¿Cuánto vale en realidad El Corte Ingles? Valoración de Empresas. Macam 2013 - 2015

En este trabajo se analizara el conflicto habido entre Cesar

Areces y la entidad entorno al valor de la participación de C.

Areces. Además se llevaran a cabo valoraciones alternativas de

la compañía, basándose en distintos métodos de valoración

CARLOS NEILA CUMBRERA

25 de Marzo de 2014

ÍNDICE

1. Breve resumen del conflicto entre las partes …………………… Pag 1.

2. Valoración del Caso: …………………………………………………Pag 2 – 9.

2.1 Revisión crítica del conflicto: pros y contras de los modelos usados.

2.2 Opinión personal sobre el caso, valoración personal de la participación en El

Corte Ingles de Cesar Areces, empleando los modelos que se consideren

más oportunos.

3. Bibliografía ……………………………………………………………. Pag 10.

1. Breve resumen del conflicto entre las partes.

Siguiendo a Corella .A y Castelló C. (18 de Abril de 2007). “Una juez valora El Corte Ingles en al

menos 14.000 millones”. Cinco Días, el problema que se plantea en este caso suele ser común en

las empresas no cotizadas, cuando un accionista significativo quiere vender su participación y no se

ponen de acuerdo en el método de valoración para determinar el Valor a Pagar por la empresa. En

este caso Cesar Areces, exige a la empresa 98.5 millones de Euros por el 0.695% del capital

mientras que El Corte Ingles le ofrece poco mas de 35 millones de Euros. En primera instancia se le

da la razón a Cesar Areces ya que la titular del Numero 3 de lo Mercantil Miriam Iglesias acepta la

valoración llevada a cabo a través del modelo de flujos de caja descontados, realizada por Pablo

Fernández de IESE, frente a las pretensiones de El Corte Ingles que utilizaba el Valor Teórico

Contable de la acción realizado por Leandro Cañibano y José Antonio Gonzalo.

El Corte Ingles como era de esperar recurrió la Sentencia ante la Audiencia Provincial de Madrid y

siguiendo a Agencias (30 de Julio de 2008). “La Audiencia Provincial revoca el fallo que obligo a El

Corte Ingles a pagar 98.5 millones a Cesar Areces”. El Economista, la Audiencia revocó la sentencia

de los Juzgados de lo Mercantil que obligaba a El Corte Ingles a desembolsar la cantidad

anteriormente descrita, por lo que en un principio el método de valoración adecuada sería el de

Valor Neto Contable.

Finalmente, siguiendo a Agencias (21 de Enero de 2009). “El Corte Ingles llega a un acuerdo con

Areces y le paga algo más de 50 millones por su 0.68%”. El Economista, se llego a un acuerdo

extrajudicial en primer lugar por las dificultades financieras que estaba sufriendo Cesar Areces para

poder continuar el proceso en el Supremo y también porque el dictamen de la Audiencia advertía de

que no se disponían de elementos necesarios para fijar el valor real en su resolución, por lo que no

se encontraban elementos fiables para fijar cual era el valor real de sus acciones; por ello lo lógico

hubiera sido que el tribunal hubiera designado a un tercero para proceder a una nueva valoración,

pero no fue así lo que se interpreto como una llamada a la negociación entre las partes, las cuales

llegaron a un acuerdo intermedio, más cercano a las pretensiones de El Corte Inglés.

2.1 Revisión crítica del conflicto: pros y contras de los modelos usados

En primer lugar, los dos métodos utilizados en la valoración son por una parte el utilizado por El

Corte Ingles es el de Valor Contable O Valor del Activo Neto Real como describe la Sentencia de la

Audiencia Provincial en su Pagina 36, mientras que el utilizado por los demandantes es el de Flujos

de Caja Descontados (FCD). Cabe hacer una anotación técnica y es que según España. (2001).

