tipo de cambio, inflacion y moneda abril 2011
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Reporte Economico y Financiero de
Argentina
Daniel Marx
José M. Echagüe
Virginia Fernández
Diego Chameides
Ernesto Gaba
Consejero
T + 54 11 4345-0003
www.qf.com.ar
Abril 2011
Tipo de cambio, inflación
y moneda
Resumen y conclusiones
Hay cambios relevantes respecto a las tradicional dinámica en Argentina entre evolución cambiaria
y costos locales
En un contexto de USD débil, Argentina enfrenta una tasa de inflación más elevada que los vecinos
pero con una restricción externa que no resulta la limitante tradicional
La reciente apreciación real del peso se inscribe en un contexto de subas de ingresos por
exportaciones y subas de otras monedas que dan un “colchón” macroeconómico, aunque
este se viene consumiendo, manifestado por deterioro del saldo comercial y los impactos y
volatilidad de salidas de capitales
las presiones por creciente exposición y vulnerabilidad en sectores que no tuvieron aumentos
de ingresos de exportaciones tradicionales locales o sus derivados
Ante esta situación, localmente, en la práctica, se está implementando un “desdoblamiento” del
mercado cambiario que canaliza determinadas transacciones pero con volúmenes relativamente
menores aunque crecientes
Esto fue acompañado por otras acciones concurrentes para moderar el deterioro en el saldo
comercial
De todas maneras, se nota una aceleración reciente en la tasa de devaluación del peso,
particularmente en el tipo de cambio implícito en el mercado de títulos, que potencian la caída en
la demanda real de pesos
Resumen y conclusiones (cont.)
Las elecciones de octubre actúan como fecha para coordinar expectativas indicando alguna moderación en el
deslizamiento cambiario en el mercado oficial hasta entonces, pero con presiones a su aceleración posterior
Pueden encontrarse explicaciones diversas al persistente fenómeno inflacionario pero indicadores diversos
apuntan a una coordinación en niveles muy superiores a los países vecinos
Durante 2011 los principales determinantes de la inflación apuntan a valores similares a los registrados en
2010
Por un lado, shock de precios de materias primas (especialmente en el rubro de alimentos),
expectativas/incertidumbre electoral, diseño de política fiscal expansiva y la intensificación de la puja
distributiva (con conflictividad sindical asociada) pujan hacia el alza
Por el otro, cierta desaceleración de los agregados monetarios actúan, aunque en forma limitada, como
contención
Las expectativas de inflación y las demandas salariales superan la inflación registrada añadiendo volatilidad
potencial al comportamiento de subas de precios
Además, siguen pendientes ajustes de precios relativos relevantes, como ser de servicios públicos
La política cambiaria y acciones concurrentes en el frente externo ha moderado la tasa de inflación en un
esquema sostenible sólo por un período limitado de tiempo
La demanda interna se exacerbó con aumentos en el gasto público agregado, pero recientemente disminuido
algo por mayor absorción que se manifestó en una desaceleración del crecimiento de la base monetaria
USD débil en el mundo
El dólar en ha mostrado una tendencia descendente en términos multilaterales que se
aceleró en los últimos meses
Variación de Tipos de cambio por región
Var 12 meses (+) Apreciación (-) Depreciación
Fuente: Qf en base a BloombergFuente: Qf en base Bloomberg
USD Indice real multilateral
1970=100 (+) Apreciación (-) Depreciación vs. resto del mundoÍndice USD
70
72
74
76
78
80
82
84
86
88
90
Ene-1
0
Mar-
10
May-1
0
Jul-
10
Sep-1
0
Nov-1
0
Ene-1
1
Mar-
11
May-1
1
USD multilateral nominal
Diferencial de inflación
Reservas Internacionales
Pasada la crisis internacional, Argentina empezó a diferenciarse del comportamiento del resto de
la región. La acumulación de reservas se moderó notablemente desde 2008
El financiamiento al sector público juega un rol importante
