF) PBI Ventas GyM
18
y como se muestra en el graacutefico 10 Sin embargo esta brecha ofrece un potencial de crecimiento
para las ventas y proyectos comprometidos (backlog) para las empresas dedicadas al sector
construccioacuten e infraestructura En ese sentido GyM tiene un mercado potencial y futuros negocios
presentes en la escomiacutea peruana
Graacutefico 10 Brecha de infraestructura
Fuente AFIN 2016
32 Anaacutelisis de Porter
De acuerdo al anaacutelisis de Porter se evaluaron las cinco fuerzas que determinan la competencia en la
industria A continuacioacuten se detallan los resultados
321 Poder de negociacioacuten de los compradores
Se trata de licitaciones del Estado y construccioacuten asociada a mineriacutea Los compradores son
entidades que manejan altos presupuestos y que a sabiendas de la competencia podriacutean tener un
moderadamente alto poder de negociacioacuten
322 Poder de negociacioacuten de los proveedores
Los proveedores de insumo no representan una amenaza para el margen de la empresa Por el
tamantildeo de la empresa dedicada a este negocio se cuenta con margen de negociacioacuten
19
323 Amenaza de nuevos competidores
El bajo crecimiento en los paiacuteses desarrollados en particular USA Europa y Japoacuten se encuentra
asociado a bajas tasas de rendimiento En este contexto los inversionistas buscan nuevas
oportunidades de negocios con rendimientos superiores Asiacute los mercados emergentes se presentan
como una oportunidad de inversioacuten debido a sus mayores niveles de crecimiento de acuerdo a los
mayores rendimientos del capital Por su lado el sector construccioacuten no escapa a esta loacutegica por lo
que atrae a potenciales inversionistas de la regioacuten y paiacuteses desarrollados
324 Amenaza de productos sustitutos
Existe una baja amenaza de productos sustitutos Esto se debe a que los bienes o servicios que se
ofrecen no presentan bienes sustitutos
325 Rivalidad entre los competidores
El promedio de los maacutergenes de rentabilidad ha ido disminuyendo
La entrada de nuevas empresas de construccioacuten estaacute produciendo una restructuracioacuten en GyM
debido a la competencia en precios Por eso las empresas competidoras estaacuten dispuestas a obtener
menos margen ofreciendo similares estaacutendares de calidad Entre los competidores del mercado se
pueden nombrar a los siguientes
Tabla 8 GyM Competidores
GyM Principales competidores Paiacutes
COSAPI Peruacute
JJ Camet SA Peruacute
Corporacioacuten Sagitario Peruacute
Constructora Upaca Peruacute
Fluor Daniel USA
Consorcio Norberto Odebrecht Brasil
Zub-blin sucursal Chile Alemania
ABENGOA Espantildea
QUEIROZ-GALVAO Brasil
Electroingeneriacutea Colombia
Ferteacutecnica Colombia
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de Equilibrium 2003 y Grupo Grantildea y Montero 2010)
20
Los nuevos competidores obligan a la compantildeiacutea a mejorar la calidad sacrificando maacutergenes
Ademaacutes cabe resaltar que las licitaciones internacionales incentivan la competencia con empresas
del exterior del paiacutes (no estaacute de maacutes precisar que GyM se encuentra en la capacidad tanto de
competir como de trabajar conjuntamente con compantildeiacuteas internacionales)
Internacionalizacioacuten
La exposicioacuten en el exterior expone a las empresas de GyM a nuevos competidores con ventajas de
conocimiento del mercado en sus respectivos paiacuteses principalmente Chile y Colombia
326 Oportunidades de mercado y principales riesgos
Oportunidades de mercado
Dentro de las oportunidades de mercado que puede encontrar GyM estas se pueden sustentar en las
siguientes
Dinamismo del sector minero la produccioacuten de metales como oro plata y cobre fue superior en
el 2015 a la del 2014 En el primer trimestre del antildeo la actividad minera continuoacute guiando la
recuperacioacuten
En el largo plazo la oferta de viviendas aumenta debido a la brecha existente
Expectativa de incremento de la inversioacuten privada se espera que el presidente Pedro Pablo
Kuczynski acelere proyectos de inversioacuten
Gaseoducto sur peruano (GSP) GyM firmoacute un contrato en la participacioacuten del proyecto de
construccioacuten operacioacuten y mantenimiento de 1200 km por los proacuteximos treinta antildeos Asimismo
se espera que GSP porte entre 11 y 12 del margen bruto una vez que la construccioacuten esteacute
finalizada (maacutergenes consistentes con el segmento de ingenieriacutea y construccioacuten)
Fortaleza financiera GyM ha venido disminuyendo su deuda de corto plazo y distribuyeacutendola
en el tiempo Entonces se espera una inversioacuten significativa en CAPEX este antildeo dirigida al
proyecto GSP Asimismo no se observan problemas en su capacidad de fondeo con los bancos
Riesgos
Dentro de los principales riesgos se resaltan los siguientes
21
Riesgo de mercado Es el riesgo asociado a los movimientos de los precios de los activos como
commodities tipo de cambio o tasas de intereacutes
Riesgo de negocio Es el riesgo estructural que enfrente una compantildeiacutea al continuar su comuacuten
operatividad
Riesgo poliacutetico Es el riesgo asociado al cambio de contexto normativo del paiacutes en el que se
encuentra o al cambio en las decisiones de inversioacuten o gasto puacuteblico
Riesgo reputacional Es el riesgo asociado a la percepcioacuten que se tiene de la compantildeiacutea o grupo
por parte de los stakeholders (grupos de intereacutes) Este riesgo puede tener implicancias severas
de ser el caso y activar otros tipos de riesgos
Tabla 9 Riesgos por segmento
Ingenieriacutea y
construccioacuten
Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Riesgo de mercado Todas estaacuten expuestas en cierta medida al precio de los insumos que utilicen o al de precio final
de los commodites (como por ejemplo el petroacuteleo cemento etc) Estos pueden ser acotados
controlados o trasladados al cliente en el precio final o mediante el uso de instrumentos derivados
(a los cuales la empresa tiene acceso en el mercado)
Riesgo de negocio Relacionado a los
negocios de mineriacutea
oil amp gas y sectores
de construccioacuten Si
estos sectores se
contraen se contrae el
negocio
Paralizacioacuten o retraso
en los grandes
proyecto de
construccioacuten
Un menor PBI del
Peruacute debido a una
nueva desaceleracioacuten
del ciclo econoacutemico
por una reduccioacuten en
la inversioacuten privada
Si los servicios son
enfocados en manejo
y conservacioacuten de
infraestructura que ya
existe el riesgo
asociado al ciclo
econoacutemico seriacutea
menor
El sector de servicios
tecnoloacutegicos es uno
que puede encontrar
oferta variada
Riesgo poliacutetico Mucho de los trabajos en mina o de inversioacuten
puacuteblica estaacuten sujetos a potenciales conflictos
sociales Esto repercutiriacutea en decisiones de los
actores poliacuteticos
De otro lado los retrasos en los proyectos
actuales pueden afectar la planificacioacuten de la
empresa En particular por el retraso o
reduccioacuten de los maacutergenes estimados
Actualmente existe un retraso en la
implementacioacuten del plan nacional de
infraestructura Potencial fuente de proyectos
para GyM que limitariacutea el potencial de backlog
Poco riesgo poliacutetico
maacutes enfocado en
sector privado
Poco riesgo poliacutetico
Riesgo reputacional Por ser partes de un mismo grupo el riesgo reputacional es transversal a todas Actos de
corrupcioacuten lavado de dinero o irresponsabilidad pueden dantildear los nuevos contratos (o incluso los
vigentes) de estos negocios En particular estos se pueden propagar con una mayor rapidez si estaacuten
asociados a inversiones puacuteblicas pues cuentan con recursos del Estado y por tanto con
sensibilidad poliacutetica
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
22
Capiacutetulo III Marco de valorizacioacuten
1 Metodologiacutea de valorizacioacuten
De acuerdo con CFA (2010) existe una serie de meacutetodos para valorar una empresa Entre ellos los
que maacutes resaltan son los meacutetodos dinaacutemicos de descuento de flujos Entre los modelos maacutes usados
se pueden mencionar los siguientes
11 Flujo de efectivo descontado
Estos modelos descritos en la tabla 10 son maacutes apropiados cuando se cumplen las siguientes
condiciones
La compantildeiacutea paga dividendos
El directorio ha establecido una poliacutetica de dividendos que guarda una relacioacuten consistente
con las ganancias de la empresa
El inversionista no tiene una perspectiva de control sobre la compantildeiacutea
1198810 = sum119863119905
(1 + 119903)119905+
119875119899
(1 + 119903)119899
119899
119905=1
Tabla 10 Modelos de flujo de efectivo descontados
Denominacioacuten Descripcioacuten
Gordon Growth Model single stage
1198810 =
1198630(1 + 119892)
(119903 minus 119892)=
1198631
(119903 minus 119892)
Flujo de cada descontado dos etapas
1198810 = sum119863119905
(1 + 119903)119905+
119881119899
(1 + 119903)119899
119899
119905=1
119881119899 =1198630(1 + 119892119904)119899(1 + 119892119897)
(119903 minus 119892119897)
1198810 = sum1198630(1 + 119892119904)119905
(1 + 119903)119905+
1198630(1 + 119892119904)119899(1 + 119892119897)
(1 + 119903)119899(119903 minus 119892119897)
119899
119905=1
El modelo H
1198810 =
1198630(1 + 119892119897) + 1198630119867(119892119904 minus 119892119897)
(119903 minus 119892119897)
23
Denominacioacuten Descripcioacuten
Otros modelos
Modelos de tres etapas y Spreadsheet Model Estos son
modelos que pueden ser maacutes complejos pues cada vez
permiten maacutes etapas con distintos niveles de crecimiento
El Spreadsheet model puede ser computacionalmente
intensivo
Fuente CFA 2010
Donde
D flujo de dividendo
r costo de capital
g tasa de crecimiento
g(s) tasa de crecimiento a corto plazo
g(l) tasa de crecimiento a largo plazo
V valor de la empresa
12 Flujo de caja de la firma (FCFF) y flujo de caja del patrimonio (FCFE)
Estos modelos son usados si se cumplen las siguientes condiciones
La compantildeiacutea no paga dividendos
La compantildeiacutea paga dividendos pero dicho pago no guarda relacioacuten con la capacidad de generar
dividendos (crecimiento de ganancias)
El inversionista tiene una perspectiva de control sobre la compantildeiacutea
Flujo de caja de la firma (FCFF)
Es el flujo de efectivo disponible para todos los proveedores de capital luego de ser excluidos los
gastos operativos y las necesidades de inversioacuten en capital de trabajo y capital fijo Con el FCFF se
calcula el valor de la firma el cual estaacute compuesto por el valor de capital propio y la deuda
Firm Value = Equity Value + Market Value of Debt
El Firm Value o valor de la empresa se puede calcular como
24
119865119894119903119898 119881119886119897119906119890 = sum119865119862119865119865119905
(1 + 119882119860119862119862)119905
infin
119905=1
Sin embargo una caracteriacutestica particular del modelo es que como el FCFF considera los pagos a
todos los proveedores de capital el costo de oportunidad asociado tiene que considerar ambos
costos el de deuda y el de capital propio Asiacute se calcula una tasa ponderada a la que se le considera
como WACC y se calcula de la siguiente forma
119882119860119862119862 =119872119881(119863119890119887119905)
119872119881(119863119890119887119905) + 119872119881(119864119902119906119894119905119910)119903119889(1 minus 119879119886119909 119877119886119905119890) +
119872119881(119864119902119906119894119905119910)
119872119881(119863119890119887119905) + 119872119881(119864119902119906119894119905119910)119903
Donde
MV(Debt) valor de mercado de la deuda
MV(Equity) valor de mercado del patrimonio
rd costo de la deuda
r costo del capital propio
tax rate tasa impositiva
Flujo de caja del patrimonio (FCFE)
Es el flujo de efectivo disponible para todos los proveedores de capital propio luego de ser
excluidos los gastos operativos los pagos de intereacutes y principal de las deudas y las necesidades de
inversioacuten en capital de trabajo y capital fijo Con el FCFE se calcula el valor del capital propio
Equity Value = Firm Value - Market Value of Debt
El Equity Value o valor del patrimonio a se puede calcular como
119864119902119906119894119905119910 119881119886119897119906119890 = sum119865119862119865119864119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
25
Modelos de FCFF y FCFE
En la tabla 11 se pueden apreciar las principales variaciones de este tipo de modelos
Tabla 11 Modelos de FCFF y FCFE
Firm Value Equity Value
sum
119865119862119865119865119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
sum119865119862119865119864119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
Single stage 1198651198621198651198651
119882119860119862119862 minus 119892=
1198651198621198651198650(1 + 119892)
119882119860119862119862 minus 119892
1198651198621198651198641
119903 minus 119892=
1198651198621198651198640(1 + 119892)
119903 minus 119892
Two stage
sum119865119865119862119865119905
(1 + 119882119860119862119862)119905
119899
119905=1
+119865119865119862119865119899+1
(119882119860119862119862 minus 119892119897)(1 + 119882119860119862119862)119899
sum119865119865119862119864119905
(1 + 119903)119905+
119865119865119862119864119899+1
(119903 minus 119892 )(1 + 119903)119899
119899
119905=1
Fuente CFA 2010
Donde
r costo del capital propio
tax rate tasa impositiva
WACC costo promedio del capital
g tasa de crecimiento de los flujos
t=tiempo
Si bien los modelos son bastante directos una tarea adicional y de gran relevancia consiste en
calcular los flujos asociados al FCFF y al FCFE Para ello la siguiente tabla ofrece una lista de
metodologiacuteas para calcularlo dependiendo del insumo con el que se cuente en los estados
financieros
Tabla 12 Metodologiacuteas FCFF y FCFE
Empezando
por FCFF FCFE
FCFE=FCFF ndash Int (1-Tax Rate) + Net Borrowing
Net Income =NI + NCC + Int (1-Tax Rate) ndash FCInv ndashWCinv =NI + NCC ndash FCInv ndash WCinv + Net Borrowings
Cash Flow
from
Operations
=CFO + Int (1-tax rate) ndash FCInv CFO ndash FCInv + Net Borrowing
EBIT EBIT (1-Tax rate) + Dep ndash FCInv ndash WCinv EBIT (1-Tax rate) + Dep ndash FCInv ndash WCinv ndash Int
(1-Tax Rate) + Net Borrowing
EBITDA EBITDA (1-Tax rate) + Dep (Tax rate) ndash FCInv
ndash WCinv
EBITDA (1-Tax rate) + Dep (Tax rate) ndash FCInv ndash
WCinv ndash Int (1-Tax Rate) + Net Borrowing
Fuente CFA 2010
26
Donde
NI utilidad neta
tax rate tasa impositiva
NCC conceptos que no implican movimiento de cash
CFO flujo de caja operativo
FCInv inversioacuten en capital fijo
WCinv inversioacuten en capital de trabajo
Dep depreciacioacuten
Net borrowing preacutestamos netos
Int gastos por concepto de intereses de deuda
EBIT utilidad antes de intereses e impuestos
EBITDA utilidad antes de intereacutes impuestos depreciacioacuten y amortizacioacuten
13 Residual income valuation
Este modelo sustenta la aproximacioacuten de la valorizacioacuten del capital propio en los flujos que superen
el costo de capital impliacutecito del accionista
EVA=NOPAT-(CxTC)
Donde
EVA valor econoacutemico antildeadido
C costo de capital propio
TC capital total
NOPAT utilidad operativa antes de impuestos
Una compantildeiacutea debe generar beneficio econoacutemico para incrementar su valor de mercado o mejor
dicho valor de mercado agregado (MVA) El modelo supone que solo aquella empresa que logre
obtener resultados superiores a su costo de capital seraacute capaz de generar valor y por tanto superaraacute
el valor en el libro de inversioacuten
MVA= Market value of the company ndash Accounting book value of total capital
27
Donde
MVA valor de mercado agregado
Market value of the company valor de mercado de la compantildeiacutea
Accounting book value del capital valor en libros del capital
Las ventajas y desventaja del modelo de residual income se presentan en la tabla 13 a continuacioacuten
Tabla 13 Ventajas y desventajas del modelo de residual income
Ventajas Desventajas
En relacioacuten a otros modelos el valor terminal
no representa la mayor proporcioacuten del valor
presente total
Se basa en informacioacuten contable normalmente
disponible
El modelo puede raacutepidamente aplicarse a
compantildeiacuteas que no pagan dividendos o que no
presentan flujos positivos en el corto plazo
Se puede usar cuando los flujos de caja son
poco predecibles
Se centra en el beneficio econoacutemico
Se basa en informacioacuten contable que puede
estar sujeta a manipulacioacuten
La informacioacuten contable podriacutea requerir ajustes
significativos
El modelo requiere que la relacioacuten ldquoclean
surplusrdquo se mantenga De lo contrario se deben
realizar los ajustes correspondientes
Asume que el costo de deuda contable es
reflejado apropiadamente por los gastos de
intereacutes
Fuente CFA 2010
El modelo de valorizacioacuten de residual income analiza tanto el valor intriacutenseco del equity como la
suma de dos componentes
El actual valor en libros del patrimonio
El valor presente de los futuros ingresos residuales
1198810 = 1198610 + sum119877119868119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
= 1198610 + sum119864119905 minus 119903119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
28
Tabla 14 Modelo residual income
Modelo Foacutermula
El modelo general de
residual income
1198810 =1198631
(1 + 119903)1+
1198632
(1 + 119903)2+
1198633
(1 + 119903)3+ ⋯
The clean surplus relation Esta relacioacuten sustenta la base para asociar el modelo de
dividendo decantados con el de residual income
119861119905 = 119861119905minus1 + 119864119905 minus 119863119905
Una vez se cumpla la relacioacuten entre los resultados de ambos modelos el de dividendos
descontados y el de residual income los resultados seraacuten convergentes
119863119905 = 119864119905 minus (119861119905 minus 119861119905minus1) = 119864119905 + 119861119905minus1 minus 119861119905
1198810 =1198641 + 1198610 minus 1198611
(1 + 119903)1+
1198642 + 1198611 minus 1198612
(1 + 119903)2+
1198643 + 1198612 minus 1198611
(1 + 119903)3+ ⋯
1198810 = 1198610 +1198641 + 1199031198610
(1 + 119903)1+
1198642 + 1199031198611
(1 + 119903)2+
1198643 + 1199031198612
(1 + 119903)3+ ⋯
1198810 = 1198610 + sum119877119868119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
= 1198610 + sum119864119905 minus 119903119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
= 1198610 + sum(119877119874119864119905 minus 119903)119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
Gordon Growth Model
single stage 1198810 = 1198610 +
119877119874119864 minus 119903
(119903 minus 119892)1198610
Multistage
Horizonte finito
1198810 = 1198610 + sum119864119905 minus 119903119861119905minus1
(1 + 119903)119905
119879
119905=1
+119875119879 minus 119861119879
(1 + 119903)119879
1198810 = 1198610 + sum(119877119874119864119905 minus 119903)119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
+119875119879 minus 119861119879
(1 + 119903)119879
Residual income decae en el tiempo
1198810 = 1198610 + sum(119877119874119864119905 minus 119903)119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
+119864119879 minus 119903119861119879minus1
(1 + 119903 minus 119881)(1 + 119903)119879
Fuente CFA 2010
Donde
V valor de la empresa
ROE utilidad neta sobre patrimonio
B valor en libros
T tiempo
r costo de capital
V factor de ajuste en el tiempo
T periodo final
29
14 Valorizacioacuten relativa
Los meacutetodos de muacuteltiplos sentildealados en la tabla 15 ya sean asociados a precio o a valor de la
empresa son herramientas maacutes directas y raacutepidas que se usan para evaluar el precio de una accioacuten o
de la compantildeiacutea tomando como referencia informacioacuten del mercado disponible Entonces el
sustento detraacutes se basa en la idea de que empresas similares con similar estructura de capital y
similares riesgos debieran mantener una relacioacuten equivalente
Tabla 15 Meacutetodos de valorizacioacuten relativa
Price multiples Enterprise value (EV) multiples
Price to earnings PE EV to EBITDA EVEBITDA
Price to book value PBook Value EV to FCFF EVFCFF
Price to sales Psales EV to EBITA EVEBITA
Price to cashflow PCash flow EV to EBIT EVEBIT
Price to Dividends Pdividends EV to Sales EVSales
Fuente CFA 2010
Donde
P precio de la accioacuten
E utilidad neta
Book Value valor en libros
Sales ventas
Cash flow flujo de caja de la empresa
Dividend dividendos
EV valor de la empresa
EBITDA utilidad antes de intereses impuestos depreciacioacuten y amortizacioacuten
FCFF flujo de caja de la firma
EBITA utilidad antes de intereses impuestos y amortizacioacuten
EBIT utilidad antes de intereses e impuestos
30
Capiacutetulo IV Valorizacioacuten
En este capiacutetulo se desarrollaraacute el caacutelculo de la valorizacioacuten de la empresa de las acciones de GyM
Para poder realizar los caacutelculos se seguiraacuten los siguientes puntos
Eleccioacuten del modelo de valorizacioacuten se escogeraacute la metodologiacutea a usar
Supuesto flujo de caja se indicaraacuten los supuestos con los cuales se proyectaraacuten los flujos de
caja
Tasa de descuento se sentildealaraacute la metodologiacutea de tasa de descuento
Se estimaraacute la tasa de descuento
1 Eleccioacuten del modelo de valorizacioacuten
Dada las caracteriacutesticas de la empresa y que en el tiempo la poliacutetica de pago de dividendos no ha
guardado una clara relacioacuten con crecimiento de ganancias de la empresa se trabajaraacute con la
metodologiacutea del modelo de Flujo de caja libre para la firma (FCFF) Adicionalmente por fines
comparativos se calcularaacute el valor de la empresa considerando muacuteltiplos de precios (P) y de valor
de la empresa (EV)
Dado que la empresa se desenvuelve en distintos segmentos operativos tambieacuten se optaraacute por
aplicar el meacutetodo de break up value Este modelo evaluacutea a la empresa por partes y considera el
valor de la empresa como la suma de sus distintos negocios Este meacutetodo da una idea a los
accionistas de cuaacutento puede valer una compantildeiacutea si es separada y vendida por partes Si bien este
tipo de modelo estaacute relacionado con la valorizacioacuten de empresas que presentan un mal desempentildeo
tambieacuten se puede usar para valorar empresas que operan en maacutes de un negocio y que por tanto
reciben ingresos de distinta fuentes
2 Supuestos del flujo de caja
Ventas Como se mencionoacute en paacuterrafos anteriores se espera un crecimiento del PBI de Peruacute y por
eso se buscoacute un crecimiento de las ventas acorde con dicho comportamiento De manera que se
espera que luego de una caiacuteda en el 2016 las ventas se recuperen y estabilicen a niveles de 35
31
Graacutefico 11 Crecimiento PBI y GyM
Fuente BCR 2016 SMV 2016 Bloomberg 2016
En cuanto al costo de ventas se conserva la relacioacuten de la estructura de los componentes del estado
de ganancias y peacuterdidas respecto a las ventas
Inversioacuten de capital (capital de trabajo y CAPEX) el total de inversioacuten requerida se centraliza en
dos componentes el capital trabajo y los gastos de capital (capital expensesndash CAPEX) Acerca de
esta variable se conserva la relacioacuten de la estructura de estos componentes respecto a las ventas
Ademaacutes se consideran los datos de los uacuteltimos tres antildeos tanto para la inversioacuten en capital de
trabajo como en CAPEX neto de depreciacioacuten
Endeudamiento se ha estimado que se conservaraacute en promedio la estructura de capital que hasta
ahora se observa en los uacuteltimos antildeos en GyM Sin embargo se supone un reperfilamiento de deuda
que cambie la deuda de corto plazo a largo plazo lo que si bien puede incrementar su costo de
deuda le garantiza un flujo maacutes estable y predecible de compromisos de deuda
3 Tasa de descuento eleccioacuten de modelo y caacutelculo
En este caso se utiliza el modelo de CAPM Este es el modelo maacutes utilizado en la industria tanto
por su facilidad de interpretacioacuten como de caacutelculo
32
119896 = 119903119891 + 120573 lowast (119903119898 minus 119903119891)
En el caso de la tasa usada para el activo de anaacutelisis en la economiacutea peruana se antildeadiraacuten un
concepto maacutes el riego paiacutes y la tasa de depreciacioacuten
119896 = 119903119891 + 120573 lowast (119903119898 minus 119903119891119903) + 119903119901 + 119903119889
Considerando estos supuestos se calcula el costo de capital
Graacutefico 12 Composicioacuten del costo de capital
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
Donde
k costo del capital obtenido a traveacutes del CAPM
rf tasa libre de riesgo2
B beta apalancado de GyM3
2Esta tasa es la del bono a treinta antildeos del tesoro americano (232 al 30 de setiembre) Se eligioacute esta tasa pues para ser
una tasa libre de riesgo es deseable que no tenga riesgo de creacutedito pero tampoco de reprecio Esta tasa seguacuten estos
criterios es la que calza con el costo de oportunidad en el largo plazo 3Este beta se basoacute en el beta desapalancado de la informacioacuten de Damodaran asociada a la industria de Ingenieriacutea y
construccioacuten
158169
185
149165
00
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
Consolidado IampC Infr Inmobiliaria Servicios
Costo de capital - ()
rf rp B(rm-rfr) rd k
33
rm-rfr Prima de mercado calculada sobre la base de la diferencia entre el SampP 500 y la accioacuten de
GyM Se estima en 65
rp riesgo paiacutes4
rd depreciacioacuten
Existen dos condiciones conocidas que buscan entender y anticiparte al comportamiento del tipo de
cambio i) la paridad de tasas de intereacutes y ii) la paridad de poder de compra La primera sentildeala que
las diferencias de las tasas de intereacutes en distintas monedas determinan el efecto de depreciacioacuten
La segunda sentildeala que es la relacioacuten existente entre la inflacioacuten en distinta economiacuteas la que lo
determina En ambos casos en un contexto de libre movilidad de capitales se esperariacutea que tanto
los diferenciales de tasa de intereacutes como los de inflacioacuten tiendan a converger en el largo plazo por
lo que el efecto seriacutea nulo por tanto podriacutea obviarse
Paridad de poder de compra Paridad de tasa de intereacutes
1198650
1198780=
(1 + 120587119871)
(1 + 120587119864)
1198650
1198780=
(1 + 119903119871)
(1 + 119903119864)
(1 + 120587119871)
(1 + 120587119864)=
(1 + 119903119871)
(1 + 119903119864)
Donde
F0 tipo de cambio futuro
S0 tipo de cambio hoy (Spot)
rL tasa de intereacutes en moneda local
rE tasa de intereacutes en moneda extranjera
πL inflacioacuten local
πE inflacioacuten extranjera
Sin embargo si bien se espera que en el largo plazo esto ocurra la evidencia muestra que
normalmente ha existido un riesgo de devaluacioacuten presente Este riesgo se puede apreciar en el
diferencial de tasas de intereacutes de la deuda soberana peruana en soles y la deuda soberana peruana en
doacutelares En este sentido tomando un horizonte desde enero 2013 a setiembre 2016 se toma como
4 En este caso se utiliza como aproximacioacuten la mediana del precio diario para el periodo 2015 a 2016 de los Credit
Default Swap (CDS) de la deuda soberana en doacutelares a 10 antildeos de Peruacute (Bloomberg 2006)
34
efecto de devaluacioacuten anual el promedio de diferencia de de tasa para este periodo de anaacutelisis el
cual es de 213pbs
Luego de haber obtenido el costo de capital en el graacutefico 12 se calcula el WACC tal y como se
muestra en el graacutefico 13
119882119860119862119862 =119863
119863 + 119864119903119889(1 minus 119905) +
119864
119863 + 119864119896
Se estima una tasa de descuento (WACC) de 1169
Graacutefico 13 Composicioacuten del WACC
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
Donde
WACC costo promedio del capital
k costo del capital propio obtenido por CPM
E valor promedio estimado (2016-2020) de la participacioacuten del patrimonio como porcentaje de las
fuentes de fondeo total
D valor de la deuda respetando la estructura de capital
t tasa impositiva variable en funcioacuten a lo sentildealado por la regulacioacuten
35
rd costo de deuda de largo plazo Se estima que GyM estaacute reperfilando su deuda de corto a largo
plazo Asiacute se estima una deuda de largo plazo de aproximadamente 7
4 Resultados
41 Caacutelculos
Valorizamos GyM utilizando el meacutetodo de flujo de caja libre para a la firma a una tasa de descuento
(WACC) de 1169 Asimismo se usa una tasa de crecimiento de diferenciada por segmento
considerando los estimados de crecimiento del PBI del reporte de inflacioacuten que publica el BCRP
Para el caso de la tasa de crecimiento (2016-2020) del consolidado y los segmentos de ingenieriacutea y
construccioacuten inmuebles y servicios se usaraacute una tasa promedio anual de 42 Para el caso del
segmento infraestructura se usaraacute para el periodo 2016-2020 una tasa de crecimiento promedio de
14 En todos los casos luego del antildeo 2020 se optaraacute por usar la tasa de crecimiento del PBI de
42
Tabla 16 Valorizacioacuten FCFF
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten
(EBIT) 589 747 610 394 561 584 609 634 661
Tasa impuesto 297 307 288 348 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 175 229 176 137 168 175 183 190 198
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 414 518 434 257 392 409 426 444 463
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -27 -28 -29 -31
Flujo de caja libre de la firma -387 -454 -288 398 382 398 415 432
Valor terminal 5766
Valor presente FCFF 356 306 286 266 3317
Valor de la empresa (PEN MM) 453154
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
36
Valorizacioacuten GyM
WACC 1169
Crecimiento de largo plazo 420
Patrimonio (a Dic15) 318305
Valor de la empresa (PEN MM) 453154
Deuda (PEN MM) 257545
Cash (PEN MM) 55400
Valor fundamental del Equity (PEN MM) 251009
Acciones en circulacioacuten 66005
Valor por accioacuten (PEN) 380
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
Adicionalmente se calcula el valor de la empresa considerando la metodologiacutea de muacuteltiplos cuyos
resultados son mostrados en la tabla 17 Dentro de estos modelos se eligen PE y EVEBITDA
Tabla 17 Valorizacioacuten muacuteltiplos
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
EVEBITDA PE
EBITDA (Promedio 2015-2016) 800 01 Utilidad neta estimada (promedio 2015-2016) 250 61
Muacuteltiplo 8 15 Muacuteltiplo 1370
EV Fundamental (estimado) 652005
Deuda neta 2575 45
Valor fundamental del equity 3944 60 Valor fundamental del equity 3433 40
Acciones en circulacioacuten 666 055 Acciones en circulacioacuten 660 05
Valor por accioacuten 598 Valor por accioacuten 520
VF Promedio muacuteltiplos 5 59
PE PBV PSales PEBITDA EVEBITDA
Besalco Chile 89 08 03 25 76
Salfacorp Chile 80 06 03 35 100
Arteris Brazil 325 15 09 28 60
OHL Mexico Mexico 54 06 24 28 90
Promedio 137 09 10 29 82
Grantildea y Montero Peruacute 209 11 04 46 76
37
A continuacioacuten se presentaraacuten los resultados aplicando el meacutetodo de break up value En primer
lugar se presentaran los flujos de los segmentos Finalmente se antildeadiraacuten para comparar los
resultados
Tabla 18 Break up value mode Valoracioacuten de segmentos
Ingenieriacutea y construccioacuten
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 294 417 322 105 249 260 271 282 294
Tasa impuesto 318 303 234 -1338 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 94 126 75 -141 75 78 81 85 88
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 201 291 246 246 175 182 189 197 206
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 14 -9 -9 -10 -10
Flujo de caja libre de la firma 47 -315 31 189 173 180 188 195
Valor terminal 2727
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF 170 139 130 122 1592
Valor de la empresa (PEN MM) 215363
Fuente Elaboracioacuten Propia 2017
Infraestructura
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 147 172 205 167 205 208 210 213 216
Tasa impuesto 314 323 325 274 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 46 55 67 46 61 62 63 64 65
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 101 116 138 122 143 145 147 149 151
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 43 -2 -2 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma 125 -386 -275 186 143 145 147 149
Valor terminal 2183
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF 168 116 106 97 1294
Valor de la empresa (PEN MM) 178029
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
38
Inmobiliaria
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 70 95 53 49 52 54 56 58 61
Tasa impuesto 306 266 302 207 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 21 25 16 10 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 48 70 37 39 36 38 39 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten)
19 -3 -3 -4 -4
Flujo de caja libre de la firma
-52 17 -81 55 34 36 37 39
Valor terminal
495
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF
49 27 26 24 280
Valor de la empresa (PEN MM) 40590
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
Servicios
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 81 74 28 73 52 54 56 59 61
Tasa impuesto 84 294 8152 -149 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 7 22 229 -11 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 74 53 -201 84 36 38 40 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -1 -1 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma -8 -179 20 41 37 38 40 41
Valor terminal 566
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF 37 29 27 26 329
Valor de la empresa (PEN MM) 44793
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
Comparativo
IampC Infra Inmobiliaria Servicios Consolidado Break
up value
WACC 1136 1103 1207 1149
crecimiento de largo plazo 420 420 420 420
Patrimonio (a Dic15) 88536 63655 48622 19805 220618
valor de la empresa (PEN MM) 215363 178029 40590 44793 478775
Deuda (PEN MM) 102893 103392 25194 15788 247267
Cash (PEN MM) 17212 22183 7446 6019 52859
Valor fundamental del equity (PEN MM) 129682 96820 22842 35024 284368
Acciones en circulacioacuten 66005 66005 66005 66005 264022
Valor por accioacuten (PEN) 196 147 035 053 431
Incremento valor patrimonio 146 152 47 177 129
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
39
Uno de los resultados maacutes resaltantes es que dado el capital propio invertido el segmento maacutes
rentable y por el que se podriacutea obtener un mayor precio de vender la empresa por partes seriacutea el de
servicios seguido por infraestructura e ingenieriacutea y construccioacuten Entonces cada uno de ellos
implica un incremento en su inversioacuten de aproximadamente 77 52 y 46 respectivamente El
segmento inmobiliario sin embargo parece ser el que menos aporta a GyM De modo que los
efectos provenientes por operaciones de la Holding o el cuadre de eliminaciones suelen
compensarse por lo que estaacuten siendo obviados del anaacutelisis
42 Comparacioacuten de resultados
A partir de las cuadro metodologiacuteas de valorizacioacuten utilizadas se obtiene un valor de la accioacuten de
GyM de S 482 En el graacutefico 14 se presenta el valor promedio obtenido por meacutetodo en
comparacioacuten al precio de la empresa al cierre de setiembre de 2016 S 556 (set 16) vs S 482
(promedio de metodologiacuteas) Entonces esto sugiere que el precio de la accioacuten auacuten puede presentar
alguacuten sesgo a la baja
Graacutefico 14 Resultado valorizaciones
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
556
380
520
598
431482
000
100
200
300
400
500
600
700
Precio a Set
16
FCFF PE EVEBIT FCFF Break
up value
Promedio
Valorizaciones por meacutetodo (PEN MM)
40
43 Sensibilidades
Como se sentildealoacute el valor fundamental y el valor de la accioacuten asociada se encuentra calculado sobre
la base de los supuestos ya explicados Sin embargo se considera prudente realizar un ejercicio de
sensibilidades del valor de la accioacuten ante leves movimientos tanto de la tasa de crecimiento de
largo plazo de los flujos como de la tasa de descuento usada (WACC) Este ejercicio nos serviraacute
especialmente para estresar el crecimiento del PBI siempre que se considere un shock negativo de
2 es decir un escenario en el que el crecimiento de largo plazo sea de 22
Como lo muestra la tabla 19 el valor de la empresa y de la accioacuten es bastante sensible a los factores
mencionados y en particular a la tasa de crecimiento de largo plazo El rango de variacioacuten de
precios puede encontrar desde una reduccioacuten de 31 (S 298) a un incremento de 60 (S 687)
Asiacute en un escenario de riesgo y contraccioacuten econoacutemica de reduccioacuten de 2 del PBI comparado
con un escenario normal se puede apreciar una caiacuteda de 27 en el valor estimado de GyM
(manteniendo los mimos niveles de tasa de descuento)
Tabla 19 Matriz de sensibilidades sobre break up value model
Tasa crecimiento largo plazo
220 420 620
Var
Tas
a
Dsc
to
025 298 406 595
000 314 431 639
-025 332 457 687
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
44 Discusioacuten de resultados
El precio calculado de la accioacuten se encuentra por debajo del precio observado en los mercados (S
556 a setiembre de 2016) Sin embargo se observa un alto nivel de sensibilidad a los supuestos
considerados en particular a los usados tanto para el caacutelculo del valor terminal (tasa de crecimiento
largo plazo) como para la tasa de descuento Ademaacutes se puede apreciar que luego de un periodo en
el cual la accioacuten de GyM sufrioacute una caiacuteda sostenida el nivel de la accioacuten se estaacute estabilizando y estaacute