Audiencia Provincial de Madrid, Sección 28º, Sentencia Núm. 204, Pag 39. En el Informe de Leandro

Cañibano en el que utiliza el método de Valor del Activo Neto Real, la Resolución del ICAC de 23

de Octubre de 1991 es definido como “Valor Contable de los fondos propios, corregido con las

plusvalías, o minusvalías que pudieran ponerse de manifiesto en los bienes derechos y obligaciones

de la sociedad a la fecha de referencia”. El Sr Cañibano no tuvo en cuenta plusvalía alguna ya que

considero que estas se referirían a la partida de inmovilizado y terrenos y construcciones y El Corte

Ingles hizo uso de las actualizaciones legales de valores, siendo la última de 1996 y siendo

importantes las adiciones a esta partida a partir de esa fecha. Como conclusión de lo cual,

determina como valor real de las acciones su valor teórico contable.

En primer lugar, el método del Valor Contable es un método siguiendo a Pablo. F (2008).” Métodos

de Valoración de empresas”, IESE, Universidad de Navarra., que trata de determinar el valor de la

empresa a través de la estimación del valor de su patrimonio; además este método es una variante

del método del valor contable tradicional, ya que trata de ajustar al máximo los valores de los activos

y pasivos al valor de mercado, ya que el valor contable tradicional simplemente determina el valor

contable de las acciones según el valor de los recursos propios de la entidad (capital + reservas). Es

por tanto que de el ajuste que se realice de los elementos de activo y pasivo podrá aparecer una

minusvalía o plusvalía, aspecto que ha sido uno de los caballos de batalla en la valoración de El

Corte Inglés. Entre las principales desventajas que se pueden encontrar de este método es que es

un método que proporciona el valor de las acciones desde un punto de vista estático, por lo que no

se tiene en cuenta la posible evolución futura de la empresa, el valor temporal del dinero ni otros

factores relevantes como la situación sectorial, problemas de organización, de recursos humanos,

contratos, intangibles etc, aspectos todos que no se pueden apreciar en un Balance de Situación.

Por otra parte, entre las principales ventajas de este método siguiendo a Estay. E (¿).” Valoración de

empresas”, Atlantic International University., son fáciles de estimar y usar, algunos expertos tienen la

inclinación a estos métodos porque se pueden justificar con documentos sus valoraciones, por lo

que argumentan le restan subjetivismo a la hora de llevar a cabo las valoraciones, por lo que

también defienden sus precursores que aunque sea una visión estática, determinan que las

estimaciones a través de métodos que se basan en datos futuribles y que no hayan ocurrido aun, no

son fiables contra datos ya contrastados.

Por otra parte el método de FCD siguiendo a Pablo F. (2008), tratan determinar el valor de la

empresa a través de la estimación de los flujos de dinero, para luego descontarlos a una tasa

apropiada según el riesgo de dichos flujos. Este fue el criterio defendido por Pablo Fernández en

nombre de Cesar Areces que en un principio fue el que triunfaba ya que el método era uno de los

más utilizados por auditores y valoradores, pero que más tarde la Audiencia lo tumbó porque el

hecho de que fuera uno de los más utilizados y una de las posibilidades de la Norma Técnica de

Auditoria, no quería decir que fuera el más apropiado. En particular este método de valoración se

puede desarrollar matemáticamente como el Valor Actual Neto (VAN), aunque con un periodo

temporal definido, en el que el último periodo será el flujo de fondos de la empresa en el momento

“n” mas el Valor Residual de la empresa en el año “n”, todos ellos descontados a una Tasa de

Descuento que admite bastantes posibilidades de cálculo como por ejemplo la WACC de la entidad,

tecnologías Beta entre otras. Entre las principales ventajas de este método es que a diferencia de

los métodos basados contables tienen un carácter dinámico teniendo en cuenta aspectos exógenos

de la entidad como la evolución futura de la entidad, posibilidad de crecimiento de esta, además si

queremos determinar el valor de las acciones de una empresa en un momento determinado,

suponiendo su continuidad, que en este caso estaba asegurado y que este fue uno de los motivos

por lo que en primera instancia se le diera la razón a Cesar Areces, ya que se estimaba que la

valoración de Leandro Cañibano se basaba en el Valor Contable de liquidación por lo que no se

