valoraciÓn financiera: un instrumento para la toma de
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VALORACIÓN FINANCIERA: UN INSTRUMENTO PARA LA TOMA DE DECISIONES
GERENCIALES EN EL PERIODO DE REORGANIZACIÓN DE SUMITEP SAS
BARRANCABERMEJA AÑO 2018 A 2022
JHON JAIRO FUENTES SANCHEZ
MARELIS ZUÑIGA FORERO
MAYERLY BONZA PAMPLONA
ASESORES
ADRIANA MARCELA CARVAJAL
WILLIAM LEÓN GÓMEZ
UNIVERSIDAD COOPERATIVA DE COLOMBIA
FACULTAD DE CIENCIAS ADMINISTRATIVAS Y CONTABLES
ESPECIALIZACION EN FINANZAS
BARRANCABERMEJA
2018
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VALORACIÓN FINANCIERA: UN INSTRUMENTO PARA LA TOMA DE DECISIONES
GERENCIALES EN EL PERIODO DE REORGANIZACIÓN DE SUMITEP SAS
BARRANCABERMEJA AÑO 2018 A 2022
TRABAJO DE GRADO PARA OPTAR AL TÍTULO DE ESPECIALISTA EN FINANZAS
JHON JAIRO FUENTES SANCHEZ
MARELIS ZUÑIGA FORERO
MAYERLY BONZA PAMPLONA
ASESORES
ADRIANA MARCELA CARVAJAL
WILLIAM LEÓN GÓMEZ
UNIVERSIDAD COOPERATIVA DE COLOMBIA
FACULTAD DE CIENCIAS ADMINISTRATIVAS Y CONTABLES
ESPECIALIZACIÓN EN FINANZAS
BARRANCABERMEJA
2018
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Tabla de contenido
Capítulo I. El Problema ................................................................................................................................. 9
Justificación ........................................................................................................................................... 11
Objetivos ................................................................................................................................................ 13
Capitulo II. Marco referencial ..................................................................................................................... 14
Marco teórico y estado del arte ................................................................................................................... 14
Marco Legal ................................................................................................................................................ 20
Marco conceptual ........................................................................................................................................ 22
Capitulo III. Marco metodológico ............................................................................................................... 26
Tipo de estudio ........................................................................................................................................ 26
Capitulo IV. Análisis de la información ...................................................................................................... 29
Diagnostico financiero ................................................................................................................................ 29
Análisis de razones (ratios) ..................................................................................................................... 30
Razones de liquidez ............................................................................................................................. 30
Índices de actividad. ............................................................................................................................ 33
Índices de endeudamiento. .................................................................................................................. 37
Matriz de riesgo financiero .......................................................................................................................... 44
Análisis del riesgo financiero ...................................................................................................................... 45
Estrategias para la mitigación del riesgo de liquidación por incumplimiento del acuerdo ......................... 64
Conclusiones ............................................................................................................................................... 67
Referencias ................................................................................................................................................. 69
Anexos N.1 .................................................................................................................................................. 71
Anexos N.2 .................................................................................................................................................. 73
Anexos N.3 .................................................................................................................................................. 75
Anexos N.4 .................................................................................................................................................. 77
Anexos N.5 .................................................................................................................................................. 79
Anexos N.6 .................................................................................................................................................. 81
Anexos N.6 .................................................................................................................................................. 82
4
Listado de tablas
Tabla 1 Métodos de valoración clasificado en seis grupos ......................................................................... 16
Tabla 2. Métodos de valoración basados en el balance ............................................................................... 16
Tabla 3. Métodos de valoración basados en métodos mixtos...................................................................... 17
Tabla 4. Antecedentes de la ley de insolvencia ........................................................................................... 20
Tabla 5. Plan de pagos ................................................................................................................................. 54
Tabla 6. Estado de resultados proyectado ................................................................................................... 56
Tabla 7 Comparativo utilidad neta Vs plan de pagos .................................................................................. 56
Tabla 8 Estado de situación financiera proyectado ..................................................................................... 56
Tabla 9 Flujo de Caja Libre Proyectado ...................................................................................................... 58
Tabla 10 Estructura del capital .................................................................................................................... 62
Tabla 11 Beta del sector en Estados Unidos ............................................................................................... 62
Tabla 12. Cálculos del costo del patrimonio ............................................................................................... 63
Tabla 13 Valor de la empresa. ..................................................................................................................... 64
5
Lista de ilustraciones
Ilustración 1. Evolución del capital del trabajo .............................................................................. 31
Ilustración 2. Evolución del índice de solvencia ............................................................................ 31
Ilustración 3. Evolución del indicador de prueba acida ................................................................. 32
Ilustración 4. Evolución de la rotación de los inventarios ............................................................. 33
Ilustración 5.Evolución de la cartera de clientes ............................................................................ 34
Ilustración 6. Evolución de la gestión de proveedores ................................................................... 35
Ilustración 7. Periodo de pago vs periodo de recaudo .................................................................... 36
Ilustración 8. Estructura de capital ................................................................................................. 37
Ilustración 9. Estructura de capital ................................................................................................. 38
Ilustración 10 Evolución de los ingresos, costos, gastos y utilidad operacional ............................ 39
Ilustración 11. Ingresos vs utilidad neta ......................................................................................... 40
Ilustración 12 Evolución del activo, pasivo y patrimonio .............................................................. 41
Ilustración 13. Evolución del margen neto Vs ingresos ................................................................. 42
Ilustración 14. Evolución del ROE Vs ingresos ............................................................................. 43
Ilustración 15. Matriz de riesgos financiero ................................................................................... 44
Ilustración 16. Proceso de valoración de SUMITEP SAS ............................................................. 49
Ilustración 17. Sub proceso 1. Estimación de caja libre ................................................................. 50
Ilustración 18. Sub proceso 2. Estimación del costo de capital ..................................................... 51
Ilustración 19. Sub proceso 3. Estimación del valor continuo ....................................................... 52
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Resumen
La valoración de una empresa puede ser utilizada como instrumento de evaluación de sus
resultados y la toma de decisiones basada en estimaciones de resultados futuros. Para este
propósito existen diversos modelos de valoración, los cuales se pueden dividir en dos grandes
grupos: los basados en la información histórica contable y los que se basan en la estimación de la
rentabilidad futura.
La presente investigación busca conocer el valor actual de la empresa SUMITEP SAS y llevar
a cabo una correcta estimación de su capacidad para añadir valor, la adecuada gestión de riesgo
financiero y la reducción de los niveles de incertidumbre en sus decisiones estratégicas.
Una aproximación razonable al valor real de la empresa SUMITEP SAS fortalecerá su
capacidad de negociación de tal forma que pueda gestionar y concluir con éxito la fase final del
acuerdo de reorganización empresarial, con el que se pretende normalizar una empresa que es
viable, en cuanto a sus relaciones comerciales y crediticias
Los riesgos relevantes a los cuales está expuesta la empresa, se identifican mediante una
matriz de riesgo y en conjunto con el análisis de los indicadores básicos se prevé la generación de
estrategias de gestión y el uso de herramientas de control del riesgo financiero.
Palabras claves: Métodos de valoración, riesgo financiero, flujos descontables, insolvencia,
MVA-Market Values Added, WACC, Acuerdo de reorganización
7
Summary
The valuation of a company can be used as an instrument for evaluating its results and making
decisions based on estimates of future results. For this purpose, there are several valuation
models, which can be divided into two large groups: those based on historical accounting
information and those based on the estimation of future profitability.
The present investigation seeks to know the current value of the company SUMITEP SAS and
carry out a correct estimation of its capacity to add value, the adequate management of financial
risk and the reduction of levels of uncertainty in its strategic decisions.
A reasonable approximation to the real value of the company SUMITEP SAS will strengthen
its negotiation capacity in such a way that it can successfully manage and conclude the final
phase of the business reorganization agreement, with which it is intended to standardize a viable
business, in terms of your business and credit relationships
The relevant risks to which the company is exposed are identified through a risk matrix and,
together with the analysis of the basic indicators, the generation of management strategies and the
use of financial risk control tools are foreseen.
Key words: Valuation methods, financial risk, depreciable flows, insolvency, MVA-Market
Values Added, WACC, Reorganization Agreement
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Agradecimientos
Queremos dar agradecimientos por este logro alcanzado:
A Dios, por permitirnos alcanzar otro éxito en nuestras vidas, por ser nuestra guía, darnos la
fuerza y el entendimiento para culminar a satisfacción nuestra especialización.
A nuestras familias, por ser nuestro apoyo incondicional y motivo de superación profesional.
Al colectivo docente y asesores de la especialización en finanzas de la Universidad
Cooperativa de Colombia, por brindarnos todo su conocimiento y así alcanzar este sueño de
todos.
A SUMITEP S.A.S. en Reorganización, por permitirnos trabajar y aplicar nuestros
conocimientos en su empresa; por la ayuda que nos brindaron para llevar a cabo el proyecto.
A todas aquellas otras personas que de alguna forma hicieron parte de este gran proyecto y
aportaron su ayuda incondicional. Gracias.
MAYERLY BONZA PAMPLONA
JHON JAIRO FUENTES SANCHEZ
MARELIS ZUÑIGA FORERO
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Capítulo I. El Problema
Planteamiento del problema
La empresa SUMINSITROS TÉCNICOS PETROLEROS SAS EN REORGANIZACION, en
adelante SUMITEP SAS, localizada en la ciudad de Barrancabermeja, constituida el 11 de junio
de 2010, inscrita en el Registro Mercantil el 17 de junio de 2010 y admitida al proceso de
reorganización empresarial, mediante auto admisorio No. 2016-06-000086 emitido por la
Superintendencia de Sociedades, está interesada en desarrollar una valoración financiera como
instrumento central de apoyo a la toma de decisiones financieras y administrativas que le
permitan gestionar y concluir con éxito un acuerdo de reorganización una vez que, bajo la
aprobación y supervisión del gobierno en cabeza de la intendencia Regional de Bucaramanga, se
dé inicio la ejecución del plan de pagos pactado con sus acreedores.
La actividad principal de SUMITEP SAS es “apoyo para la extracción de petróleo y gas
natural” y como actividad secundaria “alquiler y arrendamiento de otros tipos de maquinaria,
equipos y bienes tangibles, pero su certificado de existencia y representación legal evidencia que
tiene un objeto social muy amplio. A pesar de ello, los ingresos de la empresa provienen en su
totalidad de transacciones comerciales con empresas al servicio de la industria de Oil and Gas.
En 2015 un grupo importante de empresas, clientes de SUMITEP SAS optaron por acogerse
de forma temprana a la Ley de insolvencia. Los beneficios de la ley obraron como un efecto
10
dominó por lo que al cierre de 2015, 140 empresas estaban admitidas y tres decenas tenían
radicada su solicitud ante la Superintendencia de Sociedades, entre ellas SUMITEP SAS, cuya
admisión, data del 8 de enero de 2016.
Tomando en cuenta que el proceso de reorganización empresarial para el cual concursó y fue
admitido, SUMITEP SAS requiere desarrollar una valoración financiera como instrumento
central de apoyo a la toma de decisiones que le permitan gestionar y concluir con éxito un
acuerdo de reorganización una vez que, bajo la aprobación y supervisión del gobierno en cabeza
de la intendencia Regional de Bucaramanga, se dé inicio la ejecución del plan de pagos pactado
con sus acreedores.
