valoración de empresas

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VALORACIÓN DE EMPRESAS

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El principio del principio: ¿Qué es el VAN? ¿Y la TIR?

� El VAN de una inversión es el valor actual neto de una inversión…pero, realmente, ¿eso que significa?

• La cifra que obtenemos como VAN es lo que ganamos o perdemos por encima o por debajo, respectivamente, de la tasa de descuento que utilizamos para evaluar dicho proyecto de inversión.

• Es decir, si obtengo un VAN positivo de 10 para un determinado proyecto de inversión y para su cálculo estoy utilizando una tasa de descuento de 3%, podemos interpretar que con dicho proyecto ganaremos el 3% de rentabilidad más las 10 de VAN.

• Si, por el contrario, obtengo un VAN negativo de 10 en dicho proyecto, no tengo por qué estar perdiendo sino que la interpretación correcta a falta de más datos es que estoy ganando el 3% de rentabilidad menos las 10 de VAN negativo obtenido.� Si esas 10 superan el 3% de rentabilidad, entonces sí que estaré perdiendo con el

proyecto.� Sin embargo, si esas 10% no superan el 3% de rentabilidad, entonces no estaré

perdiendo sino que realmente estaré obteniendo una rentabilidad menor del 3% (por ejemplo, un 2,3%).

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El principio del principio: ¿Qué es el VAN? ¿Y la TIR?

� De lo anterior, se desprende que tener un VAN negativo no suponenecesariamente que el proyecto al que va asociado ese VAN negativo tenga una TIR negativa.

• Como todos sabemos, la TIR es la tasa de descuento que hace que el VAN sea cero.

• Si el VAN es negativo pero no tan negativo como para superar a la tasa de descuento utilizada para calcular el VAN no tendré una TIR negativa sino que la TIR será positiva. Lo que sí sabemos es que la TIR será menor que la tasa de descuento.

• Sólo cuando el VAN sea tan negativo como para “comerse” la tasa de rentabilidad (tasa de descuento) me encontraré en una situación de TIR negativa.

� Una de las mayores desventajas de la TIR como método de evaluación de inversiones radica en que al realizar su cálculo se está asumiendo implícitamente que cada uno de los flujos del proyecto analizado se podrán reinvertir a la tasa TIR.

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Tipologías de flujos de caja

� Básicamente, se distingue entre:

FREE CASH FLOWSFREE CASH FLOWSBDI

+- Partidas incluidas en P/L que no afectan al circulante

+ Gastos financieros * (1-t)

+- Variación Necesidades Operativas de Fondos

+- Inversiones netas en inmovilizado

CAPITAL CASH FLOWSCAPITAL CASH FLOWSBDI


+ Gastos financieros



EQUITY CASH FLOWSEQUITY CASH FLOWSBDI


+ Gastos financieros * (1-t)



+- Variación deuda financiera

- Gastos financieros * (1-t)

La diferencia entre los free cash flows y los capital cash flowsreside en el efecto impositivo de los gastos financieros: CCF – FCF = Efecto impositivo positivo derivado de dichos gastos

Es decir, los CCF se benefician del efecto impositivo de los gastos financieros

Los cash flows libres para los accionistas ya están minorados por la variación de la deuda financiera y por

el pago de intereses

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Tipologías de flujos de caja

� Cada uno de estos flujos de caja convenientemente descontados servirán para realizar valoraciones de las empresas que los generan.

� Dada la distinta composición de los flujos explicados, las tasas de descuento serán distintas. Así:

• Los FCF se descontarán utilizando el WACC (Weighted Average Cost ofCapital).

• Los CCF se descontarán utilizando el coste de los activos (Ca)

• Los ECF se descontarán utilizando la tasa de rentabilidad exigida por los accionistas (Ke)

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Tasas de descuento

¿Cómo se definen y que diferencia hay entre esas ta sas de descuento?

La Ke es la rentabilidad exigida por los accionistas . Siguiendo el modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model), la Ke se calculará como:

RfRf + Beta * (Rentabilidad del Mercado + Beta * (Rentabilidad del Mercado –– Rf)Rf)

Siendo:

Rf : la rentabilidad libre de riesgo (rentabilidad de los bonos u obligaciones del Estado a largo plazo).

Beta : Es la pendiente de la regresión entre la rentabilidad de las acciones de la empresa objeto de valoración y la rentabilidad del mercado (bolsa) correspondiente al entorno económico en el que se mueve dicha empresa (si es una empresa española será la bolsa de Madrid).

(Rentabilidad del Mercado – Rf) : Es lo que se conoce como Prima de mercado (es decir, el exceso o defecto de rentabilidad obtenido por el mercado con respecto a la rentabilidad arrojada por la renta fija libre de riesgo).

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Tasas de descuento

Información adicional sobre los componentes de la r entabilidad exigida por los accionistas:

Rf > Se deberá coger la rentabilidad vigente a la fecha de la valoración y correspondiente a los instrumentos de renta fija libre de riesgo que tengan un horizonte temporal equivalente a la duración esperada del proyecto de inversión o del negocio que estemos valorando.

Es decir, si estamos valorando una inversión potencial cuya duración será de 30 años, deberemos utilizar la rentabilidad ofrecida HOY por las obligaciones del Estado a 30 años.

Beta > Para su obtención, en principio, se deberían comparar rentabilidades semanales del índice (de la Bolsa correspondiente) con rentabilidades semanales de la acción correspondiente y se deberían coger períodos “cortos” (de 20 años, por ejemplo, para empresas que coticen).

Rara vez la Beta es mayor de 2 ni menor de 0,1.

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Tasas de descuento

Beta (continuación) > La Beta se calcula matemáticamente como el cociente entre a) la covarianza de la rentabilidad de un activo (del negocio que se esté valorando) y la rentabilidad del mercado y b) la varianza de la rentabilidad del mercado.

Tal y como se comentó anteriormente, para su cálculo se suele realizar la regresión entre la rentabilidad de dicho activo y la de mercado siendo la Beta la pendiente de dicha regresión

Un tema a considerar es que como toda regresión, deberíamos verificar el coeficiente de correlación de dicha regresión (R2) para comprobar si es lo suficientemente cercano a uno para poder aceptar que la mayor parte de la variación de la rentabilidad del activo viene explicada por la variación de la rentabilidad del mercado. Si no fuera así, se debería realizar un estudio econométrico tratando de explicar la rentabilidad de la empresa en función de datos macroeconómicos tales como el PIB, la inflación, la tasa de crecimiento de la renta nacional u otros que fueran aplicables. Es decir, deberíamos obtener unas “minibetas” que recogiesen las “b” correspondientes:

Y = a + b1x + b2z + b3w +… siendo Y la rentabilidad del título en cuestión y x, z, w las distintas variables explicativas (PIB…)

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Tasas de descuento

Beta (continuación) > Si la empresa cuya valoración se desea realizar no es cotizada, se deberán utilizar Betas de empresas cotizadas pertenecientes al mismo sector que la empresa objetivo.

Una vez obtenidas dichas Betas, se debe considerar que se tratará de Betas apalancadas (1) (es decir, serán Betas cuyos datos de origen están influidos por el grado de apalancamiento de cada una de esas compañías). Por lo tanto, se deberán realizar los siguientes pasos:

� Desapalancar cada una de esas Betas considerando, entre otras posibles, la siguiente fórmula:

• Beta apalancada = BL = Bu X [ 1+ (R. Ajenos x (1-t) / R. Propios) ]

• Los valores de R. Ajenos y R. Propios serán los valores contables de la deuda y del equity.

� Calcular un promedio adecuado de esas Betas una vez desapalancadas. El promedio se hará de forma ideal tomando como ponderador la capitalización bursatil de cada sociedad. Si no cotizasen, se pueden tomar otros valores como las ventas o el total de activos.

(1) Se recuerda que para calcular la ecuación de regresión entre la rentabilidad del título y la rentabilidad del mercado, se toman los datos de rentabilidad histórica del título por lo que se responden a la situación de apalancamiento de la compañía en cada momento. Por eso se trata de Betas apalancadas.

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Tasas de descuento

Beta (continuación) >

� Apalancar la Beta desapalancada promedio resultante utilizando la fórmula desarrollada anteriormente.

� Existe una corriente de pensamiento que defiende que la Beta (calculada de forma cuantitativa como se ha explicado hasta ahora) se podría calcular de forma cualitativa mediante la asignación de unos ponderadores a valores entre por ejemplo el uno y el 5 que pudieran tomar variables tales como:

• Negocio (sector / producto)• Apalancamiento operativo (personal, maquinaria…)• Directivos• Exposición a otros riesgos• Riesgo país• Flujos (estabilidad de los mismos)• Endeudamiento • Liquidez de la inversión• Acceso• Socios• Estrategia

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Tasas de descuento

Beta (continuación) >

� La fórmula antes expuesta para el cálculo de la Beta desapalancada, en realidad, es la siguiente:

• Bu o Beta de los activos = BL x [ Equity / (Deuda x (1-t) + Equity ] + BD x [ Deuda x (1-t) / (Deuda x (1-t) + Equity ]

• Siendo la BD la Beta de la deuda o lo que es lo mismo, la pendiente de la regresión entre la rentabilidad ofrecida por las obligaciones de la empresa y la rentabilidad ofrecida por la Bolsa.

• Lo que ocurre, es que generalmente, se considera, por sencillez que la Beta de la deuda es igual a cero. Si no se asumiese que es cero, deberíamos calcular Kdcomo la rentabilidad libre de riesgo + la beta de la deuda multiplicada por la prima de mercado.

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Tasas de descuento

Prima de mercado >

� La prima de mercado deberá ser calculada considerando toda la información histórica que se posea (no limitándola, como en el caso del cálculo de la Beta a los últimos 20 años).

� La utilización de largos períodos de tiempo pretende eliminar las desviaciones producidas como consecuencia de ciclos económicos, avances tecnológicos, cambios políticos, guerras, etc…

� Las previsiones de cash flows deben estar siempre en la misma moneda que la correspondiente a la prima de mercado que estemos tomando. Si no, habría problemas de diferenciales de inflación que no se pueden asumir si se quiere realizar un cálculo correcto.

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Tasas de descuento

� A partir de la fórmula para la obtención de la rent abilidad exigida por los accionistas, se puede inferir que únicamente se está considerando el riesgo sistemático o no diversificable (*). Esto es así porque:

• La prima de mercado únicamente recoge la relación entre la rentabilidad del mercado (no del título específico) y la rentabilidad libre de riesgo. Es decir, únicamente se consideran las variaciones del mercado en su conjunto (formado por todos los títulos que conforman el índice de la Bolsa) con respecto a la renta fija y no la rentabilidad del título de forma independiente.

• La Beta es la pendiente de la regresión entre la rentabilidad del título y la rentabilidad del mercado. Es decir, cuantifica la relación existente entre la evolución de la rentabilidad del mercado y la rentabilidad del título. Como tal regresión, lleva asociado un coeficiente de correlación que informa sobre la “fiabilidad” de la relación entre una y otra variable. De lo comentado, se puede inferir que en ningún caso la Beta informa sobre los movimientos (variación) en la rentabilidad del título que no tienen que ver con las variaciones en la rentabilidad del mercado (movimientos independientes corregibles, en principio, mediante diversificación > De ahí la afirmación de que Ke no considera el riesgo diversificable).

(*) El Riesgo Diversificable o no sistemático es aquel que tiene un activo y que puede eliminarse por la vía de la diversificación. Por ejemplo, el riesgo diversificable correspondiente a una inversión que hagamos en una compañía de fabricación de helados puede eliminarse realizando una inversiónequivalente en una compañía dedicada a la fabricación de calefacciones.

Sin embargo, el Riesgo No diversificable o sistemático es aquel que motiva que por mucho que diversifiques te encuentras con que todos los valores de la Bolsa, en determinados momentos, sufren subidas o bajadas simultáneas.

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Tasas de descuento

� Sin embargo, existen algunos autores que critican la utilización de una única prima de riesgo de mercado por parte de distintos inversores (que pertenezcan a un mismo mercado y que estén evaluando de forma separada una misma inversión). Alegan que la prima de riesgo de mercado debería ser aquella que diese respuesta a la siguiente pregunta:

• ¿Qué rentabilidad adicional exijo a una inversión diversificada en acciones (un índice bursatil, por ejemplo ) por encima de la que ofrece la renta fija?

� Por lo tanto, señalan que la prima de riesgo de mer cado no existe como tal dado que las expectativas de los inversore s son heterogéneas.

� Por lo tanto, descartan la utilización de la diferencia entre la rentabilidad histórica de la bolsa y la de la renta fija (rentabilidad diferencial). También descartan la utilización de la expectativa de rentabilidad diferencial (es decir, la diferencia esperada a futuro entre la rentabilidad de la bolsa y la rentabilidad de la renta fija).

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Tasas de descuento

El WACC se calculará de la siguiente forma:

[ (E x Ke) + (D x Kd x (1-t)) ] / (E + D)

Siendo:E = Valor del equity (valor de mercado)Ke = Rentabilidad exigida por los accionistasD = Valor de mercado de la deudaKd = Rentabilidad exigida por la deudat = Tasa impositiva

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Esta fórmula aplica siempre que el valor contable de la deuda sea igual al valor de mercado de la deuda (D). Esto pasará si Kd = r (tipo de interés aplicable a la deuda mantenida por la compañía). De no ser así, la fórmula del WACC sería:

[ (E x Ke) + (D x Kd - N x r x t) ] / (E+D)

Siendo N = Valor contable de la deuda

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Tasas de descuento

� Esto se explica debido a que los escudos fiscales se deben calcular considerando el valor contable de la deuda y los tipos de interés realmente aplicables a esa deuda (no los tipos de mercado si son distintos de los tipos de interés aplicables a la deuda) dado que el ahorro impositivo se calcula sobre los parámetros de deuda y gasto financiero que realmente está soportando la compañía.