retomando un valor maacutes sostenible en el tiempo asociado con el crecimiento de largo plazo de la
economiacutea
41
Conclusiones
El presente trabajo tuvo como objetivo valorizar a la empresa GyM usando el modelo y los
supuestos maacutes acordes con las caracteriacutesticas de los flujos de la empresa En este contexto se
eligioacute al modelo de FCFF como el maacutes pertinente en particular por la falta de pagos de
dividendos recurrentes Adicionalmente se escogieron dos aproximaciones la de considerar
GyM una sola empresa y la de aplicar el modelo break up value dado los distintos segmentos
en lo que se desenvuelve la compantildeiacutea
Considerando los supuestos de crecimiento de la economiacutea y por ende de las ventas de GyM
se puede apreciar que nuestros caacutelculos distan un poco de lo observado en el mercado
Considerando el valor promedio de todas las metodologiacuteas usadas el valor de la accioacuten de la
empresa se encontrariacutea alrededor de S 482 Ahora bien si se utiliza solo las metodologiacutea de
FCFF se puede observar que el valor de la empresa calculado se encuentra entre S 380
(consolidado) y S 431 (break up value)
El anaacutelisis de valor por segmento muestra que la estrategia de diversificacioacuten han logrado
generar un valor significativo en los segmentos de infraestructura y servicios Estos resultariacutean
un complemento adecuado a los ingresos obtenidos por ingenieriacutea y construccioacuten su segmento
inicial y principal
La empresa GyM se presenta como una adecuada alternativa de inversioacuten en el largo plazo
pero en el mediano o corto puede estar muy sujeta a los ciclos econoacutemicos (a pesar de la
diversificacioacuten que busca)
La propuesta de valor de GyM se basa en ser una empresa con gran experiencia y con alto nivel
de eficiencias operativa Este hecho podriacutea apreciarse en el valor que logra en sus distintos
segmentos
No solo se puede observar coacutemo el ciclo econoacutemico afecta al valor de la empresa sino tambieacuten
coacutemo la intencioacuten poliacutetica o conflictos sociales pueden retrasar proyectos y con ello atrasar
42
cualquier planificacioacuten de reinversioacuten o modificar una estructura de capital ya planeada Estos
puntos son parte importante de los riesgos que puede enfrentar la empresa poca decisioacuten
poliacutetica destrabe de inversiones retrasos de ejecucioacuten de proyectos por temas burocraacuteticos o
conflictos sociales
Un riesgo que no se ha tomado en cuenta quizaacutes porque se le considera poco probable ndashsi bien
de gran impacto- es el reputacional Cabe mencionar que maacutes allaacute de cualquier subjetividad es
un riesgo que debe tenerse presente En particular debido al nivel de backlog que se mantiene y
los proyectos que involucran la participacioacuten del Estado Una mala gestioacuten de este riesgo puede
implicar una reduccioacuten en los niveles de backlog o la caiacuteda de varios proyectos pendientes
Si bien GyM ha buscado darle maacutes estabilidad a los ingresos provenientes de sus negocios al
optar por estrategias de diversificacioacuten en segmentos y paiacuteses auacuten se puede apreciar una alta
relacioacuten con el ciclo y a la reactivacioacuten de la economiacutea Escoger incentivar su segmento de
infraestructura seriacutea una buena opcioacuten para lograr estabilidad de ingresos en tanto pueda
ofrecer sus servicios a la inversioacuten privada y de igual manera a la puacuteblica
43
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44
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Grupo Grantildea y Montero (2014) Memoria anual 2014 Estilo Grantildea y Montero Nos inspira Nos
distingue Nos permite trascender Fecha de consulta 10102016 Disponible en
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Grupo Grantildea y Montero (2015) Memoria anual 2015 Fecha de consulta 10102016 Disponible
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Grupo Grantildea y Montero (2016) Investor Relations Fecha de consulta 10102016 Disponible
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Grupo Grantildea y Montero (2016a) Aacuterea de Negocio Fecha de consulta 10102016 Disponible en
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3B7F806EA74gt
46
Anexos
47
Anexo 1 Balance por segmento 2015
Balance- activos
2015 Ingenieriacutea y
construccion Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminacioacuten Consolidado
PEN Miles Petroacuteleo
y gas Carreteras Metro
Tratamiento
de aguas
Activos
Efectivo y equivalente
de efectivo 172116 42638 58640 111454 9094 74459 60193 25408 0 554002
Activo financiero a
traveacutes de ganancias y
peacuterdidas
3153 0 0 0 0 0 0 0 0 3153
Cuentas por cobrar
comerciales 614917 43260 22045 63516 0 59108 247945 0 0 1050791
Trabajos en curso
pendientes por cobrar 1301501 0 0 0 17686 0 0 0 0 1319187
Cuentas por cobrar a
partes relacionadas 316188 12145 18820 301 0 34724 48520 132735 -283280 280153
Otra cuentas por
cobrar 599127 25857 5699 25668 10250 20535 102204 35249 0 824589
Inventarios 159557 10025 0 13678 0 920092 61734 389 -6321 1159154
Gastos contratados por
anticipado 12899 2207 1401 10787 458 349 11402 520 0 40023
Activos no corrientes
mantenidos a la venta 22511 0 0 0 0 0 0 0 0 22511
Total activo corriente 3201969 136132 106605 225404 37488 1109267 531998 194301 -289601 5253563
Cuentas por cobrar
comerciales a largo
plazo
0 0 0 621831 0 0 0 0 0 621831
Trabajo en curso por
cobrar a clientes a
largo plazo
0 40727 19027 0 0 0 0 0 0 59754
Cuentas por cobrar a
partes relacionadas a
largo plazo
0 0 408 0 0 0 500 256022 -256930 0
Gastos contratados por
anticipado 0 3692 15584 2112 998 0 0 0 0 22386
Otras cuentas por
cobrar a largo plazo 534 14214 30473 2198 1589 14726 0 2195 0 65929
Otros activos
financieros 0 0 0 0 0 0 0 120134 0 120134
Inversioacuten en asociadas
y negocios conjuntos 122717 8265 0 0 0 28732 9228 2582913 -2104971 646884
Propiedades de
inversioacuten 0 0 0 0 0 34702 0 0 0 34702
Propiedades planta y
equipo 606158 198774 1624 217 0 11303 170660 130113 -7092 1111757
activos intangibles 302992 137130 364819 311 0 1043 37564 23561 13600 881020
Activos por impuestos
diferidos 126550 1325 3003 0 0 1171 39825 656 1321 173851
Total del activo no
corriente 1158951 404127 434938 626669 2587 91677 257777 3115594 -2354072 3738248
Total activos 4360920 540259 541543 852073 40075 1200944 789775 3309895 -2643673 8991811
Fuente Grupo Grantildea y Montero (2015)
48
Balance Pasivo y patrimonio
2015 Ingenieriacutea y
construccion Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminacioacuten Consolidado
PEN Miles Petroacuteleo
y gas Carreteras Metro
Tratamiento
de aguas
Pasivos
Otros pasivos
financieros 652974 101096 55428 0 0 224380 91366 102776 0 1228020
Bonos 0 0 5537 31546 0 0 0 0 0 37083
Cuentas por pagar
comerciales 1409982 35428 3768 24498 154 14334 134973 12623 0 1635760
Cuentas por pagar a
partes relacionadas 118381 3990 40578 9962 10560 58790 39476 79709 -283616 77830
Impuesto a la renta
corriente 19337 0 753 0 166 26 13750 84 0 34116
Otras cuentas por
pagar 645648 20340 2841 1682 0 257616 125020 12853 0 1066000
Otra provisiones 0 6341 0 0 0 0 7127 0 0 13468
Total del pasivo
corriente 2846322 167195 108905 67688 10880 555146 411712 208045 -283616 4092277
Otros pasivos
financieros 375952 83307 0 0 0 27562 66515 0 0 553336
Cuentas por pagar
comerciales a largo
plazo
0 0 180686 576322 0 0 0 0 0 757008
Otras cuentas por
pagar a largo plazo 176644 0 493 0 0 0 68045 1214 0 246396
Cuentas por pagar a
partes relacionada a
largo plazo
0 0 0 94172 24035 120083 38332 0 -256486 20136
Otra provisiones 24624 7034 0 0 0 0 3960 0 0 35618
Otros pasivos no
financieros 0 2331 0 0 0 0 0 0 0 2331
Pasivos por impuestos
diferidos 52016 4250 107 9723 270 11937 3164 20197 0 101664
Total del pasivo no
corriente 629236 96922 181286 680217 24305 159582 180016 21411 -256486 1716489
Total del pasivo 3475558 264117 290191 747905 35185 714728 591728 229456 -540102 5808766
Patrimonio atribuible a
lo controladores de la
compantildeiacutea
720722 255032 198345 78127 4890 158605 162550 3067987 -1991702 2654556
Participacioacuten no
controlante 164640 21110 53007 26041 0 327611 35497 12452 -111869 528489
Total pasivo y
patrimonio 4360920 540259 541543 852073 40075 1200944 789775 3309895 -2643673 8991811
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
49
Anexo 2 Estado de resultado por segmento 2015
2015 Ingenieriacutea y
construccion Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminacioacuten
Consolidado
PEN Miles
Petroacuteleo
y gas Carreteras Metro
Tratamiento
de aguas
Ingresos 5841559 389377 394462 211279 27994 215764 1152544 70531 -471077 7832433
Utilidad bruta 357274 63530 78544 48804 2225 51755 178303 -7004 -70626 702805
Gasto administrativos -289144 -18214 -10319 -10529 -310 -20521 -115018 -29882 80557 -413380
Otros ingresos (gastos) 30616 1365 55 2 0 1759 15348 11114 -2972 57287
Utilidad en la venta de
inversiones 0 0 0 0 0 0 -8289 0 0 -8289
Utilidad antes de
intereses impuestos 98746 46681 68280 38277 1915 32993 70344 -25772 6959 338423
Gastos financieros -127383 -19953 -4713 -5303 -45 -11642 -32246 -2818 27301 -176802
Ingresos financieros 8875 158 8722 2316 121 746 2145 56101 -41077 38107
Participacioacuten en los
resultados de asociadas
y negocios conjuntos
por el meacutetodo de
participacioacuten
patrimonial
-2234 944 0 0 0 14888 589 76226 -72810 17603
Utilidad antes del
impuesto a la renta -21996 27830 72289 35290 1991 36985 40832 103737 -79627 217331
Impuesto a la renta -29441 -7650 -18794 -10630 -520 -7649 6102 -9208 2171 -75619
Utilidad del periodo -51437 20180 53495 24660 1471 29336 46934 94529 -77456 141712
Utilidad atribuible a
Propietarios de la
compantildeiacutea -64379 17072 40010 18495 1471 12377 40322 95271 -72485 88154
Participacioacuten no
controlante 12942 3108 13485 6165 0 16959 6612 -742 -4971 53558
Utilidad del periodo -51437 20180 53495 24660 1471 29336 46934 94529 -77456 141712
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
50
Anexo 3 Estado de resultados consolidados 2012 - 2016-2T
USD Miles 2012 2013 2014 2015 2T2015 2T2016
ventas 2050915 2134233 2344824 2294882
1184054 850276
Utilidad Bruta 279132 359321 318357 205291
110770 93140
Utilidad Operativa 207979 241020 182448 94379
48182 49308
Ingresos (egresos) Financieros -12331 -15451 -15749 -16990
-9583 -15682
Dividendos Percibidos 0 418 0 0
0 0
Participacion en Asociadas 237 12004 17881 11244
4909 9413
Dieferncia de cambio 8281 -25185 -14815 -24276
-11131 5714
Utilidad ADI 204166 212806 169765 64357
32377 48753
Gasto por impuesto a las ganacias -60594 -65247 -48911 -22502
-10563 -11693
Interese minoritarios -26909 -32980 120854 -15754
-9248 -5193
Utilidad Neta 113663 114579 100282 26101
12566 31867
Depreciacioacuten y Amortizacioacuten 95846 92682 86999 89782
45289 41374
EBITDA 313950 368627 306195 229376 110349 113151
USD Miles 2012 2013 2014 2015 2T2015 2T2016
Total Activo 1957125 2257824 2586116 2639125
2588657 2704965
Caja 305807 343138 273805 162321
226598 171140
Deuda Financiera 331429 284629 586008 754599
758184 826618
Patrimonio 696547 1143362 1063875 931608 990484 978520
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
51
Anexo 4 Estado de resultados y ratios financieras por segmento 2016-2T
USD Miles (Jun 16) Ingenieria y
construccioacuten Infraestructura inmobiliaria servicios consolidado Eliminaciones
ventas 562347 135409 30572 173538 850276 -51590
Utilidad bruta 43296 26801 9275 23569 93140 -9801
Gto administrativos -37821 -5527 -3050 -14376 -56863 3911
Otros ingresos (egresos) operativos 3990 -128 107 619 4533 -55
Otras ganacias (peacuterdidas) 0 -62 0 0 6 68
Utilidad de la venta de inversiones 0 0 0 0 0 0
Utilidad operativa 9465 21084 6332 9819 49308 2608
Ingresos (egresos) Financieros -6752 -1729 -1766 -2934 -15682 -2501
Dividendos percibidos 0 0 0 0 0 0
Participacioacuten en asociadas 2677 363 -113 82 9413 6404
Diferencia de cambio 1982 203 41 664 5714 2824
Utilidad ADI 7372 19921 4493 7631 48752 9335
Gasto por impuesto a las ganancias -2912 -5784 -1105 -2873 -11692 982
Interese minoritarios 1037 -4258 -2415 -590 -5194 1032
Utilidad neta 5498 9879 973 4168 31866 11348
EBITDA 31609 39631 16668 15163 113151 10080
Ratio financieros
Margen bruto 77 198 303 136 110 190
margen operativo 17 156 207 57 58 -51
margen neto 10 73 32 24 37 -220
Margen EBITDA 56 293 545 87 133 -195
deuda financiera 272122 323303 66985 47751 826618 116457
Deuda financieraEBITDA 45 39 17 14 36
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
52
Anexo 5 GyM Principales proyectos de inversioacuten en los que planea participar
Proyecto Locacioacuten Estado Inversioacuten Estimada (USD
MM)
Fecha estimada de
adjudicacioacuten
Vial
Longitudinal de la sierra tramo
4
Junin Ayacucho
Huancavelica Apurimac Ica Convocado 446 4T2016
Longitudinal de la sierra tramo
5 Cuzco Puno No convocado Por definir -
Ferroviarios
Ferrocarril Huancayo -
Huancavelica Junin y Huancavelica Convocado 204 3T2016
Liacutenea 3 y 4 del metro de Lima Lima No convocado Por definir -
Hidrocarburos
Sistema de abastecimiento de
GLP para Lima y Callao Lima e Ica Convocado 250 -
Agua
Obras de cabecera y conduccioacuten
para el abastecimiento de agua
potable en Lima
Junin y Lima Convocado 600 4T2016
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
53
Anexo 6 GyM ndash Backlog al 2T2016
PEN M
Backlog
Inicial
2015
Backlog
Ejecutado
2015
Backlog
Final
2T2016
Backlog Anual
15301896 2900295 15287203 2773811 5454402 7058973
USD M Nuevos Pedidos Backlog Anual
Backlog
Inicial
Backlog
Ejecutado Total 1T 2016 2T 2016
Backlog
Final 2016 2017 2018+
GyM 1734335 255875 334899 48837 286062 1813359 257950 783441 771967
Stracon GyM 1147838 179772 18983 7110 11873 987049 148662 226410 611977
VyV-DSD 37831 40042 5417 7932 -2515 3206 3205 0 0
Morelco 163804 43130 96752 663 96089 217426 43906 76975 96545
CAM Peruacute 11362 11300 5227 3871 1356 5289 3972 813 504
GMI 34261 17411 18754 5301 13453 35604 12799 17721 5084
Ingenieria y
contruccioacuten 3129431 547530 480032 73714 406318 3061933 470494 1105360 1486077
Survial 24205 3926 4397 2263 2134 24676 4231 8146 12300
Canchaque 15227 1345 1280 686 594 15162 1245 10232 3685
La Chira 5308 3059 1981 -1197 3178 4230 1656 1029 1544
Linea 1 metro de
Lima 211758 36309 18948 -4164 23112 194397 31693 64300 98404
Infraestructura 256498 44639 26606 -2412 29018 238465 38825 83707 115933
Viva GyM 111038 30572 63572 45160 18412 144038 77860 63180 2998
Inmbiliaria 111038 30572 63572 45160 18412 144038 77860 63180 2998
GMD 119427 38922 44637 24433 20204 125142 33847 48965 42329
Concar 128742 40581 124517 117193 7324 212678 40863 90668 81147
CAM Peruacute 364867 94035 185313 172500 12813 456145 103351 148960 203833
Servicio 613036 173538 354467 314126 40341 793965 178061 288593 327309
Eliminaciones -72196 -22296 -33364 -36693 3329 -83264 -26797 -22587 -33880
Total 4037807 773983 891313 393895 497418 4155137 738443 1518253 1898437
Negocios Recurrentes
GMP 327080 54769 74285 18586 55699 346596 57463 95304 193829
Norvial 147274 34733 57716 46609 11107 170257 49486 53612 67159
Eliminaciones -26117 -13208 -11102 -10657 -444 -24011 -2032 -8792 -13188
Total Negocios
Recurrentes 448237 76294 120899 54538 66362 492842 104917 140124 247800
Total Backlog +
Negocios Recurrentes 4486044 850277 1012212 448433 563780 4647979 843360 1658377 2146237
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
54
Anexo 7 Brecha de infraestructura de Peruacute
Sector Brecha mediano plazo 2016
- 2020 Brecha 2021-2025
Brecha de largo plazo 2016-
2025
Agua y saneamiento 6970 5282 12252
Agua potable 1624 1004 2628
Saneamiento 5345 4278 9623
Telecomunicaciones 12603 14432 27035
Telefoniacutea moacutevil 2522 4362 6884
Banda Ancha 10081 10070 20151
Transporte 21253 36246 57499
Ferrocarriles 7613 9370 16983
Carreteras 11284 20667 31951
Aeropuertos 1419 959 2378
Puertos 1037 5250 6287
Energiacutea 11388 19387 30775
Salud 9472 9472 18944
Educacioacuten 2592 1976 4568
Inicial 1037 585 1622
Primaria 137 137 274
Secundaria 1418 1254 2672
Hidraacuteulico 4537 3940 8477
Total 68815 90734 159549
Fuente AFIN 2016
55
Anexo 8 Estimacioacuten de flujos
Consolidado
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 5232 5968 7009 7832 8161 8504 8861 9234 9621
Utilidad bruta 712 1004 952 703 732 763 795 829 863
Gastos administrativos -257 -362 -421 -413 -461 -480 -500 -521 -543
Otros ingresos y gastos netos 76 25 15 57 39 40 42 44 46
Peacuterdida en venta de inversiones 0 6 0 -8 -4 -4 -5 -5 -5
Utilidad (peacuterdida) operativa 531 673 545 338 494 515 536 559 582
Gastos financieros -68 -153 -103 -177 -177 -177 -178 -179 -180
Ingresos financieros 58 40 11 38 27 28 29 30 31
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
1 34 53 18 40 42 44 46 47
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 521 594 507 217 409 426 444 462 482
Impuesto a la renta -155 -182 -146 -76 -123 -128 -133 -139 -145
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 366 412 361 142 286 298 311 324 337
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 589 747 610 394 561 584 609 634 661
Tasa impuesto 297 307 288 348 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 175 229 176 137 168 175 183 190 198
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 414 518 434 257 392 409 426 444 463
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -27 -28 -29 -31
Flujo de caja libre de la firma -387 -454 -288 398 382 398 415 432
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
Ingenieriacutea y construccioacuten
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 3525 4075 5036 5842 6085 6338 6603 6878 7164
Utilidad bruta 408 560 535 357 372 388 404 421 438
Gastos administrativos -160 -218 -259 -289 -307 -320 -333 -347 -361
Otros ingresos y gastos netos -1 11 -10 31 10 10 11 11 12
Peacuterdida en venta de inversiones 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad (peacuterdida) operativa 248 352 267 99 213 222 231 240 250
Gastos financieros -18 -49 -69 -127 -127 -127 -128 -128 -129
Ingresos financieros 37 23 7 9 9 9 9 10 10
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
9 42 48 -2 28 29 30 32 33
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 276 368 253 -22 141 147 153 160 166
Impuesto a la renta -88 -111 -59 -29 -42 -44 -46 -48 -50
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 189 256 194 -51 99 103 107 112 116
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 294 417 322 105 249 260 271 282 294
Tasa impuesto 318 303 234 -1338 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 94 126 75 -141 75 78 81 85 88
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 201 291 246 246 175 182 189 197 206
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 14 -9 -9 -10 -10
Flujo de caja libre de la firma 47 -315 31 189 173 180 188 195
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
56
Infraestructura
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 524 681 885 1023 1037 1051 1066 1081 1095
Utilidad bruta 173 187 246 193 196 198 201 204 207
Gastos administrativos -31 -31 -40 -39 -44 -44 -45 -45 -46
Otros ingresos y gastos netos -2 -3 -3 1 -1 -1 -1 -1 -1
Peacuterdida en venta de inversiones 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad (peacuterdida) operativa 140 153 202 155 197 200 202 205 208
Gastos financieros -24 -62 -28 -30 -29 -29 -29 -29 -29
Ingresos financieros 7 17 3 11 7 7 8 8 8
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
0 2 0 1 0 1 1 1 1
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 122 110 176 137 173 175 178 180 183
Impuesto a la renta -38 -35 -57 -38 -52 -53 -53 -54 -55
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 84 74 119 100 121 123 125 126 128
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 147 172 205 167 205 208 210 213 216
Tasa impuesto 314 323 325 274 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 46 55 67 46 61 62 63 64 65
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 101 116 138 122 143 145 147 149 151
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 43 -2 -2 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma 125 -386 -275 186 143 145 147 149
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
Inmobiliaria
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 240 314 225 216 225 234 244 254 265
Utilidad bruta 87 114 62 52 54 56 58 61 63
Gastos administrativos -17 -21 -21 -21 -21 -22 -23 -24 -25
Otros ingresos y gastos netos -2 -2 -1 2 0 1 1 1 1
Peacuterdida en venta de inversiones 0 3 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad (peacuterdida) operativa 68 94 41 33 37 39 41 42 44
Gastos financieros -4 -15 -15 -12 -11 -11 -11 -12 -12
Ingresos financieros 2 1 0 1 0 0 0 0 1
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
0 0 12 15 14 14 15 16 16
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 65 80 38 37 38 40 42 43 45
Impuesto a la renta -20 -21 -11 -8 -11 -12 -12 -13 -14
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 45 59 27 29 27 28 29 30 32
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 70 95 53 49 52 54 56 58 61
Tasa impuesto 306 266 302 207 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 21 25 16 10 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 48 70 37 39 36 38 39 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 19 -3 -3 -4 -4
Flujo de caja libre de la firma -52 17 -81 55 34 36 37 39
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
57
Servicios
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 1083 1169 1208 1153 1201 1251 1303 1357 1414
Utilidad bruta 104 179 142 178 186 193 202 210 219
Gastos administrativos -105 -132 -123 -115 -121 -126 -131 -137 -142
Otros ingresos y gastos netos 74 25 6 15 11 11 12 12 13
Peacuterdida en venta de inversiones 0 0 0 -8 -4 -4 -5 -5 -5
Utilidad (peacuterdida) operativa 72 71 26 70 49 51 54 56 58
Gastos financieros -14 -18 -27 -32 -32 -32 -32 -32 -32
Ingresos financieros 9 2 2 2 2 2 2 2 2
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
0 1 1 1 1 1 1 1 1
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 67 57 1 41 22 23 23 24 25
Impuesto a la renta -6 -17 -6 6 -6 -7 -7 -7 -8
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 61 40 -5 47 15 16 16 17 18
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 81 74 28 73 52 54 56 59 61
Tasa impuesto 84 294 8152 -149 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 7 22 229 -11 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 74 53 -201 84 36 38 40 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -1 -1 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma -8 -179 20 41 37 38 40 41
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
58
Nota biograacutefica
Luis Arnaldo Saldantildea Pacheco
Nacioacute en Lima el 22 de junio de 1979 Es bachiller en Ciencias Sociales con mencioacuten en Economiacutea
por la Pontificia Universidad Catoacutelica del Peruacute
Tiene maacutes de seis antildeos de experiencia en el al mercado de capitales y en la gestioacuten riesgos de
portafolios de activos y de pasivos financieros Actualmente desempentildea el cargo de subgerente de
riesgos de mercado en PRIMA AFP
8
Segmentos Propuesta Descripcioacuten de propuesta
Ingenieriacutea y
construccioacuten Experiencia
Amplia experiencia en la ejecucioacuten de diversos proyectos en
ingenieriacutea supervisioacuten construccioacuten operacioacuten y servicios
integrales
Infraestructura
Integracioacuten de servicios
Desde el disentildeo construccioacuten y financiamiento hasta la
operacioacuten y mantenimiento de la infraestructura Utiliza las
fortalezas y experiencia acumuladas por las empresas del Grupo
promoviendo sinergias internas para desarrollar una propuesta
integral
Excelencia operacional
Trabajamos con altos estaacutendares de calidad y desempentildeo para
garantizar que los resultados sean de oacuteptimo nivel y superen las
expectativas de los clientes y usuarios
Socio estrateacutegico para la
regioacuten
Cuenta con equipos de profesionales especializados en el campo
de servicios de ingenieriacutea quienes proporcionan la experiencia y
el conocimiento para disentildear planificar ejecutar y administrar
los proyectos de infraestructura maacutes importantes de la regioacuten
Ademaacutes gracias a las sinergias internas en el Grupo se cuenta
con bases instaladas en Chile y Colombia
Amplia experiencia
Desde hace diez antildeos administra maacutes de 1000 km de carreteras
y autopistas en todo el Peruacute lo que la ha posicionado como la
empresa peruana pionera en este rubro
Inmobiliaria
Mejora en la calidad de vida
Ofrece una alternativa innovadora en el sector inmobiliario
enfocada en la construccioacuten de bienestar para sus clientes y el
acceso igualitario a condiciones de vivienda saludables y
seguras
Compromiso y calidad Ejecuta los proyectos inmobiliarios de manera exitosa bajo
estaacutendares de cumplimiento en plazo y calidad
Relacioacuten sostenible
Desarrolla relaciones duraderas con sus clientes basadas en la
claridad y transparencia Su experiencia prestigio y respaldo los
convierte en una alternativa segura para peruanos que buscan
vivir mejor
Servicios
Eficiencia en los procesos
Desarrolla y opera alta tecnologiacutea orientaacutendola a las necesidades
especiacuteficas de sus clientes de modo que incrementa la eficiencia
en los procesos
Pionera en la gestioacuten de
servicios
El conocimiento y la experiencia acumulada le permiten al aacuterea
de servicios estar preparada para enfrentar cualquier
complejidad de operacioacuten que ayude a las empresas a reducir
riesgos operativos simplificar sus procesos de gestioacuten reducir
costos y mejorar su productividad mediante la automatizacioacuten de
actividades y una oacuteptima gestioacuten de produccioacuten
Profesionales
especializados
Gracias al profesionalismo y agilidad estrateacutegica de sus maacutes de
10500 colaboradores a nivel regional el aacuterea de servicios aporta
valor a sus clientes a traveacutes de la identificacioacuten de oportunidades
de mejora dado el conocimiento que tiene de las operaciones de
sus clientes
Amplia experiencia Maacutes de treinta antildeos de experiencia lo respaldan
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
Como se puede apreciar GyM basa sus propuestas de valor principalmente sobre la experiencia que
tiene en todos sus segmentos asiacute como en la calidad y eficiencia de sus procesos
9
14 Expansioacuten internacional
Como parte de la estrategia de diversificacioacuten de GyM se ha buscado la expansioacuten internacional
Con esto se espera dar algo de estabilidad a los ingresos debido a que estaacuten expuestos a distintos
riesgos por paiacutes Los ingresos derivados de operaciones en el exterior (Chile Brasil Panamaacute
Repuacuteblica Dominicana Colombia Bolivia y Guyana) representan el 271 de los ingresos totales
del Grupo en 2015 (199 en 2014 y 109 en 2013) Como se observa en el graacutefico 4 los mayores
ingresos provienen del mercado local sin embargo se ha observado una participacioacuten creciente de
las inversiones en el exterior y en particular de Chile y Colombia
Graacutefico 4 Ingresos por segmento geograacutefico
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
En resumen en la tabla 3 se puede observar la composicioacuten de cada uno de los segmentos del
grupo Se identifican el nombre de la empresa el paiacutes de origen y una breve descripcioacuten de la
actividad econoacutemica realizada
10
Tabla 3 Subsidiarias por unidad y paiacutes
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
15 Backlog
El backlog constituye una fuente de ventas que se encuentra asegurada para los proacuteximos antildeos al
tratarse de contratos ya firmados Se espera que en el antildeo 2016 el backlog represente 237 veces
las ventas estimadas para ese antildeo y que lleguen a alcanzar US$ 4038 millones Ademaacutes se estima
que la economiacutea peruana volveraacute a mostrar un comportamiento maacutes dinaacutemico y que la inversioacuten en
el paiacutes seguiraacute sustentando el backlog de la empresa
Nombre Paiacutes de origen Actividad econoacutemica
GyM SAPeruacute y Rep
Dominicana
Servicios de cosntruccioacuten civil montaje electromagneacutetico edificaciones gerencia desarrollo
de proyectos inmobiliarios y demaacutes servicios relacionados
Stracon GyM SA Peruacute y Panamaacute
Dedicada a actividades de contratacion minera Proporciona servicios mineros y efectuacutea
perforaciones demoliciones y todo tipo de actividad relacionada a la cosntruccioacuten y
electromecaacutenicos y servicios en los sectores de energiacutea operaciones mineras
GyM Chile SpA Chile Ensamblaje electromagneacutetico y servicios a los sectores de energiacutea petroacuteleo gas y mineriacutea
V y V - DSD SA () Chile
Ensamblaje electromagneacutetico y servicios Desarrollo de actividades relativas a la construccioacuten
proyectos de ingenieriacutea construccioacuten civil y ensamblaje electromagneacutetico asiacute como disentildeo
arquitectoacutenico e instalaciones en general Construccioacuten y montajes de petroacuteleo gas y mineriacutea
GMI SA PeruacuteServicios de asesoriacutea y consultoriacutea de ingenieriacutea ejecucioacuten de estudios y proyectos gerencia
de proyectos y supervisioacuten de obras
Morelco SASColombia y
Ecuador
Prestacioacuten de servicios de construccioacuten y montajes suministro de equipos y materiales para el
disentildeo construccioacuten montaje operacioacuten y mantenimiento de todo tipo de servicios de
ingenieriacutea en las especialidades eleacutectrica mecaacutenica instrumentacioacuten y obras civiles
GMP SA Peruacute
Concesioacuten de servicios para el tratamiento y venta de petroacuteleo gas natural y productos
derivados asiacute como para el almacenamientoy despacho de petroacuteleo extraiacutedo de campos
petroleros con factibilidad demostrada
Oiltanking Andina Service SA Peruacute Operacioacuten de la planta de de procesamiento de gas Pisco - Camisea
Transportadora Gas Natural
Comprimido Andino SACPeruacute
Consecioacuten para la construccioacuten operacioacuten y mantenimiento del sistema de gas natural
comprimido en ciertas provincias del Peruacute
GyM Ferrovias SA Peruacute Consecioacuten para la operacioacuten del sistema de transporte de Lima Metropolitana
Survial SA PeruacuteConsecioacuten para la construccioacuten operacioacuten y mantenimiento del tramo 1 de la carretera
Interoceaacutenica Sur
Norvial SA PeruacuteConsecioacuten para la restauracioacuten operacioacuten y mantenimiento del tramo de la carretera Ancoacuten
Huacho Pativilca de la Panamericana Norte
Concesioacuten Canchaque SAC Peruacute Consecioacuten para operacioacuten y mantenimiento de la carretera Buenos Aires - Canchaque
Consecionaria Viacutea Expresa Sur SA PeruacuteConsecioacuten para el disentildeo cosntruccioacuten operacioacuten y mantenimiento de la viacutea expresa Paseo de
la Repuacuteblica en Lima
Inmobiliaria Viva GyM SA Peruacute Desarrollo y mantenimiento de proyectos inmobiliarios directamente o con otros socios
GMD SA Peruacute Servicios de tecnologiacutea de la informacioacuten
Getioacuten de Servicios Digitales SA Peruacute Servicios de tecnologiacutea de la informacioacuten
Cam Holding SpAChile Brasil y
ColombiaServicios para el sector de energiacutea eleacutectrica
Concar SA Peruacute Operacioacuten y mantenimiento de carreteras bajo consecioacuten
Coasin Instalaciones Ltda ChileServicios de instalacioacuten y mantenimiento de equipos relacionados al aacuterea de
telecomunicaciones
Generadora Arabesco SA Peruacute Desarrollo de proyectos relacionados a actividades de generacioacuten de energiacutea eleacutectrica
Larcomar SA Peruacute Explotacioacuten del derecho de uso de terrenos del Centro Comercial Larcomar
Promotora Larcomar SA Peruacute Construccioacuten de un complejo hotelero en terreno ubicado en el distrito de Miraflores
Promotores Asociados de
Inmobiliarias SAPeruacute Operaciones en la indistria inmobiliaria y desarrollo y ventas de oficinas en el Peacuteru
Negocios del Gas SA PeruacuteContruccioacuten operacioacuten o mantenimiento de sistemas de transporte de liacutequidos o de gas por
ductos
Ingenieriacutea y
Construccioacuten
Infraestructura
Servicios
Operaciones de
la matriz
11
Graacutefico 5 GyM - Backlog por segmentos y negocios recurrentes
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
2 Anaacutelisis financiero
Durante el periodo 2013-2015 se pudo observar que la utilidad ha venido disminuyendo
baacutesicamente debido a un incremento en los costos de las ventas lo cual reduce la rentabilidad bruta
la neta y el EBITDA Por otro lado los datos muestran un potencial de ventas alto y relativamente
sostenible seguacuten la informacioacuten del backlog el cual presenta una tendencia positiva tal y como se
ve en la tabla 4
Tabla 4 GyM - Consolidado de ventas 2013 -2015
PEN Miles 2013 2014 2015
Ventas 5967316 7008680 7832433
Utilidad bruta 1004660 951569 702805
Utilidad antes de impuestos 595005 507429 217330
Utilidad neta 320363 299744 88153
EBITDA 1030680 911851 778395
Backlog 11002142 11254921 13781034
Negocios recurrentes 1101282 1733630 1529834
Backlog + recurrentes 12103424 12988551 15310868
Profesionales 6077 6819 4809
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
Ademaacutes en el graacutefico 6 se puede ver que las ventas son explicadas principalmente por los
segmentos de ingenieriacutea y construccioacuten infraestructura y servicios
6416
3
17
Backlog por segmento 2T 2016
Ingenieria y
construccion
Infraestructura
Inmobiliaria
Servicio
223
203185
195
237
000
050
100
150
200
250
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
5000
2012 2013 2014 2015 20162T
(12M)
(Back
log
+n
egr
ecu
rren
tes)
Ven
tas
US
D M
M
GyM Backlog y negocios recurrentes
Negocios recurrentes BackLog Ratio
12
Graacutefico 6 Ventas por unidad de negocio
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 y 2015
En el antildeo 2015 tal y como se sentildeala en la tabla 5 el segmento que aportoacute maacutes a la utilidad neta fue
el de Infraestructura Por otro lado el segmento de Ingenieriacutea y construccioacuten a pesar de ser el que
explicoacute la mayor parte de las ventas no tiene el mismo eacutexito en su participacioacuten en el EBITDA ni
en la utilidad neta del consolidado Adicionalmente se puede apreciar que en teacuterminos nominales
han sido los segmentos de Ingenieriacutea y construccioacuten infraestructura y servicios los que maacutes aportan
a la utilidad
Asimismo se puede apreciar que dicha contribucioacuten se ha mantenido relativamente estable desde el
2012 (salvo el 2015 cuando Ingenieriacutea y construccioacuten explicoacute alrededor del 55 de toda la utilidad
neta de GyM)
Tabla 5 Resultados financieros por segmento - 2015
Ventas EBITDA Utilidad neta
S MM S MM S MM
Ingenieriacutea y construccioacuten (IampC) 5842 746 265 341 -51 -580
Infraestructura 1023 131 298 383 100 1136
Inmobiliaria 216 28 98 126 29 330
Servicios 1152 147 113 145 47 534
GMH -400 -51 5 06 -36 -409
Total 7832 1000 778 1000 88 1000
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
35254075
50365842
524
681
885
1023
5232
5968
7009
7832
-1000
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
674 683 718 746
100 114126 13146 5332 28
207 196 172 147
-200
00
200
400
600
800
1000
1200
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
13
Graacutefico 7 Ingresos utilidad neta y operativa contribucioacuten por segmento
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 2015
Otro hecho relevante que se puede apreciar es que los segmentos de infraestructura e inmobiliaria
son aquellos que han presentado mejores maacutergenes operativos e incluso mejores maacutergenes netos
Esto podriacutea indicar que son los segmentos maacutes rentables de GyM y por tanto los que generan maacutes
valor De forma adicional este hecho se encuentra en liacutenea con la estrategia de GyM de diversificar
sus fuentes de ingresos buscando darle maacutes estabilidad a sus flujos
189256 194
-51
8474
119
100
294319
295
95
-307 -337 -268-77
366412
361
142
-400
-200
0
200
400
600
800
1000
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad neta - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
248352
267
99
140
153
202
155
531
673
545
338
-100
0
100
200
300
400
500
600
700
800
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad operativa - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
35254075
50365842
524
681
885
1023
5232
5968
7009
7832
-1000
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
674 683 718 746
100 114126 13146 5332 28
207 196 172 147
-200
00
200
400
600
800
1000
1200
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
515 622 536
-363
229 181 330
704
802 774 816
667
-837 -817 -741
-547
-1500
-1000
-500
00
500
1000
1500
2000
2500
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad neta - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
467 523 490
292
263227
370
458
127 14074
97
136 106 47 208
-200
00
200
400
600
800
1000
1200
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad operativa - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
14
Tabla 6 Margen utilidad operativa
Margen Operativo por segmento ()
Segmento 2012 2013 2014 2015
Consolidado 101 113 78 43
Ingenieriacutea y construccioacuten (IampC) 70 86 53 17
Infraestructura 266 225 228 152
Inmobiliaria 281 300 180 153
Servicios 67 61 21 61
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 y 2015
Graacutefico 8 Ingresos utilidad neta y operativa ratios financieros por segmento