Por lo anterior, se planteó la siguiente pregunta de investigación: ¿Cuáles estrategias puede
implementar SUMITEP SAS para minimizar el riesgo de incumplimiento financiero del acuerdo
de reorganización y con ello la posibilidad de entrar en liquidación judicial?
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Justificación
La presente investigación está cimentada en el conocimiento profundo y detallado del valor
actual de la empresa SUMITEP SAS y la estimación correcta de la capacidad de añadir valor en
un periodo de cinco (5) años. Propósito cuyo indicador de cumplimiento es la capacidad que
adquiere la Gerencia de SUMITEP SAS de tomar decisiones y hacer elecciones correctas en
relación al tipo de productos y servicios con los que ampliará su portafolio y en cuanto a las
fuentes y modelos de financiamiento para sus nuevos proyectos. Por su condición de empresa en
reorganización y bajo vigilancia del estado, las mayores posibilidades de apalancamiento se
encuentran fuera del sistema bancario, los cual no implica que sea legal y técnicamente imposible
acceder a créditos con bancos, en ambos casos garantizando una adecuada gestión de riesgo
financiero y reducción de los niveles de incertidumbre.
Así mismo, este proyecto sirve como guía para otra empresa que esté en proceso de
reorganización, proponiendo los escenarios, alertas y estrategias que pueden surgir en la etapa de
ejecución del acuerdo de pagos, considerada la más crítica pues el nivel de riesgo de liquidación
judicial varía en función del cumplimiento de los términos y condiciones fijados con los
acreedores y el gobierno, quien obra como juez y garante.
La exploración académica de este caso, por ser real, contribuye al mejor conocimiento de la
ley 1116 de 2006 en el ámbito académico y sirve como estímulo a nuevas investigaciones con
objetivos y universos más amplios, que en todo caso junto a esta, pueden considerarse pioneras
en razón a que este recurso legal es ciertamente reciente, pues la crisis que indujo a las empresas
12
a optar por esta alternativa, inició en el segundo semestre de 2014 y un alto porcentaje de los
procesos de reorganización están aún en las etapas tempranas.
13
Objetivos
General
Realizar una valoración financiera de la empresa SUMITEP SAS como instrumento central de
apoyo a la toma de decisiones gerenciales para gestionar y concluir con éxito la fase final del
acuerdo de reorganización empresarial.
Específicos
Proponer estrategias de apalancamiento aplicables a una empresa en reorganización y bajo
vigilancia del estado, orientadas al cumplimiento del plan de negocios y basadas en fuentes y
modelos de financiación que favorezcan la generación de riqueza y el incremento del patrimonio
de SUMITEP SAS.
Identificar una matriz de riesgo financiero donde se prevea la generación de estrategias de
gestión y el uso de herramientas de control para disminuir los niveles de incertidumbre en la toma
de decisiones financieras.
Determinar el valor financiero de SUMITEP SAS como punto de partida para la medición y
control de su capacidad para crear valor durante el proceso de reorganización empresarial.
14
Capitulo II. Marco referencial
Marco teórico y estado del arte
Valorar la empresa
El valor de las empresas no permanece constante en el tiempo, pues sobre este aspecto tiene
gran influencia, además de los recursos materiales con que cuenta, la utilidad del servicio o el
producto que ofrece y otros factores de tipo externo como los cambios tecnológicos. Según
García (2003). Para poder determinar si el valor de la empresa se está aumentando o
disminuyendo, lo mínimo que se debe tener disponible es una estimación de su valor. Este
proceso consiste en elaborar un modelo que permita determinar el eventual efecto que decisiones
alternativas podrían tener sobre el valor de la empresa. Este modelo puede utilizarse, igualmente,
para determinar el incremento del MVA (Market Values Added) en relación con el período
anterior. Otros propósitos por los que puede realizarse un ejercicio de valoración de la empresa
están asociados con transacciones como venta, adquisición, fusión y capitalización, entre otras.
(p.21)
Finalidades de valoración
En los casos en que la finalidad con la que se valora una empresa es la planificación
estratégica, lo que en esencia se busca es medir el impacto que dichas estrategias pueden llegar a
tener en la creación de valor. Pero los impactos de las políticas y estrategias implantadas no
necesariamente son siempre positivos, de ahí que una posible consecuencia, aun cuando no
deseable, es la destrucción de valor. (Serrat, s.f., p.20)
15
La valoración de una empresa puede hacerse por razones tan diversas como: que la empresa
será objeto de compra-venta, se pretende cotizar en la bolsa, se desea aumentar su valor, se
necesita decidir su continuidad, desarrollar planeación estratégica y hacer seguimiento a la
evolución del valor de la empresa, entre otras. (Barrionuevo, 2014, p.12).
Las estrategias y políticas deben estar dotadas de instrumentos de medición y seguimiento que
sirvan para comprobar si la empresa evoluciona hacia la consecución del resultado central, cual
es el incremento de su valor como estrategia para garantizar su supervivencia
Métodos de valoración de empresas
Los métodos de valoración de las grandes empresas se realizan mediante sofisticados y
complejos análisis, que pese a su complejidad, pueden hacerse en virtud del respaldo con que
cuentan en materia de información, la cual reposa en robustas bases de datos privadas y en
entidades públicas. La valoración de la pequeña empresa resulta sin embargo más compleja
porque la cantidad y la calidad de la información pueden llegar a restarle precisión a los cálculos
y análisis. (Aznar, Cayo Cevallos, 2016, p.13)
Clasificación de los métodos de valoración
Para valorar una empresa se dispone de múltiples métodos, que finalmente lo que buscan es
cuantificar y actualizar la capacidad que la unidad de negocios tiene de generar recursos futuros.
Como paso previo es importante llevar a cabo un estudio de la empresa, que incluya sus activos,
los clientes, los proveedores y que estime el valor de nuevas inversiones, en función de su
productividad, entendida esta como la capacidad de generar una rentabilidad muy superior al
costo de oportunidad del capital. (Fernández, 2008, p.4).
16
Tabla 1 Métodos de valoración clasificado en seis grupos
Fuente: Fernández, 2008, p.4
Métodos de valoración basados en el balance
Son métodos que se enfocan básicamente en los activos, independientemente de su
funcionamiento y su desarrollo se lleva a cabo como se resume en la tabla No. 2
Tabla 2. Métodos de valoración basados en el balance
Método Principio Formula
Valor en libros
El valor de la compañía es el valor del
patrimonio deducido de sus libros
Contables.
E = A – P
E= Valor de la empresa
A= Activo
P= Pasivo
Valor en libros
ajustado
El valor de la empresa es la diferencia
entre los activos ajustados en su valor por
uno muy cercano a la realidad.
E = AA – PA
E= Valor de la empresa
AA = Activo ajustado
PA = Pasivo ajustado
Valor de
liquidación
El valor de la empresa se obtiene de una
venta hipotética de sus activos, el pago
de todas sus acreencias, cobro de todas
sus deudas y retiro las cantidades
pendientes por los dueños de la empresa.
E = AA – PA - G
E= Valor de la empresa
AA = Activo ajustado
PA = Pasivo ajustado
G= Gastos de liquidación
(laborales, fiscales y otros)
Valor de
reposición
Es la suma de la compra de todos los
activos nuevos independientes de la
Financiación, excluyendo los bienes y
derechos no operativos.
𝐸 = ∑ 𝐴𝑖
𝑖=𝑛
𝑖=1
E= Valor de la empresa
A= Activo
Fuente: Datos tomados de Fernández, 2008,
Métodos Mixtos
Según Fernández (2008) Los métodos de valoración mixtos se denominan de tal manera ya
que, en primer lugar, determinan el valor de la empresa a través de una visión estática de los
activos de la misma y en segundo lugar, añaden variables cuantitativas para establecer el valor
BalanceCuenta de
resultados
Mixtos
(GOODWILL)
Descuentos de
flujoscreación de valor Opciones
Valor contable Múltiplos de: Clásico Freecash flow EVA Black y Scholes
Valor contable ajustado Beneficios: PER Unión de Expertos Cash flow acciones Beneficio economico Opcion de intervenir
Valor de liquidación Ventas Contables Europeos Dividendos Cash value added Ampliar el proyecto
Valor sustancial Ebitda Renta abreviada Capital cash flow CFROI Aplazar la inversion
Activo neto real Otros múltiplos otros APV Usos alternativos
Principales métodos de valoración
17
que la empresa va a generar en el futuro, añadiendo así expectativas e incertidumbre a la
valoración básica contable. (Como se citó en Valor, 2015, p.23).
Tabla 3. Métodos de valoración basados en métodos mixtos
Fuente: Fernández, 2008, “Métodos de valoración de empresas”, IESE Business School
Método de valoración por descuentos de flujo de caja
Este método de valoración es el más utilizado por los expertos en todo el mundo, por ser uno
de los mejor fundamentado teóricamente y porque bajo su aplicación se puede obtener un valor
18
muy preciso, sin que esto signifique eliminar la carga de subjetividad que tiene toda valoración
de una empresa. Según Ferris (2013) afirma que, a diferencia de los métodos de valoración
mixtos, estos métodos que utilizan los descuentos de flujos de dinero son utilizados muy
frecuentemente, al ser conceptualmente más correctos, por ver a la compañía como una
generadora de flujos de caja. Utilizando estos métodos se obtiene el valor presente de la empresa
estimando los flujos de dinero que la empresa va a generar en los próximos años y descontando
estos a una tasa de descuento determinada que dependerá del riesgo asociado a estos flujos de
caja futuros. (Ferris, 2013)
Para desarrollar el método de descuento de flujos de caja hay que realizar un análisis
cuidadoso de cada una de las partidas financieras de la empresa que intervienen y que forman
parte de los flujos de caja relativos a la actividad de la empresa, como son entre otras, los pagos
de gastos de personal, los costes administrativos y de explotación, la devolución de la deuda
financiera, etc. (Ferris, 2013). Previo al cálculo del descuento de flujos de caja, se debe calcular
la tasa de descuento a aplicar. En este punto se deben considerar, entre otros factores, el riesgo.
(Como se citó en Valor, 2015, p. 22).
De acuerdo con Ferris (2013) el método general de valoración por descuentos de flujos de
caja se puede establecer mediante una expresión matemática. (Como se citó en Valor, 2015, p.
22).
𝑉 =𝐶𝐹1
1 + 𝐾+
𝐶𝐹2
(1 + 𝐾)2+ ⋯ +
𝐶𝐹𝑛 + 𝑉𝑅𝑛
(1 + 𝐾)𝑛
Donde CF = flujo de caja de la empresa en el periodo “i”, “K” es igual a la tasa de descuento
que se va a aplicar
19
VR es el valor residual de la empresa en el año “n”.
La fórmula anterior no asume un límite temporal a estos flujos de caja, ya que el valor residual
permitirá proyectar esos flujos de caja a futuro, asumiendo que la empresa va a seguir con su
actividad, utilizando una tasa de crecimiento (g) constante a partir del último año para el cual
hayamos calculado el flujo de caja, normalmente tres o cinco años. (Como se citó en Valor, 2015,
p. 23).