� No obstante, también conviene comentar que muchas veces se simplifica asumiendo en el cálculo que Kd = r y por lo tanto se aplica el (1-t) directamente a la D aun cuando con esta asunción se esté dando una inconsistencia. Lo que es importante cuando se está simplificando es saber que se está haciendo tal simplificación y que por lo tanto, los resultados de la valoración también son simplificados (la valoración es menos exacta).

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Tasas de descuento

� A pesar de su nombre, el WACC no recoge realmente el coste promedio de la deuda y del capital sino que es una medida del riesgo percibido por accionistas y acreedores financieros (entidades de crédito). Por ello, debo utilizar como ponderadores del Ke y del Kd los valores de mercado de la deuda y del equity.

� Esto se puede ver con un sencillo ejemplo: imaginemos que mi empresa tiene una deuda financiera (recursos ajenos) de 200 millones de valor contable con un tipo de interés fijo del 3%. Al mismo tiempo, sé que el tipo de interés de mercado hoy es el 6%.

• Si utilizase como ponderador el valor contable de la deuda, cogería los 200 millones. • Sin embargo, dado que debo tomar su valor de mercado, calcularé el valor actual de

los pagos futuros de principal e intereses por esos 200 millones usando como tasa de descuento el tipo de mercado del 6%. Obtendré, por tanto, un valor de mercado menor a los 200 millones (menor porque si quisiese vender esa deuda en el mercado, la entidad de crédito es consciente de que obtendría un menor valor que su valor contable debido a que un eventual comprador desearía obtener la rentabilidad vigente en el mercado – es decir, el 6%) >>> El argumento es igualmente aplicable desde el punto de vista de un prestatario que quiere recomprar su deuda (si yo quisiese recomprarle mi deuda al banco podría pagarle menos que el principal pendiente dado que el banco con ese menor importe podría obtener la misma rentabilidad – es decir, 6% sobre ese menor importe = 3% sobre el principal pendiente).

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Tasas de descuento

• El resultado de multiplicar ese valor de mercado resultante por la rentabilidad exigida por las entidades financieras - que será un tipo igual o parecido al 6%- y la lógica subida asociada de la rentabilidad libre de riesgo (debido al cambio del tipo de interés de mercado desde el 3% al 6% que hace que los accionistas exijan una subida en su rentabilidad debido a la asunción de riesgo), que impacta en el cálculo del Ke, dará lugar a un WACC superior que estará reflejando la mayor percepción de riesgo (y por tanto la mayor rentabilidad exigida) por parte de los accionistas y de las entidades financieras.

• Si el ejemplo hubiese ido en el sentido de que el tipo de mercado es menor que el coste de financiación de los préstamos vigentes (por ejemplo, que el tipo de mercado pasase a ser del 3% frente a un coste de la financiación de un 6%) , el WACC disminuiría por la menor percepción de riesgo de los accionistas y de las entidades financieras (éstas últimas por el hecho de que saben que en el mercado interbancario pueden captar deuda al 3%). En este caso, hay que señalar que dicha bajada del WACC no sería tan buena como si el Director Financiero procede a refinanciar su deuda al 3% (en cuyo caso, pasaríamos a multiplicar los 200 millones por el 3% y no un valor de mercado superior a los 200 millones por el 3%).

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Tasas de descuento

El Ca o WACC antes de impuestos, se calculará de la siguiente forma:[ (E x Ke) + (D x Kd) ] / (E + D)

Como se puede comprobar, la única diferencia entre esta fórmula y la del WACC es que no se considera aquí el efecto impositivo asociado a los gastos financieros motivados por la deuda.

Esto es así dado que dicho efecto impositivo ya habrá sido tenido en cuenta dentro de los flujos a descontar (recordemos que esta tasa de descuento se utiliza para actualizar el valor de los capital cash flow que son aquellos flujos que ya están “incrementados” por el citado efecto impositivo).

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Tasas de descuento

Otras consideraciones generales de interés

� Para aquellas valoraciones en las que la empresa o participación a valorar tenga características de iliquidez, pequeña dimensión o se trate de participaciones minoritarias, se debería añadir una prima adicional a la de mercado que recoje el riesgo no sistemático (si se juntasen las tres características citadas, dicha prima sería como mínimo de un 5%).

� De cara a valorar una determinada empresa o negocio, se debe evitar aplicar una única tasa de descuento a todos los flujos de caja estimados. Verdaderamente, se debe calcular una tasa de descuento distinta para cada uno de los ejercicios. Esto se debe a que:

• La Beta apalancada variará en cada ejercicio en función de los distintos niveles de apalancamiento existentes (D/E va variando por lo que la Beta apalancada varía).

• Los ponderadores de Recursos Ajenos y Recursos Propios varían por lo que varía el WACC.

• Podemos incluso considerar que varía la rentabilidad libre de riesgo. Es decir, utilizando la curva cupón cero aplicable en el momento de la valoración, podríamos llegar a utilizar las distintas rentabilidades libres de riesgo que se desprenden de la citada curva para cada uno de los años que componen el horizonte temporal de la inversión.

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Tasas de descuento

Otras consideraciones generales de interés

� Simplificando, la tasa de rentabilidad exigida por la deuda (Kd ) debería ser, en principio, el coste del último préstamo (aunque haya préstamos más antiguos con costes distintos). No obstante, si no se pretende simplificar, habría que considerar los siguientes aspectos:

• En una situación en la que los tipos de mercado son distintos del tipo aplicable al último préstamo concedido, deberíamos seleccionar como Kd un tipo de mercado dado que es el coste que realmente recoge el riesgo percibido por las entidades financieras con independencia de que, de momento, no sea el coste real aplicado a la empresa.

• Si no se asume que la Beta de la deuda es igual a cero (es decir, si no se asume que no existe relación alguna entre la rentabilidad ofrecida por los títulos de deuda emitidos por la empresa y la rentabilidad ofrecida por el índice aplicable de la Bolsa), la tasa Kd se debería calcular como:� Rf + Beta de la deuda x (rm – rf)

� Por otro lado, se debe recordar que la tasa Ke (rentabilidad exigida por los accionistas) lógicamente siempre debe ser superior a Kd (rentabilidad exigida por la deuda) dado que los accionistas de una compañía soportan un nivel de riesgo superior al de las entidades financieras externas.

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Valoración basada en el descuento de flujos de caja

� Una vez definidos los distintos tipos de flujos de caja y las tasas de descuento a utilizar, se puede proceder a realizar la valoracióncorrespondiente mediante el descuento de dichos flu jos con sus respectivas tasas de descuento.

� Como punto de partida, se debe comprender que cada tipología de flujo es descontada a una tasa específica debido a que ca da tipología tiene un riesgo asociado distinto que requiere una tasa d e descuento distinta (por ejemplo, a los flujos de caja correspondientes a los accionistas –Equity Cash flow – les corresponde el riesgo percibi do por los accionistas que, por ejemplo, será superior al ries go percibido por los acreedores financieros dado que, entre otros aspect os, estos últimos tienen prelación en el cobro).

� En las slides que vienen a continuación, se detallan los métodos de valoración mas comunes basados en el descuento de f lujos de caja. Asimismo, se desarrollan ciertas consideraciones re levantes a tener en cuenta para poder realizar una correcta valoración.

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� En principio, se pueden inferir las relaciones existentes:• FCF / WACC – Valor de mercado de la deuda = Equity Cash flow / Ke • FCF / WACC = CCF / Ca

Valor de la empresa como un todo (Enterprise Value). Es decir, es la valoración del negocio que debe retribuir tanto a los prestamistas (Recursos Ajenos) como a los accionistas (Recursos Propios)

WACCFree Cash flows

Ca (WACC antes de impuestos)

Ke

Tasa de descuento a

utilizar

Valor de la empresa para los accionistas (exclusivamente para ellos) > En determinados casos en los que existe deuda subordinada, ésta se considera a efectos de la valoración como equity y, por lo tanto, no se obtiene sólo el valor para los accionistas sino también para los titulares de ese tipo de deuda.

Equity Cash flows

Valor de la empresa como un todo. Es el mismo importe que el obtenido al descontar los Free Cash flows al WACC

Capital Cash flows

Valoración obtenidaFlujos

� Empezando por los métodos de valoración cuyos componentes han sido ya presentados:

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� El método más utilizado es el del Free Cash flow descontado al WACC. En ese método, los escudos fiscales son excluidos de los flujos y esa deducibilidad fiscal es considerada mediante una minuración de la tasa de descuento (menor WACC).

� Este método requiere un proceso iterativo de ajuste debido a que a la valoración resultante (Enterprise Value) se le puede restar el valor de mercado de la deuda y de esta forma se obtendrá el valor de mercado del equity pero, a su vez, para calcular el WACC se debe disponer previamente de dicho valor de mercado del equity.

• Es decir, el WACC que se utiliza para descontar depende del valor del equity y a su vez, ese valor lo calculamos descontando los FCF al WACC.

� Se trata, por tanto, de un círculo vicioso del que únicamente se puede salir con el mencionado proceso iterativo.

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� No obstante, no existen únicamente esos métodos de valoración sino que también se pueden citar, entre otros:

• Adjusted Present Value (APV)• EVA descontado al WACC• Residual Income descontado mediante la tasa de renta bilidad exigida por

los accionistas (Ke)

APV

Este método de valoración considera que el valor de una compañíaapalancada será igual a sus Free cash flows descontados a la tasa de rentabilidad exigida por los accionistas asumiendo que la compañía no estuviese apalancada (Ku que deberá ser menor que Ke debido a que los accionistas soportan menos riesgo en una compañía no apalancada) MÁS el valor de los escudos fiscales derivados de la existencia en la realidad de apalancamiento.

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� Es decir, calcula por un lado lo que valdría para sus accionistas una empresa completamente desapalancada y le suma lo que aporta el apalancamiento (la deducibilidad de los gastos financieros).

� Es un método de valoración que en apariencia resulta muy sencillo y que incorpora algunas ventajas con respecto a otros métodos tales como el del FCF descontado al WACC:

• Su cálculo resulta muy sencillo dado que, como veremos, al asumir la inexistencia de apalancamiento a efectos de la tasa de descuento que se utiliza para actualizar los FCF, no hay necesidad de ir apalancando y despalancando la beta del negocio utilizándose por tanto, una tasa de descuento idéntica para cada uno de los años que se contemplen en la valoración (*).

• No requiere del proceso iterativo que sí necesita el método basado en el descuento de los FCF al WACC debido a que en su cálculo no se necesita obtener el valor de mercado del equity (necesario para calcular el WACC).

(*) Salvo que se decida considerar distintas rentabilidades libres de riesgo (a partir de la curva cupón cero).

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� Sin embargo, también presenta ciertos inconvenientes que pueden hacer menos sencilla su aplicación:

• Este método arroja un mayor Enterprise Value cuanto más apalancada esté la sociedad dado que la existencia de más deuda únicamente afecta (y con signo positivo) al componente “valor de los escudos fiscales”.

• Por lo tanto, tradicionalmente se dice que este método no considera el “Coste estimado de quiebra” (“leverage cost”) al no contemplar el hecho de que la viabilidad de la compañía se puede ver resentida ante determinados niveles elevados de endeudamiento.

• De aquí se deriva que la obtención de un Enterprise Value correcto mediante la aplicación de este método debería conllevar la inclusión cuantificada de ese coste estimado de quiebra.

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• Por otra parte, existe una amplia literatura académica sobre cómo cuantificar realmente el valor de los escudos fiscales. Así:� Ciertos autores defienden que el valor de los escudos fiscales será el valor presente de

dichos escudos fiscales calculado mediante la aplicación de la tasa de rentabilidad exigida por la deuda (Kd). Estos autores defienden la aplicación de dicha tasa por considerar que el riesgo asociado a los escudos fiscales es el mismo que el riesgo asociado al pago del principal y de los intereses de la deuda que los genera (los escudos fiscales serían tan inciertos como dichos pagos).Por lo tanto, el APV, para estos autores consistiría en:

– El descuento de los FCF aplicando la tasa Ku y– El descuento de los Escudos fiscales (Deuda por coste de la deuda por tasa impositiva)

aplicando la tasa Kd.

� Otros autores defienden que el valor de los escudos fiscales es el valor presente de los mismos calculado mediante la aplicación de la tasa Ku. Es decir, el APV consistiría en:

– El descuento de los FCF aplicando la tasa Ku y – El descuento de los escudos fiscales (D x Kd x tasa impositiva) aplicando la tasa Ku (es decir,

descontado a tasa Ku)

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� Finalmente, otros autores (concretamente, Pablo Fernández) consideran que el valor de los escudos fiscales no es el valor presente de los escudos fiscales sino que dicho valor resulta a su vez de la diferencia entre dos flujos distintos (con distinto nivel de riesgo):

– Uno de los flujos sería el valor presente de los impuestos (ojo, de la totalidad de los impuestos y no de los escudos fiscales) que soporta una compañía sin deuda (desapalancada) y

– El otro sería el valor presente de los impuestos que soporta una compañía con deuda (apalancada).