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 y 2015
70 6952
18
101113
78
43
5232
5968
7009
7832
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
00
20
40
60
80
100
120
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Consolidado - Utilidad operativa y neta sobre
ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
5363
38
-09
70
86
53
17
3525
4075
5036
5842
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
-20
00
20
40
60
80
100
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM IampC - Utilidad operativa y neta sobre ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
160
109135
98
266225 228
152
524
681
885
1023
0
200
400
600
800
1000
1200
00
50
100
150
200
250
300
2012 2013 2014 2015In
gre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Infraestructura - Utilidad operativa y neta sobre
ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
189 188
118 136
281 300
180153
240
314
225 216
0
50
100
150
200
250
300
350
00
50
100
150
200
250
300
350
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Inmobiliaria - Utilidad operativa y neta sobre
ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
57
34
-04
41
6761
21
61
1083
1169
1208
1153
1000
1050
1100
1150
1200
1250
-10
00
10
20
30
40
50
60
70
80
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Servicios - Utilidad operativa y neta sobre ingresos
()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
15
Finalmente en la siguiente tabla se pueden identificar las principales caracteriacutesticas de los distintos
segmentos y queacute se espera de ellos en los proacuteximos antildeos
Tabla 7 Principales puntos
Principales caracteriacutesticas
Ingenieriacutea y construccioacuten Infraestructura Servicios Inmobiliario
71 del total de las ventas 12 del total de activos Representa 14 del Total
de las ventas
Menor contribucioacuten en
ventas (3) 2015
Principales drives mineriacutea
oil amp gas y sectores de
construccioacuten Relacionados
al dinamismo del sector
privado
Sector energiacutea fue el maacutes volaacutetil
debido a la volatilidad de los
precios del petroacuteleo Se han
recuperado y estabilizado
Operacioacuten y
mantenimiento de activos
de infraestructura
El sector se ha enfriado
debido abajo
crecimiento econoacutemico y
mayores restricciones al
acceso de creacuteditos
hipotecarios
88 del Backlog depende
de iniciativas privada
Ofrece una fuente estable de
ingresos frente al resto de negocios
Como la liacutenea metro de
lima
Morelcao ayudoacute a tener
participacioacuten de 2 diacutegitos
GyM espera que sea su principal
fuentes de ingresos en el largo
plazo
Servicios tecnoloacutegicos
para clientes puacuteblicos y
privados
Menor margen en trabajos
civiles y divisiones
electromecaacutenicas
Proveedor de servicios de
tecnologiacutea Adquirioacute 52
de Adexus en ene16 Chile
Brinda servicios de redes
eleacutectricas
Ofrece instalacioacuten y
operaciones de rutina y
mantenimiento de
infraestructura de
electricidad
principalmente en Chile
Se espera que
Se espera crecimiento de
ventas positivo
Gane momento debido a que
nuevo presidente del Peruacute (Pedro
Pablo Kuchynsky) pronunciariacutea al
menos 15 proyectos en situacioacuten
de emergencia para promover el
crecimiento de la inversioacuten
Se estima continuara su
contribucioacuten creciente y
aportara en la
diversificacioacuten
Se puede beneficiar del
deacuteficit de oferta
inmobiliaria en el medio
plazo
Se observen margen bajos
debido a competencia y
retraso de grandes
proyectos de infraestructura
Se espera la
recuperacioacuten del ciclo
econoacutemico debido a la
confianza del
consumidor e
incremento en la
demanda
Alguacuten soporte del exterior
aunque solo representa 27
de ventas y 21 de backlog
Se espera crecimiento de
maacutergenes en 2017 y 2018
no se regresara a los niveles
de 2012 2014
Fuente Inteligo SAB 2016
16
3 Industria
31 Anaacutelisis macroeconoacutemico
311 Economiacutea peruana
El desempentildeo de GyM se encuentra correlacionado con el crecimiento del PBI del Peruacute Esta
relacioacuten se basa principalmente en que el crecimiento del sector construccioacuten se correlaciona de
forma directa con cambios en el crecimiento de la economiacutea peruana El sector Construccioacuten no
solo se encuentra asociado al crecimiento de viviendas y carreteras sino tambieacuten a toda la
infraestructura necesaria para los grandes proyectos de inversioacuten y reactivacioacuten de compantildeiacuteas
mineras
El sector construccioacuten se ha contraiacutedo en los uacuteltimos antildeos (ver graacutefico 9) y ha mostrado un
crecimiento negativo en el 2015 (-58) Sin embargo se espera que este comportamiento se
revierta en los proacuteximos antildeos Asiacute luego de un extenso periodo de bajo crecimiento en USA
reduccioacuten en el crecimiento de China (debido a redirigir su forma de crecimiento incentivando la
demanda interna y no la inversioacuten) el nulo escaso crecimiento europeo se espera las economiacuteas
empiecen a reactivarse lentamente La reactivacioacuten de las economiacuteas implicariacutea un crecimiento en
la demanda por los commodities asociados al crecimiento de las economiacuteas como el zinc y el cobre
Debido a que Peruacute es uno de los principales productores de cobre esta demanda reactivariacutea la
demanda de construccioacuten de nuevos proyectos mineros del incremento del PBI peruano y del
incremento del atractivo del Peruacute para atraer inversiones en grandes proyectos de construccioacuten
Debido a estas razones se espera que el crecimiento real de la economiacutea se ajuste hacia arriba en
los proacuteximos antildeos para luego retomar su crecimiento de largo plazo
17
Graacutefico 9 PBI y ventas GyM
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de BCR 2016 y SMV 2016)
312 Principales drivers de la economiacutea peruana
Los principales drivers de la economiacutea peruana por el lado de la demanda son las exportaciones y
la inversioacuten privada Ahora bien la activacioacuten de estos drivers incentiva el crecimiento sobre los
sectores de construccioacuten y mineriacutea (que tambieacuten demandan servicios de construccioacuten) No obstante
en los uacuteltimos antildeos hasta el 2014 ambos sectores no han mostrado un comportamiento creciente
De todas maneras la mineriacutea es el sector que dirige las exportaciones del paiacutes pues atrae flujo de
divisa y potencial de inversioacuten extranjera Durante el 2015 se ha podido apreciar una recuperacioacuten
del sector minero y un cambio de direccioacuten en el crecimiento de PBI
Como se mencionoacute en el apartado anterior el sector minero tambieacuten es un driver del sector
construccioacuten Por tanto una recuperacioacuten como la observada en el graacutefico 9 permite suponer una
recuperacioacuten en el crecimiento del PBI de Peruacute Claro estaacute que el crecimiento del PBI a su vez
impacta en el sector construccioacuten y en particular tiene un impacto directo sobre a las ventas de
GyM
313 Brecha de infraestructura
Seguacuten la Asociacioacuten para el Fomento de la Infraestructura Nacional (AFIN) existe una brecha
importante de necesidad de infraestructura en la economiacutea AFIN estima que en un horizonte de
aproximadamente diez antildeos (hasta el 2025) existe una brecha de USD 159549 MM Esta brecha de
infraestructura se encuentra centrada en los sectores de transporte telecomunicaciones y energiacutea tal
0
10
20
30
40
50
60
70
80
-100
-50
00
50
100
150
200
2010 2011 2012 2013 2014 2015
GyM
Ven
tas
()
PB
I m
iner
iacutea y
con
stru
ccio
n (
)
PBI mineriacutea y construccioacuten (var anual)
Mineriacutea Construccioacuten PBI Ventas GyM
0
10
20
30
40
50
60
70
80
-100
-50
00
50
100
150
200
250
2010 2011 2012 2013 2014 2015
Gy
M V
enta
s (
)
PB
I I
BF
y(
)
PBI IBF y GyM(var anual)
Inversioacuten bruta fija (IBF) PBI Ventas GyM
18
y como se muestra en el graacutefico 10 Sin embargo esta brecha ofrece un potencial de crecimiento
para las ventas y proyectos comprometidos (backlog) para las empresas dedicadas al sector
construccioacuten e infraestructura En ese sentido GyM tiene un mercado potencial y futuros negocios
presentes en la escomiacutea peruana
Graacutefico 10 Brecha de infraestructura
Fuente AFIN 2016
32 Anaacutelisis de Porter
De acuerdo al anaacutelisis de Porter se evaluaron las cinco fuerzas que determinan la competencia en la
industria A continuacioacuten se detallan los resultados
321 Poder de negociacioacuten de los compradores
Se trata de licitaciones del Estado y construccioacuten asociada a mineriacutea Los compradores son
entidades que manejan altos presupuestos y que a sabiendas de la competencia podriacutean tener un
moderadamente alto poder de negociacioacuten
322 Poder de negociacioacuten de los proveedores
Los proveedores de insumo no representan una amenaza para el margen de la empresa Por el
tamantildeo de la empresa dedicada a este negocio se cuenta con margen de negociacioacuten
19
323 Amenaza de nuevos competidores
El bajo crecimiento en los paiacuteses desarrollados en particular USA Europa y Japoacuten se encuentra
asociado a bajas tasas de rendimiento En este contexto los inversionistas buscan nuevas
oportunidades de negocios con rendimientos superiores Asiacute los mercados emergentes se presentan
como una oportunidad de inversioacuten debido a sus mayores niveles de crecimiento de acuerdo a los
mayores rendimientos del capital Por su lado el sector construccioacuten no escapa a esta loacutegica por lo
que atrae a potenciales inversionistas de la regioacuten y paiacuteses desarrollados
324 Amenaza de productos sustitutos
Existe una baja amenaza de productos sustitutos Esto se debe a que los bienes o servicios que se
ofrecen no presentan bienes sustitutos
325 Rivalidad entre los competidores
El promedio de los maacutergenes de rentabilidad ha ido disminuyendo
La entrada de nuevas empresas de construccioacuten estaacute produciendo una restructuracioacuten en GyM
debido a la competencia en precios Por eso las empresas competidoras estaacuten dispuestas a obtener
menos margen ofreciendo similares estaacutendares de calidad Entre los competidores del mercado se
pueden nombrar a los siguientes
Tabla 8 GyM Competidores
GyM Principales competidores Paiacutes
COSAPI Peruacute
JJ Camet SA Peruacute
Corporacioacuten Sagitario Peruacute
Constructora Upaca Peruacute
Fluor Daniel USA
Consorcio Norberto Odebrecht Brasil
Zub-blin sucursal Chile Alemania
ABENGOA Espantildea
QUEIROZ-GALVAO Brasil
Electroingeneriacutea Colombia
Ferteacutecnica Colombia
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de Equilibrium 2003 y Grupo Grantildea y Montero 2010)
20
Los nuevos competidores obligan a la compantildeiacutea a mejorar la calidad sacrificando maacutergenes
Ademaacutes cabe resaltar que las licitaciones internacionales incentivan la competencia con empresas
del exterior del paiacutes (no estaacute de maacutes precisar que GyM se encuentra en la capacidad tanto de
competir como de trabajar conjuntamente con compantildeiacuteas internacionales)
Internacionalizacioacuten
La exposicioacuten en el exterior expone a las empresas de GyM a nuevos competidores con ventajas de
conocimiento del mercado en sus respectivos paiacuteses principalmente Chile y Colombia
326 Oportunidades de mercado y principales riesgos
Oportunidades de mercado
Dentro de las oportunidades de mercado que puede encontrar GyM estas se pueden sustentar en las
siguientes
Dinamismo del sector minero la produccioacuten de metales como oro plata y cobre fue superior en
el 2015 a la del 2014 En el primer trimestre del antildeo la actividad minera continuoacute guiando la
recuperacioacuten
En el largo plazo la oferta de viviendas aumenta debido a la brecha existente
Expectativa de incremento de la inversioacuten privada se espera que el presidente Pedro Pablo
Kuczynski acelere proyectos de inversioacuten
Gaseoducto sur peruano (GSP) GyM firmoacute un contrato en la participacioacuten del proyecto de
construccioacuten operacioacuten y mantenimiento de 1200 km por los proacuteximos treinta antildeos Asimismo
se espera que GSP porte entre 11 y 12 del margen bruto una vez que la construccioacuten esteacute
finalizada (maacutergenes consistentes con el segmento de ingenieriacutea y construccioacuten)
Fortaleza financiera GyM ha venido disminuyendo su deuda de corto plazo y distribuyeacutendola
en el tiempo Entonces se espera una inversioacuten significativa en CAPEX este antildeo dirigida al
proyecto GSP Asimismo no se observan problemas en su capacidad de fondeo con los bancos
Riesgos
Dentro de los principales riesgos se resaltan los siguientes
21
Riesgo de mercado Es el riesgo asociado a los movimientos de los precios de los activos como
commodities tipo de cambio o tasas de intereacutes
Riesgo de negocio Es el riesgo estructural que enfrente una compantildeiacutea al continuar su comuacuten
operatividad
Riesgo poliacutetico Es el riesgo asociado al cambio de contexto normativo del paiacutes en el que se
encuentra o al cambio en las decisiones de inversioacuten o gasto puacuteblico
Riesgo reputacional Es el riesgo asociado a la percepcioacuten que se tiene de la compantildeiacutea o grupo
por parte de los stakeholders (grupos de intereacutes) Este riesgo puede tener implicancias severas
de ser el caso y activar otros tipos de riesgos
Tabla 9 Riesgos por segmento
Ingenieriacutea y
construccioacuten
Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Riesgo de mercado Todas estaacuten expuestas en cierta medida al precio de los insumos que utilicen o al de precio final
de los commodites (como por ejemplo el petroacuteleo cemento etc) Estos pueden ser acotados
controlados o trasladados al cliente en el precio final o mediante el uso de instrumentos derivados
(a los cuales la empresa tiene acceso en el mercado)
Riesgo de negocio Relacionado a los
negocios de mineriacutea
oil amp gas y sectores
de construccioacuten Si
estos sectores se
contraen se contrae el
negocio
Paralizacioacuten o retraso
en los grandes
proyecto de
construccioacuten
Un menor PBI del
Peruacute debido a una
nueva desaceleracioacuten
del ciclo econoacutemico
por una reduccioacuten en
la inversioacuten privada
Si los servicios son
enfocados en manejo
y conservacioacuten de
infraestructura que ya
existe el riesgo
asociado al ciclo
econoacutemico seriacutea
menor
El sector de servicios
tecnoloacutegicos es uno
que puede encontrar
oferta variada
Riesgo poliacutetico Mucho de los trabajos en mina o de inversioacuten
puacuteblica estaacuten sujetos a potenciales conflictos
sociales Esto repercutiriacutea en decisiones de los
actores poliacuteticos
De otro lado los retrasos en los proyectos
actuales pueden afectar la planificacioacuten de la
empresa En particular por el retraso o
reduccioacuten de los maacutergenes estimados
Actualmente existe un retraso en la
implementacioacuten del plan nacional de
infraestructura Potencial fuente de proyectos
para GyM que limitariacutea el potencial de backlog
Poco riesgo poliacutetico
maacutes enfocado en
sector privado
Poco riesgo poliacutetico
Riesgo reputacional Por ser partes de un mismo grupo el riesgo reputacional es transversal a todas Actos de
corrupcioacuten lavado de dinero o irresponsabilidad pueden dantildear los nuevos contratos (o incluso los
vigentes) de estos negocios En particular estos se pueden propagar con una mayor rapidez si estaacuten
asociados a inversiones puacuteblicas pues cuentan con recursos del Estado y por tanto con
sensibilidad poliacutetica
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
22
Capiacutetulo III Marco de valorizacioacuten
1 Metodologiacutea de valorizacioacuten
De acuerdo con CFA (2010) existe una serie de meacutetodos para valorar una empresa Entre ellos los
que maacutes resaltan son los meacutetodos dinaacutemicos de descuento de flujos Entre los modelos maacutes usados
se pueden mencionar los siguientes
11 Flujo de efectivo descontado
Estos modelos descritos en la tabla 10 son maacutes apropiados cuando se cumplen las siguientes
condiciones
La compantildeiacutea paga dividendos
El directorio ha establecido una poliacutetica de dividendos que guarda una relacioacuten consistente
con las ganancias de la empresa
El inversionista no tiene una perspectiva de control sobre la compantildeiacutea
1198810 = sum119863119905
(1 + 119903)119905+
119875119899
(1 + 119903)119899
119899
119905=1
Tabla 10 Modelos de flujo de efectivo descontados
Denominacioacuten Descripcioacuten
Gordon Growth Model single stage
1198810 =
1198630(1 + 119892)
(119903 minus 119892)=
1198631
(119903 minus 119892)
Flujo de cada descontado dos etapas
1198810 = sum119863119905
(1 + 119903)119905+
119881119899
(1 + 119903)119899
119899
119905=1
119881119899 =1198630(1 + 119892119904)119899(1 + 119892119897)
(119903 minus 119892119897)
1198810 = sum1198630(1 + 119892119904)119905
(1 + 119903)119905+
1198630(1 + 119892119904)119899(1 + 119892119897)
(1 + 119903)119899(119903 minus 119892119897)
119899
119905=1
El modelo H
1198810 =
1198630(1 + 119892119897) + 1198630119867(119892119904 minus 119892119897)
(119903 minus 119892119897)
23
Denominacioacuten Descripcioacuten
Otros modelos
Modelos de tres etapas y Spreadsheet Model Estos son
modelos que pueden ser maacutes complejos pues cada vez
permiten maacutes etapas con distintos niveles de crecimiento
El Spreadsheet model puede ser computacionalmente
intensivo
Fuente CFA 2010
Donde
D flujo de dividendo
r costo de capital
g tasa de crecimiento
g(s) tasa de crecimiento a corto plazo
g(l) tasa de crecimiento a largo plazo
V valor de la empresa
12 Flujo de caja de la firma (FCFF) y flujo de caja del patrimonio (FCFE)
Estos modelos son usados si se cumplen las siguientes condiciones
La compantildeiacutea no paga dividendos
La compantildeiacutea paga dividendos pero dicho pago no guarda relacioacuten con la capacidad de generar
dividendos (crecimiento de ganancias)
El inversionista tiene una perspectiva de control sobre la compantildeiacutea
Flujo de caja de la firma (FCFF)
Es el flujo de efectivo disponible para todos los proveedores de capital luego de ser excluidos los
gastos operativos y las necesidades de inversioacuten en capital de trabajo y capital fijo Con el FCFF se
calcula el valor de la firma el cual estaacute compuesto por el valor de capital propio y la deuda
Firm Value = Equity Value + Market Value of Debt
El Firm Value o valor de la empresa se puede calcular como
24
119865119894119903119898 119881119886119897119906119890 = sum119865119862119865119865119905
(1 + 119882119860119862119862)119905
infin
119905=1
Sin embargo una caracteriacutestica particular del modelo es que como el FCFF considera los pagos a
todos los proveedores de capital el costo de oportunidad asociado tiene que considerar ambos
costos el de deuda y el de capital propio Asiacute se calcula una tasa ponderada a la que se le considera
como WACC y se calcula de la siguiente forma
119882119860119862119862 =119872119881(119863119890119887119905)
119872119881(119863119890119887119905) + 119872119881(119864119902119906119894119905119910)119903119889(1 minus 119879119886119909 119877119886119905119890) +
119872119881(119864119902119906119894119905119910)
119872119881(119863119890119887119905) + 119872119881(119864119902119906119894119905119910)119903
Donde
MV(Debt) valor de mercado de la deuda
MV(Equity) valor de mercado del patrimonio
rd costo de la deuda
r costo del capital propio
tax rate tasa impositiva
Flujo de caja del patrimonio (FCFE)
Es el flujo de efectivo disponible para todos los proveedores de capital propio luego de ser
excluidos los gastos operativos los pagos de intereacutes y principal de las deudas y las necesidades de
inversioacuten en capital de trabajo y capital fijo Con el FCFE se calcula el valor del capital propio
Equity Value = Firm Value - Market Value of Debt
El Equity Value o valor del patrimonio a se puede calcular como
119864119902119906119894119905119910 119881119886119897119906119890 = sum119865119862119865119864119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
25
Modelos de FCFF y FCFE
En la tabla 11 se pueden apreciar las principales variaciones de este tipo de modelos
Tabla 11 Modelos de FCFF y FCFE
Firm Value Equity Value
sum
119865119862119865119865119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
sum119865119862119865119864119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
Single stage 1198651198621198651198651
119882119860119862119862 minus 119892=
1198651198621198651198650(1 + 119892)
119882119860119862119862 minus 119892
1198651198621198651198641
119903 minus 119892=
1198651198621198651198640(1 + 119892)
119903 minus 119892
Two stage
sum119865119865119862119865119905
(1 + 119882119860119862119862)119905
119899
119905=1
+119865119865119862119865119899+1
(119882119860119862119862 minus 119892119897)(1 + 119882119860119862119862)119899
sum119865119865119862119864119905
(1 + 119903)119905+
119865119865119862119864119899+1
(119903 minus 119892 )(1 + 119903)119899
119899
119905=1
Fuente CFA 2010
Donde
r costo del capital propio
tax rate tasa impositiva
WACC costo promedio del capital
g tasa de crecimiento de los flujos
t=tiempo
Si bien los modelos son bastante directos una tarea adicional y de gran relevancia consiste en
calcular los flujos asociados al FCFF y al FCFE Para ello la siguiente tabla ofrece una lista de
metodologiacuteas para calcularlo dependiendo del insumo con el que se cuente en los estados
financieros
Tabla 12 Metodologiacuteas FCFF y FCFE
Empezando
por FCFF FCFE
FCFE=FCFF ndash Int (1-Tax Rate) + Net Borrowing
Net Income =NI + NCC + Int (1-Tax Rate) ndash FCInv ndashWCinv =NI + NCC ndash FCInv ndash WCinv + Net Borrowings
Cash Flow
from
Operations
=CFO + Int (1-tax rate) ndash FCInv CFO ndash FCInv + Net Borrowing
EBIT EBIT (1-Tax rate) + Dep ndash FCInv ndash WCinv EBIT (1-Tax rate) + Dep ndash FCInv ndash WCinv ndash Int
(1-Tax Rate) + Net Borrowing
EBITDA EBITDA (1-Tax rate) + Dep (Tax rate) ndash FCInv
ndash WCinv
EBITDA (1-Tax rate) + Dep (Tax rate) ndash FCInv ndash
WCinv ndash Int (1-Tax Rate) + Net Borrowing
Fuente CFA 2010
26
Donde
NI utilidad neta
tax rate tasa impositiva
NCC conceptos que no implican movimiento de cash
CFO flujo de caja operativo
FCInv inversioacuten en capital fijo
WCinv inversioacuten en capital de trabajo
Dep depreciacioacuten
Net borrowing preacutestamos netos
Int gastos por concepto de intereses de deuda
EBIT utilidad antes de intereses e impuestos
EBITDA utilidad antes de intereacutes impuestos depreciacioacuten y amortizacioacuten
13 Residual income valuation
Este modelo sustenta la aproximacioacuten de la valorizacioacuten del capital propio en los flujos que superen
el costo de capital impliacutecito del accionista
EVA=NOPAT-(CxTC)
Donde
EVA valor econoacutemico antildeadido
C costo de capital propio
TC capital total
NOPAT utilidad operativa antes de impuestos
Una compantildeiacutea debe generar beneficio econoacutemico para incrementar su valor de mercado o mejor
dicho valor de mercado agregado (MVA) El modelo supone que solo aquella empresa que logre
obtener resultados superiores a su costo de capital seraacute capaz de generar valor y por tanto superaraacute
el valor en el libro de inversioacuten
MVA= Market value of the company ndash Accounting book value of total capital
27
Donde
MVA valor de mercado agregado
Market value of the company valor de mercado de la compantildeiacutea
Accounting book value del capital valor en libros del capital
Las ventajas y desventaja del modelo de residual income se presentan en la tabla 13 a continuacioacuten
Tabla 13 Ventajas y desventajas del modelo de residual income
Ventajas Desventajas
En relacioacuten a otros modelos el valor terminal
no representa la mayor proporcioacuten del valor
presente total
Se basa en informacioacuten contable normalmente
disponible
El modelo puede raacutepidamente aplicarse a
compantildeiacuteas que no pagan dividendos o que no
presentan flujos positivos en el corto plazo
Se puede usar cuando los flujos de caja son
poco predecibles
Se centra en el beneficio econoacutemico
Se basa en informacioacuten contable que puede
estar sujeta a manipulacioacuten
La informacioacuten contable podriacutea requerir ajustes
significativos
El modelo requiere que la relacioacuten ldquoclean
surplusrdquo se mantenga De lo contrario se deben
realizar los ajustes correspondientes
Asume que el costo de deuda contable es
reflejado apropiadamente por los gastos de
intereacutes
Fuente CFA 2010
El modelo de valorizacioacuten de residual income analiza tanto el valor intriacutenseco del equity como la
suma de dos componentes
El actual valor en libros del patrimonio
El valor presente de los futuros ingresos residuales
1198810 = 1198610 + sum119877119868119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
= 1198610 + sum119864119905 minus 119903119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
28
Tabla 14 Modelo residual income
Modelo Foacutermula
El modelo general de
residual income
1198810 =1198631
(1 + 119903)1+
1198632
(1 + 119903)2+
1198633
(1 + 119903)3+ ⋯
The clean surplus relation Esta relacioacuten sustenta la base para asociar el modelo de
dividendo decantados con el de residual income
119861119905 = 119861119905minus1 + 119864119905 minus 119863119905
Una vez se cumpla la relacioacuten entre los resultados de ambos modelos el de dividendos
descontados y el de residual income los resultados seraacuten convergentes
119863119905 = 119864119905 minus (119861119905 minus 119861119905minus1) = 119864119905 + 119861119905minus1 minus 119861119905
1198810 =1198641 + 1198610 minus 1198611
(1 + 119903)1+
1198642 + 1198611 minus 1198612
(1 + 119903)2+
1198643 + 1198612 minus 1198611
(1 + 119903)3+ ⋯
1198810 = 1198610 +1198641 + 1199031198610
(1 + 119903)1+
1198642 + 1199031198611
(1 + 119903)2+
1198643 + 1199031198612
(1 + 119903)3+ ⋯
1198810 = 1198610 + sum119877119868119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
= 1198610 + sum119864119905 minus 119903119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
= 1198610 + sum(119877119874119864119905 minus 119903)119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
Gordon Growth Model
single stage 1198810 = 1198610 +
119877119874119864 minus 119903
(119903 minus 119892)1198610
Multistage
Horizonte finito
1198810 = 1198610 + sum119864119905 minus 119903119861119905minus1
(1 + 119903)119905
119879
119905=1
+119875119879 minus 119861119879
(1 + 119903)119879
1198810 = 1198610 + sum(119877119874119864119905 minus 119903)119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
+119875119879 minus 119861119879
(1 + 119903)119879
Residual income decae en el tiempo
1198810 = 1198610 + sum(119877119874119864119905 minus 119903)119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
+119864119879 minus 119903119861119879minus1
(1 + 119903 minus 119881)(1 + 119903)119879
Fuente CFA 2010
Donde
V valor de la empresa
ROE utilidad neta sobre patrimonio
B valor en libros
T tiempo
r costo de capital
V factor de ajuste en el tiempo
T periodo final
29
14 Valorizacioacuten relativa
Los meacutetodos de muacuteltiplos sentildealados en la tabla 15 ya sean asociados a precio o a valor de la
empresa son herramientas maacutes directas y raacutepidas que se usan para evaluar el precio de una accioacuten o
de la compantildeiacutea tomando como referencia informacioacuten del mercado disponible Entonces el
sustento detraacutes se basa en la idea de que empresas similares con similar estructura de capital y
similares riesgos debieran mantener una relacioacuten equivalente
Tabla 15 Meacutetodos de valorizacioacuten relativa
Price multiples Enterprise value (EV) multiples
Price to earnings PE EV to EBITDA EVEBITDA
Price to book value PBook Value EV to FCFF EVFCFF
Price to sales Psales EV to EBITA EVEBITA
Price to cashflow PCash flow EV to EBIT EVEBIT
Price to Dividends Pdividends EV to Sales EVSales
Fuente CFA 2010
Donde
P precio de la accioacuten
E utilidad neta
Book Value valor en libros
Sales ventas
Cash flow flujo de caja de la empresa
Dividend dividendos
EV valor de la empresa
EBITDA utilidad antes de intereses impuestos depreciacioacuten y amortizacioacuten
FCFF flujo de caja de la firma
EBITA utilidad antes de intereses impuestos y amortizacioacuten
EBIT utilidad antes de intereses e impuestos
30
Capiacutetulo IV Valorizacioacuten
En este capiacutetulo se desarrollaraacute el caacutelculo de la valorizacioacuten de la empresa de las acciones de GyM
Para poder realizar los caacutelculos se seguiraacuten los siguientes puntos
Eleccioacuten del modelo de valorizacioacuten se escogeraacute la metodologiacutea a usar
Supuesto flujo de caja se indicaraacuten los supuestos con los cuales se proyectaraacuten los flujos de
caja
Tasa de descuento se sentildealaraacute la metodologiacutea de tasa de descuento
Se estimaraacute la tasa de descuento
1 Eleccioacuten del modelo de valorizacioacuten
Dada las caracteriacutesticas de la empresa y que en el tiempo la poliacutetica de pago de dividendos no ha
guardado una clara relacioacuten con crecimiento de ganancias de la empresa se trabajaraacute con la
metodologiacutea del modelo de Flujo de caja libre para la firma (FCFF) Adicionalmente por fines
comparativos se calcularaacute el valor de la empresa considerando muacuteltiplos de precios (P) y de valor
de la empresa (EV)
Dado que la empresa se desenvuelve en distintos segmentos operativos tambieacuten se optaraacute por
aplicar el meacutetodo de break up value Este modelo evaluacutea a la empresa por partes y considera el
valor de la empresa como la suma de sus distintos negocios Este meacutetodo da una idea a los
accionistas de cuaacutento puede valer una compantildeiacutea si es separada y vendida por partes Si bien este
tipo de modelo estaacute relacionado con la valorizacioacuten de empresas que presentan un mal desempentildeo
tambieacuten se puede usar para valorar empresas que operan en maacutes de un negocio y que por tanto
reciben ingresos de distinta fuentes
2 Supuestos del flujo de caja
Ventas Como se mencionoacute en paacuterrafos anteriores se espera un crecimiento del PBI de Peruacute y por
eso se buscoacute un crecimiento de las ventas acorde con dicho comportamiento De manera que se
espera que luego de una caiacuteda en el 2016 las ventas se recuperen y estabilicen a niveles de 35
31
Graacutefico 11 Crecimiento PBI y GyM
Fuente BCR 2016 SMV 2016 Bloomberg 2016
En cuanto al costo de ventas se conserva la relacioacuten de la estructura de los componentes del estado
de ganancias y peacuterdidas respecto a las ventas
Inversioacuten de capital (capital de trabajo y CAPEX) el total de inversioacuten requerida se centraliza en
dos componentes el capital trabajo y los gastos de capital (capital expensesndash CAPEX) Acerca de
esta variable se conserva la relacioacuten de la estructura de estos componentes respecto a las ventas
Ademaacutes se consideran los datos de los uacuteltimos tres antildeos tanto para la inversioacuten en capital de
trabajo como en CAPEX neto de depreciacioacuten
Endeudamiento se ha estimado que se conservaraacute en promedio la estructura de capital que hasta
ahora se observa en los uacuteltimos antildeos en GyM Sin embargo se supone un reperfilamiento de deuda
que cambie la deuda de corto plazo a largo plazo lo que si bien puede incrementar su costo de
deuda le garantiza un flujo maacutes estable y predecible de compromisos de deuda
3 Tasa de descuento eleccioacuten de modelo y caacutelculo
En este caso se utiliza el modelo de CAPM Este es el modelo maacutes utilizado en la industria tanto
por su facilidad de interpretacioacuten como de caacutelculo
32
119896 = 119903119891 + 120573 lowast (119903119898 minus 119903119891)
En el caso de la tasa usada para el activo de anaacutelisis en la economiacutea peruana se antildeadiraacuten un
concepto maacutes el riego paiacutes y la tasa de depreciacioacuten
119896 = 119903119891 + 120573 lowast (119903119898 minus 119903119891119903) + 119903119901 + 119903119889
Considerando estos supuestos se calcula el costo de capital
Graacutefico 12 Composicioacuten del costo de capital
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
Donde
k costo del capital obtenido a traveacutes del CAPM
rf tasa libre de riesgo2
B beta apalancado de GyM3
2Esta tasa es la del bono a treinta antildeos del tesoro americano (232 al 30 de setiembre) Se eligioacute esta tasa pues para ser
una tasa libre de riesgo es deseable que no tenga riesgo de creacutedito pero tampoco de reprecio Esta tasa seguacuten estos
criterios es la que calza con el costo de oportunidad en el largo plazo 3Este beta se basoacute en el beta desapalancado de la informacioacuten de Damodaran asociada a la industria de Ingenieriacutea y
construccioacuten
158169
185
149165
00
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
Consolidado IampC Infr Inmobiliaria Servicios
Costo de capital - ()
rf rp B(rm-rfr) rd k
33
rm-rfr Prima de mercado calculada sobre la base de la diferencia entre el SampP 500 y la accioacuten de
GyM Se estima en 65
rp riesgo paiacutes4
rd depreciacioacuten
Existen dos condiciones conocidas que buscan entender y anticiparte al comportamiento del tipo de
cambio i) la paridad de tasas de intereacutes y ii) la paridad de poder de compra La primera sentildeala que
las diferencias de las tasas de intereacutes en distintas monedas determinan el efecto de depreciacioacuten
La segunda sentildeala que es la relacioacuten existente entre la inflacioacuten en distinta economiacuteas la que lo
determina En ambos casos en un contexto de libre movilidad de capitales se esperariacutea que tanto
los diferenciales de tasa de intereacutes como los de inflacioacuten tiendan a converger en el largo plazo por
lo que el efecto seriacutea nulo por tanto podriacutea obviarse
Paridad de poder de compra Paridad de tasa de intereacutes
1198650
1198780=
(1 + 120587119871)
(1 + 120587119864)
1198650
1198780=
(1 + 119903119871)
(1 + 119903119864)
(1 + 120587119871)
(1 + 120587119864)=
(1 + 119903119871)
(1 + 119903119864)
Donde
F0 tipo de cambio futuro
S0 tipo de cambio hoy (Spot)
rL tasa de intereacutes en moneda local
rE tasa de intereacutes en moneda extranjera
πL inflacioacuten local
πE inflacioacuten extranjera
Sin embargo si bien se espera que en el largo plazo esto ocurra la evidencia muestra que
normalmente ha existido un riesgo de devaluacioacuten presente Este riesgo se puede apreciar en el
diferencial de tasas de intereacutes de la deuda soberana peruana en soles y la deuda soberana peruana en
doacutelares En este sentido tomando un horizonte desde enero 2013 a setiembre 2016 se toma como
4 En este caso se utiliza como aproximacioacuten la mediana del precio diario para el periodo 2015 a 2016 de los Credit
Default Swap (CDS) de la deuda soberana en doacutelares a 10 antildeos de Peruacute (Bloomberg 2006)
34
efecto de devaluacioacuten anual el promedio de diferencia de de tasa para este periodo de anaacutelisis el
cual es de 213pbs
Luego de haber obtenido el costo de capital en el graacutefico 12 se calcula el WACC tal y como se
muestra en el graacutefico 13
119882119860119862119862 =119863
119863 + 119864119903119889(1 minus 119905) +
119864
119863 + 119864119896
Se estima una tasa de descuento (WACC) de 1169
Graacutefico 13 Composicioacuten del WACC
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
Donde
WACC costo promedio del capital
k costo del capital propio obtenido por CPM
E valor promedio estimado (2016-2020) de la participacioacuten del patrimonio como porcentaje de las
fuentes de fondeo total
D valor de la deuda respetando la estructura de capital
t tasa impositiva variable en funcioacuten a lo sentildealado por la regulacioacuten
35
rd costo de deuda de largo plazo Se estima que GyM estaacute reperfilando su deuda de corto a largo
plazo Asiacute se estima una deuda de largo plazo de aproximadamente 7
4 Resultados
41 Caacutelculos
Valorizamos GyM utilizando el meacutetodo de flujo de caja libre para a la firma a una tasa de descuento
(WACC) de 1169 Asimismo se usa una tasa de crecimiento de diferenciada por segmento
considerando los estimados de crecimiento del PBI del reporte de inflacioacuten que publica el BCRP
Para el caso de la tasa de crecimiento (2016-2020) del consolidado y los segmentos de ingenieriacutea y
construccioacuten inmuebles y servicios se usaraacute una tasa promedio anual de 42 Para el caso del
segmento infraestructura se usaraacute para el periodo 2016-2020 una tasa de crecimiento promedio de
14 En todos los casos luego del antildeo 2020 se optaraacute por usar la tasa de crecimiento del PBI de
42
Tabla 16 Valorizacioacuten FCFF
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten
(EBIT) 589 747 610 394 561 584 609 634 661
Tasa impuesto 297 307 288 348 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 175 229 176 137 168 175 183 190 198
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 414 518 434 257 392 409 426 444 463
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -27 -28 -29 -31
Flujo de caja libre de la firma -387 -454 -288 398 382 398 415 432
Valor terminal 5766
Valor presente FCFF 356 306 286 266 3317
Valor de la empresa (PEN MM) 453154
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
36
Valorizacioacuten GyM
WACC 1169
Crecimiento de largo plazo 420
Patrimonio (a Dic15) 318305
Valor de la empresa (PEN MM) 453154
Deuda (PEN MM) 257545
Cash (PEN MM) 55400
Valor fundamental del Equity (PEN MM) 251009