Aplicando esta teoría para calcular el valor residual, la fórmula queda de la siguiente:
Valor Residual (𝑉𝑅𝑛) =𝐶𝐹𝑛(1+𝑔)
𝐾−𝑔
Donde g será tasa la de crecimiento constante y K será la tasa de descuento aplicada.
El flujo de caja
Desde esta perspectiva, la evaluación financiera de una empresa se enfoca en hacer una
proyección de los flujos de dinero que la empresa puede llegar a generar en un horizonte
temporal específico. Estos flujos deben ser descontados a una tasa adecuada y con base en ese
cálculo obtener una medida (cuantificar) de la capacidad de generación de valor agregado, para lo
cual se debe calcular un monto.
Los flujos de caja se obtienen mediante la proyección de los ingresos y gastos del ejercicio,
los recaudos y pagos, las necesidades futuras de inversión, expectativas de apalancamiento y
endeudamiento entre otros factores generadores de liquidez y toma en cuenta el costo del capital.
20
Sin embargo, la valoración por descuentos de flujo de caja, por estar basada en estimaciones
de eventos futuros, también está marcada por cierto nivel de incertidumbre.
Marco Legal
La ley 1116 de 2006 fue emitida para regular el régimen judicial de insolvencia empresarial y
su principal objetivo es “proteger el crédito y recuperar o conservar la empresa como unidad de
explotación económica y fuente generadora de empleo, preservando el objetivo básico financiero
de la generación de valor”. Según la norma vigente, el proceso de reestructuración pretende
normalizar empresas viables, en cuanto a sus relaciones comerciales y crediticias, permeando la
gestión operativa, administrativa y de manejo de activos y pasivos.
Antecedentes de la Ley de Insolvencia
La evolución de normativa del régimen de insolvencia ha alcanzado su mejor desarrollo en la
Ley 1116 de 2006, recogiendo lo mejor de dos leyes predecesoras: la Ley 222 de 1995 y la Ley
550 de 1999. Sin embargo, desde mediados del siglo XX, los gobiernos vienen haciendo ajustes
al ordenamiento jurídico, como se evidencia en la tabla 4:
Tabla 4. Antecedentes de la ley de insolvencia
Año Normatividad Objetivo
1940 Decreto 750 de 1940 Estipulaba el régimen de quiebra
21
1969 Decreto 2264 de 1969 Por el cual se expide y pone en vigencia el Título de
Concordato Preventivo y Quiebra del Proyecto de Código
de Comercio
1971 Decreto 410 de 1971
A través del cual se promulgó el Código del Comercio de
1971
1989 Decreto 350 de 1989 Por el cual se expide el nuevo régimen de los concordatos
preventivos. Derogado por el Artículo 242 de la Ley 222
de 1995
1995 Ley 222 de 1995 Por la cual se modifica el Libro II del Código de Comercio,
se expide un nuevo régimen de procesos concursales y se
dictan otras disposiciones.
1999 la Ley 550 de (1999) Por la cual se establece un régimen que promueva y facilite
la reactivación empresarial y la reestructuración de los
entes territoriales para asegurar la función social de las
empresas y lograr el desarrollo armónico de las regiones y
se dictan disposiciones para armonizar el régimen legal
vigente con las normas de esta ley.
2006 Ley 1116 de 2006 Por la cual se establece el Régimen de Insolvencia
Empresarial en la República de Colombia y se dictan otras
disposiciones.
Fuente: Autores del proyecto
Ley 1116 de 2006: Finalidad del régimen de insolvencia. “El régimen judicial de insolvencia
regulado en la presente ley, tiene por objeto la protección del crédito y la recuperación y
conservación de la empresa como unidad de explotación económica y fuente generadora de
empleo, a través de los procesos de reorganización y de liquidación judicial, siempre bajo el
criterio de agregación de valor.
El proceso de reorganización pretende a través de un acuerdo, preservar empresas viables y
normalizar sus relaciones comerciales y crediticias, mediante su reestructuración operacional,
administrativa, de activos o pasivos.”
22
Causales de terminación del acuerdo de reorganización. El Artículo 45. Establece claramente que
“El acuerdo de reorganización terminará en cualquiera de los siguientes eventos:
1. Por el cumplimiento de las obligaciones pactadas en el mismo.
2. Si ocurre un evento de incumplimiento no subsanado en audiencia.
3. Por la no atención oportuna en el pago de las mesadas pensionales o aportes al sistema de
seguridad social y demás gastos de administración”
Como se desprende del análisis de los artículos pertinentes, el riesgo de entrar en liquidación
judicial es alto, por lo cual la toma de decisiones en materia de inversión, deben evaluarse a
fondo y generar las estrategias financieras para mitigar el riesgo de incumplimiento.
Marco conceptual
Análisis financiero: el análisis financiero es una herramienta esencial para la toma de
decisiones en la empresa, pues revela de manera clara e inequívoca si la empresa está generando
utilidades, y si la proporción en que se generan esas utilidades agrega o destruye el valor de la
empresa. La claridad y la eficiencia del análisis financiero radican en que se lleva a cabo en base
a estadísticas y datos verificables.
Indicadores financieros: un indicador financiero es la relación que existe entre dos cantidades
tomadas de los estados financieros. Al respecto, (Morelos, Fontalvo y Dela Ho, 2012) plantean
que:
23
Los indicadores financieros son una herramienta para la evaluación financiera de una empresa y para
aproximar el valor de esta y sus perspectivas económicas. Estos son índices estadísticos de dos o más
cifras, que muestran la evolución de las magnitudes de las empresas a través del tiempo. La evaluación
financiera con los indicadores financieros se puede hacer de forma vertical y de forma horizontal (p.6)
En la valoración de una empresa o un proyecto son de gran relevancia los indicadores de
liquidez, de rentabilidad y de endeudamiento, que además guardan estrecha relación entre sí.
Indicadores de liquidez: este tipo de indicadores miden la capacidad de la empresa para
atender, en un plazo considerado como corto, sus obligaciones convirtiendo en efectivo sus
activos corrientes.
Indicadores de Rentabilidad: miden la efectividad con la cual se utilizan los recursos tanto en
costos como en gastos, inherentes al proceso productivo y operativo de la empresa.
Indicadores de endeudamiento: el financiamiento de los activos de una empresa puede venir de
fuentes externas o bien de fuentes internas. Este tipo de indicador se enfoca en el financiamiento
de los activos a través de terceros. Uno de los aspectos a considerar en el análisis es la calidad de
la deuda, es decir la razón entre el valor adeudado a los terceros y el patrimonio de la empresa.
Iliquidez: la iliquidez en una empresa es un problema de origen multifactorial en el que se
conjugan ciertas circunstancias y decisores administrativas. Se trata de cuestiones y situaciones
como el excesivo endeudamiento, falta de crecimiento en ventas, fallos en el manejo
24
administrativo y la carencia de personal competente para afrontar escenarios de híper
competitividad.
La falta de solvencia se traduce en situaciones no deseadas como incumplimiento de
obligaciones relacionadas con el uso de fuerza laboral, cargas tributarias impuestas por el estado,
obligaciones de tipo financiero y con proveedores y la utilización de préstamos bancarios de muy
alto costo.
La iliquidez es un riesgo financiero al que están expuestos todos los empresarios, un riesgo
que puede materializarse en insolvencia, cuando además de las circunstancias, media la toma de
decisiones por parte del empresario apoyado en la “intuición”, mas no sustentadas en el análisis
financiero con proyección estratégica. Es decir, cuando se omite la estimación y cuantificación
financiera de las actividades realizables en escenarios futuros y además se omite la reinversión de
las utilidades de la empresa en si misma o en otros negocios que generen recursos marginales.
Valor financiero de una empresa: podemos decir que la verdadera medida de la eficiencia en
gestión de una empresa está determinada por la relación existente entre las ganancias y los
dividendos obtenidos del capital. Es decir, la empresa adquiere valor adicional cuando los
recursos que se emplean en la operación producen una rentabilidad superior al costo del capital.
En el caso contrario, podemos inferir que existe destrucción del valor económico y tal vez es
momento de considerar ajustes y correcciones entre los que se cuenta el re direccionamiento de
los recursos a otra unidad de negocios.
25
Riesgo Financiero: el riesgo financiero hace referencia de forma muy específica a la
incertidumbre inherente a las inversiones, en cuanto a varios aspectos como los rendimientos que
se obtendrán, el retorno del capital invertido y la permanencia en el negocio. Todo ello en razón a
que una o más variables presenten un comportamiento muy distinto en relación con las
expectativas en base a las cuales se toma la decisión de invertir.
En palabras de Ávila (2005), se define como riesgo, la posibilidad de que se sufra un perjuicio de
carácter económico, ocasionado por la incertidumbre en el comportamiento de variables
económicas a futuro (p. 196)
Riesgo de mercado: el riesgo de mercado puede definirse como el grado de probabilidad que
existe en un mercado para que una inversión genere pérdidas, y cuyas causas son atribuibles a
cambios adversos en las variables de mercado entre las que se destacan las fluctuaciones en la
Tasa de Cambio, los precios de materia primas como el petróleo y los metales y las tasas de
interés. En este punto tienen importancia también y sin limitarse a ellos el IPC y la UVR.
Riesgo de crédito: en este tipo de crédito la probabilidad de pérdida radica, principalmente en
el incumplimiento por parte del deudor y/o en la cesación definitiva de los pagos. Por ello, en
virtud del nivel de riesgo de la empresa, es posible que un inversionista, exija una rentabilidad
superior al costo del capital (WACC).
26
Riesgo de liquidez: este riesgo se refiere específicamente a la posibilidad existente de que la
empresa no pueda cumplir la totalidad de sus compromisos, tal como fueron pactados, en razón
de una baja o nula liquidez, temporal o permanente.
Riesgo país: el riesgo país (country risk) se refiere al nivel de incertidumbre en el rendimiento
que puede alcanzar una inversión llevada a cabo con una empresa de un país en específico.
Siguiendo a (Mascareñas. 2008), se trata de las posibles consecuencias negativas referentes al
valor de los activos situados en dicho Estado o a los derechos de los residentes en el mismo,
como consecuencia de alteraciones en las estructuras políticas, económicas y sociales del país en
cuestión (p. 2)
Capitulo III. Marco metodológico
Tipo de estudio
El estudio planteado corresponde a una investigación de tipo descriptivo y analítico
Recolección de la información
Información primaria: La información será recogida en forma directa en las áreas objeto de
estudio de la empresa SUMITEP SAS EN REORGANIZACION, El método a utilizar será el de
la entrevista al administrador de la empresa, definida como la relación directa establecida entre el
investigador y su objeto de estudio, a través de individuos o grupos, con el fin de obtener
27
testimonios orales. “Esta puede ser individual o colectiva y por la forma como esté estructurada
puede ser libre o dirigida”
Información secundaria: Esta información se obtendrá en libros, revistas, informes,
direcciones electrónicas y documentos relacionados con el tema. Se tomarán investigaciones
realizadas por otras personas como: tesis de grado, estudios afines, monografías y publicaciones
institucionales; y la información principal que se tomará de los estados financieros de la empresa,
de la solicitud elevada ante la Superintendencia de Sociedades
Delimitación temporal
La información que se utilizará para la elaboración de este proyecto corresponde a los estados
financieros en el periodo comprendido entre 2012 y 2016, la cual se compara año actual vs año
anterior. Los resultados obtenidos de esta comparación son la base para el diagnóstico financiero,
las estimaciones de los flujos de caja y la proyección de los estados financieros de 2017 a 2022.