Siguiendo este último razonamiento, Pablo Fernández hace la siguiente demostración matemática:

Valor de los escudos fiscales = Valor presente de l os impuestos de una compañía desapalancada –Valor presente de los impuestos de una compañía apa lancada

Donde:

Valor presente de los impuestos de una compañía desapalancada = VPTU

Valor presente de los impuestos de una compañía apalancada = VPTL

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Impuestos de la compañía desapalancada = T x [ FCF + g x (WCR + NFA) ] / (1-T)

Donde:

T = Tasa impositiva

FCF = Free Cash flow (neto de impuestos)

g = Tasa de crecimiento (en esta demostración se calcula el valor de los escudos fiscales de una empresa que tiene un crecimiento constante = g)

WCR = Working Capital Requirements

NFA = Net Fixed Assets

(1-T) = 1- tasa impositiva. Los términos anteriores se dividen entre (1-T) para obtener los flujos que multiplicados por la tasa impositiva dan los impuestos de la compañía desapalancada (simplificando, recordemos que si dividimos FCF / (1-T) obtendremos el beneficio antes de impuestos).

Sabemos que WCR + NFA = D + Ebv (Equity Book value) por lo que:

Impuestos de la compañía desapalancada = T x [ FCF + g x (Ebv + D) ] / (1-T)

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Por su parte, los impuestos de la compañía apalancada son:

T x (ECF + gEbv) / (1-T)

Usando un caso extremo en el que la compañía estuviese completamente financiada mediante deuda, sabemos que ECF = E = 0 y todos los riesgos serían soportados por la deuda (Kd = Ku)

En una perpetuidad creciente, el debt cash flow es:

D x Kd – g x D

Dado que ECF = 0 y Kd = Ku, entonces:

Debt Cash Flow = D x Ku – g x D yFree Cash Flow = D x Kd x (1-T) – g x D

Dado que Ku = Kd, sustituimos:

Debt Cash Flow = D x Kd – g x D = FCF + D x T x Ku

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Si la compañía está completamente financiada con deuda, Ebv = 0. Por lo tanto, la ecuación para la compañía desapalancada queda en:

Impuestos de la compañía despalancada = T x [FCF + g x (Ebv + D) ] / (1-T) =

T x [ D x (Ku – g) – D x T x Ku + g x D) ] / (1-T) = D x T x Ku

Y la ecuación para la compañía apalancada queda en:

Impuestos de la compañía apalancada = T x (ECF + g x Ebv) / (1- T) = 0

Sabiendo que la tasa apropiada de descuento para los impuestos de la compañía desapalancada es Ku porque los impuestos son proporcionales a los pagos por intereses (en este caso D x Ku), entonces:

VTS = VPTU – VPTL = [ TU / (Ku – g)] – [ TL / (Ktl – g) ] = D x T x Ku / (Ku –g)

Por lo tanto, VTS = PV [ Ku ; D x T x Ku ]

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Este caso específico de compañía completamente fina nciada con deuda, se puede extrapolar al caso general mostrando que la relación entre el equity cash flow de la firma desapalancada y el free cash flow en una compañía con una tasa de cr ecimiento esperada de g es:

Vu = FCF / (Ku – g)

Sustituyendo en E + D = Vu + VTS obtenemos:

E + D = FCF / (Ku – g) + VTS

La relación entre el equity cash flow y el free cash flow es:

FCF = ECF + D x Kd x (1-T) – g x D

Por lo que, sustituyendo:

E + D = [ ECF + D x Kd x (1-T) – g x D] / (Ku – g) + V TS

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Dado que ECF = E x (Ke – g), se puede reescribir la e cuación anterior como:

E+d = [ E x (ke – g) + D x Kd x (1-T) - g x D] / (Ku – g) + VTS

Si se multiplican ambas partes de la ecuación por (Ku – g), entonces:

(E+D) x (Ku – g) = [E x (Ke – g) + D x Kd x (1-T) – g x D] + VTS (Ku – g)

Eliminando – g x (E+D) de ambos lados de la ecuación:

(E+D) x Ku = [ E x Ke + D x Kd x (1-T) ] + VTS x (Ku – g )

Operando:

D x [ Ku – Kd x (1-T) ] – E x (Ke – Ku) = VTS (Ku – g) (1)

Dividiendo ambas partes de la ecuación por D (valor de la deuda) obtenemos:

[Ku – Kd x (1-T)] – (E/D) x (Ke – Ku) = (VTS /D) x (Ku – g)

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Si (E / D) es constante, la parte izquierda de la e cuación (1) no depende del crecimiento g dado que para cualquier tasa de crecimiento (E/D), Ku, K d y Ke son constantes. Sabemos que para g= 0, VTS = DxT. Entonces, la ecuación anterior apl icada a perpetuidades (g=0) es:

[Ku – Kd x (1-T) ] – (E/D) x (Ke – Ku) = T x Ku

Restando esa ecuación de la anterior obtenemos:

0 = (VTS / D) x (ku – g) – T x Ku

Que hace que VTS = D x T x Ku / ( Ku – g)

Esta ecuación es válida si el coste de la deuda ( r ) a la tasa requerida por la deuda (Kd). En esa situación, el valor de la deuda (D) es igual al val or nominal de la deuda (N). Cuando no sean iguales, la ecuación será:

VTS = [ D x T x Ku + T x (N x r – D x Kd)] / (Ku – g)

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� Con estas fórmulas, Pablo Fernández demuestra que:• Para compañías con un crecimiento constante (growing perpetuities), el valor de

los escudos fiscales, en un mundo sin “leverage cost” (coste de quiebra) es el valor presente de:

� D x Ku x T (esto se descontaría usando la tasa Ku)

• Esto no significa que la tasa de descuento apropiada para los escudos fiscales sea Ku dado que lo que se descuenta ahí no son los escudos fiscales sino una cantidad mayor resultante de multiplicar la deuda por Ku y no por Kd (que debe ser inferior a Ku dado que los accionistas son los últimos en cobrar).

• Lo que sí significa es que el valor de los escudos fiscales surge de la diferencia de los valores presentes de dos flujos distintos.

37


EVA / WACC

Eo + Do = (Ebvo + No) + PV(WACC, EVA)

Siendo:

Eo + Do = Enterprise value (valor completo de la compañía)

Ebvo = Valor contable del equity en el momento cero

No = Valor contable de la deuda en el momento cero

EVA = NOPAT – (Ebv + N) x WACC

Siendo:

NOPAT = Profit of the unlevered company (Net Operating Profit After Tax)

Como se podrá comprobar, la fórmula del EVA es muy similar a la del Residual Income que viene a continuación salvo que aquí es NOPAT en lugar de PAT y WACC en lugar de Ke

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Residual income / Ke

Eo = Ebvo + PVo (Ke ; RI)

Siendo:

Eo = Valor de mercado del equity en el momento cero

Ebvo = Valor contable del equity en el momento cero

PVo = Valor presente en el momento cero

RI = Accounting net income o profit after tax minus the equity´s book valuemultiplicado por Ke. Es decir:

RI = PATt – Ket x Ebvt-1 (es como un “superbeneficio” considerado como el exceso del beneficio neto de la compañía sobre el importe que resulta de aplicarle la rentabilidad exigida a las acciones al valor contable del equity).

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� En todo caso, sea cual sea el método de valoración basado en el descuento de flujos que utilicemos, siempre que par tamos de las mismas hipótesis parece razonable llegar a una únic a valoración. Es decir, siempre esperaremos que la valoración result ante, sea cual sea el método que utilicemos, será idéntica.

� Así, por ejemplo, podemos encontrar la relación entre los ECF descontados a la tasa Ke y los FCF descontados al WACC:

• PV (ECF, Ke) + PV (CFd, Kd) = PV (FCF, WACC)

• Si esto no se diese, podría deberse a alguno de los siguientes errores:� El cálculo del WACC como [ E x Ke + D x Kd x (1-t) ] / (E+D) cuando el valor de la

deuda sea distinto del valor contable de la misma. Ya sabemos que, en ese caso, habría que calcular el WACC como [ E x Ke + D x Kd – N x r x t ] / (E+D).

� Que se calcule el WACC con los valores iniciales de Equity y que luego esos valores no se sustituyan por los que resultan de la valoración. Recordemos que se trata de un proceso iterativo que acabará cuando los valores de E y D que se usen para el cálculo del WACC sean los mismos que se obtienen como resultado de la valoración.

– Este proceso sería realizado fácilmente en excel mediante solver > para ello, deberíamos solicitar que el ECF descontado resultante de la valoración sea el mayor valor posible (máximo) cambiando la celda del ECF que alimenta el cálculo del WACC (llamémosle ECF2) introducendo la restricción de que el primer ECF y el ECF2 deben ser iguales.

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� Otro aspecto que se debe tener en cuenta es que a l a hora de valorar, debemos considerar las características del “objetiv o de valoración” (lo que deseamos valorar) y a quién representamos e n la valoración (es decir, desde qué perspectiva estamos valorando) . En este sentido, a priori se puede distinguir entre:

• Valoración de una empresa por parte de un potencial comprador � Dentro de esta tipología, están incluidas, por ejemplo, las operaciones de capital riesgo

por las que una entidad (fondo o sociedad de capital riesgo) desea adquirir una compañía. En este caso, la estructura financiera (equity versus deuda) que hay que considerar a efectos de la proyección de los flujos futuros que generará la empresa objetivo y a efectos del cálculo de la beta apalancada de la compañía objetivo es la estructura financiera con la que se presentará la NEWCO que instrumenta la compra más, en su caso, la deuda financiera preexistente en la compañía objetivo que subsista después de la adquisición.

– Como se verá en el apartado dedicado al capital riesgo, lo que en general se hace es fusionar la NEWCO con la empresa objetivo (una vez adquirida) de forma que sus fondos propios pasan a ser los de la NEWCO y la deuda financiera será aquella con la que se instrumentó la operación de compra más, en su caso, ciertas líneas de crédito para circulante preexistentes en la empresa objetivo dado que el resto de la financiación de dicha empresa objetivo se verá cancelada con deuda de la NEWCO específicamente solicitada para realizar tal cancelación.

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• Valoración de una empresa por parte de un potencial comprador (continuación)� Si no se trata de una operación de capital riesgo sino del análisis de una posible

compra por parte de una empresa “industrial”, los principales aspectos a considerar son:

– Como Beta utilizaré la del negocio que pretendo adquirir (que puede ser o no el mismo negocio de la empresa compradora)

– Como estructura D/E a considerar para el cálculo de la beta apalancada y, en su caso, del WACC, debo tener en cuenta la de la sociedad compradora sin olvidar que la posible compra podría alterar de forma relevante dicho nivel de apalancamiento por lo que debería considerar la estructura resultante tras dicha compra (es decir, el nivel de endeudamiento preexistente más el nivel de endeudamiento que tendría la sociedad compradora despúes de dicha operación).

• Valoración de una empresa por parte de los accionistas de esa empresa (para conocer su valor y/o con objeto de venderla)� La valoración se realizará considerando los datos de la propia empresa (D/E, Beta…).

No obstante, cabe la siguiente precisión:– Si el nivel de D/E no es el deseado o la deuda está referenciada a tipos superiores a los de

mercado, se podría contemplar realizar una valoración considerando la estructura y tipología de deuda adecuadas. No obstante, se debería ser muy realista sobre la posibilidad y, en su caso, horizonte temporal para la obtención de dicha estructura y/o tipología de deuda. Si no, los potenciales vendedores refutarían la valoración resultante alegando que si la empresa tiene la estructura y tipología de deuda que tiene es porque a sus gestores no les ha resultado posible modificarlas.

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• Valoración de un proyecto de inversión por parte de una empresa (este proyecto se realizará, en su caso, en el seno de la empresa)� Tanto si la inversión se realiza a través de una sociedad vehículo (caso de ciertas

inversiones relevantes tales como la construcción y explotación de parques eólicos, por ejemplo) como si la inversión se integra en el propio balance de la compañía inversora (es decir, no se constituye una sociedad vehículo), el enfoque de la valoración debe ser similar por no decir idéntico al caso de la compra de una sociedad por parte de otra (es decir, se atiende a la estructura financiera global de la empresa que estudia realizar la inversión).

� No obstante, si lo que se pretende es vender una sociedad vehículo que ha servido en el pasado para canalizar y realizar una determinada inversión, la necesidad de darle un precio a dicha sociedad vehículo, llevará a que se realice una valoración de dicha sociedad de forma independiente (con la estructura y tipología de deuda y fondos propios que tenga dicha sociedad vehículo).

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PERO, ¿CUÁLES SON LOS PASOS A SEGUIR PARA REALIZAR UNA PERO, ¿CUÁLES SON LOS PASOS A SEGUIR PARA REALIZAR UNA VALORACIÓN DE UNA COMPAÑÍA?VALORACIÓN DE UNA COMPAÑÍA?

Toma de datos del negocio

Elaboración de Estados Financieros previsionales

(Balances, Cuentas de resultados y Estado de cash

flow)

Determinación de la tipología de flujos de efectivo que se van a

considerar en la valoración y Cálculo

del valor residual

Cálculo de la tasa de descuento a

aplicar

Valoración aplicando la tasa de

descuento a los flujos previstos

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� Obtención de la información necesaria para comprender el negocio a valorar posibilitando así la elaboración de los estados financieros previsionales. Entre otros, se deberán obtener / conocer:

• Las últimas Cuentas Anuales presentadas

• Las políticas de circulante aplicadas (políticas de cobro, de pago, de inventarios…)

• Política de inversiones necesaria / recomendable

• Plazos de devolución de principal e intereses (información que, por tanto, figurará de forma resumida en las CCAA) correspondiente al endeudamiento financiero

• Otros compromisos financieros existentes (información que, por ejemplo, figurará de forma resumida en las CCAA)

Toma de datos del negocio

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� Los estados financieros previsionales que primero se deben calcular deben ser el balance y la cuenta de resultados. A partir de esos dos EEFF se calcularán los Estados de flujos de caja previsionales.