Acciones en circulacioacuten 66005
Valor por accioacuten (PEN) 380
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
Adicionalmente se calcula el valor de la empresa considerando la metodologiacutea de muacuteltiplos cuyos
resultados son mostrados en la tabla 17 Dentro de estos modelos se eligen PE y EVEBITDA
Tabla 17 Valorizacioacuten muacuteltiplos
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
EVEBITDA PE
EBITDA (Promedio 2015-2016) 800 01 Utilidad neta estimada (promedio 2015-2016) 250 61
Muacuteltiplo 8 15 Muacuteltiplo 1370
EV Fundamental (estimado) 652005
Deuda neta 2575 45
Valor fundamental del equity 3944 60 Valor fundamental del equity 3433 40
Acciones en circulacioacuten 666 055 Acciones en circulacioacuten 660 05
Valor por accioacuten 598 Valor por accioacuten 520
VF Promedio muacuteltiplos 5 59
PE PBV PSales PEBITDA EVEBITDA
Besalco Chile 89 08 03 25 76
Salfacorp Chile 80 06 03 35 100
Arteris Brazil 325 15 09 28 60
OHL Mexico Mexico 54 06 24 28 90
Promedio 137 09 10 29 82
Grantildea y Montero Peruacute 209 11 04 46 76
37
A continuacioacuten se presentaraacuten los resultados aplicando el meacutetodo de break up value En primer
lugar se presentaran los flujos de los segmentos Finalmente se antildeadiraacuten para comparar los
resultados
Tabla 18 Break up value mode Valoracioacuten de segmentos
Ingenieriacutea y construccioacuten
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 294 417 322 105 249 260 271 282 294
Tasa impuesto 318 303 234 -1338 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 94 126 75 -141 75 78 81 85 88
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 201 291 246 246 175 182 189 197 206
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 14 -9 -9 -10 -10
Flujo de caja libre de la firma 47 -315 31 189 173 180 188 195
Valor terminal 2727
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF 170 139 130 122 1592
Valor de la empresa (PEN MM) 215363
Fuente Elaboracioacuten Propia 2017
Infraestructura
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 147 172 205 167 205 208 210 213 216
Tasa impuesto 314 323 325 274 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 46 55 67 46 61 62 63 64 65
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 101 116 138 122 143 145 147 149 151
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 43 -2 -2 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma 125 -386 -275 186 143 145 147 149
Valor terminal 2183
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF 168 116 106 97 1294
Valor de la empresa (PEN MM) 178029
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
38
Inmobiliaria
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 70 95 53 49 52 54 56 58 61
Tasa impuesto 306 266 302 207 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 21 25 16 10 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 48 70 37 39 36 38 39 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten)
19 -3 -3 -4 -4
Flujo de caja libre de la firma
-52 17 -81 55 34 36 37 39
Valor terminal
495
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF
49 27 26 24 280
Valor de la empresa (PEN MM) 40590
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
Servicios
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 81 74 28 73 52 54 56 59 61
Tasa impuesto 84 294 8152 -149 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 7 22 229 -11 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 74 53 -201 84 36 38 40 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -1 -1 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma -8 -179 20 41 37 38 40 41
Valor terminal 566
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF 37 29 27 26 329
Valor de la empresa (PEN MM) 44793
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
Comparativo
IampC Infra Inmobiliaria Servicios Consolidado Break
up value
WACC 1136 1103 1207 1149
crecimiento de largo plazo 420 420 420 420
Patrimonio (a Dic15) 88536 63655 48622 19805 220618
valor de la empresa (PEN MM) 215363 178029 40590 44793 478775
Deuda (PEN MM) 102893 103392 25194 15788 247267
Cash (PEN MM) 17212 22183 7446 6019 52859
Valor fundamental del equity (PEN MM) 129682 96820 22842 35024 284368
Acciones en circulacioacuten 66005 66005 66005 66005 264022
Valor por accioacuten (PEN) 196 147 035 053 431
Incremento valor patrimonio 146 152 47 177 129
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
39
Uno de los resultados maacutes resaltantes es que dado el capital propio invertido el segmento maacutes
rentable y por el que se podriacutea obtener un mayor precio de vender la empresa por partes seriacutea el de
servicios seguido por infraestructura e ingenieriacutea y construccioacuten Entonces cada uno de ellos
implica un incremento en su inversioacuten de aproximadamente 77 52 y 46 respectivamente El
segmento inmobiliario sin embargo parece ser el que menos aporta a GyM De modo que los
efectos provenientes por operaciones de la Holding o el cuadre de eliminaciones suelen
compensarse por lo que estaacuten siendo obviados del anaacutelisis
42 Comparacioacuten de resultados
A partir de las cuadro metodologiacuteas de valorizacioacuten utilizadas se obtiene un valor de la accioacuten de
GyM de S 482 En el graacutefico 14 se presenta el valor promedio obtenido por meacutetodo en
comparacioacuten al precio de la empresa al cierre de setiembre de 2016 S 556 (set 16) vs S 482
(promedio de metodologiacuteas) Entonces esto sugiere que el precio de la accioacuten auacuten puede presentar
alguacuten sesgo a la baja
Graacutefico 14 Resultado valorizaciones
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
556
380
520
598
431482
000
100
200
300
400
500
600
700
Precio a Set
16
FCFF PE EVEBIT FCFF Break
up value
Promedio
Valorizaciones por meacutetodo (PEN MM)
40
43 Sensibilidades
Como se sentildealoacute el valor fundamental y el valor de la accioacuten asociada se encuentra calculado sobre
la base de los supuestos ya explicados Sin embargo se considera prudente realizar un ejercicio de
sensibilidades del valor de la accioacuten ante leves movimientos tanto de la tasa de crecimiento de
largo plazo de los flujos como de la tasa de descuento usada (WACC) Este ejercicio nos serviraacute
especialmente para estresar el crecimiento del PBI siempre que se considere un shock negativo de
2 es decir un escenario en el que el crecimiento de largo plazo sea de 22
Como lo muestra la tabla 19 el valor de la empresa y de la accioacuten es bastante sensible a los factores
mencionados y en particular a la tasa de crecimiento de largo plazo El rango de variacioacuten de
precios puede encontrar desde una reduccioacuten de 31 (S 298) a un incremento de 60 (S 687)
Asiacute en un escenario de riesgo y contraccioacuten econoacutemica de reduccioacuten de 2 del PBI comparado
con un escenario normal se puede apreciar una caiacuteda de 27 en el valor estimado de GyM
(manteniendo los mimos niveles de tasa de descuento)
Tabla 19 Matriz de sensibilidades sobre break up value model
Tasa crecimiento largo plazo
220 420 620
Var
Tas
a
Dsc
to
025 298 406 595
000 314 431 639
-025 332 457 687
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
44 Discusioacuten de resultados
El precio calculado de la accioacuten se encuentra por debajo del precio observado en los mercados (S
556 a setiembre de 2016) Sin embargo se observa un alto nivel de sensibilidad a los supuestos
considerados en particular a los usados tanto para el caacutelculo del valor terminal (tasa de crecimiento
largo plazo) como para la tasa de descuento Ademaacutes se puede apreciar que luego de un periodo en
el cual la accioacuten de GyM sufrioacute una caiacuteda sostenida el nivel de la accioacuten se estaacute estabilizando y estaacute
retomando un valor maacutes sostenible en el tiempo asociado con el crecimiento de largo plazo de la
economiacutea
41
Conclusiones
El presente trabajo tuvo como objetivo valorizar a la empresa GyM usando el modelo y los
supuestos maacutes acordes con las caracteriacutesticas de los flujos de la empresa En este contexto se
eligioacute al modelo de FCFF como el maacutes pertinente en particular por la falta de pagos de
dividendos recurrentes Adicionalmente se escogieron dos aproximaciones la de considerar
GyM una sola empresa y la de aplicar el modelo break up value dado los distintos segmentos
en lo que se desenvuelve la compantildeiacutea
Considerando los supuestos de crecimiento de la economiacutea y por ende de las ventas de GyM
se puede apreciar que nuestros caacutelculos distan un poco de lo observado en el mercado
Considerando el valor promedio de todas las metodologiacuteas usadas el valor de la accioacuten de la
empresa se encontrariacutea alrededor de S 482 Ahora bien si se utiliza solo las metodologiacutea de
FCFF se puede observar que el valor de la empresa calculado se encuentra entre S 380
(consolidado) y S 431 (break up value)
El anaacutelisis de valor por segmento muestra que la estrategia de diversificacioacuten han logrado
generar un valor significativo en los segmentos de infraestructura y servicios Estos resultariacutean
un complemento adecuado a los ingresos obtenidos por ingenieriacutea y construccioacuten su segmento
inicial y principal
La empresa GyM se presenta como una adecuada alternativa de inversioacuten en el largo plazo
pero en el mediano o corto puede estar muy sujeta a los ciclos econoacutemicos (a pesar de la
diversificacioacuten que busca)
La propuesta de valor de GyM se basa en ser una empresa con gran experiencia y con alto nivel
de eficiencias operativa Este hecho podriacutea apreciarse en el valor que logra en sus distintos
segmentos
No solo se puede observar coacutemo el ciclo econoacutemico afecta al valor de la empresa sino tambieacuten
coacutemo la intencioacuten poliacutetica o conflictos sociales pueden retrasar proyectos y con ello atrasar
42
cualquier planificacioacuten de reinversioacuten o modificar una estructura de capital ya planeada Estos
puntos son parte importante de los riesgos que puede enfrentar la empresa poca decisioacuten
poliacutetica destrabe de inversiones retrasos de ejecucioacuten de proyectos por temas burocraacuteticos o
conflictos sociales
Un riesgo que no se ha tomado en cuenta quizaacutes porque se le considera poco probable ndashsi bien
de gran impacto- es el reputacional Cabe mencionar que maacutes allaacute de cualquier subjetividad es
un riesgo que debe tenerse presente En particular debido al nivel de backlog que se mantiene y
los proyectos que involucran la participacioacuten del Estado Una mala gestioacuten de este riesgo puede
implicar una reduccioacuten en los niveles de backlog o la caiacuteda de varios proyectos pendientes
Si bien GyM ha buscado darle maacutes estabilidad a los ingresos provenientes de sus negocios al
optar por estrategias de diversificacioacuten en segmentos y paiacuteses auacuten se puede apreciar una alta
relacioacuten con el ciclo y a la reactivacioacuten de la economiacutea Escoger incentivar su segmento de
infraestructura seriacutea una buena opcioacuten para lograr estabilidad de ingresos en tanto pueda
ofrecer sus servicios a la inversioacuten privada y de igual manera a la puacuteblica
43
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44
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distingue Nos permite trascender Fecha de consulta 10102016 Disponible en
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3B7F806EA74gt
46
Anexos
47
Anexo 1 Balance por segmento 2015
Balance- activos
2015 Ingenieriacutea y
construccion Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminacioacuten Consolidado
PEN Miles Petroacuteleo
y gas Carreteras Metro
Tratamiento
de aguas
Activos
Efectivo y equivalente
de efectivo 172116 42638 58640 111454 9094 74459 60193 25408 0 554002
Activo financiero a
traveacutes de ganancias y
peacuterdidas
3153 0 0 0 0 0 0 0 0 3153
Cuentas por cobrar
comerciales 614917 43260 22045 63516 0 59108 247945 0 0 1050791
Trabajos en curso
pendientes por cobrar 1301501 0 0 0 17686 0 0 0 0 1319187
Cuentas por cobrar a
partes relacionadas 316188 12145 18820 301 0 34724 48520 132735 -283280 280153
Otra cuentas por
cobrar 599127 25857 5699 25668 10250 20535 102204 35249 0 824589
Inventarios 159557 10025 0 13678 0 920092 61734 389 -6321 1159154
Gastos contratados por
anticipado 12899 2207 1401 10787 458 349 11402 520 0 40023
Activos no corrientes
mantenidos a la venta 22511 0 0 0 0 0 0 0 0 22511
Total activo corriente 3201969 136132 106605 225404 37488 1109267 531998 194301 -289601 5253563
Cuentas por cobrar
comerciales a largo
plazo
0 0 0 621831 0 0 0 0 0 621831
Trabajo en curso por
cobrar a clientes a
largo plazo
0 40727 19027 0 0 0 0 0 0 59754
Cuentas por cobrar a
partes relacionadas a
largo plazo
0 0 408 0 0 0 500 256022 -256930 0
Gastos contratados por
anticipado 0 3692 15584 2112 998 0 0 0 0 22386
Otras cuentas por
cobrar a largo plazo 534 14214 30473 2198 1589 14726 0 2195 0 65929
Otros activos
financieros 0 0 0 0 0 0 0 120134 0 120134
Inversioacuten en asociadas
y negocios conjuntos 122717 8265 0 0 0 28732 9228 2582913 -2104971 646884
Propiedades de
inversioacuten 0 0 0 0 0 34702 0 0 0 34702
Propiedades planta y
equipo 606158 198774 1624 217 0 11303 170660 130113 -7092 1111757
activos intangibles 302992 137130 364819 311 0 1043 37564 23561 13600 881020
Activos por impuestos
diferidos 126550 1325 3003 0 0 1171 39825 656 1321 173851
Total del activo no
corriente 1158951 404127 434938 626669 2587 91677 257777 3115594 -2354072 3738248
Total activos 4360920 540259 541543 852073 40075 1200944 789775 3309895 -2643673 8991811
Fuente Grupo Grantildea y Montero (2015)
48
Balance Pasivo y patrimonio
2015 Ingenieriacutea y
construccion Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminacioacuten Consolidado
PEN Miles Petroacuteleo
y gas Carreteras Metro
Tratamiento
de aguas
Pasivos
Otros pasivos
financieros 652974 101096 55428 0 0 224380 91366 102776 0 1228020
Bonos 0 0 5537 31546 0 0 0 0 0 37083
Cuentas por pagar
comerciales 1409982 35428 3768 24498 154 14334 134973 12623 0 1635760
Cuentas por pagar a
partes relacionadas 118381 3990 40578 9962 10560 58790 39476 79709 -283616 77830
Impuesto a la renta
corriente 19337 0 753 0 166 26 13750 84 0 34116
Otras cuentas por
pagar 645648 20340 2841 1682 0 257616 125020 12853 0 1066000
Otra provisiones 0 6341 0 0 0 0 7127 0 0 13468
Total del pasivo
corriente 2846322 167195 108905 67688 10880 555146 411712 208045 -283616 4092277
Otros pasivos
financieros 375952 83307 0 0 0 27562 66515 0 0 553336
Cuentas por pagar
comerciales a largo
plazo
0 0 180686 576322 0 0 0 0 0 757008
Otras cuentas por
pagar a largo plazo 176644 0 493 0 0 0 68045 1214 0 246396
Cuentas por pagar a
partes relacionada a
largo plazo
0 0 0 94172 24035 120083 38332 0 -256486 20136
Otra provisiones 24624 7034 0 0 0 0 3960 0 0 35618
Otros pasivos no
financieros 0 2331 0 0 0 0 0 0 0 2331
Pasivos por impuestos
diferidos 52016 4250 107 9723 270 11937 3164 20197 0 101664
Total del pasivo no
corriente 629236 96922 181286 680217 24305 159582 180016 21411 -256486 1716489
Total del pasivo 3475558 264117 290191 747905 35185 714728 591728 229456 -540102 5808766
Patrimonio atribuible a
lo controladores de la
compantildeiacutea
720722 255032 198345 78127 4890 158605 162550 3067987 -1991702 2654556
Participacioacuten no
controlante 164640 21110 53007 26041 0 327611 35497 12452 -111869 528489
Total pasivo y
patrimonio 4360920 540259 541543 852073 40075 1200944 789775 3309895 -2643673 8991811
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
49
Anexo 2 Estado de resultado por segmento 2015
2015 Ingenieriacutea y
construccion Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminacioacuten
Consolidado
PEN Miles
Petroacuteleo
y gas Carreteras Metro
Tratamiento
de aguas
Ingresos 5841559 389377 394462 211279 27994 215764 1152544 70531 -471077 7832433
Utilidad bruta 357274 63530 78544 48804 2225 51755 178303 -7004 -70626 702805
Gasto administrativos -289144 -18214 -10319 -10529 -310 -20521 -115018 -29882 80557 -413380
Otros ingresos (gastos) 30616 1365 55 2 0 1759 15348 11114 -2972 57287
Utilidad en la venta de
inversiones 0 0 0 0 0 0 -8289 0 0 -8289
Utilidad antes de
intereses impuestos 98746 46681 68280 38277 1915 32993 70344 -25772 6959 338423
Gastos financieros -127383 -19953 -4713 -5303 -45 -11642 -32246 -2818 27301 -176802
Ingresos financieros 8875 158 8722 2316 121 746 2145 56101 -41077 38107
Participacioacuten en los
resultados de asociadas
y negocios conjuntos
por el meacutetodo de
participacioacuten
patrimonial
-2234 944 0 0 0 14888 589 76226 -72810 17603
Utilidad antes del
impuesto a la renta -21996 27830 72289 35290 1991 36985 40832 103737 -79627 217331
Impuesto a la renta -29441 -7650 -18794 -10630 -520 -7649 6102 -9208 2171 -75619
Utilidad del periodo -51437 20180 53495 24660 1471 29336 46934 94529 -77456 141712
Utilidad atribuible a
Propietarios de la
compantildeiacutea -64379 17072 40010 18495 1471 12377 40322 95271 -72485 88154
Participacioacuten no
controlante 12942 3108 13485 6165 0 16959 6612 -742 -4971 53558
Utilidad del periodo -51437 20180 53495 24660 1471 29336 46934 94529 -77456 141712
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
50
Anexo 3 Estado de resultados consolidados 2012 - 2016-2T
USD Miles 2012 2013 2014 2015 2T2015 2T2016
ventas 2050915 2134233 2344824 2294882
1184054 850276
Utilidad Bruta 279132 359321 318357 205291
110770 93140
Utilidad Operativa 207979 241020 182448 94379
48182 49308
Ingresos (egresos) Financieros -12331 -15451 -15749 -16990
-9583 -15682
Dividendos Percibidos 0 418 0 0
0 0
Participacion en Asociadas 237 12004 17881 11244
4909 9413
Dieferncia de cambio 8281 -25185 -14815 -24276
-11131 5714
Utilidad ADI 204166 212806 169765 64357
32377 48753
Gasto por impuesto a las ganacias -60594 -65247 -48911 -22502
-10563 -11693
Interese minoritarios -26909 -32980 120854 -15754
-9248 -5193
Utilidad Neta 113663 114579 100282 26101
12566 31867
Depreciacioacuten y Amortizacioacuten 95846 92682 86999 89782
45289 41374
EBITDA 313950 368627 306195 229376 110349 113151
USD Miles 2012 2013 2014 2015 2T2015 2T2016
Total Activo 1957125 2257824 2586116 2639125
2588657 2704965
Caja 305807 343138 273805 162321
226598 171140
Deuda Financiera 331429 284629 586008 754599
758184 826618
Patrimonio 696547 1143362 1063875 931608 990484 978520
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
51
Anexo 4 Estado de resultados y ratios financieras por segmento 2016-2T
USD Miles (Jun 16) Ingenieria y
construccioacuten Infraestructura inmobiliaria servicios consolidado Eliminaciones
ventas 562347 135409 30572 173538 850276 -51590
Utilidad bruta 43296 26801 9275 23569 93140 -9801
Gto administrativos -37821 -5527 -3050 -14376 -56863 3911
Otros ingresos (egresos) operativos 3990 -128 107 619 4533 -55
Otras ganacias (peacuterdidas) 0 -62 0 0 6 68
Utilidad de la venta de inversiones 0 0 0 0 0 0
Utilidad operativa 9465 21084 6332 9819 49308 2608
Ingresos (egresos) Financieros -6752 -1729 -1766 -2934 -15682 -2501
Dividendos percibidos 0 0 0 0 0 0
Participacioacuten en asociadas 2677 363 -113 82 9413 6404
Diferencia de cambio 1982 203 41 664 5714 2824
Utilidad ADI 7372 19921 4493 7631 48752 9335
Gasto por impuesto a las ganancias -2912 -5784 -1105 -2873 -11692 982
Interese minoritarios 1037 -4258 -2415 -590 -5194 1032
Utilidad neta 5498 9879 973 4168 31866 11348
EBITDA 31609 39631 16668 15163 113151 10080
Ratio financieros
Margen bruto 77 198 303 136 110 190
margen operativo 17 156 207 57 58 -51
margen neto 10 73 32 24 37 -220
Margen EBITDA 56 293 545 87 133 -195
deuda financiera 272122 323303 66985 47751 826618 116457
Deuda financieraEBITDA 45 39 17 14 36
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
52
Anexo 5 GyM Principales proyectos de inversioacuten en los que planea participar
Proyecto Locacioacuten Estado Inversioacuten Estimada (USD
MM)
Fecha estimada de
adjudicacioacuten
Vial
Longitudinal de la sierra tramo
4
Junin Ayacucho
Huancavelica Apurimac Ica Convocado 446 4T2016
Longitudinal de la sierra tramo
5 Cuzco Puno No convocado Por definir -
Ferroviarios
Ferrocarril Huancayo -
Huancavelica Junin y Huancavelica Convocado 204 3T2016
Liacutenea 3 y 4 del metro de Lima Lima No convocado Por definir -
Hidrocarburos
Sistema de abastecimiento de
GLP para Lima y Callao Lima e Ica Convocado 250 -
Agua
Obras de cabecera y conduccioacuten
para el abastecimiento de agua
potable en Lima
Junin y Lima Convocado 600 4T2016
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
53
Anexo 6 GyM ndash Backlog al 2T2016
PEN M
Backlog
Inicial
2015
Backlog
Ejecutado
2015
Backlog
Final
2T2016
Backlog Anual
15301896 2900295 15287203 2773811 5454402 7058973
USD M Nuevos Pedidos Backlog Anual
Backlog
Inicial
Backlog
Ejecutado Total 1T 2016 2T 2016
Backlog
Final 2016 2017 2018+
GyM 1734335 255875 334899 48837 286062 1813359 257950 783441 771967
Stracon GyM 1147838 179772 18983 7110 11873 987049 148662 226410 611977
VyV-DSD 37831 40042 5417 7932 -2515 3206 3205 0 0
Morelco 163804 43130 96752 663 96089 217426 43906 76975 96545
CAM Peruacute 11362 11300 5227 3871 1356 5289 3972 813 504
GMI 34261 17411 18754 5301 13453 35604 12799 17721 5084
Ingenieria y
contruccioacuten 3129431 547530 480032 73714 406318 3061933 470494 1105360 1486077
Survial 24205 3926 4397 2263 2134 24676 4231 8146 12300
Canchaque 15227 1345 1280 686 594 15162 1245 10232 3685
La Chira 5308 3059 1981 -1197 3178 4230 1656 1029 1544
Linea 1 metro de
Lima 211758 36309 18948 -4164 23112 194397 31693 64300 98404
Infraestructura 256498 44639 26606 -2412 29018 238465 38825 83707 115933
Viva GyM 111038 30572 63572 45160 18412 144038 77860 63180 2998
Inmbiliaria 111038 30572 63572 45160 18412 144038 77860 63180 2998
GMD 119427 38922 44637 24433 20204 125142 33847 48965 42329
Concar 128742 40581 124517 117193 7324 212678 40863 90668 81147
CAM Peruacute 364867 94035 185313 172500 12813 456145 103351 148960 203833
Servicio 613036 173538 354467 314126 40341 793965 178061 288593 327309
Eliminaciones -72196 -22296 -33364 -36693 3329 -83264 -26797 -22587 -33880
Total 4037807 773983 891313 393895 497418 4155137 738443 1518253 1898437
Negocios Recurrentes
GMP 327080 54769 74285 18586 55699 346596 57463 95304 193829
Norvial 147274 34733 57716 46609 11107 170257 49486 53612 67159
Eliminaciones -26117 -13208 -11102 -10657 -444 -24011 -2032 -8792 -13188
Total Negocios
Recurrentes 448237 76294 120899 54538 66362 492842 104917 140124 247800
Total Backlog +
Negocios Recurrentes 4486044 850277 1012212 448433 563780 4647979 843360 1658377 2146237
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
54
Anexo 7 Brecha de infraestructura de Peruacute
Sector Brecha mediano plazo 2016
- 2020 Brecha 2021-2025
Brecha de largo plazo 2016-
2025
Agua y saneamiento 6970 5282 12252
Agua potable 1624 1004 2628
Saneamiento 5345 4278 9623
Telecomunicaciones 12603 14432 27035
Telefoniacutea moacutevil 2522 4362 6884
Banda Ancha 10081 10070 20151
Transporte 21253 36246 57499
Ferrocarriles 7613 9370 16983
Carreteras 11284 20667 31951
Aeropuertos 1419 959 2378
Puertos 1037 5250 6287
Energiacutea 11388 19387 30775
Salud 9472 9472 18944
Educacioacuten 2592 1976 4568
Inicial 1037 585 1622
Primaria 137 137 274
Secundaria 1418 1254 2672
Hidraacuteulico 4537 3940 8477
Total 68815 90734 159549
Fuente AFIN 2016
55
Anexo 8 Estimacioacuten de flujos
Consolidado
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 5232 5968 7009 7832 8161 8504 8861 9234 9621
Utilidad bruta 712 1004 952 703 732 763 795 829 863
Gastos administrativos -257 -362 -421 -413 -461 -480 -500 -521 -543
Otros ingresos y gastos netos 76 25 15 57 39 40 42 44 46
Peacuterdida en venta de inversiones 0 6 0 -8 -4 -4 -5 -5 -5
Utilidad (peacuterdida) operativa 531 673 545 338 494 515 536 559 582
Gastos financieros -68 -153 -103 -177 -177 -177 -178 -179 -180
Ingresos financieros 58 40 11 38 27 28 29 30 31
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
1 34 53 18 40 42 44 46 47
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 521 594 507 217 409 426 444 462 482
Impuesto a la renta -155 -182 -146 -76 -123 -128 -133 -139 -145
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 366 412 361 142 286 298 311 324 337
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 589 747 610 394 561 584 609 634 661
Tasa impuesto 297 307 288 348 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 175 229 176 137 168 175 183 190 198
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 414 518 434 257 392 409 426 444 463
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -27 -28 -29 -31
Flujo de caja libre de la firma -387 -454 -288 398 382 398 415 432
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
Ingenieriacutea y construccioacuten
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 3525 4075 5036 5842 6085 6338 6603 6878 7164
Utilidad bruta 408 560 535 357 372 388 404 421 438
Gastos administrativos -160 -218 -259 -289 -307 -320 -333 -347 -361
Otros ingresos y gastos netos -1 11 -10 31 10 10 11 11 12
Peacuterdida en venta de inversiones 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad (peacuterdida) operativa 248 352 267 99 213 222 231 240 250
Gastos financieros -18 -49 -69 -127 -127 -127 -128 -128 -129
Ingresos financieros 37 23 7 9 9 9 9 10 10
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
9 42 48 -2 28 29 30 32 33
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 276 368 253 -22 141 147 153 160 166
Impuesto a la renta -88 -111 -59 -29 -42 -44 -46 -48 -50
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 189 256 194 -51 99 103 107 112 116
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 294 417 322 105 249 260 271 282 294
Tasa impuesto 318 303 234 -1338 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 94 126 75 -141 75 78 81 85 88
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 201 291 246 246 175 182 189 197 206
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 14 -9 -9 -10 -10
Flujo de caja libre de la firma 47 -315 31 189 173 180 188 195
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
56
Infraestructura
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 524 681 885 1023 1037 1051 1066 1081 1095
Utilidad bruta 173 187 246 193 196 198 201 204 207
Gastos administrativos -31 -31 -40 -39 -44 -44 -45 -45 -46
Otros ingresos y gastos netos -2 -3 -3 1 -1 -1 -1 -1 -1
Peacuterdida en venta de inversiones 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad (peacuterdida) operativa 140 153 202 155 197 200 202 205 208
Gastos financieros -24 -62 -28 -30 -29 -29 -29 -29 -29
Ingresos financieros 7 17 3 11 7 7 8 8 8
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
0 2 0 1 0 1 1 1 1
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 122 110 176 137 173 175 178 180 183
Impuesto a la renta -38 -35 -57 -38 -52 -53 -53 -54 -55
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 84 74 119 100 121 123 125 126 128
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 147 172 205 167 205 208 210 213 216
Tasa impuesto 314 323 325 274 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 46 55 67 46 61 62 63 64 65
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 101 116 138 122 143 145 147 149 151
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 43 -2 -2 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma 125 -386 -275 186 143 145 147 149
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
Inmobiliaria
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 240 314 225 216 225 234 244 254 265
Utilidad bruta 87 114 62 52 54 56 58 61 63
Gastos administrativos -17 -21 -21 -21 -21 -22 -23 -24 -25
Otros ingresos y gastos netos -2 -2 -1 2 0 1 1 1 1
Peacuterdida en venta de inversiones 0 3 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad (peacuterdida) operativa 68 94 41 33 37 39 41 42 44
Gastos financieros -4 -15 -15 -12 -11 -11 -11 -12 -12
Ingresos financieros 2 1 0 1 0 0 0 0 1
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
0 0 12 15 14 14 15 16 16
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 65 80 38 37 38 40 42 43 45
Impuesto a la renta -20 -21 -11 -8 -11 -12 -12 -13 -14
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 45 59 27 29 27 28 29 30 32
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 70 95 53 49 52 54 56 58 61
Tasa impuesto 306 266 302 207 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 21 25 16 10 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 48 70 37 39 36 38 39 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 19 -3 -3 -4 -4
Flujo de caja libre de la firma -52 17 -81 55 34 36 37 39
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
57
Servicios
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 1083 1169 1208 1153 1201 1251 1303 1357 1414
Utilidad bruta 104 179 142 178 186 193 202 210 219
Gastos administrativos -105 -132 -123 -115 -121 -126 -131 -137 -142
Otros ingresos y gastos netos 74 25 6 15 11 11 12 12 13
Peacuterdida en venta de inversiones 0 0 0 -8 -4 -4 -5 -5 -5
Utilidad (peacuterdida) operativa 72 71 26 70 49 51 54 56 58
Gastos financieros -14 -18 -27 -32 -32 -32 -32 -32 -32
Ingresos financieros 9 2 2 2 2 2 2 2 2
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
0 1 1 1 1 1 1 1 1
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 67 57 1 41 22 23 23 24 25
Impuesto a la renta -6 -17 -6 6 -6 -7 -7 -7 -8
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 61 40 -5 47 15 16 16 17 18
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 81 74 28 73 52 54 56 59 61
Tasa impuesto 84 294 8152 -149 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 7 22 229 -11 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 74 53 -201 84 36 38 40 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -1 -1 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma -8 -179 20 41 37 38 40 41
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
58
Nota biograacutefica
Luis Arnaldo Saldantildea Pacheco
Nacioacute en Lima el 22 de junio de 1979 Es bachiller en Ciencias Sociales con mencioacuten en Economiacutea
por la Pontificia Universidad Catoacutelica del Peruacute
Tiene maacutes de seis antildeos de experiencia en el al mercado de capitales y en la gestioacuten riesgos de
portafolios de activos y de pasivos financieros Actualmente desempentildea el cargo de subgerente de
riesgos de mercado en PRIMA AFP
9
14 Expansioacuten internacional
Como parte de la estrategia de diversificacioacuten de GyM se ha buscado la expansioacuten internacional
Con esto se espera dar algo de estabilidad a los ingresos debido a que estaacuten expuestos a distintos
riesgos por paiacutes Los ingresos derivados de operaciones en el exterior (Chile Brasil Panamaacute
Repuacuteblica Dominicana Colombia Bolivia y Guyana) representan el 271 de los ingresos totales
del Grupo en 2015 (199 en 2014 y 109 en 2013) Como se observa en el graacutefico 4 los mayores
ingresos provienen del mercado local sin embargo se ha observado una participacioacuten creciente de
las inversiones en el exterior y en particular de Chile y Colombia
Graacutefico 4 Ingresos por segmento geograacutefico
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
En resumen en la tabla 3 se puede observar la composicioacuten de cada uno de los segmentos del
grupo Se identifican el nombre de la empresa el paiacutes de origen y una breve descripcioacuten de la
actividad econoacutemica realizada
10
Tabla 3 Subsidiarias por unidad y paiacutes
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
15 Backlog
El backlog constituye una fuente de ventas que se encuentra asegurada para los proacuteximos antildeos al
tratarse de contratos ya firmados Se espera que en el antildeo 2016 el backlog represente 237 veces
las ventas estimadas para ese antildeo y que lleguen a alcanzar US$ 4038 millones Ademaacutes se estima
que la economiacutea peruana volveraacute a mostrar un comportamiento maacutes dinaacutemico y que la inversioacuten en
el paiacutes seguiraacute sustentando el backlog de la empresa
Nombre Paiacutes de origen Actividad econoacutemica
GyM SAPeruacute y Rep
Dominicana
Servicios de cosntruccioacuten civil montaje electromagneacutetico edificaciones gerencia desarrollo
de proyectos inmobiliarios y demaacutes servicios relacionados
Stracon GyM SA Peruacute y Panamaacute
Dedicada a actividades de contratacion minera Proporciona servicios mineros y efectuacutea
perforaciones demoliciones y todo tipo de actividad relacionada a la cosntruccioacuten y
electromecaacutenicos y servicios en los sectores de energiacutea operaciones mineras
GyM Chile SpA Chile Ensamblaje electromagneacutetico y servicios a los sectores de energiacutea petroacuteleo gas y mineriacutea
V y V - DSD SA () Chile
Ensamblaje electromagneacutetico y servicios Desarrollo de actividades relativas a la construccioacuten
proyectos de ingenieriacutea construccioacuten civil y ensamblaje electromagneacutetico asiacute como disentildeo
arquitectoacutenico e instalaciones en general Construccioacuten y montajes de petroacuteleo gas y mineriacutea
GMI SA PeruacuteServicios de asesoriacutea y consultoriacutea de ingenieriacutea ejecucioacuten de estudios y proyectos gerencia
de proyectos y supervisioacuten de obras
Morelco SASColombia y
Ecuador
Prestacioacuten de servicios de construccioacuten y montajes suministro de equipos y materiales para el
disentildeo construccioacuten montaje operacioacuten y mantenimiento de todo tipo de servicios de
ingenieriacutea en las especialidades eleacutectrica mecaacutenica instrumentacioacuten y obras civiles
GMP SA Peruacute
Concesioacuten de servicios para el tratamiento y venta de petroacuteleo gas natural y productos
derivados asiacute como para el almacenamientoy despacho de petroacuteleo extraiacutedo de campos
petroleros con factibilidad demostrada
Oiltanking Andina Service SA Peruacute Operacioacuten de la planta de de procesamiento de gas Pisco - Camisea
Transportadora Gas Natural
Comprimido Andino SACPeruacute
Consecioacuten para la construccioacuten operacioacuten y mantenimiento del sistema de gas natural
comprimido en ciertas provincias del Peruacute
GyM Ferrovias SA Peruacute Consecioacuten para la operacioacuten del sistema de transporte de Lima Metropolitana
Survial SA PeruacuteConsecioacuten para la construccioacuten operacioacuten y mantenimiento del tramo 1 de la carretera
Interoceaacutenica Sur
Norvial SA PeruacuteConsecioacuten para la restauracioacuten operacioacuten y mantenimiento del tramo de la carretera Ancoacuten
Huacho Pativilca de la Panamericana Norte
Concesioacuten Canchaque SAC Peruacute Consecioacuten para operacioacuten y mantenimiento de la carretera Buenos Aires - Canchaque
Consecionaria Viacutea Expresa Sur SA PeruacuteConsecioacuten para el disentildeo cosntruccioacuten operacioacuten y mantenimiento de la viacutea expresa Paseo de
la Repuacuteblica en Lima
Inmobiliaria Viva GyM SA Peruacute Desarrollo y mantenimiento de proyectos inmobiliarios directamente o con otros socios
GMD SA Peruacute Servicios de tecnologiacutea de la informacioacuten
Getioacuten de Servicios Digitales SA Peruacute Servicios de tecnologiacutea de la informacioacuten
Cam Holding SpAChile Brasil y
ColombiaServicios para el sector de energiacutea eleacutectrica
Concar SA Peruacute Operacioacuten y mantenimiento de carreteras bajo consecioacuten
Coasin Instalaciones Ltda ChileServicios de instalacioacuten y mantenimiento de equipos relacionados al aacuterea de
telecomunicaciones
Generadora Arabesco SA Peruacute Desarrollo de proyectos relacionados a actividades de generacioacuten de energiacutea eleacutectrica
Larcomar SA Peruacute Explotacioacuten del derecho de uso de terrenos del Centro Comercial Larcomar
Promotora Larcomar SA Peruacute Construccioacuten de un complejo hotelero en terreno ubicado en el distrito de Miraflores
Promotores Asociados de
Inmobiliarias SAPeruacute Operaciones en la indistria inmobiliaria y desarrollo y ventas de oficinas en el Peacuteru
Negocios del Gas SA PeruacuteContruccioacuten operacioacuten o mantenimiento de sistemas de transporte de liacutequidos o de gas por
ductos
Ingenieriacutea y
Construccioacuten
Infraestructura
Servicios
Operaciones de
la matriz
11
Graacutefico 5 GyM - Backlog por segmentos y negocios recurrentes
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
2 Anaacutelisis financiero
Durante el periodo 2013-2015 se pudo observar que la utilidad ha venido disminuyendo
baacutesicamente debido a un incremento en los costos de las ventas lo cual reduce la rentabilidad bruta
la neta y el EBITDA Por otro lado los datos muestran un potencial de ventas alto y relativamente
sostenible seguacuten la informacioacuten del backlog el cual presenta una tendencia positiva tal y como se
ve en la tabla 4
Tabla 4 GyM - Consolidado de ventas 2013 -2015
PEN Miles 2013 2014 2015
Ventas 5967316 7008680 7832433
Utilidad bruta 1004660 951569 702805
Utilidad antes de impuestos 595005 507429 217330
Utilidad neta 320363 299744 88153
EBITDA 1030680 911851 778395
Backlog 11002142 11254921 13781034
Negocios recurrentes 1101282 1733630 1529834
Backlog + recurrentes 12103424 12988551 15310868
Profesionales 6077 6819 4809
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
Ademaacutes en el graacutefico 6 se puede ver que las ventas son explicadas principalmente por los
segmentos de ingenieriacutea y construccioacuten infraestructura y servicios
6416
3
17
Backlog por segmento 2T 2016
Ingenieria y
construccion