El plazo máximo para la entrega del informe final o la propuesta definitiva de la división
financiera de la empresa SUMITEP SAS., será la última semana del mes de marzo de 2018 a fin
de que la dirección de la compañía pueda someterla a consideración y aprobación para su
posterior implementación por parte de sus funcionarios.
Delimitación del estudio
Delimitación Geográfica o Espacial.
28
El estudio comprende la empresa SUMITEP SAS con domicilio en la ciudad de
Barrancabermeja ubicada en el departamento de Santander de la república de Colombia. Dentro
de la delimitación se encuentran toda la gerencia, el área contable y financiera y el área comercial
de la empresa.
Hipótesis.
Establecer el valor real de la empresa SUMITEP SAS aumentará su capacidad de negociación
y fortalecerá la planificación estratégica de la empresa.
Variables.
Variables independientes: Valor de la empresa.
Variables dependientes: Diagnóstico financiero, Proyección financiera, Flujos de caja libres,
WACC y EVA
Procesamiento de la información
Los datos obtenidos en la investigación se presentarán a través de cuadros en
Excel y gráficas que muestren las tendencias y las proyecciones financieras que permitirán su
análisis e interpretación mediante el uso de herramientas de informática.
Después de procesada la información, los resultados se presentarán en el informe final que
contendrá la propuesta que este proyecto tiene como objetivo. Su elaboración se ajustará a la
empresa de acuerdo al análisis y sus respectivas conclusiones y recomendaciones que se haga en
el trabajo de campo.
29
Capitulo IV. Análisis de la información
Diagnostico financiero
Con el propósito de lograr mejor entendimiento de la situación financiera de SUMITEP SAS y
conocer los resultados operacionales se lleva a cabo una evaluación crítica de los estados
financieros. Este es el punto de partida para elaborar las mejores estimaciones y predicciones
posibles sobre condiciones y resultados futuros y sobre el valor de SUMITEP SAS.
Con base en los estados financieros se evalúa la rentabilidad, la liquidez y la solvencia de
SUMITEP SAS para determinar su estructura patrimonial y la carga impositiva, evaluar la
eficiencia operativa y otros indicadores. Se busca proveer información de calidad en apoyo a la
toma de decisiones gerenciales razonables y bien fundamentadas respecto a alternativas de
inversión, créditos y apalancamiento.
Los estados financieros son utilizados para diagnosticar, no solo la situación financiera actual
de SUMITEP SAS sino también para entender como llego a la situación de insolvencia e intentar
establecer la tendencia de su desarrollo financiero. Aun cuando los estados financieros contienen
cifras muy precisas, por si solos no explican la situación ni la relación entre variables; por ello la
toma de decisiones requiere el desarrollo de un análisis detallado de ciertas variables en forma
separada para conocer el funcionamiento del negocio a partir la historia financiera reciente.
30
Análisis de razones (ratios)
El análisis de las razones financieras, construidas a partir de las diferentes cuentas de los
estados financieros, tiene por utilidad servir para estimar el nivel de riesgo futuro de los
rendimientos, establecer la liquidez a corto plazo y la capacidad de pago de compromisos a corto
y largo plazo.
El análisis está basado en cuatro grupos de indicadores financieros: las razones de liquidez, de
actividad, de endeudamiento y de Rentabilidad a partir de los informes financieros consultados y
que corresponden al periodo 2012 a 2016.
Razones de liquidez
Índices de Liquidez.
Este tipo de indicadores miden la capacidad que históricamente ha tenido SUMITEP SAS para
cancelar sus obligaciones a corto plazo. El análisis puede hacerse utilizando tres indicadores:
Capital de Trabajo, Índice de solvencia y Prueba acida.
Capital de Trabajo. Corresponde a la diferencia entre los Activos corrientes y los Pasivos a corto
plazo (CT=AC-PC).
31
Ilustración 1. Evolución del capital del trabajo
Fuente: Autores del proyecto
Índice de solvencia. Corresponde a la razón entre el activo corriente y el pasivo a corto plazo.
Ilustración 2. Evolución del índice de solvencia
Fuente: Autores del proyecto
1.778,3
2.595,9
3.528,2
1.734,4
3.139,1
465,25 703,13
1.058,35
611,54
1.121,63 1.313
1.893
2.470
1.123
2.017
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
2012 2013 2014 2015 2016
Ingr
eso
s (M
illo
nes
de
$)
Evolucion deL Capital de trabajo (KTO)
ACTIVO CORRIENTE PASIVO CORRIENTE CAPITAL DE TRABAJO OPERATIVO
1.778,3
2.595,9
3.528,2
1.734,4
3.139,1
465,3703,1
1.058,4
611,5
1.121,6
3,82 3,69
3,33 2,84
2,80
-
0,50
1,00
1,50
2,00
2,50
3,00
3,50
4,00
4,50
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
2012 2013 2014 2015 2016
Ingr
eso
s (M
illo
nes
de
$)
Evolucion del Indice de Solvencia
ACTIVO CORRIENTE PASIVO CORRIENTE SOLVENCIA
𝑆 =𝐴𝐶
𝑃𝐶
32
El valor normal de este ratio se sitúa entre 1,5 y 2,0. Históricamente SUMITEP SAS presenta
un índice de liquidez por arriba de 2,0 lo cual sugiere que una parte de los activos corrientes
permaneció ociosa. Sin embargo, este indicador no presta mayores detalles de la situación y por
ello se recurre a otro indicador relacionado.
Prueba acida. Corresponde a la razón entre el activo corriente sin incluir el inventario, y el pasivo
a corto plazo. 𝑆 =𝐴𝐶−𝐼
𝑃𝐶
Ilustración 3. Evolución del indicador de prueba acida
Fuente: Autores del proyecto
Se observa que el factor determinante en la caída del índice de solvencia es la inmovilidad del
inventario, hasta el punto que en 2015, los pasivos superan el valor de los activos, descontado el
inventario. Este indicador revela que en realidad el índice de solvencia, al retirar la cifra del
1.778
2.596
3.528
1.734
3.139
1,60 1,35
1,54
0,50
1,04
-
0,50
1,00
1,50
2,00
2,50
3,00
3,50
4,00
4,50
-
500
1.000
1.500
2.000
2.500
3.000
3.500
4.000
2012 2013 2014 2015 2016
Ingr
eso
s (M
illo
nes
de
$)
Evolucion del indicador P. Acida
AC - INV PASIVO CORRIENTE PRUEBA ACIDA
33
inventario cae a 0,5 en 2015 y permite entender que la decisión de acogerse a la ley 1116 surge
de una motivación relacionada con la supervivencia de la unidad económica.
Índices de actividad.
Revelan la velocidad con la cual ciertos recursos se convierten en ventas o en efectivo. Los
que mayor claridad aportan al respecto son la gestión de los inventarios, la cartera y los
proveedores.
Rotación de inventario. Se mide por la razón entre el Costo de Ventas y el valor del
inventario.
𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜 = 𝐶𝑉
𝐼
Ilustración 4. Evolución de la rotación de los inventarios
1.035
1.650
1.894
1.428
1.977
1,08 0,85
1,04
0,40
0,51
-
0,50
1,00
1,50
2,00
2,50
-
500
1.000
1.500
2.000
2.500
2012 2013 2014 2015 2016
(Mill
on
es d
e $
)
Evolucion de la rotacion de los inventarios
COSTO DE VENTAS INVENTARIO PROM ROT DE INVENT
34
Fuente: Autores del proyecto
Se evidencia que los inventarios crecen a mayor ritmo que la venta, situación que se
profundiza en 2014 cuando la rotación cae a 0,4 veces por año. Esto supone la inmovilización de
una cantidad importante de recursos que pueden ser utilizados para otras inversiones u otros
proyectos dentro o fuera de SUMITEP SAS para generar rentabilidad.
Rotación de cartera. Este indicador refleja cuanto tiempo tarda SUMITEP SAS para recuperar
las cuentas por cobrar a clientes y convertirlas en efectivo. Su cálculo es:
𝑅𝑜𝑡 𝑑𝑒 𝐶𝑥𝐶 =𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎 𝐶𝑟𝑒𝑑𝑖𝑡𝑜
𝐶 𝑥 𝐶
Ilustración 5.Evolución de la cartera de clientes
704 731962
369
1.103
149
121
103
151
247
-
50
100
150
200
250
-
500
1.000
1.500
2.000
2.500
3.000
3.500
2012 2013 2014 2015 2016
Pe
rio
do
de
re
cau
do
(d
ias)
(Mill
on
es d
e $
)
Evolucion del la Cartera de clientes
CUENTAS X COBRAR VENTA A CREDITO PERIODO DE RECAUDO
35
Fuente: Autores del proyecto
El periodo de recaudo en SUMITEP SAS es superior a 120 días y el punto más crítico es en
2016, lo cual sugiere que la empresa hace un esfuerzo financiero considerable al financiar a sus
clientes con rentabilidad cero (0,0) y en la practicas significa utilizar parte de los recursos que
pudieran generar rentabilidad si se invirtiesen en otro negocio o en proyectos específicos.
Rotación de proveedores. Expresa el número de veces que las cuentas por pagar a proveedores
rotan en un periodo de tiempo. Su cálculo es: Cuentas comerciales por pagar / Compras a
Crédito.
𝑅𝑜𝑡 𝑑𝑒 𝑃𝑟𝑜𝑣𝑒𝑒𝑑𝑜𝑟𝑒𝑠 =𝐶 𝑥 𝑃
𝐶𝑜𝑝𝑟𝑎𝑠 𝑎 𝐶𝑟é𝑑𝑖𝑡𝑜
Ilustración 6. Evolución de la gestión de proveedores
Fuente: Autores del proyecto
392308
822
308
700
126
79
150
194
248
-
50
100
150
200
250
300
-
500
1.000
1.500
2.000
2.500
2012 2013 2014 2015 2016
Pe
rio
do
de
pag
o (
dia
s)
(Mill
on
es d
e $
)
Evolucion de la Gestion de Proveedores
PROVEEDORES COSTO DE VENTAS
36
El periodo de pago de SUMITEP SAS se incrementó drásticamente de un año a otro. Los
periodos medios de pago altos inciden de forma negativa en la reputación comercial de la
empresa, al crear desconfianza en los terceros, limitando las posibilidades de crédito de
proveedores y crédito financiero.
Periodo de pago vs periodo de recaudo
Ilustración 7. Periodo de pago vs periodo de recaudo
Fuente: Autores del proyecto
Usualmente, lo deseable es que el periodo de recaudo sea menor que el periodo de pago. En
los periodos previos a la entrada en insolvencia SUMITEP SAS mantuvo un periodo de recaudo
más alto en días que su periodo de pago, lo cual significa un desbalance que tiene un costo
financiero.
126
79
150
194
248
149
121
103
151
247
-
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
5,0
-
50
100
150
200
250
300
2012 2013 2014 2015 2016
# d
e v
ece
s e
n e
l pe
rio
do
Pe
rio
do
de
pag
o e
n d
ias
Rotacion de Cartera Vs Rotacion de Proveedores
ROT DE CARTERA ROT DE PROVEEDORES
PERIODO DE PAGO PERIODO DE RECAUDO
37
El desbalance entre estos dos indicadores, así como las desviaciones pronunciadas entre sus
curvas de tendencia, se refleja directamente en los flujos de caja, disminuyen la solvencia e
incrementan el riesgo de mercado y el costo financiero.