� Debe determinarse el número de períodos / ejercicios que abarcarán dichos estados financieros previsionales:

• Normalmente, se proyecta con mayor o menor detalle un número de ejercicios comprendidos entre los 5 y los 10 años y para los ejercicios siguientes se utiliza el concepto de valor residual que se explica más adelante.

� Asimismo, a efectos de la elaboración de los EEFF previsionales, es recomendable considerar los siguientes aspectos:

• Debería crearse una línea dentro del balance que correspondiera a la tesorería de seguridad. Este efectivo formará parte de las NOF al ser una inversión necesaria en efectivo no utilizable para otros fines distintos de aquellos que aseguren la correcta marcha de la empresa en su operativa diaria. El importe que puede ir asociado a dicho concepto se suele calcular como un pequeño porcentaje de las ventas (0,5% o 1%) pero su cálculo definitivo debe estar sujeto a análisis más precisos.

Elaboración de Estados Financieros previsionales

(Balances, Cuentas de resultados y Estado de cash

flow)

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• Por diferencia con esa tesorería de seguridad, tendremos el resto de tesorería (Tesorería NO de seguridad). En este sentido, si estamos procediendo a la valoración de una empresa desde el punto de vista del cálculo de rentabilidad para sus accionistas, deberíamos distribuir dicha tesorería anualmente como dividendos (para evitar dejar tesorería ociosa) de forma que esa línea de tesorería NO de seguridad del balance siempre esté a cero.

� Se debe determinar cómo se procederá al cuadre de los balances y cuentas de resultados previsionales:

• Si se conoce el importe de la deuda que se tendrá en cada fecha de cierre de ejercicio (caso, por ejemplo, de una valoración realizada a efectos de una compra apalancada), se optará por cuadrar los balances afectando la tesorería NO de seguridad (es decir, mediante solver se procurará que la diferencia entre activo y pasivo sea cero cambiando las cifras correspondientes a dicha tesorería.

• Si no se conoce el importe de la deuda que se tendrá a futuro o que será necesaria a futuro (habitual en situaciones de elaboración de planes de negocio de empresa no constituidas o en expansión y no en casos de valoración), se cuadrarán los balances por la vía de la línea de “Deudas con entidades de crédito”. Usando solver se evitará tener que iterar para que los gastos financieros asociados a dicha deuda no generen descuadres (cada vez que cambiamos la deuda, se modifican los gastos financieros y, por tanto, el resultado, y eso genera un nuevo descuadre en el balance).

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� Como ya sabemos, se pueden utilizar distintos tipologías de flujos para proceder a la valoración, en función de cuál sea el objetivo de valoración.

� En lo que se refiere al cálculo del valor residual :• Existen varias “teorías” sobre la forma más conveniente de determinar el valor

residual. Entre otras:� Valor patrimonial > el valor residual de una compañía sería el valor de los fondos

propios de la empresa al final del último período proyectado.� Valor de liquidación > se aplica cuando se considera que el negocio no continuará

después del período proyectado o que por la causa que sea está previsto que la empresa, a partir de ese momento, no es viable.

� Capitalización a perpetuidad de los cash flows futuros > supone calcular el valor de la empresa en continuidad.

– Se partiría del cash flow aportado por el último año específicamente calculado

Determinación de la tipología de flujos de efectivo que se van a

considerar en la valoración y Cálculo

del valor residual

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� Desarrollando la última de estas “teorías” cabe citar que:

• En general, el cálculo del valor residual no deja de ser el cálculo del valor actual de una renta perpetua con o sin crecimiento (Flujo de caja dividido entre la diferencia entre la tasa de descuento y la tasa de crecimiento y Flujo de caja dividido entre la tasa de descuento, respectivamente).

• A su vez, ese valor actual habría que descontarlo hasta el momento cero en el que se está realizando la valoración y adicionarlo al resto de flujos específicamente estimados una vez descontados.

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� No es adecuado calcular el valor residual cuando la empresa a valorar aún tiene un volumen de deuda financiera por encima del volumen de deuda ideal (aquel que se puede considerar constante y, por lo tanto, a mantener en el tiempo).

• En este caso, deberemos estimar específicamente los flujos de caja de los años siguientes hasta llegar a aquel año en el que ya exista el citado volumen de deuda “objetivo”.

• Si no lo hiciésemos así y calculásemos el valor residual cuando aún no hemos alcanzando el nivel óptimo o deseado de deuda, estaríamos asumiendo que, de forma perpetua no se va a producir ninguna salida de cash flow por devolución de deuda adicional a la que figure en los flujos que se utilizan como referente para calcular el valor residual.

• Por lo tanto, el valor residual debe calcularse en el momento en que ya no hay otro crecimiento que el vegetativo y cuando D/E es aproximadamente constante.

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� Otros aspectos a considerar a efectos de calcular un valor residual razonable:

• Si el flujo de caja que se incorpora al cálculo del valor residual corresponde al Free Cash Flow, podemos dividirlo entre la cifra de negocios estimada para el ejercicio que genera ese FCF. Si el resultado supera el 10% ese será un indicador de que dicho FCF no es razonable dado que muy pocos negocios, por no decir ninguno, superan ese porcentaje (es decir, muy pocos negocios generan un efectivo después de inversiones del 10% sobre las ventas).

• Comprobar la formación de ese FCF verificando las inversiones que se contemplan en su cálculo. En este sentido, si las inversiones son menores que las amortizaciones no podemos aceptar como bueno ese FCF dado que estaríamos asumiendo una desinversión neta a perpetuidad.

• Se debe utilizar una tasa de crecimiento (g) nominal (no real) para evitar que el efecto de la inflación en los flujos o en el WACC desestabilice el cálculo.

• Asimismo, la g tendrá dos componentes: el del IPC ya comentado y el del PIB. Nunca se debería utilizar una g con un componente del PIB superior al de la economía porque si se hiciese, se estaría asumiendo que la empresa o negocio objeto de valoración va a crecer a perpetuidad más que la economía lo cual implicaría que acabaría siendo mayor que la propia economía.

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• Si la compañía pertenece a un sector cíclico (ciclos que afectan a distintos años), debo estudiar los flujos a pasado y utilizar un término medio (medio de alzas y bajas) para estimar el valor residual. Es decir, utilizaré un flujo de partida “normalizado”.

• Puedo obtener el FCF a introducir en la fórmula para el cálculo del valor residual siguiendo el siguiente razonamiento:� Para el cálculo del FCF se puede partir del EBIT x (1-t) (1)

� Conociendo que la fórmula para el cálculo del ROCE (Return over Capital Employed) es EBIT x (1-t) dividido entre Capital Employed y sabiendo que a futuro el ROCE tiende a ser igual al WACC (suponer que el ROCE es mayor que el WACC en el largo plazo sería pecar de optimismo), entonces:

� Puedo despejar el EBIT X (1-t) y utilizarlo para calcular el citado FCF que irá en la fórmula del valor residual.

(1) EBIT x (1-t) – Inversiones + – Variación NOF = FCF

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� Como aspectos relevantes a considerar, complementarios a lo ya comentado:

• Si deseamos obtener el valor de una empresa para sus accionistas partiendo de los flujos de caja libre descontados (FCF descontados), en el momento actual deberé restar el valor de mercado de la deuda a esos FCF descontados:� Para aquella parte de la deuda que esté a tipo variable, en principio coincidirá el valor

contable de la deuda con el valor de mercado de la deuda.� Para aquella parte de la deuda que esté a tipo fijo y dicho tipo ya no es de mercado, el

valor de mercado diferirá del valor contable. Precisamente, el cálculo del valor de mercado de esa deuda se realizará descontando los pagos de principal e intereses de esa deuda a una tasa de mercado.

� ¿Por qué debo restarle el valor de mercado de la deuda? Esto se contesta con un sencillo ejemplo: Si yo tengo dos empresas que tienen exactamente los mismos flujos de negocio (los mismos FCF) y el mismo volumen de deuda contable (aunque en un caso el valor de mercado de la deuda es de 200 y en el otro de 400 dado que el tipo de mercado es sensiblemente inferior al tipo fijo al que está referenciado su deuda), si restase valores contables de la deuda, me encontraría con que el valor de la compañía para los accionistas es exactamente el mismo (obviando el efecto sobre el WACC de distintos valores de mercado de la deuda).

Valoración aplicando la tasa de

descuento a los flujos previstos

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� Alguien podría decirnos que podemos cancelar esa deuda a tipo fijo tan cara y obtenerla al nuevo tipo de mercado más bajo y todo ello sin coste alguno por lo que podría estar justificado que la valoración de ambas compañías fuese exactamente la misma > ante eso, lo que se debe justificar desde nuestro punto de vista de valoradores es que eso hay que demostrarlo y preguntar por qué no se ha hecho ya con carácter previo a la valoración.

• Si se trata de una valoración con objeto de realizar una operación de compra, una vez hechos los cálculos y determinado el valor actual de los flujos calculados siguiendo el método del descuento de flujos de caja libres menos el valor de mercado de la deuda, el resultado obtenido tendrá la consideración de valor máximo. Es decir, si se paga por la empresa valorada ese precio, la rentabilidad que se obtendría sería equivalente a la tasa a la que se descontaron esos flujos. Es en ese momento cuando se debe iniciar el proceso negociador entre vendedor y comprador en el que se supone que cada parte defenderá sus propios intereses y utilizará sus propias hipótesis de cálculo.

• El trabajo de valoración debe incluir un análisis de sensibilidad en el que se determinarán los distintos valores que resultan variando las hipótesis de cálculo de los FCF, del crecimiento y de las tasas de descuento.

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Otras consideraciones de interés en valoración basa da en el descOtras consideraciones de interés en valoración basa da en el desc uento de flujos:uento de flujos:� Si una compañía está analizando inversiones y su idea es cambiar su propia

estructura de capital a futuro (niveles de endeudamiento vs recursos propios), lo que se debe hacer es calcular el WACC considerando esa estructura de capital deseada ya desde el principio. Esto se explica considerando que los proyectos que se analizan suelen desarrollarse durante un período largo de tiempo (horizonte temporal a largo plazo) por lo que tiene sentido desde el principio considerar ese WACC futuro. Si no se hiciese así, podría estar tomando la decisión de no realizar proyectos de inversión ( y viceversa) que con la nueva estructura y por tanto, nuevo WACC, sí / no hubiera aceptado.

� Si una empresa o grupo de empresas están dedicados a diferentes sectores de actividad (por ejemplo, General Electric, que participa en sectores variados tales como la actividad financiera, aeronáutica, de bienes de equipo…), la valoración completa de dicha empresa o grupo de empresas se debe realizar agregando las distintas valoraciones resultantes de cada una de dichas actividades. Es decir, para cada uno de los sectores de actividad, se debe realizar una valoración específica considerando la beta del negocio, la estructura de endeudamiento propia de cada negocio…

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Necesidades Operativas de Fondos

� Inversiones netas necesarias (en stock y clientes) en las operaciones corrientes que realiza la empresa, una vez deducida la financiación espontánea generada por las propias operaciones (proveedores, acreedores varios)

� El Fondo de Maniobra se diferencia de las NOF en los recursos líquidos netos (tesorería menos deuda con entidades de crédito a corto plazo).

� La definición pone de manifiesto que se trata de una inversión necesaria de carácter permanente (aunque estén integradas por conceptos de circulante).

� Partiendo de un Período Medio de Maduración positivo, el incremento de las ventas de un año a otro en una compañía provocará necesariamente un incremento de las NOF > ese incremento se traducirá en una necesidad mayor de recursos financieros. Es decir:

CRECIMIENTO DE CRECIMIENTO DE LA COMPAÑÍALA COMPAÑÍA MAYORES MAYORES NOF´SNOF´S

NECESIDAD DE NECESIDAD DE MÁS RECURSOS MÁS RECURSOS FINANCIEROSFINANCIEROS

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AÑO 1 AÑO 2 AUMENTO

RECURSOS NECESARIOS (466) (932) 466CLIENTES 493 986

PROVEEDORES 27 55RESERVAS 0BENEFICIO 0 0

0 0AUMENTO

NOF 466 932 466

VENTAS 1.000 2.000COMPRAS 1.000 2.000

Si tengo una situación de margen de ventas = 0, el aumento de las NOF es igual al aumento de los recursos necesarios. De acuerdo con lo indicado, el cálculo de dicho incremento sería: 1000 (Ato de coste de ventas) X PMM (170 días en este ejemplo) / 365 = 466

Período de cobro = 180 días

Período de pago = 10 días

Coste ventas = Ventas

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Si tengo una situación en la que el Coste de las Ventas es el 80% de las Ventas, el aumento de las NOF ya no es igual al aumento de los recursos necesarios. Esto se debe a que los beneficios (margen de ventas) generados suponen recursos adicionales que compensan el crecimiento de las NOF´s.

AÑO 1 AÑO 2 AUMENTO

RECURSOS NECESARIOS (271) (342) 71CLIENTES 493 986

PROVEEDORES 22 44RESERVAS 200BENEFICIO 200 400

0 0AUMENTO

NOF 471 942 471

VENTAS 1.000 2.000COMPRAS 800 1.600

Período de cobro = 180 días

Período de pago = 10 días

Coste ventas = 80% X Ventas

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373MENOS (99)MENOS (203)

71

Incremento del Coste de las Ventas por el PMMMargen del año 1 cobrado en el año 2Margen del año 2 cobrado en el año 2

170 DÍAS * (1600 – 800)

180 DÍAS * 200 / 365 DÍAS 185 DÍAS * 400 / 365 DÍAS

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Situación característica de los supermercados (cobro al contado, mucha rotación de stocks y pago a proveedores a plazos elevados). Necesariamente llevará asociada la existencia de NOF negativas que implicarán la posibilidad de financiar inversiones en activo fijo físico o financiero con cargo a la financiación espontánea de los proveedores (todo ello será posible mientras se mantengan las ventas).