Infraestructura
Inmobiliaria
Servicio
223
203185
195
237
000
050
100
150
200
250
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
5000
2012 2013 2014 2015 20162T
(12M)
(Back
log
+n
egr
ecu
rren
tes)
Ven
tas
US
D M
M
GyM Backlog y negocios recurrentes
Negocios recurrentes BackLog Ratio
12
Graacutefico 6 Ventas por unidad de negocio
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 y 2015
En el antildeo 2015 tal y como se sentildeala en la tabla 5 el segmento que aportoacute maacutes a la utilidad neta fue
el de Infraestructura Por otro lado el segmento de Ingenieriacutea y construccioacuten a pesar de ser el que
explicoacute la mayor parte de las ventas no tiene el mismo eacutexito en su participacioacuten en el EBITDA ni
en la utilidad neta del consolidado Adicionalmente se puede apreciar que en teacuterminos nominales
han sido los segmentos de Ingenieriacutea y construccioacuten infraestructura y servicios los que maacutes aportan
a la utilidad
Asimismo se puede apreciar que dicha contribucioacuten se ha mantenido relativamente estable desde el
2012 (salvo el 2015 cuando Ingenieriacutea y construccioacuten explicoacute alrededor del 55 de toda la utilidad
neta de GyM)
Tabla 5 Resultados financieros por segmento - 2015
Ventas EBITDA Utilidad neta
S MM S MM S MM
Ingenieriacutea y construccioacuten (IampC) 5842 746 265 341 -51 -580
Infraestructura 1023 131 298 383 100 1136
Inmobiliaria 216 28 98 126 29 330
Servicios 1152 147 113 145 47 534
GMH -400 -51 5 06 -36 -409
Total 7832 1000 778 1000 88 1000
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
35254075
50365842
524
681
885
1023
5232
5968
7009
7832
-1000
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
674 683 718 746
100 114126 13146 5332 28
207 196 172 147
-200
00
200
400
600
800
1000
1200
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
13
Graacutefico 7 Ingresos utilidad neta y operativa contribucioacuten por segmento
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 2015
Otro hecho relevante que se puede apreciar es que los segmentos de infraestructura e inmobiliaria
son aquellos que han presentado mejores maacutergenes operativos e incluso mejores maacutergenes netos
Esto podriacutea indicar que son los segmentos maacutes rentables de GyM y por tanto los que generan maacutes
valor De forma adicional este hecho se encuentra en liacutenea con la estrategia de GyM de diversificar
sus fuentes de ingresos buscando darle maacutes estabilidad a sus flujos
189256 194
-51
8474
119
100
294319
295
95
-307 -337 -268-77
366412
361
142
-400
-200
0
200
400
600
800
1000
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad neta - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
248352
267
99
140
153
202
155
531
673
545
338
-100
0
100
200
300
400
500
600
700
800
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad operativa - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
35254075
50365842
524
681
885
1023
5232
5968
7009
7832
-1000
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
674 683 718 746
100 114126 13146 5332 28
207 196 172 147
-200
00
200
400
600
800
1000
1200
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
515 622 536
-363
229 181 330
704
802 774 816
667
-837 -817 -741
-547
-1500
-1000
-500
00
500
1000
1500
2000
2500
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad neta - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
467 523 490
292
263227
370
458
127 14074
97
136 106 47 208
-200
00
200
400
600
800
1000
1200
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad operativa - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
14
Tabla 6 Margen utilidad operativa
Margen Operativo por segmento ()
Segmento 2012 2013 2014 2015
Consolidado 101 113 78 43
Ingenieriacutea y construccioacuten (IampC) 70 86 53 17
Infraestructura 266 225 228 152
Inmobiliaria 281 300 180 153
Servicios 67 61 21 61
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 y 2015
Graacutefico 8 Ingresos utilidad neta y operativa ratios financieros por segmento
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 y 2015
70 6952
18
101113
78
43
5232
5968
7009
7832
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
00
20
40
60
80
100
120
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Consolidado - Utilidad operativa y neta sobre
ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
5363
38
-09
70
86
53
17
3525
4075
5036
5842
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
-20
00
20
40
60
80
100
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM IampC - Utilidad operativa y neta sobre ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
160
109135
98
266225 228
152
524
681
885
1023
0
200
400
600
800
1000
1200
00
50
100
150
200
250
300
2012 2013 2014 2015In
gre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Infraestructura - Utilidad operativa y neta sobre
ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
189 188
118 136
281 300
180153
240
314
225 216
0
50
100
150
200
250
300
350
00
50
100
150
200
250
300
350
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Inmobiliaria - Utilidad operativa y neta sobre
ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
57
34
-04
41
6761
21
61
1083
1169
1208
1153
1000
1050
1100
1150
1200
1250
-10
00
10
20
30
40
50
60
70
80
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Servicios - Utilidad operativa y neta sobre ingresos
()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
15
Finalmente en la siguiente tabla se pueden identificar las principales caracteriacutesticas de los distintos
segmentos y queacute se espera de ellos en los proacuteximos antildeos
Tabla 7 Principales puntos
Principales caracteriacutesticas
Ingenieriacutea y construccioacuten Infraestructura Servicios Inmobiliario
71 del total de las ventas 12 del total de activos Representa 14 del Total
de las ventas
Menor contribucioacuten en
ventas (3) 2015
Principales drives mineriacutea
oil amp gas y sectores de
construccioacuten Relacionados
al dinamismo del sector
privado
Sector energiacutea fue el maacutes volaacutetil
debido a la volatilidad de los
precios del petroacuteleo Se han
recuperado y estabilizado
Operacioacuten y
mantenimiento de activos
de infraestructura
El sector se ha enfriado
debido abajo
crecimiento econoacutemico y
mayores restricciones al
acceso de creacuteditos
hipotecarios
88 del Backlog depende
de iniciativas privada
Ofrece una fuente estable de
ingresos frente al resto de negocios
Como la liacutenea metro de
lima
Morelcao ayudoacute a tener
participacioacuten de 2 diacutegitos
GyM espera que sea su principal
fuentes de ingresos en el largo
plazo
Servicios tecnoloacutegicos
para clientes puacuteblicos y
privados
Menor margen en trabajos
civiles y divisiones
electromecaacutenicas
Proveedor de servicios de
tecnologiacutea Adquirioacute 52
de Adexus en ene16 Chile
Brinda servicios de redes
eleacutectricas
Ofrece instalacioacuten y
operaciones de rutina y
mantenimiento de
infraestructura de
electricidad
principalmente en Chile
Se espera que
Se espera crecimiento de
ventas positivo
Gane momento debido a que
nuevo presidente del Peruacute (Pedro
Pablo Kuchynsky) pronunciariacutea al
menos 15 proyectos en situacioacuten
de emergencia para promover el
crecimiento de la inversioacuten
Se estima continuara su
contribucioacuten creciente y
aportara en la
diversificacioacuten
Se puede beneficiar del
deacuteficit de oferta
inmobiliaria en el medio
plazo
Se observen margen bajos
debido a competencia y
retraso de grandes
proyectos de infraestructura
Se espera la
recuperacioacuten del ciclo
econoacutemico debido a la
confianza del
consumidor e
incremento en la
demanda
Alguacuten soporte del exterior
aunque solo representa 27
de ventas y 21 de backlog
Se espera crecimiento de
maacutergenes en 2017 y 2018
no se regresara a los niveles
de 2012 2014
Fuente Inteligo SAB 2016
16
3 Industria
31 Anaacutelisis macroeconoacutemico
311 Economiacutea peruana
El desempentildeo de GyM se encuentra correlacionado con el crecimiento del PBI del Peruacute Esta
relacioacuten se basa principalmente en que el crecimiento del sector construccioacuten se correlaciona de
forma directa con cambios en el crecimiento de la economiacutea peruana El sector Construccioacuten no
solo se encuentra asociado al crecimiento de viviendas y carreteras sino tambieacuten a toda la
infraestructura necesaria para los grandes proyectos de inversioacuten y reactivacioacuten de compantildeiacuteas
mineras
El sector construccioacuten se ha contraiacutedo en los uacuteltimos antildeos (ver graacutefico 9) y ha mostrado un
crecimiento negativo en el 2015 (-58) Sin embargo se espera que este comportamiento se
revierta en los proacuteximos antildeos Asiacute luego de un extenso periodo de bajo crecimiento en USA
reduccioacuten en el crecimiento de China (debido a redirigir su forma de crecimiento incentivando la
demanda interna y no la inversioacuten) el nulo escaso crecimiento europeo se espera las economiacuteas
empiecen a reactivarse lentamente La reactivacioacuten de las economiacuteas implicariacutea un crecimiento en
la demanda por los commodities asociados al crecimiento de las economiacuteas como el zinc y el cobre
Debido a que Peruacute es uno de los principales productores de cobre esta demanda reactivariacutea la
demanda de construccioacuten de nuevos proyectos mineros del incremento del PBI peruano y del
incremento del atractivo del Peruacute para atraer inversiones en grandes proyectos de construccioacuten
Debido a estas razones se espera que el crecimiento real de la economiacutea se ajuste hacia arriba en
los proacuteximos antildeos para luego retomar su crecimiento de largo plazo
17
Graacutefico 9 PBI y ventas GyM
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de BCR 2016 y SMV 2016)
312 Principales drivers de la economiacutea peruana
Los principales drivers de la economiacutea peruana por el lado de la demanda son las exportaciones y
la inversioacuten privada Ahora bien la activacioacuten de estos drivers incentiva el crecimiento sobre los
sectores de construccioacuten y mineriacutea (que tambieacuten demandan servicios de construccioacuten) No obstante
en los uacuteltimos antildeos hasta el 2014 ambos sectores no han mostrado un comportamiento creciente
De todas maneras la mineriacutea es el sector que dirige las exportaciones del paiacutes pues atrae flujo de
divisa y potencial de inversioacuten extranjera Durante el 2015 se ha podido apreciar una recuperacioacuten
del sector minero y un cambio de direccioacuten en el crecimiento de PBI
Como se mencionoacute en el apartado anterior el sector minero tambieacuten es un driver del sector
construccioacuten Por tanto una recuperacioacuten como la observada en el graacutefico 9 permite suponer una
recuperacioacuten en el crecimiento del PBI de Peruacute Claro estaacute que el crecimiento del PBI a su vez
impacta en el sector construccioacuten y en particular tiene un impacto directo sobre a las ventas de
GyM
313 Brecha de infraestructura
Seguacuten la Asociacioacuten para el Fomento de la Infraestructura Nacional (AFIN) existe una brecha
importante de necesidad de infraestructura en la economiacutea AFIN estima que en un horizonte de
aproximadamente diez antildeos (hasta el 2025) existe una brecha de USD 159549 MM Esta brecha de
infraestructura se encuentra centrada en los sectores de transporte telecomunicaciones y energiacutea tal
0
10
20
30
40
50
60
70
80
-100
-50
00
50
100
150
200
2010 2011 2012 2013 2014 2015
GyM
Ven
tas
()
PB
I m
iner
iacutea y
con
stru
ccio
n (
)
PBI mineriacutea y construccioacuten (var anual)
Mineriacutea Construccioacuten PBI Ventas GyM
0
10
20
30
40
50
60
70
80
-100
-50
00
50
100
150
200
250
2010 2011 2012 2013 2014 2015
Gy
M V
enta
s (
)
PB
I I
BF
y(
)
PBI IBF y GyM(var anual)
Inversioacuten bruta fija (IBF) PBI Ventas GyM
18
y como se muestra en el graacutefico 10 Sin embargo esta brecha ofrece un potencial de crecimiento
para las ventas y proyectos comprometidos (backlog) para las empresas dedicadas al sector
construccioacuten e infraestructura En ese sentido GyM tiene un mercado potencial y futuros negocios
presentes en la escomiacutea peruana
Graacutefico 10 Brecha de infraestructura
Fuente AFIN 2016
32 Anaacutelisis de Porter
De acuerdo al anaacutelisis de Porter se evaluaron las cinco fuerzas que determinan la competencia en la
industria A continuacioacuten se detallan los resultados
321 Poder de negociacioacuten de los compradores
Se trata de licitaciones del Estado y construccioacuten asociada a mineriacutea Los compradores son
entidades que manejan altos presupuestos y que a sabiendas de la competencia podriacutean tener un
moderadamente alto poder de negociacioacuten
322 Poder de negociacioacuten de los proveedores
Los proveedores de insumo no representan una amenaza para el margen de la empresa Por el
tamantildeo de la empresa dedicada a este negocio se cuenta con margen de negociacioacuten
19
323 Amenaza de nuevos competidores
El bajo crecimiento en los paiacuteses desarrollados en particular USA Europa y Japoacuten se encuentra
asociado a bajas tasas de rendimiento En este contexto los inversionistas buscan nuevas
oportunidades de negocios con rendimientos superiores Asiacute los mercados emergentes se presentan
como una oportunidad de inversioacuten debido a sus mayores niveles de crecimiento de acuerdo a los
mayores rendimientos del capital Por su lado el sector construccioacuten no escapa a esta loacutegica por lo
que atrae a potenciales inversionistas de la regioacuten y paiacuteses desarrollados
324 Amenaza de productos sustitutos
Existe una baja amenaza de productos sustitutos Esto se debe a que los bienes o servicios que se
ofrecen no presentan bienes sustitutos
325 Rivalidad entre los competidores
El promedio de los maacutergenes de rentabilidad ha ido disminuyendo
La entrada de nuevas empresas de construccioacuten estaacute produciendo una restructuracioacuten en GyM
debido a la competencia en precios Por eso las empresas competidoras estaacuten dispuestas a obtener
menos margen ofreciendo similares estaacutendares de calidad Entre los competidores del mercado se
pueden nombrar a los siguientes
Tabla 8 GyM Competidores
GyM Principales competidores Paiacutes
COSAPI Peruacute
JJ Camet SA Peruacute
Corporacioacuten Sagitario Peruacute
Constructora Upaca Peruacute
Fluor Daniel USA
Consorcio Norberto Odebrecht Brasil
Zub-blin sucursal Chile Alemania
ABENGOA Espantildea
QUEIROZ-GALVAO Brasil
Electroingeneriacutea Colombia
Ferteacutecnica Colombia
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de Equilibrium 2003 y Grupo Grantildea y Montero 2010)
20
Los nuevos competidores obligan a la compantildeiacutea a mejorar la calidad sacrificando maacutergenes
Ademaacutes cabe resaltar que las licitaciones internacionales incentivan la competencia con empresas
del exterior del paiacutes (no estaacute de maacutes precisar que GyM se encuentra en la capacidad tanto de
competir como de trabajar conjuntamente con compantildeiacuteas internacionales)
Internacionalizacioacuten
La exposicioacuten en el exterior expone a las empresas de GyM a nuevos competidores con ventajas de
conocimiento del mercado en sus respectivos paiacuteses principalmente Chile y Colombia
326 Oportunidades de mercado y principales riesgos
Oportunidades de mercado
Dentro de las oportunidades de mercado que puede encontrar GyM estas se pueden sustentar en las
siguientes
Dinamismo del sector minero la produccioacuten de metales como oro plata y cobre fue superior en
el 2015 a la del 2014 En el primer trimestre del antildeo la actividad minera continuoacute guiando la
recuperacioacuten
En el largo plazo la oferta de viviendas aumenta debido a la brecha existente
Expectativa de incremento de la inversioacuten privada se espera que el presidente Pedro Pablo
Kuczynski acelere proyectos de inversioacuten
Gaseoducto sur peruano (GSP) GyM firmoacute un contrato en la participacioacuten del proyecto de
construccioacuten operacioacuten y mantenimiento de 1200 km por los proacuteximos treinta antildeos Asimismo
se espera que GSP porte entre 11 y 12 del margen bruto una vez que la construccioacuten esteacute
finalizada (maacutergenes consistentes con el segmento de ingenieriacutea y construccioacuten)
Fortaleza financiera GyM ha venido disminuyendo su deuda de corto plazo y distribuyeacutendola
en el tiempo Entonces se espera una inversioacuten significativa en CAPEX este antildeo dirigida al
proyecto GSP Asimismo no se observan problemas en su capacidad de fondeo con los bancos
Riesgos
Dentro de los principales riesgos se resaltan los siguientes
21
Riesgo de mercado Es el riesgo asociado a los movimientos de los precios de los activos como
commodities tipo de cambio o tasas de intereacutes
Riesgo de negocio Es el riesgo estructural que enfrente una compantildeiacutea al continuar su comuacuten
operatividad
Riesgo poliacutetico Es el riesgo asociado al cambio de contexto normativo del paiacutes en el que se
encuentra o al cambio en las decisiones de inversioacuten o gasto puacuteblico
Riesgo reputacional Es el riesgo asociado a la percepcioacuten que se tiene de la compantildeiacutea o grupo
por parte de los stakeholders (grupos de intereacutes) Este riesgo puede tener implicancias severas
de ser el caso y activar otros tipos de riesgos
Tabla 9 Riesgos por segmento
Ingenieriacutea y
construccioacuten
Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Riesgo de mercado Todas estaacuten expuestas en cierta medida al precio de los insumos que utilicen o al de precio final
de los commodites (como por ejemplo el petroacuteleo cemento etc) Estos pueden ser acotados
controlados o trasladados al cliente en el precio final o mediante el uso de instrumentos derivados
(a los cuales la empresa tiene acceso en el mercado)
Riesgo de negocio Relacionado a los
negocios de mineriacutea
oil amp gas y sectores
de construccioacuten Si
estos sectores se
contraen se contrae el
negocio
Paralizacioacuten o retraso
en los grandes
proyecto de
construccioacuten
Un menor PBI del
Peruacute debido a una
nueva desaceleracioacuten
del ciclo econoacutemico
por una reduccioacuten en
la inversioacuten privada
Si los servicios son
enfocados en manejo
y conservacioacuten de
infraestructura que ya
existe el riesgo
asociado al ciclo
econoacutemico seriacutea
menor
El sector de servicios
tecnoloacutegicos es uno
que puede encontrar
oferta variada
Riesgo poliacutetico Mucho de los trabajos en mina o de inversioacuten
puacuteblica estaacuten sujetos a potenciales conflictos
sociales Esto repercutiriacutea en decisiones de los
actores poliacuteticos
De otro lado los retrasos en los proyectos
actuales pueden afectar la planificacioacuten de la
empresa En particular por el retraso o
reduccioacuten de los maacutergenes estimados
Actualmente existe un retraso en la
implementacioacuten del plan nacional de
infraestructura Potencial fuente de proyectos
para GyM que limitariacutea el potencial de backlog
Poco riesgo poliacutetico
maacutes enfocado en
sector privado
Poco riesgo poliacutetico
Riesgo reputacional Por ser partes de un mismo grupo el riesgo reputacional es transversal a todas Actos de
corrupcioacuten lavado de dinero o irresponsabilidad pueden dantildear los nuevos contratos (o incluso los
vigentes) de estos negocios En particular estos se pueden propagar con una mayor rapidez si estaacuten
asociados a inversiones puacuteblicas pues cuentan con recursos del Estado y por tanto con
sensibilidad poliacutetica
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
22
Capiacutetulo III Marco de valorizacioacuten
1 Metodologiacutea de valorizacioacuten
De acuerdo con CFA (2010) existe una serie de meacutetodos para valorar una empresa Entre ellos los
que maacutes resaltan son los meacutetodos dinaacutemicos de descuento de flujos Entre los modelos maacutes usados
se pueden mencionar los siguientes
11 Flujo de efectivo descontado
Estos modelos descritos en la tabla 10 son maacutes apropiados cuando se cumplen las siguientes
condiciones
La compantildeiacutea paga dividendos
El directorio ha establecido una poliacutetica de dividendos que guarda una relacioacuten consistente
con las ganancias de la empresa
El inversionista no tiene una perspectiva de control sobre la compantildeiacutea
1198810 = sum119863119905
(1 + 119903)119905+
119875119899
(1 + 119903)119899
119899
119905=1
Tabla 10 Modelos de flujo de efectivo descontados
Denominacioacuten Descripcioacuten
Gordon Growth Model single stage
1198810 =
1198630(1 + 119892)
(119903 minus 119892)=
1198631
(119903 minus 119892)
Flujo de cada descontado dos etapas
1198810 = sum119863119905
(1 + 119903)119905+
119881119899
(1 + 119903)119899
119899
119905=1
119881119899 =1198630(1 + 119892119904)119899(1 + 119892119897)
(119903 minus 119892119897)
1198810 = sum1198630(1 + 119892119904)119905
(1 + 119903)119905+
1198630(1 + 119892119904)119899(1 + 119892119897)
(1 + 119903)119899(119903 minus 119892119897)
119899
119905=1
El modelo H
1198810 =
1198630(1 + 119892119897) + 1198630119867(119892119904 minus 119892119897)
(119903 minus 119892119897)
23
Denominacioacuten Descripcioacuten
Otros modelos
Modelos de tres etapas y Spreadsheet Model Estos son
modelos que pueden ser maacutes complejos pues cada vez
permiten maacutes etapas con distintos niveles de crecimiento
El Spreadsheet model puede ser computacionalmente
intensivo
Fuente CFA 2010
Donde
D flujo de dividendo
r costo de capital
g tasa de crecimiento
g(s) tasa de crecimiento a corto plazo
g(l) tasa de crecimiento a largo plazo
V valor de la empresa
12 Flujo de caja de la firma (FCFF) y flujo de caja del patrimonio (FCFE)
Estos modelos son usados si se cumplen las siguientes condiciones
La compantildeiacutea no paga dividendos
La compantildeiacutea paga dividendos pero dicho pago no guarda relacioacuten con la capacidad de generar
dividendos (crecimiento de ganancias)
El inversionista tiene una perspectiva de control sobre la compantildeiacutea
Flujo de caja de la firma (FCFF)
Es el flujo de efectivo disponible para todos los proveedores de capital luego de ser excluidos los
gastos operativos y las necesidades de inversioacuten en capital de trabajo y capital fijo Con el FCFF se
calcula el valor de la firma el cual estaacute compuesto por el valor de capital propio y la deuda
Firm Value = Equity Value + Market Value of Debt
El Firm Value o valor de la empresa se puede calcular como
24
119865119894119903119898 119881119886119897119906119890 = sum119865119862119865119865119905
(1 + 119882119860119862119862)119905
infin
119905=1
Sin embargo una caracteriacutestica particular del modelo es que como el FCFF considera los pagos a
todos los proveedores de capital el costo de oportunidad asociado tiene que considerar ambos
costos el de deuda y el de capital propio Asiacute se calcula una tasa ponderada a la que se le considera
como WACC y se calcula de la siguiente forma
119882119860119862119862 =119872119881(119863119890119887119905)
119872119881(119863119890119887119905) + 119872119881(119864119902119906119894119905119910)119903119889(1 minus 119879119886119909 119877119886119905119890) +
119872119881(119864119902119906119894119905119910)
119872119881(119863119890119887119905) + 119872119881(119864119902119906119894119905119910)119903
Donde
MV(Debt) valor de mercado de la deuda
MV(Equity) valor de mercado del patrimonio
rd costo de la deuda
r costo del capital propio
tax rate tasa impositiva
Flujo de caja del patrimonio (FCFE)
Es el flujo de efectivo disponible para todos los proveedores de capital propio luego de ser
excluidos los gastos operativos los pagos de intereacutes y principal de las deudas y las necesidades de
inversioacuten en capital de trabajo y capital fijo Con el FCFE se calcula el valor del capital propio
Equity Value = Firm Value - Market Value of Debt
El Equity Value o valor del patrimonio a se puede calcular como
119864119902119906119894119905119910 119881119886119897119906119890 = sum119865119862119865119864119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
25
Modelos de FCFF y FCFE
En la tabla 11 se pueden apreciar las principales variaciones de este tipo de modelos
Tabla 11 Modelos de FCFF y FCFE
Firm Value Equity Value
sum
119865119862119865119865119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
sum119865119862119865119864119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
Single stage 1198651198621198651198651
119882119860119862119862 minus 119892=
1198651198621198651198650(1 + 119892)
119882119860119862119862 minus 119892
1198651198621198651198641
119903 minus 119892=
1198651198621198651198640(1 + 119892)
119903 minus 119892
Two stage
sum119865119865119862119865119905
(1 + 119882119860119862119862)119905
119899
119905=1
+119865119865119862119865119899+1
(119882119860119862119862 minus 119892119897)(1 + 119882119860119862119862)119899
sum119865119865119862119864119905
(1 + 119903)119905+
119865119865119862119864119899+1
(119903 minus 119892 )(1 + 119903)119899
119899
119905=1
Fuente CFA 2010
Donde
r costo del capital propio
tax rate tasa impositiva
WACC costo promedio del capital
g tasa de crecimiento de los flujos
t=tiempo
Si bien los modelos son bastante directos una tarea adicional y de gran relevancia consiste en
calcular los flujos asociados al FCFF y al FCFE Para ello la siguiente tabla ofrece una lista de
metodologiacuteas para calcularlo dependiendo del insumo con el que se cuente en los estados
financieros
Tabla 12 Metodologiacuteas FCFF y FCFE
Empezando
por FCFF FCFE
FCFE=FCFF ndash Int (1-Tax Rate) + Net Borrowing
Net Income =NI + NCC + Int (1-Tax Rate) ndash FCInv ndashWCinv =NI + NCC ndash FCInv ndash WCinv + Net Borrowings
Cash Flow
from
Operations
=CFO + Int (1-tax rate) ndash FCInv CFO ndash FCInv + Net Borrowing
EBIT EBIT (1-Tax rate) + Dep ndash FCInv ndash WCinv EBIT (1-Tax rate) + Dep ndash FCInv ndash WCinv ndash Int
(1-Tax Rate) + Net Borrowing
EBITDA EBITDA (1-Tax rate) + Dep (Tax rate) ndash FCInv
ndash WCinv
EBITDA (1-Tax rate) + Dep (Tax rate) ndash FCInv ndash
WCinv ndash Int (1-Tax Rate) + Net Borrowing
Fuente CFA 2010
26
Donde
NI utilidad neta
tax rate tasa impositiva
NCC conceptos que no implican movimiento de cash
CFO flujo de caja operativo
FCInv inversioacuten en capital fijo
WCinv inversioacuten en capital de trabajo
Dep depreciacioacuten
Net borrowing preacutestamos netos
Int gastos por concepto de intereses de deuda
EBIT utilidad antes de intereses e impuestos
EBITDA utilidad antes de intereacutes impuestos depreciacioacuten y amortizacioacuten
13 Residual income valuation
Este modelo sustenta la aproximacioacuten de la valorizacioacuten del capital propio en los flujos que superen
el costo de capital impliacutecito del accionista
EVA=NOPAT-(CxTC)
Donde
EVA valor econoacutemico antildeadido
C costo de capital propio
TC capital total
NOPAT utilidad operativa antes de impuestos
Una compantildeiacutea debe generar beneficio econoacutemico para incrementar su valor de mercado o mejor
dicho valor de mercado agregado (MVA) El modelo supone que solo aquella empresa que logre
obtener resultados superiores a su costo de capital seraacute capaz de generar valor y por tanto superaraacute
el valor en el libro de inversioacuten
MVA= Market value of the company ndash Accounting book value of total capital
27
Donde
MVA valor de mercado agregado
Market value of the company valor de mercado de la compantildeiacutea
Accounting book value del capital valor en libros del capital
Las ventajas y desventaja del modelo de residual income se presentan en la tabla 13 a continuacioacuten
Tabla 13 Ventajas y desventajas del modelo de residual income
Ventajas Desventajas
En relacioacuten a otros modelos el valor terminal
no representa la mayor proporcioacuten del valor
presente total
Se basa en informacioacuten contable normalmente
disponible
El modelo puede raacutepidamente aplicarse a
compantildeiacuteas que no pagan dividendos o que no
presentan flujos positivos en el corto plazo
Se puede usar cuando los flujos de caja son
poco predecibles
Se centra en el beneficio econoacutemico
Se basa en informacioacuten contable que puede
estar sujeta a manipulacioacuten
La informacioacuten contable podriacutea requerir ajustes
significativos
El modelo requiere que la relacioacuten ldquoclean
surplusrdquo se mantenga De lo contrario se deben
realizar los ajustes correspondientes
Asume que el costo de deuda contable es
reflejado apropiadamente por los gastos de
intereacutes
Fuente CFA 2010
El modelo de valorizacioacuten de residual income analiza tanto el valor intriacutenseco del equity como la
suma de dos componentes
El actual valor en libros del patrimonio
El valor presente de los futuros ingresos residuales
1198810 = 1198610 + sum119877119868119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
= 1198610 + sum119864119905 minus 119903119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
28
Tabla 14 Modelo residual income
Modelo Foacutermula
El modelo general de
residual income
1198810 =1198631
(1 + 119903)1+
1198632
(1 + 119903)2+
1198633
(1 + 119903)3+ ⋯
The clean surplus relation Esta relacioacuten sustenta la base para asociar el modelo de
dividendo decantados con el de residual income
119861119905 = 119861119905minus1 + 119864119905 minus 119863119905
Una vez se cumpla la relacioacuten entre los resultados de ambos modelos el de dividendos
descontados y el de residual income los resultados seraacuten convergentes
119863119905 = 119864119905 minus (119861119905 minus 119861119905minus1) = 119864119905 + 119861119905minus1 minus 119861119905
1198810 =1198641 + 1198610 minus 1198611
(1 + 119903)1+
1198642 + 1198611 minus 1198612
(1 + 119903)2+
1198643 + 1198612 minus 1198611
(1 + 119903)3+ ⋯
1198810 = 1198610 +1198641 + 1199031198610
(1 + 119903)1+
1198642 + 1199031198611
(1 + 119903)2+
1198643 + 1199031198612
(1 + 119903)3+ ⋯
1198810 = 1198610 + sum119877119868119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
= 1198610 + sum119864119905 minus 119903119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
= 1198610 + sum(119877119874119864119905 minus 119903)119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
Gordon Growth Model
single stage 1198810 = 1198610 +
119877119874119864 minus 119903
(119903 minus 119892)1198610
Multistage
Horizonte finito
1198810 = 1198610 + sum119864119905 minus 119903119861119905minus1
(1 + 119903)119905
119879
119905=1
+119875119879 minus 119861119879
(1 + 119903)119879
1198810 = 1198610 + sum(119877119874119864119905 minus 119903)119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
+119875119879 minus 119861119879
(1 + 119903)119879
Residual income decae en el tiempo
1198810 = 1198610 + sum(119877119874119864119905 minus 119903)119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
+119864119879 minus 119903119861119879minus1
(1 + 119903 minus 119881)(1 + 119903)119879
Fuente CFA 2010
Donde
V valor de la empresa
ROE utilidad neta sobre patrimonio
B valor en libros
T tiempo
r costo de capital
V factor de ajuste en el tiempo
T periodo final
29
14 Valorizacioacuten relativa
Los meacutetodos de muacuteltiplos sentildealados en la tabla 15 ya sean asociados a precio o a valor de la
empresa son herramientas maacutes directas y raacutepidas que se usan para evaluar el precio de una accioacuten o
de la compantildeiacutea tomando como referencia informacioacuten del mercado disponible Entonces el
sustento detraacutes se basa en la idea de que empresas similares con similar estructura de capital y
similares riesgos debieran mantener una relacioacuten equivalente
Tabla 15 Meacutetodos de valorizacioacuten relativa
Price multiples Enterprise value (EV) multiples
Price to earnings PE EV to EBITDA EVEBITDA
Price to book value PBook Value EV to FCFF EVFCFF
Price to sales Psales EV to EBITA EVEBITA
Price to cashflow PCash flow EV to EBIT EVEBIT
Price to Dividends Pdividends EV to Sales EVSales
Fuente CFA 2010
Donde
P precio de la accioacuten
E utilidad neta
Book Value valor en libros
Sales ventas
Cash flow flujo de caja de la empresa
Dividend dividendos
EV valor de la empresa
EBITDA utilidad antes de intereses impuestos depreciacioacuten y amortizacioacuten
FCFF flujo de caja de la firma
EBITA utilidad antes de intereses impuestos y amortizacioacuten
EBIT utilidad antes de intereses e impuestos
30
Capiacutetulo IV Valorizacioacuten
En este capiacutetulo se desarrollaraacute el caacutelculo de la valorizacioacuten de la empresa de las acciones de GyM
Para poder realizar los caacutelculos se seguiraacuten los siguientes puntos
Eleccioacuten del modelo de valorizacioacuten se escogeraacute la metodologiacutea a usar
Supuesto flujo de caja se indicaraacuten los supuestos con los cuales se proyectaraacuten los flujos de
caja
Tasa de descuento se sentildealaraacute la metodologiacutea de tasa de descuento
Se estimaraacute la tasa de descuento
1 Eleccioacuten del modelo de valorizacioacuten
Dada las caracteriacutesticas de la empresa y que en el tiempo la poliacutetica de pago de dividendos no ha
guardado una clara relacioacuten con crecimiento de ganancias de la empresa se trabajaraacute con la
metodologiacutea del modelo de Flujo de caja libre para la firma (FCFF) Adicionalmente por fines
comparativos se calcularaacute el valor de la empresa considerando muacuteltiplos de precios (P) y de valor
de la empresa (EV)
Dado que la empresa se desenvuelve en distintos segmentos operativos tambieacuten se optaraacute por
aplicar el meacutetodo de break up value Este modelo evaluacutea a la empresa por partes y considera el
valor de la empresa como la suma de sus distintos negocios Este meacutetodo da una idea a los
accionistas de cuaacutento puede valer una compantildeiacutea si es separada y vendida por partes Si bien este
tipo de modelo estaacute relacionado con la valorizacioacuten de empresas que presentan un mal desempentildeo
tambieacuten se puede usar para valorar empresas que operan en maacutes de un negocio y que por tanto
reciben ingresos de distinta fuentes
2 Supuestos del flujo de caja
Ventas Como se mencionoacute en paacuterrafos anteriores se espera un crecimiento del PBI de Peruacute y por
eso se buscoacute un crecimiento de las ventas acorde con dicho comportamiento De manera que se
espera que luego de una caiacuteda en el 2016 las ventas se recuperen y estabilicen a niveles de 35
31
Graacutefico 11 Crecimiento PBI y GyM
Fuente BCR 2016 SMV 2016 Bloomberg 2016
En cuanto al costo de ventas se conserva la relacioacuten de la estructura de los componentes del estado
de ganancias y peacuterdidas respecto a las ventas
Inversioacuten de capital (capital de trabajo y CAPEX) el total de inversioacuten requerida se centraliza en
dos componentes el capital trabajo y los gastos de capital (capital expensesndash CAPEX) Acerca de
esta variable se conserva la relacioacuten de la estructura de estos componentes respecto a las ventas
Ademaacutes se consideran los datos de los uacuteltimos tres antildeos tanto para la inversioacuten en capital de
trabajo como en CAPEX neto de depreciacioacuten
Endeudamiento se ha estimado que se conservaraacute en promedio la estructura de capital que hasta
ahora se observa en los uacuteltimos antildeos en GyM Sin embargo se supone un reperfilamiento de deuda
que cambie la deuda de corto plazo a largo plazo lo que si bien puede incrementar su costo de
deuda le garantiza un flujo maacutes estable y predecible de compromisos de deuda
3 Tasa de descuento eleccioacuten de modelo y caacutelculo
En este caso se utiliza el modelo de CAPM Este es el modelo maacutes utilizado en la industria tanto
por su facilidad de interpretacioacuten como de caacutelculo
32
119896 = 119903119891 + 120573 lowast (119903119898 minus 119903119891)
En el caso de la tasa usada para el activo de anaacutelisis en la economiacutea peruana se antildeadiraacuten un
concepto maacutes el riego paiacutes y la tasa de depreciacioacuten
119896 = 119903119891 + 120573 lowast (119903119898 minus 119903119891119903) + 119903119901 + 119903119889
Considerando estos supuestos se calcula el costo de capital
Graacutefico 12 Composicioacuten del costo de capital
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
Donde
k costo del capital obtenido a traveacutes del CAPM
rf tasa libre de riesgo2
B beta apalancado de GyM3
2Esta tasa es la del bono a treinta antildeos del tesoro americano (232 al 30 de setiembre) Se eligioacute esta tasa pues para ser
una tasa libre de riesgo es deseable que no tenga riesgo de creacutedito pero tampoco de reprecio Esta tasa seguacuten estos
criterios es la que calza con el costo de oportunidad en el largo plazo 3Este beta se basoacute en el beta desapalancado de la informacioacuten de Damodaran asociada a la industria de Ingenieriacutea y
construccioacuten
158169
185
149165
00
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
Consolidado IampC Infr Inmobiliaria Servicios
Costo de capital - ()
rf rp B(rm-rfr) rd k
33
rm-rfr Prima de mercado calculada sobre la base de la diferencia entre el SampP 500 y la accioacuten de
GyM Se estima en 65
rp riesgo paiacutes4
rd depreciacioacuten
Existen dos condiciones conocidas que buscan entender y anticiparte al comportamiento del tipo de
cambio i) la paridad de tasas de intereacutes y ii) la paridad de poder de compra La primera sentildeala que
las diferencias de las tasas de intereacutes en distintas monedas determinan el efecto de depreciacioacuten