El ratio de Reservas Internacionales sobre PBI no sobresale cuando se lo compara con los países
de la región
Fuente: Qf en base a Bloomberg y BCRA
Reservas Internacionales
(Millones de USD)
Reservas Internacionales
(% PBI)
La restricción externa se corrió
Fuente: Qf en base a Indec y Latin American Focus
Balanza comercial Var. Cantidad y Precio
Año 2010 vs 2000
Fuente: Qf en base a Indec
Suba importante en ventas comerciales al exterior repercute en menor probabilidad de
enfrentamiento temprano con “estrangulamiento de pagos internacionales” y mejora situación
local de ingresos
7
Sobreoferta estructural de USD desaparece en 2012
Fuente: Qf en base a Indec y Latin American Focus
Superávit externo tendiendo a desaparecer en 2012
De acuerdo al consenso en 2012, aún sin asumir caídas en el precio de commodities que afecten
la balanza comercial, la cuenta corriente dejaría de ser superavitaria
8
La cuenta capital se vuelve más relevante
Fuente: Qf en base a Indec y Latin American Focus
Necesidad de elegir entre: (i) acumulación de reservas, (ii) desendeudamiento, y (iii) pago de
deuda con reservas
¿Acceso a mercado? Ejercicio:
Salida de K privados
Estimación de
consenso
(No asume caída
de precios de
commodities)
Dinámica
implícita en la
cuenta capital
para mantener
reservas
Endeudamiento
externo
Pago de deuda
con reservas
Salida de Capitales
En abril comenzaron a haber señales de aceleración de la salida de capitales
El aumento estacional en la liquidación de divisas por parte de los exportadores de soja no está
ligado a un aumento en la compra de USD del BCRA, por el contrario ha habido repercusiones de
venta de USD
En nuestras estimaciones la salida de capitales se acelerará en el 2do trimestre del año respecto
del primero, aunque el 1er el semestre de 2011 podría totalizar un monto similar al del 2010
BCRA retrae las compras netasSalida de capitales con signos de aceleración
Fuente: Qf en base a CIARA e BCRA
Promedio por día en millones de USD
Estimación
Tipo de cambio real multilateral todavía muestra margen
El shock de términos de intercambio (precios de exportaciones vs importaciones) fue muy
positivo para Argentina
Si se mantienen los actuales precios de materias primas, Argentina tiene margen para seguir
apreciando su moneda
Apreciación del tipo de cambio real vs el USD afecta especialmente a importaciones
Fuente: Qf en base a varias fuentes
Desdoblamiento del mercado de cambios
Las tendencias actuales, generaron una acción de gobierno tratando de disminuir la demanda de
moneda extranjera con efectos de corto plazo
Desde traslado de demanda para atesoramiento a mercado no atendido hasta limitación importaciones
Ciertas limitaciones informales para acceder al mercado de cambios oficial generaron un aumento
en la brecha entre éste y el tipo de cambio implícito en la cotización de bonos y acciones
Tipo de cambio oficial ARS/USD
Su cotización surge de las operaciones celebradas en el Mercado Único y Libre de Cambios (MULC)
Limitación de USD 2 millones mensuales
Segmento minorista es importante
Tipo de cambio implícito ARS/USD
Su cotización surge de operaciones en el mercado de capitales, de títulos y acciones con cotización
local en ARS y en el exterior en USD
Más allá de los costos operativos asociados a la compra del título localmente y venta en el exterior, el
diferencial de oferta y demanda se traduce en un tipo de cambio implícito en la cotización en ARS y
USD de un mismo título
Su volumen es menor al primero, aunque la operatoria en aumento del segmento minorista genera
mayor presión sobre la amplitud de la brecha
-6.30%
-2.54%
-7%
-6%
-5%
-4%
-3%
-2%
-1%
0%
Implícito Spot
(-) Depreciación
Desdoblamiento del mercado de cambios (cont.)
El arranque de año trajo consigo dos novedades:
(i) una moderada aceleración de la tasa de devaluación impulsada por el BCRA (1%
trimestral promedio desde abril de 2010 vs. 2% trimestral actual)
(ii) la ampliación de la brecha cambiaria entre el tipo de cambio “oficial” y el implícito en
los activos financieros.