Si PMM < 0

En esta situación (poco frecuente en la práctica), las NOF serían cero o aproximadamente cero y, por lo tanto, en teoría, no haría falta tener un fondo de maniobra positivo dado que no haría falta financiar ninguna clase de inversión en circulante.

Si PMM = 0

La existencia de un PMM positivo implica que la financiación espontánea concedida por los proveedores no compensa la suma del período de almacenamiento / transformación de las existencias más el período de venta más el período necesario para el cobro de las ventas.Ante esta situación, las NOF serán necesariamente positivas (será necesario una inversión “permanente” en circulante) y, por lo tanto, parece razonable señalar que el Fondo de Maniobra debería ser mayor que las NOF al ser necesarios recursos permanentes a largo plazo para financiar dicho “Inmovilizado” no incluido en el activo fijo.

Si PMM > 0

Período Medio de Maduración vs NOF´s

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En este caso se pone de manifiesto la necesidad de más recursos permanentes para financiar las NOF dado que éstas estarán financiadas, en parte, con deuda a corto plazo con entidades de crédito (situación no deseable).Si FM < NOF

Esta situación es un ejemplo de desequilibrio financiero dado que con frecuencia existirá la necesidad de financiar de forma permanente cierto volumen de activo circulante (un cierto nivel de stocks, de tesorería, de clientes…). Si FM = NOF

Si el Fondo de Maniobra es mayor que las NOF eso implica que existen recursos permanentes suficientes que financian activo circulante. Se trata de una situación deseable cuando las NOF son positivas.

Si FM > NOF

FONDO DE MANIOBRA VS NOF´S

El fondo de maniobra diferirá de las NOF´s en los recursos líquidos netos (saldo de tesorería y deudas a corto plazo con entidades de

crédito)

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Errores habituales en valoración de empresas mediante descuento de flujos de caja

� Utilizar la tasa de los pagarés o bonos del Estado a corto plazo como rentabilidad libre de riesgo (rf) necesaria para calcular la rentabilidad exigida a las acciones (Ke)

• Lo correcto sería emplear la tasa de bonos del estado a largo plazo con vencimiento idéntico o, al menos, similar a la de los cash flows esperados en el momento en que se calcula Ke.

� Utilizar la beta calculada de una empresa cuando su magnitud atenta contra el sentido común

• De acuerdo con Pablo Fernández, las betas calculadas con datos históricos cambian mucho y tienen muchos problemas: a) porque varían mucho de un día para otro, b) porque dependen de qué índice bursatil se tome como referencia, c) porque dependen mucho de qué período histórico se tome para su cálculo, d) porque la correlación de las regresiones que se utilizan para calcular las betas son muy pequeñas…

� Suponer que las betas calculadas incorporan el riesgo país • Realmente, para incluir el riesgo país de una empresa se suele utilizar el spread

de los bonos del tesoro en dólares a largo plazo del estado en que opera la empresa con respecto a los bonos del tesoro de EEUU a largo plazo.

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� Utilizar la beta de la empresa compradora para valorar la empresa objetivo• El riesgo relevante es el riesgo de los activos adquiridos.

� Suponer que la prima de riesgo del mercado es igual a la rentabilidad histórica de la bolsa sobre la renta fija (fijémonos en que este error que apunta Pablo Fernández es lo que se señala en el CAPM).

• Según Pablo Fernández, el concepto de prima de riesgo de mercado cuesta entenderlo porque ese término se utiliza para definir tres conceptos distintos:� La rentabilidad incremental que un inversor exige a las acciones por encima de la renta

fija sin riesgo (prima de riesgo de mercado)� La diferencia entre la rentabilidad histórica de la bolsa y la rentabilidad histórica de la

renta fija (rentabilidad diferencial)� El valor esperado de la diferencia entre la rentabilidad futura de la bolsa y la

rentabilidad futura de la renta fija (expectativa de la rentabilidad diferencial).

• De acuerdo con su criterio, el concepto relevante para calcular la rentabilidad exigida a las acciones es el primero. � Esto conlleva que cada inversor tendrá, probablemente, una prima de riesgo de

mercado distinta.

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� La proporción deuda / equity que se utiliza para calcular el WACC es distinta de la que se obtiene en la valoración

• Recordemos que se debe realizar un proceso iterativo.

� Utilizar un WACC inferior a la tasa sin riesgo• Ke y Ku deben ser siempre mayores que la tasa sin riesgo.

� Valorar todos los negocios de una empresa diversificada utilizando el mismo WACC (mismo apalancamiento y mismo Ke).

� No utilizar la fórmula correcta del WACC cuando el valor nominal de la deuda no es igual a su valor de mercado.

� Olvidar el aumento de las NOF al calcular los flujos esperados.

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� Computar en la valoración el valor actual de los flujos de caja positivos para los accionistas en los años en los que la empresa no va a distribuir nada entre los accionistas.

• No es correcto a no ser que se asuma que las cantidades no distribuidas se reinvierten, obtienen una rentabilidad igual a Ke y se reparten en el futuro.

� Para el cálculo del valor residual, utilizar un flujo en el que las inversiones son menores que la depreciación prevista.

• Si esto sucediera indefinidamente en el futuro, los activos fijos netos serían negativos en un momento dado.

� Calcular el valor residual con una fórmula errónea > cuando se calcula el valor residual como una perpetuidad creciente, la fórmula correcta es RVt = CFt+1 / (K-g). Pero muchas valoraciones utilizan las siguientes fórmulas erróneas:

• RVt = CFt / (k – g) • RVt = CFt+1 x ( 1+g) / (K – g)

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� Utilizar una tasa de crecimiento de los flujos insostenible a perpetuidad

� Sumar el valor de activos necesarios para la obtención de flujos al valor actual de los flujos

• Únicamente se debe sumar el valor de mercado de los activos no operativos (para los que no se han previsto flujos de efectivo futuros).

� Confundir valor con precio:• Si el precio pagado en una adquisición es igual al valor para el comprador,

entonces, el valor creado por la adquisición es igual a cero.

� Si se utiliza el método APV, restarle al enterprise value no sólo el valor de mercado de la deuda en el momento cero sino también el “valor en el momento cero de incrementos de deuda posteriores”

• Si tales incrementos de deuda en ejercicios posteriores son necesarios, se habrán pedido porque son imprescindibles para acometer inversiones, financiar NOF, incurrir en gastos varios… y por lo tanto, a nivel de FCF ya habrán sido considerados esos destinos (minorando el FCF) y evitando así que tengamos que minorar la valoración por ese valor presente de esos incrementos de deuda, dado que de hacerlo, estaríamos duplicando minoraciones.

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� Si nos encontramos con una valoración de una empresa que tiene una vida útil definida, a efectos de calcular el valor de liquidación al final de la vida útil (que descontaremos al momento cero) no debemos incluir en dicho valor la tesorería que exista en ese momento final dado que de sumarla estaríamos duplicando la tesorería.

• A estos efectos, debemos darnos cuenta de que la suma de la tesorería existente (generalmente se considera restada de la deuda financiera más que sumada como un componente positivo más de la valoración) en el momento cero más los FCF (en realidad los ECF) generados en cada ejercicio me darán la tesorería existente en el momento final.

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Ejemplo práctico de valoración: Paso a Paso

� Se recibe el encargo de realizar una valoración de la empresa CAZÁN, dedicada a la fabricación de instalaciones técnicas con un cicloproducto corto (menor de un año). Nos encontramos a 31 de diciembre de 2007

� Como punto de partida, celebramos una reunión con los responsables de la empresas para obtener la información que resultará necesaria para poder ejecutar el encargo.

� En primer lugar, nos facilitan el balance y la cuenta de resultados de CAZÁN al 31 de diciembre de 2006 y 2007. Se incluye esta información en la diapositiva siguiente.

� Asimismo, a partir de la lectura de las cuentas anuales y en base a las conversaciones mantenidas en la reunión mencionada, se pasa a disponer de la información que se adjunta en las cinco diapositivas posteriores a la de los Estados financieros de 2006 y 2007.

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Balance de situación (cifras en euros) 2006 2007

Inmovilizaciones inmateriales 23.617 31.374Inmovilizaciones materiales 5.741.083 8.489.276Inmovilizaciones financieras 6.009.721 7.181.044

Existencias 3.468.104 3.266.182Clientes por ventas 6.426.662 6.160.981Otros deudores 7.262.102 7.935.708Cartera de valores a corto plazo 9.407.731,79 11.578.880,72Tesorería 1.244.110,14 1.414.174,06Depósitos y fianzas constituidos a corto plazo 12.444,94 5.973,34Otros ajustes por periodificación 15.287,44 27.350,56

39.610.863,95 46.090.943,21

Capital 601.000,00 601.000,00Reservas 25.254.244 28.081.499Resultado 2.827.255 3.988.366

Subvenciones de capital 21.773,70 30.239,39

Provisiones para riesgos y gastos 276.780,83 313.751,00

Deudas con entidades de crédito 1.446.915,20 2.702.752,99Otras deudas a largo plazo 667.303,76 9.105,35

Préstamos y otras deudas a corto plazo 2.136.584,26 2.416.930,78Deudas por intereses 12.843,85 9.172,47

Acreedores comerciales 4.736.234 4.650.502

Otras deudas no comerciales 1.629.930 3.287.62539.610.864 46.090.944

Cuenta de resultados (cifras en euros) 2006 2007

Consumos de materias primas 11.881.660 13.363.216Otros gastos externos 3.655.662 3.604.900

Sueldos, salarios y asimilados 4.251.516 4.553.087Seguridad social 1.162.827 1.253.234

Dotación para amortización de inmovilizado 1.174.806 1.071.047

Servicios exteriores 4.106.329 4.273.336Tributos 45.677 57.129

Ventas (29.593.629) (33.174.840)

TREI (366.358) (406.680)Ingresos accesorios y otros de gestión corriente (131.874) (32.402)Subvenciones de explotación (6.900) (29.093)

Gastos financieros 172.973 325.137

Subvenciones de capital transferidas al resultado (11.534) (18.376)

Beneficio antes de impuestos (BAI) (3.658.844) (5.160.303)

Gasto por impuesto sobre sociedades 831.588 1.171.937

Beneficio después de impuestos (BDI) (2.827.256) (3.988.366)

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CUENTA DE RESULTADOS� El incremento de ventas previsto para los cinco años siguientes a 2007 es

de un 12%. A partir de esa fecha, se prevé un crecimiento constante del 5%.

� Los consumos de materias primas de los ejercicios 2006 y 2007 sedistribuyen entre:

• Compras de materias primas: 12.000.345 € // 13.161.294 €

• Variación de existencias: (118.685 €) // 201.922 €

� Asimismo, se prevé que a futuro, los consumos se mantendrán aproximadamente en el 40% de las ventas.

� A futuro, se prevé un crecimiento real igual a cero de la cifra de “Otros gastos externos” y de los gastos de personal. El crecimiento nominal previsto es del 2,5% anual.

� Los ingresos por TREI se mantendrán en el entorno de los 400 miles de euros anuales.

70


CUENTA DE RESULTADOS� El gasto por servicios exteriores se mantendrá a futuro en el entorno de los 4,2

millones de euros.

� Se desprecian como inmateriales (se mantienen las mismas cifras que las correspondientes a 2007) los conceptos incluidos en las siguientes partidas de gasto y de ingreso de la cuenta de resultados:

• Tributos• Ingresos accesorios y otros de gestión corriente• Subvenciones de explotación• Subvenciones de capital traspasadas al resultado del ejercicio

� En los ejercicios 2006, 2007 y anteriores, la compañía se estuvo beneficiando de deducciones por reinversión de beneficios extraordinarios que al cierre de 2007 ya se habían aplicado completamente. Se asume que el gasto por IS corresponderá al 30% del BAI en futuros ejercicios.

� El tipo de interés promedio aplicable a la deuda mantenida con entidades de crédito (toda ella a tipo fijo) es de un 6%. Se trata de un tipo de interés NO de mercado dado que al cierre de 2007, el tipo de mercado para una deuda con garantías equivalentes a las aportadas por la sociedad, asciende al 3%

71


INMOVILIZACIONES� Se obvian por inmateriales los conceptos e importes incluidos en el

inmovilizado intangible (se mantienen las cifras de 2007).� Se dispone de un plan de inversión para los próximos cinco años que

supone una inversión media anual de 2 millones de euros. Estas adiciones se amortizan considerando una vida útil de 10 años. El inmovilizado vigente al 31 de diciembre de 2007, tiene una vida útil remanente promedio de 4 años. Se asume por simplicidad que todas las inversiones que se realizan se amortizan desde el 1 de enero del ejercicio en que se producen.

� Las inmovilizaciones financieras corresponden a participaciones en empresas del grupo. A efectos de realizar la valoración, se nos encarga considerar dichas participaciones como liquidables al cabo de dos años por un valor estimado de 10 millones de euros.

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CIRCULANTE� La cartera de valores a largo plazo se corresponde con valores de renta fija y

variable muy líquidos cuyo valor contable coincide con el de realización. A efectos de la valoración se asimila a tesorería no de seguridad y no ve alterado su valor contable a futuro.

� De la tesorería total existente en cada cierre del ejercicio, únicamente resulta necesaria como tesorería de seguridad un 1% de las ventas (296 y 332 miles de euros, aproximadamente correspondientes al cierre de 2006 y 2007, respectivamente).

� La política de cobros y pagos es la siguiente:• Cobros: 70 días fecha factura• Pagos: 120 días fecha factura (por simplicidad, a efectos de calcular acreedores

comerciales, asimilamos compras a consumos)

� Por otro lado, las existencias tienen una rotación media de 3,5 veces (Consumos / Existencias al cierre) equivalentes a 104 días de consumos en balance.