La segunda sentildeala que es la relacioacuten existente entre la inflacioacuten en distinta economiacuteas la que lo
determina En ambos casos en un contexto de libre movilidad de capitales se esperariacutea que tanto
los diferenciales de tasa de intereacutes como los de inflacioacuten tiendan a converger en el largo plazo por
lo que el efecto seriacutea nulo por tanto podriacutea obviarse
Paridad de poder de compra Paridad de tasa de intereacutes
1198650
1198780=
(1 + 120587119871)
(1 + 120587119864)
1198650
1198780=
(1 + 119903119871)
(1 + 119903119864)
(1 + 120587119871)
(1 + 120587119864)=
(1 + 119903119871)
(1 + 119903119864)
Donde
F0 tipo de cambio futuro
S0 tipo de cambio hoy (Spot)
rL tasa de intereacutes en moneda local
rE tasa de intereacutes en moneda extranjera
πL inflacioacuten local
πE inflacioacuten extranjera
Sin embargo si bien se espera que en el largo plazo esto ocurra la evidencia muestra que
normalmente ha existido un riesgo de devaluacioacuten presente Este riesgo se puede apreciar en el
diferencial de tasas de intereacutes de la deuda soberana peruana en soles y la deuda soberana peruana en
doacutelares En este sentido tomando un horizonte desde enero 2013 a setiembre 2016 se toma como
4 En este caso se utiliza como aproximacioacuten la mediana del precio diario para el periodo 2015 a 2016 de los Credit
Default Swap (CDS) de la deuda soberana en doacutelares a 10 antildeos de Peruacute (Bloomberg 2006)
34
efecto de devaluacioacuten anual el promedio de diferencia de de tasa para este periodo de anaacutelisis el
cual es de 213pbs
Luego de haber obtenido el costo de capital en el graacutefico 12 se calcula el WACC tal y como se
muestra en el graacutefico 13
119882119860119862119862 =119863
119863 + 119864119903119889(1 minus 119905) +
119864
119863 + 119864119896
Se estima una tasa de descuento (WACC) de 1169
Graacutefico 13 Composicioacuten del WACC
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
Donde
WACC costo promedio del capital
k costo del capital propio obtenido por CPM
E valor promedio estimado (2016-2020) de la participacioacuten del patrimonio como porcentaje de las
fuentes de fondeo total
D valor de la deuda respetando la estructura de capital
t tasa impositiva variable en funcioacuten a lo sentildealado por la regulacioacuten
35
rd costo de deuda de largo plazo Se estima que GyM estaacute reperfilando su deuda de corto a largo
plazo Asiacute se estima una deuda de largo plazo de aproximadamente 7
4 Resultados
41 Caacutelculos
Valorizamos GyM utilizando el meacutetodo de flujo de caja libre para a la firma a una tasa de descuento
(WACC) de 1169 Asimismo se usa una tasa de crecimiento de diferenciada por segmento
considerando los estimados de crecimiento del PBI del reporte de inflacioacuten que publica el BCRP
Para el caso de la tasa de crecimiento (2016-2020) del consolidado y los segmentos de ingenieriacutea y
construccioacuten inmuebles y servicios se usaraacute una tasa promedio anual de 42 Para el caso del
segmento infraestructura se usaraacute para el periodo 2016-2020 una tasa de crecimiento promedio de
14 En todos los casos luego del antildeo 2020 se optaraacute por usar la tasa de crecimiento del PBI de
42
Tabla 16 Valorizacioacuten FCFF
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten
(EBIT) 589 747 610 394 561 584 609 634 661
Tasa impuesto 297 307 288 348 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 175 229 176 137 168 175 183 190 198
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 414 518 434 257 392 409 426 444 463
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -27 -28 -29 -31
Flujo de caja libre de la firma -387 -454 -288 398 382 398 415 432
Valor terminal 5766
Valor presente FCFF 356 306 286 266 3317
Valor de la empresa (PEN MM) 453154
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
36
Valorizacioacuten GyM
WACC 1169
Crecimiento de largo plazo 420
Patrimonio (a Dic15) 318305
Valor de la empresa (PEN MM) 453154
Deuda (PEN MM) 257545
Cash (PEN MM) 55400
Valor fundamental del Equity (PEN MM) 251009
Acciones en circulacioacuten 66005
Valor por accioacuten (PEN) 380
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
Adicionalmente se calcula el valor de la empresa considerando la metodologiacutea de muacuteltiplos cuyos
resultados son mostrados en la tabla 17 Dentro de estos modelos se eligen PE y EVEBITDA
Tabla 17 Valorizacioacuten muacuteltiplos
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
EVEBITDA PE
EBITDA (Promedio 2015-2016) 800 01 Utilidad neta estimada (promedio 2015-2016) 250 61
Muacuteltiplo 8 15 Muacuteltiplo 1370
EV Fundamental (estimado) 652005
Deuda neta 2575 45
Valor fundamental del equity 3944 60 Valor fundamental del equity 3433 40
Acciones en circulacioacuten 666 055 Acciones en circulacioacuten 660 05
Valor por accioacuten 598 Valor por accioacuten 520
VF Promedio muacuteltiplos 5 59
PE PBV PSales PEBITDA EVEBITDA
Besalco Chile 89 08 03 25 76
Salfacorp Chile 80 06 03 35 100
Arteris Brazil 325 15 09 28 60
OHL Mexico Mexico 54 06 24 28 90
Promedio 137 09 10 29 82
Grantildea y Montero Peruacute 209 11 04 46 76
37
A continuacioacuten se presentaraacuten los resultados aplicando el meacutetodo de break up value En primer
lugar se presentaran los flujos de los segmentos Finalmente se antildeadiraacuten para comparar los
resultados
Tabla 18 Break up value mode Valoracioacuten de segmentos
Ingenieriacutea y construccioacuten
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 294 417 322 105 249 260 271 282 294
Tasa impuesto 318 303 234 -1338 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 94 126 75 -141 75 78 81 85 88
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 201 291 246 246 175 182 189 197 206
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 14 -9 -9 -10 -10
Flujo de caja libre de la firma 47 -315 31 189 173 180 188 195
Valor terminal 2727
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF 170 139 130 122 1592
Valor de la empresa (PEN MM) 215363
Fuente Elaboracioacuten Propia 2017
Infraestructura
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 147 172 205 167 205 208 210 213 216
Tasa impuesto 314 323 325 274 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 46 55 67 46 61 62 63 64 65
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 101 116 138 122 143 145 147 149 151
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 43 -2 -2 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma 125 -386 -275 186 143 145 147 149
Valor terminal 2183
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF 168 116 106 97 1294
Valor de la empresa (PEN MM) 178029
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
38
Inmobiliaria
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 70 95 53 49 52 54 56 58 61
Tasa impuesto 306 266 302 207 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 21 25 16 10 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 48 70 37 39 36 38 39 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten)
19 -3 -3 -4 -4
Flujo de caja libre de la firma
-52 17 -81 55 34 36 37 39
Valor terminal
495
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF
49 27 26 24 280
Valor de la empresa (PEN MM) 40590
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
Servicios
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 81 74 28 73 52 54 56 59 61
Tasa impuesto 84 294 8152 -149 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 7 22 229 -11 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 74 53 -201 84 36 38 40 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -1 -1 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma -8 -179 20 41 37 38 40 41
Valor terminal 566
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF 37 29 27 26 329
Valor de la empresa (PEN MM) 44793
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
Comparativo
IampC Infra Inmobiliaria Servicios Consolidado Break
up value
WACC 1136 1103 1207 1149
crecimiento de largo plazo 420 420 420 420
Patrimonio (a Dic15) 88536 63655 48622 19805 220618
valor de la empresa (PEN MM) 215363 178029 40590 44793 478775
Deuda (PEN MM) 102893 103392 25194 15788 247267
Cash (PEN MM) 17212 22183 7446 6019 52859
Valor fundamental del equity (PEN MM) 129682 96820 22842 35024 284368
Acciones en circulacioacuten 66005 66005 66005 66005 264022
Valor por accioacuten (PEN) 196 147 035 053 431
Incremento valor patrimonio 146 152 47 177 129
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
39
Uno de los resultados maacutes resaltantes es que dado el capital propio invertido el segmento maacutes
rentable y por el que se podriacutea obtener un mayor precio de vender la empresa por partes seriacutea el de
servicios seguido por infraestructura e ingenieriacutea y construccioacuten Entonces cada uno de ellos
implica un incremento en su inversioacuten de aproximadamente 77 52 y 46 respectivamente El
segmento inmobiliario sin embargo parece ser el que menos aporta a GyM De modo que los
efectos provenientes por operaciones de la Holding o el cuadre de eliminaciones suelen
compensarse por lo que estaacuten siendo obviados del anaacutelisis
42 Comparacioacuten de resultados
A partir de las cuadro metodologiacuteas de valorizacioacuten utilizadas se obtiene un valor de la accioacuten de
GyM de S 482 En el graacutefico 14 se presenta el valor promedio obtenido por meacutetodo en
comparacioacuten al precio de la empresa al cierre de setiembre de 2016 S 556 (set 16) vs S 482
(promedio de metodologiacuteas) Entonces esto sugiere que el precio de la accioacuten auacuten puede presentar
alguacuten sesgo a la baja
Graacutefico 14 Resultado valorizaciones
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
556
380
520
598
431482
000
100
200
300
400
500
600
700
Precio a Set
16
FCFF PE EVEBIT FCFF Break
up value
Promedio
Valorizaciones por meacutetodo (PEN MM)
40
43 Sensibilidades
Como se sentildealoacute el valor fundamental y el valor de la accioacuten asociada se encuentra calculado sobre
la base de los supuestos ya explicados Sin embargo se considera prudente realizar un ejercicio de
sensibilidades del valor de la accioacuten ante leves movimientos tanto de la tasa de crecimiento de
largo plazo de los flujos como de la tasa de descuento usada (WACC) Este ejercicio nos serviraacute
especialmente para estresar el crecimiento del PBI siempre que se considere un shock negativo de
2 es decir un escenario en el que el crecimiento de largo plazo sea de 22
Como lo muestra la tabla 19 el valor de la empresa y de la accioacuten es bastante sensible a los factores
mencionados y en particular a la tasa de crecimiento de largo plazo El rango de variacioacuten de
precios puede encontrar desde una reduccioacuten de 31 (S 298) a un incremento de 60 (S 687)
Asiacute en un escenario de riesgo y contraccioacuten econoacutemica de reduccioacuten de 2 del PBI comparado
con un escenario normal se puede apreciar una caiacuteda de 27 en el valor estimado de GyM
(manteniendo los mimos niveles de tasa de descuento)
Tabla 19 Matriz de sensibilidades sobre break up value model
Tasa crecimiento largo plazo
220 420 620
Var
Tas
a
Dsc
to
025 298 406 595
000 314 431 639
-025 332 457 687
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
44 Discusioacuten de resultados
El precio calculado de la accioacuten se encuentra por debajo del precio observado en los mercados (S
556 a setiembre de 2016) Sin embargo se observa un alto nivel de sensibilidad a los supuestos
considerados en particular a los usados tanto para el caacutelculo del valor terminal (tasa de crecimiento
largo plazo) como para la tasa de descuento Ademaacutes se puede apreciar que luego de un periodo en
el cual la accioacuten de GyM sufrioacute una caiacuteda sostenida el nivel de la accioacuten se estaacute estabilizando y estaacute
retomando un valor maacutes sostenible en el tiempo asociado con el crecimiento de largo plazo de la
economiacutea
41
Conclusiones
El presente trabajo tuvo como objetivo valorizar a la empresa GyM usando el modelo y los
supuestos maacutes acordes con las caracteriacutesticas de los flujos de la empresa En este contexto se
eligioacute al modelo de FCFF como el maacutes pertinente en particular por la falta de pagos de
dividendos recurrentes Adicionalmente se escogieron dos aproximaciones la de considerar
GyM una sola empresa y la de aplicar el modelo break up value dado los distintos segmentos
en lo que se desenvuelve la compantildeiacutea
Considerando los supuestos de crecimiento de la economiacutea y por ende de las ventas de GyM
se puede apreciar que nuestros caacutelculos distan un poco de lo observado en el mercado
Considerando el valor promedio de todas las metodologiacuteas usadas el valor de la accioacuten de la
empresa se encontrariacutea alrededor de S 482 Ahora bien si se utiliza solo las metodologiacutea de
FCFF se puede observar que el valor de la empresa calculado se encuentra entre S 380
(consolidado) y S 431 (break up value)
El anaacutelisis de valor por segmento muestra que la estrategia de diversificacioacuten han logrado
generar un valor significativo en los segmentos de infraestructura y servicios Estos resultariacutean
un complemento adecuado a los ingresos obtenidos por ingenieriacutea y construccioacuten su segmento
inicial y principal
La empresa GyM se presenta como una adecuada alternativa de inversioacuten en el largo plazo
pero en el mediano o corto puede estar muy sujeta a los ciclos econoacutemicos (a pesar de la
diversificacioacuten que busca)
La propuesta de valor de GyM se basa en ser una empresa con gran experiencia y con alto nivel
de eficiencias operativa Este hecho podriacutea apreciarse en el valor que logra en sus distintos
segmentos
No solo se puede observar coacutemo el ciclo econoacutemico afecta al valor de la empresa sino tambieacuten
coacutemo la intencioacuten poliacutetica o conflictos sociales pueden retrasar proyectos y con ello atrasar
42
cualquier planificacioacuten de reinversioacuten o modificar una estructura de capital ya planeada Estos
puntos son parte importante de los riesgos que puede enfrentar la empresa poca decisioacuten
poliacutetica destrabe de inversiones retrasos de ejecucioacuten de proyectos por temas burocraacuteticos o
conflictos sociales
Un riesgo que no se ha tomado en cuenta quizaacutes porque se le considera poco probable ndashsi bien
de gran impacto- es el reputacional Cabe mencionar que maacutes allaacute de cualquier subjetividad es
un riesgo que debe tenerse presente En particular debido al nivel de backlog que se mantiene y
los proyectos que involucran la participacioacuten del Estado Una mala gestioacuten de este riesgo puede
implicar una reduccioacuten en los niveles de backlog o la caiacuteda de varios proyectos pendientes
Si bien GyM ha buscado darle maacutes estabilidad a los ingresos provenientes de sus negocios al
optar por estrategias de diversificacioacuten en segmentos y paiacuteses auacuten se puede apreciar una alta
relacioacuten con el ciclo y a la reactivacioacuten de la economiacutea Escoger incentivar su segmento de
infraestructura seriacutea una buena opcioacuten para lograr estabilidad de ingresos en tanto pueda
ofrecer sus servicios a la inversioacuten privada y de igual manera a la puacuteblica
43
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distingue Nos permite trascender Fecha de consulta 10102016 Disponible en
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3B7F806EA74gt
46
Anexos
47
Anexo 1 Balance por segmento 2015
Balance- activos
2015 Ingenieriacutea y
construccion Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminacioacuten Consolidado
PEN Miles Petroacuteleo
y gas Carreteras Metro
Tratamiento
de aguas
Activos
Efectivo y equivalente
de efectivo 172116 42638 58640 111454 9094 74459 60193 25408 0 554002
Activo financiero a
traveacutes de ganancias y
peacuterdidas
3153 0 0 0 0 0 0 0 0 3153
Cuentas por cobrar
comerciales 614917 43260 22045 63516 0 59108 247945 0 0 1050791
Trabajos en curso
pendientes por cobrar 1301501 0 0 0 17686 0 0 0 0 1319187
Cuentas por cobrar a
partes relacionadas 316188 12145 18820 301 0 34724 48520 132735 -283280 280153
Otra cuentas por
cobrar 599127 25857 5699 25668 10250 20535 102204 35249 0 824589
Inventarios 159557 10025 0 13678 0 920092 61734 389 -6321 1159154
Gastos contratados por
anticipado 12899 2207 1401 10787 458 349 11402 520 0 40023
Activos no corrientes
mantenidos a la venta 22511 0 0 0 0 0 0 0 0 22511
Total activo corriente 3201969 136132 106605 225404 37488 1109267 531998 194301 -289601 5253563
Cuentas por cobrar
comerciales a largo
plazo
0 0 0 621831 0 0 0 0 0 621831
Trabajo en curso por
cobrar a clientes a
largo plazo
0 40727 19027 0 0 0 0 0 0 59754
Cuentas por cobrar a
partes relacionadas a
largo plazo
0 0 408 0 0 0 500 256022 -256930 0
Gastos contratados por
anticipado 0 3692 15584 2112 998 0 0 0 0 22386
Otras cuentas por
cobrar a largo plazo 534 14214 30473 2198 1589 14726 0 2195 0 65929
Otros activos
financieros 0 0 0 0 0 0 0 120134 0 120134
Inversioacuten en asociadas
y negocios conjuntos 122717 8265 0 0 0 28732 9228 2582913 -2104971 646884
Propiedades de
inversioacuten 0 0 0 0 0 34702 0 0 0 34702
Propiedades planta y
equipo 606158 198774 1624 217 0 11303 170660 130113 -7092 1111757
activos intangibles 302992 137130 364819 311 0 1043 37564 23561 13600 881020
Activos por impuestos
diferidos 126550 1325 3003 0 0 1171 39825 656 1321 173851
Total del activo no
corriente 1158951 404127 434938 626669 2587 91677 257777 3115594 -2354072 3738248
Total activos 4360920 540259 541543 852073 40075 1200944 789775 3309895 -2643673 8991811
Fuente Grupo Grantildea y Montero (2015)
48
Balance Pasivo y patrimonio
2015 Ingenieriacutea y
construccion Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminacioacuten Consolidado
PEN Miles Petroacuteleo
y gas Carreteras Metro
Tratamiento
de aguas
Pasivos
Otros pasivos
financieros 652974 101096 55428 0 0 224380 91366 102776 0 1228020
Bonos 0 0 5537 31546 0 0 0 0 0 37083
Cuentas por pagar
comerciales 1409982 35428 3768 24498 154 14334 134973 12623 0 1635760
Cuentas por pagar a
partes relacionadas 118381 3990 40578 9962 10560 58790 39476 79709 -283616 77830
Impuesto a la renta
corriente 19337 0 753 0 166 26 13750 84 0 34116
Otras cuentas por
pagar 645648 20340 2841 1682 0 257616 125020 12853 0 1066000
Otra provisiones 0 6341 0 0 0 0 7127 0 0 13468
Total del pasivo
corriente 2846322 167195 108905 67688 10880 555146 411712 208045 -283616 4092277
Otros pasivos
financieros 375952 83307 0 0 0 27562 66515 0 0 553336
Cuentas por pagar
comerciales a largo
plazo
0 0 180686 576322 0 0 0 0 0 757008
Otras cuentas por
pagar a largo plazo 176644 0 493 0 0 0 68045 1214 0 246396
Cuentas por pagar a
partes relacionada a
largo plazo
0 0 0 94172 24035 120083 38332 0 -256486 20136
Otra provisiones 24624 7034 0 0 0 0 3960 0 0 35618
Otros pasivos no
financieros 0 2331 0 0 0 0 0 0 0 2331
Pasivos por impuestos
diferidos 52016 4250 107 9723 270 11937 3164 20197 0 101664
Total del pasivo no
corriente 629236 96922 181286 680217 24305 159582 180016 21411 -256486 1716489
Total del pasivo 3475558 264117 290191 747905 35185 714728 591728 229456 -540102 5808766
Patrimonio atribuible a
lo controladores de la
compantildeiacutea
720722 255032 198345 78127 4890 158605 162550 3067987 -1991702 2654556
Participacioacuten no
controlante 164640 21110 53007 26041 0 327611 35497 12452 -111869 528489
Total pasivo y
patrimonio 4360920 540259 541543 852073 40075 1200944 789775 3309895 -2643673 8991811
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
49
Anexo 2 Estado de resultado por segmento 2015
2015 Ingenieriacutea y
construccion Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminacioacuten
Consolidado
PEN Miles
Petroacuteleo
y gas Carreteras Metro
Tratamiento
de aguas
Ingresos 5841559 389377 394462 211279 27994 215764 1152544 70531 -471077 7832433
Utilidad bruta 357274 63530 78544 48804 2225 51755 178303 -7004 -70626 702805
Gasto administrativos -289144 -18214 -10319 -10529 -310 -20521 -115018 -29882 80557 -413380
Otros ingresos (gastos) 30616 1365 55 2 0 1759 15348 11114 -2972 57287
Utilidad en la venta de
inversiones 0 0 0 0 0 0 -8289 0 0 -8289
Utilidad antes de
intereses impuestos 98746 46681 68280 38277 1915 32993 70344 -25772 6959 338423
Gastos financieros -127383 -19953 -4713 -5303 -45 -11642 -32246 -2818 27301 -176802
Ingresos financieros 8875 158 8722 2316 121 746 2145 56101 -41077 38107
Participacioacuten en los
resultados de asociadas
y negocios conjuntos
por el meacutetodo de
participacioacuten
patrimonial
-2234 944 0 0 0 14888 589 76226 -72810 17603
Utilidad antes del
impuesto a la renta -21996 27830 72289 35290 1991 36985 40832 103737 -79627 217331
Impuesto a la renta -29441 -7650 -18794 -10630 -520 -7649 6102 -9208 2171 -75619
Utilidad del periodo -51437 20180 53495 24660 1471 29336 46934 94529 -77456 141712
Utilidad atribuible a
Propietarios de la
compantildeiacutea -64379 17072 40010 18495 1471 12377 40322 95271 -72485 88154
Participacioacuten no
controlante 12942 3108 13485 6165 0 16959 6612 -742 -4971 53558
Utilidad del periodo -51437 20180 53495 24660 1471 29336 46934 94529 -77456 141712
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
50
Anexo 3 Estado de resultados consolidados 2012 - 2016-2T
USD Miles 2012 2013 2014 2015 2T2015 2T2016
ventas 2050915 2134233 2344824 2294882
1184054 850276
Utilidad Bruta 279132 359321 318357 205291
110770 93140
Utilidad Operativa 207979 241020 182448 94379
48182 49308
Ingresos (egresos) Financieros -12331 -15451 -15749 -16990
-9583 -15682
Dividendos Percibidos 0 418 0 0
0 0
Participacion en Asociadas 237 12004 17881 11244
4909 9413
Dieferncia de cambio 8281 -25185 -14815 -24276
-11131 5714
Utilidad ADI 204166 212806 169765 64357
32377 48753
Gasto por impuesto a las ganacias -60594 -65247 -48911 -22502
-10563 -11693
Interese minoritarios -26909 -32980 120854 -15754
-9248 -5193
Utilidad Neta 113663 114579 100282 26101
12566 31867
Depreciacioacuten y Amortizacioacuten 95846 92682 86999 89782
45289 41374
EBITDA 313950 368627 306195 229376 110349 113151
USD Miles 2012 2013 2014 2015 2T2015 2T2016
Total Activo 1957125 2257824 2586116 2639125
2588657 2704965
Caja 305807 343138 273805 162321
226598 171140
Deuda Financiera 331429 284629 586008 754599
758184 826618
Patrimonio 696547 1143362 1063875 931608 990484 978520
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
51
Anexo 4 Estado de resultados y ratios financieras por segmento 2016-2T
USD Miles (Jun 16) Ingenieria y
construccioacuten Infraestructura inmobiliaria servicios consolidado Eliminaciones
ventas 562347 135409 30572 173538 850276 -51590
Utilidad bruta 43296 26801 9275 23569 93140 -9801
Gto administrativos -37821 -5527 -3050 -14376 -56863 3911
Otros ingresos (egresos) operativos 3990 -128 107 619 4533 -55
Otras ganacias (peacuterdidas) 0 -62 0 0 6 68
Utilidad de la venta de inversiones 0 0 0 0 0 0
Utilidad operativa 9465 21084 6332 9819 49308 2608
Ingresos (egresos) Financieros -6752 -1729 -1766 -2934 -15682 -2501
Dividendos percibidos 0 0 0 0 0 0
Participacioacuten en asociadas 2677 363 -113 82 9413 6404
Diferencia de cambio 1982 203 41 664 5714 2824
Utilidad ADI 7372 19921 4493 7631 48752 9335
Gasto por impuesto a las ganancias -2912 -5784 -1105 -2873 -11692 982
Interese minoritarios 1037 -4258 -2415 -590 -5194 1032
Utilidad neta 5498 9879 973 4168 31866 11348
EBITDA 31609 39631 16668 15163 113151 10080
Ratio financieros
Margen bruto 77 198 303 136 110 190
margen operativo 17 156 207 57 58 -51
margen neto 10 73 32 24 37 -220
Margen EBITDA 56 293 545 87 133 -195
deuda financiera 272122 323303 66985 47751 826618 116457
Deuda financieraEBITDA 45 39 17 14 36
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
52
Anexo 5 GyM Principales proyectos de inversioacuten en los que planea participar
Proyecto Locacioacuten Estado Inversioacuten Estimada (USD
MM)
Fecha estimada de
adjudicacioacuten
Vial
Longitudinal de la sierra tramo
4
Junin Ayacucho
Huancavelica Apurimac Ica Convocado 446 4T2016
Longitudinal de la sierra tramo
5 Cuzco Puno No convocado Por definir -
Ferroviarios
Ferrocarril Huancayo -
Huancavelica Junin y Huancavelica Convocado 204 3T2016
Liacutenea 3 y 4 del metro de Lima Lima No convocado Por definir -
Hidrocarburos
Sistema de abastecimiento de
GLP para Lima y Callao Lima e Ica Convocado 250 -
Agua
Obras de cabecera y conduccioacuten
para el abastecimiento de agua
potable en Lima
Junin y Lima Convocado 600 4T2016
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
53
Anexo 6 GyM ndash Backlog al 2T2016
PEN M
Backlog
Inicial
2015
Backlog
Ejecutado
2015
Backlog
Final
2T2016
Backlog Anual
15301896 2900295 15287203 2773811 5454402 7058973
USD M Nuevos Pedidos Backlog Anual
Backlog
Inicial
Backlog
Ejecutado Total 1T 2016 2T 2016
Backlog
Final 2016 2017 2018+
GyM 1734335 255875 334899 48837 286062 1813359 257950 783441 771967
Stracon GyM 1147838 179772 18983 7110 11873 987049 148662 226410 611977
VyV-DSD 37831 40042 5417 7932 -2515 3206 3205 0 0
Morelco 163804 43130 96752 663 96089 217426 43906 76975 96545
CAM Peruacute 11362 11300 5227 3871 1356 5289 3972 813 504
GMI 34261 17411 18754 5301 13453 35604 12799 17721 5084
Ingenieria y
contruccioacuten 3129431 547530 480032 73714 406318 3061933 470494 1105360 1486077
Survial 24205 3926 4397 2263 2134 24676 4231 8146 12300
Canchaque 15227 1345 1280 686 594 15162 1245 10232 3685
La Chira 5308 3059 1981 -1197 3178 4230 1656 1029 1544
Linea 1 metro de
Lima 211758 36309 18948 -4164 23112 194397 31693 64300 98404
Infraestructura 256498 44639 26606 -2412 29018 238465 38825 83707 115933
Viva GyM 111038 30572 63572 45160 18412 144038 77860 63180 2998
Inmbiliaria 111038 30572 63572 45160 18412 144038 77860 63180 2998
GMD 119427 38922 44637 24433 20204 125142 33847 48965 42329
Concar 128742 40581 124517 117193 7324 212678 40863 90668 81147
CAM Peruacute 364867 94035 185313 172500 12813 456145 103351 148960 203833
Servicio 613036 173538 354467 314126 40341 793965 178061 288593 327309
Eliminaciones -72196 -22296 -33364 -36693 3329 -83264 -26797 -22587 -33880
Total 4037807 773983 891313 393895 497418 4155137 738443 1518253 1898437
Negocios Recurrentes
GMP 327080 54769 74285 18586 55699 346596 57463 95304 193829
Norvial 147274 34733 57716 46609 11107 170257 49486 53612 67159
Eliminaciones -26117 -13208 -11102 -10657 -444 -24011 -2032 -8792 -13188
Total Negocios
Recurrentes 448237 76294 120899 54538 66362 492842 104917 140124 247800
Total Backlog +
Negocios Recurrentes 4486044 850277 1012212 448433 563780 4647979 843360 1658377 2146237
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
54
Anexo 7 Brecha de infraestructura de Peruacute
Sector Brecha mediano plazo 2016
- 2020 Brecha 2021-2025
Brecha de largo plazo 2016-
2025
Agua y saneamiento 6970 5282 12252
Agua potable 1624 1004 2628
Saneamiento 5345 4278 9623
Telecomunicaciones 12603 14432 27035
Telefoniacutea moacutevil 2522 4362 6884
Banda Ancha 10081 10070 20151
Transporte 21253 36246 57499
Ferrocarriles 7613 9370 16983
Carreteras 11284 20667 31951
Aeropuertos 1419 959 2378
Puertos 1037 5250 6287
Energiacutea 11388 19387 30775
Salud 9472 9472 18944
Educacioacuten 2592 1976 4568
Inicial 1037 585 1622
Primaria 137 137 274
Secundaria 1418 1254 2672
Hidraacuteulico 4537 3940 8477
Total 68815 90734 159549
Fuente AFIN 2016
55
Anexo 8 Estimacioacuten de flujos
Consolidado
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 5232 5968 7009 7832 8161 8504 8861 9234 9621
Utilidad bruta 712 1004 952 703 732 763 795 829 863
Gastos administrativos -257 -362 -421 -413 -461 -480 -500 -521 -543
Otros ingresos y gastos netos 76 25 15 57 39 40 42 44 46
Peacuterdida en venta de inversiones 0 6 0 -8 -4 -4 -5 -5 -5
Utilidad (peacuterdida) operativa 531 673 545 338 494 515 536 559 582
Gastos financieros -68 -153 -103 -177 -177 -177 -178 -179 -180
Ingresos financieros 58 40 11 38 27 28 29 30 31
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
1 34 53 18 40 42 44 46 47
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 521 594 507 217 409 426 444 462 482
Impuesto a la renta -155 -182 -146 -76 -123 -128 -133 -139 -145
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 366 412 361 142 286 298 311 324 337
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 589 747 610 394 561 584 609 634 661
Tasa impuesto 297 307 288 348 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 175 229 176 137 168 175 183 190 198
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 414 518 434 257 392 409 426 444 463
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -27 -28 -29 -31
Flujo de caja libre de la firma -387 -454 -288 398 382 398 415 432
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
Ingenieriacutea y construccioacuten
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 3525 4075 5036 5842 6085 6338 6603 6878 7164
Utilidad bruta 408 560 535 357 372 388 404 421 438
Gastos administrativos -160 -218 -259 -289 -307 -320 -333 -347 -361
Otros ingresos y gastos netos -1 11 -10 31 10 10 11 11 12
Peacuterdida en venta de inversiones 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad (peacuterdida) operativa 248 352 267 99 213 222 231 240 250
Gastos financieros -18 -49 -69 -127 -127 -127 -128 -128 -129
Ingresos financieros 37 23 7 9 9 9 9 10 10
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
9 42 48 -2 28 29 30 32 33
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 276 368 253 -22 141 147 153 160 166
Impuesto a la renta -88 -111 -59 -29 -42 -44 -46 -48 -50
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 189 256 194 -51 99 103 107 112 116
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 294 417 322 105 249 260 271 282 294
Tasa impuesto 318 303 234 -1338 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 94 126 75 -141 75 78 81 85 88
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 201 291 246 246 175 182 189 197 206
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 14 -9 -9 -10 -10
Flujo de caja libre de la firma 47 -315 31 189 173 180 188 195
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
56
Infraestructura
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 524 681 885 1023 1037 1051 1066 1081 1095
Utilidad bruta 173 187 246 193 196 198 201 204 207
Gastos administrativos -31 -31 -40 -39 -44 -44 -45 -45 -46
Otros ingresos y gastos netos -2 -3 -3 1 -1 -1 -1 -1 -1
Peacuterdida en venta de inversiones 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad (peacuterdida) operativa 140 153 202 155 197 200 202 205 208
Gastos financieros -24 -62 -28 -30 -29 -29 -29 -29 -29
Ingresos financieros 7 17 3 11 7 7 8 8 8
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
0 2 0 1 0 1 1 1 1
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 122 110 176 137 173 175 178 180 183
Impuesto a la renta -38 -35 -57 -38 -52 -53 -53 -54 -55
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 84 74 119 100 121 123 125 126 128
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 147 172 205 167 205 208 210 213 216
Tasa impuesto 314 323 325 274 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 46 55 67 46 61 62 63 64 65
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 101 116 138 122 143 145 147 149 151
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 43 -2 -2 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma 125 -386 -275 186 143 145 147 149
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
Inmobiliaria
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 240 314 225 216 225 234 244 254 265
Utilidad bruta 87 114 62 52 54 56 58 61 63
Gastos administrativos -17 -21 -21 -21 -21 -22 -23 -24 -25
Otros ingresos y gastos netos -2 -2 -1 2 0 1 1 1 1
Peacuterdida en venta de inversiones 0 3 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad (peacuterdida) operativa 68 94 41 33 37 39 41 42 44
Gastos financieros -4 -15 -15 -12 -11 -11 -11 -12 -12
Ingresos financieros 2 1 0 1 0 0 0 0 1
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
0 0 12 15 14 14 15 16 16
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 65 80 38 37 38 40 42 43 45
Impuesto a la renta -20 -21 -11 -8 -11 -12 -12 -13 -14
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 45 59 27 29 27 28 29 30 32
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 70 95 53 49 52 54 56 58 61
Tasa impuesto 306 266 302 207 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 21 25 16 10 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 48 70 37 39 36 38 39 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 19 -3 -3 -4 -4
Flujo de caja libre de la firma -52 17 -81 55 34 36 37 39
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
57
Servicios
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 1083 1169 1208 1153 1201 1251 1303 1357 1414
Utilidad bruta 104 179 142 178 186 193 202 210 219
Gastos administrativos -105 -132 -123 -115 -121 -126 -131 -137 -142
Otros ingresos y gastos netos 74 25 6 15 11 11 12 12 13
Peacuterdida en venta de inversiones 0 0 0 -8 -4 -4 -5 -5 -5
Utilidad (peacuterdida) operativa 72 71 26 70 49 51 54 56 58
Gastos financieros -14 -18 -27 -32 -32 -32 -32 -32 -32
Ingresos financieros 9 2 2 2 2 2 2 2 2
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
0 1 1 1 1 1 1 1 1
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 67 57 1 41 22 23 23 24 25
Impuesto a la renta -6 -17 -6 6 -6 -7 -7 -7 -8
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 61 40 -5 47 15 16 16 17 18
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 81 74 28 73 52 54 56 59 61
Tasa impuesto 84 294 8152 -149 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 7 22 229 -11 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 74 53 -201 84 36 38 40 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -1 -1 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma -8 -179 20 41 37 38 40 41
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
58
Nota biograacutefica
Luis Arnaldo Saldantildea Pacheco
Nacioacute en Lima el 22 de junio de 1979 Es bachiller en Ciencias Sociales con mencioacuten en Economiacutea
por la Pontificia Universidad Catoacutelica del Peruacute
Tiene maacutes de seis antildeos de experiencia en el al mercado de capitales y en la gestioacuten riesgos de
portafolios de activos y de pasivos financieros Actualmente desempentildea el cargo de subgerente de
riesgos de mercado en PRIMA AFP
10
Tabla 3 Subsidiarias por unidad y paiacutes
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
15 Backlog
El backlog constituye una fuente de ventas que se encuentra asegurada para los proacuteximos antildeos al
tratarse de contratos ya firmados Se espera que en el antildeo 2016 el backlog represente 237 veces
las ventas estimadas para ese antildeo y que lleguen a alcanzar US$ 4038 millones Ademaacutes se estima
que la economiacutea peruana volveraacute a mostrar un comportamiento maacutes dinaacutemico y que la inversioacuten en
el paiacutes seguiraacute sustentando el backlog de la empresa
Nombre Paiacutes de origen Actividad econoacutemica
GyM SAPeruacute y Rep
Dominicana
Servicios de cosntruccioacuten civil montaje electromagneacutetico edificaciones gerencia desarrollo
de proyectos inmobiliarios y demaacutes servicios relacionados
Stracon GyM SA Peruacute y Panamaacute
Dedicada a actividades de contratacion minera Proporciona servicios mineros y efectuacutea
perforaciones demoliciones y todo tipo de actividad relacionada a la cosntruccioacuten y
electromecaacutenicos y servicios en los sectores de energiacutea operaciones mineras
GyM Chile SpA Chile Ensamblaje electromagneacutetico y servicios a los sectores de energiacutea petroacuteleo gas y mineriacutea
V y V - DSD SA () Chile
Ensamblaje electromagneacutetico y servicios Desarrollo de actividades relativas a la construccioacuten
proyectos de ingenieriacutea construccioacuten civil y ensamblaje electromagneacutetico asiacute como disentildeo
arquitectoacutenico e instalaciones en general Construccioacuten y montajes de petroacuteleo gas y mineriacutea
GMI SA PeruacuteServicios de asesoriacutea y consultoriacutea de ingenieriacutea ejecucioacuten de estudios y proyectos gerencia
de proyectos y supervisioacuten de obras
Morelco SASColombia y
Ecuador
Prestacioacuten de servicios de construccioacuten y montajes suministro de equipos y materiales para el
disentildeo construccioacuten montaje operacioacuten y mantenimiento de todo tipo de servicios de
ingenieriacutea en las especialidades eleacutectrica mecaacutenica instrumentacioacuten y obras civiles
GMP SA Peruacute
Concesioacuten de servicios para el tratamiento y venta de petroacuteleo gas natural y productos
derivados asiacute como para el almacenamientoy despacho de petroacuteleo extraiacutedo de campos
petroleros con factibilidad demostrada
Oiltanking Andina Service SA Peruacute Operacioacuten de la planta de de procesamiento de gas Pisco - Camisea
Transportadora Gas Natural
Comprimido Andino SACPeruacute
Consecioacuten para la construccioacuten operacioacuten y mantenimiento del sistema de gas natural
comprimido en ciertas provincias del Peruacute
GyM Ferrovias SA Peruacute Consecioacuten para la operacioacuten del sistema de transporte de Lima Metropolitana
Survial SA PeruacuteConsecioacuten para la construccioacuten operacioacuten y mantenimiento del tramo 1 de la carretera
Interoceaacutenica Sur
Norvial SA PeruacuteConsecioacuten para la restauracioacuten operacioacuten y mantenimiento del tramo de la carretera Ancoacuten
Huacho Pativilca de la Panamericana Norte