seguiría el principio de Empresa en Funcionamiento cuando era visible que El Corte Ingles era

seguro que iba a continuar su actividad, este método es más adecuado técnicamente que el método

contable. Entre los principales inconvenientes de este método es la determinación en muchas

ocasiones arbitraria o la dificultad del cálculo de la tasa de descuento, ya que dependiendo de las

variables que queramos incluir en el análisis, nos proporcionara un resultado u otro. Por otra parte,

la determinación de los flujos futuros de la empresa en muchas ocasiones es más un arte que una

ciencia exacta, ya que es del todo imposible saber a ciencia exacta los flujos que vaya a generar la

empresa en el futuro aunque este sea a corto/ medio plazo, 2 – 3 años, ya que existen muchas

variables exógenas que la empresa no puede controlar que impactaran por supuesto en el nivel de

generación de flujos de la empresa.

a. Valoración critica acerca de la participación de acuerdo a distintos métodos de

valoración.

En primer lugar decir, que los métodos que me han parecido más adecuados y más factibles para

llevar a cabo la valoración es el de métodos múltiplos por su valor aproximativo y facilidad de cálculo

y por otra parte la de los Flujos de Caja Libre Descontados, que aunque requieran de una gran

cantidad de información, este es un método más fino que el anterior ya que incluye la generación de

recursos de una empresa en el futuro, aspecto clave a la hora de evaluar si se va a llevar a cabo una

inversión.

a.1) Método de Múltiplos.

En primer lugar, he realizado la valoración del año 2005 que es la del caso real y también me ha

parecido interesante, realizar la valoración a fecha actual para observar las diferencias de

valoración. En cuanto a las empresas a escoger me he basado en datos de Orbis, y de acuerdo a

las características de El Corte Ingles, las empresas que tienen a mí entender una estructura más

similar a la española son: Macy´s, Sears Inc., Kohls Corporation y Dollar General Corp. El criterio

de corte inicial que he seguido es el de la cifra neta de negocios y a partir de ahí, analizando las

líneas de negocios de las compañías que se podrían escoger, estas son a mi parecer las mas

similares ya que tienen tanto sector de alimentación, electrónica, hogar, moda y también tienen

secciones de venta de artículos de lujo. Un detalle importante es que he descartado todas las

compañías japonesas y coreanas debido a que había algunas que podrían ser comparables en

cuanto a estructura y líneas de negocios, pero en su mayoría los productos que comercializan no

tienen nada que ver con las empresas occidentales, debido principalmente a aspectos culturales.

El análisis de las comparables:

AÑO 2012

VALORACIÓN SEGÚN MÚLTIPLOS CON EBITDA SOLO EMPRESAS 4 - 8 AJUSTADO

P/CFO P/E UNLEVERED P/B UNLEVERED

MEDIA 11,640 9,02 1,77

MEDIANA 9,371 7,36 1,65

FCF CON MEDIA 8001235,04

RESULTADOS CON MEDIA 7683911,95

PN CON MEDIA 13118347,37

VALORACIÓN MEDIA 9,601,164,79 €

FCF CON MEDIANA 6441193,98

RESULTADOS CON MEDIANA 6276387,72

PN CON MEDIANA 12245644,46

VALORACIÓN MEDIA 8,321,075,39 €

AÑO 2005

VALORACIÓN SEGÚN MÚLTIPLOS CON EBITDA SOLO EMPRESAS 4 - 8 AJUSTADO

P/CFO P/E UNLEVERED P/B UNLEVERED

MEDIA 11,83 8,98 2,25

MEDIANA 11,72 8,53 1,97

FCF CON MEDIA 13854079,22

RESULTADOS CON MEDIA 12647059,65

PN CON MEDIA 14786811,48

VALORACIÓN MEDIA 13,762,650,12 €

FCF CON MEDIANA 13733439,65

RESULTADOS CON MEDIANA 12002286,85

PN CON MEDIANA 12966677,2

VALORACIÓN MEDIA 12,900,801,23 €

En primer lugar decir que los valores más adecuados serian a través de la mediana debido a