Índices de endeudamiento.
Estructura del capital. Este indicador revela la forma en que SUMITEP SAS financia sus
activos a través de una combinación de capital y deuda
Ilustración 8. Estructura de capital
Fuente: Autores del proyecto
0,40 0,52
0,39
0,20
0,36
-
0,10
0,20
0,30
0,40
0,50
0,60
0,70
0,80
0,90
1,00
-
500
1.000
1.500
2.000
2.500
3.000
3.500
4.000
4.500
2012 2013 2014 2015 2016
%
Mill
on
es
de
Pe
sos
Estructura del Capital
PASIVO PATRIMONIO FINANC. CON CAPITAL
38
En 2014, SUMITEP SAS eleva su endeudamiento por lo cual la estructura de su capital pasa
de 52% como capital propio a 39% y 20% en los años previos a la entrada en insolvencia. El
grafico refleja la destrucción de valor en 2015.
Endeudamiento total. Corresponde a la razón entre los pasivos totales y los activos totales y
revela el grado de participación de los acreedores en el financiamiento de los activos de
SUMITEP SAS. El cálculo se lleva a cabo así: IE = Pasivo total
Activo total
Ilustración 9. Estructura de capital
Fuente: Autores del proyecto
Análisis de los estados financieros. Se presenta la tendencia de las cuentas relevantes en el
estado de resultados, para comparar el comportamiento de los ingresos vs los costos, gastos y la
0,60
0,48
0,61
0,80
0,64
-
0,10
0,20
0,30
0,40
0,50
0,60
0,70
0,80
0,90
1,00
-
1.000
2.000
3.000
4.000
5.000
6.000
7.000
2012 2013 2014 2015 2016
Mill
on
es
de
Pe
sos
Estructura del Capital
PASIVO TOTAL ACTIVO TOTAL INDICE DE ENDAUDAM.
39
evolución de la utilidad operacional en el periodo comprendido entre 2012 y 2016. Para el
análisis no se incluye la información de 2017 en razón a que, a la fecha de elaboración del
documento final, la empresa SUMITEP SAS no cuenta con los estados financieros definitivos y
por tanto la información de ese año no está disponible.
Histórico del estado de Resultados
Análisis Horizontal
Ilustración 10 Evolución de los ingresos, costos, gastos y utilidad operacional
Fuente: Autores del proyecto
El comportamiento histórico de los ingresos presenta picos y bajos muy pronunciados, lo cual
dificulta la predictibilidad de escenarios futuros. La Utilidad Operacional alcanzada en 2014
contrasta con el resultado de los años 2012 y 2013 en los cuales se obtuvo una utilidad
1.696
2.174
3.365
881
1.605 171 136
721
(57)
242
(100)
-
100
200
300
400
500
600
700
800
-
500
1.000
1.500
2.000
2.500
3.000
3.500
4.000
2012 2013 2014 2015 2016
Uti
lidad
Op
erac
ion
al(m
illo
nes
de
$)
Ingr
eso
s (M
illo
nes
de
$)
Evolucion de los Ingresos, costos, gastos y utilidad operacional
CV GOA GOV IO UO
40
operacional menor. Esto sugiere la aplicación de un ajuste en el control de los costos y gastos,
especialmente el costo de ventas que resulta ser el más significativo.
Ingresos vs Utilidad Neta
Ilustración 11. Ingresos vs utilidad neta
Fuente: Autores del proyecto
El comportamiento de la utilidad neta tiene su mejor expresión en 2014 y el punto más crítico
en 2015.
Histórico del Estado de situación financiera
Análisis vertical. La estructura del capital de SUMITEP SAS ha sido muy cambiante en el
periodo analizado.
1.696
2.174
3.365
881
1.605
90 38
237
(430)
137
(500)
(400)
(300)
(200)
(100)
-
100
200
300
-
500
1.000
1.500
2.000
2.500
3.000
3.500
4.000
2012 2013 2014 2015 2016
Uti
lidad
Net
a (m
illo
nes
de
$)
Ingr
eso
s (M
illo
nes
de
$)
Evolucion de los Ingresos Vs Utilidad Neta
INGRESOS UTILIDAD NETA
41
Ilustración 12 Evolución del activo, pasivo y patrimonio
Fuente: Autores del proyecto
La tendencia del patrimonio de SUMITEP SAS es creciente. Sin embargo, en 2015 se
evidencia la destrucción de valor por la caída en los ingresos, mientras que la correlación entre
ingresos y el pasivo no se mantuvo al ritmo de los años anteriores. Quiere decir que en 2015 la
empresa sacrificó parte de sus activos para cubrir sus acreencias, situación a la cual es atribuible
su caída en insolvencia.
Rentabilidad. Definida como la obtención de beneficios o ganancias provenientes de una
inversión o actividad económica.
1.265 1.394
2.430
1.907
2.426
859
1.485 1.575
466
1.339
2.124
2.879
4.005
2.373
3.765
10
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
2012 2013 2014 2015 2016
Vr
de
pas
ivo
y p
atri
mo
nio
(mill
on
es d
e $
)
Act
ivo
s (M
illo
nes
de
$)
Evolucion del Activo, Pasivo y Patrimonio
PASIVO PATRIMONIO ACTIVO
42
Indicadores de rentabilidad
Margen neto de utilidad. Es la razón entre la utilidad neta y las ventas totales (ingresos
operacionales). Es la fuente de rentabilidad primaria y con base en ella se calculan indicadores de
rentabilidad sobre los activos (ROA) y sobre el patrimonio (ROE).
Ilustración 13. Evolución del margen neto Vs ingresos
Fuente: Autores del proyecto
En 2015 la empresa registra pérdidas equivalentes al 35% de los ingresos percibidos, las cuales
fueron soportadas con su patrimonio, el cual disminuyó en un 70% con respecto al año anterior.
5,3%1,8%
7,1%
-35,3%
8,5%
1.696
2.174
3.365
881
1.605
-40,0%
-30,0%
-20,0%
-10,0%
0,0%
10,0%
20,0%
30,0%
40,0%
-
500
1.000
1.500
2.000
2.500
3.000
3.500
4.000
2012 2013 2014 2015 2016
Mar
gen
Ne
to
Ingr
eso
s (M
illo
nes
de
$)
Evolucion del Margen Neto vs Ingresos
MARGEN NETO INGRESO
43
Evolución del retorno sobre EL Patrimonio
Ilustración 14. Evolución del ROE Vs ingresos
Fuente: Autores del proyecto
De esta manera, la gráfica evidencia como la rentabilidad de los activos propios recibió una
fuerte afectación en 2015.
En resumen, podemos decir que las cifras del periodo analizado (2012 -2016), muestran
claramente en 2015 como el punto de inflexión en todos los indicadores; las cifras de 2016
evidencian los efectos positivos de la entrada en la ley de insolvencia, donde la tendencia es
nuevamente hacia la mejora, ratificando el espíritu de la ley misma cual es preservar la unidad
productiva y proteger el crédito.
10,5%2,6%
15,1%
-66,7%
10,2%
1.696
2.174
3.365
881
1.605
-70,0%
-50,0%
-30,0%
-10,0%
10,0%
30,0%
50,0%
70,0%
-
500
1.000
1.500
2.000
2.500
3.000
3.500
4.000
2012 2013 2014 2015 2016
Ingr
eso
s (M
illo
nes
de
$)
Evolucion del ROE Vs Ingresos
ROE INGRESO
44
Matriz de riesgo financiero Ilustración 15. Matriz de riesgos financiero
Fuente: Autores del proyecto
45
Análisis del riesgo financiero
Los riesgos financieros a que se verá expuesta la empresa SUMITEP SAS durante el periodo
referencia son riesgos de origen externo, de origen interno y de origen mixto. Los riesgos de
origen externo están directamente vinculados con sus clientes, proveedores y la volatilidad de
variables macroeconómicas. Los riesgos internos están relacionados con el manejo administrativo
y la toma de decisiones al interior de la empresa.
Para el análisis y la generación de estrategias se tomaron tres tipos de riesgos, los cuales
inciden el en principal riesgo que debe mitigar SUMITEP SAS, y es el de incumplir el acuerdo de
pago, en virtud de lo cual, el gobierno por intermedio de la Juez del concurso, ordenaría su
liquidación.
Riesgos atribuibles a fuentes externas
Riesgo de mercado.
Ciertamente existe la probabilidad de que ocurran cambios adversos en las variables
macroeconómicas y de mercado. Una variación en la tasa de cambio, que además tiene incidencia
directa en los precios del petróleo e influir drásticamente en el comportamiento del mercado. En
relación con los clientes inhibiendo su decisión de compra y ralentizando su cultura de pago. En
relación con los proveedores por incremento de precios y la pérdida de confianza hacia
SUMITEP S.AS, lo cual puede derivar en el endurecimiento de las condiciones crediticias.
46
A raíz de la entrada en el proceso de reorganización, existe un riesgo de deterioro del
Goodwill, por lo cual el sistema financiero tiende a negar el acceso a productos financieros.
En este punto, SUMITEP S.A.S, puede optar por desarrollar alianzas estratégicas con otras
empresas del sector o de sectores complementarios, que le permitan incrementar su poder de
negociación frente a proveedores y clientes. A nivel interno, ajustar sus planes de compras en el
exterior y los términos de negociación con proveedores y clientes, para contrarrestar el riesgo de
incremento en los costos de importación, los costos financieros y disminución de la liquidez.
Riesgo de Crédito
De acuerdo con la información suministrada por la administración de SUMITEP SAS, el 90%
de su facturación es bajo la modalidad de crédito. Por ello el incumplimiento de uno o más de sus
clientes, representa parte de riesgo financiero al que se expone. De ahí que el control de este tipo
de riesgo es muy necesario para la salud financiera de SUMITEP S.A.S, lo cual puede llegar a
incidir de forma significativa en la decisión de potenciales inversionistas, asociados, o aliados
estratégicos.
La principal fuente de control del riesgo de crédito está en el inicio de la actividad de cartera.
Esto es el estudio de crédito a partir del cual se toma la decisión de hacer o no el otorgamiento, y
las condiciones en que se va a formalizar la relación crediticia. En este punto cobran máxima
relevancia el cupo, las garantías y en alguna medida las referencias.
47
Riesgo de liquidez
Por las cifras históricas de SUMITEP S.A.S, se sabe que la disminución en su liquidez tiene
un componente importante en factores externos, que ya fueron analizados. Pero un alto porcentaje
de la probabilidad de entrar en iliquidez puede tener origen en la toma de decisiones y el modelo
de negocio. Es decir, que aun con un mercado activo y favorable, y con un periodo de recaudo sin
mayores desviaciones respecto del parámetro, cabe la posibilidad que decisiones de tipo
administrativos o financieras, lleven a SUMITEP S.A.S a entrar en iliquidez y con ello al
aumento de la probabilidad de incumplimiento de sus obligaciones.
Sabiendo que la iliquidez es un problema que la empresa arrastras desde mucho antes de entrar
en insolvencia, se puede emprender acciones para disipar el riesgo de liquidez y para ello
SUMITEP SAS puede implementar una o más estrategias que le permitan optimizar su tesorería.