Concesioacuten Canchaque SAC Peruacute Consecioacuten para operacioacuten y mantenimiento de la carretera Buenos Aires - Canchaque
Consecionaria Viacutea Expresa Sur SA PeruacuteConsecioacuten para el disentildeo cosntruccioacuten operacioacuten y mantenimiento de la viacutea expresa Paseo de
la Repuacuteblica en Lima
Inmobiliaria Viva GyM SA Peruacute Desarrollo y mantenimiento de proyectos inmobiliarios directamente o con otros socios
GMD SA Peruacute Servicios de tecnologiacutea de la informacioacuten
Getioacuten de Servicios Digitales SA Peruacute Servicios de tecnologiacutea de la informacioacuten
Cam Holding SpAChile Brasil y
ColombiaServicios para el sector de energiacutea eleacutectrica
Concar SA Peruacute Operacioacuten y mantenimiento de carreteras bajo consecioacuten
Coasin Instalaciones Ltda ChileServicios de instalacioacuten y mantenimiento de equipos relacionados al aacuterea de
telecomunicaciones
Generadora Arabesco SA Peruacute Desarrollo de proyectos relacionados a actividades de generacioacuten de energiacutea eleacutectrica
Larcomar SA Peruacute Explotacioacuten del derecho de uso de terrenos del Centro Comercial Larcomar
Promotora Larcomar SA Peruacute Construccioacuten de un complejo hotelero en terreno ubicado en el distrito de Miraflores
Promotores Asociados de
Inmobiliarias SAPeruacute Operaciones en la indistria inmobiliaria y desarrollo y ventas de oficinas en el Peacuteru
Negocios del Gas SA PeruacuteContruccioacuten operacioacuten o mantenimiento de sistemas de transporte de liacutequidos o de gas por
ductos
Ingenieriacutea y
Construccioacuten
Infraestructura
Servicios
Operaciones de
la matriz
11
Graacutefico 5 GyM - Backlog por segmentos y negocios recurrentes
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
2 Anaacutelisis financiero
Durante el periodo 2013-2015 se pudo observar que la utilidad ha venido disminuyendo
baacutesicamente debido a un incremento en los costos de las ventas lo cual reduce la rentabilidad bruta
la neta y el EBITDA Por otro lado los datos muestran un potencial de ventas alto y relativamente
sostenible seguacuten la informacioacuten del backlog el cual presenta una tendencia positiva tal y como se
ve en la tabla 4
Tabla 4 GyM - Consolidado de ventas 2013 -2015
PEN Miles 2013 2014 2015
Ventas 5967316 7008680 7832433
Utilidad bruta 1004660 951569 702805
Utilidad antes de impuestos 595005 507429 217330
Utilidad neta 320363 299744 88153
EBITDA 1030680 911851 778395
Backlog 11002142 11254921 13781034
Negocios recurrentes 1101282 1733630 1529834
Backlog + recurrentes 12103424 12988551 15310868
Profesionales 6077 6819 4809
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
Ademaacutes en el graacutefico 6 se puede ver que las ventas son explicadas principalmente por los
segmentos de ingenieriacutea y construccioacuten infraestructura y servicios
6416
3
17
Backlog por segmento 2T 2016
Ingenieria y
construccion
Infraestructura
Inmobiliaria
Servicio
223
203185
195
237
000
050
100
150
200
250
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
5000
2012 2013 2014 2015 20162T
(12M)
(Back
log
+n
egr
ecu
rren
tes)
Ven
tas
US
D M
M
GyM Backlog y negocios recurrentes
Negocios recurrentes BackLog Ratio
12
Graacutefico 6 Ventas por unidad de negocio
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 y 2015
En el antildeo 2015 tal y como se sentildeala en la tabla 5 el segmento que aportoacute maacutes a la utilidad neta fue
el de Infraestructura Por otro lado el segmento de Ingenieriacutea y construccioacuten a pesar de ser el que
explicoacute la mayor parte de las ventas no tiene el mismo eacutexito en su participacioacuten en el EBITDA ni
en la utilidad neta del consolidado Adicionalmente se puede apreciar que en teacuterminos nominales
han sido los segmentos de Ingenieriacutea y construccioacuten infraestructura y servicios los que maacutes aportan
a la utilidad
Asimismo se puede apreciar que dicha contribucioacuten se ha mantenido relativamente estable desde el
2012 (salvo el 2015 cuando Ingenieriacutea y construccioacuten explicoacute alrededor del 55 de toda la utilidad
neta de GyM)
Tabla 5 Resultados financieros por segmento - 2015
Ventas EBITDA Utilidad neta
S MM S MM S MM
Ingenieriacutea y construccioacuten (IampC) 5842 746 265 341 -51 -580
Infraestructura 1023 131 298 383 100 1136
Inmobiliaria 216 28 98 126 29 330
Servicios 1152 147 113 145 47 534
GMH -400 -51 5 06 -36 -409
Total 7832 1000 778 1000 88 1000
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
35254075
50365842
524
681
885
1023
5232
5968
7009
7832
-1000
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
674 683 718 746
100 114126 13146 5332 28
207 196 172 147
-200
00
200
400
600
800
1000
1200
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
13
Graacutefico 7 Ingresos utilidad neta y operativa contribucioacuten por segmento
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 2015
Otro hecho relevante que se puede apreciar es que los segmentos de infraestructura e inmobiliaria
son aquellos que han presentado mejores maacutergenes operativos e incluso mejores maacutergenes netos
Esto podriacutea indicar que son los segmentos maacutes rentables de GyM y por tanto los que generan maacutes
valor De forma adicional este hecho se encuentra en liacutenea con la estrategia de GyM de diversificar
sus fuentes de ingresos buscando darle maacutes estabilidad a sus flujos
189256 194
-51
8474
119
100
294319
295
95
-307 -337 -268-77
366412
361
142
-400
-200
0
200
400
600
800
1000
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad neta - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
248352
267
99
140
153
202
155
531
673
545
338
-100
0
100
200
300
400
500
600
700
800
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad operativa - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
35254075
50365842
524
681
885
1023
5232
5968
7009
7832
-1000
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento (PEN MM)
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Holding Eliminaciones Consolidado
674 683 718 746
100 114126 13146 5332 28
207 196 172 147
-200
00
200
400
600
800
1000
1200
2012 2013 2014 2015
GyM Ingresos - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
515 622 536
-363
229 181 330
704
802 774 816
667
-837 -817 -741
-547
-1500
-1000
-500
00
500
1000
1500
2000
2500
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad neta - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
467 523 490
292
263227
370
458
127 14074
97
136 106 47 208
-200
00
200
400
600
800
1000
1200
2012 2013 2014 2015
GyM Utilidad operativa - Participacioacuten por segmento ()
IampC Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminaciones
14
Tabla 6 Margen utilidad operativa
Margen Operativo por segmento ()
Segmento 2012 2013 2014 2015
Consolidado 101 113 78 43
Ingenieriacutea y construccioacuten (IampC) 70 86 53 17
Infraestructura 266 225 228 152
Inmobiliaria 281 300 180 153
Servicios 67 61 21 61
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 y 2015
Graacutefico 8 Ingresos utilidad neta y operativa ratios financieros por segmento
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2013 2014 y 2015
70 6952
18
101113
78
43
5232
5968
7009
7832
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
00
20
40
60
80
100
120
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Consolidado - Utilidad operativa y neta sobre
ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
5363
38
-09
70
86
53
17
3525
4075
5036
5842
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
-20
00
20
40
60
80
100
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM IampC - Utilidad operativa y neta sobre ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
160
109135
98
266225 228
152
524
681
885
1023
0
200
400
600
800
1000
1200
00
50
100
150
200
250
300
2012 2013 2014 2015In
gre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Infraestructura - Utilidad operativa y neta sobre
ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
189 188
118 136
281 300
180153
240
314
225 216
0
50
100
150
200
250
300
350
00
50
100
150
200
250
300
350
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Inmobiliaria - Utilidad operativa y neta sobre
ingresos ()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
57
34
-04
41
6761
21
61
1083
1169
1208
1153
1000
1050
1100
1150
1200
1250
-10
00
10
20
30
40
50
60
70
80
2012 2013 2014 2015
Ingre
sos
(PE
N M
M)
Uti
lid
adad
op
erat
iva
y
uti
lid
ad n
eta
()
GyM Servicios - Utilidad operativa y neta sobre ingresos
()
Utilidad (peacuterdida) del antildeo Utilidad (peacuterdida) operativa Ingresos
15
Finalmente en la siguiente tabla se pueden identificar las principales caracteriacutesticas de los distintos
segmentos y queacute se espera de ellos en los proacuteximos antildeos
Tabla 7 Principales puntos
Principales caracteriacutesticas
Ingenieriacutea y construccioacuten Infraestructura Servicios Inmobiliario
71 del total de las ventas 12 del total de activos Representa 14 del Total
de las ventas
Menor contribucioacuten en
ventas (3) 2015
Principales drives mineriacutea
oil amp gas y sectores de
construccioacuten Relacionados
al dinamismo del sector
privado
Sector energiacutea fue el maacutes volaacutetil
debido a la volatilidad de los
precios del petroacuteleo Se han
recuperado y estabilizado
Operacioacuten y
mantenimiento de activos
de infraestructura
El sector se ha enfriado
debido abajo
crecimiento econoacutemico y
mayores restricciones al
acceso de creacuteditos
hipotecarios
88 del Backlog depende
de iniciativas privada
Ofrece una fuente estable de
ingresos frente al resto de negocios
Como la liacutenea metro de
lima
Morelcao ayudoacute a tener
participacioacuten de 2 diacutegitos
GyM espera que sea su principal
fuentes de ingresos en el largo
plazo
Servicios tecnoloacutegicos
para clientes puacuteblicos y
privados
Menor margen en trabajos
civiles y divisiones
electromecaacutenicas
Proveedor de servicios de
tecnologiacutea Adquirioacute 52
de Adexus en ene16 Chile
Brinda servicios de redes
eleacutectricas
Ofrece instalacioacuten y
operaciones de rutina y
mantenimiento de
infraestructura de
electricidad
principalmente en Chile
Se espera que
Se espera crecimiento de
ventas positivo
Gane momento debido a que
nuevo presidente del Peruacute (Pedro
Pablo Kuchynsky) pronunciariacutea al
menos 15 proyectos en situacioacuten
de emergencia para promover el
crecimiento de la inversioacuten
Se estima continuara su
contribucioacuten creciente y
aportara en la
diversificacioacuten
Se puede beneficiar del
deacuteficit de oferta
inmobiliaria en el medio
plazo
Se observen margen bajos
debido a competencia y
retraso de grandes
proyectos de infraestructura
Se espera la
recuperacioacuten del ciclo
econoacutemico debido a la
confianza del
consumidor e
incremento en la
demanda
Alguacuten soporte del exterior
aunque solo representa 27
de ventas y 21 de backlog
Se espera crecimiento de
maacutergenes en 2017 y 2018
no se regresara a los niveles
de 2012 2014
Fuente Inteligo SAB 2016
16
3 Industria
31 Anaacutelisis macroeconoacutemico
311 Economiacutea peruana
El desempentildeo de GyM se encuentra correlacionado con el crecimiento del PBI del Peruacute Esta
relacioacuten se basa principalmente en que el crecimiento del sector construccioacuten se correlaciona de
forma directa con cambios en el crecimiento de la economiacutea peruana El sector Construccioacuten no
solo se encuentra asociado al crecimiento de viviendas y carreteras sino tambieacuten a toda la
infraestructura necesaria para los grandes proyectos de inversioacuten y reactivacioacuten de compantildeiacuteas
mineras
El sector construccioacuten se ha contraiacutedo en los uacuteltimos antildeos (ver graacutefico 9) y ha mostrado un
crecimiento negativo en el 2015 (-58) Sin embargo se espera que este comportamiento se
revierta en los proacuteximos antildeos Asiacute luego de un extenso periodo de bajo crecimiento en USA
reduccioacuten en el crecimiento de China (debido a redirigir su forma de crecimiento incentivando la
demanda interna y no la inversioacuten) el nulo escaso crecimiento europeo se espera las economiacuteas
empiecen a reactivarse lentamente La reactivacioacuten de las economiacuteas implicariacutea un crecimiento en
la demanda por los commodities asociados al crecimiento de las economiacuteas como el zinc y el cobre
Debido a que Peruacute es uno de los principales productores de cobre esta demanda reactivariacutea la
demanda de construccioacuten de nuevos proyectos mineros del incremento del PBI peruano y del
incremento del atractivo del Peruacute para atraer inversiones en grandes proyectos de construccioacuten
Debido a estas razones se espera que el crecimiento real de la economiacutea se ajuste hacia arriba en
los proacuteximos antildeos para luego retomar su crecimiento de largo plazo
17
Graacutefico 9 PBI y ventas GyM
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de BCR 2016 y SMV 2016)
312 Principales drivers de la economiacutea peruana
Los principales drivers de la economiacutea peruana por el lado de la demanda son las exportaciones y
la inversioacuten privada Ahora bien la activacioacuten de estos drivers incentiva el crecimiento sobre los
sectores de construccioacuten y mineriacutea (que tambieacuten demandan servicios de construccioacuten) No obstante
en los uacuteltimos antildeos hasta el 2014 ambos sectores no han mostrado un comportamiento creciente
De todas maneras la mineriacutea es el sector que dirige las exportaciones del paiacutes pues atrae flujo de
divisa y potencial de inversioacuten extranjera Durante el 2015 se ha podido apreciar una recuperacioacuten
del sector minero y un cambio de direccioacuten en el crecimiento de PBI
Como se mencionoacute en el apartado anterior el sector minero tambieacuten es un driver del sector
construccioacuten Por tanto una recuperacioacuten como la observada en el graacutefico 9 permite suponer una
recuperacioacuten en el crecimiento del PBI de Peruacute Claro estaacute que el crecimiento del PBI a su vez
impacta en el sector construccioacuten y en particular tiene un impacto directo sobre a las ventas de
GyM
313 Brecha de infraestructura
Seguacuten la Asociacioacuten para el Fomento de la Infraestructura Nacional (AFIN) existe una brecha
importante de necesidad de infraestructura en la economiacutea AFIN estima que en un horizonte de
aproximadamente diez antildeos (hasta el 2025) existe una brecha de USD 159549 MM Esta brecha de
infraestructura se encuentra centrada en los sectores de transporte telecomunicaciones y energiacutea tal
0
10
20
30
40
50
60
70
80
-100
-50
00
50
100
150
200
2010 2011 2012 2013 2014 2015
GyM
Ven
tas
()
PB
I m
iner
iacutea y
con
stru
ccio
n (
)
PBI mineriacutea y construccioacuten (var anual)
Mineriacutea Construccioacuten PBI Ventas GyM
0
10
20
30
40
50
60
70
80
-100
-50
00
50
100
150
200
250
2010 2011 2012 2013 2014 2015
Gy
M V
enta
s (
)
PB
I I
BF
y(
)
PBI IBF y GyM(var anual)
Inversioacuten bruta fija (IBF) PBI Ventas GyM
18
y como se muestra en el graacutefico 10 Sin embargo esta brecha ofrece un potencial de crecimiento
para las ventas y proyectos comprometidos (backlog) para las empresas dedicadas al sector
construccioacuten e infraestructura En ese sentido GyM tiene un mercado potencial y futuros negocios
presentes en la escomiacutea peruana
Graacutefico 10 Brecha de infraestructura
Fuente AFIN 2016
32 Anaacutelisis de Porter
De acuerdo al anaacutelisis de Porter se evaluaron las cinco fuerzas que determinan la competencia en la
industria A continuacioacuten se detallan los resultados
321 Poder de negociacioacuten de los compradores
Se trata de licitaciones del Estado y construccioacuten asociada a mineriacutea Los compradores son
entidades que manejan altos presupuestos y que a sabiendas de la competencia podriacutean tener un
moderadamente alto poder de negociacioacuten
322 Poder de negociacioacuten de los proveedores
Los proveedores de insumo no representan una amenaza para el margen de la empresa Por el
tamantildeo de la empresa dedicada a este negocio se cuenta con margen de negociacioacuten
19
323 Amenaza de nuevos competidores
El bajo crecimiento en los paiacuteses desarrollados en particular USA Europa y Japoacuten se encuentra
asociado a bajas tasas de rendimiento En este contexto los inversionistas buscan nuevas
oportunidades de negocios con rendimientos superiores Asiacute los mercados emergentes se presentan
como una oportunidad de inversioacuten debido a sus mayores niveles de crecimiento de acuerdo a los
mayores rendimientos del capital Por su lado el sector construccioacuten no escapa a esta loacutegica por lo
que atrae a potenciales inversionistas de la regioacuten y paiacuteses desarrollados
324 Amenaza de productos sustitutos
Existe una baja amenaza de productos sustitutos Esto se debe a que los bienes o servicios que se
ofrecen no presentan bienes sustitutos
325 Rivalidad entre los competidores
El promedio de los maacutergenes de rentabilidad ha ido disminuyendo
La entrada de nuevas empresas de construccioacuten estaacute produciendo una restructuracioacuten en GyM
debido a la competencia en precios Por eso las empresas competidoras estaacuten dispuestas a obtener
menos margen ofreciendo similares estaacutendares de calidad Entre los competidores del mercado se
pueden nombrar a los siguientes
Tabla 8 GyM Competidores
GyM Principales competidores Paiacutes
COSAPI Peruacute
JJ Camet SA Peruacute
Corporacioacuten Sagitario Peruacute
Constructora Upaca Peruacute
Fluor Daniel USA
Consorcio Norberto Odebrecht Brasil
Zub-blin sucursal Chile Alemania
ABENGOA Espantildea
QUEIROZ-GALVAO Brasil
Electroingeneriacutea Colombia
Ferteacutecnica Colombia
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de Equilibrium 2003 y Grupo Grantildea y Montero 2010)
20
Los nuevos competidores obligan a la compantildeiacutea a mejorar la calidad sacrificando maacutergenes
Ademaacutes cabe resaltar que las licitaciones internacionales incentivan la competencia con empresas
del exterior del paiacutes (no estaacute de maacutes precisar que GyM se encuentra en la capacidad tanto de
competir como de trabajar conjuntamente con compantildeiacuteas internacionales)
Internacionalizacioacuten
La exposicioacuten en el exterior expone a las empresas de GyM a nuevos competidores con ventajas de
conocimiento del mercado en sus respectivos paiacuteses principalmente Chile y Colombia
326 Oportunidades de mercado y principales riesgos
Oportunidades de mercado
Dentro de las oportunidades de mercado que puede encontrar GyM estas se pueden sustentar en las
siguientes
Dinamismo del sector minero la produccioacuten de metales como oro plata y cobre fue superior en
el 2015 a la del 2014 En el primer trimestre del antildeo la actividad minera continuoacute guiando la
recuperacioacuten
En el largo plazo la oferta de viviendas aumenta debido a la brecha existente
Expectativa de incremento de la inversioacuten privada se espera que el presidente Pedro Pablo
Kuczynski acelere proyectos de inversioacuten
Gaseoducto sur peruano (GSP) GyM firmoacute un contrato en la participacioacuten del proyecto de
construccioacuten operacioacuten y mantenimiento de 1200 km por los proacuteximos treinta antildeos Asimismo
se espera que GSP porte entre 11 y 12 del margen bruto una vez que la construccioacuten esteacute
finalizada (maacutergenes consistentes con el segmento de ingenieriacutea y construccioacuten)
Fortaleza financiera GyM ha venido disminuyendo su deuda de corto plazo y distribuyeacutendola
en el tiempo Entonces se espera una inversioacuten significativa en CAPEX este antildeo dirigida al
proyecto GSP Asimismo no se observan problemas en su capacidad de fondeo con los bancos
Riesgos
Dentro de los principales riesgos se resaltan los siguientes
21
Riesgo de mercado Es el riesgo asociado a los movimientos de los precios de los activos como
commodities tipo de cambio o tasas de intereacutes
Riesgo de negocio Es el riesgo estructural que enfrente una compantildeiacutea al continuar su comuacuten
operatividad
Riesgo poliacutetico Es el riesgo asociado al cambio de contexto normativo del paiacutes en el que se
encuentra o al cambio en las decisiones de inversioacuten o gasto puacuteblico
Riesgo reputacional Es el riesgo asociado a la percepcioacuten que se tiene de la compantildeiacutea o grupo
por parte de los stakeholders (grupos de intereacutes) Este riesgo puede tener implicancias severas
de ser el caso y activar otros tipos de riesgos
Tabla 9 Riesgos por segmento
Ingenieriacutea y
construccioacuten
Infraestructura Inmobiliaria Servicios
Riesgo de mercado Todas estaacuten expuestas en cierta medida al precio de los insumos que utilicen o al de precio final
de los commodites (como por ejemplo el petroacuteleo cemento etc) Estos pueden ser acotados
controlados o trasladados al cliente en el precio final o mediante el uso de instrumentos derivados
(a los cuales la empresa tiene acceso en el mercado)
Riesgo de negocio Relacionado a los
negocios de mineriacutea
oil amp gas y sectores
de construccioacuten Si
estos sectores se
contraen se contrae el
negocio
Paralizacioacuten o retraso
en los grandes
proyecto de
construccioacuten
Un menor PBI del
Peruacute debido a una
nueva desaceleracioacuten
del ciclo econoacutemico
por una reduccioacuten en
la inversioacuten privada
Si los servicios son
enfocados en manejo
y conservacioacuten de
infraestructura que ya
existe el riesgo
asociado al ciclo
econoacutemico seriacutea
menor
El sector de servicios
tecnoloacutegicos es uno
que puede encontrar
oferta variada
Riesgo poliacutetico Mucho de los trabajos en mina o de inversioacuten
puacuteblica estaacuten sujetos a potenciales conflictos
sociales Esto repercutiriacutea en decisiones de los
actores poliacuteticos
De otro lado los retrasos en los proyectos
actuales pueden afectar la planificacioacuten de la
empresa En particular por el retraso o
reduccioacuten de los maacutergenes estimados
Actualmente existe un retraso en la
implementacioacuten del plan nacional de
infraestructura Potencial fuente de proyectos
para GyM que limitariacutea el potencial de backlog
Poco riesgo poliacutetico
maacutes enfocado en
sector privado
Poco riesgo poliacutetico
Riesgo reputacional Por ser partes de un mismo grupo el riesgo reputacional es transversal a todas Actos de
corrupcioacuten lavado de dinero o irresponsabilidad pueden dantildear los nuevos contratos (o incluso los
vigentes) de estos negocios En particular estos se pueden propagar con una mayor rapidez si estaacuten
asociados a inversiones puacuteblicas pues cuentan con recursos del Estado y por tanto con
sensibilidad poliacutetica
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
22
Capiacutetulo III Marco de valorizacioacuten
1 Metodologiacutea de valorizacioacuten
De acuerdo con CFA (2010) existe una serie de meacutetodos para valorar una empresa Entre ellos los
que maacutes resaltan son los meacutetodos dinaacutemicos de descuento de flujos Entre los modelos maacutes usados
se pueden mencionar los siguientes
11 Flujo de efectivo descontado
Estos modelos descritos en la tabla 10 son maacutes apropiados cuando se cumplen las siguientes
condiciones
La compantildeiacutea paga dividendos
El directorio ha establecido una poliacutetica de dividendos que guarda una relacioacuten consistente
con las ganancias de la empresa
El inversionista no tiene una perspectiva de control sobre la compantildeiacutea
1198810 = sum119863119905
(1 + 119903)119905+
119875119899
(1 + 119903)119899
119899
119905=1
Tabla 10 Modelos de flujo de efectivo descontados
Denominacioacuten Descripcioacuten
Gordon Growth Model single stage
1198810 =
1198630(1 + 119892)
(119903 minus 119892)=
1198631
(119903 minus 119892)
Flujo de cada descontado dos etapas
1198810 = sum119863119905
(1 + 119903)119905+
119881119899
(1 + 119903)119899
119899
119905=1
119881119899 =1198630(1 + 119892119904)119899(1 + 119892119897)
(119903 minus 119892119897)
1198810 = sum1198630(1 + 119892119904)119905
(1 + 119903)119905+
1198630(1 + 119892119904)119899(1 + 119892119897)
(1 + 119903)119899(119903 minus 119892119897)
119899
119905=1
El modelo H
1198810 =
1198630(1 + 119892119897) + 1198630119867(119892119904 minus 119892119897)
(119903 minus 119892119897)
23
Denominacioacuten Descripcioacuten
Otros modelos
Modelos de tres etapas y Spreadsheet Model Estos son
modelos que pueden ser maacutes complejos pues cada vez
permiten maacutes etapas con distintos niveles de crecimiento
El Spreadsheet model puede ser computacionalmente
intensivo
Fuente CFA 2010
Donde
D flujo de dividendo
r costo de capital
g tasa de crecimiento
g(s) tasa de crecimiento a corto plazo
g(l) tasa de crecimiento a largo plazo
V valor de la empresa
12 Flujo de caja de la firma (FCFF) y flujo de caja del patrimonio (FCFE)
Estos modelos son usados si se cumplen las siguientes condiciones
La compantildeiacutea no paga dividendos
La compantildeiacutea paga dividendos pero dicho pago no guarda relacioacuten con la capacidad de generar
dividendos (crecimiento de ganancias)
El inversionista tiene una perspectiva de control sobre la compantildeiacutea
Flujo de caja de la firma (FCFF)
Es el flujo de efectivo disponible para todos los proveedores de capital luego de ser excluidos los
gastos operativos y las necesidades de inversioacuten en capital de trabajo y capital fijo Con el FCFF se
calcula el valor de la firma el cual estaacute compuesto por el valor de capital propio y la deuda
Firm Value = Equity Value + Market Value of Debt
El Firm Value o valor de la empresa se puede calcular como
24
119865119894119903119898 119881119886119897119906119890 = sum119865119862119865119865119905
(1 + 119882119860119862119862)119905
infin
119905=1
Sin embargo una caracteriacutestica particular del modelo es que como el FCFF considera los pagos a
todos los proveedores de capital el costo de oportunidad asociado tiene que considerar ambos
costos el de deuda y el de capital propio Asiacute se calcula una tasa ponderada a la que se le considera
como WACC y se calcula de la siguiente forma
119882119860119862119862 =119872119881(119863119890119887119905)
119872119881(119863119890119887119905) + 119872119881(119864119902119906119894119905119910)119903119889(1 minus 119879119886119909 119877119886119905119890) +
119872119881(119864119902119906119894119905119910)
119872119881(119863119890119887119905) + 119872119881(119864119902119906119894119905119910)119903
Donde
MV(Debt) valor de mercado de la deuda
MV(Equity) valor de mercado del patrimonio
rd costo de la deuda
r costo del capital propio
tax rate tasa impositiva
Flujo de caja del patrimonio (FCFE)
Es el flujo de efectivo disponible para todos los proveedores de capital propio luego de ser
excluidos los gastos operativos los pagos de intereacutes y principal de las deudas y las necesidades de
inversioacuten en capital de trabajo y capital fijo Con el FCFE se calcula el valor del capital propio
Equity Value = Firm Value - Market Value of Debt
El Equity Value o valor del patrimonio a se puede calcular como
119864119902119906119894119905119910 119881119886119897119906119890 = sum119865119862119865119864119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
25
Modelos de FCFF y FCFE
En la tabla 11 se pueden apreciar las principales variaciones de este tipo de modelos
Tabla 11 Modelos de FCFF y FCFE
Firm Value Equity Value
sum
119865119862119865119865119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
sum119865119862119865119864119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
Single stage 1198651198621198651198651
119882119860119862119862 minus 119892=
1198651198621198651198650(1 + 119892)
119882119860119862119862 minus 119892
1198651198621198651198641
119903 minus 119892=
1198651198621198651198640(1 + 119892)
119903 minus 119892
Two stage
sum119865119865119862119865119905
(1 + 119882119860119862119862)119905
119899
119905=1
+119865119865119862119865119899+1
(119882119860119862119862 minus 119892119897)(1 + 119882119860119862119862)119899
sum119865119865119862119864119905
(1 + 119903)119905+
119865119865119862119864119899+1
(119903 minus 119892 )(1 + 119903)119899
119899
119905=1
Fuente CFA 2010
Donde
r costo del capital propio
tax rate tasa impositiva
WACC costo promedio del capital
g tasa de crecimiento de los flujos
t=tiempo
Si bien los modelos son bastante directos una tarea adicional y de gran relevancia consiste en
calcular los flujos asociados al FCFF y al FCFE Para ello la siguiente tabla ofrece una lista de
metodologiacuteas para calcularlo dependiendo del insumo con el que se cuente en los estados
financieros
Tabla 12 Metodologiacuteas FCFF y FCFE
Empezando
por FCFF FCFE
FCFE=FCFF ndash Int (1-Tax Rate) + Net Borrowing
Net Income =NI + NCC + Int (1-Tax Rate) ndash FCInv ndashWCinv =NI + NCC ndash FCInv ndash WCinv + Net Borrowings
Cash Flow
from
Operations
=CFO + Int (1-tax rate) ndash FCInv CFO ndash FCInv + Net Borrowing
EBIT EBIT (1-Tax rate) + Dep ndash FCInv ndash WCinv EBIT (1-Tax rate) + Dep ndash FCInv ndash WCinv ndash Int
(1-Tax Rate) + Net Borrowing
EBITDA EBITDA (1-Tax rate) + Dep (Tax rate) ndash FCInv
ndash WCinv
EBITDA (1-Tax rate) + Dep (Tax rate) ndash FCInv ndash
WCinv ndash Int (1-Tax Rate) + Net Borrowing
Fuente CFA 2010
26
Donde
NI utilidad neta
tax rate tasa impositiva
NCC conceptos que no implican movimiento de cash
CFO flujo de caja operativo
FCInv inversioacuten en capital fijo
WCinv inversioacuten en capital de trabajo
Dep depreciacioacuten
Net borrowing preacutestamos netos
Int gastos por concepto de intereses de deuda
EBIT utilidad antes de intereses e impuestos
EBITDA utilidad antes de intereacutes impuestos depreciacioacuten y amortizacioacuten
13 Residual income valuation
Este modelo sustenta la aproximacioacuten de la valorizacioacuten del capital propio en los flujos que superen
el costo de capital impliacutecito del accionista
EVA=NOPAT-(CxTC)
Donde
EVA valor econoacutemico antildeadido
C costo de capital propio
TC capital total
NOPAT utilidad operativa antes de impuestos
Una compantildeiacutea debe generar beneficio econoacutemico para incrementar su valor de mercado o mejor
dicho valor de mercado agregado (MVA) El modelo supone que solo aquella empresa que logre
obtener resultados superiores a su costo de capital seraacute capaz de generar valor y por tanto superaraacute
el valor en el libro de inversioacuten
MVA= Market value of the company ndash Accounting book value of total capital
27
Donde
MVA valor de mercado agregado
Market value of the company valor de mercado de la compantildeiacutea
Accounting book value del capital valor en libros del capital
Las ventajas y desventaja del modelo de residual income se presentan en la tabla 13 a continuacioacuten
Tabla 13 Ventajas y desventajas del modelo de residual income
Ventajas Desventajas
En relacioacuten a otros modelos el valor terminal
no representa la mayor proporcioacuten del valor
presente total
Se basa en informacioacuten contable normalmente
disponible
El modelo puede raacutepidamente aplicarse a
compantildeiacuteas que no pagan dividendos o que no
presentan flujos positivos en el corto plazo
Se puede usar cuando los flujos de caja son
poco predecibles
Se centra en el beneficio econoacutemico
Se basa en informacioacuten contable que puede
estar sujeta a manipulacioacuten
La informacioacuten contable podriacutea requerir ajustes
significativos
El modelo requiere que la relacioacuten ldquoclean
surplusrdquo se mantenga De lo contrario se deben
realizar los ajustes correspondientes
Asume que el costo de deuda contable es
reflejado apropiadamente por los gastos de
intereacutes
Fuente CFA 2010
El modelo de valorizacioacuten de residual income analiza tanto el valor intriacutenseco del equity como la
suma de dos componentes
El actual valor en libros del patrimonio
El valor presente de los futuros ingresos residuales
1198810 = 1198610 + sum119877119868119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
= 1198610 + sum119864119905 minus 119903119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
28
Tabla 14 Modelo residual income
Modelo Foacutermula
El modelo general de
residual income
1198810 =1198631
(1 + 119903)1+
1198632
(1 + 119903)2+
1198633
(1 + 119903)3+ ⋯
The clean surplus relation Esta relacioacuten sustenta la base para asociar el modelo de
dividendo decantados con el de residual income
119861119905 = 119861119905minus1 + 119864119905 minus 119863119905
Una vez se cumpla la relacioacuten entre los resultados de ambos modelos el de dividendos
descontados y el de residual income los resultados seraacuten convergentes
119863119905 = 119864119905 minus (119861119905 minus 119861119905minus1) = 119864119905 + 119861119905minus1 minus 119861119905
1198810 =1198641 + 1198610 minus 1198611
(1 + 119903)1+
1198642 + 1198611 minus 1198612
(1 + 119903)2+
1198643 + 1198612 minus 1198611
(1 + 119903)3+ ⋯
1198810 = 1198610 +1198641 + 1199031198610
(1 + 119903)1+
1198642 + 1199031198611
(1 + 119903)2+
1198643 + 1199031198612
(1 + 119903)3+ ⋯
1198810 = 1198610 + sum119877119868119905
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
= 1198610 + sum119864119905 minus 119903119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
= 1198610 + sum(119877119874119864119905 minus 119903)119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
Gordon Growth Model
single stage 1198810 = 1198610 +
119877119874119864 minus 119903
(119903 minus 119892)1198610
Multistage
Horizonte finito
1198810 = 1198610 + sum119864119905 minus 119903119861119905minus1
(1 + 119903)119905
119879
119905=1
+119875119879 minus 119861119879
(1 + 119903)119879
1198810 = 1198610 + sum(119877119874119864119905 minus 119903)119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
+119875119879 minus 119861119879
(1 + 119903)119879
Residual income decae en el tiempo
1198810 = 1198610 + sum(119877119874119864119905 minus 119903)119861119905minus1
(1 + 119903)119905
infin
119905=1
+119864119879 minus 119903119861119879minus1
(1 + 119903 minus 119881)(1 + 119903)119879
Fuente CFA 2010
Donde
V valor de la empresa
ROE utilidad neta sobre patrimonio
B valor en libros
T tiempo
r costo de capital
V factor de ajuste en el tiempo
T periodo final
29
14 Valorizacioacuten relativa
Los meacutetodos de muacuteltiplos sentildealados en la tabla 15 ya sean asociados a precio o a valor de la
empresa son herramientas maacutes directas y raacutepidas que se usan para evaluar el precio de una accioacuten o
de la compantildeiacutea tomando como referencia informacioacuten del mercado disponible Entonces el
sustento detraacutes se basa en la idea de que empresas similares con similar estructura de capital y
similares riesgos debieran mantener una relacioacuten equivalente
Tabla 15 Meacutetodos de valorizacioacuten relativa
Price multiples Enterprise value (EV) multiples
Price to earnings PE EV to EBITDA EVEBITDA
Price to book value PBook Value EV to FCFF EVFCFF
Price to sales Psales EV to EBITA EVEBITA
Price to cashflow PCash flow EV to EBIT EVEBIT
Price to Dividends Pdividends EV to Sales EVSales
Fuente CFA 2010
Donde
P precio de la accioacuten
E utilidad neta
Book Value valor en libros
Sales ventas
Cash flow flujo de caja de la empresa
Dividend dividendos
EV valor de la empresa
EBITDA utilidad antes de intereses impuestos depreciacioacuten y amortizacioacuten
FCFF flujo de caja de la firma
EBITA utilidad antes de intereses impuestos y amortizacioacuten
EBIT utilidad antes de intereses e impuestos
30
Capiacutetulo IV Valorizacioacuten
En este capiacutetulo se desarrollaraacute el caacutelculo de la valorizacioacuten de la empresa de las acciones de GyM
Para poder realizar los caacutelculos se seguiraacuten los siguientes puntos
Eleccioacuten del modelo de valorizacioacuten se escogeraacute la metodologiacutea a usar
Supuesto flujo de caja se indicaraacuten los supuestos con los cuales se proyectaraacuten los flujos de
caja
Tasa de descuento se sentildealaraacute la metodologiacutea de tasa de descuento
Se estimaraacute la tasa de descuento
1 Eleccioacuten del modelo de valorizacioacuten
Dada las caracteriacutesticas de la empresa y que en el tiempo la poliacutetica de pago de dividendos no ha
guardado una clara relacioacuten con crecimiento de ganancias de la empresa se trabajaraacute con la
metodologiacutea del modelo de Flujo de caja libre para la firma (FCFF) Adicionalmente por fines
comparativos se calcularaacute el valor de la empresa considerando muacuteltiplos de precios (P) y de valor
de la empresa (EV)
Dado que la empresa se desenvuelve en distintos segmentos operativos tambieacuten se optaraacute por
aplicar el meacutetodo de break up value Este modelo evaluacutea a la empresa por partes y considera el
valor de la empresa como la suma de sus distintos negocios Este meacutetodo da una idea a los
accionistas de cuaacutento puede valer una compantildeiacutea si es separada y vendida por partes Si bien este
tipo de modelo estaacute relacionado con la valorizacioacuten de empresas que presentan un mal desempentildeo
tambieacuten se puede usar para valorar empresas que operan en maacutes de un negocio y que por tanto
reciben ingresos de distinta fuentes
2 Supuestos del flujo de caja
Ventas Como se mencionoacute en paacuterrafos anteriores se espera un crecimiento del PBI de Peruacute y por
eso se buscoacute un crecimiento de las ventas acorde con dicho comportamiento De manera que se
espera que luego de una caiacuteda en el 2016 las ventas se recuperen y estabilicen a niveles de 35