aspectos estadísticos, ya que no tiene tantas distorsiones como la media. También otro aspecto

técnico a destacar es que me he decidido por incluir los valores Unlevered, para de esta manera

controlar el efecto apalancamiento entre las empresas, por lo que de esta manera la medición es

más fina. La valoración está hecha en miles de euros, y decir que debido a que las empresas

comparables utilizan US GAAP, para tratar de corregir algunas diferencias con el tratamiento

contable con El Corte Ingles, he tratado de utilizar el EBITDA en todas las valoraciones, ya que esta

es una medida universal de generación de recursos, y en cuanto al resto de variables como el valor

del Patrimonio Neto, nivel de ventas he encontrado demasiadas dificultades para poder llevar a cabo

los ajustes de ahí que no haya practicado a penas ajustes sobre todo en el Patrimonio Neto,

principalmente debido a los cambios de terminología que en US GAAP es muy diferente que en las

NIC.

En cuanto a la valoración de 2005, esta arrojaría un valor aproximado de 12.900 millones de euros,

cifra muy similar a la arrojada por Pablo Fernández y defendida por Cesar Areces, por lo que la

participación según este método daría: 12.900.801,23 x 0,00695= 89.660.568,85 €. En cuanto a los

ratios utilizados, son los más representativos y los más utilizados a la hora de realizar este tipo de

valoración, de ahí su elección, además sus valores están dentro de los valores esperables.

En cuanto a la valoración realizada en 2012, se ve como esta sufre un retroceso alrededor del 40%,

debido principalmente al efecto de la crisis económica en los Balances y Cuenta de Resultados de

estas empresas, y en general en todos los sectores. Este efecto similar ocurriría de una manera más

espectacular en el Método de Flujos de Caja Descontados, ya que cuando se realizó esta valoración

en 2005, no se preveía esta crisis económica por lo que a la hora de llevar a cabo las hipótesis nadie

se imaginaba lo que iba a ocurrir en términos económicos. Si utilizásemos esta valoración para

determinar una hipotética participación de Cesar Areces arrojaría: 8.321.075,39 x 0,00695=

57.831.473,96 €. Para poder analizar la bondad o no de esta estimación, siguiendo a Forohaar. K y

Baigorri. M (8 de Febrero de 2013). “Spanish Billionaire Alvarez Unveiled with The English Cut,”,

Bloomberg, valoraba a El Corte Ingles en unos 10.000 de Dólares, que al cambio serian unos 8.300

millones de euros en 2012; el análisis según se desprende de la noticia utiliza otras comparables,

aunque coincide en Macy´s.

a.2) Método flujos de caja descontados.

Al igual que en el otro método, en primer lugar se hará un análisis de la predicción de 2005, aunque

en este caso no habrá que hacer ninguna hipótesis, ya se utilizaran datos reales de la compañía, por

lo que de esta manera distara en demasía de la proyección defendida por Cesar Areces debido

principalmente a que nadie adivinaría la Recesión Económica que se avecinaría tres años más

tarde. Con esto en primer lugar determinaremos al acuerdo final al que llego Cesar Areces para

determinar si esta fue positivo para el o no. 50.000.000€ x 0,00695= 7.194.244.604,32€. Con esto

podríamos decir que al acuerdo que se llegó finalmente es que el valor de la empresa seria de

alrededor de 7.200 millones de euros, cifra más cercana a la proposición de El Corte Ingles que la

de Cesar Areces, aunque quizás si llega a aguantar uno o dos años mas ya que el acuerdo se tomó

en 2007, El Corte Ingles debido al desastre de resultados que comenzó a sufrir desde 2008, le

habría ofrecido muchísimo menos debido a la situación económica y sobre todo a la situación

venidera. Por tanto, bajo mi opinión, el acuerdo que se tomó en cuanto a la participación de Cesar

Areces fue positivo para ambas partes, ya que El Corte Ingles pago una cifra mucho más cercana a

la inicial propuesta por Leandro Cañibano, mientras que Cesar Areces llego al acuerdo en el

momento justo, ya que de pleitear durante más tiempo quizás hubiera obtenido una cantidad mucho

menor.