Valor financiero de SUMITEP S.A.S
La valoración de la empresa SUMITEP SAS tiene como fin ser utilizada como base para el
diseño de estrategias que le permitan mejorar de forma paulatina y segura su poder de
negociación, de tal forma que el conocimiento de su valor sea el punto de partida en futuras
alianzas y la gestión de recursos financieros.
Para el propósito descrito, la valoración se hará bajo el enfoque en los Ingresos y por ello se
utilizará el método del Descuento de los flujos de Fondos, DCF (Discounted Cash Flow) que es
48
un método netamente financiero. Sin embargo, es de resaltar que la utilización de este método de
valoración comporta algunas dificultades, como el hecho de que SUMITEP S.A.S. no cotiza en
una bolsa de valores, es decir está inmersa en un mercado no organizado. De otra parte, otras
connotaciones que se tuvieron en cuenta para la selección del método, es que se trata de una
PYME de tipo familiar con accionista único.
Ciertamente todos los métodos de valoración de empresas tienen un mayor o menor grado de
subjetividad. Bajo este enfoque, se trata de demostrar que el valor de la empresa radica en su
capacidad de generar valor en un horizonte de tiempo que resulte razonable y lo que se quiere
establecer es el precio de una hipotética transacción, fijado mediante el cálculo de los flujos de
caja futuros que la empresa estima que tendrá, descontando una tasa de mercado también
razonable. Los flujos de caja se generarán con base en las actividades operativas como en
actividades de inversión.
La tasa de descuento aplicable es la tasa de costo del capital, ajustado considerando el riesgo
de mercado de una PYME en Colombia. Para el cálculo se define un horizonte de 5 años, pero se
toma en cuenta un horizonte no definido al cual se le asigna el valor presente de una perpetuidad.
Para mayor claridad, se representa el proceso de valoración 3 de los 4 subprocesos en que se
divide para efectos de estudio, mediante los siguientes diagramas de flujo.
49
Proceso de Valoración SUMITEP S.A.S
Ilustración 16. Proceso de valoración de SUMITEP SAS
Fuente: Autores del proyecto
Sub Proceso 1: Estimación del flujo de caja libre
50
Ilustración 17. Sub proceso 1. Estimación de caja libre
Fuente: Autores del proyecto
51
Sub proceso 2. Estimación del costo del capital.
Ilustración 18. Sub proceso 2. Estimación del costo de capital
Fuente: Autores del proyecto
52
Sub proceso 3. Estimación del valor continuo (perpetuidad)
Ilustración 19. Sub proceso 3. Estimación del valor continuo
Fuente: Autores del proyecto
Flujo de caja Libre
Para la aplicación de métodos de valoración por DCF, se puede utilizar Flujos de caja libre
(FCF), flujo de caja de capital, flujo de caja para accionistas o bien valor presente ajustado
(APV). Para este ejercicio se utiliza flujo de caja libre (Free Cash Flow).
Estados financieros proyectados
La proyección de los estados financieros se elaboró en base a los siguientes supuestos:
53
- Los ingresos proyectados para el periodo comprendido entre 2018 y 2016 corresponden a
los objetivos de ventas definidos en el plan de negocios y el flujo de efectivo presentados
por SUMITEP S.A.S a la Superintendencia de Sociedades como requisito para su
admisión al proceso de reorganización. Así mismo, el Articulo 31 de la Ley 1116 de
2006, fija como requisito la presentación ante el juez del concurso, junto al acuerdo de
reorganización, el plan de reorganización de la empresa y el flujo de caja elaborado para
atender el pago de las obligaciones, debidamente sustentado y con la aprobación, cuando
menos del 51% de los votos admisibles.
- Los costos y gastos, también estimados por la administración de la empresa, se obtienen
por el promedio de los últimos 5 años, ajustados con base en los objetivos de control de
costos y gastos considerados por la gerencia, pertinentes para mejorar la rentabilidad, y
para su proyección se fijó una tasa de crecimiento equivalente al promedio de la tasa de
crecimiento del PIB del país entre 2010 y 2022.
La información básica relacionada con el plan de negocios y el flujo de caja elaborado
para atender el pago de las obligaciones fue entregada de manera puntual por la
administración de SUMITEP S.A.S, pero no autorizaron publicar en detalle ni el plan de
negocios ni el flujo de caja proyectado, por lo cual no hace parte de los anexos.
El acuerdo de reorganización fue aprobado en los siguientes términos:
Plazo para el pago de la totalidad de las acreencias: 20 años con dos años de gracia y una
tasa de interés escalonada, cuyo incremento es de 1 punto porcentual cada 5 años,
partiendo de 1% (E.A) en el año 1.
54
Tabla 5. Plan de pagos
CAPITAL 1.912.354.277,08
AÑO ABONO A CAPITAL SALDO CAPITAL
TASA DE INTERES
(E.A) VR INTERES VALOR CUOTA CUOTA 1 CUOTA 2 CUOTA 3 CUOTA 4
0 AÑO marzo-30 junio-30 septiembre-30 diciembre-30
1 2018 0
1.912.354.277,08 1,0%
19.123.542,77
19.123.542,77
4.780.885,69
4.780.885,69
4.780.885,69
4.780.885,69
2 2019 0
1.912.354.277,08 1,0%
19.123.542,77
19.123.542,77
4.780.885,69
4.780.885,69
4.780.885,69
4.780.885,69
3 2020
106.241.904,28
1.806.112.372,80 1,0%
19.123.542,77
125.365.447,05
31.341.361,76
31.341.361,76
31.341.361,76
31.341.361,76
4 2021
106.241.904,28
1.699.870.468,52 1,0%
18.061.123,73
124.303.028,01
31.075.757,00
31.075.757,00
31.075.757,00
31.075.757,00
5 2022
106.241.904,28
1.593.628.564,23 2,0%
33.997.409,37
140.239.313,65
35.059.828,41
35.059.828,41
35.059.828,41
35.059.828,41
6 2023
106.241.904,28
1.487.386.659,95 2,0%
31.872.571,28
138.114.475,57
34.528.618,89
34.528.618,89
34.528.618,89
34.528.618,89
7 2024
106.241.904,28
1.381.144.755,67 2,0%
29.747.733,20
135.989.637,48
33.997.409,37
33.997.409,37
33.997.409,37
33.997.409,37
8 2025
106.241.904,28
1.274.902.851,39 2,0%
27.622.895,11
133.864.799,40
33.466.199,85
33.466.199,85
33.466.199,85
33.466.199,85
9 2026
106.241.904,28
1.168.660.947,10 2,0%
25.498.057,03
131.739.961,31
32.934.990,33
32.934.990,33
32.934.990,33
32.934.990,33
10 2027
106.241.904,28
1.062.419.042,82 3,0%
35.059.828,41
141.301.732,70
35.325.433,17
35.325.433,17
35.325.433,17
35.325.433,17
11 2028
106.241.904,28
956.177.138,54 3,0%
31.872.571,28
138.114.475,57
34.528.618,89
34.528.618,89
34.528.618,89
34.528.618,89
12 2029
106.241.904,28
849.935.234,26 3,0%
28.685.314,16
134.927.218,44
33.731.804,61
33.731.804,61
33.731.804,61
33.731.804,61
13 2030
106.241.904,28
743.693.329,98 3,0%
25.498.057,03
131.739.961,31
32.934.990,33
32.934.990,33
32.934.990,33
32.934.990,33
14 2031
106.241.904,28
637.451.425,69 3,0%
22.310.799,90
128.552.704,18
32.138.176,05
32.138.176,05
32.138.176,05
32.138.176,05
15 2032
106.241.904,28
531.209.521,41 4,0%
25.498.057,03
131.739.961,31
32.934.990,33
32.934.990,33
32.934.990,33
32.934.990,33
16 2033
106.241.904,28
424.967.617,13 4,0%
21.248.380,86
127.490.285,14
31.872.571,28
31.872.571,28
31.872.571,28
31.872.571,28
17 2034
106.241.904,28
318.725.712,85 4,0%
16.998.704,69
123.240.608,97
30.810.152,24
30.810.152,24
30.810.152,24
30.810.152,24
18 2035
106.241.904,28
212.483.808,56 4,0%
12.749.028,51
118.990.932,80
29.747.733,20
29.747.733,20
29.747.733,20
29.747.733,20
19 2036
106.241.904,28
106.241.904,28 4,0%
8.499.352,34
114.741.256,62
28.685.314,16
28.685.314,16
28.685.314,16
28.685.314,16
20 2037 106.241.904,28
(0,00) 5,0%
5.312.095,21
111.553.999,50
27.888.499,87
27.888.499,87
27.888.499,87
27.888.499,87
55
1.912.354.277,08
457.902.607,46
2.370.256.884,54
Fuente: Proyecto de acuerdo de reorganización SUMITEP S.A.S
El valor base del plan de pagos corresponde al total de las acreencias reconocidas, por SUMITEP S.A.S ante la Superintendencia de
Sociedades al día 7 de enero de 2016, como se muestra en el anexo. No obstante, cabe aclarar que estos valores fueron ajustados
durante la audiencia de objeciones efectuada en julio de 2017 en la cual el juez del concurso reconoció nuevos valores objetados por
los acreedores y denegó otros, hasta llegar a la cifra mencionada en el plan de pagos.
56
Tabla 6. Estado de resultados proyectado
ESTADO DE RESULTADOS 2018 2019 2020 2021 2022
INGRESOS
INGRESOS OPERACIONALES
1.863.877.000
2.008.455.000
2.164.248.000
2.332.126.000
2.513.026.000
COSTO DE VENTAS
932.879.000
893.167.000
855.146.000
818.743.000
783.890.000
UTILIDAD BRUTA
930.998.000
1.115.288.000
1.309.102.000
1.513.383.000
1.729.136.000
GASTOS OPERACIONALES
(-) DE ADMINISTRACION
309.389.000
291.561.000
274.990.000
259.594.000
245.297.000
(-) DE VENTAS
122.912.000
114.171.000
105.972.000
98.232.000
91.201.000
TOTAL GASTOS
432.301.000
405.732.000
380.962.000
357.826.000
336.498.000
UTILIDAD OPERACIONAL
498.697.000
709.556.000
928.140.000
1.155.557.000
1.392.638.000
(+) INGRESOS NO OPERACIONALES
43.423.000
46.792.000
50.422.000
54.334.000
58.548.000
(-) GASTOS NO OPERACIONALES
152.375.000
141.407.000
131.228.000
121.781.000
113.016.000
UTILIDAD ANTES DE IMPUESTOS
389.745.000
614.941.000
847.334.000
1.088.110.000
1.338.170.000
PROVISION PARA IMPUESTOS
128.615.850
202.930.530
279.620.220
359.076.300
441.596.100
UTILILAD DEL PERIODO
261.129.150
412.010.470
567.713.780
729.033.700
896.573.900
Fuente: Proyecto de acuerdo de reorganización SUMITEP S.A.S
Al comparar los resultados proyectados en el periodo comprendido entre 2018 y 2022 con los
pagos a efectuar a los acreedores encontramos que existe viabilidad para el cumplimiento
anticipado del acuerdo.