31
Graacutefico 11 Crecimiento PBI y GyM
Fuente BCR 2016 SMV 2016 Bloomberg 2016
En cuanto al costo de ventas se conserva la relacioacuten de la estructura de los componentes del estado
de ganancias y peacuterdidas respecto a las ventas
Inversioacuten de capital (capital de trabajo y CAPEX) el total de inversioacuten requerida se centraliza en
dos componentes el capital trabajo y los gastos de capital (capital expensesndash CAPEX) Acerca de
esta variable se conserva la relacioacuten de la estructura de estos componentes respecto a las ventas
Ademaacutes se consideran los datos de los uacuteltimos tres antildeos tanto para la inversioacuten en capital de
trabajo como en CAPEX neto de depreciacioacuten
Endeudamiento se ha estimado que se conservaraacute en promedio la estructura de capital que hasta
ahora se observa en los uacuteltimos antildeos en GyM Sin embargo se supone un reperfilamiento de deuda
que cambie la deuda de corto plazo a largo plazo lo que si bien puede incrementar su costo de
deuda le garantiza un flujo maacutes estable y predecible de compromisos de deuda
3 Tasa de descuento eleccioacuten de modelo y caacutelculo
En este caso se utiliza el modelo de CAPM Este es el modelo maacutes utilizado en la industria tanto
por su facilidad de interpretacioacuten como de caacutelculo
32
119896 = 119903119891 + 120573 lowast (119903119898 minus 119903119891)
En el caso de la tasa usada para el activo de anaacutelisis en la economiacutea peruana se antildeadiraacuten un
concepto maacutes el riego paiacutes y la tasa de depreciacioacuten
119896 = 119903119891 + 120573 lowast (119903119898 minus 119903119891119903) + 119903119901 + 119903119889
Considerando estos supuestos se calcula el costo de capital
Graacutefico 12 Composicioacuten del costo de capital
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
Donde
k costo del capital obtenido a traveacutes del CAPM
rf tasa libre de riesgo2
B beta apalancado de GyM3
2Esta tasa es la del bono a treinta antildeos del tesoro americano (232 al 30 de setiembre) Se eligioacute esta tasa pues para ser
una tasa libre de riesgo es deseable que no tenga riesgo de creacutedito pero tampoco de reprecio Esta tasa seguacuten estos
criterios es la que calza con el costo de oportunidad en el largo plazo 3Este beta se basoacute en el beta desapalancado de la informacioacuten de Damodaran asociada a la industria de Ingenieriacutea y
construccioacuten
158169
185
149165
00
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
Consolidado IampC Infr Inmobiliaria Servicios
Costo de capital - ()
rf rp B(rm-rfr) rd k
33
rm-rfr Prima de mercado calculada sobre la base de la diferencia entre el SampP 500 y la accioacuten de
GyM Se estima en 65
rp riesgo paiacutes4
rd depreciacioacuten
Existen dos condiciones conocidas que buscan entender y anticiparte al comportamiento del tipo de
cambio i) la paridad de tasas de intereacutes y ii) la paridad de poder de compra La primera sentildeala que
las diferencias de las tasas de intereacutes en distintas monedas determinan el efecto de depreciacioacuten
La segunda sentildeala que es la relacioacuten existente entre la inflacioacuten en distinta economiacuteas la que lo
determina En ambos casos en un contexto de libre movilidad de capitales se esperariacutea que tanto
los diferenciales de tasa de intereacutes como los de inflacioacuten tiendan a converger en el largo plazo por
lo que el efecto seriacutea nulo por tanto podriacutea obviarse
Paridad de poder de compra Paridad de tasa de intereacutes
1198650
1198780=
(1 + 120587119871)
(1 + 120587119864)
1198650
1198780=
(1 + 119903119871)
(1 + 119903119864)
(1 + 120587119871)
(1 + 120587119864)=
(1 + 119903119871)
(1 + 119903119864)
Donde
F0 tipo de cambio futuro
S0 tipo de cambio hoy (Spot)
rL tasa de intereacutes en moneda local
rE tasa de intereacutes en moneda extranjera
πL inflacioacuten local
πE inflacioacuten extranjera
Sin embargo si bien se espera que en el largo plazo esto ocurra la evidencia muestra que
normalmente ha existido un riesgo de devaluacioacuten presente Este riesgo se puede apreciar en el
diferencial de tasas de intereacutes de la deuda soberana peruana en soles y la deuda soberana peruana en
doacutelares En este sentido tomando un horizonte desde enero 2013 a setiembre 2016 se toma como
4 En este caso se utiliza como aproximacioacuten la mediana del precio diario para el periodo 2015 a 2016 de los Credit
Default Swap (CDS) de la deuda soberana en doacutelares a 10 antildeos de Peruacute (Bloomberg 2006)
34
efecto de devaluacioacuten anual el promedio de diferencia de de tasa para este periodo de anaacutelisis el
cual es de 213pbs
Luego de haber obtenido el costo de capital en el graacutefico 12 se calcula el WACC tal y como se
muestra en el graacutefico 13
119882119860119862119862 =119863
119863 + 119864119903119889(1 minus 119905) +
119864
119863 + 119864119896
Se estima una tasa de descuento (WACC) de 1169
Graacutefico 13 Composicioacuten del WACC
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
Donde
WACC costo promedio del capital
k costo del capital propio obtenido por CPM
E valor promedio estimado (2016-2020) de la participacioacuten del patrimonio como porcentaje de las
fuentes de fondeo total
D valor de la deuda respetando la estructura de capital
t tasa impositiva variable en funcioacuten a lo sentildealado por la regulacioacuten
35
rd costo de deuda de largo plazo Se estima que GyM estaacute reperfilando su deuda de corto a largo
plazo Asiacute se estima una deuda de largo plazo de aproximadamente 7
4 Resultados
41 Caacutelculos
Valorizamos GyM utilizando el meacutetodo de flujo de caja libre para a la firma a una tasa de descuento
(WACC) de 1169 Asimismo se usa una tasa de crecimiento de diferenciada por segmento
considerando los estimados de crecimiento del PBI del reporte de inflacioacuten que publica el BCRP
Para el caso de la tasa de crecimiento (2016-2020) del consolidado y los segmentos de ingenieriacutea y
construccioacuten inmuebles y servicios se usaraacute una tasa promedio anual de 42 Para el caso del
segmento infraestructura se usaraacute para el periodo 2016-2020 una tasa de crecimiento promedio de
14 En todos los casos luego del antildeo 2020 se optaraacute por usar la tasa de crecimiento del PBI de
42
Tabla 16 Valorizacioacuten FCFF
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten
(EBIT) 589 747 610 394 561 584 609 634 661
Tasa impuesto 297 307 288 348 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 175 229 176 137 168 175 183 190 198
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 414 518 434 257 392 409 426 444 463
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -27 -28 -29 -31
Flujo de caja libre de la firma -387 -454 -288 398 382 398 415 432
Valor terminal 5766
Valor presente FCFF 356 306 286 266 3317
Valor de la empresa (PEN MM) 453154
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
36
Valorizacioacuten GyM
WACC 1169
Crecimiento de largo plazo 420
Patrimonio (a Dic15) 318305
Valor de la empresa (PEN MM) 453154
Deuda (PEN MM) 257545
Cash (PEN MM) 55400
Valor fundamental del Equity (PEN MM) 251009
Acciones en circulacioacuten 66005
Valor por accioacuten (PEN) 380
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
Adicionalmente se calcula el valor de la empresa considerando la metodologiacutea de muacuteltiplos cuyos
resultados son mostrados en la tabla 17 Dentro de estos modelos se eligen PE y EVEBITDA
Tabla 17 Valorizacioacuten muacuteltiplos
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
EVEBITDA PE
EBITDA (Promedio 2015-2016) 800 01 Utilidad neta estimada (promedio 2015-2016) 250 61
Muacuteltiplo 8 15 Muacuteltiplo 1370
EV Fundamental (estimado) 652005
Deuda neta 2575 45
Valor fundamental del equity 3944 60 Valor fundamental del equity 3433 40
Acciones en circulacioacuten 666 055 Acciones en circulacioacuten 660 05
Valor por accioacuten 598 Valor por accioacuten 520
VF Promedio muacuteltiplos 5 59
PE PBV PSales PEBITDA EVEBITDA
Besalco Chile 89 08 03 25 76
Salfacorp Chile 80 06 03 35 100
Arteris Brazil 325 15 09 28 60
OHL Mexico Mexico 54 06 24 28 90
Promedio 137 09 10 29 82
Grantildea y Montero Peruacute 209 11 04 46 76
37
A continuacioacuten se presentaraacuten los resultados aplicando el meacutetodo de break up value En primer
lugar se presentaran los flujos de los segmentos Finalmente se antildeadiraacuten para comparar los
resultados
Tabla 18 Break up value mode Valoracioacuten de segmentos
Ingenieriacutea y construccioacuten
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 294 417 322 105 249 260 271 282 294
Tasa impuesto 318 303 234 -1338 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 94 126 75 -141 75 78 81 85 88
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 201 291 246 246 175 182 189 197 206
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 14 -9 -9 -10 -10
Flujo de caja libre de la firma 47 -315 31 189 173 180 188 195
Valor terminal 2727
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF 170 139 130 122 1592
Valor de la empresa (PEN MM) 215363
Fuente Elaboracioacuten Propia 2017
Infraestructura
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 147 172 205 167 205 208 210 213 216
Tasa impuesto 314 323 325 274 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 46 55 67 46 61 62 63 64 65
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 101 116 138 122 143 145 147 149 151
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 43 -2 -2 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma 125 -386 -275 186 143 145 147 149
Valor terminal 2183
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF 168 116 106 97 1294
Valor de la empresa (PEN MM) 178029
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
38
Inmobiliaria
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 70 95 53 49 52 54 56 58 61
Tasa impuesto 306 266 302 207 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 21 25 16 10 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 48 70 37 39 36 38 39 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten)
19 -3 -3 -4 -4
Flujo de caja libre de la firma
-52 17 -81 55 34 36 37 39
Valor terminal
495
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF
49 27 26 24 280
Valor de la empresa (PEN MM) 40590
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
Servicios
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 81 74 28 73 52 54 56 59 61
Tasa impuesto 84 294 8152 -149 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 7 22 229 -11 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 74 53 -201 84 36 38 40 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -1 -1 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma -8 -179 20 41 37 38 40 41
Valor terminal 566
1 2 3 4 5
Valor presente FCFF 37 29 27 26 329
Valor de la empresa (PEN MM) 44793
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
Comparativo
IampC Infra Inmobiliaria Servicios Consolidado Break
up value
WACC 1136 1103 1207 1149
crecimiento de largo plazo 420 420 420 420
Patrimonio (a Dic15) 88536 63655 48622 19805 220618
valor de la empresa (PEN MM) 215363 178029 40590 44793 478775
Deuda (PEN MM) 102893 103392 25194 15788 247267
Cash (PEN MM) 17212 22183 7446 6019 52859
Valor fundamental del equity (PEN MM) 129682 96820 22842 35024 284368
Acciones en circulacioacuten 66005 66005 66005 66005 264022
Valor por accioacuten (PEN) 196 147 035 053 431
Incremento valor patrimonio 146 152 47 177 129
Fuente Elaboracioacuten propia 2017
39
Uno de los resultados maacutes resaltantes es que dado el capital propio invertido el segmento maacutes
rentable y por el que se podriacutea obtener un mayor precio de vender la empresa por partes seriacutea el de
servicios seguido por infraestructura e ingenieriacutea y construccioacuten Entonces cada uno de ellos
implica un incremento en su inversioacuten de aproximadamente 77 52 y 46 respectivamente El
segmento inmobiliario sin embargo parece ser el que menos aporta a GyM De modo que los
efectos provenientes por operaciones de la Holding o el cuadre de eliminaciones suelen
compensarse por lo que estaacuten siendo obviados del anaacutelisis
42 Comparacioacuten de resultados
A partir de las cuadro metodologiacuteas de valorizacioacuten utilizadas se obtiene un valor de la accioacuten de
GyM de S 482 En el graacutefico 14 se presenta el valor promedio obtenido por meacutetodo en
comparacioacuten al precio de la empresa al cierre de setiembre de 2016 S 556 (set 16) vs S 482
(promedio de metodologiacuteas) Entonces esto sugiere que el precio de la accioacuten auacuten puede presentar
alguacuten sesgo a la baja
Graacutefico 14 Resultado valorizaciones
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
556
380
520
598
431482
000
100
200
300
400
500
600
700
Precio a Set
16
FCFF PE EVEBIT FCFF Break
up value
Promedio
Valorizaciones por meacutetodo (PEN MM)
40
43 Sensibilidades
Como se sentildealoacute el valor fundamental y el valor de la accioacuten asociada se encuentra calculado sobre
la base de los supuestos ya explicados Sin embargo se considera prudente realizar un ejercicio de
sensibilidades del valor de la accioacuten ante leves movimientos tanto de la tasa de crecimiento de
largo plazo de los flujos como de la tasa de descuento usada (WACC) Este ejercicio nos serviraacute
especialmente para estresar el crecimiento del PBI siempre que se considere un shock negativo de
2 es decir un escenario en el que el crecimiento de largo plazo sea de 22
Como lo muestra la tabla 19 el valor de la empresa y de la accioacuten es bastante sensible a los factores
mencionados y en particular a la tasa de crecimiento de largo plazo El rango de variacioacuten de
precios puede encontrar desde una reduccioacuten de 31 (S 298) a un incremento de 60 (S 687)
Asiacute en un escenario de riesgo y contraccioacuten econoacutemica de reduccioacuten de 2 del PBI comparado
con un escenario normal se puede apreciar una caiacuteda de 27 en el valor estimado de GyM
(manteniendo los mimos niveles de tasa de descuento)
Tabla 19 Matriz de sensibilidades sobre break up value model
Tasa crecimiento largo plazo
220 420 620
Var
Tas
a
Dsc
to
025 298 406 595
000 314 431 639
-025 332 457 687
Fuente Elaboracioacuten propia 2016
44 Discusioacuten de resultados
El precio calculado de la accioacuten se encuentra por debajo del precio observado en los mercados (S
556 a setiembre de 2016) Sin embargo se observa un alto nivel de sensibilidad a los supuestos
considerados en particular a los usados tanto para el caacutelculo del valor terminal (tasa de crecimiento
largo plazo) como para la tasa de descuento Ademaacutes se puede apreciar que luego de un periodo en
el cual la accioacuten de GyM sufrioacute una caiacuteda sostenida el nivel de la accioacuten se estaacute estabilizando y estaacute
retomando un valor maacutes sostenible en el tiempo asociado con el crecimiento de largo plazo de la
economiacutea
41
Conclusiones
El presente trabajo tuvo como objetivo valorizar a la empresa GyM usando el modelo y los
supuestos maacutes acordes con las caracteriacutesticas de los flujos de la empresa En este contexto se
eligioacute al modelo de FCFF como el maacutes pertinente en particular por la falta de pagos de
dividendos recurrentes Adicionalmente se escogieron dos aproximaciones la de considerar
GyM una sola empresa y la de aplicar el modelo break up value dado los distintos segmentos
en lo que se desenvuelve la compantildeiacutea
Considerando los supuestos de crecimiento de la economiacutea y por ende de las ventas de GyM
se puede apreciar que nuestros caacutelculos distan un poco de lo observado en el mercado
Considerando el valor promedio de todas las metodologiacuteas usadas el valor de la accioacuten de la
empresa se encontrariacutea alrededor de S 482 Ahora bien si se utiliza solo las metodologiacutea de
FCFF se puede observar que el valor de la empresa calculado se encuentra entre S 380
(consolidado) y S 431 (break up value)
El anaacutelisis de valor por segmento muestra que la estrategia de diversificacioacuten han logrado
generar un valor significativo en los segmentos de infraestructura y servicios Estos resultariacutean
un complemento adecuado a los ingresos obtenidos por ingenieriacutea y construccioacuten su segmento
inicial y principal
La empresa GyM se presenta como una adecuada alternativa de inversioacuten en el largo plazo
pero en el mediano o corto puede estar muy sujeta a los ciclos econoacutemicos (a pesar de la
diversificacioacuten que busca)
La propuesta de valor de GyM se basa en ser una empresa con gran experiencia y con alto nivel
de eficiencias operativa Este hecho podriacutea apreciarse en el valor que logra en sus distintos
segmentos
No solo se puede observar coacutemo el ciclo econoacutemico afecta al valor de la empresa sino tambieacuten
coacutemo la intencioacuten poliacutetica o conflictos sociales pueden retrasar proyectos y con ello atrasar
42
cualquier planificacioacuten de reinversioacuten o modificar una estructura de capital ya planeada Estos
puntos son parte importante de los riesgos que puede enfrentar la empresa poca decisioacuten
poliacutetica destrabe de inversiones retrasos de ejecucioacuten de proyectos por temas burocraacuteticos o
conflictos sociales
Un riesgo que no se ha tomado en cuenta quizaacutes porque se le considera poco probable ndashsi bien
de gran impacto- es el reputacional Cabe mencionar que maacutes allaacute de cualquier subjetividad es
un riesgo que debe tenerse presente En particular debido al nivel de backlog que se mantiene y
los proyectos que involucran la participacioacuten del Estado Una mala gestioacuten de este riesgo puede
implicar una reduccioacuten en los niveles de backlog o la caiacuteda de varios proyectos pendientes
Si bien GyM ha buscado darle maacutes estabilidad a los ingresos provenientes de sus negocios al
optar por estrategias de diversificacioacuten en segmentos y paiacuteses auacuten se puede apreciar una alta
relacioacuten con el ciclo y a la reactivacioacuten de la economiacutea Escoger incentivar su segmento de
infraestructura seriacutea una buena opcioacuten para lograr estabilidad de ingresos en tanto pueda
ofrecer sus servicios a la inversioacuten privada y de igual manera a la puacuteblica
43
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44
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46
Anexos
47
Anexo 1 Balance por segmento 2015
Balance- activos
2015 Ingenieriacutea y
construccion Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminacioacuten Consolidado
PEN Miles Petroacuteleo
y gas Carreteras Metro
Tratamiento
de aguas
Activos
Efectivo y equivalente
de efectivo 172116 42638 58640 111454 9094 74459 60193 25408 0 554002
Activo financiero a
traveacutes de ganancias y
peacuterdidas
3153 0 0 0 0 0 0 0 0 3153
Cuentas por cobrar
comerciales 614917 43260 22045 63516 0 59108 247945 0 0 1050791
Trabajos en curso
pendientes por cobrar 1301501 0 0 0 17686 0 0 0 0 1319187
Cuentas por cobrar a
partes relacionadas 316188 12145 18820 301 0 34724 48520 132735 -283280 280153
Otra cuentas por
cobrar 599127 25857 5699 25668 10250 20535 102204 35249 0 824589
Inventarios 159557 10025 0 13678 0 920092 61734 389 -6321 1159154
Gastos contratados por
anticipado 12899 2207 1401 10787 458 349 11402 520 0 40023
Activos no corrientes
mantenidos a la venta 22511 0 0 0 0 0 0 0 0 22511
Total activo corriente 3201969 136132 106605 225404 37488 1109267 531998 194301 -289601 5253563
Cuentas por cobrar
comerciales a largo
plazo
0 0 0 621831 0 0 0 0 0 621831
Trabajo en curso por
cobrar a clientes a
largo plazo
0 40727 19027 0 0 0 0 0 0 59754
Cuentas por cobrar a
partes relacionadas a
largo plazo
0 0 408 0 0 0 500 256022 -256930 0
Gastos contratados por
anticipado 0 3692 15584 2112 998 0 0 0 0 22386
Otras cuentas por
cobrar a largo plazo 534 14214 30473 2198 1589 14726 0 2195 0 65929
Otros activos
financieros 0 0 0 0 0 0 0 120134 0 120134
Inversioacuten en asociadas
y negocios conjuntos 122717 8265 0 0 0 28732 9228 2582913 -2104971 646884
Propiedades de
inversioacuten 0 0 0 0 0 34702 0 0 0 34702
Propiedades planta y
equipo 606158 198774 1624 217 0 11303 170660 130113 -7092 1111757
activos intangibles 302992 137130 364819 311 0 1043 37564 23561 13600 881020
Activos por impuestos
diferidos 126550 1325 3003 0 0 1171 39825 656 1321 173851
Total del activo no
corriente 1158951 404127 434938 626669 2587 91677 257777 3115594 -2354072 3738248
Total activos 4360920 540259 541543 852073 40075 1200944 789775 3309895 -2643673 8991811
Fuente Grupo Grantildea y Montero (2015)
48
Balance Pasivo y patrimonio
2015 Ingenieriacutea y
construccion Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminacioacuten Consolidado
PEN Miles Petroacuteleo
y gas Carreteras Metro
Tratamiento
de aguas
Pasivos
Otros pasivos
financieros 652974 101096 55428 0 0 224380 91366 102776 0 1228020
Bonos 0 0 5537 31546 0 0 0 0 0 37083
Cuentas por pagar
comerciales 1409982 35428 3768 24498 154 14334 134973 12623 0 1635760
Cuentas por pagar a
partes relacionadas 118381 3990 40578 9962 10560 58790 39476 79709 -283616 77830
Impuesto a la renta
corriente 19337 0 753 0 166 26 13750 84 0 34116
Otras cuentas por
pagar 645648 20340 2841 1682 0 257616 125020 12853 0 1066000
Otra provisiones 0 6341 0 0 0 0 7127 0 0 13468
Total del pasivo
corriente 2846322 167195 108905 67688 10880 555146 411712 208045 -283616 4092277
Otros pasivos
financieros 375952 83307 0 0 0 27562 66515 0 0 553336
Cuentas por pagar
comerciales a largo
plazo
0 0 180686 576322 0 0 0 0 0 757008
Otras cuentas por
pagar a largo plazo 176644 0 493 0 0 0 68045 1214 0 246396
Cuentas por pagar a
partes relacionada a
largo plazo
0 0 0 94172 24035 120083 38332 0 -256486 20136
Otra provisiones 24624 7034 0 0 0 0 3960 0 0 35618
Otros pasivos no
financieros 0 2331 0 0 0 0 0 0 0 2331
Pasivos por impuestos
diferidos 52016 4250 107 9723 270 11937 3164 20197 0 101664
Total del pasivo no
corriente 629236 96922 181286 680217 24305 159582 180016 21411 -256486 1716489
Total del pasivo 3475558 264117 290191 747905 35185 714728 591728 229456 -540102 5808766
Patrimonio atribuible a
lo controladores de la
compantildeiacutea
720722 255032 198345 78127 4890 158605 162550 3067987 -1991702 2654556
Participacioacuten no
controlante 164640 21110 53007 26041 0 327611 35497 12452 -111869 528489
Total pasivo y
patrimonio 4360920 540259 541543 852073 40075 1200944 789775 3309895 -2643673 8991811
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
49
Anexo 2 Estado de resultado por segmento 2015
2015 Ingenieriacutea y
construccion Infraestructura Inmobiliaria Servicios Holding Eliminacioacuten
Consolidado
PEN Miles
Petroacuteleo
y gas Carreteras Metro
Tratamiento
de aguas
Ingresos 5841559 389377 394462 211279 27994 215764 1152544 70531 -471077 7832433
Utilidad bruta 357274 63530 78544 48804 2225 51755 178303 -7004 -70626 702805
Gasto administrativos -289144 -18214 -10319 -10529 -310 -20521 -115018 -29882 80557 -413380
Otros ingresos (gastos) 30616 1365 55 2 0 1759 15348 11114 -2972 57287
Utilidad en la venta de
inversiones 0 0 0 0 0 0 -8289 0 0 -8289
Utilidad antes de
intereses impuestos 98746 46681 68280 38277 1915 32993 70344 -25772 6959 338423
Gastos financieros -127383 -19953 -4713 -5303 -45 -11642 -32246 -2818 27301 -176802
Ingresos financieros 8875 158 8722 2316 121 746 2145 56101 -41077 38107
Participacioacuten en los
resultados de asociadas
y negocios conjuntos
por el meacutetodo de
participacioacuten
patrimonial
-2234 944 0 0 0 14888 589 76226 -72810 17603
Utilidad antes del
impuesto a la renta -21996 27830 72289 35290 1991 36985 40832 103737 -79627 217331
Impuesto a la renta -29441 -7650 -18794 -10630 -520 -7649 6102 -9208 2171 -75619
Utilidad del periodo -51437 20180 53495 24660 1471 29336 46934 94529 -77456 141712
Utilidad atribuible a
Propietarios de la
compantildeiacutea -64379 17072 40010 18495 1471 12377 40322 95271 -72485 88154
Participacioacuten no
controlante 12942 3108 13485 6165 0 16959 6612 -742 -4971 53558
Utilidad del periodo -51437 20180 53495 24660 1471 29336 46934 94529 -77456 141712
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
50
Anexo 3 Estado de resultados consolidados 2012 - 2016-2T
USD Miles 2012 2013 2014 2015 2T2015 2T2016
ventas 2050915 2134233 2344824 2294882
1184054 850276
Utilidad Bruta 279132 359321 318357 205291
110770 93140
Utilidad Operativa 207979 241020 182448 94379
48182 49308
Ingresos (egresos) Financieros -12331 -15451 -15749 -16990
-9583 -15682
Dividendos Percibidos 0 418 0 0
0 0
Participacion en Asociadas 237 12004 17881 11244
4909 9413
Dieferncia de cambio 8281 -25185 -14815 -24276
-11131 5714
Utilidad ADI 204166 212806 169765 64357
32377 48753
Gasto por impuesto a las ganacias -60594 -65247 -48911 -22502
-10563 -11693
Interese minoritarios -26909 -32980 120854 -15754
-9248 -5193
Utilidad Neta 113663 114579 100282 26101
12566 31867
Depreciacioacuten y Amortizacioacuten 95846 92682 86999 89782
45289 41374
EBITDA 313950 368627 306195 229376 110349 113151
USD Miles 2012 2013 2014 2015 2T2015 2T2016
Total Activo 1957125 2257824 2586116 2639125
2588657 2704965
Caja 305807 343138 273805 162321
226598 171140
Deuda Financiera 331429 284629 586008 754599
758184 826618
Patrimonio 696547 1143362 1063875 931608 990484 978520
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
51
Anexo 4 Estado de resultados y ratios financieras por segmento 2016-2T
USD Miles (Jun 16) Ingenieria y
construccioacuten Infraestructura inmobiliaria servicios consolidado Eliminaciones
ventas 562347 135409 30572 173538 850276 -51590
Utilidad bruta 43296 26801 9275 23569 93140 -9801
Gto administrativos -37821 -5527 -3050 -14376 -56863 3911
Otros ingresos (egresos) operativos 3990 -128 107 619 4533 -55
Otras ganacias (peacuterdidas) 0 -62 0 0 6 68
Utilidad de la venta de inversiones 0 0 0 0 0 0
Utilidad operativa 9465 21084 6332 9819 49308 2608
Ingresos (egresos) Financieros -6752 -1729 -1766 -2934 -15682 -2501
Dividendos percibidos 0 0 0 0 0 0
Participacioacuten en asociadas 2677 363 -113 82 9413 6404
Diferencia de cambio 1982 203 41 664 5714 2824
Utilidad ADI 7372 19921 4493 7631 48752 9335
Gasto por impuesto a las ganancias -2912 -5784 -1105 -2873 -11692 982
Interese minoritarios 1037 -4258 -2415 -590 -5194 1032
Utilidad neta 5498 9879 973 4168 31866 11348
EBITDA 31609 39631 16668 15163 113151 10080
Ratio financieros
Margen bruto 77 198 303 136 110 190
margen operativo 17 156 207 57 58 -51
margen neto 10 73 32 24 37 -220
Margen EBITDA 56 293 545 87 133 -195
deuda financiera 272122 323303 66985 47751 826618 116457
Deuda financieraEBITDA 45 39 17 14 36
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
52
Anexo 5 GyM Principales proyectos de inversioacuten en los que planea participar
Proyecto Locacioacuten Estado Inversioacuten Estimada (USD
MM)
Fecha estimada de
adjudicacioacuten
Vial
Longitudinal de la sierra tramo
4
Junin Ayacucho
Huancavelica Apurimac Ica Convocado 446 4T2016
Longitudinal de la sierra tramo
5 Cuzco Puno No convocado Por definir -
Ferroviarios
Ferrocarril Huancayo -
Huancavelica Junin y Huancavelica Convocado 204 3T2016
Liacutenea 3 y 4 del metro de Lima Lima No convocado Por definir -
Hidrocarburos
Sistema de abastecimiento de
GLP para Lima y Callao Lima e Ica Convocado 250 -
Agua
Obras de cabecera y conduccioacuten
para el abastecimiento de agua
potable en Lima
Junin y Lima Convocado 600 4T2016
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2015
53
Anexo 6 GyM ndash Backlog al 2T2016
PEN M
Backlog
Inicial
2015
Backlog
Ejecutado
2015
Backlog
Final
2T2016
Backlog Anual
15301896 2900295 15287203 2773811 5454402 7058973
USD M Nuevos Pedidos Backlog Anual
Backlog
Inicial
Backlog
Ejecutado Total 1T 2016 2T 2016
Backlog
Final 2016 2017 2018+
GyM 1734335 255875 334899 48837 286062 1813359 257950 783441 771967
Stracon GyM 1147838 179772 18983 7110 11873 987049 148662 226410 611977
VyV-DSD 37831 40042 5417 7932 -2515 3206 3205 0 0
Morelco 163804 43130 96752 663 96089 217426 43906 76975 96545
CAM Peruacute 11362 11300 5227 3871 1356 5289 3972 813 504
GMI 34261 17411 18754 5301 13453 35604 12799 17721 5084
Ingenieria y
contruccioacuten 3129431 547530 480032 73714 406318 3061933 470494 1105360 1486077
Survial 24205 3926 4397 2263 2134 24676 4231 8146 12300
Canchaque 15227 1345 1280 686 594 15162 1245 10232 3685
La Chira 5308 3059 1981 -1197 3178 4230 1656 1029 1544
Linea 1 metro de
Lima 211758 36309 18948 -4164 23112 194397 31693 64300 98404
Infraestructura 256498 44639 26606 -2412 29018 238465 38825 83707 115933
Viva GyM 111038 30572 63572 45160 18412 144038 77860 63180 2998
Inmbiliaria 111038 30572 63572 45160 18412 144038 77860 63180 2998
GMD 119427 38922 44637 24433 20204 125142 33847 48965 42329
Concar 128742 40581 124517 117193 7324 212678 40863 90668 81147
CAM Peruacute 364867 94035 185313 172500 12813 456145 103351 148960 203833
Servicio 613036 173538 354467 314126 40341 793965 178061 288593 327309
Eliminaciones -72196 -22296 -33364 -36693 3329 -83264 -26797 -22587 -33880
Total 4037807 773983 891313 393895 497418 4155137 738443 1518253 1898437
Negocios Recurrentes
GMP 327080 54769 74285 18586 55699 346596 57463 95304 193829
Norvial 147274 34733 57716 46609 11107 170257 49486 53612 67159
Eliminaciones -26117 -13208 -11102 -10657 -444 -24011 -2032 -8792 -13188
Total Negocios
Recurrentes 448237 76294 120899 54538 66362 492842 104917 140124 247800
Total Backlog +
Negocios Recurrentes 4486044 850277 1012212 448433 563780 4647979 843360 1658377 2146237
Fuente Grupo Grantildea y Montero 2016
54
Anexo 7 Brecha de infraestructura de Peruacute
Sector Brecha mediano plazo 2016
- 2020 Brecha 2021-2025
Brecha de largo plazo 2016-
2025
Agua y saneamiento 6970 5282 12252
Agua potable 1624 1004 2628
Saneamiento 5345 4278 9623
Telecomunicaciones 12603 14432 27035
Telefoniacutea moacutevil 2522 4362 6884
Banda Ancha 10081 10070 20151
Transporte 21253 36246 57499
Ferrocarriles 7613 9370 16983
Carreteras 11284 20667 31951
Aeropuertos 1419 959 2378
Puertos 1037 5250 6287
Energiacutea 11388 19387 30775
Salud 9472 9472 18944
Educacioacuten 2592 1976 4568
Inicial 1037 585 1622
Primaria 137 137 274
Secundaria 1418 1254 2672
Hidraacuteulico 4537 3940 8477
Total 68815 90734 159549
Fuente AFIN 2016
55
Anexo 8 Estimacioacuten de flujos
Consolidado
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 5232 5968 7009 7832 8161 8504 8861 9234 9621
Utilidad bruta 712 1004 952 703 732 763 795 829 863
Gastos administrativos -257 -362 -421 -413 -461 -480 -500 -521 -543
Otros ingresos y gastos netos 76 25 15 57 39 40 42 44 46
Peacuterdida en venta de inversiones 0 6 0 -8 -4 -4 -5 -5 -5
Utilidad (peacuterdida) operativa 531 673 545 338 494 515 536 559 582
Gastos financieros -68 -153 -103 -177 -177 -177 -178 -179 -180
Ingresos financieros 58 40 11 38 27 28 29 30 31
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
1 34 53 18 40 42 44 46 47
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 521 594 507 217 409 426 444 462 482
Impuesto a la renta -155 -182 -146 -76 -123 -128 -133 -139 -145
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 366 412 361 142 286 298 311 324 337
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 589 747 610 394 561 584 609 634 661
Tasa impuesto 297 307 288 348 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 175 229 176 137 168 175 183 190 198
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 414 518 434 257 392 409 426 444 463
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -27 -28 -29 -31
Flujo de caja libre de la firma -387 -454 -288 398 382 398 415 432
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
Ingenieriacutea y construccioacuten
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 3525 4075 5036 5842 6085 6338 6603 6878 7164
Utilidad bruta 408 560 535 357 372 388 404 421 438
Gastos administrativos -160 -218 -259 -289 -307 -320 -333 -347 -361
Otros ingresos y gastos netos -1 11 -10 31 10 10 11 11 12
Peacuterdida en venta de inversiones 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad (peacuterdida) operativa 248 352 267 99 213 222 231 240 250
Gastos financieros -18 -49 -69 -127 -127 -127 -128 -128 -129
Ingresos financieros 37 23 7 9 9 9 9 10 10
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
9 42 48 -2 28 29 30 32 33
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 276 368 253 -22 141 147 153 160 166
Impuesto a la renta -88 -111 -59 -29 -42 -44 -46 -48 -50
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 189 256 194 -51 99 103 107 112 116
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 294 417 322 105 249 260 271 282 294
Tasa impuesto 318 303 234 -1338 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 94 126 75 -141 75 78 81 85 88
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 201 291 246 246 175 182 189 197 206
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 14 -9 -9 -10 -10
Flujo de caja libre de la firma 47 -315 31 189 173 180 188 195
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
56
Infraestructura
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 524 681 885 1023 1037 1051 1066 1081 1095
Utilidad bruta 173 187 246 193 196 198 201 204 207
Gastos administrativos -31 -31 -40 -39 -44 -44 -45 -45 -46
Otros ingresos y gastos netos -2 -3 -3 1 -1 -1 -1 -1 -1
Peacuterdida en venta de inversiones 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad (peacuterdida) operativa 140 153 202 155 197 200 202 205 208
Gastos financieros -24 -62 -28 -30 -29 -29 -29 -29 -29
Ingresos financieros 7 17 3 11 7 7 8 8 8
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
0 2 0 1 0 1 1 1 1
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 122 110 176 137 173 175 178 180 183
Impuesto a la renta -38 -35 -57 -38 -52 -53 -53 -54 -55
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 84 74 119 100 121 123 125 126 128
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 147 172 205 167 205 208 210 213 216
Tasa impuesto 314 323 325 274 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 46 55 67 46 61 62 63 64 65
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 101 116 138 122 143 145 147 149 151
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 43 -2 -2 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma 125 -386 -275 186 143 145 147 149
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
Inmobiliaria
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 240 314 225 216 225 234 244 254 265
Utilidad bruta 87 114 62 52 54 56 58 61 63
Gastos administrativos -17 -21 -21 -21 -21 -22 -23 -24 -25
Otros ingresos y gastos netos -2 -2 -1 2 0 1 1 1 1
Peacuterdida en venta de inversiones 0 3 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad (peacuterdida) operativa 68 94 41 33 37 39 41 42 44
Gastos financieros -4 -15 -15 -12 -11 -11 -11 -12 -12
Ingresos financieros 2 1 0 1 0 0 0 0 1
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
0 0 12 15 14 14 15 16 16
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 65 80 38 37 38 40 42 43 45
Impuesto a la renta -20 -21 -11 -8 -11 -12 -12 -13 -14
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 45 59 27 29 27 28 29 30 32
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 70 95 53 49 52 54 56 58 61
Tasa impuesto 306 266 302 207 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 21 25 16 10 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 48 70 37 39 36 38 39 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 19 -3 -3 -4 -4
Flujo de caja libre de la firma -52 17 -81 55 34 36 37 39
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
57
Servicios
Cuentas 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ingresos 1083 1169 1208 1153 1201 1251 1303 1357 1414
Utilidad bruta 104 179 142 178 186 193 202 210 219
Gastos administrativos -105 -132 -123 -115 -121 -126 -131 -137 -142
Otros ingresos y gastos netos 74 25 6 15 11 11 12 12 13
Peacuterdida en venta de inversiones 0 0 0 -8 -4 -4 -5 -5 -5
Utilidad (peacuterdida) operativa 72 71 26 70 49 51 54 56 58
Gastos financieros -14 -18 -27 -32 -32 -32 -32 -32 -32
Ingresos financieros 9 2 2 2 2 2 2 2 2
Participacioacuten en los resultados de asociadas y
negocios conjuntos por el meacutetodo de
participacioacuten patrimonial
0 1 1 1 1 1 1 1 1
Utilidad (peacuterdida) antes del impuesto a la
renta 67 57 1 41 22 23 23 24 25
Impuesto a la renta -6 -17 -6 6 -6 -7 -7 -7 -8
Utilidad (peacuterdida) del antildeo 61 40 -5 47 15 16 16 17 18
PEN Millones 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Ganancia por actividades de operacioacuten (EBIT) 81 74 28 73 52 54 56 59 61
Tasa impuesto 84 294 8152 -149 300 300 300 300 300
Impuestos sobre EBIT 7 22 229 -11 16 16 17 18 18
Ganancia operativa menos ajuste por
impuestos (NOPLAT) 74 53 -201 84 36 38 40 41 43
Capital (WK + CAPEX - Depreciacioacuten) 5 -1 -1 -2 -2
Flujo de caja libre de la firma -8 -179 20 41 37 38 40 41
Fuente Elaboracioacuten propia 2017 (sobre la base de SMV 2016 Grupo Grantildea y Montero 2016 y Bloomberg 2016)
58
Nota biograacutefica
Luis Arnaldo Saldantildea Pacheco
Nacioacute en Lima el 22 de junio de 1979 Es bachiller en Ciencias Sociales con mencioacuten en Economiacutea
por la Pontificia Universidad Catoacutelica del Peruacute
Tiene maacutes de seis antildeos de experiencia en el al mercado de capitales y en la gestioacuten riesgos de
portafolios de activos y de pasivos financieros Actualmente desempentildea el cargo de subgerente de
riesgos de mercado en PRIMA AFP