Por otra parte también me ha parecido interesante hacer una proyección basada en los datos de

2012, bajo una serie de hipótesis que se enumeraran después de la explicación de la proyección de

2005.

AÑO 2005

FLUJOS DE CAJA LIBRE DESCONTADOS 2,411,786,92 €

VALOR DEUDA CON COSTE 1,491,641,20 €

VALOR TERMINAL 3,481,918,07 €

VALOR TERMINAL ACTUALIZADO 2,011,108,44 €

VALOR DE LA EMPRESA 2,931,254,16 €

Los comentarios más interesantes acerca de esta valoración bajo mí entender son los siguientes:

- Existe una gran diferencia con las proyecciones realizadas en 2005 de manera real debido a

que se hacen con datos reales, por lo que están incluidos los datos de la crisis que nadie en

2005 se le ocurriría introducir en estas valoraciones de ahí las grandes diferencias.

- En cuanto al cálculo de los flujos de caja, la inversión en mantenimiento, la he incluido como

la amortización llevada a cabo por la empresa, es decir, penalizando al máximo los flujos de

caja.

- Por otra parte en el cálculo de la WACC, he tomado en primer lugar como referencias como

Rm la rentabilidad histórica del IBEX – 35 desde 1992 – 2007 extraída de: Fernández.P; V.

Bermejo (2008).” IBEX – 35: 1992 – 2007. Rentabilidad y creación de valor”, IESE Business

School, Universidad de Navarra, Abstract que es del 10,7%, y como Rf, la rentabilidad del

Bono Alemán a 8 años extraída de: http://es.investing.com/rates-bonds/world-government-

bonds. Por otra parte la Beta he calculado siguiendo la Beta del sector industrial, en

particular la del sector retail general para ambos años. Los datos los he extraído de:

http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/data.html, basado en datos de

Bloomberg.(January 01 2005)

CALCULO WACC

a ) AJENO 5,2895%

b) propio 8,5529%

WACC 7,1021%

RM 10,700%

BONO ALEMÁN(%) 8 AÑOS 3,543%

- Para terminar la valoración he determinado el valor terminal de la proyección suponiendo un

crecimiento del Flujo libre tomando como base el crecimiento del PIB mundial que para 2005 era

del 3,98% y para 2012 era del 3,81% descontándolo este hasta el 3.4%, cifra de crecimiento de

PIB para España durante 2005, por lo que sería evidente que se presupusiera, cosa ahora

impensable, que la economía iba a seguir creciendo a estos niveles. El dato fue extraído de:

http://www.ine.es/prensa/np411.pdf. Por tanto de esta valoración, la participación de Cesar

Areces sería la siguiente: 2.931.254.16 x 0,00695= 20.372.221,64 € la cual se acercaría mas al

valor inicial propuesto de El Corte Ingles. Esto se debe principalmente como he comentado, a

que la valoración se toma con datos ex ante, incluidos los de la crisis que nadie preveía.

AÑO 2012

CALCULO WACC

a ) AJENO 5,1534%

b) propio 8,1620%

WACC 6,382%

Rm 8,100%

Rf 1,900%

FLUJOS DE CAJA LIBRE DESCONTADOS 3,972,928,97 €

VALOR DEUDA CON COSTE 5,261,216,10 €

VALOR TERMINAL 23,881,832,38 €

VALOR TERMINAL ACTUALIZADO 12,844,780,38 €

VALOR DE LA EMPRESA 11,556,493,25 €

En primer lugar es importante citar las hipótesis en las que me he basado, lo más realistas posible, para determinar la

proyección a 10 años a partir del 2012:

- EBITDA: La situación económica no termina de despegar en 2013 por lo que el EBITDA no mejora, por lo que se

da un nuevo aire al negocio en 2015, incorporándose nuevas líneas de negocio, cambiándose el modelo de

ventas hacia productos de menor precio. Además se instaura un nuevo modelo de ventas potenciando los

incentivos de los vendedores. Me baso en Hernanz. C (25 de Agosto de 2013).”El Corte Ingles vuelve a ganar

menos en su camino por adaptarse a la crisis”, El Confidencial; Agencias (19 de Febrero de 2014).” El Corte