Tabla 7 Comparativo utilidad neta Vs plan de pagos
2018 2019 2020 2021 2022
VALOR CUOTA AÑO 19.123.542,77 19.123.542,77 125.365.447,05 124.303.028,01 140.239.313,65
UTILIDAD NETA DEL PERIODO 261.129.150,00 412.010.470,00 567.713.780,00 729.033.700,00 896.573.900,00
% PART SOBRE U.N.
7,32
4,64
22,08
17,05
15,64
Fuente: Proyecto de acuerdo de reorganización SUMITEP S.A.S
57
Tabla 8 Estado de situación financiera proyectado
ESTADO DE SITUACION FINANCIERA 2018 2019 2020 2021 2022
ACTIVO
ACTIVO CORRIENTE
EFECTIVO Y EQUIVALENTE AL EFECTIVO
366.228.235,34
719.756.435,34
822.003.362,35
1.043.916.369,36
1.691.737.936,37
CUENTAS COMERCIALS POR COBRAR Y OTRAS
CUENTAS POR COBRAR
1.156.086.000,00
1.221.176.000,00
1.288.996.000,00
1.359.718.000,00
1.433.524.000,00
ACTIVOS POR IMPUESTOS CORRIENTES
INVENTARIOS CORRIENTES
1.576.658.000,00
1.392.350.450,00
1.222.981.860,00
1.066.702.200,00
921.823.300,00
TOTAL ACTIVO CORRIENTE
3.098.972.235,34
3.333.282.885,34
3.333.981.222,35
3.470.336.569,36
4.047.085.236,37
ACTIVO NO CORRIENTE
PROPIEDADES DE INVERSION
875.000.000,00
875.000.000,00
1.175.000.000,00
1.475.000.000,00
1.475.000.000,00
PROPIEDAD PLANTA Y EQUIPO
34.896.000,00
34.053.000,00
33.275.000,00
32.559.000,00
31.905.000,00
INTANGIBLES
TOTAL ACTIVO NO CORRIENTE
909.896.000,00
909.053.000,00
1.208.275.000,00
1.507.559.000,00
1.506.905.000,00
TOTAL ACTIVO
4.008.868.235,34
4.242.335.885,34
4.542.256.222,35
4.977.895.569,36
5.553.990.236,37
PASIVO
PASIVO CORRIENTE
PROVISIONES CORRIENTES POR BENEFICIOS A
EMPLEADOS
10.798.000,00
11.094.000,00
11.411.000,00
11.749.000,00
12.110.000,00
CUENTAS POR PAGAR COMERCIALES Y OTRAS
CUENTAS POR PAGAR
1.104.969.000,00
1.117.228.000,00
1.132.688.000,00
1.151.300.000,00
1.173.025.000,00
PASIVOS POR IMPUESTOS CORRIENTES
17.257.000,00
16.015.000,00
14.863.000,00
13.793.000,00
12.800.000,00
OTROS PASIVOS NO CORRIENTES
TOTAL PASIVO CORRIENTE
1.133.024.000,00
1.144.337.000,00
1.158.962.000,00
1.176.842.000,00
1.197.935.000,00
PASIVO NO CORRIENTE
OTROS PASIVOS FINANCIEROS NO CORRIENTES
1.304.420.659,80
1.304.420.659,80
1.239.199.626,81
1.173.978.593,82
1.108.757.560,83
OTROS PASIVOS NO CORRIENTES
-
-
-
-
-
TOTAL PASIVO NO CORRIENTE
1.304.420.659,80
1.304.420.659,80
1.239.199.626,81
1.173.978.593,82
1.108.757.560,83
TOTAL PASIVO
2.437.444.659,80
2.448.757.659,80
2.398.161.626,81
2.350.820.593,82
2.306.692.560,83
PATRIMONIO
CAPITAL SOCIAL
1.000.000.000,00
1.000.000.000,00
1.000.000.000,00
1.000.000.000,00
1.000.000.000,00
RESERVA LEGAL
174.361.028,40
174.361.028,40
174.361.028,40
174.361.028,40
174.361.028,40
GANANCIAS ACUMULADAS
397.062.547,14
619.217.197,14
969.733.567,14
1.452.713.947,14
2.072.936.647,14
TOTAL PATRIMONIO
1.571.423.575,54
1.793.578.225,54
2.144.094.595,54
2.627.074.975,54
3.247.297.675,54
TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO
4.008.868.235,34
4.242.335.885,34
4.542.256.222,35
4.977.895.569,36
5.553.990.236,37
Fuente: Proyecto de acuerdo de reorganización SUMITEP S.A.S
58
Calculo del flujo de caja libre
La información relevante que se toma de los estados financieros para el cálculo de los flujos
de caja libre es: Utilidad operativa (UO), tomada del estado de resultados integral y con base en
ella se calcula la utilidad operativa antes de impuestos (UOAI = UO* (1-t)), donde t es la tasa
impositiva que para el caso de estudio es 33%
Tabla 9 Flujo de Caja Libre Proyectado
AÑO 1 2 3 4 5
2018 2019 2020 2021 PERPET.
Utilidad Operativa después de
Impuestos UO* (1-t)
261.129.150
412.010.470
567.713.780
729.033.700
896.573.900
Activo Total
4.008.868.235,34
4.242.335.885,34
4.542.256.222,35
4.977.895.569,36
5.553.990.236,37
Acreedores oficiales
156.418.000,00
145.158.000,00
134.709.000,00
125.012.000,00
116.013.000,00
Retención en la fuente
6.090.000,00
5.652.000,00
5.245.000,00
4.867.000,00
4.517.000,00
Retenciones y aportes de nómina
199.000,00
185.000,00
172.000,00
160.000,00
148.000,00
Impuesto de renta
16.089.000,00
14.931.000,00
13.856.000,00
12.859.000,00
11.933.000,00
Pasivos no financieros
178.796.000,00
165.926.000,00
153.982.000,00
142.898.000,00
132.611.000,00
Activos no operativos 0 0 0 0 0
Capital
3.830.072.235,34
4.076.409.885,34
4.388.274.222,35
4.834.997.569,36
5.421.379.236,37
Inversión Neta
246.337.650
311.864.337
446.723.347
586.381.667
-
Flujo de caja Libre
14.791.500
100.146.133
120.990.433
142.652.033
896.573.900
Fuente: Autores del proyecto
El capital corresponde a la totalidad de los activos a los que previamente se les ha descontado
los pasivos no financieros (p. ej. Retención en la fuente, aportes de nómina, Impuesto de renta), y
los activos no operativos. La inversión neta, corresponde a la variación del capital de un año a
otro. Así el flujo de caja libre corresponde a la diferencia entre la utilidad operativa después de
impuestos y la inversión neta.
59
Flujo de Caja Libre = UODI – IN
Estimación del Costo de Capital (Weighted Average Cost of Capital, WACC)
El WACC está definido como el costo promedio ponderado de la financiación de los activos
de SUMITEP SAS, mediante la deuda adquirida con el sistema financiero y el patrimonio de la
empresa. Es decir que los tres elementos a tomar en cuenta para estos cálculos son: El valor del
patrimonio, el costo de la deuda y la estructura del capital.
Establecer la estructura del capital significa hallar la proporción entre deuda y patrimonio en la
financiación de los activos y para ello se utiliza la fórmula:
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑟𝑝 ∗ 𝐾𝑒 + 𝑟𝐷 ∗ 𝐾𝑑(1 − 𝑡), siendo
𝑟𝑝: 𝑅𝑎𝑧ó𝑛 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑎𝑙
𝐾𝑒: 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜
𝑟𝐷: 𝑅𝑎𝑧ó𝑛 𝑑𝑒 𝑒𝑛𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜
𝑟𝑑: 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎
(1 − 𝑡): 𝐸𝑙 𝑏𝑒𝑛𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑜 𝑡𝑟𝑖𝑏𝑢𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝑒𝑙 𝑝𝑎𝑔𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑜𝑠 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠, 𝑐𝑜𝑛 𝑡 = 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑖𝑚𝑝𝑜𝑠𝑖𝑡𝑖𝑣𝑎
Para calcular el WACC se requiere estimar la tasa de oportunidad mínima que exigiría un
inversionista y el costo del capital en el sistema financiero. Para estimar el costo de los fondos
propios, se utilizará el modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model). Esto hace referencia al
costo del patrimonio, determinado por factores como el riesgo de invertir en la empresa, el cual
60
además está influido por el sector al que la empresa pertenece y de manera muy sustancial por el
país.
En función del modelo CAPM, para calcular el costo de los fondos propios, se utilizó el
método del beta apalancado, enfoque bajo el cual, se parte del supuesto que un inversionista
podría esperar como rentabilidad, la que se obtiene del siguiente calculo.
𝐾𝑒 = 𝐾𝑙 + (𝐾𝑀 − 𝐾𝑙)ᵦ, 𝑐𝑜𝑛
𝐾𝑙: 𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 sin 𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜
𝐾𝑚: 𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒𝑙 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜
(𝐾𝑚 − 𝐾𝑙): 𝑃𝑟𝑒𝑚𝑖𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝑒𝑙 𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜
ᵦ: 𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 𝑒𝑛 𝑢𝑛 𝑠𝑒𝑐𝑡𝑜𝑟 𝑒𝑠𝑝𝑒𝑐𝑖𝑓𝑖𝑐𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜
Ciertamente el índice beta (ᵦ) se obtiene de la covarianza de la rentabilidad de la acción con la
rentabilidad del mercado, relacionada con la varianza de la rentabilidad de ese mercado.
Sin embargo, en un país como Colombia tanto la rentabilidad libre de riesgo (Kl), como la
rentabilidad del mercado (Km) presentan un grado alto de dificultad para determinarse, por lo
cual se opta por estimar el costo del patrimonio (Ke) usando como referente el Kl y el Km de
mercados muy estables y organizados, que como el de los Estados Unidos permiten mejores
61
niveles de fiabilidad en la observación y por tanto en las cifras estadísticas. Al riesgo obtenido, se
adiciona el riesgo país y con ello se obtiene una estimación del costo del capital propio que, sin
dejar de tener un grado de subjetividad, es de gran aceptación.
Estimación del costo de la deuda (KD)
Este factor representa la tasa de interés que asumiría SUMITEP SAS en el caso hipotético, en
que todas las fuentes de deuda fueran sustituidas por una equivalente.
𝐾𝐷 =∑ (𝐷𝑗.𝐾𝐷𝑗)𝑛
𝑗=1
∑ (𝐷𝑗)𝑛𝑗=1
, donde:
𝐾𝐷 = 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎, 𝑒𝑥𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎𝑑𝑜 𝑐𝑜𝑚𝑜 𝑝𝑜𝑟𝑐𝑒𝑛𝑡𝑎𝑗𝑒 𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙
𝐷𝑗 = 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑒𝑟𝑖𝑜𝑑𝑜
𝐾𝐷 = 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑟𝑒𝑛𝑔𝑙𝑜𝑛 "j" del pasivo, expresado como porcentaje anual
Las cifras a utilizar en materia de valores y costos son tomadas de los estados financieros.
Estructura del capital
Hace referencia a la composición del endeudamiento a largo plazo y establece la proporción
que de la financiación de los activos corresponde a deuda. Así la proporción restante corresponde
a los activos financiados con capital propio.
62
El cálculo de esta razón es: 𝑟𝐷 =𝐷
(𝐸+𝐷) , con D representando al monto de la deuda y E
corresponde al valor del patrimonio, en este caso tasado a valor de mercado.