� El saldo de “Otros deudores” corresponden a créditos no comerciales a corto plazo concedidos a terceros vinculados con la empresa. Se asume, a efectos de realizar la valoración que son recuperables en tres cobros anuales (al cierre de cada año) de igual importe cada uno.

� A efectos de realizar la valoración, se mantiene el mismo saldo de “Otras deudas no comerciales” que figura al 31 de diciembre de 2007.

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PASIVO CON ENTIDADES DE CRÉDITO (A CORTO Y A LARGO PLAZO)� La deuda a largo plazo con entidades de crédito se descompone en los

siguientes importes y plazos de pago:• 2008: 1.000.000 €

• 2009: 200.000 €

• 2010: 200.000 €• Para los ejercicios 2011 y siguientes, se asume que el saldo remanente de

deuda financiera es el importe que debe mantenerse a perpetuidad(refinanciándolo).

OTRAS PARTIDAS DE BALANCE� Se desprecian por irrelevantes los saldos y conceptos incluidos en el resto

de epígrafes no mencionados del balance de situación (se mantienen los saldos correspondientes a 2007).

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� Con los datos obtenidos, se procede a elaborar los estados financieros previsionales.

� Se van a proyectar el balance, la cuenta de resultados y el estado de flujos de efectivo de los cinco ejercicios siguientes (2008 a 2012).

� Una vez que tengamos los estados financieros de esos cinco ejercicios, procederemos al cálculo del valor residual, tomando como referencia los flujos proyectados correspondientes al ejercicio 2012 (último ejercicio proyectado).

� Cuando se hayan realizado esos cálculos, procederemos a la realización de la valoración de esta compañía utilizando los siguientes métodos:

• Valoración mediante descuento de los Free Cash Flow s al WACC• Valoración mediante descuento de los Equity Cash Flo ws a Ke• Valoración mediente el Adjusted Present Value (APV)

� A priori, ya sabemos que los resultados de estos tres métodos devaloración deberían ser idénticos.

75


� Se ha procedido a :• Cuadrar los balances usando Solver y utilizando como partida de cuadre la

correspondiente a tesorería NO de seguridad. En este sentido:

� Se han elaborado los EEFF previsionales A que asumen un reparto cero de dividendos (es decir, no se reparte nada del ECF generado cada ejercicio). En este caso, se puede comprobar que, lógicamente, la variación de la tesorería NO de seguridad coincide con los ECF que se generan (esto es así porque hemos incluido la tesorería de seguridad dentro de las NOF, a efectos de la elaboración de los estados de flujos de efectivo).

� Se han elaborado los EEFF previsionales B que asumen un reparto íntegro de los ECF generados durante cada ejercicio y que motivan, por lo tanto, que la tesorería NO de seguridad en los ejercicios 2008 a 2012 sea igual a cero. Estos serán los EEFF que utilizaremos de cara a rea lizar la valoración basada en el descuento de los ECF a Ke debido a que así podrem os asumir que el descuento de cada ECF generado se realiza considera ndo el ejercicio en el que verdaderamente se generó.

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� Asimismo, tanto para la elaboración de los EEFF tip o A como para los tipo B:

• Se ha segregado la tesorería de seguridad de la tesorería NO de seguridad.

• Se ha señalado un beneficio extraordinario en 2009 por la venta del inmovilizado financiero por los 10 millones de euros de valor razonable que se indicó en los datos del ejemplo.

• Se ha agrupado en una única línea, a efectos de la elaboración de los estados de flujos de efectivo, el efecto neto de la variación de las partidas de circulante distintas de las NOF.

• En 2008 se amortiza completamente la deuda a corto plazo con entidades de crédito que existía en 2007.

• La variación de las NOF en el estado de flujos de efectivo incluye también la variación de la tesorería de seguridad (se considera parte de las NOF).

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Balance de situación (cifras en euros) 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Inmovilizaciones inmateriales 23.617 31.374 31.374 31.374 31.374 31.374 31.374Inmovilizaciones materiales 5.741.083 8.489.276 8.166.957 7.644.638 6.922.319 6.000.000 4.877.681Inmovilizaciones financieras 6.009.721 7.181.044 7.181.044 0 0 0 0

Existencias 3.468.104 3.266.182 4.234.746 4.742.915 5.312.065 5.949.513 6.663.454Clientes por ventas 6.426.662 6.160.981 7.125.774 7.980.867 8.938.571 10.011.199 11.212.543Otros deudores 7.262.102 7.935.708 5.290.472 2.645.236 0 0 0Cartera de valores a corto plazo 9.407.732 11.578.881 11.578.881 11.578.881 11.578.881 11.578.881 11.578.881Tesorería 948.174 1.082.426 4.296.168 21.617.826 31.682.888 41.428.200 53.559.003Tesorería de seguridad 295.936 331.748 371.558 416.145 466.083 522.013 584.654Depósitos y fianzas constituidos a corto plazo 12.445 5.973 5.973 5.973 5.973 5.973 5.973Otros ajustes por periodificación 15.287 27.351 27.351 27.351 27.351 27.351 27.351

39.610.864 46.090.944 48.310.297 56.691.206 64.965.504 75.554.504 88.540.915

Capital 601.000,00 601.000,00 601.000,00 601.000,00 601.000,00 601.000,00 601.000,00Reservas 25.254.244 28.081.499 32.069.865 36.488.782 44.495.205 52.312.791 62.166.275Resultado 2.827.255 3.988.366 4.418.917 8.006.422 7.817.587 9.853.483 12.162.632Dividendos

Subvenciones de capital 21.773,70 30.239,39 11.863 0 0 0 0

Provisiones para riesgos y gastos 276.780,83 313.751,00 313.751,00 313.751,00 313.751,00 313.751,00 313.751,00

Deudas con entidades de crédito 1.446.915,20 2.702.752,99 2.502.753 2.302.753 2.302.753 2.302.753 2.302.753Otras deudas a largo plazo 667.303,76 9.105,35 9.105,35 9.105,35 9.105,35 9.105,35 9.105,35

Préstamos y otras deudas a corto plazo 2.136.584,26 2.416.930,78 200.000 200.000 0 0 0Deudas por intereses 12.843,85 9.172,47 9.172,47 9.172,47 9.172,47 9.172,47 9.172,47

Acreedores comerciales 4.736.234 4.650.502 4.886.245 5.472.594 6.129.306 6.864.822 7.688.601

Otras deudas no comerciales 1.629.930 3.287.625 3.287.625 3.287.625 3.287.625 3.287.625 3.287.62539.610.864 46.090.944 48.310.297 56.691.206 64.965.504 75.554.504 88.540.915 solver

Descuadre (0) 0 0 0 0 0 0 (0)

BALANCES TIPO A

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CUENTAS DE RESULTADOS TIPO A

Cuenta de resultados (cifras en euros) 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Consumos de materias primas 11.881.660 13.363.216 14.862.328 16.645.808 18.643.304 20.880.501 23.386.161Otros gastos externos 3.655.662 3.604.900 3.695.023 3.787.398 3.882.083 3.979.135 4.078.614

Sueldos, salarios y asimilados 4.251.516 4.553.087 4.666.914 4.783.587 4.903.177 5.025.756 5.151.400Seguridad social 1.162.827 1.253.234 1.284.565 1.316.679 1.349.596 1.383.336 1.417.920

Dotación para amortización de inmovilizado 1.174.806 1.071.047 2.322.319 2.522.319 2.722.319 2.922.319 3.122.319

Servicios exteriores 4.106.329 4.273.336 4.200.000 4.200.000 4.200.000 4.200.000 4.200.000Tributos 45.677 57.129 57.129 57.129 57.129 57.129 57.129

Ventas (29.593.629) (33.174.840) (37.155.820) (41.614.519) (46.608.261) (52.201.253) (58.465.403)

TREI (366.358) (406.680) (400.000) (400.000) (400.000) (400.000) (400.000)Ingresos accesorios y otros de gestión corriente (131.874) (32.402) (32.402) (32.402) (32.402) (32.402) (32.402)Subvenciones de explotación (6.900) (29.093) (29.093) (29.093) (29.093) (29.093) (29.093)

Gastos financieros 172.973 325.137 234.673 156.165 144.165 138.165 138.165

Beneficio por venta de inmovilizado financiero 0 0 0 (2.818.956) 0 0 0Subvenciones de capital transferidas al resultado (11.534) (18.376) (18.376) (11.863) 0 0 0

Beneficio antes de impuestos (BAI) (3.658.844) (5.160.303) (6.312.739) (11.437.746) (11.167.981) (14.076.404) (17.375.189)

Gasto por impuesto sobre sociedades 831.588 1.171.937 1.893.822 3.431.324 3.350.394 4.222.921 5.212.557

Beneficio después de impuestos (BDI) (2.827.256) (3.988.366) (4.418.917) (8.006.422) (7.817.587) (9.853.483) (12.162.632)

79


ESTADOS DE FLUJOS DE EFECTIVO TIPO A

Estado de Flujos de Efectivo (cifras en euros) 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Beneficio después de impuestos (BDI) 3.988.366 4.418.917 8.006.422 7.817.587 9.853.483 12.162.632Dotación provisión riesgos y gastos 36.970 0 0 0 0 0Dotación a la amortización del inmovilizado 1.071.047 2.322.319 2.522.319 2.722.319 2.922.319 3.122.319Subvención de capital traspasada al resultado (18.376) (18.376) (11.863) 0 0 0Beneficio por venta de inmovilizado financiero 0 0 (2.818.956) 0 0 0

Gastos financieros * (1-t) 219.468 164.271 109.316 100.916 96.716 96.716

Variación Necesidades Operativas de fondos 346.059 (1.737.423) (821.500) (920.080) (1.030.490) (1.154.148)Variación otras partidas de circulante 1.648.432 0 0 0 0 0

Inversiones netas en inmovilizado inmaterial ok (7.757) 0 0 0 0 0Inversiones netas en inmovilizado material ok (3.819.240) (2.000.000) (2.000.000) (2.000.000) (2.000.000) (2.000.000)Subvenciones concedidas 26.842 0 0 0 0 0Inversiones netas en inmovilizado financiero (1.171.323) 0 10.000.000 0 0 0Inversiones netas en instrumentos financieros cp (2.844.754) 2.645.236 2.645.236 2.645.236 0 0FREE CASH FLOW (524.268) 5.794.944 17.630.974 10.365.977 9.842.028 12.227.519

Deuda con entidades de crédito 1.536.184 (2.416.931) (200.000) (200.000) 0 0Gastos financieros * (1-t) (219.468) (164.271) (109.316) (100.916) (96.716) (96.716)Otro endeudamiento a largo plazo (658.198) 0 0 0 0 0EQUITY CASH FLOW 134.250 3.213.742 17.321.658 10.065.062 9.745.312 12.130.803

A dividendos

Tesorería no de seguridad al cierre de 2006: 948.174Tesorería generada en cada ejercicio neta de dividendos 134.250 3.213.742 17.321.658 10.065.062 9.745.312 12.130.803Tesorería no de seguridad al cierre de cada ejercic io 1.082.424 4.296.166 21.617.825 31.682.886 41.428.199 53.559.002

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BALANCES TIPO B

Balance de situación (cifras en euros) 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Inmovilizaciones inmateriales 23.617 31.374 31.374 31.374 31.374 31.374 31.374Inmovilizaciones materiales 5.741.083 8.489.276 8.166.957 7.644.638 6.922.319 6.000.000 4.877.681Inmovilizaciones financieras 6.009.721 7.181.044 7.181.044 0 0 0 0

Existencias 3.468.104 3.266.182 4.234.746 4.742.915 5.312.065 5.949.513 6.663.454Clientes por ventas 6.426.662 6.160.981 7.125.774 7.980.867 8.938.571 10.011.199 11.212.543Otros deudores 7.262.102 7.935.708 5.290.472 2.645.236 0 0 0Cartera de valores a corto plazo 9.407.732 11.578.881 11.578.881 11.578.881 11.578.881 11.578.881 11.578.881Tesorería 948.174 1.082.426 2 2 2 2 2Tesorería de seguridad 295.936 331.748 371.558 416.145 466.083 522.013 584.654Depósitos y fianzas constituidos a corto plazo 12.445 5.973 5.973 5.973 5.973 5.973 5.973Otros ajustes por periodificación 15.287 27.351 27.351 27.351 27.351 27.351 27.351

39.610.864 46.090.944 44.014.131 35.073.381 33.282.618 34.126.305 34.981.913

Capital 601.000,00 601.000,00 601.000,00 601.000,00 601.000,00 601.000,00 601.000,00Reservas 25.254.244 28.081.499 32.069.865 32.192.616 22.877.380 20.629.905 20.738.076Resultado 2.827.255 3.988.366 4.418.917 8.006.422 7.817.587 9.853.483 12.162.632Dividendos (4.296.166) (17.321.658) (10.065.062) (9.745.312) (12.130.803)

Subvenciones de capital 21.773,70 30.239,39 11.863 0 0 0 0

Provisiones para riesgos y gastos 276.780,83 313.751,00 313.751,00 313.751,00 313.751,00 313.751,00 313.751,00

Deudas con entidades de crédito 1.446.915,20 2.702.752,99 2.502.753 2.302.753 2.302.753 2.302.753 2.302.753Otras deudas a largo plazo 667.303,76 9.105,35 9.105,35 9.105,35 9.105,35 9.105,35 9.105,35

Préstamos y otras deudas a corto plazo 2.136.584,26 2.416.930,78 200.000 200.000 0 0 0Deudas por intereses 12.843,85 9.172,47 9.172,47 9.172,47 9.172,47 9.172,47 9.172,47