Ingles modifica el sistema de incentivos por venta de sus 60.000 trabajadores”, Diario Expansión. Además a partir

del año 5 el EBITDA aumenta de manera explosiva durante los años 6 y 7, en torno al 20% que es la tasa

aproximada de crecimiento del EBITDA en otras empresas que han salido al exterior. Ya en el resto de los años el

crecimiento se modera al 3% que será la tasa de crecimiento terminal escogida Esta hipótesis me baso en la

noticia de Vélez. A. M, (21 de Enero de 2013). “ El Corte Ingles descarta Italia y prioriza Latinoamérica para su

internacionalización”, Voz Populi

- VARIACIÓN DEL CIRCULANTE: primero decir que los plazos de cobro y pago de El Corte Ingles que tienen son

similares de unos 50 días en ambos casos. Debido a la mejora de la situación económica, nuevos modelos de

negocios y la salida a Latinoamérica, creo que el nivel de clientes respecto al de proveedores va a aumentar

mucho mas hasta que se asiente en los nuevos mercados y gane poder de negociación con los proveedores

principalmente (alargar plazos de pago). Respecto a existencias aumentaran pero también se necesitara mayor

volumen de materiales para la producción por lo que se quedaran en niveles similares. Por tanto la gestión de

circulante a partir del quinto año hasta que no se gane poder de negociación en estos países no entrará en signo

positivo, y por tanto no aportara tesorería.

- PAGOS INTERESES: debido a la reestructuración de la deuda con Telefónica y Santander, el cual se ha

convertido en el nuevo financiador de El Corte Ingles, se reducirá la carga financiera significativamente, aunque

también debido al primer lanzamiento de bonos corporativos en la historia de la compañía, tendrá que pagar

mayores intereses que se verán compensados de alguna manera con la reducción de la carga financiera en los

primeros 4 años. Tras el 5º año, desde el 5º - 9º la carga de intereses aumentara bastante debido a los nuevos

proyectos en Latinoamérica que se tendrán que financiar ya que con la autofinanciación no será posible.

- COBRO INTERESES Y DIVIDENDOS: en el primer cuatrienio debido a las mejora de las condiciones de los

mercados y además que por la rúbrica de los gastos financieros se ha lanzado a la emisión de bonos, tendrá que

haber un contrapeso que compense este aumento de gastos financieros, aunque analizando a la compañía, esta

no apuesta especialmente por inversiones arriesgadas, por lo que seguirá con la rúbrica de los financieros en

negativo. Tras la expansión en Latinoamérica, y el mayor conocimiento de los mercados, hasta hace pocos años

desconocidos ya que era una de las pocas empresas que vivía de la autofinanciación, se lanzarán a por carteras

mas riesgosas, suponiendo que en un % elevado tienen éxito por lo que la rúbrica financiera ira convergiendo

hacia las ganancias.

- PAGO IMPUESTOS: relacionado con el aumento del Resultado Antes de Impuestos.

- INVERSIÓN MANTENIMIENTO: hasta el 5º año asumimos un crecimiento del 1%. Después con la salida a

Latinoamérica y la incorporación de nuevos elementos de inmovilizado, la tasa subirá al 4%( siempre tomando

como limite el de las amortizaciones).

- ENDEUDAMIENTO CON COSTE: respecto a esta partida habría que incluir provisiones a largo y a corto plazo,

deudas a largo y a corto plazo, deudas con empresas del grupo y asociadas a corto y largo plazo y pasivos

vinculados con Activos no Corrientes Mantenidos para la Venta, descontadas a (1-0,3), tasa impositiva.

