un mundo mas complejo

Madrid, Noviembre 20071

UN MUNDO MAS COMPLEJO

José Luis Martínez CampuzanoEstratega de Citi en España


Antes hablaba como presidente de la FED ….

“Tras periodos de fuerte infravaloración de riesgos se suelen producir ajustes violentos de normalización”

“Las burbujas no se pueden conocer a priori; la política monetaria no puede utilizarse sobre objetivos de precios de los activos financieros”

“En un mundo tan complejo e integrado como el actual, la política monetaria debe ser suficientemente flexible”


Ahora habla como analista….

“El riesgo de recesión de la economía norteamericana está entre el 30 y el 50 %”

“¿Quieren un ejemplo de burbuja? Este es el caso de la bolsa china”

“El margen de maniobra de los bancos centrales es ahora mucho más limitado que antes por el riesgo probable de inflación”

“Sí, es claro que infravaloramos los riesgos derivados de las hipotecas subprime”


Venimos de un mundo de baja volatilidad…

¿Ya lo han olvidado? Este era el escenario central apenas cuatro meses atrás….

• Volatilidades bajas• Crecimiento mundial sólido• Inflación contenida• Liquidez amplia

…y no lo digo yo, fueron las conclusiones habituales en cada G10 de los 3 últimos años


Sí, elevado y estable crecimiento

DISTRIBUCION DEL CRECIMIENTO MUNDIAL

1

2

3

4

5

6

7

8

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006e 2007e

FUE

NT

E: I

MF

mundodesarrolladosnodesarrollados

Promedio histórico: mundo 3.75 %, desarrollados 2.75 % y emergentes 5.0 %


Convergencia en inflación, en niveles bajos

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10

12

14

70 73 76 79 82 85 88 91 94 97 00 03 060

2

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6

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14

Core Inflation Volatility

14%14%

0

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40

45

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 0 4 060

5

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15

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30

35

40

45

Median 25th Percentile 75th Percentile

45%45%

La inflación se mantiene controlada en los países industrializados (gráfico de la izquierda) y en los emergentes (derecha)


El cuento del Lobo, ¿se acuerdan?

Correcciones que han sido oportunidades de compra, ¿hasta cuándo?


Miremos atrás….

Seis años de crecimiento mundial por encima de promedio histórico; inflación baja a nivel mundial....

ØBaja volatilidad en las cifras de crecimiento e inflación

ØProlongada laxitud en las políticas monetaria y fiscal, pero... ¿un ajuste posterior demasiado brusco?Ø Elevado ahorro mundial, financiando un también elevado

déficit por cuenta corriente de la economía norteamericanaØ Fuerte crecimiento del comercio mundial…cuando se ha

doblado la población mundial en las economías de libre mercado


La importancia del comercio mundial COMERCIO MUNDIAL EN VOLUMEN

-202468

10121416

1988/9

7

1998/2

007 1998

1999

2000

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2004

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2007eY

R/Y

R -

EX

PO

RT

. EM

ER

GE

NT

ES

Y

DE

SAR

RO

LL

AD

OS

C O M E R C I OEXPORTEMEXPORDES

BALANZA CORRIENTE

-1000

-800

-600

-400

-200

0200

400

600

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006e 2007e

BN

.$

D E S A R R O L L A D O S U S A

J A P O N E M E R G E N T E S

A S I A


El impacto de la Globalización

0

50

100

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200

250

1870 1950 20000

50

100

150

200

250

Population of IntegratingEconomies as a ratio of that inadvanced countries

GDP per capita gap betweenintegrating and advancedeconomies


Dicen que la liquidez es un factor psicológico….

Fuentes de liquidez

• Revalorización de activos

Ø Inflación de activos vs. Desinflación real

• Combinación de políticas económicas expansivas en los últimos años

• Exportación de ahorro desde los mercados emergentes

• Exportación de capitales desde los países productores de crudo y materias primas


La dinámica de los mercados

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

2004

2005

2006

2007

2004

2005

2006

2007

2004

2005

2006

2007

2004

2005

2006

2007

Fixed Investment Stocks/working capital

M&A/corporate restructuring

Debt restructuring

net percent(factors affecting companies' demand for loans (%age balance reporting +ve/-ve)

Fuente ECB


¿Alguien esperaba otra cosa?