Acreedores comerciales 4.736.234 4.650.502 4.886.245 5.472.594 6.129.306 6.864.822 7.688.601

Otras deudas no comerciales 1.629.930 3.287.625 3.287.625 3.287.625 3.287.625 3.287.625 3.287.62539.610.864 46.090.944 44.014.131 35.073.381 33.282.618 34.126.305 34.981.913 solver

Descuadre 0 0 (0) (0) (0) 0 (0) (0)

81


CUENTAS DE RESULTADOS TIPO B

Cuenta de resultados (cifras en euros) 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Consumos de materias primas 11.881.660 13.363.216 14.862.328 16.645.808 18.643.304 20.880.501 23.386.161Otros gastos externos 3.655.662 3.604.900 3.695.023 3.787.398 3.882.083 3.979.135 4.078.614

Sueldos, salarios y asimilados 4.251.516 4.553.087 4.666.914 4.783.587 4.903.177 5.025.756 5.151.400Seguridad social 1.162.827 1.253.234 1.284.565 1.316.679 1.349.596 1.383.336 1.417.920

Dotación para amortización de inmovilizado 1.174.806 1.071.047 2.322.319 2.522.319 2.722.319 2.922.319 3.122.319

Servicios exteriores 4.106.329 4.273.336 4.200.000 4.200.000 4.200.000 4.200.000 4.200.000Tributos 45.677 57.129 57.129 57.129 57.129 57.129 57.129

Ventas (29.593.629) (33.174.840) (37.155.820) (41.614.519) (46.608.261) (52.201.253) (58.465.403)

TREI (366.358) (406.680) (400.000) (400.000) (400.000) (400.000) (400.000)Ingresos accesorios y otros de gestión corriente (131.874) (32.402) (32.402) (32.402) (32.402) (32.402) (32.402)Subvenciones de explotación (6.900) (29.093) (29.093) (29.093) (29.093) (29.093) (29.093)

Gastos financieros 172.973 325.137 234.673 156.165 144.165 138.165 138.165

Beneficio por venta de inmovilizado financiero 0 0 0 (2.818.956) 0 0 0Subvenciones de capital transferidas al resultado (11.534) (18.376) (18.376) (11.863) 0 0 0

Beneficio antes de impuestos (BAI) (3.658.844) (5.160.303) (6.312.739) (11.437.746) (11.167.981) (14.076.404) (17.375.189)

Gasto por impuesto sobre sociedades 831.588 1.171.937 1.893.822 3.431.324 3.350.394 4.222.921 5.212.557

Beneficio después de impuestos (BDI) (2.827.256) (3.988.366) (4.418.917) (8.006.422) (7.817.587) (9.853.483) (12.162.632)

82


ESTADOS DE FLUJOS DE EFECTIVO TIPO B

Estado de Flujos de Efectivo (cifras en euros) 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Beneficio después de impuestos (BDI) 3.988.366 4.418.917 8.006.422 7.817.587 9.853.483 12.162.632Dotación provisión riesgos y gastos 36.970 0 0 0 0 0Dotación a la amortización del inmovilizado 1.071.047 2.322.319 2.522.319 2.722.319 2.922.319 3.122.319Subvención de capital traspasada al resultado (18.376) (18.376) (11.863) 0 0 0Beneficio por venta de inmovilizado financiero 0 0 (2.818.956) 0 0 0

Gastos financieros * (1-t) 219.468 164.271 109.316 100.916 96.716 96.716

Variación Necesidades Operativas de fondos 346.059 (1.737.423) (821.500) (920.080) (1.030.490) (1.154.148)Variación otras partidas de circulante 1.648.432 0 0 0 0 0

Inversiones netas en inmovilizado inmaterial ok (7.757) 0 0 0 0 0Inversiones netas en inmovilizado material ok (3.819.240) (2.000.000) (2.000.000) (2.000.000) (2.000.000) (2.000.000)Subvenciones concedidas 26.842 0 0 0 0 0Inversiones netas en inmovilizado financiero (1.171.323) 0 10.000.000 0 0 0Inversiones netas en instrumentos financieros cp (2.844.754) 2.645.236 2.645.236 2.645.236 0 0FREE CASH FLOW (524.268) 5.794.944 17.630.974 10.365.977 9.842.028 12.227.519

Deuda con entidades de crédito 1.536.184 (2.416.931) (200.000) (200.000) 0 0Gastos financieros * (1-t) (219.468) (164.271) (109.316) (100.916) (96.716) (96.716)Otro endeudamiento a largo plazo (658.198) 0 0 0 0 0EQUITY CASH FLOW 134.250 3.213.742 17.321.658 10.065.062 9.745.312 12.130.803

A dividendos (4.296.166) (17.321.658) (10.065.062) (9.745.312) (12.130.803)

Tesorería no de seguridad al cierre de 2006: 948.174Tesorería generada en cada ejercicio neta de dividendos 134.250 (1.082.424) 0 0 0 0Tesorería no de seguridad al cierre de cada ejercic io 1.082.424 0 0 0 0 0

83


� Como encargados de realizar la valoración, hemos ob tenido los datos necesarios para continuar:

3%Coste de la deuda (Kd)

2,5%Tasa de crecimiento perpetua (g)

6,5%Prima de mercado

1,2Beta apalancada de la sociedad

4%Rentabilidad libre de riesgo (Rf)

84


VALORACIÓN (Ke, ECF) 2008 2009 2010 2011 2012 Valor residual

Beta apalancada 2007 1,2Rentabilidad libre de riesgo 4%Prima de mercado: 6,5%tasa de crecimiento (valor residual) 2,5%Coste de la deuda (Kd) 3,00%

Deuda a valor contable 5.119.684 2.702.753 2.502.753 2.302.753 2.302.753 2.302.753 2.302.753Equity a valor contable 32.670.865 32.793.616 23.478.380 21.230.905 21.339.076 21.370.905 21.370.905

Beta desapalancada 1,081 1,081 1,081 1,081 1,081 1,081 1,081Beta apalancada 1,20 1,14 1,16 1,16 1,16 1,16 1,16Ke 11,80% 11,43% 11,55% 11,56% 11,56% 11,56% 11,56%Factores de descuento 0,90 0,80 0,72 0,65 0,58 0,58

EQUITY CASH FLOWS 4.296.166 17.321.658 10.065.062 9.745.312 12.130.803 137.254.495

VALOR PARA LOS ACCIONISTAS 129.476.314 11.578.881 3.855.329 13.934.353 7.257.633 6.298.921 7.028.372 79.522.824(incluye cartera de valores a corto plazo)

COMENTARIOS

1. Observemos que la beta apalancada varía cada ejercicio (eso hace que varía el Ke) debido al diferente grado de apalancamiento.

2. Por simplicidad, mantenemos para el flujo del valor residual la tasa Ke aplicable al flujo de 2012.

3. A la valoración resultante de descontar los ECF distribuidos como dividendos se le ha sumado el valor de la cartera de valores a corto plazo.

4. El valor residual de 137.254 miles € se ha calculado como:

12.130 miles (flujo de 2012) x (1,025) / (11,56% - 2,5%)

85


VALORACIÓN APV 2008 2009 2010 2011 2012 Valor residual

Beta apalancada 2007 1,2Rentabilidad libre de riesgo 4%Prima de mercado: 6,5%Tasa de crecimiento (valor residual) 2,5%Coste de la deuda (Kd) 3,00%

Deuda a valor contable 5.119.684 2.702.753 2.502.753 2.302.753 2.302.753 2.302.753 2.302.753

Beta desapalancada 1,081 1,081 1,081 1,081 1,081 1,081 1,081Ku 11,03% 11,03% 11,03% 11,03% 11,03% 11,03%Factores de descuento 0,90 0,81 0,73 0,66 0,59 0,59

FREE CASH FLOWS 5.794.944 17.630.974 10.365.977 9.842.028 12.227.519 146.948.679VALOR DE LOS ESCUDOS FISCALES 129.410 86.117 79.500 76.191 76.191 76.191

ENTERPRISE VALUE 140.430.098 12.527.055 5.335.863 14.372.086 7.631.666 6.526.622 7.292.132 86.744.673

(Incluye tesorería cierre año 2007 repartida como dividendo en 2008 y la cartera de valores a corto plazo)

DEUDA A VALOR DE MERCADO CIERRE 2007 8.410.616

VALOR PARA LOS ACCIONISTAS 132.019.482

COMENTARIOS

1. Se puede observar que la tasa Ku es constante entre ejercicios (lógico dado que asume la inexistencia de deuda y por lo tanto, para su cálculo, se toma la beta desapalancada.

2. El valor residual de 146.949 miles € se ha calculado como:

12.227 miles (flujo de 2012) x (1,025) / ( 11,03% - 2,5%)

3. El valor de los escudos fiscales se calcula aquí multiplicando la semisuma del valor contable de la deuda de cada año y el valor contable de la deuda del año anterior por la tasa impositiva del 30% y por la tasa Ku.

4. Para calcular el enterprise value se ha sumado el valor de la cartera de valores a corto plazo y la tesorería no de seguridad al cierre de 2007.

86


COMENTARIOS (continuación)

5. Al enterprise value se le resta el valor de mercado de la deuda (calculado conforme a la explicación que se acompaña en esta slide) para obtener el valor de la empresa para sus accionistas.

6. Se podría alegar que en lugar de restar el valor de mercado de la deuda se debería restar el valor contable de la deuda (menor) dado que podría darse el caso de que la empresa pudiera refinanciar el principal pendiente sustituyendo el tipo de interés del 6% por uno del 3%. Aún siendo lógica esa posibilidad, cuando menos, se podría pensar que la dirección financiera de la empresa ha sido negligente hasta ese momento por no haber procedido a la citada refinanciación.

Tipo de interés de la deuda 6%

Tipo de interés de mercado 3%

2008 2009 2010 2011 2012 V.R. Intereses

Principal 3.416.930 200.000 200.000 0 0 0

Intereses 234.673 156.165 144.165 138.165 138.165 4.605.506

Factores descuento 0,97 0,94 0,92 0,89 0,86 0,86

Valor Mercado Deuda: 3.545.246 335.720 314.960 122.758 119.182 3.972.750

TOTAL: 8.410.616

CÁLCULO VALOR DE MERCADO DE LA DEUDA

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VALORACIÓN (WACC, FCF) SIN ITERACIÓN 2008 2009 2010 2011 2012 Valor residual

Beta apalancada 2007 1,2Rentabilidad libre de riesgo 4%Prima de mercado: 6,5%Tasa de crecimiento (valor residual) 2,5%Coste de la deuda (Kd) 3,00% 3,00% 3,00% 3,00% 3,00% 3,00% 3,00% 3,00%

Deuda a valor contable 5.119.684 2.702.753 2.502.753 2.302.753 2.302.753 2.302.753 2.302.753Equity a valor contable

Beta desapalancada 1,081 1,081 1,081 1,081 1,081 1,081 1,081Beta apalancada 1,14 1,16 1,16 1,16 1,16 1,16

Deuda a valor de mercado 8.410.616 5.011.331 4.805.506 4.605.506 4.605.506 4.605.506 4.605.506Principal 3.416.930 200.000 200.000 0 0Intereses 234.673 156.165 144.165 138.165 138.165

Equity a valor de mercado 129.476.314 139.985.095 138.836.560 144.824.661 151.820.975 157.239.367 162.980.808Ke 11,43% 11,55% 11,56% 11,56% 11,56% 11,56%

WACC 11,11% 11,24% 11,27% 11,28% 11,29% 11,30%Factor de descuento 0,90 0,81 0,73 0,65 0,59 0,59

FREE CASH FLOWS 5.794.944 17.630.974 10.365.977 9.842.028 12.227.519 142.435.962

ENTERPRISE VALUE 136.781.929 12.527.055 5.215.414 14.264.804 7.537.335 6.430.867 7.179.055 83.627.399(Incluye tesorería cierre año 2007 repartida como dividendo en 2008 y la cartera de valores a corto plazo)

DEUDA A VALOR DE MERCADO CIERRE DE 2007 8.410.616


88


COMENTARIOS

1. Tal y como se puede comprobar, la valoración anterior está incompleta dado que no se ha procedido a iterar (el valor del equity utilizado para calcular el WACC – que es el valor del equity obtenido utilizando el método de valoración del ECF descontado al Ke – no coincide con el valor del equity calculado restando el valor de mercado de la deuda del enterprise value).

2. No obstante, a pesar de que la valoración está incompleta, se pueden apreciar los siguientes aspectos de interés:

1. El valor del WACC en cada ejercicio se ha calculado considerando el valor de mercado de la deuda y del equityde cada ejercicio.