Tipo de cambio implícito se depreció
más que el spot (var. YTD)
Fuente: Qf en base Bloomberg
4.26
4.08
3.75
3.85
3.95
4.05
4.15
4.25
4.35
Feb/1
0
Abr/
10
Jun/1
0
Ago/1
0
Oct/
10
Dic
/10
Feb/1
1
Abr/
11
Implícito(*)
Spot
(*) Implítico promedio en la cotización del Boden 12, Discount ley NY,
Tenaris y Grupo Financiero Galicia
Fuente: Qf en base a Bloomberg
Desdoblamiento cambiario
17.4%
8.6%
5%
7%
9%
11%
13%
15%
17%
19%
Feb-1
0
Abr-
10
Jun-1
0
Ago
-10
Oct
-10
Dic
-10
Feb-1
1
Abr-
11
12 meses
5 meses anualizado
Tasa de devaluación implícita
4.03
4.08
4.17
4.40
4.63
4.29
4.18
4.11
3.9
4.0
4.1
4.2
4.3
4.4
4.5
4.6
4.7
1m 3m 6m 12m
Plazo
2-May-11
31-Jan-11
Futuros comienzan a incorporar las elecciones de Octubre
En el corto plazo, la tasa de devaluación sigue siendo baja
En las últimas semanas, empezó a advertirse una trayectoria divergente entre la expectativa
de devaluación implícita a 5 meses (pre elecciones) y 12 meses (post elecciones)
Fuente: Qf en base BloombergFuente: Qf en base Bloomberg
Curva de Futuros de ARS/USD (NDF)Tasa de devaluación implícita en la curva de
Futuros de ARS/USD (NDF)
Inflación: alta, pero no espiralizándose
* IPMP BCRA en USD ** en USD *** en promedio de saldos/niveles diarios del mes
(1) Futuros de tipo de cambio y de soja (2) Reclamos salariales difundidos por los diferentes gremios (3) Escenario base del Programa Monetario
Fuente: Qf en base a fuentes privadas y provinciales y UTDT
Inflación: alta, pero no espiralizándose (cont.)
La inflación anualizada de los últimos meses es similar a la interanual
Entre los factores que determinan la inflación se encuentran:
El boom commodities, sobre todo agrícolas que potenciaron los factores locales que
impulsaron la suba de los alimentos. Hacia adelante, el mercado de futuros indican que la
presión podría ceder
Las expectativas de inflación se ubican consistentemente por sobre los valores registrados,
influenciando principalmente las demandas salariales. Ante la ausencia de mediciones
confiables, la inflación esperada tiende a sobreestimarse
Los salarios ganaron terreno en términos reales
Ciertos cuellos de botella por el lado de la oferta que implicaron algunas distorsiones de
precios. No se notan indicios claros de aumento de la inversión que puedan recomponerlos en
algunos sectores
La política fiscal expansiva implementada por el Gobierno, con el gasto primario creciendo en
términos reales, continuará por lo menos durante lo que queda del año
El crecimiento de los agregados monetarios estuvo acompañando la suba de precios, en los
últimos meses se notó una desaceleración, gran parte debido a factores estacionales y un
aumento en el ritmo de absorción, que de persistir podría, muy parcialmente, compensar los
efectos anteriores. De todas formas, las metas del programa monetario indican lo contrario
Inflación en diferentes niveles
(*) Tasa de inflación promedio ponderada por PBI de Brasil, China, India, Rusia
Fuente: Qf en base a fuentes privadas y provinciales y FMI
Se espera que la aceleración global en la tasa de inflación persista en 2011, aunque en niveles
diferenciados
Argentina entre los países con mayor inflación del mundo
Tasas de inflación promedio anual
La inflación repercute (hoy) en apreciación cambiaria real
Fuente: Qf en base a Bancos Centrales y fuentes de estadísticas provinciales
La transmisión del shock de precios de commodities al resto de la economía está en línea con la de
otras experiencias regionales, pero un escalón más arriba. La falta de un plan integral para abordar la
inflación (política fiscal y monetaria) aumenta el costo en términos de apreciación real sin percibir los
beneficios (reducción de la inflación)
Inflación de alimentos: parecidos, pero no iguales
Var a feb-2011 de últimos 12 meses
Precios de alimentos potencian otras subas
Fuente: Qf en base a estadísticas provinciales y BAC
En Argentina la suba de precios de alimentos arrastró la suba a otros precios de la economía.