Fuerte revalorización de activos financieros y reales, especialmente inmobiliarios

ØCuatro años de subidas ininterrumpidas de las bolsasØTipos de mercado bajos desde una perspectiva históricaØBajas primas en la valoración del riesgoØCaída ordenada del USD, especialmente frente a las

monedas europeas y a las divisas de países exportadores de materias primasØ Fuerte revaloración de los precios de la vivienda a nivel

mundialØ Recuperación de los precios de las materias primas tras la

Crisis de los noventa


La creciente importancia de los mercados

Competencia e integración económica a nivel mundialInnovación, para complementar a la menor oferta de

papel frente a la elevada demanda en un “mar de liquidez”

¿Elevada complacencia ante el riesgo? Más bien, un fuerte crecimiento de los mercados financieros que toman autonomía frente a su contrapartida de la economía real….sí, fuertemente apalancados sobre el mercado hipotecario, especialmente


El futuro siempre es incierto

Pero ahora mucho más…...

Último discurso de Trichet:• No se puede considerar la política monetaria actual como

acomodaticia• Pero los riesgos para la inflación siguen siendo claros• Espera un crecimiento fuerte durante 2008, cerca del nivel

potencial de la economía europea• Pero los riesgos para el crecimiento se acentúan • La liquidez sigue siendo amplia, el crédito elevadoFalta información para poder valorar que este escenario sea,

no sólo el más lógico, si no realmente también el más probable


¿Burbujas y excesos? No en todos los casos

Las valoraciones de las bolsas siguen siendo bajas, desde una perspectiva histórica… salvo que las hipótesis de resultados no se cumplan

Hemos pasado del conundrum al no poder interpretar las bajas rentabilidades de la deuda y el aplanamiento de las curvas a observar con preocupación como suben los tipos de la deuda, con aumento de la pendiente

Las autoridades europeas advierten sobre el potencial coste económico negativo de la caída del USD, frente a la preocupación anterior sobre la elevada volatilidad en el mercado de divisas

La subida de los precios de las materias primas se convierte en un riesgo inflacionista a vigilar


¿Crisis o sólo inestabilidad?

Para Paulson, Secretario del Tesoro USA, estamos ante una Crisis en los mercados mayor que las observadas en los diez últimos alos y cuyo coste puede abarcar más de dos ejercicios

También el FMI alude a los potenciales costes negativos de un reevaluación del precio del riesgo en los mercados de crédito..y sin olvidarnos del riesgo del USD

Los bancos centrales, por el contrario, aluden a una fuerte inestabilidad derivada de un aumento brusco de las primas de riesgo en los mercados…pero con un impacto limitado en la economía

Todos, mantienen un punto común: es preciso que los mercados de crédito e interbancario vuelvan a funcionar con normalidad lo antes posible


Pero, ¿alguien sabe realmente lo que ha pasado?

Sí, ¿cuál ha sido el Proceso?• La Crisis de las hipotecas subprime como detonante para el

aumento de las primas de riesgo en el mercado de crédito• Del ¿quién tendrá deuda subprime? hasta ¿cuál habrá sido

el coste de la Crisis en su balance?• La desconfianza se apodera del mercado interbancario, con

disrupciones en su funcionamiento• Como era de esperar, las mayores pérdidas en los grandes

bancos se centran en sus posiciones de trading y no en las hipotecas subprime

• ¿Un cambio en el modelo del negocio de las entidades financieras internacionales? ¿ajustes obligados en el resto?


Subprime

CDOsLev loan

s

Cross-over

ABCPFinan-cials

Extreme sensitivity to house

prices

Ratings uncertainty

Reduced

buying power from CLOs

Rising haircuts

The only liquid hedge Unwindin

g of leverage

Liquidity back-stops

Inability to finance via ABCP

/ repo

Econ-omy

Tighter credit

conditions for

corporatesand

consumers

The Current Debate

La Crisis en un vistazo


Aprendiendo de la Crisis

En el fondo, se trata de una Crisis de los países desarrollados derivada de un elevado apalancamiento de sus entidades financieras

El riesgo real es que en una segunda fase las restricciones actuales de crédito en los mercados profesionales se transmita a un credit crunch en la economía real

En contra de que esto ocurra, la rapidez y contundencia de los bancos centrales para contener la Crisis…también la fortaleza de partida de la economía mundial….pero especialmente la confianza en la solidez del crecimiento de las economías asiáticas y la elevada liquidez que sigue existiendo en los mercados financieros


Reevaluación del riesgo

SPREAD CREDITO VS. EVOLUCION DOW

10000105001100011500120001250013000135001400014500

Apr

-07

May

-07

May

-07

May

-07

Jun-

07

Jun-

07

Jul-

07

Jul-

07

Aug

-07

Aug

-07

Sep-

07

Sep-

07

Oct

-07

3540455055606570758085

D O W

S P R E A D

Pero las bolsas siguen al alza....


