Tratando el sobre-endeudamientoTratando el sobre-endeudamiento

Daniel Heymann

CEPAL – Oficina en Buenos Aires

Seminario regional "Progresos en temas macroeconómicos y financieros"Seminario regional "Progresos en temas macroeconómicos y financieros"

CEPAL – Santiago de Chile

7 y 8 de noviembre de 2005

Introducción

• Tarea: Presentar reflexiones generales basadas en experiencia argentina.

• Temas básicos:– Deudas contingentes, mercados incompletos.– Default y problemas de insolvencia: costos de

reputación vs sostenibilidad “fundamental”.

Introducción

• Temas básicos (cont.)– Salida de default

• Actores múltiples. Prominencia de interacción país deudor-países centrales. Tiende al caso por caso.

• FMI: ayuda, cobra o penaliza? • Señales o sostenibilidad? Los fundamentos

importan (no solo “la imagen”...)

Contingencia

• En general, las “deudas soberanas emergentes” son activos con repago contingente.

• Reconocido, implícitamente, en primas de riesgo. Pero no explícito.

• Contratos incompletos: por naturaleza sujetos a rupturas presumiblemente conflictivas, ante eventos indefinidos al formalizar compromisos. Ambigüedades en re-definición ante “imprevistos”.

Contingencia

• Problemas de repago: tal vez impacto de shocks “visibles”, pero no necesariamente; expectativas de funcionamiento incumplidas.

• Dificultad para anticipar cuantitativamente procesos de crecimiento a largo plazo en economías (“emergentes”) donde esos procesos implican normalmente cambios de comportamientos de tendencia. Desplazamientos de expectativas en mercados volátiles.

• Corolario: default (más o menos frecuente, más o menos difundido): parte del escenario potencial. Resolución depende también de previsiones, esp. sobre capacidad de pago

PIB trimestral, desestacionalizado, a precios constantes. Valores y tendencia HP

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con datos hasta 1998

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PIB a precios constantes.Estimaciones de tendencia HP

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con datos hasta 1998

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PIB per capita en dolares de 2000 y tendencia HP

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Tendencia Hodrick-Prescott

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1998 2002 2005 PBI per capita

Default

• Costos de default: no cuantificables o definibles con precisión, pero considerables. Componente “fijo”del costo: posible incentivo a demorar decisión, por irreversibilidad.

• “Incumplimientos preventivos” (argumento usado para argüir por “penalidad acentuada” como disuasor): no parece pertinente.

• Evidencia: grandes, visibles deterioros previos, recuperaciones “desde abajo” y resabios importantes.

Default

• Se esperaría: default asociado con graves (probabilidad, magnitud) perspectivas de insolvencia.

• Por supuesto, realimentación por tasas de interés. Pero presunción fuerte de “desajustes fundamentales”.

• Implicancia: escenario en que quedan para distribuir pérdidas considerables.

Default

• Alternativas para afrontar problemas de insolvencia: ajuste interno, default, magnitud de éste.

• Costos, beneficios, riesgos asociados con cada alternativa. Sostenibilidad vs reputación.

• Actitud frente a disyuntivas: dependería de configuración, estado y perspectivas de la economía. Crisis: por naturaleza momento de incertidumbre.

Default

• Casos en que opción de ajuste cerrada por razones económicas. Espiral contractiva, reduce perspectiva de repago en lugar de incrementarla: pérdidas para conjunto de participantes, no sostenible.

Salida

• Deudas privadas: en default “decide la justicia”.

• Deuda soberana de emergentes: no hay procedimiento puramente interno (acreedores del exterior, jurisdicciones legales idem), ni se concibe imposición externa (por concretas razones de soberanía): no solo indeseable sino impracticable, a menos de extremos.

Salida

• Casi necesariamente proceso complicado. Difícil imaginar procedimiento general sistemático, institucional.

• Actores múltiples: gobierno país deudor, opinión pública (no trivial), gobiernos países centrales, poderes judiciales idem, multilaterales, acreedores (heterogéneos).

Salida

• Intereses y percepciones diversos configuran juego intrincado. De cualquier modo, parecería: prominencia de interacción gobierno deudor- gobiernos centrales.

• Defaults soberanos: “tema político”. Implicaría tendencia a procedimientos y procesos específicos, caso a caso (y con resultados consecuentemente inciertos).

Salida

• Sin embargo, elementos básicos, centrales, de lógica económica. Inapropiado, y potencialmente muy costoso tratar como mera “cuestión de voluntades”, o con análisis económico somero.

• El criterio de acción del FMI: contribuye a facilitar la recuperación del deudor, busca maximizar los pagos que éste promete a los acreedores, “disminuye su exposición” todo lo posible, o trata de ejercer una función punitiva?

Salida

• Indicaciones de actitudes no demasiado sofisticadas (en agentes sofisticados)– Evaluaciones de “magnitud de quita” en que la tasa

de descuento queda fija para diferentes flujos de pagos comprometidos. Definición de quita como descuento sobre valor nominal cuya probabilidad percibida de repago estaba lejos de uno.

– Desinterés aparente por instrumentos con cláusula de contingencia explícita (“el PBI del país es muy volátil”...como si establecer un contrato formalmente incondicional eliminara el efecto de esa volatilidad sobre el repago esperable).

Salida

• Desde el punto de vista del país: incentivo a reducir pagos y también a “no aislarse”. Costos difusos, cuantificación problemática, pero perceptibles.

• Capacidad para operar en default depende de condiciones específicas. En Argentina influyó sobre-ajuste de gasto interno/ balanza comercial, existencia de liquidez internacional (reservas remanentes, en particular) y generación de excedentes fiscales primarios en condiciones extremas.

Salida

• Interesa a conjunto de actores redefinición con perspectivas de sostenibilidad, bajo supuestos no demasiado optimistas. Default: promesa incumplida. Repetición de ciclo compromiso grande- no cumplimiento: potencialmente altos costos, también para acreedores. Sobre-promesa puede reducir probabilidad incluso de repago “moderado”.

Salida

• Los fundamentos importan también, no solo las “señales”...

• Formas alternativas de búsqueda de reputación positiva: anuncios/promesas, o acumulación paulatina por cumplimiento.

• Para sostenibilidad, y normalización de funcionamiento económico, importa que compromisos “reconocidos” por espectro amplio de opinión pública: percepción de beneficios>costos

Comentarios finales

• Crisis, default, reestructuración: procesos sujetos a gran incertidumbre casi por definición. Sin embargo, parece haber márgenes para (hasta cierto punto) prevenir o facilitar procesamiento de cuestiones de solvencia.

• Análisis económico tiene limitaciones claras para representar (y, más, proyectar), senderos de crecimiento económico, pero puede contribuir a acotar escenarios y, sobre todo, a evitar simplismos. Decisiones informadas implicarían monitoreo de condiciones y perspectivas “fundamentales” y análisis de comportamiento de mercados financieros con esa perspectiva (p.ej.: probabilidad de default implícita en primas de riesgo en rendimientos).

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