2. El valor de mercado de la deuda al cierre de cada ejercicio se ha calculado como:

Valor de la deuda al cierre del ejercicio anterior x (1,03) – Pagos por principal e intereses en el ejercicio

3. El valor de mercado del equity al cierre de cada ejercicio se ha calculado como:

Valor del equity al cierre del ejercicio anterior x (1+ Ke) – Dividendos

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VALORACIÓN (WACC, FCF) CON ITERACIÓN 2008 2009 2010 2011 2012 Valor residual

Beta apalancada 2007 1,2Rentabilidad libre de riesgo 4%Prima de mercado: 6,5%Tasa de crecimiento (valor residual) 2,5%Coste de la deuda (Kd) 3,00% 3,00% 3,00% 3,00% 3,00% 3,00% 3,00% 3,00%

Deuda a valor contable 5.119.684 2.702.753 2.502.753 2.302.753 2.302.753 2.302.753 2.302.753Equity a valor contable

Beta desapalancada 1,081 1,081 1,081 1,081 1,081 1,081 1,081Beta apalancada 1,14 1,16 1,16 1,16 1,16 1,16

Deuda a valor de mercado 8.410.616 5.011.331 4.805.506 4.605.506 4.605.506 4.605.506 4.605.506Principal 3.416.930 200.000 200.000 0 0Intereses 234.673 156.165 144.165 138.165 138.165

Equity a valor de mercado 128.415.728 138.803.237 137.518.157 143.353.815 150.180.101 155.408.822 160.938.668Ke 11,43% 11,55% 11,56% 11,56% 11,56% 11,56%

WACC 11,11% 11,23% 11,27% 11,28% 11,29% 11,30%Factor de descuento 0,90 0,81 0,73 0,65 0,59 0,59

FREE CASH FLOWS 5.794.944 17.630.974 10.365.977 9.842.028 12.227.519 142.487.890

ENTERPRISE VALUE 136.826.344 12.527.055 5.215.538 14.265.520 7.537.910 6.431.528 7.179.991 83.668.802(Incluye tesorería cierre año 2007 repartida como dividendo en 2008 y la cartera de valores a corto plazo)

DEUDA A VALOR DE MERCADO CIERRE DE 2007 8.410.616


Esta valoración incluye la iteración. Para ello, s e ha usado solver y se ha buscado el objetivo de maximizar cambiando (alimenta el cálculo del WACC) sujeto a la restricción de que ambos valores sean iguales (es lo que ya figura en la val oración adjunta).

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RESUMEN DE LOS RESULTADOS DE LAS VALORACIONES

128.415.728 €Valoración (FCF, WACC)

132.019.482 €Valoración APV

129.476.314 €Valoración (ECF, Ke)

Tal y como se puede comprobar, los resultados de la s valoraciones no coinciden a pesar de que teóricamente deberían hacerlo. Entre otrasEntre otras , se pueden señalar las siguientes causas:

1. El cálculo del valor de los escudos fiscales se ha realizado asumiendo que el valor de mercado de la deuda es igual al valor contable de la deuda (D = N) y en este ejemplo, no era así.

2. El cálculo del WACC se ha realizado asumiendo también que D = N.

3. Se ha simplificado el cálculo de la Ke y del WACC aplicable al valor residual.

4. Al valorar mediante el descuento de los ECF al Ke, se asumió que la tesorería no de seguridad del cierre de 2007 se repartía como dividendos al cierre de 2008. Sin embargo, en las dos valoraciones restantes, se está sumando dicha tesorería al cierre de 2007 (es decir, sin sufrir el efecto del descuento temporal).

91

Valoración basada en el uso de múltiplos

� El método de los múltiplos de cotización consiste en valorar una empresa con objeto de hallar su valor de mercado por analogía con el valor de mercado de otras compañías comparables.

� Esta metodología permite determinar el valor de empresas no cotizadas en bolsa y, en el caso de que la empresa objeto de valoración sea cotizada, el método ayudará a detectar si el mercado está sobre o infravalorando el valor en cuestión.

� Para hallar el valor de la empresa objetivo será necesario seguir una serie de pasos que se resumen a continuación:

Análisis de la empresa objetivo

Análisis y selección de las

compañías comparables

Cálculo y selección de los

múltiplos de cotización

Aplicación de los resultados a

la empresa objetivo

Selección de un rango de valoración para la empresa objetivo

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Análisis de la empresa objetivoAnálisis de la empresa objetivo� Actividad que desarrolla� Nacionalidad� Business Mix� Historia de la compañía� Características del sector (proveedores, clientes, competidores, marco

legal, posicionamiento dentro del sector…)� Países y mercados en los que opera� Estructura de la propiedad (accionariado)� Análisis de los datos de mercado (en caso de ser cotizada)� Análisis de los estados financieros de los últimos tres años� Estructura de la organización� Evaluación de la dirección� Políticas de empresa (a nivel estratégico, financiero, de recursos

humanos…)� Participaciones en otras empresas, alianzas estratégicas…

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Análisis y selección de las compañías comparablesAnálisis y selección de las compañías comparables� La selección de las compañías comparables es uno de los aspectos clave de esta

metodología. Todo estudio posterior puede verse distorsionado o carecer de sentido si no se seleccionan las empresas más adecuadas.

� A continuación, se detallan por orden de importancia los factores que deberían cumplir estas empresas en relación con la empresa objetivo para poder ser incluidas en el análisis:

• Deben ser compañías cotizadas en bolsa• Deben realizar la misma actividad que la empresa objetivo• Deben tener un mismo mix de negocio y/o productos• Ser de un mismo país o región y/o operar en una misma zona geográfica• Tener un tamaño similar (no es aconsejable tomar como comparables a empresas con un

volumen de ventas o unos beneficios inferiores en un 50% al de la empresa objetivo).• Tener unas mismas perspectivas de crecimiento de beneficios• Tener un equipo de dirección de categoría similar• Tener una rentabilidad similar• Tener una posición competitiva similar• Tener el mismo grado de integración vertical• Tener una estructura y volumen de gastos de I+D y marketing similares

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¿Cuál es el número adecuado de compañías comparable s a incluir e¿Cuál es el número adecuado de compañías comparable s a incluir e n el n el análisis?análisis?No hay una respuesta exacta dado que dependerá en gran medida de la existencia o no de un gran número de compañías comparables y de la dificultad a la hora de obtener la información necesaria.

Se considera adecuado incluir en el análisis alrededor de diez empresas. Sin embargo, es importante destacar que el rango de valoración final suele basarse en un número de empresas muy acotado, que puede llegar acentrarse únicamente en 2 o 3 compañías.

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Cálculo y selección de los múltiplos de cotizaciónCálculo y selección de los múltiplos de cotización� Los componentes de los ratios más utilizados en la práctica son:

• Beneficio neto (beneficio después de impuestos)

• BPA (Beneficio neto por acción)

• BAIT (Beneficio antes de intereses e impuestos = EBIT• BAAIT (Beneficio antes de amortizaciones, intereses e impuestos = EBITDA

• Cash flow operativo

• Valor en libros • Valor del capital (Capitalización bursatil con efecto dilución)

• Valor de la empresa (Capitalización bursatil con efecto dilución + acciones preferentes + deuda neta + intereses minoritarios = FIRM Value)

• Deuda neta (Deuda a corto plazo + Deuda a largo plazo + leasing financiero –caja – activos líquidos).

• Recursos permanentes (Deuda neta + intereses minoritarios + pasivo a largo plazo + capital social + reservas + acciones preferentes)

• DPA (Dividendo por acción)

Siempre se pone en relación un valor (de mercado) con un dato contable

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� Los ratios más usados son los siguientes:

Siendo VE = Valor de la empresa como un todoVE / BAIT

Capitalización bursatil / Beneficio neto oPrecio por acción / BPA

Aplicando este ratio, se obtiene el valor del capital de la empresa (equity). Para estimar el valor de toda la empresa se ha de sumar el valor de la deuda neta. Es importante tener en cuenta que el resultado obtenido por el PER se verá influido por el nivel de apalancamiento.Así, por ejemplo, si la empresa objetivo tiene menos deuda que sus comparables se obtendrá un menor valor del capital por lo que se podría considerar añadir una prima al valor obtenido a través del PER que se justifica porque la empresa objetivo tiene un menor riesgo, una menor tasa de descuento y por consiguiente un mayor valor.Como ventaja indiscutible comentar que existe gran facilidad a la hora de obtener estimaciones de PER futuros dado que el BPA es una de las proyecciones más comunmente estudiadas por los analistas financieros.

PER

(Siempre se pone en relación un valor (de mercado) con un dato contable)

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Util para empresas con márgenes similares. VE / Ventas

Los resultados obtenidos de este ratio se consideran buenos para aplicar a empresas cíclicas. Para obtener el precio del equity, al resultado obtenido se le deben restar el resto de componentes del valor de la empresa.

VE / BAAIT

Ratio muy útil para analizar empresas muy intensivas en capital.

Precio / Valor en libros

(Price / Book value)

Frecuentemente usado para evitar las diferencias en políticas contables que afectaban a los múltiplos anteriores. No es adecuado en empresas de alto crecimiento ya que puede ser muy pequeño o incluso negativo.

VE / Cash flowoperativo

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Aplicación de los resultados a la empresa objetivoAplicación de los resultados a la empresa objetivo� El rango de múltiplos obtenido debe aplicarse a:

• Datos históricos de la empresa objetivo• Datos futuros (estimados) de la empresa objetivo

� Normalmente, se le suele dar un mayor peso a los datos futuros, pues las empresas son valoradas por el mercado basándose en sus resultados futuros. Los datos históricos son relevantes sólo por el hecho de que pueden constituir una guía para el futuro.

Selección de un rango de valoraciónSelección de un rango de valoración� Una vez obtenidos los distintos valores para la empresa objetivo, es recomendable

seguir los siguientes pasos:• Realizar un gráfico con todos los valores obtenidos• Centrarse en el múltiplo del PER dado que es el ratio al que el mercado presta mayor

atención• Ver los valores generados por otros múltiplos para ver si aspectos como la depreciación o

factores cíclicos distorsionan los resultados obtenidos por el PER.• Acotar los valores obtenidos dentro de un único rango de valores

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Otros métodos de valoración (Introducción)

� Métodos basados en contabilidad:• Valor nominal >

� Considera únicamente el valor nominal de las acciones. No se consideran, por tanto, las reservas.

• Valor contable >� Es el valor de los recursos propios (capital y reservas). También se le puede denominar

valor en libros de la empresa.

• Valor contable ajustado >� Utiliza de partida los datos contables para, una vez ajustados sus valores a los de

mercado, calcular el neto patrimonial de la misma forma que el sistema anterior (es decir, valor ajustado de los activos menos valor ajustado de los pasivos).

• Valor de reposición >� Se tomaría como valor de la empresa lo que costaría reponer los activos, suprimir las

depreciaciones y obsolescencias técnicas y económicas y restar el pasivo exigible. En este caso, se considerar como valor de la empresa lo que costaría poner en funcionamiento una empresa de similares características a la que se está valorando en condiciones de poder competir eficientemente.

• Valor sustancial >� Es el valor real y por lo tanto ajustado del conjunto de los activos empleados en el

negocio, suponiendo que el mismo continúa en explotación, cualquiera que sea su financiación y sin considerar los bienes no utilizados por no ser necesarios en la explotación

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� Métodos basados en contabilidad:• Valor sustancial (continuacion):

� Puede distinguirse entre valor sustancial bruto (considerando exclusivamente el activo) o el valor sustancial neto (restando del activo el pasivo exigible).

� El análisis se centra en los elementos necesarios para la explotación del negocio y todo lo no necesario puede y debe ser vendido o en su caso no considerarlo como mayor valor de la empresa, puesto que a su adquirente podría no interesarle comprarlo.

• Valor en liquidación >� Valorar la empresa en función del valor en venta de sus activos. De esta manera, se

ajusta su valor contable a su valor de mercado, se le restarían las deudas y se obtendría una nueva estimación del valor de la empresa. Este método ignora el dinero que las actividades de la empresa pueden generar en el futuro y se centra exclusivamente en el que se puede obtener por la venta de los activos. También se han de considerar en la valoración los pasivos contingentes.

� Se debe tener en cuenta que, en general, todos los activos que afloren plusvalías por tener un mayor valor de liquidación que su valor contable, generarán impuestos sobre la diferencia.

� Este método asume la no continuidad del negocio, es decir su cese y liquidación por lo que en todos aquellos casos en los que no se contemple esta posibilidad tendrá poco sentido su utilización.

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� Métodos basados en los resultados esperados:• Método clásico >

� Parte de la base de que el valor de una empresa es igual a la suma del valor de su activo neto más el valor del fondo de comercio.

� El activo neto se calcula restando del activo contable el pasivo exigible.� El valor del fondo de comercio se valora como un múltiplo de los beneficios de la

empresa o como un porcentaje de la facturación de la empresa. A veces, en lugar de los beneficios se utilizan los fondos generados por las operaciones (BDI + Amortizaciones).

• Método de capitalización de la renta del Goodwill >� Es un método parecido al anterior. El valor del negocio es en este caso la suma del

valor sustancial más el valor del fondo de comercio. El fondo de comercio se calcula aplicando un coeficiente multiplicador determinado (normalmente el número de años considerados en el análisis) a un superbeneficio que se calcula como la diferencia entre el beneficio neto que normalmente obtiene la emprea y la colocación de una cantidad de dinero igual al valor sustancial a un tipo de interés similar al del mercado

� Una variación sobre el sistema consiste en descontar el superbeneficio a una tasa determinada en lugar de multiplicarlo por un coeficiente, calculando el superbeneficio como la diferencia entre el beneficio neto y la colocación de un capital total similar al valor del activo total que debe invertirse y no sólo del valor sustancial, aun tipo de interés de mercado

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� Métodos basados en los resultados esperados:• Método indirecto o de los prácticos >

� Se considera que el valor de la empresa es la media aritmética del valor contable (o del valor sustancial) más la capitalización del beneficio neto de la empresa a un tipo determinado o valor de rendimiento (suele utilizarse el tipo de interés de los títulos de renta fija a largo plazo).

• Método directo o de los anglosajones >� Considera que el valor de la empresa es igual a la suma del valor sustancial más el

valor del fondo de comercio. El fondo de comercio se calcula capitalizando el superbeneficio a un tipo de interés multiplicado por un coeficiente que puede llegar a ser hasta el doble del utilizado como rentabilidad normal del valor sustancial.

� Esta tipo ded descuento suele ser la tasa de interés de los títulos de renta fija� Por tanto, Valor = VS + (( BDI – (i x VS)) / 2 x i)

valoración de empresas

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