Poco a poco vuelve la calma...

¿De verdad?(Yield on USD 3m Libor & 3m T-Bil ls, Jan 2007 - 17 Sept 2007)

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep

3 Month Libor

3 Month T-Bill


¿Qué es la normalidad ahora?

¿Nos dicen algo los precios del oro?


El ciclo del crédito vs el ciclo de la bolsa


Cambio de ciclo en el crédito

¿Sólo una cuestión de precio en el crédito?


Ciclo alcista maduro en la bolsa

¿Y el riesgo de credit crunch?


CICLO ECONOMICO

Expansión

Depresión

Auge

Recesión

¿Un cambio en la fase del ciclo económico demasiado brusco?

¿?

¿?


Tres opciones posibles

1. Aterrizaje brusco de la economía mundialØ Crisis en la vivienda (USA pero también mundial)Ø Credit crunch en la economía

2. Aterrizaje suave del crecimientoØ Tipos de interés bajos a largo plazoØ Progresiva normalidad en crédito/interbancarioØ Efecto riqueza positivo desde las bolsas

3. Consolidación del crecimiento en niveles altosØ Se recupera con fuerza la inversión empresarial, después el

consumoØ Condiciones holgadas de liquidez, spread establesØ ¿Cambio de modelo de crecimiento desde los mercados

emergentes?


Me inclino por la segunda....

como paso previo a la tercera.....

¿ME LO ADMITEN?

-4

-2

0

2

4

6

8

1971

1974

1977

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1992

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1998

2001

2004

2007e

2010e

pero admito que temo la primera....

PIB USA yr/yr


.(US Home Builders’ Index Buyer Foot Traffic (3m Lag) and Yr.-to-Yr. Pct. Change in Total Home Sales)

15

20

25

30

35

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50

55

60

65

88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08

-30

-20

-10

0

10

20

3030%

Buyer Traffic (Left)

Home Sales (Right)

¿De una Crisis residencial a una hipotecaria?


.La economía USA es más que construcción...Cumulative Change in Payrolls - Total vs. Housing-Related (Millions, from Pre-

Recession Peak of Feb-2001)

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

2001 2003 2005 2007

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

Total Payrolls

Housing related Payrolls


Sin olvidarnos de varios datos importantes ….

• La riqueza financiera de las familias USA

Ø Supone seis veces el consumo anual, cuatro veces sin la vivienda

• La bolsa sigue siendo el principal objeto de inversión financiera de las familias, con el 45 % del total. La vivienda representa apenas un 25 %

• Elevado peso de las hipotecas a tipo fijo, cuando el subprime supone un 6 % del total o un 10 % incluyendo el riesgo de Alt-A


¿Quién puede dudar de la solvencia del sector financiero USA?

Ratio of Bank Equity Capital to Total Banking Sector Assets and GDP

(percent)

3

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5

6

7

8

9

10

11

70 75 80 85 90 95 00 053

4

5

6

7

8

9

10

11

% of Assets% of GDP

Source FDIC, BEA

Delinquent Loans

0

1

2

3

4

5

6

7

85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07

Percent

0

10

20

30

40

50

60Percent

Percent of All Loans (left)

Percent of Bank Capital (right)

Source: Federal Reserve and FDIC.


Ajuste en la vivienda pero crisis en las hipotecas de alto riesgo

Más del 70 % de las familias USA tienen vivienda en propiedad, cuando el mercado de crédito hipotecario es uno de los más desarrollados del mundo. El saldo de préstamos hipotecarios supera 10 tr.$, más de dos veces el saldo de treasuries …

…. pero esto no impide que se admita que en los últimos años se han cometido abusos. Desde la consideración como hipotecas exóticas (Fed) hasta la simple admisión de que se ha entregado dinero sin garantías considerando la facilidad con que se colocaban los activos en el mercado secundario


Con todo, ¿podemos vivir sin la demanda USA?