Pero previo al efecto de factores externos, en Argentina la inflación de alimentos se disparó por
la liberación de mercados que habían sido intervenidos (carne y lacteos)
Inflación var. i.a.
195
70
90
110
130
150
170
190
210
230
250
2006 2007 2008 2009 2010 2011
IMP Qf
Boom de materias primas “alimenta” inflación local
Fuente: Qf en base a BCRA y Bloomberg
Las subas de precios registradas desde Jun-10 presionaron de manera global sobre los precios de
los alimentos
Para Argentina, la exportación de alimentos y derivados representa el 80% de su
exposición a commodities
Desde 01-jun-10 a 2-may-11Índice de Materias Primas Qf (IMP Qf)
Jun-06 =100
Variación componentes IMP Qf
41.2%
56.4%
29.7%
41.7%46.0%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
Agro Energía Metales IMP Qf CRB
Inflación alta + TC cuasifijo = cambio de precios relativos
Inflación elevada con tipo de cambio
nominal cuasi fijo produce además
cambios importantes en varios precios
relativos.
Shock externo dado por precios de
materias primas se traslada
directamente a precios
Principales cambios están dados en
alimentos vs resto (externo),
bienes vs servicios, regulados vs no
regulados, transables vs no
transables.
Fuente: Qf en base a Buenos Aires City y fuentes de estadísticas provinciales
Componentes del IPC
(Var i.a.)
Expectativas reflejan el costo de la incertidumbre
Sin un mecanismo coordinador de expectativas (INDEC), el nivel de inflación esperada se
mantuvo sistemáticamente por encima de los valores registrados
Impacto para negociación salarial
Inflación y expectativas
Fuente: Qf en base a UTDT, fuentes privadas e institutos de estadistica provinciales de San Luis, Córdoba, Santa Fe, La Pampa y Entre Ríos
Diferencial INDEC vs. IPC Provincias
Puja distributiva (y sindical) le agrega presión a la inflación
Evolución de Salarios
Indice 1998=100
Fuente: Qf en base a Indec, BAC y fuentes de estadísticas provinciales Fuente: Qf en base a Indec
En marzo comienzan a definirse las principales paritarias que podrían estirarse más de lo
usual en un año electoral. Los antecedentes importan: quienes negociaron último,
negociaron mejor
“Inflación de supermercado” le pone un piso más alto a la negociación
Las cuentas públicas nacionales marcan crecimiento del gasto superando al PBI e inflación
Las estimaciones podrían subestimar el impulso, si se considera que el efecto de conceptos
no reflejados, tales como
Programas incluidos en presupuesto de ANSES,
Compromisos y contingencias,
Otras jurisdicciones
Impulso fiscal seguirá operando en 2011
Fuente: Qf en base a Mecon, INDEC, Provincias y Bs As City
Gasto público creciendo fuerte en términos reales… …. y en términos del PBI
Fuente: Qf en base a Mecon e INDEC
Política Monetaria
El crecimiento de la Base Monetaria acompañó la suba de precios
Si bien la desaceleración del crecimiento de la Base Monetaria de los últimos meses podría deberse
en gran parte a factores estacionales, el nivel de absorción respecto de la Base Monetaria se
recuperó a niveles máximos en más de dos años
Se enfrentan a una caída de demanda real de dinero que puede continuar
Base Monetaria Absorción* como % de la Base Monetaria
Absorción: Stock de Lebacs+Nobacs+Pases Netos
Fuente: Qf en base a BCRA
Sin embargo, el esfuerzo no alcanza para compensar el rol contractivo que
estructuralmente debería ejercer el sector público
Desde 2009 aumentó del financiamiento del BCRA al Tesoro
Fuente: Qf en base a BCRA
Factores de explicación de la Base Monetaria por sectorDatos a Abr -11, var. últimos 12 meses en millones de ARS
Evolución histórica del Sector Públicomillones de ARS
Política Monetaria (cont.)
(Ene – Abr)
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