En cuanto a los aspectos más relevantes a comentar, comparándolo con el análisis de 2005(los

cálculos acerca de la WACC y la Beta son aplicables los de 2005 a esta proyección) son:

- Ligera disminución de la WACC, debido principalmente a que la Prima de riesgo desciende

más de 100 pb, y además queda patente que las variaciones del coste capital propio y ajeno

se deben al cambio en la estructura del pasivo, pasando de predominar los fondos propios en

un 55/45, pasando a dominar los recursos ajenos en un 60/40, debido principalmente al

cambio de las circunstancias en la entidad, debilitándose en la gran mayoría de aspectos

financieros ,por lo que tuvo que recurrir al endeudamiento para paliar estos problemas.

- Debido al aumento del endeudamiento, evidentemente la deuda con coste ha aumentado

significativamente.

Por último en cuanto a la determinación del valor terminal, he supuesto una tasa de crecimiento del

3% que es la tasa prevista a más largo plazo encontrada en: Database WorldBank. (2014)

Con todo este análisis, la supuesta participación de Cesar Areces si la siguiera manteniendo en

estos momentos estaría valorada a través de este método en: 11.556.493.25 x 0,00695=

80.317.628,08 €. Con esto vemos que es muy superior a la de 2005, principalmente a que los datos

no los conocemos a priori, sino que hacemos suposiciones siempre positivas, por lo que el valor de

la participación crecerá, además estas mejoras se irán acumulando hasta los últimos flujos que son

los que tienen más incidencia en la valoración a pesar de que son los que tenemos menos

información.

En conclusión se ha visto con este análisis, que el empleo de un método de valoración u otro es

importante a la hora de determinar una valoración a una entidad, aunque como también se ha

podido apreciar las valoraciones ex- post, distan muchísimo de las valoraciones ex ante debido al

“gap” de información del que se dispone principalmente en la 3º fase de la valoración, que es la que

más incidencia tiene en esta.

En cuanto al análisis de la participación de Cesar Areces, se podría concluir que la vendió en el

momento justo, ya que si llega a luchar durante 1 o 2 años más, en mi opinión El Corte Ingles, no

habría llegado al acuerdo de los 50 millones debido a que a partir de 2008, el valor de la empresa se

empezó a derrumbar debido a la crisis económica.

ESTADOS PROFORMA

2005

2013 - 2022

PERIODOS 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

EBITDA 1.407.785 1.479.768 1.479.061 1.085.757 1.082.654 992.523 833.531 852.256

VARIACIÓN DEL CIRCULANTE -140.801 -93.529 94.624 -503.159 280.340 -73.432 -565.642 -

153.628

PAGOS INTERESES 78.900 73.298 121.561 223.239 180.753 197.036 243.504 271.131

COBRO INTERESES Y DIV 28.022 14.331 73.353 148.033 110.728 166.784 111.203 114.032

PAGO IMP BENEFICIOS 267.446 235.447 226.750 115.409 87.199 94.029 -18.672 4.182

INV. MANTENIMIENTO 414.570 450.787 471.102 416.302 436.244 439.068 404.263 412.682

FCE 534.090 641.038 827.625 -24.319 769.526 355.742 -250.003 124.665

PERIODOS 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

EBITDA 852.256 843.733 852.171 894.779 1.073.735 1.234.795 1.358.275 1.399.023 1.440.994 1.484.224 1.528.750

VARIACIÓN DEL CIRCULANTE -25.336 -25.589 -26.101 -23.491 -22.316 17.853 21.424 25.709 30.850 37.020 44.424

PAGOS INTERESES 274.744 261.007 247.956 240.518 233.302 235.635 259.199 285.119 313.631 338.721 372.593

COBRO INTERESES Y DIV 114.032 115.172 119.779 124.570 137.027 147.990 159.829 174.213 184.666 203.133 223.446

PAGO IMP BENEFICIOS 4.182 22.062 15.834 13.165 17.402 17.066 71.295 75.573 79.352 80.939 82.558

INV. MANTENIMIENTO 412.682 416.809 420.977 425.187 429.439 433.733 455.420 478.191 502.101 527.206 553.566

FCE 249.344 233.438 261.081 316.989 508.303 714.204 753.613 760.062 761.428 777.512 787.904

BIBLIOGRAFÍA

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