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007-4

-3

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1

2

3

US

Euro Area

Japan

Asian Emerging Market

Revisiones anuales en las previsiones del PIB


La dependencia de la economía USA

Número % PIB % %países MUNDIAL EXPORT POBLACION

DESARROLLADAS 29 52.3 69.1 15.3USA 20.1 10.1 4.7EURO 12 14.8 29.7 4.9JAPON 6.4 5.3 2.0EMERGENTES 145 47.7 30.8 84.7ASIA 23 27.1 12.0 52.3China 15.4 6.6 20.7LATAM 33 15.6 4.5 8.5EUROPA 15 3.3 4.3 2.9

Reconozco que soy ahora más optimista sobre un crecimiento mundial más equilibrado a medio plazo


Mayor importancia de los países emergentes

(Euro are, Total export of Goods, 6m moving average, 1999 - May 2007)

60

80

100

120

140

160

180

200

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

To Emerging Markets

Total

To Industrialised Countries

2002 = 100


Menos dependientes del exterior

10

15

20

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55

1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006

Pct of EM GDP In Countries With Current Account Deficits > 3% of GDP

Emerging Markets External Debt/GDP

%


También más sólidos

0

20

40

60

80

100

Foreign DirectInvestment

Equity Debt

1980-84

1990-94

2000-04

(Composition of gross flows into Emerging Markets, % of total)


Sí, mejor preparados pero....

Fuerte crecimiento, superávit en la balanza exterior, elevadas reservas, mayor flexibilidad en las divisas, pero....

...también mayor inflación, elevada dependencia del comercio exterior, aún elevada sensibilidad a los mercados de capitales y especialmente a un desplome del USD

Elevada sensibilidad a la volatilidad en los mercados, también a restricciones en movimientos de capital e intercambios comerciales


Estas son nuestras previsiones


Y a medio plazo


¿Para los mercados? Aún vemos subidas de dos dígitos en las bolsas en doce meses


¿Por qué optimistas para las bolsas?

1. Combinación crecimiento/inflación favorable...aún2. Condiciones financieras, con los tipos de interés oficiales bajos o a

la baja3. Valoración


Pero es momento de ser selectivos


¿Dónde comprar? ¿qué comprar?

• Mejor bolsas europeas y emergentes• Peor japonesa y norteamericana• Mejor cíclicos y financieros• Peor consumo y defensivos


¿Y para el resto de los mercados?


Y a medio plazo


Pero, hay otras cuestiones a resolver

Ø Déficit por cuenta corriente USA

Ø ProteccionismoØ Apalancamiento países

emergentesØ Inflación de activos mercados

financierosØ Gripe AviariaØ Tipos de interés al alzaØ Subida de los precios del crudo

Ø Terrorismo – factores geopolíticos

Ø Inestabilidad en los mercados de divisas

Ø Vivienda

Ø Exceso de confianza; baja volatilidad en los mercados

Ø Inflación de bienes y servicios


¿Hacia un mundo de baja inflación?

• La credibilidad de la política monetaria

• Moderados costes salariales

Ø Inmigración

Ø Competencia

• “Limitada” recuperación de los precios de materias primas

• Reformas y desregulación de mercados

Ø Globalización

• Elevada (aún) productividad mundial


¿Transferencia de renta desde el empleo?

0

25

50

75

100

125

150

1975 1980 1985 1990 1995 2000 20050

25

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75

100

125

150

Asia NIC (Ex China) USA UKEuro Area Japan MexicoChina

Evolución histórica costes laborales unitarios


¿Está cambiando algo?

PRODUCTIVIDAD VS. CLU USA

-4

-2

0

2

4

6

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Tas

a an

ual

P R O D U C T I V I D A D

CLU


¿Está cambiando algo?

OUTPUT-GAP (OCDE)

-4-3-2

-1012

345

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006e

OCDEUSAEUROJAPON


¿El déficit comercial USA es ilimitado?

Algunas ideas:

• No es el resultado de una escasa competitividad de lasempresas norteamericanas….