Tabla 10 Estructura del capital
KTNO 3.098.972.235,34
PROVEEDORES Pasivo eventual 788.360.000,00
AR Activos que exigen retorno 2.310.612.235,34
E Equity 1.571.423.575,54
D Debt 739.188.659,80
D/E 47%
D 0,32
E 0,68
t 0,33 Fuente: Autores del proyecto
Como ya se anotó, debido a la baja fiabilidad de la información del mercado de valores de
Colombia, para el cálculo de beta local se utilizó como referente el beta de compañías de
servicios de la industria del petróleo, obtenido de la página del Dr. Damodaran, cuya tabla de
consulta hace parte de los anexos.
Tabla 11 Beta del sector en Estados Unidos
Oilfield Svcs/Equip.
BETA 1,37
D/E 32,66%
Unlevered beta 1,11 Fuente: http://www.stern.nyu.edu
63
Para calcular el costo del patrimonio de SUMITEP SAS, partiendo de los datos obtenidos del
sector de servicios y equipos para la industria del petróleo en E.U., se apalanca el beta del sector
Beta Re apalancado de SUMITEP SAS = (1,11*(1+0,47) *(1-0,33) =1,09
Tabla 12. Cálculos del costo del patrimonio
EQUITY 1.571.423.575,54
DEUDA 1.304.420.659,80
% EQUITY 0,55
% DEUDA 0,45
D/E 0,83
COSTO DE LA DEUDA 15,60%
USO 15,60%
TAX RATE 33,00%
NEXT COST OF DEBT 10,45%
COSTO DE CAPITAL - CAPM
RISK FREE 2,25%
MARKET PREMIUM 6,24%
UNILEVERED B 1,11
COMPANY LEVERED 1,09
BASIC CAPM COST OF CAPITAL 9,07%
LOCAL BETA 1,37
EMBI 1,02%
LOCAL CPM 12,58%
WACC 11,61%
Fuente: Autores del proyecto
Estimación el valor continuo o perpetuo
El flujo de fondos esperado puede ser separado en dos periodos, uno de proyección explicita
entre e año 1 y el año 4 y otro como valor continuo o a perpetuidad. Para ello se determina la
relación entre el flujo de caja descotado (FCD) y el valor continuo o perpetuo. Luego de decidir
el horizonte de valoración y definir los parámetros se descuenta al valor presente.
𝑉 =𝐹𝐶𝐿1
𝑊𝐴𝐶𝐶1+
𝐹𝐶𝐿2
𝑊𝐴𝐶𝐶2+
𝐹𝐶𝐿3
𝑊𝐴𝐶𝐶3+
𝐹𝐶𝐿4
𝑊𝐴𝐶𝐶4+
𝐹𝐶𝐿5
(𝑊𝐴𝐶𝐶) ∗ (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶4)
64
Tabla 13 Valor de la empresa.
AÑO 1 2 3 4 5
2018 2019 2020 2021 PERPET.
Utilidad Operativa después de Impuestos UO* (1-t)
261.129.150
412.010.470
567.713.780
729.033.700
896.573.900
Activo Total
4.008.868.235,34
4.242.335.885,34
4.542.256.222,35
4.977.895.569,36 5.553.990.236,37
Acreedores oficiales
156.418.000,00
145.158.000,00
134.709.000,00
125.012.000,00
116.013.000,00
Retención en la fuente
6.090.000,00
5.652.000,00
5.245.000,00
4.867.000,00
4.517.000,00
Retenciones y aportes de nómina
199.000,00
185.000,00
172.000,00
160.000,00
148.000,00
Impuesto de renta
16.089.000,00
14.931.000,00
13.856.000,00
12.859.000,00
11.933.000,00
Pasivos no financieros
178.796.000,00
165.926.000,00
153.982.000,00
142.898.000,00
132.611.000,00
Capital
3.830.072.235,34
4.076.409.885,34
4.388.274.222,35
4.834.997.569,36 5.421.379.236,37
Inversión Neta
246.337.650
311.864.337
446.723.347
586.381.667
-
Flujo de caja Libre
14.791.500
100.146.133
120.990.433
142.652.033
896.573.900
WACC 11,61% 11,42% 10,53% 9,77% 9,62%
Factor de descuento 0,8959 0,8055 0,7406 0,6887 0,6319
Valor presente del Flujo de caja
libre
13.252.304
80.664.296
89.599.993
98.243.594
566.503.566
Valor de la empresa 848.263.753
Fuente: Autores del proyecto
A través del método de flujos de fondos descontados, se determinó el valor actual de los flujos
de fondos futuros estimados, descontándolos a una tasa que representa el costo del capital
aportado para la obtención de esos flujos, tasa que está compuesta como ya se dijo por
endeudamiento y fondos propios y representados según su proporción en el WACC.
Estrategias para la mitigación del riesgo de liquidación por incumplimiento del acuerdo
Estrategia No.1 Control financiero: el objetivo central es determinar cómo y cuándo deben
ocurrir los ingresos y egresos, mediante la implementación de un presupuesto de tesorería que
65
incluye además de los montos a recaudar y pagar, los plazos y momentos que resulta razonable
ejecutarlos.
Estrategia No. 2 Gestión de clientes Credi contado: establecer una base de clientes que aporten
liquidez inmediata a la caja de SUMITEP SAS, otorgando beneficios financieros y comerciales a
aquellos clientes que tienen capacidad financiera y organizativa para cancelar en un plazo de
pago muy inferior a la media.
Estrategia No. 3 Diversificación de proveedores y clientes: esta estrategia busca mantener una
negociación periódica de las condiciones comerciales y financieras pactadas con los proveedores
y clientes, de tal forma SUMITEP SAS cuente con plazos de pago razonablemente más e
xtensos que los periodos de recaudo.
Estrategia No. 4 Fortalecimiento y del portafolio de servicios mediante alianzas estratégicas
con empresas del sector de servicios para incrementar la base de clientes, elevar el volumen de
facturación y obtener ingresos a partir de la renta de herramientas y equipos industriales,
servicios estos por los cuales, usualmente se exigen anticipos que oscilan entre el 30% y el 50%
del valor.
Esta diversificación implica incursión de SUMITEP S.A.S en los servicios de obra civil,
metalmecánica, reparación, mantenimiento y prueba de herramientas y equipos industriales.
66
La diversificación del portafolio con actividades complementarias, añade nuevas fuentes de
ingreso y contribuye al control de costos y mejora sustancialmente la rentabilidad de la
operación.
67
Conclusiones
La cantidad y el tipo de variables que pueden influir sobre el desempeño de un producto, una
empresa o proyecto son, además de diversas poco controlables, la exactitud con la que se puede
predecir el resultado es baja y esto implica la existencia de cierto nivel de riesgo, esto incluye la
situación económica mundial, situación económica interna del país, el marco legal y normativo
de la economía interna, el comportamiento de los consumidores. La base para la generación de
estrategias que minimicen el riesgo y soporten la correcta toma de decisiones financieras, más
que la predicción del futuro, es la combinación de las estimaciones y la inteligencia para evitar
con tiempo suficiente situaciones adversas o para adaptarse de forma rápida a ellas.
La evaluación oportuna de las características operativas y su incidencia tanto en la liquidez
como en el endeudamiento y la rentabilidad de SUMITEP SAS, contribuye a su permanencia en
el mercado. Por ello es importante implementar los métodos y las herramientas mediante las
cuales se mejore la predictibilidad de la situación futura.
SUMITEP SAS evidencia mayor dificultad para obtener financiación a un costo y plazo
adecuados, debido a su tamaño, lo que supone un mayor riesgo. De ahí que debe adelantar
acciones contundentes para solucionar este aspecto y poder contar con recursos provenientes de
entidades financieras.
68
En SUMITEP SAS, la gestión administrativa, financiera operativa tiene un importante grado
de informalidad y las decisiones se toman de manera muy intuitiva. La falta estrategia y
planeación, es uno de los factores limitantes para su competitividad y por tanto representa un
factor de riesgo para su supervivencia. SUMITEP SAS no cuenta con un departamento financiero
mediante el cual pueda hacer seguimiento a los indicadores de riesgo y en base a ello tomar
decisiones, generar estrategias e implementar las acciones requeridas para mitigarlos.
Para SUMITEP SAS es una necesidad alcanzar un grado de control sobre el riesgo, como
parte de la estrategia de mejoramiento continuo para avanzar en el crecimiento y procurar su
supervivencia. Además, es de tener en cuenta que por tratarse de una PYME, SUMITEP SAS
tiene la posibilidad implementar cambios en su estructura y adaptarse de forma rápida a las
demandas del mercado.
69
Referencias
Ávila J. (2015). Medición y control de riesgos financieros en empresas del sector real. (Tesis de
pregrado) Pontifica Universidad Javeriana, Bogotá, Colombia.
Aznar, J., Cayo, T., Cevallos, D. (2016). Valoración de empresas: Métodos y casos prácticos
para pequeñas y medianas empresas. Editorial Ardiles. Valencia. España. P. 420
Barrionuevo. F. (2014). Método de valoración de empresas. Fundación Novasoft. P. 1-53
Fernández. P. (2008). Métodos de valoración de empresas. Universidad de Navarra. Madrid.
España. P. 1-52
León. A. (s.f.). Valoración de empresas, gerencia del valor y EVA. Capítulo 1. El sistema de
creación de valor. P, 1-28
Secretaria General del Senado. (2017) Ley 1116 de 2006. Del régimen de insolvencia. Bogotá,
Colombia (Citado el 10 de septiembre, 2017). Disponible en:
http://www.secretariasenado.gov.co/senado/basedoc/ley_1116_2006.html
Mascareñas. J. (2002). El Riesgo País. Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas
Corporativas. Universidad Complutense de Madrid. P. 1-28. Recuperado de.
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Morelos, J., Fontalvo, T. J, y de la Hoz, E. (2012). Análisis de los indicadores financieros en las
sociedades portuarias de Colombia. SciElo, 8 (1), 14-26.
70
Rodríguez. E. (2005). Metodología de la investigación. En: La creatividad, el rigor del estudio y
la integridad son factores que transforman al estudiante en un profesionista de éxito.
Quinta edición p.182
Serrat. J. (s.f.). El valor de las empresas: Métodos de valoración tradicionales y comparativos
(múltiplos). Pág. 18 - 32
Valor. A. (2015). Análisis de los diferentes métodos de valoración financiera aplicados al caso de
Ferrovial S.A. Universidad Pontificia. Madrid. España. P. 1-51
71
Anexos N.1
Estados financieros SUMITEP SAS 2016
72
73
Anexos N.2
Estados financieros SUMITEP SAS 2015
74
75
Anexos N.3
Estados financieros SUMITEP SAS 2014
76
77
Anexos N.4
Estados financieros SUMITEP SAS 2013
78
79
Anexos N.5
Estados financieros SUMITEP SAS 2012
80
81
Anexos N.6
Evolución de indicadores SUMITEP SAS (2012 – 2016)
82
Anexos N.6
Evolución costo promedio del capital SUMITEP SAS (2012 – 2016)
83
Betas apalancado y des apalancado para el mercado de Estados Unidos
Según observaciones del Dr. Aswath Damodaran
Fuente: http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/datasets/indname.xls