Ø más bien de la menor demanda mundial frente a la elevadademanda norteamericana

• El déficit corriente USA como resultado de un menorahorro (elevado consumo) y/o elevada inversión

• Preocupa su financiación anual. Preocupa también el tamaño que ha alcanzado la deuda norteamericana



Algunos datos:

• Consumo privado USA % PIB 67 %

• A nivel mundial 59 %

• Exportaciones netas chinas a USA 5 % PIB

• Exportaciones netas totales chinas 5.0 % PIB

• Demanda doméstica USA 32 % sobre demanda total

• Economía USA supone apenas 20 % PIB mundial

• Importaciones USA 18% PIB

• Desde 1997 ha habido una aportación neta anual negativapromedio al crecimiento de 0.7 puntos



Evolución reservas divisas en % PIB nacional1996 2002 2005

China 13 23 37Rusia 3 13 23Korea 6 22 27Taiwan 30 55 73India 6 15 19Media 12 26 36Otros emergentes 12 16 17Japón 4 12 18

• El 67 % de las reservas de divisas está en USD

• El 45 % del mercado de treasuries está en manos de no residentes; la deuda corporativa supone el 30 %; 15 % el mercado de renta variable

•El déficit C/C USA absorbe anualmente el 75 % del ahorro neto mundial


Algunos riesgos no se perciben, otros...

....simplemente se obvian. ¿Cómo resolver el déficit por cuenta corriente USA?

• Cuestión de tipos de interés, que propicien un aumento del ahorro interno USA y moderen su inversión

• Cuestión de precio, abaratando en términos relativos losprecios de bienes USA frente al resto

• Cuestión de tipo de cambio, facilitando la caída ordenadadel USD en los mercados de divisas

Las Crisis nunca se pueden anticipar, simplemente ocurren. Minimizar sus efectos pasa por no bajar la guardia frente a los riesgos....


La necesidad de vigilar el mercado de crudo D i s r u p c i o n e s e n e l m e r c a d o d e l c r u d o

a ñ o i m p a c t oE m b a r g o O P E P á r a b e s 1 9 7 3 - 7 . 5 0 %R e v o l u c i ó n i r a n í 1 9 7 8 - 8 . 6 0 %G u e r r a I r á n - I r a q 1 9 8 0 - 6 . 8 0 %I n v a s i ó n d e k u w a i t p o r I r a q1 9 9 0 - 8 . 8 0 %H u e l g a e n V e n e z u e l a 2 0 0 2 - 2 . 7 0 %G u e r r i l l a e n N i g e r i a 2 0 0 3 - 0 . 4 0 %H u r a c a n e s U S A - I v á n 2 0 0 4 - 0 . 6 0 %H u r a c a n e s U S A - K a t r i n a 2 0 0 5 - 1 . 4 0 %

¿QUIEN CONSUME?

-5 0 5 10 15 20

Norteamerica

Europa

OCDE pacifico

China

Mundo

% s

ubid

a an

ual

2006p

2005

2004

¿QUIÉN ES QUIEN EN EL MERCADO DE CRUDO?

0

5

10

15

20

25

30

35

Asia-Pacifico Oriente Medio Europa Norteamérica

% T

OT

AL

producción

consumo

¿Mayor estabilidad en los mercados de materias primas? Eso esperamos


¿Qué significa China?

• China exporta capitales, financiando en buena parte el déficit por cuenta corriente norteamericano

Ø pero también es ya la principal contrapartida comercial USA, con un superávit que superará los 150 bn.$

• China exporta desinflación, cuando su nivel de inflaciónse ha mantenido a la baja hasta el 1.5 % anual actual

• China mantiene un elevado déficit comercial frente al resto de los mercados emergentes

ØDéficit de productos intermedios y también de materias primas


¿Qué significa China?

Pero China también presenta riesgos….

• Riesgo de sobrecalentamiento derivado del elevado peso relativo de la inversión en la demanda interna

• Riesgo de excesos de precios en algunos sectores y mercados

• Riesgo social, si las desigualdades en la distribución de la renta no se absorben por un elevado crecimiento

• Riesgo de provocar un aumento del proteccionismo en losintercambios comerciales

• Riesgo por la acumulación de activos financieros en USD

• Riesgo, por qué no, político ante su papel futuro predominante en Asia frente a Japón y con el conflicto de Taiwan sin resolver


Nunca debemos olvidar

• Los mercados siempre tienen razón

Ø la irracionalidad de los mercados puede ser mayor quela solvencia de los inversores

• Los mercados viven de expectativas

Ø buscar analogías y comportamientos inerciales tienecomo límite el sentido común de los inversores

• Las Crisis no se anticipan

Ø pero se pueden matizar sus efectos, aunque esto puedetener un elevado coste (también de oportunidad)


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